You are on page 1of 91

TR N G I H C K I N H T TH N H P H H C H M I N H K H O A T I C H N H D O A N H N G H I P B M N Q U N TR R I R O T I C H N H

BNG CHNG THC NGHIM V QUN TR RI RO V GI TR CNG TY


GVHD: TS. Nguyn Khc Quc Bo Nhm thc hin: Nhm 4-Lp TC6-K34

TP H Ch Minh 09/2011

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

DANH SCH NHM 4 - LP TC6- K34

1. Dng Thy Hng 2. Nguyn Thnh Lun 3. Nguyn Th Ngc Mai 4. Phm T Nhn 5. Hong C Ph 6. Nguyn Th Tm Phng 7. Hn M Tin 8. V Hu Ton

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

Li m u:
Cc l thuyt ti chnh doanh nghip ni rng gi tr doanh nghip gia tng nm ba cha kha quan trng: quyt nh u t, quyt nh ti tr v quyt nh phn phi. v cho n khi nghin cu cc hot ng qun tr ri ro, mt s nh nghin cu cng cho rng: qun tr ri ro c lm tng gi tr doanh nghip thng qua vic gim bt n ca dng tin thc cng ty, hay ni cch khc l lm cho dng tin k vng tng ln hoc li sut chit khu gim i. D hiu hn, cc hot ng qun tr ri ro tc ng n gi tr doanh nghip thng qua th nht l chi ph kit qu ti chnh (Smith v Stulz (1985)), th hai l chnh sch u t ca cng ty (Stulz (1990), Lessard (1990), v Froot, Scharfstein, v Stein (1993)) v th ba l thu (Smith and Stulz (1985)). Tuy nhin, trn thc t, cu hi t ra l: Cc cng ty s dng cc hot ng qun tr ri ro c thc s lm gia tng c gi tr doanh nghip hay khng?. gii quyt vn chng ti ln lt a ra cc bi nghin cu thc nghim kim nh cc l thuyt trn. Mi bi vit s a ra cc bng chng chng minh cho vic qun tr ri ro c nhm ti a ha gi tr cng ty hay v mt ng c no khc nh s e ngi ri ro ca nh qun tr ri ro chng hn. Chng ti s ln lt quan st v kim nh cc hot ng qun tr ri ro gi vng trong ngnh cng nghip khai thc vng Bc M (Peter Tufano (1996)) n cc hot ng qun tr ri ro t gi ca 372 doanh nghip trn Fortune 500 (Geczy, Minton v Schrand (1996)), tip l cc hot ng qun tr ri ro da trn tt c cng c phi sinh ca 3022 cng ty trn COMPUSTAT (Mian (1994)) v 169 cng ty thuc Fortune 500 (Nance, Smith v Smithson (1993)). Bn bi nghin cu ny cho thy nh hng ca qun tr ri ro n gi tr doanh nghip cn kh m nht, v th chng ti m rng tm kim v xem xt cc bi nghin cu khc. Trong bi nghin cu v vic s dng cng c phi sinh thi tit trong ngnh cng nghip nng lng tht s lm gia tng gi tr doanh nghip ca 2 tc gi Gonzalez v Hayong Yun (thng 6/2011), c th ni y l bi nghin cu kh mi m v gn y nht ca cc nghin cu v qun tr ri ro v gi tr cng ty Nhm thuyt trnh

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

Mc lc
A. BNG CHNG THC NGHIM T CC BI NGHIN CU.......................... 6 I. Chng c v chnh sch phng nga ri ro ca doanh nghip - Shezard L.Mian (1996) ................................................................................................................................. 6 Tng quan...................................................................................................................... 6 1. 2. 3. 4. 5. Gii thiu................................................................................................................ 6 Cc nhn t quyt nh vic phng nga ri ro ca doanh nghip .................. 8 Bng chng t nhng nhn t quyt nh n phng nga ri ro ................. 16 Phng nga ri ro v s la chn nhng chnh sch ti chnh khc ............. 24 Kt lun ................................................................................................................ 26

II. Cc nh lng v phng nga ri ro cng ty - Deana R. Nance; Clifford W.Smith, Jr. ; Charles W. Smithson (1993) ................................................................ 28 Tng quan.................................................................................................................... 28 1. 2. 3. Cc gi thit c a ra ................................................................................... 29 Thng k v kim nh ....................................................................................... 31 Kt lun ................................................................................................................ 37

III. Ai qun tr ri ro ? Bng chng thc nghim v qun tr ri ro trong cng nghip khai thc vng- Peter Tufano(1996)................................................................. 38 Tng quan.................................................................................................................... 38 1. Xy dng mt o lng cho mc qun tr ri ro trong cng ty khai thc vng .............................................................................................................................. 41 2. 3. 4. 5. Xy dng mu: .................................................................................................... 42 Cc l thuyt gii thch cho cc hot ng qun tr ri ro gi vng............... 44 Kt qu thc nghim: ......................................................................................... 47 Kt lun bi nghin cu: .................................................................................... 58

IV. Ti sao cc doanh nghip s dng cng c phi sinh tin ................................... 59 Geczy, Minton & Schrand(1996) .................................................................................. 59 Tng quan.................................................................................................................... 59 Ti sao s dng cng c phi sinh tin t? ............................................................... 59 1. 2. 3. 4. 5. Tng hp nhng ng gp: ................................................................................ 60 ng lc v tc ng: ......................................................................................... 60 Mu thc nghim: ............................................................................................... 62 Kt qu thng k so snh v kim nh............................................................. 62 Kt lun: ............................................................................................................... 69

B. TNG KT CC NGHIN CU THC NGHIM ............................................. 70 C. CNG C PHI SINH THI TIT V GI TR DOANH NGHIP ............... 71

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty I. Weather derivatives - Th trng cc cng c phi sinh thi tit ........................ 71 1. 2. Qu trnh pht trin ca th trng .................................................................. 71 Cu trc th trng phi sinh thi tit .............................................................. 75

II. Qun tr ri ro v gi tr cng ty: Bng chng t cng c phi sinh thi tit Francisco Perez Gonzalez, Hayong Yun (2011) .......................................................... 79 1. 2. 3. Phng php thc nghim ................................................................................. 80 D liu .................................................................................................................. 82 Tc ng ca bin ng thi tit n dng tin ca doanh nghip ................ 84

4. nh hng ca bin ng thi tit n gi tr doanh nghip, quyt nh u t v vay vn ( trc nm 1997) ............................................................................... 86 5. Phi sinh thi tit lm tng gi tr doanh nghip ............................................. 87 III. Kt lun .................................................................................................................... 89 DANH MC TI LIU THAM KHO.......................................................................... 90

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

A. BNG CHNG THC NGHIM T CC BI NGHIN CU I. Chng c v chnh sch phng nga ri ro ca doanh nghip Shezard L.Mian (1996)
Tng quan
Bi thuyt trnh ch yu da trn nn tng bi nghin cu ca Shehzad L.Mian (1996) :The journal of Financial and Quantitative Analysisv s m rng phn tch, i su vo vic nh gi xem chi ph kit qu ti chnh i vi hnh ng phng nga ri ro ca doanh nghip l nh th no. Bi nghin cu s cung cp chng c thc nghim v nhng yu t mang tnh quyt nh n vic phng nga ri ro cho doanh nghip. Bi nghin cu ny kim nh chng c thc nghim thng qua bo co ti chnh hin hnh v c bit l cc rng buc trong vic phng nga ri ro trc cho nhng yu t bt n. D liu cho phng nga ri ro bao gm cc bo co thng nin ca mu 3022 cng ty. Ngoi 771 cng ty c phn loi l t phng nga, 543 cng ty c a ra thng tin v bo co hng nm ca mnh v hot ng phng nga, cn c 228 cng ty bo co vic s dng cc cng c phi sinh nhng khng cho thng tin v phng nga ri ro. Da vo chng c ny, tc gi i n kt lun sau cng v m hnh phng nga ri ro: chng c v m hnh chi ph kit qu ti chnh (financial distress model) th mu thun nhau, chng c c kt hp vi cc chi ph hp ng (contracting cost), cc bt hon ho ca th trng vn (capital market imperfeection), v m hnh thu, v cc bng chng hu nh u h tr cho gi thuyt rng cc hot ng phng nga ri ro i din cho tnh kinh t nh quy m (economic of scale).

1. Gii thiu
Cc doanh nghip th lun phi gnh chu cc thit hi tim n do bin ng v gi. Phng nga ri ro l cc hot ng c doanh nghip s dng nhm gim nh i tc ng ca nhng iu khng chc chn xy ra nh hng ln gi tr doanh nghip. l gii cho nhu cu ca vic phng nga ri ro ny, cc nh nghin cu a ra m hnh bao gm vai tr ca thu thu nhp doanh nghip, cc chi ph hp ng v cc bt hon ho ca th trng trong cc quyt nh phng nga ri ro ca doanh nghip.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

S thiu ht trong vic cng khai cc thng tin c gi tr v hot ng phng nga ri ro ca doanh nghip gii hn kh nhiu nhng nghin cu thc nghim trc y trong lnh vc ny. Hn na, do khng p ng c yu cu v cc bo co mang tnh c th FASB1, cc cng ty khng t nguyn trnh by nhng hot ng phng nga ri ro trong bo co ti chnh ca mnh theo mt hnh thc no nht nh. Do s gii hn ny m cc nghin cu thc nghim trc y v phng nga ri ro hon ton da vo nhng d liu da trn kho st. Cc thay i mi y trong tiu chun k ton ti chnh bt buc rng tt c nhng cng c ti chnh ngoi bng phi c a ra trn cc ghi ch ca bo co ti chnh. Vic p dng cc tiu chun ny tng ln s lng thng tin c gi tr trong hot ng phng nga ri ro ca doanh nghip, cung cp thm c hi tin hnh nhiu kim tra phc tp hn trc y. Bi nghin cu ny cung cp bng chng thc nghim v cc yu t quyt nh phng nga ri ro bng cch s dng d liu khng qua phng php kho st mt mu ln cc cng ty.D liu v phng nga ri ro c ly trc tip t 3022 cng ty trong cc bo co thng nin nm 1992.Kt qu l, nghin cu ny khng b sai lch in hnh do tnh trng khng tr li phiu thm d ca mu iu tra v mang li kt qu kh l tng qut cho mt tp hp ln ca cc cng ty.Nghin cu ny cung cp bng chng v cc m hnh a ra quyt nh phng nga ri ro, trong nhn mnh phng nga ri ro th nn lm bi v n lm gim i chi ph hp ng (Mayers v Smith (1987)), chi ph kit qu ti chnh (Mayers v Smith (1982), Smith v Stulz (1985)), cc loi thu (Smith v Stulz (1985)), v cc chi ph ti chnh khc c lin quan n s bt hon ho ca th trng vn (Froot, Scharfstein, v Stein (1993)). Chng c c kt hp vi cc m mnh phng nga ri ro nhm nhn mnh vai tr ca chi ph hp ng v cc bt hon ho ca th trng vn. Mt phn chng c ph hp vi cc m hnh ny cho thy cc ngnh dch v cng cng c kim sot tt th t c xu hng phng nga ri ro hn. Tuy nhin, ngc li vi nhng d on v chi ph hp ng v cc m hnh bt hon ho ca th trng vn, tc gi khng tm ra bng chng cho thy cc cng ty c s dng phng nga ri ro th c nhng la chn tng trng c lin h n cc ti sn trong lnh vc
1

Hi ng chun mc k ton ti chnh

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

u t. Trong bi nghin cu ny, tc gi cng kim tra liu vic thiu i mi quan h r rng gia kh nng phng nga ri ro v cc c hi tng trng c th c l gii qua cc bo co ti chnh y quyn theo yu cu hay khng. Tc gi thy rng phng nga ri ro tin t (currency hedging)th khng lin quan n cc la chn tng trng, iu ny ph hp vi vic gii thch rng cc chi ph lin quan n cc bo co ti chnh theo yu cu slm cc cng ty trnh i chi ph phng nga ri ro (thit hi v tin t)mt cch hiu qu. Tuy nhin, gi d rng cc bo co theo yu cu cho vicphng nga ri ro li sut t vng bn hn , hng ro nguyn tc k ton khng c kh nng tr thnh mt nhn t chnh thc y s lin kt mnh m tiu cc gia phng nga ri ro li sut v cc c hi tng trng. D liu cung cp ch a ra chng c kh yu v gi thuyt cho thy cc quyt nh phng nga ri ro c thc y l do cc chin lc tit kim thu thu nhp. Cc d liu cng khng cho thy bt k s h tr no cho vic d on xut pht t m hnh phng nga ri ro da trn chi ph kit qu ti chnh. Tm li, chng c u h tr cho gi thuyt rng cc hot ng phng nga ri ro thth hin quy m v kinh t. Bi nghin cu cng xem xt liu cc chng c c nhy cm v vic phn loi cc cng ty s dng cng c phi sinh c s dng phng nga ri ro hay khng. Ngoi 3022 mu cng ty COMPUSTAT, cn 543 cng ty cho thy h phng nga ri ro hoc a ra thng tin c lin quan n cc hot ng phng nga, 228 cng ty khc th a ra vic s dng cc sn phm phi sinh nhng khng tit l rng h c ang phng nga ri ro hay khng. Tc gi i n kt lun rng cc yu t quyt nh nhnh vi phng nga ri ro u c tnh thit thc mc d vic phn loi 228 cng ty s dng cng c phi sinh l cng ty c phng nga ri ro hoccng ty khng phng nga ri ro m dng cng c phi sinh cho mc tiu u c. Phn cn li ca bi nghin cu c cu trc nh sau. Phn II m t cc c im mang tnh thc nghim ca cc nhn t quyt nh vic phng nga. Phn III lun v cc bo co ti chnh c y thc theo yu cu v cng c phi sinh. Phn IV bo co cc chng c thc nghim v cc nhn t phng nga. Phn V cho thy tng quan gia phng nga ri ro v la chn cc chnh sch khc. Phn VI a ra nhn xt, kt lun sau cng.

2. Cc nhn t quyt nh vic phng nga ri ro ca doanh nghip

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

Trong th gii ca MM ( Modigliani Miller ), phng nga ri ro khng lm thay i gi tr cng ty. MM gi nh khng c thu, chi ph kit qu ti chnh, chi ph hp ng, chi ph thng tin, v cc bt hon ho ca th trng vn. Trong m hnh ca ng, nhu cu v phng nga ri ro cho doanh nghip c th c nhn thy bng cch ni lng 1 hay 2 gi nh ca MM. Phn IIA cho n IID kim nh xem phng nga ri ro c th to ra gi tr cho cc c ng nh th no thng qua cc chi ph kit qu ti chnh k vng thp hn (Mayers v Smith(1982 ) v Smith v Stulz ( 1985 )), chi ph hp ng thp hn (Mayers v Smith 1987 v Nance, Smith, Smithson 1993), chi ph ca vic tng vn (Froot, Scharfstein, v Stein 1993), v thu k vng thp hn (Mayers v Smith 1982 v Smith v Stulz 1985). Nhng m hnh ny v cc gi nh c lin quan u c ni n sau y. 2.1 Chi ph kit qu ti chnh Trong th gii ca MM th chi ph kit qu ti chnh c gi nh l khng tn ti. Do , vic thay i xc sut xy ra kit qu ti chnh s khng nh hng n gi tr cng ty. Nu kit qu ti chnh gy thit hi th cc cng ty s u tin gim bt xc sut ny. Smith v Stulz(1985) cho rng phng nga ri ro l phng php lm gim bt tnh bin ng ca thu nhp. Da trn m hnh ny, xc sut phng nga ri ro s cao hn i vi cc cng ty c chi ph kit qu d tnh cao. Nance, Smith v Smithson (1993) cho rng nu nh c mt chi ph c nh gn lin vi chi ph kit qu th cc cng ty cng nh s cng d phng nga ri ro hn. Quy m cng ty s bng gi tr s sch ca ti sn tr i gi tr s sch ca c phn thng cng vi gi tr th trng ca c phn thng (gi tr cng ty). Do , cc cng ty s dng phng nga ri ro thng l nhng cng ty c gi tr nh hn so vi cc cng ty khng s dng. Bi thuyt trnh xin i su hn v gi nh ca Smith v Stulz (1985) trong vic xc nh mi quan h gia phng nga ri ro v kit qu ti chnh Chi ph giao dch v ph sn c th khin cho cc doanh nghip c t chc rng ri phi lo phng nga ri ro2. Bi thuyt trnh s cp n m hnh m hai
2

Diamond [8] cng tranh lun v chi ph ph sn dn n phng nga ri ro. Trong m hnh trung gian ti chnh ca ng, cc cng c ti chnh trung gian th phng nga mi ri ro v h thng, v d nh mi ri ro m khng c kt qu tt. Cc kt lun ca ng th vng hn ca cc tc gi trong bi do m hnh ca ng khng c trng hp no phi chi tr phng nga cng nh cc chi ph chuyn i do cc l do khc c cp trong bi nghin cu ny

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

10

ng a ra phn tch mi quan h gia gi tr cng ty khi s dng cng c phi sinh phng nga ri ro v khng phng nga ri ro. Khi xem xt mt cng ty c s dng n by m chi tr thu trn nhng dng tin rng ca khon tin li cho cc tri ch ca n. t F l gi tr danh ngha ca n. Nu tr gi cng ty n hn thanh ton cc khon n di F th cc tri ch s nhn mt khon F tr i chi ph ph sn. Nu vic ph sn khng xy ra th cc c ng s nhn c mt gi tr bng gi tr cng ty tr i cc khon thu phi tr v tin li cho tri ch, F. Chi ph ph sn k vng cng thp th khon phi tr k vng cho c ng trong cng ty cng ln. Bng cch gim thiu tnh bin ng trong gi tr tng lai ca cng ty, vic phng nga ri ro s lm thp i kh nng phi chi tr cc chi ph ph sn. iu ny lm gim i chi ph ph sn k vng v dn ti vic lm gia tng li ch cho cc c ng. Minh ha bng hnh 2. Nu chi ph ph sn l mt hm lm gim gi tr cng ty v thu sut hoc l mt hm hng c nh hoc l mt hm tng trng theo gi tr cng ty th chi ph ph sn mong i ca gi tr cng ty sau thu s cao hn nu cng ty khng tn chi ph g phng nga. m rng phn tch, tc gi xem xt mt m hnh n gin m trong cng ty pht hnh n c c tm chn thu. t P l hin gi ca 1 -la c a ra trng thi i v T( Vi ) l mc thu sut, vi Vi l tr gi cng ty trc thu. Vi cng ty khng c n by th tr gi sau thu l V(0). Tc gi gi nh mt cng ty s dng n by s pht hnh loi tri phiu khng hng li sut vi gi tr danh ngha l F, v chi tr thu da vo gi tr trc thu ca cng ty tr i phn phi tr cho tri ch. Gi V(F) lga tr sau thu ca mt cng ty c s dng n by c cng chnh sch u t vi cng ty khng s dng n by. n gin tc gi gi nh rng Vi< F < Vk. Nu Vi < F, chi ph ph sn c xem l C (Vi) Vi. S khc nhau trong gi tr gia cng ty c s dng n by v khng s dng l : (3) V (F ) - V ( 0 ) = Pi(T(Vi)Vi C(Vi)) + PiT(Vi)F trong F l khon tin phi tr cho cc tri ch khi khng ph sn v V ( 0 )= Pi(Vi - T(Vi) Vi ) Xem xt k ta thy gi tr ca cng ty c s dng n by bng vi gi tr ca cng ty khng s dng n by tr i hin gi ca chi ph ph sn cng vi hin gi

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

11

tm chn thu t li vay3. T phng trnh (3) cho thy tr gi ca cc cng ty c s dng n by tng ln cng vi s gim xung trong hin gi ca cc chi ph ph sn k vng.4 phn tch kt qu ca vic phng nga ri ro i vi cc chi ph ph sn k vng, cc tc gi kim nh mt cng ty khng s dng n by c cc c ng d nh pht hnh n. Do cc tri ch khng c sc mnh th trng nn cc c ng s bt ly nhng khon gi tr tng thm ca cng ty t vic pht hnh tri phiu. Tc gi gi nh rng chnh sch u t l c nh v bt c khon thu no t pht hnh n cng u c chia cho cc c ng di dng c tc. Cng ty c th gim thiu chi ph ph sn bng cch phng nga ri ro mt danh mc m s chi tr nhng khon xc nh, khi cng ty c th s b ph sn nu nh khng c hnh ng phng nga ri ro. phn tch cc li ch khi phng nga, xem xt mt hnh ng phng nga m chi tr mt khon Hg< 0 trong trng thi g v Hm > 0 trong trng thi m. Cc tc gi gi nh rng danh mc phng nga ri ro khng bao gm dng tin hin hnh ( tc l PgHg + PmHm = 0) v rng Vg + Hg >F v Vm + Hm >F. Bng cch tnh ton cho thy Vg < F. t VH(F) l gi tr ca cng ty s dng n by khi phng nga ri ro. Khi , gi nh thu sut khng i, ta c (4) VH (F) V (F) = PgC (Vg) + PgT (F Vg ) Do C(Vg) > 0 v Vg< F, VH (F) V(F) th lun dng. Do , phng nga ri ro s lm gim i hin gi ca chi ph ph sn v lm tng hin gi ca tm chn thu. (Vi mt mc thu sut c nh th thu phi tr k vng t vic phng nga ri ro l 0 nu cng ty khng b ph sn khi). Cc c ng hng li nhun t vic phng nga ri ro ch v ph sn bao hm cc chi ph thc i vi c ng ln tri ch - chi ph ph sn trc tip v mt mt t tm chn thu. Mt ln na, vi vic phng nga ri ro tn ph th s mang li li ch ni chung. Tuy nhin, cc c ng phi l gii cho cc chi ph phng nga khi h quyt nh cc chin lc phng nga thay th.

M hnh m cc tc gi s dng th tng t m hnh m Kraus v Litzenberger [17] v Brennan v Schwartz [4]. Trong khi vic nghin cu v thu ca tc gi khng qu phc tp th kh l quan trng hiu c vai tr ca thu trong phn tch ny n gin xc nh c s tn ti ca n. Mt nghin cu thc t hn v thu cng s khng a n nhn thc no quan trng hn trong phn tch ca tc gi. 4 Ch rng vi mt nghin cu phc tp hn v thu th bi phn tch ny s tr nn ri rm. Do kh nng xy ra ph sn gim i, t sut sinh li yu cu t n cng gim do tm chn thu cng s gim

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

12

Cc kh c tri phiu v chi ph kit qu ti chnh tng ln gi tr ti sn cho cc c ng bng phng nga ri ro, cng ty phi thuyt phc mt s tri ch tim tng rng n s phng nga sau khi bn i tri phiu v do cc chi ph ph sn s khng cao nh chnh sch u t ca cng ty a ra trc . Nhng cc tri ch tim tng nhn ra rng vic phng nga ri ro sau khi bn i khon n th khng c cc c ng a chung nht. Mc d phng nga gip tng gi tr cng ty, n cng gp phn lm tng ti sn t cc c ng n tri ch bng cch lm cc c ng mt dn ti sn.5 Nu phng nga ri ro khng c xc tin d c ha trc l s thc hin nhng s rt kh cc cng ty c th thng bo mt cch ng tn nhim rng n s thc hin phng nga ri ro.6 C t nht 2 cch m cc tc nhn th trng c th thc y cc c ng theo ui chnh sch phng nga ri ro. Th nht, nu cng ty thng xuyn vay n th n s hng li ch t vic lun mang ting l phng nga ri ro do vic mang ting lm tng gi tr cc khon n mi. Tuy nhin, d mang ting nh vy nhng vn khng hon ton chc chn rng cng ty s phng nga ri ro khi kh nng ph sn cao. Khi , nhng khon thu c t vic khng phng nga na s lm tng chi ph khi vic mang ting khng cn na. Do ting tm ch c gi tr nu nh cng ty thot khi tnh trng ph sn hon ton. Th hai, phng nga ri ro gip cng l cch gip cho cng ty gim i chi ph kit qu ti chnh c p t t cc iu khon tri phiu m buc cc c ng phi lm nu nh h mun n trnh. V d, cc iu khon rng buc ca cc tri ch c th bt cng ty phi thay i chnh sch u t ca n, phng nga ri ro c th lm gim kh nng tri buc ca cc iu khon . 2.2 Chi ph hp ng Trong mu thun t xa nay gia cc c ng v tri ch c ni n bi Jensen v Meckling (1976), cc tri ch d on trc hng lot nhng hot ngc kh nng m cc c ng s thc hin mt khi tri phiu c pht hnh. Mt trong nhng phng din v mu thun gia tri ch v c ng gi l u t lch lc, c nhc n bi Myers (1977) l cc cng ty b i cc d n c NPV dng.
5

Trong on ny, quyt nh phng nga sau khi n c bn i cng c cng hiu qu i vi ti sn ca c ng khi cng ty thay th mt ti sn ri ro nhiu hn ti sn trc y 6 Lu rng y l mt v d v chnh sch ti u c mu thun mang tnh thi im

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

13

Myers (1977 ) phn bit gia NPV ca mt d n v NPV ca dng tin chy vo ti cc c ng, v lu rng nu mt lng ln dng tin t d n li chy v cc tri ch hin hnh th cc c ng quyt nh khng chp nhn d n ny cng l iu tt yu. Cc tri ch on trc c nhng mu thun v li ch ny nn s xem xt a nhng nguy c trn vo vic tnh gi pht hnhti thi im pht hnh tri phiu. Nh ni v Myers v Smith (1987), phng nga ri ro lm gim i kh nng m cng ty s khng tr cc khon vay ha trc , do lm tng dng tin k vng ca c ng t mt d n NPV dng. K t khi vn u t r rng hn cho cc cng ty cng vi vic la chn mt cch thn trng cc c hi u t, cc cng ty s dng n by c on l c gi tr th trng tng i cao hn t cc c hi tng trng cn i vi ti sn hin c. i din cho tnh cht quan trng tng i ca quyt nh v cc c hi u t, tc gi s dng ch s gi tr th trng trn trn gi tr s sch ca tng ti sn, m ti gi tr th trng ca tng ti sn c nh ngha l gi tr th trng ca vn c phn thng (cui nm ) cng vi gi tr s sch ca c phn u i v n. Bin ny trc y c s dng bi Smith v Watts (1992), Gaver v Gaver (1993), v Barclay v Smih ( 1995a ), (1995b) cho thy s khc bit gia tng ti sn hin c v cc c hi tng trng. Gi nh c bn bn cnh vic s dng bin ny nh l mt i din mang tnh thc nghim cho chui c hi u t m cc cng ty c nhiu la chn tng trng s c gi tr th trng khc xa nhiu so vi gi tr s sch. Do vy, l thuyt v tha thun chnh sch cho rng cc cng ty c s dng phng nga ri ro s c gi tr th trng trn s sch cao hn so vi cc cng ty khng s dng. Tm li, cc bi nghin cu trc y ch ra rng s kim sot l mt nhn t quan trng trong vic a ra chnh sch ti chnh cho doanh nghip cng nh la chn cc chnh sch c tc ( Smith v Watts 1992, Barclay v Smith 1995a, 1995b). Cc nh qun tr cng ty trong cc ngnh b qun ch th t c xu hng la chn cc chnh sch u t mt cch khn ngoan. Vic kim sot cng khin cc cng ty trong nhng ngnh ny i mt vi cc chi ph hp ng thp hn, v do vy s c t ng c phi phng nga ri ro hn. Do , l thuyt v tha thun chnh sch d bo rng phng nga ri ro t c xu hng c s dng trong ngnh c kim sot.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

14

2.3 Cc bt hon ho ca th trng vn Trong bi nghin cu mi y, Froot, Scharfstein v Stein (1993) kim nh vai tr ca cc bt hon ho ca th trng vn trong vic quyt nh c cn n phng nga ri ro cho doanh nghip hay khng. Nu vic s dng vn bn ngoi ( n v/hoc vn c phn ) tn km th cc cng ty c nhng d n u t yu cu c ti tr s phng nga ri ro cho dng tin ca h khng b thm ht m phn thm ht c th s sm tin vo th trng vn. Chi ph ca vic tham gia vo th trng vn bao gm cc chi ph b mt i nh l ph bo him lin quan n vic pht hnh tri phiu hay c phn mi v cc chi ph gin tip phc tp hn nh chi ph i din ca n (Myers 1977) v ph bo him vn c phn ny sinh t vic bt cn xng thng tin gia cc nh qun l v cc nh u t bn ngoi ( Myers v Majluf 1984). T khi vic bt cn xng thng tin v cht lng ca cc d n mi ca cc cng ty c t s gi tr th trng trn s sch cao v cc cng ty khng nm trong ngnh cng nghip c kim sot xut hin th m hnh d on rng vic phng nga ri ro th c v thch hp hn cho cc cng ty c t s gi tr th trng trn s sch cao v cc cng ty m khng nm trong lnh vc dch v b qun ch. Cc chi ph c nh c lin quan n vic gia nhp th trng vn cng c th c s dng mt cch tn km i vi cc cng ty c quy m nh hn, do a chng ta n mt d bo l cc cng ty cng nh th cng c v thch hp vi vic phng nga ri ro. 2.4 Thu Mayers v Smith (1982) v Smith v Stulz (1985) c bn lun rng phng nga ri ro c th lm gim i lng thu phi np k vng cho mt cng ty ang i mt vi cu trc thu doanh nghip ly tin trn nhngthu nhp tim nng. Kt qu ny c t bng thu li v quan st cho thy phng nga ri ro lm gim i tnh bin ng ca dng tin vo b nh thu ca cng ty. Di t l thu doanh nghip hin hnh, vic tch ly ny cho php dng tin vo trc thu bin i t 0$ n 100,000$. nh tnh cho s tch ly ny, tc gi s dng y quyn mang tnh cht thc nghim t bi nghin cu ca Nance, Smith v Smithson (1993). u tin, lch chun trong thu nhp ca mi cng ty trc khu hao th c tnh bng cch s dng cc d liu hng nm t nm 1981 n 1991. lch chun ny c s dng vi tin cy 95% trong khong 91 bo co thu nhp, c xem nh i

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

15

din cho phn thu nhp c tnh trc thu. Nu bt k phn no c ni trn nm ngoi khong 0$ n 100,000$. Th gi tr 1 c n nh cho bin (tch ly) cho bit c tn ti ly tin v ngc li l 07. Ngoi s tch ly trong bng thu m phi p dng cho khon thu nhp kh hp trc thu, cc kha cnh khc trong cu trc thu doanh nghip cng c th lm nh hng n quyt nh phng nga ri ro. c bit l tm chn thu (chuyn thu l v thu chuyn v t nc ngoi) cho thy li trong bng thu doanh nghip.8 Nu cc cng ty khng phng nga ri ro dng tin ca mnh th vic s dng tm chn thu ny c th b hon li tr hn, do lm gim i gi tr hin ti. Phng nga ri ro lm tng ln hin gi ca tm chn thu bng cch tc ng n thu nhp doanh nghip. Cc bin gi o lng s tc ng ca ca chuyn thu l v thu chuyn v trong nc c s dng nh tnh cc kha cnh khc trong mi trng thu, 1 l n nh s tn ti v 0 l s vng mt8.Gi thuyt thu d bo rng xc sut phng nga ri ro th c kh nng kt hp vi hai bin gi ny (1 : c mt , 0 : vng mt). 2.5 Hiu qu kinh t nh vo quy m Mt kho st mi y ca Dolde (1993), hp thnh nn B qun tr ri ro bao gm cc chi ph c nh quan trng, cho thy hn 45% ca 500 cng ty Fortune c kho st t nht mt ln qun tr ri ro mt cch chuyn nghip, vi khong 15% d dng 3 hoc nhiu hn nhng cng c h tr ny. Ngoi b phn chuyn nghip ra, ng cn cho bit hn 20% mu cc cng ty s dng mng ni b hay nhng my tnh ln trong hot ng qun tr ri ro. D liu nghin cu ca Dolde cho thy vic thiu i s tm hiu v nhng cng c ti chnh phc tp trong qun tr l mt tr ngi chnh cho nhng quyt nh phng nga ri ro. Ngoi quy m kinh t trong vic thu thp thng tin v phng nga ri ro k thut cng nh cng c, cn c quy m kinh t trong cc chi ph chuyn i c lin quan n cc sn phm phi sinh trong giao dch ti chnh. Cc cng ty ni chung th nhn thy tm ra phng php s dng chi ph hiu qu v phng nga ri ro doanh nghip m
7

Mt vn nh vi bin ny l lng u vo c quan st da trn u ra c phng nga ri ro trc. Do , chng c v vic tin hnh nn c xem xt cn thn. Trong cc kim nh khng c a ra y, tc gi d on hm hi quy logistic c d bo trong bi nghin cu ny khng c bin PROG c gii thch 8 Tc ng ca vic chuyn l thu v chuyn thu t nc ngoi v th c s dng t d liu COMPUSTAT mc 17. D liu v s hin din hay vng mt ca ti khon thu nc ngoi th c ly t nghin cu cc ch thch bo co ti chnh c sn trn NAARS

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

16

c gi tr th trng t hn khong 5 hay 10 triu $ th kh khn hn. Nance, Smith v Smithson (1993) a ra l thuyt rng r rng s c mt ca cc chi ph c nh quan trng ny gi rng cc cng ty nh th t c kh nng phng nga ri ro bng cc cng ty ln. Hn ht, cc mi quan h thc nghim gia quyt nh phng nga ri ro v gi tr cng ty l khng r. Mt mi quan h thc nghim mang tnh kh quan s d bo hiu qu quy m ca nn kinh t kt hp vi thng tin v xem xt chuyn i s tc ng nhiu vao cc hot ng phng nga hn l chi ph ca vic tng vn hay cc chi ph lin quan n kit qu ti chnh, mt mi quan h thc nghim khng kh quan s d bo kt qu ngc li. 2.6 Tng kt cc d bo thc nghim Cc cng ty s dng phng nga ri ro s : C gi tr th trng trn gi tr s sch cao hn cc cng ty khng phng nga ri ro t c xu hng nm trong ngnh c kim sot tt C khon tn dng thu nhiu hn ( np nc ngoi ) C xu hng hn v khonmang sang thua l gim thu, v kt hp thc nghim gia phng nga ri ro v quy m cha xc nh c.

3. Bng chng t nhng nhn t quyt nh n phng nga ri ro


S phn loi thnh cng ty c s dng cng c phng nga v khng phng nga ri ro da trn cc bo co ti chnh c NAARS c ly t d liu LEXIS/NEXIS cho nm 1992. Trong khong 3,319 cng ty, c 3,022 cng ty u c d liu trn COMPUSAT v NAARS. Trong 3,022 cng ty ny, 543 cng ty khng nh rng h c phng nga cc nguy c tim n v tit l nhng thng tin lin quan n cc hnh ng phng nga ri ro. Thm vo , 228 cng ty c thng bo s dng cc cng c phi sinh nhng khng cp r rng h s dng nhng cng c vo hnh ng phng nga ri ro hay khng. (chng ta coi nhng cng ty ny nh l ngi s dng cng c phi sinh) Mt trong nhng kh khn khi phn loi nhng ngi s dng cng c phi sinh cng l ngi phng nga ri ro chnh l nhng cng ty ny c th s dng nhng cng c ti chnh phi sinh trn dng vo mc ch u c hn l dng

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

17

phng nga. lm r vn ny, cc cuc kim nh thc nghim trong phn ny s kim ra s nhy cm ca bng chng trong vic phn loi thay th nhau lin quan ti vn ngi s dng cng c phi sinh. Trong tiu mc IV.A, bi nghin cu s phn loi 228 cng ty c s dng cng c phi sinh cng vi 543 cng ty khng nh c s dng cng c phng nga ri ro l nhng cng ty c phng nga. Sau , trong tiu mc IV.B, bi nghin cu s kim nh li nhng bng chng ny sau khi loi b i 228 cng ty s dng cng c phi sinh ra khi mu kim tra. 3.1 Cng ty s dng cng c phi sinh c phn loi thnh cng ty c s dng cng c phng nga ri ro Vi vic a 228 cng ty vo mu kim nh, kt qu chng ta c 771 cng ty phng nga ri ro v 2,251 cng ty khng phng nga. Mi cng ty c phng nga ny, d liu s c quan st xem liu cng ty phng nga cho ri ro cho t gi (currency-price-risk), li sut (interest-rate-risk) v/hoc ri ro gi hng ho (commodity-price-risk). Bng 1 bo co s lng cng ty c phng nga v khng phng nga trong mu. Trong khi vic phng nga ri ro gi c hng ho dng nh ch tp trung ti mt vi lnh vc, phng nga li sut v t gi hu nh u xut hin khng nhng ch s a dng v chnh sch trong mt lnh vc m cn xuyn sut qua c nhiu lnh vc khc.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

18

Bng : Chnh sch phng nga c phn loi thnh cc ngnh khc nhau t 3,022 cng ty

3.1.1 n bin Bng 2 ch ra s khc nhau ca cc yu t c trng v ti chnh gia nhng cng ty c s dng cng c phng nga v khng phng nga trong mt mu gm c 3,022 cng ty. Trong mi c im v ti chnh ny, panel A a ra 3 s so snh v gi tr trung bnh : i) cng ty c phng nga v khng phng nga, ii) cng ty c phng nga li sut v khng phng nga li sut, iii) cng ty c phng nga ri ro t gi v khng phng nga ri ro t gi. Panel B ca bng 2, cho thy s tng quan gia cc yu t c trng v ti chnh ny vi yu t : cng ty c phng nga, phng nga ri ro li sut v phng nga ri ro t gi. 3.1.2 S thit lp cc c hi u t Cng ty c phng nga c t s gi tr trng/gi s sch thp hn (1.65 v 1.78). Ph hp vi kt qu ny, mc tng quan gia gia vic phng nga ri

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

19

ro v gi th trng/gi s sch l -0.04. Kt qu tng t cng xy ra khi gi tr trung bnh ca t s gi th trng/gi s sch khi so snh gia cng ty phng nga ri ro li sut v cng ty khng phng nga ri ro li sut (1.54 v 1.78), v mc tng quan gia yu t phng nga ri ro li sut v t s gi th trng/gi s sch cng l -0.06. Tuy nhin, li khng c s khc bit r rt gia cng ty phng nga ri ro t gi v khng phng nga ri ro t gi cng nh tng quan gia vic phng nga ri ro t gi ny vi t s gi th trng/gi s sch khng c ngha g nhiu S so snh gia yu t kim sot ca nhng cng ty phng nga so vi mu cng ty khc cho thy phng nga ri ro dng nh t xy ra hn cho nhng cng ty c mc kim sot tt. (5.77% so vi 8.04%). Kt qu xy ra tng t khi d liu c chia thnh cc loi phng nga ri ro9 Ni chung, i lp vi cc gi nh ban u vi m hnh chi ph hp ng (contracting cost) v s bt hon ho ca th trng (capital market imperfection), bi nghin cu khng thy chng c no cho rng cng ty s dng cng c phng nga cho tt c cc loi ri ro th c t s gi th trng/gi s sch cao hn. Ch mt kha cnh trong vic thit lp cc c hi u t ny ph hp vi nhng m hnh trn chnh l yu t kim sot nhng cng ty c kim sot tt dng nh t quan tm hn n vic phng nga ri ro. 3.1.3 Cc loi thu Cng ty c phng nga c t l thu lu tin thp hn (36.19% v 47.58%), t l khon thu mang lui thp hn (21.66% v 30.3%) v tn dng thu nc ngoi cao hn (13.75% v 3.73%). Bng chng v tn dng thu nc ngoi l ph hp vi phn tch m hnh da trn thu, trong khi chng c cho c khon thu mang lui v thu lu tin li khng ph hp vi vic gii thch da trn thu ny. 3.1.4 Quy m cng ty Kim nh gi tr cng ty cho rng nhng cng ty c phng nga ri ro tht s ln hn ng k so vi nhng cng ty khng phng nga (5,869 triu $ so vi 803 triu $), cng ty phng nga ri ro li sut cng ln hn nhiu so vi cng ty khng phng nga ri ro li sut (8,436 triu $ v 1,028 triu $); v cng ty phng nga
9

Phng nga ri ro li sut v phng nga ri ro t gi

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

20

ri ro t gi cng c kt qu tng t (8,355 triu$ v 1,015 triu $). Nhng chng c trn cho thy rng quy m kinh t trong vic phng nga ri ro c ngha vt tri hn so vi nhng yu t khc i vi quy m cng ty.

*,** v *** ln lt i din cho cc mc p(value) l 0.1, 0.05 v 0.01

Bng : So snh v cc c im ti chnh ca 771 cng ty phng nga ri ro v 2251 cng ty khng phng nga ri ro trong mu cng ty ly t COMPUSAT nm 1992 3.2 Hi quy Logistic

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

21

Bng 3 cho thy kt qu t phng php hi quy Logistic i vi kh nng phng nga vi cc yu t quyt nh cp phn trn. Nhng bin nh trc bao gm t s gi thi trng/gi s sch, bin gi cho yu t kim sot v nhng bin d bo khc o lng t l khon thu mang lui, tn dng thu nc ngoi v thu lu tin. Thm vo , logarit t nhin ca gi tr trng ca tng ti sn chnh l o lng v gi tr cng ty. M hnh 1,2 v 3 a ra cc tham s c lng t hi quy Logistic vi bin ph thuc l c phng nga ( phng nga =1, khng phng nga = 0 ) , phng ngari ro li sut (phng nga =1, khng phng nga = 0), v phng nga ri ro t gi (phng nga =1, khng phng nga = 0), tng ng. Nhng thay th trong thng s k thut ny gip a ra nhng s chc chn trong vic c lng cc tham s cc loi phng nga ri ro. 3.2.1 Thit lp cc c hi u t Nhng c lng tham s t m hnh 1 cho thy kh nng phng nga ri ro l ngc chiu so vi t s gi th trng/gi s sch. iu ny khng ph hp vi nhng d on t m hnh chi ph hp ng. Mt trong nhng cch gii thch hp l trong vic khng tm thy mt kt hp dng gia phng nga v t s gi th trng/gi s sch chnh l nhng hn ch p t bi cc yu cu bo co bt buc trong vic phng nga cc yu t d kin sp xy ra (tuy nhin, cc yu cu bo co khng d on mt kt hp m). Nh tho lun trc y, bi nghin cu mong i rng phng nga ri ro li sut (model 2) s t b tc ng bi nhng suy xt trn. Tham s c lng kt hp vi t s gi th trng/gi s sch trong m hnh 2 cng b m. Cui cng, trong m hnh 3, khng c mi lin h r rt gia phng nga ri ro t gi v t s gi th trng/gi s sch. Ni chung, nhng chng c thc nghim trong mi quan h gia phng nga ri ro v t s gi th trng/gi s sch tht bi trong vic cung cp bt c s ng h no cho m hnh chi ph hp ng v s bt hon ho ca th trng. Trong m hnh 1,2 v 3, tham s c lng i vi yu t kim sot l m. iu ny l ph hp vi m hnh chi ph hp ng v s bt hon ho ca th trng, m hnh d on rng nhng cng ty c kim sot tt t c kh nng s dng cng c phng nga. 3.2.2 Cc loi thu

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

22

ng lc da trn thu trong vic phng nga ri ro cho rng phng nga c mi tng quan dng i vi thu lu tin, khon thu mang lui v tn dng thu. Yu t thu duy nht ph hp vi bng 3 chnh l tn dng thu nc ngoi (m hnh 1 v 3). Nhng gi tr dng trong vic c lng tham s ca tn dng thu nc ngoi trong 2 m hnh trn l ph hp vi gi nh rng vi vic phng nga l chn thu s lm ti a ho hin gi ca nhng tm chn thu ny. Tuy nhin, mt cch gii thch khc cho kt qu ny l thay v i din cho li ca biu thu, bin tn dng thu nc ngoi i din cho s c mt ca cc giao dch i ngoi, v, kt qu chnh l i din cho ri ro t gi. S khng ph hp r rt trong cc kt hp gia phng nga ri ro v khon thu mang lui mt s thay th i din cho s c mt ca tm chn thu, ng rng mi quan h gia phng nga ri ro v tm chn thu l khng r rt. Ni chung, d liu ny, tht s, cung cp mt kt lun ng h rt yu cho nhng d on v thu. 3.2.3 Quy m cng ty Mt kt qu dng gia quy m cng ty v phng nga (m hnh 1-3) cho rng mi quan h gia quy m v phng nga nh hng mnh m bi quy m v kinh t trong cc hnh ng qun tr ri ro hn l chi ph kit qu ti chnh hoc chi ph lin quan ti vic huy ng cc ngoi vn t bn ngoi. 3.3 Kim nh loi tr i nhng cng ty s dng cng c phi sinh Bi nghin cu kim nh xem nhng chng c c bn c trnh by liu c thuyt phc hay khng bng cch la chn nhng nh ngha thay th nhau v phng nga ri ro. Bng 4 trnh by nhng chng c da vo mu trong 228 cng ty s dng cng c phi sinh b loi tr v ch bao gm nhng cng ty thc s cho rng h phng nga nhng nguy c v ti chnh hoc cng b thng tin lin quan n cc hnh ng phng nga ri ro c phn loi l nhng ngi phng nga ri ro. Kt qu trong bng ny khng khc bit qu nhiu so vi kt qu ca bng 3. Trong m hnh 1 v 2, ta thy kha nng phng nga c mi tng quan m vi t s gi th trng/gi s sch v mc kim sot , v c mi tng quan dng vi tn dng thu nc ngoi cng nh gi tr cng ty. Trong m hnh 3, nhng tham bin c o lng lin quan ti t s gi tr th trng/gi tr s sch

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

23

v mc kim sot l khng c ngha v m, tng ng. Ni chung, nhng chng c thc nghim trong bng 3 v 4 ng rng kt qu t vic nhm ln tim tng khi phn loi bao gm c nhng cng ty s dng cng c phi sinh thnh nhng cng ty phng nga ri ro khng thay i g nhiu nhng kt lun v chng trn

*,** v *** ln lt i din cho cc mc p(value) l 0.1, 0.05 v 0.0 Phng nga ri ro l bin thng bo, nhn gi tr l 1 nu nh cng ty phng nga ri ro, ngc li s nhn gi tr l 0

Bng : nhng c lng ca m hnh hi quy logistic lin quan n kh nng phng nga ri ro ca cng ty nhng c im ti chnh c bit cho mt mu gm 2794 cng ty 3.4 Tm tt cc chng c Da trn nhng chng c trnh by trn, bi nghin cu kt lun rng mi lin h giavic phng nga ri ro v nhng yu t quyt nh l mnh m cho d c bao gm hoc khng bao gm nhng cng ty s dng cng c phi sinh l cc cng ty phng nga ri ro. Bng tm tt bng chng thc nghim i vi s kt hp gia phng nga ri ro v thit lp c hi u t, thu, quy m cng ty, v yu cu bo co ti chnh nh sau : 3.4.1 Thit lp cc c hi u t

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

24

Kh nng cng ty phng nga c tng quan m ti t s gi tr th trng/gi tr s sch. Nhng kim nh su hn v cch phng nga cng cho thy tng quan m gia phng nga ri ro v t s gi tr th trng/gi tr s sch ch yu l do nhng cng ty phng nga ri ro v li sut. Trong khi chng c thc nghim khng nh mi lin h gia phng nga v c hi u t l rt khc nhau cho tng cch phng nga ri ro, nhng d liu lin quan ti t s gi tr th trng/gi tr s sch tht bi trong vic cung cp nhng chng c ph hp vi m hnh chi ph hp ng. Ngc li, ph hp vi m hnh chi ph hp ng, bi nghin cu tm thy bng chng mnh m cho thy nhng cng ty c kim sot tt t c kh nng s dng cng c phng nga ri ro hn. 3.4.2 Thu : Ly tin khng cho ra kt qu dng no. Ph hp vi nhng khuyn khch trong vic phng nga ri ro da trn thu, mi lin h gia phng nga ri ro v tn dng thu nc ngoi l dng. Tuy nhin, nhng tham s c lng lin quan ti khon thu l mang lui khng c ngha tht s trong tt c cc m hnh hi quy logistic. Tu chung li, bng chng thc nghim so vi gi thuyt v thu l rt yu. 3.4.3 Quy m cng ty C mi tng quan dng ph hp gia quy m cng ty v vic phng nga ri ro, ng rng vic xem xt v vn cng ngh thng tin cng nh giao dch c nh hng ln ti cc hnh ng phng nga ri ro hn so vi chi ph huy ng vn hoc chi ph kit qu ti chnh. 4. Phng nga ri ro v s la chn nhng chnh sch ti chnh khc Smith v Watts (1992) cho rng s la chn chnh sch ti chnh lin quan ti chnh sch c tc, s n b, v n by u c mi tng quan vi nhau v nhng chnh sch ny, ni chung c ly t bin c xc nh trc (predetermined variables) chng hn nh thit lp cc c hi u t, thu, v lut l. Gaver (1993) kim nh li gi thuyt ca Smith v Watts s dng d liu cho tng mc cng ty. Barclay v Smith (1995a) tp trung vo vai tr ca thit lp cc c hi u t nh l yu t quyt nh n cu trc n o hn ca cng ty. Nhng bi nghin cu ny kt lun rng l thuyt chi ph hp ng (contracting cost theories) gii

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

25

thch mt phn ng k v s lin kt gia cc chnh sch ny. Cc tc gi cng tm thy nhng chnh sch nh n o hn, n by v t sut c tc c mi tng quan vi nhau. Mian(1992) tnh ton n by bng t s cui nm gia gi tr s sch ca n trn tng gi tr th trng ca c phn thng v c phn u i. T s n n hn c nh ngha l phn trm ca n di hn nm cui cng trong tng s n hin hnh. Tnh thanh khon ca cng ty bng ti sn ngn hn chia cho n ngn hn. Tc gi kim nh hai kha cnh v c tc : i) t sut c tc s bng c tc c phn thng chia cho gi tr c phiu v ii) t l chi tr c tc bng c tc c phn thng chia cho thu nhp mi c phn.

Bng A: S so snh gia cc la chn chnh sch lp bi cng ty phng nga v khng phng nga trong mt mu gm 3022 cng ty COMPUSAT nm 1992

*,** v *** tng trng cho cc mc p(value) 0.1, 0.05 v 0.01 tng ng

Bng B : S tng quan gia cc chnh sch vi hnh ng phng nga ri ro

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

26

Trong bng A cho thy gi tr trung bnh trong vic la chn chnh sch gia cng ty c phng nga v khng phng nga ri ro. Kt qu cho thy khng c s khc bit r rt trong vic phng nga ri ro v n by. Kt qu cng cho thy rng nhng cng ty phng nga ri ro pht hnh nhiu n di hn hn (36.07% v 29.97%), h c tnh thanh khon thp hn (2.06 v 3.07), t sut sinh li cao hn (1.95% v 1.33%), v t l chi tr c tc cng cao hn. (0.73 v 0.41). Bng B cho thy tnh tng quan gia vic phng nga v cc chnh sch ti chnh. Nhng s kt hp trc tip v cc chng c ny trong mi tng quan l ph hp vi nhng g da trn s khc sau v gi tr trung bnh. Kim nh tng loi phng nga ri ro (phng nga ri ro li sut v phng nga ri ro t gi) cng cho kt qu tng t nh trn, ngoi tr hai bin : n by v o hn n. Chng c thc nghim cho rng cng ty c phng nga ri ro li sut c n by cao hn (1.31 v 1.06) v cc khon n di hn (41.28% v 29.91%) so vi cng ty khng phng nga ri ro li sut. Tuy nhin, cng ty phng nga ri ro t gi li c kt qu ngc li, n by thp hn (1.00 v 1.12) v cc khon n ngn hn (29.7% v 31.87%). Bng B cho thy mi tng quan gia phng nga ri ro t gi, phng nga ri ro li sut vi cc chnh sch khc. n by c mi tng quan dng i vi vic phng nga ri ro li sut (0.06) v tng quan m vi phng nga ri ro t gi (-0.03). Chng c thc nghim ny cho thy vic kt hp c hai yu t phng nga ri ro t gi v phng nga ri ro li sut vo trong mt khi s trung bnh ha i mi tng quan m gia n by v phng nga ri ro t gi v tng quan dng gia n by v phng nga ri ro li sut. Cui cng, bng trn cho thy s tng quan dng (0.17) gia phng nga ri ro li sut vi khon n o hn v tng quan m tng i yu gia phng nga ri ro t gi v cc khon n o hn.

5. Kt lun
Bi nghin cu c tc gi cung cp cc chng c thc nghim v vic quyt nh phng nga ri ro doanh nghip. Nhng nt c gi tr ca bi nghin cu l : i) vic s dng cc ch thch bo co ti chnh t ngun thng tin da trn quyt nh phng nga ri ro ca doanh nghip, thay v d liu kho st mang tnh c trng ca hu ht cc quyt nh v phng nga ri ro, ii) s dng post-SFAS 105

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

27

phn loi cc cng ty thnh c phng nga v khng phng nga v iii) s dng s lng 3022 mu cng ty, mt s mu ln hn nhiu so vi cc mu c nghin cu ca cc nh nghin cu trc y. Ngoi 3,022 cng ty, c 543 cng ty c xp thnh nhng cng ty c thng tin v phng nga ri ro mt cch cng khai v 228 cng ty s dng sn phm phi sinh ( nhng khng cho bit c phng nga ri ro hay khng ). V nhng kim nh mang tnh thc nghim ca cc nhn t quyt nh phng nga ri ro, mt cu hi ng lc c t ra l liu 228 cng ty s dng cng c phi sinh th c phn loi thnh c phng nga ri ro hay khng phng nga. Chng c ch ra rng cc kt lun v nhng yu t mang tnh quyt nh cho vic phng nga ri ro th u cho ra kt qu nh nhau cho d vic xc nh u l cng ty s dng phng nga ri ro v cng ty u c l khng quan trng. Chng c kt hp vi m hnh phng nga ri ro cng nhn mnh vai tr ca chi ph k kt hp ng v cc bt hon ho ca th trng. Tng thch vi nhng m hnh ny th cc ngnh dch v cng cng c kim sot th t c kh nng phng nga ri ro so vi cc cng ty trong ngnh khng b kim sot. ng thi, khng tng thch vi m hnh ny, cc cng ty s dng phng nga ri ro th khng c t s gi tr th trng trn gi tr s sch cao hn nhng cng ty khng phng nga. Chng c cng kt hp vi gi thuyt quyt nh phng nga ri ro th c thc y nhiu hn t nhng chin lc v tit kim thu phi np. Tng thch vi gi thuyt v thu ny, tc gi tm thy chng c v cc khon thu chuyn v t nc ngoi ( nh l mt dng tm chn thu) ni chung cng c nhiu kh nng lin quan n vic phng nga ri ro. Khng ph hp vi gi thuyt ny l khng c mi lin quan c ngha no gia phng nga ri ro v tc ng t bng thu tch ly v gia phng nga ri ro v tc ng ca khon thu mang lui. Tc gi cng tm ra chng c cho thy cc cng ty cng ln cng c kh nng phng nga ri ro. Chng c ny h tr l thuyt cho rng c quy m v kinh t trong phng nga ri ro v cc thng tin v nghin cu c thc hin th c nh hng nhiu n hot ng phng nga hn l chi ph ca vic tng vn. Chng c v quy m cng ty cho thy s khng tng thch vi cc m hnh da trn cc chi ph lin quan n kit qu ti chnh c xem nh mt ng c thc y phng nga ri ro.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

28

Chng c v mi tng quan gia cc la chn chnh sch cho thy phng nga ri ro th khng tng quan vi n by, c tng quan dng vi t l chi tr c tc - lng c tc c chi ra, v tng quan m vi tnh thanh khon c o theo t s thanh ton hin hnh. Thng tin v cc cng ty phng nga ri ro t gi th khc vi cc cng ty phng nga ri ro li sut, cc cng ty s dng phng nga ri ro li sut c n by cao hn v n n hn di hn, trong khi cc cng ty phng nga ri ro v t gi c n by thp hn v n n ngn ngn hn. gii thch mt cch r nt v cc mi tng quan ny th yu cu mt h thng phng trnh cn bng ng thi, chi tit. Cc nghin cu su v vn ny c gi nh mt hng i khc cho cc nghin cu v sau.

II.

Cc nh lng v phng nga ri ro cng ty - Deana R.

Nance; Clifford W.Smith, Jr. ; Charles W. Smithson (1993)


Tng quan
Phng nga ri ro cng ty thch s dng cc cng c ti sn ngoi bng - hp ng k hn, giao sau, hon i v quyn chn- gim bin ng trong gi tr cng ty. T gi hi oi gy ra tnh bin ng c th phng nga bi vic (1) bn hp ng k hn bng ngoi t (2) bn hp ng giao sau ngoi hi bng ngoi t (3) k kt hp ng hon i tin t m cng ty s nhn vo dng tin mt bng USD v chi tr dng tin mt bng ngoi t (4) mua mt quyn chn mua bng ngoi t (5) bn mt quyn chn bn bng ngoi t. Cng ty cng c th phng nga ri ro bng chin lc trn bng cn i k ton nh chuyn cc c s sn xut ra nc ngoi hoc ti tr cho chnh n bng ngoi t. Bi nghin cu tp trung vo phng nga ri ro ti chnh trn ti sn ngoi bng. Vic s dng cc cng c phng nga trn ti sn ngoi bng tng mt cch ng k trong 2 thp nin qua. S lo ngi ri ro cung cp nhng li gii thch khng tha ng cho khi lng cc quan st c- l thuyt danh mc u t ng rng, vi vic nh u t c a dng ha, phng nga ri ro cng ty khng c li cho c ng bng vic gim chi ph vn. Nn kinh t ti chnh a ra mt vi gi thit gi thch vic mua bn cc cng c phng nga ri ro.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

29

L thuyt ti chnh a ra rng phng nga ri ro lm tng gi tr cng ty bng cch gim thu, gim chi ph kit qu ti chnh v cc chi ph i din khc. Bi vit ny a ra nhng gi thit gii thch v nhng bng chng da trn vic s dng d liu iu tra t cc cng ty c s dng hp ng k hn, giao sau, hon i v quyn chn kt hp vi d liu COMPUTSTAT v c im ca cng ty cho thy tm quan trng ca vic phng nga ri ro. 1. Cc gi thit c a ra Cc cng c phng nga ri ro ti khon ngoi bng c th lm tng gi tr ca cng ty bng cch gim thu, chi ph kit qu ti chnh v chi ph i din 1.1 Gim thu Hai bi nghin cu ca Mayers v Smith (1982) v Smith v Stulz (1985) a ra kt lun rng nu hm thu c hiu lc ca mt cng ty c dng li th thu k vng c gim bi phng nga ri ro. V biu thu c hiu cng li th thu k vng cng gim. Hm thu c hiu lc c dng li l do tnh ly tin ca thu v s tn ti ca cc khon u i v thu (v d nh khu tr thu do thua l chuyn sang, n thu u t). Do mt cng ty mun tn dng cc u i v thu nn tm chn thu s dn n hm thu c hiu lc c dng li. Cc cng ty c nhiu khong thu nhp trc thu nm trong khong ly tin ca hm thu th c nhiu c s thu hn khuyn khch phng nga ri ro. DeAngelo v Masulis (1980) v Gurel v Pyle(1984) thy rng nu thu nhp trc thu ca mt cng ty thp di mt mc no th gi tr ca cc khon u i v thu s gim bi vic mt i tm chn thu hoc vic hon s dng tm chn thu ny. Do , cc li ch v thu ca phng nga ri ro s tng nu cng ty c nhiu khon u i v thu. ng h cc l l v li ch thu ca phng nga ri ro, Nance, Smith v Smithson (1993) a ra cc gi thit ca mnh cho rng li ch ca phng nga cng tng khi (1) xc sut cao hn cc cng ty cc thu nhp trc thu nm trong khong ly tin ca ng cong thu, (2) cc cng ty c khon khu tr thu do thua l chuyn sang cng ln v (3) cng ty c n thu (u t) cng ln. 1.2 Gim chi ph kit qu ti chnh

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

30

Tm quan trng ca vic gim chi ph kit qu ti chnh l mt hm dng ca xc sut cng ty gp kit qu ti chnh nu n khng phng nga ri ro v chi ph cng ty phi gnh chu nu n b kit qu ti chnh. Vic mt cng ty kit qu ti chnh lin quan ti quy m ca cc yu cu c nh gn vi gi tr ca ti sn cng ty. Quy m ca cng ty nh hng n vic khuyn khch phng nga ri ro bi v (1) kit qu ti chnh c th dn n ph sn v ti cu trc hoc thanh l ti sn trong khi cng ty phi i mt vi cc chi ph php l.(2) Cc cng ty c quy m nh hn th d c thu nhp chu thu trong mc ly tin ca biu thu, thch phng nga ri ro. (3)Chng trnh phng nga ri ro a ra cc thng tin v quy m kinh t v cc cng ty ln thch s dng cc nh qun l vi nhng thng tin chuyn mn qun l chng trnh phng nga ri ro. (4) Th trng kinh doanh hon i, k hn, giao sau v quyn chn biu th ngha v quy m nn kinh t trong cu trc ca chi ph giao dch, cc cng ty c quy m ln thng phng nga ri ro bng cc cng c ny. Tc gi a ra cc l l ng h cho vic gim chi ph kit qu ti chnh.Li ch ca vic phng nga ri ro ln hn khi (1) mt phn cc yu cu c nh v cu trc cng ty ln hn (2) quy m cng ty nh hn. Mc d vy vn c lung thng tin cho rng cng ty c quy m cng ln th cng thch phng nga ri ro. Do , d on tc ng ca quy m cng ty l bt nh 1.3 Gim chi ph i din C th thy rng, c ng ca cc cng ty lun c x mt cch c hi, cn cc tri ch th bo v mnh bng vic nh gi thp hn. kch thch cc tri ch chi tr nhiu hn, cng ty phi cam kt rng vic chuyn nhng ti sn l khng xy ra thng qua cc tha c hn ch hoc phng nga ri ro. C hi u t tim nng ca cng ty cng nh cc la chn, vi cc yu cu c nh trong cu trc vn ca cng ty, chn mt d n c NPV dng c th lm gim ti sn ca c ng nu nh li ch ch yu thuc v tri ch. Do , c ng c ng lc t b cc d n c NPV dng. y chnh l vn thiu u t. Phng nga ri ro c th gii quyt vn ny. Cng ty vi nhng la chn tng trng trong c hi u t thng thch cam kt mt chng trnh phng nga ri ro vi mc tiu gim s khc bit trong gi tr cng ty. Cng ty cng thch phng nga ri ro hn khi vn thiu u t ngy cng r rt vi vic tng n trong cu trc vn ca cng ty.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

31

L l v chi ph i din a ra rng li ch ca chi ph i din s ln hn khi (1) n by ca cng ty cao hn v (2) cc la chon tng trng trong vic thit lp c hi u t ca cng ty cao hn 1.4 S thay th cc cng c phng nga ri ro. Mt cng ty s dng cng c phng nga ri ro ti sn ngoi bng cng b nh hng bi cc quyt nh lin quan n chnh sch ti chnh ca cng ty. Cng ty c th kim sot chi ph i din bng vic s dng n chuyn i hoc c phn u i hn l n trc tip. N chuyn di c th kim sot c bt ng v li tc ca c ng v tri ch, t lm gim ng lc phng nga ri ro. C phn u i th lm gim xc sut kit qu ti chnh. Cng nh n, c phn u i chi tr c tc nh k hn li vay. Do c phn u i khng to ra l chn thu, mt cng ty vn c th chi tr c tc u i m khng b buc vo tnh trng ph sn. Mt cng ty cng c th gim xc sut v n bng vic u t thm nhiu ti sn c tnh thanh khon hoc c ri ro thp hoc p t nhng hn ch v c tc. Chnh sch ti chnh ca cng ty c th thay th cho chnh sch phng nga ri ro bi v chng lm gim thu k vng, gim chi ph i din, gim chi ph kit qu ti chnh.Sn phm thay th cho phng nga ri ro ng rng s hp l ca cc cng ty s dng cng c phng nga ri ro ti sn ngoi bng l thp hn khi (1) cc cng ty pht hnh nhiu tri phiu chuyn i hn (2) cc cng ty pht hnh nhiu c phn u i hn (3) ti sn ca cng tu c tnh thanh khaorn hn (4) cng ty chi tr c tc thp hn 2. Thng k v kim nh 2.1 D liu Tin hnh bng kho st cc cng ty xem liu h c s dng cng c phng nga ri ro bao gm cc hp ng k hn, giao sau, hon i v quyn chn trong nm ti kha 1986. Do c mt s cng ty khng c phn hi v mt s tr li khng y d liu nn mu bao gm 169 cng ty. Trong s , 104 cng ty c s dng cng c phng nga ri ro.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

32

2.2 Thng k kim nh gi thuyt v thu, tc gi s dng b d liu o lng ba kha cnh v thu ca doanh nghip Khon khu tr thu do thua l chuyn sang t nm 1985 Khon thu c hon li Khong cch thu nhp trc thu ca doanh nghip trong biu thu ly tin. o lng khong ny, tc gi s dng bin nh phn Avi khong tin cy 95% (mc ngha 5%) Theo bng 1 ta cho thy rng cc doanh nghip c phng nga ri ro c kho st trong mu th c mc thu hon li cng nh khong thu nhp trc thu trong biu thu nhiu hn ng k. cn i vi khon thu c gim do chuyn l t nm trc th khng c s thay i ng k. kim nh gi thuyt v vic gim cc chi ph kit qu ti chnh, tc gi xem xt cc bin Quy m doanh nghip n by Quy m doanh nghip c o lng thng qua tng gi tr s sch ca n cng vi gi tr th trng ca vn ch s hu. Tc gi s dng hai bin o lng n by: h s n (o lng bng cch ly gi tr s sch ca n chia cho tng ca gi tr s sch ca n v gi tr th trng ca vn ch s hu) v h s o lng kh nng thc hin cc ngha v ti chnh c nh ca doanh nghip (bng cch ly trung bnh 3 nm 1984-1986 ca h s EBIT/(li vay v c tc u i) kim nh gi thuyt v chi ph i din chng ti s dng hai loi d liu o lng tc ng ca cc ngha v ti chnh c nh ca doanh nghip trong cu trc vn, tc gi s dng li hai bin o lng n by trn Tc gi s dng chi ph nghin cu v pht trin v t s gi tr s sch ca tng ti sn trn gi tr th trng o lng cc c hi u t tng trng ca doanh nghip. So snh gi tr trung bnh ca cc bin s gia cc cng ty c phng nga v khng phng nga ri ro c trnh by trong bng 1 ta thy cc cng ty c phng nga ri ro c khon chi ph R&D cao hn ng k. Tuy nhin, i vi hai bin s

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

33

o lng n by v t s gi tr s sch trn gi tr th trng th khng c s khc bit ng k. Theo gi thuyt cng ty cng s dng nhiu n by th cng c xu hng phng nga ri ro cho rng cc c hi u t l c nh. Tuy nhin theo Smith v Watts (1992) cc cng ty cng nhiu c hi tng trng th cng s dng t n by. v cng ty no cng nhiu c hi tng trng th cng nn s dng cng c phng nga ri ro. Chnh v th, tc ng ca n by ln hot ng phng nga ri ro th cha xc nh c. kim nh gi thuyt v cc cng c thay th cho cng c phng nga ri ro, tc gi s dng cc bin s: Vic s dng tri phiu chuyn i (ly gi tr s sch tri phiu chuyn i chia cho bin o lng quy m doanh nghip) Vic s dng c phiu u i (ly gi tr s sch c phiu u i chia cho bin o lng quy m doanh nghip) Tnh thanh khon ca ti sn (ch s thanh khon hin thi t nm 19841986). Bng I cho thy vic s dng cc cng c phng nga ri ro lm cho tnh thanh khon ti sn gim xung v t sut c tc tng ln ng k. cn i vi vic s dng n chuyn i v c phiu u i khng c s khc bit ln.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

34

2.3 Kim nh Tc gi s dng phn tch hi quy Logistic vi bin ph thuc l bin nh phn. c lng likelihood ti a c trnh by trong ct u tin ca bng II. Bin ph thuc c gi tr 1 i vi nhng cng ty s dng cc cng c phi sinh nh k hn, giao sau, hon i v quyn chn cn gi tr 0 cho nhng trng hp cn li. cc bin v thu hon li v bin c tc c kim nh vi mc ngha thng thng (5-10%) cn cc bin cn li, thu nhp trong phn gia tng ca biu thu v bin chi ph R&D/value s dng gi tr chi bnh phng ti mc ngha 20%. Mc ph hp ca kim nh logit thp.Kch thc mu nh lm nh hng n tham s c lng c. Tc gi s dng 12 bin trong khi ch c 65 quan st. Hn na, tn ti s tng quan gia cc bin (c trnh by trong bng 3). gia tng mc ph hp ca kim nh tc gi nhm 12 bin xem xt thnh 5 nhm chnh: Ba bin phn nh kha cnh thu: gim thuchuyn l t nm trc, thu hom li, v khon thu nhp trc thu trong biu thu ly tin. Hai bin o lng n by: EBIT/li v tng n/tng ti sn

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

35

Mt bin o lng quy m doanh nghip: gi tr doanh nghip. Hai bin thay th cho cc c hi tng trng: R&D/gi tr doanh nghip v gi tr s sch trn gi tr th trng. Bn bin thay th cho cc cng c phng nga ri ro: n chuyn i/gi tr doanh nghip, c phiu u i/gi tr doanh nghip, tnh thanh khon, c tc. Tc gi a ra 48 cng thc hi quy v bng II trnh by kt qu ca 8 trong s 48 cng thc.v kt qu nh sau: mt cng ty c nhiu kh nng s dng cng c phng nga ri ro khi: N thu u t nhiu hn (mc ngha 5%-7%) Khong thu nhp doanh nghip trong biu thu ly tin nhiu hn (11%16%) Quy m doanh nghip cng ln (1%-31%) Doanh nghip c nhiu c hi tng trng (chi ph R&D (6%-21%) Chi tr c tc nhiu hn (1%). Tc gi khng quan st c s tng quan dng ng k no gia vic phng nga ri ro v vic s dng n by. Theo m hnh hi quy ca tc gi, h s c lng c ca bin s EBIT/li th m nh k vng nhng mc ngha cao nht ch 46%.i vi trng hp n by, mc ngha ca h s ca bin n/gi tr doanh nghip ch t c 50%. iu ny phn nh h s ca bin N/ Gi tr doanh nghip c gi tr m nhiu hn so vi gi tr dng.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

36

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

37

3. Kt lun Bi nghin cu thng nht rng cc cng ty c biu thu li phng nga ri ro nhiu hn. Nhng bng chng cho thy quyt nh phng nga ri ro c thc hin theo cch ca nhng quyt nh ti chnh khc: phng nga ri ro cng ty gim n thu, gim chi ph giao dch, v gii quyt cc vn i din. Cc cng ty c s dng cng c phng nga ri ro c ngha cng nhiui vi n thu v thu nhp ca h trong khong ly tin ca ng cong thu. Cc tc gi cng rt ra rng mt cng ty c s dng cng c phng nga ri ro th chi ph R&D c ngha cao hn v vi nhiu la chn u t hn th cng ty c n by thp hn v phng nga ri ro nhiu hn. Phng nga ri ro v cc chnh sch ti chnh khc c th thay th.Cc cng ty c s dng cng c phng nga ri ro th tnh thanh khon ca ti sn thp i v c tc cao hn. Mt cng ty nu c s hu bi cc nh u t a dng ha yu th nhng lo ngi v ri ro s thc y cng ty phng nga ri ro. Theo kt qu kim nh ca bi nghin cu trn 169 cng ty thuc Fortune 500, vic qun tr ri ro c th gip gia tng ga tr ca doanh nghip thng qua: Gim c khon thu phi np (nht l phn n thu c mc ngha kh cao 5%-7%)

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

38

Gim ng k chi ph i din cho doanh nghip (tng quan dng gia li ch ca vic qun tr ri ro v chi ph nghin cu pht trin c mc ngha v mt thng k) Tc ng ca vic qun tr ri ro ln vic ct gim chi ph kit qu ti chnh cha c xc nh mt cch r rng do cc h s c lng khng c ngha v mt thng k.

III. Ai qun tr ri ro ? Bng chng thc nghim v qun tr ri ro trong cng nghip khai thc vng- Peter Tufano(1996)
Tng quan
Bi vit ny m t thc tin qun tr ri ro v kim tra s ph hp vi l thuyt hin ti bng cch phn tch ngnh cng nghip khai thc vng Bc M. Kt qu nghin cu cho thy c rt t bng chng thc nghim chng minh cho gi thuyt qun tr ri ro l phng tin ti a ha gi tr ca c ng. Tuy nhin, cc cng ty m cc nh qun tr cng nm gi nhiu quyn chn th t qun tr ri ro v gi vng, cng nm gi nhiu c phiu th qun tr ri ro v gi vng nhiu hn.iu ny c th gii thch bi s e ngi ri ro trong qun tr nh hng n chnh sch qun tr ca cng ty.Hn na, qun tr ri ro cng c lin h ph nh vi nhim k ca gim c ti chnh ca cc cng ty, c th n phn nh quyn li, k nng v s u tin ca nh qun tr. Mc d cc hc thuyt khng ch nhiu v thc tin nhng cc cng ty thng qua rt nhiu k thut ti chnh kim sot nhy cm hay ri ro ti chnh ca h i vi cc yu t li sut, t gi hi oi hay gi hng ha. Vic kim tra thc tin c ging l thuyt hay khng gp rt nhiu kh khn, v cc cng ty ch tit l nhng chi tit ti thiu nht ca chng trnh qun tr ri ro ca h, v kt qu l, hu ht cc phn tch thc nghim phi da vo kho st, iu tra v d liu tng i th ch phn bit tt nht gia cc cng ty c v khng s dng cc loi cng c phi sinh c th. Trng hp nghin cu v cc cng ty c th, tuy n cung cp mt cch chi tit hn v thc tin cng ty, nhng li thiu cc bin th ca nghin cu ct ngang (loi nghin cu tiu biu ti mt thi im c th) kim tra xem cc l thuyt hin c gii thch hnh vi hay khng.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

39

Do thiu d liu, hu ht vi cc ngnh cng nghip, chng ta khng th miu t c cng ty no qun tr ri ro nhiu hn cc cng ty khc cng nh liu cc cng ty c tin hnh cc chin lc qun tr ri ro mt cch linh hot ch ng hay khng. Quan trng hn, chng ta khng th kim tra mt cch ng tin cy liu thc tin qun tr ri ro ti cc cng ty c ph hp vi nhng l thuyt hin hu hay khng? Bi ny miu t thc tin qun tr ri ro v kim tra s ph hp vi cc l thuyt hin hu bng cch phn tch mt ngnh cng nghip dng nh l ph hp nht cho nghin cu hc thut: ngnh cng nghip khai thc vng Bc M. S d ngnh cng nghip ny c chn v n tit l cc hot ng qun l ri ro rt chi tit. nh k hng qu bo co cung cp cho cc nh u t vi thng tin phong ph v vic s dng cc hp ng mua bn k hn, giao dch hon i, cho vay vng, quyn chn, v cc hot ng qun tr ri ro khc, v cho php cc nh phn tch tnh ton cc o lng c ngha v mc qun l ri ro thc hin. Bi vit tm ra rng quyt nh qun tr ri ro ca cc cng ty khai thc vng ph hp vi mt vi l thuyt hin hu. S ngi ri ro ca nh qun l dng nh c bit c lin quan, cc d liu ca Smith v Stulz (1985) d on rng cc cng ty m c cc nh qun l c nhiu u t ti sn vo c phiu ph thng s qun tr ri ro gi vng nhiu hn. Nhng kt qu ny dng nh c cng c bng nhiu phng php kinh t lng thng qua s cc bin i din thay th. Ngc li, l thuyt gii thch qun l ri ro nh l mt cng c gim chi ph ca kit qu ti chnh, ph v s ph thuc ca cng ty vo ti tr bn ngoi, hoc gim thu d kin s khng c h tr mnh m. Bi vit cng cho thy rng mc qun tr ri ro ca cng ty xut hin c th cao hn cho cc cng ty nm gi khi bn ngoi nh hn v s d tin mt thp hn, v c nh qun l ti chnh cp cao c nhim k cng vic ngn hn. Cc cng c c s dng qun tr ri ro trong ngnh cng nghip ny: ti Hoa K v Canada, c hn 50 hng cng khai mua bn v theo di cht ch, nhng hng c quyn khai thc vng hoc ngnh ngh kinh doanh chnh ca n l khai thc vng. Cc cng ty ny chia s mt ri ro thng thng v r rng trong sn lng ca h l mt mt hng khng n nh v c giao dch trn ton cu. Cc cng ty c th qun l ri ro ny bng cch s dng mt tp hp phong ph cc

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

40

cng c, bao gm c hp ng k hn v hp ng tng lai, hon i vng, cho vay vng hoc vng thi, hp ng giao ngay tr chm, v cc quyn chn. Nh trnh by, rt may mn l cc cng ty khai thc vng Bc M cung cp k lng cc loi, s lng v cc iu khon cc hot ng qun tri ri ro gi vng r rng v c lin quan n hot ng ti tr. D liu cn thit c thu thp, tm tt, v m rng bi cc iu tra thng xuyn c thc hin bng cc hot ng phng nga ri ro ca cng ty. Nhng nghin cu ny c tin hnh bi t nht 3 nh phn tch c phiu t nm 1988. Bi vit s dng s dng d liu ca cc v th qun tr ri ro vng t nm 1991 ti 1993 bin son bi Ted Reeve, mt nh phn tch c phiu ngi Canada. Nhng d liu ny, ci m bao gm phn ln cc m Bc M, c cng khai rng ri trong bo co nghin cu ca Reeve ti First Boston v sau ng ni ting trong ngnh khai thc vng cng nh cng ng u t. Bng 1 Bng A :cho thy cc d liu c bo co trong iu tra ca Reeve cho mt cng ty t ngy 31/3/1991. Panel A cho thy cc hot ng qun tr ri ro ti mt cng ty khai thc vng. Mu d liu cc hot ng qun tr ri ro ca mt cng ty khai thc vng
Bng A: d liu t kho st phng nga ri ro vng ton cu cho mt cng ty vng, t 30/3/1991 (a) 1991 1992 1993
Ounces Bn k hn Vay vng Quyn chn bn ( mua) Total Quyn chn mua ( bn) Gi (USD/oz) % % % Gi Gi sn Ounces sn Ounces sn (USD/oz) (USD/oz) lng lng lng

96,000 22,353

443 476 44,706 476 44,706 476

20,000 138,353 20,000

425 446 455 Bng B: delta ca danh mc phi sinh, t 30/3/1991 61.2 44,706 476 10.3 44,706 476 11.0

V th

Ounces

Delta (b)

Delta ounces (c)

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty Bn k hn 1991 Cho vay vng c th tr 1991 Cho vay vng c th tr 1992 Cho vay vng c th tr 1993 Quyn chn bn k hn 1991 (d) Quyn chn mua k hn 1991 (d) Tng hp v th danh mc tng ng (ounces) o lng sn lng ti 12/1993 (ounces) (e) Delta-percentage= phn trm sn lng c tnh cho delta danh mc (f) 96,000 22,353 44,706 44,706 20,000 20,000 -1.0 -1.0 -1.0 -1.0 -0.957 -0.003 -96,000 -22,353 -44,706 -44,706 -19,140 -60

41

-226,965 1,066,524 21%

(a) Source: Ted Reeve, kho st phng nga ri ro vng ton cu, nghin cu c phiu First Boston (10/6/1991), trang 11 (b) Delta bng -1.0 cho v th k hn gn lin v k hn bn khng (c) Delta nhn s lng Ounces (d) Gi s rng cc quyn chn kt thc vo ngy cui cng ca giai on v c cu trc nh quyn chn kiu Chu u ci m c th thc hin ch vo ngy ht hn. s dng li sut phi ri ro v li sut vay vng t ngy 31/3/1991 nh l u vo ca m hnh Black-Scholes-Merton. T ngy ny, li sut phi ri ro thch hp l 5.9% v li sut thu vng l 0.83% nm. Gi vng l 367.10 la/ oz, s bin ng ca gi vng 90 ngy trc l 9.6%/ nm. (e) Ng bi bng A

V th danh mc tng ng phn chia bi o lng sn lng. trong khi, nhng con s ny th i lp vi tt c doanh nghip trong d liu, gi tr tuyt i ca chng c bo co thng qua bi nghin cu. delta-percentage cng cho thy mt lng ln sn lng c phng nga thng qua bn khng tng ng

1. Xy dng mt o lng cho mc qun tr ri ro trong cng ty khai thc vng


Thay v phn tch ring r tng hp ng ti chnh, rt hu ch m truyn ti mt bng tm tt rng ri cc cng ty o lng danh mc qun tr ri ro ti chnh c bo co bng cch tnh ton Delta ca danh mc, mt o lng ri ro ph bin ca cc danh mc u t. Delta i din cho s thay i gi tr ca danh mc vi mt s thay i nh trong gi ca mt ti sn c bn.thng qua s hp l

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

42

ca cc bn sao linh ng, delta cng i din cho v tr bn hay mua tng ng ca ti sn c s cn thit xy dng danh mc u t thay th. Trong trng hp ny, delta danh mc i din cho s ounce vng m cng ty bn khng hiu qu thng qua cc hot ng qun tr ri ro ti chnh ca n. N c th c o lng vi thng tin t bng iu tra ca Reeve v d liu th trng b sung. Mt tnh ton mu c trnh by bng I, phn B. T 31/3/1991, cng ty khai thc vng ny ni chung c mt v th bn trong vng (thng qua bn k hn, vay vng, mua quyn chn bn, bn quyn chn mua) tng ng vi 226,965 ounces vng c bn.(b on gia). Hay ni cch khc, cho mi 1 la gim i trong gi vng, gi tr th trng ca danh mc phi sinh vng ca cng ty c th tng ln 226,965 la. Tc gi nh ngha mt delta-percentage nh l delta ca danh mc u t c chia bi s lng vng m bo co ca Reeve ch ra, d kin sn xut trong 3 nm, cng giai on vi d liu qun tr ri ro c bo co. Trong v d trn, 226,965 ounce vng bn khng tng ng 21% ca sn lng o lng n ht nm 1993. Trong iu khon qun tr, 21% s vng c sn xut trong 3 nm s c bn k hn v phn ny s khng c ri ro gi vng.

2. Xy dng mu:
Mu quan st gm 48 cng ty tha mn 3 tiu chun sau: Hot ng qun tr ri ro c cng b trn Global Gold Hedge Survey. Gi v c tc c phn thng c cng b trn Reuters. c nim yt trn Compustat. Vi mi qu, tc gi tnh ton mt delta-percentage , phn trm ca sn lng o lng trong 3 nm , ci m c bn khng hiu qu. Lng bn khng hiu qu ny l delta c tnh ton ca nhng giao dch quyn chn v phng nga ri ro c bo co ca cng ty (th hin bng ounce) ni m delta ca nhng giao dch quyn chn c tm thy s dng m hnh Black-Scholes-Merton, u vo l gi vng giao ngay (COMEX), li sut vay vng (phn nh chi ph nm gi thch hp), tnh d bin ng ca gi vng o lng t gi giao dch ca 90 ngy trc, li sut kho bc thch hp. Bi v d liu ca cng ty ch c trn c s hng nm,

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

43

tc gi s dng delta-percentage hng nm bng cch ly trung bnh deltapercentage ca cng ty trong nm. Nhng con s delta-percentage ny c ly trung bnh ca 16 qu cho mi cng ty, v phn loi ca nhng quan st cng ty ny c bo co s dng trng s bng nhau cho mi doanh nghip v trng s mi doanh nghip bi d tr c th v c chng minh ca h Bng II : Phn loi cc hot ng qun tr ri ro trong ngnh cng nghip khai thc vng Bc M, 1990 ti 1993

Nhng trung bnh i din ny trong giai on 4 nm t 1990 ti 1993. Cho bt k mt qu hay nm no, mt cng ty c th c delta-percentage vt qu 100 phn trm, delta-percentage qu ln nht l 146% Bng II bo co mc ca cc hot ng qun tr ri ro ti chnh nhp vo bi cc cng ty trong mu t nm 1990 ti 1993, c bo co nh l deltapercentage trung bnh ca cng ty phn trm gi tr ca sn lng d n trong 3 nm ci m c bn khng hiu qu. Bng ny a ra phn loi ca cc hot ng qun tr ri ro ti chnh, trng s mi cng ty nh nhau cng nh bi d tr c th v c chng minh. Nhn vo bng phn loi ny, r rng thy c cc cng ty p dng cc thc tin nhiu loi khc nhau, vi 14.6% bn tt c sn lng u ra ca n gi giao ngay v 16.8% cng ty loi b t nht 40% ri ro gi sn lng u ra 3 nm d n ca h. Khng c cng ty no s dng cc giao dch qun tr ri ro ti chnh lm tng ri ro gi vng; v th, xut hin cc

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

44

chng trnh qun tr ri ro ti chnh em li s gim thiu ri ro, hn l tng ri ro (hoc u c).

3. Cc l thuyt gii thch cho cc hot ng qun tr ri ro gi vng.


3.1 Ti a ha gi tr c ng Kit qu ti chnh: Cc tranh lun kit qu ti chnh trong qun tr ri ro c pht trin bi Smith v Stulz (1985) cho rng bng cch gim nguy c kit qu ti chnh, qun tr ri ro c th lm tng gi tr k vng ca cng ty. S gia tng gi tr xut pht t vic tng kh nng s dng n, do c th c li cho cng ty thng qua gi tr cc l chn thu hoc gim chi ph i din do d tha dng tin t do. Cng ty khai thc vng phi ng u vi chi ph kit qu khi gi vng gim di chi ph dnh cho sn xut vng cng nh chi tr cc khon chi ph ti chnh c nh. o lng chi ph ny, tc gi thu thp d liu trn 2 bin: chi ph tin mt v n by c m t trong bng III v d bo mt tng quan dng gia chng vi delta-percentage. Chnh sch u t Mt tp hp cc bi vit, Stulz (1990), Lessard (1990), v Froot, Scharfstein, v Stein (1993) lp lun rng nu khng c qun tr ri ro, cc cng ty s khng theo ui c chnh sch u t ti u. Hu ht nhng bi vit ny cho rng mi quan h gia dng tin v u t do th trng vn khng hon ho, thng thng do bt cn xng thng tin. Mt s st gim trong gi vng v dng tin s gy dng cc chng trnh u t chnh ca cc cng ty khai thc vng: thm d v thn tnh. o lng tm quan trng ca cc hot ng ny vi cng ty, tc gi thu thp thng tin v chi tiu thm d cng nh cc hot ng thn tnh ca cc cng ty, nh c m t trong bng 3, c hai u tnh theo gi tr cng ty. Nu qun tr ri ro c s dng bo v u t vo nhng chng trnh ny, l thuyt d on s c mt tng quan dng gia nhng o lng vi delta-percentage. Bn cnh , Froot, Scharfstein v Stein cng tranh lun xung quanh ti tr bn ngoi, d on rng, ti tr bn ngoi ca cng ty cng tn km th qun tr ri ro cng nhiu v cng c l do nghi ng rng bt cn xng thng tin v chi ph giao dch cho cng ty khai thc nh s tn km hn so vi nhng cng ty ln. Do

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

45

, l thuyt d on c mi tng quan m gia gi thuyt qui m cng ty v delta-percentage, qua kim nh 2 bin: gi tr cng ty v d tr. Thu Li gii thch v thu ca qun tr ri ro, Smith and Stulz (1985) cho rng khi c s hin din ca biu thu li, cng ty d kin s lm gim cc loi thu bng cch s dng qun tr ri ro c nh thu nhp chu thu. li ca biu thu cng ln th cng ty cng c xu hng thc hin qun tr ri ro. y, tc gi s dng bin l thu mang sang tng lai kim nh mi tng quan. 3.2 L thuyt ti a ha li ch nh qun tr: S e ngi ri ro ca nh qun tr: Smith and Stulz (1985) v Stulz (1984) tp trung vo s e ngi ri ro ca nh qun trnh l mt nhn t tc ng n qun tr ri ro ca cng ty. Nu cc nh qun l thy rng ti khon ring ca h t ri ro hn khi qun tr ri ro cng ty, h s ch o cc cng ty ca h tham gia vo qun tr ri ro. M hnh ca Smith, Stulz (1985) d on rng cc nh qun tr s hu c phn ln hn mun qun tr ri ro hn, trong khi nhng ngi c quyn chn c phn ln thch qun tr ri ro t hn. kim nh cho iu ny, bi vit s dng 3 bin: s hu c phn ca gim c v qun l, nm gi quyn chn ca gim c v qun l, khi nm gi lng ln c phn khng nm trong ban qun tr. Truyn tn hiu cho k nng qun l: Mt gii thch thay th na thuc v qun l c pht trin bi Breeden v Viswanathan (1996) v DeMarzo v Duffie (1995), cc ng tp trung vo danh ting ca nh qun l. Trong nhng m hnh ny, ngi bn ngoi khng th quan st c cht lng qun l. Kt qu l, nh qun l s thch tin hnh qun tr ri ro truyn t nhng k nng ca h tt hn n th trng lao ng. 3.3 S la chn qun tr ri ro Thay v qun tr ri ro vi cc hp ng nghin cu ti chnh, cc cng ty c th theo ui cc hot ng khc thay th cho chin lc qun tr ri ro ti chnh. H c th a dng ha thay v phng nga hoc bo him, hoc h c th c chnh sch ti chnh nh duy tr n by thp hoc thc hin cc s d tin mt ln bo

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

46

v mnh chng li nhng kh khn tim nng (mt dng ca n by m). 2 bin c s dng l: a dng ha v s d tin mt. Bng III : Mi quan h gi thuyt gia c im cc cng ty v mc ca cc hot ng qun tr ri ro
Gi thuyt Bin Du hiu M t d liu (ngun) Chi ph tin mt bao gm tt c chi ph gin tip v trc tip ca vic khai thc, tn p, chi ph qun tr ca vic khai thc, bao gm c hoa hng v thu khai thc. Chi ph tin mt loi tr cc mc phi tin mt nh khu hao, s st gim v tr gp cng nh l chi ph li vay, chi ph SG&A( selling, genaral v adminitrative), chi ph thm d v cc chi ph c bit khc ( bo co hng nm) N di hn theo gi tr cng ty (trung bnh 3 nm), kt thc vi nm hin hnh (COMPUSTAT) Chi tiu cho thm d v chi ph theo gi tr doanh nghip ( bo co hng nm) Gi tr bng la ca vic thu tm trc 3 nm tnh theo gi tr doanh nghip ( d liu chng khon, d liu thu tm b ch sp nhp) Trung bnh c nm ca gi tr th trng hng ngy ca c phn thng cng gi tr s sch ca c phn u i cng gi tr s sch ca n hin ti v di hn, triu USD (reuters, COMPUSTAT) D tr c th v c chng minh (triu onz) L thu mang sang tnh theo gi tr doanh nghip Ly log gi tr ca quyn s hu c phn thng thng (tr quyn chn), mc gi c phn trung bnh hng nm (Proxy statement US, CDN, b 10k) S lng quyn chn nm gi hin ti ca cc nh qun l v gim c Phn trm c phiu thong thng s hu bi cc nh nm gi ln (% s hu t nht 10%), ngoi tr gim c v qun l Phn trm ca ti sn thc hin trong hot ng ngoi khai thc( COMPUSTAT) T s thanh ton nhanh- trung bnh 3

Chi ph tin mt Kit qu ti chnh

n by Hot ng thm d Ph v c hi u t Hot ng thu tm

+ +

Gi tr ln cng ty( nghip chi ph ti tr bn ngoi) D tr Tit kim thu

doanh

L thu mang sang Quyn s hu c phn ca gim c v qun l

Quyn chn c S e ngi ri ro phn ca gim ca nh qun tr c v qun l Khi nm gi ln nhng khng qun l Chnh sch ti a dng ha chnh thay th S d tin mt

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty nm, kt thc vi nm hin hnh (COMPUSTAT, bo co hng nm)

47

4. Kt qu thc nghim:
4.1 Kt qu n bin: y tc gi chia ra lm 3 khong da trn gi tr ca delta-percentage.0%khng qun tr ri ro-nhm 1, 0-40% qun tr ri ro va phi-nhm 2,>40%- qun tr ri ro nhiu-nhm 3.Cui cng tc gi dng kim nh t-student v p-value xem xt mc ngha v s khc bit ca tng nhm ny. Bng 4.c im cc cng ty khai thc vng Bc M, ty thuc vo mc ri ro c s dng. (1991-1993).

Nhn vo bng 4, thng qua phng php phn tch n bin ta c cc kt lun : Nhm cng ty c khng qun tr ri ro khc bit vi nhm qun tr ri ro mc va phi im sau: n by ti chnh: (nhm 2 cao hn) p-value =0.03 c ngha. iu ny ph hp vi d on. Thm d:(nhm 2 cao hn) p-value =0.05 c ngha. S d tin mt:(nhm 2 thp hn) o bng t s thanh ton nhanh. P-value ca mean ln lt l 0.02 c ngha. iu ny ph hp vi d on. a dng ha: (nhm 2 cao hn) p-value =0.02 c ngha. iu ny tri vi d on. Nhm qun tr ri ro nhiu so vi nhm qun tr ri ro va phi:

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

48

Nm gi c phn ca ban qun tr:(nhm 3 cao hn).p-value=0.08 c ngha. Ph hp vi d on. Nm gi quyn chn ca ban qun tr: (nhm 3 cao hn) p-value =0.09 c ngha. Tri vi d on. Thm d (nhm 3 thp hn) p-value =0 c ngha. Tri vi d on. Lng nm gi ca cc c ng bn ngoi ( nhm 3 thp hn) p-value =0.08 c ngha. Ph hp vi d on. Tuy nhin th nghim n bin khng cho thy s khc bit r rng c tnh ca cc nhm cng ty. Hay ni cch khc cc kt lun ny khng mnh.Bn cnh , cha k n tng tc gia cc bin ny.Cho nn ta s xem xt k hn phng php kim nh a bin xt mt cch tng qut hn tc ng ca cc bin ny vi mc qun tr ri ro. 4.2 Kim nh a bin: 4.2.1 Phng php nghin cu: Nhn vo d liu bng 2, ta quan st thy hai c tnh ca delta-percentage. Th nht, c nhiu cng ty vi delta-percentage bng 0.Th hai, khng c cng ty no trong bt c nm no c delta-percentage <0. V cc cng ty s dng cc hp ng ti chnh qun l ri ro. Bn cnh , cc cng ty c delta-percentage =0 c th qun l nhy cm gi vng bng cc quyt nh ti chnh nh gia tng t l sn sut, thm d, thn tnh thay v s dng cc hp ng ti chnh. Cc d liu ny, tc gi s dng phn tch tobit. Tc gi s dng mt phn ca phn tch tobit, hi quy mc qun l ri ro (delta-percentage) theo cc bin c a ra trong bng 3. Tuy nhin, trong d liu ny, c mt cng ty kh c bit American Barrick.Cng ty ny c chnh sch qun l ri ro 100% trn sn lng.V th nu xt s ngoi l ny trong mu c th lm sai khc i kt qu nghin cu. Cho nn, tc gi s dng phn tch tobit kho st mu ny bao gm hai trng hp: bao gm c American Barrick v khng bao gm. Trong khi s dng phng php kinh t lng, c 3 vn khi phn tch d liu: th nht,hip phng sai khng ng nht (phng sai ca cc phng sai khng ng nht gia cc quan st). Th hai, phn d c hin tng t tng quan.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

49

Th ba, mu quan st nh. V iu u tin, ngi ta nghi ngi rng gi tr cng ty c tng quan vi phng sai ca cc phn d trong phn tch tobit. V th x l s liu, tc gi ly log gi tr ca cng ty v trnh by thnh mt ct ring cc bng nhm loi b vn hip phng sai khng ng nht ny. D liu bao gm cc quan st trong mt bng khng ng nht ca 35-38 cng ty mi nm trong vng 3 nm (bng 5). Quan st gp ny c xu hng nh gi thp lch chun v nh gi cao p-value do gi tr cng ty c s thng quan qua cc nm. Cho nn tc gi nghin cu tch bit cc nm loi b s tng quan ny.V cng c trnh by ring ra trong panel B ca bng 5. Tm li trong phn nghin cu a bin s trnh by kt qu nghin cu gp, kt qu loi b hip phng sai khng ng nht, v phn tch tng nm. Bng 5: Nhn t quyt nh mc qun tr ri ro thng qua s dng cc hp ng ti chnh i vi cc cng ty khai thc vng Bc M.(1991-1993) Trong bng A, ct u tin trnh by d liu gp bao gm c cng ty American barrick, ct hai loi tr cng ty AB trong mu v ct th 3 loi b cng ty AB v hin tng hip phng sai khng ng nht (ly log gi tr cng ty) Trong bng B, trnh by kt qu nghin cu qua tng nm. Gi tr p-value <0.1 c bi en trong bng.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

50

Xy dng o lng mc ca cc hot ng qun tr ri ro. (bng 1 _panel B) 4.2.2 Kt qu a bin: a. Kim nh thuyt ti a ha gi tr c ng. Thuyt ti a ha gi tr c ng pht biu rng qun tr ri ro s c tc ng n gi tr cng ty thng qua: Th nht gim kit qu ti chnh (trong phn ny s xem xt bin chi ph tin mt v n by). Th hai:theo ui chnh sch u t ti u (o lng bng bin chi ph thm d v thn tnh) Th ba: gim thu bng cch giam s bin ng trong thu nhp chu thu. (o lng bng bin l thu mang sang tng lai) By gi ta tin hnh kho st cc bin trn. Vi bin chi ph tin mt: da vo bng A, du ca h s hi quy dng (ph hp vi d on) nhng cc gi tr p-value ca 3 ct ln chng t kt qu ny khng mnh.(P-value ln lt l 0.79 , 0.76 v 0.19. Qua bng B, ch c nm 1992 l p-value c ngha(=0.06). Hai nm cn li th p-value khng c ngha.Tng hp li hai bng cho ta kt qu bin ny khng h tr c l thuyt ti a ha gi tr c ng. n by ti chnh:c t bng chng cho thy mi tng quan vi hot ng qun tr ri ro. iu ny ph hp vi l thuyt on. Trong ct 3 bng A, p-value

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

51

=0. Tuy nhin bng chng trong bng B khng h tr cho gi thit ny.c bit c mi tng quan m trong nm 1992. Chi ph thm d theo l thuyt th cng ty phi gia tng qun tr ri ro bo v c hi u t hin ti. Tuy nhin, kt qu hi quy li cho ra mi tng quan m trong 3 ct bng A v nm 1992, 1993 bng B. Chi ph thn tnh: c t bng chng cho thy tc ng ca bin ny. C th, v du th c s i lp nhau v cc phng php.(ct 2 bng A 3 ct sau bng B mang du m), bn cnh cc gi tr p-value ca cc h s dng li khng c ngha. Khon l thu mang sang tng lai:kt qu hi quy cng khng h tr l thuyt v tc ng ca bin ny. H s hi quy ca ct 1,2 v 4 trong bng B mang du m (tri vi d on) v cc gi tr cn li tuy mang du dng nhng p-value li khng c ngha. T cc kt qu trn ta i n kt lun rng khng c mi tng quan gia ti a ha gi tr c ng v qun tr ri ro. b. Ti a ha li ch nh qun tr: kim nh thuyt ny, tc gi s dng cc bin s hu c phn ca ban qun tr, nm gi quyn chn ca nh qun tr v phn s hu ca cc c ng bn ngoi. S hu c phn ca gim c v ban qun tr: kt qu thc nghim dng nh h tr cho quan im ny. C th, trong bng A kt qu ph hp c v du ln p-value (du dng v p-value ln lt l 0, 0.04, 0.03). Kt qu nm 1993 trong bng B cng ph hp khi p-value=0.08. S hu quyn chn ca gim c ban qun tr: kt qu ny ph hp vi kim nh trong ct 2 v 3 ca bng A v ct nm 1992 v 1993 ca bng B. Kt qu ny l tng i mnh mc d c mi tng quan dng ca bin ny vi hot ng qun tr ri ro ct 1 bng A (do ct ny d liu sai khac bi cha loi cng ty American Barrick trong mu v hin tng hip phng sai khng ng nht). Ngoi ra, tc gi cng thng k t l nm gi c phn v quyn chn vi mc qun tr v xc sut cng ty s tham gia qun tr ri ro.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

52

Kt qu t th cng ph hp vi l thuyt. Cc kt qu ca hai bin trn cng c ng h bi Smith v Stulz(1985), Schranh v Unal (1995). S hu ca c ng bn ngoi: cc kt qu hi quy kh ph hp vi l thuyt. Du ca cc h s hi quy m (ph hp vi l thuyt) v p-value c ngha (trong 3 ct ca bng A v ct 1,2, 4 ca bng B) T kt qu kim nh cc bin trn, ta thy thuyt ti a ha li ch nh qun tr c h tr nhiu hn. Kt lun ny cng ph hp vi kt qu nghin cu ca Amihud v Lev (1981) hot ng qun tr ri ro thng qua a dng ha. V kt qu nghin cu ca May (1995) ng cn tm ra rng cc CEO nm gi nhiu ti sn trong cng ty c xu hng qun tr ri ro thng qua a dng ha cc v st nhp. c. Kim sot thay th qun tr ri ro : Kt qu phn tch tobit cng ph hp vi vic s dng s d tin mt nh phng php thay th cho qun tr ri ro.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

53

Cc phng php thay th l duy tr s d tin mt cao, n by ti chnh thp v a dng ha. S d tin mt kim nh cho kt qu c ngha i vi bin ny. H s hi quy m (ph hp vi d on) v c th ct 2 v 3 trong bng A v ct 1,2,4 trong bng B c p-value c ngha. Chng t phng php ny hu hiu thay th qun tr ri ro thay v s dng cc hp ng ti chnh. n by ti chnh nh xt trn, tn ti mi quan h c ngha gia qun tr ri ro v n by ti chnh. a dng ha :d liu tht bi trong vic ch ra mi tng quan m ny. Trong bng A ct 2,3 cho ra tng quan dng cn bng B th cc gi tr p-value khng c ngha. 4.2.3 c im qun tr v qun l ri ro. Phn ny kim nh li thuyt ti a ha li ch ban qun tr bng cc phng php thay th. Phn ny s xem xt n cc bin chi tit khc. Bng 6: c im qun tr ca cc cng ty khai thc vng Bc M v mc qun tr ri ro.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

54

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

55

a. Kch thc nm gi ca ban qun tr: Mi tng quan c ngha ca s hu c phn v quyn chn ca ban qun tr trong bng 5 c th xut pht t lng s hu ln ca c ban qun tr ch khng phi tnh trn mi nh qun tr. V th tng phn s hu ca ban qun tr c th i

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

56

din cho cng ty. Kt qu trong bng 5 b qua s khc nhau v phn s hu ca mi ngi qun l. Trong bi ny, tc gi s dng bin gi tr nm gi tnh trn mi nh qun tr (nhm 4 ngi cao nht) xt xem liu bin ny c ng h cho thuyt ti a ha li ch nh qun tr hay khng.. Tuy nhin vic thu thp thng tin ring i vi tng ngi nm gi quyn chn gp kh khn nn tc gi xt s lng nm gi u ngi trung bnh ca tt c cc ngi qun tr v gim c. Trong bng 6, ct a th hin bin ny. Nhng ngi qun l vi t phn nm gi c phn cao nht trong nhm ng u qun l ri ro nhiu hn v nm gi quyn chn nhiu nht th li qun l ri ro thp hn. T kt qu kim nh cho thy c mi quan h ngha gia bin ny vi hot ng qun tr ri ro trong mu gp, mu hiu chnh phng sai v phn tch hng nm. V tht s mi quan h ny c ngha vi qun tr ri ro hn l vi bin tng gi tr nm gi ca c ban qun tr. S lng nm gi quyn chn tnh trn mi nh qun tr :h s hi quy m v c ngha thng k (p-value ln lt l 0, 0 v 0.01. iu ny cng h tr cho quan im vic nm gi quyn chn v c phiu c mi quan h vi quyt nh qun tr ri ro trong cng ty. b. Phn trm s hu: Nghin cu ny s dng gi tr ca cc c phn v quyn chn ca ban qun tr ginh c t c mc ri ro nht nh. L thuyt ny khng nh cc nh qun tr c s e ngi ri ro c th gia tng li ch ca h t mu thun i din. H hng li ch t qun tr ri ro lin quan n t phn chi ph m h gnh chu. T phn chi ph ny ph thuc vo t l nm gi c phn ca h. Bin phn trm nm gi ca ban qun tr ny o lng mc a thch qun tr ri ro i vi cc c ng khc. V cng l bin trc tip o lng mi quan h gia chi ph i din vi qun tr ri ro hn l con s tuyt i bng la. Tc gi kim nh mi quan h gia bin phn trm s hu ca ban qun tr vi qun tr ri ro trong bng 6 ct b. Tc gi thay th con s tuyt i bng phn trm nm gi. So snh mc ngha ca con s tuyt i v phn trm c trong mu gp v phng php kim nh tng nm cho thy bin nm gi trc tip bng la c ngha hn l phn trm. iu ny cho thy li ch m ngi qun tr a thch dng nh c lin quan trc tip n con s tuyt i hay ni cch khc s e ngi ri ro l nguyn nhn thc

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

57

y hot ng qun tr ri ro. Nh qun l vi phn trm nm gi ln hn nhng lng nm gi bng ola khng i thi gnh chu chi ph qun tr ri ro nhiu hn cho nn qun tr ri ro it hn. Tuy nhin kt qu kim nh li khng c ngha v th ta khng th kt lun bin ny lin quan n hot ng qun tr ri ro ca cng ty. Du ca h s hi quy ca bin %nm gi ca gim c v ban qun tr dng (ph hp vi d on) nhng khng c ngha v mt thng k (p-value ln) c. S hu ca CEO v tt c nh qun l khc Tc gi ch ra rng nu nh quyn quyt nh nm trong tay cc nh qun l khc c t phn nm gi cao hn CEO th quyt nh qun tr ri ro lin quan n s hu ca nhm ngi ny hn l CEO. Gii thch trt t nm gi ny trong hot ng qun tr ri ro c th lm sng t s phn b quyn quyt nh trong i ng qun l. Ct c trong bng 6 s lm r gia c phn nm gi ca cc ngi qun l khc s c mi quan h vi qun tr ri ro hn l vi c phn nm gi ca CEO. Du ca bin nhim k ca CEO m (ph hp vi d on) nhng khng c ngha thng k. Du ca bin nhim k ca CFO m (ph hp vi d on) v c ngha thng k(p-value ln lt l 0, 0.01 v 0.09) d. tui v nhim k ca gim c: tui: cc nh qun l nm gi lng ti sn nht nh trong cng ty. Cc nh qun l c nhiu s e ngi ri ro cng ln th h s thch qun tr ri ro hn. i vi cc nh qun l sp ngh hu th h s mun ti thiu ha ri ro trong danh mc u t ca h v s thch qun tr ri ro hn. Trong phn tch ca mnh tc gi ch ra rng c mi quan h m c ngha gia tui ca CFO vi hot ng qun tr ri ro bng phng php hiu chnh phng sai. iu ny cho thy kt qu ny khng mnh. Cn tui ca CEO th khng. Vic khng tn ti mi quan h gia tui v qun tr ri ro c th l do tui phn nh c s e ngi ri ro ln s a thch cc cng c ti chnh.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

58

Nhim k: nhim k qun l c th ng vai tr tng t, cc nh qun l mi mang nhiu tng qun tr ri ro bng cc hp ng phi sinh. Tc gi nh tnh rng nhng ngi qun l tr vi nhim k ngn thng thch qun tr ri ro hn. Ct d trong bng 6 cho thy mi quan h mnh hn gia nhim k vi qun tr ri ro hn trong tt c cc phng php. iu ny c th c gii thch rng nhng ngi mi sn sng chp nhn nhng kha nim mi nh qun tr ri ro hn l cc nh qun l lu nm. Mt l do cho s a thch ny c Breeden v Viswanathan (1996) gii thch. H ni rng cc gim c gii thng thch qun tr ri ro chng minh ti nng ca mnh. Tuy nhin trong m hnh kim nh ca hai ng th ch c nhim k ca CFO l c ngha. iu ny l do thnh qu ca vic qun tr ri ro phn nh trc tip kh nng ca CFO hn l CEO. Trong m hnh ca mnh, tc gi cng ch ra mi quan h c ngha gia nhim k ca CFO tng quan nghch vi hot ng qun tr ri ro.(p-value ln lt trong 3 m hnh 0, 0.01, 0.02 v du ca h s hi quy m-ph hp vi d on) Kt qu ny cho thy nhng cng ty thch qun tr ri ro c xu hng thu cc CFO c kh nng v cc cng c phi sinh.

5. Kt lun bi nghin cu:


Bin Kit qu ti chnh Chi ph tin mt n by Thm d Thn tnh Gi tr cng ty D tr L thu mang sang tng lai S lng nm gi c phn ca cc gim c v qun l S lng nm gi quyn chn ca cc gim c v qun l S lng nm gi ca cc c ng bn ngoi a dng ha S d tin mt S lng nm gi c phn trn mi nh qun l S lng nm gi quyn chn trn mi nh qun l % nm gi c phn ca cc gim c v nh qun l S lng s hu bng la ca CEO S lng s hu bng la ca CEO cc ngi iu hnh L thuyt + + + + + + ? + + + + Kim nh ? + + ? ? + + +* +* -* ? -* +* -* + ? +*

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty cn li Nhim k ca CEO Nhim k ca CFO

59

? -*

? l cha xc nh c * kt qu mc mnh. Nu khng c du * kt qu mc va phi. Nghin cu ny cho thy rng thc tin qun tr ri ro trong ngnh cng nghip khai thc vng c tng quan vi c cng ty v c im qun tr, mc d l thuyt ti a ha li ch ca nh qun tr c nhiu thng tin hn so vi l thuyt ti a ha gi tr c ng.Bng chng cho thy cc nh qun tr c nhiu quyn chn qun tr ri ro t hn, nhng ngi s hu nhiu c phn qun tr ri ro nhiu hn.Bi nghin cu hu nh khng tm thy c mi quan h gia qun tr ri ro v c im cng ty m l thuyt ti a ha gi tr c ng d on.Ngoi ra, cc cng ty vi s d tin mt thp hn qun tr ri ro gi vng nhiu hn, cc cng ty vi mt t l ln c s hu bi ch t chc bn ngoi c xu hng qun tr ri ro t hn. Vic la chn chnh sch qun tr ri ro khng ch ph thuc vo s lng c phn nhng nh qun tr nm gi m cn ph thuc vo hnh thc nm gi.Nhng nh qun tr nm gi nhiu c phn c xu hng thc hin qun tr ri ro nhiu hn, nhng nu nm gi nhiu quyn chn, xu hng qun tr ri ro t hn

IV.

Ti sao cc doanh nghip s dng cng c phi sinh tin


Geczy, Minton & Schrand(1996)

Tng quan
Nhng doanh nghip c nhiu c hi tng trng hn v kim sot cht ch v ti chnh thng s dng cng c phi sinh nhiu hn. Nhng doanh nghip c nhy v t gi ln v li th kinh t v quy m cng s c kh nng s dng cng c phi sinh hn. nhy t gi l mt nhn t quan trng trong vic chn la nhng cng c phi sinh

Ti sao s dng cng c phi sinh tin t?


Nhng doanh nghip M s dng cng c phi sinh tin t nhm gim nhy ca cc loi ri ro, c bit l trong ri ro v t gi. Tuy nhin ng c ca

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

60

vic s dng cc cng c phi sinh ny vn cn nhiu gii hn trong thc nghim. Nhiu nghin cu thc nghim a ra nhiu l do cho vic phng nga l kt qu ca th trng bt hon ho. Tc gi nghin cu trn mu gm 372 doanh nghip phi ti chnh trong Fortune 500 vo nm 1990, nhng doanh nghip ny u c nhy tim tng v ri ro ngoi t t hot ng kinh doanh ngoi nc, n bng ngoi t hay cc i th ngoi nc cng ngnh. 41% s dng cc cng c hedging: swaps, options, forwards, futures hoc kt hp cc cng c ny. Theo tc gi, n bng ngoi t v cng c phi sinh tin t c th thay th cho nhau trong hedging i vi hot ng ngoi nc. Lin quan n thu nhp trc thu, doanh thu, li th quy m v kinh t l iu quan trng trong s dng cc cng c phi sinh ca doanh nghip.

1. Tng hp nhng ng gp:


Tho lun v vic s dng cng c phi sinh da trn li ch ca: nh qun l, tri ch v c ng ca cng ty M rng l thuyt s dng cng c phi sinh bng cch xem xt chi ph s dng cng c phi sinh tc ng n quyt nh s dng Qua cc bi nghin cu tc gi tham kho v nghin cu ca mnh, chng ti nhn thy: Cng ty vi nhy ri ro trong t gi t hot ng nc ngoi hoc cnh tranh vi cc doanh nghip xut-nhp khu thng s dng forwards, futures hoc options, hu nh khng s dng swaps Cng ty s dng swaps tin t hay kt hp cc cng c khc vi swaps thng c mc n bng ngoi t cao hn nhng doanh nghip khng s dng cng c phi sinh.

2. ng lc v tc ng:
1.1 ng lc: i vi nh qun l: theo Smith v Stulz (S&S), c tng quan dng gia li ch ca qun l trong doanh nghip v vic s dng cng c phi sinh. Khi nh

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

61

qun l thy vic phng nga ri ro cho ti sn ca bn thn tn km hn i vi doanh nghip th h s gia tng hedging. Qun l cng c th lm gia tng ri ro nhm tng gi tr quyn chn ca h trong doanh nghip nn c mi tng quan m gia vic nm gi quyn chn v s dng cng c phi sinh. Tri ch: theo S&S, chi ph ph sn l nguyn nhn m cc tri ch ng h vic hedging, c mi tng quan dng gia chi ph u t lch lc v li ch t hedging. Ngoi ra, DN c th s dng cng c n nhm gim chi ph i din v kit qu TC nh pht hnh n chuyn i hoc c phiu u i nn theo Nance v cng s th c mi tng quan m gia cng c n v phi sinh. Tuy nhin, theo Froot v cng s, vic s dng cng c n lm tng n by nn s hn ch vic tip cn ngun vn bn ngoi ca DN. V vy c tng quan dng vi hedging. C ng: theo DeMarzo v Duffie th c ng s hng li t hedging khi c s bt cn xng v thng tin trong doanh nghip. Mt doanh nghip c t l s hu ca cc nh ch, t chc hay c s gim st ca chuyn gia phn tch th kh nng tip cn thng tin ca c ng s ln hn nn c mi tng quan m vi vic hedging. 1.2 Tc ng Nhng nhn t tc ng n quyt nh hedging: S bin ng v nhy: Doanh nghip c dng tin cng bin ng, cng nn hedging Doanh nghip chu nhiu tc ng t nhy ri ro cng nn hedging hn ch mc bin ng trong ri ro hot ng ca doanh nghip Doanh nghip c thu nhp trc thu bng ngoi t cng ln th cng nn hedging hn ch ri ro v t gi Chi ph: Chi ph ng vai tr quan trng trong quyt nh s dng cng c phi sinh nhm hedging Chi ph chia thnh 2 phn: phn lin quan n chng trnh qun tr ri ro v chi ph lin quan n vic chn la cng c phi sinh Doanh nghip s s dng cng c phi sinh hedging nu chi ph khng qu ln

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

62

Chi ph ph sn, kit qu ti chnh lin quan n cc yu t khc ca doanh nghip: quy m, chi ph giao dch, li th quy m kinh t, bt cn xng thng tin

3. Mu thc nghim:
Qua mu xem xt thc nghim, chng ti nhn thy cc doanh nghip s dng phi sinh u nhm ti mc tiu phng nga nhy ri ro v t gi, v cc doanh nghip u ch yu hot ng thng mi quc t, c dng tin bng ngoi t hay n nc ngoi. Do vy, vic s dng cng c phi sinh tin t ca cc doanh nghip trong nghin cu thc nghim tc ng n gi tr doanh nghip nh th no vn cha chc chn. V vy, chng ti s dng cc bin i din cho nhng nh hng lin quan n gi tr doanh nghip tho lun trong phn trn l thu, chi ph kit qu ti chnh v chi ph u t lch lc (underinvestment). Bin i din v tc ng n thu: khu tr thu do l chuyn sangNOL (net operating loss carry forwards) Bin i din cho chi ph kit qu ti chnh: t l n di hn

(DE_AV) v thanh khon ngn hn (t l thanh ton li vay- COV_AV) bao gm t l thanh ton nhanh (QUICK_AV) v t l chi tr c tc u i (DIV_AV). Bin i din cho chi ph u t lch lc: - R&D: chi ph nghin cu pht trin trn doanh thu; - PPE: t s chi tiu vn ca doanh nghip cho ti sn c nh cho quy m doanh nghip c o lng bng tng ca gi tr s sch ca n, chng khon u i v gi tr th trng vn c phn; - BM: gi tr s sch c phn thng trn gi tr th trng

4. Kt qu thng k so snh v kim nh


Sau y l nhng kt qu ca nghin cu so snh vi cc l thuyt ca cc tc gi khc v kim nh mu thc nghim chng ti tin hnh 4.1 D on ca cc tc gi khc:

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

63

Chng ti xem xt nhng tc ng nh hng n quyt nh s dng cng c phi sinh ca cc doanh nghip t nhng nghin cu thc nghim ca 3 nhm tc gi: Smith & Stulz (1985, S&S); Froot, Scharfstein & Stein (1993, FSS); Demarzo & Duffie (1991, D&D) Cc k hiu trong bng so snh: D: d on trc tip t m hnh I: d on gin tip t m hnh NA: bin c khng th p dng trong m hnh ?: du hiu d on khng xc nh +: tng quan dng - : tng quan m Qua bng so snh, ta thy r nhiu kin tri chiu nhau gia cc m hnh ca cc nhm tc gi, v cha thc s thy r kt lun cui cng, v mi nhm tc gi u c l trong tranh lun ca mnh. V vy, chng ti thc hin kim nh ca mnh thng qua mu doanh nghip ly trn Fortune 500, 372 doanh nghip thc hin kim nh v so snh li vi cc d on ca 3 nhm tc gi trn.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

64

4.2 Thng k t l s dng cng c phi sinh: Bng sau chng ti tng kt cc doanh nghip chng ti kho st phn theo ngnh v t l s dng cc cng c phi sinh theo mi ngnh. Qua bng tng kt, ta c th thy t l cc doanh nghip s dng cng c phi sinh tin t phng nga ri ro chim kh cao, cao nht l cc doanh nghip trong ngnh hng tiu dng vi 66%, tip theo l ngnh in t 56.3% v t s dng cng c phi sinh tin t nht l 17.1% ca ngnh giy. c bit ta c th nhn thy r doanh nghip c quy m cng ln th s dng cng c phi sinh tin t cng nhiu trong ch s t phn v 4 th t l doanh nghip s dng phi sinh tin t ln n 75.3%.T l ny gim dn, 38.7% cho t phn v 3 v ch cn 17.2% cho t phn v u tin. iu ny chng t cc doanh nghip c quy m cng ln th kh nng s dng cng c phi sinh tin t cng cao.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

65

4.3 Kim nh n bin: Bng 3 tng hp so snh khc bit v mi c tnh gia doanh nghip s dng phi sinh tin t v nhng doanh nghip khng s dng phi sinh S khc nhau gia doanh nghip s dng phi sinh tin t v khng s dng c ngha thng k trn cc bin i din bao gm: nhng bin lin quan n ti sn ca nh qun tr, t l n di hn, 3 bin i din cho chi ph u t lch lc. Nhng trong cc bin i din cho chi ph kit qu ti chnh ch c t s thanh ton nhanhquick ratio mi c ngha thng k vi p-value l 3%. Trong khi , bin i din cho thu th khng c ngha thng k v khc bit gia hai pha doanh nghip vi p-value ln n 80%.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

66

Tc ng khc bit gia vic s dng phi sinh v khng s dng phi sinh li thy r trn nhy v t gi vi kim nh p-value u c ngha thng k, ch c bin ti sn nc ngoi c th xc nh trn doanh thu l khng c ngha thng k.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

67

Nh vy, qua bng thng k trn, chng ti nhn thy vic doanh nghip s dng cng c phi sinh tin t ch yu nhm vo vic phng nga ri ro v nhy ri ro t gi. Ngoi ra, nh vo vic s dng cc cng c ny c th hn ch c s u t lch lc ca doanh nghip, lm gim chi ph u t lch lc. iu ny chng t, vic s dng cc cng c phi sinh lm tng kh nng cc nh u t chp nhn cho doanh nghip u t vo chi ph R&D, nh xng m rng sn xut. M vic u t i hi kh nng tip cn ngun vn cao c trong v ngoi doanh nghip, chng t tht s cc cng c phi sinh tc ng n kh nng vay n ca doanh nghip. iu ny c khng nh r trong kim nh t ca t l n di hn vi p-value mc 9%. Tc ng ca cc cng c phi sinh ny n chi ph kit qu ti chnh cn cha r rng, s khc bit trong cc bin i din l t l chi tr c tc, c tc u i v t l thanh ton li vay khng r rng gia bn s dng phi sinh v bn khng s dng. 4.4 Kim nh hi quy Logit: Chng ti thc hin 2 kim nh hi quy, kim nh u tin xem xt t l BM l bin i din cho c hi tng trng, c 282 doanh nghip trong s 372 doanh nghip trong mu la chn c d liu. Kim nh cn li s dng bin i din R&D thay th cho t l BM, d liu ch ph hp vi 220 doanh nghip trong mu. ng thi vi kim nh, chng ti cng so snh kt qu kim nh vi cc d on ca 3 nhm tc gi trn. Kt qu kim nh cho thy mi tng quan gia chi ph u t lch lc v s dng cng c phi sinh tin t nhm phng nga c ngha thng k. 1% gia tng trong chi ph R&D trn doanh thu lm tng 6.976% doanh nghip s dng phi sinh tin t. Kt qu ny ph hp vi d on ca 3 nhm tc gi. Nh trong v d ca Lewent v Kearney (1990-trng hp cng ty Merck s dng phi sinh tin t) a ra gii thch v trng hp ca cng ty Merck. Merck l mt cng ty dc ln, R&D thng c xem l hot ng trng tm, chi ph cho R&D ni a rt tn km, thc y cng ty tm kim nhng ngun li nhun t nc ngoi. Doanh nghip thng phi i mt vi s bt cn xng trong chi ph ni a v thu nhp t nc ngoi. Theo 2 ng, chnh iu ny thc y doanh

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

68

nghip s dng phi sinh tin t hn ch chi ph tn km cho R&D, m bo ngun tin ni b kh nng cho u t di hn vo R&D. Trong kt qu kim nh hi quy th nht, tng tc gia t l n di hn v nghch o ca t s BM tng quan dng ngha thng k vi p-value l 10%. iu ny chng t rng doanh nghip c cc c hi tng trng cao, c th tip cn ngun vn bn ngoi. Nh vy, vic gim chi ph u t lch lc s thy r rng nh vic phng nga ri ro khi doanh nghip c s linh ng v ngun vn bn ngoi thp hn. T l thanh ton nhanh, bin i din cho chi ph kit qu ti chnh, tng quan m vi xc xut doanh nghip s dng phi sinh tin t c ngha thng k. Cng nh d on ca S&S v FSS, t l ny tng 1% th xc sut doanh nghip phng nga gim 0.468%. Nh vy, r rng vic phng nga c lin quan n chi ph kit qu ti chnh ca doanh nghip, m bo kh nng ca ngun vn ni b c th chi tr li vay, n nh tnh thanh khon ca doanh nghip. V bin i din cho thu, trong c 2 kim nh ny chng ti khng thy kt qu kim nh c ngha thng k trong khu tr thu do thua l chuyn sang-NOL (net operation loss carry forward ). ng thi, kt qu d on ca 3 nhm tc gi cng khng thng nht, v vn cn nhiu tranh lun trong tc ng ca phng nga n thu doanh nghip phi np. Tuy nhin, vi bin thu nhp nc ngoi trc thu trn tng doanh thu (pretax foreign income/ total sales) li c ngha thng k tng quan dng vi vic doanh nghip s dng cng c phi sinh tin t. iu ny cho thy mt doanh nghip c dng thu t nc ngoi cng ln th kh nng s dng cng c phi sinh tin t cng cao v iu ny s hn ch s bin ng trong dng tin t nc ngoi do nhy ri ro t gi. Kt qu ny ph hp vi d on ca 3 nhm tc gi v tc ng ca vic s dng phi sinh v thu nhp t nc ngoi. Bin quy m doanh nghip c tc ng n vic s dng cng c phi sinh, doanh nghip c quy m cng ln, kh nng s dng cng c phi sinh cng cng ln. iu ny ph hp vi kim nh n bin trn v c ngha thng k. Bng 4: Kim nh hi quy Logit

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

69

5. Kt lun:
Nh vy, qua nghin cu ca 3 tc gi Geczy, A.Minton v Schrand v vic s dng cng c phi sinh tin t ca cc doanh nghip, ta c th thy c nhiu yu t tc ng n ng lc thc y cc doanh nghip s dng phi sinh phng nga. i vi cc doanh nghip s dng phi sinh tin t, ch yu mc ch chnh ca h chnh l phng nga nhy v ri ro t gi, lm gim bin ng dng tin thu vo t nc ngoi hoc doanh nghip c nhng hot ng lin quan n s dng ngoi t. Bi nghin cu cho thy cc quan im ca nh qun tr, c ng v tri ch trong vic s dng phi sinh tin t phng nga trong doanh nghip. mi bn c quan im ring nhng u mong mun gi tr ti sn ca mnh n nh, c bo m. Chnh v c s mu thun gia 3 bn v li ch m tc gi nghin cu xem vic thc hin phng nga bng phi sinh tin t c tc ng n gi tr doanh nghip hay khng.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

70

Nh ta bit, c 3 l thuyt v qun tr ri ro tc ng n gi tr doanh nghip: lm gim thu; gim chi ph kit qu ti chnh v to iu kin cho cc d n u t t chn hay gim chi ph u t lch lc. Da trn 3 l thuyt ny, tc gi a ra cc bin i din cho mi l thuyt v kim nh trn mu 372 doanh nghip trong Fortune 500. Qua kim nh, vic qun tr ri ro tc ng n gim thu v chi ph kit qu ti chnh vn cn cha c khng nh, nhng vic gim chi ph u t lch lc u c ngha thng k trn thc nghim v c d on ca cc tc gi khc. iu ny chng t vic qun tr ri ro tht s c tc ng n chi ph u t lch lc nhng tc ng gi tr doanh nghip tng khi chi ph u t lch lc gim vn cha c nghin cu thc nghim no cho thy iu . V vy, nu da trn l thuyt, ta c th khng nh qun tr ri ro lm gim u t lch lc nhng vn cha chc chn v vic lm gia tng gi tr doanh nghip trong thc t. Ngoi ra, trong bi nghin cu, cc tc gi cho rng vic cc nh qun tr phng nga ri ro khng phi mc ch chnh lm gia tng gi tr doanh nghip m nhng nh qun tr s thc hin qun tr ri ro nu vic lm ny lm gia tng ti sn ca h.

B.

TNG KT CC NGHIN CU THC NGHIM


Trong kh nng tm hiu gii hn ca nhm, chng ti ch tm hiu bng

chng thc nghim ca bn nhm tc gi v mi quan h gia qun tr ri ro v gi tr cng ty. Di y l bng tng hp cc kt qu rt ra t cc bi nghin cu thc nghim.
Tc gi ca nghin cu n phm(ngy, thng) Mu(ngy, thng) Trng tm nghin cu Ngun d liu cng c phi sinh Mian Cng trnh nghin cu 3022 cng ty(1992) Tt c cng c phi sinh Ghi ch bo co thng nin Nance, Smith & Smithson Journal of Finance(1993) 169 cng ty thuc Fortune 500 (1986) Tt c cc cng c phi sinh Tufano Journal of Finance(1996) 48 cng ty khai thc vng Bc M(1991-1993) Phng nga ri ro gi vng Geczy, Minton & Schard Journal of Finance(1997) 372 cng ty thuc Fortune 500 (1991) Phng nga ri ro t gi Ghi ch bo co thng nin

iu tra

iu tra

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty Cc nhn t quyt nh ca qun tr ri ro Gim thu Khu tr thu do thua l chuyn sang N thu Thu nhp trong khong ly tin trn ng cong thu Gim chi ph kit qu ti chnh B p li vay Ri ro li xut/t gi n by ti chnh Gim chi ph i din Chi nghin cu pht trin(R&D) Gi tr th trng so vi gi tr s sch

71

m Dng* Dng

m Dng* Dng

Dng

Dng

m Dng* m Dng m

Dng* m*

Dng* Dng

Du (*) ch ra rng c lng c ngha v mt thng k

C.

CNG C PHI SINH THI TIT V GI TR DOANH

NGHIP I. Weather derivatives - Th trng cc cng c phi sinh thi tit


1. Qu trnh pht trin ca th trng D chng ta ang sng trong thi i ca khoa hc cng ngh hin i, chng ta vn phi chu tc ng ca thi tit. Mt cng ty chu ri ro thi tit khi doanh thu v li nhun nhy cm vi s bin ng ca thi thit.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

72

Theo c tnh ca Cc nng lng M, hng nm kinh t M thit hi khong 1 t $ do ri ro thi tit. Do vy, vo nm 1997, giao dch phi sinh thi tit u tin c ghi nhn v ngay sau th trng mi ny nhanh chng m rng trn ton cu. Cc sn phm phi sinh thi tit ph bin ti cc th trng nh: M, Anh. c, Php, c, Nauy, Thu in, Mxic, Nht,.. 1.1 Thng k th trng: Nm 2002, Weather Risk Management Association (WRMA) thu PWC thc hin mt cuc iu tra v gi tr cc giao dch phi sinh thi tit. Cuc iu tra tp trung vo cc hot ng phng nga ri ro t 01/04/2001 n 31/03/2002. Kt qu l c khong 3900 giao dch vi gi tr c tnh khong 4.3 t la c thc hin. Tuy vy, n nm 2009, mt cuc kho st khc c thc hin v ngi ta pht hin rng gi tr cc giao dch phi sinh thi tit tng vt, gi tr giao dch trong thi k 2006 2008 l 32.2 t la M. Market Statistic

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

73

Ngun: Giampaolo Gabbi

1.2 S khc nhau gia phi sinh thi thit v bo him Bo him bo v cng ty khi nhng s c c tnh tn khc ri ro cao v xc sut xy ra l thp , cn cc cng c phi sinh thi tit ngn nga cng ty gp phi bt li do nhng s thay i thi tit nh, ri ro thp hn nhng xc sut xy ra cao hn. V d, cng ty X s dng phi sinh thi tit gim bin ng ca doanh thu nu ma ng ti c nhit cao hn nhit trung bnh cc ma ng trc 5 ( d xy ra). Mt cng ty tng t cng c th mua bo him trnh thit hi do lt bo, ng t( him khi xy ra) 1.3 Cc thnh phn tham gia th trng Khi th trng pht trin, khng ch cc cng ty nng lng m cn c cc nh bo him, ti bo him, cc ngn hng u t v cc qu u c cng tham gia th trng. 1.4 c im chung Nhn chung cc cng c phi sinh thi tit c 5 c im c bn sau: Ch s c s: HDD, CDD, EDD, lng ma, tc gi, lng tuyt ri, Thi gian o hn: 1 thng, 1 ma, 1 nm a im quan trc S nhn: l s tin tng ng vi n v ch s c s ( HDD, CDD,) Strike price

1.5 Underying Index (ch s c s) Hu ht cc hp ng phi sinh thi tit giao dch trn HDD (heating degree days) hoc CDD (cooling degree days). Mt s khc li da trn lng ma- o

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

74

lng bi lng ma trong mt khong thi gian nht nh, hoc lng tuyt ri o lng trong mt khong thi gian nht nh. Tuy nhin, theo c tnh c n 98% 99% s lng cc hp ng phi sinh thi tit l da trn nhit HDD v CDD HDD v CDD o lng nhu cu t nng hoc lm lnh. HDD c xc nh theo chnh lch gia nhit trung bnh ngy v nhit tham chiu: Daily HDD = Max (0, base temperature daily average temperature) CDD c xc nh tng t: Daily CDD = Max (0, daily average temperature base temperature) Vi Base temperature l nhit tham chiu, thng chn l 65 F10 hoc 75 F trong mi trng nhit cao). Nhit trung bnh ngy c tnh bng trung bnh cng gia nhit cao nht v thp nht trong ngy. HDD v CDD thng c tnh cng dn trong sut mt thi k. Cc cng c phi sinh thi tit thng da trn HDD hoc CDD cng dn trong mt thng hoc mt ma (v d t thng 11 n thng 3).

1.6 Ri ro Basic Khi doanh nghip mua phi sinh thi tit ti mt a im khng c nim yt trn CME th doanh nghip c th s gp ri ro basic. Do a im doanh nghip mun phng nga ri ro thi tit khng c nim yt trn sn CME nn doanh nghip ny buc phi la chn mt a im (c nim yt trn CME) c c im v thi tit ging vi a im cn phng nga giao dch hp ng phi sinh. V
10

F l mt n v o nhit wocj th gi s dng cng vi C. Mi quan h gia F v C: 1 F = 9/5*1 C + 32

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

75

nu thi tit ti hai a im ang xt khng thay i nh d tnh ca doanh nghip th c ngha l doanh nghip ny gp phi ri ro basic, c th doanh nghip va b gim doanh thu do c sc thi tit va khng nhn c tin t cc cng c phi sinh thi tit. 2. Cu trc th trng phi sinh thi tit C nhiu loi c s dng trong thc t. Ph bin nht l: hp ng hon i, quyn chn mua, quyn chn bn hoc cc loi hp ng phi sinh lai tp. Hin nay, th trng cng c nhng thay i p ng cc nhu cu phng nga ri ro c bit, chng hn nh quyn chn nh phn. Thu nhp trn cc H phi sinh thng c tnh bng cch nhn s nhn vi chnh lch gia HDD (CDD) tham chiu vi HDD (CDD) cng dn. 2.1 Quyn chn Thu nhp trn cc quyn chn c tnh nh sau:

Ngi mua quyn chn mua nhn c tin khi HDD(CDD) cng dn ln hn K. Ngi mua quyn chn bn s nhn c tin khi HDD (CDD) nh hn K S v th:

Call Payout
10

Put Payout
10

Strike
-5

Strike
-5

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

76

2.2 Quyn chn vi thu nhp cc i ( CAP) Nhm trnh cho cc bn tham gia gp ri ro thanh ton, mt s quyn chn c km them quy nh mc ti a ca cc khon chi tr:

Mt th d v hp ng quyn chn trn thi tit V d 1: quyn chn trn nhit

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

77

V d2: quyn chn trn lng tuyt ri

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

78

Bng cch mua call option, Fort Wayne hn ch bin ng trong chi ph thu dn tuyt. Mc d chi ph dn tuyt trung bnh trong trng hp s dng call option cao hn trng hp khng s dng nhng call option gip cng ty trnh tnh trng chi ph dn tuyt tng cao trong trng hp tuyt ri dy hn 12 inches 2.3 Hp ng hon i Mt hp ng hon i l s kt hp gia quyn chn mua v quyn chn bn vi cng tham s K v trn cgn mt a im. Dng thu nhp c xc nh nh sau:

Nh u t s nhn c tin nu HDD(CDD) cao hn tham s K v phi chi tr nu HDD(CDD) thp hn tham s K 2.4 Collars or fences Collar l loi cng c phi sinh trong nh u t mua mt quyn chn bn (hoc mua) OTM ng vi tham s K1 v mt quyn chn mua(hoc bn) vi tham s K2. Thu nhp ca nh u t trn mt collar xc nh nh sau:

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

79

2.5 Hp ng giao sau Mt cng ty sn xut h tiu xut khu lo ngi ma ng lnh lm gim li nhun kinh doanh. trnh nh hng tiu cc ny, cng ty c th bn hp ng giao sau CDD gi d mc 400 v ng vi mi CDD thp hn mc CDD 400 trong hp ng doanh nghip s nhn c 20$. Khi o hn, nu ma ng lnh tht nh d on lm mc CDD ch t 300 th doanh nghip s thu v 20$*(400300). Khon thu nhp ny b p cho s st gim trong li nhun do thi tit lnh gy ra.

II. Qun tr ri ro v gi tr cng ty: Bng chng t cng c phi sinh thi tit - Francisco Perez Gonzalez, Hayong Yun (2011)
Vic phng nga ri ro da trn cng c phi sinh thi tit c tht s lm gia tng gi tr doanh nghip? V vic phng nga ri ro bng cc phi sinh thi tit nh hng n nhng yu t no trong gi tr doanh nghip? Tm hiu bi nghin cu ca 2 tc gi Hayong Yun ca i hc Notre Dame v Francisco Prez- Gonzlez ca i hc Stanford, chng ti rt ra cc kt qu thc nghim c ngha thng k v gi tr doanh nghip s dng phi sinh thi tit tht s gia tng gi tr.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

80

1. Phng php thc nghim Mt phng php ph bin kim nh tc ng ca cc cng c phi sinh ln kt qu kinh doanh ca doanh nghip l s dng d liu cho v hi quy theo m hnh:

Trong , yit l gi tr doanh nghip v hedgeit l bin gi bng 1 nu doanh nghip s dng cng c phi sinh, ngc n s nhn gi tr l 0. Xit bao gm cc bin c lp khc nh hng ti gi tr doanh nghip. Nu vic s dng phi sinh l c gi tr th h s beta c k vng c du dng v c ngha thng k. Thng thng, (1) s cho chng ta c lng khng chch ca tc ng do vic s dng phi sinh thi tit ln gi tr cng ty nu bin hedgeit khng tng quan vi cc bin s xc nh gi tr doanh nghip khc. Tuy nhin, mt s cng trnh nghin cu thc nghim ca Nance, Smith, Smithson cho thy vic s dng phi sinh c tng quan vi quy m, c hi u t, n by ca doanh nghip. Khi xy ra hin tng tng quan ny, kt qu c lng h s beta t m hnh hi quy OLS (1) khng gii thch tt mi quan h nhn qu ca vic s dng cng c phi sinh thi tit v by gi h s c lng c l c lng chch v khng thch hp. Do , trong bi nghin cu ny, tc gi khai thc cc d liu chui ln d liu cho trc v sau khi phi sinh thi tit ra i bi nghin cu c lng m hnh c s dng bin cng c i din cho cc tc ng c nh. Tuy nhin, m hnh s c tnh thp tc ng ca vic qun tr rui ro nu vic s dng phi sinh thi tit c tng quan vi bin tr ca bin ph thuc ( bin t l M/B). Khi chng ta s dng m hnh c s dng bin tr M/B. M hnh cc tc ng c nh c thc hin theo 2 bc: Bc 1 l c lng m hnh

Trong , weatherexpi i din cho ri ro kinh doanh lin quan n bin i thi tit ca cng ty thi gian trc 1997. Post l bin ch bo, nhn gi tr 1 sau 1997 v ngc li l 0.
i

l cc tc ng c nh n gi tr ca doanh

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

81

nghip. wderivit nhn gi tr 0 cho khong thi gian trc 1997 sau n nhn gi tr 1. M hnh 2 cho chng ta c lng khng chch cho bin wderivit. Bc 2 chng ta tip tc s dng kt qu ny kim nh tc ng ca phi sinh thi tit ln gi tr doanh nghip theo m hnh sau:

Trong , wderive cho bit tc ng ca phi sinh thi tit ln ga tr dn. wderive c k vng c du dng v c ngha thng k. M hnh bin tr c thc hin tng t nh m hnh cc tc ng c nh ch khc l bin cc tc ng c nh i c thay th bi bin tr ca bin t s M/B. V d liu cho hai m hnh 2 v 3, u tin chng ta cn c lng c bin weatherexpi . S dng cc d liu v cng ty trc nm 1997, nhy cm vi thi tit ca cc doanh nghip c th c i din bi : bin ng ca t s doanh thu(qu) trn tng ti sn trc 1997. T s ny thun li ch d tnh v biu hin kh nng s dng phi sinh thi tit ca dn. Tuy nhin, s thay i ca doanh thu c th xut pht t cc yu t khng lin quan n thi tit bin ng ca t s doanh thu(qu) trn tng ti sn gy ra bi yu t thi tit trc 1997. Tp trung vo tc ng ca bin i thi tit, chng ta tin hnh hai bc: o c lng nhy cm ca doanh thu vi bin ng thi tit trc 1997 bng m hnh

Trong revassetsit l t l doanh thu(qu) trn ti sn, DDit l nhu cu nng lng i din cho bin ng ca thi tit ( c th l CDD, HDD, EDD). Trong m hnh 4, nhm trnh hin tng a cng tuyn, chng ta ln lt hi quy v c lng cc beta thi tit mt cch ring bit. Cc cng ty c th hng li t vic s dng phi sinh thi tit bt k du ca beta thi tit l m hay dng. o bit c nhy ca doanh thu vi bin ng thi tit, chng ta nhn gi tr tuyt i cc beta thi tit va c lng c bc

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

82

1vi lch chun lin quan. V d

phn nh mc

thay i ca doanh thu gy ra bi s thay i ca EDD 2. D liu D liu c ly trn COMPUSTAT. D liu lin quan n cc cng ty nng lng : in, gas _ cc cng ty c m s ( SIC code) 4911, 4923, 4924,4931,4932. Khi c tnh tnh nhy cm ca cc cng ty vi ri ro thi tit (trc nm 1997), bi nghin cu s dng d liu qu ca cc cng ty M trong t nht 10 nm trc 1997. Mu nghin cu thu thp c gm 203 cng ty ca M thi k 1960 n 2007 vi ch yu l cc cng ty nng lng. D liu cho vic xc nh vic s dng cc cng c phi sinh thi tit c thu thp t ngun thng tin ti u ban giao dch chng khon Securities and Exchange Commission. Kt qu thng k t liu cho thy c khong s doanh nghip trong mu ( 203 cng ty) s dng phi sinh thi tit v hu ht cc cng ty ny c nhy vi thi tit cao.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

83

Bng 2 trnh by nhy vi bin ng thi tit ca cc cng ty. nhy vi bin ng thi tit c i din bi cc bin s: bin ng ca t l doanh thu theo qu/ tng ti sn; b ta CDD, HDD, EDD ( o lng tc ng ca CDD, HDD, EDD ln t s doanh thu/ tng ti sn; bin ng ca doanh thu gy ra bi ri ro thi tit ( chnh l tch s ca beta thi tit vi lch chun c a n chng hn nh betaEDD * EDD. Cc kt qu u c c lng t mu d liu qu trc 1997 Bng 2A, kt qu cho thy s nhy cm ca cc cng ty vi ri ro thi tit khc nhau kh nhiu. bin ng ca t s doanh thu/ ti sn c trung bnh l 0.043 nhng mc bch phn v th 10 v th 90 ln lt l 0.01 v 0.11. beta thi tit cng c s bin ng mnh gia cc cng ty chng hn beta CDD c trung bnh l 0.9 nhng bch phn v th 10 v th 90 ln lt l 0.01 v 0.93. Tnh trng ny

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

84

xy ra tng t vi bin s s thay i ca doanh thu/ tng ti sn xy ra do ri ro thi tit. c bit, bng 2B cho thy mi tng quan r rt gia doanh thu v bin ng thi tit, cc h s ln lt l 0.921, 0.916, 0.86 3. Tc ng ca bin ng thi tit n dng tin ca doanh nghip

Bng s 3 trnh by tc ng ca bin i thi tit n kt qu hot ng ca tt c cc doanh nghip ( ct 1 n ct 5). T ct 6 n ct 10 trnh by vi mc ch tng t nhng tng ng vi 4 nhm doanh nghip c chia theo mc nhy cm vi ri ro thi tit. Ct 1 cho thy khi thi tit bin ng bt li th lm gim doanh thu xung 1.61%, mc ngha 5%. Ct 2, h s tng quan gia li nhun hot ng trn ti sn v bin ng thi tit l -0.23% mc ngha 5%. Tng t, trong ct 3, thu nhp hot ng cng c th b tn thng bi thi tit xu ( h s c lng c l -1.96%, mc ngha 1%)

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

85

Ct 4,5 : tc ng ca thi tit ln chnh sch c tc v cc t l tng trng tng ti sn khng tht s r rng. Ct 6 cho thy tc ng ca weather shock r rt nht nhm c doanh thu nhy cm nht: h s c lng c l -8.72%, mc ngha 1% trong khi cc nhm cn li l -0.48% v khng c ngha thng k Ct 7 n ct 9 tng t ct 6 ch khc ch s i din cho s thay i ca thi tit Ct 10 tip tc cho thy tc ng ca thi tit n nhm 4 l m nt nht xt trn phng din li nhun hot ng trn ti sn. H s c lng c l -0.5%, mc ngha 5% trong khi cc nhm kia l -0.01%, -0.09% v khng c ngha thng k Tm li, bng s 3 cho thy s bin ng ca thi tit c nh hng ln li nhun hot ng ca doanh nghip. Ngoi ra, nhm 4 ( nhm c nhy cm vi thi tit ln nht) l nhm c kh nng hng li nhiu nht t vic thc hin phng nga ri ro thi tit

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

86

4. nh hng ca bin ng thi tit n gi tr doanh nghip, quyt nh u t v vay vn ( trc nm 1997)

Bng s 4 trnh by cc tc ng ca bin ng thi tit n doanh nghip trc 1997 nm phi sinh thi tit ra i. Ct 1,2 m t nh hng ln t l M/B. Kt qu l bin ng thi tit c th lm gim gi tr doanh nghip. H s c lng c mang du am v c ngha thng k. Ct 3,4 m t nh hng ca ri ro thi tit ln t s chi tiu vn/ ti sn ca doanh nghip. Kt qu: cc h s c lng c khng c ngha thng k. iu ny c ngha l quyt nh chi tiu vn khng thc s chu nh hng ca ri ro thi tit ( ng vi nhng iu kin ca m hnh thc nghim ang xt)

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

87

Ct 5,6 ni v n cn n ca doanh nghip ( t l n trn tn ti sn). S liu cho thy nhm 4 thc s phn ng ri ro thi tit ( kt qu c lng c ngha thng k). T l n ca nhm ny thp hn t 2 % n 4% so vi cc doanh nghip khc. iu ny hon ton hp l bi l cc nh cung cp vn ln cc nh qun tr lun lun e ngi ri ro ui tri i vi dng thu nhp ca doanh nghip i vay. Ct 7,8 l dnh cho chnh sch chi tr c tc ( t l c tc trn tng ti sn). Theo kt qu c lng, doanh nghip nhy cm cao (nhm 4) vi ri ro thi tit c mc chi tr c tc thp hn khong 10% so vi cc doanh nghip khc. Cc h s tng quan c ngha thng k, mc ngha 1%. Cc kt qu trn tip tc cho thy tim nng cc doanh nghip s dng phi sinh thi tit n nh dng tin, gim gnh nng thu, tng n by, thng qua lm tng gi tr doanh nghip 5. Phi sinh thi tit lm tng gi tr doanh nghip

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

88

Bng s 5 kim nh xem s xut hin ca phi sinh thi tit c gip cc doanh nghip tng gi tr hay khng ( d liu c trc v sau nm 1997). Ct 1,2 cho thy tc ng i vi t s M/B ( i din cho gi tr doanh nghip). Kt qu: nhm 4 thc s c phn ng tch cc vi s xut hin cu phi sinh thi tit ( bin post nhn gi tr 1) trn th trng ti chnh. H s tng quan c lng c ln ( 11 % v 13%) v c ngha thng k mc 1%. Nhm 2,3 khng cho thy s khc bit trong t s M/B so vi trc khi phi sinh thi tit xut hin. Ct 3 l kt qu t vic s dng m hnh bin tr ca bin t s M/B. Kt qu mt ln na cho thy ch c nhm nhy cm nht vi ri ro thi tit hng li t vic phng nga ri ro thi tit. H s tng quan 1.72% c ngha thng k mc 5%. ng thi, bin tr M/B cng gii thch tt cho bin ph thuc M/B : h s tng quan l 0.8464 c ngha thng k mc 1% Ct 4,5 cho thy c kh nhiu ch s i din cho ri ro thi tit c lin quan n s gia tng trong t s M/B sau khi phi sinh thi tit ra i. Gi tr tng ln trong M/B khong t 2% n 7% tu thuc vo iu kin m hnh v mc tng ny l c ngha thng k mc 1%. Cc kt qu ny tip tc h tr cho kin l vic s dng cng c phi sinh thi tit c tng quan dng vi gi tr doanh nghip im c bit ct s 6 l h s ca bin kt hp Weather derivatives * weather shock c du dng ( 0.1481) v c ngha thng k mc 5%. Vy l cc cng ty nhy cm vi ri ro thi tit (nhm 3-4) c th s dng cc hp ng phi sinh thi tit trit tiu tc ng tiu cc ca weather shock ln thu nhp ca doanh nghip Ct 8 tip tc h tr cho kt qu ca ct s 6 Ct 7,9 cho thy cng c phi sinh thi tit khng mang nhiu ngha i vi cc doanh nghip thuc nhm 2,3 bi cc h s c lng c khng c ngha thng k Tm li, bng 5 cung cp cc chng c chng minh rng nu cng ty c dng thu nhp bt n, quyt nh u t, ti tr b hn ch do ri ro thi tit th cc cng c phi sinh thi tit c kh nng gip doanh ngip khc phc nhng kh khn ny v c th lm tng gi tr doanh nghip.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

89

III. Kt lun
Qua bi m rng tm hiu v phi sinh thi tit v nghin cu thc nghim v tc ng ca vic s dng cng c phi sinh thi tit n gi tr doanh nghip ca nhm tc gi Francisco Prez-Gonzlez v Hayong Yun, r rng vic phng nga ri ro bin ng thi tit ca cc doanh nghip nhy cm vi nhng bin ng ca thi tit; c th l nhng doanh nghip trong ngnh nng lng; thc s nh hng n gi tr doanh nghip. Nhng doanh nghip s dng cc cng c phi sinh thi tit phng nga ri ro nhy thi tit gia tng gi tr. Cng c phi sinh thi tit l mt trong nhng cng c phi sinh ti chnh, ng vai tr quan trng trong chin lc qun tr ri ro ca doanh nghip. Thng qua nghin cu thc nghim, ta thy r s dng phi sinh lm gia tng gi tr doanh nghip, tng u t v n by ca doanh nghip. Kt qu kim nh dng v thc s c ngha thng k. Tuy nhin, mc ch chnh ca nh qun tr trong vic s dng cng c phi sinh gim ri ro liu c thc s l nhm gia tng gi tr doanh nghip? iu ny ta khng th khng nh. Chc chn rng, vic phng nga ri ro lm gia tng gi tr doanh nghip. Do vy, khi nh qun tr phng nga ri ro cho doanh nghip ng thi cng lm gia tng gi tr c ng, hn ch ri ro ca tri ch, tng c hi u t cho doanh nghip v em li li ch cho chnh nh qun tr.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

90

DANH MC TI LIU THAM KHO


Nguyn Th Ngc Trang , Qun Tr Ri Ro Ti Chnh , Chng 14 : Qun tr ri ro v gi tr cng ty phi ti chnh, 2008, 591-615 Christopher Gczy, Bernadette A.Minton, Catherine Schrand, "Why Firms Use Currency Derivatives"- The Journal of Finance, (October, 1996) Shehzad L. Mian - Evidence on Corporate Hedging Policy - The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 31, No. 3. (Sep., 1996), pp. 419-439. Nance,Smith and Smithson (1993) On the Determinants of Corporate Hedging The Journal of Finance , Volume 48, Issue 1, pp 267-284 Smith and Stulz, The Determinants of Firms Hedging Policies (1985) Deana R. Nance, Clifford W.Smith, Jr., Charles W. Smithson, On the Determinants of Corporate Hedging , The Journal of Finance, Vol 48, Issue 1(Mar 1993), p267-284 Peter Tufano, Who manages risk? An Empirical Examination of risk management practices in the gold mining industry?, The Journal of Finance, Vol.51, No.4 (1996) Tufano, Peter, and Jon Serbin, 1993, American Barrick Resources Corporation: Managing gold price risk, Harvard Business School, Case number 293-128. Greene, William H. (1993), Econometric Analysis (Macmillan Publishing Company, New York). Jensen, Michael C., and Kevin J. Murphy(1990), CEO incentives-It's not how much you pay, but how?, Harvard Business Review May-June, 138-153. Maddala, G. S., 1991, Limited Dependent and Qualitative Variables in Econometrics (Cambridge University Press, Cambridge). May, Don O., 1995, Do managerial motives influence firm risk reduction strategies?Journal of Finance 50, 1275-1290. Mayers, D., and C. W. Smith, 1990, One the corporate demand for insurance: Evidence from the reinsurance market, Journal of Business 63, 19-40. McDonald, John F., and Robert A. Moffitt, 1980, The uses of tobit analysis, the Review of Economics and Statistics 62, 318-321. Mehran, Hamid, 1995, Executive compensation structure, ownership, and firm performance, Journal of Financial Economics 38, 163-184.

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

91

Reeve, Ted, North American Gold Monitor (First Boston Corporation, Feb. 1990, May 1990, Aug. 1990, Nov. 1990, Feb. 1991). Reeve, Ted, Global Gold Hedge Survey (First Boston Corporation, June 1991, Aug. 1991, Nov. 1991, Feb. 1992, June 1992, Sept. 1992, March 1993). Reeve, Ted, Gold Hedge Survey (Sanwa McCarthy Securities, Aug. 1993, Dec. 1993). Reeve, Ted, Gold Hedge Survey (Burns Fry Limited, Feb. 1994). Schrand, C. M., and H. Unal, 1995, Coordinated risk management: On and off-balance sheet hedging and thrift conversion, Unpublished working paper, The Wharton School, University of Pennsylvania. Francisco Prez-Gonzlez (Stanford University and NBER), Hayong Yun (University of Notre Dame), Risk Management and Firm Value: Evidence from Weather Derivatives, June 2011

You might also like