Evaluacion de Proyectos de Inversion Inmobiliarios

Evaluacin de Proyectos Inmobiliarios Carrera de Especializacin en Gerenciamiento y Direccin de Proyectos y Obras (GeO)
EVALUACION DE PROYECTOS DE INVERSION INMOBILIARIOS
Autor: Ing. Civil Martn R. Repetto Alcorta
Facultad de Arquitectura, Diseo y Urbanismo
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1- INTRODUCCIN: Para llevar a cabo un negocio, las empresas necesitan de una variedad de activos reales. Muchos de estos activos son tangibles, como la maquinaria, los materiales y las oficinas, y otros son intangibles como los conocimientos tcnicos acumulados a lo largo de la trayectoria. Por todos ellos hay que pagar. Para obtener el dinero necesario, la empresa puede financiarse mediante: Emisin de acciones. Para obtener el dinero necesario la empresa vende trozos de papel llamados activos financieros o ttulos, los cuales tienen valor porque incorporan derechos sobre los activos reales de la firma y del dinero en metlico que produzcan. Emisin de deuda. Por ejemplo, la empresa pide un prstamo a un Banco. Capital propio o de terceros (inversionistas). Los activos reales de la empresa necesitarn producir dinero suficiente para hacer frente a esos pagos en tiempo y forma. Esto nos lleva dos cuestiones bsicas. Primera, en qu activos reales debe invertir la empresa para generar valor?, segunda, cmo conseguir los fondos para esas inversiones?. La respuesta a la primera pregunta es la decisin de inversin o de presupuesto de capital y la respuesta a la segunda es la decisin de financiacin. El objetivo es incrementar el valor de la inversin de los accionistas de la empresa, esto es encontrar activos reales cuyo valor supere a su coste. 2. PROYECTOS DE INVERSION INMOBILIARIOS Un proyecto de inversin inmobiliario est compuesto por un terreno y un conjunto de informacin de mercado y antecedentes tcnicos, econmicos, financieros y legales, que considerados en un contexto actual y futuro, nos permitir establecer la conveniencia o no de la puesta en marcha del emprendimiento que lo motiva. La razn por la que se debe evaluar un proyecto de inversin inmobiliario es para determinar la rentabilidad del mismo y el nivel de riesgo e incertidumbre asociados, y poder, de esta manera, seleccionar la mejor alternativa para llevar a cabo el mismo. Una seleccin implica tomar una decisin y esta metodologa de evaluacin aporta los elementos de juicio necesarios que facilitan dicha tarea, adems de aportar elementos de un lenguaje comn con los potenciales inversores. El objetivo de la evaluacin de un proyecto de inversin es seleccionar la alternativa que maximice la rentabilidad y acote el riesgo y la incertidumbre. Realizar y evaluar un proyecto de inversin inmobiliario, a partir de una idea, consiste en: Estudiar el contexto Estudiar la dinmica del mercado en el rea de influencia: oferta, demanda, competencia, sustitutos. Determinar un segmento objetivo. Definir el proyecto para satisfacer las necesidades insatisfechas de ese segmento objetivo mejor que la competencia (ubicacin y mix de producto: tamao, terminaciones, amenities).
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Determinar y cuantificar las variables macro y micro que inciden sobre el xito del proyecto (costos, velocidad de ventas, horizonte econmico, precio de venta, paridad cambiaria, tasa de inflacin, etc.). Realizar el estudio econmico en distintos escenarios para estudiar la rentabilidad ms probable del proyecto y su nivel de riesgo asociado. Realizar el estudio financiero para ver quin o quienes aportan el dinero necesario para llevar a cabo el emprendimiento. Realizar la toma de decisin acerca de llevar a cabo o no el emprendimiento. En funcin de esto podemos definir cinco etapas por las que deber atravesar todo estudio serio de un proyecto inmobiliario. I. Definicin preliminar del proyecto: Esta etapa implica la concepcin preliminar del proyecto a partir de una idea. Por lo general todo comienza con la visualizacin de una oportunidad: construir un edificio en un buen terreno que vimos en Palermo, desarrollar un Barrio Cerrado en un lugar con arboleda aosa y buenas vas de acceso a la ciudad, etc. Estudio del Contexto: Permite delinear el contexto, a nivel macro y micro, que deberemos enfrentar al momento del lanzamiento del producto. Esto es conocer las fuerzas que modelan el mercado: las variables macro, el ciclo del mercado inmobiliario, la oferta y demanda futuras en forma cuali y cuantitativa, la competencia, los posibles productos sustitutos. Los resultados de este estudio son dos: establecer las oportunidades, amenazas, fortalezas y debilidades que servirn de base para definir, en la etapa siguiente, la estrategia ms adecuada para llevar a cabo el emprendimiento (ubicacin, diseo fsico, estructuracin financiera y legal, marketing y comercializacin) y modelizar las variables que permitan cuantificar ingresos y egresos en los probables escenarios a enfrentar. Dimensionamiento Fsico: En funcin de lo relevado en la etapa anterior y del diagnstico realizado se elige la estrategia a seguir para superar las debilidades, neutralizar las amenazas, apoyarse en las fortalezas y aprovechar las oportunidades. En esta etapa se procede a elegir la ubicacin ptima, a realizar el diseo ms adecuado para el segmento seleccionado a los efectos de diferenciarse de la competencia, elegir la tecnologa constructiva ms adecuada al contexto (en pocas de inflacin latente conviene elegir mtodos constructivos que aceleren lo mximo posible la ejecucin de la obra para disminuir el riesgo). Dimensionamiento econmico: Con el estudio de factibilidad econmico, se estudia la rentabilidad independientemente de las fuentes de financiacin a adoptar y, por ende, la conveniencia de llevar a cabo o no el proyecto. Dimensionamiento Financiero y estructuracin legal del emprendimiento: El estudio financiero analiza la composicin ms rentable de capital y deuda, si los beneficios a generar permitirn dar cumplimiento a los compromisos contrados con terceros en tiempo y forma y la rentabilidad del capital para ver la conveniencia de colocar nuestro dinero en el emprendimiento. La estructuracin legal define la mejor forma de llevar a cabo el emprendimiento (Sociedad Annima, Consorcio al Costo, Fideicomiso al Costo, etc.).
II.
III.
IV. V.
Resumiendo lo anterior, la cadena de valor de un proyecto de inversin inmobiliario es:
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Idea
Anlisis de Situacin * Estudio Preliminar

* Estudio de Mercado * Anlisis FODA * Diagnstico * Determinacin de las principales variables.
Alternativas
NO
Estudio de Factibilidad Econmico, Financiero y Legal
SI
Seleccin de la mejor Alternativa
PROYECTO DEFINITIVO
Jams podr saberse si la alternativa seleccionada es la ptima, tan solo sabremos que es la mejor de las analizadas. A los efectos de poder establecer alternativas y delinear un flujo de fondos es necesario estimar la oferta y demanda futuras en el segmento al que apuntamos y conocer a la competencia en el rea de influencia. Para ello es necesario contar con un buen estudio de mercado encarado por nosotros mismos o por una consultora en funcin a la envergadura y grado de riesgo del proyecto. Un buen desarrollador inmobiliario debe ser capaz de leer e interpretar en forma adecuada la informacin de mercado relevada. En consecuencia a los resultados de dicho estudio se podr disear en forma adecuada el producto, su ubicacin, establecer el volumen probable de ventas proyectado, la velocidad de ventas, el precio y la forma de comercializacin.
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Para cada alternativa se debern estudiar los costos de terreno, construccin, financiacin, comercializacin, marketing, estudios previos, etc. Definida as la inversin total del proyecto y su rentabilidad, hay que proceder a determinar las fuentes de financiamiento con el objeto de maximizar la rentabilidad de nuestro capital y el de los inversores. 2.1 ESTUDIO DEL CONTEXTO: El objetivo es determinar todas aquellas variables internas y externas que tendrn influencia relevante sobre la rentabilidad del proyecto y su nivel de riesgo. Se estudia el contexto a nivel macro, el mercado (oferta, demanda y competencia) y sus tendencias. A continuacin se realiza un anlisis FODA (Fortalezas, Oportunidades, Debilidades y Amenazas) y un Diagnstico de Situacin que permitirn fijar objetivos y establecer las mejores estrategias para cumplirlos. A nivel macro se observa una alta correlacin entre la evolucin del PBI y la del mercado inmobiliario en Argentina, lo que conduce a un comportamiento cclico de este ltimo. Histricamente el PBI Construccin es del orden del 5.65% del PBI. Cuando el PBI cae, tambin lo hacen el ahorro y la inversin y la construccin se resiente. Es de destacar que el 60 % de la Inversin Bruta Interna Fija (IBIF) del Pas se destina a la construccin.
PBI CONSTRUCCION
18000
17095
16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1993 1994 1995 1996 1997
14164 13393 12441 13492
15729
15752 14284 12627 11300 14619
8410
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Fuente: INDEC
Los ciclos inmobiliarios estn fuertemente relacionados con la evolucin de las variables macroeconmicas. La demanda de inmuebles est correlacionada positivamente con el ingreso de la poblacin, con los valores de los alquileres, stock de crdito hipotecario y los precios de los bienes sustitutos, y negativamente con el precio de venta de los inmuebles, la tasa de desempleo, impuestos sobre los bienes inmuebles y niveles de las tasas de inters.
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2004
A mayor ingreso, mayor ahorro, y dada la propensin de las familias argentinas de invertir en ladrillos, mayor demanda de inmuebles. Al subir los alquileres se producen dos efectos simultneos que favorecen la demanda de inmuebles: por un lado el mercado se hace ms atractivo para el inversor de renta y por el otro lado al inquilino se le hace mas costoso alquilar y se inclina por tomar deuda en el mercado crediticio si la cuota a pagar es menor que el alquiler. Si aumenta la tasa de desempleo se retrotrae el mercado inmobiliario ya que la gente tiende a postergar las decisiones de largo plazo como la compra de viviendas por la incertidumbre sobre los ingresos futuros. Cuando las tasas de inters del mercado financiero bajan la gente toma crditos para comprar viviendas y los inversores se vuelcan al mercado inmobiliario en busca de mejores rendimientos. En los suplementos de propiedades de los principales diarios se publica mucha informacin que nos permite hacernos una idea del contexto a enfrentar. As, por ejemplo para el periodo de fines del 2001 y mediados del 2002 se relev en dichos medios: Depresin econmica Corralito financiero Inexistencia de crdito a los compradores de viviendas Poca confianza en el sistema bancario argentino Incertidumbre de los ahorristas que comenzaban a ver la inversin en ladrillos como una fuente de resguardo del valor de su dinero. Revalorizacin de los activos inmobiliarios por sobre los financieros Costo de construccin en su piso histrico, en lo que a dlares se refiere. Importante recuperacin del valor del metro cuadrado en las zonas demandadas por el segmento ABC1. Poca fluctuacin del dlar en los primeros meses del 2003 y proyecciones estables para el dlar futuro. Importante incremento de los niveles de delitos contra los bienes y las personas 180% y 279% respectivamente en el perodo 1990-2001. El mismo anlisis realizado a mediados del 2007 arroja resultados diferentes en algunos aspectos: Desde la crisis del 2001, la construccin registra un crecimiento explosivo. La multiplicacin de emprendimientos se dio inicialmente en el eje norte de la Ciudad y en Puerto Madero. Por la escasez de terrenos bien ubicados con el consiguiente aumento de la incidencia del mismo en el costo, ese inters se extendi ltimamente a los Barrios que disponen de rpidos accesos y entorno atractivo como Caballito, Palermo Viejo y Soho, Nez, Villa Urquiza, Colegiales y Palermo Queen en las cercanas de Villa Crespo. La creciente competencia sumado a una demanda cada vez ms selectiva y exigente conllevan a la necesidad de pensar muy bien los futuros emprendimientos, los que debern contar con caractersticas diferenciales que respondan estrictamente a las necesidades del comprador (calidad de amenities, expensas acotadas, importante desarrollo arquitectnico). Es importante sealar que los emprendimientos innovadores sirven para generar nuevas necesidades hasta ese momento impensadas por parte de los compradores (por ejemplo, los primeros countries o barrios cerrados, las primeras torres con servicios, etc.).
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Aumento del costo de la construccin a valores cercanos a los 600 u$s el m2. Creciente demanda de alquiler por parte de extranjeros. Por la falta de crdito, algunos emprendimientos tienen dificultad para su comercializacin temprana ya que los potenciales compradores esperan al final de la obra para vender su inmueble y comprar. Mayor difusin de los Fideicomisos al costo como forma de acotar los riesgos del negocio y captar inversores no especulativos. Escenario de fuerte y creciente competencia, en el sector ms exclusivo del mercado, donde el profesionalismo y la experiencia sern esenciales para competir. Esto lleva a la necesidad de diferenciarse para captar segmentos especficos, siendo fundamental para ello el marketing inmobiliario como medio para transmitir la identidad que caracterizar a un emprendimiento y posicionar su imagen. Alrededor de un 30 % de los compradores son extranjeros, provenientes de EEUU, Espaa, Italia, Francia y argentinos residentes en el exterior (aprox. 60% de ese 30%). La financiacin al comprador representa, escasamente, el 7 % de todo lo que se comercializa contra el 25 % de los aos noventa. Hay un gran potencial de crecimiento en el sector de la primera vivienda que abarca un target de entre 25 y 30 aos, que al no calificar para crditos grandes, demandarn unidades ms chicas en Barrios en crecimiento o en etapa de transformacin. Por las caractersticas vistas, hay una importante demanda de emprendimientos Premium (mayor a los 2500 u$s/m2) que continuar creciendo, aunque con tasas de crecimiento un poco inferiores a las actuales, de la mano del crecimiento econmico y de las bajas tasas de inters a nivel mundial. Los principales motivos de esta demanda son la inversin del capital, la inversin de renta que hoy da una buena rentabilidad, alta calidad de vida, seguridad, tranquilidad en un marco de alta categora. Mayor propensin, a nivel mundial, de invertir en ladrillos. Precios subvaluados de los inmuebles en relacin con los mercados mundiales. Comienzo de la globalizacin del mercado inmobiliario impulsado por la gran liquidez a nivel mundial, las bajas tasas de inters internacionales y el aumento del riesgo de los bonos de los pases en desarrollo. Existe un segmento integrado por jubilados de pases como Espaa y Portugal que buscan vivir en un lugar con las mismas comodidades pero a un costo menor y consumidores que buscan una segunda vivienda a un costo mucho menor que la de su pas de origen. Cada de las bolsas a nivel mundial por la crisis hipotecaria de EE.UU lo que puede llevar a un encarecimiento del crdito y a un aumento de la prima de riesgo solicitada por los inversores. Aumento de la demanda de edificios con unidades chicas, no mayores a 80 m2, con amenities por su mayor valor de reventa y como resultado de una inflacin creciente y un dlar relativamente estable. Los amenities mas buscados son el SUM, piscina, laundry, sector de juegos para nios y solarium. Importante merma de los permisos de construccin en agosto de 2007 por la alta incidencia del precio de los terrenos y el alza del costo de la construccin. Ambos relevamientos muestran la necesidad de plantear estrategias diferentes para el desarrollo de emprendimientos exitosos.
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Para un Desarrollador es muy importante conocer con anticipacin que momento del ciclo inmobiliario tendr que enfrentar en el momento del lanzamiento del emprendimiento. No tener en cuenta estos ciclos implica un gran riesgo comercial que atentar contra la rentabilidad. Esto no quiere decir que no se deba lanzar ningn emprendimiento en los ciclos de baja sino que habr que estudiar muy bien las caractersticas del producto inmobiliario para que satisfaga las necesidades del segmento nicho del momento. Por ejemplo, luego de la crisis del 2001 slo se poda apuntar al segmento ABC1 que no necesitaba del crdito para acceder a una vivienda y que estaban vidos por inversiones que dieran seguridad para sus ahorros. Para ello haba que construir en determinadas localizaciones y con un determinado nivel de calidad y servicios sin ser tan importante el nivel de diferenciacin. En cambio hoy, si bien hay que seguir apuntando al segmento ABC1, la creciente competencia y la selectividad y exigencia de la demanda hacen que sea necesario hacer un culto de la diferenciacin y desarrollar acciones de marketing estratgico a los fines de posicionar el producto en la mente de los potenciales clientes y construir una adecuada imagen de marca (ejemplo: Town House, Quartier, Faena, Consultatio, etc.) para lograr un emprendimiento exitoso. Vemos que no todos los segmentos socioeconmicos presentan el mismo comportamiento ante la cada del PBI. El segmento ABC1 (aproximadamente el 10 % de la poblacin de Capital Federal y el Gran Buenos Aires), de mayor poder adquisitivo ser menos propenso a verse afectado por una baja del nivel de la economa. En cambio, se vern ms afectados, aquellos niveles socioeconmicos de menores ingresos que no tienen capacidad de ahorro y necesitan del sistema financiero para acceder a una vivienda. Toda inversin inmobiliaria provoca la inmovilizacin de un importante capital por un tiempo ms o menos prolongado. A mayor tiempo de inmovilizacin, mayor riesgo y menor rentabilidad, por lo que en pocas de grandes fluctuaciones de la economa del Pas, conviene optar por aquellos proyectos que cuenten con la menor exposicin posible en el mercado y emplear tecnologas constructivas que minimicen los plazos de obra. De esta manera, se hace imprescindible conocer adecuadamente el mercado inmobiliario y las fuerzas que lo modelan para minimizar riesgos y hacer ms segura la inversin. La estimacin precisa de estas fuerzas en la zona de influencia del emprendimiento, es fundamental para la adecuada definicin del producto en sus fases tcnica, arquitectnica, econmica, financiera, legal, de marketing y comercial para el logro de una adecuada rentabilidad. Es muy til para este estudio el esquema de las 5 Fuerzas de Michael Porter. La probabilidad de xito en una determinada zona ser funcin del equilibrio resultante de la accin de las siguientes fuerzas: Competencia en la zona de influencia Productos Sustitutos Amenaza de nuevos competidores Clientes Proveedores Por ejemplo, para un proyecto ubicado en el barrio de Belgrano diseado para el segmento ABC1 luego de la crisis del 2001:
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Nuevos Participantes Potenciales Bajo riesgo por escasez de terrenos bien ubicados
Competencia en la zona de influencia Proveedores Alto riesgo por el aumento de precios y el bajo poder de negociacin. Clientes Bajo riesgo por ser un producto diseado para el segmento ABC1 Riesgo bajo para el tamao de 3 ambientes
Sustitutos Riesgo moderado: el segmento ABC1 puede decidir canalizar sus ahorros en Countries, Barrios Cerrados, casas en la costa, etc.
Haba poca competencia en la zona pero fuerte, por lo que convena diferenciarse. Dada la escasez de terrenos bien ubicados, la amenaza de nuevos competidores no implicaba gran riesgo. Los clientes no poseen, en este tipo de productos, poder de negociacin, bsicamente por ser la oferta menor a la demanda. Los proveedores presentan alto riesgo por el escaso poder de negociacin con los mismos ante aumentos de precios. El sondeo de mercado es un paso muy importante en el proceso de evaluacin de un proyecto de inversin ya que permite identificar segmentos con necesidades insatisfechas y definir la mejor estrategia de posicionamiento (ubicacin, diseo, calidad, precio, forma de comercializacin). En el mundo competitivo de hoy hay que visualizar un negocio como una forma de satisfacer las necesidades insatisfechas del nicho de segmento encontrado mejor que la competencia. Hay que tomar conciencia de que con nuestro producto estamos comprando el dinero de nuestros clientes. Para ello debemos diferenciarnos de la competencia actual y futura con un producto adecuadamente diseado en todas sus facetas tcnicas, de ubicacin, econmicas, comerciales y legales. Es necesario conocer la demanda potencial actual y futura tanto cuantitativamente como cualitativamente, la competencia actual y futura, tasas de vacancia (stock residual vs. Unidades totales de los emprendimientos comparables), plazos probables de absorcin (Horizonte Econmico del proyecto), velocidad de ventas, precios de mercado, etc. Para estimar la oferta futura se deber averiguar sobre los permisos de edificacin recientemente presentados y para estimar el comportamiento de la demanda se pueden hacer proyecciones basadas en el comportamiento pasado que podemos extraer de la evolucin de las escrituras en la zona de influencia. Un adecuado conocimiento de la demanda es fundamental a la hora de hacer proyecciones y plantear escenarios de venta y para realizar un adecuado diseo del producto. Un buen estudio de mercado permite cuantificar la demanda potencial en funcin de un relevamiento de intencin de compra en el segmento elegido. Para mayor informacin se recomienda consultar los Cap. 3 y 4 del libro El Mercado Inmobiliario y la Preparacin de Proyectos Inmobiliarios del Dr. Juan Carlos Franceschini Editorial Iconsite.
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El conocimiento del mercado a travs de informacin confiable y objetiva es fundamental a la hora de definir estrategias y tomar decisiones que permitan el logro de los objetivos planteados. De esta manera se reduce la incertidumbre, lo que conduce a una mejor administracin del riesgo, y a que los inversores exijan menores tasas. Con el estudio de mercado y del contexto y con el anteproyecto se realiza el anlisis FODA arriba mencionado. El mismo consiste en determinar las fortalezas y debilidades del anteproyecto y las oportunidades y amenazas que ofrece el contexto. Aquellos elementos que otorgan ventajas competitivas por sobre nuestros competidores son las fortalezas y lo contrario representan nuestras debilidades. Los elementos del contexto que pueden ser positivos para el proyecto son las oportunidades y los negativos las amenazas. La definicin del producto inmobiliario (estrategia) a ofrecer debe ser tal que se apoye en las fortalezas, aproveche las oportunidades, supere las debilidades y minimice las amenazas. A continuacin del FODA se realiza el Diagnstico de Situacin donde se detallan las principales conclusiones que emergen del FODA y que deberemos tener en cuenta en la formulacin de nuestras estrategias. 2.1.1 ANALISIS DE LA DEMANDA:
Un Developer enfrenta dos tipos de demanda, por un lado inversores que compran una rentabilidad futura y por otro lado consumidores finales que compran la satisfaccin de una necesidad bsica u objetiva (vivienda) o secundaria sustentada en el deseo (confort, status, etc.). Es de capital importancia entender las necesidades de estos dos tipos de clientes y sus motivos de compra para definir en forma adecuada el producto inmobiliario. 2.1.1.1 Perfil del inversor: El Developer debe conocer el lenguaje adecuado para comunicarse con los potenciales inversores, resultando fundamental para ello conocer los motivos que los llevan a invertir en ladrillos y los principales indicadores en que se basan para tomar la decisin de inversin. La mencionada cada de las tasas de inters internacionales, el aumento del riesgo de los bonos de los pases emergentes y en desarrollo, la falta de opciones seguras de inversin sumados a la respuesta brindada por los ladrillos en la crisis reciente, hacen que haya cada vez mas inversores que se vuelcan al mercado inmobiliario a la bsqueda de mejores rentabilidades con menores mrgenes de riesgo. Hay inversores que buscan obtener rentabilidad por la diferencia entre el costo y el precio de venta del emprendimiento mientras que otros buscan emprendimientos con capacidad de generar una renta a la vez de engrosar su patrimonio. Otros apuntan a las llamadas inversiones de revalorizacin o especulativas en las que se genera valor mediante la venta de inmuebles en pocas alcistas que fueran adquiridos en momentos mas desfavorables del mercado. El fenmeno se da a nivel mundial por lo que un Developer debe mirar hacia el extranjero en su bsqueda de potenciales inversores. De acuerdo a la envergadura del proyecto puede participar con su emprendimiento en Ferias internacionales como el Saln Inmobiliario de Madrid, Mipim de Cannes o Mipim Horizons (feria para pases de economas emergentes con gran potencial de crecimiento) o puede asociarse con comercializadoras extranjeras, desarrollar una pgina web institucional, etc.
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A los potenciales inversores les interesa conocer la capacidad del emprendimiento para generar los ingresos supuestos, la razonabilidad de los costos proyectados y del precio de venta asumido, la espalda del negocio para absorber imprevistos, el nivel de riesgo dado por el comportamiento del flujo de fondos ante cambios en las principales variables, consistencia del estudio de factibilidad y la razonabilidad del diseo fsico y ubicacin del emprendimiento para el segmento seleccionado. 2.1.1.2 Perfil del consumidor final de un bien inmueble: El Dr. Juan Carlos Franceschini, en su libro El Mercado Inmobiliario y la Preparacin de Proyectos define a la demanda inmobiliaria como la cantidad de bienes inmuebles que el mercado requiere para satisfacer necesidades especficas a un precio determinado. Existen necesidades bsicas, primarias u objetivas y necesidades superfluas, secundarias o subjetivas. Dentro de las primeras podemos citar a la necesidad de abrigo y privacidad, crecimiento vegetativo de la poblacin, divorcios, nuevos matrimonios de hecho y de derecho, migraciones, etc. El crecimiento vegetativo de la poblacin hace que la demanda se recomponga en forma permanente por el solo hecho del paso del tiempo. Dentro de las segundas se encuentran la movilidad social producto del aumento del poder adquisitivo de una familia, la obsolescencia fsica y/o funcional de un inmueble, modas, status, bsqueda de una mejor calidad de vida, motivos de inversin, etc. Los motivos que impulsan la demanda son muy distintos en los diversos estratos socioeconmicos, al igual que sus preferencias y necesidades. Una primer idea acerca de la segmentacin del mercado la podemos ver en el ndice de Nivel Socio Econmico (INSE) elaborado por la Asociacin Argentina de Marketing en las principales ciudades del pas. Este ndice es resultado de la calificacin de los distintos hogares en funcin de la educacin y ocupacin del principal sostn del hogar y al patrimonio en bienes y servicios. As, para Capital Federal y el Gran Buenos Aires tenemos:
NSE ABC1 C2 C3 D1 D2 E
11% 12% 23% 25% 26% 3%
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Segmento
Ocupacin Principal del PSH Calificacin Descripcin Socio/dueo de empresas medianas o grandes
Educacin PSH Univ. completa Postgrado Univ. completa Postgrado
AB
Profesional
Directivos de grandes empresas Rentista Directivos de pymes Directivos de 2da. lnea de gran empresa Socio/dueo de empresas pequeas Profesionales independientes con ocupacin plena Profesional dependiente Rentista Profesional dependiente Profesionales independientes sin ocupacin plena Jefes en empresas medianas y grandes Docente universitario ocupado pleno Empleado
C1
Profesional
Univ. incompleta Terc. completa
C2 Tcnico Profesional
Secundaria completa Terciaria incompleta Univ. incompleta
C3
Tcnico
Jefes de empresas chicas y medianas Cuentapropista ocupado pleno Docente primario/secundario ocupado pleno Jubilados/pensionados c/educacin terciaria completa Empleado
Operario D1 Sin calificacin
Secundaria incompleta
D2
Sin calificacin
Sin calificacin
Cuentapropista de calificacin operario Jubilados/pensionados c/educ. secundaria completa Empleado Cuentapropista no calificado Empleada domstica Jubilados/pensionados c/educ. primaria o inferior Trabajo inestable Cartonero Plan Trabajar
Primaria completa
Primaria incompleta
Primaria incompleta Sin estudios
Cada uno de estos segmentos tiene necesidades y posibilidades distintas por lo que demandarn productos totalmente distintos. Del estudio de mercado surgir a que segmento hay que apuntar y con que producto. Franceschini hace mencin al marketing de la oferta como uno de los principales disparadores secundarios de la demanda por la capacidad de movilizar a esta ltima. Por lo irrelevante que resulta la oferta agregada de nuevas viviendas que aporta un emprendimiento inmobiliario frente a la demanda potencial, es mucho ms importante el conocimiento cualitativo de las necesidades insatisfechas del segmento elegido junto a un adecuado marketing estratgico que la siempre difcil cuantificacin de esta ltima. Es decir que ante una buena oferta, a la medida del segmento seleccionado, siempre hay demanda. Distinto es el caso cuando se pretende encarar proyectos drsticamente innovadores o de una envergadura muy grande como fue Nordelta, por ejemplo. Es decir que cuanto mayor sea la escala del proyecto respecto del tamao del mercado en que se insertar o cuando no haya experiencia previa, mayor relevancia tendr la cuantificacin de la demanda potencial.
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Es un hecho que el tamao medio del hogar ha ido bajando progresivamente a nivel mundial en los pases desarrollados y en las grandes ciudades por la menor tasa de natalidad, por los divorcios, por la mayor cantidad de gente que decide vivir sola, etc. Esto puede verificarse comparando la evolucin de la poblacin de la Ciudad Autnoma de Buenos Aires entre los Censos Nacionales de 1991 y 2001, que reflejan una contraccin de la misma de 2.954.910 habitantes a 2.795.024 habitantes contra la evolucin de la cantidad de hogares que aument de 1.023.512 a 1.024.231. Este aumento de la cantidad de hogares se debe a la modificacin de la composicin de los hogares que se acentu en la ltima dcada. As, se pas de 2.89 habitantes por hogar en 1991 a 2.66 en 2001. De todas maneras hay una importante correlacin casi igualitaria entre el stock de viviendas nuevas incorporadas al mercado y el crecimiento vegetativo de la poblacin. En la Ciudad de Buenos Aires puede observarse una tasa de adquisicin de viviendas, sin discriminar nuevas de usadas, del orden del 7 al 8 % anual del total del stock. Esto implica que, en una situacin de equilibrio, se comercializan unas 70.000 viviendas al ao, de las cuales el 10 al 12 % corresponden a nuevas viviendas. El desequilibrio se produce al desagregar el anlisis por nivel socioeconmico ya que se est edificando casi exclusivamente para el nivel ABC1. 2.1.2 Anlisis de la Oferta Competitiva:
Este estudio implica cuantificar y relevar las principales caractersticas de los proyectos de la competencia en el rea de influencia. El alcance de esta ltima es funcin del tipo de proyecto y su escala. Esta informacin se obtiene mediante tcnicas de Benchmarking (espionaje) de los emprendimientos y de un relevamiento en las principales inmobiliarias de la zona. Este estudio nos permitir redefinir nuestro proyecto a los efectos de lograr un mejor posicionamiento, relevar los precios de venta, estudiar la velocidad de ventas y tasa de vacancia de los emprendimientos comparables. Hay que tener en cuenta que los edificios nuevos tambin compiten con la oferta de departamentos de menos de 5 aos de construidos y contra los edificios usados de categora tradicionales de la zona y que cuenten con una buena ubicacin. No solo es necesario conocer la oferta actual sino la futura, la que se puede estimar por medio de los permisos de edificacin otorgados por el Municipio que corresponda. Para el estudio cualitativo de la oferta se puede recurrir a la Matriz Cualicuantitativa de Diferenciacin que presentamos en el punto 3. Plan de Marketing. Para estudiar la variable ubicacin se deben tener en cuenta los siguientes aspectos: barrio, accesos, medios de transporte, jerarqua del entorno inmediato, proximidad a espacios verdes, vistas, etc. 2.2 DIMENSIONAMIENTO FISICO: Con todos estos datos y conclusiones, obtenidas en la etapa anterior, se deber proceder a elaborar el Plan de Marketing, donde se definirn los objetivos a alcanzar, la segmentacin, el posicionamiento ms adecuado y las estrategias para alcanzar los mismos. La estrategia incluye la definicin del llamado Marketing Mix: Producto, Precio, Promocin y Comercializacin.
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Producto: Ubicacin, diseo, tamao, tipologa, nivel de servicios (amenities), caractersticas constructivas, tecnologa constructiva, etc. Precio: si bien surge del equilibrio entre la oferta y la demanda del mercado, se puede poner un plus por la diferenciacin o bien una reduccin estratgica para vender ms rpido. Promocin: Publicidad, folletos, cartel de obra, unidad modelo, maquetas, imgenes 3D, etc. Comercializacin: propia, inmobiliarias reconocidas, financiacin al comprador, Fideicomiso al costo, etc. 2.3 DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO Permite determinar: Inversiones necesarias y el momento en que se requieren las mismas. Flujo de Fondos, Cash Flow o Buisness Case Anlisis de Rentabilidad del Proyecto (indicadores VAN, TIR, etc.) Anlisis de sensibilidad y riesgo El propsito del dimensionamiento econmico es establecer la rentabilidad del proyecto por si mismo con independencia de las fuentes de financiacin. Permite determinar la rentabilidad econmica del proyecto, el periodo de recupero y la aceptacin o no del mismo. Para ello hay que desarrollar un Flujo de Fondos mensual en el que se expresarn los ingresos y los egresos proyectados y su distribucin en el tiempo. El Flujo de Fondos se construye con aquellos ingresos y egresos que se derivan de la aceptacin del proyecto. Hay que olvidarse de los costos irrecuperables y slo debern computarse aquellos gastos generales extra que se producen por el proyecto en si mismo. As, deben tenerse en cuenta, por ejemplo, el sueldo y cargas sociales de Jefes de Obra, Capataces, Sobrestantes, Administrativos de Obra, Serenos, Paoleros, etc., pero no los gastos de oficina central salvo que se estuviese pensando en achicar la estructura de no aceptar el proyecto. No hay que olvidarse de incluir los costos de oportunidad de los recursos que por poseerlos antes del proyecto no producen cambios en el flujo de tesorera. El caso tpico es el de un terreno de nuestra propiedad, que de no usarlo en el proyecto se podra vender o darle un uso alternativo. Flujo de Fondos del Proyecto Flujo de Fondos de la = empresa con el proyecto empresa sin el proyecto Flujo de Fondos de la
Si la tasa de descuento a utilizar viene expresada en trminos nominales, se debern proyectar los flujos de fondo en valores nominales, es decir, teniendo en cuenta la inflacin. Un proyecto de inversin inmobiliaria consiste en afectar fondos a un terreno o edificio existente con el objetivo de construir para obtener un flujo de fondos que permita el
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recupero del capital invertido ms un plus de ganancia que premie el riesgo asumido y la inmovilizacin de dicho capital. Para desarrollar un emprendimiento inmobiliario habr que realizar una inversin para comprar un terreno, analizar cuestiones legales, impositivas, normativas, realizar un proyecto, contratar asesores estructurales y de instalaciones, pagar el estudio de suelos, construir, invertir en marketing. Adems, hay que comercializar las unidades y pagar impuestos. A continuacin presentamos los principales ingresos y egresos a tener en cuenta en la construccin de un flujo de fondos: Ingresos: Ventas (quitando comisiones y gastos de escrituracin) Prstamo bancario IVA Ventas: la venta de unidades a estrenar est gravada por el IVA. La alcuota asciende al 10.5 % a lo que hay que restarle la incidencia que tiene el terreno sobre el costo de construccin ya que la tierra no tributa IVA. Por ejemplo si tenemos un terreno que vales $ 100 y el costo de construccin asciende a $ 400, el porcentaje a descontar de la alcuota del IVA Ventas asciende a ($ 100 / $ 500 = 20%). En el caso de la construccin el IVA ventas ser el 80 % del 10.5 %, es decir el 8.4%. Egresos: Estudios Previos (Mercado, Suelos, estructuras existentes, etc.) Costo Terreno (incluyendo costos de comercializacin y escrituracin, tasas e impuestos) Costo de Construccin (materiales, mano de obra, subcontratos, segn curvas de avance) Gastos Generales Beneficio Empresa Constructora Honorarios Proyecto y Direccin Honorarios estudio tcnicos (inst. termomecnica, proyecto iluminacin, etc.) Honorarios asesores jurdicos, impositivos, contables Costos constitucin Fideicomiso Costos de operacin y cierre del Fideicomiso Costos de Comercializacin inmuebles (comisin inmobiliaria) Costos de publicidad y marketing Costo transferencia de Dominio (gastos de escrituracin de las unidades vendidas) Costo de tenencia de unidades terminadas y no vendidas (expensas) Devolucin prstamo Bancario Costo Financiero prstamo bancario y gastos de otorgamiento y seguros IVA Egresos Impuesto al dbito y al crdito Saldo IVA Ventas IVA Compras (La parte del precio de venta que corresponde al IVA la retiene el desarrollador hasta que recupere el IVA Crdito pagado durante la construccin por los materiales, por los subcontratos, estudios tcnicos y asesoras. Los excedentes los debe
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abonar al Fisco. Conviene realizar el clculo de la posicin frente al IVA en forma separada del flujo de fondos y sumrselo al final. Impuesto a las Ganancias (33%), impuesto a los sellos (1.25% sobre ventas sin IVA), Ingresos Brutos (1.50% sobre ventas sin IVA). Para definir la evolucin de los ingresos en el tiempo es fundamental conocer la velocidad de ventas de la zona de influencia y proyectar distintos escenarios posibles. Este modelo de ingresos y egresos es una herramienta crtica para identificar las variables ms relevantes que incidirn, con su variabilidad, en la rentabilidad del proyecto y para compararlo con otras fuentes alternativas de inversin. Definida la inversin total del proyecto y su rentabilidad, hay que proceder a determinar las fuentes de financiamiento. Se define como tales a los fondos necesarios para hacer frente a las inversiones requeridas, las que podrn estar integradas por capital propio o de terceros (Equity), Deuda o aportes en especie a cambio de unidades funcionales (ejemplo: terreno, Empresa Constructora, Subcontratistas, etc.). En el dimensionamiento financiero se deber incorporar a los costos, el costo financiero de los crditos tomados. 2.3.1 Principios Financieros Fundamentales: Un peso hoy vale ms que un peso maana, debido a que un peso hoy puede invertirse para comenzar a generar intereses inmediatamente. As, el valor actual de un cobro futuro puede hallarse multiplicando el cobro por un factor de descuento que es menor que uno. Este factor de descuento se expresa como la inversa de 1 ms la tasa de rentabilidad.
VA = FD C
FD =
1 1+ r
Para calcular el valor actual, descontamos los cobros futuros esperados a la tasa de rentabilidad ofrecida por alternativas de inversin comparables. Esta tasa de rentabilidad suele ser conocida como Tasa de Descuento o coste de oportunidad del capital o tasa de corte. Se le llama coste de oportunidad porque es la rentabilidad a la que se renuncia por invertir en el proyecto en lugar de invertir en ttulos por ejemplo.
Un peso seguro vale ms que uno con riesgo. La tasa de descuento de un proyecto se determina por la tasa de rentabilidad de inversiones alternativas de riesgo comparable. No todas las inversiones presentan igual riesgo. Supongamos que usted estima que el proyecto es tan arriesgado como la inversin en el mercado de acciones que ofrece una rentabilidad del 12 %. Entonces el 12 % se convierte en el adecuado coste de oportunidad del capital. Esta es la rentabilidad a la que estaramos renunciando por no invertir en ttulos comparables. En proyectos inmobiliarios de riesgo acotado es usual tomar tasas de descuento del orden del 20 al 25%. 2.3.2 Principales Indicadores Econmicos:
a) Valor Actual Neto (VAN): Es la suma, a valores de hoy, de los componentes del flujo de fondos.
VAN =
FFi (1 + d )^ i
Siendo d la tasa de descuento. Dicha tasa de descuento representa el costo de oportunidad del capital, siendo la tasa de rentabilidad de una inversin alternativa de riesgo equivalente a la que el inversor renuncia por inmovilizar su dinero en el proyecto. Algunos utilizan la Tasa marginal o tasa de corte, que es la tasa de rentabilidad del proyecto ms desfavorable que se estara dispuesto a encarar. La tasa de descuento a emplear debe tener en cuenta todos los riesgos que pueden influir en la variabilidad del flujo de fondos proyectado. El criterio para aceptar un proyecto es que el mismo arroje un VAN positivo. Un VAN positivo implica que el inversor obtiene un plus por sobre la inversin alternativa de riesgo equivalente a la que renunci por invertir en el proyecto. Las caractersticas fundamentales del VAN son: El VAN reconoce el valor del dinero en el tiempo. El VAN depende exclusivamente del flujo de fondos proyectado y de la tasa de descuento elegida. Posee la propiedad aditiva: VAN (A+B) = VAN (A) + VAN (B) Cuanto ms lejano (i) y ms riesgoso (d) sea un ingreso, menor valor tendr hoy para un inversor. Si dos proyectos tienen igual VAN se debe elegir el de menor riesgo: a igual tasa de descuento se debe elegir el que represente menor tiempo de desarrollo y a igual tiempo de desarrollo se debe elegir el de menor tasa de descuento. Ejemplo: Se le ofrece la siguiente oportunidad: Invertir $ 100.000 hoy y, dependiendo del estado de la economa al final del ao, recibir uno de los siguientes flujos (Escenario): Crisis 80.000 Normal 110.000 Alza 140.000
Si cada flujo es igualmente probable, el flujo esperado del proyecto es simplemente la media de los tres posibles flujos: Flujo Esperado = 80.000 + 110.000 + 140.000 = $ 110.000 3 Este flujo esperado no es bajo ningn concepto seguro. Supongamos haber llegado a la conclusin de que las acciones de la empresa X tienen las mismas inciertas perspectivas de futuro, siendo su precio actual $ 95.65. Dependiendo del estado de la economa a final de ao, el precio ser: Crisis Normal Alza
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80
110
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El valor esperado de la accin de la empresa X es: Valor Esperado = 80 + 110 +140 = $ 110 3 As, si invierte en la accin estar poniendo hoy $ 95.65 para obtener al cabo de un ao $ 110, siendo la rentabilidad esperada: r = 110 95.65 = 15 % 95.65 sta ser la rentabilidad a la que estaramos renunciando de llevar a cabo el Proyecto en lugar de invertir en el mercado de valores. En otras palabras es el coste de oportunidad del capital del proyecto. Por lo tanto para valorar el proyecto debemos descontar el flujo de caja esperado a la tasa del coste del capital: VA = $ 110.000 = $ 95.650 1.15 sta es la cuanta que les costara a los inversores en el mercado de capitales la compra de un flujo de caja esperado de $ 110.000 y es la suma que estaran dispuestos a pagar por nuestro proyecto. VAN = $ 95650 - $ 100000 = - $ 4350 El proyecto vale $ 4350 menos de lo que cuesta y no vale la pena llevarlo a cabo. Podramos llegar a una conclusin similar comparando la rentabilidad esperada del proyecto contra el coste de oportunidad del capital. Rentabilidad del Proyecto = Beneficio Esperado = 110.000 100.000 = 10 % < 15 % Inversin 100.000 La rentabilidad esperada del proyecto es inferior al 15 % que los inversores podran esperar invirtiendo en el mercado de capitales, y por eso el proyecto no vale la pena. La rentabilidad que se obtiene durante un determinado periodo de tiempo se denomina tasa efectiva. Para que los proyectos sean comparables se suele expresar esta tasa en trminos anuales. Supongamos ahora que un Banco est dispuesto a prestarnos los $ 100.000 que necesitamos con una tasa de inters anual del 8 %. Significa esto que debemos descontar los flujos de caja futuros al 8 %?. De ser as, el valor actual del proyecto sera $ 101.852. En primer lugar, el tipo de inters del prstamo no tiene nada que ver con el riesgo del proyecto. Segundo, tomemos dinero a prstamo o no, seguiremos teniendo que afrontar la eleccin de invertir en el proyecto que ofrece una rentabilidad del 10 % o en las acciones de riesgo equivalente que ofrecen una rentabilidad del 15 %. Un Director Financiero que pide prestado al 8 % e invierte al 10 %, pudiendo invertir al 15 % con un riesgo similar no sera muy brillante que digamos.
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Ejemplo: Supongamos estudiar un proyecto cuyo costo de construccin es de $ 300.000, el que se puede vender a $ 400.000 y que la empresa contratista dice que la construccin durar dos aos y pide que se le certifique segn el siguiente calendario:
Perodo Terreno Construccin Ingreso Flujo de Caja
t=0
t=1
t=2
- 50000 -100000 -150000
-100000 -100000
-100000 +400000 +300000
Supongamos que d = 15 % y constante para todos los aos: VAN = FF0 + . FF1 . + . FF2 . (1+d) (1+d)2 VAN = - 150000 100000 + 300000 1.15 (1.15)2 En el Excel llevamos el Flujo de Fondos y en una celda insertamos la funcin Valor Actual Neto (VNA).
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VAN = - $ 8.794,27 Vemos que el proyecto no es rentable ya que se obtienen 8.794,27 u$s menos que en la inversin alternativa de riesgo comparable, por lo que conviene invertir en esta ltima. Tasa de inters real y nominal: Si usted realiza una inversin de $ 1000 en un depsito bancario que ofrece una tasa de inters del 10 %, el Banco se compromete a pagarle al final del ao $ 1100, pero no le garantiza qu podr comprar con ese dinero. Ello depender de la tasa de inflacin anual. Si el precio de los bienes y servicios aumenta ms del 10 % podr comprar menos bienes. Se usan varios ndices para seguirle la pista al nivel general de precios. El ms conocido es el ndice de Precios del Consumidor que mide el nmero de pesos que se necesitan
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para las compras tpicas de una familia media. El cambio en este ndice de un ao al otro es la tasa de inflacin. En la industria de la construccin se podra armar una canasta con los principales insumos y seguir su evolucin en el tiempo. La frmula general para convertir flujos de caja nominales futuros en flujos de caja reales es: Flujo de Caja Real = Flujo de Caja Nominal (1 + Tasa de Inflacin)t La tasa que ofrecen los Bancos es una tasa nominal de inters. La frmula para calcular la tasa de rentabilidad real es: 1 + rnominal = (1 + rreal) x (1 + tasa de inflacin) Valor de la tierra: El mximo valor a pagar por la tierra (MVT) viene dado por el valor actual del flujo de fondos proyectado: MVT = VA = b) Tasa Interna de Retorno (TIR): La Tasa Interna de Rentabilidad se define como la tasa de descuento que hace que el VAN sea igual a cero. Para un proyecto de inversin que dura t aos: VAN = C0 + . C1 . + . C2 . + . + . Ct . = 0 TIR (1 + TIR) (1 + TIR)2 (1 + TIR)t Supongamos el siguiente flujo de tesorera: C0 -4000 C1 +2000 C2 +4000 FFi (1 + d ) i
Con el Excel, parametrizamos la ecuacin anterior para un perodo de tres aos y le damos valores a la TIR y graficamos el resultado, estimando el valor que hace VAN = 0.
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3000 2000 1000 VAN 0 -1000 0 -2000 -3000 Tasa de Descuento 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
Vemos que la TIR = 28 %. El criterio de la tasa interna de retorno es aceptar un proyecto de inversin si el costo de oportunidad del capital es menor que la TIR. En el grfico anterior puede verse que si el
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costo de oportunidad del capital es menor que la TIR, el VAN es positivo. Por lo tanto cuando comparamos el costo de oportunidad del capital contra la TIR estamos preguntndonos si nuestro proyecto tiene un VAN positivo. Este criterio dar la misma respuesta que el criterio del Valor Actual Neto siempre que el VAN de un proyecto sea una funcin uniformemente decreciente del tipo de descuento. Algunas personas confunden la TIR con el costo de oportunidad del capital, debido a que ambos aparecen como tipos de descuento en la frmula del VAN. La TIR es una medida de rentabilidad que depende nicamente de la cuanta y duracin de los flujos de tesorera del proyecto. El coste de oportunidad del capital es un estndar de rentabilidad para el proyecto que utilizamos para ver cuanto vale el proyecto a valores de hoy. El coste de oportunidad del capital es la tasa esperada de rentabilidad ofrecida por otros activos de riesgo equivalente al proyecto que est siendo evaluado. El criterio de la Tasa Interna de Rentabilidad presenta varios defectos: 1) No todas las corrientes de flujos de tesorera tienen la propiedad de que el VAN disminuya a medida que el tipo de descuento aumenta. Consideremos los siguientes proyectos A y B: PROYECTO A B FLUJO DE FONDOS [$] C0 C1 -1000 +1500 +1000 -1500 TIR [%] +50 +50 VAN al 10 % +364 -364
Podemos ver que cada proyecto tiene una TIR del 50 %: -1000+1500/1.5 = 0 y +10001500/1.5 = 0). Significa esto que son igualmente atractivos?. Mirando el VAN, es claro que no. Si dibujamos el grfico del proyecto B veremos que el VAN aumenta con el tipo de descuento. Obviamente el criterio de la TIR no funciona en este caso.
Proyecto A
600 500 400 300 200 100 0 -100 0 -200 -300
VAN
0,1 0,2 0,3 0,4
0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
Tasa de Descuento
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Proyecto B
300 200 100 0 -100 0 -200 -300 -400 -500 -600
VAN
0,1 0,2 0,3 0,4
0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
Tasa de Descuento
Vemos que si el coste de oportunidad del capital es menor que la TIR el VAN es negativo y falla el criterio. Analicemos ahora el proyecto C: Proyecto C Flujos de tesorera en $ C0 C1 C2 +1000 -3600 +4320 C3 -1728 TIR [%] +20 VAN al 10 % - 0.75
Proyecto C
60 50 40 30 20 10 0 -10 0 -20
VAN
0,1
0,2
0,3
0,4 0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
Tasa de Descuento
El criterio de la TIR vuelve a fallar porque vemos que si bien la TIR es mayor que el costo de oportunidad del capital, el VAN es negativo. Esto es as porque el VAN aumenta a medida que el tipo de descuento aumenta. Por lo tanto, si bien el criterio de la TIR indica otra cosa, deberamos rechazar los proyectos B y C. 2) Tasas de Rentabilidad Mltiples: Por la regla de Descartes sabemos que un Polinomio puede tener tantas races diferentes como cambios de signo tenga. Por lo tanto puede haber tantas TIR en un proyecto como cambios en el signo del flujo de caja. El punto es que en estos casos no siempre existe la TIR y nos tenemos que guiar por el criterio del VAN. De existir ms de una raz real el Excel arrojar error. Los cambios de signo en el flujo de fondos son una condicin necesaria pero no suficiente para la existencia de mltiples TIR. La Regla de Descartes dice que el nmero de races reales positivas de un polinomio de grado n con coeficientes reales es menor o igual que el nmero de
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cambios de signo en la sucesin de coeficientes que conforma el mismo. En el caso de que exista ms de una raz real, carece de sentido determinar la TIR. Proyecto
C
Flujo antes de impuestos Impuestos Flujo Neto
C0 -1000 -1000
C1 +300 +500 +800
Flujo de caja [$] C2 C3 C4 +300 +300 +300 -150 +150 -150 +150 -150 +150
C5 +300 -150 +150
C6 -150 -150
TIR
[%]
VAN
al 10 %
15.2 y -50
+ 74.9
Nota: Flujo de Caja en miles de dlares. El milln de dlares en el perodo cero reduce los impuestos de la empresa en el perodo 1 por 500.000 dlares. Por esa razn introducimos +500 como impuesto en el ao 1. Vemos que el flujo de caja cambia dos veces de signo. Si graficamos el VAN en funcin de la tasa de descuento:
2000000 0
-0,6 -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 0
-2000000 -4000000
VAN
-6000000 -8000000 -10000000 -12000000 -14000000 Tasa de Descuento
En el ejemplo el doble cambio de signo fue causado por el retraso en el pago de impuestos. Este simple hecho anula la posibilidad de aplicar el criterio de la TIR. Existen proyectos que implican importantes costos de desinstalacin que provocan este doble cambio de signo. Como ejemplo podemos citar a las empresas mineras, que necesitan invertir grandes sumas para recuperar el terreno terminada la explotacin. En el caso de la construccin podemos citar los costos de desmontaje del obrador, el pago del impuesto a las ganancias, etc. Existen casos en los que directamente no existe la TIR: Proyecto D C0 +1000 Flujo de Caja [$] C1 -3000 C2 +2500 TIR [%] VAN al 10 % +339
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Proyecto D 600 500 400
VAN
300 200 100 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8
Tasa de Descuento
Para todos estos casos se han ideado numerosas adaptaciones del criterio de la TIR. No slo son inadecuadas, sino tambin innecesarias, ya que la solucin es simplemente utilizar el criterio del VAN. 3) Proyectos mutuamente excluyentes: Con frecuencia, las empresas tienen que elegir entre varias maneras alternativas de realizar el mismo trabajo. Basarse en el criterio de la TIR puede resultar engaoso. Consideremos los proyectos E y F: Proyecto E F
14000 12000 10000 8000 6000
Flujo de Caja [$] C0 C1 -10000 +20000 -20000 +35500
TIR [%] 100 75
0,9
VAN al 10 % +8182 +11818
VAN
4000 2000 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,1 -2000 -4000 -6000 1,2 1
E F
Ta sa de De scue nto
Vemos que el proyecto E tiene una mayor TIR, sin embargo a la tasa de descuento del 10 %, el proyecto F tiene mayor VAN y es por lo tanto la mejor alternativa. Hasta una tasa de descuento del orden del 55% es conveniente el proyecto F (punto de interseccin del grfico anterior) y a partir de la misma conviene el proyecto E.
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En estos casos, se puede salvar el criterio de la TIR analizando la tasa interna de rentabilidad de los flujos incrementales. Para ello consideremos primero el proyecto de menor inversin. Vemos que el mismo tiene una TIR del 100 %, la cual supera ampliamente el 10 % del costo de oportunidad del capital. Sabemos, por lo tanto que E es aceptable. Ahora nos debemos preguntar si merece la pena hacer la inversin adicional de $ 10000 en el proyecto F. Los flujos incrementales por llevar a cabo F en lugar de E son: Proyecto F Flujo de Caja Incremental [$] C0 C1 -10000 +15000 TIR [%] 50 VAN al 10 % +3636
La TIR de la inversin incremental es 50%, la cual tambin se encuentra por encima del costo de oportunidad del capital y por lo tanto es preferible el proyecto F al E. Por lo tanto, a menos que se analice la inversin incremental, no se puede confiar en la TIR para hacer una ordenacin de proyectos de diferente escala. Tambin es poco fiable para ordenar proyectos que ofrecen diferentes perfiles de flujos de tesorera a lo largo del tiempo. Por ejemplo, supongamos que la empresa puede emprender el proyecto G o el proyecto H, pero no ambos. Proyecto G H C0 -9000 -9000 C1 +6000 +1800 Flujo de Tesorera [$] C2 C3 +5000 +4000 +1800 +1800 C4 +1800 C11 +1800 TIR [%] 33 20 VAN al 10 % +3592 +6100
El punto de interseccin se llama de Irving Fischer y en este caso vale 15,6%. A partir del mismo ambos criterios coinciden. A la tasa de descuento del 10 % vemos que la el proyecto G tiene una mayor TIR pero el proyecto H presenta mayor VAN y por lo tanto
8000 6000 4000 2000
VAN
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,1 1,2 1 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000
G H
Tasa de Descuento
es la alternativa ms conveniente. La razn por la cual la TIR conduce a error es que las entradas totales de tesorera del proyecto son mayores pero tienden a ocurrir ms tarde. Por lo tanto cuando la tasa de descuento es baja, H tiene el mayor VAN (castigamos menos a los flujos ms lejanos), pero cuando la tasa de descuento es alta, G tiene el mayor VAN. Si el costo de oportunidad del capital fuese del 20 %, los inversores atribuiran mayor valor al proyecto G de ms corta duracin. A modo de resumen podemos decir que la TIR representa la mxima tasa de inters que puede pagarse por los fondos necesarios para financiar el proyecto, esto es, da un techo
a la tasa de endeudamiento (si el dinero cuesta ms que la tasa interna de retorno, hay que desechar el proyecto). El supuesto de que los fondos liberados por el proyecto deben ser reinvertidos a la TIR solo es necesario si se pretende igualar el concepto de TIR con el de rentabilidad del capital invertido. La TIR ser igual a la rentabilidad del capital invertido slo si soy capaz de colocar los fondos que va generando el proyecto en otros proyectos y a una tasa igual a la TIR. Si no, ambos conceptos no tienen nada que ver. Ao 0 1 2 3 4 5 6 Total Flujo de Fondos TIR [%] -1000 +229.61 +229.61 +229.61 10 % +229.61 +229.61 +229.61 +377-64 Rentabilidad = 1000 x (1+0.1)6 = 1771.56 Reinversin al 10 % 369.78 336.17 305.61 277.82 252.57 229.61 1771.56
La hiptesis de la reinversin supone tomar los 229.61 producidos el primer ao y colocarlos a 5 aos en otro proyecto que de una tasa del 10 %, los segundos 229.61 colocarlos a 4 aos y as sucesivamente. Un emprendimiento con una TIR elevada es un emprendimiento slido y con muchas posibilidades de xito dado que presenta una espalda ancha para afrontar los riesgos. Es importante destacar que la TIR es independiente de la financiacin adoptada. c) Periodo de Recupero: Las empresas desean frecuentemente que la inversin realizada en un determinado proyecto sea recuperada dentro de un cierto perodo mximo. El plazo o perodo de recuperacin de un proyecto se determina contando el nmero de aos/meses que han de transcurrir para que la acumulacin de los flujos de tesorera previstos iguale a la inversin inicial, es decir aquel momento en el que el flujo de caja acumulado se hace igual a cero. Representa el plazo mximo durante la cual estaremos endeudados. Consideremos los proyectos A y B: Proyecto A B C0 - 2000 - 2000 Flujos de tesorera en $ C1 C2 + 2000 0 + 1000 + 1000 C3 Plazo Recuperacin 0 1 + 5000 2 VAN al 10 % - 182 + 3492
Con el proyecto A usted necesita un ao para recuperar sus $ 2000 mientras que con el proyecto B necesita dos aos. Si la empresa utilizase el criterio del plazo de recuperacin con un perodo mximo de un ao, aceptara nicamente el proyecto A mientras que si el perodo mximo fuese de dos aos aceptara ambos proyectos. Este criterio de eleccin falla porque da la misma ponderacin a todos los flujos de tesorera generados antes de la fecha correspondiente al perodo de recuperacin y una ponderacin nula a todos los flujos posteriores, o sea que no reconoce el valor del dinero en el tiempo.
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d) Mxima Exposicin Acumulada: Es el mximo valor negativo que alcanza el flujo de fondos acumulado de un proyecto. A mayor exposicin, mayor riesgo. Representa la mxima cantidad de dinero que necesitaremos para afrontar el proyecto. e) Punto de Equilibrio de un Flujo de Fondos: Es el perodo a partir del cual los flujos de fondo acumulados del proyecto se hacen positivos. Cuanto ms alejado est del inicio del proyecto, mayor ser el riesgo del proyecto. f) Rentabilidad sobre el capital invertido: La rentabilidad sobre el capital invertido es simplemente el beneficio como una proporcin del desembolso inicial: Re ntabilidad =
Beneficio Inversin
El criterio de la tasa de rentabilidad: Aceptar las inversiones que ofrecen tasas de rentabilidad que superen al coste de oportunidad del capital. En el grfico siguiente pueden visualizarse todos estos indicadores, para los ejemplos desarrollados en el Plan de Marketing del punto 3:
$ 2.500.000,00
$ 2.000.000,00
$ 1.500.000,00
$ 1.000.000,00
PREVENTAS
$ 500.000,00
INICIO OBRA FIN OBRA
PERIODO DE REPAGO
$ 0,00 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
-$ 500.000,00
MAXIMA EXPOSICION ACUMULADA
MARGEN DEL NEGOCIO
COMPRA TERRENO
-$ 1.000.000,00
-$ 1.500.000,00 INGRESOS ACUMULADOS EGRESOS ACUMULADOS FLUJO DE FONDOS ACUMULADO
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De este grfico surge que: Ingresos Acumulados: $ 2.038.500 Egresos Acumulados: $ 1.271.000 Periodo de Repago: 14 meses Punto de Equilibrio: se da en el mes 14 Mxima Exposicin Acumulada: - $ 925.000 Margen del Negocio: $ 767.000 Con un diseo adecuado del producto, desde el punto de vista de la ubicacin, del proyecto arquitectnico, de la estructuracin financiera, del marketing y de la comercializacin de tal manera de maximizar la preventa de unidades, veamos como cambian estos indicadores: Ingresos Acumulados: $ 2.038.500 Egresos Acumulados: $ 1.271.000 Periodo de Repago: 12.5 meses Punto de Equilibrio: se da en el mes 12.5 Mxima Exposicin Acumulada: - $ 699.000 Margen del Negocio: $ 767.000 (es constante)
$ 2.500.000,00
$ 2.000.000,00
$ 1.500.000,00
$ 1.000.000,00
$ 500.000,00
INICIO OBRA
PREVENTAS
PERIODO DE REPAGO
$ 0,00 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
MAXIMA EXPOSICION ACUMULADA

-$ 500.000,00
FIN OBRA
MARGEN DEL NEGOCIO
COMPRA TERRENO
-$ 1.000.000,00
-$ 1.500.000,00 INGRESOS ACUMULADOS EGRESOS ACUMULADOS FLUJO DE FONDOS ACUMULADOS
Usualmente, los desarrolladores e inversores complementarios de los hasta aqu indicados:

Ratio M arg en EgresosAcumulados
calculan
ratios
adicionales
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Algunos tambin lo llaman ROC (Return on Costs) y expresa la ganancia obtenida por cada peso invertido en el proyecto. Este ratio representa el resultado econmico del negocio sin tener en cuenta el valor del dinero en el tiempo ni el riesgo y es igual para ambos ejemplos:
M arg en $767.000 = = 60% EgresosAcumulados $1.271.000 Ratio M arg en Inversionnecesaria
La inversin necesaria coincide con la mxima exposicin acumulada. Este ratio nos indica el factor por el cual se multiplica a los fondos realmente aportados. Para el primer caso, de menor preventa:
M arg en $767.000 = = 83% Inversion $925.000 Para el segundo caso de fuerte preventa, por el mejor diseo y mejor marketing, por ejemplo: M arg en $767.000 = = 109% Inversion $699.000
O sea que en el primer cado el factor multiplicador de la inversin asciende a 1.83 y en el segundo caso a 2.09. Otro indicador frecuentemente utilizado es:
Ratio M arg en Ventas
Este ratio expresa el beneficio por cada dlar que ingresa. En nuestro ejemplo asciende a:
M arg en $767.000 = = 37% $2.038.500 Ventas
2.3.3 Otras frmulas financieras: La frmula de inters compuesto nos permite determinar: S = P (1+i)n Donde S es la suma que se acumula al final de n perodos mediante un depsito nico P que gana intereses a la tasa i por cada uno de esos perodos. Por ello no es lo mismo disponer de capital dentro de un ao que disponerlo hoy. La frmula de valor actual permite conocer el valor actual de una suma futura:
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P = S / (1+i)n La suma S que se acumula haciendo depsitos uniformes R al final de cada uno de una serie de n perodos, que se capitalizan a la tasa de inters i es: S = R [ (1+i)n 1] i Esto se llama Anualidades Capitalizadas. El caso inverso consiste en determinar la suma uniforme R que debe depositarse al final de cada uno de los n perodos para acumular un fondo que permita pagar una deuda S capitalizando los depsitos a una tasa de inters i, lo que se llama Anualidades de Rescate: R = S {i / [(1+i)n 1]} El valor actual P de una serie de pagos R iguales entre s que se reciben al final de cada uno de una serie de n perodos, siendo estos pagos descontados a la tasa de inters i: P = R {[(1+i)n 1] / [i (1+i)n]} Si n tiende a infinito, se obtiene la frmula simplificada denominada Cap Rate:
CapRate =
FFcte k
En esta frmula FF es la suma uniforme que se recibe mes a mes, por ejemplo un alquiler y k es el rendimiento anual esperado para la inversin. Con esta frmula se puede establecer el valor de venta de un inmueble. Si suponemos un departamento ubicado en el Barrio de Belgrano en el que se puede esperar obtener un alquiler mensual de u$s 1000 y un rendimiento anual del 6%:
VA =
12 xu$s1000 = u$ s 200.000 6
El caso inverso ocurre cuando se trata de determinar una suma uniforme R depositada al final de cada uno de los n perodos que permita amortizar un capital P a una tasa de inters i: R = P {[i (1+i)n] / [(1+i)n 1]} Esta ltima forma se conoce con el nombre de Amortizacin.
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2.3.4 Riesgo e Incertidumbre: Como ya vimos, el costo de oportunidad del capital depende del nivel de riesgo que afecta al proyecto. Lo que hace que una inversin sea riesgosa es que haya un abanico de resultados posibles. Es decir que el riesgo est asociado a la variabilidad de inputs y outputs. El riesgo de un proyecto de inversin inmobiliario se define como la dispersin que puede ocurrir entre el VAN real y el estimado como consecuencia de la variabilidad de las variables que intervienen en el flujo de fondos. Existe riesgo cuando es probable encontrar ms de un resultado posible y se conoce su probabilidad de ocurrencia. En cambio estamos en una situacin de incertidumbre cuando esas probabilidades de ocurrencia no se conocen. Uno de los problemas ms importantes que intenta resolver la economa financiera moderna es la cuantificacin de la relacin existente entre el riesgo y la recompensa (rendimiento esperado) por asumirlo. Un inversor racional asumir riesgos de acuerdo a su grado de propensin al riesgo y a la rentabilidad en juego. A mayor riesgo el inversor exigir una mayor recompensa para invertir en un proyecto. El costo de oportunidad del capital se puede aproximar por el costo promedio ponderado del capital o WACC (Weight Average Capital Cost): d = WACC = K d .(1 t ). En esta frmula: Kd = costo de la deuda t = tasa marginal de impuesto de la empresa = 35% D = deuda (Debt) E = Equity (Capital propio + capital de terceros a riesgo) Ke = costo del capital propio C=E+D Como los intereses que paga la empresa son deducibles del impuesto a las ganancias, el costo de la deuda, despus de impuestos, es menor. A mayor nivel de deuda, mayor es el riesgo percibido por el incremento del riesgo financiero de no poder atender, con el producido del negocio, a los intereses de la misma. A mayor riesgo percibido por los accionistas de una empresa, mayor ser el costo del capital propio. A continuacin veremos los modelos ms utilizados para determinar el costo del capital propio que demandarn los inversores.
Medicin tradicional del riesgo: Teora de Carteras de Harry Markowitz:
D E + Ke. C C
La Teora de Carteras de Harry Markowitz (1959) constituy la base para determinar la relacin existente entre riesgo y rentabilidad esperada. El modelo de Markowitz parte de las siguientes hiptesis:
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1- La rentabilidad de cualquier ttulo o cartera, es una variable aleatoria cuya distribucin de probabilidad para el periodo de referencia es conocida por el inversor. Se acepta como medida de la rentabilidad de la inversin a la media o esperanza matemtica de dicha variable aleatoria. 2- Se acepta como medida del riesgo la dispersin, medida por la varianza o la desviacin estndar de la variable aleatoria que describe la rentabilidad, ya sea de un valor individual o de una cartera. 3- El inversor elegir aquellas carteras con una mayor rentabilidad y menor riesgo. El inversor se encuentra presionado por dos fuerzas de sentido opuesto: a- Deseo de obtener ganancias b- Aversin al riesgo La seleccin de una determinada combinacin de "Ganancia - Riesgo", depender de la mayor o menor aversin al riesgo del inversionista. La rentabilidad esperada, como sealamos anteriormente, puede medirse a travs de una medida estadstica, la media o esperanza matemtica. La rentabilidad media de una cartera o portfolio es igual a un promedio ponderado de los rendimientos esperados para los valores que comprenden la cartera. Entonces:
RC = wi .Ri
i =1 n
Donde: RC: Rentabilidad de la cartera de inversin. Ri: Rentabilidad del activo i. wi: Porcentaje del fondo invertido en el activo i. Markowitz demostr que un inversor puede reducir el riesgo de una cartera eligiendo acciones cuyas oscilaciones no sean paralelas ante los cambios del mercado, es decir, valores que tengan poca correlacin, de manera que unos aumenten su valor, mientras otros experimenten bajas en sus precios. Esto puede deberse a sensibilidades opuestas ante determinados factores macroeconmicos. El efecto de la diversificacin hace que al combinar valores riesgosos, con poca correlacin entre s, se pueda obtener una combinacin Rentabilidad/Riesgo que es considerablemente mejor que cualquiera de los valores, individualmente hablando. Por lo tanto, para cualquier nivel dado de rendimiento esperado es menos arriesgado un portfolio bien diversificado que cualquiera de los valores aislados. Veamos, por ejemplo, el comportamiento de las acciones de Coca Cola y Compaq en una serie histrica entre julio de 1989 y Junio de 1994. En la figura siguiente, puede verse cmo Coca Cola o Compaq han tenido retornos muy variables en el periodo mencionado. Pero hubo momentos en los que una cada en el valor de una de las acciones qued compensada por la suba en el precio de la otra. Por lo tanto, hubo una oportunidad de reducir el riesgo por medio de la diversificacin.
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En el tercer grfico se muestra cmo, si se hubiera invertido en partes iguales en cada ttulo, la variabilidad de la cartera hubiera sido sustancialmente inferior a la variabilidad media de los dos ttulos. Vemos claramente entonces, que el riesgo de un portfolio no es la suma de los riesgos de los valores que lo componen, sino que existe otra variable vinculada al riesgo total que es la covarianza de los rendimientos. Esta es una medida del grado al que se espera van a variar juntas, en lugar de independientes una de la otra, respecto de los movimientos del mercado. La Desviacin Estndar de un portfolio es igual a:
P =
w .w .
i =1 j =1 i j
( Ri , R j )
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Donde: n : total de valores en el portfolio; WI y WJ: proporciones del total de fondos invertidos en los valores i y j respectivamente (Ri,Rj) : covarianza de los rendimientos posibles para los valores i y j.
( R , R ) = COVi , j = ij . i . j
i j
ij = correlacin entre los valores, es decir, el grado en el que los rendimientos de los valores van juntos ante cambios en el mercado. El valor de los coeficientes de correlacin siempre se encuentra entre los lmites de -1 y +1. Un coeficiente de correlacin de +1, indica que un aumento en el rendimiento de un valor siempre est acompaado por un aumento proporcional en el rendimiento del otro valor y, en forma similar para las reducciones. Un coeficiente de correlacin de 1, indica que un incremento en el rendimiento de un valor siempre esta asociado con una reduccin proporcional en el rendimiento del otro valor y viceversa. Un coeficiente de correlacin cero, indica ausencia de correlacin, de manera que los rendimientos de cada valor varan en forma independiente uno del otro.
La lnea IK muestra las combinaciones posibles de riesgo-rendimiento cuando el coeficiente de correlacin es = 1. La curva IK muestra las combinaciones posibles de riesgo-rendimiento cuando existe una correlacin entre 1 y -1. Las lneas AK y AI muestran las combinaciones posibles de riesgo-rendimiento cuando la correlacin = -1. La curva IK se denomina conjunto de oportunidades, y representa aquellas combinaciones de activos disponibles en el mercado. Siempre tendr una forma similar, aunque se trabaje con carteras que contengan k activos.
Por lo tanto, si nos enfrentamos a la posibilidad de invertir entre dos acciones A y B conformando una cartera con distintas proporciones, tendremos:
Si la correlacin es igual a uno, la combinacin del portfolio arrojar rentabilidades que se ubicarn a lo largo de la recta que une B con A. Si, en cambio, la correlacin es menor que uno, se podr obtener cualquier valor comprendido en la curva BCA, segn las proporciones invertidas en cada accin. Podemos ver que C es la cartera de menor riesgo. El grfico muestra las posibles combinaciones de retorno y riesgo esperado cuando se varan las proporciones invertidas en cada accin. Podemos apreciar el efecto de la diversificacin al comparar la lnea curva con la lnea recta de puntos. La lnea recta describir el conjunto de oportunidades si predomina una perfecta correlacin (es decir, si el coeficiente de correlacin fuera igual a uno). Al disminuir la correlacin entre los valores, la lnea curva se distancia de la lnea recta. Observamos cmo la lnea curva domina a la recta, ya que sobre la primera, para un determinado nivel de riesgo se obtienen mayores rendimientos y para un determinado nivel de rendimientos, el riesgo es menor. El tramo de la curva del conjunto de oportunidades que va de B a C no es factible ya que existen portfolios, en el tramo desde C hasta A, que presentan una mayor rentabilidad para el mismo nivel de riesgo. Como es lgico, nadie elegira un portfolio de rendimientos menor a los rendimientos que ofrece el portfolio de varianza mnima. El conjunto eficiente es la parte de la curva que va del portfolio de varianza mnima, al que tiene mximo rendimiento esperado, que consiste en todas las acciones de A. En el grfico siguiente podemos ver el corrimiento de la curva del conjunto de oportunidades hacia la izquierda a medida que disminuye el coeficiente de correlacin:
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En la prctica, no es comn que exista la limitacin de invertir en slo dos valores sino que se forman carteras de mltiples valores que pueden adquirirse en el mercado. A continuacin graficamos la frontera eficiente para valores mltiples:
A la lnea de contorno superior que une A con C se le conoce como el conjunto de eficiencia. El punto A es el comienzo de este conjunto eficiente ya que es la cartera de mnima varianza. Los puntos sobre el interior de la superficie sombreada representan combinaciones de riesgo y rentabilidad ofrecidas por diferentes ttulos individuales. Combinando estos ttulos en diferentes proporciones se puede obtener una amplia gama de posibilidades de riesgos y rentabilidades esperadas, pero si desea aumentar la rentabilidad esperada y reducir la desviacin tpica, estar interesado nicamente en aquellas carteras que se encuentren sobre la curva que va desde A hasta C. Harry Markowitz las llam Carteras Eficientes. A partir de aqu, la eleccin de la cartera depender del grado de aversin al riesgo del inversionista. Si bien es verdad que los inversionistas buscan rendimientos esperados altos y menores riesgos, no podemos precisar que cartera preferir un determinado inversionista, ya que esto depende de la actitud frente al riesgo del mismo. Si es un inversionista racional elegir una que se encuentre sobre la cartera eficiente descripta anteriormente.
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Un inversionista atrevido o amante del riesgo, quiz este dispuesto a correr altos riesgos para obtener mayores rendimientos y elegir carteras mas cercanas a C. Otro, ms conservador, preferir arriesgar menos, eligiendo carteras ms cercanas a A, sacrificando rendimientos futuros.
Teora del Equilibrio en el Mercado de Capitales:
La Teora del equilibrio en el Mercado de Capitales es una extensin del modelo de Markowitz. James Tobin incorpora al marco del anlisis de Markowitz la hiptesis de expectativas homogneas cuya consecuencia es que todos los agentes econmicos tendrn la misma frontera de eficiencia. J. Tobin, tambin introduce la posibilidad de invertir una parte de su presupuesto a la adquisicin de activos sin riesgo. Tambin ofrece la posibilidad de invertir en valores con riesgo una cantidad superior al presupuesto de inversin disponible, financiando la diferencia como endeudamiento. El activo sin riesgo no tiene correlacin con otros valores y por tanto no permite una diversificacin, pero es posible combinarlo con carteras que estn en la frontera eficiente y crear as una serie de carteras eficientes con caractersticas de riesgorendimiento superiores. Suponiendo que se puede prestar y pedir prestado a la misma tasa libre de riesgo.
El punto M representa a la cartera ptima y se denomina Cartera de Mercado. Esta se obtiene en el punto tangencial de la lnea trazada a partir de la tasa libre de riesgo con la lnea curva del conjunto de oportunidades. A esta lnea se la suele llamar lnea del mercado de capitales. De este modo se puede hablar de carteras con prstamo (Lending Portfolios) cuando una parte del presupuesto se invierte otorgando un prstamo al tipo de inters del activo sin riesgo, y de carteras con endeudamiento (Borrowing Portfolios) cuando se piden prestados fondos para invertir en la cartera de Mercado, al mismo tipo de inters. Entonces, en el primer caso se invierte parte del capital disponible en la Cartera de Mercado y parte en un activo sin riesgo mientras que en el segundo caso se invierte el capital disponible ms fondos recibidos a travs de endeudamiento, slo en la Cartera de Mercado. La implicancia ms importante es que los mejores portfolios van a ser localizados a lo largo de una recta que pasa por el activo libre de riesgo y es tangente a la frontera de
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eficiencia de Markowitz. Dicho de otro modo, se ha generado una nueva frontera de eficiencia. Cualquier punto situado sobre la lnea recta nos indica la proporcin del portfolio de riesgo M y la proporcin de prstamos (otorgados o adquiridos) a la tasa libre de riesgo. A la izquierda del punto M, el inversor tendra tanto el valor libre de riesgo como el portfolio M. A la derecha, slo tendra el portfolio M y tendra que pedir fondos prestados, adems de sus fondos de inversin inicial, a fin de invertir adicionalmente en el mismo. Mientras ms se est a la derecha en la figura, mayores sern los prstamos que tendr que obtener. El rendimiento esperado global es = (w).Rp (rendimiento esperado en el portfolio de riesgo) + (1-W). Rf (tasa libre de riesgo), donde w es la proporcin del total de riqueza invertida en el portfolio M y 1-w es la proporcin invertida en el activo libre de riesgo. La desviacin estndar global simplemente es w multiplicada por la desviacin estndar del portfolio de riesgo. No se toma en cuenta el activo libre de riesgo porque su desviacin estndar es 0. La frmula de la desviacin tpica de una cartera de dos ttulos es:
2 = w 2 . 12 + (1 w) 2 . 2 + 2.w.(1 w). 12 . 1 . 2
Si uno de los ttulos es la cartera de mercado y el otro el activo libre de riesgo (2=0):
= w 2 . 12 = w. 1
Debido a que todos los inversionistas que decidan conservar activos de riesgo se inclinarn por la cartera M, la seleccin de una cartera riesgosa es independiente de la seleccin de una cartera en particular en la lnea Rfmy. Esto se conoce como teorema de la separacin. La decisin de invertir est separada de la decisin de financiamiento.
La cartera M ser mantenida por todos los inversionistas que decidan invertir en activos de riesgo debido a que es la cartera que domina a todas las posibles combinaciones de activos de riesgo. Sin embargo, tendrn la opcin de incluir un activo sin riesgo. Si es un inversionista conservador seguramente invertir parte de sus fondos en un activo libre de riesgo. En cambio, un inversionista propenso al riesgo solicitara fondos extra a la tasa libre de riesgo para invertir todo en la cartera de mercado. En la figura, la cartera
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X pertenece a un inversionista conservador, mientras la cartera Y pertenece a un inversionista propenso al riesgo.

Modelo CAPM:
El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es el modelo ms utilizado por los analistas financieros de todo el mundo para estimar el costo del capital propio Ke, o rentabilidad que esperan obtener los inversionistas de acuerdo al nivel de riesgo a asumir. En los aos sesenta, William Sharpe simplifica el clculo del punto de tangencia aproximndolo al portafolio de mercado que es aquel compuesto por todos los activos del mercado. Si los participantes en el mercado tienen expectativas homogneas, en el equilibrio de mercado, el punto M representa el portfolio de todas las acciones disponibles en el mercado, ponderadas por sus totales respectivos en valores el mercado. Por ejemplo, si el valor del mercado total de las acciones de IBM es de $4 mil millones y el valor de mercado de todos los valores fuera $100 mil millones, entonces el peso asignado a IBM en la cartera de mercado sera de 4%. De acuerdo a ello esta cartera es una cartera de valor ponderado. En EE.UU se suele aproximar con el ndice S&P 500 y en Argentina con el ndice Merval o el ndice Burcap. El rendimiento esperado debe compensar tres factores: 1) La inflacin 2) El valor del dinero en el tiempo, representado por la tasa libre de riesgo 3) El riesgo, tanto econmico como financiero
Riesgo Econmico y Financiero
Tasa libre de riesgo
Inflacin
A medida que aumenta el riesgo percibido, el retorno esperado debe ser mayor como incentivo a asumirlo. Esto puede verse en el juego de la ruleta donde los jugadores mas conservadores que juegan a una chance (probabilidad 50%) reciben como premio lo mismo que apostaron, en cambio los mas arriesgados que le juegan a un nmero (probabilidad 1/37) reciben un premio mucho mayor que compense el mayor riesgo a correr. El riesgo de un activo se define en trminos del grado de variabilidad de sus rendimientos futuros. La medida tradicional del riesgo en proyectos de inversin se expresa en trminos de distribucin de probabilidades. As, la varianza y el desvo
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estndar miden la dispersin de los posibles resultados respecto de la media, convirtindose en adecuadas medidas del riesgo. El CAPM se basa en la teora de la diversificacin de carteras, estudiando el comportamiento pasado de distintas carteras de acciones. Es razonable suponer que las carteras con un comportamiento pasado de alta volatilidad presenten tambin un comportamiento futuro incierto. Se estudian carteras de acciones en lugar de acciones individuales porque los inversores pueden reducir el riesgo mediante la diversificacin por la correlacin imperfecta de las mismas (una cada en el valor de unas se compensa con subas en otras). La porcin de riesgo que puede ser eliminado mediante la diversificacin se conoce como riesgo no sistemtico y representa el riesgo especfico de un negocio. Pero existe un riesgo que no se puede evitar por mucho que se diversifique llamado riesgo de mercado. La teora de la diversificacin demuestra que a medida que se incrementa el nmero de activos que se incorporan a un portfolio de inversiones, el riesgo individual o especfico desaparece quedando como remanente el riesgo sistemtico o riesgo de mercado. As, si se seleccionan de 10 a 15 acciones de la bolsa, el riesgo de la cartera se aproxima al riesgo de mercado que se deriva de los peligros del conjunto de la economa que amenazan a todos los negocios. Es decir que para una cartera bien diversificada solo importa el riesgo de mercado. El CAPM fue construido sobre la premisa de que la varianza de los retornos sobre el portfolio de mercado es la medida del riesgo apropiada y que el nico riesgo recompensado es el riesgo sistemtico porque, en un mercado eficiente, el riesgo nico o especfico puede ser eliminado mediante la diversificacin.
RIESGO
Re
Rm
10
N de TITULOS
En un mercado eficiente todos los inversores poseen la misma informacin y disponen de las mismas oportunidades por lo que todos invertirn en la cartera de mercado ya que es la que posee la mejor relacin rentabilidad-riesgo. Los inversores necesitan conocer el efecto que cada accin tendr sobre el riesgo de su cartera. Para ello, no sirve de nada conocer el riesgo del ttulo por separado sino su sensibilidad respecto a los movimientos del mercado. Esta sensibilidad se denomina Beta (). Beta es una medida de correlacin
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entre el rendimiento de un activo en particular y el rendimiento del mercado dentro del cual est inserto. Beta indica la forma en que el rendimiento de un activo determinado covara con la rentabilidad del mercado. Es decir que Beta refleja la medida en que la rentabilidad del activo se ver influenciada por la rentabilidad del mercado. La estimacin de la Beta de un activo se realiza por medio de la tcnica de regresin lineal teniendo en cuenta la rentabilidad de la accin y la del mercado a lo largo de una serie histrica.
La Beta de un ttulo es la pendiente de dicha regresin lineal. El riesgo de una cartera bien diversificada es proporcional a la Beta de la misma, la cual es igual a la media de las Betas individuales de los ttulos que la conforman. As, el promedio ponderado, Beta, de todas las i de las acciones que integran una cartera bien diversificada es una medida del riesgo sistemtico. Podemos valores de Beta de distintas empresas en www.google.com/finance y en www.finance.yahoo.com . A mayor Beta, mayor sensibilidad a los movimientos del mercado. Ttulos con Beta mayor que 1 tienden a amplificar los movimientos conjuntos del mercado, mientras que una Beta igual a 1 implica una correlacin perfecta con el mercado. Para cada variacin de 1% en la rentabilidad del mercado, la rentabilidad del ttulo individual vara en %.
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Estadsticamente se puede definir a Beta como el cociente entre la covarianza de la rentabilidad del ttulo i con la rentabilidad del mercado, y la varianza de la rentabilidad del mercado:
i =
Cov(ri , rm ) im = 2 Var (rm ) m
La covarianza del retorno del activo i respecto del retorno del portfolio de mercado es la contribucin marginal al riesgo sistemtico del portfolio por parte del activo i. Por lo tanto, podemos decir, que la covarianza mide la parte del riesgo sistemtico por la cual el activo i es responsable en el margen. Si una cartera es eficiente, ha de existir una relacin lineal entre la rentabilidad esperada de cada accin y su contribucin marginal al riesgo de la cartera, es decir, Beta. As, si una accin tiene un efecto marginal sobre el riesgo de la cartera mayor que otra, tendr que tener tambin una rentabilidad esperada proporcionalmente mayor. El modelo predice la siguiente ecuacin:
Cartera de Mercado
(Security Market Line)
Todo inversor racional exigir que el rendimiento de cualquier activo sea igual o superior al correspondiente a la SML para el nivel de riesgo correspondiente (punto A de la figura). El CAPM sostiene que en un mercado de capitales eficiente, la prima por riesgo esperada de cada inversin ser proporcional a su Beta. As, la rentabilidad que exigirn los inversores ser la tasa libre de riesgo, que recompensa el valor del dinero en el tiempo, ms un plus por riesgo:
r = r f + (rm r f ) + R A
El trmino central de la ecuacin anterior, esto es, el producto de beta por la prima de riesgo de mercado (rm-rf) es el riesgo sistemtico de la accin en cuestin y suele estimarse en un 8%. El riesgo sistemtico se origina en el hecho de que existen factores macroeconmicos que afectan (hacia arriba o hacia abajo) a todas las empresas de la economa. Sin embargo, esta influencia no afecta a todas las acciones por igual. Frente a una baja (alza) del rendimiento promedio del mercado accionario, algunos sectores o empresas reducen (aumentan) sus retornos ms que el promedio (es decir, son ms sensibles que
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el mercado) y otros, menos que el promedio (es decir, son menos sensibles que la media del mercado a los cambios de expectativas). Esta volatilidad relativa al mercado que presenta cada sector o empresa, se llama precisamente riesgo sistemtico o riesgo del mercado, porque marca el movimiento sistemtico inevitable que se produce como reaccin a cambios masivos en la macroeconoma. En otras palabras, la situacin econmica general del pas har empeorar o mejorar, en mayor o menor medida, la del negocio, independientemente de la calidad de su management. Este riesgo sistemtico explica slo parcialmente los retornos accionarios de una compaa. El componente RA del retorno deriva del llamado riesgo asistemtico (varianza de RA), y representa el efecto sobre el retorno accionario de todas las variables que no se mueven sistemticamente, es decir, en conjunto, con el mercado accionario. Condiciones especficas de la empresa como por ejemplo su know-how o la calidad de los productos y servicios que se ofrecen, mueven su performance hacia arriba o hacia abajo con independencia de lo que ocurra en la economa en general. Este riesgo se tiene en cuenta en el numerador de la frmula del VAN mediante escenarios y simulacin. En condiciones de equilibrio y para un inversor diversificado, el trmino RA desaparece y la ecuacin se transforma en la siguiente denominada modelo CAPM:
r = r f + (rm r f
r = Ke = costo del capital propio (Tasa de descuento que solicitarn los inversores) rf = Tasa libre de riesgo rm = rendimiento esperado del mercado (rm rf )= prima de riesgo o premio de mercado (rentabilidad extra del mercado por sobre la tasa libre de riesgo). La tasa libre de riesgo por excelencia son las Letras del Tesoro de EE.UU a 10 aos (Treasury Bonds 10 Year). La tasa a marzo del 2010 era de 3,68 % y a 30 aos 4,64%. Un buen criterio es tomar como plazo de vencimiento de las Letras del Tesoro un plazo similar al de la duracin del proyecto. El uso del CAPM para determinar el costo del capital propio es sumamente popular en el mundo financiero. En EE.UU, es el mtodo preferido por el 80% o ms de las empresas y asesores financieros. Las letras del tesoro de EE.UU tienen una beta igual a cero ya que su rentabilidad es fija e independiente de lo que ocurra con el mercado. En EE.UU se suele medir la rentabilidad del mercado con el ndice compuesto de Standard & Poors S&P 500 que representa una cartera de acciones ordinarias de las 500 mayores empresas que en conjunto representan el 70% del valor de las acciones que se negocian. Analizando el periodo 1926-1994 se tiene que la tasa de rentabilidad media de las letras del tesoro de EE.UU asciende a 3,7%, a valores nominales, y el ndice S&P500 promedio en dicho periodo fue de 12,2%, lo que representa una prima por riesgo de mercado media de 8,4%. Tanto Beta como el riesgo del mercado se miden a travs de resultados pasados.
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En el archivo Calculo de Betas en Argentina.xls se puede ver que la rentabilidad promedio de este ndice entre enero de 1950 y marzo del 2010 asciende a 8,05%. El nivel de endeudamiento produce el llamado apalancamiento financiero. Dicho apalancamiento financiero no afecta al riesgo o a la rentabilidad esperada de los activos de la empresa (D+E), pero s aumenta el riesgo del capital propio (E) y conduce a los accionistas a demandar una rentabilidad mas alta. Asimismo, a medida que aumenta la relacin entre los costos fijos y los costos variables de produccin, aumenta el apalancamiento operativo. A mayores costos fijos mayor riesgo percibido y por lo tanto mayor Beta. Una empresa con mayor apalancamiento, en general, obtiene una rentabilidad del capital propio mayor y por ende una mayor Beta. La Beta que multiplica la prima de riesgo de mercado es la Beta apalancada L, es decir la calculada con los datos histricos de cotizacin de la compaa que implcitamente estarn influenciados por los niveles de apalancamiento financiero y operativo del negocio. El riesgo sistemtico se ve incrementado por el apalancamiento financiero:
L = u .1 + (1 t ). E
Para obtener la Beta apalancada en el caso de empresas que no cotizan en bolsa se debe acudir a la obtencin de Betas apalancadas de empresas cotizadas pertenecientes al mismo sector que se obtienen de pginas web como bloomberg. Una vez que obtenemos la Beta apalancada de una empresa similar se procede a su desapalancamiento en funcin de su nivel D/E:
u =
1+
D.(1 t ) E
Luego se procede a reapalancar la Beta con el nivel D/E propio de la empresa en estudio: D L = u .1 + (1 t ). E Veamos un ejemplo: Supongamos una empresa que no cotiza en bolsa con una estructura de financiamiento D/E = 80%. Para calcular su beta nos basaremos en los datos de una empresa cotizada del mismo sector con una Beta = 1,66 y una relacin D/E = 50%. Primero procedemos a desapalancar la Beta de la empresa cotizada:
u =
1+
D.(1 t ) E
1,66 = 1,25 1 + 0,5.(1 0,35)
Para luego reapalancarla con la estructura de financiamiento de la empresa no cotizada bajo estudio:
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L = u .1 + (1 t ). = 1,25.[1 + (1 0,35).0,8] = 1,9 E

Este modelo no funciona muy bien en mercados emergentes, como el nuestro, ya que las Betas que se obtienen con la frmula indicada son demasiado bajas por lo que los rendimientos calculados no representan el verdadero riesgo a asumir. Esto se debe, principalmente, a que en este tipo de mercados no se cumple el supuesto ms importante del mtodo que es la eficiencia del mercado por las siguientes razones: Los mercados de oferta pblica son relativamente pequeos. A modo de ejemplo, el mercado burstil de Brasil, el ms grande de Latinoamrica representa tan solo el 1,5% de la bolsa de USA. Los mercados burstiles estn altamente concentrados. En Argentina, por ejemplo, las 10 principales acciones que se cotizan concentran el 75% del total de la capitalizacin del mercado. La informacin sobre el mercado y el costo de capital es escasa, imprecisa, voltil, poco confiable y con series histricas poco representativas por los periodos de hiperinflacin, devaluaciones de la moneda, corrupcin, restricciones a la entrada y salida de capitales, inseguridad jurdica, etc. Muchos sectores de la economa no cotizan en la bolsa. En estos mercados, los analistas financieros adaptan el CAPM contabilizando el mayor rendimiento esperado de las inversiones adicionando una prima de riesgo pas:
r = r f + (rm r f ) + rP
r = Ke = costo del capital propio (Tasa de descuento que solicitarn los inversores) rf = Tasa libre de riesgo (tasa de los Bonos de la Reserva Federal de los Estados Unidos). Es usual trabajar con bonos a 3 aos para compatibilizar el plazo con la maduracin de los proyectos inmobiliarios. rP = prima por riesgo pas (constituido por el spread o diferencial de rendimiento entre un bono americano, por ej. el T-Bond a 30 aos, y otro argentino de igual duracin, por ej., el Par Bond que es uno de los bonos del canje de deuda realizado mediante el llamado Plan Brady). Tambin se puede usar el ndice EMBI. rm = rendimiento esperado del mercado. Se usa como Proxy al ndice S&P 500. (rm rf )= prima de riesgo o premio de mercado (rentabilidad extra del mercado por sobre la tasa libre de riesgo). = Beta de una empresa similar de un pas desarrollado con el desapalancamiento y apalancamiento vistos de acuerdo a los distintos niveles de financiamiento. Los inversores tienden a pensar que a medida que aumenta el Riesgo Pas aumenta tambin el riesgo de las inversiones. Como consecuencia de ello exigirn mayor retorno a sus inversiones en estos pases.
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Como medida del Riesgo Pas se suele tomar el ndice EMBI (Emerging Markets Bond Index). Su valor puede consultarse en www.ambito.com/economia/mercados. El EMBI se mide en puntos bsicos. 100 puntos bsicos representan un rendimiento adicional del 1% que se debern adicionar al clculo del costo del capital en pases emergentes. El Treasury Bond a 30 aos posea en marzo del 2010 una tasa de 4,64% mientras que el Par Bond en dlares de Argentina alcanzaba los 12,08%, lo que implica un riesgo pas de 7,44%. El principal cuestionamiento a este mtodo adaptado es que el riesgo pas no es totalmente sistemtico ya que parte de l es diversificable. Adems, la inclusin de una prima por riesgo pas en la ecuacin del CAPM produce una duplicacin del riesgo, ya que parte de la prima por riesgo de mercado depende del riesgo pas. Se ha estimado experimentalmente que la influencia del riesgo soberano sobre el retorno del mercado en economas emergentes es del orden del 40% de este.
r = r f + (rm r f ).0,6 + rP
Debido a la dificultad del clculo de las Betas en los pases emergentes y a la escasa correlacin entre Betas sectoriales de USA y de estos pases, muchos analistas financieros incluyen una Beta Pas en los clculos que tiene en cuenta la sensibilidad de los rendimientos de las acciones en el mercado local a los rendimientos globales aproximados por el ndice S&P 500.
r = r f + P . (rm r f ).0,6 + rP
En Argentina, comparando estadsticamente la evolucin del ndice Burcap con el ndice S&P 500 se obtiene una Beta Pas que va de 1,7 a 1,95. El ndice Burcap comprende a las mismas empresas que el ndice Merval pero ponderado por capitalizacin en lugar de por volumen negociado. Otro modelo que se suele utilizar es el Local CAPM:
r = r fL + Local (rmL r fL )
Donde: rfL = rf + rP rmL = rendimiento de un ndice del mercado local, por ejemplo el ndice Merval. Local = Beta de una compaa local medida contra un ndice del mercado local. Ac nos encontramos con la dificultad de la inexistencia de informacin histrica confiable por un lado y de la no cotizacin en bolsa de numerosos sectores de la economa. Pueden consultarse valores para distintos tipos de activos en www.iamc.sba.com.ar. La escasa informacin histrica acerca de las rentabilidades de los activos inmobiliarios hace que sea imposible medir la Beta. Veamos un ejemplo:
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rf = 5,72% (Treasury 30) rP = 7,72% (Spread Par Bond) Beta la estimamos con el ndice homebuilding que representa a las 44 empresas constructoras ms importantes del mundo que cotizan en la bolsa de New York. En la pgina web www.stern.nyu.edu se puede consultar este ndice junto a la estructura de financiamiento promedio de dichas empresas. As, se obtiene: L = 0,80 D/E = 51,79% t = 25,13% U = 0,80 Si suponemos una relacin D/E = 0,3 para la empresa local, con t = 35%: L = 0,69 Si a este valor, lo multiplicamos por una Beta Pas de 2: L = 1,38 Si aproximamos la cartera de mercado con el ndice S&P 500, tenemos que la prima por riesgo de mercado esperada es: (rf rm )= 6 % Por lo tanto, la rentabilidad del capital propio KE ser:
K e = 5,72% + 7,72% + 1,38.6%.0,6 = 18,41%

Con este valor de rentabilidad del capital propio se calcula el WACC. En el caso de financiar el proyecto con un mix de deuda y capital propio, la tasa de descuento a utilizar surge de combinar las distintas fuentes de financiamiento: d = WACC = Kd . (1-t) . D/C + Ke . E/C donde: Kd = costo de la deuda Ke = costo del capital propio D = deuda E = Equity o capital propio C=D+E Despejando:
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( E + D).d = K d .(1 t ).D + K e .E Dividiendo miembro a miembro por E: (1 +
D D ).d = K d .(1 t ). + K e E E
Despejando d:
K d .(1 t ). D + Ke E D (1 + ) E
d=
Por lo tanto, en nuestro ejemplo la tasa de descuento para un costo de la deuda del 12% anual, es: d = 15,96 % Si consideramos una tasa de inflacin del orden del 10% anual, la tasa de rentabilidad que demandarn los inversores ser del orden del 25,96%. Algunos sostienen que el CAPM sobre simplifica la realidad al suponer que todos los agentes eligen invertir en la cartera de mercado independientemente de su actitud ante el riesgo. Sin embargo, eso no quiere decir que cada agente termine teniendo una cartera individual idntica ya que cada uno de ellos, de acuerdo a sus preferencias al riesgo, elegir distintas combinaciones entre el activo libre de riesgo y el activo riesgoso. De esta forma, el portfolio de cada individuo termina compuesto por dos activos: el activo libre de riesgo y el portfolio de mercado, pero con diferentes combinaciones de los mismos. En Argentina se suele aproximar la tasa libre de riesgo con los rendimientos de las letras del Banco Central (LEBACS) en dlares. En la subasta de LEBACS a 182 das del 20/02/08 se alcanz una tasa de 10,90%. En la pgina http://finance.yahoo.com/, podemos encontrar informacin histrica muy til del ndice Merval, de los Bonos y de las acciones de las distintas empresas que cotizan en bolsa. En el archivo Calculo de Beta en Argentina.xls podemos la serie histrica del ndice Merval. La rentabilidad promedio la podemos ver en la siguiente tabla para diferentes periodos:
Rentabilidad Promedio del Mercado Rm 17,95% Historico Rm 11,14% Ultimos 2 aos Rm 12,52% Ultimos 5 aos
En el mismo archivo podemos la serie histrica de las acciones de Caputo, Dycasa e IRSA.
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Analizando en un periodo de tiempo las variaciones en los precios de las acciones de una empresa y los del ndice Merval, podemos estimar la Beta a travs de la tcnica de regresin lineal. El primer paso es calcular las variaciones porcentuales entre un periodo y el anterior para cada especie. Luego se calcula variacin porcentual promedio para el periodo de anlisis que equivale a la rentabilidad promedio mensual de los activos en cuestin. Para estimar la beta de los activos podemos usar la funcin de MS Excel ESTIMACION.LINEAL comparando las variaciones porcentuales de cada accin con las correspondientes al ndice Merval. En el argumento Conocido_y se debe colocar el rango de variaciones de la accin en cuestin y en Conocido_x los del Merval. De acuerdo a lo calculado en el archivo Calculo de Beta en Argentina.xls, en la tabla siguiente podemos ver las Betas para distintos periodos de anlisis:
EMPRESA CAPUTO DYCASA IRSA BETA BETA 2 AOS BETA 5 AOS 0,3549 0,6007 0,7005 0,5636 0,5441 0,4910 0,9825 1,2072 1,0459
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160,00% 140,00% 120,00% 100,00% 80,00% 60,00% 40,00% 20,00% 0,00%
mar-10 mar-09 mar-08 mar-07 mar-06 mar-05 mar-04 mar-03 mar-02 mar-01 mar-00
mar-03
nov-09
nov-08
nov-07
nov-06
nov-05
nov-04
nov-03
nov-02
nov-01
nov-00
sep-03
jul-09
jul-08
jul-07
jul-06
jul-05
jul-04
jul-03
jul-02
jul-01
-20,00% -40,00% -60,00%
CAPUTO
MERVAL
CAPUTO
160,00% 140,00% 120,00% 100,00% 80,00% 60,00% 40,00% 20,00% 0,00% -50,00% -40,00% -30,00% -20,00% -10,00% 0,00% -20,00% -40,00% 10,00% 20,00% 30,00%
y = 0,3549x + 0,0195 R2 = 0,0413
40,00%
50,00%
60,00%
80,00%
60,00%
40,00%
20,00%
0,00%
mar-10 mar-09 mar-08 mar-07 mar-06 mar-05 Dec-09 Dec-08 Dec-07 Dec-06 Dec-05 Dec-04 mar-04 Dec-03 sep-09 sep-08 sep-07 sep-06 sep-05 sep-04 jun-09 jun-08 jun-07 jun-06 jun-05 jun-04 jun-03
-20,00%
-40,00%
-60,00% DYCASA MERVAL
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jul-00
Vemos que las acciones de Dycasa presentan una mayor correlacin con el ndice Merval que las de Caputo por lo que presentan mayor Beta.
50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00%
mar-10 mar-09 mar-08 mar-07 mar-06 mar-05 mar-04 Dec-09 Dec-08 Dec-07 Dec-06 Dec-05 Dec-04 Dec-03
-10,00% -20,00% -30,00% -40,00% -50,00%
IRSA
MERVAL
IRSA presenta una correlacin an mayor y su beta es cercana a uno. A mayor valor de beta , mayor riesgo. < 1 es una accin defensiva = 1 es una accin neutral que presenta el mismo riesgo que el de mercado > 1 es una accin agresiva
IRSA
50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% -40,00% -30,00% -20,00% 0,00% -10,00% -10,00% 0,00% -20,00% -30,00% -40,00% -50,00% 10,00%
y = 0,9825x - 0,0065 R2 = 0,5074
20,00%
30,00%
En lo referente a la extensin temporal de los periodos de anlisis de las series no hay criterios generalizados. Mientras algunos sostienen que los periodos deben ser lo ms extenso posible otros optan por tomar periodos ms cortos que tengan en cuenta la realidad del contexto ms actual. Veamos que pasa con la beta de Caputo si tomamos un periodo de los ltimos dos aos:
mar-03
sep-09
sep-08
sep-07
sep-06
sep-05
sep-04
sep-03
jun-09
jun-08
jun-07
jun-06
jun-05
jun-04
jun-03
CAPUTO ULTIMOS 2 AOS

60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% -40,00% -30,00% -20,00% 0,00% -10,00% -10,00% 0,00% -20,00% -30,00% -40,00% 10,00%
y = 0,6007x + 0,0178 R2 = 0,1519
20,00%
30,00%
Vemos que la Beta aumenta de 0,35 a 0,60. Esto se puede ver en el siguiente grfico donde podemos apreciar la mayor correlacin con el ndice Merval en los ltimos dos aos:
160,00% 140,00% 120,00% 100,00% 80,00% 60,00% 40,00% 20,00% 0,00%
mar-10 mar-09 mar-08 mar-07 mar-06 mar-05 mar-04 mar-03 mar-02 mar-01 mar-00 nov-09 nov-08 nov-07 nov-06 nov-05 nov-04 nov-03 nov-02 nov-01 nov-00 jul-09 jul-08 jul-07 jul-06 jul-05 jul-04 jul-03 jul-02 jul-01 jul-00
-20,00% -40,00% -60,00%
CAPUTO
MERVAL
As, para Caputo podemos estimar su costo de capital de la siguiente manera:
r = r f + (rm r f
r = 10,90% + 0,3549.(17,95% 10,90%) = 13,40% Para IRSA: r = 10,90% + 0,9825.(17,95% 10,90%) = 17,83% A pesar de su uso extendido, el CAPM presenta problemas en varios frentes de anlisis:
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1) La determinacin de la beta, en ausencia de datos histricos, es bastante subjetiva y depende del criterio de cada analista financiero. Dado que el valor del beta depende del largo de la serie de clculo utilizada, y ste del servicio que se utilice, diferentes servicios reportan ms de un valor de beta por empresa. Es muy difcil calcular un beta sectorial representativo, ya que suele existir una fuerte dispersin intrasectorial de betas en todos los rubros; esto se verifica tanto en EE.UU. como en la Argentina. Pueden utilizarse diferentes ndices de mercado (Dow Jones, S&P500, NASDAQ) para calcular el beta, y no est claro cul es el mejor. O bien, pueden utilizarse diferentes intervalos de medicin (diario, semanal o mensual) para calcular un beta, y tampoco es claro cul es el ideal ya que diferentes intervalos producen distintos betas. Lo que s est claro es que pequeas variaciones en los parmetros bsicos producen importantes diferencias en el retorno esperado y por ende en el costo del capital propio. 2) Otro problema subyace en la propia definicin que hace del riesgo como la covarianza entre los retornos de un ttulo y los del mercado. La investigacin emprica sobre los procesos de toma de decisiones gerenciales indica que tal concepcin del riesgo no es la ms importante para el decisor en una evaluacin del riesgo. Lo que interesa a un inversor no es tanto la aversin a la varianza sino la aversin a la prdida, es decir el downside risk o riesgo hacia abajo. 3) El CAPM afirma que los riesgos son estructurales, en cuanto estn determinados por la estructura y tipo de sector, lo cual es discutible ya que el efecto leverage, tanto operativo como financiero, pueden ser modificados en forma individual por cada empresa. En sntesis, si bien la ciclicidad econmica, que comprende el efecto de factores de mercado tales como tasas de inters, inflacin, etc., es un componente estructural, los leverages operativo y financiero pueden ser modificados, concluyndose que el efecto-firmala habilidad del management para mover los resultados de la empresapuede ser muy importante. Este efecto firma sobre los retornos de la empresa no es, ni ms ni menos, que el componente RA, y refleja el riesgo asistemtico que el CAPM no puede capturar. 4) El CAPM no captura al riesgo asistemtico que explica la diferencia entre los retornos reales y los calculados con el modelo, an en mercados eficientes. 5) Pese a haber transcurrido ms de tres dcadas desde su postulado, las investigaciones empricas realizadas sobre el CAPM para testear su funcionamiento han arrojado resultados inconsistentes y poco concluyentes. Concretamente, no est probada inequvocamente la relacin directa entre el retorno de la accin y el riesgo de la misma medido por el beta, que el modelo postula. An cuando las primeras pruebas empricas realizadas en la dcada del setenta encontraron una relacin positiva entre ambas variables, estudios posteriores encontraron hasta una relacin negativa entre riesgo y retorno, o ninguna relacin en absoluto, dependiendo del perodo bajo anlisis. En suma, el CAPM est lejos de haber sido empricamente demostrado. 6) R. Roll y S.A. Ross demostraron que la relacin entre Beta y retorno que predice el modelo depende de que la cartera de mercado que se utilice se ubique exactamente sobre la frontera eficiente. Esto no ocurre cuando se utiliza arbitrariamente un Proxy de mercado, como el S&P 500, que no se ubica exactamente sobre dicha frontera. En este caso no es tan consistente la correlacin entre Beta y retorno. Esto podra explicar la inconsistencia de los resultados empricos mencionada en el punto anterior.
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7) La diversificacin corporativa no es tan eficiente como la diversificacin que se hace en los mercados de ttulos. En segundo lugar, dado que la inmensa mayora de los inversores inmobiliarios no diversifica su actividad en mltiples negocios sino que, por el contrario, suele concentrarse en una sola actividad, el efecto potencialmente benfico de la diversificacin directamente no se produce en la mayora de los casos. En el mundo de los activos reales, sea por causa de una diversificacin imperfecta, o imposible (caso del activo nico), el riesgo asistemtico es un componente importante que debe ser tenido muy en cuenta a la hora de determinar el costo del capital propio de una empresa, tanto de capital abierto (que cotiza en bolsa) como cerrado. 8) Problemas de validez en mercados emergentes. En el esquema del CAPM, el riesgo es medido por la varianza de los rendimientos. Si el tamao y la probabilidad de la prdida son, tanto en EE.UU. como en la Argentina, elementos centrales en el proceso decisorio ex-ante del inversor, como lo sugiere la investigacin emprica, su percepcin del riesgo tender a ser asimtrica, enfatizando el riesgo de prdida, es decir, las variaciones hacia abajo de los retornos esperados. En conclusin, cualquier mtodo para la determinacin del riesgo ex-ante debera incluir explcitamente el riesgo hacia abajo o downside risk en el anlisis, cosa que el CAPM clsico no hace. La varianza de los rendimientos es una medida apropiada del riesgo cuando la distribucin de los rendimientos es simtrica y responde a una curva normal. Cuando se analiza el riesgo de prdida a travs de la varianza, la teora de cartera trata a todas las incertezas de igual forma, ya que las que estn por encima de la media de los retornos (upside) estn idnticamente penalizadas que las que se encuentran por debajo de la media de los rendimientos (downside). En este sentido, la varianza es una medida del riesgo simtrica y es contraria a la intuicin de los inversores en el mundo real. Adems, es muy conocido que los individuos se preocupan ms por evitar las prdidas que en buscar u obtener ganancias. En otras palabras, desde un punto de vista prctico, el riesgo no es simtrico, se sesga severamente, con la preocupacin ms grande que va hacia el lado de las prdidas. Este downside risk puede conceptualizarse como el tamao de la prdida monetaria mxima, su probabilidad, o simplemente la no obtencin de una meta monetaria especfica que se encuentra por encima de cero. Debido a esto y a que los inversores solo tienen aversin a la prdida, la semivarianza de los rendimientos sera una medida ms razonable del riesgo. Si se calcula la cosemivarianza, entre el rendimiento de la accin y el rendimiento del mercado, y se lo divide por la semivarianza de los rendimientos del mercado, se calcula la beta downside del activo i ( iD ). Con esta beta downside se obtiene el modelo Downside CAPM o DCAPM. Empricamente se ha comprobado que la beta downside es la variable que mejor explica los rendimientos en los mercados emergentes, siendo, en promedio, un 50% mayor que la beta tradicional. Riesgo en el mercado inmobiliario: El riesgo especfico del negocio inmobiliario tiene en cuenta a todos aquellos factores que pueden afectar las hiptesis con la que se construy el flujo de fondos:
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Riesgo de Construccin: posibles aumentos del costo de la obra, incrementos del plazo de obra. Los primeros afectan al modelo de egresos y los segundos al horizonte econmico del proyecto y al modelo de ingresos por el retraso en la escrituracin de las unidades vendidas durante la preventa. Riesgo del Negocio: tiene en cuenta que hay proyectos mas riesgosos que otros. Riesgo Comercial: Puede que el precio de venta del modelo sea ms bajo por condiciones del mercado o por reaccin de la competencia., que la velocidad de ventas sea menor a la modelada. Riesgos de Mercado: cambios en la normativa vigente, demoras en la obtencin de permisos y habilitaciones, cambio impositivos, cambios en el costo del financiamiento, cambios en la paridad cambiaria que llevarn a obtener menos pesos por la venta de una unidad para afrontar los costos lo que reducir el margen del negocio, etc. Dentro del riesgo no evitable tenemos adems el riesgo de mercado, que es el que se debe correr por estar sujeto a los vaivenes macroeconmicos de la economa del pas. Adems hay riesgos evitables que se minimizan con un adecuado estudio de mercado que permita entender la dinmica del mercado inmobiliario en lo referente a demanda, oferta, competencia, productos sustitutos y contexto. Todos estos riesgos pueden incrementar la necesidad de fondos para llevar a cabo el emprendimiento por el aumento de la mxima exposicin acumulada. Cuanto mayor sean las habilidades y los conocimientos de una compaa para administrar y operar los riesgos de un negocio o cuanto mas avanzado est la construccin de la obra, menor ser el plus por riesgo percibido como necesario por parte de los inversores potenciales.
Riesgo
RIESGO EVITABLE RIESGO IMPLICITO DEL NEGOCIO RIESGO DE MERCADO Grado de Conocimiento del mercado
Por otra parte, a medida que vamos avanzando en la cadena de valor de la materializacin de un emprendimiento, la percepcin de los riesgos va decreciendo (en la etapa de terminaciones, un posible incremento del precio del acero no tiene incidencia). Por este motivo es conveniente dar los primeros pasos con capital propio, dejando la deuda para el momento en que los riesgos sean percibidos como menores. De esta manera se pagar una tasa menor.
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Un proyecto inmobiliario es una combinacin, en un determinado momento, de ubicacin, diseo, segmento a captar, competencia, comercializacin, financiacin y contexto que lo hacen nico e irrepetible. De ah que sea imposible medir adecuadamente el riesgo de mercado y la basndose en proyectos pasados como normalmente se hace con las Acciones. El riesgo, inherente a cada proyecto, es producto del grado de variabilidad de la rentabilidad con la variacin de los factores internos y externos. No tomar en cuenta el factor riesgo especfico equivale a suponer que todas las estimaciones realizadas como velocidad de ventas, costos, precio de venta, tasa de inflacin, reaccin de la competencia, paridad cambiaria, etc., son absolutamente ciertas. Como dijimos, el riesgo en los proyectos inmobiliarios es de muy difcil determinacin. Lo mximo que podemos hacer es mostrar a los potenciales inversores la consistencia del proyecto frente a las posibles variaciones de las variables (escenarios) y la probabilidad de obtener un VAN positivo para distintas tasas de descuento. El nivel de riesgo a aceptar es propio de cada inversor y est relacionado con su grado de propensin al riesgo. Un inversor que debe poner en juego una parte importante de su capital no considerar el factor riesgo de la misma manera que otro inversor que para participar del mismo proyecto afecte una mnima parte de su capital y tenga diversificada su cartera de inversiones. A la hora de obtener capital es fundamental conocer el punto de vista de los potenciales inversores. El desarrollista suele concentrarse en los aspectos positivos del negocio, es decir, en lo que suceder si todo sale bien. En cambio el inversor piensa mas en lo que podra salir mal. Como es bien sabido, las proyecciones financieras son un acto de la imaginacin y la realidad seguro que ser distinta a lo planificado. Los proyectos de inversin inmobiliaria, por su duracin y cifras involucradas, enfrentan demasiadas incertidumbres en lo referente a costos, precios de venta, duracin de la obra y al horizonte del proyecto. Por eso un buen plan de negocios debe contemplar la incertidumbre en las variables para tener en cuenta que las cosas pueden salir mal y con que probabilidad de ocurrencia. El riesgo y la incertidumbre se pueden acotar y administrar con un adecuado estudio de mercado previo que lleve a una adecuada definicin y posicionamiento del producto (ubicacin, tipologa, tamao, terminaciones, nivel de servicios, precio, forma de comercializacin, financiacin, etc.) para satisfacer las necesidades del segmento objetivo mejor que la competencia. Esto es la razn de ser del marketing inmobiliario, entendiendo por tal al conjunto de actividades tendientes a determinar y satisfacer los deseos y necesidades de los segmentos objetivo en forma ms efectiva y eficiente que los competidores. Un adecuado Plan de Marketing que tenga en cuenta las fuerzas del mercado reducir ampliamente los riesgos del proyecto.
Com petencia
Marketing Inmobiliario
Estrategia
Segm ento Objetivo Posicionam iento Adecuado Diseo Adecuado Em presa o Desarrollador
Contexto
Reduccin del Riesgo
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El proceso de mitigacin del riesgo es el siguiente:
FODA
IDENTIFICACION DEL RIESGO

(establecer las causas)
VALORACION DEL RIESGO (establecer

las consecuencias)
MITIGACION DEL RIESGO (establecer

estrategias adecuadas)
Del FODA surgen las principales variables que impactarn en la variabilidad del modelo, las que debern tenerse en cuenta para la construccin de los Escenarios probables. Lo mximo que podemos hacer es demostrar la coherencia, confiabilidad y consistencia del estudio que avalen las proyecciones y calcular la TIR y el VAN en distintos Escenarios y con distintas Tasas de Corte para que luego cada potencial inversor decida, de acuerdo a su grado de propensin al riesgo, la conveniencia de invertir o no en el emprendimiento. La Tasa de Corte est formada por el costo de oportunidad de una colocacin segura ms una prima por riesgo e incertidumbre ms la tasa de inflacin. TC = i % + Prima Riesgo % + Tasa de Inflacin % Como ya dijramos, en desarrollos inmobiliarios es aceptable considerar una Tasa de Corte del orden del 20 al 25%. El Lic. Mario Gmez, Director de Toribio Achval, muestra los resultados, en su libro Herramientas Financieras para la Evaluacin de Inmuebles, de dos encuestas realizadas con el objeto de establecer las rentabilidades esperadas por los inversores de acuerdo al tipo de inversin: Encuesta del ao 2006 a 200 desarrolladores e inversores inmobiliarios del rea metropolitana de la Ciudad Autnoma de Buenos Aires:
Tipo de inversin
Revalorizacin Desarrollo Renta Activo Pasivo
Rentabilidad esperada > 30 % Entre 20 % y 30 % Entre 10 % y 20 % < 10 %
Otra encuesta realizada por la casa burstil Puente Hermanos muestra la rentabilidad esperada por los inversores en distinto tipo de activos: Activo Acciones Inmuebles Fideicomisos Bonos Divisas Oro Petrleo Plazo Fijo Rentabilidad esperada 24 % 20 % 18 % 14 % 8% 6% 6% 4%
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La misma encuesta realizada en el ao 2008 indica que la tasa demandada por los inversores de desarrollo activos se ubica entre el 15% y el 25%. La variabilidad de la rentabilidad esperada para los distintos activos est relacionada con el nivel de percepcin del riesgo por parte del inversor. Por eso no tiene mucho sentido embarcarnos en un proceso tedioso e incierto de determinar una tasa de descuento nica. Lo que debemos hacer es desarrollar el modelo con diversas tasas de descuento para que cada inversor vea, de acuerdo a su grado de percepcin y aversin al riesgo si el emprendimiento le satisface o no. Siempre encontraremos inversores que, por su propensin a invertir en ladrillos, y por las escasas alternativas de inversin, estarn dispuestos a invertir en un buen proyecto a tasas del orden del 10% sobretodo cuando las tasas de los plazos fijos en dlares no superan el 1% anual.
VAN
Espalda del Negocio (capacidad de soportar situaciones imprevistas)
TC
TIR
TC
Para establecer el margen de riesgo se efecta el anlisis de sensibilidad, donde se busca estudiar el grado de afectacin de la rentabilidad del emprendimiento ante la variacin de las principales variables surgidas del FODA y si la misma se mantiene dentro de lmites admisibles en cada uno de los Escenarios planteados.
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2.3.5 Escenarios: El anlisis de la rentabilidad de un emprendimiento inmobiliario no puede realizarse sin considerar que las condiciones supuestas pueden alterarse a lo largo del tiempo. El nivel de vulnerabilidad que presenta el proyecto frente a la variacin de los factores no controlables se puede determinar mediante el anlisis de sensibilidad y mediante la simulacin de Montecarlo. A mayor variabilidad, mayor riesgo asociado, independientemente de que la TIR siga siendo mayor que la tasa de Corte. Dentro de las variables mencionadas tenemos variables controlables y no controlables. Dentro de las variables controlables podemos citar a la ubicacin, el diseo y el marketing para comunicar las fortalezas del emprendimiento a los potenciales clientes, el momento de lanzamiento del producto. Se trata de variables con gran influencia sobre el flujo de fondos proyectado por el grado de atraccin que pueden generar en la demanda potencial. Esto se traduce en una mayor o menor velocidad de ventas y en una ms alta probabilidad de ocurrencia de un escenario optimista. Otras variables controlables que inciden en los costos del proyecto son la habilidad de gerenciamiento del proyecto para minimizar los desvos del presupuesto original, la adecuada seleccin del personal en obra, etc. Dentro de las variables no controlables podemos citar a la inflacin, el tipo de cambio, las tasas de inters, el comportamiento de la demanda, la reaccin de la competencia, el precio de venta, el costo de construccin, la cada del poder adquisitivo, las modas, etc. Se debern plantear diversos escenarios para tener en cuenta la posible evolucin de las variables antedichas y realizar la correspondiente simulacin de Montecarlo para determinar la variabilidad del VAN y el riesgo asociado. Es muy importante destacar que para calcular el VAN de cada iteracin de la simulacin se deben descontar los flujos de fondos con la tasa libre de riesgo para evitar prejuzgar el riesgo. El riesgo se reflejar en la dispersin de la distribucin del VAN. La simulacin sirve como medio para obtener informacin acerca de los flujos de proyectos esperados y el riesgo, pero la decisin final de inversin debe hacerse mediante el clculo del VAN descontando los flujos de fondos con una tasa de descuento apropiada que refleje el riesgo del proyecto estimado con la simulacin. Para tener en cuenta la posible evolucin de las ventas se pueden plantear tres escenarios: Escenario Optimista. Escenario Probable Escenario Pesimista La velocidad de venta (Vv) en un proyecto inmobiliario es directamente proporcional a la Demanda Efectiva (De) e inversamente proporcional a la Oferta Futura de inmuebles (Of) en calidad de poder competir con nuestro proyecto dentro del rea de influencia del mismo. La Demanda Efectiva De es la demanda que ocurre en un determinado perodo de tiempo. Si definimos el Horizonte Econmico (He) de un proyecto a aquel perodo de tiempo que va desde la puesta en marcha hasta la venta de la ltima unidad: De > Vv > He
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Of > Vv > He He = Stock Disponible + Of (De futura / T) Por ejemplo, si relevamos que en la zona de influencia de nuestro proyecto existe un stock disponible de 50 UF de caractersticas similares a las ofrecidas por nosotros y de un relevamiento en la Municipalidad correspondiente se obtiene que la Oferta Futura a incorporarse al stock es de 100 UF, podemos plantearnos los siguientes escenarios: Escenario Optimista: En el lapso de un ao se producir una Demanda Efectiva de 130 UF en el rea de influencia. He = 50 + 100 = 14 meses (130/12) Escenario Probable: En el lapso de un ao se producir una Demanda Efectiva de 100 UF en el rea de influencia. He = 50 + 100 = 18 meses (100/12) Escenario Pesimista: En el lapso de un ao se producir una Demanda Efectiva de 60 UF en el rea de influencia. He = 50 + 100 = 30 meses (60/12) 2.3.6 Tcnicas de Simulacin aplicadas al Anlisis de Riesgos en Proyectos: La inversin en activos se realiza a cambio de flujos de fondo esperados. El riesgo en un proyecto de inversin inmobiliario proviene de la variabilidad de esos flujos de fondo esperados, la cual, a su vez, depende de la incertidumbre asociada a las fuentes de ingresos (precio de venta, momento de venta de cada unidad funcional, tiempo de construccin que afecta al momento de la escrituracin de las unidades prevendidas) y de egresos (costo de construccin). Es importante destacar, que si bien en la prctica los trminos incertidumbre y variabilidad se utilizan como sinnimos, conceptualmente son distintos: la incertidumbre puede ser representada por distribuciones de probabilidad y proviene del grado de desconocimiento de las variables que alimentan el modelo (inputs), mientras que la variabilidad se representa con distribuciones de frecuencia y est asociada a la dispersin de los resultados del parmetro en estudio. La toma de decisin acerca de la viabilidad o no de un proyecto de inversin inmobiliario es tan difcil e importante, por las masas de dinero y tiempos involucrados, que justifica la realizacin de un estudio experimental que refleje el comportamiento del sistema real mediante la utilizacin de modelos lgico matemticos. La aplicacin del proceso de simulacin de Monte Carlo permite experimentar en escenarios con incertidumbre donde existe un riesgo asociado a la toma de decisiones.
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Se puede definir a la simulacin como el proceso de construir un modelo lgico matemtico, experimentar con el mismo para comprender el comportamiento del sistema en su conjunto y ayudar, con las conclusiones del mismo, a la adecuada toma de decisiones. La importancia de la simulacin radica en la posibilidad de realizar experimentos con el modelo y analizar estadsticamente los n resultados aleatorios obtenidos. Una de las grandes ventajas de la simulacin es que permite tomar decisiones en funcin de resultados determinados antes de su aplicacin en el mundo real. Hoy en da la simulacin es una tcnica ampliamente aceptada, en el mundo de los negocios, para predecir, explicar y ayudar a la adecuada toma de decisiones que conlleven a una seleccin ptima de los proyectos de inversin y/o a formular estrategias de mitigacin del riesgo. Las tcnicas de simulacin brindan profundidad de anlisis a la hora de evaluar una situacin de incertidumbre, permitiendo obtener un entendimiento mas completo del riesgo involucrado a travs de la descripcin estadstica de la variable en estudio en trminos de una distribucin de probabilidades asociada a la misma. En simulacin se utilizan modelos matemticos que pueden clasificarse en: Determinsticos, cuando dado un valor de entrada, se obtiene un nico valor de salida cada vez que se corre el modelo. Probabilsticas o Estocsticos, cuando se obtienen n respuestas. Un modelo matemtico determinstico es un enunciado expresado con ecuaciones que relacionan a las variables en un problema determinado. El mismo predice resultados exactos bajo ciertas hiptesis. En cambio, un modelo probabilstica o estocstico es un enunciado de las relaciones entre variables a las que se asocia una distribucin de probabilidad apropiada (triangular, uniforme, normal, etc.). O sea que existe la probabilidad de ocurrencia de resultados asociados al comportamiento aleatorio de las variables. La incertidumbre puede ser representada por la distribucin de probabilidad de los resultados. Esto nos lleva a la toma de decisiones en condiciones de incertidumbre, donde existen varios futuros posibles cuyas probabilidades de ocurrencia no son conocidas. El objetivo de realizar un anlisis en condiciones de incertidumbre es mejorar la calidad y el resultado del proceso de toma de decisiones.
Existen dos aspectos clave para la aplicacin exitosa de la simulacin: 1) identificar las distribuciones de probabilidad adecuadas para las variables aleatorias que alimentan el modelo (inputs).
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2) Definir en forma adecuada las interdependencias en el comportamiento de dichas variables. 2.3.6.1 Mtodos para modelar la incertidumbre: Entre los mtodos mas utilizados podemos encontrar los siguientes: Mtodos analticos: Anlisis de sensibilidad y anlisis de escenarios. Tcnicas de simulacin: Simulacin de Monte Carlo Los mtodos analticos permiten calcular el efecto que producen los cambios de los parmetros en el resultado final. Pueden ser univariados, cuando se altera de a una variable por vez (criterio Ceteris Paribus), o multivariados. El tradicional anlisis de sensibilidad estima la sensibilidad, valga la redundancia, de los resultados del proyecto (VAN) a los posibles cambios de un parmetro. Es un anlisis del tipo What if Anlisis (que pasa s), que permite conocer que variables son ms importantes como fuente de riesgo. Este tipo de anlisis permite determinar la direccin de cambio del VAN ante el cambio de una variable determinada. El anlisis del punto de quiebre permite determinar hasta cuanto puede cambiar una variable, en el anlisis univariado, o aquellas combinaciones de variables, en el anlisis multivariado, para que el VAN siga siendo positivo o nulo. Su principal desventaja es que no tiene en cuenta la probabilidad de ocurrencia de cada posible valor, siendo que, generalmente, los valores extremos de la variable resultan menos probables.
VAN ESCENARIO OPTIMISTA Costo Variacin Precio venta Construccin -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% -$ 360.814,43 $ 588.075,29 -$ 186.986,28 $ 445.612,95 -$ 13.158,14 $ 303.144,25
ANALISIS SENSIBILIDAD UNIVARIADO ESCENARIO OPTIMISTA

$ 800.000,00 $ 600.000,00 $ 400.000,00 $ 200.000,00 $ 0,00 -$ 200.000,00 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%
$ 160.670,00 $ 160.670,00 $ 334.498,14 $ 18.190,89
-$ 400.000,00 -$ 600.000,00 Precio de Venta Costo Construccin
$ 508.326,28 -$ 124.292,50 $ 682.154,42 -$ 266.779,67
ESCENARIO OPTIMISTA Anlisis de Sensibilidad Multivariado VAN P r e c io d e V e n t a ( - ) 0% -5% -10% -15% Costo de construccion (+) 0%
$ 160.670,00
SENSIBILIDAD MULTIVARIADA ESCENARIO OPTIMISTA

$ 400.000,00 $ 200.000,00
5%
10%
15%
$ 0,00 -$ 200.000,00 -$ 400.000,00 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%
$ 18.190,89 -$ 124.292,50 -$ 266.779,67
-$ 13.158,14 -$ 155.639,94 -$ 298.125,80 -$ 440.615,25 -$ 186.986,28 -$ 329.470,77 -$ 471.959,10 -$ 614.450,84 -$ 360.814,43 -$ 503.301,60 -$ 645.792,40 -$ 788.286,43
Variacion CC
-$ 600.000,00 -$ 800.000,00 -$ 1.000.000,00

PV 0% PV -5% PV -10% PV -15%
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Las tcnicas de simulacin permiten calcular la incertidumbre en los resultados del modelo matemtico debido a la incertidumbre de los parmetros. En este captulo nos encargaremos de estudiar el Mtodo de Simulacin de Monte Carlo. Esta metodologa es una tcnica que combina conceptos estadsticos (muestreo aleatorio) con la capacidad que tienen las computadoras para generar nmeros pseudosaleatorios y automatizar los clculos. Los orgenes de esta tcnica se remontan a fines de los aos cuarenta, cuando Stan Ulam y John Von Neumann investigaban el movimiento aleatorio de los neutrones en el Laboratorio de Los lamos. La simulacin de Monte Carlo es muy til en todos aquellos problemas donde el comportamiento aleatorio desempea un papel fundamental. Precisamente, el nombre de Monte Carlo proviene del famoso casino de la ciudad de Mnaco. En un proyecto de inversin inmobiliario no se conoce con certeza ni el costo de construccin ni el precio de venta que se lograr en el momento de comercializacin del emprendimiento, ni el momento en que se vender cada unidad funcional, ni el plazo de obra. Podemos estimar un valor mximo, uno mnimo y otro probable del costo y del precio de venta y asignarles una distribucin triangular de probabilidades. En cambio, el momento en que se vende cada unidad lo podemos modelizar en un escenario optimista, uno probable y otro pesimista con distintas probabilidades de ocurrencia. Permitiendo que el modelo seleccione en forma aleatoria los valores del costo de construccin, del precio de venta y el escenario de ventas, el VAN tambin tendr una distribucin de frecuencias asociada que podemos determinar con el mtodo de simulacin de Monte Carlo y describir con tcnicas estadsticas. Este mtodo se caracteriza por lo siguiente: Es una combinacin del anlisis de sensibilidad y de escenarios, donde las variables son aleatorias. Permite incorporar la incertidumbre a travs de una modelacin probabilstica del problema. Simultneamente toma en cuenta las diferentes distribuciones de probabilidad y los diferentes rangos de valores de las variables clave del proyecto. Permite la correlacin entre variables. Anlisis del tipo dinmico con escenarios aleatorios consistentes. Genera una distribucin de probabilidad de resultados del proyecto (VAN) en vez de un solo estimado. Facilita la toma de decisiones en un contexto de incertidumbre, ya que no solo muestra el valor esperado del VAN, sino tambin el posible rango de variacin (dispersin) y la probabilidad de obtener un valor positivo. Pasos para ejecutar el mtodo de simulacin de Monte Carlo:
Construir Modelo Lgico Matemtico Identificar variables aleatorias relevantes Generar variables aleatorias de entrada con MS Excel Realizar Simulacin de Monte Carlo con MS excel Analizar estadsticamente los n resultados obtenidos
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1) Construir un modelo lgico matemtico probabilstico que represente al sistema real y que permita trabajar con variables aleatorias de entrada. Para ello se puede utilizar MS Excel o software comerciales como @Risk de Palisade Corporation y Crystall ball de Decisioneering que funcionan como Add-ins en MS Excel. 2) Identificar variables relevantes que sean sensibles e inciertas y asociarles una funcin de distribucin de probabilidad. En el caso de un proyecto inmobiliario dichas variables aleatorias son el costo de construccin, el precio de venta, el momento en que se vende cada unidad funcional y el plazo de construccin como las ms relevantes. En el caso frecuente de no contar con informacin estadstica adecuada sobre las variables mencionadas en la zona de influencia del proyecto (y en el caso de contar con informacin habra que ver si sigue siendo vlida en las nuevas condiciones del mercado ya que como dijramos un emprendimiento tiene un comportamiento totalmente diferente de acuerdo al comportamiento de la demanda en ese momento, a la existencia o no de crdito, a la paridad cambiaria, a las expectativas inflacionarias, a las tasas de inters, etc.) se pueden utilizar la distribucin de probabilidad uniforme, cuando todos los valores que puede tomar una variable aleatoria entre un mnimo y un mximo conocidos tengan la misma probabilidad de ocurrencia, o la distribucin triangular de probabilidades cuando se cuente con expectativas de tres valores: el mnimo y el mximo posibles y el valor ms probable. Por ejemplo, para el precio de venta se pueden relevar estos tres valores en inmobiliarias de la zona o bien en los suplementos de arquitectura e inmobiliarios de los principales diarios del pas. En el caso de una distribucin uniforme, la funcin de densidad se puede expresar como:
La funcin de densidad f(x) asociada a cada valor de una variable aleatoria continua determina el valor de la ordenada que permite representar grficamente a la distribucin. El rea comprendida entre dicha funcin f(x), el eje x y dos valores cualesquiera de la variable representa la probabilidad de que la variable
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aleatoria tome cualquier valor dentro de ese intervalo. Toda funcin de densidad debe cumplir dos condiciones: f (xi) 0 y
f ( x)dx = 1 para a x b
a
La distribucin uniforme se utiliza cuando existe muy poca informacin disponible respecto de la variable aleatoria en cuestin. Los parmetros mnimos y mximos se fijan para reflejar la mejor estimacin del rango de valores que puede tomar dicha variable aleatoria. Como ya mencionramos, si existen razones para pensar que algunos valores dentro del rango son ms probables que otros, resulta ms adecuado utilizar la distribucin triangular de probabilidades, cuya funcin de densidad es:
Otra funcin de distribucin muy importante es la Distribucin Normal ya que la misma se observa en numerosos fenmenos y tambin muchas distribuciones tienden a la Normal cuando n es suficientemente grande. La Distribucin
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Normal se caracteriza por su forma acampanada y por su simetra. Tiene la propiedad de que la media, el modo y la mediana coinciden. A pesar de que no es cerrada (tiende asintticamente a los ejes), la mayor densidad se concentra cerca de la media. Esta distribucin queda definida con dos parmetros: la media y la varianza 2.
Existe un caso particular de esta distribucin, la Distribucin Normal Estndar con parmetros = 0 y 2 = 1. Esta distribucin permite independizarse de la escala y de las unidades de medida de la variable en estudio a travs de la estandarizacin. Dicha estandarizacin se logra con un cambio de variables: Z= x
La distribucin de la variable aleatoria Z se conoce como distribucin normal estandarizada. Se verifica que E(z) = 0 y z2 = 1 . La funcin de densidad de esta 1 1 / 2( Z ) 2 nueva variable aleatoria es: f ( Z ) = e . 2 La probabilidad acumulada izquierda bajo la curva normal (valor que se obtiene con la funcin DISTR.NORM de MS Excel), con respecto de la variable aleatoria Xo, F(Xo), resulta idntica a F(Zo) = (Xo - ) / . La distribucin normal estndar se puede calcular con MS Excel a travs de la funcin DISTR.NORM.ESTAND. 3) Cuantificar el Riesgo: significa determinar todos los valores posibles que una variable riesgosa puede tomar y determinar la probabilidad de ocurrencia de los mismos. Es decir que se determinan a , b y c para cada distribucin adoptada en el punto anterior. Veamos un ejemplo para el costo de construccin: supongamos que el valor mas probable es de 500 u$s/m2, pero pueden surgir imprevistos o un mal control en obra que lo lleven a un valor mximo de 542 u$s o hacer una excelente gestin y obtener un costo mnimo de 458 u$s. Como vemos el costo tiene un rango de resultados posibles:
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Se tiene que a = 458, b = 542 y c = 500. Cada posible valor del costo dentro del intervalo [a, b] tiene c % de probabilidad de xito, es decir que el costo real sea menor que ci.
Para transformar al costo en una variable aleatoria del modelo podemos proceder como sigue: MS Excel posee la funcin Aleatorio () capaz de generar cualquier nmero pseudo-aleatorio entre el 0 y el 1. Este tipo de nmeros son la base para desarrollar cualquier tipo de simulacin con la PC. Los nmeros as generados, tienen dos propiedades que los hacen equiparables a nmeros completamente aleatorios: 1- cada vez que se aprieta la tecla F9 o Enter cualquier nmero entre 0 y 1 tiene la misma probabilidad de ser generado y 2- los distintos nmeros generados son independientes unos de otros. Podemos utilizar esta funcin para generar un costo de construccin aleatorio de la siguiente manera:
Se calcula r = F (c), es decir la ordenada que le corresponde al valor ms probable:

( x a) 2 F ( x) = (b a ) (c a )
(c a ) (500 458) (c a ) 2 r = F (c) = = 0.50 = = (b a ) (c a ) (b a ) (542 458)
si ri 0.50: con ri = F (x) = Aleatorio (), es decir cualquier valor aleatorio entre 0 y 1 en el eje de ordenadas. A ese valor de ri le corresponder un valor ci , tambin aleatorio,en el eje de abscisas:
(ci a) 2 = ri (b a) (c a )
ci = a + ri (b a ) (c a ) = 458 + 3528 ri
si en cambio ri > 0.5: (b ci) 2 = (1 ri ) (b a) (b c)

ci = b (1 ri ) (b a ) (b c) = 542 3528 (1 ri )
El Costo de Construccin ser el resultado de multiplicar este valor aleatorio ci por la superficie total. El perfil de egresos del proyecto lo obtenemos distribuyendo el costo de construccin a lo largo del plazo de obra. Podemos utilizar la siguiente Tabla del Ing. Carlos E. Vazquez Cabanillas.
TABLA DE PORCENTAJES MENSUALES ACUMULADOS DEL COSTO DE UNA OBRA EN FUNCION DE SU DURACION PLAZO OBRA 16 18 2,00% 1,50% 6,00% 5,00% 13,00% 10,50% 21,00% 17,50% 29,00% 25,00% 37,00% 32,00% 45,50% 40,00% 54,50% 47,50% 62,50% 54,50% 71,00% 62,50% 79,00% 70,00% 86,00% 77,00% 91,50% 84,00% 95,50% 89,00% 98,00% 93,00% 100,00% 96,50% 98,50% 100,00%
MES 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
10 4,50% 14,50% 27,50% 41,00% 54,50% 68,50% 81,00% 91,00% 97,00% 100,00%
12 3,50% 10,00% 21,00% 32,00% 43,00% 54,50% 66,00% 77,00% 86,00% 92,50% 97,50% 100,00%
14 3,00% 8,50% 17,00% 26,00% 35,50% 45,00% 54,50% 64,50% 74,00% 83,00% 89,50% 94,00% 97,50% 100,00%
20 1,40% 4,50% 8,50% 14,50% 21,00% 27,50% 34,00% 41,00% 48,00% 54,50% 62,00% 68,50% 75,00% 81,00% 86,00% 91,00% 94,50% 97,00% 98,50% 100,00%
22 1,30% 4,00% 7,50% 12,00% 18,00% 24,00% 30,00% 36,50% 42,50% 48,50% 54,50% 61,00% 67,00% 73,00% 79,00% 84,00% 88,00% 91,50% 95,50% 97,50% 98,50% 100,00%
24 1,20% 3,50% 6,50% 10,00% 15,50% 21,00% 26,50% 32,00% 38,00% 43,00% 49,00% 54,50% 60,00% 66,00% 71,50% 77,00% 82,00% 86,00% 89,50% 92,50% 95,00% 97,50% 99,00% 100,00%
En forma anloga se puede proceder para calcular el precio de venta aleatorio. Para modelizar el momento en que se produce la venta de cada unidad funcional en el intervalo comprendido entre el mes de inicio de la preventa y el horizonte econmico del proyecto, se plantean tres escenarios posibles con distinta velocidad de ventas: uno optimista con una probabilidad de ocurrencia del 30 %, por ejemplo, uno probable con una probabilidad de ocurrencia del 60% y otro pesimista con una probabilidad del 10%. En una hoja de clculo que podemos llamar Escenarios podemos armar el perfil de venta para cada hiptesis:
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Para que el perfil de ventas sea dinmico con el Escenario elegido podemos calcular las unidades vendidas como sumatoria del factor ( 0 1) por la cantidad vendida en cada escenario. MS Excel permite trabajar con Escenarios: En el Men Herramientas/Escenarios
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La opcin Escenario Optimista coloca un 1 en las celdas A3 y A4 y 0 en las celdas A5 a A8. De esta manera en la fila 9 aparecern las unidades vendidas en el escenario optimista. Esta informacin pasa luego al Flujo de Fondos a los efectos de calcular los ingresos por boletos, cuotas y escrituraciones. Para contemplar la aleatoriedad de ocurrencia de un escenario determinado podemos definir una variable aleatoria en una celda auxiliar que tome valores de 0 a 1. Si dicho valor es menor a 0.10 entonces se selecciona automticamente, va una macro sencilla, el escenario pesimista. Si el valor de la celda auxiliar es mayor a 0.70, entonces se selecciona el escenario optimista. Si, en cambio, el valor aleatorio se encuentra comprendido entre 0.10 y 0.70 entonces se selecciona el escenario probable. Una macro sencilla permite manejar los escenarios, por ejemplo para seleccionar el escenario optimista: Sub Escenario_Optimista () Sheets("Escenarios").Select ActiveSheet.Scenarios("Optimista").Show End Sub 4) Identificar y definir variables correlacionadas para contemplar la interaccin existente entre las mismas. Por ejemplo el aumento del precio de venta ante una suba de la demanda. Para ello se utilizan correlaciones y covarianzas entre las variables. 5) Disear el experimento de simulacin: con el modelo matemtico adoptado y mediante la seleccin aleatoria de los posibles valores de las variables (muestra aleatoria) se realizan n experimentos (no menos de 1000 iteraciones) con los que se obtienen n resultados aleatorios del VAN. Con la ayuda de Visual Basic Application podemos disear una macro que automatice estos clculos y realice n veces el experimento, copie el valor del VANi y haga un pegado especial valores en una hoja de clculo nueva. Con cada nueva iteracin se va calculando el promedio y la desviacin estndar, que representa el riesgo del VAN, de los resultados obtenidos hasta el momento.
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Si hacemos un grfico del promedio y del desvo estndar en funcin del nmero de iteraciones vemos que dichos valores tienden a estabilizarse. Cuanto mayor sea n, ms precisin se lograr. Veamos el siguiente ejemplo:
Variable FF Gastos Generales Beneficio Proyecto y Direccin Imp. al Cheque Imp. a las Ganancias Gastos Comercializacin Precio Terreno Gastos Terreno Costo Terreno Sup Total Sup. Propia Costo Construccion Sup Prom UF Cant. UF Precio de Venta Sup. Cocheras Precio Venta Cocheras Cant. Cocheras TC Anual (tasa libre de riesgo) Prob. Plazo obra 16 meses Prob. Plazo obra 18 meses Prob. Plazo obra 20 meses IVA Inc. Terreno sobre costo IVA Ventas Imp. Sellos Imp. Ingresos Brutos Expensas Paridad Cambiaria Probabilidad Escenario Optimista Probabilidad Escenario Probable Probabilidad Escenario Pesimista Valor 10,00% 10,00% 8,00% 0,60% 33,00% 3,00% 500000 4,00% 520000 4690 3752 497,3899 68 55 1361,7391 12,25 778,0502 20 13,24% 10,00% 60,00% 30,00% 10,50% 14,83% 8,94% 1,25% 1,50% 3 3 30,00% 60,00% 10,00% Unidad
[u$s] [u$s] m2 m2 [u$s/m2] m2 [u$s/m2] m2 [u$s/m2]
sobre ventas sin IVA sobre ventas sin IVA [$/m2]
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300000
250000
200000
150000
100000
50000
0 1 31 61 91 121 151 181 211 241 271 301 331 361 391 421 451 481 511 541 571 601 631 661 691 721 751 781 811 841 871 901 931 961 991 E (VAN) DSV STD (VAN)
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Vemos que este proyecto posee un valor esperado E(VAN) de $ 224.523,97 y un desvo estndar de $ 172.648,76. La probabilidad de obtener un VAN positivo descontando los flujos de fondos con la tasa libre de riesgo es del 90%. Para calcular la probabilidad de obtener un VAN positivo para cada tipo de inversor, volvemos a realizar la simulacin pero ahora utilizando distintas tasas de descuento apropiadas para el nivel de riesgo percibido por cada uno de ellos. As, para una tasa de descuento de 24 %: Cada ejecucin tiene una probabilidad p = 1/n. Esto implica que la probabilidad de obtener un VAN positivo es:
P(VAN > 0) = p k
con k = cantidad de resultados positivos. Para hallar k ordenamos los resultados de VANi obtenidos de mayor a menor y contamos los resultados mayores o iguales a cero. En el ejemplo: P (VAN > 0) = 14% Para una tasa de descuento del 20%: P(VAN > 0) = 34% 6) Anlisis de los resultados: Luego de aplicar la tcnica descrita de simulacin de Monte carlo debemos analizar los n resultados obtenidos, es decir la curva de respuesta del modelo probabilstico. Para ello podemos utilizar las herramientas que nos brinda la rama de la Estadstica Descriptiva. El anlisis de resultados permite: Determinar una aproximacin de la distribucin de probabilidad de los posibles resultados, el valor esperado E(VAN) y la varianza muestral. Identificar el riesgo del proyecto, asociado a la toma de decisiones, representado por la posicin y forma de la distribucin de probabilidades acumuladas de la variable considerada, en nuestro caso el VAN. MS Excel posee un Add-in llamado Anlisis de Datos que permite realizar el estudio de los resultados. En el men Herramientas se debe seleccionar la opcin Anlisis de Datos. Si no se tiene instalada esta opcin, se debe activarla seleccionando Herramientas para Anlisis de la opcin Complementos del men Herramientas.
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La funcin Histograma permite obtener un grfico y una tabla ordenada con la distribucin de frecuencias agrupadas por intervalo de clase (n de veces que se presenta un determinado rango de valores, por ejemplo n de veces que se repite algn valor del VAN perteneciente al intervalo comprendido entre $ 100.000 y $ 120.000). La suma de frecuencias coincide con n.
Frecuencia 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
Frecuencia
-2 09 3 -1 7 9, 08 6 1 0 2 -6 6 5, 2 75 8 5 18 2, 94 091 56 46 1 1 19 ,66 58 8 8 7 9 29 5 ,4 71 2 9 2 8 39 9 ,1 85 8 9 0 6 49 2 ,9 98 4 9 9 1 60 6 ,7 11 1 0 30 3 70 ,47 24 06 80 44 37 ,23 57 1 ,9 91 3

Clase
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El Histograma permite ver, grficamente, la frecuencia de ocurrencia de cada intervalo de clase, de la variable aleatoria en estudio, en el que fue subdividido el rango. La opcin Estadstica Descriptiva de Anlisis de Datos provee un resumen con las principales medidas necesarias para una completa descripcin y anlisis del problema.
Se obtiene la siguiente Tabla resumen:

Media Error tpico Mediana Desviacin estndar Varianza de la muestra Curtosis Coeficiente de asimetra Rango Mnimo Mximo Suma Cuenta Nivel de confianza(95,0%) 224523,969 5459,63302 211453,978 172648,755 2,9808E+10 -0,10332593 0,29951446 1046908,86 -209379,612 837529,245 224523969 1000 10713,664
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A continuacin describiremos brevemente cada una de estas medidas a los efectos de interpretar los resultados. La estadstica incluye la recopilacin, presentacin y caracterizacin de la informacin permitiendo el anlisis de los datos para una adecuada toma de decisiones en condiciones de incertidumbre. El aspecto ms importante de la estadstica es la obtencin de conclusiones basadas en datos experimentales. Los datos pueden ser generados de tres maneras: A travs de la realizacin de un censo (cuando es factible medir o encuestar a toda la poblacin en estudio). Tomando una muestra. Diseando un experimento, como en nuestro caso en estudio. La Estadstica Descriptiva es una rama de la estadstica que permite presentar los datos, mediante medidas resumen descriptivas, cuadros, tablas y grficos, en forma ordenada y resumida a los efectos de una rpida visualizacin del comportamiento de la variable en estudio. Las principales medidas descriptivas son: Medidas de tendencia central y posicin: Media aritmtica Modo Mediana y fractiles Medidas de dispersin Varianza Desviacin estndar Coeficiente de variacin Error Tpico Medidas de forma Asimetra Curtosis Las medidas de tendencia central y posicin son aquellas medidas que describen hacia que valor de la variable en estudio tienden a agruparse o concentrarse los datos. La Media Aritmtica o promedio es el cociente entre la sumatoria de todos los valores de la variable y la cantidad de datos observados. La media aritmtica poblacional se representa con la letra griega , mientras que la media aritmtica muestral, tal nuestro caso, se representa con el smbolo x :
x=
x
i =1
El Modo o Moda es el valor de la variable que se repite con mayor frecuencia.
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La Mediana es el valor de la variable que se ubica en la posicin central de la serie ordenada. La mediana divide a al serie en dos partes iguales por lo que agrupa un 50% de los datos por debajo y por encima de s. Cuando los datos se tabulan en una distribucin de frecuencias, la mediana es el primer valor de la variable que acumule al menos (n+1)/2 datos. La mediana es independiente del peso de cada valor y, a diferencia de la media, es insensible a los valores extremos. Es muy til en distribuciones asimtricas. En una distribucin simtrica, como la Normal, la media, la moda y la mediana coinciden. En distribuciones sesgadas negativa o positivamente, la mediana resulta la mejor medida de posicin debido a que siempre se ubica entre la moda y la media. Las medidas de dispersin tienen en cuenta la distribucin de los datos alrededor de la media, es decir que representan la variabilidad de la serie de datos. La dispersin permite juzgar la confiabilidad de la media como valor representativo de la muestra: a mayor dispersin, menor confiabilidad. La Varianza es el promedio de los desvos cuadrticos de cada valor de la variable con respecto a la media aritmtica. Se simboliza con 2 o S2, segn que los datos sean poblacionales o muestrales.
S2 =
(x
x)
(n 1)
Para facilitar la interpretacin acerca de la variabilidad se utiliza el Desvo Estndar ya que posee la misma unidad que los datos:
S = S2
Permite determinar la dispersin de los valores de una distribucin de frecuencias respecto de la media. El Teorema de Chebyshev dice que, independientemente de la forma de la distribucin, el 68% de los valores de la poblacin caen en el intervalo comprendido entre +/- a partir de la media, el 95% cae dentro de +/- 2 y aproximadamente el 99% dentro de +/- 3. El Coeficiente de Variacin es una medida de dispersin relativa que expresa la magnitud de la dispersin respecto de la media. No es lo mismo S = 10 para una media de 20 que para una media de 1000.
S CV = 100 x
El Error Estndar de la Media Muestral o Error Tpico, mide que tan alejado est el promedio muestral obtenido del de la poblacin en estudio. El error tpico de las medias muestrales es la desviacin estndar de la distribucin de muestreo de las medias muestrales.
Sx = S n
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El Rango es la diferencia entre el ms alto y el ms bajo de los valores observados. Intervalo de Confianza de 95% para la media: Se define como aquel intervalo en que la media de la poblacin se va a ubicar con un 95% de probabilidad. Es decir, que analizando 100 muestras o experimentos, 95 de ellos tendrn la media muestral dentro de ese rango.
IC 95% = x 1.96 S n
Por lo tanto, el promedio de una poblacin, en nuestro caso el Valor Esperado del VAN, se encuentra, con un 95% de probabilidad, en el intervalo definido por el promedio de una de sus muestras y +/- 1.96 x Error Tpico. Los puntos extremos del intervalo de confianza son los lmites de confianza. El tamao de la muestra debe ser:
zS n= E
donde: E = error permitido; z = valor normal std asociado con el grado de confianza seleccionado (1.96 para 95% y 2.58 para 99%); S = Desvo Std. Las medidas de forma complementan el estudio descriptivo. La simetra da cuenta de la tendencia de la mayora de los datos. Los mismos pueden agruparse en torno de los valores centrales (distribuciones simtricas) o en torno a valores extremos ya sea mayores o menores (distribuciones asimtricas).
La asimetra se puede observar a travs de la posicin relativa entre la media y el modo y se puede medir a travs del Coeficiente de Asimetra:
CA =
xm
Si CA es igual a cero, implica que la distribucin es simtrica; si resulta positivo, la asimetra es positiva y la moda se ubica a la izquierda del punto medio; y si resulta negativo tambin lo es la asimetra y la moda se ubica a la derecha de la media.
Otra medida de forma utilizada es la Curtosis, que mide el apuntamiento de una distribucin. Una curtosis positiva indica una distribucin con datos concentrados, mientras que una negativa indica una distribucin relativamente plana con datos ms dispersos. El coeficiente de curtosis de una distribucin normal es 3. Conclusiones: Conocer el riesgo asociado a un proyecto de inversin, permite aplicar estrategias de mitigacin que aumenten la probabilidad de xito del mismo. El ejercicio de razonar en base a la incertidumbre contribuye a mejorar la habilidad de seleccin de las inversiones a realizar, porque comprender la incertidumbre y el riesgo asociado equivale a entender el negocio. Estrategias de Administracin de Riesgos: 1) Evasin: Decidir intencionadamente no exponerse a un riesgo especfico. Ejemplo: aceptar proyectos inmobiliarios con 95% de probabilidad de VAN positivo. 2) Prevencin: realizar acciones estratgicas tendientes a reducir la exposicin a ciertos riesgos. Ejemplos: contratar un estudio de mercado que permita proyectar un diseo arquitectnico y una ubicacin adecuados a la demanda, disminuir el riesgo de construccin, en lo referente al cumplimiento de plazos y costos, contratando una empresa constructora de primera lnea o mediante la contratacin de un Project Manager. 3) Transferencia: reducir la exposicin al riesgo a cambio de ceder un potencial de ganancia. Ejemplo: vender el proyecto o parte de l a inversores a travs de un Fideicomiso al Costo Concertado, hacer importantes descuentos en la fase de preventa, etc. 4) Diversificacin: reducir el grado de exposicin al riesgo total invirtiendo en un conjunto ptimo de carteras de inversin (Edificios de vivienda, edificios de oficinas, hoteles, etc.). Ejemplo: en el contexto actual de altos costos de construccin, bajos precios de venta (en relacin a los costos) y alta incidencia del costo del terreno, conviene invertir en proyectos de menor escala que permitan una rpida venta. As, antes que invertir en un proyecto de 60 UF que llevan un tiempo de construccin de 20 meses y un posible horizonte econmico de 3 aos, conviene realizar dos proyectos de 24 UF ms chicas que se construyen en 10/12 meses y poseen un horizonte econmico inferior a los 2 aos.
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2.4 DIMENSIONAMIENTO FINANCIERO: El anlisis econmico indica la conveniencia de llevar a cabo el emprendimiento, mientras que el anlisis financiero estudia la mejor combinacin de capital y deuda que lleve a maximizar la rentabilidad. Existen tantas combinaciones de capital y deuda para financiar un proyecto como aquellas que, por sus condiciones de pago, no comprometan el flujo de fondos. En el flujo de fondos hay que explicitar el aporte de terceros, la amortizacin de dicho crdito y el costo financiero del mismo (intereses). El volumen de las inversiones, los plazos de recupero, los riesgos y la rentabilidad promedio de los emprendimientos inmobiliarios hacen que se deban utilizar una proporcin importante de fondos de terceros para financiar los proyectos de manera de maximizar el beneficio del apalancamiento sobre los fondos propios. Una vez determinada la mxima exposicin acumulada en los distintos escenarios, sabremos el volumen de fondos con los que deberemos contar para llevar a cabo el emprendimiento. Para obtener esos fondos existen cuatro fuentes bsicas: Capital propio o Equity (fondos propios del desarrollador y/o de inversores de riesgo). Ejemplo: Consorcios al costo, Pool de inversores, Fideicomiso al Costo, etc. Deuda o financiamiento intermedio (Entidades Bancarias, Mercado de Capitales): Nos prestan dinero a cambio de un inters fijo sobre el saldo adeudado. La amortizacin del capital de la deuda y sus correspondientes intereses tienen prioridad de cobro independientemente del resultado obtenido en el negocio. Una vez que se han saldado estos ltimos comienzan a cobrar los inversores de riesgo. Debido a esto, la tasa de inters requerida para la deuda suele ser menor que la solicitada por los inversores de riesgo arriba mencionados. El prestamista sacrifica rentabilidad por seguridad. Las cancelaciones de la deuda y sus intereses se realizan con los excedentes que produzca el negocio de tal manera que la caja (flujo de fondos acumulados hasta ese momento) no sea negativa. Los intereses se calculan mensualmente sobre los saldos adeudados. Siempre conviene comenzar con fondos propios y pedir un prstamo para terminar la obra ya que de esta manera el riesgo percibido ser menor y por ende la tasa de inters tambin lo ser. Por lo general los Bancos financian no ms all del 50 % del emprendimiento y en la etapa de las terminaciones. Por cuestiones de seguridad de su inversin colocan su dinero una vez que el desarrollador haya invertido sus propios recursos y luego de que se haya generado una masa tal de preventas que con el saldo a escriturar se pueda repagar el prstamo. Las preventas garantizan el repago del crdito ya que aportan certeza al flujo de fondos futuro. En los pases desarrollados el comprador de preventa paga un 20 % del monto de la unidad al boleto y el 80% restante lo salda al momento de la escrituracin tomando un prstamo a largo plazo del propio banco que financi la construccin. De esta manera el banco genera una cartera diversificada de clientes de donde se cobrar el dinero aportado para la construccin ms el producido del negocio de prestar dinero a los compradores. Aportes en especie: terreno, pagos a empresa constructora, pagos a subcontratistas, etc. a cambio de m2. En el caso de cesin de terrenos se suele utilizar la figura del fideicomiso o el de la permuta no asociativa. En este ltimo
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caso se constituye una hipoteca de primer grado a favor del dueo del lote y garantas adicionales para el caso de incumplimientos Preventas: el fondeo proviene de los compradores quienes pactan un precio cerrado con un cierto plan de pagos (ejemplo 25 % al boleto, 50 % en cuotas durante la construccin y saldo a la escrituracin) a cambio de un cierto descuento en el precio de venta. Si bien disminuyen el riesgo comercial y el financiero (por no contraer deuda) existen el riesgo inflacionario y el riesgo de que el dlar se deprecie frente al peso lo que puede llevar a la obtencin de un menor margen. Por otra parte el inversor de preventa es el que se lleva el spread entre el precio de venta del emprendimiento consolidado y el menor precio de venta en la etapa de construccin. Debido a ello es muy importante que el desarrollador sepa guardarse las mejores unidades para el final. El aporte de terceros produce el llamado apalancamiento financiero (potenciacin de la ganancia del negocio) cuando la tasa de inters a pagar por ellos es menor que la TIR del proyecto. El apalancamiento financiero conduce a un VAN mayor, a una TIR tambin mayor y a una menor exposicin acumulada. El desarrollador debe estimar la proporcin ptima de capital y deuda de acuerdo al momento del mercado que maximice sus beneficios a la par de mantener acotados los riesgos. Mayores proporciones de deuda hacen que el emprendimiento sea ms rentable pero tambin ms riesgoso por la posibilidad del default ya sea por aumentos de la tasa de inters o por imposibilidad de repagar el servicio del crdito tomado. Al tomar deuda se debe balancear tambin la mayor rentabilidad producto del apalancamiento con los mayores costos por intereses, seguros, costos de otorgamiento e hipotecas y los beneficios fiscales por la deduccin impositiva de los intereses pagados. La rentabilidad promedio generada en un emprendimiento inmobiliario no es muy atractiva para un desarrollador que debe inmovilizar una gran suma de dinero por un plazo prolongado. Por ello se recurre a capital de terceros para beneficiarse del efecto multiplicador del apalancamiento sobre los fondos propios a la par de cobrar honorarios sobre el resto de los fondos. En el mundo desarrollado los desarrolladores intentan maximizar el endeudamiento a la par de minimizar el aporte de capital propio. De esta manera poseen capital para nuevos emprendimientos y diversifican su riesgo. Esto se da principalmente con la preventa (es un prstamo a tasa cero o a una tasa muy baja si tenemos en cuenta un posible descuento en el precio) y con los crditos bancarios cuya tasa de inters sea menor a la TIR como dijimos en el prrafo anterior. Por eso es fundamental que el producto inmobiliario presente una adecuada definicin (diseo y ubicacin), una buena relacin calidad / precio (en funcin del segmento apuntado como target) y un adecuado marketing para una rpida preventa de las unidades. Todo el dinero invertido en marketing para la preventa, entre ellos un buen cartel de obra, un buen Show Room, publicidad, etc., retornar potenciando la TIR y el VAN y reduciendo la mxima exposicin del negocio. Veamos un ejemplo al respecto: Supongamos un emprendimiento que arroja una rentabilidad del 30 %, lo que implica que por cada peso aportado se obtienen treinta centavos de ganancia. Si pedimos un prstamo a un Banco por la mitad de los fondos necesarios a una tasa fija del 15 %, obtendremos una rentabilidad del 30 % sobre lo aportado por nosotros ms un 15 %
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extra por sobre lo que nos prestaron. La expresin matemtica que permite calcular la rentabilidad total es:
rE = rA + (rA rD )
donde: rE = Rentabilidad esperada del capital propio rD = tasa de inters de la deuda
D E
rA = Rentabilidad esperada del proyecto sin apalancamiento financiero D/E = ratio de endeudamiento En nuestro ejemplo: rE = 0.30 + (0.30 0.15) x 0.5 = 0.45 = 45 % Por cada peso invertido ganamos 30 centavos ms otros 15 centavos sobre la deuda. Convendr endeudarse siempre y cuando rA > rD para obtener un retorno adicional producto del apalancamiento. Es importante aclarar que la deuda incrementa el riesgo del proyecto por lo que los inversores de riesgo solicitarn una mayor tasa de descuento. El margen se reduce por el pago de los intereses de la deuda, pero se incrementa el rendimiento sobre el capital propio realmente aportado. A partir de la crisis de fines del 2001 las entidades financieras desaparecieron del escenario y fueron reemplazadas por inversores privados que percibieron al mercado inmobiliario como una fuente de resguardo de valor de sus ahorros sumado a bajas tasas de inters, a nivel mundial, gran liquidez y falta de otras oportunidades de inversin. A esto se suma el hecho de que las tasas que se pagan por depsitos a plazo fijo son negativas en trminos reales, es decir menores que la inflacin, lo que impide captar una masa crtica de fondos para prestar a largo plazo y a que la demanda enfrenta un profundo desfasaje entre sus ingresos y el valor de las propiedades y dificultades para calificar a la hora de tomar un crdito hipotecario. Estos inversores aportan capital de riesgo con la expectativa de obtener una cierta rentabilidad sobre lo invertido. Las modalidades ms usadas son: Consorcios al costo: se calcula el costo total del emprendimiento, el que es integrado por los inversores a cambio de una cantidad proporcional de m2 terminados. De esta manera los inversores se quedan con el margen diferencial entre el costo de construccin y el precio de venta que logren en el mercado. La desventaja es que cuando algn integrante presenta un inconveniente financiero el Consorcio debe responder por l. La ventaja es que se puede ajustar el costo de acuerdo a la evolucin de los precios. Pool de inversores
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Fideicomisos al Costo: La Ley 24.441, reglamentada por el Decreto 780/95, de financiamiento de la vivienda y la construccin, dio luz, normativamente, a la figura del Fideicomiso en sus diversas formas: fideicomiso comn o no financiero y fideicomiso financiero. El fideicomiso no financiero es aquel acto mediante el cual una persona (fiduciante) transmite la propiedad fiduciaria de bienes a otra (fiduciario) quin se obliga a ejercerla en beneficio de quin se designe en el contrato (beneficiario), y a transmitirlo al cumplimiento de un determinado plazo o condicin al fiduciante, al beneficiario o a un tercero (fideicomisario). La figura del fideicomiso de construccin al costo, fideicomiso no financiero, constituye un caso particular del consorcio al costo ya que al constituir un patrimonio de afectacin separado del de las partes involucradas (inversores, desarrollista, empresa constructora, etc.) agrega seguridad jurdica al proyecto. Esto significa que la quiebra del fiduciante o del fiduciario no afecta al fideicomiso quedando los activos fideicomitidos absolutamente al margen de estos vaivenes y continuando asignados a la finalidad para la que fueron dispuestos. Tanto el terreno donde se levantar el edificio como las cuotas que aportarn los futuros propietarios (inversores o clientes finales), conforman el activo del fideicomiso. Los inversores logran una rentabilidad producto de la diferencia entre el costo y el precio de venta, la que puede llegar al orden del 30%. En el fideicomiso al costo los inversores obtienen unidades al costo estando la ganancia del desarrollador en la diferencia entre la compra del terreno a precio mayorista y su venta fraccionada a precio minorista producto del valor agregado por la construccin. El nico riesgo es el de construccin por la imposibilidad de indexacin de los contratos. Los integrantes reservan su participacin (ponen plata con un determinado cronograma a cambio de m2) y una vez que se consiguen interesados por el 100 % de las unidades a construir, se suscribe el contrato en carcter de fiduciantes y beneficiarios. Recin a partir de este momento se inician la construccin. El fideicomiso no es sujeto de impuestos en un nico caso, que es el de impuesto a las ganancias cuando el fiduciante y el beneficiario son la misma persona, el fideicomiso es no financiero y el beneficiario no es residente en el exterior. Fideicomisos Financieros: es un mecanismo de financiacin que permite canalizar fondos del Mercado de Capitales a travs de la titulizacin o securitizacin. La securitizacin constituye una forma de financiacin mediante la cual se emiten ttulos valores bajo la forma de ttulos de deuda o certificados de participacin en un fideicomiso financiero, garantizando el repago del capital e intereses con el flujo de fondos generado por una cartera de activos. El fiduciario de un fideicomiso financiero tiene que ser una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada por la Comisin Nacional de Valores. El beneficio ms importante de la titulizacin o securitizacin implcita en un Fideicomiso Financiero es la obtencin de financiamiento a un costo ms bajo que las alternativas tradicionales de emisin de acciones u Obligaciones Negociables. Ese menor costo se logra porque los activos titulizados forman parte del patrimonio del fideicomiso por lo cual son separados del riesgo de la empresa que los origin, obteniendo as estos ttulos una calificacin de riesgo ms alta que la correspondiente a dicha empresa. Por otra parte se logra una desintermediacin ya que se captan fondos directamente de los ahorristas. Otra ventaja importante es que la titulizacin es una fuente de financiamiento que no aumenta el pasivo de la empresa por estar desafectados de su patrimonio. La desventaja son los altos costos inherentes a
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aprobaciones, calificaciones, auditorias y operacin por lo slo se justifica para proyectos de una cierta envergadura. En particular, en el Fideicomiso financiero inmobiliario, el administrador fiduciario recibe del fiduciante un terreno y un proyecto de construccin para que ste lo gestione y administre hasta la venta de las unidades terminadas. Esta operatoria se implementa mediante la confeccin de un Contrato de fideicomiso en el cual se detallan las clusulas que son ley para las partes. Como contraprestacin el fiduciante recibe certificados de participacin mediante la emisin por parte del fiduciario del ttulo respectivo, que implica una participacin en las ganancias de la operacin. El fiduciario contratar a una empresa constructora para llevar adelante la obra. Para lograr el capital que permita pagar la obra el fiduciario deber emitir ttulos representativos de deuda con garanta sobre los activos fiduciarios. Estos ttulos son colocados en el mercado financiero con el objeto de captar inversores, quienes al conocer la calificacin de riesgo efectuada por las entidades autorizadas al efecto tomarn la decisin de invertir o no en estos ttulos. Una vez finalizada la construccin y producida la venta de las unidades, el fiduciario procede a la liquidacin del fideicomiso mediante la cancelacin de sus pasivos (inversores, comisiones, honorarios, pago de certificados a la empresa constructora) y distribuyendo el resultado remanente entre los tenedores de certificados de participacin (fiduciantes, dueo del terreno, Developer,e tc.). Emisin de acciones u Obligaciones Negociables. Tasa de Rentabilidad del capital (TRC): Evala la rentabilidad propia del capital aportado. Para ello se estudia el flujo de fondos neto del emprendimiento con prescindencia de los fondos provenientes de terceros pero atendiendo el servicio (amortizacin) de los crditos solicitados y los intereses que por estos resulten. Si i < TIR > TRC > TIR (apalancamiento financiero) En el caso de un prstamo bancario para la construccin la inversin propia disminuye por lo que el ROE ser mayor que el ROC. Ahora bien la conveniencia o no de endeudarse depender de la tasa de inters, del monto y plazo de la deuda y del riesgo de quiebra. La respuesta es afirmativa si el ROC es mayor que la tasa de inters de la deuda. Hay un indicador muy til para analizar la conveniencia o no de endeudarse que el llamado Mortgage Constant (MC) que representa el porcentaje de pago anual de la deuda respecto del crdito otorgado:
MC =
Pago _ anual _ deuda Monto _ prestado
Conviene endeudarse siempre y cuando el ROC es mayor que el MC.
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3. PLAN DE MARKETING: Para definir que es un plan de marketing recurriremos a un ejemplo. A principios del 2003, luego de la crisis institucional y econmica ocurrida en la Argentina, tuvimos que estudiar la factibilidad de un proyecto inmobiliario de propiedad horizontal en el Barrio de Belgrano. Se trataba de un Edificio en propiedad horizontal de PB y 9 pisos entre medianeras con 17 UF de 3 ambientes con Vestidor y dos Baos completos (Dormitorio principal en suite). A los fines de minimizar el riesgo, encaramos un estudio de mercado con informacin que brindaban los diarios y revistas especializadas y con relevamiento propio en la zona de influencia. Esto nos permiti conocer las principales variables que afectaban el proyecto, nuestras fortalezas y debilidades y las oportunidades y amenazas que brindaba el contexto. Como consecuencia, se modific el proyecto original a los efectos de superar las debilidades, neutralizar las amenazas y aprovechar las oportunidades que brindaba el mercado para diferenciarnos de la competencia y brindar un producto con altas probabilidades de xito. Relevamiento del Medio Externo: a) Contexto: Depresin econmica Corralito financiero Inexistencia de crdito a los compradores de viviendas Poca confianza en el sistema bancario argentino Incertidumbre de los ahorristas que comenzaban a ver la inversin en ladrillos como una fuente de resguardo del valor de su dinero. Revalorizacin de los activos inmobiliarios por sobre los financieros Costo de construccin en su piso histrico, en lo que a dlares se refiere. Importante recuperacin del valor del metro cuadrado en las zonas demandadas por el segmento ABC1. Poca fluctuacin del dlar en los primeros meses del 2003 y proyecciones estables para el dlar futuro. Importante incremento de los niveles de delitos contra los bienes y las personas 180% y 279% respectivamente en el perodo 1990-2001. b) Mercado: La forma clsica de ver las tendencias de la oferta y la demanda en el mercado inmobiliario es analizar los Permisos de Construccin y las Escrituraciones ocurridas, respectivamente.
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14000
Apertura Corraln
12000
10000
8000
6000
4000
2000
Salida Convertibilidad
Escrituras
Fuente: Registro de la Propiedad Inmueble
140
120
100
80
Apertura Corraln
60
40
20
Salida Convertibilidad
Permisos Edificacion Obra Nueva

Fuente: Direccin General de Estadsticas y Censos (G.C.B.A.)
Este estudio nos permiti ver que la demanda vena recuperando los niveles histricos registrados durante la convertibilidad. Puede verse el notable incremento de la demanda a partir de la apertura del corraln y, como consecuencia, un suave pero constante incremento de la oferta de unidades a estrenar. Estudio cualitativo de la demanda potencial: Aquellos que pensaban en los inmuebles como refugio de valor de su dinero buscaban unidades de hasta 100 metros cuadrados en edificios de buena calidad y de muy buena ubicacin. Del relevamiento realizado en las principales inmobiliarias de la zona de influencia se termin de definir el perfil del potencial comprador: Perteneciente al segmento ABC1 De Mediana edad con hijos ya casados
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En busca de mayor confort, ambientes amplios, cochera propia, mayor seguridad y expensas razonables. No tienen como prioridad servicios como Gimnasio y pileta. c) Estudio de la competencia actual y futura: Escaso stock de unidades de 3 ambientes a estrenar en la zona de influencia. Se relevaron aproximadamente 50 unidades. Escasez de terrenos en la zona de influencia, lo que limita la oferta futura. Precios de mercado del orden de los 1100 a los 1400 u$s/m2. Para un adecuado estudio de la competencia es conveniente utilizar la Matriz Cualicuantitativa de Diferenciacin que permite visualizar numricamente donde estamos parados con nuestro proyecto. Dicha Matriz le otorga una ponderacin, desde el punto de vista del cliente potencial, a las principales variables intrnsecas del proyecto: Dichas variables son:
Ubicacin: Peso relativo 35 %. Tamao: Peso Relativo 20 %. Servicios: Peso Relativo 13 %. Terminaciones: Peso Relativo 12 %. Precio: Peso Relativo 8 %. Seguridad: Peso Relativo 5 %. Forma de Pago: Peso Relativo 5 %. Comercializacin: Peso Relativo 2 %.
Es bien sabido que el comprador de una vivienda define primero la ubicacin en la que quiere comprar, luego el tamao (1, 2, 3 o ms ambientes), luego define los servicios y la calidad de terminaciones que mejor satisfagan sus necesidades de confort y seguridad. Luego busca el mejor precio dentro de lo ofrecido por el mercado que cumpla las condiciones antedichas. Posteriormente se fija en la forma de pago, condiciones de seguridad que se ofrecen y quin comercializa el emprendimiento.
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Siguiendo este criterio se definieron los pesos relativos antedichos. Estos pueden variar de un segmento de clientes a otro. A continuacin se procede a valorar con un puntaje de 1 a 5 las distintas posibilidades que admiten las variables. El producto del peso relativo por la valoracin es el Puntaje. El puntaje mximo al que se puede acceder es 500. As, para nuestro proyecto:
Variable Peso Relativo (1) Descripcin Belgrano Imprenta Caitas Nez Belgrano R 3 Amb 1 B 3 Amb B+T 3 Amb 2 B 3 Amb 2 B+T 3 Amb 2 B+T+Depend. Lujo Semilujo Moderados Bsicos Mnimos Standard Media Buena Muy Buena Excelentes Precio > Mercado Precio = Mercado Precio < Mercado Contado Financiado Tradicional CCTV Vigilancia Portero Visor Portero Visor y Vigilancia Inmobiliaria Reconocida Inmobiliaria no conocida Propia 5 4 3 2 1 1 2 3 4 5 5 4 3 2 1 1 2 3 4 5 1 3 5 1 5 1 2 3 4 5 5 3 1 175 Valoracin (2) Puntaje Edificio (1) x (2)
Ubicacin
35
Tamao
20
60
Servicios
13
39
Terminaciones
12
36
Precio Forma Pago
8 5
24 5
Seguridad
10
Comercializacin
El servicio mnimo es el de cocheras para algunos de los propietarios y el de lujo es cochera para todos los propietarios, baulera, gimnasio, saln de usos mltiples, pileta, microcine, etc. En cuanto a las terminaciones: Calidad STD: Calefaccin por Calefactores, Piso Cermico en todos los ambientes, Paredes interiores de placa de roca de yeso, griferas, sanitarios y herrajes estndar, carpinteras de chapa, revoques a la cal. Calidad Media: Calefaccin por Calefactores, alfombra en dormitorios y piso cermico en el resto de los ambientes, paredes interiores de placa de roca de yeso, griferas, sanitarios y herrajes de calidad media, carpinteras de chapa, revoques a la cal. Calidad Buena: Calefaccin por Piso radiante, pisos flotantes o parquet, paredes interiores de ladrillo cermico hueco, griferas, sanitarios y herrajes de buena calidad, carpinteras de chapa con hojas de aluminio, revoques de yeso.
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Calidad Excelente: Calefaccin por Piso Radiante, Piso Madera Entarugada, Paredes interiores de ladrillo cermico hueco, Hidromasaje, griferas, sanitarios y herrajes de muy buena calidad, carpinteras de chapa con hojas de aluminio, revoques de yeso, Interiores de Placard y Vestidor de muy buena calidad. De la misma manera procedimos a analizar a la competencia:
Estudio de la Competencia
O'HIGGINS YY O'HIGGINS XX CUBA XX ARCOS YY ARCOS XX 11 SEPT. XX Proyecto 0 100
315 380 355 289 390 410 381 185 120 145 211 110 90 119
200 Puntaje Total
300
400
500
600
Faltante para el Ideal
Se ve claramente que nuestro proyecto no estaba muy bien posicionado respecto a la competencia. Debido a ello fue necesario hacer algunas modificaciones desde el punto de vista del diseo fsico. Por ejemplo pasar de Terminacin buena a excelente colocando pisos de madera entarugada, caldera individual mixta para calefaccin y agua caliente, baera con hidromasaje, griferas, sanitarios y herrajes de muy buena calidad, carpinteras de chapa con hojas de aluminio, revoques interiores de yeso, interiores de placard y vestidor de buena calidad, comercializar con una inmobiliaria reconocida que haga de marca paraguas, incrementar el nivel de seguridad de personas y bienes con un portero visor en cada unidad, detectores de intrusos en espacios comunes, etc.
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MATRIZ CUALICUANTITATIVA DE DIFERENCIACION - ESTUDIO DE LA COMPETENCIA

POND 5 1 2 4 3 1 2 3 4 5 5 4 3 2 1 5 4 3 2 1 5 3 1 1 5 5 4 3 2 1 5 3 1 355 380 315 381 410 390 289 6 10 10 2 2 2 10 10 15 15 15 15 25 25 5 5 5 5 5 5 5 24 8 8 24 40 24 40 36 48 36 48 48 60 60 39 39 26 52 65 39 39 60 80 40 60 60 60 40 175 175 175 175 175 175 70 Proyecto 11 SEPT. XX ARCOS XX ARCOS YY CUBA XX O'HIGGINS XX
VARIABLE
PR
DESC.
O'HIGGINS YY
BELGRANO
BELGRANO R
UBICACIN
35
NUEZ
IMPRENTA
CAITAS
3 A 1 B
3 A B+T
TAMAO
20
3A 2 B
3 A 2 B + T
3 A 2 B + DEP.
LUJO
SEMILUJO
SERVICIOS
13
MODERADOS
FORMA DE PAGO
COMERCIALIZACION
BASICOS
MINIMOS
EXCELENTES
MUY BUENAS
TERMINACIONES
12
BUENAS
MEDIA
STANDARD
PRECIO < MERCADO
PRECIO
PRECIO MERCADO
PRECIO > MERCADO
CONTADO
FINANCIADO
PORTERO VISOR Y VIGILANCIA
PORTERO VISOR
SEGURIDAD
CCTV
VIGILANCIA
TRADICIONAL
INMOB. RECONOCIDA
INMOB. NO CONOCIDA
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PROPIA
PUNTAJE TOTAL
d) Velocidad de Ventas: La Velocidad de Ventas es un indicador fundamental para poder estimar el horizonte econmico del proyecto en los diversos escenarios. Este indicador expresa el nmero de unidades vendidas en un perodo determinado.
Vv =
UnidadesVendidas TotaldeUnidades 100 MesesdeComercializacin
Por ejemplo, para un emprendimiento de 17 unidades funcionales, un 10 % de velocidad de ventas indica que en 10 meses se venderan la totalidad de las mismas. En el Portal de la Asociacin de Empresarios de la Vivienda y Desarrollos Inmobiliarios www.aevivienda.org.ar podemos consultar la velocidad de ventas promedio en distintos barrios de la Capital Federal.
As por ejemplo, en el Barrio de Belgrano, oscila en las 2 unidades por mes. Es decir que podemos esperar que nuestro emprendimiento de 17 unidades se comercialice en 9 meses a partir del comienzo de la preventa en un Escenario Optimista.
Velocidad de Ventas
9.00 8.00 7.00
7.70
[UF/mes]
6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00
2.00 1.20
1.80 1.00
2.30
Fuente: Tasaciones Argentinas S.A.
En la pgina mencionada podemos consultar tambin los precios de venta promedio, los Permisos de Construccin y las Escrituraciones por Barrio. As, para el Barrio de Belgrano:
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PRECIO DE MERCADO BARRIO DE BELGRANO

1800 1600 1400 1285 1100 1450 1490 1690
[ u$s/m2 ]
1200 1000 800 600 400 200 0
Ago-02
May-03
Mar-04
Sep-04
Mar-05
Permisos de Edificacin en el Barrio de Belgrano:
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Cantidad de Viviendas a estrenar (segn los permisos de obra):
De este relevamiento se puede ver que la oferta de viviendas a estrenar es menor que la demanda potencial y que el precio de mercado en el 2003 se ubicaba en un promedio de 1285 u$s/m2. Por eso se adopt un precio de lanzamiento de 1300 u$s/m2 para el emprendimiento. Otra forma de estimar la velocidad de ventas en la zona de influencia es analizando los emprendimientos de la competencia con cierto grado de consolidacin:
Tiempo de Comercializacion [Meses] 18 17 10 14 12 8 6 5 Total Unidades Vendidas 35 48 30 55 37 30 20 28 Unidades sin vender 5 2 5 5 13 0 0 2 Velocidad de Ventas [%] 4.86% 5.65% 8.57% 6.55% 6.17% 12.50% 16.67% 18.67% 9.95%
Emprendimiento XXXX YYYY ZZZZ KKKK NNNN MMMM AAAA BBBB Promedio
Total Unidades 40 50 35 60 50 30 20 30
Tasa de Vacancia 12.50% 4.00% 14.29% 8.33% 26.00% 0.00% 0.00% 6.67% 8.97%
Es muy importante determinar la tasa de vacancia y la velocidad de ventas por tipologa de unidades. RELEVAMIENTO DEL MEDIO INTERNO: Escasa imagen de marca por tratarse del primer emprendimiento del Estudio en la zona.
Falta de rendimientos estndar propios. Escaso estudio de tecnologas constructivas para achicar los plazos de obra. ANLISIS FODA:
CUADRO F.O.D.A.
AREA CLAVE DE RESULTADO FUERZAS DEBILIDADES * Falta de un Standard propio de rendimiento de la mano de obra. Esto puede ocasionar posibles desvos entre los rendimientos Std y los reales en materia costos. OPORTUNIDADES * Alto precio de mercado que nos permite competir a un precio muy conveniente que conlleva a una buena rentabilidad an en un escenario muy pesimista. AMENAZAS * La inflacin puede llevar a un aumento de los insumos crticos. * Posible aumento del costo de la mano de obra por Decreto.
1 RENTABILIDAD
2 PERFORMANCE COMERCIAL
* Excelente relacin Calidad/Precio. * Paquete de servicios y terminaciones de alta calidad que nos diferencian notablemente de la competencia. * Comercializacin a travs de una Inmobiliaria altamente reconocida. * Constitucin de un Fideicomiso de Garanta en un Banco reconocido.
* Inexperiencia en la zona. * Inexistencia de imagen de marca.
* Escasez de oferta de unidades de 3 ambientes en la zona de influencia. * Costos de construccin en su piso histrico. * Clientes locales y extranjeros que ven la compra de unidades a estrenar muy bien ubicadas como una excelente oportunidad de inversin. *Clientes que ven la inversin en ladrillos como una fuente de resguardo de valor de su dinero.
* Falta de crdito al comprador. * Interes manifestado por grupos inversores para la compra de terrenos en la zona de influencia inferido por la gran cantidad de consultas a las inmobiliarias de la zona.
3 PRODUCTIVIDAD
* Actitud y metodologa de control de desvos en obra. * Software especializado.
* Escaso estudio de nuevas tecnologas constructivas. *Operatoria BODEN 2012. * Eventual fluctuacin del dlar. * Posible aumento del Riesgo Pas. * La posibilidad de un cambio en las condiciones econmico financieras que puedan desalentar al Grupo inversor.
4 RECURSOS FINANCIEROS
5 RECURSOS FISICOS 6 RECURSOS HUMANOS 7 RESPONSABILIDAD PUBLICA * Plantel especializado.
*Escasez de Terrenos bien ubicados. * Alta disponibilidad de mano de obra calificada. * Posibles problemas sindicales con la U.O.C.R.A.
Este estudio nos permiti redefinir el producto a los fines de superar las debilidades, neutralizar las amenazas y aprovechar las oportunidades para hacerlo ms atractivo para los potenciales compradores. El posicionamiento elegido (imagen que queramos que se hicieran los potenciales clientes) fue:
Producto de alta calidad, confort y seguridad en una zona muy bien ubicada, de mnima depreciacin, excelentes accesos y mltiples medios de transporte a un buen precio.
Estrategia de Producto: A los efectos de aprovechar la mayor demanda de seguridad para los bienes y personas se recomend realizar un subsuelo de cocheras con rampa monta autos para que cada unidad tuviera cochera propia. Tambin se recomend la instalacin de portero visores y detectores de movimiento en los lugares comunes.
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A los efectos de diferenciarnos de la competencia se redise el producto: Excelente diseo: Fachada de Ladrillo visto con cmara de aire Cerramiento vidriado de balcones Cielorrasos de balcones revestidos en madera barnizada. Importante entrada vidriada con pisos de Lapacho entarugado. Semipisos. Ambientes amplios. Dos baos completos. Ascensor de ltima generacin. Monta autos de accionamiento hidrulico. Terminaciones: Pisos de Lapacho entarugado Paredes interiores de ladrillo hueco 8:18:33. Baera con Hidromasaje en Bao en Suite. Interiores de Placard y Vestidor. Calefaccin por piso radiante mediante caldera individual mixta (Calefaccin y agua caliente). Griferas, accesorios de bao y herrajes de alta calidad. Seguridad: Portero Visor. Vigilancia nocturna. Cochera propia. Sistema de deteccin de humos, incendio e intrusos. Servicios: Laundry. Baulera. Cochera propia Solarium. Parrillas
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Estrategia de Precio: Del estudio del contexto y de los precios fijados por la competencia surgi que podamos poner un precio de salida de 1300 u$s/m2. El precio es funcin de la etapa del ciclo de vida del emprendimiento. Existen cuatro etapas bien diferenciadas: Lanzamiento Pozo Construccin Entrega y posesin El precio crece de una etapa a otra porque van disminuyendo los riesgos. Otros factores intrnsecos del edificio que influyen sobre el precio son la altura, las vistas y la ubicacin en el frente o el contrafrente. Por las condiciones de mercado la nica alternativa era el pago al contado. Si la compra se realizaba durante la preventa, el comprador deba abonar el 25 % al boleto, cuotas de u$s 5.000 para las unidades funcionales y de u$s 500 para las cocheras y el saldo restante al escriturar. Estrategia de Comercializacin: Para superar la debilidad de la falta de imagen de marca y poder aumentar las ventas durante el perodo de construccin (preventa) se decidi realizar un Fideicomiso de Garanta con un Banco reconocido y comercializar las unidades a travs de una inmobiliaria reconocida que nos hiciera de marca paraguas. Dentro de la estrategia de comercializacin es importante planificar qu unidades salen a la venta en cada etapa del ciclo del emprendimiento. Como dijimos arriba los precios se van incrementando a medida que se superan etapas riesgosas. Lo importante es no dejar para el final las unidades mas difciles de vender y encima a precios elevados. Estrategia de Comunicacin: La comercializacin a travs de una inmobiliaria reconocida inclua dentro del costo una nota en los suplementos inmobiliarios de los diarios Clarn y Nacin, avisos de diferentes tamaos segn la semana en los clasificados inmobiliarios de los mencionados diarios, folletos. Importante cartel de obra con las principales caractersticas del proyecto, un plano de la unidad funcional y una perspectiva en colores del edificio para captar a los potenciales compradores que buscan departamentos recorriendo la zona. Show-Room totalmente equipado para una mejor visualizacin por parte de los potenciales clientes. Maqueta e imgenes 3 D para los clientes que buscan departamentos visitando inmobiliarias. Con las estrategias adoptadas se logr una mejor posicin competitiva lo que disminuy notoriamente el riesgo del proyecto:
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Estudio de la Competencia
O'HIGGINS YY O'HIGGINS XX CUBA XX ARCOS YY ARCOS XX 11 SEPT. XX Proyecto 0 100
315 380 406 289 390 410 381 185 120 94 211 110 90 119
200 Puntaje Total
300
400
500
600
Faltante para el Ideal
Puntaje = 406
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MATRIZ CUALICUANTITATIVA - ESTUDIO DE LA COMPETENCIA

POND 5 1 2 4 3 1 2 3 4 5 5 4 3 2 1 5 4 3 2 1 5 3 1 1 5 5 4 3 2 1 5 3 1 406 380 315 381 410 390 289 10 10 10 2 2 2 10 20 15 15 15 15 25 25 5 5 5 5 5 5 5 24 8 8 24 40 24 40 60 36 48 48 48 60 60 52 39 26 52 65 39 39 60 80 40 60 60 60 40 175 175 175 175 175 175 70 Proyecto 11 SEPT. XX ARCOS XX ARCOS YY CUBA XX O'HIGGINS XX O'HIGGINS YY
VARIABLE
PR
DESC.
BELGRANO
BELGRANO R
UBICACIN
35
NUEZ
IMPRENTA
CAITAS
3 A 1 B
3 A B+T
TAMAO
20
3A 2 B
3 A 2 B + T
3 A 2 B + DEP.
LUJO
SEMILUJO
SERVICIOS
13
MODERADOS
BASICOS
MINIMOS
EXCELENTES
MUY BUENAS
TERMINACIONES
12
BUENAS
MEDIA
STANDARD
PRECIO < MERCADO
PRECIO
PRECIO MERCADO
PRECIO > MERCADO
FORMA DE PAGO
CONTADO
FINANCIADO
PORTERO VISOR Y VIGILANCIA
PORTERO VISOR
SEGURIDAD
CCTV
VIGILANCIA
TRADICIONAL
INMOB. RECONOCIDA
COMERCIALIZACION
INMOB. NO CONOCIDA
PROPIA
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PUNTAJE TOTAL
FLUJO DE FONDOS (Hiptesis para su construccin): Costo de Construccin: 504.306,53 u$s Gastos Generales = 8.28% del Costo de Construccin = 41.756.58 u$s Utilidad Empresa Constructora = 10% del Costo de Construccin = 50.430.65 u$s Proyecto y Direccin = 8% del Costo de Construccin = 40.344.52 u$s IVA (10,5%) = 20.010,25 u$s Valor Bruto del Terreno: 370.000 u$s Sup. Terreno = 367,54 m2 Comisin inmobiliaria compra Terreno = 3% Escrituracin Terreno = 1,50% Costo Total Terreno = 386.650 u$s Sup. Total a construir = 2089,28 m2 Sup. Propia = 1439,90 m2 Incidencia Terreno sobre m2 propio = 253,61 u$s/m2 Incidencia Costo Total Construccin sobre m2 propio = 494,65 u$s/m2 Precio de Venta Unitario UF= 1300 u$s/m2 N UF = 17 Sup. Promedio UF = 84,70 m2 Precio Venta Promedio UF = 110.110 u$s (incluye IVA 10,5%) Total Cocheras = 17 Sup. Cocheras = 12,25 m2 Precio Venta Unitario Cocheras = 800 u$s/m2 Precio Venta Cocheras = 9800 u$s (incluye IVA 10,5%) Costo Comercializacin = 2% sobre Precio de venta con IVA Impuesto al Cheque (Ley 25.413) = 0,60 % sobre ingresos y costos con IVA (no se aplica a los ingresos por financiamiento).
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Financiacin = 70% del Costo de Construccin segn Avance de Obra al 9,90% anual. La Tasa Mensual equivalente es: im = [ ia + 1 ]1/12 1 = 0.7898% (se aplica mes a mes al capital adeudado) Tasa de Descuento = d = 20% Tasa de Descuento = d = 15% (con Fideicomiso de Garanta) Plazo de Obra = 12 meses Posesin al mes 13 Inicio de la preventa en el mes 5. Condiciones de Venta: Boleto 25% Cuotas u$s 5.000 para las UF y de u$s 500 para las cocheras Saldo a la Escrituracin IVA a depositar: cuando se tiene una posicin de IVA acumulado positivo como consecuencia del balance entre IVA Ventas e IVA compras. Hay que depositarlo en la AFIP. Se analizarn tres Escenarios con distinta velocidad de ventas para estudiar el comportamiento del VAN y de la TIR, con y sin financiacin bancaria y con o sin administracin mediante un Fideicomiso de Garanta con un Banco de primer nivel.
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MES INGRESOS UF VENDIDAS (sin IVA) Boleto Refuerzo/Cuotas Posesin COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) Boleto Refuerzo/Cuotas Posesin IVA VENTAS EGRESOS TERRENO COSTO CONSTRUCCION GASTOS GENERALES (8,28%) BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%) PROY. Y DIRECCION (8%) GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) COMISION ESTRUCTURACION FIDEICOMISO HONORARIOS LEGALES EST. FIDEICOMISO HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO IVA EGRESOS IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) INGRESO IVA AFIP FFADF FFADF ACUM FINANCIACION APORTE BANCO COSTO FINANCIERO (9,90% anual) IVA INTERES BANCO IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) AMORTIZACION CREDITO FFDF FFDF ACUM IMPUESTO A LAS GANANCIAS (33%) FFDI FFDI ACUM
FLUJO DE FONDOS ESCENARIO OPTIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA 1 2 3
5 2 49823,53
6 1 24911,76 9049,77 1 2217,19 904,98 3893,79
7 1 24911,76 13574,66 1 2217,19 1357,47 4416,41
2 4434,39
5697,08 386650,00 18911,49 1565,87 1891,15 1512,92 37402,73 3096,95 3740,27 2992,22 45807,84 3792,89 4580,78 3664,63 50010,40 4140,86 5001,04 4000,83 53792,70 4454,04 5379,27 4303,42 4796,40
58835,76 4871,60 5883,58 4706,86 2398,20
50430,65 4175,66 5043,07 4034,45 2398,20
2319,90 -388969,90 -388969,90
2666,41 159,29 -26707,13 -415677,03 13238,05
5273,56 315,03 -52820,77 -468497,80 26181,91
6458,63 385,83 -64690,60 -533188,40 32065,49
7051,17 421,23 -70625,52 -603813,92 35007,28
8591,69 847,64 -22210,14 -626024,07 37654,89
8799,11 758,84 -45276,45 -671300,52 41185,03
7614,04 721,04 -27939,61 -699240,13 35301,46
79,43 -388969,90 -388969,90 -388969,90 -388969,90 -13548,51 -402518,41 -13548,51 -402518,41
157,09 -26795,95 -429314,36 -26795,95 -429314,36
192,39 -32817,51 -462131,86 -32817,51 -462131,86
210,04 -35828,29 -497960,15 -35828,29 -497960,15
225,93 15218,81 -482741,34 15218,81 -482741,34
247,11 -4338,52 -487079,86 -4338,52 -487079,86
211,81 7150,04 -479929,82 7150,04 -479929,82
Periodo de Exposicin Costo Financiero IVA Posicin Mensual Posicin Acumulada
15 1568,26 -2666,41 -2666,41
14 2894,89 -5273,56 -7939,97
13 3292,19 -6458,63 -14398,60
12 3317,74 -7051,17 -21449,77
11 3271,28 -2894,61 -24344,38
10 3252,69 -4905,32 -29249,70
9 2509,22 -3197,63 -32447,32
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MES INGRESOS UF VENDIDAS (sin IVA) Boleto Refuerzo/Cuotas Posesin COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) Boleto Refuerzo/Cuotas Posesin IVA VENTAS EGRESOS TERRENO COSTO CONSTRUCCION GASTOS GENERALES (8,28%) BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%) PROY. Y DIRECCION (8%) GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) COMISION ESTRUCTURACION FIDEICOMISO HONORARIOS LEGALES EST. FIDEICOMISO HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO IVA EGRESOS IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) INGRESO IVA AFIP FFADF FFADF ACUM FINANCIACION APORTE BANCO COSTO FINANCIERO (9,90% anual) IVA INTERES BANCO IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) AMORTIZACION CREDITO FFDF FFDF ACUM IMPUESTO A LAS GANANCIAS (33%) FFDI FFDI ACUM 8 2 49823,53 18099,55 2 4434,39 1809,95 7787,58 9 FLUJO DE FONDOS ESCENARIO OPTIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA 10 11 12 13 14 2 49823,53 40723,98 2 4434,39 4072,40 10400,70 2 49823,53 49773,76 2 4434,39 4977,38 11445,95 2 49823,53 58823,53 2 4434,39 5882,35 12491,20 1 24911,76 903834,84 1 2217,19 78054,30 105946,90 1 15 16
3 74735,29 27149,32 3 6651,58 2714,93 11681,37
174382,35 1
15520,36 19939,79
47068,61 3897,28 4706,86 3765,49 4796,40
44967,33 3723,30 4496,73 3597,39 7194,60
41605,29 3444,92 4160,53 3328,42 4796,40
34460,95 2853,37 3446,09 2756,88 4796,40
21012,77 1739,86 2101,28 1681,02 4796,40
2398,20
2398,20
7643,64 923,00 9153,72 -690086,40 32948,03
7850,99 1168,58 49933,59 -640152,82 31477,13
6873,34 1041,98 44204,12 -595948,70 29123,70
5866,03 1047,81 65227,48 -530721,22 24122,66
3969,92 1000,54 95153,22 -435568,00 14708,94
503,62 6707,20 1105355,98 669787,97
503,62 1276,47 205664,21 875452,18 108422,65 -108422,65 767029,54
875452,18
197,69 41904,06 -438025,76 41904,06 -438025,76
188,86 81221,86 -356803,91 81221,86 -356803,91
174,74 73153,08 -283650,83 73153,08 -283650,83
144,74 89205,40 -194445,42 89205,40 -194445,42
88,25 109773,90 -84671,52 109773,90 -84671,52 1105355,98 1020684,46 1105355,98 1020684,46 205664,21 1226348,67 205664,21 1226348,67
1226348,67
1226348,67
26725,49 5612,35 2151,76 353014,57 -495926,83 730421,84 241039,21 -736966,03 489382,63
Periodo de Exposicin Costo Financiero IVA Posicin Mensual Posicin Acumulada Facultad de Arquitectura,
8 2081,72 143,94 -32303,38
7 1740,19 3830,38 -28473,00
6 1380,07
5 952,57
4 464,67 8521,28 -10844,44
Diseo y Urbanismo
3527,36 5579,92 -24945,64 111 de 140 -19365,72 Pgina
105443,28 94598,84
19436,16 114035,00
114035,00
-5612,35 108422,65
FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PROBABLE CON FINANCIACION BANCARIA 1 2 3 4
7 1 24911,76
1 2217,19
2848,54 386650,00 18911,49 1565,87 1891,15 1512,92 37402,73 3096,95 3740,27 2992,22 45807,84 3792,89 4580,78 3664,63 50010,40 4140,86 5001,04 4000,83 53792,70 4454,04 5379,27 4303,42 58835,76 4871,60 5883,58 4706,86 50430,65 4175,66 5043,07 4034,45 2398,20
2319,90 -388969,90 -388969,90
2666,41 159,29 -26707,13 -415677,03 13238,05
5273,56 315,03 -52820,77 -468497,80 26181,91
6458,63 385,83 -64690,60 -533188,40 32065,49
7051,17 421,23 -70625,52 -603813,92 35007,28
7584,45 453,08 -75966,95 -679780,87 37654,89
8295,49 495,56 -83088,85 -762869,72 41185,03
7614,04 622,04 -44340,61 -807210,33 35301,46
79,43 -388969,90 -388969,90 -388969,90 -388969,90 -13548,51 -402518,41 -13548,51 -402518,41
157,09 -26795,95 -429314,36 -26795,95 -429314,36
192,39 -32817,51 -462131,86 -32817,51 -462131,86
210,04 -35828,29 -497960,15 -35828,29 -497960,15
225,93 -38537,99 -536498,14 -38537,99 -536498,14
247,11 -42150,93 -578649,07 -42150,93 -578649,07
211,81 -9250,96 -587900,03 -9250,96 -587900,03
15 1568,26 -2666,41 -2666,41
14 2894,89 -5273,56 -7939,97
13 3292,19 -6458,63 -14398,60
12 3317,74 -7051,17 -21449,77
11 3271,28 -7584,45 -29034,21
10 3252,69 -8295,49 -37329,70
9 2509,22 -4765,50 -42095,20
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Evaluacin de Proyectos Inmobiliarios FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PROBABLE CON FINANCIACION BANCARIA Carrera de Especializacin en Gerenciamiento y Direccin de Proyectos y Obras (GeO)
MES INGRESOS UF VENDIDAS (sin IVA) Boleto Refuerzo/Cuotas Posesin COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) Boleto Refuerzo/Cuotas Posesin IVA VENTAS EGRESOS TERRENO COSTO CONSTRUCCION GASTOS GENERALES (8,28%) BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%) PROY. Y DIRECCION (8%) GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) COMISION ESTRUCTURACION FIDEICOMISO HONORARIOS LEGALES EST. FIDEICOMISO HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO IVA EGRESOS IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) INGRESO IVA AFIP FFADF FFADF ACUM FINANCIACION APORTE BANCO COSTO FINANCIERO (9,90% anual) IVA INTERES BANCO IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) AMORTIZACION CREDITO FFDF FFDF ACUM IMPUESTO A LAS GANANCIAS (33%) FFDI FFDI ACUM 8 9 1 24911,76 4524,89 1 2217,19 452,49 3371,17 10 1 24911,76 9049,77 1 2217,19 904,98 3893,79 11 1 24911,76 13574,66 1 2217,19 1357,47 4416,41 12 2 49823,53 18099,55 2 4434,39 1809,95 7787,58 13 1 24911,76 398638,01 1 2217,19 34932,13 48373,40 14 2 15 2 16 1
4524,89
274029,41 2
199294,12 2
99647,06 1
452,49 522,62
24389,14 31333,95
17737,56 22788,33
8868,78 11394,16
47068,61 3897,28 4706,86 3765,49
44967,33 3723,30 4496,73 3597,39 2398,20
41605,29 3444,92 4160,53 3328,42 2398,20
34460,95 2853,37 3446,09 2756,88 2398,20
21012,77 1739,86 2101,28 1681,02 4796,40
2398,20
4796,40
4796,40
2398,20
6636,39 429,45 -61004,08 -868214,41 32948,03
6843,75 609,03 -31158,22 -899372,63 31477,13
6369,72 613,71 -20943,28 -920315,91 29123,70
5362,41 586,53 -5386,92 -925702,84 24122,66
3969,92 703,54 45950,22 -879752,62 14708,94
503,62 3071,85 503098,83 -376653,79
1007,24 2013,34 321935,52 -54718,27
1007,24 1473,74 232542,61 177824,34
503,62 736,87 116271,31 294095,65
197,69 -28253,74 -616153,77 -28253,74 -616153,77
188,86 130,05 -616023,72 130,05 -616023,72
174,74 8005,68 -608018,04 8005,68 -608018,04
144,74 18591,00 -589427,04 18591,00 -589427,04
88,25 60570,90 -528856,14 60570,90 -528856,14 503098,83 -25757,31 503098,83 -25757,31 321935,52 296178,21 321935,52 296178,21 232542,61 528720,83 232542,61 528720,83
26725,49 5612,35 2151,76 353014,57 -271232,87 257487,95 -271232,87 257487,95
8 2081,72 -6113,77 -48208,97
7 1740,19 -3472,58 -51681,55
6 1380,07 -2475,93 -54157,48
5 952,57 -945,99 -55103,47
4 464,67 3817,66 -51285,81
47869,78 -3416,03
30326,70 26910,67
21781,08 48691,75
5278,19 53969,94
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FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PROBABLE CON FINANCIACION BANCARIA MES 17 18 INGRESOS UF VENDIDAS (sin IVA) 2 3 Boleto Refuerzo/Cuotas Posesin 199294,12 298941,18 COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 2 3 Boleto Refuerzo/Cuotas Posesin 17737,56 26606,33 IVA VENTAS 22788,33 34182,49 EGRESOS TERRENO COSTO CONSTRUCCION GASTOS GENERALES (8,28%) BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%) PROY. Y DIRECCION (8%) GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 4796,40 7194,60 COMISION ESTRUCTURACION FIDEICOMISO HONORARIOS LEGALES EST. FIDEICOMISO HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO IVA EGRESOS 1007,24 1510,87 IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) 1473,74 2210,61 INGRESO IVA AFIP 108422,65 232542,61 240391,27 FFADF 526638,26 767029,54 FFADF ACUM FINANCIACION APORTE BANCO COSTO FINANCIERO (9,90% anual) IVA INTERES BANCO IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) AMORTIZACION CREDITO 232542,61 240391,27 FFDF 490030,57 730421,84 FFDF ACUM IMPUESTO A LAS GANANCIAS (33%) 241039,21 232542,61 -647,93 FFDI 490030,57 489382,63 FFDI ACUM
Periodo de Exposicin Costo Financiero IVA Posicin Mensual Posicin Acumulada Facultad de Arquitectura, 21781,08 75751,02 32671,62 108422,65
Diseo y Urbanismo
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FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PESIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA 1 2 3
386650,00 18911,49 1565,87 1891,15 1512,92 37402,73 3096,95 3740,27 2992,22 45807,84 3792,89 4580,78 3664,63 50010,40 4140,86 5001,04 4000,83 53792,70 4454,04 5379,27 4303,42 58835,76 4871,60 5883,58 4706,86 50430,65 4175,66 5043,07 4034,45
2319,90 -388969,90 -388969,90
2666,41 159,29 -26707,13 -415677,03 13238,05
5273,56 315,03 -52820,77 -468497,80 26181,91
6458,63 385,83 -64690,60 -533188,40 32065,49
7051,17 421,23 -70625,52 -603813,92 35007,28
7584,45 453,08 -75966,95 -679780,87 37654,89
8295,49 495,56 -83088,85 -762869,72 41185,03
7110,42 424,77 -71219,01 -834088,73 35301,46
79,43 -388969,90 -388969,90 -388969,90 -388969,90 -13548,51 -402518,41 -13548,51 -402518,41
157,09 -26795,95 -429314,36 -26795,95 -429314,36
192,39 -32817,51 -462131,86 -32817,51 -462131,86
210,04 -35828,29 -497960,15 -35828,29 -497960,15
225,93 -38537,99 -536498,14 -38537,99 -536498,14
247,11 -42150,93 -578649,07 -42150,93 -578649,07
211,81 -36129,37 -614778,43 -36129,37 -614778,43
15 1568,26 -2666,41 -2666,41
14 2894,89 -5273,56 -7939,97
13 3292,19 -6458,63 -14398,60
12 3317,74 -7051,17 -21449,77
11 3271,28 -7584,45 -29034,21
10 3252,69 -8295,49 -37329,70
9 2509,22 -7110,42 -44440,12
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FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PESIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA 8 9 10 11 12
13 1 24911,76
14 2
15
16 1
1 2217,19
274029,41 2
99647,06 1
2848,54
24389,14 31333,95
8868,78 11394,16
47068,61 3897,28 4706,86 3765,49
44967,33 3723,30 4496,73 3597,39
41605,29 3444,92 4160,53 3328,42
34460,95 2853,37 3446,09 2756,88
21012,77 1739,86 2101,28 1681,02 2398,20 4796,40 2398,20
6636,39 396,45 -66471,08 -900559,81 32948,03
6340,12 378,75 -63503,62 -964063,43 31477,13
5866,10 350,43 -58755,69 -1022819,12 29123,70
4858,79 290,26 -48666,33 -1071485,45 24122,66
2962,67 176,99 -29674,59 -1101160,04 14708,94
503,62 197,28 26878,40 -1074281,63
1007,24 2013,34 321935,52 -752346,11
503,62 736,87 116271,31 -636074,81
-752346,11
197,69 -33720,74 -648499,17 -33720,74 -648499,17
188,86 -32215,35 -680714,52 -32215,35 -680714,52
174,74 -29806,73 -710521,25 -29806,73 -710521,25
144,74 -24688,40 -735209,65 -24688,40 -735209,65
88,25 -15053,90 -750263,55 -15053,90 -750263,55 26878,40 -723385,15 26878,40 -723385,15 321935,52 -401449,63 321935,52 -401449,63
-401449,63
26725,49 5612,35 2151,76 353014,57 -271232,87 -672682,50 -271232,87 -672682,50
-401449,63
8 2081,72 -6636,39 -51076,51
7 1740,19 -6340,12 -57416,64
6 1380,07 -5866,10 -63282,73
5 952,57 -4858,79 -68141,52
4 464,67 -2962,67 -71104,19
2344,92 -68759,28
30326,70 -38432,57
-38432,57
5278,19 -33154,38
Pgina 116 de 140
FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PESIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA 17 18 19 20 21 1 1 2
22
23 1
24 2
25 1
99647,06 1
99647,06 1
199294,12 2
99647,06 1
199294,12 2
99647,06 1
8868,78 11394,16
8868,78 11394,16
17737,56 22788,33
8868,78 11394,16
17737,56 22788,33
8868,78 11394,16
2398,20
2398,20
4796,40
2398,20
4796,40
2398,20
503,62 736,87 116271,31 -519803,50
503,62 736,87 116271,31 -403532,19
1007,24 1473,74 232542,61 -170989,58
503,62 736,87 116271,31 -54718,27
1007,24 1473,74 232542,61 177824,34
503,62 736,87 116271,31 294095,65
-636074,81
-170989,58
-170989,58
-672682,50
116271,31 -556411,20 116271,31 -556411,20
116271,31 -440139,89 116271,31 -440139,89
232542,61 -207597,27 232542,61 -207597,27
-207597,27
-207597,27
116271,31 -91325,97 116271,31 -91325,97
232542,61 141216,65 232542,61 141216,65
116271,31 257487,95 116271,31 257487,95
-672682,50
-207597,27
-207597,27
Periodo de Exposicin Costo Financiero IVA Posicin Mensual Facultad de Arquitectura, Posicin Acumulada
Diseo y Urbanismo
-33154,38
10890,54 -22263,84
Pgina 117 de 140
10890,54 -11373,30
21781,08 10407,78
10407,78
10407,78
10890,54 21298,32
21781,08 43079,40
10890,54 53969,94
FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PESIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA MES 26 27 28 INGRESOS UF VENDIDAS (sin IVA) Boleto Refuerzo/Cuotas Posesin COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) Boleto Refuerzo/Cuotas Posesin IVA VENTAS EGRESOS TERRENO COSTO CONSTRUCCION GASTOS GENERALES (8,28%) BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%) PROY. Y DIRECCION (8%) GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) COMISION ESTRUCTURACION FIDEICOMISO HONORARIOS LEGALES EST. FIDEICOMISO HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO IVA EGRESOS IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) INGRESO IVA AFIP FFADF FFADF ACUM FINANCIACION APORTE BANCO COSTO FINANCIERO (9,90% anual) IVA INTERES BANCO IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) AMORTIZACION CREDITO FFDF FFDF ACUM IMPUESTO A LAS GANANCIAS (33%) FFDI FFDI ACUM 1 1 1 29 1 30 1
99647,06 1
99647,06 1
99647,06 1
99647,06 1
99647,06 1
8868,78 11394,16
8868,78 11394,16
8868,78 11394,16
8868,78 11394,16
8868,78 11394,16
2398,20
2398,20
2398,20
2398,20
2398,20
503,62 736,87 116271,31 410366,96
503,62 736,87 116271,31 526638,26
503,62 736,87 116271,31 642909,57
503,62 736,87 116271,31 759180,88
503,62 736,87 108422,65 7848,66 767029,54
116271,31 373759,26 116271,31 373759,26
116271,31 490030,57 116271,31 490030,57
116271,31 606301,88 116271,31 606301,88
116271,31 722573,18 116271,31 722573,18
7848,66 730421,84 241039,21 -233190,55 489382,63
Periodo de Exposicin Costo Financiero IVA Posicin Mensual Posicin Acumulada Facultad de Arquitectura, 10890,54 64860,48 10890,54 75751,02 10890,54 86641,57 Pgina 118 10890,54 97532,11 de 140 10890,54 108422,65
Diseo y Urbanismo
Conclusiones:
ESCENARIO OPTIMISTA VAN VAN DF % 2,78% 522.762,82 537.307,77 TIR TIR DF % 43,08% 125,13% 179,04% ESCENARIO PROBABLE VAN VAN DF % 3,17% 458.603,31 473.148,27 TIR TIR DF % 30,09% 82,82% 107,74% ESCENARIO PESIMISTA VAN VAN DF % 4,63% 314.409,15 328.954,10 TIR TIR DF % 15,19% 45,15% 52,01%
Puede verse el apalancamiento financiero que genera la financiacin bancaria en cada uno de los escenarios. A medida que el escenario empeora se hace mas importante el efecto de la financiacin sobre el VAN y menos importante sobre la TIR.
ESCENARIO OPTIMISTA Mxima exposicin de Caja Periodo de Recupero -699.240,13 13 -497.960,15 13
Sin Financiacin Con Financiacin
ESCENARIO PROBABLE Mxima exposicin de Caja Periodo de Recupero -925.702,84 15 -616.153,77 14
ESCENARIO PESIMISTA Mxima exposicin de Caja Periodo de Recupero -1.101.160,04 24 -750.263,55 24
La financiacin bancaria disminuye la mxima exposicin de caja pero no modifica el plazo de recupero. Analicemos ahora el proyecto con financiacin bancaria y administracin por Fideicomiso de Garanta con un banco de primer nivel. Esto disminuye, en cierta medida, el riesgo del proyecto, por lo que los inversores pedirn una tasa de corte menor. Supongamos que la tasa de corte ahora es del 15%.
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FLUJO DE FONDOS ESCENARIO OPTIMISTA CON FINANCIACION Y FIDEICOMISO 1 2 3 4
5 2
6 1
7 1
386650,00 18911,49 1565,87 1891,15 1512,92 5000,00 2333,33 1000,00 4416,41 219,79 -36850,96 -425820,86 13238,05 37402,73 3096,95 3740,27 2992,22 45807,84 3792,89 4580,78 3664,63 50010,40 4140,86 5001,04 4000,83 53792,70 4454,04 5379,27 4303,42 4796,40 58835,76 4871,60 5883,58 4706,86 2398,20 50430,65 4175,66 5043,07 4034,45 2398,20
2319,90 -388969,90 -388969,90
1000,00 5483,56 322,29 -54038,03 -479858,89 26181,91
1000,00 6668,63 393,09 -65907,86 -545766,76 32065,49
1000,00 7261,17 428,49 -71842,78 -617609,54 35007,28
1000,00 8801,69 495,17 -83022,67 -700632,21 37654,89
1000,00 9009,11 520,23 -87225,34 -787857,55 41185,03
1000,00 7824,04 449,44 -75355,51 -863213,06 35301,46
79,43 -388969,90 -388969,90 -388969,90 -388969,90 -23692,35 -412662,25 -23692,35 -412662,25
157,09 -28013,21 -440675,45 -28013,21 -440675,45
192,39 -34034,77 -474710,22 -34034,77 -474710,22
210,04 -37045,55 -511755,77 -37045,55 -511755,77
225,93 -45593,72 -557349,48 -45593,72 -557349,48
247,11 -46287,42 -603636,90 -46287,42 -603636,90
211,81 -40265,86 -643902,76 -40265,86 -643902,76
15 1568,26 -4416,41 -4416,41
14 2894,89 -5483,56 -9899,97
13 3292,19 -6668,63 -16568,60
12 3317,74 -7261,17 -23829,77
11 3271,28 -8801,69 -32631,46
10 3252,69 -9009,11 -41640,57
9 2509,22 -7824,04 -49464,61
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FLUJO DE FONDOS ESCENARIO OPTIMISTA CON FINANCIACION Y FIDEICOMISO 8 9 10 11 12 13 2 3 2 2 2 1 24911,76 1503644,00 1 2217,19 133855,16 174785,95
14 1
15
16
174382,35 1
15520,36 19939,79
47068,61 3897,28 4706,86 3765,49 4796,40
44967,33 3723,30 4496,73 3597,39 7194,60
41605,29 3444,92 4160,53 3328,42 4796,40
34460,95 2853,37 3446,09 2756,88 4796,40
21012,77 1739,86 2101,28 1681,02 4796,40
2398,20
2398,20
1000,00 7853,64 438,53 -73526,81 -936739,87 32948,03
1000,00 8060,99 438,24 -73478,58 -1010218,44 31477,13
1000,00 7083,34 392,51 -65811,41 -1076029,86 29123,70
1000,00 6076,03 332,34 -55722,05 -1131751,91 24122,66
1000,00 4179,92 219,07 -36730,31 -1168482,22 14708,94
1000,00 713,62 11061,16 1824241,10 655758,88
1000,00 713,62 1283,73 204446,95 860205,83
1000,00 210,00 7,26 -1217,26 858988,57
1000,00 210,00 7,26 104547,62 -105764,88 753223,69
197,69 -40776,47 -684679,22 -40776,47 -684679,22
188,86 -42190,31 -726869,53 -42190,31 -726869,53
174,74 -36862,45 -763731,99 -36862,45 -763731,99
144,74 -31744,13 -795476,11 -31744,13 -795476,11
88,25 -22109,63 -817585,74 -22109,63 -817585,74 1824241,10 1006655,36 1824241,10 1006655,36 204446,95 1211102,31 204446,95 1211102,31 -1217,26 1209885,05 -1217,26 1209885,05
26725,49 5612,35 2151,76 353014,57 -493269,05 716616,00 236483,28 -729752,33 480132,72
8 2081,72 -7853,64 -57318,25
7 1740,19 -8060,99 -65379,24
6 1380,07 -7083,34 -72462,58
5 952,57 -6076,03 -78538,61
4 464,67 -4179,92 -82718,52
174072,33 91353,81
19226,16 110579,97
-210,00 110369,97
-5822,35 104547,62
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FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PROBABLE CON FINANCIACION Y FIDEICOMISO 1 2 3 4
7 1
386650,00 18911,49 1565,87 1891,15 1512,92 5000,00 2333,33 1000,00 4416,41 219,79 -36850,96 -425820,86 13238,05 37402,73 3096,95 3740,27 2992,22 45807,84 3792,89 4580,78 3664,63 50010,40 4140,86 5001,04 4000,83 53792,70 4454,04 5379,27 4303,42 58835,76 4871,60 5883,58 4706,86 50430,65 4175,66 5043,07 4034,45 2398,20
2319,90 -388969,90 -388969,90
1000,00 5483,56 322,29 -54038,03 -479858,89 26181,91
1000,00 6668,63 393,09 -65907,86 -545766,76 32065,49
1000,00 7261,17 428,49 -71842,78 -617609,54 35007,28
1000,00 7794,45 460,34 -77184,21 -694793,75 37654,89
1000,00 8505,49 502,82 -84306,11 -779099,85 41185,03
1000,00 7824,04 449,44 -75355,51 -854455,36 35301,46
79,43 -388969,90 -388969,90 -388969,90 -388969,90 -23692,35 -412662,25 -23692,35 -412662,25
157,09 -28013,21 -440675,45 -28013,21 -440675,45
192,39 -34034,77 -474710,22 -34034,77 -474710,22
210,04 -37045,55 -511755,77 -37045,55 -511755,77
225,93 -39755,25 -551511,01 -39755,25 -551511,01
247,11 -43368,19 -594879,20 -43368,19 -594879,20
211,81 -40265,86 -635145,06 -40265,86 -635145,06
15 1568,26 -4416,41 -4416,41
14 2894,89 -5483,56 -9899,97
13 3292,19 -6668,63 -16568,60
12 3317,74 -7261,17 -23829,77
11 3271,28 -7794,45 -31624,21
10 3252,69 -8505,49 -40129,70
9 2509,22 -7824,04 -47953,74
Pgina 124 de 140
FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PROBABLE CON FINANCIACION Y FIDEICOMISO 8 9 10 11 12 1 1 1 2
13 1 24911,76 600068,62 1 2217,19 53412,32 71464,04
14 2
15 2
274029,41 2
199294,12 2
24389,14 31333,95
17737,56 22788,33
47068,61 3897,28 4706,86 3765,49
44967,33 3723,30 4496,73 3597,39 2398,20
41605,29 3444,92 4160,53 3328,42 2398,20
34460,95 2853,37 3446,09 2756,88 2398,20
21012,77 1739,86 2101,28 1681,02 4796,40
2398,20
4796,40
4796,40
1000,00 6846,39 403,71 -67688,34 -922143,70 32948,03
1000,00 7053,75 403,42 -67640,11 -989783,81 31477,13
1000,00 6579,72 375,10 -62892,18 -1052675,99 29123,70
1000,00 5572,41 314,93 -52802,82 -1105478,81 24122,66
1000,00 4179,92 219,07 -36730,31 -1142209,13 14708,94
1000,00 713,62 4537,11 743425,00 -398784,13
1000,00 1217,24 2020,60 320718,26 -78065,87
1000,00 1217,24 1481,00 231325,35 153259,49
197,69 -34938,00 -670083,06 -34938,00 -670083,06
188,86 -36351,84 -706434,90 -36351,84 -706434,90
174,74 -33943,22 -740378,12 -33943,22 -740378,12
144,74 -28824,89 -769203,02 -28824,89 -769203,02
88,25 -22109,63 -791312,64 -22109,63 -791312,64 743425,00 -47887,64 743425,00 -47887,64 320718,26 272830,62 320718,26 272830,62 231325,35 504155,97 231325,35 504155,97
8 2081,72 -6846,39 -54800,14
7 1740,19 -7053,75 -61853,88
6 1380,07 -6579,72 -68433,60
5 952,57 -5572,41 -74006,01
4 464,67 -4179,92 -78185,93
70750,42 -7435,51
30116,70 22681,19
21571,08 44252,28
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FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PROBABLE CON FINANCIACION Y FIDEICOMISO MES 16 17 18 INGRESOS UF VENDIDAS (sin IVA) 1 2 3 Boleto Refuerzo/Cuotas Posesin 99647,06 199294,12 298941,18 COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) 1 2 3 Boleto Refuerzo/Cuotas Posesin 8868,78 17737,56 26606,33 IVA VENTAS 11394,16 22788,33 34182,49 EGRESOS TERRENO COSTO CONSTRUCCION GASTOS GENERALES (8,28%) BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%) PROY. Y DIRECCION (8%) GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) 2398,20 4796,40 7194,60 COMISION ESTRUCTURACION FIDEICOMISO HONORARIOS LEGALES EST. FIDEICOMISO HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO 1000,00 1000,00 1000,00 IVA EGRESOS 713,62 1217,24 1720,87 IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) 744,13 1481,00 2217,87 INGRESO IVA AFIP 103353,17 115054,05 231325,35 244243,49 FFADF 268313,53 499638,89 743882,38 FFADF ACUM FINANCIACION APORTE BANCO COSTO FINANCIERO (9,90% anual) 26725,49 IVA INTERES BANCO 5612,35 IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) 2151,76 AMORTIZACION CREDITO 353014,57 -272450,13 231325,35 244243,49 FFDF 231705,84 463031,19 707274,69 FFDF ACUM IMPUESTO A LAS GANANCIAS (33%) 233400,65 -272450,13 231325,35 10842,85 FFDI 231705,84 463031,19 473874,04 FFDI ACUM
Periodo de Exposicin Costo Financiero IVA Posicin Mensual Posicin Acumulada 5068,19 49320,46 21571,08 70891,55 32461,62 103353,17
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FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PESIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA 1 2 3
386650,00 18911,49 1565,87 1891,15 1512,92 5000,00 2333,33 1000,00 4416,41 219,79 -36850,96 -425820,86 13238,05 37402,73 3096,95 3740,27 2992,22 45807,84 3792,89 4580,78 3664,63 50010,40 4140,86 5001,04 4000,83 53792,70 4454,04 5379,27 4303,42 58835,76 4871,60 5883,58 4706,86 50430,65 4175,66 5043,07 4034,45
2319,90 -388969,90 -388969,90
1000,00 5483,56 322,29 -54038,03 -479858,89 26181,91
1000,00 6668,63 393,09 -65907,86 -545766,76 32065,49
1000,00 7261,17 428,49 -71842,78 -617609,54 35007,28
1000,00 7794,45 460,34 -77184,21 -694793,75 37654,89
1000,00 8505,49 502,82 -84306,11 -779099,85 41185,03
1000,00 7320,42 432,03 -72436,27 -851536,13 35301,46
79,43 -388969,90 -388969,90 -388969,90 -388969,90 -23692,35 -412662,25 -23692,35 -412662,25
157,09 -28013,21 -440675,45 -28013,21 -440675,45
192,39 -34034,77 -474710,22 -34034,77 -474710,22
210,04 -37045,55 -511755,77 -37045,55 -511755,77
225,93 -39755,25 -551511,01 -39755,25 -551511,01
247,11 -43368,19 -594879,20 -43368,19 -594879,20
211,81 -37346,63 -632225,83 -37346,63 -632225,83
15 1568,26 -4416,41 -4416,41
14 2894,89 -5483,56 -9899,97
13 3292,19 -6668,63 -16568,60
12 3317,74 -7261,17 -23829,77
11 3271,28 -7794,45 -31624,21
10 3252,69 -8505,49 -40129,70
9 2509,22 -7320,42 -47450,12
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FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PESIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA 8 9 10 11 12
13 1 24911,76
14 2
15
16 1
1 2217,19
274029,41 2
99647,06 1
2848,54
24389,14 31333,95
8868,78 11394,16
47068,61 3897,28 4706,86 3765,49
44967,33 3723,30 4496,73 3597,39
41605,29 3444,92 4160,53 3328,42
34460,95 2853,37 3446,09 2756,88
21012,77 1739,86 2101,28 1681,02 2398,20 4796,40 2398,20
1000,00 6846,39 403,71 -67688,34 -919224,47 32948,03
1000,00 6550,12 386,01 -64720,88 -983945,35 31477,13
1000,00 6076,10 357,69 -59972,95 -1043918,29 29123,70
1000,00 5068,79 297,52 -49883,59 -1093801,88 24122,66
1000,00 3172,67 184,25 -30891,85 -1124693,73 14708,94
1000,00 713,62 204,54 25661,14 -1099032,59
1000,00 1217,24 2020,60 320718,26 -778314,33
1000,00 210,00 7,26 -1217,26 -779531,59
1000,00 713,62 744,13 115054,05 -664477,54
197,69 -34938,00 -667163,83 -34938,00 -667163,83
188,86 -33432,61 -700596,44 -33432,61 -700596,44
174,74 -31023,99 -731620,42 -31023,99 -731620,42
144,74 -25905,66 -757526,08 -25905,66 -757526,08
88,25 -16271,16 -773797,25 -16271,16 -773797,25 25661,14 -748136,10 25661,14 -748136,10 320718,26 -427417,84 320718,26 -427417,84 -1217,26 -428635,10 -1217,26 -428635,10
26725,49 5612,35 2151,76 353014,57 -272450,13 -701085,24 -272450,13 -701085,24
8 2081,72 -6846,39 -54296,51
7 1740,19 -6550,12 -60846,64
6 1380,07 -6076,10 -66922,73
5 952,57 -5068,79 -71991,52
4 464,67 -3172,67 -75164,19
2134,92 -73029,28
30116,70 -42912,57
-210,00 -43122,57
5068,19 -38054,38
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FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PESIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA 17 18 19 20 21 1 1 2
22
23 1
24 2
25 1
99647,06 1
99647,06 1
199294,12 2
99647,06 1
199294,12 2
99647,06 1
8868,78 11394,16
8868,78 11394,16
17737,56 22788,33
8868,78 11394,16
17737,56 22788,33
8868,78 11394,16
2398,20
2398,20
4796,40
2398,20
4796,40
2398,20
1000,00 210,00 7,26 -1217,26 -665694,80
1000,00 713,62 744,13 115054,05 -550640,75
1000,00 713,62 744,13 115054,05 -435586,71
1000,00 1217,24 1481,00 231325,35 -204261,35
1000,00 210,00 7,26 -1217,26 -205478,61
1000,00 210,00 7,26 -1217,26 -206695,87
1000,00 713,62 744,13 115054,05 -91641,83
1000,00 1217,24 1481,00 231325,35 139683,53
1000,00 713,62 744,13 115054,05 254737,58
-1217,26 -702302,50 -1217,26 -702302,50
115054,05 -587248,45 115054,05 -587248,45
115054,05 -472194,40 115054,05 -472194,40
231325,35 -240869,05 231325,35 -240869,05
-1217,26 -242086,31 -1217,26 -242086,31
-1217,26 -243303,57 -1217,26 -243303,57
115054,05 -128249,52 115054,05 -128249,52
231325,35 103075,83 231325,35 103075,83
115054,05 218129,88 115054,05 218129,88
Periodo de Exposicin Costo Financiero IVA Posicin Mensual Posicin Acumulada -210,00 -38264,38 10680,54 -27583,84 10680,54 -16903,30 21571,08 4667,78 -210,00 4457,78 -210,00 4247,78 10680,54 14928,32 21571,08 36499,40 10680,54 47179,94
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INGRESOS UF VENDIDAS (sin IVA) Boleto Refuerzo/Cuotas Posesin COCHERAS VENDIDAS (sin IVA) Boleto Refuerzo/Cuotas Posesin IVA VENTAS EGRESOS TERRENO COSTO CONSTRUCCION GASTOS GENERALES (8,28%) BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%) PROY. Y DIRECCION (8%) GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA) COMISION ESTRUCTURACION FIDEICOMISO HONORARIOS LEGALES EST. FIDEICOMISO HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO IVA EGRESOS IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) INGRESO IVA AFIP FFADF FFADF ACUM FINANCIACION APORTE BANCO COSTO FINANCIERO (9,90% anual) IVA INTERES BANCO IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%) AMORTIZACION CREDITO FFDF FFDF ACUM IMPUESTO A LAS GANANCIAS (33%) FFDI FFDI ACUM
FLUJO DE FONDOS ESCENARIO PESIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA MES 26 27 28 1 1 1
29 1
30 1
99647,06 1
99647,06 1
99647,06 1
99647,06 1
99647,06 1
8868,78 11394,16
8868,78 11394,16
8868,78 11394,16
8868,78 11394,16
8868,78 11394,16
2398,20
2398,20
2398,20
2398,20
2398,20
1000,00 713,62 744,13 115054,05 369791,62
1000,00 713,62 744,13 115054,05 484845,67
1000,00 713,62 744,13 115054,05 599899,72
1000,00 713,62 744,13 115054,05 714953,76
1000,00 713,62 744,13 100582,65 14471,40 729425,16
115054,05 333183,93 115054,05 333183,93
115054,05 448237,97 115054,05 448237,97
115054,05 563292,02 115054,05 563292,02
115054,05 678346,07 115054,05 678346,07
14471,40 692817,47 228629,76 -214158,36 464187,70
Periodo de Exposicin Costo Financiero IVA Posicin Mensual Posicin Acumulada 10680,54 57860,48 10680,54 68541,02 10680,54 79221,57 10680,54 89902,11 10680,54 100582,65
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Conclusiones:
ESCENARIO OPTIMISTA VAN VAN FID % 2,21% 522.762,82 534.336,24 TIR TIR FID % -25,23% 125,13% 93,56% ESCENARIO PROBABLE VAN VAN FID % 7,93% 458.603,31 494.958,52 TIR TIR FID % -9,57% 82,82% 74,89% ESCENARIO PESIMISTA VAN VAN FID % 18,02% 314.409,15 371.080,50 TIR TIR FID % -6,67% 45,15% 42,14%
La TIR cae porque aumenta el costo por la constitucin y la administracin del Fideicomiso. A medida que empeora el escenario, el VAN aumenta ms que en el caso de la financiacin sola por la menor tasa de corte. Distribucin de Probabilidad del VAN: Una idea del grado de importancia del riesgo podemos obtenerla estudiando la probabilidad de obtener un VAN positivo en los distintos escenarios planteados. Conociendo el VAN en tres escenarios distintos y suponiendo que los FFi son variables aleatorias independientes podemos determinar la Media y la Varianza:
VAN = Cn Fn
Cn =
1 (1 + i )^ n
1 U = ( a + b + c) 3
(Media)
a = FFi en el Escenario Optimista b = FFi en el Escenario Probable c = FFi en el Escenario Pesimista (Vn)2 = 1/18 x (a2 + b2 + c2 ab ac bc) E(VAN) = Valor Esperado del VAN VAR (VAN) = Varianza del VAN
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Mes 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
VAN VAN Optimista (a) Probable (b) -388.969,90 -388.969,90 -13.548,51 -13.548,51 -26.795,95 -26.795,95 -32.817,51 -32.817,51 -35.828,29 -35.828,29 15.218,81 -38.537,99 -4.338,52 -42.150,93 7.150,04 -9.250,96 41.904,06 -28.253,74 81.221,86 130,05 73.153,08 8.005,68 89.205,40 18.591,00 109.773,90 60.570,90 1.105.355,98 503.098,83 205.664,21 321.935,52 0,00 232.542,61 -495.926,83 -271.232,87 0,00 232.542,61 0,00 240.391,27 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
ALTERNATIVA CON FINANCIACION BANCARIA VAN Cn U = 1/3 (a+b+c) E(VAN) Pesimista (c) (1) (2) (3) = (1) x (2) -388.969,90 1,00 -388.969,90 -388.969,90 -13.548,51 0,98 -13.548,51 -13.344,22 -26.795,95 0,97 -26.795,95 -25.993,95 -32.817,51 0,96 -32.817,51 -31.355,25 -35.828,29 0,94 -35.828,29 -33.715,71 -38.537,99 0,93 -20.619,05 -19.110,70 -42.150,93 0,91 -29.546,79 -26.972,41 -36.129,37 0,90 -12.743,43 -11.457,70 -33.720,74 0,89 -6.690,14 -5.924,45 -32.215,35 0,87 16.378,85 14.285,57 -29.806,73 0,86 17.117,34 14.704,56 -24.688,40 0,85 27.702,67 23.438,99 -15.053,90 0,83 51.763,63 43.136,36 26.878,40 0,82 545.111,07 447.409,62 321.935,52 0,81 283.178,42 228.919,10 0,00 0,80 77.514,20 61.716,99 -271.232,87 0,78 -346.130,86 -271.434,67 0,00 0,77 77.514,20 59.869,81 116.271,31 0,76 118.887,53 90.440,81 116.271,31 0,75 38.757,10 29.038,96 232.542,61 0,74 77.514,20 57.202,18 0,00 0,73 0,00 0,00 0,00 0,72 0,00 0,00 116.271,31 0,71 38.757,10 27.326,70 232.542,61 0,69 77.514,20 53.829,31 116.271,31 0,68 38.757,10 26.508,82 116.271,31 0,67 38.757,10 26.109,10 116.271,31 0,66 38.757,10 25.715,41 116.271,31 0,65 38.757,10 25.327,66 116.271,31 0,64 38.757,10 24.945,75 7.848,66 0,63 2.616,22 1.658,52 453.305,27
(Cn)^2 (4) = (1)^2 1,00 0,97 0,94 0,91 0,89 0,86 0,83 0,81 0,78 0,76 0,74 0,72 0,69 0,67 0,65 0,63 0,61 0,60 0,58 0,56 0,54 0,53 0,51 0,50 0,48 0,47 0,45 0,44 0,43 0,41 0,40
Vn^2 VAR(VAN) (5) (6) = (4) x (5) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 160.544.110,61 137.914.524,64 79.432.097,23 66.193.414,36 79.570.776,17 64.324.360,02 296.419.904,74 232.451.508,37 569.169.596,79 432.981.982,23 452.074.528,17 333.611.716,16 550.869.417,87 394.351.089,44 658.945.191,53 457.600.827,45 48.683.706.845,30 32.796.256.333,16 751.056.491,52 490.813.346,00 3.004.225.966,07 1.904.493.436,87 2.804.854.052,87 1.724.885.529,28 3.004.225.966,07 1.792.196.940,86 2.408.687.440,90 1.393.916.343,11 751.056.491,52 421.630.473,05 3.004.225.966,07 1.636.044.486,67 0,00 0,00 0,00 0,00 751.056.491,52 373.374.362,68 3.004.225.966,07 1.448.797.244,44 751.056.491,52 351.358.727,54 751.056.491,52 340.842.601,39 751.056.491,52 330.641.221,68 751.056.491,52 320.745.168,09 751.056.491,52 311.145.302,23 3.422.303,69 1.375.347,10 47.757.946.286,82
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La Tabla anterior nos permite calcular el Valor Esperado del VAN y la varianza del VAN para determinar la probabilidad de que el VAN sea mayor que cero.
P[VAN > 0 =
P[Z > 0 E (VAN )] VAR(VAN )
P[Z > 0 453305.27]

47757946286.82
= 2.07428268
Para determinar la probabilidad debemos obtener la distribucin normal estndar:
Es decir que tenemos una Probabilidad P [VAN > 0 ] = 98.09% Esto termina de demostrar que se trata de un excelente proyecto.
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Anlisis de Sensibilidad: Una de las formas ms apropiadas para estimar el riesgo de un proyecto inmobiliario es la sensibilizacin de las variables de mayor incidencia en los diferentes escenarios para estudiar el comportamiento del Flujo de Fondos, el VAN y la TIR. Las variables de mayor peso son el precio de venta, el costo de construccin y la velocidad de ventas. La velocidad de ventas ya la tuvimos en cuenta en el planteo de los distintos escenarios. Ahora vamos a estudiar la incidencia de una disminucin del precio de venta hasta un 25 % y el aumento del costo de la construccin hasta un 25 %. Estas variables se pueden modificar de a una (ceteris paribus) o en forma simultnea. Por ejemplo, para el caso del flujo de fondos con financiacin bancaria:
ESCENARIO OPTIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA Anlisis de Costo de construccion (+) 0% 5% 10% 15% 20% Sensibilidad VAN 537,307.77 509,148.50 480,989.24 452,829.97 424,670.71 0% 463,605.30 435,446.04 407,286.77 379,127.51 350,968.24 -5% 389,902.84 361,743.57 333,584.31 305,425.04 277,265.78 -10% 316,200.37 288,041.11 259,881.84 231,722.58 203,563.31 -15% 242,497.90 214,338.64 186,179.38 158,020.11 129,860.85 -20% 168,795.44 140,636.17 112,476.91 84,317.64 56,158.38 -25% Precio de Venta ESCENARIO PROBABLE CON FINANCIACION BANCARIA Anlisis de Costo de construccion (+) 0% 5% 10% 15% 20% Sensibilidad VAN 473,148.26 444,900.32 416,652.39 388,404.45 360,156.51 0% 402,173.55 373,925.62 345,677.68 317,429.74 289,181.80 -5% 331,198.85 302,950.91 274,702.97 246,455.03 218,207.10 -10% 260,224.14 231,976.20 203,728.27 175,480.33 147,232.39 -15% 189,249.43 161,001.50 132,753.56 104,505.62 76,257.68 -20% 118,274.73 90,026.79 61,778.85 33,530.91 5,282.98 -25% Precio de Venta ESCENARIO PESIMISTA CON FINANCIACION BANCARIA Anlisis de Costo de construccion (+) 0% 5% 10% 15% 20% Sensibilidad VAN 328,954.10 300,227.16 271,500.22 242,773.28 214,046.34 0% 264,624.21 235,897.27 207,170.33 178,443.39 149,716.45 -5% 200,294.33 171,567.39 142,840.45 114,113.51 85,386.57 -10% 135,964.45 107,237.51 78,510.57 49,783.63 21,056.69 -15% 71,634.56 42,907.62 14,180.68 -14,546.26 -43,273.20 -20% 7,304.68 -21,422.26 -50,149.20 -78,876.14 -107,603.08 -25% Precio de Venta
25%
396,511.44 322,808.98 249,106.51 175,404.05 101,701.58 27,999.11
25%
331,908.57 260,933.87 189,959.16 118,984.45 48,009.75 -22,964.96
25%
185,319.40 120,989.51 56,659.63 -7,670.25 -72,000.14 -136,330.02
El anlisis de sensibilidad demuestra la consistencia del proyecto ante las variables estudiadas. En el escenario probable slo se produce un VAN negativo para el caso de un 25% de aumento del costo de construccin y una disminucin simultnea del precio de venta en la misma proporcin. En el escenario pesimista se produce un VAN negativo para una cada del precio de venta del 15% y un aumento del costo de construccin del 25%, para una cada del precio de venta del 20% y un aumento del costo de construccin del 15% y para una cada del precio de venta del 25% y un aumento del costo de construccin del 5%. Volvemos a demostrar que el riesgo del proyecto analizado es muy bajo. La Probabilidad de obtener un VAN positivo en el caso de una disminucin del precio de venta del 25% y de un aumento del costo de construccin tambin del 25%:
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ALTERNATIVA CON FINANCIACION BANCARIA - Aumento Costo en 25% y disminucin del Precio de Venta en 25% VAN VAN VAN Cn U = 1/3 (a+b+c) E(VAN) (Cn)^2 Vn^2 VAR(VAN) Optimista (a) Probable (b) Pesimista (c) (1) (2) (3) = (1) x (2) (4) = (1)^2 (5) (6) = (4) x (5) -388,969.90 -388,969.90 -388,969.90 1.00 -388,969.90 -388,969.90 1.00 0.00 0.00 -16,935.64 -16,935.64 -16,935.64 0.98 -16,935.64 -16,680.27 0.97 0.00 0.00 -33,494.93 -33,494.93 -33,494.93 0.97 -33,494.93 -32,492.43 0.94 0.00 0.00 -41,021.88 -41,021.88 -41,021.88 0.96 -41,021.88 -39,194.06 0.91 0.00 0.00 -44,785.36 -44,785.36 -44,785.36 0.94 -44,785.36 -42,144.64 0.89 0.00 0.00 -7,854.89 -48,172.49 -48,172.49 0.93 -34,733.29 -32,192.43 0.86 90,306,062.22 77,576,920.11 -21,595.86 -52,688.66 -52,688.66 0.91 -42,324.39 -38,636.71 0.83 53,709,017.13 44,757,514.27 -8,601.90 -25,002.90 -45,161.71 0.90 -26,255.51 -23,606.48 0.81 55,888,588.07 45,179,874.23 20,034.68 -36,683.92 -42,150.92 0.89 -19,600.06 -17,356.81 0.78 197,609,368.33 154,964,612.71 53,009.21 -14,643.39 -40,269.19 0.87 -634.45 -553.37 0.76 387,067,144.06 294,451,952.88 52,262.20 -6,165.61 -37,258.41 0.86 2,946.06 2,530.80 0.74 344,291,907.84 254,072,740.39 69,594.11 5,699.30 -30,860.50 0.85 14,810.97 12,531.43 0.72 430,841,445.53 308,426,621.46 92,571.22 43,368.22 -18,817.38 0.83 39,040.69 32,533.91 0.69 519,316,815.09 360,636,677.14 763,412.98 362,289.87 20,158.80 0.82 381,953.89 313,495.46 0.67 23,066,116,585.80 15,538,715,541.16 154,248.16 241,451.64 241,451.64 0.81 212,383.81 171,689.32 0.65 422,469,276.48 276,082,507.13 0.00 174,406.96 0.00 0.80 58,135.65 46,287.74 0.63 1,689,877,105.91 1,071,277,558.24 -527,338.94 -397,176.75 -397,176.75 0.78 -440,564.14 -345,488.94 0.61 941,233,105.20 578,824,898.64 0.00 174,406.96 0.00 0.77 58,135.65 44,902.36 0.60 1,689,877,105.91 1,008,110,779.24 0.00 218,651.73 87,203.48 0.76 101,951.74 77,557.31 0.58 2,019,213,019.30 1,168,526,052.83 0.00 0.00 87,203.48 0.75 29,067.83 21,779.22 0.56 422,469,276.48 237,167,141.09 0.00 0.00 174,406.96 0.74 58,135.65 42,901.63 0.54 1,689,877,105.91 920,275,023.75 0.00 0.00 0.00 0.73 0.00 0.00 0.53 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.72 0.00 0.00 0.51 0.00 0.00 0.00 0.00 87,203.48 0.71 29,067.83 20,495.03 0.50 422,469,276.48 210,023,079.01 0.00 0.00 174,406.96 0.69 58,135.65 40,371.98 0.48 1,689,877,105.91 814,948,450.00 0.00 0.00 87,203.48 0.68 29,067.83 19,881.61 0.47 422,469,276.48 197,639,284.24 0.00 0.00 87,203.48 0.67 29,067.83 19,581.83 0.45 422,469,276.48 191,723,963.28 0.00 0.00 87,203.48 0.66 29,067.83 19,286.56 0.44 422,469,276.48 185,985,687.19 0.00 0.00 87,203.48 0.65 29,067.83 18,995.74 0.43 422,469,276.48 180,419,157.05 0.00 0.00 87,203.48 0.64 29,067.83 18,709.31 0.41 422,469,276.48 175,019,232.51 0.00 0.00 44,244.77 0.63 14,748.26 9,349.48 0.40 108,755,536.76 43,706,411.06 -44,435.31 24,338,511,679.60
Mes 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
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La Tabla anterior nos permite calcular el Valor Esperado del VAN y la varianza del VAN para determinar la probabilidad de que el VAN sea mayor que cero.
P[VAN > 0 =
P[Z > 0 E (VAN )] VAR(VAN )
P[Z > 0 (44435.31)]

24338511679.60
= 0.28482705
Aplicando la funcin de Desviacin Normal Estndar obtenemos que la probabilidad de obtener un VAN positivo en este nuevo Escenario es: P [VAN > 0] = 38.79 % Con todos estos datos aportados, los potenciales inversores tendrn todo lo que necesitan para tomar la decisin de invertir o no en nuestro proyecto de acuerdo con su grado de propensin al riesgo.
Bibiliografa y Fuentes consultadas:
Bibiliografa:
Desarrollos Inmobiliarios Exitosos (Damin Tabakman Federico Colombo Daniel Rudolph). El Mercado Inmobiliario y la Preparacin de Proyectos (Dr. Juan Carlos Franceschini) Herramientas Financieras para la Valuacin de Inmuebles (Lic. Mario Gmez, Director de Toribio Achval) Principios de la Gestin Inmobiliaria (compilado por la Arq. Estela Reca, Rectora del instituto de capacitacin de la Cmara Inmobiliaria Argentina) Principios de Finanzas Corporativas (Richard A. Brealey Stewart C. Myers) Estadstica aplicada a los negocios utilizando MS Excel (Stella Maris Diez)
Fuentes: Decisiones bajo condiciones de incertidumbre. Anlisis de riesgo y simulacin de Monte Carlo (Ing. Antonio Sottile Bordillo (UNC)). Simulacin de Monte Carlo con MS Excel (Javier Faulin y Angel A. Juan) Riesgos en Proyectos de Inversin. Como enfrentarlos. (Eduardo Herrera Lana) Una aplicacin del mtodo de Monte Carlo en el anlisis de riesgos de los proyectos: su automatizacin a travs de una planilla de clculo (Marcelo Claudio Periss). Tcnica de Simulacin aplicada al anlisis de riesgos en proyectos (Project Management Institute)
La simulacin como una herramienta para el manejo de la incertidumbre (Fabin Fiorito Universidad del CEMA). La Determinacin del Costo del Capital en la Valuacin de Empresas de Capital Cerrado: una Gua Prctica, Por Luis E. PEREIRO y Mara GALLI
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Evaluacion de Proyectos de Inversion Inmobiliarios

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Evaluacin de Proyectos Inmobiliarios Carrera de Especializacin en Gerenciamiento y Direccin de Proyectos y Obras (GeO)

EVALUACION DE PROYECTOS DE INVERSION INMOBILIARIOS

Autor: Ing. Civil Martn R. Repetto Alcorta

Facultad de Arquitectura, Diseo y Urbanismo

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Resumiendo lo anterior, la cadena de valor de un proyecto de inversin inmobiliario es:

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Anlisis de Situacin * Estudio Preliminar

Estudio de Factibilidad Econmico, Financiero y Legal

Seleccin de la mejor Alternativa

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15752 14284 12627 11300 14619

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11% 12% 23% 25% 26% 3%

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Educacin PSH Univ. completa Postgrado Univ. completa Postgrado

Univ. incompleta Terc. completa

Secundaria completa Terciaria incompleta Univ. incompleta

Operario D1 Sin calificacin

Primaria incompleta Sin estudios

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Perodo Terreno Construccin Ingreso Flujo de Caja

- 50000 -100000 -150000

-100000 +400000 +300000

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600 500 400 300 200 100 0 -100 0 -200 -300

0,1 0,2 0,3 0,4

0,5 0,6 0,7 0,8 0,9

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300 200 100 0 -100 0 -200 -300 -400 -500 -600

0,1 0,2 0,3 0,4

0,5 0,6 0,7 0,8 0,9

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C1 +300 +500 +800

C5 +300 -150 +150

-6000000 -8000000 -10000000 -12000000 -14000000 Tasa de Descuento

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Flujo de Caja [$] C0 C1 -10000 +20000 -20000 +35500

TIR [%] 100 75

VAN al 10 % +8182 +11818

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INICIO OBRA FIN OBRA

MAXIMA EXPOSICION ACUMULADA

MARGEN DEL NEGOCIO

-$ 1.500.000,00 INGRESOS ACUMULADOS EGRESOS ACUMULADOS FLUJO DE FONDOS ACUMULADO

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MAXIMA EXPOSICION ACUMULADA

MARGEN DEL NEGOCIO

-$ 1.500.000,00 INGRESOS ACUMULADOS EGRESOS ACUMULADOS FLUJO DE FONDOS ACUMULADOS

Usualmente, los desarrolladores e inversores complementarios de los hasta aqu indicados: