Professional Documents
Culture Documents
10:37
Bất kỳ doanh nghiệp nào khi tiến hành sản xuất kinh doanh đòi hỏi phải có vốn, doanh
nghiệp phải bố trí nguồn tài trợ hợp lý cho nhu cầu vốn đó. Có nhiều nguồn tài trợ cho
nhu cầu vốn của doanh nghiệp như : Nguồn vốn chủ sở hữu, vay ngắn hạn, vay dài hạn
ngân hàng, phát hàng trái phiếu …
Cơ cấu tài chính có ảnh hưởng đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu nên công ty
cần thiết phải họach định cơ cấu vốn mục tiêu. Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết hợp hài
hòa giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của công ty theo mục tiêu đề ra.
Họach định chính sách cơ cấu vốn liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro.
Phân tích học về cơ cấu vốn dựa trên giả định quan trọng là chính sách đầu tư của
một doanh nghiệp giữ nguyên không đổi. Giả định này có nghĩa là mức độ và tính biến
đổi EBIT (Lợi nhuận trước thuế và lãi vay) được dự kiến không đổi khi xem xét các thay
đổi trong cấu trúc vốn.
Sau đây chúng ta sẽ nghiên cứu các lý thuyết về cơ cấu vốn ảnh hưởng như thế
nào đến giá trị doanh nghiệp.
I/ LÝ THUYẾT CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU (hay còn gọi cách tiếp cận truyền
thống).
Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu, với cơ cấu này có thể gia tăng
giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp. Theo cách tiếp
cận này, công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử
dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khỏan tiết kiệm thuế. Tuy nhiên khi tỷ
số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó nhà đầu tư sẽ gia tăng lợi nhuận đòi hỏi, đến
một lúc nào đó thì lợi ích của việc tiết kiệm thuế không bù đắp cho việc gia tăng của chi
phí sử dụng vốn bình quân khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. Tòan bộ
tình hình được diễn giải như sau:
- Cấu trúc vốn không có nợ hòan tòan là 100% vốn chủ sở hữu thì chi phí sử dụng vốn
bình quân cũng chính là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (WACC = re).
- Khi cấu trúc vốn được tài trợ bằng nợ thì WACC bắt đầu giảm dần theo sự gia
tăng của tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn đó nhờ vào chi phí sử dụng nợ luôn luôn rẻ hơn
chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
- Nhưng khi WACC giảm đến mức độ thấp nhất (bằng WACC min) thì tại đây
mức độ nợ trong cấu trúc vốn đạt đến mức độ tối ưu hay tỷ trong nợ chiếm trong cấu trúc
vốn đạt tỷ trọng nợ tối ưu H*n và cấu trúc vốn lúc này trở thành cấu trúc vốn tối ưu.
- Khi tiếp tục gia tăng nợ trong cấu trúc vốn vượt quá Hn* thì WACC bắt đầu tăng
dần. Bởi vì lúc này sự gia tăng nợ kéo theo rủi ro về khả năng thanh tóan nợ cho chủ nợ,
đồng thời cũng làm tăng rủi ro đối với chủ sở hữu, từ đó làm cho chi phí sử dụng vốn của
từng nguồn tài trợ tăng nhằm bù đắp rủi ro.
Chính điều này làm cho các doanh nghiệp không bao giờ chọn cấu trúc vốn tài trợ
100% nợ.
Tóm lại lý thuyết này đưa ra thông điệp rằng :
- Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty.
- Có một cơ cấu vốn tối ưu.
- Với cơ cấu vốn tối ưu, chi phí sử dụng vốn là thấp nhất và giá trị doanh nghiệp
cao nhất.
Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận do đó tối đa
được giá trị doanh nghiệp.
Họach định chính sách cơ cấu vốn liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và
rủi ro, cần chú ý :
- Sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro công ty, nhưng
- Tỷ lệ nợ cao nói chung đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao.
Chú ý :
- Một cấu trúc vốn chỉ có thể tối ưu trong một giai đọan nào đó, một thời điểm
nào đó tương ứng với tỷ trọng về nợ và cổ phần thích hợp. Do đó ở mỗi giai đọan khác
nhau thì cấu trúc vốn tối ưu khác nhau.
- Không có mô hình cơ cấu vốn tài chính tối ưu cho mọi doanh nghiệp.
Có những nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp do đó
khi xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cần lưu ý các nhân tố ảnh hưởng sau :
+ Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp : Rủi ro phát sinh đối với tài sản của doanh
nghiệp ngay cả khi doanh nghiệp không sử dụng nợ. Doanh nghiệp nào có rủi ro doanh
nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỷ lệ nợ tối ưu.
+ Thuế thu nhập doanh nghiệp : Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử
dụng nợ giúp doanh nghiệp tiết kiệm thuế. Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa
đối với những doanh nghiệp nào được ưu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế suất thuế thu
nhập ở mức thấp.
+ Rủi ro tài chính : Sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài chính đồng
thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối kế tóan khiến cho những nhà cung cấp vốn ngần
ngại cho vay hay đầu tư vốn vào doanh nghiệp. Mặt khác sử dụng nợ nhiều làm giảm tính
thanh khỏan, làm tăng rủi ro tài chính.
+ Điểm hòa vốn EBIT : Một trong những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đó
chính là lợi nhuận họat động kinh doanh (EBIT) đạt được của doanh nghiệp có đủ bù đắp
được lãi vay hay chưa? Nếu EBIT nhỏ hơn lãi vay thì rõ ràng doanh nghiệp đã bị rủi ro
tài chính, khi đó doanh nghiệp không nên sử dụng nợ vay để hạn chế bớt rủi ro. Nếu
EBIT lớn hơn lãi vay, khi đó ta xem doanh nghiệp đã sử dụng nợ có hiệu quả chưa?
Muốn biết điều này phải so sánh mối quan hệ giữa EBIT và EBIT hòa vốn.
+ Giai đọan phát triển trong chu kỳ sống của doanh nghiệp : Bất kỳ doanh nghiệp
nào tồn tại và họat dộng đều trải qua 4 giai đọan : Khởi sự, tăng trưởng, bão hòa và suy
thóai. Trong mỗi giai đọan thì nhu cầu vốn rất khác nhau, do đó cấu trúc vốn cũng có sự
khác biệt rất lớn. Giai đọan phát triển của doanh nghiệp trong chu kỳ sống đó ảnh huởng
rất lớn đến việc xác lập cho doanh nghiệp một cấu trúc vốn hợp lý nhằm đạt được hiệu
quả cao nhất với chi phí sử dụng vốn thấp nhất và rủi ro thấp nhất, từ đó làm cho tỷ lệ nợ
ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần cũng thay đổi theo mỗi giai đọan. Vì vậy điều quan
trọng là doanh nghiệp phải xác định được mình đang nằm trong giai đọan nào để có chiến
lược huy động xây dựng cấu trúc vốn hợp lý.
+ Phong cách và thái độ của ban quản lý doanh nghiệp : Một số ban giám đốc
thận trọng hơn những người khác, do đó ít sử dụng nợ hơn trong tổng nguồn vốn của
doanh nghiệp.
+ Các nhân tố khác : Chính sách phân phối lợi nhuận của doanh nghiệp, đặc điểm
của nền kinh tế, khả năng tài trợ linh họat của thị trường vốn, những diễn biến của thị
trường vốn, quyền kiểm sóat, đặc tính của từng ngành kinh doanh …
D
re = rA + (rA – rd) ----------
Vsh
Như vậy ta thấy rằng khi công ty gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đòn bẩy tài
chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở hữu tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói
chung và tỷ suất lợi nhuận giành cho chủ nợ không thay đổi. Vì tỷ suất lợi nhuận nói
chung không đổi nên giá trị của công ty có thể xem như không bị ảnh hưởng bởi sự thay
đổi cơ cấu vốn.
Nhược điểm của lý thuyết này ngòai những giả định thiếu thực tế (thị trường hòan
hảo, không có thuế …) ngòai ra còn có một nhược điểm quan trọng khác là giả định lãi
suất tiền vay không đổi khi cơ cấu vốn thay đổi. Trong thực tế, khi nợ tăng cả chủ nợ lẫn
chủ sở hữu đều cảm thấy mức độ rủi ro gia tăng nên họ sẽ yêu cầu giá phải trả cho khỏan
tiền vay tăng dần theo mức độ rủi ro gia tăng.
CF = EBIT (1-t’)