THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Stein Frydenberg

Bi nghin cu: TNG HP L THUYT CU TRC VN Tc gi: Thc hin: TM TT Bi nghin cu ny nhm tng hp cc nghin cu lin quan n cc l thuyt v cu trc vn. Theo quan im ca Stein Frydenberg c hai l thuyt chnh v cu trc vn, l l thuyt nh i cu trc vn v l thuyt trt t phn hng. C s ca hai l thuyt ny l nhng gi nh ca nh khng lin quan ca Miller v Modigliani. Cu hi nghin cu t ra y l l thuyt no trong hai l thuyt trn c th quyt nh cu trc vn. Hai l thuyt ny c xem xt, nhng khng c l thuyt no cung cp mt s m t hon chnh trong tnh hung no v l do ti sao mt s cng ty thch huy ng vn c phn hn v mt s khc li thch vay n hn. Thng qua vic xem xt cc nghin cu thc nghim trc y v cu trc vn m c c s l lun da trn nn tng t hai l thuyt ny, Frydenberg nhn thy rng cha c mt m hnh khi qut tt c cc c s l thuyt chung li vi nhau thnh mt m hnh c trnh by nh mt cun sch gio khoa c th ph bin ra cng chng v khng c mt m hnh thc nghim chung nh l mt chuyn gia hng dn ti chnh tt nht trong doanh nghip. Cui cng ng a ra m hnh nh gi quyn chn nh l mt m hnh lin kt c xy dng da trn hai l thuyt ny. M hnh ny khng nht thit phi cn k, chi tit nhng s mang li nhiu tng cho cc nghin cu trong tng lai. I. CC NGHIN CU V L THUYT CU TRC VN 1. nh cu trc vn c lp vi gi tr doanh nghip Trong th trng vn hon ho, cc nghin cu cho thy tng gi tr doanh nghip c lp vi cu trc vn v khng tn ti cu trc vn ti u. Miller v Modigliani (1958b) m u trong lnh vc nghin cu ny, gi nh mt s rng buc nghim ngt v th trng hon ho v s dng lp lun v mua bn song hnh. Sau , nhng ngi khc nh Stiglitz (1974) v Merton (1990) loi b gi nh v mc ri ro nh nhau ca cc cng ty. Myers (1984) cho rng tho g nhng rng buc ny, tng rng buc mt, mang n nhng nguyn nhn c th lm cho cu trc vn c lin quan n gi tr doanh nghip. nh khng lin quan ban u ca Miller v Modigliani da trn khi nim v phn loi ri ro, nhng nhng phn loi ri ro ny l khng cn thit. Nh Stiglitz (1969) v Kraus v Litzenberger (1973) cho thy, nh khng lin quan c nghin cu trong mt khung thi gian tng qut hn. M hnh s thch trng thi c s dng rng ri trong cc nghin cu ti chnh nh l mt khun kh chung cho vic gii thch gi thuyt cu trc vn c lp vi gi tr doanh nghip. C Lewellen v Mauer (1988), Kraus v Litzenberger (1973), Stiglitz (1969) v Hirshleifer (1966) s dng cch tip cn ny cho nghin cu ca mnh, cho thy rng gi tr ca cng ty s dng n by v khng s dng n by l nh nhau. 2. L thuyt nh i cu trc vn L thuyt ny cho rng t l n ti u ca mt cng ty c xc nh bi s nh i gia thit hi v li ch t vic i vay n. Cc cng ty thay th n bng vn c phn, hoc vn c phn bng n cho n khi gi tr ca cng ty l ti a. C nhiu lp lun v li ch ca vic vay n. N l mt phng tin hiu qu theo lm gim chi ph i din lin quan vi c phn - Jensen (1986). Vi cc li ch thu t vay n, cu trc vn ti u bao gm vic ti tr bng n - Klaus v Litzenberger. N c th coi nh mt thit b nh gi gi tr doanh nghip - Ross (1977) v Leland v Pyle (1977). Theo Harris v Raviv (1991), n by ti chnh lm tng ti sn c nh, l chn thu khng n, c hi u t, v Stein Frydenberg 29-04-2004

GV: PGS. TS Trn Ngc Th

Nhm 2

Page 1

THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Stein Frydenberg

quy m doanh nghip v lm gim vic giao ng gi c phiu, chi ph qung co, kh nng ph sn. Tuy nhin, n cng c bt li ca n. u tin, l vn chi ph i din ca n, bao gm s thay th ri ro v u t di mc. Th hai, n lm gia tng kh nng ph sn bng cch gia tng ri ro ti chnh ca cng ty Trong l thuyt nh i cu trc vn, mt s lp lun c s dng gii thch ti sao cc cng ty c gng iu chnh cu trc vn ca mnh n mt t l n mc tiu no . Ni cch khc, cc cng ty c t l n mc tiu khc nhau v ph thuc vo cc hn ch trong cc hp ng vay n, kh nng b ph sn ca cng ty v uy tn ca ban gim c. Mt mi tng quan nghch gia chi ph n v chi ph gim st c xut bi Harris v Raviv (1990). Diamond (1989) cho rng cc cng ty hot ng lu i c lch s tr n tt s c xc sut v n thp v chi ph i din thp hn khi s dng ti tr bng n so vi cc cng ty mi thnh lp. Ba gi thuyt chnh c s dng gii thch s khc bit trong cu trc vn gia cc cng ty l nhng gi thuyt v chi ph giao dch, gi thuyt v thng tin bt cn xng v gi thuyt thu. Tc gi Stein Frydenberg xem xt li cc nghin cu vi cc cch tip cn khc nhau cho rng n c mt vai tr trung tm trong vic ti tr ca cng ty. A. Cc u i thu theo l thuyt Gi thuyt l tng mc thu sut s lm tng n by ti chnh v tng gi tr ca tm l chn thu. Frydenberg (2001), Bhren v Michalsen (2001) thng qua nghin cu thc nghim Na Uy cho thy rng h thng thu c nh hng n t l n. Sjo (1996) cho rng thu sut bin c th nh hng n cu trc n bt c khi no lut thu khng hon ton trung lp. Mt thu sut cn bin thp hn s lm gim n by ti chnh. Mt s nh nghin cu cho rng cc cng ty ging nh mt trung gian ti chnh. Cc cng ty c th s khng c u i thu gia tng n nu c ch u t v cng ty cng mt v th v thu - tax postion. Cc tranh lun tng t cng cho rng cng ty c th vay n vi nhng iu khon u i hn so cc nh u t ring l. V vy, cng ty c th tn dng tt hn li ch ca vic vay n, nu h c mt v th v thu. Trong bi vit "n v thu", Miller (1977) lp lun rng mc n khng ph thuc vo mc thu sut khi xem xt nh hng ca c thu thu nhp c nhn v thu thu nhp doanh nghip. Thakor (1989) cng ch trch li ch thu t vay n k t khi n c s dng trc 1913 thi im cha c thu thu nhp doanh nghip ti M. C phiu u i tr c tc c nh th c tnh cht nh mt khon n nhng c tc ny khng c khu tr thu. Vic pht hnh nhng loi c phiu u i ny cng cho thy rng cc li ch thu t vay n ch c th phn no gii thch vic s dng n. B. ng c ph sn Ph sn m khng pht sinh chi ph s khng thay i gi tr ca cng ty. Stiglitz (1969) ch ra rng gi tr ca chng khon l nh nhau, bt k l ph sn s xy ra hay khng di mt s iu kin c th no . Tuy nhin, s pht sinh chi ph kit qu ti chnh. Chi ph ph sn c th tng tng ng vi t l n. Khi cng ty ph sn, c mt ngi c y thc lo v vic ph sn, nh l mt i din ca ta n, c thm quyn iu hnh cng ty. Warner (1977) cho rng, tht khng r rng liu mi quan h i din ny c mang li cho ngi c y thc bt c ng c no iu hnh cng ty mt cch hiu qu v a ra quyt nh m thc cht l ti a ha gi tr hay khng. Cc c ng phi i mt vi kh nng h c th mt quyn kim sot cng ty khi tnh trng kit qu ti chnh xy ra. Nhng c ng hin ti s mt quyn chn c nhn c tc nu doanh nghip hot ng c li trong tng lai. Chi ph gin tip pht sinh khi cc nhn vin c trnh c th thi vic cng ty theo ui cc c hi khc khi cng ty sp ph sn. Kt qu l thng gy ra bt n trong t chc, mt tn nhim i vi cc khch hng v nh cung cp thng xuyn ca cng ty

GV: PGS. TS Trn Ngc Th

Nhm 2

Page 2

THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Stein Frydenberg

C. Chia c tc v vn pha long quyn Brealey v Myers (2000) m t iu ny nh l vn tin mt vo v ra; c ng c th bn rt cc ti sn gi tr, trong khi tri ch khng bit g. Gim cc khon u t bng cch tng c tc s lm gim gi tr doanh nghip, lm tng nguy c n tn ng v gy hi cho tri ch. Cc c ng c th c thanh ton t tt c ti sn v li cho tri ch mt ci v trng khng Pha long quyn Cc c ng c th s dng gi tr ti sn lm mi, v sau chuyn sang chin lc khc. Tri phiu c nh gi di gi nh rng s khng c n mi c pht hnh. Khi cng ty pht hnh n mi vi u tin tng t hoc cao hn so vi n c, quyn li ca tri ch c s b gim bt. L do l xc sut v n ca n c tng ln. Cng ty bt u vi mt chnh sch thn trng, pht hnh mt lng gii hn n tng i an ton. Sau , cng ty t ngt thay i v pht hnh nhiu n hn. iu lm cho tt c cc khon n y ri ro, v p t mt s tn tht vn ln cc tri ch c. L vn ca h l tin li m c ng t c D. Cnh tranh trong th trng sn phm v cu trc vn Trong m hnh ca mnh, Titman (1984) a ra gi nh rng mt ngi bn sn phm k hp ng dch v cung cp sn phm . Ngi bn hng c th k mt cch ng tin cy loi hp ng dch v ny c th yu cu mt mc gi cao hn cho sn phm u ra ca mnh. Nu dch v ny tr nn qu t , ng ta s phn bi khng thc hin hp ng. Ph sn c th l phng cch phn bi mt hp ng dch v. Mt t l n cao hn lm tng kh nng ph sn v do ngi bn c th yu tng gi, bi khch hng thy t l n nh l mt tn hiu ca kh nng ph sn. Trong nghin cu v cu trc vn ca Williams (1988), vn i din xy ra khi cng ty phi la chn gia hai cng ngh, thm dng lao ng hoc thm dng vn. N c th c dng kim sot ng c nh qun l bng cch thit lp mc n qu cao m nu nh qun l u t vo ngnh cng nghip thm dng lao ng l khng kh thi. Mt kt lun quan trng t cc nghin cu v cn bng ngnh l cc t l n mc tiu khc nhau trong cng mt ngnh. E. Hp ng ti u v l thuyt qun tr doanh nghip Trong phn ny, tc gi khm ph ba vn thng c cp nh l nguyn nhn c th quyt nh c cu vn. l vn qun tr doanh nghip, ri ro hot ng phi c chia s bi cc ch s hu ca cng ty v c phi l thuyt chi ph giao dch c tc ng n cu trc vn hay khng? Vn qun tr doanh nghip Aghion v Bolton (1988) cng nh Zender (1991) nhn mnh rng tha c giao quyn dnh ring cho mt dng ngi i din c th khng hiu qu bi v cc hp ng ny tht bi trong vic trao cho ngi i din ng c ra cc quyt nh quan trng tt nht. Tim nng c th xy ra mt cuc xung t bi v ch s hu ca mt trong nhng loi chng khon c th chim ot ti sn ca ch s hu ca loi chng khon khc. Hp ng n tiu chun (SDC) l mt hp ng ti u v chi phi tt c cc loi hp ng khc theo nghin cu thm tra tnh trng hao tn Costly State Verification (CSV) Fama v Jensen (1983) lp lun rng tht l c ngha tch bit quyn khiu ni ti chnh ra hai loi: mt thnh phn c ri ro tng i thp, vn vay, v mt thnh phn c ri ro tng i cao, vn c phn. y l mt dng hp ng ti u bi v n lm gim chi

GV: PGS. TS Trn Ngc Th

Nhm 2

Page 3

THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Stein Frydenberg

ph hp ng v lm gim chi ph ca dch v gnh chu ri ro. C ng v tri ch khng phi gim st ln nhau. Ch c tri ch phi gim st cc c ng, khng c chiu ngc li. Vic gim st mt chiu ny s gip gim chi ph giao khon Chia s ri ro Ri ro pht sinh t lc nhn ra s khc nhau v thi im chi tr v trch nhim php l nu ph sn xy ra. Trong mt m hnh vn c phn - n, ch s hu gnh chu gn nh tt c cc ri ro, v nhn c tt c cc phn thng nu cng ty t n mt mc tiu li nhun nht nh. Mt khc, nu li nhun thp hn mc tiu h khng c nhn thng. Cc ch n thc t khng c ri ro v c tr li c nh tr khi l pht sinh lm mt ht vn c phn. Khng c ch s hu hay ch n no c th mt nhiu hn nhng g h u t, v mt mt h c bo m L thuyt chi ph giao dch Coase (1937) ngh rng nghin cu tn c in v cng ty th ph hp vi vic c mt cng ty ln quy m tm c th gii v mi b phn ca cng ty c th c loi b tr thnh cng ty t tr duy nht. Cc cng ty c sp nhp v tht bi th trng, v thng tin bt cn xng gia cc i din. Thng tin bt cn xng gia cc thnh vin cho t chc l l do cng ty tn ti. Williamson (1981) cho rng l do khc cho s tn ti l chi ph giao dch v nn kinh t theo quy m v phm vi. Cc nghin cu v ti chnh doanh nghip da vo cc cng trnh u tin ca Coase (1937) v Williamson (1981) gii thch l do cho s tn ti ca t chc. Cng ty c xem nh l mt hnh thc ch yu t chc hot ng kinh t. Kh nng cng ty tn ti qua cc th k trc chc chn phn nh li ch t c cu t chc ny, bo v cc ngun lc ti chnh v ngun lc thc t khc. Gi tr ca doanh nghip phi c suy ra t chi ph v s khng hon ho vn c trong cc th trng: thng tin bt cn xng, chi ph giao dch, nn kinh t theo quy m v phm vi, v cc hnh thc tnh thu. Ti tr l mt hnh nh phn chiu ca cc hot ng thc s ca mt t chc. Thng tin bt cn xng v chi ph giao dch m vn i din phi i mt trong t chc to ra mt c hi t chc cc hot ng kinh t khc i so vi cch mt hot ng da trn hp ng hoc trn th trng c t chc. Thay v ti tr cho d n, cng ty nhn n vay ca tp on, do lm gim chi ph giao dch, v xy dng ngn sch v k hoch thc y cho cc chi nhnh ca cng ty. F. Vn dch chuyn ri ro (hay thay th ti sn) tng c bn l tng n by lm cho ngi nm gi vn c phn theo ui mt chin lc ri ro hn, c gii thiu bi Jensen v Meckling (1976). Theo Smith v Warner (1979), c bn khi ngun chnh ca mu thun gia c ng v ch n l vic thanh ton c tc, pha long quyn, s thay th ti sn, v u t di mc. S thay th ti sn l mt vn ng c c lin quan n n. C ng l nhng ngi c quyn cui cng vi dng tin ca cng ty. Quyn ca h l tng t nh mt quyn chn mua i vi ti sn ca cng ty, vi gi thc hin bng vi gi tr danh ngha ca n. V gi tr ca quyn chn mua tng khi ri ro ca ti sn c s tng nn c ng lun c ng c gia tng ri ro ca ti sn. Tuy nhin, tri phiu li c bn vi k vng v mt mc ri ro khng i. Nu c ng lm tng ri ro vt qu mc ban u, h c th chim ot ti sn t cc tri ch. Cc tri ch vi k vng hp l s nhn ra ng c ny v yu cu gim gi khi h u t vo chng khon n ca cng ty. Vic gim gi ny l mt chi ph lm gim tng gi tr ca cng ty v cui cng cc c ng s gnh chu tt c. Vn thay th ti sn c Green (1984), Green v Talmor (1986) m hnh ha trong nghin cu ca mnh. Vn ng c chuyn dch ri ro c th c kim sot thng qua cc hn ch trong hp ng vay vn v thng qua ng c ca nh qun l. Nhng vic gim st l tn

GV: PGS. TS Trn Ngc Th

Nhm 2

Page 4

THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Stein Frydenberg

km v cho hiu qu khng chc chn. Vn chuyn dch ri ro c cho l rt nghim trng, nhng theo kinh nghim th rt kh khn o lng, nu khng ni l khng th. G. u t di mc Gi thuyt u t di mc c Myers gii thiu vo nm 1977. u t di mc c nh ngha l t b mt d n vi NPV dng. Nhng cng ty s dng n by cao cng c nhiu kh nng t b nhng c hi u t sinh li. V th, cc cng ty c c hi tng trng cao trong tng lai nn s dng vn c phn nhiu hn. Trong m hnh ca Myer, v cng ty u t pht trin sn phm nn cng ty ang nm gi c hi tng trng. Ban u cng ty u t mt khon thng qua pht hnh tri phiu. Tip n cng ty cn phi u t mt khon u t khc bng vn c phn ci tin sn phm. Cng ty nn thc hin vic u t ny nu dng tin thu v ln hn vn c phn b ra trong khon u t th 2. Trong mt s trng hp khng thun li, cng ty t b khon u t c NPV dng ny v s n ko di v khon n trc n hn. Tuy nhin, khon u t th 2 ny c th c ti tr bng n thay v vn c phn v tri ch s i hi mt phn b ri ro tng ng. Phn b ny s lm gim gi tr cng ty v y l chi ph ca vic ti tr bng n so vi vic ti tr bng vn c phn. Lp lun mu cht ca Myers l v ngi cho vay khng c c ti sn th chp b sung ngoi tr quyn chn tng trng. iu ny cng thy trong i thc, n khng phi l khng ph bin cc ngn hng cung cp cc khon vay tip theo cho cng ty cu vn mt s n tn ng ca h. H. Vn v dng tin t do: Cc tranh lun v dng tin t do v vai tr ca n kim sot nh qun l theo ch ngha c hi khi ngun t Jensen (1986). N lm gim c hi ca nh qun l chi tiu vt qu dng tin trong cc d n u t khng c li nhun. Nh qun l c t quyn kim sot cc dng tin ca cng ty bi v cc dng tin ny phi c s dng tr n. Jensen v Meckling (1976) cho rng ng lc qun l nhm phn b ngun lc ca cng ty nhm mc ch t li l ln hn khi cng ty ti tr ch yu bng vn c phn. Thut ng "dng tin t do" l khon tin t lung tin thu v t hot ng kinh doanh sau khi ti u t vo hot ng kinh doanh c bn c th sinh li v trng tm l y l t sinh li. Xung t li ch gia cc c ng v nh qun l v chnh sch chi tr tr nn c bit nghim trng khi t chc to ra dng tin t do ng k. Cc bng chng t cc giao dch t nhn ang din ra v vic mua li cng ty bng vn vay cho thy rng nhiu li ch ca vic mua li bng vn vay (LBO) dng nh l do bi chc nng kim sot ca n. Jensen cho rng bng cch buc cc qun l vo th, ngha l buc h phi chi tr nhng khon tin c nh cho cc nh u t mi nm, chi ph i din ca dng tin t do c th c gim xung. Li nhun Li nhun nh hng n n by t nht hai hng. Th nht, li nhun cng cao thng mang li kh nng ti tr trong ni b cng nhiu. Th hai, n nu ln mt tranh lun v chi ph i din. Theo gi thuyt dng tin t do, li nhun cao nn dn n n by ti chnh cao hn, nhng theo gi thuyt trt t phn hng, mt n by ti chnh cao s to ra li nhun cao. Vn l n by v li nhun c lin kt theo c hai cch, v vn l hng nhn qu l khng chc chn. Vn ny c th trnh c bng thc nghim nu c tnh mt h thng hai phng trnh thay v mt phng trnh. Cch tip cn ny c s dng trong Stein Frydenberg (2001). Bi v quan h nhn qu y ng theo c hai cch, n s c th kim sot hai hiu ng ny bi mt h thng cc phng trnh. 3. L thuyt trt t phn hng

GV: PGS. TS Trn Ngc Th

Nhm 2

Page 5

THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Stein Frydenberg

Theo l thuyt trt t phn hng, cc cng ty s thch ti tr knh ni b hn. Cc cng ty ny thch ti tr t bn trong hn bn ngoi, v thch n hn c phn nu cng ty pht hnh chng khon. Trong l thuyt trt t phn hng thun ty, cc cng ty khng th xc nh r t l n so vi gi tr th trng ca cng ty. C s phn bit gia vn c phn ni b v vn c phn bn ngoi. Ross (1977), Leland v Pyle (1977) v Myers v Majluf (1984) thng c trch dn nh cc bi vit chuyn trong nhnh nghin cu ny. Myers v Majluf (1984) m t s thch nh th ny: Cc cng ty thch ti tr thng qua knh ni b hn, h nhm mc tiu c tc t cc c hi u t, ri mi n chn n v cui cng l huy ng vn t bn ngoi. Trt t phn hng c gii thch theo li truyn thng l theo chi ph giao dch v chi ph pht hnh. Thu nhp gi li i hi t chi ph giao dch v vic pht hnh n chu t chi ph giao dch hn so vi pht hnh c phn. Ti tr bng n cng lin quan n vic thu gim nu cng ty c li nhun chu thu. Myers v Majluf (1984) nu ra thng tin bt cn xng nhm gii thch theo l thuyt cho hin tng trt t phn hng. M hnh pht tn hiu mang n mt khi nim trt t phn hng cu trc vn, m li nhun gi li c u tin hn n v n c u tin hn pht hnh c phn mi. M hnh pht tn hiu cho thy ch c cng ty li nhun thp s pht hnh c phn trong mt trng thi cn bng tch ri. Cc nh u t hp l lng trc iu ny v yu cu gim gi trong cho bn cng khai ln u (IPO). Gim gi ny l mt chi ph huy ng vn c phn m cc c ng ni b s phi gnh chu. Tn hiu n ti th trng vn cho bit cng ty pht hnh n l mt cng ty lm n hiu qu II. NG GP CA TC GI V HNG NGHIN CU MI Cu trc vn vn cn l vn b n (Chirinko and Anuja R.Singha 2000) Mc d chng ta i su hn tm hiu ti sao v lm th no cc cng ty chn mt cu trc vn ring cho h, nhng vn cn mt s vn vn cha c gii quyt tha ng. u tin, thc t l cha c m hnh no khi qut tt c cc c s l thuyt chung li vi nhau thnh mt m hnh hon chnh. Th hai, nhng bng chng thc tin thng ln ln vo nhau v khng ch ra m hnh thc nghim thun nht nh l mt chuyn gia hng dn v cch thc hin tt nht trong doanh nghip. Cu trc vn tht s l vn c ngha i vi CFO, nhng nim cho rng mi cng ty c th c m t trong cng m hnh cu trc vn ging nhau th qu o tung. ng gp quan trng nht ca tc gi trong bi ny chnh l ng pht hin ra cch thc, hay tm ra mt m hnh l thuyt nht qun m c th lin kt cc m hnh l thuyt cp trn li vi nhau. Khng tht s cht ch, nhng tc gi a ra nhng tng trc gic nh hng cho cc nghin cu xa hn v cho ngi c mt m hnh tng hp tham kho. tng ny c trnh by bi Miller (1988), nhng tc gi pht trin tng kt hp cng vi cc gi nh ca cc mnh MM. M hnh ca tc gi l m hnh quyn chn mua bn cho cc quyn chn kiu chu u c nu ra trong ng thc (17). C phiu ca mt cng ty c th c so snh vi quyn chn mua trn ti sn ca cng ty. Nhng ni chnh xc hn th c phiu ging nh mt quyn chn mua down and out da trn cc ti sn doanh nghip. Nu gi tr ca cng ty b ph v vt qua mc gii hn to ra bi mnh gi ca khon n, cng ty b ph sn v vn ch s hu ca cng ty s khng c gi tr nu cc ch n tip qun cng ty. Cng thc nh gi quyn chn mua bn kiu chu u ni ting ca Black-Scholes nh sau: S = C + erT X - P Trong : S = gi tr ti sn (17)

GV: PGS. TS Trn Ngc Th

Nhm 2

Page 6

THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Stein Frydenberg

C = Vn c phn ca cng ty, quyn chn mua trn cc ti sn ca cng ty vi mt mc gi thc hin X. X = mnh gi ca n r: li sut phi ri ro/nm T: s nm cn li cho n o hn quyn chn P = Quyn chn bn ca tri ch ( bn cho c ng mt quyn chn mua ti sn cng ty) vi mc gi thc hin X. Gi tr quyn chn ny khng th c gi tr m. Gi s trong cc iu kin k thut thng thng xc nh gi tr quyn chn trong mt th trng vn hon ho, quyn chn mua v quyn chn bn l mt hm ca ti sn c s S, gi thc hin X, bin ng ca S c th hin tham s ca li sut r v thi gian T n ngy o hn. , C0 = f (S, X; P0 = f (S, X; ; r; T) (19) ; r; T) (18)

Sau y tc gi s l gii cc l thuyt v cu trc vn trn c th c kt hp trong m hnh ny nh th no. 1. Ri ro thay th Gi thuyt thay th ri ro ca Jensen v Meckling (1976) cho rng khi ti sn c s S bit ng th C v P cng bin ng theo. Nu S tng th C v P cng tng theo, nhng nu P tng nhiu hn C th S s gim. V vy khi bin ng tng th ri ro khng c phn b cng bng cho tri ch v c ng, c ng c th li nhng tri ch b l. Vegas ( nhy cm ca gi quyn chn ng vi thay i rt nh trong bt n ( lch chun)) ca quyn chn mua v quyn chn bn l bng nhau theo cng thc nh gi quyn chn ca Black v Scholes. im c bit l trong phn ny tc gi cng ngh tng cho cc nghin cu xa hn, c th l khm ph ra cng thc tnh vegas cho cc quyn chn c gii hn c th s dng lm m hnh nh gi quyn chn khi ti sn c s l gi tr doanh nghip. Quyn chn c gii hn thng c c tnh khc so vi cc quyn chn thng thng. V d, i khi vega l s m. V quyn chn mua c xem nh l quyn chn mua down and out, trong khi quyn chn bn phi c xem nh quyn chn bn up and in, c th c cc tn hiu khc nhau ca vagas cho hai quyn chn ny khi mc gii hn gn vi gi tr doanh nghip. 2. u t di mc Vn u t di mc theo m t ca Myers (1977) s lm gim gi tr cng ty v mt khon n c ti tr cho c hi u t tng trng c th khng c thc hin bi v cc tri ch thng nhn c tin li v gc vay trc khi c ng nhn c tc v phn vn cn li ca cng ty sau khi chi tr ht cho tt c ch n. iu s lm gim C 0 v tng P0. C ch n v c ng u b mt c hi. Hy nh rng gi tr ca tri phiu trong m hnh ny khng phi l P0, m l X-P0. Cc c ng c quyn bn ti sn cho cc tri ch theo mnh gi ca n l X. Nu ti sn c th c gi tr nh hn X, vic bo m quyn bn ny c gi tr P0, m tri ch phi gnh chu. 3. u i thu L thuyt thu ca Myers (1984) d on rng X-P0 c tr cp thu v r hn so vi C. Bng cch tng t l n trong cu trc vn, gi tr sau thu ca cng ty c th tng ln. Cc gi tr sau thu ca cng ty S = C0 + X - P0 c th c tng ln bng cch chuyn sang ti tr bng n. nhiu quc gia, tc ng mt mt ca li ch thu cp doanh nghip ca vic vay n s b cn tr bng cc khon thu thu nhp c nhn i vi nh u trn phn li thu c. Ty thuc vo mc lin quan ca thu sut thu thu nhp doanh
GV: PGS. TS Trn Ngc Th Nhm 2 Page 7

THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Stein Frydenberg

nghip v thu thu nhp c nhn, u i thu t vay n ca cng ty c th c th hin qua li nhun tnh thu.
4. Chi ph ph sn

L thuyt ph sn Warner (1977) d on rng s gia tng trong X vt mc bn vng ca n s gy ra chi ph ph sn d kin trc tip v gin tip m c th lm gim gi tr ca S, do gim C0, tng P0. Gi tr th trng ca c vn ch s hu v n s gim khi cc tri ch v c ng bt u tin rng cng ty c th sm ri vo kit qu ti chnh nghim trng. Tc ng ca chi ph ph sn d kin ny c d on s cn tr vi cc u i thu. Mt c im ca quyn chn down and out l delta c coi l cao hn gn gii hn hn l delta quyn chn thng thng. (Ghi ch: Delta xp x bng thay i gi quyn chn ng vi mc thay i nh trong gi ti sn c s, delta quyn chn mua = N(d1), 0< N(d1) <1; khi S>X, delta gn 1; khi S < X, delta gn 0). Khi gi ti sn tin n mc gii hn, gii hn delta s bng khng. Hin tng ny minh ha cho vn chi ph i din ca c ng. Mt delta thp hn c ngha l c ng khng b nh hng bi s gim gi ti sn cho n khi t n ro cn ph sn. Sau , h mt tt c quyn vi ti sn. Hm s lm nng delta ln ny khi gn ph sn c so snh vi mt quyn chn mua thng thng, minh ha xu hng ca c ng s hnh ng liu lnh hn khi gn n ph sn. Vi ri ro di mc gii hn, h c xu hng t cc bng tin ca cc ch n vo cc d n c ri ro cao. Nassim Taleb (1997) trang 315 m t im gin on ny ti ro cn.
5. Thng tin bt cn xng.

Theo l thuyt trt t phn hng th tng X r hn tng C. Gi thc hin X c xc nh l mc n, C0 v X-P0 l gi tr th trng ca vn ch s hu v n. S < C+ X P (20) Mt cng ty khng s dng n by n c gi tr ban u l S0, nu chi ph ca vic thay i cu trc vn ln hn li ch do vic ny mang li th gi tr mi ca cng ty S1 = C1+ X P1 < S0. Kt qu phn hi tch cc l mt s thay i ca gi tr C trong (17) a n thay i S, v sau C li thay i ln na. Trng hp mc n c lin quan, th thay i t l n X s tc ng khc nhau n vn ch s hu v n, c th C gim nhiu hn vic tng ca X-P, lm S gim rng. Nu mc ca khon n khng lin quan, th vic tng X ln 2 n v s c kt qu l C gim 1 n v v P tng 1 n v. Trong ngang gi quyn mua bn, ngi ta s trung ha s thay i trong X S khng thay i. iu ny ging nh mt cng ty sp ph sn th gi tr th trng ca vn ch s hu s st gim nhiu hn gi tr th trng ca n. S ngang gi quyn chn mua bn da trn vic khng c kinh doanh chnh lch gi, nu ng thc (21) c thay th bi gi tr nhiu hn l tn hiu, th nhng ngi kinh doanh chnh lch gi c th bn khng ti sn v mua li c phiu v tri phiu. iu ny nghe c v ging vi phng thc LBO, mua ti sn bng n. Mt cng ty c n by n cao th khng d mua v ti sn khng th chp cho khon n tip theo. S = C + X - P (21) Trong phn u ca l thuyt c m t gi thuyt dch chuyn ri ro. Bng cch tng dao ng ca quyn chn, gi tr ca quyn chn mua v quyn chn bn u tng. T l thay i ca quyn chn so vi bin ng ca ti sn c s th lun dng. iu ny ng trong c hai trng hp quyn mua v quyn bn. C ng c th chn hoc l mua ti sn ca cng ty vi gi tr hin ti ca n hoc bn ti sn cng ty cho ngi nm gi tri phiu vi gi tr hin ti ca n. C ng c

GV: PGS. TS Trn Ngc Th

Nhm 2

Page 8

THEORY OF CAPITAL STRUCTURE Stein Frydenberg

quyn chn ph sn cng ty m cng ty ny c quyn chn bn v quyn chn mua ti sn vi gi tr hin ti ca n. S hu mt cng ty c s dng n by vn ch s hu c th xem nh l s hu mt quyn mua knock-out (KO). Quyn KO l quyn c mt mc qui nh gi tr cn. Gi tr ca quyn chn tr v gi tr 0 khi ti sn c s b rt di hn mc cn, trong trng hp ny l mnh gi ca n. Nu gi tr ti sn gim gi tr di mnh gi ca n th ngi cho vay c th khn trng i ti sn. Sau ngi s hu vn ch s hu chng cn g. III. KT LUN Bi nghin cu ny tht s c gi tr i vi nhng ai mun nghin cu trong lnh vc cu trc vn. Bi ny cung cp cho c gi mt ci nhn tng qut cc l thuyt chnh v cu trc vn. Mt trong nhng ng gp c o ca tc gi l cc l thuyt dng nh c xy dng nhm gii thch theo nhng cch khc nhau. tng dng m hnh quyn chn thng nht cch m cc l thuyt gii thch v cu trc vn liu c phn no o tng khng. Nhng d sao i na y cng l mt tng mi m ra hng nghin cu mi trong tng lai.

GV: PGS. TS Trn Ngc Th

Nhm 2

Page 9