Thị trường chứng khoán

Chương 4:
Trái phiếu và định giá trái phiếu

Dương Thị Hồng Vân

4-1

Nội dung
• Đặc trưng trái phiếu.
• Định giá trái phiếu.
• Lợi suất của trái phiếu.
• Rủi ro của trái phiếu

4-2

Khái niệm trái phiếu

• Là chứng khoán nợ quy định nghĩa vụ của
người đi vay (người phát hành) phải trả cho
người cho vay (người đầu tư) một khoản tiền
nhất định bao gồm gốc và lãi trong những
khoảng thời gian cụ thể.
– Các yếu tố cần xác định: lãi suất, số tiền gốc (mệnh
giá) và thời hạn.
– Nhà đầu tư biết được dòng tiền sẽ thu được trong
thời hạn đầu tư.

4-3
Thị trường chứng khoán

Thị trường trái phiếu

• Chủ yếu được giao dịch trên thị trường phi
tập trung (OTC).
• Hầu hết trái phiếu được sở hữu và giao
dịch bởi các tổ chức tài chính.

4-4

Đặc trưng của trái phiếu

• Người phát hành: chính phủ, công ty.
• Mệnh giá: Là số tiền người phát hành cam kết
sẽ hoàn trả cho người nắm giữ trái phiếu cho tới
khi trái phiếu đáo hạn.
• Thời hạn: khoảng thời gian từ khi trái phiếu
được phát hành đến khi đáo hạn.
• Lãi suất cuống phiếu (coupon): lãi suất người
phát hành cam kết thanh toán theo định kỳ,
thường ấn định khi trái phiếu phát hành. Lãi suất
cuống phiếu x Mệnh giá = Lãi cuống phiếu.

4-5

Đặc trưng của trái phiếu

• Trái phiếu chiết khấu (zero-coupon): không trả
lãi định kỳ, bán với giá thấp hơn mệnh giá và
thanh toán giá trị bằng mệnh giá vào ngày đáo
hạn.
• Trái phiếu có đảm bảo:
– Trái phiếu được đảm bảo bằng tài sản (Asset-backed
Bond)
– Giấy nợ (Debentures)
– Trái phiếu hoàn trước hạn (Pre-refunded Bond)
– Trái phiếu đảm bảo bằng thế chấp (Mortgage-backed
Bond)

4-6
Thị trường chứng khoán

Đặc trưng của trái phiếu

• Trái phiếu có điều kiện
– Trái phiếu có thể mua lại (callable bond)
– Trái phiếu có thể bán lại (putable bond)
– Trái phiếu chuyển đổi (convertible bond)
– Trái phiếu thả nổi lãi suất (floating-rate bond)
– Trái phiếu thu nhập (income bond)
– Trái phiếu chỉ số (indexed bond)
– Trái phiếu quỹ chìm (sinking fund bond)

4-7

Định giá trái phiếu.

• Nguyên tắc: Giá trái phiếu là giá trị hiện tại của các dòng
tiền của trái phiếu trong tương lai, bao gồm các giá trị
sau:
¾ Giá trị hiện tại của lãi cuống phiếu.
¾ Giá trị hiện tại của mệnh giá.
P = PV(Lãi cuống phiếu)+PV(Mệnh giá)

C C C C F
P= + + + ....+ +
1+ kd (1+ kd )2 (1+ kd )3 (1+ kd )n (1+ kd )n

4-8

Định giá trái phiếu.

Hay:
n
C F
P=∑ +
t =1 (1 + y )t (1 + y )n
Trong đó:
P: giá trái phiếu.
n: số kỳ trả lãi
C: lãi cuống phiếu (coupon) định kỳ.
kd: lãi suất yêu cầu (lãi suất chiết khấu).
F: Mệnh giá.

4-9
Thị trường chứng khoán

Định giá trái phiếu.

Vì các khoản thanh toán lãi định kỳ bằng nhau nên

công thức trên có thể rút gọn như sau:

⎡ 1 ⎤
⎢1 − (1 + k ) n ⎥ F
P =C×⎢ d
⎥+
⎥ (1 + kd )
n
⎢ kd
⎢⎣ ⎥⎦

4-10

Định giá trái phiếu.

Ví dụ: Tính một trái phiếu công ty có thời hạn 30 năm

mệnh giá là $1000, có lãi suất coupon 10%, thanh
toán mỗi năm một lần, thời hạn còn lại là 10 năm, biết
rằng lãi suất yêu cầu là 10%/năm.
⎡ 1 ⎤
⎢1 − (1 + 0.1)10 ⎥ 1000
P = 100 × ⎢ ⎥+ = 1000
⎥ (1 + 0.1)
10
⎢ 0.1
⎣⎢ ⎦⎥

4-11

Định giá trái phiếu.

Ví dụ:
Nếu tỷ lệ lạm phát mong đợi tăng 3% lãi suất yêu cầu
tăng lên 13%/năm, giá trái phiếu trên là:
⎡ 1 ⎤
⎢1 − (1 + 0.13)10 ⎥ 1000
P = 100 × ⎢ ⎥+ = 837
⎥ (1 + 0.13)
10
⎢ 0.13
⎣⎢ ⎦⎥

4-12
Thị trường chứng khoán

Định giá trái phiếu.

Ví dụ:
Giả sử tỷ lệ lạm phát mong đợi giảm 3%, lãi suất yêu
cầu giảm xuống 7%/năm, giá trái phiếu trên là:
⎡ 1 ⎤
⎢1 − (1 + 0.07)10 ⎥ 1000
P = 100 × ⎢ ⎥+ = 1211
⎥ (1 + 0.07)
10
⎢ 0.07
⎣⎢ ⎦⎥

4-13

Mối quan hệ giữa giá trái phiếu

và lãi suất
• Giá trái phiếu và lãi suất có mối quan hệ ngược chiều.
Lãi suất chiết khấu>Lãi suất danh nghĩa:
¬ Giá<Mệnh giá.
Lãi suất chiết khấu<Lãi suất danh nghĩa:
¬ Giá>Mệnh giá.
Lãi suất chiết khấu=Lãi suất danh nghĩa:
¬ Giá=Mệnh giá.

4-14

Mối quan hệ giữa giá trái phiếu

và lãi suất
• Đồ thị Giá-Lãi suất có
P
dạng đường cong.
• Khi lãi suất giảm, tốc độ
tăng giá ngày càng lớn.
• Khi lãi suất tăng, tốc độ
giảm giá ngày càng giảm.
1211
1000
837

7 10 13 kd

Đường cong Giá-Lãi suất

4-15
Thị trường chứng khoán

Giá trái phiếu theo thời gian

• Đồ thị biểu diễn giá trái phiếu theo thời gian,
giả định lãi suất là 10% hoặc 13% hoặc 7%.

1,372 kd = 7%.
1,211
kd = 10%.
1,000
837
775 kd = 13%.
Thời hạn
còn lại
30 25 20 15 10 5 0 4-16

Giá trái phiếu theo thời gian

• Tại ngày đáo hạn, giá của trái phiếu luôn

bằng mệnh giá.
• Giả thiết kd không đổi:
– Giá của trái phiếu bán cao hơn mệnh giá
(premium bond) sẽ giảm dần tới mệnh giá.
– Giá của trái phiếu bán thấp hơn mệnh giá
(discount bond) sẽ tăng dần tới mệnh giá.
– Giá của trái phiếu bán theo mệnh giá luôn cố
định.

4-17

Các thước đo lợi suất của

trái phiếu

Thước đo Mục đích

Lãi suất danh nghĩa Lãi suất coupon
Lãi suất hiện hành (CY) Tỷ suất thu nhập từ lãi cuống phiếu
Tỷ suất lãi vốn (CGY) Tỷ suất thu nhập từ chênh lệch giá
Lãi suất đáo hạn (YTM) Tỷ suất thu nhập kỳ vọng của trái
phiếu nắm giữ đến khi đáo hạn
Lãi suất mua lại (YTC) Tỷ suất thu nhập kỳ vọng của trái
phiếu nắm giữ đến khi mua lại
Lãi suất thực hiện Tỷ suất thu nhập kỳ vọng của trái
phiếu được bán trước khi đáo hạn.

4-18
Thị trường chứng khoán

Các thước đo lợi suất của

trái phiếu
• Lãi suất danh nghĩa:
Được xác định bằng tỷ lệ phần trăm số tiền lãi nhận
được theo định kỳ trên mệnh giá trái phiếu.
c
iN = ×100(%)
F
Ví dụ: Một trái phiếu có thời hạn còn lại là 6 năm mệnh
giá $1000, thanh toán tiền lãi 6 tháng một lần số tiền là
$50. Lãi suất danh nghĩa của trái phiếu trên là:
50
iN = ×100(%) = 5% / 6thang = 10% / nam
1000

4-19

Các thước đo lợi suất của

trái phiếu
• Lãi suất hiện hành:
Được xác định bằng tỷ lệ phần trăm số tiền lãi nhận
được theo định kỳ trên giá bán hiện hành của trái
phiếu.
c
iC = ×100(%)
Pm
Giả sử giá bán hiện hành của trái phiếu trên là
$1050.
50
iC = × 100(%) = 4,76% / 6thang = 9,52% / nam
1050
4-20

Các thước đo lợi suất của

trái phiếu
• Tỷ suất lãi vốn:
ΔP
iCG = ×100(%)
P0
Giả sử sau 1 năm, trái phiếu trên có thể bán được với
giá 1080, tỷ lệ lãi vốn là:

ΔP 50
iCG = ×100(%) = ×100(%) = 2.86%
P0 1080

4-21
Thị trường chứng khoán

Các thước đo lợi suất của

trái phiếu
• Lãi suất đáo hạn:
Là lãi suất chiết khấu làm cho giá trị hiện tại của các
khoản thanh toán của một trái phiếu bằng với giá của
trái phiếu đó.
Giả thiết:
9 Nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu đến khi đáo hạn.
9 Tất cả các dòng tiền đều được tái đầu tư theo lãi
suất đáo hạn.

4-22

Các thước đo lợi suất của

trái phiếu
• Lãi suất đáo hạn:
n
C F
Pm = ∑ +
t =1 (1 + y)t (1 + y)n
Pm: Giá thị trường của trái phiếu.
F: Mệnh giá trái phiếu.
c: các khoản thanh toán lãi định kỳ.
y: lãi suất đáo hạn.
n: số kỳ trả lãi (bằng thời hạn nếu trả lãi mỗi năm một
lần).
Giải phương trình trên để tính y.
4-23

Các thước đo lợi suất của

trái phiếu
• Lãi suất đáo hạn:
Giả sử giá bán hiện tại của trái phiếu trên là $1050, ta
có phương trình sau:
12
50 1000
1050 = ∑ +
t =1 (1 + y)t (1 + y)12

Giải phương trình trên ta có lãi suất đáo hạn

y=4,45%/6 tháng hay 8.9%/năm.

4-24
Thị trường chứng khoán

Các thước đo lợi suất của

trái phiếu
• Lãi suất mua lại:
Là lãi suất chiết khấu làm cho giá trị hiện tại của các
khoản thanh toán của một trái phiếu cho đến thời điểm
mua lại bằng với giá của trái phiếu đó.
Phản ánh thu nhập của nhà đầu tư nếu trái phiếu được
mua lại trước thời hạn.

4-25

Các thước đo lợi suất của

trái phiếu
• Lãi suất mua lại:
n
C Pc
Pm = ∑ +
t =1 (1 + yc )t (1 + yc )n
Pm: Giá thị trường của trái phiếu.
Pc: Giá mua lại của trái phiếu.
c: các khoản thanh toán lãi định kỳ.
yc: lãi suất mua lại.
n: số kỳ trả lãi cho tới thời điểm mua lại (bằng số năm
đến khi mua lại nếu trả lãi mỗi năm một lần).
Giải phương trình trên để tính yc.
4-26

Các thước đo lợi suất của

trái phiếu
• Lãi suất mua lại:
Giả sử trái phiếu trên có thể được mua lại sau 3 năm
với giá là $1020, giá bán hiện tại là $1050, ta có
phương trình sau:
6
50 1020
1050 = ∑ +
t =1 (1 + yc )t (1 + yc )6

Giải phương trình trên ta có lãi suất mua lại yc

=4,33%/6 tháng hay 8.66%/năm.

4-27
Thị trường chứng khoán

Các thước đo lợi suất của

trái phiếu
• Lãi suất thực hiện
Là thu nhập của nhà đầu tư nếu trái phiếu được bán
trước thời hạn.
n Pf
C
Pm = ∑ +
t =1 (1 + yr ) t
(1 + yr )n
Pm: Giá thị trường của trái phiếu.
Pf: Giá bán của trái phiếu trương lai.
c: các khoản thanh toán lãi định kỳ.
yr: lãi suất thực hiện.
n: số kỳ trả lãi cho tới thời điểm bán trái phiếu
4-28

Các thước đo lợi suất của

trái phiếu
• Lãi suất thực hiện:
Giả sử trái phiếu trên có thể được bán sau 2 năm với
giá là $1100, giá bán hiện tại là $1050, ta có phương
trình sau:
4
50 1100
1050 = ∑ +
t =1 (1 + yr ) (1 + yr )4
t

Giải phương trình trên ta có lãi suất mua lại

yr=5,85%/6 tháng hay 11,7%/năm.

4-29

Rủi ro của trái phiếu

• Rủi ro lãi suất.
• Rủi ro tái đầu tư.
• Rủi ro thanh toán.
• Rủi ro lạm phát.
• Rủi ro tỷ giá.
• Rủi ro thanh khoản.

4-30
Thị trường chứng khoán

Rủi ro lãi suất

• Rủi ro lãi suất xảy ra khi kd thay đổi làm cho giá
trái phiếu biến động.

%Δ 30 năm kd 10 năm %Δ
+37.2% $1,372 7% $1,211 +21.1%
$1,000 10% $1,000
-22.5% $775 13% $837 -16.3%

Trái phiếu thời hạn 30 năm nhạy cảm sự thay

đổi lãi suất hơn trái phiếu thời hạn 10 năm, do
vậy rủi ro lãi suất cao hơn 4-31

Rủi ro tái đầu tư

• Rủi ro tái đầu tư xảy ra khi kd thay đổi ảnh hưởng tới
thu nhập của việc tái đầu tư các dòng tiền, do vậy tác
động tới giá cổ phiếu.
• Ví dụ: Giả sử bạn có số vốn là $500,000 và dự định
đầu tư trái phiếu thời hạn 10 năm hoặc 1 năm, lãi suất
hiện nay đều là 10%
– Nếu bạn đầu tư vào trái phiếu 10 năm, bạn đã ấn định khoản
đầu tư này ở mức lãi suất 10%, mỗi năm sẽ có $50,000 tiền
lãi.
– Nếu bạn đầu tư vào trái phiếu 1 năm, điều gì xảy ra nếu khi
trái phiếu đáo hạn, lãi suất giảm xuống còn 5%.

4-32

Rủi ro lãi suất và rủi ro tái

đầu tư

Trái phiếu ngắn Trái phiếu dài hạn

hạn và/hoặc lãi và/hoặc lãi suất
suất cuống phiếu cuống phiếu thấp
cao
Rủi ro lãi suất Thấp Cao

Rủi ro tái đầu

Cao Thấp
tư

4-33
Thị trường chứng khoán

Rủi ro thanh toán

• Là việc tổ chức phát hành không đủ khả năng thanh
toán các khoản nợ theo đúng cam kết.
• Phụ thuộc vào năng lực tài chính và thời hạn của trái
phiếu, các điều khoản đi kèm v.v.
• Trật tự ưu tiên thanh toán:
1. Các tổ chức cho vay có bảo đảm
2. Lương
3. Thuế
4. Quỹ hưu trí
5. Tổ chức cho vay không có bảo đảm
6. Cổ phiếu ưu đãi
7. Cổ phiếu thường

4-34

Đánh giá rủi ro thanh toán:

Xếp hạng tín nhiệm trái phiếu
Trái phiếu đầu tư Trái phiếu xô
(Investment Grade) (Junk Bonds)
Moody’s Aaa Aa A Baa Ba B Caa C

S&P AAA AA A BBB BB B CCC D

• Xếp hạng tín nhiệm trái phiếu giúp xác định

khả năng thanh toán của tổ chức phát hành
và các đợt phát hành

4-35

Yếu tố ảnh hưởng tới rủi ro

thanh toán
• Tình hình tài chính
– Tỷ lệ nợ
– Số lần có thể trả lãi
– Tỷ lệ thanh toán hiện hành
• Các điều khoản đi kèm
– Trái phiếu có bảo đảm và không có bảo đảm
– Trái phiếu ưu tiên mức cao và trái phiếu ưu tiên mức thấp
– Điều khoản quỹ chìm
• Các yếu tố khác: sự ổn định thu nhập, môi trường
pháp lý, vấn đề nhân sự…

4-36
Thị trường chứng khoán

Biến động giá của trái phiếu

Yếu tố quyết định
• Lãi suất.
• Thời hạn.
• Lãi suất danh nghĩa (coupon).

4-37

Thước đo thời lượng

• Được xây dựng bởi Frederick R. Macaulay, 1938.
n
tC nF
CF /(1 + y )
n t ∑ (1 + y) t
+
(1 + y ) n
D = ∑t × t = t =1

t =1 P P
t: thời điểm xuất hiện dòng tiền.
c: các khoản thanh toán lãi.
F: mệnh giá
y: lãi suất đáo hạn.
n: số kỳ thanh toán (thời hạn).
4-38

Thước đo thời lượng

• Tính thời lượng của trái phiếu mệnh giá $1000, thời
hạn 4 năm, trả lãi hàng năm lãi suất 10%, lãi suất
đáo hạn 8%

Kỳ(1) CF (2) PV($1,8% PV(CF) (5)=(1)x(4)

) (3) (4)=(2)x(3)
1 100 0,9259 92,59 92,59
2 100 0,8573 85,73 171,47
3 100 0,7938 79,38 238,15
4 1100 0,7350 882,04 3528,14
Tổng P=1139,75 4030,35

• Thời lượng: D=4030,35/1139,75=3,54 (năm)

4-39
Thị trường chứng khoán

Đặc điểm của thời lượng

• Biểu thị thời gian đáo hạn bình quân gia quyền của trái
phiếu.
• Luôn nhỏ hơn hoặc bằng thời hạn.
• Quan hệ tỷ lệ nghịch với lãi suất coupon.
• Quan hệ tỷ lệ thuận với thời gian đáo hạn, nhưng tốc độ
tăng giảm dần.
• Quan hệ ngược chiều với lãi suất đáo hạn.

4-40

Thời lượng và sự biến động giá

trái phiếu
• Mối quan hệ giữa thời lượng và biến động giá trái
phiếu:
ΔP Δy
= −D
P 1+ y
ΔP= mức thay đổi giá trái phiếu.
P= giá ban đầu.
D: thời lượng.
y: lãi suất ban đầu.
Δy: thay đổi lãi suất của trái phiếu.

4-41

Thời lượng và sự biến động giá

trái phiếu
• Thời lượng điều chỉnh: D*=D/(1+y)
ΔP
= − D* × Δy
P
• Tỷ lệ phần trăm thay đổi trong giá trị của một trái
phiếu xấp xỉ bằng tích của thời lượng điều chỉnh
nhân với thay đổi của lãi suất của trái phiếu.

4-42
Thị trường chứng khoán

Thời lượng và sự biến động giá

trái phiếu
• Thời lượng điều chỉnh:
Ví dụ: Một trái phiếu có thời lượng 8 năm, lãi suất
đáo hạn là 10%, thanh toán lãi 6 tháng một lần.
D*=D/(1+y)=8/(1+10%/2)=7,62
Giả sử bạn dự tính lãi suất đáo hạn sẽ giảm 75 điểm
cơ bản (từ 10% xuống 9,25%), tỷ lệ phần trăm thay
đổi giá là:
ΔP
= − D* × Δy = −7,62 × (−0,75%) = 5,72%
` P

4-43

Thời lượng và sự biến động giá

trái phiếu
Mối quan hệ Giá-Lãi suất và thời lượng
Giá
điều chỉnh tại mức lãi suất y0

y0 Lãi suất

4-44

Thời lượng- ứng dụng trong các

chiến lược đầu tư.
• Thời lượng càng dài, sự biến động giá trái phiếu càng
lớn.
• Nếu dự đoán lãi suất sẽ giảm, tăng thời lượng của danh
mục trái phiếu để tận dụng sự tăng giá.
• Nếu dự đoán lãi suất sẽ tăng, giảm thời lượng của danh
mục trái phiếu để hạn chế sự giảm giá.
• Thời lượng của danh mục trái phiếu là bình quân giá
quyền thời lượng của các trái phiếu trong danh mục.

4-45
Thị trường chứng khoán

Hạn chế của thước đo

thời lượng
• Chỉ phù hợp để xác định biến động giá trái phiếu khi lãi
suất biến động không lớn.
• Khó xác định sự nhạy cảm của giá khi đường cong lai
suất không dịch chuyển song song.
• Trái phiếu chuyển đổi: thời lượng phụ thuộc vào điều
kiện thị trường.

4-46

Đặc điểm của đường cong

Giá- Lãi suất
• Mối quan hệ giữa giá và lãi suất của trái phiếu không
theo một đường thẳng mà theo đường cong.
• Đường cong Giá- Lãi suất giữa các trái phiếu là khác
nhau.
• Độ lồi của đường cong Giá- Lãi suất giảm chậm dần khi
lãi suất tăng lên.

4-47

Đặc điểm của đường cong Giá-

Lãi suất
Hạn chế của thước đo thời lượng điều chỉnh
Giá
Giá thực tế
Giá dự tính
Sai lệch

Sai lệch

y3 y1 y0 y2 y4 Lãi suất

4-48
Thị trường chứng khoán

Thước đo độ lồi

• Độ lồi là một thước đo độ cong của đường cong Giá-

Lãi suất, cho biết tỷ lệ phần trăm thay đổi của ΔP/Δy
khi lãi suất thay đổi một lượng nhất định.

Δ2 P 1 ⎡n 2 CF ⎤
2 ⎢∑
(t + t )
Δy 2
(1 + y) ⎣ t =1 (1 + y)t ⎥⎦
C= =
P PVCF

4-49

Thước đo độ lồi

• Ví dụ: Tính độ lồi của trái phiếu mệnh giá $1000, thời
hạn 3 năm, lãi suất coupon 12%, lãi suất đáo hạn
9%, trả lãi hàng năm.
Năm CFi PV($1,9%) PVCF t2+t (4)X(5)
(1) (2) (3) (4) (5)
1 120 0,9174 110,09 2 220,18

2 120 0,8417 101,00 6 606,00

3 1120 0,7722 864,86 12 10378,32

Tổng P=1075,95 11204,50

C={[1/(1+9%)2]x11204,50}/1075,95=8,75
4-50

Đặc điểm của độ lồi

• Quan hệ ngược chiều với lãi suất coupon.
• Quan hệ trực tiếp với thời hạn, thời hạn càng dài độ lồi
càng lớn.
• Quan hệ tỷ lệ nghịch với lãi suất đáo hạn.

4-51
Thị trường chứng khoán

Tác động của Thời lượng+Độ lồi

• Sự thay đổi giá trái phiếu do lãi suất thay đổi được
quyết định bởi:
¾ Thời lượng điều chỉnh.
¾ Độ lồi.

ΔP 1
= − D* × Δy + × C × (Δy)2
P 2
ƒ Tác động tương đối của 2 yếu tố này phụ thuộc vào
đặc điểm của trái phiếu và mức độ thay đổi của lãi
suất.
4-52

Ví dụ
• Một trái phiếu thời hạn 18 năm, mệnh giá $100 trả lãi
coupon 12%, thanh toán 6 tháng một lần, lãi suât đáo
hạn là 9%. =>Giá: $126,5; Thời lượng điều chỉnh
D*=8,38; Độ lồi: C=107,70.
Nếu lãi suất giảm 100 điểm cơ bản (1%):
ΔP 1
= − D* × Δy + × C × (Δy )2 =
P 2
1
= −8,38 × (−1%) + ×107,7 × (−1%)2 = 8,38% + 0,5385% = 8,9185%
2
Vậy lãi suất thay đổi làm cho giá tăng lên một lượng
là $11,27 (=8,9185%*126,5), trong đó tác động của
thời lương làm tăng $10,6, tác động của độ lồi làm
tăng $0,68. 4-53

Ứng dụng của thước đo Thời

lượng và Độ lồi
• Đo lường rủi ro lãi suất của trái phiếu.
• Là dữ liệu sử dụng trong các chiến lược quản trị rủi ro lãi
suất:
¾ Quản trị rủi ro của danh mục trái phiếu.
¾ Quản trị rủi ro danh mục Tài sản Có và Tài sản Nợ.

4-54