Mô Hình Định Giá Tài Sản Vốn -

CAPM

2
CHỦ ĐỀ

Tổng quan lý thuyết thị trường vốn

Lý thuyết Markowitz

a Các khoản đầu tư là sự phân bổ hợp lý của tỷ suất sinh lợi mong
đợi.
a Các nhà đầu tư luôn tối đa hoá lợi ích mong đợi trong một thời
kỳ nhất định.
a Đo lường rủi ro danh mục dựa trên cơ sở phương sai của tỷ suất
sinh lợi mong đợi.
a Các nhà đầu tư căn cứ trên những quyết định độc lập của tỷ suất
sinh lợi và rủi ro mong đợi.
a Với một mức độ rủi ro, các nhà đầu tư ưa thích tỷ suất sinh lợi
cao. Và ngược lại.

Tổng quan lý thuyết thị trường vốn

Các giả định khác

• Các nhà đầu tư đều mong muốn nắm giữ danh mục nằm
trên đường biên hiệu quả
• Các nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay bất kỳ số tiền
nào ở lãi suất phi rủi ro – rf
• Tất cả các nhà đầu tư đều có các mong đợi thuần nhất
• Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong
một kỳ như nhau

1
 Tổng quan lý thuyết thị trường vốn
Các giả định khác

• Tất cả các khoản đầu tư có thể phân chia tùy ý

• Không có thuế và chi phí giao dịch
• Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất
• Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng

Tổng quan lý thuyết thị trường vốn

Tài sản phi rủi ro

Rủi ro và tỷ suất sinh lợi khi kết hợp tài

sản phi rủi ro và danh mục trên đường
Markowitz ?

Hiệp phương sai của tài sản phi rủi ro

với bất kỳ tài sản rủi ro hay danh mục
tài sản nào sẽ luôn bằng không

Tài sản phi rủi ro và danh mục tài sản rủi ro

Tỷ suất sinh lợi Độ lệch chuẩn

• Giống như tỷ suất sinh
lợi mong đợi của một
danh mục hai tài sản rủi
ro.
E(Rp ) = wf .rf + (1− wf ).E(Ri )
• Độ lệch chuẩn của danh
mục kết hợp giữa một tài
sản phi rủi ro với các tài
sản rủi ro là tỷ lệ tuyến tính
của độ lệch chuẩn danh
mục các tài sản rủi ro.

σ2p = wf2σf2 + (1− wf )2σi2 + 2wf (1− wf )ρfiσf σi

σ2p = (1 − wf )2 σi2
σ p = (1 − w f )σ i

2
 Kết hợp rủi ro – tỷ suất sinh lợi

Rủi ro – tỷ suất sinh lợi với việc sử dụng đòn bẩy

• Đầu tư vào một trong số các danh mục tài sản rủi ro
trên đường cong hiệu quả có rủi ro cao hơn danh
mục M chẳng hạn danh mục D để có tỷ suất sinh lợi
cao hơn.
• Sử dụng đòn cân nợ bằng cách đi vay tiền ở lãi suất
phi rủi ro và đầu tư số tiền này vào danh mục tài sản
rủi ro M để có tỷ suất sinh lợi cao hơn.

Sử dụng đòn bẩy sẽ có ảnh

hưởng gì lên rủi ro và tỷ suất
sinh lợi của danh mục?.

Rủi ro – tỷ suất sinh lợi với việc sử dụng đòn bẩy

• Nếu bạn vay một số tiền bằng 50% số tiền bạn có

với lãi suất phi rủi ro rf và đầu tư vào danh mục M.

E(Rp ) = wf .rf + (1− wf ).E(RM)

= −0,50.rf + 1,50.E ( R M )

Tỷ suất sinh lợi danh mục sẽ gia tăng

tuyến tính dọc theo đường rf –M.

xem ví dụ sau

3
Rủi ro – tỷ suất sinh lợi với việc sử dụng đòn bẩy

• Giả sử rf = 0,06 và E(RM) = 0,12.

• Tỷ suất sinh lợi danh mục có sử dụng đòn bẩy sẽ
là :

E(Rp ) = −0,50(0,06) +1,5(0,12) = −0,03+ 0,18 = 0,15

Độ lệch chuẩn của danh mục có

sử dụng đòn bẩy là:

σp = (1 − w f )σM =1,5σM

Rủi ro – tỷ suất sinh lợi với việc sử dụng đòn bẩy

• Như vậy cả tỷ suất sinh lợi và rủi ro đều tăng theo đường
thẳng tuyến tính rf –M ban đầu và mở rộng về phía bên
phải.
• Các điểm trên đường mở rộng này có ưu thế hơn mọi
điểm nằm trên đường hiệu quả Markowitz.

Do đó bạn có một đường hiệu quả mới: đó

là đường thẳng từ rf tiếp xúc với điểm M.

Đường thẳng này được xem là

đường thị trường vốn - CML.

Đường thị trường vốn (CML) với giả định vay hoặc
cho vay ở lãi suất phi rủi ro

Tỷ suất sinh lợi

mong đợi
Đi vay

Cho vay

TSSL phi
rủi ro

Độ lệch chuẩn

4
 Rủi ro – tỷ suất sinh lợi với việc sử dụng đòn bẩy

• Lý thuyết danh mục đã xác định, khi hai tài sản có

tương quan hoàn toàn với nhau, tập hợp các khả
năng có thể có của danh mục sẽ nằm dọc trên một
đường thẳng.
• CML hàm ý rằng tất cả các danh mục nằm trên CML
có tương quan dương hoàn toàn với nhau.

Tổng quan lý thuyết thị trường vốn

Danh mục thị trường

• Vì thị trường cân bằng, nên cần thiết phải đưa

tất cả các tài sản vào trong danh mục này với
tỷ trọng giá trị thị trường của chúng.
• Danh mục bao gồm tất cả các tài sản rủi ro này
được gọi là danh mục thị trường.

Tổng quan lý thuyết thị trường vốn

Danh mục thị trường

• Danh mục thị trường bao gồm tất cả các tài sản rủi ro
nên nó là danh mục đa dạng hóa hoàn toàn.
• Tính khả biến riêng của bất kỳ tài sản nào sẽ được bù
trừ bởi tính khả biến riêng của tất cả các tài sản khác
trong danh mục.

5
 Tổng quan lý thuyết thị trường vốn

Danh mục thị trường

• Rủi ro riêng của các tài sản gọi là rủi ro không hệ thống.
• Rủi ro hệ thống là tính khả biến trong tất cả các tài sản
rủi ro do tác động của các biến kinh tế vĩ mô, còn lại
trong danh mục thị trường.
• Rủi ro hệ thống được đo lường bởi độ lệch chuẩn tỷ
suất sinh lợi của danh muc thị trường và có thể thay đổi
theo thời gian khi có những thay đổi trong các biến kinh
tế vĩ mô tác động đến giá trị của tất cả các tài sản rủi ro.

Tổng quan lý thuyết thị trường vốn

Danh mục thị trường
• Làm sao để đo lường
mức độ đa dạng hóa
• Đa dạng hóa và loại bỏ
rủi ro không hệ thống
Nên đưa bao nhiêu chứng
khoán để đạt được danh mục
đa dạng hóa hoàn toàn?
Các danh mục nằm trên CML
có tương quan dương hoàn
toàn, tương quan hoàn toàn
với danh mục thị trường đã
được đa dạng hóa hoàn toàn
vì nó chỉ còn rủi ro hệ thống.
Giả sử các chứng khoán có
tương quan không hoàn toàn
với nhau. Khi thêm vào danh
mục các chứng khoán, hiệp
phương sai trung bình của
danh mục sẽ giảm xuống.

Số lượng cổ phiếu trong một danh mục và độ

lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi danh mục

Độ lệch chuẩn

Rủi ro không hệ thống

Tổng
rủi ro Độ lệch chuẩn của danh
mục thị trường
Rủi ro hệ thống

Số lượng cổ phiếu trong danh mục

• Một danh mục cổ phiếu được đa dạng hoá tốt phải có ít nhất
30 cổ phiếu đối với một nhà đầu tư đi vay và 40 cổ phiếu
đối với một nhà đầu tư cho vay.

6
 Tổng quan lý thuyết thị trường vốn

Danh mục thị trường

• CML và nguyên lý phân cách

Các danh mục trên CML có ưu thế hơn các danh

mục có thể khác, nên đường CML trở thành đường
hiệu quả của các danh mục và nhà đầu tư sẽ quyết
định điểm nào họ muốn dọc theo đường hiệu quả
này (tùy theo thái độ rủi ro).

Số lượng cổ phiếu trong một danh mục và độ

lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi danh mục

Tỷ suất sinh lợi

mong đợi CML

A
Tỷ suất sinh lợi
phi rủi ro
Độ lệch chuẩn

• Tobin gọi sự tách biệt quyết định đầu tư ra quyết định tài trợ
là nguyên lý phân cách.

Để chọn đầu tư vào một danh mục nào đó

trên đường hiệu quả CML

• Đầu tiên nhà đầu tư quyết định đầu tư vào danh

mục thị trường M, đây là quyết định đầu tư.
• Tiếp theo, dựa trên thái độ rủi ro của mình, nhà
đầu tư đưa ra quyết định tài trợ tách biệt hoặc đi
vay hoặc cho vay để đạt được vị trí có rủi ro theo
sở thích của mình trên CML.

7
 Tổng quan lý thuyết thị trường vốn

Danh mục thị trường

• Thước đo rủi ro đối với CML

Thước đo rủi ro của các tài sản rủi ro là hiệp

phương sai của chúng với danh mục thị trường,
điều này được đề cập đến như là rủi ro hệ thống
của tài sản đó.

Tầm quan trọng của hiệp phương sai

• Sự cân nhắc quan trọng duy nhất đối với bất kỳ tài sản
rủi ro nào chính là hiệp phương sai trung bình của nó
với tất cả các tài sản rủi ro trong danh mục M.
• Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của mỗi tài sản này
với tỷ suất sinh lợi của danh mục M

R i,t = a i + b i R M ,t + ε phần sai số

ngẫu nhiên

tỷ suất sinh lợi của tài sản

hệ số độ dốc
i trong khoảng thời gian t
của tài sản i
Tỷ suất sinh lợi của M
tỷ suất sinh lợi cố
trong khoảng thời gian t
định của tài sản i

Phương sai của tỷ suất sinh lợi tài sản rủi ro

Var (R i, t ) = Var (a i + b i R M , t + ε)

= Var(a i ) + Var(b i R M,t ) + Var(ε)

= 0 + Var(bi R M,t ) + Var(ε)

Phương sai tỷ suất sinh

lợi của một tài sản so với Phương sai thặng dư tỷ
phương sai của tỷ suất suất sinh lợi của tài sản
sinh lợi thị trường gọi là rủi
đó.
ro hệ thống

8
 Phương sai của tỷ suất sinh lợi tài sản rủi ro

Chúng ta biết rằng một danh mục đa dạng hoá hoàn

toàn như danh mục thị trường thì tất cả các phương sai
không hệ thống được loại bỏ.
Vì vậy, phương sai không hệ thống của một tài sản thì
không đáng được nhà đầu tư quan tâm.
Như vậy các nhà đầu tư sẽ không mong chờ nhận được
tỷ suất sinh lợi tăng thêm nào cho rủi ro không hệ
thống này.

Mô hình định giá tài sản vốn:

rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi
Đường thị trường chứng khoán

• Chúng ta biết rằng thước đo rủi ro thích hợp của một

tài sản riêng lẻ trong danh mục chính là hiệp phương
sai của nó với danh mục thị trường (Covi,M).
• Tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường, RM, sẽ
tương ứng với rủi ro của nó, đó chính là hiệp phương
sai của thị trường với chính nó.

Phương trình rủi ro – tỷ suất sinh lợi

Rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi

Mối quan hệ rủi ro – tỷ suất sinh lợi

R M − rf
E ( R i ) = rf + (Cov i, M )
σ 2M
Cov i ,M Covi,M
= rf + ( R M − rf ) βi =
σ 2M σ2M

E ( R i ) = rf + β i ( R M − rf )

• Beta được xem như là một thước đo tiêu chuẩn hóa

của rủi ro hệ thống.

9
 Đường thị trường chứng khoán – SML

E(Ri)
SML

RM

Beta âm
rf

0 1,0 Beta (Covi,M/σ 2M)

Mô hình định giá tài sản vốn:

rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi
Đường thị trường chứng khoán

• Xác định tỷ suất sinh lợi

mong đợi của một tài
sản rủi ro

Tỷ suất sinh lợi mong đợi

của một tài sản rủi ro
được xác định bởi rf cộng
rf = 6%; RM = 12%
với phần bù rủi ro của tài
sản đó.

Tỷ suất sinh lợi mong đợi của các tài sản

E(RA) = rf + βA (RM – rf) = 0,06 +0,70 (0,12 – 0,06) = 10,2%

E(RB) = rf + βB (RM – rf) = 0,06 +1,00 (0,12 – 0,06) = 12%
E(RC) = rf + βC (RM – rf) = 0,06 +1,15 (0,12 – 0,06) = 12,9%
E(RD) = rf + βD (RM – rf) = 0,06 +1,40 (0,12 – 0,06) = 14,4%
E(RE) = rf + βE (RM – rf) = 0,06 +(–0,30) (0,12 – 0,06) = 4,2%

10
 Rủi ro - Tỷ suất sinh lợi mong đợi của các tài sản

• Ở trạng thái cân bằng, tất cả các tài sản và tất cả

các danh mục sẽ nằm trên SML.
• Bất kỳ chứng khoán nào có tỷ suất sinh lợi ước
lượng nằm trên SML sẽ được xem là bị định giá
thấp vì nó hàm ý rằng bạn đã ước lượng sẽ nhận
được một tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi đòi
hỏi trên chứng khoán đó tương ứng với mức độ rủi
ro của nó.

Mô hình định giá tài sản vốn:

rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi
Đường thị trường chứng khoán

• Xác định các tài sản định giá thấp, cao

So sánh tỷ suất sinh lợi yêu cầu này với tỷ suất

sinh lợi ước lượng của tài sản đó trên một
khoảng thời gian cụ thể để xác định nó có được
định giá đúng không.

Bằng cách nào?

Ví dụ

• Giả sử các nhà phân tích đang theo giỏi 5 cổ phiếu. Dựa trên
phân tích cơ bản mở rộng, các nhà phân tích đưa ra giá cả
mong đợi và các ước lượng về cổ tức trong bảng:

11
 Ví dụ

Cổ phiếu Beta TSSL TSSL Chênh Định giá

yêu ước tính lệch
cầu
A 0,7 10,2 10,0 –0,2 Thích hợp
B 1,0 12,0 6,2 –5,8 Định giá cao
C 1,15 12,9 21,2 8,3 Định giá thấp
D 1,4 14,4 3,3 –11,1 Định giá cao
E –0,3 4,2 8,0 3,8 Định giá thấp

• Sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi ước lượng và tỷ suất sinh lợi
yêu cầu đôi khi được gọi là alpha của cổ phiếu hay tỷ suất sinh
lợi ngoại lệ của nó.

Phân bổ tỷ suất sinh lợi ước tính trên đường SML

E(Ri)
• Alpha dương (cổ
C
phiếu bị định giá thấp)
22,0
SML
18,0

14,0
RM
10,0 A • Alpha âm (cổ phiếu
E
6,0 B bị đánh giá cao).
D
2,0

–0,8 –0,4 0,0 0,4 0,8 1,2 1,6 2,0 2,4

Beta

• Alpha bằng 0, cổ phiếu

này sẽ nằm trên SML

Mô hình định giá tài sản vốn:

rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi
Đường thị trường chứng khoán
Yếu tố đầu vào rủi ro hệ
thống của một tài sản riêng
• Rủi ro hệ thống: đường lẻ được gọi là đường đặc
đặc trưng trưng của tài sản với danh
mục thị trường.

R i , t = α i + β i R M, t + ε

Đường đặc trưng là một đường hồi quy phù hợp nhất đi qua các tỷ
suất sinh lợi phân tán của một tài sản rủi ro và của danh mục thị
trường trên một khoảng thời gian trong quá khứ

12
 Đường đặc trưng

Đường thị trường chứng khoán

• Ảnh hưởng của khoảng thời gian

ảnh hưởng của khoảng thời gian phụ thuộc
• Tính toán vào quy mô của công ty. Một khoảng thời
rủi ro hệ gian tuần ngắn hơn đã dẫn đến một beta lớn
thống: hơn cho các công ty lớn và beta nhỏ hơn cho
đường các công ty nhỏ.
đặc trưng • Ảnh hưởng của đại diện thị trường
khác nhau về danh mục đại diện thị trường
• Ví dụ tính toán đường đặc trưng

13
 Nới lỏng các giả thuyết mô hình
Sự khác biệt giữa lãi suất đi vay và cho vay

• Một trong những giả định ban đầu của CAPM là các nhà đầu
tư có thể đi vay và cho vay bất kỳ số tiền nào ở lãi suất phi
rủi ro.

14
 Nới lỏng các giả thuyết mô hình
Mô hình beta bằng không

• Tồn tại một danh mục mà tỷ suất sinh lợi không tương quan
với danh mục thị trường, do đó danh mục này có beta bằng
không.

• Phương trình của CAPM với beta bằng không sẽ là:

E(R i ) = E(R z ) + βi [E(R M ) − E(R z )]

E(R)
SML

M
E(RM)
E(RM) – E(Rz)
E(Rz)

0,0 1,0

Nới lỏng các giả thuyết mô hình

Chi phí giao dịch

• Với sự hiện diện của chi phí giao dịch, các nhà đầu tư sẽ
không điều chỉnh tất cả các sai lệch giá cả này vì trong một
số trường hợp chi phí mua và bán các chứng khoán bị định giá
sai sẽ bù trừ tất cả tỷ suất sinh lợi vượt trội tiềm năng.

15
 Nới lỏng các giả thuyết mô hình

Những giá trị mong đợi và các khoảng

thời gian hoạch định không đồng nhất

• Nếu tất cả các nhà đầu tư có các giá trị mong đợi không đồng
nhất về rủi ro và tỷ suất sinh lợi, thì mỗi nhà đầu tư sẽ có
một đường CML và/hoặc SML riêng.
• Hãy nhớ lại rằng CAPM là mô hình một khoảng thời gian,
tương ứng với khoảng thời gian hoạch định của một nhà đầu
tư.

Nới lỏng các giả thuyết mô hình

Thuế
(Pe − Pb ) ⋅ (1− Tcg) + (Div) ⋅ (1− Ti )
E(Ri )(AT) =
Pb

Ri(AT) :Tỷ suất sinh lợi sau thuế

Pe :Giá cuối kỳ
Pb :Giá đầu kỳ
Tcg :Thuế đánh trên lãi vốn
Div :Cổ tức nhận được trong kỳ
Ti :Thuế đánh trên thu nhập cổ tức.

Xem xét tính thực nghiệm về mô hình

CAPM

Thước đo rủi ro hệ thống (beta) ổn định như thế nào?

Ngoài ra, các ước lượng của beta được công bố khác nhau so sánh
như thế nào?
Có mối quan hệ tuyến tính đồng thuận như giả thuyết đưa ra giữa
beta và tỷ suất sinh lợi trên các tài sản rủi ro hay không?

E(R i ) = rf + β i (R M − rf )

16
 Xem xét tính thực nghiệm về mô hình
CAPM

Thước đo rủi ro không ổn định đối với các cổ phiếu cá thể

nhưng tính ổn định của beta đối với danh mục các cổ phiếu
gia tăng mạnh.
Hơn nữa, danh mục các cổ phiếu càng lớn và có thời gian
càng dài thì beta của danh mục càng ổ định.
Các danh mục có beta cao có xu hướng giảm theo thời gian
dần về 1,00. Trong khi các danh mục có beta thấp thì có xu
hướng tăng theo thời gian dần về 1,00.
Các nhân tố khác ảnh hưởng đến tính ổn định của beta là số
tháng được sử dụng để ước lượng beta ban đầu và beta kiểm
nghiệm.

Câu hỏi trao đổi

1. Hãy giải thích tại sao tập hợp các điểm giữa tài sản phi rủi
ro và một danh mục nằm trên đường hiệu quả Markowitz lại
là một đường thẳng?
2. Vẽ và giải thích tại sao đường nối từ rf tiếp xúc với đường
hiệu quả lại xác định tập hơn chiếm ưu thế của các khả
năng có thể của danh mục.
3. Thảo luận các tài sản rủi ro nào nằm trong danh mục M và
tại sao chúng lại nằm trong đó.

Câu hỏi trao đổi

1. Thảo luận tại sao các quyết định đầu tư và quyết định tài trợ
được tách bạch khi thành lập đường CML.
2. Căn cứ vào đường CML, thảo luận và lý giải thước đo phù
hợp rủi ro của một chứng khoán riêng lẻ.
3. Lý thuyết thị trường vốn tách phương sai của tỷ suất sinh lợi
của một chứng khoán thành phương sai hệ thống và phương
sai riêng có hay không hệ thống. Diễn tả từng phương sai
này.

17
 Câu hỏi trao đổi

1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) cho rằng có hai biến
rủi ro của một chứng khoán cá thể đó là rủi ro hệ thống và
không hệ thống. Đâu là biến rủi ro đáng quan tâm và tại sao
nó lại đáng quan tâm? Tại sao biến kia lại không đáng quan
tâm?
2. Đường SML khác với đường CML như thế nào?
3. Xác định và thảo luận ngắn gọn ba lời bình về beta được sử
dụng trong mô hình CAPM.

18