CORRELACIN, DIVERSIFICACIN, RIESGO Y RENDIMIENTO

En general, cuanto ms baja sea la correlacin entre los

rendimientos de los activos, mayor ser la posible diversificacin del riesgo. Para cada par de activos hay

una combinacin que dar como resultado el riesgo ms

bajo posible (desviacin estndar). Cunto se pueda reducir el riesgo mediante esta combinacin, depender del grado de correlacin. Se podran hacer muchas combinaciones posibles (suponiendo divisibilidad), pero solamente una combinacin del nmero infinito de posibilidades minimizar el riesgo.

Tres correlaciones posibles positiva perfecta, no correlacionada y negativa perfecta explican el impacto de la correlacin sobre la diversificacin de riesgo y rendimiento. El impacto de la correlacin sobre el rango de

rendimiento y riesgo para varias combinaciones de carteras de dos activos.

Conforme nos movemos de la correlacin positiva perfecta a los activos sin correlacin, y de ah a la correlacin negativa perfecta, mejora la capacidad para reducir el riesgo. En ningn caso una cartera de activos

ser ms riesgosa que el activo ms riesgoso incluido en la cartera.

DIVERSIFICACIN INTERNACIONAL Diversificacin internacional El mejor ejemplo de la diversificacin de la cartera implica incluir activos extranjeros en una cartera. La inclusin de activos de pases con ciclos comerciales que no estn altamente correlacionados con los ciclos comerciales de Estados Unidos reduce la sensibilidad de la cartera a los movimientos del mercado y a las fluctuaciones de las divisas. Rendimientos de la diversificacin internacional Durante periodos largos, los rendimientos de las carteras diversificadas internacionalmente tienden a ser superiores a los de las carteras diversificadas de manera nacional. Esto es cierto en particular si la economa estadounidense se comporta de una manera relativamente pobre y el valor del dlar se deprecia en comparacin con la mayora de las divisas. En tales tiempos, los rendimientos en dlares para los inversionistas estadounidenses que invierten en una cartera de activos extranjeros pueden ser muy atractivos. Sin embargo, en ningn periodo corto o intermedio, la diversificacin internacional puede producir rendimientos bajo par, en particular durante periodos en los que el valor del dlar sube respecto de las dems divisas.

Cuando la moneda estadounidense sube, baja el valor en dlares de una cartera de activos denominada en moneda extranjera. Incluso si esta cartera produce un rendimiento satisfactorio en moneda local, el rendimiento para los inversionistas estadounidenses se reducir

cuando se convierta a dlares. Los rendimientos bajo par de la cartera en moneda local, junto con un aumento en el dlar, pueden producir rendimientos en dlares verdaderamente deprimentes para los inversionistas estadounidenses.
No obstante, en conjunto, la lgica de la diversificacin internacional de la cadera supone que estas fluctuaciones en valores monetarios y desempeo relativo se promediarn durante periodos largos. Comparada con carteras domsticas semejantes, una cartera diversificada internacionalmente tender a producir un rendimiento comparable a un nivel de riesgo ms bajo.

Riesgos de la diversificacin internacional Los inversionistas estadounidenses tambin deben estar conscientes de los peligros potenciales de la inversin internacional. Adems del riesgo inducido por las fluctuaciones de divisas, otros riesgos financieros son exclusivos de la inversin internacional. El ms importante es el riesgo poltico, que surge de la posibilidad de que un gobierno tome acciones en perjuicio de inversionistas extranjeros o que la agitacin poltica de un pas ponga en peligro las inversiones hechas ah los riesgos polticos son particularmente agudos en pases en desarrollo, donde los gobiernos motivados por la inestabilidad o la ideologa podran tratar de bloquear el rendimiento de las ganancias de los inversionistas extranjeros o incluso confiscar (nacionalizar) sus activos en el pas anfitrin. Incluso donde las autoridades no imponen controles en los tipos de cambio ni incautan activos, los inversionistas internacionales podran verse afectados si la escasez de dinero impide el pago de dividendos o intereses a los extranjeros, los inversionistas extranjeros se ven seriamente perjudicados cuando un pas experimenta problemas polticos o econmicos.

RIESGO Y RENDIMIENTO: EL MODELO DE VALUACIN DE ACTIVOS DE CAPITAL El aspecto ms importante del riesgo es el riesgo global de la empresa como lo ven los inversionistas en el mercado. El riesgo global afecta de manera significativa las posibilidades de inversin y tal vez ms, la riqueza de los propietarios. La teora bsica que vincula el riesgo y el rendimiento de todos los activos es el modelo de valuacin de activos de capital MVAC, o CAPM. Tipos de riesgo Para entender los tipos bsicos de riesgo, considere lo que le sucede al riesgo de una cartera que consta de un solo valor (activo), a la que le agregamos valores seleccionados al azar de, digamos, la poblacin de todos los valores negociados activamente. Utilizando la desviacin estndar de los rendimientos, k p , para medir el riesgo total de la cartera. Con la adicin de los valores, el riesgo total de la cartera baja, corno resultado de los efectos de la diversificacin, y tiende a acercarse al lmite ms bajo.

La investigacin muestra que, en promedio, la mayora de los beneficios de la reduccin del riesgo de la diversificacin se puede obtener formando carteras que contengan 15 o 20 valores seleccionados de manera aleatoria. El riesgo total de un valor se puede ver como si constara de dos partes:
Riesgo total del valor = Riesgo no diversificable + Riesgo diversificable

El riesgo diversificable (a veces llamado riesgo no sistemtico) representa la parte del riesgo de un activo asociada a causas aleatorias que se pueden eliminar mediante la diversificacin. Es atribuible a eventos especficos de la empresa, como huelgas, pleitos judiciales, acciones normativas y prdida de una cuenta importante. El riesgo no diversificable (tambin llamado riesgo sistemtico) es atribuible a los factores de mercado que afectan a todas las empresas; no se puede eliminar mediante la diversificacin. Factores corno guerras, inflacin, incidentes internacionales y sucesos polticos son responsables del riesgo no diversificable.

Puesto que ningn inversionista puede crear una cartera de activos que elimine virtualmente todos los riesgos diversificables, el nico riesgo importante es el riesgo no diversificable. Por lo tanto, ningn inversionista o empresa se debe ocupar solamente del riesgo no diversificable. El modelo: CAPM

El modelo de valuacin de activos de capital (CAPM, por sus siglas en ingls) vincula el riesgo no diversificable y el rendimiento con todos los activos. Explicaremos el modelo en cuatro secciones. La primera trata del coeficiente beta, que es una medida del riesgo no diversificable. La segunda seccin presenta una ecuacin del modelo en s y la tercera describe grficamente la relacin entre riesgo y rendimiento. La ltima seccin ofrece algunos comentarios acerca del CAPM. Coeficiente beta El coeficiente beta, b, es una medida relativa del riesgo no diversificable. Es un ndice del grado de movimiento del rendimiento de un activo en respuesta al cambio en el rendimiento de mercado.

Para encontrar el coeficiente beta de un activo, se utilizan los rendimientos histricos de ese activo. El rendimiento de mercado es el rendimiento en la cartera de mercado. Como rendimiento de mercado se utiliza el Standard &' Poor's 500 Stock Composite Index o algn otro ndice accionario semejante. Las betas para acciones negociadas activamente se pueden obtener de varias fuentes, pero usted debe entender cmo se derivan e interpretan y cmo se aplican a las carteras. Derivacin de la beta a partir de los datos del rendimiento Para encontrar el coeficiente beta de un activo se utilizan los rendimientos histricos de ese activo. La figura 1) muestra la relacin entre los rendimientos de dos activos R y S y el rendimiento de mercado. Observe que el eje horizontal (x) mide los rendimientos histricos de mercado, y el vertical (y) mide los rendimientos histricos del activo individual. El primer paso para derivar la beta implica trazar las coordenadas para el rendimiento de mercado y los rendimientos del activo desde varios puntos en el tiempo. Tales coordenadas anuales del "rendimiento de mercado-rendimiento del activo" se muestran slo para el activo S para los aos 1996 a 2003. Utilizando tcnicas estadsticas.

Rendimiento del activo (%) (1997) o 35 30 25 20 15 (1998) o 10 5 -5 o -15 -20 -25 -30
0

Activo S

(2002) o (2003) o

o (2001)
bs = pendiente = 1.30

o (2000)

Activo R

(1996) o 10 -10

bR = pendiente = .80

Rendimiento de Mercado (%)

-20 (1999) -10 Lnea caracterstica S Lnea caracterstica R

15 20 25 30 35

Figura 1) La pendiente de esta lnea es la beta. La beta para el activo R est alrededor de .80 y para el activo S es de casi 1.30. La beta ms alta del activo S (la pendiente ms pronunciada de la lnea caracterstica) indica que su rendimiento es ms sensible a los rendimientos cambiantes del mercado. Por lo tanto el activo S es ms riesgoso que el activo R.

Interpretacin de las betas. Se considera que el coeficiente beta del mercado es igual a 1.0. Todas las dems betas se analizan en relacin con este valor. Las betas del activo podran ser positivas o negativas, pero la norma son las betas positivas. La mayora de los coeficientes beta estn entre .5 y 2.0. Se espera que el rendimiento de una accin que es la mitad de sensible que el mercado (b=5) cambie a % por cada cambio de 1% en el rendimiento de la cartera de mercado. Se espera que una accin que es dos veces ms sensible que el mercado (b=2.0) experimente un cambio de 2% en su rendimiento por cada cambio de 1% en el rendimiento de la cartera de mercado. La Tabla b) da varias valores de beta y sus interpretaciones. Betas de la cartera. La beta de una cartera se puede estimar fcilmente utilizando las betas de los activos individuales que la conforman. Haciendo que Wj represente la proporcin del valor monetario total de la cartera representada por al activo j, y haciendo que bj sea igual a la beta del activo j, podemos usar la ecuacin A) para encontrar la beta de la cartera, bp:

b p ( w1 xb1 ) ( w2 xb2 ) ...... ( wn xbn ) w j xb j

j 1

A)

j 1 Desde luego, wj= 1, lo que significa que en ste clculo se debe incluir el 100% de los activos de la cartera.

Las betas de la cartera se interpretan de la misma forma que las betas de los activos individuales. Indican grado de sensibilidad del rendimiento de la cartera a los cambios del rendimiento de mercado. Por ejemplo, cuando el rendimiento de mercado aumenta 10%, una cartera con cada una beta de .75 experimentar un incremento de 7.5% en su rendimiento (.75 x 10%); una cartera con una beta de 12.5 experimentar un incremento de 12.5% en su rendimiento (1.25 x 10%). Obviamente, una cartera cuyos activos tienen betas bajas en su mayora, tendr una beta baja; una cuyos activos tienen betas altas en su mayora tendr una beta alta.

Tabla b)
COEFICIENTES BETA SELECCIONADOS Y SUS INTERPRETACIONES

Beta 2.0 1.0 .5 0 - .5 - 1.0 - 2.0

Comentario Se mueve en la misma direccin que el mercado

Interpretacin Dos veces ms sensible que el mercado Tan sensible como el mercado Slo la mitad de sensible que el mercado. No le afecta el movimiento del mercado Slo la mitad de sensible que el mercado Tan sensible como el mercado Dos veces ms sensible que el mercado.

Se mueve en direccin opuesta a la del mercado

Austin Fund, una compaa grande de inversiones, desea evaluar el riesgo de dos carteras que est considerando estructurar: V y W. Las dos contienen cinco activos, con las proporciones y betas que se muestran en la Tabla c). Las betas de las dos carteras, bu y bw, se pueden calcular sustituyendo los datos de la tabla en la ecuacin A):

bu = (.10 x 1.65) + (.30 x 1.00) + (.20 x 1.30) + (.20 x 1.10) + (.20 x 1.25) =.165+.300+.260+.220+.250= 1.195 = 1.20 bw=(.10 x.80)+(.10 x 1.00)+(.20 x.65)+(.10 x.75)+(.50 X 1.05) =.080 +.100 +.130 +.075+.525=.91. La beta de la cartera V es 1.20 y la de la cartera W es .91. Estos valores tienen sentido porque la cartera V contiene activos con betas relativamente altas y la cartera W contiene activos con betas relativamente bajas. Desde luego, los rendimientos de la cartera V son ms sensibles a los cambios en los rendimientos del mercado y por consiguiente, ms riesgosos que los de la cartera W. Tabla c)
CARTERAS V Y W DE AUSTIN FUND Cartera V Activo 1 2 3 4 5 Totales Proporcin .10 .30 .20 .20 .20 1.00 Beta 1.65 1.00 1.30 1.10 1.25 Cartera W Proporcin .10 .10 .20 .10 .50 1.00 Beta .80 1.00 .65 .75 1.05

La Ecuacin Utilizando el coeficiente beta para medir el riesgo no diversificable, en la ecuacin B) se da el modelo de valuacin de activos de capital (CAPM):

k j RF b j x(k m RF )
Donde:

B)

Kj = Rendimiento requerido del activo j. RF = Tasa de rendimiento libre de riesgo, medida por lo comn por el rendimiento de una letra del Tesoro. bj = Coeficiente beta o ndice de riesgo no diversificable del activo j. Km = Rendimiento de mercado; rendimiento de la cartera de mercado de activos.

El CAPM se puede dividir en dos partes: 1) tasa de inters libre de riesgo, RF que es el rendimiento requerido de un activo libre de riesgo, por lo general una letra del Tesoro estadounidense (T-Bill), a tres meses y 2) la prima por riesgo. stos son, respectivamente, los dos elementos a ambos lados del signo de ms en la ecuacin B). La parte (km - RF) de la prima por riesgo se llama prima por riesgo de mercado, porque representa la prima que el inversionista debe recibir por tomar la cantidad de riesgo asociado con poseer la cartera de mercado de activos.

Primas por riesgo histricas Utilizando los datos de los rendimientos histricos de inversiones en valores seleccionadas para el periodo 1926-2000 que se muestra en la Tabla d), podemos calcular las primas por riesgo de cada categora de inversin. El clculo de acuerdo con la ecuacin B)) consiste en restar el rendimiento promedio de la letra del Tesoro histrica del rendimiento promedio histrico para una inversin dada:

Tabla d)
Inversin Acciones de una compaa grande Acciones de una compaa pequea Bonos corporativos a largo plazo Bonos del estado a largo plazo Letras del Tesoro estadounidense Prima por riesgo 13.0% - 3.9% = 9.1% 17.3 3.9 = 13.4 6.0 3.9 = 2.1 5.7 3.9 = 1.8 3.9 3.9 = 0.0

Analizando las primas por riesgo calculados antes, podemos ver que la prima por riesgo es ms alta para las acciones de una compaa pequea, seguida por la de las acciones de una compaa grande, los bonos corporativos a largo plazo y los bonos del Estado a largo Plazo.

Las letras del tesoro, por su ausencia de riesgo de incumplimiento y su muy corto vencimiento, son libres de riesgo, como indica su ausencia de prima por riesgo.
Benjamin Corporation, un desarrollador de software de computacin en crecimiento, desea determinar el rendimiento requerido de un activo Z, el cual tiene una beta de 1.5. La tasa de rendimiento libre de riesgo es de 7%; el rendimiento de la cartera de mercado de activos es de 11%. Sustituyendo bz = I.5, RF = 7% y km = 11 % en el modelo de valuacin

de activos de capital dado en la ecuacin 5.7, obtenemos un rendimiento requerido de:

kz=7%+[1.5 X (11% - 7%)] =7% + 6% = 13%

La prima por riesgo de mercado de 4% (11% - 7%), ajustada al ndice de riesgo del activo (beta) de 1.5, da como resultado una prima por riesgo de 6% (1.5 X 4%). Esa prima por riesgo, agregada a la tasa libre de riesgo de 7%, da como resultado un rendimiento requerido de 13%. Quedando lo dems igual, cuanto ms alta es la beta, ms alto es el rendimiento requerido, y cuanto ms baja es la beta, ms bajo es el rendimiento requerido. LA GRFICA: LA LNEA DEL MERCADO DE VALORES Cuando se ilustra grficamente el modelo de valuacin de activos de capital (ecuacin B)), se le llama lnea del mercado de valores (LMV, o SML, por sus siglas en ingls). De hecho, la SML ser una lnea recta que refleja el rendimiento requerido en el mercado para cada nivel de riesgo no diversificable (beta). En la grfica, el riesgo, medido segn la beta, b, se traza en el eje x, y los rendimientos requeridos, k, se trazan en el eje y. La compensacin entre el riesgo y el rendimiento se representa claramente mediante la SML.

En el ejemplo anterior de Benjamin Corporation, la tasa libre de riesgo, RF, era de 7%, y el rendimiento de mercado, km, de 11%.

La SM.L se puede trazar utilizando dos conjuntos de coordenadas para las betas asociadas con RF; y km, bRF y bm (es decir, bRF = 0, RF = 7%; y bm = 1.0, km = 11%). La figura 2) presenta la lnea del mercado de valores resultante. Como se presenta tradicionalmente, la lnea del mercado de valores de la figura 2) presenta el rendimiento requerido asociado con todas las betas positivas. Se ha resaltado la prima por riesgo de mercado de 4% (km de 11 % - RF de 7%). Para una beta de un activo Z, bz, de 1.5, su rendimiento requerido correspondiente, kZ, es de 13%. En la figura tambin se presenta la prima por riesgo de 6% (kz de 13% RF de 7%) del activo Z. Debe quedar claro que para activos con betas mayores que 1, la prima por riesgo es mayor que la del mercado; para activos con betas menores que 1, la prima por riesgo es menor que la del mercado.

Algunos comentarios sobre el CAPM En general, el modelo de valuacin ce activos de capital se basa en datos histricos. Las betas pueden o no reflejar realmente la variabilidad futura de los rendimientos.
17 16 15 14 KZ= 13 12 Km= 11 10 9 8 RF= 7 6 5 4 3 2 1
0 bRF .5 1.0 bm

SML

Prima por riesgo de mercado (4%)

Prima por riesgo del activo Z(6%)

Figura 2): Lnea del mercado de valores (SML) Lnea del mercado de valores con los datos del activo Z de Benjamn Corporation

1.5

2.0 bz

El CAPM se desarroll para explicar el comportamiento de los precios del valor y proporcionar un mecanismo por medio del cual los inversionistas pulieran evaluar el impacto de una inversin en valores propuesta sobre el riesgo y rendimiento global de su cartera. El CAPM est basado en un supuesto mercado eficiente con las caractersticas siguientes: muchos inversionistas pequeos, todos con la misma informacin y expectativas acerca de los valores, sin restricciones en las inversiones, que no pagan impuestos y no pagan costos de transaccin, e inversionistas racionales, quienes ven los valores de la misma manera y son adversos al riesgo, y que prefieren rendimientos ms altos y riesgo ms bajo. Aunque el mundo perfecto del mercado eficiente parece ser irreal, diversos estudios han apoyado la existencia de una relacin de las expectativas descrita por el CAPM en mercados activos como la New York Stock Exchange. En el caso de activos corporativos reales, como una planta y equipo, las investigaciones hechas hasta ahora no han podido probar la aplicabilidad general del CAPM por la indivisibilidad, dimensiones relativamente grandes, cantidad de transacciones limitada y falta de un mercado eficiente para tales activos.

A pesar de las limitaciones del CAPM, proporciona un marco de trapajo conceptual til para evaluar y vincular riesgo y rendimiento. El

conocimiento de esta compensacin y el intento de considerar riesgo y

rendimiento en la toma de decisiones financieras debe ayudar a los administradores financieros a alcanzar sus objetivos.