Tóm tắt

Nghiên cứu này đánh giá những nguyên nhân chủ yếu dẫn đến cuộc khủng hoảng tài
chính hiện nay. Phân tích tài chính chuyên sâu chỉ ra rằng mô hình lý thuyết dựa trên những giả
thiết không thực tế đã dẫn đến những vấn đề nghiêm trọng trong việc định giá sai trên thị
trường tự do của quả bom “hợp đồng bảo hiểm nợ xấu” (CDS), đã nổ tung với xúc tác là vỡ
bong bóng bất động sản. Nghiên cứu học thuật gần đây bao hàm những giải pháp cho cuộc
khủng hoảng, được đánh giá là ít tốn kém hơn rất nhiều so với sự cứu trợ tài chính từ những
nhà đầu tư, những người đã ra những quyết định tài chính rất tồi về phân tích tín dụng.

Một phân tích về khủng hoảng tài chính 2008: Nguyên nhân và Giải pháp

Cuộc khủng hoảng tài chính 2008 có tầm vóc lớn đến nỗi ngay cả những khoản tiền
khổng lồ bỏ ra để giải quyết vấn đề cho đến nay vẫn là không đủ. Ngoài khoản tiền 700 tỉ USD
được Quốc hội phê duyệt, Cục dự trữ liên bang (FED) cũng đang cố gắng để cứu trợ các tổ
chức và thị trường vào khoảng 1300 tỉ USD mua lại các loại tài sản rủi ro khác nhau, bao gồm
các khoản vay của các tổ chức bị phá sản khác và các khoản nợ có bảo đảm, ví dụ như bởi các
khoản vay mua bất động sản dưới chuẩn đang mất khả năng thanh toán với một tốc độ nhanh
chóng (Morris, 2008). Thêm một khoản 900 tỉ USD khác đang được đề nghị để cho các công ty
cổ phần lớn vay (Aversa, 2008), làm nên tổng cộng gần 3000 tỉ USD tiền cứu trợ cho đến nay,
chưa kể đến khoản nợ doanh nghiệp khổng lồ được bảo đảm bởi chính phủ Hoa Kì trong năm
vừa qua. Một phân tích về các nguyên nhân chủ yếu của “sự thất bại khổng lồ” đã đặt “toàn bộ
hệ thống tài chính…trong nguy hiểm” (Woellert and Kopecki, 2008), đã được xác thực để vừa
giải quyết vấn đề vừa tránh những sự kiện tương tự trong tương lai.

Nguyên nhân gốc rễ của khủng hoảng:

Định giá sai trong thị trường hợp đồng bảo hiểm nợ xấu (CDS)

Nhiều người đổ lỗi cho các khoản vay mua bất động sản mất khả năng thanh toán là
nguyên nhân của cuộc khủng hoảng tài chính, nhưng bi kịch to lớn này chỉ là một phần và là
triệu chứng của một vấn đề sâu xa hơn. Việc định giá hợp đồng bảo hiểm nợ xấu, trong đó
phần lớn được Ủy ban Chứng khoán (SEC) ước tính vào khoảng 55,000 tỉ USD và thực chất có
thể lên đến 60,000 tỉ USD (hoặc hơn 4 lần trị giá các khoản nợ doanh nghiệp công khai trao đổi
và vay mua bất động sản Mỹ mà nó bảo hiểm), là hoàn toàn không được điều chỉnh, và thường
được kí hợp đồng qua điện thoại mà không cần cung cấp tài liệu (Simon, 2008), đây là nguyên
nhân chính chủ yếu làm bắt nguồn các vấn đề khác của khủng hoảng.
Hợp đồng bảo hiểm nợ xấu thực chất là một công cụ khá đơn giản về khái niệm, đơn thuần yêu
cầu một bên trả phí định kì cho một bên khác để bảo hiểm các khoản nợ của một đối tượng nào
đó (ví dụ như một công ty cổ phần riêng biệt) đề phòng vi phạm nghĩa vụ trả nợ trong một
khoảng thời gian nhất định ví dụ như 5 năm. Nó là chính sách bảo hiểm nợ có hiệu quả, được
gán cho là để tránh sự điều chỉnh thường bị lạm dụng trong các hợp đồng bảo hiểm. Thị trường
tự do này phát triển như vũ bão từ 900 tỉ USD ở thời điểm chuyển thiên niên kỉ đến hơn 50,000
USD vào năm 2008 sau khi Quốc hội ban hành luật miễn trừ nó ra khỏi luật đánh bạc quốc gia
năm 2000 (PIA Connection, 2008)..

Bất kì khoản đầu tư nợ nào đều yêu cầu một khoản đền bù không chỉ cho giá trị tiền tệ
theo thời gian mà còn là phần bù cho rủi ro tín dụng của khoản nợ. Đền bù cho giá trị tiền tệ
theo thời gian thường được cung cấp bởi cam kết trả nợ, tối thiểu là khoản lợi nhuận bằng với
lợi tức trái phiếu phi rủi ro của chính phủ như trái phiếu kho bạc Hoa Kì. Phần bù rủi ro tín dụng
trên mức đó phải đền bù cho nhà đầu tư không chỉ cho giá trị kì vọng của thiệt hại do vi phạm
nghĩa vự trả nợ mà còn cho rủi ro hệ thống liên quan đến khoản nợ đó, cũng như các lựa chọn
gắn liền theo (Murphy, 1988).

Trong một hợp đồng bảo hiểm nợ xấu hay bảo hiểm trái phiếu, không có khoản đầu tư
nợ ban đầu bởi bên bảo hiểm, và vì vậy chỉ yêu cầu phần bù rủi ro tín dụng. Tuy nhiên, phần bù
này phải bao gồm cả phần bù rủi ro vi phạm nghĩa vụ trả nợ và phần bù rủi ro hệ thống. Các
phương pháp định giá thích hợp để ước tính các khoản phần bù này từ lâu đã được biết đến
(Callaghan and Murphy, 1998).

Tuy nhiên, ngày nay nhiều thực tập viên trong nghề chỉ áp dụng các lý thuyết toán học
thuần túy để định giá rủi ro tín dụng và ước lượng các phần bù rủi ro tín dụng (Glantz and Mun,
2008). Rajun, Seru và Vig (2008) đã cung cấp một bản phân tích về các lỗi rất lớn được dự
đoán trước, kết quả từ áp dụng các mô hình như vậy, phù hợp cực tốt với các dữ liệu lịch sử
“cứng” nhưng bỏ qua cách đánh giá của con người về các “thông tin mềm”. Các mô hình toán
học này đã ảnh hưởng rất lớn đến ngành ngân hàng hiện đại và, theo một số nhà phân tích,
còn “tệ hơn cả vô dụng” (New Scientist, 2008b), và hậu quả là cả một thảm họa cho những tổ
chức sùng bái chúng. Ví dụ như, một nhà bảo hiểm lớn thông qua hợp đồng bảo hiểm nợ xấu
(AIG) đã đặt “niềm tin mù quáng vào các mô hình rủi ro tài chính” và bộ phận nhân sự ưu tú xây
dựng mô hình, những người đã tạo ra những khoản thu nhập lớn cho công ty trong một vài
năm đầu thì sau này lại biến thành những khoản thua lỗ trầm trọng (Morgenson, 2008).

Những dự báo của các nhà cầm quyền về các vấn đề nghiêm trọng và những năm “kinh
hoàng” trước khủng hoảng ngày nay phần lớn đều đã bị bỏ qua bởi chiến dịch vận động hành
lang rất thành công của các định chế tài chính mà ngày nay đều bị phá sản hoặc đang trong
quá trình được chính phủ giải cứu (Associated Press, 2008). Ví dụ, sự thất bại của hai cơ quan
liên bang (thường được gọi là Fannie Mae và Freddie Mac) đã được mở đầu vào năm 2005 bởi
một chiến dịch thành công trị giá 2 triệu USD của Freddie Mac nhằm vận động hành lang Quốc
hội không cấm các khoản đầu tư của tổ chức này vào các thế chấp rủi ro cao hơn (Yost, 2008).
Các cơ quan, ngân hàng và tổ chức này chắc chắn rằng cách cho vay của họ (bao gồm các
khoản được phép cho vay mà không cần cung cấp đầy đủ tài liệu) là “an toàn” dựa trên những
định giá dữ liệu trong quá khứ (Associated Press, 2008).

Một số nhà đầu tư vào chứng khoán nợ chỉ nhìn định mức tín nhiệm được cung cấp bởi
một số tổ chức xếp hạng định mức tín nhiệm như Moody’s và Standard & Poors (S&P), mà bản
thân những tổ chức này định giá tín dụng phần lớn chỉ bằng các mô hình toán học. Những mô
hình đó chỉ sử dụng thống kê để tìm ra mối quan hệ trong quá khứ giữa khả năng vi phạm
nghĩa vụ trả nợ và một số biến, như trong học thuyết còn trong trứng nước Altman (1968), vì
vậy có thể bỏ qua những nhân tố rất quan trọng và các khả năng (Woellert and Kopecki, 2008).
Trong khi một số đề nghị chỉ nên cải thiện các mô hình (New Scientist, 2008b), các mô hình
thống kê thuần túy không thể kết hợp chặt chẽ tất cả các nhân tố có thể cần thiết cho một quyết
định. Ngoài ra, các mô hình thống kê phải chịu các vấn đề về các mối tương quan giả mạo giữa
các biến, được thổi phồng lên khi số biến tăng, vì vậy các nỗ lực để kết hợp chặt chẽ các biến
cần thiết chỉ có thể làm tăng các lỗi khác thuộc mô hình.

Có lẽ vì vậy mà các mô hình toán học về rủi ro tín dụng đang tồn tại có “xu hướng đánh
giá thấp hơn khả năng của các sự kiện lớn bất ngờ” (Buchanan, 2008) đặc biệt quan trọng
trong các thị trường tín dụng, nơi mà đoạn cuối của phân phối là chìa khóa để dự báo các vi
phạm nghĩa vụ trả nợ ít có khả năng xảy ra (Murphy, 2000). Các mô hình toán học thường thất
bại trong việc xem xét các lỗi hệ thống có quan hệ phụ thuộc lẫn nhau (Jameson, 2008), và
chúng có khuynh hướng thừa nhận những giả thuyết thiếu thực tế, ví dụ như thị trường luôn
nằm trong trạng thái cân bằng (New Scientis, 2008a). Dù các mô hình rủi ro không tốt trong
thực tế (Jameson, 2008), độ chính xác thống kê của của các mô hình trong dự đoán về quá
khứ (sử dụng dữ liệu lịch sử) đã dẫn đến trong các nhà xây dựng mô hình toán học hình thành
nên cái gọi là “niềm tin vào mô hình của họ” trong dự báo tương lai, đến nỗi họ bắt đầu “bỏ qua
những gì đang diễn ra trong thế giới thực” (New Scientist, 2008).

Điều đáng nghi ngờ là liệu phân tích tín dụng có thể được tiến hành mà không cần đánh
giá của con người hay không. Đánh giá của con người có thể kết hợp chặt chẽ một lượng lớn
các biến, được xử lí nhanh chóng bằng cách sử dụng các thuật toán đơn giản mà hiệu quả
được phát triển trong tiềm thức (Gigenrenzer, 2007). Vì vậy nó có thể giúp tránh những lỗi của
các mô hình toán học thuần túy dựa trên những giả định thiếu thực tế, cái chỉ xem xét một tập
con của tất cả các biến thích hợp, và đó có thể bị ảnh hưởng bởi các mối quan hệ giả mạo
trong quá khứ mà có thể không chứa đựng trong môi trường tương lai.
 Một số người cho rằng đánh giá chủ quan của con người có thể làm tăng khả năng của
các thành kiến và sự thao túng không mong muốn ở con người. Tuy nhiên, cho dù có hay
không có đánh giá của con người, các mô hình tài chính về rủi ro tín dụng vẫn phải chịu sự
thao túng, cả hợp pháp và gian lận. Ví dụ như, “thông tin mềm” về khả năng chi trả của người
đi vay, cái rất khó để truyền đạt trong các mô hình toán học đến người đầu tư cuối cùng trong
các khoản vay được chứng khoán hóa, là đối tượng để những người cho vay tìm kiếm thu nhập
căn nguyên để lợi dụng (Rajun, Seru and Zig, 2008). Những dự đoán thuộc mô hình của bản
thân các tổ chức định mức tín nhiệm (như Moody’s và S&P) ít nhất là gần đây đã bị thành kiến
về việc xếp hạng cao hơn xứng đáng để tranh đua về doanh thu từ những chủ nợ trả tiền để
được xếp hạng, và kết quả là một “thất bại khổng lồ” (Burns, 2008). Dựa trên những số liệu gần
đây về tỉ lệ vi phạm nghĩa vụ tương đối trên các khoản cho vay sử dụng nghiêm ngặt “thông tin
cứng” (Rajun, Seru and Zig, 2008), có thể kết luận rằng đánh giá của con người, ít nhất trong
khuôn khổ có tổ chức bình thường, có thể có khả năng lớn hơn để tìm thấy và tránh những
thành kiến hơn các mô hình toán học, cái có thể dễ dàng bị lợi dụng hơn suy nghĩ con người.

Mô hình hóa rủi ro hệ thống và phần bù rủi ro hệ thống

Các mô hình toán học phức tạp hơn về công cụ nợ dựa trên các lí thuyết hàm ý rằng rủi
ro hệ thống có thể được dự phòng hoặc hạn chế (Duffee, 1999). Mô hình này có thể là lỗi
nghiêm trọng nhất từ trước đến nay. Cụ thể, nhiều nhà xây dựng mô hình đã nghi ngờ sự cần
thiết phải đòi hỏi bất cứ khoản đền bù lợi tức nào cho rủi ro hệ thống (Elton, Gruber, Agrawal
and Martin, 2001).

Các nhà đầu tư nợ thông thường nhận thêm một khoản lợi tức cho rủi ro hệ
thống hay rủi ro loại 2 của khoản nợ vì những rủi ro của sự thua lỗ hệ thống đó trong
suốt quá trình sụt giảm thị trường hoặc suy thoái là không thể được hạn chế hoàn toàn
(Murphy, 2000). Nếu không có khoản phần bù rủi ro hệ thống cho các khoản nợ thuộc
diện rủi ro vi phạm nghĩa vụ trả nợ, các nhà đầu tư không thích rủi ro tốt nhất nên đầu tư
vào các chứng khoán phi rủi ro của kho bạc Hoa Kì. Tuy nhiên, các lý thuyết đã được
phát triển cho thấy các nhà đầu tư chỉ cần trả đủ lãi suất để bù đắp lại các khoản thiệt hại
do vi phạm nghĩa vụ trả nợ kì vọng (Duffee, 1999). Những lý thuyết này dựa trên những
giả định thiếu thực tế, ví dụ như không có phí giao dịch và liên tục phân phối tiền lời
(Merton, 1974). Kết quả là, các kết luận của những lý thuyết này là không có căn cứ mặc
dù chúng có độ chính xác toán học hoàn hảo.

Các cách thức mô hình hóa dựa trên những giả định thiếu thực tế đã dẫn đến rất nhiều
hợp đồng bảo hiểm nợ xấu được định giá để có một khoản đền bù định kì cho bên bảo hiểm
cho các khoản thiệt hại vi phạm nghĩa vụ trả nợ trung bình. Không cần thêm khoản dự phòng
lợi tức nào để bù đắp cho các thiệt hại do vi phạm nghĩa vụ trả nợ hệ thống trên mức trung bình
không thể tránh khỏi trong một vài năm. Kết quả là, các nhà đầu tư nợ đã phải gánh chịu các
khoản thiệt hại lớn ở một số thời điểm. Nhiều bên bảo hiểm trong các hợp đồng bảo hiểm nợ
xấu là các ngân hàng và các định chế tài chính khác chịu tác động đòn bẩy mạnh mẽ bởi
những nghĩa vụ hiện hành to lớn, phải gánh chịu những khoản lỗ tạo ra rủi ro các nhà bảo hiểm
có thể vi phạm nghĩa vụ trả nợ các hợp đồng bảo hiểm nợ xấu 1, dẫn đến một hiệu ứng domino
tiềm tàng cho các đối tác mua bán của họ và tăng cao khả năng vi phạm nghĩa vụ trả nợ hệ
thống.

Thất bại trong việc trả phần bù rủi ro hệ thống cho các hợp đồng bảo hiểm nợ xấu cũng
như các vấn đề về đánh giá thấp thiệt hại do vi phạm nghĩa vụ trả nợ trung bình, như đã được
đề cập trước đây, được bắt nguồn từ sự phụ thuộc vào các mô hình thống kê và ứng dụng
không có đánh giá của con người hay khả năng phán đoán kinh doanh thông thường. Kết quả
là bảo hiểm nợ trên thị trường hợp đồng bảo hiểm nợ xấu được đánh giá thấp hơn rất nhiều, và
khoản chi trả trên hợp đồng bảo hiểm nợ xấu đã không bù đắp được ngay cả những khoản
thiệt hại vi phạm nghĩa vụ trả nợ tương lai trong những năm bình thường.

Sự đánh giá thấp hợp đồng bảo hiểm nợ xấu dẫn đến hình thành bong bóng tín dụng,
khi mà các nhà đầu tư có thể bảo đảm các khoản đầu tư của họ bằng trái phiếu và các khoản
vay với sự bảo hiểm của hợp đồng bảo hiểm nợ xấu nhằm giảm rủi ro với chi phí thấp một cách
bất bình thường. Cụ thể, nợ được bảo đảm kết hợp với hợp đồng bảo hiểm nợ xấu được nhận
thức là không có rủi ro vì bên bảo hiểm của hợp đồng bảo hiểm nợ xấu (ví dụ như các ngân
hàng, các cơ quan thế chấp liên bang FNMA và FHLMC, và các công ty bảo hiểm như AMBAC,
MBIA và AIG) thường được xếp cùng hạng uy tín với kho bạc Hòa Kì tại mức Aaa. Vì tính chất
không được điều tiết của thị trường hợp đồng bảo hiểm nợ xấu, các nhà đầu tư rất khó để phân
tích hay đặt nghi vấn rằng liệu mức xếp hạng Aaa cho các nhà bảo hiểm là đúng hay không, vì
thiếu sự điều chỉnh dẫn đến kết quả công bố không đầy đủ. Các nhà đầu tư (và bản thân các tổ
chức định mức tín nhiệm) cũng có thể nhận thức (có lẽ với một sự chứng minh nào đó) rằng
một số nhà bảo hiểm đã hàm ý rằng chính phủ Hoa Kì bảo đảm cho cả hai vì đó là các cơ quan
liên bang (như FNMA và FHLMC) hoặc chúng quá lớn để thất bại (như nhiều ngân hàng
thương mại và đầu tư).

Lợi tức nằm trên mức lãi suất của trái phiếu phi rủi ro của kho bạc Hoa Kì, vì vậy giảm
mạnh xuống bằng mức chi phí của hợp đồng bảo hiểm nợ xấu khi trái phiếu bảo đảm và cho
vay được nhận thức là gần như phi rủi ro giống nợ kho bạc. Kết quả là chênh lệch giữa lợi tức
kho bạc và lợi tức nợ doanh nghiệp là rất thấp, đặc biệt là các khoản vay lãi suất cao, cho đến
năm 2007 có thể được quan sát dễ dàng hàng ngày trên các tạp chí tài chính như Wall Street
Journal.

Sự sụt giảm khoản chênh lệch giữa lãi suất các khoản nợ rủi ro và phi rủi ro xuống đến
mức chưa hề có bị làm cho mau đến hơn bởi các nhà đầu tư tìm kiếm để arbitrage bất cứ trái
phiếu hay khoản cho vay nào được định giá để thu lợi tức cao hơn. Các nhà arbitrage này trao
đổi các khoản nợ có lợi tức cao hơn, mua các hợp đồng bảo hiểm nợ xấu rẻ cho chúng, và sau
đó thu được khoản chênh lệch giữa lợi tức cao và chi phí bảo hiểm như một khoản lời lớn cho
rủi ro được nhận thức là nhỏ. Những hành động như vậy cuối cùng làm cho lãi suất trên tất cả
trái phiếu và cho vay giảm xuống bằng với chi phí hợp đồng bảo hiểm nợ xấu để cạnh tranh với
người cho vay hình thành nên vị thế bảo đảm đã làm giảm tỉ lệ vay.

Với giá thị trường của các khoản nợ được trao đổi công khai không kết hợp chặt chẽ với
phần bù tương xứng cho rủi ro hệ thống, các khoản cho vay mới phải được định giá tương tự
để cạnh tranh trên thị trường. Hơn nữa, người cho vay và các nhà đầu tư nợ nhìn chung đã
khóa chính họ vào những khoản lời bình quân thấp hơn hay bằng với lợi tức trên những chứng
khoán phi rủi ro của kho bạc.

Tuy nhiên, trong một khoảng thời gian, người cho vay có thể thu được lợi nhuận vì tỉ lệ
vi phạm nghĩa vụ trả nợ ban đầu trên số lượng nợ mới có xu hướng thấp hơn trong vài năm
sau khi bắt đầu, và vì sự hình thành nợ tạo ra những khoản thu nhập phí đáng kể cho người
cho vay. Vì nền kinh tế vẫn còn đang mở rộng với một tốc độ lành mạnh một vài năm trước
đây, và vì lãi suất nhân tạo thấp hơn dẫn đến gia tăng khối lượng cho vay do nhu cầu đi vay
tăng, khả năng thu lợi nhuận ngắn hạn thậm chí được mở rộng hơn cho các tổ chức cho vay.

Thế nhưng, cho rằng không có phần bù rủi ro hệ thống nào được trả, và cho rằng phần
bù rủi ro vi phạm nghĩa vụ trả nợ thấp hơn khoản thiệt hại do vi phạm nghĩa vụ trả nợ trung
bình trên một vòng đời của nợ, cái có thể tính được bởi các chuyên gia phân tích tín dụng, lợi
nhuận gần như là chắc chắn bị biến thành lỗ ngay khi vỡ nợ tăng đến mức bình thường. Cụ
thể, trả phần bù rủi ro tín dụng không tương xứng sẽ dẫn đến thu nhập âm ngay cả với chi phí
tài trợ ở mức lãi suất của kho bạc. Kết quả là, nếu không có quỹ dự phòng để bù đắp cho phần
bù rủi ro hệ thống cao hơn thiệt hại vi phạm nghĩa vụ trả nợ trung bình xảy ra có hệ thống trong
vài năm, các công ty chịu tác động đòn bẩy mạnh mẽ như các ngân hàng có thể phải chịu thu
nhập âm trong những năm đó, dẫn đến các vấn đề về thanh khoản liên quan đến hoạt động và
thất bại của ngân hàng. Tuy nhiên, cho đến lúc đó, các cá nhân và công ty vẫn có thể vay
mượn với một chi phí cực thấp của lãi suất kho bạc trong nhiều năm, vì chi phí bảo hiểm nợ
thấp làm giảm chi phí vay mượn.
 Người nhận chi phí bảo hiểm định kì cho bản thân hợp đồng bảo hiểm nợ xấu có khả
năng ban đầu báo cáo những khoản lợi nhuận lớn từ các hợp đồng, mặc dù bảo hiểm bị định
giá thấp hơn, vì tỉ lệ mất khả năng thanh toán trong những khoản nợ mới trong những năm đầu
thấp hơn các khoản bảo hiểm (Morgenson, 2008). Tình thế đó đặc biệt thịnh hành trong thị
trường thế chấp nhà đất vì những thế chấp mới được đưa ra có xu hướng được mô tả bởi tỉ lệ
vi phạm nghĩa vụ trả nợ cực thấp so với những thế chấp thời vụ hơn. Ngoài ra, rất nhiều thế
chấp mới được tạo ra có lãi suất điều chỉnh, cho phép chi trả thấp trong 1-5 năm đầu tiên vay
(trước khi chúng được giao ước để tăng theo một công thức dựa trên lãi suất thị trường), và tỉ
lệ vi phạm nghĩa vụ trả nợ thông thường tăng với những vay thế chấp với lãi suất điều chỉnh
này (ARMs) khi lãi suất nhân tạo không còn thấp nữa.

Sự xúc tác của việc tịch thu tài sản thế chấp

Chính cuộc khủng hoảng tín dụng nhà đất hiện nay dường như được gây ra phần lớn
bởi việc đánh giá thấp các hợp đồng bảo hiểm nợ xấu. Một nguyên nhân chủ yếu của thiếu sự
đánh giá chủ quan của con người và thiếu sót trong xác minh các đầu vào của mô hình, thực tế
là do những nhà môi giới tín dụng bị thúc đẩy bởi các khoản hoa hồng từ quá trình vay vốn đầu
tiên, đã làm cực đại lượng tín dụng có vấn đề, bởi vì chúng lại được sỡ hữu bởi những nhà đầu
tư khác, những người tham gia vào quá trình thông qua nợ có đảm bảo hay CDOs (Buchanan
2008). Một yếu tố khiến các nhà đầu tư CDO chấp nhận sự không chắc chắn như vậy rất có
thể là do những chứng khoán có đảm bảo bằng tài sản thế chấp (mortgage-backed securities)
này được những công ty bảo hiểm như AIG bảo hiểm thông qua các hợp đồng bảo hiểm nợ
xấu nhằm tránh việc vi phạm nghĩa vụ trả nợ (Morgenson, 2008). Kết quả là những rủi ro như
vậy trở nên mập mờ đối với những nhà đầu tư cuối cùng, nhiều thế chấp được tạo ra mà không
có tiền đặt cọc hay bằng chứng chắc chắn về thu nhập (Buchanan, 2008).

Những công ty bảo hiểm cho chứng khoán có thế chấp đảm bảo bằng tài sản (MBS)
bào chữa cho việc định giá của họ rằng việc áp dụng cách thức đánh giá rủi ro tín dụng đơn
thuần thống kê sử dụng một số lượng hạn chế các yếu tố, cái đã không kết hợp chặt chẽ với
các ảnh hưởng từ việc không đòi hỏi tài liệu chứng minh cho đầu vào của mô hình và không có
những phân tích tín dụng của nhân viên để cung cấp một đánh giá chủ quan. Trong nhiều
trường hợp, những nguồn đầu vào không được thẩm tra lại làm cho các mô hình trở nên sai sót
quá nhiều hay chỉ sai hướng. Ví dụ như, chứng khoán Alt-A (Alternative-A), loại đòi hỏi không
cần chứng từ của thu nhập hay tài sản, được xem như là nợ chìm (liar loans) nhưng được phát
triển rộng rãi trên thị trường bởi vì chúng làm phát sinh nhiều loại phí cho những người làm tín
dụng ngân hàng,người bán chúng cho những nhà đầu tư khác (Zibel 2008)2. Quá trình này lúc
đầu diễn ra rất mạnh mẽ bởi vì nó làm phát sinh chi phí thấp cho người đi vay và lợi nhuận cao
cho người cho vay và công ty bảo hiểm trong những năm đầu tiên trước khi thiệt hại do vỡ nợ
tăng cao hơn những khoản phí bảo hiểm tín dụng được trả.

Vấn đề về định giá thấp các chi trả bảo hiểm cho các hợp đồng bảo hiểm nợ xấu (CDS)
trên giấy tờ thế chấp ít nhất đã bị làm trầm trọng một phần bởi những mô hình toán học của
những công ty bảo hiểm hoàn toàn không cho phép việc vi phạm khả năng trả nợ tăng lên, cái
thường xuất hiện trong vay thế chấp với lãi suất điều chỉnh (adjustable rate mortgages) bởi vì
lãi suất luôn luôn tăng so với lãi suất ưu đãi thấp ban đầu. Những mong đợi không thực tế về
việc giá nhà luôn luôn tăng tạo điều kiện cho việc tái cấp tài chính tín dụng (refinancing) trong
khi việc lãi suất ưu đãi ban đầu tăng sau một vài năm cũng có thể gây ảnh hưởng. Cho độ nhạy
cảm của việc vỡ nợ tín dụng đối với sự sụt giảm của giá nhà đất (Rajun,Seru and Vig, 2008),
sự tồn tại của bằng chứng một loại bong bóng có thể xảy ra trong giá bất động sản ở thời điểm
đó (Shiller, 2005) sẽ làm cho những dự đoán sau này trở nên đặc biệt bất hợp lí. Tuy nhiên,
Rajun, Seru and Vig (2008) đã chứng minh sự thật rằng văn tự thế chấp khởi nguồn được bán
trong những gói được chứng khoán hóa đã lờ đi sự thiếu sót trong những phân tích tín dụng
bởi vì những động lực không tương xứng khiến những nhà cho vay đầu tiên làm nhiều việc hơn
là xem xét các dữ liệu đầu vào trong mô hình, cái dựa trên những đánh giá không hoàn hảo
trong quá khứ về tỉ lệ vi phạm nghĩa vụ trả các khoản nợ với các tiêu chuẩn đặc biệt có giới
hạn, đã lờ đi sự thiếu động lực của những nhà cho vay tín dụng phải quản lí định giá tín dụng
độc lập với những “thông tin mềm”, bao gồm “thông tin về thu nhập hoặc tài sản của người đi
vay, cái rất hao tốn tiền của để những nhà đầu tư tiến hành”3.

Trong lúc ấy, các công ty bảo hiểm của các văn tự cầm cố như AIG đã có thể ghi nhận
những khoản lợi tức khổng lồ từ những kế hoạch bảo hiểm của họ cho tới khi tỉ lệ vi phạm
nghĩa vụ trả nợ cao hơn đối với các thế chấp được bảo đảm trở thành sự thật (Morgenson,
2008). Tuy nhiên, những thiệt hại về vi phạm nghĩa vụ trả nợ (default losses) của nợ dưới
chuẩn năm 2007 đã bắt đầu vượt quá các khoản phí tín dụng (credit premium) được chi trả.
Một trong những lí do của việc tăng dần vỡ nợ các hợp đồng thế chấp là việc tăng lãi suất trên
những khoản cho vay sử dụng lãi suất ưu đãi ban đầu mà theo giao kết hợp đồng sẽ tăng lên
mức giá trị thị thường sau khi giai đoạn đầu hết hạn (thường là 5 năm). Kết quả là việc tịch thu
tài sản thế chấp mang lại một nguồn cung nhà đất vượt quá giới hạn trên thị trường làm cho giá
bất động sản giảm, tiếp tục ảnh hưởng tới những hợp đồng thế chấp mất khả năng trả nợ khác
(có xu hướng tăng ổn định khi giá trị nhà bị cầm cố âm) và hạn chế sự chi trả của những hợp
đồng cầm cố tái cấp tài chính không có khả năng chi trả. Khi giá trị thị trường của những hợp
đồng thế chấp giảm đi, khả năng đứng vững của nhiều ngân hàng và những định chế tài chính
khác được đặt dấu chấm hỏi, kết quả là, những ngân hàng lớn yêu cầu Cục dự trữ liên bang
Mỹ cứu trợ hệ thống tài chính với hàng trăm tỉ đô la thanh khoản vào mùa hè 2007.
 Khi những nhà đầu tư bắt đầu nhận thức rằng vỡ nợ có thể lan rộng trong các hợp đồng
thế chấp, tiền bù cho rủi ro hệ thống bắt đầu tăng lên trên cả các công cụ nợ, kết quả là sự sụt
giảm trong giá trị nợ lan rộng ra toàn bộ. Sự sụt giảm giá trị nợ có hệ thống dẫn tới việc tăng
lên rủi ro hệ thống được nhận thức và những khoản phần bù rủi ro hệ thống này theo chu kì đã
dẫn tới cuộc khủng hoảng tài chính 2008.

Thâm hụt thanh khoản

Sự thất bại của nhiều định chế tài chính lớn như Bear Stearns, FNMA, FHLMC, Lehman
Brothers, và AIG đã làm trầm trọng hơn chu kì khủng hoảng. Những thất bại này liên quan đến
việc đầu tư của những định chế tài chính trên vào nhiều loại hợp đồng nợ khác nhau, cái đã
giảm giá trị tới những điểm mà nghĩa vụ nợ của họ đã vượt quá giá trị thị trường của những tài
sản của họ. Trong một vài trường hợp, như Bear Stearns, thâm hụt thanh khoản là chất xúc tác
cho sự thất bại của tổ chức này, cũng như giá trị thị trường của những nghĩa vụ nợ của ngân
hàng đầu tư này trên danh mục đầu tư khổng lồ của nó về các hợp đồng bảo hiểm nợ xấu bắt
đầu tăng quá nhiều đến nỗi bên đối tác phải yêu cầu thêm những tài sản thế chấp được xem

như để đảm bảo chi trả cho các hợp đồng bảo hiểm nợ xấu4.

Một cuộc thâm hụt thanh khoản tương tự xảy ra sau đó ở AIG, công ty bảo hiểm đã bảo
hiểm cho một lượng lớn các nợ có bảo đảm. Như giải thích ở trên, phần lớn khủng hoảng thế
chấp đã được quy cho AIG và những công ty bảo hiểm các văn tự thế chấp khác như AMBAC
và MBIA. Cụ thể, nhiều nợ dưới chuẩn có thể không bao giờ được hình thành và đóng gói vào
nguồn cung nếu như không có những thỏa thuận đồng ý của những công ty bảo hiểm đảm bảo
những chứng khoán có đảm bảo bằng tài sản thế chấp (MBS) với những đặc tính đặc biệt
chống lại vỡ nợ. Những khoản phí bảo hiểm được trả cho các hợp đồng bảo hiểm nợ xấu
dường như không cung cấp đầy đủ đền bù cho những tỉ lệ nợ xấu cao hơn của những hợp
đồng thế chấp với tiền ứng trước thấp (hoặc không có tiền ứng trước), đặc biệt là khi không
yêu cầu các tài liệu chứng minh hay tiến hành những phân tích tín dụng bởi con người.

Càng nhiều những định chế tín dụng thất bại thì những khoản phí bảo hiểm rủi ro thị
trường tín dụng càng tăng, dẫn đến càng có nhiều hơn những lời kêu gọi kí quĩ cho những tổ
chức đang nhận các khoản chi trả định kì của các hợp đồng bảo hiểm nợ xấu. Kết quả là sự sụt
giảm thanh khoản gây ra vỡ nợ nhiều hơn nữa và việc tăng cao các khoản bảo hiểm rủi ro thị
trường tín dụng trong một vòng lẩn quẩn. Mặc dù Cục dự trữ liên bang đã có những nỗ lực to
lớn để can thiệp vào với lượng tiền mặt cần thiết nhưng khoản bảo hiểm rủi ro cho thị trường
tín dụng đã tăng trên 8% so với chỉ số hàng đầu (leading index) của hợp đồng bảo hiểm nợ xấu
(Moses and Harrington, 2008).
 Với cuộc khủng hoảng tín dụng dẫn đến một sự sụt giảm nghiêm trọng trên thị trường
chứng khoán và công chúng bị hoang mang, các nhà lãnh đạo chính phủ yêu cầu những người
trả thuế cứu trợ cho các định chế tài chính gặp khó khăn vào mùa thu 2008, lòng tin của người
tiêu dùng đã giảm xuống nhanh chóng như dốc đứng. Nhân tố đó cộng với việc thu hẹp tín
dụng từ các tiêu chuẩn rời trước đó khi vỡ nợ thế chấp (mortgage default) tăng lên gây ra sự
sụt giảm nghiêm trọng trong chi tiêu người tiêu dùng dẫn tới thời kì suy thoái. Với việc tỉ lệ vỡ
nợ tăng trong thời kì suy thoái, vấn đề của việc có những khoản phí các tín dụng bị định giá sai
trên những hợp đồng nợ trên quá khứ sẽ bị thổi phồng lớn hơn, đặc biệt thêm một năm nữa
một lượng lớn các ARMs (vay thế chấp với lãi suất điều chỉnh) được dự đoán sẽ làm gia tăng
trong chi trả vào năm 2009 sẽ dẫn tới những tác động tiêu cực hơn trong tổng lượng chi tiêu
của người tiêu dùng. Kết quả có thể dẫn tới một sự sụt giảm hơn nữa trong lòng tin và chi tiêu
của người tiêu dùng có thể làm cho thời kì suy thoái dài hơn và lớn hơn, đến lượt nó lại làm
trầm trọng hơn cuộc khủng hoảng tín dụng trong một cái vòng lẩn quẩn có thể dẫn tới cuộc đại
suy thoái

Trong thời kì đại suy thoái, tỉ lệ vỡ nợ và thiệt hại thì cao hơn nhiều, nên một phần lớn
hơn của những khoản phí bảo hiểm rủi ro tín dụng tăng lên tồn tại hôm nay dường như đại diện
cho những khoản phí bảo hiểm rủi ro vỡ nợ tín dụng (đối lập với sự gia tăng những khoản phí
bảo hiểm rủi ro tín dụng hệ thống) bởi vì những nhà đầu tư bắt đầu dự báo một cơ hội lớn hơn
của kịch bản cuộc đại suy thoái đang diễn ra (và một tỉ lệ vỡ nợ cực lớn).

Qui mô của vấn đề

Mặc dù một số tiền khổng lồ đã được chi bởi chính phủ liên bang để cứu trợ cho thị
trường tài chính, nhưng có thể cần rất nhiều hơn mức đó để cứu hệ thống. Đặc biệt, giả định
các khoản nợ trung bình cho khoảng 60 ngàn tỉ USD trong hợp đồng bảo hiểm nợ xấu vượt
mức xứng đáng đánh giá tín dụng Baa và giả định phí bảo hiểm rủi ro tín dụng được trả chỉ có
giá trị bằng 2/3 các tổn thất nợ xấu dự kiến trên các khoản tín dụng, dữ liệu được cung cấp
trong Murphy (2000) chỉ ra rằng mức định giá thấp được kí kết là (1/3*0,33%)+1,35% =
1,46%/năm. Điều đó dẫn đến một sự mất giá trị thị trường của 0,146 x 60 ngàn tỷ USD = 852
tỷ USD/năm, hoặc gần 5 ngàn tỉ USD trong 5 năm tồn tại điển hình của hợp đồng bảo hiểm nợ
xấu. Những mất mát giá trị thị trường khổng lồ đó tồn tại ngay cả khi ban đầu phí bảo
hiểm chiếm 0,22% trên hợp đồng bảo hiểm nợ xấu có thể đã vượt quá mức thiệt hại nợ xấu
thấp bất thường trên các ARMs một thời gian ngắn sau khi bắt nguồn. Trong một cuộc suy
thoái kéo dài hay khủng hoảng, những tổn thất giá trị thị trường đó có thể đại diện những tổn
thất(5) nợ xấu thực tế thấp nhất.

Ngoài ra, cũng cần đề cập rằng phí bảo hiểm trả cho các hợp đồng bảo hiểm nợ xấu
trong bất cứ tình huống nào cũng không thể bù đắp đủ cho các tổn thất nợ xấu lớn bất thường
định kì xảy ra trong quá trình suy thoái. Với cuộc khủng hoảng tài chính có khả năng dẫn đến
suy thoái như thế, thiệt hại về hợp đồng bảo hiểm nợ xấu có thể sẽ còn lớn hơn trong thời
gian suy thoái đó. Điều đó có thể dễ dàng đẩy chi phí của một sự cứu trợ tài chính trong thời kì
trì trệ kinh tế lên khoảng hơn 1 nghìn tỷ USD/năm. Vì sự tồn tại của cuộc khủng hoảng tài chính
có thể ảnh hưởng tiêu cực đến nền kinh tế thông qua giảm chi tiêu của người tiêu dùng (gây ra
bởi sự không chắc chắn), giảm cho vay (gây ra do sự gia tăng rủi ro tín dụng và phí bảo hiểm
rủi ro tín dụng), và tăng phá sản doanh nghiệp, những chi phí tăng thêm này có thể được phóng
đại hơn nữa bởi một cuộc suy thoái kéo dài và nghiêm trọng hơn.

Tổng chi phí của cuộc khủng hoảng có thể vượt quá 10 ngàn tỷ USD(6). Trong khi có thể
có một số hợp đồng dự phòng hoặc đền bù sẽ làm giảm phạm vi chi phí của một sự cứu trợ tài
chính đầy đủ, nhưng sự đền bù sẽ lớn như thế nào thì vẫn chưa rõ. Một số tổ chức tài chính có
thể đã thực sự đóng vai trò như nhà phân phối (dealers) trong hợp đồng bảo hiểm nợ xấu, nhờ
đó họ vừa bảo hiểm và mua bảo hiểm trên một con nợ cụ thể, kiếm tiền dựa vào khoảng chênh
lệch nhỏ giữa khoản chi trả bảo hiểm định kì mà họ nhận được và phí bảo hiểm mà họ phải trả
cho bên khác. Ngoài ra, một số nhà đầu tư như các quỹ dự phòng có thể quyết định nhận lợi
nhuận của họ (hoặc cắt giảm tổn thất của họ) trong hợp đồng bảo hiểm nợ xấu mà họ đã tham
gia vào trước đó bằng việc ký hợp đồng với một bên khác để tận dụng mặt còn lại của hợp
đồng theo giá thị trường mới cho bảo hiểm rủi ro. Trong cả hai trường hợp đó, nguy cơ mất mát
duy nhất còn lại sẽ là rủi ro của bên đối tác (miễn là hai hợp đồng bù đắp giống hệt nhau nhưng
nó không luôn luôn như vậy vì điều khoản hợp đồng thay đổi, chẳng hạn như đối với các khoản
chi trả do vi phạm nghĩa vụ trả nợ đã được thiết lập dựa trên trên giá trị thị trường ước tính
trong một số trường hợp và phụ thuộc vào việc phân phối của chứng khoán bị vỡ nợ ở những
trường hợp khác). Trong khi toàn bộ số tiền của hợp đồng sẽ có thể bị tổn thất trong trường
hợp một bên bảo hiểm bị phá sản, các khoản thanh toán thế chấp được tính giá theo giá thị
trường, được đòi hỏi trong nhiều hợp đồng cho bên bị mất (khi giá thị trường trung bình của
từng hợp đồng bảo hiểm nợ xấu thay đổi), thậm chí sẽ giảm thiểu rủi ro mất mát khi liên kết với
các bên đối tác của hợp đồng nợ xấu có khả năng sinh lợi …

Việc mua hợp đồng bảo hiểm nợ xấu cho các bên đối tác mà một nhà đầu tư có một
khối lượng lớn các hợp đồng (chẳng hạn như một nhà phân phối trong hợp đồng bảo hiểm nợ
xấu) có thể làm thấp hơn nữa rủi ro bên đối tác. Tuy nhiên, việc mua bảo hiểm như vậy từ một
bên thứ ba (chẳng hạn như một nhà phân phối khác) có thể không có hiệu quả trong một sự
thất bại có hệ thống của các nhà phân phối và các định chế tài chính khác bán bảo hiểm
đó. Trong thực tế, việc mua hợp đồng bảo hiểm nợ xấu từ những định chế này có thể ảnh
hưởng đến giảm thiểu kích thước của thua lỗ tín dụng tổng hợp từ giá trị ròng trong một thất bại
có hệ thống. Ví dụ, giả sử là một nhà phân phối, X đã có 20 triệu USD trên cả hai mặt của một
CDS về công ty ABC, như vậy X nắm giữ tổng cộng 40 triệu USD CDS theo lý thuyết đang đền
bù. Nếu người mua CDS của ABC mua 20 triệu USD CDS của X từ một nhà phân phối Y khác,
sẽ có 60 triệu USD CDS chưa thanh toán có thể dẫn đến thiệt hại tổng cộng 40 triệu USD (bao
gồm cả 20 triệu USD X bị thiệt hại nếu cả ABC và đối tác của X, mà từ đó nó mua CDS của
ABC, bị vỡ nợ, và 20 triệu USD Y bị thiệt hại nếu X hoàn toàn bị phá sản). Mặt khác, nếu Y
không mua CDS của X trị giá 20 triệu USD đó, tổng số tiền CDS chưa thanh toán sẽ là 40 triệu
USD, có thể dẫn đến thiệt hại khoảng 20 triệu USD (hoặc chỉ 50%) nếu người bán CDS của
ABC cho X bị phá sản trước ABC.

Nếu các định chế tài chính được giải cứu có tổn thất ròng vào khoảng một nửa của tổng
số 62 nghìn tỷ USD CDS, chi phí cứu trợ chúng sẽ giảm đi một nửa. Tuy nhiên, rất có khả năng
là nhiều định chế tài chính (bao gồm cả các ngân hàng đầu tư như Bear Stearns) đã đơn thuần
chỉ bán bảo hiểm nợ như một phương tiện để tạo ra phí bảo hiểm và ghi nhận thu nhập từ các
hợp đồng ngoài bảng cân đối kế toán không được điều chỉnh và thiếu vốn yêu cầu cần
thiết. Cách dự phòng duy nhất đối với nhiều trong số các tổ chức này có thể đã ở dưới hình
thức đa dạng hóa qua nhiều người vay, cái sẽ không có hiệu quả trong việc giảm thiểu tổn thất
trong tình trạng suy thoái có hệ thống.

Cũng cần phải nhấn mạnh rằng việc đấu giá xuống của vỡ nợ và phần bù rủi ro hệ
thống trên thị trường CDS đã được chuyển vào các thị trường cho vay và trái phiếu. Do đó, một
số lượng lớn các khoản cho vay được nắm giữ bởi các định chế tài chính cũng có thể có các
khoản chi trả lãi không bồi thường đầy đủ cho các rủi ro nợ xấu trên các tài sản đó. Thiệt hại
trên các khoản đầu tư có thể vượt quá hiệu quả làm giảm rủi ro của bất kỳ hợp đồng bảo hiểm
nợ xấu nhằm thu lợi nhuận với các hợp đồng đền bù.

Các giải pháp có thể cho cuộc khủng hoảng

Có lẽ có nhiều giải pháp khác để giải quyết khủng hoảng ngoài số tiền cứu trợ khổng lồ
cho thị trường. Một chính sách đơn giản là quốc hữu hóa những định chế nhận tiền gửi của
các tập đoàn kinh tế đã thất bại và đơn giản để các tập đoàn kinh tế và các định chế thất bại
khác phá sản và vỡ nợ trên các hợp đồng bảo hiểm xấu của họ. Những ngân hàng đã được
quốc hữu hóa có thể trở về cho vay như chúng đã làm trước đây, ra những quyết định cấp tín
dụng mang tính chủ quan của con người.Thêm nữa, những ngân hàng đó có thể lựa chọn để
nắm quyền sở hữu cổ phần của những tập đoàn đã bị vỡ nợ trên các khoản vay và quốc hữu
hóa một cách có hiệu quả để họ có thể tiếp tục hoạt động (và duy trì một số sản phẩm và nhân
công) nếu như họ có cơ hội hồi phục. Chi phí cho chính sách này đối với những người phải
chịu thuế sẽ có thể nhỏ hơn, đặc biệt là vì hầu hết những khoản mất mát của các hợp đồng bảo
hiểm nợ xấu sẽ được bù đắp hoặc sẽ được các nhà đầu tư như quỹ đầu tư gánh chịu. Thêm
vào đó, có ý kiến đưa ra rằng những hoạt động cứu trợ lớn hiện nay không có vẻ thành công
trong việc ngăn ngừa sự suy thoái của nền kinh tế, do đó nhu cầu để giải cứu nhiều định chế tài
chính đã thất bại là ko rõ ràng.

Cuộc khủng hoảng bất động sản và thế chấp có thể được giải quyết bằng cách cho
phép các nhà thế chấp vỡ nợ được tái cấp tài chính với thế chấp SAMs (Shared Appreciation
Mortgages), sẽ làm giảm khoản chi trả của họ, đổi lại các định chế cho mượn tiền sẽ nhận
được một khoản tiền nếu căn nhà lên giá trong tương lai (Murphy, 2007). Các SAMs có thể
được tiêu chuẩn hóa để vừa giảm chi phí hợp pháp vừa tạo ra một thị trường thứ cấp tiềm
năng cho họ dưới hình thức của SAMs, cái mà các nhà đầu tư tìm kiếm sự đa dạng hóa trong
bất động sản có thể có hứng thú. Bằng việc thay thế giải pháp tịch thu tài sản thế chấp bằng
SAMs, sẽ có ít nhà được đưa lên thị trường để bán, vì vậy có thể làm giảm áp lực đi xuống của
giá bất động sản. Chu kì giảm giá bất động sản dẫn đến vỡ nợ thế chấp nhiều hơn và tịch thu
tài sản thế nợ nhiều hơn, cái gây nên sự sụt giảm giá bất động sản thúc đẩy tịch thu tài sản thế
chấp hơn nữa, vì vậy không chỉ có thể được ngừng lại mà có thể đảo ngược quy trình.

Bất kì những gói cứu trợ nào cho tập đoàn công nghiệp như các nhà sản xuất ô tô
của Mĩ sẽ gắn liền với vệc nới lỏng các tiêu chuẩn tín dụng của những công ty đó với
mục đích tài trợ cho các vụ mua bán mới. Với năng suất dư thừa và lợi nhuận biên thuần
lớn trong nhiều ngành công nghiệp (như công nghiệp ô tô và xây dựng nhà cửa), tín
dụng sẽ được cấp tối ưu cho bất kì người mua nào mà giá trị kì vọng của các khoản thiệt
hại nợ xấu chỉ ít hơn khoảng 3% so với lợi nhuận biên thuần (sau tất cả những chi phí
khả biến khác) kiếm được từ buôn bán. Một quỹ dự phòng 3% đại diện cho phần bù rủi
ro hệ thống được yêu cầu trên các khoản nợ rủi ro cao nhất (Murphy, 2000), và như vậy
việc sử dụng tiêu chí cấp tín dụng không chỉ sẽ làm tăng cầu hiệu quả mà cũng sẽ làm
tối đa hóa lợi nhuận sản xuất (vì thế có thể áp dụng được đối với các công ty không cần
đến các khoản cứu trợ tài chính).

Một chính sách khác có thể tăng lợi nhuận và giúp đảo ngược lại sự sụt giảm kinh tế
đang diễn ra sẽ có những trường hợp vi phạm nghĩa vụ trả nợ trên các khoản vay tiêu dùng
được bảo đảm (như ô tô hay nhà cửa) dẫn đến các cuộc thương lượng lại có thể xảy ra về cả
điều khoản cho vay và các tài sản thế chấp theo một cách độc nhất. Ví dụ, thay vì mua lại
những chiếc xe hơi của những người đi vay mua xe vi phạm nghĩa vụ trả nợ, những chiếc xe rẻ
hơn (hoặc thậm chí những chiế xe cũ) có thể được dùng để trao đổi với các tài sản thế chấp
hiện hữu có giá trị hơn và kết quả là người đi vay sẽ chỉ trả một khoản thấp hơn (và có khả
năng xoay sở được). Điều tương tự sẽ diễn ra đối với việc thay thế tịch thu tài sản thế chấp
bằng cách bán cho các nhà thế chấp vỡ nợ những căn nhà nhỏ hơn và chi trả ít hơn (và những
chương trình như thế có thể kết hợp với sự tham gia của SAM bởi những người cho vay đối với
các khoản thanh toán định kì thấp hơn sau này. Các công ty được quốc hữu hóa bởi những
ngân hàng quốc gia có thể dễ dàng mở đầu các chính sách như thế.

Đối với các tổ chức chịu ảnh hưởng nghiêm trọng của thâm hụt thanh khoản
nhưng có giá trị vững chắc vượt quá nghĩa vụ nợ của họ, sự thúc ép đơn giản của
những quy định trong mua bán khống có thể là hỗ trợ lớn mà không cần đến gói cứu trợ
của chính phủ hay thay đổi trong chính sách hoạt động. Cụ thể là, như đã được nêu
bằng lý thuyết và thực nghiệm bởi Murphy, Callaghan, and Parkash (2005), những công
ty có tính thanh khoản nội bộ không tương xứng có thể bán khống giá chứng khoán
xuống tới 0 và sau đó hoàn toàn không thể tiếp cận với thị trường vốn do đó dẫn đến sự
thất bại của công ty. Để ngăn cản sự sụt giảm giá trị như thế, bán khống bất hợp pháp,
thường được tập trung ở thị trường nước ngoài nhưng cũng diễn ra ở thị trường Mĩ bởi
sự thúc ép không đầy đủ của các đại lý thanh toán bù trừ (Boni, 2006) có thể bị ngăn cản
bởi luật được Ủy ban chứng khoán và sàn giao dịch Mĩ (SEC) ban hành, yêu cầu phân
phối các cổ phần đi vay của những người bán khống. Kể từ khi ước tính được 1 nghìn tỉ
đô trong việc mua bán khống bất hợp pháp (Financial Wire, 2004), đã bị cáo buộc là có
liên quan đến hoạt động của một tổ chức tội phạm (Weiss, 2004), đòi hỏi những người
bán khống đó phải chuyển nhượng những chứng khoán mà họ bán như bất cứ những
người buôn bán khác, kết quả dẫn đến đầu cơ giá xuống làm cho giá thị trường chứng
khoán tăng vọt lên, vì những người bán khống đó phải mua lại những chứng khoán mà
họ đã bán được để chuyển nhượng cổ phần mà họ chưa bao giờ đi vay8. Tuy nhiên, điều
quan trọng là một chính sách như thế sẽ hạn chế được sự phá sản của hàng ngàn công
ty đang có nguy cơ phá sản (Financial Wire,2005) đơn giản vì sự thâm hụt thanh khoản
trong thời gian ngắn.

Với thảm họa tài chính hiện nay đã dẫn đến suy giảm nền kinh tế một cách đáng kể và
tình trạng giảm phát vào cuối năm 2008 mặc dù chính phủ đã dùng những biện pháp kích thích
tiền tệ rất lớn (nhưng không có hiệu quả) lên đến 3 nghìn tỉ đô, một khoản chi đáng kể từ ngân
sách nhà nước sẽ được yêu cầu rất sớm để đảo ngược lại sự suy giảm trong cảm tính tiêu
dùng và khoản chi đó có thể tăng lên trong năm 2009. Bởi vì những khoản cắt giảm thuế sẽ
được tiết kiệm đáng kể hoặc được sử dụng để thanh toán các khoản nợ trong môi trường này,
nên những khoản chi tiêu quy mô lớn của chính phủ (như về môi trường, cơ sở hạ tầng, giáo
dục, nghiên cứu, và trợ cấp hay những ưu đãi khác cho người tiêu dùng dùng để mua nhà và
những loại hàng hóa khác) là cần thiết. Chi tiêu chính phủ cũng có thể được sử dụng để bù đắp
việc giảm sản lượng và tuyển dụng, gây ra bởi sự thất bại của các định chế tài chính và các tập
đoàn khác.

Kết luận

Bằng việc phân tích những nguyên nhân chủ yếu của khủng hoảng tài chính, có thể ước
tính được những chi phí để giải quyết lại vấn đề khủng hoảng, sử dụng các chính sách hiện
hành nhằm cứu trợ các nhà đầu tư, những người đã có những quyết định đầu tư tồi tệ. Mặc dù
chi phí cho những gói cứu trợ có thể rất là đáng kinh ngạc, nhưng những giải pháp ít tốn kém
hơn dường như tồn tại. Trong mọi trường hợp,những nhà quản lí tài chính trong tương lai bắt
buộc phải được đào tạo tốt hơn về nghệ thuật phân tích tín dụng.

Chú thích

1. Việc đòi hỏi ký quỹ bổ sung khi giá trị thị trường của hợp đồng trao đổi biến thành âm
cho một bên, sẽ làm giảm thiểu rủi ro liên đới với bên bị phá sản và không đáp ứng được các
điều kiện hợp đồng. Tuy nhiên, rủi ro của một hiệu ứng domino vẫn còn, khi một tổ chức lớn đổ
vỡ có thể dẫn đến vi phạm nghĩa vụ trả nợ không đòi hỏi ký quỹ, có khả năng dẫn tới thua lỗ
cho các tổ chức khác, mà do đó có thể bị phá sản theo. Những khoản thua lỗ như thế có thể
tồn tại trên các giao dịch phi tập trung khi người môi giới và người buôn bán giao dịch không
thông qua thị trường có điều chỉnh như thị trường giao dịch hợp đồng tương lai và thị trường
chứng khoán (Collins and Mcmahon, 2008).

2. Thị trường đó có thể không bao giờ tồn tại mà không có sự bảo đảm ngăn ngừa vỡ
nợ bởi những công ty bảo hiểm như AIG, AMBAC, và MBIA.

3. Ví dụ như, “rất nhiều khả năng công việc của người đi vay có thể kết thúc hoặc là
những chi phí khác có thể xảy ra nhưng không được tính vào báo cáo tín dụng hiện thời của cô
ấy” nói chung đã bị lờ đi trong những quyết định cho vay chứng khoán hóa (Rajun, Seru, và Zig,
2008).

4. Callaghan và Murphy (1998) đã chỉ ra rằng việc các ngân hàng phá sản bị gây ra điển
hình bởi các vấn đề thanh khoản trong khi những nguồn vốn bên ngoài điển hình thì không thể
sử dụng. Murphy, Callaghan, và Parkash (2005) đã chứng minh theo lý thuyết và theo kinh
nghiệm tại sao những nguồn vốn bên ngoài thì không thể sử dụng trong thâm hụt thanh khoản.

5. Dữ liệu được cung cấp bởi Murphy (2000) chỉ ra rằng phần bù rủi ro hệ thống điển
hình bù đắp được phần lỗ do vi phạm nghĩa vụ trả nợ trong những lần thay đổi qua trong đó
bao gồm một khủng hoảng 10 năm mỗi 4 thập kỷ, nhưng thiệt hại nợ xấu thực tế có thể vượt
quá mức đó theo hệ số của hai trong những năm suy thoái hoặc khủng hoàng thực kéo dài.
 6. Hình thức thực tế của các chi phí giải cứu sẽ khác nhau với các phương pháp khác
nhau được dùng. Chúng bao gồm các khoản hoàn trả trên các khoản nợ được đảm bảo bởi
chính phủ (chẳng hạn như nợ của các công ty phá sản được giải cứu và các thế chấp bị vỡ
nợ), thiệt hại do mua lại tài sản kín đáo hoặc trên các thị trường (như các MBS), và tổn thất về
việc tài trợ cho các công ty bị phá sản để giữ cho chúng tồn tại (điều đó hoàn lại không tương
xứng cho chính phủ khi so sánh với thiệt hại tồn tại trên các tài sản có mức rủi ro tương tự).

7. Những tiềm lực kinh tế của một consortium phạm tội quốc tế bị thống trị bởi những
người nhập cư từ Xô viết cũ đã phân chia để lôi kéo thị trường tài chính kể từ sự sụp đổ của
chủ nghĩa Cộng sản năm 1991 (Friedman, 2000), cái có thể được liên hệ với sự gia tăng trong
cả các khiếu nại và sự đáng chú ý của bán khống bất hợp pháp. Thực tế rằng rất nhiều bán
khống bất hợp pháp được đồn đại bắt nguồn dưới một hình thức nào đó từ niêm yết cổ phiếu
Hoa Kì trái phép trên thị trường chứng khoán Berlin (Koh, 2005), cái tự quảng bá cho nó (ví dụ
như trong cuốn sách của nó tựa đề “Boerse Berlin Bremen” dưới tiêu đề “Schwerpunkte des
internationalen Angebots) khi niêm yết nhiều cổ phiếu Hoa Kì hơn bất cứ một thị trường ngoại
hối nào trên thế giới và có những người tạo lập thị trường có liên hệ với Đông Âu, cũng ủng hộ
lý thuyết thử nghiệm này, mặc dù một cách ngẫu nhiên, bất ngờ.

8. Với những nỗ lực nhằm giảm nhẹ khủng hoàng tài chính, Ủy ban chứng khoán Hoa
Kì đã bắt đầu tạm thời hạn chế bán khống cổ phiếu dịch vụ tài chính vào cuối tháng 9-2008, do
đó làm cho những người bán khống như các quỹ đầu tư chuyển sang những cổ phiếu bị bán
khống khác và dẫn tới không có lợi ích tổng thể trên thị trường cổ phiếu (Favel, 2008). Mặc dù
những công ty bán khống phi thanh khoản trong kinh doanh có thể xuất hiện ở dạng bán khống
truyền thống hợp pháp và “bán khống tổng hợp” thông qua những lựa chọn trao đổi (Murphy,
Callaghan, and Parkash, 2008), chi phí việc nắm giữ vị thế bán khống hợp pháp có thể trở
thành rất cao với “những hoạt động bán khống nặng nề” (Jones and Lamont, 2002). Vì bán
khống rộng rãi có khả năng xảy ra khi giá trị cổ phiếu của những công ty lâu năm đang thiếu
tiền bị kéo xuống, chấm dứt mua bán khống có thể dẫn đến những hạn chế đặc biệt lớn đối với
những hoạt động lôi kéo buôn bán khống. Điều thú vị trong phạm vi vấn đề này khi nhận xét
thấy đã có một nỗ lực để áp đặt yêu cầu chuyển nhượng vào ngày 18/9/2008 (khi bán khống bị
cấm trên tất cả cổ phiếu cho đến khi có sợ chuyển nhượng trên tất cả các cổ phiểu đang tồn tại
được chủ trì bởi một người môi giới hay các tác nhân khác trên thị trường), và kết quả là thị
trường chứng khoán tăng ổn định đến cuối ngày hôm đó khi nhiều bán khống bị hạn chế mua
lại để bù đắp những khoản bán khống bất hợp pháp (naked positions) (mặc dù nó không có vẻ
như một sự phục tùng hoàn toàn). Trong bất cứ trường hợp nào, sự cưỡng chế của các luật
định dường như bị giảm đi về phạm vi trong ngày tiếp theo đối với cổ phiếu dịch vụ tài chính vì
những lí do không hoàn toàn rõ ràng. Khiếu nại từ các quỹ đầu tư thanh khoản (và môi giới của
họ), những người tìm kiếm lợi nhuận trên thị trường tăng cao ở mức 70% như một kết quả của
đầu cơ giá xuống (short squeeze), có thể dẫn đến rất nhiều khiếu nại (Favel, 2008) và quyền
ưu tiên toàn bộ được mua lại với chi phí mà Ủy ban chứng khoán SEC bảo đảm để cưỡng chế
luật chuyển nhượng.
9. IMF, World Economic Outlook (WEO), October 2008.
Chapter 2.

Tài liệu tham khảo

E. Altman. “Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy.”
Journal of Finance 23 (1968), 589-609.
Associated Press. “Bush Administration Ignored Clear Warnings.”
http://www.msnbc.msn.com/id/28001417#storyContinued
J. Aversa. “Fed Eyes Plan to Fund Short-Term Business Loans.” Associated Press (October 7,
2008).
Boni, L., 2006. Strategic Delivery Failures in U.S. Equity Markets. Journal of Financial Markets
9, 1-26.
M. Buchanan. “Crazy Money.” NewScientist (July 19, 2008), 32-35.
J. Burns. “Former Ratings-Firm Officials Blame Conflicts for Rosy Views.” Wall Street Journal
(October 23, 2008), A4.
J. Callaghan and A. Murphy. "An Empirical Test of a Stochastic Cash Flow Theory of Evaluating
Credit." Advances in Financial Planning and Forecasting 8 (1998), 31-51.
D. Collins and C. McMahon. “Great Bailout of 2008: What’s Next.” Futures (November 2008),
28-36.
F. Duffee. “Estimating the Price of Default Risk.” Review of Financial Studies 12 (1999), 197-
226.
E. Elton, M. Gruber, D. Agrawal, and C. Mann. “Explaining the Rate Spread on Corporate
Bonds.” Journal of Finance 56 (2001), 247-277.
G. Favel. “Sold Short.” Futures (November 2008), 32.
FinancialWire. “StockGate: The Tune May Have Changed, But the Song is the Same.” Investors
Business Daily (June 25, 2004).
FinancialWire, 2005. “Regulation SHO Gets Confuser and Confuser as Listing ‘Disappear’.”
Investors Business Daily (January 28, 2005).
G. Gigerenzer. Gut Feelings: The Intelligence of the Unconscious. Viking: New York (2007).
M. Glantz and J. Mun. The Banker’s Handbook on Credit Risk. Elsevier: Burlington (2008).
B. Jameson. “The Blunders that Led to Catastrophe.” NewScientist (September 27, 2008), 8-9.
C. Jones and O. Lamont. “Short-sales Constraints and Stock Returns.” Journal ofFinancial
Economics 66 (2002), 207-239.
P. Koh. “Stung by the German Connection.”: Euromoney (April 1, 2005), 1.
R. Merton. “On the Pricing of Corporate Debt: A Further Note.” Journal of Finance 29 (1974),
449-470.
G. Morgenson. “Behind Insurer’s Crisis: Blind Eye to a Web of Risk.” New York Times
(September 28, 2008).
C. Morris. “Fed's $1.6 Trillon Bet: The $700-Billion Wall Street Bailout Was Only the Half of It.”
Washington Independent (October 14, 2008).
A. Moses and S. Harrington. “Company Bond Risk Surges on Argentina Default
Concerns.”Bloomberg (October 23, 2008).
A. Murphy. “A Discounted Cash-Flow Model of Fixed-Income Securities Subject to Multiple
Calls." Southern Economic Journal 55 (1988), 21-36.
A. Murphy. Scientific Investment Analysis. Quorum Books: Westport (2000).
A. Murphy, J. Callaghan, and M. Parkash. “Shorting Down Value.” Presented at the 2005
Southern Finance Association (SFA) conference.
A. Murphy. “An Analysis of SAM Pricing in the UK.” Presented at the 2007 European Financial
Management Association (EFMA) meeting.
NewScientist. “Crunchonomics.” July 19 (2008a), 5.
NewScientist. “Blinded by Science.” September 27 (2008b), 5.
PIA Connection. “Congress Exempted Credit Default Swaps from State Gaming Laws in 2000.”
October 15 (2008).
U. Rajun, A. Serun, and V. Vig. “The Failure of Models that Predict Default: Distance,
Incentives, and Default.” Chicago GSB Research Paper No. 08-19.
R. Shiller. “Homes are a Risky Long-Term Investment.” TIAA-CREF (Summer 2005), 19-22.
E. Simon. “Meltdown 101: What are Credit Default Swaps?” Kansas City Star (October 26,
2008).
Weiss, G. “The Mob is Busier than the Feds Think.” Business Week (December 15, 1997), 130.
L. Woellert and D. Kopecki. “Moody’s, S&P Employees Doubted Ratings, E-Mails Say.”
Bloomberg online (October 22, 2008), http://www.bloomberg.com/apps/news?
pid=20601087&sid=a2EMlP5s7iM0&refer=home
Yost. “AP IMPACT: Mortgage Firm Arranged Stealth Impact.” Associated Press (October 20,
2008).
A. Zibel. “Liar Loans Threaten to Prolong the Crisis.” Huffington Post (August 18,
2008).

FDI năm 2008 không chỉ có màu hồng- http://vneconomy.vn/20081227092119634P0C10/fdi-

nam-2008-khong-chi-co-mau-hong.htm

Khủng hoảng tài chính và tác động đến xuất khẩu và FDI ở Việt Nam- Nguyễn Văn Lịch

Impact of the global finance and economic crisis on Việt Nam- Ngọc Q Phạm

Khủng hoảng kinh tế Việt Nam 2008:sự sai lầm về chính sách
và vai trò của tập đoàn kinh tế quốc doanh-Vũ Quang Việt