Đề tài:

Cải thiện dự trữ ngoại hối của Việt Nam trong bối
cảnh ổn định kinh tế vĩ mô
Lời mở đầu

CHƯƠNG I
NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ DỰ TRỮ NGOẠI HỐI

1.1. Lịch sử hình thành và phát triển của dự trữ ngoại hối
Dự trữ ngoại hối (DTNH) ra đời cùng với chế độ đồng bản vị vào cuối thế
kỷ XVIII, nhưng để có thể hiểu rõ hơn về quá trình hình thành của dự trữ ngoại
hối, chúng ta sẽ nhìn lại quá khứ trước đó, thời kỳ gắn liền với chế độ bản vị hàng
hoá.
1.1.1. Chế độ bản vị hàng hoá
Từ thời cổ đến thời cận đại, thương mại quốc tế hoạt động trên cơ sở bản vị
hàng hóa, trong đó, kim loại (chủ yếu là vàng và bạc) là hàng hóa được đúc thành
các khối với chức năng làm phương tiện trao đổi và lưu thông trong nền kinh tế.
Trong thời kì đầu, tiền kim loại được đúc chủ yếu dưới dạng tùy ý hoặc thành
những thỏi hay những chiếc vòng, về sau những phát kiến đã tiêu chuẩn hóa tiền tệ
về trọng lượng, chất lượng kim loại và nhãn mác. Những đồng xu mang những dấu
hiệu về giá trị theo trọng lượng và chất lượng kim loại, đồng thời chất lượng của
các đồng xu được quốc gia bảo hộ. Do đó, hệ thống tiền đúc (tiền xu) đã tạo điều
kiện cho các giao dịch và giúp những nhà buôn tiết kiệm được thời gian trong việc
nhận dạng, định lượng và đánh giá chất lượng kim loại.
Trong lịch sử, vàng và bạc luôn là hai kim loại được ưa chuộng đặc biệt hơn
hẳn các kim loại khác bởi những đặc tính của chúng đã đáp ứng được những gì mà
một đồng tiền hàng hóa cần có. Không những thế, sự chấp nhận rộng rãi vàng và
bạc như là tiền còn được củng cố từ thực tế là các kim loại này có giá trị sử dụng
phi tiền tệ trong các ngành công nghiệp và trang sức.

1
 Chính vì sự thống nhất giá trị đồng tiền theo trọng lượng và giá trị của các
kim loại mà trong thời kì này, dự trữ ngoại hối không có ý nghĩa do đồng tiền mỗi
nước đều được chấp nhận rộng rãi và có thể quy đổi theo giá trị mà nó chứa đựng.
Chế độ bản vị hàng hóa này đã bị sụp đổ do quy luật Gresham “Đồng tiền
xấu đuổi đồng tiền tốt” (Bad money drives out good money). Ở dạng tinh khiết,
chế độ bản vị hàng hóa hoạt động trên cơ sở giá trị đầy đủ của các đồng xu, tức là
giá trị tiền tệ của chúng cũng là giá trị kim loại của đồng xu. Tuy nhiên, sau một
thời gian, khi các quốc gia ngày càng thường xuyên giảm tỷ trọng của vàng hay
bạc trong các đồng xu, đã dẫn đến hiện tượng, đồng tiền xấu được ưu tiên sử dụng
hơn đồng tiền đầy đủ giá trị, đẩy đồng tiền tốt này ra khỏi lưu thông.
1.1.2. Chế độ đồng bản vị (Từ 1792 đến nửa cuối thế kỷ XIX)
Thời kỳ này dự trữ ngoại hối chính thức xuất hiện và tài sản trong dự trữ
chủ yếu là vàng và bạc, chế độ đồng bản vị ra đời gắn liền với Luật đúc tiền năm
1792 ở Mỹ, khi giá trị của đồng đô la Mỹ được gắn cố định với vàng và bạc. Từ đó
xuất hiện tỷ lệ trao đổi cố định giữa vàng và bạc. Tuy nhiên, do giữa các quốc gia,
tỷ lệ trao đổi này là khác nhau đã dẫn đến hiện tượng, ở các quốc gia này các đồng
tiền được định giá cao thấp khác nhau. Vàng chảy ra khỏi những nước nào mà nó
bị định giá thấp và chảy vào những nước nào được định giá cao. Chính vì thế, trên
thực tế, chế độ đồng bản vị đã hoạt động như chế độ đơn bản vị. Tuy nhiên trong
thời kỳ này, dự trữ của các nước chủ yếu vẫn là vàng và bạc, đồng thời là tiền tệ
của các quốc gia khác do những đồng tiền này đã được đảm bảo bằng vàng và bạc
và được chuyển đổi tự do ra vàng và bạc.
1.1.3. Chế độ bản vị vàng ( Từ cuối thế kỷ XIX đến 1924)
Chế độ bản vị vàng được áp dụng sớm ở Anh trong hầu hết thế kỷ XIX
(1816) và ở các nước khác vào cuối thế kỷ này. Trong chế độ bản vị vàng, giá trị
của các đồng tiền được các nước ấn định cố định với vàng và các đồng tiền được
sẵn sàng trao đổi với vàng tại mức cố định đó. Chính vì thế, dự trữ ngoại hối của
các nước trong thời kỳ này chủ yếu là vàng. Xuất khẩu và nhập khẩu vàng giữa các
quốc gia được tự do. Do đó đã xuất hiện tỷ giá giữa các loại tiền tệ gắn liền với bản
vị vàng. Ngoài ra, một trong những điều đáng chú ý trong chế độ bản vị vàng là
NHTW các nước phải duy trì một lượng vàng dự trữ trong mối quan hệ trực tiếp
với số tiền phát hành, số vàng dự trữ này cho phép các NHTW chuyển đổi tiền ra
vàng mà không gặp bất cứ trở ngại nào. Như vậy mức cung tiền của nền kinh tế

2
phụ thuộc hoàn toàn vào lượng vàng dự trữ của một quốc gia. Nguồn vàng của các
quốc gia có được chủ yếu từ ngành khai khoáng trong nước, ngoài ra do thặng dư
thương mại trong thanh toán quốc tế.
Trong thời kì hoàng kim của chế độ bản vị vàng (1880-1924), hệ thống tiền
tệ thế giới hoạt động có trật tự. Tiền tệ của các quốc gia luôn hoạt động thống nhất
bên cạnh nhau. Trong thời kì này, nước Anh có ảnh hưởng đặc biệt đến nền kinh tế
thế giới cũng như có vai trò quan trọng trong đầu tư và thương mại quốc tế. Chính
vì thế bảng Anh đã trở thành phương tiện thanh toán quốc tế rộng rãi và là đồng
tiền chính tronh dự trữ ngoại hối của các nước để hỗ trợ bản vị vàng cho đồng tiền
của nước mình. Những cam kết của chính phủ các nước, đặc biệt là chính phủ Anh,
về việc duy trì lâu dài sự chuyển đổi các đồng tiền ra vàng theo bản vị cố định đã
tạo ra lòng tin vào hệ thống này.
Chiến tranh thế giới thứ nhất nổ ra năm 1914 đã buộc các nước chấm dứt
chuyển đổi đồng tiền của mình ra vàng. Hệ thống tỷ giá cố định đã hoạt động trong
35 năm nhường chỗ cho hệ thống tỷ giá thả nổi. Nguyên nhân là do trong Chiến
tranh thế giới Thứ nhất, các chính phủ đã thay đổi chính sách tiền tệ nhằm tài trợ
cho chiến tranh. Lạm phát bùng nổ ở các nước châu Âu. Với lợi thế trong chiến
tranh cũng như không chịu lạm phát cao như các nước châu Âu, sức cạnh tranh
thương mại của Mỹ tăng lên nhanh chóng. Hơn nữa, đô la được chuyển đổi ra vàng
trong khi đó các đồng tiền khác thì không đã làm tăng sự hấp dẫn đầu tư vào các
tài sản ghi bằng đô la. Đô la ngày càng trở thành đồng tiền có vị thế trong các giao
dịch quốc tế. Sau chiến tranh, hầu hết đồng tiền các nước châu Âu tiếp tục bị phá
giá và thả nổi so với đô la.
1.1.4. Chế độ bản vị hối đoái vàng (Từ 1925 đến 1931)
Trên danh nghĩa thì thời kỳ này vẫn được coi là thời kỳ của chế độ bản vị
vàng, năm 1925 nước Anh lại quay trở lại ấn định bản vị vàng ở mức giống như
trước chiến tranh xảy ra (1913). Việc một số đồng tiền trở lại chế độ bản vị vàng
đã làm hồi sinh chế độ này. Tuy nhiên chế độ này đã hoạt động không ổn định như
trước chiến tranh.
Dự trữ ngoại hối của nhiều nước trong thời kì này đã có sự thay đổi, chuyển
từ vàng sang các ngoại tệ có thể chuyển đổi ra vàng như bảng Anh, và đặc biệt là
đô la Mỹ.

3
 Cuộc đại suy thoái kinh tế vào năm 1929 – 1933 đã khiến chế độ bản vị
vàng vừa quay trở lại đã không kéo dài được lâu. Hệ thống tiền tệ thế giới không
còn liên kết được với nhau với sự xuất hiện nhiều khối tiền tệ. Yêu cầu được đặt ra
là tái thiết lại hệ thống tiền tệ thế giới, một trong những kết quả là sự ra đời của hệ
thống Bretton Woods.
1.1.5. Hệ thống Bretton Woods (Từ 1944 đến 1971)
Hệ thống Bretton Woods ra đời sau chiến tranh thế giới thứ II, dự trữ ngoại
hối của các nước trong thời kỳ này chủ yếu là vàng và USD. Một trong những đặc
điểm quan trọng nhất của hệ thống này là hệ thống chế độ tỷ giá là cố định nhưng
có thể điều chỉnh. Trong đó mỗi đồng tiền quốc gia được ấn định một tỷ giá trung
tâm với USD và được phép dao động trong biên độ ±1%. Tỷ giá của USD tự nó
được cố định với giá vàng là $35/ounce. Bởi lẽ trong thời gian này, Mỹ đang nắm
tới 70% dự trữ vàng của thế giới, và việc gắn đồng đô la vào vàng đã tạo ra niềm
tin vào hệ thống này.
Chính vì vị thế quan trọng của USD trong giai đoạn này cũng như việc gắn
giá trị và cam kết chuyển đổi ra vàng không hạn chế nên USD đã trở thành đồng
tiền hàng đầu trong dự trữ của các nước. Những năm đầu sau chiến tranh thế giới
thứ II, Mỹ bội thu cán cân vãng lai trong khi các nước, đặc biệt là châu Âu bị thâm
hụt nặng nề, nhu cầu USD tăng lên mạnh mẽ. Để giúp tái thiết châu Âu, Mỹ đã trợ
cấp các nước châu Âu thông qua gói cứu trợ Marshall. Đồng thời, do cán cân thanh
toán của các nước châu Âu liên tục thâm hụt nên một loạt những đồng tiền đã được
chấp nhận phá giá như Anh, Pháp..
Tuy nhiên, bước sang những năm 1950 trở đi, cán cân cơ bản của Mỹ từ chỗ
thặng dư sau chiến tranh đã dần dần trở nên thâm hụt. Ban đầu mức thâm hụt này
chưa đáng lo ngại khi Mỹ vẫn đủ lượng vàng để đảm bảo cho các tài sản nợ bằng
đô la Mỹ. Tuy nhiên, càng ngày tình trạng thâm hụt cán cân thanh toán của Mỹ
càng trở nên đáng lo ngại, đặc biệt là từ 1958 - 1961. Trong quá trình tích lũy
USD, nhiều NHTW nước ngoài đã tiến hành chuyển đổi USD dự trữ của mình ra
vàng, dòng vàng chảy ra khiến Mỹ phải quan tâm đến tình trạng này, trong đó có
sự ra đời của “Thỏa thuận chung về vay mượn” và việc thỏa thuận của NHTW các
nước về việc ngừng chuyển đổi đồng đô la ra vàng.
Từ giữa những năm 60s, cùng với cuộc chiến tranh Việt Nam, cán cân thanh
toán của Mỹ ngày càng xấu đi, đồng USD và một số đồng tiền khác đang bị coi là

4
được định giá quá cao so với giá trị thực. Làn sóng đầu cơ vào những đồng tiền
xuất hiện, trong đó có đô la Mỹ. Vào năm 1971, hoạt động đầu cơ tấn công vào
đồng USD trở nên mạnh mẽ, làm cho USD ngày càng bị định giá quá cao, khiến áp
lực phá giá đồng USD (so với vàng) tăng lên. Trước những áp lực đầu cơ ngày
càng tăng, buộc nước Mỹ vào ngày 15/8/1971 đã chính thức công bố “đồng USD
không tiếp tục được chuyển đổi ra vàng nữa” cũng như áp đặt các hàng rào thuế
quan đối với hàng nhập khẩu. Mục đích là nhằm buộc các nước phải nhanh chóng
nâng giá đồng tiền của mình so với USD.
Trước động thái của Mỹ nhằm cho phép thả nổi tỷ giá và đồng ý tự do hóa
thương mại hơn nữa, cũng như thực tế sự chênh lệch về tỷ lệ lạm phát giữa các
nước công nghiệp ngày càng lớn và tình trạng cán cân của Mỹ ngày càng trở nên
xấu đi, từ năm 1972 đến đầu những năm 1973, một loạt đồng tiền đã tuyên bố thả
nổi với đồng đô la. Hệ thống Bretton Woods sụp đổ.
1.1.6. Chế độ bản vị tiền giấy không chuyển đổi ra vàng (Từ 1973 đến
nay)
Sau khi hệ thống Bretton Woods sụp đổ cho đến đầu những năm 90s, hệ
thống tiền tệ thế giới trải qua nhiều biến động. Từ cú sốc cung dầu mỏ lần thứ nhất
năm 1973, lần thứ hai năm 1978, những sự thay đổi trong các chính sách của IMF,
sự hùng mạnh của đồng USD trong những năm 1980 – 1985 đã ảnh hưởng nhiều
đến dự trữ ngoại hối của các nước. Trong dự trữ ngoại hối, các tài sản bằng USD
vẫn được nắm giữ hàng đầu, ngoài ra là những đồng tiền mạnh như Yên Nhật, Mác
Đức, Franc Pháp và đồng bảng Anh.
Cũng trong giai đoạn những năm 90s, những tiền thân cho việc hình thành
một cộng đồng chung châu Âu đã ra đời, trong đó có sự liên minh về tiền tệ giữa
các nước châu Âu nhằm ổn định tỷ giá, tăng cường khả năng lưu chuyển vốn giữa
các nước trong châu Âu đã được thiết lập. Trên nền tảng những liên minh đó, ngày
1/1/1999, đồng tiền chung châu Âu, Euro, trở thành tiền tệ chính thức.
Với ảnh hưởng kinh tế và thương mại quốc tế, đồng Euro ngày càng trở
thành một trong những đồng tiền chủ chốt trong dự trữ ngoại hối của các nước.
Theo một bản nghiên cứu của Ngân hàng Trung ương châu Âu tỷ lệ của đồng Euro
trong dự trữ ngoại tệ trên toàn cầu tăng từ 13% trong năm 2001 lên 16,4% trong
năm 2002 và đến 18,7% trong năm 2003, cũng trong cùng thời gian này tỷ lệ của
đồng Đô la Mỹ giảm từ 68,3% (2001) xuống 67,5% (2002) và trong năm 2003 còn

5
64,5%. Trong dự trữ ngoại hối của thế giới hiện nay, những đồng tiền chủ chốt là
USD, Euro, bảng Anh, Franc Thụy Sỹ và Yên Nhật.
Như vậy, trong quá trình phát triển của dự trữ ngoại hối, đây luôn là quỹ sử
dụng trước hết với mục đích thanh toán quốc tế. Chính vì thế, không có gì ngạc
nhiên khi cơ cấu dự trữ ngoại hối luôn là những phương tiện thanh toán được chấp
nhận rộng rãi bởi nhiều quốc gia, có giá trị ổn định, được đảm bảo bởi vai trò kinh
tế của của các quốc gia phát hành.
1.2. Các khái niệm cơ bản
1.2.1. Ngoại hối
“Ngoại hối” (the foreign exchange) bao gồm các phương tiện thanh toán có
giá trị được sử dụng trong thanh toán quốc tế. Trong đó, phương tiện thanh toán là
những thứ có sẵn để chi trả, thanh toán lẫn cho nhau.
Theo Pháp lệnh số 28/2005/PL-UBTVQH11, ngày 13/12/2005 của Ủy ban
Thường vụ Quốc hội nước CHXNCN Việt Nam, tại Điều 4, khoản 1 có quy định:
Ngoại hối bao gồm:
a) Đồng tiền của quốc gia khác hoặc đồng tiền chung châu Âu và đồng tiền
chung khác được sử dụng trong thanh toán quốc tế và khu vực (sau đây gọi là
ngoại tệ);
b) Phương tiện thanh toán bằng ngoại tệ, gồm séc, thẻ thanh toán, hối phiếu
đòi nợ, hối phiếu nhận nợ và các phương tiện thanh toán khác;
c) Các loại giấy tờ có giá bằng ngoại tệ, gồm trái phiếu Chính phủ, trái phiếu
công ty, kỳ phiếu, cổ phiếu và các loại giấy tờ có giá khác;
d) Vàng thuộc dự trữ ngoại hối nhà nước, trên tài khoản ở nước ngoài của
người cư trú; vàng dưới dạng khối, thỏi, hạt, miếng trong trường hợp mang vào và
mang ra khỏi lãnh thổ Việt Nam;
đ) Đồng tiền của nước Cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam trong trường
hợp chuyển vào và chuyển ra khỏi lãnh thổ Việt Nam hoặc được sử dụng trong
thanh toán quốc tế.
Khái niệm ngoại hối thường được hiểu theo luật định và khá thống nhất giữa
các quốc gia.
1.2.2. Dự trữ ngoại hối

6
 Dự trữ ngoại hối là một quỹ dự trữ vô cùng quan trọng mà hầu hết các quốc
gia trên thế giới hiện nay đều phải duy trì và sử dụng. Vậy dự trữ ngoại hối là gì?
(+) Trong Cẩm nang Cán cân Thanh toán Quốc tế, IMF định nghĩa Dự trữ
ngoại hối là toàn bộ tài sản bằng ngoại hối sẵn sàng sử dụng để can thiệp, thể hiện
trên bảng cân đối tiền tệ của Ngân hàng Trung ương.
(+) Theo Pháp lệnh số 28/2005/PL-UBTVQH11, ngày 13/12/2005 của Ủy
ban Thường vụ Quốc hội nước CHXNCN Việt Nam, tại Điều 4, khoản 19 có viết:
“Dự trữ ngoại hối nhà nước là tài sản bằng ngoại hối thể hiện trong bảng cân đối
tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.”

(+) Theo Nghị định của Chính phủ số 86/1999/NĐ-CP ngày 30 tháng 8 năm
1999 về quản lý dự trữ ngoại hối nhà nước, tại Điều 1 có quy định: Dự trữ ngoại
hối nhà nước là tài sản thuộc sở hữu của Nhà nước được thể hiện trong bảng cân
đối tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước. Ngân hàng Nhà nước là cơ quan quản lý dự
trữ ngoại hối nhà nước nhằm thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia, bảo đảm khả
năng thanh toán quốc tế, bảo toàn dự trữ ngoại hối Nhà nước.

Rõ ràng là khái niệm về dự trữ ngoại hối khá trùng khớp với nhau dù được
trích dẫn theo nguồn nào. Do đó, các thành phần của dự trữ ngoại hối cũng được
các quốc gia thống nhất một số khoản mục sau: Dự trữ ngoại hối nhà nước bao
gồm:

- Ngoại tệ tiền mặt, số dư ngoại tệ trên tài khoản tiền gửi ở nước ngoài;

- Hối phiếu và các giấy nhận nợ của nước ngoài bằng ngoại tệ;

- Các chứng khoán nợ do Chính phủ, ngân hàng nước ngoài, tổ chức tiền tệ
hoặc ngân hàng quốc tế phát hành, bảo lãnh;

- Vàng tiêu chuẩn quốc tế;

- Các loại ngoại hối khác.

Hiện nay, quỹ dự trữ ngoại hối của Việt Nam được lập thành hai quỹ là quỹ
dự trữ ngoại hối và quỹ bình ổn tỷ giá và giá vàng.
1.2.3. Đánh giá quy mô dự trữ ngoại hối

7
 Việc xác định qui mô của dự trữ ngoại hối như thế nào là phù hợp còn tuỳ
thuộc vào nhu cầu của mỗi nước. Nếu chỉ đảm bảo các nhu cầu giao dịch thông
thường thì các NHTW thường xác định mức dự trữ ngoại hối tương đương một số
tuần và tháng nhập khẩu nhất định. Trong trường hợp NHTW muốn theo đuổi
chính sách tỷ giá cố định thì đòi hỏi phải có một qui mô dự trữ lớn hơn nhiều. Với
cơ chế tỷ giá mang tính cố định, nếu không có lượng dự trữ ngoại hối đủ lớn để
can thiệp kịp thời vào thị trường ngoại hối, tỷ giá hối đoái trở nên biến động,
không đảm bảo cho NHTW ổn định tỷ giá.
Các chỉ tiêu cơ bản đánh giá quy mô dự trữ ngoại hối nhà nước
Để đo lường quy mô dự trữ ngoại hối của một quốc gia, xác định mức dự trữ
đó là đủ hay còn thiếu, người ta sử dụng một số chỉ tiêu chủ yếu sau:
- Tỷ lệ dự trữ ngoại hối/Giá trị 1 tuần nhập khẩu trong năm tiếp theo

Chỉ tiêu này dùng để đánh giá khả năng thanh toán của quốc gia nhằm tài trợ
cho nhu cầu nhập khẩu sắp đến. Thông thường hiện nay, dự trữ của một quốc gia
đáp ứng được 12-14 tuần nhập khẩu thì được đánh giá là đủ.
- Tỷ lệ dự trữ ngoại hối/Nợ ngắn hạn nước ngoài.

Chỉ tiêu này chủ yếu được dùng để đo lường khả năng trả nợ ngắn hạn và
chống đỡ đối với các cuộc tấn công tiền tệ hoặc đối với việc rút vốn ào ạt ra khỏi
một quốc gia. Để đạt tiêu chuẩn, tỷ lệ này phải lớn hơn 1, nghĩa là dự trữ ngoại hối
một quốc gia ít nhất phải lớn hơn tổng nợ ngắn hạn nước ngoài thì mới đảm bảo
tính thanh khoản của quốc gia đóc trước các chủ nợ nước ngoài.
- Tỷ lệ dự trữ ngoại hối/mức cung tiền rộng M2

Tỷ lệ này theo chuẩn quốc tế là từ 10 đến 20%. Tuy nhiên, theo nhiều
nghiên cứu thì tỷ số dự trữ trên M2 lại không có mối tương quan cao với tỷ số dự
trữ so với nợ ngắn hạn. Do đó, một tỷ lệ dự trữ so với M2 cao hay thấp không nhất
thiết phải dẫn đến sự biến động tương ứng trong tỷ lệ dự trữ so với nợ. Tỷ lệ
DTNH/M2 có tầm quan trọng đặc biệt ở những quốc gia có khả năng thất thoát vốn
trong nước do hệ thống ngân hàng quá yếu kém hoặc chính sách điều hành tỷ giá
cứng nhắc theo kiểu cố định.

8
1.3. Vai trò của dự trữ ngoại hối

Dự trữ ngoại hối ngày càng có vai trò quan trọng đối với nền kinh tế của một
quốc gia. Có nhiều yếu tố cấu thành lên tầm quan trọng của dự trữ ngoại hối,
nhưng một số yếu tố chủ yếu là:
1.3.1. Dự trữ ngoại hối dùng để giải quyết các khoản nợ và các khoản thanh
toán quốc tế giữa chính phủ các nước.
Trong quá trình phát triển, các nước thường xuyên thiếu vốn. Chính vì thế, vay
nước ngoài là một trong những nguồn vốn quan trọng. Nguồn vốn vay này thường
dùng chi cho cơ sở hạ tầng, chi tiêu chính phủ và trợ cấp xã hội.
Dự trữ ngoại hối góp phần làm tăng khả năng trả nợ của một quốc gia. Thông
qua mối quan hệ giữa nợ nước ngoài và dự trữ ngoại hối, ta có thể đánh giá được
khả năng thanh toán của quốc gia đó. Nếu khả năng thanh toán tốt sẽ là một trong
những điều kiện làm tăng hệ số tín nhiệm quốc gia.
Với lượng lớn DTNH, các nước có thể sử dụng sức mạnh dự trữ này để yêu cầu
giảm giá hàng hóa với hàng mua lượng lớn đồng thời giảm lãi suất khi đi vay, từ
đó giúp tăng khả năng thu hút các dòng vốn nợ của nước ngoài. Đây là một trong
những nguồn vốn quan trọng thúc đẩy phát triển kinh tế trong nước, đặc biệt đối
với những nước đang phát triển.

1.3.2. Dự trữ ngoại hỗi giúp quốc gia tăng khả năng can thiệp vào thị trường

ngoại hối

DTNH giúp điều chỉnh các dòng chu chuyển tiền tệ, giúp ổn định tỷ giá hối
đoái, cung cấp một môi trường kinh tế thuận lợi hơn, đặc biệt cho mục đích xuất
nhập khẩu. Đây là vai trò chính của dự trữ ngoại hối. Với chức năng như một quỹ
bình ổn của nền kinh tế, dự trữ ngoại hối góp phần làm ổn định cung cầu ngoại tệ
trên thị trường. Chính sách này hết sức linh hoạt tùy thuộc vào từng quốc gia cũng
như trong từng giai đoạn khác nhau. Để làm cho đồng nội tệ mạnh hơn và ổn định
hơn, các quốc gia có thể dùng dự trữ ngoại hối để mua đồng nội tệ vào, từ đó làm
tăng cầu nội tệ và xác định giá trị cao hơn cho nó. Ngược lại, nếu muốn hạ thấp giá
trị của đồng nội tệ, thúc đẩy xuất khẩu, các nước có thể dùng dự trữ để mua những
ngoại tệ khác, thay đổi cơ cấu trong dự trữ của mình, làm tăng cầu ngoại tệ, tác

9
động gián tiếp đến đồng nội tệ. Đây cũng là cơ chế chống giảm phát trong nền kinh
tế.

Ngoài ra, đồng tiền định giá thấp còn giúp thu hút các nhà đầu tư chứng khoán
do các loại chứng khoán rẻ hơn so với thị trường quốc tế. Chính vì thế, để thu hút
các khách hàng và nhà đầu tư nước ngoài, một nước có thể dùng dự trữ ngoại hối
để làm định giá thấp đồng tiền của mình.

E D1

D2

E1

E2

Q1 Q2 Q (nội tệ)

Hình 1.

Hình 1. Dùng dự trữ ngoại hối mua đồng nội tệ làm tăng cầu nội tệ, khiến cho
giá nội tệ tăng lên.

E S

E2

E1

D2

10
 D1

Q1 Q2 Q (ngoại tệ)

Hình 2

Hình 2: Dự trữ ngoại hối mua ngoại tệ làm tăng cầu ngoại tệ, khiến tỷ giá tăng
lên.

1.3.3. Dự trữ ngoại hối bảo vệ nền kinh tế

Dự trữ ngoại hối của một quốc là một tấm lá chắn giúp bảo vệ nền kinh tế
của đất nước chống lại những cuộc tấn công đầu cơ vào đồng nội tệ và bảo vệ nền
kinh tế khi có khủng hoảng xảy ra. Ở những nước có dấu hiệu bất ổn về kinh tế và
có dự trữ ngoại hối thấp, các quỹ đầu cơ thường nhằm vào những yếu kém này để
tiến hành đầu cơ với mục đích làm mất giá đồng bản tệ và thu lời. Thông qua
những hợp đồng mua bán phái sinh tiền tệ, những tổ chức này gây nên hiện tượng
khan hiếm giả tạo ngoại tệ trên thị trường. Khi đó, nếu dự trữ ngoại hối đủ mạnh,
ngân hàng trung ương có thể can thiệp bằng cách bán ra ngoại tệ, giữ vững giá trị
và ổn định của đồng nội tệ. Như vậy, dự trữ ngoại hối như một tấm đệm giúp ổn
định lại thị trường, vô hiệu hóa sự tấn công của các quỹ đầu cơ này.

Tương tự khi khủng hoảng kinh tế xảy ra, các dòng vốn đầu tư nước ngoài sẽ ồ
ạt chảy ra khỏi nền kinh tế, cung ngoại tệ trong nền kinh tế sẽ sụt giảm mạnh, dẫn
đến nguy cơ phá giá đồng nội tệ, lạm phát có thể gia tăng. Nếu nắm giữ dự trữ
ngoại hối đủ mạnh, ngân hàng trung ương các nước có thể can thiệp nhằm bình ổn
tỷ giá cũng như thị trường ngoại hối. Từ đó góp phần hạn chế những tác động tiêu
cực của cuộc khủng hoảng kinh tế.

1.3.4. Dự trữ ngoại hối làm tăng vị thế quốc gia và doanh nghiệp

DTNH thể hiện sức mạnh kinh tế của mộ quốc gia, làm tăng vị thế quốc gia
và doanh nghiệp trên trường quốc tế, giúp mở rộng thương mại quốc tế, giảm chi
phí tài chính doanh nghiệp trong nước, ngăn ngừa và giải quyết rủi ro tài chính
quốc tế. Dự trữ ngoại hối giúp làm tăng niềm tin của những nhà đầu tư quốc tế vào
thị trường trong nước khi mà những khoản đầu tư này được đảm bảo khả năng
chuyển đổi khi quá trình đầu tư kết thúc. Chính vì thế, những nước có dự trữ ngoại

11
hối lớn sẽ có lợi hơn trong thu hút đầu tư nước ngoài. Trên thực tế, xây dựng dự
trữ ngoại hối mạnh giúp các nước ở trong một vị thế tốt với các đồng minh và góp
phần cân bằng kinh tế thế giới.

1.3.5. Tăng niềm tin vào các chính sách tỷ giá và tiền tệ của Chính phủ

Dự trữ ngoại hối lớn giúp tăng niềm tin của người dân vào các chính sách tỷ giá
và tiền tệ của chính phủ. Như đã phân tích ở trên, với những lợi ích đem lại, dự trữ
ngoại hối giúp ổn định tâm lý người dân trong nước. Việc ổn định của thị trường
cũng như tâm lý tin tưởng của người dân là một trong những điều kiện để các quy
định và chính sách của nhà nước được thực thi có hiệu quả.

Tuy nhiên, nắm giữ ngoại hối cũng có những chi phí nhất định. Dự trữ ngoại
hối thường có những tiêu chuẩn nhất định, khi dự trữ vượt mức quá lớn, các nước
có thể phải chịu những chi phí gọi là chi phí dự trữ ngoại hối.

Thứ nhất, chi phí phát sinh từ rủi ro tỷ giá. Thị trường ngoại hối trên thế giới
biến đổi không ngừng, trong đó có tỷ giá. Khi có biến động tỷ giá theo chiều
hướng xấu, giá trị của nó sẽ giảm đi một cách tương đối khiến cho giá trị dự trữ
giảm đi. Thậm chí, việc tỷ giá thay đổi có thể gây ra những khoản lỗ lớn mặc dù
nền kinh tế không có khủng hoảng.

Thứ hai, lạm phát. Ảnh hưởng của việc giảm sức mua đồng tiền trong dự trữ
ngoại hối thường xuyên do lạm phát cũng làm giảm giá trị của nguồn dự trữ này.
Chính vì thế, chính phủ các nước phải thường xuyên gia tăng dự trữ ngoại hối
nhằm duy trì sức mạnh ảnh hưởng của mình.

Thứ ba, chi phí cơ hội. Nắm giữ ngoại hối thường là những tài sản an toàn, có khả
năng sinh lời thấp như trái phiếu kho bạc, trái phiếu chính phủ hay của các địa phương.
Việc nắm giữ dự trữ ngoại hối sẽ làm mất đi các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi cao.
Chính vì thế ngày nay các nước có dự trữ ngoại hối lớn thường đa dạng hóa các khoản
đầu tư của mình, trong đó có những quỹ dành cho việc đầu tư vào những tài sản có khả
năng sinh lời cao, tuy cũng phải chịu rủi ro lớn.

1.4. Các nhân tố ảnh hưởng đến dự trữ ngoại hối của Quốc gia

12
 Dự trữ ngoại hối là một quỹ được hình thành từ rất nhiều nguồn và sự biến
động của bất cứ nguồn nào cũng làm ảnh hưởng đến lượng dự trữ ngoại hối. Bên
cạnh đó dự trữ ngoại hối còn được quản lý bởi NHTW và Nhà nước nên mỗi động
thái của các cơ quan này cũng ít nhiều tác động đến lượng dự trữ của quỹ. Sau đây
là những nhân tố chính tác động đến dự trữ ngoại hối quốc gia.
1.4.1 Cán cân thanh toán quốc tế

Theo định nghĩa của IMF, cán cân thanh toán quốc tế là một bản báo cáo
thống kê ghi chép và phản ánh các giao dịch kinh tế giữa người cư trú và người
không cư trú. Nó cũng là một bảng thống kê chi tiết về các nguồn cung cầu ngoại
tệ của một quốc gia. Khi có bất cứ một giao dịch nào phát sinh thì đồng thời trên
cán cân thanh toán cũng ghi lại giao dịch đó là phát sinh cung hay cầu ngoại tệ.
Tuy nhiên, cán cân thanh toán không chỉ phản ánh trạng thái ngoại tệ của
một quốc gia mà một số cán cân thành phần còn có tác động trực tiếp đến nguồn
cung hay cầu ngoại tệ, từ đó ảnh hưởng đến dự trữ ngoại hối của quốc gia.
1.4.1.1. Cán cân thương mại:

Cán cân thương mại là một mục trong tài khoản vãng lai của cán cân thanh
toán quốc tế. Cán cân thương mại ghi lại những thay đổi trong xuất khẩu và nhập
khẩu của một quốc gia trong một khoảng thời gian nhất định (quý hoặc năm) cũng
như mức chênh lệch (xuất khẩu trừ đi nhập khẩu) giữa chúng. Khi mức chênh lệch
là lớn hơn không cán cân thương mại thặng dư, nhỏ hơn không thì cán cân thương
mại bị thâm hụt. Khi mức chênh lệch đúng bằng không, cán cân thương mại ở
trạng thái cân bằng.
Nếu cán cân thương mại thặng dư sẽ có một lượng ngoại tệ chảy vào nền
kinh tế, ngược lại, nếu cán cân thương mại thâm hụt, một lượng ngoại tệ sẽ đi ra.
Do đó, cán cân thương mại là một trong những nhân tố chính ảnh hưởng trực tiếp
đến nguồn cung dự trữ ngoại hối.
Tuy nhiên, cán cân thương mại không phải là một yếu tố có thể tự biến đổi
mà bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố, vì thế những nhân tố đó có thể coi là có tác
động gián tiếp đến dự trữ ngoại hối.
Thứ nhất: năng lực sản xuất của quốc gia

13
 Một nước có nền kinh tế phát triển, tư liệu sản xuất hiện đại, công nghệ tiên
tiến sẽ thúc đẩy sản xuất phát triển. Khi đó không chỉ đáp ứng nhu cầu trong nước
mà còn nâng cao khả năng xuất khẩu hàng hoá ra thị truờng thế giới. Dẫn đến kim
ngạch xuất khẩu lớn hơn kim ngạch nhập khẩu. Ngoại tệ do các quốc gia khác
thanh toán sẽ chảy vào. Ngược lại, với các quốc gia kém phát triển, kĩ thuật thô sơ,
công nghệ lạc hậu, nhân lực yếu kém thì việc đáp ứng các nhu cầu trong nước cũng
khó khăn nên sẽ phải nhập khẩu nhiều. Hơn thế nữa, các nước này lại không có
được lợi thế cạnh tranh trên thị trường quốc tế đối với các sản phẩm của mình nên
kim ngạch xuất khẩu cũng thấp. Từ đó dẫn đến tình trạng nhập siêu, ảnh hưởng
tiêu cực đến tăng trưởng quy mô dự trữ ngoại hối.
Thứ hai: các chính sách thương mại quốc tế của Nhà nước
Các quyết định của Nhà nước có thể tác động đến mọi thành phần tham gia
thương mại quốc tế. Hầu hết Chính phủ các quốc gia đều khuyến khích các doanh
nghiệp trong nước xuất khẩu.Các chính sách khuyến khích này phần nào tạo lợi thế
cho các công ty xuất nhập khẩu trong nước, làm sản lượng hàng hoá xuất khẩu
tăng, hạn chế nhập khẩu, từ đó cải thiện tình hình của cán cân thương mại và tăng
cung ngoại tệ cho nền kinh tế.
Thứ ba: hành vi hay thói quen của người tiêu dùng
Một quốc gia có truyền thống sử dụng hàng nội địa sẽ không phải tốn kém
một khoản ngoại tệ để nhập khẩu hàng hóa nước ngoài khi nền sản xuất trong nước
hoàn toàn có thể đáp ứng được. Điều ngược lại xảy ra với những quốc gia mà dân
chúng có tâm lý thích dùng hàng ngoại. Khi đó, dù hàng trong nước hoàn toàn có
khả năng đáp ứng nhu cầu tiêu dùng thì dân chúng vẫn lựa chọn hàng hoá nước
ngoài do ý thích của mình. Một lượng ngoại tệ sẽ chảy ra khỏi quốc gia đơn giản
chì vì thói quen tiêu dùng của người dân. Điều này còn đặc biệt có tác động xấu
đến dự trữ ngoại hối nếu như nguời dân có xu hưóng tiêu dùng những hàng hóa
nhập ngoại xa xỉ vì khi đó nhập siêu là không thể tránh khỏi và lượng cầu ngoại tệ
cho tiêu dùng sẽ rất lớn.
1.4.1.2. Cán cân vốn

Cán cân vốn là một bộ phận của cán cân thanh toán, nó ghi lại tất cả
những giao dịch về tài sản (gồm tài sản thực như bất động sản hay tài sản tài
chính như cổ phiếu, trái phiếu, tiền tệ) giữa người cư trú với người không cư trú.

14
 1.4.1.2.1. Cán cân di chuyển vốn ngắn hạn
Cán cân di chuyển vốn ngắn hạn bao gồm các khoản vốn đi ra hay đi vào
của khu vực tư nhân (chiếm tỷ trọng lớn) và khu vực nhà nước nhưng dưới rất
nhiều các các hình thức khác nhau: Tín dụng thương mại, tín dụng ngân hàng, các
hoạt động trên kinh doanh ngoại hối và giấy tờ có giá ngắn hạn kể cả các luồng
vốn đầu cơ.
Khi các luồng vốn chảy vào sẽ làm tăng cung ngoại tệ, từ đó có xu hướng
làm tăng dự trữ ngoại hối. Ngược lại, các luồng vốn đi ra sẽ làm tăng cầu ngoại tê.
Các luồng vốn ngắn hạn này phụ thuộc chủ yếu vào các yếu tố sau: Chênh lệch tỷ
giá, tỷ suất lợi tức kỳ vọng ngắn hạn, lãi suất và các yếu tố thuộc về môi trường
kinh tế, chính trị - xã hội...
Vì vậy, khi lợi tức kì vọng cao hay lãi suất cao sẽ thu hút được nhiều luồng
vốn ngắn hạn chảy vào nhằm đầu tư sinh lãi. Hoặc khi có biến động về tỷ giá, các
luồng vốn này cũng sẽ tích cực tham gia thị trường nhằm tìm kiếm lợi nhuận. Một
phần của luồng vốn này sẽ được chảy vào dự trữ ngoại hối ( tuỳ theo mục đích
điều tiết của Nhà nước) làm tăng DTNH
1.4.1.2.2. Cán cân di chuyển vốn dài hạn
Cán cân di chuyển vốn dài hạn bao gồm các khoản vốn đi ra hay đi vào khu
vực tư nhân và khu vực nhà nước dưới các hình thức đầu tư trực tiếp, gián tiếp và
các hình thức đầu tư dài hạn khác.
Tương tự như cán cân vốn ngắn hạn, việc đi vào hay đi ra của các nguồn vốn
cũng làm phát sinh cung hay cầu ngoại tệ. Quy mô và tình trạng cán cân vốn dài
hạn phụ thuộc vào các nhân tố như: Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng dài hạn, hiệu quả
biên của vốn đầu tư (MEI hay ICOR) và các yếu tố thuộc về môi trường đầu tư, sự
ổn định về chính trị, xã hội.

1.4.2. Các chính sách tiền tệ, tỷ giá và các biện pháp quản lý ngoại hối của

Nhà nước

1.4.2.1. Chính sách tỷ giá

15
 Là những hoạt động của chính phủ (mà đại diện thường là NHTW) thông
qua một cơ chế điều hành tỷ giá và hệ thống các công cụ can thiệp nhằm duy trì
một mức tỷ giá cố định hay tác động để tỷ giá biến động đến 1 mức cần thiết phù
hợp với mục tiêu chính sách tiền tệ quốc gia. Qua đó Nhà nước sử dụng một cách
hợp lý, có hiệu quả cho các nhu cầu phát triển kinh tế và hoạt động đối ngoại.
Nội dung chính của chính sách tỷ giá bao gồm:
- Hành vi phá giá nội tệ, tức là những can thiệp của chính phủ để đồng nội tệ
trở nên được định giá thấp hơn. Để đạt được mục đích này, chính phủ có thể sử
dụng DTNH hấp thụ ngoại tệ trên thị trường ngoại hối nhằm làm giảm cung ngoại
tệ đồng thời “bơm” nội tệ ra, động thái này sẽ làm tăng dự trữ ngoại hối.
- Hành vi nâng giá nội tệ, tức là những can thiệp của chính phủ để đồng nội tệ
trở nên định giá cao hơn. Chính phủ có thể bán ngoại tệ ra thị trường ngoại hối
nhằm tăng cung ngoại tệ, giảm lượng nội tệ, động thái này sẽ làm giảm dự trữ
ngoại hối.
- Hành vi duy trì tỷ giá ở một mức độ nhất định, bao gồm những can thiệp của
chính phủ để duy trì tỷ giá là ổn định không đổi, để có thể duy trì một tỷ giá cố
định, chính phủ phải không ngừng mua bán ngoại tệ trên thị trường ngoại hối, điều
này làm thay đổi quy mô dự trữ ngoại hối.
- Không can thiệp, để cho tỷ giá biến động tự do theo quan hệ cung cầu thị
trường. Với chính sách này, Nhà nước không cần thiết sử dụng dự trữ ngoại hối để
can thiệp vào tỷ giá chính vì thế dự trữ ngoại hối không bị ảnh hưởng.
1.4.2.2. Chính sách quản lý dự trữ ngoại hối

Dự trữ ngoại hối thuộc quyền quản lý của Nhà nước hoặc NHTW nhưng các
cơ quan này không chỉ có nhiệm vụ bảo quản và cất giữ mà còn phải có những
biện pháp quản lý nhằm đảm bảo quy mô và cấu trúc dự trữ ngoại hối. Hơn thế
nữa, Nhà nước hoặc NHTW còn phải biết sử dụng để phục vụ cho đầu tư phát triển
kinh tế, luôn đảm bảo an toàn không bị ảnh hưởng rủi ro về tỷ giá ngoại tệ trên thị
trường quốc tế. Bên cạnh ban hành các đạo luật về quản lý dự trữ ngoại hối NHTW
còn can thiệp mua bán, chuyển đổi cũng như đầu tư để chống thất thoát, xói mòn
quỹ.
1.4.2.3. Các quy định về kiều hối

Nếu một quốc gia có ý định kìm hãm lượng kiều hối sẽ ban hành chính sách,
cơ chế về kiều hối với những biện pháp cứng rắn. Ví dụ như thủ tục để người trong
nước có thể nhận đựoc kiều hối là rất phức tạp. Hơn thế nữa còn có các quy định
về hạn mức và số lần nhận tiền. Điều này đã gây khó khăn cho những người được

16
nhận kiều hối, tác động xấu đến dòng ngoại tệ nhận về theo cách này. Khi đó dự
trữ ngoại hối sẽ mất đi một nguồn cung cấp.
Tuy nhiên nếu quốc gia theo hướng tự do hoá, tháo gỡ hết các khó khăn,
vướng mắc trong quá trình tiếp nhận kiều hối. Đồng thời một loạt cơ chế mới về
quản lý ngoại hối thông thoáng, linh hoạt được ban hành thì lượng kiều hối chuyển
vào sẽ tăng lên rõ rệt.
1.4.2.4. Các biện pháp quản lý ngoại hối khác

Ngoài ra, các biện pháp quản lý ngoại hối khác của Nhà nước cũng có ảnh
hưởng thường xuyên đến dự trữ ngoại hối. Các pháp lệnh hạn chế việc đầu tư nước
ngoài vào quốc gia hay đầu tư từ trong nước ra nước ngoài, hay các quy định kết
hối, về việc sử dụng ngoại hối trong phạm vi lãnh thổ, …. sẽ có những tác động
làm thay đổi quy mô cũng như cấu trúc của dự trữ ngoại hối quốc gia.
1.4.3. Biến động tỷ giá

Sự thay đổi tỷ giá của các đồng tiền trong dự trữ ngoại hối sẽ làm thay đổi
giá trị của dự trữ ngoại hối khi quy đổi ra một đồng tiền nào đó làm thước đo. Giả
sử đồng tiền làm thước đo được chọn là USD, nếu USD giảm giá so với các đồng
tiền khác, khi đó giá trị tương đối giữa các đồng tiền đó với USD sẽ tăng lên, làm
giá trị dự trữ ngoại hối được tính bằng USD tăng lên. Điều ngược lại xảy ra khi
USD lên giá.
1.4.4. Tình hình kinh tế thế giới

Trong thời đại toàn cầu hóa hiện nay, mối liên hệ và sự trao đổi giữa các
quốc gia ngày càng trở nên khăng khít. Đặc biệt là trong lĩnh vực kinh tế, các nền
kinh tế không chỉ tác động qua lại lẫn nhau mà còn chịu ảnh hưởng không nhỏ từ
sự biến động chung của tình hình thế giới. Khi nền kinh tế bị tác động, dự trữ
ngoại hối của quốc gia cũng không tránh khỏi bị ảnh hưởng. Có thể phân những
ảnh hưởng này ra làm 2 loại: Tích cực và tiêu cực.

1.4.4.1. Tác động tích cực

Những tác động tích cực là những tác động góp phần giúp chính phủ quản lý
dự trữ ngoại hối một cách hiệu quả và dễ dàng hơn. Khi tình hình kinh tế thế giới
biến đổi theo chiều hướng tốt giúp:

17
 Thứ nhất: tốc độ tăng trưởng các nước tăng cao, nhất là các nước đang phát
triển, năng lực sản xuất tốt, góp phần thúc đẩy xuất khẩu, cải thiện cán cân thanh
toán, giúp tăng dự trữ ngoại hối quốc gia.

Thứ hai: tăng đầu tư, tăng dòng vốn từ nước ngoài chảy vào (đặc biệt là các
nước đang phát triển). Những dòng vốn này có thể là : vốn đầu tư trực tiếp, vốn đầu
tư gián tiếp, vay nợ … Tác động tích cực đến dự trữ ngoại hối.

Thứ ba: Tiêu dùng tăng cao, khi nền kinh tế phát triển, thu nhập được cải
thiện, người dân có xu hướng tiêu dùng nhiều hơn, trong đó có việc tiêu dùng hàng
nhập ngoại. Điều này có lợi cho những nhà xuất khẩu từ các nước đối tác, tăng
thặng dư thương mại, cải thiện dự trữ ngoại hối.

Ngoài ra, khi có biến động xảy ra (ví dụ như thiên tai, bão lũ, chiến tranh…)
làm cho một số nước khan hiếm hàng xuất khẩu của nước sở tại, làm tăng cầu hàng
hoá của nước này, điều này cũng góp phần cải thiện dự trữ ngoại hối của nước sở
tại.

1.4.4.2. Tác động tiêu cực

Ngược lại, khi nền kinh tế thế giới gặp khó khăn sẽ gây những tác động tiêu
cực đến dự trữ ngoại hối:

Thứ nhất: thâm hụt thương mại gia tăng, nền kinh tế các nước đi vào suy
thoái, sản xuất bị thu hẹp, cầu về hàng hoá xuất khẩu giảm, ảnh hưởng tiêu cực đến
dự trữ ngoại hối.

Thứ hai: sụt giảm đầu tư do sự giảm sút của dòng vốn từ bên ngoài chảy
vào. Giảm cung ngoại tệ vào quốc gia, tác động xấu đến qui mô dự trữ ngoại hối.

Thứ ba: tiêu dùng giảm sút, khi sản xuất bị đình trệ, một số người có khả
năng mất việc làm, hay chí ít là thu nhập bị ảnh hưởng cộng với dòng kiều hối
chảy vào giảm sẽ kéo theo sụt giảm trong tiêu dùng của các hộ gia đình, trong đó
có tiêu dùng các hàng hoá nhập ngoại, điều này ảnh hưởng tới các đối tác xuất
khẩu, dự trữ ngoại hối cũng có xu hướng giảm.
1.4.5. Những nhân tố khác
1.4.5.1. Tâm lý

18
 Niềm tin của người dân vào đồng nội tệ hay các chính sách của Nhà nước có
ảnh hưởng rất lớn đến dự trữ ngoại hối, niềm tin vào đồng nội tệ suy giảm sẽ dẫn
đến hiện tượng Đô la hoá – hiện tượng mà trong một nền kinh tế, ngoại tệ được sử
dụng rộng rãi thay thế cho đồng nội tệ trong toàn bộ hay một số chức năng tiền tệ,
nền kinh tế đó bị coi là đô la hoá toàn bộ hoặc đô la hoá 1 phần – khi đó lượng
ngoại tệ trôi nổi ngoài hệ thống ngân hàng không ngừng tăng lên, đồng thời luồng
ngoại tệ thu về từ xuất khẩu, kiều hối… cũng không chảy nhiều vào hệ thống ngân
hàng. Điều này gây ra khó khăn cho chính phủ trong việc tăng dự trữ ngoại hối.
…..

CHƯƠNG II
DỰ TRỮ NGOẠI HỐI CỦA MỘT SỐ QUỐC GIA ĐIỂN
HÌNH: KINH NGHIỆM VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM

2.1. Bài học kinh nghiệm về dự trữ ngoại hối Thái Lan trong khủng hoảng
châu Á 1997
Như đã phân tích ở chương I, vai trò của dự trữ ngoại hối đối với mỗi quốc
gia là vô cùng quan trọng. Ở bất cứ quốc gia nào, việc không duy trì được sự ổn
định và hợp lý của dự trữ ngoại hối sẽ là một trong những nhân tố tiềm ẩn dẫn đến
khủng hoảng tài chính. Nghiên cứu dự trữ ngoại hối trong thực tiễn các cuộc khủng
hoảng là điều cần thiết khi muốn tìm hiểu và vận dụng vào nền kinh tế nước ta.
Một trong những cuộc khủng hoảng lớn trong thế kỷ XX không những đã gây nên
ảnh hưởng nghiêm trọng đến nền kinh tế của các nước trực tiếp đối mặt mà còn
gây ra những ảnh hưởng lớn đến kinh tế thế giới là cuộc khủng hoảng tài chính
Đông Á 1997. Trong đó, điểm bùng phát và chịu thiệt hại nặng nề nhất của cuộc
khủng hoảng này là Thái Lan. Dự trữ ngoại hối mỏng đã không thể giúp Thái Lan
tránh khỏi cơn bão khủng hoảng có sức ảnh hưởng lâu dài này.

2.1.1. Bối cảnh nền kinh tế Thái Lan trước khủng hoảng
Cho đến đầu thập niên 90, nền kinh tế các nước khu vực Đông Á trải qua
thời kỳ tăng trưởng nhanh và ổn định. Cùng lúc, nhiều nền kinh tế khu vực như
Thái Lan, Malaysia, Indonesia, Philippines, Singapore và Hàn Quốc có tỷ lệ tăng

19
trưởng kinh tế khá ấn tượng, đạt được 8-12% tổng sản lượng nội địa (GDP) liên tục
trong khoảng thời gian cuối thập niên 80 và đầu thập niên 90. Thành quả đạt được
này đã được nhiều viện nghiên cứu kinh tế hoan nghênh, bao gồm cả quỹ tiền tệ
quốc tế (IMF) và ngân hàng thế giới (World Bank), và nó được biết đến như một
phép lạ của kinh tế Đông Nam Á. Cho đến năm 1997, Châu Á thu hút gần một nửa
tổng số vốn nước ngoài dành cho những nước đang phát triển. Các nền kinh tế
Đông Nam Á có tỷ lệ lợi tức cao đặc biệt có sức hấp dẫn đối với các nhà đầu tư
nước ngoài tìm kiếm tỷ lệ hoàn vốn cao. Kết quả là nhiều nền kinh tế trong khu
vực thu nhận được một lượng lớn “tiền nóng” (hot money) và trải qua một thời kỳ
giá tài sản tăng vọt. Thái Lan cũng không phải là ngoại lệ khi có tốc độ tăng trưởng
bình quân hàng năm là 9%, môi trường kinh tế vĩ mô ổn định, nguồn nhân lực chất
lượng cao, đẩy mạnh xuất khẩu và công nghiệp hóa.
Tuy nhiên, đằng sau những con số tăng trưởng ấn tượng ấy, những dấu hiệu
bất ổn của nền kinh tế nói chung và hệ thống tài chính nói riêng cũng dần lộ diện.
Trong suốt 30 năm, Thái Lan đã ra sức đẩy nền kinh tế phát triển với tốc độ cao,
vượt quá khả năng nội tại của nền kinh tế. Họ sử dụng tối đa nguồn tài nguyên
thiên nhiên hạn hẹp của mình, mở rộng vay nợ nước ngoài và kêu gọi đầu tư ồ ạt.
Kinh tế phát triển với tốc độ đứng đầu thế giới nhưng nợ nước ngoài cũng không
ngừng tăng lên, trong đó nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn. Sau một thời kì tăng
trường kinh tế mạnh, đến năm 1996, nền kinh tế Thái Lan đã tăng trưởng chậm lại.
Thị trường bất động sản sau một thời gian tăng trưởng nóng, trở nên bong bóng,
bắt đầu giảm giá và khủng hoảng. Hơn thế nữa, chính sách tỷ giá bị dồn nén miễn
cưỡng kết hợp với chính sách tự do hóa dòng vốn một cách thái quá của thị trường
tiền tệ gây ra nguy cơ mất thanh khoản trong hệ thống ngân hàng . Những mầm
mống cho một cuộc khủng hoảng đã xuất hiện.

2.1.2. Thực trạng dự trữ ngoại hối Thái Lan trước khủng hoảng.
Trong thời kỳ tăng trưởng kinh tế mạnh của mình, tốc độ tăng trưởng xuất
khẩu cao đã giúp cho cán cân thanh toán của Thái Lan thặng dư trong một thời
gian dài. Không những thế, cán cân vốn thặng dư và liên tục tăng. Điều đó đã giúp
cho Thái Lan tích trữ được một lượng dự trữ ngoại hối lớn.

20
 Bảng 1. Tỷ giá và dự trữ ngoại hối của Thái Lan
Nguồn: Ngân hàng trung ương Thái Lan

Trong giai đoạn 1993-1996, dự trữ ngoại hối Thái Lan có mức tăng khá đều
đặn, trung bình hàng năm là 18%. Chỉ trong vòng bốn năm, mức dự trữ đã tăng
15,38 tỷ USD (từ 23,756 tỷ USD năm 1993 đến 39,137 tỷ USD năm 1996). Với
lượng tăng nhanh như vậy, liệu Thái Lan đã tích trữ đủ mức dự trữ ngoại hối? Để
có thể đánh giá sức mạnh dự trữ ngoại hối của Thái Lan, đo lường khả năng chống
đỡ lại những biến động hay các cuộc tấn công vào nền kinh tế, ta sẽ xem xét thông
qua các chỉ tiêu quan trọng được sử dụng dưới đây:
- .Tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên giá trị một tháng nhập khẩu trong năm tiếp
theo.
- .Tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên mức cung tiền rộng M2.
- .Tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên nợ ngắn hạn nước ngoài.

2.1.2.1. Phân tích tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên giá trị một tháng nhập khẩu

21
 và trên mức cung tiền M2

Năm 1993 1994 1995 1996

DTNH (tỷ USD) 23,756 28,138 33,666 39,137

Mức tăng hàng năm - 18,44% 19,65% 16,25%

Dự trữ ngoại hối tính … 6,3 6,6

trên giá trị một tháng
nhập khẩu (tháng)

Nguồn: Ngân hàng trung ương Thái Lan

Qua bảng trên ta thấy được tỷ lệ (dự trữ ngoại hối / giá trị một tháng nhập
khẩu trong năm tiếp theo) rất khả quan. Cụ thể, năm 1995 là 6,3 tháng và năm
1996 là 6,6 tháng. Đây là một chỉ tiêu cao hơn rất nhiều so với tiêu chuẩn 3 tháng
của thế giới. Do đó, xét trên khía cạnh đảm bảo thanh toán quốc tế thì dự trữ ngoại
hối của Thái Lan rất an toàn.

20.05
20
19.95
19.9
19.85
Tỷ lệ DTNH/M2 (đơn vị: %) và DTNH/tháng NK (đơn vị: tháng) qua các năm

19.8
Nguồn: Ngân hàng trung ương Thái Lan

19.75
Bên cạnh đó, trong mối tương quan với mức cung tiền rộng M2, dự trữ
ngoại hối Thái Lan cũng được đánh giá rất tốt. Trên thế giới, tiêu chuẩn cho chỉ số
19.7
22
19.65
này là từ 10-20% trong khi Thái Lan luôn duy trì dự trữ ngoại hối trên mức cung
tiền rộng là xấp xỉ 20% trong suốt giai đoạn 1990-1996. (Xem biểu đồ trên)
Liệu 2 chỉ tiêu này đã đủ để khẳng định rằng dự trữ ngoại hối Thái Lan là
lớn, là an toàn trong vai trò tấm đệm cho nền kinh tế trước những biến động bất lợi
trên thị trường ngoại hối? Chúng ta cần xem xét chỉ tiêu thứ 3.

2.1.2.2. Phân tích tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên nợ ngắn hạn nước ngoài
Chỉ tiêu này được dùng để đo lường khả năng trả nợ ngắn hạn và chống đỡ
đối với một cuộc tấn công tiền tệ hay sự rút vốn ào ạt từ các nhà đầu tư nước ngoài
của chính phủ Thái Lan. Như đã nói ở trên, trong một thời gian dài, luồng vốn từ
các nước phát triển chảy vào Thái Lan không ngừng gia tăng. Thêm vào đó, những
chính sách tài chính tiền tệ của chính phủ Thái Lan tỏ ra quá dễ dãi, tự do hoá tài
chính được đẩy mạnh, bắt đầu từ việc nâng lãi suất nội địa, rồi tiến đến xoá bỏ
kiểm soát trong khi không tăng cường cơ chế giám sát, và mở cửa tài khoản vốn.
Những chính sách này cùng với chính sách duy trì tỷ giá hối đoái cố định đã
khuyến khích dòng vốn ngắn hạn nước ngoài chảy vào gây bong bóng tài sản và
nguy cơ bị tấn công tiền tệ cho nền kinh tế.

Năm 1995 1996 1997 1998

Dự trữ ngoại hối ròng 37.0 38.7 27.0 29.5

Nợ ngắn hạn nước ngoài 52.3 47.7 38.3 28.3

Dự trữ ngoại hối / Nợ 70.8 81.2 70.5 104.5

ngắn hạn nước ngoài
(%)

Dự trữ ngoại hối/ Nợ ngắn hạn nước ngoài

Nguồn: IMF

Trái ngược với 2 chỉ tiêu trước, chỉ tiêu này cho thấy dự trữ ngoại hối Thái
Lan chưa đủ lớn và không an toàn như người ta tưởng. Dự trữ ngoại hối Thái Lan 2
năm trước khủng hoảng đều không đủ để trang trải cho những khoản nợ ngắn hạn
nước ngoài trong trường hợp chủ nợ rút vốn ồ ạt. Trên thực tế, nợ ngắn hạn nước

23
ngoài chỉ là một phần trong tổng nguồn vốn ngắn hạn chảy vào thị trường Thái Lan
- nguồn vốn mà đặc điểm nổi bật nhất của nó là tính linh hoạt. Khi các nhà đầu tư
hoảng sợ, gần như toàn bộ nguồn vốn này có khả năng chảy khỏi nền kinh tế chỉ
trong vòng vài tuần thậm chí vài ngày. Trong trường hợp tấn công tiền tệ xảy ra,
dự trữ ngoại hối sẽ không chỉ phải bảo vệ đồng Baht trước động thái rút vốn của
nhà đầu tư nước ngoài mà còn từ chính những người dân Thái Lan. Bởi lẽ, khi
người dân mất lòng tin vào đồng nội tệ của mình, cầu ngoại tệ sẽ tăng đột biến, các
khoản tiền gửi bằng ngoại tệ sẽ không ngừng chảy ra khỏi hệ thống ngân hàng, các
nhà đầu tư chứng khoán thì bán chứng khoán, đổi ra ngoại tệ và chuyển ra ngoài.
Các ngân hàng sẽ mất khả năng thanh toán và cứu cánh cuối cùng là dự trữ ngoại
hối quốc gia cũng không thể đủ mạnh để ngăn chặn một cuộc khủng hoảng hệ
thống tài chính.

Nợ ngắn hạn nước ngoài Dự trữ ngoại tệ Tỷ lệ dự trữ ngoại hối

(tỷ USD) (tỷ USD) so với nợ ngắn hạn (%)

45.57 31.36 68.96

Nợ ngắn hạn vào quý II năm 1997 (ngay trước khủng hoảng)
Nguồn: IMF

Vậy nguyên nhân nào làm cho nguồn vốn ngắn hạn lớn chảy vào Thái Lan
và gây ra rủi ro cho hệ thống tài chính đến như vậy? Trong những nguyên nhân
được đưa ra có hai nguyên nhân chủ yếu:
2.1.2.2.1. Hệ thống tài chính yếu kém
Khi tập trung quá nhiều vào tăng trưởng, các nhà hoạch định chính sách
Thái Lan đã quên đi lĩnh vực then chốt trong nền kinh tế: Hệ thống tài chính ngân
hàng. Nếu như những dấu hiệu vĩ mô của nền kinh tế còn chưa rõ ràng và chưa đến
mức cảnh báo thì các dấu hiệu cảnh bảo quan trọng nhất của cuộc khủng hoảng đến
từ sự mong manh của hệ thống tài chính.
Trước hết là tâm lý ỷ lại. Từ đầu thập niên 1990, tự do hóa được thực hiện từ
từ ở hầu hết các nền kinh tế Đông và Đông Nam Á. Chính phủ ít có can thiệp và
phân bổ tín dụng cho nền kinh tế. Tuy nhiên, với những tổ chức tài chính ở Thái
Lan, người cấp vốn vẫn tin rằng mình sẽ được bảo đảm khi tính tới những mối

24
 quan hệ chính trị mà chủ sở hữu của tổ chức tài chính có được. Chính vì vậy, mặc
dù không có sự bảo lãnh chính thức của chính phủ, những tổ chức tài chính, đặc
biệt là những ngân hàng thuộc quyền sở hữu của nhà nước hay những ngân hàng
lớn, luôn coi mình là “quá lớn không thể thất bại”. Các tổ chức tài chính được bảo
lãnh ngầm có động cơ không chỉ thực hiện các hoạt động đầu tư rủi ro mà còn theo
đuổi tất cả các dự án có suất sinh lời kỳ vọng thấp nếu các dự án này được lợi lớn
trong trường hợp thành công.
Chính tâm lý ỷ lại, kết hợp với lòng tham lợi nhuận lớn của các tổ chức tài
chính mà hàng loạt các khoản vay nước ngoài ngắn hạn được đầu tư dài hạn dẫn
đến rủi ro thanh khoản lớn.
Hơn thế nữa, một tỷ trọng lớn vốn cho vay của ngân hàng và các tổ chức tài
chính phi ngân hàng được tập trung vào khu vực bất động sản, các khoản cho vay
bất động sản của những công ty tài chính tăng 41%/năm trong giai đoạn 1990-1995
(trong khi tổng tín dụng chỉ tăng 33%/năm). Bất động sản là tài sản có mức cung
cố định, chính vì thế giá bất động sản sẽ gia tăng. Mọi người đầu tư vào bất động
sản vì kỳ vọng giá bất động sản sẽ tăng lên. Bong bóng giá cả phình ngày một lớn
thì sẽ đến lúc bị vỡ; tức là đến khi các nhà đầu tư bắt đầu nhận thấy có lẽ tình hình
thực tế xảy ra không đúng với kỳ vọng. Tài sản bị bán ra ồ ạt làm giá của tài sản
giảm mạnh. Thị trường bất động sản đứng trên bờ vực sụp đổ, người dân Thái Lan
sẽ có cảm giác bất an, mất niềm tin vào hệ thống tài chính và đồng nội tệ. Họ có xu
hướng nắm giữ những tài sản có giá trị ổn định như USD, làm tăng cầu USD.

2.2. Chính sách tài chính tiền tệ không hợp lý ( bộ 3 bất khả thi)
Lý thuyết bộ ba bất khả thi - The Impossible Trinity (hay Inconsistent
Trinity hoặc Triangle of Impossibility) là một chính sách kinh tế quốc tế. Lý thuyết
phát biểu rằng: một quốc gia không thể đồng thời thực hiện cùng một lúc 3 mục
tiêu chính sách vĩ mô:
• Cố định tỷ giá
• Tự do hoá dòng vốn
• Chính sách tiền tệ độc lập
Một quốc gia chỉ có thể chọn tối đa 2 trong 3. Nó có thể chọn một chính
sách ổn định tỷ giá nhưng phải hy sinh tự do hoá dòng vốn tức là tiếp tục kiểm
soát vốn và nó có thể chọn một chính sách tự do hoá dòng vốn nhưng vẫn tự chủ

25
về tiền tệ, song phải để tỷ giá thả nổi, hoặc nó có thể chọn kiểm soát vốn và ổn
định chính sách tiền tệ, nhưng phải thả nổi lãi suất để chống lạm phát hoặc suy
thoái.
Trên thực tế, Thái Lan đã vi phạm quy tắc này. Họ vừa cố định giá trị đồng
tiền của mình vào Dollar Mỹ, vừa cho phép tự do lưu chuyển vốn (tự do hóa tài
khoản vốn). Nền kinh tế tăng trưởng nhanh và đầu tư nước ngoài tăng mạnh trong
thập niên 80s và nửa đầu thập niên 90s đã gây sức ép tăng giá nội tệ. Để bảo vệ tỷ
giá cố định, các ngân hàng trung ương Thái Lan đã thực hiện chính sách tiền tệ nới
lỏng. Kết quả là cung tiền tăng gây ra sức ép lạm phát. Chính sách vô hiệu hóa
(sterilization policy) đã được áp dụng để chống lạm phát vô hình chung đẩy mạnh
các dòng vốn chảy vào nền kinh tế, trong đó nguồn vốn ngắn hạn chiếm tỷ trọng
lớn. Điều này làm rủi ro thanh khoản cho nền kinh tế, cũng như tạo cơ hội cho
những nhà đầu cơ tấn công tiền tệ.
2.1.3. Tấn công tiền tệ
Cuối thập niên 90, nền kinh tế Thái Lan xuất hiện nhiều dấu hiệu bất ổn.
Những chỉ số kinh tế vĩ mô cho thấy nền kinh tế này đang chứa đựng mầm mống
của một cuộc khủng hoảng tiền tệ: lạm phát tăng cao, dự trữ ngoại hối thấp (chỉ
xấp xỉ 35 tỷ), thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai quá lớn mà các nguồn thu ngoại
tệ không đủ bù đắp, đã gây sức ép lên tỷ giá chính thức. Các quỹ đầu cơ đã quyết
định tấn công trực tiếp vào hệ thống ngân hàng và dự trữ ngoại hối đang suy yếu
với kỳ vọng rằng Ngân Hàng Thái Lan sớm muộn cũng phải phá giá đồng nội tệ.

Diễn biến, cơ chế tấn công tiền tệ

“Vũ khí” được các quỹ đầu cơ sử dụng để tấn công là một sản phẩm phái
sinh có tên gọi là “Hợp đồng kỳ hạn không giao nhận”, gọi tắt là các NDF (Non
Delivery Forward contracts). Đầu năm 1997, một số quỹ đầu cơ tài chính sừng sỏ
như Quantum (George Soros) hay Tiger Management Corp (Julian Robertson)…
đồng loạt tiến hành ký các hợp đồng kỳ hạn mua USD với các ngân hàng thương
mại Thái Lan với thời hạn thanh toán chậm từ 6 tháng đến 1 năm. Tỷ giá kỳ hạn
được các ngân hàng thương mại tính toán dựa trên chênh lệch lãi suất giữa USD
và Baht theo lý thuyết Ngang giá lãi suất IRP (Interest Rate Parity): chênh lệch
giữa giá USD vào thời điểm ký kết so với giá qui định trong hợp đồng kì hạn bằng

26
đúng với chênh lệch lãi suất giữa đồng Baht và USD vào thời điểm hợp đồng kì
hạn đó được kí.
Chúng ta biết rằng NDF là một loại sản phẩm phái sinh, bản chất của nó là
dùng để đầu cơ trên biến động giá chứ không có giao dịch vật chất thực tế. Nghĩa
là với hành động mua USD kỳ hạn, các quỹ đầu cơ đã làm một động tác tương
đương với việc bán khống đồng Baht trong hiện tại ra thị trường để mua vào USD
trong tương lai (ngày NDF đáo hạn) với một mức giá đã cố định trước (tỷ giá kỳ
hạn). Khi đó, các ngân hàng thương mại của Thái Lan bị đặt vào vị thế bán USD
kỳ hạn, nếu bình thường số lượng NDF không quá lớn thì mọi chuyện không có gì
đáng nói. Tuy nhiên, khi khối lượng các NDF được ký kết là quá lớn và đồng thời
được ký kết với nhiều ngân hàng khác nhau thì tại tất cả các ngân hàng này sẽ xảy
ra tình trạng thiếu hụt USD và vì vậy họ buộc lòng phải đi mua USD trên thị
trường liên ngân hàng và thị trường tự do để phòng ngừa rủi ro khi có nghĩa vụ
phải bán USD. Khi đó vô tình các ngân hàng thương mại Thái đã tiếp tục làm gia
tăng áp lực cầu USD giao ngay trên thị trường liên ngân hàng, khiến giá USD liên
ngân hàng tăng lên kéo theo giá trên thị trường tự do cũng tăng theo.
Tệ hại hơn là điều này có thể gây ra hiệu ứng tâm lý bầy đàn, nghĩa là các
nhà đầu tư, người dân thấy USD trên thị trường tự do đột ngột tăng giá sẽ xuất hiện
tâm lí lo sợ đồng Baht bị mất giá nhanh (tác động này đặc biệt mạnh mẽ trong điều
kiện nền kinh tế đang có nhiều bất ổn) và họ cũng đi mua USD giao ngay trên thị
trường tự do càng làm giá USD tăng cao. Tuy nhiên mục đích của các Hedge fund
không chỉ dừng lại ở đó. Ngoài việc gây áp lực phá giá lên đồng nội tệ, các Hedge
funds sử hợp đồng kì hạn như là công cụ để khuếch đại sức mạnh tài chính của
mình. NDF là sản phẩm phái sinh có tính đòn bẩy rất cao, nhà đầu cơ chỉ cần ký
quỹ một khoản vốn nhỏ để giao dịch một hợp đồng có giá trị gấp vài chục thậm chí
hàng trăm lần tùy thuộc từng thị trường, từng thời điểm. Nghĩa là chỉ với vài chục
triệu USD, các quỹ đầu cơ có thể tiến hành mua bán kỳ hạn hàng trăm triệu, thậm
chí cả tỷ USD, nhiều quỹ đầu cơ gộp lại có thể làm thị trường xảy ra hiện tượng
sốt USD rất mạnh mẽ.

Đến giữa tháng 5 năm 1997, những dấu hiệu tiền khủng hoảng đã xuất
hiện rõ nét. Ngân hàng Thái Lan mới tạm ngừng những kiểu hợp đồng như
thế. Chính phủ cố sức giữ giá, trong suốt 2 tuần đã chi ra gần 10 tỷ USD để
mua đồng Baht và neo tỷ giá hối đoái ở mức bình thường 25 Baht/USD.

27
Nhưng đã quá muộn, tấm lá chắn mỏng manh cuối cùng – dự trữ ngoại hối
quốc gia đã không đủ mạnh để bảo vệ nền kinh tế, một phần không nhỏ dự trữ
được đổ vào mua Baht từ các hợp đồng "bán khống", và quỹ ngoại tệ của
Thái Lan lúc ấy đã thực sự cạn kiệt. Họ đã kháng cự bằng mọi cách, vội vàng
chấn chỉnh hệ thống tài chính, ngăn chặn thông tin bất lợi từ giới báo; thậm
chí cả những động thái giả nhằm chấn an tâm lý người dân: ngày 30 tháng 6,
Thủ tướng Thái Lan Chavalit Yongchaiyudh vẫn đứng lên tuyên bố: “Sẽ
không phá giá Baht”. Nhưng chỉ 2 ngày sau, 2 tháng 7, đồng Baht chính thức
bị thả nổi, lập tức mất giá gần 50%. Vào tháng 1 năm 1998, nó đã xuống đến
mức 56 baht/1USD. Chỉ số thị trường chứng khoán Thái Lan tụt từ mức 1.280
cuối năm 1995 xuống còn 372 cuối năm 1997. Đồng thời, mức vốn hóa thị
trường vốn giảm từ 141,5 tỷ USD xuống còn 23,5 tỷ USD. Finance one, công
ty tài chính lớn nhất của Thái Lan bị phá sản, đất nước này đã thực sự lâm
vào khủng hoảng.

2.1.4. Kinh nghiệm và bài học cho Việt Nam

Thiếu hụt dự trữ ngoại hối đã làm cho Thái Lan không còn đủ sức chống đỡ
trước những cuộc tấn công tiền tệ, lún sâu vào khủng hoảng. Việt Nam và Thái
Lan cùng là những nước châu Á đang phát triển, có rất nhiều điểm tương đồng,
chính vì thế, sau khủng hoảng, Việt Nam có thể rút ra một số bài học kinh nghiệm
về dự trữ ngoại hối và quản lý dự trữ ngoại hối từ Thái Lan:
Thứ nhất, luôn không ngừng làm gia tăng dự trữ ngoại hối, ngay cả khi nền
kinh tế còn đang ổn định. Điều này rất quan trọng vì nó sẽ giúp tạo ra tấm lá chắn
bảo vệ nền kinh tế khỏi những đe dọa tiềm ẩn như sự mất niềm tin của người dân,
hay sự xâm nhập của các quỹ đầu cơ… Ta có thể nâng cao mức dự trữ ngoại hối
thông qua các biện pháp như: tăng cường đẩy mạnh xuất khẩu, giảm nhập khẩu,
khuyến khích đầu tư trực tiếp nước ngoài, quản lý chặt chẽ các nguồn vốn đầu tư
gián tiếp nhằm hạn chế sự rút vốn ồ ạt. Thực tế cho thấy sau khủng hoảng, Thái
Lan cũng đã nhận ra điểm yếu của mình và đã không ngừng gia tăng mức dự trữ
ngoại hối. Cụ thể từ con số chỉ có chưa đầy 30 tỷ USD năm 1997, đến nay Thái
Lan gây ấn tượng với gần 180 tỷ USD dự trữ ngoại hối, và còn hứa hẹn tiếp tục
tăng trong thời gian tới.

28
 Thứ hai, nâng cao chất lượng quản lý ngoại hối để đảm bảo sự bền vững của
nguồn dự trữ này. Sự thiết lập hành lang pháp lý chặt chẽ cũng như các biện pháp
kiểm soát nghiêm ngặt nguồn vốn ngắn hạn sẽ giúp dự trữ ngoại hối tránh khỏi tình
trạng cạn kiệt khi phải đối mặt với sự rút vốn hàng loạt ra khỏi nền kinh tế.
Thứ ba, cần lựa chọn hợp lý các chính sách quản lý vĩ mô. Chính việc áp
dụng đồng thời bộ ba chính sách bất khả thi đã tạo kẽ hở cho việc tấn công tiền tệ.
Khi các nhà đầu cơ đồng loạt “ra tay”, dự trữ ngoại hối đã không còn khả năng
chống đỡ.
Thứ tư, Chính phủ cần thận trọng hơn trong việc đánh giá các chỉ tiêu trọng
yếu của nền kinh tế. Đối với dự trữ ngoại hối, Nhà nước không nên chỉ nhìn vào bề
nổi của các con số mà phải đánh giá dự trữ ngoại hối trong mối tương quan với
những chỉ tiêu khác, đặc biệt là chỉ tiêu nợ ngắn hạn. Chính sự thiếu giám sát và
không nắm bắt được tình hình thực tế cũng như sự tự tin thái quá mà Thái Lan đã
không nhìn thấy được nguy cơ tiềm tàng của cuộc khủng hoảng. Khi các khoản nợ
đến thời kì đáo hạn, cầu USD tăng đột biến nhưng Chính phủ vẫn tiếp tục neo giữ
tỷ giá cố định. Điều này đã gây áp lực lên dự trữ ngoại hối Thái Lan. Khi tỷ giá
không còn neo giữ được nữa, Thái Lan đã buộc phải thả nổi đồng Baht, chính thức
đưa quốc gia này vào cơn khủng hoảng thời kỳ đó.
2.2. Bài học từ dự trữ ngoại hối Trung Quốc
Trong những năm gần đây, với tốc độ tăng trưởng cao và ổn định, Trung
Quốc đang vươn lên mạnh mẽ để trở thành một trong những cường quốc kinh tế
trên thế giới. Quý ΙΙ/2010 vừa qua, Trung Quốc đã chính thức vượt qua Nhật bản
để trở thành nền kinh tế lớn thứ 2 thế giới chỉ sau Mỹ. Tăng trưởng kinh tế của
Trung Quốc năm 2009 là 9,1% và năm 2010 vừa qua lên tới 10,3% với tổng trị giá
6 nghìn tỷ USD. Những con số về kinh tế của nước này liên tục tạo nên những kỷ
lục, một trong những con số ấy là tăng trưởng của dự trữ ngoại hối. Kết thúc quý 4
năm 2010 vừa qua, dự trữ ngoại hối của Trung Quốc đã lên đến con số 2,85 nghìn
tỷ USD, tăng 18,7% so với năm 2009. Nguyên nhân nào làm dự trữ ngoại hối
Trung Quốc tăng nhanh? Làm thế nào Trung Quốc quản lý lượng dự trữ này? Và
những bài học có thể rút ra cho Việt Nam là gì?
2.2.1. Thực trạng dự trữ ngoại hối
2.2.1.1. Diễn biến dự trữ ngoại hối Trung Quốc

29
 Trong gần 2 thập niên vừa qua, cùng với sự tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ, dự
trữ ngoại hối Trung Quốc đã tăng lên nhanh chóng, và xu hướng này vẫn sẽ tiếp
tục trong thời gian tới:

Biểu đồ tăng trưởng dự trữ ngoại hối Trung Quốc

Qua biểu đồ trên ta thấy, năm 1993, quy mô dự trữ ngoại hối của Trung
Quốc chỉ vào khoảng 20 tỷ USD. Nhưng con số này đã tăng dần lên 165,6 tỷ USD
vào năm 2000, và xu hướng tiếp tục tăng lên trong giai đoạn sau đó. Tháng 2 năm
2006, Trung Quốc đã vượt qua Nhật Bản để trở thành nước có dự trữ ngoại hối lớn
nhất thế giới với mức 853,7 tỉ USD. Trong thời kì khủng hoảng kinh tế thế giới, dự
trữ nước này vẫn tăng lên đáng kể. Đến tháng 12/2009, dự trữ ngoại hối Trung
Quốc đã đạt 2,4 nghìn tỷ USD, chiếm 31,9% mức dự trữ ngoại hối của cả thế giới,
trong khi đó con số này chỉ là 5,3% vào năm 1995.

30
Bảng: So sánh dự trữ ngoại hối Trung Quốc với thế giới
Quá trình tích lũy dự trữ ngoại hối Trung Quốc có thể chia làm 3 giai đoạn:
Giai đoạn đầu (1990-1993), giá trị nắm giữ ngoại hối của Trung Quốc còn
tương đối nhỏ so với quy mô kinh tế. Tỷ lệ dự trữ so với GDP trong giai đoạn này
là 7,5%. Từ năm 1994, mức dự trữ của Trung Quốc bắt đầu tăng lên ở tốc độ vừa
phải cho đến năm 2000. Tốc độ tăng trưởng dự trữ trung bình trong giai đoạn thứ
hai là 38,7% và tỷ lệ bình quân so với GDP tăng lên đến 12,9%. Giai đoạn 3 từ
năm 2000 đến nay, dự trữ ngoại hối Trung Quốc tăng nhanh. Đến năm 2009, tỷ lệ
dự trữ so với GDP đã lên tới 48,7%. Những năm gần đây, dự trữ ngoại hối của
Trung Quốc liên tục lập và phá những kỷ lục do chính mình tạo nên.
Để có thể đánh giá đúng mức độ dự trữ vượt mức của Trung Quốc. Chúng ta
sẽ tiếp tục sử dụng những chỉ tiêu đã được nêu ra trước đây:
i) Tỷ lệ dự trữ trên giá trị tháng nhập khẩu
ii) Tỷ lệ dự trữ trên mức cung tiền M2
iii) Tỷ lệ dự trữ trên nợ nước ngoài ngắn hạn

31
 Giá trị
Năm 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 tham
chiếu
Dự trữ/
giá trị
tháng 7.6 8 7.9 8.2 10.1 11.6 12.4 14.9 21.1 17.9 2.4-5.0
NK
(tháng)
Dự
trữ/M2 10.4 11.4 13.2 15.4 20.2 22.9 24.7 28.9 28.6 27.3 10-20
(%)
Dự trữ/
Nợ ngắn 852 432 530 447.6 502.1 528.7 584.1 697.2 926.7 935.7 >100%
hạn (%)

Qua các chỉ số trên ta thấy rằng, dự trữ ngoại hối của Trung Quốc đều lớn
hơn những giá trị tham chiếu (giá trị tiêu chuẩn được quốc tế chấp nhận) nhiều lần.
Do đó, việc đảm bảo cho các nhu cầu thanh toán, dự phòng rủi ro của Trung Quốc
đều nằm trong khả năng kiểm soát. Chính vì thế, xét trên một góc độ nào đó, Trung
Quốc đã thành công vượt bậc trong việc gia tăng nguồn dự trữ này. Nhưng liệu với
nguồn dự trữ như vậy đã phải tốt nhất cho nền kinh tế hay chưa? Dự trữ ngoại hối
quá lớn đã khiến Trung Quốc phải đối mặt với một số vấn đề nghiêm trọng.
2.2.1.2. Tính hai mặt của dự trữ ngoại hối lớn
2.2.1.2.1. Quy mô vượt quá xa so với các tiêu chuẩn quốc tế
Trung Quốc nắm giữ dự trữ ngoại hối với 3 mục đích: (1) sử dụng cho
những giao dịch nước ngoài, phục vụ xuất khẩu; (2) đảm bảo thanh toán nợ ngắn
hạn và những khoản nợ dài hạn đến hạn phải trả; (3) Đảm bảo ổn định tỷ giá hoặc
can thiệp nhằm điều tiết những dòng vốn dễ bay hơi. Trên cơ sở so sánh với 3 mục
đích này, quy mô dự trữ ngoại hối trong giai đoạn từ năm 1994 đến 2000 là thiếu
hụt so với yêu cầu, nhưng đến năm 2001 về cơ bản đã phù hợp và liên tục thặng dư
lớn vào những năm tiếp theo. Từ năm 2002 đến 2005, quy mô dự trữ ngoại hối
thặng dư lần lượt 137,94 tỷ USD; 214,94 tỷ USD; 367,2 tỷ USD; 537,95 tỷ USD.
Để xác định quy mô dự trữ ngoại hối có phù hợp hay không cần phải dựa
vào những chỉ tiêu đo lường quốc tế như đã đề cập ở trên. Điển hình như năm

32
2004: khi kết thúc năm này, dự trữ ngoại hối Trung Quốc là khoảng 609.9 tỷ USD
bằng 10 tháng nhập khẩu (trong khi chỉ cần đáp ứng từ 3 đến 4 tháng), so với GDP
lên tới 38% (trong khi chỉ tiêu chỉ yêu cầu 20%), gấp 5 lần nợ ngắn hạn nước ngoài
(chỉ tiêu chỉ yêu cầu tương đương giá trị nợ ngắn hạn nước ngoài), vượt quá xa so
với các giá trị chỉ tiêu đặt ra. Sự tăng lên một cách nhanh chóng và vượt mức của
dự trữ ngoại hối Trung Quốc đi kèm với chi phí cơ hội và những rủi ro ngoại hối
nghiêm trọng.
2.2.1.2.2. Cơ cấu đơn, nguy cơ dễ đối mặt với rủi ro tỷ giá
Trong cơ cấu dự trữ ngoại hối Trung Quốc, đồng USD chiếm tỷ trọng lớn,
đồng USD được sử dụng hầu hết trong các giao dịch thương mại, nguồn vốn chảy
vào Trung Quốc và nhiều phương diện khác. Chính vì thế tỷ trọng USD trong dự
trữ ngoại hối ngày càng tăng là điều khó tránh khỏi. Từ năm 1998 đến nay, đồng
USD vẫn duy trì trên 60% tổng dự trữ ngoại hối và tiếp tục có xu hướng tăng.
Với một lượng lớn tiền tệ là USD, nền kinh tế sẽ rất dễ bị tổn thương trước
những biến động tỷ giá. Khi đồng USD mất giá hay lạm phát lớn ở Mỹ xảy ra sẽ
dẫn đến một sự tổn thất cho dự trữ ngoại hối Trung Quốc. Từ năm 2001, cục dự trữ
liên bang Mỹ giảm lãi suất vài lần và đồng USD đã mất giá 12% so với đồng EUR.
Với 60% dự trữ là USD, kể từ tháng 11 năm 2002 đến tháng 8 năm 2004, ước tính
dự trữ ngoại hối Trung Quốc đã giảm giá trị 53 tỷ USD.
2.2.1.2.3. Đầu tư không hiệu quả
Theo quan điểm về quản lý dự trữ ngoại hối của IMF, dự trữ ngoại hối luôn
cần phải đảm bảo tính đầy đủ, thanh khoản và tính an toàn, ngoài ra còn có thể
quan tâm đến mục đích sinh lời. Hiện nay, dự trữ ngoại hối Trung Quốc đầu tư
phần lớn vào trái phiếu chính phủ, chứng chỉ tiền gửi ngân hàng và một số giấy tờ
có giá khác trên các thị trường lớn. Như đã đề cập ở những phần trước, dự trữ
ngoại hối Trung Quốc rất đầy đủ, tính thanh khoản cao và an toàn. Tuy nhiên, mục
đích lợi nhuận của dự trữ ngoại hối không đạt được. Dự trữ ngoại hối Trung Quốc
đầu tư vào những tài sản có thu nhập cố định như phần lớn các loại trái phiếu tài
chính, những trái phiếu này chỉ có tỷ suất lợi nhuận vào khoảng 4 – 5%. Nếu chúng
ta tính cả tỷ lệ lạm phát đồng USD và việc đồng tiền này bị định giá thấp thì tỷ
suất lợi nhuận thực tế của những trái phiếu này thực sự rất thấp. Nếu loại trừ tỷ lệ
lạm phát và chi phí rủi ro (chi phí của tín phiếu ngân hàng trung ương) thì ước tính

33
tỷ suất lợi nhuận thực tế chỉ khoảng 0,7 – 1,7% trong khi đó tỷ lệ lợi nhuận trung
bình của nguồn vốn trong nước vào khoảng 10%.
2.2.1.2.4. Gây sức ép lạm phát cho nền kinh tế
Trong thập kỷ trước, việc Trung Quốc đạt thặng dư thương mại lớn và liên
tục mua USD để làm giảm giá trị đồng nhân dân tệ (NDT) đã khiến cho dự trữ
ngoại hối của nước này tăng gấp 17 lần. Do cứ đưa 1 USD vào dự trữ, Trung Quốc
lại in thêm khoảng 6,5 NDT, nên đã tăng thêm lượng tiền mặt trong nền kinh tế
nước này. Đây là điều đáng lo ngại, theo nhà nghiên cứu Li Jie của Trường Đại học
Tài chính và Kinh tế trung ương: "Đó là cái giá quá cao khi để toàn bộ nền kinh tế
trong nước bị lạm phát chỉ để bảo vệ các nhà xuất khẩu". Trong khi đó, xuất khẩu
ròng của Trung Quốc chỉ chiếm 4% GDP năm 2009, còn tiêu dùng và đầu tư mỗi
lĩnh vực chiếm tới 48%.
Như vậy dự trữ ngoại hối lớn đã giúp Trung Quốc tăng cường vị thế của
mình trên trường quốc tế, đồng thời cũng khiến đất nước này phải đối mặt với
những khó khăn không nhỏ. Với nhiều nước, trong đó có Việt Nam, tăng dự trữ
ngoại hối là việc không dễ dàng. Vậy tại sao Trung Quốc lại tăng nhanh dự trữ
ngoại hối của mình như vậy? Có nhiều lý do để giải thích cho quá trình này, trong
đó có một số lý do chủ yếu được đưa ra.

2.2.2. Nguyên nhân tăng nhanh dự trữ ngoại hối Trung Quốc
2.2.2.1. Thặng dư cán cân vãng lai và cán cân vốn

34
 Sự bùng nổ của nền kinh tế Trung Quốc bắt đầu từ những năm 1990 khi nó
đẩy mạnh công cuộc cải cách kinh tế. Tỷ lệ tăng trưởng GDP trung bình hằng năm
là 10,21% trong giai đoạn 1992-2005. Kim ngạch xuất khẩu và nhập khẩu đều tăng
hơn 10 lần trong khoảng thời gian năm 1990-2005, trong khi mức tăng tổng dự trữ
ngoại hối là 19,2 lần trong thời gian này.

Biểu đồ 1. Tăng trưởng thương mại và dự trữ ngoại hối của TrungQuốc
Có thể nói, việc tăng dự trữ ngoại hối Trung Quốc phát sinh từ thặng dư khá
lớn trong cả hai tài khoản vãng lai và tài khoản vốn, trong khi ở nhiều nước mới
nổi khác, việc tăng lên chủ yếu phản ảnh thặng dư trong tài khoản vãng lai. Thặng
dư trong tài khoản vãng lai của Trung Quốc là không đáng ngạc nhiên khi biết rằng
đất nước này đã liên tục thặng dư thương mại kể từ những năm 1990 (trừ năm
1993), và mức độ thặng dư tiếp tục lớn hơn từ năm 2005 trở đi.
Đơn vị: tỷ USD

Năm 2005 2006 2007 2008 2009

Nhập khẩu 628.3 751.9 904.6 1073.9 954.3

35
 Xuất khẩu 726.5 969.7 1220.0 1434.6 1203.8

Cán cân thương mại 98.2 217.8 315.4 360.7 249.5

Bảng : Kim ngạch thương mại Trung Quốc từ năm 2006-2009

Thặng dư tài khoản vãng lai bắt đầu bùng nổ từ năm 1994, khi Trung Quốc
bắt đầu chính sách “Xuất khẩu đi đầu- Export led” với việc khuyến khích xuất
khẩu và hạn chế nhập khẩu. Với lực lượng lao động rẻ và nhiều, các mặt hàng xuất
khẩu đa dạng và giá thành hợp lý, Trung Quốc đã liên tục tăng nhanh khối lượng
và giá trị xuất khẩu của mình.
Trong khi đó, thặng dư trong tài khoản vốn có nguyên nhân từ sự tăng lên
mạnh mẽ của dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và vay nợ nước ngoài.
Được coi như một nhân tố chính cho sự tăng trưởng của kinh tế Trung Quốc, FDI
đã tạo nên những nền tảng cho sự chuyển đổi cơ cấu kinh tế. Theo báo cáo của
Viện kinh tế quốc dân (Trung Quốc), FDI đóng góp phần lớn nhất trong tích lũy dự
trữ ngoại hối của đất nước này, trong khi thặng dư thương mại đứng thứ hai và vay
nợ nước ngoài đứng thứ ba. Không những thế, trước năm 1997, ảnh hưởng của FDI
đến việc mở rộng quy mô dự trữ ngoại hối lớn hơn 2 nhân tố kia cộng lại. Giá trị
của dòng vốn FDI ròng đã tăng 25 lần kể từ năm 1990, khi việc mở cửa nền kinh tế
đang được bắt đầu. Trong giai đoạn đầu (1990-1993), mức bình quân của dòng vốn
FDI ròng vào khoảng 11.2 tỷ USD, giai đoạn thứ 2 (1994-2000) tăng lên 37.3 tỷ
USD và 59.7 tỷ USD trong giai đoạn thứ 3 (2001-2010). Một mặt, mặc dù việc gia
tăng của luồng vốn FDI ròng là đáng kể, ảnh hưởng của nó vào quá trình tích lũy
dự trữ ngoại hối đang giảm dần khi các yếu tốc khác đang đóng góp nhiều hơn vào
dự trữ ngoại hối. Mặt khác, tuy mức đóng góp của FDI vào dự trữ ngoại hối đang
giảm, nhưng đây vẫn là yếu tố góp phần tăng dự trữ ngoại hối của Trung Quốc
trong thời gian tới.

36
 500
450
428.7
400
389.2390.2
350 338.6
300 296.6
FDI ròng
250
228.6 N? nu ? c ngoài
200 193.7
170.1171.4
150 145.7
121.4
100 94.3
67.8 56.9
50 53.1
37.5 37.4 46.8 47.2 34.3
0
200020012002 200320042005 200620072008 2009

Biểu đồ 2. FDI ròng và dư nợ nước ngoài của Trung Quốc

giai đoạn 2000-2009 (Đơn vị: Tỷ USD)
Về vay nợ nước ngoài, vay nợ của Trung Quốc tăng đều qua các năm, từ
55.3 tỷ USD năm 1990 lên 145.7 tỷ USD năm 2000. Đến năm 2009, con số này là
428.7 tỷ USD. Tính trung bình qua 19 năm, mức tăng nợ nước ngoài Trung Quốc
là 36,58%/ năm.
Tài khoản vốn và tài khoản vãng lai thay thế nhau trong việc đóng góp lớn
nhất vào dự trữ ngoại hối Trung Quốc. Nếu như trước năm 2005, thặng dư tài
khoản vốn là nhân tố đóng góp nhiều nhất cho dự trữ, thì đến năm 2005, với mức
thặng dư của tài khoản vãng lai là 168 tỷ USD (chiếm 7.2% GDP) so với thặng dư
tài khoản vốn là 63 tỷ USD (chiếm 2% GDP), tài khoản vãng lai đã vượt qua tài
khoản vốn trở thành yếu tố lớn nhất đằng sau sự tăng trưởng của dự trữ ngoại hối
Trung Quốc:

37
 500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Tài kho?n vãng lai Tài kho?n v?n M? c thay d?i ròng d? tr?

Biểu đồ 3. Tác động của tài khoản vãng lai, tài khoản vốn và mức gia
tăng hàng năm của dự trữ ngoại hối (Đơn vị: Tỷ USD)
Giai đoạn 2005-2010, khi thặng dư tài khoản vãng lai của Trung Quốc tăng
nhanh cũng là giai đoạn dự trữ ngoại hối tăng tốc nhanh chóng. Như vậy, trong
thời kỳ vừa qua, có thể khẳng định, thặng dư thương mại là nhân tố quan trọng
nhất thúc đẩy sự gia tăng của dự trữ ngoại hối Trung Quốc.
2.2.2.2. Tác động của chính sách ngoại hối
2.2.2.2.1. Chính sách tỷ giá hối đoái
Nếu như thặng dư cán cân thanh toán là nguyên nhân chính dẫn đến tăng dự
trữ ngoại hối Trung Quốc thì một nguyên nhân quan trọng không kém làm tăng
nhanh dự trữ ngoại hối của nước này đó là chính sách tỷ giá. Dưới chế độ tỷ giá cố
định, dự trữ ngoại hối lớn vừa là kết quả, vừa là một công cụ để chính phủ Trung
Quốc đạt được mục tiêu kiềm chế tỷ giá của mình, tạo điều kiện để duy trì một lợi
thế chi phí trong giao dịch quốc tế bằng cách giữ nhân dân tệ bị định giá thấp.
Để minh họa cho động lực trong chính sách của Trung Quốc, chúng tôi xin
đề cập ngắn gọn lịch sử chính sách tỷ giá của quốc gia này.
Trước năm 1979, Trung Quốc thực hiện chính sách tỷ giá cố định và đa tỷ
giá, gắn đồng NDT luôn cao hơn giá trị của nó. Điều này kéo theo một loạt những
tiêu cực như hàng hóa xuất khẩu kém sức cạnh tranh, nền kinh tế mất cân đối và dự

38
trữ ngoại hối luôn ở trong tình trạng cạn kiệt. Nhận ra sự yếu kém trong cơ chế
quản lý kinh tế của mình, với mục đích đưa đất nước thoát khỏi khủng hoảng, từ
năm 1979, Trung Quốc đã tiến hành cải cách kinh tế. Chính sách tỷ giá cũng được
điều chỉnh phù hợp với những chuyển đổi của nền kinh tế. Ngay từ đầu những năm
80 cho đến những năm 90, Trung Quốc đã điều chỉnh tỷ giá theo hướng giảm dần
giá trị để đồng NDT trở về với đúng sức mua của nó trên thị trường. Chính sách tỷ
giá trong thời kỳ này đã giúp Trung Quốc đẩy mạnh xuất khẩu, giảm thâm hụt cán
cân thương mại, cán cân thanh toán và đưa đất nước ra khỏi khủng hoảng kinh tế.
Giai đoạn đầu những năm 90 (1991-1993), Trung Quốc chính thức công bố
áp dụng một tỷ giá thả nổi. Các chính sách can thiệp của chính phủ giảm dần, tỷ
giá chủ yếu do cung cầu trên thị trường quyết định. Sau khi tỷ giá được điều chỉnh
đã tương đối sát với biến đổi của thị trường và sức mua thực tế của đồng NDT, tỷ
giá danh nghĩa tương đối ổn định ở mức 5,2 – 5,8 NDT/USD. Tuy nhiên, mức điều
chỉnh này được dựa vào mức giá giữa Trung Quốc và Mỹ đã làm cho lạm phát cao
ở Trung Quốc tác động xấu tới mục tiêu tăng trưởng và thúc đẩy xuất khẩu của nền
kinh tế: Lạm phát gia tăng, thương mại thâm hụt và dự trữ ngoại hối sụt giảm.
Nhận thấy nguy cơ đồng NDT có khả năng trở lại tình trạng bị đánh giá cao so với
sức mua thực tế, đồng thời Bắc Kinh cảm thấy phải có biện pháp hỗ trợ mạnh cho
xuất khẩu, Trung Quốc quyết định điều chỉnh mạnh tỷ giá hối đoái.
Vào ngày 1/1/1994, đồng NDT đã chính thức bị tuyên bố phá giá mạnh từ 5,8
NDT/USD xuống 8,7 NDT/USD. Tỷ giá danh nghĩa bắt đầu lên giá chậm chạp và
cuối cùng ổn định ở mức 8,3 NDT/USD. Kể từ 1994 đến 2005, Trung Quốc ấn
định tỷ giá ngoại tệ ở mức 8,2-8,3 NDT/ USD và coi đây là cơ chế tỷ giá thả nổi có
kiểm soát. Tuy nhiên, dưới con mắt của các chuyên gia tài chính quốc tế, thực chất
đây vẫn là một tỷ giá cố định.
Đến những năm 2003-2004, chính sách tỷ giá của Trung Quốc đã liên tục
chịu sức ép của quốc tế, đặc biệt là Mỹ và châu Âu, cho rằng Trung Quốc đang sử
dụng tỷ giá nhằm cạnh tranh không bình đẳng trong thương mại quốc tế. Ngày
21/7/2005, Bắc Kinh tuyên bố chính thức huỷ bỏ chế độ tỷ giá NDT/USD vốn
được duy trì suốt nhiều năm qua, chuyển sang chính sách tỷ giá cố định có điều
tiết. Mức phá giá bước đầu là 2,1%, đưa tỷ giá hối đoái lên 1 USD ăn 8,1 NDT.
Sau 3 năm từ 2005-2008, NDT tăng giá thêm khoảng 21% (trung bình mỗi năm
khoảng 6%) và tỷ giá vào tháng 7-2008 là 6,83 NDT/USD. Trong thời kỳ khủng
hoảng kinh tế thế giới, Trung Quốc tiếp tục giữ tỷ giá cố định cho đến năm 2010.

39
Nhờ đó, Trung Quốc tiếp tục có sự tăng trưởng xuất khẩu ấn tượng, tạo nên thặng
dư thương mại lớn.
Dưới chế độ tỷ giá cố định, định giá thấp đồng nhân dân tệ đã góp phần hỗ
trợ mạnh cho hoạt động xuất khẩu của Trung Quốc cũng như tạo điều kiện thuận
lợi cho thu hút đầu tư nước ngoài. Đồng thời, chính sách này cũng đã góp phần đẩy
nhanh dự trữ ngoại hối của Trung Quốc.
Thật vậy, khi thu được thặng dư lớn trong cán cân thanh toán, luồng ngoại tệ
chảy vào Trung Quốc sẽ không ngừng tăng lên. Cung ngoại tê hay cầu nội tệ trong
nền kinh tế tăng lên, gây áp lực tăng giá đồng NDT. Để tiếp tục chế độ tỷ giá cố
định, Trung Quốc buộc phải bán nội tệ ra để thu ngoại tệ về, dẫn đến dự trữ ngoại
hối tăng lên:

Đồ thị 1. Chế độ tỷ giá cố định

Trên đồ thị 1, cung USD tăng làm dịch chuyển đường cung sang phải từ S 0
đến S1; cung USD tăng tạo áp lực nâng giá NDT. Để duy trì tỷ giá cố định (tránh
phải nâng giá NDT), NHTW phải can thiệp lên thị trường ngoại hối bằng cách mua

40
vào một lượng USD bằng khoảng cách Q0Q1 để bán NDT ra. Hành động này làm
dịch chuyển đường cầu USD từ D0 sang D1. Như vậy thông qua can thiệp, NHTW
đã hấp thụ toàn bộ lượng cung USD phụ trội, giữ tỷ giá không đổi ở mức E0.
Như vậy, chính sách tỷ giá cố định- định giá thấp đồng NDT đã gián tiếp
làm tăng dự trữ ngoại hối của Trung Quốc.

2.2.2.2.2. Chính sách kết hối và một số biện pháp khác

Cùng với những việc điều chỉnh tỷ giá, chính phủ Trung Quốc đã thực hiện
một loạt các biện pháp hỗ trợ như: Thực hiện chính sách thắt chặt quản lý ngoại
hối, nhằm mục đích tập trung ngoại tệ về Nhà nước, đảm bảo cung cầu ngoại tệ
thông suốt. Trung Quốc đã thiết lập một thị trường ngoại hối liên ngân hàng thống
nhất trên toàn quốc, từ bỏ việc kiểm tra và phê duyệt chi tiêu ngoại hối, thực hiện
chuyển đổi có điều kiện đồng NDT. Và biện pháp mạnh mẽ nhất cũng như mang
lại hiệu quả tốt nhất là chính sách kết hối.
Từ năm 1994 đến năm 1996, Trung Quốc thực hiện chính sách kết hối ngoại
tệ bắt buộc. Theo đó, các nguồn thu ngoại tệ của các doanh nghiệp, tổ chức xã hội
(trừ các doanh nghiệp FDI) phải kịp thời chuyển về nước và bán hết cho các ngân
hàng được ủy quyền. Khi có nhu cầu sử dụng các doanh nghiệp và tổ chức xã hội
được mua ngoại tệ của các ngân hàng ủy quyền.
Cho đến cuối năm 1997, khi dự trữ ngoại hối của Trung Quốc tăng lên
139,89 tỷ USD, Trung Quốc mới nới lỏng chính sách kết hối ngoại tệ. Ngày
15/10/1997, Ngân hàng nhân dân Trung Quốc ban hành Chỉ thị số 402 cho phép
một số doanh nghiệp (Công ty xuất nhập khẩu và doanh nghiệp sản xuất có giấy
phép kinh doanh xuất nhập khẩu) được giữ lại một phần ngoại tệ trên tài khoản với
mức tối đa không quá 15% tổng kim ngạch xuất nhập khẩu hàng năm.
Năm 2002, dự trữ ngoại hối của Trung Quốc tăng lên 286,4 tỷ USD, chính
sách kết hối ngoại tệ tiếp tục được nới lỏng. Chỉ thị số 87 của Cục Quản lý ngoại
hối Trung Quốc ban hành ngày 9/9/2002 quy định các công ty và doanh nghiệp
được giữ ngoại tệ trên tài khoản, mức tối đa không quá 20% tổng nguồn thu ngoại
tệ từ giao dịch vãng lai. Từ năm 2003 đến năm 2006, Cục Quản lý ngoại hối yêu
cầu các ngân hàng thương mại thực hiện chính sách kết hối ngoại tệ theo Chỉ thị số
87 nói trên.

41
 Đến năm 2007, dự trữ ngoại hối Trung Quốc đã tăng lên tới 1.528,249 tỷ
USD. Ngày 13/8/2007 Cục Quản lý ngoại hối ban hành Chỉ thị số 48 cho phép các
tổ chức kinh tế căn cứ nhu cầu sử dụng ngoại tệ phục vụ cho sản xuất kinh doanh
được quyền giữ lại số ngoại tệ từ giao dịch vãng lai trên tài khoản. Như vậy, sau 13
năm Trung Quốc mới xóa bỏ chính sách kết hối ngoại tệ khi nền kinh tế đã tăng
trưởng mạnh qua nhiều năm, tỷ lệ lạm phát thấp, cán cân thanh toán dư thừa lớn,
dự trữ ngoại hối cao.
Chính sách thắt chặt quản lý ngoại hối còn thể hiện ở các quy định về hạn
chế cho vay ngoại tệ trong nước. Từ năm 1994 đến năm 2002, các ngân hàng
thương mại Trung Quốc không được phép cho các doanh nghiệp trong nước vay
ngoại tệ. Đến ngày 6/12/2002, Cục Quản lý ngoại hối mới có văn bản (Chỉ thị số
125 về Cải cách cơ chế cho vay ngoại tệ trong nước) cho phép các ngân hàng
thương mại cho các tổ chức kinh tế trong nước vay ngoại tệ. Khi vay vốn ngoại tệ
các tổ chức kinh tế phải làm thủ tục mở tài khoản vay ngoại tệ tại các ngân hàng
được ủy quyền. Các ngân hàng thương mại có trách nhiệm đăng ký khoản cho vay
với cơ quan quản lý ngoại hối.
Gần đây, khi nền kinh tế Trung Quốc đã lớn mạnh, dự trữ ngoại hối tới
2.847,3 tỷ USD, chính sách tỷ giá của Trung Quốc làm cho các nước Mỹ, phương
Tây đau đầu. Ngày 5/8/2008, Thủ tướng Trung Quốc Ôn Gia Bảo mới ký Sắc lệnh
sửa đổi Điều lệ quản lý ngoại hối cho phép tự do hóa các giao dịch vãng lai và nới
lỏng quản lý với giao dịch vốn với nội dung gần tương tự với pháp lệnh ngoại hối
của Việt Nam.
Như vậy, với những biện pháp vừa khôn khéo, vừa cứng rắn trong điều hành
tỷ giá và quản lý ngoại hối, Trung Quốc đã thành công trong việc ổn định thị
trường ngoại hối, gia tăng nhanh dự trữ ngoại hối, tạo nên động lực thúc đẩy tăng
trưởng kinh tế.
2.2.3. Tổ chức bộ máy quản lý dự trữ ngoại hối và chiến lược đầu tư
Cơ quan quản lý dự trữ ngoại hối nhà nước Trung Quốc - SAFE (State
Administration of Foreign Exchange) là một cơ quan trực thuộc Ngân hàng Nhân
dân Trung Hoa (PoBC). Do tính chất quan trọng, tổ chức này được xem tương
đương một cơ quan Bộ phó. Vì thế, người đứng đầu SAFE luôn là một thống đốc
cấp phó của Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa.

42
 Cơ sở pháp lý của SAFE dựa trên luật Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc
năm 1995. Theo đó, PoBC là cơ quan sở hữu và quản lý dự trữ ngoại hối quốc gia.
PoBC sẽ ủy quyền cho SAFE trong việc quản trị, quản lý dự trữ.
SAFE hoạt động dựa trên ba nguyên tắc liên quan đến quản lý danh mục đầu
tư, bao gồm tính an toàn, tính thanh khoản và khả năng sinh lợi. Trong đó việc duy
trì sự an toàn của dự trữ ngoại hối là nhiệm vụ được nhấn mạnh trong việc quản lý
dự trữ ngoại hối.
2.2.3.1. Cơ cấu tổ chức cơ quan quản lý dự trữ ngoại hối (SAFE)
SAFE có trụ sở chính tại Bắc Kinh và trụ sở này hiện có 8 bộ phận như sau:
- Phòng nội vụ tổng hợp
- Phòng thanh toán quốc tế
- Phòng quản lý tài khoản vãng lai
- Phòng quản lý tài khoản vốn
- Phòng giám sát
- Phòng quản lý dự trữ
- Phòng nhân sự
- Phòng khoa học và công nghệ.
Ngoài ra, SAFE có 34 văn phòng địa phương và 2 trung tâm quản lý ngoại hối
trên cả nước (ở Bắc Kinh và Trùng Khánh). Nhân viên tại các văn phòng địa
phương chủ yếu chịu trách nhiệm trong việc đáp ứng những nhu cầu địa phương về
ngoại thương cũng như những vấn đề tiền tệ liên quan. Trong khi đó, việc quản lý
dự trữ được tập trung ở Bắc Kinh.
SAFE có 4 văn phòng đại diện ở nước ngoài, bao gồm Hồng Kông, Singapore,
Luân Đôn và New York. Trong đó, văn phòng nổi tiếng hơn cả là văn phòng Hồng
Kông, được thành lập năm 1997, chỉ một tháng trước khi chính phủ Anh bàn giao
chủ quyền của Hồng Kông cho Trung Quốc, với mục đích hỗ trợ và phát triển thị
trường tài chính Hồng Kông. Thực tế, trong thời kỳ khủng hoảng tài chính châu Á,
văn phòng này được cho rằng đã đóng một vai trò quan trọng trong việc bảo vệ giá
trị đồng đô la Hồng Kông.

43
 Văn phòng ở Hồng Kông là một công ty tư nhân, được biết đến với cái tên
SAFE Investment. SAFE đã không công khai thừa nhận sự tồn tại của công ty này
cho đến năm 2008. Một trong những lý do khiến cho SAFE cuối cùng đã thừa nhận
SAFE Investment là do những giao dịch của SAFE được thực hiện thông qua công
ty này vào tháng 8/2007 đã thu hút sự chú ý của công chúng và truyền thông, dẫn
đến Bắc Kinh không thể tiếp tục phủ nhận điều này.
Trong số 8 phòng ban của SAFE Bắc Kinh, phòng quản lý dự trữ ngoại hối là
phòng chịu trách nhiệm quản lý và đầu tư dự trữ ngoại hối của đất nước. Phòng
này lại bao gồm 20 bộ phận. Mỗi bộ phận được phân theo chức năng như phân bổ
tài sản, quản lý rủi ro, kế toán, tuân thủ …Trong đó, với những bộ phận chịu trách
nhiệm về việc đầu tư tài sản, nhiệm vụ lại được chia nhỏ hơn cho các đơn vị khác
nhau, chủ yếu phân theo loại tài sản như trái phiếu, cổ phiếu; thị trường tiền tệ;
theo khu vực đầu tư như Mỹ và châu Âu. Phòng quản lý dự trữ có khoảng 400
nhân viên trên toàn cầu, trong đó có 350 nhân viên tại Bắc Kinh, và những người
khác ở các văn phòng nước ngoài.
2.2.3.2. Chiến lược đầu tư
Chiến lược đầu tư của SAFE theo truyền thống bảo thủ, bởi lẽ mối quan tâm
chính của các nhà quản lý dự trữ là tính an toàn và tính thanh khoản. Tuy nhiên,
trước sự gia tăng nhanh chóng của tích lũy dự trữ ngoại hối Trung Quốc, đặc biệt
trong 10 năm vừa qua, chính sách đầu tư của SAFE đang dần trở nên linh động
hơn. Có 2 lý do cho việc này:
i) Quản lý dự trữ theo hướng bảo thủ có chi phí cơ hội lớn nếu như SAFE
tiếp tục đầu tư dự trữ ngoại hối vào các loại trái phiếu chính phủ rủi ro
thấp, lợi nhuận thấp.
ii) SAFE đang đối mặt với sự cạnh tranh mạnh mẽ từ các đối thủ trong
nước của mình, ví dụ như CIC-Tổng công ty đầu tư Trung Quốc, một
công ty được thành lập năm 2007 với mục đích quản lý một phần dự trữ
ngoại hối Trung Quốc, vốn ban đầu là 200 tỷ USD. Điều đó đã tạo ra
một áp lực đáng kể cho SAFE trong việc quản lý nhằm gia tăng lợi
nhuận.
Cho đến nay, SAFE vẫn hoạt động chủ yếu dựa trên đội ngũ nhân viên vốn có
của mình trong việc quản lý và đầu tư dự trữ ngoại hối. Mặc dù từ năm 1990,

44
SAFE đã thuê ngoài một số các tổ chức chuyên nghiệp để quản lý một phần tài sản
của mình, tuy nhiên lượng tài sản này vẫn còn rất nhỏ.
Với các văn phòng đại diện ở nước ngoài, việc kinh doanh cũng chưa được tiến
hành. Các văn phòng này chủ yếu thực hiện việc tái cơ cấu lại danh mục đầu tư của
trụ sở chính ở Bắc Kinh theo tiêu chuẩn đã được xác định trước.
Ngoại lệ, văn phòng Hồng Kông trong những năm gần đây đã có những hoạt động
tích cực hơn. Nó đã chuyển sang đầu tư vào những tài sản có mức độ rủi ro cao
hơn và mang lại lợi nhuận lớn hơn.
2.2.4. Những bài học rút ra cho Việt Nam
Việt Nam và Trung Quốc đều là những nước đang phát triển ở trong quá
trình chuyển đổi từ nền kinh tế kế hoạch hóa sang nền kinh tế thị trường có sự
quản lý của Nhà nước theo định hướng xã hội chủ nghĩa. Giữa hai nền kinh tế có
những nét tương đồng mặc dù thời điểm chuyển đổi và mức độ chuyển đổi có thể
khác nhau. Do đó, những kinh nghiệm của Trung Quốc trong việc xây dựng dự trữ
ngoại hối, cũng như những chính sách liên quan là những bài học quý cho Việt
Nam.
Thứ nhất, tiếp tục đẩy mạnh chính sách sản xuất hướng vào xuất khẩu
Thặng dư cán cân vãng lai là một trong những nguồn cung cấp ngoại tệ ổn
định cho dự trữ ngoại hối quốc gia. Chính vì thế, để cải thiện bền vững dự trữ
ngoại hối, chúng ta cần tập trung cải thiện cán cân vãng lai, trong đó quan trọng
nhất là cán cân thương mại. Để làm được điều này cần phải có những giải pháp
đồng bộ, vừa thúc đấy xuất khẩu cũng như hạn chế nhập khẩu.
Thứ hai, tăng cường thu hút đầu tư nước ngoài
Thặng dư tài khoản vốn, nhất là những nguồn vốn dài hạn như FDI, cũng là một
nguồn ngoại tệ quan trọng cho nền kinh tế. Trung Quốc đã làm rất tốt việc thu hút
nguồn đầu tư nước ngoài này, bổ sung đáng kể cho dự trữ ngoại hối trong suốt mội
giai đoạn dài.
Thứ ba, lựa chọn một chính sách tỷ giá phù hợp với chiến lược kinh tế trong
từng giai đoạn
Việc điều chỉnh tỷ giá có ảnh hưởng đến giá cả trong nước và quốc tế, từ đó
ảnh hưởng đến dòng ngoại tệ chảy vào và ra khỏi quốc gia, đặc biệt trong điều kiện

45
mở cửa. Trung Quốc đã thành công trong việc lựa chọn thời điểm cũng như mức
phá giá nội tệ. Sau đó, nước này tiếp tục duy trì một tỷ giá phù hợp để tạo ra sự
phát triển tối ưu cho nền kinh tế. Cùng với những biện pháp hỗ trợ khác, chính
sách tỷ giá hối đoái đã góp phần cải thiện cán cân thanh toán quốc tế và tăng dự trữ
ngoại hối, hướng tới mục tiêu phát triển bền vững.
Thứ tư, chính sách quản lý ngoại hối chặt chẽ

Cùng với những biện pháp để điều hành chính sách tỷ giá, thu hút đầu tư
nước ngoàicũng như tăng cường xuất khẩu, những biện pháp quản lý chặt chẽ
ngoại hối cũng góp phần tạo nên sự ổn định của nền kinh tế và tăng nhanh dự trữ
ngoại hối. Để tránh hiện tượng lạm dụng ngoại tệ trong nền kinh tế, cần có cả
những biện pháp cả hành chính và kinh tế để thu hút nguồn ngoại tệ này vào hệ
thống ngân hàng và quỹ dự trữ ngoại hối. Thiết lập hệ thống trao đổi ngoại tệ liên
ngân hàng thống nhất trên toàn quốc, hạn chế những hoạt động sử dụng ngoại tệ
không hợp lý trong nền kinh tế, nghiêm cấm các hành vi găm giữ, kinh doanh
ngoại tệ trái phép…Những biện quản lý quản lý chặt chẽ không chỉ giúp ổn định
thị trường ngoại hối, mà còn góp phần làm tăng dự trữ ngoại hối.
Thứ năm, xây dựng bộ máy quản lý dự trữ ngoại hối độc lập chuyên nghiệp
Để dự trữ ngoại hối thực sự trở thành một công cụ của Chính phủ cũng như
NHTW trong điều hành thị trường ngoại hối, đáp ứng tốt vai trò của nó trong
thương mại quốc tế, đòi hỏi dự trữ ngoại hối quốc gia phải được quản lý bởi một
cơ quan có sự độc lập nhất định và chuyên nghiệp trong hoạt động. Cơ quan sẽ
đóng vai trò như một trung tâm thực hiện các chức năng liên quan đến dự trữ ngoại
tệ quốc gia, từ việc nắm giữ sử dụng cũng như đầu tư nhằm gia tăng mức dự trữ.
Trong cơ quan này, các bộ phận được phân theo chức năng nhằm vừa nhằm xây
dựng một quỹ dự trữ mạnh, vừa phát huy hết vai trò của nó, dựa trên cả ba nguyên
tắc: Tính an toàn, tính thanh khoản và tính sinh lời. Về lâu dài, cần phải đào tạo đội
ngũ nhân lực có trình độ cao chuyên trách trong việc gia tăng, sử dụng cũng như
đầu tư dự trữ ngoại hối. Một cơ quan quản lý chuyên nghiệp chính là cơ sở quan
trọng cho việc xây dựng một quỹ dự trữ ngoại hối vững mạnh.

2.3. Kinh nghiệm quản lý dự trữ ngoại hối của một số quốc gia khác

46
 2.3.1. Hàn Quốc

Từ sau cuộc khủng hoảng năm 1997, dự trữ ngoại hối của Hàn Quốc tăng
mạnh do thặng dư cán cân vãng lai và cán cân vốn.

Vào nửa cuối thập niên 90, NHTW Hàn Quốc nhận ra rằng cần phải có một
hệ thống quản lý mới hiệu quả và linh hoạt hơn, họ đã thực hiện nhiều thay đổi
đáng kể trong chiến lược quản lý dự trữ ngoại hối của mình. Việc quản lý chủ yếu
dựa vào các tiêu chuẩn đầu tư (Benchmarks) để xây dựng các chiến lược đầu tư và
các mô hình quản lý rủi ro, triển khai áp dụng các mô hình kinh tế (sử dụng IT
system) để tính mức sinh lời theo giá thị trường và tiêu chuẩn hóa việc đánh giá
thực hiện quản lý dự trữ ngoại hối.

Hệ thống mới phân dự trữ ngoại hối thành 3 phần cơ bản phục vụ những
mục tiêu đầu tư khác nhau:

Phần thứ nhất phục vụ cho mục tiêu thanh khoản, ưu tiên tuyệt đối cho quản
lý tính thanh khoản trong ngắn hạn, dự trữ trong phần này đầu tư vào công cụ của

47
thị trường tiền tệ như các loại chứng chỉ tiền gửi, tín phiếu kho bạc... Tuy nhiên,
mức đầu tư ngắn hạn chỉ ở quy mô nhỏ, đủ để giảm bớt chi phí cơ hội.

Phần thứ hai của dự trữ theo đuổi lợi nhuận cao hơn nhưng đồng thời vẫn
duy trì tính thanh khoản và an toàn , đầu tư một cách đa dạng theo kim loại quý và
các đồng tiền mạnh như EUR, GBP, JPY.., vào các công cụ có lãi suất cố định như
trái phiếu Chính phủ.

Phần cuối cùng được giao cho các nhà quản lý nước ngoài đầu tư: là loại
hình đầu tư gián tiếp vào các tài sản có mức sinh lời cao và đi kèm có mức rủi ro
cao, đồng thời thông qua chiến lược này đào tạo cán bộ về kỹ năng đầu tư và tham
gia các chương trình đào tạo nước ngoài.

Cụ thể, về đồng tiền, Hàn Quốc đầu tư dự trữ vào USD, EUR, JPY, GBP. Về
công cụ đầu tư, Hàn Quốc đầu tư vào các công cụ có lãi suất cố định như trái phiếu
Chính phủ hay trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu quốc gia, trái phiếu
công ty do các tổ chức tài chính phát hành, trái phiếu công ty do người nước ngoài
quản lý. Về tiêu chuẩn đối tác đầu tư, Hàn quốc chỉ đầu tư vào các đối tác có xếp
hạng tín nhiệm từ AA trở lên. Về việc xác định cơ cầu đồng tiền trong dự trữ, cần
xem xét các yếu tố như: cơ cấu đồng tiền của nợ nước ngoài, cơ cấu đồng tiền
trong thanh toán cán cân vãng lai, cơ cấu của các thị trường trái phiếu toàn cầu chủ
chốt. Cơ cấu đồng tiền này chỉ xem xét để thay đổi hàng năm và không thường
xuyên thay đổi. Việc thay đổi cơ cấu đồng tiền chỉ diễn ra dần dần từ năm 2005, để
đa dạng hóa đồng tiền, tỷ lệ đầu tư vào đồng USD giảm mặc dù USD lên giá so với
EUR. Việc quản lý dự trữ còn được thực hiện dựa vào việc phân bổ theo đối tác
như Chính phủ, tổ chức tài chính và phân bổ dự trữ dựa vào đường thu nhập và
mục tiêu kỳ hạn.

Tại Hàn Quốc, các nhà quản lý dự trữ ngoại hối trực tiếp có thể được phép
đầu tư trên nguyên tắc tuân thủ các tiêu chuẩn đầu tư đã được quyết định
(Benchmarks) nhưng các tiêu chuẩn đầu tư này thường được qui định theo biên độ
trần để linh hoạt. Các tiêu chuẩn đầu tư được phân bổ chi tiết theo khu vực như
Chính phủ, đại lý, công ty và theo kỳ hạn dựa vào phân tích về đường cong lợi tức
và xu hướng lãi suất, loại chứng khoán và việc mua bán ngắn hạn trên thị trường
ngoại hối. Ngoài ra, Hàn quốc đã sử dụng nghiệp vụ cho thuê chứng khoán để có

48
thêm thu nhập với rủi ro tối thiểu thông qua việc sử dụng các công ty chứng khoán;
Hàn quốc còn mở đại diện tại New York và London.

Mô hình tổ chức

Về mô hình tổ chức, Hàn quốc phân tách rõ rệt 3 chức năng : giao dịch, phân
tích, hạch toán bằng việc thành lập front office, middle office và back office và
đơn vị quản lý dự trữ ngoại hối tập trung (Vụ Quản lý dự trữ). Trong đó thành lập
bộ phận phân tích kinh tế lượng dựa vào mô hình kinh tế (middle office), bộ phận
xây dựng chiến lược đầu tư (front office) để tăng cường và nâng cao hiệu quả quản
lý dự trữ ngoại hối, thuê chuyên gia có kinh nghiệm từ khu vực tư nhân để quản lý
dự trữ ngoại hối và đào tạo đội ngũ cán bộ chuyên sâu. Hiện nay, Hàn quốc bắt đầu
sử dụng chương trình quản lý tài sản nợ có (AML) và thấy rằng nên sử dụng
chương trình này vì hiện nay Hàn quốc có sự chênh lệch lớn giữa tài sản có nước
ngoài ròng và tài sản nợ trong nước đồng thời có sự xung đột giữa việc quản lý dự
trữ ngoại hối và chính sách tiền tệ.

Để có thể đáp ứng với những thay đổi và thách thức trong quản lý dự trữ
ngoại hối, Hàn quốc cho rằng cần nâng cao chất lượng trong việc xây dựng chiến
lược phân bổ cơ cấu dự trữ dựa trên mô hình kinh tế lượng để đảm bảo thu được
lợi nhuận cao nhất trong miền rủi ro cho phép. Cần sử dụng các phần mềm vi tính
hiện đại trong việc phân bổ cơ cấu dự trữ theo công cụ đầu tư mới không truyền
thống như trái phiếu công ty và đặc biệt phải thường xuyên đào tạo cán bộ chuyên
sâu đi kèm với cơ chế đãi ngộ, khen thưởng. Bên cạnh đó hạch toán cần theo tiêu
chuẩn quốc tế và đảm bảo tính minh bạch trong quản lý. Ngoài ra, để hỗ trợ,
NHTW Hàn quốc đã nhận được sự trợ giúp của Ngân hàng thế giới về các chương
trình đạo tạo chuyên sâu về quản lý dự trữ ngoại hối từ tháng 6/2005 (chương trình
RAMP).

2.3.2. Chile

Ngày nay, Chile là một trong những quốc gia phát triển ổn định và thịnh vượng
nhất Nam Mỹ. Đây là quốc gia dẫn đầu châu Mỹ La tinh về chỉ số phát triển con
người, sức cạnh tranh, chất lượng cuộc sống, sự ổn định chính trị, thu nhập bình
quân đầu người, toàn cầu hóa, tự do kinh tế, chỉ số nhận thức tham nhũng và tỉ lệ
hộ nghèo tương đối thấp.

49
Bên cạnh đó, Chi Lê cũng đạt vị trí rất ít có rủi ro trong thang đánh giá mức rủi ro
khi kinh doanh của JP Morgan. Theo đó Chi Lê đạt 88 điểm đứng thứ 9 trên thế
giới. Đây là một quốc gia có mức nợ xấu rất thấp trong tổng cơ cấu tài chính, luôn
dưới 1,9% trong thời gian 1999 trở lại đây và luôn đạt điểm Basel (Basel Index)
cao trên 12,85. Một trong những yếu tố tạo nên vị thế hiện nay của đất nước này là
dự trữ ngoại hối lớn, dự trữ ngoại hối của Chi Lê luôn xấp xỉ 2,9% GDP. Quỹ dự
trữ này đủ để thanh toán nhu cầu nhập khẩu trong 6,2 tháng trong giai đoạn hiện
nay.

Phương pháp quản lý

Quản lý dự trữ ngoại hối của NHTW Chilê được thực hiện theo 2 nguyên tắc cơ
bản. Đó là, cơ cấu đồng tiền trong dự trữ ngoại hối căn cứ vào việc giảm thiểu ảnh
hưởng đến giá trị bảng cân đối tài sản của NHTW định giá bằng đồng tiền nội địa
và yêu cầu ngoại tệ có tính thanh khoản cao. Sử dụng cả hai nguyên tắc trên,
NHTW đã xây dựng cơ cấu đồng tiền trong dự trữ ngoại hối trong đó USD chiếm
xấp xỉ 70% và EUR vào khoảng 25%. Đây là một cơ cấu đã được duy trì trong
suốt giai đoạn 1999 đến nay.

Để đánh giá mức độ dự trữ ngoại hối phù hợp của mình, Chile dựa trên phương
pháp “Chi phí – Lợi ích”. Phương pháp này căn cứ vào hai chỉ số: Một là, chi phí
biên là chênh lệch giữa thu nhập kỳ vọng với chi phí tài trợ. Hai là, lợi ích biên
tính bằng hiệu ứng ước lượng của một thay đổi dự trữ với xác suất xảy ra và chi
phí mất đi do 1 cuộc khủng hoảng tài chính.

Tác động

Do áp dụng phương pháp trên, có những thời điểm, dự trữ ngoại hối của Chilê bị
giảm mạnh. Cụ thể là, cuối năm 2003, NHTW Chilê bắt đầu một chương trình
giảm mức dự trữ ngoại hối, ngược lại với xu thế ở các nước đang phát triển là tìm
cách tăng dự trữ ngoại hối của NHTW. Vào thời điểm đó, nếu không có nguồn tiền
bổ xung từ Bộ Tài chính, dự trữ ngoại hối của NHTW Chilê sẽ giảm 4 tỷ USD.
Một trong những nguyên nhân nữa dẫn đến tình trạng trên là do NHTW Chilê
không có trách nhiệm giải trình trước Tổng thống, Quốc hội, Chính phủ khi dự trữ
ngoại hối thay đổi do tỷ giá thay đổi. Lúc này, đồng pêsô biến động mạnh do thực
hiện chính sách tỷ giá thả nổi. Bảng cân đối tài sản NHTW mất cân đối nghiêm
trọng, NHTW Chilê đã phải đối mặt với không ít các khoản lỗ. Mặc dù vậy,

50
NHTW Chilê cho rằng đây là cái giá phải trả để đạt được mục tiêu của chính sách
tiền tệ là lạm phát mục tiêu. Ngoài ra điều quan tâm của các nhà hoạt động chính
trị cũng như công chúng Chilê không phải là dự trữ ngoại hối của NHTW mà là
mức lạm phát, tốc độ phát triển kinh tế, chỉ số thất nghiệp.

Tuy nhiên, sau giai đoạn phát triển bấp bênh năm 2003, Chile đã bắt đầu có dấu
hiệu hồi phục rõ rệt khi mức tăng trưởng tổng sản lượng quốc nội đạt 4%, rồi 6%
năm 2004. Dự trữ ngoại hối vì thế cũng đã có những bước tăng vọt đáng kể.

Dự trữ ngoại hối và Phần trăm thay

Năm Ngày của thông tin
vàng đổi
2004 $ 15840000000 2003
2005 $ 16020000000 1,14% 2004
2006 $ 16930000000 5,68% 2005
2007 $ 17160000000 1,36% Tháng 11 năm 2006
2008 $ 16840000000 -1,86% Ngày 31 tháng 12 năm 2007
2009 $ 23080000000 37,05% 31 Tháng Mười Hai năm 2008
2010 $ 25290000000 9,58% Ngày 31 Tháng 12 năm 2009
Ngày 31 Tháng 12 Năm 2010
2011 $ 26080000000 3,12%
ước tính

Và đến năm 2010, Chile được chấp thuận làm thành viên của Tổ chức Hợp tác và
Phát triển Kinh tế , đánh dấu bước tiến của quốc gia từ những nước đang phát triển
lên hàng những quốc gia tiên tiến. Bài học được rút ra trong quản lý dự trữ ngoại
hối của Chilê là việc xác định mức dự trữ ngoại hối phải đảm bảo cân bằng giữa
chi phí và lợi ích có được từ dự trữ đó.

2.3.3. Ấn Độ

51
 CHƯƠNG III
DỰ TRỮ NGOẠI HỐI VIỆT NAM: THỰC TRẠNG VÀ GIẢI
PHÁP
3.1. Thực trạng dự trữ ngoại hối Việt Nam
3.1.1. Giai đoạn 1997-2004
Sau khủng hoảng tài chính 1998, một số nước châu Á đã học được một bài
học đau đớn về quản lý dự trữ ngoại hối. Từ kinh nghiệm đó, các nước đã gia tăng
nhanh chóng mức dự trữ ngoại hối của mình, và Việt Nam cũng không nằm ngoài
xu thế đó.

Năm 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Dự trữ quốc tế 1,858 1,765 2,711 3,030 3,387 3,692 5,620 6,357
chính thức và vàng

Tỷ lệ tăng hàng năm - -5% 53.6% 11.7% 11.8% 9% 50.6% 13.1%

%

Dự trữ ngoại hối tính 7.2 6.8 8.1 8.9 8.3 7.5 10.4 9.6
trên tuần nhập khẩu

Dự trữ ngoại hối Việt Nam giai đoạn 1997-2004

Trong vòng 7 năm (từ 1997 đến 2004), dự trữ ngoại hối đã tăng gấp 3,42
lần, mức tăng hàng năm bình quân là 11,3%. Đặc biệt, năm 1999 và 2003, dự trữ
ngoại hối đã có mức tăng đột biến, lên tới hơn 50%. Nếu chỉ xét trên chỉ tiêu này,
ta thấy rằng mức tăng lên của dự trư ngoại hối là tương đối tốt. Tuy nhiên, cũng
trong giai đoạn này, kim ngạch nhập khẩu của nước ta cũng liên tục tăng lên. Điều

52
đó dẫn đến mức tăng lên của dự trữ ngoại hối vẫn không đảm bảo được tiêu chuẩn
về khả năng thanh toán trong thương mại quốc tế.
Mặc dù dự trữ ngoại hối của nước ta vẫn còn mỏng, điều mà chúng ta đạt
được trong giai đoạn này là đã đưa ra những quy định riêng biệt về quản lý dự trữ
ngoại hối. Điều đó thể hiện sự nhận thức rõ ràng hơn về tầm quan trọng của dự trữ
ngoại hối trong vai trò là một tấm đệm bảo vệ khi nền kinh tế đối mặt với những
tình trạng bất ổn.
Cụ thể, văn bản pháp luật chính thức đầu tiên về quản lý dự trữ ngoại hối
Việt Nam đã được ban hành: Nghị định số 86/1999/NĐ-CP, ngày 30/8/1999, về
quản lý DTNH nhà nước và quy chế tổ chức thực hiện những nhiệm vụ quản lý
ngoại hối.
Bên cạnh đó là pháp lệnh ngoại tệ và văn bản pháp luật kèm theo: Quyết
định số 653/2001/QĐ-NHNN, ngày 17/5/2001, của Thống đốc Ngân hàng Nhà
nước Việt Nam (NHNN).
Những chính sách này đã bước đầu đạt được một số hiệu quả:
+ Đã phối hợp được việc quản lý DTNH với điều hành chính sách tiền tệ,
cán cân thanh toán.
+ Tăng tính hiệu quả và tính chuyên nghiệp bằng việc chia nguồn DTNH
nhà nước thành hai quỹ: Quỹ DTNH và Quỹ bình ổn tỷ giá và giá vàng.
• Quỹ bình ổn tỷ giá và giá vàng có tính thanh khoản cao.
• Phân cấp quản lý DTNH tại NHNN đã được hình thành: Cấp cao
nhất là Thống đốc, cấp trung gian là Ban Điều hành quản lý DTNH nhà nước gồm
5 thành viên: 1 Lãnh đạo NHNN làm Trưởng Ban, Vụ trưởng Vụ Quản lý ngoại
hối, Vụ trưởng Vụ Chính sách tiền tệ, Giám đốc Sở Giao dịch và 1 Thư ký Ban.
Ban điều hành có chức năng: Tham mưu cho Thống đốc NHNN về các nội dung
liên quan; Điều hành việc thực hiện các nhiệm vụ về quản lý DTNH nhà nước theo
qui định của Thống đốc NHNN. Cấp thấp nhất là hoạt động điều hành và tác
nghiệp tại các Vụ Quản lý ngoại hối, Sở Giao dịch và các vụ, cục liên quan.

Chính sách kết hối

53
Một điều đáng chú ý nữa trong giai đoạn này là sự kết hợp giữa chính sách quản lý
DTNH với chính sách kết hối. Dưới tác động của khủng hoảng tài chính khu vực,
năm 1998 chính phủ Việt Nam áp dụng chính sách kết hối với tỷ lệ 80% nhằm tập
trung ngoại tệ vào hệ thống ngân hàng, đảm bảo an ninh tài chính, tiền tệ quốc gia,
điều này đã giúp ổn định nguồn tăng dự trữ ngoại hối nước ta. Đến giai đoạn 2001
- 2003, điều kiện cung cầu ngoại tệ bớt căng thẳng hơn, tỷ giá USD/VND tương
đối ổn định, Chính phủ từng bước giảm tỷ lệ kết hối đối với các tổ chức tín dụng
kinh tế có thu ngoại tệ xuống còn 50%, 40%, 30% và được bãi bỏ vào ngày
2/4/2003.
3.1.2. Giai đoạn 2005-2008
Nếu giai đoạn trước, quy mô dự trữ ngoại hối Việt Nam biến động không
lớn và chưa đáp ứng được những chỉ tiêu quốc tế thì đến giai đoạn này, dự trữ
ngoại hối nước ta tăng trưởng rất mạnh mẽ

Bảng số liệu trên cho thấy giai đoạn 2005-2008 những con số phản ánh quy
mô dự trữ ngoại hối đều rất khả quan, dự trữ ngoại hối và vàng của Việt Nam từ
con số 6.510 tỷ USD năm 2005 đã tăng 36.14% lên 8.863 tỷ USD vào cuối năm

54
2006, năm 2007 tiếp tục tăng 34.49%, và đạt kỷ lục vào năm 2008 với tỷ lệ tăng
100.25%.

Năm 2005 2006 2007 2008 2009

DTNH và vàng (triệu USD) 9,216 13,591 23,747 23,870 23,180

Mức tăng (%) - 47.47% 74,73% 0.52% -2.89

DTNH (tháng NK) 2.2 2.1 3 4.1 3.3

DTNH (nợ ngắn hạn) 3.58 5,43 5,07 ??? ???

Các chỉ tiêu như đảm bảo khả năng thanh toán nợ ngắn hạn, hay số tuần nhập
khẩu đều dần đáp ứng mức tiêu chuẩn quốc tế đặt ra. Tại sao giai đoạn này dự trữ
ngoại hối của Việt Nam lại tăng trưởng nhanh chóng như vậy? Ta cùng tìm hiểu
một số vấn đề liên quan để tìm ra nguyên nhân cho sự tăng lên mạnh mẽ này.

(+) Cán cân thanh toán quốc tế

- Cán cân vãng lai

Giai đoạn này thâm hụt cán cân thương mại cũng như cán cân dịch vụ tăng
lên đáng kể, chính vì thế, cán cân thanh toán không phải là nguồn chính làm tăng
dự trữ ngoại hối nước ta mà thậm chí còn là nhân tố có ảnh hưởng tiêu cực tới quy
mô nguồn dự trữ này.
Bảng số liệu cán cân vãng lai Việt Nam thời kỳ 2005-2008
Đơn vị: Triều USD

2005 2006 2007 2008

Cán cân vãng lai -560 -164 -6.992 -9.237

Cán cân thương mại hàng hoá -2,439 -2,776 -10,360 -12,283

Hàng xuất khẩu (Giá FOB) 32,447 39,826 48,561 62,906

Hàng nhập khẩu (Giá FOB) -34,886 -42,602 -58,921 -75,189

55
 Nguồn IMF

Vì Việt Nam là một nền kinh tế chuyến đổi, nhu cầu đối với công nghệ và
máy móc hiện còn rất cao và cần phải nhập khẩu từ nước ngoài. Dòng vốn FDI tập
trung vào các ngành sản xuất phục vụ thị trường trong nước đã tạo ra nhu cầu nhập
khẩu để đầu tư trong khi không tạo ra tiềm năng xuất khẩu. Trong giai đoạn này,
FDI có dấu hiệu tập trung nhiều hơn vào xây dựng, du lịch và thị trường bất động
sản, làm tăng thêm nhu cầu nhập khẩu vật liệu xây dựng và máy móc công nghiệp
nặng. đồng thời chỉ tạo chút ít lợi thế cho tăng xuất khẩu mà thôi. Các dự án cơ sở
hạ tầng lớn của khu vực tư nhân và nhà nước, ví dụ như nâng cấp cảng hoặc đầu tư
cơ sở hạ tầng là đường xá, nhiều khả năng sẽ làm gia tăng thâm hụt thương mại
nhưng sẽ gián tiếp nâng cao năng lực xuất khẩu trong tương lai.
Các mặt hàng xuất khẩu có giá trị gia tăng cao còn thấp, xuất khẩu vẫn phụ
thuộc nhiều vào các mặt hàng công nghiệp chế biến (như dệt may, da giày, điện tử
và linh kiện máy tính) về cơ bản mang tính chất gia công. Tuy nhiên, có thể thấy
cơ cấu xuất nhập khẩu đang có chiều hướng tốt lên, cơ cấu xuất khẩu có thay đổi
đáng kể từ nguyên liệu thô sang mặt hàng chế biến, sự biến đổi này sẽ tạo ra những
lợi thế tích cực trong tương lai.
Hơn thế nữa, trong giai đoạn này, hàng rào bảo hộ tại các nước nhập khẩu
hàng từ Việt Nam khi gia nhập WTO giảm (nhất là hàng dệt may, nông sản) đã có
tác động tích cực đến mở rộng xuất khẩu. Xuất khẩu một số mặt hàng có tốc độ
tăng trưởng cao nhờ tiếp cận thị trường thuận lợi… Tuy nhiên, khối lượng và trị
giá xuất khẩu một số mặt hàng chủ lực của Việt Nam còn hạn chế như thuỷ sản,
sản phẩm gỗ, dây điện và cáp điện vẫn chưa có sự biến đổi mạnh mẽ so với thời kỳ
trước đó, thậm chí có xu hướng chững lại. Các yếu tố kìm hãm xuất khẩu có thể là
do những hạn chế mang tính cơ cấu nội tại nền kinh tế như diện tích, năng suất có
hạn, khả năng cạnh tranh thấp do quy trình thủ tục xuất khẩu vẫn còn chưa thuận
tiện, chi phí liên quan đến dịch vụ hậu cần và dịch vụ tài chính ngân hàng còn cao.
Nhìn chung, xuất nhập khẩu của nước ta vẫn còn tồn tại nhiều hạn chế. Những hạn
chế này đã ảnh hưởng tiêu cực tới tăng trưởng dự trữ ngoại hối thời kỳ 2005-2008.
- Cán cân vốn

Trái ngược với trạng thái thâm hụt của cán cân thương mại và cán cân dịch
vụ, cán cân vốn của Việt Nam luôn ở trong trạng thái thặng dư từ 2006 đến 2008.

56
Tổng mức thặng dư cán cân vốn trong 4 năm từ 2006 đến 2009 ước đạt khoảng
52.5 tỷ USD. Cán cân vốn chính là nguồn cơ bản giúp cho Việt Nam tăng trưởng
dự trữ ngoại hối nhanh chóng giai đoạn này.

Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI

Bảng số liệu vốn đầu tư trực tiếp vào Việt Nam 2006-2008

Vốn đăng ký Tổng số vốn thực hiện Tỷ lệ vốn được thực hiện
Năm
(tỷ USD) (tỷ USD) (%)

2005 6.800 3.300 48.53%

2006 12.004 4.1001 34.16%

2007 21.3478 8.0300 36.72%

2008 71.7260 11.5000 16.03%

Nguồn: Tổng cục thông kê
Biểu đồ Vốn đầu tư trực tiếp vào Việt Nam 2006-2009

Năm 2006, nhiều tập đoàn lớn triển khai những dự án đầu tư quy mô vào
Việt Nam. Cả nước thu hút được khoảng 12 tỷ USD vốn FDI, tăng hơn 45% so với

57
năm 2005, và vượt 32% kế hoạch đầu năm đề ra (6,5 tỷ USD). Tổng số vốn thực
hiện đạt 4,1 tỷ USD, chiếm 34,16% tổng số vốn đăng ký. Đây là số vốn đăng ký
cao nhất từ trước đến nay của Việt Nam. Nguyên nhân đầu tiên dẫn tới sự tăng
mạnh luồng vốn FDI trong năm 2006 là do môi trường đầu tư kinh doanh của
nước ta ngày càng được cải thiện với sự ra đời của Luật Doanh nghiệp, Luật Đầu
tư… góp phần hoàn thiện hệ thống pháp luật và tạo dựng môi trường cởi mở hơn
cho nhà đầu tư. Ngoài ra, với tình hình chính trị ổn định, nền kinh tế mới nổi tăng
trưởng nhanh, Việt Nam đã trở thành điểm ngắm đầu tư của những nhà đầu tư
nước ngoài.

Năm 2007, vốn FDI đã tăng cao cả về lượng và chất. Không những đạt mức
kỷ lục chưa từng có (21,3 tỷ USD), nguồn vốn FDI thu hút còn tăng về chất với tỷ
lệ vốn thực hiện tăng lên tới 37,7%, FDI đã thu hút được nhiều dự án quy mô lớn,
có ý nghĩa quan trọng, thu hút được công nghệ nguồn và công nghệ cao. Điều này
đã minh chứng một cách rõ nét về sức cạnh tranh được nâng cao của môi trường
đầu tư Việt Nam. Việt Nam trở thành điểm hấp dẫn đầu tư ở châu Á trong con mắt
của cộng đồng đầu tư quốc tế.

Số vốn 21,3 tỷ USD từ FDI chảy vào Việt Nam trong năm 2007 là do những
nỗ lực trong cải thiện môi trường đầu tư của nước ta. Luật đầu tư được áp dụng
thống nhất cho doanh nghiệp cả trong và ngoài nước đã tạo môi trường thuận lợi
cho huy động vốn. Luật doanh nghiệp 2005 ra đời cũng giúp củng cố niềm tin của
các nhà đầu tư vào chính sách. Một nguyên nhân quan trọng là uy tín và vị thế của
Việt Nam trên trường quốc tế đã được nâng cao hơn nhiều với việc trở thành viên
của Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) và trở thành thành viên không thường
trực của Hội đồng Bảo an Liên hiệp quốc. Mặt khác, việc tăng cường phân cấp đã
giúp cho các địa phương chủ động, linh hoạt trong công tác vận động thu hút và
quản lý hiệu quả hoạt động ĐTNN.

Khủng hoảng kinh tế thế giới khiến nền kinh tế nước ta gặp phải nhiều bất
ổn, nhưng năm 2008 đã đạt được kết quả “ngoạn mục” về thu hút và sử dụng vốn
đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) của cả nước, đạt khoảng 71.7 tỉ USD , số vốn
thực hiện đạt 11,5 tỷ USD, chiếm 16,03% tổng số vốn đăng ký. Điều này thể hiện
sự tin tưởng của các nhà đầu tư nước ngoài đối với môi trường đầu tư nước ta hiện
nay.
Nguồn vốn hỗ trợ phát triển chính thức (ODA)

58
 Hiện nay, Việt Nam còn cần thu hút khá nhiều vốn từ vay nợ nước ngoài.
Tình hình nợ ODA trong giai đoạn 2006-2008 được phản ánh qua bảng sau:

Năm Cam kết Thực hiện % thực hiện

2006 3.75 1.85 49.41%

2007 4.50 1.82 40.44%

2008 5.43 2.20 40.55%

Nguồn: Tổng cục thống kê
Lượng vốn ODA cam kết và thực hiện tăng đều hàng năm cũng cung cấp
một lượng ngoại tệ giúp tăng trưởng dự trữ ngoại hối Việt Nam. Nguồn vốn này
mang tính chất dài hạn nên được coi là một nguồn cung bền vững.
Mục tiêu quản lý nợ nước ngoài trong đó có nguồn nợ ODA đã được Chính
phủ xác định một cách cụ thể và rõ ràng, về tổng thể đã có sự phân công tương đối
rõ giữa các cấp bộ, ngành trong vấn đề quản lý ODA. Các khoản nợ nước ngoài
nói chung và nguồn vay nợ ODA nói riêng hiện tại đảm bảo trong giới hạn an toàn
cho phép.
Đầu tư gián tiếp vào Việt Nam (FII)
Bên cạnh hình thức thu hút vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài tại Việt Nam, hình
thức đầu tư gián tiếp nước ngoài đang là kênh huy động vốn quan trọng cho phát
triển kinh tế. Tuy nhiên, cho đến nay, vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt
Nam chưa nhiều, chưa đúng với tiềm năng của đất nước.
Luật Đầu tư được ban hành năm 2005 đã tác động tới thực trạng đầu tư gián
tiếp tại Việt nam. Nếu tính đến cuối năm 2005, tổng số vốn đầu tư gián tiếp vào
Việt Nam đạt 865 triệu USD, (khoảng 1% so với nguồn vốn FDI), thì năm 2006
các quỹ đầu tư và nguồn vốn đầu tư gián tiếp đã trở thành nguồn vốn được quan
tâm đặc biệt với sự phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán. Những
năm 2006- 2007, vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài chảy vào Việt Nam thông qua
các quỹ đầu tư mạnh mẽ chưa từng có. Năm 2006, FII đạt 1,313 tỷ USD, năm 2007
tăng gấp 5 lần so với năm 2006, đạt 7,414 tỷ USD. Tỷ trọng vốn đầu tư gián tiếp
trong GDP cũng tăng từ 1,63% năm 2005 lên 2,15% năm 2006 và 10,44% năm
2007.

59
3.1.3. Giai đoạn 2009 - nay
Có thế nói, 3 năm vừa qua là 3 năm có nhiều biến động của nền kinh tế thế
giới nói chung và Việt Nam nói riêng. Sau một thời kỳ tăng trưởng ấn tượng, đất
nước ta cũng đã hứng chịu ảnh hưởng của cơn bão khủng hoảng kinh tế.
Chúng ta đã phải đối mặt với hàng loạt những khó khăn như: đồng tiền quốc
gia bị mất giá, thâm hụt cán cân thương mại nghiêm trọng, tăng trưởng kinh tế bị
chậm lại. Các chỉ tiêu của nền kinh tế đều xấu đi, tăng trưởng năm 2008 còn
6,23%, trong khi lạm phát lập kỷ lục ở mức 22,97%. Bước sang giai đoạn 2009 –
2010, nền kinh tế vẫn tiếp tục ở trong tình trạng khó khăn. Sau một thời gian tăng
lên và lập mức kỷ lục ở mức 23,9 tỷ USD vào cuối năm 2008, dự trữ ngoại hối
quốc gia đã chứng kiến sự sụt giảm nghiêm trọng đến mức báo động trong hai năm
này.
Tính đến tháng 6/2009, mức dự trữ ngoại hối Việt Nam đã giảm xuống còn
17,3 tỷ USD. Đến cuối năm 2009, mức dự trữ chỉ còn 14,1 tỷ USD, giảm 41,7% so
với cuối năm 2008. Cùng với sự giảm xuống của dự trữ ngoại hối, chỉ tiêu dự trữ
ngoại hối trên giá trị tuần nhập khẩu cũng đã giảm từ 12 xuống chỉ còn 7 tuần,
khiến mức dự trữ ngoại hối trở nên đáng lo ngại.
Trong năm 2010, dự trữ ngoại hối tiếp tục ở mức thấp, dao động từ 7-9 tuần
nhập khẩu. Trong thông báo của Quỹ tiền tệ quốc tế IMF vào tháng 12/2010 vừa
qua, tổ chức này đã thể hiện sự lo lắng rằng dự trữ ngoại hối Việt Nam đang ở mức
thấp, tính đến tháng 9/2010, chỉ tương đường khoảng 1,8 tháng nhập khẩu.
Những con số về dự trữ ngoại hối Việt Nam có sự khác nhau bởi các tổ chức
khác nhau. Điều đó cho thấy, công khai dự trữ ngoại hối vẫn là điều mà chúng ta
chưa làm được. Cuối năm 2010, theo thông tin từ Bộ trưởng bộ kế hoạch và đầu tư,
mức DTNH Việt Nam đã giảm xuống chỉ còn 10 tỷ USD. Trong khi đó, tổ chức
xếp hạng tín nhiệm Moody, DTNH Việt Nam là 12,2 tỷ USD, đáp ứng được 5-6
tuần nhập khẩu. Điều đó thật đáng lo ngại cho bền vững của thị trường ngoại hối
nước ta nói riêng cũng như sự ổn định của nền kinh tế nói chung.
3.1.3.1. Nguyên nhân sụt giảm của dự trữ ngoại hối
(+) Tình trạng nhập siêu của Việt Nam vẫn chưa được cải thiện

60
 Trong 2 năm 2009 và 2010, Việt Nam vẫn tiếp tục đối mặt với tình trạng
nhập siêu. Theo số liệu Thống kê Hải quan Việt Nam, năm 2009, kim ngạch xuất
khẩu của Việt Nam là 57,1 tỷ USD, trong khi kim ngạch nhập khẩu là 69,59 tỷ
USD. Như vậy mức nhập siêu cả năm 2009 là 12,85 tỷ USD, bằng 22,6% so với
kim ngạch xuất khẩu. Con số này đã vượt so với mục tiêu đặt ra cho năm 2009 là
nhập siêu dưới 10 tỷ USD và dưới 20% kim ngạch xuất khẩu. Hầu hết các mặt
hàng nhập khẩu của chúng ta là các loại nguyên vật liệu. Trong đó, đáng chú ý là
một số mặt hàng nhập khẩu đã tăng vọt như phân bón, nhập 4,5 triệu tấn tăng
48,9%, chất dẻo nguyên liệu nhập 2,2 triệu tấn, tăng 25,2%, sắt thép các loại nhập
9,75 triệu tấn, tăng 15,3%, dược phẩm nhập khẩu ở mức 1,1 tỷ USD, tăng 26,9%
so với năm 2008.
Bước sang năm 2010, tình trạng nhập siêu của Việt Nam đã được cải thiện
một phần. Cả năm, tổng kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam là 157 tỷ USD,
tăng 23,6% so với năm 2009. Trong đó, trị giá xuất khẩu đạt 72,19 tỷ USD, tăng
26,4% và nhập khẩu là 84,8 tỷ USD, tăng 21,2%. Nhập siêu là 12,61 tỷ USD, bằng
17,5% kim ngạch xuất khẩu của cả nước. Hầu hết các mặt hàng xuất nhập khẩu của
Việt Nam đều tăng so với năm 2009. Trong đó, các mặt hàng nhập khẩu chủ yếu
của Việt Nam vẫn là nguyên nhiên vật liệu: Máy móc, thiết bị, dụng cụ, phụ tùng
nhập khẩu 13,69 tỷ USD, nhóm hàng nguyên liệu phục vụ ngành dệt may nhập 9,8
tỷ USD, xăng dầu nhập 6,1 tỷ USD…Điều đáng chú ý là trong năm 2010, Việt
Nam có 6 tháng nhập siêu trên 1 tỷ USD. Mức nhập siêu lớn nhất là tháng 2- 1,33
tỷ USD và thấp nhất là tháng 8- 395 triệu USD.
Như vậy, tuy mức nhập siêu năm 2009, 2010 của nước ta có giảm so với
năm 2008, tuy nhiên vẫn ở mức cao. Điều đó đã tiếp tục gây sức ép cho dự trữ
ngoại hối quốc gia. Để hỗ trợ các doanh nghiệp xuất nhập khẩu, NHNN phải dùng
dự trữ ngoại hối, khiến dự trữ ngoại hối không được tích lũy mà còn giảm đi.
Thâm hụt trong cán cân thương mại là nguyên nhân chính gây nên tình trạng thâm
hụt cán cân vãng lai cũng như cán cân tổng thể của Việt Nam. Cụ thế, năm 2009
mức thâm hụt là 1,9 tỷ USD, và năm 2010 lên mức 4 tỷ USD. Sự thâm hụt kéo dài
trong nhiều năm đã làm cho dự trữ ngoại hối sụt giảm.
(+) Cán cân vốn giảm do ảnh hưởng khủng hoảng kinh tế thế giới
Giai đoạn này đã chứng kiến sự sụt giảm của cán cân vốn so với giai đoạn
trước.

61
 Trước hết là nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài. Sau một thời gian tăng
trưởng ổn định, bước sang năm 2009, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào
nước ta đã có sự sụt giảm lớn. Cụ thể, FDI vào Việt Nam năm 2009 chỉ đạt 21,48
tỷ USD, bằng 30% so với năm 2008. Trong đó nguồn vốn thực hiện đạt 10 tỷ USD,
bằng 87% so với năm 2008. Trong những năm gần đây, FDI luôn chiếm tỷ trong
lớn nhất trong cán cân vốn và là nguồn bù đắp ngoại tệ quan trọng cho nền kinh tế.
Chính vì thế, sự giảm xuống đáng kể của FDI đã ảnh hưởng đáng kể đến nguồn
cung ngoại tệ cho nền kinh tế cũng như dự trữ ngoại hối. Sang năm 2010, FDI vào
Việt Nam tiếp tục giảm. Nguồn vốn đăng kí đạt 19,58 tỷ USD, bằng 82,2% so với
năm 2008. Trong đó vốn thực hiện đạt 11 tỷ USD. Tuy đây là con số đáng khích lệ,
trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế chưa thực sự phục hồi. Tuy nhiên, nguồn cung
ngoại tệ này tiếp tục giảm sẽ làm cho việc huy động vào quỹ dự trữ ngoại hối sẽ
khó khăn hơn.
Đối với nguồn vốn đầu tư gián tiếp. Năm 2009, tiếp tục chịu ảnh ảnh từ
khủng hoảng kinh tế và động thái rút vốn từ năm 2008 (2 tỷ USD), các nhà đầu tư
nước ngoài đã rút khỏi thị trường 230 triệu USD. Dù đây không phải là mức nhiều,
nhưng có những thời điểm trong năm, vốn rút ra khỏi thị trường đã lên tới 500-600
triệu USD. Đặc tình của nguồn vốn này là có thể rút nhanh ra khỏi thị trường.
Chính vì thế, chỉ cần một lượng rút vốn không lớn nhưng ồ ạt cũng sẽ tạo nên sự
khan hiếm của ngoại tệ trên thị trường và buộc NHNN phải can thiệp để ổn định.
Bước sang năm 2010, dòng vốn này đã có sự tăng trở lại, cả năm 200, mức đầu tư
gián tiếp FII chảy vào ròng 1 tỷ USD. Blablabla…
(+) Sự căng thẳng trên thị trường ngoại hối, NHNN bán ngoại tệ để can
thiệp
Hai năm vừa qua chứng kiến sự biến động mạnh mẽ của tỷ giá hối đoái, lạm
phát tăng cao, đồng nội tệ bị mất giá. Tỷ giá trên thị trường đã liên tục tăng lên và
nhiều khi bỏ xa so với tỷ giá chính thức cũng như tỷ giá trên thị trường liên ngân
hàng. Sự tăng lên này đã diễn ra trong năm 2008, được tiếp diễn trong gần cả năm
2009, đầu và cuối năm 2010. Mặc dù có những giai đoạn, tỷ giá trên thị trường đã
ổn định, nhưng những giai đoạn căng thẳng lại làm cho tỷ giá USD/VND tăng
mạnh.
Sự căng thẳng của tỷ giá tất nhiên đến từ những căng thẳng về cung cầu về
ngoại tệ trên thị trường. Ngoài nguyên nhân đến từ tình trạng thâm hụt cán cân

62
thanh toán dẫn đến thiếu nguồn cung, tăng cầu đối với ngoại tệ, có những nguyên
nhân khác đã dẫn đến tình trạng này. Đó là:
Thứ nhất, tình trạng “đô la hóa của nền kinh tế”
Với tâm lý sùng bái ngoại tệ từ lâu, người dân vẫn đang tiếp tục nắm giữ
một lượng lớn ngoại tệ. Nhất là mỗi khi có những biến động kinh tế xảy ra như
trong những năm vừa qua, tâm lý lo sợ đồng nội tệ mất giá cũng như kỳ vọng kiếm
lời do tỷ giá tăng lên càng khiến người dân “găm giữ” ngoại tệ nhiều hơn. Một
trong những nguồn cung ngoại tệ tiềm năng cho nền kinh tế đó là nguồn thu từ
kiều hối. Mặc dù có giảm trong năm 2009 vừa qua, đạt 6,3 tỷ USD, nhưng năm
2010, lượng kiều hối chuyển về nước đã tăng đáng kể, đạt 8 tỷ USD. Tuy nhiên,
lượng kiều hối được bán lại cho các ngân hàng thì rất thấp, trung bình chỉ đạt
khoảng 10%. Người dân có xu hướng nắm giữ hoặc bán trên thị trường tự do đã
gây nên hiện tượng mất cân đối cung cầu ngoại tệ, khiến việc kiểm soát thị trường
ngoại hối càng khó khăn.
Đối với các doanh nghiệp nhập khẩu và các doanh nghiệp có nhu cầu ngoại
tệ. Có hiện tượng nhiều doanh nghiệp vay USD tuy chưa đến kì trả nợ nhưng đã
mua sẵn USD để giữ vì sợ tỷ giá sẽ tăng. Chính lượng đặt mua nhiều của doanh
nghiệp khiến cầu ngoại tệ tăng. Nhiều doanh nghiệp nhập khẩu các mặt hàng thuộc
diện bị hạn chế nhập khẩu, không được vay hay mua ngoại tệ từ các ngân hàng mà
phải qua thị trường chợ đen, chính vì thế, càng đẩy tỷ giá tự do vượt quá tỷ giá trên
thị trường liên ngân hàng. NHTM không thế đủ ngoại tệ cung ứng, sức ép lên dự
trữ ngoại hối càng lớn.
Đối với các doanh nghiệp xuất khẩu, mặc dù có nguồn thu ngoại tệ, nhưng
các doanh nghiệp này lại không bán lại cho các NHTM mà có xu hướng nắm giữ
để sử dụng khi cần thiết. Điều này cũng bắt nguồn từ những lo ngại việc tỷ giá tăng
lên trong tương lai và doanh nghiệp khó tiếp cận USD khi cần.
Thứ hai, sức ép từ giá vàng, giá dầu và lạm phát của nền kinh tế
Trong những năm vừa qua chứng kiến dự tăng liên tục của giá vàng và giá
dầu mỏ trên thế giới và tác động đến thị trường trong nước. Đặc biệt có những giai
đoạn, giá vàng trong nước đã chênh lệch với giá vàng trong nước 800.000 –
1000.000 đồng/lượng đã thúc đẩy đã thúc đẩy hoạt động kinh doanh chênh lệch giá
thu gom USD nhập lậu vàng ở nước ngoài về bán, khiến cho cầu USD tăng mạnh.
Thực tế này đã diễn ra vào thời điểm cuối tháng 11/2009 và tháng 10/2010 làm cho

63
giá USD tăng vọt. Mặc dù có những thời điểm, chúng ta đã xuất vàng (thang 8 và
9/ 2010), nhưng do giá vàng liên tục lập kỷ lục đã gây nên sức ép về cầu USD khi
các doanh nghiệp này phải nhập vàng lại phục vụ cho nhu cầu trong nước. Với
chính sách không hạn chế việc nhập khẩu vàng nhằm đáp ứng nhu cầu trong nước,
đưa giá trong nước theo sát diễn biến thế giới, NHNN đã phải “tung” dự trữ ngoại
hối để can thiệp, khiến dự trữ ngoại hối vốn đã ít lại càng cạn kiệt hơn.
Với tâm lý lo sợ VND ngày càng mất giá cộng với lạm phát có xu hướng
tăng cao đã khiến cho người dân nắm giữ vàng và ngoại tệ thay vì VND càng khiến
cho thị trường ngoại tệ nóng hơn bao giờ hết.
Thứ ba, chính sách lãi suất giữa VND và USD chưa linh hoạt
Trong hai năm vừa qua, lãi suất của VND cũng là một yếu tố biến động
mạnh trên thị trường. Sau cuộc đua của các NHTM về lãi suất năm 2008, sang năm
2009, chính phủ đã đưa ra những gói kích cầu thông qua hỗ trợ lãi suất cho các
doanh nghiệp. Song, Chính phủ không song song hỗ trợ lãi suất giữa đồng USD và
VND bị thu hẹp. Khi khoảng cách này bị thu hẹp thì nghiễm nhiên, VND trở nên
mất giá và đồng USD vị tăng giá cục bộ ở Việt Nam một cách giả tạo.
Thứ tư, sự mất kiểm soát thị trường ngoại tệ tự do
Sự tồn tại thị trường tự do, còn gọi là thị trường “chợ đen” ở Việt Nam đã
được bàn đến từ lâu nhưng đây là nguyên nhân không hề cũ. Với sự tồn tại của thị
trường này, chúng ta đã nghiễm nhiên chấp nhận một chế độ 2 tỷ giá trong nền
kinh tế. Với lượng giao dịch không hề nhỏ, lại không được kiểm soát, thị trường
chợ đen đã gây sức ép không nhỏ cho thị trường ngoại tệ liên ngân hàng ở nước ta.
Trong 2 năm vừa qua, cùng với những biến động kinh tế, sự quá “tự do” của thị
trường này đã gây nên những hiện tượng như tung tin đồn, tạo khan hiếm giả tạo,
… làm cho tỷ giá liên ngân hàng có lúc đã phải chạy theo thị trường này. Ngoại tệ
trôi nổi nhiều, dẫn đến NHNN phải dùng dự trữ ngoại hối để can thiệp khi có biến
động xảy ra.
Như vậy, cùng với những nguyên nhân từ thực trạng thương mại quốc tế,
những biến động liên tục của thị trường ngoại hối nước ta, trong đó nổi lên là vấn
để tỷ giá, đã khiến dự trữ ngoại hối nước ta trong hai năm vừa qua giảm sút
nghiêm trọng.
3.1.3.2. Ảnh hưởng của dự trữ ngoại hối thấp đến nền kinh tế

64
 (+)Ảnh hưởng đến khả năng thanh toán trong thương mại quốc tế
Trong Nghị định số 86/1999/NĐ-CP về quản lý DTNH nhà nước và quy chế
tổ chức thực hiện những nhiệm vụ quản lý ngoại hối, nguyên tắc đầu tiên được đề
cập đến trong vấn đề quản lý dự trữ ngoại hối là phải bảo đảm khả năng sẵn sàng
thanh toán, đáp ứng các nhu cầu ngoại hối khi cần thiết. Theo những con số được
công bố, thì dự trữ Việt Nam không đáp ứng được yêu cầu này trong giai đoạn
2009-2010. Cụ thể, chỉ tiêu dự trữ ngoại hối trên giá trị tuần nhập khẩu chỉ đạt cao
nhất là 9 tuần, và thấp nhất chỉ là 5-6 tuần, trong khi tiêu chuẩn quốc tế tối thiểu là
12 tuần. Có những giai đoạn chỉ tiêu này được giữ ổn định ở mức 7 tuần thì đây
vẫn là một con số đáng báo động khi dự trữ ngoại hối của Việt Nam thấp hơn gần
một nửa so với yêu cầu.
Vấn đề càng khó khăn bởi trong thời gian tới, Việt Nam vẫn cần phải nhập
thêm máy móc, nguyên vật liệu… phục vụ cho quá trình phát triển kinh tế. Do đó,
tình trạng cán cân thương mại tiếp tục bị thâm hụt là không thể tránh khỏi. Với
mức dự trữ quá thấp như hiện nay, NHTW sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc cung
ứng ngoại tệ theo nhu cầu của các doanh nghiệp xuất nhập khẩu và không ít mặt
hàng sẽ bị hạn chế nhập khẩu do nguồn dự trữ bị thiếu hụt này.
(+) Ảnh hưởng đến việc điều hành các chính sách tiền tệ và tỷ giá
Một trong những ưu tiên hàng đầu của dự trữ ngoại hối là dành cho việc
thực hiện chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá, hạn chế tác động khủng hoảng
tiền tệ. Tại những nước áp dụng cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, dự trữ ngoại hối
được sử dụng để hạn chế sự biến động của tỷ giá. Do vậy, công tác quản lý dự trữ
ngoại hối thường được giao cho NHTW là cơ quan hoạch định và thực thi chính
sách tiền tệ quốc gia thực hiện. Tuy nhiên, với một mức dự trữ mỏng như hiện nay,
việc can thiệp vào thị trường ngoại hối Việt Nam thông qua những chính sách này
là không dễ dàng. Cụ thể là, trong suốt thời gian qua, Chính phủ đã rất khó khăn
trong việc ổn định tỷ giá cũng như giải quyết các vấn đề liên quan đến lãi suất.
Chính sách tỷ giá
Trước khi tỷ giá chính thức được điều chỉnh tăng 9,3% từ ngày 11/2/2011,
thị trường ngoại hối Việt Nam đã phải đối mặt với không ít những căng thẳng từ sự
chênh lệch quá lớn giữa hai mức tỷ giá chính thức và tỷ giá trên thị trường tự do.
Khi cung cầu ngoại tệ trên thị trường ngoại hối không cân bằng và NHNN không
đủ khả năng cung ứng ngoại tệ ra thị trường, tỷ giá Việt Nam đã trải qua một thời

65
kỳ biến động mạnh. Trong khi tỷ giá tối đa mà ngân hàng được phép giao dịch chốt
chặt ở 19.500 VND/USD, thì giá USD bên ngoài cao nhất lên đến trên 21.500
VND/USD, chênh lệch trên 10%.
Không nhận được sự hỗ trợ từ NHNN, không ít NHTM đã phải đối mặt với
tình trạng khan hiếm ngoại tệ trong một thời gian dài. Điều đó kéo theo các doanh
nghiệp phải chấp nhận một mức giá cao hơn hẳn trên thị trường tự do. Tình trạng
các NHTM gặp rủi ro trong thanh khoản ngoại tệ đã gây tâm lý hoang mang cho
thị trường, từ đó gây sức ép tăng tỷ giá. Nhưng với mức dự trữ thấp như hiện nay ở
Việt Nam, NHNN không thể đáp ứng toàn bộ nhu cầu ngoại tệ của các NHTM để
ổn định tỷ giá. Rõ ràng là, dự trữ ngoại hối thấp là một hạn chế lớn trong điều hành
chính sách tỷ giá ở Việt Nam.
Lãi suất
Cùng chung tình trạng với vấn đề tỷ giá chính là lãi suất tiền gửi bằng VND.
Sau một quá trình tăng lãi suất liên tục và lãi suất đã tăng cao đến mức kỷ lục vào
năm 2008, kể từ giữa năm 2009 đến nay, thị trường tiền tệ Việt Nam lại chứng
kiến một cuộc đua lãi suất mới, đẩy mặt bằng lãi suất lên cao hơn nữa. Lãi suất tại
các NHTM đã biến động không ngừng, mặc dù lãi suất cơ bản của NHNN chỉ thay
đổi 2 lần (tăng từ 7% lên 8% vào tháng 1/2009 và lên 9% kể từ ngày 5/11/2010).
Ngay sau quyết định tăng lãi suất cơ bản từ 7% lên 8%, các NHTM đồng loạt đẩy
lãi suất huy động lên mức cao, có nơi lên tới 10,5%/năm (chưa tính các hình thức
khuyến mại, cộng thưởng gián tiếp). Khi NHNN phát thông điệp kiểm tra toàn diện
các trường hợp có lãi suất huy động từ 10,5%/năm trở lên, các NHTM lại đồng loạt
áp tối đa ở mức 10,49%/năm. Trong năm 2010, duy trì đà tăng của lãi suất huy
động vào những tháng cuối năm 2009, mặt bằng lãi suất biến động xoay quanh
ngưỡng 12% trong 6 tháng đầu năm. Và đến tháng 7, lãi suất huy động VND có
đợt điều chỉnh giảm đầu tiên ở mức 11 – 11,2% cho các kỳ hạn và duy trì khá ổn
định cho đến tháng 10. Tuy nhiên, trước sức ép của lạm phát vào những tháng cuối
năm, tỷ lệ lãi suất huy động ở lần điều chỉnh giảm thứ hai đã ngay lập tức gia tăng
sau khi NHNN thực hiện điều chỉnh tăng lãi suất cơ bản lên 9%. Mặt bằng lãi suất
huy động mới được thiết lập ở mức 12%, và tiếp tục có xu hướng gia tăng mạnh,
có thời điểm giao động xoay quay mức 17 – 18%. Vậy là, mặc dù đã cho phép các
ngân hàng được áp dụng lãi suất thỏa thuận nhưng trước việc lãi suất bị đẩy lên
quá cao như trong giai đoạn hiện nay, NHNN đã phải can thiệp bằng biện pháp
hành chính: yêu cầu lãi suất tại các NHTM không được vượt quá 14%.

66
 Như đã đề cập ở trên, NHNN không chỉ phải đối mặt với khó khăn về lãi
suất mà còn phải giải quyết vấn đề ổn định tỷ giá. Về mặt lý thuyết, để giảm tỷ giá
trên thị trường ngoại hối, cần phải tăng cung USD hoặc giảm cung VND. Thông
qua dự trữ ngoại hối, NHNN phải bán ngoại tệ ra và thu VND về. Nhưng động thái
này sẽ trực tiếp làm giảm cung tiền M2, kết quả là VND sẽ khan hiếm, đẩy lãi suất
tăng cao. Để giảm lãi suất và giảm cả tỷ giá, chỉ có một cách duy nhất là đồng thời
với việc “bơm” USD từ nguồn dữ trữ ngoại hối, NHNN phải tăng cung VND trong
nền kinh tế thông qua các công cụ của chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, với khả năng
hiện nay dự trữ ngoại hối Việt Nam khá mỏng, sẽ không dễ dàng để ngân hàng
Nhà nước can thiệp khi lãi suất tăng cao trong điều kiện tỷ giá có nhiều biến động.
(+) Ảnh hưởng đến vị thế quốc gia trên trường quốc tế
Với mức dự trữ thấp như hiện nay, Việt Nam không chỉ đối mặt với rủi ro
trong thanh toán thương mại quốc tế mà còn phải chịu những áp lực từ các khoản
nợ nước ngoài. Mặc dù những khoản vay của Việt Nam hầu hết là trung và dài hạn,
tuy nhiên việc suy giảm dự trữ ngoại hối vẫn gây ra nguy cơ giảm tính thanh khoản
trong dài hạn. Nếu ở thời điểm nào đó, Việt Nam không có đủ ngoại hối để thực
hiện một khoản thanh toán quốc tế nào thì ngay lập tức uy tín tài chính sẽ bị ảnh
hưởng.

Việc giảm vị thế của Việt Nam trên trường quốc tế sẽ ảnh hưởng nhiều đến
dòng vốn đầu tư vào Việt Nam cũng như khả năng cạnh tranh trong các giao dịch
quốc tế. Một trong những biểu hiện của việc suy giảm vị thế này: cuối năm 2010,
hãng đánh giá tín nhiệm quốc tế Moody’s đã đưa ra các đánh giá tiêu cực về triển
vọng Việt Nam. Nguyên nhân Moody đưa đánh giá trên là từ những lo ngại về mức
dự trữ ngoại hối mỏng cùng với những lo ngại về cán cân thanh toán bất ổn, những
thay đổi trong các biện pháp thắt chặt tiền tệ, kiềm chế lạm phát và biến động tỷ
giá hối đoái. Hãng này còn cảnh báo thêm rằng có thể sẽ tiếp tục hạ điểm thấp hơn
nữa nếu dự trữ ngoại hối của Việt Nam tiếp tục suy giảm.

Như vậy, mức dự trữ mỏng như hiện nay phần nào phản ánh một nền kinh tế
đang đối mặt với nhiều rủi ro và biến động. Cùng với việc bị các tổ chức quốc tế
đánh tụ hạng, vị thế của Việt Nam và các doanh nghiệp dần bị hạ thấp. Chính vì
thế việc tăng dự trữ ngoại hối là một trong những yêu cầu cấp thiết nhằm cải thiện
hình ảnh Việt Nam trong con mắt bạn bè quốc tế.

67
3.2. Đánh giá thực trạng chính sách quản lý dự trữ ngoại hối Việt Nam
3.2.1. Cơ cấu tổ chức bộ máy quản lý dự trữ ngoại hối

68