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Valuacin de opciones:

rboles binomiales
UCEMA - 2008
Maestra en Finanzas
Prof. Miguel T. Delfiner
Valuacin de opciones
con rboles binomiales
Cox & Rubinstein: Option Pricing: a simplified approach, J.Fin.Econ., 7 (10/1979)
S
t
A t 0
t
A t 3 A t 4 A t 0 2 A t
S
0
S
0
Movimiento Browniano
Geomtrico (GBM)
S
u
= u*S
0
S
d
= d*S
0
rbol binomial para el precio de la accin
multiplicativo con u=up, d=down
Ejemplo de implementacin
Precio de la accin en t=0: S
0
= $10
Tasa libre de riesgo es r
f
=10%
Madurez T= 6-meses ( 0.5 aos)
Precio de ejercicio K=10.
rbol de n=1 perodo (6 meses) multiplicativo
u=1.100 d = 1/d = 0.909 (para ser simtrico)
Podemos determinar los precios del call a la madurez:
S
0
= $10
S
u
= u* S
0
= $11
Precio opcin = C
u
=
Max(11 10 ; 0) = 1
A t =T
S
d
= d* S
0
= $9.09
Precio opcin = C
d
=
Max(9.09 10 ; 0) = 0
0
Pero y el valor opcin hoy ?
Una idea que vale un premio Nobel:
la cartera libre de riesgo
Compran a t=0 A unidades de la accin S, y
simultneamente una posicin corta en1 call.
La idea es elegir A de tal manera que valga lo
mismo independientemente de que S suba baje.
S
0
A c =
10 A c
t =T 0
uS
0
A c
u
=
11 A 1
dS
0
A c
d
=
9.09 A 0
uS
0
A c
u
= dS
0
A c
d
11

A 1= 9.09

A 0
A = 0.523

Cuanto vale la cartera libre de riesgo a T?
Cartera
T
= 9.090.523 = 11x 0.523 1 = 4.7545
Ok . pero cuanto vale hoy?
Tendra que descontarlo. y a que tasa?

Claro, a la tasa libre de riesgo !!!

Cartera
0
= 4.7545*e
0.100. 5
= 4.5226
Como tambin la Cartera
0
= S
0
A c ,

resulta:
10* 0.523 - c = 4.5226
Hemos encontrado el precio de la opcin
c = 0.707

Algunas observaciones
El precio obtenido para c es el nico
compatible con la ausencia de arbitraje.
La volatilidad est implcita en la
eleccin de u y d.
La valuacin es independiente de la
aversin al riesgo del inversor
Generalizemos la idea:
S
0
u

u
S
0
d

d
S
0


Nuevamente armamos una cartera con A unidades
de S y una opcin f (puede ser un put un call)
AS
0
f
S
0
uA
u
S
0
dA
d
Generalizacin
La cartera ser libre de riesgo cuando se
cumpla: S
0
uA
u
= S
0
d A
d
o sea que podemos despejar :
A =

u d
f
S u S d
0 0
Generalizacin
Valor del portfolio a t = 0 es: (S
0
u A
u
)e
rAt

Pero tambin es igual a (por definicin): S
0
A f

Igualando obtengo: = S
0
A (S
0
u A
u
)e
rAt

Generalizacin
y substituyendo A por el valor hallado:

1 0 , s s

=
A
p
d u
d e
p
t r
siendo p la probabilidad neutral al riesgo :
= [ p
u
+ (1 p )
d
]e
rAt
Valuacin neutral al riesgo
Las variables p y (1 p ) son probabilidades
matemticas pero no tienen nada que ver con la
probabilidad de subas bajas en los precios.
Segn la frmula obtenida el valor de una opcin
es su pago esperado descontado a la tasa libre
de riesgo por ello se habla de valuacin
neutral al riesgo.
Como valuamos la opcin en funcin del activo,
sus fluctuaciones resultan ser irrelevante.
Valuacin neutral al riesgo
Como evoluciona el activo subyacente en un
mundo neutral al riesgo ?
( ) ( )
( )
( )
( )
0 0 0
0 0
0 0
0 0
1
S e S d S d e
S d d u S
d u
d e
S d d u S p
S d p S u p S E
rT rT
rT
T
= + =
= +
|
|
.
|

\
|

=
= + =
= + =
A trabajar. ejemplo 1
Supongan un activo que actualmente vale
So=$40. Se sabe que dentro de un mes puede
valer $42 o $38. La tasa libre de riesgo es 8%
(con composicin continua). Usando un rbol
binomial de un paso cotize:
Un call europeo con strike K=$39.
Un put europeo con strike K=$40.
Arbol binomial de dos pasos
S
0
, f
S
0
u , f
u
S
0
d , f
d
S
0
d
2 ,
f
dd
S
0
ud , f
ud
S
0
u
2
, f
uu
t

0
At
2 A t =T
Arbol binomial de dos pasos

u
= [ p
uu
+ (1 p )
ud
]e
-r At

d
= [ p
du
+ (1 p )
dd
]e
-r At
= [ p
u
+ (1 p )
d
]e
-r At
Demostraremos ms adelante que podemos
derivar la ecuacin de Black & Sholes a
partir de tomar: At 0, y n
=[p
2

uu
+2p(1 p )
ud
+(1-p)
2
]e
-2r At
Ejemplo 2
Supongan que usan un modelo binomial
multiplicativo de 2 pasos, con u = 1/d =
exp(\oAt). Sean So=$50, K=$45, s=20%, r=5%,
y valen las siguientes opciones con vencimiento
en 6 meses:
Un call europeo.
Un call americano que puede ejercerse a partir del
mes de su adquisicin.
Como cambia su valor si la volatilidad aumenta a
s=30%.
Generalizacin (call)
Reemplazando f
uu
, f
ud
y f
dd
con valores
correspondientes a un call europeo tenemos:
Lo podemos reescribir como:
c = e
-2r At
* { p
2
max[0 , u
2
S
0
-K ] +2p(1 p)
max[0,udS
0
-K] + (1-p)
2
max[0,d
2
S
0
-K] }
( ) | |

A

|
|
.
|

\
|
- =
2
0
0
2
2
2
, 0 max 1
2
k
k k
k
k t r
K S d u p p
k
e c
Tringulo
de Pascal
Trayect
T=0 1 1
T=1 1 1 2
T=2 1 2 1 4
T=3 1 3 3 1 8
T=4 1 4 6 4 1 16
T=5 1 5 10 10 5 1 32
T=6 1 6 15 20 15 6 1 64
T=7 1 7 21 35 35 21 7 1 128
probabilidad
binomial T=7 1% 5% 16% 27% 27% 16% 5% 1%
Distribucin binomial
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
1 2 3 4 5 6 7 8
N=7 p=0.5
Generalizacin (call)
( ) | |
( ) ( )
( )
( )
( ) ( ) p n a Bin Ke p n a Bin S
p p
k
n
Ke
d u p p
k
n
e S
K S d u p p
k
n
e
K S d u p p
k
n
e c
rT
n
a k
k n
k rT
n
a k
k n k
k n
k rT
n
a k
k n k
k n
k rT
n
k
k n k
k n
k t rn
, , , ,
1
1
1
, 0 max 1
0
0
0
0
0

>

>

>

'
- =
=
|
|
.
|

\
|

|
|
.
|

\
|

|
|
.
|

\
|

|
|
.
|

\
|
- =
=
|
|
.
|

\
|
- =
=
|
|
.
|

\
|
- =

La frmula de Black & Scholes


Pasaje al caso continuo: si At0 y n
T d
T
T r K S
d
T
T r K S
d
d N e K d N S c
rT
o
o
o
o
o
=
+
=
+ +
=
=

1
0
2
0
1
2 1 0
) 2 /
2
( ) / ln(
) 2 /
2
( ) / ln(
) ( ) (