Capitolul I NOIUNI INTRODUCTIVE PRIVIND EVALUAREA NTREPRINDERILOR

1.1. Coninutul evalurii ntreprinderii. Importana i necesitatea evalurii ntreprinderii

Evaluarea unei ntreprinderi este justificat de numeroase operaiuni care pot surveni n viaa i activitatea ei, precum vnzri, fuziuni cu alte firme, absorbii, lichidri de active sau ale ntregii firme, divizri, majorri de capital social, exproprieri, litigii, dispute ntre acionari etc. Toate aceste operaiuni necesit o determinare ct mai exact a valorii firmei sau a activelor supuse evalurii. Alturi de acestea, efectuarea de comparaii ntre ntreprinderi n privina valorii patrimoniului, determinarea valorii de asigurare sau a garaniilor pentru creditele solicitate bncilor impun cunoaterea valorii activelor firmei. Evaluarea const n ansamblul operaiunilor prin care se determin valoarea unui activ, a unei grupe de active sau a unei ntreprinderi. Caracteristica definitorie a acestor active este capacitatea de a produce fluxuri de venituri viitoare. De-a lungul timpului, numeroase curente de gndire au ncercat s explice valoarea bunurilor i s identifice metode adecvate de evaluare. Specific bunurilor de consum este faptul c valoarea acestora se stabilete pe pia, prin confruntarea cererii cu oferta; n schimb, pentru activele unei firme, valoarea se determin n urma unui proces de evaluare, acesta fiind specific bunurilor generatoare de venituri, precum: - proprieti imobiliare (terenuri i cldiri); - mijloace fixe (maini, utilaje, instalaii, echipamente); - active circulante de natura stocurilor i creanelor, aferente activitii de producie i de comer; - active necorporale (brevete, licene, mrci de fabric i de comer, programe informatice, baze de date, contracte avantajoase semnate cu terii); - active financiare (aciuni, obligaiuni i alte titluri de plasament generatoare de venituri financiare); - ntreprinderea n ansamblul su, privit ca o sum de active. Rezult c o firm poate fi privit, ca obiect al evalurii, fie ca o sum de active individuale, fiecare cu valoare distinct, fie ca un tot unitar, capabil s produc profit. Evident, ntruct scopul nfiinrii i funcionrii unei ntreprinderi este generarea de profit, de cele mai multe ori, n evaluare, se urmrete firma n ansamblul su i nu pe active componente. Natura activelor ntreprinderii impune metode i principii diferite de evaluare. Astfel, pentru activele corporale sau reale (de tipul imobilizrilor corporale i al stocurilor), valoarea se determin pe pia, n funcie de raportul dintre cerere i ofert. n acest proces, se ine seama de o serie de factori specifici, precum costul de reconstituire a activului, caracteristicile lui, cererea, raritatea. Pentru activele financiare, valoarea se stabilete tot pe pia, dar, n acest caz, se are n vedere c acestea nu sunt deinute pentru a fi utilizate n procesul de exploatare, ci pentru a obine ctiguri de natura dobnzilor, dividendelor sau creterii valorii de pia ntre momentul achiziiei i cel al vnzrii. Pentru aceste active, se vor estima fluxurile de lichiditi pe care le genereaz n timp, acestea fiind convertite n valoare cu o rat adecvat de actualizare sau de capitalizare.
1

n cadrul evalurii, nu se utilizeaz conceptul de valoare, ci de tipuri de valoare, ntruct, n funcie de scopul procesului de evaluare, se pot determina mai multe valori posibile pentru acelai activ. Unul dintre factorii importani ai valorii unui activ este ctigul pe care deinerea i exploatarea activului l aduc proprietarului. ntruct, ns, acest ctig este diferit pentru fiecare persoan, depinznd de foarte multe aspecte (sinergiile cu alte active, tehnologiile folosite, piaa de desfacere pentru produsele obinute etc.), rezult c nu se poate stabili o mrime obiectiv, general valabil a valorii. Valoarea reprezint, astfel, o mrime convenional atribuit unui activ, valabil la o anumit dat, i care este determinat n urma unor calcule sau unei expertize. Din aceste considerente, putem afirma c evaluarea nu este o tiin exact, deoarece se bazeaz pe previziuni i ipoteze diferite, depinznd de scopurile, obiectivele i informaiile diferiilor investitori interesai de estimarea valorii. Acesta este motivul pentru care, n practic, valoarea unui activ sau a unei unei firme nu se determin prin aplicarea unei singure metode de evaluare, ci se utilizeaz mai multe abordri, dintre care se alege una singur, apreciat ca cea mai adecvat n cazul dat. Evaluarea firmei prezint importan pentru mai muli ageni economici, acetia avnd interese diferite vizavi de firma respectiv. Interesele diferite ale acestor ageni economici conduc, inevitabil, la valori diferite determinate pentru acelai activ sau pentru aceeai firm. Printre cei interesai de procesul de evaluare a unei firme se numr: - investitorii, reprezentai de micii acionari, de instituii financiare de plasament i de alte firme. Micii acionari nu pot interveni n managementul firmei la care dein aciuni, ei fiind interesai de plasarea capitalului lor n afaceri ct mai profitabile. n funcie de randamentele obinute (nivelul dividendelor) i de evoluia valorii firmei, ei vor decide vnzarea, pstrarea sau cumprarea de noi aciuni. De regul, investiiile acestora sunt efectuate pe termene scurte i medii de timp. Instituiile financiare de plasament fac investiii masive i, uneori, pachetele de aciuni deinute le dau dreptul de a interveni n mecanismul decizional al firmelor respective. Ele urmresc mai mult creterea valorii de pia a firmelor la care dein aciuni prin capitalizarea profiturilor obinute i mai puin ctigurile pe termen scurt, sub form de dividende. Investiiile instituiilor financiare de plasament sunt efectuate pe termene lungi de timp. Firmele pot cumpra aciuni la alte companii cu acelai obiect de activitate sau chiar din alte ramuri de activitate, urmrind diverse obiective: achiziia unei ntreprinderi n scopul implicrii n managementul acesteia; cumprarea de aciuni emise de o alt firm, n scopul efecturii unui plasament pur financiar; n cadrul investitorilor intr i investitorii poteniali, care, n funcie de oportunitile identificate, pot cumpra pachete de aciuni la diverse firme. - bncile i creditorii financiari, interesai s cunoasc lichiditatea, solvabilitatea, performanele economico-financiare, nivelul garaniilor oferite, n funcie de care vor stabili nivelul i costul creditelor acordate ntreprinderii respective; - societile de asigurri, pentru calculul primelor de asigurare i al daunelor n cazul producerii calamitilor naturale; - managementul firmei, pentru:
2

a) cunoaterea performanelor obinute i a sporului de valoare pe care au reuit s-l creeze ntr-o anumit perioad de timp pentru acionari, n funcie de care este stabilit nivelul remuneraiilor primite. De asemenea, estimrile ctigurilor viitoare efectuate n cadrul abordrii pe baz de venit pot fi utilizate i n determinarea volumului vnzrilor i a marjelor de profitabilitate ce vor fi obinute n perioada urmtoare. b) fundamentarea i implementarea strategiei n domeniul investiional, al finanrii, al acordrii de dividende etc.; c) realizarea gestiunii financiare curente, prin determinarea gradului de lichiditate a activelor curente i a posibilitii de achitare a datoriilor fa de furnizori sau bnci; - furnizorii firmei, pentru negocierea termenelor de ncasare a creanelor sau, n cazul n care firma are dificulti financiare, pentru conversia creanelor n aciuni; - salariaii, interesai de meninerea locurilor de munc i de nivelul ctigurilor obinute. O valoare ridicat i n cretere a firmei constituie un garant al stabilitii locurilor de munc i al asigurrii unor salarii adecvate pentru personal. - statul, interesat att n calitate de proprietar, n scopul privatizrii unor firme, dar i n scopul efecturii altor operaiuni, precum exproprieri, asocieri, stabilirea masei impozabile etc. Evident, evaluarea unei firme prezint interes, n primul rnd, pentru cumprtori i vnztori, tranzaciile de vnzare-cumprare fiind cele care, n practic, impun, de cele mai multe ori, operaiunea de evaluare a ntreprinderii. Valoarea ntreprinderilor cotate la bursa de valori este cel mai simplu de stabilit, fiind reprezentat de capitalizarea bursier a tuturor aciunilor emise de ctre compania respectiv. Se consider c aceast valoare este cea mai obiectiv, deoarece, fiind determinat prin confruntarea direct a cererii cu oferta, implic i o validare din partea pieei, prin intermediul tranzaciilor efectuate ntre cumprtorii i vnztorii de aciuni. Spre deosebire de aceste ntreprinderi, piaa pentru tranzaciile cu firme necotate nu este reglementat i organizat, tranzaciile cu aciunile acestora caracterizndu-se prin1: - lipsa unor preuri de referin; - lipsa unor informaii despre tranzacii similare anterioare; - vnztorul nu este sigur c, n cazul sistrii negocierii cu un cumprtor, va gsi un alt cumprtor potenial; - vnztorul nu poate fi sigur c toi cumprtorii poteniali au fost contactai i, prin urmare, c poate obine cel mai bun pre posibil; - unii cumprtori poteniali afl despre tranzacie numai dup ce aceasta a fost ncheiat; - de regul, n timpul negocierii, cumprtorii nu tiu dac mai exist i o alt ofert de cumprare. Aceste neajunsuri pot fi atenuate printr-o activitate de marketing adecvat, care sprijin procesul decizional al ambelor pri implicate i favorizeaz determinarea unei valori ct mai corecte pentru firma supus evalurii.

Sorin V. Stan. Evaluarea ntreprinderii, ediia a doua, Ed. IROVAL, Bucureti, 2006, pg. 2-3 3

1.2. Formele evalurii

criterii: Evaluarea mbrac mai multe forme, putndu-se clasifica dup mai multe 1) dup obiect: - evaluri de bunuri; - evaluri de grupe de bunuri; - evaluri de active economice (ateliere, secii, fabrici, magazine); - evaluri de ntreprinderi. 2) n funcie de scopul urmrit: - evaluri contabile, efectuate n conformitate cu legislaia contabil n vigoare. Evalurile contabile pot fi realizate n mod curent, cnd se nregistreaz n contabilitate tranzaciile economice, sau periodic, cu ocazia inventarierii sau ntocmirii situaiilor financiare anuale. - evaluri administrative, efectuate fie n scopuri fiscale, pentru determinarea impozitului, fie n scopul reevalurii patrimoniului ntreprinderilor cu capital de stat; - evaluri economice, determinate prin aplicarea unor standarde recunoscute de evaluare i care conduc la obinerea unor valori acceptate de ctre pia. 3) din punct de vedere al abordrii utilizate, evalurile economice pot fi: - evaluri patrimoniale; - evaluri pe baz de venit; - evaluri prin comparaie.

Evaluarea contabil este realizat conform normelor n vigoare i urmrete reflectarea fidel a patrimoniului i a operaiunilor economice; din acest motiv, prezint interes doar pentru stat i rareori pentru prile implicate n tranzaciile de vnzare-cumprare. Evaluarea contabil are un neajuns major, n sensul c amortismentele nregistrate nu reflect fidel deprecierea suferit de active de-a lungul timpului, motiv pentru care valorile contabile sunt rareori utilizate ca baz de referin n evalurile economice. Totodat, reglementrile contabile nu permit nregistrarea n bilanul firmelor beneficiare a mijloacelor fixe achiziionate n leasing operaional, dei deinerea i exploatarea lor conduc la obinerea de ctiguri, reflectate n contul de profit i pierderi. Unele metode ale abordrilor agreate n evalurile de tip economic permit efectuarea de corecii n acest sens, prin nscrierea n bilanul economic a tuturor activelor utilizate. Un alt neajuns se refer la faptul c bilanul contabil nu recunoate toate activele necorporale deinute de o firm, dei unele dintre acestea pot avea un aport semnificativ la valoarea ntreprinderii respective. Este vorba de fora de munc superior calificat, de contractele (de achiziie, nchiriere sau de vnzare) semnate la preuri avantajoase, dar i de alte tipuri de active, fr o existen material, dar care au valoare de pia cert. Evaluarea economic ine seama de principii, condiii i factori larg acceptai de ctre pia. n funcie de tipul de valoare care se estimeaz, aceste principii i condiii pot fi diferite, chiar n cazul n care se evalueaz acelai activ. Evalurile economice nu se bazeaz pe valorile contabile dect foarte rar (n cazul abordrii prin comparaie, unii multiplicatori se determin pe baza unor indicatori contabili), dar, chiar i n aceste cazuri, valorile contabile sunt utilizate doar ca elemente de proporionalitate n estimarea valorii.
4

Evaluarea economic conduce la obinerea bilanului economic, a crui structur este puin diferit fa de bilanul contabil. Din bilanul economic sunt eliminate non-valorile (cheltuielile de constituire, de cercetare-dezvoltare) i sunt adugate echipamentele procurate prin leasing operaional, dar care nu figureaz n bilanul contabil. De asemenea, se evalueaz i activele necorporale nerecunoscute de ctre legislaia contabil n vigoare. Dac, n privina structurii, nu sunt diferene semnificative ntre cele dou tipuri de bilanuri, n privina valorilor nregistrate apar modificri majore. n bilanul economic, numai printr-o coinciden valorile nregistrate pot corespunde cu cele din bilanul contabil. n aceast privin, evaluarea economic beneficiaz de metode i reguli foarte flexibile, n aplicarea crora pregtirea i experiena evaluatorului putndu-i lsa amprenta n mod decisiv. De fapt, aceasta este i diferena semnificativ ntre evaluarea contabil i cea economic; ultima urmrete ca principal obiectiv valoarea, i nu metodologia de obinere a acesteia, lsndu-i evaluatorului o mare libertate n selecia i aplicarea metodelor folosite. n schimb, evaluarea contabil impune aplicarea unei metodologii fixe, cunoscute, fr a acorda importan prea mare valorii obinute.

1.3. Tipuri de valoare. Relaia dintre valoare i pre

n activitatea de evaluare, se pot utiliza diferite tipuri de valoare, care se pot aplica n funcie de scopul evalurii. Prin valoare se nelege acea calitate convenional a unui bun, care i este atribuit n urma unor calcule sau unei expertize. Valoarea nu este o sum exact, ci numai o opinie2. Valoarea este determinat de patru factori extrinseci: - utilitatea este capacitatea unui bun economic de a satisface o nevoie sau dorin; - raritatea se refer la oferta unui bun economic n raport cu cererea; - dorina (preferina) intensitatea satisfaciei pe care un bun economic o produce pentru o persoan care nu l posed, dar care are nevoie de acel bun; - puterea de cumprare capacitatea unui individ de a cumpra un bun. Preul se refer la suma efectiv pltit, n urma unei tranzacii, de ctre cumprtor vnztorului. Spre deosebire de valoare, preul este un element tangibil, real, determinat cu exactitate. Valoarea se obine n urma aplicrii unei metodologii de calcul i are un caracter obiectiv, neutru i independent fa de prile implicate n tranzacie, de raportul de fore de pe pia i de situaia pieei la un moment dat. Diferena dintre valoare i preul efectiv pltit este determinat de contextul tranzaciei, respectiv situaia ntreprinderii, motivaia prilor, raportul dintre cerere i ofert pe pia, priceperea i experiena negociatorilor, scopul evalurii. Trebuie precizat c procesul de evaluare a unei firme nu are drept scop impunerea preului tranzaciei, ci de a oferi o valoare orientativ, care va fi supus negocierii ntre vnztori i cumprtori. Rezultatul procesului de evaluare va fi diferit, n funcie de natura efectelor pe care achiziia le are asupra cumprtorului. De exemplu, dac o companie absoarbe o alt firm, pentru ea efectul se poate concretiza n creterea capacitii de producie, asimilarea unui nou produs, a unei noi activiti sau creterea fluxului de disponibiliti, dac se decide vnzarea activelor obinute prin dezmembrare. n

Sorin V. Stan, Evaluarea ntreprinderii, ediia a doua, Ed. IROVAL, Bucureti, 2006, pg. 14 5

fiecare ipostaz, procesul de evaluare va conduce la valori diferite pentru firma cumprat. Principalele tipuri de valori utilizate n practic sunt: Valoarea de pia este suma estimat pentru care o proprietate va fi schimbat, la data evalurii, ntre un vnztor decis i un cumprtor hotrt, ntr-o tranzacie cu pre determinat obiectiv, dup o activitate de marketing corespunztoare, n care prile implicate au acionat n cunotin de cauz, prudent i fr constrngeri3. Conform acestei definiii, valoarea de pia prezint urmtoarele caracteristici mai importante: - valoarea este estimat, n sensul c reflect preul cel mai rezonabil pe care l poate obine vnztorul i preul cel mai avantajos pe care l poate obine cumprtorul. Este exclus, astfel, existena unor condiii speciale, legate de finanarea tranzaciei sau de concesii fcute de prile implicate; - valoarea de pia este valabil doar la o anumit dat, modificarea condiiilor pieei putnd determina modificarea valorii de pia n timp; - cumprtorul i vnztorul sunt motivai specific, nici unul nefiind constrns s cumpere sau s vnd; - preul este determinat obiectiv, nefiind influenat de concesii fcute de prile implicate, iar ntre acestea nu exist o relaie particular sau special; - oferta a fost expus pieei o perioad de timp rezonabil, ntr-un mod care permite obinerea celui mai bun pre n condiii rezonabile; - ambii parteneri sunt bine informai cu privire la caracteristicile activului sau proprietii i ale pieei, acionnd n cel mai bun interes al lor. Valoarea de investiie sau subiectiv este valoarea proprietii pentru un anumit investitor sau pentru o categorie de investitori sau pentru obiective (scopuri) de investiii identificate. Valoarea de investiie este determinat n condiii speciale, n care proprietatea sau activul are o destinaie precis i nu cea mai bun utilizare posibil. Valoarea de investiie poate fi mai mare sau mic dect valoarea de pia. Printre motivele pentru care valoarea de investiie poate s difere de valoarea de pia se numr: - diferene n privina profiturilor generate de investiia respectiv; - diferene n privina modalitii de impozitare; - sinergiile cu alte afaceri. Valoarea intrinsec sau fundamental se determin, de regul, pentru ntreprinderile cotate i reflect preul care este justificat pentru o aciune atunci cnd se ine seama de factorii fundamentali de influen, precum valoarea activelor firmei, profiturile viitoare estimate, calitatea managementului, rata de cretere n viitor etc. Acest tip de valoare se stabilete n scopul cunoaterii diferenei dintre cursul de pia i valoarea real a unei aciuni, servind la fundamentarea deciziei de a vinde sau de a cumpra aciuni. n unele situaii, cursul bursier poate crete foarte mult sau poate scdea foarte mult, aceste evoluii nefiind justificate de factori normali, ci de unii conjuncturali (ieirea sau intrarea masiv de bani pe piaa bursier, influenele burselor externe, crize externe care nu se manifest i pe piaa intern). n astfel de cazuri, cursul bursier se modific n mod nejustificat, nemaifiind n concordan cu

Standardele Internaionale de Evaluare, ediia a 6-a, IVS 1 6

situaia financiar real a firmei respective, reflectat de valoarea intrinsec. Valoarea intrinsec nu este coninut n Standardele Internaionale de Evaluare. Valoarea de exploatare (funcionare) continu presupune c afacerea evaluat va continua s funcioneze, fr a exista intenia de a lichida sau de a nceta activitatea. Acest concept presupune c valoarea unei ntreprinderi poate fi alocat pe prile sale componente, a cror valoare este estimat prin valoarea de utilizare. Valoarea de exploatare continu nu trebuie confundat cu valoarea de pia, deoarece nu se bazeaz pe o valoare de schimb. Valoarea de lichidare sau de vnzare forat este suma care ar putea fi primit, n mod rezonabil, din vnzarea unui activ ntr-o perioad de timp prea scurt pentru a fi conform cu perioada de marketing necesar, specificat n definiia valorii de pia. Valoarea rezidual este valoarea de pia a unei investiii la sfritul perioadei de exploatare, timp n care suma investit a fost recuperat integral. Dup expirarea duratei de funcionare, investiia mai poate fi meninut n funciune. Valoarea de casare este o variant a valorii reziduale, presupunnd ncetarea funcionrii afacerii, dezmembrarea activelor i valorificarea materialelor obinute. Valoarea unei participaii este legat de gradul de control pe care participaia respectiv (majoritar, minoritar, de control etc.) l implic pentru acionar. Ea depinde de ponderea numrului de aciuni deinute, de gradul de dispersare a celorlalte aciuni i de prevederile din contractul de asociere i din statutul societii. nainte de determinarea tipului de valoare care se dorete estimat, trebuie stabilite premisele valorii, respectiv ipotezele n care are loc tranzacia. Astfel, pot exista dou premise posibile: - premisa continurii activitii, considerat implicit atunci cnd se evalueaz o ntreprindere. Presupune c nu se urmrete nchiderea firmei i lichidarea activelor sale i nu se ntrevede o reducere semnificativ a activitii. - premisa ncetrii activitii, considerat pentru firmele cu dificulti financiare, pentru care valoarea n cazul lichidrii este mai mare dect n ipoteza continurii activitii. Din cele prezentate anterior, rezult c nu exist o valoare unic a firmei evaluate, din urmtoarele motive: - exist numeroase tipuri de valoare; - exist mai multe metode de estimare a aceluiai tip de valoare; - exist mai muli ageni preocupai de evaluarea firmei, fiecare avnd interese diferite i prefernd o alt metod de evaluare; - pot exista mai multe evaluri, chiar ale aceluiai expert evaluator, n funcie de diverse premise sau ipoteze cu privire la evoluia firmei.

1.4. Standarde de evaluare a ntreprinderii

Necesitatea organizrii profesionale a activitii de evaluare a condus la crearea a numeroase asociaii i organisme internaionale i naionale ale evaluatorilor, cu scopul de a sprijini activitatea de evaluare, prin redactarea unor standarde de evaluare general acceptate. Printre organismele nfiinate n acest sens, se numr, pe plan internaional, Comitetul Internaional pentru Standarde de Evaluare (IVSC4), iar, pe plan intern, Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR). Standardele de evaluare elaborate pn n prezent urmresc: - facilitarea tranzaciilor cu cele patru tipuri de proprieti: proprieti imobiliare, bunuri mobile, ntreprinderi i active financiare; - instituirea unor proceduri comune, care s permit estimarea valorii n condiii credibile, recunoscute i acceptate pe plan internaional; - definirea i unificarea elementelor fundamentale ale evalurii, care s creeze o baz teoretic comun pentru activitatea practic. Standardele Internaionale se mpart n: 1. Standarde Internaionale de Evaluare (IVS): - IVS 1 Valoarea de pia baz de evaluare - IVS 2 Baze de evaluare diferite de valoarea de pia - IVS 3 Raportarea evalurii 2. Aplicaii la Standarde Internaionale de Evaluare (IVA): - IVA 1 Evaluarea pentru raportarea financiar - IVA 2 - Evaluarea pentru garantarea mprumutului 3. Note de ghidare (GN): - GN 1 Evaluarea proprietii imobiliare - GN 2 - Evaluarea pentru nchiriere/leasing - GN 3 - Evaluarea instalaiilor, mainilor i echipamentelor - GN 4 - Evaluarea activelor necorporale - GN 5 - Evaluarea bunurilor mobile - GN 6 - Evaluarea ntreprinderii - GN 7 Consideraii privind substanele periculoase i toxice - GN 8 Costul de nlocuire net - GN 9 Analiza fluxului de numerar actualizat - GN 10 - Evaluarea proprietilor agricole - GN 11 Verificarea evalurilor.

1.5. Factorii valorii firmei. Principiile evalurii

Pentru evaluarea unei ntreprinderi sau unui activ, Standardele Internaionale de Evaluare impun utilizarea mai multor metode de evaluare, grupate n trei abordri. Utilizarea uneia sau alteia dintre aceste metode conduce la valori diferite pentru firma n cauz, deoarece fiecare se bazeaz pe alte principii i pe alte proceduri de punere n aplicare. Indiferent de metoda folosit, la baza estimrii valorii unei firme stau anumii factori determinani, care in de fiecare firm n parte sau de mediul n care aceasta activeaz.
4

The International Valuation Standards Committee - IVSC 8

innd seama de originea lor, factorii determinani ai valorii firmei se mpart n: - factori interni; - factori externi. Aceti factori pot avea influen pozitiv sau negativ, depinznd de natura lor, dar i de metoda de evaluare folosit. Tabelul 1.1. Factorii de influen Influena Interni 1. Cifra de afaceri pozitiv 2. Profitul pozitiv / negativ 3. Activul total pozitiv 4. Capitalurile proprii pozitiv 5. Datoriile pozitiv / negativ 6. Politica de dividend pozitiv / negativ Externi 7. Creterea economic pozitiv / negativ 8. Creterea ramurii de activitate pozitiv / negativ 9. Rata dobnzii negativ 10. Rata inflaiei negativ Factorii interni care au o influen semnificativ asupra valorii unei ntreprinderi sunt: 1) cifra de afaceri este un factor determinant al valorii, indiferent de metoda de evaluare folosit. Un nivelul ridicat al su determin o valoare mai mare a firmei. 2) profitul n mod uzual, profitul (apreciat prin una din formele sale) are o influen pozitiv asupra valorii. Totui, pot exista semne de ntrebare n aceast privin atunci cnd nivelul profitului este exagerat de mare, rezultat al ntreprinderii unor msuri artificiale pentru creterea acestuia. De multe ori, managementul recurge la astfel de msuri de aranjare a vitrinei, cu scopul de a prezenta o situaie mai favorabil n faa acionarilor sau a creditorilor. n astfel de cazuri, evaluatorul trebuie s identifice msurile adoptate pentru creterea profitului (scderea cheltuielilor salariale, cu activitile de cercetare-dezvoltare, cu activitile de marketing etc.) i s efectueze corecii asupra situaiilor financiare istorice, pentru determinarea profitului normal, neafectat de astfel de msuri. Efectul negativ al acestor msuri este vizibil pe termen lung, cnd rentabilitatea firmei va ncepe s scad, nesusinut de investiii adecvate. 3) activul total este un element important al valorii, indiferent de metoda de evaluare sau abordarea folosit; 4) capitalurile proprii reprezint un factor pozitiv, fiind o msur a solvabilitii, dar arat i volumul de resurse financiare proprii investite n activitatea firmei; 5) datoriile pot avea fie influen pozitiv, fie influen negativ. De regul, cnd nivelul lor este prea ridicat, depind o anumit limit, determin scderea valorii firmei. n cazul n care gradul de ndatorare este meninut n limite rezonabile, iar costul capitalului mprumutat este inferior ratei rentabilitii economice (condiia de eficien a utilizrii creditelor), datoriile au o influen pozitiv, determinnd creterea avuiei acionarilor i a valorii firmei. Gradul de ndatorare este un indicator important n procesul de evaluare atunci cnd se decide achiziia unei firme, un nivel sczut al
9

acestuia semnificnd oportuniti de cretere prin apelarea la surse bancare de finanare. n aceste cazuri, firma achizitoare trebuie s investeasc resurse financiare doar pentru achiziie, nu i pentru finanarea activitii firmei absorbite, aceasta din urm putndu-i finana singur creterea. 6) politica de dividend teoria financiar a furnizat numeroase opinii cu privire la influena politicii de dividend asupra valorii firmei, fr a ajunge la o concepie unitar cu privire la rata optim de distribuire a profitului. n aceast privin, exist trei curente majore, care susin reinvestirea profitului n cadrul firmei, distribuirea cu preponderen ctre acionari sau care consider c politica de distribuire de dividende este neutr, neafectnd avuia acionarilor i valoarea firmei. Printre factorii externi care au un impact deosebit asupra valorii firmei se numr: 1) creterea economic constituie unul dintre principalele nivele de referin la care se raporteaz performanele firmei. Dac ntreprinderea asigur o rentabilitate financiar mai mic dect rata de cretere a economiei naionale, acest lucru constituie un semnal negativ pentru investitori, care vor cuta alte firme pentru efectuarea de investiii, cu performane superioare. n cazul n care rata de cretere nregistrat de firm este superioar economiei naionale, semnalul transmis investitorilor este unul pozitiv. 2) creterea ramurii de activitate la fel ca i creterea economic la nivel naional, poate constitui un factor pozitiv de influen, cnd firma reuete s nregistreze o cretere superioar, sau un factor negativ, n cazul contrar. n aceast privin, trebuie avute n vedere n barierele de intrare n sector, deoarece lipsa acestora va antrena intrarea altor firme i intensificarea concurenei, atunci cnd o ramur de activitate prezint rate ridicate de cretere, cu efecte negative asupra performanelor viitoare ale tuturor firmelor. 3) rata dobnzii reprezint, de asemenea, un reper important la care se raporteaz acionarii. Scderea rentabilitii financiare sub rata medie a dobnzii la depozitele bancare reflect o diminuare a ctigului pentru acionari i determin o reducere a valorii firmei. n acelai timp, un nivel al rentabilitii economice situat sub rata medie a dobnzii la credite determin un efect de levier financiar negativ i, implicit, o influen negativ a ndatorrii asupra rentabilitii financiare. n raport de aceste corelaii, rata dobnzii poate avea, astfel, o influen pozitiv sau negativ asupra valorii. 4) rata inflaiei constituie un etalon similar ratei dobnzii, dar la care se raporteaz, n special, firmele aflate n dificultate, care nu reuesc s asigure o rentabilitate financiar pentru acionari nici mcar la nivelul ratei medii a dobnzii bancare. Totodat, un nivel ridicat al ratei inflaiei determin o subevaluare a posturilor de activ, precum i a contului de profit i pierderi, ignorarea acesteia avnd un impact negativ asupra valorii firmei. Efectuarea n practic a procesului de evaluare necesit respectarea mai multor principii: 1) principiul anticiprii: valoarea provine din beneficiile viitoare estimate a fi aduse de bunul evaluat. Astfel, cumprtorul va achiziiona venituri
10

2)

3)

4) 5)

6)

7)

8)

9)

viitoare i nu active corporale i necorporale5. Este un principiu important, n special, n abordarea pe baz de venit, cnd se au n vedere ctigurile care pot fi generate de exploatarea activului achiziionat. principiul substituiei: cnd pe pia sunt oferite mai multe bunuri similare, cel care are preul cel mai sczut va fi cel mai solicitat. Este un principiu de raionalitate al cumprtorului, care nu va plti pentru un bun mai mult dect pentru un altul similar, dar care este oferit la un pre mai mic. principiul schimbrii: valoarea estimat este valabil doar la data evalurii, ea putndu-se modifica n timp, odat cu modificarea factorilor interni i externi. Schimbrile care apar n mediul intern i extern al firmei confer un caracter volatil valorii, aceasta fiind valabil doar la data stabilit de evaluator. Acesta nu rspunde de eventualele modificri care pot aprea dup ncheierea procesului de evaluare i care pot influena decisiv valoarea. principiul cererii i ofertei: valoarea unui bun este n corelaie direct cu cererea i indirect cu oferta, dar nu neaprat n mod direct proporional. principiul contribuiei: valoarea unei pri componente a unui bun depinde de contribuia acestuia la valoarea bunului sau de mrimea cu care se reduce valoarea n absena sa. Este un principiu care opereaz, n special, n abordarea pe baz de active, cnd patrimoniul firmei este divizat pe pri componente. principiul celei mai bune utilizri: cnd se evalueaz o proprietate, se are n vedere cea mai bun utilizare a sa la data evalurii, aceasta presupunnd c este fizic posibil, permis legal, fezabil financiar i maxim profitabil. O utilizare care nu este permis legal sau nu este posibil fizic nu poate fi considerat ca fiind cea mai bun utilizare. Dup identificarea utilizrilor posibile, evaluatorul verific fezabilitatea financiar a acestora, cea mai bun utilizare fiind considerat cea din care rezult valoarea cea mai mare. principiul adecvrii la pia: cea mai bun surs de estimare a valorii este piaa. Din acest motiv, atunci cnd este posibil (informaiile furnizate de pia sunt suficiente i credibile), se utilizeaz abordarea prin comparaie pentru evaluarea unui activ sau unei firme. principiul valorii minime: valoarea minim a unei firme este valoarea sa de lichidare. Astfel, n cazul n care valoarea de lichidare a unei firme este mai mare dect cea determinat n cazul continurii activitii (prin aplicarea abordrii pe baz de venit), atunci se reine valoarea de lichidare ca valoare final. principiul valorii finale: atunci cnd se aplic mai multe metode pentru estimarea valorii, se reine o singur valoare final, respectiv cea obinut prin cea mai adecvat i credibil metod. Determinarea valorii finale se realizeaz, astfel, prin selecia unei singure valori i nu prin aplicarea unui procedeu matematic asupra tuturor valorilor obinute. n acest fel, se evit lipsa de relevan economic, n cazul n care s-ar combina principiile mai multor metode, aferente unor abordri diferite. Alegerea metodei se face n funcie de volumul i acurateea informaiilor care au stat la baza aplicrii sale, dar i de experiena i flerul expertului evaluator.

Sorin V. Stan, Evaluarea ntreprinderii, ediia a doua, Ed. IROVAL, Bucureti, 2006, pg. 98 11

Trebuie precizat c toate principiile, regulile, procedeele i metodele folosite de evaluator n munca sa trebuie s fie conforme cu Standardele Internaionale de Evaluare. 1.6. Procesul de evaluare Evaluarea este o activitate foarte complex, realizat, de regul, de o echip de specialiti, cu pregtire n domenii variate (ingineri, economiti, experi contabili, juriti etc.). Amploarea i structura echipei de evaluare sunt dictate de complexitatea activului supus evalurii. Execuia evalurii n cazul unei firme presupune, potrivit lui S. Stan, parcurgerea mai multor operaiuni: a) definirea misiunii evalurii urmrete stabilirea scopului evalurii, respectiv transferul dreptului de proprietate, fuziune, divizare, lichidare etc. b) cunoaterea firmei supuse evalurii are n vedere identificarea surselor de informaii i colectarea datelor necesare procesului de evaluare; c) diagnosticul firmei este una dintre cele mai complexe faze ale procesului de evaluare, presupunnd efectuarea unei analize tehnice, comerciale, financiare, juridice, a resurselor umane i a managementului firmei, pe o perioad anterioar relevant de timp, n scopul cunoaterii potenialului i a rezultatelor ntreprinderii. Informaiile colectate n aceast etap sunt definitorii pentru derularea etapelor viitoare. d) previzionarea evoluiei situaiei viitoare are n vedere efectuarea de previziuni, pornind de la concluziile analizei diagnostic. Previziunile sunt necesare, n primul rnd, n abordarea pe baz de venit, care, de fapt, presupune ntocmirea unor situaii financiare previzionale pentru orizontul de timp stabilit, dup efectuarea unor corecii de normalitate a activitii. e) estimarea valorilor urmrete aplicarea metodelor de evaluare selectate i determinarea, apoi, a valorilor pentru firma evaluat; f) motivarea alegerii valorilor de regul, n procesul de evaluare, se utilizeaz mai multe metode de evaluare i se obin, n consecin, mai multe valori, dintre care una singur va fi selectat ca valoare final. Evaluatorul este obligat s argumenteze alegerea unei valori i respingerea celorlalte, comparnd valorile estimate ntre ele i artnd avantajele i dezavantajele fiecreia. Aceste ultime dou etape sunt foarte importante, ntruct activitatea de evaluare trebuie s conduc la o valoare recunoscut de pia pentru ntreprinderea evaluat. g) prezentarea raportului de evaluare este etapa final a misiunii de evaluare, reflectnd produsul final al activitii desfurate de evaluator.

12