You are on page 1of 144

EVALUAREA

NTREPRINDERII
LECT. UNIV. DR. UUI DANIELA

Introducere...............................................................................................................................................................4
Unitatea de nvare 1
FUNDAMENTELE EVALUARII INTREPRINDERII...........................................................................................6
1. Teoria valorii....................................................................................................................................................6
2. Concepte fundamentale utilizate in teoria evaluarii.........................................................................................7
3. Principalele tipuri de valoare............................................................................................................................8
4. Valoarea intreprinderii....................................................................................................................................12
5. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a intreprinderii....................................................13
Rezumatul unitii de nvare................................................................................................................................18
Bibliografia unitii de nvare..............................................................................................................................18
Unitatea de nvare 2
STANDARDELE INTERNATIONALE DE EVALUARE...................................................................................19
Rezumatul unitii de nvare................................................................................................................................21
Bibliografia unitii de nvare..............................................................................................................................22
Unitatea de nvare 3
ANALIZA INFORMAIILOR PENTRU EVALUAREA NTREPRINDERII....................................................23
1. Culegerea i analiza datelor............................................................................................................................23
2. Diagnosticul ntreprinderii.............................................................................................................................24
2.1
Necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei.......................................................................24
2.2
Diagnosticul juridic.............................................................................................................................25
2.3
Diagnosticul operaional (tehnic)........................................................................................................27
2.4
Diagnosticul comercial.......................................................................................................................29
2.5
Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei..............................................................36
2.6
Diagnosticul financiar.........................................................................................................................40
Rezumatul unitii de nvare................................................................................................................................53
Bibliografia unitii de nvare..............................................................................................................................54
Unitatea de nvare 4
PROCESUL DE EVALUARE A NTREPRINDERII...........................................................................................55
1. Definirea problemei (Specificaiile misiunii de evaluare).............................................................................55
2. Diagnosticul ntreprinderii.............................................................................................................................57
3. Aplicarea celor trei abordri ale evalurii ntreprinderii................................................................................58
4. Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale.............................................................................................59
Rezumatul unitii de nvare................................................................................................................................61
Bibliografia unitii de nvare..............................................................................................................................61
Unitatea de nvare 5
ESTIMAREA COSTULUI CAPITALULUI INVESTIT. RATA DE ACTUALIZARE/CAPITALIZARE..........63
Rezumatul unitii de nvare................................................................................................................................76
Bibliografia unitatii de invatare..............................................................................................................................77
Unitatea de nvare 6
ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUARE. METODA CAPITALIZARII PROFITULUI. METODA
ACTUALIZARII FLUXURILOR DE NUMERAR (DCF)...................................................................................78
1. Metoda capitalizarii profitului........................................................................................................................79
2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati (Discounted Cash Flow DCF)...............................................85
2.1. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru actionari (CFNA)........................................................86
2.2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru capitalul investit (CFNI).............................................89
Rezumatul unitii de nvare................................................................................................................................96
Bibliografia unitii de nvare..............................................................................................................................97
Unitatea de nvare 7
ABORDAREA PRIN COMPARAIE N EVALUAREA NTREPRINDERII....................................................98
1. Logica abordrii prin comparaia de pia..........................................................................................................98
2. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate)...........................................100
3. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni).............................................102
4. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii.................................................................105
5. Avantajele i limitele abordrii prin comparaie...............................................................................................105
Rezumatul unitii de nvare..............................................................................................................................108
Bibliografia unitii de nvare............................................................................................................................108
Unitatea de nvare 8
ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE N EVALUAREA NTREPRINDERII...............................................109
1. Logica abordrii bazate pe active.....................................................................................................................109

2. Metoda Activului Net corectat (ANC).............................................................................................................110


2.1. Relaia de calcul a Activului Net Corectat................................................................................................110
2.2. Evaluarea elementelor patrimoniale de activ............................................................................................110
2.2.1. Evaluarea activelor necorporale.........................................................................................................111
2.2.1.1. Clasificarea activelor necorporale...............................................................................................111
2.2.1.2. Metode de evaluare a activelor necorporale................................................................................112
2.2.2. Evaluarea imobilizrilor corporale.....................................................................................................115
2.2.2.1. Evaluarea terenurilor...................................................................................................................115
2.2.2.2. Evaluarea construciilor i echipamentelor tehnologice..............................................................117
2.2.2.3. Evaluarea imobilizrilor corporale n curs de execuie...............................................................121
2.2.3. Evaluarea imobilizrilor financiare....................................................................................................121
2.2.3.1. Evaluarea titlurilor de participare................................................................................................121
2.2.3.2. Evaluarea obligaiunilor..............................................................................................................123
2.2.3.3. Evaluarea mprumuturilor acordate pe termen lung....................................................................125
2.2.3.4. Evaluarea depozitelor i garaniilor pe termen lung....................................................................125
2.2.4. Evaluarea activelor circulante............................................................................................................125
2.2.4.1. Evaluarea stocurilor.....................................................................................................................125
2.2.4.2. Evaluarea creanelor....................................................................................................................126
2.2.4.3. Evaluarea disponibilitilor.........................................................................................................127
2.2.5. Evaluarea altor active.........................................................................................................................127
2.3. Evaluarea elementelor de natura datoriilor...............................................................................................127
3. Activul net de lichidare (ANL).........................................................................................................................128
Rezumatul unitii de nvare..............................................................................................................................132
Bibliografia unitii de nvare............................................................................................................................133
Unitatea de nvare 9
RECONCILIEREA VALORII. AJUSTARI ALE VALORII FINALE (DISCOUNTURI OPORTUNE, PRIMA
DE CONTROL)...................................................................................................................................................134
1. Stabilirea valorii finale a firmei......................................................................................................................134
2. Pachet de control - pachet minoritar. Prima de control....................................................................................136
3. Estimarea discountului pentru lipsa de control (pachet minoritar)..................................................................137
4. Estimarea discountul pentru lipsa de lichiditate...............................................................................................139
5. Alte discounturi aplicate in evaluarea intreprinderii........................................................................................140
Rezumatul unitii de nvare..............................................................................................................................142
Bibliografia unitii de nvare............................................................................................................................143

Introducere
Cursul de Evaluarea ntreprinderii se adreseaz studenilor nscrii la programul de studiu
ID, organizat de facultile Contabilitate i Informatic de Gestiune i Management i face parte din
planul de nvmnt aferent anului 3, semestrul 2.
V propunem, stimai studeni, s trecem n revist care sunt obiectivele principale ale acestui
curs, concretizate n competenele pe care le vei dobndi dup parcurgerea i asimilarea lui:

vei nelege conceptele, metodele i tehnicile circumscrise procesului de estimare a valorii


unei afaceri;
vei dobndi capacitatea de a aplica n mod corect metodele prezentate n scopul estimrii
valorii ntreprinderii.

Cursul Evaluarea ntreprinderii este structurat pe nou uniti de nvare (capitole), fiecare
dintre acestea cuprinznd materialul de studiu, teste de autoevaluare, aplicatii, rezumatul capitolelor si
bibliografia.
Pe parcursul perioadei de studiu, veti sustine teste de verificare, postate, de catre tutorele care
v-a fost alocat, pe platforma, la date stabilite.
Pentru a parcurge mai uor urmtorul material va vom prezenta simbolistica utilizat:

V prezint
obiectivele
unitii de
nvare

Obiective:

V prezint
definiia
termenilor
utilizai

Definiie
:

Test de autoevaluare

Exemplu:

Aplicaie

V solicit
rspunsul la teste
de autoevaluare
- pentru care vei
gsi rspunsul la
sfritul fiecrei
uniti de nvare
V prezint prin
exemple noiuni,
concepte,
indicatori etc.
- V prezint o
aplicaie practic

privind
problematica
studiat

Bibliografia unitii de nvare

V prezint
reperele
- bibliografice ale
unitii de
nvare

- V solicit

TEST DE VERIFICARE

rspunsul (vor fi
postate on-line, la
date stabilite)

Unitatea de nvare 1
FUNDAMENTELE EVALUARII INTREPRINDERII
Obiective:

Va veti insusi conceptele fundamentale utilizate in teoria si practica evaluarilor de


intreprinderi;
Veti cunoaste tipurile de valoare definite de teoria evaluarii si folosite in practica
Veti intelege principiile fundamentale ale evaluarii, avand ca scop estimarea valorii in
consens cu definirea acesteia si scopul activitatii de evaluare.

1. Teoria valorii
Secolul XVIII marcheaz nceputul dezvoltrii teoriei valorii. coala clasic a
identificat prima dat cei patru factori de producie pmntul, capitalul, munca i
coordonarea i a pus n discutie relaia ntre factorii de baz care creaz valoarea i raportul
cerere ofert pe pia.
coala clasic a continuat dezvoltarea tezelor fiziocratilor propunand o teorie a valorii
bazata pe costul de producie. A Smith (1721-1790) considera ca valoarea este un fenomen
obiectiv, ea fiind creata din combinatia factorului capital cu pmntul i munca. Daca preul
natural al unui bun reflecta n general cat costa acel bun pentru a fi produs, raritatea este cea
care confer valoarea de schimb a bunurilor.
n practica evalurii ntreprinderii, abordarea pe baz de active (ndeosebi utilizarea
costului n evaluarea activelor din patrimoniul unei firme) este construit pornind de la teoria
clasic a valorii pe baza costului de producie.
Discipolii lui A. Smith au rafinat aceast teorie a valorii, fr a contesta fundamentele
sale. J.B. Say (1767-1832) nu a fost de acord cu relaia dintre munc i valoare, insistnd ns
asupra utilitii ca factor esenial al valorii i, de asemenea, pe rolul ntreprinztorului ca
factor de producie ce furnizeaz coordonarea. J.S. Mill (1806-1873) a reconsiderat ideile lui
A. Smith n lucrarea Principiile economiei politice (1848). Una din ideile lui J.S. Mill
reprezint smburele evalurii pe baza profitului. Mill a definit relaia dintre beneficiu i
valoarea de utilizare pe care o numete valoarea capitalului.
A doua parte a sec.XIX marcheaz nceputul contestrii teoriei clasice a valorii. Marx
(1818-1883) a formulat teoria valorii munc, apreciind c valoarea tuturor bunurilor este
rezultatul direct al muncii. O alt contrapondere important la ideile colii clasice o reprezint
coala austriac, promotoarea conceptului de utilitate marginal. Valoarea este privit n
funcie de cerere, utilitatea fiind elementul fundamental n determinarea cererii. Atunci cnd
pe o anumit pia cererea pentru un bun crete piaa devine diluata iar costul de producie

devine irelevant. W.S. Jevons (1835-1882) scria ca munca odat cheltuit nu mai are nici o
influen asupra valorii viitoare 1.
Utilitatea marginal reprezint baza teoretic a principiului contribuiei n evaluare
(important n evaluarea patrimoniala dar i n abordarea pe baz de venit atunci cnd
analizm activele redundante).
coala neoclasic i-a format ideile pornind i de la contestaiile aduse teoriei clasice
a valorii. La nceputul sec. XX economitii au mbinat ideile ofert cost ale clasicilor cu
teoria cerere utilitate a scolii austriece. A. Marshall (1842-1924) este considerat precursorul
teoriei contemporane a valorii.
Teoria valorii poate fi astfel sintetizat n urmtoarele postulate :
(1) Valoarea nu este o trstur intrinsec a unui activ sau a unui bun, ci ea este creat n
mintea persoanelor care constituie piaa acelui activ sau bun.

(2) Valoarea este creat din interaciunea a patru factori economici interdependenti:

utilitatea, respectiv capacitatea unui bun de a satisface o anumit nevoie sau dorin;
raritatea, care exprim oferta prezent sau anticipat a unui bun economic raportat la
cererea pentru acel bun;
dorina, exprimat de intensitatea satisfaciei pe care un bun economic o produce celui
care nu-l posed, dar care are nevoie de acesta;
puterea de cumprare, exprimat de capacitatea unui individ sau grup de indivizi participani pe pia, de a cumpra bunurile oferite prin plata n bani sau n echivalent.
(3) Manifestarea valorii este condiionat de transferabilitatea activului sau bunului,
exprimat prin capacitatea acestuia de a fi schimbat pe bani sau echivalent.
Transferabilitatea nu creeaza desigur valoare dar reprezint o trasatura eseniala n
manifestarea valorii. Atunci cand un bun sau un activ nu este transferabil el nu poate
avea valoare de piaa chiar daca poate avea o valoare de utilizare.
(4) Interaciunea continu dintre cei patru factori economici, redai la (2), se
concretizeaz n aciunea celei mai cunoscute legi ale economiei de pia: legea
cererii i ofertei.

2. Concepte fundamentale utilizate in teoria evaluarii


Teoria i practica evalurii opereaz, n mod uzual, cu urmtoarele concepte de baz:
a) Proprietatea este un concept legal care const n drepturile personale de posesiune
asupra unei proprieti mobiliare sau imobiliare (terenuri i construcii), numit proprietate
real, sau asupra obiectelor fizice, altele dect cele care formeaz proprietatea imobiliar,
numit proprietate personal. Evaluatorii nu urmaresc estimarea valorii unei proprietati in
sens fizic ci mai degraba estimeaza valoarea unor drepturi de proprietate.
1

W.S. Jevons, The Theory of Political Economy, ed. a 5-a, 1965, New York, p.164

b) Preul este suma acceptata a fi pltit pentru o anumita proprietate. n cazul n care
pretul a fost pltit, el devine un fapt istoric i un cost pentru cumprtor.
c) Costul proprietii/activului este o noiune care vizeaz suma necesar pentru a
crea sau produce un bun material, necorporal sau un serviciu, prin nsumarea tuturor
cheltuielilor cumulate ale procesului de producie, distribuie i vnzare. n evaluare se
utilizeaz n mod curent noiunile de cost de nlocuire (brut i net) si cost de reproducie (brut
i net).
d) Piaa reprezinta un sistem de relaii ntre cumprtori i vnztori, n care se
schimb obiecte ale proprietii prin mecanismul preului. Conceptul de pia implic reacii
specifice ale participanilor la modificarea raporturilor dintre cerere i ofert, la schimbarea
altor factori care influeneaz preurile.
e) Valoarea este un concept economic care se refer la relaia monetar dintre
bunurile i serviciile destinate cumprrii/vanzarii i cei care le cumpr/vnd. Valoarea nu
este un fapt cert ci o opinie.
Din aceast prezentare a valorii, rezult ca:
exist mai multe tipuri de valoare. Un evaluator estimeza un anumit tip de
valoare;
(2) n fiecare evaluare trebuie precizate n mod clar tipul i definiia valorii estimate,
care trebuie s fie adecvate cu scopul evalurii;
(3) criteriul de baz pentru estimarea valorii este utilitatea proprietii. Utilitatea
proprietii este un termen relativ i nu unul absolut.
(1)

Test de autoevaluare - Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar


1.Ce reprezinta valoarea unui bun si care sunt cei patru factori care o definesc?

2.Care este diferenta dintre valoare si pret?

3. Principalele tipuri de valoare


Pentru diferite scopuri ale evalurii i pentru diferite categorii de proprieti evaluate
au fost elaborate standarde , care fac referire la diferite criterii de evaluare. Cel mai des
aplicabil tip de valoare i, implicit, standard este valoarea de pia (market value).
Valoarea este o opinie fie asupra celui mai probabil pre care ar fi pltit pentru un activ,
n cadrul unui schimb(valoare de schimb este un pre ipotetic, iar ipotezele pe baza crora se
estimeaz valoarea sunt determinate de scopul evalurii), fie asupra beneficiilor economice
8

rezultate din deinerea unui activ (valoare pentru proprietar este o estimare a beneficiilor care
ar reveni unei anumite pri titulare a proprietii).
Funcie de scopurile evalurii se utilizeaz o multitudine de tipuri de valoare,
definite prin standarde larg acceptate. Acestea sunt:
A. Valoarea de piaa
Cel mai intalnit tip de evaluare folosit n practica este valoarea de piaa. Pentru
achizitii, fuziuni, privatizare, nregistrri n documentele financiar-contabile, noiunea
utilizat adesea este valoarea de pia (market value). Definiia acestui tip de valoare,
conform Standardelor internationale de evaluare, editia 2011, este:
Definii
e:

Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ


sau o datorie ar putea fi schimbat() la data evalurii, ntre
un cumprtor hotrt i un vnztor hotrt, ntr-o
tranzacie neprtinitoare, dup un marketing adecvat i n
care prile au acionat fiecare n cunotin de cauz,
prudent i fr constrngere

Din comentariile asupra fiecrei din exprimrile redate n definiia de mai sus, rezult
c sunt ntrunite condiiile unei piee libere:
suma estimat semnific preul (exprimat desigur n termeni monetari) pltibil pentru
proprietate ntr-o tranzacie liber. Valoarea de pia vizeaz cel mai probabil pre care
poate fi obinut n mod rezonabil de vnztor i cel mai avantajos pre obtenabil pentru
cumprtor. Acest nivel rezonabil exclude n mod explicit un pre influenat de condiii
atipice de finanare, fiind vorba de suma pltit integral ntr-un interval normal de la
ncheierea contractului (de exemplu suma estimat de evaluator nu ia n calcul
posibilitatea vnzrii n rate a proprietii, practicat uneori n Romania n procesul de
privatizare);
pentru care un activ sau o datorie ar putea fi schimbat subliniaz ideea c valoarea
este o sum estimat i nu un pre predeterminat;
la data evalurii sugereaz ideea c evaluarea are un termen de garanie, n sensul
c modificarea condiiilor de pe pia modific premisele evalurii i deci rezultatele
acesteia. Orice valoare estimat a unei proprieti sau afaceri ncorporeaz circumstanele
reale ale pieei la data realizrii evalurii. Suma estimat este valabil la data evalurii,
deoarece a avut n vedere condiiile dominante ale pieei la acea data.
ntre un cumprtor hotarat se refer la faptul c cel care cumpr este motivat dar nu
forat s cumpere; el nu va plti un pre mai mare dect cel cerut de pia;
i un vanzator hotarat arat c nici vnztorul nu este grbit sau forat s ncheie
tranzacia i nici nu este dispus s atepte pn ce va obine preul pe care el l consider
rezonabil;
ntr-o tranzacie neprtinitoare este situaia n care cele dou pari nu au interese sau
relaii speciale care ar putea influena nivelul preului (de exemplu relaia ntre proprietar
i chiria). Vanzatorul i cumparatorul sunt dou persoane ipotetice, impersonale, care nu

au avut relaii privilegiate, deci preul nu este influenat de relaii prtinitoare ntre cele
dou pri i nici de interese speciale ale unui anumit cumprtor sau vnztor;
dup un marketing adecvat precizeaz c proprietatea ar fi expus la vnzare pe pia
ntr-o manier adecvat i n cadrul unei perioade rezonabile care s permit obinerea
celui mai bun pre;
n care fiecare parte a actionat n cunotin de cauz, prudent i fr constrngere
presupune c cele dou pri sunt informate asupra naturii i caracteristicilor proprietii
sau afacerii i asupra condiiilor de pe pia la data evalurii;

Standardele Internaionale de Contabilitate utilizeaz un concept contabil, asemntor


cu valoarea de pia, numit valoare justa (fair value), care este definit astfel:
Definii
e:

Suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat ntre


un cumprtor hotrt s cumpere i n cunotin de cauz i
un vnztor hotrt s vnd i n cunotin de cauz, ntr-o
tranzacie liber (neprtinitoare).

Dei n majoritatea cazurilor evaluarea se refer la valoarea de pia, sunt situaii care solicit
i alte categorii de valori decat valoarea de pia. Standardele internationale de evaluare,
editia 2011, delimiteaza in cadrul general 5 tipuri de valoare:
1.Valoare de investiie valoarea unui activ pentru un proprietar sau pentru un proprietar
potenial, pentru o anumit investiie sau n scopuri de exploatare.
2.Valoare just preul estimat pentru transferul unui activ sau a unei datorii ntre pri
identificate, aflate n cunotin de cauz i hotrte, care reflect interesele acelor pri
3.Valoare special o sum care reflect caracteristicile particulare ale unui activ, care au
valoare numai pentru un cumprtor special.
4. Valoarea de pia suma estimat pentru care un activ sau o datorie ar putea fi
schimbat() la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt i un vnztor hotrt, ntr-o
tranzacie neprtinitoare, dup un marketing adecvat i n care prile au acionat
fiecare n cunotin de cauz, prudent i fr constrngere.
5. Valoarea sinergiei un element suplimentar al valorii, creat prin combinarea a dou sau
mai multe active sau drepturi, n urma creia valoarea combinat este mai mare dect suma
valorilor separate.
n funcie de scopul evalurii, tipul adecvat al valorii va fi diferit. Un tip al valorii ar
trebui s fie n mod clar difereniat de:
- abordarea sau metoda utilizat pentru a oferi o indicaie asupra valorii,
10

- tipul activului care este evaluat,


- starea efectiv sau atribuit a unui activ, la momentul evalurii,
- orice ipoteze suplimentare sau ipoteze speciale care modific ipotezele fundamentale n
situaii specifice.
Un tip al valorii poate fi inclus n una din cele trei categorii principale:
(a) prima se refer la estimarea celui mai probabil pre care ar fi obinut ntr-un schimb
ipotetic pe o pia liber i concurenial. n aceast categorie se ncadreaz valoarea de
pia, aa cum este definit n aceste standarde;
(b) a doua implic estimarea beneficiilor pe care o persoan sau o entitate le va obine din
deinerea unui activ. Valoarea este specific pentru acea persoan sau entitate i poate s nu
aib nicio relevan pentru participanii pe pia. n aceast categorie se ncadreaz valoarea
de investiie i valoarea special, aa cum sunt definite n aceste standarde;
(c) a treia se refer la estimarea preului care ar fi convenit, n mod rezonabil, ntre dou pri
specifice pentru schimbul unui activ.Dei prile ar putea s fie independente ntre ele i
negocierea s fie neprtinitoare, nu este necesar ca activul s fie expus pe pia, iar preul
convenit poate fi unul care reflect mai degrab avantajele sau dezavantajele specifice ale
proprietii pentru prile implicate, dect cele de pe pia, n ansamblul ei. n aceast
categorie se ncadreaz valoarea just, aa cum este definit n aceste standarde.
Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiiei intenionate se aplic
conceptul de valoare de investiie.
Cnd acioneaz n ipostaza de expert consultant pentru un potenial investitor,
evaluatorul calculeaz att valoarea de investiie, ct i valoarea de pia pentru a-l ajuta pe
client s ia o decizie inteligenta, cele dou valori putnd s difere n mod semnificativ.
Valoarea de investitie poate fi definita astfel:
Definii
e:

Valoarea proprietii pentru un anumit investitor, pentru o


categorie de investitori sau pentru obiective (scopuri) de
investiii identificate. Acest concept subiectiv face legtura
ntre o proprietate anume i un investitor sau grup de
investitori care au obiective de investiii sau criterii
definite n mod clar pentru efectuarea investiiei.

Cauzele unei posibile diferene ntre valoarea de pia i valoarea de investiie sunt
aprecierile subiective asupra:
sinergiilor posibile dup achiziionarea proprietii;
performantele asteptate de investitor;
riscurilor percepute ale afacerii.

11

Pentru un investitor cu interese speciale se calculeaz valoarea special, care este o


particularizare a valorii de investiie (subiective). Valoarea special este un termen legat de un
element excepional de valoare, peste valoarea de pia. Valoarea special poate aprea, de
exemplu, ca urmare a asocierii fizice, funcionale sau economice a proprietii cu alt
proprietate, de exemplu cu una nvecinat. Este un surplus de valoare, care poate fi aplicabil,
mai degrab, unui anumit proprietar, unui potenial cumprtor sau utilizator al proprietii,
dect pieei n general.
In practica de evaluare sunt folosite, insa, si alte tipuri de valoare:
Valoarea de utilizare:
Se refer la valoarea cu care un anumit activ sau parte din firma contribuie la valoarea
ntreprinderii din care face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare sau suma ce s-ar
obine prin vnzarea acestuia. Aceast categorie se refer la valoarea unui activ din cadrul
unei ntreprinderi pentru o anumit utilizare de ctre un anumit utilizator, nefiind deci vorba
de o valoare de pia.
Valoarea de lichidare sau de vanzare forat
Aceasta este suma care poate fi ncasat n mod rezonabil n urma vnzrii unei
proprieti ntr-o perioad de timp prea scurt pentru a fi conform cu perioada de timp
specificat n definiia valorii de pia.
Cnd se calculeaz valoarea de lichidare evaluatorul trebuie sa estimeze i toate
costurile asociate cu lichidarea, respectiv, comisioanele, onorariile, cheltuielile
administrative, pn la finalizarea complet a lichidrii, taxele i impozitele legale.
Valoarea de garantare a creditului ipotecar.
Valoarea proprietii, determinat printr-o estimare prudent a vandabilitii viitoare a
proprietii, pe baza aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietii, condiiilor
normale i locale ale pieei, utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale
proprietii. n estimarea valorii de garantare a creditului ipotecar nu se iau n considerare
elemente speculative. (Aceast definiie este preluat din Directiva 2006/48/EC a
Parlamentului European).
Valoarea de asigurare, respectiv valoarea unei proprieti ce face obiectul unui contract de
asigurare.
Valoarea de impozitare se bazeaz n general pe definiia i accepiunea dat n legislaia
fiscal referitoare la taxele pentru proprieti.
Valoarea de recuperare reprezint valoarea unei proprieti (exclusiv terenul) vndut pentru
materialele recuperabile i nu pentru utilizarea n continuare.

12

Test de autoevaluare -Scrieti raspunsurile in spatiile libere din chenar


3. Cum este definita valoarea de piata?

4. Ce tip de valoare presupune constrangerea vanzatorului privind tranzactionarea bunului?

5.Ce alte tipuri de valoare sunt utilizate in teoria evaluarii?

4. Valoarea intreprinderii
n evaluarea unor afaceri care conin una sau mai multe uniti operaionale distincte
se utilizeaz conceptul de valoare a afacerii/intreprinderii (going concern value) definit
relativ apropiat n Standardele Internaionale i cele Europene.
Comitetul pentru Standarde Internationale de Evaluare a enuntat astfel valoarea
intreprinderii:
Definii
e:

Valoarea afacerii este valoarea global a unei


ntreprinderi care va continua s funcioneze i n
care repartizarea acestei valori globale a afacerii,
pe prile ei componente, se face funcie de
contribuia lor la afacerea total i nu funcie de
valoarea de pia nsumat a componentelor ei.

Definitia TEGoVA (Asociatia Europeana a Evaluatorilor) defineste valoarea afacerii ca:


Definii
e:

Valoarea afacerii (a unei ntreprinderi n


funcionare) este valoarea generat de activitatea
ei comercial dovedit. Ea este expresie a unei
afaceri stabile i rezult din analiza cashflow-ului
actualizat sau din capitalizarea profiturilor, care
reflect cifra de afaceri i eventualele datorii
viitoare condiionate. Valoarea astfel calculat
include contribuia terenului, cldirilor, mainilor,
echipamentelor, goodwill-ul i altor intangibile.

13

Un alt termen, utilizat ndeosebi de analitii financiari, dar i de evaluatori, n scopul


determinrii diferenei dintre cursul unei aciuni i valoarea ei real, pentru luarea deciziei de
a vinde sau de a cumpra aciuni cotate, este valoarea intrinsec sau valoarea fundamental.
Noiunea de valoare intrinsec se refer la valoarea unei aciuni cotate, care se determin prin
analiza multifactorial a activitii unei firme cotate, efectuat de analitii financiari.Valoarea
intrinsec a aciunii este preul care este justificat pentru o aciune atunci cnd sunt luai n
considerare factorii primari de influen. Altfel spus, este valoarea real a aciunii, care este
diferit de preul curent de pia al acesteia. Este o valoare subiectiv, n sensul c analistul
trebuie s utilizeze propriile sale judeci pentru a o determina, deoarece estimrile valorii
intrinseci vor fi diferite de la un analist la altul. Analistul financiar poate estima valoarea
intrinsec prin examinarea atent a urmtorilor factori care afecteaz valoarea unei aciuni:
1. Valoarea activelor/proprietatilor firmei;
2. Profiturile viitoare probabile;
3. Dividendele viitoare probabile;
4. Rata de cretere viitoare probabil;
Dezvoltarea conceptelor de management al valorii sau management prin valoare au
facut din valoarea intreprinderii un element- cheie in orientarea tacticii si strategiei firmelor.

5. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a intreprinderii


Exista un set de principii incluse in fundamentele evaluarii2. Ele sunt deopotriva
valabile in evaluarea afacerilor, proprietatilor imobiliare, masinilor si echipamentelor sau
activelor necorporale si instrumentelor financiare. Cele mai importante principii de evaluare,
la care se va reveni pe parcurs, sunt:
1. Principiul anticiparii: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaza a
fi generate de proprietatea detinuta.
Pe piata este normal ca investitorii sa gandeasca valoarea mai degraba in functie de
beneficiile probabile si riscurile atasate unui anumit plasament de capital decat in functie
de costul istoric sau costul de recreare a acelei proprietati.
2. Principiul substituiei: atunci cand pe piata sunt disponibile mai multe bunuri similare cu
preturi diferite, acela care are pretul cel mai mic se va epuiza primul.
Forma de manifestare a acestui principiu este cunoscuta din viata obisnuita, dar modul de
nuantare in domeniul evaluarii este putin diferit, tinand seama de complexitatea
proprietatilor sau afacerilor evaluate care incorporeaza mai multe bunuri: un activ nu
valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente.
3. Principiul schimbarii: schimbarea este rezultatul actiunii legii cauza efect. Schimbarile
care apar in cadrul fortelor care creaza sau influenteaza valoarea (unei proprietati sau
afaceri) sunt continue, unele graduale altele rapide.

Appraisal Institute, Evaluarea proprietatilor imobiliare, editia romana aparuta sub egida ANEVAR,
Bucuresti, 2001, p.31;

14

Exemplu: schimbarea de catre guvern a legii impozitului pe profit sau de catre banca
centrala a ratei scontului, falimentul unui competitor major etc sunt schimbari care au
impact direct si rapid asupra valorii. De asemenea, deprecierea fizica sau functionala a
activelor se incadreaza in categoria schimbarilor cu impact gradual asupra valorii.

Evaluatorul incearca sa cuprinda in estimarea sa schimbarile probabile ale pietei sau ale
proprietatii, dar totusi trebuie retinut ca o estimare a valorii este valida doar la data
specificata in raport.
4. Principiul cererii si ofertei: pretul unei marfi (proprietati) variaza direct dar nu neaparat
si proportional cu cererea si invers, dar nu neaparat proportional cu oferta.
Atat de cunoscuta lege a cererii si ofertei este esentiala si in estimarea valorii. Atunci cand
pe piata sunt oferite mai multe alternative investitionale (obligatiuni, actiuni, firme
inchise, unitati operationale etc.) care cumuleaza o oferta mai mare decat cererea
solvabila, realizarea echilibrului cerere-oferta va determina scaderea preturilor de
vanzare.
5. Principiul contributiei: valoarea unei parti componente a unei proprietati/ afaceri
depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea intregului sau de cat de mult
reduce valoarea intregului absenta sa.
Este un principiu care ajuta la intelegerea clara a adevarului ca nu toate costurile
inseamna valoare si, de asemenea, permite estimarea valorii in cazuri particulare, cum ar
fi: divizarea, fuziunea, recapitalizarea etc.

In evaluarea intreprinderii exista un set specific de principii. Principiile ce


coordoneaza evaluarea de intreprinderi au fost sintetizate din combinarea teoriei economice, a
standardelor de
evaluare a ntreprinderii, a realitailor pieei 3:

Principiul 1

Valoarea ntreprinderii este echivalenta cu valoarea prezenta a tuturor


fluxurilor viitoare anticipate care deriva din dreptul de proprietate asupra
capitalului firmei.

Pe scurt, putem reine ca valoarea ntreprinderii este orientata spre viitor. Ca regula generala,
cu ct este mai mare incertitudinea referitoare la performantele viitoare ale ntreprinderii, cu
att riscul perceput va fi mai mare i prin urmare valoarea va fi mai mica.

Badescu G., Principii fundamentale ale evalurii ntreprinderii, Buletin IROVAL, nr.4/1997, p.1-4

15

Principiul 2

Atunci cnd valoarea este definita ca "valoarea actualizata a tuturor


ctigurilor viitoare anticipate care deriva din dreptul de proprietate",
valoarea are 2 componente distincte: comerciala (sau transferabila) i
necomerciala (sau valoare pentru proprietar).

Acest principiu relativ simplu de exprimat este uneori greu de cuantificat, pentru ca, aa cum
s-a aratat, o conditie importanta a manifestarii valorii este determinat de transferabilitatea
proprietatii i deci, evaluatorul trebuie sa discearna i sa cuantifice valoarea netransferabila
care apartine proprietarului actual n virtutea atributelor sale personale, incluzand n valoarea
de piata doar valoarea comerciala (transferabila).

Principiul 3

Valoarea este estimata la un anumit moment de timp. Ea este o functie de


informaiile cunoscute i previziunile facute numai la acel moment de timp.

ntreprinderile sunt n continua evoluie ca rezultat al vnzarii sau cumpararii de active, linii
de fabricaie, schimbarii managementului, modificarii aranjamentelor financiare, schimbarilor
din ramura i a situaiei concureniale. Fiecare i toate aceste schimbari influeneaza evoluia
ntreprinderii i conduc la modificarea valorii ei. Prin urmare, valoarea corespunde unui
anume moment de timp.

Principiul 4

Piaa determina rata de fructificare a capitalului ateptata de investitor.

Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului are un rol esential n estimarea valorii
de piata a ntreprinderii. De asemenea, evaluatorul trebuie sa inteleaga ca la un anumit
moment de timp, forele pieei sunt cele care determina ratele de fructificare a capitalului,
ateptate de investitori. Aceste fore sunt determinate indeosebi de:
a) condiiile economice generale, dar n mod deosebit ratele dobnzilor la creditele pe
termen scurt i lung;
b) situatia echilibrului cerere oferta pe piata investitiilor n general i a intreprinderilor n
special;
c) categoria de cumparatori de pe piaa, motivaia lor i filosofia de investiie a fiecaruia.
Atitudinea lor va influena performanele generale ale pieei de capital.

Principiul 5

Valoarea ntreprinderii depinde direct de performana acesteia de a genera


n viitor fluxuri pozitive la dispozitia proprietarilor, cu exceptia cazurilor
cnd lichidarea conduce la o valoare mai mare.

n cadrul concepiei de continuitate a activitii ntreprinderii, valoarea


aplicarea unei rate de actualizare adecvate n condiiile alegerii unor
viitoare obinute dupa plata impozitului pe profit.
Acceptand ca piaa dicteaza rata de fructificare a capitalului i
mai multe cazuri se afla ntr-un interval relativ restrns, este clar

este estimata prin


fluxuri financiare
ca aceasta n cele
ca valoarea unei
16

ntreprinderi variaza direct proporional cu performana ei de a genera n viitor fluxuri


pozitive pentru remunerarea capitalului investitorilor.

Principiul 6

Cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile (estimata ca valoare de


utilizare sau de lichidare) cu att este mai mare valoarea ntreprinderii.

Exemplu
1.
Valoarea intreprinderii estimata ca valoarea de utilizare aceasta valoare
presupune continuitatea activitatii ntreprinderii evaluate. Activele tangibile
cum ar fi cladirile sau echipamente cu utilizare unica, au de obicei o
"valoare de utilizare mai mare dect "valoarea de lichidare". Teoretic,
atunci cnd se estimeaza activul net corectat, cu ct este mai mare valoarea
activelor tangibile, cu att este mai mare suma necesara de investit pentru a
intra n domeniul n care functioneaza ntreprinderea. Rezulta un cost mai
mare de intrare n ramura, o probabilitate mai mica de concurena i, de
asemenea, o rata de fructificare ceruta de cumparator mai mica. Aplicarea
acestui raionament trebuie sa reflecte condiiile unei situaii date.
2.
Dei se presupune continuitatea activitaii ntreprinderii, toate previziunile
pe care le realizeaza un investitor rational iau n calcul i probabilitatea de
faliment. La data cumpararii ntreprinderii, activul net al firmei va avea o
valoare de lichidare. Teoretic, cu ct valoarea de lichidare la data evaluarii
este mai mare, cu att riscul cumparatorului este mai mic i prin urmare rata
de fructificare ateptata de cumparator este mai mica.

Principiul 7

n majoritatea cazurilor participaia de control are o valoare unitara mai


mare dect participatia minoritara, atunci cnd acestea sunt estimate
separat.

Este important sa se faca deosebirea ntre estimarea valorii totale a ntreprinderii i estimarea
valorii individuale a participatiilor pe care le au diferii actionari ai ntreprinderii. Controlul
deinut de un actionar sau de un grup de actionari care acioneaza coerent n luarea decizilor
n virtutea unui acord, asigura n primul rnd alegerea membrilor consiliului de Administraie
i apoi controlul operaiilor ntreprinderii i strategia acesteia. Un acionar cu participaie
minoritara nu va putea controla semnificativ fluxul de lichiditati generat de firma i ca urmare
a acestui dezavantaj valoarea unitara a participaiei sale este inferioara faa de valoarea
unitara a participaiei majoritare.

17

Test de autoevaluare Scrieti raspunsurile libere in chenar


6.Ce reprezinta valoarea unei proprietati conform principiului anticiparii?

7.Care dintre principiile fundamentale ale evaluarii mentioneaza ca valoarea unei


proprietati este valabila numai la data evaluarii?

8.De ce o participatie majoritara la capitalul unei intreprinderi va avea o valoare mai


mare decat una minoritara?

Am ajuns la sfritul Unitatii de invatare 1.


V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol
i s revizuii obiectivele precizate la nceputul capitolului.

Rezumatul unitii de nvare


Scopul acestui capitol il reprezinta intelegerea fundamentelor disciplinei de evaluare a
intreprinderii precum si crearea premiselor pentru dezvoltarea aplicatiilor practice presupuse
in cadrul capitolelor urmatoare.
Am retinut ca teoria valorii ar putea fi sintetizat n urmtoarele postulate :
1. Valoarea unui bun este creat n mintea persoanelor care constituie piaa acelui activ sau
bun.
2. Valoarea este creat din interaciunea a patru factori:
utilitatea;
raritatea;
dorina;
puterea de cumprare.

18

Exista cinci termeni fundamentali a caror intelegere este esentiala in cadrul disciplinei
si al activitatii practice de evaluare: proprietatea, pretul, costul, piata si valoarea.
Sunt mai multe tipuri de valoare (de piata, de investitie, de utilizare, de lichidare etc.),
intelegerea corecta a sensului fiecareia dintre acestea reprezentand un element de baza in
realizarea utilitatii profesiei de evaluator.
In evaluare exista principii care stau la baza judecatii valorii unei proprietati,
retinandu-se:

un set de principii generale (anticiparea, substitutia, schimbarea, cererea si oferta,


contributia);
un set de principii specifice evaluarii intreprinderii.

Bibliografia unitii de nvare


1. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea intreprinderii, Editura Tribuna
Economica, Bucuresti, 2001;
2. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., Ghid practic de evaluare a
intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001;
3. STAN S., Evaluarea intreprinderilor necotate, Ed.Tribuna Economica, Bucuresti, 2000;
4. http://www.ivsc.or
5. http://www.tegova.org
6. http://www.anevar.ro

Unitatea de nvare 2
STANDARDELE INTERNATIONALE DE EVALUARE

19

Obiective:

Veti intelege necesitatea aplicarii Standardelor de Evaluare in practica;


Veti cunoaste categoriile de standarde si continutul acestora.

Rolul declarat al standardelor de evaluare este n principal:


1. s instituie proceduri care s permit certificarea valorii n condiii comparabile cu

legislaia intern i internaional, cu practic evalurii i cu standardele contabile;


2. s ajute evaluatorii prin definirea elementelor fundamentale ale evalurii, crendu-se o

baz precis i compatibil n activitatea practic;


3. s asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evalurilor.

ntr-o economie global, n care graniele geografice nu mai au un impact major


asupra micrii capitalului, rolul evalurilor i ndeosebi al standardelor de evaluare crete
semnificativ.
Evaluarea ntreprinderilor face parte din teoria economic a alternativelor de
investiii. In acest fel, n principiu, ea trebuie s se bazeze pe aceast teorie, ca i pe metodele
de calcul a rentabilitii investiiilor.
De asemenea, e recunoscut faptul c valoarea corect a unei ntreprinderi poate fi
determinat numai pe baza excedentelor financiare pe care aceasta le poate distribui n mod
durabil. Aceast valoare reflect valoarea actualizat a tuturor excedentelor financiare
viitoare ale ntreprinderii, capabil s le distribuie, dar meninnd productivitatea financiar a
acesteia.
Cteva elemente esentiale ale standardelor de evaluare a afacerii sunt:

necesitatea de a utiliza n evaluare numai acele metode i proceduri de evaluare


recunoscute, care sunt selectate de evaluator funcie de scopul evalurii i de ipostaza
n care se gsete evaluatorul
precizarea i descrierea clara a celor trei abordri n evaluarea unei ntreprinderi,
respectiv:
- abordarea prin comparaie
- abordarea pe baz de venit
- abordarea pe baz de active
reconcilierea valorii finale, n cazul n care se utilizeaz mai multe metode de evaluare
se face nu prin recurgerea la aprecieri statistice (de exemplu o medie ponderat a

20

valorilor obinute), ci prin selectarea unei valori n cadrul unui proces de judecata a
evaluatorului.
Incepand cu anul 1981, Comitetul International pentru Standarde de Evaluare (IVSC)
elaboreaza Standarde Internationale de Evaluare( IVS -uri). Activitatea acestui comitet este
suplimentata de cea a Asociatiei Europene a Evaluatorilor ( TEGoVA), din 1997 aceasta
elaborand Standardele Europene ( EVS-uri), care surprind specificitatile economice,
financiare, de cultura ale diferitelor tari ale Comunitatii Europene.
In tara noastra, profesia de evaluator a capatat un statut incepand cu anul 1992, prin
infiintarea Asociatiei Nationale a Evaluatorilor din Romania ANEVAR . Institutul de
cercetari in domeniul evaluarii, infiintat in 1995 sub denumirea de IROVAL, a permis
emiterea de Standarde Nationale de Evaluare (SEV-uri), care au reglementat activitatea de
evaluare in tara noastra pana in anul 2000, cand acestea au fost inlocuite cu IVS-urile,
ANEVAR fiind afiliata IVSC ului.
In prezent, activitatea practica de evaluare se desfasoara in baza Standardelor
Internationale de Evaluare, editia 2011, in vigoare incepand cu 1.01.2012.
Astfel, activitatea de evaluare din Romania este perfect armonizata cu practica
internationala in domeniul evaluarii.
Setul de reglementari ce vizeaza activitatea practica de evaluare este structurat pe trei
componente:
-

Conceptualizarea evaluarii si profesiei de evaluator (Definitii si Cadrul general al


Standardelor, dar si Codul de etica, elaborat de ANEVAR)
Standardele de evaluare generale :
IVS 101 Sfera misiunii de evaluare
IVS 102 Implementare
IVS 103 Raportarea evaluarii
Standardele referitoare la active si Aplicatii ale evaluarii, care reglementeaza domenii
(industrii) sau situatii specifice (evaluare pentru garantare, evaluari de intreprinderiIVS 200 Intreprinderi si participatii la intreprinderi etc.) ale evaluarilor.
Standardele de evaluare cele mai semnificative pentru evaluari de intreprinderi,
valabile pana la data de 31.12.2011 au fost:

IVS 1 Valoarea de piata


IVS 3 Raportarea evaluarii
GN 6 Evaluarea intreprinderii
Codul deontologic al profesiei de evaluator

21

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar


1.Standardele de evaluare:
a. sunt obligatorii,
b. reprezinta cea mai buna practica,
c. sunt impuse de autoritati,
d. reprezinta o moda.
2. Care este standardul de evaluare ce reglementeaza valoarea de piata?

3.Ce standard reglementeaza evaluarea de intreprinderi?

Am ajuns la sfritul Unitatii de invatare 2.


V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol
i s revizuii obiectivele precizate la nceputul capitolului.

Rezumatul unitii de nvare


Evaluatorii utilizeaza standarde profesionale si etice, scopul acestora fiind:

s asigure certificarea valorii;


s creeze o baz precis i compatibil n activitatea practic;
s asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evalurilor.

Comitetul International pentru Standarde de Evaluare (IVSC) elaboreaza Standarde


Internationale de Evaluare( IVS -uri), care reglementeaza si activitatea practica de evaluare
din tara noastra.
Standardele de evaluare cele mai semnificative pentru evaluari de intreprinderi:
IVS 101 Sfera misiunii de evaluare
IVS 102 Implementare
IVS 103 Raportarea evaluarii
Standardele referitoare la active IVS 200 Intreprinderi si participatii la
intreprinderi

22

Bibliografia unitii de nvare


1. Isfanescu A., Robu V., Anghel I. Evaluarea intreprinderii, Ed. Tribuna Economica,
2001
2. Stan S. - Evaluarea intreprinderii (editia a 3-a), Ed. IROVAL & INVEL
MULTIMEDIA, 2008
3. Robu V., Anghel I., Serban C., Tutui D.- Evaluarea intreprinderii , Ed. ASE, 2004
4. *** - Standardele Internationale de Evaluare, 2007
5. http://www.ivsc.org

23

Unitatea de nvare 3
ANALIZA INFORMAIILOR PENTRU EVALUAREA
NTREPRINDERII

Obiective:

Vei dobndi cunotinele privind necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea


firmei,
Vei identifica principalele tipuri de diagnostic ce ajut la cunoaterea tuturor laturilor
activitii,
Vei identifica punctele forte i punctele slabe corespunztoare fiecrui tip de
diagnostic,
permind astfel evaluatorului fundamentarea judecii valorii
ntreprinderii.

1. Culegerea i analiza datelor


n procesul de evaluare, calitatea i cantitatea informaiilor/datelor disponibile pentru
analiz sunt la fel de importante ca i metodele/tehnicile/procedurile de evaluare folosite
pentru a le prelucra i transforma n mrimi ale valorii. De aceea, n procesul de evaluare o
importan major n activitatea de evaluare o are capacitatea de a culege i selecta
informaiile cele mai credibile, de a le organiza i de a le analiza, pentru a le transforma n
final n indicatori valorici necesari pentru aplicarea formulelor matematice de calcul a valorii.
Informaii solicitate sau obinute de la client:
-

informaii financiare:
situaiile financiare (bilanuri, conturi de profit i pierdere),
liste cu investiii efectuate, finalizate i n curs de execuie,
situaia creanelor, stocurilor, mijloacelor fixe .a.,
plan de afaceri,
etc.
informaii referitoare la procesul de exploatare:
preuri,
produse i servicii,
reele de distribuie,
principalii clieni i furnizori,
organigram,
situaia tehnico-economic a mijloacelor fixe i a tehnologiilor utilizate,
etc.
documente legale:
contracte de nchiriere, de creditare, de asigurare,
contracte de vnzare-cumprare,
litigii,
24

situaia activelor necorporale,


autorizaii, alte documente necesare funcionrii,
etc.

Informaii externe:
-

rata de cretere a Produsului Intern Brut (PIB) (reflect creterea economiei i puterea
de cumprare),
rata anual a inflaiei,
rata medie a dobnzii,
previziuni ale evoluiei sectorului de activitate,
bariere de intrare n domeniu,
caracterul domeniului de activitate(ciclic, cretere, regres),
activitatea pieei de capital,
nivelul uzual al ratelor de actualizare i al ratelor de capitalizare ,
etc.

Principalele surse de informaii:


-

observaia direct, inspecia,


documente solicitate de la client,
discuii cu proprietarul, managerul ntreprinderii,
discuii cu persoane participante pe pia,
banca de date a evaluatorului,
publicaii de specialitate,
internet,
licitaii,
agenii de rating de specialitate,
etc.
2. Diagnosticul ntreprinderii

2.1 Necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei


Conceptul de diagnostic presupune evidenierea disfuncionalitilor activitilor,
analiza faptelor i a responsabilitilor, stabilirea cauzelor i a msurilor care s conduc la
mbuntirea situaiei economico-financiar.
n cazul evalurii, diagnosticul ntreprinderii are ca scop cunoaterea tuturor laturilor
activitii: juridic, tehnic, resurse umane, economico-financiar etc., i depistarea punctelor
forte i slabe corespunztoare fiecreia.
Diagnosticul pentru evaluare nu are doar rolul de a prezenta situaia firmei la un
moment dat, ci i acela de a direciona i susine scenariile de evoluie a afacerii, proieciile
economico-financiare.
Diagnosticul furnizeaz informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i prezente,
care constituie o baz pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce trebuie avute n
vedere n cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare.

25

Aceasta are ca scop exclusiv evidenierea parametrilor de operare ai firmei, estimarea


performanelor i riscurilor activitii viitoare, orice informaii care pot orienta judecata
evaluatorului n fiecare dintre cele trei abordri prezentate.

n cadrul diagnosticului trebuie s-i gseasc rspuns probleme cum sunt:


piaa pe care opereaz firma i poziia trecut i probabil pe aceast pia;
situaia juridic a firmei i a proprietii evaluate;
potenialul uman i de management al firmei;
infrastructura tehnic pentru susinerea activitii de producie sau servicii;
rezultatele obinute i probabile ale ntreprinderii.

Referitor la asigurarea informaiilor i analiza acestora, evaluatorul trebuie s ia toate


msurile pentru a se asigura c toate sursele de informaii care s-au folosit sunt adecvate i
credibile pentru derularea evalurii.
Diagnosticul unei ntreprinderi nu trebuie ncadrat n tipare fixe, ci trebuie adaptat n
funcie de scopul urmrit.
Diagnosticul poate fi structurat n: diagnostic juridic, operaional, comercial, al
resurselor umane i financiar.

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar.


1. Ce urmrete evaluatorul prin diagnosticul activitii firmei pe care urmeaz s o
evalueze?

2. Ce caracteristici calitative trebuie s ndeplineasc informaiile care stau la baza


elaborrii diagnosticului firmei evaluate?

2.2 Diagnosticul juridic


Diagnosticul juridic cuprinde aspectele juridico-legale privind activitatea firmei
evaluate sau a activului evaluat.
Realizarea acestuia presupune analiza elementelor specifice referitoare la :
Dreptul societii comerciale

26

Sunt verificate documente precum:


acte de constituire a societii (contractul de societate, statutul i modificrile
ulterioare nfiinrii),
registrul adunrii generale a acionarilor (asociailor),
registrul acionarilor,
registrul aciunilor,etc.
Dreptul civil

Sunt verificate documente referitoare la:


1 - situaia juridic a construciilor i terenurilor ntreprinderii (drept de proprietate,
contract de nchiriere etc.)
2 - situaia juridic a imobilizrilor necorporale (brevete, licene, mrci nregistrate .a) .
Se verific:
dac sunt nregistrate la organismele abilitate,
cine este titularul dreptului de inventator sau autor,
existena certificatului de inventator sau autor,
durata legal de protectie etc.;
3 - situaia imobilizrilor financiare ( titluri de participare, titluri imobilizate ale
activitii de portofoliu, creane imobilizate etc);
4 - situaia mprumuturilor primite, a garaniilor constituite, a creditelor nerambursate la
scaden, eventualitatea declarrii strii de faliment;
5 - situaia contractelor de asigurare (imobiliar i de rspundere civil, mpotriva unor
riscuri ), situaia achitrii primelor de asigurare etc.

Dreptul comercial
-

Sunt verificate documente precum:


contracte de vnzare-cumprare,
contracte de nchiriere,
contracte de concesiune .a.

Dreptul fiscal
-

Sunt verificate:
nregistrarea fiscal a firmei,
plata obligaiilor legale: impozite, taxe, contribuii,
situaia plilor restante,
ultimul control fiscal i rezultatele sale .a

Dreptul muncii
-

Sunt verificate i analizate:


existena contractelor de munc individuale i collective,
existena regulamentului de ordine interioar,
contractul de management .a
27

Un aspect important l constituie precizarea faptului dac n urma tranzaciei,


persoane cheie vor fi meninute sau nu sau dac noul proprietar este obligat s menin un
anumit numr de salariai sau nivel de salarizare.
Dreptul mediului
Sunt analizate aspecte legate de cadrul impus de legislaia de mediu:
- existena unor restricii privind desfurarea activitii,
- impact asupra mediului,
- existena autorizaiilor de mediu,
- obligaia plii unor daune,
- obligaia decontaminrii .a
Problemele de mediu tind s capete un rol semnificativ n cadrul activitii de
evaluare, aceasta fiind o tendin determinat de "semnalelele" provenite de pe piaa vnzriicumprrii ntreprinderilor. Exist situaii n care nu s-a vndut pachetul de aciuni la o
societate comercial deoarece potenialul investitor nu a acceptat s preia i pasivul ecologic,
respectiv obligaia de a face cheltuieli semnificative de depoluare.
Litigii
Este verificat existena litigiilor de munc, cu partenerii de afaceri etc.
Acesta reprezint un punct important ce are implicaii directe att asupra valorii
estimate n abordarea pe baz de active (realizndu-se corecii atunci cnd nu s-au constituit
provizioane).
Concluziile diagnosticului juridic se formuleaz sub forma punctelor forte i a
punctelor slabe ale cadrului juridic, acestea constituindu-se ca parte component a raportului
de evaluare.
2.3 Diagnosticul operaional (tehnic)
Diagnosticul operaional presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de
producie, a tehnologiilor de fabricaie a produselor, a organizrii produciei i a calitii
produciei, ce poate fi realizat de ctre evaluatori care au i calitatea de experi tehnici.
Aspecte precum: starea de functionare a masinilor, utilajelor, gradul de uzura fizica,
performanele acestora, posibilitatile de utilizare in viitor, evidenierea activelor imobilizate
redundante (n afara exploatrii) etc. sunt de regul semnificative n judecata valorii firmei.
Astfel, n legtur cu mijloacele fixe utilizate, indiferent dac sunt sau nu
proprietatea firmei evaluate, evaluatorii trebuie s se pronune cu privire la:
- starea de funcionare a mainilor i utilajelor, gradul de uzura fizic;
- performantele acestora n raport cu cele care se produc n acest moment pe plan
mondial;
- posibilitaile de utilizare n viitor;
- mijloacele fixe care nu mai pot fi folosite datorit schimbrilor intervenite n
structura produciei;
- ncadrarea mijloacelor fixe pe categorii;
- oportunitate trecerii n conservare a unor mijloace fixe ( daca este cazul) i
perspectivele de punere n functiune. ntr-o asemenea situatie specialistii trebuie
sa se pronunte cum vor fi tratate aceste mijloace fixe n procesul de evaluare;

28

- valoarea investiiilor n curs de execuie, stadiul lor n raport cu graficele de


execuie, posibilitile de finalizare i influenta lor asupra potenialului tehnico-productiv .a.
n raportul de evaluare se face o descriere a cldirilor, evideniindu-se:
- concordana dintre situaia din teren cu planurile de construcie, modificrile aduse,
baza legal a acestor modificri, implicaiile asupra funcionalitii i siguranei n
exploatare;
- starea tehnic i deprecierea estimat a acestora;
- schimbrile intervenite n destinaia unor cldiri i posibilitile de folosire n
viitor.
Cu privire la terenurile existente se examineaz:
- concordana dintre suprafeele existente i cele din certificatul de atestare a
dreptului de proprietate asupra terenului;
- mbunairile aduse unor categorii de terenuri;
- schimbarea destinaiei unor suprafee de teren, baza legal i implicaiile asupra
activitii ntreprinderii.
n ceea ce privete mijloacele de transport, n urma examinrii structurii parcului pe
categorii de mijloace de transport (auto, feroviar, aerian i pe ap) se vor face referiri la:
- gradul de folosire a parcului propriu;
- modul de utilizare a capacitii mijloacelor proprii de transport;
- starea tehnic, gradul de depreciere;
- posibilitile de folosire n viitor a parcului propriu, ncadrarea parametrilor
mijloacelor auto n standardele impuse pe plan naional i internaional.
1
2

Analiza produciei i a tehnologiilor de fabricaie urmrete:


- prezentarea principalelor produse fabricate sau servicii prestate;
- o scurt descriere a procesului tehnologic;
- aprecieri asupra tehnologiilor utilizate, comparativ cu ceea ce exista n domeniul
respectiv;
- organizarea general a produciei pe secii, compartimente etc.;
- calitatea productiei (situaia rebuturilor, cheltuieli privind remedierea produselor
etc.);
- impactul asupra mediului;
- alte aspecte referitoare la producie i servicii n funcie de obiectul de activitate.
Potenialul tehnic poate fi sintetizat cu ajutorul indicatorilor:
1. gradul de folosire a capacitii de producie (Producia obinut x100/Capacitatea de
producie),
2. ponderea mainilor i utilajelor (Maini i utilaje x100/Total mijloace fixe),
3. grad de uzur a mijloacelor fixe (Amortizare cumulat x100/Valoarea brut mijloace
fixe),
4. grad de rennoire a mijloacelor fixe (Mijloace fixe noi x100/ Valoarea brut mijloace
fixe),
5. randamentul mijloacelor fixe : randamentul pe utilaj (Producie obinut /Numr de
utilaje) i randament orar (Producia obinut /Timpul de lucru al utilajelor)
Concluziile diagnosticului se formuleaz, de asemenea, sub forma punctelor forte i a
punctelor slabe.

29

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar.

3. Ce presupune diagnosticul operaional?

4. Care sunt indicatorii cu ajutorul crora se analizeaz potenialul tehnic?

2.4 Diagnosticul comercial


Obiectivul de baz al diagnosticului comercial const n estimarea pieei actuale i
poteniale a ntreprinderii i a locului ei pe pia.
n cadrul diagnosticului comercial se recomand a fi abordate urmtoarele aspecte
eseniale: piaa, produsele/serviciile, preul, promovarea.
A. Analiza pieei ntreprinderii
Aceast analiz reprezint un aspect major n estimarea valorii unei firme; din aceast
perspectiv se propun a fi analizate urmtoarele aspecte: analiza evoluiei vnzrilor;
studierea concurenei; analiza clienilor ntreprinderii; analiza furnizorilor ntreprinderii
(piaa de aprovizionare).
-

a. Analiza evoluiei vnzrilor:


evoluia vnzrilor pe ultimele exerciii financiare,
analiza evoluiei vnzrilor comparativ cu dinamica vnzrilor pe piaa sectorului de
activitate al firmei,
evoluia vnzrilor pe piee de desfacere etc.

n activitatea de evaluare a unei firme intereseaz vnzrile de bunuri, lucrri i


servicii care formeaz obiectul activitii, ceea ce este definit ca fiind cifra de afaceri.
Rezult c n categoria vnzrilor nu se includ cele cu caracter excepional, cum ar fi cedrile
de active.
Cifra de afaceri, pe care o regsim n Contul de profit i pierdere, este evaluat n
uniti monetare curente. Pentru o corect apreciere a performanei comerciale a firmei n
timp se impune corectarea cifrei de afaceri cu indicele preurilor domeniului de activitate sau
30

n lipsa acestuia cu indicele general al preurilor (rata inflaiei), pentru a se obine cifra de
afaceri n preuri (valori) comparabile (uniti monetare constante (termeni reali)).
Comparabilitatea datelor se poate asigura prin inflatare sau prin deflatare. Inflatarea
presupune exprimarea valorilor din anii precedeni n puterea de cumprare a ultimului
exerciiu financiar. Deflatarea nseamn exprimarea valorilor n puterea de cumprare a
exerciiului financiar cel mai ndeprtat, luat ca baz de comparaie.
Relaia de calcul a cifrei de afaceri n valori comparabile prin inflatare, este:
CArecalculat a CAN t I pN / N t

Cifra de afaceri n valori comparabile prin deflatare se determin astfel:


CAN recalculata

CAN
Ip

N / N t

unde:
I pN / N t - indicele general al preurilor al anului N fa de anul N-t.

Evoluia n timp a vnzrilor firmei trebuie analizat i comparativ cu dinamica


vnzrilor pe piaa sectorului de activitate al acesteia pentru a se evidenia ntrirea sau
diminuarea poziiei concureniale a ntreprinderii pe pia.
Cifra de afaceri evolueaz sub influena unor factori (direci i indireci) specifici
domeniului de activitate al firmei.
Exemplu
Ca model de analiz general valabil se recomand aprecierea dinamicii vnzrilor
n funcie de doi factori direci, i anume volumul fizic al vnzrilor i preurile medii de
vnzare:
n

CA q i p i
i 1

unde:

qi - volumul fizic al activitii;


pi - preul mediu pe unitatea de produs.

Cifra de afaceri poate fi analizat i pe baza unor modele de analiz specifice


domeniului de activitate al ntreprinderii. Astfel, pentru analiza vnzrilor n ramurile
productive se recomand modelul:
CA Ns

unde:

M f M f ' Qe CA

N s M f M f ' Qe

- numr mediu salariai,


M f - valoarea medie anual a mijloacelor fixe folosite de ntreprindere,
indiferent dac sunt sau nu n proprietatea ei;
M f - valoarea medie anual a mijloacelor fixe direct productive;
Qe - producia execiiului.
Ns

31

b. Studierea concurenei
-

nominalizarea principalilor concureni;


stabilirea cotei de pia absolute (Cpa) deinut de ntreprinderea evaluat, pe
baza relaiei:
Cpa

CAi
x100;
CAt

unde:
CAi - cifra de afaceri a firmei analizate;
CAt - cifra de afaceri total a sectorului de activitate.
- determinarea cotei de pia relative (Cpr), utiliznd raportul:
Cpr

CAf
x100;
CA'

unde: CAf - cifra de afaceri a firmei analizate;


CA' - cifra de afaceri a celui mai important concurent;
-

ierarhizarea firmelor n funcie de cota de pia deinut,


aprecierea poziiei concureniale a ntreprinderii pe baza cotei de pia relative.
Astfel, dac indicatorul este 100%, atunci firma deine poziia de lider pe piaa
respectiv, iar n cazul n care valoarea cotei de pia relative se apropie de zero,
atunci ntreprinderea deine o poziie nesemnificativ pe pia.
Referitor la concurena extern pe pia se menioneaz:
firmele concurente (denumire, ara de origine i locul unde fabric produsele);
modul de organizare i durata serviciilor de garanie i postgaranie. Se va preciza
dac dispun de uniti proprii sau activitatea de service este cedat unei singure
firme sau mai multor firme;
raportul pre-calitate la produsele concurenei i cele proprii;
modalitile de distribuie a produselor (reea proprie, distribuitor unic, etc.);
forme de cooperare cu unii distribuitori internaionali.
.
Organizarea distribuiei produselor constituie un alt element al diagnosticului
comercial, care se refer n principal la:
forma juridic a distribuitorului (distribuia exclusiv, franciz etc.);
existena unei reele proprii de distribuie (numr de centre de desfacere,
magazine, amplasarea n teritoriu, personal calificat etc.);
durata contractelor cu distribuitorii (analiza detaliat a contractelor de lung
durat - peste un an i a celor cu durata sub un an);
obligaiile i drepturile ntreprinderii fa de distribuitori;
alte aspecte privind distribuia produselor.
c. Analiza clienilor ntreprinderii
-

prezentarea principalilor clieni,


relaiile firmei cu acetia,
evoluia vnzrilor pe clieni interni i externi,
durata medie de imobilizare a creanelor,
32

gradul de dependen fa de anumii clieni .a

Analiza vnzrilor din perspectiva clientelei urmrete n primul rnd evoluia


structural a cifrei de afaceri pe clieni.

Aplicaie
Presupunem disponibile informaiile din tabelul nr. 14:
Structura cifrei de afaceri pe clieni la ntreprinderea A
Tabelul nr. 1.
Nr
Clieni
crt
I
Clieni
interni
1.
I1
2.
I2
3.
I3

N-2

N-1

lei
%
10.249.460 65,0

lei
%
10.467.847 70,0

lei
%
10.262.985 62,0

2.838.312
2.365.260
2.0

2.616.962
2.542.192
2.093.569

17,5
17,0
14,0

2.830.589
2.797.491
1.986.384

17,1
16,9
12,0

2.018.799
1.196.325

13,5
8,0

1.407.022
1.241.490

8,5
7,5

30,0

6.290.217

38,0

2.482.980

15,0

1.820.852
1.489.788
496.597
16.553.202

11,0
9,0
3,0
100

1.892.208
1.103.788
5.518.940

35,0

4.486.221

6.

I4
Ali clieni
interni
Clieni
externi
E1

18,0
15,0
9.89
2
13,0
12,0
7,0

1.892.208

12,0

1.495.40

7.
8.
9.
10.

E2
E3
Ali clieni
TOTAL

1.576.840
1.261.472
788.420
15.768.400

10,0
8,0
5,0
100

1.345.866
822.474
822.474
14.954.068

4.
5.
II.

10,0
9,0
5,5
5,5
100

Un alt aspect esenial n ceea ce privete analiza clienilor l reprezint urmrirea


duratei de imobilizare a creanelor (Di). Relaia de calcul este urmtoarea:
unde:

Di

Sd T
Rd

T - perioada de analiz
exprimat n numr de zile;
Sd -suma soldurilor debitoare ale conturilor de creane;
Rd -suma rulajelor debitoare ale conturilor de creane (n practic se utilizeaz
adesea cifra de afaceri evaluate n preuri inclusiv TVA).
Prin compararea duratei de imobilizare pe clieni cu termenul contractual de decontare
se poate realiza o grupare a clienilor, separnd pentru analiz dinamica celor ri platnici.
4

A. Ifnescu, V. Robu, I. Anghel Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001, pg. 66

33

n finalul analizei clientelei ntreprinderii, evaluatorul trebuie s aprecieze n ce


msur firma are o pia de desfacere care s poat fi luat n considerare n calculul
previziunilor necesare aplicrii metodelor bazate pe venituri.
d. Analiza furnizorilor ntreprinderii (piaa de aprovizionare)
Piaa de aprovizionare a firmei reprezint un punct semnificativ n diagnosticul
comercial pentru evaluare. Principalele aspecte urmrite de evaluator vizeaz:
gruparea furnizorilor n funcie de natura intrrilor (furnizori de utiliti, furnizori
de materii prime, materiale, semifabricate, etc.);
structurarea furnizorilor n funcie de cantitatea i valoarea aprovizionrilor;
stabilirea criteriile de alegere a acestora (de exemplu dup preurile practicate,
dup cantitile aprovizionate etc.);
analiza numrului de furnizori pentru un tip de resurs aprovizionat i a calitii
aprovizionrilor;
aprecierea dependenei fa de anumii furnizori i care sunt implicaiile gradului
de dependen determinat;
durata medie de utilizare a surselor atrase reprezentate de obligaiile fa de
furnizori (Df) calculat pe baza relaiei:
Df

Sc
Rc

n care:
Sc - suma soldurilor medii creditoare ale conturilor de furnizori;
Rc - suma rulajelor creditoare ale conturilor de furnizori.
Prin compararea duratei de folosire a surselor atrase pe fiecare furnizor n parte cu
termenul contractual de onorare a obligaiilor rezult fa de care furnizor ntreprinderea
considerat nu i-a respectat obligaiile contractuale. Totodat trebuie estimate implicaiile pe
care le-ar avea ntreruperea relaiilor contractuale de ctre acei furnizori cu firma evaluat.
B. Analiza produselor/serviciilor ntreprinderii
Analiza produselor i/sau serviciilor ntreprinderii ofer informaii semnificative
pentru judecarea valorii ntreprinderii.
a. Analiza structural a vnzrilor pe produse i piee de desfacere
Vnzrile unei ntreprinderi se impun a fi studiate de ctre evaluator pe produse sau
grupe de produse omogene, innd seama n acelai timp de pieele unde se desfac acestea.
Scopul acestui mod de analiz a cifrei de afaceri l reprezint necesitatea furnizrii de
informaii pentru fundamentarea proieciilor (estimrilor) n perioada de previziune.

Aplicaie
34

Structura cifrei de afaceri pe produse


Tabelul nr.2
Nr
Produse
Crt
1.
A
2.
B
3.
C
4.
D
5.
E
6.
Alte
produse
7.
TOTAL

N-2

N-1

lei
2.444.102
2.917.154
1.955.282
3.957.868
1.624.145
2.869.849

%
15,5
18,5
12,4
25,1
10,3
18,2

15.768.400

100

lei
%
2.392.651
16,0
2.542.192
17,0
2.467.421
16,5
3.708.609
24,8
1.271.096
8,5
1.271.096
17,2

lei
2.714.725
2.565.746
3.310.640
4.221.067
1.158.724
2.582.300

%
16,4
15,5
20,0
25,5
7,0
15,6

14.954.068

16.553.202

100

100

Structura cifrei de afaceri pe piee


Tabelul nr. 3
Nr
Piaa
crt
1
Piaa
intern
2
Export,
din care:
2.1.
- Europa
Occidental
2.2. - Orientul
Mijlociu
2.3. - Alte zone
TOTAL

N-2
lei
%
10.249.460 65,0

N-1
lei
%
10.467.847
70,0

N
lei
%
10.262.985 62,0

5.518.940

35,0

4.486.221

30,0

6.290.217

38,0

1.261.472

8,0

822.474

5,5

1.489.788

9,0

1.829.208

12,0

1.495.407

10,0

2.482.980

15,0

2.365.260
15.768.400

15,0
100

2.168.340
14.954.068

14,5
100

2.317.449
16.553.202

14,0
100

Din informaiile prezentate anterior rezult c peste 80% din totalul vnzrilor sau realizat pe seama a cinci produse iar diferena (20%) se datoreaz celorlalte produse
din portofoliul firmei. Analiznd structura vnzrilor pe produsele reprezentative ale
ntreprinderii rezult o cretere destul de important a vnzrilor la produsele A i C (ritm
de cretere superior creterii medii a cifrei de afaceri a firmei), respectiv o reducere a
vnzrilor la produsele B i E.
Produsul D, care deine ponderea cea mai mare n cifra de afaceri se afl n faza
de maturitate pe curba ciclului de via i a respectat n linii generale ritmul de cretere a
vnzrilor pe total societate comercial (meninere n jurul a 25% din total vnzri).
Analiza structural a vnzrilor pe piee de desfacere, aa cum se observ n
tabelul 3, relev c ponderea cea mai important revine pieei interne. Se constat
schimbri n structura exportului pe zone geografice; aprecierea este favorabil din
perspectiva succesului firmei pe piee cu competiie ridicat, piee importante din punct
de vedere politic i economic.
Pentru fundamentarea previziunilor cu un grad ridicat de certitudine se impune
analiza evoluiei vnzrilor i a ponderii acestora pe piee i zone geografice pentru

35

fiecare din principalele tipuri de produse ale ntreprinderii (n acest scop se ntocmete un
tabel similar cu tabelul 2, n care datele se refer la fiecare din produsele principale).
b. Analiza repartiiei vnzrilor n funcie de ciclul de via al produselor
O latur important a diagnosticului vnzrilor o reprezint studierea cifrei de afaceri
pe stadii ale ciclului de via al produselor. Un asemenea diagnostic prezint importan
pentru evaluator deoarece i d posibilitatea aprecierii potenialului de evoluie a firmei fa
de punctul critic al rentabilitii i al asigurrii surselor necesare finanrii activitii.

Aplicaie
Structura cifrei de afaceri pe ciclul de via al produselor la ntreprinderea A
Nr
crt
1
2.
3.
4.

Tabelul nr. 4.
Faza
ciclului de
via
Lansare
Cretere
Maturitate
Declin
TOTAL

N-2
lei
1.293.009
5.014.351
6.938.096
2.522.944
15.768.400

N-1
%
8,2
31,8
44,0
16,0
100

lei
1.794.488
4.486.220
5.981.627
2.961.173
14.954.068

N
%
12,0
30,0
40,0
18,0
100

lei
1.820.852
5.462.557
6.952.345
2.317.448
16.553.202

%
11,0
33,0
42,0
14,0
100

Din analiza datelor prezentate n tabelul anterior rezult urmtoarele concluzii:


rennoirea mai accentuat a produciei n exerciiile N-1 i N fa de N-2,
aspect relevat de creterea ponderii cifrei de afaceri n faza de lansare a
produselor;
scderea n exerciiul financiar N-1, att valoric ct i procentual, a cifrei de
afaceri a produselor situate n faza de cretere, situaie care se poate explica
prin faptul c unele produse au reprezentat un eec imediat dup lansare,
precum i prin intrarea n faza de declin a unor noi produse ce dein o
proporie semnificativ n vnzrile firmei;
creterea ponderii cifrei de afaceri a produselor aflate n faza de maturitate n
exerciiul N, situaie care se reflect i n sporirea vnzrilor totale, cu
influen pozitiv asupra profitului, determinat att de sporirea volumului
produciei vndute, ct i de reducerea costurilor;
n faza de declin se afl produse a cror cifr de afaceri reprezint sub 20% din vnzrile
totale. Influena acestor produse asupra rentabilitii firmei este negativ.
Studierea repartiiei i dinamicii cifrei de afaceri n funcie de ciclul de via al
produselor din portofoliul societii comerciale permite evaluatorului estimarea cu un grad
mai ridicat de certitudine a mrimii cifrei de afaceri i a profitului n perioada de previziune.
C. Analiza preurilor

36

Analiza preurilor vizeaz evidenierea aspectelor de risc legate att de dinamica


preurilor de vnzare ale firmei comparativ cu evoluia economic general i cea a industriei,
ct i corelaia ntre dinamica preurilor de vnzare i cea a preurilor de aprovizionare. Acest
din urm aspect poate evidenia puterea de negociere a firmei cu furnizorii, respectiv clienii
ntreprinderii, fiind un aspect important n estimarea riscului afacerii.
D. Promovarea
n ceea ce privete promovarea produselor societii, aceasta vizeaz:
imaginea firmei i a produselor/serviciilor sale pe pia;
aciunile publicitare organizate frecvent i efectele lor
modaliti de promovare (trguri, expoziii, mass-media, panouri etc.);
evoluia costurilor cu reclama i ponderea lor n cifra de afaceri.
n finalul diagnosticului comercial, evaluatorul trebuie s fac referiri asupra
perspectivelor activitii comerciale, att n ceea ce privete posibilitile de aprovizionare ct
i de desfacere a produselor n scopul estimrii cifrei de afaceri pentru intervalul de prognoz.
n acest context se recomand prezentarea factorilor favorizani (puncte forte), previzibil a
aciona asupra rezultatelor i performanelor firmei.

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar.

5. Care sunt aspectele eseniale care se recomand a fi abordate n cadrul diagnosticului


comercial?

6. Pentru o corect apreciere a performanei comerciale a firmei n timp se impune


corectarea cifrei de afaceri pentru a se obine astfel cifra de afaceri n

2.5

Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei

n cadrul acestui capitol de diagnostic se urmrete cunoaterea resurselor umane din


punct de vedere al evoluiei, structurii, comportamentului i eficienei utilizrii lor, precum i
analiza echipei de conducere a ntreprinderii.
A. Diagnosticul resurselor umane

37

A.1. Dimensiunea, structura i comportamentul potenialului uman


Dimensiunea potenialului uman
Pentru a caracteriza dimensiunea potenialului uman se pot folosi urmtorii indicatori:
- numrul mediu de salariai (cu contract de munc), se determin ca o medie
aritmetic simpl a numrului zilnic al salariailor;
- numrul mediu de personal (cu contract de munc sau convenie civil) - se
stabilete prin adugarea la numrul mediu de salariai a numrului mediu de colaboratori
angajai pe baz de convenie civil);
- numrul maxim de personal, stabilit n funcie de volumul efectiv de activitate i
productivitatea muncii prevzut.
- numrul de personal prezent la lucru reflect situaia la un moment dat.
Structura resurselor umane

Principalele criterii de structurare utile n diagnosticarea resurselor umane sunt:

1
2
3

dup principalele categorii de salariai se pot avea n vedere urmatoarele


categorii:
- muncitori ( direct productivi, indirect productivi, de deservire general);
- personal tehnic-ingineresc ( ingineri, tehnicieni, maistri);
- personal de administrare i conducere.

dup vechimea n ntreprindere:


- sub 1 an;
- ntre 2-5 ani;
- ntre 6-10 ani;
- ntre 11-15 ani;
- ntre 15-20 ani;
- peste 20 ani.
Acest criteriu poate furniza informaii cu privire la politica de angajare aleas de
ntreprindere, dar i la eforturile sale pentru formarea i stabilizarea personalului.
dup vrsta personalul:
- pn la 30 de ani;
- ntre 31-40 ani;
- ntre 41-50 ani;
- peste 50 ani.
Un dezechilibru accentuat n structura dup vrst a personalului poate s duneze
strii i performanelor capitalului uman al ntreprinderii. De exemplu, angajarea masiv la un
moment dat a tinerilor frneaz posibilitile acestora de promovare.
dup sex
Exceptnd cazurile n care natura activitatii desfurate ar justifica predominana
uneia dintre categorii, ar trebui s se regseasc o repartiie pe sexe sensibil egal cu cea de la
scar national pentru ansamblul populaiei active.
dup nivelul de calificare
Se impune structurarea personalului pe nivele de pregtire (superior, mediu,
profesional). Un alt aspect care trebuie analizat l constituie perfecionarea pregtirii

38

profesionale, pe forme de realizare (la locul de munc, cursuri postliceale, postuniversitare


etc).
Comportamentul personalului
-

Se pot utiliza urmatorii indicatori:


gradul de utilizare a timpului maxim disponibil (Timp efectiv lucrat/Timp maxim
disponibil),

- indicatori ai circulaiei forei de munc:


Coeficientul intrrilor de personal (Intrri/Numr mediu de personal)
Coeficientul ieirilor de personal (Ieiri/Numr mediu de personal)
Coeficientul micrii totale ((Intrri + Ieiri)/Numr mediu de personal)
-

rata general a absenteismului (Nr. total zile absen * 100/ Timp maxim disponibil
exprimat n zile)

De asemenea, se are n vedere structura timpului nelucrat pe cauzele care le-au provocat
(boli, accidente de munc, maternitate, evenimente familiale, concedii fr plat, absene
nemotivate etc.).
- indicatori de conflictualitate:
Numr de greve;
Numr de zile ale grevei (Numr zile grev * Numr de greviti);
Gradul de importan al grevei la nivel de ntreprindere (Numr de greviti/Numr total de
salariai);
Gradul de intensitate a grevei (Numr zile grev/ Numr de greviti).
A.2. Diagnosticul eficienei utilizrii resurselor umane
Analiza eficienei utilizrii fortei de munc a unei firme n vederea evalurii se
realizeaza cu ajutorul indicatorilor de reflectare a productivitii muncii, construii ca raport
Efect/Efort .
Ca efect se pot utiliza: cifra de afaceri (CA), producia exerciiului (Qex), producia
marf fabricat (Qf), veniturile din exploatare (Ve) sau valoarea adaugat (Qa), n functie de
specificul activitii. Ca efort se pot folosi indicatorii: numrul mediu de personal (Ns),
timpul total de munca exprimat in om-zile (Tz) sau timpul total de munc exprimat n om-ore
(T).
Exemplu:
Productivitatea medie anual Wa = Qf/ Ns
Productivitatea medie zilnic Wa = Qf/ Tz
Productivitatea medie orar Wa = Qf/ T
n final, evaluatorul trebuie s fac o sintez a principalelor puncte forte i slabe n
legtur cu resursele umane ale firmei.
Exemplu
Pot fi avute n vedere urmtoarele puncte forte: personalul este bine calificat,

39

structura pe vrste este echilibrat, personalul este capabil s se adapteze la nnoire,


productivitatea muncii este n cretere, absena grevelor, reducerea litigiilor individuale
de munc, protectia muncii este corespunztoare (reflectat prin reducerea sau eliminarea
accidentelor de munc) etc.
Ca puncte slabe se pot exemplifica: utilizarea necorespunztoare a timpului de
munc n cadrul zilei, productivitatea muncii n scdere, personal supradimensionat n
activiti de ntreinere, existena conflictelor de munc etc.
B. Diagnosticul managementului firmei
-

n cadrul diagnosticului trebuie prezintate aspectele referitoare la:


echipa de conducere (nume, prenume, formare profesional, funcia, vrsta, experiena
n domeniu etc);
baza legal conform creia i exercit prerogativele funciei (contractul de
management; Hotrrea Adunrii Generale a Acionarilor / Asociailor etc);
pozitia echipei de conducere fa de acionarii firmei, salariai, banci etc;
referiri asupra stilului de conducere (pe obiective, autoritar, cu delegarea autoritii,
colegial, centralizat, descentralizat etc);
obiectivele prevzute n contractul de management, .a

n finalul acestui diagnostic evaluatorul formuleaz punctele forte i punctele slabe


ale managementului firmei.
Exemplu
Ca puncte forte se pot meniona: echip de conducere tnr, dinamic, realizarea/
depirea criteriilor de performan negociate cu acionarii, mbuntirea poziiei firmei
pe pia, colaborarea bun cu sindicatele etc.
Ca puncte slabe se pot avea n vedere: nerealizarea anumitor criterii de
performan, slbirea poziiei firmei n cadrul mediului ei concurenial, tensiuni n
relaiile cu sindicatele marcate prin creterea numrului zilelor de grev, lipsa de
preocupare pentru stimularea iniiativei i creativitii tehnice a personalului etc.

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar.

7. Enumerai cteva criterii de structurare utile n diagnosticarea resurselor umane?

8. Care sunt indicatorii cu ajutorul crora se analizeaz comportamentul personalului?

40

2.6
-

Diagnosticul financiar
Diagnosticul financiar are rolul de:
a sintetiza concluziile rezultate din celelalte elemente de diagnostic;
a asigura o coeren n cadrul relaiei diagnostic - metode de evaluare (n special metode
de bazate pe venit).
Obiectivele acestui tip de diagnostic sunt:
a. s asigure nelegerea performanelor realizate de ctre firma evaluat i
stabilirea riscurilor activitii desfurate,
b. s stea la baza ajustrilor situaiilor financiare n vederea aplicrii abordrii pe
baz de active (corecii asupra elementelor de activ i datorii) i ale abordrii
pe baz de venit (estimarea capacitii firmei de a genera fluxuri de numerar),
c. s asigure comparabilitatea cu ntreprinderi similare n vederea aplicrii
abordrii prin comparaie i a estimrii costului capitalului (ratei de
actualizare).

ntre modalitile frecvente de analiz a situaie financiare a ntreprinderii sunt:


- analiza structural (a veniturilor, cheltuielilor, activelor, a cifrei de afaceri pe produse,
piee etc.);
- analiza dinamic (a trendului), vizeaz att mrimile absolute (venituri, profit, active,
datorii), ct i mrimi relative (de exemplu, rate financiare);
- analiza pe baza ratelor este nelipsit n aceast demers. Prezentarea mai detaliat a
acestora este realizat n paginile urmtoare;
- analiza factorial, care, de asemenea, va fi detaliat n paginile urmtoare.
Diagnosticul financiar este structurat astfel:
Diagnosticul situaiei patrimoniului
- Corelaia fond de rulment necesar fond de rulment, trezorerie net
- Diagnosticul corelaiei creane-obligaii
- Diagnosticul lichiditii i solvabilitii
- Diagnosticul pe baza ratelor de echilibru financiar
Diagnosticul rentabilitii
- Situaia general a rezultatului pe baza contului de profit i pierdere
- Diagnosticul factorial al rezultatului exploatrii
- Pragul de rentabilitate i intervalul de siguran
- Diagnosticul pe baza ratelor de rentabilitate
Analiza riscului ntreprinderii
A. Diagnosticul situaiei patrimoniului
Diagnosticul situaiei patrimoniului se axeaz pe aprecierea echilibrului financiar pe
baza lichiditii i solvabilitii, a corelaiei creane-obligaii .a.
Cteva exemple :
Corelaia fond de rulment, necesar de fond de rulment, trezoreria net
41

FR = Capitaluri permanente Active imobilizate =


= ( Capitaluri proprii + Datorii pe termen lung ) Active imobilizate

sau

FR = Active circulante Datorii pe termen scurt


NFR = (Active circulante Disponibiliti Investiii financiare)
- Obligaii pe termen scurt

sau

NFR = (Stocuri + Creane) (Datorii pe termen scurt Credite pe termen scurt)


TN = FRN NFR

Fondul de rulment (FR) poate fi definit ca fiind diferena dintre capitalul permanent
i activele imobilizate. n cazul n care diferena este pozitiv, atunci fondul de rulment
reprezint acea parte a capitalului permanent destinat i utilizat pentru finanarea activitii
curente, ndeosebi a celor aferente exploatrii. n situaia n care diferena este negativ,
atunci ntreprinderea se confrunt cu un deficit (insuficien) de fond de rulment.
Nevoia de fond de rulment (NFR) reprezint diferena ntre activele circulante
(exclusiv disponibilitile) i obligaiile pe termen scurt (nu se includ creditele pe termen
scurt). n cazul n care diferena este pozitiv, aceasta reprezint activele circulante de natura
stocurilor i creanelor ce urmeaz a fi finanate din fondul de rulment. Atunci cnd diferena
este negativ, se nregistreaz nu o nevoie de fond de rulment, ci o degajare de surse atrase.
Variaia nevoii de fond de rulment este un element important n determinarea fluxului
de disponibiliti i, implicit, n stabilirea valorii ntreprinderii prin metoda fluxurilor
actualizate de lichiditi. Ca urmare, se impune aprofundarea analizei NFR n funcie de
elementele aferente exploatrii care au caracter de continuitate, separat de cele din afara
exploatrii.
Trezoreria net se poate stabili ca diferen ntre fondul de rulment i necesarul de
fond de rulment, sau ca diferen ntre trezoreria de activ i trezoreria de pasiv.
n estimarea unor elemente necesare n cazul aplicrii metodei de evaluare bazate pe
fluxul de lichiditi este necesar i indicatorul viteza de rotaie a NFR.
Relaia de calcul este:
Viteza de rotatie a NFR

NFR
T
CA

Corelaia creane - obligaii


Pentru activitatea financiar a firmei este important cunoaterea evoluiei corelaiei
dintre creane i obligaii, ntruct aceasta influeneaz n mod direct capacitatea de plat.
n ceea ce privete categoria de noiuni utilizate, creanele reprezint anumite drepturi
bneti, realizabile n diferite termene. Formarea lor este n legtur direct cu rotaia
capitalului, cu momentele parcurse n procesul schimbrii formei acestuia. Apariia creanelor
este determinat, n principal, de relaiile care se formeaz ntre firm, n calitate de furnizor,
i clienii si.
Opusul creanelor l reprezint obligaiile sau datoriile firmei ctre teri, formate n
cadrul relaiilor acesteia cu furnizorii, acionarii, salariaii, bugetul statului etc.
ntruct n literatura de specialitate i n practica economic se folosesc mai multe
noiuni, propunem urmtoarea terminologie:
- obligaii, n care s se includ datoriile firmei ctre tere persoane fizice i juridice,
inclusiv obligaiile fiscale;
- datorii curente, care s cuprind obligaiile, mprumuturile pe termen scurt i ratele
scadente pentru mprumuturile pe termen mediu i lung;
42

- datorii totale, respectiv datoriile curente i mprumuturile pe termen mediu i lung.


n cadrul diagnosticului se cerceteaz n primul rnd evoluia creanelor i obligaiilor,
n raport cu cifra de afaceri pentru a pune n eviden raportul dintre imobilizarea capitalului
firmei i cel care privete folosirea surselor atrase, cu ajutorul indicatorilor:
Durata de imobilizare a creanelor (Di):
Di

Sd x T
Rd sau CA

unde:
Sd - soldul mediu debitor al creanelor;
Rd - rulajul debitor al conturilor de creane;
CA - cifra de afaceri;
T - perioada de timp considerat.
Durata de folosire a surselor atrase (Df):
Df

Sc x T
Rc sau CA

unde:
Sc - soldul mediu creditor al conturilor de obligaii;
Rc - rulajul creditor al conturilor respective.
Indicatori ai lichiditii i solvabilitii firmei
Rata lichiditii generale (curente):
Lg

Active curente
Datorii curente

Se apreciaz c situaia lichiditii curente este satisfctoare n condiiile ncadrrii n


intervalul 1,2 i 1,8.
Rata lichiditii rapide (testul acid):
Lc

Active circulante Stocuri


Datorii curente

Intervalul care poate fi considerat ca satisfctor este cuprins ntre 0,65 - 1.


Rata lichiditii imediate:
Li

Disponiblitati
Datorii curente

Rata solvabilitii patrimoniale:


Sp

Capital popriu
Capital propriu Credite bancare

Valoarea minim a ratei solvabilitii patrimoniale se apreciaz c trebuie s se


ncadreze n limitele 0,3 - 0,5, iar peste 0,5 situaia poate fi considerat normal.
Rata solvabilitii generale:
Sg

Active totale
Datorii totale

43

Aceast rat indic n ce msur datoriile totale sunt acoperite cu active imobilizate i
active circulante. Cu ct valoarea ratei solvabilitii generale este mai mare dect 1, cu att
situaia financiar de ansamblu a ntreprinderii este mai bun.
Ratele de echilibru financiar
Pentru exprimarea sintetic a multiplelor corelaii implicate de echilibrul financiar,
literatura de specialitate ofer o mulime de indicatori (uneori calculai n mod diferit sau cu
diverse denumiri).
n practic se utilizeaz cu precdere urmtorii indicatori:
Rata autonomiei financiare:
Raf

Capital propriu
Capital propriu imprumutat

Rata de finanare a stocurilor:


Rfs

Fond de rulment
Stocuri

Rata de autofinanare a activelor:


Raa

Capital propriu
Active fixe Active circulante

Rata de ndatorare a capitalului propriu:


RiK pr

Datorii
Capital propriu

B. Diagnosticul rentabilitii
Principala sursa de informare n realizarea diagnosticului rentabilitii o reprezint
"Contul de profit i pierdere" care arat modul n care s-a atins o anumit stare, un anumit
rezultat, care au fost fluxurile de venituri i cheltuieli.
Diagnosticul rentabilitii urmrete indicatorii n mrimi absolute (diverse forme ale
rezultatului) sau relative (rate de rentabilitate), un rol important avnd i pragul de
rentabilitate. Importan pentru evaluare are i analiza riscului ntreprinderii (risc de
exploatare, financiar i de faliment).
Situaia general a rezultatului pe baza contului de profit i pierdere
Prezentarea situaiei generale a rezultatului vizeaz n special dou aspecte importante
pentru operaiunea de evaluare, respectiv evoluia profitului i modul de formare. Primul
dintre aspecte este necesar pentru aprecierea "trendului", iar al doilea, n formularea unor
judeci de valoare asupra activitilor desfurate de firm n trecut i posibilitile existente
pentru perioada de previziune (prognoza).
Informaiile furnizate de contul de profit i pierdere, pot fi structurate ca n tabelul nr.
5.
Tabelul nr. 5.
Nr.crt.
Indicatori
Anul N-2
Anul N-1
Anul N
Suma % fa
Suma
%
Suma % fa
de CA
fa
de CA
de
CA
44

1.
2.
2.1.
2.2.
2.3.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.

Cifra de afaceri net


Costul bunurilor vndute i
serv.prestate, din care:
- cheltuieli act.baz
- cheltuieli act.aux.
- cheltuieli ind.de prod.
Marja brut fa de costul
bunurilor vndute (1-2)
Cheltuieli de desfacere
Cheltuieli generale de
administraie
Alte venituri din exploatare
Rezultatul exploatrii (3-45+6)
Rezultatul financiar
Rezultatul extraordinar
Rezultatul brut (7+8+9)
Impozit pe profit
Profitul net (10-11)
Diagnostic factorial al profitului aferent cifrei de afaceri

n operaiunea de evaluare, diagnosticul factorial al profitului aferent cifrei de afaceri


este necesar pentru a cunoate care au fost principalii factori care au contribuit la modificarea
acestuia de la o perioad la alta.
Literatura de specialitate recomand mai multe modele. Astfel, n cazul firmelor cu
activitate de producie, se recomand modelul:
P qp qc

n care:
q - cantitatea vndut;
p - preul de vnzare (fr TVA);
c - costul pe unitatea de produs.
Factorii direci care influeneaz profitul aferent cifrei de afaceri sunt:
- cantitatea vndut (volumul produciei);
- structura produciei vndute;
- costul pe unitate de produs;
- preul de vnzare.

Aplicaie
Profitul aferent vnzrilor firmei A

45

Tabelul nr. 6
Nr.
Indicatori
crt.
1.
Producia vndut
2.
Cheltuieli aferente produciei
vndute
3.
Rezultat aferent produciei
vndute
4.
Producia vndut recalculat
5.
Cheltuieli aferente produciei
vndute recalculate

N-2

- mii. lei N

N-1

3.124
2.824

4.880
4.340

5.400
4.710

300

540

690

4.200
4.120

5.150
4.560

Nota 1: Indicatorii de la rd. 4 i 5 au fost stabilii prin calculul analitic, prin nmulirea
cantitii vndute din perioada curent cu preul de vnzare i costul pe produs din
perioada precedent.
Nota 2: n lucrrile de specialitate se folosete drept baz de comparaie nivelul prevzut
n bugetul de venituri i cheltuieli, operaiune justificat i absolut util pentru
conducerea intern a firmei. n operaiunea de evaluare se recomand a se face
comparaie cu rezultatele perioadelor precedente, ntruct acestea prezint interes pentru
potenialul cumprtor.
Din datele prezentate se constat c, n perioada luat n studiu, aproape 90% din
rezultatul exploatrii, reprezint profitul aferent produciei vndute, situaie proprie, n
general, pentru societile comerciale industriale.
Modificarea profitului aferent produciei vndute, fa de perioada precedent
rezult din analiza datelor cuprinse n tabelul nr. 7.
Analiza factorial a profitului firmei A
Tabelul nr. 7
Nr.
Specificaie
crt.
1.
Modificare fa de
perioada precedent, din
care:
2.
a) Influena volumului
produciei
3.
b) Influena structurii
4.

c) Influena costului

5.

d) Influena preului de
vnzare

(N-1) - (N-2)

- mii lei (N) - (N-2)

540-300 = +240

690-540 = +150

4035-300 = +103
570-540 = +30
806-403 = -323
590-570 = +20
-1407-80 = -220
440-590 = -150
540-(-140)= +680

690-440 = +250

Principalele concluzii ce pot fi formulate i care trebuie avute n vedere n


5

6
7

P0

q
q

q
q

0
1

p0

p0

p 0 q1 c0

p 0 q1 c1
46

practica de evaluare sunt:


- n perioada analizat, ntreprinderea a dus o politic de majorare a preurilor de
vnzare, fapt explicabil n condiiile unei inflaii ntr-un procent anual de dou cifre;
- ntreprinderea i-a sporit n fiecare an volumul vnzrilor, dar ritmul a nregistrat
o scdere;
- n ultimul an al perioadei cercetate, ntreprinderea s-a orientat spre produsele
care n perioada precedent au fost mai rentabile, practic ce nu trebuie combtut. Dar,
n acelai timp, nu se recomand a fi folosit exagerat, ntruct situaia fiecrui produs,
din punct de vedere al rentabilitii se afl i sub incidena raportului cerere-ofert, raport
care se poate modifica frecvent;
- costurile au crescut n fiecare an, influennd negativ profitul aferent produciei
vndute. n activitatea practic de evaluare, este necesar s se stabileasc i efectul
factorilor externi, inclusiv al inflaiei asupra modificrii costurilor.
n urma acestei analize, echipa de evaluare i poate forma o imagine asupra
rezultatelor obinute n activitatea de baz a ntreprinderii, i fiind un cunosctor al
domeniului, i formuleaz opiunile pentru perioada prognozat.
n cazul ntreprinderilor care dispun de o baz material proprie sau folosesc i
mijloace fixe nchiriate, pentru a pune n valoare potenialul acesteia, diagnosticul rezultatului
din exploatare se poate efectua cu ajutorul unor modele multiplicative.
Un exemplu de astfel de model este urmtorul:
RE N S

Mf Qe CA RE

N S Mf Qe CA

n care:
NS - numrul mediu salariai;
Mf/N - nzestrarea tehnic (se ia n calcul i valoarea mijloacelor fixe nchiriate);
Qe/Mf - randamentul mijloacelor fixe stabilit pe baza produciei exerciiului;
CA/Qe - gradul de valorificare a produciei exerciiului;
RE/CA - marja medie de profit la 1 leu producie vndut.

Aplicaie
Pentru aplicarea modelului sunt necesare datele prezentate n tabelul nr. 8:
Analiza rezultatului exploatrii (model multiplicativ)
Tabelul nr. 8
Nr
Indicatori
Crt
1.
Numr mediu salariai
2.
Valoarea medie anual a mijloacelor
fixe (mil. lei)
3.
Producia exerciiului (mii. lei)
4.
Cifra de afaceri (mii. lei)
5.
nzestrarea tehnic (2/1-mii. lei)

N1

1.200
1.800

1.150
1.875

5.560
6.816
1,5

6.060
7.231
1,63

47

6.
7.
8.
9.

Randamentul mijloacelor fixe (3/2-mii.


lei)
Gradul de valorificare a productiei
exercitiului (4/3)
Marja medie de profit la 1 leu CA (9/4)
Rezultatul exploatrii (mil. lei)

3,0889

1,232

1,2259

1,1932

0,0902
615

0,1063
769

Modificarea rezultatului exploatrii fa de perioada precedent de +154 mii. lei


(769-615), se explic prin:
- influena numrului mediu de personal:
1.150 x 1,5 x 3,0889 x 1,2259 x 0,0902 - 615 = 589 - 615= - 26 mii. lei
- influena nzestrrii tehnice:
1.150 x 1,63 x 3,0889 x 1,2259 x 0,0902 - 589 = 640.589 = + 51 mii. lei
- influena randamentului mijloacelor fixe:
1.150 x 3,239 x 1,2259 x 0,0902 - 640 = 671 - 640 = + 31 mii. lei
- influena gradului de valorificare a produciei exerciiului:
1.150 x 1,63 x 3,239 x 1,1932 x 0,0902 - 671 = 653 - 671 = - 18 mii. lei
- influena marjei medii de profit la 1 leu vnzri:
769 - 653 = + 116 mii. lei
Analiza acestor date permite formularea unor concluzii utile evaluatorului pentru
activitatea practic. Astfel:
- scderea numarului de personal, trebuie considerat ca un efect normal, dac
este urmarea unei dimensionri raionale a necesarului de for de munc;
- investiiile puse n funciune, precum i sporirea randamentului acestora au
asigurat creterea productivitii muncii i implicit a volumului produciei;
- sporirea marjei medii la 1 leu cifr de afaceri prin reducerea cheltuielilor a
constituit principalul factor care a determinat majorarea profitului;
- a sczut gradul de valorificare a produciei exerciiului ca urmare a majorrii
produciei stocate (produse finite i produse neterminate).
n previzionarea veniturilor n corelaie cu capacitatea de producie i cererea,
trebuie luat n considerare i o asemenea situaie, respectiv sporirea vnzrilor i pe
seama reducerii produciei stocate. De asemenea, este necesar s fie avute n vedere i
investiiile care urmeaz a fi efectuate, precum i randamentul prevzut al acestora.

Pragul de rentabilitate i intervalul de siguran


Cunoaterea pragului de rentabilitate i a intervalului de siguran este util n
activitatea practic de evaluare, ntruct se pot face judeci corespunztoare asupra
comportamentului firmei n cazul modificrii unor variabile care influeneaz mecanismul de
funcionare al acesteia (apreciere a riscului).
Pragul de rentabilitate, respectiv cifra de afaceri care asigur recuperarea cheltuielilor,
este dat de relaia:
CACR

F
qcv
1
q p

n care:
F = suma cheltuielilor fixe;
qcv = cheltuielile variabile.
Intervalul de siguran (Is) se determin pe baza relaiei:
48

CACR

Is 1
CA

Pentru activitatea practic


deosebit de important n alegerea
profitului care se va lua n calcul.

100

de evaluare, cunoaterea unei asemenea situaii este


metodelor de evaluare, precum i pentru previzionarea

Diagnosticul pe baza ratelor de rentabilitate


n elaborarea diagnosticului firmei, ratele de rentabilitate permit efectuarea de
comparaii n timp, precum i n raport de anumite norme sau standarde, niveluri medii, firme
comparabile etc.
Exprimarea relativ a nivelului de rentabilitate, completeaz diagnosticul, prin
capacitatea informaional a indicatorilor respectivi.
Literatura de specialitate, opereaz cu o multitudine de rate, cu diverse denumiri,
indicndu-se i anumite limite, considerate a fi normale, n care trebuie s se nscrie acestea.
n diagnosticul financiar pentru evaluare, considerm c se pot utiliza n principal,
urmtoarele forme de exprimare a rentabilitii:
Rata rentabilitii comerciale (Rc) care se exprim prin raportul:
Rc

RE
100
CA

n care:
RE - rezultatul exploatrii;
CA - cifra de afaceri.
Prin coninut, acest indicator caracterizeaz eficiena ntregii activiti comerciale a firmei n
cursul exerciiului, i este util n poziionarea firmei pe pia n raport de altele cu care este
n concuren.
Rata rentabilitii economice (a activului) (Re), caracterizeaz eficiena elementelor
materiale angajate n activitatea firmei. Opiunea pentru o asemenea rat este dat de faptul
c ntregul capital folosit de firm, este investit n elemente de activ, care ntr-o form sau
alta, direct sau indirect, contribuie la obinerea profitului. Prezint importan n gestionarea
capitalului n dimensionarea eforturilor pentru obinerea unui anumit profit n raport de
rezultatele concurenei, mrimi medii sau normale n domeniului n care funcioneaz firma.
Re

RE
100
A

n care:
A - totalul activului, respectiv active imobilizate (Ai) i active circulante (Ac).
Relaia poate fi scris i astfel:
Re

CA RE

100
A CA

n care:
CA/A - viteza de rotaie a activului;
RE/CA - rata rentabilitii comerciale.

49

Aplicaie
Analiza rentabilitii economice a ntreprinderii A
Tabelul nr.9
Nr.
Crt.
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.

- mii lei Indicatori

Active imobilizate
Active circulante
Total activ
Cifra de afaceri
Rezultatul exploatrii
Viteza de rotaie a activului(4/3) (rotaii)
Rata rentabilitii comerciale (%)
Rata rentabilitii economice a activului (%)

Po

P1

85.000
63.750
148.750
255.000
25.500
1,714
10
17,14

80.000
74.300
154.300
260.000
27.300
1,685
10,5
17,69

Rezult, n cazul dat, o cretere a rentabilitii activului, ceea ce echivaleaz cu o


sporire a eficienei capitalului avansat.
Modificarea Re = 17,69 17,14 = + 0,55%
din care, datorit modificrii:
- vitezei de rotaie a activului:
CA1 CA0 RE 0

100 0,29%
At 0 CA0
At1
- rentabilitii comerciale
CA1 RE1 RE0

100 0,84%

At1 CA1 CA0


ntr-o asemenea situaie, n activitatea practic se impune analiza structurii activului,
n vederea depistrii elementelor care au contribuit la ncetinirea vitezei de rotaie, i deci
pot fi o baz pentru a evidenia existena unor active redundante. n principiu, acestea pot fi:
- investiii puse n funciune, care funcioneaz sub parametrii proiectai;
- creterea investiiilor n curs de execuie;
- majorarea stocurilor de producie neterminat;
- existena unor stocuri de produse finite fr desfacere asigurat;
- creterea soldului conturilor de creane;
- alte elemente.
Evident, fiecare element are o semnificaie proprie, i se impun, n consecin,
msuri specifice pentru dimensionarea lor normal.

Un alt model de analiz a ratei rentabilitii economice a activului, derivat din cel
prezentat, este urmtorul:

50

Re

RE
CA

1
1

CA
CA
Ai
Ac

100

Rc
1
1

R
n

n care:
CA
;
Ai

R - randamentul activelor imobilizate

CA
.
Ac

n - viteza de rotaie a activelor circulante caracterizat prin numr de rotaii

n consecin, factorii care influeneaz modificarea ratei rentabilitii economice a


activului sunt:
- randamentul activelor imobilizate:
Rc 0
Re 0
1
1

R1
n0
- viteza de rotaie a activelor circulante:
Rc0
Rc0

1
1
1
1

R1 n1 R1 n0
- rentabilitatea comercial:
Rc 0
Rc1
1
1

R1
n1
Acest model l completeaz pe precedentul ntruct, viteza de rotaie a activului este
prezentat pe elementele componente.
Rata rentabilitii resurselor consumate (Rc) (n literatura de specialitate se
regsete sub denumirea de rentabilitatea costurilor). Aa dup cum rezult din denumire,
caracterizeaz eficiena costurilor. n activitatea practic prezint importan n estimarea i
negocierea preurilor de vnzare a produselor sau tarifelor pentru prestri de servicii. De
asemenea, permite poziionarea produselor sub aspectul rentabilitii fa de media pe
ntreprindere. Elementele de calcul ale ratei rentabilitii resurselor consumate sunt rezultatul
exploatrii (RE) i cheltuielile de exploatare aferente cifrei de afaceri ( qc).
Rc

RE
x100
qc

qp qc
qc

x100

n practica evalurii ntreprinderii, rata rentabilitii costurilor este util n estimarea


profitului aferent produciei vndute, ca parte important a cifrei de afaceri pentru
ntreprinderile industriale.
Rata rentabilitii financiare a capitalului propriu (Rf), calculat ca raport dintre
profitul net (Pn) i capitalul propriu Kp).

51

Rf

Pn
100
Kp

ntruct profitul net este n direct legtur cu ansamblul activitii firmei, rata
rentabilitii financiare poate fi evideniat prin modelul:

Pn

Kp

V
A
Pn
x
x
A
Kp
V

x 100

n care:
Pn - profitul net;
V - venituri totale;
A - active totale.
Din model rezult c rata rentabilitii financiare a capitalului propriu este dependent
de:
- viteza de rotaie a activelor totale(V/A), care exprim volumul vnzrilor pe unitate
monetar investit. Cu ct rotaia activelor este mai mare, cu att sporete eficiena
capitalului investit, dac n activitatea de exploatare se obine profit;
- prghia financiar (A/Kp), prin care se exprim n mod sintetic, corelaia dintre
structura financiar i capitalul mprumutat;
- rentabilitatea net a veniturilor (Pn/V), n care se reflect, n principal, eficiena
activitii de exploatare. n acelai timp, este util n poziionarea firmei n raport de altele din
aceeai ramur sau domeniu de activitate. Dac rata este peste media sectorului (ramurii),
exist un avantaj competiional fa de concureni, ceea ce constituie un element de siguran
n activitatea viitoare.
Analiza riscului ntreprinderii
Alturi de analiza rentabilitii, un aspect esenial pentru diagnosticarea firmei l
reprezint analiza riscului, care n fond reprezint cealalt faet a rentabilitii. n funcie de
problemele pe care le mbrac riscul problematica poate fi structurat astfel8:
- analiza riscului economic (de exploatare);
- analiza riscului financiar;
- analiza riscului de faliment.
a) Analiza riscului economic
Riscul economic este legat de capacitatea ntreprinderii de a se adapta la timp i cu cel
mai mic cost la variaiile generate de mediul economic. El exprim volatilitatea rezultatului la
modificarea condiiilor de exploatare.
Ca instrumente de analiz se rein: analiza pe baza punctului critic al rentabilitii
(global i pe produs) i elasticitatea rezultatului exploatrii n raport cu nivelul de activitate.
b) Analiza riscului financiar
Riscul financiar caracterizeaz variabilitatea indicatorilor de rezultate datorit
influenei structurii de finanare.
Ca instrumente de analiz se rein: analiza pe baza CA critice (metodologie similar
cu analiza punctului critic al rentabilitii) i analiza corelaiei rentabilitate financiarrentabilitate economic (efectul de prghie financiar).
8

M. Niculescu Diagnostic global strategic, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1997, p. 397

52

c) Analiza riscului de faliment (metoda scorurilor)


Scorul constituie o metod de diagnostic extern care const n msurarea i
interpretarea riscului la care se expune investitorul, creditorul ntreprinderii, dar i
ntreprinderea ca sistem n activitatea viitoare; se bazeaz pe elaborarea unei judeci de
valoare combinnd liniar un grup de rate financiare (sau variabile) semnificative.
Pe plan mondial exist o serie de modele dezvoltate n special n rile dezvoltate:
SUA (Beaver, Altman etc.), Marea Britanie (Taffler), Frana (Conan i Hoder, Banca Franei
etc.), Japonia (Shirata) etc.
Pentru Romnia, un model bazat pe analiza discriminant a fost dezvoltat de Anghel
(2000). Modelul Anghel s-a bazat pe analiza unui eantion de aproape 300 de ntreprinderi
romneti. Analiza a avut n vedere perioada 1994 - 1998 i a utilizat un numr iniial de 20
de indicatori economico-financiari.
Au fost selectate urmtoarele variabile financiare:
- rata rentabilitii veniturilor X1 ;
- rata de acoperire a datoriilor cu cash-flow X2 ;
- rata de ndatorare a activului X3 ;
- perioada de achitare a obligaiilor X4.
Funcia scor este:
A = 5,676 + 6,3718 X1 + 5,3932 X2 5,1427 X3 0,0105 X4
Punctul de inflexiune care minimizeaz rata de eroare este A = 0, cu un interval de
incertitudine ntre 0 i 2,05.
Aprecierea viabilitii unei firme se bazeaz deci, pe urmtoarea clasificare:
(Eec/ Faliment) 0,0 > A > 2,05

(Situaie favorabil)

Regula de decizie a acestei funcii este urmtoarea:


PERICOL
A<0

PRUDEN
0 < A < 2,05

SITUAIE BUN
A > 2,05

Aplicaie
O firm ZZZ are urmtoarea situaie a indicatorilor financiari:
- rata rentabilitii veniturilor (X1)
= 7,1%;
- rata de acoperire a datoriilor cu cash-flow (X2)
= 17,6%;
- rata de ndatorare a activului (X3)
= 41%;
- perioada de achitare a obligaiilor (X4)
= 215 zile.
A Firma ZZZ = 5,676 + 6,3718 x 7,1% + 5,3932 x 17,6% 5,1427 x 41,0%
0,0105 x 215
n concluzie, scorul firmei este = 2,711

53

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar.

9. Care sunt principalele pri ale diagnosticului financiar?

10. Care sunt indicatorii lichiditii?

11. Care sunt indicatorii utilizai pentru exprimarea relativ a rentabilitii?

Am ajuns la sfritul Unitii de nvare 3.


V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol
i s revizuii obiectivele precizate la nceputul capitolului.

Rezumatul unitii de nvare


Diagnosticarea unei firme n vederea evalurii are rolul de a permite cunoaterea
tuturor laturilor activitii, i anume: juridic, tehnic, resurse umane, economico-financiar
etc., precum i a punctelor forte i slabe corespunztoare fiecreia.
Diagnosticul ntreprinderii reprezint interfaa necesar pentru aplicarea metodelor de
evaluare i judecarea valorii finale, el se finalizeaz printr-o sintez a concluziilor rezultate
din analiza firmei.
n procesul de evaluare a unei firme diagnosticul trebuie s furnizeze informaiile
necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care reprezint o baz pentru estimarea
elementelor i variabilelor importante ce trebuie luate n calcul n cazul aplicrii diferitelor
metode de evaluare.

54

Bibliografia unitii de nvare


1. Stan S. Evaluarea ntreprinderii (Ediia a 3-a), Ed. IROVAL & INVEL
MULTIMEDIA, 2008,
2. Robu V., Anghel I., Serban C., uui D.- Evaluarea ntreprinderii , Ed. ASE, 2004,
3. Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic,
Bucureti, 2001,
4. Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Ed.
Tribuna Economic, Bucureti, 2001,
5. Niculescu M. Diagnostic global strategic, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1997,
6. Stan S., Anghel I., Evaluarea activelor necorporale, Ed. IROVAL, Bucureti, 1999,
7. Smith G. & Parr R., Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of
Congress, 1994,
8. Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, Ediia romn aprut sub egida
ANEVAR, Bucureti, 2001.

55

Unitatea de nvare 4
PROCESUL DE EVALUARE A NTREPRINDERII

Obiective:

Vei dobndi cunotinele privind etapele desfurrii procesului de evaluare,


Vei identifica premisele ce stau la baza aplicaiilor practice ntlnite n cadrul
capitolelor urmtoare.

Procesul de evaluare ncepe prin identificarea de ctre evaluator a ntreprinderii de


evaluat i a bazei de evaluare i se ncheie odat cu raportarea ctre client a concluziilor.
Evaluarea ntreprinderii este un proces complex i sistemic, nici una din etapele avute
n vedere neavnd un scop n sine ci servind la judecata valorii finale care va fi estimat de
ctre evaluator.
Principalele pri ale procesului de evaluare sunt:

Definirea problemei (Specificaiile misiunii de evaluare)


Diagnosticul pentru evaluarea firmei
Abordarea evalurii
Reconcilierea rezultatelor i estimarea valorii finale

1. Definirea problemei (Specificaiile misiunii de evaluare)


Primul pas ntr-o evaluare este reprezentat de formularea clar a obiectului i scopului
raportului pe care-l va realiza evaluatorul (echipa de evaluare). Aceast etap va preciza clar,
att pentru evaluator ct i, la fel de important, pentru client bazele i limitele evalurii i va
elimina orice neclaritate n legtur cu spea respectiv.
Elementele incluse aici sunt:
identificarea ntreprinderii evaluate
Aceasta presupune stabilirea coordonatelor firmei ce va face obiectul evalurii:
denumirea, forma de proprietate, sediul social, ramura de activitate, proprietarii,
managementul etc.
identificarea pachetului de aciuni evaluat
Se va stabili exact proprietatea evaluat i proprietarul acelui pachet de aciuni. De
asemenea, se va avea n vedere marketabilitatea proprietii evaluate, orice restricie cu
privire la tranzacionarea respectivei proprieti (drept de preemiune, acorduri de
necompetiie, orice acorduri speciale).
scopul evalurii, clientul i destinatarul raportului
Utilizarea se refer la modul n care un client folosete informaiile din raportul de
evaluare. Tot n cadrul acestui punct va fi prezentat clientul i destinatarul raportului de
evaluare.
56

definirea valorii estimate


Scopul procesului de evaluare este acela de a estima valoarea dreptului de proprietate
asupra unei parti din capitalul unei intreprinderi sau asupra intregului capital. Prezentarea
scrisa a valorii estimate explica informatiile selectate i modul lor de analiza, sustine logica i
credibilitatea valorii finale.
data evalurii i data raportului de evaluare
Importana datei evaluarii a fost neleas nc de la prezentarea principiilor de
evaluare a ntreprinderii cnd s-a artat c valoarea este estimat la un anumit moment de
timp. Ea este o funcie de informaiile cunoscute i previziunile fcute numai la acel
moment de timp.
Data evalurii trebuie specificat datorit faptului c factorii care influeneaz
valoarea firmei se modifica permanent; valoarea de pia fiind perceput ca o reflectare a
percepiilor participanilor pe pia iar schimbrile care au loc pe piaa afacerilor pot influena
semnificativ valoarea.
Data raportului de evaluare este ntotdeauna o dat prezent, respectiv data la care s-a
redactat acel raport.

ipoteze i condiiile limitative


Acestea sunt incluse n raportul de evaluare pentru:
a proteja evaluatorul,
a informa i clientul i ali utilizatori ai raportului de evaluare.
Aceste ipoteze i condiii limitative definesc sfera responsabilitii evaluatorului.

Ipotezele sunt supoziii considerate ca fiind adevrate. Ele implic fapte, condiii sau
situaii care afecteaz subiectul sau abordarea unei evaluri, dar care nu pot fi verificate sau
nu necesit o verificare. Acestea sunt aspecte care, dup ce au fost declarate, trebuie
acceptate n vederea nelegerii evalurii. Toate ipotezele trebuie s fie rezonabile.
Evaluatorul poate fi pus n situaia de a face i alte ipoteze cu privire la fapte ce nu pot fi
cunoscute sau stabilite.
Condiiile limitative sunt restricii impuse evalurilor. Ele pot fi impuse de:
clieni (de ex. atunci cnd evaluatorului nu i se permite s investigheze complet unul
sau mai muli factori importani, care ar putea afecta valoarea)
- de evaluator (de ex. atunci cnd clientul nu poate publica parial sau total raportul de
evaluare sau certificatul de evaluare, fr acordul scris al evaluatorului cu privire la
forma i contextual apariiei)
- de legislaia naional aferent.
Tot aici este inclus i Declaraia de conformitate. Aceasta atest faptul c evaluarea a
fost fcut n corcondan cu IVS-urile, c a respectat cerinele etice i profesionale coninute
de Codul deontologic IVSC aferent ndeplinirii misiunii.
-

57

2. Diagnosticul ntreprinderii
Prin diagnosticarea unei firme, n vederea evalurii, se urmrete sintetic
evidenierea a doi parametrii cheie: rentabilitatea i riscul. Cunoaterea tuturor laturilor
activitii acesteia, respectiv comercial, juridic, tehnic, resurse umane, financiar etc.;
precum i a punctelor forte i punctelor slabe corespunztoare fiecreia este de natur s
permit evaluatorului fundamentarea judecii valorii ntreprinderii.
Diagnosticul furnizeaz informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i
prezente, care constituie o baz pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce
trebuie avute n vedere n cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare.
Realizarea diagnosticului unei firme n scopul evalurii presupune parcurgerea
urmtoarelor etape:

stabilirea problemelor supuse analizei;

asigurarea informaiilor i analiza documentelor care stau la baza lor;

analiza i prezentarea rezultatelor ntr-un raport.


Referitor la asigurarea informaiilor i analiza acestora, evaluatorul trebuie s ia
toate msurile pentru a se asigura c toate sursele de informaii care s-au folosit sunt
adecvate i credibile pentru derularea evalurii.
Diagnosticarea strii actuale presupune o analiz critic a urmtoarelor elemente:
a) diagnosticul comercial
Acesta vizeaz analiza pieei pe care opereaz ntreprinderea.
Obiectivul urmrit este estimarea pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i a
poziiei sale pe pia.
b) diagnosticul juridic
Diagnosticul juridic are drept scop analiza aspectelor legale privind activitatea
firmei evaluate.
c) diagnosticul operaional
Aceasta presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de producie, a
tehnologiilor de fabricaie a produselor, precum i a organizrii produciei i a muncii.
d) diagnosticul resurselor umane i a managementului
Acesta are n vedere cunoaterea de ctre evaluator a resurselor umane din punct
de vedere al evolutiei, structurii, comportamentului i eficientei utilizarii lor, precum i
prezentarea i analiza echipei de conducere a intreprinderii.
e) diagnosticul financiar
Urmrete:
1. nelegerea performanelor realizate i a riscurilor inerente n activitatea
ntreprinderii, precum i a perspectivelor de performan financiar viitoare,
inclusiv prin analiza tendinelor care s-au manifestat de-a lungul timpului;

58

2. ajustarea situaiilor financiare istorice pentru a estima abilitile


ntreprinderii de a genera fluxuri de venit pentru furnizorii de capital precum
i perspectivele acesteia;
3. compararea cu ntreprinderi similare pentru a stabili parametrii de risc,
rentabilitate i de valoare.
Diagnosticul ntreprinderii reprezint interfaa necesar pentru aplicarea
metodelor de evaluare i judecarea valorii finale, el se finalizeaz printr-o sintez a
concluziilor rezultate din analiza firmei.
3. Aplicarea celor trei abordri ale evalurii ntreprinderii
Procesul de evaluare este util pentru estimarea credibil a valorii definite, bazat
pe analiza tuturor informaiilor disponibile (ndeosebi n diagnosticul ntreprinderii).
Evaluatorul va estima valoarea firmei prin metode i tehnici specifice, care reflect trei
abordri distincte n evaluarea firmei. n mod fundamental nu exist dect trei modaliti
(abordri) de a ajunge la valoarea unei ntreprinderi:
A.
B.
C.

Abordarea pe baz de active


Abordarea pe baz de venit
Abordarea prin comparaie

n principiu, un evaluator poate folosi ntr-un raport de evaluare toate cele trei
abordri n toate estimrile de valori ale ntreprinderii. Utilizarea metodelor care se
nscriu n abordrile respective depinde de tipul de ntreprindere, situaia acesteia la data
evalurii, calitatea i cantitatea informaiilor disponibile, scopul evalurii etc.
A. Abordarea pe baz de active (patrimonial)
Aceast abordare se bazeaz n mod esenial pe principiul substituiei care spune
c un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale
componente. n cadrul acestei abordri evaluatorul va corecta bilanul care reflect valori
contabile (influenate n mare msur de costul istoric) cu un bilan care reflect pentru
toate activele (att corporale ct i necorporale) i toate datoriile, valoarea lor de pia sau
o alt valoare corespunztoare (adecvat).
B. Abordarea pe baz de venit
Aceast abordare se bazeaz n primul rnd pe principiul anticiprii care afirm
c valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz a fi generate de
proprietatea deinut .
n abordarea pe baz de venit se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, prin
determinarea valorii prezente a veniturilor anticipate. Cele dou metode uzuale ale
abordrii prin venit sunt capitalizarea profitului i actualizarea cash-flow-ul (sau a
dividendelor).

59

C. Abordarea prin comparaie


Atunci cnd sunt disponibile mai multe tranzacii cu ntreprinderi similare i
relevante aceasta este poate cea mai bun abordare pentru a realiza o estimare credibil a
valorii de pia. n abordarea prin comparaie, evaluatorul este pus n situaia de a aprecia
gradul de similitudine ntre firma evaluat i tranzaciile comparabile dar i diferenele
ntre acestea.
4. Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale
Etapa final a procesului de evaluare o reprezint analiza sistemic a rezultatelor
obinute din aplicarea mai multor metode i stabilirea unei opinii n legtur cu valoarea
final. Chiar dac evaluatorul trebuie s revad toat activitatea realizat, totui aceasta
este etapa cu cel mai mic volum de munc dar care implic poate cel mai mult judecata i
experiena evaluatorului. El trebuie s analizeze credibilitatea i aplicabilitatea fiecrei
abordri la spea respectiv, s neleag i s explice diferenele dintre rezultatele
aplicrii mai multor metode, s analizeze gradul de credibilitate i relevan al tuturor
informaiilor care au stat la baza aplicrii fiecarei metode etc. i astfel s propun o
valoare (sau un interval de valori).

60

PROCESUL DE EVALUARE
I. DEFINIREA PROBLEMEI
a. Identificarea
ntreprinderii

b.Identificarea
pachetului de
aciuni evaluat

c. Scopul evalurii,
clientul/ destinatarul
raportului

d.Definirea valorii
estimate

e. Data evaluarii
i data raportului

7. Ipoteze i
condiii limitative

II. DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII


JURIDIC

OPERAIONAL

Analiza aspectelor
legale privind
activitatea firmei
evaluate

Analiza factorilor
tehnici, a tehnologiilor
de fabricaie, precum i
a organizrii activitii
operaionale.

COMERCIAL

Estimarea pieei
actuale i potentiale a
ntreprinderii i a
poziiei sale pe pia.

RESURSE UMANE I
MANAGEMENT

ECONOMICOFINANCIAR

Cunoaterea de ctre
evaluator a resurselor
umane i a potenialului
de management

Performane realizate
i riscuri
Ajustarea situaiilor
financiare istorice
Compararea cu
ntreprinderi similare

III. APLICAREA CELOR TREI ABORDRI


ACTIVE

VENIT

COMPARAIE

Metode uzuale
Activ Net Corectat (ANC); Activ Net de
Lichidare

Metode uzuale
Capitalizarea profitului
Fluxuri financiare actualizate

Comparaia cu
tranzacii de firme similare
sau tranzacti anterioare cu
subiectul evalurii

IV. RECONCILIEREA REZULTATELOR I ESTIMAREA VALORII FINALE

61

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar.

1. Enumerai principalele pri ale procesului de evaluare.

2. n ce const reconcilierea valorii?

Am ajuns la sfritul Unitii de nvare 4.


V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol i
s revizuii obiectivele precizate la nceputul capitolului.

Rezumatul unitii de nvare


Realizarea demersului practic presupus de evaluarea ntreprinderii se bazeaz pe un proces
logic i coerent, care evidenieaz etapele ce trebuie parcurse de ctre un evaluator:
definirea misiunii;
diagnosticul ntreprinderii;
aplicarea celor trei abordri;
reconcilierea valorii i exprimarea opiniei evaluatorului.

Bibliografia unitii de nvare


1. Stan S. Evaluarea ntreprinderii (Ediia a 3-a), Ed. IROVAL & INVEL MULTIMEDIA,
2008,
2. Robu V., Anghel I., Serban C., utui D.- Evaluarea intreprinderii , Ed. ASE, 2004,
3. Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic,
Bucureti, 2001,

62

4. Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Ed.
Tribuna Economic, Bucureti, 2001,
5. Stan S., Anghel I., Evaluarea activelor necorporale, Ed. IROVAL, Bucureti, 1999,
6. Smith G. & Parr R., Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of
Congress, 1994,
7. Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, Ediia romn aprut sub egida
ANEVAR, Bucureti, 2001.

63

Unitatea de nvare 5
ESTIMAREA COSTULUI CAPITALULUI INVESTIT. RATA DE
ACTUALIZARE/CAPITALIZARE
Obiective:

Veti intelege conceptele de cost al capitalului, relatia rentabilitate-risc a unei investitii,


actualizarea/capitalizarea;
Veti deprinde modul de calcul si oportunitatea utilizarii ratelor de actualizare si de
capitalizare.

Una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit este
continuitatea exploatarii, respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi
va continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrangeri
semnificative.
In cadrul acestei abordari sunt utilizate mai multe concepte specifice, care necesita a fi
definite:
Definii
e:

Actualizarea reprezinta calcularea valorii prezente (actuale), la data


evaluarii, a unui flux banesc viitor (venituri sau cheltuieli).

Scopul utilizarii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor in
capacitatea de a genera un venit anual (valoare prezenta). Se refera in general la sume anuale
viitoare de marimi inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sau pentru
furnizorii de capital).
Tehnica actualizarii presupune calcule matematice inverse fata de cele utilizate in tehnica
dobanzii compuse:

Va Fi
i 1

1
1 a i

64

in care:

Va - valoarea actuala;
Fi - fluxul monetar viitor;
a - rata de actualizare;
1/(1+a)n - factor de actualizare (@);
n - numarul de ani inclusi in perioada de prognoza;

Instrumentul actualizarii il reprezinta rata de actualizare (a), respectiv factorul de


actualizare 1/(1+a).

Definii
e:

Rata de actualizare este rata rentabilitatii utilizata pentru a


converti o suma de bani, platibila sau de primit in viitor in
valoarea prezenta (actuala).

Rata de actualizare este utilizata pentru a determina suma pe care un investitor ar plati-o
la data evaluarii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichiditati sau de profituri.
Pentru evaluator, rata de actualizare este rata rentabilitatii estimata ca acceptabila pentru un
investitor care ar plati in prezent fluxuri viitoare generate de afacere, in contextul riscurilor
presupuse de realizarea acestor fluxuri.

Definii
e:

Rata de capitalizare este un divizor (care exprima rata


rentabilitatii) folosit pentru transformarea unui flux anual
constant (uniform) sau cu o crestere constanta in valoarea
actuala a capitalului din care provine.

O diferenta fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare provine din faptul
ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o crestere constanta in vreme ce rata
de actualizare vizeaza fluxuri variabile .

Definii
e:

Coeficientul multiplicator este inversul ratei de capitalizare,


respectiv un multiplu prin care marimea anuala a unui flux dat
se transforma in valoarea actuala a capitalului

65

Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprima raportul
dintre cursul (pretul) unei actiuni si profitul net ce revine pentru acea actiune.

Definii
e:

Rata rentabilitatii fara risc reprezinta acel nivel de


remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim
(obligatiuni de stat).

Definii
e:

Rata rentabilitatii capitalului investit de proprietari este raportul


procentual intre profitul net anual din exploatare si capitalul

Definii
e:

Costul mediu ponderat al capitalului reprezinta costul intregului

propriu (al actionarilor).

capitalului investit intr-o afacere/ proprietate imobiliara,


indiferent de provenienta acestuia (proprietari, banci etc.)

Costul capitalului si rata de actualizare/capitalizare


Astazi valoarea este egala intotdeauna cu fluxul viitor de lichiditati actualizat cu costul
de oportunitate al capitalului9.
Costul capitalului reprezinta rata de rentabilitate pe care o solicita piata pentru a atrage
surse de finantare pentru o anumita investitie. In termeni economici este vorba de costul de
oportunitate. Costul capitalului se bazeaza pe principiul substitutiei ,care, in contextul dat, spune
ca un investitor va prefera cea mai atractiva alternativa investitionala, respectiv:
a) investitie cu risc echivalent ce asigura o rata a rentabilitatii sperate mai ridicata;
b) o investitie cu risc mai redus dar cu aceeasi speranta de rentabilitate;
In acest context putem defini conceptul de cost de oportunitate ca fiind costul optiunilor
pierdute, respectiv acea rata a rentabilitatii capitalului investit care este atractiva pentru un
investitor, facindu-l sa opteze pentru o anumita investitie dintr-o serie larga de alte investitii
alternative care au conditii similare de risc. Un investitor care opteaza pentru o anumita investitie
pierde oportunitatile de cistig oferite de alte alternative de investire. De aceea, un investitor
9

Samuelson P., Nordhouse W., Economics, 14 th. Ed., Mc Graw Hill, New-York, 1992, p.738

66

corect informat va alege acea optiune din care spera sa obtina rentabilitatea maxima in conditii
similare de risc.

Sunt trei elemente de baza in componenta costului capitalului:


a) rata de rentabilitate exprimata in termeni reali pe care o asteapta investitorii pentru a renunta
la orice alta alternativa investitionala;
b) rata inflatiei, respectiv scaderea puterii de cumparare a banilor;
c) riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada si dimensiunea venitului asteptat de
investitor, ce va fi obtinut in viitor.
Combinatia primelor doua componente prezentate anterior se analizeaza prin intermediul
valorii in timp a banilor.
Pentru intelegerea facila a principiului valorii in timp a banilor vom prezenta urmatoarele
elemente:
a) Valoarea viitoare (Vv).
Presupunem ca aveti o suma de 100 u.m. pe care vreti sa o depuneti la banca (cu o rata a
dobanzii de 5%) dar totodata vreti sa stiti cat va fi valoarea pe care o veti avea la sfarsitul
perioadei de investitie. Pentru aceasta vom folosi o tehnica cunoscuta sub numele de compunere,
respectiv procesul aritmetic prin care se determina valoarea finala a unui flux de disponibil sau
a unei serii de disponibilitati plin aplicarea ratei dobanzii (rentabilitatii).

Exemplu
Vv n = Vv1

= Va + Dobanda =
= Va + Vp x d =
= Va x (1 + d) =
= 100 x (1 + 0,05) = 105
In care:
Vv - Valoarea viitoare;
Va - Valoarea actuala;
d - Rata dobanzii.
Valoarea viitoare este asadar suma la care un flux de lichiditati sau o serie de fluxuri de
lichiditati va creste intr-o anumita perioada de timp prin compunerea cu rata dobanzii
(rentabilitatii investitiei).

67

Exemplu
Mentinand exemplul anterior, ce se va intampla daca suntem interesati sa
mentinem investitia pe o perioada de 5 ani.
Valoarea la sfarsitul anului 5 va fi:
Vv5

= Vv1 x (1 + d)5 =
= 100 x (1 + 0,05)5 = 127,63

Mai jos se observa fructificarea capitalului investit pe cei 5 ani.


Axa timpului

Flux initial

100

Vv1

Vv2

Vv3

Vv4

Vv5

Dobanda obtinuta

5,00%

5,25%

5,51%

5,79%

6,08%

Suma la sfarsitul perioadei

105,00

110,25

115,76

121,55

127,63

b) Valoarea actuala (prezenta) (Va).


Valoarea prezenta este suma de astazi a unui flux de lichiditati viitor sau a unei serii de
fluxuri viitoare de disponibilitati.
Pentru a afla valoarea prezenta folosim tehnica actualizarii.
Va =Vvn / (1 + d)n sau Va = Vvn * 1/ (1 + d)n
unde:
1/(1 + d)n este factorul de actualizare pentru o rata de dobanda(respectiv de actualizare), d, data.
Se mai noteaza si cu @.
Axa timpului

Flux viitor

Vp1

Vp2

Vp3

Vp4

127,63

Factor de actualizare (@ 5%)

0,7835 0,8227

0,8638

0,9070

0,9524

Valoarea actuala (prezenta)

100

110,25

115,76

121,55

105,00

68

@ 5% = factorul de actualizare corespunzator unei rate de 5%.

c) Valoarea actuala a unui sir de anuitati


Considerand un contract care genereaza, anual, 1 mil.euro pe o perioada de trei ani, aflam
valoarea actuala a sumelor de primit in viitor (valoarea prezenta a contractului), considerand o
rata de actualizare de 10%, astfel:
0

909.091

10%

826.446

10%

751.315

10%

1.000.000

1.000.000

1.000.000

2.486.852

Prin urmare, valoarea actuala este de 2.486.852 $, determinata pe baza relatiei urmatoare:
unde:
Va an

a1
a2

1
(1 d )
(1 d )

...

an
(1 d )

ai
i 1

1
(1 d ) i

Va an - valoarea actuala a sirului de anuitati;


a i - anuitatea perioadei i.
d) Anuitatile perpetue
O serie de anuitati pot genera fluxuri pe o perioada nedefinita in viitor:
Vp

- anuitatea/rata dobanzii

69

Exemplu
Valoarea prezenta a unui sir de anuitati constante de 100 u.m. la o rata de dobanda de
20% este:
Vp = 100/ 20% = 500 u.m.
Pe baza relatiei de determinare a valorii actuale a unui sir de anuitati (Vaan), obtinem o
valoare identica, insa cu un efort suplimentar:
0

83,33

20%

69,44

20%

57,87

20%

48,23

20%

40,19

20%

33,49

20%

100

100

100

100

100

100

.
100

500,00

e) Costul nominal si costul real al capitalului


Un aspect important in evaluare vizeaza coerenta intre estimarea venitului viitor (in
termeni nominali sau in termeni reali) si costul capitalului. Este evident ca atunci cnd venitul
este previzionat n termeni nominali (preuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar cnd
venitul este exprimat n termeni reali (preuri constante), trebuie utilizate rate reale. De
asemenea, rata de cretere ateptat a venitului (g) trebuie s fie corelata cu estimarea venitului si
a ratei de actualizare sau de capitalizare.
Relatia dintre cele dou rate (termeni nominali/ termeni reali) este:
i1r
in
in care :
1 r ,

70

in -costul capitalului exprimat in termeni reali;


i1 costul capitalului exprimat in termeni nominali;
r -rata inflatiei.
Exemplu
Daca rata de actualizare (costul capitalului) exprimata in termeni nominali este
de 28,5%, iar rata anuala a inflatiei este de 17%, rezulta o rata de actualizare (cost al
capitalului) exprimata in termeni reali de 9,83%.

Prima etapa de lucru a metodelor inscrise in abordarea prin venituri este determinarea
costului capitalului.
Costul capitalului propriu reprezinta acea rata de rentabilitate pe care trebuie sa o
realizeze o firma astfel incit sa mentina valoarea afacerii. Daca rata rentabilitatii este mai mica
decat costul de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar daca rata rentabilitatii este
superioara costului de oportunitate atunci valoarea afacerii creste.
Metodele de determinare a costului capitalului propriu pot fi, in functie de situatie:
a) Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate)
b) Abordarea traditionala
c) Abordarea pentru intreprinderi necotate
a. Modelul CAPM Capital Assets Pricing Model CAPM
Acest model urmareste sa determine costul capitalului intr-o maniera metodica, realizand
o comparatie intre alternativele investitionale si performantele pietei in general.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:
CKpr = Rf + (Rm Rf) x
CKpr - costul capitalului propriu,
Rf - rata rentabilitatii fara risc,
Rm - rentabilitatea medie a pietei,
Rm-Rf - prima de piata (de risc a pietei bursiere),
- coeficient de evaluare a riscului sistematic.
Coeficientul beta utilizat in formula reprezinta calea de evaluare a riscului sistematic
prin compararea miscarii cursului actiunii firmei analizate cu evolutia indicelui general al pietei

71

bursiere. Rezulta deci ca prin acest coeficient se ia in considerare situatia firmei analizate, alaturi
de celelalte doua componente presupuse in model (rata de baza si prima de piata). Coeficientul
beta are diferente semnificative intre diverse ramuri economice.

Exemplu
Conducerea unei retele nationale de magazine alimentare a solicitat
consultantilor financiari sa determine costul capitalului propriu pentru
intreprindere.
Rezolvare:
Pasul 1. Determinarea si verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv
(comert cu amanuntul produse alimentare): 0,740
Pasul 2. Stabilirea Rf - rentabilitatea la obligatiunile guvernamentale pe termen
lung: 6,3%
Pasul 3. Determinarea castigului pe care-l aduce piata in ansamblu (castig de
capital plus dividend) si sectorul specific s-a constatat ca atat piata cit si sectorul
de activitate determina o rentabilitate medie anuala de 9,4%
Pasul 4. Calcularea CKpr:
CKpr = Rf + (Rm Rf) x = 6,3% + (9,4% - 6,3%) x 0,74 = 8,6%

b. Abordarea traditionala (pe baza de dividend) porneste de la variabile precum:


dividendele distribuite sau sperate (D) si cresterea anuala (g), pretul curent al actiunii (C 1),
profitul net ce revine unei actiuni (Pn).

Abordarea pe baza de dividend are la baza relatia:


D1
x 100
C1
D1 = dividend sperat pe anul in curs
CKpr

C1 =pretul (cursul) curent al actiunii

Abordarea pe baza de dividend plus o rata de crestere are la baza relatia:

72

CKpr

D1
x 100 g
C1

unde g - cresterea sperata a dividendului sau a cursului actiunii


Exemplu
Dividendele pe actiune au evoluat in ultimii 4 ani astfel: 7; 7,5; 8,5 si 9,3 ron/
actiune si se asteapta sa creasca cu 10% anual. Cotatia curenta a actiunii este de 150
ron.
CKpr = D1*100/C1 +g = 10,2*100/150 + 10% = 16,8%

c. Abordarea pentru intreprinderi necotate.


In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificila, logica si
gandirea analistului fiind prioritare. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (Abordarea
Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilitatii fara risc si adauga o prima de risc
pe care si-o asuma investitorul ce plaseaza capitalul intr-o anumita investitie.
De exemplu, conform modelului propus de Henry Mauguire limitele acceptabile pentru
costul capitalului propriu al unui firme necotate este functie de trei parametrii:

Rata pura (respectiv rata rentabilitatii fara risc, determinata pe baza randamentului
obligatiunilor de stat pe termen lung)
Factorul monetar (inflatia anticipata)
Prima de risc
a = Rf (1+R)

Autorul sugereaza ca se poate retine o rata pura inainte de impozit de 5 7%, respectiv o
rata de 4-5% dupa impozit.
Prima de risc se aplica la rata rentabilitatii fara risc (Rf) si se incadreaza uzual in limitele
25% si 75% pentru riscuri considerate medii si 75% - 125% pentru riscuri ridicate.

73

Exemplu
Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%.
Costul capitalului propriu (CKpr) va fi:
6% + 6% x 125% = 13,5%

Estimarea costului capitalului intreprinderilor necotate poate utiliza si Modelul primei


de risc in trepte (built-up method). Aceasta metoda stabileste rata de actualizare in functie de
doua componente:
rata de baza (fara risc)
prima de risc atasata unei investitii date
Principiul este simplu, bazindu-se pe faptul ca un investitor are mai multe alternative
investitionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate si risc diferite. Orice portofoliu de alternative
investitionale are ca punct de pornire rentabilitatea fara risc, respectiv acea investitie care in
fond determina o remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim (este vorba de
plasamentele in obligatiuni guvernamentale pe termen lung).
Formula de calcul:
a = Rf + R
a - rata de actualizare,
Rf - rentabilitatea fara risc (rata de baza),
R - prima de risc.

74

Exemplu
In tabelul urmator se prezinta o sintetiza a rezultatelor obtinute in urma diagnosticului
intreprinderii evaluate.

Rata de baza si trepte de risc%ExplicatiiRata rentabilitatii fara risc (rata de baza)6%Rata


reala a dobinzii la obligatiunile pe termen lung emise de statRiscuri din exteriorul
intreprinderii5%a) dependenta de furnizori2%firma are doar doi furnizori pentru materia prima de
bazab) cererea pentru produsele firmei1%cererea pe piata in scadere; este amenintata de produsele
substituibilec) modificari probabile ale preturilor2%pretul combustibilului utilizat (gaze naturale) va
creste in mod real prin alinierea la pretul mondialRiscuri din interiorul intreprinderii7%a) calitatea
produselor si serviciilor2%firma nu are certificare a sistemului de asigurare a calitatii conform ISO
9001, fapt ce antreneaza limitarea prezentei pe pietele ccidentale si nord-americane.b) structura de
finantare a afacerii2%creditele utilizate reprezinta 40% din capitalurile proprii; costul creditului
depaseste rentabilitatea exploatarii.c) activitatea de cercetare-dezvoltare3%intr-un sector in care
activitatea de C&D are un rol major, firma are o pondere a cheltuielilor cu aceasta destinatie de doar
0,5% din cifra de afaceri si un grad de reinnoire a produselor mult inferior fata de ceilalti competitori

In aceste conditii: a = Rf + R = 6% + 12% = 18%

75

Daca o firma utilizeaza credite, respectiv capital imprumutat pentru finantarea activitatii,
rata de actualizare poate reflecta costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii, insa atunci
cand ea nu utilizeaza credite, rata de actualizare va fi egala cu costul capitalului propriu.
Formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului este:
CMPC CKpr x

Kpr
D
CD x
x (1 Ci )
V
V

unde: CMPC - cost mediu ponderat al capitalului;


CKpr - costul capitalului propriu;
Kpr - capitalul propriu;
V - valoarea de piata a intreprinderii (capital la dispozitia furnizorilor de capital)
CD - costul datoriilor (creditelor);
D - credite
Ci - cota de impozit pe profit.
Exemplu
Presupunem ca o firma se finanteaza pe baza urmatoarelor surse:
60% capitaluri proprii, la un cost de 14%;
20% credite bancare la un cost contractual de 13,33%;
20% imprumuturi obligatare la un cost contractual de 14,66%;
Cota de impozit pe profit este de 25%.
Costul mediu ponderat va fi:
CMPC = 14% x 70% + 13,33% x 20% x 13,33 % (1 25%) + 20% x 14,66% x (125%) =14% x 70% + 10% x 20% + 11% x 20% = 12,6%

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar


1.Ce este rata de actualizare/capitalizare?

2.In ce consta metoda de construire in trepte a ratei de actualizare?

3.Cum se calculeaza rata de actualizare in cazul unei intreprinderi cotate?

76

4.Care va fi costul capitalului propriu in cazul unei intreprinderi necotate, pentru o rata a
rentabilitatii fara risc de 7,5% si o prima de risc de 75%(risc mediu)?

Am ajuns la sfritul Unitatii de invatare 5.


V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol i s
revizuii obiectivele precizate la nceputul unitatii de invatare.

Rezumatul unitii de nvare


In sinteza am retinut ca valoarea unei proprietati se estimeaza prin convertirea fluxurilor
viitoare de venit in valoarea prezenta, ce poate genera acele fluxuri.
Aplicarea metodelor de evaluare inscrise in abordarea pe baza de venit presupune
intelegerea problematicii costului capitalului. Costul capitalului reprezinta rata de rentabilitate pe
care o solicita piata pentru a atrage surse de finantare pentru o anumita investitie.
Notiunile fundamentale circumscrise problematicii costului capitalului sunt: actualizarea,
rata de actualizare, rata de capitalizare, coeficientul multiplicator, rata rentabilitatii fara risc, rata
rentabilitatii capitalului investit de proprietari, costul mediu ponderat al capitalului.
Este nevoie de cunoasterea exacta a elementelor de baza referitoare la valoarea in timp a
banilor:

valoarea viitoare;
valoarea prezenta (actuala);
valoarea actuala a unui sir de anuitati;
anuitatile perpetue;
costul nominal si costul real al capitalului;
costul nominal si costul efectiv al capitalului.

Din punct de vedere tehnic sunt aplicabile doua solutii de convertire a fluxurilor viitoare
de venit in valoarea prezenta:

77

capitalizarea
actualizarea.
Estimarea costului capitalului retine:

Determinarea costului capitalului propriu;


Determinarea costului capitalului imprumutat;
Determinarea costului mediu ponderat al capitalului

Bibliografia unitatii de invatare


1. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea intreprinderii, Editura Tribuna
Economica, Bucuresti, 2001;
2. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., Ghid practic de evaluare a
intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001;
3. STAN S., Evaluarea intreprinderilor necotate, Ed.Tribuna Economica, Bucuresti, 2000;
4. STAN S., Coerente si corelatii in evaluarea intreprinderii, IROVAL, 2001;
5. Stan S. - Evaluarea intreprinderii (editia a 3-a), Ed. IROVAL &INVEL MULTIMEDIA, 2008
6. A. Damodaran Investment Valuation, Third Ed., John Willey&Sons, 2006
7. Robu V., Anghel I., Serban C., Tutui D.- Evaluarea intreprinderii , Ed. ASE, 2004

78

Unitatea de nvare 6
ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUARE. METODA
CAPITALIZARII PROFITULUI. METODA ACTUALIZARII
FLUXURILOR DE NUMERAR (DCF)
Obiective:

Veti intelege diferentele dintre capitalizare si actualizare si coerentele dintre fluxurile


convertite in valoare si costul capitalului (ratele de capitalizare/actualizare)
Veti deprinde modul de calcul al valorii intreprinderii prin metoda capitalizarii si metoda
actualizarii fluxurilor de numerar viitoare

In cadrul abordarii prin venituri se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, sau a unui
pachet de actiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari/
investitori, una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit fiind
continuitatea exploatarii, respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi va
continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrangeri
semnificative.

Abordarea pe baza de venit este fundamentat pe principiile:


Principiul anticiparii este fundamental in cadrul acestei abordari: valoarea provine din
beneficiile viitoare anticipate care urmeaza a fi generate de proprietatea detinuta
Principiul substituiei ajuta la intelegerea atat a costului capitalului cat si a legaturii intre
costul capitalului si valoarea intreprinderii. Atunci cand pe piata sunt disponibile investitii
cu rentabilitati si riscuri diferite, prima oportunitate investitionala care se va epuiza va fi
aceea cu rentabilitatea cea mai ridicata si riscul cel mai mic.
Principiul cererii si ofertei. Pretul care trebuie platit pentru a deveni proprietarul
capitalului sau unei parti din capitalul unei firme depinde esential de cererea si oferta de
pe acea piata in special si de pe piata investitiilor in general.
Principiul contributiei: permite intelegerea legaturii intre valoarea partilor (activelor) si
valoarea intregului (intreprinderii) pentru ca valoarea unei parti din intreprindere
depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea intregii firme. Pentru situatiile de
evaluare pentru divizare sau fuziune este un principiu care capata un loc primordial.
Din punct de vedere tehnic, estimarea valorii intreprinderii se realizeaza prin:
- metoda capitalizarii profitului net
- metoda actualizarii cash-flow-ul sau a dividendelor.

79

n cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si reproductibil al


venitului (de regula profitul net sau dividendele) este raportat la o rat de capitalizare sau este
nmulit cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul n valoare.
n cazul metodelor bazate pe tehnica actualizrii, cash-flow-ul sau dividendele sunt estimate
pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune si apoi convertite n valoare prin aplicarea
unei rate de actualizare.

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar


1. Principiul anticiprii arat c valoarea se bazeaz pe:
a) percepiile evaluatorului asupra beneficiilor viitoare ale afacerii,
b) anticiparea de ctre evaluator a modificrilor economice favorabile investitorilor,
c) raportul cerere-ofert, evaluatorul anticipnd ca preul variaz direct proporional cu
cererea,
d) nici un rspuns corect.
2. Un principiu de evaluare al abordrii bazate pe venit este:
a) oferta i cererea,
b) substituia,
c) anticiparea,
d) toate.

1. Metoda capitalizarii profitului


Aceasta metoda se bazeaza pe raportarea unui singur flux de venit/ beneficiu economic,
aferent unei singure perioade (de regula un an), la o rata de capitalizare.
Este considerata o simplificare a metodei actualizarii fluxurilor de lichiditati (DCF), care
va fi prezentata in paginile urmatoare.
In evaluarea intreprinderii retinem ca relatii de baza:
Valoarea = Venit / Rata de capitalizare
sau
Valoarea = Venit x multiplicator
Cel mai adesea evaluatorii utilizeaza ca venit (beneficiu economic) in cadrul metodei
capitalizarii, indicatorul profit net, iar relatia de calcul este urmatoarea:
VCP

= PN / c

VCP - valoarea intreprinderii prin metoda capitalizarii profitului


80

PN - profitul net
c - rata de capitalizare
Aceasta reprezinta formula de baza, aplicabila in situatiile in care se estimeaza o
mentinere constanta a profitului net pe durata de previziune.
In conditiile in care este previzionata o dinamica stabila (constanta) a profitului net se
utilizeaza modelul de crestere Gordon, iar relatia de calcul a valorii devine:
VCP

= PN / ( c g)

sau, atunci cand profitul net se bazeaza pe rezultatul ultimului an incheiat inainte de data
evaluarii:
VCP

= PN0 x (1 + g) / ( c g)

g - rata de crestere constanta


PN0 - profitul net al anului imediat anterior datei evaluarii
In conditiile in care o intreprindere detine active redundante (in afara exploatarii), relatia
de calcul a valorii prin metoda capitalizarii profitului devine:
VCP = PN / c + VRNAAE sau VCP = PN / ( c g) + VRNAAE
in care: VRNAAE = valoare de realizare neta a activelor in afara exploatarii;
Explicatia acestei considerari distincte a activelor in afara exploatarii deriva din faptul ca
acestea fie nu contribuie la realizarea profitului si nu sustin fluxul de venituri sau, atunci cand
genereaza venituri, riscul de realizare este diferit de cel al profitului intreprinderii (avut in vedere
la estimarea ratei de capitalizare).
Profitul net trebuie estimat pe baza performanele anterioare ale ntreprinderii dar si prin
considerarea evoluiei sperate a acesteia, a factorilor care actioneaza in ramura sa de activitate si
in economia nationala.
Din punct de vedere tehnic profitul net poate fi estimat pornind de la:
Realizarile dintr-un an anterior;
Realizarile probabile pentru anul in curs;
Realizarile probabile in perioada imediat urmatoare.
Pe baza diagnosticului intreprinderii si a judecatii sale evaluatorul opteaza pentru una
dintre cele trei variante, fiecare presupunand un anumit demers metodologic:

81

(1) In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor dintr-un an anterior
reprezentativ, este necesara analiza si interpretarea (din prisma evaluarii) a contului de
rezultate pentru ultimii 3 5 ani. Aceasta analiza va avea in vedere:
a) Alegerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat
in formula de calcul;
b) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor
evenimente intamplatoare (asigurarea cerintei de reproductibilitate in viitor):
- Greve;
- Inundatii, furtuni, incendii;
- Cheltuieli de punere in functiune a unor instalatii;
c) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli pe baza cerintei normalitate ;
- Compensarea proprietarilor;
- Impactul contabilizarii stocurilor;
- Cheltuieli cu materiale sau servicii atunci cand exista diferente fata de valorile de
piata a acelor materiale sau servicii;
- Personalul in surplus;
d) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli generate de activele redundante (in
afara exploatarii). Evaluatorul va elimina toate veniturile si cheltuielile generate de
activele in afara exploatarii, astfel incat sa existe coerenta intre profitul net estimat (al
activitatii operationale a intreprinderii), rata de capitalizare si rata de crestere, precum si
coerenta intre metoda utilizata in abordarea pe baza de active si metoda capitalizarii
profitului. In cadrul acestor active in afara exploatarii includem: licene, contracte de
franiz i drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatea
operationala, case de vacanta, cldiri inchiriate tertilor, echipamente n surplus, investiii
n alte ntreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de aciuni vandabile,
disponibilitile n surplus etc.
e) Ajustarea elementelor de venit si de cheltuieli ca urmare a unor modificari iminente in
intreprindere, ramura sau in economia nationala;
- Punerea in functiune a unor investititii;
- Aparitia unui concurent major;
- Modificarea sistemului de impozitare;
Ajustarile pentru asigurarea cerintei normalitate si in general impactul elementelor in
afara exploatarii au in vedere estimarea pentru pachet majoritar deoarece puterea de decizie
asigurata de un pachet minoritar este insuficienta pentru a influenta deciziile in sensul eliminarii
surplusului de personal sau a vanzarii activelor redundante.
Coreciile fcute trebuie s fie descrise i explicate de evaluator. Acesta va putea
realiza ajustri numai dup ce cunoate bine ntreprinderea respectiv, astfel nct s poat
susine acele corectii.
(2) In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor probabile ale anului in
curs (fata de data evaluarii) sau cele ale unui an viitor, este necesara utilizarea
diagnosticului si analiza pietei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru
intreprinderea evaluata.

82

Metoda capitalizarii profitului comporta atat avantaje, cat si limite:


Avantajele sunt:
- este o metoda usor de explicat si de inteles;
- este utilizata pe scara larga de catre investitori;
- nu necesita previziuni ale activitatii firmei pe perioade lungi;
Limite:
- este o simplificare a metodei DCF. Apare posibilitatea ca profitul reproductibil
considerat sa nu reflecte potentialul firmei, iar solutia unei cresteri constante sa nu fie
o modalitate rezonabila de realizare a unei evaluari credibile;
- dificil de utilizat in cazul unor firme aflate intr-o faza de crestere importanta sau
pentru intreprinderile tinere;
- masurarea profitului reproductibil si a ratei de capitalizare pot deveni subiect de
controversa;
Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga de catre investitori, ea avand
avantajul simplitatii si usurintei intelegerii. Aplicabilitatea ei este insa limitata la firmele care au
sau vor avea o situatie relativ stabila a fluxului de venit retinut in evaluare. Prin urmare, metoda
capitalizarii profitului nu este aplicabila in cazul intreprinderilor aflate in faza de crestere/
descrestere rapida intr-o faza de investire/ dezinvestire importanta etc.

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar


1. Profitul net anual corectat i reprezentativ poate fi cel:
a) dintr-un an anterior sau o medie a anilor anteriori,
b) din anul anterior,
c) dintr-un an viitor,
d) oricare din variantele de mai sus.
2. Coreciile asupra veniturilor i cheltuielilor se refer la:
a) elemente excepionale,
b) modificri viitoare sigure,
c) ajustarea pentru o situaie normala,
d) toate cele de mai sus.
3.Dac rata de capitalizare este 24 %, coeficientul multiplicator al venitului va fi:
a) 1,24,
b) 0,76,
c) 4,16,
d) 41,6.
4. n cazul n care rata de actualizare este de 20 %, rata de cretere perpetu a fluxului de

83

numerar net este 3%, rata de capitalizare va fi:


a) 20 %,
b) 23 %,
c) 17 %,
d) 19,7 %.

Aplicaie
Calculul valorii unei intreprinderi prin metoda capitalizarii profitului net
Ipoteze:
Intreprinderea ALFA a pus in functiune in anul curent un utilaj care permite reducerea
cheltuielilor materiale cu 14%. Amortizarea anuala inclusa in costuri, aferenta utilajului, este de
15 mii lei (amortizare lineara). Remuneratiile salariale vor suferi o corectie in plus, de 8%,
deoarece: a) salariul mediu in intreprindere este mai mic decat salariul mediu/sector (aspecte
relevate de diagnosticul resurselor umane); b) legislatia privind regimul fiscal aferent salariilor a
fost modificata (aspect relevat de diagnosticul juridic)
Intreprinderea a inchiriat unei terte persoane juridice o cladire. Chiria aferenta cladirii
este de 40 mii lei pe an, iar valoarea neta de realizare a cladirii este de 100 mii lei. Amortizarea
aferenta cladirii este de 9 mii lei pe an. Impozitele platite pentru cladire sunt de 3 mii lei pe an.
Creditele atrase de firma ALFA pentru achizitionarea utilajului vor genera in anii
urmatori cheltuieli anuale cu dobanzile de 8 mii lei.
Se estimeaza o rata de capitalizare de 15%. Cresterea perpetua previzionata este de 4%
anual.
La data evaluarii intreprinderii ALFA, aceasta plateste o cota de impozit pe profit de
16%.

Contul de profit si pierdere simplificat al firmei


ALFA la 31.12.N
Mii lei

84

Nr.crt.

Indicatori

Valori

Venituri

1200

Cheltuieli, din care:

543

-materiale

270

-salariale

200

-cu impozite si taxe

18

-cu amortizarea

50

-cu dobanzile

Rezultatul curent al exercitiului 657

Impozitul pe profit

105,12

Profitul net

551,88

Rezolvarea presupune urmatorii pasi:


1. Corectarea elementelor de venituri si cheltuieli, in functie de aspectele relevate in ipoteze
modificari ale activitatii, existenta activelor redundante, etc;
2. Aplicarea formulei de calcul a valorii firmei prin capitalizarea profitului net anual
reproductibil ;
3. Calculul valorii firmei, luand in considerare si valoarea activelor redundante.
1. Corectiile vor fi sintetizate in tabelul urmator :
Contul de profit si pierdere simplificat al firmei ALFA la 31.12.N
-mii leiNr.crt.
1
2

Indicatori
Venituri
Cheltuieli, din care:
-materiale
-salariale
-cu impozite si taxe
-cu amortizarea

Valori Corectii
1200
543
270
200
18
50

Valori
Corectate

-40

1160

-14%
+8%
-3
(+15-9)

232,2
216
15
56

85

3
4
5

-cu dobanzile
Rezultatul
curent
exercitiului
Impozitul pe profit
Profitul net

+8

13

al
657
105,12
551,88

627,8
527,35

Efectuarea corectiilor se face ulterior alegerii unui profit net anual reproductibil. Ipotezele
privind calculul valorii firmei prin capitalizarea profitului sunt rezultatul diagnosticului efectuat
si a aprecierilor privind activitatea viitoare a firmei.
Punerea in functiune a unui utilaj - modificari ale activitatii - a determinat 2 corectii:
reducerea cheltuielilor cu materialele;
cresterea amortizarii calculate
Aspectele legate de normalitate determina corectarea salariilor.
Cladirea inchiriata unei terte persoane reprezinta activ redundant, deci toate veniturile si
cheltuielile aferente acestuia se scad chiria, impozitul pe cladire, amortizarea.
Modificarile privind sursele de finantare determina cresterea dobanzilor.
2. Valoarea firmei este de:
Vcp = Pn/(c-g) = 527,35/(0,15-0,04) = 4794,1 mii lei
3. In cadrul abordarii prin venituri, delimitarea activelor redundante este foarte importanta,
deoarece valoarea neta de realizare a acestora se adauga la valoarea firmei stabilita prin
capitalizare (sau prin actualizare)
=> Valoarea firmei = Vcp + Valoarea neta de realizare active redundante (cladire) =
4794,1 + 100 = 4894,1 mii lei

2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati (Discounted Cash Flow DCF)


Este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodata si cea mai corecta din
punct de vedere teoretic. Ea se bazeaza pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate
(fluxuri de lichiditati sau alte variabile asimilate) ale intreprinderii utilizand o rata de actualizare
ce reprezinta costul capitalului pentru acea investitie.
Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala
(perioada non-explicita).

86

Termenul de cash-flow, are mai multe semnificatii, n functie de sfera de cuprindere.


Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitatii unei investitii, el reprezinta fluxul de lichiditati
ce urmeaza a fi generat de investitia respectiva.
Cnd se are n vedere ntreprinderea n ansamblul ei, fluxul de disponibilitati este cel care
rezulta din totalitatea operatiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata exercitiului.
Practic, calculul fluxurilor de disponibilitati utilizate n evaluare, are n vedere profitul
net, la care se adauga alte disponibilitati (amortismentele, provizioane si valoarea reziduala) si
se scad nevoile de finantare a activitatii, respectiv investitiile pentru mentinerea potentialului
tehnic si variatia nevoii de fond de rulment.
Rezulta ca parametrii necesari calculului se refera la previzionarea: veniturilor,
cheltuielilor, dobnzilor, amortizarilor, investitiilor, structurii capitalului si a valorii reziduale.

2.1. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru actionari (CFNA)


Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati
pentru actionari (CFNA), se bazeaza pe urmatoarea relatie de calcul.
n

i 1

VDCF

Vr
CFNA

i
1 a
1 a

- valoarea intreprinderii prin metoda DCF

CFNA - cash flow net la dispozitia actionarilor


a

- rata de actualizare (costul capitalului)

Vr

- valoarea reziduala

- anul de previziune

- intervalul de previziune (numar de ani)

Determinarea fluxului de lichiditati pentru actionari


Principalele etape necesare in determinarea fluxului viitor de lichiditati sunt:
(1) Reanalizarea concluziilor diagnosticului intreprinderii. In aceasta etapa evaluatorul
sintetizeaza intreg diagnosticul intreprinderii evaluate, realizand si teste de coerenta. Scopul
este acela de a fundamenta etapele urmatoare necesare estimarii valorii firmei.
(2) Stabilirea parametrilor cheie de evolutie a intreprinderii (in contextul economic in care
opereaza). Tinand seama de concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care
vor influenta activitatea viiitoare si limitele generale ale dinamicii firmei.
(3) Alegerea duratei de previziune

87

Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala


(perioada non-explicita). Alegerea perioadei explicite se bazeaza pe elemente cum ar fi:
-

Uzantele privind durata de prevziune explicita (3 7 ani);


Intervalul de timp in care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamica stabila;
ciclul de viata al produselor/ serviciilor societatii;
ciclul normal de investire;
cantitatea si calitatea informatiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face
previziunile;
- durata de amortizare a imobilizarilor;
- durata de recuperare asteptata pentru investitia facuta de cumparator;
- perioade de previziune practicate la evaluari similare.
(4) Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/ stadiile de evolutie a intreprinderi
In aceasta etapa evaluatorul stabileste ipotezele generale si ipotezele specifice in care
realizeaza previziunea. Ca ipoteze generale, se retin ipoteze la nivel macroeconomic si
respectiv la nivelul ramurii in care opereaza intreprinderea, precizarea valorilor in care se
realizeaza proiectiile (valori constante sau valori nominale) etc.
In cadrul acestei etape evaluatorul stabileste principalele ipoteze specifice, retinute in
estimarea activitatii viitoare a firmei, avand in vedere:
-

Activitatea operationala, respectiv dinamica volumului de activitate, evolutia costurilor si a


rezultatelor pe durata de previziune ;
Estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotatie a
activelor si pasivelor curente;
Activitatea investitionala, retinandu-se parametrii esentiali ai politicii de investitii a
intreprinderii in perioada urmatoare;
Activitatea de finantare (pentru estimarea valorii capitalului actionarilor);

De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de evolutie a firmei,


pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozata. Estimarea poate retine fie
utilizarea mai multor scenarii in dinamica activitatii intreprinderii, fie considerarea mai multor
stadii in cadrul unui singur scenariu construit.
Din punct de vedere tehnic in aceasta etapa sunt utilizate instrumente si tehnici specifice,
fiind realizate:
-

proiectii ale contului de rezultate;


proiectii ale situatiei patrimoniului;
proiectii ale principalilor indicatori economico-financiari;
proiectii ale fluxului de lichiditati.

(5) Estimarea valorii reziduale


(6) Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (in afara exploatarii)

88

Activele redundante sunt acele active detinute de intreprindere, dar care sunt n surplus
fata de necesarul actual si de perspectiva al activitatii operationale sau care nu sunt necesare
pentru activitatea ntreprinderii.
Cel mai adesea in evaluarea unei intreprinderi se intalnesc ca active in surplus sau
nenecesare: licente neutilizate, terenuri libere, cladiri neutilizate sau aflate in exploatarea unei
alte firme/ persoane, case de vacanta, echipamente si utilaje in surplus fata de utilizarea actuala si
previzibila a capacitatii, automobile de lux, disponibilitati in exces etc.
In toate situatiile, acestea se evalueaza separat la valoarea neta de realizare pe piata, iar
aceasta se include in valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor operationale.
Valoarea reziduala este valoarea estimata a proprietatii/ intreprinderii evaluate la
sfarsitul perioadei explicite de previziune.
In determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaza valoarea
unei intreprinderi care are o durata de viata finita sau, dimpotriva, durata de viata estimata este
nelimitata. De exemplu, o durata finita apare in cazul societatilor comerciale care au prevazuta o
durata limitata precizata in actele constitutive, sau cazurile in care intreprinderea epuizeaza
resursele pe care le prelucreaza intr-un anumit interval de timp. In toate aceste situatii valoarea
reziduala in care investitia este estimata a avea o durata de viata finita, pentru estimarea valorii
reziduale se va retine valoarea de lichidare a intreprinderii.
In situatia in care se estimeaza o durata de viata nedeterminata a investitiei
(intreprinderii) evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului disponibil
(profit net, cash-flow etc.). Aceasta reprezinta abordarea cea mai uzuala in estimarea valorii
reziduale a intreprinderilor care nu au o durata de viata limitata.
Functie de estimarile privind evolutia intreprinderii dupa perioada explicita de previziune
(evolutie constanta sau crestere/ descrestere), evaluatorul va aplica una din relatiile urmatoare de
calcul.
Vr

CFn sau PNn


c

sau
Vr

unde:
CFn
PNn
c
a
g

CFn sau PNn


a g

- fluxul de lichiditati din ultimul an de previziune explicita,


- profitul net din ultimul an de previziune explicita,
- rata de capitalizare,
- rata de actualizare,
- rata de crestere/ reducere constanta a fluxului de venit considerat.

Fiind vorba de o valoare in viitor, valoarea reziduala este inclusa in estimarea valorii
intreprinderii evaluate folosind tehnica actualizarii.

89

2.2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru capitalul investit (CFNI)


Estimarea valorii intreprinderii in cadrul acestei metode este similara cu cea a metodei
actualizarii CFNA, diferenta esentiala reprezentand-o fluxul de lichiditati considerat.
n

i 1

Vr
CFNI

i
1 a
1 a

unde:
VDCF
CFNI
a
Vr
i
n

- valoarea intreprinderii prin metoda DCF,


- cash flow net la dispozitia capitalului investit,
- rata de actualizare (costul capitalului),
- valoarea reziduala,
- anul de previziune,
- intervalul de previzune (numar de ani).
Determinarea fluxului de lichiditati pentru capitalul investit

Din punct de vedere metodologic etapele precizate sunt valabile si in cadrul estimarii
cash-flow- ului net la dispozitia intreprinderii (capitalului investit). Tinand seama de
diferentierile considerate la estimarea fluxului de disponibil in cele doua variante, ne vom ghida
pe baza tabelului urmator.
Principalele diferentieri intre CFNA si CFNI
Specificatie

CFNA

CFNI

La dispozitia
proprietarilor

La dispozitia
furnizorilor de capital

Valoarea capitalului
propriu

Valoarea capitalului
propriu plus valoarea
creditelor

3. Rambursarea creditelor in
estimarea fluxului de lichiditati

DA

NU

4. Cheltuiala cu dobanda in
estimarea fluxului de lichiditati

DA

NU

Costul capitalului

Costul mediu ponderat

1. Fluxul de disponibil avut in


vedere
2. Valoarea estimata prin aplicarea
formulei de calcul

5. Rata de actualizare

90

propriu

al capitalului

Rezulta asadar ca in cazul estimarii fluxului de lichiditati pentru capitalul investit cashflow-ul din finantare si costul creditelor nu influenteaza dimeniunea fluxului de disponibil
considerat la dispozitia capitalului investit.
De asemenea, rata de actualizare corespunzatoare CFNA este reprezentata de costul
capitalului propriu iar cea adecvata CFNI este determinata pe baza costului mediu ponderat al
capitalului.
Relatiile de calcul pentru estimarea valorii reziduale sunt similare:
Vr

CFn sau PNn


c

ori

Vr

CFn sau PNn


a g

Ceea ce diferentieaza valoarea reziduala estimata nu este formula de calcul, cat tipul de
venit considerat: in metoda CFNI fluxul de lichiditati sau profitul net considerat este la
dispozitia furnizorilor de capital (inainte de dobanzi).
Avantajele si limitele metodei DCF
Avantaje:
-

din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazandu-se pe transformarea
fluxurilor viitoare de lichiditati in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza
acele fluxuri;
utilizata pe scara larga pe pietele financiare pentru a estima pretul unei actiuni si pe
aceasta baza a orienta deciziile de investire/ dezinvestire;
metoda capata o tot mai mare intelegere si acceptare din partea justitiei si a fiscului.

Dezavantaje:
-

este dificil de explicat unui auditoriu fara cunostinte financiare de baza;


este o metoda laborioasa, ce necesita realizarea unor proiectii economico-financiare,
fapt care poate naste controverse;
necesita estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni
controversat. In plus, uneori este dificil de realizat diferenta intre rata de
actualizare (utilizata in metoda DCF) si rata de capitalizare. Principalele
elemente de diferentiere au in vedere:
Rata de capitalizare este utilizata pentru a converti un flux constant si
reproductibil in valoarea prezenta a proprietatii, in vreme ce rata de
actualizare este utilizata pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca marime si
evolutie in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri;
Rata de capitalizare preia toate modificarile viitoare ale venitului considerat
pentru estimarea valorii;
91

Modificarile in veniturile viitoare sunt preluate in capitalizare prin deducerea


din rata de actualizare a ratei de crestere anuale a venitului prin intermediul
relatiei Gordon Shapiro, si deci: Rata de capitalizare (c)= rata de actualizare (a)
rata de crestere (g), respectiv: c = a g
In tehnica bazata pe actualizare orice crestere a venitului este previzionata
pentru fiecare an de previziune fiind preluata in estimarea valorii la numarator.
Prin capitalizare, modificarile viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie
anuala (rata de crestere) si preluate in estimarea valorii la numitor (rata de
crestere se deduce din rata de actualizare).
Daca este estimata o crestere importanta pe termen scurt sau mediu a
beneficiului economic al intreprinderii, dupa care va fi probabila o perioada
stabila sau o dinamica lenta, din punct de vedere tehnic va fi preferata o
metoda bazata pe actualizare. Evaluatorul cunoaste ca o rata de crestere rapida
va fi preluata de indicatorii de piata (de exemplu PER - multiplicatorul Pret pe
actiune/ Profit net pe actiune), dar un PER ridicat are incorporata o rata de
crestere ce include si o componenta speculativa.

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar


1.Creterea fondului de rulment net (FRN) determin:
a) creterea fluxului de numerar din exploatare i implicit a valorii prin DCF
b) scderea fluxului de numerar din exploatare
c) creterea profitului net (PN) i implicit a fluxului de numerar din exploatare
d) scderea PN i implicit a fluxului de numerar din investiii
2.Profitul extraordinar, n metoda DCF este inclus n:
a) profitul total,
b) profitul current,
c) nu este inclus i previzionat,
d) este inclus n mod distinct.
3.Ce informaii sunt utilizate pentru previziunea veniturilor:
a) informaiile asupra veniturilor raportate de firm,
b) informaiile macroeconomice care au impact asupra creterii venitului,
c) informaiile furnizate de firmele concurente referitoare la inteniile lor,
d) toate cele trei categorii de informaii de mai sus.
4.n care tip de flux de numerar net (CFN) se previzioneaz veniturile din dobnzi i
cheltuiala cu dobnzi:
a) disponibil pentru investiii,
b) disponibil pentru acionari,
c) ambele tipuri de CFN,

92

d) nici unul din cele de mai sus.


5.Durata perioadei de previziune a fluxului de numerar actualizat trebuie s fie:
a) 5 ani,
b) 10 ani,
c) sfritul unui ciclu economic,
d) pn la atingerea unui nivel normal i mentenabil pe termen lung al ratei rentabilitii
capitalului investit.

Aplicaie

Calculul valorii unei intreprinderi prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati


viitoare

Ipoteze :
Intreprinderea BETA, urmeaza a fi evaluata, evaluatorul dispunand de urmatoarele informatii
referitoare la activitatea firmei:

Se estimeaza o crestere a cifrei de afaceri intr-un ritm mediu anual de 4%.


Cheltuielile variabile la 1000 lei cifra de afaceri isi vor mentine nivelul din anul N in
primii 2 ani de previziune, urmand ca in urmatorii 3 ani sa se reduca cu 10 lei anual.
In anul curent firma a achizitionat un utilaj ce va fi inregistrat in contabilitate, incepand
din anul N+1, cu o valoare de 75 mii lei; utilajul va fi amortizat linear, in 10 ani ; din
estimarea necesarului de investitii (diagnosticul operational) reiese efectuarea unor
achizitii, in valoare de 150 mii lei, in anul N+3, amortizabile in 8 ani ; amortizarea
aferenta imobilizarilor existente scade, in medie, cu 1000 lei anual (prin scoateri din
functiune), pe toata perioada de previziune.
Este prevazuta, in planul de creditare, atragerea unui credit pe termen scurt, de 92 mii lei,
in anul N+1, care va fi rambursat in transe egale, in urmatorii 2 ani; dobanda este de 10
%. In N+4 va fi rambursat creditul pe termen lung de 200 mii lei, ce genereaza cheltuieli
cu dobanzile de 15 mii lei/an10.
Necesarul de capital de lucru (NFR) are o valoare de 64 mii lei in anul N, previzionanduse o mentinere a ponderii NFR in CA la nivelul din N, pe intreaga perioada de previziune.
Perioada de previziune este de 5 ani. Rata de actualizare estimata de catre evaluator este
de 14%. Este prevazuta o crestere anuala perpetua incepand cu anul N+6 de 2%. Cota de
impozit pe profit este de 16%.

10

Previzionarea transelor de credit si dobanzilor de rambursat se face, practice, pe baza graficelor de rambursare a
acestora, situatii puse la dispozitia evaluatorului de catre firma evaluata

93

Contul de profit si pierdere simplificat al


firmei BETA la 31.12.N
Structura cheltuieli fixe N
N+1
N+2
N+3

N+4

N+5

180 180+7,5-1 186,5-1 Miilei


185,5+18,75-1 203,25-1 202,25-1

-amortizare
Nr.crt.

Indicatori=185,5 = Valori
=186,5
203,25

-alte cheltuieli fixe 1

Cifra
80 de
80afaceri

Total cheltuieli fixe 2

Cheltuieli,
260 266,5din care 265,5

80

=202,25

=201,25

802000

80

80

1150
283,25

282,25

281,25

- variabile

890

- fixe

260

Rezultatul exploatarii

850

Rezultatul financiar

24

Rezultatul exercitiului

874

Impozitul pe profit

139,84

Profitul net

734,16

Rezolvare:
1. Previzionarea fluxurilor de disponibilitati, pe o perioada de previziune explicita de 5 ani :
- ex : CAN+3 = CAN *(1+4%)3 , respectiv CAN+2 *(1+4%)
- in primii doi ani de previziune, Cv1000 = Chv*1000/CA = 445 lei / 1000 lei CA,
urmand ca anual, din N+3, sa scada : Cv1000N+3= 435 lei, Cv1000N+4= 425 lei,
Cv1000N+5= 415 lei; din aceste relatii se estimeaza valoarea absoluta a cheltuielilor
variabile (Chv = CA * Cv1000) . Previzionarea cheltuielilor poate fi abordata si pe
baza altor clasificari ale acestora, respective pe materiale, salariale s.a. (daca din
diagnostic reies modificari specifice acestor elemente de cheltuieli pentru
activitatea viitoare) sau pe total cheltuieli de exploatare (aceasta din urma daca
toate cheltuielile au acelasi trend si se estimeaza a se respecta proportia fata de
CA ; desi este o abordare simplificata, se poate apela la aceasta, intr-un mod
credibil, in cazul unor firme mici)
- amortizarea este cheltuiala fixa, dar se modifica prin achizitii/dezinvestitii de
mijloace fixe=>

94

cu exceptia cheltuielilor cu dobanzile, toate celelalte elemente ce formeaza


rezultatul financiar se elimina, neputand fi previzionate in mod credibil

Indicator

N+1

N+2

N+3 N+4 N+5

Cheltuieli cu dobanzile 15 15+9,2 15+4,6 15

previzionarea modificarii capitalului de lucru, ca element al cash-flow-ului


operational, se face pe baza ratei NFR/CA

Indicatori

N+1

N+2

N+3

N+4

N+5

66,56 69,22

71,99

74,87

77,87

NFR

64

CA

2000

NFR /CA

0,032 0,032 0,032

0,032

0,032

0,032

+2,56 +2,66

+2,77

+2,88

+3

Modificarea NFR

2080 2163,2 2249,73 2339,72 2433,31

=NFR1-NFR0

= > sintetizarea previziunilor in tabele:


Cont de profit si pierdere previzionat
Denumirea indicatorului

Cifra de afaceri (CA)

2000

Cheltuieli, din care

1150

- variabile

890

- fixe

260

N+1

N+2

N+3

N+4

N+5

2080

2163,2 2249,73 2339,72 2433,31

1192,1 1228,12 1261,88 1276,63 1291,07


925,6
266,5

962,62
265,5

Rezultatul exploatarii

850

887,9

935,08

Rezultatul financiar

24

-24,2

-19,6

Rezultatul exercitiului

874

863,7

915,48

Impozitul pe profit

139,84

Profitul net

734,16 725,51 769,00

978,63
283,25

994,38 1009,82
282,25

281,25

987,85 1063,09 1142,24


-15

972,85 1063,09 1142,24

817,19

892,99

959,48

95

Tabloul fluxurilor de disponibilitati previzionat


Indicatori

N+1

N+2

N+3

N+4

N+5

+Rezultat net curent

725,51

769,00 817,19 892,99 959,48

-/+ Variaia Necesarului de fond de rulment


(NFR)

-2,56

-2,66

1) Fluxul de numerar din exploatare

722,95

766,34 814,42 890,11 956,48

180 186,5

+ Amortizarea

185,5

- Achiziiile de imobilizri

-2,77

-2,88

-3

203,25 202,25 201,25


-150

2) Fluxul de numerar din activitatea de


investiii

186,5

185,5

53,25

202,25 201,25

92

+ Creterea creditelor pe termen lung i scurt

-46

- 46

-200

92

-46

-46

-200

1001,4
5

905,8
4

821,6
7

892,3
6

1157,73

0.877

0.769

0.675

0.592

0.519

878,27 696,59 554,63 528,28

600,86

- Rambursarea creditelor pe termen lung i scurt


3) Fluxul de numerar din activitatea financiar
Total fluxuri de numerar(CF total disponibil)
Factor de actualizare - 1/(1+14%)i
CF total actualizat (CF total anual*fact.actz.)

2. Calculul valorii firmei prin actualizarea CF previzionate:


n

V
i 1

CF

1 a

Vr

1 a n

unde:
Suma CF actualizate = 878,27 +696,59 +554,63 +528,28 +600,86 =3258,63 mii lei
Valoarea reziduala = PnN+5/(c-g) =959,48/(0.14-0.02) =7995,67 mii lei
Valoarea reziduala actualizata = 7995,67 * 0.519 = 4149,75

96

Valoarea firmei = 7408.38 mii lei

Am ajuns la sfritul Unitii de nvare 6.


V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol i
s revizuii obiectivele precizate la nceputul capitolului.

Rezumatul unitii de nvare


Scopul acestei unitati de invatare il reprezinta intelegerea logicii abordarii pe baza de
venit si a metodelor inscrise in aceasta abordare. Parcurgerea acestui capitol trebuie sa ne ofere
capacitatea de a alege si aplica in mod corect metodele prezentate in scopul estimarii valorii
intreprinderii.

In sinteza, am retinut ca abordarea pe baza de venit estimeaza valoarea unei intreprinderi


prin convertirea fluxurilor viitoare de venit in valoarea prezenta a intreprinderii ce poate genera
acele fluxuri.
Aplicarea metodelor de evaluare inscrise in abordarea pe baza de venit presupune
intelegerea problematicii costului capitalului si a coerentelor dintre acesta si fluxurile ce urmeaza
a fi convertite in valoare a afacerii.
Estimarea valorii intreprinderii in abordarea pe baza de venit retine doua metode de baza:

Metoda capitalizarii profitului, care presupune raportarea unui profit net reproductibil la o
rata de capitalizare;
Metoda actualizarii fluxurilor de disponibil (in cele doua variante - CFNA, respectiv
CFNI), care se bazeaza pe estimarea fluxului de lichiditati (la dispozitia actionarilor sau a
furnizorilor de capital) pentru o perioada explicita de previziune, estimarea valorii reziduale
si actualizarea acestor doua componente (fluxuri si valoare reziduala).

Exista cateva diferentieri majore referitor la cele doua tipuri de cash-flow (CFNA si CFNI),
respectiv la aplicarea metodei bazate pe actualizarea fluxului de lichiditati:
-cash-flow-ul din finantare,
-considerarea costului creditelor,
-determinarea ratei de actualizare si a valorii reziduale.

97

Bibliografia unitii de nvare


1. Stan S. Evaluarea ntreprinderii (Ediia a 3-a), Ed. IROVAL & INVEL MULTIMEDIA,
2008,
2. Robu V., Anghel I., Serban C., utui D.- Evaluarea intreprinderii , Ed. ASE, 2004,
3. Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic,
Bucureti, 2001,
4. Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Ed.
Tribuna Economic, Bucureti, 2001,
5. Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, Ediia romn aprut sub egida
ANEVAR, Bucureti, 2001.

Unitatea de nvare 7
ABORDAREA PRIN COMPARAIE N EVALUAREA NTREPRINDERII

Obiective:

Vei dobndi cunotinele necesare pentru nelegerea logicii abordrii prin comparaie i
a metodelor nscrise n aceasta abordare
Vei dobndi capacitatea de a aplica n mod corect metodele prezentate n scopul estimrii
valorii ntreprinderii

1. Logica abordrii prin comparaia de pia


Abordarea prin comparaie se bazeaz pe un proces logic n care valoarea de pia se
obine prin analiza tranzaciilor cu ntreprinderi similare i relevante, compararea acestor

98

ntreprinderi cu firma evaluat i, n final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea
unor chei de conversie (multiplicatori).
Abordarea prin comparaia de pia se bazeaz fundamental pe principiul substituiei
potrivit cruia dac exist mai multe alternative, investitorul va prefera cel mai mic pre la riscuri
egale. Acest principiu nu cere ca ntreprinderea baz de comparaie s fie identic ci similar i
relevant:
Similar se refer la natura ntreprinderii i cuprinde att elemente cantitative ct i
elemente calitative;
Relevant este un atribut care se refer la dorinele i ateptrile cumprtorului
potenial i se refer la gradul de risc preluat prin investiia n firma
respectiv, lichiditatea investiiei, performanele probabile ale ntreprinderii
etc.
n aceast abordare evaluatorul compar subiectul evaluat cu alte ntreprinderi similare,
cu participaii i aciuni care au fost vndute pe pia.
Preurile de tranzacionare sunt analizate prin utilizarea unor uniti (elemente) de
comparaie adecvate i n multe situaii sunt ajustate corespunztor deosebirilor dintre elementele
de comparaie firme comparabile versus firma evaluat.
Elementele de comparaie reprezint acele caracteristici ale afacerii/ aciunii evaluate
care stau la baza diferenelor de pre de tranzacionare
Dintre elementele importante n evaluare reinem urmtoarele:
o dimensiunea firmei;
o data tranzaciilor trebuie s fie pe ct posibil recente (aproape de data
efectiv a evalurii);
o motivaia prilor (condiiile de vnzare);
o preul trebuie exprimat n condiii cash sau echivalent;
o cantitatea preul variaz cu cantitatea tranzacionat (dimensiunea
pachetului de aciuni);
o tipul tranzaciei.
n mod formal elementele de comparaie se reduc la rate de valoare/ evaluare care, de
regul, reprezint rapoarte ntre preurile de tranzacionare i indicatori financiari.
Exemplu: profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash-flow ul etc.

Aceste rate de evaluare trebuie s fie consistente i comparabile, cerinele explicite


referitoare la aceastea fiind urmtoarele:

99

ratele de evaluare trebuie s furnizeze informaii pertinente i de substan pentru valoarea


firmei;
modul de calcul al ratelor s fie exact i uniform;
atunci cnd se rein rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaz media trebuie s
fie adecvate ratei i tipului de ntreprindere;
informaiile de pre trebuie s fie valabile la data evalurii;
atunci cnd este necesar se vor realiza corecii i ajustri pentru asigurarea comparabilitii;
dac se utilizeaz informaii referitoare la tranzacii anterioare cu subiectul proprietii de
evaluat (aciuni ale firmei evaluate) n mod normal sunt necesare corecii datorate trecerii
timpului i schimbrii att n condiiile mediului economic ct i n performanele i riscurile
ntreprinderii respective.
Abordarea prin comparaie este convingtoare numai atunci cnd sunt disponibile
suficiente informaii de pia. Credibilitatea acestei abordri este limitat n cazul modificrilor
rapide ale condiiilor pieei sau n cazul ntreprinderilor / aciunilor care se vnd rar.
Sursele de informaii pe care se bazeaz aceast abordare rein n mod fundamental:
a) Pieele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii pentru
ntreprinderi similare;
b) Piaa pe care sunt cumprate i vndute ntreprinderi n ansamblu lor;
c) Tranzacii anterioare cu aciuni ale firmei evaluate.
Metoda comparaiei este adecvat atunci cnd exist o pia activ cu un numr suficient
de tranzacii care, n cazul unor operaii private, ar putea fi eventual confirmate din surse
independente.
Esenial pentru abordarea evalurii prin comparaie o reprezint asigurarea unei baze de
comparaie corespunzatoare. Criterii n funcie de care se rein ntreprinderile pentru a asigura
cerinele similaritate i relevan precizate n standardele de evaluare sunt:
domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie s acioneze n acelai domeniu
de activitate i s se afle sub influena acelorai variabile economice (piaa de
aprovizionare, piaa de desfacere etc.);
caracteristicile cantitative: ntreprinderile reinute ca baz de comparaie vor avea
n principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, cifra
de afaceri, numrul de salariai etc.);
caracteristicile calitative: ntreprinderile comparabile trebuie s aib parametrii
calitativi (tehnici, economico-financiari etc) apropiai de ai firmei subiect al
evalurii.
Datele generale necesare a fi obinute sunt:
- denumirea firmei reinute ca baz de comparaie;

100

ramura i subramura de activitate;


structura acionariatului;
dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de afaceri, numrul
de salariai etc.);
informaii economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice metodei (Price
Earning Ratio PER, Pre/ Activ net, Pre/ Cifra de afaceri etc.);

2. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate)


Aceast metod are ca raionament faptul c tranzaciile realizate pentru proprieti
similare ofer o eviden empiric asupra valorii ntreprinderii evaluate. Principalul avantaj
provine din faptul c n mod evident rentabilitatea, riscul i rata de cretere a sectorului au un
impact major asupra tuturor firmelor din ramur, iar participanii pe piaa financiar
tranzacioneaz pachete de aciuni avnd cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce
direcioneaza valoarea ntreprinderilor.
Principalele criterii reinute pentru a selecta firmele comparabile care au nregistrat
tranzacii cu pachete minoritare sunt:

domeniul de activitate;
piaa pe care opereaz, inclusiv zona geografic;
produsele oferite pe pia;
dimensiunea firmei;
comparabilitatea performanelor financiare istorice.

Pentru a aplica aceast metod este important nelegerea procedurii de selectare a firmelor
baz de comparaie, aceasta implicnd parcurgerea urmtorilor pasi:
a)
b)
c)
d)

definirea criteriilor de selectare;


definirea populaiei din care vom selecta ntreprinderile;
selectarea tuturor firmelor care ndeplinesc criteriile definte;
explicarea, atunci cnd este cazul, a msurii de a elimina din analiz firme care
ndeplinesc criteriile stabilite.

Aplicarea metodologiei de evaluare se bazeaz pe cteva puncte importante:


a) Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare
Avnd n vedere concomitent informaii furnizate de piaa tranzaciilor (preurile de
tranzacionare) i variabile financiare fundamentale ale ntreprinderilor respective (profit net,
cifra de afaceri etc.) putem ntelege c prin suprapunerea celor dou seturi de informaii obinem
indicatori utili i relevani n evaluarea unei firme.

101

Exemplu: Este logic c exist o legtur ntre valoarea afacerii i profitul net de exemplu.
Dac vom analiza raportul preul aciunii raportat la profitul pe aciune vom obine un
multiplicator care exprim ct platesc investitorii pe o aciune comparativ cu profitul anual
adus de acea proprietate.

b) Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului acionarilor


Cei mai uzuali multiplicatori utilizai n aceast situaie sunt:
Preul aciunii/ Profitul net pe aciune (PER) - reprezint cel mai ntlnit i recunoscut
multiplicator pentru estimarea valorii de pia a unei aciuni,
Preul aciunii/ Cash-Flow brut pe aciune ia n considerare la numitor, alturi de profitul
net i cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea),
Preul aciunii/ Profit brut pe aciune - este utilizat atunci cnd apar niveluri anormale ale
ratei de impozitare,
Preul aciunii/ Cifra de afaceri pe aciune - este utilizat pentru evaluarea unor firme care au o
baz important de clieni (de regula domeniul serviciilor),
Preul aciunii/ Activul net contabil pe aciune - este util doar n cazul n care activele au o
valoare contabil relativ apropiat de valoarea de pia i atunci cnd nu exist active
necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei.
c) Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului investit
Acetia au n vedere restricia discutat i anume c numitorul relaiei trebuie s aib n
vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital iar numrtorul trebuie s includ valoarea
de pia a capitalului investit.
Exemplu: Multiplicatorul Valoarea de pia a capitalului investit/ Profit nainte de impozit
i dobnzi
d) Perioada de analiz a multiplicatorilor
Aceasta trebuie s fie desigur o perioad apropiat de data evalurii, opiunile putnd
avea n vedere: media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, medie ponderat a ultimilor 3-5 ani
(justificat pentru ramurile cu o evoluie ciclic), estimarea pentru anul n curs etc.
e) Ajustri asupra informaiilor financiare
Ajustrile au n vedere asigurarea comparabilitii firmelor selectate cu ntreprinderea
evaluat, evaluatorul retinnd: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu efectul unor
greve), ajustarea stocurilor atunci cnd baza de evaluare contabil este diferit, ajustarea
imobilizrilor atunci cnd politica de amortizare este diferit etc.
f) Selectarea multiplicatorilor

102

Reprezint o etap important n cadrul acestei metode. Selectarea multiplicatorilor are n


vedere adecvarea i relevana informaiilor dar i respectarea coerenelor de baz implicate.
Exemplu:
n cazul evalurii capitalului investit se va selecta multiplicatorul Preul actiunii/ Profit
nainte de impozit i dobnzi pe aciune i nu raportul Preul aciunii/ Profitul net pe
aciune.

g) Selectarea nivelului multiplicatorului considerat


Avnd la dispoziie un ir de numere ce reprezint nivelurile multiplicatorului ales pentru
toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de soluii: media
aritmetic, mediana, nivelul maxim sau minim i chiar un nivel situat n afara intervalului de
valori generat de multiplicatorii firmelor selectate. Opiunea va fi stabilit n urma analizei
comparative a firmei evaluate cu cele din baza de comparaie, analiz ce trebuie s permit
aprecierea diferenelor de risc i de rata de cretere.
3. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni)
Spre deosebire de metoda anterioar, n acest caz baza de comparaie o reprezint
tranzaciile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacii cu pachete majoritare. O atenie
important trebuie acordat condiiilor de realizare a tranzaciilor cu firme comparabile deoarece
n multe cazuri operaiile de achiztii i fuziuni au alauri de ingredientul valoare de pia i
ingredientul sinergie. De aceea, evaluatorul trebuie s gndeasc faptul c n multe asemenea
cazuri preul de tranzacionare reflect mai degrab valoarea de investiie dect valoarea de pia.
n linii generale se menin punctele analizate n cadrul metodei comparaiei cu tranzacii
de pachete minoritare.

103

Aplicaie 1
Se evalueaz un cabinet medical (psihiatrie) care realizeaz o cifr de afaceri anual de
1.000 mil.lei i deinem informaii privind preurile de tranzacionare a unor cabinete medicale
similare. S-a selectat multiplicatorul Pre / Cifra de afaceri ca fiind cel mai relevant n aceast
spe.
Raportul pre/ cifr de afaceri
rezultat din tranzaciile cu cabinete medicale
Tabelul 1
Specialitatea medical

Pre/ Cifra de afaceri


Redus

Ridicat

Mediu

1. Medicin general

55%

95%

75%

2. Medicin intern

70%

100%

85%

3. Chirurgie

80%

100%

90%

4. Pediatrie

55%

75%

65%

5. Obstretic/ Ginecologie

80%

100%

90%

6. Psihiatrie

65%

85%

75%

innd seama de situaia cabinetului evaluat vom opta pentru un nivel mediu al ratei de
valoare Pre/ Cifr de afaceri, respectiv un nivel de 75%, rezultnd o valoare estimat a
cabinetului medical de 750 mil.lei.

Venituri anuale realizate de cabinetul


medical (mil.lei)
Nivelurile ratei Pre / Cifr de afaceri
Nivelul estimat pentru cabinetul evaluat

1.000
65% - 85%
75%

104

Valorea de pia estimat

750

Aplicaie 2
Se cere estimarea valorii de pia a unei firme X cu un capital social de 40.000. lei (1.600
aciuni cu valoare nominal de 25 lei pe aciune) i o cifr de afaceri 1.235.000 lei.
Evaluatorul obine informaii cu privire la tranzaciile cu aciuni pentru trei firme similare
i relevante (A, B i C). Evaluatorul alege ca relevant multiplicatorul Pre/Cifr de afaceri.
n tabelul de mai jos gsim sinteza datelor obinute:
Comparabil
A

60 %

85 %

70 %

78.000

80.750

77.000

130.000

95.000

110.000

4. Cifra de afaceri (lei)

2.166.666

950.000

1.774.193

5. Pre/Cifr de afaceri

0,060

0,100

0,062

Nr. crt.

Indicator

1. Pachet aciuni
tranzacionat
2.

Pre pachet (lei)

3. Pre 100% aciuni (lei)

Not: Firma B nregistreaz un nivel al datoriilor mult superior celorlalte dou firme.

Evaluatorul alege ca mrime a multiplicatorului valoarea 0,061.

Valoarea firmei X = CA x 0,061 =1.235.000 lei x 0,061 = 75.335 lei, echivalent cu 47,08
lei/aciune

105

4. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii


Nu trebuie supralicitat aceast metod, chiar dac n principiu ea ofer cea mai bun
imagine a valorii de pia, n mura n care baza de comparaie o reprezint tranzacii cu aciuni
ale nsi ntreprinderii evaluate. Aceasta deoarece n multe situaii condiiile i termenii
tranzaciei pot s ne ndeparteze semnificativ de la definiia valorii de pia sau a altui tip de
valoare estimat.
n multe situaii metoda solicit evaluatorului capacitatea de a converti derogrile de la
definiia valorii de pia (constatate n termenii tranzaciilor anterioare) n corecii valorice, iar
acest demers nu este tocmai simplu.
5. Avantajele i limitele abordrii prin comparaie
a. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare
Avantaje:
se bazeaz pe informaii privind tranzacii cu firme din aceeai ramur;
asigur posibilitatea de a realiza comparaii credibile cu alte firme datorit
multitudinii de informaii publice privind companiile cotate;
preul aciunilor firmelor cotate i implicit multiplicatorii de pia sunt
disponibili la orice dat a evalurii;
muli investitori sunt familari cu acest mod de estimare a valorii;
este o metod foarte relevant atunci cnd evaluam firme ce urmeaz s
intre pe piaa financiar.
Limite:
o uneori este dificil s gsesti firme similare i relevante;
o pe piaa financiar nu coteaza firme din toate ramurile;
o exist riscul de a utiliza informaii privind tranzacii cu firme din alte
ramuri (chiar dac formal o firm activeaz ntr-o ramur dat, ea poate
opera n mai mai multe sectoare de activitate);
o dificulti n asigurarea comparabilitii; n multe cazuri firmele cotate
sunt mai mari dect ntreprinderea evaluat i, n principiu, au un potenial
de cretere mai ridicat fa de firmele necotate;
o pentru firmele mici, factorii care creaz valoarea pot fi diferii de cei ai
firmelor cotate; la firmele mici sau mijlocii, n multe cazuri, apare o
component de valoare netransferabil;

106

o ajustrile pentru caracteristicile firma evaluat versus firme cotate pot fi


subiect de controverse.
b.Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate

Avantaje:
dac evalum un pachet de control sau ntreprinderea n ansamblu, nu mai
este necesar aplicarea primei de control;
Limite:
o n majoritatea cazurilor operaiile de achiziii i fuziuni includ o gndire
strategic, bazat pe sinergia creat n urma achiziiei/ fuziunii i nu pot fi
un bun indiciu asupra valorii de pia;
o n cele mai multe cazuri n baza de comparaie se vor afla doar cteva
tranzacii, avnd date diferite de cea a evalurii;
o exist relativ puine informaii disponibile despre firmele achiziionate sau
care au intrat ntr-o operaie de fuziune care s ajute analiza
comparabilitii acestor firme cu ntreprinderea evaluat;
o nu vor exista informaii detaliate despre derularea tranzaciei.
c. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii

Avantaje:
dac este vorba de o tranzacie recent poate reprezenta cea mai bun
evideniere a valorii pentru c tranzacia a avut n vedere chiar obiectul
evalurii;
disponibilitatea unor informaii detaliate i credibile;
instanele sunt foarte receptive la aceasta metod.
Limite:
o este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiia valorii de pia
(tranzacie echilibrat, vnztor hotrt cumprtor hotrt etc.);
o n cazul unui ecart de timp semnificativ ntre data tranzaciei i data
evalurii este dificil de realizat ajustrile necesare;

107

o este posibil ca n contractul ce a stat la baza tranzaciei s existe clauze


care genereaz derogri de la definiia valorii de pia i deci vor fi
necesare ajustri semnificative.

Test de autoevaluare Alegei varianta corect i scriei rspunsurile n


spaiile libere din chenar.
1. n abordarea prin comparaie, ntreprinderile de substituie trebuie s fie
a) asemntoare i n aceeai localitate,
b) similare i relevante,
c) identice i n aceeasi ar,
d) cu acelai profit net.
2. n abordarea prin comparaie, un principiu fundamental este cel al substituiei care spune c:
a) investitorul va prefera cel mai mic pre la riscuri egale,
b) un investitor nu va plti mai mult dect ANC al firmei evaluate,
c) un cumprtor nu va plti mai mult dect valoarea estimat prin DCF la o rat de 21%,
d) n abordarea prin comparaie primordial este principiul contribuiei.
3. Care sunt cei mai utilizai multiplicatori n estimarea valorii capitalului acionarilor?

4. Ce condiioneaz abordarea prin comparaia de pia n evaluarea ntreprinderi?

5. Care sunt elementele de comparaie n aceast abordare?

Am ajuns la sfritul Unitatii de invatare 7.


V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol i
s revizuii obiectivele precizate la nceputul capitolului.

108

Rezumatul unitii de nvare


Abordarea prin comparaia de pia se bazeaz fundamental pe principiul substituiei.
Acest principiu nu cere ca ntreprinderea baza de comparaie s fie identic ci similar i
relevant:
Cele trei surse uzuale de informaii, folosite n abordarea prin pia, sunt:
pieele financiare de valori mobiliare, pe care se tranzacioneaz participaii la
ntreprinderi similare,
piaa achiziiilor de ntreprinderi n ansamblul lor i
tranzaciile anterioare ale ntreprinderii subiect al evalurii.

Bibliografia unitii de nvare


6. Stan S. Evaluarea ntreprinderii (Ediia a 3-a), Ed. IROVAL & INVEL MULTIMEDIA,
2008,
7. Robu V., Anghel I., erban C., uui D.- Evaluarea ntreprinderii , Ed. ASE, 2004,
8. Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic,
Bucureti, 2001,
9. Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Ed.
Tribuna Economic, Bucureti, 2001,
10. Stan S., Anghel I., Evaluarea activelor necorporale, Ed. IROVAL, Bucureti, 1999,
11. Smith G. & Parr R., Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of
Congress, 1994,
12. Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, Ediia romn aprut sub egida
ANEVAR, Bucureti, 2001.

Unitatea de nvare 8
ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE N EVALUAREA NTREPRINDERII

109

Obiective:

Vei dobndi cunotinele necesare estimarea valorii unei ntreprinderi prin abordarea pe
baz de active,
Vei dobndi capacitatea de a estima diverse categorii de active i datorii,
Vei dobndi capacitatea de a aplica metodologiile pe studii de caz, pe parcursul
urmtoarelor capitole.

1. Logica abordrii bazate pe active


Abordarea pe baz de active presupune estimarea valorii unei firme utiliznd metode
bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ale ntreprinderii din care se scad datoriile
totale ale acesteia.
Aa cum am precizat n paginile anterioare, abordarea bazat pe active este fundamentat
pe principiul substituiei potrivit cruia un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire
al tuturor prilor sale componente.
Logica abordrii este simpl: un cumprtor nu va plti pentru o proprietate (afacere)
mai mult dect l-ar costa s creeze o entitate cu o utilitate echivalent.
Ajustrile aplicate activelor i datoriilor ntreprinderii se bazeaz pe una din urmtoarele
dou premise ale valorii:
continuitatea exploatrii, care va implica, n cadrul metodei activului net corectat
(ANC), evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea de pia sau o alt valoare
curent adecvat;
lichidarea, care va implica, n cadrul metodei activului net de lichidare (ANL),
evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea net de realizare pe pia.
n cadrul acestei abordri bilanul contabil, bazat ndeosebi pe valori ce exprim costuri
este nlocuit cu bilanul ce reflect toate activele, corporale i necorporale i toate datoriile, la
valoarea lor de pia sau la o valoare curent adecvat n cazul metodei activului net corectat
(ANC) sau la valoarea net de realizare pe pia n cazul metodei activului net de lichidare
(ANL).
Evident, rezultatul metodei ncadrate n aceast abordare nu trebuie s fie singurul
rezultat atunci cnd evalum ntreprinderi operaionale i care vor funciona pe o perioad
previzibil n viitor. Dac ntreprinderea evaluat deine proprieti i ncaseaz venituri din
aceste proprieti, pentru fiecare din aceste active trebuie determinat valoarea lor de pia. Dac
trebuie evaluate aciunile, fie cotate sau necotate, ale unei ntreprinderi deintoare, pot fi
relevante lichiditatea aciunilor i mrimea participaiei, i deci se pot obine valori diferite de
cursul aciunii la burs.
n cadrul abordrii pe baz de active se disting dou metode de baz:
activul net corectat i
activul net de lichidare.

110

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar


1. Care este principiul de baz care se aplic n abordarea pe baz de active?

2. Metoda Activului Net corectat (ANC)


Aplicarea n contabilitate a principiului prudenei, care presupune nenregistrarea
diferenelor n plus ntre valoarea de inventar i valoarea de intrare pentru elementele de activ i
a diferenelor n minus pentru elementele de pasiv, face ca unele elemente patrimoniale s fie
subevaluate sau supraevaluate n bilanul contabil din momentul efecturii evalurii economice a
ntreprinderii.
n operaiunea de evaluare economic a firmei, trebuie s se aduc unele corecii
elementelor patrimoniale cuprinse n bilanul contabil (stabilit pe baza ultimei balane de
verificare ntocmite). Aceste corecii trebuie fcute n funcie de valoarea la momentul evalurii
firmei a fiecrui element patrimonial i de gradul de valorificare a acestora.
2.1. Relaia de calcul a Activului Net Corectat
Relaia de calcul a activului net corectat:
ANC = (At + A) (Dt + D)
unde:
At - total activ din bilanul contabil;
A - suma coreciilor elementelor patrimoniale de activ;
Dt - datorii totale din bilanul contabil;
D - suma coreciilor elementelor de pasiv de natura datoriilor.
2.2. Evaluarea elementelor patrimoniale de activ
Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ pot fi folosite metode care se
ncadreaz n cele trei abordri clasice: prin comparaia de pia, pe baz de venit i pe baz de
costuri.

111

2.2.1. Evaluarea activelor necorporale


Evaluarea activelor necorporale presupune nelegerea unor aspecte particulare de
evaluare, determinate n primul rnd de caracteristicile particulare pe care le au acestea.
Evaluarea activelor necorporale este de competena evaluatorului de ntreprindere
datorit faptului c n marea majoritate a cazurilor valoarea acestora este legat de o
ntreprindere care utilizeaz aceste active.
2.2.1.1. Clasificarea activelor necorporale
Ansamblul activelor care pot fi descrise drept goodwill i active necorporale distincte pot
fi clasificate n 3 grupe de baz dup criteriul mixt identificabilitate-deintor 11, i anume:
Active necorporale neidentificabile ce aparin ntreprinderii
Aceast grup include, n general, active intangibile cu o durat de via nedeterminabil
(ele neputnd fi amortizate), care se evalueaz, de regul, ca sistem. Aceasta nu nseamn c
activele neidentificabile ale afacerii nu depind de efortul ntreprinderii (ele includ ideea de
investiie), dar nu exist o modalitate logic de determinare a reducerii de valoare (una din
cerinele construirii programului de amortizare).
Principalele active din aceast grup sunt:
disponibilitatea personalului calificat;
sisteme, metode, modaliti de control care au fost dezvoltate ca pri ale unei
operaii;
clientela;
cheltuielile (investiiile) n promovare, reclam;
avantajul amplasamentului, care se reflect n nsi valoarea de pia a
proprietii (sau proprietilor) imobiliare;
reputaia local, naional, internaional care poate fi judecat i analizat pe
baza (re)cunoaterii de ctre public sau clieni, dependena acestora de firm
(calitatea serviciilor i produselor), preul serviciilor i produselor, standingul
de creditare (bnci, instituii financiare, clieni etc.).
Active necorporale neidentificabile ce aparin persoanelor din ntreprindere
Activele din aceast grup sunt elemente unice n asociere cu persoanele din cadrul
afacerii. n cele mai multe cazuri ele se consider a avea o durat de via nedeterminabil.
Cele mai importante active din aceast grup sunt:
reputaia personal a angajailor sau a proprietarilor afacerii pentru publicul
general, clieni, ali angajati, ali proprietari sau instituii de creditare;
ndemnarea, abilitatea specific a angajailor, inclusiv cunotinele tehnice,
abilitatea vnzrilor, abilitatea financiar;
abilitatea general a angajailor, managerilor i acionarilor n domenii cum ar
fi relaiile cu clienii, relaiile cu angajaii, spirit managerial, abilitile pentru
administraie.
Active necorporale identificabile ce aparin ntreprinderii
11

S. Stan, I. Anghel, Evaluarea activelor necorporale, Editura IROVAL, Bucuresti, 1998.

112

n aceast grup se includ activele intangibile care pot fi evaluate individual i care, de
regul, au o durat de via determinabil. Din aceast grup fac parte:
marca;
metode i procese secrete;
biblioteca tehnic;
copyright-ul;
contractele (cu salariai, contracte de cumprare, de vnzri, de finanare, de
publicitate etc.);
informaii, liste (cu furnizorii, clienii etc.);
licene;
brevete;
drepturi asupra unor terenuri petroliere, zone piscicole etc.
Activele din cele trei grupe pot fi prezente ntr-o afacere, dar aceasta nu nseamn c n
orice situaie determin o valoare nematerial a afacerii.

Test de autoevaluare Alegei varianta corect:


2. Experiena profesional a salariailor reprezint:
a) un activ necorporal identificabil, aparinnd salariailor,
b) un activ necorporal neidentificabil, aparinnd firmei;
c) proprietate intelectual pentru firm;
d) un activ necorporal neidentificabil, aparinnd salariailor.
3. Care din urmtoarele elemente nu reprezint proprieti intelectuale:
a) marca,
b) know-how-ul,
c) reputaia proprietarului,
d) nici un rspuns corect.

2.2.1.2. Metode de evaluare a activelor necorporale


Metodele de evaluare a activelor necorporale se bazeaz pe aceleai trei abordari
prezentate n cadrul lucrrii:
metode nscrise n abordarea pe baz de venit, respectiv metode care
analizeaz avantajul deinerii acestor active din prisma efectului favorabil
pentru ntreprindere (profit);
metode nscrise n abordarea bazat pe costuri;
metode nscrise n abordarea prin comparaia de pia, respectiv pe tranzacii
trecute ncheiate n condiii i pentru active similare.

113

Alegerea metodei pentru un anume caz, ntr-o situaie specific, depinde ntotdeauna de
circumstane. n cele mai multe cazuri este necesar utilizarea mai multor metode de evaluare
datorit necesitii autoverificrii rezultatelor obinute. De asemenea, nu trebuie exclus
posibilitatea ca evaluatorul s dezvolte tehnici i metode proprii, specifice pentru un anume caz,
utiliznd elemente ale mai multor metode.
Referitor la metodele recomandate, n literatura de specialitate exist o ordonare a
metodelor n funcie de relevana valorilor rezultate pentru active nemateriale specifice 12 aa cum
se prezint n tabelul 1.

Tabelul nr. 1.

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.

Relevana abordrilor n evaluarea activelor necorporale

Relevana metodei / Activ intangibil


Proprieti tehnologice, brevete
Marca, nume produs
Copyright
Ansamblul forei de munc
Sistemul informaional al managementului
Programe soft
Reele de distribuie
Drepturi de franciz
Practicile i procedurile firmei

Bun
Profit
Profit
Profit
Cost
Cost
Profit
Cost
Profit
Cost

Satisfctoare
Pia
Pia
Pia
Profit
Pia
Pia
Profit
Pia
Profit

Slab
Cost
Cost
Cost
Pia
Profit
Cost
Pia
Cost
Pia

Metode de evaluare bazate pe venit


Metoda avantajului de profit. Aceast metod de evaluare a activelor nemateriale
identificabile este aplicabil n cazul n care este posibil estimarea cu o acuratee rezonabil a
avantajului deinerii i utilizrii activelor intangibile, avantaj exprimat n cele din urm sintetic
prin profitul net.
Metoda contribuiei la variaia profitului. Metoda anterioar se bazeaz pe profituri
aduse direct de activele intangibile. Sunt ns situaii n care nu se poate determin avantajul
preului unitar pentru c nu exist informaii disponibile i nu se pot face estimri cu o precizie
rezonabil privind acest avantaj. n practic se pot ntlni cazuri n care activele intangibile
determin un profit pentru ntreaga entitate (ntreprindere) care l deine (acestea nu se pot ataa
direct unui anume activ nematerial ca n cazul anterior), el fiind unic i identificabil. ntr-o
asemenea situaie, problema esenial o constituie punctul de plecare n dezvoltarea tehnicii de
evaluare.
Exemplu: Pe baza unui studiu evaluatorul poate, de exemplu, s aib disponibil informaia c
un produs cu marca "Y" are un volum ridicat al vnzrilor superior fa de produsele mrcilor
"X"i "Z" operante pe aceeai pia. n acest caz se pornete de la contibuia de profit rezultat
din vnzrile realizate n plus.

12

G.Smith & R.Parr, op.cit., pg.298

114

Aceste prime dou metode prezentate genereaz adesea probleme pentru evaluator n
susinerea valorilor rezultate deoarece prezumiile subiective sunt destul de frecvente i dificil de
susinut. Rezultatul trebuie ntotdeauna s fie realist, credibil i s poat fi susinut.
Metoda economiei de redeven. Aceasta este o metod aplicabil n primul rnd pentru
evaluarea brevetelor i licenelor.
Proprietarul unui drept de proprietate intelectual poate permite i altora s foloseasc
acest activ contra unei redevene, care cel mai adesea este un procent aplicat la volumul
vnzrilor generate de folosirea proprietii intelectuale. Astfel de drepturi, n mod normal, se
nscriu ntre 3-7% din vnzri, cel mai ntlnit nivel fiind de 5% din vnzri. Acest procent
variaz n primul rnd n funcie de volumul fluxurilor generate de utilizarea activului.
Metoda economiei de costuri. Determinarea rezonabil a contribuiei la profit sau
avantajul preului se poate dovedi dificil n anumite cazuri sau nu se poate aplica n practic. Pe
de alt parte, se pot ntlni situaii n care activele intangibile sunt "responsabile" pentru o
economie de costuri msurabil. Prin crearea acestui avantaj, elementele intangibile aduc o
contribuie direct la realizarea unui profit suplimentar. Acest avantaj de cost poate fi creat de:
- un contract care aduce avantaje la cumprarea de materii prime (de exemplu contracte
pentru furnizarea de iei);
- un proces sau metod care economisete munca sau reduce costurile materiale;
- un contract de munc cu angajai valoroi i cu experien.
Metode de evaluare bazate pe costuri
n practic putem fi pui n situaia de a evalua active necorporale care nu au fost nc
dezvoltate i recunoscute de pia, pentru care nu exist suficiente informaii care s ne permit
estimarea cu o probabilitate rezonabil a fluxurilor pe care le-ar genera deinerea lor. O invenie
nou, un proiect de cercetare-dezvoltare, practicile i procedurile unei firme, ansamblul forei de
munc etc. pot fi incluse n aceast categorie. n asemenea cazuri evaluatorul adopt, n general,
metode din grupa celor bazate pe costuri pentru c ele au cea mai mare relevan i credibilitate
n cazurile particulare amintite.
Metoda costului crerii. Dei costul crerii unui activ intangibil este rareori apropiat de
valoarea sa, sunt situaii n care metoda costului crerii se poate aplica totui, evaluatorul
dezvoltnd o tehnic de evaluare bazat pe costul crerii unui activ necorporal similar (brevet,
proces secret etc.). Aplicabilitatea metodei este limitat i impus de lipsa unor informaii care s
estimeze efectele deinerii i utilizrii unor astfel de active. Metoda este foarte util ndeosebi ca
mijloc de verificare i testare a concluziilor rezultate din aplicarea altor metode.
Aplicarea metodei trebuie s se fac cu precauie pornind de la ideea c, n multe cazuri,
costul nu reprezint un indicator semnificativ pentru valoare, ndeosebi pentru activele
necorporale. n mod evident, dac efectul elementelor nemateriale n fluxurile afacerii (n profit
de exemplu) sunt mai mici dect costul crerii, aceasta nu nseamn un avantaj.
Metode de evaluare bazate pe comparaia de pia

115

Metoda costului de cumprare. n mod ocazional, un activ intangibil poate fi cumprat


de pe pia la un pre considerat echivalentul valorii sale. ncercarea de a testa preul de
cumprare nu este o aberaie. Sunt recomandate metode de testare ca economia de costuri, costul
crerii, avantajul profitului. La rndul su costul de cumprare poate fi util ca un test pentru
valoarea licenelor i francizelor. O serie de active necorporale se vnd i se cumpr de pe pia,
dar informaiile obinute de pe aceast pia trebuie s vizeze fiecare tip de activ intangibil.
Metoda asimilrii. Este o metod n care evaluatorul ine seama, pe baza informaiilor
certe, de tranzacii ncheiate n condiii apropiate de cazul specific pe care-l analizeaz, lund n
calcul corecii (pozitive sau negative, bazate pe propria sa experien) fa de condiiile n care sau ncheiat tranzaciile considerate ca baz de comparaie.

Test de autoevaluare Alegei varianta corect i scriei rspunsul n spaiul


libere din chenar.
4.
a)
b)
c)
d)

Metoda economiei de costuri, in evaluarea activelor necorporale, face parte din:


abordarea pe baz de costuri,
abordarea pe baz de venit,
abordarea pe baza comparaiei de pia,
nu se utilizeaz n evaluarea prin metoda ANC.

5. Cea mai ntlnit metod pentru evaluarea brevetelor este .

2.2.2. Evaluarea imobilizrilor corporale


Evaluarea imobilizrilor corporale presupune, pe de o parte, cunoaterea situaiei acestor
active din punct de vedere al contribuiei la fluxurile de venit generate de ntreprindere, iar pe de
alt parte aprecierea valorii prin metode adecvate, n funcie de poziia evaluatorului, ncadrarea
activelor respective ca fiind n exploatare sau n afara exploatrii etc. n cadrul echipei de
evaluare, de regul, evaluarea acestor active se realizeaz de ctre persoane care au calificare i
competen n evaluarea proprietilor imobiliare.
2.2.2.1. Evaluarea terenurilor
Pentru estimarea valorii unui asemenea activ sunt recunoscute ase metode13:
1. metoda comparaiei directe;
2. metoda proporiei;
13

Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, ediia romn aprut sub egida ANEVAR, Bucureti,
2001, p. 292

116

3.
4.
5.
6.

metoda extraciei;
metoda parcelrii;
metoda valorii reziduale;
metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz.

1. Metoda comparaiei directe


Aceasta este cea mai utilizat i preferat metod atunci cnd sunt disponibile informaii
privind tranzacii comparabile. Aa cum este fundamentat logica abordrii prin comparaie
(prezentat i n cadrul capitolului anterior) este nevoie ca, n estimarea valorii unui teren,
evaluatorul s aib date privind vnzrile i nchirierile actuale, precum si oferte, baze de date
etc.
Pe baza acestora el va obine informaii utile n analiza, compararea i ajustarea
vnzrilor similare n scopul estimrii valorii unui anumit teren din patrimoniul societii
comerciale. Elemente frecvente reinute, n comparaie, sunt: localizarea, caracteristicile fizice
ale amplasamentului, condiiile de finanare, condiiile de vnzare, condiiile de pia etc.
Metoda comparaiei directe este uzual, ndeosebi n cazul terenurilor libere (neacoperite
cu construcii).
2. Metoda proporiei (Metoda alocrii)
Aceasta se bazeaz pe ideea c exist un anumit raport ntre valoarea terenului i valoarea
proprietii (teren plus cldire). Pornind de la aceasta, un evaluator care cunoate valoarea
construciei va putea estima valoarea terenului pornind de la raportul tipic considerat c exist
ntre cele dou componente fizice (teren i cldire) ale proprietii. Desigur, acest mod de
judecare a valorii terenului este mai relevant n cazul construciilor relativ noi.
Pe msura trecerii timpului ponderea valorii terenului n valoarea ntregii proprieti
crete, iar evaluatorul ar putea fi pus n dificultate pentru estimarea rezonabil a unui raport
valoare teren/valoare proprietate. Aceast metod este recomandat atunci cnd sunt insuficiente
date privind tranzacii comparabile.
3. Metoda extraciei
Este considerat o variant a metodei anterioare deoarece ea se bazeaz pe extragerea
valorii terenului pornind de la preul de vnzare al unei proprieti din care se deduce costul de
reconstrucie net al cldirii. O importan ridicat revine n acest caz estimrii corecte a valorii
cldirii, ndeosebi a deprecierii acestora.
4. Metoda parcelrii
Reprezint o metod relativ simpl, utilizabil atunci cnd cea mai bun utilizare
(CMBU)14 o reprezint parcelarea i cnd informaiile de pia permit evaluatorului s aib date
privind vnzarea unor loturi parcelate.
5. Metoda valorii reziduale
Este o metod utilizabil atunci cnd informaiile de pia sunt insuficiente i
neconcludente. Pentru a fi aplicat ea necesit ndeplinirea ctorva premise: evaluatorul s
cunoasc sau s estimeze suficient de precis valoarea construciei, s poat estima sau s
cunoasc rezultatul operaional al ntregii proprieti i s poat determina de pe pia rate de
capitalizare distincte pentru teren i pentru construcie.
14

CMBU este un termen fundamental n evaluarea proprietilor imobiliare. Definiia acestei sintagme este
urmtoarea: utilizarea probabil raional i utilizarea legal a unui teren liber sau a unei proprieti construite, care
este fizic posibil, fundamentat adecvat, realizabil financiar i care determin o valoare maxim (Appraisal
Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare op.cit. p. 265)

117

Stabilirea valorii terenului prin aplicarea metodei valorii reziduale presupune urmtoarele
etape:
a)

estimarea rezultatului operaional net generat de ntreaga proprietate (construcie


+ teren);
b)
calcularea profitului net aferent construciei pe baza relaiei:
Valoarea construciei noi x Rata rentabilitii activelor
c)
determinarea profitului net aferent terenului (a b);
d)
calcularea valorii terenului prin capitalizarea profitului net aferent terenului la o
rat uzual pe pia.
6. Metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz
Reprezint o metod similar din punct de vedere tehnic cu metoda capitalizrii profitului
n evaluarea ntreprinderii. Se bazeaz pe capitalizarea la o rat adecvat a rentei de baz
(ctigul din cedarea dreptului de folosin a terenului).

Test de autoevaluare Alegei varianta corect:


6. Cea mai adecvat metod de evaluare a unui hectar de teren intravilan destinat construciilor
de locuine individuale este metoda:
a) extraciei,
b) capitalizrii rentei,
c) parcelrii,
d) rezidual.

2.2.2.2. Evaluarea construciilor i echipamentelor tehnologice


Evaluatorul poate estima valoarea ntregii proprieti (teren i cldire) sau poate realiza
un demers analitic n care evalueaz separat fiecare component a proprietii. n evaluarea
construciilor i echipamentelor industriale evaluatorul se va baza pe cele trei abordri ale
valorii: abordarea pe baz de costuri, abordarea pe baz de venit i abordarea prin comparaie.
Abordarea pe baz de costuri reine n esen:
a) Procedura costului de nlocuire net (CIN).
Costul de nlocuire net (CIN) reprezint o procedur de evaluare folosit n stabilirea
valorii pentru utilizarea existent n cazul proprietilor specializate care se vnd rar. Nu este
considerat o metod derivat din pia, ci mai degrab un substitut (nlocuitor) al valorii de
pia. n cadrul acestui demers, evaluatorul urmrete s determine costul unei replici a utilitii
mijlocului fix. Estimarea costului de nlocuire se refer la construirea unei cldiri cu utilitate
comparabil, folosind proiectul i materialele utilizate n mod curent pe pia.
b) Procedura costului de reconstrucie net

118

Aceast procedur urmrete s determine costul curent al unui element identic nou,
respectiv costul construirii unei replici exacte a structurilor existente, utiliznd acelai proiect i
materiale de construcie similare cu cele din perioada de execuie.
n majoritatea cazurilor, este preferat procedura bazat pe costul de nlocuire net.
Procedurile bazate pe costuri se bazeaz ntr-o msur important pe estimarea de ctre
evaluator a deprecierii.
Deprecierea reprezint o pierdere din valoarea proprietii din orice cauz. Ea poate s
fie, de asemenea, definit ca o diferen ntre valoarea de pia i costul de nlocuire sau de
reconstrucie15. Are o mare importan n estimarea deprecierii durata de via economic,
respectiv perioada de timp n care mbuntirile aduse proprietii contribuie la meninerea sau
creterea valorii acesteia.
Pentru evaluare se rein ca principale tipuri de depreciere:
deprecierea fizic, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utilizrii i trecerii
timpului;
deprecierea funcional, respectiv o pierdere de valoare rezultat din deficienele de
proiectare. Aceasta poate fi cauzat, prin trecerea timpului, ca urmare a schimbrii
standardelor de construcii, nvechirea materialelor folosite etc.sau din
supradimensionarea construciei ori a dotrilor;
deprecierea din cauze externe, respectiv o utilitate diminuat a cldirii ca urmare a
influenelor negative ce provin din exteriorul cldirii (vecintatea).
Deprecierea fizic i cea funcional pot fi recuperabile sau nerecuperabile, funcie de
criteriile de ordin tehnic, dar mai ales de ordin financiar (costul corectrii unei anume stri
tehnice sau funcionale este mai mare dect creterea de valoare a proprietii). Pentru evaluare
prezint importan estimarea componentei recuperabile i a celei nerecuperabile n cadrul
deprecierii cumulate.
Abordarea pe baza venitului este similar n esen cu tehnica dezvoltat n cadrul
capitolului 6, fiind recunsocute i n evaluarea cldirilor i echipamentelor tehnologice metoda
capitalizrii venitului (de regul este vorba de capitalizarea chiriei) i metoda bazat pe
actualizarea fluxului de disponibil.
Abordarea prin comparaie n evaluarea cldirilor i echipamentelor tehnologice
solicit evaluatorului s urmreasc proprieti comparabile i care s-au tranzacionat pe ct
posibil la o dat apropiat cu data evalurii. Printre factorii importani reinui pentru eventualele
ajustri se au n vedere: data tranzaciei, rata de ocupare a terenului, localizarea, vrsta
proprietii, topografia terenului, condiii de finanare etc.
n continuare este prezentat un exemplu didactic, bazat pe metoda comparaiei (perechi
de date).

15

Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, op.cit., p. 333

119

Aplicaie
Se va evalua o construcie rezidenial, cu o suprafa desfurat de 200 mp prin metoda
comparaiei (perechi de date), pornind de la informaiile privind ase proprieti similare (vezi tabelul
4).
Informaii privind proprieti comparabile
Tabelul nr. 4
Proprieti comparabile
Proprietate
1
2
3
4
5
6
evaluat
1 Pre (u.m.)
?
75000
74000
70000
80000
82000
79000
2 Data tranzaciei
Curent
Curent un an n Curent un an n Curent
Curent
urm
urm
3 Dimensiunea
200 mp
200
200
150
200
200
150
4 Localizarea
Similar
Similar Similar Similar Superioar Similar Superioar
5 Subsol
Da
Nu
Nu
Nu
Nu
Da
Da
6 Vechimea
5 ani
5 ani
5 ani
5 ani
5 ani
nou
5 ani
Pornind de la analiza pe perechi de date se vor stabili ajustrile adecvate pentru fiecare dintre
variabilele care difereniaz proprietatea evaluat de cele ase proprieti similare folosite n
comparaie.
Specificaie

a) Condiiile pieei. Proprietile comparabile 2 i 4 au fost tranzacionate pe pia n urm cu


un an. Pentru a cuantifica ajustarea aferent acestei variabile reinem comparaia ntre proprietatea 1
i 2, care sunt diferite exclusiv prin data tranzaciei.
A. Proprietatea
1. Propr.1
2. Propr.2
Ajustare A (1 2)

Data tranzaciei Pre de vnzare


curent
75000
un an n urma
74000
1000

b) Dimensiunea. Proprietile comparabile 3 i 6 au o dimensiune de 150 mp fa de 200 mp


proprietatea evaluat i celelalte proprieti comparabile. Pentru a cuantifica ajustarea aferent
acestei variabile reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 3, care sunt diferite exclusiv prin variabila
dimensiune.
B. Proprietatea
1. Propr.1
2. Propr.3
Ajustare B (1 3)

Dimensiunea
200 mp
150 mp

Pre de vnzare
75000
70000
5000

c) Localizarea. Proprietile comparabile 1 i 4 difer prin doi parametrii: data tranzaciei


(pentru care am estimat ajustarea necesar) i localizarea. Pentru a cuantifica ajustarea aferent
acesteia din urm reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 4 (ajustat).

120

C.
1.
2.
3.
4.

Proprietatea
Propr.4
Ajustare A
Propr.4 ajustat
Propr.1
Ajustare C (3 4)

Localizarea
Superioar
Similar

Pre de vnzare
80000
1000
81000
75000
6000

d) Subsol amenajat. Proprietile comparabile 6 i 1 difer prin trei parametrii: dimensiunea,


localizarea i existena subsolului amenajat. Pentru a cuantifica ajustarea aferent subsolului reinem
comparaia dintre proprietatea 1 i 6 (ajustat).
D.
1.
2.
3.
4.
5.

Proprietatea
Propr.6
ajustare B
ajustare C
Propr.6
Propr.1
Ajustare D (4 5)

Subsol
cu subsol
ajustat
fr subsol

Pre de vnzare
79000
5000
-6000
78000
75000
3000

e) Vechimea (vrsta) proprietii. Proprietile comparabile 5 i 1 difer prin doi parametrii:


vechimea (vrsta) i existena subsolului amenajat. Pentru a cuantifica ajustarea aferent vrstei
reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 5 (ajustat).
E.
1.
2.
3.
4.

Proprietatea
Propr.5
Ajustare D
Propr.5 ajustat
Propr.1
Ajustare E (3 4)

Vechimea
Nou
5 ani vechime

Pre de vnzare
82000
-3000
79000
75000
4000

n sintez, rezult urmtoarea situaie a coreciilor stabilite (vezi tabelul 5), corecii care vor
orienta estimarea valorii cldirii evaluate la circa 78.000 u.m.
Sinteza coreciilor
Tabelul 5

1
2
3
4
5
6

Specificaie
Pre
Condiiile pieei
Dimensiunea
Localizarea
Vechimea
Subsol
Pre corectat

1
75000
0
0
0
0
3000
78000

Proprieti comparabile ajustate


2
3
4
5
74000
70000
80000
82000
1000
0
1000
0
0
5000
0
0
0
0
-6000
0
0
0
0
-4000
3000
3000
3000
0
78000
78000
78000
78000

6
79000
0
5000
-6000
0
0
78000

121

Test de autoevaluare Alegei varianta corect:


7. Costul de reconstrucie al unui bun reprezint:
a) costul reparaiilor capitale,
b) costul reparaiilor curente i capitale,
c) costul de reproducie al unui substituit asemntor,
d) costul de reproducie al unui substituit identic.
8. Costul de nlocuire a unui bun reprezint:
a) costul de reproducie minus depreciere,
b) costul de dislocare a acestuia de pe amplasamentul su,
c) costul unui substituit modernizat, cu aceeai utilitate,
d) costul componentelor nlocuite prin reparaie.

2.2.2.3. Evaluarea imobilizrilor corporale n curs de execuie


Imobilizrile corporale n curs de execuie reprezint investiii neterminate executate n
regie proprie sau antrepriz.
Evaluarea imobilizrilor corporale n curs se va face diferit, dup cum exist sau nu
posibiliti de finalizare.
n cazul imobilizrilor n curs pentru care exist posibiliti de finalizare, evaluarea se
face la valoarea curent de pia a imobilizrilor corporale finalizate minus cheltuielile estimate
totale pentru finalizarea lucrrilor (la nivelul costurilor curente).
Pentru imobilizrile n curs pentru care nu exist posibiliti de finalizare evaluarea se
face la valoarea rezidual, respectiv valoarea materialelor care pot fi obinute prin dezmembrarea
imobilizrii minus cheltuielile de casare i de vnzare ale materialelor recuperabile. Valoarea
rezidual poate fi i negativ.
2.2.3. Evaluarea imobilizrilor financiare
Imobilizrile financiare sau investiiile financiare pe o perioad mai mare de un an sunt
active deinute de o ntreprindere n vederea creterii patrimoniului su prin obinerea unor
venituri de natura dividendelor, dobnzilor, redevenelor etc., prin creterea valorii capitalizate
sau prin obinerea unor profituri de genul celor rezultate din vnzarea acestor investiii.
Imobilizrile financiare cuprind titlurile de participare, obligaiuni deinute, mprumuturi
acordate pe termen lung etc.

122

La intrarea n patrimoniu imobilizrile financiare sunt evaluate la valoarea just din


momentul cumprrii lor, respectiv costul de achiziie al titlurilor de participare, al obligaiunilor
etc.
2.2.3.1. Evaluarea titlurilor de participare
Evaluarea aciunilor deinute la alte societi se face diferit, dup cum sunt cotate sau nu
la burs.
A. Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs
Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs se face, de regul, n funcie de profitul
net pe aciune (PNA) i coeficientul PER (Price Earning Ratio):
V = PNA x PER
Profitul net pe aciune reflect mbogirea teoretic a unui acionar pe perioada unui an,
circumscris la o aciune. n practica bursier, se ia n calcul o estimare a profitului net pe
aciune pe termen scurt i mediu.
Multiplul PER se determin pe baza relaiei:
PER

cursul bursier al actiunii


profitul net pe actiune

Mrimea coeficientului PER depinde, mai ales, de calitatea previziunilor.


Un PER superior mediei semnific cert o rat a rentabilitii financiare mai sczut
imediat, dar el indic, de asemenea, c dac cumprtorul este dispus s plteasc mai mult
pentru o unitate monetar de profit net n prezent, este pentru c el prevede o evoluie favorabil
a rezultatelor ntreprinderii n viitor.
Rezult c valoarea bursier a titlurilor este o valoare de randament care ine cont de
capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare ateptate de la aceste titluri.
n cazul participaiei minoritare, fr putere de decizie n activitatea firmei emitente a
aciunilor, valoarea titlurilor de participare se determin pe baza relaiei:
VB = Na x ca
unde:
Na - numrul de aciuni deinute;
ca - cursul unei aciuni dup ultima cotaie.
Valoarea titlurilor de participare dintr-un pachet majoritar se stabilete n funcie de
valoarea firmei emitente (stabilit prin una din abordrile clasice) i cota de participare la
capitalul social. De regul valoarea unei aciuni dintr-un pachet majoritar este mai mare dect
valoarea unei aciuni dintr-un pachet minoritar.
B. Evaluarea titlurilor de participare necotate
n cazul ntreprinderilor necotate la burs, evaluarea se poate efectua n mai multe
moduri, i anume:
a) la cursul titlului numai n cazul n care acesta a fcut obiectul unor tranzacii
frecvente recente i pentru un numr important de fiecare dat;
b) n cazul societilor care nu fac obiectul unor cotaii. n acest caz se pot avea
urmtoarele tipuri de evaluri.
Evaluarea aciunii prin actualizarea dividendelor. Fundamentul acestei metode este
urmtorul: valoarea de pia a unei aciuni trebuie s fie egal cu valoarea actual a fluxurilor
viitoare de lichiditi degajate.

123

Relaia de stabilire a valorii unei aciuni este:


n
D1
Vt
V

t
(1 C cp ) n
t 1 (1 C cp )
unde:
Dt - dividendul pe o aciune n anul t;
Ccp - costul capitalului propriu;
Vt - preul de vnzare al unei aciuni n anul n.
n cazul n care dividendele pe aciuni sunt constante, iar perioada de deinere este
nelimitat, atunci valoarea unei aciuni se stabilete astfel:

Dt
D
V
t
t
Ccp
t 1 (1 C cp )
n situaia n care dividendele cresc anual cu o rat constant pe o perioad nelimitat, se
folosete modelul GORDON SHAPIRO:

Dt
D1 (1 g ) t 1
D1
V

; C cp g

t
t
C cp g
t 1 (1 C cp )
t 1 (1 C cp )
unde g reprezint rata anual de cretere a dividendelor.
Acest model prezint riscul de a supraevalua valoarea aciunilor unei ntreprinderi aflat
n faz de cretere prin extrapoluarea la infinit n funcie de o cretere ridicat.
Din relaia valorii aciunii conform modelului GORDON-SHAPIRO putem deduce
relaia costului capitalului propriu astfel:
D
C cp 1 g
V
Aceast relaie semnific faptul c investitorul, cumprnd o aciune, cumpr
randamentul actual (D1/V) plus o rat de cretere viitoare sperat a dividendelor (g).
Evaluarea aciunii prin comparaie pe baza coeficientului PER al firmelor cotate.
Valoarea unei aciuni se stabilete prin comparaie, n funcie de profitul net pe aciune al firmei
necotate i un coeficient de capitalizare PER pentru ntreprinderile cotate la burs, recalculat
(PER):
V = PNA x PER
Recalcularea coeficientului PER se face n funcie de parametrii care difereniaz cele
dou firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a aciunilor necotate, dependena fa de furnizori i
clieni, calitatea activelor etc.
Acurateea metodei este dat de experiena evaluatorului. Pentru asigurarea relevanei
este necesar ca gradul de asemnare s fie ct mai mare posibil, i anume: aceeai activitate,
aceeai zon geografic, acelai risc, aceeai rentabilitate etc.

2.2.3.2. Evaluarea obligaiunilor


Obligaiunea este valoarea mobiliar negociabil, care confer deintorului calitatea de
creditor. El are dreptul de a ncasa de la emitent dobnzile aferente sumei date cu mprumut.
Obligaiunile deinute ca imobilizri financiare pot fi cu rata dobnzii fix sau variabil.

124

Valoarea unei obligaiuni exprimat n procente fa de valoarea nominal se stabilete


astfel (rambursarea valorii nominale fcndu-se la sfritul perioadei de acordare a
mprumutului):
n
rf
100%
V

t
(1 rd ) n
t 1 (1 rd )
unde:
rf - rata dobnzii pentru obligaiunea cumprat;
rd - rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin.
Rezult c valoarea unei obligaiuni cu rat fix a dobnzii este variabil, ea
modificndu-se n funcie de rata dobnzii pieei. Dac rd > rf valoarea obligaiunii scade, i
invers, dac rd < rf valoarea titlului crete.
n cazul obligaiunilor cu rata dobnzii variabil, cuponul nu mai este fix, ci indexat cu o
rat observabil pe pia. La fiecare scaden valoarea cuponului se stabilete n funcie de o rat
a dobnzii pe termen scurt constatat pe piaa creditului (de exemplu, n Uniunea European pe
baza Euro- pentru 6 luni).
Dac rata dobnzii (rd) este aceeai cu rata de calcul a cuponului (rf), atunci valoarea
actual a unei obligaiuni este egal cu valoarea nominal, relaia de calcul fiind:
n
rf t
100%
V

(1 rd 1 )(1 rd 2 ) (1 rd n )
t 1 (1 rd 1 )(1 rd 2 ) (1 rd t )
n care:
rft - rata dobnzii obligaiunii n anul t;
rd1, rd2...rdn - ratele de dobnd pe piaa creditului n cei n ani ai perioadei de emisiune.
O variant a obligaiunilor cu rata variabil o constituie obligaiunile cu rat indexat la
inflaie. n acest caz, cuponul pltit n fiecare an este calculat n funcie de indicele general al
creterii preurilor din momentul lansrii mprumutului. n acest mod investitorul n obligaiuni
este protejat n totalitate fa de inflaie.

Aplicaie
Societatea comercial BETA S.A. a cumprat 100 de obligaiuni emise de societatea
OMEGA S.A. n urmtoarele condiii:
- valoarea nominal a unei obligaiuni 1.000 USD;
- preul de emisiune 995,13 USD, respectiv 99,51% din valoarea nominal;
- durata: 5 ani;
- rata anual a dobnzii: 5,75;
- rambursarea: la sfritul perioadei de 5 ani;
- rata dobnzii pentru titlurile de stat emise pentru 5 ani la data evalurii firmei BETA
S.A. este de 6,37%.
n acest exemplu, procentul valorii estimate a obligaiunii Omega fa de valoarea
nominal se determin astfel:
5
5,75%
100%
V

t
(1 6,37%) 5
t 1 (1 6,37%)

125

Rezult c o obligaiune are o valoare actual de 974,1 USD (1.000 x 97,41%).


Fa de preul de emisiune, se constat o diminuare a valorii cu 2,103%, respectiv cu
21,03 USD pe o obligaiune.
Pierderea total de valoare nregistrat de societatea BETA S.A. pentru obligaiunile
deinute la societatea OMEGA S.A. este de 2.103 USD (100 x 21,03 USD), sum cu care se va
corecta n minus activul total din bilanul contabil pentru a stabili activul net corectat.
n ipoteza n care rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin este de 5,5%,
atunci valoarea unei obligaiuni n procente fa de valoarea nominal este de:
5
5,75%
100%
V

101,07%
t
(1 5,5%) 5
t 1 (1 5,5%)
Valoarea actual a unei obligaiuni este de 101,07 USD, rezultnd o cretere de valoare
fa de preul de emisiune de 15,04 USD. Pentru pachetul de obligaiuni deinute la OMEGA
S.A. rezult, n aceast variant, o cretere a valorii cu 1.504 USD.
2.2.3.3. Evaluarea mprumuturilor acordate pe termen lung
mprumuturile acordate pe termen lung altor firme, inclusiv filialelor, se pot evalua n
funcie de valoarea rmas de rambursat i o rat de actualizare stabilit ca diferen dintre rata
dobnzii pe piaa creditului i rata perceput.
Valoarea actual a sumei de rambursat se calculeaz astfel:
Sold imprumut
V
1 rd1 rd 0
unde
rd0 -rata dobnzii creditului acordat;
rd1 - rata dobnzii pentru credite comparabile.
Exemplu: ntreprinderea A a acordat un mprumut de 1.000 mil. lei firmei B pentru 2
ani, cu o dobnd de 40%. Rata dobnzii pentru credite comparabile este de 50% (rd1 =
50%; rd0 = 40%).
Valoarea actual a sumei de rambursat se calculeaz astfel:
Rezult o diferen negativ de 91 mil. lei determinat de diferena de 10% dintre
dobnda cerut de firm i dobnda pe care ar trebui s o plteasc n cazul n care ar
apela la credite de acelai fel de pe piaa de capital.

2.2.3.4. Evaluarea depozitelor i garaniilor pe termen lung


Durata depozitelor i garaniilor este n funcie de scadena contractului de care sunt
legate. Depozitele i garaniile pot fi pe termen lung, mediu sau scurt.

126

n categoria depozitelor i garaniilor pe termen lung se includ cele constituite la


societile de electricitate, ap, telefonie etc.
De regul, depozitele i garaniile nu sunt purttoare de dobnd pentru depuntor, iar la
depozitar nu sunt supuse reevalurii.
n cazul evalurii economice a firmei depozitele i garaniile pe termen mai mare de un
an se iau n calcul la costul istoric, respectiv valoarea nregistrat n contabilitate la momentul
operaiunii.
2.2.4. Evaluarea activelor circulante
2.2.4.1. Evaluarea stocurilor
Stocurile de materii prime i materiale se inventariaz faptic i se evalueaz, de regul, la
preul zilei.
Cu ocazia inventarierii faptice se stabilesc cantitile, i respectiv valorile materiilor
prime i ale materialelor care nu pot fi utilizate potrivit destinaiei iniiale, urmrind a fi
valorificate ca atare.
Produsele finite i mrfurile care fac obiectul unor contracte sau comenzi ferme se
evalueaz la preul prevzut n aceste documente.
Producia neterminat se evalueaz pe baza preurilor produselor finite, corectate cu
gradul de finisare tehnic, stabilit cu ocazia inventarierii produciei n curs. ntruct operaiunea
este complex i necesit timp, practic se procedeaz la corectarea soldului produciei n curs de
execuie din bilan cu cheltuielile aferente comenzilor sistate, care urmeaz a fi valorificate
separat. Celelalte elemente, se iau n calcul cu valoarea din bilan, corectat cu sumele ce
reprezint contravaloarea bunurilor degradate.

Test de autoevaluare Alegei varianta corect:


9. La ce valoare se estimeaz producia n curs de execuie:
a) costul de producie,
b) valoarea de pia,
c) valoarea de realizare net,
d) preul estimat de vnzare al produselor finite minus costurile estimate de finalizare a
produciei.

2.2.4.2. Evaluarea creanelor


Creanele reprezint drepturi bneti poteniale, realizabile la termene diferite. n
tranzaciile de vnzare-cumprare, interesul prilor este diferit. Astfel, vnztorul vrea s-i
recupereze prin pre valoarea total a creanelor. Pentru cumprtor, o sum care se va ncasa
peste un anumit termen nu mai are aceeai valoare. De aceea, n etapa diagnostic, n special dac
au o pondere nsemnat, trebuie s se fac o analiz detaliat a creanelor din punct de vedere al
gradului de vechime, a posibilitilor de ncasare i a termenului de realizare, efectundu-se
coreciile necesare asupra soldului conturilor respective. Astfel:

127

- creanele certe se iau n calcul la valoarea contabil;


- creanele exprimate ntr-o alt moned dect cea naional se actualizeaz n funcie de
evoluia cursului de schimb;
- creanele pentru care se apreciaz c ncasarea va avea loc cu o ntrziere de peste o
lun se corecteaz n funcie de costul imobilizrii capitalului pe perioada amnrii ncasrii
(dobnda bancar).
Exemplu:
1. Procentul de dobnd
2. Valoarea creanelor
3. Vechimea creanelor
4. Corecie
5. Creane corectate

36%;
500 mil. lei;
3 luni;
9%;
45,5 mil. lei

- creanele care se apreciaz c nu mai pot fi ncasate se scad din patrimoniu cu valoarea
contabil. n acest caz trebuie s se argumenteze i s se justifice imposibilitatea ncasrii.
2.2.4.3. Evaluarea disponibilitilor
Disponibilitile n moneda naional se iau n calcul la valoarea nominal, deci nu se
actualizeaz.
Disponibilitile n valut se iau n calcul la cursul oficial de schimb din data evalurii.
2.2.5. Evaluarea altor active
n activul bilanului mai sunt nscrise unele poziii, cum ar fi:
- cheltuielile nregistrate n avans, care urmeaz a se suporta ealonat pe cheltuieli, pe
baza unui scadenar, n perioadele viitoare de activitate. Pentru cumprtor, acestea sunt elemente
care influeneaz profitul ateptat. n consecin, acestea nu se iau n calcul, respectiv se scad din
activ:
- decontri din operaiunea n curs de clarificare. n operaiunea de evaluare, se
precizeaz natura operaiilor respective, perspectivele de calificare i modalitile de soluionare.
n funcie de situaia de fapt, se decide dac se iau sau nu n calcul i la ce valoare;
- diferene de conversie activ, care reprezint diferena nefavorabil de curs valutar de
intrare a creanelor i datoriilor exprimate n devize i valoarea acestora la cursul zilei.
Reprezentnd, n principiu, o pierdere pentru societatea comercial, se scad din activul bilanului
n condiiile n care se apreciaz c deprecierea cursului de schimb al monedei naionale
continu.
2.3. Evaluarea elementelor de natura datoriilor
n general, la elementele de pasiv nu se fac corecii, ntruct obiectul operaiilor de
vnzare-cumprare l constituie bunurile materiale evideniate n pasivul bilanului. Totui, sunt
unele elemente care trebuie s fie analizate sau corectate, prin stabilirea activului net corectat
(ANC), ca una dintre metodele patrimoniale de evaluare. Acestea se refer la:

128

- obligaiile contractate ntr-o alt moned, care se actualizeaz n funcie de cursul de


schimb la data evalurii. n legtur cu obligaiile, n cadrul evalurii este important s fie
identificate eventualele obligaii poteniale, nenregistrate n contabilitate (n cadrul
diagnosticului juridic), cum ar fi:
- litigii de natur fiscal;
- amenzi i penalizri posibil de pltit pentru aciunile n curs;
- plata unor drepturi salariale sau de alt natur fa de personalul propriu
ca urmare a nerespectrii contractului colectiv;
- mprumuturile pe termen mediu i lung care intr n componena capitalului permanent,
acestea se corecteaz cu diferena dintre dobnda zilei i cea cu care a fost contractat
mprumutul, dac exist clauza unei dobnzi fluctuante. Dac nu exist o asemenea clauz,
aceste mprumuturi se iau n calcul cu valoarea din bilan;
- majorarea obligaiilor cu provizioanele pentru risc i cheltuieli, n cazul c acestea au o
valoare stabilit pentru un scop anume. De exemplu, n momentul efecturii evalurii, societatea
comercial este ntr-un litigiu privind drepturile salariale n care instana s-a pronunat n
favoarea creditorilor, fr ca sentina s fie definitiv, dar cu puine anse de a ctiga n final.
Acelai tratament l au aceste provizioane dac echipa de evaluare apreciaz c exist o
mare probabilitate de utilizare real a lor (existena unor datorii n devize care devin scadente, iar
cursul monedei naionale are tendin de scdere).
De asemenea, dac cheltuiala pentru care a fost constituit provizionul a fost precizat
nainte de a se ncheia exerciiul financiar, cu echivalentul acesteia se majoreaz obligaiile prin
diminuarea provizionului. Acelai regim l au i provizioanele pentru riscuri, dac acestea au fost
identificate i sunt inevitabile pentru activitatea societii comerciale.
Efectuarea acestor operaiuni se justific prin faptul c provizioanele, n general, au
caracterul unor datorii probabile, ocupnd o poziie intermediar ntre rezervele i obligaiile
ntreprinderii. Dat fiind natura acestor provizioane (de datorii probabile sau venituri, respectiv
rezerve), echipa de evaluare trebuie s le acorde o atenie deosebit, pentru delimitarea corect a
obligaiilor care se vor lua n calculul activului net.
Un alt element care trebuie avut n vedere l reprezint deducerea economiei de impozit
latent, aferent cheltuielilor nregistrate n avans i provizioanele reglementate. Este cunoscut
faptul c prin provizioanele reglementate se asigur o anumit reglare n timp a raporturilor cu
fiscalitatea, prin sustragerea temporar sau definitiv de la plata unei pri a impozitului pe
profit. Acestea sunt incluse n aa-numita grup a impozitelor amnate i se utilizeaz prin
dispoziii legale speciale.
3. Activul net de lichidare (ANL)
Acesta reprezint un caz particular de evaluare, pentru societile comerciale care i
nceteaz activitatea.
Operaiunea de lichidare poate fi conceput n dou situaii:
a) ntreprinderea este n dificultate i n conformitate cu procedura legal i nceteaz
activitatea. n acest scop se determin activul net de lichidare (ANL) ca diferen dintre valoarea
evaluat a tuturor activelor i datoriile (inclusiv costurile lichidrii);
b) ntreprinderea este n dificultate temporar, dar este redresabil. ntr-o asemenea
situaie, se lichideaz ca firm, dar va continua s funcioneze, prin fuziune cu alt firm sau cu
ali proprietari.

129

n acest din urm caz, valoarea ntreprinderii se determin prin actualizarea diferenei
dintre valoarea la termen (Vt) i capitalul investit de cumprtor pentru redresarea societii
comerciale (Kinv):
V

Vt
(1 a ) n

Kinv

unde:
Vt - valoarea la termen, stabilit printr-o metod de evaluare;
a - rata de actualizare;
n - numrul de ani dintre data evalurii i cea a relurii activitii;
Kinv - capitalul investit de cumprtor pentru redresarea unitii.
Exemplu
Considernd c valoarea unei ntreprinderi redresabile dup doi ani este de 4 mil. u.m. n
condiiile unui capital ce trebuie investit pentru redresarea societii Kinv de 1.000.000 u.m., iar
rata de actualizare a este de 20%, rezult o valoare estimat a ntreprinderii redresabile de circa
1,8 mil. u.m.
V

4.000.000
(1 0,20) 2

1.000.0001.777.778 miilei

Potenialii cumprtori ai unor ntreprinderi aflate n dificultate financiar pot fi:


- firmele concurente, care dispun de resurse financiare i doresc s-i ntreasc poziia pe
pia;
- investitori care urmresc creterea gradului de integrare pe vertical n vederea obinerii
unor profituri suplimentare;
- investitori care cumpr firma respectiv, urmnd s-i schimbe profilul de activitate n
conformitate cu interesele proprii.

Test de autoevaluare Alegei varianta corect:

10. Metodele uzuale n abordarea pe baz de active sunt:


a) activul net corectat i activul net de lichidare,
b) activul net corectat, activul net contabil i activul net de lichidare
c) activul net corectat i activul net contabil
d) nici un rspuns corect.

Aplicaie privind ABORDAREA PRIN ACTIVE N EVALUAREA


NTREPRINDERII - Metoda Activului Net Corectat
130

Ipoteze
Evaluatorul a stabilit urmtoarele concluzii n urma diagnosticului:
- firma deine o marc ce genereaz un profit brut anual de 200 mii lei, fa de preul
produselor similare de pe pia; cheltuielile de meninere a mrcii sunt de 150 mii lei/an; riscul
legat de acest activ necorporal determin utilizarea unui cost al capitalului de 25% (riscul
deinerii acestui activ necorporal este ridicat, prin modificrile pieei);
- firma are ncheiate 3 contracte, ce i dau posibilitatea ca, n urmtorii 3 ani, s obtin un
profit net suplimentar de 110 mii lei n N+1, 250 mii lei n N+2, respectiv 200 mii lei n N+3; n
situaia contractelor, costul adecvat al capitalului va fi considerat de 6%, acestea prezentnd un
risc foarte redus de nerealizare (din concluziile diagnosticului juridic);
- suprafaa total de teren n proprietatea firmei este de 1.200 mp, iar prin metoda
comparaiei directe de pia s-a stabilit un pre de 500 /mp; cursul de schimb valutar la data
evalurii este de 4 lei/ ; dinamica pieei imobiliare fa de data la care s-au efectuat tranzaciile
cu terenuri similare argumenteaz o corecie n plus a preului comparabilelor cu 15%;
- mijloacele fixe ale firmei au o valoare de nlocuire (de nou) de 22.800 mii lei informaii
preluate de la productori de mijloace fixe; firma a achiziionat activele cu 8 ani nainte de data
evalurii, fr a mai investi n mijloace fixe n aceast perioad; durata de via economic
rmas este estimat la 11 ani; utilizarea mijloacelor fixe genereaz costuri suplimentare nete
anuale, comparativ cu tehnologiile actuale, de 340 mii lei; factorul de actualizare pentru a=13,5%
i 11 ani este de 5,568; innd seama de gradul de utilizare a capacitii de producie, de 57%, se
va calcula i o depreciere economic a activelor fixe;
- firma deine un numr de 250 de aciuni la o firm cotat; la data evalurii cursul este de
1.500 lei/aciune;
- exist stocuri de materii prime depreciate, cu o valoare de 80 mii lei; restul stocurilor
existente (materii prime i altele) se vor actualiza la preul zilei (coeficientul de actualizare este
de 1,02, acesta fiind raportul dintre preul de achiziie stocuri la data evalurii i cel la data
nregistrrii);
- firma are creane n lei, din care 20% au termene de ncasare depasite cu 3 luni, dobanda
la depozite in lei fiind de 7 %; creanele n valut reprezint 40% din total creane i au fost
nregistrate n contabilitate la un curs de 4,2 lei/ ;
- firma are de pltit penaliti ctre bugetul de stat, nenregistrate n contabilitate, de 50 mii
lei;
- cota de impozit pe profit este de 16%.
BILAN SIMPLIFICAT la 31-12-N
Nr.
crt.
1
2
3
4
5

Indicatori
Imobilizri necorporale
Terenuri
Mijloace fixe
Imobilizari financiare
Total activ imobilizat

Valori
contabile
la 31.12.N
(mii lei)
2500
4000
300
6800

Corecii

Valori
corectate

+ 662.23

662.23
2760
6458.61
375
10 255,84

131

6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16

Stocuri de materii prime i materiale


Alte stocuri
Creane
Disponibiliti
Total activ circulant
Activ total
Capital propriu
mprumuturi bancare
Furnizori
Alte datorii
Pasiv total
ACTIV NET
CONTABIL/CORECTAT

17

600
340
500
100
1540
8340
4730
2010
900
700
8340

- 50

4730

530.4
346.8
489,43
50
1 416.63
11 672,47
2010
900
700
8 062,47

Rezolvare:
evaluare marc metoda capitalizrii profitului
Profit net = (Profit cheltuieli)*(1 -16%) = (200-150)*(1-16%) = 42 mii lei
Valoare marc = Profit net/Rata capitalizare = 42/0,25 = 168 mii lei

evaluare avantaje contracte metoda economiei de costuri (actualizarea veniturilor


generate de contracte)
Specificaie
Profit net suplimentar
(economia de costuri)
Factor actualizare, pentru a =6%
Profituri actualizate

N+1
N+2 N+3
110
250
200
0,943 0,890 0,840
103,73 222,5
168

Valoare avantaje contracte = Pr ofituri actualizate = 494.23 mii lei


Valoarea imobilizrilor necorporale = Valoare marc +Valoare contracte
= 662.23 mii lei
evaluare teren metoda comparaiei de pia
Valoarea terenului = 1.200 mp x 500 euro/mp x 1,15 x 4 lei/euro = 2.760 mii lei
evaluare mijloace fixe metoda Costului de nlocuire Net (CIN)
Valoare de nlocuire (Cost de nlocuire Brut CIB) = 22.800 mii lei
Deprecierea are 3 componente:
- fizic = CIB x Grad uzur real = 22.800 x 42% = 9.576 mii lei,
unde Gradul de uzur real = Durata consumat (8)/ Durata de via economic (8+11)
- funcional = Costurile suplimentare anuale nete actualizate =
= 340 x 5,568 = 1893,12 mii lei

132

economic = (CIB Depr. fizic Depr. funcional) x Gradul de neutilizare a


capacitii de producie datorat cererii =
= 11330,88 x 43% = 4872,27 mii lei
CIN = CIB Deprecierea = 6458,61 mii lei

evaluare imobilizri financiare (aciuni)


Valoare aciuni = Nr. ac. x Curs/ac. = 250 x 1.500 lei/ac. = 375 mii lei

evaluare stocuri
Valoare stocuri mat prime= (600 80) x 1,02 = 530,4 mii lei
Valoare alte stocuri = 340 *1,02 = 346,8 mii lei

evaluare creane
Valoare creane:
a. n lei - 60%, respectiv 300 mii lei, din care:
a. certe - 80%, respectiv 240 mii lei
b. cu termen de decontare depit, 20%: 60(1-3/12*7%) = 58,95 mii lei
b. n valut, 40%, respectiv 200 , actualizate = 200 x 4/4,2 = 190,48 mii lei
total creane corectate = 489,43 mii lei

evaluare alte elemente activ/pasiv


- penalitile reduc disponibilitile cu 50 mii lei
Activ total corectat Datorii totale corectate = Activ net corectat
11 672,47 3 610 = 8 062,47 mii lei

Am ajuns la sfritul Capitolului 8.


V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol i
s revizuii obiectivele precizate la nceputul capitolului.

Rezumatul unitii de nvare


Abordarea pe baza de active presupune stabilirea valorii unei ntreprinderi utiliznd
metode bazate pe valoarea de pia a activelor individuale sau o alt valoare adecvat din care se
scad datoriile totale ale acesteia.
Activele i datoriile ntreprinderii se impun a fi ajustate diferit n funcie de cele dou
premise ale valorii: continuitatea exploatrii i lichidarea.
n condiiile continuitii exploatrii se folosete metoda activului net corectat (ANC) ,
iar n condiiile ncetrii activitii metoda activului net de lichidare (ANL).
Activul net corectat se determin ca diferen ntre activele totale i datoriile totale
evaluate la valoarea lor de pia sau la o valoare curent adecvat.
133

Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ, prin metoda ANC, pot fi folosite
modaliti care se ncadreaz n cele trei abordri clasice: prin comparaia de pia, pe baza de
venit i pe baz de costuri. Ca metode de evaluare bazate pe venit se pot meniona: metoda
avantajului de profit, metoda contribuiei la variaia profitului, metoda economiei de redeven,
metoda economiei de costuri. n categoria modalitilor bazate pe costuri se include: costul de
nlocuire net i costul de reconstrucie net (metoda costului crerii). Ca metode de evaluare
bazate pe comparaia de pia se pot meniona: metoda costului de cumprare i metoda
asimilrii.
Activul net de lichidare, n cazul ncetrii activitii, se stabilete ca diferen ntre
valoarea de lichidare a tuturor activelor i datoriilor totale, inclusiv costurile lichidrii.
n cazul n care ntreprinderea este n dificultate, dar este realizabil, putnd s
funcioneze ca resurse a prelurii de ali investitori, valoarea firmei se obine ca diferen ntre
valoarea la termen actualizat i capitalul investit de cumprtor pentru redresarea societii
comerciale.

Bibliografia unitii de nvare


1. Stan S. Evaluarea ntreprinderii (Ediia a 3-a), Ed. IROVAL & INVEL MULTIMEDIA,
2008,
2. Robu V., Anghel I., Serban C., uui D.- Evaluarea ntreprinderii , Ed. ASE, 2004,
3. Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic,
Bucureti, 2001,
4. Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Ed.
Tribuna Economic, Bucureti, 2001,
5. Stan S., Anghel I., Evaluarea activelor necorporale, Ed. IROVAL, Bucureti, 1999,
6. Smith G. & Parr R., Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of
Congress, 1994
7. Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, Ediia romn aprut sub egida
ANEVAR, Bucureti, 2001.

134

Unitatea de nvare 9
RECONCILIEREA VALORII. AJUSTARI ALE VALORII FINALE
(DISCOUNTURI OPORTUNE, PRIMA DE CONTROL)
Obiective:

Veti intelege ajustarile specifice, aplicate in evaluarea intreprinderii in vederea rezolvarii


unor spete practice
Veti obtine cunostintele minime pentru realizarea etapei de reconciliere in cadrul
procesului de evaluare precum si solutionarea unor cazuri concrete de misiuni ale
evaluatorului

1. Stabilirea valorii finale a firmei


Diferitele metode de evaluare, bazate pe ipoteze specifice, vor genera diferite tipuri de
valoare. Din prisma problematicii ajustrilor uzuale care se aplic asupra valorilor rezultate din
aplicarea metodelor prezentate, reinem urmtoarele tipuri de valori ce pot fi estimate de un
evaluator:
a)
b)
c)
d)

Valoarea de control pentru un pachet lichid;


Valoarea de control pentru un pachet non-lichid;
Valoarea pentru un pachet minoritar lichid;
Valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid;

Definii
e:

Valoarea de control reprezint valoarea corespunztoare a


unui pachet de aciuni care asigur toate drepturile de control
asupra ntreprinderii;

Valoarea de control a unei firme poate fi determinata n mod uzual pe baza urmatoarelor
metode:
Metoda activului net corectat(ANC);
Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditati (DCF);
Metoda capitalizrii profitului net;
Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate.
Atunci cnd estimm valoarea ntreprinderii prin aceste metode vom obine o opinie
asupra valorii aciunii n cadrul unui pachet de control i deci, dac urmrim estimarea unui

135

pachet minoritar de aciuni la aceast ntreprindere, va trebui aplicat un discount pentru pachet
minoritar.
In principiu, participaia de control are o valoare unitar mai mare dect participaia
minoritar, atunci cnd acestea sunt estimate separat. Deci, n evaluarea ntreprinderii, este
posibil ca o firm s valoreze 100 de uniti monetare, dar 10% din aciunile firmei s valoreze
mai puin de 10 uniti monetare.
Valoarea unui pachet minoritar se obine de regul, in mod direct, prin urmtoarele
metode:
Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare;
Metoda capitalizrii dividendelor;
Dac estimm valoarea ntreprinderii prin aceste metode vom obine o opinie asupra
valorii aciunii n cadrul unui pachet minoritar i deci, dac urmrim estimarea valorii unui
pachet majoritar de aciuni la aceast ntreprindere, va trebui aplicat o prim de control.
Toate metodele prezentate n cele dou situaii judec n mod normal valoarea unei
investiii lichide, exceptnd cazurile n care, de exemplu, rata de actualizare utilizat n cadrul
metodei actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF) include un risc suplimentar datorat acestei
variabile.
Prin urmare, atunci cnd estimm o ntreprindere ce reprezint pentru investitor un
plasament care nu asigur cerina lichiditate vom aplica un discount care s reflecte acest risc
suplimentar.
Lichiditatea reprezint uurina de a transforma rapid un activ n bani, cu un cost minim
i la un nivel apropiat de valoarea lui de pia.
Relaia ntre discountul pentru pachet minoritar (lipsa de control),
prima de control i discountul pentru lipsa de lichiditate

VALOAREA DE CONTROL

Valoarea corespunztoare unui pachet de


control lichid:
Metoda activului net corectat;
Metoda actualizrii fluxurilor de
lichiditi (DCF);
Metoda capitalizrii profitului net;

Metoda comparaiei cu vnzri de


firme necotate.

discount pentru pachet minoritar


prima de control
Valoarea corespunztoare unui pachet minoritar
lichid:

Metoda comparaiei cu tranzacii de


pachete minoritare;

VALOAREA PENTRU UN
PACHET MINORITAR LICHID

Metoda capitalizrii dividendelor;

136

discount pentru
lipsa de lichiditate
VALOAREA PENTRU UN PACHET
MINORITAR NON-LICHID

Valoarea corespunztoare unui pachet


minoritar non-lichid

Un evaluator se poate afla n situaia:


a) De a majora valoarea estimat printr-o anumit metod prin aplicarea unei prime de control;
b) De a reduce valoarea estimat printr-o anumit metod prin aplicarea unui discount;

2. Pachet de control - pachet minoritar. Prima de control.


n principiu, ne asteptm ca investitorul ce dorete un pachet de control ntr-o
ntreprindere s plteasc un pre mai ridicat pe aciune fa de un investitor minoritar. Aceasta se
ntmpl deoarece pachetul de control ntr-o ntreprindere asigur o serie de prerogative:

Numirea managementului;
Stabilirea modului de control i de remunerare a managementului;
Stabilirea sau aprobarea politicii i strategiei firmei;
Realizarea de investiii;
Vnzarea de active;
Realizarea de operaii de achiziii i fuziuni;
Lichidarea, dizolvarea, recapitalizarea sau divizarea firmei;
Vnzarea sau cumprarea de aciuni;
Listarea firmei la burs;
Declararea i plata dividendelor;
Schimbarea articolelor din statutul i contractul de societate.

Deinerea unei proprieti minoritare ntr-o firm nu este o problem de alb i negru ci
mai degraba o chestiune de nuanta. In mod normal orice proprietate de 50% plus un vot dintr-o
intreprindere este definita ca fiind pachet de control operational iar in unele cazuri poate insemna
un control complet. Totusi, proprietatile minoritare intr-o firma pot asigura puterea de a bloca
unele din prerogativele pachetului de control. Pe de alta parte, atunci cand proprietatea unei
firme este foarte dispersata este probabil ca un pachet relativ redus (20-30%) sa asigure in fapt
controlul operatiilor intreprinderii. Intre factorii care afecteaza controlul unei intreprinderi
retinem:
a) Distributia proprietatii asupra firmei;
b) Situatia majoritatii statutare, dimensiunea pachetului de blocaj a unor decizii
importante;
c) Articole din contractul si statutul firmei;

137

Prima de control reprezinta o ajustare aplicabila doar in situatiile in care s-a evaluat un
pachet minoritar, iar acesta este baza de calcul a pachetului de actiuni supus evaluarii.
Exemplu: estimarea valorii de control pentru un pachet lichid , prin aplicarea unei
prime de control
Firma A, cotata, a fost evaluata, stabilindu-i-se o valoare de 380 mii lei prin metoda DCF,
fara a efectua corectii ale cheltuielilor privind remunerarea proprietarilor.
Se evalueaza un pachet majoritar de 65%; avantajele banesti ale proprietarilor sunt
estimate la 25 mii lei; rata de capitalizare estimata de evaluator e de 14%.
Valoarea primei de control va fi obtinuta prin capitalizarea avantajelor banesti nete
acordate proprietarilor: 25 . (1-16%)/14% = 150 mii lei.
Pachetul de 65% are o valoare de 380 . 65% = 247 mii lei, la care trebuie adaugata prima
de control stabilita. Deci valoarea pachetului de control, tinand seama de drepturile
oferite, va fi 247+150 = 397 mii lei.

3. Estimarea discountului pentru lipsa de control (pachet minoritar)


Standardul de evaluare a intreprinderii defineste discountul pentru pachet minoritar (lipsa
de control) ca fiind
Definii
e:

o suma sau procent din valoarea integrala a unei participatii


in afacere, care reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor de
control.

Aplicarea unei asemenea ajustari asupra unei valori determinate printr-o anumita metoda de
evaluare implica doua probleme esentiale:
baza de aplicare a discountului pentru lipsa de control este intotdeauna valoarea de control;
marimea discountului trebuie sa aiba o justificare credibila.

Estimarea unui pachet minoritar se bazeaza pe trei metode uzuale.


a) Metoda discountului procentual. Este o metoda ce presupune parcurgerea succesiva a
patru pasi:

Estimarea valorii pentru 100% din capitalul intreprinderii;


Calcularea valorii pachetului minoritar inainte de ajustare (prorata);
Estimarea discountului pentru pachet minoritar;
Estimarea valorii finale a pachetului minoritar.

138

Sursele de informatii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar pot fi:
Studii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar. Diferenta intre pretul
unei actiuni inainte si dupa o oferta de cumparare reprezinta modalitatea de a capta
marimea unei asemenea variabile.
Analiza de catre evaluator a tranzactiilor cu pachete majoritare versus pachete minoritare;
Important de retinut este faptul ca diferenta intre pretul de achizitie si pretul inainte de
oferta publica de cumparare poate include o componenta de valoare datorata sinergiei si deci
dimensiunea efectiva a discountului trebuie redusa cu aceasta componenta.
Exemplu: estimarea unui pachet minoritar, lichid
Valoarea estimata pentru 100% din capitalul intreprinderii este de 1.000.000 de
unitati monetare, respectiv 100 u.m./ actiune;
Valoarea unui pachet minoritar de 10% din capitalul intreprinderii va fi, inainte
de ajustare de 10% x 1.000.000 u.m. = 100.000 u.m., de asemenea 100 u.m./
actiune;
Presupunem ca pretul de piata al unei actiuni la o firma comparabila a fost de 800
u.m./ actiune. Oferta de cumparare a unui pachet majoritar la firma respectiva s-a
realizat la pretul de 1.000 u.m./ actiune. Rezulta deci un discount pentru pachet
minoritar de 20%: (1.000 800)/ 1.000 = 20%;
In aceste conditii valoarea pachetului minoritar de 10% la intreprinderea evaluata
va fi de 100.000 u.m. x (1 0,2) = 80.000 u.m., respectiv o valoare estimata de
80 u.m./ actiune

b) Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare


Aceasta metoda a fost prezentata in cadrul abordarii prin comparatie. Ea determina
obtinerea directa a unei estimari privind valoarea unui pachet minoritar prin intermediul ratelor
de vlaoare (multiplicatorilor) si deci nu mai este necesara aplicarea unui discount pentru lipsa de
control.
c) Metoda ajustarii dividendelor capitalizate
Este o metoda ce porneste de la capitalizarea dividendelor pe o perioada data de
mentinere a proprietatii. Etapele presupuse de aplicarea acestei metode sunt:
capitalizarea dividendelor pe o perioada estimata de mentinere a proprietatii;
ajustarea cu eventuale beneficii suplimentare obtinute de proprietari;
adaugarea valorii estimate de vanzare a pachetului de actiuni la sfarsitul perioadei de posesie.

139

4. Estimarea discountul pentru lipsa de lichiditate


Investitorii prefera desigur activele/proprietatile lichide si vor recunoaste un discount
important pentru lipsa acestei caracteristici atunci cand compara de exemplu investitia in actiuni
necotate fata de o investitie intr-o firma cotata. Actiunile cotate si obligatiunile detinute pot fi
vandute in mod normal pe pietele secundare in cateva secunde, cu un cost redus al tranzactiei si
la un pret foarte apropiat cu cel al ultimei operatii cu acel activ pe piata.

Definii
e:

Discountul pentru lipsa de lichiditate reprezinta o suma sau


procent din valoarea integrala a unei participatii in afacere,
care reflecta limitele in transformarea rapida, cu un cost
minim si la un nivel apropiat de valoarea de piata a acelei
investitii

o suma sau procent din valoarea integrala a unei participatii


Evaluatorii utilizeaza doua
surse decare
informatii
estimasau
acest
discount:
in afacere,
reflectapentru
lipsa aunora
a tuturor
drepturilor
de control.
a) Comparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inchise si tranzactii cu actiuni la firme cotate pe
piata financiara.
b) Comparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inainte de a fi listate si dupa ce au fost listate.
Intre factorii care influenteaza marimea discountului pentru lipsa de lichiditate retinem:
Calitatea si lichiditatea activelor intreprinderii evaluate.
Dividendele distribuite. Cu cat dividendele distribuite in perioada anterioara sunt mai
importante cu atat mai scazut este discountul pentru lipsa de lichiditate
Perspectivele listarii. Desigur ca in cazul unei firme care urmeaza sa fie listata nu vom
considera un risc important de lichiditate a investitiei in acea companie;
Accesul la informatii. Dificultatile de acces la informatii asupra situatiei si perspectivelor
intreprinderii influenteaza direct proportional marimea discountului;
Alti factori. Aspectele evidentiate de analiza financiara, tipul afacerii, istoricul acesteia pot
reprezenta elemente luate in considerarea dimensiunii discountului pentru lipsa de lichiditate.
Studiile care au analizat statistic vanzarile de firme necotate pe pietele dezvoltate au
evidentiat ca marimea discountului pentru lipsa de lichiditate este invers proportional cu
dimensiunea intreprinderilor. Discountul este cuprins in mod uzual intre 25% pentru firmele cu o
cifra de afaceri foarte ridicata si de 45% pentru firme mici.

140

Exemplu: estimarea valorii de control pentru un pachet non-lichid:


Pentru firma B, necotat, s-a estimat ca valoare reconciliat (final) valoarea stabilit prin
metoda actualizrii fluxurilor de disponibiliti (DCF), de 250 mil lei. Se are n vedere
vnzarea ntregii firme.
Totodat, considernd nedistribuirea dividendelor n ultimii trei ani i dimensiunea redus
a firmei, evaluatorul decide aplicarea unui discount pentru lipsa de lichiditate de 40%.
Valoarea de control, innd seama de lipsa de lichiditate a pachetului de aciuni, va fi de
250 . (1-0,4) = 150 mil lei

Exemplu: estimarea valorii pentru un pachet minoritar non-lichid:


Este cunoscut faptul c firma D, pentru care s-a estimat o valoare de 142.000 mii lei
pentru un pachet minoritar de 15%, prin aplicarea discountului pentru lips de control, se
afl n faza premergtoare listrii la burs.
Comparaiile efectuate ntre valoarea aciunilor unor firme, nainte de listare i valoarea
la care au ajuns aciunile dup ce firmele respective au fost cotate arat o diferen de
circa 25-30%.
Nici un alt factor ce poate influena mrimea discountului pentru lipsa de lichiditate nu
este suficient de relevant pentru a majora nivelul acestuia.
Prin urmare, vom aplica un discount pentru nelichiditate de 25%, deoarece tranzacia se
efectueaz cnd ntreprinderea este nc necotat. Astfel, valoarea final a pachetului de
aciuni minoritar i nelichid va fi de: 142.000 (1-0,25) = 106.500 mii lei.

5. Alte discounturi aplicate in evaluarea intreprinderii


Alte discounturi aplicabile in evaluarea intreprinderii sunt:
a) Discountul pentru persoane cheie
In cazul in care intr-o intreprindere plecarea uneia sau mai multor persoane ar genera o pierdere
pentru firma, evaluatorul va aplica o reducere corespunzatoare a valorii firmei.
b) Discountul de blocaj
Conceptul de blocaj este judecat in acest context ca fiind acel pachet de actiuni a carui
achizitionare de pe piata ar necesita un timp considerabil pentru a fi achizitionat fara o
modificare sensibila a pretului actiunii. Analiza volumului zilnic de tranzactii acceptat de piata
fara o variatie semnificativa a pretului reprezinta cheia estimarii acestui tip de discount.

141

c) Discountul pentru lipsa de acces la informatii credibile


Lipsa de acces la informatii credibile si relevante pentru investitor (starea firmei, perspectivele
acesteia etc.) determina o restrangere sensibila a capacitatii de a gestiona corespunzator
investitia, fapt ce implica un discount suplimentar asupra valorii de baza.
d) Discountul pentru actiuni fara drept de vot
Atunci cand o firma a emis si actiuni fara drept de vot, estimarea valorii acestora face necesara
considerarea unui discount suplimentar care sa cuantifice acest dezavantaj. De regula nu exista o
diferenta semnificativa de valoare intre o actiune intr-un pachet foarte mic si actiunile fara drept
de vot, iar modalitatea de estimare a acestui discount poate porni de la acest aspect.

Test de autoevaluare
1.Stabilirea valorii finale a unei ntreprinderi se face prin:
a) ponderarea valorilor diferite obinute
b) prezentarea unui interval de valori ntre minimul i maximul obinut din aplicarea
metodelor de evaluare
c) selectarea valorii aferente celei mai adecvate metode de evaluare
d) precizarea unei valori minime
2.Reconcilierea valorilor rezultate dintr-o evaluare:
a) se refer la ntreaga lucrare de evaluare
b) este pasul final al procesului de evaluare
c) att a ct i b sunt corecte
d) nici un rspuns de mai sus nu este corect
3.O eroare n evaluarea unei ntreprinderi este:
a) aplicarea unei corecii pozitive (prima de control) asupra valorii rezultate prin capitalizarea
profitului net corectat n evaluarea unui pachet majoritar la o firm cotat,
b) includerea valorii nete de realizare pe pia a activelor din afara exploatrii n fluxul de
numerar (metoda DCF),
c) construirea unui scenariu pe 5 ani care n estimarea ratei de actualizare pornete de la o
rat a rentabilitii fr risc corespunztoare rentabilitii la obligaiunile emise de stat pe
termen de 5 ani,
d) toate de cele de mai sus.
4.Discountul pentru lipsa de control inseamna:
a)o suma sau procent care reflecta lipsa de control in repartizarea profitului net;
b)o suma sau procent care reflecta lipsa de control in declansarea procedurii de faliment;
c)o suma sau procent care reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control;
d)a. si b.
5.Discountul pentru lipsa de lichiditate inseamna:
a)o suma sau un procent care reflecta faptul ca rata lichiditatii generale este mai mica de 1,5;

142

b)o suma sau un procent care reflecta faptul ca rata disponibilitati/activ total este mai mica de
1,5;
c)o suma sau un procent care reflecta lipsa de lichiditate a investitiei in firma evaluata;
d)o suma sau un procent care reflecta lipsa de decizie asupra fluxului de lichiditati generat de
firma

Am ajuns la sfritul Unitatii de invatare 9.


V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol i s
revizuii obiectivele precizate la nceputul unitatii de invatare.

Rezumatul unitii de nvare


Scopul acestui capitol il reprezinta intelegerea ajustarilor specifice aplicate in evaluarea
intreprinderii in vederea rezolvarii unor spete practice. Parcurgerea acestui capitol ofera
cunostintele minime pentru realizarea etapei de reconciliere in cadrul procesului de evaluare
precum si solutionarea unor cazuri concrete de misiuni ale evaluatorului.
Necesitatea unor ajustari ale valorii de baza porneste de la cele patru tipuri de valori ce
pot fi estimate din punct de vedere tehnic:
Valoarea de control pentru un pachet lichid;
Valoarea de control pentru un pachet non-lichid;
Valoarea pentru un pachet minoritar lichid;
Valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid;
Sunt doi termeni esentiali care trebuiesc retinuti de catre evaluator: valoarea de control si
lichiditatea.
Intelegerea corecta a acestor aspecte permite aplicarea corecta a ajustarilor specifice:

Prima de control
Discount pentru lipsa de control
Discount pentru lipsa de lichiditate
Evaluatorul poate retine si alte tipuri de discounturi posibile: discount pentu persoane
cheie, discount de blocaj, discount pentru lipsa de acces la informatii credibile, discount pentru
actiuni fara drept de vot.

143

Bibliografia unitii de nvare


1. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea intreprinderii, Editura Tribuna
Economica, Bucuresti, 2001;
2. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., Ghid practic de evaluare a
intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001;
3. STAN S., Coerente si corelatii in evaluarea intreprinderii, IROVAL, 2001;
4. http://www.bvb.ro

144

You might also like