1.

Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Modern portfolio theory): được
Harry Markowitz giới thiệu vào những năm 1950

Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại đề nghị rằng các nhà tư có thể tối thiểu
hóa rủi ro thị trường cho một mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng việc xây dựng một
danh mục đầu tư đã được đa dạng hóa. Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại nhấn
mạnh tính đa dạng hóa của danh mục so với việc lựa chọn các chứng khoán riêng
lẻ. Markowitz đã nói đến việc lựa chọn các cổ phần không di chuyển cùng chiều
với nhau thì nhà đầu tư có thể làm giảm độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi như thế nào.
Nhưng ông không dừng lại ở đó mà ông còn phát triển các nguyên lý cơ bản về
xây dựng danh mục.

Một kiểu đơn giản hóa của lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại là “đừng bỏ
tất cả trứng vào một cái giỏ”. Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại đã thiết lập khái
niệm “đường biên hiệu quả”. Một danh mục hiệu quả là một danh mục mà với
mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho sẵn thì có rủi ro là thấp nhất. Rủi ro cao hơn sẽ đi
kèm với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn.

Ví dụ: một danh mục đầu tư có hai loại chứng khoán A và B, trong đó
chứng khoán A có tỉ suất sinh lợi kỳ vọng rất cao đồng thời tỉ lệ rủi ro cũng cao
còn chứng khoán B có tỉ suất sinh lợi thấp và tỉ lệ rủi ro cũng thấp.Vậy sự đầu tư
thế nào là hợp lý? Nếu nhà đầu tư muốn thâu tóm tất cả để làm giàu nhanh chóng
thì sẽ chọn đầu tư vào chứng khoán A; ngược lại nếu nhà đầu tư muốn an nhàn,
không thích rủi ro sẽ chọn đầu tư vào chứng khoán B. Nhưng đó là cách chọn lựa
đầu tư chứng khoán riêng lẻ, thay thế vào đó có những nhà đầu tư họ sẽ kết hợp
đầu tư cả hai loại chứng khoán A và B với một tỉ lệ thích hợp nhằm thu được một
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao mà lại giảm thiểu được rủi ro, đó chính là cách thức
đầu tư kết hợp nhằm tạo ra một “Danh mục đầu tư hiệu quả”.
 Để xây dựng được một danh mục đầu tư thích hợp với lý thuyết danh mục
đầu tư hiện đại, các nhà đầu tư phải định giá các hiệp phưong sai giữa các lớp tài
sản cũng như là đặc tính rủi ro/tỷ suất sinh lời mỗi tài sản. Lý thuyết danh mục
hiện đại cho chúng ta một phưong pháp đầu tư có kỷ luật mang tính khoa học bởi
vậy mà nó vẫn được sử dụng rộng rãi cho đến ngày nay.

2. Mô hình ACPM
2.1. Định nghĩa

Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mô
hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi
nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng
với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán
đó. Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà
đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này.

Mô hình CAPM do William Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã có

được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực
giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt
khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô
hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực bằng những
giả định cần thiết, nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích.

2.2. Giả định

Lý thuyết về mô hình CAPM và ứng dụng của nó dựa trên một số các giả
thiết quan trọng về thị trường chứng khoán và thái độ của nhà đầu tư như sau:

- Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hóa hoàn toàn.
Do đó những đòi hỏi về tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư bị tác động chủ yếu bởi rủi
ro hệ thống của từng chứng khoán chứ không phải là rủi ro tổng thể.
 - Các chứng khoán được trao đổi tự do trong thị trường cạnh tranh là thị
trường mà các thông tin về một công ty nào đó và triển vọng của công ty này là
công khai đối với các nhà đầu tư.

- Các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất
này liên tục không đổi theo thời gian.

- Không có chi phí cho việc mua và bán chứng khoán.

- Không có thuế.

- Tất cả các nhà đầu tư thích lựa chọn chứng khoán có tỷ suất sinh lợi cao
nhất tương ứng với mức độ cho trước của rủi ro hoặc số lượng rủi ro thấp nhất với
mức sinh lợi cho trước.

- Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất liên quan đến tỷ suất sinh lợi
kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai.

2.3. Nội dung

2.3.1. Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường - Đường
đặc thù sản phẩm
(The security characteristic line)

Đường đặc thù chứng khoán là đường thẳng mô tả mối quan hệ giữa lợi
nhuận của một chứng khoán cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường.
Danh mục đầu tư thị trường được lựa chọn theo từng loại thị trường, ví dụ ở Mỹ
người ta chọn S&P 500 Index (S&P 500) trong khi ở Canada người ta chọn
Toronto Stock Exchange 300 Index (TSE 300). Ở đây lấy ví dụ minh hoạ đường
đặc thù chứng khoán giữa cổ phiếu của Remico, Ltd. so với danh mục thị trường
TSE 300. Giả sử lợi nhuận của cổ phiếu Remico và danh mục thị trường TSE 300
ứng với bốn tình huống khác nhau tùy theo hai tình trạng nền kinh tế như sau:

Tình huống Nền kinh tế Lợi nhuận thị trường Lợi nhuận của Remico
 I Tăng trưởng 15% 25%
II Tăng trưởng 15% 15%
III Suy thoái -5% -5%
IV Suy thoái -5% -15%

Trong ví dụ này ứng với hai tình huống của nền kinh tế tăng trưởng và suy
thoái lợi nhuận thị trường lần lượt là 15 và 5% nhưng lợi nhuận của Remico có thể
xảy ra bốn trường hợp 25, 15, – 5 và – 15%. Giả sử xác suất xảy ra tình trạng nền
kinh tế tăng trưởng và suy thoái bằng nhau, chúng ta có:

Tình trạng kinh tế Lợi nhuận thị trường Lợi nhuận kỳ vọng của Remico
Tăng trưởng 15% (25x0,5) + (15x0,5) = 20%
Suy thoái - 5% (-5x0,5) + (-15x0,5) = -10%

Hệ số β được định nghĩa như là hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận
cổ phiếu cá biệt so với mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu thị trường.
Trong ví dụ chúng ta đang xem xét hệ số β bằng tỷ số giữa mức độ biến động lợi
nhuận cổ phiếu Remico, ứng với tình trạng kinh tế tăng trưởng và tình trạng kinh
tế suy thoái, và mức độ biến động lợi nhuận thị trường, ứng với hai tình trạng kinh
tế trên:

20 − (−10) 30
β= = = 1,5 ta có thể tính β bằng cách lấy hệ số góc của
15 − (−5) 20

đường đặc thù chứng khoán như trên hình vẽ:

 Hệ số β nói lên điều gì? Chúng ta giải thích nó như thế nào? Hệ số β = 1,5
cho biết rằng lợi nhuận cổ phiếu cá biệt Remico biến động gấp 1,5 lần lợi nhuận
thị trường, nghĩa là khi nền kinh tế tốt thì lợi nhuận cổ phiếu Remico tăng nhanh
hơn lợi nhuận thị trường nhưng khi nền kinh tế xấu thì lợi nhuận cổ phiếu Remico
giảm nhanh hơn lợi nhuận thị trường. Trong phần trước rủi ro được định nghĩa như
là sự biến động của lợi nhuận. Ở đây β được định nghĩa là hệ số đo lường sự biến
động của lợi nhuận. Cho nên, β được xem như là hệ số đo lường rủi ro của chứng
khoán. Hệ số β =1 được định nghĩa như là hệ số β của danh mục thị trường.

2.3.2. Ước lượng β trên thực tế

Như đã nói β là hệ số đo lường rủi ro của chứng khoán. Trên thực tế các
nhà kinh doanh chứng khoán sử dụng mô hình hồi qui dựa trên số liệu lịch sử để
ước lượng β. Ở các nước có thị trường tài chính phát triển có một số công ty
chuyên xác định và cung cấp thông tin về hệ số β. Chẳng hạn ở Mỹ người ta có thể
tìm thấy thông tin về β từ các nhà cung cấp dịch vụ là Value Line Investment
Survey, Market Guide và Standard & Poor’s Stock Reports. Ở Canada thông tin về
β do Burns Fry Limited cung cấp

2.3.3. Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận

Lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi ro
của chứng khoán đó, nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng chứng khoán rủi ro cao có lợi
nhuận cao và ngược lại. Hay nói khác đi, nhà đầu tư giữ chứng khoán có rủi ro cao
chỉ khi nào lợi nhuận kỳ vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro. Phần trước chúng ta đã nói
β là hệ số dùng để đo lường rủi ro của một chứng khoán. Do đó, lợi nhuận kỳ vọng
của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với hệ số β của nó.

Giả sử rằng thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng hoá danh
mục đầu tư sao cho rủi ro không toàn hệ thống không đáng kể. Như vậy, chỉ còn
rủi ro toàn hệ thống ảnh hưởng đến lợi nhuận của cổ phiếu. Cổ phiếu có beta càng
lớn thì rủi ro càng cao, do đó, đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro. Theo mô hình
CAPM mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức:

r =β×( rm −rf ) +rf

Trong đó:

rf là lợi nhuận không rủi ro,

rm là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường

β là hệ số beta của cổ phiếu.

r =β×( rm −rf ) +rf biểu diễn nội dung mô hình CAPM, có dạng hàm số
bậc nhất y = b + ax với biến phụ thuộc ở đây là r, biến độc lập là β và hệ số góc là
rm - rf . Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu và hệ số
 rủi ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng
khoán SML (security market line). Hình dưới đây mô tả quan hệ giữa lợi nhuận kỳ
vọng của chứng khoán với hệ số β của nó.

Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu (%)

rm

rf

Từ đó chúng ta có thể rút ra một số điều quan trọng sau đây:

- Beta bằng 0 – Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 0 chính
là lợi nhuận không rủi ro, rf, bởi vì trong trường hợp này:

r =β×( rm −rf ) +rf =0 ×( rm −rf ) +rf =rf

 - Beta bằng 1 – Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 1 chính
là lợi nhuận thị trường, rm, bởi vì trong trường hợp này:

r =β×( rm −rf ) +rf =1×( rm −rf ) +rf =rm

- Quan hệ tuyến tính – Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số rủi ro beta
của nó là quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là rm
- rf
- Danh mục đầu tư cũng như chứng khoán cá biệt – Mô hình CAPM như
vừa thảo luận ứng dụng cho trường hợp cổ phiếu cá biệt. Liệu mô hình này còn
đúng trong trường hợp danh mục đầu tư hay không? Có, mô hình này vẫn đúng
trong trường hợp danh mục đầu tư. Để minh hoạ điều này và cách sử dụng công
r =β×( rm −rf ) +rf
thức , ta xem xét ví dụ sau: Giả sử cổ phiếu A và Z có hệ số
beta lần lượt là 1,5 và 0,7. Lợi nhuận không rủi ro là 7% trong khi lợi nhuận thị
trường là 13,4%. Áp dụng mô hình CAPM chúng ta có lợi nhuận kỳ vọng như sau:

r =β×( rm −rf ) +rf =1,5 ×(13, 4 −7 ) +7 =16,6%

Cổ phiếu A :

r =β×( rm −rf ) +rf =0.7 ×(13, 4 −7) +7 =14, 48%

Cổ phiếu B:

Giả sử nhà đầu tư kết hợp hai loại cổ phiếu này theo tỷ trọng bằng nhau
trong danh mục đầu tư. Khi đó lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư là
(0,5x16,6)+(0,5x11,48) = 14,04%. Nếu áp dụng mô hình CAPM để xác định lợi
nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư, chúng ta có:

n
β p = ∑ x iβi
i =1
Hệ số beta của danh mục đầu tư , trong đó xi và βi lần lượt là
tỷ trọng và beta của cổ phiếu j trong danh mục đầu tư. Trong ví dụ này beta của
danh mục đầu tư là (0,5x1,5)+(0,5x0,7) = 1,1. Áp dụng mô hình CAPM chúng ta
có lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư là:
 r =β×( rm −rf ) +rf =1,1 ×(13, 4 −7 ) +7 =14,04%
. Hai cách tính đem lại kết
quả như nhau. Điều đó chứng tỏ mô hình CAPM vẫn có thể áp dụng trong trường
hợp danh mục đầu tư, thay vì trường hợp cổ phiếu cá biệt.

2.4. Nhược điểm của mô hình

•Những phát hiện bất thường khi áp dụng CAPM:

Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng được trên thực
tế. Tuy nhiên, cũng như nhiều mô hình khác, CAPM không tránh khỏi những hạn
chế và sự chỉ trích. Ở đây chỉ thảo luận vài hạn chế nổi bật của mô hình CAPM.
Những điểm bất thường bao gồm :

Ảnh hưởng của qui mô công ty – Người ta phát hiện rằng cổ phiếu của
công ty có giá trị thị trường nhỏ (market capitalization = price per share x number
of share) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn,
nếu những yếu tố khác như nhau.

Ảnh hưởng của tỷ số PE và MB – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của

những công ty có tỷ số PE( price/earning ratio) và tỷ số MB (market-to-book value
ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE và
MB cao.

Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong
khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với
những tháng khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng
được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra.

•Những phê phán từ các nhà nghiên cứu mô hình đa yếu tố (Multifactor
model)

Những người ủng hộ mô hình đa yếu tố cho rằng mặc dù CAPM vẫn hữu
ích cho mục đích của tài chính công ty nhưng nó không đem lại sự đo lường chính
xác lợi nhuận kỳ vọng của một cổ phiếu cụ thể nào đó. Mô hình đa yếu tố
(multifactor models) cho rằng lợi nhuận cổ phiếu biến động phụ thuộc vào nhiều
yếu tố chứ không phải chỉ có yếu tố thay đổi của thị trường nói chung cho nên nếu
đưa thêm những yếu tố khác vào yếu tố rủi ro để giải thích lợi nhuận sẽ mạnh hơn
là chỉ dựa vào một yếu tố duy nhất như mô hình CAPM

3. Mô hình APT

Vào thập niên 1970 S.A Ross đã triển khai mô hình APT (Arbitrage pricing
theory) trong việc mua bán các loại chứng khoán hàng hoá khối lượng lớn, ngoại
tệ giữa các thị trường để hưởng chênh lệch giá.Lý thuyết APT cho rằng tỷ suất
sinh lợi của chứng khoán là một hàm số tuyến tính của tập hợp các yếu tố có khả
năng xảy ra rủi ro đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

3.1. Giả định của mô hình

Giả định của mô hình APT:

• Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố

• Không có các cơ hội kinh doanh chênh lêch
• Có một lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục đầu tư
đa dạng hóa tốt, loại bỏ các rủi ro riêng có của các chứng khoán đơn lẻ.

Thị trường tài chính không có các bất hoàn hảo

3.2. Thành phần mô hình

• Thông tin được công bố
• Sự đột biến
• Và tỷ suất sinh lợi mong đợi
3.3. Nội dung mô hình

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản rủi ro được mô tả thỏa mãn công
thức sau:
Trong đó:

• là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản có rủi ro

• là phần bù rủi ro nhân tố
• là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
• là nhân tố kinh tế vĩ mô
• là mức nhạy cảm của tài sản với nhân tố k (gọi là bêta nhân tố)
• là biến động ngẫu nhiên riêng có của tài sản rủi ro, có trung bình
bằng 0

Đó là, tỷ suất sinh lợi không chắn chắn của một tài sản j là một quan hệ
tuyến tính với n nhân tố. Thêm vào đó, mỗi nhân tố cũng được xem là biến ngẫu
nhiên có giá trị trung bình bằng zero.

3.4. APT và kinh doanh chênh lệch giá

Kinh doanh chêch lệch là việc thực hiện tìm kiếm lợi nhuận từ tình trạng
mất cân bằng giữa hai hoặc nhiều hơn hai thị trường và lợi nhuận kiếm được đó là
lợi nhuận phi rủi ro.

Bởi vì rủi ro riêng có của doanh nghiệp không quan trọng với nhà đầu tư
khi nhà đầu tư đã nắm giữ một danh mục được đa dạng hóa tốt. Do đó, hầu hết các
nhà đầu tư không chịu rủi ro riêng có của doanh nghiệp bởi vì họ đã đa dạng hóa
tốt. Nếu hai khoản đầu tư hoàn toàn giống nhau nhưng lại có tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng khác nhau, thì sau đó, nếu không có chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo
của thị trường thì một nhà đầu tư có thể kiếm lợi phi rủi ro bằng cách mua một
khoản đầu tư với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn và bán khống một khoản đầu tư
có mức tỷ suất sinh lợi thấp hơn. Điều này có thể giải thích nhưng cơ hội kinh
doanh chênh lệch như thế sẽ chỉ xuất hiện nếu tỷ suất sinh lợi của các chứng
khoán không thỏa mãn công thức trên ( tức là công thức thể hiện mối quan hệ giữa
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán với các hệ số beta nhân tố. Bởi vì điều
này đã được lưu ý từ trước, do đó mối quan hệ giữ tỷ suất sinh lợi kỳ vọng - rủi ro
này được biết đến như là lý thuyết kinh doanh chênh lệch (APT).

• Kinh doanh chênh lệch trong các kỳ vọng

APT mô tả cơ chế nhờ đó nhà đầu tư thực hiện kinh doanh chênh lệch sẽ
mang một tài sản từ chỗ bị định giá sai theo mô hình APT trở lại đúng trên đường
thẳng APT với mức giá kỳ vọng của nó. Chú ý rằng thông qua kinh doanh chênh
lệch đúng nghĩa, nhà đầu tư đã có một mức tưởng thưởng được bảo đảm, trong khi
kinh doanh chênh lệch APT được mô tả bên dưới, nhà đầu tư lại chỉ có mức tưởng
thưởng kỳ vọng dương. Do đó, APT giả định rằng” kinh doanh chênh lệch trong
các kỳ vọng” ví dụ: Các nhà đầu tư thực hiện kinh doanh chênh lệch sẽ mang giá
tài sản trở về đúng đường thẳng của tỷ suất sinh lợi hợp lý theo mô hinh hình lý
thuyết danh mục đầu tư.

• Cơ chế thực hiện kinh doanh chênh lệch

Trong nội dung của APT, kinh doanh chênh lệch bao gồm kinh doanh 2 tài
sản, tối thiểu là phải có một tài sản bị định giá sai. Các nhà kinh doanh chênh lệch
bán tài sản đang quá đắt và sử dụng số tiền đó để mua các tài sản đang quá rẻ.
Theo APT, một tài sản bị định giá sai nếu giá hiện tại của nó khác xa với mức giá
được chỉ ra trước trong mô hình. Gía tài sản ngày hôm nay nên bằng với tổng giá
trị các dòng tiền trong tương lai chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấu của
APT, khi mà tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản là một quan hệ tuyến tính với các
yếu tố khác nhau và sự rất nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố
được đo lường bằng hệ số beta xác định.

Một tài sản được định giá đúng ở đây trong thực tế có lẽ là một tài sản tổng
hợp - tức là một danh mục đầu tư bao gồm nhiều tài sản được định giá chính xác.
Danh mục này có cùng tình trạng với tài sản bị định giá sai đối với các yếu tố kinh
tế vĩ mô. Các nhà kinh doanh chênh lệch tạo nên danh mục bằng cách xác định số
tài sản được định giá đúng ( một trên một nhân tố cộng một) và sau đó xác định tỷ
trọng của các tài sản để cho beta của danh mục trên mỗi yếu tố cũng giống như
beta của mỗi yếu tố đối với tài sản bị định giá sai.

Khi nhà đầu tư nắm giữ tài sản và bán khống danh mục hoặc ngược lại, anh
ta đang tạo ra một vị thế có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng dương( chính là sự khác biệt
giữa tỷ suất sinh lợi tài sản và tỷ suất sinh lợi danh mục). Nhà kinh doanh chênh
lệch ở vào vị thế kiếm lợi nhuận phi rủi ro.

Khi giá hôm nay là quá thấp: ám chỉ rằng vào cuối thời kỳ danh mục đầu tư
sẽ được đánh giá theo tỷ suất sinh lợi được chỉ ra trong mô hình APT, trong khi
đó, tài sản bị định giá sai sẽ được đánh giá cao với mức với tỷ suất sinh lợi cao
hơn tỷ suất sinh lợi trên. Do đó nhà kinh doanh chênh lệch có thể: Hôm nay: Bán
khống danh mục đầu tư sau đó dùng tiền mua tài sản bị định giá sai, vào cuối giai
đoạn sẽ bán tài sản bị định giá sai, sử dụng tiền đó mua danh mục trở lại, và bỏ túi
phần chênh lệch.

Nếu giá hôm nay là quá cao: ám chỉ rằng vào cuối giai đoạn, danh mục sẽ
được định giá theo tỷ suất sinh lợi được chỉ ra trong APT, trong khi đó tài sản bị
định giá sai sẽ bị đánh giá theo mức tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức trên. Do đó nhà
kinh doanh chênh lệch có thể: Hôm nay: bán khống tài sản bị định giá sai, dùng
tiền đó mua danh mục. Vào cuối giai đoạn sẽ bán danh mục, dùng tiền đó mua lại
tài sản bị định giá sai, bỏ túi phần chênh lệch.
 3.5. Cách thức sử dụng mô hình APT

Cũng giống như với CAPM, các bêta xác định nhân tố được tìm thấy thông
qua hồi quy tuyến tính của tỷ suất sinh lợi các chứng khoán trong lịch sử. Nhưng
không giống CAPM, APT tự nó không bộc lộ các nhân tố xác định giá của nó.- Số
lượng và tính tự nhiên của của các nhân tố này thường thay đổi qua thời gian và
giữa các nền kinh tế. Dưới đây là gợi ý để tìm kiếm các yếu tố có thể ảnh hưởng
đến tỷ suất sinh lợi của tài sản:

• Ảnh hưởng của chúng lên các thay đổi không mong đợi trong giá tài sản là
rõ ràng
• Chúng nên đại diện cho các ảnh hưởng không đa dạng hóa ( đó là ; rõ ràng,
đề cập đến các yếu tố kinh tế vĩ mô hơn là các yếu tố riêng có của công ty)
• Đòi hỏi tính đều đặn và thông tin chính xác của các biến
• Mối quan hệ nên được xem xét trên nền tảng kinh tế

Chen, Roll và Ross đã xác định các yếu tố kinh tế vĩ mô sau là rất quan
trọng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán:

• Sự thay đổi trong lạm phát

• Sự thay đổi trong GNP được chỉ ra bởi chỉ số sản xuất công nghiệp
• Sự thay đổi trong lòng tin nhà đầu tư
• Sự thay đổi trong đường cong tỷ suất sinh lợi trái phiếu

Một số nhân tố khác có thể được sử dụng là :

• Lãi suất ngắn hạn

• Khác biệt giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn
 • Một chỉ số chứng khoán được đa dạng hóa ví dụ như S&P500 hoặc chỉ số
Composite NYSE

Sự thay đổi trong giá vàng hoặc giá các kim loại quý khác

Sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái

4. Một vài hạn chế khi ứng dụng mô hình CAPM và APT

Việc ứng dụng hai mô hình trên vào dự báo tỷ suất sinh lợi trên thị trường
các nước mới nổi nói chung và vào thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng sẽ
có những hạn chế nhất định:

Thứ nhất, hàng hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam quá nghèo nàn về
chủng loại, ít ỏi về số lượng và đặc biệt là thiếu các hàng hóa cao cấp để các nhà
đầu tư có thể yên tâm đầu tư lâu dài. Mặc dù đã có những giải pháp và nỗ lực từ
phía Nhà nước nhằm tạo thêm sự phong phú về hàng hóa cho thị trường chứng
khoán nhưng hiệu quả thực sự là chưa cao. Vì thế, thị trường chứng khoán Việt
Nam chưa hấp dẫn các nhà đầu tư, đặc biệc là những nhà đầu tư chuyên nghiệp và
có nguồn lực tài chính lớn.

Thứ hai, sự thiếu vắng hệ số beta trong việc phân tích rủi ro của các chứng
khoán. Nói cách khác, các nhà đầu tư chưa chú trọng đến hệ số beta trong việc
đánh giá chứng khoán. Hiện nay, trên website các công ty chứng khoán có liệt kê
những tỷ số cơ bản về tài chính và so sánh với tỷ số trung bình thị trường. Một số
trang web cũng đề cập đến hệ số beta trong danh mục khái niệm các chỉ số tài
chính cần phân tích nhưng chưa thực sự có ý định sử dụng nó. Phần lớn chỉ là nêu
những chỉ số tài chính chung có liên quan đến danh lợi như chỉ số lợi nhuận/vốn
(ROE), lợi nhuận thuần/doanh thu, lợi nhuận/tài sản, hoặc liên quan đến tình hình
vay nợ như tổng vay nợ trên vốn hoặc liên quan đến giá chứng khoán và lợi nhuận
như P/E, ngoài ra không thấy những chỉ số như tỷ số giá thị trường so với giá sổ
sách (PBV), beta…

Do sự tác động của nhiều nhân tố phi thị trường nên vai trò của beta còn
tương đối hạn chế. Tuy nhiên, khi danh mục thị trường ngày càng hoàn thiện, beta
sẽ phát huy tác dụng và theo kịp với sự phát triển của thị trường. Thông qua hệ số
beta và các tỷ số thị trường khác như (PBV)…, doanh nghiệp sẽ nhìn nhận rõ hơn
về rủi ro và năng lực cạnh tranh của chính bản thân mình. Bên cạnh đó, các nhà
đầu tư cũng có điều kiện để ứng dụng những kỹ thuật phân tích và dự báo một
cách hiệu quả hơn, gần với kỳ vọng hơn. Khi tính toán và sử dụng hệ số beta, việc
nghiên cứu và sử dụng những mô hình dự báo sẽ trở thành hiện thực hơn chứ
không nằm trên lý thuyết nữa.

Thứ ba, các mô hình dự báo chỉ được vận hành tốt khi các nhà đầu tư có
được thông tin ngang bằng nhau, thông tin không bị rò rỉ và vì thế minh bạch hóa
thông tin là điều kiện tiên quyết để phát triển thị trường chứng khoán. Đây chính
là nguyên tắc công khai, được coi là một nguyên tắc quan trọng nhất của thị
trường chứng khoán. Có thể nói, nếu không có một hệ thống công bố thông tin
hoạt động theo đúng yêu cầu thì thị trường chứng khoán không thể vận hành được.
Thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhỏ bé và sơ khai. Tuy nhiên, các văn bản
pháp quy điều chỉnh vấn đề công bố thông tin trên thị trường chứng khoán đã và
đang được xây dựng nhằm đảm bảo nguyên tắc công khai, minh bạch thông tin
trên thị trường và duy trì củng cố lòng tin của nhà đầu tư.