Modelo de Mercado de Activos

Valoracin por Arbitraje:

Frmula de Black-Scholes y
Mtodos Numricos

Introduccin:
Serie de precios de cierre del IPSA
Serie ultimas 630 cotizaciones del IPSA
1600
1500
1400
1300
1200
1100
1000
900
800

100

200

300

400

500

600

700

Retornos diarios : r(t) = I(t)/I(t-1)-1

Serie retornos diarios IPSA
0.05
0.04
0.03
0.02
0.01
0
-0.01
-0.02
-0.03
-0.04
-0.05

100

200

300

400

500

600

700

Analizando los retornos segn su

frecuencia
Histograma retornos IPSA y ajuste a una p.d.f. Normal
100
90

Valores ms
repetidos = tpicos o
ms probables

80
70
60

Valores menos
50
repetidos = no tan
probables 40
30
20
10
0
-4

-3

-2

-1

Si aceptamos lo anterior como un supesto vlido, entonces la

dinmica de los retornos de un activo puede ser representada de la
siguiente manera

St +1 St
rt =
= media + sd w
St

w ~ N (0,1)

Si asumimos que la media y sd son de la forma

media = dt
sd = dt
Entonces, para intervalos de tiempo pequeos
St +1 St = St dt + St w dt
valor ms tpico

Variabilidad=posibilidad de
eventos extremos

La expresin anterior se conoce como proceso difusivo (SDE) y

describe la evolucin del precio (retorno) de un activo a lo largo
del tiempo. Esto es

dSt = St dt + St dWt

dWt ~ N (0, dt )

En nuestro curso utilizaremos expresiones de este tipo para

describir las variables que mueven el precio de uno o varios
activos conjuntamente.

Frmula de Black-Scholes
El precio de una opcin (Call o Put) puede ser entendido como
una funcin V que depende del precio del activo subyacente y
del tiempo. Es decir, V = V(S,t)
Por otro lado si asumimos que el precio del subyancente puede
ser descrito por la SDE

dSt = St dt + St dWt
Entonces por lema de Ito se tiene que V(S,t) puede ser descrita
por
V 1 2 2 2V V
V
dt + S
dV = S
+
dW
+ S
2
S 2
S
t
S

Frmula de Black-Scholes
Ahora bien, suponga que construmos un portafolio compuesto
por una opcin y una cantidad del subyacente (vendemos la
accin). Esto es
= V S
La evolucin de este portafolio a lo largo del tiempo queda
descrito por

d = dV dS
o bien
V 1 2 2 2V V
V

dW (Sdt + SdW )
dt + S
+
d = S
+ S
2

S
t
S
S 2

Frmula de Black-Scholes
Reordenando trminos

V 1 2 2 2V V

d = S

S
dt

S
+ S
+

dW
2

S 2
S
t
S

Si queremos eliminar el componente aleatorio (riesgo) del

portafolio debemos escoger
=

V
S

y luego nos queda

V 1 2 2 2V
dt
d =
+ S
2
S
t 2

Frmula de Black-Scholes
Para esa eleccin de , el portafolio es libre de riesgo.
Ahora bien, a que tasa debe crecer (retorno) dicho portafolio?
R: si es libre de riesgo, por consideraciones de arbitraje este
debe crecer a la tasa libre de riesgo r. Es decir
V 1 2 2 2V
dt = rdt
d =
+ S
2
S
t 2

En otras palabras, la rentabilidad que obtengo en el portafolio

durante un perodo de tiempo dt, debe ser la misma que
obtendra inviertiendo un monto inicial a la tasa r.

Frmula de Black-Scholes
Eliminando dt en ambos lados, y sustituyendo = V-S,
tenemos que
V 1 2 2 2V
= r (V S )
+ S
2
t 2
S

o bien
V 1 2 2 2V
V
rV = 0
+ S
+
rS
2
t 2
S
S

Este ecuacin diferencial parcial, es la ecuacin diferencial

parcial de Black-Scholes, que para distintas condiciones finales y
de contorno determinan el precio de una opcin Put y/o Call.

Frmula de Black-Scholes
En particular, la condicin final (a tiempo de expiracin T ) es

V ( S , T ) = max{S X ,0}, S

Call Option

V ( S , T ) = max{ X S ,0}, S

Put Option

donde X es el strike price o precio de ejercicio.

En adicin a la condicin final, es necesario determinar el valor
de la opcin cuando el precio del subyacente es muy alto y/o
muy bajo. Esto se consigue con las condiciones de contorno.
Note que estas van a depender del tipo de opcin (Call o Put).

Caso 1: Opcin Put Europea

Si el precio del activo es muy alto, la Put no tiene casi valor dado
que estamos casi seguros de que permanecer out-of-the-money
hasta expiracin. En nuestro problema esto implica que
V ( S max , t ) = 0, t

En en caso de que el precio S(t) = 0, debido a los supuestos de

nuestro modelo, el precio del activo permanecer en ese valor
hasta expiracin, y luego el payoff en tal momento ser X. Esto
implica una condicin de contorno a tiempo t es igual a
V (t ,0) = X exp( r (T t )), t

Caso 2: Opcin Call Europea

Si el precio del activo es cero, la Call expirar sin valor, esto es

V (t ,0) = 0
Si el precio del activo es muy alto, la Call terminar in-the-money
obteniendo un payoff igual a
V ( S max , T ) = S (T ) X

Luego la condicin de borde a tiempo t es justamente este payoff

descontado a la tasa libre de riesgo r. Note que para ello
debemos solamente descontar el valor de X, ya que el precio del
activo evoluciona en la medida de riesgo neutral. La condicin
queda
V ( S max , t ) = S max X exp(r (T t ))

Black-Scholes formula
Es posible mostrar que la PDE de Black-Scholes puede
ser reducida a la siguiente formula

C ( S , t ) = S N (d1 ) Xe r (T t ) N (d 2 )

Call option

P ( S , t ) = Xe r (T t ) N ( d 2 ) S N ( d1 )

Put option

1
log(S / X ) + (r + 2 )(T t )
2
d1 =
(T t )
1
log(S / X ) + (r 2 )(T t )
2
d2 =
(T t )

Cdigo en VBA

Valoracin de Opciones:mtodo Binomial

Hasta ahora hemos considerado la frmula de Black-Scholes
para valorar opciones europeas. Esta forma de valorar resulta
muy eficiente en cuanto solo debemos ingresar los datos
(parmetros ) en la frmula, y obtenemos el precio.
Sin embargo, existen otros tipos de opciones para las cuales no
es posible encontrar frmulas cerradas (como la de BlackScholes), y luego debemos recurrir a mtodos numricos para
aproximar su precio. En nuestro curso, revisaremos tres
mtodos: binomial, monte carlo y diferencias finitas.

Valoracin de Opciones:mtodo Binomial

El precio del subyacente puede ser entendido como un proceso
binomial. En palabras, dado que el precio a tiempo t es S, en el
prximo perodo t+dt el precio puede tomar solo dos valores: uS
con probabilidad p, y dS con probabilidad 1-p.
p

uS

S
1-p
dt

dS

Por otro lado, sabemos que el precio de una

Opcin ~ Portafolio Risk-Free
= -C + S
Una forma de asegurar que el portafolio sea libre de riesgo, es
hacer que el valor del portafolio sea el mismo en cualquiera de
los dos escenarios: uS o dS
-Cu + uS = -Cd +dS
Luego

Cu C d
=
(u d ) S

es la cantidad de acciones que el trader debe comprar por

cada opcin (posicin corta).

Si el portafolio es libre de riesgo, entonces su

retorno debe ser la tasa libre de riesgo r
Cu + uS = e r t (C + S )

por lo que
C =e

o bien
donde

r t

e rt d

u e r t

Cu +
Cd
ud
ud

C = e rt ( p Cu + (1 p ) Cd )
e r t d
p=
ud

p es interpretada como la probabilidad risk-neutral, es decir el

precio de la opcin es independiente de las preferencias por
riesgo de los inversionistas.

Aproximacin binomial
Llamaremos nodos a los estados del precio del activo a lo
largo del arbol
Cada nodo estar indexado como (i,j) : i es el nmero de
perodos o intervalos de tiempo t recorridos desde el
inicio (tiempo cero); j indicar el nmero de movimientos
hacia arriba hechos por el precio de la accin desde el
inicio.
es decir

Si , j = S u i d i j

al que se encuentra asociado un valor para la opcin Ci , j

Si existen N perodos de tiempo

El valor de la opcin en el N-simo perodo es
C N , j = max( 0, S N , j K )
PN , j = max( 0, K S N , j )

Call option
Put option

Por otro lado el valor de la opcin en cualquier nodo antes de

expiracin ( i < N ) es
Ci , j = e rt ( p Ci +1, j +1 + (1 p ) Ci +1, j )

Luego para resolver numericamente, necesitamos calcular el

valor de la opcin en el N-simo perodo, y luego retroceder
iterativamente hasta tiempo cero utilizando la expresin
anterior.

Eleccin de parmetros u, d y p
La eleccin debe ser tal que la media y la varianza del
proceso discreto replique aquellas correspondientes al
proceso estocstico risk-neutral del precio de la accin.
El problema implica 3 incognitas y disponemos de dos
ecuaciones: tenemos un grado de libertad por lo que
debemos elegir qu variable fijar.

Alternativas
Probabilidades iguales (Cox, Ross y Rubinstein, 1979)
1

u = exp (r 2 )t + t
2

d = exp (r 2 )t t
2

Proporciones iguales ( Jarrow y Rudd, 1983 )

u = exp( t )
d = exp( t )
1
r 2
1
2
p= +
2
2

Cdigo VBA: aproximacin binomial

Mejorando resolucin: aproximacin Trinomial

Estabilidad de la aproximacin

Algunas Sensibilidades: delta,

gamma y vega.
V
=
S
2V
= 2
S
V
v=

Cdigos VBA