Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright Nin kho 2007-08

Phn tch Ti chnh

Bi 13

L THUYT M&M V CU VN CA CNG TY

1. CC GI NH V MNH CA L THUYT M&M L thuyt M&M v c cu vn ca cng ty c Modigliani v Miller a ra t nm 1958. n nay gn na th k tri qua nhng nhiu th h sinh vin vn b ng v t ra rt kh hiu khi bn v l thuyt M&M. V l , phn ny tm tt cc gi nh v mnh quan trng ca l thuyt M&M nhm gip cho bn d dng hn khi tip cn vi l thuyt M&M, trc khi i su vo chi tit. L thuyt M&M da trn nhng gi nh quan trng sau y: Gi nh v thu Gi nh v chi ph giao dch Gi nh v chi ph khn kh ti chnh Gi nh v th trng hon ho.

V ni dung, l thuyt M&M c pht biu thnh hai mnh quan trng. Mnh th nht (I) ni v gi tr cng ty. Mnh th hai (II) ni v chi ph s dng vn. Cc mnh n ny ln lt s c xem xt trong hai trng hp ng vi hai gi nh chnh: c thu v khng c thu. 2. L THUYT M&M TRONG TRNG HP KHNG C THU y l trng hp n gin nht khi xem xt l thuyt M&M. Trong trng hp ny tt c cc gi nh ca M&M u c tun th nhm n gin ha vn cn nghin cu. Cc gi nh y ca l thuyt M&M bao gm: Khng c thu thu nhp doanh nghip v thu thu nhp c nhn Khng c chi ph giao dch Khng c chi ph ph sn v chi ph kh khn ti chnh C nhn v cng ty u c th vay tin mc li sut nh nhau Th trng vn l th trng hon ho.

Vi nhng gi nh nh trn, ni dung ca l thuyt M&M c pht biu thnh hai mnh nh sp c trnh by di y. 2.1 Mnh I Gi tr cng ty Trong iu kin khng c thu, gi tr cng ty c vay n (VL) bng gi tr ca cng ty khng c vay n (VU), ngha l VU = VL. Mnh ny c th pht biu theo cch khc l trong iu kin khng c thu, gi tr cng ty c vay n v khng vay n l nh nhau, do , c cu n/vn (D/E) khng c nh hng g n gi tr cng ty. V vy, khng c c cu vn no l ti u v cng ty cng khng th no tng gi tr bng cch thay i c cu vn.

Nguyn Minh Kiu

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright Nin kho 2007-08

Phn tch Ti chnh

Bi 13

minh ha cho mnh I chng ta xem xt v d nh sau1: Gi s gi tr th trng ca cng ty JSC l 1.000$. Cng ty hin ti khng c vay n v gi mi c phn ca cng ty mc 10$. Gi s rng JSC d nh vay 500$ tr thm c tc 5$ cho mi c phn. Sau khi vay n cng ty tr thnh cng ty c vay n (levered) so vi trc kia khng c vay n (unlevered). C v s kh nng xy ra i vi gi tr cng ty, nhng nhn chung c th tm tt thnh mt trong ba kh nng xy ra sau khi vay n: (1) Gi tr cng ty s ln hn gi tr ban u, (2) Gi tr cng ty vn nh gi tr ban u, v (3) Gi tr cng ty nh hn gi tr ban u. Gi s sau khi lin h ngn hng u t, cc nh t vn uy tn khng nh rng chnh lch gi tr sau khi vay n ti a bng 250$. Bng 9.1 di y trnh by gi tr cng ty theo ba tnh hung. Bng 9.1: Gi tr cng ty khi c v khng vay n. Gi tr cng ty khi Gi tr cng ty sau khi vay n tr c tc khng c n I II III N 0 500 500 500 Vn ch s hu 1.000 750 500 250 Gi tr cng ty $1.000 $1.250 $1.000 $1.000 Chng ta bit rng li ch ca nh u t hay c ng khi mua c phiu cng ty l c hng c tc v li vn. Sau khi ti cu trc cng ty JSC, gim c ti chnh khng bit tnh hung no s xy ra, nhng ni chung c ba tnh hung ng vi ba tnh hung thay i gi tr cng ty nh xt bng 9.1. Li ch ca c ng th hin ty theo cc tnh hung nh sau (Bng 9.2): Bng 9.2: Li ch ca c ng sau khi ti cu trc cng ty I - 250 500 $250 Tnh hung II - 500 500 $0 III - 750 500 - $250

Li vn (+)/l vn (-) C tc Li/l rng

Nu ban gim c tin rng tnh hung I xy ra th nn ti cu trc cng ty v khi y c li cho c ng. Nu ban gim c tin rng tnh hung III xy ra th khng nn ti cu trc cng ty v ti cu trc s tn hi cho c ng. Nu tnh hung II xy ra th ti cu trc chng c ngha g, n khng mang li li ch cng khng lm thit hi cho c ng.

T v d minh ha trn y cho chng ta hai nhn xt: (1) Thay i c cu vn ch c li cho c ng nu v ch nu gi tr cng ty tng ln, (2) Ban gim c nn chn c cu vn sao cho gi tr cng ty cao nht, bi v c cu vn c li nht cho c ng. Tuy nhin, v d ny cha cho chng ta bit c cu vn no c li nht cho c ng, bi v n cha th ni tnh hung no trong ba tnh hung phn tch trn y s xy ra.

Ross, S.A, Westerfield, R.W., Jaffe, J., (2005), Corporate Finance, McGraw-Hill

Nguyn Minh Kiu

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright Nin kho 2007-08

Phn tch Ti chnh

Bi 13

tr li cu hi ny chng ta phi xem xt tc ng ca n by ti chnh, thng qua v d th hai nh sau: Gi s cng ty Trans Am hin l cng ty khng c vay n. Cng ty ang xem xt pht hnh tri phiu mua li c phiu ca cng ty nhm thay i c cu vn. Tnh hnh ti sn v n ca cng ty ng vi c cu vn hin ti v c cu vn ngh c trnh by bng 9.3. Bng 9.3: C cu ti chnh ca cng ty Trans Am Ti sn N Vn Li sut Gi th trng ca c phn S c phn ang lu hnh Hin ti $8000 0 8000 10% $20 400 ngh $8000 4000 4000 10% $20 200

Kt qu hot ng ca cng ty ty thuc vo tnh hnh ca nn kinh t, ng vi ba tnh hung xy ra: suy thoi, k vng, v tng trng. Nu s dng c cu vn nh hin ti th kt qu hot ng ca cng ty ng vi ba tnh hung c trnh by bng 9.4. Bng 9.4: Kt qu hot ng ca cng ty ng vi c cu vn hin ti Suy thoi K vng Li nhun trn ti sn (ROA) 5% 15% Li nhun $400 $1200 Li nhun trn vn c phn (ROE) = 5% 15% Li nhun/Vn Li nhun trn c phn (EPS) $1,00 $3,00 Tng trng 25% $2000 25% $5,00

Nu thay i c cu vn nh ngh th kt qu hot ng ca cng ty ng vi ba tnh hung c trnh by bng 9.5. Bng 9.5: Kt qu hot ng ca cng ty ng vi c cu vn ngh Suy thoi K vng Li nhun trn ti sn (ROA) 5% 15% Li nhun $400 $1200 Li vay (=4000 x 10%) - 400 - 400 Li nhun sau khi tr li 0 800 Li nhun trn vn c phn (ROE) = 0 20% Li nhun sau li/Vn Li nhun trn c phn (EPS) $0 $4,00

Tng trng 25% $2000 - 400 1600 40% $8,00

So snh bng 9.4 v 9.5 chng ta thy rng nh hng ca n by ti chnh ph thuc vo li nhun trc li. Nu li nhun trc li l 1200$ th li nhun trn vn (ROE) ng vi c cu vn ngh cao hn v ngc li nu li nhun trc li ch c 400$ th li nhun trn vn (ROE) ng vi c cu vn hin ti cao hn. Vn tc ng ca n by ti chnh c xem xt k trong bi 8. Nu chn tnh hung k vng xem xt v so snh EPS ng vi c cu vn hin ti v EPS ng vi c cu vn ngh, chng ta d nhn thy rng s dng n

Nguyn Minh Kiu

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright Nin kho 2007-08

Phn tch Ti chnh

Bi 13

by l c li cho c ng bi v EPS = 4$ nu cng ty c vay n, trong khi nu khng vay n th EPS = 3. Tuy nhin, n by ti chnh cng to ra ri ro, th hin ch nu tnh hnh kinh t suy thoi th cng ty khng vay n c EPS = 1$, trong khi cng ty vay n th EPS = 0. Nh vy, liu thay i c cu vn c tt hn cho c ng hay khng? Modigliani v Miller tranh lun thuyt phc rng cng ty khng th thay i gi tr cng ty bng cch thay i cu trc vn. Ni khc i, gi tr cng ty vn nh vy d cu trc vn khc i. Ni mt cch khc na, i vi c ng, khng c cu trc vn no tt hn cu trc vn no. y chnh l ni chung ca mnh M&M s I. chng minh cho mnh ny chng ta xem xt v so snh hai chin lc u t nh sau: Chin lc A: Mua 100 c phn ca cng ty c vay n Chin lc B: Vay 2000$ t ngn hng cng vi 2000$ ring c (cho 4000$ nh cng ty i vay) mua 200 c phn ca cng ty khng c vay n mc gi 20$.

Lu chin lc A, bn mua c phn ca cng ty c vay n, ngha l mua c phn ca cng ty c s dng n by. chin lc B, bn vay tin u t vo cng ty khng c vay n, vic bn i vay n cng xem nh s dng n by nhng y l n by t to (homemade leverage). Kt qu u t ca hai chin lc c trnh by bng 9.6. Bng 9.6: Li ch v chi ph ca c ng theo hai c cu vn v hai chin lc Tnh hung Chin lc A: Mua 100 c phn ca cng ty Suy thoi K vng Tng trng c vay n EPS ca cng ty c vay n (Bng 9.5) $0 $4 $8 Li nhun u t 100 c phn $0 $400 $800 Chi ph = 100@$20 = 2000$ Chin lc B: n by t to EPS ca cng ty khng vay n (Bng 9.4) Li nhun u t 200 c phn Tr li vay (vay 2000 vi li sut 10%) Li nhun rng Chi ph = 200@$20 2000 (n vay) = 2000$ $1 200 - 200 $0 $3 600 - 200 $400 $5 1000 - 200 $800

Kt qu tnh ton bng 9.6 cho thy rng c hai chin lc u c chi ph nh nhau (2000$) v em li li nhun rng cho c ng nh nhau: 0; 400 v 800$ ng vi mi tnh hung. T chng ta c th kt lun rng bng vic ti cu trc vn, cng ty Trans Am khng lm li cng khng lm hi cho c ng. Ni khc i, nh u t no khng nhn bt c th g t n by ti chnh cng ty th cng chng nhn c g theo cch ring ca h. Tr li bng 9.2 chng ta thy rng, gi tr cng ty khng c vay n l VU = Vn + N = 8000 + 0 = 8000$, trong khi gi tr ca cng ty c vay n l VL = Vn + N = 4000 + 4000 = 8000$. Nu v l do g lm cho VL > VU, do , chin lc A tn chi ph u t hn chin lc B. Nh u t no pht hin iu ny s thch chin lc B, tc l t mnh i vay tin v u t vo cng ty khng c vay n, v u t theo chin lc B nh u t b ra t chi ph hn, nhng vn c cng mt mc li
Nguyn Minh Kiu

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright Nin kho 2007-08

Phn tch Ti chnh

Bi 13

nhun nh u t vo cng ty c vay n. Sm mun g cc nh u t khc cng nhn ra s chnh lch gi ny v th trng vn l hon ho v nh u t bnh ng v thng tin. Khi y, c nhiu nh u t dn vo mua cng ty khng vay n khin cho gi tr cng ty khng vay n tng ln. Qu trnh tip din cho n khi no gi tr cng ty khng vay n tng ln bng gi tr cng ty c vay n, ngha l VU = VL. 2.2 Mnh II Chi ph s dng vn Nh phn tch phn trc, n by ti chnh c tc dng khuch i EPS nhng ng thi lm cho phm vi bin ng ca EPS cng ln hn. iu ny cho thy n by ti chnh lm cho vn c phn tr nn ri ro hn. Nh vy li nhun yu cu ca vn c phn phi tng ln. Chng hn nu li nhun th trng l 15% th li nhun yu cu ca c ng phi ln n 20%. Nhn xt a n mnh M&M s II. Mnh M&M s II pht biu rng li nhun yu cu trn vn c phn c quan h cng chiu vi mc s dng n by ti chnh hay t s n. V mt ton hc, mnh M&M s II c th c biu din bi cng thc:
rE = r U +(rU rD ) D , trong : E

rE = li nhun yu cu hay li nhun k vng trn vn c phn rD = li sut vay hay chi ph s dng n rU = chi ph s dng vn nu cng ty s dng 100% vn c phn D = gi tr ca n hay tri phiu ca cng ty pht hnh E = gi tr ca vn c phn ca cng ty. Chng ta bit chi ph s dng vn trung bnh (rWACC) c xc nh bi cng thc2:

rWACC =

D E rD + rE D+E D+E

Vn dng cng thc ny, chng ta tnh c chi ph s dng vn trung bnh ca cng ty trong hai trng hp: cng ty c vay n v cng ty khng c vay n. i vi cng ty khng vay n, xt tnh hung k vng bng 9.4, chng ta c li nhun sau li l 1200 v vn c phn l 8000, do , t sut li nhun trn vn c phn l rE = 1200/8000 = 15%. Thay vo cng thc tnh chi ph s dng vn trung 0 8000 bnh, ta c: rWACC = x 10% + 15% = 15% 0 + 8000 0 + 8000

i vi cng ty c vay n, xt tnh hung k vng bng 9.5, chng ta c li nhun sau li l 800 v vn c phn l 4000, do , t sut li nhun trn vn c phn l rE = 800/4000 = 20%. Thay vo cng thc tnh chi ph s dng vn trung bnh, ta c: 4000 4000 rWACC = x 10% + 20% = 15% 4000 + 4000 4000 + 4000

y chng ta gi nh rng khng c thu thu nhp cng ty nn T = 0, do , c th b qua (1 T) trong cng thc tnh chi ph s dng vn trung bnh Nguyn Minh Kiu

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright Nin kho 2007-08

Phn tch Ti chnh

Bi 13

T kt qu ny cho chng ta kt lun rng, trong iu kin khng c thu, chi ph s dng vn trung bnh khng i bt chp c cu vn thay i nh th no. By gi chng ta xt chi ph s dng vn ca cng ty c 100% vn c phn (r0). i vi cng ty Trans Am, r0 c xc nh nh sau:

rU =

Li nhuan ky vong cua cong ty khong vay n 1200 = = 15% Von co phan cua cong ty khong vay n 8000

Do chi ph s dng vn trung bnh rWACC khng i bt chp t s n thay i nh th no nn chng ta c th thit lp cn bng: rWACC = rU. Thay biu thc rWACC vo phng trnh trn chng ta c: rWACC = D E rE = rU rD + D+E D+E

Nhn hai v ca phng trnh ny vi (D+E)/E, ta c: D D+E D rD + rE = rU = rU + rU E E E t D/E ra lm tha s chung v sp xp li cng thc trn, ta c: rE = D D (rU rD ) + rU = rU + (rU rD ) E E

y chnh l cng thc din t ni dung mnh M&M s II. D thy rng cng thc mnh M&M s II c dng hm s bc nht y = a + bx, trong n s x chnh l t s n D/E. th biu din hm s ny c dng nh trn hnh 9.1. By gi chng ta th ng dng mnh M&M s II xc nh chi ph s dng vn ca c ng i vi cng ty Trans Am. Sau khi ti cu trc cng ty c n vay l 4000$ vi li sut 10% v vn ch s hu l 4000$. Chi ph s dng vn s hu trc khi ti c cu l 15%. Sau khi ti cu trc, chi ph s dng vn ch s hu: rE = rU + (rU rD ) D 4000 = 15% + (15 10%) = 20% E 4000

Hnh 9.1: Mnh M&M s II khi khng c thu

Chi phi s dng vn RE

rWACC

rU
rD

D/E

Nguyn Minh Kiu

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright Nin kho 2007-08

Phn tch Ti chnh

Bi 13

3. L THUYT M&M TRONG TRNG HP C THU

T u mn hc cng nh ri rc trong cc bi 7 v 8 chng ta thng xuyn cp v nhn mnh li vay nh l mt yu t c khu tr v gip cng ty tit kim c thu. By gi chng ta xem xt xem tit kim thu c li g cho cng ty ni chung v cho c ng ni ring. iu ny cng c gii thch chi tit bi l thuyt M&M trong trng hp c thu. phn 2, chng ta xem xt l thuyt M&M vi gi nh l khng c thu thu nhp cng ty. iu ny ch ng trong mt s t trng hp chng hn nh khi cng ty mi thnh lp hay nh Vit Nam l cng ty mi c c phn ha c min thu trong 3 nm u. i a s l trng hp cng ty phi np thu thu nhp. Do , s khng thc t lm nu gi nh cng ty hot ng trong mi trng khng c thu.
3.1 Mnh s I Gi tr cng ty trong trng hp c thu

Mnh M&M s I xem xt xem gi tr cng ty s thay i th no khi thay i t s n trn vn (D/E) hay cn gi l t s n by. thy c s thay i ny, l thuyt M&M xem xt gi tr cng ty trong trng hp khng vay n hay c ti tr bng 100% vn ch s hu (VU) v gi tr ca cng ty khi c vay n (VL). Ngoi ra, d c vay n hay khng vay n cng ty vn phi np thu thu nhp vi thu sut l TC. Nu c vay n (D) bng cch pht hnh tri phiu cng ty s phi tr li sut vay l rD. Nu khng vay n hay ti tr hot ng cng ty bng 100% vn ch s hu (E) th chi ph s dng vn ch s hu l r0. Mnh M&M s I pht biu nh sau: Trong trng hp c thu thu nhp cng ty, gi tr cng ty c vay n bng gi tr cng ty khng c vay n cng vi hin gi ca l chn thu. V mt ton hc, mnh M&M s I trong trng hp c thu c din t bi cng thc: VL = VU + TCD. chng minh cho mnh ny chng ta va xem xt v d minh ha3 va s dng mt s l lun v bin i i s. V d cng ty WP c thu sut thu thu nhp cng ty l 35% v li nhun trc thu v li (EBIT) hng nm l 1 triu $. Ton b li nhun sau thu u c s dng tr c tc cho c ng. Cng ty ang xem xt hai phng n c cu vn. Theo phng n 1, cng ty khng s dng n trong c cu vn ca mnh. Theo phng n 2, cng ty vay 4 triu $ n (D) vi li sut, rD, l 10%. Gim c ti chnh tnh ton dng tin dnh cho c ng v ch n nh sau:
Bng 9.7: Dng tin dnh cho c ng v tri ch

Li nhun trc thu v li (EBIT) Li vay (rBB = 4 triu x 10%) Li nhun trc thu (EBT=EBIT - rBD) Thu (TC = 35%) Li nhun sau thu (EAT = (EBIT - rBD)(1 TC) Dng tin dnh cho c ng v tri ch (EBIT - rDD)(1 TC) + rDD= EBIT(1 TC) + TCrDD
3

Phng n 1 $1.000.000 0 1.000.000 - 350.000 650.000 650.000

Phng n 2 $1.000.000 - 400.000 600.000 - 210.000 390.000 790.000

Ross, S.A, Westerfield, R.W., Jaffe, J., (2005), Corporate Finance, McGraw-Hill

Nguyn Minh Kiu

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright Nin kho 2007-08

Phn tch Ti chnh

Bi 13

Bng 9.7 cho thy dng tin hng nm dnh cho c ng v tri ch l EBIT(1 TC) + TCrDD. Cn lu dng tin y l dng tin u mi mi. Chng ta bit rng gi tr ca cng ty chnh l hin gi ca dng tin vi sut chit khu thch hp. Vi phng n khng vay n, li sut rD = 0 v dng tin dnh cho c ng chnh l li nhun sau thu. Chng ta s chit khu dng tin ny sut chit khu r0 c c gi tr cng ty trong trng khng c vay n:
VU = PV [ EBIT (1 TC )] = EBIT (1 TC ) rU

Vi phng n c vay n, dng tin ca cng ty s gm c hai phn. Phn th nht bng dng tin ca cng ty khng c vay n, (EBIT(1 TC) v phn th hai chnh l TCrDD. B phn th hai ny c gi l l chn thu. Do , gi tr cng ty bng hin gi ca b phn dng tin th nht chit khu sut chit khu l rU v hin gi ca b phn dng tin th hai chit khu sut chit khu rD4. VL = PV [ EBIT (1 TC ) + TC rD D] = PV [ EBIT (1 TC ) + PV (TC rD D ) = = EBIT(1 - TC ) + TC D = VU + TC D rU EBIT (1 TC ) TC rD D + rU rD

Cng thc ny cho chng ta kt lun, trong trng hp c thu, gi tr cng ty c vay n bng gi tr cng ty khng c vay n cng vi hin gi ca l chn thu (TCD). y chnh l ni dung mnh M&M s I.
3.2 Mnh s II Chi ph s dng vn trong trng hp c thu

Trong phn 2, chng ta lm quen vi mnh M&M s II chi ph s dng vn trong trng hp khng c thu. Nu khng c thu thu nhp cng ty, li nhun yu cu trn vn c phn c quan h cng chiu vi mc s dng n by ti chnh hay t s n. Trong trng hp c thu th sao ? Mnh M&M s II gip chng ta tr li cu hi ny. Trong trng hp c thu, li nhun yu cu trn vn c phn c quan h cng chiu vi mc s dng n by ti chnh hay t s n nhng mi quan h ny c din t bi cng thc : D E Cng thc ny c th c suy ra t mnh M&M s I. Trong trng hp c thu, gi tr ca cng ty c vay n bng gi tr cng ty khng c vay n cng vi hin gi ca l chn thu. Do , chng ta c th biu din bng cn i ti sn ca cng ty c vay n nh sau : rE =r U + (rU rD )(1 TC ) VU = Gi tr cng ty khng vay n TCD = Hin gi l chn thu
4

D = N E = Vn c phn

Chng ta xem l chn thu c cng mc ri ro nh n

Nguyn Minh Kiu

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright Nin kho 2007-08

Phn tch Ti chnh

Bi 13

Ngoi ra, chng ta bit quan h gia gi tr cng ty v dng tin c th hin qua cng thc chung : Gi tr cng ty = PV(dng tin) = Dng tin/ Chi ph s dng vn (v y l dng tin u mi mi) T y chng ta c th suy ra dng tin k vng bn tri ca bng cn i k ton s l : VUrU + TCDrD. Tng t, dng tin rng bn tay phi ca bng cn i k ton l DrD + ErE. Theo nguyn tc k ton, tng ti sn bng tng ngun vn v bi v dng tin xem xt y l dng tin u mi mi v ton b dng tin to ra u c tr c tc nn dng tin bn ti sn ca cng ty thuc v c ng, do , chng ta c th thit lp cn bng : DrD + ErE = VUrU + TCDrD Chia hai v phng trnh ny cho E, sau chuyn v, ta c:
rE = VU rU TC DrD DrD VU Dr + = rE (1 TC ) D E E E E E

Theo mnh M&M s I, chng ta c gi tr cng ty : VL = VU + TCD = D + E. T y suy ra VU = E + (1 TC)D. Thay gi tr ca VU vo biu thc tnh rE, ta c :

rE =

VU E + (1 TC ) E (1 TC ) D Dr D D rU (1 TC ) D = rU (1 TC ) rD = rU + rU (1 TC ) rD E E E E E E

t (1 TC)D/E ra lm tha s chung, chng ta c :

rE = rU + (1 TC ) D D (rU rD ) = rU + (rU rD )(1 TC ) E E

y chnh l cng thc din t ni dung mnh M&M s II cn chng minh.

3.3 V d minh ha ng dng l thuyt M&M

Phn 3.1 v 3.2 xem xt l thuyt M&M vi hai mnh s I v s II trong trng hp c thu thu nhp cng ty. By gi gip bn hiu thm l thuyt M&M hot ng nh th no trong thc tin, chng ta cng xem v d minh ha nh sau : Cng ty DA hin ti l cng ty khng c vay n. Cng ty k vng kim c li nhun trc thu v li (EBIT) mc 138,89 t ng ko di mi mi. Thu sut thu thu nhp cng ty l 28% v ton b li nhun sau thu u c dng tr li. Cng ty ang xem xt ti cu trc vn, theo cng ty s vay n 200 t ng vi li sut vay l 10%. Cng ty khng c vay n trong cng ngnh vi cng ty DA c chi ph s dng vn c phn l 20%. Gi tr cng ty DA sau khi ti cu trc l bao nhiu ?

Nguyn Minh Kiu

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright Nin kho 2007-08

Phn tch Ti chnh

Bi 13

Theo mnh M&M s I, gi tr cng ty DA sau khi ti cu trc s bng : EBIT(1 - TC ) 138,89(1 0,28) + TC D = + 0,28(200) = 500 + 56 = 556 t ng. Gi rU 0,20 tr ny ln hn gi tr ca cng ty khi khng vay n l 56 t ng. Bi v gi tr cng ty bng ngun vn nn ta c VL = D + E = 556. Suy ra gi tr ca vn E = 556 200 = 356 t ng. VL = Theo mnh M&M s II, ta c chi ph s dng vn c phn sau khi cng ty vay n l rE = rU + (rU rD )(1 TC ) D 200 = 20 + (20 10)(1 0,28) = 24,04% D 356

Chng ta bit dng tin dnh cho c ng chnh l li nhun sau thu v li c cng thc tnh l (EBIT rDD)(1 TC). S dng sut chit khu rE va xc nh chng ta c th tm li c gi tr vn c phn nh sau :
( EBIT rD D)(1 TC ) [138,89 200(10%)](1 0,28) = = 356 t ng. Kt qu ny 0,2404 rE ph hp vi kt qu va tnh ton trn y. E=

Chng ta bit cng thc tnh chi ph s dng vn trung bnh trong trng hp cng ty c vay n v c thu thu nhp bng :
rWACC = D E 200 356 (1 TC )rD + rE = (1 0,28)10 + 24,04 = 17,98% VL VL 556 556

Ngoi ra chng ta bit gi tr cng ty c vay n bng hin gi ca dng tin rng sau thu vi sut chit khu bng chi ph s dng vn trung bnh. S dng rWACC va tnh ton c lm sut chit khu chng ta c gi tr cng ty khi c vay n bng :

EBIT (1 TC ) 138,89(1 0,28) = = 556 t ng. Kt qu ny ph hp vi kt qu rWACC 0,1798 va tnh ton trn y khi p dng mnh M&M s I. Hn na, kt qu ny cn l gii v sao trong bi 6 khi tnh NPV ca d n u t theo quan im tng u t chng ta phi s dng chi ph s dng vn trung bnh lm sut chit khu trong khi tnh NPV, theo quan im ch u t chng ta phi s dng chi ph s dng vn ch s hu l sut chit khu. Vn ny chng ta tm chp nhn trong bi 6 ch n khi hc xong l thuyt M&M mi c th gii thch c. V d minh ha trn y cn cho thy s tc ng ca n by ti chnh ln chi ph s dng vn. Ni chung vay n gip cng ty tit kim thu nn lm cho chi ph s dng vn trung bnh (rWACC) gim. Mt khc n by ti chnh lm gia tng ri ro i vi vn c phn nn chi ph s dng vn c phn (rE) tng ln khi cng ty gia tng t s n. VL =

Nguyn Minh Kiu

10

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright Nin kho 2007-08

Phn tch Ti chnh

Bi 13

4. NH HNG CA THU V CHI PH KHN KH TI CHNH LN GI TR CNG TY V CHI PH S DNG VN

Nh trnh by trong phn 3, Modigliani v Miller cho rng, trong trng hp c thu, gi tr cng ty tng ln v chi ph s dng vn trung bnh gim xung khi cng ty gia tng t s n. iu ny ng rng cng ty nn s dng n cng nhiu cng tt. L thuyt M&M khng tnh n ng thi ca cng ty trn thc t. Mt s tc gi khc phn bc li rng trn thc t khng phi gi tr cng ty tng mi khi t s n gi tng, bi v khi t s n gia tng lm pht sinh mt loi chi ph, gi l chi ph khn kh ti chnh (financial distress costs), lm gim i s gia tng gi tr ca cng ty c vay n. n mt im no ca t s n, chi ph khn kh ti chnh s vt qua li ch ca l chn thu, khi y gi tr cng ty c vay n bt u gim dn. L lun tng t, chi ph s dng vn trung bnh ca cng ty bt u tng ln. iu ny c minh ha trn hnh 13.3 Hnh 13.3 cho thy khi gia tng lng n s dng, cng ty c c li ch bng hin gi ca l chn thu. Chnh li ch ny lm cho gi tr cng ty c vay n tng ln. Mt khc, cng vi s gia tng ca lng n s dng, chi ph khn kh ti chnh cng tng theo. Chnh chi ph ny lm gim i li ch ca l chn thu. Khi lng n tng ln n im B*, hin gi chi ph khn kh ti chnh bng ng hin gi ca l chn thu. im B* c gi l im ti u, gi tr cng ty t mc ti a v chi ph s dng vn trung bnh ca cng ty t mc ti thiu. Nu cng ty tip tc gia tng s dng n th hin gi chi phi khn kh ti chnh s vt qua hin gi l chn thu. Khi y gi tr cng ty s bt u gim.
H nh 13.3: Ta c o n g o n g t h i cu a t hueva chi ph k ho n k hot a i chnh

Gi a t r co n g t y ( V) H i e n gi a cu a l a cha n t hue

Gi at r cu a co ng t y t heo M M khi cot hue va n VL = VU + TCB

Gi a tr cao nha t

H i e n gi a cu a chi ph kho n k ho t a i chnh V = Gi a t r t h c cu a co ng t y

VU = Gi at r cu a co n g t y kho n g co n

B*
L n g nt o i u

N (B)

Nguyn Minh Kiu

11

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright Nin kho 2007-08

Phn tch Ti chnh

Bi 13

Vn t ra l chi ph khn kh ti chnh l nhng chi ph g v lm th no xc nh? Tht ra khi nim chi ph khn kh ti chnh l khi nim l thuyt. Trn thc t rt kh quan st v xc nh c loi chi ph ny. Tuy nhin, ngi ta c th lit k v phn loi chi ph khn kh ti chnh thnh chi chi ph khn kh ti chnh trc tip v gin tip. Chi ph trc tip c th xc nh v quan st c nh l chi ph tr cho lut s gii quyt ph sn, chi ph tr cho k ton v nhn vin qun tr cng ty trong qu trnh ch ph sn. Cn cc chi ph khn kh ti chnh gin tip nh l chi ph do mt khch hng v nh cung cp, mt nhn vin gii, hay chi ph mt i do ban qun l bn tm vo nhng kh khn ti chnh ca cng ty, th rt kh quan st v xc nh c c th.
Tm tt

L thuyt M&M v c cu vn c xem l l thuyt hin i l gii c quan h gia gi tr cng ty, chi ph s dng vn v mc s dng n ca cng ty. Modigliani v Miller a ra hai mnh v xem xt trong hai trng hp c thu v khng c thu. Trong trng hp khng c thu, gi tr cng ty c vay n v gi tr cng ty khng c vay n l nh nhau. Do , gi tr cng ty khng thay i khi c cu vn ca cng ty thay i. Hay ni khc i, vic thay i c cu vn khng mang li li ch g cho c ng. y chnh l ni dung mnh M&M s I. Mnh M&M s II cho rng, chi ph s dng vn trung bnh khng i trong khi chi ph s dng vn c phn tng ln khi cng ty gia tng t s n. Trong trng hp c thu, gi tr cng ty c vay n bng gi tr cng ty khng vay n cng vi hin gi ca l chn thu do s dng n. Nhu vy, vic s dng n hay s dng n by ti chnh lm gia tng gi tr cng ty. y chnh l ni dung mnh M&M s I trong trng hp c thu. Mnh M&M s II trong trng hp c thu cho rng chi ph s dng vn trung bnh gim trong khi chi ph s dng vn c phn tng ln khi cng ty gia tng t s n. Tuy nhin, l thuyt M&M cha xem xt tc ng ca mt s chi ph khc khin cho li ch ca l chn thu b gim dn v i n trit tiu khi cng ty gia tng t s n. chnh l tc ng ca chi ph khn kh ti chnh. Khi cng ty gia tng s dng n lm cho ri ro ca cng ty tng theo. iu ny lm pht sinh chi ph khn kh ti chnh tc ng ng thi vi li ch ca l chn thu. n mt im no th chi ph khn kh ti chnh s vt qua li ch ca l chn thu. im , gi l im c cu vn ti u, gi tr cng ty t cc i v chi ph s dng vn trung bnh t cc tiu. Khi cng ty tip tc gia tng s dng n, cng ty s vt qua im ti u, gi tr cng ty bt u gim v chi ph s dng vn trung bnh ca cng ty bt u tng. Li ch ca l chn thu khng b p cho chi ph khn kh v ti chnh. Tic rng khi nim chi ph khn kh v ti chnh l khi nim ch c gi tr l thuyt. Trn thc tin rt kh quan st v xc nh c tt c cc loi chi ph c lin quan n chi ph khn kh ti chnh. Ch c nhng loi chi ph khn kh ti chnh trc tip nh chi ph lut s, k ton theo di v gii quyt ph sn mi c th quan st v xc nh c, cn cc loi chi ph khn kh ti chnh gin tip khc nh chi ph do mt khch hng, mt nh cung cp, mt nhn vin gii, mt thi gian v cng sc ca ban qun l vo vic i ph vi kh khn ti chnh th rt kh quan st v xc nh c th.

Nguyn Minh Kiu

12