Thị trường tiền tệ và các công cụ thị trường tiền tệ

I/Thị trường tiền tệ:

Thị trường tiền tệ là thị trường vốn ngắn hạn, nơi diễn ra các hoạt
động của cung và cầu về vốn ngắn hạn. Vốn ngắn hạn bao gồm cả trái phiếu ngắn
hạn, có kỳ hạn tức là mua bán những món nợ ngắn hạn rủi ro thấp, tính thanh khoản
cao. Thị trường tiền tệ diễn ra chủ yếu thông qua hoạt động của hệ thống ngân hàng,
vì các ngân hàng là chủ thể quan trọng nhất trong việc cung cấp và sử dụng vốn
ngắn hạn.
Thị trường tiền tệ là thị trường phi tập trung tại các phòng kinh doanh của
các ngân hàng và các công cụ kinh doanh đầu tư chuyên nghiệp thông qua mạng
lưới điện thoại, internet rộng lớn. Các nghiệp vụ trên thị trường tiền tệ là nghiệp vụ
chuyển giao vốn có khả năng thanh toán cao, ít xảy ra rủi ro đối với người đầu tư.
Thị trường tiền tệ được phân loại căn cứ vào cách thức tổ chức hay
loại công cụ. Phân loại theo cách thức tổ chức thì thị trường tiền tệ được chia thành
2 cấp: là thị trường tiền tệ sơ cấp và thị trường tiền tệ thứ cấp. Thị trường tiền tệ sơ
cấp là nơi chuyên phát hành các loại trái phiếu mới của ngân hàng, công ty tài chính,
kho bạc... Thị trường tiền tệ sơ cấp thật sự là nơi tìm vốn của người phát hành trái
phiếu và cung ứng vốn của người mua trái phiếu. Thị trường tiền tệ thứ cấp là nơi
chuyên tổ chức mua bán các loại trái phiếu đã phát hành ở thị trường sơ cấp, mang
tính chất chuyển hóa hình thái vốn.
Nếu căn cứ vào các loại công cụ tham gia trên thị trường thì thị trường tiền
tệ bao gồm thị trường vay nợ ngắn hạn giữa các tổ chức tín dụng dưới sự điều hành
của ngân hàng trung ương và thị trường trái phiếu ngắn hạn và các loại chứng từ có
giá khác như: kỳ phiếu thương mại, khế ước giao hàng, tín phiếu của các công ty tài
chính, chứng chỉ tiền gửi tiết kiệm, kỳ phiếu ngân hàng.
II/Công cụ của thị trường tiền tệ:
1.Tín phiếu kho bạc:
Tín phiếu Kho bạc là giấy vay nợ ngắn hạn do Kho bạc Nhà nước phát hành
để bù đắp thiếu hụt tạm thời của ngân sách và là công cụ quan trọng để NHTW điều
hành chính sách tiền tệ. Chúng có tính thanh khoản cao, được phát hành dưới hình
thức chứng chỉ hoặc bút toán ghi sổ. Đây là công cụ chiết khấu điển hình , không có
phiếu lãi suất. Tín phiếu Kho bạc có mức rủi ro thấp nhất trong các công cụ trên thị
trường tiền tệ. Thu nhập từ tín phiếu kho bạc (chênh lệch giữa giá mua và giá hoàn
trả) không bị đánh thuế về chúng không được coi là tài sản vốn.
Thời hạn của Tín phiếu Kho bạc thường là 3 tháng, 6 tháng, 1 năm. Đây là
công cụ ít rủi ro nhất trên thị trường tiền tệ vì nó được Nhà nước bảo đảm thanh
toán và thời hạn nắn nên tác động của sự biến động lãi suất trên thị trường tiền tệ
không đáng kể.
Trên thị trường sơ cấp, Tín phiếu Kho bạc được phát hành bằng nhiều hình
thức: đấu thầu, phát hành trực tiếp qua hệ thống Kho bạc, phát hành qua đại lý.
* Đấu thầu (qua NHNN):
Trên cơ sở đơn dự thầu của các thành viên, NHNN sẽ xác định giá và khối
lượng trúng thầu căn cứ vào khối lượng và lãi suất đặt thầu của các thành viên, khối
lượng Tín phiếu Kho bạc dự kiến huy động. NHTW có thể thực hiện phương thức
đấu thầu khối lượng hoặc đấu thầu lãi suất tùy theo điều kiện thị trường.
Phương thức phát hành Tín phiếu Kho bạc qua đấu thầu tại NHTW có nhiều
ưu điểm:
- Nhà nước tiết kiệm được nhiều chi phí vay nợ do xác định lãi suất một
cách khách quan, tận dụng được mạng lưới khách hàng sẵn có, giảm được các chi
phí in ấn và bán lẻ, kho bạc nhà nước chủ động kiểm soát được khối lượng phát ra
và thu về cho ngân sách.
- NHTW thống nhất chỉ đạo chính sách lãi suất, tạo lập thị trường tiền tệ, tạo
điều kiện thị trường mở.
Sự kết hợp giữa bộ Tài chính và NHTW được thường xuyên, đồng bộ và kịp
thời.
* Phát hành Tín phiếu Kho bạc trực tiếp thông qua Kho bạc nhà nước.
Các đơn vị kho bạc ở các tỉnh, thành phố được trực tiếp tổ chức bán lẻ Tín
phiếu Kho bạc cho các đối tượng như cá nhân, doanh nghiệp, các tổ chức tín dụng…
Trước mỗi đợt phát hành, bộ Tài chính thông báo trên các phương tiện thông
tin đại chúng về kế hoạc phát hành như doanh số, thời hạn, lãi suất, mệnh giá, thời
gian, địa điểm, phương thức thanh toán…
Vì phần lớn Tín phiếu Kho bạc phát hành dưới hình thức ghi sổ, người mua
phải mở tài khoản chứng khoán và tiền mặt chỉ định để phát ảnh các khoản thanh
toán tiền và chứng khoán phát sinh từ việc mua bán tín phiếu. Mọi khoản lãi, gốc
được thanh toán trực tiếp vào tài khoản tiền chỉ định của người mua.
* Phát hành thông qua đại lý:
Kho bạc Nhà nước có thể phát hành Tín phiếu Kho bạc thông qua đại lý và
các tổ chức tín dụng. Các đại lý này phải đáp ứng một số điều kiện nhất định. Các
đại lý được hưởng một khoản phí do bộ Tài chính qui định.
Trên thị trường thứ cấp Tín phiếu Kho bạc được mua bán vào bất cứ lúc nào
(thị trường OTC). Các giao dịch này được tiến hành bằng điện thoại, telex, qua các
trạm máy giao dịch. Các nhà kinh doanh Tín phiếu Kho bạc chính là các nhà tạo thị
trường và các nhà môi giới đóng vai trò trung gian cho khách hàng của mình. Các
2
Tín phiếu Kho bạc thường được trao đổi khối lượng lớn giữa các nhà đầu tư chuyên
nghiệp.
Khối lượng phát hành mỗi lần rất lớn, số lần phát hành nhiều và với mạng
lưới các nhà giao dịch linh hoạt trên thị trường thứ cấp của các chứng khoán chính
phủ đã mang lại khả năng thanh toán rất cao cho thị trường này. Các chứng khoán
chính phủ Mĩ hấp dẫn đối với công dân Hoa Kì vì tiền lãi từ các chứng khoán này là
đối tượng không phải chịu thuế tiểu bang mà chi phải chịu thuế liên bang.
Tín phiếu Kho bạc là công cụ có tính thanh khoản cao nhất, chính vì vậy Tín
phiếu Kho bạc chủ yếu do các ngân hàng thương mại nắm giữ.
Tín phiếu Kho bạc không những quan trọng do ý nghĩa về số lượng mà còn vì
nó được NHTW cũng như nhiều tổ chức tài chính và phi tài chính sử dụng để thực
hiện chính sách tiền tệ. Tín phiếu Kho bạc là công cụ truyền thống để điều chỉnh
thanh khoản của các ngân hàng thương mại. Ngoài ra, Tín phiếu Kho bạc còn có
tầm quan trọng khác, và là hàng hóa chủ yếu của thị trường mở.
2.Tín phiếu NHNN:Ở một số nước, trong khi điều hành chính sách tiền tệ,
NHTW có thể phát hành ra tín phiếu của mình gọi là Tín phiếu NHNN. Đây là loại
chứng khoán ngắn hạn do NHNN phát hành để tạo ra công cụ trên thị trường tiền tệ
nhằm thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia. Mệnh giá tín phiếu này thường là lớn, ví
dụ ở VN là 100 triệu hoặc bội số của 100 triệu. Tín phiếu NHNN là công cụ chiết
khấu được NHTW bán với giá thấp hơn mệnh giá và thanh toán theo mệnh giá của
tín phiếu khi đến hạn. Phần chênh lệch giữa mệnh giá và giá bán là tiền lãi của tín
phiếu. Tham gia vào thị trường Tín phiếu NHNN là các TCTD như NHTM, công ty
bảo hiểm…
Tín phiếu NHNN được tự do mua bán, chuyển nhượng, cầm cố giữa các
TCTD, được cầm cố để vay vốn hay chiết khấu tại NHTW, được sử dụng làm công
cụ cho nghiệp vụ thị trường mở.
3.Thương phiếu:
Thương phiếu là giấy nhận nợ ngắn hạn do các doanh nghiệp lớn, có uy tín
phát hành để tài trợ nhu cầu vốn tạm thời. Nó có thể được đảm bảo hoặc không đảm
bảo. Thương phiếu được bán với giá chiết khấu.
Thông thường, để giải quyết những lúc kẹt tiền mặt đột xuất trong thương mại
vì hàng hóa của doanh nghiệp chưa bán kịp, vì nhu cầu nhập hàng mới, các công ty
có thể ký quĩ và xin phép ngân hàng bảo trợ để phát hành CP vay tiền. Công ty được
phép phát hành một số lượng CP nhỏ hơn tái sản ròng của họ (thường nhỏ hơn hoặc
bằng 75%) để khi đáo hạn mà công ty không trả được tiền cho người mua CP,
NHTM sẽ căn cứ theo luật trả tiền cho dân bằng cách mua lại CP đồng thời phát mại
tài sản để thu nợ.
CP có thể được phát hành trực tiếp hoặc gián tiếp. Trường hợp phát hành
trực tiếp, CP được chủ thể phát hành bán thẳng cho người đầu tư không qua môi
3
giới và người kinh doanh. Tuy nhiên, Thương phiếu có thể phát hành qua người
kinh doanh.
Lãi suất Thương phiếu phụ thuộc vào thời hạn thanh toán, vào số vốn cần
vay, mức lãi suất chung của thị trường tiền tệ, sự xếp hạng tín nhiệm của người phát
hành.
Cũng giống như Tín phiếu Kho bạc, CP được mua bán dễ dàng trên thị
trường trước khi đáo hạn. Các nhà kinh doanh duy trì thị trường CP bằng cách sẵn
sàng mua lại CP khi nhà đầu tư muốn bán CP trước hạn. Đến kì thanh toán, CP bị
thu hồi bơi ngân hàng thanh toán, tức ngân hàng được người phát hành chỉ định làm
cơ quan thanh toán. Để đảm bảo sự an toàn trong quá trình sử dụng và thanh toán
thương phiếu, các hoạt động về thương phiếu phải được điều chỉnh bởi hệ thống các
văn bản pháp lý phù hợp với điều kiện cụ thể của từng quốc gia và thông lệ quốc tế.
4.Chấp phiếu Ngân hàng:
BA thực ra là các hối phiếu do công ty phát hành, có thời hạn ngắn và được
NHTM chấp nhận thanh toán bằng cách đánh dấu chấp nhận lên hối phiếu.
Việc chấp nhận của ngân hàng làm tăng thêm độ tin cậy và tính thanh khoản
cho hối phiếu, tuy vậy điều này đặt ngân hàng trước rủi ro tiềm năng trong trường
hợp chủ thể phát hành không đảm bảo khả năng thanh toán. Vì vậy, cty phát hành
hối phiếu phải ký gửi một món tiền bắt buộc vào tài khoản của họ tại ngân hàng để
đảm bảo khả năng chi trả hối phiếu. Điều này nhằm hạn chế rủi ro cho ngân hàng
với tư cách chấp nhận thanh toán hối phiếu. Các hối phiếu đã được chấp nhận này
thường được bán lại ở thị trường thứ cấp với giá nhỏ hơn mệnh giá.
5.Chứng chỉ tiền gửi(CDs):
Đây là công cụ ngắn hạn do ngân hàng phát hành nhằm huy động vốn trên
thị trường với bản chất tương tự như 1 khoản tiền gửi có kỳ hạn.Theo đó người sở
hữu CD đựoc hưởng các khoản lãi suất định kỳ tính toán trên cơ sở 3360 ngày và
được hoàn trả mệnh giá khi đến hạn.
Thời hạn của CD thường là từ 1-3 tháng, hoặc 6 tháng và có thể là 5-7 năm,
nhưng nói chung là ngắn hạn mặc dù ko có quy định nào giới hạn về thời hạn CD do
ngân hang phát hành.Lãi suất của CD được tổ chức phát hành ấn định dựa trên lãi
suất canh tranh của thị trường tiền tệ, tình trạng tài chính của người phát hành và
thời hạn của CD.
Sự cách biệt chủ yếu giữa chứng chỉ tiền gửi và các khoản tiền gửi có kỳ
hạn là chúng có thể chuyển nhượng và mệnh giá được thống nhẩt theo 1 mức giá trị
chuẩn.Điều này thể hiện rõ sự phát triển của 1 công cụ đã được chuyên môn hóa
nhằm mở rộng nguồn vốn mới.
Việc xuất hiện chứng chỉ tiền gửi cho phép các ngân hàng có thể huy động
vốn 1 cách chủ động mà không phải phụ thuộc vào tiền gửi của khách hàng.Khả
năng chuyển nhượng tạo nên nhiều sự hấp dẫn cho chứng chỉ tiền gửi so với các
4
hình thức tiền gửi có kỳ hạn khác.Sự phát triển của chứng chỉ tiền gửi và các hình
thức huy động vốn khác tạo điều kiện cho ngân hàng co thể thích ứng môi trường
cạnh tranh mới.
6.Hợp đồng mua lại:
Hợp đồng mua lại là 1 món vay ngắn hạn trong đó chứng khoán được dung
làm bảo đảm.Một hợp đồng mua lại gồm 2 giao dịch sau:
-Bán chứng khoán kèm theo cam kết mua lại chứng khoán theo cùng mức
giá tại thời điểm xác định trong tươnglai.Người bán chứng khoán cam kết trả cho
người mua 1 lãi suất cố định.
-Mua chứng khoán kèm theo cam kết bán lại chứng khoán theo cùng 1 mức
giá tại 1 thời điểm xác định trong tương lai.Người mua chứng khoán sẻ được nhận 1
mức lãi suất nhất định(Hợp đông mua lại nghịch chiều).
Thời hạn của Repo rất đa dạng, từ qua đêm đến vài tháng.
Lãi suất của Repo được tính toán theo cơ sở lãi suất thị trường hiện hành,
lãi suất quỹ liên bang và lãi suất công cụ nợ ngắn hạn.Nhín chung lãi suất Repo thấp
hơn lãi suất hơn lãi suất liên bang và là 1 trong những mức lãi suất thấp nhất ở thị
trường tiền tệ, nó được tính trên cơ sở 360 ngày một năm.
7.Đôla châu Âu:
Đôla Châu Âu là khoản tiền gửi bằng ÚD tại ngân hàng ở ngòai nước
Mỹ,Với tư cách là 1 công cụ của thị trường tiền tệ.Đôla Châu Âu được kinh doanh
khắp thế giới, tạo ra thịư trường Đôla Châu Âu với trung tâm la London, Hongkong,
Singapore, Tokyo…
Tiền gửi Đôla Châu Âu có thời hạn rất đa dạng, từ qua đêm tới 5 năm,
nhưng hầu hết tiền gửi Đôla Châu Âu có thời hạn 6 tháng hoắc ít hơn.Lãi suất Đôla
Châu Âu dựa trên lãi suất Libor tại London.Các ngân hàng thương mại sử dụng
Đôla Châu Âu để điều chỉnh trạng thái vốn khả dụng của mình.Việc giao dịch Đôla
Châu Âu được thực hiện thông qua hệ thống ghi sổ.

8.Tiền Ngân hàng Trung Ương:

Đây là những món vay nợ ngắn hạn điển hình giữa các ngân hàng bằng
những khoản tiền gửi của họ tại NHTW.Nó không phải là món cho vay của chính
phủ hay NHTW mà là do NHTM này cho NHTM khác vay khi ngân hàng này
không đạt tới tổng số tiền gửi theo quy địng phải có ở NHTW.Khi đó ngân hàng này
có thể vay những món tiền gửi ở đây của những ngân hàng khác.Các ngân hàng cho
vay sẽ chuyển khoản thông qua hệ thống chuyển khoản điện tử của NHTW tới ngân
hàng đi vay.
Giao dịch trên thị trường quỹ liên bang chinhs là khoản vay qua đêm và có
kỳ hạn trong đó vay qua đêm chiếm tỷ trọng lớn nhất.Lãi suất quỹ liên bang đựoc
5
xác định trên cơ sở 360 ngày 1 năm và có vai trò như 1 phong vũ biểu chính xác để
đo lường mức căng thẳng của thị trường tín dụng trong hệ thống ngân hàng.Lãi suất
quỹ liên bang do các bên tham gia giao dịch thiết lập hay theo nguyên tắc thỏa
thuận.Các quỹ này chính là công cụ thị trường tiền tệ và được giao dịch trên thị
trường tiền tệ.

Thị trường tiền tệ ở Việt Nam hiện nay

Trong những năm gần đây tình hình lam. Phát của Việt Nam tăng cao, sau
đây là nguyên nhân tiền tệ gây ra lạm phát và 1 số biện pháp chống lạm phát của
NHNN:
I/ Nguyên nhân tiền tệ của lạm phát
Qua theo dõi diễn biến kinh tế và một số động thái chính sách của Việt Nam
trong những năm gần đây, có đối chiếu trên những khía cạnh tương tự với một số
nước trong khu vực, chúng tôi đi đến nhận định rằng tình trạng lạm phát hiện nay ở
Việt Nam là hậu quả tổng hợp của một số hiện tượng kinh tế đặc thù đi liền với sự
kết hợp thiếu đồng bộ giữa một số chính sách vĩ mô trong thời gian qua.
Từ những tháng giữa năm nay, khi mức tăng giá chung trở thành một mối
quan tâm rộng rãi của xã hội, đã có nhiều cuộc thảo luận sôi nổi xung quanh vấn đề
lạm phát, chẳng hạn như nguyên nhân chủ yếu của lạm phát, tác động của lạm phát
và chính sách chống lạm phát. Vào cuối tháng 8/2007, một chuyên gia cao cấp có uy
tín của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã thừa nhận nguyên nhân chủ yếu của lạm
phát là do tăng cung tiền(1). Điều này có lẽ không gây ngạc nhiên trong giới quan
sát, nhưng dường như nó giúp những cuộc thảo luận bớt lan man hơn.
Trong bài viết này, chúng tôi mong muốn thảo luận thêm đôi chút về nguyên
nhân tiền tệ của tình trạng lạm phát hiện nay. Nội dung chủ yếu trong lập luận của
chúng tôi là tình hình lạm phát hiện nay là hậu quả tổng hợp của một số hiện tượng
kinh tế đặc thù đi liền với sự kết hợp thiếu đồng bộ giữa một số chính sách vĩ mô
trong thời gian qua.

Hiện tượng kinh tế đặc thù được lưu ý ở đây là sự tăng trưởng mạnh mẽ của
kiều hối (bao gồm một phần rất lớn và ngày càng tăng tiền gửi của người đi xuất
khẩu lao động), kết hợp với sự tăng trưởng của dòng vốn đầu tư nước ngoài chảy
vào Việt Nam. Một sự kết hợp nữa là trong năm 2006, quá trình cổ phần hoá các
doanh nghiệp nhà nước và sự phát triển của thị trường chứng khoán đã đạt những
bước phát triển lớn, khiến Việt Nam trở thành một địa điểm hấp dẫn và dòng vốn
đầu tư gián tiếp chảy mạnh vào nước ta. Theo ước lượng không chính thức, có
khoảng hơn 5 tỷ USD kiều hối đã được gửi về, và khoảng 1 đến 2 tỷ USD vốn đầu
tư gián tiếp đã được chuyển vào trong nước trong năm 2006 và những tháng đầu
năm 2007.
6
 Các chính sách kết hợp không đồng bộ, theo chúng tôi, bao gồm hai chính
sách lớn sau: (1) chính sách tăng trưởng cung tiền và tín dụng theo đà của các năm
trước, (2) chính sách neo tỷ giá ổn định theo đồng USD thông qua can thiệp của
NHNN trên thị trường ngoại hối.
Ảnh hưởng của sự gia tăng ồ ạt dòng ngoại hối dưới chế độ tỷ giá (tương
đối) cố định
Một đặc điểm vĩ mô quan trọng bậc nhất của Việt Nam gần đây có lẽ là sự gia
tăng nhanh chóng của dòng tiền gửi về từ nước ngoài, trong đó một phần rất lớn từ
người đi lao động (tạm gọi tất cả các khoản tiền gửi kiểu này là kiều hối). Xét trên
phương diện quy mô to lớn tương đối của dòng kiều hối, thì Việt Nam chỉ đứng sau
Philippines là nước trong khu vực đã có truyền thống xuất khẩu lao động từ lâu, và
có những đặc điểm kinh tế khá tương đồng. Philippines hàng năm nhận một lượng
kiều hối nhiều hơn Việt Nam rất nhiều kể cả tương đối (so với GDP) lẫn tuyệt đối
(vì GDP của Philippines lớn hơn của Việt Nam khoảng 1.5 lần). Tuy nhiên, xét trên
mối tương quan với GDP, thâm hụt thương mại của Philippines khá trầm trọng,
cộng với các khoản trả lãi vay nước ngoài tương đối lớn, nên có thể nói dòng kiều
hối chủ yếu được dùng để tài trợ cho khoản thâm hụt này trong tài khoản vãng lai.
Kết quả là bất chấp lượng kiều hối khổng lồ chuyển về mỗi năm, cán cân vãng lai
chỉ thặng dư khoảng từ 2% đến dưới 3% GDP.

Trong khi đó, ở Việt Nam, tuy tỷ trọng kiều hối không lớn như ở Philippines,
nhưng thâm hụt thương mại, mặc dù đang trở nên rất đáng lưu ý, vẫn chưa trầm
trọng như ở nước này, nên cán cân vãng lai được cải thiện đáng kể trong những năm
gần đây, và kể từ năm 2005 có khuynh hướng thặng dư (nhưng còn ở mức thấp hơn
nhiều so với Philippines). Tuy nhiên, một đặc điểm của Việt Nam mà Philippines
không có là cán cân tư bản gần đây luôn thặng dư rất đáng kể, đã dẫn tới khả năng
dư thừa ngoại hối thậm chí lớn hơn ở Philippines. Để giữ tỷ giá neo tương đối ổn
định vào đồng USD, cơ quan tiền tệ Việt Nam đã liên tục mua lượng ngoại hối
thặng dư trên thị trường. Kết quả là dự trữ ngoại tệ mỗi năm đã tăng lên rất mạnh,
chẳng hạn như năm 2005 tăng thêm 4% GDP, còn năm 2006 gần 5% GDP.
Như vậy, có thể nói một đặc điểm quan trọng của Việt Nam gần đây là sự tăng
trưởng nhanh chóng của cả hai dòng tiền từ bên ngoài là kiều hối và đầu tư nước
ngoài. Kết quả là, để giữ cho đồng Việt Nam không lên giá quá nhanh, cơ quan tiền
tệ Việt Nam (theo các tuyên bố trên báo chí) đã mua vào trong sáu tháng đầu năm
2007 khoảng hơn 7 tỷ USD (14% GDP). Chính sách này đã làm tăng mạnh lượng
tiền Việt được đưa vào lưu thông. Điều này đuợc coi là nguyên nhân hàng đầu gây
nên tình trạng lạm phát hiện nay.
Tầm quan trọng của chính sách tiền tệ đồng bộ
Tuy nhiên, một câu hỏi lập tức được đặt ra là: Vì sao, ở một số nền kinh tế
khác, cụ thể là Trung Quốc, cơ quan tiền tệ cũng phải đối mặt với lượng thặng dự
ngoại tệ hằng năm rất lớn (chủ yếu từ thặng dư thương mại), trong khi vẫn giữ vững
7
quyết tâm can thiệp để neo đồng nội tệ ổn định vào USD, lại không xuất hiện tình
trạng lạm phát cao như ở Việt Nam? Để trả lời câu hỏi này, chúng ta phải xem xét
chính sách tiền tệ gần đây của Trung Quốc và đối chiếu nó với tình hình Việt Nam.
Mức tăng CPI ở Trung Quốc trong những năm vừa qua ở mức rất “lý tưởng,”
chỉ từ 0,7% (2001) đến 3,9% (2004) và năm 2006 chỉ là 1,5% - trong khi tăng
trưởng kinh tế vẫn hầu như ở mức hai con số. Cần lưu ý ngay rằng, nước này cũng
phải đối mặt với các vấn đề liên quan đến “chi phí đẩy,” như là giá cả các mặt hàng
thiết yếu và năng lượng trên thế giới tăng không khác gì, thậm chí có thể lớn hơn, so
với Việt Nam.
Việc đối chiếu chính sách tiền tệ gần đây cùng xem xét những hậu quả tương
ứng của nó ở Trung Quốc và Việt Nam sẽ đem lại một minh hoạ thú vị, cho thấy vì
sao lạm phát (dai dẳng) luôn là một hiện tượng tiền tệ. Điều có ý nghĩa quan trọng
bậc nhất có lẽ nằm trong tốc độ tăng trưởng tiền tệ và tín dụng. Theo các báo cáo
của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), Trung Quốc đã rất thận trọng trong tăng trưởng tín
dụng và tiền tệ, chỉ vào khoảng 15% mỗi năm, kể từ 2004. Trước đó, sự tăng trưởng
này cũng chỉ ở dưới mức 20%. Trong khi đó, tăng trưởng tiền tệ của Việt Nam vốn
đã ở mức cao (trên 20%) từ năm 2001, lại có xu hướng tăng ngày càng tăng nhanh
hơn, đạt mức 30% trong hai năm 2004 và 2005. Thêm vào đó, tín dụng còn được
mở rộng nhanh và vững chắc hơn rất nhiều: tăng trưởng hơn 20% vào năm 2001, rồi
liên tục được gia tốc, lên đến đỉnh cao năm 2004 ở mức 40%, và năm 2005 vẫn ở
mức 30%.
Thực tiễn cho thấy một kết quả thú vị là, mặc dù cả hai nước đều có tăng
trưởng rất mạnh trong dự trữ ngoại hối, nhưng Trung Quốc vẫn duy trì một mức lạm
phát nhẹ, trong khi Việt Nam luôn phải gánh chịu lạm phát cao (trên 8%) liên tiếp
kể từ năm 2004. Thêm vào đó, tăng trưởng ở Trung Quốc vẫn được giữ ở mức cao
(hơn Việt Nam), thặng dư thương mại lớn (dự trữ ngoại hối đã tăng ngoạn mục từ
mức 16.5% năm 2001 lên 36.6% GDP vào năm 2005), và giá trị đồng nội tệ ổn định
(tỷ giá danh nghĩa chỉ giảm khoảng 2.5% trong giai đoạn 2001-2005). Như vậy, có
cơ sở để nhận định rằng Việt Nam đã thực hiện chính sách can thiệp tăng dự trữ
ngoại tệ nhưng không đồng thời thắt chặt tiền tệ, nên đã dẫn tới lạm phát cao. Trong
khi đó, Trung Quốc đã thực hiện thắt chặt tiền tệ rất có chủ ý để kết hợp hài hoà với
chính sách giữ ổn định đồng Nhân dân tệ, và đã thành công trong việc kiềm chế lạm
phát.
Trường hợp Trung Quốc cho thấy bài học đáng giá rằng kiểm soát tăng trưởng
tiền tệ và tín dụng vẫn là phương tiện căn bản, quan trọng và hữu hiệu hàng đầu
giúp kiểm soát lạm phát. Một bài học nữa có thể được rút ra, là sự phối hợp đồng bộ
giữa các chính sách vĩ mô có ý nghĩa quan trọng. Cụ thể trong trường hợp này, khi
cơ quan tiền tệ đã xác định có kế hoạch mua vào một lượng ngoại tệ lớn, thì nó cũng
đồng thời phải dự trù một kế hoạch thắt chặt cung tiền một cách hài hoà từ trước đó.
Một số gợi ý chính sách

8
 Tóm lại, có thể hình dung "con đường lạm phát" những năm qua như sau:
- Một hiện tượng kinh tế đặc thù trong những năm gần đây của Việt Nam là
sự tăng trưởng mạnh của các dòng tiền từ nước ngoài (bên cạnh những dòng tiền
truyền thống như dòng vốn đầu tư trực tiếp và tiền của Việt kiều, còn có tiền gửi về
của người Việt lao động ở nước ngoài và vốn đầu tư gián tiếp).
- Để giữ đồng tiền Việt ổn định (nhằm giữ lợi thế cho xuất khẩu), cơ quan tiền
tệ Việt Nam đã phải mua vào ngoại tệ với lượng ngày càng lớn. Do đó, hằng năm
một lượng lớn tiền đã được đẩy vào lưu thông. Lượng tiền này có thể lên tới 15%
GDP hoặc hơn.
- Một chính sách nên được tiến hành đồng bộ với chính sách trên là thắt chặt
hợp lý tăng trưởng tiền tệ và tín dụng. Nhưng trong thời gian vừa qua, nó đã không
được thực hiện.
- Kết quả là lạm phát đã trở thành một hiện tượng kinh niên (ở mức cao, trên
8%) kể từ năm 2004.
Trên cơ sở những luận điểm như vậy, chúng tôi khuyến nghị những giải pháp
như sau:
1. Lạm phát hiện nay ở nước ta nên được xem xét nghiêm túc và thẳng thắn là
có căn nguyên từ chính sách tiền tệ. Trên cơ sở đó, các chính sách chống lạm phát
nên mang tính tiền tệ. Điều ấy đồng nghĩa với việc nên hạn chế sử dụng chính sách
tài khóa (như giảm thuế một số mặt hàng được quan sát thấy là tăng nhanh nhất),
hay chính sách hành chính (đốc thúc doanh nghiệp, kêu gọi sự hỗ trợ của người
dân). Chúng tôi cho rằng các biện pháp tài khoá và hành chính đều mang tính thoả
hiệp, tạm thời và có khuynh hướng che đậy bản chất thực sự của lạm phát. Đi kèm
với nó là chi phí cao, hiệu quả thấp.
2.Các biện pháp tiền tệ mang tính gốc rễ là giảm tốc độ tăng tiền và tín dụng.
Các biện pháp như tăng dự trữ bắt buộc hay phát hành trái phiếu chỉ nên coi là tức
thời và cục bộ mà thôi. Ví dụ, chính sách tăng dự trữ bắt buộc khiến khối ngân hàng
gánh nhiều chi phí hơn các khu vực khác trong công cuộc chống lạm phát. Ngược
lại, việc cắt giảm tín dụng và cung tiền trên toàn nền kinh tế, áp dụng cho toàn bộ
các thành phần kinh tế, sẽ san sẻ chi phí chống lạm phát một cách bình đẳng hơn.
3.Bên cạnh cam kết chống lạm phát đã được thể hiện rõ ràng của chính phủ,
cần công khai các biện pháp cụ thể để thể hiện cam kết là đáng tin cậy, đồng thời
ràng buộc chính phủ vào cam kết đó. Điều này sẽ giúp người dân hình thành kỳ
vọng về mức lạm phát thấp trong tương lai (nếu họ biết và tin các chính sách là đúng
đắn và cứng rắn), dẫn đến khả năng thành công dễ dàng hơn của chính sách chống
lạm phát. (Một chính sách chỉ có hiệu lực khi người ta tin là nó có hiệu lực).
4. Không nên duy trì quan điểm cho rằng lạm phát thấp hơn mức tăng trưởng
GDP là tốt, mà có lẽ chỉ nên coi đây như một kinh nghiệm để phấn đấu khi lạm phát
đã thành một sự đã rồi. Hiện nay chưa tìm thấy căn cứ khoa học cho luận điểm nêu

9
trên, do đó, chúng ta không nên tự ràng buộc mục tiêu lạm phát vào một giới hạn
khá dễ dãi (khoảng 8%), để rồi lại bị cuốn vào nỗi lo con.
II/Ứng phó của NHNN
Động tác đầu tiên là việc điều chỉnh dự trữ bắt buộc đối với các tổ chức tín
dụng(TCTD) của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) theo Quyết định số 187/2008/QĐ-
NHNN ngày 16/1/2008. Theo tinh thần Quyết định này, dự trữ bắt buộc của các
TCTD tăng thêm 1% so với trước. Đây có lẽ là tác động mạnh nhất đến các NHTM.
Nhiều NHTM (nhất là NHTM cổ phần) bắt đầu gặp khó khăn về khả năng thanh
khoản, tăng cường huy động vốn, và cuộc đua lãi suất bắt đầu từ đó, đồng thời một
số NHTM lớn (chủ yếu là NHTM NN) tăng lãi suất cho vay trên thị trường liên
ngân hàng.
Trên cơ sở chỉ đạo của Thủ tướng Chính phủ tại văn bản số 75/TTg-KTTH
ngày 15/1/2008, NHNN đã triển khai thực hiện một loạt biện pháp, trong đó:
Ngày 30/1/2008, ban hành Quyết định số 305/QĐ-NHNN về điều chỉnh lãi
suất cơ bản bằng đồng Việt Nam là 8,75% và Quyết định số 306/QĐ-NHNN về điều
chỉnh lãi suất tái cấp vốn và lãi suất chiết khấu, theo đó lãi suất tái cấp vốn là 7,5%
và lãi suất chiết khấu là 6,0%/năm. NHNN vẫn duy trì thị trường mở, với việc cung
ứng 20.000 tỷ đồng để hỗ trợ các TCTD giải quyết tình trạng mất cân đối vốn khả
dụng tạm thời, song những ngân hàng nhỏ vẫn không thể tiếp cận được với thị
trường này vì không đủ điều kiện (không có nguồn vốn để dự trữ giấy tờ có giá).
Đồng thời NHNN mở rộng biên độ mua bán ngoại tệ của các TCTD so với tỷ
giá giao dịch bình quân trên thị trường liên ngân hàng từ 0,75% lên 1%, kết hợp với
điều hành linh hoạt tỷ giá giao dịch bình quân trên thị trường liên ngân hàngvà sử
dụng tiền rút về từ lưu thông để mua ngoại tệ tăng dự trữ ngoại hối Nhà nước...

Ngày 1/2/2008, NHNN ban hành Quyết định số 03/QĐ-NHNN về việc cho
vay, chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư và kinh doanh chứng khoán. Theo đó, quy
định đầy đủ, rõ ràng và chặt chẽ các điều kiện các TCTD được cho vay chiết khấu
giấy tờ có giá để đầu tư kinh doanh chứng khoán, và quy định về hệ số rủi ro cho
vay, chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư kinh doanh chứng khoán thuộc nhóm tài sản
có có hệ số rủi ro là 250%, tỷ lệ cho vay theo mục đích này không vượt quá 20%
vốn tự có. Quyết định số 03 nêu trên thay thế cho Chỉ thị số 03/2007/CT-NHNN
ngày 28/5/2007 của NHNN về kiểm soát quy mô chất lượng tín dụng và cho vay
đầu tư, kinh doanh chứng khoán và một số văn bản liên quan khác là sự thay thế một
mệnh lệnh hành chính bằng một quy định pháp luật với những ràng buộc về điều
kiện cần và đủ trong việc cho vay kinh doanh đầu tư chứng khoán. Những NHTM
nào đáp ứng được những quy định của NHNN thì tiếp tục cho vay, những ngân hàng
cho vay vượt mức 20% thì phải thực hiện các biện pháp giảm hoặc tăng vốn điều lệ
và những NHTM không đủ điều kiện thì không được cho vay.

10
 Việc NHNN ban hành Chỉ thị 03 và Quyết định 03 nêu trên, tuy có làm cho
thị trường chứng khoán chững lại, một số nhà kinh doanh, đầu tư chủ yếu bằng vốn
vay ngân hàng sẽ gặp khó khăn, song đó là biện pháp giảm tăng trưởng nóng và
giảm cả tăng trưởng bong bóng trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam
còn đang mới. Và đó là những giải pháp kịp thời.
Tiếp theo, ngày 13/2/2008, NHNN ban hành Quyết định số 346/QĐ-NHNN
về việc phát hành tín phiếu Ngân hàng Nhà nước bắt buộc với tổng giá trị tín phiếu
phát hành là 20.300 tỷ đồng, kỳ hạn 364 ngày (một năm), lãi suất 7,8%/ năm, ngày
phát hành 17/3/2008. Tín phiếu NHNN được phân bổ cho 41 NHTM theo quy mô tỷ
trọng vốn huy động bằng đồng Việt Nam (4 NHTM Nhà nước, 28 NHTM cổ phần,
7 chi nhánh Ngân hàng nước ngoài, 2 Ngân hàng liên doanh và công ty tài chính
Dầu khí). Đó là những ngân hàng vẫn còn khá dồi dào nguồn vốn. Nhưng sau khi
chấp hành quy định tăng dự trữ bắt buộc và mua tín phiếu bắt buộc theo quy định
này làm cho một số NHTM đã khó khăn nay lại khó khăn hơn, trong khi trước đó đã
mạnh tay đầu tư vào thị trường chứng khoán và bất động sản. Cuộc đua lãi suất trở
nên quyết liệt hơn. Chính vì vậy, tháng 2/2008, NHNN phải ra Công điện số 02, yêu
cầu các TCTD không được huy động lãi suất tiết kiệm với lãi suất vượt quá
12%/năm, đồng thời Hiệp hội Ngân hàng đã tổ chức thoả thuận giữa các hội viên
thực hiện mức lãi suất không quá 11%/năm.
Công điện số 02 nêu trên là cần thiết và đó là việc sử dụng bàn tay Nhà nước
trong những điều kiện cụ thể để giữ cho thị trường ổn định.
Một lần nữa, NHNN lại phải sử dụng văn bản mang tính hành chính trong bối
cảnh chạy đua lãi suất, tranh thủ huy động vốn để, làm cho thị trường tiền tệ đã
nóng lại thêm nóng thêm, thậm chí bị rối thì đó là việc cần thiết.
Lãi suất huy động của các NHTM thực hiện theo Công điện số 02 của NHNN
chính là trần lãi suất do NHNN chỉ đạo. Trong khuôn khổ trần lãi suất đó, thời gian
đầu, các NHTM có thuận lợi trong việc xử lý các mức lãi suất cụ thể cùng với
cácchiêu khuyến mãi nên mức lãi suất huy động thường trên 12%, thậm chí có nơi
lên đến 13-14%/ năm. Tuy vậy, nhiều ngân hàng vẫn không đủ nguồn vốn để cho
vay, một số ngân hàng, chủ yếu là NHTMCP có quy mô nhỏ vẫn còn trong tình
trạng thiếu khả năng thanh khoản, phải chạy đôn chạy đáo để vay, trong khi đó,
những ngân hàng này vẫn không đủ điều kiện tiếp cận thị trường mở, nhưng NHNN
chưa kịp thời thực hiện các biện pháp tháo gỡ.
Ngày 9 tháng 3 năm 2008, NHNN đã có văn bản triển khai kế hoạch số
2597/KH-NHNN về thực hiện chỉ đạo của Thủ tướng Chính phủ tại văn bản
75/TTg-KTTH ngày 15 tháng 1 năm 2008 và số 319/TTg-KTTH ngày 3 tháng 3
năm 2008 về tăng cường các biện pháp kiềm chế lạm pháp năm 2008 với những nội
dung cụ thể, bao gồm từ việc hoàn thiện các quy định pháp luật liên quan đến hoạt
động ngân hàng; tăng cường công tác thanh tra giám sát (cụ thể là Chỉ thị số
03/2008/CT-NHNN ngày 22/4/2008 về việc tăng cường công tác thanh tra giám sát
của NHNN); những biện pháp điều hành chính sách tiền tệ, tín dụng, tỉ giá như: xây
11
dựng phương án điều hành tỉ giá năm 2008, xây dựng cơ chế kiểm soát luồng vốn
nước ngoài; tiếp tục bổ sung hoàn thiện cơ chế điều hành dự trữ bắt buộc, lãi suất,
tái cấp vốn, nghiệp vụ thị trường mở; xây dựng phương án điều hành chính sách tiền
tệ và tín dụng để cả năm đạt mục tiêu tăng trưởng tín dụng và tổng phương tiện
thanh toán không vượt quá 30%...
Với những biện pháp chỉ đạo đồng bộ và khá quyết liệt phù hợp với sự chỉ
đạo của Thủ tướng Chính phủ cùng với diễn biến của thị trường trong và ngoài
nước, NHNN đã phát tín hiệu một cách rõ ràng, nhất quán đối với việc kiểm soát
chặt chẽ tiền tệ, vì vậy, ngay trong quý I /2008, đã có những kết quả nhất định như:
rút về khoảng 40.000 tỷ đồng để mua 1,5 tỷ USD góp phần giảm bớt sức ép từ
nguồn cung ngoại tệ dư thừa cho các NHTM (Tuy nhiên, sau một thời gian, tỷ giá
ngoại tệ lại vào tình trạng đảo chiều, giá USD tăng, cầu ngoại tệ tăng và NHNN lại
phải can thiệp). Mặt bằng lãi suất được kiểm soát ở mức hợp lý (lãi suất cho vay
trên thị trường liên ngân hàng phổ biến ở mức 8%-10%/năm, lãi suất huy động
VND của TCTD phổ biến ở mức 1%/tháng, lãi suất cho vay ngắn hạn khoảng 11%-
13%/năm, cho vay trung và dài hạnở mức 14% -16%/năm, lãi suất USD được điều
chỉnh tăng từ 0,11%- 1,29%/năm).
Kết quả rõ nhất trong quý I/2008 là tổng phương tiện thanh toán chỉ tăng
bằng khoảng 1/2 tốc độ tăng so với cùng kỳ năm trước, hoạt động tín dụng của các
NHTM được kiểm soát chặt chẽ hơn dẫn đến tỉ lệ lạm phát của tháng 4/2008 ở mức
2,2% (tuy nhiên, tháng 5/2008 lại tăng ở mức 3,91%, tăng dư nợ tháng 5/2008 lên
18%).
Việc NHNN áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt tiền tệ là thực hiện theo sự
chỉ đạo của Chính phủ, được các chuyên gia nước ngoài (cả IMF và ADB) cho là
đúng. Xin trích ý kiến của ông Hisatsugu Furukwa, chuyên gia về chính sách tiền tệ
Văn phòng hợp tác quốc tế Nhật Bản JICA đăng trên Thời báo kinh tế Việt Nam số
120 ngày 29/5/2008: Định hướng của chính sách là đúng và NHNN áp dụng tất cả
những biện pháp có thể trong khuôn khổ chính sách tiền tệ mặc dù có một số ý kiến
chưa đồng ý về thời điểm và mức độ áp dụng... Hiện tại, việc áp dụng chính sách
thắt chặt tiền tệ là hợp lý...
Việc tỷ lệ lạm phát trong tháng 5 tăng 3,91% có nhiều nguyên nhân, trong đó
các biện pháp thắt chặt tiền tệ được sử dụng trong 4 tháng đầu năm có lẽ vẫn chưa
phát huy hiệu quả như mong muốn dư nợ tín dụng vẫn tăng mạnh, việc quản lý
luồng vốn nước ngoài vẫn còn lúng túng, việc quản lý thị trường giá cả còn bất cập
để xảy ra tình trạng đầu cơ làm cho một số mặt hàng sốt ảo, tăng giá mạnh như:
lương thực, xi măng... Và đặc biệt là nhập siêu tăng mạnh. Đó vẫn là nguyên nhân
từ việc tổ chức thực hiện và sự phối kết hợp giữa các Bộ, ngành trong việc triển khai
các biện pháp kiềm chế lạm phát theo chỉ đạo của Thủ tướng Chính phủ.
Để tiếp tục cuộc chiến chống lạm phát, góp phần ổn định kinh tế vĩ mô, ngày
16/5/2008, NHNN ban hành Quyết định số 16/QĐ-NHNN về cơ chế điều hành lãi
suất cơ bản bằng đồng Việt Nam, Quyết định số 1099/QĐ-NHNN về lãi suất cơ bản
12
bằng đồng Việt Nam, Quyết định số 1098/QĐ-NHNN về lãi suất tái cấp vốn và lãi
suất chiết khấu.
Quyết định số 16 nêu trên là một sự đổi mới cơ bản trong việc điều hành lãi
suất của NHNN, chính thức dỡ bỏ trần lãi suất 12%/năm để thực hiện cơ chế lãi suất
theo các quy định của pháp luật và đó là thực hiện theo cơ chế thị trường. Sau hơn
nửa tháng với thời gian chưa đủ dài để kiểm nghiệm, nhưng các TCTD trong nước
đã tỏ thái độ ủng hộ cơ chế điều hành lãi suất hiện nay của NHNN.
Đến nay, vốn huy động của các TCTD vẫn tăng chậm, một số ngân hàng vẫn
còn khó khăn về khả năng thanh khoản... Nhưng theo cách điều hành lãi suất như
hiện nay là phù hợp và chủ động. Có điều, NHNN vẫn phải tiếp tục nắm diễn biến
của thị trường và có giải pháp điều hành phù hợp, hiệu quả, đó là:
(1) Nắm chắc diễn biến về khả năng thanh khoản của NHTM để có biện pháp
ứng phó kịp thời, không để bất kỳ ngân hàng nào mất khả năng chi trả.
(2) Tiếp tục kiểm soát tăng dư nợ tín dụng một cách chặt chẽ, phải kết hợp áp
dụng cả công cụ thị trường và biện pháp hành chính (nếu cần) để dư nợ tín dụng của
NHTM không vượt quá 30%.
(3) Xem xét việc điều chỉnh lãi suất cơ bản một cách hợp lý để cả ngân hàng
thương mại và doanh nghiệp đều chịu được, không để tăng trưởng giảm dưới 7%
theo mục tiêu mà Quốc hội thông qua tại kỳ họp tháng 5/2008 vừa qua; kiểm soát
chặt chẽ hơn việc vay nợ nước ngoài (bao gồm cả cho vay mở L/C) để góp phần
kiềm chế nhập siêu...
Để kết luận cho bài viết này, xin đề cập mấy vấn đề sau đây:
- Thứ nhất, việc kiểm soát lạm phát ở Việt Nam hiện nay khác xa so với việc
kiểm soát lạm phát cuối những năm 80 và đầu những năm 90 của thế kỷ trước, vì
nước ta đang trong quá trình hội nhập và mở cửa, tác động từ bên ngoài là rất lớn và
việc thực hiện các biện pháp cần có độ trễ nhất định. Mặt khác, ngoài sự quyết tâm
của ngành Ngân hàng, vẫn đòi hỏi phải có sự phối hợp đồng bộ, có hiệu quả của các
cấp các ngành thì mới phát huy hiệu quả như mong muốn. Như Thủ tướng Nguyễn
Tấn Dũng trả lời chất vấn ngày 31/5/2008 tại kỳ họp tháng 5/2008 vừa qua. Không
thể giảm nhanh lạm phát chỉ với những nỗ lực chủ quan... để đưa lạm phát xuống
phải có thời gian.
- Thứ hai, xin trích dẫn bài Chính sách kiềm chế lạm phát của Việt Nam sẽ
ngấm trong vài tháng tới, đăng trên báo Tiền phong số 144 thứ tư ngày 28/5/2008,
trong đó có trả lời của ông Alanin Cany, Chủ tịch Phòng thương mại Châu Âu tại
Việt Nam với hãng thông tin Bloomberg xung quanh chính sách kiềm chế lạm phát
ở Việt Nam chúng ta cần chờ 2 hoặc 3 tháng nữa trước khi có thể thấy tác động đầu
tiên của các biện pháp được Chính phủ triển khai.

13