BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-----
  -----

CHÂU VĨNH NGHIÊM

NHỮNG VẤN ĐỀ ĐẶT RA CHO QUÁ TRÌNH TỰ

DO HOÁ TÀI KHOẢN VỐN CỦA VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kinh Tế Tài Chính – Ngân Hàng

Mã số 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: GS-TS. Trần Ngọc Thơ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2009

 LỜI CẢM ƠN

Để hoàn thành khoá học và luận văn này, tôi đã được sự quan tâm giúp đở
của nhiều người. Tôi xin gởi tới những người giúp đở động viên tôi lời cảm ơn
chân thành nhất!. Xin cảm ơn thầy Trần Ngọc Thơ đã tận tình góp ý, hướng dẫn và
giúp đở tôi trong suốt quá trình thực hiện bài luận văn. Đồng thời, cũng xin cám
ơn anh Phúc đã giúp đở tôi trong việc xử lý số liệu thống kê, đóng góp nhiều ý
kiến cho luận văn.
Đặc biệt, tôi xin gởi lời tri ân đến vợ của tôi, người đã động viên, tạo điều
kiện tốt nhất để tôi yên tâm theo và hoàn thành khoá học này.
Cuối cùng xin gởi lời biết ơn chân thành đến tất cả thầy cô đã tận tình
truyền đạt những kiến thức trong thời gian khoá học, đến các bạn bè và những
người thân, những người mà ở đây không thể nêu hết tên đã giúp đở tôi hoàn
thành khoá học này!

Châu Vĩnh Nghiêm

 LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi. Mọi
số liệu, dữ liệu và các trích dẫn đều mang tính trung thực và có ghi chú nguồn
gốc rõ ràng.

Tác Giả Luận Văn

Châu Vĩnh Nghiêm

 MỤC LỤC
Trang
Mục lục i
Danh mục bảng v
Danh mục hình vi
Danh mục chữ viết tắt vii

Mở đầu : Giới thiệu đề tài nghiên cứu

1. Lý do nghiên cứu 1
2. Mục tiêu nghiên cứu 2
3. Phương pháp nghiên cứu 2
4. Giới hạn phạm vi nghiên cứu 3
5. Đối tượng và nội dung nghiên cứu 3
6. Ý nghĩa nghiên cứu 4
7. Kết cấu của luận văn 4

Chương 1 : Lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về

tự do hoá tài khoản vốn
1.1 Khái niệm. 5
1.2 Lý luận của trường phái cổ điển về sự di chuyển của dòng vốn 5
1.3 Lý luận của trường phái tân cổ điển về tự do hoá tài khoản vốn 6
1.4 Những lợi ích đạt được từ tự do hoá tài khoản vốn 7
1.4.1 Thúc đẩy tiết kiệm, đầu tư và tăng trưởng kinh tế. 8
1.4.2 Thúc đẩy cải cách ở các thị trường mới nổi và cải thiện
chất lượng tăng trưởng. 8
1.4.3 Tránh được những chi phí của kiểm soát vốn. 9
1.5 Những rủi ro phát sinh từ tự do hoá tài khoản vốn 9
1.5.1 Tự do hoá tài khoản vốn và vấn đề bất cân xứng thông tin 9
1.5.2 Tự do hóa tài khoản vốn và bất ổn định kinh tế vĩ mô 10
 1.5.3 Tự do hoá tài khoản vốn dẫn đến các cuộc khủng hoảng
ngân hàng 11
1.6 Tự do hoá tài khoản vốn và sự can thiệp của nhà nước nhìn
từ góc độ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay. 12
1.7 Các phương pháp đo lường mức độ tự do hoá tài khoản vốn. 13
1.7.1 Các phương pháp chỉ số 14
1.7.2 Mô hình Mundell và Fleming trong việc đánh giá
mức độ tự do hoá 16
1.7.3 Sử dụng mô hình ngang giá lãi suất IRP để đánh giá mức
độ tự do hoá tài khoản vốn quốc gia 17
1.8 Một số nghiên cứu về tự do hoá tài khoản vốn tác động đến nền kinh tế.18
1.9 Kinh nghiệm về tự do hoá tài khoản vốn của một số quốc gia. 20
1.9.1 Trung Quốc 20
1.9.2 Ấn Độ 22
1.9.3 Thailand 25
1.9.4 Hàn Quốc 26
1.10 Một số cuộc khủng hoảng tài chính bắt nguồn từ tự do hoá tài khoản vốn 28
1.10.1 Mexico 1994 28
1.10.2 Cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997. 28
1.10.3 Khủng hoảng tại Nga và Brazil 1998. 29
1.11 Bài học rút ra từ tự do hoá tài khoản vốn. 30
Kết Luận Chương 1 32

Chương 2 : Tự do hoá tài khoản vốn của Việt Nam và một số

vấn đề đặt ra cho tiến trình tự do hoá tài khoản vốn.
2.1 Một số kết quả chung về quá trình tự do hoá tài chính của Việt Nam. 33
2.2 Phân tích và đánh giá quá trình tự do hoá tài khoản vốn của Việt Nam. 35
2.2.1 Về mặt chính sách nhà nước đối với tự do hóa tài khoản vốn 35
2.2.2 Tài khoản vốn của Việt Nam. 37
 2.2.3 Phân tích xu hướng dòng vốn đi vào và đi ra. 38
2.3 Một số chính sách ảnh hưởng đến tự do hóa tài khoản vốn 48
2.3.1 Lãi suất 48
2.3.2 Chính sách điều hành tỷ giá hối đoái 50
2.3.3 Dự trữ ngoại hối của Việt Nam. 52
2.3.4 Tính chuyển đổi của đồng Việt Nam trên tài khoản vốn 54
2.3.5 Thị trường vốn của Việt Nam 56
2.4 Những vấn đề đặt ra cho quá trình tự do hoá tài khoản vốn của Việt Nam. 58
2.4.1 Một số đánh giá về tình hình dòng vốn vào và ra của Việt Nam. 58
2.4.2 Những vấn đề đặt ra khi dòng vốn vào đảo chiều. 59
2.4.3 Chiến lược nào cho tự do hoá tài khoản vốn trong thời gian sắp tới.61
Kết luận chương 2 63

Chương 3: Ứng dụng mô hình IRP để đánh giá mức độ tự do hoá tài khoản
vốn - một số giải pháp.

3.1 Đánh giá mức độ tự do hoá tài khoản vốn của Việt Nam qua
mô hình kinh tế lượng IRP. 64
3.1.1 Mục tiêu. 64
3.1.2 Sử dụng mô hình ngang giá lãi suất để đánh giá mức độ tự do hoá. 65
3.2 Xây dựng lộ trình cho tự do hoá tài khoản vốn. 68
3.2.1 Những yếu tố cần thiết để tự do hoá tài khoản vốn 68
3.2.2 Trình tự thực hiện tự do hoá tài khoản vốn 70
3.2.3 Thực hiện tự do hoá tài khoản vốn có kiểm soát. 71
3.3 Xây dựng những công cụ để đối phó với sự đảo chiều dòng vốn 72
3.4. Vai trò của chính sách kinh tế vĩ mô đối với quá trình tự
do hóa tài khoản vốn 73
3.5 Cải cách hệ thống tài chính . 75
3.5.1 Cải tổ và tăng cường vai trò điều hành giám sát cho
 Ngân hàng nhà nước. 75
3.5.2 Tăng cường thể chế giám sát các định chế tài chính 76
3.5.3 Xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu và minh bạch thông tin. 77
3.5.4 Cần thiết đầu tư phát triển nguồn nhân lực để nâng cao
năng lực phân tích, dự báo 78
3.6. Tỷ giá linh hoạt - điểm tựa của vốn FPI 79
3.7. Tăng cường công tác quản lý ngoại hối 80
3.8. Hoàn thiện và đẩy mạnh phát triển thị trường vốn. 80
Kết luận chương 3 82

KẾT LUẬN 83
TÀI LIỆU THAM KHẢO 84
PHỤ LỤC 87
 DANH MỤC BẢNG

Bảng 1-1 : Tác động củacác biện pháp kiểm soát vốn và chỉ số Quinn.
Bảng 1-2 : Những thay đổi trong chính sách quản lý FPI
Bảng 1-3: Những giới hạn của FPI & FDI theo lĩnh vực trên thị trường giao ngay
(spot market):
Bảng 1-4 : Hàn Quốc – tự do hoá các dòng vốn ở giai đoạn 1985 – 1996
Bảng 2-1 : Một số chỉ tiêu kinh tế của Việt Nam .
Bảng 2-2: Tài khoản vốn của Việt Nam trong giai đoạn từ 2000 đến 2008.
Bảng 2-3: Tổng hợp nguồn vốn FDI từ khi bắt đầu đến nay
Bảng 2-4: Dòng vốn vay của Việt Nam giai đoạn 2000-2008
Bảng 2-5: Nợ của Việt Nam trong thời gian qua từ 2003 đến 2007
Bảng 2-6: Dự trữ ngoại hối của việt Nam trong những năm gần đây.
Bảng 2-7 : Thống kê các ý kiến thăm dò về tự do và kiểm soát
Bảng 3-1: Kết quả kiểm định mức độ tự do hoá tài khoản vốn của Việt Nam
 DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1: Mối quan hệ giữa tự do hoá tài khoản vốn với nền kinh tế quốc gia
Hình 2-1: Vốn đăng ký FDI trong những năm gần đây:
Hình 2-2: Tỷ lệ vốn FDI thực hiện so với cam kết
Hình 2-3: Cam kết và giải ngân ODA của Việt Nam từ 1993 - 2008
Hình 2-4: Từ trần lãi suất đến lãi suất cơ bản rồi tự do hóa lãi suất, 1998-2002
Hình 2.5 : Chỉ số VN Index từ 2005 - 2008
 DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

ADB : Asian Development Bank – Ngân hàng phát triển châu á

CSTT : Chính sách tiền tệ
ĐTNN : Đầu tư nước ngoài
FDI : Foreign Direct Investment – Đầu tư trực tiếp nước ngoài
FPI : Foreign Portfolio Investment – Đầu tư gián tiếp nước ngoài
GDP : Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm nội địa
IMF : International Monetary Fund – Quỹ tiền tệ quốc tế
IRP : Interest rate parity – Ngang giá lãi suất
NAFTA : America Free Trade Agreement - Hiệp định Thương mại Tự do
Bắc Mỹ
NĐTNN : Nhà đầu tư nước ngoài
NHNN : Ngân hàng nhà nước
NHTM : Ngân hàng thương mại
ODA : Official Development Assisstance – Viện trợ phát triển chính thức
OECD : Organization of Economic Co-operation and Development – Tổ
chức hợp tác và phát triển kinh tế.
TTCK : Thị trường chứng khoán
UBCK : Ủy ban chứng khoán
UBCKNN : Ủy ban chứng khoán nhà nước
USD : Đôla Mỹ
VND : Việt Nam đồng
WTO : World Trade Organization – Tổ chức thương mại thế giới
 MỞ ĐẦU
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1. Lý do nghiên cứu

Trong xu thế toàn cầu hóa, chu chuyển các luồng vốn giữa các quốc gia tăng mạnh
cả về qui mô và tốc độ, mỗi quốc gia cần có chính sách và biện pháp đối phó thích
hợp nhằm đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô và tăng trưởng bền vững. Đặc biệt là,
cần xác định rõ liều lượng, lộ trình và thời điểm áp dụng chính sách, trước hết cần
dựa trên mục tiêu kinh tế của nước thụ hưởng, cơ chế tỉ giá, các qui định về thể
chế. Trong đó, cần xác định được động cơ và nguyên nhân của luồng vốn vào, cơ
cấu luồng vốn, tác động của nó đến nền kinh tế và hệ thống tài chính. Nếu luồng
vốn vào do cầu tiền trong nước tăng lên, giá chứng khoán và bất động sản giảm,
dẫn đến điều chỉnh danh mục đầu tư và không cần can thiệp vì việc mở rộng tiền
sẽ không gây áp lực lạm phát. Trái lại, khi luồng vốn vào do lãi suất thế giới thấp
hơn, giá của tài sản tài chính và bất động sản tăng lên, trường hợp này cần có biện
pháp điều chỉnh.

Luồng vốn vào quá nhiều đòi hỏi phải can thiệp nhằm giảm áp lực tăng M2, nhưng
rất tốn kém, hiệu quả của biện pháp này tùy thuộc vào trình độ phát triển thị
trường tài chính trong nước, thậm chí có thể làm nguồn vốn vào tăng trở lại, gây
khó khăn cho các nhà tạo lập chính sách, việc điều hành CSTT trở nên khó khăn
nếu đồng thời phải thực hiện mục tiêu ổn định tỉ giá, duy trì CSTT độc lập và tài
khoản vốn mở.

Tự do hóa tài khoản vốn có lẽ là điều không thể tránh khỏi cho Việt Nam trong
tương lai, khi nền kinh tế phát triển cao hơn, hội nhập sâu hơn vào nền kinh tế thế
giới và để đáp ứng theo yêu cầu hội nhập của WTO. Khái niệm tự do hoá tài
khoản vốn còn khá xa lạ với Việt Nam và Việt Nam đang theo đuổi một cơ chế
kiểm soát vốn khá chặc chẽ, điều này sẽ bị dỡ bỏ khi chúng ta hội nhập sâu hơn
 2

vào nền kinh tế thế giới. Tự do hóa giao dịch tài chính quốc tế mà trọng tâm là tài
khoản vốn là vấn đề quan trọng nhưng rất phức tạp và cần được tiến hành một
cách có trật tự và thận trọng, tùy thuộc và điều kiện của mỗi nước, những lợi ích
tiềm năng và khả năng cạnh tranh của hệ thống tài chính. Quá trình thực hiện phải
như thế nào để tránh những bất ổn kinh tế, dỡ bỏ những rào cản vốn sẽ tác động ra
sao, cơ chế giám sát quản lý thế nào để tránh những nguy cơ bất ổn … đó là vấn
đề mà nhiều nước trên thế giới mắc phải nhưng ở Việt Nam vẫn chưa quan tâm
đúng mức về nó và trong lúc khủng hoảng tài chính toàn cầu diễn ra thì rất nhiều
quan điểm chống lại tự do hóa. Do đó tự do hoá hay vẫn bó hẹp trong phạm vi
quốc gia, tự do hoá như thế nào … là vấn đề đặt ra mà chúng ta phải nghiên cứu
về nó.

2. Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu về những lý luận có ảnh hưởng đến tự do hóa tài khoản vốn. Đồng
thời đánh giá tình hình thu hút các dòng vốn vào và các dòng vốn trong thời gian
qua của Việt Nam, phân tích để nhận biết được quá trình tự do hóa tài khoản vốn
đang ở mức độ nào. Những yếu tố nào cần lưu ý, quan tâm khi thực hiện tự do hoá
tài khoản vốn một cách ổn định.
Đánh giá về các chính sách phục vụ cho quá trình tự do hóa tài khoản vốn ra sao
và Việt Nam cần phải làm gì để thực hiện tự do hóa tài khoản vốn một cách bền
vững theo yêu cầu hội nhập.

3. Phương pháp nghiên cứu

Phân tích đánh giá thực trạng là khoa học kinh tế - xã hội về sự lựa chọn các cách
thức hoạt động phù hợp với các quy luật kinh tế, phù hợp với xu hướng phát triển
của thời đại nhằm đạt hiệu quả kinh tế xã hội một cách tối ưu nhất. Do vậy, trong
luận văn này sử dụng cả hai phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng để
phân tích đánh giá vấn đề và đo lường mức độ thực hiện.
 3

4. Giới hạn phạm vi nghiên cứu

Nội dung chính của nghiên cứu là tự do hóa tài khoản vốn của Việt Nam nên
những nhân tố liên quan đều được xem xét dưới góc độ có liên quan về tài khoản
vốn. Do không có điều kiện thu thập dữ liệu nên không thể sử dụng để so sánh
chéo với một số quốc gia nên trong phân tích định lượng chỉ giới hạn đối với Việt
Nam và do nguồn dữ liệu không hoàn chỉnh, độ tin cậy không thể kiểm chứng và
được chọn lọc từ nhiều cơ quan khác nhau nên những nghiên cứu, phân tích định
lượng về Việt Nam chỉ mang tính tương đối, tuy nhiên nó vẫn phản ánh được xu
hướng đã và đang xảy ra. Các số liệu nghiên cứu được lấy chủ yếu từ IMF, ADB,
Tổng cục thống kê, ngân hàng nhà nước, bộ tài chính, bộ kế hoạch và đầu tư, các
ấn phẩm được công bố chính thức, một số nguồn số liệu được lấy từ Internet, báo
chí …(sẽ được chỉ rõ).
Có nhiều mô hình, chỉ tiêu để đánh giá về mức độ tự do hoá tài khoản vốn và
nhiều yếu tố ảnh hưởng nhưng đề tài nghiên cứu chỉ sử dụng ngang giá lãi suất để
thực hiện đánh giá kinh tế lượng.

5. Đối tượng và nội dung nghiên cứu

Đối tượng chính trong nghiên cứu này là nền kinh tế Việt Nam, bên cạnh đó có
xem xét một số quốc gia khác về lĩnh vực có liên quan để thấy được những thành
công và thất bại của họ trong việc xây dựng tự do hóa tài khoản vốn, qua đó sẽ rút
ra những bài học cho Việt Nam.
Nội dung tự do hóa tài khoản vốn rất rộng, có liên quan đến nhiều yếu tố, lĩnh vực
khác nhau nhưng trong luận văn này chủ yếu nghiên cứu những nhân tố chính ảnh
hưởng đến như: hệ thống luật, chính sách nhà nước ảnh hưởng đến, dòng vốn vào,
vốn ra và thông qua số liệu thu thập sẽ phân tích định lượng nhằm thấy rõ hơn
mức độ tự do hóa tài khoản vốn của Việt Nam. Từ đó sẽ đề xuất một số biện pháp
để nhằm khắc phục những yếu kém, thực hiện tốt hơn quá trình tự do hóa tài
khoản vốn trong giai đoạn sắp tới.
 4

6. Ý nghĩa nghiên cứu

Nghiên cứu đề tài này để thấy rõ các dòng chảy vốn ra và vào Việt Nam, các yếu
tố tác động đến tài khoản vốn. Các nguy cơ tiềm ẩn, phát sinh trong quá trình đi
đến tự do hoá hoàn toàn đang diễn ra như thế nào để có những định hướng tốt hơn
trong việc thực hiện ở những năm sắp tới. Phân tích kinh tế lượng để biết rõ mức
độ hội nhập của Việt Nam đối với bên ngoài ra sao, các chính sách quản lý vĩ mô
của Việt Nam có thực thi như công bố, cam kết hay không… Từ đây giúp chúng ta
thấy được xu hướng đã và đang xảy ra như thế nào, những tác động từ bên ngoài
đến quá trình thực hiện. Đặc biệt là trong bối cảnh khủng hoảng tài chính toàn cầu,
xuất hiện nhiều quan điểm phản đối tự do hoá thì việc tự do hoá đó có ảnh hưởng
thế nào đến nền kinh tế. Từ đây rút ra những dự báo cần thiết cho công tác quản lý
vĩ mô, thực thi tốt quá trình tự do hoá sắp tới.

7. Kết cấu của luận văn

Luận văn đựơc chia làm 3 chương.
Chương 1 chủ yếu khái quát lại một số lý thuyết, dẫn chứng một số quốc gia thực
hiện tự do hoá tài khoản vốn và bài học kinh nghiệm.
Chương 2 đánh giá thực trạng về tự do hoá tài khoản vốn của Việt Nam cũng như
xem xét lại tình trạng dòng vốn vào và dòng vốn đi ra.
Chương 3 sẽ đưa ra một số kiến nghị, giải pháp thực hiện tốt quá trình tự do hoá
tài khoản vốn.
 5

CHƯƠNG 1
LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TỰ DO
HOÁ TÀI KHOẢN VỐN

1.1 Khái niệm.

Tự do hoá tài khoản vốn là việc cho các chủ thể được tự do tiến hành chuyển đổi
các tài sản tài chính trong nước thành tài sản tài chính nước ngoài và ngược lại
theo tỷ giá hối đoái do thị trường quy định. Hay nói cách khác thì tự do hoá tài
khoản vốn tức là tự do hoá các nguồn vốn vào và các nguồn vốn ra khỏi một quốc
gia. Tháo dỡ những ràng buộc:
- Đối với người không cư trú đầu tư vào thị trường tài chính trong nước.
- Đối với người cư trú đầu tư ra thị trường quốc tế.
Tự do hóa tài khoản vốn cho phép họ thực hiện các hoạt động ở nước ngoài như
mở tài khoản ngân hàng, tham gia hoạt động đầu tư nhằm đạt lợi nhuận cao. Các
doanh nghiệp được phép đầu tư và sở hữu những công ty khác, các dòng vốn được
tự do lưu chuyển .

1.2 Lý luận của trường phái cổ điển về sự di chuyển của dòng vốn.
Lập luận ban đầu cổ vũ cho sự di chuyển của vốn là của trường phái cổ điển. Các
nhà kinh tế của trường phái này cho rằng việc để dòng vốn quốc tế tự do di chuyển
khiến cho các quốc gia có mức tiết kiệm thấp có thể thu hút được nguồn tài trợ cho
các dự án trong nước vốn có năng suất cao, các nhà đầu tư sẽ có cơ hội đa dạng
hoá danh mục đầu tư và do vậy rủi ro sẽ được trãi đều trên một phạm vi rộng hơn.
Khi nguồn vốn tự do di chuyển sẽ khuyến khích thương mại vượt thời gian
(interemporal trade) trao đổi hàng hoá hiện tại với hàng hoá trong tương lai. Tác
động cụ thể của việc tư do di chuyển vốn được miêu tả như là (Barry Eichegreen
et al, 1999):
- Giúp cho hộ gia đình, doanh nghiệp và thậm chí là quốc gia có thể giải quyết
nhu cầu về tiêu dùng bằng việc vay mượn bên ngoài khi thu nhập tại quốc gia đó
 6

thấp và sẽ hoàn trả khi thu nhập cao. Khả năng vay mượn từ bên ngoài sẽ giúp làm
giảm tác động của chu kỳ kinh doanh bằng việc cho phép các chủ thể tiếp tục mua
và đầu tư ngay cả khi sản lượng và thu nhập của quốc gia giảm xuống.
- Bằng việc cho vay ra nước ngoài, có thể làm giảm mức độ thiệt hại trước các
nhiễu loạn kinh tế. Doanh nghiệp có thể tự bảo vệ khi chi phí trong nước tăng bất
ngờ bằng việc đầu tư ra các chi nhánh nước ngoài. Vốn tự do di chuyển còn làm
cho nhà đầu tư đạt được tỷ suất lợi nhuận cao hơn sau khi đã điều chỉnh rủi ro.
Đến lượt nó, tỷ suất lợi nhuận cao sẽ khuyến khích tiết kiệm và đầu tư mà điều này
sẽ dẫn đến sự tăng trưởng kinh tế cao hơn.

1.3 Lý luận của trường phái tân cổ điển về tự do hoá tài khoản vốn
Kế thừa các lập luận ban đầu của các nhà kinh tế cổ điển, trường phái tân cổ điển
đã xây dựng mô hình phân tích tài khoản vốn trong dài hạn đối với tăng trưởng
kinh tế. Bằng mô hình tăng trưởng Solow-Swan, kết luận phân tích lý thuyết của
trường phái tân cổ điển đưa ra hàm ý chính sách là cần tháo bỏ các rào cản vốn di
chuyển, nhất là đối với các nước đang phát triển, quy mô kinh tế nhỏ bé, nguồn
vốn khan hiếm, chi phí sử dụng cao- để tận dụng nguồn vốn bên ngoài vốn rất dồi
dào và có giá rẻ hơn. Henry (Peter Blair Henry, 2007) cho rằng “dù chỉ có tác
động nhất thời nhưng với hệ quả là làm tăng thu nhập trên đầu người lên một cách
đáng kể thông qua cú hích tự do hoá, điều này cũng thích đáng để các nước đang
phát triển xem xét và tự do hoá trong bối cảnh thế giới ngày càng nhỏ bé và xoay
chuyển không ngừng”
Mô hình tăng trưởng tân cổ điển được xây dựng với hàm ý ủng hộ cho việc tự do
hoá tài khoản vốn. Khi không còn các rào cản đối với nguồn vốn di chuyển ra –
vào quốc gia, đối với một nước nhỏ và đang phát triển ít nhất sẽ đạt được các lợi
ích sau:
- Chi phí sử dụng vốn hạ xuống, bằng với mức lãi suất của thế giới.
- Giai đoạn thuộc quá trình chuyển đổi từ việc kiểm soát vốn sang cơ chế tự do:
+ Có sự đột biến về đầu tư
 7

+ Tăng trưởng sản lượng tăng đột biến, sau đó trở lại như cũ
+ Quá trình đó tạo một cú hích, đẩy mức sản lượng trên mỗi lao động lên một mức
cao hơn và tác động này kéo dài theo thời gian
Quan điểm về tự do hoá tài khoản vốn hiện nay – trong “thời đại hội nhập, toàn
cầu hoá” trở nên phổ biến và thành trào lưu kinh tế, tuy vậy, bên cạnh đó vẫn có
những quan điểm trái ngược, cổ vũ cho việc kiểm soát vốn trên các giao dịch được
ghi chép vào tài khoản vốn của quốc gia.

1.4 Những lợi ích đạt được từ tự do hoá tài khoản vốn
Lợi ích tĩnh: Tái phân bổ vốn đầu tư từ nước giàu về vốn nhưng có suất sinh lợi
thấp sang nước nghèo về vốn nhưng có suất sinh lợi cao.
Lợi ích động: Tạo ra cơ hội đa dạng hóa rủi ro (tài sản trong nước có thể được kết
hợp trong một danh mục đầu tư quốc tế rộng lớn), từ đó giảm chi phí vốn cho các
doanh nghiệp trong nước.
Ngoài ra, tự do hóa tài khoản vốn thường đi kèm với việc nhập khẩu các dịch vụ
tài chính nước ngoài và tăng hiệu quả của hệ thống tài chính trong nước.
Hình 1.1: Mối quan hệ giữa tự do hoá tài khoản vốn với nền kinh tế quốc gia

TỰ DO HOÁ TÀI
KHOẢN VỐN

TÁC ĐỘNG ĐẾN TÁC ĐỘNG ĐẾN NỀN

NGÂN SÁCH NHÀ KINH TẾ
NƯỚC

Dòng chảy Nguồn thu Dòng chảy Thị trường Tập Đoàn Đa
vốn phi & Chi tiêu vốn chính Tài Chính Nội Quốc Gia
chính thức thức Địa Nước Ngoài

Tiếp Cận Tín Thực hiện quá

Dụng trình công
nghiệp hoá
 8

Ta thấy tự do hoá tài khoản vốn có ảnh hưởng đến nền kinh tế trên các góc độ:
- Hiệu quả trong phân phối nguồn lực.
- Tạo ra cơ hội cho việc tiếp cận các dòng vốn
- Chi phí vốn thấp có ảnh hưởng tích cực đến đầu tư và sản lượng.
- Giúp cho quá trình công nghiệp hoá nhanh hơn

1.4.1 Thúc đẩy tiết kiệm, đầu tư và tăng trưởng kinh tế.
Tính lưu động của vốn tạo ra những cơ hội cho việc đa dạng hoá đầu tư, chia sẽ rủi
ro. Các chủ thể có thể đi vay khi thu nhập thấp và hoàn trả khi thu nhập cao, nhờ
đó cân bằng được tiêu dùng. Bằng cách nắm giữ các công cụ tài chính nước ngoài,
các chủ thể có thể phân tán rủi ro gắn với những tình huống rối loạn mà chỉ ảnh
hưởng trong phạm vi quốc gia. Các công ty có thể tự bảo vệ mình trước những cú
sốc chi phí và năng suất bằng cách đầu tư vào những chi nhánh ở nhiều nước mà
trên những đơn vị đó có các cú sốc không hoàn hảo. Từ đó tính lưu động của vốn
có thể cho phép các nhà đầu tư đạt được các mức sinh lời cao hơn, đã điều chỉnh
theo rủi ro. Mức thu nhập ở những nước tiếp nhận cũng sẽ tăng lên như là kết quả
của các dòng vốn vào. Lợi suất cao hơn có thể khuyến khích tiết kiệm và đầu tư để
đem lại tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh hơn. Một số nước sẽ thấy rằng nhập khẩu
các dịch vụ tài chính thì đạt hiệu quả cao hơn là sản xuất chúng, đổi lại họ xuất
khẩu các dịch vụ và hàng hoá khác. Tự do hoá tài khoản vốn cũng có thể thúc đẩy
hiệu quả năng động của khu vực tài chính. Cạnh tranh quốc tế tăng lên trong việc
cung cấp các dịch vụ tài chính có thể buộc các nhà sản xuất nội địa phải trở nên
hiệu quả hơn, kích thích đổi mới và cải thiện năng suất.

1.4.2 Thúc đẩy cải cách ở các thị trường mới nổi và cải thiện chất lượng tăng
trưởng.
Đối với những thị trường mới nổi thì lợi thế do việc tiếp cận các nguồn vốn quốc
tế đem lại càng rõ ràng. Các nước thị trường mới nổi gần như là luôn luôn là địa
chỉ của những cơ hội đầu tư cao. Sự tiếp cận tới các thị trường tài chính toàn cầu
 9

đã giảm chi phí tài trợ và cho phép các công ty ở thị trường mới nổi tận dụng tốt
các cơ hội. Chi phí tài trợ của công ty có thể chia thành hai phần: lãi suất cơ bản
(phi rủi ro) trong nền kinh tế và mức bù rủi ro mà nó trả trên lãi suất đó. Các dòng
vốn nước ngoài đổ vào làm giảm cả hai phần này trong chi phí tài trợ của công ty.
Những nghiên cứu về tác động của tự do hóa lên chi phí tài trợ của các công ty này
thường nhận thấy những hiệu ứng đáng kể từ cả hai nguồn này.

1.4.3 Tránh được những chi phí của kiểm soát vốn.
Ngoài những hậu quả gây cho nền kinh tế nói chung, bản thân việc sử dụng các
biện pháp kiểm soát vốn, dù có hiệu lực hay không cũng đều kéo theo những
khoản chi phí. Thứ nhất, những quy định hạn chế đối với các dòng vốn, đặc biệt là
khi chúng có một dải rộng, trong khi ngăn chặn được những giao dịch không
mong muốn trên tài khoản vốn và tài khoản vãng lai thì cũng đồng thời ngăn luôn
cả nhưng giao dịch đáng mong muốn.
Thứ hai, các biện pháp kiểm soát vốn có thể làm phát sinh những chi phí hành
chính đáng kể, nhất là khi các biện pháp phải được mở rộng để lấp đi những khe
hở pháp luật tiềm năng cho sự trốn tránh.
Thứ ba, có rủi ro là việc che chắn các thị trường tài chính nội địa bằng các biện
pháp kiểm soát có thể làm chậm lại những điều chỉnh chính sách cần thiết hoặc
cản trở sự thích ứng của khu vực tư nhân trước những hoàn cảnh quốc tế đang thay
đổi. Cuối cùng, các biện pháp kiểm soát có thể làm tăng độ rủi ro quốc gia trong
sự đánh giá của thị trường, điều này đến lượt nó có thể làm cho đất nước sẽ tốn
kém hơn và khó khăn hơn khi tiếp cận nguồn vốn nước ngoài. Có thể thấy rõ hơn
điều này khi nghiên cứu các hình thức cụ thể của các biện pháp kiểm soát vốn.

1.5 Những rủi ro phát sinh từ tự do hoá tài khoản vốn

1.5.1 Tự do hoá tài khoản vốn và vấn đề bất cân xứng thông tin .
Tính kém hiệu quả trong việc phân bổ và sử dụng nguồn vốn vào khi tự do hoá tài
khoản vốn được kinh tế học quy về vấn đề bất cân xứng thông tin. Thông tin
 10

không cân xứng (suy cho cùng, có liên quan chặc chẽ với các lý lẽ nhằm bảo vệ
cho các quan điểm kiểm soát vốn) cũng là vấn đề được nêu ra nhằm cảnh báo cho
xu thế tự do hoá và phần nào chống lại các lý thuyết về tự do hoá. Một khi thị
trường không hoàn hảo và một trong hai bên giao dịch có ít thông tin hơn thì sự
lựa chọn bất lợi và tâm lý ỷ lại sẽ làm tổn hại đến thị trường với nhiều mức độ,
trong đó nhẹ nhất là tính kém hiệu quả và nặng nề hơn là có thể dẫn đến khủng
hoảng tài chính.
Các nhà kinh tế học tin rằng vấn đề này đang tràn ngập trên thị trường tài chính và
nó làm nảy sinh các lựa chọn bất lợi, tâm lý ỷ lại cũng như các hành vi bầy đàn
(herding behaviour). Những tác động này làm cho thị trường mất ổn định và kém
hiệu quả. Trường hợp nghiêm trọng hơn là người cho vay sẽ có tâm lý đánh cược
– tức là thực hiện đầu tư mang tính mạo hiểm cao nhưng khả năng thành công là
rất thấp. Theo thời gian, người cho vay sẽ buộc phải cho vay nhưng số tiền cho
vay sẽ ít hơn số tiền hiệu quả đứng trên quan điểm kinh tế.
Tính bất cân xứng thông tin là phổ biến, do vậy câu hỏi liệu việc tự do hoá tài
khoản vốn có thực sự mang lại hiệu quả trong phân bổ nguồn lực? Câu trả lời là có
rất nhiều khả năng nhưng việc tự do hoá dòng vốn di chuyển – như tất cả các quá
trình tự do khác – chỉ mang lại hiệu quả khi được đi kèm với một hệ thống chính
sách hạn chế được tâm lý ỷ lại, lựa chọn bất lợi, tâm lý bầy đàn và những vấn đề
liên quan khác nhằm hạn chế hành vi quá nhiều rủi ro của những người tham gia
thị trường vốn quốc tế và những nhiễu loạn thị trường xuất phát từ hệ thống.
Ngoài ra, các nỗ lực nhằm hướng tới các chuẩn mực chung phải được thực thi
nhằm tăng cường mức độ mạnh mẽ của hệ thống quy định khống chế và hỗ trợ thị
trường, bảo vệ nhà đầu tư, người cho vay trước những hành vi không công bằng
(Barry Eichengreen et al, 1999).

1.5.2 Tự do hóa tài khoản vốn và bất ổn định kinh tế vĩ mô

Tự do hóa tài khoản vốn ở nhiều nước thường đi liền với, nếu không muốn nói là
gây ra, khủng hoảng tài chính. Như đã trình bày, thị trường tài chính chịu sự bất
 11

cân xứng về thông tin. Vấn đề này càng nghiêm trọng trên thị trường tài chính
quốc tế do sự khác biệt về địa lý, văn hóa, luật lệ làm phức tạp thêm quá trình
chiếm lĩnh và truyền bá thông tin. Một mặt, công nghệ thông tin và viễn thông làm
giảm khoảng cách về kinh tế và thúc đẩy các giao dịch tài chính xuyên quốc gia.
Nhưng mặt khác, thị trường tài chính quốc tế vì thế lại càng chịu tác động mạnh
của những phản ứng của các nhà đầu tư và các giao động ngoài dự kiến của thị
trường.
Bên cạnh những thuận lợi, tự do hóa tài khoản vốn cũng tạo ra sự đa dạng hóa các
rủi ro phát sinh. Nếu chính sách vĩ mô không đủ mạnh và quản lý tài chính yếu
kém, việc gia tăng luồng vốn vào quá mức sẽ gây ra những rủi ro đáng kể đối với
nền kinh tế.
Trong quá trình tự do hóa tài khoản vốn, các luồng vốn vào ngày càng tăng mạnh.
Trong đó, luồng vốn vào quá mức có thể dẫn đến tăng trưởng kinh tế quá nóng,
nếu tiền cung ứng tăng quá mức so với tăng trưởng GDP thực tế sẽ làm tăng tổng
phương tiện thanh toán M2, gây áp lực lạm phát và biến động về tỉ giá hối đoái,
làm tăng thâm hụt cán cân vãng lai, nhất là khi sản xuất trong nước phụ thuộc vào
nguyên liệu nhập khẩu, làm thay đổi cơ cấu tài trợ và tiềm ẩn rủi ro cán cân thanh
toán và tính thanh khoản của hệ thống ngân hàng.

1.5.3 Tự do hoá tài khoản vốn dẫn đến các cuộc khủng hoảng ngân hàng:
Do các thị trường vốn thế giới đã trở nên hội nhập hơn trong hai thập niên qua nên
nhiều khu vực ngân hàng đã trải qua những thời kỳ bất ổn định hay thậm chí là
khủng hoảng. Vậy liệu tính lưu động vốn quốc tế tăng lên có chịu phần nào trách
nhiệm trong tính phổ biến của khủng hoảng tài chính không?
Tự do hoá tài chính nội địa, bằng cách gia tăng sự cạnh tranh trong khu vực tài
chính, đã xoá bỏ cái đệm bảo vệ các trung gian trước những hệ quả của các thông
lệ xấu về quản trị và khoản vay. Nó có thể cho phép các ngân hàng mở rộng cho
vay kể cả những dự án đầu tư rủi ro và sử dụng việc tài trợ liên ngân hàng với chi
phí cao, bằng cách trao cho các ngân hàng quyền tiếp cận tới các công cụ tài chính
 12

phái sinh, nó có thể làm tăng khó khăn của việc đánh giá các bảng cân đối kế toán
của ngân hàng và thách thức năng lực của các nhà quản lý trong việc giám sát,
đánh giá và hạn chế rủi ro.
Tự do hoá tài chính đối ngoại thực hiện qua những kênh song song, có khuynh
hướng, thậm chí còn rõ rệt hơn nhiều, khuyếch đại những hiệu ứng của những méo
mó chính sách và các vấn đề đại diện. Bằng cách cho phép sự gia nhập của các
ngân hàng nước ngoài, tự do hoá bên ngoài, cũng như quá trình đó trong nội địa,
có thể thu hẹp biên lãi ròng và loại bỏ cái đệm của các ngân hàng trong nước trước
việc mất các khoản vay. Cũng giống như tự do hoá tài chính nội địa, nó có thể trao
quyền tiếp cận tới nguồn vốn bên ngoài được cung cấp một cách co giãn bằng
cách cho phép tiếp cận tới những khoản đầu tư nước ngoài rủi ro.
Đây là tất cả các kênh dẫn mà thông qua đó bất đối xứng thông tin và những méo
mó chính sách có thể dẫn tới những cuộc khủng hoảng.

1.6 Tự do hoá tài khoản vốn và sự can thiệp của nhà nước nhìn từ góc độ
cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay.
Trường phái tự do hoá (biến thể hiện đại của nó là chủ nghĩa tân tự do) cho rằng
đời sống kinh tế phải do thị trường điều tiết, sự can thiệp của nhà nước càng ít
càng tốt; tự do hoá mọi lĩnh vực hoạt động kinh tế từ thương mại, đầu tư đến vốn.
Từ các năm 1980, trường phái này thắng thế và ảnh hưởng lớn đến chính sách
kinh tế của hầu hết các nước phát triển và đang phát triển. Mỹ, và nhất là Đảng
Cộng Hoà, theo trường phái này triệt để nhất, thậm chí đi đến thái quá, nhưng khi
cuộc khủng hoảng tài chính nổ ra hiện nay, đã phải can thiệp mạnh mẽ để cứu hệ
thống tài chính ngân hàng và làm cho người ta nghi ngờ thuyết tự do hoá đã sụp
đổ .
Trường phái can thiệp cho rằng nhà nước phải can thiệp vào đời sống kinh tế. Biến
thể cực đoan nhất của trường phái này thể hiện ở hệ thống xã hội chủ nghĩa cổ
điển, nơi nhà nước can thiệp không những vào mọi hoạt động kinh tế mà vào mọi
hoạt động cá nhân. Và sự thất bại của thuyết can thiệp (cực đoan) đã là điều hiển
 13

nhiên từ sau sự tan rã của hệ thống xã hội chủ nghĩa kiểu Xôviết. Việt Nam cũng
ảnh hưởng từ trường phái này trước thời kỳ đổi mới và từ đó làm đất nước chậm
phát triển và gây nhiều hệ luỵ về sau. Sau đó với những thay đổi theo hướng mở
cửa đã giúp Việt Nam đạt được nhiều thành tựu. Những tiến bộ vượt bậc của kinh
tế Việt Nam trong thời kỳ đổi mới gắn với tự do hoá là không thể chối cãi.
Trước diễn biến của khủng hoảng tài chính toàn cầu đang diễn ra, người ta lại bàn
nhiều về trường phái tự do hoá đối lại trường phái can thiệp. Thực ra vấn đề không
phải là trường phái nào đúng, trường phái nào sai, không phải là sự đối đầu giữa
hai thứ; phải thay chữ đối lại bằng chữ và. Hai thuyết không đối đầu nhau mà bổ
sung cho nhau. Vấn đề chính là người ta đi đối lập hai thứ đó với nhau. Tự do hoá
đã mang lại sự phát triển kỳ diệu cho nhân loại, song đẩy tự do hoá đến thái quá
lại gây ra tai hoạ. Can thiệp một cách cực đoan đã gây khốn khổ cho gần nửa nhân
loại trong nhiều thập kỷ.
Có thể phân nền kinh tế thành nền kinh tế thực và nền kinh tế tiền tệ (tài chính).
Tự do hoá cả trong nền kinh tế thực lẫn trong nền kinh tế tiền tệ đã tạo ra sự phát
triển vượt bậc. Tuy nhiên, tự do hoá hay can thiệp một cách thái quá đều có thể
dẫn đến tai hoạ như hệ thống kinh tế kế hoạch hoá tập trung hay cuộc khủng hoảng
tài chính toàn cầu hiện nay cho thấy. Cơ chế thị trường là cơ chế điều tiết chủ yếu
của nền kinh tế thực và nền kinh tế tiền tệ, nhưng nền kinh tế tiền tệ cần sự điều
tiết nhiều hơn của nhà nước.
Như thế, vấn đề không phải là sự đối lập giữa cơ chế thị trường và sự can thiệp
của nhà nước mà là sự phối hợp, là mức độ và thời điểm. Chắc chắn hệ thống tài
chính tiền tệ quốc tế sẽ có thay đổi mạnh mẽ theo hướng tăng cường sự điều tiết
và can thiệp của nhà nước, song không vì thế mà hạn chế cơ chế thị trường.

1.7 Các phương pháp đo lường mức độ tự do hoá tài khoản vốn.
Việc đo lường mức độ tự do hoá tài khoản vốn (hay ở khía cạnh ngược lại là mức
độ kiểm soát vốn) bắt đầu bằng ý tưởng đưa ra các thước đo bằng số liệu đối chiếu
 14

giữa các quốc gia. Các thước đo được thiết kế ở hai dạng: chỉ số và mô hình định
lượng.

1.7.1 Các phương pháp chỉ số :

a. Chỉ số SHARE
Chỉ số này đo lường mức độ tự do hay kiểm soát tài khoản vốn đơn giản nhất được
xây dựng dựa trên báo cáo hàng năm của IMF về chính sách và các tác động hạn
chế hối đoái ở từng quốc gia (AREAER). Quan điểm xây dựng chỉ số này cho
rằng thấy sự hiện diện của các điều khoản pháp lý hay những hạn chế khác nhằm
ngăn chặn dòng vốn vận động qua biên giới quốc gia hoặc nhằm phân biệt đối xử
giữa người cư trú và không cư trú chính là sự thể hiện của kiểm soát vốn. Xét
trong một khoảng thời gian nào đó, chỉ số này được cải tiến thành chỉ số SHARE –
đây chính là chỉ số được áp dụng chính thức từ năm 1967. Trong khoảng thời gian
được xem xét, số năm mà quốc gia đã tháo bỏ các biện pháp ngăn chặn vốn tự do
di chuyển sẽ quyết định SHARE lớn hay nhỏ. Ví dụ nếu như quốc gia còn kiểm
soát tài khoản vốn trong toàn bộ khoảng thời gian cho trước thì SHARE = 0.
Tuy chỉ số này là dễ tính toán nhưng lại hàm chứa rất nhiều hạn chế. Nó có ý
nghĩa khi SHARE = 1 (quốc gia chưa từng kiểm soát vốn) hoặc khi SHARE = 0 là
quốc gia luôn áp đặt giới hạn nhằm kiểm soát tài khoản vốn. Trong khoảng 0 <
SHARE <1 thì không thể đánh giá được giữa quốc gia hiện đang tự do hoá hay đã
từng tự do hoá và bây giờ quay trở lại áp đặt các giới hạn lên dòng vốn luân
chuyển.

b. Chỉ số Quinn
Hạn chế cơ bản của chỉ số SHARE như đã đề cập được cải thiện thông qua chỉ số
Quinn do Dennis Quinn công bố trên tạp chí American Political Science Review
năm 1977. Chỉ số này cơ bản cũng dựa trên dữ liệu của SHARE nhưng các biện
pháp kiểm soát nếu có được phân chia một cách độc lập trên cơ sở tác động đến
 15

dòng vốn ra hay vào. Mức độ các biện pháp kiểm soát được chia thành 5 cấp độ
như bảng đề cập, kết quả là chỉ số Quinn sẽ nằm trong khoảng từ 0-5.

Bảng 1-1 : Tác động củacác biện pháp kiểm soát vốn và chỉ số Quinn.
Mức độ tác động của các biện pháp kiểm soát Điểm
Giao dịch hoàn toàn bị cấm 0,0
Giao dịch bị hạn chế bởi các biện pháp hành chính 0,5
Giao dịch bị đánh thuế ở mức cao 1,0
Giao dịch bị đánh thuế ở mức thấp 1,5
Giao dịch hoàn toàn không bị kiểm soát hay đánh thuế 2,0
Nguồn : Quinn (1997), trích từ Edison et al (2004)
Trong một khoảng thời gian nhất định, có thể xem xét các thay đổi của chỉ số
Quinn hàng năm để xác định tính chất liên tục cũng như sự thay đổi của chính
sách tác động lên dòng vốn luân chuyển. Nếu quốc gia có những nỗ lực tự do hoá
tài khoản vốn một cách liên tục thì suốt khoảng thời gian xem xét, chỉ số Quinn
tăng dần hoặc ngược lại, nếu quốc gia thay đổi chính sách từ việc tự do hoá dòng
vốn sang kiểm soát chặc chẽ thì chỉ số này đang ở mức cao lập tức giảm xuống
một cách tương ứng.
Với bản chất như đã nêu, chỉ số Quinn được sử dụng như là chỉ số chủ yếu để xác
định tính chất và quá trình tự do hoá tài khoản vốn. Tuy nhiên, điều khó khăn là
việc chuyển chỉ số này thành biến giả trong các mô hình kinh tế lượng. Do vậy,
việc đưa chỉ số này vào mô hình phụ thuộc vào phương pháp của từng nhà nghiên
cứu, một phái sinh của chỉ số Quinn thường được sử dụng là ∆Quinn, đây là một
shỉ số chỉ sự thay đổi của chỉ số Quinn qua từng năm – do những thay đổi của
chính sách tác động lên dòng vốn di chuyển.

c. Chỉ số tự do hoá di chuyển vốn của OECD.

Chỉ số này chỉ sử dụng được đối với các nước thành viên OECD, do bởi nguồn dữ
liệu chỉ có sẵn đối với các thành viên của tổ chức này (được phản ánh trong tài
 16

liệu xuất bản hàng năm mang tựa đề Code of Liberalization of Capital
Movements). Dữ liệu dùng để xây dựng chỉ số tự do hoá di chuyển vốn được chia
thành tỷ số giữa tự do và kiểm soát. Do vậy, chỉ số này nằm trong khoảng từ 0-1,
tuy nhiên không giống như chỉ số SHARE, chỉ số này được tính toán từ các dữ
liệu hàng năm, thông qua việc đánh giá phạm vi tác động của các chính sách giới
hạn áp dụng cho từng loại giao dịch (11 loại, theo Edison etal 2004), nên mọi điều
chỉnh của chính sách đều thể hiện hàng năm theo dữ liệu được công bố.

d. Chỉ số Montiel – Reinhart

Chỉ số Montiel – Reinhart nhấn mạnh đến mức độ tác động của các chính sách
nhằm kiểm soát các giao dịch liên quan đến dòng vốn quốc tế. Chỉ số này được
xây dựng dựa trên việc phân tích dữ liệu hàng năm của 15 quốc gia trong khoảng
thời gian từ 1992-1996. Chỉ số Moniel- Reinhart nằm trong khoảng từ 0-2 trong
đó nếu quốc gia có chỉ số cao đồng nghĩa với việc áp đặt biện pháp kiểm soát vốn
một cách mạnh mẽ hơn, trong khi đó chỉ số Montiel – Reinhart = 0 cho thấy “hoàn
toàn không có sự kiểm soát hay thuế áp đặt lên dòng vốn vào cũng như hoàn toàn
không có sự hạn chế khi các tổ chức tài chính trong nước vay nợ vượt quá mức an
toàn” (Morientel và Reinhart, 1999).

e. Chỉ số tự do hoá thị trường vốn.

Chỉ số tự do hoá thị trường vốn tập trung đánh giá vào việc tự do hoá các giao
dịch mua bán vốn chứng khoán qua biên giới quốc gia, đặc biệt là xem xét các quy
định hạn chế đối với nhà đầu tư nước ngoài. Thời gian mở cửa thị trường vốn càng
sớm đồng nghĩa với việc tài khoản vốn tự do hoá càng sớm.

1.7.2 Mô hình Mundell và Fleming trong việc đánh giá mức độ tự do hoá:
Mulldell Trilemma phát hiện ra rằng các nhà hoạch định chính sách không thể
chọn cùng một lúc ba mục tiêu chính sách kinh tế vĩ mô, đó là chính sách tiền tệ
độc lập; ổn định tỷ giá và tự do hóa dòng vốn, theo lý thuyết bộ ba bất khả thi
 17

(impossible trinity) nên đã xây dựng mô hình đáng giá tác động của tự do hoá tài
khoản vốn lên tăng trưởng. Mô hình này được công bố năm 1962 với các giả
thuyết là: lãi suất nước ngoài là biến tự định, không có dự đoán về sự thay đổi của
tỷ giá hối đoái và rủi ro không ảnh hưởng quyết định của nhà đầu tư. Khi đó:
- Với hệ thống tỷ giá hối đoái cố định: thì khi chính phủ tăng chi tiêu làm lãi suất
tăng, tác động đến tỷ giá và để duy trì, ngân hàng trung ương phải tăng cung tiền
để hạ lãi suất dẫn đến gia tăng sản lượng. Tuy nhiên, nếu chỉ sử dụng chính sách
tiền tệ thì phải đối mặt với nguy cơ dòng vốn đi ra và gây áp lực tỷ giá, do vậy
ngân hàng trung ương phải điều chỉnh ngược lại, cuối cùng thì cả lãi suất và sản
lượng vẫn được duy trì như cũ.
- Trong cơ chế tỷ giá thả nổi thì chính sách tài khoá sẽ không có tác dụng do bởi
chính phủ tăng chi tiêu sẽ làm cán cân thanh toán thặng dư và làm giảm tỷ giá hối
đoái từ đó tác động xấu đến xuất khẩu ròng. Ngược lại khi ngân hàng trung ương
tăng lượng cung tiền sẽ gây ra thâm hụt và làm tăng tỷ giá, xuất khẩu ròng cũng
tăng và cuối cùng sản lượng cân bằng cũng tăng.
- Khi dòng vốn ít tự do di chuyển: Chi tiêu tăng làm cho thu nhập và lãi suất tăng,
từ đây xuất khẩu ròng giảm dẫn đến thâm hụt cán cân thanh toán, qua đó tác động
làm tỷ giá tăng và giảm cung tiền,và lãi suất tiếp tục tăng và sản lượng giảm chút
ít.

1.7.3 Sử dụng mô hình ngang giá lãi suất IRP để đánh giá mức độ tự do hoá
tài khoản vốn quốc gia:
Frankel (1992) đã xem xét tài liệu về phân tích biến động dòng vốn quốc tế trong
thập niên 1970 và 1980, và kết luận rằng lý thuyết ngang giá lãi suất là một trong
những khuôn khổ hữu hiệu nhất để định lượng sự biến động của dòng vốn. Theo
ông lệch chuẩn khỏi ngang giá lãi suất IRP và không ngang giá lãi suất đều thể
hiện chi phí giao dịch. Các chi phí giao dịch bao gồm rủi ro quốc gia, rủi ro tỷ giá
và chi phí giao dịch thuần mà Frankel gọi là “phần bù quốc gia”. Chính các chi phí
này đã hạn chế dịch chuyển tự do của dòng vốn xuyên biên giới. Ông ta cũng lưu
 18

ý rằng, bằng định lượng chu chuyển vốn quốc tế, ta có thể tính toán mức độ hội
nhập của thị trường tài chính của một quốc gia với phần còn lại của thế giới.
Trong luận văn này, ứng dụng mô hình IRP để phân tích định lượng cho tài khoản
vốn ở Việt Nam sẽ được thể hiện ở Chương 3.

1.8 Một số nghiên cứu về tự do hoá tài khoản vốn tác động đến nền kinh tế.
Câu trả lời cho vấn đề tự do hoá tài khoản vốn sẽ tác động tích cực đến tăng
trưởng kinh tế như thế nào bắt đầu từ năm 1977 qua nghiên cứu của Dennis Quinn.
Bằng việc hồi quy giữa biến tăng trưởng (GDP bình quân đầu người, đầu tư trên
GDP, tăng trưởng dân số …) và chỉ số Quinn cũng như các chỉ số đại diện cho sự
mở cửa tài khoản vốn, sử dụng số liệu so sánh với mẫu nghiên cứu gồm 58 quốc
gia trong thời gian từ 1960-1989, nghiên cứu chỉ ra rằng sự thay đổi trong mức độ
mở cửa tài khoản vốn tác động mạnh mẽ đến sự tăng trưởng, cụ thể là lên biến
GDP bình quân đầu người.
Sau nghiên cứu của Quinn, một số nghiên cứu khác được thực hiện, đáng chú ý là:
- Nghiên cứu của Klein và Olivei công bố nắm 1999 với kết quả cho thấy tự do
hoá tài khoản vốn tác động tích cực đến tăng trưởng ở các nước công nghiệp,
nhưng đối với các nước đang phát triển thì sự tác động là không rõ ràng.
- Nghiên cứu của Edwards công bố năm 2001 sử dụng phương pháp bình phương
nhỏ nhất với trọng số là thu nhập bình quân đầu người vào năm 1985 với mẫu 60
quốc gia trong thời gian thập niên 1980. Kết quả cho thấy chỉ số Quinn và ∆Quinn
có liên hệ trực tiếp và đồng biến với tăng trưởng thu nhập. Tuy nhiên đối với các
nền kinh tế có thu nhập thấp thì hệ số tương quan lại âm. Do vậy, tự do hoá có thể
chỉ có tác động tích cực khi nền kinh tế đã đạt đến trình độ phát triển tương đối,
như các nước công nghiệp và các nước đang phát triển có thu nhập cao.
Nghiên cứu của Henry – trong một nghiên cứu được công bố năm 2006 bởi cục
Nghiên cứu kinh tế quốc gia Mỹ cho thấy rằng: có rất ít bằng chứng và tác động
của tự do hoá tài khoản vốn đến tăng trưởng, điều này do bởi:
 19

- Bản thân các chỉ số đo lường mức độ tự do hoá tài khoản vốn có những hạn chế
nhất định, do vậy khi áp dụng vào để đo lường trong nền kinh tế thực sẽ có những
trở ngại.
- Các quốc gia được lựa chọn trong mẫu nghiên cứu là không đồng nhất. Tính
không đồng nhất ấy không được loại trừ qua việc xử lý dữ liệu.
- Quan trọng nhất là các nghiên cứu đều tính toán trong khoảng thời gian quá dài,
do vậy tác động được đo lường nếu có là tác động lâu dài của tự do hoá tài khoản
vốn, trong khi đó lý thuyết lại cho thấy tự do hoá chỉ có tác động nhất thời. Do vậy
tạo ra sự khác biệt về kết quả tính toán (Peter Blair Henry, 2006)
Sử dụng cách tiếp cận gián tiếp, thông qua việc thực hiện các quan sát trên thị
trường chứng khoán với luận điểm “giá trên thị trường chứng khoán nghịch chiều
với chi phí đầu tư”, khi “chi phí đầu tư thấp thì khối lượng đầu tư tăng và kết quả
là thu nhập bình quân đầu người tăng”, nghiên cứu này cho thấy trong khoảng thời
gian năm năm trước và sau thời điểm tự do hoá, với mẫu nghiên cứu gồm 18 nước
đang phát triển thì:
- Chi phí đầu tư giảm gần như ngay sau khi tiến hành tự do hóa, tuy nhiên lại có
xu hướng tăng dần trong dài hạn.
- Tự do hoá làm quy mô dòng vốn tăng trưởng một cách nhanh chóng, đối với các
nước trong mẫu quan sát, sau 5 năm chưa thấy có dấu hiệu tăng trưởng chậm lại.
- Tự do hoá thúc đẩy tăng trưởng thu nhập bình quân đầu người ở mức cao hơn,
nhưng xu hướng là không ổn định và khác biệt khá lớn giữa các quốc gia.
Kết quả nghiên cứu này cho thấy có sự tương đồng chặc chẽ với lý thuyết tân cổ
điển về tự do hoá tài khoản vốn. Và có nhiều bằng chứng cho thấy rằng việc mở
cửa đối với tài khoản vốn trong nhất thời lại khiến quốc gia thu hút được đầu tư
nhiều hơn và đạt mức tăng trưởng cao hơn so với thời gian trước khi tài khoản vốn
còn bị đóng. Điều này cho thấy rằng bản thân tự do hoá – bên cạnh các rủi ro – là
một quá trình mang lại các lợi ích nhất định. Bản thân tự do hoá không chắc chắn
sẽ giúp quốc gia đạt sự tăng trưởng kinh tế trong dài hạn mà đòi hỏi sự cải cách
kinh tế một cách liên tục nhằm tạo các bước đột phá về tăng trưởng sau mỗi khoản
 20

thời gian nhất định. Đây chính là điều căn bản nhất để tạo ra các bước nhảy trung
hạn, đưa nền kinh tế đạt được sự tăng trưởng trong dài hạn.

1.9 Kinh nghiệm về tự do hoá tài khoản vốn của một số quốc gia.
1.9.1 Trung Quốc
Trình tự mở cửa thị trường tài chính của Trung Quốc được xây dựng trên cơ sở
thừa nhận sự yếu kém của hệ thống tài chính - ngân hàng, đánh giá mức độ rủi ro
và thực hiện tự do hóa thận trọng, với những bước đi rất cụ thể.
Đầu tiên, Trung Quốc giải quyết nợ xấu để giảm rủi ro cho các ngân hàng; xây
dựng thể chế để có một hệ thống luật pháp công khai và minh bạch; từng bước tự
do hóa tài chính nội địa; từng bước tự do hóa lãi suất; tổ chức lại ngân hàng nội
địa và ngân hàng nước ngoài để tăng khả năng cạnh tranh; thực hiện một cơ chế tỷ
giá theo hướng linh hoạt hơn; giải quyết các khó khăn về tài khóa để giảm bớt tình
trạng thất nghiệp song vẫn đảm bảo khả năng cạnh tranh quốc tế.
Tiếp đó, Trung Quốc thực hiện tự do hóa tài khoản vốn và coi đó là mục tiêu cuối
cùng của mở cửa thị trường tài chính. Cho đến nay, Trung Quốc cho rằng, vẫn
chưa có đủ điều kiện cần thiết để thực hiện tự do hóa tài khoản vốn.
Vì vậy, đối với tài khoản vốn, nguyên tắc cơ bản của Trung Quốc là mở cửa có
giới hạn, các dự án sử dụng vốn nước ngoài và đầu tư bằng vốn nước ngoài đều
được thẩm tra, đặc biệt nhấn mạnh giám sát chặt chẽ chu chuyển của dòng vốn
ngắn hạn, bao gồm các giao dịch vốn trên thị trường chứng khoán và hạn chế việc
chuyển vốn ngoại hối ra nước ngoài.
Một bài học chung rút ra từ những trường hợp tự do hóa tài khoản vốn nói trên là
tình trạng thực tế của nền kinh tế sẽ quyết định những rủi ro gặp phải và những
chính sách có thể thi hành trong việc tự do hóa tài khoản vốn. Tình trạng kinh tế
của Trung Quốc có khác biệt lớn so với các nước ở Mỹ Latinh và châu á. Có 2
điểm khác biệt cơ bản về điều kiện ban đầu khi tự do hóa tài khoản vốn so với các
nước. Một là, Trung Quốc đang trải qua thời kỳ giá ổn định, thậm chí hơi giảm, lãi
suất danh nghĩa thấp, và giá trị các tài sản (cổ phiếu, trái phiếu...) cao. Trong khi
 21

đó, ở các nước tự do hóa tài khoản vốn và bị khủng hoảng, thường có lạm phát
tương đối cao, lãi suất bản tệ cao, và giá trị các tài sản thấp. Hai là, Trung Quốc
hấp thu được một luồng vốn FDI lớn, dự trữ ngoại tệ lớn, và là một chủ nợ của thế
giới, thay vì phải phụ thuộc vào vốn ngắn hạn mang tính đầu cơ, dự trữ ngoại tệ
hạn hẹp và nợ nước ngoài lớn như ở các nước khác nói ở đây.

1.9.2 Ấn Độ
Dòng vốn FPI vào Ấn Độ tăng bền vững trong hơn thập kỷ qua từ những năm 90,
đạt 10,25 tỉ USD năm 2004 -2005 và hiện vẫn đang trong chiều hướng gia tăng.
Điều này phản ánh nền tảng kinh tế vững, sức tăng trưởng của lĩnh vực sản xuất
công nghiệp, dịch vụ và những chính sách quản lý hợp lý.
Sự ổn định của dòng vốn này xuất phát từ những nhân tố sau:
- Chính sách thu hút và quản lý FPI hợp lý
- Nền tảng kinh tế vững, sức hấp dẫn từ giá trị của các công ty trên thị trường.
- Luôn chú trọng nâng cao chuẩn mực pháp lý, chuẩn mực kế toán, cơ chế quản lý
rủi ro và chống rửa tiền, sự điều tiết hợp lý của chính phủ.
- Đa dạng nguồn cung thị trường và đưa ra các sản phẩm phái sinh
Trong cuộc khủng hoảng tài chính Đông Á năm 1997, dòng FPI tại Ấn Độ vẫn giữ
ở mức độ khá ổn định và không xảy ra hiện tượng rút vốn ồ ạt như tại các quốc gia
khác như Thái lan, Philipine, Indonesia.
Ngoài thị trường cổ phiếu, trái phiếu, các nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) có tổ
chức được cấp phép bởi UBCK và Ngân hàng dự trữ Ấn Độ tham gia vào thị
trường chứng khoán phái sinh. Các tổ chức này phải tuân theo các công cụ quản lý
rủi ro giống như các thành viên khác. Với quyền chọn chỉ số và giao dịch tương lai
chỉ số, tỷ giá, NĐTNN có tổ chức phải chịu một số giới hạn nhất định. Doanh thu
từ khối này năm 2005 chiếm khoảng 5,1% doanh thu tháng của thị trường phái
sinh
 22

Bảng 1-2 : Những thay đổi trong chính sách quản lý FPI
No Ngày Nội dung Chi chú
NĐTNN được phép đầu tư vào cả thị trường sơ cấp và thị
trường thứ cấp. Sự điều chỉnh này đã khai
1 09/1992 Mỗi NĐTNN được mua không quá 5% và tổng khối nước thông dòng FPI vào thị
ngoài được mua không quá 24% vốn điều lệ của 1 công ty. trường tài chính Ấn Độ
Một quỹ lớn có tối đa 50 cổ đông và không hai giữ quá 5%
2 11/1996NĐTNN được phép đầu tư 100% vào chứng khoán nợ
Tổng giới hạn sở hữu cho NĐTNN có tổ chức, doanh nghiệp
3 04/1997
nước ngoài, nhà đầu tư cá nhân nước ngoài tăng lên 30%
NĐTNN được phép đầu tư vào các chứng khoán do chính
4 4/1998 phủ phát hành theo mức trần đặt ra. Mức trần này tăng từ 1 tỉ
USD năm 1998 lên 1,75 tỉ năm 2004
Tổng giới hạn danh mục đầu tư của NĐTNN tăng từ 5% lên
10% Mục đích nhằm đưa ra các
5 6/1998 FPI được phép đầu tư vào hợp đồng kỳ hạn công cụ hedging phòng ngừa
Các NĐTNN có tổ chức được phép đầu tư vào chứng khoán rủi ro về giá
phái sinh từ cổ phiếu
Các tổ chức nước ngoài và cá nhân có mức đầu tư lớn được
phép đầu tư thông qua tài khoản thứ cấp của các tổ chức đầu
Mục đích nhằm tăng tính linh
tư nước ngoài.
6 2/2000 hoạt và tăng khả năng quản
Giám đốc quản lý danh mục đầu tư trong nước được phép
lý tài sản nội địa
làm việc cho các tổ chức đầu tư nước ngoài để quản lý các
quỹ của tài khoản thứ cấp
Trần tỉ lệ đầu tư của NĐTNN được tăng lên 49% tùy theo
7 3/2001
những quy định đặc biệt
Mục đích nhằm tăng cường
Room của NĐTNN trong những quy định đặc biệt được tăng
8 9/2001 sự tham gia của khối đầu tư
lên tùy theo lĩnh vực
nước ngoài
Thủ tục cấp phép song song giữa UBCK và Ngân hàng dự Mục đích nhằm tiết kiệm thời
9 12/2003 trữ Ấn Độ được đơn giản hóa, UBCK là nơi duy nhất thông gian và đơn giản thủ tục đăng
qua cấp phép đầu tư FPI ký
10 11/2004Áp dụng mức vay nợ tối đa bằng USD cho một tổ chức là Mục đích nhằm giới hạn
 23

500 triệu USD khoản nợ ngắn hạn.

(Nguồn: tác giả sưu tầm và tổng hợp)

Bảng 1-3: Những giới hạn của FPI & FDI theo lĩnh vực trên thị trường giao
ngay (spot market):
Cấm FDI và Phân tách FDI và Giới hạn cùng tỉ lệ cho FDI và Cấm FDI và cho phép
NĐTNN có tổ NĐTNN có tổ chức NĐTNN có tổ chức NĐTNN có tổ chức
chức
Xổ số, cá cược 49% với FPI và Ngân hàng: 20% Dịch vụ bán lẻ 24%
20% với FDI trong Ngân hàng tư nhân: 74%
lĩnh vực đài truyền Bảo hiểm 26%
thanh, truyền hình Viễn thông 74%
Đường truyền, kết nối, cáp 49%
In ấn 26%
Truyền thanh FM 20% với FPI
(Nguồn: tác giả sưu tầm và tổng hợp)
Nhận định về tác động của những thay đổi trong chính sách quản lý FPI, chúng ta
có thể rút ra một số bài học sau:
a. Ấn Độ đã tiến hành những bước đi thận trọng tiến tới dỡ bỏ hệ thống quản lý
theo hạn ngạch, nới lỏng điều kiện hoạt động với FPI và đa dạng hóa công cụ đầu
tư
- Năm 1992, một NĐTNN được phép đầu tư tối đa 5% tổng giá trị chứng khoán
trong một đợt phát hành
- Tháng 6/1998, mức này nâng lên 10%. Tổng khối nước ngoài được sở hữu tối đa
(room) 24% vốn của 1 công ty
- Tháng 1/ 2000, room là 40%
- Ngày 8/3/2001, room là 49%
- Ngày 20/9/2001, room được quy định tùy theo từng lĩnh vực
b. Ấn Độ sớm triển khai các công cụ phái sinh và tài khoản thứ cấp nhằm theo dõi
chặt chẽ sự vận động của dòng vốn FPI và thúc đẩy các quỹ đầu tư nước ngoài vào
thị trường trong nước
 24

Ấn Độ đưa ra các quy định về tính minh bạch của thị trường nhằm đạt tính hiệu
quả và hạn chế hiện tượng làm giá. Để kiểm soát những khoản đầu tư không đăng
ký, chế độ báo cáo về các tổ chức nước ngoài hoạt động đầu tư gián tiếp được thiết
lập.
c. Chính phủ thông qua room và mở rộng nguồn cung để khuyến khích và quản lý
dòng vốn FPI
Nhiều chuyên gia cho rằng dòng vốn FPI vào TTCK có thể làm tổn thương TTCK
Ấn Độ. Tuy nhiên thời gian qua Ấn Độ đã khá thành công khi tránh được sự tổn
thương này và không có bằng chứng nào cho thấy tác động tổn hại quá lớn tới
TTCK từ việc đảo chiều dòng vốn FPI. Tuy nhiên, FPI cũng có phần tạo nên sự
phức tạp trong điều hành thị trường ngoại hối, ổn định giá và lãi suất.
d. Chính sách điều tiết FPI hướng tới hạn chế những tổn thương từ dòng vốn đầu
cơ.
Ấn Độ tăng cường sức mạnh của các thể chế đầu tư trong nước nhằm hạn chế sức
chi phối của dòng vốn đầu cơ nước ngoài. Giấy chứng nhận góp vốn cũng là một
công cụ của Ấn Độ trong mục đích này. Tuy nhiên việc phát hành giấy chứng
nhận góp vốn dẫn tới không xác định được người thụ hưởng cuối cùng, ví dụ
trường hợp NĐTNN đăng ký với một tổ chức tài chính trong nước. Ngoài ra, việc
giao dịch các giấy chứng nhận góp vốn cũng dẫn tới hiện tượng sở hữu nhiều lớp.
Do đó, UBCK dự định tăng cường thẩm quyền để có các thông tin từ người nắm
giữ giấy chứng nhận góp vốn ở bất kỳ thời điểm khảo sát nào.
e. Giới hạn đầu tư FPI thông qua tài khoản thứ cấp
Ấn Độ áp dụng mức sở hữu tối đa 10% vốn cổ phần đối với một NĐTNN. Mỗi tổ
chức ĐTNN có thể có nhiều khách hàng với nhiều tài khoản thứ cấp. Điều này có
thể dẫn tới tình huống rằng một tổ chức có nhiều tài khoản thứ cấp có thể nâng tỷ
lệ sở hữu lên trên 10%. Vì vậy mức giới hạn này có thể được nâng lên và áp dụng
cho một tổ chức thay vì áp dụng cho nhiều tài khoản thứ cấp.
 25

Ấn Độ ban hành quy định kiểm soát thông tin khách hang nhằm theo dõi các tài
khoản thứ cấp cho phép khảo sát chi tiết dòng vốn trong trường hợp có các biểu
hiện vi phạm.
Như vậy, đầu tư nước ngoài trực tiếp và gián tiếp có ý nghĩa quan trọng đối với
Ấn Độ trong phát triển và hội nhập toàn cầu. Chính sách quản lý FPI của Ấn Độ
thời gian qua cho thấy chính phủ Ấn Độ đã thành công trong việc thu hút FPI.
Ngoài ra, Ấn Độ bằng các biện pháp quản lý của mình đã điều hòa được dòng vốn
FPI nhằm tránh những tác động tiêu cực tới thị trường khi FPI đảo chiều. Đây là
những kinh nghiệm quý mà Việt Nam có thể học tập từ mô hình của Ấn Độ.

1.9.3 Thái Lan

Trong thập niên 1980 và 1990, Thái Lan đã có sự phát triển đáng kinh ngạc. Bằng
việc thực hiện các cải cách nhằm cấu trúc lại nền kinh tế, nước này tiến hành tự do
hoá khu vực tài chính và đưa đất nước hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới.
Ước tính trong giai đoạn 1988-1996, Thái Lan hàng năm thu hút được lượng vốn
nước ngoài tương đương 9,4% GDP. Dòng vốn vào một cách ồ ạt làm cho nền
kinh tế trở nên quá nóng, chính sách tiền tệ kém hiệu quả và khu vực tài chính trở
nên dễ bị tổn thương trước các cú sốc bên trong và bên ngoài và rơi vào khủng
hoảng trong khoảng từ năm 1983-1987. Sau cuộc khủng hoảng này, Thái Lan cấu
trúc lại hệ thống tài chính, và theo đuổi chương trình tự do hoá tài khoản vốn và
thị trường tài chính bằng các chính sách.
- Tháo bỏ hoàn toàn các hạn chế về tỷ giá trong các giao dịch thuộc tài khoản vãng
lai.
- Đối với đầu tư gián tiếp, giảm thuế đối với dòng vốn vào, đặc biệt là dòng vốn để
mua các chứng chỉ quỹ tương hỗ (từ 1986), giảm thuế đối với cổ tức, bản quyền,
lợi nhuận, tiền trả lãi cho người nước ngoài (từ 1991-1992), tự do hoá hoàn toàn
việc chuyển tiền vốn, tiền lãi và lợi nhuận ra nước ngoài (từ 1991).
- Đối với đầu tư trực tiếp, khuyến khích đầu tư trực tiếp nước ngoài, và đầu tư ra
nước ngoài của Thái Lan được tư do hoá từng bước từ năm 1991.
 26

- Hệ thống hối đoái, chính sách để đẩy nhanh việc làm cho Bangkok trở thành
trung tâm tài chính, các thị trường tài chính hải ngoại sẽ nhận được lợi thế về thuế
và cơ chế quản lý (từ 1993), các tài khoản của người nước ngoài trong hệ thống
ngân hàng nội địa Thái Lan sẽ phải dự trữ bắt buộc thấp hơn, từ bỏ dần dần các
hạn chế về mua ngoại tệ đối với người dân cũng như đổi sang đồng bath ở nước
ngoài.
Theo nghiên cứu của Pedro Alba, Leonardo Hernandez và Daniela Klingebiel
(Pedro Alba et al, 2000) thì các biện pháp tự do hoá tài khoản vốn của Thái Lan đã
góp phần làm cho nền kinh tế dễ bị tổn thương hơn cả về vi mô lẫn vĩ mô. Về vĩ
mô, chương trình tự do hoá làm dòng vốn vào tư nhân gia tăng một cách mạnh mẽ,
qua hệ thống ngân hàng và thông qua FDI, đầu tư gián tiếp, các tài khoản bằng
đồng bath của người nước ngoài, tín dụng thương mại và các khoản vay mượn
khác. Trên phương diện vi mô, các rủi ro về tỷ giá từ phân tích đã nêu được
khuyếch đại lên trên góc độ doanh nghiệp, doanh nghiệp đua nhau vay và ngân
hàng do vậy dễ bị sụp đổ khi có cú sốc. Và khủng hoảng tài chính 1997 ở Thái
Lan là kết quả tất yếu của việc tự do hoá thiếu sự kiểm soát chặc chẽ. Điều này
hàm ý rằng việc mở cửa tài khoản vốn không luôn luôn mang lại thành công như
mong đợi.
Sau cuộc khủng hoảng này, tuy có một số biện pháp xiết chặt, nhưng nhìn chung
tài khoản vốn vẫn coi như được tự do cộng với một cái mới là tỷ giá được thả nổi.
Điểm đáng chú ý nhất của Thái Lan là sau khi phá giá đồng Baht, thặng dư thương
mại ngày càng gia tăng. Hơn thế nữa, dòng vốn nước ngoài đang quay trở lại ngày
một nhiều hơn. Hệ quả tất yếu của điều này là áp lực tăng giá đồng tiền trong nước
tác động tiêu cực đến hoạt động xuất khẩu.

1.9.4 Hàn Quốc

Hàn Quốc tiến hành tự do hoá tài khoản vốn từ 1985. Quá trình tự do hoá kéo dài
trong hơn 8 năm với các bước thực hiện một cách chậm rãi, có chọn lọc (Johnston
et al,1997). Bắt đầu bằng việc tự do hoá hệ thống tài chính phục vụ cho nền kinh
 27

tế đang ở quá trình công nghiệp hoá, những cải thiện về cán cân thanh toán xuất
phát từ quá trình tư do hoá dòng vào FDI, dòng vốn dùng để mua bất động sản ở
nước ngoài và dòng vốn gián tiếp đầu tư ra nước ngoài của các tổ chức khiến
chính phủ áp dụng các biện pháp can thiệp nhằm kiểm soát và duy trì tình trạng ổn
định cho nền kinh tế và sự can thiệp là khá linh hoạt.
Các điều chỉnh chính sách của Hàn Quốc trong thập niên 1990 chủ yếu nhằm vào
mục tiêu cải cách thị trường tiền tệ, thị trường chứng khoán và thị trường hối đoái:
Đối với dòng vốn, chính phủ Hàn Quốc khuyến khích các dòng vốn ra bằng việc
gỡ bỏ các giới hạn về đầu tư trực tiếp ra bên ngoài (về chủ thể đầu tư, phạm vi đầu
tư); dòng vốn vào được tự do hoá bắt đầu từ năm 1992 bằng việc cho phép người
nước ngoài tham gia vào thị trường chứng khoán với vai trò nhà đầu tư. Các giới
hạn dần được nới rộng từ thị trường chứng khoán sang thị trường nợ; từ năm 1996,
người nước ngoài được phép đầu tư vào thị trường trái phiếu nội địa; mặc khác,
trái phiếu chính phủ Hàn Quốc cũng được niêm yết trên thị trường chứng khoán
London.
Bảng 1-4 : Hàn Quốc – tự do hoá các dòng vốn ở giai đoạn 1985 – 1996
85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96
Tự do hoá dòng vốn gián tiếp
Vốn vào x x x x x x x x
Vốn ra x X x x x x x x x x
Tự do hoá dòng vốn trực tiếp
Vốn vào x X x x x x x x
Vốn ra x x X x x x x x x
Tự do hoá dòng vốn khác
Vốn vào x x
Vốn ra x x x
Nguồn : Johnston et al,1997, bảng 3 trang 25.
Nhìn chung, Hàn Quốc là quốc gia có mức độ tự do hoá tài khoản vốn khá lớn; tuy
nhiên hệ thống tài chính vẫn nằm trong tầm can thiệp của chính phủ, do vậy kết
 28

quả cải cách cũng không rõ ràng. Sau tác động khủng hoảng tài chính Đông Á,
Hàn Quốc bước vào giai đoạn mới của cải cách với mục tiêu ổn định vĩ mô trong
khuôn khổ vẫn duy trì mức độ tự do hoá đối với thị trường và hệ thống tài chính.
Dòng vốn vào/ra được coi là khá tự do. Đây là mô hình ít nhiều được coi là thành
công trong quá trình tự do hoá tài khoản vốn – quá trình nhiều rủi ro tiềm ẩn
nhưng cũng là quá trình cần thiết phải thực hiện khi nền kinh tế hoà mình vào
phần còn lại của thế giới.

1.10 Một số cuộc khủng hoảng tài chính bắt nguồn từ tự do hoá tài khoản vốn
1.10.1 Mexico 1994
Việc tự do hoá mau lẹ các thị trường tài chính vào cuối những năm 1980 cùng với
việc nâng cao lãi suất và các cuộc thương lượng để gia nhập vào NAFTA đã dẫn
đến sự gia tăng quá mức nhập khẩu và nhập vốn. Từ năm 1990 đến 1993 có hơn
90 tỷ USD chuyển vào Mexico dưới hình thức đầu tư vào trái phiếu và cổ phiếu,
lúc này tài khoản vãng lai bị thâm hụt gần 30 tỷ USD do tiêu dùng hàng ngoại
nhập và chính phủ phải cân đối bằng số vốn nhập khẩu nói trên. Mức tiết kiệm
trong nước giảm mạnh trong lúc đó vay mượn tăng lên nên khi lãi suất ở Mỹ tăng
lên vào năm 1994 và cuộc nổi dậy ở vùng Chiapas bộc phát thì các nhà đầu tư
nước ngoài rút vốn đã làm cho nền kinh tế tài chính bắt đầu bị phá vỡ. Tháng
12/1994 đồng peso được Tổng thống quyết định giảm giá đã gây nên nỗi kinh
hoàng lớn cho các nhà đầu tư và hiện tượng rút vốn xảy ra ào ạt, Mexico rơi vào
khủng hoảng tài chính và sau đó là khủng hoảng kinh tế.

1.10.2 Cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997.

Thái Lan được xem là nơi châm ngòi cho cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ tại
Châu Á vào năm 1997-1998. Lúc đó, nhiều người không tin điều tồi tệ như vậy lại
có thể xảy ra.
Tuy nhiên, sau khi có đủ thời gian suy nghĩ, có thể thấy rằng khủng hoảng là điều
tất yếu và một trong những nguyên nhân chính là do các nước trong khu vực đã
 29

quá vội vã trong việc tự do hóa tài khoản vốn và áp dụng cơ chế cố định tỷ giá
(Yusuf 2000) khi mà nền kinh tế chưa thực sự ổn định, khu vực tài chính ngân
hàng còn bộc lộ nhiều yếu kém cộng với những cải cách khác chưa được thực hiện
theo tiến trình tự do hóa tài chính nêu trên.
Ở Thái Lan, khi tài khoản vốn được tự do cộng với kỳ vọng quá lớn của các nhà
đầu tư và sự lỏng lẻo trong việc kiểm soát các khoản nợ vay đã làm cho dòng vốn
ồ ạt chảy vào. Chỉ trong 10 năm từ 1987-1996, đã có đến 100 tỷ đôla được đổ vào
Thái Lan.
Nghiêm trọng hơn, trên 70% số tiền này là vốn vay với hơn nửa là vay ngắn hạn
do các tổ chức tài chính, nhất là các công ty tài chính trong nước vay để đầu tư dài
hạn và bất động sản chiếm một tỷ trọng không nhỏ (Alba 1999).
Khi áp lực của những khoản nợ đến hạn, áp lực của thâm hụt ngoại thương liên tục
đã vượt quá sức chịu đựng của nền kinh tế, nhu cầu ngoại tệ gia tăng đột biến.
Mặc dù đã bán ra gần 15 tỷ đôla trong gần 40 tỷ dự trữ ngoại hối, nhưng Thái Lan
đã không đủ sức giữ được tỷ giá. Đồng baht bị phá giá và khủng hoảng xảy ra với
những hậu quả khôn lường. Sau đó khủng hoảng lan rộng ra khắp Đông Nam Á.
Philippines là nước kế tiếp chịu ảnh hưởng, mặc dù đã chi ra hang trăm triệu USD
để chống đỡ cho đồng Pêsô khỏi rớt giá nhưng cuối cùng vẫn phải chịu cảnh thả
nổi đồng peso vào ngày 11/7/1997. Kế đến là Malaysia, ngân hàng trung ương đã
nâng lãi suất lên 50% và chi ra hàng tỷ USD để chống đỡ nhưng cũng giống như
Philippines, đồng Ringgit cũng bị thả nổi và rớt giá kỷ lục. Với Indonesia, biên độ
điều chỉnh tỷ giá đã giúp nước này cầm cự được một thời gian nhưng sau đó tình
hình kinh tế bắt đầu biến động và rơi vào vòng xoáy của khủng hoảng. Sự sụp đổ
niềm tin vào các thị trường mới nổi Châu á đã lan rộng sang cả Singapore, Nga và
các châu lục khác …

1.10.3 Khủng hoảng tại Nga và Brazil 1998.

Nhằm bù đắp thu nhập bị thâm hụt do không thu được thuế, chính phủ Nga đã
phải dựa vào vay mượn gián tiếp của nước ngoài với tỷ lệ rất cao thông qua những
 30

khoản vay của các ngân hàng địa phương. Những người cho vay nước ngoài chỉ
đồng ý cho vay với lãi suất gần tới 150% và như vậy chỉ càng buộc chính phủ phải
vay thêm. Điều đó làm cho các nhà đầu tư mất lòng tin thêm, vốn vẫn chưa hết
bàng hoàng sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á. Việc phá giá đồng rúp và cơ
cấu lại nợ trong nước vào tháng tám 1998 đã gây khiếp đảm cho các thị trường tài
chính và ngoại hối, từ đó làm cho vốn đã rời bỏ nước Nga và Nga rơi vào khủng
hoảng. Đồng rúp giảm giá so với USD khoảng 400%. Giá một rổ lương thực thực
phẩm tối thiểu tăng từ 512 rúp trước khủng hoảng (85USD) lên 1307 rúp nhưng
tính ra chỉ khoảng 54 USD.

Trong nỗ lực ngăn chặn sự tái diễn của siêu lạm phát năm 1994, Brazil đã gắn chặt
đồng nội tệ với đôla Mỹ. Lãi suất được nâng cao để thu hút đồng vốn vào nhằm
bảo vệ tỷ giá hối đoái, phần lớn số vốn này là các khoản vay thương mại và đầu tư
chứng khoán rất bấp bênh. Sự lệ thuộc này vào nguồn vốn bên ngoài làm cho nền
kinh tế quốc gia rất dễ bị tổn thương bởi các yếu tố bên ngoài. Lãi suất cao đã làm
gia tăng nợ nần và vào năm 1998 đã lên đến 265 tỷ USD.
Vào mùa hè 1998, cuộc khủng hoảng ở Nga đã làm cho các nhà đầu tư quốc tế ở
Brazil lo lắng và 30 tỷ USD đã được rút chạy khỏi nước này. Mặc dù cuộc đàm
phán cứu nợ của IMF diễn ra trong mùa thu nhưng các nhà đầu tư nước ngoài vẫn
rút vốn cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ của đồng real vào tháng giêng năm 1999, tiếp
theo việc chính phủ từ bỏ chủ trương cố định giá hối đoái, đồng real giảm giá
40%.

1.10 Bài học rút ra từ tự do hoá tài khoản vốn.

Nói chung, đối với mỗi quốc gia, không chắc chắn rằng tự do hoá tài khoản vốn sẽ
giúp đạt được tăng trưởng kinh tế bền vững và một khiá cạnh khác tự do hoá tài
khoản vốn là một vấn đề quan trọng nhưng phức tạp và có sự khác biệt rất lớn
giữa các nước, phụ thuộc vào trình độ phát triển của nền kinh tế và hệ thống tài
 31

chính, vào hệ thống pháp lý, môi trường kinh doanh, vào khả năng điều hành đất
nước trước những thay đổi của những lĩnh vực chịu tác động bởi tự do hoá.
Kết quả tự do hoá và những chính sách cần thiết trong quá trình tự do hoá, thông
qua kinh nghiệm của một số nước cho thấy một số bài học đáng chú ý như sau:
- Mặc dù dòng vốn FDI đôi khi làm nảy sinh các nghi ngại về mức độ kiểm soát và
sở hữu nhưng nó chính là dòng vốn có thể mang lại lợi ích một cách đáng kể bao
gồm cả việc chuyển giao công nghệ và các bí quyết kinh doanh. Vốn FDI có rất ít
khả năng quay đầu một cách bất ngờ, do đó không gây ra những vấn đề nghiêm
trọng có thể dẫn tới khủng hoảng như dòng vốn ngắn hạn. Chính vì vậy việc tự do
hoá dòng vốn FDI vào là điều cần thiết trước khi tiến hành tự do hoá ở mức rộng
hơn.
- Sai lầm thường gặp là đối với các quốc gia tự do hoá hệ thống ngân hàng hoặc
mở cửa hoàn toàn đối với dòng vốn vào trong khi đó khả năng vỡ nợ không được
tính đến. Khả năng này sẽ trầm trọng thêm khi tự do hoá. Như một quy tắc chung,
các định chế kém cỏi phải được loại bỏ trước khi tự do hoá hay mở cửa hệ thống
ngân hàng nội địa.
- Dòng vốn vào/ra thông qua hệ thống ngân hàng là dòng vốn được tự do hoá đáng
kể nhiều nhất ở nhiều quốc gia. Việc thiết lập trở lại những rào cản đối với dòng
vốn này được coi là việc làm nhạy cảm. Thực tế là dòng vốn qua hệ thống ngân
hàng thường tạo áp lực để dỡ bỏ những hạn chế đối với các giao dịch trên tài
khoản vốn một cách quá nhanh, trước khi các vấn đề của hệ thống tài chính được
tính đến. Hệ thống kế toán, kiểm toán và những hành động khác không tương
thích làm yếu đi tính kỷ luật của thị trường. Sự bảo lãnh ngầm của chính phủ sẽ
khuyến khích dòng vốn đổ vào một cách quá mức nhưng không mang tính bền
vững. Việc giám sát cũng như luật lệ về hệ thống và thị trường tài chính nếu
không thoả đáng có thể làm nảy sinh vấn đề tham nhũng, cho vay trên mối quan hệ
hay hối lộ…các nước nếu còn tồn tại các vấn đề trên nên tự do hoá một cách chậm
rãi, tự do hoá nên kết hợp với quá trình loại trừ những méo mó trên.
 32

- Thị trường và các điều kiện nền tảng đối với dòng vốn đầu tư gián tiếp ở các
nước đang phát triển thường trong tình trạng yếu kém. Điều này cần được khắc
phục trước khi mở cửa thị trường vốn ra bên ngoài. Nền kinh tế cũng có thể đạt
được những lợi ích từ việc phát triển thị trường vốn cho phép các dòng vốn luân
chuyển bớt dựa vào hệ thống ngân hàng.
- Mặc dù có những vấn đề liên quan đến nợ ngắn hạn nhưng có thể tự do hoá dòng
vốn dài hạn, đặc biệt là đối với dòng vốn FDI, trước khi tự do hoá dòng vốn vào
ngắn hạn.
- Đối với dòng vốn ra, vấn đề là ở chỗ khi các rào cản được tháo bỏ sẽ làm mất cân
đối vĩ mô hoặc gây méo mó đối với hệ thống tài chính. Nếu tỷ giá hối đoái được
giữ cao nhằm tạo ra rào cản đối với dòng vốn ra thì cần chuẩn bị tháo dỡ khi điều
chỉnh. Nếu chính sách lãi suất được duy trì ở mức thấp thì các đối tượng tham gia
thị trường cũng cần chuẩn bị điều chỉnh tăng. Nói chung, để có thể tránh phải trả
giá đắt, quốc gia tự do hoá dòng vốn ra sau khi đã giảm được mất cân đối vĩ mô và
sự méo mó hệ thống tài chính ở mức có thể quản lý được. Trước tình hình khủng
hoảng tài chính đang diễn ra thì tự do hoá phải kèm theo cơ chế giám sát, thiết lập
các chuẩn mực về an toàn thì mới có thể vượt qua được các cú sốc về tài chính,
vốn dĩ nó luôn song hành với tự do hoá.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Với những nghiên cứu thực nghiệm và những vấn đề khó khăn xảy ra cho các
quốc gia tiến hành tự do hoá tài khoản vốn trên thế giới đã đặt cho chúng ta nhiều
vấn đề cần nghiên cứu cũng như cần tham khảo những cách làm, những thành tựu
đạt được trong quản lý quá trình tự do hoá. Tuy chưa có nhiều bằng chứng về tự
do hoá tài khoản vốn ảnh hưởng tích cực đến tăng trưởng nhưng với những gì đã
xảy ra cho chúng ta thấy rằng trong một chừng mực nào đó thì tư do hoá tài khoản
vốn tác động tích cực đến phát triển kinh tế của quốc gia. Nó cho phép quốc gia
tận dụng nguồn lực bên ngoài để phá vỡ cái vòng lẩn quẩn đói nghèo trong nước.
 33

CHƯƠNG 2
TỰ DO HOÁ TÀI KHOẢN VỐN CỦA VIỆT NAM VÀ MỘT SỐ VẤN
ĐỀ ĐẶT RA CHO TIẾN TRÌNH TỰ DO HOÁ TÀI KHOẢN VỐN

2.1 Một số kết quả chung về quá trình tự do hoá tài chính của Việt Nam.
Từ sau khi có Luật đầu tư nước ngoài tại Việt Nam lần đầu tiên năm 1988 đến nay,
về cơ bản Việt Nam là một nước “nhập khẩu tư bản” nước ngoài dưới hình thức
đầu tư trực tiếp là chủ yếu. Đến Đại Hội IX của Đảng năm 2001 đã coi “khu vực
có vốn đầu tư nước ngoài” là một trong 6 thành phần kinh tế chính thức của Việt
Nam. Tốc độ đầu tư vào tuy không đều qua các năm, nhưng đã hình thành một xu
hướng tăng liên tục. Đặc biệt là từ đầu năm 2007 đến nay sau khi Việt Nam trở
thành thành viên WTO thì tốc độ gia tăng đầu tư nước ngoài vào Việt Nam đã rất
mạnh trở lại so với những năm cuối thập niên 90 của thế kỷ trước và ở qui mô cao
hơn. Cho đến thời điểm này, chỉ tính riêng dự án đang còn hiệu lực, Việt Nam đã
thu hút được 9.581 dự án với tổng số vốn đăng ký đạt 142,2 tỷ USD, trong đó vốn
thực hiện đạt 53,5 tỷ USD, chiếm 37,6% tổng vốn đăng ký. Nếu như trong 21 năm
qua, Việt Nam thu hút được trên 142 tỷ USD thì trong 3 năm gần đây, vốn FDI
đăng ký đã đạt trên 90 tỷ USD. Riêng năm 2007 và năm 2008, vốn FDI đăng ký đã
đạt khoảng gần 85 tỷ USD, trong đó vốn thực hiện đạt khoảng 11,5 tỷ USD. Tuy
vậy, trong 06 tháng đầu năm 2009 thì chỉ thu hút được khoảng 4,7 tỷ USD mà
thôi. Trong điều kiện khủng hoảng như hiện nay thì thu hút khoản vốn như vậy
cũng ở mức khá cao.
Những động thái đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam cũng đã bắt đầu hình
thành và đang trở thành một “làn sóng” đầu tư thứ 3 từ nước ngoài (sau FDI,
ODA) được khởi xướng chính thức từ khoản “vay” 750 triệu tổng giá trị trái phiếu
Chính phủ năm 2006 và dòng vốn đầu tư vào TTCK Việt Nam từ giữa năm 2006
đến nay liên tục gia tăng, ước khoảng hơn 1 tỷ USD “tiền gốc” quay vòng.
Về “đầu tư ra nước ngoài”: Cho đến nay, việc “đầu tư” ra nước ngoài của Việt
Nam đã khá đa dạng dưới các hình thức: liên doanh khai thác dầu khí ở nước
 34

ngoài (hiện có 4 liên doanh); Ngân hàng liên doanh với nước ngoài hoạt động ở cả
“2 đầu” (có 5 ngân hàng liên doanh); Một số dự án từ nguồn ODA và FDI của
Việt Nam dành cho một số nước láng giềng trong lĩnh vực xây dựng cầu, đường
và thuỷ điện; mở tài khoản tiền gửi ở nước ngoài và; việc áp dụng các hình thức
tín dụng thương mại khi xuất khẩu hàng hoá ra nước ngoài v.v. Tất cả các hình
thức trên còn rất khiêm tốn cả về doanh số và không gian hoạt động. Thực ra,
thuật ngữ “mở cửa” và “tự do hoá tài chính” ở Việt Nam hiện nay chủ yếu là “trải
thảm đỏ” để đón vốn vào hơn là đầu tư ra - Điều này cũng phản ánh đúng thực
trạng của một nền kinh tế đang phát triển ở giai đoạn đầu như Việt Nam.
Về xu hướng tự do hoá tài chính trong nước: vận động theo sức hút của tiến trình
tự do hoá tài chính không biên giới của thế giới trong kỷ nguyên WTO. Các xu
hướng rõ nhất có thể nhìn thấy và dự báo bao gồm: nới rộng các giới hạn về quyền
của các thành phần tham gia cung ứng dịch vụ ngân hàng, tỷ lệ sở hữu cổ phần
thông qua việc mua cổ phần và các thương vụ mua, bán, sáp nhập; tỷ lệ chuyển
tiền; điều kiện tham gia mạng thanh toán quốc tế; sự hình thành các khu vực đồng
tiền chung; các giới hạn về biên độ tỷ giá; các hình thức thanh toán qua biên giới...
Để hiện thực hoá các xu hướng nói trên, chắc chắn sẽ xuất hiện nhiều loại mô hình
định chế tài chính và nghiệp vụ mới theo hướng: chuyển mạnh từ đơn sở hữu sang
đa sở hữu, từ công ty hoá sang tập đoàn hoá, từ chuyên doanh thuần sang đa năng
và từ đa năng chung chung (hạch toán gộp) sang “chuyên doanh” trong đa năng
(phân cấp quản trị kinh doanh theo nhóm sản phẩm, loại khách hàng và hạch toán
độc lập trong hạch toán tổng...).

Bảng 2-1 : Một số chỉ tiêu kinh tế của Việt Nam.

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Tốc độ tăng trưởng GDP (%) 7.1 7.3 7.8 8.4 8.2 8.4 6.2
Đầu tư 12.9 11.9 10.4 11 12 10 12
Tổng tiết kiệm trong nước 32 30.5 33.5 36.6 36.3 36.5 37
Tỷ lệ thất nghiệp(%) 6 5.8 5.6 5.3 4.4 4.2 4
CPI trung bình (%) 4.1 3.1 7.8 8.3 7.5 6.5 18
 35

CPI cuối năm (%) 4 2.9 9.7 8.8 6.6 6.3 18.2
Chỉ số ngang giá sức mua PPI -0.3 1.8 2.7 -1.9 3 0.6 0.1
Tỷ lệ tăng trưởng M2 17.6 24.9 29.5 29.8 25 20 15
Lãi suất cho vay cơ bản, cuối
năm (%) 9.5 9.5 9.9 11.3 11 10.5 14
Lợi suất trái phiếu 5 năm (%) 0 8.3 8.5 8.8 8.3 7 6.8
VNĐ/USD, cuối năm 15,363 15,615 15,738 15,878 16,052 16,237 16,399
VNĐ/USD, trung bình 15,258 15,500 15,718 15,832 15,986 16,161 16,500
VND /EUR, cuối năm 15,695 19,230 21,105 18,840 21,188 23,544 23,779
VND /EUR, trung bình 14,431 17,538 19,540 19,750 20,191 22,385 22,964
Hàng hoá xuất khẩu (Tỷ USD) 16.7 20.1 26.5 32.4 39.9 44.7 61.5
Hàng hoá nhập khẩu (Tỷ USD) 17.8 22.7 28.8 33.3 40.1 46.1 81.2
Cán cân thương mại (Tỷ USD) -1.1 -2.6 -2.3 -0.9 -0.2 -1.4 -19.7
Nguồn : tổng hợp từ IMF, ADB và các cơ quan Chính phủ Việt nam
Với tự do hóa tài chính quốc tế thì Việt Nam đang thực hiện tự do hóa tài khoản
vốn một cách có trật tự, bắt đầu từ thu hút FDI và mở cửa ngoại thương, nới lỏng
kiểm soát lợi nhuận chuyển ra, và gần đây các nhà đầu tư được phép mua trái
phiếu chính phủ với khối lượng và giá trị không hạn chế, mua 49% cổ phiếu doanh
nghiệp và 30% cổ phiếu ngân hàng. Cho đến trước năm 2006, nguồn vốn vào chủ
yếu là FDI và vay nợ nước ngoài. Từ cuối năm 2006, vốn đầu tư gián tiếp tăng
mạnh, nhưng bắt đầu giảm từ đầu năm 2008. Sự có mặt của luồng vốn vào gián
tiếp đã gây những tác động đáng kể đến nền kinh tế trong nước từ áp lực tăng giá
VND, đến lạm phát, tỉ giá và tính thanh khoản của thị trường và của các ngân hàng
thương mại.

2.2 Phân tích và đánh giá quá trình tự do hoá tài khoản vốn của Việt Nam.
2.2.1 Về mặt chính sách nhà nước đối với tự do hóa tài khoản vốn
Chính sách kiểm soát vốn mở rộng được đề cập đến từ sau Quyết Định số
238/2005/QĐ-TTg của Thủ Tướng chính phủ về tỷ lệ tham gia của bên nước ngoài
vào TTCK Việt Nam được nắm giữ tối đa 49% tổng số cổ phiếu niêm yết, đăng ký
giao dịch (trước đây là 30%). Chính quyết định này đã mở ra nút thắt cho TTCK
 36

Việt Nam thu hút nguồn vốn gián tiếp từ các nhà đầu tư nước ngoài đổ vào Việt
nam. Giới hạn về tỷ trọng nắm giữ vốn sở hữu cổ phần trong các công ty tài chính,
ngân hàng cổ phần và ngân hàng thương mại nhà nước sẽ cổ phần hoá thuộc lĩnh
vực ngân hàng đã tăng từ 10% lên “trần” 30% theo Nghị Định mới nhất - NĐ số
69/2007/NĐ-CP ngày 20/4/2007 của Chính Phủ V/v “nhà đầu tư nước ngoài mua
cổ phần của NHTM Việt Nam ”
Sau đó Pháp lệnh ngoại hối đã được Quốc Hội thông qua tháng 12/2005 với tinh
thần tự do hoá hoạt động ngoại hối, tạo điều kiện thuận lợi và đảm bảo tính hợp
pháp của các cá nhân, tổ chức khi tham gia hoạt động này đã đặt nền tảng pháp lý
đầu tiên trong việc từng bước tiến tới giám sát dòng vốn vào và ra khỏi Việt Nam.
Chính những chính sách thông thoáng của chính phủ và hành lang pháp lý về hoạt
động đầu tư nước ngoài được quy định trong pháp lệnh đã tạo ra làn sóng đầu tư
mạnh mẽ vào Việt Nam.
Trong Quyết định 63/2007/QĐ-TTg ban hành ngày 10/05/2007 về việc quy định
chức năng, quyền hạn, nhiệm vụ, và cơ cấu tổ chức của UBCKNN thuộc Bộ Tài
Chính cho phép UBCKNN thành lập ban giám sát TTCK. Theo đề án này, vấn đề
kiểm soát luồng vốn ngoại đã được đề cập đến. Tuy nhiên, các biện pháp quản lý
sẽ được nhìn nhận theo quan điểm vừa khuyến khích, vừa đảm bảo tính minh bạch
nhưng không can thiệp trực tiếp bằng biện pháp hành chính. Hiện nay, việc quản
lý ngoại hối chung là do NHNN đảm nhiệm và cụ thể là Vụ Quản Lý Ngoại Hối
NHNN. Cơ quan này sẽ giám sát các nguồn vốn trực tiếp và gián tiếp vào và ra
khỏi Việt Nam.
Như vậy, lộ trình nới lỏng các hạn chế về qui mô và lĩnh vực hoạt động của các
định chế nước ngoài tại khu vực tài chính-ngân hàng ở Việt Nam theo cam kết
WTO cũng đã vạch rõ xu hướng cho các “dòng” chảy vốn theo chiều ngang giữa
Việt Nam với phần còn lại của thế giới. Việt Nam đã hội nhập và các cam kết về
mở cửa thị trường vốn với WTO vẫn có hiệu lực thì việc thực thi tự do hoá tài
khoản vốn trong tương lai là không tránh khỏi, và phải thực hiện từng bước thì
mới có thể tránh được những tiêu cực phát sinh.
 37

2.2.2 Tài khoản vốn của Việt Nam.

Trong hơn 10 năm qua tài khoản vốn của Việt Nam đạt được nhiều thành tựu đáng
kể, dòng vốn vào liên tục đạt được những mức vượt bậc ngoài mong đợi. Đặc biệt
kể từ khi Việt Nam gia nhập WTO dòng vốn trực tiếp và giáp tiếp gia tăng nhanh
chóng. Mặc dù số liệu thống kê không chính xác và có nhiều nguồn nhiều số liệu
khác nhau nhưng thực tế cho thấy dòng vốn đổ vào nước ta gia tăng liên tục. Theo
số liệu tổng hợp từ IMF và ADB thì tài khoản vốn của Việt Nam trong thời gian
qua như sau:

Bảng 2-2: Tài khoản vốn của Việt nam trong giai đoạn từ 2000 đến 2008.
ĐVT: Triệu USD
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Cán cân tài khoản vốn 1980 3305 2753 3152 3173 17540 9175
Dòng vốn FDI vào (ròng) 1298 1300 1400 1450 1610 1889 2315 6550 11500
Vay trung và dài hạn (ròng) 65 139 -51 457 1162 921 1025 2045 919
Đầu tư gián tiếp - - - - - 865 1313 6243 -400
Vay ngắn hạn (ròng) -29 -22 7 26 -54 46 -30 79 356
Nhầm lẫn và sai sót ròng -676 -862 -1020 777 -279 -396 1398 -349 -100
Nguồn: Tổng hợp từ IMF và ADB
Một điểm đáng ghi nhận là tài khoản vốn của Việt Nam đạt mức thặng dư qua các
năm, trong đó vốn FDI tăng đáng kể, riêng năm 2008 năm có nhiều biến động về
tình hình kinh tế tài chính trong và ngoài nước nhưng mức vốn đăng ký đạt gần 65
tỷ USD, giải ngân trong năm này đạt mức kỷ lục là 11,5 tỷ USD, do ảnh hưởng từ
cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu nên về cuối năm vốn gián tiếp đã quay đầu
khá đáng kể. Nhìn chung tài khoản vốn của Việt Nam trong các năm qua thể hiện
sự thành công của chính sách thu hút đầu tư của Việt Nam, tuy nhiên do ảnh
hưởng của khủng hoảng tài chính thế giới nên trong các năm tiếp theo sẽ suy giảm
nhưng với tính hấp dẫn từ thị trường Việt Nam vẫn còn thì hy vọng dòng vốn vào
sẽ đạt mức thặng dư .
 38

2.2.3 Phân tích xu hướng dòng vốn đi vào và đi ra.

a. Vốn FDI
Trong suốt một thời gian dài, đặc biệt từ những năm 2000, phần lớn dòng vốn FDI
tăng nhanh ở tất cả các khu vực trên thế giới đều tập trung vào một số quốc gia
đang phát triển. Theo Dan Deluca (Đại học Columbia, Mỹ), trong năm 2001
khoảng 62% vốn FDI vào các nền kinh tế đang phát triển đổ dồn vào Trung Quốc,
Mexico, Brazil, Hồng Kông và Ba Lan. Có nhiều yếu tố dẫn đến sự gia tăng nguồn
vốn này - bắt đầu từ cuối thập kỷ 80 - trong đó quan trọng nhất chính là quá trình
toàn cầu hóa.
Một yếu tố khác, theo Deluca (2008), góp phần làm tăng FDI tại các nước đang
phát triển là những thay đổi về chính sách của chính phủ các nước này, khi họ điều
chỉnh chính sách xúc tiến FDI, thay đổi luật đầu tư, dẫn đến nhiều dự án trước đây
có thể bị cấm hoặc gặp khó khăn, thì nay dễ dàng được cấp phép.
Ở một góc độ nào đó, Việt Nam không phải trường hợp ngoại lệ. Trong 20 năm
thu hút đầu tư nước ngoài, chúng ta đã ban hành nhiều chính sách ưu đãi nhằm kêu
gọi FDI. Không thể phủ nhận các nỗ lực này đã góp phần gia tăng nguồn vốn FDI,
qua đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế đất nước và làm thay đổi diện mạo nhiều tỉnh,
thành phố.
Năm 2008 đã thành công lớn của FDI với kỷ lục thu hút trên 64 tỷ USD, giải ngân
11,5 tỷ USD tăng 43,2% so với năm 2007 và quy mô vốn đạt tới 60 triệu USD/dự
án. Nếu trong giai đoạn 20 năm trước đó (1988-2007), vốn FDI thực hiện đạt 43 tỷ
USD, tức là tính trung bình chỉ giải ngân được 2,15 tỷ USD/năm, thì giải ngân
trong năm 2008 đã bằng 26,7% tổng số vốn giải ngân 20 năm trước đó. Chỉ tính
riêng hai năm 2007-2008, tổng vốn FDI đăng ký (mới) đã lên tới 85 tỉ đô la, tức là
gấp hơn hai lần tổng số vốn đăng ký trong suốt 19 năm trước cộng lại.
6 tháng đầu năm, vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) vào Việt Nam đạt 8,87 tỷ
USD, bằng 22,6% so với cùng kỳ năm 2008. Trong đó, vốn đăng ký mới chiếm
52%, đạt 4,7 tỷ USD, với 306 dự án được cấp phép mới, số còn lại là vốn xin tăng
 39

thêm của 68 dự án. Riêng vốn đăng ký mới của nửa đầu năm nay đã bằng tổng
mức vốn đăng ký mới của cả năm 2005.
Bảng 2-3: Tổng hợp nguồn vốn FDI từ khi bắt đầu đến nay
Thời kỳ Số dự án Vốn đăng ký Vốn thực thiện Thực hiện/Đăng
đăng ký (triệu USD) (triệu USD) ký (%)
1988-1990 214 1583 0 -
1991-1995 1397 18377 7154 38.93
1996-2000 1678 24723 13473 54.5
2001-2005 3769 19730 13831 70.1
2006-2008 3702 94510 23636 24.28
6T - 2009 306 4700 - -
Nguồn : Từ website của MPI

Hình 2-1: Vốn đăng ký FDI trong những năm gần đây:

Nguồn : MPI
 40

Trong thời gian qua ta thấy FDI đóng góp vào tăng trưởng GDP khá lớn, nhu cầu
vốn để phát triển đất nước rất lớn và thời gian qua dòng vốn này đi vào khá ổn
định vào tăng nhanh. Tuy Việt Nam vẫn còn kiểm soát khá chặc chẽ nhưng với sự
gia tăng này đã phản ánh cho chúng ta thấy rằng tự do hoá có ảnh hưởng tích cực
đến phát triển kinh tế trong một chừng mực nào đó. Mặc dù dòng vốn vào quá
nhanh và nền kinh tế không hấp thu tốt sẽ nảy sinh những vấn đề bất cập nhưng
những đóng góp tích cực của nó là điều hiển nhiên.
Trong việc cập nhật và thể hiện dòng vốn này cũng có nhiều vấn đề đặt ra, đó là
con số đăng ký, và con số thực hiện. Chính sự khác nhau của hai chỉ số này nên
chúng ta cần nhìn nhận một cách nghiêm túc về nó. Trong thời gian qua, ai cũng
biết rõ con số đăng ký đầu tư vào nhưng con số thực sự (giải ngân) thì ít người biết
đến, mà con số đó mới phản ánh đúng. Con số thực sự đưa vào đầu tư rất thấp so
với con số mà mọi người thấy là đăng ký.
Hình 2-2: Tỷ lệ vốn FDI thực hiện so với cam kết

Nguồn : MPI
 41

Sự gia tăng mạnh mẽ của đầu tư nước ngoài vào Việt Nam với con số vốn đăng ký
khổng lồ trên 64 tỷ USD nhưng chỉ khoảng gần 12 tỷ USD được đưa vào chính
thức đã cho mọi người cái “quyền” được đặt câu hỏi xung quanh sự bất thường
này. Có những băn khoăn rằng liệu Việt Nam có hấp thụ được lượng vốn này hay
không? Liệu có những dự án bị thổi phồng về con số vốn đầu tư? Liệu có những
cái “bánh vẽ” về viễn cảnh lợi nhuận của dự án?... Trong các biện pháp được áp
dụng thời gian gần đây thường đặt vai trò vốn FDI lên hàng đầu, tuy nhiên đang có
một sự đánh giá quá mức về nguồn vốn này đối với phát triển nền kinh tế. Trong
ngắn hạn điều này là hợp lý nhưng về lâu dài khi nền kinh tế trong nước có sự trỗi
dậy thì nguồn vốn này chưa hẳn là nguồn chủ lực cho quốc gia.

b. Vốn đầu tư gián tiếp.

Cũng như FDI, dòng FPI chịu ảnh hưởng trực tiếp và mạnh mẽ của các nhân tố
như bối cảnh quốc tế, nhu cầu và khả năng đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài; mức
độ tự do hóa và sức cạnh tranh của môi trường đầu tư trong nước; sự phát triển của
hệ thống tiền tệ và các dịch vụ hỗ trợ kinh doanh nói riêng, của các thể chế thị
trường nói chung của nước tiếp nhận đầu tư… Nhưng khác với FDI, FPI chịu ảnh
hưởng trực tiếp mạnh hơn từ các nhân tố như: sự phát triển và độ mở cửa của thị
trường chứng khoán, chất lượng của các cổ phiếu, trái phiếu do doanh nghiệp và
nhà nước phát hành, cũng như các chứng khoán có giá khác lưu thông trên thị
trường tài chính; sự đa dạng và vận hành có hiệu quả của các định chế tài chính
trung gian (trước hết là các quỹ đầu tư chứng khoán, công ty đầu tư tài chính các
loại, các quỹ đầu tư đại chúng, quỹ đầu tư mạo hiểm, quỹ thành viên); sự phát
triển và chất lượng của hệ thống thông tin và dịch vụ chứng khoán, trong đó có các
tổ chức cung cấp dịch vụ tư vấn và dịch vụ định mức hệ số tín nhiệm doanh
nghiệp và chứng khoán.
Năm 2007, Việt Nam nhận khoảng có khoảng 5-6 tỷ USD vốn đầu tư gián tiếp vào
nước ta, chiếm khoảng 25% tổng vốn FDI và khoảng 0,87% tổng vốn đầu tư gián
 42

tiếp vào các nước đang phát triển, con số này đã xuống gần 0 trong năm 2008. Và
trong 06 tháng đầu năm 2009 thì số vốn gián tiếp này đổ vào thông qua TTCK là
khoảng 150 triệu USD, do các quỹ đầu tư gia tăng hoạt động trở lại. Tuy con số
không lớn nhưng đã tạo ra sự khả quan đầu tư của Việt nam trong bối cảnh khủng
hoảng.
Theo lý thuyết kinh tế, nếu luồng vốn đầu tư gián tiếp tăng bất thường và không
kiểm soát được sẽ khiến tăng trưởng kinh tế quá nóng, kéo theo lạm phát, tiềm ẩn
rủi ro đối với sự ổn định cán cân thanh toán. Một hệ lụy nữa là đồng nội tệ sẽ chịu
sức ép lên giá, dẫn đến tính cạnh tranh của nền kinh tế sụt giảm, ảnh hưởng tới
huy động vốn đầu tư trong và ngoài nước. Hơn nữa, nguồn vốn đầu tư gián tiếp
vào nước ta hiện thông qua các công ty quản lý quỹ và thị trường chứng khoán nên
những tác động ngược của nó cũng rất lớn và rất nhanh, đặc biệt khi kinh tế nước
ta đã hội nhập sâu vào kinh tế thế giới, giao dịch vãng lai đã được tự do hóa, giao
dịch vốn cũng đang từng bước được tự do hóa. Nguồn vốn gián tiếp này rất quan
trọng trong việc phát triển thị trường tài chính tiền tệ của Việt Nam nhưng nó cũng
đặt ra nhiều thách thức trong việc quản lý. Xu hướng sắp tới sẽ tự do hóa dần dần
các giao dịch vốn nên áp lực xử lý sự biến động của nguồn vồn này là rất lớn.
Nguồn FPI là nguồn vốn cần thiết cho các doanh nghiệp trong nước tiếp cận đến
nguồn vốn dồi dào kèm theo các điều kiện nâng chuẩn công bố thông tin, yêu cầu
minh bạch hóa và hàng loạt các chuẩn mực quốc tế về giao dịch, quản trị rủi ro,
quản trị chiến lược, các công cụ mới,… Thực tế với thị trường tài chính và thị
trường chứng khoán cho thấy sự tham gia của các tổ chức và quỹ đầu tư quốc tế đã
đẩy tính thanh khoản, chiều sâu thị trường, tính hiệu quả cùng các yêu cầu chuẩn
mực lên rất cao và rất nhanh chỉ trong một thời gian rất ngắn. Giai đoạn 2006-
2007 có bước tiến dài bằng cả 5-6 năm vận hành trước đó của thị trường tài chính
– thị trường chứng khoán Việt Nam. Quá trình này ngược lại giúp tăng cường hiệu
quả hoạt động phân bổ vốn quốc tế và trong nước.
Rủi ro lớn nhất của FPI là khi các danh mục đầu tư được vẽ ra rất đẹp với điểm
nhấn là các tài sản trong nước chợt bị gấp lại, bán hết và rút đi trong chớp nhoáng.
 43

Tuy nhiên, rủi ro luôn là rủi ro, đối mặt và có các biện pháp phòng vệ sẽ tốt hơn là
bỏ đi và chọn cách khác. Trong điều kiện kinh tế - tài chính khu vực và thế giới
hiện nay, sau bài học 1997 thì mỗi quốc gia, trong đó có Việt Nam đều cố gắng
xây dựng nhũng khung chính sách rất nhạy cảm và linh hoạt điều chỉnh theo các
biến động của kinh tế thế giới. Việc hợp tác cùng giải quyết là giải pháp mà các
quốc gia đều thống nhất. Bên cạnh đó, luôn tồn tại những lượng vốn rất lớn trong
thị trường vốn toàn cầu đi tìm những khu vực thị trường có thể hứa hẹn tăng
trưởng đầu tư tốt. Rủi ro vẫn là rủi ro nhưng rủi ro ở mức độ nào và khả năng đe
dọa ra sao cần được tính toán cụ thể.

c. Vốn vay
Kể từ khi các nhà tài trợ quốc tế tái khởi động chương trình ODA cho Việt Nam
tháng 11 năm 1993 đến nay, đã có tới 22 tỷ USD được giải ngân trong tổng số
42,5 tỷ USD vốn ODA cam kết.
Theo con số của Bộ Kế Hoạch và Đầu tư, từ năm 1993 đến năm 2006, các nhà tài
trợ quốc tế đã cam kết dành cho Việt Nam trên 33 tỉ USD. Riêng năm 2007, mức
cam kết đã lên tới gần 4,5 tỉ USD, tăng trên 700 triệu USD so với năm 2006 và là
mức cao nhất trong hơn một thập kỷ qua. Tại Hội nghị CG 2007, các nhà tài trợ đã
cam kết mức viện trợ cho Việt Nam là 5,426 tỷ USD, tăng hơn 20% so với năm
2006. Trong đó, cam kết viện trợ song phương đạt hơn 2,6 tỷ USD, cam kết đa
phương đạt hơn 2,55 tỷ USD và cam kết của các tổ chức phi chính phủ quốc tế là
250 triệu USD.
Trong bối cảnh khó khăn chung của toàn thế giới Việt Nam vẫn thu hút được sự
quan tâm đầu tư, hỗ trợ từ các quốc gia khác qua ODA khá cao, theo cam kết năm
2009 thì khoảng 5 tỷ USD sẽ được cung cấp cho Việt Nam. Theo Bộ KH-ĐT thì
06 tháng đầu năm 2009, Việt Nam đã giải ngân được 1,27 tỷ USD tăng gần 10%
so với cùng kỳ năm 2008. Đây là tín hiệu đáng mừng cho sự phát triển kinh tế của
chúng ta trong thời điểm khó khăn.
 44

Bảng 2-4: Dòng vốn vay của Việt Nam giai đoạn 2000-2008
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Quy mô (triệu
USD) ODA 1.361 958 1.073 1.258 1.394 1.525 1.850 2.000 2.200
Nguồn : Tổng hợp từ IMF, ADB và Bộ Kế Hoạch và Đầu Tư

Hình 2-3: Cam kết và giải ngân ODA của Việt Nam từ 1993 - 2008

Dòng vốn này là bổ sung rất quan trọng trong việc phát triển nền kinh tế, tuy nhiên
con số giải ngân lại không được thống kê chính xác khiến cho việc nhận định hiệu
quả đầu tư của nó còn thấp, chưa phản ánh đúng thực trạng. Trong thời gian qua
xuất hiện nhiều vấn đề liên quan đến dòng vốn này như giải ngân còn chậm, nhiều
lãng phí, tham nhũng … đã làm hạn chế việc phát huy tính hiệu quả. Việt Nam cần
có các chính sách tốt để giải ngân cũng như thu hút thêm nhiều nhà tài trợ.
 45

d. Nợ nước ngoài
Theo Giám đốc Quốc gia Ngân hàng thế giới tại Việt Nam, hiện nay, Việt Nam
đang nợ nước ngoài khoảng 22 tỷ USD. Mức nợ này tương đương với 31% GDP.
Điều này đồng nghĩa với việc mỗi người dân sẽ nợ nước ngoài tương đương 31%
mức thu nhập trung bình đầu người, ông Martin Rama, kinh tế gia trưởng của ngân
hàng thế giới tại Việt Nam phân tích: “mức nợ này là thấp so với tiêu chuẩn quốc
tế và nó còn thấp hơn nữa bởi thời gian ân hạn”. Do đó, trên thực tế, món nợ
không phải là 31% GDP/người mà chỉ là 25% GDP/người.
Theo dự báo của Ngân hàng thế giới, mức nợ này của Việt Nam sẽ giảm theo thời
gian. Trên thực tế, World Bank và IMF đặt Việt Nam vào danh sách nhóm các
nước có mối nguy cơ thấp trong vấn đề nợ nước ngoài.

Bảng 2-5: Nợ của Việt Nam trong thời gian qua từ 2003 đến 2007
ĐVT: tỷusd
2003 2004 2005 2006 2007
Nợ nước ngoài 14.1 16.1 18.7 21.1 23.8
% GDP 35.6 35.4 35.3 34.6 33.4
Khu vực công 11.0 12.3 13.7 14.8 16.0
Đa phương và song phương 9.7 10.6 11.4 12.6 13.7
Khu vực tư 3.1 3.8 5.0 6.3 7.8
Nợ trung và dài hạn 13.2 14.5 16.5 18.3 20.0
Nợ ngắn hạn 0.9 1.6 2.2 2.8 3.8
Nguồn: CEIC, IMF, Moody’s, Barclays Capital

Các khoản vay ngắn hạn nước ngoài của Việt Nam chỉ ở mức giới hạn nhỏ. Khoản
nợ ngắn hạn của Việt Nam chỉ chiếm khoảng trên 8% GDP. Do các quy định chặt
chẽ của Ngân hàng nhà nước về vay nợ nước ngoài, các khoản vay ngắn hạn của
Việt Nam thường là nhỏ và chủ yếu liên quan đến tín dụng xuất khẩu. Trong
khoảng thời gian từ 12 - 18 tháng trở lại đây, hầu như không có dấu hiệu nào cho
 46

thấy xu thế này thay đổi. Ngoài ra, tổng nợ nước ngoài của Việt Nam phần lớn lại là
những khoản nợ trung và dài hạn với các điều khoản cho vay ưu đãi có thời hạn trả
nợ lâu dài lên đến 20 năm. Điều đó khẳng định Việt Nam không có bất cứ một
khoản rủi ro nào về mất thanh khoản nợ như cuộc khủng hoảng Thái Lan năm
1997. Mọi rủi ro đều loại trừ và Việt Nam hoàn toàn có thể trả dứt điểm các khoản
nợ nếu như chính phủ muốn như thế. Nợ để phát triển không phải là điều đáng sợ.
Các khoản nợ này cho thấy tuy chiếm tỷ trọng GDP khá cao nhưng vẫn còn trong
mức an toàn, điều này tác động tích cực đến việc tự do hóa tài khoản vốn sau này.

e. Kiều hối
Để tăng trưởng kinh tế cao thì vốn đầu tư là yếu tố vật chất có tính quyết định.
Trong các nguồn lực thì kiều hối là kênh ngoại tệ mạnh cho đất nước mà không có
một kênh thu hút nào có thể sánh nổi.
Đầu tư trực tiếp nước ngoài thì vốn là của nhà tư bản nước ngoài, vốn họ thu hồi,
lãi họ hưởng, nếu họ không xuất khẩu được thì còn cạnh tranh với hàng hoá cùng
loại sản xuất trong nước (tất nhiên ta có lợi nhờ thu được thuế, giải quyết được
việc làm, tiếp thu được khoa học- công nghệ, học tập được kinh nghiệm quản lý,
nâng cao tay nghề...).
Nguồn vốn hỗ trợ phát triển chính thức cũng rất quý, vừa được vay trong thời gian
dài, vừa có lãi suất thấp, lại có thời gian ân hạn tới 10 năm và có một phần
(khoảng 10%) là viện trợ không hoàn lại, nhưng việc giải ngân không đơn giản,
phần lớn vẫn là vốn vay, đặc biệt nếu sử dụng không hiệu quả thì vay mới sẽ cũng
chỉ để trả nợ cũ và không chỉ để lại gánh nặng nợ nần cho con cháu mà ngay từ
bây giờ đã phải trả những khoản lãi của những khoản nợ đầu tiên.
Kiều hối liên tục tăng trong thời gian qua. Năm 1991 có 35 triệu USD. 5 năm sau,
con số đó là 285 triệu USD, và đến năm 2000 đạt 1,757 tỷ USD. Lượng kiều hối
năm 2007, được chuyển theo các kênh chính thức đạt trên 5 tỉ USD. Năm 2008
lượng kiều hối đạt đến 8 tỷ USD. Việt Nam hiện đứng thứ 7 trên thế giới về kiều
hối.
 47

Từ 1991 đến 2008, đã có hơn 35 tỷ USD kiều hối chuyển về Việt Nam, bằng
khoảng 60% tổng vốn FDI thực hiện tính từ năm 1988.
Song kiều hối cũng tạo áp lực lớn lên điều hành chính sách tiền tệ. Bởi kiều hối
vào nhiều, phải chuyển đổi sang nội tệ, tức đồng Việt Nam để chi tiêu, đầu tư, góp
vốn mua cổ phần và kinh doanh chứng khoán. Song một khối lượng lớn tiền đồng
Việt Nam cung ứng ra lưu thông lên tới hơn 100.000 tỷ đồng lại gây sức ép tâm lý
trong dư luận về chống lạm phát trước bối cảnh giá cả nguyên nhiên vật liệu tăng
cao. Đây là vấn đề phức tạp trong điều hành chính sách tiền tệ và dư luận cần được
xử lý trên cơ sở thông lệ quốc tế và khu vực. Dòng chảy của nguồn vốn này còn
nhiều tiềm năng nhưng để khơi thông nó đòi hỏi Việt Nam phải có các chính sách
ưu đãi, khuyến khích kiều bào nước ngoài đầu tư vào trong nước. Một khi vốn FDI
chững lại thì kiều hối chính là nguồn bổ sung quan trọng nhất, nhưng cũng đặt ra
nhiền vấn đề phải giải quyết hơn.

f. Đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam ra nước ngoài 1989 – 2008
Tính đến tháng 12 năm 2008, qua gần 20 năm thực hiện hoạt động đầu tư ra nước
ngoài, Việt Nam có 368 dự án đầu tư ra nước ngoài còn hiệu lực với tổng vốn đầu
tư đăng ký hơn 4,39 tỷ USD, vốn thực hiện đạt khoảng 1,2 tỷ USD, chiếm 27%
tổng vốn đăng ký.
Trước khi ban hành Nghị định số 22/1999/NĐ-CP (giai đoạn 1989-1998) có 18 dự
án đầu tư ra nước ngoài với tổng vốn đăng ký trên 13,6 triệu USD; quy mô vốn
đầu tư bình quân 0,76 triệu USD/dự án. Sau khi thi hành Nghị định số
22/1999/NĐ-CP (thời kỳ 1999-2005) có 131 dự án đầu tư ra nước ngoài với tổng
vốn đăng ký đạt 731,4 triệu USD, gấp 7 lần về số dự án và gấp 53 lần về tổng vốn
đầu tư đăng ký so với thời kỳ 1989-1998; quy mô vốn đầu tư bình quân đạt 5,58
triệu USD/dự án, cao hơn giai đoạn 1989-1998. Từ khi thực hiện Nghị định số
78/2006/NĐ-CP (năm 2006 đến tháng 12/2008) có 221 dự án đầu tư ra nước ngoài
với tổng vốn đăng ký đạt 3,36 tỷ USD; tăng 59,3% về số dự án và gấp 4,5 lần về
vốn đầu tư đăng ký so với giai đoạn 1999-2005; quy mô vốn đầu tư bình quân đạt
 48

15,2 triệu USD/dự án, cao hơn thời kỳ trước. Từ năm 2006, tổng vốn đầu tư ra
nước ngoài đăng ký của các doanh nghiệp Việt Nam đó vượt ngưỡng 1 tỷ USD.
Điều này cho thấy tác động tích cực của khuôn khổ pháp lý đối với hoạt động đầu
tư ra nước ngoài cũng như sự trưởng thành về mọi mặt của doanh nghiệp Việt
Nam trong quá trình hội nhập sâu rộng vào đời sống kinh tế quốc tế.
Hoạt động đầu tư ra nước ngoài đó tăng dần qua mỗi năm, đồng thời, nhiều doanh
nghiệp Việt Nam có khả năng tài chính và quan tâm mở rộng địa bàn hoạt động
sản xuất kinh doanh bằng việc đầu tư ra nước ngoài nhằm giành quyền chủ động
trong quá trình hội nhập kinh tế quốc tế. Đặc biệt, đầu tư ra nước ngoài đã chuyển
từ những dự án quy mô nhỏ đầu tư vào các ngành nghề đơn giản (mở nhà hàng ăn
uống, kinh doanh sản phẩm chè, cà phê Việt Nam) sang các dự án quy mô lớn đầu
tư vào các ngành nghề đòi hỏi kỹ thuật, công nghệ cao, vốn đầu tư lớn (thăm dò
khai thác dầu khí, sản xuất điện năng .v.v.). Tuy nhiên, số lượng dự án và quy mô
vốn đầu tư ra nước ngoài của các doanh nghiệp Việt Nam còn rất nhỏ so với tổng
số vốn thu hút đầu tư nước ngoài vào Việt Nam cũng như chưa tương xứng với
tiềm năng của các doanh nghiệp Việt Nam. Thêm vào đó, hiệu quả hoạt động đầu
tư ra nước ngoài còn hạn chế.
Để khuyến khích, thúc đẩy hơn nữa hoạt động đầu tư ra nước ngoài của các doanh
nghiệp Việt Nam trong bối cảnh khó khăn thách thức ở cả trong nước lẫn ngoài
nước khi nước kinh tế hội nhập sâu rộng vào khu vực và thế giới cần thiết phải ban
hành chính sách, cơ chế mang tính đặc thù đối với hoạt động đầu tư ra nước ngoài
của Việt Nam

2.3 Một số chính sách ảnh hưởng đến tự do hóa tài khoản vốn
2.3.1 Lãi suất :
Có thể nói quá trình đổi mới cơ chế điều hành lãi suất ngân hàng ở Việt Nam từ
khi có mô hình ngân hàng hai cấp (1988) đến nay đã trải qua năm bước chuyển đổi
căn bản, đó là những bước đi khá thận trọng và khẳng định xu hướng tất yếu của
quá trình tự do hóa lãi suất ở Việt Nam.
 49

Hình 2-4: Từ trần lãi suất đến lãi suất cơ bản rồi tự do hóa lãi suất, 1998-2002
16
Áp dụng lãi Tự do hóa Tự do hóa
suất cõ bản lãi suất USD lãi suất VND
14
Lãi suất cho vay
ngắn hạn VND
12 Lãi suất cõ bản
cộng biên ðộ

10 Trần lãi suất cho

vay ngắn hạn
8
Lãi suất cõ bản
6

4
Lãi suất tiền gửi VND (3 tháng)
2

0
06/98 12/98 06/99 12/99 06/00 12/00 06/01 12/01 06/02

Nguồn: Tính toán từ cơ sở dữ liệu tài chính quốc tế IFS của IMF.
Thực tế, ở Việt Nam, lãi suất cũng như tỷ giá chỉ được vận hành với một số nét
đặc trưng của thị trường từ năm 1989. Trước tình trạng lạm phát tăng cao đến năm
1989, chúng ta đã áp dụng lãi suất thực dương. Lãi suất danh nghĩa tiền gửi từ
0,9% đến 2,4%/tháng và lạm phát ở mức 1,9%/ tháng nên lãi suất thực dương ở
mức 2,1%/tháng. Chính nhờ giải pháp này lạm phát đã giảm đi trông thấy.
Sang giai đoạn 1991-1995, chúng ta đã gắn lãi suất danh nghĩa với chỉ số giá để
đảm bảo lãi suất thực dương từ năm 1992, đây là sự tuân thủ nguyên tắc lãi suất
thực dương. Qua thực tế điều hành cho thấy áp dụng lãi suất thực dương là một
chính sách đúng đắn để chống lạm phát. Nhưng nếu duy trì lãi suất thực dương
quá cao sẽ đẩy đến đầu tư có thể bị sút giảm trong đỉnh điểm của lãi suất dương và
hiệu quả kinh tế có thể giảm sút.
Trong giai đoạn 1996-2000 do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính-tiền tệ
khu vực nên nền kinh tế tăng trưởng thấp nhưng về chính sách lãi suất chúng ta
vẫn chưa cho áp dụng hoàn toàn theo cơ chế thị trường nên lãi suất Việt Nam đồng
vẫn cao hơn nhiều so với tỷ lệ lạm phát. Thực tế hầu như ba năm đầu của giai
đoạn này lãi suất không thay đổi, chỉ trong hai năm 1999, 2000 do có thiểu phát
 50

nên lãi suất đã được điều chỉnh giảm chút ít nhưng không đáng kể. Còn xem xét
mức lãi suất thực dương thì lại không phải giảm mà tăng lên.
Trong giai đoạn 2001-2007, chính sách lãi suất đã từng bước được đổi mới phù
hợp với cơ chế thị trường. Bước đầu lãi suất USD đã được tự do hoá (6/2001), sau
đó đến lãi suất đồng Việt Nam được tự do hoá (6/2002). Mặc dù chính sách lãi
suất được coi là tự do hoá nhưng vẫn tồn tại lãi suất cơ bản do NHNN công bố.
Lãi suất cơ bản được áp dụng từ tháng 8 năm 2000 và được xác định hàng tháng
trên cơ sở tham khảo lãi suất cho vay của 15 NHTM áp dụng với khách hàng tốt
nhất. Tuy nhiên, nhiều khi lãi suất này có thể được quyết định bởi 4 NHTM nhà
nước vì thị phần tín dụng của 4 ngân hàng này chiếm trên 70% thị trường trong
nước.
Trong những tháng đầu năm 2008, tình hình lãi suất có những biến động, đầu năm
lãi suất lên cao. Đặc biệt là từ đầu tháng 2/2008 lãi suất huy động trên thị trường
đã biến động mạnh do các NHTM liên tục tăng lãi suất huy động VNĐ lên mức
13-14%/năm và đã đẩy lãi suất cho vay lên đến mức trên 1,5%/tháng vào tháng 3
năm 2008, có nơi còn cho vay với lãi suất xấp xỉ 20%/năm. Đây là một sự chuyển
động theo tín hiệu lãi suất thực dương. Tuy nhiên, bên cạnh người gửi tiền phấn
khởi vì lãi suất tiền gửi lên là người đi vay phải lo lắng cho việc không thể nào
chịu đựng nổi lãi suất đi vay 15-17%/năm. Các NHTM thì vẫn sử dụng chính sách
huy động lãi suất cao và cho vay lãi suất cũng cao theo, tức là vẫn có lãi lớn trong
trước mắt. Thực tế đã có một số NHTM cổ phần với nhận thức như vậy đã cố tình
đẩy lãi suất huy động lên làm cho thị trường tiền tệ có nhiều biến động mạnh.
Như vậy với việc tự do hóa lãi suất chính sách quản lý kinh tế của Việt Nam đã
được mở rộng, đáp ứng theo yêu cầu hội nhập và cũng để tạo tiền đề cho việc thu
hút vốn, phát triển các giao dịch vốn.

2.3.2 Chính sách điều hành tỷ giá hối đoái:

Nhìn tổng thể trong giai đoạn 7 năm qua, VND đã liên tục định giá thấp so với
USD (tỷ giá thực cao hơn con số 100 cho thấy VND định giá thấp và ngược lại).
 51

Diễn tiến trên phần nào cho thấy dáng đi của tỷ giá trong thời gian qua. Tỷ giá
luôn theo dấu khá sát với chênh lệch lạm phát trong nước và 7 quốc gia mà Việt
nam có quan hệ mậu dịch. Đây là diễn biến rất đáng chú ý để dự báo về đường đi
của tỷ giá trong giai đoạn sắp đến.
Một số chuyên gia nhận định đây là một bước ngoặc trong chính sách ngoại hối.
Nhận định này không sai, nhưng nếu quan sát kỹ, ta thấy quy định này có khả
năng dẫn đến thay đổi căn bản trong chính sách tỷ giá. Có thể dự báo các bước
tiếp theo tuân theo trình tự như sau: (1) Nhà nước sẽ cho phép hàng loạt các ngân
hàng thương mại thực hiện mua bán ngoại tệ theo giá thỏa thuận; (2) tiếp theo sau
ngoại tệ mặt, sẽ áp dụng mua bán ngoại tệ theo tỷ giá thỏa thuận đối với ngoại tệ
chuyển khoản; và (3) bước đi cuối cùng là chính thức bãi bỏ công bố tỷ giá bình
quân liên ngân hàng.
Bước đi cuối cùng chính là điểm khởi sự đầu tiên cho một chính sách tỷ giá thả
nổi có quản lý một cách thực chất, theo hướng tỷ giá phải linh hoạt hơn nữa theo
khuyến cáo của IMF và phù hợp với việc Việt Nam là thành viên của WTO.
Thách thức lớn nhất cho các nhà hoạch định chính sách là lựa chọn lộ trình thời
gian 3 bước đến tỷ giá thả nổi. Nhanh hay chậm? Câu hỏi này không dễ trả lời. Có
điều, khi mà các giao dịch thương mại và tài chính với thế giới ngày càng mở
rộng, khi mà dòng vốn quốc tế từ các giao dịch này luân chuyển vào và ra nền
kinh tế một cách thường xuyên và với quy mô lớn thì việc chậm chân có thể sẽ đặt
ra thách thức nhiều hơn là sự cẩn trọng thái quá.
Đề cập đến chế độ tỷ giá ở Việt Nam là một vấn đề hết sức nhạy cảm, liên quan
đến hàng loạt các yếu tố cấu trúc kinh tế và cả các vấn đề chính trị, xã hội. Gần
đây có quá nhiều ý kiến đề xuất về việc chỉ đạo và điều hành chính sách tỷ giá.
Một số cho rằng, việc cần làm trước mắt là phá giá đồng Việt Nam, thậm chí là
dùng liệu pháp sốc với mức phá giá 30% để làm tăng tính cạnh tranh của hàng hóa
Việt Nam trên thị trường thế giới. Quan điểm này còn cho rằng đồng Việt Nam
hiện nay có tỷ giá thực có hiệu lực (effective real exchange rate) quá cao, nghĩa là
tỷ giá đã điều chỉnh theo lạm phát của một rổ tiền tệ của các nước mà Việt Nam có
 52

quan hệ mậu dịch. Một số nhà kinh tế khác lại cho rằng phá giá là phá đi niềm tin
của các nhà đầu tư quốc tế về môi trường đầu tư ở Việt Nam đó là chưa kể đến
gánh nặng nợ nần nước ngoài do phá giá và cho rằng chỉ cần mở rộng biên độ tỷ
giá vốn đã quá hẹp đến mức không thể chấp nhận được như hiện nay là đủ. Trong
khi đó, đại diện IMF tại Việt Nam, đưa ra nhận xét rằng chế độ tỷ giá ở Việt Nam
cần phải linh hoạt hơn nữa. Còn quan điểm của NHNN thì đã quá rõ, vẫn với một
thái độ cẩn trọng như thuở nào, và có lẽ trước sức ép quá mức của dư luận chỉ mở
rộng tượng trưng biên độ tỷ giá giao dịch liên ngân hàng với một con số cực kỳ
khiêm tốn từ 1% lên 2% rồi 3%.
Tuy nhiên, Frenkel và Mussa (1981) và Frenkel (1983) đã chỉ ra rằng chỉ các chế
độ tỷ giá thả nổi hoặc linh hoạt không thôi cũng chưa đủ để duy trì một chính sách
tiền tệ độc lập do tính biến động quá mức của tỷ giá đi cùng với tiến trình hội nhập
kinh tế quốc tế ở các nước. Do đó, khả năng thứ ba là hệ thống tỷ giá nằm giữa chế
độ tỷ giá thả nổi không hoàn toàn hoặc linh hoạt và neo tỷ giá (vào một đồng tiền
hoặc một rổ tiền tệ) có điều chỉnh được chính phủ của nhiều nước trên thế giới đã
và đang theo đuổi. Nhưng những hệ thống tỷ giá như thế cũng lại đương đầu với
những phức tạp, đó là phải có dự trữ quốc gia đủ mạnh để bảo vệ các ngang giá
chính thức. Nhưng dù sao với chính sách tỷ giá ổn định theo biên độ hẹp này cũng
giúp cho các nhà đầu tư yên tâm khi đầu tư vào, và bằng chứng là dòng vốn đổ vào
ngày càng tăng.

2.3.3 Dự trữ ngoại hối của Việt Nam.

Quan điểm truyền thống về dự trữ ngoại hối pháp định nhấn mạnh tầm ảnh hưởng
đến tài khoản vãng lai, theo những nghiên cứu của Ngân hàng Thế giới thì dự trữ
ngoại hối cần phải đủ mức để tài trợ từ 3 đến 6 tháng nhập khẩu. Nhìn chung dự
trữ ngoại hối nước ta vẫn còn thấp so với tiêu chuẩn chung. Những nghiên cứu của
Greenspan (1999) và Guidotti (1999) cho rằng dự trữ ít nhất phải bằng với dòng
vốn nước ngoài đến hạn có khả năng chảy ra khỏi quốc gia trong vòng 1 năm. Nếu
vậy thì dự trữ của Việt Nam thật đáng lo ngại, vì con số dòng vốn nước ngoài đến
 53

hạn không được thống kê chính xác và mức dự trữ còn thấp nên nếu có sự di
chuyển ra thì tạo một khó khăn nhất định cho NHNN.

Bảng 2-6: Dự trữ ngoại hối của Việt Nam trong những năm gần đây.
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Dự trữ
(gồm
vàng) 3509.63 3765.13 4231.82 6359.13 7186.07 9216.47 13591.02 23872.15 22021
Nguồn: ADB
Dự trữ quốc gia không những phải tính đến chuyện hoàn trả các khoản nợ đáo hạn
không thể thương lượng được mà còn phải đủ để trang trải các khoản hở trong cán
cân thanh toán do thâm hụt tài khoản vãng lai. Bằng chứng thực tế từ các nghiên
cứu của Bussiere và Mulder (1999) cho thấy quy tắc Greenspan– Guidotti về mức
dự trữ tương ứng với nợ ngắn hạn sẽ vận hành tốt trong việc hạn chế khủng hoảng
trong trường hợp quốc gia có thặng dư tài khoản vãng lai khoảng 2% GDP. Tuy
nhiên, đối với những quốc gia mà tài khoản vãng lai chỉ đạt ở mức cân bằng,
không có thặng dư, thì mức độ dự trữ để chống đỡ các cuộc khủng hoảng phải cao
gấp đôi mức nợ ngắn hạn. Đối với những quốc gia có thâm hụt tài khoản vãng lai,
dự trữ quốc gia phải ở mức rất cao theo cấp số nhân. Những nghiên cứu ở nhiều
nước cho thấy dự trữ tăng thêm này khoảng từ 10 đến 20% GDP. Giai đoạn 2002–
2006 là thời kỳ mà dự trữ ngoại hối và cán cân thanh toán Việt Nam nằm giữa hai
trạng thái trên (1). Tỷ lệ dự trữ ngoại hối so với nợ ngắn hạn rất cao do Chính phủ
kiểm soát rất chặt chẽ các khoản vay nợ nước ngoài ở cả khu vực công và tư (2).
Cán cân tài khoản vãng lai của Việt Nam vẫn còn thâm hụt khoảng từ 1% đến 3%,
nghĩa là phải đòi hỏi một yêu cầu dự trữ pháp định rất cao. Nếu lấy điểm hòa vốn
theo tiêu chuẩn thận trọng để hạn chế rủi ro về dự trữ là 6 tháng nhập khẩu thì dự
trữ của chúng ta đến 2006 chỉ mới đủ để tài trợ cho hơn 2,5 tháng nhập khẩu, một
tỷ lệ quá thấp. Mặc dù vậy, theo kinh nghiệm ở các nước đang phát triển, nếu áp
dụng đồng bộ các biện pháp về kiểm soát vốn nước ngoài ngắn hạn và điều hành
tỷ giá linh hoạt thì những thách thức này là không đáng ngại.
 54

Từ những nghiên cứu trên, dễ thấy rằng chế độ tỷ giá cố định cần một dự trữ ngoại
hối cao hơn so với chế độ tỷ giá thả nổi hoặc thả nổi có quản lý. Chính vì thế, ngày
càng có nhiều quốc gia chuyển sang chế độ tỷ giá linh hoạt hơn để giảm bớt sức ép
lên dự trữ quốc gia.
Trong thời gian qua dòng vốn đổ vào khá nhiều , có lúc trên thị trường đồng đôla
bị ứ đọng, các ngân hàng không dám mua vào, và NHNN lại bất động. Điều này
cho thấy NHNN còn quá thụ động trong việc điều hành chính sách tiền tệ. Tỷ giá
kém linh hoạt và mức dự trữ ngoại hối không cao sẽ là rào cản cho việc thực hiện
tự do tài khoản vốn về sau.

2.3.4 Tính chuyển đổi của đồng Việt Nam trên tài khoản vốn
Trong bối cảnh toàn cầu hoá kinh tế hiện nay, việc nâng cao tính chuyển đổi của
đồng tiền có ý nghĩa quan trọng đối với sự nghiệp phát triển kinh tế và quá trình
hội nhập quốc tế. Với xu hướng tự do hoá thương mại và đầu tư, đồng tiền có tính
chuyển đổi cao sẽ liên kết kinh tế trong nước với quốc tế, hỗ trợ, thúc đẩy kinh tế
đối ngoại phát triển, thu hút mạnh mẽ các nguồn vốn nước ngoài, nâng cao khả
năng cạnh tranh cũng như tạo vị thế cho quốc gia trên thị trường quốc tế. Đồng
tiền có tính chuyển đổi cao cũng sẽ làm giảm hiện tượng đô la hóa, qua đó nâng
cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá.
Trong thời gian qua, nền kinh tế Việt Nam bị tình trạng đôla hóa rất cao, dòng
chảy vốn đi vào rất lớn và tính hấp thụ của kinh tế Việt Nam còn thấp kém, cộng
thêm chính sách quản lý nhà nước còn nhiều lúng túng trong những lúc dư thừa và
tâm lý người dân còn đánh giá cao đồng đôla nên tình hình càng thêm khó khăn.
Hiện tại, việc niêm yết giá vẫn dựa vào đôla là chủ yếu và sử dụng trong thanh
toán còn nhiều nên việc chuyển đổi phải có những bước đi hợp lý. Do tình trạng
đô la hoá chưa thể khắc phục triệt để ngay trong thời gian ngắn, hơn nữa, trong
giai đoạn này, đô la hoá cũng còn phát huy được một số mặt tích cực của nó nên
quá trình khắc phục tình trạng đô la hoá sẽ được thực hiện theo một lộ trình gồm
nhiều bước: nâng cao hiệu lực pháp lý của các quy định về quản lý ngoại hối; thu
 55

hẹp tiến tới xoá bỏ việc niêm yết, định giá, thanh toán bằng ngoại tệ và kinh doanh
ngoại tệ trái phép; xoá bỏ chế độ thanh toán bằng ngoại tệ trong nước; có biện
pháp thu hút số ngoại tệ trôi nổi vào hệ thống ngân hàng; xoá bỏ các chính sách
gây tâm lý đô la hoá.
Theo nhận định của các chuyên gia ngân hàng, các nghiên cứu cho thấy nguyên
nhân chủ yếu của hiện tượng đô la hoá là sự yếu kém của nền kinh tế, lạm phát cao
dẫn đến sự mất giá liên tục làm giảm niềm tin vào đồng nội tệ. Nguyên nhân thứ
hai là lợi ích kinh tế thấp và sự bất tiện khi sử dụng đồng nội tệ (về mệnh giá, về
hệ thống thanh toán, về khả năng chuyển đổi ra ngoại tệ...). Tuy nhiên, các phân
tích cũng đã chỉ ra nguyên nhân thứ ba không kém phần quan trọng, nó không trực
tiếp gây ra hiện tượng đô la hoá nhưng lại làm trầm trọng thêm hiện tượng này, đó
là các chính sách tạo điều kiện cho đô la hoá gia tăng (như huy động, cho vay, thu
thuế, thanh toán... bằng ngoại tệ).
Trong thời gian qua Chính Phủ đã đưa ra đề án "Nâng cao tính chuyển đổi của
đồng Việt Nam, khắc phục tình trạng đô la hoá trong nền kinh tế" . Theo đó, đến
năm 2010, nâng cao tính chuyển đổi của đồng Việt Nam với các mục tiêu cụ thể:
tự do hóa hoàn toàn giao dịch vãng lai, bước đầu xây dựng cơ chế để VND tham
gia thanh toán xuất nhập khẩu. Tiếp tục tự do hóa có lựa chọn các giao dịch vốn,
bước đầu cho VND tham gia quan hệ vay, trả nợ nước ngoài và đầu tư của nước
ngoài vào Việt Nam. Nội dung đề án cũng chỉ rõ việc phấn đấu tăng dự trữ ngoại
hối lên từ 18-20 tuần nhập khẩu (2006 - 2010). Các giải pháp bổ sung để tăng
cường sự thuận lợi khi sử dụng VND. Thực hiện nguyên tắc mọi giao dịch trên
lãnh thổ Việt Nam đều sử dụng VND, kể cả cửa hàng miễn thuế. Bộ Tài Chính áp
dụng các biện pháp để phát triển thị trường vốn bằng VND; Bộ Thương mại phối
hợp với NHNN tạo điều kiện cho VND tham gia quan hệ thanh toán xuất nhập
khẩu; giảm và tiến tới xóa bỏ danh mục ưu tiên bán ngoại tệ cho nhập khẩu mặt
hàng thiết yếu trên cơ sở đảm bảo đáp ứng đầy đủ nhu cầu ngoại tệ hợp pháp.
Theo đề án trên, Bộ Kế hoạch và Đầu tư cho phép nhà đầu tư nước ngoài sử dụng
 56

VND tham gia góp vốn đầu tư trực tiếp tại Việt Nam, giảm và tiến tới xóa bỏ các
quy định về cân đối ngoại tệ đối với doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài.

2.3.5 Thị trường vốn của Việt Nam

Thứ nhất, thị trường trái phiếu có nhiều biến động. Nửa đầu năm 2008, hoạt động
huy động vốn trên thị trường trái phiếu có biểu hiện đình trệ do lãi suất tăng cao,
một số cân đối vĩ mô có xu hướng xấu. Tuy nhiên, trong những tháng cuối năm,
thị trường trái phiếu đã phục hồi trở lại, tạo thuận lợi hơn cho công tác huy động
vốn cho đầu tư phát triển.
Lãi suất trái phiếu Chính phủ cũng được điều hành linh hoạt, theo sát diễn biến
thực tế của thị trường, đáp ứng yêu cầu phát triển thị trường vốn, từng bước phối
hợp nhịp nhàng với điều hành chính sách tiền tệ và làm cơ sở cho các hoạt động
huy động vốn trong giai đoạn hiện nay.
Thứ hai, thị trường chứng khoán liên tục suy giảm từ đầu năm. Chỉ số VN-Index
đã giảm gần 70% so với đầu năm 2008. Chỉ số HASTC-Index có thời điểm giảm
xuống dưới mức 100 điểm do tác động của tình hình trong nước và đặc biệt là ảnh
hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu nổ ra từ quý 3/2008, khiến
cho dòng vốn nước ngoài giảm mạnh, sức cầu trên thị trường yếu đi.
Mặc dù vậy, trong năm 2008 vẫn có gần 90 công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán, nâng tổng số lên trên 340 cổ phiếu, chứng chỉ quỹ niêm yết. Giá trị vốn hoá
thị trường cổ phiếu đạt khoảng 18,5% GDP.
Khuôn khổ pháp lý cho hoạt động của thị trường chứng khoán tiếp tục được hoàn
thiện, công tác quản lý giám sát thị trường được tăng cường nhằm tạo niềm tin cho
các đối tượng tham gia trên thị trường.
 57

Hình 2.5 : chỉ số VN Index từ 2005 - 2008

Nguồn : Asean Economic Bulletin

Thứ ba, thị trường bảo hiểm năm 2008 tiếp tục duy trì mức tăng trưởng ổn định,
tăng 8,22% so với năm 2007. Tổng doanh thu toàn thị trường dự kiến đạt 26.082
tỷ đồng, trong đó doanh thu phí bảo hiểm chiếm 78,1% tỷ đồng và doanh thu hoạt
động đầu tư chiếm 21,9%.
Đến cuối năm 2008, ngành bảo hiểm đã huy động đầu tư trở lại nền kinh tế khoảng
57.000 tỷ đồng, tăng hơn 10 nghìn tỷ so với năm 2007.
Cũng trong năm 2008, các doanh nghiệp bảo hiểm đã giải quyết bồi thường và trả
tiền bảo hiểm hơn 6.400 tỷ đồng đảm bảo sự phát triển ổn định của các tổ chức, cá
nhân không may gặp rủi ro, qua đó góp phần vào sự phát triển của nền kinh tế xã
hội.
Như vậy, trong khoảng thời gian qua thì thị trường vốn có sự phát triển cao nhưng
chưa thực sự ổn định, khuôn khổ pháp lý còn hạn chế, tính hấp thu nguồn vốn còn
nhiều hạn chế nên dòng vốn đi vào chưa dừng lại lâu và quay đầu theo chiều
hướng xấu của thị trường quốc tế.
 58

2.4 Những vấn đề đặt ra cho quá trình tự do hoá tài khoản vốn của Việt Nam.
2.4.1 Một số đánh giá về tình hình dòng vốn vào và ra của Việt Nam.
Qua một số phân tích trên về dòng vốn vào và ra ta thấy rằng Việt Nam đã đạt
được nhiều thành công trong việc thu hút dòng vốn vào. Trong thời gian qua dòng
vốn FDI là nguồn vốn quan trọng nhất cho sự phát triển của đất nước, con số đăng
ký và thực hiện đều gia tăng hàng năm, chứng tỏ Việt Nam có nhiều tiềm năng
trong việc thu hút vốn. Với việc gia nhập WTO và các chính sách kinh tế đều thay
đổi theo hướng mở cửa đã tạo điều kiện cho việc phát triển vượt bậc. Từ khi gia
nhập WTO thì nguồn vốn FPI cũng nhanh chóng đi vào nền kinh tế, có lúc dòng
vốn này đổ vào quá mức dẫn đến sự lúng túng trong việc điều hành CSTT và chưa
chuẩn bị khả năng hấp thụ tốt. Hiện nay do năng suất của nền kinh tế đang giảm
dần, các nước khác cũng phát triển đáng kể đã tạo lợi thế so sánh với Việt Nam thì
trong tương lai không có gì đảm bảo nguồn vốn này tăng trưởng bền vững. Và do
khủng hoảng kinh tế tài chính lan rộng và mức độ ảnh hưởng rất đáng kể nên dòng
vốn này suy yếu dần.
Ngoài ra dòng vốn ít được quan tâm lắm là kiều hối lại gia tăng nhanh chóng,
chiếm tỷ trọng cao trong tổng dòng vốn đổ vào và sao hơn hẳn so với con số thực
hiện của FDI. Tuy vậy, Việt Nam chưa quan tâm đúng mức việc thu hút dòng vốn
này, các chính sách hỗ trợ, khuyến khích kiều bào trong nước chưa thực hiện
nghiêm túc và hiệu quả chưa cao. Nếu làm tốt và tạo điều kiện thuận lợi cho việc
quay về đầu tư vào đất nước, thì dòng vốn này còn tăng nhiều hơn nữa. Và khi đó
vấn đề đặt ra làm sao để dung hoà các chính sách vĩ mô để các dòng tiền trong nền
kinh tế ổn định.
ODA cũng là nguồn vốn quan trọng vì thời gian đáo hạn và lãi suất ưu đãi nên
việc phát triển đất nước cũng dựa khá nhiều vào dòng vốn này. Trong thời gian
qua, mức cam kết hỗ trợ rất cao nhưng công tác giải ngân lại thực hiện chưa tốt,
tham nhũng cũng góp phần làm cho nguồn vốn này còn e dè. Những bê bối gần
đây cho thấy, ODA chưa thực sự đem lại hiệu quả đầu tư cao ở Việt Nam.
 59

Đối với dòng vốn ra thì còn rất ít, các doanh nghiệp Việt Nam chưa đầu tư ra nước
ngoài nhiều và việc hấp thụ nguồn vốn trong nước để đầu tư ra nước ngoài có suất
sinh lợi cao hơn chưa cao. Bên cạnh đó, thâm hụt thương mại và thâm hụt ngân
sách ở mức rất cao so với chuẩn của thế giới dẫn đến việc trả nợ trong tương lai sẽ
nặng nề.
Tuy vậy, có nhiều thành công và nhiều yếu kém nhưng tài khoản vốn của Việt
Nam vẫn khá tốt, nền kinh tế còn nhiều tiềm năng nên dòng vốn vào khá lớn, tự do
hoá tài khoản vốn trong tương lai sẽ đặt ra nhiều vấn đề khó khăn như sự quay đầu
của dòng vốn đi vào, thâm hụt sẽ ảnh hưởng lớn đến khoản vay để bù đắp, dự trữ
ngoại tệ còn thấp nên phản ứng khi nền kinh tế xảy ra sự cố sẽ rất khó khăn, việc
thực thi giám sát dòng vốn vào, ra như thế nào để khi tự do hoá ở mức cao hơn là
vấn đề rất quan trọng.

2.4.2 Những vấn đề đặt ra khi dòng vốn vào đảo chiều.
Đối với tình hình kinh tế hiện nay, liệu Việt Nam đã sẵn sàng mở cửa hoàn toàn
tài khoản vốn trong một tương lai gần hay chưa và thời điểm nào là điều cần cân
nhắc. Để tự do hóa giao dịch vốn hoàn toàn một cách an toàn, cần phải giải quyết
hàng loạt vấn đề, trong đó có việc tham khảo kinh nghiệm từ các nước trên thế
giới.
Để đối phó với cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ vừa qua, Malaysia đã sử dụng
biện pháp kiểm soát vốn gắt gao như ấn định tỷ giá ở mức 3,8 Ringgit/USD; tập
trung thị trường thứ cấp vào thị trường chứng khoán Kuala Lumpur, hạn chế các
giao dịch tiền tệ và vốn của người không thường trú; hạn chế và đi tới cấm sử
dụng đồng Ringgit bên ngoài lãnh thổ Malaysia; chỉ cho phép chuyển đổi ngoại tệ
trong hoạt động xuất nhập khẩu, FDI và chuyển lợi nhuận về nước. Về bản chất,
kiểm soát vốn ở Malaysia nhằm tách rời lãi suất và tỷ giá, khiến Malaysia có thể
chủ động hạ lãi suất giúp phục hồi nền kinh tế. Tuy vậy, kiểm soát chỉ thật sự cần
thiết khi nền kinh tế gặp khó khăn nghiêm trọng, điều này chỉ hiệu quả trong ngắn
hạn.
 60

Năm 1997 tại Thái Lan, các nhà đầu tư nước ngoài ào ạt rút vốn, đẩy giá đồng
Bath giảm mạnh. Chính phủ nước này đã nỗ lực cứu vãn khi tung dự trữ ngoại tệ
ra thị trường nhưng quá trình rút vốn vẫn không dừng lại. Cuối cùng, khi dự trữ
cạn kiệt, Thái Lan buộc phải thả nổi tỷ giá (phá giá đồng tiền). Hậu quả là nền
kinh tế lâm vào nợ nần, đình đốn, chính trị - xã hội mất ổn định và phải 2 năm sau,
nước này mới hồi phục được.
Dĩ nhiên, điều này chưa thể xảy ra với Việt Nam vì hiện nay chúng ta chưa thực
hiện tự do hóa giao dịch vốn, trong khi đó chính sách kiểm soát ngoại hối vẫn rất
chặt chẽ. Trên thực tế, Việt Nam mới chỉ cam kết gia nhập WTO tự do hóa giao
dịch vãng lai còn tự do hóa giao dịch vốn mới chỉ cam kết từng khía cạnh, chưa
phải cam kết toàn bộ.
Trong bối cảnh đang hình thành hệ thống tài chính quốc tế mới hiện nay, các nhà
hoạch định chính sách đều cố gắng theo đuổi ba mục tiêu: duy trì chính sách tiền
tệ độc lập; ổn định tỷ giá hối đoái và tăng tự do hóa các luồng vốn. Tiếc rằng, cả lý
thuyết lẫn thực tế đều chứng minh rằng chẳng có nước nào vừa tăng tự do hóa
luồng vốn, vừa ổn định được tỷ giá trong khi vẫn giữ được chính sách tiền tệ độc
lập.
Vấn đề là ở chỗ lựa chọn biện pháp tự do hóa tài khoản vốn phù hợp với mục tiêu
phát triển Việt Nam và trình độ của thị trường tài chính trong nước, để không chỉ
khơi thông các dòng chảy mà còn biết ngăn chặn đúng chỗ, đúng lúc trước khi hội
nhập tài chính toàn cầu. Theo hướng này, Việt Nam cần củng cố thị trường tài
chính trong nước bằng cách từng bước áp dụng các chuẩn mực giám sát tài chính
quốc tế, các tiêu chuẩn giám sát công ty cùng với các chuẩn mực quốc tế về công
khai hóa tài chính, kế toán và kiểm toán.
Do vậy, Việt Nam theo dõi số liệu ra vào của dòng vốn này một cách chính xác,
lập cơ sở dữ liệu của các nhà đầu tư nước ngoài để có thể phản ứng nhanh với sự
biến động nhanh của dòng vốn. Việc này thực hiện không khó vì khi đưa vốn vào
Việt Nam, nhà đầu tư nước ngoài phải mở tài khoản tại ngân hàng, sau đó chuyển
đổi và mới đem đi đầu tư và quá trình này cũng tương tự đối với mang vốn ra. Bên
 61

cạnh đó cũng cần tăng cường dự trự ngoại hối quốc gia ở mức cao để có thể bù
đắp lại khi dòng vốn đi ra.

2.4.3 Chiến lược nào cho tự do hoá tài khoản vốn trong thời gian sắp tới.
Kể từ khi cuộc khủng hoảng tài chính nổ ra, làn sóng chỉ trích đường lối tự do hóa
ngày càng tăng cao, bao gồm những nhà làm luật, chính trị gia, và học giả đang
mỗi ngày kêu gọi nền tài chính tự do nên hạ màn càng sớm càng tốt.
Thăm dò của tạp chí nhà kinh tế (The Economist) tháng 12.2008 về ý kiến nên hay
không siết chặt tài chính, sau cuộc khủng hoảng lần này, cho thấy: 41% cho rằng
nên siết chặt và 59% nói không.

Bảng 2-7 : Thống kê các ý kiến thăm dò về tự do và kiểm soát

Ý kiến Nới lỏng Siết chặt
Tỉ lệ 59% 41%
Đại diện Myron S. Scholes, Nobel 1997 Joseph Stiglitz, Nobel 2001
Nguồn: The Economist
Với kết quả khảo sát trên thì phần đông vẫn ủng hộ tự do, muốn tiếp tục nới lỏng
thị trường tài chính với một số bổ sung quy định hệ thống tài chính phục vụ tốt
hơn các nền kinh tế trên thế giới. Đại diện cho khuynh hướng này là nhà kinh tế
Myron Scholes – giải thưởng Nobel kinh tế năm 1997. Myron tin rằng chỉ cần quy
định tăng vốn bắt buộc ở các ngân hàng sẽ giúp hệ thống ngân hàng tránh nguy cơ
sụp đổ vì mất cân đối. Mất cân bằng hay “độ lồi tiêu cực” (negative convexity) tài
chính sẽ gia tăng khi các công ty bị áp lực đầu tư để tạo ra nhiều lợi nhuận cho cổ
đông. Các nhà quản lý sẽ mất thăng bằng khi ngày càng gia tăng tốc độ lợi nhuận
trên đồng vốn. Đồng tiền vốn vẫn là giải pháp và nó chính là hình thức “quy định
nhẹ nhàng”. Các nhà điều hành hệ thống tài chính chỉ cần giảm tốc và đặt tốc độ
lợi nhuận trong kiểm soát là tất cả sẽ an toàn.
Trong khi đó thiểu số đáng kể vẫn cho rằng cần phải tái thiết chế những luật lệ
chặt chẽ hơn nhằm quản lý tốt hệ thống tài chính thường có rủi ro cao. Bởi vì hệ
 62

thống tài chính hiện nay quá lỏng lẻo, nếu không được tái quy định, sẽ xảy ra một
cuộc khủng hoảng tương tự. Đại diện cho lập luận này là Joseph Stiglitz, giải
thưởng Nobel kinh tế năm 2001. Stiglitz cho rằng vấn đề tài chính không chỉ là
của các người trưc tiếp họat động tài chính mà là vấn đề của toàn xã hội. Rõ ràng
khi Wall Street sụp đổ thì chính phủ lấy tiền dân đóng thuế để cứu trợ, vì vậy cần
phải có những đạo luật cho vấn đề này - những đạo luật chặt chẽ hơn. Quan điểm
của ông gần gũi với các nhà hoạch định chính sách Việt Nam. Joseph Stiglitz,
được giải Nobel 2001 nhờ góp phần phát triển lý thuyết “thông tin không đối
xứng”, theo đó, các thị trường chỉ có hiệu quả trong những trường hợp ngoại lệ.
Ông nổi tiếng là người chỉ trích IMF và quan điểm thị trường tự do, thậm chí khi
còn giữ vị trí là Trưởng nhóm kinh tế gia của Ngân Hàng Thế Giới.
Cuối năm 2008, các chính phủ phương Tây đã “quốc hữu hóa” một phần các ngân
hàng như một sự can thiệp nhà nước lớn nhất từ trước đến nay vào thị trường tự
do. Mặc dù các cuộc giải cứu riêng lẻ, không phải không có những mối dây ràng
buộc, nhất là về nguyên nhân. Làn sóng tự do hóa thị trường vào thập niên 70 -
tiêu biểu là “chủ nghĩa Thatcher”- đã tạo ra tăng trưởng kinh tế vượt bậc, nhưng
cũng đẩy thế giới tới bờ vực của khủng hoảng tài chính như đang diễn ra hiện nay.
Hệ thống tài chính, đặc biêt là pháp luật, mà Việt Nam chúng ta có hiện nay chưa
“phục vụ” tốt đất nước - hay nói đúng hơn - nó không đủ sức nữa. Chính hệ thống
tài chính phải chịu trách nhiệm về phân bổ nguồn vốn và quản lý rủi ro. Thật ra,
hiện nay rủi ro của chúng ta chưa xảy ra, vì chúng ta “bỏ tiền vào kho, khóa lại”,
chứ không phải quản lý rủi ro khi đưa tiền vào lưu thông để phát triển kinh tế, làm
giàu cho cá nhân và xã hội.
Cho nên cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu lần này mới chỉ “giúp” chúng ta -
Việt Nam - đứng trước thách đố: hội nhập mạnh nữa để thật sự trở thành một nền
kinh tế thị trường đúng nghĩa, được công nhận hay quay lại nền “kinh tế tự cung tự
cấp”.
Một trong những vấn đề quan trọng trong cam kết WTO là việc mở cửa thị trường
tài chính. Trong đó tự do hóa tài khoản vốn và tự do hóa tỷ giá hối đoái là cam kết
 63

cuối cùng. Do đó, việc tự do hóa tài khoản vốn là điều không tránh khỏi, chúng ta
đã hội nhập thì bắt buộc phải thực hiện theo, vấn đề là cách làm như thế nào, hành
xử ra sao để nền kinh tế hưởng lợi từ nó và tránh được những nguy cơ xấu phát
sinh. Qua cuộc khủng hoảng tài chính này cũng giúp Việt Nam thấy được nhượt
điểm của nền kinh tế tự do trên thế giới hiện nay và từ đây giúp Việt Nam tránh
khỏi những sai lầm đó. Cái chính của khủng hoảng tài chính hiện nay chính là
thiếu cơ chế giám sát thị trường, giám sát các hoạt động của nhà đầu tư và giám
sát các công cụ tài chính phái sinh, dẫn đến thị trường phản ứng chậm hơn nhà đầu
tư. Bản thân của cơ chế thị trường tự do là không sai lầm, sai lầm là do con người
quá tự do muốn làm gì thì làm dẫn đến thị trường điều chỉnh không kịp và từ đây
thị trường mới “sai lầm”. Trong nền kinh tế tiền tệ thì thông tin và hành vi của nhà
đầu tư diễn ra rất nhanh, điều đó làm cho cơ chế thị trường tự điều chỉnh phản ứng
không kịp, do vậy đó chính là lúc cần sự can thiệp của nhà nước để đảm bảo tính
ổn định.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Với những thành tựu đạt được trong việc thu hút dòng vốn vào các năm qua kể từ
khi đổi mới đã giúp Việt Nam phát triển nhanh hơn về mọi mặt đời sống kinh tế -
xã hội. Tài khoản vốn của Việt Nam thặng dư liên tục cho thấy rằng một khía cạnh
nào đó các chính sách quản lý kinh tế của Việt Nam đáp ứng khá tốt yêu cầu của
các nhà đầu tư và yêu cầu hội nhập. Mặc dù vậy, nhiều vấn đề đặt ra cho Việt Nam
trong việc xử lý nguồn vốn đảo chiều, cạnh tranh từ các nước khác trong thu hút
FDI, dự trữ ngoại hối chưa đảm bảo an toàn, các chính sách quản lý kinh tế còn
nhiều bất cập … đã đặt ra nhiều vấn đề về tự do hoá tài khoản vốn. Tự do hóa tài
khoản vốn là yêu cầu nhưng không bắt buộc nên Việt Nam cần phải thực hiện một
cách thận trọng để tránh được những vấn đề rủi ro phát sinh, ngay cả Trung Quốc,
một quốc gia có nhiều thành tựu và dự trữ ngoại hối hơn Việt Nam nhiều lần mà
cũng chưa thể thực hiện tự do hóa trọn vẹn. Do đó Việt Nam cần chuẩn bị tốt mọi
thứ, ổn định nền kinh tế trước khi tự do hoá hoàn toàn là điều quan trọng nhất.
 64

CHƯƠNG 3
ỨNG DỤNG MÔ HÌNH IRP ĐỂ ĐÁNH GIÁ MỨC ĐỘ TỰ DO HOÁ
TÀI KHOẢN VỐN - MỘT SỐ GIẢI PHÁP

3.1 Đánh giá mức độ tự do hoá tài khoản vốn của Việt Nam qua mô hình kinh
tế lượng IRP.
3.1.1 Mục tiêu.
Sử dụng mô hình này nhằm để kiểm định ngang bằng lãi suất để xác định bản chất
dòng vốn nước ngoài ở Việt Nam đang tự do ở mức nào hay bị kiểm soát chặc
chẽ. Theo lý thuyết này thì dòng vốn được tự do di chuyển sẽ ngưng di chuyển khi
chênh lệch lãi suất trong nước với nước ngoài bằng tỷ lệ mất giá kỳ vọng của đồng
nội tệ. Nếu điều kiện cân bằng lãi suất không được đảm bảo thì (trong cơ chế dòng
vốn tự do di chuyển) sẽ xuất hiện các động cơ để dòng vốn di chuyển.
Trong thời gian qua, với mô hình ngang giá lãi suất này thì PGS.TS Nguyễn Thị
Ngọc Trang đã sử dụng các số liệu từ năm 1999 đến 2005 để đánh giá mức độ
kiểm soát vốn ở Việt Nam với kết luận là Việt Nam vẫn còn kiểm soát vốn khá
chặc chẽ. Hơn nữa, theo các nghiên cứu định tính cũng cho thấy Việt Nam đang áp
dụng cơ chế tự do nhưng rất thận trọng. Tuy nhiên Việt Nam đã đạt nhiều kỷ lục
về thu hút dòng vốn vào trong ba năm gần đây, đặc biệt là kể từ khi gia nhập
WTO, Việt Nam đã có nhiều thay đổi đáng kể về mặt chính sách để đáp ứng yêu
cầu hội nhập và phát triển đất nước, đã có hội nhập với khu vực và thế giới ở mức
nhất định. Tự do hoá là tất yếu, nhưng tự do như thế nào là một vấn đề khó giải
quyết, và Việt Nam đã thực hiện tự do hoá ở mức nào sẽ được phân tích định
lượng để thấy rõ vấn đề hiện tại và thấy được lãi suất trong nước xa rời với bên
ngoài và hạn chế sự hội nhập với phần còn lại của thế giới. Do vậy, đề tài này sẽ
nghiên cứu từ năm 1999 đến 2008 thì mức độ tự do được cải thiện thế nào so với
nghiên cứu trước đây (từ 1999-2005) và để qua đó đánh giá xem mức độ tự do hoá
ở Việt Nam có được cải thiện hay không và cải thiện ở mức nào.
 65

3.1.2 Sử dụng mô hình ngang giá lãi suất để đánh giá mức độ tự do hoá.
Theo lý thuyết ngang giá lãi suất IRP, nếu tồn tại các điều kiện để nghiệp vụ kinh
doanh chênh lệch phi rủi ro khả thi thì tỷ lệ giữa tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay
sẽ bằng chênh lệch lãi suất của các tài sản định danh bằng ngoại tệ và các tài sản
tương đương định danh bằng nội tệ, nghĩa là:
ƒt,t+k – St = (it,k – i*t,k) (1)
với St: Tỷ giá giao ngay của ngoại tệ tại thời điểm t
ƒt,t+k : Tỷ giá kỳ hạn cho thời kỳ k
it,k: là lãi suất của các sản phẩm tài chính định danh bằng đồng nội tệ
i*t,k : là lãi suất của các sản phẩm tài chính định danh bằng ngoại tệ
(các giá trị trên được biểu thị dưới dạng log)
Công thức (1) là điều kiện của nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch phi rủi ro chưa
xét đến khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư. Tuy nhiên, để mở rộng mô hình này cho các
nhà đầu tư không chấp nhận rủi ro thì tỷ giá kỳ hạn sẽ chênh lệch với tỷ giá giao
ngay kỳ vọng một phần bù để bù đắp cho phần phi rủi ro nhận được do đầu tư vào
tài sản bằng nội tệ thay vì đầu tư vào tài sản ngoại tệ. Chúng ta định nghĩa phần bù
rủi ro, h
ƒt,t+k = Set,t+k + ht,t+k (2)
Thay (2) vào (1) và biểu diễn sự biến động tỷ giá từ thời điểm t đến thời điểm t+k
bằng một hàm số theo chênh lệch lãi suất và phần bù rủi ro, chúng ta có:
∆Set,t+k = (it,k – i*t,k) – ht,t+k (3)
Ngang giá lãi suất không phòng ngừa được thể hiện trong phương trình (3) khi
phần bù rủi ro bằng 0, kết quả này phù hợp với giả định rằng các nhà đầu tư là
chấp nhận rủi ro. Trong trường hợp này thì biến động trong tỷ giá giao ngay kỳ
vọng sẽ bằng với chênh lệch lãi suất hiện tại. Tuy nhiên, phương trình (3) không
thể được kiểm định một cách trực tiếp vì không có số liệu về bíến động của tỷ giá
giao ngay tương lai. Để các nghiên cứu này khả thi thì ngang giá lãi suất không
phòng ngừa thường được kiểm định kèm theo giả định kỳ vọng hợp lý trên thị
trường ngoại hối. Khi đó, giá trị tương lai của St+k sẽ bằng giá trị kỳ vọng tại thời
 66

điểm t cộng với một sai số ký hiệu là xt,t+k, sai số này không tương quan với bất kỳ
một thông tin nào tại thời điểm t, bao gồm cả chênh lệch lãi suất và tỷ giá giao
ngay hiện tại:
St+k = Sret,t+k + xt,t+k (4)
Thay (4) vào phuơng trình (3) chúng ta có được mối quan hệ:
∆St,t+k = (it,k – i*t,k) – ht,t+k + xt,t+k (5)
Vế trái của phương trình (5) chính là biến động của tỷ giá từ thời điểm t đến t+k.
Theo lý thuyết kỳ vọng không thiên lệch, hai giá trị cuối trong phương trình (5)
được giả định là trực giao với chênh lệch lãi suất. Do đó, trong điều kiện hồi quy,
tham số ước lượng của chênh lệch lãi suất sẽ có một phân phối xác suất theo hàm
hồi quy sau:
∆St,t+k = a + b(it,k – i*t,k ) + ct,t+k (6)
Sử dụng phương trình (6) để kiểm định mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất và
biến động tỷ giá hối đoái, theo đó chênh lệch giữa lãi suất VND và lãi suất USD
có phải là một dự báo không thiên lệch cho biến động trong tỷ giá giao ngay tương
lai của USD hay không. Nếu đúng như vậy, thì các nhà kinh doanh chênh lệch sẽ
không có cơ hội để đầu tư kiếm lời do chênh lệch lãi suất. Và có nghĩa là chính
phủ đã không thực hiện bất cứ một kiểm soát vốn nào và thị trường là cân bằng.
Dữ liệu thu thập cho phân tích này được tổng hợp từ nghiên cứu trước đây của TS.
Nguyễn Thị Ngọc Trang (từ quý 1 năm 1999 đến quý 3 năm 2005) và từ các Ngân
hàng thương mại cổ phần (từ quý 4 năm 2005 đến quý 4 năm 2008). Lãi suất của
VND và USD là lãi suất tiền gởi 3 tháng tại thị trường Việt Nam. Tỷ giá giao ngay
được tổng hợp theo thời điểm cuối mỗi quý. Tỷ giá kỳ hạn được lấy từ nghiên cứu
của TS Nguyễn Thị Ngọc Trang và theo công bố của Ngân hàng thương mại cổ
phần (áp dụng theo hướng dẫn của NHNH). Theo số liệu có được thì bao gồm 40
mẫu quan sát.
Tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất VND-USD và biến
động trong tỷ giá theo phương trình hồi quy (6) và có kết quả như sau.
 67

Bảng 3-1: Kết quả kiểm định mức độ tự do hoá tài khoản vốn của Việt Nam
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.75584 0.117613 6.426523 0.0
X 0.001965 0.000677 2.900683 0.00616

R-squared 0.181281 Mean dependent var 1.04875

Adjusted R-squared 0.159736 S.D. dependent var 0.416026
S.E. of regression 0.381354 Akaike info criterion 0.958531
Sum squared resid 5.526385 Schwarz criterion 1.042975
Log likelihood -17.17063 F-statistic 8.413964
Durbin-Watson stat 0.325589 Prob(F-statistic) 0.00616
(Nguồn: theo tính toán riêng của tác giả)
Từ kết quả trên cho thấy ý nghĩa của mô hình là rất yếu, R2 chỉ đạt 18,12%, nghĩa
là chỉ có 18,12% biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của USD
được giải thích bởi mối quan hệ tuyến tính này hay chênh lệch lãi suất giữa VND-
USD và biến động tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của USD là 18,12%. Kết
quả này cũng tương tự với nghiên cứu của TS Nguyễn Thị Ngọc Trang (Nguyễn
Thị Ngọc Trang et al, 2006) trước đây với mức ý nghĩa của mô hình là 15,61%.
Và cũng hướng nghiên cứu này, nhưng tỷ giá và mức lãi suất được thống kê theo
IMF, Đỗ Gioan Hảo et al, 2007 cũng cho kết quả với mức ý nghĩa mô hình là
3,2%. Điều đó cho thấy mối quan hệ tuyến tính này có mối quan hệ rất yếu tính từ
01/01/1999 đến nay.
Tiến hành kiểm định hệ số góc β1 của mô hình với, giả thiết:
* H0: β = 0 (giữa X và Y không có quan hệ nghĩa là giữa chênh lệch lãi suất giữa
VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la Mỹ
là không tương quan).
* H1: β # 0 (giữa X và Y có quan hệ nghĩa là giữa chênh lệch lãi suất giữa VND –
USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la Mỹ là có
tương quan).
 68

Từ bảng kết quả trên cho thấy p-value = 0.00616. So với tiêu chuẩn kiểm định
truyền thống (mức ý nghĩa được chọn là 5%) thì H0 bị bác bỏ, hay nói theo cách
khác thì trường hợp này là có mối tương quan giữa chênh lệch tỷ giá giao ngay –
tỷ giá kỳ hạn và chênh lệch lãi suất VND – USD trong trường hợp của Việt Nam.
Tuy nhiên, mối quan hệ tương quan này là rất yếu, hệ số góc chỉ bằng 0.001965,
trong khi nếu ngang giá lãi suất tồn tại thì giá trị này phải bằng 1. Do ngang giá lãi
suất không tồn tại, nên trong cơ chế vốn tự do di chuyển sẽ xuất hiện dòng vốn
vào hoặc ra nhằm kinh doanh chênh lệch giá, nhưng trong thực tế điều này không
xảy ra, chứng tỏ Việt Nam đang duy trì kiểm soát vốn khá chặc chẽ. Hiện nay lãi
suất trong nước đã tự do hoá một cách đáng kể và tỷ giá trong nước được đánh giá
là linh hoạt ở một mức độ nhất định nhưng không phản ánh được mối tương quan
so với các biến số tương ứng. Vì NHNN Việt Nam ấn định một biên độ giới hạn
cho tỷ giá kỳ hạn theo tỷ giá giao ngay, theo đó, các NHTM tính toán tỷ giá kỳ
hạn giao dịch bằng cách lấy tỷ giá giao ngay cộng thêm điểm kỳ hạn (do NHNN)
quy định chứ không phải tính toán tỷ giá kỳ hạn trên cơ sở ngang giá lãi suất IRP.
Từ các phân tích trên cho thấy tự do hoá tài khoản vốn ở Việt Nam trong thời gian
qua vẫn rất hạn chế, mặt dù có mở rộng hơn năm 2005 nhưng mức độ mở này
không đáng kể, ngang giá lãi suất IRP đã không xảy ra, cho thấy Việt Nam vẫn
kiểm soát vốn ở mức cao. Do tỷ giá kỳ hạn được tính toán một cách chủ quan như
đã trình bày trên, mặt khác chi phí giao dịch do kiểm soát vốn và những quan ngại
tiềm ẩn về rủi ro quốc gia đã làm cho thị trường Việt Nam không thể nào đạt được
thế cân bằng. Do vậy, mức độ hội nhập của Việt nam xét theo khía cạnh tài khoản
vốn vẫn còn rất khiêm tốn so với phần còn lại của thế giới.

3.2 Xây dựng lộ trình cho tự do hoá tài khoản vốn.

3.2.1 Những yếu tố cần thiết để tự do hoá tài khoản vốn:
- Sự vững chắc của chính sách tài khoá: là thành phần chính trong nỗ lực tự do hoá
tài khoản vốn. Nó không những đảm bảo sự ổn định của chính sách tài khoá mà nó
còn nâng cao sự tín nhiệm đối với các khoản nợ quốc gia. Thâm hụt ít sẽ được bù
 69

đắp chính là phát hành trái phiếu, nhưng thâm hụt cao có thể làm cho lãi suất cao
thêm và từ đây tác động đến sự đảo chiều dòng vốn, nhất là vốn ngắn hạn. Tuy
vậy, sự vững chắc và cân bằng cũng không đủ để ngăn ngừa khủng hoảng nhưng
nó cần thiết cho tự do hoá.
- Mức lạm phát: lạm phát một con số là yêu cầu chính của chính sách và điều này
đòi hỏi ngân hàng trung ương có tính độc lập cao và không phụ thuộc vào cơ quan
khác. Khi đó mức lạm phát cao có thể làm cho mức lãi suất cao và nó có thể thu
hút dòng vốn vào nhưng khi mức lãi suất thấp được duy trì sẽ làm cho dòng vốn ra
nhiều hơn.
- Cải cách khu vực tài chính: Một yếu tố chính của bất kỳ chính sách hướng đến tự
do hoá tài khoản vốn trực tiếp là cải cách và cấu trúc lại khu vực tài chính để ngăn
ngừa sự phân bổ nguồn vốn không hiệu quả. Khi tự do hoá tài khoản vốn thì sự
yếu kém của hệ thống tài chính có thể là nguyên nhân của bất ổn định vĩ mô và
khủng hoảng. Vì vậy, việc phát triển các công cụ gián tiếp như thị trường mở, lãi
suất trở thành mục tiêu chính. Cải cách cũng phải bao gồm đề ra chuẩn mực kế
toán, tăng cường giám sát, theo dõi sát sao những rủi ro từ phía ngân hàng.
- Chính sách tiền tệ: phát triển và tạo độ sâu (deepening) cho thị trường tài chính
phải đi theo sau những cải cách. Chuyển việc kiểm soát chính sách tiền tệ trực tiếp
sang gián tiếp là yêu cầu cần thiết, điều này giúp tránh đi những méo mó từ các
trung gian tài chính và việc thực hiện chính sách trở nên linh hoạt hơn.
- Chính sách tỷ giá hối đoái: là yếu tố quan trọng nhất cho việc hoạch định chính
sách hướng về tự do hoá tài khoản vốn. Các nhà hoạch định chính sách cần quyết
định mức tối ưu tính linh hoạt của tỷ giá nhằm ngăn ngừa những bất ổn và để tạo
tính cạnh tranh.
- Cán cân tài khoản vãng lai: ở các quốc gia đang phát triển việc thâm hụt cán cân
vãng lai phản ánh việc sử dụng tiết kiệm để phát triển và đầu tư. Kinh nghiệm các
nước cho thấy việc thâm hụt vãng lai là lựa chọn tối ưu nhất. Thâm hụt cao sẽ làm
tăng mức nợ bên ngoài và có thể tạo sức ép đối với phát triển bằng việc nhập khẩu
chậm lại và/hoặc nỗi sợ về khủng hoảng xảy ra.
 70

- Dự trữ ngoại hối: Một khi tự do hoá tài khoản vốn thì dự trữ ngoại hối là chìa
khoá quan trọng cho các nhà hoạch định chính sách. Dự trữ giúp làm cân bằng cán
cân thanh toán và chống lại các cú sốc tài chính khi mà dòng vốn đi ra. Ngoài ra
dự trữ cũng làm cho việc điều hành tỷ giá dễ dàng hơn, điều tiết được các khoản
nợ, nhập khẩu và cú sốc của dòng vốn gián tiếp .
- Áp dụng chế độ giám sát và các quy tắc thận trọng: việc thực hiện điều này trong
khu vực tài chính là tất yếu vì hệ thống tài chính còn nhiều yếu kém và cũng để
nhằm tạo tính ổn định, khả năng thanh toán, thanh khoản cho hệ thống tài chính.
Với các yếu tố cần thiết phải đạt được như trên trước khi tự do hoá ở mức sâu hơn
thì Việt Nam vẫn chưa có yếu tố nào chắc chắn, nền kinh tế còn nhiều bất ổn định,
cơ chế giám sát còn thiếu, chính sách kinh tế còn nhiều bất đồng … nên qua việc
phân tích kinh tế lượng cho thấy Việt Nam còn kiểm soát vốn rất chặc chẽ cũng là
điều dễ hiểu.

3.2.2 Trình tự thực hiện tự do hoá tài khoản vốn

Từ kinh nghiệm của các quốc gia và những gì đã xảy ra trong quá khứ thì tự do
hoá tài khoản vốn cần phải được thực hiện một cách có thứ tự:
i. Tự do hoá tài khoản vốn phải dựa trên việc phân chia giữa chủ thể trong nước
và ngoài nước. Bước đầu chỉ tự do hoá cho các chủ thể nước ngoài, sau đó mới
đến trong nước. Chẳng hạn năm 1994, người dân Mexico chuyển một khối lượng
tiền ra khỏi đất nước từ đó gây nên khủng hoảng. Khi kiểm soát được dòng vốn
của các chủ thể nước ngoài vào một cách khá chắc chắn thì mới dỡ bỏ từ từ kiểm
soát dòng vốn của các chủ thể trong nước đi ra.
ii. Mở cửa cho dòng vốn vào trước, sau đó mới đến dòng vốn đi ra (giống như i,
nhưng việc mở cửa này áp dụng cho tất cả các chủ thể trong và ngoài nước. Sau
khi tự do hoá dòng vốn vào và ra rồi thì việc quản lý các tài khoản vốn mở này
phải được trợ giúp bởi công cụ tài chính - tiền tệ nhằm để thay đổi cấu trúc dòng
vốn vào và tác động của nó đến chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá.
 71

iii. Khi đã kiểm soát được các dòng vốn thì mới bắt đầu dỡ bỏ các kiểm soát để
tự do hoá hoàn toàn.
Theo trình tự trên thì Việt Nam đã mở rộng khá nhiều quyền tự do cho các chủ thể
đầu tư trong và ngoài nước, nhưng dòng vốn ra còn khá nhiều hạn chế và các
chính sách còn kiểm soát rất chặc chẽ khi dòng vốn chuyển ra khỏi đất nước. Điều
này cũng dễ hiểu khi mà các chính sách vĩ mô còn nhiều bất cập, việc theo dõi
dòng vốn còn hạn chế, nền kinh tế còn bất ổn định … thì cách làm này rất phù
hợp. Tuy nhiên, để đến khi tự do hoá hoàn toàn thì các yếu tố cần thiết như đã đề
cập phải thực hiện tốt, trong khi đó Việt Nam chưa đạt được yếu tố nào nên việc tự
do hoá hoàn toàn ở thời điểm nào thì rất khó xác định. Ngay cả với Trung Quốc,
một nước có nhiều tiềm lực kinh tế và các yếu tố cần thiết đã đạt một mức thành
công tương đối cũng chưa dám tự do hoá hoàn toàn. Với những gì mà cuộc khủng
hoảng tài chính đang diễn ra thì tự do hoá hoàn toàn không phải là điều tốt mà tự
do hoá ở một mức độ nhất định để thu hút, tạo điều kiện cho dòng vốn di chuyển
để đạt được mức lợi thế so sánh tương đối và kèm theo đó là cơ chế giám sát, kiểm
tra để chống đỡ tốt khi có các cú sốc xảy ra là điều cần thiết nhất.

3.2.3 Thực hiện tự do hoá tài khoản vốn có kiểm soát.

Hiện nay, Việt Nam chưa ổn định về kinh tế, thiếu một hệ thống tài chính lành
mạnh, có chiều sâu, chưa có nguồn dự trữ ngoại hối đáng kể thì bên cạnh việc tự
do để thu hút các dòng vốn cho phát triển, Việt Nam cần phải kiểm soát vốn ở một
mức nhất định là điều cần thiết nên làm. Kiểm soát vốn ở đây không phải ngăn
chặn sự di chuyển mà nó là sự kiểm soát quá trình thực hiện nhằm phản ứng kịp
thời trước các cú sốc về sự dảo chiều của dòng vốn. Tuy vậy, nó chỉ có hiệu quả
trong ngắn hạn, một khi nền kinh tế tài chính hội nhập sâu hơn thì nếu duy trì các
biện pháp này sẽ làm cho việc cải cách thị trường tài chính rất khó khăn và đôi khi
làm méo mó thị trường.
Do thị trường tiền tệ đang trong giai đoạn phát triển, một số hoạt động tiền tệ còn
ngoài tầm kiểm soát của NHNN nên tại thời điểm này, NHNN nên tập trung năng
 72

lực kiểm soát tiền tệ, nỗ lực đưa các nguồn ngoại tệ vào hệ thống ngân hàng. Đồng
thời, phải xây dựng các điều kiện cần thiết để hướng đến, thực hiện khuôn khổ
chính sách tiền tệ kiểm soát lãi suất. Qua đó, tạo dựng hệ thống lãi suất chủ đạo và
mục tiêu trung gian là lãi suất thị trường. Khi thị trường tiền tệ đã phát triển và xu
hướng tự do hóa lãi suất gia tăng mạnh mẽ, Ngân hàng Nhà nước nên chuyển sang
khuôn khổ chính sách tiền tệ theo mục tiêu lạm phát.
NHNN phải xây dựng cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ qua các kênh, xác định
mức độ tác động của chính sách tiền tệ qua các kênh và lựa chọn kênh phù hợp.
Điều này có nghĩa là nâng cao nhận thức và khả năng phân tích thông tin thị
trường cho các thành viên thị trường tiền tệ, để họ có phản ứng phù hợp với xu
hướng thắt chặt hay nới lỏng chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước. Điều
này vô cùng quan trọng bởi lẽ, khi các thành viên thị trường tiền tệ hoạt động tốt,
phản ứng nhanh nhạy thì luân chuẩn tiền tệ sẽ tốt và ít rủi ro, cơ chế tác động của
chính sách tiền tệ sẽ hiệu quả và kịp thời.
Hoàn thiện công tác tổng hợp thông tin nhằm hỗ trợ cho công tác phân tích dự báo
theo mô hình kinh tế lượng và phân tích định lượng. Có như vậy thì mới có đủ cơ
sở cho việc theo dõi, dự báo và phản ứng kịp thời trước sự thay đổi đột ngột của
các dòng vốn.

3.3 Xây dựng những công cụ để đối phó với sự đảo chiều dòng vốn:
Chúng ta đã tự do tài chính, chỉ còn lại tài khoản vốn và tỷ giá nên trong thời gian
qua dòng vốn đổ vào tăng mạnh. Sắp tới khi tài khoản vốn dần dần được mở cửa
thì áp lực xử lý sự di chuyển vốn rất cao, do vậy ngay từ thời điểm này Việt Nam
cần phải xây dựng những công cụ để kiểm soát và để chủ động phản ứng khi dòng
vốn ra vào liên tục. Một số công cụ cần thiết như:
Dự trữ ngoại hối quốc gia – mức độ dự trữ ngoại hối quốc gia phải được thiết lập
trong mối quan hệ với sự thay đổi của dòng chảy vốn đầu tư, nhất là dòng vốn
gián tiếp. Các luồng vốn đầu tư trực tiếp, luồng vốn vay nợ nước ngoài và luồng
vốn đầu tư gián tiếp chảy vào càng nhiều thì mức độ dự trữ ngoại hối phải càng
 73

cao. Hiện nay mức dự trữ ngoại hối của Việt Nam vẫn còn quá thấp, dòng vốn
giáp tiếp đổ vào chưa nhiều nhưng một khi nó gia tăng lên thì vấn đề đặt ra cho
việc bù đắp nó khi dòng vốn này quay đầu là điều hết sức thiết yếu.
Tính linh hoạt trong chính sách tài khóa – Toàn cầu hóa tài chính đòi hỏi phải tăng
tính linh hoạt về tài khóa. Tính linh hoạt trong chính sách tài khóa đòi hỏi phải
kiểm soát cho bằng được tỷ trọng các khoản nợ quốc gia. Các khoản nợ quốc gia
cần phải được kiểm soát chặt chẽ hơn nữa, bởi đã có quan điểm cho rằng tuy nợ
quốc gia vẫn đạt ngưỡng an toàn nhưng khả năng trả nợ sau này lại là một vấn đề
lớn do hiệu quả sử dụng các khoản nợ nước ngoài là không cao.
Gia tăng vốn điều lệ trong hệ thống ngân hàng – Điều này giúp cho hệ thống ngân
hàng có đủ tiềm lực phản ứng lại các biến động về tính thanh khoản và tăng tính
đàn hồi trong hoạt động của hệ thống ngân hàng thương mại. Việc cổ phần hóa các
ngân hàng thương mại quốc doanh cần phải có những bước đi đột phá để gia tăng
vốn tự có nhằm tạo ra thiết bị giảm sốc hữu hiệu để chống đỡ với những cú sốc từ
quá trình hội nhập.

3.4. Vai trò của chính sách kinh tế vĩ mô đối với quá trình tự do hóa tài khoản
vốn
Cho đến nay, các công trình nghiên cứu vẫn chưa đưa ra được bằng chứng thực
tiễn nhất quán về tác động của tự do hóa tài khoản vốn hoàn toàn tới tăng trưởng,
giảm nghèo và sự bất ổn định kinh tế là tích cực hay tiêu cực. Nhưng rõ ràng
hoạch định chính sách để giảm thiểu phí tổn và phát huy lợi ích của tự do hóa tài
chính quốc tế có tầm quan trọng đặc biệt và cũng đầy thách thức. Những lĩnh vực
cần chú trọng là chính sách kinh tế vĩ mô, quy định về hoạt động thận trọng áp
dụng cho ngân hàng cũng như các tổ chức tài chính phi ngân hàng, thông lệ kế
toán – kiểm toán và luật phá sản.
Lý do là tự do hóa tài khoản vốn đặc biệt nguy hiểm khi:
- Kinh tế bất ổn định do không có chính sách quản lý vĩ mô không vững mạnh;
 74

- Các thông lệ kế toán, kiểm toán và công bố thông tin yếu kém trong khu vực tài
chính và doanh nghiệp từ đó làm suy yếu kỷ luật thị trường;
- Cơ chế giám sát không hữu hiệu, không có quy định về kinh doanh thận trọng và
luật phá sản không hoạt động , từ đó dẫn tới hành vi đầu tư rủi ro để hưởng lợi nếu
thắng cuộc, cho vay dựa vào quan hệ và tham nhũng.
Để thực hiện tự do hóa tài khoản vốn vấn đề ổn định chính sách kinh tế vĩ mô
đóng vai trò quan trọng và là điều kiện tiên quyết, nhất là chính sách tài khóa.
Theo đó, tự do hóa tài khoản vốn chỉ có thể thành công nếu đi kèm với nó là cải
cách chính sách tài khóa và giảm thâm hụt ngân sách xuống mức thấp nhất theo
thông lệ quốc tế, sử dụng chi tiêu chính phủ một cách hiệu quả, duy trì mức lạm
phát thấp. Điều này đòi hỏi phải tiếp tục đổi mới chính sách tài khóa, nhất là chính
sách thu chi ngân sách, giảm thiểu tác động tiêu cực lên giá cả và cơ cấu thu chi,
duy trì ổn định trong hệ thống thuế suất và mức chi ngân sách, đảm bảo nhất quán
với các chính sách kinh tế vĩ mô khác, tăng cường quản lý nợ công và hạn chế rủi
ro thanh toán.
Phối hợp đồng bộ giữa các chính sách kinh tế vĩ mô, nhất là giữa chính sách tài
khóa với CSTT và chính sách tỉ giá, tạo điều kiện cho sự phát triển thị trường tài
chính trong nước và duy trì tính thanh khoản của thị trường ngoại hối, đảm bảo
cho các luồng vốn chu chuyển phù hợp với trình độ phát triển của hệ thống tài
chính và khả năng giám sát các luồng vốn quốc tế.
Xác định rõ mục tiêu của CSTT, trong đó mục tiêu hàng đầu là kiểm soát lạm
phát, tạo sự chủ động của NHNN trong việc áp dụng các biện pháp chính sách, kịp
thời ứng phó trước những biến động kinh tế trong và ngoài nước, đặc biệt là các
luồng vốn quốc tế, theo dõi chặt chẽ diễn biến cán cân thanh toán và tỉ giá để có
những điều chỉnh thích hợp.
NHNN cần nâng cao hiệu quả điều hành tiền cung ứng và lãi suất, từng bước tổ
chức lại thị trường tiền tệ, nhất là thị trường tiền tệ liên ngân hàng, tăng số lượng
và chủng loại giấy tờ có giá, gắn kết thị trường tiền tệ và thị trường vốn nhằm
giảm thiểu rủi ro. Nâng cao năng lực quản lý giám sát hệ thống ngân hàng và năng
 75

lực cạnh tranh của tổ chức tín dụng, hình thành khuôn khổ pháp lý đồng bộ và
bình đẳng, áp dụng đầy đủ các thiết chế và chuẩn mực quốc tế về an toàn kinh
doanh tiền tệ. Từng bước chuyển đổi sang cơ chế tỉ giá linh hoạt, phù hợp với diễn
biến thị trường, hoàn thiện tổ chức thị trường ngoại tệ liên ngân hàng nhằm ngằn
ngừa rủi ro tỉ giá, nâng cao chất lượng quản lý ngoại hối nhằm đảm bảo nguồn dự
trữ thích hợp, nâng cao tính chuyển đổi của VND và khắc phục tình trạng đô la
hóa.

3.5 Cải cách hệ thống tài chính .

3.5.1 Cải tổ và tăng cường vai trò điều hành giám sát cho Ngân hàng nhà
nước.
Hiện nay, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam không đủ thẩm quyền và công cụ chính
sách, đồng thời cấu trúc quản lý lại bất cập để có thể vận hành như một ngân hàng
trung ương thực thụ. Kể từ năm 1997, hầu như tất cả các nước Đông Nam Á đã
tăng cường tính độc lập cho ngân hàng trung ương của họ với các mức độ khác
nhau. Trong khi đó, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam vẫn thiếu tính độc lập trên cả
bốn phương diện quan trọng là mục tiêu, công cụ, tài chính, và nhân sự. Về mặt kỹ
thuật, năng lực của Ngân hàng Nhà nước cũng còn rất hạn chế. Thậm chí Ngân
hàng Nhà nước thiếu tự tin ngay cả đối với các công cụ chính sách của mình, và
do vậy phải viện đến các biện pháp quản lý mang nặng tính hành chính. Ngân
hàng Nhà nước cần tìm cách sử dụng công cụ lãi suất và nghiệp vụ thị trường mở
một cách hiệu quả hơn, nhưng điều này cũng có nghĩa là hoạt động của Ngân hàng
Nhà nước sẽ trở nên minh bạch và có trách nhiệm hơn. Xây dựng NHNN như một
ngân hàng trung ương thực thụ vì có như vậy thì NHNN mới điều hành chính sách
tiền tệ và chính sách tỷ giá dễ dàng hơn, từ đó giúp NHNN giám sát tốt hơn hệ
thống tài chính và đảm bảo tính ổn định.
Quản lý ngân hàng trung ương trong nền kinh tế thị trường hiện đại là một hoạt
động có tính chuyên môn hóa rất cao. Vì vậy, để nâng cao năng lực, Ngân hàng
Nhà nước nên xem xét việc thuê chuyên gia tư vấn cao cấp từ bên ngoài hoặc đưa
 76

người đi đào tạo ở các nước phát triển có hệ thống tài chính tương đồng. NHNN
nên tự xây dựng chính sách nhân sự phù hợp cho hoạt động của mình nhằm tăng
tính độc lập trong việc thực thi các chính sách.
NHNN Việt Nam hiện nay đang ở mức độ độc lập thấp nhất. Theo Luật NHNN,
NHNN không độc lập trọng việc thiết lập mục tiêu, không độc lập trong xây dựng
chỉ tiêu hoạt động và thậm chí là không tự chủ trong việc lựa chọn công cụ điều
hành. Cụ thể: về mục tiêu, theo Điều 1 Luật NHNN, NHNN thực hiện nhiều mục
tiêu xung đột lẫn nhau như ổn định giá trị đồng tiền, thúc đẩy phát triển kinh tế -
xã hội theo định hướng xã hội chủ nghĩa; Về xây dựng chỉ tiêu hoạt động, thì
Quốc hội quyết định và giám sát việc thực hiện CSTT quốc gia, mức lạm phát dự
kiến hàng năm trong mối tương quan với cân đối NSNN và mức tăng trưởng kinh
tế (Điều 3 Luật NHNN)…
Các quy định trên cho thấy tính độc lập trong hoạt động của NHNN còn rất thấp,
nhất là trong việc xây dựng và thực thi chính sách tiền tệ. Điều này có ảnh hưởng
nhất định đến việc nâng cao năng lực hoạt động cuả NHNN với vai trò là một
Ngân hàng trung ương trong bối cảnh toàn cầu hoá và hội nhập kinh tế quốc tế. Vì
vậy, cần thiết phải có sự thay đổi các qui định trong Luật NHNN hiện tại để có thể
nâng cao hơn nữa vị thế độc lập của NHNN. Với những gì đang diễn ra trên thế
giới thì việc xây dựng một NHNN hiện đại, phản ứng linh hoạt với sự thay đổi của
thị trường là yêu cầu cấp bách nhất.

3.5.2 Tăng cường thể chế giám sát các định chế tài chính.
Trong vài thập kỷ qua, chúng ta đã được chứng kiến sự phát triển như vũ bão của
khoa học công nghệ, kèm theo đó là sự bùng nổ của xa lộ thông tin qua Internet.
Đây là nhân tố quan trọng tác động đến cấu trúc và độ sâu của khu vực ngân hàng
–tài chính. Thích ứng với sự thay đổi mạnh mẽ môi trường hoạt động, hầu hết các
nước đều tiến hành điều chỉnh hoặc cải cách lại hệ thống các cơ quan giám sát
ngân hàng – tài chính của mình.
 77

Mô hình giám sát ngân hàng – tài chính của Việt Nam phải căn cứ vào những đặc
điểm về cấu trúc của hệ thống ngân hàng – tài chính, mức độ đa dạng, đan xen của
các hoạt động trong khu vực ngân hàng – tài chính hiện nay và trong tương lai
gần, đặc biệt phải tính đến tính khả thi và hiệu quả của việc áp dụng mô hình đó.
Do vậy, về ngắn hạn, cần củng cố và phát triển năng lực của các cơ quan quản lý,
thanh tra giám sát riêng rẽ từng ngành ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm, thuộc
khu vực ngân hàng – tài chính.
(1.1) Thành lập mới tổ chức Giám sát an toàn hệ thống ngân hàng thuộc
NHNN trên cơ sở cải cách lại hệ thống quản lý, thanh tra giám sát ngân hàng hiện
hành, theo định hướng tập trung hoá, hướng đến mục tiêu bảo đảm an toàn hoạt
động ngân hàng và hệ thống các tổ chức tín dụng phù hợp với thông lệ quốc tế.
(1.2) Củng cố, chấn chỉnh, tăng cường năng lực quản lý, thanh tra giám sát
chứng khoán và thị trường chứng khoán của ủy ban chứng khoán , đặc biệt là cơ
quan thanh tra chứng khoán thuộc UBCK.
(1.3) Củng cố, chấn chỉnh, tăng cường năng lực quản lý, thanh tra giám sát bảo
hiểm của Bộ Tài chính, năng lực hoạt động của các tổ chứ này
Với thị trường mới nổi như Việt Nam, luồng vốn đầu tư nước ngoài đổ vào đang
rất lớn, đặc biệt có sự tham gia của nhiều tập đoàn tài chính khổng lồ. Đằng sau họ
là những khách hàng đầu tư lớn, có khả năng tác động mạnh tới thị trường tài
chính Việt Nam. Khi có một Ủy ban giám sát chung thì sẽ giúp nhìn nhận vấn đề
tổng hợp hơn và có những giải pháp đồng bộ hơn giúp Thủ tướng đi đến những
quyết định điều hành hữu hiệu toàn bộ thị trường tài chính nói chung.

3.5.3 Xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu và minh bạch thông tin.

Toàn cầu hóa tài chính và hội nhập xảy ra trên tầm mức quốc tế trong khi sức
cưỡng chế của những qui định vẫn còn được duy trì trong phạm vi lãnh thổ Việt
Nam, đây chính là một nghịch lý. Trong bối cảnh toàn cầu hóa, việc đánh giá
những tổn thất của những định chế trung gian là rất khó do liên tục phát sinh
những hình thức phức tạp trong quá trình kinh doanh và sử dụng các sản phẩm
 78

phái sinh. Việc các định chế sử dụng các sản phẩm phái sinh đã làm cho công tác
đánh giá rủi ro lại càng không chắc chắn. Để giải quyết vấn đề này, chúng ta cần
tăng cường hợp tác với các định chế tài chính song phương và đa phương trong
việc thiết lập các cơ chế giám sát tài chính. Ngoài ra, cũng còn phải chú trọng đến
tính kỷ luật của thị trường bằng cách xây dựng các chuẩn mực nhấn mạnh đến các
qui định giám sát chất lượng quản lý rủi ro của các định chế tài chính.
Nhưng giải pháp triệt để cho vấn đề này là công khai và minh bạch hóa các thông
tin, kể cả những thông tin nhạy cảm của NHNN, thông qua kiểm toán bắt buộc.
Đây chính là giải pháp không thể thiếu được để thị trường hoạt động an toàn và
hiệu quả.
Bài học từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 do những sai lầm trong việc thiết
lập các trụ cột cơ bản cho tự do hóa tài chính thành công là một kinh nghiệm đáng
quý để Việt Nam tránh không gặp phải những sai lầm trong quá trình tiếp nhận các
luồng vốn quốc tế trong thời gian sắp đến.
Việc thu thập thông tin về các dòng vốn đổ vào một cách chính xác sẽ là nhân tốt
quyết định cho việc xây dựng những chính sách nhằm để giám sát và đưa ra những
phương án xấu có thể xảy ra để từ đó tăng tính chủ động trong việc xử lý.

3.5.4 Cần thiết đầu tư phát triển nguồn nhân lực để nâng cao năng lực phân
tích, dự báo:
- Cần tuyển dụng, đào tạo, bồi dưỡng cán bộ có khả năng, kỹ năng tốt trong việc
xây dựng mô hình kinh tế lượng phục vụ phân tích và dự báo.
- Bên cạnh việc đầu tư vào đội ngũ chạy mô hình kinh tế lượng, cần bồi dưỡng
những cán bộ có cơ sở kinh tế vĩ mô tốt để trở thành những chuyên gia phân tích
và dự báo. Chính những chuyên gia này sẽ có phản hồi lại cho bộ phận chuyên
chạy mô hình để họ có những chỉnh sửa, cập nhật và ý tưởng cải biến mô hình
ngày một hiệu quả hơn.
- Do công tác thống kê phải đi trước một bước nên cũng rất cần thiết tuyển dụng
và bồi dưỡng các cán bộ học chuyên ngành thống kê kinh tế để làm công tác thống
 79

kê, xây dựng cơ sở dữ liệu hoàn chỉnh, xây dựng phương pháp và các chương trình
điều tra thống kê cụ thể để thu thập thông tin. Để giúp cho đội ngũ cán bộ làm
công tác thống kê, công tác chạy mô hình kinh tế lượng và các chuyên gia phân
tích dự báo đạt hiệu quả tốt thì cần có bộ phận hỗ trợ các công tác cơ chế, văn bản,
để đội ngũ này có thể dành nhiều thời gian hơn cho thống kê, phân tích và dự báo.

3.6. Tỷ giá linh hoạt - điểm tựa của vốn FPI

Việt Nam đã có nhiều thay đổi thông thoáng hơn đối với giao dịch trên tài khoản
vãng lai. Mặc dù chưa cho phép tự do hóa tài khoản vốn, nhưng với tình hình
TTCK còn non trẻ, chính sách kiểm soát tỷ giá chuyển đổi ngoại tệ ở biên độ hẹp
thì đây là biện pháp tối ưu vì hơn ai hết, các nhà đầu tư nước ngoài hiểu rằng, có 3
điều không thể đồng thời thực hiện được là “ tỷ giá cố định - dịch chuyển tự do
vốn - chính sách tiền tệ độc lập”. Thực tế cho thấy, ngay cả khi ngân hàng trung
ương một quốc gia thực thi quản lý tỷ giá với biên độ hẹp trong một thời gian dài
thì điều này cũng đồng nghĩa với việc chính sách tỷ giá này là không khả thi nếu
như hai yếu tố còn lại được thực hiện song hành. Việt Nam hiện đang theo đuổi
chính sách tỷ giá linh hoạt, có sự quản lý của nhà nước, tuy nhiên tỷ giá
VND/USD vẫn biến động với biên độ hẹp trong một thời gian dài. NHNN vẫn còn
thận trọng chưa cho thực thi chính sách tiền tệ độc lập đúng nghĩa. Mặt khác,
dường như chính sách tiền tệ của NHNN ở một góc độ nào đó vẫn còn phụ thuộc
vào mục tiêu tăng trưởng của Chính phủ và quản lý luân chuyển vốn hiện nay
cũng không phải hoàn toàn tự do hóa. Nhưng nhờ “không tự do dịch chuyển vốn -
tỷ giá ở biên độ hẹp” mà TTCK Việt Nam không rơi vào nguy cơ sụp đổ như Thái
Lan trước đây. Các nhà đầu tư nước ngoài song song với việc tối đa hoá lợi nhuận
thì việc bảo toàn nguồn vốn trước diễn biến bất lợi của tỷ giá cũng là điều quan
trọng không kém. Chính vì thế, tỷ giá ổn định và linh hoạt là một trong những lý
do khiến “TTCK Việt Nam là điểm đến an toàn của nhà đầu tư nước ngoài”.
Dù vậy, trong điều kiện dự trữ ngoại hối của Việt Nam hiện nay còn thấp thì việc
theo đuổi chính sách tỷ giá ở biên độ hẹp (nói cách khác là cố định) sẽ làm trầm
 80

trọng thêm trong trường hợp xảy ra các cú sốc bên ngoài (Reinhart,1997). Trong
ngắn hạn, điều này là phù hợp nhưng về lâu dài thì tỷ giá linh hoạt sẽ giúp dòng
chảy vốn đạt hiệu quả hơn và làm giảm đi áp lực từ dự trữ ngoại hối quốc gia.

3.7. Tăng cường công tác quản lý ngoại hối

- Ngân hàng nhà nước cần có chính sách điều hành lãi suất, tỷ giá, tỷ lệ dự trữ bắt
buộc bằng ngoại tệ sát thực tế, đồng thời tổ chức tuyên truyền, vận động người
dân có thói quen sử dụng đồng tiền Việt Nam trên lãnh thổ Việt Nam thu hút họ
gửi ngoại tệ hay bán ngoại tệ cho ngân hàng.
- Bộ Tài chính phối hợp chặt chẽ với ngân hàng nhà nước trong việc mua, bán
ngoại tệ cho nhau, đáp ứng kịp thời nhu cầu của hai bên cũng như bảo đảm lợi ích
quốc gia. Rà soát lại các đơn vị trong nước được phép bán hàng và cung cấp dịch
vụ thu bằng ngoại tệ, đồng thời tăng cường kiểm tra và xử phạt nặng tình trạng tuỳ
tiện thanh toán mua bán bằng ngoại tệ.
- Ngân hàng nhà nước nên giao quyền chủ động hơn nữa cho các ngân hàng
thương mại trong kinh doanh ngoại hối, nhất là trong điều kiện phải cạnh tranh với
các tập đoàn tài chính quốc tế. Tiến tới các ngân hàng thương mại cho vay ngoại tệ
đối với các đối tượng có nhu cầu sử dụng để chi trả với nước ngoài. Phạm vi uỷ
quyền cấp phép của ngân hàng nhà nước cần được thực hiện ở tất cả các tỉnh,
thành phố trong cả nước để tạo điều kiện thuận lợi cho các cá nhân, tổ chức có nhu
cầu chính đáng mang ngoại tệ ra nước ngoài.

3.8. Hoàn thiện và đẩy mạnh phát triển thị trường vốn.
Theo Đề án, Bộ Tài chính đề ra mục tiêu phát triển thị trường vốn cho giai đoạn
trên là cần nhanh chóng hoàn thiện về thể chế, đảm bảo tính công khai, minh bạch
và có sự kiểm soát của Nhà nước đối với toàn bộ thị trường; từng bước đưa thị
trường vốn trở thành một cấu thành quan trọng của thị trường tài chính.
Bên cạnh đó, thị trường vốn cần phát triển đa dạng để đáp ứng nhu cầu huy động
vốn và đầu tư của mọi đối tượng trong nền kinh tế. Phấn đấu đến năm 2010 sẽ
 81

hoàn chỉnh cơ bản về cấu trúc thị trường vốn và đến năm 2020 sẽ phát triển tương
đương với thị trường các nước trong khu vực.
Một số chỉ tiêu cụ thể được dự báo đến năm 2010 như giá trị vốn hóa thị trường
bằng 50% GDP, huy động vốn cho đầu tư phát triển qua thị trường vốn đạt khoảng
16% GDP; hai tỷ lệ tương ứng đến năm 2020 dự báo sẽ là 70% và 30%.
Theo Bộ Tài chính, để thực hiện được những mục tiêu phát triển thị trường vốn
như đã đề ra cho giai đoạn 2010 đến 2020 thì trước hết cần phát triển số lượng,
nâng cao chất lượng và đa dạng hóa các loại hàng hóa, đáp ứng nhu cầu thị trường.
Điều này được cụ thể hóa bằng việc đẩy mạnh chương trình cổ phần hóa các
doanh nghiệp, tổng công ty, ngân hàng thương mại nhà nước và gắn với niêm yết
trên thị trường chứng khoán; thúc đẩy những doanh nghiệp đã cổ phần hóa đủ điều
kiện phải thực hiện niêm yết đồng thời tiến hành rà soát để có thể bán tiếp phần
vốn của Nhà nước tại các công ty cổ phiếu mà Nhà nước không cần giữ cổ phiếu
chi phối.
Mặt khác, cần đa dạng hóa các loại hình trái phiếu trên thị trường như trái phiếu
Chính phủ, trái phiếu đô thị, trái phiếu doanh nghiệp..., phát triển các sản phẩm
chứng khoán phái sinh như: quyền chọn mua, bán chứng khoán, hợp đồng tương
lai, hợp đồng kỳ hạn, các sản phẩm từ chứng khoán hóa tài sản và các khoản nợ...
Thị trường vốn phải phát triển theo hướng hiện đại, hoàn chỉnh về cấu trúc, được
quản lý giám sát bởi Nhà nước và có khả năng liên kết với các thị trường khu vực,
quốc tế.
Để làm được điều đó cần sớm hình thành thị trường trái phiếu chuyên biệt nhằm
tạo kênh huy động vốn; hình thành và phát triển thị trường giao dịch tương lai cho
các công cụ phái sinh; thị trường chứng khoán hóa các khoản cho vay trung, dài
hạn của ngân hàng... hay việc phát triển thị trường cổ phiếu theo nhiều cấp độ để
đáp ứng nhu cầu đa dạng của nhiều loại hình doanh nghiệp.
Cần phát triển các định chế trung gian và dịch vụ thị trường bằng cách thúc đẩy
tăng số lượng, chất lượng hoạt động và năng lực tài chính của các công ty chứng
khoán, công ty quản lý quỹ... cũng như việc nghiên cứu thành lập các tổ chức định
 82

mức tín nhiệm tại Việt Nam và cho phép một số tổ chức định mức tín nhiệm có uy
tín của nước ngoài vào hoạt động.
Phát triển có hệ thống nhà đầu tư trong và ngoài nước, khuyến khích các định chế
đầu tư chuyên nghiệp như ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm... tham gia vào thị
trường. Đa dạng hóa các loại hình quỹ đầu tư để thu hút vốn dân cư tham gia;
khuyến khích việc thành lập các quỹ đầu tư ở nước ngoài đầu tư dài hạn vào thị
trường Việt Nam theo quy định.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

Qua phân tích mô hình kinh tế lượng cho chúng ta thấy rằng Việt Nam vẫn chưa tự
do hoá tài khoản vốn ở mức cao, điều này cũng hợp lý vì những yếu kém trong hệ
thống tài chính, quá trình quản lý kinh tế còn nhiều bất cập … Nếu độ mở cao mà
các yếu tố cơ bản đáp ứng cho tự do hoá tài khoản vốn chưa hội đủ thì nguy cơ tạo
nên bất ổn nền kinh tế hoặc khủng hoảng sẽ rất cao. Với những yêu cầu đặt ra, tự
do hoá theo một trình tự có tính toán sẽ đảm bảo cho Việt Nam tránh đựơc những
khó khăn sẽ phát sinh đi kèm với quá trình đó.
 83

KẾT LUẬN

Toàn cầu hoá nền kinh tế thế giới đã tạo điều kiện cho việc mở cửa tài khoản vốn
ở các quốc gia, đó là quá trình không tránh khỏi. Ổn định kinh tế vĩ mô và phản
ứng linh hoạt với các tình huống là yêu cầu cần thiết cho một tài khoản vốn được
tự do thành công. Quá trình để đạt được tự do hoá thành là phải đạt được một số
mục tiêu vĩ mô như : giảm mức lạm phát ở mức tương đối, giảm thâm hụt tài
chính, đạt được mức dự trữ ngoại hối tương đối an toàn, giảm mức thâm hụt cán
cân vãng lai, có chế độ tỷ giá ổn định và cạnh tranh, cuối cùng là phải phát triển
các công cụ gián tiếp của chính sách tiền tệ.
Tự do hoá tài khoản vốn là một quá trình tuần tự kèm theo việc cải cách hệ thống
tài chính và chính sách tài khoá. Trong đó kỹ năng quản lý rủi ro từ lãi suất và tỷ
giá là yêu cầu cần thiết nhất và vấn đề cũng đặt ra là phải minh bạch hoá thông tin
cho các chủ thể trên thị trường.
Sự đảo chiều của dòng vốn là điều nguy hiểm nhất cho các quốc gia đã tự do hoá
tài khoản vốn, do vậy khi cần thiết để bảo vệ sự ổn định của kinh tế vĩ mô và đối
mặt với tình trạng chảy ra quá lớn của dòng vốn thì một số kiểm soát vốn sẽ là
công cụ cần thiết để thiết lập lại sự ổn định. Tự do hoá là cần thiết nhưng cơ chế
giám sát hệ thống tài chính hoạt động tốt sẽ làm tăng tính ổn định cho quốc gia.
 84

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Châu Văn Thành (2005), “Kinh tế phát triển”, Giáo trình giảng dạy – Khoa Kinh
Tế Phát Triển - Trường ĐH Kinh Tế TPHCM – Lưu hành nội bộ - Không xuất
bản.
Đỗ Gioan Hảo (2007), Quản lý tài khoản vốn của Việt Nam trong bối cảnh hội
nhập kinh tế quốc tế, luận văn thạc sĩ kinh tế, Tp.HCM 2007.
Huỳnh Thế Du, Nguyễn Minh Kiều (2005), “Hệ thống tài chính ở Việt Nam”,
Bài nghiên cứu tình huống trong khuôn khổ Chương trình giảng dạy kinh tế
Fulbright Việt Nam – Không xuất bản.
Nguyễn Phương Duy (2008), Việt Nam - Sự thật về một nền kinh tế non trẻ, Bản
nghiên cứu – Không xuất bản
Sử Đình Thành (2005), “Tài chính - tiền tệ”, Giáo trình giảng dạy – Khoa Tài
Chính Nhà Nước - Trường ĐH Kinh Tế TPHCM, Lưu hành nội bộ - Không xuất
bản
Trần Thị Thái Hà (2006), “Tự do hoá tài khoản vốn - một vài khía cạnh lý
thuyết”, Tạp chí Nghiên cứu kinh tế số 340, tháng 9/2006.
Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Ngọc Định (2005), “Tài chính quốc tế”, Giáo trình
giảng dạy - Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp - Trường ĐH Kinh Tế TP.HCM, NXB
Thống Kê 2005 .
Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Thị Ngọc Trang và các cộng sự (2004), Phương pháp
luận xây dựng lộ trình tự do hoá tài chính Việt Nam giai đoạn 2001-2010, Đề tài
nghiên cứu khoa học cấp Bộ (Mã số: B2003-22-46), Đại Học Kinh Tế Tp.HCM.
Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Thị Ngọc Trang và các cộng sự (2006), Phương pháp
tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam, Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Bộ
(Mã số: B2005-22-96), Đại Học Kinh Tế Tp.HCM.
Pedro Alba, Leonardo Hernandez and Daniel Klingebiel (2000), “Financial
Liberalization and the Capital Account: Thailand 1988-1997”, Worldbank
Working Paper, Washington D.C
 85

André Farber, Nguyễn Hữu Tú, Trần Trí Dũng và Vương Quân Hoàng
(2008), The financial storms in Vietnam’s transition economy: A reasoning on the
1991-2008 period, Université Libre de Bruxelles – Solvay Business School –
Centre Emile Bernheim – Belgium.
Barry Johnston, Salim M.Darbar, Claudia Echeverria (1997), Sequencing
Capital Account Liberalization: Lessons from the Experiences in Chile, Indonesia,
Korea and Thailand, Monetary and Exchange Affairs Department – IMF Working
Paper - IMF
Jayant Menon (2009), “Managing Success in Vietnam – Macroeconomic
Consequences of Large Capital Inflows Limited Instruments”, Asean Economic
Bulletin Vol.26, No.1 (2009), pp 77-95
Ha–Joon Chang, Gabriel Palma, D. Hugh Whittaker (2001), Financial
Liberalization and Asian Crisis, University of Cambridge, Lodon. ISBN 0-333-
92158-5.
Hali J.Edison, Micheal Klein, Luca Ricci, and Torsten Slok (2002), Capital
Account Liberalization and Economic Performance: Survey and Synthesis,
Research Department – IMF Working Paper – IMF
Peter Blair Henry (2007), Capital Account Liberalization: Theory, Evidence, and
Speculation, Stanford Universiry, Brookings Institution and NBER.
Rubén Hernández Murillo (2007), “Experiments in Financial Liberalization: The
Mexican Banking Sector”, Federal Reserve Bank of St.Louis Review, pp 415-432
Andreas Hauskrecht and Nhan Le (2005), Capital Account Liberalization for a
Small, Open Economy – The Case of Vietnam, Kelley School of Business, Indiana
University.
Ethan Kaplan and Dani Rodrik (2001), Did the malaysian capital controls
work?, Harvard University.
Alejandro López – Mejía (1999), Large Capital Flows: A survey of the Causes,
Consequences and Policy Responses, IMF Working Paper - IMF
 86

Suiwah Leung (2009), “Banking and Financial Sector Reforms in Vietnam”,

Asean Economic Bulletin Vol.26, No.1 (2009), pp 44-57.
Montiel, peter and Carmen Reinhart (1999), “Do Capital Controls and
Macroeconomic Policies Influence the Volume and Composition of Capital
Flows? Evidence from the 1990s”, Journal of International money and Finance,
Vol.18, no.4, pp. 619-35.
Benu Schneider (2000), Issues in Capital Account Convertibility in Developing
Countries, Overseas Development Institute, Portland House Stag Place, London.
IMF (2009), Vietnam: Staff Report for 2008 Article IV Consultation
Tien Quang Tran (2009), “Sudden Surge in FDI and Infrastructure Bottlenecks –
The Case in Vietnam”, Asean Economic Bulletin Vol.26, No.1 (2009), pp 58-76.
Vo Tri Thanh and Nguyen Anh Duong (2009), “Vietnam after two years of
WTO Accession”, Asean Economic Bulletin Vol.26, No.1 (2009), pp 115-135
Asian Development Bank (2008), Vietnam data – Key Indicators for Asia and the
Pacific 2008, www.adb.org/Statistics.
Economist Intelligence Unit (2009) – Country Report for Viet Nam, Patersons
Dartford, Questor Trade Park, UK.
Ngân hàng thế giới (2008), “Báo cáo tình hình phát triển kinh tế của Việt Nam”,
Báo cáo cho Hội nghị Nhóm tư vấn các nhà tài trợ cho Việt Nam, Hà Nội 12-
2008.
Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2007), “Nâng cao tính chuyển đổi của đồng
Việt Nam khắc phục tình trạng Đôla hoá trong nền kinh tế”, Đề án cấp nhà nước,
ban hành theo Quyết định 98/2007/QĐ-TTg ngày 04/07/2007 của Thủ Tướng
Chính Phủ.
Thông tin từ một số Website:
www.sbv.gov.vn
www.gso.gov.vn
www.mpi.gov.vn
www.imf.org
 87

www.adb.org
www.worldbank.org
www.viet-studies.info
www.dantri.com.vn
www.economy.com.vn
www.economist.com
 88

PHỤ LỤC 1: Số liệu nguyên bản được sử dụng trong nghiên cứu phân tích kinh tế
lượng
ST Mốc thời Lãi suất VND Lãi suất USD Tỷ giá kỳ hạn Tỷ giá giao ngay
T gian (%/3tháng) (%/3 tháng) (3 tháng) VND/USD
VND/USD
it,k i* t,k ƒt,t+k St
1 Q1/1999 2.49 1.2 14,145 13,902
2 Q2/1999 2.28 1.2 14,175 13,931
3 Q3/1999 1.68 1.06 14,238 13,993
4 Q4/1999 1.35 1.08 14,273 14,028
5 Q1/2000 1.35 1.08 14,308 14,062
6 Q2/2000 1.35 1.2 14,177 14,085
7 Q3/2000 1.35 1.08 14,307 14,215
8 Q4/2000 1.8 1.08 14,608 14,514
9 Q1/2001 1.5 0.93 14,640 14,545
10 Q2/2001 1.5 0.79 14,941 14,845
11 Q3/2001 1.71 0.68 15,228 15,003
12 Q4/2001 1.65 0.43 15,310 15,084
13 Q1/2002 1.8 0.43 15,479 15,250
14 Q2/2002 1.8 0.4 15,551 15,321
15 Q3/2002 1.89 0.4 15,577 15,347
16 Q4/2002 1.95 0.4 15,634 15,403
17 Q1/2003 2.01 0.4 15,675 15,443
18 Q2/2003 2.01 0.4 15,731 15,499
19 Q3/2003 2.01 0.4 15,790 15,557
20 Q4/2003 1.89 0.4 15,881 15,646
21 Q1/2004 1.8 0.4 15,960 15,724
22 Q2/2004 1.86 0.4 15,959 15,723
 89

23 Q3/2004 1.86 0.45 15,986 15,755

24 Q4/2004 1.86 0.55 15,985 15,777
25 Q1/2005 1.86 0.59 16,024 15,823
26 Q2/2005 1.89 0.7 16,050 15,857
27 Q3/2005 2.01 0.78 16,058 15,897
28 Q4/2005 2 0.85 15,958 15,912
29 Q1/2006 2 0.85 15,973 15,927
30 Q2/2006 2.04 1 16,039 15,997
31 Q3/2006 2.04 1.03 16,092 16,051
32 Q4/2006 2.04 1.05 16,101 16,061
33 Q1/2007 2.04 1.08 16,060 16,022
34 Q2/2007 1.95 1.05 16,160 16,124
35 Q3/2007 1.89 1.16 16,111 16,082
36 Q4/2007 2.07 1.15 16,067 16,030
37 Q1/2008 1 0.54 16,105 16,086
38 Q2/2008 1.4 0.62 16,877 16,844
39 Q3/2008 1.42 0.73 16,558 16,530
40 Q4/2008 2.07 0.5 17,438 17,370