CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN BẢO VIỆT PHÒNG PHÂN TÍCH

 
Tháng 9/2009
 
CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM (VINAMILK)
NỘI DUNG CHÍNH THÔNG TIN CỔ PHẦN

Vinamilk là công ty sữa lớn nhất tại Việt Nam với sản lượng tiêu thụ chiếm
khoảng 35% thị phần sữa trong nước, cao hơn nhiều so với công ty lớn thứ hai là Mã chứng khoán: VNM

Dutch Lady với 24% thị phần. Vinamilk đồng thời cũng có tốc độ tăng trưởng Sàn giao dịch: HOSE

doanh thu cao với mức tăng trưởng trung bình đạt 21,2%/năm trong giai đoạn 2004 Giá thấp nhất 52 tuần: 32.570

- 2008. Chúng tôi dự báo Vinamilk sẽ vẫn đạt tốc độ tăng trưởng doanh thu cao Giá cao nhất 52 tuần: 99.000
hơn mức bình quân của thị trường sữa Việt Nam trong những năm tới. Giá thị trường (ngày
90.000
30/9/2009):
Vinamilk sẽ tiếp tục duy trì biên lợi nhuận gộp cao nhờ giá nhập khẩu Giá kỳ vọng: 88.668
nguyên liệu sữa bột giảm mạnh từ cuối năm 2008 đến đầu năm 2009 và được Giá trị vốn hóa (tỷ VNĐ): 31,615
dự báo sẽ ở mức ổn định thấp trong những năm tới do lượng cung sữa bột đang Số lượng cổ phần lưu hành: 351.280.620
vượt xa lượng cầu trên phạm vi toàn cầu.
KLGD trung bình 10 ngày: 683.576
Dự báo kết quả kinh doanh năm 2009. Sản lượng tiếp tục duy trì mức cao Tỷ lệ trả cổ tức 2009: N/A
do kết quả tích cực từ chính sách tiếp thị và bán hàng hiệu quả trong 3 năm THÔNG TIN SỞ HỮU
qua. Doanh thu của Vinamilk năm 2009 có thể đạt 10.579 tỷ (tăng khoảng Sở hữu nhà nước: 47,6%
26.8% so với năm 2008) và lợi nhuận sau thuế (thuế suất thuế TNDN 11%) đạt Sở hữu nước ngoài: 21,6%
2.143 tỷ (tăng 77% so với năm ngoái). Kết quả dự báo này chưa tính đến các Sở hữu khác: 30,8%
tác động từ hoạt động đầu tư tài chính có thể phát sinh trong năm 2009. ĐỒ THỊ GIÁ
Quan điểm đầu tư. Chúng tôi đánh giá cao sự ổn định và tiềm năng tăng
trưởng trong tương lai của Vinamilk. Với năng lực cạnh tranh và vị thế thị
trường hiện tại, Vinamilk có khả năng duy trì tốc độ tăng trưởng doanh thu và
lợi nhuận cao hơn mức tăng trưởng bình quân của thị trường sữa Việt Nam
trong những năm tới. Chúng tôi cho rằng mức giá thị trường hiện tại của cổ
phiếu VNM đã phản ánh tương đối sát kỳ vọng tăng trưởng của Vinamilk trong
tương lai, vì vậy chúng tôi khuyến nghị NẮM GIỮ đối với cổ phiếu VNM với
mục đích đầu tư dài hạn.

Tóm tắt một số thông tin tài chính:

Chỉ số tài chính 2006A 2007A 2008A 2009E 2010F

Tổng tài sản (triệu VNĐ) 3,609,400 5,425,121 5,966,958 7,734,761 9,404,421
Vốn chủ sở hữu (triệu VNĐ) 2,734,740 4,315,942 4,761,913 6,199,518 7,562,407
Doanh thu thuần (triệu VNĐ) 6,619,100 6,648,190 8,208,035 10,367,385 12,057,742
Lợi nhuận sau thuế (triệu VNĐ) 731,585 963,398 1,228,204 2,143,244 2,134,051
ROA (%) 20.27% 17.76% 20.58% 27.71% 22.69%
ROE (%) 26.75% 22.32% 25.79% 34.57% 28.22%
EPS cơ bản (VNĐ) 4,601 5,496 7,007 6,101 6,075
P/E (x) 19.6 16.4 12.8 14.8 14.8
P/B (x) 5.4 3.7 3.4 5.3 4.3
P/E, P/B được tính theo giá thị trường ngày 30/09/2009

Đọc kỹ khuyến nghị tại trang cuối báo cáo phân tích này
BÁO CÁO PHÂN TÍCH VINAMILK

TỔNG QUAN VỀ NGÀNH SỮA VIỆT NAM

1. Tiềm năng tăng trưởng ngành.

Ngành còn nhiều tiềm năng tăng trưởng. So với một số nước trong khu vực, Việt
Nam đang là quốc gia có tốc độ tăng trưởng ngành sữa khá cao với tốc độ tăng bình
quân trong giai đoạn 1996-2006 đạt 15,2%/năm. Tốc độ tăng trưởng ngành sữa của
Việt Nam hiện chỉ thấp hơn Trung Quốc và cao hơn nhiều so với các nước trong khu
vực Châu Á.

Tốc độ tăng trưởng ngành sữa giai đoạn 1990-2006

16.1%
15.2%

6.4%
3.6%
2.5%
1.3% 1.6% 1.7%
0.4%

Philipines Bangladesh Srilanka Thailand Nepal Ấn Độ Indonesia Vietnam Trung Quốc

Nguồn: APHACA

Có 2 nguyên nhân chính giải thích cho hiện tượng này:

Thứ nhất, mức tiêu thụ sữa bình quân đầu người của Việt Nam hiện ở mức thấp so với
các nước trong khu vực, bởi vậy nên thị trường sữa trong nước còn nhiều cơ hội để có
thể đạt tốc độ tăng trưởng cao trong những năm tới.

Tiêu thụ sữa bình quân đầu người & GDP đầu người theo PPP
50 8000
43
Tiêu thụ sữa bình quân đầu người - cột trái (kg/người) 7000
40
GDP binh quân đầu người PPP - cột phải (USD) 6000
31 32
30 5000
23 4000
20 18
3000
11 12
2000
10
1000
0 0
Vietnam Indonesia Bangladesh Philipines Trung Srilanca Thailand
Quoc

Nguồn: APHACA, BMI

Thứ hai, quy mô dân số lớn và mức thu nhập bình quân đầu người đang tăng trưởng
nhanh trong thời gian gần đây. Mức chi tiêu cho sản phẩm sữa sẽ tăng lên cùng với
mức tăng thu nhập bình quân đầu người. Theo dự báo của BMI, trong vòng 5 năm tới
thu nhập bình quân đầu người có thể sẽ tăng trưởng với mức trung bình là 13,1%/năm
và quy mô thị trường sữa cũng có thể sẽ tăng trưởng với mức tương ứng khoảng

2
 
BÁO CÁO PHÂN TÍCH VINAMILK

14,6%/năm.

Quy mô tt sữa VN 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

GDP/người (USD) 637 723 829 975 986 1,141 1,250 1,456 1,614 1,783

Tỷ giá (VND/USD) 15,856 15,991 16,084 16,449 17,666 17,850 17,850 17,850 17,850 17,850

GDP/người (nghìn VND) 10,100 11,561 13,333 16,038 17,419 20,367 22,313 25,990 28,810 31,827

Tiêu thụ sữa bình quân (kg/người/năm) 10.2 11.0 11.8 13.2 13.8 15.3 16.3 18.1 19.5 20.9

Quy mô dân số Việt Nam (triệu người) 83.2 84.4 85.6 86.8 88.0 89.2 90.4 91.6 92.8 94.1

Quy mô thị trường sữa VN (nghìn tấn) 849 928 1,010 1,142 1,218 1,364 1,469 1,655 1,806 1,971
Tăng trưởng theo sản lượng 9.4% 8.8% 13.1% 6.6% 12.0% 7.7% 12.6% 9.1% 9.2%

Nguồn: BMI, AC Neilsen, BVSC tổng hợp và dự báo

GDP đầu người và tiêu thụ sữa bình quân đầu người
1,800
22.0
1,600
20.0
1,400
18.0
1,200 16.0
1,000 14.0
800 12.0
600 10.0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

GDP/head (USD) Spending on milk/head (kg/head/year)

Nguồn: Euromonitor, GSO, BVSC tổng hợp

2. Cơ cấu sản phẩm thị trường sữa.

Thị trường các sản phẩm sữa bao gồm 4 nhóm sản phẩm chính là sữa bột, sữa
nước, sữa đặc và sữa chua trong đó sữa bột hiện đang chiếm tỷ trọng cao nhất với tỷ
trọng khoảng 38% trong toàn bộ lượng sữa tiêu thụ; sữa tươi đứng thứ 2 với tỷ trọng
khoảng 34%; sữa đặc chiếm tỷ trọng 17% tuy nhiên trong tương lai thị trường sữa đặc
sẽ tăng trưởng chậm dần do thị trường sữa đặc đang đạt trạng thái bão hòa.

3
 
BÁO
O CÁO PHÂ
ÂN TÍCH VINAMILK
V

Thị phần
p ngành ssữa theo sản lượng 2008 Thị phần
n ngành sữa theo
t doanh th
  hu 2008
Sản phẩmm Sản phẩm
từ sữa 11 Sữa từ sữa
Sữaa % Sữa 12% Sữa
b 38%
bột, đặc, 12% bột, 39%
3
đặc, 17
7%

Sữa Sữa
nước, 344 nnước, 36
% %

Nguồn
n: Euromonitoor
Các côông ty sản xu uất sữa tron
ng nước có th hế mạnh về d dòng sữa nưước, các côngg ty
sữa nưước ngoài ch hủ yếu nhắm vào phân kh húc sữa bột. Sản lượng sữ ữa tươi sản xuất
x
trong nước
n có mức tăng trưởng ổnổ định và nhhanh nhất tronng 3 nhóm sảản phẩm, do đâyđ
là sản phẩm thế mạạnh của các công
c ty trongg nước với thhị phần khá lớớn. Các côngg ty
sữa nưước ngoài chủủ yếu cạnh trranh ở phân khúc
k sữa bột với biên lợi nhuận cao. Sản
S
lượng sữa bột sản xuất trong nước
n biến độnng mạnh quaa các năm do o phụ thuộc khá
k
nhiều vào thị trườnng xuất khẩu u (sản lượng xuất
x khẩu chhiểm khoảng 50% sản lượ ợng
sữa bộột sản xuất trrong nước). Chính
C do tínhh chất bất ổnn này nên cáác doanh nghhiệp
trong nước
n hiện đaang chuyển hưướng tập trunng vào phân khúc sữa bộtt giá thấp tại thị
trườngg nội địa.

Sảản lượng sữ a 20000 2001 2002 2003 20004 2005 2006 2007 20008
Sữ
ữa bột các loạại (T ấn) 42,8334 42,670 41,526 4 4,734 34,1 18 36,000 N/A 399,207 46,5000
ữa hộp đặc có đường (triệu hộp)
Sữ 2227 235 255 294 3 17 364 336 404 N//A
Sữ
ữa tươi tiệt trùùng (1.000 lítt) 35,5118 72,508 108,747 13 8,253 170,6669 177,300 216,000 N/A 261,1660

Nguuồn: Bộ Côngg thương, Tổn

ng cục Thốngg kê

X
Xuất khẩu sữ
ữa và các sản
n phẩm từ sữ
ữa (triệu USD
D)
191.5

85.9 89.6
80.4
4 76
67.2 72.9

34.3 35

20000 2001 2002 2

2003 20044 2005 2006 20007 2008
Tốc độộ tăng trưởn ng các dòng sảns phẩm sữ ữa. Sữa bột cóó tốc độ tăng trưởng cao nhất
n
là 20%%/năm, sữa nước
n và sữa chua đạt tốc độ tăng trưở ởng lần lượt là 16%/năm m và
14%/nnăm trong giaai đoạn 2004-2008. Thị trư ường sữa nướ ớc và sữa chuua được đánh giá
là thị trường
t có nhiiều tiềm năngg tăng trưởng trong tương lai, đồng thời đây cũng làà thị
trườngg có biên lợi nhuận
n khá hấấp dẫn. Thị trrường các sảnn phẩm sữa đặc
đ được dự báob

4
 
BÁO CÁO PHÂN TÍCH VINAMILK

có tốc độ tăng trưởng chậm hơn do tiềm năng thị trường không còn nhiều, đồng thời
biên lợi nhuận của các sản phẩm sữa đặc tương đối thấp so với các sản phẩm sữa
khác.

Tốc độ tăng trưởng từng dòng sản phẩm sữa qua các năm và
dự báo
22% 23%
21% 20% 20%
19%
18%
16% 16% 17%
17% 15% 15%
14%
12% 15%
14% 15% 15%
13% 13%
9% 10%
8% 8% 7%
6% 5%
Powder milk Liquid milk Condensed milk Yohurt

2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E

Mức độ sinh lợi có sự khác biệt lớn giữa các nhóm sản phẩm. Sản phẩm sữa bột
trung và cao cấp hiện đang là nhóm sản phẩm dẫn đầu về hiệu quả sinh lời với biên
lợi nhuận gộp lên tới 46.6%, tiếp theo là sữa chua 35.3% và sữa nước 32.5%. Phân
khúc thị trường sữa đặc do nhu cầu cũng như thị hiếu của người tiêu dùng thay đổi,
đồng thời thị trường đã bão hòa nên có mức sinh lợi thấp nhất và chỉ đạt khoảng
14.78%.

Biên lợi nhuận gộp của dòng sản xuất sữa

46%

35%
32%
30%

15%

Sữa đặc Sữa nước Sữa chua Sữa bột giá Sữa bột giá
thấp trung bình

Nguồn: BVSC tổng hợp

3. Thị phần và đối thủ cạnh tranh.

Thị phần các công ty sữa. Vinamilk và Dutch Lady hiện là hai công ty sản xuất sữa
lớn nhất cả nước, chiếm gần 60% thị phần tính theo giá trị. Sữa ngoại nhập từ các
hãng như Mead Johnson, Abbott, Nestle,.. chiếm khoảng 22% thị phần với sản phẩm
chủ yếu là sữa bột; 19% thị phần còn lại thuộc về khoảng 20 công ty sữa có quy mô
nhỏ như Hanoi milk, Ba Vì,...Vinamilk hiện vẫn giữ thị phần lớn nhất và dự kiến có
thể sẽ tăng thị phần lên 40% trong một vài năm tới. Mục tiêu này có thể đạt được nhờ
lợi thế về thương hiệu hiện tại, nhưng Vinamilk cũng sẽ phải đối mặt với sự cạnh
tranh gay gắt từ đối thủ trực tiếp là Dutch Lady Việt Nam do hãng này đã có sự bứt

5
 
BÁO CÁO PHÂN TÍCH VINAMILK

phá ngoạn mục trong chiến lược dành thị phần trong vài năm trở lại đây (từ 15.5%
năm 2003 lên gần 25% năm 2007) và đặc biệt sau sự kiện hợp nhất 2 tập đoàn sữa
hàng đầu Hà Lan là Royal FrieslandFoods và Campina đầu năm 2009.
FrieslandCampina Việt Nam dự kiến mỗi năm tăng thêm 1% thị phần và đặt mục tiêu
doanh thu khoảng 6.300 tỷ VND trong năm 2009, tương đương mức tăng 20%/năm.

Thị phần các công ty sữa Việt Nam

2007 35% 24% 6.50%

2003 35% 15.50% 6.5%

Vinamilk Dutch Lady Vietnam Nestle Vietnam

BMS - Mead Johnson Fonterra Saigon Beverages JSC (Tribeco)
Hanoi Milk

Nguồn: Euromonitor, BVSC tổng hợp

Cạnh tranh từ các đối thủ tiềm năng gia nhập ngành. Tiềm năng tăng trưởng
ngành cao và với biên lợi nhuận hấp dẫn của các nhà sản xuất trong nước là những
yếu tố thúc đẩy các nhà sản xuất sữa ngoại gia nhập thị trường, đặc biệt là khi thị
trường sữa các nước Tây Âu đã đi vào giai đoạn bão hòa. Thêm vào đó, rào cản gia
nhập ngành sữa Việt Nam hiện đang ở mức thấp do thuế nhập khẩu sản phẩm sữa chỉ
ở mức 10-15% (thấp hơn nhiều so với mức thuế cam kết gia nhập WTO là 25%) và
không có quy định về hạn ngạch nhập khẩu. Tuy nhiên, hiện nay hầu hết các hãng sữa
nước ngoài chỉ cạnh tranh ở phân khúc sữa bột giá trung bình và cao, chia sẻ 22% thị
phần tương ứng doanh thu trung bình 13.3 triệu USD/hãng/năm.

4. Nguyên liệu đầu vào.

Nguyên liệu đầu vào chủ yếu là nhập khẩu, giá sữa bột nhập khẩu biến động mạnh
so với giá sữa tươi thu mua trong nước. Nguyên liệu đầu vào của ngành sữa bao gồm
sữa bột và sữa tươi, trong khi sữa bột gần như phải nhập khẩu hoàn toàn thì sữa tươi có
thể cung ứng từ nguồn trong nước. Hiện nay sản lượng sữa tươi sản xuất trong nước mới
chỉ đáp ứng được khoảng 28% tổng nhu cầu sản xuất của các nhà máy chế biến sữa.

Giá sữa tươi thu mua trong nước và giá sữa bột gầy xuất khẩu của
New Zealand
5000 4637 8000

4024
4000 6000

3000 4000
2455
2217 2136
2049
2000 1788 2000

1000 0

Giá sữa bột gầy xuất khẩu của New Zealand (cột phải - USD) Giá sữa tươi thu mua trong nước (cột trái-VND)

6
 
BÁO
O CÁO PHÂ
ÂN TÍCH VINAMILK

Nguồn: Dairry Việt Nam, BVSC tổng hợp

h

Giá sữữa thu mua sữa s tươi tron ng nước bị chhi phối bởi m một số công ty lớn. Việc hai
nhà sảản xuất sữa lớ ớn nhất trongg nước là Vinamilk và D Dutch Lady Việt
V Nam đã thu t
mua tớới gần 65% lư ượng sữa tươơi trong nước nên đã khiếnn cho áp lực từ
t nhà cung cấp
c
nội địaa gần như khhông có. Lợi nhuận từ chăăn nuôi bò sữ ữa thấp làm cho nhiều nôông
dân phhải chuyển hư ướng sang ch hăn nuôi gia súc, gia cầmm khác. Theo số liệu từ Tổổng
cục Thhống kê, đàn bòb đã giảm từ ừ 113.200 conn năm 2006 xxuống 98.600 0 con năm 2007,
tương ứng mức giảm m 13%. Bên cạnh đó, nănng suất sữa bòò ở Việt Nam m thấp hơn nhhiều
so với các nước kháác (2.428 kg//con/người soo với 6.200 kgg tại EU, 8.400 kg tại Mỹỹ và
3.300 kg tại New Zealand).
Z Mặặc dù Chính phủ đã đạt m mục tiêu tăngg sản lượng sữa
s
tươi nộội địa lên 3500 nghìn tấn, đáp
đ ứng 40% nhu cầu thị ttrường vào năm n 2010 như ưng
con sốố này sẽ khó cóc thể đạt đưược vì đến naay lượng sữa tươi trong nưước mới chỉ đáp
đ
ứng đư ược 28% nhuu cầu. Vì vậy y, trong vòngg 2-3 năm tớ ới các nhà sản
n xuất sữa Việt
V
Nam vẫn
v tiếp tục bịị phụ thuộc nhiều
n vào lượnng sữa bột nhhập khẩu.

Thị phần
p thu mua sữa 20008

hers, 23%
Oth

Vinamilk, 48
Hanoimilk, 7
%
%
Anco, 7%
%
Dutch Lady
VN, 15%

ồn: Euromoniitor
Nguồ

Giá ngguyên liệu nh hập khẩu biiến động mạn nh nhưng cáác nhà sản xu uất có thể tăăng
giá báán để duy trìì mức biên lợil nhuận caao. Hơn 70% % nhu cầu ngu uyên liệu đư ược
nhập khẩu
k từ Châuu Âu, New Zealand,
Z Mỹ, Australia và Trung Quốcc dưới dạng sữa s
bột. Việc phụ thuộcc nhiều vào nguyên
n liệu nhập
n khẩu khiến cho các công
c ty sản xuất
x
sữa gặặp rất nhiều khhó khăn trong
g giai đoạn 2007-2009 khii mà giá nguyyên liệu sữa đầu
đ
vào tănng mạnh rồi lại giảm đột ngột rất khóó dự đoán. Tuuy nhiên khi giá nguyên liệul
tăng, các
c doanh ngghiệp trong nư ước cũng tănng giá bán đểể duy trì mứcc biên lợi nhuuận
gộp caao. Cụ thể, biêên lợi nhuận gộp của Vinaamilk trong nnăm 2007 và 2008 lần lượ ợt là
v 32%. Còn khi giá nguyên liệu giảm như trong năăm 2009, giá sữa trong nư
27% và ước
vẫn đưược giữ nguyêên nên biên lợợi nhuận của các nhà sản xxuất sữa như Vinamilk troong
quý II//2009 đạt mứức khá cao (377.6%).

7
 
BÁO CÁO PHÂN TÍCH VINAMILK

Giá bán lẻ tăng hoặc giữ Giá bán lẻ sữa bột trẻ em và giá nguyên liệu nhập khẩu
nguyên trong khi giá nguyên 10000 160,000
liệu nhập khẩu biến động mạnh
150,000
8000

140,000
6000
130,000
4000
Giá nhập khẩu (cột trái-VND) 120,000
Thuế nhập khẩu (cột trái-VND)
2000
Giá bán lẻ tsữa bột trẻ em (cột phải-VND/kg) 110,000

0 100,000
T8/2005 T8/2006 T5/2007 T6/2007 T7/2007 T1/2008 T9/2008 T2/2009 T4/2009 T8/2009

5. Rủi ro của ngành.

Rủi ro chất lượng sản phẩm. Đối với ngành công nghiệp thực phẩm nói chung và
ngành sữa nói riêng, rủi ro quản trị chất lượng luôn là một rủi ro thường trực, đặc biệt
hiện có nhiều thông tin không tích cực về chất lượng sữa tại Việt Nam. Sau sự kiện
Melamine vào những tháng cuối năm 2008, một số công ty sữa nhỏ đã bị phát hiện
nhập khẩu sữa Trung Quốc có chứa Melamine nên đã phải giảm sản lượng sản xuất
và sa thải công nhân do người tiêu dùng trong nước tẩy chay các sản phẩm sữa của
các đơn vị này và các đối tác nước ngoài hủy bỏ hợp đồng.

Rủi ro biến động giá nguyên liệu nhập khẩu và tỷ giá hối đoái: Trong giai đoạn
2007-2009, giá nguyên liệu nhập khẩu có sự biến động mạnh khiến một số doanh
nghiệp sữa Việt Nam như Dutch Lady và Hanoimilk gặp khó khăn (ngoại trừ
Vinamilk có lượng hàng tồn kho lớn trong năm 2007). Cụ thể như Hanoimilk, trong
quý I/2008 đã lỗ tới 1 tỷ VND thay vì lãi 3 tỷ VND theo kế hoạch do giá vốn tăng
cao; tính chung cả năm 2008 Hanoimilk lỗ 12 tỷ, trong đó có 5 tỷ lỗ chênh lệch tỷ giá.

Rủi ro từ các đối thủ tiềm năng gia nhập ngành: Tại Việt Nam, Vinamilk là công
ty sữa nội địa luôn duy trì được vị trí số 1 từ trước tới nay. Tại Trung Quốc, các công
ty sữa đứng đầu đang là đối tượng thâu tóm của các tập đoàn sữa đa quốc gia; còn tại
Thái Lan, công ty sữa nội địa lớn nhất là Thaidairy Industry Co (chiếm gần 10% thị
phần) chỉ đứng thứ 4 sau 3 hãng sữa nước ngoài. Có thể thấy, kịch bản tương tự có
thể xảy ra tại Việt Nam trong những năm tới khi quy mô thị trường đủ lớn và trở nên
hấp dẫn hơn đối với các tập đoàn sữa ngoại.

CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK

1. Hoạt động sản xuất kinh doanh chính của Vinamilk

Các dòng sản phẩm chính. Vinamilk hiện cung cấp hơn 200 mặt hàng sữa và sản
phẩm từ sữa thuộc 4 nhóm chính: sữa bột, sữa nước, sữa tươi và sữa đặc. Năm 2008,
sữa bột và sữa đặc đóng góp 29%, sữa nước và sữa chua đóng góp lần lượt 27% và
12% trong tổng doanh thu của Vinamilk. Trong 6 tháng đầu năm 2009 cơ cấu doanh
thu của Vinamilk đã có sự thay đổi đang kể: tỷ trọng sữa bột tăng lên mức 30% và sữa

8
 
BÁO
O CÁO PHÂ
ÂN TÍCH VINAMILK
V

đặc giảảm xuống mứ ức 27%. Tron ng những năm

m gần đây Vinnamilk cũng tập trung đầuu tư
thêm các
c nhà máy sản xuất sữa bột, sữa nướ ớc và sữa chuua. Sự thay đổi
đ này cho thhấy
xu hướớng phát triểnn trong dài hạn
h của Vinaamilk sẽ là phhát triển dòng sản phẩm sữa
s
bột, sữ
ữa nước và sữ
ữa chua thay vì
v sản phẩm sữa
s đặc.

C cấu doanh
Cơ h thu theo sản
n phẩm 6 thán
ng đầu năm 2009
2 Cơ cấu lợi nhuận theo sản phẩẩm 6 tháng đầ
ầu năm 2009

Sữa Sp khác, 1% Khác, 9.43

chua, 13% %
Sữa Sữa chua Sữa bột giá
bột, 30%
% , 16.30% thấp, 24.13
Sữa %
nướ
ớc, 29% Sữaa Sữa
đặc, 177.80 nước, 32.33
Sữa %
%
đặc, 27%

Nguồn: Vinamilk Nguồn: BVSC

B ước tínnh
SỮA BỘT
B

Vinammilk hiện đanng giữ ưu thhế tại phân khúc

k thị trườ
ờng này với 16% thi phầần,
chỉ đứ
ứng thứ 2 sauu Dutch Laddy Vietnam. Trong
T đó sảnn phẩm dinh dưỡng
d dành cho
c
trẻ em chiếm 36.2%
% thị phần, đứứng thứ 1; sữ
ữa bột trẻ em chiếm 13.2% % thị phần, đứ
ứng
thứ 2 và
v sữa bột dànnh cho ngườii lớn đứng thứ
ứ 4 sau các hããng sữa nhập
p khẩu.

Thị ph
hần sữa bột của
c một số côông ty sữa

20% 16% 16% 100% 23%

Dutch Lady
L Vinam
milk Abboott Nestle Các hãngg sữa khác

Nguồn: BVSC tổng hợp

h

Sản ph hẩm sữa bộtt của Vinam milk tập trun ng chủ yếu vvào phân khúc giá thấp tại
thị trư
ường nội địa để tránh cạn nh tranh trựực tiếp với cáác hãng sữa bột
b nhập khẩẩu.
Hiện tại, trong phâân khúc giá th
hấp Vinamilkk vẫn có khả năng cạnh trranh khá tốt bởi
b
mức giá này phù hợ ợp hơn với phần
p lớn ngườời tiêu dùng V
Việt Nam và nhờ ảnh hưởởng
tích cự
ực từ các chư ương trình khuyến
k khích tiêu thụ sữaa trong nước với chất lượ
ợng
tương đương, giá thhấp hơn nhiềuu so với sữa nhập
n khẩu.

S sánh giá sữ
So ữa bột (hộp 900 gram) Đơ
ơn vị: VND Giiá thấp Giá trung bình
h Giá caoo
N sản xuất
Nhà Nhãn hiệu < 100,000 1000,000-200,000
0 > 200,000
V
Vinamilk Dielac x
M
Meiji Meiji x
A
Abbott Similac-Gaiin-Grow-Pediiasure x x
B
Bristol Myers Squibb Enfalac/Enffapro/Enfagro
ow x x
D
Dutch Lady DutchLady--Friso x x x
N
Nestle Nestle/Lacttogen/Nan x x x

9
 
BÁO
O CÁO PHÂ
ÂN TÍCH VINAMILK

Nguồn: BVSC tổng hợp

h

Vinammilk đang chú trọng hơn vào thị trườ ờng sữa bột ttrong nước. Sau những biến
b
động khó
k lường từ các hợp đồng g xuất khẩu, Vinamilk
V hiệnn đã chuyển hướng
h tập truung
hơn vàào thị trường sữa bột nội địa
đ và đạt mứ ức tăng trưởnng doanh thu trong năm 20008
là 32,88% và nửa đầu năm 2009 làl 20%, đây là mức tăng trrưởng khá cao o.

Tốốc độ tăng trư

ưởng doanh thu sữa bột các năm và dự báo
53
3.6%

32.8% 333.6%
%
27.6%
25.4%
20.0%
%
17.0%
%
22.4% 22.6%
19.2% 20.0% 200.0%
16
6.6% %
18.0% 17.0%
2.1%

20004 20055 2006 2007 2008 2009E 2010E

E 2011E

Thị trrường sữa bộtt VN Sữa bột của Vinamilk (nội

( địa)

Ngguồn: Euromonitor, VNM,, BVSC ước tính

SỮA NƯỚC
N

Sản phẩm sữa nư ước có tốc độ

đ tăng trưở ởng doanh thhu nhanh, với
v tốc độ bìình
quân 29.5%/năm
2 t
trong giai đo
oạn 2004-20009. Năm 2008, doanh thu từ sữa nước đạt
2,263 tỷ VND, tănng 30% so vớ ới năm 2007; 6 tháng đầuu năm 2009 đạt 1,408.244 tỷ
VND, tăng khoảng 24% so với cùng
c kỳ năm ngoái.

Tốc độộ tăng trưởngg doanh thu sữa nước củủa Vinamilk cao hơn tốc độ tăng trưở ởng
chung của toàn thị trường sữa nước
n Việt Naam, chúng tôii cho rằng có
ó 2 nguyên nhhân
chính khiến
k Vinamilk đạt tốc độ
ộ tăng trưởng cao ở dòng ssản phẩm nàyy:

Thứ nhhất, Vinamilkk thu mua tới gần 50% sảnn lượng sữa bbò trong nướcc, do đó Côngg ty
có thểể mở rộng tiêêu thụ dòng sản phẩm trruyền thống như “sữa tư ươi nguyên chất
c
100%”” đang được tiêu
t thụ khá tố ốt.

Thứ hai,
h khả năngg phân phốii sản phẩm của Vinamillk tốt hơn Dutch D Lady do
Vinammilk hiện có 9 nhà máy đan ng vận hành trên khắp cả nước; trong khi Dutch Laady
mới chhỉ có 1 nhà máy
m phía Nam m đang hoạt động trong kkhi nhà máy mới ở phía BắcB
không sản xuất sữaa nước. Vì vậậy, Vinamilk có lợi thế hơơn hẳn về chi phí vận chuyyển
từ thu mua sữa tươii đến tiếp cận
n người tiêu dùng
d cuối cùnng

10
 
BÁO CÁO PHÂN TÍCH VINAMILK

Tốc độ tăng trưởng doanh thu sữa nước các năm và dự báo
49%

36%
30%
28%
12.40% 22% 20%
18%

16% 16% 17% 18%

21% 13% 14% 15%

2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E

Vinamilk Thị trường sữa nước Việt Nam

Nguồn: Euromonitor, VNM, BVSC ước tính

Vinamilk đang chiếm 35% thị phần sữa nước, đứng thứ 2 sau Dutch Lady với
37% thị phần. Thị trường sữa nước có mức độ cạnh tranh rất cao với nhiều công ty
sữa tham gia sản xuất như Vinamilk, Dutch Lady, Hanoi Milk, Mộc Châu…và một số
ít sản phẩm tiệt trùng nhập khẩu. Đối thủ lớn nhất của Vinamilk vẫn là Dutch Lady
với thị phần tương đương (35% so với 37%), thị phần còn lại thuộc về các nhà sản
xuất sữa trong nước.
Thị phần sữa nước của Vinamilk

35% 37% 28%

Vinamilk Dutch Lady Các hãng sữa khác

Nguồn: Euromonitor, VNM, BVSC ước tính

SỮA ĐẶC

Tốc độ tăng trưởng doanh thu từ sản phẩm sữa đặc đang có xu hướng giảm dần
về mức ổn định của phân khúc thị trường này là 5,7%/năm mặc dù đây là dòng
sản phẩm truyền thống của Công ty và mang lại doanh thu nhiều nhất trong các năm
2007, 2008 do thị phần rất lớn (79%) và thương hiệu uy tín lâu năm.

Tốc độ tăng trưởng doanh thu sữa đặc

38%
Vinamilk
Condensed milk market
26%

9% 10% 13%
7.50% 8% 7%
8%
8% 5%
6% 4% 5.50%

2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E

11
 
BÁO CÁO PHÂN TÍCH VINAMILK

Nguồn: Vinamilk, Euromonitor, BVSC tổng hợp và dự báo

Trong 3 năm tới, Vinamilk không có kế hoạch mở rộng sản xuất sản phẩm sữa
đặc mà chỉ duy trì công suất hiện tại để tập trung nguồn lực phát triển các sản phẩm
sữa cao cấp có biên lợi nhuận hấp dẫn hơn. Tuy nhiên, Công ty vẫn có thể dành thêm
thị phần trong phân khúc này từ Dutch Lady VN do hãng này hướng mục tiêu phát
triển tới các sản phẩm sữa cao cấp có biên lợi nhuận hấp dẫn.

SỮA CHUA

Sản phẩm sữa chua có tốc độ tăng trưởng doanh thu đạt 30% trong giai đoạn
2004-2009 và có thể duy trì tốc độ tăng trưởng 20% trong những năm tới. Hiện
tại, rào cản gia nhập thị trường đối với dòng sản phẩm này cao hơn các sản phẩm
khác do việc đầu tư hệ thống tủ lạnh bảo quản đòi hỏi chi phí đầu tư lớn. Chỉ có
Vinamilk, Campina và một số nhà sản xuất sữa hướng tới các sản phẩm từ sữa như
kem, bơ… mới đầu tư xây dựng hệ thống này.

Tốc độ tăng trưởng doanh thu sữa chua

47% 44%

37%
25%
25.30% 24%
22%

10%
Vinamilk Toàn thị trường

2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E

Việc gia tăng thị phần sữa chua của Vinamilk sẽ chủ yếu dựa vào tăng quy mô
thị thị trường. Trong năm 2008, Vinamilk chiếm 55% thị phần sữa chua, trong đó thị
phần sữa chua ăn là 97% và thị phần sữa chua uống là 26%. Sản phẩm sữa chua ăn
đang chiếm 59% giá trị thị trường sữa chua. Hiện nay Dutch Lady đã dừng sản xuất
sữa chua ăn và tập trung vào sản phẩm thế mạnh là sữa chua uống. Khả năng tăng thị
phần sữa chua ăn của Vinamilk là tương đối khó do 3% thị phần còn lại thuộc về các
nhà sản xuất nhỏ trong nước như Hanoimilk, trong khi sản phẩm sữa chua uống của
Dutch Lady đang được tiêu thụ tốt hơn sản phẩm của Vinamilk. Do đó, tăng trưởng
doanh thu từ sữa chua của Vinamilk chủ yếu nhờ vào qui mô thị trường hơn là việc
gia tăng thị phần.

2. Năng lực sản xuất.

Công suất thiết kế của Vinamilk đạt khoảng 504 triệu tấn/năm, trong đó công suất sản
xuất sữa bột/sữa nước/sữa đặc hiện đạt lần lượt là 75%/60%/95%, tương ứng khoảng
30/250/200 triệu tấn.

Hiện tại, Vinamilk đang có 9 nhà máy sản xuất sữa trên khắp cả nước, trong khi
Dutch Lady VN chỉ có 1 nhà máy ở Bình Dương và vừa đưa vào hoạt động thêm 1

12
 
BÁO CÁO PHÂN TÍCH VINAMILK

nhà máy nữa ở miền Bắc (nhà máy này chỉ sản xuất sữa bột và sữa chua uống với
tổng vốn đầu tư 40 triệu USD).

3. Hệ thống phân phối.

Hệ thống phân phối của Vinamilk trải rộng trên 64 tỉnh thành, trong khi các đối
thủ chính của Vinamilk chỉ tập trung phân phối tại các thành phố lớn. Ở khu vực
nông thôn, Vinamilk có đại lý tại hầu hết các xã, còn tại các thành phố sản phẩm sữa
Vinamilk hiện diện tại phần lớn các cửa hàng tạp hóa trên các phố chính. Nhờ vậy,
Vinamilk có thể tận dụng lợi thế này để duy trì và gia tăng thị phần.

Số lượng nhà phân phối, điểm bán lẻ của Vinamilk và các đối thủ cạnh tranh:

Công ty Nhà phân phối Điểm bán lẻ Nhân viên bán hàng
Vinamilk 300 141.000 1.787
Dutch Lady 150 100.000
Nutifood 121 60.000

Kênh phân phối bán hàng hiện tại của Vinamilk chủ yếu là kênh phân phối gián
tiếp. Kênh phân phối gián tiếp chiếm tới 80% doanh số bán hàng của Vinamilk, ước
tính hoa hồng cho nhà phân phối, nhà bán buôn và nhà bán lẻ chiếm lần lượt khoảng
2.4%, 1% và 10% doanh thu bán lẻ. Kênh trực tiếp như bán hàng qua siêu thị, khách
sạn,.. chỉ tiêu thụ 20% doanh số, đây là một con số khá khiêm tốn.

4. Nguyên liệu đầu vào.

Vinamilk là đơn vị thu mua sữa tươi lớn nhất của cả nước nhưng vẫn phụ thuộc
vào sữa bột nhập khẩu. Hiện tại, lượng sữa tươi thu mua trong nước mới chỉ đáp
ứng khoảng 25% tổng nhu cầu sản xuất của Vinamilk. Năm 2008, Vinamilk thu mua
khoảng 120 nghìn tấn sữa tươi (chiếm gần 50% lượng sữa tươi trong nước so với 15%
của Dutch Lady) với mức giá trung bình rẻ hơn Dutch Lady 1.000-1.500 VND/lít.
Mặc dù có sự chênh lệch giá thu mua, nhưng người chăn nuôi cũng không dễ dàng
thay đổi nhà thu mua vì cần ít nhất 6 tháng để trở thành nhà cung cấp của Dutch Lady
sau khi đáp ứng tất cả yêu cầu kỹ thuật của Dutch Lady. Ngoài ra, Vinamilk hiện có
86 điểm thu mua gần các nhà máy chế biến sữa trên cả nước, trong khi Dutch Lady có
44 điểm thu mua chủ yếu ở khu vực phía Nam. Như vậy, Vinamlik hiện đang có ưu
thế hơn hẳn so với đối thủ cạnh tranh cả về giá lẫn sản lượng thu mua sữa.

Để giảm bớt sự phụ thuộc vào nguyên liệu nhập khẩu, Vinamilk đã có kế hoạch đầu
tư vào các trang trại chăn nuôi bò sữa ở các tỉnh phía Nam với tổng vốn đầu tư 340 tỷ
VND trong 3 năm và nâng tổng đàn bò lên 10.000 con. Dự án này sẽ đáp ứng thêm
khoảng 24 nghìn tấn sữa tươi mỗi năm cho Vinamilk, tức là từ năm 2011 Công ty sẽ
chủ động 30% nhu cầu nguyên liệu đầu vào.

Trong giai đoạn giá sữa bột nhập khẩu tăng cao, Vinamilk có lợi hơn các nhà sản xuất
sữa khác vì giá sữa tươi thu mua trong nước thấp hơn rất nhiều. Năm 2007, khi giá
sữa thu mua trong nước chỉ bằng 50% giá sữa nhập khẩu thì Vinamilk đã tiết kiệm
được khoảng 514 tỷ VND (tương ứng 54% lợi nhuận sau thuế năm 2007) từ việc chủ

13
 
BÁO CÁO PHÂN TÍCH VINAMILK

động được 25% nguyên liệu đầu vào.

Vinamilk đang sử dụng tới 75% nguyên liệu sữa bột nhập khẩu, chủ yếu từ New
Zealand. Giá sữa bột nguyên liệu thế giới đang duy trì ở mức trung bình dài hạn của
giai đoạn 1996-2006, giảm 40% so với mức giá đỉnh năm 2008. Vinamilk đang
hưởng lợi từ xu hướng này vì Công ty không điều chỉnh giảm giá sữa bán lẻ. Mặc dù
vậy, giá sữa bột nhập khẩu đã tăng khoảng 23% so với mức đáy tháng 2/2009 và có
xu hướng tăng khi kinh tế phục hồi. Theo Vinamilk, Công ty đã ký hợp đồng nhập
khẩu 1 năm nên không chịu quá nhiều ảnh hưởng tiêu cực từ biến động giá sữa
nguyên liệu trên thị trường, nhưng đây cũng là rủi ro truyền thống của các công ty
nhập khẩu nguyên liệu nói chung.

5. Hoạt động đầu tư mở rộng sản xuất.

Trong năm 2008, Vinamilk đã hoàn tất và đưa vào sử dụng nhà máy sữa Tiên Sơn-
Bắc Ninh, chuyên sản xuất sữa tươi tiệt trùng, sữa chua uống, sữa chua ăn và nước
trái cây phục vụ thị trường phía Bắc. Ngoài ra, Vinamilk cũng có kế hoạch đầu tư một
nhà máy nước giải khát có lợi cho sức khỏe. Như vậy, Vinamilk đang tập trung vào
phân khúc sản phẩm từ sữa như sữa chua, sữa nước, kem, đồ tráng miệng có sữa trong
khi vẫn duy trì quy mô sản xuất sữa đặc hiện tại.

Trong quí I/2009, Vinamilk đã chuyển nhượng lại toàn bộ phần vốn góp tại liên
doanh với SAB Miller để tập trung vào các sản phẩm có thế mạnh. Hiện tại, doanh
thu từ hoạt động sản xuất đồ uống (cà phê, bia) chỉ đóng góp xấp xỉ 2% tổng doanh
thu Vinamilk trong khi Vinamilk đã đầu tư hơn 500 tỷ VND (30 triệu USD) vào liên
doanh sản xuất bia và dự án xây dựng nhà máy cà phê.

HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA VINAMILK

Doanh thu tăng trưởng mạnh trong những năm gần đây nhờ doanh số bán lẻ
tăng. Trong 6 tháng đầu năm 2009, Vinamilk đã tiêu thụ 945,6 triệu đơn vị sản phẩm
(tăng 27,5% so với cùng kỳ năm ngoái) trong khi giá bán chỉ tăng 1,2% trong cùng
giai đoạn. Doanh thu nhờ vậy tăng 23%, tương ứng đạt 4.838 tỷ VND.

Doanh thu xuất khẩu chiếm Doanh thu từ xuất khẩu biến động mạnh trong những năm qua do Vinamilk gần
khoảng 10-20% tổng doanh thu như phụ thuộc hoàn toàn vào một khách hàng (Iraq). Đặc biệt năm 2007, doanh thu
xuất khẩu của Vinamilk giảm rất mạnh (-52%) sau đó lại tăng 89% vào năm 2008
trong khi tốc độ tăng trưởng doanh thu xuất khẩu hàng năm là 19%. Trong những
năm tới, chúng tôi dự đoán Vinamilk tiếp tục duy trì tăng trưởng doanh thu xuất khẩu
ở mức 10-15% nhưng biến động cụ thể trong từng năm là khó dự đoán.
Vinamilk có thể duy trì biên lợi nhuận cao trong những năm tới. Mặc dù chịu sự
ảnh hưởng của biến động giá nguyên liệu sữa, nhưng Vinamilk vẫn duy trì biên lợi
nhuận cao do khả năng tăng giá bán lẻ trong nước cũng như lợi thế về quy mô (khả
năng duy trì lượng hàng tồn kho lớn trong bối cảnh giá nguyên liệu biến động mạnh).
Biên lợi nhuận gộp của Vinamilk đã tăng đáng kể, từ mức 24,3% trong năm 2006 lên
mức 35,3% trong 6 tháng đầu năm 2009 nhờ giá nhập khẩu nguyên liệu sữa bột giảm
mạnh từ cuối năm 2008 đến đầu năm 2009, mặc dù giá điện tăng 9% từ tháng 3/2009

14
 
BÁO CÁO PHÂN TÍCH VINAMILK

làm cho giá vốn của Vinamilk tăng khoảng 1% trong quý 2/2009.
Lợi nhuận ròng 6 tháng đầu năm 2009 của Vinamilk tăng đột biến (52.2%) so
với cùng kỳ năm 2008 do hoạt động kinh doanh tài chính tăng mạnh. Công ty có
khoản thu nhập bất thường 164 tỷ từ việc chuyển nhượng vốn trong liên doanh SAB
Miller. Bên cạnh đó, lãi tiền gửi và lãi chênh lệch tỷ giá cũng mang lại cho Vinamilk
khoản thu nhập là 61.9 tỷ đồng.

ĐÁNH GIÁ TRIỂN VỌNG 6 THÁNG CUỐI NĂM 2009

Sản lượng tiếp tục duy trì ở mức cao do kết quả tích cực từ chính sách tiếp thị và
bán hàng hiệu quả trong 3 năm qua, các chương trình khuyến khích tiêu dùng sữa nội
thay cho sữa nhập khẩu. Quý 3 và quý 4/2009, dự tính Vinamilk sẽ có mức tăng 3%
về sản lượng tiêu thụ so với 2 quý trước đó.
Giá bán lẻ của Vinamilk dự kiến sẽ không tăng trong năm 2009 do Vinamilk đã
tăng giá bán đầu ra khi mà giá nguyên liệu tăng, nhưng không giảm giá bán lẻ khi giá
sữa bột nhập khẩu giảm mạnh. Với mức giá hiện tại, chúng tôi ước tính biên lợi
nhuận gộp của Vinamilk sẽ tiếp tục duy trì ở mức cao trong quý 3 và quý 4/2009.

Biên lợi nhuận gộp các quý

37.57% 37.57%
35.46% 35.00%
32.65% 32.43%
30.63%
26.78% 28.04%

Q4/07 QI/08 Q II/08 Q III/08 Q IV/08 Q1/2009 Q2/2009 Q3/2009E Q4/2009E

Nguồn: Vinamilk
Giá vốn: Mặc dù giá sữa nguyên liệu nhập khẩu có xu hướng tăng về cuối năm,
nhưng Vinamilk đã ký hợp đồng nhập khẩu nguyên liệu 1 năm từ cuối năm 2008 nên
Công ty không chịu nhiều ảnh hưởng từ sự tăng giá này. Hơn nữa, thời gian quay
vòng hàng tồn kho của Vinamilk kéo dài từ 3-6 tháng nên chúng tôi cho rằng 2 quý
cuối năm 2009 mới là thời điểm Vinamilk hưởng lợi nhất từ mức giá sữa bột thấp
nhất trong quý 1/2009. Vì vậy, trong các quý 3 và quý 4/2009 Vinamilk có thể tiếp
tục duy trì biên lợi nhuận gộp cao như quý 2/2009.
Thuế TNDN: Do vẫn chưa có thông tin chính thức về thuế suất thuế TNDN của
Vinamilk, nên chúng tôi tạm tính mức thuế 11% cho 2 quý cuối năm 2009 tương
đương với mức thuế TNDN của 2 quý đầu năm 2009. Nếu có sự thay đổi, chúng tôi
sẽ điều chỉnh kết quả dự báo tương ứng.
Một số chỉ tiêu dự báo cho năm 2009

Đơn vị: 1.000 tỷ 6 tháng đầu 2009 6 tháng cuối 2009 Tăng trưởng 2009E
Doanh thu thuần 4.744 5.624 19% 10.367
Giá vốn 3.068 3.475 13% 6.543
Lợi nhuận gộp 1.676 2.148 28% 3.824
Lợi nhuận sau thuế (thuế TNDN 11%) 1.050 1.093 4% 2.143

15
 
BÁO CÁO PHÂN TÍCH VINAMILK

KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ

Các giả định cơ bản:

- Tăng trưởng doanh số tiêu thụ từng mặt hàng sữa của Vinamilk dựa trên tốc độ
tăng trưởng bình quân giai đoạn 2002-2008 của từng mặt hàng sữa và tăng trưởng
về quy mô của thị trường sữa Việt Nam.

- Vinamilk tiếp tục duy trì thị phần hiện tại của từng dòng sản phẩm sữa.

- Giá nguyên liệu nhập khẩu tăng trong năm 2010 và duy trì mức ổn định trong các
năm sau do diễn biến quan hệ cung cầu sữa bột nguyên liệu trên phạm vi toàn
cầu.

- Lượng sữa tươi trong nước sẽ đáp ứng 30% nhu cầu sản xuất của Vinamilk từ năm
2011 trở đi theo kế hoạch đầu tư vào trang trại chăn nuôi bò sữa trong 3 năm tới.

Kết quả định giá:

Mô hình định giá Giá Tỷ trọng

FCFE (g = 7,5%, COE = 15,1% ) 87.842 35%
FCFF (g = 7,5%, WACC = 14,8%) 90.854 35%
PE 87.081 30%
Giá bình quân 88.668

16
 
BÁO CÁO PHÂN TÍCH VINAMILK

PHỤ LỤC: BÁO CÁO KẾT QUẢ KINH DOANH VÀ CÂN ĐỐI KẾ TOÁN CỦA VINAMILK
KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH 2006A 2007A 2008A 2009E 2010F
Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ 6.662.920 6.675.030 8.379.616 10.578.964 12.303.818
Các khoản giảm trừ doanh thu 43.821 26.838 171.581 211.579 246.076
Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ 6.619.100 6.648.190 8.208.035 10.367.385 12.057.742
Giá vốn hàng bán 5.012.630 4.835.770 5.609.084 6.543.093 7.872.011
Lợi nhuận gộp về bán hàng và cung cấp dịch vụ 1.606.470 1.812.420 2.598.952 3.824.292 4.185.731
Doanh thu hoạt động tài chính 74.254 257.865 264.840 242.804 334.608
Chi phí tài chính 40.002 25.862 202.566 385.537 154.926
Chi phí bán hàng 899.396 974.805 1.062.732 1.185.136 1.405.933
Chi phí quản lý doanh nghiệp 112.888 204.192 292.486 330.853 396.614
Lợi nhuận (lỗ) thuần từ hoạt động kinh doanh 628.438 865.427 1.306.006 2.165.570 2.562.866
Thu nhập khác 109.014 120.492 138.155 109.378 206.691
Chi phí khác 2.982 30.538 8.035 9.269 33.595
Lợi nhuận (lỗ) khác 106.032 89.954 130.120 100.109 173.096
Lợi nhuận từ công ty liên kết - - (73.950) 113.358 -
Tổng lợi nhuận (lỗ) kế toán trước thuế 734.470 955.381 1.362.177 2.385.221 2.735.962
Chi phí thuế TNDN hiện hành 2.884 - 144.753 265.297 601.912
Chi phí thuế TNDN hoãn lại - (8.017) (10.780) (23.320) -
Lợi nhuận (lỗ) sau thuế TNDN 731.585 963.398 1.228.204 2.143.244 2.134.051
Lợi ích của cổ đông thiểu số - 50 (1.367) 19.926 19.840
Lợi nhuận sau thuế của cổ đông của Công ty Mẹ 731.585 963.348 1.229.570 2.123.318 2.114.210
BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN 2006A 2007A 2008A 2009E 2010F
Tài sản ngắn hạn 1.996.390 3.172.434 3.187.605 3.843.826 4.557.767
Tiền và các khoản tương đương tiền 156.895 117.819 338.654 497.107 474.732
Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn 306.730 654.485 374.002 587.582 826.434
Các khoản phải thu ngắn hạn 511.623 654.720 646.385 864.434 1.009.443
Hàng tồn kho 965.826 1.669.871 1.775.342 1.815.974 2.184.803
Tài sản ngắn hạn khác 55.318 75.539 53.222 78.729 62.354
Tài sản dài hạn 1.613.010 2.252.687 2.779.353 3.890.935 4.846.654
Các khoản phải thu dài hạn 860 762 474 1.045 1.215
Tài sản cố định 1.071.980 1.646.966 1.936.922 2.922.950 3.725.325
Bất động sản đầu tư - - - 27.489 27.489
Các khoản đầu tư tài chính dài hạn 422.772 401.018 570.657 669.441 778.590
Tài sản dài hạn khác 117.401 203.941 243.810 270.010 314.034
TỔNG TÀI SẢN 3.609.400 5.425.121 5.966.958 7.734.761 9.404.421
Nợ phải trả 874.665 1.073.230 1.154.432 1.464.704 1.771.475
Nợ ngắn hạn 785.525 933.357 972.502 1.261.691 1.523.524
Nợ dài hạn 89.140 139.873 181.930 203.013 247.950
Vốn chủ sở hữu 2.734.740 4.315.942 4.761.913 6.199.518 7.562.407
Nguồn vốn chủ sở hữu 2.669.912 4.224.320 4.665.715 5.985.193 7.349.002
Nguồn kinh phí và quỹ khác 64.826 91.622 96.198 214.324 213.405
Lợi ích cổ đông thiểu số - 35.949 50.614 70.539 70.539
TỔNG NGUỒN VỐN 3.609.400 5.425.121 5.966.958 7.734.761 9.404.421

17
 
BÁO CÁO PHÂN TÍCH VINAMILK

Trang này được để trống

18
 
BÁO CÁO PHÂN TÍCH VINAMILK

KHUYẾN CÁO SỬ DỤNG

Tất cả những thông tin nêu trong báo cáo này đã được xem xét cẩn trọng, tuy nhiên Công ty Cổ phần Chứng khoán
Bảo Việt (BVSC) không chịu bất kỳ một trách nhiệm nào đối với tính chính xác của những thông tin được đề cập đến
trong báo cáo này. Các quan điểm, nhận định, đánh giá trong báo cáo này là quan điểm cá nhân của các chuyên viên
phân tích mà không đại diện cho quan điểm của BVSC.

Báo cáo chỉ nhằm mục tiêu cung cấp thông tin mà không hàm ý khuyên nguời đọc mua, bán hay nắm giữ chứng
khoán. Người đọc chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn thông tin tham khảo.

BVSC có thể có những hoạt động hợp tác kinh doanh với các đối tượng được đề cập đến trong báo cáo này. Người
đọc cần lưu ý rằng BVSC có thể có những xung đột lợi ích đối với các nhà đầu tư khi thực hiện báo cáo phân tích
này.

CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN BẢO VIỆT

Trụ sở chính Chi nhánh Hồ Chí Minh

Địa chỉ: Số 8 - Lê Thái Tổ, Hoàn Kiếm, Hà Nội Địa chỉ: Số 6 - Lê Thánh Tôn, Quận 1, TP HCM.

Tel: 84-4 3928 8080 Tel: 84-8 3914 6888

Fax: 84-4 3928 9888 Fax: 84-8 3914 7999

BỘ PHẬN PHÂN TÍCH NGÀNH

PHỤ TRÁCH PHÒNG PHÂN TÍCH
Nguyễn Lương Tân tannguyen@bvsc.com.vn Vũ Thị Thanh Quyên quyenvtt@bvsc.com.vn

CHUYÊN VIÊN PHÂN TÍCH

Nguyễn Hải Dương duongnh@bvsc.com.vn Nguyễn Quang Minh minhnq@bvsc.com.vn 
Lưu Văn Lương luonglv@bvsc.com.vn Nguyễn Tuấn Anh anhnt@bvsc.com.vn 
Nguyễn Minh Ngọc ngocnm@bvsc.com.vn  Hoàng Hồ Phú phuhh@bvsc.com.vn
Nguyễn Lương Quí quinl@bvsc.com.vn
Nguyễn Phi Hùng hungnp@bvsc.com.vn 
Lưu Phương Mai mailp@bvsc.com.vn
Vũ Thị Mai maivt@bvsc.com.vn 
Chế Thị Mai Trang trangctm@bvsc.com.vn
Phạm Việt Hùng hungpv@bvsc.com.vn

19