You are on page 1of 67

Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Tại sao phải nghiên cứu chính sách cổ tức? Nếu


Sự cần thiết của bạn là người ra quyết định tỉ lệ chi trả cổ tức, thì vấn
chính sách cổ tức đề bạn quan tâm nhất sẽ là gì? Chắc chắn điều bạn
quan tâm sẽ là, liệu chính sách cổ tức mà bạn sắp
quyết định có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của
công ty không?
Trong tài chính doanh nghiệp có 3 quyết định cơ
bản: quyết định đầu tư, quyết định tàitrợ, và quyết
định chi trả cổ tức. Cả ba quyết định trên đều phải
nhất quán với mục tiêunhằm tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp.Ta cần phải thấy rằng, các quyết định này liên
quan với nhau theo một cách nào đó.
Thí dụ, các đầu tư của một doanh nghiệp ấn
định mức lợi nhuận tương lai và tiềm năngcổ tức
tương lai; cấu trúc vốn ảnh hưởng đến chi phí sử
dụng vốn, và đến lượt mình,chi phí sử dụng vốn ấn
định một phần đến số cơ hội đầu tư có thể chấp nhận
được; vàchính sách cổ tức ảnh hưởng đến số lượng
vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn củamột doanh
nghiệp (qua lợi nhuận giữ lại), và mở rộng ra, ảnh
hưởng đến chi phí sửdụng vốn. Khi lập các quyết
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

định tương quan lẫn nhau này, mục tiêu là tối đa hóa
tàisản của cổ đông.
Nhưng nếu chỉ xem xét 1 cách cô lập thì chính
sách cổ tức có tác động thế nào đến giátrị doanh
nghiệp?
Một doanh nghiệp lựa chọn một chính sách cổ tức
dựa vào đâu?
Có chính sách nào tối ưu cho tất cả các doanh
nghiệp?
Trên thực tế các doanh nghiệplựa chọn chính sách cổ
tức nào?
Những chính sách cổ tức đó cónhất quán với mục
tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông?
Trong giai đoạn khó khăn cáccông ty có thường cắt
giảm cổ tức không?
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Chính sách cổ tức


không có một công thức Trước khi khảo sát khía cạnh mang tính lý thuyết
chung cho moị doanh của chính sách cổ tức, chúng ta sẽ lướt nhanh
nghiệp
qua các vấn đề có tính chiến lược và pháp lý của
chính sách này. Qua đó chúng ta sẽ có được một
kết luận sơ bộ là, không hề tồn tại cái gọi chiến
lược tối ưu cho chính sách cổ tức mà phải tùy
từng trường hợp cụ thể để ra các quyết định cụ
thể.

Khía cạnh mang tính chiến lược


Giả dụ rằng hiện nay công ty của bạn đang có
một cơ hội đầu tư tốt, vấn đề nằm ở chỗ nên tài trợ
cho dự án này bằng nguồn nào đây? Giả dụ rằng
lượng vốn cần thiết để tài trợ cho dự án này vượt
quá khả năng đi vay của công ty bạn, do đó, buộc
công ty của bạn phải huy động đến nguồn vốn chủ
sở hữu nếu không muốn bỏ qua cơ hội đầu tư đầy
triển vọng này. Vấn đề là nên chọn lựa nguồn vốn
chủ sở hữu nào: lợi nhuận giữ lại – giới hạn việc
trả cổ tức hay tiếp tục trả cổ tức ở mức cao và phát
hành cổ phiếu mới.
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Nếu sử dụng lợi nhuận giữ lại và hạn chế việc trả
cổ tức, khi đó, chính sách này sẽ làm nãn lòng
những nhà đầu tư mà mối quan tâm hàng đầu của
họ là thu nhập từ cổ tức chứ không phải từ lợi vốn
do tăng giá cổ phiếu trong tương lai, những nhà
đầu tư này, thường là các định chế tài chính như
quỹ hưu bỗng, quỹ tương hổ, công ty bảo hiểm, sẽ
bán cổ phiếu của công ty mà họ đang nắm giữ.Từ
đó làm giảm giá trị thị trường cũa cổ phiếu, điều
này mâu thuẩn với mục tiêu tối hậu mà công ty
đeo đuổi là tối đa hoá sự giàu có của các cổ đông.
Ngoài ra, việc cổ phiếu công ty giảm giá do các
nhà đầu tư bán đi cổ phiếu mà họ đang nắm giữ sẽ
đặt công ty trước một tình huống tồi tệ là bị đe dọa
thao túng túng mua .
Còn nếu tiếp tục duy trì việc trả cổ tức ở mức
cao và phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn tài
trợ cho dự án thì công ty sẽ phải đối diện với các
vấn đề sau: tốn kém phát sinh do chi phí phát hành
cổ phiếu mới (trung bình bằng 15% tổng giá trị
phát hành) và quyền kiểm soát của cổ đông hiện
hành có thể bị đe dọa.
Như vậy, công ty nên chọn phương án nào? Quả
thật điều này không đơn giản. Phương án nào cũng
có cái giá của nó, vấn đề là tùy từng trường hợp cụ
thể mà chọn phương án mang lại lợi ích cao nhất.
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Khía cạnh mang tính pháp lý


Có phải nhà quản trị có toàn quyền tự do
trong việc đưa ra các quyết định liên quan đến
chính sách cổ tức không? Câu trả lời là không, vì
hệ thống pháp lý hạn chế quyền này của các nhà
quản trị.
Mặc dù cổ đông là những người chịu rủi ro cao
nhất, nhưng những đối tượng khác như chủ nợ,
người lao động cũng phải gánh chịu rủi ro (mặc
dù thấp hơn các cổ đông) và trái quyền của họ
trước tài sản của công ty cao hơn các cổ đông.
Để đảm bảo quyền lợi của các đối tượng này, hệ
thống pháp lý hạn chế việc công ty trả cổ tức
vượt qua lợi nhuận tích lũy. Ngoài ra, những
điều khoản áp đặt bởi các chủ nợ cũng hạn chế
phần nào quyền quyết định của ban quản trị
trước các chính sách cổ tức của công ty.

Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức (Dividend payout ratio):


Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức là một tỷ số phản ánh
công ty trả cổ tức bao nhiêu phần cho
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

cổ đông từ lợi nhuận sau thuế.


Cách tính: Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = Cổ tức /
Thu nhập ròng
Phần lợi nhuận không trả cho nhà đầu tư sẽ
được dành cho việc đầu tư nhằm cung cấpmột sự
tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai. Các nhà
đầu tư đang tìm kiếm thu nhậphiện tại cao và
tăng trưởng vốn có giới hạn thì thích các công ty
có tỷ lệ trả cổ tức cao.
Tuy nhiên, các nhà đầu tư tìm kiếm tăng trưởng
vốn có thể thích tỷ lệ trả cổ tức thấphơn bởi vì
thu nhập lãi vốn bị đánh thuế thấp hơn (tại các
nước như Mỹ). Các công tytăng trưởng cao trong
thời kỳ đầu của quá trình hoạt động thường có tỷ
lệ trả cổ tứcthấp hoặc bằng không. Đến khi họ
hoạt động ổn định ở giai đoạn trưởng thành thì
họlại có xu hướng đền bù lại cho nhà đầu tư từ
lợi nhuận của mình

Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield):


Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Tỷ suất cổ tức phản ánh bao nhiêu tiền một nhà


đầu tư sẽ kiếm được chỉ tính riêng từcổ tức của
một cổ phiếu phổ thông dựa trên giá thị trường
hiện tại.
Cách tính: Tỷ suất cổ tức = cổ tức hằng năm /
giá thị trường hiện tại cho mỗi cổ phiếu

Ví dụ: The Washington Post trả cổ tức $7 và


được giao dịch với giá $910 cho mỗi cổphần;
còn Altria Group trả cổ tức hằng năm là $2,72 và
được giao dịch tại giá $49,75cho mỗi cổ phần.
Bằng cách tính toán tỷ suất cổ tức, nhà đầu tư có
thể so sánh số tiềnmặt mà anh ta có thể kiếm
được từ lợi nhuận hằng năm của mỗi cổ phiếu.
Tỷ suất cổ tức của Washington Post = $7 / $910
= 0,0077
Tỷ suất cổ tức của Altria Group = $2,72 / $49,75
= 0,055
Có thể thấy, mặc dù thực tế Washington
Post trả cổ tức cao hơn cho mỗi cổ phần,nhưng
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

nếu đầu tư $100.000 vào cổ phiếu này thì chỉ


nhận được $770 thu nhập hằngnăm, trong khi
cùng với số tiền đó mà đầu tư vào Altria Group
thì số tiền nhận được là$5.500. Một nhà đầu tư
quan tâm thu nhập cổ tức mà không quan tâm
thu nhập lãi vốnthì sẽ lựa chọn cổ phiếu thứ 2.

Quá trình chi trả cố tức


Các công ty ở Mỹ thường trả cổ tức hàng
quý. Còn ở Việt Nam thì các công ty thườngtrả
cổ tức 2 lần/năm.Cổ tức thường được đề xuất bởi
Hội đồng quản lý và sau đó được thông qua bởi
Đạihội đồng cổ đông. Có vài cột mốc thời gian
chính sau:
 Ngày công bố cổ tức (dividend declaration
date): là ngày công ty công bố mứcchi trả cổ tức.
Đây là ngày quan trọng bởi vì thông qua việc
công bố cổ tức, nhàđầu tư sẽ đánh giá được mức
cổ tức là tăng hay giảm, hay vẫn được duy trì;
quađó, các nhà đầu tư sẽ đánh giá được những
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

tín hiệu thông tin mà các công ty phátra. Vì vậy,


nếu công ty thay đổi cổ tức đột ngột thì đây là
ngày mà phản ứng trênthị trường thường sẽ xuất
hiện rất rõ.
 Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng
quyền (ex-dividend date): là ngày cuốicùng được
hưởng cổ tức, tức là ngày mà nhà đầu tư nên
mua cổ phiếu để đượchưởng cổ tức. Do đó, nếu
nhà đầu tư mua cổ phiếu sau ngày này thì sẽ
khôngđược hưởng cổ phiếu.
 Ngày chốt giao dịch không hưởng quyền:
là ngày mà nếu các nhà đầu tư muacổ phiếu sẽ
không được hưởng cổ tức. Do đó, giá tham chiếu
của cổ phiếu ngàynày thường được điều chỉnh
xuống tương ứng với số cổ tức để đảm bảo
bìnhđẳng giữa các cổ đông, tức là cổ đông được
lợi về cổ tức thì bị thiệt về giá vàngược lại.Giá
tham chiếu ngày giao dịch không hưởng quyền =
giá đóng cửa ngày giaodịch hưởng quyền cuối
cùng – cổ tức
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

 Ngày chốt danh sách cổ đông hay ngày


đăng ký cuối cùng (holder-of- recorddate): là
ngày Trung tâm lưu ký đóng sổ, chốt danh sách
những cổ đông đượchưởng cổ tức. Ở Việt Nam,
do qui chế giao dịch là T+3 nên ngày chốt danh
sáchcổ đông thường sau 3 ngày so với ngày giao
dịch cuối cùng được hưởng quyềnhay sau 2 ngày
so với ngày giao dịch không hưởng quyền.
 Ngày thanh toán cổ tức (dividend payment
date): là ngày mà các cổ đông sẽnhận được cổ
tức (thường là 2-3 tuần sau ngày chốt danh sách
cổ đông).
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Ở Việt Nam, các công ty niêm yết thường chia cổ


tức làm thành 2 đợt:
– Đợt 1 (thường là vào tháng 3,4): đây là thời
điểm sau khi kết thúc năm tài chính,các công ty
có kết quả của kiểm toán và công bố kết quả hoạt
động sản xuất kinhdoanh của cả năm vừa rồi và
thông báo phân chia lợi nhuận, cổ tức (sau khi
đãđược Đại hội đồng cổ đông thông qua).
– Đợt 2 (thường là vào tháng 7,8): các công ty
Chia cổ tức ở Việt sau khi có kết quả nửa năm (2 quýđầu năm)
Nam thế như nào?
thường tạm ứng cổ tức cho các cổ đông dựa vào
chỉ tiêu kế hoạch vàkết quả thực tế đạt được
trong nửa năm
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Tách và gộp cổ phiếu


Là việc làm tăng hoặc giảm số cổ
phiếu đang lưu hành của một công ty cổ phần
mà không làm thay đổi vốn điều lệ, vốn cổ
phần hay toàn bộ giá trị thị trường tại thời điểm
tách hoặc gộp cổ phiếu. Tùy theo mục đích của
công ty và tình hình thị trường mà công ty có
thể tiến hành tách hay gộp cổ phiếu. Việc tách,
gộp cổ phiếu thường được quy định trong điều
lệ công ty và do Đại hội cổ đông quyết định,
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

nhưng trong thực tế thường thì Đại hội cổ đông


Vậy tại sao tách gộp cổ
phiếu, câu trả lời giải đáp về thông qua chủ trương và ủy quyền cho Hội
những tác động của việc tách đồng quản trị lựa chọn thời điểm thích hợp tiến
gộp cổ phiếu đối với nhà đầu
tư và với bản than công ty hành việc tách hoặc gộp cổ phiếu. Việc tách
phát hành.
gộp cổ phiếu là mới mẻ ở Việt Nam nhưng
không hề xa lạ đối với các công ty ở nước
ngoài, nó đã xuất hiện từ những năm 30 của thế
kỷ XX ở những tập đoàn nổi tiếng và lâu đời.
Vụ tách cổ phiếu sớm nhất diễn ra tại IBM
vào tháng 2-1926 với tỷ lệ cứ 1 cổ phiếu cũ đổi
thành 3 cổ phiếu mới. Vào tháng 4 cùng
năm công ty năng lượng Edison ở Anh cũng
tiến hành tách cổ phiếu với tỷ lệ cao hơn 4:1 và
tháng 12 năm đó tập đoàn chuyên các động cơ
diesel Carterpillar cũng cho phép cổ đông quy
đổi 1 cổ phiếu cũ thành 5 cổ phiếu mới. Sau đó
là đến năm 1956 hãng Disney cũng thực hiện
vụ tách cổ phiếu lần đầu tiên với tỷ lệ 2:1; tiếp
theo đó là nhà khổng lồ Ford Motor vào năm
1962, Texas Instruments, công ty chuyên cung
cấp thiết bị link kiện điện tử của Mỹ vào tháng
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

11 năm 1963, tập đoàn nước giải khát


PepsiCola năm 1967... Thị trường chứng
khoán thế giới đã đi trước Việt Nam hàng nửa
thế kỷ, và nghiệp vụ tách gộp cổ phiếu cũng
xuất hiện sớm hơn ở Việt Nam từng đó thời
gian, vậy chúng ta những nhà đầu tư đi sau hãy
suy nghĩ thấu đáo về nghiệp vụ này để
phản ứng linh hoạt trước sự biến động của thị
trường.

Tách cổ phiếu sẽ làm tăng số lượng cổ phiếu


đang lưu hành và làm giảm mệnh giá cổ phiếu
tương ứng với tỷ lệ tách, do đó giá cổ phiếu
trên thị trường cũng sẽ giảm tương ứng và giao
dịch được thực hiện dễ dàng hơn. Việc tách cổ
phiếu thường được thực hiện khi giá cổ phiếu
trên thị trường tăng quá cao làm cho các giao
dịch sẽ khó thực hiện và điều này sẽ làm giảm
tính thanh khoản của cổ phiếu. Vì vậy, khi giá
cổ phiếu tăng cao trên thị trường thì việc tách
cổ phiếu là cần thiết để tạo điều kiện thuận lợi
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

cho việc giao dịch cổ phiếu, đồng thời sau khi


tách giá cổ phiếu thường có xu hướng tăng lên.
Mặt khác, sau khi tách cổ phiếu, số lượng cổ
phiếu được giao dịch trên thị trường tăng lên có
thể làm tăng số lượng cổ đông của công ty, qua
đó góp phần làm hạn chế khả năng công ty bị
thâu tóm.

Ví dụ, một công ty cổ phần ABC có 1 triệu cổ


phiếu đang lưu hành, mệnh giá 10.000 đồng/cổ
phiếu (tổng giá trị niêm yết là 10 tỷ đồng) và giá
thị trường tại thời điểm hiện tại là 100.000
đồng/cổ phiếu. Công ty tiến hành tách cổ phiếu
theo tỷ lệ 1:2 (nghĩa là người sở hữu 1 cổ phiếu
cũ sẽ nhận được 2 cổ phiếu mới), khi đó tổng số
cổ phiếu mới của công ty sẽ là 2 triệu cổ phiếu
mệnh giá 5.000 đồng/cổ phiếu, tổng giá trị niêm
yết vẫn là 10 tỷ đồng nhưng giá thị trường của cổ
phiếu mới sẽ dao động ở mức 50.000 đồng/cổ
phiếu.
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Ngược lại, trường hợp gộp cổ phiếu sẽ làm


giảm số lượng cổ phiếu đang lưu hành, mệnh giá
cổ phiếu tăng lên và giá thị trường của cổ phiếu
cũng tăng lên tương ứng với tỷ lệ gộp cổ phiếu.
Theo thống kê ở các nước thì trường hợp gộp cổ
phiếu thường ít khi xảy ra đối với các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán bởi vì mục
đích duy nhất của việc gộp cổ phiếu là làm cho
cổ phiếu đó có giá trị hơn trên thị trường và qua
đó làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu.
Ví dụ, công ty cổ phần DEF có 6 triệu cổ phiếu
đang lưu hành, mệnh giá 10.000 đ/cổ phiếu, tổng
giá trị niệm yết là 60 tỷ đồng và giá thị trường
đang ở mức 12.000 đồng/cổ phiếu. Để tránh cho
giá cổ phiếu của công ty giảm xuống thấp hơn
mệnh giá, công ty cổ phần DEF tiến hành gộp cổ
phiếu theo tỷ lệ 3:1 (nghĩa là cổ đông sở hữu 3
cổ phiếu cũ sẽ nhận được 1 cổ phiếu mới). Như
vậy sau khi gộp, tổng số cổ phiếu mới của công
ty là 2 triệu cổ phiếu, với mệnh giá 30.000
đồng/cổ phiếu và giá thị trường của cổ phiếu mới
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

sẽ dao động quanh mức giá 36.000 đồng/cổ


phiếu.
Cổ phiếu quỹ:

Cổ phiếu quỹ là cổ phiếu do công ty phát hành


mua ngược lại từ thị trường chứng khoán.
Việc công ty mua ngược lại cổ phiếu từ thị
trường mở sẽ làm giảm số cổ phiếu lưu hành
(outstanding stock) của công ty này. Các công ty
sẽ tiến hành mua ngược (repurchase) cổ phiếu vì
một số lý do sau đây. Thứ nhất, khi một công
ty nhận thấy cổ phiếu của họ đang đuối giá trên
thị trường chứng khoán công ty sẽ tiến hành mua
lại cổ phiếu, nhờ đó đẩy giá cổ phiếu lên. Thứ
hai công ty mua lại cổ phiếu để thưởng cho các
nhân viên cấp cao dưới dạng quyền mua cổ
phiếu, như một biện pháp khích lệ. Trên bảng
cân đối kế toán, cổ phiếu quĩ được ghi vào mục
vốn cổ đông (shareholder equity) nhưng mang
giá trị âm.
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Tuy nhiên, không giống cổ phiếu phổ thông, cổ


phiếu quĩ có những hạn chế riêng:

-Cổ phiếu quĩ không được trả cổ tức


-Cổ phiếu quĩ không có quyền biểu quyết
-Tổng số cổ phiếu quĩ không được phép
vượt quá tỉ lệ vốn hoá mà luật pháp qui định

Các phương thức trả cổ tức


Thông thường, có 3 phương thức chi trả cổ
tức cơ bản là:
1. cổ tức bằng tiền mặt
2. cổ tứcbằng cổ phiếu
3. cổ tức bằng tài sản
Trong đó, 2 phương thức đầu là phổ biến nhất.
Cổ tức trả bằng tiền mặt
Hầu hết cổ tức được trả dưới dạng tiền mặt. Cổ
tức tiền mặt được trả tính trên cơ sởmỗi cổ
phiếu, được tính bằng phần trăm mệnh giá.
Mệnh giá là giá trị được ấn địnhtrong giấy chứng
nhận cổ phiếu theo điều lệ hoạt động của công
ty.
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Ví dụ: mệnh giá của là 10.000 đồng. Tỷ lệ chi


trả là 12%. Nghĩa là mỗi cổ phiếu nhậnđược cổ
tức là 10.000x12%=1.200 đồng. Cổ đông sở hữu
100 cổ phiếu sẽ nhận được tiền cổ tức là
100x1.200= 120.000 đồng.
Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn
đến giảm tài sản và giảm vốn lợinhuận, nghĩa là
làm giảm vốn cổ phần cổ đông.
Cổ tức trả bằng cổ phiếu
Trả cổ tức bằng cổ phiếu là doanh nghiệp
đưa ra thêm những cổ phiếu của doanhnghiệp
theo tỷ lệ đã được Đại hội đồng cổ đông thông
qua. Doanh nghiệp không nhậnđược khoản tiền
thanh toán nào từ phía cổ đông.
Hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu được áp
dụng khi doanh nghiệp dự định giữ lợinhuận cho
các mục đích đầu tư và muốn làm an lòng cổ
đông.
Ví dụ: doanh nghiệp tuyên bố trả cổ tức bằng cổ
phiếu là 9% một năm. Nghĩa là cổđông hiện
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

hành sở hữu 100 cổ phiếu sẽ có thêm được 9 cổ


phiếu nữa.
Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng giống như
việc tách cổ phiếu. Cả hai trường hợpđều làm số
lượng cổ phần tăng lên và giá trị cổ phần giảm
xuống.Trả cổ tức bằng cổ phiếu làm tài khoản
chủ sở hữu tăng lên và phần lợi nhuận
giảmxuống. Trong khi đó tách cổ phiếu làm
giảm mệnh giá mỗi cổ phần.
Cổ tức trả bằng tài sản
Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đông bằng
thành phẩm, hàng bán, bất động sản hay cổ
phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu.
Hình thức này rất hiếm xảy ra trong
thực tiễn.
Các yếu tố ảnh hưởng đến lựa chọn chính sách cổ tức trong
doanh nghiệp
Về mặt lý thuyết, khi các nhà quản trị cân
nhắc lựa chọn một chính sách cổ tức chocông ty
mình thì họ phải xem xét các yếu tố cơ bản sau:
Các hạn chế pháp lý ngăn cấm các cổ tức làm suy yếu vốn:
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Khi ấn định chính sách cổ tức của mình thì các


doanh nghiệp đều phải cân nhắc cáchạn chế sau
như các nguyên tắc về mặt pháp lý như:
 Hạn chế suy yếu vốn: tức là doanh nghiệp
không thể dùng vốn (gồm mệnh giá cổphần
thường và thặng dư vốn) để chi trả cổ tức.
 Hạn chế lợi nhuận ròng: tức là cổ tức phải
được chi trả từ lợi nhuận ròng hiệnnay và
thời gian qua, nhằm ngăn cản các chủ sở
hữu thường rút đầu tư ban đầu vàlàm suy
yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh
nghiệp.
 Hạn chế mất khả năng thanh toán: tức là
không thể chi trả cổ tức khi doanhnghiệp
mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài
sản), nhằm đảm bảo quyền ưutiên của chủ
nợ đối với tài sản của doanh nghiệp
Các khoản giới hạn trong hợp đồng trái phiếu công ty và các
thỏa thuận tàitrợ khác:
Các điều khoản hạn chế này có thể giới hạn
tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp cóthể chi
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

trả. Hoặc các yêu cầu về quỹ dự trữ để thanh


toán nợ đôi khi cũng hạn chế việcchi trả cổ tức.
Hoặc nếu vốn luân chuyển (tài sản lưu động trừ
nợ ngắn hạn) hay tỷ lệnợ hiện hành không cao
hơn một mức định sẵn nào đó, thì doanh nghiệp
không đượcchi trả cổ tức.
Các ảnh hưởng của thuế:
Khi quyết định chi trả cổ tức, doanh nghiệp sẽ
cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuếsuất đánh
trên thu nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức. Ngoài
ra, thu nhập cổ tức bị đánhthuế ngay (trong năm
hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn đến
các năm sau.
Ảnh hưởng của thanh khoản:
Chi trả cổ tức là dòng tiền đi ra; vì vậy, khả năng
thanh khoản của doanh nghiệp phụthuộc vào các
tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt.
Khả năng vay và tiếp cận các thị trường vốn:
Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp
cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốnbên
ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

bởi khả năng thanh khoản linh hoạtvà tận dụng


các cơ hội đầu tư. Ngược lại, đối với các doanh
nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổphần, khó tiếp cận vốn
bên ngoài thì khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi,
thường việcchi trả cổ tức không nhất quán với
mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Tính ổn định của lợi nhuận:
Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định
thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơndoanh
nghiệp có thu nhập không ổn định.
Các cơ hội tăng trưởng vốn:
Thông thường, các doanh nghiệp tăng trưởng
nhanh thường có nhu cầu để tài trợ cáccơ hội đầu
tư hấp dẫn mới. Vì vậy, họ thường giữ lại phần
lớn lợi nhuận và tránh báncổ phần mới ra công
chúng vừa tốn kém vừa bất tiện.
Lạm phát:
Trong môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ
khấu hao không đủ thay thế tài sản đã cũkỹ, lạc
hậu; hơn nữa, nhu cầu vốn luân chuyển, số dư
tiền mặt giao dịch của doanhnghiệp cũng tăng
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

lên. Do đó, doanh nghiệp cần phải giữ lại lợi


nhuận nhiều hơn.
Ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng):
Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với
tương đối ít cổ đông thì ban điều hànhcó thể ấn
định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông
(tức là mục tiêu, sở thích củacổ đông). Còn các
doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi
thì không thể tínhđến các ưu tiên của cổ đông
khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem
xét cácyếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền,
tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố lien
quan khác. “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các
nhà đầu tư sẽ lựa chọn các công ty cóchính sách
cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình.
Bảo vệ chống loãng giá:
Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức
có thể còn phụ thuộc vào các quyết
định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh
nghiệp. Rủi ro loãng giá, tức quyền lợi củachủ sở
hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

nghiệp phát hành cổ phầnmới vì có thể có cổ


đông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ
tương ứng. Vì vậy,có vài doanh nghiệp lựa chọn
chi trả cổ tức thấp để tránh rủi ro loãng giá (vì
tránhđược phát hành cổ phần mới do cần vốn).
Ngoài ra, trong thực tế còn rất nhiều yếu tố khác
ảnh hưởng đến sự lựa chọn chínhsách cổ tức
như: cấu trúc cổ đông, hình thức sở hữu, quy mô
doanh nghiệp, khả năngtạo lợi nhuận, đặc điểm
phát triển của doanh nghiệp, lãi suất ngân
hàng,...
Một số yếu tố này ủng hộ cổ tức cao, trong khi
các yếu tố khác hàm ý một chính sách
chi trả thấp hơn. Hội đồng quản lý của doanh
nghiệp nên cân nhắc các yếu tố này tùytrường
hợp để đạt đến một chính sách cổ tức tốt nhất có
thể được.

Các tranh luận về chính sách cổ tức


Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một sự


gia tăng trong chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị
doanh nghiệp.
Trường phái tả khuynh cấp tiến tin rằng một sự
gia tăng trong chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị
doanh nghiệp.
Trường phái trung dung tin rằng chính sách chi
trả cổ tức sẽ không tác động đến giá trị doanh
nghiệp.
2. Giải Nobel kinh tế của MM về chính sách cổ tức đối với giá trị
doanh nghiệp
Các lập luận về chính sách cổ tức không tác
động đến giá trị doanh nghiệp Nhóm do Miller
và Modigliani (MM) chủ trương rằng giá trị của
một doanh nghiệp chỉ do các quyết định đầu tư
ấn định và tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ là một chi tiết.
Họ cho rằng tác động của một chính sách cổ tức
sau đó có thể được bù trừ chính xác bằng các
hình thức tài trợ khác, như việc bán cổ phần cổ
phần thường chẳng hạn. tuy nhiên, lập luận này
dựa trên một số các giả định chính như sau:
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

 Không có thuế. Theo giả định này, các nhà


đầu tư không bận tâm vê việc họ sẽ nhận
được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn.
 Không có chi phí giao dịch. Giả định này
ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào chứng khoán
của các doanh nghiệp chỉ trả ít hoặc không
chi trả cổ tức có thể bán lại ( không có phí
tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán
để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập
thường xuyên.
 Không có chi phí phát hành. Nếu các doanh
nghiệp không phải chi trả các chi phí phát
hành cho việc phát hành chứng khoán mới,
họ có thể thụ đắc được vốn cô phần cần
thiết với cùng chi phí, không kê họ giữ lại
lợi nhuận hay chi trả cổ tức. đôi khi việc chi
trả cổ tức đưa đến thu càu bán cổ phần mới
theo định kỳ.
 Sự hiện hữu của một chính sách đầu tư cố
định. Theo MM, chính sách đầu tư của
doanh nghiệp không chịu tác động của
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

chính sách cổ tức. Hơn nữa, MM cho rằng


chính chính sách đầu tư, chứ không phải
chính sách cổ tức, thực sự ấn định giá trị
của một doanh ngiệp.
 Nội dung hàm chứa thông tin. MM nhận
thấy rằng có chứng cứ thực nghiệm đáng kể
cho thấy rằng các thay đổi trong chính sách
cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần. Như sẽ
trình bày trong phần sau, nhiều doanh
nghiệp thích một chính sách cổ tức ổn định
một cách hợp lý hơn. Một gia tăng trong cổ
tức chuyển một loại thông tin nào đó đến cổ
đông. Đó là, ban điều hành doanh nghiệp
dự kiến thu nhập tương lại sẽ cao hơn.
Tương tự, một cắt giảm cổ tức được xem
như truyền đạt thông tin bất lợi về triển
vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. MM lập
luận rằng, nội dung hàm chứa thông tin của
chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cả cổ
phần, chứ không phải mô hinh chi trả cổ
tức.
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Các tác động phát tín hiệu. trên thực tế, các thay
đổi trong chi trả cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho
các nhà đầu tư về đánh giá của ban điều hành vê
lơi nhuận và dòng tiền tương lại của doanh
nghiệp. ban điều hành, là người trong nội bộ
công ty, được coi là có tiếp cần thông tin về khả
năng sinh lời của công ty đầy đủ hơn các thông
tin sawnc cho các nhà đầu tư bên ngoài. Các thay
đổi trong cổ tức được coi như cung cấp các tín
hiệu rõ rang về triển vọng tương lại của công ty
– thông tin không thể chuyển tải đầy đủ bằng các
phương tiện khác như báo cáo thường niên và
phần trình bày của ban điều hành trước các nhà
phân tích chứng khoán chẳng hạn. tác động phát
tín hiệu này của các thay đổi trong cổ tức tương
tự với các tác động phát tín hiệu của các thay đổi
trong cấu trúc vốn.
Hiệu ứng khách hàng. MM cũng cho rằng sự
hiện diện của các khách hàng, các nhà đầu tư ưu
thích chính sách cổ tức của một doanh nghiệp
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

thay đổi chính sách cổ tức có thể mất một số cổ


đông qua các doanh nghiệp khác có cính sách cổ
tức hấp dẫn hơn. Điều này có thể đưa đến sụt
giảm tạm thời giá cổ phần của doanh nghiệp. tuy
nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ
tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp
đang bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần.
trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra
ngay tức khắc và không có tổn phí cho nhà đầu
tư, kết quả lả giá trị của cổ phần giữ nguyên
không đổi.
2.1. Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị
doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo.
2.1.1. Tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài.
Trong bài báo vào năm 1961, MM đã tranh luận
như sau: giả sử doanhn ghiệp của bạn đã thiết lập
kế hoạch đầu tư. Bạn cũng đã xác định kế hoạch
này cần tài trợ bao nhiêu từ vốn vay và báo
nhiêu từ lợi nhuận giữ lại. bất kỳ tiền thặng dư
nào cũng sẽ được chi trả cổ tức.
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Điêu gì sẽ xãy ra nếu như bạn muốn tăng chi trả


cổ tức mà không làm thay đổi chính sách đầu tư
và vay nợ. tiền tăng thêm phải đến từ đâu đó.
Nếu doanh nghiệp cố định chính sách vay nợ, thì
chỉ còn cách tài tài trợ cho cổ tức tăng thêm là
phải in thêm cổ phần và bán chúng đi. Các cổ
đông mới chỉ sẵn lòng trở thành thành viên công
ty chỉ khi nào bạn chào bán cho họ những cổ
phần có giá trị tương đương như những gì họ
mất đi. Nhưng doanh nghiệp có khả năng làm
điều đó như thế nào khi mà các tài sản, lợi
nhuận, các cơ hội đầu tư và do đó là giá trị thị
trường, tất cả đều không thay đổi? câu trả lời là
phải có “sự chuyển dịch giá trị” từ cổ đông cũ
sang các cổ đông mói. Các cổ đông mới nhận
được cổ phần vừa được in ra, mỗi cổ phần trị giá
ít hơn so với trước khi có thong báo thay đổi cổ
tưc, và cổ đong cũ sẽ chịu một khoảng lỗ vốn
trên cổ phần của mình. Phần lỗ vốn này được bù
trừ bằng số cổ tức tiên mặt mà họ nhận được.
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Hình trên cho thấy chuyển dịch giá trị này xãy ra
như thế nào. Doanh nghiệp giả định của chúng ta
chi trả 1/3 tổng giá trị của mình với tư cách là cổ
tức và huy dộng thêm tiền để làm điều đó bằng
cách bán các cổ phần mới. khoản lỗ vốn của
cacsc ổ đong cũ tượng trưng bằng mốt sụt giảm
trong quy mô của các hộp đậm. nhưng khoản lỗ
vốn sẽ được bù trừ một cách tương ứng bởi sự
thật là nguồn tiền mới huy dộng ( hộp trắng) sẽ
được chi trả cho các cổ đông cũ dưới hình thức
cổ tức.
Có sự khác biệt đối với các cổ đông cũ khi họ
nhận được hi trả cổ tức tăng thêm cộng với
khoản lỗ vốn hay không? Có thể như thế nếu như
chỉ xét đến số tiền mặt mà họ nhận được. nhưng
chừng nào mà thị trường vốn còn hiệu quả thì họ
chỉ có thể tăng thêm tiền mặt bằng cách bán cổ
phần của mình. Như vậy, các cổ đông chỉ có thể
nhận được tiền mặt hoặc là bằng cách thuyết
phục các nhà quản lý chi trả cổ tức cao hơn hoặc
băng cách bán đi một số cổ phần của mình. Cho
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

dù trường họp nào đi chăng nữa cũng sẽ có một


sự dịch chuyển giá trị từ cổ đông cũ sang cổ
đông mới. sự khác biệt chỉ là hình thức biểu
hiện. trong trường hợp đầu, chuyển dịch giá trị
được tạo ra bởi sự pha loãng trong giá trị mỗi cổ
phần. trong trương hợp sau, chuyển dịch giá trị
được tạo ra bởi sự giảm sút trong các cổ phần mà
các cổ đông cũ nắm giữ. Chúng ta sẽ so sánh hai
trường hợp này trong hình sau:

Bởi vì các nhà đầu tư sẽ không trả giá cổ phần


cao hơn cho những cổ phần của những doanh
nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cao nên doanh
nghiệp không nên lo lắng về chính sách cổ tức.
họ nên để cổ tức thay dổi như là kết quả của
quiets định đầu tư và quyết định tài trợ.
Minh họa trường hợp chính sách cổ tức khon tác
động đến giá trị doanh nghiệp
húng ta hãy xem xét bảng cân đối kế toán hiện
tại của Rational Damicomductor
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Bảng cân đối kế toán của Rational


Demiconductor (giá thị trường)

Rational Demiconductor có 1000$ tiền mặt dành


cho một cơ hội đầu tư trị giá 1000$. Chúng ta
không biết dự án này như thế nào và vị thế
chúng ta tính NPV. Lưu ý rằng bảng cân đối kế
toán là dựa trên giá trị thị trường do đó vốn cổ
phần bằng với giá trị thị trường của các cổ phần
lưu hành ( giá mỗi cổ phần nhân với số lượng cổ
phần đang lưu hành).

Bây giờ Rational Demiconductor dùng tiền mặt


1000$ chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi ích mang
lại cho họ thật rõ ràng: 1000$ tiền mặt có thể chi
tiêu. Nhưng cũng rõ ràng rằng tiền mặt không
phải là cho không, chúng phải tốn chi phí.
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Tiền chi trả cổ tức lấy từ đâu? tất nhiên, nguồn


tiền có sẵn ngay lập tức chính là tài khoản tiền
mặt. Nhưng tiền mặt này là để dành cho dự án
đầu tư. Bởi vì chúng ta muốn tách biệt các hiệu
ứng của chính sách cổ tức trên tài sản của các cổ
đông, chúng ta giả định rằng công ty sẽ tiếp tục
với dự án đầu tư. Điều này có nghĩa là tiền mặt
1000$ phải được huy động bằng tài trợ mới và
chúng được phát hành dưới hình thức nợ và hoặc
vốn cổ phần. Một lần nữa chúng ta chỉ muốn
xem xét chính sách cổ tức ngay bây giờ, chúng
ta sẽ hoãn các thảo luận về lựa chọn giữa nợ và
vốn cổ phần cho đến chương 14 và 15. Như vậy
Rational Demiconductor sẽ tài trợ cho cổ tức
bằng 1000$ phát hành cổ phần.

Bây giờ chúng ta sẽ đánh giá bảng cân đối kế


toán sau khi chi trả cổ tức. Cổ phần mới được
bán đi và đầu tư mới đựơc thực hiện. Bởi vì
chính sách vay nợ và đầu tư của Rational
Demiconductor không bị tác động bởi chi trả cổ
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

tức cho nên tổng giá trị thị trường phải không
thay đổi và ở mức 10000$+NPV (tất cả các yếu
tố khác tác động đến giá trị của Rational
Demiconductor giả định là không đổi. Giả định
này không nhất thiết phải đúng trong thực tế,
chúng tôi đưa ra với mục đích làm đơn giảm lý
thuyết MM. Chúng ta cũng biết rằng nếu các cổ
đông mới mua cổ phần với giá hợp lý thì giá trị
của chúng là 1000$. 1000$ này chính là con số
bị mất đi trên giá trị cổ phần của các cổ đông cũ.
Dễ dàng thấy rằng con số này là:

Giá trị cổ phần cổ đông cũ = giá trị doanh nghiệp


- giá trị cổ phần mới = (10000+NPV) -1000 =
9000 +NPV

Các cổ đông cũ nhận được 1000$ cổ tức tiền mặt


và chụi một khoản lỗ vốn 1000 $. Chính sách cổ
tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Bằng cách chi trả tiền mặt 1000 $ ở tay này và


lấy chúng ở tay khác, Rational Demiconductor
đang tái sinh chu kì tiền mặt. Chúng xác nhận
rằng chi trả cổ tức để làm giàu cho các cổ đông
cũng giống như một lời khuyên rằng một người
đầu bếp muốn làm mát nhà bếp chỉ bằng cách
mở ngăn cửa tủ lanh.

Tất nhiên các vấn đề đã bỏ qua thuế, chi phí phát


hành và hàng loạt các phức tạp khác. Chúng ta sẽ
trở lại các chủ đề này trong chốc lát. Giả định
thật sự có giá trị trong lý thuyết của chúng ta là
các cổ phần mới sẽ được bán với giá hợp lý. Các
cổ phần mới được bán đi để huy động 1000$
phải thật sự trị giá 1000$. Nói cách khác chúng
ta giả định rằng thị trường là hiệu quả.

Tính giá cổ phần

Chúng ta đã giả định là các cổ phần mới của


Rational Demiconductor sẽ được bán với giá hợp
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

lý. Nhưng giá hợp lý đó là gì và có bao nhiêu cổ


phần mới phát hành ?

Giả sử trước khi chi trả cổ tức, doanh nghiệp có


1000 cổ phần lưu hành và dự án có NPV là
2000$. Khi đó cổ phần cũ có giá trị tổng cộng là
10000+NPV = 12000$. Nghĩa là có trị giá là
12$/ cổ phần(12000/1000). Sau khi doanh
nghiệp chi trả cổ tức và hoàn tất việc tài trợ, cổ
phần cũ này trị giá 9000+NPV = 11000. Tương
đương với 11$/ cổ phần (11000/1000). Nói cách
khác, giá cổ phần cũ giảm 1$ chi trả cổ tức cho
mỗi cổ phần.

Bây giờ chúng ta hãy nhìn sang cổ phần mới. Rõ


ràng sau khi phát hành, cổ phần mới này phải
bán với giá tương tự như các cổ phần còn lại.
Nói cách khác, chúng phải được định giá 11$.
Nếu các cổ đông mới nhận được giá trị hợp lý,
doanh nghiệp phải phát hành 1000$ /11$ hoặc 91
cổ phần mới để huy động 1000$ tiền mặt.
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

2.1.2. Không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài


Nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài –
nghĩa là công ty không thể huy động vốn bằng
cách đi vay hay tăng vốn chủ sở hữu – thì chính
sách cổ tức sẽ phát huy tác dụng làm tăng giá trị
của công ty một khi công ty có cơ hội đầu tư mới
có suất sinh lợi trên vốn đầu tư (ROI) lớn hơn
suất sinh lợi hiện hành mà cổ đông đòi hỏi. Thế
nhưng điều giả định này lại là một điều rất vô lý,
không tồn tại trong thực tế vì thực tế đâu ai cấm
công ty huy động vốn bên ngoài.
Giả sử rằng công ty A tạo ra một dòng ngân lưu
ròng CF không đổi và vĩnh viễn. Công ty quyết
định sử dụng toàn bộ nguồn ngân lưu ròng này
để trả cổ tức D (CF = D), nếu suất sinh lợi mà cổ
đông đòi hỏ là ke, khi đó, giá trị của vốn chủ sở
hữu theo mô hình chiết khấu cổ tức sẽ là: V0 =
D/ke

Nếu một phần b của dòng ngân lưu ròng được


giữ lại mỗi năm – bắt đầu tư năm tới, khi đó,
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

phần cổ tức được chia cho cổ đông mỗi năm sẽ


là CF(1- b), giá trị vốn chủ sở hữu trong trường
hợp này sẽ được xác định như sau: V0 = CF(1 –
b) / (ke – g) hay V0 = CF(1 – b) / (ke – b * ROI),
trong đó g là tốc độ tăng trưởng cổ tức. Bây giờ
thử xem xét một ví dụ bằng số dưới đây.
Tình huống 1: Toàn bộ nguồn ngân lưu ròng
được dùng để trả cổ tức

Giả dụ công ty A tạo ra một dòng ngân lưu ròng


vĩnh viễn là 1000$/năm. Công ty quyết định sử
dụng toàn bộ nguồn ngân lưu ròng này để trả cổ
tức là D (CF = D), nếu suất sinh lợi mà cổ đông
đòi hỏi là ke = 10%, khi đó, giá trị của vốn chủ
sở hữu theo mô hình chiết khấu cổ tức sẽ là: V0
= D/ke = 1000 / 0,1 = 10,000$.

Tình huống 2: 50% của nguồn ngân lưu ròng


được giữ lại để tái đầu tư vào dự án có suất sinh
lợi trên vốn đầu tư ROI xảy ra bởi một trong ba
khả năng sau:
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

1. Nếu ROI = ke = 10%


V0 = CF(1 – b) / (ke – b * ROI) = 1000(1 –
0,5) / (0,1 – 0,5 *0,1) = 10.000
2. Nếu ROI = 15% > ke = 10%
V0 = CF(1 – b) / (ke – b * ROI) = 1000(1 –
0,5) / (0,1 – 0,5 *0,15) = 20.000
3. Nếu ROI = 5% < ke = 10%
V0 = CF(1 – b) / (ke – b * ROI) = 1000(1 –
0,5) / (0,1 – 0,5 *0,05) = 6.666
Rõ ràng, với chính sách cổ tức không đổi, tức
giữ lại 50% ngân lưu ròng, trả cổ tức 50% phần
còn lại, cái làm cho giá trị của vốn chủ sở hữu
tăng hay giảm chính là suất sinh lợi từ đầu tư vào
dự án mới (ROI) bằng nguồn lợi nhuận giữ lại:

• Nếu ROI của dự án mới bằng suất sinh lợi đòi


hỏi của cổ đông thì giá trị của vốn chủ sở hữu
không đổi.
• Nếu ROI của dự án mới lớn hơn suất sinh lợi
đòi hỏi của cổ đông thì giá trị của vốn chủ sở
hữu sẽ tăng.
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

• Nếu ROI của dự án mới nhỏ hơn suất sinh lợi


đòi hỏi của cổ đông thì giá trị của vốn chủ sở
hữu sẽ giảm.
Như vậy, cái làm thay đổi giá trị của vốn chủ sở
hữu là quyết định đầu tư chứ không phải chính
sách cổ tức. Như vậy là tình huống thứ nhất của
lý thuyết đã được chứng minh. Bây giờ, chúng ta
sẽ chứng minh cho tình huống lý thuyết thứ hai.
Giả dụ rằng cơ hội đầu tư mới đòi hỏi công ty A
phải chi đầu tư 1000$ vào năm nay, và nhận
được một nguồn ngân lưu ròng là 200$/năm từ
năm tới cho đến vĩnh viễn, biết suất sinh lợi đòi
hỏi của cổ đông là 10%, khi ấy NPV của dự án
sẽ là:
NPV = -1000 + (200 / 0,1) = +1000$
Tình huống 1: Nếu công ty A giữ lại toàn bộ
nguồn ngân lưu ròng của năm nay để đầu tư vào
dự án mới và như vậy đồng nghĩa với việc cổ
đông của công ty A sẽ không nhận được cổ tức
trong năm nay, khi đó, giá trị thị trường của vốn
chủ sở hữu sẽ là:
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

V0 = Cổ tức năm nay + (PV của cổ tức từ hoạt


động hiện hành) + (PV của cổ tức từ đầu tư mới)
= 0 + (1000 / 0,1) + (200 / 0,1) = 12.000$

Tình huống 2: Chi phí đầu tư 1000$ cho dự án


mới được huy động từ việc phát hành cổ phiếu
mới, khi đó:
V0 = Cổ tức năm nay + (PV của cổ tức từ hoạt
động hiện hành) + (PV của cổ tức từ đầu tư
mới)– (Chi phí đầu tư cho dự án mới có được từ
phát hành cổ phiếu mới)
= 1000 + (1000 / 0,1) + (200 / 0,1) – 1000
= 12.000$

Rõ ràng, nếu có sự tồn tại của nguồn vốn bên


ngoài, thì dù ban quản trị của công ty A có sử
dụng chính sách cổ tức kiểu nào đi nữa: không
trả cổ tức (tình huống 1) hay vẫn trả cổ tức (tình
huống2) thì giá trị của vốn chủ sở hữu cũng
không đổi.
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Tóm lại, lý thuyết về chính sách cổ tức cho ta


thấy hai điều: Một là, nếu không tồn tại nguồn
tài trợ bên ngoài – tức công ty không thể huy
động vốn bằng cách đi vay hay tăng vốn chủ sở
hữu (một điều kiện rất vô lý, không tồn tại trong
thực tế) – thì chính sách cổ tức sẽ phát huy tác
dụng làm tăng giá trị của công ty chỉ khi công ty
có cơ hội đầu tư mới có suất sinh lợi trên vốn
đầu tư (ROI) lớn hơn suất sinh lợi hiện hành, tức
lớn hơn ke mà cổ đông đòi hỏi. Nói cách khác
chính quyết định đầu tư chứ không phải chính
sách cổ tức có tác động đến giá trị của vốn chủ
sở hữu. Hai là, nếu tồn tại nguồn tài trợ bên
ngoài (tức khác với tình huống 1) thì chính sách
cổ tức sẽ chẳng có tác động gì đến giá trị của
công ty. Nói cách khác, chính sách cổ tức khi đó
sẽ chẳng có ý nghĩa gì cả. Kết luận chung là
chính sách cổ tức, về mặt lý thuyết, là chẳng có ý
nghĩa gì cả.
2.1.3. Mua lại cổ phần
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Chúng ta đã phát hiện ra rằng bất kỳ mộ chi trả


cổ tức tiền mặt tăng thêm nào phải được bù trừ
bằng một phát hành cổ phần nếu như các chính
sách đầu tư và vay nợ được giữ cho không đổi.
trong thực tế, các cổ đong đã tài trợ cho cổ tức
tăng thêm bằng cách bán đi một phần sỡ hữu của
họ trong doanh nghiệp. kết quả của hành vi này
là giá cổ phần giảm vừa đủ để bù trừ cổ tức tăng
thêm.
Diễn biến này cũng có thể đảo ngược lại. với
chính sách đầu tư và vay nợ cho trước, bất kỳ sự
giảm sút nào trong cổ tức phải được cân đối
bằng một sự sụt giảm trong số lượng cổ phần
phát hành hoặc bằng cách mua lại số cổ phần lưu
hành trước đây. Nhưng nếu như diển biến này
không tác động đến sự giàu có của các cổ đông
theo cách lập luận xuôi trước đây, thì lập luận
ngược lại chúng cũng phải cho ra kết quả tương
tự.
Giả dụ rằng dự án mới Rational Demicomductor
không phải là dự án có NPV lớn hơn 0 mà chắc
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

chắn bị lỗ. các nhà quản tri thông bóa rằng dự án


sẽ bị từ bỏ và rằng 1000$ dành cho dự án phải
được chi trả như là cổ tức tăng thêm 1$/cổ phần.
sau khi chi trả cổ tức, bảng cân đối kế toán là:
Bảng cân đối kế toán của Rational
Demiconductor ( giá thị trường)
Tiền mặt 0$ Nợ 0$
Tài sản cố định hiện hữu 9000$ Vốn cổ phần
9000$
Dự án mới 0$
Tổng giá trị tài sản 9000$ Giá trị của doanh
nghiệp 9000$

Bởi vì có 1000$ cổ phần đang lưu hành, cho nên


giá cổ phần là 10000$/1000=10$ trước khi chi
trả cổ tức và 9000$/1000=9$/cổ phần sau khi chi
trả.
Điêu gì sẽ xảy ra nếu thay vào đó Rational
Demiconductor sử dụng 1000$ để mua lại cổ
phần? Miễn là doanh nghiệp đưa ra giá hợp lý
cho mỗi cổ phần thì 1000$ sẽ mua được 100 cổ
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

phần (1000$/10$). Điều này làm cho 900 cổ


phần trị giá 900x10$=9000$.
Như dự kiến, chúng ta thấy rằng hành động
chuyển dịch từ cổ tức tiền mặt sang mua lại cổ
phần không ảnh hưởng đến sự giàu có của các cổ
đông. Họ tử bỏ 1$ cổ tức tiền mặt nhưng kết cục
lại nắm giữ cổ phần trị giá là 10$ thay vì 9$/cổ
phần. lưu ý rằng khi cổ phần được mua lại, sự
chuyển dịch giá trị sẽ dành cho cổ đông nào
không bán chúng đi. Họ đã từ bỏ không nhận cổ
tức tiền mặt nhưng lại nhận được một miếng
bánh lớn hơn (từ giá trị doanh nghiệp)
Mua lại cổ phần và định giá
Việc định giá cổ phần ở các doanh nghiệp có
mua lại cổ phần của chính mình dể gây nhiều
nhẩm lẫn. chúng ta hãy xem xét một ví dụ đơn
giản.
Công ty X có 100 cổ phần đang lưu hành. Lợi
nhuận 1000$ một năm, tất cả được chi trả cổ tức.
cổ tức cho mỗi cổ phần do đó là 1000$:100=10$.
Giả sử các nhà đầu tư kỳ vọng cổ tức được duy
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

trì vĩnh viễn và tỷ suất sinh lợi đòi hỏi là 10%.


Trong trường hợp này giá trị mõi cổ phần là PV
cổ phần=10$/0,1=100$. Vì hiện nay có 100 cổ
phần đang lưu hành nên tổng giá trị trưởng của
cổ phần là PV cổ phần=100x100$=10000$.
Chúng ta cũng có thể đạt được kết quả tương tự
bằng cách chiết khấu tổng chi trả cổ tức cho cổ
đông (PV cổ phần=1000$/0,1=10000$).
Bây giờ giả sử doanh nghiệp thông báo rằng thay
vì chi trả cổ tức tiền mặt năm thứ nhất, doanh
nghiệp sẽ chỉ ra số tiền tương tự mua lại cổ phần
của chính mình trên thị trường mở. tổng dòng
tiền dự kiến cho các cổ đông ( cổ tức và tiền mặt
từ mua lại cổ phần) không thay đổi ơ mức
1000$. Vì thế tổng giá trị cổ phần cũng duy trì ở
mức 1000$:0,1=10000$. Điều này hợp thành giá
trị của 1000$ nhận được từ mua lại cổ phần
trong năm thứ nhất (PV mua lại=
1000$:1,1=909,1$) và giá trị của 1000$ cổ tức
một năm từ đầu năm thứ hai(PV cổ tức= 1000$:
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

(0,1x1,1))=9,091$. Mỗi cổ phần tiếp tục trị giá


10000$:100=100$ giống như trước đây.
Bây giờ chúng ta sẽ nghĩ gì về các cổ đông dự
định bán cổ phần của họ lại cho doanh nghiệp.
họ đòi hỏi tỷ suất sinh lơi 10% trên đầu tư của
mình. Vì thế mức giá mà doanh nghiệp mua lại
cổ phần phải là 10% cao hơn mức giá của ngày
hôm nay, hoặc là 110$. Doanh nghiệp chỉ ra
1000$ mua lại cổ phần của chính mình, số tiền
này đủ để mua lại 1000$.110$=9,09 cổ phần.
Doanh nghiệp khởi sự với 100 cổ phần, mua lại
9,09 cổ phần và do đó còn lại 90,91 cổ phần lưu
hành. Mỗi cổ phần này có thể dự kiến nhận cổ
tức là 1000$:90,91=11$/cổ phần. như vậy sau
khi mua lại, các cổ đông có 10% cổ phần ít hơn
trước nhưng lợi nhuận và cổ tức trên mỗi cổ
phần lại cao hơn 10% so với trước đây. Như vậy
trong số cổ phần đang lưu hành ngày hôm nay
nhà đầu tư không nhận được cổ tưc năm thứ nhất
nhưng bù lại họ sẽ nhận được 11$ cổ tức 1 năm
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

sau đó. Giá trị của mỗi cổ phần do đó là 11:


(0,1x1,1)=100$.
Ví dụ của chúng ta minh họa nhiều chủ điểm.
thứ nhất, nếu các yếu tố khác không thay đổi gí
trị doanh nghiệp không chịu tác động bởi quyết
định lại cổ phần. thứ hai, khi định giá vốn cổ
phần, bạn cần phải đưa vào cả hai yếu tố: tiền
mặt chi trả với tư cách là cổ tức và tiền mặt được
sử dụng để mua lại cổ phần. thứ ba, khi tính toán
dòng tiền “mỗi cổ phần”, chúng ta sẽ cân nhắc cả
hai yếu tố: cổ tức dự kiến mỗi cổ phần “và” tiền
mặt nhận được từ mua lại cổ phần ( nếu bạn bán
lại cổ phần của bạn, bạn sẽ không nhận được bất
kỳ cổ tức nào sau đó). Thứ tư, một doanh nghiệp
mua lại cổ phần thay vì chi trả cổ tức sẽ làm
giảm số lượn cổ phần lưu hành nhưng lại tạo ra
hiệu ứng bù trừ bằng một sự tăng lên trong lợi
nhuận và cổ tức mỗi cổ phần.
Lập luận của trường phái trung dung
Lập luận của trường phái trung dung mà chủ yếu
là của Miller, Black Scholes cho rằng giá trị
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

doanh nghiệp không chịu tác động bởi chính


sách phân phối. chúng ta cũng đã thấy rằng các
nghiên cứu này là đúng trong một thế giới không
có chi phí giao dịch và thuế. Trường phái trung
dung cũng nhận thức vấn đề này nhưng họ lại đặt
ra câu hỏi sau: nếu doanh nghiệp có thể tăng giá
cổ phần của mình bằng cách phân phối nhiều
hơn hoặc ít hơn cố tức tiền mặt thì tại sao họ
không thực sự làm điều đó. Có lẽ cổ tức do đó
không có doanh nghiệp nào tin rằng họ có thể
tăng giá cổ phần bằng cách đơn giản là thay đổi
chính sách cổ tức.
“Hiệu quả cung ứng” này nhất quán với các
khách hàng là những nhà đầu tư có yêu cầu các
cổ phần chi trả cổ tức thấp. các doanh nghiệp đã
phát hiện ra các khách hang như thế đã lâu. Và
có lẽ có đủ các doanh nghiệp chuyển sang chính
sách cổ tức thập nhằm thõa mãn nhu cầu của
khách hang. Nếu như thế thì sẽ không có động
lực cho các doanh nghiệp “tăng thêm” chuyển
sang chính sách chi trả cổ tức thấp.
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Miller, Black và Scholes cũng đã có những phát


hiện giống nhau đối với những khách hàng thích
chi trả cổ tức cao và họ cho rằng các khách hàng
này cũng được thõa mãn. Nếu tất cả các khách
hàng đều được thỏa mãn thì yêu cầu của họ về
cổ tức cao hoặc thấp sẽ không tác động đến giá
hoặc tỷ suất sinh lợi. không có vấn đề gì đối với
doanh nghiệp trong việc lựa chọn khách hàng
nào đó để thu hút họ. nếu trường phái trung dung
đúng, chúng ta không nên kỳ vọng quan sát bất
kỳ quan hệ tổng quát giữa chính sách cổ tức và
giá thị trường, và giá trị của bất kỳ doanh nghiệp
riêng lẻ nào sẽ là độc lập với lựa chọn của họ về
chính sách cổ tức.
Trường phái trung dung nhấn mạnh rằng các
doanh nghiệp không nên thực hiện chính sách cổ
tức hào phóng trừ phi họ tin rằng các nhà đầu tư
muốn thê. Nhưng điều này không phải là câu trả
lời cho câu hỏi, tại sao nhiều nhà đầu tư như thế
lại thích chi trả cổ tức cao?
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Trước cải cách thuế, có những sai lầm trong lập


luận của trường phái trung dung. Nếu cổ tức cao
và phải chịu thuế cao thì thật khó tin rằng các
nhà đầu tư nhận được những gì mà họ muốn.
phần ứng của trường phái trung dung là họ cho
rằng các nhà đầu tư nhận được những gì mà họ
muốn. phản ứng của trường phải trung dung là
họ cho rằng có nhiều kẻ hở trong hệ thống thuế
để cho các cổ đông có thể sử dụng để tránh chi
trả thuế trên cổ tức. chẳng hạn, thay vì đầu tư
trực tiếp vào cổ phần thường thị họ có thể làm
điều đó thông qua một quỹ hưu bổng hoặc công
ty bảo hiểm để nhận các phân biệt thuế có lợi
hơn.
Kể từ năm 1986, bất hợp lý về thuế đối với cổ
tức đã biến mất tại Mỹ, vì thế dễ dàng hơn để
cho rằng sẽ có một số lượng lớn khách hàng là
các nhà đầu tư sẵn lòng nhận cổ tức cao. Đó là lý
do tại sao có nhiều thay đổi mới trong lỹ lẽ của
trường phái trung dung.
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Có phải là đạo luật cải cách thuế này đã dẫn đến


thay đổi trong thái dộ của nhà đầu tư và doanh
nghiệp về chính sách cổ tức. Các doanh nghiệp
“tin” rằng đạo luật cải cách thuế đã dẫn đến một
sức ép chỉ trả cổ tức cao hơn nhưng chúng ta vẫn
cần chờ đợi trước khi chúng ta có thể tin rằng đã
từng có sự chuyển dịch trong chi trả cổ tức hoặc
tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư. Trong khi
đó, chúng ta có thể nhận được một số chứng cứ
từ kinh nghiệm của các quốc gia khác đã từng
thay đổi thuế suất đánh trên cổ tức so với lãi vốn.
Ở Canada chẵng hạn, chi trả cổ tức đã tăng lên
sau khi cơ quan thuế đưa ra thuế suất đánh trên
lãi vốn và thuế suất đánh trên cổ tức được cắt
giảm cho nhà đầu tư.

2.2. Các lập luận về chính sách cổ tức tác động


đến giá trị doanh nghiệp
Các học giả thuộc trường phái thứ nhì lập luận
rằng giá trị cổ phần thực sự chịu ảnh hưởng của
sự phân chia lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

tái đầu tư. Về cơ bản, họ đồng ý rằng các ý kiến


của MM hợp lý nếu có các giả định hạn của
MM. Nhưng chính sách cổ tức trở nên quan
trọng hơn khi không có các giả định này.
2.2.1. Không thích rủi ro. Myron Gordon trong
một nghiên cứu của mình đã đưa ra một lập luận
thách thức với những lập luận của lý thuyết
M&M là 1USD thu nhập cổ tức hôm nay thì lớn
hơn 1 USD lợi nhuận được giữ lại ngày hôm nay
để đầu tư vào dự án mới, vì sự thành bại của dự
án mới trong tương lai vẫn còn là một câu hỏi
mở, do đó, cổ tức được chia trong tương lai cho
dù có lớn hơn nhưng rủi ro hơn (vì tính không
chắc chắn) do đó sẽ được chiết khấu ở một mức
chiết khấu cao hơn. Kết luận này nói lên điều gì?
Một cách cụ thể, Gordon khẳng định rằng các cổ
đông không thích rủi ro có thể thích một mức cổ
tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương
lai,vì cổ tức là các thu nhập thường xuyên, chắc
chắn, trong khi lãi vốn trong tương lai ít chắc
chắn hơn. Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

bất trắc của các cổ đông, cho phép họ chiết khấu


và giảm giá cổ phần. Dù có một vài bằng chứng
thực nghiệm hỗ trợ cho lập luận này, khó có thể
khẳng định là lập luận nào có giá trị hơn – lập
luận về nội dung hàm chưa thông tin (hay tác
động báo hiệu) của cổ tức hay lập luận về cách
giải quyết bất trắc của Gordon.
2.2.2. Chi phí giao dịch nếu bỏ giả định không
có chi phí giao dịch cho các nhà đầu tư, các nhà
đầu tư sẽ phải bận tâm họ được nhận cổ tức tiền
mặt hay lãi vốn. Trong thế giới MM cho dù các
cổ đông nhận chi trả cổ tức thấp hay thậm chí
không chi trả cổ tức thì họ vẫn có thể bán theo
định kỳ số cổ phần họ nắm giữ để đáp ứng nhu
cầu lợi nhuận hiện tại của mình. Tuy nhiên trên
thực tế, chi phí mô giới và các chênh lệch lô
lẻ(số chứng khoán bán ra ít, không đủ để tạo
thành đơn vị mua bán trên thị trường nên khó
bán và giá thấp) làm cho việc bán cổ phần này
tốn kém và không thể thay thế một cách hoàn
hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên.
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

2.2.3. Thuế việc bỏ giả định không có thuế cũng


sẽ có tác động đến cổ đông, vì lãi vốn không
chịu thuế cho đến khi bán cổ phần. Trong nghiên
cứu về chính sách cổ tức từ 1920 – 1960, John
A.Brittain tìm thấy chứng cứ hỗ trợ cho ý kiến
này. Nói chung ông thấy rằng thuế suất tăng làm
giảm tỷ lệ chi trả cổ tức.
Chính sách thuế Mỹ trước năm 1986
Thuế suất biến tế nhân là 50% cao hơn thuế suất
biến tế trên lãi vốn là 20 %. Đây là một chính
sách thuế khuyến khích DN giữ mức cổ tức thấp,
để cổ đông nhận được TSSL trước thuế cao hơn
dưới hình thức lãi vốn
Điển hình cho quan điểm này là “trường phái
cấp tiến cánh tả”: “ nếu thuế đánh trên cổ tức cao
hơn lãi vốn thì DN nên giữ chính sách cổ tức
thấp, tiền mặt có sẵn hoặc giữ lại hoặc dùng để
mua lại cổ phần” => Bằng cách này, DN có thể
biến cổ tức thành lãi vốn
Như vậy, theo trường phái này, DN nên có chính
sách cổ tức thấp, thậm chí có thể là zero
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Ngoài lợi về thuế suất, Dn còn có 1 lợi thế khác


là thuế đánh trên cổ tức thì phải trả nay khi nhận
cổ tức định kì , còn thuế đánh trên lãi vốn thì
phải nộp khi bán cổ phiếu, tức là có thể hoãn đến
các năm sau.
Tuy nhiên, đôi khi, DN vẫn phải chi trả cổ tức
tiền mặt, nguyên nhân là nếu cơ quan thuế phát
hiện ciệc DN bảo vệ cổ đông khỏi pải chi trả
thuế thì DN phải chịu 1 mức thuế phạt rất cao,
Chính sách thuế của Mỹ đến sau năm 1986
Khi mà mức thuế biến tế thu nhập cổ tức và lãi
vốn xấp xỉ nhau,lúc này lợi ích về thuế suất đả
ko còn tồn tại. Cổ đông chỉ còn 1 lợi thế là được
hoãn thuế vài năm cho đến khi bán cổ phiếu mà
thôi ( Đối với thuế trên lãi vốn) hoặc là miễn
thuế khi nhà DT chết đi.
Mục đích của chinh phủ nhằm hạn chế DN giữ
mức lợi nhuận giữ lại quá cao. Lúc này quan
điểm của trường phái trung dung mới thật sự có
giá trị. Họ cho rằng chính sách thuế đối với từng
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

chủ thể trong kinh tế cũng ảnh hưởng đến chính


sách cổ tức.
+ đối với 1 định chế miễn thuế thì chính sách
thuế trên cổ tức hay lãi vốn cũng chảng có gì ảnh
hưởng lớn đến họ, tùy theo mục đích của định
chế mà họ có thể có chính sách cổ tức cho phù
hợp với DN mình giả dụ như Quỹ hưu bổng.
Ngoài ra, hệ thống thuế khác nhau cũng ảnh
hưởng lớn đến chính sách cổ tức:
US là 1 QG có hệ thống thuế 2 lần, thuế thu nhập
cá nhân và thuế thu nhập DN
Đối với Đức, Thuế suấ trên cổ tức cao hơn lãi
vốn nhưng họ có thể bù trừ nhờ hệ thống thuế
TNDN phân nhành ( spilit-system)
=> nhà DT được miễn thuế thì thích một chính
sách cổ tức cao hơn trong khi triệu phú thì thích
có một chính sách lại nhuận giữ lại cao hơn.
Đối với Úc, là hệ thống thuế gián thu
DN ( lợi nhuận100$/Cp) đóng thuế DN 33% =>
67$/Cp + hóa đơn thuế 33$ chi trả cho nhà DT
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Nếu thuế suất TNCN của nhà Dt là 33% thì họ


ko phải đóng thuế
Tương tự với nhà DT thuế suất 47% => họ phải
nộp thêm 14$
Thuế suất 15% => Hoàn trả 18$
Như vậy, đối với người có thuế suất TN cao thì
ko thích chính sách cổ tức cao và ngược lại.
Nói chung , tùy vào chính sách thuế , loại hình
doanh nghiệp chịu thuế, mà Dn sẽ có chính sách
thuế phù hợp sao cho đem lại lợi ích tối đa cho
NDT.
Có 3 lý thuyết về mong muốn của các nhà đầu tư
hay các cổ đông:
• Cổ đông không quan tâm nhiều đến việc trả
cổ tức (dividend is irrelevant)
• Cổ đông thích được trả cổ tức càng nhiều
càng tốt (bird in the hand).
• Cổ đông muốn được trả ít cổ tức (tax
preference).
Cổ đông khi muốn có tiền, họ có thể bán cổ
phiếu. Nếu họ không muốn tiền, họ lại dùng cổ
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

tức mua cổ phiếu. Không có sự liên quan giữa cổ


tức và tăng thêm cổ phần trong công ty.
Modigiliani-Miller (Nobel) năm 1962 ủng hộ lý
thuyết này.
Tuy nhiên, lý thuyết này dựa trên giả thuyết về
thị trường vốn hoàn hảo (không có thuế, không
có chi phí môi giới, nhà đầu tư cú lý trớ…) nên
cần xem xét lại.
Cổ đông thích được trả cổ tức càng nhiều càng
tốt (bird in the hand).
Cổ đông cho cổ tức ít rủi ro hơn là đầu tư thêm
vào công ty. Họ thích nắm tiền chắc trong tay.
Các nhà đầu tư và cổ đông sẽ đánh giá cao công
ty chi trả cổ tức cao, và theo diễn tiến giá của cổ
phiếu của công ty có thể sẽ được đẩy lên cao
hơn.
Cổ đông muốn được trả ít cổ tức (tax
preference).
Tại Mỹ, tỷ lệ thuế nếu cổ đông tái đầu tư thường
nhỏ hơn (có trường hợp miễn) là thuế đánh trên
thu nhập cổ tức (Cao nhất là 28% và 39.6%). Cổ
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

đông sẽ thích hãng trả cổ tức ít, và điều này có


thể làm cho giá cổ phiếu bị hạ.

Tại Việt Nam chính sách thuế thu nhập có sự


khuyến khích nhất định đối với các nhà đầu tư cổ
phiếu.

Có 3 lý thuyết về mong muốn của các nhà đầu tư


hay các cổ đông:
• Cổ đông không quan tâm nhiều đến việc trả
cổ tức (dividend is irrelevant)
• Cổ đông thích được trả cổ tức càng nhiều
càng tốt (bird in the hand).
• Cổ đông muốn được trả ít cổ tức (tax
preference).
Cổ đông khi muốn có tiền, họ có thể bán cổ
phiếu. Nếu họ không muốn tiền, họ lại dùng cổ
tức mua cổ phiếu. Không có sự liên quan giữa cổ
tức và tăng thêm cổ phần trong công ty.
Modigiliani-Miller (Nobel) năm 1962 ủng hộ lý
thuyết này.
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Tuy nhiên, lý thuyết này dựa trên giả thuyết về


thị trường vốn hoàn hảo (không có thuế, không
có chi phí môi giới, nhà đầu tư cú lý trớ…) nên
cần xem xét lại.
Cổ đông thích được trả cổ tức càng nhiều càng
tốt (bird in the hand).
Cổ đông cho cổ tức ít rủi ro hơn là đầu tư thêm
vào công ty. Họ thích nắm tiền chắc trong tay.
Các nhà đầu tư và cổ đông sẽ đánh giá cao công
ty chi trả cổ tức cao, và theo diễn tiến giá của cổ
phiếu của công ty có thể sẽ được đẩy lên cao
hơn.
Cổ đông muốn được trả ít cổ tức (tax
preference).
Tại Mỹ, tỷ lệ thuế nếu cổ đông tái đầu tư thường
nhỏ hơn (có trường hợp miễn) là thuế đánh trên
thu nhập cổ tức (Cao nhất là 28% và 39.6%). Cổ
đông sẽ thích hãng trả cổ tức ít, và điều này có
thể làm cho giá cổ phiếu bị hạ.
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Tại Việt Nam chính sách thuế thu nhập có sự


khuyến khích nhất định đối với các nhà đầu tư cổ
phiếu.

2.2.4. Các chi phí phát hành. Sự hiện diện của


chí phí phát hành của việc bán cổ phần thường
mới cũng có khuynh hướng làm cho các doanh
nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn. Với chính
sách đầu tư của một doanh nghiệp, việc chi trả
lợi nhuận của doanh nghiệp cần cho đầu tư đòi
hỏi doanh nghiệp huy động vốn cổ phần từ bên
ngoài. Tuy nhiên vốn cổ phần từ bên ngoài tốn
kém hơn do chi phí phát hành. Vì vậy việc sử
dụng vốn cổ phần từ bên ngoài sẽ làm tăng chi
phí sử dụng vốn và làm giảm giá trị doanh
nghiệp. Ngoài ra, chi phí của việc bán các phát
hành nhỏ cổ phần thường nhằm đáp ứng nhu cầu
đầu tư thường quá cao cho hầu hết các doanh
nghiệp. Vì vậy các doanh nghiệp có đủ các cơ
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

hội đầu tư để có thể sử dụng vốn giữ lại của


mình một cách có lợi thường có khuynh hướng
thích giữ lại lợi nhuận hơn.
2.2.5. Các chi phí đại diện cũng có lập luận rằng
chi trả cổ tức có thể làm giảm chi phí đại diện
giữa các cổ đông (chủ sở hữu) và ban điều hành.
Việc chi trả cổ tức (dòng tiền chi ra) làm giảm số
lượng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư và đòi hỏi
sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngoài để tài
trợ tăng trưởng. Việc huy động vốn cổ phần từ
bên ngoài ( như bán cổ phần thường) trong các
thị trường vốn làm cho công ty phải chịu sự
giám sát kỷ lưởng của các cơ quan điều
phối(SEC-ủy ban chứng khoán và thị trường) và
các nhà đầu tư tương lai, việc này được coi như
một chức năng giám sát thành quả của ban điều
hành.
2.2.6. Các kết luận về tính liên quan của cổ tức.
Chứng cứ thực nghiệm về việc chính sách cổ tức
có tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không
thì vẫn còn chưa rỏ ràng. Một vài nghiên cứu tìm
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

thấy rằng do tác động của thuế, các nhà đầu tư


đòi hỏi lợi nhuận trước thuế cao đối với các cổ
phần chi trả cổ tức cao hơn so với cổ phần chi trả
cổ tức thấp. Các nghiên cứu khác thấy rằng giá
cổ phần không chịu ảnh hưởng của chính sách
chi trả cổ tức.
Nhiều nhà thực hành tin rằng cổ tức rất quan
trọng, vì nội dung hàm chứa thông tin và vốn cổ
phần từ bên ngoài tốn kém hơn vốn cổ phần giữ
lại. Như vậy khi xác lập một chính sách cổ tức tố
ưu, một doanh nghiệp nên xem xét ưu tiên của
các cổ đông cùng với các cơ hội đầu tư và chi
phí liên quan của lợi nhuận giữ lại so với cổ
phần huy động từ bên ngoài.
Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

You might also like