đòn bẩy tài chính và chính sách cơ cấu vốn

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright Nin kho '05-'06
Phn tch ti chnh Bi c
Ti chnh cng ty Ch. 17 n by ti chnh v chnh sch c cu vn
N BY TI CHNH V CHNH SCH C CU VN

Cc cng ty AmeriDebt, Parmalat USA, v National School Fitness Foundation c im g chung? C ba cng ty u np h s xin ph sn vo nm 2004. H s ca cng ty AmeriDebt l mt trong nhng h s ph sn tr tru nht gn y. l mt cng ty dch v t vn tn dng, chuyn rao ging cho khch hng v vic qun l n mt cch ng n! Parmalat USA l cng ty con ca Parmalat Finanziaria, mt cng ty chuyn v cc sn phm t sa ca , ang b gim st v vic gian ln ti chnh. S vic tr nn t hi khi cc ch n pht hin ra rng, cng vi nhng chuyn khc, mt ti khon ngn hng vi gi tr 4,9 t -la c cho l cng ty ang nm gi th khng h hin hu, dn n ci m cng ty gi l mt cht kh khn v thanh khon. Trong trng hp ca National School Fitness Foundation (t chc th dc trng hc quc gia), cng ty hot ng phi li nhun ny thu xp bn thit b tp th dc tr gi 77,5 triu -la cho hn 600 trng hc. Cng ty cam kt hon tr cho cc trng hc tr gi mua bng cc khon vin tr ca chnh ph hay cc nh ti tr t nhn, nhng khng th lm c v cn kit ht tin. Nh ba trng hp ny cho thy, nhng cng ty khng p ng c cc ngha v ti chnh s b tht bi. V l do ny, cc cng ty phi xem xt cn thn vic s dng bao nhiu n ti tr cho hot ng ca h. Trong chng ny, chng ta s tho lun nhng tng c bn lm nn tng cho cc chnh sch n ti u v cch thc cc cng ty xy dng nhng chnh sch n ny nh th no. T cc chng trc cho ti by gi, chng ta vn chp nhn c cu vn ca cng ty l c cho trc. L d nhin, cc t s n - vn s hu chng phi t trn tri ri xung cc cng ty, v th by gi n lc chng ta t hi nhng t s n ny xut pht t u. Quay li chng 1, hy nh li rng chng ta gi cc quyt nh v t s n - vn s hu ca mt cng ty l nhng quyt nh v c cu vn.1 Phn ln cc cng ty c th chn bt k mt c cu vn no h mun. Nu nhng ngi qun l mun, cng ty c th pht hnh tri phiu v s dng tin thu c mua li mt s c phiu, qua lm tng t s n - vn s hu. Ngc li, cng ty c th pht hnh c phiu v s dng tin thu c tr dt mt s n, nh vy m gim t s n vn s hu. Nhng hot ng lm thay i c cu vn hin ti ca cng ty nh th c gi l nhng hot ng ti c cu. Ni chung, nhng hot ng ti c cu din ra bt k khi no cng ty thay th mt c cu vn ny bng mt c cu vn khc trong khi ti sn ca cng ty vn khng thay i. V ti sn ca cng ty khng b nh hng trc tip bi vic ti c cu vn, chng ta c th xem xt cc quyt nh v c cu vn ca cng ty mt cch tch bit so vi cc hot ng khc. iu ny c ngha l cng ty c th xem xt nhng quyt nh ti c cu
Ngi ta vn quen gi nhng quyt nh lin quan n n v vn s hu l nhng quyt nh v c cu vn. Tuy nhin, thut ng nhng quyt nh v c cu ti chnh s chnh xc hn, v chng ta s s dng hai thut ng ny mt cch c th thay i qua li vi cng mt ngha nh nhau.
S. A. Ross, R. W. Westerfield & B. D. Jordan 1 Bin dch: Kim Chi Hiu nh: Hunh Th Du
1
Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright
vn mt cch c lp vi cc quyt nh u t. Vy th trong chng ny, chng ta s b qua cc quyt nh u t v ch tp trung vo vn ti tr di hn, hay c cu vn. iu chng ta s thy trong chng ny l cc quyt nh v c cu vn c th c nhng ngha quan trng i vi gi tr ca mt cng ty v chi ph s dng vn ca n. Chng ta cng s nhn thy rng cc yu t quan trng ca quyt nh c cu vn tht d dng c nhn bit, nhng ni chung, chng ta khng th thu thp c s o chnh xc ca chng. Kt qu l ta ch c th a ra mt cu tr li khng hon chnh cho cu hi rng u l c cu vn tt nht ca cng ty vo mt thi im c th no . 17.1 VN C CU VN Cng ty nn chn t s n - vn s hu nh th no? y, cng nh lc no cng vy, chng ta gi nh rng nguyn tc ch o ca chng ta l chn nhng hnh ng no gip ti a ho gi tr ca mt c phn. Tuy nhin, nh chng ta s tho lun tip theo, khi i n cc quyt nh v c cu vn, nhng quyt nh gip ti a ho gi tr c phn ny thc cht cng chnh l ti a ho gi tr ca ton cng ty, v thun tin, phn tho lun ca chng ta s thin v gi tr cng ty. Gi tr cng ty v gi tr c phiu: Mt v d V d sau y cho thy rng c cu vn gip ti a ho gi tr ca cng ty cng chnh l c cu vn m cc gim c ti chnh nn chn la cho cc c ng ca h, v th khng c g mu thun trong cc mc ch ny. bt u, gi s gi tr th trng ca cng ty J. J. Sprint l 1.000 -la. Cng ty hin khng c n, v 100 c phn ca cng ty J. J. Sprint bn c 10 -la mt c phn. Ta gi s thm rng J. J. Sprint ti c cu cng ty bng cch vay 500 -la ri chi tr s tin ny cho c ng di dng c tc ph tri l 5 -la mt c phn (500/100 = 5 -la). Vic ti c cu ny s lm thay i c cu vn ca cng ty m khng c nh hng trc tip g n ti sn cng ty. nh hng ngay tc thi s l lm tng n v gim vn s hu. Tuy nhin, tc ng sau cng ca vic ti c cu ny l g? Bng 17.1 trnh by ba kt qu kh d ngoi trng hp khng c n ban u. Lu rng trong tnh hung II, gi tr ca cng ty s gi nguyn khng i mc 1.000 -la. Trong tnh hung I, gi tr cng ty tng ln n 1.250 -la. Trong tnh hung III, gi tr cng ty gim 250 -la, ch cn 750 -la. Chng ta cha ni n nguyn nhn g c th dn n nhng thay i ny. By gi chng ta ch chp nhn y l nhng kt qu c th xy ra minh ho mt lun im m thi. V mc ch ca chng ta l mang li li ch cho cc c ng, cho nn chng ta s xem kt qu rng i vi cc c ng trong nhng tnh hung ny trong bng 17.2. Chng ta thy rng, nu gi tr ca cng ty gi nguyn nh c, th cc c ng s pht sinh mt khon l trong gi tr vn (capital loss), v khon l vn ny bng ng vi khon c tc ph tri (m h nhn c). y l tnh hung II. Trong tnh hung I, gi tr ca cng ty tng ln n 1.250 -la v cc c ng c li 250 -la. Ni cch khc, vic ti c cu c mt gi tr hin ti rng bng 250 -la trong tnh hung ny. Cn NPV trong tnh hung III l -250 -la.
S. A. Ross, R. W. Westerfield & B. D. Jordan
Bin dch: Kim Chi Hiu nh: Hunh Th Du
Bng 17.1. Cc kt qu c th xy ra i vi cng ty: trng hp khng c n so vi trng hp c n cng vi c tc Khng c n N Vn s hu Gi tr cng ty $0 1.000 $1.000 N cng vi c tc I II $500 $500 750 500 $1.250 $1.000 III $500 250 $750
Bng 17.2. Cc kt qu c th xy ra i vi cc c ng: trng hp khng c n so vi trng hp c n cng vi c tc N cng vi c tc I II -$250 -$500 500 500 +$250 $0 III -$750 500 -$250
Gim gi tr vn s hu C tc nh hng rng
Nhn nh ch yu a ra y l s thay i gi tr ca cng ty cng nh nh hng rng i vi cc c ng l ging ht nh nhau. Do , cc gim c ti chnh c th ra sc tm c cu vn no gip ti a ho gi tr cng ty. Ni cch khc, qui tc NPV p dng c cho cc quyt nh c cu vn, v s thay i gi tr ca cng ty ni chung chnh l NPV ca vic ti c cu vn. Nh vy, J. J. Sprint s vay mn 500 -la nu cng ty k vng tnh hung I s xy ra. L d nhin, vn quan trng trong vic xc nh c cu vn ca cng ty l xem th tnh hung no c th xy ra. C cu vn v chi ph s dng vn Trong chng 15, chng ta tho lun khi nim chi ph s dng vn bnh qun trng s ca cng ty, hay WACC. Bn c th nh li rng WACC cho chng ta bit chi ph s dng vn chung ca cng ty l gi tr bnh qun trng s ca cc chi ph s dng cc thnh phn khc nhau trong c cu vn ca cng ty. Khi chng ta m t WACC, chng ta xem nh c cu vn ca cng ty c cho trc. Nh vy, mt vn quan trng l: trong chng ny, chng ta mun tm hiu xem th iu g xy ra cho chi ph s dng vn khi chng ta thay i lng n huy ng, hay thay i t s n - vn s hu. Mt l do chnh khin chng ta nghin cu WACC l: gi tr cng ty c ti a ho khi WACC c ti thiu ho. thy iu ny, ta hy nh li rng WACC l sut chit khu thch hp cho ngn lu chung ca cng ty. V gi tr ngn lu v sut chit khu thay i ngc chiu nhau, cho nn ti thiu ho WACC s gip ti a ho gi tr ngn lu cng ty. Nh vy, chng ta mun chn c cu vn ca cng ty sao cho WACC t cc tiu. V l do ny, ta ni rng c cu vn ny s tt hn mt c cu vn khc nu n dn n mt chi ph s dng vn bnh qun trng s thp hn. Ngoi ra, ta ni rng mt t s n - vn s hu no s tiu biu cho c cu vn ti u nu n dn n mt gi tr
WACC kh d thp nht. C cu vn ti u ny i khi cn c gi l c cu vn mc tiu. Cu hi khi nim 17.1aTi sao cc gim c ti chnh nn chn c cu vn ti a ho gi tr cng ty? 17.1b Mi quan h gia WACC v gi tr cng ty l g? 17.1c C cu vn ti u l g? 17.2 NH HNG CA N BY TI CHNH Trong phn trn chng ta din gii l do ti sao c cu vn dn n gi tr cng ty cao nht (hay chi ph s dng vn thp nht) cng chnh l c cu vn c li nht cho cc c ng. Trong phn ny, chng ta s xem xt tc ng ca n by ti chnh i vi kt qu ca cc c ng. Nh bn c th nh li, n by ti chnh lin quan n mc cng ty da vo n. Cng ty cng s dng nhiu n trong c cu vn, th n by ti chnh ca cng ty cng cao. Chng ta s thy, n by ti chnh c th lm thay i su sc kt qu i vi cc c ng trong cng ty. Tuy nhin, ng ch nht l, n by ti chnh c th khng nh hng n chi ph s dng vn chung. Nu iu ny l ng, th c cu vn ca cng ty khng c nh hng, v nhng thay i ca c cu vn khng nh hng n gi tr ca cng ty. Chng ta s quay li vi vn ny trong giy lt na y. Nhng im c bn ca n by ti chnh Chng ta bt u thng qua vic minh ho hot ng ca n by ti chnh. By gi, chng ta s tm thi khng n tc ng ca thu. ng thi, d trnh by, chng ta s m t tc ng ca n by theo nh hng ca n by i vi thu nhp trn mi c phn (earnings per share, EPS), v sut sinh li trn vn s hu (return on equity, ROE). L d nhin, y l nhng con s k ton, v hiu theo cch thng thng, nhng con s ny khng phi l mi quan tm chnh ca chng ta. Vic s dng ngn lu thay cho nhng con s k ton ny s dn n cng nhng kt lun tng t nh vy, nhng cn phi tnh ton nhiu hn mt cht. Chng ta s tho lun tc ng i vi gi tr th trng trong phn tip theo. n by ti chnh, EPS, v ROE: Mt v d Cng ty Trans Am hin khng c n trong c cu vn ca cng ty. Gim c ti chnh, b Morris, ang xem xt k hoch ti c cu lin quan n vic pht hnh chng khon n v dng tin thu c mua li mt s vn s hu ang lu hnh. Bng 17.3 trnh by c cu vn hin hu v c cu vn xut. Nh th hin qua bng ny, ti sn ca cng ty c gi tr th trng l 8 triu la, v hin c 400.000 c phn ang lu hnh. V Trans Am l mt cng ty c ton b vn s hu, cho nn gi mi c phn l 20 -la.
Bng 17.3 C cu vn hin ti v c cu vn xut ca cng ty Trans Am Ti sn N Vn s hu T s n - vn s hu Gi c phn S c phn ang lu hnh Li sut Hin ti $8.000.000 $0 $8.000.000 0 $20 400.000 10% xut $8.000.000 $4.000.000 $4.000.000 1 $20 200.000 10%
Vic pht hnh chng khon n theo xut s gip huy ng c 4 triu -la; li sut s l 10 phn trm. V c phiu bn c vi gi 20 -la mt c phn, cho nn 4 triu -la n mi s c s dng mua li 200.000 c phn (4 triu -la : 20 = 200.000 c phn), cn li 200.000 c phn lu hnh. Sau khi ti c cu, Trans Am s c mt c cu vn trong c 50 phn trm n, cho nn t s n - vn s hu ca cng ty s l 1. Lu rng by gi chng ta gi nh rng gi c phiu vn gi nguyn mc 20 -la. tm hiu tc ng ca vic ti c cu theo xut, b Morris lp bng 17.4, trong so snh c cu vn hin ti ca cng ty vi c cu vn xut trong ba tnh hung. Cc tnh hung i din cho nhng gi nh khc nhau v EBIT ca cng ty. Trong tnh hung k vng, EBIT l 1 triu -la. Trong tnh hung suy thoi, EBIT gim cn 500.000 -la. Trong tnh hung pht trin, EBIT tng n 1,5 triu -la. Bng 17.4 Cc tnh hung c cu vn ca cng ty Trans Am C cu vn hin ti: khng c n Suy thoi K vng Pht trin EBIT $500.000 $1.000.000 $1.500.000 Li vay 0 0 0 Thu nhp rng $500.000 $1.000.000 $1.500.000 ROE 6,25% 12,50% 18,75% EPS $1,25 $2,50 $3,75 C cu vn xut: N = 4 triu -la EBIT $500.000 $1.000.000 $1.500.000 Li vay 400.000 400.000 400.000 Thu nhp rng $100.000 $600.000 $1.100.000 ROE 2,50% 15,00% 27,50% EPS $0,50 $3,00 $5,50 minh ha mt s vic tnh ton hm cha sau nhng con s trong bng 17.4, ta hy xem xt tnh hung kinh t pht trin. EBIT l 1,5 triu -la. Nu khng c n (c cu vn hin ti) v khng c thu, thu nhp rng cng l 1,5 triu -la. Trong trng hp ny, c 400.000 c phn tr gi tng cng l 8 triu -la. Do , EPS l 3,75 -la (1,5 triu -la : 400.000 = 3,75 -la). ng thi, v li nhun k ton trn vn s hu,
ROE, l thu nhp rng chia cho tng vn s hu, cho nn ROE bng 18,75 phn trm (1,5 triu -la : 8 triu = 18,75 phn trm).2 Vi 4 triu -la n (c cu vn ngh), mi vic tr nn phn no khc bit hn. V li sut l 10 phn trm, li vay phi tr l 400.000 -la. Vi EBIT bng 1,5 triu -la, li vay bng 400.000 -la, v khng c thu, thu nhp rng s bng 1,1 triu -la. By gi ch c 200.000 c phn tr gi tng cng 4 triu -la. Do , EPS bng 5,50 -la (1,1 triu -la : 200.000 = 5,50 -la), so vi 3,75 -la m chng ta tnh c trong trng hp trn (c cu vn hin ti khng c n). Ngoi ra, ROE l 27.5 phn trm (1,1 triu -la : 4 triu = 27,5 phn trm). Sut sinh li ny cao hn hn so vi 18,75 phn trm m chng ta tnh c trong c cu vn hin ti. EPS so vi EBIT Tc ng ca n by tr nn r rng khi ta xem xt nh hng ca vic ti c cu vn i vi EPS v EBIT. Ni mt cch c th, s bin thin ca EPS v ROE s nhiu hn trong c cu vn hin ti. iu ny cho ta thy n by ti chnh c tc dng khuch i nhng khon li tc vn cng nh l vn i vi c ng nh th no. Hnh 17.1 n by ti chnh: EPS v EBIT ca cng ty Trans Am
Thu nhp trn mi c phn (-la)

4 3 2 1 0 -1 -2 400.000 800.000
C n Bt li ca n im ho vn
Khng c n Li th ca n
Thu nhp trc thu v li vay (-la, khng c thu)
Trong hnh 17.1, ta s xem xt k hn nh hng ca vic ti c cu vn theo xut. Hnh ny biu th s thay i thu nhp trn mi c phn EPS theo s thay i ca thu nhp trc thu v li vay (EBIT) ng vi cc c cu vn hin ti v c cu vn xut. ng biu din u tin, k hiu Khng c n, tiu biu cho trng hp khng c n by ti chnh. ng ny xut pht t gc to cho thy EPS s bng khng nu EBIT bng khng. T , ng vi mi mc tng 400.000 -la ca EBIT, th EPS s tng thm 1 -la (v c 400.000 c phn ang lu hnh). ng biu din th hai tiu biu cho c cu vn xut. y, EPS c gi tr m nu EBIT bng khng. Ta suy ra c iu ny l v cng ty phi tr 400.000 -la li vay bt k cng ty c li nhun hay khng. V c 200.000 c phn trong trng hp ny,
2
ROE c tho lun chi tit trong chng 3.
cho nn EPS bng -2 -la nh th hin qua hnh v. Tng t, nu EBIT bng 400.000 -la, EPS s ng bng khng. iu quan trng cn lu trong hnh 17.1 l dc ca ng biu din trong trng hp th hai (c n) dc ng hn. Tht vy, ng vi mi mc tng 400.000 -la ca EBIT, th EPS s tng thm 2 -la, cho nn ng thng ny s dc ng hn gp i so vi trng hp u tin (khng c n). iu ny cho ta thy rng EPS nhy hn gp i trc nhng thay i ca EBIT do cng ty s dng n by ti chnh. Mt nhn nh khc trong hnh 17.1 l: cc ng biu din ny ct nhau. im giao nhau ny, c hai c cu vn u c cng mt gi tr EPS nh nhau. tm im giao nhau ny, ta lu rng EPS bng EBIT/400.000 trong trng hp cng ty khng vay n. Cn trong trng hp cng ty c vay n, EPS bng (EBIT 400.000)/200.000. Nu ta cho hai gi tr ny bng nhau, EBIT s bng: EBIT/400.000 = (EBIT $400.000)/200.000 EBIT = 2 x (EBIT $400.000) = 800.000 -la Khi EBIT bng 800.000 -la, trong c hai trng hp c vay n hay khng vay n, EPS cng u bng 2 -la. im ny c gi l im ho vn trong hnh 17.1; chng ta cng c th gi l im bng quan. Nu EBIT vt qua im ny, n by s c li; cn nu EBIT thp hn im ny, n by khng c li. C mt cch khc c tnh cht trc gic hn ta bit ti sao im ho vn l 800.000 -la. Lu rng, nu cng ty khng c n v EBIT bng 800.000 -la, thu nhp rng ca cng ty cng l 800.000 -la. Trong trng hp ny, ROE l 10 phn trm. y cng chnh l li sut i vi n vay, cho nn cng ty hng mt sut sinh li va tr li vay. V D 17.1 EBIT ho vn Cng ty MPD quyt nh ti c cu vn. Hin nay cng ty khng huy ng n. Tuy nhin, sau khi ti c cu, cng ty s c n l 1 triu -la. Li sut ca n vay s l 9 phn trm. MPD hin ang c 200.000 c phn ang lu hnh, v gi mi c phn l 20 -la. Nu cng ty d kin vic ti c cu s lm tng EPS, mc EBIT ti thiu m ban gim c cng ty phi k vng l bao nhiu? B qua thu khi gii bi ton ny. tr li, chng ta tnh EBIT im ho vn. Bt k mt gi tr EBIT no vt qu im ny, th n by ti chnh s lm tng EPS, cho nn im ny s cho ta bit mc EBIT ti thiu l bao nhiu. Trong c cu vn c, EPS n gin ch bng EBIT/200.000. Trong c cu vn mi, chi ph li vay s l 90.000 -la (1 triu -la x 0,09 = 90.000 la). Ngoi ra, vi 1 triu ng thu c nh huy ng n, cng ty MPD s mua li 50.000 c phn (1 triu : 20 = 50.000), cn li 150.000 c phn ang lu hnh. Nh vy, EPS s bng (EBIT 90.000)/150.000. V chng ta bit cch tnh EPS trong c hai tnh hung vay n v khng vay n, ta s cho hai gi tr EPS ny bng nhau v gii ra tm EBIT im ho vn:
EBIT/200.000 = (EBIT 90.000)/150.000 EBIT = 4/3 x (EBIT 90.000) = 360.000 -la Hy xc minh li xem c phi bt k trong trng hp no (c vay n hay khng vay n), EPS cng bng 1,80 -la khi EBIT bng 360.000 -la. Ban gim c cng ty MPD xem ra nhn nh rng EPS s vt qu 1,80 -la. Vay mn ca cng ty v n by t to Da trn bng 17.3 v 17.4 v hnh 17.1, b Morris rt ra nhng kt lun sau y: 1. nh hng ca n by ti chnh ph thuc vo EBIT ca cng ty. Khi EBIT tng i cao, n by c li. 2. Trong tnh hung k vng, n by lm tng sinh li i vi c ng, nh c th hin qua ROE v EPS. 3. Cc c ng gp nhiu ri ro hn trong c cu vn xut v EPS v ROE u nhy cm hn trc nhng thay i ca EBIT trong trng hp ny. 4. Do tc ng ca n by ti chnh i vi sinh li k vng cng nh ri ro ca c ng, cho nn c cu vn l mt cn nhc quan trng. Ba nhn nh u tin trong cc kt lun ny r rng l ng. Liu kt lun cui cng c nht thit phi tun theo? Tht l ngc nhin, cu tr li l khng. Nh chng ta s tho lun sau y, nguyn nhn l v cc c ng c th iu chnh lng n by ti chnh bng cch t mnh i vay v cho vay. Vic s dng vay mn c nhn thay i mc n by ti chnh c gi l n by t to. n by t to l s dng vay mn c nhn thay i mc n by ti chnh chung i vi c nhn. By gi chng ta s chng minh rng tht ra s khng c g khc bit gia vic cng ty Trans Am c hay khng thc hin c cu vn xut, v bt k c ng no thch c cu vn xut cng c th t mnh to ra c cu vn bng cch s dng n by t to. bt u, phn u ca bng 17.5 cho thy iu g s xy ra cho mt nh u t mua 2000 -la c phiu ca cng ty Trans Am nu c cu vn xut c thc hin. Nh u t ny mua 100 c phn trong cng ty. T bng 17.4 chng ta bit rng EPS s bng 0,50 -la, hoc 3 -la, hoc 5,50 -la, cho nn tng thu nhp ca 100 c phn s l 50 -la, hoc 300 -la, hoc 550 -la ng vi c cu vn xut. By gi, gi s cng ty Trans Am khng thc hin c cu vn xut. Trong trng hp ny, EPS s bng 1,25 -la, 2,50 -la, hoc 3,74 -la. Phn th hai trong bng 17.5 minh ho mt c ng, vn a thch kt qu ca c cu vn xut, c th to ra kt qu bng cch thc hin vay mn c nhn. lm iu ny, c ng ny vay 2.000 -la vi li sut 10 phn trm. Nh u t s dng s tin ny cng vi 2.000 la ban u mua 200 c phn. Nh chng ta thy, kt qu rng cng bng ng vi kt qu ca c cu vn xut.
Bng 17.5 C cu vn xut so vi c cu vn ban u c s dng n by t to C cu vn xut Suy thoi K vng Pht trin EPS $0,50 $3,00 $5,50 Thu nhp ng vi 100 c phn 50,00 300,00 550,00 Chi ph rng = 100 c phn x $20 = $2.000 C cu vn ban u c s dng n by t to EPS $1,25 $2,50 $3,75 Thu nhp ng vi 200 c phn 250,00 500,00 750,00 Tr: Li ca khon vay $2.000, li sut 10% 200,00 200,00 200,00 Thu nhp rng $50,00 $300,00 $550,00 Chi ph rng = 200 c phn x $20 s tin vay = 4.000 -la 2.000 = 2.000 -la Lm sao chng ta bit i vay 2.000 -la to ra cng nhng kt qu nh vy? Chng ta ang c gng m phng c cu vn xut ca cng ty Trans Am mc c nhn. C cu vn xut dn n t s n - vn s hu bng 1. bt chc c cu vn ny cp c nhn, c ng phi vay mn to ra cng mt t s n - vn s hu ny. V c ng c 2.000 -la vn s hu u t, cho nn vic vay mn 2.000 -la na s to ra t s n - vn s hu bng 1. V d ny cho thy rng cc nh u t lun lun c th t to ra n by ti chnh c c mt kt qu khc bit. Nh vy, vic cng ty Trans Am chn hay khng chn c cu vn xut cng chng c g khc bit c. V D 17.2 V hiu ho n by ti chnh i vi c phiu mnh nm gi Trong v d cng ty Trans Am, gi s ban gim c thc hin c cu vn xut. Gi s thm rng mt nh u t hin s hu 100 c phn li thch c cu vn ban u hn. Hy cho bit nh u t ny c th v hiu ho n by ti chnh i vi c phiu ca mnh nh th no ti to kt qu ban u. to ra n by ti chnh, nh u t t mnh vay mn. v hiu ho n by, nh u t phi cho vay. Trong trng hp Trans Am, cng ty vay mn mt s tin bng mt na gi tr ca cng ty. Nh u t c th b tr tc dng n by i vi c phiu ca mnh bng cch cho vay tin theo cng mt t l nh vy. Trong trng hp ny, nh u t bn 50 c phiu ly tng cng 1.000 -la ri mang s tin 1000 -la ny i cho vay vi li sut 10 phn trm. Kt qu c tnh ton trong bng sau: EPS (c cu vn xut) Thu nhp ng vi 50 c phn Cng: Tin li cho vay 1.000 -la Tng kt qu Suy thoi $0,50 25,00 100,00 $125,00 K vng $3,00 150,00 100,00 $250,00 Pht trin $5,50 275,00 100,00 $375,00
y chnh xc l kt qu m nh u t c th nhn c trong c cu vn ban u.
Cu hi khi nim 17.2a Tc ng ca n by ti chnh i vi cc c ng l g? 17.2b n by t to l g? 17.2c Ti sao c cu vn ca cng ty Trans Am khng phi l mt vn c nh hng ti hu? 17.3 C CU VN V CHI PH S DNG VN CH S HU Chng ta thy khng c g c bit v vic vay mn ca cng ty v cc nh u t cng c th t mnh i vay hay cho vay. Kt qu l, bt lun cng ty Trans Am chn c cu vn nh th no, gi c phiu vn khng thay i. Nh vy, vn c cu vn ca cng ty Trans Am khng phi l mt vn c tnh cht ti hu, ch t trong bi cnh n gin m chng ta xem xt. V d v cng ty Trans Am da trn mt lp lun ni ting do hai nh kinh t hc ot gii Nobel, Franco Modigliani v Merton Miller, a ra, m t y chng ta s gi l M&M. Nhng g chng ta va minh ho cho cng ty Trans Am l mt trng hp c bit ca nh l M&M I. nh l M&M I pht biu rng vic cng ty chn la hnh thc huy ng vn nh th no s khng c nh hng n gi tr cng ty. Hnh 17.2 M hnh bnh ca c cu vn
Gi tr cng ty
Gi tr cng ty
C phiu 40% Tri phiu 60%

C phiu 60%
Tri phiu 40%
nh l M&M I: M hnh bnh Mt cch ta c th minh ho nh l M&M I l hy tng tng hai cng ty c pha bn tri ca bng cn i ti sn ging ht nhau. Ti sn v hot ng ca hai cng ty chnh xc l nh nhau. Pha bn phi ca bng cn i ti sn th khc nhau v hai cng ty ti tr cho hot ng ca h khc nhau. Trong trng hp ny, chng ta xem xt vn c cu vn theo m hnh bnh. L do ti sao chng ta chn ci tn ny th hin r qua hnh 17.2. Hnh 17.2 trnh by hai cch phn chia bnh to thnh hai phn l phn vn s hu E v phn n vay D; E-D = 40%-60% v E-D = 60%-40%. Tuy nhin, ln ca bnh trong hnh 17.2 th nh nhau i vi hai cng ty, v gi tr ti sn ca hai cng
10
ty nh nhau. iu ny chnh xc l nhng g m nh l M&M I pht biu: ln ca bnh khng ph thuc vo cch chng ta ct bnh. nh l M&M I: Gi tr cng ty khng ph thuc vo c cu vn ca cng ty. Chi ph s dng vn s hu v n by ti chnh: nh l M&M II Cho d vic thay i c cu vn ca cng ty khng lm thay i tng gi tr cng ty, nhng n gy ra nhng thay i quan trng trong n v vn s hu ca cng ty. By gi chng ta xem xt nhng g xy ra cho mt cng ty c ti tr bng n v vn s hu khi t s n- vn s hu thay i. vic phn tch c n gin, ta s tip tc khng xt n yu t thu. Da trn tho lun trong chng 15, nu chng ta b qua thu, chi ph s dng vn bnh qun trng s WACC s l: WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD Trong V = E + D. Trong chng 15, chng ta cng l gii WACC l sut sinh li k vng i vi ti sn chung ca cng ty. nhc li iu ny, chng ta s dng k hiu RA biu th cho WACC v vit: RA = (E/V) x RE + (D/V) x RD Nu chng ta sp xp li phng trnh trn v gii ra tm chi ph s dng vn, chng ta thy rng: RE = RA + (RA RD) x (D/E) [17.1]
y chnh l nh l M&M II ni ting. nh l ny cho ta bit rng chi ph s dng vn s hu ph thuc vo 3 yu t: sut sinh li yu cu i vi ti sn ca cng ty, RA, chi ph s dng n ca cng ty, RD, v t s n - vn s hu ca cng ty, D/E. nh l M&M II: Chi ph s dng vn s hu ca cng ty l mt hm tuyn tnh ng bin theo c cu vn ca cng ty. Hnh 17.3 tm tt tho lun ca chng ta cho ti by gi thng qua biu th chi ph s dng vn s hu RE theo t s n - vn s hu. Nh biu th qua hnh v ny, nh l M&M II cho thy rng chi ph s dng vn s hu RE c biu th bng ng thng c dc l (RA RD). Tung gc ca ng thng ny tng ng vi mt cng ty c t s n - vn s hu bng khng, cho nn RA = RE trong trng hp ny. Hnh 17.3 cho thy rng, khi cng ty tng t s n - vn s hu, s gia tng n by ti chnh lm tng ri ro ca vn s hu v do cng lm tng sut sinh li yu cu hay chi ph s dng vn s hu (RE).
11
Hnh 17.3 Chi ph s dng vn s hu v WACC: nh l M&M I v II trong trng hp khng c thu
Chi ph s dng vn (%) RE
WACC = RA RD
T s n - vn s hu (D/E)
RE = RA + (RA RD) x (D/E) theo nh l M&M II RA = WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD Trong V = D + E Trong hnh 17.3, lu rng WACC khng ph thuc vo t s n - vn s hu; n vn gi nguyn gi tr bt k t s n - vn s hu bng bao nhiu. y l mt cch chng ta pht biu nh l M&M II: Chi ph s dng vn chung ca cng ty khng b nh hng bi c cu vn ca cng ty. Nh th hin qua hnh v, s kin chi ph s dng n thp hn chi ph s dng vn s hu c b tr chnh xc bng s gia tng chi ph s dng vn s hu do vay mn. Ni cch khc, s thay i cc trng s ca c cu vn (E/V v D/V) c b tr chnh xc bng s thay i chi ph s dng vn s hu (RE), cho nn WACC vn gi nguyn khng i. V D 17.3 Chi ph s dng vn ch s hu Cng ty Ricardo c chi ph s dng vn bnh qun trng s (b qua yu t thu) l 12 phn trm. Cng ty c th vay mn vi li sut 8 phn trm. Gi nh rng cng ty Ricardo c mt c cu vn mc tiu l 80 phn trm vn s hu v 20 phn trm n, vy chi ph s dng vn s hu ca cng ty bng bao nhiu? Chi ph s dng vn s hu s bng bao nhiu nu c cu vn mc tiu l 50 phn trm vn s hu? S dng cc cu tr li ca bn tnh WACC, nhm xc minh rng WACC l nh nhau (bt k s thay i c cu vn). Cn c theo nh l M&M II, chi ph s dng vn s hu RE bng: RE = RA + (RA RD) x (D/E)
12
Trong trng hp u, t s n - vn s hu l 0,2/0,8 = 0,25, cho nn chi ph s dng vn l: RE = 12% + (12% - 8%) x 0,25 = 13% Trong trng hp th hai, xc minh li ta thy t s n - vn s hu bng 1,0, cho nn chi ph s dng vn s hu l 16 phn trm. By gi chng ta c th tnh WACC vi gi nh rng t l vn s hu l 80 phn trm, chi ph s dng vn s hu l 13 phn trm, v thu sut bng khng: WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD = 0,80 x 13% + 0,20 x 8% = 12% Trong trng hp th hai, t l vn s hu l 50 phn trm v chi ph s dng vn s hu l 16 phn trm, WACC l: WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD = 0,50 x 16% + 0,50 x 8% = 12% Nh ta tnh ton, WACC l 12 phn trm trong c hai trng hp. Theo cch ni ca ring h Merton H. Miller v c cu vn: M&M ba mi nm sau Cm gic tht kh khn bit chng no khi phi tm tt ngn gn ng gp ca nhng bi bo ny tr nn tht r rng vi ti sau khi Franco Modigliani nhn gii Nobel v Kinh t hc, mt phn - d nhin l ch mt phn - nh vo nhng cng trnh nghin cu v ti chnh. ng knh truyn hnh t cc i a phng Chicago ngay lp tc hng vo ti. H ni Chng ti bit ng tng lm vic cng Modigliani my nm tr li y trong vic xy dng cc nh l M&M ny, v chng ti t hi liu ng c th gii thch vn tt nhng nh l y cho bn xem i ca chng ta c khng. Ti hi Vn tt nh th no? H p , ch khong 10 giy thi. Mi giy gii thch mt cng trnh nghin cu c i ngi! Mi giy m t hai bi vit c lp lun cn thn, mi bi di hn 30 trang giy in v c khong 60 ch thch! Khi nhn thy v mt mo so ca ti, h ni ng khng phi trnh by chi tit. Ch cn cho chng ti bit nhng tng chnh trong nhng thut ng n gin, theo ngha ph cp m thi. tng chnh ca bi vit v chi ph s dng vn, ch t trn nguyn tc, cng kh n gin c th trnh by c. l, trong th gii l tng ca cc nh kinh t hc, tng gi tr th trng ca tt c nhng chng khon do mt cng ty pht hnh ra c th c qun l bng sc mnh thu nhp v ri ro ca cc ti sn thc c bn, v khng ph thuc vo cch thc phn b t hp chng khon ny gia cc cng c n v vn s hu.
13
Mt s nh qun l ti chnh cng ty c th ngh rng h c th gia tng tng gi tr cng ty thng qua gia tng t l cng c n, v sut sinh li yu cu t cng c n, ng vi ri ro thp hn ca nhng cng c n ny, c th thp hn nhiu so vi sut sinh li t vn s hu. Th nhng, trong iu kin l tng m chng ta gi nh, ri ro tng thm i vi c ng do vic pht hnh thm n s lm tng sut sinh li yu cu i vi vn s hu va b tr cho mi li b ngoi nh s dng n c chi ph thp. Mt on tm tt nh th chng nhng qu di, m li cn da vo nhng thut ng v khi nim ngn gn tuy phong ph v ngha rng i vi cc nh kinh t hc, nhng kh tip cn vi cng chng. Thay v th, ti ngh n mt php so snh tng ng m chng ti vin dn trong bi vit ban u: Hy ngh n cng ty nh mt thng sa khng l. Ngi nng dn c th bn nguyn c thng sa. Hoc anh c th tch lp kem trn mt ra v bn lp kem vi mt mc gi cao hn gi bn c thng. (Vic bn lp kem tng ng vi vic cng ty bn nhng chng khon n c sinh li yu cu thp v v th c gi cao.) Nhng l d nhin, nhng g ngi nng dn cn li s l sa tch ht lp kem, c hm lng b bo thp, v s c bn vi gi thp hn nhiu so vi sa nguyn kem. Sa tch kem tng ng vi vn s hu ca mt cng ty c n by ti chnh. nh l M&M ni rng nu khng c chi ph ca vic tch kem (v d nhin nu khng c nhng chng trnh h tr sn phm sa ca chnh ph), th gi bn kem cng vi gi bn sa tch kem s bng ng gi bn sa nguyn kem. Nhng ngi i truyn hnh hi vi nhau mt lt. H thng bo vi ti rng phn tm tt nh th vn cn qu di, qu phc tp, v c tnh cht hc thut qu. H hi Liu ng c cch gii thch no n gin hn chng?. Ti ngh n mt cch khc, trong nh l M&M c trnh by nhm nhn mnh n vai tr ca chng khon nh mt cng c chia phn cc kt qu hot ng ca cng ty cho nhng nhm ngi cung ng vn cho cng ty. Ti ni Hy ngh n cng ty nh mt bnh pizza khng l c ct ra lm bn phn. Nu by gi bn tip tc ct mi phn bnh ra lm hai phn na, th bn c tm phn. nh l M&M ni rng bn s c nhiu phn hn, ch khng c nhiu bnh pizza hn. Mt ln na h li th tho trao i vi nhau. Ln ny, h tt ht n truyn hnh. H gp cc thit b thu hnh li. H cm n s hp tc ca ti. H ni h s quay li sau. Nhng ti bit rng ti nh mt c hi bt u mt s nghip mi nh mt ngi chuyn gi ghm cc t tng kinh t hc cho bn xem i trong mt mu chng trnh ngn gn ko di mi giy. Mt s ngi c ti nng lm c iu , v mt s ngi th khng.
ng Merton H. Miller qu c rt ni ting qua cng trnh t ph ca ng cng vi Franco Modigliani v c cu vn cng ty, chi ph s dng vn, v chnh sch c tc. ng nhn gii Nobel v Kinh t hc v nhng ng gp ca ng ngay sau khi vit bi tham lun ny.
Ri ro kinh doanh v ri ro ti chnh nh l M&M II cho thy rng chi ph s dng vn s hu ca cng ty c th c chia thnh hai cu phn. Cu phn th nht, RA, l sut sinh li yu cu i vi ti sn chung ca cng ty, ph thuc vo bn cht cc hot ng kinh doanh ca cng ty. Ri ro c hu trong hot ng kinh doanh ca cng ty c gi l ri ro kinh doanh ca vn s hu ca cng ty. Quay li chng 13, lu rng ri ro kinh doanh ny ph thuc vo ri ro h
14
thng ca ti sn cng ty. Ri ro kinh doanh ca cng ty cng ln, th sut sinh li yu cu RA cng ln, v nu nhng yu t khc khng c g thay i, th chi ph s dng vn s hu ca cng ty cng ln. Ri ro kinh doanh l ri ro vn s hu xut pht t bn cht cc hot ng kinh doanh ca cng ty. Cu phn th hai trong chi ph s dng vn s hu l (RA RD) x (D/E), c xc nh bi cu trc ti chnh ca cng ty. i vi mt cng ty c ton b vn s hu, cu phn ny bng khng. Khi cng ty bt u huy ng n, sut sinh li yu cu i vi vn s hu tng ln. iu ny xy ra l v vic huy ng n lm tng ri ro m cc c ng phi gnh chu. Ri ro tng thm pht sinh t vic huy ng n c gi l ri ro ti chnh ca vn s hu ca cng ty. Ri ro ti chnh xut pht t chnh sch ti chnh (v d nh c cu vn) ca cng ty. Nh vy, tng ri ro h thng ca vn s hu ca cng ty c hai phn: ri ro kinh doanh v ri ro ti chnh. Phn th nht (ri ro kinh doanh) ph thuc vo ti sn v hot ng kinh doanh ca cng ty, v khng chu nh hng bi c cu vn. ng vi ri ro kinh doanh ca cng ty (v chi ph s dng n), phn th hai (ri ro ti chnh) hon ton c xc nh bi chnh sch ti chnh. Nh chng ta minh ho, chi ph s dng vn s hu ca cng ty tng ln khi cng ty gia tng s dng n by ti chnh, v ri ro ti chnh ca vn s hu tng ln trong khi ri ro kinh doanh vn khng i.
Cu hi khi nim 17.3a nh l M&M I pht biu nh th no? 17.3b Ba yu t xc nh chi ph s dng vn s hu ca cng ty l g? 17.3c Tng ri ro h thng ca vn s hu ca cng ty c hai cu phn. Nhng cu phn l g? 17.4 NH L M&M I V II KHI C THU THU NHP CNG TY N c hai c im phn bit m chng ta cha xem xt mt cch tho ng. Th nht, nh chng ta bit, li vay c khu tr thu thu nhp. iu ny tt i vi cng ty, v c th l mt li ch tng thm khi s dng n. Th hai, vic khng p ng c cc ngha v n c th dn n ph sn. iu ny khng tt i vi cng ty, v c th l mt chi ph tng thm ca vic s dng n. V chng ta cha chnh thc xem xt n hai c im ny ca n, nn chng ta thy rng c th c mt cu tr li khc v c cu vn mt khi chng ta cn nhc n nhng c im ny. Do , chng ta s xem xt n thu trong phn ny v vn ph sn trong phn tip theo. Chng ta c th bt u bng cch xem th iu g s xy ra cho nh l M&M I v II khi chng ta xem xt nh hng ca thu thu nhp cng ty. lm iu ny, chng ta s xem xt hai cng ty. Cng ty U (vit tt ca unlevered, ngha l khng vay n), v cng ty L (vit tt ca levered, ngha l c vay n). Hai cng ty ny c pha bn tri ca
15
bng cn i k ton ging ht nhau, v th ti sn v hot ng kinh doanh ca h ging nh nhau. Chng ta gi nh rng EBIT d kin l 1.000 -la mi nm mi mi i vi c hai cng ty. S khc bit gia hai cng ty l cng ty L pht hnh 1.000 -la tri phiu vnh cu hng li 8 phn trm mt nm. Nh vy, tin li l 0,08 x 1.000 = 80 -la mt nm mi mi. ng thi, chng ta cng gi nh rng thu sut thu thu nhp cng ty l 30 phn trm. By gi chng ta c th tnh ton nh sau cho hai cng ty U v L: EBIT Li vay Thu nhp chu thu Thu thu nhp (30%) Thu nhp rng L chn thu ca li vay n gin, ta s gi nh khu hao bng khng. Ta cng gi nh rng vic chi tiu u t bng khng v khng c thay i g v chi ph lu ng rng. Trong trng hp ny, ngn lu t ti sn va bng EBIT tr i thu. Nh vy, i vi hai cng ty U v L, ta c: Ngn lu t ti sn EBIT - Thu thu nhp Tng Cng ty U $1.000 300 $700 Cng ty L $1.000 276 $724 Cng ty U $1.000 0 $1.000 300 $700 Cng ty L $1.000 80 $920 276 $644
Ngay lp tc chng ta thy rng c cu vn by gi c mt nh hng nht nh v ngn lu t cng ty U v cng ty L khng ging nh nhau cho d hai cng ty c ti sn ht nh nhau. thy chuyn g ang xy ra, ta c th tnh ngn lu i vi c ng v ch n: Ngn lu i vi c ng i vi ch n Tng Cng ty U $700 0 $700 Cng ty L $644 80 $724
Chng ta thy rng tng ngn lu i vi cng ty L nhiu hn 24 -la. iu ny xy ra l v tin thu ca cng ty L (vn l mt dng tin ra) t hn 24 -la. S kin li vay c khu tr thu to ra mt khon tit kim thu bng khon thanh ton li vay (80 -la) nhn cho thu sut (30 phn trm): 80 x 0,30 = 24 -la. Chng ta gi khon tit kim thu ny l l chn thu ca li vay. L chn thu ca li vay l khon tit kim thu m cng ty c c qua chi ph li vay.
16
Thu v nh l M&M I V ta gi nh y l n vnh cu, cho nn c mi nm cng ty li c c mt l chn thu l 24 -la ko di mi mi. Nh vy, ngn lu sau thu ca cng ty L s ng bng 700 -la m cng ty U nhn c cng vi 24 -la l chn thu. V ngn lu ca cng ty L lun lun nhiu hn 24 -la, cng ty L s c gi tr cao hn cng ty U, mc chnh lch l gi tr ca ngn lu vnh cu 24 -la ny. V l chn thu c to ra thng qua vic tr li vay, cho nn n cng c cng ri ro nh n, v do , 8 phn trm (chi ph s dng n) cng chnh l sut chit khu thch hp. Nh vy, gi tr ca l chn thu l: PV = 24 : 0,08 = (0,30 x 1000 x 0,08) : 0,08 = 0,30 (1000) = 300 -la Nh v d ca chng ta cho thy, gi tr hin ti ca l chn thu t li vay c th c vit l: Gi tr hin ti ca l chn thu t li vay = (TC x D x RD)/RD = TC x D [17.2]
By gi chng ta i n mt kt qu ni ting khc, nh l M&M I khi c thu thu nhp cng ty. Chng ta thy rng gi tr ca cng ty L, VL, cao hn gi tr ca cng ty U, VU. Khon chnh lch gi tr ny bng vi gi tr hin ti ca l chn thu t li vay TC x D. Do , nh l M&M I khi c thu pht biu rng: VL= VU + TC x D [17.3]
nh hng ca vic vay mn trong trng hp ny c minh ha trong hnh 17.4. Chng ta biu th gi tr ca cng ty c vay n, VL, theo gi tr n vay D. nh l M&M I khi c thu thu nhp cng ty cho ta thy rng mi quan h ny c biu th bng mt ng thng c dc l TC v tung gc l VU. Trong hnh 17.4, chng ta cng v mt ng thng nm ngang tiu biu cho VU. Nh th hin qua hnh v, khong cch gia hai ng biu din l TC x D, gi tr hin ti ca l chn thu.
17
Hnh 17.4 nh l M&M I khi c thu
Gi tr ca cng ty (VL) VL = VU + TC x D = TC VL = 7300 VU = 7000 VU Tng n vay (D) TC x D VU
1000
Gi tr ca cng ty tng ln khi tng n tng ln do l chn thu ca li vay. y l tng c bn ca nh l M&M I khi c thu. Gi s chi ph s dng vn ca cng ty U l 10 phn trm. Chng ta s gi y l chi ph s dng vn khi khng c n, v k hiu l RU. Chng ta c th ngh rng RU l chi ph s dng vn m cng ty phi chu nu cng ty khng vay n. Ngn lu ca cng ty U l 700 -la mi nm ko di mi mi, v v cng ty U khng c n, sut chit khu thch hp l RU = 10 phn trm. Gi tr ca cng ty khng vay n l: VU = [EBIT x (1 TC) ]/RU = 700 / 0,10 = 7.000 -la Gi tr ca cng ty c vay n l: VL = VU + TC x D = 7.000 + 0,30 x 1.000 = 7.300 -la Nh hnh 17.4 cho thy, gi tr ca cng ty tng ln thm 0,30 -la ng vi mi -la n tng thm. Ni cch khc, NPV trn mt -la n l 0,30 -la. Tht kh m tng tng ti sao mt cng ty khng vay mn n mc ti a tuyt i trong bi cnh ny. Kt qu phn tch ca chng ta trong phn ny l nhn thc rng mt khi chng ta bao gm thu thu nhp cng ty, c cu vn nht nh s c ngha quan trng. Tuy
18
nhin, ngay lp tc chng ta i n mt kt lun phi l rng c cu vn ti u l 100 phn trm n. Thu, WACC v nh l M&M II Ta cng c th t c kt lun rng c cu vn ti u l 100 phn trm n bng cch xem xt chi ph s dng vn bnh qun trng s. T chng trc, chng ta bit rng mt khi ta xem xt nh hng ca thu, WACC s l: WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD x (1 TC) tnh WACC, ta cn bit chi ph s dng vn s hu. nh l M&M II khi c thu thu nhp cng ty pht biu rng chi ph s dng vn l: RE = RU + (RU RD) x (D/E) x (1 TC) minh ha, nn nh rng mi va lc ny ta thy cng ty L c tng gi tr l 7.300 -la. V n tr gi 1.000 -la, vn s hu phi c gi tr l 7.300 -la 1.000 la = 6.300 -la. Nh vy, i vi cng ty L, chi ph s dng vn s hu l: RE = 0,10 + (0,10 0,08) x (1.000/6.300) x (1 0,30) = 10,22 phn trm. Chi ph s dng vn bnh qun trng s l: WACC = (6.300/7.300) x 10,22% + (1.000/7.300) x 8% x (1 0,30) = 9,6 phn trm Khng c n, WACC l hn 10 phn trm, v khi c n, WACC l 9,6 phn trm. Do , cng ty s khm kh hn nh c vay n. Kt lun Hnh 17.5 tm tt tho lun ca chng ta v mi quan h gia chi ph s dng vn s hu, chi ph s dng n sau thu, v chi ph s dng vn bnh qun trng s. i chiu, chng ta bao hm c RU, chi ph s dng vn khi khng c n. Trong hnh 17.5, chng ta biu th t s n - vn s hu trn trc honh. Lu rng WACC gim dn khi t s n - vn s hu tng ln. iu ny mt ln na li minh ho cho nhn nh l cng ty cng s dng nhiu n th WACC ca cng ty cng thp. Bng 17.6 tm tt nhng kt qu phn tch then cht v cc nh l M&M tham kho sau ny.
19
Hnh 17.5 Chi ph s dng vn s hu v WACC: nh l M&M II khi c thu
RE = 10.22% RU = 10% WACC = 9,6% RU WACC RD x (1 TC) 1000/6300 = D/E

nh l M&M I khi c thu ni rng WACC ca cng ty gim xung khi cng ty s dng nhiu n hn: WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD x (1 TC) nh l M&M II khi c thu ni rng chi ph s dng vn s hu ca cng ty tng ln khi cng ty s dng nhiu n hn: RE = RU + (RU RD) x (D/E) x (1 TC)
V D 17.4 Chi ph s dng vn v gi tr cng ty y l mt v d ton din gip minh ha hu ht nhng im m chng ta va tho lun cho n gi. Chng ta c nhng thng tin sau y v cng ty Finland Skating: EBIT = 151,52 TC = 0,34 D = 500 RU = 0,20 Chi ph s dng n l 10 phn trm. Gi tr vn s hu ca cng ty Finland l bao nhiu? Chi ph s dng vn s hu ca cng ty l bao nhiu? WACC l bao nhiu? Bi ton ny d hn so vi mc hnh dung ca chng ta. Nn nh rng ton b ngn lu u l ngn lu vnh cu. Gi tr ca cng ty nu khng vay n l:
20
VU = (EBIT - Thu)/RU = EBIT x (1 TC)/RU = 100/0,20 = 500 T nh l M&M I khi c thu, chng ta bit rng gi tr ca cng ty khi c n l: VL = VU + TC x D = 500 + 0,34 x 500 = 670 V tng gi tr cng ty l 670 v gi tr n l 500, cho nn gi tr vn s hu l 170: E = VL D = 670 500 = 170 Da vo nh l M&M II khi c thu, chi ph s dng vn s hu l: RE = RU + (RU RD) x (D/E) x (1 TC) = 0,20 + (0,20 0,10) x (500/170) x (1 0,34) = 39,4 phn trm Cui cng, WACC l: WACC = (170/670) x 39,4% + (500/670) x 10% x (1 0,34) = 14,92 phn trm Lu rng WACC khi c vay n thp hn nhiu so vi chi ph s dng vn ca cng ty khi khng c n (RU = 20 phn trm), v th vic s dng n rt c li th. Bng 17.6 Tm tt v cc nh l ca Modigliani v Miller I. Trng hp khng c thu thu nhp cng ty: A. nh l I: Gi tr ca cng ty c vay n (VL) bng gi tr ca cng ty khng vay n (VU): VL = VU ngha ca nh l I: 1. C cu vn ca cng ty khng lin quan n gi tr cng ty. 2. Chi ph s dng vn bnh qun trng s ca cng ty (WACC) l nh nhau bt k cng ty s dng tp hp vn s hu v n nh th no ti tr cho hot ng kinh doanh. B. nh l II: Chi ph s dng vn s hu (RE) l:
21
RE = RA + (RA RD) x (D/E) Trong RA l WACC, RD l chi ph s dng n, v D/E l t s n - vn s hu. ngha ca nh l II: 1. Chi ph s dng vn s hu tng ln khi cng ty gia tng s dng n. 2. Ri ro ca vn s hu ph thuc vo hai yu t: ri ro ca cc hot ng kinh doanh ca cng ty (c gi l ri ro kinh doanh), v mc n by ti chnh (c gi l ri ro ti chnh). Ri ro kinh doanh c xc nh bng RA; ri ro ti chnh c xc nh bng D/E. II. Trng hp c thu thu nhp cng ty: A. nh l I khi c thu: Gi tr ca cng ty c vay n (VL) bng gi tr ca cng ty khng vay n (VU) cng vi gi tr hin ti ca l chn thu t li vay: VL = VU + TC x D Trong TC l thu sut thu thu nhp cng ty v D l gi tr n vay. ngha ca nh l I: 1. Vic s dng n c li th cao, v trong trng hp cc oan, c cu vn ti u ca cng ty l 100 phn trm. 2. Chi ph s dng vn bnh qun trng s ca cng ty (WACC) gim xung khi cng ty s dng nhiu n hn. B. nh l II khi c thu: Chi ph s dng vn s hu (RE) l: RE = RU + (RU RD) x (D/E) x (1 TC) Trong RU l chi ph s dng vn ca cng ty khi khng vay n. Khng ging nh nh l I, ngha chung ca nh l II l nh nhau bt k c thu thu nhp cng ty hay khng. Cu hi khi nim 17.4a Mi quan h gia gi tr ca cng ty khng vay n v gi tr ca cng ty khi c vay n l nh th no nu ta xt n nh hng ca thu thu nhp cng ty? 17.4b Nu chng ta ch xem xt nh hng ca thu, c cu vn ti u ca cng ty l g? 17.5 CHI PH PH SN Mt yu t gii hn lm nh hng n lng n m cng ty c th s dng l chi ph ph sn. Khi t s n - vn s hu tng ln, xc sut cng ty khng th hon tr nhng g
22
h cam kt cho cc ch n cng tng ln. Khi iu ny xy ra, s s hu ti sn ca cng ty cui cng c chuyn giao t c ng sang ch n. Trn nguyn tc, cng ty tr nn ph sn khi gi tr ti sn bng gi tr n. Khi iu ny xy ra, gi tr ca vn s hu bng khng, v c ng phi chuyn giao quyn kim sot cng ty sang cho ch n. Khi iu ny xy ra, ch n nm gi nhng ti sn m gi tr ca ton b nhng ti sn ny ng bng nhng g cng ty n h. Trong mt th gii hon ho, s khng c nhng chi ph gn lin vi vic chuyn giao s hu ny, v cc ch n chng mt mt g c. L d nhin, cch nhn l tng v vic ph sn chng phi l nhng g xy ra trong th gii thc t. iu tr tru l vic ph sn tht ht sc tn km. Nh chng ta s tho lun, chi ph gn lin vi vic ph sn cui cng c th b tr ht nhng li ch lin quan n thu t n by ti chnh. Chi ph ph sn trc tip Khi gi tr ca ti sn cng ty bng gi tr n ca cng ty, th cng ty b ph sn v mt kinh t theo ngha l vn s hu c gi tr bng khng. Tuy nhin, vic chnh thc chuyn giao ti sn sang cho cc ch n l mt qu trnh php l, ch khng phi mt qu trnh kinh t. C nhng chi ph php l v chi ph hnh chnh ca vic ph sn, v ngi ta nhn xt rng cc v ph sn i vi my tay lut s th bo b chng khc g mu i vi c mp. V d, vo thng 12 nm 2001, nh sn xut cc sn phm nng lng khng l Enron np h s xin ph sn, l v ph sn ln nht Hoa K cho ti nay. Hn hai nm sau, vo thng by nm 2004, cng ty vn c gng vn ln t tnh cnh ph sn. Trong k hoch ti t chc gn y nht, cng ty ku gi nhng ngi cho vay bng lng nhn li 70 phn trm trong s nhng g cng ty ang n h bng hnh thc c phiu v 30 phn trm bng tin mt. Cc ch n ca nhng cng ty m hon ton thuc s hu ca Enron s nhn li t khong 23 phn trm n 17 phn trm s n. Ch bn c mt khi nim v nhng chi ph trc tip gn lin vi th tc ph sn, trong 30 thng u ca qu trnh ph sn, cng ty Enron tiu tn khong 665 triu -la cho cc lut s, nh k ton, t vn, v nhng ngi thm tra, v con s sau cng c l cn ln hn nhiu. Do nhng chi ph gn lin vi vic ph sn, cho nn cc ch n s khng nhn li c ton b nhng g cng ty n h. Mt phn ti sn ca cng ty s tiu tan trong qu trnh php l ca vic tin hnh ph sn. y l nhng chi ph php l v hnh chnh lin quan n th tc ph sn. Chng ta gi nhng chi ph ny l chi ph ph sn trc tip. Chi ph ph sn trc tip l nhng chi ph trc tip gn lin vi vic ph sn, nh nhng chi ph php l v hnh chnh. Nhng chi ph ph sn trc tip ny lm cng ty e ngi khng mun s dng nhiu n. Nu cng ty ph sn, th bng nhin mt phn ti sn ca cng ty b tiu tan cho cc th tc php l. S tin ny chng khc g mt khon thu ph sn. V th cng ty ng trc s nh i: vay mn gip cng ty tit kim c thu thu nhp cng ty, nhng cng vay mn nhiu, xc sut cng ty b ph sn v phi np thu ph sn cng cao.
23
Chi ph ph sn gin tip V vic ph sn tht l tn km, cng ty s phi tiu tn ngun lc trnh b ph sn. Khi cng ty gp phi nhng kh khn ln trong vic p ng cc ngha v n, chng ta ni rng cng ty ri vo tnh trng khn kh v ti chnh. Mt s cng ty b khn kh v ti chnh cui cng s phi np n xin ph sn, nhng phn ln cc cng ty khng lm nh th, v h c th hi phc hay tr li c. V d, vo nm 2004, phn ln cc hng hng khng ln v lu i Hoa K ri vo tnh trng khn kh v ti chnh. United Airlines ph sn. Vo thng 5 nm 2004, US Airways tuyn b h c th tm cch bo v trc s ph sn. Cng ty ni rng chi ph tin lng ca h khng cnh tranh c vi nhng hng hng khng gi r non tr hn nh America West v JetBlue Airways. Ban gim c ni rng nu ngi lao ng khng ng nhng b v tin lng, cng ty buc phi quay li vi to ph sn, cho d cng ty ch mi hi phc sau tnh trng ph sn 13 thng trc y. Nhng kh khn tng t cng xy ra vi hng hng khng Delta Air Lines. Cc nh phn tch c lng cng ty ch c th hot ng trong su thng na thi nu nh khng t c s nhng b v tin lng t pha ngi lao ng, c th l cc phi cng. Cng ty v cc ch n ca cng ty hp li c gng tm cch cho cng ty trnh c tnh trng ph sn. Vic cui cng Delta v US Airways c i ti ph sn hay khng vn cn phi ch xem khi no iu ny c cng b bng vn bn, th nhng r rng l nhng cng ty ny ang tiu tn thi gian v ngun lc ng k trnh n kt cc . Chi ph trnh np h s xin ph sn pht sinh i vi mt cng ty ang ri vo tnh trng khn kh v ti chnh c gi l chi ph ph sn gin tip. Chng ta s dng thut ng chi ph khn kh ti chnh cp mt cch tng qut n nhng chi ph trc tip v gin tip gn lin vi vic ph sn v/hoc trnh n vic ph sn. Chi ph ph sn gin tip l chi ph trnh np h s ph sn pht sinh bi mt cng ty ang ri vo tnh trng khn kh v ti chnh. Chi ph khn kh ti chnh l nhng chi ph trc tip v gin tip gn lin vi vic ph sn hay tri qua tnh trng khn kh v ti chnh. Nhng vn kh khn xy ra trong tnh trng khn kh ti chnh th c bit nghim trng, v v th, chi ph khn kh ti chnh li cng ln hn khi cc c ng v ch n l nhng nhm ngi khc nhau. Cc c ng vn kim sot cng ty cho n khi cng ty chnh thc ph sn v mt php l. L d nhin, h s c nhng hnh ng v quyn li kinh t ca ring h. V cc c ng c th mt sch mi th trong mt v ph sn chnh thc, cho nn c nhng ng c mnh m thi thc h trnh vic np h s ph sn. Mt khc, cc ch n ch yu quan tm n vic bo v gi tr ti sn cng ty v s c gng dnh quyn kim sot t tay cc c ng. H c ng c mnh m tm cch a cng ty ra to ph sn nhm bo v quyn li ca h v ngn khng cho cc c ng lm tiu tn ti sn ca cng ty. nh hng rng ca ton b vic tranh ginh ny l bt u mt trn chin php l mt thi gian, lu di, v ht sc tn km.
24
Trong khi , khi bnh xe cng l quay trong gung my chm chp nng n ca n, ti sn ca cng ty b mt gi tr v ban gim c bn ra sc trnh n ph sn thay v tp trung iu hnh kinh doanh. Nhng hot ng thng thng b gin on, v doanh s b tn tht. Nhng ngi lao ng sng gi b i, nhng chng trnh c kh nng hi ra tin b b ri bo ton tin mt, v nhng hot ng u t c li khng c thc hin. Tt c u l nhng chi ph ph sn gin tip, hay chi ph ca tnh trng khn kh ti chnh. Bt k cui cng cng ty c i ti ph sn hay khng, nh hng rng vn l s mt mt gi tr v cng ty chn la s dng n trong c cu vn ca mnh. Chnh kh nng xy ra s thit hi ny hn ch lng n m cng ty quyt nh s dng. Cu hi khi nim 17.5a Chi ph ph sn trc tip l g? 17.5b Chi ph ph sn gin tip l g? 17.6 C CU VN TI U Trong hai phn trn trn y, chng ta thit lp nn tng xc nh c cu vn ti u. Cng ty s vay mn v l chn thu c gi tr i vi cng ty. ng vi nhng mc n tng i thp, kh nng b ph sn v khn kh v ti chnh s thp, v li ch nh vay n s p o chi ph. ng vi nhng mc n rt cao, kh nng khn kh v ti chnh l mt vn kinh nin, ko di i vi cng ty, cho nn li ch nh vay n c th khng b tr cho chi ph khn kh ti chnh. Da vo nhng tho lun ca chng ta, xem ra c mt c cu vn ti u tn ti u gia hai cc oan ny. L thuyt tnh v c cu vn L thuyt tnh v c cu vn cho rng cng ty vay mn cho n im m , li ch thu ca mt -la n tng thm va ng bng vi chi ph pht sinh do xc sut xy ra tnh trng khn kh ti chnh tng ln. L thuyt v c cu vn m chng ta va phc tho c gi l l thuyt tnh v c cu vn. L thuyt ny cho rng cng ty s vay mn cho n im m , li ch thu ca mt -la n tng thm va ng bng vi chi ph pht sinh do xc sut khn kh ti chnh tng ln. Chng ta gi y l l thuyt tnh v n gi nh rng ti sn v hot ng ca cng ty l c nh, v l thuyt ch xem xt n nhng thay i c th xy ra vi t s n - vn s hu m thi. L thuyt tnh c minh ha trong hnh 17.6, biu th gi tr ca cng ty (VL) theo lng n D. Trong hnh 17.6, chng ta v cc ng biu din tng ng vi ba cu chuyn khc nhau. ng th nht tiu biu cho nh l M&M I khi khng c thu thu nhp cng ty. y l mt ng thng nm ngang, ko di t VU v biu th rng gi tr ca cng ty khng chu nh hng ca c cu vn. Trng hp th hai, nh l M&M I khi c thu thu nhp cng ty, c biu th bng mt ng thng c dc hng ln. Hai trng hp ny chnh xc l hai trng hp m chng ta va minh ha trong hnh 17.4.
25
Hnh 17.6 L thuyt tnh v c cu vn: C cu vn ti u v gi tr ca cng ty
Gi tr ca cng ty (VL) Gi tr hin ti ca l chn thu Gi tr cc i ca cng ty VL* VL = VU + TC x D Chi ph nguy kch ti chnh Gi tr thc t ca cng ty VU VU Tng n vay (D)
D* Lng n ti u
Theo l thuyt tnh, li ch nh l chn thu ca li vay b b tr bi chi ph khn kh ti chnh. C cu vn ti u tn ti im cn bng gia li ch tng thm nh n by ti chnh v chi ph khn kh ti chnh tng thm Trng hp th ba trong hnh 17.6 minh ha phn tho lun hin gi ca chng ta: Gi tr ca cng ty tng ln n im cc i ri gim xung khi vt qua im . y l hnh v m chng ta c c t l thuyt tnh. Gi tr cng ty t cc i VL* im D*, v th im ny tiu biu cho lng n ti u. Ni cch khc, c cu vn ti u ca cng ty bao gm D*/VL* phn n v (1 D*/VL*) phn vn s hu. im cui cng cn lu trong hnh 17.6 l: khon chnh lch gia gi tr cng ty theo l thuyt tnh v gi tr cng ty theo M&M khi c thu chnh l khon thit hi v gi tr do kh nng b khn kh ti chnh. Cng nh vy, khon chnh lch gia gi tr cng ty theo l thuyt tnh v gi tr gi tr cng ty theo M&M khi khng c thu chnh l khon li ch nh n by ti chnh tr i chi ph khn kh ti chnh. C cu vn ti u v chi ph s dng vn Nh chng ta tho lun trc y, c cu vn m ti a ho gi tr cng ty cng chnh l c cu vn gip hn ch n mc ti thiu chi ph s dng vn. Hnh 17.7 minh ha l thuyt tnh v c cu vn theo chi ph s dng vn bnh qun trng s, chi ph s dng n v chi ph s dng vn s hu. Trong hnh ny, lu rng chng ta v cc chi ph s dng vn khc nhau bin thin theo t s n - vn s hu D/E. Hnh 17.7 cng tng t nh hnh 17.5, ngoi tr vic chng ta v thm mt ng mi biu th WACC. ng biu din ny tng ng vi l thuyt tnh, thot u gim dn. iu ny xy ra l do chi ph s dng n sau thu r hn so vi chi ph s dng vn s hu, cho nn ch t trong giai on u, chi ph s dng vn chung s gim dn.
26
Ti mt im no , chi ph s dng n bt u tng ln v s kin n r hn vn s hu b b tr bi chi ph khn kh ti chnh tng ln. T im ny tr i, tng thm n s lm tng WACC. Nh th hin qua hnh v, chi ph s dng vn chung t gi tr cc tiu WACC* im D*/E*, nh ta va m t trn y. Hnh 17.7 L thuyt tnh v c cu vn: C cu vn ti u v chi ph s dng vn
Chi ph s dng vn cc tiu WACC*
RU WACC RD x (1 TC) D*/E* T s n - vn s hu ti u

Theo l thuyt tnh, WACC thot u gim dn nh li th v thu ca n. Vt qua im D*/E*, WACC bt u tng dn do chi ph khn kh ti chnh. C cu vn ti u: Tm tt li Vi s h tr ca hnh 17.8, chng ta c th tm tt li (khng c nh chi ch) phn tho lun v c cu vn v chi ph s dng vn. Nh ta nhn thy, v c bn c ba trng hp. Chng ta s s dng trng hp n gin nht trong ba trng hp ny lm im khi u, ri sau xy dng dn l thuyt tnh v c cu vn. Trong qu trnh , chng ta s c bit lu n s kt ni gia c cu vn, gi tr cng ty, v chi ph s dng vn. Hnh 17.8 biu th cho lp lun ban u ca Modigliani v Miller trong trng hp khng c thu, khng c chi ph ph sn, c gi l trng hp I. y l trng hp c bn nht. Trong phn trn ca hnh v, chng ta biu th gi tr ca cng ty (VL) theo tng n D. Khi khng c thu, chi ph ph sn hay nhng im khng hon ho khc ca th gii thc, chng ta bit rng tng gi tr ca cng ty khng chu nh hng ca chnh sch n, cho nn VL l l mt gi tr khng i. Phn bn di ca hnh 17.8 cho ta mt tnh hung tng t v chi ph s dng vn. y, chi ph s dng vn bnh qun trng s WACC c biu th theo t s n - vn s hu D/E. Cng ging nh vi tng gi tr cng ty, chi ph s dng vn chung cng khng chu nh hng ca chnh sch n trong trng hp c bn ny, v th WACC cng l mt gi tr khng i.
27
K n, chng ta xem th iu g xy ra cho lp lun M&M nguyn thu nu nh ta a thu thu nhp cng ty vo. Nh trng hp II cho thy, gi tr cng ty ph thuc vo chnh sch n. Cng ty cng vay mn nhiu, gi tr cng ty cng cao. T tho lun trn y, ta bit iu ny xy ra l v li vay c khu tr thu, v li ch v gi tr cng ty ng bng vi gi tr hin ti ca l chn thu t li vay. Trong phn di ca hnh 17.8, ta nhn thy WACC gim dn khi cng ty ngy cng s dng nhiu n hn. Khi cng ty tng n by ti chnh, chi ph s dng vn s hu tng ln, nhng s gia tng ny d sc c b tr bi li th v thu gn lin vi n vay. Kt qu l, chi ph s dng vn chung ca cng ty gim. kt thc cu chuyn, chng ta s xem xt c chi ph ph sn v chi ph khn kh ti chnh c trng hp III. Nh th hin trong phn trn ca hnh 17.8, gi tr cng ty s khng cn ln nh trn y na. Nguyn do l v gi tr cng ty b gim xung mt lng bng vi gi tr hin ti ca chi ph ph sn tim n trong tng lai. Nhng chi ph ny tng ln khi cng ty vay mn ngy cng nhiu, v cui cng s p o li th v thu ca n vay. Ta t c c cu vn ti u im D*, ti im ny, khon tit kim thu t mt -la n tng thm chnh xc bng vi chi ph ph sn tng thm gn lin vi vic vay mn tng thm. y chnh l bn cht ca l thuyt tnh v c cu vn. Phn bn di ca hnh 17.8 tiu biu cho c cu vn ti u xt theo chi ph s dng vn. Tng ng vi im D*, mc n ti u, l t s n - vn s hu ti u D*/E*. mc s dng n ny, ta c c chi ph s dng vn bnh qun trng s thp nht c th t c, WACC*.
28
Hnh 17.8 Vn c cu vn Gi tr ca cng ty (VL)
Trng hp II M&M khi c thu
VL* VU
PV ca chi ph ph sn Trng hp III L thuyt tnh Li rng t n by Trng hp I M&M khng thu
D* Chi ph s dng vn bnh qun trng s (%)
Tng n vay (D)
RU WACC*
Tit kim rng t n by
Trng hp I M&M Khng thu Trng hp III L thuyt tnh Trng hp II M&M c thu
D*/E*
T s n - vn s hu
Trng hp I: Khi khng c thu hay chi ph ph sn, gi tr cng ty v chi ph s dng vn bnh qun trng s khng chu nh hng ca c cu vn. Trng hp II: Khi c thu thu nhp cng ty v khng c chi ph ph sn, gi tr cng ty tng dn, chi ph s dng vn bnh qun trng s gim dn khi lng n tng ln. Trng hp III: Khi c thu thu nhp cng ty v c chi ph ph sn, gi tr cng ty VL t cc i im D*, im ny tiu biu cho lng n ti u. ng thi, chi ph s dng n bnh qun trng s WACC t gi tr cc tiu im D*/E*.
29
C cu vn: Mt s kin ngh v qun l M hnh tnh m chng ta va m t tuy khng kh nng nhn din c mt c cu vn ti u chnh xc, nhng n ch ra hai yu t ph hp y: thu v s khn kh ti chnh. Chng ta c th rt ra mt s kt lun gii hn lin quan n nhng vn ny: Thu. Trc tin, li ch thu nh c n by ti chnh r rng l ch quan trng i vi nhng doanh nghip ang vo v th np thu. Nhng cng ty thua l ng k th chng nhn c gi tr g t l chn thu ca li vay. Hn na, nhng cng ty c l chn thu ln t nhng ngun khc, nh khu hao chng hn, th cng t hng c li ch t n by ti chnh hn. Cng nh vy, chng phi mi cng ty u c cng thu sut nh nhau. Thu sut cng cao, ng c thi thc cng ty vay mn cng ln. S khn kh v ti chnh. Nhng cng ty c nhiu ri ro ri vo tnh trng khn kh ti chnh s t vay mn hn so vi nhng cng ty t c ri ro khn kh ti chnh. V d, nu tt c nhng yu t khc u nh nhau, EBIT ca cng ty cng bin ng, th cng ty cng nn vay mn t i. Ngoi ra, i vi mt s cng ty, tnh trng khn kh ti chnh c th tn km hn nhng cng ty khc. Chi ph khn kh ti chnh ch yu ph thuc vo ti sn ca cng ty. Mt cch c th, chi ph khn kh ti chnh c xc nh bi mc d dng nh th no khi chuyn giao quyn s hu ti sn ca cng ty. V d, mt cng ty c nhng ti sn hu hnh c th c bn mt cch d dng m khng b tn tht v gi tr s c ng c thi thc h vay mn nhiu hn. i vi nhng cng ty ch yu da vo ti sn v hnh nh ti nng ca ngi lao ng hay nhng c hi tng trng, th n s km thu ht hn do nhng ti sn ny thc cht khng th bn c. Cu hi khi nim 17.6a Bn hy m t s nh i m t xc nh nn l thuyt tnh v c cu vn. 17.6b Nhng yu t quan trng khi a ra quyt nh v c cu vn l g? 17.7 LI QUAY V VI M HNH BNH Cho d tht l an i khi bit rng cng ty c th c mt c cu vn ti u khi ta xt n nhng yu t ca i thng nh thu kho v chi ph khn kh ti chnh, th nhng ta cng ht sc bn khon khi thy m hnh M&M tao nh ban u (ngha l khi khng c thu) khng n nhp g n nhng vn ny. Nhng ngi ph phn l thuyt M&M thng ni rng l thuyt ny khng ng na khi ta thm vo nhng yu t ca i sng thc t, v rng l thuyt M&M tht ra ch l mt l thuyt chng c g ni v i thc m chng ta ang sng. Qu tht, h c th lp lun rng chnh l thuyt M&M mi l ci khng c nh hng ti hu, ch
30
khng phi c cu vn. Tuy nhin, nh chng ta s tho lun sau y, khi a ra nhn nh , cc nh ph bnh khng nhn ra gi tr thc t ca l thuyt M&M. M hnh bnh m rng minh ha gi tr ca cm nhn trc gic v l thuyt M&M nguyn thu, ta hy xem xt mt cch ngn gn phin bn m rng ca m hnh bnh m chng ta va gii thiu trn y. Trong m hnh bnh m rng, thu ch tiu biu cho mt khon n (claim) khc trong ngn lu ca cng ty. V thu s gim xung khi n by ti chnh tng ln, cho nn gi tr khon n chnh ph (government, G) i vi ngn lu cng ty s gim khi n by ti chnh tng ln. Chi ph ph sn cng l mt khon n khc trong ngn lu cng ty. Nhng chi ph ny xut hin khi cng ty sp i n ch ph sn v phi thay i hnh vi ra sc ngn chn s c ph sn; v nhng chi ph ny tr nn ln hn khi vic ph sn thc s din ra. Nh vy, gi tr ca khon n ny (bankruptcy, B) trong ngn lu cng ty s tng ln khi t s n - vn s hu tng ln. L thuyt bnh m rng ni rng tt c nhng khon n ny ch c th c chi tr t mt ngun duy nht l ngn lu cng ty (cash flows, CF). V mt ton hc, ta phi c: CF = Chi tr cho c ng + Chi tr cho ch n + Chi tr cho chnh ph + Chi tr cho to ph sn v cc lut s + Chi tr cho nhng ngi khc c quyn i vi ngn lu cng ty M hnh bnh m rng c minh ho trong hnh 17.9. Lu rng chng ta thm vo mt vi ming bnh na, tng trng nhng nhm mi b sung. Ta cng nn lu n s thay i ln tng i ca cc ming bnh khi vic s dng n gia tng. Ngay c vi danh mc va xy dng, chng ta cng cha lit k ht nhng khon n tim nng trong ngn lu cng ty. C xem nh ta a ra mt v d khc thng, ta c th ni rng mi ngi ang c quyn sch ny u c mt quyn kinh t trong ngn lu ca cng ty General Motor. Suy cho cng, nu bn b thng trong mt tai nn giao thng chng hn, bn cng c th kin cng ty General Motor lm ch, v bt k thng hay thua, cng ty General Motor cng phi tiu tn phn no ngn lu ca h i ph vi v kin. Nh vy, i vi General Motor hay bt k mt cng ty no khc, cn c mt ming bnh nh tiu biu cho nhng v kin c tim nng xy ra. y chnh l bn cht ca cm nhn trc gic v l thuyt M&M: Gi tr ca cng ty ph thuc vo tng ngn lu ca cng ty. C cu vn ca cng ty ch ct ngn lu ra thnh tng ming nh m khng lm thay i tng gi tr ngn lu. Nhng g chng ta nhn thy by gi l: cc c ng v ch n khng phi l nhng ngi duy nht c quyn i hng mt phn trong bnh.
31
Hnh 17.9 M hnh bnh m rng n by ti chnh thp n by ti chnh cao
N Phn lin quan n ph sn Thu
Phn ca ch s hu
Phn ca ch s hu
Phn lin quan n ph sn Thu
Trong m hnh bnh m rng, tng gi tr ca ton b cc quyn i vi ngn lu cng ty khng b nh hng bi c cu vn, nhng gi tr tng i ca tng quyn thay i khi lng n tng ln. Quyn c th trao i v quyn khng th trao i Vi m hnh bnh m rng, c mt s phn bit quan trng gia mt bn l nhng quyn nh quyn ca c ng v ch n, v mt bn l cc quyn ca chnh ph v cc nguyn n tim nng trong cc v kin tng. Loi sn quyn u tin (ca c ng v ch n) l nhng quyn c th trao i (marketed claims, cn gi l trch nhim ti chnh th trng - ND), v loi sn quyn th hai (ca chnh ph v cc nguyn n tim nng) l nhng quyn khng th trao i (nonmarketed claims, cn gi l trch nhim ti chnh phi th trng - ND). im khc bit then cht l cc quyn c th trao i c th c mua bn trn th trng ti chnh, cn cc quyn khng th th khng th mua bn trn th trng c. Khi ni n gi tr ca cng ty, chng ta ch nhc n mt cch tng qut gi tr ca nhng quyn c th trao i VM, ch khng nhc n gi tr ca nhng quyn khng th trao i VN. Nu ta k hiu VT l tng gi tr ca ton b cc quyn trong ngn lu cng ty, th ta c: VT = E + D + G + B + = VM + VN Bn cht ca m hnh bnh m rng l: tng gi tr VT ca ton b cc quyn i vi ngn lu cng ty khng b thay i bi c cu vn. Tuy nhin, gi tr ca quyn c th trao i VM c th b nh hng bi nhng thay i trong c cu vn. Da vo l thuyt bnh, bt k s gia tng no ca VM cng c ngha l s lm gim VN mt cch tng ng. Nh vy, c cu vn ti u l c cu vn m ti a ho gi tr ca cc quyn c th trao i, hay ni cch khc, l c cu vn hn ch n mc ti thiu gi tr ca cc quyn khng th trao i nh thu kho v chi ph ph sn.
32
Cu hi khi nim 17.7a Mt s quyn i vi ngn lu cng ty l g? 17.7b S khc bit gia quyn c th trao i v quyn khng th trao i l g? 17.7c M hnh bnh m rng ni g v gi tr ca tt c cc quyn i vi ngn lu cng ty? 17.8 QUAN ST C CU VN Khng c hai cng ty no c cng mt c cu vn ht nh nhau. Tuy nhin, c mt s quy lut m chng ta nhn thy khi ta quan st c cu vn trn thc t. Tip theo y chng ta s tho lun mt vi quy lut . iu n tng nht m chng ta nhn thy v c cu vn, c th Hoa K, l phn ln cc cng ty xem ra c t s n - vn s hu tng i thp. Tht vy, phn ln cc cng ty s dng t n hn so vi vn s hu. minh ha, bng 17.7 trnh by cc t s n trung v v t s n - vn s hu cho mt s ngnh cng nghip Hoa K phn loi theo m SIC (chng ta tho lun v m phn loi ny trong chng 3). Bng 17.7 C cu vn trong cc ngnh Hoa K Ngnh T s n trn tng vn* 13.18% 23.04 37.09 2.75 30.32 28.51 55.84 6.91 41.59 16.97 47.50 39.77 49.86 50.53 28.31 M Nhng cng ty tiu biu S T s n trn cng SIC ty vn s hu 15.47% 8 202 Ben and Jerrys, Dreyers 29.93 38 23 VF Corp., Jones Apparel 58.99 30 26 Kimberly Clark, Fort James 2.83 161 283 Pfitzer, Warner Lambert 43.55 12 29 Exxon Mobil, USX Marathon 41.22 6 302 Nike, Reebok 126.46 28 331 Nucor, USX-US Steel 7.42 90 357 Cisco, Dell 71.21 39 371 Ford, General Motor 20.44 5 372 Boeing 90.49 17 4512 Dela, Southwest 68.66 8 484 Cablevision Sys, Cox Communications 99.43 54 491 Southern Co. 110.43 8 531 Sears, Kohls 39.49 62 5812 McDonalds, Wendys
Sn phm sa Dt may Giy Dc phm Lc du Giu dp cao su Thp My tnh Phng tin giao thng My bay Hng khng Truyn hnh cp in lc Ca hng tng hp n ung
* N l gi tr s sch ca c phiu u i v n di hn, bao gm nhng gi tr n n hn trong mt nm. Vn s hu l gi tr th trng ca c phn ang lu hnh. Tng vn l tng n v vn s hu. Gi tr trung v c trnh by trong bng. Ngun: Cost of Capital, 2000 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, Inc., 2000)
Trong bng 17.7, iu n tng nht l s bin thin kh rng gia cc ngnh, t mc gn nh khng c n trong cc cng ty dc phm v my tnh cho n nhng mc
33
s dng n tng i cao trong ngnh thp v cc ca hng tng hp. Lu rng hai ngnh ny l nhng ngnh duy nht s dng nhiu n hn vn s hu, v phn ln nhng ngnh khc da vo vn s hu nhiu hn so vi n. iu ny xy ra cho d nhiu cng ty trong nhng ngnh ny phi ng nhng khon thu thu nhp ln. Bng 17.7 cho thy r rng cc cng ty ni chung khng pht hnh n cho n im m l chn thu c s dng ht, v chng ta kt lun l phi c nhng gii hn no i vi lng n m cc cng ty c th s dng. Hy xem phn Lm vic vi Web bit thm v cc c cu vn thc t. Lm vic vi Web Khi ta xem xt c cu vn, tt c cc cng ty (v cc ngnh) u khng ging ht nh nhau. minh ha, ta hy xem xt mt s thng tin v c cu vn ca cc cng ty Allied Waste Industries (AW) v Johnson & Johnson (JNJ) qua mc Ratio Comparison ca trang web: yahoo.investor.reuters.com. C cu vn ca Allied Waste nh sau: Sc mnh ti chnh T s thanh ton nhanh (MRQ) T s thanh ton hin hnh (MRQ) N di hn trn vn s hu (MRQ) Tng n trn vn s hu (MRQ) T s thanh ton li vay (TTM) Cng ty 0.55 0.69 3.08 3.13 1.19 Ngnh 0.74 0.94 1.47 1.57 3.97 Khu vc 0.93 1.48 0.69 0.79 7.97 S&P 500 1.27 1.78 0.66 0.83 12.07
ng vi mi -la vn s hu, Allied c mt khon n di hn l 3,08 -la v tng n l 3,13 -la. So snh kt qu ny vi John & Johnson: Sc mnh ti chnh T s thanh ton nhanh (MRQ) T s thanh ton hin hnh (MRQ) N di hn trn vn s hu (MRQ) Tng n trn vn s hu (MRQ) T s thanh ton li vay (TTM) Cng ty 1.38 1.96 0.10 0.13 51.86 Ngnh 1.10 1.61 0.28 0.38 20.24 Khu vc 1.96 2.61 0.32 0.40 15.25 S&P 500 1.27 1.78 0.66 0.83 12.07
ng vi mi -la vn s hu, Johnson & Johnson ch c 0,10 -la n di hn v tng n l 0,13 -la. Khi chng ta xem xt cc gi tr bnh qun ca ngnh v khu vc, s khc bit li th hin. Cho d chn la c cu vn l mt quyt nh qun l, r rng n chu nh hng ca nhng c im ca ngnh kinh doanh. V nhng ngnh khc nhau c nhng c im hot ng kinh doanh khc nhau xt theo tnh bin ng ca EBIT v loi ti sn chng hn, cho nn xem ra c mt mi quan h no gia nhng c im ny v c cu vn. Cu chuyn ca chng ta lin quan n tit kim thu v chi ph khn kh ti chnh chc chn ch mang li mt phn nguyn do m thi, nhng cho n gi, khng c mt l thuyt hon ton tha ng no gii thch c nhng quy lut ny trong c cu vn.
34
Cu hi khi nim 17.8a Cc cng ty Hoa K c s dng nhiu n hay khng? 17.8b Nhng quy lut m chng ta nhn thy trong c cu vn l g? 17.9 XEM XT QU TRNH PH SN Nh chng ta tho lun, mt trong nhng h ly ca vic s dng n l kh nng ri vo tnh trng khn kh ti chnh, vn c th c nh ngha theo vi cch: 1. Tht bi kinh doanh. Thut ng ny thng c s dng ni n mt tnh hung trong mt doanh nghip phi kt thc vi mt khon thit hi i vi cc ch n ca cng ty, nhng ngay c mt cng ty c ton b vn s hu cng c th b tht bi trong kinh doanh. 2. Ph sn php l. Cng ty hay ch n ca cng ty kin ngh ln to n lin bang ph sn. Ph sn l mt th tc php l thanh l hay ti t chc mt doanh nghip. 3. Mt kh nng thanh ton v mt k thut. Mt kh nng v mt k thut xy ra khi cng ty khng p ng cc ngha v ti chnh ca mnh. 4. Mt kh nng thanh ton v mt k ton. Nhng cng ty c ca ci rng c gi tr m l nhng cng ty mt kh nng thanh ton trn s sch. iu ny xy ra khi tng ngha v n trn s sch vt qu gi tr s sch ca tng ti sn. U ban chng khon v th trng (SEC) c phn trnh by tng quan v qu trnh ph sn trong mc online publications trn trang web: www.sec.gov. By gi chng ta s tho lun vn tt v mt s thut ng v nhng vn ph hp hn lin quan n ph sn v tnh trng khn kh ti chnh. Thanh l v ti t chc Nhng cng ty no khng th hay quyt nh khng thc hin vic thanh ton bt buc theo hp ng cho cc ch n s c hai quyn chn c bn: thanh l hay ti t chc. Thanh l c ngha l kt thc hot ng ca cng ty nh mt n v kinh doanh lu di, v lin quan n vic bn ht ti sn ca cng ty. S tin thu c sau khi tr i chi ph thanh l s c phn phi cho cc ch n theo th t u tin c thit lp. Ti t chc l quyn chn duy tr hot ng ca cng ty; n thng lin quan n vic pht hnh nhng chng khon mi thay th cho nhng chng khon c. Thanh l hay ti t chc u l kt qu ca mt th tc ph sn. Phng n no xy ra s ph thuc vo vic liu cng ty sng hay cht th ng gi hn. Thanh l ph sn. Chng 7 b lut Ph sn Lin bang c ci cch nm 1978 qui nh vic thanh l cng ty. in hnh l chui s kin sau y:
35
1. n xin ph sn c np ln to n lin bang. Cc cng ty c th np n t nguyn xin ph sn, hoc mt s ch n ng ra np n ngh cng ty ph sn trn c s khng t nguyn. 2. Cc ch n s bu ra mt hi ng ph sn tip qun ti sn ca cng ty mang n. Hi ng ny s c gng thanh l ti sn cng ty. 3. Khi ti sn c thanh l, sau khi thanh ton cc chi ph hnh chnh ca qu trnh ph sn, tin cn li s c phn chia cho cc ch n. 4. Nu sau khi tr chi ph v thanh ton cho ch n m vn cn tin, s tin ny s c phn chia cho cc c ng. Vic phn chia tin thanh l ti sn c thc hin theo danh mc th t u tin sau y: 1. Chi ph hnh chnh gn lin vi qu trnh ph sn 2. Nhng chi ph khc pht sinh sau khi np h s ph sn khng t nguyn nhng trc khi ch nh hi ng ph sn. 3. Tin lng, tin cng v hoa hng. 4. ng gp cho cc k hoch phc li ca ngi lao ng 5. Cc quyn ca khch hng 6. Ngha v i vi ngn sch (thu) 7. Thanh ton cho cc ch n khng c ti sn bo m 8. Thanh ton cho c ng c phiu u i 9. Thanh ton cho c ng c phiu thng Danh mc u tin chi tr ny phn nh qui tc u tin tuyt i (absolute priority rule, APR). Quyn cng c th t u tin cao th cng c kh nng c chi tr cao. Trong phn ln cc loi quyn ny, cn c nhiu hn ch v gii hn khc nhau m chng ta b qua trnh by ngn gn. Qui tc u tin tuyt i (APR) l qui tc thit lp th t u tin chi tr cho cc quyn khi thanh l cng ty. C hai im gii hn hp l trong danh mc th t u tin ny. Gii hn th nht lin quan n nhng ch n c ti sn bo m. Nhng ch n ny c quyn hng s tin thanh l do vic bn chng khon bo m v khng nm trong danh mc th t ny. Tuy nhin, nu khi thanh l ti sn bo m cho n ca h m s tin thu c khng thanh ton khon n, th nhng ch n c bo m ny s cng tham gia vi nhng ch n khng c ti sn bo m khi phn chia gi tr thanh l cn li. Ngc li, nu ti sn bo m c thanh l m mang li s tin ln hn sn quyn ca h, th s tin cn li c s dng chi tr cho nhng ch n khng c ti sn bo m v nhng ngi khc. Gii hn th hai trong qui tc u tin tuyt i l: trn thc t, iu g xy ra, v ai nhn c bao nhiu trong bin c ph sn cn ph thuc nhiu vo vic thng lng, v kt qu l, qui tc u tin tuyt i thng khng c tun theo. Tm c nhng t liu mi nht v ph sn trong: www.bankruptcydata.com. Ti t chc. Vic ti t chc cng ty din ra theo chng 11 ca b lut ph sn lin bang c ci cch nm 1978. Mc ch chung ca th tc ph sn theo chng 11 l lp
36
k hoch ti c cu cng ty vi iu khon hon tr n vay cho cc ch n. Chui s kin tiu biu nh sau: 1. Cng ty np n xin t nguyn ph sn ln to n lin bang, hoc kin ngh ph sn khng t nguyn do cc ch n np cho to. 2. Thm phn lin bang hoc s chp nhn hoc s bc n xin ph sn. Nu n xin ph sn c chp thun, to s n nh mt khong thi gian np cc bng chng v quyn ca cc bn lin quan. 3. Trong hu ht cc trng hp, cng ty (con n vn s hu) tip tc iu hnh hot ng kinh doanh. 4. Cng ty (v trong mt s trng hp, c cc ch n) np k hoch ti t chc cng ty. 5. Cc ch n v c ng c chia thnh nhiu nhm. Mt nhm ch n s chp nhn k hoch ti t chc nu a s thnh vin nhm chp nhn k hoch . 6. Sau khi cc ch n chp nhn, k hoch s c to xc nhn. 7. Vic thanh ton bng tin mt, ti sn, v chng khon s c thc hin cho cc ch n v c ng. Bn k hoch cng c th bao gm vic pht hnh chng khon mi. 8. Trong mt khong thi gian xc nh, cng ty phi hot ng cn c theo cc iu khon ca k hoch ti t chc. Cng ty c th mun cc c ng c duy tr s tham gia vo cng ty. Khng cn ni thm, iu ny c th lin quan t nhiu n s chng i ca cc ch n khng c ti sn bo m. Ci gi l ph sn nh trc (prepackaged bankruptcies) l mt hin tng tng i ph bin. S vic din tin nh sau: Trc tin, cng ty tranh th s chp thun k hoch ph sn cn thit t i a s ch n, ri sau cng ty mi np h s xin ph sn. Kt qu l cng ty bc vo qu trnh ph sn v hi phc gn nh tc thi. V d, cng ty MTS Inc., thng c bit vi tn gi Tower Records, np h s xin ph sn theo chng 11 vo thng 2 nm 2004. Cng ty bo co rng h khng th p ng c cc khon thanh ton n m khng nh hng n hot ng hng ngy. Vn kh khn m Tower ang gp phi l s cnh tranh gia tng t nhng nh bn l nh Wal-Mart, Virgin Megastores, v Best Buy, cng nh nhng hnh ng ti xung bng k thut s hp php v bt hp php (c bit l ca cc sinh vin cao ng). Do , Tower v cc ch n bt u thng lng mt k hoch ph sn nh trc, m khng g khc hn l vic tha thun v cc iu khon trc khi np h s xin ph sn. Cc ch n ca Tower ng xo khon n 80 triu -la ca cng ty i ly quyn li s hu trong cng ty. Kt qu ca k hoch ph sn nh trc ny l MTS c th thot ra khi qu trnh ph sn theo chng 11 ch trong khong thi gian hai thng. Trong mt s trng hp, th tc ph sn l cn thit ku gi sc mnh can thip ca to ph sn. Trong nhng tnh hung nht nh, mt nhm ch n c th b buc phi chp nhn mt k hoch ph sn ngay c khi h b phiu khng chp nhn k hoch , v th s can thip ca to n c m t mt cch thch hp l nhi nht (cram down).
37
Qun tr ti chnh v qu trnh ph sn Ta c th thy hi l, nhng quyn c ph sn rt ng gi. C mt vi l do khin iu ny l ng. Trc tin, nhn t gc hot ng kinh doanh, khi mt cng ty np h s xin ph sn, c mt trng thi dng ngay tc thi i vi cc ch n, thng c ngha l vic thanh ton cho cc ch n s ngng li, v cc ch n phi ch kt qu ca qu trnh ph sn xem liu h c c tr n v tr c bao nhiu. Trng thi dng ny gip cng ty c thi gian nh gi li cc phng n ca h, v ngn chn iu m ngi ta thng gi l chy ua vi cc th tc to n ca cc ch n v nhng ngi khc. Ngoi im ny, mt s h s ph sn tht ra cn l nhng hnh vi chin lc nhm ci thin v th cnh tranh ca cng ty, v cc cng ty np h s xin ph sn cho d h khng mt kh nng thanh ton vo thi im . C l v d ni ting nht l hng hng khng Continental Airlines. Nm 1983, tip theo vic bi b mt s qui nh trong ngnh hng khng, Continental nhn thy h phi cnh tranh vi nhng hng hng khng mi ra i c chi ph lao ng thp hn nhiu. Continental np h s xin ti t chc theo chng 11 cho d cng ty khng h mt kh nng thanh ton. Continental lp lun rng da trn s liu qui c, cng ty s tr nn mt kh nng thanh ton trong tng lai, v do , vic ti t chc l cn thit. Thng qua np h s ph sn, cng ty c th kt thc cc hp ng lao ng hin ti, cho ngh vic mt s lng ln ngi lao ng, v ct gim tin lng ca nhng ngi cn li. Ni cch khc, ch t trong con mt ca nhng ngi ph phn, cng ty Continental thc cht s dng qu trnh ph sn nh mt phng tin gim chi ph lao ng. Ri sau , quc hi sa i lut ph sn lm cho nhng cng ty mun hu b hp ng lao ng thng qua qu trnh ph sn s thy kh khn hn, cho d chng phi l khng th. Cng c nhng v d ni ting khc v ph sn chin lc. Chng hn nh cc cng ty ho cht Manville (hi c bit vi tn gi Johns Manville) v Dow Corning np h s xin ph sn do nhng thua l d kin trong tng lai pht sinh t vic kin tng gn lin vi aming v cht silicon cy vo ngc. Qu tht, cho n nm 2004 c t nht 70 cng ty np n xin ph sn theo chng 11 do v kin tng v aming. V d nh nm 2000, Owens Corning, ni ting vi cht cch in si thu tinh mu hng, chp nhn tht bi sau khi gii quyt khong 240.000 v kin khng c kt thc trc mt. Mi n thng 6 nm 2004, cng ty vn cn trong tnh trng ph sn. Vo thng , cng ty t c mt tha thun s b hon tr cho cc ch n thng mi u tin, cc ch n, ch n ngn hng c lng 35,8 phn trm ca s n. Nhng cng ty ni ting khc np h s xin ph sn do cn c mng aming cn bao gm Congoleum, Federal Mogul, v hai cng ty con ca cng ty Halliburton. Tha thun trnh ph sn Khi mt cng ty khng th tr c mt ngha v n, cng ty c th trnh mt v ph sn. V qu trnh ph sn theo php l c th lu di v tn km, vic phc tho mt k hoch trnh ph sn thng mang li quyn li tt nht cho mi ngi. Phn ln thi gian, cc ch n c th lm vic vi ban gim c ca cng ty ang mt kh nng chi tr mt hp ng n. Nhng tha thun t nguyn ti c cu hay ti lp lch trnh tr n
38
cho cng ty c th c tin hnh, v vn thng c tin hnh. iu ny c th lin quan n vic gia hn n (extension), c ngha l tr hon ngy tr n, hay iu nh gim n, lin quan n mt khon thanh ton n thp hn. Cu hi khi nim 17.9a Qui tc u tin tuyt i (APR) l g? 17.9b S khc nhau gia thanh l v ti t chc cng ty l g? 17.10 TM TT V KT LUN S kt hp l tng gia n v vn s hu ca mt cng ty c cu vn ti u ca cng ty l s kt hp m gip ti a ho gi tr ca cng ty v hn ch n mc ti thiu chi ph s dng vn chung. Nu chng ta b qua thu thu nhp cng ty, chi ph khn kh ti chnh, v bt k nhng im bt hon ho no khc, chng ta thy rng s khng c mt s kt hp l tng. Trong tnh hung ny, c cu vn ca cng ty khng c nh hng n gi tr cng ty. Nu xem xt n nh hng ca thu thu nhp cng ty, chng ta thy rng c cu vn rt quan trng. Kt lun ny da vo vic li vay c khu tr thu v v th s to ra mt l chn thu c gi tr. ng tic thay, ta cng nhn thy rng c cu vn ti u s l 100 phn trm n, chng phi l iu m chng ta quan st thy trong nhng cng ty lnh mnh. K n chng ta tm hiu nhng chi ph gn lin vi vic ph sn, hay tng qut hn, chi ph khn kh ti chnh. Nhng chi ph ny lm gim sc thu ht ca vic s dng n. Chng ta kt lun rng mt c cu vn ti u tn ti khi mc tit kim thu rng t mt -la li vay tng thm va bng vi s gia tng chi ph khn kh ti chnh k vng. y l bn cht ca l thuyt tnh v c cu vn. Khi chng ta xem xt c cu vn thc t, chng ta nhn thy hai quy lut. Th nht, cc cng ty Hoa K thng khng huy ng nhng lng n ln, m h ng nhng khon thu ng k. iu ny cho thy c mt gii hn trong vic s dng n to ra l chn thu. Th hai, cc cng ty trong nhng ngnh cng nghip tng t nh nhau c xu hng c nhng c cu vn tng t nh nhau, cho thy rng bn cht ca ti sn v hot ng kinh doanh ca h l mt yu t quan trng xc nh c cu vn ca h. n tp chng v bi tp t kim tra 17.1 EBIT v EPS. Gi s cng ty BDJ quyt nh thc hin mt k hoch ti c cu vn lin quan n vic tng lng n hin ti ca cng ty t 80 triu -la ln 125 triu -la. Li sut ca n vay l 9 phn trm v d kin s gi nguyn khng i. Cng ty hin c 10 triu c phn ang lu hnh, v gi c phn l 45 -la. Nu vic ti c cu d kin s lm tng ROE, mc EBIT ti thiu m ban gim c cng ty BDJ phi k vng l bao nhiu? B qua thu trong cu tr li ca bn. 17.2 nh l M&M II (khng c thu thu nhp cng ty) Cng ty Habitat c WACC l 16 phn trm. Chi ph s dng n ca cng ty l 13 phn trm. Nu t s n - vn
39
s hu ca cng ty l 2, th chi ph s dng vn s hu ca cng ty l bao nhiu? B qua thu trong cu tr li ca bn. 17.3 nh l M&M I (c thu thu nhp cng ty) Cng ty Gypco d kin EBIT l 10.000 -la mi nm ko di mi mi/ Cng ty c th vay n vi li sut 7 phn trm. Gi s cng ty hin khng c n v chi ph s dng vn s hu l 17 phn trm. Nu thu sut thu thu nhp cng ty l 35 phn trm, gi tr ca cng ty bng bao nhiu? Gi tr cng ty bng bao nhiu nu cng ty vay 15.000 -la v s dng tin vay c mua li c phiu ca cng ty? Gii p phn n tp chng v bi tp t kim tra 17.1 tr li, chng ta c th tnh EBIT ho vn. ng vi mt gi tr EBIT bt k no cao hn mc EBIT ho vn ny, n by ti chnh tng thm s lm tng EPS. Vi c cu vn c, tin li vay l 80 triu -la x 0,09 = 7.200.000 -la. C 10 triu c phiu ang lu hnh, cho nn nu khng c thu, EPS s l (EBIT 7,2 triu)/10 triu. Trong c cu vn mi, chi ph li vay l 125 triu -la x 0,09 = 11,25 triu -la. Ngoi ra, n tng thm 45 triu. S tin ny mua li 45 triu/45 = 1 triu c phn, cn li 9 triu c phn ang lu hnh. Nh vy, EPS bng (EBIT 11,25 triu)/9 triu. V ta bit cch tnh EPS trong hai tnh hung, ta cho hai gi tr ny bng nhau v gii ra tm EBIT ho vn: (EBIT 7,2 triu)/10 triu = (EBIT 11,25 triu)/9 triu EBIT 7,2 triu = 1,11 x (EBIT 11,25 triu) EBIT = 47.700.000 -la Hy xc minh rng, trong trng hp no EPS cng bng 4,05 khi EBIT bng 47,7 triu -la. 17.2 Cn c theo nh l M&M II khi khng c thu, chi ph s dng vn s hu l : RE = RA+ (RA RD) x (D/E) = 16% + (16% - 13%) x 2 = 22% 17.3 Khi khng c n, WACC ca cng ty Gypco l 17 phn trm. y cng chnh l chi ph s dng vn khi khng vay n. Ngn lu sau thu l 10.000 -la x (1 0,35) = 6.500 -la, cho nn gi tr cng ty khi khng vay n l VU = 6.500/0,17 = 38.235 -la. Sau khi pht hnh n, gi tr cng ty s bng gi tr ban u 38,235 -la cng vi gi tr hin ti ca l chn thu. Cn c theo nh l M&M I khi c thu, gi tr hin ti ca l chn thu l TC x D, hay 0,35 x 15.000 -la = 5.250 -la, cho nn gi tr cng ty khi c vay n l: 38.235 -la + 5.250 = 43.485 -la.
40
n tp cc khi nim v cu hi t duy 1. Ri ro kinh doanh v ri ro ti chnh. Hy gii thch xem ri ro kinh doanh v ri ro ti chnh ngha l g. Gi s cng ty A c ri ro kinh doanh nhiu hn cng ty B. C phi ng l cng ty A cng c chi ph s dng vn s hu cao hn cng ty B? Gii thch. 2. Cc nh l M&M Bn s gii p nh th no trong cuc tranh lun sau y? Hi: C ng l ri ro vn s hu ca cng ty s tng ln nu cng ty gia tng s dng n? p: ng. chnh l bn cht ca nh l M&M II. Hi: V c ng l khi cng ty gia tng vay mn, kh nng v n s tng ln, do lm tng ri ro ca n ca cng ty? p: Phi. Hi: Ni cch khc, tng vay mn lm tng ri ro ca vn s hu v ri ro ca n? p: ng th. Hi: Vy th, bit rng cng ty ch s dng n v vn s hu, v bit rng ri ro ca c hai cu phn ny u tng ln do vay mn gia tng, th c phi ta suy ra rng gia tng n lm tng ri ro chung ca cng ty v do lm gim gi tr ca cng ty? p: ?? 3. C cu vn ti u. Ta c th d dng xc nh mt t s n - vn s hu m gip ti a ho gi tr ca cng ty? Ti sao c hoc ti sao khng? 4. Quan st c cu vn. Tham kho cc c cu vn m ta quan st c trong bng 17.7 trong chng ny. Bn c nhn xt g v cc loi ngnh ngh kinh doanh trn phng din t s n- vn s hu bnh qun ca ngnh? C phi c mt s ngnh c th c n by ti chnh cao hn nhng ngnh khc? Nhng l do c th c cho s phn chia m chng ta nhn thy ny l g? Kt qu hot ng v lch s np thu ca cng ty c ng mt vai tr g khng? Trin vng thu nhp tng lai ca cng ty c ng vai tr g khng? Gii thch. 5. n by ti chnh. Ti sao vic s dng n c gi l n by ti chnh? 6. n by t to. n by t to l g? 7. Ph sn v o c cng ty. Nh cp trong bi ging, mt s cng ty np h so xin ph sn do nhng thua l thc t hay nhng thua l c th xy ra lin quan n nhng v kin tng. y c phi l mt cch s dng qu trnh ph sn mt cch ng n hay khng? 8. Ph sn v o c cng ty. i khi cc cng ty s dng mi e do np h s xin ph sn buc cc ch n thng lng li cc iu khon n. Nhng ngi ph phn lp lun rng trong nhng trng hp nh vy, cng ty ang s dng
41
lut ph sn nh mt thanh kim ch khng phi mt l chn. y c phi l mt chin thut hp o l hay khng? 9. Ph sn v o c cng ty. Nh cp trong bi ging, hng hng khng Continental Airlines np h s xin ph sn, ch t mt phn nh mt phng tin gim chi ph lao ng. Ngi ta tranh lun si ni v vic liu hnh ng ny c hp o l, ng n hay khng. Hy trnh by c hai kha cnh ca lp lun. 10. Mc tiu c cu vn. Mc tiu c bn ca qun tr ti chnh lin quan n c cu vn l g? Cu hi v bi tp Phn c bn (t 1 n 15) 1. EBIT v n by ti chnh. Cng ty Money SPA khng c n ang lu hnh v c tng gi tr th trng l 15.000. Thu nhp trc thu v li vay, EBIT, d kin l 15.000 nu tnh hnh kinh t bnh thng. Nu c s pht trin mnh trong nn kinh t, th EBIT s cao hn 30 phn trm. Nu nn kinh t b suy thoi, th EBIT s thp hn 60 phn trm. Cng ty Money ang xem xt vic pht hnh 60.000 n vi li sut 5 phn trm. S tin thu c s c s dng mua li c phn ca cng ty. Hin c 2.500 c phn ang lu hnh. B qua thu thu nhp cng ty trong bi tp ny. a. Tnh thu nhp trn mi c phn, EPS, ng vi mi tnh hung trong ba tnh hung kinh t ni trn trc v sau khi pht hnh n. ng thi tnh phn trm thay i ca EPS khi cng ty pht trin hay b suy thoi. b. Lp li cu (a) vi gi nh rng cng ty Money thng qua k hoch ti c cu vn. Bn quan st thy iu g? 2. EBIT, thu v n by ti chnh. Lp li cu (a) v (b) trong bi tp 1 vi gi nh rng cng ty Money c thu sut thu thu nhp cng ty l 35 phn trm. 3. ROE v n by ti chnh. Gi s cng ty trong bi tp 1 c t s gi th trng trn gi s sch l 1,0. a. Tnh sut sinh li trn vn s hu, ROE, ng vi mi tnh hung trong ba tnh hung kinh t ni trn trc v sau khi pht hnh n. Cng tng t, tnh phn trm thay i ca ROE cho tnh hung kinh t pht trin v suy thoi, gi nh khng c thu. b. Lp li cu (a) gi nh rng cng ty thng qua k hoch ti c cu vn xut. c. Lp li cu (a) v (b) ca bi tp ny gi nh rng cng ty c thu sut thu thu nhp cng ty l 35 phn trm.
42
4. EBIT ho vn. Cng ty nc gii kht Shantou ang so snh hai c cu vn khc nhau: k hoch ton b vn s hu (k hoch I) v k hoch s dng n by ti chnh (k hoch II). Theo k hoch I, cng ty Shantou s c 150.000 c phn lu hnh. Theo k hoch II, s c 60.000 c phn lu hnh v 15 triu nhn dn t n lu hnh. Li sut n vay l 10 phn trm v khng c thu thu nhp cng ty. a. Nu EBIT l 2 triu nhn dn t, k hoch no s mang li EPS cao hn? b. Nu EBIT l 7 triu nhn dn t, k hoch no s mang li EPS cao hn? c. EBIT ho vn l bao nhiu? 5. M&M v gi tr c phiu. Trong bi tp 4, s dng nh l M&M I tm gi mt c phn vn s hu trong mi k hoch xut. Gi tr ca cng ty l bao nhiu? 6. EBIT ho vn v n by ti chnh. Cng ty sn xut vi si Malang ang so snh hai c cu vn khc nhau. K hoch I s dn n 1.100 c phn v 17 triu ru-pi n. K hoch II s dn n 900 c phn v 28 triu ru-pi n. Li sut n vay l 10 phn trm. a. B qua thu, hy so snh hai k hoch ny vi mt k hoch c ton b vn s hu, gi nh rng EBIT l 10 triu ru-pi. K hoch ton b vn s hu s dn n 1.400 c phn lu hnh. K hoch no trong ba k hoch ny c EPS cao nht? K hoch no c EPS thp nht? b. Trong cu (a), cc mc EBIT ho vn ca mi k hoch l bao nhiu khi so vi EBIT ho vn ca k hoch ton b vn s hu? C EBIT no cao hn EBIT khc khng? Ti sao? c. B qua thu, khi no EPS ca k hoch I v k hoch II s ging ht nhau? d. Lp li cu (a), (b) v (c), gi nh rng thu sut thu nhp cng ty l 40 phn trm. Cc mc EBIT ho vn c khc vi trc kia khng? Ti sao c hoc ti sao khng? 7. n by ti chnh v gi tr c phiu. B qua thu trong bi tp 6, gi c phn vn s hu l bao nhiu trong k hoch I? Trong k hoch II? Cc cu tr li ca bn minh ha cho nguyn tc g? 8. n by t to. Valencia Items, mt cng ty sn xut hng tiu dng ni ting, ang tho lun xem c nn chuyn i c cu vn gm ton b vn s hu ca cng ty sang mt c cu vn mi vi 40 phn trm n. Hin ti cng ty ang c 2.000 c phn ang lu hnh v gi c phn l 70 -r. EBIT d kin gi nguyn mc 16.000 -r mt nm mi mi. Li sut ca n mi l 10 phn trm v khng c thu thu nhp cng ty.
43
a. B Aznar, mt c ng ca cng ty, ang s hu 100 c phn. Ngn lu ca b l bao nhiu trong c cu vn hin ti, gi nh cng ty c t l chi tr c tc l 100 phn trm? b. Ngn lu ca b Aznar theo c cu vn xut ca cng ty s l bao nhiu? Gi nh rng b vn gi ton b 100 c phn. c. Gi s cng ty Valencia chuyn sang c cu vn mi, nhng b Aznar thch c cu vn c vi ton b vn s hu hn. Cho bit lm cch no b c th v hiu ho n by ti chnh trong c phiu ca b to ra c cu vn ban u. d. S dng cu tr li ca bn trong cu (c), hy gii thch l do ti sao vic chn la c cu vn ca cng ty Valencia khng c nh hng ti gi tr cng ty. 9. n by t to v WACC. Cng ty ABC v cng ty XYZ l hai cng ty y ht nh nhau trn mi phng tin ngoi tr c cu vn ca h. ABC c ti tr hon ton bng vn s hu vi 600.000 -la gi tr c phiu. Cng ty XYZ s dng c c phiu ln n vnh cu; c phiu ca cng ty tr gi 400.000 -la v li sut n vay l 9 phn trm. C hai cng ty u d kin EBIT l 75.000 -la. B qua thu thu nhp cng ty. a. Ch Rico s hu 30.000 -la c phiu ca cng ty XYZ. Sut sinh li m ch k vng l bao nhiu? b. Hy cho bit lm cch no Rico c th to ra mt cch chnh xc cng mc ngn lu v sut sinh li nh vy bng cch u t vo cng ty ABC v s dng n by t to. c. Chi ph s dng vn s hu ca cng ty ABC l bao nhiu? Chi ph s dng vn s hu ca cng ty XYZ l bao nhiu? d. WACC ca cng ty ABC l bao nhiu? Ca cng ty XYZ? Bn minh ha cho nguyn tc g? 10. M&M. Cng ty Nina khng s dng n. Chi ph s dng vn bnh qun trng s ca cng ty l 14 phn trm. Nu gi tr th trng hin ti ca vn s hu l 40 triu -la v khng c thu thu nhp cng ty, EBIT bng bao nhiu? 11. M&M v thu. Trong bi tp trn, gi s thu thu nhp cng ty l 35 phn trm. EBIT trong trng hp ny l bao nhiu? WACC l bao nhiu? Gii thch. 12. Tnh WACC. Cng ty Kota Industries, mt cng ty n , c t s n - vn s hu l 1,5. WACC ca cng ty l 12 phn trm, v chi ph s dng n l 12 phn trm. Thu sut thu thu nhp cng ty l 35 phn trm. a. Chi ph s dng vn s hu ca cng ty Kota l bao nhiu?
44
b. Chi ph s dng vn s hu khi khng vay n ca cng ty Kota l bao nhiu? c. Chi ph s dng vn s hu bng bao nhiu nu t s n - vn s hu l 2? Nu t s ny bng 1? Nu t s ny bng khng th sao? 13. Tnh WACC. Cng ty Shadow khng c n nhng c th vay mn vi li sut 10 phn trm. WACC ca cng ty hin l 14 phn trm, v thu sut thu thu nhp cng ty l 35 phn trm. a. Chi ph s dng vn s hu ca cng ty Shadow l bao nhiu? b. Nu cng ty chuyn i thnh 25 phn trm n, chi ph s dng vn s hu ca cng ty s l bao nhiu? c. Nu cng ty chuyn i thnh 50 phn trm n, chi ph s dng vn s hu ca cng ty s l bao nhiu? d. WACC ca cng ty Sahdow trong cu (b) bng bao nhiu? Trong cu (c) bng bao nhiu? 14. M&M v thu. Cng ty Mumbai Partners d kin EBIT l 4 triu ru-pi mt nm mi mi. Cng ty c th vay mn vi li sut 11 phn trm. Cng ty hin khng c n, v chi ph s dng vn s hu l 20 phn trm. Nu thu sut thu thu nhp cng ty l 35 phn trm, gi tr cng ty bng bao nhiu? Gi tr cng ty bng bao nhiu nu cng ty vay 2,5 triu ru-pi v s dng tin thu c mua li c phn? 15. M&M v thu. Trong bi tp 14, chi ph s dng vn s hu l bao nhiu sau khi ti c cu vn? WACC l bao nhiu? ngha ca quyt nh c cu vn ca cng ty l g? Phn nng cao (bi tp 16-17) 16. M&M. Cng ty sn xut cng c Natal gc Brazil d kin EBIT ca cng ty l 75.000 reals mi mi v thu sut thu thu nhp cng ty l 35 phn trm. Cng ty c 150.000 reals n ang lu hnh vi li sut 9 phn trm, v chi ph s dng vn khi khng vay n l 14 phn trm. Gi tr cng ty cn c theo nh l M&M I khi c thu l bao nhiu? Cng ty Natal c nn thay i t l n - vn s hu hay khng nu mc tiu ca cng ty l ti a ho gi tr ca cng ty? Gii thch. 17. Gi tr cng ty. Cng ty Old School NV d kin EBI l 10.000 r mi nm ko di mi mi. Cng ty hin khng c n, v chi ph s dng vn s hu l 17 phn trm. Cng ty c th vay mn vi li sut 10 phn trm. Nu thu sut thu thu nhp cng ty l 35 phn trm, gi tr cng ty bng bao nhiu? Gi tr cng ty s bng bao nhiu nu cng ty chuyn i sang 50 phn trm n? Nu chuyn i sang 100 phn trm n?
45
Phn th thch (bi tp 18-21) 18. Chi ph s dng vn bnh qun trng s. Trong mt th gii ch c thu thu nhp cng ty m thi, chng minh rng WACC c th c vit l WACC = RU x [1 TC (D/V)]. 19. Chi ph s dng vn s hu v n by. Gi nh mt th gii ch c thu thu nhp cng ty m thi, chng minh biu thc tnh chi ph s dng vn s hu RE nh cho trong nh l M&M II khi c thu thu nhp cng ty. 20. Ri ro kinh doanh v ri ro ti chnh. Gi nh n ca cng ty l phi ri ro, cho nn chi ph s dng n bng vi li sut phi ri ro, Rf. Gi A l h s beta ca ti sn ca cng ty, ngha l ri ro h thng ca ti sn cng ty. Gi B l h s beta ca vn s hu ca cng ty. S dng m hnh nh gi ti sn vn, CAPM, cng vi nh l M&M II chng minh rng E = A x (1 + D/E), trong D/E l t s n - vn s hu. Gi nh rng thu sut bng khng. 21. Ri ro c ng. Gi s hot ng kinh doanh ca cng ty phn nh mt cch rt st sao nhng bin chuyn ca tng th nn kinh t, ngha l h s beta ca ti sn cng ty bng 1. S dng kt qu ca bi tp 20 tm h s beta ca vn s hu ca cng ty ng vi cc t s n trn vn s hu bng 0; 1,5; v 2. iu ny cho bn bit g v mi quan h gia c cu vn v ri ro ca c ng? Sut sinh li yu cu trn vn s hu ca c ng chu nh hng nh th no? Gii thch. Bi tp S&P 1. C cu vn. Tm bng cn i k ton hng nm ca cc cng ty Pfitzer (PFE), Ford (F), v McDonalds (MCD). i vi mi cng ty, tnh t s n di hn trn vn s hu cho hai nm gn y nht. Ti sao ba cng ty ny s dng cc c cu vn khc nhau n th? C g trn Web? 17.1 C cu vn. Ln mng vo a ch yahoo.investors.reuters.com v vo k hiu AMGM tng trng cho Amgen, mt cng ty cng ngh sinh hc. i theo kt ni Ratio Comparison, tm n cc t s n di hn trn vn s hu v tng n trn vn s hu. Cc t s ny ca Amgen so snh vi ngnh, khu vc, v S&P 500 th nh th no? By gi tr li cng mt cu hi nh vy cho cng ty Edison International (EIX), cng ty m ca cng ty Southern California Edison, mt cng ty tin ch. C cu vn ca Amgen v Edison International so vi nhau th nh th no? Bn c cch gii thch kh d no cho s khc bit gia hai cng ty ny khng? 17.2 C cu vn. Vo a ch finance.yahoo.com v i theo kt ni Screener. S dng mn hnh Total Debt/Equity trn Java Screener, c bao nhiu cng ty c t s n trn vn s hu ln hn 2? Ln hn 5? Ln hn 10? Cng ty no c t s n trn vn s hu cao nht? T s bng bao nhiu? By gi tm xem c bao nhiu
46
cng ty c t s n trn vn s hu c gi tr m. T s n trn vn s hu thp nht l bao nhiu? Nu mt cng ty c t s n trn vn s hu c gi tr m th c ngha l g? Lp li cc cng vic trn vi mn hnh Long-term debt/Equity.
47

đòn bẩy tài chính và chính sách cơ cấu vốn

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

đòn bẩy tài chính và chính sách cơ cấu vốn

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright Nin kho '05-'06

Phn tch ti chnh Bi c

Ti chnh cng ty Ch. 17 n by ti chnh v chnh sch c cu vn

N BY TI CHNH V CHNH SCH C CU VN

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch ti chnh Bi c

Ti chnh cng ty Ch. 17 n by ti chnh v chnh sch c cu vn

S. A. Ross, R. W. Westerfield & B. D. Jordan

Bin dch: Kim Chi Hiu nh: Hunh Th Du

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch ti chnh Bi c

Ti chnh cng ty Ch. 17 n by ti chnh v chnh sch c cu vn

Gim gi tr vn s hu C tc nh hng rng

S. A. Ross, R. W. Westerfield & B. D. Jordan

Bin dch: Kim Chi Hiu nh: Hunh Th Du

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch ti chnh Bi c

Ti chnh cng ty Ch. 17 n by ti chnh v chnh sch c cu vn

S. A. Ross, R. W. Westerfield & B. D. Jordan

Bin dch: Kim Chi Hiu nh: Hunh Th Du

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch ti chnh Bi c

Ti chnh cng ty Ch. 17 n by ti chnh v chnh sch c cu vn

S. A. Ross, R. W. Westerfield & B. D. Jordan

Bin dch: Kim Chi Hiu nh: Hunh Th Du

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch ti chnh Bi c

Ti chnh cng ty Ch. 17 n by ti chnh v chnh sch c cu vn

Thu nhp trn mi c phn (-la)

Thu nhp trc thu v li vay (-la, khng c thu)

ROE c tho lun chi tit trong chng 3.

S. A. Ross, R. W. Westerfield & B. D. Jordan

Bin dch: Kim Chi Hiu nh: Hunh Th Du

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch ti chnh Bi c

Ti chnh cng ty Ch. 17 n by ti chnh v chnh sch c cu vn

S. A. Ross, R. W. Westerfield & B. D. Jordan

Bin dch: Kim Chi Hiu nh: Hunh Th Du

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch ti chnh Bi c

Ti chnh cng ty Ch. 17 n by ti chnh v chnh sch c cu vn

S. A. Ross, R. W. Westerfield & B. D. Jordan

Bin dch: Kim Chi Hiu nh: Hunh Th Du

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch ti chnh Bi c

Ti chnh cng ty Ch. 17 n by ti chnh v chnh sch c cu vn

y chnh xc l kt qu m nh u t c th nhn c trong c cu vn ban u.

S. A. Ross, R. W. Westerfield & B. D. Jordan

Bin dch: Kim Chi Hiu nh: Hunh Th Du

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch ti chnh Bi c

Ti chnh cng ty Ch. 17 n by ti chnh v chnh sch c cu vn

C phiu 40% Tri phiu 60%

Tri phiu 40%

S. A. Ross, R. W. Westerfield & B. D. Jordan

Bin dch: Kim Chi Hiu nh: Hunh Th Du

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch ti chnh Bi c

Ti chnh cng ty Ch. 17 n by ti chnh v chnh sch c cu vn

S. A. Ross, R. W. Westerfield & B. D. Jordan

Bin dch: Kim Chi Hiu nh: Hunh Th Du

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch ti chnh Bi c

Ti chnh cng ty Ch. 17 n by ti chnh v chnh sch c cu vn