1

Chnh sch v hiu ha, chnh sch tin t v hi nhp ti chnh ton cu
Tm tt (Abstract) Bi vit ny nghin cu m hnh bin i v tnh hiu qu ca s v hiu ha trong cc th trng mi ni khi cc nc t do ha th trng v hi nhp vi nn kinh t th gii. Thng qua cc quc gia v cc thi k, chng ti c lng xu hng bin v hiu ha s tch ly ca ti sn nc ngoi c c t dng thu ca cn cn thanh ton rng. Chng ti pht hin ra quy m ca s v hiu ha dng thu d tr ngoi hi tng ln trong nhng nm gn y vi cc mc khc nhau Chu cng nh cc nc Chu M Latinh, ph hp vi s lo lng ngy cng ln v nh hng ca lm pht tim n ti cc dng thu d tr. Chng ti cng nhn ra rng s v hiu ha ph thuc vo cc thnh phn ca dng thu t cn cn thanh ton. 1. Gii thiu (Introdution) 1.1. L do hnh thnh ti Trong nhng nm cui 1980 v u nhng nm 1990, cc th trng mi ni i theo s t do ha v m ca ti chnh. Vi s c gng duy tr s n nh v t gi hi oi v chnh sch tin t c lp mt mc no , nhng mt s nc vn phi tri qua vi cuc khng hong ti chnh. Sau hu qu ca cc cuc khng hong ny, cc th trng mi ni p dng chnh sch t gi hi oi linh hot hn nhng vn cn chu s qun l, song song vi vic tip tc hi nhp ti chnh v c lp tin t trong nc mt mc no . S tch ly d tr ngoi hi tr thnh mt thnh phn quan trng trong vic tng cng tnh n nh ca m hnh mi ny. S quan tm v chi ph ca vic duy tr n nh tin t vi chnh sch hn hp mi ny cho thy s cn thit cn phi tch ly d tr ngoi hi vi vic v hiu ha ngy cng gia tng. Mi e ngi v chi ph c hi ca vic tch ly d tr v s bp mo chi ph ti chnh cng ca vic v hiu ha lm pht sinh nhiu cu hi v

kh nng tn ti lu di ca chnh sch hn hp mi ny, c bit l hiu qu ca s v hiu ha. 1.2. Tng quan v cc vn nghin cu trong bo co Trong bi vit ny, chng ti tp trung quan tm v quy m ca s v hiu ha bng cch c lng xu hng bin v hiu ha s tch ly ti sn nc ngoi qua cc thi k thng qua cc quc gia c chn Chu v Chu M Latinh. Kt qu ca chng ti khng nh rng s tch ly ngy cng nhiu ca d tr ngoi hi trong nhng nm gn y c lin quan ti s v hiu ha ngy cng mnh m thng qua cc nc ang pht trin Chu v Chu M Latinh. c bit chng ti ch ra rng c mt s gia tng ng k ca h s v hiu ha trong nhng nm gn y. V vy cc chnh sch tch ly d tr ngoi hi v v hiu ha, tc ng ca lm pht tim n b tr cho nhau trong nhng nm gn y. Thm vo chng ti nhn ra rng s v hiu ha dng vn u t trc tip nc ngoi (FDI) t hn thng d ti khon vng lai v cc dng vn khng phi FDI, t ra mi nghi ngi s bt n tin t ph thuc vo cc thnh phn trong dng thu ca cn cn thanh ton. Chng ti cng tranh lun v li ch v chi ph ca s v hiu ha. i vi nhiu quc gia, chi ph pht sinh ca vic v hiu ha t hn cc li ch c c t vic n nh tin t v tch ly d tr.Tuy nhin, chng ti a ra bng chng chng t rng li ch c lin quan n Trung Quc v cc nc khc gim trong nhng qu gn y. iu ny ng v nhng hn ch ca vic duy tr cu trc chnh sch mi trong thi gian gn. Cui cng chng ti phc tho mt mu (c trnh by trong phn ph lc) gii thch kh nng v hiu ha ph thuc vo kh nng thay th khng hon ton ca cc ti sn trn th gii, ni m chi ph thng mi ca cc ti sn ny bin i mt cch h thng thng qua cc tc nhn (bi v cc nh hng ca s cn bng hp l) v thng qua cc lp ti sn (bi v tnh cht thanh khon v ri ro khc nhau). 2. Tng quan cc nghin cu trc y (literature review) 2.1. B ba bt kh thi

Mt bi hc ln ca thp k va qua l cc ri ro ca s kt hp gia hi nhp ti chnh quc t vi ch t gi hi oi c nh. Mi cuc khng hong ti chnh quc t trng yu gia cc th trng lin quan vi nhau t nm 1994, Mexico vo nm 1994, Thi Lan, Indonesia, v Hn Quc vo nm 1997, Nga v Brazil vo nm 1998, Argentina v Th Nh K vo nm 2000, u c s lin quan n ch t gi hi oi c nh. ng thi, cc quc gia khng c ch t gi c nh, trong Israel, Mexico, v Nam Phi vo nm 1998, trnh c cc cuc khng hong cng loi nh hng n cc th trng mi ni c ch t gi c nh. Kt qu l, nhiu th trng mi ni thng qua chnh sch t gi hi oi c qun l, trong khi vn c gng duy tr mt mc kim sot tin t trong nc cng vi tng cng hi nhp ti chnh. H thc hin iu ny vi mt chnh sch kt hp tch ly d tr ln v v hiu ho. Vic p dng khun kh l thuyt b ba bt kh thi hu ch trong vic gii thch s thay i cu trc chnh sch tin t bi cc nc ang pht trin. L thuyt b ba bt kh thi ni rng mt quc gia ng thi c th chn bt k hai, nhng khng phi tt c, trong ba mc tiu sau y: c lp tin t, n nh t gi, v hi nhp ti chnh (xem Obstfeld et al., 2005, tho lun thm v tham kho v l thuyt b ba bt kh thi). Vi th trng vn ng ca, mt quc gia c th c quyn kim sot chnh sch tin t v t gi hi oi c nh, nhng khng hi nhp ti chnh. y l s la chn chnh sch a thch ca hu ht cc nc ang pht trin vo gia n cui thp nin 1980, khi h duy tr mt s kt hp gia n nh t gi v c lp tin t, vi cc ti khon vn gn nh ng ca. Trong nhng nm cui 1980 v u nhng nm 1990 cc nc nh Mexico, Hn Quc, v mt s nn kinh t khc chu , i theo con ng pht trin t do ha ti chnh v m ca. Tuy nhin, khi h m ca ti chnh, h thy rng cc mc tiu ca hi nhp ti chnh ln hn, n nh t gi v c lp tin t ng thi khng th t c. Cc mc tiu chnh sch khng ph hp dn n cc cuc khng hong ti chnh nghim trng, ti Mexico trong thi gian 1994-1995 v ng trong thi gian 1997-1998.

Nhng cuc khng hong khng nh s tha hip cn bng vi l thuyt b ba bt kh thi: mt quc gia chn tham gia hi nhp ti chnh mc cao phi t b s n nh t gi nu mun bo tn mc c lp tin t. T nhng sai lm dn ti cc cuc khng hong xy ra, sau Mexico, Hn Quc, v cc nc khc chn mt cu trc chnh sch mi di chuyn hng vo bn trong ca hnh tam gic b ba bt kh thi. Cu trc ba nhn t mi dng nh lin quan n hi nhp ti chnh su hn v t gi hi oi linh hot c qun l hn, hn l cn bng gia s n nh t gi hi oi vi vic chu chuyn vn trong khi duy tr mt mc c lp tin t. Trong nhng nm u 1990, Argentina thng qua mt cu trc khc ca b ba bt kh thi lin quan n tnh n nh ca t gi hi oi, c h tr bi mt chun tin t, v hi nhp ti chnh hon ton. Argentina cng tri qua mt cuc khng hong u nhng nm 2000 khi t b chnh sch tin t c lp khng cn kh thi. Sau khng hong, nhiu th trng mi ni chn mt cu trc chnh sch lin quan n t gi hi oi linh hot hn, c lp tin t trong nc, v tng cng hi nhp ti chnh. Nhng h vn cn can thip mt mc ln trong vic qun l t gi hi oi. V vy, khi i mt vi p lc nh gi cao ng tin, h thc hin tch ly d tr v v hiu ho. Trung Quc l mt minh chng tiu biu cho chnh sch hn hp ny, cho php s hi nhp ti chnh su hn trong thc t, v vo gia nm 2005 p dng t gi linh hot c qun l, trong khi vn tch lu v v hiu ho cc dng thu d tr ngoi hi khng l. Phn tch kinh t cho thy s thay i cu trc trong cc m hnh tch lu d tr ca cc nc ang pht trin (xem Aizenman v Marion, 2003; Aizenman v Lee, 2008; Cheung v Ito, 2007). Mt s thay i xy ra trong nhng nm u 1990, c phn nh trong s tng t l d tr ngoi hi/GDP, mt xu hng tng vt ngay sau khng hong ng 1997-1998, nhng gim xung vo nm 2000. Mt s thay i cu trc th hai dng nh din ra trong nhng nm u 2000, nh hng ch yu do s gia tng cha tng c trong tch lu d tr ngoi hi ca Trung Quc.

S tch lu d tr ngoi hi ln c th l do mt s yu t. u tin, mt s nc ginh d tr p ng nhu cu phng nga. D tr cung cp bo him cho chnh quc gia khi c s dng li t ngt ca lung vn nc ngoi chuyn vo trong nc, qua b p ri ro khi hi nhp ti chnh mc su hn. Th hai, d tr c th c s dng gim nh tc ng ca cc c sc thng mi trn t gi hi oi thc t v xut khu ca mt quc gia, iu ho cc iu chnh ti khon vng lai. Thm vo , chng nh l mt khon bo him ngm, cho php cc nc trnh ph thuc vo Qu tin t Th gii (IMF), Ngn hng Th gii (WB) v cc t chc ti chnh quc t khc, vv,. Cui cng, tch lu d tr c th xut hin nh l mt sn phm ph ca vic qun l t gi hi oi thc y xut khu bng cch nh gi thp ng ni t. S v hiu ha v tch tr d tr ngoi hi cng lin quan n chi ph ri ro o c v m v vi m. Ri ro o c v m pht sinh khi tch ly d tr khuyn khch c hi chi tiu trong ch c trng bi bt n chnh tr v gim st hn ch (xem Aizenman v Marion (2004), cho thy rng y l cc nc c trng bi bt n chnh tr v phn ha chnh tr ln la chn gi d tr ngoi hi t hn). Ri ro o c vi m pht sinh khi tch tr d tr tr cp ri ro. (Levy-Yeyati (2005), ngi yu cu d tr bt buc c tnh thanh khon trong cc ngn hng cng nh mt iu khon nh ch vic chuyn i trc). Cui cng, tch ly d tr v v hiu ha c th kch thch cc bin dng lnh vc t i chnh. V d, vic s dng cc cng c phi th trng nhiu hn (v d nh yu cu d tr bt buc, kim sot tn dng trc tip) c th cn tr s pht trin ca th trng tri phiu doanh nghip v thay i hnh vi ca cc ngn hng. Ngoi ra, n c th cn tr s pht trin ti chnh bng cch phn chia cc th trng n cng thng qua pht hnh cc khon n ngn hng trung ng thay v tri phiu kho bc. T nhng nghin cu trc y, bi nghin cu ca Aizenman v Glick (2008) tp trung gii quyt nhng vn sau: - Liu rng s v hiu ha c tng ln qua cc thi k ? - Liu rng s v hiu ha c ph thuc vo lm pht khng ?

- Liu rng s v hiu ha c ph thuc vo thnh phn ca dng thu t cn cn thanh ton hay khng ? 3. Phng php nghin cu Gi chng ta chuyn qua c lng tnh ton s thay i trong mc v hiu ho. Chng ti c lng quy m ca s v hiu ho bng mt m hnh hi quy n gin ca cc nh iu hnh tin t v s thay i ti sn rng ni a da trn s thay i ti sn rng nc ngoi v a vo bng cn bng, ni m s thay i c o lng qua 4 qu v da trn t l d tr tin vo cui mi 4 qu. Chng ti cng xem xt thm t l tng trng GDP danh ngha ca 4 qu kim sot nhng bin gii thch khc, nh Z c th l bin nh hng bi nhu cu v tin:

Chng ti c tnh cc h s v hiu ho () vi m hnh nh lng phng php bnh phng nh nht OLS s dng mu 40 qu. Trongnhng trng hp ny, mt h s n nht, tc l = -1, trn bin FR/RM th hin s v hiu ho tin t hon ton khi c s thay i trong d tr, trong khi = 0 c ngha l khng c v hiu ho. Gi tr ca h s v hiu ho gia cc cp nm trong khong -1 < < 0, cho thy s v hiu ho tng phn. Trong Aizenman v Glick (2008b), chng ti kim tra nhy cc kt qu khi thay th chi tit trong k thut hi quy. c bit, chng ti chy cc h s hi quy da trn (i) nhng quan st khng chng cho ca nhng thay i mt qu c tin hnh hng qu, v (ii) nhng quan st khng chng cho ca nhng thay i ca 4 qu c tin hnh hng nm. Trong thuyt minh c bn ca chng ti, Z c nh ngha l t l tng trng GDP danh ngha. Gi s cu tin n nh l bc s khai ca phng php tin t hng ti cn cn thanh ton, c ngha l vic m rng DC bi NHTW ti mt t l tng trung ca GDP s p ng s gia tng ca cu tin m khng cn phi tch lu d tr ngoi hi. Nh vy, vic v hiu ho hon ton ( = -1) ng rng NHTW cho php tn dng ni a

thch nghi vi cu tin ngy cng tng cao do GDP tng trung, nhng ngn chn bt k s m rng tn dng ni a no do tch lu d tr ngoi hi. Khi gi tr ca v hiu ho nh hn -1 c th i din cho mt chnh sch tin t tht cht hn, do nhng mi lo lng v lm pht. Trong trng hp ny vic tch lu mt n v d tr ngoi hi s lm gim nhiu hn mt n v ti sn ni a c nm gi bi NHTW, do lm gim lung tin c s. Tng t nh vy, khi gi tr ca vic v hiu ho ln hn 0 c th cho thy mt chnh sch tin t m rng, do nhng lo ngi v mt cuc khng hong tn dng hoc b nh hung bi mt cuc khng hong c h thng. Chng ti xt thm mu ca cc nc: Chu , nhng mu ban u ca chng ti Trung Quc, Hn Quc, Thi lan, Malaysia, Singapore v n , chng ti thm Indonesia, Pakistan, Philipin; Chu M-Latin, ngoi cc mu ban u ca chng ti l Argentian, Brazil v Mexico, chng ti thm Columbia, Chile v Peru. 4. Ni dung v kt qu nghin cu 4.1. Tch ly d tr v phn ng v hiu ha Tch lu d tr ko theo nhng h qu v tin t. Khi NHTW mua cc ti sn d tr ngoi hi, phi quyt nh rng c nn ti tr bng cch gia tng lng tin d tr c s, t gy ra nguy c lm pht, hay gim i ti sn rng ni a khin v hiu ho cc tc ng ln d tr tin c s trong nc. Cc NHTW c th b p nh hng ca tch lu d tr ln lng tin c s theo mt s cch sau, bao gm cc vic bn cc cng c th tr ng, chng hn nh tri phiu chnh ph hay hi phiu ca cc NHTW hoc bng cc nghip v hon i hay mua li. Vi nghip v hon i, NHTW ng mua hp ng t gi k hn, trong khi , vi nghip v mua li, NHTW s bn i cc chng t c gi vi tho thun s mua chng li trong tng lai. Khi th trng yu, mt s nh chc trch tin vo nhng cng c phi th trng, nh l chuyn tin k qu ca chnh ph v nhng c quan ti chnh cng t nhng ngn hng thng mi vo NHTW hay bn d tr ngoi hi cho chnh ph (c th cho php chnh ph gim ti a mc n t bn ngoi).

Hnh 2 th hin s thay i ca ti sn d tr ngoi hi rng (FR) v ti sn tn dng ni a rng (DC) trong mi 4 qu NHTW, c v da trn t l d tr ti n (RM) vo cui mi thi k 4 qu ca Trung Quc, Hn Quc, v Thi Lan. D tr ngoi hi rng c xc nh bng cch da trn gi tr ng la nh danh ca d tr ngoi hi v iu chnh theo s thay i ca t gi hi oi, a ra mt thang o gi tr iu chnh ca nhng thay i trong d tr ngoi hi so vi ng tin ni a. Ti sn tn dng ni a rng bng tin d tr c s tr cho d tr ngoi hi rng. Nhng gi tr dng ca tch lu d tr ngoi hi rng trong NHTW tng ng vi dng thu d tr ngoi hi. Gi tr m ca tn dng ni a rng tng ng vi cc mc st gim ti sn ni a c nm gi bi cc nh iu hnh tin t. Trong trng hp ca Trung Quc, nhng dng thu tin d tr (tc l FR/RM dng) gy ra tc ng tin t: quy m v hiu ho ca Trung Quc b gii hn mt cch tng i cho ti u nhng nm 2000; tc ng ny c tng ln mt cch tng th bng cc tc nhn kch thch tin t c c t vic tng ln ti sn ni a ca NHTW (c ngha l DC/RM dng). Tuy nhin, t gia nm 2002, Trung Quc tch lu c kinh nghim gia tng cc dng thu d tr ngoi hi, nhng dng thu ny t l nghch vi vic nm gi cc ti sn ni a ca NHTW, trc ht thng qua vic mua bn hi phiu ca ngn hng Nhn Dn Trung Quc, k c nhng dng thu d tr c v hiu ho. S gia tng quy m v hiu ho u nhng nm 2000 n cha mt kh nng tng ln vt bc hnh vi v hiu ho ca Trung Quc. Hn Quc v Thi Lan cng c nhng dng thu d tr ng k sau cuc khng hong Chu y thit hi. Hn Quc, dng thu d tr tng ln trong nm 1999 v 2000, gim xung mt mc no , v sau tng trng li trong giai on 2002 -2005 xung quanh khong thi gian Trung Quc bt u tng t l d tr. Nhng nh iu hnh tin t Hn Quc phn ng li tc ng tin t ca cc dng thu bng cch v hiu ho. Mt m hnh tng t v dng thu v v hiu ho cng xy ra Thi Lan.

Aizenman v Glick (2008b) cho thy kt qu ca nhng nc c chn khc trong khu vc Chu (Singapore, Malaysia, v n ) v Chu M Latinh (Argentina, Brazil, v Mexico). Trong trng hp ca Argentina, dng thu d tr khim tn ni ln nm 2003 sau cuc khng hong ti chnh ca quc gia ny nm 2001-2002; tuy nhin, nhng dng thu ny hin nhin khng b v hiu ho cho ti na cui 2004 khi nhng thay i trong cc ti sn ni a do NHTW nm gi ri xung mc m. Brazin, dng thu d tr bt u gia tng vo na cui nm 2004, ko theo l vic v hiu ho dng tin ny. M hnh tng t ca dng thu d tr v cn bng mc st gim trong ti sn ni a do NHTW nm gi cng xy ra Mexico vo nm 1996 sau nhng thit hi ca khng hong ng peso vo 1995 - 1996. Hnh 3 biu din h s v hiu ha t vic chy hi quy da trn c s c lng ca cc c im k thut tiu chun ca chng ti. H s quan st tng ng vi 40 qu ca mi mu. Trong trng hp ca Trung Quc, quan st thy rng h s v hiu ho bt u tng (gi tr tuyt i) t khong 0,6 trong nm 2000, c xu hng tng nhanh trong na cui nm 2002 v tip tc trong nm 2006 v t gn 1,5 cho thy s v trong hnh vi. Biu cng cho thy rng hnh vi v hiu ho ca Trung Quc bt u o ngc trong qu 4 nm 2006. y l mt bng chng cho thy s suy gim trong mc v hiu ha ca Trung Quc c th do hai kh nng. Th nht, tch ly d tr ngoi hi ca Trung Quc trong thi gian gn y c th c phng i n mc cc s liu bo co cha c iu chnh c nhng ti khon chuyn i v chuyn dch ca ti sn d tr ngoi hi ti qu ti sn nh nc (SWF) ca Trung Quc v ti ngn hng nh nc. Th hai, Trung Quc thc s chm ti gii hn ca n trong kh nng v hiu ho nhng dng thu d tr khng l. Mt s v trong hnh vi v hiu ha ca Hn Quc l iu hin nhin sau cuc khng hong ti chnh 1997-1998, vi h s v hiu ha tng t 0,9 n hn 1,0 vo nm 1999. S v hiu ha tng mc d mc thp hn, c th d dng quan st c Thi

10

Lan v Malaysia, trong khi khng c thay i no l hin nhin trong trng hp ca Singapore. i vi n , mt s gia tng khim tn trong trong vic v hiu ha dng nh xy ra vo gia nhng nm 1990 sau cuc khng hong ti chnh nm 1991, tip theo tng thm sau nm 2002. so snh, chng ti cng chy m hnh hi quy ly kt qu ca ba nc M Latinh. Nh trc y, mt dy cc mu b gii hn vo khong thi gian sau s n nh chnh sch tin t nm 1991 ti Argentina v nm 1994 ti Brazil; trong c hai trng hp mt vi s gia tng trong s v hiu ha c th c quan st d dng qua thi k. Trong trng hp ca Mexico, s v hiu ha tng mt cch khim tn vo nm 1996 v sau vo khong nm 2005. Nhng pht hin chung ca chng ti cho thy rng s v hiu ha tng ln mnh m mt cch hp l. Vic chy hm hi quy a ra c s v hiu ha gia tng nhiu nc sau cuc khng hong Chu hoc vo thi gian m Trung Quc bt u v hiu ha mnh m vo nm 2002. nh gi mc m nhng quc gia ang hng ti nhng khun mu v hiu ha tng t nhau, chng ti tin hnh lm mt so snh v hnh vi v hiu ha xuyn quc gia qua cc khong thi gian Hnh 4 bo co h s phng sai ca nhng h s v hiu ha nhng t nc Chu v Chu M - latin cng nh khi hai khu vc kt hp vi nhau. Quan st thy rng h s phng sai gim ng k khu vc Chu trong thi k 200-2005, sau n li bt u tng mt cch ng ngc nhin. khu vc Chu M, h s phng sai bt u gim t nm 2000. Nhng kt qu ny cho thy rng, thi gian ca s gia tng quy m v hiu ha ca cc quc gia c mt thnh phn chung. 4.2. S v hiu ha v lm pht Bng 2 lc ra nhng nh hng ca lm pht t s thay i ca GDP thc da trn c s qun l v vic nm gi ti sn ni a ca ngn hng trung ng. N cng nh l cch kim tra mc phn ng li vi lm pht theo thi gian v liu rng bt k s thay

11

i no trong cc phn ng ny c tc ng n s v hiu ha ca cc dng vn c ti tr t bn ngoi hay khng. Quan st ct 1 v ct 2 ca bng cho thy rng kt qu khc bit ca lm pht khi khng c v c GDP thc c xem nh l mt bin gii thch. Kt qu cho thy h s v lm pht v h s tng trng GDP thc l dng v ng k, ph hp vi du dng ca GDP danh ngha c quan st t trc (ngoi tr l cc h s GDP thc Hn Quc v Thi lan th mang du m, mc d chng khng ng k). Kt qu cng cho thy rng ln ca h s ti sn nc ngoi rng tng tc vi nhng bin gi l ngy cng nh hn (gi tr tuyt i) v trong mt s trng hp th n cn nh hn nhng kt qu c a ra bng 1. Ct 3 bao gm bin tng tc lin quan n t l lm pht vi nhng bin gi. mt vi t nc nh : Hn Quc, Thi lan, Malaysia, Singapo, Argentina, Brazil h s trn nhng bin ny l m, ni ln mt s gia tng trong qun l tin t chng lm pht bi Ngn hng Trung ng trong mt vi nm gn y (mc d h s l khng ng k Hn Quc v Singapo). Ch rng chng ta c th tm thy mt s gia tng trong s phn ng li vi chnh sch v hiu ha nhiu t nc, c ch ra bi h s m trn bin tng quan i vi dng thu d tr ngoi hi (ngoi tr Malaysia, Argentia, Brazil). Do , kt qu cho chng ti thy rng cc nc ang pht trin ang tng mc v hiu ha trong nhng nm gn y xut hin c th mnh hn trong vic khc phc vi p lc lm pht bng nhng bin php trc tip. 4.3. S v hiu ha v thnh phn dng thu ca cn cn thanh ton Bng 3 cho thy s tng ln ca s d ti khon hin ti, dng vn u t trc tip, v cc dng vn khc, cng nh tch ly d tr cho cc nc c th trng ang ni ln nh mt ton th, mt s nhm khu vc v tng quc gia c la chn. Cc s liu bo co l s trung bnh hng nm ca cc thi k trc v sau cc cuc khng hong ti chnh ln gn y, c bit l cuc khng hong Mexico 1994-95 v cc cuc khng hong chu v Nga 1997-99.

12

Quan st mc d tr tch ly chu tng u n theo thi gian, ph hp vi cc quan st trc y ca chng ti da trn bng s d ngn hng trung ng. Quan st trong thi gian gn y nht, 2000-2006, cc dng vn ch yu phn nh thng d ti khon hin ti, ch khng phi l dng vn u t ln. y l mt i lp ca cc m hnh trong cui thp nin 1980 v thp nin 1990, khi hu ht cc khu vc ca th gii tri qua thm ht ti khon hin ti v dng vn ln. Quan st cng thy dng vn u t trc tip nc ngoi trung bnh tng u n trong tt c cc khu vc th trng mi pht trin trong thi gian Ngc li danh mc u t trung bnh, v cc dng vn u t khc ngng hoc gim mnh sau cuc khng hong chu v Nga cho hu nh tt c th trng mi pht trin. Liu rng s v hiu ha phn ng li vi cc dng thu d tr ty theo ngun gc ca cc dng thu hay khng, tc l, mc m cc ngn hng trung ng qun l vic nm gi ti sn ni a ph thuc vo dng vn d tr c kt hp vi dng tin "lnh" nh FDI, hoc dng tin nng kt hp vi cc thnh phn khc ca cn cn thanh ton? Bng 4 trnh by kt qu nh gi phn ng ca s v hiu ha ca ngn hng trung ng ln dng vn d tr n t thng d ti khon vng lai, lung vn u t trc tip nc ngoi FDI, hoc ngun vn khc khng phi FDI.28 Chng ti tm hiu xem liu nhng phn ng ny c thay i cng mt lc khi nhng ngy bt u trong hnh vi v hiu ha c xc nh sm hay khng. ph hp vi phn tch hi quy trc ca chng ti, chng ti o lng s thay i ca cc bin trong gii hn s thay i ca 4 qu, c tnh theo t l ngun d tr tin tr. Nh trnh by trong ct (2) ca Bng 4, s v hiu ha phn ng vi dng v n u t trc tip nc ngoi FDI thp hn (v ln tuyt i, ngha l ) mt s quc gia, bao gm c Trung Quc, Hn Quc, Thi Lan, Malaysia, v Singapore, cng nh Brazil v Mexico (tc ng sau cng ca phn ng trong trng hp ny lin quan n ti khon vng lai). Nhng s khc bit ny l ng k Trung Quc (lin quan

13

n dng thu khng phi FDI), Thi Lan (lin quan n thng d ti khon vng lai), Malaysia, Singapore (lin quan n ti khon vng lai), v Brazil. Ct (3) ca Bng 4 th hin mi tng quan gia cc thnh phn ring l ca cn cn thanh ton vi nhng bin gi tm ra liu n nhy cm nhiu hay t vi nhng thnh phn ny trong nhng nm gn y hay khng. Ph hp vi nhng pht hin ca chng ti trong bng 3, chng ti thy nhy cm ln hn (tc l gi tr h s cng m) trong cc trng hp ca Trung Quc, Thi Lan, Ma-lay-xi-a (mc d Malaysia khng tnh ti cn cn ti khon vng lai), v n (mc d khng phn ng vi dng vn FDI , ni m cc phn ng ny gim ng k). Tp hp t nhng bng chng thc nghim v s v hiu ha: quy m mc v hiu ha dng thu d tr ngoi hi tng ln trong nhng nm gn y vi mc khc nhau chu cng nh Chu M. iu ny l ph hp vi mi quan tm ln hn v c c tc ng lm pht tim n ca cc dng thu d tr. S v hiu ho ph thuc vo thnh phn dng thu ca cn cn thanh ton, v d nh mt s nc s tc ng ln dng thu u t trc tip nc ngoi l t hn tc ng ln thng d ti khon vng lai h ay dng thu khng phi FDI. iu ny ph hp vi quan im l nhng quc gia ny t quan tm tc ng tin t ca dng u t trc tip. 4.4. Chi ph, li ch v tnh bn vng ca chnh sch v hiu ha Tng cng hi nhp ti chnh l mt kt qu tt yu ca hi nhp thng mi su hn cc nc ang pht trin. Mt mt khc ca tng cng hi nhp ti chnh l tin gn hn vi s bt n ti chnh. Nhng quan ngi v s bt n ti chnh v tin t lm tng s b sung gia quy m tch ly d tr v v hiu ha: Quy m m mi nc c th tip tc tch ly d tr v v hiu ha, v s n nh ca chnh sch hn hp ny ph thuc vo cc li ch v chi ph lin quan. Trong khi cung cp cc dch v hu ch, vic qun l d tr ngoi hi b hn ch nghim trng. u tin, l chi ph c hi trc tip ca d tr lin quan vi nng sut bin ca vn cng v / hoc chi ph vay bn ngoi. Th hai, s v hiu ha c chi ph ti chnh lin quan n s khc bit gia s chi tr cc khon n ngn hn ca ngn hng trung

14

ng pht hnh v hiu ha thanh khon trong nc (hoc chi ph c hi thu c t li nhn trn ti sn ni a, chng hn nh tri phiu chnh ph, bn cho khu vc t nhn), v mt khc, li nhun kim c t ti sn d tr ngoi hi. Hnh 5a m t gn ng cc chi ph ti chnh ca s v hiu ha trong trng hp ca Trung Quc, c a ra bi s khc bit v li sut gia tn phiu ca Ngn hng Nhn dn Trung Quc v li tn phiu kho bc M (chnh lch l s khc bit theo chiu dc ca hai ng). Quan st rng s chnh lch li sut l kh quan, nhng thu hp li trong nm 2003 v 2004, v thc s tr nn tiu cc trong nm 2005, ng Trung Quc sau kim c tin trn s d t cc hot ng v hiu ha ca n. Vic thu hp kh c bit ny trong qu gn y (n thc s bin ng tch cc mt ln na vo thng 12 nm 2007, tuy nhin, iu ny hm l chi ph v hiu ha ca Trung Quc tng ln. Hnh 5b m t s thay i trong chnh lch li sut ca 5 nc chu gia thng 6 nm 2004 v thng 5 nm 2007, cho thy rng chi ph v hiu ha tng trong tt c cc quc gia ny. Cuc tho lun ny cho thy mc m mt nc c th tip tc v hiu ha cng ph thuc vo mc m n sn sng chu ng kim ch ti chnh v nhng bin dng khc i vi nn kinh t ca n. Trong ph lc, chng ti phc tho mt m hnh gii thch kh nng v hiu ha ph thuc nh th no vo kh nng thay th khng hon ho ca ti sn trong mt th gii m chi ph cho vic kinh doanh ti sn khc nhau trn ton h thng i din (do cc hiu ng quy m c th) v thng qua cc loi ti sn (do tnh thanh khon v tnh cht ri ro khc nhau). Trong khun kh ny, chng ti thy rng cc chnh sch khuyn khch kim ch ti chnh trong nc cng gim chi ph v hiu ha. iu ny cho thy rng cc nc c kh nng v sn sng tham gia trong s v hiu ha ti chnh mc ln hn s c th duy tr cu trc chnh sch tch tr d tr v v hiu ha trong mt thi gian di. S n nh ca chnh sch hn hp hin nay l phc tp hn bi mc tnh ton chi ph - li ch ca mi nc ph thuc vo cc hnh ng ca cc nc khc. Nhng nc theo chin lc tng trng theo nh hng xut khu c th chn tham gia trong s

15

tch ly d tr cnh tranh ci thin v duy tr kh nng cnh tranh ca h trong vic xut khu sang cc nc cng nghip. Do , v d, min l Trung Quc v cc lng ging ng ang c gng duy tr kh nng cnh tranh trong xut khu sang Hoa K, v gii hn v hiu ha. Nhng nc c chi ph v hiu ha thp hn, sn sng bp mo h thng ti chnh ca h, tch tr ngy cng ln d tr ngoi hi, chin thng trong tr chi tch tr t nht l trong ngn hn. Ngi ta c th cho rng, lp lun ny gii thch s tng d tr ngoi hi cha tng c ca Trung Quc t nm 2002, chim gn 50% GDP v trn cc cp ca cc nc ng khc (xem Aizenman v Lee, 2008). Tuy nhin, kt qu ny c th dn n v nu n dn ti vic mt quc gia tch ly tng v th khin chi ph v hiu ha vt qu li ch. Nhng quan st ny ph hp vi Tm nhn Kinh t Th gii (2007), nhn thy rng trn danh ngha chng li s nh gi cao t gi hi oi danh ngha thng qua s can thip b v hiu ha c kh nng l khng c hiu qu khi dng vn l lin tc v ln.Thc t, s tng chi ph v hiu ha ca Trung Quc gn y c th gii thch nguyn nhn t chi v hiu ha v s gia tng t l lm pht ca nc ny. 5.Kt lun: Kt qu ca chng ti khng nh rng s tch ly ngy cng nhiu ca d tr ngoi hi trong nhng nm gn y c lin quan ti s v hiu ha ngy cng mnh m thng qua cc nc ang pht trin Chu v Chu M Latinh. c bit chng ti ch ra rng c mt s gia tng ng k ca h s v hiu ha trong nhng nm gn y. V vy cc chnh sch tch ly d tr ngoi hi v v hiu ha tc ng ca lm pht tim n b tr cho nhau trong nhng nm gn y. Quan st thy cc h s trn bin dng thu d tr ngoi hi rng v trn gii h n tng quan lun nghch bin vi nhau tt c cc nc, iu ng rng nhng dng thu b v hiu ho bi s ct gim ti sn ni a ca NHTW v t v hiu ha gia tng (ngha l s thay i trong vic nm gi ti sn ni a ngy cng gim nhiu hn) sau ngy bt u hnh vi v hiu ha.

16

Trn danh ngha, vic ngn nga s nh gi cao t gi hi oi danh ngha thng qua s can thip b v hiu ha c kh nng l khng c hiu qu khi dng vn l lin tc v ln. Pht hin ca chng ti v nhng thay i ng k trong mc v hiu ho ca nhiu th trng mi ni ph hp vi cu trc l thuyt b ba bt kh thi mi, trong th trng mi ni tham gia tch ly d tr ngoi hi ng thi tm cch duy tr mt mc t ch v tin t. iu tra y hn v s thay i bn cht v mc linh hot t gi, hi nhp ti chnh, v quyn t ch tin t gia cc th trng mi ni l dnh cho nghin cu thm. Ph lc Bng 1: LIU RNG S V HIU HA C TNG LN QUA CC THI K Bng A: Cc nc Chu c chn

17

Bng B: Cc nc Chu c chn

18

Bng C: Cc nc Chu M-latin c chn

Lu : Biu bo co h s c tnh t hi quy s thay i mc tn dng ni a trong NHTW trn s thay i trong d tr ngoi hi (c nh ngha nh l nhng thay i trong 4 qu c lin h ti tin d tr cui 4 qu) (RM). ! ln (GNP) l phn trm thay i trong 4 qu ca GDP danh ngha, DumBreak l c nh ngha l gi tr ng nht cho tt c cc thi k bt u t ngy bt u hnh vi v hiu ha (break date) c ch nh ca mi nc, v DumCrisis l Trong hi quy iu chnh,kim sot ri rc hnh vi v hiu ho nhng dng ra d tr ngoi hi ng k trong thi k gn y nht ca mt nc. Chng ti bo co c hai sai s chun Huber-White (trong ngoc n) v Newey-West (trong ngoc vung), Cc sai s chun Newey-West iu chnh tng quan ni tip ln n 8 qu. F-statistic cho cc kim tra gi thuyt rng. ngha mc 1%, 5%, 10% c ch nh tng ng bi ***, ** v *Lin tc khng c bo co. Bng 2: LIU S V HIU HA C PH THUC VO LM PHT KHNG

19

Bng A: Cc nc Chu c chn

Bng B: Cc nc Chu c chn

20

Bng C: Cc nc Chu M-latin c chn

Lu : Biu bo co h s c tnh t hi quy s thay i mc tn dng ni a trong NHTW trn s thay i trong d tr ngoi hi (c nh ngha nh l nhng thay i trong 4 qu c lin h ti tin d tr cui 4 qu (RM). ln (INFL) l phn trm thay i trong 4 qu ca CPI, In (RGNP) l s thay i trong 4 qu ca GDP thc. DumBreak c nh ngha l gi tr ng nht cho tt c cc thi k bt u t ngy bt u hnh vi v hiu ha (break date) c ch nh ca mi nc. Lin tc(constant) khng c bo co. Chng ti bo co c hai sai s chun Huber-White (trong ngoc n) v Newey-West (trong ngoc vung) . Cc sai s chun Newey-West iu chnh tng quan ni tip ln n 8 qu, c th gy ra lo ngi v chng ta s dng cc quan st chng cho v s thay i ca 4 qu. ngha mc 1%, 5%, 0% c ch nh tng ng bi ***, ** v *

21

BNG 3: DNG TIN VO CA CN CN THANH TON

I VI TH

TRNG MI NI (TRUNG BNH HNG NM, N V: T USD)

Lu : khng phi Ngun vn rng u t trc tip nc ngoi bao gm danh mc u t v cc dng vn khc trong ti khon ti chnh. Nhng nc Chu khc bao gm Hong Kong, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, v Thi Lan. Nhng nc M Latinh khc bao gm Chile, Colombia, Peru, v Venezuela. Trung u bao gm Cng ha Sc, Hungary, v Ba Lan. Trung ng bao gm Kuwait, Libya, Oman, Qatar, v -rp Xt .. Cc trng cho thy gi tr t hn $ 500 triu. Ngun: IMF Cn cn Thanh ton thng k.

22

BNG 4: LIU RNG S V HIU HA C PH THUC VO THNH PHN CA CN CN THANH TON

Bng A: Cc nc Chu c chn

23

Bng B: Cc nc Chu c chn

24

Bng C: Cc nc Chu M-latin c chn

Lu : Bng bo co h s hi quy tn dng quc ni rng ngn hng trung ng qu 4-tch ly thng d ti khon vng lai (CA), dng vn u t trc tip nc ngoi rng (NFDI), v dng vn u t khng trc tip nc ngoi rng (non- NFDI) c biu th bng tin t a phng, tt c hp li nh kho tin t d tr (RM). ln (GNP) l phn trm thay i 4 qu trong GDP danh ngha, v DumBreak c nh ngha l gi tr ng nht cho tt c cc thi k bt u t ngy bt u hnh vi v hiu ha (break date) c ch nh ca mi nc. Chng ti bo co c hai sai s chun Huber-White (trong ngoc n) v Newey-West (trong ngoc vung). F-statistic cho cc kim tra gi thuyt rng, kt qu

25

khng c bo co (gi tr tuyt i) h s ca dng vn FDI ln hn thng d ti khon vng lai hoc cc dng vn non- FDI, nh c ch ra bi ">". Hng s khng c bo co. ngha mc 1%, 5%, 10% c biu th bi ***, ** v *, tng ng. Hnh 1a: M hnh ba nhn t

26

Hnh 1b: M hnh ba nhn t khng n nh

Lu : Argentina, Hn Quc, v M-hi-c (v cc nc khc) tri nghim khng hong ti chnh trong nhng nm 1990 v vy h tr nn hi nhp hn vi cc th trng ti chnh ton cu v cng qui tu v cc m hnh chnh sch gm t gi hi oi linh hot hn, tch ly d tr, v v hiu ha trong hu qu ca cc cuc khng hong tng ng.

27

Hnh 2. D tr ngoi hi rng v s thay i tn dng ni a rng ca NHTW (nhng thay i trong 4 qu c lin h ti tin d tr cui 4 qu, tnh theo phn trm) Bng A. Chn cc nc Chu Trung Quc

Hn Quc

28

Thi Lan

Ghi ch: gi tr dng tng ng vi dng thu d tr ngoi hi hoc tng tn dng ni a. Bng B: Cc nc chu khc Malaysia

29

Singapore

Ghi ch: gi tr dng tng ng vi dng thu d tr ngoi hi hoc tng tn dng ni a.

30

Bng C: Chn cc nc M Latinh Argentina

Brazil

31

Mexico

Ghi ch: gi tr dng tng ng vi dng thu d tr ngoi hi hoc tng tn dng ni a. Hnh 3. H s v hiu ho t chy hi quy 40 qu Bng A: Chn cc nc chu Trung Quc

Hn Quc

32

Thi Lan

Bng B: Cc nc chu khc

Malaysia

Singapore

33

Bng C: Chn cc nc M Latinh Argentina

34

Brazil

Mexico

Ghi ch: Biu bo co h s c tnh t hi quy s thay i mc tn dng ni a trong NHTW trn s thay i trong d tr ngoi hi (c nh ngha nh l nhng thay i trong 4 qu c lin h ti tin d tr cui 4 qu) v tng trng GDP danh ngha (vi mt trong nhng sai s chun). H s quan st tng ng vi mu ca qu th 40 trong k quan st. Hnh 4.Phng sai ca h s v hiu ho

35

Ghi ch: Cc tnh ton da trn cc h s c tnh t hi quy ca tn dng ni a rng trong NHTW trn bin i lng d tr ngoi hi v tng trng GDP danh ngha i vi cc nc Chu (Trung Quc, Indonesia, Hn Quc, Malaysia, Pakistan, Philippines, Singapore, Thi Lan) v M Latinh (Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Peru). H s quan st ly t mu ca qu th 40 trong k quan st. Hnh 5a. Nhng t l li sut trong 1 nm ca NHTW Trung Quc v Kho Bc M (%)

Hnh 5b. Chch lch li sut trong 1 nm ca tri phiu 5 quc gia Chu so vi tri phiu Kho Bc M (%)

36

Ph lc s liu. H s v hiu ha t hi quy thay th Bng A: Chn cc nc chu

Trung Quc

Hn Quc

37

Thi Lan

Bng B: Cc nc chu khc Malaysia

Singapore

38

Bng C. Chn cc nc M Latinh Argentina

Brazil

39

Mexico

Lu : H s c tnh t hi quy ca s thay i ti sn tn dng ni a trong NHTW trn s thay i trong d tr ngoi hi rng (thu nh li bi tin d tr c tr) v tng trng GDP danh ngha. Tng ng vi s dng hi quy (khng chng cho) quan st hng qu s thay i ph thuc tr vi bin ph thuc v hng qu nh l cc bin gii thch. Du chm tng ng vi s dng hi quy (khng chng cho) quan st hng nm ca 4 qu (t qu 2 mi nm). H s quan st ly t mu ca qu th 40 hoc nm th 10 ca k quan st. Ph lc m hnh Ph lc ny phn tch cc chi ph ca s v hiu ha bng cch xy dng mt m hnh ca cc yu t quyt nh kh nng thay th gia tri phiu trong nc v nc ngoi theo c trng bi s gia tng cn bin trong s khc bit gia cc t l li sut lin quan vi gim t tri phiu nc ngoi trong danh mc u t t nhn. Chng ti xem xt mt t nc m cc cng ty phi i mt vi s ngn chn ti chnh v s khng chc chn v lm pht gi c trong nc, khu hao tin t, v t

40

l thu trn t khai. Sn lng thc s cho ngi dn trong nc nm gi tri phiu trong nc v nc ngoi (B, B *) l

i, i * biu th v li sut danh ngha,

l t l lm pht trong nc, e l t l mt

gi ca ng ni t, v t * l khon thu tr li nm gi cc ti sn nc ngoi, phn nh chi ph thc hin ca kim ch ti chnh; , v t* l tt c cc ngu nhin. T l

thu t* phn nh mc de-facto ca kim ch ti chnh, trong c th bao gm cc quy nh hn ch hoc x pht ngi nm gi cc ti sn nc ngoi. Chng ti gi nh cc i l s ri ro, vi cc u i khng ng c ngha l:

Thc s khc bit gia nng sut d kin c th c gii quyt nh

Do , s v hiu can thip lm gim phn ti sn nc ngoi trong khu vc t nhn danh mc u t, B* / W, lm tng s khc bit gia li sut d kin, E(r) - E(r*) , Bi mc lo ngi ri ro ln phng sai ca s khc bit gia li sut thc Cc bin, , e, t * l ngu nhin. C th, chng ti k hiu l ak, e , e, t * nh cc

lin tc v sc lin quan vi cc bin k, k =

Chng ti tip tc gi nh (i) d kin lm pht trong nc v t l khu hao l tng quan, (ii)nhng c sc c khng c ngha l v c th c tng quan v (iii) c hai loi (i = l, h), vi khc bit gia chi ph nm gi cc ti sn nc ngoi mc kh nng khc nhau ca tm l ngi ri ro, vi cc "a thch" i= l c mt t* thp, ng

41

Cn ch rng r - r * = i - i* + t* - e, sau

Do

Chng ti cho rng tng quan gia khu hao v p thu ti chnh l tch cc, tc l i.e. t* e >0 (xem Giovannini v De Melo, nm 1993). Biu thc (A6) ng rng mt mi tng quan gia t gi t l khu hao v thu kim ch ti chnh cao hn lm gim chi ph v hiu ha. Hiu ng ny l ln hn mc kim ch ti chnh (tc l, cao hn l c, v ln hn l nhng chia s ca cc i l phi i mt vi cao hn c). Trong trng hp hn ch khi s tng quan v phng php tip cn 1, n sau t* k = e, k l mt hng s, v

Do , kh nng v hiu ha ph thuc vo kh nng thay th khng hon ho ca ti sn trong mt th gii m chi ph cho vic mua bn ti sn thay i h thng qua tc nhn (do cc hiu ng quy m c th) v thng qua cc lp ti sn (do thay i c tnh thanh khon v ri ro). Chnh sch bi dng ln hn p ch ti chnh trong nc cng gim chi ph v hiu ha. iu ny cho thy rng cc nc c kh nng v sn sng tham gia trong s v hiu ha ti chnh ln hn s c th duy tr cu hnh chnh sch tch tr d tr v v hiu ha trong mt thi gian di.

42

TI LIU THAM KHO

Aizenman, Joshua and Reuven Glick (2008). "Pegged Exchange Rate Regimes, A Trap?" Journal of Money, Credit, and Banking 40: 817-835. Aizenman, Joshua and Jae-woo Lee (2008). Financial versus Monetary Mercantilism Longrun View of Large International Reserves Hoarding, World Economy 3: 593-611. Aizenman Joshua and Nancy Marion (2004). International Reserves Holdings with Sovereign Risk and Costly Tax Collection, Economic Journal 114: 569-591. (2003). The High Demand for International Reserves in the Far East: What's Going On? Journal of the Japanese and International Economies 17: 370-400. Cavoli, Tony and Ramkishen Rajan (2005). The Capital Inflows Problem in Selected Asian Economies in the 1990s Revisited: The Role Of Monetary Sterilization, National University Of Singapore, Singapore Centre for Applied and Policy Economics, December, 2005. Edwards, Sebastian and Eduardo Levy-Yeyati (2005). Flexible Exchange Rates as Shock Absorbers, European Economic Review 49: 2079-2105. Eichengreen, Barry (1999). Kicking the Habit: Moving from Pegged Rates to Greater Exchange Rate Flexibility, Economic Journal 109: 1-14. Fischer, Stanley (2001). Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct? The Journal of Economic Perspectives 15: 3-24. Frankel, Jeffrey (1999). No Single Currency Regime is Right for all Countries or at all Times, NBER Working Paper 7338, September. Giovannini, Alberto and Martha De-Melo (1993). Government Revenue from Financial Repression, American Economic Review 83: 953-963.

43

Glick, Reuven and Michael M. Hutchison (2000). Foreign Reserve and Money Dynamics with Asset Portfolio Adjustment: International Evidence, Journal of International Financial Markets, Institutions and Money 10: 229247. Levy-Yevati., Eduardo (2000). Liquidity Insurance in a Financially Dollarized Economy, NBER Working Paper 12345. Mohanty, M.S. and Philip Turner (2006). Foreign Exchange Reserve Accumulation in Emerging Markets: What are the Domestic Implications? BIS Quarterly Review, September. Obstfeld, Maury and Kenneth Rogoff (1995). The Mirage of Fixed Exchange Rates, Journal of Economic Perspectives, 9: 73-96. Obstfeld, Maury, Jay Shambaugh and Alan M. Taylor (2005). The Trilemma in History: Tradeoffs Among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility, Review of Economics and Statistics 3: 423-438. Ouyang, Alice, Ramkishen Rajan, and Thomas Willett (2007). China as a Reserve Sink: The Evidence from Offset and Sterilization Coefficients, Hong Kong Institute for Monetary Research Working Paper 2007-10, October. World Economic Outlook (2007). Managing Large Capital Inflows, Chapter 3, International Monetary Fund, October.

44