Muïc luïc:

PHAÀN A: TOÅNG QUAN VEÀ ÑOØN BAÅY HOAÏT ÑOÄNG

Trang 2
1. Ñoøn baåy hoaït ñoäng
Trang 2
2. Ñoøn baåy taøi chính
Trang 9
3. Toång hôïp ñoøn baåy hoaït ñoäng vaø ñoøn baåy
taøi chính Trang 16
PHAÀN B: ÑOØN BAÅY TAØI CHÍNH COÙ PHAÛI COÙ
NGHÓA LAØ SÖÏ TRÔÛ LAÏI?
NHÖÕNG THÖÛ NGHIEÄM ÑÔN VÒ NGUYEÂN NHAÂN VAØ
CAÙC MOÂ HÌNH TAÄP ÑOAØN TAØI CHÍNH
Trang 17
1.Thöû nghieäm ñôn vò maãu nguyeân nhaân treân
coâng ty ñoäc laäp (the single-company unit root test)
Trang 18
2.Nhoùm maãu thöû nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân
(The panel unit root test )

Trang 20
3.Nhöõng ñôn vò maãu nguyeân nhaân vaø tính
khoâng ñoàng nhaát (Unit roots and heterogeneity)
Trang 22
4.Keát luaän:
Trang 29
PHAÀN C: ÑOØN BAÅY TAØI CHÍNH, VIEÄC NAÉM GIÖÕ
TAØI SAÛN CUÛA NGÖÔØI QUAÛN LYÙ VAØ KHOAÛN BUØ
ÑAÉP : MOÄT KHAÛO SAÙT VEÀ MOÄT SOÁ MAÃU TIEÂU
BIEÅU
Trang 30
1.Nhöõng moâ hình vaø heä phöông phaùp toaùn kinh
teá: Trang 31
2.Keát quaû thöïc teá
Trang 33
3. Öôùc löôïng tham soá cho caùc bieán ñieàu chænh
cuï theå cho coâng ty

Trang 34
4. Moái quan heä göõa vieäc naém giöõ coå phaàn
cuûa nhaø quaûn lyù vaø ñoøn baåy taøi chính.
Trang 35

1
 5. Moái quan heä giöõa naém giöõ coå phieáu giôùi haïn
vaø ñoøn baåy taøi chính

Trang 38
6. Moái quan heä giöõa quyeàn naém giöõ coå phaàn
cuûa ban quaûn lyù vaø ñoøn baåy taøi chính
Trang 41
7. Moái quan heä giöõa phaàn buø CEO haøng naêm
vaø ñoøn baåy taøi chính:

Trang 42
8. Keát luaän:
Trang 44
Phaàn D:
1. Giôùi thieäu:
Trang 45
2. Keát luaän:
Trang 48

PHAÀN A: TOÅNG QUAN VEÀ ÑOØN BAÅY HOAÏT

ÑOÄNG

1. Đòn bẩy hoạt động

1.1 Phân tích ảnh hưởng của đòn bẩy hoạt động

Đòn bẩy hoạt động (operating leverage) là mức độ sử dụng chi phí hoạt động
cố định của công ty. Ở đây chúng ta chỉ phân tích trong ngắn hạn bởi vì trong
dài hạn tất cả các chi phí đều thay đổi.
Chi phí cố định là chi phí không thay đổi khi số lượng thay đổi. Chí phí
cố định có thể kể ra bao gồm các loại chi phí như khấu hao, bảo hiểm, một bộ
phận chi phí điện nước và một bộ phận chi phí quản lý.
Chi phí biến đổi là chi phí thay đổi khi số lượng thay đổi, chẳng hạn chi
phí nguyên vật liệu, lao động trực tiếp, một phần chi phí điện nước, hoa hồng
bán hàng, một phần chi phí quản lý hành chính.
Trong kinh doanh, chúng ta đầu tư chi phí cố định với hy vọng số lượng
tiêu thụ sẽ tạo ra doanh thu đủ lớn để trang trải chi phí cố định và chi phí
biến đổi. Giống như chiếc đòn bẩy trong cơ học, sự hiện diện của chi phí hoạt
động cố định gây ra sự thay đổi trong số lượng tiêu thụ để khuếch đại sự thay
đổi lợi nhuận (hoặc lỗ). Để minh hoạ điều này chúng ta xem xét ví dụ cho ở
bảng 12.1 trang 2.
Kết quả phân tích ảnh hưởng của đòn bẩy hoạt động thể hiện ở phần
B. Đối với mỗi công ty đều có doanh thu và chi phí biến đổi tăng 50% trong

2
khi chi phí cố định không thay đổi. Tất cả các công ty đều cho thấy có sự ảnh
hưởng của đòn bẩy hoạt động thể hiện ở chổ doanh thu chỉ tăng 50% nhưng
lợi nhuận tăng với tốc độ lớn hơn, cụ thể là 400, 100 và 330% lần lượt đối với
công ty F, V và công ty 2F.

Bảng 12.1: Ảnh hưởng của đòn bẩy hoạt động lên lợi nhuận
Công ty F Công ty V Công ty 2F
Phần A: Trước khi thay đổi doanh thu
Doanh thu 10.000$ 11.000$ 19.500$
Chi phí hoạt động
Chi phí cố định 7.000 2.000 14.000
Chi phí biến đổi 2.000 7.000 3.000
Lợi nhuận hoạt động (EBIT) 1.000 2.000 2.500
Tỷ số đòn bẩy hoạt động
Chi phí cố định/ tổng chi phí 0,78 0,22 0,82
Chi phí cố định/ doanh thu 0,70 0,18 0,72
Phần B: Sau khi doanh thu tăng 50% trong những năm kế tiếp
Doanh thu 15.000$ 16.500$ 29.250$
Chi phí hoạt động
Chi phí cố định 7.000 2.000 14.000
Chi phí biến đổi 3.000 10.500 4.500
Lợi nhuận hoạt động (EBIT) 5.000 4.000 10.750
Phần trăm thay đổi EBIT 400% 100% 330%
(EBITt - EBITt -1)/ EBITt -1

1.2 Phân tích hoà vốn

Phân tích hoà vốn là kỹ thuật phân tích mối quan hệ giữa chi phí cố định, chi
phí biến đổi, lợi nhuận và số lượng tiêu thụ. Để minh họa kỹ thuật phân tích
hoà vốn, chúng ta lấy ví dụ sau đây: Giả sử công ty sản xuất xe đạp có đơn
giá bán là 50$, chi phí cố định hàng năm là 100.000$ và chi phí biến đổi là
25$/ đơn vị. Chúng ta sẽ phân tích quan hệ giữa tổng chi phí hoạt động và
tổng doanh thu. Hình 12.1 (trang 3) mô tả quan hệ giữa tổng doanh thu, tổng
chi phí hoạt động và lợi nhuận tương ứng với từng mức sản lượng và số lượng
tiêu thụ. Cần lưu ý, ở đây chúng ta chỉ quan tâm đến chi phí hoạt động nên lợi
nhuận ở đây được xác định là lợi nhuận hoạt động trước thuế. Như vậy, lãi nợ
vay và cổ tức ưu đãi không liên quan khi phân tích đòn bẩy hoạt động. Tuy
nhiên khi phân tích đòn bẩy tài chính (phần sau) chúng ta sẽ xem xét vấn đề
này.

Hình 12.1: Phân tích hoà vốn

3
Trên hình 12.1, điểm giao nhau giữa 2 đường thẳng tổng doanh thu và chi phí
là điểm hoà vốn (break-even point) vì ở điểm này doanh thu bằng chi phí và,
do đó, lợi nhuận bằng 0. Trên hình vẽ 12.1 điểm hoà vốn chính là điểm có sản
lượng là 4000. Về mặt toán học, để tìm điểm hoà vốn chúng ta thực hiện như
sau:

Đặt EBIT = lợi nuận trước thuế và lãi (lợi nhuận hoạt động)
P = đơn giá bán
V = biến phí đơn vị
(P - V) = lãi gộp
Q = số lượng sản xuất và tiêu thụ
F = định phí
QBE = số lượng hoà vốn

Ở điểm hoà vốn thì doanh thu bằng chi phí và EBIT bằng 0. Do đó:

PQBE = VQBE + F
(P - V)QBE = F
QBE = F/ (P - V) (12.1)

Ở ví dụ trên nếu áp dụng công thức (12.1), chúng ta sẽ có sản lượng hoà vốn
QBE = 100.000/ (50 - 25) = 4.000 đơn vị. Nếu số lượng tiêu thụ vuợt qua điểm
hoà vốn (4000 đơn vị) thì sẽ có lợi nhuận, ngược lại nếu số lượng tiêu thụ dưới
mức hoà vốn thì công ty bị lỗ.

4
 Điểm hoà vốn QBE như vừa xác định trên đây thể hiện sản lượng hoà
vốn. Muốn biết doanh thu hoà vốn, chúng ta lấy sản lượng hoà vốn nhân với
đơn giá bán. Trong ví dụ trên sản lượng hoà vốn QBE = 4000 và đơn giá bán P
= 50$, do đó doanh thu hoà vốn sẽ là 50 x 4000 = 200.000$.

1.3 Độ bẩy hoạt động (DOL)

Như đã phân tích ở phần trước, chúng ta thấy rằng dưới tác động của đòn bẩy
hoạt động một sự thay đổi trong số lượng hàng bán đưa đến kết quả lợi
nhuận (hoặc lỗ) gia tăng với tốc độ lớn hơn. Để đo lường mức độ tác động của
đòn bẩy hoạt động, người ta sử dụng chỉ tiêu độ bẩy hoạt động (degree of
operating leverage - DOL). Độ bẩy hoạt động (DOL) được định nghĩa như là
phần trăm thay đổi của lợi nhuận hoạt động so với phần trăm thay đổi của
sản lượng (hoặc doanh thu). Do đó:

Độ bẫy hoạt động Phần trăm thay đổi lợi nhuận hoạt động
(DOL) ở mức sản lượng=
Q(doanh thu S)
phần trăm thay đổi sản lượng
(hoặc doanh thu)

∆EBIT
EBIT
DOL=
∆Q
Q

(12.2)

Cần lưu ý rằng độ bẩy có thể khác nhau ở những mức sản lượng (hoặc doanh
thu) khác nhau. Do đó, khi nói đến độ bẩy chúng ta nên chỉ rõ độ bẩy ở mức
sản lượng Q nào đó.
Công thức (12.2) trên đây rất cần thiết để định nghĩa và hiểu được độ
bẩy hoạt động nhưng rất khó tính toán trên thực tế do khó thu thập được số
liệu EBIT. Để dễ dàng tính toán DOL, chúng ta thực hiện một số biến đổi. Biết
rằng lãi gộp bằng doanh thu trừ chi phí, ta có:

EBIT = PQ - (VQ + F) = PQ - VQ - F = Q(P - V) - F

Bởi vì đơn giá bán P và định phí F là cố định nên ∆EBIT = ∆Q(P - V). Như vậy:

5
 Thay vào công thức (12.2), ta được:
(12.3
)

12.4
Chia tử và mẩu của (12.3) cho (P - V), công thức (12.3) có thể viết lại thành:

Công thức (12.3) và (12.4) dùng để tính độ

bẩy hoạt động theo sản lượng Q. Hai công
thức này chỉ thích hợp đối với những công ty nào mà sản phẩm có tính đơn
chiếc, chẳng hạn như xe hơi hay máy tính. Đối với công ty mà sản phẩm đa
dạng và không thể tính thành đơn vị, chúng ta sử dụng chỉ tiêu độ bẩy theo
doanh thu. Công thức tính độ bẩy theo doanh thu như sau:

trong đó S là doanh thu và V là tổng chi phí biến đổi.

(12.5)

Vận dụng công thức (12.4) vào ví dụ chúng ta đã xem xét từ đầu bài đến giờ,
chúng ta có:

Như vậy độ bẩy hoạt động ở mức sản lượng Q = 5000 bằng 5. Điều này có
nghĩa là gì? Nó có nghĩa là từ mức sản lượng tiêu thụ là 5000 đơn vị, cứ mỗi
phần trăm thay đổi sản lượng tiêu thụ thì lợi nhuận hoạt động sẽ thay đổi 5

6
phần trăm. Ngoài ra cần lưu ý rằng, khi sản lượng tăng từ 5000 lên 6000 đơn
vị thì độ bẩy hoạt động giảm từ 5 xuống 3, nghĩa là từ mức sản lượng là 6000
đơn vị, cứ mỗi phần trăm thay đổi sản lượng tiêu thụ thì lợi nhuận hoạt động
thay đổi 3 phần trăm. Do đó, kể từ điểm hoà vốn nếu sản lượng càng tăng thì
độ bẩy càng giảm.

1.4 Quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và điểm hoà vốn

Để thấy được mối quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và điểm hoà vốn chúng lập
bảng tính lợi nhuận và độ bẩy hoạt động ở nhiều mức độ sản lượng khác
nhau. Bảng 12.2 dưới đây cho chúng ta thấy lợi nhuận và độ bẩy hoạt động ở
những mức độ sản lượng khác nhau.
Bảng 12.2: Lợi nhuận và độ bẩy hoạt động ở những mức độ sản lượng khác nhau

Số lượng sản xuất và Lợi nhuận hoạt động Độ bẩy hoạt động (DOL)
tiêu thụ (Q) (EBIT)
0 - 100.000 0,00
1000 - 75.000 - 0,33
2000 - 50.000 - 1,00
3000 - 25.000 - 3,00
QBE= 4000 0 Không xác định
5000 25.000 5,00
6000 50.000 3,00
7000 75.000 2,33
8000 100.000 2,00

Bảng 12.2 cho thấy rằng nếu sản lượng di chuyển càng xa điểm hoà vốn thì
lợi nhuận hoạt động hoặc lỗ sẽ càng lớn, ngược lại độ bẩy hoạt động (DOL)
càng nhỏ. Quan hệ giữa sản lượng tiêu thụ và lợi nhuận hoạt động là quan hệ
tuyến tính như đã thấy trên hình vẽ 12.1. Hình 12.2 dưới đây sẽ diễn tả quan
hệ giữa sản lượng tiêu thụ và độ bẩy hoạt động.

Hình 12.2: Quan hệ giữa sản lượng tiêu thụ và độ bẩy hoạt động

Đòn Bẫy Hoạt Động

7
Hình 12.2 cung cấp cho chúng ta một số nhận xét như sau:

• Độ bẩy hoạt động tiến đến vô cực khi số lượng sản xuất và tiêu thụ tiến
dần đến điểm hoà vốn.
• Khi số lượng sản xuất và tiêu thụ càng vượt xa điểm hoà vốn thì độ bẩy
sẽ tiến dần đến 1.

1.5 Quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và rủi ro doanh nghiệp

Rủi ro doanh nghiệp là rủi ro do những bất ổn phát sinh trong hoạt động của
doanh nghiệp khiến cho lợi nhuận hoạt động giảm. Cần chú ý rằng độ bẩy
hoạt động chỉ là một bộ phận của rủi ro doanh nghiệp. Các yếu tố khác của
rủi ro doanh nghiệp là sự thay đổi hay sự bất ổn của doanh thu và chi phí sản
xuất. Đây là 2 yếu tố chính của rủi ro doanh nghiệp, còn đòn bẩy hoạt động
làm khuếch đại sự ảnh hưởng của các yếu này lên lợi nhuận hoạt động của
doanh nghiệp. Tuy nhiên bản thân đòn bẩy hoạt động không phải là nguồn
gốc của rủi ro, bởi lẽ độ bẩy cao cũng chẳng có ý nghĩa gì cả nếu như doanh
thu và cơ cấu chi phí cố định. Do đó, sẽ sai lầm nếu như đồng nghĩa độ bẩy
hoạt động với rủi ro doanh nghiệp, bởi vì cái gốc là sự thay đổi doanh thu và
chi phí sản xuất, tuy nhiên, độ bẩy hoạt động có tác dụng khuếch đại sự thay
đổi của lợi nhuận và, do đó, khuếch đại rủi ro doanh nghiệp.
Từ giác độ này, có thể xem độ bẩy hoạt động như là một dạng rủi ro
tiềm ẩn, nó chỉ trở thành rủi ro hoạt động khi nào xuất hiện sự biến động
doanh thu và chi phí sản xuất.

1.6 Ý nghĩa của độ bẩy hoạt động đối với quản trị tài chính

Sau khi nghiên cứu về đòn bẩy hoạt động, chúng ta thử đặt ra câu hỏi: Hiểu
biết về độ bẩy của công ty có ích lợi thế nào đối với giám đốc tài chính? Là
giám đốc tài chính, bạn cần biết trước xem sự thay đổi doanh thu sẽ ảnh
hưởng thế nào đến lợi nhuận hoạt động. Độ bẩy hoạt động chính là công cụ
giúp bạn trả lời câu hỏi này. Đôi khi biết trước độ bẩy hoạt động, công ty có
thể dễ dàng hơn trong việc quyết định chính sách doanh thu và chi phí của
mình. Nhưng nhìn chung, công ty không thích hoạt động dưới điều kiện độ
bẩy hoạt động cao bởi vì trong tình huống như vậy chỉ cần một sự sụt giảm
nhỏ doanh thu cũng dễ dẫn đến lỗ hoạt động. Điều này được minh chứng nổi
bật nhất bởi trường hợp của American Airlines sau sự kiện khủng bố ngày
11/09. Chúng ta biết ngành hàng không là ngành có độ bẩy hoạt động cao do
đặc thù của ngành này là chi phí cố định rất lớn. Bởi vậy, khi sự kiện 11/09
xảy ra độ bẩy cao đã khuếch đại rủi ro doanh nghiệp lên cực độ khiến cho
doanh nghiệp phải thua lỗ rất lớn và lâm vào tình trạng phá sản như hiện nay.

2. Đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy hoạt động liên quan đến việc sử dụng chi phí cố định trong hoạt
động của công ty, như đã xem xét trong phần 1. Trong phần 2 này chúng ta
sẽ nghiên cứu đòn bẩy tài chính. Đòn bẩy tài chính (financial leverage) liên

8
quan đến việc sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí cố định. Đòn bẩy tài chính
được định nghĩa như là mức độ theo đó các chứng khoán có thu nhập cố định
(nợ và cổ phiếu ưu đãi) được sử dụng trong cơ cấu nguồn vốn của công ty.
Có một điều khác biệt lý thú giữa đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài
chính là công ty có thể lựa chọn đòn bẩy tài chính trong khi không thể lựa
chọn đòn bẩy hoạt động. Đòn bẩy hoạt động do đặc điểm hoạt động của công
ty quyết định, chẳng hạn công ty hoạt động trong ngành hàng không và
luyện thép có đòn bẩy hoạt động cao trong khi công ty hoạt động trong
ngành dịch vụ như tư vấn và du lịch có đòn bẩy hoạt động thấp. Đòn bẩy tài
chính thì khác. Không có công ty nào bị ép buộc phải sử dụng nợ và cổ phiếu
ưu đãi để tài trợ cho hoạt động của mình mà thay vào đó công ty có thể sử
dụng nguồn vốn từ việc phát hành cổ phiếu thường. Thế nhưng trên thực tế ít
khi có công ty nào không sử dụng đòn bẩy tài chính. Vậy, lý do gì khiến công
ty sử dụng đòn bẩy tài chính?
Công ty sử dụng đòn bẩy tài chính với hy vọng là sẽ gia tăng được lợi
nhuận cho cổ đông thường. Nếu sử dụng phù hợp, công ty có thể dùng các
nguồn vốn có chi phí cố định, bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu ưu
đãi, để tạo ra lợi nhuận lớn hơn chi phí trả cho việc huy động vốn có lợi tức cố
định. Phần lợi nhuận còn lại sẽ thuộc về cổ đông thường. Điều này sẽ được
thể hiện rõ hơn khi chúng ta phân tích quan hệ giữa lợi nhuận trước thuế và
lãi (EBIT) và lợi nhuận trên cổ phần (EPS).

2.1 Phân tích quan hệ EBIT và EPS

Phân tích quan hệ EBIT-EPS là phân tích sự ảnh hưởng của những phương án
tài trợ khác nhau đối với lợi nhuận trên cổ phần. Từ sự phân tích này, chúng
ta sẽ tìm một điểm bàng quan (indifferent point), tức là điểm của EBIT mà ở
đó các phương án tài trợ đều mang lại EPS như nhau. Để minh hoạ phân tích
quan hệ EBIT-EPS, chúng ta xem xét ví dụ sau đây:

Công ty CTC có nguồn vốn dài hạn 10 triệu USD hoàn toàn từ nguồn vốn cổ
phần thông thường. Công ty cần huy động thêm 5 triệu USD cho việc mở rộng
sản xuất kinh doanh. Công ty xem xét 3 phương án huy động vốn: (1) phát
hành cổ phiếu thường, (2) phát hành trái phiếu với lãi suất 12%, hoặc (3) phát
hành cổ phiếu ưu đãi với cổ tức 11%. Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng
năm của công ty hiện tại là 1,5 triệu USD nhưng nếu mở rộng sản xuất kinh
doanh công ty kỳ vọng EBIT sẽ tăng đến 2,7 triệu USD. Thuế thu nhập công ty
là 40% và công ty hiện có 200.000 cổ phần. Nếu sử dụng phương án thứ nhất,
công ty có thể bán thêm 100.000 cổ phần với giá 50USD/cổ phần để huy
động thêm 5 triệu USD.
Mục tiêu của chúng ta là phân tích để tìm ra điểm bàng quan, tức là
điểm mà ở đó các phương án tài trợ đều mang lại EPS như nhau. Trước hết,
chúng ta xác định EPS theo công thức sau:

(12.6
)

Trong đó I = lãi suất hàng năm phải trả

9
 PD = cổ tức hàng năm phải trả
t = thuế suất thuế thu nhập công ty
NS = số lượng cổ phần thông thường

Để xác định EPS của công ty theo 3 phương án tài trợ, chúng ta lập bảng tính
toán 12.3 dưới đây:

Bảng 12.3: Bảng tính EPS theo 3 phương án tài trợ

Phương án tài trợ

Cổ phiếu thường Nợ Cổ phiếu ưu đãi
Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) 2.700.000$ 2.700.000$ 2.700.000$
Lãi suất (I) - 600.000 -
Lợi nhuận trước thuế (EBT) 2.700.000 2.100.000 2.700.000
Thuế thu nhập (EBT x t) 1.080.000 840.000 1.080.000
Lợi nhuận sau thuế (EAT) 1.620.000 1.260.000 1.620.000
Cổ tức cổ phiếu ưu đãi (PD) - - 550.000
Lợi nhuận dành cho cổ đông 1.620.000 1.260.000 1.070.000
thường
Số lượng cổ phần (NS) 300.000 200.000 200.000
Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) 5.40 6.30 5.35

Dựa vào kết quả bảng tính toán trên đây chúng ta có thể xác định điểm bàng
quan bằng một trong 2 phương pháp: phương pháp hình học và phương pháp
đại số.

Xác định điểm bàng quan bằng phương pháp hình học

Sử dụng đồ thị biểu diển quan hệ giữa EBIT và EPS chúng ta có thể tìm ra
được điểm bàng quan, tức là điểm giao nhau giữa các phương án tài trợ ở đó
EBIT theo bất kỳ phương án nào cũng mang lại EPS như nhau. Để làm điều
này chúng ta xây dựng đồ thị như trên hình vẽ 12.3 (trang 10). Đối với mỗi
phương án, chúng ta lần lượt vẽ đường thẳng phản ánh quan hệ giữa EPS với
tất cả các điểm của EBIT.
Trước hết trên đồ thị hình 12.3 chúng ta chọn các điểm có hoành độ là
2,7 và tung độ lần lượt là 5,40; 6,30 và 5,35 (5,40 và 5,35 gần nhau nên trên
đồ thị chúng gần như trùng nhau). Kế đến chúng ta tìm điểm thứ hai bằng
cách lần lượt cho EPS = 0 để tìm ra EBIT tương ứng.

Với phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường

(EBIT - I)(1 - t) - PD = 0
(EBIT - 0)(1 - 0,4) - 0 = 0
(EBIT)0,6 = 0
EBIT = 0
Nối hai điểm có toạ độ (0, 0) và (2,7, 5,4) chúng ta có được đường thẳng phản
ánh EPS theo phương án tài trợ bằng cổ phiếu thông thường.
Với phương án tài trợ bằng nợ
(EBIT - I)(1 - t) - PD = 0
(EBIT - 600.000)(1 - 0,4) - 0 = 0
(EBIT)0,6 - 360.000 = 0

10
EBIT = 360.000/0,6 = 600.000$
Nối hai điểm có toạ độ (0,6, 0) và (2,7, 6,3) chúng ta có được đường thẳng
phản ánh EPS theo phương án tài trợ bằng nợ.
Với phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi
(EBIT - I)(1 - t) - PD = 0
(EBIT - 0)(1 - 0,4) - 550.000 = 0
(EBIT)0,6 - 550.000 = 0
EBIT = 550.000/0,6 = 916.667$
Nối hai điểm có toạ độ (0,96, 0) và (2,7, 5,35) chúng ta có được đường thẳng
phản ánh EPS theo phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi.

Hình 12.3: Đồ thị xác định điểm bàng quan theo 3 phương án

Trên hình vẽ 12.3, hai điểm cắt nhau giữa đường thẳng cổ phiếu thường với
đường thẳng nợ và cổ phiếu ưu đãi cho chúng ta hai điểm bàng quan vì ở
điểm đó các phương án tài trợ đều đem lại cùng EPS.

Xác định điểm bàng quan bằng phương pháp đại số

Về mặt đại số, chúng ta có thể xác định điểm bàng quan bằng cách áp dụng
công thức (12.6) tính EPS theo EBIT cho mỗi phương án, sau đó thiết lập
phương trình cân bằng như sau:

11
(12.7
)

Trong đó EBIT1,2 = EBIT bàng quan giữa 2 phương án tài trợ 1 và 2

I1, I2 = lãi phải trả hàng năm ứng với phương án tài trợ 1 và 2
PD1, PD2 = cổ tức phải trả hàng năm theo phương án tài trợ 1 và 2
t = thuế suất thuế thu nhập công ty
NS1, NS2 = số cổ phần thông thường ứng với phương án 1 và 2

Trong ví dụ đang xem xét, chúng ta tìm điểm bàng quan giữa hai phương án
tài trợ bằng nợ và cổ phiếu thường như sau:

Tài trợ bằng cổ phiếu

thường (EBIT1,2)(0,6)(200.000) = (EBIT1,2)(0,6)(300.000) -
Tài trợ bằng nợ (0,6)(600.000)(300.000)
(EBIT1,2)(60.000) = 108.000.000.000
EBIT1,2 = 1.800.000$

Thực hiện tương tự, chúng ta có thể tìm được điểm bàng quan giữa hai
phương tài trợ bằng cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi là 2,75 triệu USD.

Ý nghĩa của điểm bàng quan

Từ phương pháp hình học cũng như phương pháp đại số chúng ta tìm thấy
điểm bàng quan giữa 2 phương án tài trợ bằng nợ và cổ phiếu thường là 1,8
triệu USD. Điều này có nghĩa gì? Nếu EBIT thấp hơn điểm bàng quan thì
phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường tạo ra được EPS cao hơn phương án
tài trợ bằng nợ, nhưng nếu EBIT vượt qua điểm bàng quan thì phương án tài
trợ bằng nợ mang lại EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường.
Tương tự điểm bàng quan giữa 2 phương án tài trợ bằng cổ phiếu
thường và cổ phiếu ưu đãi là 2,75 triệu USD. Nếu EBIT nằm dưới điểm này thì
phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường tạo ra EPS cao hơn phương án tài trợ
bằng cổ phiếu ưu đãi, nhưng nếu EBIT vuợt qua điểm bàng quan thì phương
án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi mang lại EPS cao hơn phương án tài trợ bằng
cổ phiếu thường.

2.2 Độ bẩy tài chính

Độ bẩy tài chính (degree of financial leverage - DFL) là một chỉ tiêu định
lượng dùng để đo lường mức độ biến động của EPS khi EBIT thay đổi. Độ bẩy
tài chính ở một mức độ EBIT nào đó được xác định như là phần trăm thay đổi
của EPS khi EBIT thay đổi 1 phần trăm. Do đó:

12
 Phần trăm thay đổi của EPS
Độ bẩy tài chính (DFL) ở mức
Phần trăm thay đổi của EBIT EBIT $

Từ công thức (12.6), chúng ta đã biết EPS = [(EBIT - I)(1 - t) - PD]/ NS và vì I

và PD là hằng số nên ∆I và ∆PD bằng 0.

Chia cả tử và mẫu số cho (1 - t), ta được:

(12.8)

Trường hợp đặc biệt chỉ xét độ bẩy tài chính khi sử dụng phương án tài trợ
bằng nợ thì PD = 0. Khi đó:

(12.9)

13
Trong ví dụ chúng ta đang xem xét, độ bẩy tài chính xác định theo công thức
(12.8) như sau:

Dùng phương án tài trợ bằng nợ

Dùng phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi

Như vậy, độ bẩy tài chính của phương án tài trợ bằng nợ là 1,29 còn phương
án tài trợ bằng cổ phiếu đãi là 1,51. Có 2 câu hỏi đặt ra ở đây:

• Độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi lớn hơn độ bẩy
tài chính của phương án dùng nợ, điều này có ý nghĩa gì?
• Khi nào độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi lớn hơn
độ bẩy tài chính của phương án dùng nợ?

Độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi (DFL = 1,51) lớn hơn độ
bẩy tài chính của phương án dùng nợ (DFL = 1,29) có nghĩa là mức biến động
của EPS khi EBIT biến động đối với phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi cao
hơn mức niến động của EPS khi EBIT biến động đối với phương án tài trợ bằng
nợ. Khi nào độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi lớn hơn hay
nhỏ độ bẩy tài chính của phương án dùng nợ? Điều này phụ thuộc vào vấn đề
tiết kiệm thuế do sử dụng nợ so với chi phí trả cổ tức.
Nếu chi phí trả cổ tức (PD) lớn hơn phần tiết kiệm thuế do sử dụng nợ
(1 - t)I, ta có:

=> =>

=> DFL (nợ) < DFL (Cp ưu đãi)

Nếu chi phí trả cổ tức (PD) nhỏ hơn phần tiết kiệm thuế do sử dụng nợ (1 - t)I,
ta có:

14
 => =>

=> DFL (nợ) > DFL (Cp ưu đãi)

2.3 Độ bẩy tài chính và rủi ro tài chính

Rủi ro tài chính là rủi ro biến động lợi nhuận trên cổ phần kết hợp với rủi ro
mất khả năng chi trả phát sinh do công ty sử dụng đòn bẩy tài chính. Khi
công ty gia tăng tỷ trọng nguồn tài trợ có chi phí cố định trong cơ cấu nguồn
vốn thì dòng tiền tệ cố định chi ra để trả lãi hoặc cổ tức cũng gia tăng. Kết
quả là xác suất mất khả năng chi trả tăng theo. Để minh hoạ điều này, chúng
ta xem xét hai công ty A và B đều có EBIT là 80.000$. Công ty A không sử
dụng nợ trong khi công ty B có phát hành 200.000$ trái phiếu vĩnh cữu với lãi
suất 15%. Như vậy hàng năm công ty B phải trả 30.000$ tiền lãi. Nếu EBIT
của hai công ty giảm xuống còn 20.000$ thì công ty B lâm vào tình trạng mất
khả năng chi trả trong khi công ty A thì không.
Bây giờ chúng ta sẽ xem xét rủi ro do sự biến động của EPS. Giả sử
EBIT của công ty A và B là biến ngẩu nhiên có giá trị kỳ vọng là 80.000$ với
độ lệch chuẩn là 40.000$. Công ty A không sử dụng nợ nhưng có 4.000 cổ
phần với mệnh giá 10$/cổ phần công ty B có nợ phát hành trái khoán trị giá
200.000$ và 2.000 cổ phần với mệnh giá 10$/cổ phần. Bảng 12.4 (trang 15)
phân tích ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến EPS của hai công ty.

Bảng 12.4: Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên EPS

Công ty A Công ty B
Phần A: Dự báo thông tin về thu nhập
Lợi nhuận trước thuế và lãi kỳ vọng [E(EBIT)] $80.000 $80.000
Lãi (I) - 30.000
Lợi nhuận trước thuế kỳ vọng [E(EBT)] 80.000 50.000
Thuế kỳ vọng [E(EBT)xt] 32.000 20.000
Lợi nhuận kỳ vọng dành cho cổ đông thường 48.000 30.000
[E(EACS)]
Lợi nhuận trên cổ phần kỳ vọng [E(EPS)] 12 15
Phần B: Các bộ phận rủi ro
Độ lệch chuẩn của lợi nhuận trên cổ phần (σEPS)[1] 6 12
Hệ số biến đổi của EBIT [σEBIT/E(EBIT)] 0,50 0,50
DFLE(EBIT)=80.000 E(EBIT)/[E(EBIT) - I - PD /(1-t)] 1,00 1,60
Hệ số biến đổi của EPS [σEPS/E(EPS)] 0,50 0,80

15
Cần lưu ý cách tính độ lệch chuẩn của EPS. Chúng ta biết rằng:

Nhìn vào bảng 12.4 chúng ta thấy rằng do sử dụng nguồn tài trợ từ nợ và
EBIT vượt qua điểm bàng quan nên công ty B có EPS cao hơn công ty A nhưng
đòn bẩy tài chính cũng làm cho công ty B rủi ro hơn công ty A. Điều này thể
hiện ở chổ công ty B có độ lệch chuẩn của EPS, độ bẩy tài chính và hệ số biến
đổi của EPS đều cao hơn công ty A.

3. Tổng hợp đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính

Khi đòn bẩy tài chính được sử dụng kết hợp với đòn bẩy hoạt động chúng ta
có đòn bẩy tổng hợp (Combined or total leverage). Như vậy, đòn bẩy tổng
hợp là việc công ty sử dụng kết hợp cả chi phí hoạt động và chi phí tài trợ cố
định. Khi sử dụng kết hợp, đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính có tác
động đến EPS khi số lượng tiêu thụ thay đổi qua 2 bước. Buớc thứ nhất, số
lượng tiêu thụ thay đổi làm thay đổi EBIT (tác động của đòn bẩy hoạt động).
Bước thứ hai, EBIT thay đổi làm thay đổi EPS (tác động của đòn bẩy tài chính).
Để đo lường mức độ biến động của EPS khi số lượng tiêu thụ thay đổi người ta
dùng chỉ tiêu độ bẩy tổng hợp (degree of total leverage - DTL).
Độ bẩy tổng hợp của công ty ở mức sản luợng (hoặc doanh thu) nào
đó bằng phần trăm thay đổi của EPS trên phần trăm thay đổi của sản lượng
(hoặc doanh thu).

Phần trăm thay đổi của EPS

Độ bẩy tổng hợp ở mức sản lượng Q đơn vị
(hoặc S đồng) Phần trăm thay đổi của sản
lượng (hoặc doanh thu)
=

Về mặt tính toán, độ bẩy tổng hợp (DTL) chính là tích số của độ bẩy hoạt
động với độ bẩy tài chính:

DTLQ đơn vị hoặc S đồng = DOL x DFL (12.10)

Thay công thức (12.4 ), (12.5) và (12.8 ) vào (12.10) chúng ta có được:

16
(12.11)

(12.12)

Ví dụ công ty sản xuất xe đạp có đơn giá bán là 50$, chi phí biến đổi đơn vị là
25$ và chi phí cố định là 100.000$. Giả sử thêm rằng công ty sử dụng nguồn
tài trợ từ nợ vay 200.000$ với lãi suất 8%/năm và thuế suất thuế thu nhập
của công ty là 40%. Đổ bẩy tổng hợp ở mức sản lượng 8000 chiếc là:

PHAÀN B: ÑOØN BAÅY

TAØI CHÍNH COÙ PHAÛI COÙ NGHÓA LAØ SÖÏ TRÔÛ
LAÏI?
NHÖÕNG THÖÛ NGHIEÄM ÑÔN VÒ NGUYEÂN NHAÂN
VAØ CAÙC MOÂ HÌNH TAÄP ÑOAØN TAØI CHÍNH
IS FINANCIAL LEVERAGE MEAN – REVERTING?
UNIT ROOT TESTS AND CORPORATE FINANCING
MODELS
Toùm taét: trong phaàn naøy chuùng ta söû duïng ñôn vò thöû
nghieäm caên baûn ôû caû coâng ty tö nhaân (Dickey-Fuller): DF vaø
nhoùm maãu cuøng möùc ñoä (Im-Pesaran-Shin): IPS, ñeå ñöa ra
moät vaøi chöùng cöù veà caùch öùng xöû khoâng linh hoaït cuûa tyû
soá nôï cuûa caùc coâng ty Italy. Neáu noù coù nghóa laø söï thu hoài,
thì sau ñoù toái thieåu coå phaàn cuûa caùc coâng ty naøy seõ öùng
xöû theo moâ hình trao ñoåi (trade-off model), traùi laïi neáu noù
khoâng ñoåi thì coâng ty seõ öùng xöû theo lyù thuyeát thöù haïng.
Nhöõng keát quaû thöû nghieäm ôû caùc coâng ty tö nhaân cho thaáy
treân 80% tröôøng hôïp caùc coâng ty ñi theo lyù thuyeát thöù haïng,
trong khi thöû nghieäm maãu laïi loaïi boû ñôn vò nguyeân nhaân voâ
hieäu. Nhöõng keát quaû maâu thuaãn naøy coù theå ñöôïc giaûi
thích bôûi tính khoâng ñoàng nhaát cuûa caùc coâng ty maø coù
khuynh höôùng mieâu taû ñaëc ñieåm cuûa toaøn boä maãu. Vì lyù
do naøy, chuùng ta choïn ra moät soá maãu phuï maø trong ñoù caùc
coâng ty ñöôïc giaû ñònh öùng xöû hoaëc theo moâ hình trao ñoåi

17
thuaàn tuùy hay moâ hình thöù haïng thuaàn tuùy. Keát quaû xaùc
nhaän raèng:

a. Tính khoâng ñoàng nhaát coù theå daãn ñeán vieäc loaïi boû
lyù thuyeát thöù haïng trong nhöõng thöû nghieäm ñôn vò
nguyeân nhaân nhoùm maãu

b. Caû lyù thuyeát trao ñoåi vaø thöù haïng goùp phaàn giaûi
thích haønh vi taøi chính cuûa caùc coâng ty Italia

c. Phöông phaùp thöû nghieäm maø chuùng toâi giôùi thieäu coù
khaû naêng loaïi boû moâ hình thöù haïng thuaàn tuùy döôùi
giaû ñònh roãng, nhöng moâ hình trao ñoåi thuaàn tuùy thì
khoâng.

Ta seõ xem xeùt trong hai moâ hình: lyù thuyeát trao ñoåi(trade-
off): TO

Lyù thuyeát thöù haïng (pecking order theory):

PO

Chuùng ta thöïc hieän nhöõng thöû nghieäm ñôn vò nguyeân

nhaân Dickey vaø Fuller(1979)(DF vaø ñöôïc boå sung DF, ADF) döïa
treân moät loaït tyû soá nôï cuûa caùc coâng ty tö nhaân. Chuùng toâi
söû duïng nhöõng thöû nghieäm DF vaø ADF bôûi vì chuùng coù theå
so saùnh ñöôïc vôùi nhoùm maãu thöû nghieäm ñôn vò nguyeân
nhaân ñöôïc ñöa ra bôûi Im, Pesaran vaø Shin (1997)(IPS) seõ ñöôïc
thöïc hieän trong phaàn 2. ñöa ra söï maâu thuaãn giöõa keát quaû
cuûa thöû nghieäm chuoãi thôøi gian vôùi keát quaû thöû nghieäm
nhoùm maãu ñôn vò nguyeân nhaân. Ñeán phaàn 3 chuùng toâi thöïc
hieän phaân tích ñôn vò nguyeân nhaân döôùi nhoùm maãu, vaø so
saùnh keát quaû ñaït ñöôïc trong nhöõng möùc döôùi maãu(sub-
sample) ñöôïc löïa choïn döïa treân cô sôû cuûa nhöõng xem xeùt lyù
thuyeát nhö caùch öùng xöû taøi chính ñoàng nhaát, vôùi keát quaû
ñaït ñöôïc moät caùch ngaãu nhieân ñöôïc ruùt ra töø möùc döôùi
maãu cuûa nhöõng coâng ty. Trong phaàn 4 chuùng toâi seõ toùm
taét keát quaû chính.

1.Thöû nghieäm ñôn vò maãu nguyeân nhaân treân coâng

ty ñoäc laäp (the single-company unit root test)

Caùch öùng xöû tónh cuûa thuyeát trao ñoåi TO coù theå ñöôïc
theå hieän thaønh coâng thöùc theo muïc tieâu ñieàu chænh kyõ
thuaät:

18
 taïi ñoù d theå hieän tyû soá nôï hieän haønh, d* laø tyû soá nôï
muïc tieâu, vaø ε laø sai soá ngaãu nhieân. Khi tham soá ai < 0, caùc
coâng ty ñieàu chænh theo muïc tieâu daøi haïn, maëc duø hoï coù
theå ñi leäch ra khoûi muïc tieâu ñoù trong ngaén haïn. Tyû soá nôï
muïc tieâu coù theå ñöôïc ñònh nghóa nhö sau:

vôùi d*i laø tyû soá nôï cuï theå toái öu cuûa coâng ty, laø haèng
soá theo thôøi gian vaø ñöôïc ñònh nghóa bôûi söï trao ñoåi giöõa chi
phí vaø lôïi ích töø söï vay möôïn, uit laø thaønh phaàn ngaãu nhieân
voâ nghóa cuûa ñoøn baåy toái öu, laø khoâng ñoåi neáu muïc tieâu
laø khoâng ñoåi theo thôøi gian.

Theá [2] vaøo [1], ta coù:

taïi ñoù ci laø khoaûn khoâng ñoåi, do ñoù d*i = - ci / ai ; vit = εit
- aiuit döïa treân caû sai soá cuûa phöông trình [1] vaø thaønh phaàn
nguaã nhieân cuûa phöông trình [2]. Coâng thöùc chung cuûa phöông
trình [3]nhö sau:

Neáu ta giaû ñònh raèng caû ε vaø u laø nhöõng quy trình tieáng
oàn traéng, khi ñoù p = 0 vaø phöômg trình [4] giaûm ñeán moâ hình
DF thöû nghieäm ñôn vò maãu nguyeân nhaân cho ith cuûa coâng ty
trong phöông trình [3]. Trong tröôøng hôïp coù söï linh hoaït phöùc
taïp hôn cuûa ε vaø/hoaëc u, ta phaûi ñieàu chænh p > 0 cho ñeán
khi υ laø moät quy trình tieáng oàn traéng (ADF phöông trình thöû
nghieäm).

Moãi moät trong 5079 coâng ty nhoùm maãu caân baèng cuûa
chuùng toâi giai ñoaïn 1984 -1995 chuùng toâi thöïc hieän caû hai
thöû nghieäm DF vaø ADF: söï voâ hieäu laø nghóa laø quy
trình ngaãu nhieân cuûa tyû soá nôï cho coâng ty thöù ith coù moät
ñôn vò nguyeân nhaân; traùi laïi nghóa laø ñoøn baåy cuûa
th
coâng ty thöù i coù yù nghóa laø söï thu hoài. Khaû naêng öôùc
löôïng tyû troïng cuûa haøm thoáng keâ DF ñöôïc trình baøy trong

19
hình 1; ñeå taêng theâm phaàn thuù vò, chuùng toâi xaép xeáp söï
phaân phoái ôû tyû leä 2%.

Chieàu thaúng ñöùng bieåu hieän 10% giaù trò ñaùng ngaïi cuûa
thöû nghieäm (baèng vôùi -2718 cuûa MacKinnon,1991): khoaûng
82% tröôøng hôïp voâ hieäu khoâng thuoäc veà 10% bò loaïi boû,
daãn ñeán moät giaû thuyeát maïnh meõ trong vieäc coâng nhaän
nhöõng nguyeân nhaân ñôn vò. Döïa treân nhöõng keát quaû thöû
nghieäm ôû coâng ty tö nhaân, ta coù theå keát luaän raèng trong
phaàn lôùn caùc tröôøng hôïp, nhöõng coâng ty saûn xuaát Italia
döôøng nhö khoâng ñöôïc ñieàu khieån bôûi moät tyû soá nôï muïc
tieâu khoâng ñoåi, nhöng vaän ñoäng cuøng höôùng vôùi lyù thuyeát
PO.

Nhöõng keát quaû tröôùc ñoù coù leõ döïa treân hoaëc toác ñoä
ñieàu chænh chaäm cuûa tyû soá nôï muïc tieâu thöïc teá , hoaëc
döïa treân nhöõng sai soá chuaån trong nhöõng öôùc löôïng cuûa hoï.
Treân nhöõng öôùc tính cô baûn töông öùng vôùi thoáng keâ DF
treân hình 1, chuùng toâi ñaõ tính toaùn raèng khoaûng moät naêm
laø caàn thieát cho soá coâng ty trung bình tieán gaàn moät nöûa
cuûa ñoä leäch giöõa tyû soá nôï muïc tieâu vaø thöïc teá. Thôøi kyø
ñieàu chænh naøy döôøng nhö töông ñoái ngaén khi so saùnh vôùi
khoaûng caùch thôøi gian 12 naêm cuûa chuùng toâi. Vì vaäy moät
nhaân toá phuø hôïp trong thöû nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân laø

20
ñoä daøi cuûa khoaûng thôøi gian ñöôïc so saùnh vôùi ñoä daøi cuûa
thôøi kyø maø döõ lieäu coù saün (Hakkio vaø Rush,1991), moät thôøi
kyø maãu 1984 -1991 coù theå ñuû cho muïc ñích cuûa chuùng toâi.

Vì vaäy, tính chính xaùc cuûa öôùc ñoaùn coù theå laø vaán
ñeà chính trong keát quaû thöû nghieäm DF. Ñeå giaûi quyeát vaán
ñeà, trong phaàn tôùi chuùng toâi seõ thöïc hieän nhöõng thöû
nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân treân nhoùm maãu: ñieåm thuaän lôïi
ôû choã vì naêng löïc cuûa nhöõng thöû nghieäm döïa treân toång söï
thay ñoåi trong soá lieäu ñöôïc söû duïng (caû trong soá quan saùt
vaø söï thay ñoåi cuûa chuùng ), söï thay ñoåi maãu tieâu bieåu boå
sung thoâng tin cho chuoãi thôøi gian coù khaû naêng thay ñoåi, vaø
daãn ñeán tieàm naêng öôùc ñoaùn nhöõng tham soá chính xaùc hôn
(Taylor vaø Sarno,1998). Söï lyù giaûi chính thöùc cuûa söï thaät raèng
vieäc taän duïng söï thay ñoåi caét ngang cuõng nhö khaû naêng thay
ñoåi chuoãi thôøi gian coù theå gia taêng naêng löïc cuûa nhöõng
thöû nghieäm ñôn vò maãu nguyeân nhaân, coù theå tìm thaáy trong
Levin vaø Lin (1992).

2.Nhoùm maãu thöû nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân (The

panel unit root test )

Töø khi coâng vieäc sô khôûi cuûa Hakkio (1984), moät löôïng
lôùn soá phieáu ñöôïc coáng hieán cho cuoäc thöû nghieäm veà lyù
thuyeát ngang baèng söùc mua trong khuoân khoå cuûa nhoùm
maãu. Tuy nhieân, vieäc nghieân cöùu ñaõ khoâng ruùt ra ñöôïc tyû
leä trao ñoåi xuaát phaùt moät mình, vaø chuoãi thôøi gian ñaëc tính
cuûa raát nhieàu nhöõng thay ñoåi kinh teá vó moâ cuõng ñöôïc ñieàu
tra moät caùch coù quy moâ ôû nhoùm maãu cuøng möùc ñoä.
Banerjee, Marcellino vaø Osbat (2001) caûnh baùo veà giaù trò cuûa
caùc keát quaû thöû nghieäm lieân quan ñeán söï thay ñoåi kinh teá
vó moâ ôû moät vaøi quoác gia neáu ñôn vò cheùo cointegrantion
tieàm naêng khoâng toàn taïi trong thöïc teá. Chuùng toâi nghó chuû
nghóa pheâ bình naøy keùm nghieâm khaéc trong tröôøng hôïp cuûa
chuùng toâi, vì chuùng toâi söû duïng treân 5.000 yeáu toá kinh teá vi
moâ trong chuoãi thôøi gian 12 naêm cho caùc coâng ty, vaø tyû soá
nôï laáy maãu nhieàu coâng ty chuyeån ñoäng keùp khoâng quaù
chaéc chaén trong tröôøng hôïp cuûa nhieàu nöôùc.

Moät soá thöû nghieäm ñôn vò maãu nguyeân nhaân hoaëc

nhoùm maãu tónh coù theå ñöôïc tìm thaáy trong baøi giaûng : thöû
nghieäm LL (Levin vaø Lin 1992), thöû nghieäm Zµ (Hadri,2000), vaø
thöû nghieäm IPS t-bar (Im, Pesaran vaø Shin, 1997). Moät söï giôùi
haïn cuûa thöû nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân LL laø söï haïn cheá
cuûa taát caû caùc tham soá rieâng bieät töï ñoäng ruùt
lui(autoregressive parameters) ñöôïc giaû ñònh laø gioáng nhau döôùi

21
caû giaû thuyeát voâ hieäu vaø söï thay theá cuûa noù. Trong tröôøng
hôïp cuûa chuùng ta, noù hoaøn toaøn khoâng hieän thöïc ñeå giaû
ñònh raèng döôùi giaû thuyeát thay theá tyû soá nôï cuûa moãi coâng
ty trôû veà yù nghóa mong ñôïi voâ ñieàu kieän ôû cuøng moät möùc
ñoä. Thöû nghieäm tónh Zµ phuø hôïp vôùi döõ lieäu cuûa nhoùm
maãu vôùi T lôùn vaø N vöøa ñuû. Thöïc teá, ñeå thu ñöôïc söï phaân
phoái tieäm caän cuûa thöû nghieäm thoáng keâ, Hadru (2000) ñi
theo moät phöông phaùp söï giôùi haïn theo thöù töï thôøi gian (T → ∞
khi N→∞) maø ñöôïc chöùng minh trong tình huoáng maø nhoùm
maãu döõ lieäu coù nhieàu thaønh phaàn chuoãi thôøi gian hôn caùc
thaønh phaàn maãu tieâu bieåu. Ví theá ta coù T =12 vaø N = 5079,
cho thaáy raèng thöû nghieäm Zµ roõ raøng laø khoâng phuø hôïp
vôùi nhoùm maãu döõ lieäu cuûa chuùng ta.

Vì vaäy, thöû nghieäm thích hôïp nhaát trong tröôøng hôïp cuûa
chuùng ta laø thöû nghieäm IPS. Trong thöïc teá noù nôùi loûng giaû
ñònh raèng taát caû caùc tham soá töï ñoäng ruùt lui laø gioáng nhau
cho moïi caù nhaân, hôn nöõa thoáng keâ IPS laø coù caên cöù vì T
vaø N →∞. IPS thöïc hieän thöû nghieäm N ñoäc laäp DF treân tính
quan troïng cuûa tham soá π trong phöông trình [4]. Baèng caùch söû
duïng caùc phöông phaùp Monte Carlo trong tröôøng hôïp nhoùm
maãu caân baèng, IPS laäp baûng keâ tröôùc tieân vaø thöù hai
laø nhöõng thôøi ñieåm cuûa thoáng keâ DF (vaø ADF) vaø
chæ ra :

Taïi ñoù:

Döôùi lyù thuyeát voâ hieäu cuûa thöû nghieäm IPS, taát caû
chuoãi thôøi gian N rieâng bieät ñeàu coù moät ñôn vò nguyeân
nhaân:

trong khi döôùi lyù thuyeát thay theá chuùng ñöôïc nhoùm laïi
thaønh hai nhoùm boå sung nhau: NS cuûa caùc quy trình ñoäng (non-
stationary) vaø N1- S cuûa caùc quy trình tónh:

22
 Nhöõng keát quaû cuûa thöû nghieäm cho caùc coâng ty Italia
ñöôïc ñöa ra trong

baûng 1; nhöõng yù nghóa ñöôïc saép ñaët cuõng ñöôïc ñöa ra

ñeå kieåm tra söï nhaïy caûm cuûa keát quaû ñeán söï hieän dieän
cuûa nhöõng vuøng xa hôn.

Nhöõng keát quaû luoân luoân loaïi boû ñôn vò nguyeân nhaân
döôùi lyù thuyeát voâ hieäu(the null hypothesis): toaøn boä maãu
thoáng keâ t-bar vaø vieäc saép xeáp caùc soá trung bình thaáp hôn
giaù trò pheâ bình chính xaùc 1% (ñaùng tin caäy hôn), vaø nhöõng
giaù trò pheâ bình ñoù ñaït ñöôïc vieäc duøng caùc moment kích thích
vaø caùc soá phaàn traêm thoáng keâ tieâu chuaån tieäm caän
thoâng thöôøng. Nhöõng keát quaû cuõng ñaït tôùi söï trình baøy roõ
raøng veà caùc sai soá linh ñoäng(thöû nghieäm DF vaø ADF). Söï lô
laø gia taêng trong caùc keát quaû thoáng keâ thöû nghieäm ADF töø
söï voâ hieäu boä phaän do bôûi vieäc giôùi thieäu linh ñoäng ñoâi khi
khoâng caàn thieát. Thöïc teá, theo ñeà nghò cuûa Campbell vaø
Perron (1991) loaïi boû nhöõng söï chaäm treã khoâng phuø hôïp vôùi
nhöõng döï ñoaùn laø 10% laø chuû yeáu, söï gia taêng chæ chuû
yeáu trong 16,8% tröôøng hôïp.

Cuoái cuøng, ñeå xem xeùt tính ñoäc laäp tieàm aån giöõa caùc
caù theå, cuøng vôùi söï aûnh höôûng cuûa caùc chaán ñoäng kinh
teá vó moâ, chuùng toâi loaïi tröø yù nghóa maãu tieâu bieåu cuûa
tyû soá nôï trong moãi thôøi kyø, vaø sau ñoù chuùng ta aùp duïng
thöû nghieäm IPS ñeå chuyeån ñoåi döõ lieäu. Keát quaû coù nhieàu
söï töông ñoàng: ñôn vò maãu nguyeân nhaân voâ hieäu bó loaïi boû.

Baûng 1: Thöû nghieäm t-bar döïa treân söï khaùc bieät saép
ñaët quyeàn choïn vaø hieäu öùng thôøi gian

23
 Ngöôøi ta thöôøng cho raèng cô caáu nhoùm maãu cuûa thöû
nghieäm ñôn vò maãu nguyeân nhaân ñöa ra naêng löïc maïnh hôn
thöû nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân chuoãi thôøi gian rieâng bieät.
Vì vaäy, neáu nhöõng keát quaû maâu thuaãn thu ñöôïc töø thöû
nghieäm ñôn vò maãu nguyeân nhaân rieâng bieät vaø caû nhoùm,
chuùng ta neân coù söï tin caäy nhieàu hôn vaøo keát quaû nhoùm
maãu bôûi vì naêng löïc maïnh hôn cuûa noù. Nhöõng keát quaû
tröôùc ñoù cuõng coù theå daãn ñeán keát luaän raèng moät nhoùm
phuï caùc coâng ty Italia khaù roäng coù moät tyû soá nôï muïc tieâu
daøi haïn coù theå ñöôïc uûy quyeàn bôûi yù nghóa nhoùm maãu, nhö
ñöôïc döï ñoaùn bôûi TO.

3..Nhöõng ñôn vò maãu nguyeân nhaân vaø tính khoâng

ñoàng nhaát (Unit roots and heterogeneity)

Thaát baïi chính cuûa nhöõng thöû nghieäm ñôn vò maãu

nguyeân nhaân laø lyù thuyeát voâ hieäu (taát caû caùc chuoãi trong
nhoùm maãu luoân luoân laø nhöõng quaù trình thöïc hieän cuûa ñôn
vò maãu nguyeân nhaân) seõ bò xaâm phaïm thaäm chí neáu moät
soá raát nhoû cuûa chuoãi trong nhoùm maãu laø khoâng ñoåi, vaø
vieäc loaïi boû khoâng theå giuùp chuùng ta tính ñöôïc söï toàn taïi
cuûa con soá ñoù. Moät nghieân cöùu thöïc nghieäm veà caùc thöû
nghieäm ñôn vò maãu nguyeân nhaân, nhöõng tröôøng hôïp thöïc söï
ñaëc bieät ñöôïc baùo caùo. Trong Wu (2000) ñôn vò nguyeân nhaân
voâ hieäu laø 5% bò loaïi boû cho duø chæ nhöõng tröôøng hôïp (ôû
cuøng moät möùc ñoä rieâng bieät) cuûa quy trình tónh ñöôïc loaïi ra

24
khoûi nhoùm maãu. Nhöõng keát quaû naøy xaùc nhaän nhöõng
phaùt hieän lieân quan ñeán söï khoâng chaéc chaén cuûa vieäc
khoâng loaïi boû cuûa lyù thuyeát voâ hieäu ñôn vò maãu nguyeân
nhaân trong söï hieän dieän cuûa nhöõng thay ñoåi maãu tieâu bieåu,
trong khi keát quaû keát hôïp ñöôïc baùo caùo trong Leùon- Ledesma
(2000).

Nhöõng phaùt hieän tröôùc ñoù ñöa ra caâu hoûi söï thay ñoåi
maãu tieâu bieåu bao nhieâu laø caàn thieát ñeå loaïi boû moät ñôn
vò maãu nguyeân nhaân trong döõ lieäu tyû soá nôï. Trong töông lai,
chuùng ta seõ coá gaéng ñeå hieåu vieäc loaïi boû thöû nghieäm IPS
cuûa lyù thuyeát voâ hieäu laø do naêng löïc cao hôn cuûa noù so
vôùi caùc thöû nghieäm coâng ty tö nhaân hay khoâng, hay laø noù
coù phaûi do vieäc trình baøy keát hôïp cuûa söï thay theá trong söï
xuaát hieän cuûa vieäc öùng xöû khoâng ñoàng nhaát. Vì vaäy trong
phaàn naøy chuùng toâi thöïc hieän nhöõng thöû nghieäm IPS ôû
moät möùc ñoä trung bình cuûa nhoùm caùc coâng ty, coù nghóa laø
nhöõng maãu phuï ñöôïc choïn treân moät neàn taûng lyù thuyeát
tröôùc ñoù. Döï ñònh cuûa chuùng toâi laø laøm roõ nhoùm NS (NS - 1)
ñöôïc ñöa ra trong phöông trình [7] vì lyù thuyeát neàn taûng veà
nhoùm maãu phuï thuaàn nhaát ñöôïc moâ taû bôûi caùch öùng xöû
cuûa PO (TO). Theo caùch naøy, thöû nghieäm cho PO taøi chính
thuaàn tuùy ñöôïc thöïc hieän baèng caùch duøng thoáng keâ

treân

traùi laïi

thöû nghieäm cho TO taøi chính thuaàn tuùy ñöôïc thöïc hieän
baèng caùch duøng thoáng keâ

treân:

25
 traùi laïi

coù hai ñieåm caàn ñöôïc thöïc hieän ôû ñaây laø, thöù nhaát tính
khoâng ñoàng nhaát döôùi caû lyù thuyeát voâ hieäu [6’]([6”]) vaø
caùi thay theá [7’]([7”]) laø coù caên cöù neáu chuùng ta coù theå
ñònh nghóa moät caùch ñuùng ñaén NS(N1-S) nhö laø caùch öùng xöû
cuûa maãu phuï theo thuyeát PO (TO) thuaàn tuùy. Thöù hai, nhöõng
nguyeân taéc löïa choïn söû duïng ñeå phaân bieät NS vaø N1-S ñöôïc
döïa treân vieäc xaùc ñònh taøi chính noäi boä vaø ñoøn baåy muïc
tieâu ñöôïc ñöa ra bôûi lyù thuyeát PO vaø TO, theo caùch naøy
chuùng toâi giôùi thieäu nhöõng nhaân toá cuûa phaân tích ña thay
ñoåi trong ngöõ caûnh nhöõng thöû nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân
khoâng ñoåi.

3.1.Keát quaû thöû nghieäm IPS trong lyù thuyeát neàn

taûng nhoùm maãu phuï (The IPS test results in theory-based
sub-samples)

Chuùng toâi laøm roõ 4 daïng cuûa nhoùm maãu phuï NS vaø N1-S:
ruûi ro, söï caïn kieät thueá , chi phí quaûn lyù vaø chi phí ñaïi dieän
cuûa chuû nôï. Nhoùm maãu N1-S (TO) mong ñôïi töông öùng vôùi ruûi
ro, söï caïn kieät thueá vaø chi phí ñaïi dieän cuûa chuû nôï thaáp vaø
vôùi chi phí quaûn lyù ñaïi dieän cao; Nhoùm maãu NS (PO) ñöôïc xaùc
ñònh moät caùch caân ñoái vôùi nhöõng caùi maø khoâng xaùc ñònh
ñoøn baåy muïc tieâu. Keát quaû thöû nghieäm ñöôïc theå hieän treân
baûng 2

Daïng ñaàu tieân cuûa lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï
lieân quan ñeán ñieàu coù theå xaûy ra vaø nhöõng chi phí phaù
saûn. Nhö laø vieäc thöïc hieän trong nhöõng nghieân cöùu taøi chính
thöïc nghieäm , ruûi ro thaát baïi ñöôïc ñaùnh giaù baèng moät vaøi
phöông phaùp ño löôøng tính bieán ñoäng cuûa chi phí laõi vay so
vôùi lôïi nhuaän kieám ñöôïc tröôùc khi tính laõi: nhöõng coâng ty vôùi
nhöõng chi phí laõi vay bieán thieân nhieàu hôn coù leõ phaûi töï tìm
kieám thöôøng xuyeân hôn trong tröôøng hôïp lôïi nhuaän thu ñöôïc
quaù thaáp so vôùi vieäc traû nôï(ngaàm ñònh ruûi ro tín duïng cao
hôn). Chi phí phaù saûn caøng cao, aûnh höôûng cuûa ruûi ro thaát
baïi caøng lôùn: nhöõng coâng ty khoâng coù söï baûo ñaûm hay tyû
leä taøi saûn coá ñònh thaáp hôn, maø coù theå ñöôïc söû duïng nhö
söï hoã trôï, coù chi phí phaù saûn cao hôn. Keát quaû ñöôïc ñöa ra ôû
baûng 2 cho thaáy lyù thuyeát voâ hieäu ñôn vò nguyeân nhaân bò
loaïi boû trong nhoùm maãu phuï “ruûi ro thaáp”(TO) cuûa nhöõng
coâng ty vôùi moät söï khoù khaên thaáp ñaùng tin caäy vaø moät

26
giaù trò thanh lyù cao. Nhöõng coâng ty naøy coù theå öùng xöû theo
moâ hình TO bôûi vì caùc ngaân haøng chuyeân moân cho caùc coâng
ty möôïn tieàn vôùi ruûi ro tín duïng vaø chi phí phaù saûn thaáp.

Baûng 2: Nhöõng thöû nghieäm t-bar treân caùc nhoùm maãu

phuï thay theá nhau

Maët khaùc, keát quaû cuûa nhoùm maãu phuï coù ruûi ro cao
khoâng loaïi boûlyù thuyeát voâ hieäu ñôn vò nguyeân nhaân: neáu
ñieàu coù theå xaûy ra vaø chi phí cuûa khoù khaên taøi chính laø
nghieâm troïng, caùc coâng ty seõ khoâng phaùt haønh nôï ñeå taøi
trôï cho nhöõng ñaàu tö thöïc teá; thay vaøo ñoù hoï töï taøi trôï
baèng caùch söû duïng lôïi nhuaän giöõ laïi.

Daïng thöù hai cuûa lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï
lieân quan ñeán nhöõng thuaän lôïi cuûa nôï trong tìa chính vaø söï
caïn kieät thueá. Thuyeát TO cho raèng moái quan heä döông toàn
taïi giöõa tính hieäu quaû cuûa tyû leä thueá coâng ty vaø ñoäng cô
söû duïng nôï: caùc coâng ty traû tyû leä thueá cao hôn thì thích hôïp
cho vieäc duøng nôï ñeå taøi trôï cho caùc ñaàu tö môùi bôûi vì hoï
coù theå taän duïng ñöôïc söï giaûm bôùt trong thueá thu nhaäp do

27
khaû naêng khaáu tröø cuûa chi phí laõi vay. Keát quaû trong baûng 2
xaùc nhaän raèng nhöõng coâng ty naèm trong nhoùm maãu söï
“caïn kieät thueá thaáp” thu ñöôïc nhöõng thuaän lôïi töø nôï cuûa tìa
chính, vaø theo caùch öùng xöû cuûa moâ hình TO: nhöõng coâng ty
naøy ñöôïc moâ taû baèng nhöõng laù chaén thueá khoâng coù nôï
thaáp (low non-debt)(nhö trôï caáp khaáu hao vaø thueá giaûm khaáu
tröø sang naêm sau) vaø baèng khaû naêng thueá thu nhaäp cao.

Moät caùch roõ raøng, nhöõng coâng ty maø ñaõ töøng bò caïn
kieät thueá trong quaù khöù vaø coù lôïi nhuaän hieän taïi thaáp,
khoâng coù thueá thu nhaäp vaø ñöùng tröôùc moät hieäu quaû tyû
leä thueá coâng ty baèng zero treân khaáu tröø laõi vay: thueá giaûm
khaáu tröø sang caùc naêm sau, cuøng vôùi caùc taám chaén thueá
khoâng coù nôï khaùc, laøm maát hieäu löïc cuûa thuaän lôïi nôï trong
tìa chính, nghóa laø moät trong nhöõng quyeát ñònh chính TO cuûa
ñoøn baåy mong muoán cuûa moät coâng ty. Vì vaäy nhöõng thöû
nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân thaát baïi trong loaïi boû lyù thuyeát
voâ hieäu trong nhoùm maãu “söï caïn kieät thueá cao”: vieäc thieáu
baát cöù thuaän lôïi naøo trong nôï cuûa tìa chính ñeàu daãn tôùi
vieäc caùc coâng ty öùng xöû theo moâ hình PO.

Daïng thöù ba cuûa lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï
lieân quan ñeán maâu thuaãn cuûa lôïi ích giöõa ngöôøi quaûn lyù
vaø caùc coå ñoâng. Theo thuyeát TO, neáu coâng ty coù doøng tieàn
töï do(nghóa laø doøng tieàn ngoaøi nhu caàu cuûa hoï ñeå taøi trôï
cho caùc cô hoäi ñaàu tö coù khaû naêng sinh lôïi), caùc giaùm ñoác
coù theå mong muoán thöïc hieän caùc döï aùn khoâng coù khaû
naêng sinh lôïi maø gia taêng nhieàu boång loäc tieàn teä vaø khoâng
tieàn teä maø hoï thu ñöôïc töø coâng ty cuûa hoï hôn laø lôïi nhuaän
cuûa coâng ty (vaán ñeà ñaàu tö quaù ñoä). Maâu thuaãn veà quaûn
lyù lôïi ích ñaëc bieät quan troïng trong nhöõng coâng ty maø quyeàn
sôû höõu vaø quyeàn kieåm soaùt hieäu quaû ñöôïc giöõ taùch bieät ,
vaø ñöôïc phaân taùn caùc coå ñoâng coù ít hoaëc khoâng coù ñoäng
cô ñeå giaùm saùt caùc giaùm ñoác. Trong tröôøng hôïp naøy, nôï
buoäc caùc giaùm ñoác haïn cheá caùc khuynh höôùng xaây döïng
quyeàn löïc (empire-building): cam keát vay möôïn caùc giaùm ñoác
tröôùc ñeå traû cho doøng tieàn töï do cuûa coâng ty vì vaäy traùnh
ñöôïc söï ñaàu tö laõng phí. Keát quaû trong nhoùm maãu phuï “chi
phí quaûn lyù ñaïi dieän cao” ôû baûng 2 xaùc nhaän döï baùo ñöôïc
thöïc hieän bôûi thuyeát TO.

Tuy nhieân, aûo töôûng PO cuûa doøng tieàn töï do khaùc

nhau moät caùch toång theå. Thoâng tin baát caân xöùng daãn ñeán
vieäc caùc giaùm ñoác töø choái taøi trôï beân ngoaøi thaäm chí
ñieàu naøy coù nghóa laø boû qua moät cô hoäi ñaàu tö toát (vaán
ñeà ñaàu tö khoâng ñuû): chi phí phaùt haønh coå phaàn hay phaùt

28
haønh nôï ôû moät giaù ñaëc bieät coù theå quan troïng hôn hieän
giaù thuaàn cuûa döï aùn. Ñeå traùnh vaán ñeà naøy, caùc giaùm
ñoác xaây döïng söï xaùo troän taøi chính roäng (ví duï, naém giöõ
moät löôïng tieàn maët lôùn hoaëc chöùng khoaùn coù giaù), vaø
thích döïa vaøo caùc nguoàn quyõ noäi boä ñeå taøi trôï cho caùc cô
hoäi ñaàu tö. Caùch öùng xöû PO naøy laø ñaëc ñieåm ñaëc bieät
cuûa caùc coâng ty ñöôïc toå chöùc chaët cheõ nôi maø hoaëc
quyeàn sôû höõu vaø ban giaùm ñoác laø moät, hoaëc laø nôi coù
moät hình thöùc taäp trung quyeàn sôû höõu nghóa laø caùc coå
ñoâng coù theå giaùm saùt ban giaùm ñoác moät caùch coù hieäu
quaû hôn, vaø coù ñoäng cô maïnh meõ hôn ñeå laøm ñieàu ñoù. Söï
xeáp ñaët caùc lôïi ích loaïi boû caùc chi phí ñaïi dieän thoâng
thöôøng phaùt sinh giöõa caùc giaùm ñoác vaø caùc coå ñoâng, vì
vaäy vieäc giaûi thích vaán ñeà TO cuûa doøng tieàn töï do khoâng
töông öùng. Trong nhoùm maãu phuï “chi phí quaûn lyù ñaïi dieän
thaáp”, chuùng toâi thaát baïi khi loaïi boû lyù thuyeát voâ hieäu ñôn
vò nguyeân nhaân: neáu caùc coâng ty coù moät soá caùc döï aùn
ñaàu tö coù khaû naêng sinh lôïi, nhu caàu taøi chính cuûa hoï ñöôïc
thoûa maõn thoâng qua taøi trôï noäi boä döôùi hình thöùc caû doøng
tieàn vaø giaûm caùc taøi saûn coù tính loûng.

Daïng thöù tö cuûa lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï
lieân quan ñeán maâu thuaãn veà lôïi ích vaø söï baát caân xöùng
thoâng tin maø moâ taû nhöõng coâng ty vaø nhöõng ngöôøi taøi trôï
beân ngoaøi cuûa hoï. Nhöõng moùn nôï ngaân haøng vaø traùi
phieáu ñöôïc coâng ty söû duïng vôùi caùc danh tieáng khaùc nhau
vaø chaát löôïng tín duïng khaùc nhau, nhöõng coâng ty naøy ñöôïc
thuùc ñaåy höôùng tôùi mcuï ñích khaùc nhau thöïc hieän caùc haønh
ñoäng maø coù theå laøm haïi ñeán ngöôøi cho vay. Nhoùm maãu
phuï “chi phí chuû nôï ñaïi dieän thaáp” trong baûng 2 bao goàm caùc
coâng ty TO: coù nhöõng moái lieân quan coå hôn, caùc coâng ty
ñöôïc thieát laäp toát hôn maø khoâng phaûi phaùt haønh traùi
phieáu, nhöng laïi phaùt haønh coå phaàn môùi moät caùch thöôøng
xuyeân, vaø hoaëc laø khoâng phaân phoái lôïi nhuaän hoaëc laø chi
traû coå töùc thaáp hôn lôïi nhuaän. Vì nhöõng coâng ty naøy khoâng
söû duïng nôï coâng coäng, noù coù theå bò thuyeát phuïc raèng hoï
coù choã ñöùng laâu daøi, coät chaët vôùi caùc taäp quaùn tín duïng
laâu ñôøi. Cuoái cuøng, vieäc chi traû coå töùc laø moät caùch thöùc
chuyeån giao cuûa caûi töø ngöôøi cho vay sang caùc coå ñoâng:
moät hieäp ñònh giôùi haïn tieâu chuaån nôï noùi roõ raèng löôïng chi
traû coå töùc toái ña ñöôïc pheùp laø moät haøm döông cuûa caû tính
toaùn soá tieàn kieám ñöôïc vaø lôïi nhuaän töø vieäc baùn coå phaàn
môùi. Khoâng traû coå töùc cuõng phôi baøy moät coâng ty vôùi ruûi
ro veà maâu thuaãn lôùn hôn veà lôïi ích giöõa caùc giaùm ñoác vaø
caùc coå ñoâng, trong tröôøng hôïp naøy nôï ngaân haøng ñoùng

29
moät vai troø raát quan troïng trong vieäc giaûm chi phí quaûn lyù
ñaïi dieän.

Trong nhoùm maãu phuï “chi phí ñaïi dieän cuûa chuû nôï” treân
baûng 2 chuùng toâi khoâng theå loaïi boû lyù thuyeát voâ hieäu ñôn
vò maãu nguyeân nhaân. Nhoùm maãu phuï naøy bao goàm caû caùc
coâng ty treû vaø caùc coâng ty laâu ñôøi maø phaùt haønh caùc
yeâu caàu nôï coâng coäng, hoaëc khoâng phaùt haønh coå phaàn
hoaëc söû duïng taøi trôï coå phaàn môùi taïm thôøi, vaø chi traû coå
töùc cao hôn lôïi nhuaän. Vì vaäy, döï ñoaùn cuûa PO maø caùc coâng
ty theå hieän thöù baäc öu tieân cho nôï treân voán coå phaàn beân
ngoaøi ñöôïc xaùc nhaän: caùc coâng ty seõ phaùt haønh coå phaàn
chæ nhö moät caùch huy ñoäng cuoái cuøng, khi hoï khoâng ñeà caäp
ñeán söï baát caân xöùng thoâng tin treân thò tröôøng voán. Raát
nhieàu caùc coâng ty laâu naêm ít söû duïng nôï bôûi vì hoï coù caùc
cô hoäi taøi chính khaùc, nhö xaâm nhaäp vaøo caùc thò tröôøng nôï
coâng coäng (hoï ñöôïc lôïi töø nhöõng söï tieát kieäm cuûa tyû leä
caùc chi phí troâi noåi), lôïi nhuaän giöõ laïi vaø thò tröôøng voán noäi
boä trong taäp ñoaøn. Raát nhieàu caùc coâng ty treû trình baøy ñòa
vò cao hôn cuûa söï döï kieán khoâng chaéc chaén lieân quan ñeán
giaù trò cuûa coâng ty, coù nhieàu chuû nôï khoâng caân xöùng
thoâng tin hôn, vaø ít söû duïng nôï. Cuoái cuøng, vieäc chi traû coå
töùc cao hôn laøm taêng theâm baát cöù maâu thuaãn naøo veà lôïi
ích giöõa ngöôøi cho vay vaø ngöôøi ñi vay(vì vaäy giaûm ñoäng cô
höôùng veà nôï taøi chính). Hôn nöõa, khoâng caàn thieát phaûi söû
duïng nôï nhö laø moät phöông tieän laøm giaûm doøng tieàn töï do
vaø söùc maïnh toaøn quyeàn cuûa caùc giaùm ñoác: lôïi nhuaän
phaân phoái mang ñeán caùch öùng xöû cuûa ban giaùm ñoác cuøng
höôùng vôùi muïc tieâu toái ña hoùa cuûa caûi cuûa coå ñoâng, vaø
caùc coâng ty maø chi traû coå töùc cao taïi cuøng moät thôøi ñieåm
ñöôïc xem laø coù caùc nguoàn quyõ noäi boä.

3.2. Vieäc so saùnh keát quaû cuûa lyù thuyeát neàn

taûng vaø caïm baãy loaïi boû trong thöû nghieäm IPS (The
comparison of theory-based and bootstrap IPS test results)

Trong lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï, vieäc khoâng
loaïi boû lyù thuyeát voâ hieäu trong moät nhoùm maãu phuï nhoû PO
coù theå chæ döïa treân vieäc giaûm tröø khaû naêng thay ñoåi maãu
tieâu bieåu, hôn laø döïa treân vieäc ñònh roõ NS cuûa caùc coâng ty
nhö nhau. Ñeå ñieàu tra vieäc naøy, chuùng toâi thöïc hieän moät
baøi taäp caïm baãy loaïi boû nhôø ñoù 1.000 nhoùm maãu cuûa 300,
100 vaø 500 coâng ty ñöôïc bieåu dieãn moät caùch ngaãu nhieân töø
toaøn boä nhoùm 5.079 thoáng keâ caùc coâng ty tö nhaân. Ñieàu
naøy cho thaáy vieäc phaân phoái caïm baãy loaïi boû cuûa thoáng
keâ t-bar trong nhoùm maãu phuï coù kích côõ töông töï nhö NS vaø

30
N1-S. Caùc phaân phoái moâ phoûng ñöôïc söû duïng (trong baûng 2)
ñeå so saùnh vôùi 95% khoaûng tin caäy (ñaït ñöôïc töø caùc phaàn
traêm thoáng keâ caïm baãy loaïi boû) vôùi caùc giaù trò pheâ bình
maãu chính xaùc cuõng nhö caùc thoáng keâ lyù thuyeát neàn taûng
nhoùm maãu phuï.

Möùc haïn cheá thaáp hôn 95% khoaûng caùch caïm baãy loaïi
boû luoân luoân loaïi boû 1% lyù thuyeát voâ hieäu, vaø giôùi hnaï
thoáng keâ cao hôn ñoâi khi cuõng loaïi boû lyù thuyeát voâ hieäu.
Maëc duø moät soá haïn cheá caùc coâng ty trong moãi nhoùm maãu,
tính khoâng ñoàng nhaát cuûa ñôn vò maãu nguyeân nhaân / caùc
tröôøng hôïp tónh trong caùc coâng ty ñöôïc bieåu dieãn moät caùch
ngaãu nhieân ñöa vaøo thoáng keâ IPS höôùng ñeán vuøng loaïi boû.
Nhö laø moät keát quaû thaäm chí hôn laø coù veû möùc ñoä khoâng
ñoàng nhaát (cuøng vôùi nhöõng aûnh höôûng trung bình), söï loaïi
boû voâ hieäu cuûa caû khoaûng caïm baãy loaïi boû thöôøng xuyeân
xuaát hieän hôn trong nhöõng maãu lôùn hôn.

Nhöõng thoáng keâ töø lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï
thöôøng rôi ngoaøi 95% khoaûng tin caäy, ñaëc bieät trong tröôøng
hôïp cuûa caùc nhoùm maãu phuï PO. Tính heä thoáng gia taêng
trong caùc möùc ñoä thoáng keâ t-bar höôùng ñeán vuøng loaïi boû
trong nhoùm maãu phuï PO do ñaëc tính PO cuûa caùc coâng ty ñöôïc
löïa choïn vaø khoâng phaûi vì kích thöôùc nhoû cuûa nhoùm maãu
tieâu bieåu.

Giöõa 4 daïng khaùc nhau cuûa lyù thuyeát neàn taûng, caùc
nhoùm maãu phuï ñoàng nhaát coù theå deã daøng xaùc ñònh baèng
caùch söû duïng caùc nguyeân taéc löïa choïn “ruûi ro” vaø “söï caïn
kieät thueá”, vì caû caùc thoáng keâ (ñöôïc baøo caùo trong 4 doøng
ñaàu tieân cuûa baûng 2) rôi ra ngoaøi khoaûng tin caäy cuûa caïm
baãy loaïi boû. Maët khaùc, baèng caùch söû duïng caùc nguyeân
taéc löïa choïn ch phí ñaïi dieän quaûn lyù vaø chuû nôï, noù döôøng
nhö ñeå laïi moät phaàn (maëc duø nhoû) cuûa caùc coâng ty PO
trong nhoùm maãu phuï TO. Coù hai lôøi giaûi thích cho ñieàu naøy.

Thöù nhaát, coâng thöùc ban ñaàu cuûa thoáng keâ lyù thuyeát
TO cho raèng caùc coâng ty löïa choïn moät caáu truùc voán toái öu
baèng caùch boå sung nôï cho ñeán khi chi phí phaù saûn mong ñôïi
(ruûi ro) baèng vôùi thuaän lôïi thueá cuûa nôï (söï caïn kieät veà
thueá). Trong nghóa khaùc, tyû leä nôï toái öu cuûa coâng ty ñöôïc
xem nhö laø ñöôïc quyeát ñònh bôûi söï trao ñoåi giöõa (khoù khaên)
chi phí vaø lôïi ích cuûa vieäc vay möôïn (taøi chính), vôùi taøi saûn
vaø caùc keá hoaïch ñaàu tö cuûa coâng ty ñöôïc xem laø khoâng
ñoåi. Roõ raøng caùc nguyeân taéc löïa choïn laø caàn thieát ñeå
phaân bieät giöõa caùch öùng xöû PO vaø TO thuaàn tuùy vaø vì theá

31
deã xaùc ñònh hôn. Môû roäng caùc phaân tích cuûa chuùng toâi veà
caùc maâu thuaãn lôïi ích daãn ñeán söï leä thuoäc cuûa chính saùch
ñaàu tö cuûa coâng ty vaøo caáu truùc voán cuûa noù. Coù nghóa laø,
noù trôû neân khoù khaên ngaøy caøng taêng ñeå chöùng kieán
caùch öùng xöû thuaàn tuùy “taát caû caùc thöù khaùc ñeàu trôû
neân baèng nhau”, vaø vì vaäy chuùng ta caàn taän duïng caùc
nguyeân taéc löïa choïn khaùc nhau maø coù theå khoâng laøm roõ
ñöôïc thoâng tin treân baûng baùo caùo keá toaùn. Hôn nöõa nguyeân
taéc löïa choïn chi phí ñaïi dieän ñoàng nhaát coù theå daãn ñeán
caùch öùng xöû cuûa TO hay PO döïa treân noù keát hôïp nhö theá
naøo vôùi ñieàu kieän hoaït ñoäng cuûa coâng ty: ví duï, moät coâng
ty laâu ñôøi coù theå coù moät moái quan heä toàn taïi laâu daøi vôùi
moät ngaân haøng, vì vaäy vieäc haïn cheá baát kyø maâu thuaãn
veà lôïi ích vôùi caùc chuû nôï, vaø khích leä caùch öùng xöû theo TO.
Tuy nhieân, cuõng coù söï thaät laø moät coâng ty lôùn laâu ñôøi coù
söï tích luõy söï xaùo troän taøi chính ñaùng keå ñöôïc söû duïng ñeå
öùng xöû theo moâ hình PO, vì vaäy ñaït ñöôïc söï ñoäc laäp vôùi
ngaân haøng, ñaây laø söï thaät ñaëc bieät neáu moät coâng ty
khoâng muoán tieát loä thoâng tin sôû höõu veà caùc chieán löôïc
taøi trôï coù theå coù lôïi cho caùc ñoái thuû cuûa noù.

Thöù hai, nhöõng ñaëc ñieåm phaù saûn vaø tieàn thueá thì oån
ñònh hôn theo thôøi gian. Ví duï, vieäc döï tröõ haøng caùc loaïi taøi
saûn khaùc nhau (thöôøng ñöôïc giôùi thieäu nhö chi phí ñaïi dieän
trong luùc khoù khaên), cuõng nhö tyû leä thueá coâng ty, khoâng
ñoåi trong suoát thôøi kyø daøi. Vì vaäy ñoøn baåy muïc tieâu döïa
treân nhöõng ñaëc ñieåm naøy coù theå ñöôïc xem laø khoâng ñoåi
theo thôøi gian, daãn ñeán söï xaùc ñònh roõ raøng caùch öùng xöû
cuûa TO. Ngöôïc laïi, nhoùm maãu phuï “chi phí ñaïi dieän” ñöôïc löïa
choïn döïa treân neàn taûng ñaëc tính cuûa coâng ty, nhö thu nhaäp
töø hoaït ñoäng vaø caùc cô hoäi taêng tröôûng maø coù khuynh
höôùng thay ñoåi moät caùch thöôøng xuyeân. Trong tröôøng hôïp
naøy, moät caùch thöùc phaân tích khoâng thay ñoåi taïo neân khoù
khaên trong vieäc ra quyeát ñònh vieäc coù moät möùc ñoä ñoøn
baåy toái öu hay khoâng, caùi maø seõ thay ñoåi trong suoát thôøi
gian trong vieäc ñaùp laïi söï thay ñoåi trong caùc quyeát ñònh cuûa
noù, lieäu noù coù toàn taïi trong thöïc teá khoâng (moät vieäc coù
theå coù cuûa lyù thuyeát TO), hoaëc lieäu moät tyû soá nôï muïc
tieâu coù toàn taïi vaø vieäc phaùt haønh nôï cuûa moät coâng ty chæ
neáu vieäc taøi trôï beân ngoaøi laø caàn thieát (nhö ñöôïc xem xeùt
bôûi lyù thuyeát PO).

4.Keát luaän:

Coù ích lôïi ñaùng keå trong moâ hình taøi trôï doanh nghieäp
theo lyù thuyeát, nhö ñöôïc laøm roõ ôû moät soá nghieân cöùu veà

32
vaán ñeà naøy. Veà maët phöông phaùp hoïc, ñôn vò nguyeân nhaân
choáng laïi phöông phaùp thöû nghieäm tónh cuõng nhaän ñöôïc söï
löu yù ñaùng keå töø caùc lyù thuyeát gia vaø caùc nhaø chuyeân
moân gioáng nhau. Baøi nghieân cöùu naøy noã löïc tìm ra nhöõng
baèng chöùng môùi lieân quan ñeán taøi trôï doanh nghieäp. Keát
quaû cuûa chuùng toâi döïa treân moät cô sôû döõ lieäu cuûa 5.079
coâng ty saûn xuaát Italia trong suoát thôøi kyø 1982-1995. caùc
phaân tích thöïc nghieäm cuûa chuùng toâi ñöôïc chia nhoû thaønh 3
phaàn, caùc keát quaû coù theå ñöôïc toùm taét nhö sau.

Caùc keát quaû thöû nghieäm ôû caùc coâng ty ñoäc laäp thì
phaàn lôùn cuøng höôùng vôùi döï baùo PO: trong khoaûng 80%
tröôøng hôïp, lyù thuyeát voâ hieäu cuûa tyû soá nôï quaù möùc laø
19% khoâng bò loaïi boû. Chæ moät soá nhoû caùc coâng ty trong
nhoùm maãu trôû veà moät tyû soá nôï muïc tieâu khoâng ñoåi. Tuy
nhieân veû beà ngoaøi khoâng ñoåi ñoâi khi coù theå bò quy vaøo
hoaëc do naêng löïc thaáp hoaëc do khaû naêng thay ñoåi trong caùc
möùc ñoä tyû soá nôï muïc tieâu.

Tính bieán thieân cuûa nhoùm maãu tieâu bieåu ñöôïc giôùi
thieäu ôû nhoùm cuøng möùc ñoä gia taêng khaø naêng, vaø trong
tröôøng hôïp cuûa chuùng toâi coù theå cho pheùp loaïi boû moät
caùch roõ raøng ñôn vò nguyeân lyù thuyeát voâ hieäu. Tuy nhieân
caùc coâng ty trong nhoùm maãu coù theå khoâng ñöôïc gaùn vaøo
nhöõng ngöôøi theo thuyeát PO thuaàn tuùy, vì vaäy lyù thuyeát thay
theá caûu thöû nghieäm IPS cho pheùp caû caùc tröôøng hôïp TO vaø
PO.

Vì khaû naêng giaû thuyeát sai laàm veà caùch öùng xöû ñoàng
nhaát döôùi lyù thuyeát voâ hieäu coù theå daãn ñeán loaïi boû lyù
thuyeát ñôn vò nguyeân nhaân, chuùng toâi ñaõ ruùt ra keát luaän
töø nhöõng nhoùm maãu phuï, ñöôïc löïa choïn treân neàn taûng lyù
thuyeát ñeå laøm taêng tính ñoàng nhaát. Keát quaû thöû nghieäm,
theo caùc döï baùo lyù thuyeát cho raèng nhöõng lyù thuyeát saùng
suoát coù theå giuùp xaùc ñònh nhöõng coâng ty öùng xöû theo
cuøng moät caùch thöùc lieân quan ñeán quyeát ñònh taøi chính cuûa
hoï. Moät baøi taäp caïm baãy loaïi boû, maø ôû ñoù caùc nhoùm
maãu phuï ñöôïc bieåu dieãn moät caùch ngaãu nhieân töø toaøn boä
cô sôû döõ lieäu, cuûng coá yø töôûng raèng nhöõng keát quaû lyù
thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï laø do tính ñoàng nhaát cuûa
caùch öùng xöû taøi chính, hôn laø giaûm kích thöôùc maãu.

PHAÀN C: ÑOØN BAÅY TAØI CHÍNH, VIEÄC NAÉM

GIÖÕ TAØI SAÛN CUÛA NGÖÔØI QUAÛN LYÙ VAØ

33
KHOAÛN BUØ ÑAÉP : MOÄT KHAÛO SAÙT VEÀ MOÄT
SOÁ MAÃU TIEÂU BIEÅU. (pooled cross-section
survey)
Ta quan taâm ñeán moái quan heä cuûa ñoøn baåy taøi chính
vôùi vieäc naém giöõ taøi saûn cuûa ngöôøi quaûn lyù vaø yù ñoà veà
khoaûn ñeàn buø(compensation) haøng naêm cuûa hoï. Ta duøng
moät nhoùm kieåu maãu, noù cho pheùp ta xem xeùt moái quan heä
duøng caû hai moâ hình OLS vaø moâ hình nhöõng aûnh höôûng
nhaát ñònh cuûa nhöõng coâng ty cuï theå. Ta tìm ñöôïc moät soá
baèng chöùng raèng vieäc naém giöõ taøi saûn cuûa ngöôøi quaûn
lyù ôû caû hai loaïi coå phaàn giôùi haïn (restricted)vaø coå phaàn
(nonrestricted) ñeàu coù moät moái quan heä ñi xuoáng theo hình
loøng chaûo vôùi ñoøn baåy. Söï keát hôïp giöõa naém giöõ quyeàn
choïn bôûi nhaø quaûn lyù vaø ñoøn baåy coøn phöùc taïp hôn
nhieàu, vaø coøn phuï thuoäc vaøo moái quan heä giöõa giaù thöïc
hieän cuûa quyeàn choïn vôùi giaù thò tröôøng cuûa coá phieáu. Neáu
hôïp ñoàng quyeàn choïn hoaø voán hoaëc sinh lôøi thì moái quan heä
ñoù ñi xuoáng theo hình loøng chaûo. Nhöng, khi quyeàn choïn trôû
neân sinh lôïi nhieàu hôn, ñöôøng cong thaúng ra. Ñoøn baåy cuõng
coù töông quan döông vôùi phaàn ñeàn buø haøng naêm cuûa nhaø
quaûn ly maø ñöôïc traû nhö moät khoaûn löông coá ñònh(straight
salary), vaø cuõng coù quan heä phuû ñònh ñoái vôùi nhöõng phaàn
ñöôïc traû nhö laø nhöõng khoaûn tieàn thöôûng, nhöõng chi traû
khuyeán khích vaø löïa choïn trôï caáp trong daøi haïn.

1.Nhöõng moâ hình vaø heä phöông phaùp toaùn kinh

teá:

Ñeå kieåm tra nhöõng aûnh höôûng cuûa vieäc naém giöõ taøi
saûn cuûa nhaø quaûn lyù vaø khoaûn ñeàn buø treân ñoøn baåy taøi
chính, ta xaùc ñònh moâ hình chung sau ñaây:

Vôùi :

34
 CAP: Tyû soá cuûa giaù trò soå saùch cuûa nôï daøi haïn treân
toång soá giaù trò thò tröôøng coäng vôùi giaù trò soå saùch cuûa coå
phieáu vaø nôï daøi haïn.

MB: Tyû soá MARKET-TO-BOOK cuûa taøi saûn coâng ty

LASSETS: Logarit giaù thò tröôøng cuûa toång taøi saûn.

GRMAR: Toång bieân ( tyû soá cuûa thu nhaäp tröôùc khaáu
hao, laõi, thueá treân doanh thu).

NGRMAR: baèng 0 neáu GRMAR döông vaø baèng GRMAR trong

tröôøng hôïp khaùc.

SDS: Ñoä leäch chuaån theo haøng naêm cuûa thu nhaäp coå
phieáu haøng ngaøy.

DEBT1: Tyû soá nôï ngaén haïn treân taøi saûn

CONV: Tyû soá cuûa nôï coù theå chuyeån ñoåi daøi haïn treân
nôï daøi haïn.

SEC: Tyû soá cuûa caàm coá vaø nôï coù ñaûm baûo treân nôï
daøi haïn.

SHRPC: coå phaàn ñöôïc naém giöõ bôûi CEO nhö laø moät
phaàn traêm cuûa toång coå phaàn hieän coù.

OPTPC: Quyeàn choïn ñöôïc naém giöõ bôûi CEO nhö laø moät
phaàn traêm cuûa toång coå phaàn hieän coù.

RSPC: coå phaàn bò giôùi haïn(restricted) ñöôïc naém giöõ bôûi

CEO nhö laø moät phaàn traêm cuûa toång coå phaàn hieän coù.

SHRPC2: bình phöông SHRPC

OPTPC2: bình phöông OPTPC

RSPC2: bình phöông RSPC

OPTRAT:Tyû soá cuûa toång soá quyeàn choïn ñöôïc naém giöõ
bôûi CEO ñöôïc nhaân bôûi giaù coå phieáu theo tyû leä cuûa giaù trò
thöïc chaát beân trong cuûa quyeàn choïn ñöôïc naém giöõ bôûi CEO.

WLTHCOMP: Tyû soá cuûa giaù trò coå phaàn, coå phaàn giôùi
haïn vaø giaù trò thöïc chaát cuûa nhöõng quyeàn choïn sinh lôøi
ñöôïc naém giöõ bôûi CEO treân toång Ñeàn buø cho CEO haøng
naêm.

35
 COMPINC: tyû soá cuûa khoaûn ñeàn buø haøng naêm cho CEO
treân thu nhaäp thuaàn coâng ty.

NCOMPINC: baèng 0 neáu COMPINC döông vaø baèng COMPINC

trong tröôøng hôïp khaùc.

SALPC: löông coá ñònh laø phaàn traêm cuûa toång buø ñaép
haøng naêm cuûa CEO.

BONPC:khoûan tieàn thöôûng laø phaàn traêm cuûa toång

khoûan buø ñaép haøng naêm cuûa CEO.

LTIPC : keá hoïach trôï caáp taêng tröôûng trong daøi haïn laø
phaàn traêm veà buø ñaép haøng naêm cuûa CEO.

OPTGRPC :chuyeån ñoåi quyeàn choïn (Option Grants)laø phaàn

traêm buø ñaép haøng naêm cuûa CEO

RSGRPC : chuyeån ñoåi coå phieáu coù giôùi haïn (Restricted

Stock Grants) laø phaàn traêm khoûan buø ñaép cuûa CEO.

βj
Giaù trò tham soá ñöôïc keát hôïp vôùi coâng ty cuï theå ñieàu
khieån caùc bieán, vaø vôùi caùc bieán soá keát hôïp vôùi vieäc
naém giöõ taøi saûn cuûa CEO hoaëc khoaûn buø ñaép. Coøn e laø
soá haïng sai soá. Moät soá bieán soá khaùc ñöôïc coäng vaøo moâ
hình ñeå coù ñöôïc nhöõng aûnh höôûng nhaïy caûm vaø möùc ñoä
cao hôn.

Bôûi vì caû hai toång bieân, GRMAR, vaø tyû soá cuûa khoaûn
buø ñaép cho CEO chia cho thu nhaäp thuaàn cuûa coâng ty,
COMPINC, laø caùc tyû soá khoâng tuyeán tính(non-linear) ñöa ra
moät soá döông hay soá aâm cao khi maãu soá gaàn 0, ta coäng caùc
bieán laïi, NGRMAR vaø NCOMPINC, chuùng cho giaù trò baèng 0 tröø
phi GRMAR hoaëc COMPINC aâm, trong tröôøng hôïp ñoù giaù trò
cuûa NGRMAR vaø NCOMPINC laàn löôït baèng vôùi GRMAR vaø
COMPINC. Keå caû khi nhöõng soá haïng naøy seõ chuyeån thaønh
tuyeán tính coù ích caùc tyû soá GRMAR vaø COMPINC.

Khi giaù trò thò tröôøng taøi saûn vaø ruûi ro coâng ty ñeàu coù
khaû theå töông quan vôùi nhau, ta coäng moät soá haïng coù töông
taùc maø noù laø saûn phaåm cuûa tyû soá thò tröôøng treân soå
saùch(market-to-book ratio) vaø ñoä leäch chuaån cuûa tieàn laõi coå
phieáu haøng ngaøy, MB*SDS.

36
 Smith vaø Watts bieän luaän raèng coù moät khaû naêng raát
coù theå xaûy ra raèng laø caùc moái quan heä giöõa vieäc naém
giöõ taøi saûn nhaø quaûn lyù vaø ñoøn baåy taøi chính theo caùc
loaïi khaùc nhau thì khoâng tuyeán tính. Do ñoù, ta coäng caùc soá
haïng maø laø giaù trò bình phöông cuûa moãi vò theá cuûa phaàn
taøi saûn, SHRPC2 cho phaàn traêm cuûa nhöõng coå phaàn ñöôïc
naém giöõ bôûi giaù trò bình phöông cuûa CEO, OPTPC2 cho bình
phöông cuûa vò theá quyeàn choïn cuûa anh ta, vaø RSPC2 cho vò trí
laø coå phieáu RESTRICTED.

Cuõng coù theå coù töông taùc quan troïng naøo ñoù giöõa tính
quan troïng cuûa quyeàn choïn vaø vò theá coå phieáu. Do ñoù
STKPC*POTPC laø keát quaû toång cuûa nhöõng phaàn coå phaàn
RESTRICTED vaø NONRESTRICTED ñang naém giöõ vôùi soá löôïng
quyeàn choïn ñöôïc naém giöõ bôûi nhaø quaûn
lyù,(SHRPC+RSPC)*OPTPC.

Bôûi vì Garvey vaø Mawani giaû ñònh raèng quan heä giöõa vieäc
naém giöõ coå phaàn nhaø quaûn lyù vaø ñoøn baåy taøi chính raát
coù theå phuï thuoäc vaøo giaù thöïc hieän cuûa caùc loaïi quyeàn
choïn. Trong moâ hình, ta khoâng thaáy bieán OPTRAT ñöôïc bao
goàm tröïc tieáp trong ñoù. Caùi quan troïng laø aûnh höôûng qua laïi
ñoái vôùi caùch löïa choïn (option position) cuûa nhaø quaûn lyù. Do
ñoù, caùc soá haïng coù keát quaû traùi ngöôïc ñöôïc bao haøm raèng
laø keát quaû cuûa OPRAT vôùi OPTPC vaø OPTPC2 laàn löôït :
OPTRAT*OPTPC vaø OPTRAT*OPTPC2.

Ta öôùc tính moâ hình naøy baèng caùch söû duïng phöông phaùp
OLS chuaån(OLS laø phöông phaùp bình phöông beù nhaát thoâng
thöôøng).

Khi öôùc löôïng moâ hình OLS naøy ta cuõng tính ñeán caùc
nhaân toá laïm phaùt thay ñoåi (variamce inflation factors – VIF) cho
moãi bieán. Khoâng ngaïc nhieân, vôùi raát nhieàu bieán ñoäc laäp,
ñaëc bieät laø caùc tyû soá, coù moät soá baèng chöùng veà söï
coäng ña tuyeán (multicolinearity) trong moâ hình cuï theå. Tuy
nhieân, phaïm vi cuûa ví duï thì roäng vaø haàu heát caùc tham soá
öôùc löôïng ñeàu mang yù nghóa thoáng keâ, khoâng coù söï coá
gaéng naøo coù theå thöïc hieän ñeå ñieàu chænh coäng tuyeán tính
(colinearity).

Sau khi öôùc löôïng moâ hình OLS, roài ta tính laïi moâ hình
baèng caùch söû duïng ñieàu chænh chi tieát aûnh höôûng nhaát
ñònh cho nhöõng taùc ñoäng theo möùc ñoä coâng ty. Ñeå thöïc hieän
chi tieát naøy, caàn phaûi loaïi taát caû coâng ty chæ saün coù döõ
lieäu cuûa moät naêm.

37
 2.Keát quaû thöïc teá

Keát quaû moâ hình OLS POOLED CROSS-SECTION theå hieän ôû

baûng 4.

r2 trong moâ hình naøy laø 0.3451 . Keát quaû tính toaùn cuûa
vieäc ñieàu chænh moâ hình ñoái vôùi nhöõng aûnh höôûng nhaát
ñònh cuûa moãi coâng ty cuï theå ñöa ra ôû baûng 5

38
 . Moâ hình naøy ñöôïc giaûi thích laø haàu heát 84% bieán ñoåi
trong tyû soá ñoøn baåy.

3. Öôùc löôïng tham soá cho caùc bieán ñieàu chænh cuï
theå cho coâng ty

Caùc tham soá veà tyû soá thò tröôøng treân soå saùch (market
to book ratio)(MB) vaø töông öùng cho quy moâ coâng ty (LASSETS)
caû hai ñaõ coù daáu hieäu mong ñôïi trong caû hai tröôøng hôïp: α 1
laø aâm vaø α 2 laø döông. Maët khaùc, caùc tham soá α 3 vaø α 5 ,
laàn löôït treân toång bieân (gross margin - GRMAR) vaø ruûi ro taøi
saûn coâng ty(SDS) coù nhöõng daáu hieäu töông phaûn theo nhöõng
quy caùch (specifications) khaùc nhau. Tuy nhieân nhöõng thay ñoåi

39
döôøng nhö hôïp lyù. Trong moâ hình OLS, öôùc löôïng tham soá cho
GROSS MARGIN, α 3 , laø döông. Khi nhöõng aûnh höôûng coâng ty
ñöôïc ñieàu khieån, noù döôøng nhö kheùo leùo laøm taêng khaû
naêng sinh lôïi daãn ñeán laøm taêng giaù trò taøi saûn, vaø töø ñoù
coù söï suït giaûm tyû soá ñoøn baåy. Töông töï, α 5 cuûa ruûi ro coâng
ty laø aâm trong moâ hình OLS. Coù moät söï nhaän thöùc lôùn lao
raèng nhöõng coâng ty coù ruûi ro thì söû duïng khoaûn nôï khoâng
hieäu quaû. Tuy nhieân, trong moâ hình aûnh höôûng coá ñònh(fixed –
effects), ñoái vôùi moät coâng ty ñôn leû, thì moät söï taêng leân
trong ñoøn baåy taøi chính seõ daãn ñeán moät söï taêng leân trong
ruûi ro coâng ty( theo nhöõng ñieàu kieän cuûa OLS, tham soá α 5
döïa vaøo caùc soá haïng töông taùc laãn nhau giöõa tyû soá thò
tröôøng treân soå saùch(market to book) vaø ruûi ro coâng ty laø yù
nghóa thoáng keâ vaø chaéc chaén. Noù khoâng coù nghóa trong
moâ hình aûnh höôûng coá ñònh (fixed effects)).

Hai trong ba tham soá bao haøm caû bieán soá ñeå giaûi thích cô
caáu loaïi tröø laãn nhau khi ñieàu chænh quan heä maâu thuaãn
ngöôøi ñaïi dieän giöõa coå ñoâng vaø ngöôøi naém giöõ nôï cuûa
coâng ty coù nhöõng daáu hieäu khoâng mong muoán. Tham soá α 8
ñöôïc keát hôïp vôùi phaàn nôï coù theå chuyeån ñoåi ñöôïc duøng
bôûi coâng ty (CONV) coù daáu hieäu chaéc chaén vôùi möùc yù
nghóa trong caû hai moâ hình. Maët khaùc, caùc tham soá α 7 vaø α 9
, cuûa phaàn nôï ngaén haïn(DEBT1) vaø nôï coù baûo ñaûm(SEC) coù
nhöõng daáu hieäu tieâu cöïc baát ngôø ( khoâng coù yù nghóa
thoáng keâ trong moâ hình OLS).

4. Moái quan heä göõa vieäc naém giöõ coå phaàn cuûa
nhaø quaûn lyù vaø ñoøn baåy taøi chính.

Hai tham soá öôùc löôïng giaûi thích quan heä giöõa coå phieáu
chuû sôû höõu CEO vaø ñoøn baåy taøi chính, caû hai coù nhöõng
daáùu hieäu ñöôïc döï baùo bôûi giaû thuyeát ñoøn baåy cuûa Smith
vaø Watts. Tham soá β1 , phaàn traêm coå phaàn coâng ty naém giöõ
bôûi nhaø quaûn lyù, SHRPC , laø döông (duø khoâng mang yù nghóa
thoáng keâ trong nhöõng ñieàu kieän cuûa OLS), vaø öôùc löôïng β 5
keát hôïp bôûi SHRPC2 laø aâm. Cuõng coù baèng chuùng theå hieän
taùc ñoäng qua laïi giöõa vieäc naém giöõ quyeàn choïn vaø coå
phieáu nhaø quaûn lyù, khi β 4 veà soá haïng CROSS-PRODUCT
STKPC*OPTPC döông vaø coù yù nghóa theo caû hai loïai ñieàu kieän
trong hai moâ hình.

40
 Ñeå thaáy ñöôïc böùc tranh roõ hôn veà quan heä giöõa ñoøn
baåy taøi chính vaø vieäc naém giöõ coå phieáu cuûa nhaø quaûn lyù,
cuõng nhö laø taùc ñoäng qua laïi giöõa vieäc naém giöõ coå phieáu
vaø quyeàn choïn, xem xeùt bieåu ñoà 1.

Öôùc löôïng tham soá töø moâ hình OLS ñöôïc duøng ñeå phaùt
treåin moâ hình naøy. Ta giaû ñònh raèng taát caû caùc bieán ñieàu
chænh coâng ty cuï theå (MB, LASSETS, GRMAR, NGRMAR, SAS,
MB*SDS, DEBT1, CONV, vaø SEC) cuõng nhö caùc bieán
COMPENSATION CEO( WLTHCOMP, COMPINC,SALPC, BONPC,
LTTPC,OPTGRPC, Vaø SRGRPC) taát caû ñeàu mang giaù trò yù nghóa
cuûa chuùng(baûng 2)

41
 Ta cuõng giaû ñònh raèng tyû soá veà giaù trò thöïc chaát beân
trong cuûa vieäc naém giöõ qyeàn choïn CEO ñoái vôùi giaù trò coå
phieáu, OPRAT, laø 0.25, gaàn baèng giaù trò trung bình laø 0.27
trong baûng 2. ÔÛ ñaây, khi CEO khoâng giöõ quyeàn choïn (ñöôøng
chæ coù moät maøu ñen hoøan toøan) , thì moái quan heä giöõa
vieäc naém giöõ coå phieáu cuûa nhaø quaûn lyù vaø ñoøn baåy taøi
chính gaàn nhö phaúng, nhöng noù haï xuoáng vôùi moät möùc ñoä
khoâng ñaùng keå khi phaàn naém giöõ cuûa nhaø quaûn lyù taêng
leân. Tuy nhieân, khi phaàn naém giöõ quyeàn choïn cuûa CEO taêng
leân thì moái quan heä giöõa coå phieáu chuû sôû höõu vaø ñoøn
baåy ñaûm nhieäm moät ñoä doác döông rieâng bieät hôn nhieàu.

42
 bieåu ñoà 2 cho moät caùi nhìn xa hôn veà moái quan heä giöõa
chuû sôû höõu coå phieáu nhaø quaûn lyù vaø ñoøn baåy. Trong bieåu
ñoà naøy nhöõng giaû ñònh taát caû ñeàu gioáng ôû treân, ngoaïi tröø
raèng OPRAT ñang ôû möùc giaù trò cao nhaát cuûa noù. Ñieàu naøy
theå hieän moät tình huoáng maø ôû ñoù giaù thò tröôøng hieän taïi
cao hôn giaù thöïc hieän treân quyeàn choïn. Ôû ñaây ñöôøng maøu
ñen hoaøn toaøn theå hieän cho position maø ôû ñoù CEO khoâng
naém giöõ quyeàn choïn gioáng nhö bieåu ñoà 1. Caàn löu yù 3
ñöôøng cong khaùc, theå hieän phaàn naém giöõ quyeàn choïn nhaø
quaûn lyù ôû moät tyû leä cao hôn, taát caû ñeàu ôû möùc thaáp hôn
bieåu ñoà 1.

5. Moái quan heä giöõa naém giöõ coå phieáu giôùi haïn
vaø ñoøn baåy taøi chính

Caùc tham soá ñöôïc keát hôïp vôùi tyû leä naém giöõ coå phieáu
giôùi haïn (restricted) cuõng phuø hôïp vôùi hình ñi xuoáng daïng
loøng chaûo theo giaû thuyeát ñöôïc döï ñoaùn bôûi lyù thuyeát ñoøn
baåy.

43
 Tham soá β 3 veà phaàn coå phieáu giôùi haïn (restricted) ñöôïc
naém giöõ bôûi nhaø quaûn lyù, RSPC, laø döông, vaø β 7 veà RSPC2
laø aâm. Tuy nhieân, chuùng chæ mang yù nghóa thoáng keâ trong
ñieàu kieän cuûa OLS, chuùng khoâng coù yù nghóa trong moâ hình
aûnh höôûng coá ñònh cuûa coâng ty cuï theå(firm specific fixed
effects). Giaù trò trung bình vaø nhöõng soá trung bình (medians)
cuûa phaàn naém giöõ coå phieáu giôùi haïn, trong baûng 2 vaø 3,
chæ ra raèng vieäc naém giöõ nhöõng phöông tieän naøy raát giôùi
haïn. Nhìn töø beân ngoaøi, moâ hình aûnh höôûng coá ñònh(fixed
effects) khoâng coù ñuû söï bieán thieân vôùi lòch söû chuoãi thôøi
gian veà caùc coâng ty ñeå phaân bieät moät keát quaû coù yù
nghóa. Nhöng trong nhoùm maãu naøy, söï khaùc nhau coù yù nghóa
naøo ñoù vì caùc coâng ty söû duïng nhöõng coå phieáu giôùi haïn
hieän coù.

Hình 3 laø ñoà thò bieåu dieãn moái quan heä giöõa tyû leä
voán coå phaàn vaø ñoøn baåy. Moät laàn nöõa, taát caû caùc

44
thoâng soá ñöôïc öôùc löôïng bôûi moâ hình hoài quy beù nhaát
OLS (baûng 4)

giaû ñònh raèng bieán phí quaûn lyù doanh nghieäp laø
caùc giaù trò ôû baûng 2. Do öôùc löôïng 4$ laø döông vaø coù
nghóa, coù tính ñeán töông taùc giöõa coå phaàn haïn cheá vaø
quyeàn naém giöõ coå phaàn (STKPC*OPTPC) . Trong hình 3,
giaû ñònh raèng OPTRAT = 25, gaàn giaù trò trung bình cuûa
noù. Ñöôøng thaúng ñen lieân tuïc laø ñöôøng moâ taû trong
tröôøng hôïp CEO khoâng naém giöõ quyeàn mua coå phaàn
(option). Hình loøng chaûo uùp xuoáng ñöôïc ñöa ra bôûi lyù
thuyeát taùc ñoäng cuûa ñoøn baåy laø deã hieåu. Khi ñoù, khi

45
ngöôøi quaûn lyù naém giöõ ngaøy caøng taêng quyeàn mua
coå phaàn, ñoøn baåy maø coâng ty söû duïng cho baát cöù
möùc ñoä naøo cuûa coå phaàn giôùi haïn seõ taêng leân cao
hôn. Tuy nhieân, ñieàu ñaùng löu yù laø haàu nhö khoâng coù
söï khaùc bieät trong moái quan heä giöõa quyeàn naém giöõ
coå phaàn haïn cheá vaø ñoøn baåy khi CEO naém giöõ 7% hay
10% coå phaàn coøn laïi trong quyeàn choïn (ñöôøng maøu
xaùm vaø ñöôøng maøu traéng)

Moái quan heä giöõa tyû leä coå phaàn giôùi haïn vaø ñoøn
baåy trong tröôøng hôïp OPRAT coù giaù trò döông cao nhaát
ñöôïc moâ taû trong hình 4. ÔÛ ñoù, giaù thöïc hieän cuûa
quyeàn mua coå phaàn naém giöõ bôûi ban quaûn lyù thaáp
hôn nhieàu so vôùi giaù coå phaàn hieän taïi. Ñöôøng maøu ñen
lieân tuïc, taïi ñoù CEO khoâng naém giöõ quyeàn gioáng nhö
trong hình 3. ÔÛ ñaây coù keát quaû khaùc raát thuù vò. Khi
vieäc naém giöõ quyeàn cuûa CEO taêng töø 0% ñeán 3%
(ñöôøng maøu ñen ñöùt quaõng), ñoä lôùn ñoøn baåy ôû möùc
ñaõ cho cuûa quyeàn naém giöõ coå phaàn haïn cheá laø thaáp
hôn. Luùc ñoù, khi quyeàn mua mua coå phaàn naém giöõ bôûi
ban quaûn lyù leân ñeán 7% (ñöôøng maøu xaùm) thì ñoä lôùn
ñoøn baåy cao hôn ôû tröôøng hôïp naém giöõ 3%

6. Moái quan heä giöõa quyeàn naém giöõ coå phaàn

cuûa ban quaûn lyù vaø ñoøn baåy taøi chính

Ñeå hieåu ñöôïc moái quan heä giöõa quyeàn naém giöõ coå
phaàn cuûa ban quaûn lyù vaø ñoøn baåy taøi chính laø khaù
phöùc taïp, vì taùc ñoäng laãn nhau giöõa tyû leä giaù trò beân
trong cuûa so vôùi giaù coå phaàn OPRAT vaø öôùc löôïng tyû
leä cuûa vieäc naém giöõ quyeàn choïn vaø bình phöông cuûa
soá haïng naøy, OPTRAT*OPTPC vaø OPTRAT*OPTPC2, ñöôïc noùi
ñeán trong moâ hình. Nhö trong tröôøng hôïp quyeàn naém giöõ
coå phaàn cuûa ngöôøi quaûn lyù vaø coå phaàn giôùi haïn ,
daáu hieäu bieåu hieän treân tham soá β 2 vaø β 6 , treân OPTPC
vaø OPTPC2 chòu taùc ñoäng moät caùch rieâng bieät cuûa
ñoøn baåy. Tham soá β 2 laø döông vaø β 6 laø aâm, ñöa ra moái
quan heä hình loøng chaûo uùp xuoáng. Nhö ñaõ ñeà caäp ôû
treân, ñoù cuõng laø chöùng cöù raèng söï taùc ñoäng laãn nhau
giöõa managerial stock vaø option holdings laø coù lieân quan
tôùi ñoøn baåy taøi chính, khi tham soá β 4 treân STKPC*OPTPC
laø döông.

46
 Ñoù cuõng laø chöùng cöù veà moái quan heä giöõa giaù
thöïc hieän cuûa quyeàn mua coå phaàn vaø giaù coå phaàn
hieän taïi laø coù lieân quan vôùi ñoøn baåy taøi chính, ñöôïc
khaúng ñònh bôûi Garvey vaø Mawani (1999). Tham soá β 8 keát
hôïp vôùi OPTRAT*OPTPC laø aâm vaø β 9 treân OPTRAT*OPTPC2
laø döông. Löu yù raèng daáu hieäu β 8 döông ñoái laäp vôùi β 2 ,
vaø β 9 ñoái laäp vôùi β 6 . Ñieàu naøy coù nghóa laø quyeàn mua
coå phaàn cuûa ban quaûn lyù sinh lôïi nhö theá naøo coù aûnh
höôûng raát quan troïng ñeán moái quan heä giöõa quyeàn mua
coå phaàn cuûa CEO vaø ñoøn baåy. Khi OPTRAT taêng cao hôn,
vì quyeàn naém giöõ bôûi ban quaûn lyù sinh lôïi, moái quan heä
hình loøng chaûo uùp xuoáng nguï yù bôûi daáu hieäu döông
cuûa β 2 vaø aâm cuûa β 6

Baûn chaát phöùc taïp cuûa moái quan heä naøy theå hieän
trong hình 5. taát caû caùc thoâng soá öôùc löôïng cuõng ñöôïc
xaùc ñònh töø moâ hình bình phöông beù nhaát OLS trình baøy
trong baûng 4. Nhö treân, giaû ñònh raèng taát caû caùc bieán
phí quaûn lyù doanh nghieäp laø caùc giaù trò ôû baûng 2.
Theâm moät giaû ñònh nöõa laø CEO naém giöõ coå phaàn
khoâng haïn cheá. Ñöoøng thaúng ñen lieân tuïc moâ taû moái
quan heä giöõa CEO option holdings vaø ñoøn baåy taøi chính
khi OPTRAT baèng 0, ñoù laø khi giaù trò quyeàn cuûa ban
quaûn lyù ngang baèng hay thaáp hôn giaù trò. ÔÛ ñaây, moái
quan heä laø hình loøng chaûo uùp xuoáng ñöôïc döï baùo bôûi
lyù thuyeát taùc ñoäng cuûa ñoøn baåy. Hình naøy theo chieàu
höôùng döông cuûa β 2 vaø aâm cuûa β 6 . Ñöôøng thaúng ñen
ñöùt quaõng hình loøng chaûo uùp xuoáng laø ñöôøng maø
OPTRAT = 0.25, gaàn vôùi giaù trò trung bình 0.27 trong baûng
2.

Tuy nhieân, khi quyeàn mua coå phaàn sin lôïi, ñöôøng cong
vaãn daùt phaúng. Khi OPTRAT ñaït tôùi giaù trò lôùn nhaát, taïi
ñoù quyeàn sinh lôïi nhieàu, moái quan heä trôû thaønh hình
loøng chaûo uùp xuoáng.. Keát quaû trong hình 5 cho thaáy
quyeàn choïn cuûa ban quaûn lyù sinh lôïi nhö theá naøo coù
aûnh höôûng quan troïng ñeán moái quan heä giöõa quyeàn
naøy vaø ñoøn baåy taøi chính cuûa doanh nghieäp.

Trong hình 5, taùc giaû ñaõ taùch khoûi quyeàn naém giöõ
coå phaàn cuûa CEO, nhöng ñoù laø töông taùc quan troïng

47
giöõa the managerial stock ang option positions. Ñieàu naøy
ñöôïc chöùng minh trong baèng ñoà thò hình 6. Trong hình naøy,
OPRAT laø 0.25 vaø moái quan heä giöõa option holdings vaø
ñoøn baåy ñöôïc tính toaùn baèng caùch söû duïng 4 möùc
khaùc nhau cho tyû leä coå phaàn ñöôc naém giöõ bôûi CEO.
Trong moãi tröôøng hôïp, moái quan heä laø hình loøng chaûo
uùp xuoáng. Vì kyù hieäu döông cuûa $4 keát hôïp vôùi
STKPC*OPTPC, ñænh ñöôøng cong cao hôn khi CEO naém giöõ
ngaøy caøng taêng coå phaàn cuûa coâng ty.

Vì möùc OPTRAT ñöôïc chöùng minh raèng coù moät aûnh

höôûng maïnh meõ ñeán moái quan heä giöõa quyeàn mua coå
phaàn CEO vaø ñoøn baåy, hình 7 laø baûn sao cuûa keát quaû
trong hình 6 loaïi tröø tröôøng hôïp OPTRAT ñaït tôùi giaù trò
lôùn nhaát. ÔÛ ñaây, quyeàn choïn cuûa ban quaûn lyù laø sinh
lôïi raát nhieàu. Chuù yù raèng ñöôøng cong baây giôø laø
ñöôøng cong höôùng leân nhìn töø caùc tröôøng hôïp cuûa
OPTRAT trong hình 5. Roõ raøng laø ñoä lôùn cuûa OPTRAT laø
coù aûnh höôûng raát quan troïng ñeán moái quan heä giöõa
quyeàn mua coå phaàn CEO vaø ñoøn baåy taøi chính

7. Moái quan heä giöõa phaàn buø CEO haøng naêm

vaø ñoøn baåy taøi chính:

Bieán soá WLTHCOMP trong moâ hình cho thaáy raèng phaûi
chaêng giaù trò töông ñoái cuûa coå phaàn cuûa ban quaûn lyù
ñoái vôùi lôïi ích haøng naêm cuûa anh ta coù lieân quan ñeán
ñoøn baåy taøi chính. Trong baûng öôùc löôïng bình phöông beù
nhaát OLS (baûng 4), tham soá β10 mang daáu aâm, cho thaáy
raèng khi voán chuû sôû höõu taêng lôùn hôn so vôùi coå töùc
haøng naêm, ñoøn baåy cuûa coâng ty taêng thaáp hôn. Tuy
nhieân, trong baûng 5, β10 khoâng ñaùng keå, aûnh höôûng naøy
khoâng ñuû maïnh ñeå xuyeân suoát khi kieåm tra nhöõng aûnh
höôûng coá ñònh caù bieät cuûa coâng ty.

Theo öôùc löôïng OLS trong baûng 4, tham soá β11 , keát hôïp
vôùi COMPINC laø mang daáu döông ôû möùc tín nhieäm 90%,
cung caáp moät soá chöùng cöù raèng ñoøn baåy coâng ty
taêng cao hôn khi goùi coå töùc chi traû cuûa ban quaûn lyù
taêng lieân quan tôùi lôïi nhuaän roøng. Tuy nhieân, keát quaû
naøy cuõng khoâng coù söùc thuyeát phuïc khi ñöôïc xem xeùt

48
sau khi kieåm tra ñoái vôùi nhöõng aûnh höôûng caù bieät cuûa
coâng ty trong baûng 5

Cuoái cuøng, tính ñeán 5 bieán soá laø tyû leä cuûa 5 thaønh
phaàn chính : coå töùc haøng naêm cuûa CEO, löông, thöôûng,
tieàn traû cho nhöõng keá hoaïch taêng tröôûng daøi haïn, vaø
giaù trò cuûa söï chuyeån nhöôïng quyeàn vaø coå phaàn haïn
cheá, so vôùi toång soá. Thoâng soá öôùc löôïng nhöõng bieán
soá naøy cung caáp söï hieåu thaáu beân trong aûnh höôûng
cuûa keá hoaïch phaùt thaûo thuoäc ban quaûn trò veà ñoøn
baåy taøi chính.

49
 Tham soá β13 , lieân keát vôùi möùc löông coá ñònh ñöôïc traû
cho CEO laø mang daáu döông. Keát quaû naøy phuø hôïp vôùi
ñeà nghò raát hôïp lyù cuûa Brander vaø Poitevin (1989) raèng
vieäc traû cho ban quaûn lyù möùc löông coá ñònh lôùn ñeå
phuïc vuï cho vieäc ñieàu phoái lôïi ích cuûa hoï vôùi nhöõng
ngöôøi sôû höõu traùi phieáu, ñeán moät phaïm vi naøo ñoù, do
ñoù seõ haï thaáp ñöôïc chi phí ñaïi dieän cuûa nôï.

Maët khaùc,caùc tham soá β14 , β15 , β16 laàn löôït treân phaàn
tieàn thöôûng, tieàn traû cho nhöõng keá hoaïch taêng tröôûng
daøi haïn, vaø chuyeån nhöôïng quyeàn, taát caû ñeàu mang
daáu aâm ôû caû 2 baûng. Daáu aâm cuûa β14 , lieân keát vôùi
tieàn thöôõng, döôøng nhö khoâng phuø hôïp vôùi Harikumar’s
(1996), oâng cho raèng tieàn thöôûng cho ban quaûn lyù khi anh
ta giöõ cho coâng ty khoâng suy yeáu neân coù töông quan
döông vôùi ñoøn baåy. Moái töông quan aâm tìm thaáy giöõa
chuyeån nhöôïng quyeàn ñoái vôùi CEO vaø ñoøn baåy taøi
chính töông ñöông vôùi traûi nghieäm tìm thaáy cuûa Bryan,
Hwang vaø Lilien (2000), vaø Ryan, Wiggins (2001 vaø 2002).
Tuy nhieân, trong nghieân cöùu cuûa Mehran (1992) laïi laø moái
quan heä döông.

Khoâng theå tìm ra moät thoáng keâ moái quan heä giöõa
vieäc chuyeån nhöôïng coå phaàn giôùi haïn cho CEO vaø ñoøn
baåy trong moâ hình naøy. Coù söï khaùc bieät deã nhaän thaáy
töø 3 nghieân cöùu bôûi Bryan, Hwang, Lilien vaø Ryan vaø
Wiggins ñaõ ñeà caäp ôû treân. Nhöng, trong nhöõng nghieân
cöùu ñoù, möùc chuyeån nhöôïng coå phaàn haïn cheá laø
nhöõng bieán soá ñoäc laäp. Coù leõ vì soá löôïng caùc doanh
nghieäp phaùt haønh coå phaàn giôùi haïn cho CEO cuûa hoï laø
quaù nhoû trong maãu moái quan heä coù theå khoâng ñöôïc
nhaân thaáy.

8. Keát luaän :

Coù nhöõng chöùng cöù cho thaáy moái quan heä giöõa
vieäc naém giöõ caû coå phaàn haïn cheá vaø khoâng haïn cheá
vôùi ñoøn baåy taøi chính laø moät ñöôøng cong loøng chaûo
uùp xuoáng. Ñieàu naøy töông xöùng vôùi lyù thuyeát cuûa
Smith vaø Watts (1982), döïa treân yù nieäm raèng ban quaûn
lyù maø khoâng naém giöõ ñuû möùc voán chuû sôû höõu coù

50
ñoäng cô lôïi ích caù nhaân ñoái vôùi ñoøn baåy cuûa coâng ty
hoï

Moái quan heä giöõa vieäc naém quyeàn mua coå phaàn
thuoäc ban quaûn lyù vaø ñoøn baåy laø raát phöùc taïp. Theo
Garvay vaø Mawani (1999), söï keát hôïp phuï thuoäc vaøo moái
quan heä giöõa giaù thöïc hieän quyeàn cuûa ngöôøi quaûn lyù
vaø giaù thò tröôøng hieän haønh cuûa coå phieáu. Neáu
quyeàn choïn laø hoøa voán hay chæ sinh lôïi ít, moái quan heä
coù daïng hình coøng chaûo uùp xuoáng, töông töï vôùi nhöõng
gì ñaõ quan saùt cho quyeàn naém giöõ coå phaàn. Nhöng khi
quyeàn choïn trôû neân sinh lôïi nhieàu thì hình daïng cuûa
ñöôøng cong daùt phaúng hôn. Xa hôn nöõa, khi quyeàn choïn
sinh lôïi raát nhieàu thì ñöôøng cong coù theå trôû thaønh
ñöôøng cong höôùng leân. Ñoøn baåy cuõng coù moái töông
quan döông vôùi phaàn buø ñaép haøng naêm traû cho ban
quaûn lyù nhö löông coá ñònh, trong khi ñoù noù laïi coù töông
quan aâm vôùi tieàn thöôûng ñöôc traû, phaàn chi traû cho
nhöõng keá hoaïch taêng tröôûng daøi haïn vaø chuyeån
nhöôïng quyeàn. Ñìeâu naøy phuø hôïp hoaøn toaøn vôùi hoïc
thuyeát cuûa Brander vaø Poitevin (1989), ngöôøi ñaõ ñeà xuaát
raèng khi vieäc chi traû cho ban quaûn lyù tieàn löông coá ñònh
caøng nhieàu thì seõ khieán hoï cö xöû caøng gioáng ngöôøi sôû
höõu traùi phieáu, laøm giaûm thaáp chi phí ñaïi dieän cuûa
khoaûn nôï

PHAÀN D: Moät ví duï thöïc tieãn veà ñoøn baãy taøi chính
cuûa moät coâng ty ôû Singapoor
I. Giôùi thieäu :
Khaû naêng taøi chính ñöôïc ñaùnh giaù bôûi tyû leä nôï so
vôùi taøi saûn. Ñoù laø söï chæ daån cuûa lôøi tuyeân boá cuûa
moät coâng ty. Moät tyû suaát nôï ( debt-to-equity ratio) cao
taêng tieàn lôøi(ROE) khi lôïi nhuaän töø vieäc cho vay thì cao
hôn chi phí cuûa noù .Tröôøng hôïp ñoù thöôøng laø vôùi ñieàu
kieän kinh doanh thuaän lôïi . Noùi caùch khaùc, moät tyû leä
cao coù theå laø vaán ñeà trong ñieàu kieän kinh doanh khoâng
thuaän lôïi . Nôï quaù nhieàu laø keát quaû trong vieäc keùm linh
hoaït veà taøi chính cho moät coâng ty keå töø khi coù ñöôïc
quyõ trong moät thò tröôøng tieàn teä nhoû thaät laø quaù khoù
. Vì vaäy, vieäc quaûn lyù tyû leä coá ñònh cao coù theå coù
moät söï aûnh höôûng xaáu trong vieäc kieám lôïi nhuaän .

51
 Baøi baùo naøy ñaùnh giaù xu höôùng khaû naêng taøi chính
cuûa coâng ty ôû Singapore vis--vis Canada vaø United States
töø naêm 1971 ñeán 1997 . Söï so saùnh chæ ra raèng khaû
naêng taøi chính cuûa taát caû caùc nöôùc baét ñaàu coù xu
höôùng giaûm xuoáng trong nhöõng naêm gaàn ñaây . Khaû
naêng taøi chính cuûa caùc coâng ty Sing ñöôïc duy trì taïi moät
möùc toát .
• Soá lieäu :
Soá lieäu ñöôïc phaân tích trong baøi baùo naøy ñöôïc laáy töø hai
nguoàn . Giaù trò cuûa taøi saûn , nôï vaø voán coå ñoâng cuûa
caùc coâng ty Sing thì coù ñöôïc töø söï nghieân cöùu haøng naêm
cuûa nghaønh veà cô caáu toå chöùc taøi chính cuûa caùc coâng ty
ôû Sing. Noù ñöôïc ñaùnh giaù döïa treân taøi khoaûn hay giaù trò
soå saùch . Soá lieäu taøi chính vaø söï ñaùnh giaù vieäc giao dòch
taøi chính coù ñöôïc töø quyû taøi chính cuûa Sing . Ñeå duy trì söï
so saùnh vôùi Myõ vaø Canada , chæ coù nhöõng coâng ty khoâng
coù khaû naèng taøi chính bò kieåm tra.
Nôï ngaén haïn ñöôïc xaùc ñònh baèng toång tieàn ngaân
haøng cho vay vaø tieàn ruùt ra ôû ngaân haøng quaù soá tieàn
gôûi , nhöõng giaáy nôï thöông maïi ngaén haïn , vaø nhöõng
khoaûn cho vay ngaén haïn khaùc . Nôï daøi haïn laø toång coå
phaàn , coå phieáu , traùi phieáu vaø nhöõng khoaûn cho vay
daøi haïn khaùc . Traùch nhieäm naøy laø keát quaû caûu boä
phaän taøi chính cuûa coâng ty ,söï phaân loaïi nôï daøi haïn vaø
nôï ngaén haïn laø khoâng thay ñoåi ôû Sing maø noù thì thay
ñoåi ôû Canada vaø Myõ.
• Khuynh höôùng khaû naêng taøi chính cuûa Sing:
Caùc coâng ty Sing taêng khaû naêng ñoøn baåy taøi chính
khoaûng 7% trong giai ñoaïn töø 1971 ñeán 1997. Töø 1971 ñeán
1985 , khaû naêng taøi chính cuûa caùc coâng ty Sing noùi chung
taêng moät caùch chaéc chaén töø 0,3 ñeán moät soá cao nhaát
0,41 taêng 36% . Söï taêng leân moät caùch roäng raûi bôûi vì 86%
taêng leân trong söï aûnh höôûng moät thôøi gian daøi . Noùi caùch
khaùc , söï aûnh höôûng daøi haïn xuaát hieän ôû soá chaäm hôn
laø 22%

52
Khaû naêng taøi chính giöõ oån ñònh trong naêm 1970 , vieäc loaïi

tröø nhöõng keõ laøm aên baát chính taêng leân trong thôøi gian

khuûng hoaûng daàu vaøo 1974, khi nhieàu coâng ty vay ngaén

haïn. Vôùi vieäc taêng nhanh hôn cuûa nôï taøi chính so vôùi taøi

saûn nhöõng naêm ñaàu 1980 , tyû soá nôï taêng 24% töø 1980

ñeán thôùi kyø khuûng hoaûng kinh teá naêm 1985. Tyû soá nôï

ngaén haïn taêng 22% trong suoát giai ñoaïn naøy.

Giai ñoaïn noåi baät ñaàu tieân laø naêm 1986 vì moät söï
giaûm tyû leä töø 0,41 xuoáng coøn 0,31 trong naêm 1930. Tyû
soá nôï ngaén haïn giaûm töø 0,28 xuoáng 0,19 trong suoát thôøi
gian naøy .Vôùi aûnh höôûng khuûng hoaûng kinh teá nhieàu
coâng ty Sing coù theå caét giaûm nhu caàu vay cuûa hoï . Vaøo
nhöõng naêm 90 tyû soá ñoøn baåy taøi chính dao ñoäng xung
quanh 0,31.

53
Moät coâng ty lôùn xuaát hieän ñeå giaûi thích cho xu höôùng khaû naêng taøi chính cuûa caùc
coâng ty Sing. Vaøo nhöõng naêm 1970, ñaàu tö tröïc tieáp môû roäng nhanh .Bieåu ñoà 3 bieåu thò
tyû leä ñaàu tö caên baèng , noù chæ ra söï taêng nhanh cuûa ñaàu tö nöôùc ngoaøi trong suoát thôøi
gian naøy . Luoàng ñaàu tö tröïc tieáp nöôùc ngoaøi taïi Sing ñaõ cung caáp quyõ cho khu vöïc hôïp
taùc neán khoâng coù nhu caàu cho hoï taêng nôï cuûa hoï . Vôùi söï giaûm ñaàu tö tröïc tieáp vaøo
nhöõng naêm 1980 theå hieän ôû tyû leä caên baèng ñaàu tö , nôï taøi chính taêng ñaõ daãn ñeán tyû
soá nôï taêng.

Söï taêng nhanh cuûa ñaàu tö tröïc tieáp nöôùc ngoaøi ñaõ
phuïc hoài sau cuoäc khuûng hoaûng naêm 1985. Ñaây laø keát
quaû cuûa vieäc taêng tyû leä ñaàu tö nöôùc ngoaøi töø 0.52
ñeán ñieåm cao nhaát laø 0.68 trong naêm 1988.Sau ñoù laø söï
suït giaûm tyû soá ñaõ laøm giaûm vieäc taêng ñaàu tö coå
phaàn ôû ñòa phöông vaø laøm chaäm laïi trong ñaàu tö nöôùc
ngoaøi.
Neàn kinh teá hoài phuïc laøm cho caùc coâng ty giaûm
ñöôïc nôï taøi chính . Vieäc phaùt trieån thò tröôøng chöùng
khoaùn ñaõ khuyeán khích taêng soá coâng ty huy ñoäng voán
ñeå phaùt haønh coå phieáu môùi . Coù nghóa laø taêng söï tin
caäy vaøo voán chuû sôû höõu vaø taøi saûn phaûi coù thaáp
hôn nôï
Nhöõng thoâng tin ñaït ñöôïc töø taøi khoaûn nguoàn voán
trình baøy caùc coâng ty ôû Sing tin caäy vaøo nguoàn voán
beân ngoaøi töø vieäc mua taøi saûn voán.

54
• So saùnh vôùi coâng ty cuûa Canada vaø Myõ:
Trong khi caùc coâng ty cuûa Sing giaûm khaû naêng taøi
chính vaøo naêm 1970 .Caùc coâng ty cuûa Canada vaø Myõ
laïi taêng trong khoaûn thôøi gian naøy . Töø 1971 ñeán
1994 khaû naêng taøi chính cuûa hai quoác gia naøy taêng
leân 23% vaø 18% töông öùng . Taêng khaû naêng taøi chính
cuûa caùc coâng ty ôû hai quoåc gia naøy coù theå qui cho
taêng ñoøn baåy gaáp ñoâi trong ngaén haïn.

Baûng 1 toùm taét taùc duïng ñoøn baåy leân tyû soá trung
bình trong suoát ba thôøi kyø :1970,1980,1990. Ñieåm noåi
baät cuûa ñieàu khoaûn ngöøng thueâ laø söï gioáng nhau
veà ñoøn baåy tyû soá trung bình ôû Sing vaø Myõ trong
naêm 1970 vaø 1980. Trong naêm 1990 tyû soá ôû Sing gaàn
Canada vaø thaáp hôn ôû Myõ.

Moät víduï veà vieäc söû duïng nôï daøi haïn vaø hôï ngaén
haïn .Coâng ty ôû Canada vaø Myõ tin töôûng vaøo nôï daøi
haïn .Coøn coâng ty ôû Sing tuyø thuoäc vaøo nôï ngaén
haïn.Söï khaùc bieät naøy coù theå quy cho: thò tröôøng traùi
phieáu khoâng phaùt trieån toát ôû Sing. Maëc duø caáu truùc
nôï ôû moåi nöôùc khaùc nhau , tyû suaát nôï ôû caùc nöôùc
coù khuynh höôùng giaûm xuoáng.Sau cuoäc khuûng hoaûng
naêm 1985 tyû soá ôû Sing ñaõ suït giaûm. ÔÛ Canada taùc
duïng cuûa ñoøn baåy ñaõ laøm cho caùc tyû soá coù khuynh

55
 höôùng giaûm xuoáng töø naêm 1992, söï suït giaûm ôû Myõ
baét ñaàu vaøo naêm 1989.
II. Keát luaän
Caùc coâng ty ôû Sing coù söï phuï thuoäc lôùn vaøo nôï
ngaén haïn coù theå giaûi thích laø do thò tröôøng traùi
phieáu keùm phaùt trieån hôn so vôùi kinh teá noâng nghieäp
.Caùc coâng ty khoâng thích nôï daøi haïn trong ñaàu tö
cuõng nhö laø traùi phieáu . Vieäc thaáp hôn naøy coù theå
tuyø thuoäc vaøo nôï ngaén haïn.
Tyû soá nôï ôû Sing ñöôïc so saùnh voùi Canada vaø Myõ .
Taùc duïng cuûa ñoøn baåy taøi chính coù theå duy trì ñöôïc
söï caên baèng veà taêng tröôûng.

56
57
58
59
60
61
62
63
64
65