Tiểu luận kinh tế vĩ mô 2

MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU..............................................................................2
I. LÝ THUYẾT VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI.................................................3
i. Khái niệm bộ ba bất khả thi...................................................................................3
ii. Giải thích rõ hơn về ba mục tiêu của bộ ba bất khả thi.........................................5
iii. Tại sao lại có bộ ba bất khả thi?...........................................................................5
II. SỰ ĐIỀU HÀNH BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA CÁC NỀN KINH TẾ TIÊU BIỂU
TRÊN THẾ GIỚI.................................................................................6
1. Nước Mỹ................................................................................................................6
ii. Trung Quốc............................................................................................................7
iii. Một số quốc gia thuộc Liên minh châu Âu (EU).....................................................9
III. VIỆT NAM VỚI BỘ BA BẤT KHẢ THI.............................................10
1. Nền kinh tế Việt Nam giai đoạn 1990 đến năm 2008..........................................10
ii. Nền kinh tế Việt Nam từ năm 2009 đến nay........................................................12
iii. Bộ ba bất khả thi với lạm phát mục tiêu là đích đến...........................................14
KẾT LUẬN................................................................................17
TÀI LIỆU THAM KHẢO...............................................................18
..............................................................................................18

Nhóm 3
Tiểu luận kinh tế vĩ mô 2

LỜI MỞ ĐẦU

Môi trường quốc tế luôn tạo ra rất nhiều cơ hội cho bất kì một quốc gia
nào. Theo đó, sự xuất hiện và tồn tại của các quan hệ, các chính sách tài chính
quốc tế là một tất yếu của phạm trù tài chính gắn liền với sự phát sinh phát triển
của các hoạt động kinh tế chính trị của một nước.

Ngay khi thị trường mở phát triển, các quốc gia đã luôn mong có một nền
kinh tế hoàn hảo, khiến cho các nhà hoạch định chính sách kinh tế luôn muốn
đạt được cả ba mục tiêu: dòng vốn tự do ra vào nền kinh tế, sử dụng chính sách
tiền tệ để ổn định nền kinh tế và duy trì tỉ giá ổn định. Tuy nhiên, không một quốc
gia nào, kể cả những nước phát triển như Mỹ, Trung Quốc, Hàn Quốc,… lại có thể
đạt được cả ba mục tiêu trên. Vì vậy, một lý thuyết đã trở thành nền tảng cho nền
kinh tế học vĩ mô của nền kinh tế mở đã được phát hiện ra bởi hai nhà kinh tế học
Robert Mundell và Marcus Fleming vào những năm 1960 và giải thích sự thất bại
trong chính sách tài chính quốc tế được gọi “bộ ba bất khả thi” (impossible trinity).

Hiện nay, dựa vào lý thuyết bộ ba bất khả thi này, chính phủ các nước trên
thế giới đã có những triết lý khá rõ ràng trong việc lựa chọn các mục tiêu chính
sách của bộ ba bất khả thi như từng bước mở cửa tài chính nhưng không quên kiểm
soát vốn, linh hoạt thay vì cố định tỷ giá và sử dụng công cụ chính sách tiền tệ bơm
thắt nhịp nhàng làm đầy kho dự trữ ngoại hối của mình hay chưa? Còn Việt Nam
điều hành như thế nào?

Chính vì vậy, chúng em đã chọn nghiên cứu đề tài: “lý thuyết bộ ba bất
khả thi và sự điều hành bộ ba bất khả thi ở Việt Nam”.

Trong phạm vi cho phép của bài viết và do hiểu biết còn hạn chế nên bài
viết này khó tránh khỏi những sai sót. Vì vậy, chúng em rất mong nhận được sự
chỉ dẫn, sự giúp đỡ của Ths. Hoàng Xuân Bình để chúng em có được những
nhận thức đúng đắn hơn.

Chúng em xin chân thành cảm ơn!

Nhóm 3 2
 Tiểu luận kinh tế vĩ mô 2

I. LÝ THUYẾT VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI

i. Khái niệm bộ ba bất khả thi

Lý thuyết về bộ ba bất khả thi – The Impossible Trinity (hay còn được
biết đến với một số tên gọi khác như Inconsistent Trinity, Triangle of
Impossibility hoặc Unholy Trinity) là lý thuyết của một mô hình kinh tế học rất
nổi tiếng: mô hình Mundell – Fleming do hai nhà kinh tế học Robert Mundell
(1932) và Marcus Fleming (1911 – 1976) xây dựng và phát triển trong những
năm 1960. Đến những năm 1980, khi nhiều quốc gia trên thế giới thất bại trong
việc kiểm soát dòng vốn, đồng thời mâu thuẫn giữa việc neo giữ tỷ giá và chính
sách tiền tệ độc lập ngày càng trở nên rõ ràng; thì mô hình này cùng với lý
thuyết về bộ ba bất khả thi đã thực sự bước chân vào thực tiễn và trở thành nền
tảng cho kinh tế học vĩ mô của nền kinh tế mở.

Lý thuyết về bộ ba bất khả thi là một chính sách kinh tế quốc tế, lý thuyết
này phát biểu rằng: Một quốc gia không thể đồng thời thực hiện cùng một lúc 03
mục tiêu sau trong chính sách kinh tế vĩ mô:

 Ổn định tỷ giá

 Tự do hóa dòng vốn (không có sự kiểm soát vốn)

 Chính sách tiền tệ độc lập

“Bạn không thể có đồng thời tất cả: một quốc gia chỉ có thể chọn tối đa 2
trong 3. Nó có thể chọn một chính sách ổn định tỷ giá nhưng phải hi sinh tự do
hóa dòng vốn tức là tiếp tục kiếm soát vốn (giống như Trung Quốc ngày nay),
nó có thể chọn một chính sách tự do hóa dòng vốn nhưng vẫn tự chủ về tiền tệ,
song phải để tỷ giá thả nổi (giống như Anh hoặc Canada), hoặc nó có thể chọn
kiểm soát vốn và ổn định chính sách tiền tệ , nhưng phải thả nổi lãi suất để
chống lạm phát hoặc suy thoái (giống như Achentina hoặc hầu hết Châu Âu)” –
trích lời đề tặng Robert Mundell - Paul Krugman, 1999.

Nhóm 3 3
Tiểu luận kinh tế vĩ mô 2

Một kiểu khác của lý thuyết bộ ba bất khả thi cũng rất được chú ý: với
một chính sách ổn định tỷ giá hoàn hảo và một tài khoản vốn mở (không bị kiểm
soát) hoàn hảo, nhưng một quốc gia vẫn hoàn toàn không thể tự chủ chính sách
tiền tệ. Những ví dụ lặp lại trên thế giới cho thấy ở những nơi và thời điểm mà
tài khoản vốn bắt đầu được tự do, thì cùng lúc xuất hiện một chính sách tỷ giá
cứng nhắc hơn và sự tự chủ về chính sách tiền tệ cũng giảm đi.

Song song với sự phát triển thương mại và dịch vụ trong thế giới hiện đại,
việc kiểm soát vốn rất dễ bị lãng quên. Hơn nữa, vấn đề kiểm soát vốn còn thể
hiện không đúng thực tế những thay đổi của quốc gia. Do vậy rất khó để một
quốc gia có được hệ thống kiểm soát vốn thật sự hiệu quả. Lý thuyết bộ ba bất
khả thi khẳng định rằng: trong điều kiện ngày nay, một quốc gia phải lựa chọn
giữa việc giảm thiểu sự thay đổi tỷ giá hoặc điều hành một chính sách tiền tệ
độc lập ổn định. Nó không thể đồng thời có cả hai. Thực tế đã cho thấy, chính
việc cố gắng theo đuổi bộ ba bất khả thi này là một trong những nguyên nhân
chính dẫn đến cuộc khủng hoảng Đông Á năm 1977.

Nhóm 3 4
Tiểu luận kinh tế vĩ mô 2

ii. Giải thích rõ hơn về ba mục tiêu của bộ ba bất khả thi

Trong chính sách tài chính quốc tế, bộ ba bất khả thi bắt nguồn từ thực tế
là các nhà hoạch định chính sách kinh tế của các quốc gia trên thế giới luôn luôn
muốn đạt được cùng lúc cả 3 mục tiêu:

 Duy trì tỷ giá ổn định: Tỷ giá linh hoạt, thả nổi có thể khiến nền
kinh tế biến động lớn bởi các hoạt động đầu cơ. Hơn nữa, tỷ giá cố định giúp các
hộ gia đình và doanh nghiệp tham gia vào nền kinh tế thế giới và lập kế hoạch
tương lai dễ dàng hơn.

 Sử dụng chính sách tiền tệ độc lập để ổn định nền kinh tế: Ngân
hàng trung ương có thể tăng cung tiền và giảm lãi suất khi nền kinh tế suy thoái
và giảm tăng trưởng tiền tệ, tăng lãi suất khi nền kinh tế quá nóng.

 Dòng vốn tự do ra vào nền kinh tế: Việc này cho phép công dân
của nước đó đa dạng hóa tài sản bằng cách đầu tư ra nước ngoài. Nó cũng
khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài đem theo các nguồn lực, kinh nghiệm,
chuyên môn để đầu tư vào nước đó.

Tuy nhiên, việc cùng lúc đạt được cả 3 mục tiêu trên là bất khả thi. Nếu
nhà hoạch định chính sách kinh tế của một quốc gia chọn 2 mục tiêu thì sẽ buộc
phải từ bỏ mục tiêu còn lại.

iii. Tại sao lại có bộ ba bất khả thi?

Trong nền kinh tế mở cửa với thế giới bên ngoài, ba yếu tố gồm: dòng vốn
chảy vào và chảy ra, tỷ giá hối đoái và lạm phát luôn có mối liên hệ mật thiết với
nhau.

Khi dòng vốn ra – vào (tài khoản vốn) được tự do, tức là không hề có sự
kiểm soát nào đối với sự lưu chuyển dòng vốn từ trong nước ra nước ngoài cũng
như từ nước ngoài vào trong nước, nếu muốn giữ tỷ giá hối đoái ổn định thì
NHTW buộc phải tung đồng nội tệ để mua đồng ngoại tệ trong trường hợp dòng

Nhóm 3 5
 Tiểu luận kinh tế vĩ mô 2

tiền đi vào quá nhiều và ngược lại, một lượng ngoại tệ dự trữ sẽ phải bán bớt ra
để thu về đồng nội tệ khi dòng vốn đảo chiều.

Trong bối cảnh như vậy, tính độc lập của chính sách tiền tệ, hay nói cách
khác, việc điều hành chính sách tiền tệ vì mục tiêu lạm phát sẽ không thể đảm
bảo được vì cung tiền không phải dựa vào diễn biến giá cả trong nền kinh tế mà
là do tỷ giá hay dòng tiền ra – vào quyết định. Ngược lại, nếu NHTW muốn điều
hành chính sách tiền tệ độc lập vì mục tiêu lạm phát thì sẽ buộc phải từ bỏ mục
tiêu cố định tỷ giá khi tài khoản vốn đã được tự do.

II. SỰ ĐIỀU HÀNH BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA CÁC NỀN KINH TẾ
TIÊU BIỂU TRÊN THẾ GIỚI

Theo như lý thuyết đã xây dựng ở phần I, việc theo đuổi cả ba mục tiêu của
chính sách kinh tế vĩ mô là điều không thể. Vì vậy trên thực tế, các quốc gia và
vùng lãnh thổ trên thế giới trong quá trình hoạch định chính sách kinh tế đã bắt
buộc phải từ bỏ một trong ba mục tiêu trên để lựa chọn một con đường phát triển
phù hợp nhất cho mình. Để làm rõ sự khác biệt trong những sự lựa chọn này,
chúng tôi sẽ phân tích về chọn lựa của Mỹ, Trung Quốc và phần lớn các quốc
gia trong liên minh EU trong bộ ba bất khả thi này.

1. Nước Mỹ

Không thể phủ nhận rằng, Mỹ là một nền kinh tế lớn, với chính quyền
trung ương mạnh có khả năng tái phân bổ nguồn lực giữa các khu vực khi cần,
một ngôn ngữ chung và truyền thống chung, tạo điều kiện thuận lợi cho phép
người lao động di chuyển tự do giữa các khu vực. Nước Mỹ, giống với Anh và
Canada, đã chọn chính sách tự do hóa dòng vốn, đồng thời sử dụng chính sách
tiền tệ để ổn định nền kinh tế và chấp nhận thả nổi đồng tiền của mình, đồng
dollar. Trên thực tế, việc nước Mỹ theo đuổi chính sách tỷ giá thả nổi cũng mới
chỉ diễn ra gần đây. Trong lịch sử, từ sau Chiến tranh Thế giới thứ hai đã từng
tồn tại hệ thống Bretton Woods cho phép Tây Âu và Nhật Bản có được tỷ giá cố

Nhóm 3 6
Tiểu luận kinh tế vĩ mô 2

định so với dollar Mỹ cho đến tận những năm đầu của thập niên 70. Sau đó, hiệp
ước Bretton Woods sụp đổ và các nền kinh tế hàng đầu: Nhật Bản, Đức và dĩ
nhiên là Mỹ đã duy trì hệ thống thả nổi tỷ giá (Free Float) cho đến ngày nay.

Chế độ tỷ giá thả nổi hay còn gọi là chế độ tỷ giá linh hoạt là một chế độ
trong đó giá trị của một đồng tiền được phép dao động trên thị trường ngoại hối.
Đồng tiền sử dụng chế độ tỷ giá thả nổi được gọi là một đồng tiền thả nổi. Tỷ giá
thả nổi là một lựa chọn chế độ tỷ giá hoàn toàn trái ngược so với tỷ giá hối đoái
cố định. Và việc quốc gia phát triển từ bỏ chính sách theo đuổi tỷ giá cố định
cũng có lý do của nó. Mặc dù việc thực hiện chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi sẽ hạn
chế khả năng của chính phủ trong vận hành một chính sách tiền tệ nội địa độc
lập nhằm duy trì ổn định kinh tế trong nước, nhưng nhìn chung, các nhà kinh tế
đều cho rằng, trong phần lớn trường hợp, chế độ tỷ giá thả nổi tốt hơn chế độ tỷ
giá cố định bởi vì tỷ giá thả nổi nhạy với thị trường ngoại hối. Điều này cho
phép làm dịu tác động của các cú sốc và chu kỳ kinh doanh nước ngoài.

Với chính sách của đất nước mình, mọi người Mỹ đều có thể dễ dàng đầu
tư ra nước ngoài. Đơn giản nhất là gửi tiền cho 1 quỹ đầu tư tương hỗ quốc tế và
người nước ngoài có thể dễ dàng mua chứng khoán, trái phiếu tại Mỹ. Mặt khác,
Cục dự trữ liên bang FED cũng sử dụng chính sách tiền tệ để góp phần tạo việc
làm và ổn định giá cả. Tuy nhiên, trên thực tế, song song với tỷ giá thả nổi là
những bất ổn không nhỏ trên trị trường ngoại hối cũng như của cả nền kinh tế
như: gánh nặng nợ nần, những nguy cơ đè nặng của các tái sản bong bóng…

ii. Trung Quốc

Trái ngược với Mỹ, Trung Quốc lại có một cách lựa chọn khác: Ngân
hàng trung ương nước này thực hiện chính sách tiền tệ và duy trì kiểm soát chặt
chẽ đối với giá trị trao đổi của đồng nhân dân tệ. Nhưng để hoàn thành hai mục
tiêu này, Trung Quốc phải hạn chế dòng vốn quốc tế, bao gồm cả việc hạn chế
công dân Trung Quốc chuyển tài sản ra nước ngoài. Nếu không có những hạn

Nhóm 3 7
Tiểu luận kinh tế vĩ mô 2

chế đó, tiền sẽ chu chuyển ra và vào đất nước, khiến lãi suất trong nước bằng với
mức lãi suất do các ngân hàng trung ương nước ngoài thiết lập.

Trung Quốc đã minh chứng cho tính đúng đắn của sự lựa chọn này một
cách đầy thuyết phục: Trong hơn 20 năm trở lại đây, Trung Quốc luôn duy trì
được tốc độ tăng trưởng GDP cao (khoảng 10%/năm), vượt qua Nhật Bản để trở
thành nền kinh tế đứng thứ hai thế giới sau Mỹ và thậm chí theo thẩm định của
Ngân hàng Thế giới (WB) và nhiều định chế tài chính quốc tế khác, từ đây đến
năm 2025, Trung Quốc có thể sẽ giành luôn cả vị trí cường quốc kinh tế số một
của Mỹ. Một phần nguyên nhân của sự tăng trưởng vượt bậc này là do có bàn
tay chính phủ nắm chắc công cụ tiền tệ, kiểm soát các ngân hàng, nên có thể
quản lý được lượng cung tiền trong xã hội, dẹp bỏ các nợ xấu sang một bên. Do
vậy, mặc dù trong bối cảnh nền kinh tế thế giới đang lâm vào tình trạng suy
thoái, hạn chế đầu tư ở nhiều quốc gia thì ở đầu tư Trung Quốc vẫn không bị
giảm sút.

Tuy nhiên sự lựa chọn chính sách kinh tế vĩ mô như vậy không chỉ đem lại
sự tăng trưởng thần kì mà nó còn khiến cho đất nước này phải đối mặt với những
nguy cơ không nhỏ: Nền kinh tế Trung Quốc ngày càng phát triển, người dân
Trung Quốc đang trở nên giàu có hơn và đang lập những kỷ mới về gửi tiết
kiệm, trong bối cảnh những tài sản tiết kiệm này không dễ dàng gì đầu tư ra
nước ngoài được (do tài khoản vốn của Trung Quốc vẫn bị kiểm soát chặt). Bởi
vậy, như là một hậu quả tất yếu, lượng vốn nội địa khổng lồ này đã biến thành
các khoản đầu tư làm tăng năng lực sản xuất trong nước đến mức quá lớn so với
cầu nội địa, gây ra tình trạng thặng dư trong cán cân thương mại, dẫn đến sự
bùng phát của thị trường bất động sản – nguy cơ xảy ra bong bóng bất động sản.
Mặt khác, phần lớn nhất trong khối lượng dự trữ ngoại hối tăng lên là từ FDI
chứ không phải từ thặng dư thương mại. Do đó, đồng nhân dân tệ đã bị đặt dưới
áp lực tăng giá và quá trình này có tính tự duy trì, đặc biệt kể từ khi cơ chế cố
định tỷ giá NDT/USD được chuyển sang cơ chế cho phép tăng giá đồng nhân

Nhóm 3 8
Tiểu luận kinh tế vĩ mô 2

dân tệ từ từ so với đồng đôla từ năm 2005. Mặc dù vậy, Ngân hàng nhà nước
Trung Quốc vẫn tiếp tục can thiệp mạnh vào tỷ giá của đồng nhân dân tệ, tạo ra
những phản ứng trái chiều trong quan hệ thương mại của Trung Quốc với các
nước khác (điển hình là sự ma sát về thương mại với Mỹ).

iii. Một số quốc gia thuộc Liên minh châu Âu (EU)

Sự xuất hiện của khu vực đồng tiền chung châu Âu là minh chứng rõ ràng
nhất cho sự lựa chọn cuối cùng trong bộ ba bất khả thi này: Vì tất cả các quốc
gia thành viên đều sử dụng đồng Euro cho nên quan hệ tỷ giá hối đoái giữa các
quốc gia này là cực kì ổn định (có thể nói đây là hình thái cao nhất của chính
sách cố định tỷ giá); cũng vì cùng sử dụng một đồng tiền, dòng vốn luân chuyển
giữa các quốc gia thành viên hầu như không gặp bất cứ một trở ngại nào và để
đạt được những mục tiêu trên, lẽ tất yếu, cái giá phải trả là: sự tồn tại của Ngân
hàng Trung ương Châu Âu (ECB) đã làm cho các quốc gia này hoàn toàn không
có khả năng có được một chính sách tiển tệ độc lập. Tổng kết lại, bộ ba bất khả
thi xuất hiện trong các quốc gia thuộc EU là cố định tỷ giá, dòng vốn tự do và
không có một chính sách tiền tệ độc lập.

Áp dụng các chính sách vĩ mô như trên, Liên minh châu Âu đã phát triển
một thị trường chung thông qua hệ thống luật pháp tiêu chuẩn áp dụng cho tất cả
các nước thành viên, đảm bảo sự lưu thông tự do của con người, hàng hóa, dịch
vụ và vốn. Nguồn vốn cũng như nhân lực được tự do di chuyển đã tăng cường
sức mạnh về kinh tế chung cho toàn khu vực: Liên minh châu Âu chiếm 30%
(18,4 tỉ đô la Mỹ năm 2008) GDP danh nghĩa và khoảng 22% (15,2 tỉ đô la Mỹ
năm 2008) GDP sức mua tương đương của thế giới.

Tuy nhiên, mất đi một chính sách tiền tệ độc lập đồng nghĩa với việc các
quốc gia thuộc khu vực đồng tiền chung châu Âu đã tự làm mất đi một tấm
khiên bảo vệ vững chắc của nền kinh tế nước nhà trước những biến động của
kinh tế thế giới. Kết quả là một cuộc khủng hoảng nợ dây chuyền đã xảy ra, bắt
nguồn tại Hy Lạp (11/2009) và sau đó không ngừng lan rộng ra các nước trong
Nhóm 3 9
 Tiểu luận kinh tế vĩ mô 2

khu vực, bất chấp mọi nỗ lực dập tắt khủng hoảng của EU... Khủng hoảng nợ
xảy ra ở một loạt các quốc gia thuộc EU đã kéo theo sự sụt giảm giá trị của đồng
Euro, đồng Euro đang bị giới đầu tư bán tháo để chuyển vốn sang thị trường
vàng và đồng USD. Thậm chí, giới đầu tư còn lo ngại rằng, sức nặng của những
khoản thâm hụt ngân sách lớn có thể buộc một số quốc gia yếu trong Eurozone
cơ cấu lại nợ, làm số trái phiếu mà họ đang nắm giữ mất đi phần lớn giá trị. Nếu
xảy ra, điều đó sẽ là một đòn giáng nặng vào các định chế tài chính ở châu Âu,
và có thể tạo ra những đợt “sóng thần” tấn công toàn bộ hệ thống tài chính thế
giới.

III. VIỆT NAM VỚI BỘ BA BẤT KHẢ THI

Qua các phần trên, chúng ta đã thấy được rõ mỗi quốc gia lại có các chính
sách khác nhau để điều hành nền kinh tế của mình dưới tác động của Bộ ba bất
khả thi. Với Việt Nam, trước những đặc thù về kiện kinh tế trong nước và sự tác
động của thị trường Quốc tế trên con đường hội nhập, chính phủ cũng đã có
những chính sách, những sự lựa chọn riêng cho mình.

1. Nền kinh tế Việt Nam giai đoạn 1990 đến năm 2008

Diễn biến thị trường tiền tệ từ những năm 1990 trở lại đây cho thấy, vào
những thời điểm tỷ giá biến động, thị trường tiền tệ có sự dịch chuyển vốn từ
tiền gửi VND sang tiền gửi ngoại tệ. Năm 1997, nền kinh tế bị tác động bởi
khủng khoảng tài chính của khu vực Đông Á, khi đó Việt Nam buộc phải phá
giá VND để hạn chế những tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng đến nền
kinh tế Việt Nam. Đồng thời, để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, lãi suất VND có
xu hướng giảm, cộng thêm lãi suất trên thị trường quốc tế có xu hướng tăng nên
xảy ra hiện tượng chuyển dịch từ VND sang USD, tỷ lệ tiền gửi USD/tổng tiền
gửi tăng từ mức 33% năm 1997 lên mức 36,6% năm 2000 và 41% năm 2001.
Ngược lại, các khoản vay bằng ngoại tệ/trên tổng dư nợ lại có xu hướng giảm từ
mức 31,3% năm 1997, xuống mức 25,4% năm 1998 và 21% năm 2001.

Nhóm 3 10
Tiểu luận kinh tế vĩ mô 2

Xu hướng ngược lại diễn ra rõ nét trong năm 2007 và quý I năm 2008 khi
VND có xu hướng lên giá do dòng vốn nước ngoài vào nhiều, lãi suất VND tăng
cao do tác động của yếu tố cung cầu và lạm phát, lãi suất USD có xu hướng
giảm do ảnh hưởng của lãi suất thế giới, thì lại xảy ra hiện tượng chuyển dịch từ
tiền gửi ngoại tệ sang VND: Tỷ trọng tiền gửi ngoại tệ/tổng tiền gửi từ mức
25,9% năm 2006 xuống 21,5% vào tháng 4 năm 2008, trong khi đó cho vay
bằng ngoại tệ trên tổng dư nợ lại tăng mạnh từ mức 21% năm 2006 lên 23,25%
vào tháng 4/2008.

Sự dịch chuyển từ VND sang ngoại tệ và ngược lại có thể sẽ gây mất cân
đối với nguồn vốn và việc sử dụng vốn của các NHTM, gây mất an toàn hoạt
động của các NHTM – sự đổ vỡ của bất kì một ngân hàng nào có thể là ngòi nổ
cho sự bất ổn kinh tế vĩ mô trầm trọng.

Thêm vào đó, từ năm 2007, Việt Nam chính thức trở thành thành viên của
WTO, một biểu hiện rõ nét nhất ngay sau khi hội nhập, đó là dòng vốn nước
ngoài chảy vào nhiều, áp lực lạm phát gia tăng. Cũng như hầu hết các nước khi
mở cửa hội nhập, Việt Nam đang phải đối mặt với hiện tượng “Bộ ba bất khả
thi”.

Đó là khi dòng vốn nước ngoài vào nhiều, để ổn định tỷ giá NHTW mua
ngoại tệ qua đó gây áp lực lạm phát (việc kiểm soát dòng vốn theo qui định của
Pháp Lệnh ngoại hối thì Việt Nam đã tự do hoá giao dịch vãng lai, còn các giao
dịch vốn chưa được tự do hoàn toàn nhưng đã nới lỏng một cách tương đối). Với
một tài khoản vốn mở, một quốc gia không thể đạt được cùng một lúc 2 mục
tiêu ổn định lạm phát và ổn định tỷ giá (tỷ giá mục tiêu). Các nỗ lực tăng lãi suất
để làm giảm áp lực lạm phát thì đồng thời cũng làm tăng khả năng hút các
nguồn vốn từ bên ngoài.

Vì vậy, tỷ giá lại được nâng lên, nhưng điều này lại làm suy yếu mục tiêu
của các NHTW về tỷ giá hối đoái. Tác động hai chiều ngược nhau của chính

Nhóm 3 11
Tiểu luận kinh tế vĩ mô 2

sách này đã ảnh hưởng mạnh trong môi trường hiện tại mà đối tượng bị tác động
đầu tiên là thị trường chứng khoán.

ii. Nền kinh tế Việt Nam từ năm 2009 đến nay

Với tình hình kinh tế như vậy, chính phủ và NHTW đã phải cân nhắc, tính
toán thận trọng trong điều hành tỷ giá, nhất là khi nền kinh tế vẫn đang đối mặt
với những tác động của khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu
cùng với những yếu kém nội tại của nền kinh tế: phải đối phó với sự tăng cao
của lạm phát, thâm hụt cán cân thương mại lớn và dòng vốn đầu tư nước ngoài
có xu hướng đảo chiều trong năm 2008.

Từ thực tế này, trong năm 2009 và 2010 Chính phủ đã đặt mục tiêu ổn
định kinh tế vĩ mô lên hàng đầu để đảm bảo cho nền kinh tế tăng trưởng bền
vững. Các biện pháp chính sách vĩ mô và vi mô theo sự chỉ đạo của Chính phủ
đều hướng tới mục tiêu điều hành trên. Kết quả đạt được của kinh tế vĩ mô 9
tháng năm 2010 là: Lạm phát được kiểm soát ở mức 6,46% so với tháng
12/2009; tăng trưởng kinh tế 9 tháng năm 2010 ước tính tăng 6,52% so với 9
tháng năm 2009, trong đó quý I tăng 5,83%; quý II tăng 6,4% và quý III tăng
7,16%. Đây là mức tăng khá cao so với mức tăng 4,62% của cùng kỳ năm trước,
thâm hụt thương mại ở mức 16,7%.

Tuy nhiên, vào những tháng cuối năm 2010, các biện pháp của chính phủ
và NHTW lại nảy sinh rất nhiều vấn đề. Các tổ chức tín dụng phải áp dụng
Thông tư 13 và Thông tư 19 theo hướng chuẩn mực quốc tế, với những tỷ lệ an
toàn rất cao, chẳng hạn, tỷ lệ an toàn thanh khoản “khe hở một ngày”, “khe hở 7
ngày”. Nhìn nhận một cách công bằng, chỉ có khoảng 50 - 60% số lượng ngân
hàng đáp ứng được. Chưa kể, vào thời điểm quý I/2010, lúc thị trường 1 và 2
đang có sự liên thông với nhau (sự liên thông này là rất cần thiết) nhưng có một
số bất cập. Cụ thể, ở hội sở một số ngân hàng thừa tiền cho vay ra ở thị trường 2
nhưng ở dưới các chi nhánh (thị trường 1) do bị khoán hệ số Q thấp nên cứ nhận
vào. Đây là kẽ hở để giới trung gian lấy vốn trên thị trường 2 đẩy vào thị trường
Nhóm 3 12
Tiểu luận kinh tế vĩ mô 2

1 để kiếm lời do lãi suất thị trường 2 thấp hơn thị trường 1. Để khắc phục tình
trạng này, NHTW quy định các tổ chức tín dụng muốn giao dịch vốn với nhau
thì phải tập trung tại hội sở chính, không cho phép các chi nhánh ngân hàng gửi
chéo vốn cho nhau. Đến ngày 18/3/2010, NHTW gửi đi thông điệp “sẽ thanh tra
những tổ chức tín dụng có tỷ lệ vốn huy động trên thị trường 2 lớn hơn 20% vốn
huy động trên thị trường 1” nhằm hạn chế tình trạng nhiều ngân hàng có quy mô
lớn, nhiều kinh nghiệm thì không mở rộng tín dụng, còn ngân hàng nhỏ lại vay
vốn trên thị trường 2 đẩy vào tín dụng, gây rủi ro thanh khoản. Với động thái
này, NHTW đã làm gián đoạn sự kết nối giữa hai thị trường, nhiều ngân hàng có
khả năng huy động nguồn vốn rất tốt, với giá cao nhưng bị đọng lại ở hội sở,
không “tiêu” được.

Trước thực tế này, rất nhiều ngân hàng kêu ca nhưng cuối cùng vẫn phải
thích nghi. Họ nhận nguồn vốn giá rẻ từ thị trường 2, sau đó giao cho công ty
con “sân sau”, gửi ngược vào các ngân hàng thông qua thị trường 1. Hoạt động
của những bộ phận trung gian này đã làm cho hệ số nhân tiền nơi các tổ chức tín
dụng rất lớn, mặc dù mức cung tiền từ NHTW rất thấp. Khi hệ số nhân tiền đang
lớn, NHTW thắt chặt tiền tệ đột ngột, sự căng thẳng thanh khoản bị đẩy lên cao
và lãi suất cả hai thị trường bắt đầu nhảy múa. Vô tình, NHNN “đập chuột”,
nhưng lại làm “vỡ bình hoa”.

Đến năm 2011 thì tình hình lại nghiêm trọng hơn rất nhiều. Đầu tiên là cú
điều chỉnh tỷ giá cặp tiền VND/USD tăng tới 9,3% vào ngày 11/02/2011, tiếp đó
là chính sách “thít” tiền đồng song song kết hợp với các bộ ngành cấm mua bán
ngoại tệ trên thị trường tự do, NHTW đã thành công trong việc đưa tỷ giá vào
khuôn khổ và hướng dần tới việc chỉ giao dịch, thanh toán bằng một đồng tiền là
VND trong nền kinh tế. Tiếp theo, nhà điều hành bắt đầu phát đi thông điệp
“thắt chặt tiền tệ” bằng việc tăng các loại lãi suất chủ chốt như: tái cấp vốn, tái
chiết khấu, thanh toán bù trừ liên ngân hàng, thu hẹp quy mô giao dịch OMO...

Nhóm 3 13
Tiểu luận kinh tế vĩ mô 2

Và cùng với đó, vụ bắt giữ mua bán trái phép 400 nghìn USD trên thị
trường tự do được truyền thông rộng rãi, kỷ cương giao dịch ngoại tệ được siết
chặt. Chưa kể gần đây nhất (30/3), thực hiện chỉ đạo của Chính phủ tại Nghị
quyết 11, NHTW còn công bố số dư tiền gửi ngoại tệ của 78 tập đoàn, tổng công
ty Nhà nước là 1,61 tỷ USD; đồng thời yêu cầu những đối tượng này phải bán
lại 370 triệu USD dưới dạng tiền gửi ngoại tệ có kỳ hạn.

Nhờ đó, giữa hai thị trường tiền tệ và ngoại hối đã có sự liên thông cần
thiết. Riêng với một “sơ suất” trong quá trình này là khi cấm mua bán ngoại tệ
“chợ đen”, NHTW chưa chuẩn bị kịp thời phương án giải quyết ngoại tệ cho
những nhu cầu mua chính đáng thì nay, bất cập này đã được khắc phục.

Tuy nhiên, không có chính sách nào hoàn hảo, và mặt trái của chúng bắt
đầu lộ diện. Những cán bộ chuyên cân đối nguồn vốn ở một số ngân hàng
thương mại lớn nói rằng: “Chưa bao giờ thị trường bị căng thẳng thanh khoản
như hiện nay, kể cả so với thời kỳ nửa cuối 2007 và 2008”.

Một trong những vấn đề đặt ra là phải tạo niềm tin cho thị trường, sự biến
động của tỷ giá tăng 9,3% với biên độ giao động còn 1%, lạm phát kì vọng còn
rất cao, bên cạnh đó thì tâm lý găm giữ ngoại tệ nên gây áp lực rất lớn đến các
biến động trên thị trường ngoại tệ, chưa kể đến việc thâm hụt cán cân vãng lai và
bội chi ngân sách nhà nước.

iii. Bộ ba bất khả thi với lạm phát mục tiêu là đích đến

Theo kinh nghiệm của các nước từ xưa đến nay, để giải quyết các vấn đề
liên quan ổn định nền kinh tế với gói giải pháp theo bộ ba bất khả thi này,
thường các nước phát triển ưu tiên cho mục tiêu chống lạm phát. Vì chi phí khi
xuất hiện lạm phát và xử lí lạm phát khá tốn kém. Do đó, thường các nước phát
triển luôn có xu hướng để ngân hàng trung ương độc lập và có nhiệm vụ chính là
kiểm soát lạm phát thấp hơn 5%, thậm chí thấp hơn 3%. Tuy nhiên, một số nước
đang phát triển lại đi theo hướng khác là ưu tiên cho việc kiểm soát dòng vốn và

Nhóm 3 14
Tiểu luận kinh tế vĩ mô 2

tỷ giá, còn lạm phát thì kiểm soát lỏng hơn. Chính sách này có tên gọi là chính
sách ưu tiên tăng trưởng với lạm phát mục tiêu (trong khoảng 1 con số). Tức là
chấp nhận có lạm phát trong giới hạn nhỏ hơn 10% để ưu tiên cho mục tiêu tăng
trưởng và thu hút nguồn vốn, ổn định tỷ giá.

Với chính sách ưu tiên tăng trưởng với lạm phát mục tiêu trên, với hoàn
cảnh thực tiễn của Việt Nam nước ta hiện nay, thì đây sẽ là một chính sách sẽ có
hiệu quả khả quan. Tức là chính phủ phải dựa vào năng lực dự trữ ngoại tệ, khả
năng điều hành để can thiệp có hiệu quả cao vào thị trường.

Muốn điều chỉnh được tỷ giá thì ngân hàng nhà nước phải có công cụ lãi
suất, dự trữ bắt buộc và buôn bán trái phiếu chính phủ trên thị trường mở có hiệu
quả, quyền thực tế, có thể chứng tỏ một cách rõ ràng và khả quan rằng có thể
kiểm soát được những biến động trên thị trường ngoại hối. Tất nhiên với cái giá
phải trả là tình hình tỷ giá biến động mạnh nhưng với cách tiếp cận mềm dẻo
bằng chế độ trung gian của bộ ba bất khả thi từ thành công của nhiều nền kinh tế
mới nổi là giải pháp thích hợp cho trường hợp của chúng ta vào lúc này.

Vấn đề kiểm soát vốn sẽ là các mục tiêu chính sách của bộ ba bất khả thi:
mở cửa tài chính (như thế nào, ưu tiên khu vực nào và đến đâu), tỷ giá linh hoạt
với dải băng rộng hơn và độc lập tiền tệ đến mức độ nào cần đặt trong mục tiêu
tối thượng của lạm phát mục tiêu.

Không có một công thức pha chế sẵn để quản lý bộ ba bất khả thi ngoài
việc phải triển khai toàn diện những lựa chọn chính sách phụ thuộc vào từng
diễn biến của nền kinh tế và thị trường. Trong bối cảnh dự trữ ngoại hối rất khó
hiểu như ở ta thì kiểm soát nợ nước ngoài, hãm đầu tư công và không để tái diễn
tình trạng Chính phủ bảo lãnh nợ cho các tập đoàn cũng như thiết lập cơ chế
giám sát hữu hiệu đối với các định chế tài chính và tập đoàn sẽ giúp cho ba mục
tiêu của bộ ba bất khả thi cân bằng qua lại dễ dàng hơn.

Nhóm 3 15
Tiểu luận kinh tế vĩ mô 2

Tiếp đến, chúng ta cần phải có một gói: điều chỉnh tỷ giá ở mức như hiện
nay (khoảng 21.000VND/USD) với những mức giá các mặt hàng như điện, xăng
dầu, nước,… hay như vấn đề lương tối thiểu và đều phải giữ ở mức hợp lý và có
thể cố định trong một khoảng thời gian dài để có thể ổn định tâm lý lạm phát kỳ
vọng. Tuy nhiên, người lao động và dân nghèo là tầng lớp chịu thiệt thòi của
chính sách này.

Nhóm 3 16
Tiểu luận kinh tế vĩ mô 2

KẾT LUẬN

Trong nền kinh tế mở cửa với thế giới bên ngoài, bộ ba bất khả thi gồm ba
yếu tố: dòng vốn chảy vào và chảy ra, tỷ giá hối đoái và lạm phát luôn có liên hệ
mật thiết với nhau. Nhưng không có một quốc gia nào có một nền kinh tế có thể
điều tiết được cả ba yếu tố trên, hay không thể giữ được ba góc của một chiếc
khăn khỏi bung lên trong một chiều lộng gió chỉ bằng hai hòn đá. Theo đó, nếu
các nhà hoạch định chính sách chọn hai mục tiêu thì phải từ bỏ mục tiêu còn lại.

Ở Việt Nam, để hướng đến mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô và chuẩn bị điều
kiện thực hiện quá trình tái câu trúc, chuyển đổi mô hình tăng trưởng kinh tế thì
cần đề xuất ngay một “gói giải pháp” thích hợp, tức là phải làm sao cho tình
hình lạm phát có xu hướng giảm trong giới hạn 10% với tỷ giá ổn định lâu dài.
Cách tiếp cận mềm dẻo bằng chế độ trung gian của bộ ba bất khả thi từ thành
công của nhiều nền kinh tế mới nổi là giải pháp thích hợp cho trường hợp của
chúng ta vào lúc này. Nhưng với mục tiêu tăng trưởng kinh tế, Việt Nam cũng
cần phải xem xét tất cả các khả năng để quản lý bộ ba bất khả thi sao cho lạm
phát thấp, môi trường đầu tư tốt lên, tăng trưởng bền vững sẽ đến ngay sau đó.
Để thay cho quy trình ngược bấy lâu nay là: tăng trưởng năm sau cao hơn năm
trước và kết cục là “đồng thuận và chia sẻ” lạm phát hết năm này đến năm khác.

Nhóm 3 17
Tiểu luận kinh tế vĩ mô 2

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. PGS.TS Nguyễn Hữu Tài, (2007) : Giáo trình lý thuyết tài

chính tiền tệ- NXB Kinh Tế Quốc Dân, Hà Nội.

2. PGS. TS Nguyễn Văn Tiến, (2008), Giáo trình tài chính

tiền tệ ngân hàng, NXB Thống kê, Hà Nội

3. PGS., TS. Nguyễn Văn Tiến - Vũ Hoàng Phương Quế,

(2005), Chính sách mục tiêu lạm phát - kinh nghiệm quốc tế và những
gợi ý cho Việt Nam

4. Nguyễn Ái Đoàn “Lạm phát - vấn đề kinh tế vĩ mô hàng

đầu ở Việt Nam” Tạp chí nghiên cứu kinh tế số 317 tháng 10/2004

5. TS.Phan Minh Ngọc, (2007), Bộ ba bất khả thi” không thể

là “bộ ba khả thi”?, Tạp chí Người đại biểu của nhân dân, tháng 6/2007

6. Huỳnh Thế Du, (2007), Thị trường tiền tệ và “bộ ba bất khả
thi”, Thời báo Kinh tế Sài gòn số tháng 6/2007.

7. http://vneconomy.vn/

8. http://itimes.vn

9. http://www.thesaigontimes.vn

10. http://www.saga.vn

11. http://www.dalatsme.com

Nhóm 3 18