MC LC 1. GII THIU ...................................................................................................................................... 2 1.1. 1.2. 1.3. 1.4. 1.5. L do chn ti..................................................................................................................... 2 Mc tiu nghin cu ...............................................................................................................

. 3 Phng php nghin cu......................................................................................................... 3 im mi v hn ch ca ti .............................................................................................. 4 B cc bi nghin cu............................................................................................................. 5

2. CAC NGHIN CU TRC Y ................................................................................................ 5 3. PHNG PHAP NGHIN CU................................................................................................... 15 3.1. 3.1.1. 3.1.2. 3.2. 3.3. 3.3.1. 3.3.2. 3.4. 3.4.1. 3.4.2. Phng php nghin cu v thu thp d liu ........................................................................ 15 D liu nghin cu ........................................................................................................ 15 M hnh nghin cu ...................................................................................................... 17 Gi thuyt nghin cu ........................................................................................................... 18 Bin nghin cu. ................................................................................................................... 19 Bin c lp .................................................................................................................. 19 Bin ph thuc .............................................................................................................. 20 Kt qu nghin cu ............................................................................................................... 25 Phn tch n bin......................................................................................................... 25 Phn tch a bin ........................................................................................................... 27

4. KT LUN....................................................................................................................................... 31

Mc lc bng Bng 1- M t thng k bin c lp-mu Croatia .......................................................................... 24 Bng 2- M t thng k bin c lp-mu Slovenia ........................................................................ 25 Bng 3- Kim nh t ca bin c lp- mu Croatia........................................................................ 27 Bng 4- Kim nh t ca bin c lp- mu Slovenia ..................................................................... 28 Mc lc hnh Hnh 1- Bin ng phng sai ca phn phi gi tr cng ty ............................................................ 5 Hnh 2- nh hng ca chi ph kit qu ti chnh ............................................................................. 7 Hnh 3- th thu .......................................................................................................................... 10 Hnh 4- th thu trc v sau phng nga .................................................................................. 10 Hnh 5- Ngha v thu cng ty v gi tr trc thu nh l mt hm s ca gi tr cng ty sau thu ......................................................................................................................................................... 11

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

TM TT Nghin cu ny tin hnh kim nh nhng nhn t nh hng n quyt nh qun tr ri ro ca nhng cng ty phi ti chnh ln Croatia v Slovenia. Kt qu cho thy nhng nhn t c bn ca vic phng nga ri ro c t kh nng d bo trong vic gii thch quyt nh phng nga ri ro ca doanh nghip ca c nhng cng ty Croatia ln Slovenia. Phn tch n bin v a bin c dng kim nh mi quan h gia quyt nh phng nga ri ro v chi ph kit qu ti chnh, chi ph i in ca n, chi ph ti tr bn ngoi, thu, li ch ca nh qun l, cc chin lc phng nga thay th ca cc cng ty Croatia. Bng chng thc nghim khng ng h cho bt k l thuyt kim nh no, ngoi tr chi ph ti tr bn ngoi c o lng bng chi tiu u t trn ti sn. Phn tch tng t c thc hin cho nhng cng ty Slovenia cho thy rng khng c bin gii thch no c ngha thng k cho quyt nh phng nga ri ro, v vy nhng quyt nh phng nga ri ro khng ph thuc vo bt k l thuyt d bo no.

Ti Chnh Khi 1 K36

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

1. GII THIU 1.1. L do chn ti Trong bi cnh nn kinh t th gii ang pht trin mnh m, cng vi s hi nhp kinh t quc t, m rng hp tc ton cu trn c s pht trin bn vng, ti a ha gi tr doanh nghip, bn cnh nhng kh khn trong qu trnh hot ng sn xut kinh doanh, cc cng ty hin nay ang phi i mt vi tnh trng ngy cng bt n ca th trng ti chnh th gii. Ri ro ti chnh ri ro xut pht t s bin ng ca t gi, li sut, gi c hng ha khng nhng trc tip nh hng m cn gin tip tc ng n gi tr ca doanh nghip. Nhng tht bi trong qu trnh d bo ri ro cng vi nhng tc ng xu n kt qu hot ng kinh doanh lm xut hin nhu cu s dng nhng phng php qun tr ri ro ch ng hn hu ht cc doanh nghip. Hu ht cc doanh nghip hot ng nhiu lnh vc khc nhau u b nh hng bi nhng bin ng ca th trng ti chnh, nu bin ng trong t gi hi oi l mi quan tm hng u ca cc cng ty a quc gia th mt cng ty vn ti li chu nh hng khng nh bi s thay i ca gi c nguyn liu trong qu trnh hot ng, xt phng din khc th bin ng li sut l mt trong nhng nhn t quan trng quyt nh mc n by ti chnh ca doanh nghip, Cho d b nh hng bi phng thc v phm vi nh th no i na th qun tr ri ro cng ng mt phn quan trng trong vic thnh cng hay tht bi ca hot ng kinh doanh, t tc ng n mc tiu ti a ha gi tr doanh nghip. Thi gian trc y, qun tr ri ro c cho l khng c tc ng ti gi tr doanh nghip v nhng lp lun ny c xy dng da trn M Hnh nh Gi Ti Sn Vn (CAPM) (Sharpe 1964, Linter 1965, Mossin 1966) v hc thuyt MM (Modigliani and Miler, 1958). C rt nhiu nghin cu da trn L thuyt ti chnh doanh nghip hin i gii thch qun tr ri ro khng th thay i gi tr doanh nghip, nhiu tc gi thin v mc tiu ti a ha gi tr ca nh qun l lm nn tng cho cc kim nh nghin cu. Nhng cng khng t tranh lun v vic qun tr ri ro c th lm tng gi tr doanh nghip thng qua vic gim chi ph cng nh gim bin ng ca dng thu nhp T thc t ta li thy rng cc gim
Ti Chnh Khi 1 K36

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

c ti chnh bt u c s quan tm c bit n vic qun tr ri ro v vic s dng cc sn phm phi sinh nh l cng c qun tr ri ro ngy cng ph bin cc doanh nghip. Vy th tht s hot ng qun tr ri ro c tc ng nh th no n gi tr doanh nghip, phi chng li ch ca vic qun tr ny cn ph thuc vo nhng yu t khc nh ngnh ngh hay mc ri ro hin ti ca cng ty, Nhng tranh ci v hot ng qun tr ri ro thi thc cc nh phn tch i su nghin cu v hot ng phng nga ri ro trong doanh nghip, m trc ht l xc nh nhng nhn t c bn tc ng n hot ng phng nga ri ro. V nhng l do nu trn, bi nghin cu Cc nhn t c bn nh hng n quyt nh phng nga ri ro ca cc cng ty Croatia v Slovenia tin hnh kim nh cc l thuyt gii thch v quyt nh phng nga ri ro ca doanh nghip, v cung cp bng chng thc nghim v tm quan trng tng i ca nhng ng c khin cng ty thc hin phng nga ri ro. 1.2. Mc tiu nghin cu Bng cch nghin cu thc nghim v nhng cng ty phi ti chnh c quy m ln hai quc gia Croatia v Slovenia, bi nghin cu tp trung vo hai mc tiu: Xc nh nhng nhn t nh hng n quyt nh phng nga ri ro ca doanh nghip. So snh nhng tc ng ca nhng yu t ny hai quc gia Croatia v Slovenia vi nhng nghin cu trc y cc quc gia phng Ty. 1.3. Phng php nghin cu Nghin cu c thc hin nhng cng ty phi ti chnh c quy m ln Croatia v Slovenia, c 157 doanh nghip Croatia v 189 doanh nghip Slovenia p ng c hai trong ba iu kin c yu cu bi Lut K Ton Croatia v Lut Doanh Nghip Slovenia dnh cho nhng doanh nghip ln c chn vo mu. D liu cn nghin cu v nhng nhn t c bn c nh hng n phng nga ri ro trong nhng cng ty c phn tch thu thp t hai ngun: t bo co thng nin, nhng thng tin c cung cp bo co ti chnh v t kt qu kho st. Cc bng cu hi kho st c thit k tm hiu v cc ni dung nh: c bao
Ti Chnh Khi 1 K36
3

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

nhiu doanh nghip thc hin qun tr ri ro ti chnh, nhng c im no ca doanh nghip (nu c) nh hng n quyt nh phng nga hay khng phng nga ri ro. Trn thc t, trong nhng nghin cu t trc n nay c nhng hng i khc nhau gii thch cho vn ny: Hng th nht tp trung vo vic qun tr ri ro xem nh l phng thc ti a ha gi tr c ng, trong khi hng th hai li xem l phng thc ti a ha li ch ring ca nh qun l. Tip thu nhng kt qu t nhng bi nghin cu l thuyt, bi nghin cu ny chn ra nhng nhn t nh hng n quyt nh phng nga ri ro l chi ph kit qu ti chnh, chi ph i in, chi ph u t t bn ngoi, thu, li ch ca nh qun l, nhng phng thc phng nga thay th. D liu c nghin cu bng vic s dng phng php phn tch n bin v a bin. xc nh nhng nhn t c th nh hng n quyt nh phng nga ri ro bi nghin cu ln lt thc hin cc kim nh sau: Kim nh t cho mu c lp, h s tng quan Pearson c s dng phn tch n bin. Phn tch a bin bng phng php hi quy logic nh thc. Sau , phn tch so snh c s dng so snh kt qu nghin cu thc nghim c thc hin nhng doanh nghip Croatia v Slovenia. 1.4. im mi v hn ch ca ti C rt nhiu yu t lin quan n cc c tnh ca doanh nghip, nghin cu ny la chn cc nhn t ph hp vi tng gi thit d on v tin hnh kim nh cho tt c cc kt hp c th c ca nhng bin i din cho cc nhn t ny. T xem xt mt cch khch quan nh hng ca nhng nhn t khc nhau i vi quyt nh phng nga ri ro doanh nghip. Tuy nhin bi nghin cu li c mt tr ngi l bin ph thuc c dng di dng nh phn nn n khng m t y quy m cng mc ca hot ng phng nga ri ro, mt cng ty vi t l s dng phng nga ri ro 1 phn trm cng tng t nh cng ty c t l 100 phn trm.
Ti Chnh Khi 1 K36
4

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

Ngoi ra, vic s dng bn kho st thu thp d liu cng gp phi mt s kh khn v hn ch nht nh nh l mt s nh qun l khng sn lng cung cp cc thng tin trong bn kho st, c bit l v cc gi tr vn khi ton ca cng c phi sinh t pha cc cng ty. 1.5. B cc bi nghin cu Bi nghin cu s c trnh by theo b cc. Phn 2 cp ti cc nghin cu trc y gii thch cho cc hot ng qun tr lin quan n phng nga ri ro ca doanh nghip. Tip theo cch ly d liu cng nh m hnh, phng php nghin cu v kt qu nghin cu s c trnh by trong phn 3. Cui cng l phn 4 kt lun ca bi nghin cu v nhng hng pht trin cho nhng bi nghin cu tip theo. 2. CAC NGHIN CU TRC Y Nhiu nghin cu c thc hin gii thch cho cc hot ng qun tr lin quan n phng nga ri ro ca doanh nghip. Ni bt ln l cc hng nghin cu tp trung vo vic qun tr ri ro v xem nh l phng thc ti a ha gi tr c ng, trong khi mt hng nghin cu khc xem nh l phng thc ti a ha li ch ring ca nh qun l.

Hinh 1- Bin ng phng sai ca phn phi gi tr cng ty

Ti Chnh Khi 1 K36

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

Nu mt cng ty tin hnh qun tr ri ro ti chnh, th phng sai ca phn phi gi tr ca cng ty s gim xung lm gim bin ng bt thng ca gi tr cng ty hoc cc dng tin thc. V gi tr ca cng ty nhy cm vi cc bin ng trong li sut, t gi hoc gi c hng ha, nn chng ta c th kt lun ban u l gi tr ca cng ty tng ln khi cng ty qun tr nhy cm ca cc yu t trn. Tuy nhin, kt lun ny khng phi lc no cng ng. Nhng phc tp trong hot ng kinh doanh ca cng ty mi ch l iu kin cn, iu kin l chin lc qun tr ri ro phi lm gia tng hin gi ca dng tin k vng. Vy qun tr ri ro tc ng nh th no n dng tin thc ca cng ty? Theo cc thuyt v ti a ha gi tr c ng, vic qun tr ri ro c th tng gi tr ca doanh nghip bng cch gim cc chi ph nh l chi ph kit qu ti chnh, chi ph i din ca n, ngha v thu v chi ph cho cc ngun ti tr t bn ngoi. Kit qu ti chnh Cc nghin cu ca Mayers v Smith (1982), Myers (1984), Stulz (1984), Smith v Stulz (1985), Shapiro v Titman (1998) cho rng bng cch gim tnh bin ng ca dng tin, doanh nghip c th gim chi ph ca kit qu ti chnh. Chi ph kit qu ti chnh y l chi ph m doanh nghip phi chu khi ri vo trng thi kit qu ti chnh tnh trng m doanh nghip khng th p ng ngha v n vi cc ch n hay p ng kh khn vo mt thi im c th. i khi kit qu ti chnh dn n ph sn nhng cng c lc n ch phn nh tnh hnh kh khn, rc ri ca cng ty. Chi ph kit qu ti chnh gm 2 phn l chi ph gin tip v chi ph trc tip. Theo , chi ph trc tip ca kit qu ti chnh ch yu ny sinh do cc chi ph php l v hnh chnh khi tin vo giai on ph sn. Cn chi ph gin tip ny sinh do nhng i hi mang tnh p t ca cc ch n lm nh hng n hot ng ca cng ty lm kh khn trong vic iu hnh cng ty. Chi ph kit qu ti chnh ny nhiu hay t ph thuc vo xc sut doanh nghip ri vo tnh trng kit qu ti chnh. Trong nghin cu ca MM, kit qu ti chnh c gi nh l khng tn chi ph, do nhng thay i trong xc sut xy ra kit qu ti chnh khng nh hng n gi tr doanh nghip. Tuy nhin, trn thc t, kit qu
Ti Chnh Khi 1 K36
6

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

ti chnh l tn chi ph, t doanh nghip c ng c thc hin cc bin php nhm lm gim chi ph kit qu ti chnh bng cch lm gim xc sut xy ra n. V phng nga ri ro l mt trong nhng phng php . Bng vic gim tnh bin ng ca dng tin cng nh l gi tr doanh nghip, phng nga ri ro lm gim xc sut xy ra kit qu ti chnh t lm gim cc chi ph km theo ca kit qu ti chnh.

Hinh 2- nh hng ca chi ph kit qu ti chnh Ngoi ra, cc nghin cu thc nghim ca Smith v Stulz (1985), Campbell v Kracaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995), Milan (1996) v Haushalter (2000) cn ch ra rng, vic gim chi ph kit qu ti chnh lm tng gi tr doanh nghip cng ng thi lm tng gi tr c ng hn na bng vic gia tng kh nng vay n ca doanh nghip. V qun tr ri ro lm gim chi ph kit qu ti chnh, dn n mt mc t l n ti u cao hn, iu ny cho php doanh nghip c thm li ch tm chn thu t vic ti tr n lm tng gi tr doanh nghip. Chi ph i din ca n L do c bn th hai l vic qun tr ri ro c th lm gim chi ph i din ca n bng cch lm gim tnh bin ng ca dng tin. Chi ph i din ca n l cc chi ph lin quan n cc xung t li ch gia c ng v tri ch. Cc mu thun ny c th lin quan n vn u t di mc, theo Jensen v Smith (1985), mt cng ty vay n c th t b cc d n c NPV dng nu cc li ch t vic phn

Ti Chnh Khi 1 K36

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

chia dng tin ca d n dn v cho cc tri ch. Tng t, cc nh qun l ca cng ty vay n cng c ng c hn ch cc d n u t c NPV dng v gi tr sinh ra t d n phn ln chy vo ti cc tri ch. Cc xung t v vn i din c th lin quan n hnh ng thay th ti sn hay chuyn i ri ro trong doanh nghip. Jensen v Smith (1985) nhn thy rng, s tng ln trong gi tr cc tri quyn ca c ng v lm gim gi tr cc tri quyn c nh ca ch n khi doanh nghip thay th nhng d n c ri ro thp bng nhng d n c ri ro cao. iu ny c gii thch bi cc tri quyn ca c ng ging nh mt quyn chn trn ti sn ca cng ty (Black v Scholes 1973). Gi tr ca quyn chn s tng ln khi m s thay i trong ti sn c s tng, tc l mt s tng ln trong tnh bin ng ca dng tin cng ty s lm tng gi tr cho cc c ng. Theo Dobson v Soenen (1993), c ba l do cho vic qun tr ri ro da trn vn chi ph i din ca n. Th nht l, phng nga ri ro lm gim s khng chc chn bng cch iu chnh dng tin qua lm gim i chi ph ca n. Phng nga ri ro lm gim bt cn xng thng tin gia nh qun l v ch n, v vy lm gia tng gi tr doanh nghip. Th hai l, iu chnh dng tin thng qua phng nga ri ro t gi c th lm gim cc vn v chuyn i ri ro v u t di mc. Cui cng l, phng nga ri ro lm gim xc sut kit qu ti chnh v do lm ko di thi gian nm gi c phn ca cc c ng. MacMinn v Han (1990) cng cho rng, bng vic iu chnh dng tin, phng nga ri ro s ci thin c cc vn v chuyn i ri ro. V vy, tri ch vi cc tri quyn hin hu ca mnh s c ng c thm vo cc hp ng n nhng iu khon hn ch kh nng chuyn i ti sn t tri ch sang cho c ng. Bessembinder (1991) ch ra rng vic phng nga ri ro lm gim ng c u t di mc, nht l lin quan n vic thc hin cc d n c NPV dng ca cc ch s hu doanh nghip. V vy, mc nhy cm ca gi tr cc tri quyn vi cc s n u t sinh li c gim i.

Ti Chnh Khi 1 K36

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

Thu Mt l thuyt khc tp trung vo qun tr ri ro xem nh l phng thc ti a ha gi tr c ng, cho rng bng vic gim tnh bin ng ca dng tin, doanh nghip c th gim c chi ph t ngha v thu. L thuyt ny c ng h bi Smith v Stulz (1985), Froot v ng s (1993), Nance v ng s (1993), Milan (1996), Graham v Smith (1996). Theo , cu trc ca biu thu c th mang li v th thun li cho doanh nghip trn th trng quyn chn, k hn hay l giao sau. Nu hm thu hiu lc ca doanh nghip c dng li, doanh nghip s ct gim thu k vng bng cch s dng qun tr ri ro c nh mc thu nhp chu thu. V ng biu din thu cng li th li ch v thu cng ln. Hm thu c dng li khi mc thu nhp cao hn, doanh nghip chu thu sut bin hiu lc cao hn. C nhiu nguyn nhn dn n hm thu li. Th nht, tnh lu tin ca thu thu nhp doanh nghip theo lut nh to ra li ca hm thu, theo vi cc mc thu nhp cng cao th thu sut doanh nghip phi chu cng ln. Th hai l s tn ti ca cc khon mc u i thu. Cc khon ny bao gm khon l c khu tr thu mang sang v mang lui, cc khon n thu u t (khon khu tr trc tip vo thu theo quy nh u i u t).V mt doanh nghip lun mun tn dng cc khon mc u i v thu ny nn tm chn thu l nguyn nhn chnh dn n kt qu hm s thu hiu lc c dng li. Hot ng phng nga ri ro c kh nng lm gim bin ng ca thu nhp trc thu, t lm gim mc thu phi np ca doanh nghip v tn dng c u th ca hm thu li, t lm gi tr sau thu ca doanh nghip tng ln. Vy ti sao hm thu li c th gip doanh nghip gim mc thu phi np?

Ti Chnh Khi 1 K36

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

Hinh 3- th thu Nu doanh nghip c thu nhp trc thu thp th doanh nghip s ch chi tr khon thu T(thp), ngc li doanh nghip s phi np mt khon thu T(cao) v vy nu khng phng nga ri ro th thu k vng ca doanh nghip l bnh qun ca hai khong . Tuy nhin, nu doanh nghip phng nga ri ro th doanh nghip s tr mt khon thu hon ton thp hn so vi khng phng nga ri ro.

Hinh 4- th thu trc v sau phng nga iu ny c th c gii thch nh sau, nu doanh nghip khng phng nga ri ro, s c mt s nm thu nhp ca doanh nghip l qu thp s dng cc khon mc u i v thu, do lm nh mt li ch t tm chn thu ca doanh nghip.
Ti Chnh Khi 1 K36
10

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

Ngc li, nu doanh nghip tm cch lm gim bin ng ca thu nhp trc thu, phng nga ri ro s lm gim xc sut m doanh nghip khng th tn dng c cc khon mc u i v thu. T , lm gim chi ph thu k vng ca doanh nghip. Nu ng biu din thu hiu lc ca doanh nghip l mt hm li vi gi tr trc thu th gi tr sau thu ca doanh nghip l mt hm lm vi gi tr trc thu. Do , nu vic phng nga ri ro lm gim tnh bin ng ca gi tr trc thu ca doanh nghip, lm cho khon chi tr thu k vng ca doanh nghip gim th gi tr k vng ca doanh nghip sau khi khu tr thu s gia tng nu nh chi ph phng nga ri ro l khng qu ln.

Hinh 5- Ngha v thu cng ty v gi tr trc thu nh l mt hm s ca gi tr cng ty sau thu

Ti Chnh Khi 1 K36

11

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

Chi ph ti tr bn ngoi Smith v Stulz (1985), Lessard (1991), Shapiro v Titman (1998), Hoshi (1991), Froot (1993), Getzy (1997), Gay v Nam (1998), Minton v Schrand (1999), Haushalter (2000, 2002), Mello v Parsons (2000), Allayannis v Ofek (2001) kt lun rng, bng vic gim tnh bin ng ca dng tin, doanh nghip c th gim c chi ph t vic s dng cc ngun ti tr bn ngoi. Vic gim tnh bin ng ca dng tin c th ci thin kh nng c ngun qu ni b thc hin cc k hoch u t m khng cn phi t b cc d n mang li li nhun cng nh l phi tn thm cc chi ph t vic s dng ngun ti tr t bn ngoi. Nu tip cn cc ngun ti tr t bn ngoi, doanh nghip cn vn cho cc d n u t s phi phng nga ri ro dng tin ca mnh trnh s thiu ht ngun tin trong qu, m c th lm tn chi ph trn th trng vn. T , cc nghin cu thc nghim cho rng cc doanh nghip c c hi tng trng cao v i mt vi chi ph ln khi m tng vn, di p lc kit qu ti chnh s c ng c thc hin phng nga ri ro nhiu hn. Nhm cc thuyt tip theo y l hng nghin cu tp trung vo vic qun tr ri ro nh l mt phng thc ti a ha li ch ring ca nh qun l. Li ch nh qun tr Cc nghin cu ca Stulz (1984), Smith v Stulz (1985), Tufano (1996), Gay v Nam (1998) ch ra rng, nhng nh qun l doanh nghip hn ch trong vic a dng ha v th ti sn ring ca mnh bng vic nm gi c phiu, hay vn ha thu nhp bng v th trong cng vic ca mnh. Do , h s c ng c thc hin phng nga ri ro cho ti sn ring ca mnh m b qua li ch ca c ng. Thng thng, vic s dng phng nga ri ro y khng nhm mc ch lm gia tng gi tr c ng, m ch yu l ti a ti sn ring ca nh qun tr. Theo Amihud v Lev (1981), c hai cch gii thch cho vic phng nga ri ro ca doanh nghip da trn li ch nh qun l. Th nht, nh qun l phng nga ri ro gim xc sut kit qu ti chnh nhm m bo cho cng vic ca h. Gii thch cho l do ny l bi v thi gian lm vic ca nh qun l th c hn cn doanh nghip th tn ti mi mi, iu ny thc y nh qun l phng nga ri ro m bo li ch ca
Ti Chnh Khi 1 K36
12

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

mnh. Vi l do th hai gii thch cho quyt nh phng nga ri ro da trn vn i din, nu nh qun l e ngi ri ro c tr th lao da trn thu nhp ca cng ty, h s a thch mt khon thu nhp cng ty n nh. Nu khon th lao ny ch da trn cc thu nhp c bo co, vic tr hon cc chi tiu c ch cho n khi ngh hu s gip gia tng khon th lao k vng ny. Nh qun l thc hin cc hot ng phng nga ri ro m loi b li ch ca cc c ng. Mt gii thch khc cho vn ny ca Fatemi v Luft (2002) cho rng cc nh qun l s tham gia vo cc hot ng phng nga ri ro hon ho. iu ny c ngha h s c gng loi b cc lch pha di v pha trn mc trung bnh ca phn phi xc sut dng tin rng cng ty. Mu hnh qun tr ri ro ny c th c tng cng bi khon th lao ca nh qun l m khuyn khch cc thnh qu cng ty vi mc tiu c nh. T , gi thuyt e ngi ri ro ca nh qun l cho rng cc chin lc qun tr ri ro c thc hin ch yu tng cng v th ca nh qun l. Phng nga ri ro hon ho loi b cc kt qu mong c cng nh nhng kt qu khng mong mun, do phng nga ri ro hon ho khng gia tng gi tr c ng v li ch t n ch thuc v cc nh qun l. trnh vn ny, cc hp ng th lao qun tr c to ra thng qua vic cc nh qun tr lm tng gi tr doanh nghip, th xem nh h cng lm tng li ch ring ca mnh. iu ny c th c thc hin bng vic thm cc iu khon nh quyn chn cho nh qun tr trong cc hp ng. Tuy nhin, ngc li vi cc nh nghin cu trn, Getzy (1997) v Haushalter (2000) khng tm thy c bt c bng chng no cho rng vic phng nga ri ro doanh nghip b nh hng bi nh qun tr. Mt thuyt khc lin quan n vic ti a ha li ch ring ca nh qun tr, tp trung vo danh ting ca nh qun tr, c nghin cu bi Breeden v Viswanathan (1996), DeMarzo v Duffie (1995). Theo , cc nh qun tr c th thch tham gia vo cc hot ng qun tr ri ro nng cao v th ca h trn th trng lao ng. Cc gim c iu hnh tre vi nhng nhim k ngn c t danh ting hn so vi cc gim c nhiu tui hn cng nh l nhim k di hn. Do , h sn sng thc hin cc tng mi nh qun tr ri ro nhm pht ra tn hiu v cht lng cng nh kh nng qun tr ca mnh. Tufano (1996) kim tra
Ti Chnh Khi 1 K36
13

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

nhng gi nh ny v cho rng khng c mi quan h c ngha gia tui ca nhng CEO, CFO vi mc hot ng qun tr ri ro ca doanh nghip. Tuy nhin, ng cng chng minh rng nhng doanh nghip m CFO c t nm kinh nghim hn thng c nhiu kh nng tham gia vo cc hot ng qun tr ri ro hn, khng nh cho gi thuyt, rng cc gim c iu hnh mi hn thng sn sng tham gia vo cc hot ng qun tr ri ro hn l cc ng nghip ca h vi nhim k di hn. Ngoi cc nghin cu hng n 2 thuyt chnh l ti a ha gi tr ca c ng v ti a ha li ch ring ca nh qun tr, cn c cc nghin cu thc nghim khc gii thch cho cc hot ng phng nga ri ro ca doanh nghip. Quy m doanh nghip Cc nghin cu thc nghim ca Nance (1993), Dolde (1995), Milan (1996), Getzy (1997) v Haushalter (2000) ch ra rng cc doanh nghip ln th c nhiu kh nng tham gia cc hot ng phng nga ri ro hn. Mt trong nhng yu t quan trng trong cc nguyn nhn qun tr ri ro doanh nghip gn lin vi ch ph ca cc hot ng qun tr ri ro. Chi ph ca phng nga ri ro bao gm cc chi ph giao dch trc tip cng nh cc chi ph i din bo m cc nh qun tr giao dch mt cch hp l. Theo , chi ph giao dch bao gm cc chi ph cho vic thc hin giao dch, cng nh l cc chi ph tng thm cho cc h thng thng tin cn thit cung cp d liu cho vic a ra cc quyt nh nhm thc hin cc v th phng nga mt cch thch hp. Cn chi ph i din bao gm cc chi ph ca h thng kim sot ni b thc hin cc chng trnh phng nga ri ro. Cc chi ph ny gn lin vi cc c hi u c vo th trng phi sinh. Nhng gi nh v chi ph ny m ch vic c li th kinh t v quy m hay nhng chi ph c lin quan n vic phng nga ri ro. Thc vy, i vi nhiu doanh nghip, c bit l nhng doanh nghip nh, li nhun bin ca vic thc hin phng nga ri ro c th xp x bng chi ph bin. Do , nhiu cng ty khng th thc hin phng nga ri ro, ngay c khi h phi chu cc ri ro ti chnh, n gin l v n khng phi l mt hot ng mang li gi tr kinh t. Trn c s , c th lp lun rng ch cc cng

Ti Chnh Khi 1 K36

14

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

ty ln vi ri ro ln th mi c kh nng t c li ch t hot ng phng nga ri ro. Chin lc phng nga ri ro thay th Ngoi ra, cc nghin cu v cc hot ng qun tr ri ro thay th ca Froot (1993) v Nance (1993) ch ra rng, thay v qun tr ri ro bng phng nga ri ro, cc doanh nghip cn c th theo ui cc hot ng m thay th cho cc chin lc qun tr ri ro ti chnh. Cc doanh nghip c th p dng cc chnh sch ti chnh bo th nh l duy tr n by mc thp hoc l gi nhiu tin mt c th bo v doanh nghip chng li nhng kh khn ti chnh tim n (mt hnh thc s dng n by tiu cc). Do , c th ngh rng, cc doanh nghip s dng nhiu chnh sch qun tr ri ro thay th s t c cc hot ng phng nga ri ro hn. 3. PHNG PHAP NGHIN CU 3.1. Phng php nghin cu v thu thp d liu 3.1.1. D liu nghin cu Nghin cu ca cc tc gi c tin hnh trn mu d liu cc cng ty phi ti chnh ln Croatia v Slovenia. Tiu chun la chn cc cng ty vo mu d liu phi p ng cc quy nh lin quan n cng ty ln trong lut nh c hai quc gia. Vi Croatia, 157 cng ty c chn ra t 400 cng ty ln nht Croatia vo nm 2005. Trong khi c 189 cng ty ti Slovenia ph hp tiu chun c chn t c s d liu in t GIVN. Li th ca mu ny l mu d liu c th tng qut ho cho mt nhm nhiu cng ty cc ngnh khc nhau. Cc nh ch ti chnh c loi b khi mu v cc t chc ny ng thi l cc nh to lp th trng nn ng c s dng cc cng c phi sinh c s khc bit vi cc cng ty phi ti chnh. Cc tc gi thu thp d liu v cc cng ty t hai ngun chnh: Bo co thng nin, bo co ti chnh ca cng ty ca nm ti kho 2005 v qua kho st iu tra. Cc bng cu hi kho st c thit k tm hiu c bao nhiu cng ty qun tr ri ro ti chnh bng cch s dng cc cng c phi sinh v cc cng c qun tr ri ro khc, cng nh xem xt nhng l thuyt qun tr ri ro khc nhau nh
Ti Chnh Khi 1 K36
15

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

hng nh th no n quyt nh qun tr ri ro ca doanh nghip. Cc cng ty c phng nga ri ro bao gm cc doanh nghip s dng cng c phi sinh cng nh cc chin lc phng nga ri ro khc nh phng nga ri ro hot ng, phng nga ri ro t nhin, a dng ho kinh doanh quc t, i vi bin ph thuc, vic s dng bin nh phn c mt s vn v n khng m t y quy m ca hot ng phng nga ri ro khi xem xt mt cng ty vi t l s dng phng nga ri ro 1 phn trm cng tng t cng ty c t l 100 phn trm. Do cc tc gi c xut mt cch khc l s dng phng php lin tc. Phng php ny s dng gi tr danh ngha ca cc hp ng phi sinh nh k hn, quyn chn,vv.. chia cho gi tr th trng ca ti sn cng ty. Phng php ny c li th l c th xem xt nh hng ca cc nhn t n quy m phng nga ri ro, tuy nhin ch c th a ra gi tr gn ng ca quy m ri ro cng ty. Tuy nhin, phng php ny khng th c s dng trong nghin cu ny v khng th thu thp c d liu v gi tr danh ngha ca cng c phi sinh t pha cc cng ty. Do , tc gi s dng phng php nh phn cho bin ph thuc trong nghin cu ny, iu ny c xem nh mt gii hn ca nghin cu. Nghin cu gi thuyt v xc sut kit qu ti chnh v kinh t quy m lin quan n qun tr ri ro, tc gi s dng d liu v quy m doanh nghip v n by cng ty gm gi tr s sch ti sn, gi tr s sch ca tng doanh thu bn hng, t l gi tr s sch ca n di hn trn gi tr s sch ti sn, t l gi tr s sch ca n di hn trn gi tr s sch ca vn ch s hu v t l chi tr li vay. Gi thuyt v thng tin bt cn xng c th nghim bng d liu v t l phn trm s c phn cng ty nm gi bi nh u t t chc v mc xp hng tn nhim ca cng ty. C hi u t (hay s tng trng) o lng bng t l chi tiu u t trn gi tr s sch ti sn v t l chi tiu u t trn tng gi tr doanh thu. xem xt gi thuyt v thu, tc gi s dng d liu v cch o lng hm thu hiu lc ca cng ty, gm tng gi tr khon l thu mang sang v mang lui, tng gi tr khon l thu mang sang cng vi khon l thu mang lui chia cho tng ti sn v cc khon n thu u t c s dng b tr cho khon thu thu nhp phi np. i vi gi thuyt li ch ca nh qun l, d liu v mc ti sn ca h ti cng ty c biu din qua gi tr s sch vn c phn cng ty c nm gi bi ban qun
Ti Chnh Khi 1 K36
16

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

l v t l c phiu hin hnh s hu bi ban qun l. Ngoi ra, bi nghin cu cn s dng hai bin i din cho s e ngi ri ro ca nh qun l tui ca nh qun l v nhim k hay ngun nhn lc c giao ph cng ty. Vi gi thuyt v cc bin php phng nga ri ro thay th, tc gi s dng mt s bin i din khc nhau, bao gm t s thanh ton nhanh v t s thanh khon i din cho tnh thanh khon ca cng ty, t l chi tr c tc hng nm trn thu nhp i din cho chnh sch cng ty v d liu v thng tin nim yt trn th trng chng khon c s dng phn bit gia cng ty c phn i chng v cng ty c phn ni b. Cc thng tin trn c thu thp qua bng cu hi c gi ti cc cng ty nghin cu. 3.1.2. M hnh nghin cu D liu trong bi nghin cu ny s dng phn tch n bin v a bin. Trc tin, cc thng k m t c trnh by din t cc c im ca cng ty hai quc gia. Phng php s dng cho phn tch n bin l kim nh mu c lp t-test so snh s khc nhau gia gi tr trung bnh ca cc bin cc cng ty c phng nga ri ro v khng phng nga ri ro hai quc gia. Kim nh mu c lp ttest cho php tnh ton s khc nhau c ngha thng k gia cc mu c tham s, nh v khng lin quan vi nhau (Bryman v Cramer, 1997), nhng iu kin ny l ph hp cho d liu Croatia v Slovenia. Hn na, d liu nghin cu mang bn cht khng phn loi (d liu khong thi gian, t s) nn kim nh t-test l phng php thch hp nht vi phn tch n bin. Tip theo, phn tch tng quan c s dng thng qua h s tng quan Pearson v d liu nghin cu c bn cht khng phn loi (khong, t l). i vi phn tch a bin, hi quy logistic nh thc c s dng tm hiu s khc bit gia cc l thuyt gii thch cho quyt nh phng nga ri ro. Hi quy logistic nh thc c s dng v l dng hi quy c la chn khi bin c lp c dng phn i (c gii hn, ri rc v khng lin tc) v bin c lp bt c dng no (Hosmer v Lemeshow, 1989; Allison, 1999; Menard, 2001). Hi quy logistic cn cho php cc nh nghin cu khc phc c nhng gi thuyt nghim ngt ca hi quy OLS. Cui cng, mt phn tch so snh c s dng so snh kt qu thc nghim gia cc cng ty Croatia v Slovenia. Phn tch so snh ny theo kiu so snh v tng phn trong
Ti Chnh Khi 1 K36
17

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

kt qu hai quc gia c trng s nh nhau nhm tm ra s khc nhau ch yu cng nh s tng ng trong thc tin qun tr ri ro ti chnh v cc l thuyt phng nga ri ro c s dng bi cc cng ty Croatia v Slovenia. 3.2. Gi thuyt nghin cu Bi nghin cu s dng mt s gi thuyt t cc nghin cu trc y v cc nhn t nh hng n quyt nh phng nga ri ro ca doanh nghip. Th nht, phng nga ri ro c th lm tng gi tr doanh nghip thng qua ct gim chi ph lin quan n kit qu ti chnh, chi ph i din ca n, mc thu k vng v cc bt hon ho ca th trng vn. Cc gi thuyt trn thuc v phng din ti a ho gi tr ca cc c ng v c kim nh thng qua cc gi nh sau. Cc lp lun v ct gim chi ph kit qu ti chnh hm rng nhng li ch ca phng nga ri ro cng ln khi t l cc cam kt ti chnh c nh trong cu trc vn ca cng ty cng cao (Myers, 1984; Stulz, 1984; Smith v Stulz, 1985; Campbell v Kracaw, 1987; Bessembinder, 1991; Dobson v Soenen, 1993; Dolde, 1995; Shapiro v Titman, 1998; Mian, 1996; Haushalter, 2000). L thuyt v chi ph i din ca n cho rng nhng li ch ca phng nga ri ro cng ln khi n by cng ty v vn bt cn xng thng tin cng cao (Mayers v Smith, 1982, 1987; MacMinn, 1987; MacMinn v Han, 1990; Bessembinder, 1991; Dobson v Soenen, 1993; Minton v Schrand, 1999; Haushalter v cng s, 2002). Lp lun v chi ph ti tr bn ngoi tn km ng nhng li ch ca phng nga ri ro cng ln khi cc la chn tng trng trong cc c hi u t ca cng ty cng nhiu (Froot v cng s, 1993; Getzy v cng s, 1997; Gay v Nam, 1998; Minton v Schrand, 1999; Allayannis v Ofek, 2001; Haushalter v cc ng s, 2002). i vi gi thuyt v thu, li ch ca phng nga ri ro cng ln khi xc sut m thu nhp trc thu ca cng ty nm trong vng lu tin ca biu thu cng cao, v gi tr ca mc l thu mang sang ca cng ty, cc khon cc khon n thu u t v cc quy nh khc ca biu thu cng ln (Froot v cng s, 1993; Nance v cng s, 1993; Mian, 1996; Graham v Smith, 1996). Ngoi ra, l l v li th kinh t quy m v chi ph giao dch v thng tin ng rng cc cng ty ln hn s c nhiu kh nng phng nga ri ro (Nance v cng s, 1993; Dolde nm 1995; Mian,

Ti Chnh Khi 1 K36

18

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

1996; Getzy v cng s, 1997; Haushalter, 2000). Do , mt mi tng quan dng gia quyt nh phng nga ri ro v quy m cng ty, n by, vn thng tin bt cn xng, c hi u t (tng trng) v mc thu k vng c d on v mt l thuyt. Cc gi nh v l thuyt ti a ho li ch nh qun tr cho rng bi v cc nh qun l b gii hn trong kh nng a dng ho ti sn c nhn gm cc c phn nm gi v thu nhp c vn ho, h c ng c phng nga ri ro (Amihud v Lev, 1981; Stulz, 1984; Smith v Stulz, 1985; Tufano, 1996; Fatemi v Luft, 2002). Bi nghin cu kim nh gi thuyt cho rng nh qun l vi mc s hu c phn ln hn s a thch qun tr ri ro hn, trong khi nhng ngi nm gi nhiu quyn chn hn s t thch qun tr ri ro hn. Hn na, cc cng ty c cc nh qun l tre tui v nhng cng ty c cc nh qun l c nhim k ngn hn s c khuynh hng qun tr ri ro cao hn (Breeden v Viswanathan, 1996; DeMarzo v Duffie, 1995; Tufano, 1996). Gi thuyt lin quan n cc chnh sch ti chnh thay th cho phng nga ri ro cho rng chng ct gim thu k vng, chi ph giao dch, chi ph i din (Froot v cng s, 1993; Smithson v Chew, 1992;. Nance v cng s, 1993). Do , tc gi xut gi nh rng kh nng cng ty s dng cng c qun tr ri ro cng thp khi thanh khon ca ti sn cng ty cng cao, v mc chi tr c tc ca cng ty cng cao. 3.3. Bin nghin cu 3.3.1. Bin c lp Bi nghin cu s dng mt bin c lp duy nht, l bin Hedge c thit k di dng nh phn v c gn gi tr 1 cho nhng doanh nghip c phng nga ri ro ti chnh v 0 cho nhng doanh nghip khng thc hin phng nga ri ro ti chnh. Gi tr 1 bao gm nhng doanh nghip c s dng cng c phi sinh nh mt cng c qun tr ri ro v c s dng nhng chin lc phng nga khc nh l: phng nga ri ro hot ng, phng nga ri ro t nhin, a dng ha quc t trong kinh doanh, y c xem nh mt li th trong hng tip cn
Ti Chnh Khi 1 K36
19

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

ca bi nghin cu ny v a s nhng nghin cu thc nghim trc y v qun tr ri ro nh: Nance v ng s (1993), Mian (1996), Getzy v ng s (1997), Allayannis v Weston (2001), Cummins v ng s (2001) s dng bin nh phn l 1 nu doanh nghip s dng cng c phi sinh v 0 nu khng s dng. Bi v quyt nh ca nh qun l bao gm tt c cc hot ng qun tr ri ro, nhng bin nh phn khng cp n phn loi khng chnh xc v tnh hnh ti chnh. iu cho php chng ta tch bit nhng hot ng phi sinh v nhng hot ng qun tr ri ro khc, l mt trong nhng li th trong phng php tip cn ca chng ta. 3.3.2. Bin ph thuc Ch ph kit qu ti chnh kim tra nhng gi thuyt c lin quan n vic gim thiu chi ph kit qu ti chnh v li th kinh t quy m v chi ph thng tin v chi ph giao dch, bi nghin cu s dng 2 bin chnh l quy m doanh nghip v tc ng n by m doanh nghip s dng. Quy m ca doanh nghip c o lng bi hai i lng l: gi tr s sch ca tng ti sn (Haushalter, 2000; Hoyt v Khang, 2000; Allayannis v Weston, 2001; Allayannis v Ofek, 2001) v gi tr s sch ca doanh thu bn hng (Allayannis v Weston, 2001). n by c s dng nh l mt i lng o lng nh hng ca mt cam kt ti chnh c nh ln quyt nh phng nga ri ro. Ba phng php o lng mc n by ti chnh ca doanh nghip l =

(Tufano, 1996; Nance v ng s, 1993; Getzy v ng s, 1997)

Ti Chnh Khi 1 K36

20

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

(Hoyt v Khang, 2000; Allyannis v Weston, 2001; Milan, 1996) =

(Getzy v ng s, 1997; Nance v ng s, 1993). Cc h s ca tt c cc ny u c d on l mang du dng. Chi ph i din i din cho vn thng tin bt cn xng mt phng din nh gi chi ph i din, bi nghin cu kim nh hai i lng l xp hng tn nhim v t l phn trm c phn ca cng ty c nm gi bi cc nh u t t chc. Bin xp hng tn nhim c thit k theo bin nh phn, gn gi tr 1 cho nhng doanh nghip c xp hng tn nhim v ngc li l 0. Gi s cc c im khc ging nhau hai doanh nghip, doanh nghip c xp hng tn nhim chu s gim st nhiu hn ca th trng vn, v v vy i mt vi s bt cn xng thng tin t hn nhng doanh nghip khng c xp hng tn nhim (Barclay v Smith, 1995b). Do , nhng doanh nghip c xp hng tn nhim c d bo l t phng nga ri ro hn, trong khi nhng cng ty vi s bt cn xng thng tin ln hn th s c li hn t hot ng qun tr ri ro (DeMarzo v Duffie 1995; Haushalter, 2000). H s ca bin c d on l mang du m. Nu t l phn trm c phn ca doanh nghip c nm gi bi cc nh u t t chc cng ln th tnh sn c ca thng tin c d bo cng ln (DeMarzo v Duffie (1995) v Getzy v ng s (1997). i lng ny tng quan m vi kh nng phng nga ri ro, do tc gi d bo h s ca bin l m so vi quyt nh phng nga ri ro. Chi ph ti tr t bn ngoi C hi u t (tng trng) c o lng bng t s ca chi tiu u t chia cho gi tr s sch ca ti sn (Haushalter, 2000; Froot v ng s 1993; DeMarzo v Duffie, 1995; Getzy v ng s 1997; Smith v Stulz, 1985).
Ti Chnh Khi 1 K36

21

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

C hi u t cng c o lng bng t s chi tiu u t trn doanh thu (DeMarzo v Duffie, 1995; Froot v ng s, 1993; Getzy v ng s 1997; Smith v Stulz, 1985; Dolde, 1995). Nhng h s ca bin c d bo l mang du dng. Thu Bin nghin cu tip theo c s dng l thu, o lng tc ng ca thu n doanh nghip bi nghin cu s dng cc ch s: + (Smith v Stulz, 1985; Getzy v ng s 1997; Tufano, 1996) + (Nance v ng s, 1993) Cc khon n thu u t (Loi thu c tr vo khon thu thu nhp doanh nghip phi np) (Nance v ng s, 1993) Nu doanh nghip c thu mang sang, thu mang lui hay cc khon n thu u t th bin nh phn ny c gn gi tr 1 v bng 0 cho trng hp ngc li (Allayannis v Ofek, 2001). Nhng h s ca cc bin ny c d on l mang du dng. Li ch ca nh qun l Mc ti sn ca cng ty s hu bi nh qun l i din cho li ch ca nh qun l c o lng bng hai cch: Gi tr s sch ca phn vn ch s hu c nm gi bi ban qun l ( Tufano, 1996; Getzy v ng s, 1997) T l c phiu ang lu hnh ca cng ty c nm gi bi ban qun l (Hoyt v Khang, 2000; Haushalter, 2000) ng c cho nh qun l thc hin phng nga ri ro c nh gi tng theo ln ca nhng bin ny, v vy h s c d bo l mang du dng.
Ti Chnh Khi 1 K36
22

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

ln ca quyn chn trong khon th lao ca nh qun l c o lng bng bin nh phn, tng ng vi gi tr 1 nu nh qun l c s hu quyn chn c phn ca doanh nghip v ngc li l 0. Tc gi d bo i lng ny tng quan m vi quy m phng nga ri ro. Bi nghin cu cng s dng thm hai phng php o lng s lo ngi ri ro ca nh qun l tui tc ca nh qun l, nhim k, hoc ngun nhn lc di quyn trong cng ty (Tufano, 1996). Tc gi d bo rng nhng nh qun l tre v nhng ngi c nhim k ngn trong cng vic c chiu hng thin v qun tr ri ro. Chin lc phng nga ri ro thay th Xt v nhng phng php thay th cho vic phng nga ri ro bi nghin cu s dng mt s phng php c a ra trong nhng nghin cu trc y. Cummins v ng s (2001) quan tm n kh nng nhng cng ty i chng v nhng cng ty c phn ni b c nhng hnh vi khc nhau trong vic qun tr ri ro. Ch s hu ca nhng cng ty c phn ni b c mc kim sot cao trong hnh vi qun tr, v do c th ng nht quyn li ca nh qun tr vi quyn li ca ch s hu. Theo hng phn tch ca mnh, tc gi d on ch s hu ca cc doanh nghip nh vy thch ti a ha gi tr hn. Tuy nhin, cng c th xy ra trng hp h cng th hin s e ngi ri ro, v mt quy m, ti sn ca c ng c a dng ha mc gn ti u bi v nhng c phn ca h trong cng ty. kim nh v s khc nhau gia cc cng ty i chng v nhng cng ty c phn ni b, tc gi a ra mt bin gi vi gi tr 1 tng ng vi nhng cng ty i chng v ngc li l 0. Nu nhng cng ty c phn ni b c xu hng e ngi ri ro, h s bin gi ca cng ty i chng c d bo l m. Tuy nhin nhng cng ty c phn ni b theo i mc tiu ti a ha gi tr, bin ny s khng c ngha thng k. T l chi tr c tc ca cng ty c s dng trong hi quy nh l mt i lng i din cho chnh sch c tc. Theo Haushalter, 2000; Getzy v ng s, 1997 bin ny c xc nh bng cch

Ti Chnh Khi 1 K36

23

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

Tc gi gi nh rng t l chi tr c tc cng cao th nhu cu phng nga ri ro thp hn v doanh nghip khng tri qua s thiu ht tin mt. Bn cnh , bi nghin cu cng xt n kh nng thanh khon ca cng ty bng hai i lng: =

(Smith v Stulz, 1985; Froot v ng s, 1993) =

(Nance v ng s, 1993). H s ca ba bin ny c d bo l mang du m. Bang 1- M ta thng k bin c lp-mu Croatia

Ti Chnh Khi 1 K36

24

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

Bang 2- M ta thng k bin c lp-mu Slovenia

3.4. Kt qu nghin cu 3.4.1. Phn tch n bin Theo kim nh so snh trung bnh cho cc cng ty c phng nga ri ro v cc cng ty khng phng nga ri ro Croatia, th chng khc nhau bin s i din cho chnh sch ti chnh thay th, c xem nh l mt chin lc thay th phng nga ri ro. Cc cng ty c phng nga ri ro c t s thanh ton nhanh ln hn, tc l kh nng thanh khon ngn hn ca nhng cng ty ny cao hn cc cng ty khng phng nga ri ro. Tc gi cho rng mc d cc chin lc thay th phng nga ri ro khng c xem l mt dng c bit ca chin lc qun tr ri ro nhng cc chnh sch ti chnh thay th cng c th lm gim ri ro cho doanh nghip m khng cn phi tin hnh cc hot ng qun tr ri ro (Nance 1993; Tufano 1996; Getzy 1997). Do vy, khi cng ty c cc chnh sch ti chnh thay th, n s t thc hin phng nga ri ro. Tri vi d on cng nh cc kt qu nghin cu lin quan, kt qu ca nghin cu ny li ch ra du tng quan ngc li, quyt nh phng nga ri ro c tng quan dng vi bin gii thch i din cho
Ti Chnh Khi 1 K36

25

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

chnh sch ti chnh thay th, tc l cng ty cng c kh nng thanh khon th s cng c ng c phng nga ri ro. Cng kt qu, Froot v cng s (1993) d on mt mi tng quan dng gia kh nng thanh khon v vic phng nga ri ro, l gii rng tnh thanh khon khng phi l mt chin lc thay th phng nga m l thc o ca cc qu ni b c sn. Ngi ta cng cho rng mi tng quan dng gia quyt nh phng nga v t s thanh ton nhanh l do gi thit v bt hon ho ca th trng vn v ngun ti tr t bn ngoi ch khng phi bi nhn t chin lc thay th phng nga.V vy, gi nh v cc chin lc thay th phng nga s b bc b i vi trng hp cc cng ty Croatia. Tuy nhin, phn tch tng quan khng ch ra bt c bng chng c ngha no gia t s thanh ton nhanh v quyt nh phng nga ri ro cho kt qu ny. Cc kt qu khc ca kim nh n bin cho thy cc cng ty c phng nga ri ro khng c khc bit vi cc cng ty khng phng nga ri ro v chi ph kit qu ti chnh, chi ph i din ca n, bt hon ho ca th trng vn, thu hay li ch ca nh qun l. Do , nghin cu ny bc b tt c cc gi thit v ti a ha ti sn cho c ng cng nh ti a ha li ch cho nh qun l i vi cc cng ty Croatia. So snh cc kt qu phn tch n bin Croatia vi cc kt qu phn tch tng t Slovenia, tc gi nhn thy rng cc l thuyt phng nga c kim nh c t kh nng tin on v qun tr ri ro c 2 quc gia. Kim nh n bin cho thy cc cng ty c phng nga ri ro Slovenia khc vi cc cng ty khng phng nga ri ro ch h s hi quy ca bin gi cng ty i chng, bin ny i din cho chnh sch ti chnh thay th xem nh l cc chin lc thay th phng nga ri ro. Quyt nh phng nga ri ro c tng quan dng vi h s hi quy ca bin gi cng ty i chng, ngha l nhng cng ty nim yt c phiu trn sn s c nhiu ng c phng nga ri ro trong khi nhng cng ty c phn ni b th khng e ngi ri ro nn s khng phng nga. iu ny tri vi nhng g tc gi d on trong gi nh v hnh vi khc nhau gia cng ty i chng v cng ty c phn ni b i vi vic qun tr ri ro (Stulz 1984, Smith v Stulz 1985, Froot v cng s 1993, Cummins v cng s 2001). Kt qu ny khng c ng h bi
Ti Chnh Khi 1 K36
26

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

phn tch tng quan. Nhng kt qu khc ch ra rng cc cng ty c phng nga ri ro Slovenia khng khc cc cng ty khng phng nga ri ro i vi chi ph kit qu ti chnh, chi ph i din ca n, bt hon ho ca th trng vn, thu hay li ch nh qun l. Do , bi nghin cu bc b tt c nhng gi nh v gi thit ti a ha ti sn c ng v ti a ha li ch nh qun l Slovenia. 3.4.2. Phn tch a bin c lng hi quy logic nh thc phn bit gia cc bin gii thch cho quyt nh phng nga ri ro. Nhng bin kim nh trong phn tch a bin da trn nhng nhn t trnh by trong phn cc nghin cu trc y. Trong m hnh hi quy logic, kim nh liu c phng nga ri ro hay khng, tc gi s dng mt hm 6 nhn t gm chi ph kit qu ti chnh, chi ph i din, bt hon ho ca th trng vn, li ch nh qun l, thu v chin lc phng nga ri ro thay th. Bi v nhng nhn t ny u c dng nh gi mt s c tnh ca doanh nghip nn tc gi s hi quy logic ring bit cho tt c cc kt hp c th c ca nhng bin ny ng vi tng gi thit d on. Trong nhng nhn t chnh ny, nm nhn t u tin c cho l c mi tng quan dng vi quyt nh phng nga ri ro ca doanh nghip. Tc l chi ph kit qu ti chnh, chi ph i din, bt hon ho th trng, thu v li ch nh qun l cng ln th kh nng doanh nghip tham gia vo cc hot ng phng nga ri ro cng cao. Tuy nhin nhn t th su l cc chin lc phng nga ri ro thay th li c cho l c tng quan m vi quyt nh phng nga ri ro. Bin ph thuc c gn gi tr 1 nu doanh nghip c phng nga ri ro v gi tr 0 nu ngc li. Bang 3- Kim nh t ca bin c lp- mu Croatia

Ti Chnh Khi 1 K36

27

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

Bang 4- Kim nh t ca bin c lp- mu Slovenia

Mi quan h gia phng nga ri ro v cc nhn t nh hng c th c trnh by theo mt hm chung nh sau: Hedge = f (FC, AC, CEF, T, MU, HS) Trong : Hedge l bin nh phn, bng 1 nu doanh nghip c phng nga v 0 nu doanh nghip khng phng nga ri ro; FC l xc sut kit qu ti chnh hoc ph sn; AC l chi ph i din ca n; CEF l ti tr bn ngoi; T l li ca hm thu; MU l mc ti sn ca nh qun l u t vo cng ty; HS l mc nhng chin lc hay chnh sch ti chnh thay th phng nga ri ro m doanh nghip s dng. Sau y l kt qu phn tch a bin v xc sut phng nga ri ro v nhng nhn t nh hng ca cc cng ty Croatia. Cc bin c lp nh trc gm tng doanh thu i din cho quy m v chi ph ti chnh, xp hng tn nhim biu hin cho chi ph i din, chi tiu u t trn ti sn i din cho ti tr bn ngoi, tng l thu mang sang i din cho ng c v thu, t l c phn trong cng ty ca nh qun l i din cho li ch nh qun l, v kh nng thanh ton nhanh i din cho cc chin lc thay th phng nga ri ro. Nhng bin i din ny c gi tr t thng k c ngha v ph hp nht vi cc tng xy dng trong m hnh hi quy logic. Ngoi m hnh trn, v tc gi dng rt nhiu bin o lng cc c tnh ca doanh nghip nn tt c cc s kt hp c th c ca nhng bin ny u c c lng bng hi quy logic ring bit.

Ti Chnh Khi 1 K36

28

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

M hnh hi quy a bin i vi cc cng ty Croatia cho thy vic phng nga ri ro c lin quan n xp hng tn nhim ca doanh nghip, t l chi tiu u t trn ti sn v t l s c phn cng ty nm gi bi nhng nh qun l. Xp hng tn nhim ca cng ty biu hin cho chi ph i din ca n. Gi nh rng nhng doanh nghip c xp hng tn nhim s t phng nga ri ro. M chi ph i din li lin quan ti mc bt cn xng thng tin ca doanh nghip, mc bt cn xng thng tin cng cao th doanh nghip cng c ng c phng nga ri ro bng cch chuyn giao ri ro hoc thc hin cc u t di mc. Bng chng tm thy khng ph hp vi d on lin quan n chi ph i din ca n, v kt qu trong m hnh l bin ph thuc c tng quan dng vi xp hng tn nhim, dn n kt lun l cng ty cng c mc xp hng tn nhim cao th cng a thch phng nga ri ro. iu ny tri vi kt qu ca DeMarzo v Duffie (1995) v Haushalter (2000) l nhng cng ty m c xp hng tn nhim th s t phng nga ri ro, cn cng ty khng c xp hng tn nhim th s c nhiu thng tin bt cn xng nn s c li hn nu thc hin qun tr ri ro. Bin thay th khc biu hin cho chi ph i din (nh t l s c phn ca cng ty c nm gi bi cc nh u t t chc) cng khng cho thy s tng thch no vi vic phng nga ri ro. T l chi tiu u t trn ti sn cho thy cc c hi u t ca cng ty c dng kim nh gi thit rng cc cng ty c phng nga ri ro nhiu kh nng l ang c cc c hi u t ln (Froot 1993, Getzy 1997, Allayannis v Ofek 2001). Gi thit chnh l khi ti tr bn ngoi (n v hoc vn c phn) tr nn t th nhng cng ty cn vn cho cc d n u t s phng nga dng tin trnh tnh trng thiu ht vn, bi tnh trng ny c th khin doanh nghip phi lao vo th trng vn t . Kt qu ca m hnh cng ng h d on ny, l mt mi tng quan dng gia quyt nh phng nga v t l chi tiu u t trn ti sn. Tuy nhin, khi thay th t l chi tiu u t trn ti sn vi cc bin khc cng i din cho bt hon ho th trng v ti tr bn ngoi th kim nh tnh vng khng c ngha thng k. Cc kt qu ny cho thy mi quan h gia phng nga ri ro v bt hon ho th trng l khng vng.

Ti Chnh Khi 1 K36

29

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

Bin th ba c ngha trong m hnh l t l c phn ang lu hnh m nh qun l s hu. Tc gi cho rng v nhng nh qun l b hn ch kh nng a dng ha cc v th ti sn nm gi nn h c ng c mnh m phng nga. Thng th cc loi hnh phng nga ri ro khng c dng gia tng gi tr cho cc c ng m gia tng ti sn cho nh qun l. trnh tnh trng ny, ngi ta thit k cc bn hp ng th lao khi nh qun l lm gia tng gi tr doanh nghip, h cng s lm tng li ch mong i ca mnh. iu ny c th t c bng cch b sung thm cc iu khon dng quyn chn vo hp ng. cp ti nhn t ny ln u l Stulz 1984, sau l Smith v Stulz 1985. Mt s nghin cu thc nghim cng xc nhn gi thit ny nh Tufano 1996, Gay v Nam 1998, tri li Getzy 1997 v Haushalter 2000 khng tm thy bng chng no cho thy phng nga ri ro b nh hng bi s c phn ca nh qun l. Kt qu nghin cu ny cho thy mi tng quan m gia phng nga ri ro v s c phn ca nh qun l, ngha l nhng doanh nghip c t l s c phn m nh qun l nm gi cng ln th cng t phng nga ri ro. iu ny tri vi d on cng nh kt qu ca Tufano (1996) l nhng doanh nghip m nh qun l cng u t nm gi nhiu c phiu ca cng ty th cng qun tr ri ro. Nhng bin khc i din cho gi thit v li ch nh qun l (nh gi tr c phn cng ty do nh qun l s hu, cc quyn chn c phiu ca nh qun l, tui v nhim k nh qun l) u khng c ngha trong m hnh. Do tc gi bc b gi thit ti a ha li ch nh qun l. Ni chung, nhng bng chng thc nghim v mi quan h gia quyt nh phng nga ri ro v chi ph kit qu ti chnh, chi ph i din, bt hon ho ca th trng vn v ti tr bn ngoi, thu, li ch nh qun l v cc chin lc phng nga thay th ca cc cng ty phi ti chnh Croatia u tht bi trong vic kim nh gi thit, ngoi tr nhn t ti tr bn ngoi tnh bng t l chi tiu u t trn ti sn. Vi kt qu ny, tc gi mun nhn mnh rng mi quan h gia phng nga ri ro v bt hon ho ca th trng vn m c i din bi cc bin khc trong gi thit l khng vng. Di y l kt qu ca phn tch a bin v xc sut phng nga ri ro v nhng nhn t nh hng ca cc cng ty Slovenia. Cc bin c lp nh trc gm
Ti Chnh Khi 1 K36
30

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

tng doanh thu i din cho quy m v chi ph ti chnh, xp hng tn nhim biu th cho chi ph i din, chi tiu u t trn ti sn i din cho ti tr bn ngoi, tng l thu mang sang i din cho ng c v thu, t l s c phn trong cng ty ca nh qun l nm gi i din cho li ch nh qun l, v kh nng thanh ton nhanh i din cho cc chin lc phng nga ri ro thay th. Nhng bin ny c cho l ph hp nht vi m hnh hi quy logic. Bin ph thuc c gn gi tr 1 nu doanh nghip c phng nga ri ro v gi tr 0 nu ngc li. Kt qu m hnh hi quy ti Slovenia cho thy khng c bin gii thch no c ngha thng k, do kt lun rng quyt nh phng nga ri ro ca cc cng ty Slovenia khng ph thuc vo bt k l thuyt d on no v quyt nh phng nga. Bng chng thc nghim cng tht bi trong vic kim nh bt k gi thit no. Tc gi kim nh tnh vng ca kt qu ny bng cch hi quy logic ring bit cho tt c cc kt hp bin gii thch. Cn nhn mnh rng trong m hnh hi quy m cc gi tr ngoi lai khng c kim sot th tng doanh thu i din cho quy m gn nh c ngha vi p-value = 0.0503. Khi b i phn d c chun ha t m hnh (y l mt trong nhng gi nh quan trng ca m hnh hi quy logic v tin cy ca kt qu) th tng doanh thu khng cn c ngha (p=0.0543). 4. KT LUN Thng qua vic nghin cu tc gi a ra mt kt lun quan trng rng nhng nhn t cn bn phng nga ri ro ch c kh nng d bo yu trong vic l gii nhng quyt nh qun tr ri ro ca doanh nghip ti Slovenia v Croatia. Bng vic p dng phng php phn tch n bin v a bin mi quan h thc nghim gia quyt nh phng nga trong cc cng ty phi ti chnh ti Croatia v chi ph kit qu ti chnh, chi ph i din, chi ph ti tr bn ngoi, thu, li ch nh qun l v nhng chin lc phng nga ri ro thay th cho thy nhng bng chng khng h tr cho bt k gi thuyt kim nh no ngoi tr gi thuyt s bt hon ho ca th trng vn v chi ph ti tr bn ngoi c th o lng bng t s chi tiu u t trn ti sn. Kt qu ny nht qun vi nhng kt lun ca Bessembinder (1991), Froot. (1993), Dobson v Soenen (1993), Nance. (1993), Getzy. (1997) v Allayannis v Ofek (2001) v nghin cu d bo rng
Ti Chnh Khi 1 K36
31

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

quyt nh phng nga ri ro ca cng ty tng quan dng vi vic o lng cc c hi u t (tng trng). Nghin cu ny chng minh rng li ch ca vic phng nga ri ro cng ln khi cc la chn tng trng trong cc c hi u t cng cao bi v vic gim tnh bin ng ca dng tin bng nhng bin php phng nga ri ro s ci thin kh nng c ngun vn ni b p ng cho u t m khng phi t b nhng d n mang li li nhun hay phi gnh chu cc chi ph giao dch cho vic tip cn cc ngun vn t bn ngoi. Lu rng mt bin khc (t l chi tiu u t trn tng doanh thu) c s dng kim nh gi thit th trng vn bt hon ho khng c ngha thng k trong vic phn tch s khc bit gia nhng cng ty c s dng cng c phi sinh v nhng cng ty khng s dng. Nhng kt qu ny cho thy mi quan h gia vic phng nga ri ro v s bt hon ho ca th trng vn l khng vng. Do , kt qu ny nn c xem xt mt cch k lng. Nhn chung, d liu d tt nht cng ch gii thch c rt t cho cc d on ca gi thuyt kim nh. Nhng gi thuyt khc v quy m doanh nghip v chi ph kit qu ti chnh d kin khng cho thy s tng thch no trong vic gii thch cc quyt nh phng nga ri ro ca cc cng ty Croatia. Vic phn tch hi quy n bin v a bin cho cc cng ty Slovenia khng c ngha thng k, v vy tc gi kt lun rng khng c s ph thuc no vo cc l thuyt d bo v phng nga ri ro. Hn na, cc phn tch cng ch ra mi quan h c ngha thng k gia quyt nh phng nga ri ro v cc l thuyt phng nga ri ro khc, nhng nhng mi quan h ny li c du k vng tri ngc. Tin hnh kim tra n bin v a bin i vi cc gi thuyt v nhng chin lc phng nga ri ro thay th nhn thy rng cc cng ty c phng nga ri ro Croatia c t s thanh ton nhanh ln hn. Do , tc gi khng ch bc b gi nh rng nhng cng ty c mc thanh khon cng thp th cng c nhiu ng c thc hin phng nga ri ro, m cn chng minh cc cng ty c tnh thanh khon cng cao th cng c kh nng phng nga ri ro. Tuy nhin, cng c tranh lun l nhng cng ty s dng cc k thut phng nga ri ro ci thin c kh nng thanh khon ca mnh. Rt kh phn bit mi quan h nhn qu gia tnh thanh khon v vic phng nga ri ro. Liu tnh thanh khon nh hng n quyt nh phng nga ri ro hay ngc li. Cui cng, bi v phng nga ri ro c nh hng cng chiu vi hiu qu hot ng ca cng ty nn cn xem xt k kt qu ny.
Ti Chnh Khi 1 K36
32

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

Hn th na, tng quan dng gia quyt nh phng nga ri ro ca cc cng ty Slovenia v h s hi quy ca bin gi cng ty i chng dn ti mt kt lun rng nhng cng ty nim yt c phiu trn sn s c nhiu ng c phng nga ri ro trong khi nhng cng ty c phn ni b th khng e ngi ri ro nn h s ca bin gi cng ty c phn ni b s mang du m. Do , nhng gi thuyt v hnh vi khc nhau ca nhng cng ty i chng v cng ty c phn ni b i vi vic qun tr ri ro c chng minh l c lin quan nhng n b bc b v mi quan h ny li tri ngc. l nhng cng ty i chng li c xu hng e ngi ri ro hn cc cng ty c phn ni b. Trong thc t, bt chp kin cho rng s lng nhng c ng ca cng ty i chng ln, kt qu ca nghin cu cho thy c n 64,7% nhng cng ty c nghin cu ti Slovenia c s hu bi nhng c ng ln, c ngha l nhng c ng ny nm gi nhiu hn 50% c phiu cng ty v c kh nng chi phi vic kinh doanh. V th c mt tranh ci rng cc c ng ln ca cng ty c t kh nng a dng ti sn v do biu hin s e ngi ri ro. Mt cch gii thch khc cho du dng ca h s bin gi ca cng ty i chng c th cho thy trong thc t nhng cng ty i chng m e ngi ri ro s pht i mt tn hiu tt cho nh u t trong th trng ti chnh cng nh nhng nh c ng bi v mt cng ty qun l tt nhy cm ri ro s c xem nh mt khon u t t ri ro hoc mt i tc kinh doanh tt hn. Tuy nhin, cc l thuyt v bng chng thc nghim khng ng h cho tranh lun ny, c ngha l l gii ny hon ton da trn kin ca tc gi. Mt gi thit khc m c du tri ngc gia ti a ha li ch ca nh qun l cng vi gi thuyt chi ph i din ca n trong trng hp cng ty Croatia. M hnh hi quy a bin cho thy quyt nh phng nga ca cng ty c tng quan dng vi xp hng tn nhim v tng quan m vi s lng c phn m nh qun l nm gi. V vy kt lun rng nhng cng ty Croatia c xp hng tn nhim s t c s bt cn xng thng tin v c xu hng phng nga ri ro hn. Tc gi cho rng mi tng quan dng ca quyt nh phng nga v mc xp hng tn nhim ca cng ty c th gii thch trn thc t hot ng qun tr ri ro c tc ng cng chiu vi xp hng tn nhim ca cng ty, bi v mt cng ty qun l tt nhy cm ri ro hin hu c xem nh khon u t t ri ro hoc mt i tc kinh doanh tt hn. Tuy nhin cc l thuyt v bng chng

Ti Chnh Khi 1 K36

33

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

thc nghim khng ng h cho tranh lun ny, c ngha l l gii ny hon ton da trn kin ca tc gi v nhng nghin cu tip theo nn tin hnh kim nh gi truyt ny. Thm na, nhng cng ty m cc nh qun l cng nm gi nhiu c phiu ca cng ty th cng t c xu hng phng nga ri ro. Tuy nhin, cn nhn mnh rng c mt s kh khn trong vic s dng cc bin s ca nhng bi nghin cu khc (Smith v Stulz, 1985; Tufano, 1996; Getzy et al., 1997; Gay v Nam, 1998; Haushalter, 2000) i din cho mc nhng quyn chn c s dng trong cc k hoch th lao cho nh qun l, cn tr vic kim tra liu nhng quyn chn c nm gi bi nh qun l ca cc cng ty Croatia thc s c nh hng khng, v trn thc t nhng nh qun l nm gi c phn cng ty s khng e ngi ri ro v t thc hin phng nga ri ro. Thng tin v s nm gi cc quyn chn ca nh qun l khng c sn trn th trng nh trng hp cc cng ty Croatia v nh qun l khng sn lng tr li nhng thng tin ny trong bn kho st. Do , tc gi cho rng mi quan h nghch bin gia quyt nh phng nga ri ro v s lng c phn c nm gi bi nh qun l c th c gii thch bng thc t, ngoi vic nm gi c phiu, nhng nh qun l ti Croatia cng c thm nhng nhng iu khon dng nh quyn chn. iu ny c chng minh (Tufano, 1996; Gay and Nam, 1998) rng nhng nh qun l c nhiu quyn chn th s t phng nga ri ro hn. Smith and Stuzl (1985) khng nh rng cc k hoch th lao cho nh qun l c nh hng ti s la chn phng nga ri ro. H tranh lun rng mc hu dng k vng ca ti sn nh qun l c th th hin bng mt hm li ca li nhun d kin ca cng ty khi nh qun l s hu nhng quyn chn cha thc hin. V vy, cc k hoch th lao cng c nhiu quyn chn th nh qun l phng nga ri ro cng t. Trong trng hp ny, nhng nh qun l c th la chn tng ri ro ca cng ty tng gi tr quyn chn ca h. Tranh lun ny ch da trn kin ca tc gi ch khng c bng chng thc nghim, nhng nghin cu sau nn tin hnh xc nhn tranh lun ny. C th ni rng nghin cu ny ng gp vo nhng l thuyt hin hu bi n ch ra kh nng d bo yu ca nhng l thuyt phng nga ri ro c chp nhn v hnh vi qun tr ri ro ti cc cng ty Croatia v Slovania. Tc gi cng cho rng nhng c tnh ca cc cng ty Croatia v Slovenia c th c tm thy ti nhng cng ty khc trong khu vc ng-Nam u v nhng kt lun ca nghin cu ny c th
Ti Chnh Khi 1 K36
34

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

xem nh nn tng t c th tng qut ha. Do , phn tch kt qu kho st trong nghin cu cn m rng so snh ra cc t nc trong khu vc. Tranh lun ca tc gi v quyt nh phng nga b chi phi bi nhng nhn t lin quan khc v phn ln nhng gi ny th khng c cp trong nhng l thuyt phng nga ri ro v pht hin trong nghin cu ny. Tc gi cng cho rng vic cc cng ty phi ti chnh ti ngNam u qun tr phn ln ri ro ca h bng nhng cng c qun tr ri ro n gin nh nhng cng c phng nga ri ro t nhin, trong khi trng hp s dng cng c phi sinh, cng c OTC nh k hn v hon i cho n gi l nhng cng c cc k quan trng (Sprcic, 2007). Cng c phi sinh trn sn v cng c phi sinh cu trc rt quan trng vi nhng cng ty hot ng tch cc trn th trng ti chnh Chu u, c bit th trng phi sinh nh l mt thnh phn ca n ang pht trin trong nhng nm gn y. Do , nghin cu ny mong i cc cng ty Croatia s pht trin th trng cng c phi sinh v quy m ca nhng cng c qun l ri ro sau khi Croatia tr thnh thnh vin EU. Cn ch ti vic Slovenia l thnh vin EU, tuy nhin nhng cng ty Slovenia li khng s dng nhng cng c qun tr ri ro phc tp mt cch mnh m cng khng thc hin cc quyt nh phng nga ri ro da trn nhng nhn t c bn v phng nga. Do cn c thi gian trc khi mt thnh vin EU mang nhng tc ng tch cc v vi th trng ti chnh v pht trin th trng cng c phi sinh ni a, iu ny s lm tng vic s dng nhng bin php qun tr ri ro ca cc cng ty phi ti chnh cng nh nhng nhn t c bn ca quyt nh phng nga ri ro. Hng pht trin cho nhng nghin cu sau bt ngun t nhng kt lun cn dang d ca nghin cu ny, ti sao d mi quan h gia quyt nh phng nga ri ro v nhng l thuyt phng nga khc l c ngha, nhng nhng mi quan h ny li tri ngc vi nhng g c d bo. Li th ca nghin cu ny l chng minh s khng tng thch trong vic gii thch nhng quyt nh phng nga ri ro ca cc cng ty Croatia v Slovenia. Tc gi cho rng iu ny khng th hon thnh nu s dng phng php ging nh trong bi nghin cu ny. Phng php nghin cu nh tnh gii thch su cc trng hp nghin cu cn c s dng bi v chng cho php cc hc gi m rng nhng l thuyt tn ti hoc kim nh nhng ci mi v cho ra nhng kt qu c th cng b rng ri. Phng php nghin cu gii thch su cc trng hp nghin cu c th cho php nghin cu tng qut nhng tnh cht c bn ca vic qun l ri ro ti
Ti Chnh Khi 1 K36
35

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

nhng cng ty Slovenia v Croatia v cui cng tm kim cu tr li cho nhng g m nghin cu ny b l.

Ti Chnh Khi 1 K36

36

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

Ti liu tham kho Gs.Ts Nguyn Th Ngc Trang,2006, Qun tr ri ro ti chnh, nxb Thng k,14, 597-611 Gs.Ts Trn Ngc Th, 2005, Ti chnh doanh nghip Hin i, nxb Thng k Smith, C. and R. Stulz, 1985, "The Determinants of Firms Hedging Policies", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 28, 391-405. Stulz, R., 1984, "Optimal Hedging Policies", Journal of Financial and Quantitative Analysis,19,127-140. Cordes, J. J., and S. M. Sheffrin. "Estimating the Tax Advantage of Corporate Debt." Journal of Finance, Vol. 38 (March 1983), pp. 95-105. Kraus, Alan, and Robert Litzenberger. "A State Preference Model of Optimal Financial Leverage." Journal of Finance, Vol. 28 (September 1973), pp. 91 1-922. Modigliani, Franco, and Merton Miller. "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment." American Economic Review, Vol. 48 (June 1958), pp. 261-297. Robicheck, A. A., and S. C. Myers, 1966, Problems in the Theory of Optimal Capital Structure, Journal of Financial and Quantitative Analysis,1,1-35. Stulz, R., 1996, "Rethinking Risk Management", Journal of Applied Corporate Finance 9, p. 8-24. Leland, H. E., 1998, "Agency Costs, Risk Management, and Capital Structure", Journal of Finance 53, 1213-1243 Graham, J. R. and C.R. Smith, 1999, "Tax Incentives to Hedge", Journal of Finance 54, 2241-2262. Graham, J. R. and D. A. Rogers, 2002, "Do Firms Hedge in Response to Tax Incentives", Journal of Finance 57, 815-839.

Ti Chnh Khi 1 K36

37

GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo

Froot, K. A., D. S. Scharfstein and J.C. Stein, 1993, "Risk Management: Coordinating Corporate Investments and Financing Policies", Journal of Finance 5, 1629-1658. Breeden, D. and S. Viswanathan, 1996, "Why do Firms Hedge? An Asymmetric Information Model", Working Paper, Duke University Haushalter, D.A., Heron, R.A., Lie, E., 2002. Price uncertainty and corporate value. Journal of Corporate Finance: Contracting, Governance and Organization 8 (3), 271286. Haushalter, G.D., 2000. Financing policy, basis risk, and corporate hedging: evidence from oil and gas producers. The Journal of Finance 55 (1), 107152. Hentschel, L., Kothari, S.P., 2001. Are corporations reducing or taking risks with derivatives? Journal of Financial and Quantitative Analysis 36 (1), 93118. Jensen, C.M., Smith Jr., C.W., 1985. Stockholder, manager, and creditor interests: application of agency theory. In: Altman, E.I., Subrahmanyam, M.G. (Eds.), Recent Advances in Corporate Finance. Irwin, Homewood, IL, pp. 93131. Jensen, M., Meckling, W., 1976. Theory of the firm managerial behaviour, agency cost and capital structure. Journal of Financial Economics 3 (4), 305360. Mian, S., 1996. Evidence on corporate hedging policy. Journal of Financial and Quantitative Analysis 31 (3), 419439. Shapiro, A.C., Titman, S., 1998. An integrated approach to corporate risk management. In: Stern, J.M., Chew Jr., D.H. (Eds.), The Revolution in Corporate Finance. Blackwell Business, Malden, Mass., and Oxford, pp. 251265. Sprcic, Danijela Milos (2007) Corporate risk management practices: evidence from Croatian and Slovenian companies. PhD thesis, University of Greenwich

Ti Chnh Khi 1 K36

38