Professional Documents
Culture Documents
NTREPRINDERII
LECT. UNIV. DR. UUI DANIELA
Introducere...............................................................................................................................................................4
Unitatea de nvare 1
FUNDAMENTELE EVALUARII INTREPRINDERII...........................................................................................6
1. Teoria valorii....................................................................................................................................................6
2. Concepte fundamentale utilizate in teoria evaluarii.........................................................................................7
3. Principalele tipuri de valoare............................................................................................................................8
4. Valoarea intreprinderii....................................................................................................................................12
5. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a intreprinderii....................................................13
Rezumatul unitii de nvare................................................................................................................................18
Bibliografia unitii de nvare..............................................................................................................................18
Unitatea de nvare 2
STANDARDELE INTERNATIONALE DE EVALUARE...................................................................................19
Rezumatul unitii de nvare................................................................................................................................21
Bibliografia unitii de nvare..............................................................................................................................22
Unitatea de nvare 3
ANALIZA INFORMAIILOR PENTRU EVALUAREA NTREPRINDERII....................................................23
1. Culegerea i analiza datelor............................................................................................................................23
2. Diagnosticul ntreprinderii.............................................................................................................................24
2.1
Necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei.......................................................................24
2.2
Diagnosticul juridic.............................................................................................................................25
2.3
Diagnosticul operaional (tehnic)........................................................................................................27
2.4
Diagnosticul comercial.......................................................................................................................29
2.5
Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei..............................................................36
2.6
Diagnosticul financiar.........................................................................................................................40
Rezumatul unitii de nvare................................................................................................................................53
Bibliografia unitii de nvare..............................................................................................................................54
Unitatea de nvare 4
PROCESUL DE EVALUARE A NTREPRINDERII...........................................................................................55
1. Definirea problemei (Specificaiile misiunii de evaluare).............................................................................55
2. Diagnosticul ntreprinderii.............................................................................................................................57
3. Aplicarea celor trei abordri ale evalurii ntreprinderii................................................................................58
4. Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale.............................................................................................59
Rezumatul unitii de nvare................................................................................................................................61
Bibliografia unitii de nvare..............................................................................................................................61
Unitatea de nvare 5
ESTIMAREA COSTULUI CAPITALULUI INVESTIT. RATA DE ACTUALIZARE/CAPITALIZARE..........63
Rezumatul unitii de nvare................................................................................................................................76
Bibliografia unitatii de invatare..............................................................................................................................77
Unitatea de nvare 6
ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUARE. METODA CAPITALIZARII PROFITULUI. METODA
ACTUALIZARII FLUXURILOR DE NUMERAR (DCF)...................................................................................78
1. Metoda capitalizarii profitului........................................................................................................................79
2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati (Discounted Cash Flow DCF)...............................................85
2.1. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru actionari (CFNA)........................................................86
2.2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru capitalul investit (CFNI).............................................89
Rezumatul unitii de nvare................................................................................................................................96
Bibliografia unitii de nvare..............................................................................................................................97
Unitatea de nvare 7
ABORDAREA PRIN COMPARAIE N EVALUAREA NTREPRINDERII....................................................98
1. Logica abordrii prin comparaia de pia..........................................................................................................98
2. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate)...........................................100
3. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni).............................................102
4. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii.................................................................105
5. Avantajele i limitele abordrii prin comparaie...............................................................................................105
Rezumatul unitii de nvare..............................................................................................................................108
Bibliografia unitii de nvare............................................................................................................................108
Unitatea de nvare 8
ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE N EVALUAREA NTREPRINDERII...............................................109
1. Logica abordrii bazate pe active.....................................................................................................................109
Introducere
Cursul de Evaluarea ntreprinderii se adreseaz studenilor nscrii la programul de studiu
ID, organizat de facultile Contabilitate i Informatic de Gestiune i Management i face parte din
planul de nvmnt aferent anului 3, semestrul 2.
V propunem, stimai studeni, s trecem n revist care sunt obiectivele principale ale acestui
curs, concretizate n competenele pe care le vei dobndi dup parcurgerea i asimilarea lui:
Cursul Evaluarea ntreprinderii este structurat pe nou uniti de nvare (capitole), fiecare
dintre acestea cuprinznd materialul de studiu, teste de autoevaluare, aplicatii, rezumatul capitolelor si
bibliografia.
Pe parcursul perioadei de studiu, veti sustine teste de verificare, postate, de catre tutorele care
v-a fost alocat, pe platforma, la date stabilite.
Pentru a parcurge mai uor urmtorul material va vom prezenta simbolistica utilizat:
V prezint
obiectivele
unitii de
nvare
Obiective:
V prezint
definiia
termenilor
utilizai
Definiie
:
Test de autoevaluare
Exemplu:
Aplicaie
V solicit
rspunsul la teste
de autoevaluare
- pentru care vei
gsi rspunsul la
sfritul fiecrei
uniti de nvare
V prezint prin
exemple noiuni,
concepte,
indicatori etc.
- V prezint o
aplicaie practic
privind
problematica
studiat
V prezint
reperele
- bibliografice ale
unitii de
nvare
- V solicit
TEST DE VERIFICARE
rspunsul (vor fi
postate on-line, la
date stabilite)
Unitatea de nvare 1
FUNDAMENTELE EVALUARII INTREPRINDERII
Obiective:
1. Teoria valorii
Secolul XVIII marcheaz nceputul dezvoltrii teoriei valorii. coala clasic a
identificat prima dat cei patru factori de producie pmntul, capitalul, munca i
coordonarea i a pus n discutie relaia ntre factorii de baz care creaz valoarea i raportul
cerere ofert pe pia.
coala clasic a continuat dezvoltarea tezelor fiziocratilor propunand o teorie a valorii
bazata pe costul de producie. A Smith (1721-1790) considera ca valoarea este un fenomen
obiectiv, ea fiind creata din combinatia factorului capital cu pmntul i munca. Daca preul
natural al unui bun reflecta n general cat costa acel bun pentru a fi produs, raritatea este cea
care confer valoarea de schimb a bunurilor.
n practica evalurii ntreprinderii, abordarea pe baz de active (ndeosebi utilizarea
costului n evaluarea activelor din patrimoniul unei firme) este construit pornind de la teoria
clasic a valorii pe baza costului de producie.
Discipolii lui A. Smith au rafinat aceast teorie a valorii, fr a contesta fundamentele
sale. J.B. Say (1767-1832) nu a fost de acord cu relaia dintre munc i valoare, insistnd ns
asupra utilitii ca factor esenial al valorii i, de asemenea, pe rolul ntreprinztorului ca
factor de producie ce furnizeaz coordonarea. J.S. Mill (1806-1873) a reconsiderat ideile lui
A. Smith n lucrarea Principiile economiei politice (1848). Una din ideile lui J.S. Mill
reprezint smburele evalurii pe baza profitului. Mill a definit relaia dintre beneficiu i
valoarea de utilizare pe care o numete valoarea capitalului.
A doua parte a sec.XIX marcheaz nceputul contestrii teoriei clasice a valorii. Marx
(1818-1883) a formulat teoria valorii munc, apreciind c valoarea tuturor bunurilor este
rezultatul direct al muncii. O alt contrapondere important la ideile colii clasice o reprezint
coala austriac, promotoarea conceptului de utilitate marginal. Valoarea este privit n
funcie de cerere, utilitatea fiind elementul fundamental n determinarea cererii. Atunci cnd
pe o anumit pia cererea pentru un bun crete piaa devine diluata iar costul de producie
devine irelevant. W.S. Jevons (1835-1882) scria ca munca odat cheltuit nu mai are nici o
influen asupra valorii viitoare 1.
Utilitatea marginal reprezint baza teoretic a principiului contribuiei n evaluare
(important n evaluarea patrimoniala dar i n abordarea pe baz de venit atunci cnd
analizm activele redundante).
coala neoclasic i-a format ideile pornind i de la contestaiile aduse teoriei clasice
a valorii. La nceputul sec. XX economitii au mbinat ideile ofert cost ale clasicilor cu
teoria cerere utilitate a scolii austriece. A. Marshall (1842-1924) este considerat precursorul
teoriei contemporane a valorii.
Teoria valorii poate fi astfel sintetizat n urmtoarele postulate :
(1) Valoarea nu este o trstur intrinsec a unui activ sau a unui bun, ci ea este creat n
mintea persoanelor care constituie piaa acelui activ sau bun.
(2) Valoarea este creat din interaciunea a patru factori economici interdependenti:
utilitatea, respectiv capacitatea unui bun de a satisface o anumit nevoie sau dorin;
raritatea, care exprim oferta prezent sau anticipat a unui bun economic raportat la
cererea pentru acel bun;
dorina, exprimat de intensitatea satisfaciei pe care un bun economic o produce celui
care nu-l posed, dar care are nevoie de acesta;
puterea de cumprare, exprimat de capacitatea unui individ sau grup de indivizi participani pe pia, de a cumpra bunurile oferite prin plata n bani sau n echivalent.
(3) Manifestarea valorii este condiionat de transferabilitatea activului sau bunului,
exprimat prin capacitatea acestuia de a fi schimbat pe bani sau echivalent.
Transferabilitatea nu creeaza desigur valoare dar reprezint o trasatura eseniala n
manifestarea valorii. Atunci cand un bun sau un activ nu este transferabil el nu poate
avea valoare de piaa chiar daca poate avea o valoare de utilizare.
(4) Interaciunea continu dintre cei patru factori economici, redai la (2), se
concretizeaz n aciunea celei mai cunoscute legi ale economiei de pia: legea
cererii i ofertei.
W.S. Jevons, The Theory of Political Economy, ed. a 5-a, 1965, New York, p.164
b) Preul este suma acceptata a fi pltit pentru o anumita proprietate. n cazul n care
pretul a fost pltit, el devine un fapt istoric i un cost pentru cumprtor.
c) Costul proprietii/activului este o noiune care vizeaz suma necesar pentru a
crea sau produce un bun material, necorporal sau un serviciu, prin nsumarea tuturor
cheltuielilor cumulate ale procesului de producie, distribuie i vnzare. n evaluare se
utilizeaz n mod curent noiunile de cost de nlocuire (brut i net) si cost de reproducie (brut
i net).
d) Piaa reprezinta un sistem de relaii ntre cumprtori i vnztori, n care se
schimb obiecte ale proprietii prin mecanismul preului. Conceptul de pia implic reacii
specifice ale participanilor la modificarea raporturilor dintre cerere i ofert, la schimbarea
altor factori care influeneaz preurile.
e) Valoarea este un concept economic care se refer la relaia monetar dintre
bunurile i serviciile destinate cumprrii/vanzarii i cei care le cumpr/vnd. Valoarea nu
este un fapt cert ci o opinie.
Din aceast prezentare a valorii, rezult ca:
exist mai multe tipuri de valoare. Un evaluator estimeza un anumit tip de
valoare;
(2) n fiecare evaluare trebuie precizate n mod clar tipul i definiia valorii estimate,
care trebuie s fie adecvate cu scopul evalurii;
(3) criteriul de baz pentru estimarea valorii este utilitatea proprietii. Utilitatea
proprietii este un termen relativ i nu unul absolut.
(1)
rezultate din deinerea unui activ (valoare pentru proprietar este o estimare a beneficiilor care
ar reveni unei anumite pri titulare a proprietii).
Funcie de scopurile evalurii se utilizeaz o multitudine de tipuri de valoare,
definite prin standarde larg acceptate. Acestea sunt:
A. Valoarea de piaa
Cel mai intalnit tip de evaluare folosit n practica este valoarea de piaa. Pentru
achizitii, fuziuni, privatizare, nregistrri n documentele financiar-contabile, noiunea
utilizat adesea este valoarea de pia (market value). Definiia acestui tip de valoare,
conform Standardelor internationale de evaluare, editia 2011, este:
Definii
e:
Din comentariile asupra fiecrei din exprimrile redate n definiia de mai sus, rezult
c sunt ntrunite condiiile unei piee libere:
suma estimat semnific preul (exprimat desigur n termeni monetari) pltibil pentru
proprietate ntr-o tranzacie liber. Valoarea de pia vizeaz cel mai probabil pre care
poate fi obinut n mod rezonabil de vnztor i cel mai avantajos pre obtenabil pentru
cumprtor. Acest nivel rezonabil exclude n mod explicit un pre influenat de condiii
atipice de finanare, fiind vorba de suma pltit integral ntr-un interval normal de la
ncheierea contractului (de exemplu suma estimat de evaluator nu ia n calcul
posibilitatea vnzrii n rate a proprietii, practicat uneori n Romania n procesul de
privatizare);
pentru care un activ sau o datorie ar putea fi schimbat subliniaz ideea c valoarea
este o sum estimat i nu un pre predeterminat;
la data evalurii sugereaz ideea c evaluarea are un termen de garanie, n sensul
c modificarea condiiilor de pe pia modific premisele evalurii i deci rezultatele
acesteia. Orice valoare estimat a unei proprieti sau afaceri ncorporeaz circumstanele
reale ale pieei la data realizrii evalurii. Suma estimat este valabil la data evalurii,
deoarece a avut n vedere condiiile dominante ale pieei la acea data.
ntre un cumprtor hotarat se refer la faptul c cel care cumpr este motivat dar nu
forat s cumpere; el nu va plti un pre mai mare dect cel cerut de pia;
i un vanzator hotarat arat c nici vnztorul nu este grbit sau forat s ncheie
tranzacia i nici nu este dispus s atepte pn ce va obine preul pe care el l consider
rezonabil;
ntr-o tranzacie neprtinitoare este situaia n care cele dou pari nu au interese sau
relaii speciale care ar putea influena nivelul preului (de exemplu relaia ntre proprietar
i chiria). Vanzatorul i cumparatorul sunt dou persoane ipotetice, impersonale, care nu
au avut relaii privilegiate, deci preul nu este influenat de relaii prtinitoare ntre cele
dou pri i nici de interese speciale ale unui anumit cumprtor sau vnztor;
dup un marketing adecvat precizeaz c proprietatea ar fi expus la vnzare pe pia
ntr-o manier adecvat i n cadrul unei perioade rezonabile care s permit obinerea
celui mai bun pre;
n care fiecare parte a actionat n cunotin de cauz, prudent i fr constrngere
presupune c cele dou pri sunt informate asupra naturii i caracteristicilor proprietii
sau afacerii i asupra condiiilor de pe pia la data evalurii;
Dei n majoritatea cazurilor evaluarea se refer la valoarea de pia, sunt situaii care solicit
i alte categorii de valori decat valoarea de pia. Standardele internationale de evaluare,
editia 2011, delimiteaza in cadrul general 5 tipuri de valoare:
1.Valoare de investiie valoarea unui activ pentru un proprietar sau pentru un proprietar
potenial, pentru o anumit investiie sau n scopuri de exploatare.
2.Valoare just preul estimat pentru transferul unui activ sau a unei datorii ntre pri
identificate, aflate n cunotin de cauz i hotrte, care reflect interesele acelor pri
3.Valoare special o sum care reflect caracteristicile particulare ale unui activ, care au
valoare numai pentru un cumprtor special.
4. Valoarea de pia suma estimat pentru care un activ sau o datorie ar putea fi
schimbat() la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt i un vnztor hotrt, ntr-o
tranzacie neprtinitoare, dup un marketing adecvat i n care prile au acionat
fiecare n cunotin de cauz, prudent i fr constrngere.
5. Valoarea sinergiei un element suplimentar al valorii, creat prin combinarea a dou sau
mai multe active sau drepturi, n urma creia valoarea combinat este mai mare dect suma
valorilor separate.
n funcie de scopul evalurii, tipul adecvat al valorii va fi diferit. Un tip al valorii ar
trebui s fie n mod clar difereniat de:
- abordarea sau metoda utilizat pentru a oferi o indicaie asupra valorii,
10
Cauzele unei posibile diferene ntre valoarea de pia i valoarea de investiie sunt
aprecierile subiective asupra:
sinergiilor posibile dup achiziionarea proprietii;
performantele asteptate de investitor;
riscurilor percepute ale afacerii.
11
12
4. Valoarea intreprinderii
n evaluarea unor afaceri care conin una sau mai multe uniti operaionale distincte
se utilizeaz conceptul de valoare a afacerii/intreprinderii (going concern value) definit
relativ apropiat n Standardele Internaionale i cele Europene.
Comitetul pentru Standarde Internationale de Evaluare a enuntat astfel valoarea
intreprinderii:
Definii
e:
13
Appraisal Institute, Evaluarea proprietatilor imobiliare, editia romana aparuta sub egida ANEVAR,
Bucuresti, 2001, p.31;
14
Exemplu: schimbarea de catre guvern a legii impozitului pe profit sau de catre banca
centrala a ratei scontului, falimentul unui competitor major etc sunt schimbari care au
impact direct si rapid asupra valorii. De asemenea, deprecierea fizica sau functionala a
activelor se incadreaza in categoria schimbarilor cu impact gradual asupra valorii.
Evaluatorul incearca sa cuprinda in estimarea sa schimbarile probabile ale pietei sau ale
proprietatii, dar totusi trebuie retinut ca o estimare a valorii este valida doar la data
specificata in raport.
4. Principiul cererii si ofertei: pretul unei marfi (proprietati) variaza direct dar nu neaparat
si proportional cu cererea si invers, dar nu neaparat proportional cu oferta.
Atat de cunoscuta lege a cererii si ofertei este esentiala si in estimarea valorii. Atunci cand
pe piata sunt oferite mai multe alternative investitionale (obligatiuni, actiuni, firme
inchise, unitati operationale etc.) care cumuleaza o oferta mai mare decat cererea
solvabila, realizarea echilibrului cerere-oferta va determina scaderea preturilor de
vanzare.
5. Principiul contributiei: valoarea unei parti componente a unei proprietati/ afaceri
depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea intregului sau de cat de mult
reduce valoarea intregului absenta sa.
Este un principiu care ajuta la intelegerea clara a adevarului ca nu toate costurile
inseamna valoare si, de asemenea, permite estimarea valorii in cazuri particulare, cum ar
fi: divizarea, fuziunea, recapitalizarea etc.
Principiul 1
Pe scurt, putem reine ca valoarea ntreprinderii este orientata spre viitor. Ca regula generala,
cu ct este mai mare incertitudinea referitoare la performantele viitoare ale ntreprinderii, cu
att riscul perceput va fi mai mare i prin urmare valoarea va fi mai mica.
Badescu G., Principii fundamentale ale evalurii ntreprinderii, Buletin IROVAL, nr.4/1997, p.1-4
15
Principiul 2
Acest principiu relativ simplu de exprimat este uneori greu de cuantificat, pentru ca, aa cum
s-a aratat, o conditie importanta a manifestarii valorii este determinat de transferabilitatea
proprietatii i deci, evaluatorul trebuie sa discearna i sa cuantifice valoarea netransferabila
care apartine proprietarului actual n virtutea atributelor sale personale, incluzand n valoarea
de piata doar valoarea comerciala (transferabila).
Principiul 3
ntreprinderile sunt n continua evoluie ca rezultat al vnzarii sau cumpararii de active, linii
de fabricaie, schimbarii managementului, modificarii aranjamentelor financiare, schimbarilor
din ramura i a situaiei concureniale. Fiecare i toate aceste schimbari influeneaza evoluia
ntreprinderii i conduc la modificarea valorii ei. Prin urmare, valoarea corespunde unui
anume moment de timp.
Principiul 4
Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului are un rol esential n estimarea valorii
de piata a ntreprinderii. De asemenea, evaluatorul trebuie sa inteleaga ca la un anumit
moment de timp, forele pieei sunt cele care determina ratele de fructificare a capitalului,
ateptate de investitori. Aceste fore sunt determinate indeosebi de:
a) condiiile economice generale, dar n mod deosebit ratele dobnzilor la creditele pe
termen scurt i lung;
b) situatia echilibrului cerere oferta pe piata investitiilor n general i a intreprinderilor n
special;
c) categoria de cumparatori de pe piaa, motivaia lor i filosofia de investiie a fiecaruia.
Atitudinea lor va influena performanele generale ale pieei de capital.
Principiul 5
Principiul 6
Exemplu
1.
Valoarea intreprinderii estimata ca valoarea de utilizare aceasta valoare
presupune continuitatea activitatii ntreprinderii evaluate. Activele tangibile
cum ar fi cladirile sau echipamente cu utilizare unica, au de obicei o
"valoare de utilizare mai mare dect "valoarea de lichidare". Teoretic,
atunci cnd se estimeaza activul net corectat, cu ct este mai mare valoarea
activelor tangibile, cu att este mai mare suma necesara de investit pentru a
intra n domeniul n care functioneaza ntreprinderea. Rezulta un cost mai
mare de intrare n ramura, o probabilitate mai mica de concurena i, de
asemenea, o rata de fructificare ceruta de cumparator mai mica. Aplicarea
acestui raionament trebuie sa reflecte condiiile unei situaii date.
2.
Dei se presupune continuitatea activitaii ntreprinderii, toate previziunile
pe care le realizeaza un investitor rational iau n calcul i probabilitatea de
faliment. La data cumpararii ntreprinderii, activul net al firmei va avea o
valoare de lichidare. Teoretic, cu ct valoarea de lichidare la data evaluarii
este mai mare, cu att riscul cumparatorului este mai mic i prin urmare rata
de fructificare ateptata de cumparator este mai mica.
Principiul 7
Este important sa se faca deosebirea ntre estimarea valorii totale a ntreprinderii i estimarea
valorii individuale a participatiilor pe care le au diferii actionari ai ntreprinderii. Controlul
deinut de un actionar sau de un grup de actionari care acioneaza coerent n luarea decizilor
n virtutea unui acord, asigura n primul rnd alegerea membrilor consiliului de Administraie
i apoi controlul operaiilor ntreprinderii i strategia acesteia. Un acionar cu participaie
minoritara nu va putea controla semnificativ fluxul de lichiditati generat de firma i ca urmare
a acestui dezavantaj valoarea unitara a participaiei sale este inferioara faa de valoarea
unitara a participaiei majoritare.
17
18
Exista cinci termeni fundamentali a caror intelegere este esentiala in cadrul disciplinei
si al activitatii practice de evaluare: proprietatea, pretul, costul, piata si valoarea.
Sunt mai multe tipuri de valoare (de piata, de investitie, de utilizare, de lichidare etc.),
intelegerea corecta a sensului fiecareia dintre acestea reprezentand un element de baza in
realizarea utilitatii profesiei de evaluator.
In evaluare exista principii care stau la baza judecatii valorii unei proprietati,
retinandu-se:
Unitatea de nvare 2
STANDARDELE INTERNATIONALE DE EVALUARE
19
Obiective:
20
valorilor obinute), ci prin selectarea unei valori n cadrul unui proces de judecata a
evaluatorului.
Incepand cu anul 1981, Comitetul International pentru Standarde de Evaluare (IVSC)
elaboreaza Standarde Internationale de Evaluare( IVS -uri). Activitatea acestui comitet este
suplimentata de cea a Asociatiei Europene a Evaluatorilor ( TEGoVA), din 1997 aceasta
elaborand Standardele Europene ( EVS-uri), care surprind specificitatile economice,
financiare, de cultura ale diferitelor tari ale Comunitatii Europene.
In tara noastra, profesia de evaluator a capatat un statut incepand cu anul 1992, prin
infiintarea Asociatiei Nationale a Evaluatorilor din Romania ANEVAR . Institutul de
cercetari in domeniul evaluarii, infiintat in 1995 sub denumirea de IROVAL, a permis
emiterea de Standarde Nationale de Evaluare (SEV-uri), care au reglementat activitatea de
evaluare in tara noastra pana in anul 2000, cand acestea au fost inlocuite cu IVS-urile,
ANEVAR fiind afiliata IVSC ului.
In prezent, activitatea practica de evaluare se desfasoara in baza Standardelor
Internationale de Evaluare, editia 2011, in vigoare incepand cu 1.01.2012.
Astfel, activitatea de evaluare din Romania este perfect armonizata cu practica
internationala in domeniul evaluarii.
Setul de reglementari ce vizeaza activitatea practica de evaluare este structurat pe trei
componente:
-
21
22
23
Unitatea de nvare 3
ANALIZA INFORMAIILOR PENTRU EVALUAREA
NTREPRINDERII
Obiective:
informaii financiare:
situaiile financiare (bilanuri, conturi de profit i pierdere),
liste cu investiii efectuate, finalizate i n curs de execuie,
situaia creanelor, stocurilor, mijloacelor fixe .a.,
plan de afaceri,
etc.
informaii referitoare la procesul de exploatare:
preuri,
produse i servicii,
reele de distribuie,
principalii clieni i furnizori,
organigram,
situaia tehnico-economic a mijloacelor fixe i a tehnologiilor utilizate,
etc.
documente legale:
contracte de nchiriere, de creditare, de asigurare,
contracte de vnzare-cumprare,
litigii,
24
Informaii externe:
-
rata de cretere a Produsului Intern Brut (PIB) (reflect creterea economiei i puterea
de cumprare),
rata anual a inflaiei,
rata medie a dobnzii,
previziuni ale evoluiei sectorului de activitate,
bariere de intrare n domeniu,
caracterul domeniului de activitate(ciclic, cretere, regres),
activitatea pieei de capital,
nivelul uzual al ratelor de actualizare i al ratelor de capitalizare ,
etc.
25
26
Dreptul comercial
-
Dreptul fiscal
-
Sunt verificate:
nregistrarea fiscal a firmei,
plata obligaiilor legale: impozite, taxe, contribuii,
situaia plilor restante,
ultimul control fiscal i rezultatele sale .a
Dreptul muncii
-
28
29
n lipsa acestuia cu indicele general al preurilor (rata inflaiei), pentru a se obine cifra de
afaceri n preuri (valori) comparabile (uniti monetare constante (termeni reali)).
Comparabilitatea datelor se poate asigura prin inflatare sau prin deflatare. Inflatarea
presupune exprimarea valorilor din anii precedeni n puterea de cumprare a ultimului
exerciiu financiar. Deflatarea nseamn exprimarea valorilor n puterea de cumprare a
exerciiului financiar cel mai ndeprtat, luat ca baz de comparaie.
Relaia de calcul a cifrei de afaceri n valori comparabile prin inflatare, este:
CArecalculat a CAN t I pN / N t
CAN
Ip
N / N t
unde:
I pN / N t - indicele general al preurilor al anului N fa de anul N-t.
CA q i p i
i 1
unde:
unde:
M f M f ' Qe CA
N s M f M f ' Qe
31
b. Studierea concurenei
-
CAi
x100;
CAt
unde:
CAi - cifra de afaceri a firmei analizate;
CAt - cifra de afaceri total a sectorului de activitate.
- determinarea cotei de pia relative (Cpr), utiliznd raportul:
Cpr
CAf
x100;
CA'
Aplicaie
Presupunem disponibile informaiile din tabelul nr. 14:
Structura cifrei de afaceri pe clieni la ntreprinderea A
Tabelul nr. 1.
Nr
Clieni
crt
I
Clieni
interni
1.
I1
2.
I2
3.
I3
N-2
N-1
lei
%
10.249.460 65,0
lei
%
10.467.847 70,0
lei
%
10.262.985 62,0
2.838.312
2.365.260
2.0
2.616.962
2.542.192
2.093.569
17,5
17,0
14,0
2.830.589
2.797.491
1.986.384
17,1
16,9
12,0
2.018.799
1.196.325
13,5
8,0
1.407.022
1.241.490
8,5
7,5
30,0
6.290.217
38,0
2.482.980
15,0
1.820.852
1.489.788
496.597
16.553.202
11,0
9,0
3,0
100
1.892.208
1.103.788
5.518.940
35,0
4.486.221
6.
I4
Ali clieni
interni
Clieni
externi
E1
18,0
15,0
9.89
2
13,0
12,0
7,0
1.892.208
12,0
1.495.40
7.
8.
9.
10.
E2
E3
Ali clieni
TOTAL
1.576.840
1.261.472
788.420
15.768.400
10,0
8,0
5,0
100
1.345.866
822.474
822.474
14.954.068
4.
5.
II.
10,0
9,0
5,5
5,5
100
Di
Sd T
Rd
T - perioada de analiz
exprimat n numr de zile;
Sd -suma soldurilor debitoare ale conturilor de creane;
Rd -suma rulajelor debitoare ale conturilor de creane (n practic se utilizeaz
adesea cifra de afaceri evaluate n preuri inclusiv TVA).
Prin compararea duratei de imobilizare pe clieni cu termenul contractual de decontare
se poate realiza o grupare a clienilor, separnd pentru analiz dinamica celor ri platnici.
4
A. Ifnescu, V. Robu, I. Anghel Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001, pg. 66
33
Sc
Rc
n care:
Sc - suma soldurilor medii creditoare ale conturilor de furnizori;
Rc - suma rulajelor creditoare ale conturilor de furnizori.
Prin compararea duratei de folosire a surselor atrase pe fiecare furnizor n parte cu
termenul contractual de onorare a obligaiilor rezult fa de care furnizor ntreprinderea
considerat nu i-a respectat obligaiile contractuale. Totodat trebuie estimate implicaiile pe
care le-ar avea ntreruperea relaiilor contractuale de ctre acei furnizori cu firma evaluat.
B. Analiza produselor/serviciilor ntreprinderii
Analiza produselor i/sau serviciilor ntreprinderii ofer informaii semnificative
pentru judecarea valorii ntreprinderii.
a. Analiza structural a vnzrilor pe produse i piee de desfacere
Vnzrile unei ntreprinderi se impun a fi studiate de ctre evaluator pe produse sau
grupe de produse omogene, innd seama n acelai timp de pieele unde se desfac acestea.
Scopul acestui mod de analiz a cifrei de afaceri l reprezint necesitatea furnizrii de
informaii pentru fundamentarea proieciilor (estimrilor) n perioada de previziune.
Aplicaie
34
N-2
N-1
lei
2.444.102
2.917.154
1.955.282
3.957.868
1.624.145
2.869.849
%
15,5
18,5
12,4
25,1
10,3
18,2
15.768.400
100
lei
%
2.392.651
16,0
2.542.192
17,0
2.467.421
16,5
3.708.609
24,8
1.271.096
8,5
1.271.096
17,2
lei
2.714.725
2.565.746
3.310.640
4.221.067
1.158.724
2.582.300
%
16,4
15,5
20,0
25,5
7,0
15,6
14.954.068
16.553.202
100
100
N-2
lei
%
10.249.460 65,0
N-1
lei
%
10.467.847
70,0
N
lei
%
10.262.985 62,0
5.518.940
35,0
4.486.221
30,0
6.290.217
38,0
1.261.472
8,0
822.474
5,5
1.489.788
9,0
1.829.208
12,0
1.495.407
10,0
2.482.980
15,0
2.365.260
15.768.400
15,0
100
2.168.340
14.954.068
14,5
100
2.317.449
16.553.202
14,0
100
Din informaiile prezentate anterior rezult c peste 80% din totalul vnzrilor sau realizat pe seama a cinci produse iar diferena (20%) se datoreaz celorlalte produse
din portofoliul firmei. Analiznd structura vnzrilor pe produsele reprezentative ale
ntreprinderii rezult o cretere destul de important a vnzrilor la produsele A i C (ritm
de cretere superior creterii medii a cifrei de afaceri a firmei), respectiv o reducere a
vnzrilor la produsele B i E.
Produsul D, care deine ponderea cea mai mare n cifra de afaceri se afl n faza
de maturitate pe curba ciclului de via i a respectat n linii generale ritmul de cretere a
vnzrilor pe total societate comercial (meninere n jurul a 25% din total vnzri).
Analiza structural a vnzrilor pe piee de desfacere, aa cum se observ n
tabelul 3, relev c ponderea cea mai important revine pieei interne. Se constat
schimbri n structura exportului pe zone geografice; aprecierea este favorabil din
perspectiva succesului firmei pe piee cu competiie ridicat, piee importante din punct
de vedere politic i economic.
Pentru fundamentarea previziunilor cu un grad ridicat de certitudine se impune
analiza evoluiei vnzrilor i a ponderii acestora pe piee i zone geografice pentru
35
fiecare din principalele tipuri de produse ale ntreprinderii (n acest scop se ntocmete un
tabel similar cu tabelul 2, n care datele se refer la fiecare din produsele principale).
b. Analiza repartiiei vnzrilor n funcie de ciclul de via al produselor
O latur important a diagnosticului vnzrilor o reprezint studierea cifrei de afaceri
pe stadii ale ciclului de via al produselor. Un asemenea diagnostic prezint importan
pentru evaluator deoarece i d posibilitatea aprecierii potenialului de evoluie a firmei fa
de punctul critic al rentabilitii i al asigurrii surselor necesare finanrii activitii.
Aplicaie
Structura cifrei de afaceri pe ciclul de via al produselor la ntreprinderea A
Nr
crt
1
2.
3.
4.
Tabelul nr. 4.
Faza
ciclului de
via
Lansare
Cretere
Maturitate
Declin
TOTAL
N-2
lei
1.293.009
5.014.351
6.938.096
2.522.944
15.768.400
N-1
%
8,2
31,8
44,0
16,0
100
lei
1.794.488
4.486.220
5.981.627
2.961.173
14.954.068
N
%
12,0
30,0
40,0
18,0
100
lei
1.820.852
5.462.557
6.952.345
2.317.448
16.553.202
%
11,0
33,0
42,0
14,0
100
36
2.5
37
1
2
3
38
rata general a absenteismului (Nr. total zile absen * 100/ Timp maxim disponibil
exprimat n zile)
De asemenea, se are n vedere structura timpului nelucrat pe cauzele care le-au provocat
(boli, accidente de munc, maternitate, evenimente familiale, concedii fr plat, absene
nemotivate etc.).
- indicatori de conflictualitate:
Numr de greve;
Numr de zile ale grevei (Numr zile grev * Numr de greviti);
Gradul de importan al grevei la nivel de ntreprindere (Numr de greviti/Numr total de
salariai);
Gradul de intensitate a grevei (Numr zile grev/ Numr de greviti).
A.2. Diagnosticul eficienei utilizrii resurselor umane
Analiza eficienei utilizrii fortei de munc a unei firme n vederea evalurii se
realizeaza cu ajutorul indicatorilor de reflectare a productivitii muncii, construii ca raport
Efect/Efort .
Ca efect se pot utiliza: cifra de afaceri (CA), producia exerciiului (Qex), producia
marf fabricat (Qf), veniturile din exploatare (Ve) sau valoarea adaugat (Qa), n functie de
specificul activitii. Ca efort se pot folosi indicatorii: numrul mediu de personal (Ns),
timpul total de munca exprimat in om-zile (Tz) sau timpul total de munc exprimat n om-ore
(T).
Exemplu:
Productivitatea medie anual Wa = Qf/ Ns
Productivitatea medie zilnic Wa = Qf/ Tz
Productivitatea medie orar Wa = Qf/ T
n final, evaluatorul trebuie s fac o sintez a principalelor puncte forte i slabe n
legtur cu resursele umane ale firmei.
Exemplu
Pot fi avute n vedere urmtoarele puncte forte: personalul este bine calificat,
39
40
2.6
-
Diagnosticul financiar
Diagnosticul financiar are rolul de:
a sintetiza concluziile rezultate din celelalte elemente de diagnostic;
a asigura o coeren n cadrul relaiei diagnostic - metode de evaluare (n special metode
de bazate pe venit).
Obiectivele acestui tip de diagnostic sunt:
a. s asigure nelegerea performanelor realizate de ctre firma evaluat i
stabilirea riscurilor activitii desfurate,
b. s stea la baza ajustrilor situaiilor financiare n vederea aplicrii abordrii pe
baz de active (corecii asupra elementelor de activ i datorii) i ale abordrii
pe baz de venit (estimarea capacitii firmei de a genera fluxuri de numerar),
c. s asigure comparabilitatea cu ntreprinderi similare n vederea aplicrii
abordrii prin comparaie i a estimrii costului capitalului (ratei de
actualizare).
sau
sau
Fondul de rulment (FR) poate fi definit ca fiind diferena dintre capitalul permanent
i activele imobilizate. n cazul n care diferena este pozitiv, atunci fondul de rulment
reprezint acea parte a capitalului permanent destinat i utilizat pentru finanarea activitii
curente, ndeosebi a celor aferente exploatrii. n situaia n care diferena este negativ,
atunci ntreprinderea se confrunt cu un deficit (insuficien) de fond de rulment.
Nevoia de fond de rulment (NFR) reprezint diferena ntre activele circulante
(exclusiv disponibilitile) i obligaiile pe termen scurt (nu se includ creditele pe termen
scurt). n cazul n care diferena este pozitiv, aceasta reprezint activele circulante de natura
stocurilor i creanelor ce urmeaz a fi finanate din fondul de rulment. Atunci cnd diferena
este negativ, se nregistreaz nu o nevoie de fond de rulment, ci o degajare de surse atrase.
Variaia nevoii de fond de rulment este un element important n determinarea fluxului
de disponibiliti i, implicit, n stabilirea valorii ntreprinderii prin metoda fluxurilor
actualizate de lichiditi. Ca urmare, se impune aprofundarea analizei NFR n funcie de
elementele aferente exploatrii care au caracter de continuitate, separat de cele din afara
exploatrii.
Trezoreria net se poate stabili ca diferen ntre fondul de rulment i necesarul de
fond de rulment, sau ca diferen ntre trezoreria de activ i trezoreria de pasiv.
n estimarea unor elemente necesare n cazul aplicrii metodei de evaluare bazate pe
fluxul de lichiditi este necesar i indicatorul viteza de rotaie a NFR.
Relaia de calcul este:
Viteza de rotatie a NFR
NFR
T
CA
Sd x T
Rd sau CA
unde:
Sd - soldul mediu debitor al creanelor;
Rd - rulajul debitor al conturilor de creane;
CA - cifra de afaceri;
T - perioada de timp considerat.
Durata de folosire a surselor atrase (Df):
Df
Sc x T
Rc sau CA
unde:
Sc - soldul mediu creditor al conturilor de obligaii;
Rc - rulajul creditor al conturilor respective.
Indicatori ai lichiditii i solvabilitii firmei
Rata lichiditii generale (curente):
Lg
Active curente
Datorii curente
Disponiblitati
Datorii curente
Capital popriu
Capital propriu Credite bancare
Active totale
Datorii totale
43
Aceast rat indic n ce msur datoriile totale sunt acoperite cu active imobilizate i
active circulante. Cu ct valoarea ratei solvabilitii generale este mai mare dect 1, cu att
situaia financiar de ansamblu a ntreprinderii este mai bun.
Ratele de echilibru financiar
Pentru exprimarea sintetic a multiplelor corelaii implicate de echilibrul financiar,
literatura de specialitate ofer o mulime de indicatori (uneori calculai n mod diferit sau cu
diverse denumiri).
n practic se utilizeaz cu precdere urmtorii indicatori:
Rata autonomiei financiare:
Raf
Capital propriu
Capital propriu imprumutat
Fond de rulment
Stocuri
Capital propriu
Active fixe Active circulante
Datorii
Capital propriu
B. Diagnosticul rentabilitii
Principala sursa de informare n realizarea diagnosticului rentabilitii o reprezint
"Contul de profit i pierdere" care arat modul n care s-a atins o anumit stare, un anumit
rezultat, care au fost fluxurile de venituri i cheltuieli.
Diagnosticul rentabilitii urmrete indicatorii n mrimi absolute (diverse forme ale
rezultatului) sau relative (rate de rentabilitate), un rol important avnd i pragul de
rentabilitate. Importan pentru evaluare are i analiza riscului ntreprinderii (risc de
exploatare, financiar i de faliment).
Situaia general a rezultatului pe baza contului de profit i pierdere
Prezentarea situaiei generale a rezultatului vizeaz n special dou aspecte importante
pentru operaiunea de evaluare, respectiv evoluia profitului i modul de formare. Primul
dintre aspecte este necesar pentru aprecierea "trendului", iar al doilea, n formularea unor
judeci de valoare asupra activitilor desfurate de firm n trecut i posibilitile existente
pentru perioada de previziune (prognoza).
Informaiile furnizate de contul de profit i pierdere, pot fi structurate ca n tabelul nr.
5.
Tabelul nr. 5.
Nr.crt.
Indicatori
Anul N-2
Anul N-1
Anul N
Suma % fa
Suma
%
Suma % fa
de CA
fa
de CA
de
CA
44
1.
2.
2.1.
2.2.
2.3.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
n care:
q - cantitatea vndut;
p - preul de vnzare (fr TVA);
c - costul pe unitatea de produs.
Factorii direci care influeneaz profitul aferent cifrei de afaceri sunt:
- cantitatea vndut (volumul produciei);
- structura produciei vndute;
- costul pe unitate de produs;
- preul de vnzare.
Aplicaie
Profitul aferent vnzrilor firmei A
45
Tabelul nr. 6
Nr.
Indicatori
crt.
1.
Producia vndut
2.
Cheltuieli aferente produciei
vndute
3.
Rezultat aferent produciei
vndute
4.
Producia vndut recalculat
5.
Cheltuieli aferente produciei
vndute recalculate
N-2
- mii. lei N
N-1
3.124
2.824
4.880
4.340
5.400
4.710
300
540
690
4.200
4.120
5.150
4.560
Nota 1: Indicatorii de la rd. 4 i 5 au fost stabilii prin calculul analitic, prin nmulirea
cantitii vndute din perioada curent cu preul de vnzare i costul pe produs din
perioada precedent.
Nota 2: n lucrrile de specialitate se folosete drept baz de comparaie nivelul prevzut
n bugetul de venituri i cheltuieli, operaiune justificat i absolut util pentru
conducerea intern a firmei. n operaiunea de evaluare se recomand a se face
comparaie cu rezultatele perioadelor precedente, ntruct acestea prezint interes pentru
potenialul cumprtor.
Din datele prezentate se constat c, n perioada luat n studiu, aproape 90% din
rezultatul exploatrii, reprezint profitul aferent produciei vndute, situaie proprie, n
general, pentru societile comerciale industriale.
Modificarea profitului aferent produciei vndute, fa de perioada precedent
rezult din analiza datelor cuprinse n tabelul nr. 7.
Analiza factorial a profitului firmei A
Tabelul nr. 7
Nr.
Specificaie
crt.
1.
Modificare fa de
perioada precedent, din
care:
2.
a) Influena volumului
produciei
3.
b) Influena structurii
4.
c) Influena costului
5.
d) Influena preului de
vnzare
(N-1) - (N-2)
540-300 = +240
690-540 = +150
4035-300 = +103
570-540 = +30
806-403 = -323
590-570 = +20
-1407-80 = -220
440-590 = -150
540-(-140)= +680
690-440 = +250
6
7
P0
q
q
q
q
0
1
p0
p0
p 0 q1 c0
p 0 q1 c1
46
Mf Qe CA RE
N S Mf Qe CA
n care:
NS - numrul mediu salariai;
Mf/N - nzestrarea tehnic (se ia n calcul i valoarea mijloacelor fixe nchiriate);
Qe/Mf - randamentul mijloacelor fixe stabilit pe baza produciei exerciiului;
CA/Qe - gradul de valorificare a produciei exerciiului;
RE/CA - marja medie de profit la 1 leu producie vndut.
Aplicaie
Pentru aplicarea modelului sunt necesare datele prezentate n tabelul nr. 8:
Analiza rezultatului exploatrii (model multiplicativ)
Tabelul nr. 8
Nr
Indicatori
Crt
1.
Numr mediu salariai
2.
Valoarea medie anual a mijloacelor
fixe (mil. lei)
3.
Producia exerciiului (mii. lei)
4.
Cifra de afaceri (mii. lei)
5.
nzestrarea tehnic (2/1-mii. lei)
N1
1.200
1.800
1.150
1.875
5.560
6.816
1,5
6.060
7.231
1,63
47
6.
7.
8.
9.
3,0889
1,232
1,2259
1,1932
0,0902
615
0,1063
769
F
qcv
1
q p
n care:
F = suma cheltuielilor fixe;
qcv = cheltuielile variabile.
Intervalul de siguran (Is) se determin pe baza relaiei:
48
CACR
Is 1
CA
100
RE
100
CA
n care:
RE - rezultatul exploatrii;
CA - cifra de afaceri.
Prin coninut, acest indicator caracterizeaz eficiena ntregii activiti comerciale a firmei n
cursul exerciiului, i este util n poziionarea firmei pe pia n raport de altele cu care este
n concuren.
Rata rentabilitii economice (a activului) (Re), caracterizeaz eficiena elementelor
materiale angajate n activitatea firmei. Opiunea pentru o asemenea rat este dat de faptul
c ntregul capital folosit de firm, este investit n elemente de activ, care ntr-o form sau
alta, direct sau indirect, contribuie la obinerea profitului. Prezint importan n gestionarea
capitalului n dimensionarea eforturilor pentru obinerea unui anumit profit n raport de
rezultatele concurenei, mrimi medii sau normale n domeniului n care funcioneaz firma.
Re
RE
100
A
n care:
A - totalul activului, respectiv active imobilizate (Ai) i active circulante (Ac).
Relaia poate fi scris i astfel:
Re
CA RE
100
A CA
n care:
CA/A - viteza de rotaie a activului;
RE/CA - rata rentabilitii comerciale.
49
Aplicaie
Analiza rentabilitii economice a ntreprinderii A
Tabelul nr.9
Nr.
Crt.
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
Active imobilizate
Active circulante
Total activ
Cifra de afaceri
Rezultatul exploatrii
Viteza de rotaie a activului(4/3) (rotaii)
Rata rentabilitii comerciale (%)
Rata rentabilitii economice a activului (%)
Po
P1
85.000
63.750
148.750
255.000
25.500
1,714
10
17,14
80.000
74.300
154.300
260.000
27.300
1,685
10,5
17,69
100 0,29%
At 0 CA0
At1
- rentabilitii comerciale
CA1 RE1 RE0
100 0,84%
Un alt model de analiz a ratei rentabilitii economice a activului, derivat din cel
prezentat, este urmtorul:
50
Re
RE
CA
1
1
CA
CA
Ai
Ac
100
Rc
1
1
R
n
n care:
CA
;
Ai
CA
.
Ac
R1
n0
- viteza de rotaie a activelor circulante:
Rc0
Rc0
1
1
1
1
R1 n1 R1 n0
- rentabilitatea comercial:
Rc 0
Rc1
1
1
R1
n1
Acest model l completeaz pe precedentul ntruct, viteza de rotaie a activului este
prezentat pe elementele componente.
Rata rentabilitii resurselor consumate (Rc) (n literatura de specialitate se
regsete sub denumirea de rentabilitatea costurilor). Aa dup cum rezult din denumire,
caracterizeaz eficiena costurilor. n activitatea practic prezint importan n estimarea i
negocierea preurilor de vnzare a produselor sau tarifelor pentru prestri de servicii. De
asemenea, permite poziionarea produselor sub aspectul rentabilitii fa de media pe
ntreprindere. Elementele de calcul ale ratei rentabilitii resurselor consumate sunt rezultatul
exploatrii (RE) i cheltuielile de exploatare aferente cifrei de afaceri ( qc).
Rc
RE
x100
qc
qp qc
qc
x100
51
Rf
Pn
100
Kp
ntruct profitul net este n direct legtur cu ansamblul activitii firmei, rata
rentabilitii financiare poate fi evideniat prin modelul:
Pn
Kp
V
A
Pn
x
x
A
Kp
V
x 100
n care:
Pn - profitul net;
V - venituri totale;
A - active totale.
Din model rezult c rata rentabilitii financiare a capitalului propriu este dependent
de:
- viteza de rotaie a activelor totale(V/A), care exprim volumul vnzrilor pe unitate
monetar investit. Cu ct rotaia activelor este mai mare, cu att sporete eficiena
capitalului investit, dac n activitatea de exploatare se obine profit;
- prghia financiar (A/Kp), prin care se exprim n mod sintetic, corelaia dintre
structura financiar i capitalul mprumutat;
- rentabilitatea net a veniturilor (Pn/V), n care se reflect, n principal, eficiena
activitii de exploatare. n acelai timp, este util n poziionarea firmei n raport de altele din
aceeai ramur sau domeniu de activitate. Dac rata este peste media sectorului (ramurii),
exist un avantaj competiional fa de concureni, ceea ce constituie un element de siguran
n activitatea viitoare.
Analiza riscului ntreprinderii
Alturi de analiza rentabilitii, un aspect esenial pentru diagnosticarea firmei l
reprezint analiza riscului, care n fond reprezint cealalt faet a rentabilitii. n funcie de
problemele pe care le mbrac riscul problematica poate fi structurat astfel8:
- analiza riscului economic (de exploatare);
- analiza riscului financiar;
- analiza riscului de faliment.
a) Analiza riscului economic
Riscul economic este legat de capacitatea ntreprinderii de a se adapta la timp i cu cel
mai mic cost la variaiile generate de mediul economic. El exprim volatilitatea rezultatului la
modificarea condiiilor de exploatare.
Ca instrumente de analiz se rein: analiza pe baza punctului critic al rentabilitii
(global i pe produs) i elasticitatea rezultatului exploatrii n raport cu nivelul de activitate.
b) Analiza riscului financiar
Riscul financiar caracterizeaz variabilitatea indicatorilor de rezultate datorit
influenei structurii de finanare.
Ca instrumente de analiz se rein: analiza pe baza CA critice (metodologie similar
cu analiza punctului critic al rentabilitii) i analiza corelaiei rentabilitate financiarrentabilitate economic (efectul de prghie financiar).
8
M. Niculescu Diagnostic global strategic, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1997, p. 397
52
(Situaie favorabil)
PRUDEN
0 < A < 2,05
SITUAIE BUN
A > 2,05
Aplicaie
O firm ZZZ are urmtoarea situaie a indicatorilor financiari:
- rata rentabilitii veniturilor (X1)
= 7,1%;
- rata de acoperire a datoriilor cu cash-flow (X2)
= 17,6%;
- rata de ndatorare a activului (X3)
= 41%;
- perioada de achitare a obligaiilor (X4)
= 215 zile.
A Firma ZZZ = 5,676 + 6,3718 x 7,1% + 5,3932 x 17,6% 5,1427 x 41,0%
0,0105 x 215
n concluzie, scorul firmei este = 2,711
53
54
55
Unitatea de nvare 4
PROCESUL DE EVALUARE A NTREPRINDERII
Obiective:
Ipotezele sunt supoziii considerate ca fiind adevrate. Ele implic fapte, condiii sau
situaii care afecteaz subiectul sau abordarea unei evaluri, dar care nu pot fi verificate sau
nu necesit o verificare. Acestea sunt aspecte care, dup ce au fost declarate, trebuie
acceptate n vederea nelegerii evalurii. Toate ipotezele trebuie s fie rezonabile.
Evaluatorul poate fi pus n situaia de a face i alte ipoteze cu privire la fapte ce nu pot fi
cunoscute sau stabilite.
Condiiile limitative sunt restricii impuse evalurilor. Ele pot fi impuse de:
clieni (de ex. atunci cnd evaluatorului nu i se permite s investigheze complet unul
sau mai muli factori importani, care ar putea afecta valoarea)
- de evaluator (de ex. atunci cnd clientul nu poate publica parial sau total raportul de
evaluare sau certificatul de evaluare, fr acordul scris al evaluatorului cu privire la
forma i contextual apariiei)
- de legislaia naional aferent.
Tot aici este inclus i Declaraia de conformitate. Aceasta atest faptul c evaluarea a
fost fcut n corcondan cu IVS-urile, c a respectat cerinele etice i profesionale coninute
de Codul deontologic IVSC aferent ndeplinirii misiunii.
-
57
2. Diagnosticul ntreprinderii
Prin diagnosticarea unei firme, n vederea evalurii, se urmrete sintetic
evidenierea a doi parametrii cheie: rentabilitatea i riscul. Cunoaterea tuturor laturilor
activitii acesteia, respectiv comercial, juridic, tehnic, resurse umane, financiar etc.;
precum i a punctelor forte i punctelor slabe corespunztoare fiecreia este de natur s
permit evaluatorului fundamentarea judecii valorii ntreprinderii.
Diagnosticul furnizeaz informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i
prezente, care constituie o baz pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce
trebuie avute n vedere n cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare.
Realizarea diagnosticului unei firme n scopul evalurii presupune parcurgerea
urmtoarelor etape:
58
n principiu, un evaluator poate folosi ntr-un raport de evaluare toate cele trei
abordri n toate estimrile de valori ale ntreprinderii. Utilizarea metodelor care se
nscriu n abordrile respective depinde de tipul de ntreprindere, situaia acesteia la data
evalurii, calitatea i cantitatea informaiilor disponibile, scopul evalurii etc.
A. Abordarea pe baz de active (patrimonial)
Aceast abordare se bazeaz n mod esenial pe principiul substituiei care spune
c un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale
componente. n cadrul acestei abordri evaluatorul va corecta bilanul care reflect valori
contabile (influenate n mare msur de costul istoric) cu un bilan care reflect pentru
toate activele (att corporale ct i necorporale) i toate datoriile, valoarea lor de pia sau
o alt valoare corespunztoare (adecvat).
B. Abordarea pe baz de venit
Aceast abordare se bazeaz n primul rnd pe principiul anticiprii care afirm
c valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz a fi generate de
proprietatea deinut .
n abordarea pe baz de venit se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, prin
determinarea valorii prezente a veniturilor anticipate. Cele dou metode uzuale ale
abordrii prin venit sunt capitalizarea profitului i actualizarea cash-flow-ul (sau a
dividendelor).
59
60
PROCESUL DE EVALUARE
I. DEFINIREA PROBLEMEI
a. Identificarea
ntreprinderii
b.Identificarea
pachetului de
aciuni evaluat
c. Scopul evalurii,
clientul/ destinatarul
raportului
d.Definirea valorii
estimate
e. Data evaluarii
i data raportului
7. Ipoteze i
condiii limitative
OPERAIONAL
Analiza aspectelor
legale privind
activitatea firmei
evaluate
Analiza factorilor
tehnici, a tehnologiilor
de fabricaie, precum i
a organizrii activitii
operaionale.
COMERCIAL
Estimarea pieei
actuale i potentiale a
ntreprinderii i a
poziiei sale pe pia.
RESURSE UMANE I
MANAGEMENT
ECONOMICOFINANCIAR
Cunoaterea de ctre
evaluator a resurselor
umane i a potenialului
de management
Performane realizate
i riscuri
Ajustarea situaiilor
financiare istorice
Compararea cu
ntreprinderi similare
VENIT
COMPARAIE
Metode uzuale
Activ Net Corectat (ANC); Activ Net de
Lichidare
Metode uzuale
Capitalizarea profitului
Fluxuri financiare actualizate
Comparaia cu
tranzacii de firme similare
sau tranzacti anterioare cu
subiectul evalurii
61
62
4. Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Ed.
Tribuna Economic, Bucureti, 2001,
5. Stan S., Anghel I., Evaluarea activelor necorporale, Ed. IROVAL, Bucureti, 1999,
6. Smith G. & Parr R., Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of
Congress, 1994,
7. Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, Ediia romn aprut sub egida
ANEVAR, Bucureti, 2001.
63
Unitatea de nvare 5
ESTIMAREA COSTULUI CAPITALULUI INVESTIT. RATA DE
ACTUALIZARE/CAPITALIZARE
Obiective:
Una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit este
continuitatea exploatarii, respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi
va continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrangeri
semnificative.
In cadrul acestei abordari sunt utilizate mai multe concepte specifice, care necesita a fi
definite:
Definii
e:
Scopul utilizarii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor in
capacitatea de a genera un venit anual (valoare prezenta). Se refera in general la sume anuale
viitoare de marimi inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sau pentru
furnizorii de capital).
Tehnica actualizarii presupune calcule matematice inverse fata de cele utilizate in tehnica
dobanzii compuse:
Va Fi
i 1
1
1 a i
64
in care:
Va - valoarea actuala;
Fi - fluxul monetar viitor;
a - rata de actualizare;
1/(1+a)n - factor de actualizare (@);
n - numarul de ani inclusi in perioada de prognoza;
Definii
e:
Rata de actualizare este utilizata pentru a determina suma pe care un investitor ar plati-o
la data evaluarii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichiditati sau de profituri.
Pentru evaluator, rata de actualizare este rata rentabilitatii estimata ca acceptabila pentru un
investitor care ar plati in prezent fluxuri viitoare generate de afacere, in contextul riscurilor
presupuse de realizarea acestor fluxuri.
Definii
e:
O diferenta fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare provine din faptul
ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o crestere constanta in vreme ce rata
de actualizare vizeaza fluxuri variabile .
Definii
e:
65
Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprima raportul
dintre cursul (pretul) unei actiuni si profitul net ce revine pentru acea actiune.
Definii
e:
Definii
e:
Definii
e:
Samuelson P., Nordhouse W., Economics, 14 th. Ed., Mc Graw Hill, New-York, 1992, p.738
66
corect informat va alege acea optiune din care spera sa obtina rentabilitatea maxima in conditii
similare de risc.
Exemplu
Vv n = Vv1
= Va + Dobanda =
= Va + Vp x d =
= Va x (1 + d) =
= 100 x (1 + 0,05) = 105
In care:
Vv - Valoarea viitoare;
Va - Valoarea actuala;
d - Rata dobanzii.
Valoarea viitoare este asadar suma la care un flux de lichiditati sau o serie de fluxuri de
lichiditati va creste intr-o anumita perioada de timp prin compunerea cu rata dobanzii
(rentabilitatii investitiei).
67
Exemplu
Mentinand exemplul anterior, ce se va intampla daca suntem interesati sa
mentinem investitia pe o perioada de 5 ani.
Valoarea la sfarsitul anului 5 va fi:
Vv5
= Vv1 x (1 + d)5 =
= 100 x (1 + 0,05)5 = 127,63
Flux initial
100
Vv1
Vv2
Vv3
Vv4
Vv5
Dobanda obtinuta
5,00%
5,25%
5,51%
5,79%
6,08%
105,00
110,25
115,76
121,55
127,63
Flux viitor
Vp1
Vp2
Vp3
Vp4
127,63
0,7835 0,8227
0,8638
0,9070
0,9524
100
110,25
115,76
121,55
105,00
68
909.091
10%
826.446
10%
751.315
10%
1.000.000
1.000.000
1.000.000
2.486.852
Prin urmare, valoarea actuala este de 2.486.852 $, determinata pe baza relatiei urmatoare:
unde:
Va an
a1
a2
1
(1 d )
(1 d )
...
an
(1 d )
ai
i 1
1
(1 d ) i
- anuitatea/rata dobanzii
69
Exemplu
Valoarea prezenta a unui sir de anuitati constante de 100 u.m. la o rata de dobanda de
20% este:
Vp = 100/ 20% = 500 u.m.
Pe baza relatiei de determinare a valorii actuale a unui sir de anuitati (Vaan), obtinem o
valoare identica, insa cu un efort suplimentar:
0
83,33
20%
69,44
20%
57,87
20%
48,23
20%
40,19
20%
33,49
20%
100
100
100
100
100
100
.
100
500,00
70
Prima etapa de lucru a metodelor inscrise in abordarea prin venituri este determinarea
costului capitalului.
Costul capitalului propriu reprezinta acea rata de rentabilitate pe care trebuie sa o
realizeze o firma astfel incit sa mentina valoarea afacerii. Daca rata rentabilitatii este mai mica
decat costul de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar daca rata rentabilitatii este
superioara costului de oportunitate atunci valoarea afacerii creste.
Metodele de determinare a costului capitalului propriu pot fi, in functie de situatie:
a) Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate)
b) Abordarea traditionala
c) Abordarea pentru intreprinderi necotate
a. Modelul CAPM Capital Assets Pricing Model CAPM
Acest model urmareste sa determine costul capitalului intr-o maniera metodica, realizand
o comparatie intre alternativele investitionale si performantele pietei in general.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:
CKpr = Rf + (Rm Rf) x
CKpr - costul capitalului propriu,
Rf - rata rentabilitatii fara risc,
Rm - rentabilitatea medie a pietei,
Rm-Rf - prima de piata (de risc a pietei bursiere),
- coeficient de evaluare a riscului sistematic.
Coeficientul beta utilizat in formula reprezinta calea de evaluare a riscului sistematic
prin compararea miscarii cursului actiunii firmei analizate cu evolutia indicelui general al pietei
71
bursiere. Rezulta deci ca prin acest coeficient se ia in considerare situatia firmei analizate, alaturi
de celelalte doua componente presupuse in model (rata de baza si prima de piata). Coeficientul
beta are diferente semnificative intre diverse ramuri economice.
Exemplu
Conducerea unei retele nationale de magazine alimentare a solicitat
consultantilor financiari sa determine costul capitalului propriu pentru
intreprindere.
Rezolvare:
Pasul 1. Determinarea si verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv
(comert cu amanuntul produse alimentare): 0,740
Pasul 2. Stabilirea Rf - rentabilitatea la obligatiunile guvernamentale pe termen
lung: 6,3%
Pasul 3. Determinarea castigului pe care-l aduce piata in ansamblu (castig de
capital plus dividend) si sectorul specific s-a constatat ca atat piata cit si sectorul
de activitate determina o rentabilitate medie anuala de 9,4%
Pasul 4. Calcularea CKpr:
CKpr = Rf + (Rm Rf) x = 6,3% + (9,4% - 6,3%) x 0,74 = 8,6%
72
CKpr
D1
x 100 g
C1
Rata pura (respectiv rata rentabilitatii fara risc, determinata pe baza randamentului
obligatiunilor de stat pe termen lung)
Factorul monetar (inflatia anticipata)
Prima de risc
a = Rf (1+R)
Autorul sugereaza ca se poate retine o rata pura inainte de impozit de 5 7%, respectiv o
rata de 4-5% dupa impozit.
Prima de risc se aplica la rata rentabilitatii fara risc (Rf) si se incadreaza uzual in limitele
25% si 75% pentru riscuri considerate medii si 75% - 125% pentru riscuri ridicate.
73
Exemplu
Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%.
Costul capitalului propriu (CKpr) va fi:
6% + 6% x 125% = 13,5%
74
Exemplu
In tabelul urmator se prezinta o sintetiza a rezultatelor obtinute in urma diagnosticului
intreprinderii evaluate.
75
Daca o firma utilizeaza credite, respectiv capital imprumutat pentru finantarea activitatii,
rata de actualizare poate reflecta costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii, insa atunci
cand ea nu utilizeaza credite, rata de actualizare va fi egala cu costul capitalului propriu.
Formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului este:
CMPC CKpr x
Kpr
D
CD x
x (1 Ci )
V
V
76
4.Care va fi costul capitalului propriu in cazul unei intreprinderi necotate, pentru o rata a
rentabilitatii fara risc de 7,5% si o prima de risc de 75%(risc mediu)?
valoarea viitoare;
valoarea prezenta (actuala);
valoarea actuala a unui sir de anuitati;
anuitatile perpetue;
costul nominal si costul real al capitalului;
costul nominal si costul efectiv al capitalului.
Din punct de vedere tehnic sunt aplicabile doua solutii de convertire a fluxurilor viitoare
de venit in valoarea prezenta:
77
capitalizarea
actualizarea.
Estimarea costului capitalului retine:
78
Unitatea de nvare 6
ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUARE. METODA
CAPITALIZARII PROFITULUI. METODA ACTUALIZARII
FLUXURILOR DE NUMERAR (DCF)
Obiective:
In cadrul abordarii prin venituri se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, sau a unui
pachet de actiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari/
investitori, una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit fiind
continuitatea exploatarii, respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi va
continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrangeri
semnificative.
79
= PN / c
PN - profitul net
c - rata de capitalizare
Aceasta reprezinta formula de baza, aplicabila in situatiile in care se estimeaza o
mentinere constanta a profitului net pe durata de previziune.
In conditiile in care este previzionata o dinamica stabila (constanta) a profitului net se
utilizeaza modelul de crestere Gordon, iar relatia de calcul a valorii devine:
VCP
= PN / ( c g)
sau, atunci cand profitul net se bazeaza pe rezultatul ultimului an incheiat inainte de data
evaluarii:
VCP
= PN0 x (1 + g) / ( c g)
81
(1) In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor dintr-un an anterior
reprezentativ, este necesara analiza si interpretarea (din prisma evaluarii) a contului de
rezultate pentru ultimii 3 5 ani. Aceasta analiza va avea in vedere:
a) Alegerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat
in formula de calcul;
b) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor
evenimente intamplatoare (asigurarea cerintei de reproductibilitate in viitor):
- Greve;
- Inundatii, furtuni, incendii;
- Cheltuieli de punere in functiune a unor instalatii;
c) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli pe baza cerintei normalitate ;
- Compensarea proprietarilor;
- Impactul contabilizarii stocurilor;
- Cheltuieli cu materiale sau servicii atunci cand exista diferente fata de valorile de
piata a acelor materiale sau servicii;
- Personalul in surplus;
d) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli generate de activele redundante (in
afara exploatarii). Evaluatorul va elimina toate veniturile si cheltuielile generate de
activele in afara exploatarii, astfel incat sa existe coerenta intre profitul net estimat (al
activitatii operationale a intreprinderii), rata de capitalizare si rata de crestere, precum si
coerenta intre metoda utilizata in abordarea pe baza de active si metoda capitalizarii
profitului. In cadrul acestor active in afara exploatarii includem: licene, contracte de
franiz i drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatea
operationala, case de vacanta, cldiri inchiriate tertilor, echipamente n surplus, investiii
n alte ntreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de aciuni vandabile,
disponibilitile n surplus etc.
e) Ajustarea elementelor de venit si de cheltuieli ca urmare a unor modificari iminente in
intreprindere, ramura sau in economia nationala;
- Punerea in functiune a unor investititii;
- Aparitia unui concurent major;
- Modificarea sistemului de impozitare;
Ajustarile pentru asigurarea cerintei normalitate si in general impactul elementelor in
afara exploatarii au in vedere estimarea pentru pachet majoritar deoarece puterea de decizie
asigurata de un pachet minoritar este insuficienta pentru a influenta deciziile in sensul eliminarii
surplusului de personal sau a vanzarii activelor redundante.
Coreciile fcute trebuie s fie descrise i explicate de evaluator. Acesta va putea
realiza ajustri numai dup ce cunoate bine ntreprinderea respectiv, astfel nct s poat
susine acele corectii.
(2) In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor probabile ale anului in
curs (fata de data evaluarii) sau cele ale unui an viitor, este necesara utilizarea
diagnosticului si analiza pietei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru
intreprinderea evaluata.
82
83
Aplicaie
Calculul valorii unei intreprinderi prin metoda capitalizarii profitului net
Ipoteze:
Intreprinderea ALFA a pus in functiune in anul curent un utilaj care permite reducerea
cheltuielilor materiale cu 14%. Amortizarea anuala inclusa in costuri, aferenta utilajului, este de
15 mii lei (amortizare lineara). Remuneratiile salariale vor suferi o corectie in plus, de 8%,
deoarece: a) salariul mediu in intreprindere este mai mic decat salariul mediu/sector (aspecte
relevate de diagnosticul resurselor umane); b) legislatia privind regimul fiscal aferent salariilor a
fost modificata (aspect relevat de diagnosticul juridic)
Intreprinderea a inchiriat unei terte persoane juridice o cladire. Chiria aferenta cladirii
este de 40 mii lei pe an, iar valoarea neta de realizare a cladirii este de 100 mii lei. Amortizarea
aferenta cladirii este de 9 mii lei pe an. Impozitele platite pentru cladire sunt de 3 mii lei pe an.
Creditele atrase de firma ALFA pentru achizitionarea utilajului vor genera in anii
urmatori cheltuieli anuale cu dobanzile de 8 mii lei.
Se estimeaza o rata de capitalizare de 15%. Cresterea perpetua previzionata este de 4%
anual.
La data evaluarii intreprinderii ALFA, aceasta plateste o cota de impozit pe profit de
16%.
84
Nr.crt.
Indicatori
Valori
Venituri
1200
543
-materiale
270
-salariale
200
18
-cu amortizarea
50
-cu dobanzile
Impozitul pe profit
105,12
Profitul net
551,88
Indicatori
Venituri
Cheltuieli, din care:
-materiale
-salariale
-cu impozite si taxe
-cu amortizarea
Valori Corectii
1200
543
270
200
18
50
Valori
Corectate
-40
1160
-14%
+8%
-3
(+15-9)
232,2
216
15
56
85
3
4
5
-cu dobanzile
Rezultatul
curent
exercitiului
Impozitul pe profit
Profitul net
+8
13
al
657
105,12
551,88
627,8
527,35
Efectuarea corectiilor se face ulterior alegerii unui profit net anual reproductibil. Ipotezele
privind calculul valorii firmei prin capitalizarea profitului sunt rezultatul diagnosticului efectuat
si a aprecierilor privind activitatea viitoare a firmei.
Punerea in functiune a unui utilaj - modificari ale activitatii - a determinat 2 corectii:
reducerea cheltuielilor cu materialele;
cresterea amortizarii calculate
Aspectele legate de normalitate determina corectarea salariilor.
Cladirea inchiriata unei terte persoane reprezinta activ redundant, deci toate veniturile si
cheltuielile aferente acestuia se scad chiria, impozitul pe cladire, amortizarea.
Modificarile privind sursele de finantare determina cresterea dobanzilor.
2. Valoarea firmei este de:
Vcp = Pn/(c-g) = 527,35/(0,15-0,04) = 4794,1 mii lei
3. In cadrul abordarii prin venituri, delimitarea activelor redundante este foarte importanta,
deoarece valoarea neta de realizare a acestora se adauga la valoarea firmei stabilita prin
capitalizare (sau prin actualizare)
=> Valoarea firmei = Vcp + Valoarea neta de realizare active redundante (cladire) =
4794,1 + 100 = 4894,1 mii lei
86
i 1
VDCF
Vr
CFNA
i
1 a
1 a
Vr
- valoarea reziduala
- anul de previziune
87
88
Activele redundante sunt acele active detinute de intreprindere, dar care sunt n surplus
fata de necesarul actual si de perspectiva al activitatii operationale sau care nu sunt necesare
pentru activitatea ntreprinderii.
Cel mai adesea in evaluarea unei intreprinderi se intalnesc ca active in surplus sau
nenecesare: licente neutilizate, terenuri libere, cladiri neutilizate sau aflate in exploatarea unei
alte firme/ persoane, case de vacanta, echipamente si utilaje in surplus fata de utilizarea actuala si
previzibila a capacitatii, automobile de lux, disponibilitati in exces etc.
In toate situatiile, acestea se evalueaza separat la valoarea neta de realizare pe piata, iar
aceasta se include in valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor operationale.
Valoarea reziduala este valoarea estimata a proprietatii/ intreprinderii evaluate la
sfarsitul perioadei explicite de previziune.
In determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaza valoarea
unei intreprinderi care are o durata de viata finita sau, dimpotriva, durata de viata estimata este
nelimitata. De exemplu, o durata finita apare in cazul societatilor comerciale care au prevazuta o
durata limitata precizata in actele constitutive, sau cazurile in care intreprinderea epuizeaza
resursele pe care le prelucreaza intr-un anumit interval de timp. In toate aceste situatii valoarea
reziduala in care investitia este estimata a avea o durata de viata finita, pentru estimarea valorii
reziduale se va retine valoarea de lichidare a intreprinderii.
In situatia in care se estimeaza o durata de viata nedeterminata a investitiei
(intreprinderii) evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului disponibil
(profit net, cash-flow etc.). Aceasta reprezinta abordarea cea mai uzuala in estimarea valorii
reziduale a intreprinderilor care nu au o durata de viata limitata.
Functie de estimarile privind evolutia intreprinderii dupa perioada explicita de previziune
(evolutie constanta sau crestere/ descrestere), evaluatorul va aplica una din relatiile urmatoare de
calcul.
Vr
sau
Vr
unde:
CFn
PNn
c
a
g
Fiind vorba de o valoare in viitor, valoarea reziduala este inclusa in estimarea valorii
intreprinderii evaluate folosind tehnica actualizarii.
89
i 1
Vr
CFNI
i
1 a
1 a
unde:
VDCF
CFNI
a
Vr
i
n
Din punct de vedere metodologic etapele precizate sunt valabile si in cadrul estimarii
cash-flow- ului net la dispozitia intreprinderii (capitalului investit). Tinand seama de
diferentierile considerate la estimarea fluxului de disponibil in cele doua variante, ne vom ghida
pe baza tabelului urmator.
Principalele diferentieri intre CFNA si CFNI
Specificatie
CFNA
CFNI
La dispozitia
proprietarilor
La dispozitia
furnizorilor de capital
Valoarea capitalului
propriu
Valoarea capitalului
propriu plus valoarea
creditelor
3. Rambursarea creditelor in
estimarea fluxului de lichiditati
DA
NU
4. Cheltuiala cu dobanda in
estimarea fluxului de lichiditati
DA
NU
Costul capitalului
5. Rata de actualizare
90
propriu
al capitalului
Rezulta asadar ca in cazul estimarii fluxului de lichiditati pentru capitalul investit cashflow-ul din finantare si costul creditelor nu influenteaza dimeniunea fluxului de disponibil
considerat la dispozitia capitalului investit.
De asemenea, rata de actualizare corespunzatoare CFNA este reprezentata de costul
capitalului propriu iar cea adecvata CFNI este determinata pe baza costului mediu ponderat al
capitalului.
Relatiile de calcul pentru estimarea valorii reziduale sunt similare:
Vr
ori
Vr
Ceea ce diferentieaza valoarea reziduala estimata nu este formula de calcul, cat tipul de
venit considerat: in metoda CFNI fluxul de lichiditati sau profitul net considerat este la
dispozitia furnizorilor de capital (inainte de dobanzi).
Avantajele si limitele metodei DCF
Avantaje:
-
din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazandu-se pe transformarea
fluxurilor viitoare de lichiditati in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza
acele fluxuri;
utilizata pe scara larga pe pietele financiare pentru a estima pretul unei actiuni si pe
aceasta baza a orienta deciziile de investire/ dezinvestire;
metoda capata o tot mai mare intelegere si acceptare din partea justitiei si a fiscului.
Dezavantaje:
-
92
Aplicaie
Ipoteze :
Intreprinderea BETA, urmeaza a fi evaluata, evaluatorul dispunand de urmatoarele informatii
referitoare la activitatea firmei:
10
Previzionarea transelor de credit si dobanzilor de rambursat se face, practice, pe baza graficelor de rambursare a
acestora, situatii puse la dispozitia evaluatorului de catre firma evaluata
93
N+4
N+5
-amortizare
Nr.crt.
Indicatori=185,5 = Valori
=186,5
203,25
Cifra
80 de
80afaceri
Cheltuieli,
260 266,5din care 265,5
80
=202,25
=201,25
802000
80
80
1150
283,25
282,25
281,25
- variabile
890
- fixe
260
Rezultatul exploatarii
850
Rezultatul financiar
24
Rezultatul exercitiului
874
Impozitul pe profit
139,84
Profitul net
734,16
Rezolvare:
1. Previzionarea fluxurilor de disponibilitati, pe o perioada de previziune explicita de 5 ani :
- ex : CAN+3 = CAN *(1+4%)3 , respectiv CAN+2 *(1+4%)
- in primii doi ani de previziune, Cv1000 = Chv*1000/CA = 445 lei / 1000 lei CA,
urmand ca anual, din N+3, sa scada : Cv1000N+3= 435 lei, Cv1000N+4= 425 lei,
Cv1000N+5= 415 lei; din aceste relatii se estimeaza valoarea absoluta a cheltuielilor
variabile (Chv = CA * Cv1000) . Previzionarea cheltuielilor poate fi abordata si pe
baza altor clasificari ale acestora, respective pe materiale, salariale s.a. (daca din
diagnostic reies modificari specifice acestor elemente de cheltuieli pentru
activitatea viitoare) sau pe total cheltuieli de exploatare (aceasta din urma daca
toate cheltuielile au acelasi trend si se estimeaza a se respecta proportia fata de
CA ; desi este o abordare simplificata, se poate apela la aceasta, intr-un mod
credibil, in cazul unor firme mici)
- amortizarea este cheltuiala fixa, dar se modifica prin achizitii/dezinvestitii de
mijloace fixe=>
94
Indicator
N+1
N+2
Indicatori
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
66,56 69,22
71,99
74,87
77,87
NFR
64
CA
2000
NFR /CA
0,032
0,032
0,032
+2,56 +2,66
+2,77
+2,88
+3
Modificarea NFR
=NFR1-NFR0
2000
1150
- variabile
890
- fixe
260
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
2080
962,62
265,5
Rezultatul exploatarii
850
887,9
935,08
Rezultatul financiar
24
-24,2
-19,6
Rezultatul exercitiului
874
863,7
915,48
Impozitul pe profit
139,84
Profitul net
978,63
283,25
994,38 1009,82
282,25
281,25
817,19
892,99
959,48
95
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
725,51
-2,56
-2,66
722,95
180 186,5
+ Amortizarea
185,5
- Achiziiile de imobilizri
-2,77
-2,88
-3
186,5
185,5
53,25
202,25 201,25
92
-46
- 46
-200
92
-46
-46
-200
1001,4
5
905,8
4
821,6
7
892,3
6
1157,73
0.877
0.769
0.675
0.592
0.519
600,86
V
i 1
CF
1 a
Vr
1 a n
unde:
Suma CF actualizate = 878,27 +696,59 +554,63 +528,28 +600,86 =3258,63 mii lei
Valoarea reziduala = PnN+5/(c-g) =959,48/(0.14-0.02) =7995,67 mii lei
Valoarea reziduala actualizata = 7995,67 * 0.519 = 4149,75
96
Metoda capitalizarii profitului, care presupune raportarea unui profit net reproductibil la o
rata de capitalizare;
Metoda actualizarii fluxurilor de disponibil (in cele doua variante - CFNA, respectiv
CFNI), care se bazeaza pe estimarea fluxului de lichiditati (la dispozitia actionarilor sau a
furnizorilor de capital) pentru o perioada explicita de previziune, estimarea valorii reziduale
si actualizarea acestor doua componente (fluxuri si valoare reziduala).
Exista cateva diferentieri majore referitor la cele doua tipuri de cash-flow (CFNA si CFNI),
respectiv la aplicarea metodei bazate pe actualizarea fluxului de lichiditati:
-cash-flow-ul din finantare,
-considerarea costului creditelor,
-determinarea ratei de actualizare si a valorii reziduale.
97
Unitatea de nvare 7
ABORDAREA PRIN COMPARAIE N EVALUAREA NTREPRINDERII
Obiective:
Vei dobndi cunotinele necesare pentru nelegerea logicii abordrii prin comparaie i
a metodelor nscrise n aceasta abordare
Vei dobndi capacitatea de a aplica n mod corect metodele prezentate n scopul estimrii
valorii ntreprinderii
98
ntreprinderi cu firma evaluat i, n final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea
unor chei de conversie (multiplicatori).
Abordarea prin comparaia de pia se bazeaz fundamental pe principiul substituiei
potrivit cruia dac exist mai multe alternative, investitorul va prefera cel mai mic pre la riscuri
egale. Acest principiu nu cere ca ntreprinderea baz de comparaie s fie identic ci similar i
relevant:
Similar se refer la natura ntreprinderii i cuprinde att elemente cantitative ct i
elemente calitative;
Relevant este un atribut care se refer la dorinele i ateptrile cumprtorului
potenial i se refer la gradul de risc preluat prin investiia n firma
respectiv, lichiditatea investiiei, performanele probabile ale ntreprinderii
etc.
n aceast abordare evaluatorul compar subiectul evaluat cu alte ntreprinderi similare,
cu participaii i aciuni care au fost vndute pe pia.
Preurile de tranzacionare sunt analizate prin utilizarea unor uniti (elemente) de
comparaie adecvate i n multe situaii sunt ajustate corespunztor deosebirilor dintre elementele
de comparaie firme comparabile versus firma evaluat.
Elementele de comparaie reprezint acele caracteristici ale afacerii/ aciunii evaluate
care stau la baza diferenelor de pre de tranzacionare
Dintre elementele importante n evaluare reinem urmtoarele:
o dimensiunea firmei;
o data tranzaciilor trebuie s fie pe ct posibil recente (aproape de data
efectiv a evalurii);
o motivaia prilor (condiiile de vnzare);
o preul trebuie exprimat n condiii cash sau echivalent;
o cantitatea preul variaz cu cantitatea tranzacionat (dimensiunea
pachetului de aciuni);
o tipul tranzaciei.
n mod formal elementele de comparaie se reduc la rate de valoare/ evaluare care, de
regul, reprezint rapoarte ntre preurile de tranzacionare i indicatori financiari.
Exemplu: profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash-flow ul etc.
99
100
domeniul de activitate;
piaa pe care opereaz, inclusiv zona geografic;
produsele oferite pe pia;
dimensiunea firmei;
comparabilitatea performanelor financiare istorice.
Pentru a aplica aceast metod este important nelegerea procedurii de selectare a firmelor
baz de comparaie, aceasta implicnd parcurgerea urmtorilor pasi:
a)
b)
c)
d)
101
Exemplu: Este logic c exist o legtur ntre valoarea afacerii i profitul net de exemplu.
Dac vom analiza raportul preul aciunii raportat la profitul pe aciune vom obine un
multiplicator care exprim ct platesc investitorii pe o aciune comparativ cu profitul anual
adus de acea proprietate.
102
103
Aplicaie 1
Se evalueaz un cabinet medical (psihiatrie) care realizeaz o cifr de afaceri anual de
1.000 mil.lei i deinem informaii privind preurile de tranzacionare a unor cabinete medicale
similare. S-a selectat multiplicatorul Pre / Cifra de afaceri ca fiind cel mai relevant n aceast
spe.
Raportul pre/ cifr de afaceri
rezultat din tranzaciile cu cabinete medicale
Tabelul 1
Specialitatea medical
Ridicat
Mediu
1. Medicin general
55%
95%
75%
2. Medicin intern
70%
100%
85%
3. Chirurgie
80%
100%
90%
4. Pediatrie
55%
75%
65%
5. Obstretic/ Ginecologie
80%
100%
90%
6. Psihiatrie
65%
85%
75%
innd seama de situaia cabinetului evaluat vom opta pentru un nivel mediu al ratei de
valoare Pre/ Cifr de afaceri, respectiv un nivel de 75%, rezultnd o valoare estimat a
cabinetului medical de 750 mil.lei.
1.000
65% - 85%
75%
104
750
Aplicaie 2
Se cere estimarea valorii de pia a unei firme X cu un capital social de 40.000. lei (1.600
aciuni cu valoare nominal de 25 lei pe aciune) i o cifr de afaceri 1.235.000 lei.
Evaluatorul obine informaii cu privire la tranzaciile cu aciuni pentru trei firme similare
i relevante (A, B i C). Evaluatorul alege ca relevant multiplicatorul Pre/Cifr de afaceri.
n tabelul de mai jos gsim sinteza datelor obinute:
Comparabil
A
60 %
85 %
70 %
78.000
80.750
77.000
130.000
95.000
110.000
2.166.666
950.000
1.774.193
5. Pre/Cifr de afaceri
0,060
0,100
0,062
Nr. crt.
Indicator
1. Pachet aciuni
tranzacionat
2.
Not: Firma B nregistreaz un nivel al datoriilor mult superior celorlalte dou firme.
Valoarea firmei X = CA x 0,061 =1.235.000 lei x 0,061 = 75.335 lei, echivalent cu 47,08
lei/aciune
105
106
Avantaje:
dac evalum un pachet de control sau ntreprinderea n ansamblu, nu mai
este necesar aplicarea primei de control;
Limite:
o n majoritatea cazurilor operaiile de achiziii i fuziuni includ o gndire
strategic, bazat pe sinergia creat n urma achiziiei/ fuziunii i nu pot fi
un bun indiciu asupra valorii de pia;
o n cele mai multe cazuri n baza de comparaie se vor afla doar cteva
tranzacii, avnd date diferite de cea a evalurii;
o exist relativ puine informaii disponibile despre firmele achiziionate sau
care au intrat ntr-o operaie de fuziune care s ajute analiza
comparabilitii acestor firme cu ntreprinderea evaluat;
o nu vor exista informaii detaliate despre derularea tranzaciei.
c. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii
Avantaje:
dac este vorba de o tranzacie recent poate reprezenta cea mai bun
evideniere a valorii pentru c tranzacia a avut n vedere chiar obiectul
evalurii;
disponibilitatea unor informaii detaliate i credibile;
instanele sunt foarte receptive la aceasta metod.
Limite:
o este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiia valorii de pia
(tranzacie echilibrat, vnztor hotrt cumprtor hotrt etc.);
o n cazul unui ecart de timp semnificativ ntre data tranzaciei i data
evalurii este dificil de realizat ajustrile necesare;
107
108
Unitatea de nvare 8
ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE N EVALUAREA NTREPRINDERII
109
Obiective:
Vei dobndi cunotinele necesare estimarea valorii unei ntreprinderi prin abordarea pe
baz de active,
Vei dobndi capacitatea de a estima diverse categorii de active i datorii,
Vei dobndi capacitatea de a aplica metodologiile pe studii de caz, pe parcursul
urmtoarelor capitole.
110
111
112
n aceast grup se includ activele intangibile care pot fi evaluate individual i care, de
regul, au o durat de via determinabil. Din aceast grup fac parte:
marca;
metode i procese secrete;
biblioteca tehnic;
copyright-ul;
contractele (cu salariai, contracte de cumprare, de vnzri, de finanare, de
publicitate etc.);
informaii, liste (cu furnizorii, clienii etc.);
licene;
brevete;
drepturi asupra unor terenuri petroliere, zone piscicole etc.
Activele din cele trei grupe pot fi prezente ntr-o afacere, dar aceasta nu nseamn c n
orice situaie determin o valoare nematerial a afacerii.
113
Alegerea metodei pentru un anume caz, ntr-o situaie specific, depinde ntotdeauna de
circumstane. n cele mai multe cazuri este necesar utilizarea mai multor metode de evaluare
datorit necesitii autoverificrii rezultatelor obinute. De asemenea, nu trebuie exclus
posibilitatea ca evaluatorul s dezvolte tehnici i metode proprii, specifice pentru un anume caz,
utiliznd elemente ale mai multor metode.
Referitor la metodele recomandate, n literatura de specialitate exist o ordonare a
metodelor n funcie de relevana valorilor rezultate pentru active nemateriale specifice 12 aa cum
se prezint n tabelul 1.
Tabelul nr. 1.
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
Bun
Profit
Profit
Profit
Cost
Cost
Profit
Cost
Profit
Cost
Satisfctoare
Pia
Pia
Pia
Profit
Pia
Pia
Profit
Pia
Profit
Slab
Cost
Cost
Cost
Pia
Profit
Cost
Pia
Cost
Pia
12
114
Aceste prime dou metode prezentate genereaz adesea probleme pentru evaluator n
susinerea valorilor rezultate deoarece prezumiile subiective sunt destul de frecvente i dificil de
susinut. Rezultatul trebuie ntotdeauna s fie realist, credibil i s poat fi susinut.
Metoda economiei de redeven. Aceasta este o metod aplicabil n primul rnd pentru
evaluarea brevetelor i licenelor.
Proprietarul unui drept de proprietate intelectual poate permite i altora s foloseasc
acest activ contra unei redevene, care cel mai adesea este un procent aplicat la volumul
vnzrilor generate de folosirea proprietii intelectuale. Astfel de drepturi, n mod normal, se
nscriu ntre 3-7% din vnzri, cel mai ntlnit nivel fiind de 5% din vnzri. Acest procent
variaz n primul rnd n funcie de volumul fluxurilor generate de utilizarea activului.
Metoda economiei de costuri. Determinarea rezonabil a contribuiei la profit sau
avantajul preului se poate dovedi dificil n anumite cazuri sau nu se poate aplica n practic. Pe
de alt parte, se pot ntlni situaii n care activele intangibile sunt "responsabile" pentru o
economie de costuri msurabil. Prin crearea acestui avantaj, elementele intangibile aduc o
contribuie direct la realizarea unui profit suplimentar. Acest avantaj de cost poate fi creat de:
- un contract care aduce avantaje la cumprarea de materii prime (de exemplu contracte
pentru furnizarea de iei);
- un proces sau metod care economisete munca sau reduce costurile materiale;
- un contract de munc cu angajai valoroi i cu experien.
Metode de evaluare bazate pe costuri
n practic putem fi pui n situaia de a evalua active necorporale care nu au fost nc
dezvoltate i recunoscute de pia, pentru care nu exist suficiente informaii care s ne permit
estimarea cu o probabilitate rezonabil a fluxurilor pe care le-ar genera deinerea lor. O invenie
nou, un proiect de cercetare-dezvoltare, practicile i procedurile unei firme, ansamblul forei de
munc etc. pot fi incluse n aceast categorie. n asemenea cazuri evaluatorul adopt, n general,
metode din grupa celor bazate pe costuri pentru c ele au cea mai mare relevan i credibilitate
n cazurile particulare amintite.
Metoda costului crerii. Dei costul crerii unui activ intangibil este rareori apropiat de
valoarea sa, sunt situaii n care metoda costului crerii se poate aplica totui, evaluatorul
dezvoltnd o tehnic de evaluare bazat pe costul crerii unui activ necorporal similar (brevet,
proces secret etc.). Aplicabilitatea metodei este limitat i impus de lipsa unor informaii care s
estimeze efectele deinerii i utilizrii unor astfel de active. Metoda este foarte util ndeosebi ca
mijloc de verificare i testare a concluziilor rezultate din aplicarea altor metode.
Aplicarea metodei trebuie s se fac cu precauie pornind de la ideea c, n multe cazuri,
costul nu reprezint un indicator semnificativ pentru valoare, ndeosebi pentru activele
necorporale. n mod evident, dac efectul elementelor nemateriale n fluxurile afacerii (n profit
de exemplu) sunt mai mici dect costul crerii, aceasta nu nseamn un avantaj.
Metode de evaluare bazate pe comparaia de pia
115
Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, ediia romn aprut sub egida ANEVAR, Bucureti,
2001, p. 292
116
3.
4.
5.
6.
metoda extraciei;
metoda parcelrii;
metoda valorii reziduale;
metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz.
CMBU este un termen fundamental n evaluarea proprietilor imobiliare. Definiia acestei sintagme este
urmtoarea: utilizarea probabil raional i utilizarea legal a unui teren liber sau a unei proprieti construite, care
este fizic posibil, fundamentat adecvat, realizabil financiar i care determin o valoare maxim (Appraisal
Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare op.cit. p. 265)
117
Stabilirea valorii terenului prin aplicarea metodei valorii reziduale presupune urmtoarele
etape:
a)
118
Aceast procedur urmrete s determine costul curent al unui element identic nou,
respectiv costul construirii unei replici exacte a structurilor existente, utiliznd acelai proiect i
materiale de construcie similare cu cele din perioada de execuie.
n majoritatea cazurilor, este preferat procedura bazat pe costul de nlocuire net.
Procedurile bazate pe costuri se bazeaz ntr-o msur important pe estimarea de ctre
evaluator a deprecierii.
Deprecierea reprezint o pierdere din valoarea proprietii din orice cauz. Ea poate s
fie, de asemenea, definit ca o diferen ntre valoarea de pia i costul de nlocuire sau de
reconstrucie15. Are o mare importan n estimarea deprecierii durata de via economic,
respectiv perioada de timp n care mbuntirile aduse proprietii contribuie la meninerea sau
creterea valorii acesteia.
Pentru evaluare se rein ca principale tipuri de depreciere:
deprecierea fizic, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utilizrii i trecerii
timpului;
deprecierea funcional, respectiv o pierdere de valoare rezultat din deficienele de
proiectare. Aceasta poate fi cauzat, prin trecerea timpului, ca urmare a schimbrii
standardelor de construcii, nvechirea materialelor folosite etc.sau din
supradimensionarea construciei ori a dotrilor;
deprecierea din cauze externe, respectiv o utilitate diminuat a cldirii ca urmare a
influenelor negative ce provin din exteriorul cldirii (vecintatea).
Deprecierea fizic i cea funcional pot fi recuperabile sau nerecuperabile, funcie de
criteriile de ordin tehnic, dar mai ales de ordin financiar (costul corectrii unei anume stri
tehnice sau funcionale este mai mare dect creterea de valoare a proprietii). Pentru evaluare
prezint importan estimarea componentei recuperabile i a celei nerecuperabile n cadrul
deprecierii cumulate.
Abordarea pe baza venitului este similar n esen cu tehnica dezvoltat n cadrul
capitolului 6, fiind recunsocute i n evaluarea cldirilor i echipamentelor tehnologice metoda
capitalizrii venitului (de regul este vorba de capitalizarea chiriei) i metoda bazat pe
actualizarea fluxului de disponibil.
Abordarea prin comparaie n evaluarea cldirilor i echipamentelor tehnologice
solicit evaluatorului s urmreasc proprieti comparabile i care s-au tranzacionat pe ct
posibil la o dat apropiat cu data evalurii. Printre factorii importani reinui pentru eventualele
ajustri se au n vedere: data tranzaciei, rata de ocupare a terenului, localizarea, vrsta
proprietii, topografia terenului, condiii de finanare etc.
n continuare este prezentat un exemplu didactic, bazat pe metoda comparaiei (perechi
de date).
15
119
Aplicaie
Se va evalua o construcie rezidenial, cu o suprafa desfurat de 200 mp prin metoda
comparaiei (perechi de date), pornind de la informaiile privind ase proprieti similare (vezi tabelul
4).
Informaii privind proprieti comparabile
Tabelul nr. 4
Proprieti comparabile
Proprietate
1
2
3
4
5
6
evaluat
1 Pre (u.m.)
?
75000
74000
70000
80000
82000
79000
2 Data tranzaciei
Curent
Curent un an n Curent un an n Curent
Curent
urm
urm
3 Dimensiunea
200 mp
200
200
150
200
200
150
4 Localizarea
Similar
Similar Similar Similar Superioar Similar Superioar
5 Subsol
Da
Nu
Nu
Nu
Nu
Da
Da
6 Vechimea
5 ani
5 ani
5 ani
5 ani
5 ani
nou
5 ani
Pornind de la analiza pe perechi de date se vor stabili ajustrile adecvate pentru fiecare dintre
variabilele care difereniaz proprietatea evaluat de cele ase proprieti similare folosite n
comparaie.
Specificaie
Dimensiunea
200 mp
150 mp
Pre de vnzare
75000
70000
5000
120
C.
1.
2.
3.
4.
Proprietatea
Propr.4
Ajustare A
Propr.4 ajustat
Propr.1
Ajustare C (3 4)
Localizarea
Superioar
Similar
Pre de vnzare
80000
1000
81000
75000
6000
Proprietatea
Propr.6
ajustare B
ajustare C
Propr.6
Propr.1
Ajustare D (4 5)
Subsol
cu subsol
ajustat
fr subsol
Pre de vnzare
79000
5000
-6000
78000
75000
3000
Proprietatea
Propr.5
Ajustare D
Propr.5 ajustat
Propr.1
Ajustare E (3 4)
Vechimea
Nou
5 ani vechime
Pre de vnzare
82000
-3000
79000
75000
4000
n sintez, rezult urmtoarea situaie a coreciilor stabilite (vezi tabelul 5), corecii care vor
orienta estimarea valorii cldirii evaluate la circa 78.000 u.m.
Sinteza coreciilor
Tabelul 5
1
2
3
4
5
6
Specificaie
Pre
Condiiile pieei
Dimensiunea
Localizarea
Vechimea
Subsol
Pre corectat
1
75000
0
0
0
0
3000
78000
6
79000
0
5000
-6000
0
0
78000
121
122
123
t
(1 C cp ) n
t 1 (1 C cp )
unde:
Dt - dividendul pe o aciune n anul t;
Ccp - costul capitalului propriu;
Vt - preul de vnzare al unei aciuni n anul n.
n cazul n care dividendele pe aciuni sunt constante, iar perioada de deinere este
nelimitat, atunci valoarea unei aciuni se stabilete astfel:
Dt
D
V
t
t
Ccp
t 1 (1 C cp )
n situaia n care dividendele cresc anual cu o rat constant pe o perioad nelimitat, se
folosete modelul GORDON SHAPIRO:
Dt
D1 (1 g ) t 1
D1
V
; C cp g
t
t
C cp g
t 1 (1 C cp )
t 1 (1 C cp )
unde g reprezint rata anual de cretere a dividendelor.
Acest model prezint riscul de a supraevalua valoarea aciunilor unei ntreprinderi aflat
n faz de cretere prin extrapoluarea la infinit n funcie de o cretere ridicat.
Din relaia valorii aciunii conform modelului GORDON-SHAPIRO putem deduce
relaia costului capitalului propriu astfel:
D
C cp 1 g
V
Aceast relaie semnific faptul c investitorul, cumprnd o aciune, cumpr
randamentul actual (D1/V) plus o rat de cretere viitoare sperat a dividendelor (g).
Evaluarea aciunii prin comparaie pe baza coeficientului PER al firmelor cotate.
Valoarea unei aciuni se stabilete prin comparaie, n funcie de profitul net pe aciune al firmei
necotate i un coeficient de capitalizare PER pentru ntreprinderile cotate la burs, recalculat
(PER):
V = PNA x PER
Recalcularea coeficientului PER se face n funcie de parametrii care difereniaz cele
dou firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a aciunilor necotate, dependena fa de furnizori i
clieni, calitatea activelor etc.
Acurateea metodei este dat de experiena evaluatorului. Pentru asigurarea relevanei
este necesar ca gradul de asemnare s fie ct mai mare posibil, i anume: aceeai activitate,
aceeai zon geografic, acelai risc, aceeai rentabilitate etc.
124
t
(1 rd ) n
t 1 (1 rd )
unde:
rf - rata dobnzii pentru obligaiunea cumprat;
rd - rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin.
Rezult c valoarea unei obligaiuni cu rat fix a dobnzii este variabil, ea
modificndu-se n funcie de rata dobnzii pieei. Dac rd > rf valoarea obligaiunii scade, i
invers, dac rd < rf valoarea titlului crete.
n cazul obligaiunilor cu rata dobnzii variabil, cuponul nu mai este fix, ci indexat cu o
rat observabil pe pia. La fiecare scaden valoarea cuponului se stabilete n funcie de o rat
a dobnzii pe termen scurt constatat pe piaa creditului (de exemplu, n Uniunea European pe
baza Euro- pentru 6 luni).
Dac rata dobnzii (rd) este aceeai cu rata de calcul a cuponului (rf), atunci valoarea
actual a unei obligaiuni este egal cu valoarea nominal, relaia de calcul fiind:
n
rf t
100%
V
(1 rd 1 )(1 rd 2 ) (1 rd n )
t 1 (1 rd 1 )(1 rd 2 ) (1 rd t )
n care:
rft - rata dobnzii obligaiunii n anul t;
rd1, rd2...rdn - ratele de dobnd pe piaa creditului n cei n ani ai perioadei de emisiune.
O variant a obligaiunilor cu rata variabil o constituie obligaiunile cu rat indexat la
inflaie. n acest caz, cuponul pltit n fiecare an este calculat n funcie de indicele general al
creterii preurilor din momentul lansrii mprumutului. n acest mod investitorul n obligaiuni
este protejat n totalitate fa de inflaie.
Aplicaie
Societatea comercial BETA S.A. a cumprat 100 de obligaiuni emise de societatea
OMEGA S.A. n urmtoarele condiii:
- valoarea nominal a unei obligaiuni 1.000 USD;
- preul de emisiune 995,13 USD, respectiv 99,51% din valoarea nominal;
- durata: 5 ani;
- rata anual a dobnzii: 5,75;
- rambursarea: la sfritul perioadei de 5 ani;
- rata dobnzii pentru titlurile de stat emise pentru 5 ani la data evalurii firmei BETA
S.A. este de 6,37%.
n acest exemplu, procentul valorii estimate a obligaiunii Omega fa de valoarea
nominal se determin astfel:
5
5,75%
100%
V
t
(1 6,37%) 5
t 1 (1 6,37%)
125
101,07%
t
(1 5,5%) 5
t 1 (1 5,5%)
Valoarea actual a unei obligaiuni este de 101,07 USD, rezultnd o cretere de valoare
fa de preul de emisiune de 15,04 USD. Pentru pachetul de obligaiuni deinute la OMEGA
S.A. rezult, n aceast variant, o cretere a valorii cu 1.504 USD.
2.2.3.3. Evaluarea mprumuturilor acordate pe termen lung
mprumuturile acordate pe termen lung altor firme, inclusiv filialelor, se pot evalua n
funcie de valoarea rmas de rambursat i o rat de actualizare stabilit ca diferen dintre rata
dobnzii pe piaa creditului i rata perceput.
Valoarea actual a sumei de rambursat se calculeaz astfel:
Sold imprumut
V
1 rd1 rd 0
unde
rd0 -rata dobnzii creditului acordat;
rd1 - rata dobnzii pentru credite comparabile.
Exemplu: ntreprinderea A a acordat un mprumut de 1.000 mil. lei firmei B pentru 2
ani, cu o dobnd de 40%. Rata dobnzii pentru credite comparabile este de 50% (rd1 =
50%; rd0 = 40%).
Valoarea actual a sumei de rambursat se calculeaz astfel:
Rezult o diferen negativ de 91 mil. lei determinat de diferena de 10% dintre
dobnda cerut de firm i dobnda pe care ar trebui s o plteasc n cazul n care ar
apela la credite de acelai fel de pe piaa de capital.
126
127
36%;
500 mil. lei;
3 luni;
9%;
45,5 mil. lei
- creanele care se apreciaz c nu mai pot fi ncasate se scad din patrimoniu cu valoarea
contabil. n acest caz trebuie s se argumenteze i s se justifice imposibilitatea ncasrii.
2.2.4.3. Evaluarea disponibilitilor
Disponibilitile n moneda naional se iau n calcul la valoarea nominal, deci nu se
actualizeaz.
Disponibilitile n valut se iau n calcul la cursul oficial de schimb din data evalurii.
2.2.5. Evaluarea altor active
n activul bilanului mai sunt nscrise unele poziii, cum ar fi:
- cheltuielile nregistrate n avans, care urmeaz a se suporta ealonat pe cheltuieli, pe
baza unui scadenar, n perioadele viitoare de activitate. Pentru cumprtor, acestea sunt elemente
care influeneaz profitul ateptat. n consecin, acestea nu se iau n calcul, respectiv se scad din
activ:
- decontri din operaiunea n curs de clarificare. n operaiunea de evaluare, se
precizeaz natura operaiilor respective, perspectivele de calificare i modalitile de soluionare.
n funcie de situaia de fapt, se decide dac se iau sau nu n calcul i la ce valoare;
- diferene de conversie activ, care reprezint diferena nefavorabil de curs valutar de
intrare a creanelor i datoriilor exprimate n devize i valoarea acestora la cursul zilei.
Reprezentnd, n principiu, o pierdere pentru societatea comercial, se scad din activul bilanului
n condiiile n care se apreciaz c deprecierea cursului de schimb al monedei naionale
continu.
2.3. Evaluarea elementelor de natura datoriilor
n general, la elementele de pasiv nu se fac corecii, ntruct obiectul operaiilor de
vnzare-cumprare l constituie bunurile materiale evideniate n pasivul bilanului. Totui, sunt
unele elemente care trebuie s fie analizate sau corectate, prin stabilirea activului net corectat
(ANC), ca una dintre metodele patrimoniale de evaluare. Acestea se refer la:
128
129
n acest din urm caz, valoarea ntreprinderii se determin prin actualizarea diferenei
dintre valoarea la termen (Vt) i capitalul investit de cumprtor pentru redresarea societii
comerciale (Kinv):
V
Vt
(1 a ) n
Kinv
unde:
Vt - valoarea la termen, stabilit printr-o metod de evaluare;
a - rata de actualizare;
n - numrul de ani dintre data evalurii i cea a relurii activitii;
Kinv - capitalul investit de cumprtor pentru redresarea unitii.
Exemplu
Considernd c valoarea unei ntreprinderi redresabile dup doi ani este de 4 mil. u.m. n
condiiile unui capital ce trebuie investit pentru redresarea societii Kinv de 1.000.000 u.m., iar
rata de actualizare a este de 20%, rezult o valoare estimat a ntreprinderii redresabile de circa
1,8 mil. u.m.
V
4.000.000
(1 0,20) 2
1.000.0001.777.778 miilei
Ipoteze
Evaluatorul a stabilit urmtoarele concluzii n urma diagnosticului:
- firma deine o marc ce genereaz un profit brut anual de 200 mii lei, fa de preul
produselor similare de pe pia; cheltuielile de meninere a mrcii sunt de 150 mii lei/an; riscul
legat de acest activ necorporal determin utilizarea unui cost al capitalului de 25% (riscul
deinerii acestui activ necorporal este ridicat, prin modificrile pieei);
- firma are ncheiate 3 contracte, ce i dau posibilitatea ca, n urmtorii 3 ani, s obtin un
profit net suplimentar de 110 mii lei n N+1, 250 mii lei n N+2, respectiv 200 mii lei n N+3; n
situaia contractelor, costul adecvat al capitalului va fi considerat de 6%, acestea prezentnd un
risc foarte redus de nerealizare (din concluziile diagnosticului juridic);
- suprafaa total de teren n proprietatea firmei este de 1.200 mp, iar prin metoda
comparaiei directe de pia s-a stabilit un pre de 500 /mp; cursul de schimb valutar la data
evalurii este de 4 lei/ ; dinamica pieei imobiliare fa de data la care s-au efectuat tranzaciile
cu terenuri similare argumenteaz o corecie n plus a preului comparabilelor cu 15%;
- mijloacele fixe ale firmei au o valoare de nlocuire (de nou) de 22.800 mii lei informaii
preluate de la productori de mijloace fixe; firma a achiziionat activele cu 8 ani nainte de data
evalurii, fr a mai investi n mijloace fixe n aceast perioad; durata de via economic
rmas este estimat la 11 ani; utilizarea mijloacelor fixe genereaz costuri suplimentare nete
anuale, comparativ cu tehnologiile actuale, de 340 mii lei; factorul de actualizare pentru a=13,5%
i 11 ani este de 5,568; innd seama de gradul de utilizare a capacitii de producie, de 57%, se
va calcula i o depreciere economic a activelor fixe;
- firma deine un numr de 250 de aciuni la o firm cotat; la data evalurii cursul este de
1.500 lei/aciune;
- exist stocuri de materii prime depreciate, cu o valoare de 80 mii lei; restul stocurilor
existente (materii prime i altele) se vor actualiza la preul zilei (coeficientul de actualizare este
de 1,02, acesta fiind raportul dintre preul de achiziie stocuri la data evalurii i cel la data
nregistrrii);
- firma are creane n lei, din care 20% au termene de ncasare depasite cu 3 luni, dobanda
la depozite in lei fiind de 7 %; creanele n valut reprezint 40% din total creane i au fost
nregistrate n contabilitate la un curs de 4,2 lei/ ;
- firma are de pltit penaliti ctre bugetul de stat, nenregistrate n contabilitate, de 50 mii
lei;
- cota de impozit pe profit este de 16%.
BILAN SIMPLIFICAT la 31-12-N
Nr.
crt.
1
2
3
4
5
Indicatori
Imobilizri necorporale
Terenuri
Mijloace fixe
Imobilizari financiare
Total activ imobilizat
Valori
contabile
la 31.12.N
(mii lei)
2500
4000
300
6800
Corecii
Valori
corectate
+ 662.23
662.23
2760
6458.61
375
10 255,84
131
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
600
340
500
100
1540
8340
4730
2010
900
700
8340
- 50
4730
530.4
346.8
489,43
50
1 416.63
11 672,47
2010
900
700
8 062,47
Rezolvare:
evaluare marc metoda capitalizrii profitului
Profit net = (Profit cheltuieli)*(1 -16%) = (200-150)*(1-16%) = 42 mii lei
Valoare marc = Profit net/Rata capitalizare = 42/0,25 = 168 mii lei
N+1
N+2 N+3
110
250
200
0,943 0,890 0,840
103,73 222,5
168
132
evaluare stocuri
Valoare stocuri mat prime= (600 80) x 1,02 = 530,4 mii lei
Valoare alte stocuri = 340 *1,02 = 346,8 mii lei
evaluare creane
Valoare creane:
a. n lei - 60%, respectiv 300 mii lei, din care:
a. certe - 80%, respectiv 240 mii lei
b. cu termen de decontare depit, 20%: 60(1-3/12*7%) = 58,95 mii lei
b. n valut, 40%, respectiv 200 , actualizate = 200 x 4/4,2 = 190,48 mii lei
total creane corectate = 489,43 mii lei
Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ, prin metoda ANC, pot fi folosite
modaliti care se ncadreaz n cele trei abordri clasice: prin comparaia de pia, pe baza de
venit i pe baz de costuri. Ca metode de evaluare bazate pe venit se pot meniona: metoda
avantajului de profit, metoda contribuiei la variaia profitului, metoda economiei de redeven,
metoda economiei de costuri. n categoria modalitilor bazate pe costuri se include: costul de
nlocuire net i costul de reconstrucie net (metoda costului crerii). Ca metode de evaluare
bazate pe comparaia de pia se pot meniona: metoda costului de cumprare i metoda
asimilrii.
Activul net de lichidare, n cazul ncetrii activitii, se stabilete ca diferen ntre
valoarea de lichidare a tuturor activelor i datoriilor totale, inclusiv costurile lichidrii.
n cazul n care ntreprinderea este n dificultate, dar este realizabil, putnd s
funcioneze ca resurse a prelurii de ali investitori, valoarea firmei se obine ca diferen ntre
valoarea la termen actualizat i capitalul investit de cumprtor pentru redresarea societii
comerciale.
134
Unitatea de nvare 9
RECONCILIEREA VALORII. AJUSTARI ALE VALORII FINALE
(DISCOUNTURI OPORTUNE, PRIMA DE CONTROL)
Obiective:
Definii
e:
Valoarea de control a unei firme poate fi determinata n mod uzual pe baza urmatoarelor
metode:
Metoda activului net corectat(ANC);
Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditati (DCF);
Metoda capitalizrii profitului net;
Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate.
Atunci cnd estimm valoarea ntreprinderii prin aceste metode vom obine o opinie
asupra valorii aciunii n cadrul unui pachet de control i deci, dac urmrim estimarea unui
135
pachet minoritar de aciuni la aceast ntreprindere, va trebui aplicat un discount pentru pachet
minoritar.
In principiu, participaia de control are o valoare unitar mai mare dect participaia
minoritar, atunci cnd acestea sunt estimate separat. Deci, n evaluarea ntreprinderii, este
posibil ca o firm s valoreze 100 de uniti monetare, dar 10% din aciunile firmei s valoreze
mai puin de 10 uniti monetare.
Valoarea unui pachet minoritar se obine de regul, in mod direct, prin urmtoarele
metode:
Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare;
Metoda capitalizrii dividendelor;
Dac estimm valoarea ntreprinderii prin aceste metode vom obine o opinie asupra
valorii aciunii n cadrul unui pachet minoritar i deci, dac urmrim estimarea valorii unui
pachet majoritar de aciuni la aceast ntreprindere, va trebui aplicat o prim de control.
Toate metodele prezentate n cele dou situaii judec n mod normal valoarea unei
investiii lichide, exceptnd cazurile n care, de exemplu, rata de actualizare utilizat n cadrul
metodei actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF) include un risc suplimentar datorat acestei
variabile.
Prin urmare, atunci cnd estimm o ntreprindere ce reprezint pentru investitor un
plasament care nu asigur cerina lichiditate vom aplica un discount care s reflecte acest risc
suplimentar.
Lichiditatea reprezint uurina de a transforma rapid un activ n bani, cu un cost minim
i la un nivel apropiat de valoarea lui de pia.
Relaia ntre discountul pentru pachet minoritar (lipsa de control),
prima de control i discountul pentru lipsa de lichiditate
VALOAREA DE CONTROL
VALOAREA PENTRU UN
PACHET MINORITAR LICHID
136
discount pentru
lipsa de lichiditate
VALOAREA PENTRU UN PACHET
MINORITAR NON-LICHID
Numirea managementului;
Stabilirea modului de control i de remunerare a managementului;
Stabilirea sau aprobarea politicii i strategiei firmei;
Realizarea de investiii;
Vnzarea de active;
Realizarea de operaii de achiziii i fuziuni;
Lichidarea, dizolvarea, recapitalizarea sau divizarea firmei;
Vnzarea sau cumprarea de aciuni;
Listarea firmei la burs;
Declararea i plata dividendelor;
Schimbarea articolelor din statutul i contractul de societate.
Deinerea unei proprieti minoritare ntr-o firm nu este o problem de alb i negru ci
mai degraba o chestiune de nuanta. In mod normal orice proprietate de 50% plus un vot dintr-o
intreprindere este definita ca fiind pachet de control operational iar in unele cazuri poate insemna
un control complet. Totusi, proprietatile minoritare intr-o firma pot asigura puterea de a bloca
unele din prerogativele pachetului de control. Pe de alta parte, atunci cand proprietatea unei
firme este foarte dispersata este probabil ca un pachet relativ redus (20-30%) sa asigure in fapt
controlul operatiilor intreprinderii. Intre factorii care afecteaza controlul unei intreprinderi
retinem:
a) Distributia proprietatii asupra firmei;
b) Situatia majoritatii statutare, dimensiunea pachetului de blocaj a unor decizii
importante;
c) Articole din contractul si statutul firmei;
137
Prima de control reprezinta o ajustare aplicabila doar in situatiile in care s-a evaluat un
pachet minoritar, iar acesta este baza de calcul a pachetului de actiuni supus evaluarii.
Exemplu: estimarea valorii de control pentru un pachet lichid , prin aplicarea unei
prime de control
Firma A, cotata, a fost evaluata, stabilindu-i-se o valoare de 380 mii lei prin metoda DCF,
fara a efectua corectii ale cheltuielilor privind remunerarea proprietarilor.
Se evalueaza un pachet majoritar de 65%; avantajele banesti ale proprietarilor sunt
estimate la 25 mii lei; rata de capitalizare estimata de evaluator e de 14%.
Valoarea primei de control va fi obtinuta prin capitalizarea avantajelor banesti nete
acordate proprietarilor: 25 . (1-16%)/14% = 150 mii lei.
Pachetul de 65% are o valoare de 380 . 65% = 247 mii lei, la care trebuie adaugata prima
de control stabilita. Deci valoarea pachetului de control, tinand seama de drepturile
oferite, va fi 247+150 = 397 mii lei.
Aplicarea unei asemenea ajustari asupra unei valori determinate printr-o anumita metoda de
evaluare implica doua probleme esentiale:
baza de aplicare a discountului pentru lipsa de control este intotdeauna valoarea de control;
marimea discountului trebuie sa aiba o justificare credibila.
138
Sursele de informatii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar pot fi:
Studii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar. Diferenta intre pretul
unei actiuni inainte si dupa o oferta de cumparare reprezinta modalitatea de a capta
marimea unei asemenea variabile.
Analiza de catre evaluator a tranzactiilor cu pachete majoritare versus pachete minoritare;
Important de retinut este faptul ca diferenta intre pretul de achizitie si pretul inainte de
oferta publica de cumparare poate include o componenta de valoare datorata sinergiei si deci
dimensiunea efectiva a discountului trebuie redusa cu aceasta componenta.
Exemplu: estimarea unui pachet minoritar, lichid
Valoarea estimata pentru 100% din capitalul intreprinderii este de 1.000.000 de
unitati monetare, respectiv 100 u.m./ actiune;
Valoarea unui pachet minoritar de 10% din capitalul intreprinderii va fi, inainte
de ajustare de 10% x 1.000.000 u.m. = 100.000 u.m., de asemenea 100 u.m./
actiune;
Presupunem ca pretul de piata al unei actiuni la o firma comparabila a fost de 800
u.m./ actiune. Oferta de cumparare a unui pachet majoritar la firma respectiva s-a
realizat la pretul de 1.000 u.m./ actiune. Rezulta deci un discount pentru pachet
minoritar de 20%: (1.000 800)/ 1.000 = 20%;
In aceste conditii valoarea pachetului minoritar de 10% la intreprinderea evaluata
va fi de 100.000 u.m. x (1 0,2) = 80.000 u.m., respectiv o valoare estimata de
80 u.m./ actiune
139
Definii
e:
140
141
Test de autoevaluare
1.Stabilirea valorii finale a unei ntreprinderi se face prin:
a) ponderarea valorilor diferite obinute
b) prezentarea unui interval de valori ntre minimul i maximul obinut din aplicarea
metodelor de evaluare
c) selectarea valorii aferente celei mai adecvate metode de evaluare
d) precizarea unei valori minime
2.Reconcilierea valorilor rezultate dintr-o evaluare:
a) se refer la ntreaga lucrare de evaluare
b) este pasul final al procesului de evaluare
c) att a ct i b sunt corecte
d) nici un rspuns de mai sus nu este corect
3.O eroare n evaluarea unei ntreprinderi este:
a) aplicarea unei corecii pozitive (prima de control) asupra valorii rezultate prin capitalizarea
profitului net corectat n evaluarea unui pachet majoritar la o firm cotat,
b) includerea valorii nete de realizare pe pia a activelor din afara exploatrii n fluxul de
numerar (metoda DCF),
c) construirea unui scenariu pe 5 ani care n estimarea ratei de actualizare pornete de la o
rat a rentabilitii fr risc corespunztoare rentabilitii la obligaiunile emise de stat pe
termen de 5 ani,
d) toate de cele de mai sus.
4.Discountul pentru lipsa de control inseamna:
a)o suma sau procent care reflecta lipsa de control in repartizarea profitului net;
b)o suma sau procent care reflecta lipsa de control in declansarea procedurii de faliment;
c)o suma sau procent care reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control;
d)a. si b.
5.Discountul pentru lipsa de lichiditate inseamna:
a)o suma sau un procent care reflecta faptul ca rata lichiditatii generale este mai mica de 1,5;
142
b)o suma sau un procent care reflecta faptul ca rata disponibilitati/activ total este mai mica de
1,5;
c)o suma sau un procent care reflecta lipsa de lichiditate a investitiei in firma evaluata;
d)o suma sau un procent care reflecta lipsa de decizie asupra fluxului de lichiditati generat de
firma
Prima de control
Discount pentru lipsa de control
Discount pentru lipsa de lichiditate
Evaluatorul poate retine si alte tipuri de discounturi posibile: discount pentu persoane
cheie, discount de blocaj, discount pentru lipsa de acces la informatii credibile, discount pentru
actiuni fara drept de vot.
143
144