Professional Documents
Culture Documents
CHƯƠNG VII
QUY HOẠCH NGUỒN VỐN &
LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ
1 Nguồn vốn
2
NGUỒN VỐN
Con
Con
người
người
DOANH NGHIỆP
Người dân có tiền tích lũy
Đầu tư để giàu có hơn:
Công
Công Vốn
Vốn -Hùn hạp làm ăn
nghệ
nghệ
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP: -Mua đất
-Nhà nước cấp (DN Nhà nước) -Gởi ngân hàng
-Tích lũy (Lợi nhuận giữ lại) -Chơi hụi
-Vay ngân hàng …
-Thu hút vốn đầu tư của công chúng - Đầu tư vào công ty Cổ phần3
NGUỒN VỐN
Cổ phiếu (Stock)
-Năm 1453 tại Bỉ và một nước Châu Âu
Các doanh nghiệp cần vốn đã phát hành:
Trái phiếu (Bond)
Một cách tự phát
Một số vấn đề phát sinh:
-Dễ bị lừa đảo, người dân thiếu lòng tin Cần có sự bảo vệ của Nhà nước
Cần có những nơi mua bán những lọai giấy từ có giá, còn gọi là
chứng khóan (securities) có sự quản lý của nhà nước
Nhà nước hình thành những trung tâm giao dịch chứng khóan. Ban hành các
thể chế họat động để bảo vệ lợi ích của doanh nghiệp và nhà đầu tư
4
NGUỒN VỐN
-Người mua góp vốn với -Nhà đầu tư là chủ nợ -Chứng chỉ Quỹ đầu tư.
doanh nghiệp, (có quyền làm của doanh nghiệp với trị -Chứng quyền (Right) : là quyền
chủ một phần của doanh giá trái phiếu người ấy mua hoặc đặt mua cổ phiếu
nghiệp đó, tương đương với đang nắm giữ, mới với giá thấp hơn giá thị
trị giá cổ phiếu mình có). -Doanh nghiệp trả lãi trường hiện hành của cổ phiếu.
-Người mua được hưởng cổ định kỳ và cố định (với - Chứng khế ( Warrants): quyền
tức từ doanh nghiệp. một lãi suất ấn định mua cổ phiếu đi kèm theo trái
-Giá trị cổ phiếu tăng giảm trước). phiếu.
theo giá trị doanh nghiệp. -Có thời gian đáo hạn -Quyền lựa chọn (Option)
-Khi doanh nghiệp phá sản -Hợp đồng tương lai (Future)
người sở hữu cổ phiếu được
“chia phần” cuối cùng.
6
NGUỒN VỐN
Tùy theo đặc điểm nền kinh tế, pháp luật của mỗi nước qui định những
hình thức gì của cổ phiếu và trái phiếu.
7
NGUỒN VỐN
DOANH THU
(-) Chi phí quản lý….
Giá vốn hàng bán
(-) Chi phí nghiên cứu BLUE
CHI PHÍ
LỢI NHUẬN TRƯỚC THUẾ Chi phí đầu tư phát triển CHIP
(-) Chi phí đầu tư cho thương hiệu
Thuế (28%)
LỢI NHUẬN SAU THUẾ
(-)
Trả cổ tức cổ phần ưu đãi Gia tăng giá trị
DN
LỢI NHUẬN CỦA CỔ ĐÔNG
(-)
Lợi nhuận giữ lại (RE-Return Earning)
(Earning Per Share) EPS = (Lãi CP hàng năm + LNGL) / (Số cổ phiếu) 8
LỢI NHUẬN vs RỦI RO
(tham khảo một số nước trên thế giới)
Coå phieáu
- Việc chọn lựa một dự án phụ thuộc vào suất chiết tính i
% hay MARR, những giá trị này phụ thuộc vào giá sử
dụng vốn chúng nên phụ thuộc vào cấu trúc nguồn vốn.
10
NGUỒN VỐN
Vốn vay nợ: Phát hành Trái phiếu DN, vay có thế chấp, tín
dụng ngân hàng, nợ ngắn hạn.
- Công ty trả lãi tức định kỳ (1/2 hay 1 năm) & sau đó hoàn lại
vốn gốc.
- Người cho vay không trực tiếp chịu rủi ro kinh doanh, không
trực tiếp chia lãi đầu tư do nguồn vốn mang lại.
- Trái phiếu: có độ rủi ro thấp & mức lãi thấp.
- Ưu điềm: Không ảnh hưởng đến quyền sở hữu của cổ đông
& Tiền lãi được khấu trừ vào lãi tức chịu thuế.
- Hạn chế: Gánh nặng của công ty khi kinh doanh khó khăn do
phải trả lãi định kỳ.
11
NGUỒN VỐN
Lợi nhuận giữ lại: Là loại lợi tức sau thuế không dùng để
trả cổ tức mà được doanh nghiệp giữ lại để tái đầu tư theo
các mục tiêu chiến lược hoặc để trả nợ.
- Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu phụ thuộc vào: mức lãi
trên một cổ phần (EPS) & Tiềm năng phát triển của công
ty.
- EPS = (Lãi CP hàng năm + LNGL) / (Số cổ phiếu)
13
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)
Nguyên lý chung để xác định giá sử dụng vốn
Giá sử dụng vốn: là mức lãi suất làm cân bằng giá trị của
các nguồn vốn nhận được và giá trị hiện tại của các khoản
phải chi trả trong tương lai:
n
P0 = Co + ∑ Ct / (1 + i )
t Suất chiết tính i%, chính là
R: giá sử dụng vốn của nguồn
t =1 vốn
r
M
r : lãi suất danh nghĩa
Rd = i = 1 + − 1 (1 − TR ) M : Số thời đoạn ghép lãi trong 1 năm
M TR = thuế suất thực của thuế lợi tức
VD: Số vốn vay là 20 tr Đ, lãi suất là 6% năm, tính theo lãi suất quý. Nếu
thuế lợi tức là 52%, tính giá sử dụng vốn (nghĩa là lãi suất thực sau
thuế).
0,06
4
Rd = i = 1 + −1(1 − 0,52 ) = 0,0294
4
15
Giá sử dụng vốn (lãi suất thực sau thuế) = 2,94%/năm
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)
Giá sử dụng trái phiếu (DN phát hành trái phiếu để huy động vốn)
Po: giá bán trái phiếu; S: chi phí phát hành
Số tiền DN thực sự thu
F: Mệnh giá trái phiếu (giá ghi trên trái phiếu, face value)
Po – S
r: lãi suất danh nghĩa năm %; A: chi phí trả lãi
N: thời gian đáo hạn; trả M lần trong năm; TR: thuế lợi tức
Po = F, 0
< F, 1 2 3 N-1 N
>F
Trả lãi = F x r/M + A; M.N lần
F (mệnh giá)
Po- S = F.(P/F,i%,N) {hiện giá của F khi đáo hạn
năm N }
+ [A+F(r/M)].(1-TR).(P/A,i/M%,M.N) {hiện giá của dòng tiền đều trả
lãi hàng M lần/năm, M.N lần}
+ (1/N).(Po-F-S).(TR).(P/A,i%,N) {hiện giá của chênh lệch giá
phát hành phân bổ trong N năm}
Thử dần tìm i% ; i = RbAT (giá sử dụng vốn của trái phiếu sau thuế)
16
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)
Giá sử dụng trái phiếu (DN phát hành trái phiếu để huy động vốn)
Ví dụ:
Công ty ABC phát hành một đợt trái phiếu, mỗi trái phiếu có giá
trị (face value) là 1triệu Đ, lãi xuất 8% năm và trả lãi 6 tháng
một lần, thời kỳ mãn hạn là 10 năm .
Sau khi tổ chức đấu thầu ,một ngân hàng đã trúng thầu với giá
910.000 Đ và trừ đi chi phí bán trái phiếu 2.000 Đ cho mỗi
phiếu, tính giá sử dụng vốn sau thuế nếu thuế lợi tức là 52%.
Lời giải:
F = 1 triệu; r=8%/năm; M=2; N=10; P0=910.000; S=2.000; A=0
TR = 52%. Theo công thức ta có :
910.000 Đ - 2.000 Đ = 1 triệuĐ(P/F,i%,10)
+ 1 triệu Đ(0.08/2)(1-0,52)(P/A,i/2%,2.10)
Giá sử dụng trái phiếu (DN phát hành trái phiếu để huy động vốn)
Trường hợp đơn giản
Po = F
Po: giá bán trái phiếu; S = 0
Po (số tiền thực DN thu
F: Mệnh giá trái phiếu ; r: lãi suất năm, A=0
được)
N: thời gian đáo hạn, M=1; TR: thuế lợi tức
0
1 2 3 N-1 N
Giá sử dụng trái phiếu (DN phát hành trái phiếu để huy động vốn)
Trường hợp đơn giản Po = F
Ví dụ: Một công ty phát hành trái phiếu với mệnh giá F =1 triệu Đ,
lãi suất hàng năm 8% (lĩnh vào cuối năm), thời gian đáo hạn là
N = 10 năm. Giá bán trái phiếu P0 = 1 tr . Xác định giá sử dụng
vốn trái phiếu trước thuế, sau thuế. Thuế lợi tức 46%
• RbBT
1 triệu Đ = (0,08) (1 tr Đ) (P/A, i%, 10) + (1 tr Đ) (P/F, i%, 10)
Giải ra ta có RbBT = i = 8%/năm.
• RbAT
1 triệu Đ = (0,08)(1 tr Đ)(1-0,46)(P/A,i%,10) + (1 tr Đ)(P/F,i%,10)
Giải ra ta có RbAT = i = 4,32%/năm.
Giá sử dụng cổ phần ưu đãi (DN phát hành cổ phần ưu đãi để
huy động vốn)
Giá sử dụng vốn cổ phần ưu đãi sau thuế:
Rp = DVp/P0
Trong đó:
DVp: Lãi cổ phần ưu đãi.(được lấy từ lợi nhuận sau thuế
để trả cho nhà đầu tư) = lãi suất x mệnh giá
Po: Giá trị ròng của cổ phần (sau khi trừ chi phí phát hành)
Ví dụ:
Một công ty cổ phần phát hành cổ phiếu ưu đãi với mức lãi suất công
bố 9%/năm. Mệnh giá cổ phiếu (giá ghi trên cổ phần) là 1 triệu Đ. Khi
phát hành công ty bán được 0,96 triệu Đ mỗi cổ phiếu. Tính giá sử
dụng vốn của cổ phần ưu đãi sau thuế :
Giá sử dụng cổ phần thường (DN phát hành cổ phần thường để
huy động vốn)
∞
Mô hình đánh giá qua tiền lãi cổ phần P =∑
0
DV t
(1+i ) t
t =0
Po : giá bán cổ phiếu (giá thị trường)
DVt: chia lãi cổ phiếu tại thời điểm t
Giá sử dụng cổ phần thường (DN phát hành cổ phần thường để
huy động vốn)
Mô hình tăng trưởng của Gordon – Shapiro
Giá sử dụng cổ phần thường (DN phát hành cổ phần thường để
huy động vốn)
Ví dụ : Lãi tức sau thuế hiện nay của công ty X là 3.400 Đ/ cổ phần thường,
có giá bán là 36.000 Đ lãi cổ phần được chia hiện nay là 1.670 Đ/ cổ
phần. Giá BVO hiện nay là 19.500 Đ/cổ phần. Tính giá sử dụng vốn cổ
phần thường (sau thuế) của công ty X theo 2 mô hình Gordon- Shapiro và
solomon.
Lời giải
Theo mô hình Gordon – Shapiro:
Một tỷ lệ khá lớn của nguồn vốn mới để tài trợ cho việc mở
rộng kinh doanh hay xây dựng lại là phần tiền lãi giữ lại.
Về nguyên tắc, có thể xem tiền lãi giữ lại cũng giống như
nguồn vốn từ các cổ phần mới, nếu không xét ảnh hưởng của
thuế, giá tối thiểu để giữ lại một phần tiền lãi cũng là giá sử dụng
vốn cổ phần Re.
Nhưng nếu xét đến thế thuế, sẽ phức tạp vì mức chịu thuế
(thuế thu nhập cá nhân) của các đông thường rất khác nhau.
Trong thực tế hiện nay, để đơn giản, người ta vẫn thường xem
giá sử dụng tiền lãi giữ lại bằng giá sử dụng vốn cổ phần
thường Re. 24
GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
• Vốn của một công ty có thể đồng thời bao gồm nợ ngắn hạn,
trái khoán, vốn cổ phần, tiền lãi giữ lại phải xác định giá sử
dụng vốn của công ty.
• Đó chính là hệ số chiết tính dùng để tính đổi dòng tiền tệ
trung bình của công ty và qua đó xác định giá trị của công ty.
26
GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
Giá trung bình có trọng số vốn sử dụng của Công ty
WACC = 10,45% 27
GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
Biểu thức tổng quát để tính giá trung bình có trọng số của
vốn đầu tư R* là:
Trong đó:
- V = giá trị vốn của công ty
- EQ là vốn cổ phần với giá sử dụng tương ứng là Re.
- DE là vốn vay nợ với giá sử dụng tương ứng là Rd.
28
GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
• Vấn đề đặt ra là phải cân đối “mặt tốt” và “mặt xấu” của
đòn bẩy tài chính để xác định một cấu trúc vốn hợp lý.
• Hệ số đòn bẩy tăng lên nguy cơ phá sản cũng lớn hơn.
Khi đó, các cổ đông yêu cầu phải có mức lợi tức lớn hơn
để bù đắp độ rủi ro lớn hơn.
• Khi hệ số đòn bẩy tăng lên mức lợi tức của cổ phần ưu
đãi cũng yêu cầu tăng lên.
30
SUẤT THU LỢI TỐI THIỂU CÓ THỂ CHẤP NHẬN ĐƯỢC-MARR
• Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được MARR được dùng
làm hệ số chiết tính để tính toán các giá trị tương đương
cũng như để làm “cái ngưỡng’’ trong việc chấp nhận hay
bác bỏ các PA đầu tư.
• Cách đơn giản nhất là lấy giá trị MARR bằng giá trị
WACC của công ty và thường gọi tắt là giá trị sử dụng
vốn. Khi đó, người ta chứng minh được rằng việc đầu tư
mới không làm thay đổi giá trị của các cổ phần đã có.
• Các yếu tố được phản ánh qua việc ước lượng MARR:
- Độ rủi ro của dự án
- Vùng dự án
- Cơ cấu thuế
- Các phương pháp huy động vốn
- Giá trị MARR của các công ty khác 31
LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ
32
LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ
Xét các DA độc lập A,B,C sau và lựa chọn tập dự án đầu
tư có lới nhất nếu MARR = 15%. Nguồn ngân sách của
công ty cho việc đầu tư dự án là B =27.000.
A -12.000 +4.281 5
B -10.000 +4.184 5
C -17.000 +5.802 10
33
LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ
TT Tập DA P CFt
1 B -10.000 +4.184 15
2 A -12.000 +4.281 15
3 C -17.000 +5.802 110
4 AB -22.000 +8.465 15
5 BC -27.000 +9.986 15
+5.802 610
6 AC -29.000 +10.083 15
+5.802 610
7 ABC -39.000 +14.267 15
+5.802 610
34
LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ
35
Bài tập
-Trong chương này, sinh viên lưu ý bài tập sau: trang 229 - 233
Tài liệu: G.S. Phạm Phụ, Kinh tế kỹ thuật - Phân tích và lựa chọn dự án
đầu tư, ĐH Bách khoa TPHCM 04/1991
36