I TM MT M HNH D BO T SUT SINH LI C PHIU THCH HP I VI TH TRNG CHNG KHON VIT NAM TS.

Vng c Hong Qun v H Th Hu Thc trng th trng chng khon Vit Nam (TTCK VN) hin nay cho thy s cn thit phi ng dng cc m hnh kinh t - ti chnh xc nh ri ro v li nhun ca c phiu. M hnh th c nhiu, tuy nhin, la chn mt m hnh va n gin va p dng hiu qu ti TTCK VN li l mt ngh thut. p ng hai tiu ch ny c th k n hai m hnh ni ting l m hnh nh gi ti sn vn CAPM v m hnh 3 nhn t Fama-French. Tuy nhin, vic nghin cu v ng dng m hnh CAPM ti Vit Nam c thc hin bi nhiu tc gi v cng cho thy nhng hn ch nht nh, trong khi , m hnh Fama-French th cha c nghin cu. V vy, bi vit ny mun gii thiu cho ngi c m hnh 3 nhn t Fama-French v kh nng p dng n vo TTCK VN thng qua mt so snh vi m hnh CAPM. 1. TTCK VN v s cn thit ca mt m hnh d bo t sut sinh li c phiu thch hp Ti Vit Nam, thng 11/1996, y ban Chng khon Nh nc (SSC) c thnh lp. Ngy 20/07/2000, TTCK VN chnh thc c khai trng bi phin giao dch chng khon u tin ti Trung tm giao dch chng khon TP. H Ch Minh (HoSTC), sau ny i thnh S Giao dch chng khon TP. H Ch Minh (HoSE), nh du mt khi u trong vic hnh thnh v pht trin TTCK VN. Nm nm sau, Trung tm giao dch chng khon th hai c thnh lp ti H Ni (HaSTC) vo thng 3/2005. Vo nhng nm u, khi lng giao dch v vn ha TTCK VN l tng i thp, c th vo nm 2002 l khong 2.000 t ng. Tuy nhin, con s ny tng ln nhanh chng vo nhng nm sau , in hnh l vo thng 5 nm 2007, mc vn ha th trng l 504 ngn t ng (ngun www.vietstock.com.vn) xp x bng 40% GDP, vt qua mc m Chnh ph ra trong Quyt nh s 163/2003/Q-TTg ra ngy 5/8/2003 l phi phn u a tng gi tr th trng n nm 2005 t mc 23% GDP v n u nm 2010 t mc 10-15% GDP. Tc pht trin nhanh ca TTCK VN hp dn cc nh u t trong v ngoi nc, do , s lng ti khon chng khon ng k tng ln nhanh chng. Theo ngun bo co ca Trung tm truyn d liu (VDC) v B Cng nghip Vit Nam th con s ny vo cui nm 2000 mi ch c khong 5.000 ti khon giao dch, n cui nm 2006, con s ny tng ln 106.000 ti khon v tnh n thng 5/2008 th s lng ti khon ca nh u t m ti cc cng ty chng khon ln ti trn 430.000 ti khon. Bng 1: Ch s tng hp ton th trng

Q 12007 Ty t sinh l(%) su i Ty t ruro (%) su i 46.25 15.79

Q 22007 -12.34 6.12 323.26

Q 32007 11.31 5.85 407.4

Q 42007 -4.77 4.87 504.18

Nm 2007 35.05 13.01 504.18

Q 12008 -44.34 18.28 312.67

T g gia n ho toa n v a n TTCK ni m y (nga 343.97 t n ty ng)

(Ngun: Bo co hng qu ca Cng ty c phn Chng khon Bin Vit) Nm 2007, TTCK VN c xem l mt trong nhng th trng mi ni si ng nht khu vc Chu . ng ca phin giao dch cui cng ca nm, Vn-Index t 920 im vi t sut li nhun ton th trng l 35,05% (xem bng 1). Trong khi , cng thi gian ny, ch s MSCI Emerging Markets (ch s ca cc TTCK mi ni trong c cc nc khi BRIC) cho t sut li nhun ch l 33,35%. Khng nhng vy, v mt li nhun, TTCK VN cng vt tri hn so vi mt s th trng mi ni khc nh Thi Lan (30,45%), Phillipines (23,58%), Nga (19,8%) v Mexico (14,22%). TTCK VN vo nm 2007 cng c la chn l mt trong nhng i din ca Chu c mt trong danh sch cc th trng tin phong bi hai tp on ti chnh ln v c uy tn S&P v MSCI (ngun: www.cbv.vn). Vi s pht trin nhanh chng ca TTCK VN, vic u t vo lnh vc chng khon tr thnh mt knh u t kh hp dn, em n lc quan cho cc nh u t v cc nh lm chnh sch. Tuy nhin, vi bn cht l th trng mi ni, cn non tr v cha nhiu bin ng th vic u t vo TTCK VN cng cha ng khng t ri ro. iu ny c th hin r qua tnh hnh bin ng ch s Vn-Index. C th l khi TTCK VN mi thnh lp c 6 thng th ch s Vn-Index t mc 570 im, nhng sau li nhanh chng rt xung mc thp nht l 130 im vo nm 2003. Tnh n thi im cui thng 3/2007, ch s Vn-Index t mc cao k lc 1170.67 im vo phin ngy 12/03/2007 v sau gim dn v ch cn 370.45 im (ngy 11/6/08). Bin ng vo nhng thng u nm 2008 ca TTCK VN khng khi lm cho nhiu nh u t b bt ng, scv bun b khi ch s Vn-Index lin tc ph nhng ngng h tr v to y mi. Mt iu ng ch l phn ln cc nh u t ti TTCK VN l nh u t c nhn, chim khong 90% tng s lng ti khon ng k v chim khong 70% tng gi tr giao dch (ngun: www.ssc.org.vn). Nhng nh u t ny thng l nhng ngi t kinh nghim v thiu kin thc v chng khon. H ch yu u t theo tm l m ng v cng l nhng ngi b thua l nhiu nht khi th trng c nhng t iu chnh. Trong tnh hnh ln xung kh tht thng ca TTCK VN, th vic xem xt cc yu t nh hng n t sut sinh li ca c phiu gim thiu cc ri ro cho tt c cc nh u t ni chung v cc nh u t c nhn ni ring l mt bi ton kh. iu ny dn n vic tm ra mt m hnh phn tch t xc nh cc yu t nh hng n t sut sinh li c phiu ti TTCK VN l rt cn thit, n khng nhng gip cho cc nh u t c thm mt cng c tham kho trong qu trnh u t ca

mnh m cn gip gp phn lm cho hot ng u t ti TTCK VN tr nn chuyn nghip hn. 2. M hnh CAPM v nhng nghin cu thc nghim da trn m hnh Da trn nhng nghin cu ca Harry Markowitz(1) v l thuyt danh mc v vic pht minh ra danh mc th trng, William Sharpe(2) tip tc nghin cu, pht trin vo nm 1964 ng a ra m hnh nh gi ti sn vn (Capital asset pricing model CAPM). 2.1. Gii thiu m hnh CAPM M hnh ny pht biu rng li nhun k vng ca mt chng khon bng li nhun khng ri ro (risk-free) cng vi mt khon b p ri ro da trn c s ri ro ton h thng ca chng khon . Ri ro khng mang tnh h thng khng c xem xt trong m hnh ny do nh u t c th xy dng danh mc u t a dng ho loi b loi ri ro ny. Trong m hnh CAPM, mi quan h gia li nhun v ri ro c din t bi cng thc sau:
E ( Ri ) = R f + [ E ( RM ) R f ] iM

Trong : E(Ri) l sut sinh li k vng ca mt danh mc ti sn i bt k Rf l li nhun khng ri ro E(Rm) l li nhun k vng ca danh mc th trng l h s beta th trng ca danh mc ti sn i. V mt hnh hc, mi quan h gia li nhun k vng c phiu v h s ri ro beta c biu din bng ng thng c tn gi l ng th trng chng khon SML (security market line) (Xem hnh 1). Hnh 1: Mi quan h gia li nhun c phiu v

Nhn vo hnh v ta thy rng: Khi h s beta cng cao th sut sinh li ca chng khon cng cao v v vy, cng mang nhiu ri ro hn. Beta bng 0: Li nhun k vng ca chng khon c beta bng 0 chnh l li nhun khng ri ro, Rf. Beta bng 1: Li nhun k vng ca chng khon c beta bng 1 chnh l li nhun th trng, E(Rm). Quan h gia li nhun v h s ri ro beta ca c phiu l quan h tuyn tnh c din t bi ng thng SML c h s gc l E(Rm) - Rf .

2.2. Nhng vn t ra t cc nghin cu thc nghim da trn m hnh CAPM Thng thng, lng ha mi quan h gia ri ro v t sut sinh li, ngi ta thng s dng m hnh nh gi ti sn vn CAPM bi v y l m hnh n gin v c c s l thuyt kh vng vng. Tuy nhin, vic p dng m hnh ny trn thc t ca cc nghin cu thc nghim t ra nhng vn cn phi quan tm. T khi m hnh ny xut hin, c nhiu nghin cu thc nghim v tranh ci cho tnh p dng thc tin ca n. Mt trong nhng nghin cu thc nghim u tin v t sut sinh li chng khon da trn m hnh CAPM c th c k n l nghin cu ca Basu (1977). Bng cch s dng d liu trong khong thi gian t thng 4/1957 cho n thng 3/1971 cho TTCK NYSE, AMEX v NASDAQ, Basu ch ra rng c phiu no c E/P cao th t sut sinh li ca c phiu chc chn s cao hn c phiu c E/P thp. Nghin cu tip theo ca ng vo nm 1983 cn khng nh thm rng hiu ng ca h s E/P khng ch p dng cho cc c phiu mc vn ha th trng nh (small cap) m cn cho cc c phiu c vn ha th trng ln. Cc nghin cu tip theo ca Jaffe, Keim v Westerfield (1989) cng ng vi nhn nh ny, ngoi ra, h cn kt lun rng hiu ng E/P khng ch ng cho thng Ging nh cc bi nghin cu trc y tng kt lun m cn ng cho cc thng cn li trong nm. Nghin cu ca Banz (1981) sau i vi TTCK New York (NYSE) cng khm ra rng c phiu ca nhng cng ty c vn th trng nh s cho ra t sut sinh li cao hn c phiu c vn th trng ln. Nghin cu sau ny ca Basu (1983) cng ng vi kt qu ny v ng cng kt lun rng hiu ng ca yu t kch thc cng ty (firm size) c th tch ri khi yu t E/P v cc c phiu c kch thc cng ty nh c khuynh hng cho ra t sut sinh li cao hn c phiu c kch thc cng ty ln sau khi h s E/P c iu chnh. Bn cnh cc nghin cu vi d kin t TTCK ca Hoa K, cc nh nghin cu ti chnh cng p dng m hnh CAPM cho cc nghin cu ti cc nc c nn kinh t pht trin khc. Trong c th k n nghin cu ca Chan, Hamao and Lakonishok (1991) i vi TTCK Nht Bn cho kt lun rng vi h s BE/ME cao s em li li sut cao hn nhng c phiu c h s BE/ME thp. Cc kt qu nghin cu thc nghim cho TTCK c ca cc tc gi khc nh Halliwell, Heaney and Sawicki (1999), Gaunt (2004), Gharghori, Chan and Faff (2006, 2007), v Durand, Juricev and Smith (2007) cng ch ra rng yu t kch thc v t s BE/ME u c nh hng n t sut sinh li c phiu. Ngoi cc nghin cu trn cc th trng pht trin k trn, cc nghin cu khc ti cc TTCK mi ni nh: Bi vit ca Sunil K. Bundoo (2004) cho TTCK Nam Phi, Anlin Chen, Eva H. Tu (2002) cho TTCK i Loan v Connor Gregory, Sehgal Sanjay (2001) cho TTCK n cng u ghi nhn rng, ngoi yu t beta trong m hnh CAPM cn c nhng yu t khc c tc ng mnh m n s thay i t sut sinh li l quy m v t s BE/ME. Nhn chung, vi kt qu kim nh nu trn u cho cng kt lun rng s thay i ca mt mnh h s trong m hnh CAPM khng th gii thch c ht s thay

i ca t sut sinh li c phiu m t sut sinh li c phiu cn b nh hng bi cc yu t khc. H tm ra nhng yu t l: yu t quy m, yu t t s E/P (Earnings/Price), yu t BE/ME (Book-to-Market Equity) v yu t h s n by ti chnh (Leverage). Ring ti Vit Nam, mt vi tc gi(3) - bn cnh vic khng ph nhn v p ca m hnh CAPM - nu ra nhng kh khn v bt cp trong vic p dng m hnh CAPM vo th trng Vit Nam. Bin quan trng nht trong m hnh CAPM l beta. Tuy nhin, trong sut hn 30 nm qua, nhiu nghin cu l thuyt cng nh thc nghim trn th gii tranh ci rt nhiu v vai tr cng nh cch xc nh gi tr ca beta. Ti Vit Nam, vai tr v vic xc nh gi tr beta cng gp nhng kh khn nht nh. Theo nh m hnh CAPM th beta o lng ri ro ca mt chng khon so vi ri ro ca mt danh mc th trng. Vi gi nh th trng hiu qu th gi c phiu phn nh mi hot ng ca doanh nghip v v vy, beta cn c xem l cng c o lng ri ro doanh nghip. Tuy nhin, ti Vit Nam, a phn cc nh u t l nh u t c nhn v thc hin u t theo chin lc ngn hn. V vy, trong ngn hn, gi c phiu khng th phn nh ht c ri ro ca doanh nghip. Nh vy, vai tr ca beta trong vic o lng ri ro doanh nghip khng cn tc dng. Bn cnh , khi ni n danh mc th trng th danh mc ny phi cha y cc lnh vc, ngnh ngh trong nn kinh t. Tuy nhin, vi ch 2 ch s chnh l Vn-Index v Hastc-Index th cha sc to ra mt danh mc th trng. Ngoi ra, theo phng php truyn thng th beta c xc nh thng qua vic tin hnh hi quy bin ng gi c phiu v bin ng gi th trng. Tuy nhin, TTCK VN ch mi hot ng khong 8 nm, s cng ty nim yt cha nhiu, cc nh u t cha c kinh nghim nn gi c cn nhiu bin ng v i khi cn b can thip bi cc chnh sch nh nc. Do , thng tin t TTCK VN khng v lng ln v cht xc nh beta theo phng php hi quy. Mt khc, vic p dng m hnh CAPM vo TTCK VN cn b hn ch bi nhng gi thuyt khng thc tin. M hnh CAPM cho rng cc nh u t c k vng tng t nhau v mc sinh li ca ti sn, iu ny rt kh xy ra trn thc t v cc nh u t c s thch cng nh cch tip cn thng tin l khc nhau. Ngoi ra, m hnh ny cn gi nh rng th trng vn l th trng hon ho, iu ny l hon ton khng ph hp trong iu kin tnh hnh TTCK VN l th trng mi ni v c nhiu bin ng. 3. M hnh 3 nhn t Fama-French(4) 3.1. Nghin cu thc nghim ca Fama - French Trong n lc ca cc nh nghin cu ti chnh, mt kt qu nghin cu c sc nh hng ln ca Fama v French c cng b vo nm 1992(5) da trn mt m hnh, trong tng hp tt c nhng yu t nh hng n t sut sinh li nh kch thc, n by ti chnh, E/P, BE/ME v beta ca cc c phiu ca NYSE, AMEX v NASDAQ. Hai ng cho rng mi quan h gia beta v t sut sinh li trung bnh l khng cao trong sut thi k 1963-1990, ngay c ch dng beta gii thch cho t sut sinh li trung bnh. Trong khi , cc kim nh ln lt gia t sut sinh li trung bnh vi quy m, h s n by, E/P v BE/ME cho thy rng tt c cc

bin ny u quan trng v c tn hiu mong i. Kt qu cui cng, hai ng ch ra rng BE/ME v quy m l nhng yu t c mi quan h mnh nht ti t sut sinh li c phiu v vai tr ca cc yu t cn li (n by, E/P) b che lp khi a hai yu t ny vo m hnh. T nhng kt qu ca nghin cu trn, khi xt n tc dng ca beta trong vic gii thch s tc ng ca t sut sinh li, Fama-French (1992) i n kt lun rng bin beta trong m hnh CAPM l cht. Sc nng ca nhng nghin cu thc nghim khin cho William Sharpe, tc gi ca m hnh CAPM, trong khi bo v cho m hnh mnh ca bng mt pht biu rng bta khng h cht, nhng ng cng ng rng bin beta trong m hnh CAPM khng th phn nh ht ton b thc t thay i ca th trng v cn c thm nhng bin khc vo m hnh. Tip tc cng trnh nghin cu ny, vo nm 1993 Fama v French cng b m hnh 3 nhn t ni ting ca mnh. Trong m hnh ny, ngoi hai nhn t nh trnh by trn, hai ng a thm vo nhn t th ba l phn b ri ro c phiu. V mt l thuyt, m hnh hon ho l m hnh bao gm cc bin c lp c th gii thch c mi s thay i ca bin ph thuc. Tuy nhin, trn thc t, khng c mt m hnh no l hon ho, m vn l ta cn phi la chn m hnh no n gin m vn c th gii thch c s thay i ca bin ph thuc gn vi thc t nht. Qua cc kt qu nghin cu thc nghim cho thy m hnh 3 nhn t do Fama-French a ra vo nm 1993 lm c iu ny. 3.2. Gii thiu m hnh Fama - French Fama-French nghin cu da trn hai loi c phiu c c tnh nh sau: (i) c phiu ca cng ty c quy m nh v (ii) c phiu c h s gi tr s sch trn gi th trng (BE/ME) cao (hay cn c gi l nhng c phiu gi tr). Sau , hai ng thm hai nhn t vo m hnh CAPM phn nh s nhy cm ca danh mc i vi hai loi c phiu ny: E(Ri) = Rf + [(E(RM) - Rf ]betai + si E(SMB) + hi E(HML) Trong : E(Ri) l mc li nhun cho danh mc i . Rf l mc li nhun khng ri ro. E(RM) l mc li nhun k vng ca ton b th trng. SMB l bnh qun chnh lch trong qu kh gia li nhun danh mc c phiu cng ty nh so vi li nhun danh mc c phiu cng ty ln. HML l bnh qun chnh lch trong qu kh gia li nhun danh mc c phiu cng ty c t s gi tr s sch trn gi th trng cao so vi cng ty c gi tr ny thp. betai l h s hi quy cho nhn t phn b ri ro ca danh mc c phiu. si l h s hi quy cho nhn t SMB. hi l h s hi quy cho nhn t HML. M hnh Fama-French vn cho rng t sut sinh li cao l phn thng cho s chp nhn ri ro cao. H s si v hi ln lt o lng mc nh hng ca hai nhn t SMB v HML n t sut sinh li ca danh mc i. Danh mc i bao gm nhng c phiu gi tr s c h s hi cao v ngc li i vi danh mc bao gm nhng c phiu tng trng s c hi thp. Tng t, danh mc i bao gm nhng c phiu c

vn th trng cao th s c h s si thp v ngc li i vi nhng danh mc bao gm nhng c phiu c vn th trng thp th h s si cao. 3.3. Mt s nghin cu thc nghim da trn m hnh Fama-French T khi m hnh 3 nhn t Fama-French ra i vo nm 1993, hng lot cc nghin cu thc nghim c thc hin kim nh kh nng p dng m hnh ny xem xt s thay i t sut sinh li. Cc nghin cu c th k n nh sau: Ti cc th trng pht trin th c : Nima Billou (2004) nghin cu li cho 3 TTCK ln NYSE, AMEX, and NASDAQ giai on mi t 07/1926 n 12/2003, nghin cu ca Andreas Charitou and Eleni Constantinidis (2004) cho TTCK Nht Bn giai on 1992-2001, Gaunt (2004) cho TTCK c hay nghin cu ca Nartea and Djajadikerta (2005) cho TTCK NewZealand. Tt c kt qu u a n kt lun rng m hnh 3 nhn t Fama-French c th gii thch tt s thay i ca t sut sinh li. Cc kt qu tng t cng c tm thy ti cc TTCK mi ni nh: Nghin cu ca Connor and Senghal (2001) v Bhavna Bahl (2006) cho TTCK n , Bundoo (2006) nghin cu cho TTCK Nam M, Viyaleta Zayats (2007) cho TTCK Uraina v Anlin Chen, Eva H. Tu (2002) cho TTCK i Loan. Kt lun Nh trnh by trn, m hnh CAPM ra i vi mc ch nhm d bo t sut sinh li ca mt chng khon thng qua ch s beta ca chng khon . T khi m hnh ny xut hin, c nhiu nghin cu thc nghim v tranh ci cho tnh p dng thc tin ca n. Tuy nhin, vi kt qu nghin cu ca mnh vo nm 1993, Fama v French xy dng nn m hnh 3 nhn t Fama-French bao gm: nhn t quy m, nhn t BE/ME v nhn t th trng (ca m hnh CAPM). y c th coi l m hnh kh thnh cng trong vic tha k v tng hp li kt qu ca cc nghin cu trc , bao gm c nghin cu ni ting cho m hnh CAPM. Mt khc, bn thn m hnh ny cng c nhiu nghin cu thc nghim kim chng trn nhiu b d liu cho cc th trng khc nhau, trong c c nhng th trng mi ni nh: Nam Phi, n , Ucraina, i Loan. Kt qu ca cc nghin cu ny ni chung u cng nhn vai tr ca 3 nhn t trong m hnh Fama-French cho vic gii thch s thay i t sut sinh li ca c phiu. Ring ti Vit Nam, vic nghin cu p dng m hnh Fama-French vo TTCK VN dng nh vn cn b ng, mc d rng m hnh ny tha k v tng hp li kt qu ca cc nghin cu trc bao gm c nghin cu ni ting cho m hnh CAPM, cng nh c kim chng i vi cc th trng pht trin v th trng mi ni trn th gii. Vi nhng g xem xt, m hnh 3 nhn t Fama-French ha hn s em li s gii thch tt cho TTCK VN. (1) Harry Markowitz (1927): Tin s kinh t ngi M, t gii Nobel kinh t nm 1990. (2) William Sharpe: Gio s, Tin s khoa hc v ti chnh, t gii Nobel kinh t nm 1990. (3) Bi vit ca L t Ch, Vng Qun Hong ng trn trang Saga, hay bi vit ca Phan Th Bch Nguyt ng trn Tp ch Nghin cu v pht trin (12/2007).

(4) Fama (1939): Gio s, Tin s kinh t v ti chnh, c xem l ngi cha ca hc thuyt th trng hiu qu, t gii Nobel kinh t v l thuyt ti chnh. Kemeth R.French (1954), Gio s Tin s ti chnh, nm 2004 nhn gii thng Fama/DFA dnh cho ngi a ra nhng bi bo nghin cu tt nht v th trng vn v gi ti sn, hin l Ch tch Hip hi ti chnh M. (5) Fama, Eugene F., and Kenneth R. French, The Cross-Section of Expected Stock Returns, Journal of Finance 47 (1992): 427- 465) TI LIU THAM KHO CHNH [1] James L. Davis, Explaining Stock Returns: A Literature Survey, (12/2001). [2] Fama, Eugene F., and Kenneth R. French, The Cross-Section of Expected Stock Returns, Journal of Finance 47 (1992): 427- 465. [3] Fama, Eugene F., and Kenneth R. French, Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics 33 (1993): 3-56. [4] Fama, Eugene F., and Kenneth R. French, Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns, Journal of Finance 50 (1995): 131-155. [5] Sunil K Bundoo, An Augmented Fama and French Three-Factor Model: New Evidence From An Emerging Stock Market, (2004).