Fulbright Economics Teaching Program 2001-02

Development Finance

Lecture 13

Chng trnh Giang day Kinh te Fulbright Hoc ky Xuan 2002

TAI CHNH PHAT TRIEN

BAI 13: KHUNG HOANG TAI CHNH S KET HP CUA KHUNG HOANG NGAN HANG VA KHUNG HOANG TIEN TE TRNG HP ONG A Bai 12 a s dung mo hnh Krugman (1979) va Obsfeld (1994) e trnh bay nhng dien bien chnh cua mot cuoc khung hoang tien te ien hnh. Tuy nhien, cac cuoc khung hoang tai chnh gan ay cha ng nhieu yeu to khac, ngoai nhng g xuat hien trong cac cuoc khung hoang tien te. Cuon sach Cac cuoc khung hoang tai chnh tai cac nen kinh te mi troi day thanh cong do Ricardo Ffrench-Davis bien tap nam 2001 a uc ket nhng ac iem rieng biet cua cac cuoc khung hoang tai chau A va chau My Latinh trong vong 5 nam tr lai ay. Th nhat, th trng von quoc te la mot yeu to chnh yeu tao ra cac cu soc. Th hai, cac dong von thng xuat phat t khu vc t nhan va cung chuyen en khu vc t nhan. Th ba, khung hoang xay ra tai cac nen kinh te ang phat trien von c coi la kha thanh cong. Th t, khung hoang xay ra trong boi canh he thong tai chnh noi a c t do hoa nhng hau nh thieu vang mot he thong quy nh va giam sat hu hieu. e giai thch cho nhng g xay ra trong thi gian gan ay, ac biet la cuoc khung hoang ong A1, cac nha kinh te hoc a xay dng ly thuyet the he th ba ve khung hoang tai chnh. Ly thuyet khung hoang tai chnh the he thc ba tap trung vao viec chu ngha t ban theo kieu quan he gia nh, ban be (crony capitalism) ong A a lam bien dang c che phan bo tn dung khi cac to chc tai chnh c s dung nh cac cong cu cua chnh phu. C che phan bo tn dung theo ch nh, mac du to ra thanh cong trong giai oan au cua qua trnh cong nghiep hoa, a dan ti tnh trang au t qua mc, tham nhung va hieu qua s dung von ngay cang xuong thap. Nguyen nhan la trong mot he thong tai chnh da chu yeu vao ngan hang va cac khoan cho vay c ch nh va c chnh phu ngam bao am, tam ly y lai nay sinh va cac ngan hang co xu hng cho vay bat can, tap trung vao cac d an nhieu rui ro. i lien vi nhng yeu kem trong he thong tai chnh noi a la cac yeu to t ben ngoai. T do hoa tai chnh c ay manh, bat au t viec nang lai suat noi a, roi tien en xoa bo kiem soat trong khi khong tang cng c che giam sat, va m ca tai khoan von. Nhng chnh sach nay, cung vi chnh sach duy tr ty gia hoi oai co nh, a khuyen khch dong von nc ngoai chay vao, ma chu yeu la von ngan han. Cac ngan hang trong nc, nhan c von t nc ngoai mot cach de dang, tiep tuc ay manh cho cac doanh nghiep trong nc vay von. Ket qua la hang loat doanh nghiep vay n vi ty le cao, ky han ngan, nhng

ong A bao gom cac nc ong Bac A va ong Nam A.

X.Thanh

05/04/02

Fulbright Economics Teaching Program 2001-02

Development Finance

Lecture 13

lai au t vao cac d an dai han nhieu rui ro. He thong tai chnh ngay cang tr nen de b ton thng. Khi cac nha au t nc ngoai nhan thc c rui ro th cung la luc ho bat au rut von o at. Tnh trang tai chnh cua ngan hang trong nc xau i va cung luc o ty gia hoi oai ngay cang chu sc ep phai pha gia. Mot khung hoang kep (twin crisis) xay ra vi khung hoang tien te i kem khung hoang ngan hang. Quan iem th hai, gan lien vi ten tuoi cua Jeffery Sachs, cho rang cuoc khung hoang chau A giong nh con hoang loan rut tien o at khoi he thong ngan hang nh a xay ra Anh vao the ky 19. Theo quan iem nay, th lieu thuoc can a ra la can co mot to chc to chc ong vai tro lam ngi cho vay cu canh cuoi cung. 1. Tam ly y lai va au t rui ro Nh a trnh bay trong cac bai giang trc, he thong tai chnh tai nhieu nc chau A b ap che trong suot thi gian t 1950 en 1980. T au thap nien 1990, t do hoa tai chnh c tien hanh vi nhp o t t hau het cac nen kinh te nay. Mac du vay, viec chnh phu can thiep trong phan bo tn dung van ton tai nhieu nc nh Han Quoc, Inonexia, Malaixia va ai Loan. Khi tn dung c ch nh th c che giam sat va cac quy nh ve hoat ong than trong thng c coi nhe.2 Hn the na, khi cac ngan hang cho vay theo ch ao cua chnh phu th luon ton tai mot gia nh ngam rang chnh phu se bao lanh va cu giup neu khoan vay o khong oi c. Tham ch ngay ca mot so nen kinh te nh Thai Lan, ni chnh phu t co can thiep hn vao phan bo tn dung, th nhng ngi cap von cho cac cong ty tai chnh van tin rang mnh se c bao am khi tnh ti nhng moi quan he chnh tr ma chu s hu cua cac to chc tai chnh nay co c. Chnh v vay, mac du khong he co s bao lanh chnh thc cua chnh phu, nhng cac to chc tai chnh ong A, ac biet la cac ngan hang nha nc hay ngan hang ln, luon coi mnh la qua ln nen khong the that bai. Krugman (1998) a ra quan iem cho rang cuoc khung hoang ong A bat nguon chnh t tam ly y lai trong he thong tai chnh: cac to chc tai chnh c bao lanh ngam co ong c khong ch thc hien cac hoat ong au t rui ro, ma con theo uoi tat ca cac d an co suat sinh li ky vong thap neu cac d an nay c li ln trong trng hp thanh cong. Sau ay la v du minh hoa. Gia s, mot cong ty tai chnh huy ong c khoan von va sau mot nam se phai tra D. Cong ty e au t vao mot d an cho doanh thu rong sau mot nam la R. Neu R >=D th cong ty tai chnh se hoan tra c khoan von huy ong va con lai gia tr lai la V = R D. Con neu R < D th cong ty se v n va ch tra khoan tien R con phan thieu hut se c chnh phu bu ap (do chu s hu cua cong ty tai chnh co c nhng moi quan he chnh tr tot).

Cac quy nh ve hoat ong than trong bao gom ty le von/tai san cho vay am bao at tren mot mc toi thieu; gii han ty le tn dung toi a danh cho mot oi tng vay von rieng re; giam sat he thong ke toan e xac nh ro cac khoan n kho oi;

X.Thanh

05/04/02

Fulbright Economics Teaching Program 2001-02

Development Finance

Lecture 13

Hnh ve di ay mo ta gia tr lai ma cong ty tai chnh nhan c, vi truc hoanh la doanh thu rong cua d an, R, va truc tung la lai nhan c, V.

Vi moi gia tr R < D, th cong ty tai chnh khong nhan c g; con khi R > D, th gia tr V1 = R1 - D lai ma cong ty nhan c la R D theo ng 450 tren o th. Noi cach khac, V = max[0; R D].

450

R2

R1

Ta thay trng hp nay giong nh viec cong ty tai chnh co c mot quyen chon mua. Tai san c s ay chnh la d an au t vi gia tr tai san bang vi doanh thu rong cua d an, R. Gia thc hien la gia tr khoan n phai tra. R. Ky han la mot nam. Sau mot nam, neu doanh thu rong ln hn khoan n phai tra, th cong ty tai chnh tra n. Ta noi rang cong ty tai chnh thc hien quyen chon mua va hng gia tr chenh lech la R D. Con neu doanh thu rong nho hn khoan n phai tra, th cong ty tai chnh se khong thc hien quyen va nhan c gia tr bang khong. Ly thuyet ve quyen chon cho biet rang o dao ong gia (tc la rui ro) cua tai san c s cang cao th gia tr quyen chon cang ln v khi o th xac suat quyen chon co li vao luc ao han cang cao. Nh vay, rui ro cua d an au t cang cao th gia tr lai ma cong ty nhan c khi ao han cang cao. o chnh la ly do tai sao, khi co bao lanh th cong ty tai chnh la tap trung au t vao cac rui ro cao. Hn the na, cong ty tai chnh ac biet thch au t vao cac d an co kha nang cho doanh thu rong rat cao neu thanh cong cho du xac suat xay ra la rat thap. Bang so lieu va o th di ay phan anh xu hng nay. Trong thap nien 1990, tn dung ngan hang cap cho khu vc t nhan tang len nhanh chong. Ti cuoi nam 1996, tong gia tr n tai chnh cua khu vc t nhan tren GDP len ti hn 140% Han Quoc va Thai Lan
N tai chnh cua khu vc t nhan so vi GDP (%) 1991 Korea Thailand 103.1 88.6 1992 110.7 98.4 1993 121.3 110.8 1994 128.8 128.1 1995 133.5 142.0 1996 140.9 141.9

Nguon: Radelet va Sachs (1998).

Mot ty trong ln von cho vay cua ngan hang c tap trung vao khu vc bat ong san. Inonexia, cac khoan cho vay cap cho khu vc bat ong san tang 37%/nam trong giai oan 1992-95 (trong khi tong tn dung ngan hang ch tang 22%/nam). Thai Lan, cac khoan

X.Thanh

05/04/02

Fulbright Economics Teaching Program 2001-02

Development Finance

Lecture 13

cho vay bat ong san cua nhng cong ty tai chnh tang 41%/nam trong giai oan 1990-95 (trong khi tong tn dung ch tang 33%/nam).
Ty le phan tram gia tr cho vay bat ong san va cong nghiep che bien cua cac cong ty tai chnh Thai Lan trong tong gia tr cho vay (%)

Bat ong san

Cong nghiep che bien

Nguon: Lay t Marcus Miller va Pongsak Luangaram (1998).

Han Quoc, cac khoan cho vay cua ngan hang c tap trung chu yeu vao cac tap oan ln (Chaebol). o th di cho thay ty le n/von co phan cua cac doanh nghiep cong nghiep cua Han Quoc len ti 317% vao cuoi nam 1996 (trong khi ty le nay My vao khoang 100%). Ty le n/von co phan cua khu vc cong nghiep che bien Han Quoc (%)

Nguon: Lay t Marcus Miller va Pongsak Luangaram (1998).

2. Bong bong gia tai san Mot he qua cua tam ly y lai va au t rui ro la gia tai san b ay len ngay mot cao. Nh a trnh bay, tam ly y lai khuyen khch cac to chc tai chnh gia tang au t cho du cac d an co suat sinh li ky vong thap. Neu au t c tap trung vao cac tai san co mc cung co nh (v du nh bat ong san ma hau het cac cong ty tai chnh Thai Lan au t vao), th gia tai san se gia tang. Mot ky vong theo kieu xoay vong phat sinh. Moi ngi au t vao bat ong san v ky vong gia bat ong san se tang len. Khi lng au t tang lam tang cau

X.Thanh

05/04/02

Fulbright Economics Teaching Program 2001-02

Development Finance

Lecture 13

th gia bat ong ung la i len nh ky vong. Tnh trang bong bong gia ca nay sinh. Cac to chc tai chnh khi cho vay e au t vao bat ong san cung san sang tiep tuc cho vay v thay qua an toan: khi at c dung lam tai san the chap va gia at lai ngay mot len cao. Sau ay la v du minh hoa. Gia at hien la 100$. Cong ty tai chnh huy ong 100$ e au t vi bao am ngam cua chnh phu neu lo xay ra. Ba tnh huong (vi xac suat xay ra ngang bang nhau) co the xay ra: (i) tnh huong tot, gia at tang len 127$; (ii) tnh huong bnh thng, gia at van la 100$; va (iii) tnh huong xau, gia at ch co 73$. Gia ky vong cua at bang ung 100.3 V c bao am ngam, nen khi tnh huong xau xay ra va b lo 27$ nhng nhng cong ty tai chnh khong phai chu (chnh phu se bu lo 27$). Vay, li nhuan ky vong se la: (1/3)*(27 + 0 + 0) = 9$. Vi li nhuan ky vong nh vay, moi nha au t se canh tranh mua at va gia at se b ay len la: 100 + 9 = 109$. Vi gia at b ay len 109$, cong ty tai chnh van san sang bo ra 109$ e au t. V neu tnh huong tot xay ra th van lai 18$ (=127-109), con trong hai tnh huong kia th a c bu lo. Li nhuan ky vong la: (1/3)*(18 + 0 + 0) = 6$. Moi ngi tiep tuc canh tranh mua at va gia at se khong phai la 109$ ma la 115$ (=109+6). Vi gia at la 115$, cong ty tai chnh tiep tuc au t. Neu tnh huong tot xay ra th lai thu c la 12$ (=127-115), con torng hai tnh huong kia th a co chnh phu bu lo. Li nhuan ky vong la: (1/3)*(12 + 0 + 0) = 4$. Canh tranh mua at lam gia at tr thanh 119$ (=115+4). Gia at tang en khi nao? Ta thay rang chng nao tnh huong tot xay ra va van con co li nhuan (tc la gia nho hn 127$) th ngi ta tiep tuc au t va gia at tiep tuc tang. Khi gia at bang 127$ th li nhuan ky vong bang 0 va gia at khong tang na. Vay, neu khong co tam ly y lai th gia at la 100$. Khi co tam ly y lai, gia at tr thanh 127$. Noi mot cach khac, at c nh gia nh the la ch co tnh huong tot xay ra. Bang so lieu di ay tom tat ket qua cua v du bang so nay.
Von au t 100 109 115 119 Gia at vao cuoi giai oan (vi xac suat nh nhau) 73 0 0 0 0 100 0 0 0 0 127 127-100=27 127-109=18 127-115=12 127-119=8 Lai nhan c trong ba tnh huong xay ra Li nhuan ky vong nhan c (1/3)*27 = 9 (1/3)*18 = 6 (1/3)*12 = 4 (1/3)*8 = 2,67

Gia at 100+9=109 109+6=115 115+4=119 115+2,67=121,67

e khong phai chiet khau, ta coi tat ca cac gia tr tren la nhng gia tr a c quy ve hien tai.

X.Thanh

05/04/02

Fulbright Economics Teaching Program 2001-02

Development Finance

Lecture 13

127

127-127=0

127+0=127

Bong bong gia ca phnh ngay mot ln th se en luc b v; tc la en khi cac nha au t bat au nhan thay co le tnh hnh thc te xa ra khong ung vi ky vong. Mot qua trnh ngc lai vi qua trnh tren dien ra. Moi ngi ban tai san v ky vong gia tai san se giam. Lng cung tai san v the gia tang va lam cho gia tai san ung la giam xuong. Cac ngan hang nhan thay gia tr tai san the chap giam xuong nen khong cho vay na va oi nhng khoan cho vay cu ve. Cac nha au t, do phai hoan tra n vay, nen cang phai ay manh viec ban tai san. Gia tai san v vay sup o, va thng giam xuong di ca mc can bang au tien. o th di ay cho thay gia bat ong san Thai Lan va Inonexia tang len nhanh chong vao cuoi thap nien 80 va en nam 1997 th th trng bat ong san bat au sup o.
Ch so gia cao oc van phong tai Thai Lan va Inonexia

Nguon: Lay t Marcus Miller va Pongsak Luangaram (1998).

3. Dong von ngan han t nc ngoai Nhng yeu to dan en khung hoang ong A khong ch bo hep trong pham vi noi a ma con ca t ben ngoai. Trong nhieu nam, ong A la ni thu hut mot lng ln von nc ngoai. Chnh sach tien te m rong cac trung tam tien te (cu the la Hoa Ky), ni long kiem soat tai chnh chau Au va tnh trang bong bong ong Yen Nhat la nguyen nhan au tien dan ti viec gia tang dong von nc ngoai. Lai suat cao cac nen kinh te chau A so vi cac trung tam tien te la yeu to th hai thu hut dong von nc ngoai. Yeu to th ba la t do hoa tai khoan von. Mot so chnh phu ong A (v du nh Han Quoc) a t do hoa tai khoan von theo hng khuyen khch dong von nc ngoai ngan han. Cu the, chnh sach cua Han Quoc la han che au t nc ngoai dai han di dang FDI hay au t chng khoan, trong khi cho ch phep cac ngan hang c vay ngan han nc ngoai. Ty gia hoi oai co nh ma nhieu chnh phu ong A duy tr cung la yeu to khuyen khch dong von nc ngoai do rui ro ty gia c loai bo. Lai suat nc ngoai thap hn lai suat noi a trong

X.Thanh

05/04/02

Fulbright Economics Teaching Program 2001-02

Development Finance

Lecture 13

khi ty gia c co nh ro rang la mot khuyen khch cho cac to chc kinh doanh va tai chnh noi a i vay von nc ngoai. Bang di ay trnh bay tnh hnh n ngan han nc ngoai so vi d tr ngoai te cua cac nc ong A vao thi iem trc khi xay ra khung hoang. Ch co hai nc Malaixia va Philpin trong so nam nc chu khung hoang la co d tr ngoai te cao hn n ngan han.
N ngan han vao quy II nam 1997 N ngan han nc ngoai (ty USD) Han Quoc Thai Lan Malaixia Inonexia Philpin
Nguon: Eichengreen (1999).

D tr ngoai te (ty USD) 34,1 31,4 26,6 20,3 9,8

Ty le n ngan han so vi d tr (%) 198 145 42 168 79

67,5 45,6 11,2 34,3 7,7

Tam ly y lai cung xuat hien oi vi dong von nc ngoai. Cac nha au t nc ngoai khi cho vay cac to chc tai chnh trong nc vay cung ngam gia nh rang khoan cho vay cua mnh se c chnh phu nc s tai bao lanh khi nhn thay quan he gan gi gia chnh phu vi cac ngan hang noi a. Hang loat cac khoan vay nc ngoai ngan han c au t dai han. Khi kinh te tang trng kha, lng von nc ngoai chay vao nhieu th khong ai ngh rang lai co the khong ao c n hay vay mi khi cac khoan vay trc ay en ky ao han. 4. Khung hoang kep xay ra khi tnh trang de b ton thng xuat hien ca trong he thong tai chnh va trong nen kinh te v moi. Tam ly y lai, au t rui ro, bong bong gia tai san va ty le n ngan han cao lam cho he thong tai chnh tr nen de b ton thng va nguy c khung hoang ngan hang xuat hien. T nam 1996, toc o tang trng kinh te cua cac nc ong A bat au chng lai. Dau hieu ro nhat la Thai Lan. Viec ong baht c gan co nh vi ong USD a lam cho ty gia hoi oai thc len gia (khi ong USD len gia lien tuc so vi ong yen). Xuat khau suy giam va tham hut thng mai gia tang. Tham hut tai khoan vang lai cua Thai Lan vao nam 1996 len ti 8% GDP, trong khi con so cua bon nc con lai trong khoang 3,4-4,8%.

X.Thanh

05/04/02

Fulbright Economics Teaching Program 2001-02

Development Finance

Lecture 13

Tham hut tai khoan vang lai (%GDP) 1994 Han Quoc Thai Lan Malaixia Inonexia Philpin -0.96 -5.59 -6.07 -1.58 -4.60 1995 -1.74 -8.07 -9.73 -3.18 -2.67 1996 -4.42 -8.08 -4.42 -3.37 -4.77

Nguon: NHTG, Ch so phat trien the gii 2001.

Dau hieu cua khung hoang xuat hien au tien Thai Lan, ni co cac yeu to kinh te v mo can ban xau i ro nhat. S sut gia tren th trng bat ong san va th trng chng khoan lam cac nha au t lo ngai ve tnh ben vng cua he thong tai chnh cua Thai Lan. Tham hut tai khoan vang lai cao tao nen ky vong ve s pha gia cua ong baht. T gia nam 1996, ong baht a c ban ra hang loat. Nhng ngi vay ngoai te cho tin rang ty gia hoi oai co nh bat au lo ngai va cung mua o la vao e am bao co o la e tra n khi ao han. Chnh phu Thai Lan ban au dung d tr ngoai te e bao ve ty gia nhng cung khong co kha nang duy tr c lau. ong baht c pha gia vao thang 7 nam 1997 va khung hoang tien te no ra. i lien vi khung hoang tien te la khung hoang ngan hang. Lai suat cao trong thi gian chnh phu bao ve ty gia buoc ca cac to chc tai chnh va cac oi tng vay von lam vao tnh the kho khan. Hang loat cong ty tai chnh cua Thai Lan pha san trc ca khi pha gia. Va khi ong baht b pha gia, trach nhiem n phai tra tnh ra ong noi te cua cac khoan n nc ngoai tang vot, keo theo s pha san cua nhieu doanh nghiep va to chc tai chnh na. Khung hoang nhanh chong lan ra Han Quoc, Malayxia va Inonexia. ong won, ringgit va rupiah eu chu sc ep va sau cung eu b pha gia. Dong von ngan han chay vao Han Quoc, gi o at chay ra. Mot loat cac cong ty ln (chaebol) cua Han Quoc pha san. Cung giong nh Thai Lan, th trng bat ong san va co phieu Malayxia sup o. Ty le n kho oi trong he thong ngan hang tang len, mot phan la do cac khoan cho vay khong sinh li cap cho cac doanh nghiep noi a, mot phan la do cac khoan cho vay cap cho cac ca nhan au t chng khoan, gi ay khong the hoan tra so gia chng khoan giam sut. Tuy vay, tnh trang cua Malaysia t nghiem trong hn do n ngoai te ngan han khong nhieu. Inonexia chu tac ong manh nhat. Hang loat to chc tai chnh sup o vi cac khoan cho vay da vao quan he ca nhan va cho vay theo ch ao cua chnh phu tr thanh n xau. ong rupiah trt gia hau nh khong the ham lai. Khung hoang tai chnh chuyen sang mot cuoc khung hoang sau sac ve chnh tr.

X.Thanh

05/04/02

Fulbright Economics Teaching Program 2001-02

Development Finance

Lecture 13

Cuoc khung hoang ong A co the c tom tat bang s o sau:

H thng ti chnh ni a Dng vn nc ngoi chy vo N mnh gi ngoi t v k hn ngn gia tng Chnh sch kinh t v m T gi hi oi c nh

Tp trung vo ngn hng Gim st yu km Tm l li

Phn b vn sai lch

Tnh hnh kinh t v m

u t qu mc Bong bng gi ti sn Tham nhng

T gi hi oi thc b
nng gi tng

Thm ht thng mi gia T l n kh i cao Mt cn xng v k

hn gia ti sn n v ti sn c Tnh hnh ti chnh

Khng hong

Ghi chu: Xem bai oc them cua giao s David Dapice ve tien trnh xay ra khung hoang va chnh sach khac phuc khung hoang cua Thai Lan, Han Quoc va Malayxia (co tren Web).

X.Thanh

05/04/02