VAFI đánh giá chính sách cổ tức tại các

công ty đại chúng trong 15 năm qua

1/ Lựa chọn giai đoạn từ 1994 - 2008 để nghiên cứu chính sách cổ tức:

- Thời kỳ trước năm 1994, có ít công ty cổ phần đại chúng :

+ Số doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hoá là hiếm hoi ;

+ Số công ty cổ phần tư nhân, kể cả các ngân hàng thương mại cổ phần hay các
công ty cổ phần có vốn góp của pháp nhân doanh nghiệp nhà nước là không
nhiều ;

+ Sau 1994 và nhất là sau 2000 là thời kỳ ra đời của hàng ngàn công ty cổ phần
gắn liền với tiến trình cổ phần hoá DNNN ;

+ Trong khối công ty đại chúng hiện nay thì khối DNNN đuợc cổ phần hoá
chiếm khoảng trên 85%.

- Do bị hạn chế về thời gian, bài viết này chỉ đưa ra những điểm cơ bản của
chính sách cổ tức trong 15 năm qua và được chia làm 3 thời kỳ;

2/ Chính sách cổ tức từ 1994 - 2000 :

- Thời kỳ này chưa có thị trường chứng khoán và chưa có chính sách tài chính
cho công ty cổ phần nên hầu như việc trả cổ tức chỉ tiến hành theo phương thức
trả bằng tiền mặt ;

- Do chưa có TTCK, cộng với những rủi ro của thời kỳ “ hợp tác xã tín dụng “
xảy ra trong những năm 1980, nên nhà đầu tư không mặn mà tham gia góp vốn
cổ phần để thành lập những công ty cổ phần mới hay tham gia mua cổ phần tại
các DNNN cổ phần hoá ;

- Những người đã tham gia mua cổ phần, nhất là tại các DNNN cổ phần hoá thì
cũng sợ rủi ro mất vốn nếu doanh nghiệp làm ăn không hiệu quả, nên họ luôn có
tâm lý đòi ban quản lý phải chia cổ tức cao nhằm nhanh chóng thu hồi vốn đầu tư

- Trong thời kỳ này, việc thu hồi vốn đầu tư chỉ được tiến hành bằng chính sách
trả cổ tức cao, còn việc chuyển nhượng cổ phần là vô cùng khó khăn ;

- Tại thời kỳ này, Ban quản lý doanh nghiệp cũng chịu nhiều áp lực từ phía các
cổ đông, nên phải luôn cố gắng tạo ra nhiều lợi nhuận, chia cổ tức cao trong vài
năm sau cổ phần hoá nhằm trả lại vốn đầu tư cho cổ đông để tránh áp lực .

- Tuy nhiên trong thời kỳ này , hoàn cảnh kinh tế vỹ mô không được thuận lợi
như bây giờ :

1
+ Đầu tư FDI thấp, hầu như chưa có dòng vốn gián tiếp nước ngoài, kim ngạch
xuất nhập khẩu thấp, lãi xuất vay vốn ngân hàng ở mức rất cao từ 28%- 18%/
năm ;

+ Hầu như tất cả doanh nghiệp VN đều phải dựa vào nguồn vốn vay ngân hàng
hay vốn huy động từ người lao động; Doanh nghiệp phải vay vốn lưu động cho
hoạt động sản xuất kinh doanh hàng ngày, muốn đầu tư mở rộng sản xuất kinh
doanh thì đều phải vay ngân hàng

+ Nếu so với vốn chủ sở hữu thì tỷ lệ vốn vay là rất lớn so với thời kỳ bây giờ ;
vốn vay thường chiếm gấp từ 2 lần đến 5 lần vốn chủ sở hữu .

- Có thể nói trong thời kỳ này, tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền mặt là cao nhất : Cao ở
đây là so vói vốn chủ sở hữu, thường chiếm từ 12% - 24%, phổ biến ở mức 15%
- 18%, cá biệt ở mức từ 30% - 50% vì :

+ Do Những lý do như đã đề cập ở trên ;

+ Danh sách và cơ cấu cổ đông ít thay đổi ;

+ Qui mô doanh nghiệp còn nhỏ, dễ quản lý ;

- Chính sách cổ tức thời kỳ này có bị tác động bởi cuộc khủng hoảng tài chính
Châu Á diễn ra từ 1997 - 2000 :

+ Một bộ phận doanh nghiệp bị ảnh huởng, doanh thu lợi nhuận đều giảm so với
năm 2006, tuy nhiên các doanh nghiệp có lợi thế về xuất khẩu hoặc hưởng lợi từ
xuất khẩu thì không bị suy giảm , thậm chí doanh thu lợi nhuận vẫn tăng ;

+ Nhìn chung mức chi trả cổ tức có giảm, nhưng vẫn rất cao so với bây giờ ;

+ Nếu như năm 2009, kinh tế thế giới chạm đáy và đi lên từ năm 2010 thì tình
hình hiện nay của hệ thống doanh nghiệp VN là vẫn còn nhiều thuận lợi hơn so
với giai đoạn bị tác động của cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á.

3/ Chính sách cổ tức từ 2001 - 2003 :

- Do sự ra đời của TTCK nên việc chuyển nhuợng cổ phiếu OTC đã được cải
thiện ;

- Đã xuất hiện hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu hay cổ phiếu thưởng nhằm
mục đích :

+ Cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu ;

2
+ Gia tăng thu nhập cho các cổ đông và tránh áp lực cho Ban điều hành ;

- Trong thời kỳ này, hầu như các doanh nghiệp VN chưa huy động vốn dưới tác
động của TTCK do :

+ TTCK mới ra đời đã bị khủng hoảng và nhà đầu tư mất niềm tin ;

+ Việc xuất hiện hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu diễn ra không nhiều và hầu
hết các doanh nghiệp lại áp dụng chính sách trả cổ tức bằng tiền mặt với tỷ lệ
cao. Có 1 số doanh nghiệp áp dụng tỷ lệ rất cao :

> Cao ở đây là so với lượng tiền trả cổ tức tăng hơn nhiều so với trước kia ;

> Cao là do doanh nghiệp thực hiện việc trả cổ phiếu thưởng để tăng vốn điều lệ .

- Nhìn chung trong thời kỳ này, các doanh nghiệp cổ phần vẫn duy trì mức cổ tức
từ 12%- 30% năm ; Các doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả duy trì mức cổ tức
tiền mặt ỏ mức từ 18% - 30%, tuy nhiên quy mô vốn của các doanh nghiệp kinh
doanh hiệu quả không lớn so với hiện nay ;

- Thời kỳ 1 và 2 ( từ 1994 - 2003 ) có 1 đặc điểm chung rất tốt :

+ Đa phần các doanh nghiệp chỉ tập trung vào những ngành nghề truyền thống
của mình ;

+ Chỉ tập trung đầu tư theo chiều sâu , các dự án đầu tư được tính toán rất kỹ ;

+ Hiệu quả sử dụng vốn là rất cao , mặc dù tỷ lệ vay nợ trên vốn chủ sở hữu là
cao hơn nhiều so với hiện nay.

4/ Chính sách cổ tức từ 2004 - 2008 :

- Đi theo nhiều kết quả cải thiện kinh tế vỹ mô, nhiều chính sách phát triển thị
trường chứng khoán ra đời và làm cho TTCK nhanh chóng phát triển, có lẽ tất cả
các bên tham gia thị trường đều không thể ngờ rằng TTCK phát triển nhanh như
thế ;

- Hệ thống doanh nghiệp VN đuợc dễ dàng huy động 1 nguồn vốn khổng lồ từ
các nhà đầu tư trong nước và quốc tế ;Các doanh nghiệp nhanh chóng tận dụng
cơ hội này để tăng vốn điều lệ ;

- Vốn huy động được dễ dàng nhưng làm cách nào để hấp thụ nguồn vốn đó và
từ đó nảy sinh những hiện tượng như :

+ Lập dự án không thận trọng, nhất là khâu quản lý dự án sau đầu tư ;

3
+ Nhiều doanh nghiệp thoát ly khỏi các ngành nghề truyền thống, đi vào lĩnh vực
đa ngành như góp vốn thành lập ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty bất
động sản hay tham gia đầu tư tài chính.... ;

- Hậu quả là vốn huy động được sử dụng không hiệu quả, tỷ suất lợi nhuận trên
vốn chủ sở hữu bị giảm nhiều so với thời kỳ 1 và 2 :

+ Việc đầu tư tài chính hay đầu tư bất động sản...đạt hiệu quả kém hay thua lỗ ;

+ Các dự án đầu tư theo chiều sâu hay đầu tư mở rộng sản xuất được triển khai
quá nhanh nên khâu quản lý sau dự án chưa đạt hiệu quả như mong muốn.

- Tuy nhiên nhìn chung đến thời điểm này, tiềm lực tài chính của nhiều doanh
nghiệp niêm yết hay doanh nghiệp chưa niêm yết ( thuộc đối tượng kinh doanh
hiệu quả ) vẫn mạnh hơn nhiều so với thời kỳ 1 và 2 :

+ Nguồn vốn từ lợi nhuận tích luỹ hay từ vốn thặng dư vẫn còn nhiều, mặc dù có
bị thua lỗ 1 phần ;

+ Tỷ lệ vốn vay trên vốn chủ sở hữu giảm hơn nhiều so với thời kỳ 1 và 2. Nhiều
doanh nghiệp còn có khả năng đầu tư chiều sâu mà không cần phải vay ngân
hàng hoặc vay ở mức thấp .

- Từ năm 2004 đến 2007 nhà đầu tư ít quan tâm đến tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền
mặt, không đòi hỏi doanh nghiệp trả cổ tức cao, khuyến khích doanh nghiệp hạn
chế trả bằng tiền mặt nhằm cơ cấu nguồn vốn đồng thời tập trung vốn cho phát
triển doanh nghiệp, có lẽ đây cũng là thông lệ của các TTCK phát triển :

+ Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt của thời kỳ này thấp hơn rất nhiều so với thời
kỳ 1 và 2, đồng thời việc trả cổ tức bằng cổ phiếu được ưa chuộng và phát triển.

+ Nhiều doanh nghiệp “ thừa tiền “ : Không phải vay ngân hàng để đầu tư vào tài
sản cố định, vay vốn lưu động cũng giảm nhiều.

- Tuy nhiên sang năm 2008, TTCK bị khủng hoảng thì việc chi trả cổ tức bằng
tiền mặt lại gia tăng :

+ Một bộ phận doanh nghiệp trả cổ tức bằng tiền mặt ở mức 20% - 30% so với
vốn điều lệ, chiếm khoảng 40% - 50% lợi nhuận sau thuế năm 2008 ;

+ Tuy nhiên nhìn nhận kỹ thì những mức như trên là chưa cao nếu so với vốn chủ
sở hữu, chỉ chiếm tỷ lệ bằng khoảng từ 7% - 10%/ vốn chủ sở hữu, vẫn thấp hơn
so với thời kỳ 1 và 2.

5/ Hoạch định 1 chính sách cổ tức như thế nào là hợp lý cho giai đoạn mới từ
2009 - 2011 :

4
- TTCK ảm đạm, nhà đầu tư thua lỗ thì đòi hỏi tất cả các bên tham gia thị trường
phải cùng nhau thúc đẩy quản trị doanh nghiệp. Doanh nghiệp kinh doanh tốt thì
góp phần đáng kể vào quá trình phục hồi niềm tin của nhà đầu tư ;

- Khi mà TTCK còn chưa phục hồi thì chính sách trả cổ tức bằng tiền mặt ở mức
cao hợp lý sẽ được ưa chuộng đối với từng doanh nghiệp .

- Hiểu như thế nào về chính sách trả tiền mặt ở mức cao hợp lý :

+ Ban quản lý doanh nghiệp phải nâng cao hơn nữa hiệu quả sử dụng vốn tự có
và vốn vay ;

+ Rà xoát và kiên quyết cắt giảm những loại chi phí không hợp lý, chi phí thừa ;

+ Khi có điều kiện thì thanh lý những tài sản kém hiệu quả nhằm thu hồi vốn
phục vụ cho mảng sản xuất kinh doanh truyền thống ;

+ Nhà đầu tư cần hiểu rõ những khó khăn do khách quan tác động như ảnh
hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới để có thể đánh giá khả năng làm
ra lợi nhuận của Ban quản lý ....

+ Tăng tỷ lệ chia cổ tức bằng tiền mặt trên lợi nhuận sau thuế nếu tình hình tài
chính doanh nghiệp cho phép : Bảo đảm tốt việc thanh toán các khoản nợ hiện
hành ;

+ Đòi hỏi Ban quản lý doanh nghiệp phải thuyết trình kỹ việc sử dụng lợi nhuận
sau thuế hay vốn thặng dư, vốn vay vào các dự án đầu tư, sau quá trình đầu tư
phải thuyết trình tại Đại hội cổ động về hiệu quả công tác đầu tư của từng dự án.

- Nhà đầu tư cần đòi hỏi 1 chính sách cổ tức cao ở mức hợp lý :

+ Đây không những là quyền của nhà đầu tư mà còn là quyền lợi của chính mình
;
+ Nhà đầu tư không nên dễ dãi vói Ban quản lý doanh nghiệp, sự đòi hỏi sẽ loại
bỏ những nhân sự yếu kém , đồng thời ban quản lý phải thận trọng hơn trong các
kế hoặch quản lý vốn.

6/ Phòng tránh những biểu hiện tiêu cực của việc trả cổ tức bằng tiền mặt :

- Doanh nghiệp bị lỗ nhưng Ban quản lý cố tình chế biến báo cáo tài chính lãi,
thậm chí vẫn công bố trả cổ tức như bình thường _ Đây là hình thức ăn vào vốn ;

- Chia cổ tức cao không tương xứng với tình hình tài chính doanh nghiệp, nhằm
dễ dàng đạt được mục đích huy động vốn cổ phần ;

5
- Duy trì chia cổ tức ở mức bình thường trong khi doanh nghiệp không đủ nguồn
lợi nhuận để trả cổ tức nhằm che giấu những khó khăn.

- Chia cổ tức cao hoặc ở mức không hợp lý không bảo đảm tình hình tài chính
lành mạnh .

Trên đây là Bản phân tích của VAFI . Qua đây muốn nhấn mạnh rằng các nhà
đầu tư, các Ban quản lý doanh nghiệp cần coi trọng hơn nữa chính sách cổ tức
của công ty . Càng có cổ tức cao và lợi nhuận nhiều thì quản trị doanh nghiệp
càng được nâng lên và như vậy mới giúp cho TTCK phát triển bền vững.