Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông

qua
các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái
phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn
nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất.

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi
nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và
hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh
doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.

Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp.
Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ
phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và
đầu tư). Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác
động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp. Tài
trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên,
các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp. Kỳ vọng cao vào
hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ
quản lý.

Về mặt định tính, kinh tế học tài chính có rất nhiều phân tích, nghiên cứu các quyết định về cấu trúc vốn. Tuy nhiên, các lý
thuyết này cung cấp không nhiều các chỉ dẫn thực hành cụ thể. Không giống như sự chính xác được Black và Scholes trình
bày trong mô hình định giá quyền chọn (1973) và các ứng dụng của mô hình này, các lý thuyết về cấu trúc vốn có độ sai lệch
cao. Chính điều này đã hạn chế khả năng vận dụng kết quả nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn vào các quyết định của doanh
nghiệp.

Sự phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có đóng góp quan trọng. Luận điểm của Modigliani và
Miller (thường được viết tắt là M-M), 1958 và 1963, cho rằng với các quyết định đầu tư nhất quán, các đối tác có quyền lợi liên
quan nhưng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện cho cấu trúc vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp. Dư nợ tối ưu
của doanh nghiệp cần cân bằng khoản thuế được giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của khả năng vỡ
nợ.

Luận điểm của Jensen và Meckling (thường viết tắt là J-M), 1976, xem xét lại mô hình M-M với giả định các quyết định đầu tư
độc lập với cấu trúc vốn. Ví dụ, cổ đông của một doanh nghiệp có vay nợ có thể bòn rút giá trị từ các chủ nợ bằng việc làm tăng
rủi ro đầu tư sau khi đã nhận được các khoản vay. Đây là vấn đề “tài sản thay thế”. Hành vi lợi dụng này tạo ra các chi phí đại
diện (agency costs). Cấu trúc vốn của doanh nghiệp cần nhận diện và kiểm soát tốt các chi phí này.

Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, được thực hiện dựa trên hai luận điểm trên nhưng với cả
giới học thuật và những người vận dụng thực tiễn, các kết quả này đều có hai hạn chế quan trọng.

Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa thể bổ khuyết đầy đủ cho nhau. Khi rủi ro đầu tư lớn hơn có thể chuyển giá trị khỏi
những người nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp, nó đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy động vốn vay
của doanh nghiệp. Một lý thuyết tổng quát cần phải giải thích được cơ chế tác động giữa hai mô hình J-M và M-M để xác định
lựa chọn cấu trúc vốn và rủi ro tối ưu.

Thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp
trong các điều kiện khác nhau. Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ
của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ
tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất phức tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ,
điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi rủi ro. Giá trị này còn phụ
thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạn
của khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Dù các kết quả nghiên cứu của Merton (1974), Black và Cox (1976) là rất hứa hẹn nhưng các tiến bộ trong tìm kiếm phương
pháp phân tích và định giá khoản nợ của doanh nghiệp với các tính năng thực tế vẫn còn nhiều hạn chế. Brennan và Schwartz
(1978) xây dựng công thức giải quyết vấn đề định giá nợ rủi ro và cấu trúc vốn trong một số điều kiện khá gần gũi với thực tế,
tuy nhiên, phương pháp này đòi hỏi kỹ thuật tính toán rất phức tạp và chỉ đưa ra lời giải trong một số ít trường hợp cụ thể.

Một số bước tiến quan trọng được ghi nhận trong thời gian gần đây. Kim, Ramaswamy, và Sundaresan (1993), Longstaff và
Schwartz (1995) cung cấp phương pháp định giá trái phiếu với rủi ro tín dụng, mặc dù họ không tập trung vào lựa chọn cấu trúc
vốn tối ưu. Leland (1994), Leland và Toft (1996) quan tâm tới cấu trúc vốn tĩnh tối ưu. Nhưng giả thiết về cấu trúc vốn tĩnh
chính là hạn chế của họ. Doanh nghiệp có thể thực hiện tái cấu trúc nghĩa vụ tài chính theo thời gian.

Dựa trên các kết quả của Kane, Marcus và McDonald (1984), Fischer, Heinkel và Zechner (1989), Wiggins (1990), Goldstein,
Ju và Leland (1997) đã phát triển giải pháp gần với thực tế hơn trong định giá khoản nợ của doanh nghiệp với điều kiện khoản
nợ có thể được tái cấu trúc linh hoạt. Các công trình này vẫn tiếp tục giả thiết trong mô hình M-M rằng dòng tiền của doanh
nghiệp không thay đổi theo lựa chọn vay nợ. Quan điểm của mô hình J-M cho rằng lựa chọn rủi ro của doanh nghiệp có thể
phụ thuộc vào cấu trúc vốn bị bỏ qua trong phương pháp này.

Một dòng nghiên cứu khác, cũng sử dụng các kỹ thuật tính toán định giá, xem xét các phản hồi tiềm năng giữa quyết định đầu
tư/sản xuất và cấu trúc vốn. Brennan và Schwartz (1984) giới thiệu một công thức tổng quát cho bài toán này, nhưng các kết
quả tổng quát từ công thức này rất hạn chế. Trong điều kiện cụ thể hơn, Mello và Parson (1992) mở rộng mô hình của Brennan
và Schwartz cho một công ty khai mỏ để so sánh quyết định sản xuất trong trường hợp có vay nợ và không có vay nợ. Mauer
và Triantis (1994) phân tích tương tác giữa quyết định sản xuất và quyết định nguồn tài trợ khi các điều khoản nợ hạn chế khả
năng tối đa giá trị doanh nghiệp. Các ràng buộc này, theo giả định, sẽ loại bỏ xung đột có thể có giữa cổ đông và những người
nắm giữ trái phiếu của doanh nghiệp.

Tài liệu tham khảo:

[1] Hayne E. Leland, 1998. Agency Costs, Risk Management, and Capital Structure. Haas School of Business, University of
California.
[2] Roy L. Simerly và Mingfang Li, 2002. Re-thinking the Capital Structure Decisions. East Carolina University.
[3] Andrew Atkeson và Harold L. Cole, 2005. A Dynamic Theory of Optimal Capital Structure and Executive Compensation.
Working paper 11083, NBER.

Trần Trí Dũng, saga.vn

óm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết
hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là
phương án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất.

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi
ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn
bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp.

Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các
quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư). Gánh nặng nợ, mặt khác,
tạo áp lực với doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn
tới đóng cửa doanh nghiệp.

Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông
có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh
của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý.
Về mặt định tính, kinh tế học tài chính có rất nhiều phân tích, nghiên cứu các quyết định về cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, các lý thuyết này cung cấp không nhiều các chỉ dẫn thực hành cụ thể. Không giống như sự
chính xác được Black và Scholes trình bày trong mô hình định giá quyền chọn (1973) và các ứng dụng
của mô hình này, các lý thuyết về cấu trúc vốn có độ sai lệch cao. Chính điều này đã hạn chế khả năng
vận dụng kết quả nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn vào các quyết định của doanh nghiệp.

Sự phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có đóng góp quan trọng. Luận
điểm của Modigliani và Miller (thường được viết tắt là M-M), 1958 và 1963, cho rằng với các quyết định
đầu tư nhất quán, các đối tác có quyền lợi liên quan nhưng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện
cho cấu trúc vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp. Dư nợ tối ưu của doanh nghiệp cần cân bằng khoản
thuế được giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của khả năng vỡ nợ.

Luận điểm của Jensen và Meckling (thường viết tắt là J-M), 1976, xem xét lại mô hình M-M với giả định
các quyết định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn. Ví dụ, cổ đông của một doanh nghiệp có vay nợ có thể
bòn rút giá trị từ các chủ nợ bằng việc làm tăng rủi ro đầu tư sau khi đã nhận được các khoản vay. Đây là
vấn đề “tài sản thay thế”. Hành vi lợi dụng này tạo ra các chi phí đại diện (agency costs). Cấu trúc vốn
của doanh nghiệp cần nhận diện và kiểm soát tốt các chi phí này.
Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, được thực hiện dựa trên hai luận
điểm trên nhưng với cả giới học thuật và những người vận dụng thực tiễn, các kết quả này đều có hai hạn
chế quan trọng.

Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa thể bổ khuyết đầy đủ cho nhau. Khi rủi ro đầu tư lớn hơn có thể
chuyển giá trị khỏi những người nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp, nó đồng thời cũng hạn chế khả năng
cắt giảm thuế thông qua huy động vốn vay của doanh nghiệp. Một lý thuyết tổng quát cần phải giải thích
được cơ chế tác động giữa hai mô hình J-M và M-M để xác định lựa chọn cấu trúc vốn và rủi ro tối ưu.

Thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị và thời gian vay nợ hợp lý
với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau. Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình định
lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng. Định giá một khoản nợ
rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất
phức tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán,
các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi rủi ro. Giá trị này còn
phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan
tới số lượng và thời hạn của khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Dù các kết quả nghiên cứu của Merton (1974), Black và Cox (1976) là rất hứa hẹn nhưng các tiến bộ
trong tìm kiếm phương pháp phân tích và định giá khoản nợ của doanh nghiệp với các tính năng thực tế
vẫn còn nhiều hạn chế. Brennan và Schwartz (1978) xây dựng công thức giải quyết vấn đề định giá nợ rủi
ro và cấu trúc vốn trong một số điều kiện khá gần gũi với thực tế, tuy nhiên, phương pháp này đòi hỏi kỹ
thuật tính toán rất phức tạp và chỉ đưa ra lời giải trong một số ít trường hợp cụ thể.

Một số bước tiến quan trọng được ghi nhận trong thời gian gần đây. Kim, Ramaswamy, và Sundaresan
(1993), Longstaff và Schwartz (1995) cung cấp phương pháp định giá trái phiếu với rủi ro tín dụng, mặc
dù họ không tập trung vào lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu. Leland (1994), Leland và Toft (1996) quan tâm
tới cấu trúc vốn tĩnh tối ưu. Nhưng giả thiết về cấu trúc vốn tĩnh chính là hạn chế của họ. Doanh nghiệp
có thể thực hiện tái cấu trúc nghĩa vụ tài chính theo thời gian.

Dựa trên các kết quả của Kane, Marcus và McDonald (1984), Fischer, Heinkel và Zechner (1989),
Wiggins (1990), Goldstein, Ju và Leland (1997) đã phát triển giải pháp gần với thực tế hơn trong định giá
khoản nợ của doanh nghiệp với điều kiện khoản nợ có thể được tái cấu trúc linh hoạt. Các công trình này
vẫn tiếp tục giả thiết trong mô hình M-M rằng dòng tiền của doanh nghiệp không thay đổi theo lựa chọn
vay nợ. Quan điểm của mô hình J-M cho rằng lựa chọn rủi ro của doanh nghiệp có thể phụ thuộc vào cấu
trúc vốn bị bỏ qua trong phương pháp này.
Một dòng nghiên cứu khác, cũng sử dụng các kỹ thuật tính toán định giá, xem xét các phản hồi tiềm năng
giữa quyết định đầu tư/sản xuất và cấu trúc vốn. Brennan và Schwartz (1984) giới thiệu một công thức
tổng quát cho bài toán này, nhưng các kết quả tổng quát từ công thức này rất hạn chế. Trong điều kiện cụ
thể hơn, Mello và Parson (1992) mở rộng mô hình của Brennan và Schwartz cho một công ty khai mỏ để
so sánh quyết định sản xuất trong trường hợp có vay nợ và không có vay nợ. Mauer và Triantis (1994)
phân tích tương tác giữa quyết định sản xuất và quyết định nguồn tài trợ khi các điều khoản nợ hạn chế
khả năng tối đa giá trị doanh nghiệp. Các ràng buộc này, theo giả định, sẽ loại bỏ xung đột có thể có giữa
cổ đông và những người nắm giữ trái phiếu của doanh nghiệp.

Tài liệu tham khảo:

[1] Hayne E. Leland, 1998. Agency Costs, Risk Management, and Capital Structure. Haas School of
Business, University of California.
[2] Roy L. Simerly và Mingfang Li, 2002. Re-thinking the Capital Structure Decisions. East Carolina
University.
[3] Andrew Atkeson và Harold L. Cole, 2005. A Dynamic Theory of Optimal Capital Structure and
Executive Compensation. Working paper 11083, NBER.
Trần Trí Dũng, saga.vn
Amour1
31-10-2007, 11:38 PM
Cấu Trúc Vốn & Những Tác Động của nó.

Nhìn vào bảng cân đối tài sản doanh nghiệp thì bên tay trái là tài sản có, bên tay phải là nguồn gốc tạo ra
tài sản có: gồm nợ (các loại) và vốn chủ sỡ hữu cùng với lợi nhuận được giữ lại của chủ sỡ hữu. Tỷ lệ
giữa nợ và vốn chủ sỡ hữu gọi là cấu trúc vốn. Phần đông doanh nghiệp chúng ta, nhất là doanh nghiệp
vừa và nhỏ, nhìn nhận về tỷ lệ này khá đơn giản. Thường thì chúng ta tự nhẩm tính khi nào thì nên mượn
nợ, khi nào thì kêu gọi thêm vốn chủ sỡ hữu. Dĩ nhiên những tính tóan đó phần nào cũng có “lý” của
người quyết định. Tuy vậy, nếu chúng ta biết rằng, việc xác định một cấu trúc vốn để đạt hiệu quả cao
nhất cho một doanh nghiệp là một vấn đề lớn, rất quan trọng trong tài chánh doanh nghiệp, làm tốn không
biết bao nhiêu bút mực của giới học thuật lẫn các nhà quản lý tài chánh kinh nghiệm, thì có lẽ chúng ta sẽ
bỏ nhiều thời gian nghiên cứu và sẽ thận trọng hơn trong quyết định của mình.
Bài này tác giả sẽ bàn đến cấu trúc vốn và những tác động chung quanh cấu trúc vốn.

Nợ: Ưu và khuyết điểm

Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sỡ hữu đó là lãi suất mà doanh
nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế. Tong khi đó thì cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho chủ sỡ
hữu phải bị đánh thuế. Trên nguyên tắc mà nói, nếu chúng ta thay vốn chủ sở hữu bằng nợ thì sẽ giảm
được thuế doanh nghiệp phải trả, và vì thế tăng giá trị của doanh nghiệp lên. Một điều cần lưu ý, với
những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm
hay trở thành yếu điểm.
Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thông thường nợ rẻ hơn vốn chủ sỡ hữu. – nói đơn giản là lãi suất ngân
hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều soi với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức
là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như gía trị của công ty. Vì
tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu còn được gọi là tỷ số đòn bẩy.
Tuy vậy doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với chủ sỡ hữu. Khi đó công ty sẽ rơi vào
tình trạng tài chánh không lành mạnh, và dẫn đến những rủi ro khác mà chúng ta sẽ bàn trong những phần
sau.

Vốn: Ưu và khuyết điểm.

Một trong những điểm không thuận lợi của vốn chủ sỡ hữu đó là giá thành (hay chi phí) của nó cao hơn
chi phí của nợ. Dĩ nhiên rồi, vì không người đầu tư nào bỏ tiền đầu tư vào công ty gánh chịu những rủi ro
về họat động và kết quả kinh doanh của công ty mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ. Việc
này cùng với tính chất không được miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn càng cao hơn.
Việc này này dẫn tới một điểm không thuận lợi khác, là khi vốn chủ sỡ hữu càng cao, số lượng người chủ
sỡ hữu càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà
điều hành công ty càng lớn.

Tuy vậy vốn chủ sỡ hữu sẽ vẫn phải tăng khi công ty cần tiền. Tăng để cân bằng với nợ và giữ cho công
ty ở trong tình trạnh tài chánh lành mạnh. Một lý do để các nhà đầu tư tăng vốn nữa là khi thị trường định
giá cổ phiếu của nó cao hơn giá trị nội tại (overprice). Phát hành vốn trong trường hợp đó sẽ tạo ra lợi
nhuận tài chánh cho công ty, và thực chất là tăng phần lãi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu.

Nợ giúp cho các nhà điều hành thận trọng hơn khi đầu tư:
Thực tế từ các thị trường cho thấy, đối với các công ty dồi dào tiền mặt, và không có khả năng tăng
trưởng nhanh, các nhà quản lý hay có khuynh hướng đầu tư tiền vào những dự án “ồn ào” nhưng không
hiệu quả, hoặc dùng tiền, tăng chi phí để tạo ra tăng trưởng. Dĩ nhiên những đồ án này không tạo ra giá trị
cao cho công ty. Thuật ngữ tài chánh gọi việc này là overinvestment – đầu tư thái quá. Nếu công ty không
có hội đồng quản trị giám sát chặt chẽ thì hiệu ứng đầu tư thái quá này này sẽ xảy ra nhiều. Nhưng nếu
công ty mượn nợ để tài chánh cho những khoản đầu tư, thì việc phải trả lãi định kỳ, cũng như trả vốn theo
định kỳ sẽ ngăn, hoặc giảm việc đầu tư thái quá này.
Nợ tạo ra chi phí “hao mòn’ doanh nghiệp và phá sản
Tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ phá sản. Một công trình nghiên cứu tại Mỹ cho thấy chi phí phá sản
chiếm khỏan 3% thị giá của tất cả các công ty niêm yết. Nghiên cứu còn cho thấy chi phí “hao mòn”
doanh nghiệp (cost of business erosion) còn cao và nghiêm trọng hơn nhiều. Những công ty có tỷ lệ nợ
cao, sẽ "nhát tay” trong việc nắm bắt những cơ hội đầu tư. Chúng cũng có khuynh hướng giảm bớt những
chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng thương
hiệu. Kết quả là những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị của doanh nghiệp. Mức
nợ cao còn dẫn đến những nguy cơ mất khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp. Nguy cơ càng cao hơn
khi sản phẩm của công ty có vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài. Một ví dụ rõ nhất là công ty xe hơi
Chrysler đã bị giảm 40% doanh số khi phải đối diện nguy cơ phá sản vì nợ nần vào năm 1979.

Ngoài ra công ty có mức nợ cao còn tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ và nhà đầu tư khi công ty sắp
phải ngừng họat động để trả nợ. Khi có nguy cơ đó xảy ra, các nhà đầu tư “khôn ngoan” sẽ tìm cách đầu
tư dưới mức – underinvestment. Tức là họ sẽ tập trung đầu tư vào nhhững dự án, rủi ro cao, tạo ra giá trị
thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để có thể chia dưới dạng cổ tức ngay lúc này. Trong
khi đó những chủ nợ lại muốn công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị cao trong tương
lai. Và mâu thuẫn vì thế phát sinh.

Lý thuyết thứ tự tăng vốn:

Lý thuyết thứ tự tăng vốn – pecking order theory, cho rằng khi công ty cần tiền mặt để đầu tư vào dự án
mới, công ty sẽ lần lượt thực hiện theo thứ tự sau. Đầu tiên là lợi nhuận giữ lại chưa chia của chủ sỡ hữu.
Kế tiếp là mượn nợ, sau cùng là phát hành cổ phiếu. Cũng theo lý thuyết này, sự “sốt sắng” phát hành cổ
phiếu của doanh nghiệp chứng tỏ rằng cổ phiếu của công ty đó đang được thị trường đánh giá cao hơn giá
trị thật (overvalued).
Lâm Minh Chánh, MBA
heoxinh
ấu trúc vốn tối ưu và nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn tối ưu
( Bình chọn: 7 -- Thảo luận: 3 -- Số lần đọc: 5815)
Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được
dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp.

Vấn đề đặt ra ở đây là liệu một Công ty nào đó có thể tác động đến giá trị và chi phí sử dụng vốn của nó bằng cách thay đổi
cấu trúc vốn hay không? Và quyết định đầu tư hay không đầu tư vào một dự án nào đó có thay đổi không và thu nhập của cổ
đông thay đổi hay không? Mục tiêu của bài này là xem xét và phân tích sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp
và thu nhập của cổ đông.

Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì cấu trúc vốn khi sử dụng nợ để tài trợ phải thỏa mãn được 3 mục đích cho nhà đầu tư là:
(i) tối đa hóa EPS,
(ii) tối thiểu hóa rủi ro, và
(iii) tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn.
Một Công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp. Như vậy Công ty có thể hạ thấp
chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ Công ty sẽ được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế).
Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng do đó nhà đầu tư sẽ gia tăng tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi rE. Mặc dù sự gia tăng
rE lúc đầu cũng không hoàn toàn xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ như là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào nhà đầu
tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa.

Khi thiết lập, cấu trúc vốn tối ưu thường chiệu ảnh hưởng của một số yếu tố sau:

Thứ nhất, rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp: rủi ro phát sinh đối với tài sản của công ty ngay cả khi
công ty không sử dụng nợ. Công ty nào có rủi ro doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỉ lệ nợ tối ưu. Do lãi vay là yếu tố chi
phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế. Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty
nào được ưu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế thu nhập ở mức thấp.

Thứ hai,sự chủ động về tài chính: sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài chính đồng thời làm xấu đi tình hình
bảng cân đối tài sản khiến cho những nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vay hay đầu tư vốn vào công ty.

Thứ ba, các tiêu chuẩn ngành: cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều. Các nhà phân tích tài chính,
các Ngân Hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các Ngân Hàng thương mại
thường so sánh rủi ro tài chính của doanh nghiệp, đo lường bởi các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi
phí tài chính cố định và tỷ lệ đòn bẩy với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động. Tóm lại các nghiên cứu về tác
động của ngành hoạt động đối với cấu trúc vốn thường đi tới kết luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá
thể.

Thứ tư, tác động của tín hiệu: khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp
một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động tương lai do các Giám đốc của
doanh nghiệp hoạch định. Những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền tương lai
không xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có. Nói chung, các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc
vốn đều cho rằng các cung ứng chứng khoán mới đưa tới các đáp ứng giá chứng khoán giảm.

Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố dương lớn từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Các
hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính
gắn với thu nhập cổ phần âm. Vì vậy khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải
chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của các
giám đốc mà giao dịch đề xuất sẽ chuyển đến thị trường.

Thứ năm, tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có thể không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng
và hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần
thường ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần. Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng
khoán an toàn nhất nên được phát hành trước. Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần bán
ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng. Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ
xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng.

Thứ sáu, các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn: quyết định
cấu trúc vốn là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà các
giám đốc tài chính phải quan tâm. Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các
thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường
của doanh nghiệp. Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị
doanh nghiệp gia tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí phá
sản gia tăng làm bù trừ lợi thế về thuế của nợ. Thứ ba, cấu trúc vốn tối ưu
chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Thứ tư, khi
các giám đốc thực hiện các thay đổi thể hiện trong cấu trúc vốn của doanh
nghiệp, các hành động này sẽ chuyển các thông tin quan trọng đến các nhà
đầu tư.

Thứ bảy, các vấn đền đạo đức: tác động của mua lại bằng vốn vay (LBO)
đối với cổ đông, mua lại bằng vốn vay đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọng.
Các quyền lợi có tính cạnh tranh của cổ đông sẽ được giải quyết như thế
nào trong các mua lại bằng vốn vay và trong các giao dịch tài chính quan
trọng khác? Tuy nhiên, các câu hỏi này ít khi có được câu trả lời đơn giản.
Một vài vấn đề cần xem xét khi thảo luận về tính đạo đức của các mua lại
bằng vốn vay :

• Có phải việc duy trì số lượng nhân viên và các cơ sở hoạt động không hiệu quả làm giảm khả năng cạnh tranh của
doanh nghiệp với các doanh nghiệp khác vì lợi ích lâu dài của nhân viên hay không?
• Trong các giao dịch mua lại bằng vốn vay, các trái chủ có thực sự bị thiệt hại khi tính đến các điều khoản bảo vệ trong
hợp đồng ký kết lúc họ mua trái phiếu với mối liên hệ giữa lợi tức trái phiếu và thỏa hiệp bảo vệ không?

Thứ tám, các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái phiếu: các đòi hỏi này thường định ra các giới hạn cho việc
chọn lựa cấu trúc vốn của doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay duy trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ
phần ưu đãi.

Người gửi: lamminhchanh -- 27/05/2007 03:29 PM

Cấu Trúc Vốn & Những Tác Động của nó.

Bài này thuộc sự kiện/chuyên đề: Loạt bài về cấu trúc vốn tôi ưu của doanh nghiệp

( Bình chọn: 6 -- Thảo luận: 4 -- Số lần đọc: 13434)

Nhìn vào bảng cân đối tài sản doanh nghiệp thì bên tay trái là tài sản có, bên tay phải là nguồn gốc tạo ra tài sản có: gồm nợ
(các loại) và vốn chủ sỡ hữu cùng với lợi nhuận được giữ lại của chủ sỡ hữu. Tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sỡ hữu gọi là cấu trúc
vốn. Phần đông doanh nghiệp chúng ta, nhất là doanh nghiệp vừa và nhỏ, nhìn nhận về tỷ lệ này khá đơn giản. Thường thì
chúng ta tự nhẩm tính khi nào thì nên mượn nợ, khi nào thì kêu gọi thêm vốn chủ sỡ hữu. Dĩ nhiên những tính tóan đó phần
nào cũng có “lý” của người quyết định. Tuy vậy, nếu chúng ta biết rằng, việc xác định một cấu trúc vốn để đạt hiệu quả cao
nhất cho một doanh nghiệp là một vấn đề lớn, rất quan trọng trong tài chánh doanh nghiệp, làm tốn không biết bao nhiêu bút
mực của giới học thuật lẫn các nhà quản lý tài chánh kinh nghiệm, thì có lẽ chúng ta sẽ bỏ nhiều thời gian nghiên cứu và sẽ
thận trọng hơn trong quyết định của mình.

Bài này tác giả sẽ bàn đến cấu trúc vốn và những tác động chung quanh cấu
trúc vốn. Bài viết kết tiếp tác giả sẽ trình bày một số phương pháp xác định
cấu trúc vốn để đạt hiệu quả cao nhất.

Nợ: Ưu và khuyết điểm

Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sỡ
hữu đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế. Tong
khi đó thì cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho chủ sỡ hữu phải bị
đánh thuế. Trên nguyên tắc mà nói, nếu chúng ta thay vốn chủ sở hữu bằng
nợ thì sẽ giảm được thuế doanh nghiệp phải trả, và vì thế tăng giá trị của
doanh nghiệp lên. Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải
trả thuế thu nhập cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị
giảm hay trở thành yếu điểm.

Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thông thường nợ rẻ hơn vốn chủ sỡ hữu. – nói đơn giản là lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái
phiếu thấp hơn nhiều soi với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền
mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như gía trị của công ty. Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu còn được gọi
là tỷ số đòn bẩy.

Tuy vậy doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với chủ sỡ hữu. Khi đó công ty sẽ rơi vào tình trạng tài chánh
không lành mạnh, và dẫn đến những rủi ro khác mà chúng ta sẽ bàn trong những phần sau.

Vốn: Ưu và khuyết điểm.

Một trong những điểm không thuận lợi của vốn chủ sỡ hữu đó là giá thành
(hay chi phí) của nó cao hơn chi phí của nợ. Dĩ nhiên rồi, vì không người
đầu tư nào bỏ tiền đầu tư vào công ty gánh chịu những rủi ro về họat động
và kết quả kinh doanh của công ty mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho
vay nợ. Việc này cùng với tính chất không được miễn trừ thuế làm cho chi
phí vốn càng cao hơn.

Việc này này dẫn tới một điểm không thuận lợi khác, là khi vốn chủ sỡ hữu
càng cao, số lượng người chủ sỡ hữu càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của
nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành
công ty càng lớn.

Tuy vậy vốn chủ sỡ hữu sẽ vẫn phải tăng khi công ty cần tiền. Tăng để cân
bằng với nợ và giữ cho công ty ở trong tình trạnh tài chánh lành mạnh. Một
lý do để các nhà đầu tư tăng vốn nữa là khi thị trường định giá cổ phiếu của
nó cao hơn giá trị nội tại (overprice). Phát hành vốn trong trường hợp đó sẽ
tạo ra lợi nhuận tài chánh cho công ty, và thực chất là tăng phần lãi nhuận
cho những nhà đầu tư hiện hữu.

Nợ giúp cho các nhà điều hành thận trọng hơn khi đầu tư:

Thực tế từ các thị trường cho thấy, đối với các công ty dồi dào tiền mặt, và không có khả năng tăng trưởng nhanh, các nhà
quản lý hay có khuynh hướng đầu tư tiền vào những dự án “ồn ào” nhưng không hiệu quả, hoặc dùng tiền, tăng chi phí để tạo
ra tăng trưởng. Dĩ nhiên những đồ án này không tạo ra giá trị cao cho công ty. Thuật ngữ tài chánh gọi việc này là
overinvestment – đầu tư thái quá. Nếu công ty không có hội đồng quản trị giám sát chặt chẽ thì hiệu ứng đầu tư thái quá này
này sẽ xảy ra nhiều. Nhưng nếu công ty mượn nợ để tài chánh cho những khoản đầu tư, thì việc phải trả lãi định kỳ, cũng như
trả vốn theo định kỳ sẽ ngăn, hoặc giảm việc đầu tư thái quá này.
Nợ tạo ra chi phí “hao mòn’ doanh nghiệp và phá sản

Tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ phá sản. Một công trình nghiên cứu tại Mỹ cho thấy chi phí phá sản chiếm khỏan 3% thị giá
của tất cả các công ty niêm yết. Nghiên cứu còn cho thấy chi phí “hao mòn” doanh nghiệp (cost of business erosion) còn cao và
nghiêm trọng hơn nhiều. Những công ty có tỷ lệ nợ cao, sẽ "nhát tay” trong việc nắm bắt những cơ hội đầu tư. Chúng cũng có
khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây
dựng thương hiệu. Kết quả là những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị của doanh nghiệp. Mức nợ cao
còn dẫn đến những nguy cơ mất khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp. Nguy cơ càng cao hơn khi sản phẩm của công ty có
vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài. Một ví dụ rõ nhất là công ty xe hơi Chrysler đã bị giảm 40% doanh số khi phải đối diện
nguy cơ phá sản vì nợ nần vào năm 1979.

Ngoài ra công ty có mức nợ cao còn tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ
và nhà đầu tư khi công ty sắp phải ngừng họat động để trả nợ. Khi có nguy
cơ đó xảy ra, các nhà đầu tư “khôn ngoan” sẽ tìm cách đầu tư dưới mức –
underinvestment. Tức là họ sẽ tập trung đầu tư vào nhhững dự án, rủi ro
cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để có
thể chia dưới dạng cổ tức ngay lúc này. Trong khi đó những chủ nợ lại muốn
công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị cao trong tương
lai. Và mâu thuẫn vì thế phát sinh.

Lý thuyết thứ tự tăng vốn:

Lý thuyết thứ tự tăng vốn – pecking order theory, cho rằng khi công ty cần
tiền mặt để đầu tư vào dự án mới, công ty sẽ lần lượt thực hiện theo thứ tự
sau. Đầu tiên là lợi nhuận giữ lại chưa chia của chủ sỡ hữu. Kế tiếp là mượn nợ, sau cùng là phát hành cổ phiếu. Cũng theo lý
thuyết này, sự “sốt sắng” phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp chứng tỏ rằng cổ phiếu của công ty đó đang được thị trường
đánh giá cao hơn giá trị thật (overvalued).

Lâm Minh Chánh, MBA

Tóm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn

Trần Trí Dũng

saga.vn Gửi email Bản in

10:04' AM - Chủ nhật, 10/08/2008

Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết
hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là
phương án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất.

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi
ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn
bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.

Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp. Tài trợ bằng vốn
vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý
(đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư). Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với
doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa
doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên,
các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất
kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý.

Một số luận điểm về cấu trúc vốn

Về mặt định tính, kinh tế học tài chính có rất nhiều phân tích, nghiên cứu các quyết định về cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, các lý thuyết này cung cấp không nhiều các chỉ dẫn thực hành cụ thể. Không giống như sự
chính xác được Black và Scholes trình bày trong mô hình định giá quyền chọn (1973) và các ứng dụng
của mô hình này, các lý thuyết về cấu trúc vốn có độ sai lệch cao. Chính điều này đã hạn chế khả năng
vận dụng kết quả nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn vào các quyết định của doanh nghiệp.

Sự phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có đóng góp quan trọng. Luận
điểm của Modigliani và Miller (thường được viết tắt là M-M), 1958 và 1963, cho rằng với các quyết định
đầu tư nhất quán, các đối tác có quyền lợi liên quan nhưng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện
cho cấu trúc vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp. Dư nợ tối ưu của doanh nghiệp cần cân bằng khoản
thuế được giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của khả năng vỡ nợ.

Luận điểm của Jensen và Meckling (thường viết tắt là J-M), 1976, xem xét lại mô hình M-M với giả định
các quyết định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn. Ví dụ, cổ đông của một doanh nghiệp có vay nợ có thể
bòn rút giá trị từ các chủ nợ bằng việc làm tăng rủi ro đầu tư sau khi đã nhận được các khoản vay. Đây là
vấn đề “tài sản thay thế”. Hành vi lợi dụng này tạo ra các chi phí đại diện (agency costs). Cấu trúc vốn
của doanh nghiệp cần nhận diện và kiểm soát tốt các chi phí này.

Hạn chế của những luận điểm về cấu trúc vốn

Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, được thực hiện dựa trên hai luận
điểm trên nhưng với cả giới học thuật và những người vận dụng thực tiễn, các kết quả này đều có hai hạn
chế quan trọng.

Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa thể bổ khuyết đầy đủ cho nhau. Khi rủi ro đầu tư lớn hơn có thể
chuyển giá trị khỏi những người nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp, nó đồng thời cũng hạn chế khả năng
cắt giảm thuế thông qua huy động vốn vay của doanh nghiệp. Một lý thuyết tổng quát cần phải giải thích
được cơ chế tác động giữa hai mô hình J-M và M-M để xác định lựa chọn cấu trúc vốn và rủi ro tối ưu.

Thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị và thời gian vay nợ hợp lý
với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau. Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình định
lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng. Định giá một khoản nợ
rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất
phức tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán,
các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi rủi ro. Giá trị này còn
phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan
tới số lượng và thời hạn của khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Dù các kết quả nghiên cứu của Merton (1974), Black và Cox (1976) là rất hứa hẹn nhưng các tiến bộ
trong tìm kiếm phương pháp phân tích và định giá khoản nợ của doanh nghiệp với các tính năng thực tế
vẫn còn nhiều hạn chế. Brennan và Schwartz (1978) xây dựng công thức giải quyết vấn đề định giá nợ rủi
ro và cấu trúc vốn trong một số điều kiện khá gần gũi với thực tế, tuy nhiên, phương pháp này đòi hỏi kỹ
thuật tính toán rất phức tạp và chỉ đưa ra lời giải trong một số ít trường hợp cụ thể.

Một số bước tiến quan trọng được ghi nhận trong thời gian gần đây. Kim, Ramaswamy, và Sundaresan
(1993), Longstaff và Schwartz (1995) cung cấp phương pháp định giá trái phiếu với rủi ro tín dụng, mặc
dù họ không tập trung vào lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu. Leland (1994), Leland và Toft (1996) quan tâm
tới cấu trúc vốn tĩnh tối ưu. Nhưng giả thiết về cấu trúc vốn tĩnh chính là hạn chế của họ. Doanh nghiệp
có thể thực hiện tái cấu trúc nghĩa vụ tài chính theo thời gian.

Dựa trên các kết quả của Kane, Marcus và McDonald (1984), Fischer, Heinkel và Zechner (1989),
Wiggins (1990), Goldstein, Ju và Leland (1997) đã phát triển giải pháp gần với thực tế hơn trong định giá
khoản nợ của doanh nghiệp với điều kiện khoản nợ có thể được tái cấu trúc linh hoạt. Các công trình này
vẫn tiếp tục giả thiết trong mô hình M-M rằng dòng tiền của doanh nghiệp không thay đổi theo lựa chọn
vay nợ. Quan điểm của mô hình J-M cho rằng lựa chọn rủi ro của doanh nghiệp có thể phụ thuộc vào cấu
trúc vốn bị bỏ qua trong phương pháp này.
Một dòng nghiên cứu khác, cũng sử dụng các kỹ thuật tính toán định giá, xem xét các phản hồi tiềm năng
giữa quyết định đầu tư/sản xuất và cấu trúc vốn. Brennan và Schwartz (1984) giới thiệu một công thức
tổng quát cho bài toán này, nhưng các kết quả tổng quát từ công thức này rất hạn chế. Trong điều kiện cụ
thể hơn, Mello và Parson (1992) mở rộng mô hình của Brennan và Schwartz cho một công ty khai mỏ để
so sánh quyết định sản xuất trong trường hợp có vay nợ và không có vay nợ. Mauer và Triantis (1994)
phân tích tương tác giữa quyết định sản xuất và quyết định nguồn tài trợ khi các điều khoản nợ hạn chế
khả năng tối đa giá trị doanh nghiệp. Các ràng buộc này, theo giả định, sẽ loại bỏ xung đột có thể có giữa
cổ đông và những người nắm giữ trái phiếu của doanh nghiệp.

ằm im trước ảnh hưởng của khủng hoảng, nay trái phiếu doanh nghiệp dần tìm lại không khí sôi
động, nhưng không dễ.

Khoảng 2 – 3 năm gần đây, thị trường vốn Việt Nam bắt đầu đón
nhận sự nhập cuộc của trái phiếu doanh nghiệp (bài viết không đề
cập đến trái phiếu chuyển đổi). Hay nói cách khác, trái phiếu là
một công cụ gọi vốn còn khá mới mẻ, nhiều lợi ích nhưng không
dễ sử dụng và không phải doanh nghiệp nào cũng có thể nắm lấy.

“Sao cứ phải vác đơn đến ngân hàng!”

Đây là câu hỏi của TS. Lê Thẩm Dương, Trưởng khoa Quản trị
Kinh doanh (Đại học Ngân hàng Tp.HCM), khi trao đổi với
VnEconomy về câu chuyện trái phiếu doanh nghiệp. Đúng hơn,
đó là một khẳng định, khuyến khích doanh nghiệp tự tin và năng
Năm 2009 đã chứng kiến nhiều đợt phát hành thành động trong việc gọi vốn, tránh lệ thuộc vào sự tiếp sức của các
công, đặc biệt là các đợt phát hành của doanh ngân hàng thương mại.
nghiệp. Đây là tín hiệu đáng mừng của thị trường
vốn, thể hiện niềm tin của các nhà đầu tư.
“Kênh ngân hàng không phải là duy nhất. Doanh nghiệp nên
mạnh dạn tham gia thị trường chứng khoán nếu đủ điều kiện để gọi vốn. Hay là trái phiếu, tại sao nhiều
doanh nghiệp vẫn chưa tiếp cận? Cân nhắc lợi ích, các điều kiện, doanh nghiệp hoàn toàn có thể linh hoạt
tìm vốn để nắm bắt cơ hội sản xuất kinh doanh của mình”, TS. Dương nói.

Thực tế, từ giữa năm 2008, hoạt động phát hành trái phiếu của doanh nghiệp hầu như khựng lại trước ảnh
hưởng của khủng hoảng tài chính thế giới. Nội tại, sự leo thang của lãi suất sau lạm phát cũng là một trở
ngại khi tính toán chi phí nếu gọi vốn qua kênh này. Còn nay, những tháng gần đây, một loạt doanh
nghiệp bắt đầu tìm đến trái phiếu, khi các điều kiện đã thuận lợi hơn.

Ngày 1/9 vừa qua, Tổng công ty Phát triển đô thị Kinh Bắc (KBC) thông báo phát hành thành công trái
phiếu đợt 3, kỳ hạn 5 năm với tổng giá trị 200 tỷ đồng. Đợt liền trước, doanh nghiệp này cũng gọi thành
công 300 tỷ đồng.

Tại Đồng Nai, Công ty Tín Nghĩa cũng vừa phát hành thành công trái phiếu với 500 tỷ đồng, tạo đà cho
kế hoạch dự kiến gọi thêm 300 tỷ đồng thời gian tới.

Cách đây gần một tháng, Công ty Cổ phần Đầu tư Nhơn Trạch phát hành thành công 1.000 tỷ đồng trái
phiếu cho dự án Đông Sài Gòn. Hay mới nhất, Tổng công ty Thép Việt Nam phát hành thành công 1.000
tỷ đồng trái phiếu nội tệ…

Điểm qua, có thể thấy với những lượng vốn đó, doanh nghiệp không dễ tìm đến ngân hàng, nhất là khi
tăng trưởng tín dụng đang chậm lại, lĩnh vực gọi vốn là bất động sản khá “nhạy cảm” trong giải ngân. Giá
trị là doanh nghiệp chủ động được nguồn vốn để triển khai các kế hoạch sản xuất kinh doanh.

Lợi ích lớn…

Tham khảo ở trường hợp của Kinh Bắc, là một doanh nghiệp lớn, thương hiệu đã khẳng định, việc gọi
vốn có thể cậy nhờ ngân hàng. KBC cũng là một blue-chip trên HNX, có lợi thế của một doanh nghiệp
niêm yết thông qua phát hành thêm gọi vốn.

Nhưng Kinh Bắc lựa chọn kênh trái phiếu. Ngoài những yêu cầu và điều kiện thực tế, có thể ngầm hiểu
KBC hạn chế việc pha loãng cổ phiếu thông qua giải pháp phát hành thêm. Bên cạnh đó, kết quả đạt được
còn mang lại nhiều lợi ích.

“Việc xác định một cơ cấu vốn hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay sẽ giúp doanh nghiệp tận dung
được các lợi thế về ưu đãi thuế đối với vốn vay cũng như hạn chế pha loãng cổ phiếu, do đó giảm chi phí
sử dụng vốn đối với hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp”, chuyên gia tài chính Mạc Quang Huy (phụ
trách quản lý tài sản và nguồn vốn Ngân hàng Đầu tư Nomura Australia) bình luận.

Cũng theo phân tích của ông Huy, năm 2008 các hoạt động phát hành trái phiếu bị chững lại do ảnh
hưởng trực tiếp của lạm phát và khủng hoảng tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, năm 2009 đã chứng kiến
nhiều đợt phát hành thành công, đặc biệt là các đợt phát hành của doanh nghiệp. Đây là tín hiệu đáng
mừng của thị trường vốn, thể hiện niềm tin của các nhà đầu tư. Trong khi việc phát hành cổ phiếu gặp
khó khăn do lo ngại lượng cung lớn trong tương lai, việc các doanh nghiệp sử dụng các công cụ nợ để
huy động vốn là một sự lựa chọn thông minh.

Trở lại với những lợi ích, ngoài những phân tích trên, Kinh Bắc hay Công ty Cổ phần Đầu tư Nhơn Trạch
còn có sự chủ động và xét tính về chi phí gọi vốn. Kinh doanh trong lĩnh vực bất động sản, việc hỗ trợ lãi
suất 4% khó được hưởng, nếu không nói là thuộc diện “ngoài vùng phủ sóng”, doanh nghiệp phải tính
toán giữa chi phí vay ngân hàng và gọi vốn qua trái phiếu. Có thể thấy lãi suất trái phiếu phổ biến
12,5%/năm tương đối cân bằng với lãi vay ngân hàng, thậm chí có thể thấp hơn.

Về lãi suất, chuyên gia Mạc Quang Huy nhận định: “Lãi suất của các doanh nghiệp phát hành thành công
gần đây phản ánh đúng quan hệ cung – cầu trên thị trường, và là một mức lãi suất hợp lý trong hoàn cảnh
hiện nay. Với sự hồi phục của nền kinh tế thì mức lãi suất này không quá thấp. Đồng thời, xét về mức độ
rủi ro của từng doanh nghiệp và kỳ hạn huy động thì mức lãi suất này cũng không quá cao. Tôi tin là
khoảng lãi suất trái phiếu sẽ tiếp tục ổn định trong quý 4/2009”.

Ông Huy cũng phân tích thêm, đối với trái phiếu Chính phủ, mức trần lãi suất quá thấp (ví dụ 9%/năm
cho kỳ hạn 3 năm) đã không đáp ứng được nhu cầu kỳ vọng của nhà đầu tư, và là nguyên nhân chính dẫn
đến thất bại trong các lần phát hành gần đây.

Lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, khoảng 12,5%/năm ở các đợt thành công vừa qua, cũng là địa chỉ hấp
dẫn đối với các tổ chức, khi so sánh với lãi suất trái phiếu Chính phủ, lãi suất huy động của ngân hàng.
Tất nhiên, mọi so sánh đều khập khiễng, bởi ở đây còn liên quan đến một số yếu tố như độ tín nhiệm
doanh nghiệp, tính khả thi và hiệu quả của dự án gọi vốn… Và không phải doanh nghiệp nào cũng đáp
ứng được những yếu tố đó.

… nhưng không dễ

Để phát hành thành công, theo tư vấn của ông Mạc Quang Huy, doanh nghiệp cần đảm bảo những yêu
cầu chính sau:

Về cơ bản, trước hết, chủ thể phát hành cần chú trọng vấn đề minh bạch thông tin trong hồ sơ phát hành,
đặc biệt tình hình tài chính cũng như kế hoạch sử dụng vốn huy động từ đợt phát hành. Trái phiếu có thời
hạn càng dài thì rủi ro càng lớn, và do đó vấn đề minh bạch thông tin càng quan trọng.
“Trong tương lai, hy vọng các chủ thể phát hành tại Việt Nam sẽ tiến hành định mức tín nhiệm (credit
rating) trước khi phát hành nhằm minh bạch hóa rủi ro tín dụng cho nhà đầu tư”, chuyên gia này khuyến
nghị.

Vấn đề thứ hai doanh nghiệp cần chú ý là giá cả (định giá lãi suất). Thực tế cho thấy các đợt phát hành
trái phiếu Chính phủ hoặc trái phiếu Chính phủ bảo lãnh liên tục thất bại từ đầu năm 2009 là do trần lãi
suất bị khống chế quá thấp, không đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư. Trong khi đó nhiều doanh nghiệp lại
phát hành thành công với khối lượng lớn, chủ yếu do vấn đề giá cả được giải quyết một cách thỏa đáng.

Vấn đề thứ ba là các doanh nghiệp phải có sự nghiên cứu thị trường, đưa ra cơ cấu và khối lượng phát
hành phù hợp để thị trường có thể hấp thụ được, đồng thời duy trì một cơ cấu vốn hợp lý. Việc lựa chọn
thời điểm phát hành cũng như cách thức phát hành cũng là các vấn đề quan trọng, ảnh hưởng đến mức độ
của thành công.

Và một ý kiến tham khảo mà ông Huy đưa ra là các doanh nghiệp nên sử dụng dịch vụ chuyên nghiệp về
tư vấn và quản lý, bảo lãnh phát hành từ các ngân hàng đầu tư. Các ngân hàng đầu tư với mạng lưới quan
hệ sẽ có thể hỗ trợ việc phân phối được thực hiện thành công.