Bond Portfolio

Chương 19:

Management Strategies
Chiến lược quản lý danh mục trái phiếu
Câu hỏi:
1. 4 chiến lược quản lí danh mục trái phiếu hữu hiệu là gì?
2. 2 chiến lược quản lí danh mục trái phiếu thụ động hữu hiệu là gì?
3. 5 chiến lược quản lí danh mục trái phiếu chủ động hữu hiệu là gì?
4. Quản lý trái phiếu core-plus là gì và các chiến lược thêm vào là gì?
5. Matched- funding techniques là gì và bốn chiến lược đặc trưng là gì?
6. Các chiến lược chuỗi ngẫu nhiên chủ yếu được đưa ra khi xây dựng chiến lược đầu tư
chủ động là gì?
7. Các ý nghĩa của lý thuyết thị trường vốn về những vấn đề liên quan trong quản lý danh
mục trái phiếu là gì?
8. Các chứng cứ trong lý thuyết thị trường hiệu quả có liên quan đến thị trường trái phiếu
là gì?
9. Ý nghĩa của các nghiên cứu về thị trường hiệu quả về quản lý danh mục trái phiếu là
gì?

Trong chương này, chúng ta lần lượt xem xét phân tích và định giá trái phiếu cũng
như các chiến lược quản lý danh mục trái phiếu quan trọng. Trước hết, chúng ta thảo luận
về 5 chiến lược quản lý danh mục trái phiếu khác nhau: quản lý thụ động, quản lý chủ
động, core-plus management, matched- funding techniques và quản lý chủ động được cơ
cấu. Tiếp theo, chúng ta xem xét các ý nghĩa của thị trường vốn và hiệu quả của thị
trường trái phiếu trong quản lý danh mục trái phiếu.

+) Các chiến lược quản lý trái phiếu khác nhau:

Các chiến lược quản lý trái phiếu có thể chia làm 5 nhóm:
1. Chiến lược danh mục thụ động
a. Mua và nắm giữ
b. Chỉ số hóa
2. Chiến lược quản lý chủ động
a. Dự đoán trước lãi suất
b. Phân tích định giá
c. Phân tích tín dụng
d. Phân tích chênh lệch lợi tức
e. Hoán đổi trái phiếu
3. Chiến lược quản lý core-plus
4. Matched- funding techniques
a. Danh mục riêng,
b. Danh mục riêng,
 Chúng ta thảo luận về các chiến lược khác nhau này vì chúng là tất cả những gì có
trong một danh mục nhất định với những nhu cầu khác nhau và các đặc trưng rủi ro.
Trước những năm 1960, chỉ có hai nhóm đầu tiên được sử dụng, đa số các danh mục trái
phiếu đều được quản lý dựa trên việc mua và nắm giữ. Đầu những năm 1970, sự ưa thích
các chiến lược quản lý chủ động khác tăng lên trong khi đó cuối những năm 1970 và đầu
những năm 1980 ghi nhận tỉ lệ lãi suất và lạm phát kỉ lục cũng như sự biến động mạnh
của tỷ suất lợi nhuận trên thị trường trái phiếu. Điều này dẫn tới sự giới thiệu nhiều công
cụ tài chính mới đáp ứng sự tăng lên về biến động lợi nhuận. Từ giữa những năm 1980,
matched- funding techniques or contingent portfolio management techniques được phát
triển nhằm đáp ứng những nhu cầu mới của các khách hàng là các cơ quan.

1-Chính sách quản lý thụ động:

Chiến lược quản lý thụ động tồn tại hai đặc trưng. Thứ nhất là chiến lược mua và
nắm giữ trong đó những người quản lý danh mục lựa chọn một danh mục trái phiếu dựa
trên các mục tiêu và các ràng buộc của khách hàng với mục đích nắm giữ các trái phiếu
này cho tới khi đến hạn. Chiến lược thụ động thứ hai- chỉ số hóa (indexing) - mục tiêu để
xây dựng một danh mục trái phiếu sẽ san bằng hiệu quả của chỉ số trái phiếu đặc trưng,
chẳng hạn tập đoàn Lehman Brothers/ Chỉ số trái phiếu chính phủ.

Chiến lược mua và nắm giữ: Chiến lược quản lý danh mục đơn giản nhất là mua và nắm
giữ. Hiển nhiên không chỉ là duy nhất với các nhà đầu tư trái phiếu, chiến lược này liên
quan tới việc tìm kiếm các vấn đề với chất lượng yêu cầu, mức độ coupon, thời gian đáo
hạn, và các điều khoản giao kèo quan trọng ví dụ các đặc tính mua lại. Các nhà đầu tư
theo đuổi chiến lược mua và nắm giữ không xem xét đến các giao dịch chủ động để thu
được những khoản lợi nhuận hấp dẫn mà phần lớn là tìm kiếm các công cụ mà thời hạn
( hoặc thời lượng) gần với phạm vi đầu tư đã định trước của họ để giảm giá và rủi ro tái
đầu tư. Nhiều nhà đầu tư trái phiếu thành công và các nhà quản lý danh mục là tổ chức
theo đuổi chiến lược mua và nắm giữ đã điều chỉnh trong đó một vụ đầu tư được thực
hiện trong một đợt phát hành với mục đích nắm giữ cho đến khi kết thúc phạm vi đầu tư.
Tuy nhiên, họ vẫn tích cực tìm kiếm các cơ hội để giao dịch trong vị thế tốt hơn.
Dù nhà đầu tư theo đuổi cách tiếp cận mua và nắm giữ đúng nghĩa hay đã điều
chỉnh, điểm mấu chốt là tìm ra các phương tiện đầu tư có các đặc trưng về thời hạn và lợi
tức hấp dẫn. Chiến lược này không hạn chế nhà đầu tư chấp nhận bất cứ điều gì thị
trường đưa ra, cũng không hàm ý rằng việc lựa chọn là không quan trọng. Các đợt phát
hành có lợi tức cao hấp dẫn với các đặc trưng mong muốn và các tiêu chuẩn chất lượng
được tìm kiếm nhiều.Ví dụ, các nhà đầu tư có thể nhận thấy rằng các đại lý phát hành
thường phân phối những khoản lợi nhuận tăng lên liên quan tới Trái phiếu Kho Bạc với
một chút hy sinh về chất lượng mà mức thỏa dụng mang đến lợi nhuận cao hơn so với các
trái phiếu công nghiệp có liên quan và các đặc tính mua lại khác nhau ảnh hưởng tới rủi
ro và lợi suất thực có của đợt phát hành. Vì vậy, các nhà đầu tư thành công sử dụng các
kiến thức về thị trương của họ và các đặc trưng của đợt phát hành để tìm kiếm các lợi
suất thực có hấp dẫn. Các nhà đầu tư theo chiến lược mua và nắm giữ năng động kết hộ
các thời điểm xem xét bằng việc sử dụng kiến thức của họ về lãi suất thị trường và các kỳ
vọng.
Chính sách chỉ số hóa: Như đã thảo luận trong chương thị trường hiệu quả, nhiều nghiên
cứu thực nghiệm đã giải thích rằng, đa số các nhà quản lý tiền không có khả năng cân
bằng hiệu quả lợi nhuận- rủi ro của cổ phiếu thường hoặc các chỉ số trái phiếu. Kết quả
là, nhiều khách hàng lựa chọn lập chỉ số một số phần trong danh mục trái phiếu của họ,
điều này có nghĩa các nhà quản lý danh mục xây dựng một danh mục cân bằng hiệu quả
một chỉ số thị trường của trái phiếu đã lựa chọn như Lehman Brothers Index, Merrill
Lynch Index hay Salomon Brothers Index. Trong trường hợp này, người quản lý danh
mục quyết định không dựa trên lợi nhuận và rủi ro so với một chỉ số mà dựa vào danh
mục theo sát chỉ số chỉ định như thế nào (how closely portfolios tracks the designated
index). Cụ thể là, hiệu quả phân tích liên quan đến kiểm tra the tracking error, bằng với
sự khác nhau giữa tỷ suất lợi nhuận của danh mục và tỷ suất lợi nhuận của chỉ số thị
trường trái phiếu. Ví dụ, danh mục đạt tỷ suất lợi nhuận hàng năm là 8.2% trong một giai
đoạn khi chỉ số có tỷ suất lợi nhuận 8.3%, the tracking error sẽ bằng âm 10 điểm cơ bản
( 8.20 – 8.30 = - 0.10).
Khi bắt đầu chiến lược chỉ số hóa, việc lựa chọn chỉ số thị trường thích hợp là rất
quan trong bởi vì nó quyết định trực tiếp đến kết quả lợi nhuận- rủi ro của khách hàng. Vì
vậy, điều cần thiết là hiểu rõ được các đặc trưng của các chỉ số. Với các chỉ số trái phiếu,
điều quan trọng là phải nhận thức được thị trường trái phiếu tổng thể và các chỉ số thay
đổi như thế nào qua thời gian. Reilly và Weight chứng minh rằng thị trường trái phiếu có
những thay đổi đáng kể về thành phần, thời hạn và thời lượng từ năm 1975. Sau khi đã
lựa chọn được chỉ số trái phiếu thích hợp, có thể sử dụng một số phương pháp để hoàn
thành tracking thực tế.

2-Chiến lược quản lý chủ động:

5 chiến lược quản lý chủ động có thể sử dụng bao gồm dự đoán trước lãi suất, vấn
đề này liên quan tới dự báo kinh tế, cũng như phân tích tín dụng và phân tích định giá yêu
cầu phân tích chi tiết trái phiếu và công ty. Ngoài ra, phân tích chênh lệch lợi suất và
hoán đổi trái phiếu yêu cầu phân tích thị trường và nền kinh tế cũng được sử dụng.
Dự đoán trước lãi suất:
Dự đoán trước lãi suất có lẽ là chiến lược quản lý chủ động rủi ro nhất vì nó dựa
vào các dự báo không chắc chắn về các tỷ lệ lãi suất trong tương lai. Quan điểm này là để
bảo toàn vốn khi sự tăng lên về lãi suất được dự đoán trước và để thu được những khoản
lợi vốn hấp dẫn khi lãi suất được kỳ vọng giảm xuống. Những mục tiêu này thường đạt
được bởi việc thay đổi cấu trúc thời hạn của trái phiếu (ví dụ, giảm thời lượng danh mục
khi lãi suất được kỳ vọng tăng lên và tăng thời lượng danh mục khi sự suy giảm lãi suất
được dự báo trước). Do vậy, rủi ro trong việc tái cấu trúc danh mục này là một hàm lớn
của thời lượng( thời hạn) thay thế. Khi thời hạn được rút ngắn lại để bảo toàn vốn, phải
hy sinh thu nhập cố định và cơ hội thu được lợi nhuận bị mất nếu lãi suất giảm mà không
tăng như dự đoán. Tương tự, sự thay đổi danh mục gây ra bởi một dự đoán giảm lãi suất
cũng rất rủi ro. Cụ thể, nếu chúng ta giả định rằng chúng ta ở tại mức lãi suất cao nhất, có
khả năng đường cong lãi suất đang dốc xuống, điều này có nghĩa coupon trái phiếu sẽ
giảm khi đến đến hạn. Do vậy, nhà đầu tư sẽ hy sinh thu nhập hiện tại bằng việc chuyển
từ trái phiếu ngắn hạn có coupon cao sang trái phiếu có thời lượng dài hơn. Đồng thời,
danh mục tiếp cận một cách có chủ đích tới sự biến động giá lớn hơn that could work
against the portfolio nếu một sự tăng giá không mong đợi trong lợi suất xuất hiện. Lưu ý
rằng việc điều chỉnh danh mục do dự đoán trước sự tăng lên về lãi suất liên quan tới ít rủi
ro mất vốn hơn. Khi bạn giảm thời hạn, điều tồi tệ có thể xảy ra là thu nhập từ lãi suất
giảm xuống và/hoặc các khoản lợi vốn bị từ bỏ (chi phí cơ hội).
Một khi tỷ lệ lãi suất (kỳ vọng) tương lai được xác định, trình tự dựa vào vấn đề
phương pháp. Giả sử bạn kỳ vọng lãi suất tăng lên và muốn bảo toàn vốn bằng việc giảm
thời lượng của danh mục. Sự lựa chọn phổ biến sẽ là lợi suất cao, các nghĩa vụ nợ ngắn
như Tín phiếu Kho Bạc. Mặc dù mối quan tâm chính của bạn là để bảo toàn vốn, nhưng
bạn vẫn sẽ tìm kiếm lợi nhuận có thể mang lại tốt nhất cho tới khi thời hạn kết thúc. Tính
thanh khoản cũng rất quan trọng bởi vì sau khi lãi suất tăng, lợi suất có thể có một giai
đoạn ổn định trước khi suy giảm, và bạn sẽ muốn thay đổi trạng thái đầu tư nhanh chóng
để kiếm lợi từ thu nhập cao hơn và/hoặc các khoản lợi vốn.
Một cách để rút ngắn thời hạn là sử dụng trái phiếu cushion- loại trái phiếu có lợi
suất cao, nghĩa vụ nợ dài hạn mà có coupons cố định trên lãi suất thị trường hiện tại và
thêm vào đó các đặc tính mua lại và giá mua lại, có giá thị trường thấp hơn những gì nó
sẽ được mang lại lợi suất thị trường hiện tại. Kết quả là lợi suất của trái phiếu này cao
hơn thông thường. Ví dụ một trái phiếu 10 năm với coupon 12%, giá mua lại hiện tại là
110. Nếu lãi suất thị trường là 8% (nếu không được mua lại) sẽ có giá khoảng 127 , tuy
nhiên, bởi vì giá mua lại của trái phiếu, giá trái phiếu sẽ gần với 110 và lợi suất trái phiếu
sẽ vào khoảng 10% hơn là 8%. Các nhà quản lý danh mục trái phiếu sẽ tìm đến trái phiếu
Cushion khi họ lỳ vọng lãi suất tăng vừa phải bởi vì những đợt phát hành như vậy sẽ
mang lại thu nhập hiện tại hấp dẫn và bảo vệ họ khỏi việc mất vốn. Bởi vì các trái phiếu
này được giao dịch tại mức lợi suất cao bất thường, lãi suất thị trường sẽ tăng lên mức
bất thường trước khi giá phản ứng kịp.
Các nhà quản lý danh mục dự đoán lãi suất tăng cao hơn ,do vậy, họ có thể sử
dụng hai chiến lược: rút ngắn thời lượng danh mục và/hoặc tìm đến trái phiếu Cushion
hấp dẫn. Trong cả hai trường hợp, bạn đều muốn có được các vấn đề về tính thanh khoản.
Một cách nhìn hoàn toàn khác được giả định bởi các nhà đầu tư dự đoán lãi suất suy
giảm. Rủi ro đáng kể liên quan tới việc tái cấu trúc danh mục để tận dụng sự suy giảm lãi
lãi suất được cân bằng bởi tiềm năng thu được các khoản lợi vốn đáng kể và lợi nhuận từ
việc nắm giữ. Khi bạn kỳ vọng lãi suất giảm, bạn sẽ nhắc lại rằng bạn sẽ tăng thời lượng
của danh mục vì thời lượng càng tăng thì sự biến động giá tích cực càng tăng. Tương tự
như trên, tính thanh khoản cũng rất quan trọng vì bạn muốn kết thúc nhanh chóng tình
trạng đầu tư của mình trước khi việc giảm giá hoàn tất.
Lưu ý rằng tính nhạy cảm lãi suất rất quan trọng, quan trọng là phải nhớ rằng chất lượng
nghĩa vụ nợ càng cao, lãi suất càng nhạy cảm thì sự thay đổi lãi suất càng nhiều.Vì vậy,
các chứng khoán có thứ hạng cao sẽ được sử dụng chẳng hạn chứng khoán Kho bạc, công
ty, tập đoàn đạt từ AAA tới BAA. Cuối cùng là bạn muốn tập trung vào các đợt phát
hành không được mua lại hoặc các đợt phát hành với đảm bảo mua lại lớn bởi vì các rủi
ro mua lại đã được thảo luận trong chương 19 liên quan tới phân tích thời lượng và độ lồi.

Phân tích định giá: Với phân tích định giá, các nhà quản lý danh mục cố gắng để lựa
chọn trái phiếu dựa trên giá trị nội tại của chúng được xác định dựa trên các đặc trưng và
giá trị trung bình của các đặc trưng trên thị trường. Mức xếp hạng của trái phiếu sẽ tạo ra
một mức chênh lệch nhất định liên quan đến các trái phiếu Kho bạc dùng để so sánh: thời
hạn dài có giá trị thêm 60 điểm cơ bản so với thời hạn ngắn (ví dụ chênh lệch thời hạn)
đặc tính mua lại bị hoãn cho trước yêu cầu lợi tức cao hơn hoặc thấp hơn, một quỹ chìm
đã được thiết lập tương tự cũng yêu cầu lợi tức cao hoặc thấp. Cho trước tất cả các đặc
trưng của trái phiếu và chi phí thông thường của các đặc trưng dưới dạng lợi suất, bạn sẽ
xác định được lợi suất yêu cầu của trái phiếu và vì vậy nó bao hàm cả giá trị nội tại. Sau
khi bạn đã làm các công việc trên cho nhiều trái phiếu, bạn sẽ so sánh giá trị trái phiếu
gốc với giá thị trường hiện tại để xác định trái phiếu nào được định giá cao hơn hoặc định
giá thấp hơn. Dựa trên sự tin tưởng của bạn vào chi phí đặc trưng, bạn sẽ mua các trái
phiếu được định giá thấp và bỏ qua hoặc bán trái phiếu được định giá cao. Sự thành công
trong phân tích định giá dựa trên sự hiểu biết về các đặc trưng quan trọng trong định giá
và có khả năng tính toán chính xác chi phí lợi suất của các đặc trưng này qua thời gian.

Phân tích tín dụng:

Chiến lược phân tích tín dụng liên quan tới phân tích chi tiết về các nhà phát hành
trái phiếu để xác định những thay đổi kỳ vọng trong rủi ro vỡ nợ. Điều này liên quan đến
việc cố gắng để đặt ra kế hoạch về những thay đổi trong xếp hạng tín dụng đã được ấn
định cho trái phiếu bởi 3 tổ chức xếp hạng tín nhiệm đã đề cập trong chương 18. Những
thay đổi về xếp hạng bị ảnh hưởng bởi những sự thay đổi bên trong thực thể (ví dụ, các
thay đổi trong các tỷ số tài chính quan trọng) và bởi những thay đổi của môi trường bên
ngoài (ví dụ, sự thay đổi ngành nghề của các doanh nghiệp và của nền kinh tế). Trong
suốt những giai đoạn kinh tế phát triển mạnh mẽ, ngay cả các công ty có tài chính yếu
kém cũng có thể tồn tại và thịnh vượng. Ngược lại, trong giai đoạn thu hẹp kinh tế
nghiêm trọng, các công ty mạnh thông thường cũng rất khó khăn để đáp ứng các nghĩa vụ
tài chính. Vì vậy, về mặt lịch sử đã có một mô hình chu kỳ mạnh để xếp hạng những thay
đổi: điển hình là, sự hạ thấp mức xếp hạng tín nhiệm đã tăng lên trong suốt thời kỳ kinh
tế bị thu hẹp và giảm xuống trong thời kỳ kinh tế phát triển.
Để sử dụng phân tích tín dụng như một chiến lược quản lý danh mục, điều cần
thiết là phải thiếp lập được kế hoạch về sự thay đổi xếp hạng trước khi các thông báo
được đưa ra bởi các tổ chức xếp hạng. Theo những điểm lưu ý về hiệu quả thị trường trái
phiếu trong chương tiếp theo, thị trường điều chỉnh khá nhanh chóng với những sự thay
đổi về xếp hạng trái phiếu- đặc biệt là giảm mức xếp hạng. Do đó, bạn muốn có được các
trái phiếu được kỳ vọng có mức xếp hạng cao và bán hoặc tránh những trái phiếu được kì
vọng bị giảm mức mức xếp hạng.

Phân tích tín dụng của trái phiếu có lợi suất cao:
Một trong những cơ hội rõ ràng nhất cho phân tích tín dụng là phân tích trái phiếu
có lợi suất cao. Như đã chứng minh bởi một số nghiên cứu, sự khác biệt về lợi suất giữa
trái phiếu junk được xếp hạng dưới mức BBB và các chứng khoán Kho Bạc là khoảng từ
200 điểm cơ bản đến 1000 điểm cơ bản. Đáng lưu ý là, những sự khác biệt về lợi suất này
có sự khác nhau đáng kể qua thời gian như được biểu thị bởi một đồ thị chuỗi thời gian
trong hình 20.1. Cụ thể là, chênh lệch lợi suất trung bình dao động từ mức thấp nhất dưới
300 điểm cơ bản trong năm 1985 và 1997 tới mức cao nhất hơn 900 điểm cơ bản trong
suốt giai đoạn đầu năm 1991 và cuối năm 2001.
Hình 20.1
Mặc dù sự chênh lệch này có thay đổi, nghiên cứu đã cho thấy rằng chất lượng tín
dụng trung bình của trái phiếu có lợi suất cao cũng thay đổi qua thời gian. Ví dụ, phạm vi
lãi suất có xu hướng dao động theo chu kỳ kinh doanh. Thêm vào đó, chất lượng tín dụng
của các trái phiếu trong hạng mục xếp hạng có xu hướng thay đổi theo chu kỳ kinh
doanh.
Những thay đổi về chất lượng tín dụng sẽ làm cho phân tích tín dụng của các trái
phiếu có lợi suất cao không những quan trong hơn mà còn khó khăn hơn. Điều này có
nghĩa các nhà quản lý danh mục phân tích trái phiếu cần tham gia vào việc phân tích tín
dụng chi tiết để lựa chọn trái phiếu sẽ đầu tư. Căn cứ vào sự chênh lệch trong lợi suất
cam kết, nếu nhà quản lý danh mục có thể- thông qua phân tích tín dụng nghiêm ngặt-
tránh các trái phiếu với xác suất vỡ nợ cao, trái phiếu có lợi suất cao sẽ mang lại tỷ suất
lợi nhuận đáng kể cho nhà đầu tư.
Tóm lại, tỷ suất lợi nhuận lớn có thể được mang lại từ việc đầu tư vào trái phiếu
có lợi suất cao nếu bạn có những phân tích tín dụng cần thiết để tránh vỡ nợ điều mà xảy
ra với các trái phiếu có lãi suất cao hơn so với thị trường trái phiếu tổng thể. Một vài
nghiên cứu gần đây cho thấy rằng lãi suất mặc định tích lũy trung bình của trái phiếu có
lợi suất cao sau 10 năm ở mức giữa 30% và 35%. Ví dụ, trái phiếu có lợi suất cao bán
năm 1988, thì khoảng 33% được mặc định năm 1998.
Hình 20.2 liệt kê các kết quả của một nghiên cứu xem xét full spectrum của trái
phiếu. Nó cho thấy những sự khác biệt đáng kể trong tỷ giá tích lũy mặc định cho trái
phiếu có mức xếp hạng khác nhau trong giai đoạn 5 và 10 năm sau khi phát hành. Hơn 10
năm- thời kì nắm giữ trái phiếu đã được thảo luận nhiều ở phần trên- lãi suất mặc định
cho trái phiếu đầu tư loại BBB chỉ 4.66 %, nhưng lãi suất này lại tăng hơn 17% đối với
hạng BB, gần 33% với trái phiếu xếp hạng B và đến hơn 52% với trái phiếu hạng CCC.
Các mức giá mặc định không có nghĩa là các nhà đầu tư tránh các trái phiếu có lợi
suất cao nhưng họ chỉ ra rằng phân tích tín dụng tổng quát là một thành phần quan trọng
cho sự thành công trong lĩnh vực này. Do sự chênh lệch lợi suất đáng kể so với trái phiếu
kho bạc, bạn có thể gặp trở ngại lớn nếu bạn tránh sở hữu trái phiếu mặc định hoặc bị
xếp hạng thấp. Cách để tránh các trái phiếu như vậy là thông qua phân tích tín dụng rõ
ràng, nghiêm ngặt.

Đầu tư vào trái phiếu nợ mặc định: Ngoài trái phiếu lợi suất cao có rủi ro tín dụng lớn,
lãi suất mặc định lớn, một tập hợp các cơ hội được mở ra – đầu tư vào trái phiếu nợ mặc
định. Trong khi lĩnh vực này yêu cầu sự hiết biết về giáy tờ pháp lý xung quanh việc phá
sản cũng như phân tích kinh tế, các khoản lợi nhuận nhìn chung phù hợp với rủi ro- đó là,
giữa trái phiếu nợ lợi suất cao và cổ phiếu thường.

Mô hình phân tích tín dụng: Phân tích tín dụng trái phiếu lợi suất cao có thể sử dụng mô
hình phân tích thống kê hoặc dựa vào phân tích cơ bản tìm ra những đặc trưng độc đáo
của trái phiếu. Sách Altman- Nammancher cho rằng mô hình Z-score dùng để dự đoán
phá sản có khả năng được dùng để dự đoán rủi ro vỡ nợ cho các trái phiếu hoặc là một
thước đo sự thay đổi chất lượng tín dụng. Mô hình Z-score kết hợp các phương pháp tài
chính truyền thống với một kỹ thuật đa biến gọi là phân tích đa biệt số để có được một bộ
trọng số của các biến chỉ định. Kết quả là điểm tín dụng tổng thể cho mỗi công ty. Mô
hình có dạng:

Trong đó:
Zeta: điểm tín dụng tổng thể
X1…Xn: các biến giải thích (các tỷ lệ và phương thức thị trường)
a0 an: các trọng số hoặc hệ số

Mô hình cuối cùng sử dụng trong phân tích này bao gồm bảy phương pháp tài chính sau:
X1: lợi nhuận: thu nhập trước thuế và lãi (EBIT)/ tổng tài sản (TA)
X2: tính ổn định của thước đo lợi nhuận: sai số chuẩn của ước lượng về EBIT/TA (thường
là 10 năm)
X3: khả năng trả nợ (phạm vi bảo hiểm lãi suất) EBIT/ chi phí lãi suất
X4: lợi nhuận tích lũy: lợi nhuận giữ lại/ tổng tài sản
X5: tính thanh khoản: tài sản hiện tại/ nợ hiện tại
X6: mức độ vốn: giá trị thị trường của vốn cổ phần/ tổng vốn (trung bình 5 năm)
X7: quy mô: tổng tài sản hữu hình (thông thường)
Các trọng số hoặc hệ số đối với các biến không được báo cáo.
 Ngược với việc sử dụng một mô hình cung cấp một điểm tín dụng hỗn hợp, hầu
hết các nhà phân tích chỉ đơn giản lắp vào các kỹ thuật phân tích trái phiếu công ty cơ
bản của họ cho các nhu cầu của trái phiếu lợi suất cao có các đặc trưng của cổ phiếu
thường. Howe cho rằng các phân tích của trái phiếu lợi suất cao là giống với bất kì trái
phiếu nào ngoại trừ các phân tích của 5 khu vực sau nên được mở rộng:
1. Vị thế cạnh tranh của công ty về chi phí và giá cả là gì? Điều này có thể là quan
trọng với một công ty nhỏ.
2. Dòng tiền của công ty liên quan tới yêu cầu tiền mặt cho lãi suất, nghiên cứu,
tăng trưởng và giai đoạn suy thoái kinh tế là gì?
3. Giá trị tính thanh khoản của tài sản một công ty là gì? Những tài sản đó có khả
năng thanh lý không (có bất kì sự bồi thường nào cho việc thanh lý không)? Trong nhiều
trường hợp, doanh số bán tài sản là một phần quan trọng của chiến lược for a leveraged
buyout.
4. Thế nào là một đội ngũ quản lý tổng thể tốt? Có phải đội ngũ quản lý được giao
phó và có năng lực hoạt động trong môi trường rủi ro cao của công ty?
5. Đòn bẩy tài chính của công ty dựa trên cơ sở tuyệt đối và trên cơ sở điều chỉnh
thị trường (sử dụng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ) là gì?

Hynes cho rằng các lĩnh vực sau yêu cầu phân tích truyền thống cho như là một
phần của quá trình đánh giá dòng tiền khi phân tích một leveraged buyout ( tiêu biểu liên
quan tới bảo hiểm của các khoản nợ lợi suất cao)
+ Rủi ro kinh doanh vốn có
+ Tiềm năng tăng trưởng thu nhập
+ Tiềm năng tái phát triển tài sản
+ Khả năng tái cấp vốn

Ngoài rủi ro tài chính có khả năng cao hơn, rủi ro kinh doanh cũng có thể tăng lên
nếu công ty thanh lý một số hoạt động có đặc tính rủi ro thuận lợi với số còn lại hoạt
động-có nghĩa là, rủi ro kinh doanh sẽ tăng lên nếu công ty bán một bộ phận hoặc công ty
có tương quan thu nhập thấp so với các đơn vị khác của công ty. Hơn nữa, sự thay đổi
trong triết lý hoạt động quản lý có thể có tác động tiêu cực đến thu nhập hoạt động. Các
sự quản lý của leveraged buyout (LBO) các công ty được biết đến với việc tạo ra những
sự ước tính tăng trưởng lạc quan liên quan tới doanh số bán hàng và thu nhập, vì vậy các
nhà phân tích cần đánh giá những ước tính này rất quan trọng. Kế hoạch loại bớt đi tài
sản thường là một yếu tố chính của LBO một bởi vì nó cung cấp vốn cần thiết được sử
dụng để giảm nợ đáng kể take on như một phần của mua lại. Vì vậy, điều quan trọng để
kiểm tra tính thanh khoản của tài sản, giá trị bán ước tính của chúng, và sự tính toán thời
gian của các chương trình này. Bạn phải xác định xem giá bán ước tính cho các tài sản là
hợp lý và việc tính toán thời gian có thực tế hay không. Ngược lại, nếu việc loại bớt tài
sản thành công trong đó giá nhận được cao hơn mong đợi bình thường và các tài sản
được bán trước thời hạn, điều này có thể là cơ sở để nâng mức xếp hạng nợ. Cuối cùng,
điều cần thiết là liên tục theo dõi tính linh hoạt tái cấp vốn của công ty. Cụ thể, những gì
tái cấp vốn là cần thiết, những gì nhìn lịch trình như thế, và nhà cung cấp vốn sẽ được
tiếp nhận để tái tài trợ không?
Sự gia tăng đáng kể trái phiếu lợi suất cao, trái phiếu phát hành và đang lưu hành
đã được cân xứng bởi sự tăng lên trong nghiên cứu và phân tích tín dụng. Các phân tích
tín dụng của các trái phiếu là tương tự như của trái phiếu đầu tư loại tốt với sự nhấn mạnh
vào các yếu tố sau đây:
(1) việc sử dụng các dòng tiền so với các nghĩa vụ nợ theo các giả định thận
trọng,
(2) phân tích chi tiết của doanh thu bán tài sản tiềm năng, bao gồm một ước
tính thận trọng về giá bán hàng, tính thanh khoản thật sự của tài sản, sự
sẵn có của các tài sản, và xem xét thời điểm bán hàng; và (3) công nhận
rằng trái phiếu có lợi suất cao có nhiều đặc điểm của cổ phiếu thường, có
nghĩa rằng các kĩ thuật phân tích vốn chủ sở hữu là phù hợp. Một phân
tích chuyên sâu của trái phiếu có năng suất cao là rất quan trọng vì số
lượng trái phiếu phát hành, độ rộng về chất lượng trong tập hợp các trái
phiếu có lợi suất cao, và sự phức tạp ngày càng tăng của các trái phiếu
phát hành này.
Nghiên cứu trái phiếu lợi suất cao: Bởi vì sự tăng lên của trái phiếu lợi suất cao,
nhà đầu tư đã phát triển một số nhóm có lợi suất cao chuyên biệt để kiểm tra các vấn đề
về \ trái phiếu có lợi suất cao và theo dõi sự chênh lệch trái phiếu có lợi suất cao.

Ấn phẩm hàng tháng của Merrill Lynch, trái phiếu lợi suất cao, cung cấp cái
nhìn tổng quan về thị trường và đánh giá một số ngành kinh doanh cá nhân và các công ty
trong các ngành công nghiệp chính (ví dụ, thép, bán lẻ, xây dựng sản phẩm và viễn
thông). Nó cũng bao gồm các báo cáo nghiên cứu thực hiện bởi các công ty liên quan về
thị trường trái phiếu lợi suất cao. Như đã lưu ý ở các phần trên, đợt phát hành tháng
Giêng/Tháng Hai của trái phiếu lợi suất cao luôn chứa một đánh giá chi tiết hàng năm của
thị trường với bảng lịch sử mở rộng.
Ấn phẩm hàng tuần của Merrill Lynch, Trái phiếu lợi suất cao trong tuần , thảo
luận về sự kiện hiện tại trong thị trường trái phiếu lợi suất cao. Điều này bao gồm lợi suất
và sự chênh lệch lợi suất của các lĩnh vực khác nhau của thị trường và tin tức nổi bật cho
các công ty và các vấn đề cụ thể.
Cập nhật thông tin thị trường trái phiếu lợi suất cao, một ấn phẩm hàng tháng
Salomon Brothers Smith Barney, giới thiệu lợi nhuận hàng tháng và tích lũy lợi nhuận
dài hạn cho các chỉ số lợi suất cao của các thời hạn đó (dài hạn và trung hạn các doanh
nghiệp, tiện ích dài hạn), cũng như sự chênh lệch giữa các loại xếp hạng liên quan đến
Trái phiếu Kho bạc thích hợp. Ấn phẩm cũng có tính năng đánh giá về các chủ đề kịp
thời trong thị trường trái phiếu lợi suất cao.
Nhóm nghiên cứu trái phiếu lợi suất cao tại First Boston xuất bản Đánh giá thị
trường hàng tháng, trong đó có một đánh giá hiệu quả rộng rãi của thị trường trái phiếu
HY (lợi suất cao) là xem xét lợi nhuận của các ngành và các ngành công nghiệp cũng
như xem xét sự chênh lệch lợi suất và thay đổi biến động cho các trái phiếu. First Boston
cũng phát hành một Sổ tay trái phiếu lợi suất cao hàng năm, trong đó đánh giá các sự
kiện hàng năm và xem xét mọi khía cạnh của rủi ro, lợi nhuận, và mối tương quan của
các trái phiếu có lợi suất cao với các loại tài sản khác. Cũng có một danh sách rất hữu ích
về các vấn đề mới, thoái lui, và vỡ nợ .
Lehman Brothers xuất bản ấn phẩm đánh giá hàng tuần, tư vấn danh mục trái
phiếu lợi suất cao, trong đó phân tích hiệu quả chỉ số trái phiếu lợi suất cao của các hãng
và có ý kiến chi tiết về sự kiện, tin tức có ảnh hưởng đến ngành nổi bật trên thị trường trái
phiếu lợi suất cao. Hãng cũng phát hành một Bản báo cáo thị trường trái phiếu lợi suất
cao hàng tháng bàn về lợi nhuận và các đợt phát hành mới trong tháng, có chứa dữ liệu
phong phú về lợi nhuận cho tất cả các thành phần của thị trường HY (BB, B, CCC, CC-
D, không được xếp hạng,vỡ nợ), và có các thống kê mô tả liên quan đến trái phiếu trong
chỉ số tổng hợp và các chỉ số phụ khác, như coupon trung bình, thời gian đáo hạn, thời
gian cho đến thời điểm xấu nhất, thời lượng điều chỉnh, giá và lợi suất.

Ngoài ra, một số công ty xếp hạng trái phiếu tiến hành nghiên cứu về các ngành
và các công ty. Ấn phẩm của Standard & Poor's, Bình luận về mức xếp hạng dự đoán nợ
tín dụng, thảo luận về phân tích tín dụng của các trái phiếu có lợi suất cao. Ấn bản này
cũng bao gồm một đánh giá về một số ngành lớn và có ý kiến cụ thể về các trái phiếu
đang lưu hành.
Phân tích chênh lệch lợi tức: Như đã thảo luận trong Chương 19, phân tích chênh
lệch lợi tức thừa nhận tồn tại mối quan hệ bình thường giữa lợi suất trái phiếu trong các
lĩnh vực khác (ví dụ, sự chênh lệch giữa các ngành ở cấp thấp với các ngành ở cấp cao
hoặc giữa các trái phiếu công nghiệp so với sự thỏa dụng (utility)). Do đó, một người
quản lý danh mục đầu tư trái phiếu sẽ theo dõi các mối quan hệ và, khi một mối quan hệ
bất thường xảy ra, thực hiện sự hoán đổi các khu vực khác nhau. Các yếu tố quan trọng là
phát triển background để biết mối quan hệ lợi suất bình thường và để đánh giá tính thanh
khoản cần thiết để mua hoặc bán các trái phiếu yêu cầu đủ nhanh để tận dụng lợi thế của
sự bất thường lợi suất tạm thời.

Việc phân tích chênh lệch lợi suất đã được tăng cường bởi một bài báo của
Dialynas và Edington trong đó xem xét một số yếu tố cụ thể có ảnh hưởng đến tổng
chênh lệch. Điều đó được công nhận rằng sự giải thích được chấp nhận về những thay đổi
trong sự chênh lệch lợi suất là có liên quan đến môi trường kinh tế . Cụ thể, sự chênh lệch
đã mở rộng trong giai đoạn bất ổn kinh tế và suy thoái kinh tế bởi vì các nhà đầu tư yêu
cầu phí bảo hiểm rủi ro lớn hơn (ví dụ chênh lệch lớn hơn). Ngược lại, sự chênh lệch sẽ
giảm trong giai đoạn tín nhiệm và phát triển kinh tế. Mặc dù không phủ nhận sự tồn tại
của mối quan hệ như vậy, các tác giả cho rằng một yếu tố bao quanh nhiều hơn là tác
động của sự biến động lãi suất (lợi suất). Họ cho rằng biến động lợi suất sẽ ảnh hưởng
đến chêch lệch thông qua ba tác dụng:
(1) sự biến động lợi suất và hành vi của các quyền chọn embedded
(2) sự biến động lợi suất và thanh khoản giao dịch
(3) ảnh hưởng của thay đổi lợi suất tới chu kỳ kinh doanh.

Cần nhớ lại rằng giá trị của trái phiếu có thể mua lại bằng giá trị của một trái
phiếu không thể mua lại trừ đi giá trị của quyền chọn mua lại. Rõ ràng, nếu giá trị của
quyền chọn tăng lên, giá trị của trái phiếu có thể mua lại sẽ giảm và lợi suất của nó sẽ
tăng lên. Khi sự biến động lợi suất tăng lên, giá trị của quyền chọn mua lại cũng tăng, mà
nguyên nhân là do sự giảm giá của trái phiếu có thể mua lại và lợi suất trái phiếu tăng lên,
và chênh lệch lợi suất của nó có liên quan tới trái phiếu kho bạc. Tương tự như vậy, biến
động lợi suất tăng lên sẽ tăng sự không chắc chắn mà người kinh doanh trái phiếu phải
đối mặt và làm tăng chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán của họ, điều này phản
ánh tính thanh khoản của các giao dịch trái phiếu này. Thanh khoản này sẽ có tác động
lớn hơn với trái phiếu phi chính phủ, do đó chênh lệch lợi suất liên quan tới trái phiếu
kho bạc sẽ tăng lên. Cuối cùng, sự biến động lãi suất gây ra sự không chắc chắn cho lãnh
đạo doanh nghiệp và người tiêu dùng liên quan đến chi phí của các quỹ. Điều này sẽ
đứng trước một sự suy giảm kinh tế, ngược lại, dẫn đến sự gia tăng chênh lệch lợi suất.
Nó được chứng minh rằng có thể có một thay đổi trong chênh lệch lợi suất vì các lý do
khác hơn là bất ổn kinh tế. Nếu có một thời kỳ biến động lợi suất cao hơn thì đó không
phải là thời kỳ bất ổn kinh tế, sự chênh lệch lợi suất sẽ tăng lên do hiệu quả embedded
option và hiệu quả thanh khoản giao dịch. Phân tích này hàm ý rằng khi kiểm tra chênh
lệch lợi suất, bạn nên chú ý đặc biệt đến mức biến động lãi suất (lợi suất).

Hoán đổi trái phiếu: Hoán đổi trái phiếu liên quan đến việc thanh lý một vị trí hiện
tại và đồng thời mua một trái phiếu khác tại vị trí đó với các thuộc tính tương tự nhưng có
một cơ hội để gia tăng lợi nhuận. Hoán đổi có thể được thực hiện để tăng lợi suất hiện tại,
để tăng lợi suất cho đến khi đáo hạn, để tận dụng lợi thế của sự thay đổi trong lãi suất
hoặc sự sắp xếp lại chênh lệch lợi suất, nâng cao chất lượng của danh mục đầu tư, hoặc
cho các mục tiêu về thuế. Một số giao dịch hoán đổi là rất tinh vi và yêu cầu một máy
tính để tính toán. Tuy nhiên, hầu hết các giao dịch khá đơn giản với mục tiêu và rủi ro rõ
ràng. Chúng thực hiện theo các tên như takeouts lợi nhuận, giao dịch hoán đổi thay thế,
hoán đổi chênh lệch liên thị trường, hoặc hoán đổi thuế. Mặc dù nhiều người trong số này
liên quan đến giao dịch hoán đổi rủi ro thấp (ví dụ như trao đổi pick up lợi suất thuần),
các giao dịch khác gây rủi ro lớn (các giao dịch hoán đổi dự đoán lãi suất). Bất kể rủi ro
liên quan, tất cả các giao dịch hoán đổi dựa trên một mục tiêu cơ bản: cải thiện danh mục
đầu tư.
Hầu hết các giao dịch hoán đổi liên quan đến một số loại hình rủi ro khác nhau.
Một rủi ro rõ ràng là thị trường sẽ chuyển động chống lại bạn trong khi sự hoán đổi này
đang thực hiện. Lãi suất có thể di chuyển đi lên trong thời gian nắm giữ và làm cho bạn
phải chịu tổn thất. Ngoài ra, chênh lệch lợi suất có thể không phản ứng như dự kiến. Có
lẽ các trái phiếu mới có thể không được thay thế đúng sự thật và vì vậy, ngay cả khi
mong đợi của bạn và công thức lãi suất là chính xác, các hoán đổi có thể không đạt yêu
cầu vì các trái phiếu bị lựa chọn sai. Cuối cùng, nếu thời gian thực hiện dài hơn dự kiến,
lợi suất thực có thể nhận được ít hơn mong đợi. Bạn cần sẵn sàng chấp nhận rủi ro đó để
cải thiện danh mục đầu tư của bạn. Các phần phụ sau đây xem xét ba trong số các hoán
đổi trái phiếu phổ biến.

Hoán đổi thu về lợi suất thuần: Các hoán đổi thu về lợi suất thuần liên quan đến
hoán đổi một trái phiếu coupon thấp thành một trái phiếu so sánh coupon cao hơn để
nhận ra sự gia tăng tự động và tức thời về lợi suất hiện tại và lợi suất cho đến khi đáo
hạn. Rủi ro của bạn là (1) thị trường sẽ di chuyển theo hướng chống lại bạn và (2) trái
phiếu mới không thể là một candidate hoán đổi khả thi. Ngoài ra, bởi vì bạn đang đi tới
một nghĩa vụ coupon cao hơn, có thể có rủi ro mua lại lớn hơn. Một ví dụ về hoán đổi thu
về lợi suất thuần sẽ được một nhà đầu tư hiện đang nắm giữ một trái phiếu, trái phiếu có
mức xếp hạng Aa 10% đang giao dịch tại mức lợi suất 11,50%. Giả sử trong 30 năm so
sánh, nghĩa vụ nợ xếp hạng Aa mang coupon 12% có giá cho lợi suất 12 % trở nên sẵn
có.
 Khoản hoa hồng cho các hoán đổi thu về lợi suất thuần là tự động và tức thời trong
đó có cả lợi suất coupon cao hơn và lợi suất cho đến khi đáo hạn lớn hơn được thấy rõ trong hoán đổi.
1. Giai đoạn thực hiện cụ thể là không cần thiết bởi vì các nhà đầu tư được giả định nắm giữ trái phiếu
mới cho tới khi đáo hạn.
2. Không cần suy đoán lãi suất.
3. Không cần phân tích xem trái phiếu được định giá cao hay định giá thấp.
Các bất lợi chính của hoán đổi thu về lợi suất thuần là sự tổn thất giá trị sổ sách liên quan đến hoán đổi.
Trong ví dụ trên, nếu trái phiếu hiện tại được mua bằng mệnh giá, giá trị sổ sách mất đi là 125,88$
(1000$-874,12$)
1. Rủi ro mua lại tăng lên trong trường hợp lãi suất giảm
2. Rủi ro tái đầu tư cao hơn đối với trái phiếu có coupon cao hơn.

Các nhà đầu tư sẽ báo cáo (và nhận thấy) sự tổn thất về giá trị sổ sách
nếu các trái phiếu ban đầu đã được mua bằng mệnh giá, nhưng có thể cải thiện lợi suất
hiện tại và lợi suất cho đến khi đáo hạn cùng lúc nếu các nghĩa vụ mới được giữ cho đến
khi đáo hạn như thể hiện trong Phụ lục 20.3.

Các nhà đầu tư không cần phải dự đoán tỷ lệ thay đổi lãi suất và hoán
đổi không dựa trên bất kỳ sự mất cân bằng trong chênh lệch lợi suất. Mục tiêu đơn giản là
để tìm kiếm lợi suất cao hơn. Chất lượng và thời hạn như nhau với tất cả các yếu tố khác,
ngoại trừ coupon. Rủi ro lớn là tỷ lệ tái đầu tư trong tương lai có thể không cao như mong
đợi, và, do đó, tổng giá trị cuối cùng của đầu tư (vốn thu hồi, coupon nhận được, và lãi
trên lãi) có thể không thể cao như mong đợi hay so với các nghĩa vụ ban đầu. Rủi ro tái
đầu tư này có thể được đánh giá bằng cách phân tích các kết quả với nhiều tỷ lệ tái đầu tư
để xác định tỷ lệ tái đầu tư tối thiểu có thể làm cho các hoán đổi khả thi.
Hoán đổi thay thế: Các hoán đổi thay thế thường là ngắn hạn và chủ yếu dựa vào
những kỳ vọng lãi suất. Vì vậy, nó là đối tượng nghiên cứu có nhiều rủi ro hơn so với
pure yield pickup swap. Thủ tục này giả định có một sự mất cân bằng ngắn hạn trong
chênh lệch lợi suất giữa các vấn đề được thay thế hoàn hảo. Sự mất cân đối trong chênh
lệch lợi suất dự kiến sẽ là chính xác trong tương lai gần.

Ví dụ, nhà đầu tư có thể nắm giữ một, cấp 30 phần trăm năm 12 đó là năng suất
12 phần trăm và sẽ được cung cấp một 30 so sánh năm, 12 phần trăm năng suất trái phiếu
là 12,20 phần trăm. Bởi vì vấn đề sẽ được cung cấp thương mại ở một mức giá ít hơn $
1,000 cho mỗi vấn đề bán, nhà đầu tư có thể mua nhiều hơn một trong những nghĩa vụ
cung cấp. Bạn có thể mong đợi sự mất cân đối sản lượng để lây lan được sửa chữa bằng
cách cho năng suất trên trái phiếu giảm cung cấp với mức của vấn đề hiện tại của bạn. Vì
vậy, bạn sẽ nhận ra lợi ích vốn bằng cách chuyển ra khỏi vị trí hiện tại của bạn vào các
nghĩa vụ cao hơn năng suất. trao đổi này được mô tả tại Phụ lục 20.4.

Khoản hoa hồng cho các hoán đổi thay thế là các khoản thu dưới dạng điểm cơ
bản thêm vào trong lợi suất cho đến khi đáo hạn (YTM), lợi suất kép thu được thêm, và
các khoản lợi vốn tích lũy khi sự bất thường về lợi suất điều chỉnh về trạng thái ban đầu.
Trong hoán đổi thay thế, bất kỳ khoản thu về dưới dạng điểm cơ bản (171 điểm trong ví
dụ này) sẽ được thực hiện chỉ trong giai đoạn thực hiện. Như vậy, trong ví dụ của chúng
tôi, để thu được 171 điểm tăng lên trong lợi suất kép thực hiện, bạn phải hoán đổi trung
bình mỗi năm một lần và nhận được trung bình 20 điểm cơ bản lợi suất cho đến khi đáo
hạn trên mỗi hoán đổi. Rủi ro tiềm năng kèm theo các trao đổi thay thế bao gồm:

1. Chênh lệch lợi suất có thể được cho là tạm thời, trên thực tế, lại là vĩnh viễn, vì
vậy thuận lợi về các khoản lợi vốn giảm xuống.
2. Tỷ lệ thị trường có thể thay đổi bất lợi.

Mặc dù mức tăng vừa phải trong thu nhập hiện tại xảy ra như sự mất cân đối lợi
suất được điều chỉnh lại, lợi nhuận đầu tư hấp dẫn là có thể, gây ra một khác biệt trong lợi
suất thu được. Thời gian thực hiện sẽ có ảnh hưởng quan trọng tới sự khác biệt về lợi suất
thu được. Ngay cả khi lợi suất không được điều chỉnh lại cho đến khi đến hạn, 30 năm
sau đó, bạn vẫn sẽ nhận thấy một sự gia tăng nhỏ trong lợi suất thu được (khoảng 10
điểm cơ bản). Ngược lại, nếu điều chỉnh diễn ra trong một năm, sự khác biệt về lợi nhuận
thu được nhiều hơn, như thể hiện trong Phụ lục 20.4. Sau khi điều chỉnh đã xảy ra, bạn sẽ
có thêm vốn cho một hoán đổi tiếp theo hay đầu tư khác. Một số rủi ro có liên quan đến
hoán đổi này. Ngoài những áp lực về thời gian thực hiện, thị trường lãi suất có thể di
chuyển chống lại bạn, sự chênh lệch lợi suất có thể là tạm thời, và các vấn đề không phải
là một candidate hoán đổi có hiệu quả (ví dụ, chênh lệch có thể là do chất lượng thấp hơn
của đợt phát hành).

Hoán đổi về thuế: Các hoán đổi về thuế phổ biến với các nhà đầu tư cá nhân bởi
vì nó là một thủ tục tương đối đơn giản mà không có liên quan đến lãi suất và một số rủi
ro. Các nhà đầu tư tham gia vào các giao dịch hoán đổi thuế do pháp luật về thuế và các
khoản lợi vốn thu được trong danh mục đầu tư của họ. Giả sử bạn mua trái phiếu công ty
trị giá 100000$ và sau hai năm bạn bán chứng khoán với giá 150.000 USD, tức thu được
một khoản lợi vốn là $ 50.000. Một cách để loại trừ các nghĩa vụ thuế của khoản lợi vốn
đó là bán trái phiếu mà có một khoản mất vốn dài hạn được so sánh. Nếu bạn đã có một
đầu tư dài hạn là $ 100,000 với giá trị thị trường hiện tại là $ 50.000, bạn có thể thực hiện
một hoán đổi thuế để thành lập khoản mất vốn 50.000 USD. Bằng cách thiết lập khoản
mất vốn này và khoản lợi vốn được so sánh, bạn sẽ làm giảm thuế thu nhập trái phiếu.
Trái phiếu đô thị được coi là candidate (ứng viên) hoán đổi thuế hấp dẫn vì bạn có thể
tăng thu nhập miễn thuế và sử dụng các khoản mất vốn (đối tượng chịu thuế liên bang và
tiểu bang bình thường) để giảm bớt trách nhiệm thu thuế từ các khoản lợi vốn. Để tiếp tục
giải thích, giả sử bạn sở hữu trái phiếu đô thị trị giá $ 100.000 thành phố New York, 20-
năm, 7 phần trăm trái phiếu bạn mua bằng mệnh giá, nhưng chúng có giá trị thị trường
hiện tại là $ 50.000. Với sự thất thoát thuế, bạn cần một candidate (ứng cử viên) hoán đổi
trái phiếu so sánh. Giả sử bạn tìm thấy một New 20-năm York trái phiếu với một phiếu
giảm giá phần trăm 7.1 và giá trị thị trường là 50. Bằng cách bán New York 7S của bạn
và ngay lập tức tái đầu tư ở New York 7.1s, bạn sẽ loại bỏ thuế của khoản lợi vốn thu
được từ việc giao dịch trái phiếu doanh nghiệp. Trong thực tế, bạn có $ 50.000 trong lợi
nhuận đầu tư được miễn thuế, và bạn đã làm tăng lợi suất miễn thuế hiện tại của bạn. Các
tiền tiết kiệm được bằng cách tránh các nghĩa vụ thuế có thể được sử dụng để tăng lợi
suất của danh mục đầu tư, như trong Phụ lục 20.5.
Một sự báo trước quan trọng là bạn không thể hoán đổi các trái phiếu giống nhau
(chẳng hạn như bán New York 7S để thiết lập một khoản mất vốnvà sau đó mua lại cùng
New York 7S). Nếu nó không phải là trái phiếu khác nhau, Sở Thuế Vụ sẽ xem xét các
giao dịch a wash sale và không cho phép có các khoản mất vốn. Nó là dễ dàng hơn để
tránh wash sale trong thị trường trái phiếu hơn là trong thị trường chứng khoán bởi vì mỗi
đợt phát hành trái phiếu, ngay cả với các coupon và thời gian đáo hạn giống hệt nhau, vẫn
được xem là khác biệt. Tương tự như vậy, sẽ dễ dàng hơn để tìm thấy những đợt phát
hành trái phiếu tương đương với sự khác biệt vừa phải trong các coupons, thời gian đáo
hạn, và chất lượng. Hoán đổi thuế phổ biến vào cuối năm khi các nhà đầu tư thành lập
các khoản mất lỗ vì thua lỗ vốn phải xảy ra trong năm tính thuế cũng như các khoản lợi
vốn. Thủ tục này khác với các giao dịch trái phiếu hoán đổi khác bởi vì nó tồn tại do các
đạo luật thuế chứ không phải là trạng thái bất thường tạm thời của thị trường.

Chiến lược danh mục trái phiếu thay thế

Mặc dù mức tăng khiếm tốn trong thu nhập hiện tại xảy ra do mất cân đối lợi tức
là đúng, nhưng thu hút tăng thêm vốn là có thể, dẫn đến sự khác nhau trong lợi tức. Thời
kì work-out sẽ dẫn tới ảnh hưởng quan trong trong sự khác nhau của lợi tức thực có.
Ngay cả khi lợi tức không chính xác cho tới khi đáo hạn , 30 năm sau, bạn vẫn bảo hiểm
được một phần nhỏ tăng thêm trong lợi nhuận thực có ( khổng 10 điểm cơ bản). Ngược
lại, nếu có sự sửa chữa diễn ra trong một năm, sự khác biệt về lợi nhuận trả lại là lớn hơn
nhiều , được thể hiện trong bản 20.4.
Sau khi việc sửa chữa đã diễn ra, bạn có thể thêm vốn cho việc tra đổi khác hay một việc
đầu tư khác. Một vài rủi ro có thể đi kèm theo sự trao đổi này. Ngoài áp lực của việc làm
ngoài giờ, lãi suất thị trường có thể di chuyển chống lại bạn, sự lan truyền năng suất
không chỉ là tạm thời, và vấn đề có thể không có mọt biện pháp hữu hiệu nào( ví dụ như
việc chênh lệch giá có thể do chất lượng của vấn đề kém)

Chuyển đổi thuế

Việc chuyển đỏi thuế diễn ra khá phổ biến ở các nhà đầu tư cá nhân vì thủ tục
tương đối đơn giản, nó dự đoán không có sự tăng thêm về lãi suất, rủi ro ít. Nhà đầu tư
tham gia chuyển đổi thuế do luật thuế và lợi ích vốn tăng thêm trong danh mục đầu tư của
họ. Giả sử , bạn có $ 100,000 giá trị trái phiếu của một công ty và sau 2 năm bán số
chứng khoán đó đươc $150,000 , nghĩa là vốn đã tăng thêm $50,000. Một cách để loại bỏ
nợ thuế của vốn là giải quyết vấn đề bằng cách so sánh với lượng vốn dài hạn bị mất 22. .
Nếu bạn đã có một khoản đầu tư dài hạn là $100,000 với giá trị thị trường hiện tại là
$50,000, bạn có thể thực hiện một trao đổi thuế để thiết lập $50,000 vốn bị thiệt hại.
Bằng cách bù đắp khoản thiệt hại về vốn này và lượng vốn có thể so sánh tăng thêm, bạn
có thể giảm thuế thu nhập. Trái phiếu đô thị được coi là đặc biệt hấp dẫn với những ứng
viên trao đổi thuế vì bạn có thể tăng khoản thu nhập miễn thuế và sử dụng khoản vốn
mất( đối tượng bình thường của liên bang và tiểu bang) để giảm bớt trách nhiệm thuế. Để
tiếp tục minh họa này, giả sử bạn có $100,000 giá trị của Newyork,20 năm, trái phiếu 7
năm mua ở mệnh giá, nhưng họ có một giá trị thị trường hiện tại là $50,000. Vì điều này
bị mất thuế, bạn cần một ứng viên trao đổi có thể só sánh được. Giả sử bạn tìm thấy một
trái phiếu 20 năm ở Newyork, lãi suất coupon 7,1% và một giá trị thị trường của 50$.
Bằng cách bán trái phiếu 7% đi và ngay lập tức tái đầu tư vào khoản trái phiếu 7,1% bạn
sẽ loại bỏ được các khoản thuế từ giao dịch trái phiếu doanh nghiệp. trong thực tế, bạn có
$50,000 của phần vốn tăng thêm do miễn thuế, và bạn vừa tăng thêm phần lợi nhuận
miễn thuế của mình. Khoản tiền tiết kiemj được do tránh được trách nhiệm thuế có thể
được dung tăng lợi nhuận cho danh mục, được chỉ ra ở bản 20.5
Một vấn đề quan trong là bạn không thể trao đổi các vấn đề giống hệt nhau( như
là bán Newyork 75 để thiết lập … và sau đó mua lại 1 cổ phiếu NY như vậy) . Nếu đó
không phải là vấn đề khác , IRS coi các giao dịch như là “ wash sale” và không cho phép
bị mất. để tránh wash sale trong thị trường trái phiếu dễ dàng hơn trong thị trường chứng
khoán vì mọi trái phiếu phát hành kể cả chiết khấu và kì hạn đều khác nhau. Mặt khác, để
tìm trái phiếu phát hành có thể so sánh trên các mặt lãi suất cuống phiếu, đáo hạn và giá
trị thì dễ dàng hơn. Việc chuyển đổi thuế phổ biến vào thời điểm cuối năm do nhà đầu tư
xác định phần vốn mất do lượng vốn mất xảy ra đồng thời tại năm đánh thuế cũng như
việc tăng vốn . Thủ tục này khác với giao dịch chuyển đổi trái phiếu bởi vì nó tuân theo
quy định thuế chứ không xảy ra tạm thời, bất thường.

Chiến lược đầu tư vào thu nhập cố định toàn cầu

Chiến lược quản trị chủ động cân nhắc xem xét một hay một số kĩ thuật, do vậy
khá nhiều người áp dụng những kĩ thuật này vào danh mục toàn cầu. Sự phân phối tối ưu
vào các tài sản có thu nhập cố định phải xem xét 3 nhân tố liên quan: (1) Nền kinh tế
trong nước ở mỗi quốc gia bao gồm những ảnh hưởng của lượng cầu trong nước và quốc
tế, (2) tác động của tổng cầu à chính sách tiền tệ trong nước tới lạm phát và tỉ lệ lãi suất,
và (3) ảnh hưởng của nền kinh tế, lạm phát , lãi suất tới tỉ giá hối đoái giữa các nước. Dựa
trên việc đánh giá các nhân tố này,nhà quản trị danh mục phải quyết định tỉ trọng cân đối
cho từng quốc gia. Bên cạnh đó, họ có thể xem xét sự phân phối trong một quốc gia giữa
các trái phiếu chính phủ, trái phiếu đó thị vầ trái phiếu công ty. Xem xét ví dụ sau,phần
lớn các khuyến nghị danh mục đầu tư đều tập trung vào sự phân bổ quốc gia chứ không
đi sâu hơn ngoại trừ trường hợp của Hoa Kì.
Bảng 20.6 từ 31 tháng 3 năm 2002, cho thấy chiến lược đầu tư hàng quý của
quản trị tài sản toàn cầu UBS, một tổ chức quản lí tài sản toàn cầu . Cột “ Benchmark”
của bảng chỉ ra rằng những tài sản nào nên được phân phối nếu USB không có quyền
chọn liên quan thị trường trái phiếu mong đợi.
23
Cho sự chi của việc bàn luận về lợi nhuận của trái phiếu quốc tế cũng như
những điều liên quan tới việc phân tích . Theo Christopher B. Steward, “ Thị trường trái
phiếu quốc tế và các công cụ” ; Michael R. Rosenberg “ đầu tư vào lợi nhuận cố định
quốc tế: Lý thuyết và thực hành” ; Jack Malvey, “ Danh mục trái phiếu “

Một chuyển giao thuế

Một chuyển giao thuế là một chuyển giao được thực hiện khi bạn mong muốn bù
đắp phần vốn tăng thêm vào loại chứng khoán khác thông qua việc nắm giữ một trái
phiếu hiện tại và bán chiết khấu tại mức giá bạn trả lúc mua. Bằng ciệc hoán đổi một trái
phiếu bằng trái phiếu có thông số gần giống như vậy, bạn có sử dụng phần vốn mất do
việc mua trái phiếu vào mục đích thuế mà vẫn có thế duy trì vị trí hiện tại của bạn trên thị
trường.

Ví dụ :
Nắm giữ hiện tại : $100,000 giá trị trái phiếu công ty với giá trị tị trường hiện tại là
$150,000 và $100,000 tại N.Y, trong 20 năm , lãi suất 7% với giá trị thị trường hiện tại là
$50,000.
Trao đổi $50,000 tại N.Y, 20 năm, trái phiếu 7,1%.
 A. Bán trái phiếu công ty và vốn dài hạn tăng lợi nhuận đạt được là $50,000

Vốn tăng nợ thuế (giả sử bạn có 20% vốn tăng tỉ lệ thuế) ( $50,000 x 0.20)
$10,000

B. N.Y 7% bán và mất vốn dài hạn $50,000

Giảm vốn khiến tăng nghĩa vụ thế ($50,000 x 0.20)

($10,000)

Vốn thực tăng nghĩa vụ thuế: 0

Phần thuế tiết kiệm được $10,000

C. Hoàn thành hoán đổi thuế bằng việc mua N.Y lãi suất 7.1 từ bán N.Y 7%

( vì vậy, lượng đầu tư bao gồm một lượng lớn hơn)a

Tiết kiệm thuế thu nhập hằng năm của N.Y 7% $ 7,000

Tiết kiệm thuế thu nhập hằng năm của N.Y 7,1% $7,100

Thực tăng thêm từ việc tiết kiệm thuế thu nhập $ 100
a
Trái phiếu 7.1% sẽ khiến phần vốn thực tăng thêm khi thanh toán lúc đáo hạn ( bởi
vì họ sẽ mua lúc chiết khấu cao nhất) và do vậy, sẽ tác động khiến vốn trong tương lai
tăng nghĩa vụ thuế. Việc hoán đổi sẽ được thiết kế để sử dụng lượng vốn bị tổn thất
do trao đổi để bù đắp tăng vốn từ đầu tư khác. Cùng lúc đó, lượng tiền của bạn từ
chứng khoán gần như giống hệt lượng bạn đã nắm giữ trước đó trong khi bạn tăng
phần nhận được từ thu nhập hiện tại và lợi tức đáo hạn. Bởi vì việc hoán đổi thuế
không liên quan tới việc dự báo kì hạn trong thời kì tới, thay đổi lãi suất,.., giảm thiểu
rủi ro. Mối quan tâm chính của bạn nên tránh “ wash sale” tiềm ẩn.

Phụ Lục 20.6:Thị trường phân bổ như của của ngày 31 tháng 3 năm 2002

Toàn cầu
 Chuẩn so sánh Vượt/ dưới tỉ trọng Chiến lược thị trường

Bắc mỹ 27.2% 4.4 31.6%

Cannada 2.7 3.0 5.7

Mỹ 24.5 1.4 25.9

EMU 36.7 8.5 45.2

châu Âu(trừ Anh) 2.5 0.0 2.5

Đan Mạch 1.1 -1.1 0.0

Thụy điển 0.9 1.7 2.6

Thụy Sỹ 0.6 -0.6 0.0

Anh 4.9 -3.0 1.9

Nhật 28.3 -11.5 16.8

úc 0.4 1.6 2.0

100.0% 100.0%

Châu Âu

Chuẩn so sánh Vượt/ dưới Danh mục thị

chuẩn trường

Úc 3.5 -0.5 3.0%

Bỉ 7.0 -7.0 0.0

Phần Lan 1.5 -1.5 0.0

Pháp 21.8 -0.6 21.2

Đức 22.6 4.0 26.6

Hy Lạp 3.4 -3.4 0.0

Ireland 0.6 -0.6 0.0

Ý 23.3 5.5 28.8

Hà Lan 5.7 -0.1 5.6

Bồ Đào Nha 1.8 -1.8 0.0

Tây Ba Nha 8.8 5.9 14.7

100.0% 100.0%

Điều phối tiền tệ

Toàn cầu

Chuẩn so sánh Trên/ dưới tỉ trọng Danh mục thị

trường

Bắc mỹ 27.2% -10.0% 17.2%

Cannada 2.7 2.0 4.7

Mỹ 24.5 -12.0 12.5

EMU 36.7 12.9 49.6

Châu âu(trừ Anh) 2.5 0.0 2.5

Đan Mạch 1.1 0.0 1.1

Thụy Điển 0.9 0.0 0.9

Thụy Sĩ 0.6 0.0 0.6

Anh 4.9 -4.9 0.0

Nhật 28.3 -4.0 24.3

úc 0.4 6.0 6.4

100% 100% 100.0%

Tổng có thế không bằng 100% do sự làm tròn.

Nguồn:Quản trị tài sản toàn cầu UBS , Danh mục đầu tư hang quý, 31 tháng 3 2002
( Chicago, I11: Quản trị tài sản toàn cầu).
 Trong phần lớn các trường hợp, sự điều phối thông thường dựa trên mối quan hệ
giá trị thị trường giữa các nước.Ở đây, sự điều phối thông thường là 24.5% ở Mỹ, 28.3 %
ở Nhật và phần còn lại là 47.2% là các nước khác, bao gồm 36.7% cho các nước thuộc
châu âu. Rõ ràng , UBS đã đưa ra quyết định liên quan tới các quốc gia( được chỉ ra trong
danh mục thị trường) bởi vì nó đã vượt quá tỉ trọng ở thị trường trái phiếu Mỹ với sự điều
phối chỉ khoản 16.8% ( so với 28.3%). Đổi lại, một số nước khác đã vượt tỉ trọng lớn –
Canada, Thụy điển, úc trong khi các nước khác dưới tỉ trọng bao gồm Thụy Điển, Phần
Lan, và Anh quốc. Ngoài ra, UBS không phân bổ tiền tệ cụ thể trong số các nước đó
tương tự sẽ được căn cứ vào tỉ trọng chính sách bình thường trừ khi công ty đó đã có
đánh giá về tiền tệ. Một lần nữa, UBSS có một quan điểm rõ ràng: giảm tỉ trọng đồng đô
la mỹ , đồng yên Nhât và đồng bảng Anh và tăng tỉ trọng các đồng tiền châu âu, Canada
và Úc. Trong sự phân bổ của riêng bạn dự trên những mong đợi cụ thể, bạn sẽ tìm kiếm
chứng khoán Mỹ, trong đó sản lượng đã được dự kiến sẽ suy giảm tương đối so với thị
trường chứng khoán và trái phiếu kho bạc nước ngoài tương tự như đã kì vọng lãi suất
tăng . Cuối cùng, bạn sẽ tìm kiếm các quốc gia trong đó tiền tệ đã được mong đợi sẽ
mạnh hơn so với Hoa Kì. Tóm lại, nếu bạn muốn chủ động quản lí danh mục đầu tư trái
phiếu , ví dụ này cho thấy một cách tiếp cận để ra quyết định phân bỏ tài sản trên quy mô
toàn cầu. Tương tự như các cuộc tranh luận của chúng ta về chứng khoán vốn, phân bỏ
trái phiếu toàn cầu đòi hỏi phải nghiên cứu cơ bản nhiều hơn bởi vì bạn phải đánh giá
từng quốc gia riêng biệt và liên quan đến mọi quốc gia khác. Cuối cung, giới thiệu thu
nhập toàn cầu cố định của bạn cũng phải xem xét sự thay đổi tỷ giá hối đoái nghĩa là bạn
phải đưa ra quyết định loại tiền tệ cho mỗi quốc gia.

Danh mục quản trị trái phiếu core-plus

Ngoài chính sách thuần túy thụ động hoặc một trong những phong cách quản lí
danh mục đầu tư một số chủ động, đã có thêm sự tiệp cận mới được gọi là quản lí danh
mục đầu tư trái phiếu core-plus. Ý tưởng là để có một phần cốt yếu( core) có ý nghĩa của
danh mục đầu tư( ví dụ , 70% đến 75%) quản lí một cách thụ động trong một lĩnh vực
được công nhận như là tổng hợp khu vực Mỹ, chính phủ Mỹ/ khu vực doanh nghiệp. Sự
khác biệt giữa hai khu vực này là các agree-gate bao gồm các lĩnh vực phát triển nhanh
chóng thế chấp và tài sản được hỗ trợ. Phần lõi của danh mục được khuyến nghị đầu tư
thụ động bởi vì các phân đoạn của thị trường trái phiếu là khá hiệu quả vì vậy nó phải là
giá trị thời gian và chi phí để cố gắng được trả trong các lĩnh vực này. Phần cong lại của
danh mục đầu tư sẽ được quản lí chủ động trong một hoặc một số phần “ plus”, khi mà nó
được cho rằng có một xác suất cao hơn để đạt được tỷ lệ cộng bất thường vì không hiệu
quả tiềm năng. Các lĩnh vực chính đề nghị tăng danh mục đầu tư bao gồm trái phiếu có
năng suất cao( HY bond), trái phiếu nước ngoài, và nợ thị trường mới nổi.Đây được xem
như ứng viên tốt để quản lí hoạt động kể từ khi tỷ suất lợi nhuận đạt mức trên trung bình,
nhưng lại có tổng rủi ro cao do được đo bằng độ lệch lợi nhuận tiêu chuẩn , có rủi ro hệ
thống tương đối thấp so với một danh mục trái phiếu thị trường bởi vì chúng có mối
tương quan thấp so với các lĩnh vực khác có thu nhập cố định. Ví dụ như trái phiếu HY,
có độ lệch chuẩn rất cao nhưng tương quan chỉ khoảng bằng 0.3 với trái phiếu đầu tư cấp
hoặc tiêu chuẩn trái phiếu lớn khác để có rất ít rủi ro hệ thống
Kĩ thuật matched- Funding technique
Như đã thảo luận ở phần trước, do biến động tăng lãi suất và các nhu cầu của
nhiều nhà đầu tư tổ chức, đã có một sự tăng trưởng trong việc sử dụng các kĩ thuật kết
hợp matched- funding khác nhau từ pure cash- matched dedicated portfolios dành cho
danh mục đầu tư liên quan tới việc phòng vệ.

Danh mục chuyên dụng

Dedication đại diện cho các kĩ thuật quản lí danh mục đầu tư trái phiếu được sử
dụng để phục vụ một bộ theo quy định của khoản nợ. Ý tưởng là một quỹ hưu trí đã có
một bộ phận các khoản nợ trong tương lai, và những người chịu trách nhiệm quản lí tiền
bạc để xây dựng một quản lí tiền bạc để xây dựng một danh mục đầu tư tài sản với các
dòng tiền đó sẽ phù hợp với các khoản nợ. như một “ dedicated” danh mục có thể được
tạo ra bằng nhiều cách. Chúng ta sẽ cùng thảo luận về hai lựa chọn thay thế.

Pure cash-matched dedicated portpolio ( danh mục được đầu tư bằng tiền mặt thuần) là
chiến lược bảo thủ nhất. Cụ thể, mục tiêu của tiền mặt thuần là phát triển một danh mục
đầu tư trái phiếu cung cấp một dòng tiền từ các coupon, đánh chìm các quỹ và đến hạn
gốc thanh toàn sẽ phù hợp với lịch trả nợ. một ví dụ về một dòng trách nhiệm tiêu biểu
cho một thành phàn về hưu, một hệ thống hưu trí được thể hiện trong bảng 20.7

Mục tiêu là xây dựng một danh mục đầu tư sẽ tạo ra điỉ tiền trước mỗi lần thanh
toán theo lịch trình thanh toán để đảm bảo việc thanh toán được hoàn thành. Một thay thế
là để tìm thấy một số zero-coupn trái phiếu kho bạc mà sẽ phát sinh các khoản tiền tương
ứng với số nợ. Như một cash match đại diện cho một danh mục đầu tư bị động theo tổng
số vì nó được thiết kế sao cho bất kì hóa đơn trước sẽ không được tái đầu tư( ví dụ giả
định một tỷ lệ không tái đầu tư)
 Dedication với việc tái đầu tư cũng giống như kĩ thuật pure cash-matched ngoại
trừ nó được giả định rằng các trái phiếu và dòng tiền khác không thực sự phù hợp với các
khoản nở. Đặc biệt là bất kì nguồn vốn mà trước khi thực hiện các khoản nợ có thể được
tái đầu tư với một tỷ lệ hợp lí nhất định. Giả định này cho phép người quản lí danh mục
đầu tư để xem xét một bộ phận đáng kể trái phiếu cho khoản lợi nhuận cao hơn.

Ngoài ra các giả định tái đầu tư trong từng thời kỳ và giữa kỳ cũn sẽ tạo ra
một trở lại cao hơn đối với danh mục tài sản . Như một kết quả, chi phí ròng của danh
mục đầu tư sẽ thấp hơn , với độ an toàn gần như bằng nhau, giả định rằng tỉ lệ tái đầu tư
của 6% trong một môi trường nơi mà thị trường lãi suất đang dao động từ 7% đén 10%.
Vấn đề tiềm năng tồn tại ở cả hai phương pháp tiếp cận với một danh mục đầu tư chuyên
dụng. ví dụ, khi lựa chọn trái phiếu tiềm năng cho các danh mục đầu tư, điều quan trọng
là phải nhận thức được khả năng call/ prepayment ( refunding, call, sinking funds) với
trái phiếu cụ thể hoặc chứng khoán thế chấp. Những khả năng trả trước trở lên rất quan
trọng sau thời kì của lịch sử tỷ lệ cao. Một ví dụ điển hình là thời kỳ 1982-1986, khi lãi
suất tăng từ trên trên 18% đến dưới 8%. Bởi vì điều này thay đổi đáng kể trong tỷ trọng ,
nhiều danh mục đầu tư xây dựng chuyên dụng mà không quan tâm đầy đủ tới để bảo vệ
call hoàn thành đã ảnh hưởng tiêu cực tới trái phiếu được gọi là điều kiện bình thường. Ví
dụ trái phiếu giảm sâu ở vùng giá bán ( thường cung cấp bảo vệ call ẩn) khi tỷ lệ thường
là 16 tới 18%, đã đi ngang và cao hơn khi từ chối mức giá dưới 10%. Rõ ràng , sự tái đầu
tư của các khoản tiền theo tỷ lệ thấp khiến cho nhiều danh mục đầu tư bị thiếu tiền. Vì
vậy, nó cần tìm trái phiếu với việc bảo vệ các call hoàn thành hoặc để xem xét trái phiếu
giảm giá sâu trong điều kiện lãi suất bảo thủ. Mặc dù, chất lượng cũng là mối quan tâm
chính đáng , nhưng không chỉ cần thiết đầu tư vào trái phiếu kho bạc nếu người quản lí
danh mục đầu tư đa dạng hóa giữa các ngành và lĩnh vực. Một danh mục đầu tư đa dạng
của AA hoặc trái phiếu công nghiệp A có thể được cung cấp trở lại hiện tại và tống số
hang năm 40-60 điểm cơ bản trên danh mục . Sự khác biệt này trong khoảng 30 năm có
thể có một tác động động đáng kể đến chi phí thực của tài trợ một dòng khoản nợ.

Chiến lược phòng ngừa

Thay vì sử dụng một chiến lược thụ động, chủ động hay một danh mục đầu tư với
kĩ thuật chuyên dụng , một người quản lí danh mục đầu tư sau khi tham khảo ý kiến
khách hàng có thể quyết định rằng chiến lược tối ưu là chiển lược phòng ngừa cho danh
mục từ những sự thay đổi lãi suất. Các kĩ thuật phòng ngừa cố gắng tìm ra một tỉ lệ lợi
tức nhất định ( nói chung là khá gần với mức thị trường hiện hành) trong một chân trời
đầu tư cho bất kể những gì xảy ra với thị trường lãi suất.

Các thành phần của rủi ro lãi suất

Một vấn đề chính gặp phải trong quản lý danh mục trái phiếu được phát sinh một
tỷ lệ lợi tức nhất định để đáp ứng nhu cầu kết thúc trong tương lai, đó là điểm giới hạn
đầu tư ( investment horizon) Nếu kì hạn lãi suất không đổi, và lãi suát thị trường không
thay đổi giữa các thời điểm mua và điểm kết thúc của các khoản tiền, bạn có thể có được
một trái phiếu có có kỳ hạn tới ngày đáo hạn bằng với điểm đầu tư mong muốn, và sự kết
thúc từ trái phiếu bằng vị trí hứa hẹn tại lúc đáo hạn . Cụ thể là: tại vị trí kết thúc, ending-
wealth position có thể là khởi đầu của wealth-times có giá trị của đồng đô la tại lợi
nhuận hứa hẹn lúc đáo hạn. ví dụ, giả sử bán có trái phiếu 10 năm, $1000.000 trái phiếu
với một phiếu giảm giá 8% theo mệnh giá của nó ( 8% khi đáo hạn)

Nếu điều kiện được quy định ( có một đường cong lãi suất không thay đổi) vịa trí
tài sản của bạn tại thời điểm kế thúc 10 năm đầu tư( giả sử lái kép nửa kì ) sẽ là :

$1,000,000 × (1.04)20 = $1,000,000 × 2.1911 = $2,191,100

Bạn có thể nhận được cùng một câu trả lời bằng cách nhận trả lãi 40.000$ mỗi 6
tháng và lãi kép của nó nửa năm đến cuối kì là 4% và thêm khoản gốc 1000.000$ khi đáo
hạn. thật không may, trong thế giới thực tế, cấu trúc kì hạn lãi suất thường không bằng
phẳng mà lãi suất liên tục thay đổi. Do đó , người quản lí danh mục đầu tư trái phiếu phải
đối mặt với rủi ro lái suất giữa các thời gian đầu tư và mục tiêu trong tương lai. Rủi ro lãi
suất là sự không chắc chắn về giá trị kết thúc của danh mục đầu tư do sự thay đổi lãi suất
thị trường giữa thời điểm mua và ngày kết thúc của chủ đầu tư. Điều đáng chú ý, rủi ro
lãi suất liên quan tới hai thành phần : rủi ro về giá và nguy cơ tái đầu tư phiếu giảm giá.
Các rủi ro về giá xảy ra bởi vì lãi suất thay đổi trước ngày tới hạn , giá thị trường nhận
lúc đáo hạn thì sẽ khác với giá dự kiến, giả sử không có sự thay đổi trong tỷ lệ, nếu giá
tăng sau thời điểm mua thì giá thực cho trái phiếu ở thị trường thứ cấp sẽ dưới sự mong
đợi trong khi nếu tỉ giá giảm, thì bạn sẽ không chắc chắn về giá trong tương lai của trái
phiếu. Nguy cơ tái đầu tư phát sinh coupon giảm vì sản lượng để tính toán trưởng thành
hoàn toàn giả định rằng tất cả các dòng tiền của coupon sẽ được tái đầu tư vào lợi nhuận
hứa hẹn tới khi đáo hạn . Nếu sau khi mua trái phiếu , lãi suất giảm, các dòng tiền coupon
sẽ được tái đầu tư tại mức dưới lợi nhu.ận hứa hẹn và ending wealth sẽ trên mong đợi.
Ngược lại, nếu lãi suất tăng, các dòng tiền của coupon sẽ được tái đầu tư ở mức giá cao
hơn mong đợi, và ending wealth sẽ cao hơn mong đợi. Một lần nữa, bởi vì bạn không
chắc chắn về tỷ giá trong tương lai, nên bạn không chắc chắn về tỷ lệ tái đầu tư.

Rủi ro về lãi suất và phòng vệ cổ điển

Các rủi ro về giá và coupon tái đầu tư gây ra do sự thay đổi tỷ giá lãi suất có tác động
ngược lại trên ending wealth position. Việc tăng lãi suất gây ra một mức giá thấp hơn kì
vọng kết thúc nhưng tỉ lệ tái đầu tư với dòng tiền tạm thời sẽ cao hơn mong đợi. Việc
giảm lãi suất thị trường sẽ gây ra tình trạng ngược lại. Rõ ràng, một danh mục đầu tư trái
phiếu quản lí với mục tiêu cụ thể hàng ngày ( investment horizon) sẽ cố gắng để loại bỏ
hai thành phần của rủi ro lãi suất. Các quá trình loại bỏ lãi suất được gọi là phòng ngừa
và được thảo luận bởi Redington vào đầu những năm 1950. Nó được chi tiết ở Fisher và
Weil như sau:

Một danh mục đầu tư vào trái phiếu được phòng ngừa trong thời gian nắm giữ
nếu giá trị của nó ở cuối thời gian nắm giữ, pải ít nhất là lâu dài vì nó có chức năng tỉ lệ
lãi suất trong suốt thời gian nắm giữ. Nếu sự lợi tức thực hiện trên được đầu tư vào trái
phiếu này sẽ chắc chắn có ít nhất là Large như cách tính lãi suất thích hợp để tính lợi
nhuận lúc tới hạn, sau đó là đầu tư được phòng ngừa.

Fisher và Weil tìm thấy một sự khác biệt đáng kể giữa sản lượng hứa hẹn và lợi
nhuận nhận được ở trái phiếu trong giai đoạn từ 1925 tới năm 1968, cho thấy tầm quan
trọng của việc phòng ngừa với một danh mục đầu tư trái phiếu. Họ chỉ ra rằng có thể để
việc phòng ngừa cho một danh mục trái phiếu, nếu bạn giả định rằng bất kì sự thay đổi
trong tỷ lệ lãi suất sẽ giống nhau cho các kỳ hạn có nghĩa là, nếu lãi suất tiếp tục thay đổi,
tất cả các mức giá sẽ thay đổi theo với cùng một số tiền( có sự dịch chuyển song song
giữa các đường cong lãi suất) Với giả định này, Fisher và Weil đã chứng minh rằng một
danh mục đầu tư trái phiếu được phòng ngừa từ tỷ lệ rủi ro lãi suất nếu thời gian sửa đổi
của danh mục đầu tư luốn bằng vớ thời lượng đầu tư mong muốn. Ví dụ nếu các horizon
của một danh mục đầu tư là 8 năm để phòng ngừa cho danh mục. để đạt được thời lượng
điều chỉnh, các trọng số trung bình phải được sửa đổi ( với trọng số bằng với giá trị của
danh mục) được đặt ở độ dài mong muốn sau khi trả lãi và tất cả dòng tiền tiếp theo đầu
tư vào chứng khoán để giữ cho thời lượng điều chỉnh của danh mục bằng với tái đầu tư
horizon. Fisher và Weil cho thấy rủi ro về giá và rủi ro về lãi suất tái đầu tư ảnh hưởng
ngược chiều bởi sự thay đổi trong lãi suất thị trường và thời lượng điều chỉnh là khoảng
thời gian khi cả hai rủi ro có độ lớn bằng nhau nhưng ngược chiều.

Application of the Immunization Principle

<Áp dụng cua nguyên tăc phong ngưa>

Fisher và Weil mô phỏng các tác động của việc áp dụng các khái niệm phong
ngưa (một chiên lươc kêt hơp thơi lương ) so với một chiên lươc danh mục đầu tư ngây
thơ nơi ma thơi gian đao han của danh mục đầu tư bằng với thơi gian đầu tư. Họ so sanh
tỉ lệ tai san cuôi ky giưa 1 DM kêt hơp thơi lương so với 1 DM co chiên lươc ngây
thơ/đơn gian đến một tỷ lệ tài sản đó gia sư rằng không co thay đổi trong cơ cấu lãi suất.
Trong một danh mục đầu tư hoan toan phong ngưa, gia tri tai san cuôi ky thực tê phai
bằng gia tri tai san cuôi ky dự kiên ngụ ý bởi lơi suất năng suất đam bao <the promised
yield>, do đo, nhưng so sanh nay nên chỉ ra chiên lươc danh mục đầu tư trên la 1 DM
phong ngưa toan diện nhất.
Cac kêt qua của chiên lươc kêt hơp thơi lương thương gần gũi với lơi suất đam
bao., tuy nhiên, kêt qua không hoan hao. Danh mục đầu tư thơi lương không phai la hoan
toan phong ngưa rủi ro hoan hao bởi vì cac gia đinh cơ ban nay ko chăc chăn , đo la, khi
lãi suất thay đổi, tất ca cac mức lãi suất không thay đổi cung một lương như nhau.

Bierwag va Kaufman đã chỉ ra một sô phương cach cụ thê đo lương thơi lương.
Phương cach đo lương thơi lương Macaulay , một trong nhưng biện phap đo lương thơi
lương đã thao luận trong Chương 19, chiêt khấu tất ca cac dong tiên bằng lơi suất tới khi
đao han hiện hanh ở trai phiêu đang đươc đo. Ngoai ra, Fisher va Weil xac đinh thơi
lương bằng cach sư dụng lãi suất trong một ky tai tương lai (lãi suất ky han) <future
one-period interest rates (forward rates)> đê chiêt khấu cac dong tiên trong tương lai.
Tùy thuộc vào hình dạng của đường cong lãi suất, hai định nghĩa có thể cung cấp cho câu
trả lời khác nhau. Nếu các đường cong lãi suất bằng phẳng <đi ngang>, hai định nghĩa
này sẽ tính toán ra 2 thời lượng bằng nhau. Bierwag và Kaufman tính toán các biện pháp
đo thơi lương thay thê va thấy rằng, ngoai trư tai cac coupon cao va ky han dai, cac gia
tri thơi lương của cac đinh nghĩa khac cũng tương tự, va cac đinh nghĩa Macaulay đươc
ưa chuộng hơn vì no la một chức năng của lơi suất đên ngay đao han của trai phiêu. Điêu
nay co nghĩa la ban không cần phai co dự bao lãi suất ky han một giai đoan/một ky nao
tới tận khi đao han của trai phiêu.
Example of Classical Immunization
<Ví dụ về phong ngưa cổ điển>

Biêu 20.8 cho thấy anh hưởng của cô găng nhằm phong ngưa rủi ro cho một
danh mục đầu tư bằng cach kêt hơp thơi gian đầu tư va thơi lương của một danh mục đầu
tư trai phiêu bằng cach sư dụng một trai phiêu đơn thuần/đơn gian. Thơi gian đầu tư của
Ngươi quan lý danh mục đầu tư la 8 năm, va lơi suất đao han hiện hanh đôi với trai phiêu
ky han 8 năm la 8 phần trăm. Vì vậy, nêu chúng ta gia đinh không thay đổi trong lơi tức,
tỷ lệ tai dan cuôi ky cho nha đầu tư co thê đươc la 1,8509 (1,08^8) với lãi kép hang năm.
Như đã noi, điêu nay cũng coi la tỷ suất tai san cuôi ky cho một danh mục đầu tư hoan
toan phong ngưa.
Ví dụ xem xét hai chiến lược danh mục đầu tư:
(1) chiên lươc đao han, nơi ma cac nha quan lý danh mục đầu tư sẽ co đươc một
trai phiêu co ky han đên ngay đao han la 8 năm,
va (2) chiên lươc thơi lương, nơi ma cac nha quan lý danh mục đầu tư đặt ra thơi
lương của danh mục đầu tư la 8 năm.
Đôi với cac chiên lươc đao han, ngươi quan lý danh mục đầu tư yêu cầu 1trai
phiêu 8 năm 8 với ls 8% /năm; đôi với chiên lươc thơi lương, ngươi quan lý mua lai trai
phiêu 10năm; 8% sao cho co khoang một thơi lương 8 năm (8,12 năm), gia sư một Ym =
8phần trăm. Chúng tôi gia đinh một cú sôc duy nhất/đơn thuần đê cơ cấu/cấu trúc lãi suất
ở thơi điêm cuôi năm thứ 4, khi ls giam tư 8 phần trăm đên 6 phần trăm va ở lai đo tới hêt
Năm thứ 8.
 Như đươc thê hiện, do sự thay đổi lãi suất, tỷ lệ tai san cuôi ky <the ending-
wealth ratio> cho cac trai phiêu chiên lươc đao han la chiên lươc dưới tỷ lệ tai san đươc
mong muôn/ky vọng vì thiêu hụt dong tiên tai đầu tư sau năm thứ 4 khi cac khoan
coupon tam thơi đã đươc tai đầu tư tai mức 6 phần trăm thay hơn la 8 phần trăm. Lưu ý
rằng chiên lươc đoa han loai bỏ cac rủi ro vê gia do cac trai phiêu đao han vao cuôi năm
8. Ngoai ra, danh mục đầu tư chiên lươc thơi lương tương tự bi thiêu hụt dong tiên tai đầu
tư vì sự thay đổi trong lãi suất thi trương. Trai ngươc với chiên lươc đao han, thiêu hụt
nay tai đầu tư đươc bu đăp một phần bởi sự gia tăng gia tri khi đao han cho cac trai phiêu
do sự suy giam lãi suất thi trương. Trai phiêu thứ hai nay đươc ban vao cuôi năm 8 tai gia
$104,06 bởi vì no la một trai phiêu coupon 8 phần trăm với hai năm tới khi đao han ban
thu đc lơi suất 6 phần trăm. Bởi vì điêu nay bu đăp một phần do sự tăng gia, chiên lươc
thơi lương đã co một gia tri tìa san cuôi ky (1,845.72) đã đươc rất gần với tỷ lệ tai san dự
kiên (1,850.90) so với chiên lươc đao han (1,805.08). Vấn đê la, sự thiêu hụt tỷ lệ tai đầu
tư đã gần như hoan toan giam do tac động gia la tích cực trong chiên lươc thơi lương.

Nêu lãi suất thi trương tăng lên trong suôt thơi ky nay, danh mục đầu tư chiên
lươc đao han sẽ co một phần bu/thưởng rủi ro vươt qua thu nhập tai đầu tư so với dong
tiên dự kiên va tỷ lệ tai san cuôi ky lam cho chiên lươc nay sẽ co đươc lơi nhuận trên
mong đơi. Ngươc lai, trong danh mục đầu tư thơi lương, dong tiên mặt dư thưa tư tai đầu
tư theo gia đinh nay sẽ đươc bu đăp một phần bởi sự suy giam trong gia cuôi ky cho cac
trai phiêu (tức la, no sẽ co ban tai một mức giam gia nhỏ so với mệnh gia). Mặc du tỷ lệ
tìa san cuois ky cho chiên lươc thơi lương sẽ co đươc thấp hơn so với tỷ lệ của chiên
lươc đao han trong ví dụ nay, no sẽ co kêt qua gần gũi hơn với tỷ lệ tai san dự kiên. Mặc
du chiên lươc đao han sẽ cung cấp gia tri cuôi ky dự kiên cao hơn , toan bộ mục đích
phong ngưa la loai trư sự không chăc chăn <eliminate uncertainty> do sự thay đổi lãi
suất bằng cach đat đươc vi trí tai san thực co bằng với vi trí tai san dự kiên. Như đươc
thê hiện, đây la nhưng gì đươc thực hiện với chiên lươc thơi lương kêt hơp <the
duration-matched strategy>

Another View của Immunization

Cai nhin khac về Sư phong ngưa
Ví dụ trước khi gia đinh rằng ca hai trai phiêu đã đươc mua lai va đươc mua lai
vao cuôi chu ky đầu tư. Một cach khac đê hình dung nhưng gì đươc mong chơ sẽ xay ra
với một danh mục đầu tư đươc phong ngưa rủi ro la đê tập trung trên con đương phat
triên/tai đầu tư cụ thê tư vi trí/điêm gia tri tai san băt đầu cho tới vi trí tai san kêt thúc (to
concentrate on the specific growth path from the beginning-wealth position to the ending-
wealth position) và kiểm tra những gì xảy ra khi tỷ lệ lãi suất thay đổi.

Gia sư vi trí TS ban đầu la 1 triệu USD, chu ky đầu tư của ban la 10 năm, va
coupon va YTM hiện tai la 8 phần trăm. Tính toan trước đo cho biêt rằng điêu nay co
nghĩa la gia tri TS cuôi ky dự kiên la $ 2.191.100 (với lãi kép nưa năm/lần).
Biêu 20.9A cho thấy đương cong tỷ suất tăng trưởng tổng hơp tư điêm $ 1 triệu
USD cho tới gia tri cuôi ky la 2.191.100 $. Trong biêu 20.9B , gia sư rằng vao cuôi năm
2, lãi suất tăng 200 điêm cơ ban tư 8 phần trăm đên 10 phần trăm. Chúng ta biêt rằng nêu
không có thay đổi lãi suất trước, vào cuối năm 2 giá trị của danh mục đầu tư sẽ phải tăng
với tỷ lệ 8 phần trăm đê co $ 1.169.900 [ 1.04^4 = 1,1699]. Do thay đổi tỷ lệ, chúng ta
biêt sẽ co hai sự thay đổi trong danh mục đầu tư nay: (1) gia (gia tri danh mục đầu tư) sẽ
giảm để phản ánh mức lãi suất cao hơn; và (2) tỷ lệ tái đầu tư, đó là tốc độ tăng trưởng, sẽ
tăng lên đến 10 phần trăm.
Một Câu hỏi quan trọng là, giá trị danh mục đầu tư giảm bao nhiêu ? Câu trả lời
phụ thuộc vao thơi lương điêu chỉnh của danh mục đầu tư khi tỷ suất thay đổi. Fisher va
Weil chỉ ra rằng nêu thơi lương điêu chỉnh bằng với thơi gian con lai, việc thay đổi gia sẽ
giư như vậy với tỷ lệ tai đầu tư mới ( tức la bằng 10 phần trăm), gia tri danh mục đầu tư
mới sẽ đat đên vi trí tai san dự kiên. Ban co thê ước đoan gần đúng sự thay đổi gia tri
danh mục đầu tư bằng cach sư dụng thơi lương điêu chỉnh va tỷ lệ thay đổi lãi suất thi
trương. (Hãy nhớ rằng điêu nay sẽ không đưa ra một ước tính chính xac vì độ lồi của
danh mục đầu tư.)
Sự thay đổi gần đúng vê gia 16 phần trăm dựa trên một mức thơi lương điêu chỉnh
của tam năm va 1 sự thay đổi 200 điêm cơ ban. Điêu nay co nghĩa một gia tri danh mục
đầu tư xấp xỉ $ 982,716 ($ 1.169.900 × 0,84). Trong thực tế, giá trị thực tế sẽ là
1.003.743 $. (Nhớ lai rằng gia tri ước tính dựa trên bằng cach sư dụng thơi lương điêu
chỉnh luôn luôn thấp hơn gia tri tính bởi đương cong gia-lơi suất.). Nêu gia tri danh mục
đầu tư mới phát triển ở mức 10 phần trăm một năm trong tám năm, giá trị kết thúc sẽ
được :

$ 1.003.743 × 2,1829 (5% cho 16 Giai Đoạn) = $ 2.191.070

Sự khac biệt/chênh lệch giưa gia tri ky vọng va gia tri dự kiên la do lam tron.Ví
dụ trên cho thấy rằng, việc giam gia la gần như đươc bu đăp chính xac bởi tỷ lệ tai đầu tư
cao hơn, gia đinh rằng trong thơi lương điêu chỉnh của danh mục đầu tư tai thơi điêm
thay đổi tỷ lệ bằng với thơi gian đầu tư con lai.
Điêu gì xay ra nêu gia tri danh mục đầu tư không bằng nhau như tính toan ? Nêu
thơi lương điêu chỉnh lớn hơn so với thơi gian đầu tư con lai, việc thay đổi gia sẽ nhiêu
hơn. Như vậy, nếu lãi suất tăng, giá trị của danh mục đầu tư sau khi thay đổi tỷ lệ ls sẽ
đươc ít hơn $ 1.003.743. Trong trương hơp nay, thậm chí nêu danh mục đầu tư mới tăng
trưởng 10 phần trăm một năm vê gia tri, no sẽ không đat đươc gia tri dự kiên khi kêt thúc.
Kịch bản này được thể hiện trong triển lãm 20.9C, nơi mà nó được giả định rằng giá trị
danh mục đầu tư giam tới điêm 950.000 $. Nêu gia tri mới nay đã tăng trưởng ở mức 10
phần trăm một năm trong 8 năm còn lại, giá trị của nó sẽ kết thúc :

$ 950.000 × 2,1829 (5% cho 16 Giai Đoạn) = $ 2.073.755

 Do đo, sự thiêu hụt 118.000 $ giưa gia tri TS ky vọngva gia tri TS thực la vì danh
mục đầu tư co thơi lương điêu chỉnh khi lãi suất thay đổi.
Ngoai ra, nêu lãi suất đã giam, va thơi lương điêu chỉnh đã đươc hơn tam năm, gia
trị danh mục đầu tư sẽ phải tăng như là giá trị danh mục đầu tư mới sẽ có được lớn hơn
gia tri cần thiêt. Biêu 20.9D cho thấy nhưng gì co thê xay ra nêu danh mục đầu tư không
đúng xuất hiện <tức la cai thơi lương điêu chỉnh va thơi gian đầu tư con lai ko bằng nhau
ấy> va lãi suất giam thêm 200 điêm cơ ban đên 6 phần trăm. Đầu tiên, nêu danh mục đầu
tư đúng xuất hiện, giá trị sẽ tăng lên 1.365.493 $. Nếu giá trị danh mục đầu tư mới phát
triên ở mức 6 phần trăm tam năm, gia tri của no sẽ kêt thúc la:

$ 1.365.493 × 1,6047 (3% cho 16 Giai Đoạn) = $ 2.191.207

Một lần nưa, điêu nay hơi lệch tư gia tri tai san dự kiên khi kêt thúc (2.191.100 $)
do lam tron. Ngoai ra, nêu thơi lương điêu chỉnh đã đươc trên tam năm, gia tri danh mục
đầu tư mới sẽ co đươc gia tri lớn hơn gia tri hiện hanh yêu cầu : 1.365.493 $. Gia sư rằng
bởi vì thơi lương của danh mục đầu tư vươt qua thơi gian đầu tư con lai, gia tri danh mục
đầu tư tăng lên 1.450.000 $. Nêu vậy, gia tri sẽ co đươc khi kêt thúc

$ 1.450.000 × 1,6047 (3% cho 16 Giai Đoạn) = $ 2.326.815

Trong ví dụ nay, gia tri tai san kêt thúc, sẽ co đươc gia tri lớn hơn gia tri tai san ky
vọng bởi vì kêt qua của ban lệch ra khỏi tính toan trước đo va lãi suất đã đi đúng hướng.
Khi ban không đanh gia thơi lương đúng, ban sẽ phai mo mâm/dự đoan vê sự thay đổi lãi
suất, va kêt qua co thê rất tôt hoặc rất xấu. Mục đích của việc phong ngưa la đê tranh
những điều không chắc chắn và đảm bảo giá trị dự kiến khi kết thúc (2.191.100 $), cho
du lãi suất co thay đổi ntn đi chăng nưa.

Application of Classical Immunization

Ưng dụng cua cach phong ngưa rui ro cổ điển

Một khi ban hiêu đươc lý do đằng sau việc phong ngưa (tức la, no co nghĩa la đê
bu đăp/cân bằng cac thanh phần trong rủi ro lãi suất) va nguyên tăc chung (ban cần phai
tính toan phu hơp giưa thơi lương điêu chỉnh va thơi gian đầu tư con lai), ban co thê kêt
luận rằng chiến lược này là khá đơn giản để áp dụng . Bạn thậm chí có thể xem xét nó
như một chiên lươc thụ động, chỉ đơn gian la tính toan sao cho thơi lương điêu chỉnh va
thơi gian đầu tư con lai bằng nhau, va ban co thê bỏ qua danh mục đầu tư cho đên cuôi
giai đoan trong thơi gian đầu tư. Cac cuộc thao luận sau đây sẽ cho rằng phong ngưa
không phải là một chiến lược đơn giản và cũng không bị động (immunization is neither
a simple nor a passive strategy)
Trừ trường hợp của một trái phiếu zero coupon, một danh mục đầu tư đòi hỏi phải
tai cân bằng phong ngưa thương xuyên vì thơi lương điêu chỉnh của danh mục đầu tư
phải luôn luôn được bằng với khoảng thời gian còn lại. Trái phiếu zero coupon là duy
nhất vì no la một trai phiêu chiêt khấu thuần túy nhất. Như vậy, vì không co dong tiên
mặt nao ca, không co rủi ro tai đầu tư vì chiêt khấu gia đinh rằng gia tri của trai phiêu sẽ
tăng trưởng ở tỷ lệ chiêt khấu. Ví dụ, nêu ban chiêt khấu một gia tri tương lai tai 10 phần
trăm, yêu tô gia tri hiện tai gia đinh rằng gia tri sẽ tăng trưởng ở mức 10 phần trăm tới
tận khi đao han. Ngoai ra, không co rủi ro vê gia nêu ban đã gia lập thơi lương tai điêm
thơi gian đầu tư <time horizon – tât nhiên vs trai phiêu zero-coupon la đung rôi> bởi
vì bạn sẽ nhận được các giá trị bề mặt của trái phiếu khi đến hạn. Ngoài ra, nhớ lại rằng
trong thơi lương của 1 trai phiêu zerocoupon luôn luôn bằng với thơi gian tới khi đao
han của no. Tom lai, nêu ban phong ngưa bằng cach kêt hơp thơi gian đầu tư con lai của
DM bằng thơi lương của một trai phiêu zerocoupon, ban không cần phai cân bằng lai 1
lần nao nưa.
 Ngươc lai, nêu ban phong ngưa một danh mục đầu tư trai phiêu bằng cach sư
dụng trai phiêu coupon (khac 0), một sô đặc tính của duration lam cho no không thê thiêt
lập một thơi lương bằng với thơi gian đầu tư con lai ở khi băt đầu cac danh mục đầu tư va
bỏ qua nó ngay sau đó.
+ Thứ nhất, thơi lương giam chậm hơn so với thơi han đao han, gia sư không co
sự thay đổi nao trong lãi suất thi trương. Ví dụ, gia sư ban co một CK với 1 thơi lương
tính toan trước co thơi han 5 năm va lơi tức thi trương 10% . Một năm sau, nêu ban tính
toan thơi lương của CK ở mức 10 phần trăm, ban sẽ thấy rằng no co một thơi lương
khoang 4,2 năm, đo la, mặc du thơi han đên ngay đao han đã giam một năm, thơi lương
giam chỉ 0,8 năm. Điêu nay co nghĩa la, gia sư lãi suất thi trương không thay đổi, ngươi
quan lý danh mục đầu tư phai cân bằng lai danh mục đầu tư đê giam thơi lương con bôn
năm. Thông thường, đây không phải là khó khăn bởi vì dòng tiền từ danh mục đầu tư có
thê đầu tư vao Tín phiêu kho bac ngăn han tín phiêu đê đam bao tính thanh khoan (nêu
cần thiết).

+ Thứ hai, thay đổi thơi lương lam thay đổi lãi suất thi trương. Trong chương 19,
chúng tôi đã thao luận vê môi quan hệ nghich đao giưa lãi suất thi trương va thơi lương -
với lãi suất thi trương cao hơn, sẽ co thê khiên thơi lương thấp hơn va ngươc lai. Do đo,
một danh mục đầu tư co thơi lương điêu chỉnh thích hơp tai một điêm trong thơi gian co
thê co thơi lương của no thay đổi ngay lập tức nêu lai suất thi trương thay đổi. Nêu điêu
này xảy ra, một người quản lý danh mục đầu tư sẽ phải cân bằng lại danh mục đầu tư nếu
cac sai lệch so với thơi lương yêu cầu trở nên qua lớn.

+ Thứ ba, ban lưu ý tư cuộc thao luận ban đầu của chúng ta vê phong ngưa rằng
một trong nhưng gia đinh la khi ls thi trương thay đổi , chúng sẽ thay đổi 1 lương như
nhau và cùng hướng (nghĩa là, sẽ có một sự thay đổi song song của các đường cong lãi
suất). Rõ ràng, nếu điều này không xảy ra, nó sẽ ảnh hưởng đến hiệu suất của một danh
mục đầu tư trái phiếu . Ví dụ, giả sử bạn sở hữu một danh mục đầu tư trái phiếu dài hạn -
ngăn han co thơi lương trung bình sau năm (ví dụ, 1 trai phiêu co thơi lương 2 năm va 1
trai phiêu thơi lương 10 năm). Gia sư đương cong cấu trúc ky han thay đổi sao cho ls
ngăn han giam va ls dai han tăng lên (co sự gia tăng độ dôc của đương cong lãi suất).
Trong trương hơp nay, ban đươc bao hiêm/bu rủi ro bởi cac trai phiêu dai han giam gia
lớn nhưng sẽ bị phạt về tái đầu tư, giả sử bạn thường tái đầu tư dòng tiền vào chứng
khoan ngăn han. Vấn đê tiêm năng nay (gây ra bởi sự thay đổi vê hình dang của đương
cong lãi suất) cho rằng bạn nên cố gắng để lựa chọn danh mục đầu tư của bạn gần với
thơi lương mong muôn (tức la sư dụng một cach tiêp cận phân khúc – tiêp cận chia thanh
cac đơt ). Ví dụ, một danh mục đầu tư thơi lương tam năm phai đươc tao thanh tư cac CK
co thơi lương tư bay đên chín năm đê tranh đương cong lãi suất đinh hình lai .

Cuôi cung, co thê xem xét vấn đê mua lai trai phiêu ma ban chọn la cach tôi ưu
cho danh mục đầu tư của bạn. Ví dụ, bạn có thể mua trái phiếu dài hạn với mức giá bạn
xem xét chấp nhận đươc ko?Tom lai, điêu quan trọng la nhận ra rằng phong ngưa cổ điên
không phai la một chiên lươc thụ động vì no la điêm băt đầu của tất ca cac vấn đê tiêm
năng sau nay.
Horizon Matching
Kết hợp Horizon – Kêt hơp/xac lập thơi gian đầu tư con lai đúng đăn.

Xac lập Horizon phu hơp la sự kêt hơp của hai trong sô nhưng vấn đê ma chúng ta
đã thao luận:
Sự đầu tư tiên mặt phu hơp với sự phong ngưa <cash-matching dedication and
immunization>. Như đươc thê hiện tai Phụ lục 20.10, dong nơ <the liability stream>
được chia thành hai đoạn. Trong đoạn đầu tiên, danh mục đầu tư được xây dựng để cung
cấp một lương tiên mặt cho cac khoan nơ trong suôt giai đoan đầu tư (ví dụ, năm đầu
tiên năm). Phân đoan thứ hai la dong nơ con lai sau khi kêt thúc chu ky đầu tư - trong ví
dụ nay, đo la 25 năm sau thơi gian đầu tư con lai. Trong gđ thứ hai, cac khoan nơ đươc
bao hiêm bởi chiên lươc thơi lương phu hơp/đúng đăn <a duration-matched strategy> ,
dựa trên nguyên tăc phong ngưa. Kêt qua la, khach hang nhận đươc sự chăc chăn trong
việc kêt hơp tiên mặt đúng đăn trong nhưng năm đầu va tiêt kiệm chi phí va thu đươc tính
linh hoat của dong thơi lương, xuất hiện sau đo.

Sự kêt hơp nay cũng giúp lam giam bớt/diu bớt một trong nhưng vấn đê xay ra với
phong ngưa cổ điên:
Tiêm năng của nhưng sư thay đổi không song song/đông thơi <nonparallel>
trong đường cong lãi suất. Hầu hết các vấn đề liên quan đến sư thay đổi không song
song/đông thơi tập trung ở điêm cuôi “ngăn” của đương cong lãi suất vì đây la nơi ma
cac đương cong đinh hình lai nghiêm trọng nhất. Bởi vì điêm/đoan cuôi “ngăn” la đươc
chú trọng bởi cac kêt hơp tiên mặt, đây không phai la môi quan tâm va chúng ta biêt rằng
đoan cuôi “dai” của đương cong lãi suất co xu hướng dich chuyên song song.
Một quyết định quan trọng khi sử dụng horizon matching là độ dài của thời kỳ
horizon – thơi ky đầu tư con lai. Khi thực hiện quyêt đinh nay cần điêu hoa/cân bằng giưa
sự an toan va chăc chăn của cach kêt hơp tiên mặt va chi phí thấp hơn va tính linh hoat
của thơi lương DM dựa trên sự phong ngưa rủi ro. Ngươi quan lý danh mục đầu tư nên
cung cấp cho khách hàng một loạt các lựa chọn thay thế horizon matching và các chi phí
va lơi ích của mỗi tình huông va cho phép cac khach hang tự đưa ra quyêt đinh.
No cũng co thê xem xét điêu chỉnh giai đoan kêt hơp tiên mặt theo thơi gian. Cụ
thể, sau năm đầu tiên người quản lý danh mục đầu tư sẽ cơ cấu lại danh mục đầu tư để
cung cấp một cach kêt hơp tiên mặt trong năm gôc thứ 6, co nghĩa la ban vân sẽ co 5
năm horizon. Kha năng va chi phí trong việc điêu chỉnh phụ thuộc vao sự biên động
trong lãi suất (lý tưởng nhất la, ban sẽ muôn 1 sự thay đổi song song của cac đương cong
lãi suất)
Contingent Procedures : Qua trinh ngâu nhiên
Danh mục ngâu nhiên la một trong nhưng hình thức quan lý danh mục đầu tư chủ
động co cấu trúc cụ thê. Thủ tục ma chúng ta đang ban đên la sự phong ngưa ngâu nhiên,
ma tai đo đo no cho phép ngươi quan lý danh mục co nhiêu cơ hội đê quan lý chủ động
danh mục đầu tư với một cấu trúc co nhiêu cơ hội thanh công hơn.

Contingent Immunization : Sự phong ngưa rủi ro ngâu nhiên

Tiêp bước của ciệc phat triên lý thuyêt phong ngưa cổ điên, Leibowitz va
Weinberger đã phat triên 1 một chiên lươc quan lý danh mục đầu tư gọi la “Contingent
Immunization” . Thực chất, no cho phép một ngươi quan lý danh mục đầu tư trai phiêu
theo đuổi lơi nhuận cao nhất co thê với nhứng chiên lươc đầu tư chủ động, trong khi dựa
vao cac ky thuật phong ngưa rủi ro cổ điêm đê chăc chăn một khoan thu nhập tôi thiêu
đã đê ra qua chuỗi thơi gian (suôt thơi gian) đầu tư. - thực vậy, no cho phép quan lý
DMĐT chủ động với một bức man bao vệ an toan dựa trên sự phon ngưa cổ điên.

Đê hiêu đươc phon ngưa rủi ro ngâu nhiên, điêu cần thiêt đo la chúng ta đọc lai
nhưng thao luận trước đo vê phong ngưa rủi ro cổ điên. Nhớ rằng khi thơi lương danh
mục bằng với thơi gian đầu tư, sẽ co một sự thay đổi vê lãi suất sẽ gây ra sự thay đổi vê
gia tri điêu chỉnh (the dollar value ) của DM . Ví dụ nha, khi gia tri tai san mới đươc kêt
hơp với lãi suất thi trương mới, no sẽ bằng với gia tri ky vọng cuôi ky đao han. Sự thay
đổi trong gia tri nay chỉ xuất hiện khi thơi lương điêu chỉnh của DM bằng với chuỗi thơi
gian con lai; đo la lý do tai sao thơi lương điêu chỉnh của DMĐT phai đươc duy trì ở gia
tri vô han – gia tri trong giai đoan ổn đinh (the horizon value).

Hãy xem xét ví dụ của qua trình nay. Gia sư rằng ban muôn gia tri tai san cuôi ky
la 206.300.000 $. Cho một gia tri cuôi ky cụ thê va sô năm cho tới khi đat tới gia tri vô
han của ban, dĩ nhiên la ban co thê đê xac đinh ban phai đầu tư ngay hôm nay bao nhiêu
đê đat đươc tới gia tri cuôi ky nêu ban gia đinh một tỷ lệ lơi nhuận trên danh mục đầu tư.
Rõ rang, điêu nay chỉ la mặt trai của gia tra lãi kép, nghĩa la, ban tính toan gia tri hiện tai
của gia tri kêt thúc với lơi tức dự kiên cho giai đoan ổn đinh( horizon value). Trong
trương hơp nay, chúng tôi gia đinh một giai đoan ổn đinh la 5 năm va lơi tức 15 phần
trăm, có nghĩa là chúng tôi tính toán giá trị hiện tại của 206.300.000 $ tại 15 phần trăm
cho 5 năm hoặc 7,5 phần trăm cho 10 gđ tra lãi kép (nưa năm/lần). Yêu tô gia tri hiện tai
của 0,48473 lần, khoan tiên 206.300.000 $ tai thơi điêm cuôi ky tương đương với $
100,000,000-co nghĩa la, đây la gia tri yêu cầu ban đầu với nhưng nhận đinh/gia thiêt ban
đầu mong muôn thu đươc vao cuôi ky. Gia sư một giai đoan tăng trưởng ổn đinh năm
năm, chúng tôi co thê lam điêu tương tự cho mức lãi suất khac như sau:
<hình>

Biêu 20.11 phan anh nhưng tính toan nay-co nghĩa la, đương mau đen chỉ ra sô
tiên ban đầu ma cần phai đươc đầu tư ở mỗi mức lơi tức đê đat đươc 206.300.000 $ trong
năm năm. Rõ rang, lúc lơi tức thấp hơn ban cần co một đầu tư ban đầu lớn hơn (ví dụ, $
126,000,000 tại 10 phần trăm), và nó giảm với sản lượng cao hơn (ví dụ, nó ít hơn $
80.000.000 tai 20 phần trăm). Đương chấm trong biêu 20,11 chỉ ra rằng mức nhay cam vê
gia của một danh mục đầu tư với một thơi lương điêu chỉnh của năm năm sẽ co gần như
chính xac với mức nhay cam vê gia đã nhận đinh/ yêu cầu.
<hình>
<hình>
Contingent immunization yêu cầu rằng khach hang sẵn sang chấp nhận một lơi
suất tiêm năng thấp hơn lơi tức thi trương hiện tai, đươc gọi la a cushion spread –
chênh lêch đêm – la sự chênh lệch giưa lơi tức thi trương hiện tai với một sô lãi suất
san/lãi suất thấp nhất cần co của DM . Chênh lệch đệm trong lơi tức yêu cầu nay cho
phép ngươi quan lý DM co thê linh hoat trong việc tham gia hay đưa ra cac quyêt đinh
của cac chiên lươc quan lý DMĐT chủ động.. Ví dụ, nêu hiện tai lãi suất thi trương la 15
phần trăm, khach hang co thê sẵn sang chấp nhận một mức lãi suất san la 14 phần trăm.
Nêu chúng ta gia đinh khach hang băt đầu quy với $ 100,000,000, việc chấp nhận một lãi
suất thấp hơn sẽ đồng nghĩa la ngươi quan lý danh mục đầu tư không co cung cac yêu cầu
vê tai san cuôi ky. Rõ rang, tai mức lơi tức 14 phần trăm , gia tri tai san cuôi ky sẽ
khoang $ 196.720.000 (7 phần trăm cho 10 ky) so sanh với mức 206.300.000 $ tai 15
phần trăm. Do tỷ lệ san nay thấp hơn (va gia tri tai san cuôi ky thấp hơn), no co thê đươc
bao hiêm/bu rủi ro cho sự suy giam trong gia tri của danh mục đầu tư trong khi cô găng
lam tôt hơn so với thi trương thông qua chiên lươc quan lý chủ động.

Biêu 20.12 cho thấy gia tri tai san đươc yêu cầu ở thơi điêm ban đầu - gia đinh la
lơi tức yêu cầu = 14% va gia tri tai san cuôi ky= $ 196.720.000. Đang chú ý, gia sư lãi
suất thi trương hiện tai = 15 phần trăm, gia tri tai san yêu cầu ban đầu sẽ la 95.560.000 $,
đo la gia tri hiện tai của 196.720.000 $ ở mức chiêt khấu 15 phần trăm trong 15 năm. Sự
khác biệt giữa quỹ ban đầu của khách hàng = $ 100,000,000 và tài sản bắt buộc = $
95.560.000 la mức đệm điêu chỉnh co sẵn đôi với ngươi quan lý danh mục đầu tư <the
dollar cushion available to the portfolio manager>. Như đã nói, điều này phát sinh vì
khach hang đã đồng ý một mức đầu tư thấp hơn va, do đo, gia tri tai san cuôi ky/khi kêt
thúc thấp hơn.

Tại thời điểm này, người quản lý danh mục đầu tư có thể tham gia vào các chiến
lươc quan lý danh mục đầu tư chủ động khac nhau đê tăng gia tri tai san cuôi ky <the
ending-wealth value> của danh mục đầu tư ở trên mức yêu cầu 14 phần trăm. Ví dụ, gia
sư la ngươi quan lý danh mục đầu tư tin rằng lãi suất thi trương sẽ giam. Dưới điêu kiện
đó, người quản lý danh mục đầu tư có thể cân nhắc mua một trái phiếu 30 năm, có một
thơi lương lớn hơn so với mức tăng trưởng ôn đinh của TP 5 năm, va do đo, co mức
nhay cam với gia lớn hơn khi lãi suât thi trương thay đổi. Do vậy, nêu lãi suất giam như
mong đợi, giá trị của danh mục đầu tư dài hạn sẽ tăng trên giá trị ban đầu. Ngược lại, nếu
lãi suất tăng, gia tri của danh mục đầu tư sẽ suy giam nhanh chong. Trong trương hơp
nay, tuy thuộc vao mức gia cao như thê nao , gia tri của danh mục đầu tư co thê giam
dưới mức cần thiêt đê đat đên gia tri tai san cuôi ky la $ 196.720.000.

Biêu 20.13 cho thấy nhưng gì xay ra với gia tri của danh mục đầu tư nay, nêu
chúng ta gia đinh một sự thay đổi tức thơi vê lãi suất khi quy Đ/Tư đươc thanh lập. Cụ
thê, nêu lãi suất giam tư 15 phần trăm, danh mục đầu tư co thơi lương dai, trai phiêu 30
năm sẽ thương co một sự bao hiêm/bao đam 1 sự gia tăng lớn trong gia tri va phat triên
một giới han an toan <a safety margin> - một gia tri danh mục đầu tư lớn hơn gia tri yêu
cầu. Ngươc lai, nêu lãi suất tăng, gia tri của danh mục đầu tư sẽ giam cho đên khi no đat
đên gia tri tai san yêu cầu tai 14 phần trăm. Khi gia tri của danh mục đầu tư đat đên điêm
nay – lơi tức tôi thiêu - (đươc gọi la một điêm “hỗ trơ”/ điêm “phong ngưa”, như trong
PTCK), no la cần thiêt đê ngăn chặn quan lý danh mục đầu tư qua chủ động va sư dụng
sự ngăn ngưa rủi ro cổ điên với phần con lai tai san đê đam bao rằng ban đat đươc gia tri
tai san yêu cầu (tức la $ 196.720.000).
Potential Return : Lơi tưc tiềm năng
Khai niệm vê lơi tức tiêm năng trong việc hiêu đươc mục tiêu của việc phong
ngưa rủi ro ngâu nhiên. Đây la lơi tức danh mục đầu tư sẽ đat đươc vươt trên toan bộ thơi
ky đầu tư ổn đinh; nêu, tai bất ky điêm nao, cac tai san trong tay đã đươc phong ngưa
theo lãi suất thi trương hiện hanh. Biêu 20.14 chỉ ra cac lãi suất tiêm năng khac nhau của
lơi tức dựa trên gia tri tai san Dollar <dollar asset value> thê hiện trong biêu 20.13. .
Nêu danh mục đầu tư đã đươc phong ngưa ngay lập tức khi mức lãi suất thi trương đã
đươc 15 phần trăm, no tự nhiên sẽ kiêm đươc lơi tức 15 phần trăm ; co nghĩa la, lơi tức
tiêm năng của no sẽ la 15 phần trăm. Ngoai ra, nêu lơi tức bi giam ngay lập tức đên 10
phần trăm, gia tri tai san của danh mục đầu tư sẽ tăng lên $ 147,000,000 (xem biêu
20.13). Nêu danh mục đầu tư $ 147,000,000 nay đươc phong ngưa tai mức lãi suất thi
trương 10 phần trăm qua thơi gian 5-năm con lai, cac danh mục đầu tư sẽ hơp nhất tai
điêm 10 phần trăm đên một gia tri tổng cộng = 239.450.000 $ ($ 147,000,000 × 1,6289,
la yêu tô tăng trưởng hơp nhất với mức 5 phần trăm va 10 ky tra lãi). Gia tri cuôi ky = $
239.450.000 nay đai diện cho 18,25 phần trăm lãi suất horizon của lơi tức trên danh mục
đầu tư $ 100,000,000 gốc.
 Do đo, như thê hiện trong biêu 20.14, nêu lãi suất giam của 5 phần trăm, lơi tức
tiềm năng danh mục đầu tư này tại thời điểm này là 18,25 phần trăm.
<hình 20.14>

Ngươc lai, nêu lãi suất tăng, gia tri của danh mục đầu tư sẽ giam đang kê va lơi
tức tiêm năng sẽ suy giam. Ví dụ, nêu lãi suất thi trương tăng lên 17 phần trăm (tức la, lơi
tức thay đổi 2 phần trăm), gia tri tai san của danh mục đầu tư trai phiêu 30 năm sẽ giam
đên $ 88.000.000 (Xem biêu 20,13). Nêu điêu nay danh mục đầu tư $ 88.000.000 đươc
phong ngưa cho 5năm con lai theo lãi suất thi trương hiện hanh = 17 phần trăm, gia tri
DM cuôi ky sẽ la $ 199,000,000. Điêu nay gia tri cuôi ky ngụ ý một lơi tức tiêm năng
14,32 phần trăm trong suôt thơi gian thơi gian.

Như biêu 20,13 cho thấy, nêu lãi suất tăng lên 18.50 phần trăm, trai phiêu 30 năm
sẽ giam tới một gia tri = $ 81.160.000 (điêm hỗ trơ) va danh mục đầu tư sẽ phai đươc
phong ngưa. Tai điêm nay, nêu tai san con lai = $ 81.160.000 đươc phong ngưa ở lãi suất
nay thi trương hiện tai la 18,50 phần trăm, gia tri của danh mục đầu tư sẽ tăng lên tới
196.730.000 $ ($ 81,16 × 2,424, trong đo la yêu tô gia tri hơp nhất ở mức 9,25 phần trăm
cho 10 ky tra lãi). Gia tri cuôi ky nay ngụ ý rằng lơi tức tiêm năng của danh mục đầu tư
tiêm năng sẽ chính xac la mức 14 phần trăm như thê hiện trong biêu 20,14. Bất kê
chuyện gì sẽ xay ra với lãi suất thi trương tiêp theo sau đo, danh mục đầu tư đã đươc
phong ngưa tai lãi suất san 14 phần trăm. Đo la đặc tính quan trọng nhất của danh mục
đầu tư đươc phong ngưa ngâu nhiên, nêu theo dõi một cach đúng đăn, ban sẽ luôn luôn
biêt điêm hỗ trơ của ban ma ban phai phong ngưa va co thê yên tâm nhận đươc một
khoan ko ít hơn mức lơi tức tôi thiêu đã xac đinh.
<hình 20.15>

Monitoring the Immunized Portfolio :Theo dõi/Giam sat DMĐT đươc phong
ngưa rủi ro

Rõ rang, một yêu tô rất quan trọng trong việc quan lý một DMĐT đươc phong
ngưa ngâu nhiên la theo dõi no đê đam bao rằng nêu gia tri tai san giam tới điêm kích
hoat/ngương hỗ trơ, no sẽ đươc phat hiện va co nhưng hanh động thích hơp đê đam bao
rằng danh mục đầu tư đươc phong ngưa ở lãi suất san . Điêu nay co thê đươc thực hiện
bằng cach sư dụng một biêu đồ như trong biêu 20,15. Đương đầu la gia tri thi trương hiện
tai của danh mục đầu tư theo thơi gian. Đương bên dưới la gia tri yêu cầu của DMĐT
đươc phong ngưa tai mức ls san. . Cụ thê, đương dưới la gia tri yêu cầu của DMĐT nêu
chúng ta thực hiện phong ngưa ngay tai mức ls ngay hôm đo đê đat đươc gia tri cuôi ky
mong muôn. Điêu nay yêu cầu gia tri tôi thiêu của danh mục đầu tư đươc tính toan bằng
cach tính toan gia tri hiện tai của gia tri tai san cuôi ky đươc hứa trước theo ls thi trương
hiện hành.

Đê chứng minh lam thê nao danh mục đầu tư san nay đươc xây dựng , hãy xem
xét ví dụ của chúng tôi, nơi chúng tôi thu đươc một gia tri tai san cuôi ky đươc hứa hẹn
trong 5năm của $ 196.720.000 dựa trên một khoan đầu tư ban đầu $ 100,000,000 va ls
san chấp nhận đươc = 14 phần trăm. Nêu một năm sau khi băt đầu hoat động danh mục
đầu tư, ls thi trương đat mức 10 phần trăm, ban sẽ cần một danh mục đầu tư gia tri tôi
thiêu khoang $ 133.140.000 đê co đươc 196.720.000 $ trong bôn năm. Đê tính toan gia tri
tôi thiêu cần thiêt nay, ban nhân $ 196.720.000 (gia tri tai san cuôi ky đươc hứa hẹn) với
yêu tô gia tri hiện tai của 5 phần trăm trong 8 thơi ky, gia sư lãi kép nưa năm/lần
(0,6768). logic la = 133.140.000 $ ($ 196,72 × 0,6768) cần dung đê đầu tư (đươc phong
ngưa) tai 10 phần trăm trong cong bôn năm sẽ bằng $ 196.720.000.

Nêu ngươi quan lý chủ động đã dự đoan một cach chính xac rằng lãi suất thi
trương sẽ giam va co một thơi lương của danh mục đủ dai <long-duration> theo cac điêu
kiện trên, giá trị thực tế <the actual value> của danh mục đầu tư sẽ cao hơn nhiều giá trị
yêu cầu tối thiểu, và sẽ có một biên độ an toàn <a safety margin>.
Một năm sau đo (sau năm thứ 2), nêu ban muôn xac đinh lương tai san cần thiêt
theo ls hiện hành tại thời điểm đó. Giả sử lãi suất đã tăng lên đến 12 phần trăm, bạn có
thê xac đinh rằng ban cần một danh mục đầu tư co gia tri san khoang $ 138.690.000. Cụ
thê, đây la gia tri hiện tai của 196.720.000 $ trong ba năm với ls 12 phần trăm, gia sư lãi
kép nưa năm la (0,7050). Một lần nưa, ban mong chơ gia tri thực tê của danh mục đầu tư
cao hơn gia tri yêu cầu san của danh mục đầu tư , vì vậy ban vân co đươc một margin an
toàn.
Thậm chí, nêu ban đat đên điêm ma tai đo gia tri thực tê của danh mục đầu tư
bằng gia tri yêu cầu san, ban sẽ dưng việc quan lý theo kiêu chủ động va phong ngưa cho
nhưng gì con lai ở mức ls thi trương hiện tai <at the current market rate>để đảm bảo
rằng gia tri cuôi ky của danh mục đầu tư sẽ đươc 196.720.000 $.

Tom lai, cac chiên lươc phong ngưa ngâu nhiên bao gồm cơ hội cho một nha quan
lý danh mục đầu tư trai phiêu tham gia vao cac chiên lươc danh mục đầu tư chủ động
khac nhau nêu khach hang của họ sẵn sang chấp nhận 1 mức lơi tức san nao đo (hoặc/va
1gia tri tai san đao han nao đo) - nhưng thứ co gia tri thấp hơn nhưng gì họ đang co. Đồ
thi trong biêu 20.16 mô ta sự cân nhăc/sự đanh đổi liên quan đên sự phong ngưa ngâu
nhiên. Cụ thê, bởi vì KH chấp nhận 1 tỷ suất thấp hơn tỷ suất mục tiêu tôi thiêu, khach
hang đang lam tăng kha năng (đê đươc bao đam) co một lơi tức lớn hơn nhiêu lơi tức
tiêm năng tư việc quan lý chủ động do ngươi quan lý danh mục đầu tư điêu hanh.
IMPLICATIONS OF CAPITAL MARKET THEORY AND THE EMH
ON BOND PORTFOLIO MANAGEMENT
< Nhưng anh hưởng của THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN VÀ THUYẾT THỊ TRƯỜNG
HIÊU QUA (EMH) vê quan lý danh mục TRÁI PHIẾU >

Mức lãi suất cao kéo dai kê tư sau của nhưng năm 1960 đã hấp dân cac nha đầu
tư đầu tư vao trai phiêu, va tỷ lệ lãi suất dao động ở mức rộng co đi kèm với lơi tức thi
trương cao đã đem lai nhiêu cơ hội kiêm lơi cho nhưng ngươi quan lý danh mục đầu tư
trai phiêu. Va kêt qua la, trung bình cac lãi suất kêt hơp vê lơi tức của tría phiêu trong
suôt nhưng năm 1980 cao hơn bất ky thập niên nao trong thê kỷ 20, va tình hình nay tiêp
tục diên ra trong nhưng năm 1990.. Cụ thê, kêt qua trình bay trong biêu 20.17 cho thấy
lơi nhuận hang năm trên tổ hơp cac trai phiêu cao cấp trong khoang thơi ky 1980-2001 la
tư -2,92 % (duy nhất co 1 năm lơi tức<0) đên 32,64 %, va so sanh mức mức lơi tức tăng
theo cấp sô nhân 10.04% của 1 TP với mức lơi tức trung bình của một cổ phiêu thông
thương 14.69% :đúng la vô cung ấn tương.

Khi so sanh chúng với nhưng kêt qua đầu tư dai han tư năm 1926 (xem biêu
20.19), thật kho co thê giư vưng tôc độ tăng như vậy. Tuy nhiên, nhưng con sô/kêt qua
nay chỉ ra rằng co một sô cơ hội tuyệt vơi co sẵn trong trai phiêu. Một nhận đinh quan
trọng ma cac nha quan lý danh mục đầu tư cần la đanh gia vai tro một cach phu hơp cac
chứng khoan co thu nhập cô đinh khi xem xét cac tac động của lý thuyêt danh mục đầu
tư, lý thuyêt thi trương vôn, va nhưng nghiên cứu liên quan đên thi trương vôn hiệu qua.
<hình 20.17>
Bonds and Total Portfolio Theory
<Trai phiêu va thuyêt Danh mục đầu tư tổng hơp >

Hiệu qua của trai phiêu đã đươc đanh gia cao hơn nhiêu hơn so với việc nhận đinh
dựa trên việc đanh gia chỉ bằng lơi tức như trước đây ,bởi vì trai phiêu cung cấp đang kê
va đa dang cac lơi ích khac nhau. Trong một thi trương hiệu qua, không nên chỉ co cổ
phiêu hoặc trai phiêu thông tri danh mục đầu tư, nhưng co một sô sự kêt hơp giưa chúng
sẽ đem lai rủi ro lớn hơn so với việc chỉ co duy nhất 1 loai chứng khoan trong DMĐT
(gia đinh môi tương quan thấp/yêu giưa cổ phiêu va trai phiêu). Trong nghiên cứu của
Reilly, Kao, va Wright, đã chỉ ra rằng, “thu nhập” của cổ phiêu thương tôt hơn lơi tức của
trai phiêu, va họ cũng thấy rằng, do sự tương quan thấp giưa trai phiêu va cổ phần
(khoang 0,30), sự kêt hơp giưa cổ phiêu va trai phiêu trong danh mục đầu tư la một sự cai
thiện đang kê đê tăng thu nhập trên 1 đơn vi rủi ro.

Bonds and Capital Market Theory

<Trai phiêu va ly thuyêt thi trương vôn>

Lý thuyêt Thi trương vôn phan đôi việc co 1 đương thi trương dôc lên trên <an
upward-sloping market line> , co nghĩa la một mức lơi tức lớn hơn đi kèm với một mức
rủi ro lớn hơn. So với cac phương tiện thi trương khac, chứng khoan cô đinh thu nhập
,theo truyên thông, đươc xem la rủi ro thấp va tỷ lệ lơi tức của chúng thương ở mức
khiêm tôn cho đên cuôi nhưng năm 1970. Tai thơi điêm đo, tỷ lệ lam phat va lơi suất trai
phiêu tăng lên. Ngoai ra, trong giai đoan kinh tê bất ổn cao, chẳng han như cuộc suy thoai
1981-1982 va 1990-1991 , phần bu rủi ro của trai phiêu tăng lên đang kê vì rủi ro sẵn
co /mặc đinh của cac trai phiêu hang thấp tăng lên. Giôn như sự đoan sớm ở trong
chương nay (biêu 20.1), phần bu rủi ro của trai phiêu lơi tức cao sẽ dao động rất manh
theo thời gian.
 Lý thuyêt thi trương vôn cũng liên quan tới hanh vi cân nhăc lơi nhuận – rủi ro
của chứng khoan co thu nhập cô đinh đên cac tai san tai chính khac. Bởi vì chứng khoan
co thu nhập cô đinh đươc coi la khoan đầu tư tương đôi chăc chăn, chúng ta đêu mong
đơi chúng ở điêm cuôi va thấp hơn của đương CML <the lower end of the capital
market line>. Một nghiên cứu của Reilly va Wright đã so sanh mức độ rủi ro – lơi nhuận
của 36 loai chứng khoan dai han khac nhau.. Biêu 20.18 chỉ ra nhưng phat hiện cơ ban
của nghiên cứu va khẳng đinh sự co mặt của nhưng ky vọng ưu tiên <priori
expectations>

Cụ thê, trai phiêu chính phủ va trai phiêu doanh nghiệp đươc xêp hang cao đã ở
mức thấp cuôi của quang phổ rủi ro <ban đồ rủi ro ấy ma>, va no dich dần đên gần cac
loai chứng khoan :cổ phiêu thông thương đc xêp hang cao, cổ phiêu small-cap, cổ phiêu
nước ngoai, va, cuôi cung, cổ phiêu thi trương mới nổi <emerging-market stocks>. Một
phân tích lơi nhuận hang năm vê thu nhập thi trương vôn của Ibbotson Associates : so
sanh trai phiêu doanh nghiệp va trai phiêu chính phủ (trung va dai han) với cổ phiêu
thông thương (bao gồm NYSE va tập đoan nhỏ), Tín phiêu Kho bac <Treasury bill>
cũng cho kêt qua tương tự. Như biêu 20.19 cho thấy, tín phiêu Kho bac co rủi ro va lơi
nhuận ít nhất va trở vê, đầu tiên la trai phiêu chính phủ, trai phiêu doanh nghiệp (ở đây la
tập đoan lớn- the corporate bond), cổ phiếu thông thường công ty lớn, và cuối cùng, cổ
phiếu thông thường công ty nhỏ.
<hinh 20.18>
Bond Price Behavior in a CAPM Framework
<Hanh vi gia trai phiêu trong môt môi trương CAPM>

Mô hình đinh gia tai san vôn (CAPM) đươc chơ đơi sẽ cung cấp một khuôn
khổ/lý giai cho việc giai thích vê lơi nhuận chứng khoan đươc thực hiện như la một chức
năng của rủi ro thi trương (của nhưng chứng khoan) không thê đa dang đươc <a function
of nondiversifiable market risk> [kho hiểu qua :(( ]. Lơi nhuận trai phiêu nên đươc
liên kêt/co môi quan hệ trực tiêp với rủi ro vơ nơ <default risk> va rủi ro lãi suất. Mặc
du rủi ro lãi suất đôi với sự đầu tư - trai phiêu không thê đa dang (ko dich khac đc nên hơi
kho hiêu), nhưng điêu hiên nhiên la rủi ro vơ nơ <default risk> cũng ko thê dê dang đa
dang hoa đc, bởi vì mức bao hiêm/bu rủi ro mặc đinh liên quan rất gần với chu ky kinh
doanh.

Cho nên, bởi nhưng rủi ro trai phiêu chính phần lớn không thê đa dang, do đo ngụ
ý rằng chúng ta co thê xac đinh lơi nhuận của trai phiêu trong khuân khổ lý thuyêt mô
hình CAPM. Đã co một sô nghiên cứu vê vấn đê nay không thê tiên hanh tiêp do gặp kho
khăn vê việc thu thập dư liệu.
 Reilly va Joehnk thấy rằng beta trung bình của trai phiêu không co môi quan hệ
tương ứng với việc xêp hang trai phiêu. Bởi vì cac nghiên cứu chỉ xét tới cac chứng
khoan đươc xêp hang/cho phép đầu tư, cac yêu tô chính anh hưởng đên gia trai phiêu
ngoai lãi suất thi trương loai bỏ. Bằng chứng cho thấy rằng rủi ro của trai phiêu cao
cấp/đươc xêp hang cao hầu như đêu la rủi ro hệ thông - đươc tìm thấy trong cac nghiên
cứu Reilly-Wright - trong đo, chỉ ra rằng lơi nhuận giưa cac trai phiêu đươc xêp hang đầu
tư, bất kê chứng ở khu vực nao (chính phủ, doanh nghiệp, thê chấp), bất kê xêp hang như
thê nao, đêu đat mức tương quan tư 0,90 đên 0.99. Rủi ro lãi suất co tính hệ thông co anh
hưởng manh mẽ, ap đao trong sự biên động gia ca va phủ đinh phần lớn anh hưởng của
rủi ro mặc đinh khac, điêu nay phan anh rõ rang khi so sanh cac mức xêp hang trai phiêu.
Đang chú ý, anh hưởng manh mẽ nay không ap dụng khi ta xem xét cac trai phiêu lơi tức
rất cao/trai phiêu rac. Theo cac nghiên cứu của Reilly va Wright, sự tương quan giưa trai
phiêu lơi tức cao va cac trai phiêu đươc xêp hang (đê) đầu tư thấp hơn mức tương quan
manh mẽ giưa trai phiêu lơi tức cao va cổ phiêu phổ thông, - bởi vì 2 loai chứng khoan
nay co rủi ro ngoai hệ thông rất lớn.
 Alexander đã kiêm tra một sô cac gia đinh của mô hình thi trương như môi liên
quan đên trai phiêu va tìm thấy hai problem chính. Thứ nhất, kêt qua vê bêta của trai
phiêu nhay cam với cac chỉ sô thi trương đươc sư dụng. Thứ hai, kêt qua la nhay cam với
thơi gian đươc sư dụng; bêta trai phiêu tăng trong tất ca cac thơi ky của lơi suất trai
phiêu. <during periods of high bond yields>.

Weinstein tính toan bêta đôi với trai phiêu bằng cach sư dụng nhiêu cac chỉ sô thi
trương va liên hệ beta đo với cac nhân tô: thơi gian tới ngay đao han, coupon, va mức xêp
hang trai phiêu . Kêt qua thu đươc la chúng bi anh hưởng bởi cac chỉ sô thi trương đươc
sư dụng. Không tồn tai môi quan hệ đang kê nao giưa beta va mức xêp hang trai phiêu
cho bôn lớp trai phiêu đươc xêp hang cao nhất (tương tự như nhưng phat hiện của Reilly
va Joehnk), nhưng co một môi quan hệ yêu/nhỏ trong sau lớp trai phiêu xêp hang cao
nhất. Tac gia yêu cầu/gia đinh <postulated> rằng rủi ro mặc đinh chỉ rõ rang/chăc
chăn/co ý nghĩa đôi với trai phiêu xêp hang thấp, điêu nay phu hơp với tỷ suất mặc đinh
trong biêu 20.2.

Trong một nghiên cứu tiếp theo, Weinstein tính beeta trái phiếu và kiểm tra tính
ổn đinh của no qua thơi gian. Ông nhận thấy rằng beta của trai phiêu liên quan rất lớn đên
đặc điểm công ty (ví dụ, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, hay phương sai của tỷ lệ lợi nhuận
trên tài sản) và đặc điểm trái phiếu (coupon, thời gian đến ngày đáo hạn).

Như vậy, bằng chứng vê tính hưu ích của mô hình CAPM tới thi trương trai
phiêu rất hỗn độn <is mixed>. Cụ thê, co nhưng vấn đê rõ rang liên quan đên chỉ sô thi
trương thích hơp đê sư dụng, cac con sô tư việc đo lương rủi ro hệ thông la không ổn
đinh, va môi quan hệ giưa rủi ro-lơi tức cang không cô đinh đôi với trai phiêu cang co
chất lượng cao hơn. Cuối cùng, dường như có một mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và
một sô đặc điêm nao đo của doanh nghiệp.

Bond Market Efficiency

Tính hiêu qua cua thi trương trai phiêu

Hai phiên ban của gia thuyêt thi trương hiệu qua (EMH) đươc kiêm tra trong bôi
canh/khuôn khổ của nhưng chứng khoan cô đinh vê thu nhập : lý thuyêt EMH dang yêu
va lý thuyêt EHM dang trung bình <semi-strong>. Lý thuyêt EMH dang yêu phan đôi
rằng sự thay đổi vê gia la hanh động độc lập nên thông tin vê lich sư gia la vô ích trong
việc dự đoan hanh vi/sự thay đổi của gia trong tương lai. Cac nghiên cứu vê EHM dang
yêu đã kiêm tra kha năng của cac nha đầu tư vê việc dự bao lãi suất, bởi vì nêu ban co thê
dự bao lãi suất, ban co thê dự đoan hanh vi của gia trai phiêu. Ngoai ra, ky vọng vê lãi
suất rất quan trọng để quản lý danh mục đầu tư trái phiếu.

Một vai nghiên cứu cung đưa ra một kêt luận: hanh vi/sự thay đổi lãi suất co thê
không đươc nhất quan va chính xac như dự bao! Thậm chí, trong một trương hơp, 1 mô
hình đơn gian nhất, hoặc 1 mô hình không hê dự bao, cũng co thê cung cấp thông tin tôt
nhất vê hanh vi trong tương lai của lãi suất. Rõ rang, nêu ta không thê dự bao lãi suất, sau
đo gia trai phiêu cũng không thê đươc dự bao gia bằng cach sư dụng dư liệu lich sư, thì
mô hình EMH dang yêu cang đúng va la lựa chọn tôt nhất <chém :D>.

Mô hình EMH dang semi-strong khẳng đinh rằng gia hiện hanh phan anh đầy đủ
tất ca cac thông tin thi trương va rằng nhưng tac động của cac thông tin nay không thực
hiện rộng rãi. Một sô nghiên cứu đã xem xét gia tri thông tin thay đổi đanh gia trai phiêu.
Katz đã kiêm tra hang thang sự thay đổi trong lơi suất trai phiêu khi mức xêp hang TP
thay đổi va tìm thấy một sự tac động đang kê khi mức xêp hang thay đổi. Weinstein đã
kiêm tra lơi nhuận trai phiêu hang thang xung quanh việc công bô nhưng thay đổi trong
mức xêp hang va tìm thấy một hiệu ứng/một tac động trong khoang tư 18 thang đên 7
thang trước khi công bô nhưng không co anh hưởng nao trong thơi gian tư 6 thang trước
khi công bố đến 6 tháng sau khi công bố.

Ngươc lai, một sô nghiên cứu đã xem xét tac động của sự thay đổi xêp hang trai
phiêu vao gia cổ phiêu va lơi nhuận. Kêt qua cho thấy tac động rất ít hay tac động vao
yêu tô khac, tuy thuộc vao việc nâng cấp hoặc ha cấp xêp hang.