P. 1
Tham Dinh Du an Dau Tu - Nguyen Tan Binh

Tham Dinh Du an Dau Tu - Nguyen Tan Binh

|Views: 5,420|Likes:
Được xuất bản bởiTrungkien Tranmikeo

More info:

Published by: Trungkien Tranmikeo on May 08, 2012
Bản quyền:Attribution Non-commercial

Availability:

Read on Scribd mobile: iPhone, iPad and Android.
download as PDF, TXT or read online from Scribd
See more
See less

07/25/2013

pdf

text

original

Sections

  • 1.1 Chi phí cơ hội của tiền
  • 1.2 Tính lạm phát
  • 1.3 Tính rủi ro
  • 2.1 Giá trị tương lai của một đồng
  • 2.2 Giá trị hiện tại của một đồng
  • 2.3 Giá trị tương lai của một đồng đều nhau
  • 2.4 Giá trị hiện tại của một đồng đều nhau
  • 2.5 Quan hệ giữa giá trị hiện tại và giá trị tương lai của các dòng ngân lưu
  • 2.6 Giá trị hiện tại của dòng tiền đều vô tận
  • 3.1.1 Ý nghĩa và công thức tính NPV
  • 3.1.2 Những sai lầm thường gặp khi sử dụng NPV
  • 3.2.1 Ý nghĩa và công thức tính
  • 3.2.2 Đồ thị quan hệ giữa NPV và IRR
  • 3.2.3 Ứng dụng IRR trong đấu thầu trái phiếu
  • 3.2.4 Những nhược điểm của IRR
  • 3.3.1 Ý nghĩa và công thức BCR
  • 3.3.2 Các nhược điểm của BCR
  • 3.4 Kỳ hoàn vốn tính trên ngân lưu
  • 3.5 Suất sinh lời kế toán
  • 3.6 Suất sinh lời của vốn đầu tư
  • 3.7 Kỳ hoàn vốn tính trên lợi nhuận
  • 3.8 Cách nhìn khác về NPV và IRR
  • 3.9 Bảng tóm tắt kết quả tính toán của các chỉ tiêu
  • 3.10 Bảng tóm tắt ưu khuyết điểm của các chỉ tiêu
  • 4.1 Chỉ số lạm phát
  • 4.2 Lạm phát và dòng ngân lưu
  • 4.3 Lạm phát và suất chiết khấu
  • 4.4 Lạm phát và NPV
  • 5.1 Chi phí sử dụng vốn bình quân
  • 5.2 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
  • 6.1 Quan điểm nhà cho vay
  • 6.2 Quan điểm chủ đầu tư
  • 7.1.1.1 Độ nhạy một chiều
  • 7.1.1.2 Độ nhạy hai chiều
  • 7.1.2 Phân tích tình huống
  • 7.2 Phân tích bất định

Thẩm định dự án đầu tư

Bài đọc
1

Bỏ qua những khái niệm hàn lâm và những định nghĩa chứa đựng biết bao ngôn từ hoa mỹ, gây
tranh cãi và tốn kém nhiều giấy mực, bản chất đích thực của dự án đầu tư suy cho cùng chỉ đơn giản
là việc bỏ ra những đồng tiền ngày hôm nay để kỳ vọng sẽ thu được chúng về trong tương lai.
Dòng tiền chi ra hôm nay là thực nhưng dòng tiền sẽ thu về trong tương lai mới chỉ là dự
đoán, hãy còn là những con số vô hồn, đôi khi được gọt giũa rất đẹp, nằm yên lành trên những
trang giấy trắng mà thôi. Chính vì cái ngày mai chưa biết ấy mà ai cũng tỏ ra có lý khi nghĩ về dự
án.
Nhưng tiền tệ có tính thời gian. Tôi, bạn, các nhà tư bản và cả Bà Ngoại chân quê nữa, ai
cũng muốn nhận được đồng tiền chắc chắn ngày hôm nay (đồng tiền an toàn) hơn là những đồng
tiền không chắc chắn (đồng tiền rủi ro) vào năm sau.
Mặt khác, các nguồn lực luôn hạn hẹp chứ không phải là vô tận. Thẩm định, lựa chọn và
quyết định đầu tư vào một dự án cũng có nghĩa là chấp nhận bỏ qua cơ hội đầu tư vào một dự án
khác
2
.
Cứ như vậy, dự án không có gì là ghê gớm cả mà trái lại, nó chứa đựng những điều rất gần
gũi với suy nghĩ tự nhiên của tất cả mọi người. Những câu hỏi thật đơn giản và bình thường như
vậy sẽ trở thành chủ đề dẫn dắt cho các thảo luận của chương này.
Do phạm vi của chủ đề quyển sách, một số nội dung sâu hơn về thẩm định dự án sẽ không
có dịp đề cập đến
3
. Chương này chỉ nhằm tập trung thảo luận những vấn đề kỹ thuật: tính thời gian
của tiền tệ; kỹ thuật chiết khấu dòng tiền; hệ thống các chỉ tiêu đánh giá dự án, xử lý lạm phát, kỹ
thuật phân tích rủi ro của dự án.
I. Vì sao tiền tệ có tính thời gian
Một đồng tiền có giá trị khác nhau vào hai thời điểm khác nhau. Khoảng cách thời gian càng dài và
cơ hội sinh lời càng cao thì sự khác biệt trong giá trị giữa hai thời điểm của nó càng lớn.
Quả vậy, nếu bạn cho bạn thân của mình mượn số tiền 50 ngàn đồng vào buổi sáng, đến
buổi trưa thì nhận lại
4
. Lúc ấy, 50 ngàn là như nhau, hay nói cách khác, bạn không thấy có sự khác
biệt nào về giá trị thời gian của tiền tệ.
Nhưng nếu bạn mua cổ phiếu của Công ty VaBiCo cách đây hai năm với giá 40 ngàn đồng
một cổ phiếu, tất nhiên mục đích mua (đầu tư) là kiếm lời, thì lại là câu chuyện khác. Sau khi mua,
giá cổ phiếu có lúc tăng cao hơn 40 ngàn, bạn bảo hãy chờ lên nữa để kiếm lời nhiều hơn; có lúc giá
rớt xuống thấp hơn 40 ngàn, bạn hy vọng nó sẽ lên trở lại. Hôm nay trên thị trường giá đúng 40
ngàn, vì cần tiền nên bạn mang đi bán. Bạn đã từng bỏ ra 40 ngàn đồng cách đây hai năm, bây giờ

1
Trích chương 12, sách: Kế toán quản trị (2003), NXB Đại học Quốc gia Tp. HCM, NXB Thống kê tái bản lần thứ
hai, cùng tác giả.
2
Khoa học kinh tế suy đến cùng là khoa học về sự khan hiếm các nguồn lực. Quả vậy, nếu nguồn lực là vô tận thì sẽ
không còn kinh tế học và tất nhiên không cần phải thẩm định dự án và cả môn học kế toán quản trị này, cũng không
cần nữa.
3
Có thể tham khảo các sách (cùng tác giả): Phân tích hoạt động doanh nghiệp (2000)-NXB ĐHQG, NXB Thống kê
tái bản lần thứ sáu; Phân tích quản trị tài chính (2002)-NXB ĐHQG, NXB Thống kê tái bản lần thứ ba.
4
Đã gọi là bạn thân mà, ai nỡ lấy lãi.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 2 3/9/2012
thu lại cũng đúng 40 ngàn đồng. Lúc này, bạn có nói là huề vốn? Câu trả lời chắn hẳn là không. Và
như vậy, bạn đã thừa nhận rằng cùng số tiền 40 ngàn đồng, giá trị của chúng sẽ khác nhau vào hai
thời điểm khác nhau.
Có ít nhất là ba lý do sau đây có thể dùng để giải thích về tính thời gian của tiền tệ
5
.
1.1 Chi phí cơ hội của tiền
Đồng tiền luôn có cơ hội sinh lời, nó có thể dùng để đầu tư và có lời ngay lập tức. Nói theo
cách hàn lâm là luôn có chi phí cơ hội cho việc sử dụng tiền
6
. Khi bạn đầu tư vào cổ phiếu cũng có
nghĩa là chấp nhận bỏ qua cơ hội sinh lời từ việc đầu tư mua đất
7
. Nếu lãi suất tiền gửi ngân hàng
là 10% năm, việc đầu tư cổ phiếu VaBiCo trên đây tối thiểu cũng làm bạn mất đi cơ hội kiếm được
số tiền lời là 8 ngàn (= 40 ngàn × 20%) nếu bạn khiêm tốn, hoặc có thể nói là nhát gan, chấp nhận
hưởng một lãi suất thấp nhất bằng cách gửi tiết kiệm ở ngân hàng (chưa tính đến lãi kép
8
).
Dùng tiền đầu tư vào dự án là việc hy sinh lợi ích ngày hôm nay để kỳ vọng vào những lợi
ích lớn hơn ở ngày mai.
Ngay cả khi bạn sử dụng tiền cho tiêu dùng cũng vậy. Một sự tiêu dùng hiện tại sẽ đem lại
cho bạn độ thỏa dụng sớm hơn và cao hơn là sự chờ đợi để dành đến tương lai! Và nếu bạn chịu
―nhịn thèm‖ chiếc xe Spacy hôm nay để đầu tư kiếm lời và 3 năm sau chẳng lẽ nào cũng chỉ là
chiếc Spacy!
9
Bạn phải được ―thưởng‖ vì sự trì hoãn tiêu dùng này, phần thưởng đó là lãi suất
(hoặc suất chiết khấu). Sẽ nghiên cứu ở phần kỹ thuật chiết khấu dòng tiền.
1.2 Tính lạm phát
Từ ngày có điện kéo về nông thôn, Ngoại muốn mua một máy bơm nước để tưới vườn rau
của Ngoại. Vườn rau từng một thời nuôi con bây giờ nuôi cháu đang học đại học năm thứ ba ngành
kế toán ở một trường đại học danh giá ở Sài Gòn. Ngoại có 4 triệu, giá máy bơm 4,4 triệu nên
Ngoại không đủ tiền. Đứa cháu cưng "hiến kế" gửi ngân hàng một năm sau để đủ tiền mua máy (lãi
suất 10% năm). Khi Ngoại cầm được 4,4 triệu trong tay thì giá máy bơm, có nguồn gốc nhập ngoại
bây giờ đã tăng hơn 5 triệu.
Một lần nữa Ngoại lại không đủ tiền. Ngoại lại tiếp tục oằn lưng tưới từng gánh nước như
Ngoại đã từng quen chịu đựng suốt một đời cơ cực, nhọc nhằn
10
.
Để an ủi, đứa cháu "trí thức" nói rằng dù sao Ngoại cũng lãi được 0,4 triệu (?). Không.
Ngoại đã mất do phải đóng một thứ thuế lạm phát
11
mà Ngoại nào có biết bao giờ.

5
Time value of money
6
Chi phí cơ hội (opportunity cost) đã có dịp đề cập ở Chương 2 Phân loại chi phí.
7
Xét bản chất kinh tế, kinh doanh đất đai và mua bán chứng khoán là hoàn toàn giống nhau. Những người trung gian
hưởng huê hồng đơn thuần trên thị trường chứng khoán được gọi bằng cái tên rất đẹp là "các nhà môi giới chứng
khoán" (brokers), vừa trung gian vừa tham gia mua bán được gọi là "các nhà đầu tư chứng khoán" (dealers), nhưng
sao những vai trò như vậy trong lĩnh vực địa ốc thì gọi là "cò" và "kẻ đầu cơ"?
8
Nói theo ngôn ngữ bình dân là: "lãi mẹ đẻ lãi con".
9
Nói theo cách bình dân là: ―sướng trước khổ sau‖ hoặc là ―khổ trước sướng sau‖. Ở trên đời, không có gì là sướng
trước rồi… sướng sau cả !
10
Ngoại không có dịp nâng cao "năng suất lao động nông nghiệp", nền kinh tế bỏ qua cơ hội "kích cầu" và góp phần
"chuyển đổi cơ cấu kinh tế". Dự tính nếu có máy bơm, Ngoại sẽ trồng thêm một "cao" (đơn vị đo của một luống đất
khoảng 400 m
2
ở ngoại thành phía Tây TP. HCM) rau nữa và sẽ mua một tivi màu 14 inch để xem cải lương, nhưng
ước mơ bình dị đó đã không thành.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 3 3/9/2012
1.3 Tính rủi ro
Ai mà biết được ngày sau rồi sẽ ra sao?
12
Một đồng tiền sẽ nhận được trong tương lai chắc
chắn là… không có gì chắc chắn cả. Những rủi ro của thiên tai hay chiến tranh, sự thay đổi thể chế
chính sách hay những thế lực dữ dội của thị trường cạnh tranh, trạng thái nền kinh tế tăng trưởng
hay suy thoái, chủ trương chính phủ tiếp tục bảo hộ hay mở ra hội nhập, bình yên hay khủng hoảng
và vô vàn những thứ rất khó định lượng khác, luôn rình rập. Bỏ ra đồng vốn trong hoàn cảnh đó,
người ta cần có một phần thưởng để bù đắp
13
.
Vấn đề không phải là sợ rủi ro, sợ thì đã không làm, mà là chấp nhận và đánh đổi rủi ro như
thế nào. Rủi ro càng cao thì phần thưởng đòi hỏi phải càng lớn. Ngược lại cũng hoàn toàn đúng như
vậy, lợi nhuận càng nhiều thì rủi ro càng lắm (high return, high risk) trở thành bài học sơ đẳng đầu
tiên cho mọi khóa học về quản trị kinh doanh. Có người mua bất động sản với hy vọng đạt lãi suất
30% năm, trong khi đó có người chấp nhận gửi tiết kiệm ở ngân hàng để hưởng lãi suất 6% năm.
Có người đầu tư chứng khoán công ty lãi suất 20% năm thì cũng có người chọn mua trái phiếu
chính phủ lãi suất 7% năm. Không có gì lạ cả. Đó là sự sòng phẳng của thị trường. Cơ hội là như
nhau đối với tất cả mọi người
14
.
II. Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền
Có thể nói rằng chiết khấu dòng tiền là cái trục của nền tài chính hiện đại. Nó trở thành một kiến
thức căn bản không chỉ dành riêng cho các nhà quản trị tài chính mà còn là của bất kỳ ai, ở bất kỳ
lĩnh vực hoạt động nào. Một chị bán hàng ở chợ Bình Tây cũng thừa biết rằng đã cho vay tiền với
một lãi suất rất thấp khi chị đặt bút ký hợp đồng với một công ty bảo hiểm nhân thọ.
Trong mục này, chúng ta sẽ nghiên cứu các phương pháp chiết khấu dòng tiền cùng những
ứng dụng rất đời thực của chúng.
2.1 Giá trị tương lai của một đồng
Nếu bạn gửi ngân hàng 100 (đơn vị tiền), lãi suất 10% năm, một năm sau bạn sẽ có:
110 = 100 + 100 × 10%
= 100 (1 + 10%)
Bạn tiếp tục gửi số tiền 110 ở ngân hàng, một năm sau nữa bạn sẽ nhận được:
121 = 110 + 110 × 10%
= 110 (1 + 10%)
Thay 110 = 100 (1 + 10%), ta có thể viết:
121 = 100 (1 + 10%) (1 + 10%)

11
Inflation tax. Một nhà lãnh đạo phương Tây nào đó từng nói rằng, thuế lạm phát là một loại thuế tàn bạo nhất trong
lịch sử nhân loại. Khi bạn cầm trong tay 1 triệu đồng mà giá trị của nó như 0,5 triệu thì bạn đã "đóng" thuế lạm phát
hết một nửa rồi. Để chống lại sự lạm phát, người ta không cất tiền ở "dưới gối" hay treo trên "ngọn dừa" mà phải
đưa vào đầu tư bằng cách mua trái phiếu, cổ phiếu, tối thiểu là gửi tiết kiệm. Theo cách đó, nền kinh tế sẽ có đủ vốn
để hoạt động. Một khi không có gì để mua, người ta mua đất thì cũng không có gì lạ cả.
12
Que sera sera
13
Risk premium: phí thưởng rủi ro.
14
Trừ những kẻ có được thông tin nội bộ. Tỉ như các vị lãnh đạo của một số tập đoàn vừa phá sản trong thời gian gần
đây (Mỹ) hoặc nhiều quan chức ngành địa chính và qui hoạch "chấm điểm" tuyệt đối chính xác trên tấm bản đồ sẽ
được công khai vào tuần tới (!).
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 4 3/9/2012
= 100 (1 + 10%)
2

Để khái quát, đặt:
PV = 100
FV
2
= 121
r = 10%
n = 2
Ta có:
FV
2
= PV (1 + r)
2

Tương tự cho FV
3
, FV
4
, FV
5
,…,và:
FV
n
= P (1 + r)
n
công thức (1)
Trong đó,
PV : giá trị số tiền hiện tại (present value)
r : lãi suất (rate)
n : số năm
15
(number)
FV
n
: giá trị tương lai (future value) của số tiền PV sau n năm, với lãi suất là r, kỳ ghép lãi (vào
vốn) là năm. Và đặc biệt, Hệ số (1 + r)
n
, nhân tố làm cho giá trị từ PV biến thành FV
n

chính là giá trị tương lai của 1 đồng ứng với lãi suất là r, thời gian là n.
(1+r)
n
còn được gọi là hệ số tích lũy hay hệ số lãi kép
16
. Và hệ số tích lũy luôn lớn hơn
hoặc bằng 1 (> 1). Giá trị tương lai luôn lớn hơn (hoặc bằng) với giá trị hiện tại.
(Xem phụ lục các bảng hệ số tích lũy ở cuối sách)
Trong công thức (1) và cả các công thức tiếp theo ta thấy có các yếu tố: FV, PV, n, r. Và dù
gọi là "toán tài chính", "chiết khấu dòng tiền" hay là gì ghê gớm đi nữa thì vẫn là việc đi tìm giá trị
các yếu tố trên bằng các bài toán nhân chia, quy tắc tam suất vô cùng đơn giản. Một lần nữa, vấn đề
không phải là tính toán mà là sự vận dụng chúng như thế nào trong đời thực.
Mặt khác, tất cả những gì thuộc về tính toán đã có máy tính làm (to do), bộ não nhỏ bé của
con người chỉ dành để nghĩ (to think) mà thôi.

Đừng lo lắng các công thức! Tất cả các tính toán trong chương này (và cả quyển sách)
đều có hướng dẫn Excel.
- Ví dụ 12.1: Tính giá trị tương lai FV
n

Bạn sẽ có bao nhiêu tiền khi tốt nghiệp đại học (4 năm) nếu bây giờ (đầu năm thứ nhất) bạn
mang 2 triệu gửi vào ngân hàng, với lãi suất cố định 10% năm.
Số tiền 2 triệu với lãi suất 10% năm, sau thời gian 4 năm sẽ trở thành:
FV = PV (1+r)
n


15
Có thể ứng dụng với kỳ đoạn là tuần, tháng, quý, 6 tháng. Trong dự án thường là năm. Một lưu ý khác là, n là kỳ
đoạn, là khoảng cách thời gian chứ không phải là ký hiệu năm lịch.
16
Compounding factor
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 5 3/9/2012
FV = 2(1+10%)
4
= 2 × 1,46 = 2,92 triệu đồng
(hệ số tích lũy 1,46 đọc được ở cột 10% và hàng 4 trong bảng giá trị tương lai của một đồng,
phần phụ lục ở cuối sách)
- Ví dụ 12.2: Tính lãi suất r
Lãi suất nào làm cho số tiền 2 triệu trở thành 2,92 triệu sau 4 năm?
2,92=2(1+r)
4

Viết cách khác:
(1+r)=
4
1,46 =1,46
1/4
=1,1
Vậy, r = 0,1 hay 10%
- Ví dụ 12.3: Tính thời gian n
Phải mất bao nhiêu năm, để tổng sản phẩm quốc nội (GDP) bình quân đầu người của Việt
Nam tăng gấp 2 lần so với hiện nay, nếu nền kinh tế chúng ta phấn đấu giữ được tốc độ tăng trưởng
đều hằng năm là 7,2%?
17

Áp dụng công thức (1)
2=(1+7,2%)
n
=(1,072)
n

Lấy logarit
18
hai vế
Ln 2 = n Ln 1,072
Suy ra
Kết quả: phải mất đến 10 năm.
- Ví dụ 12.4 Tính thời gian n (tiếp theo)
Phải mất bao nhiêu năm, để tổng sản phẩm quốc nội (GDP) bình quân đầu người của Việt
Nam bằng với mức năm 1995 của một số quốc gia?
Ví dụ: GDP bình quân đầu người của Việt Nam hiện nay là 450 đô la, và phấn đấu đạt tốc
độ tăng trưởng hằng năm là 7,5% thì còn… lâu lắm.
Bạn sẽ nhờ Excel tính nhanh chóng cho bạn ―kết quả buồn‖ sau đây
19
.

17
Chưa tính đến tốc độ tăng dân số.
18
Lôgarit tự nhiên (Natural logarithm), còn gọi là Logarit cơ số e (e = 2, 7183)
19
Có lẽ trong các sách giáo khoa cấp một, mà người ta đang cải… tổ, phải dạy cho trẻ em sự thật rằng nước ta rất
nghèo và hun đúc nỗi lo về điều đó.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 6 3/9/2012

GDP đầu người của Việt Nam 450
Tốc độ tăng trưởng 7,5%
Hệ số tích lũy 1 năm (=1+0,075) 1,075
Ln 1,075 0,07232
Quốc gia
GDP đầu
người 1995
(USD)
So với
Việt Nam
(lần)
Ln
i

Số năm cần thiết
(năm)
Nhật Bản 9.640 88 4,48 62
Hoa Kỳ 26.980 60 4,09 57
Singapore 26.730 59 4,08 56
Thailand 2.740 6 1,81 25

HƯỚNG DẪN EXCEL
(các tính toán trong những ví dụ trên)
(1) Bình phương, căn số
Bạn có thể sử dụng ―phím nóng‖ để tính nhanh các phép tính lũy thừa, căn số như sau:
– Lũy thừa: Shift và dấu ^. Ví dụ bạn muốn tính 2
3
, bạn chỉ cần đánh: =2^3 và OK, Excel sẽ
cho bạn kết quả là 8.
– Căn số: Shift và dấu ^, mở ngoặc đơn, đánh phân số với tử số là 1 và mẫu số là bậc của
căn, đóng ngoặc đơn và OK.
Ví dụ bạn muốn tính
3
8 bạn sẽ đánh như sau:
= 8^(1/3), kết quả sẽ là 2.
(2) Hàm Ln
Tương tự, dùng phím nóng để tính nhanh giá trị logarit. Ví dụ bạn muốn tính Ln 88, bạn sẽ
đánh: =Ln(88), Excel sẽ cho bạn kết quả là 4,48.
Nhưng nếu bạn muốn đi thăm các hàm Excel để làm quen, rồi thân và… yêu, thì tương tự
các hàm thống kê (Statistical) đã được hướng dẫn ở các chương trước, nhưng bây giờ là hàm toán
và lượng giác (Math&Trig).
Đầu tiên bạn bấm nút fx, chọn loại hàm Math&Trig, tên hàm là Ln chẳng hạn, như dưới
đây:

Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 7 3/9/2012


Nhớ là chỉ cần tính một số thôi, sau đó dùng lệnh copy để bà phù thủy Excel tính các số còn
lại.
(3) Hàm FV
Cũng trong fx, bạn chọn hàm tài chính (financial) và bạn sẽ có rất nhiều thứ…, trong đó có
hàm FV.


Lưu ý:
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 8 3/9/2012
- Bạn sẽ bỏ qua ô Pmt, đến mục giá trị tương lai của dòng tiền đều, ta sẽ trở lại hàm này.
Khi sử dụng phím nóng bạn sẽ bỏ qua bằng cách bấm 2 lần dấu phẩy, dấu để ngăn cách các khai
báo tương ứng trong bảng tính trên đây.
=- FV(C1,C2,,C3)
- Ô có chữ type dùng khai báo thời điểm thanh toán, nếu đầu kỳ thì khai 1, nếu để trống
thì Excel mặc định là 0, tức cuối kỳ
20
.
(4) Hàm Goal seek
Sau khi bạn tính FV của 100 đồng sau 3 năm với lãi suất 10% là 133,1 đồng, bây giờ bạn
muốn biết lãi suất 12% thì sẽ là bao nhiêu, bạn đưa chuột vào ô 10% sửa thành 12% rồi OK (tức
Enter) bạn sẽ có ngay kết quả mới. Tương tự, bạn sẽ đổi số năm… Làm được điều này vì bạn đã
―liên kết công thức‖ trước đó.
Nhưng nếu bạn muốn biết giá trị tương lai sẽ là 172 đồng thì lãi suất phải là bao nhiêu, thì
sao? Tất nhiên bạn sẽ mò mẫm, tức lần lượt cho thay đổi lãi suất, mỗi lần một ít cho đến khi nào FV
bằng đúng 172 mới thôi!
Nhưng trong trường hợp này, đã có hàm Goalseek (tìm kiếm kết quả) giúp bạn
21
.

Excel: Tools/Goalseek
Bạn chỉ cần bấm OK thì ô chứa 10% (ô B1) sẽ trở thành 19,8% và ô chứa giá trị 133,1 (ô
B5) sẽ trở thành 172 lập tức.


20
Excel rất chu đáo, những điều bình thường, phổ biến và hợp lý đều được ―nó‖ mặc định sẵn. Chẳng hạn hàm FV
được mặc định là âm vì Excel hiểu là ―trả‖ nên bạn lại phải thêm dấu trừ vào phía trước để thành dương như trên!
Nhưng chu đáo quá mức có khi cũng có khi làm ta bực mình.
21
Nhưng hãy nhớ, nhiều hàm trên Excel không phải chỉ dành cho một nhu cầu duy nhất. Từ ý tưởng đó, bạn có thể áp
dụng để tính cho nhiều bài toán khác. Ngay cả công thức FV cũng vậy, bạn đã thấy rằng nó không chỉ dành riêng
cho việc tính giá trị thời gian của tiền tệ.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 9 3/9/2012


Nếu muốn giữ kết quả mới, bấm OK; nếu muốn trả trở về giá trị cũ, bấm Cancel.
Đến nay thì bạn đã thấy rằng, việc tính FV, PV, r, n là chuyện dễ như móc tiền trong túi.
(5) Bảng hệ số tiền tệ
Tức các bảng tính giá trị tương lai (hệ số tích lũy) và giá trị hiện tại (hệ số chiết khấu) của
tiền tệ (phụ lục ở cuối sách).
Bạn hãy mở Excel ra, nạp các giá trị lãi suất như ý muốn như sau:

Đây chẳng qua công việc liên kết công thức, một bài tập sơ đẳng đầu tiên khi bắt đầu làm
quen với bảng tính Excel.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 10 3/9/2012
Nhưng phòng hờ có bạn chưa biết nên tôi hướng dẫn cụ thể một chút
22
. Và chỉ một lần này
thôi, lần sau sẽ vắn tắt hơn.
Bước 1: đánh máy các lãi suất mà bạn thường dùng và bao nhiêu tùy thích, theo hàng (thậm
chí theo cột cũng được); đánh máy số năm 1, 2, 3, 4… theo cột, nhớ là chỉ cần đánh 1, 2 thôi. Vì nó
sẽ là một dãy số đều, bạn đánh dấu khối (tức bôi đen) hai ô 1 và 2 rồi copy xuống đến khi nào mỏi
tay thì thôi. Excel thông minh luôn chu đáo và… thấu hiểu bạn.
Bước 2: đặt chuột tại ô B2, gõ dấu bằng (=), mở ngoặc đơn, đánh số 1, gõ dấu cộng (+),
nhấp chuột vào ô B1 để chỉ lãi suất, đóng ngoặc đơn, gõ dấu nón (^), nhấp chuột vào ô A2 để chỉ số
năm, Enter. Ô B2 sẽ hiện ra hệ số 1.05. Đây là giá trị tương lai của một đồng với thời gian 1 năm và
lãi suất 5%.
Bước 3: Trói (cố định) A2 (bằng cách đặt con trỏ vào chữ A2 trên thanh công thức rồi bấm
một lần F4, khi đó địa chỉ ô bị trói sẽ xuất hiện dấu $ ở hai bên), bấm Enter hoặc nhấp chuột vào
dấu "tick"  (nằm bên trái dấu "="), để trở lại. Để chuột vào ô B2 và copy theo hàng, ta sẽ có hàng
hệ số trên.
Bước 4: Đưa chuột trở lại ô B2. Trói B1 (bằng cách đặt con trỏ vào chữ B1 trên thanh công
thức rồi bấm một lần F4), mở trói A2 (bằng cách đặt con trỏ vào chữ A2 trên thanh công thức rồi
bấm ba lần F4
23
), bấm Enter hoặc nhấp chuột vào dấu "tick" , để trở lại. Để chuột vào vị trí ô B2
và copy theo cột, ta sẽ có cột hệ số trên.
Cứ thế bạn tiếp tục cho hết bảng. Lúc này, một ngón (nào đó) của tay trái để hờ trên nút F4
chỉ để trói (bấm một lần F4) và mở trói (bấm ba lần F4); tay phải rê chuột đến các ô cần thiết để
"tick" OK và để copy. Và cứ thế, bạn cũng làm cho các bảng hệ số còn lại như trong phần phụ lục.
Khi thực hiện xong, bạn nhớ trang trí cho đẹp (format) và lưu giữ lại (tất nhiên). Khi cần
thay đổi một lãi suất nào đó bạn chỉ việc đưa chuột lên ô chứa các lãi suất, đánh máy lãi suất mong
muốn bạn sẽ có các hệ số thay đổi tương ứng.

22
Chỉ bởi vì tôi đã lỡ hứa với bạn rằng:"Excel dễ lắm, ai đó dù chưa biết "chuột" đuôi dài hay ngắn đều có thể làm
được". Và nhớ rằng: "Yan can cook thì các bạn cũng có thể… nấu được".
23
Nhớ là trói thì bấm một lần, mở trói thì bấm ba lần nút F4. Vậy là mở thì… khó hơn?
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 11 3/9/2012

2.2 Giá trị hiện tại của một đồng
Từ công thức (1) ta suy ra:
PV =
( )
n
FV
1 r +
công thức (2)
Trong đó, r: suất chiết khấu
24

Hoặc có thể viết cách khác:
PV =
( )
n
1
FV
1 r
×
+

Để dễ dàng thấy được trong đó,
n
1
(1+r)
gọi là hệ số chiết khấu
25
. Và ngược lại với hệ số tích lũy, hệ số chiết khấu luôn
nhỏ hơn hoặc bằng 1 (s 1). Giá trị hiện tại luôn nhỏ hơn (hoặc bằng) với giá trị tương lai.
(Xem phụ lục 2-1 Các bảng tính giá trị thời gian của tiền tệ ở cuối sách).

24
Thông thường, trong khi tính giá trị hiện tại người ta gọi r là "suất chiết khấu" và khi tính giá trị tương lai thì gọi là
"lãi suất". Tuy nhiên, không có gì quan trọng trong cách gọi này. Nếu muốn, bạn có thể gọi cả hai cùng là lãi suất
hoặc cùng là suất chiết khấu cũng không sao. Trong phần đánh giá dự án sau này, bạn còn sẽ thấy suất chiết khấu
chính là "suất sinh lời của vốn chủ sở hữu" (return on equity) hay là "chi phí sử dụng vốn" (cost of capital). Hoặc,
bạn đã từng nghe: dùng lãi suất thị trường để chiết khấu dòng tiền hay chiết khấu thương phiếu, v.v…
25
Discounting factor
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 12 3/9/2012
Lưu ý rằng trong công thức (2), suất chiết khấu r và thời gian n đều nằm ở dưới mẫu số.
Riêng đơn giản về mặt số học cũng đã thấy rằng, thời gian càng dài và suất chiết khấu càng cao thì
giá trị hiện tại (PV) càng thấp. Ngược lại với công thức (1) tính giá trị tương lai, thời gian n càng
dài lãi và lãi suất r càng cao thì giá trị tương lai càng lớn.
- Ví dụ 12.5: Tính giá trị hiện tại PV
Tương lai 5 năm sau, bạn sẽ nhận được số tiền là 1610 (đơn vị tiền) thì bây giờ giá trị của nó
là bao nhiêu, với cơ hội sinh lời của vốn là 10% năm?
Giá trị hiện tại của số tiền 1610 sẽ nhận trong tương lai sau 5 năm, với suất chiết khấu 10%
sẽ là:
PV =
( )
5
1
1610
1 10%
×
+

=
1
1610
1,610
×
= 1610 × 0,261
= 1000
Trong đó, 0,621 là hệ số chiết khấu. Xem phụ lục, bảng giá trị hiện tại của một đồng, cột
10% và hàng 5.
Nếu ai đó hứa cho bạn số tiền là 1 đồng sau 5 năm, với lãi suất ngân hàng giả định là 10%
năm, bạn sẽ nói rằng: "hãy đưa cho tôi 0,621 đồng bây giờ, cũng được". Nếu bạn nhận 0,621 đồng
và mang gửi nó vào ngân hàng thì bạn cũng sẽ có 1 đồng sau 5 năm.
Nói cách khác, 0,621 đồng ngày hôm nay (hiện tại) sẽ tương đương 1 đồng sau 5 năm
(tương lai), với suất chiết khấu 10% năm. Từ đấy, người ta còn có một khái niệm gọi là "dòng tiền
tương đương"
26
.
- Ví dụ 12.6: Tính suất chiết khấu r
Lấy ví dụ 12.5, bạn sẽ hỏi rằng với suất chiết khấu nào mà người ta cho rằng giá trị hiện tại
của số tiền 1610 sẽ nhận được sau 5 năm chỉ là 1000.
Bạn sẽ làm bài toán lũy thừa, căn số giống như đã tính lãi suất ở mục 1.1. Mặt khác, bây giờ
bạn đã có các công cụ đắc lực trên Excel.

Excel: Hàm PV thực hiện tương tự như FV đã hướng dẫn trên đây.
= -PV(suất chiết khấu, thời gian, ,giá trị tương lai)/OK.
(nhớ cách 2 dấu phẩy sau khai báo thời gian)
2.3 Giá trị tương lai của một đồng đều nhau
Công thức
27
:

26
Equivalence.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 13 3/9/2012
FV
A
=
( )
n
1 r 1
A
r
(
+ ÷
(
(
¸ ¸
công thức (3)
Trong đó, A là số tiền đều (Annuity)
- Ví dụ 12.7: Tính FV
A

Mỗi đầu năm, bạn mang 100 (đơn vị tiền) đều nhau gửi vào ngân hàng, với lãi suất là 10%.
Sau 5 năm bạn sẽ có số tiền là bao nhiêu?
FV
A
=
( )
5
1 10% 1
100
10%
(
+ ÷
(
(
¸ ¸

FV
A
= | | 100 6,105 610,5 =
Trong đó, 6,105 là giá trị tương lai của 1 đồng đều nhau (xem phụ lục về các bảng tính giá
trị tiền tệ)
6,105 chẳng qua là tổng cộng các giá trị tương lai của 1 đồng với lãi suất 10% và (khoảng
cách) thời gian lần lượt là 0, 1, 2, 3, 4.
Sử dụng công thức (1), bạn tính giá trị tương lai của từng 1 đồng và cộng lại như sau:
1: Giá trị tương lai của 1 đồng với r = 10% sau 0 năm.
1,1: Giá trị tương lai của 1 đồng với r = 10% sau 1 năm.
1,21: Giá trị tương lai của 1 đồng với r = 10% sau 2 năm.
1,331: Giá trị tương lai của 1 đồng với r = 10% sau 3 năm.
1,464: Giá trị tương lai của 1 đồng với r = 10% sau 4 năm.
Cộng: 6,105: Giá trị tương lai của 1 đồng đều nhau sau 5 năm với lãi suất r = 10%.
Chúng ta sẽ lưu ý đến số 0 (mà tôi đã cố tình in đậm):
- Lũy thừa trong các công thức là để chỉ khoảng cách thời gian chứ không phải năm lịch.
- Thời điểm chi 1 đồng lần cuối cùng cũng chính là thời điểm tính FV nên khoảng cách thời gian
là 0. [=(1+10%)
0
=1]
- Ví dụ 12.8: Tính A
Một công ty muốn có số tiền 610,5 triệu để đầu tư máy móc thiết bị vào 5 năm tới thì hằng
năm phải để dành số tiền đều nhau là bao nhiêu, biết lãi suất năm là 10%.
Từ công thức (3), ta suy ra:
A = FV
A
÷
( )
n
1 r 1

r
(
+ ÷
(
(
¸ ¸


27
Nếu thích, bạn có thể tự chứng minh công thức này bằng cách tính giá trị tương lai của từng món tiền của từng năm
rồi tổng hợp lại, hoặc có thể xem chương 7, sách Phân tích hoạt động doanh nghiệp hoặc chương 7, sách Phân tích
quản trị tài chính, cùng một tác giả và nhà xuất bản.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 14 3/9/2012
= 610,5 ÷
( )
5
1 10% 1

10%
(
+ ÷
(
(
¸ ¸

= 610,5 ÷ 6,105
= 100
- Ví dụ 12.9: Tính n
Bạn và người yêu của bạn đều mới ra trường, tích cóp hằng tháng được 2 triệu đồng và
mang gửi vào ngân hàng, với lãi suất 1% tháng. Biết bao giờ đôi uyên ương mới có đủ số tiền 38
triệu để làm lễ hợp hôn?
Hãy bám lấy công thức gốc:
FV
A
=
( )
n
1 1% 1
2
1%
(
+ ÷
(
(
¸ ¸
= 38 (triệu đồng)
Có ít nhất là ba cách để bạn đi tìm n (số tháng).
(i) Bạn cứ nhân lên chia xuống, chuyển vế qua lại, khi thuận lợi thì lấy Ln hai vế để tính n.
(ii) Bạn hãy tính hệ số trong ngoặc, trường hợp này thấy rõ hệ số đó bằng 19 (= 38 ÷ 2), tra bảng
giá trị tương lai một đồng đều nhau tại cột r=1% và xem ứng với hàng n bằng bao nhiêu, đó
chính là số cần tìm.
(iii) Bạn dùng hàm Nper trên Excel. Tất nhiên tôi khuyên bạn chọn cách thứ ba và không quên
hướng dẫn dưới cuối mục này.
Hai bạn cùng tính để thấy không còn bao lâu nữa, chỉ có 17,5 tháng nữa… thôi (n=17,5).
- Ví dụ 12.10: Tính r
Có 2 công ty bảo hiểm nhân thọ: A và B áp dụng phương thức bán bảo hiểm (tức là vay
tiền của khách hàng đấy) như sau:
A thu đều của bạn hằng quý là 1,5 triệu đồng, nếu sau 5 năm mà không có gì xảy ra, tức
chẳng có tai nạn gì cả thì công ty sẽ trả lại cho bạn số tiền là: 31,17 triệu đồng.
B thu đều của bạn hằng quý là 1,4 triệu đồng, nếu sau 6 năm tất cả vẫn bình yên, tức nhờ
trời bạn chẳng hề hấn gì mà công ty vẫn chưa phá sản
28
, thì họ sẽ trả lại cho bạn số tiền là: 35,11
triệu đồng.
Bạn chọn mua bảo hiểm (tức cho vay) công ty nào đứng về phương diện lãi suất?
Để giải bài toán này (cũng để giúp cho các ―đại lý‖ thỉnh thoảng vẫn gọi điện cho bạn đấy),
bạn đã có đủ công thức, mắm muối và sẵn sàng chế biến.
FV
A
chính là số tiền bạn sẽ nhận khi kết thúc hợp đồng,
A là số tiền bạn phải trả đều hằng quý,

28
Nếu họ mang tiền của bạn đi mua cổ phiếu của Enron hay WorldCom hay cho một công ty nào đó vay giống như
Nước hoa Thanh Hương trước đây, là… kẹt đấy !
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 15 3/9/2012
n là số kỳ (số quý), ví dụ nếu 5 năm là 20 quý.
(1) Với công ty A
Ta viết lại công thức (3) để dễ theo dõi
FV
A
=
( )
n
1 r 1
A
r
(
+ ÷
(
(
¸ ¸

31,17=
( )
20
1 r 1
1,5
r
(
+ ÷
(
(
¸ ¸

Hệ số trong ngoặc, tức giá trị tương lai của 1 đồng bằng nhau với thời gian là 20 kỳ và lãi
suất là r, sẽ bằng:

( )
20
1 r 1

r
(
+ ÷
(
(
¸ ¸
= 20,78
r = 0,4% (lãi suất quý, tức 1,6% năm
29
)
Về nguyên tắc, bạn sẽ tra bảng giá trị tương lai của 1 đồng bằng nhau ở hàng 20 để tìm thấy
hệ số 20,78, rồi nhìn ngược lên xem ứng với cột r là bao nhiêu.
Đến đây, bạn sẽ bảo rằng không có số nào giống như vậy trong bảng cả, chỉ có… gần gần
thôi. Lẽ ra tôi phải thảo luận với bạn phương pháp ―nội suy‖ (mà vẫn phải dùng đến bảng hệ số) để
tính r trong trường hợp này nhưng tạm thời tôi lại muốn chọn cách khác.
Thứ nhất, bảng hệ số đó là do bạn tự lập (đã hướng dẫn ở trên) muốn lãi suất nào mà chẳng
được; thứ hai, bạn cũng đã biết sử dụng hàm lũy thừa, căn số, đặc biệt là Goalseek. Và thứ ba, nó sẽ
được hướng dẫn tính trên Excel ở cuối mục này.
(2) Với công ty B
Cách tính tương tự,
r = 0,38% (lãi suất quý, tức 1,5% năm)
2.4 Giá trị hiện tại của một đồng đều nhau
Là một công thức có rất nhiều áp dụng trong thực tế, nhất là các lĩnh vực đầu tư trên thị
trường tài chính - tiền tệ.
Công thức, suy ra từ (1) và (3):
PV
A
=
( )
n
n
1 r 1
A
r(1 r)
(
+ ÷
(
+
(
¸ ¸
công thức (4)

29
Tạm thời bỏ qua lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa cho đỡ rắc rối. Sẽ gặp lại ở mục lạm phát, trong chương này.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 16 3/9/2012
- Ví dụ 12.11: Tính PV
A

Bạn biết giá thuê nhà (trả hằng năm, vào cuối năm) là 500 (đơn vị tiền). Nhưng nếu người
cho thuê đòi lấy trước một lần cho 5 năm thì bạn nên thương lượng với họ giá bao nhiêu? Nếu lãi
suất bình quân thị trường là 10%.
PV
A
=
( )
5
5
1 10% 1
500
10%(1 10%)
(
+ ÷
(
+
(
¸ ¸

= 500 [3,791] = 1895 (đơn vị tiền)
30

Hệ số chiết khấu 3,791 chính là giá trị hiện tại của một đồng bằng nhau với thời gian là 5
năm và suất chiết khấu là 10%. (Xem phụ lục hệ số chiết khấu ở cuối sách).
3,791 chẳng qua là tổng cộng các giá trị hiện tại của 1 đồng với suất chiết khấu 10% và
(khoảng cách) thời gian lần lượt là 1, 2, 3, 4, 5.
Sử dụng công thức (2), bạn tính giá trị hiện tại của từng 1 đồng (phụ lục hệ số chiết khấu ở
cuối sách) và cộng lại như sau:

0,909: Giá trị hiện tại của 1 đồng với r = 10% sau 1 năm.
0,826: Giá trị hiện tại của 1 đồng với r = 10% sau 2 năm.
0,751: Giá trị hiện tại của 1 đồng với r = 10% sau 3 năm.
0,683: Giá trị hiện tại của 1 đồng với r = 10% sau 4 năm.
0,621: Giá trị hiện tại của 1 đồng với r = 10% sau 5 năm.
Cộng: 3,791: Giá trị hiện tại của 1 đồng đều nhau sau 5 năm với suất chiết khấu r = 10%.
(Lưu ý rằng, thời gian càng dài giá trị hiện tại càng nhỏ)
- Ví dụ 12.12: Tính r
Bạn dự tính mua một chiếc xe gắn máy hiệu BadDream III giá hiện tại trên thị trường là
2000 USD, không đủ tiền nên bạn phải mua trả góp.
Có hai cửa hàng bán xe mà bạn sẽ chọn: Cửa hàng Gia Long và cửa hàng Hùng Vương.
Phương thức thanh toán của hai cửa hàng được cho trong bảng dưới đây. Bạn sẽ chọn mua tại cửa
hàng nào, đứng về phương diện lãi suất?
Giá xe hiện tại 2000
CH Gia Long CH Hùng Vương Đơn vị
Trả ngay 400 500 USD
Trả chậm 1600 1500 USD
Mỗi lần trả 300 225 USD
Số lần trả 6 8 lần
Thời gian trả 12 16 tháng
Lãi suất (2 tháng) 3,48% 4,24%
Lãi suất (1 tháng) 1,74% 2,12%

30
Chứ không phải là: 500 × 5 = 2500!
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 17 3/9/2012
- Ví dụ 12.13: Tính A
Giá mua trả ngay của chiếc laptop hiệu GreenField (vi tính xách tay - notebook) là 1000
USD, nếu mua (bán) trả góp với lãi suất bình quân thị trường là 10% năm, trả đều trong 3 năm thì
mỗi lần trả sẽ là bao nhiêu?
Từ công thức (4), ta suy ra:
A = PV
A
÷
( )
n
n
1 r 1

r(1 r)
(
+ ÷
(
+
(
¸ ¸

= 1000 ÷
( )
3
3
1 10% 1

10%(1 10%)
(
+ ÷
(
+
(
¸ ¸

= 1000 ÷ 2,487
= 402 USD
Trong đó, hệ số chiết khấu 2,487 là giá trị hiện tại của 1 đồng đều nhau với suất chiết khấu
10% và thời gian là 3 năm (xem phụ lục cuối sách).
Ta có thể ứng dụng lập một lịch trả nợ như sau:
Lãi suất năm 10%
Vay nợ (đầu năm 1) 1,000
Năm 0 1 2 3
Nợ đầu kỳ 1,000 698 366
Lãi phát sinh 100 70 37
Trả đều, trong đó: 402 402 402
- Nợ gốc 302 332 366
- Lãi vay 100 70 37
Nợ cuối kỳ 1,000 698 366 0
Lưu ý: Các tính toán được làm tròn số (để đỡ bớt rối mắt!) và, dấu chấm (.) hay phẩy (,) trên Excel
được biểu hiện kiểu tiếng Anh (để tập nhìn cho quen!). Khi bạn tập trung cao độ vào những điều cốt
lõi hay ý tưởng của vấn đề, bạn sẽ biết bỏ quên… những điều vụn vặt (!)
31
.
- Ví dụ 12.14: Tính n
Nhằm giữ chân nhân viên giỏi, công ty quyết định mời nhân viên cùng… làm chủ công ty
bằng cách bán một lô cổ phiếu trị giá 20 triệu cho anh (hay cô) ta, trừ vào lương mỗi tháng 0,5 triệu.
Lãi suất bình quân thị trường hiện tại 6% năm (theo cách đơn giản là 0,5% tháng), phải trừ bao
nhiêu tháng lương mới xong?
Tương tự ví dụ 2.3.3 của đôi uyên ương trên đây, nhưng bạn sẽ tính n trong công thức (4),
giá trị hiện tại của dòng tiền đều.

31
Trong khi giảng bài, tôi rất thích câu hỏi của sinh viên đại loại như: "ý tưởng (hay triết lý) của vấn đề này là gì?", và
hoàn toàn không thích những câu hỏi như: "số này ở đâu ra?", "làm sao mà tính được?".
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 18 3/9/2012
PV
A
= 20 = 0,5 ×
( )
n
n
1 0,5% 1

0,5%(1 0,5%)
(
+ ÷
(
+
(
¸ ¸

Bạn sẽ biến đổi, lấy Ln và tính n như trên đây. Tuy nhiên hãy xem hướng dẫn trên Excel ở
cuối mục này.
Để thấy n = 45 tháng
Tại sao không phải là 40 tháng (= 20 ÷ 0,5)? Đơn giản là giống như công ty đã cho nhân
viên này ―vay‖ (với lãi suất 6% năm) chứ không phải cho ―mượn‖ không.
Vì vậy có câu hỏi vui. Sau khi công khai cách tính trên, nhân viên than phiền rằng, lãi suất
thị trường hiện nay là 12% năm sao công ty tính với tôi chỉ 6% năm? Bạn sẽ trả lời ra sao và sẽ báo
lại cho nhân viên thời gian trừ lương là bao nhiêu tháng?
Trên bảng tính Excel bên dưới, bạn chỉ cần thay đổi 6% trở thành 12% để thấy rằng, thời
gian trừ lương sẽ kéo dài tới 51 tháng!
Nhớ rằng, trong công thức PV nói chung, r nằm dưới mẫu số, r càng lớn thì PV càng nhỏ.
Nôm na là, để thu đủ 20 triệu, thời gian phải dài hơn.
2.5 Quan hệ giữa giá trị hiện tại và giá trị tương lai của các dòng ngân lưu
Khi nêu công thức (4) giá trị hiện tại của dòng tiền đều nhau, ta thấy rằng nó được suy ra từ
công thức (3) giá trị tương lai của dòng tiền đều nhau. Trong khi đó, giá trị hiện tại của dòng tiền
đều nhau là tổng cộng giá trị hiện tại của từng dòng ngân lưu đơn (công thức 2), và giá trị tương lai
của dòng tiền đều nhau là tổng cộng giá trị tương lai của từng dòng ngân lưu đơn (công thức 1). Bạn
thấy đấy! Bốn vị anh hùng Lương Sơn Bạc tập trung đủ cả rồi đấy.
Một tính toán trong bảng sau đây giúp bạn tự ―tóm tắt‖ ý tưởng về các mối quan hệ giữa các
dòng tiền.

Lãi suất 10%
Thời gian (năm) 5
0 1 2 3 4 5 Cộng
Ngân lưu hiện tại 1000 1000 1000 1000 1000 - -
Hệ số tích lũy 1, 1,1 1,21 1,331 1,464 - 6,105
Giá trị tương lai 1000 1100 1210 1331 1464 - 6105

Suất chiết khấu 10%
Thời gian (năm) 5
0 1 2 3 4 5 Cộng
Ngân lưu tương lai - 1000 1000 1000 1000 1000 -
Hệ số chiết khấu - 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 3,791
Giá trị hiện tại - 909 826 751 683 621 3791
Ta có:
 6105 là giá trị tương lai của dòng tiền đều nhau là 1000 với r=10%, thời gian n=5
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 19 3/9/2012
 3791 là giá trị hiện tại của dòng tiền đều nhau là 1000 với r=10%, thời gian n=5
Giữa chúng có thể có mối liên hệ nào không?
— Nếu xem 6105 là một dòng ngân lưu đơn sẽ nhận trong tương lai sau 5 năm, với suất
chiết khấu 10%, giá trị hiện tại sẽ là:
Sử dụng công thức (2):
PV =
( )
5
1
6105
1 10%
×
+

=
1
6105
1,610
×
= 6105 × 0,621 = 3791
(Trong đó, 0,621 là giá trị hiện tại của 1 đồng với thời gian là 5 năm và suất chiết khấu là
10%.)
— Nếu xem 3791 là một dòng ngân lưu đơn hiện tại, giá trị tương lai sau 5 năm, với lãi suất
10%, sẽ là:
Sử dụng công thức (1):
FV = 3791 × (1+10%)
5

= 3791 × 1,610 = 6105
(Trong đó, 1,610 là giá trị tương lai của 1 đồng với thời gian là 5 năm và lãi suất là 10%.)
Hoặc nhìn cách khác,
= 3791 ÷ 0,621 = 6105
Đến đây có lẽ bạn đã nhuần nhuyễn… nhừ về kỹ thuật chiết khấu dòng tiền và bạn hoàn
toàn có thể tự tin vào những ngày… đi thi và để ứng dụng chúng vào các bài toán trong đời thực.
2.6 Giá trị hiện tại của dòng tiền đều vô tận
Từ công thức (4)
PV
A
=
( )
n
n
1 r 1
A
r(1 r)
(
+ ÷
(
+
(
¸ ¸

Ta có thể viết lại
PV
A
=
( )
n
A 1
1 -
r
1 r
(
(
+
(
¸ ¸

Khi n đủ lớn (÷ ·), thì
n
1
(1 r) +
÷ 0
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 20 3/9/2012
Và PV
A
sẽ được viết đơn giản như sau
PV
A
=
A
r
; hoặc r =
A
A
PV
; hoặc A = PV
A
× r
- Ví dụ 12.15: Tính PV
A

Chính phủ có chủ trương giao khoán, bán, cho thuê doanh nghiệp nhà nước. Và nhớ là bán
doanh nghiệp đang hoạt động chứ không phải bán thanh lý tài sản để giải thể doanh nghiệp, hai việc
này rất khác nhau.
Dự kiến dòng thu nhập hằng năm tương đối ổn định của công ty thuộc tỉnh B là 20 triệu, bạn
sẽ mua doanh nghiệp này với giá nào nếu suất sinh lời mong muốn của bạn là 10% năm.
Doanh nghiệp luôn được giả định là hoạt động liên tục, không thời hạn
32
, vì vậy giá trị của
nó có thể là:
PV
A
=
A
r
=
20
10%
= 200 triệu
- Ví dụ 12.16: Tính r
Nhưng tôi chỉ trả giá
33
công ty khoảng 100 triệu thôi. Vì đơn giản là cơ hội sinh lời cho
đồng tiền của tôi là:
r =
A
A
PV
=
20
20%
100
=
- Ví dụ 12.17: Tính A
Người bạn tôi, làm ăn khó khăn do cơ chế chính sách nặng nề ở tỉnh T quyết định chuyển
vốn về tỉnh B trả giá công ty 300 triệu, trong khi suất sinh lời đòi hỏi của anh ta cũng chỉ là 10%.
Anh ta đã tính toán và kỳ vọng thu nhập hằng năm của công ty là bao nhiêu?
A = PV
A
× r = 300 × 10% = 30 triệu.
- Ví dụ 12.18: Tính A (tiếp theo)
Công ty kinh doanh và phát triển nhà ở Quận Bình Thạnh có chính sách bán nhà trả góp cho
người nghèo, dành ưu tiên cho những cư dân thành phố thứ thiệt, có hộ khẩu từ năm 1975 đến nay
chưa có nhà ở. Giá hiện tại của căn hộ là 100 triệu, trả mỗi năm 2 lần trong vòng 50 năm. Công ty
được Thành phố cho vay và bảo đảm cố định lãi vay là 8% năm (4% cho 6 tháng). Theo bạn, mỗi
lần trả nên bao nhiêu?
Bạn có thể xem 50 năm (100 lần trả) là vô tận, và bạn có thể đề nghị mỗi lần trả là:
A = PV
A
× r = 100 triệu × 4% = 4 triệu

32
Xem phụ lục Các nguyên tắc kế toán căn bản ở cuối sách.
33
Kể cả mua của nhà nước cũng phải xem hàng và trả giá. Đã là thị trường mà, thuận mua vừa bán. Nếu nhà nước chỉ
rao bán những sản phẩm tồi, cụ thể là các doanh nghiệp quốc doanh èo uột chuẩn bị đem chôn, thì mãi mãi không
bán được cái nào cả. Các công ty còn tàm tạm thì nhà nước muốn bán cũng không được vì các giám đốc cố thủ giữ
quá. Cổ phần hóa mà còn phải doạ cách chức, huống hồ gì bán.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 21 3/9/2012
Bạn có thể sử dụng công thức (4), với các thành phần: P = 100 triệu ; n = 100
lần ; r = 4%
Ta cũng có: A = 4 triệu.

HƯỚNG DẪN TRÊN EXCEL
(i) Giá trị tương lai của dòng tiền đều (FV
A
)
Vẫn trong fx/ financial/ FV như đã hướng dẫn trên đây, dùng số liệu ở ví dụ 12.7, tính FV
A

như sau

Sử dụng hàm FV của dòng tiền đều cũng giống như FV của một số tiền đơn trên đây, thậm
chí còn dễ hơn. Thực ra hàm FV sanh ra để phục vụ cho việc này, tức tính giá trị tương lai của dòng
tiền đều. (Trên kia, ta ―mượn đỡ‖ để tính số tiền đơn).
Trong bảng có 3 giá trị cần khai báo lần lượt:
Rate: lãi suất (hay suất chiết khấu)
Nper: Số kỳ đoạn (thời gian)
Pmt: Số tiền (trả) đều
Như vậy, nếu sử dụng phím nóng, bạn chỉ cần đánh:
= FV(lãi suất, thời gian, số tiền đều)/OK.
(ii) Giá trị hiện tại của dòng tiền đều (PV
A
)
Vẫn trong fx/ financial/ PV như đã hướng dẫn, dùng số liệu ở ví dụ 12.11, tính PV
A
như sau
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 22 3/9/2012


Vẫn là hàm PV đã sử dụng để tính số tiền đơn, nhưng bây giờ đơn giản hơn
= PV(suất chiết khấu, thời gian, số tiền đều)/OK.

(iii) Tính số tiền đều (A) trong công thức FV
A

Hàm PMT (payment) trong fx/ financial.
Sử dụng số liệu trong ví dụ 12.8 trên đây, ta tính số tiền đều A như sau:

Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 23 3/9/2012


Nếu sử dụng phím nóng, bạn sẽ đánh (gõ):
=PMT(lãi suất, số năm, ,giá trị tương lai)/OK.
(lưu ý 2 dấu phẩy sau số năm, tương ứng với bảng tính trên)

(iv) Tính số tiền đều (A) trong công thức PV
A

Vẫn là hàm PMT trên đây nhưng thao tác còn đơn giản hơn nhiều. Đơn giản là bởi vì hàm
PMT ra đời dùng để cho mục đích này, tức tính A trong công thức PV
A
.
Sử dụng ví dụ 12.13 về mua trả góp, ta tính trên Excel như sau:
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 24 3/9/2012


Nếu sử dụng phím nóng, bạn sẽ đánh:
=PMT(suất chiết khấu, số năm, giá trị hiện tại)/OK.
(không cần 2 dấu phẩy như trong công thức FV
A
)

(v) Tính r trong công thức FV
A

Hàm RATE (lãi suất) trong loại hàm financial (tài chính), trong fx.
Sử dụng ví dụ 12.10, tính lãi suất công ty A.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 25 3/9/2012


Lưu ý:
– Với hàm FV phải ghi âm, tức phải đánh thêm dấu trừ ―-‖ khi khai báo, vì Excel hiểu là
―trả‖.
– Nếu sử dụng phím nóng (phím tắt), ta đánh:
=Rate (Số kỳ, Số tiền đều, ,Giá trị tương lai)
(nhớ cách 2 dấu phẩy ―,‖ sau Số tiền đều.

(vi) Tính r trong công thức PV
A

Dùng số liệu trong ví dụ 12.12, mua xe BadDream III trả góp ta sử dụng hàm Rate trong
Excel như sau:

Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 26 3/9/2012


Hàm Rate trong giá trị hiện tại đơn giản hơn trong giá trị tương lai, chỉ cần khai báo liên tục
(không cách hai dấu phẩy).
= Rate (Số kỳ trả, -Số tiền trả đều, Giá trị hiện tại)/OK.
(Nhớ đánh dấu trừ ―-― trước Pmt, vì Excel hiểu là trả.)
Chỉ cần tính cho cửa hàng Gia Long, copy sang cho cửa hàng Hùng Vương.



(vii) Tính n trong công thức FV
A

Sử dụng hàm Nper trên Excel:
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 27 3/9/2012
Excel/ fx/ financial/ Nper
34

=Nper(lãi suất,số tiền đều, ,giá trị tương lai)
Lưu ý: cách 2 dấu phẩy sau số tiền đều; số tiền đều Excel hiểu là trả
35
, nên phải được ghi
âm (<0).
Dùng ví dụ 12.9 để tính n trên Excel như sau:


Kết quả: n = 17,5.
(viii) Tính n trong công thức PV
A

Sử dụng hàm Nper trên Excel:
Excel/ fx/ financial/ Nper
=Nper(suất chiết khấu,số tiền đều,giá trị hiện tại)
Lưu ý: các giá trị khai báo liền nhau, không cần cách 2 dấu phẩy sau số tiền đều như trong
công thức giá trị tương lai trên đây; số tiền đều Excel hiểu là trả
36
, nên phải được ghi âm (đánh dấu
trừ ―-― trước Pmt).
Dùng ví dụ 12.14 để tính n trên Excel như sau:


34
Nper: number of period: số kỳ đoạn.
35
Pmt: payment: trả
36
Pmt: payment: trả
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 28 3/9/2012

Kết quả: n = 45 tháng
Nếu lãi suất 12% năm (tức 1% tháng) thì thời gian trừ lương là:


Bạn chỉ cần đưa chuột vào ô B1 và đánh 12%, số tháng sẽ thay đổi thành 51 tháng như trên.

Lời thưa vui cùng bạn,
Qua hơn 40 trang vật lộn với những con số, công thức cùng các công cụ trên bảng tính
Excel, bạn đã thấy rằng kỹ thuật chiết khấu dòng tiền không quá khó như bạn từng nghĩ. Và đặc
biệt, những thao tác trên Excel cũng thật là dễ dàng. Nếu giả định bạn chưa từng “đụng đến” các
hàm tài chính (financial) như vậy bao giờ thì lời khuyên là: không cần phải bỏ thời gian đến lớp,
mà hãy ngồi “quậy” với máy tính của bạn một ngày (hoặc vài ngày, hoặc lâu hơn, vì có thể sẽ bị
bệnh… ghiền), tất cả rồi sẽ thành thục. Đó là cách mà tác giả những dòng này đã từng làm. Yan
can cook thì các bạn cũng có thể… nấu được!
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 29 3/9/2012
III. Các chỉ tiêu dùng đánh giá dự án
Chỉ tiêu nói chung là những thước đo, dùng để đánh giá một hiện trạng nào đó, là công cụ để phân
tích định lượng. Cũng như để phân tích hiệu quả sử dụng vốn cần phải tính số vòng quay vốn
37
,
đánh giá (thẩm định) một dự án đầu tư người ta cũng phải dùng đến các chỉ tiêu cụ thể.
Mỗi chỉ tiêu đều hữu ích, đều giúp ta những góc nhìn khác nhau về hiệu quả dự án. Nói cách
khác, có thể sử dụng tất cả các chỉ tiêu vào trong cùng một dự án. Tuy nhiên, trong một số trường
hợp phải so sánh các dự án có tính loại trừ nhau (thực hiện dự án này thì bỏ qua dự án kia), giữa các
chỉ tiêu sẽ có những mâu thuẫn, thậm chí trái ngược nhau. Một số trường hợp khác, có những chỉ
tiêu không thể nào áp dụng được.
3.1 Giá trị hiện tại ròng
Giá trị hiện tại ròng được dịch từ nhóm chữ Net Present Value, viết tắt là NPV, có nghĩa là
hiệu số giữa giá trị hiện tại của các dòng thu và giá trị hiện tại của các dòng chi dự kiến của một dự
án đầu tư. NPV là một chỉ tiêu phổ biến, đến mức nó trở thành một trong các nguyên tắc đánh giá
dự án.
3.1.1 Ý nghĩa và công thức tính NPV
Theo định nghĩa trên:
NPV = Giá trị hiện tại dòng thu - Giá trị hiện tại dòng chi
Công thức tóm tắt NPV:
NPV = PV (dòng thu) - PV (dòng chi)
Về mặt tính toán, tất cả các dòng tiền (thu hay chi) đều được ―đưa về‖ cùng một thời điểm
hiện tại thông qua một suất chiết khấu (nhằm đạt giá trị dòng tiền tương đương), để tiến hành so
sánh. Nếu NPV>0 có nghĩa là dòng tiền thu vào lớn hơn dòng tiền chi ra; và ngược lại, NPV<0 có
nghĩa là dòng tiền chi ra nhiều hơn là thu về.
Như vậy, ý nghĩa của NPV>0 là sự giàu có hơn lên, tài sản của nhà đầu tư sẽ nở lớn hơn sau
khi thực hiện dự án.
Có thể những chỉ tiêu khác (sau đây) cũng là những thước đo giá trị dự án, đứng dưới các
góc nhìn khác nhau. Tuy nhiên, không một nhà đầu tư nào, kể cả các dự án của chính phủ
38
, mà lại
không quan tâm đến sự ―giàu có hơn lên‖ này. Chính vì lý do đó, chỉ tiêu NPV được xem là chỉ tiêu
―mạnh nhất‖ dùng để đánh giá các dự án đầu tư.

37
Nghiên cứu ở chương 14.
38
Có quan niệm cho rằng, những dự án phục vụ nhiệm vụ chính trị, xã hội, tức dự án công (public project) thì không
cần thẩm định hiệu quả kinh tế. Đó là một ý tưởng sai lầm, duy ý chí. Kể cả các dự án thuộc những lĩnh vực nhạy
cảm nhất, mặc dù khó khăn nhưng hoàn toàn có thể lượng hóa được các dòng thu, chi và do đó, vẫn có thể sử dụng
chỉ tiêu ―giàu có hơn lên‖ này.
(Tác giả hy vọng rằng quyển Thiết lập và thẩm định dự án đầu tư, dự định xuất bản trong tương lai gần, sẽ đề cập kỹ
lưỡng về giá tài chính và giá kinh tế cùng các phân tích xã hội của một dự án đầu tư)
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 30 3/9/2012
Nếu bạn thích thể hiện ―trí tuệ‖ hơn, tức để người đọc phải nhức cả đầu, thậm chí khó hiểu,
khi nghĩ tới NPV thì bạn viết như sau
39
:
NPV =
( )
( )
n
i i
i
i 0
B C
1 r
=
÷
+
¿

Hoặc có thể viết cho gọn hơn:
NPV = ( )
n
i i
i 0
PV B C
=
÷
¿

Trong đó,
i : ký hiệu các năm của dự án (lưu ý: cuối năm 0 bằng đầu năm 1)
r : suất chiết khấu
n : số năm (hay số kỳ) của dự án
PV : giá trị hiện tại (thời điểm năm 0)
B
i
: dòng thu (ngân lưu vào) của năm thứ i
C
i
: dòng chi (ngân lưu ra) của năm thứ i
(B
i
– C
i
) : dòng ròng (ngân lưu ròng
40
) của năm thứ i
PV (B
i
– C
i
) : giá trị hiện tại ròng của năm thứ i
n
i 0 =
¿
: tổng cộng các ―giá trị hiện tại‖ (từ 0 đến n)
Diễn nghĩa công thức này ra tiếng ―Bà Ngoại‖ thì vẫn là: hiệu số giữa giá trị hiện tại của các
dòng thu và giá trị hiện tại của các dòng chi dự kiến của một dự án đầu tư. Một lần nữa, công thức
chỉ là hình thức tóm tắt các ý tưởng, một khi bạn nắm kỹ ―phần hồn‖ bạn có thể dễ dàng tự viết ra
các công thức theo bất cứ hình thức nào, với những ký hiệu nào, mà bạn thích.
- Ví dụ 12.19: Tính NPV của dự án
Bạn muốn đầu tư một cửa hàng photocopy trước cổng trường đại học của bạn và đặt tên nó
là Đời Sinh Viên. Dự kiến dự án sẽ cho dòng ngân lưu ròng (NCF: net cash flows) vào cuối các
năm như bảng sau (đơn vị tiền). Trong đó, NCF là hiệu số của dòng thu và dòng chi. Tại một năm
nào đó, NCF<0 có nghĩa là dòng chi lớn hơn dòng thu; ngược lại, NCF>0 có nghĩa là dòng thu lớn
hơn dòng chi
41
.
Giả định rằng, máy móc thiết bị sau 5 năm không còn giá trị tận dụng (nếu dự kiến có giá trị
tận dụng thì nó sẽ trở thành một dòng thu từ việc thanh lý tài sản vào năm cuối dự án, tức năm thứ
5); và suất sinh lời đòi hỏi cho đồng vốn hiện tại của bạn là 20% năm (nhỏ hơn bạn không làm, vì
bạn còn có cơ hội đầu tư khác cũng hứa hẹn sinh lời 20%).
Đừng lo lắng các tính toán mà trước hết hãy xác định các ý tưởng chính cho bài toán này.

39
Tôi thì vẫn cứ lo lắng rằng, công thức rắc rối làm cho người ta… sợ và không muốn nghiên cứu tiếp tục, bỏ lỡ cơ
hội để nhận ra rằng nội dung của vấn đề thật vô cùng đơn giản, thiết thực và hữu ích.
40
Xem thêm chương 13 Báo cáo ngân lưu
41
Xem báo cáo ngân lưu của dự án ở chương 13 Báo cáo ngân lưu.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 31 3/9/2012
- Thứ nhất, chi phí cơ hội sử dụng vốn của bạn là 20% sẽ chính là suất chiết khấu (r = 20%) của
dự án.
- Số tiền ròng (hiệu số của dòng thu và dòng chi) ghi trong các năm 1, 2, …, có nghĩa là trong
tương lai 1, 2, … năm nữa, bạn mới thu được. Trong khi đó, dòng tiền ròng 10.000 thì phải chi
ra bây giờ (cuối năm 0 hay đầu năm 1)
- Bạn sẽ đưa các dòng tiền ròng dự kiến thu được trong tương lai về giá trị hiện tại (cùng với thời
điểm dòng chi, tức năm 0) thông qua suất chiết khấu r=20%.
- Cuối cùng, hiệu số giữa chúng, tức NPV sẽ trả lời cho bạn câu hỏi về hiệu quả dự án.
Kết quả: NPV = 684>0
Suất chiết khấu 20%
Năm 0 1 2 3 4 5
NCF (10,000) 5,000 4,500 3,500 2,000 1,000
NPV 684

Có ít nhất là hai cách
42
để bạn tính được NPV = 684.
Cách 1: Tính giá trị hiện tại từng dòng tiền (theo công thức 1) rồi cộng lại, như sau:
 Giá trị hiện tại các dòng thu:
Sử dụng công thức (1) với r = 20%, n lần lượt là 1, 2, 3, 4, 5, ta tính được các giá trị hiện tại
của các dòng thu như sau.
PV
1
= 5000 ×
1
1
(1 20%) +
= 5000 × 0,833 = 4.166
Trong đó, 0,833 là giá trị hiện tại của một đồng với thời gian là 1 năm và r = 20%. (Xem
phụ lục về bảng hệ số tiền tệ ở cuối sách)
Tương tự,
PV
2
= 4500 ×
2
1
(1 20%) +
= 4500 × 0,694 = 3.124
Và tiếp tục,
PV
3
= 3500 × 0,579 = 2.027
PV
4
= 2000 × 0,482 = 964
PV
5
= 1000 × 0,402 = 402
Cộng PV
1
đến PV
5
= 10.684 (làm tròn số): tổng giá trị hiện tại các dòng thu.
 Giá trị hiện tại các dòng chi:

42
Tôi trình bày hai cách chỉ nhằm giúp bạn đọc dễ hiểu. Còn nếu là sinh viên thì bạn có thể phân loại hai cách nhưng
theo ―mục đích‖ khác: cách dùng để đi thi hết môn trên lớp (có và không cho mang bảng tính), cách dùng để thi trên
máy tính (và cũng là cách tính trong đời thật sau này).
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 32 3/9/2012
PV
0
= 10.000 ×
0
1
(1 20%) +
= 10.000 × 1 = 10.000
(Số tiền 10.000 chi vào thời điểm tính giá trị hiện tại, không có khoảng cách thời gian, n=0. Và
(1+20%)
0
= 1)
 Giá trị hiện tại ròng (NPV):
NPV = 10.684 – 10.000 = 684 (đơn vị tiền)
Cách 2: Sử dụng hàm NPV trên Excel (hướng dẫn ở cuối mục này).
3.1.2 Những sai lầm thường gặp khi sử dụng NPV
(i) Dòng ngân lưu và lợi nhuận
Ta chỉ có thể ngắn gọn mà nói rằng, NPV là giá trị hiện tại của các dòng tiền chứ không
phải là lợi nhuận. Và lợi nhuận không phải là dòng tiền (ngân lưu). Rằng có lãi nhưng không có
tiền để tiếp tục hoạt động và vẫn phải phá sản… Có lẽ tốt nhất là bạn nên dành chút thời gian quý
báu của bạn để xem những vấn đề như vậy ở Chương 13 Báo cáo ngân lưu.
(ii) Giá trị hiện tại của dòng chi và tổng vốn đầu tư
Nếu ta viết:
NPN = PV (dòng thu) - Tổng vốn đầu tư, là hoàn toàn không chính xác, thậm chí là sai về
nguyên lý
43
. Vì sao?
Giả định dự án cửa hàng photocopy Đời Sinh Viên trong ví dụ 12.19 trên đây được chia làm
2 lần đầu tư: cuối năm 0 (đầu năm 1) đầu tư 7000; và cuối năm 1 (đầu năm 2) đầu tư 3000 thì kết
quả đánh giá dự án cho bởi chỉ tiêu NPV sẽ hoàn toàn khác.
Có hai cách để bạn ―nghĩ‖ (và tính) về kết quả mới này.
Thứ nhất, một cách ngắn gọn, số tiền 3000 đến một năm sau mới chi, giá trị hiện tại của nó
chỉ là:
PV
1
= 3000 ×
1
1
(1 20%) +
= 3000 × 0,833 = 2499
Có thể nói cách khác, hiện tại chỉ cần chi ra 2499 gửi vào ngân hàng (giả định cùng lãi suất
20% năm) thì một năm sau, tức đến lúc cần chi đầu tư cũng sẽ nhận được 3000.
Như vậy, giá trị hiện tại của dòng chi chỉ là:
7000 + 2499 = 9499
Số tiền đầu tư sẽ ―tiết kiệm‖ được 501 (= 10000 - 9499).

43
Nếu bạn nghĩ như thế chứng tỏ bạn hãy còn ảnh hưởng bởi căn bệnh cũ, ―bệnh bao cấp‖. Cứ nghĩ rằng thẩm định dự
án là làm sao cho dự án ―tròn trịa‖, vừa lòng ai đó nhằm xin được giấy phép và nhận được vốn! Căn bệnh đi kèm là
bệnh hình thức, bệnh khánh thành, chào mừng… Đầu tư một lần, trong quá trình đầu tư chỉ có dòng chi ra mà thôi.
Trong khi đó, không ai cấm dự án khách sạn 12 tầng, đang xây tầng 5 thì từ tầng trệt đến tầng 3 đã có thể bắt đầu
khai thác.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 33 3/9/2012
NPV giờ đây sẽ là:
10684 - 9499 = 1185
NPV tăng lên một giá trị bằng với số ―tiết kiệm‖ được, tức 501 (=1185 - 684)
Thứ hai, một cách ―chuyên nghiệp‖ hơn, ta lập lại báo cáo ngân lưu của dự án và tính NPV
cho dòng ngân lưu ròng (NCF) mới như sau:


Suất chiết khấu 20%
Năm 0 1 2 3 4 5
NCF (7,000) 2,000 4,500 3,500 2,000 1,000
NPV 1185

Nhận xét:
- Ngân lưu ròng cuối năm 0 (đầu năm 1) chỉ là: - 7000
- Ngân lưu ròng cuối năm 1 (đầu năm 2) chỉ là: 2000 (=5000 - 3000)
(iii) Suất chiết khấu - một vấn đề nan giải
Giả định dòng ngân lưu đã được xác định
44
, một sự thay đổi trong suất chiết khấu sẽ làm
thay đổi NPV.
Trở lại ví dụ 12.19 của dự án cửa hàng photocopy Đời Sinh Viên trên đây, giả định một nhà
đầu tư khác cho rằng chi phí cơ hội sử dụng vốn của anh (hay cô) ta là 30%. Với dòng ngân lưu
ròng giả định giống hệt nhau, kết luận về hiệu quả dự án sẽ ra sao?
NPV= -928<0
Suất chiết khấu 30%
Năm 0 1 2 3 4 5
NCF (10,000) 5,000 4,500 3,500 2,000 1,000
NPV (928)

Bạn có thấy rằng cùng một dự án, cùng dữ liệu, chỉ khác nhau suất chiết khấu sẽ dẫn đến kết
quả NPV khác nhau. Trước khi bạn lao vào nghiên cứu những vấn đề hóc búa như vậy, qua ví dụ
nhỏ này tôi chỉ muốn bạn nhận ra một chân lý đơn giản rằng: một dự án tốt cho bạn (hay công ty

44
Bằng các điều tra nghiên cứu ―cầu‖ của thị trường, nội dung của một môn học khác, không thuộc phạm vi quyển
sách này.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 34 3/9/2012
của bạn) thì không hẳn là tốt cho tất cả mọi người. Và vì thế, không có một suất chiết khấu nào có
thể dùng chung cho tất cả
45
.
Từ đó, bạn có thể suy nghĩ đến những khía cạnh rộng lớn hơn: tại sao một công ty nước
ngoài đầu tư vào ngành may mặc ở Việt Nam chẳng hạn, lại đòi hỏi một suất sinh lời 20%, trong
khi đó suất sinh lời bình quân ngành này ở chính quốc chỉ là 6%? Tại sao suất sinh lời đòi hỏi ở các
dự án đầu tư trực tiếp lại cao hơn đầu tư gián tiếp, ngành cầu đường lại cao hơn ngành chế biến thực
phẩm…
Phạm vi có hạn của quyển sách này không đi sâu thảo luận về vấn đề ―chi phí sử dụng vốn‖,
tuy nhiên bạn hãy tin rằng đây là một đề tài vẫn (và sẽ) còn rộng mở lâu dài cho con đường nghiên
cứu khoa học của bạn, nếu bạn quyết định dấn thân.
Và hãy luôn nhớ rằng, không có bất kỳ một khóa học nào hay một giáo sư lừng danh nào có
thể trả lời ngay câu hỏi: ―suất chiết khấu của một dự án cụ thể nào đó mà bạn sắp thực hiện nên là
bao nhiêu?‖.
Trên thế giới có hẳn những quyển sách chỉ dành thảo luận về chi phí sử dụng vốn
46
, ngay cả
chương này cũng có một tiết mục đề cập đến suất chiết khấu, tuy nhiên đó cũng chỉ là những ý
tưởng nhằm hướng bạn đến những tính toán cụ thể cho riêng mình mà thôi.
Nhưng nếu bạn cứ ép tôi phải đưa ra một lời khuyên chung… chung (giống như bác sĩ nào
cũng khuyên tôi nên bỏ thuốc lá, cà phê, bia rượu vậy) thì đó những là:
- Hãy tin chính mình trước đã. Nếu bạn (hoặc công ty bạn) đã và đang (hoặc cảm thấy có thể có
cơ hội) tạo ra một suất sinh lời hằng năm là 15% thì đó chính là suất chiết khấu của dự án bạn
sắp thực hiện. Nhưng dự án phải cùng ngành với bạn đang hoạt động. Chẳng thể nào đang kinh
doanh vàng bạc có lãi suất 10% lập dự án sản xuất muối
47
cũng chỉ đòi hỏi 10%, trong khi đó
ngành này có suất sinh lời bình quân 30%. Việc xác định sai suất chiết khấu sẽ bóp méo NPV và
sẽ dẫn đến hai loại sai lầm, thảy đều nghiêm trọng:
- Sai lầm loại I: chuốc lấy những dự án tồi, do đánh giá NPV quá cao, bị lỗ và phá sản.
- Sai lầm loại II: bỏ qua những dự án tốt, do đánh giá NPV quá thấp, mất cơ hội kiếm lời.
Trong hai sai lầm trên, sai lầm loại II thường khó nhận diện hơn mặc dù có khi đó là
những sai lầm tai hại đến khủng khiếp.
- Nếu biết được suất sinh lời bình quân ngành thì đó là cơ sở, có thể cộng thêm vài phần trăm lợi
thế hoặc rủi ro, nếu cảm nhận hoặc dự tính được.
- Tham khảo suất sinh lời bình quân ngành ở các nước lân cận, có cùng đặc điểm, trình độ kinh
tế.
- Các dự án cùng loại của nước ngoài đầu tư ở Việt Nam, có điều chỉnh tỉ lệ rủi ro quốc gia.

45
Nếu bạn cho rằng, suất chiết khấu nên là lãi suất ngân hàng thì lại quay về ―bệnh cũ‖. Vì nếu như vậy, dự án cửa
hàng photocopy trên đây luôn được kết luận là tốt ! Và như thế thì không cần phải thẩm định nữa. Ai đó sẽ ngồi lại,
cùng với Excel, viết một cuốn tự điển NPV cho tất cả các dự án: từ sản xuất nước hoa cho đến xưởng mắm tôm, từ
khách sạn 5 sao cho đến nhà máy đường, từ dự án ao tôm cho đến nông trường trồng cỏ nuôi bò… !
46
Gần như bất kỳ sách tài chính công ty (corporate finance) nào cũng có phần đề cập đến chi phí sử dụng vốn, tuy
nhiên để tương đối đầy đủ và hệ thống hơn, bạn có thể đọc quyển Cost of capital: Estimation and Applications của
Shannon P. Pratt, NXB John Wiley & Sons, Inc., năm 1998.
47
Cần phân biệt những dự án thuộc loại sửa chữa nâng cấp, mở rộng sản xuất hay đầu tư sản phẩm mới.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 35 3/9/2012
Và tiếc thay! Một chỉ tiêu mạnh mẽ và thuyết phục nhất lại chứa đựng một nhược điểm trầm
kha nhất, đó là vấn đề suất chiết khấu. Cũng có thể nhìn dưới góc cạnh khác, chỉ tiêu chính xác nhất
và đáng tin cậy nhất lại thường là những chỉ tiêu khó nuốt nhất
48
.
Bàn về suất chiết khấu

Bạn thấy đấy, chúng ta luôn có chiếc hộp để mà thư giãn. Lần này chúng ta thảo luận về suất chiết
khấu của các dự án công (public project), ví dụ là một dự án cầu đường có thu phí, chẳng hạn.
Mục đích của các nhà đầu tư là lợi nhuận, là sự giàu có hơn lên sau khi thực hiện dự án. Và
vì vậy, chỉ tiêu NPV vẫn được sử dụng để thẩm định dự án.
NPV của dự án cầu đường cũng lệ thuộc vào các yếu tố như bao dự án khác mà chúng ta đã
nghiên cứu. Đó là: dòng chi, dòng thu, thời gian và suất chiết khấu.
Dòng chi được xác định do thiết kế, quy mô, kết cấu (giả định là chính xác); Dòng thu được
xác định do biểu giá (thu phí) quy định. Câu hỏi còn lại là: cần phải để nhà đầu tư khai thác thu phí
bao nhiêu năm để đạt được một suất sinh lời mong muốn là r% nào đó.
Đến đây thì bạn hiểu, thời gian lúc này chỉ còn lệ thuộc vào suất chiết khấu r. Việc xác
định sai lệnh trong r sẽ dẫn đến sai lệnh nhiều năm cho quyền khai thác của nhà đầu tư.
Nếu mỗi ngày, một dự án cầu đường nào đó thu phí được 100 triệu đồng chẳng hạn, tính sai
5 năm, đất nước chúng ta sẽ chảy… máu biết bao nhiêu? Ai là người chịu trách nhiệm thẩm định để
―canh cửa‖ các dự án loại này? Hỏi, tức là đã trả lời.
Nói thư giãn tiêu sầu mà lại càng… sầu thêm.
3.2 Suất sinh lời nội bộ
Suất sinh lời nội bộ được dịch từ nhóm chữ Internal Rate of Return, viết tắt là IRR. Đó là
một suất chiết khấu mà tại đó, làm cho NPV = 0. IRR cũng là một chỉ tiêu phổ biến, chỉ sau NPV,
thường đi liền và có mối quan hệ với NPV.
3.2.1 Ý nghĩa và công thức tính
IRR chính là khả năng sinh lời đích thực của bản thân dự án. IRR chỉ thay đổi khi các yếu tố
nội tại, tức giá trị các dòng ngân lưu thay đổi. Khi thấy NPV=0 bạn thường nghĩ rằng dự án không
mang lại hiệu quả nào. Nhưng bạn nhớ rằng, ngay cả khi NPV=0 cũng có nghĩa là dự án đã mang
lại cho đồng vốn của bạn một suất sinh lời, đó chính là IRR.
Như vậy nếu bạn mong muốn một suất sinh lời từ dự án là r = 20%, trong khi đó IRR = 24%
(>20%) chẳng hạn, thì bạn đã thỏa mãn và có thể quyết định đầu tư.
Theo định nghĩa trên đây, IRR là một suất chiết khấu mà tại đó NPV=0, như vậy nếu ta chọn
suất chiết khấu r=20% sẽ làm cho NPV>0 (vì r<IRR). Có thể nói khác đi, khi NPV>0 thì IRR>r.
Như vậy, hai điều kiện này cùng được thỏa.
Bây giờ, giả định mong muốn suất sinh lời từ dự án là r = 30%, trong khi đó IRR vẫn là 24%
(<30%) chẳng hạn, thì bạn không hài lòng và có thể quyết định không đầu tư
49
.

48
Và cũng vậy, đọc bài cho sinh viên chép thì dễ hơn nhiều so với giảng bài cho viên hiểu; thầy cứ nói và bắt sinh
viên phải, và chỉ có nghe thì dễ hơn là trao đổi thảo luận để giúp sinh viên nắm rõ ý tưởng để có thể ứng dụng
trong đời thực sau này.
49
Tham vọng cao quá khó đạt? Nếu mong muốn của bạn thấp hơn hoặc bằng 24% thì có lẽ mọi việc sẽ tốt đẹp? Đó là
cách nói đùa, nhưng sự thật là lệ thuộc vào cơ hội sinh lời của đồng vốn của mỗi người (hay công ty).
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 36 3/9/2012
Tương tự trên, IRR = 24% là suất chiết khấu làm cho NPV=0 thì suất chiết khấu r = 30% sẽ
làm cho NPV<0. Như vậy, hai điều kiện này cùng không thỏa.
Hai chỉ tiêu này có vẻ là cặp ―tiền đạo bài trùng‖ đấy. Hễ cái này gật thì cái kia OK và
ngược lại, cùng lắc
50
. Nhưng gật hay lắc thì dựa vào gì? Cũng lại là một suất sinh lời mong muốn
nào đó.
Một nhận xét khác được đặt ra. Như vậy thì chỉ cần một chỉ tiêu là đủ?
Chúng ta sẽ thảo luận ngay bên dưới đây về các nhược điểm của IRR, tuy nhiên trước hết
cần lưu ý rằng cặp chỉ tiêu này chỉ thống nhất trong từng dự án (bình thường), chúng sẽ không còn
giải thích được cho nhau khi so sánh 2 dự án khác nhau về thời điểm bắt đầu, quy mô và vòng đời
dự án.
Công thức! chẳng cần công thức nào cả, chỉ cần cho NPV=0, giải phương trình tìm r, đó
chính là IRR. Hoặc cho đại một r bất kỳ để tìm NPV, nếu NPV chưa bằng 0, tiếp tục thay r và mò
mẫm
51
cho đến khi nào được thì thôi!
Nhưng nếu cố làm ra vẻ phức tạp, bạn có thể gom các ý tưởng vào cách viết bằng các ký
hiệu cho nó oai:
IRR = r
*
· NPV =
( )
( )
n
i i
i
*
i 0
B C
1 r =
÷
+
¿
= 0
Ví dụ: Một dự án có vòng đời 1 năm, dòng ngân lưu ròng đầu năm 1 (cuối năm 0) là: - 1000;
cuối năm thứ 1 là: 1200 (đơn vị tiền) thì IRR là bao nhiêu?
NPV =
( )
0 1
1200 1000
(1 r)
1 r
÷
+
+
=0
Vậy,
1
1200
1000
(1 r)
=
+

Suy ra, 1 + r = 1,2; Và r = 0,2 hay 20%.
IRR = 20%
Tất nhiên ví dụ đơn giản này chỉ nhằm cung cấp ý tưởng về IRR. Nếu dự án có vòng đời 2
năm, 3 năm…, thì bạn hình dung cần phải giải phương trình bậc 2, bậc 3… Và cũng hãy để hồi
sau… phân giải. Bây giờ thì hãy quan tâm đến đồ thị IRR dưới đây.
3.2.2 Đồ thị quan hệ giữa NPV và IRR
Dùng số liệu dự án Đời Sinh Viên để vẽ đồ thị như sau:

50
Hầu hết, nhưng không phải là tất cả đều như vậy. Nếu huỡn, bạn hãy ngồi lên Excel và thử xem sao!
51
Trial and Error: phương pháp mò mẫm (thử và sai, rồi… thử và sai… )
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 37 3/9/2012

Bạn làm gì, thấy gì, học gì và tính gì qua đồ thị này? Còn tôi thì nhớ rằng bạn đã từng vẽ
những đồ thị tương tự như vậy ở các chương trước (ít nhất là trong các chương 2, 5, 6).
Làm:
Thứ nhất, bạn tạo hai cột IRR và NPV như hình trên. IRR thì bạn tự đánh vào theo ý muốn,
chẳng hạn đánh 10% và 12% rồi ―bôi đen, copy‖ xuống 30% (khoảng cách đều nhau là 2%). Còn
NPV? Ôi nhiều quá làm sao tính nổi! Không sao! Bạn chỉ cần tính một giá trị NPV thôi, rồi copy
xuống, muốn hằng trăm NPV thì Excel cũng cho bạn trong ½ cái chớp mắt.
Bạn có thấy tôi cho hiện các công thức lên không? Khi khai báo hàm NPV, bạn để suất chiết
khấu tự do (ô A6), còn các khai báo cho giá trị các dòng tiền thì trói lại (bấm một lần F4)/ OK. NPV
tương ứng với r=10% sẽ hiện ra ở ô B6. Rê chuột nhẹ nhàng xuống góc dưới bên phải ô B6, khi
thấy xuất hiện tại đây dấu chữ thập màu đen, nhấp double click (nhấp đúp, tức 2 lần chuột, tất nhiên
là chuột trái), cột NPV sẽ đổ xuống như hình trên.
Thứ hai, bôi đen hai cột (kể cả tên - label), vào biểu tượng vẽ đồ thị và thao tác giống như
các chương trước.
Thấy:
Trong 2 cột số, có cặp rất quen. r=20% và NPV=684, là kết quả của ví dụ dự án cửa hàng
photocopy Đời Sinh Viên trên ấy mà. Tác giả lười, nên vẫn lấy ví dụ cũ đó thôi.
Khi r qua khỏi 22%, đến gần 24% thì NPV bắt đầu âm. Nhìn sang đồ thị, thấy đường NPV
cắt trục hoành r tại 24%, và lúc này NPV=0 (nhìn về trục tung NPV). r = 24% = IRR.
(Xem hướng dẫn tính IRR của dự án cửa hàng photocopy Đời Sinh Viên trên Excel ở cuối
mục này, để thấy IRR = 24%)
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 38 3/9/2012
Học:
Bất cứ điểm nào bạn chọn trên đường NPV phần bên trên trục hoành, tức phần NPV > 0,
từ đó chiếu xuống trục hoành gặp một giá trị r < IRR. Hoặc phát biểu cho thuận câu hơn: Khi NPV
> 0 thì IRR > r
Tương tự, bất cứ điểm nào bạn chọn trên đường NPV phần bên dưới trục hoành, tức phần
NPV<0, từ đó chiếu xuống trục hoành gặp một giá trị r >IRR. Hoặc có thể phát biểu cho thuận câu:
Khi NPV< 0 thì IRR< r
Tính:
- Giải phương trình đường thẳng dạng y=a+bx=0 để tìm IRR.
Nếu bạn chọn một r nào đó, chẳng hạn r=20%, tương ứng với NPV=684; Và bạn chọn một r
khác, chẳng hạn r=30%, tương ứng với NPV=-928. Như vậy, bạn có hai toạ độ của hai điểm. Qua
đó bạn có thể viết phương trình đường thẳng theo công thức:

1 1
2 1 2 1
y y x x
y y x x
÷ ÷
=
÷ ÷

Thay các giá trị x
1
, x
2
, y
1
, y
2
vào và đưa về dạng phương trình y=a+bx, cho bằng 0 để tìm x,
tức IRR.
Nếu quên, bạn có thể xem lại chương 3 Các phương pháp kỹ thuật sử dụng trong phân tích.
- Áp dụng đẳng thức tam giác đồng dạng để tính IRR.
Từ các điểm đã chọn trên đây, bạn sẽ lập được đẳng thức tam giác đồng dạng và tìm được
IRR.
Cũng có thể gọi là phương pháp nội suy, theo công thức sau:
IRR = r
1
+ (r
2
- r
2
)
1
1 2
NPV
NPV NPV
×
+

Trong đó, (r
2
– r
1
)>0 · r
2
> r
1

Dùng ví dụ dự án Cửa hàng photocopy Đời Sinh Viên đã tính IRR trên đây ta kiểm nghiệm
lại công thức:
r
1
= 20% · NPV
1
= 684
r
2
= 30% · NPV
2
= -928
Theo công thức ta có:
IRR = 20% + (30% - 20%)
684
24%
684 928
× =
+

Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 39 3/9/2012
3.2.3 Ứng dụng IRR trong đấu thầu trái phiếu
Bạn đọc báo thấy cuộc đấu thầu trái phiếu chính phủ thất bại, tức người mua hay người cho
vay (là các ngân hàng đầu tư) và người bán hay người đi vay (đại diện là Bộ Tài chính) không gặp
nhau. Bộ Tài chính đòi giá 92000 đồng, các ngân hàng trả giá (cao nhất) chỉ là 85000 đồng.
Biết rằng trái phiếu có mệnh giá 100.000 (đồng), lãi suất trái phiếu cố định 8% năm (cổ tức
trả cố định mỗi năm: 8000 đồng, năm cuối cùng trả lãi và vốn gốc: 108.000 đồng), thời gian đáo
hạn 5 năm.
Tất nhiên Bộ Tài chính là người đi vay nên muốn lãi suất thấp và các ngân hàng, là người
cho vay nên muốn lãi suất cao. Nhưng các lãi suất đó là bao nhiêu?
Bộ Tài chính muốn lãi suất là 10% nên gọi giá 92000 đồng.
Năm 0 1 2 3 4 5
NCF (92,000) 8,000 8,000 8,000 8,000 108,000
IRR 10%
Các ngân hàng muốn lãi suất là 12% nên trả giá 85000 đồng.
Năm 0 1 2 3 4 5
NCF (85,000) 8,000 8,000 8,000 8,000 108,000
IRR 12%
Tương tự như vậy, nếu bạn là đại diện của ngân hàng NCB đi đấu thầu. Ra đi ―xếp‖ có dặn
rằng: ―… có thể xuống tới 11,5% thì … ráng, thấp hơn thì… về‖, bạn sẽ trả giá cao nhất cho lô trái
phiếu là bao nhiêu?
52

Năm 0 1 2 3 4 5
NCF (87,202) 8,000 8,000 8,000 8,000 108,000
IRR 11,5%
Chắc hẳn là bạn còn nhớ hàm đi tìm kết quả Goal Seek đã nghiên cứu từ… đầu hôm. Xem
lại chút nhé!


52
Nhớ gài sẵn công thức trên Laptop, chứ không phải ngồi đó mà… nội suy!
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 40 3/9/2012
Chỉ còn việc bấm nút OK, một cái nút dễ nhất, to nhất
53
, ô chứa 12% sẽ thành 11.5%, còn ô
chứa giá trị (85,000) sẽ trở thành giá trị mà bạn chờ đợi: (87,202).
3.2.4 Những nhược điểm của IRR
Trong một số trường hợp dự án có những dòng ngân lưu bất đồng, IRR không thể tính được.
Ví dụ: Có một dự án khai thác mỏ, đầu năm 1 (cuối năm 0) chi ra 1200, cuối năm 1 thu về
5000. Năm 2 và năm 3 sau đó phải chi tiền để san lấp, trả lại mặt bằng cũ cho nhà nước.
Báo cáo ngân lưu của dự án, cụ thể như sau:



Với suất chiết khấu 10%, đây là dự án rất có hiệu quả (NPV=1437), tuy nhiên IRR là bao
nhiêu? Hay nói cách khác, với suất chiết khấu nào sẽ làm cho NPV=0? Tất nhiên không thể tính
được.
Nhược điểm khác, trong trường hợp so sánh lựa chọn dự án có tính loại trừ nhau, kết quả
IRR thường không thể dẫn đến kết luận hoặc có kết luận sai lệch.
Ví dụ:
Có dòng ngân lưu của 2 dự án A và B như sau:
Năm 0 1
Dự án A (1,000) 1,400 IRR
A
= 40%
Dự án B (10,000) 14,000 IRR
B
= 40%
Giả định nguồn lực không hạn chế, nếu chỉ dùng chỉ tiêu đơn độc IRR để đánh giá, ta thấy
cả hai dự án đều như nhau, đều có IRR là 40%. Và bạn không thể kết luận dự án nào tốt hơn. (Nếu
bạn nói dự án B có vẻ lời nhiều hơn, tức là bạn đã sử dụng một chỉ tiêu khác rồi!)
Bây giờ ta thay đổi một chút trong dòng ngân lưu của dự án B và cho suất chiết khấu là 10%
(tất nhiên cho cả 2 dự án). Tính NPV?

53
Tôi để ý thấy, sau khi khai báo (nạp số) xong, những người tự tin thường giáng một cái thật mạnh nút này (OK hay
Enter), hình như để tự thưởng!
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 41 3/9/2012
Suất chiết khấu 10%
Năm 0 1
Dự án A (1,000) 1,400 IRR
A
= 40% NPV
A
= 273
Dự án B (10,000) 13,000 IRR
B
= 30% NPV
B
= 1,818
Chẳng lẽ nào bạn lại chọn A do có IRR cao hơn B (40%>30%), trong khi đó B làm cho bạn
giàu có hơn lên rất nhiều so với A (1818>273)!
Như đã nêu trên đây, hai dự án có thời điểm bắt đầu khác nhau, chỉ tiêu IRR không thể
phân biệt được dự án nào hiệu quả.
Ví dụ: Xét IRR và NPV của 2 dự án dưới đây.
Suất chiết khấu 20%
Năm 0 1 2 3 NPV IRR
Dự án A (10,000) 12,500 417 25%
Dự án B - - (10,000) 12,500 289 25%
Hai dự án đều có IRR=25%, trong khi đó NPV
A
>NPV
B
rất nhiều (417>289).
Tương tự, không thể sử dụng IRR để so sánh hai dự án có cùng thời điểm bắt đầu nhưng
vòng đời khác nhau.
Ví dụ:
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 42 3/9/2012
Suất chiết khấu 20%
Năm 0 1 2 3 NPV IRR
Dự án A (10,000) 12,500 417 25%
Dự án B (10,000) - 18,500 706 23%
IRR
A
>IRR
B
(25%>23%), tuy nhiên NPV
A
<NPV
B
(417<706)
3.3 Tỉ số lợi ích và chi phí
Tỉ số lợi ích và chi phí được dịch từ nhóm chữ Benefit -Cost Ratio, có thể viết tắt là BCR
hay B/C. Đó là một tỉ lệ giữa giá trị hiện tại dòng thu so với giá trị hiện tại dòng chi. Chỉ tiêu này
cũng phổ biến, đi sau NPV và IRR, có mối liên hệ với NPV. Có thể nói BCR là một cách nhìn khác
về NPV.
3.3.1 Ý nghĩa và công thức BCR
Là một chỉ tiêu đo lường hiệu quả của dự án bằng hình ảnh tỉ lệ giữa lợi ích thu về so với chi
phí bỏ ra.
Nếu chỉ tiêu NPV chỉ nói lên sự giàu có hơn lên một giá trị tài sản nhưng nó không so sánh
với quy mô nguồn lực, thì chỉ tiêu BCR cho thấy hiệu quả này.
BCR là tỉ số so sánh giữa giá trị hiện tại dòng thu và giá trị hiện tại dòng chi (trong khi đó,
NPV là so sánh hiệu số).
Công thức:

BCR =
Giaùtròhieän taïi doøng thu
Giaùtròhieän taïi doøng chi

Theo ví dụ dự án photocopy Đời Sinh Viên, BCR là:
BCR =
10684
1,07
10000
=
3.3.2 Các nhược điểm của BCR
Qua công thức NPV và BCR ta thấy chúng có mối quan hệ giải thích cho nhau. Cụ thể:
NPV > 0 · BCR > 1;
Ngược lại NPV < 0 · BCR < 1.
Tuy nhiên, khi so sánh các dự án có tính loại trừ nhau, một mình chỉ tiêu BCR đôi khi bóp
méo kết quả đánh giá.
Ví dụ:
Suất chiết khấu 20%
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 43 3/9/2012
Năm 0 1 NPV BCR
Dự án A (6,000) 9,000 1,500 1.25
Dự án B (10,000) 14,000 1,667 1.17
Dự án A có BCR lớn hơn (1.25>1.17), tuy nhiên dự án B lại mang lại của cải ròng lớn hơn
(1667>1500).
Một nhược điểm khác nữa là, việc xác định ―chi phí‖ của dự án không thống nhất cũng có
thể làm sai lệch chỉ tiêu này. Có quan điểm cho rằng chi phí để so sánh trong công thức này chỉ nên
tính theo chi phí đầu tư ban đầu (investment cost); trong khi đó, quan điểm khác thì tính trên toàn
bộ chi phí (total cost).
3.4 Kỳ hoàn vốn tính trên ngân lưu
Hiểu từ thuật ngữ Payback Period (PP), là thời gian cần thiết để thu hồi được vốn đầu tư.
Nhiều dự án khan hiếm hoặc lệ thuộc vào thời gian huy động vốn, chỉ tiêu này thường tỏ ra hữu
dụng.
Đơn giản, nhìn dòng ngân lưu ròng (NCF: net cash flows) trên báo cáo ngân lưu của dự án
để thấy được năm hoàn vốn.
Kỳ hoàn vốn cũng có thể tính trên dòng ngân lưu chiết khấu (DCF: discounted cash flows),
tức có tính đến giá trị thời gian của tiền tệ. Tuy nhiên qua nhiều thử nghiệm ta thấy không có chênh
lệnh nhiều so với cách tính chỉ dựa trên dòng ngân lưu
54
.
3.5 Suất sinh lời kế toán
Được dịch từ nhóm từ Accounting Rate of Return (ARR), là tỉ lệ giữa dòng thu bình quân
hằng năm so với tổng dòng chi (hoặc bình quân).
Công thức:
ARR =
Ngaân löu vaøo bình quaân
Toång ngaân löu ra

Theo ví dụ dự án Cửa hàng Photocopy Đời Sinh Viên, ARR là:
ARR =
(5000 4500 3500 2000 1000)/5
32%
10000
+ + + +
=
Chỉ tiêu ARR cũng giúp ta một cách nhìn về hiệu quả dự án, tuy nhiên nó cũng có các
nhược điểm tương tự: không tính thời giá tiền tệ và không quan tâm quy mô cũng như vòng đời của
dự án.
Chỉ tiêu ARR đôi khi cũng được tính đơn giản bằng cách dựa trên lợi nhuận bình quân như
ROI dưới đây.

54
Ý tưởng của nó là, tính giá trị hiện tại dòng ngân lưu tại thời điểm bất kỳ. Tại năm nào đó, giá trị bằng 0 là năm
hoàn vốn.

Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 44 3/9/2012
3.6 Suất sinh lời của vốn đầu tư
Được hiểu từ thuật ngữ Return on Investment (ROI), là một chỉ tiêu đơn giản đến vô cùng,
chỉ tính trên lợi nhuận và không dựa vào dòng ngân lưu và giá trị thời gian của tiền tệ.
Công thức:
ROI =
Lôïi nhuaän bình quaân haèng naêm
Voán ñaàu tö

Ngoài nhược điểm ―phi tiền tệ‖ và ―phi thời gian‖ như đã nêu trên, vốn đầu tư trong chỉ tiêu
ROI được tính rất tùy tiện: có khi tính trên tổng vốn đầu tư, có khi tính trên vốn đầu tư bình quân
(có trừ khấu hao vốn qua từng năm).
Lưu ý rằng, nếu lợi nhuận thống nhất với dòng ngân lưu, mặc dù hiếm khi, thì ROI sẽ bằng
với ARR trên đây.
Ví dụ: Dự án X có vốn đầu tư 100 triệu, lợi nhuận bình quân hằng năm là 20 triệu thì ROI sẽ
là:
ROI =
20
20%
100
=
3.7 Kỳ hoàn vốn tính trên lợi nhuận
Là một cách nhìn khác về ROI, được viết ngược lại với ROI như sau:
PP
NI
55
=
Voán ñaàu tö
Lôïi nhuaän bình quaân haèng naêm

Theo ví dụ trên:
PP
NI
=
100
5 (naêm)
20
=
3.8 Cách nhìn khác về NPV và IRR
Thực ra mục này nhằm diễn giải thêm, làm cho ―chỉ tiêu vua‖ NPV dễ hiểu hơn mà thôi.
Mặc khác, trong sự kết hợp với NPV cũng làm rõ thêm bản chất của IRR.
Chỉ tiêu giá trị hiện tại ròng NPV như chúng ta đã nghiên cứu và nhận thấy đó là một chỉ
tiêu mạnh mẽ, đáng tin cậy, giải thích sự ―giàu có hơn lên‖ cho chủ đầu tư sau khi thực hiện một dự
án kinh doanh. Nhưng chỉ tiêu này, ngoài nhược điểm là việc xác định suất chiết khấu phù hợp, còn
một khuyết điểm ―hàm oan‖ nữa là: khó hiểu. Sau đây là một đề nghị về cách tiếp cận với chỉ tiêu
này
56
.
Ví dụ: Có dòng ngân lưu từ một dự án như sau
Năm 0 1 2 3

55
Ký hiệu NI (Net Income: lãi ròng) để phân biệt với PP tính trên dòng ngân lưu.
56
Tôi viết thêm mục này, vì tôi tin rằng nhìn về tương lai thường làm cho người ta dễ hình dung hơn, nó là ―kiểu tư duy
thuận chiều‖. Cũng giống như học toán vậy, học toán cộng trước rồi mới toán trừ, nhân rồi mới chia, lũy thừa rồi mới
căn số, vi phân rồi tích phân, giá trị tương lai được đề cập trước giá trị hiện tại.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 45 3/9/2012
NCF -500 300 400 200
Suất chiết khấu: 10%
Bảng kết quả thẩm định:
NPV = 254
IRR = 39%
- Vấn đề 1: Giải thích chỉ tiêu NPV và IRR bằng hình ảnh lãi suất.
Gọi P = 500 là vốn đầu tư
Nếu gửi vào ngân hàng giả định với lãi suất r = 39% năm, sau 3 năm ta có số tiền:
F
C
= 500 (1 + 39%)
3
= 1330
Nếu đầu tư dự án và tạo ra các dòng thu, giá trị của dòng thu này sau 3 năm cũng là: 1330
F
B
= 300 (1+39%)
2
+ 400 (1+39%)
1
+ 200 (1+39%)
0

F
B
= 576 + 554 + 200
F
B
= 1330
Như vậy, ta có thể hiểu IRR như là một ―suất sinh lời hòa vốn‖, vì đầu tư cho dự án hay gửi
ngân hàng đều như nhau. Nhưng lưu ý rằng suất sinh lời 39% chỉ có thông qua đầu tư, không thể có
một lãi suất tiền gửi cao như vậy được.
- Vấn đề 2: Giải thích chỉ tiêu NPV và IRR bằng hình ảnh giá trị tương lai.
Bây giờ ta cũng tính F đến năm thứ 3 tuy nhiên chỉ với lãi suất 10%, là suất sinh lời mong
muốn. Ta có:
F
B
= 300 (1+10%)
2
+ 400 (1+10%)
1
+ 200 (1+10%)
0

= 363 + 440 + 200 = 1003
Giá trị tương lai đến năm thứ 3 của vốn đầu tư P= 500 (cũng với r=10%) là:
F
C
= 500 × (1+10%)
3
= 665,5
Nếu ta gọi chênh lệch giá trị tương lai của dòng thu (F
B
) và giá trị tương lai của dòng chi
(F
C
) bằng một tên gọi là NFV (Net future value: giá trị tương lai ròng), ta có:
NFV = 1003 – 665,5 = 337, 5
Từ đó ta thấy rằng lợi ích trong tương lai sẽ lớn hơn nếu đầu tư vào dự án thay vì gửi ngân
hàng (hay dành cho các hoạt động khác trong hiện tại) với lãi suất 10%.
Nếu đưa NFV = 337,5 về giá trị hiện tại NPV (r = 10%) ta cũng sẽ có NPV = 254, thống
nhất với giá trị NPV ở bảng kết quả thẩm định trên đây.

n 3
NFV 337,5
NPV= = =254
(1+r) (1+10%)

- Vấn đề 3: Một cách nhìn khác về suất sinh lời nội bộ IRR.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 46 3/9/2012
Trong khi tính IRR, ta xem đó như là một suất sinh lời của các dòng đầu tư và tái đầu tư của
dự án. Nhưng lãi suất thực tế sẽ là gì?
Theo tính toán ở trên, giá trị tương lai của các dòng thu (r=10%) là: 1003.
Bạn hãy đặt câu hỏi rằng, để giá trị vốn đầu tư P = 500 trở thành F = 1003, lãi suất r cần có
là bao nhiêu?
Ta có thể viết:
500 × (1+r)
3
= 1003 ¬ (1+r)
3
= 1003 ÷ 500 = 2,006
Suy ra:
(1+r) =
3
2,006 = 1,26 ¬ r = 0,26 hay 26%
Người ta còn gọi r = 26% là Suất sinh lời nội bộ đã hiệu chỉnh.
3.9 Bảng tóm tắt kết quả tính toán của các chỉ tiêu
Kết quả các chỉ tiêu của dự án Cửa hàng Photocopy Đời Sinh Viên như sau:

Suất chiết khấu 20%
Năm 0 1 2 3 4 5
NCF (10,000) 5,000 4,500 3,500 2,000 1,000
NPV 684 (đơn vị tiền)
IRR 24%
B/C 1.07 (lần)
PP 2 (năm)
ARR 32%
3.10 Bảng tóm tắt ưu khuyết điểm của các chỉ tiêu
Chỉ tiêu Ưu điểm Khuyết điểm

NPV
Giá trị
hiện tại ròng
Tính giá trị tiền tệ theo thời gian,
tính đến quy mô dự án, đáp ứng yêu
cầu ―giàu có hơn lên‖, tối đa hóa
nguồn của cải. Là chỉ tiêu mạnh mẽ,
thuyết phục.
- Khó hiểu
- Khó tìm suất chiết khấu, tức rất khó
xác định chi phí sử dụng vốn.

IRR
Suất sinh lời
nội bộ
- Có tính trên dòng ngân lưu, tức
thông tin nội bộ từ dự án.
- Dễ tính, dễ hiểu (thể hiện là phần
trăm)
- Có lúc không tính được do dòng
ngân lưu thay đổi bất thường
- Dễ dẫn đến kết luận sai lầm khi so
sánh các dự án có tính loại trừ nhau
- Không tính đến quy mô, thời điểm
dự án
- Có tính đến giá trị tiền tệ theo thời - Có nhiều cách để xác định chi phí,
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 47 3/9/2012
BCR (B/C)
Tỉ số Lợi ích
& Chi phí
gian
- Hỗ trợ giải thích cho NPV
- Thấy được hiệu quả đồng vốn
dẫn đến kết luận sai
- Không xét quy mô và vòng đời dự
án

PP
CF

Kỳ hoàn vốn tính
trên dòng ngân lưu
- Được sử dụng nhiều do dễ hiểu, dễ
tính toán
- Hữu ích với các dự án có rủi ro
cao
- Không quan tâm đến suất sinh lời
- Có thể mâu thuẫn với NPV khi so
sánh dự án loại trừ nhau.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 48 3/9/2012

ARR
Suất sinh lời
kế toán
- Tương đối dễ hiểu, dễ tính toán
- Có dựa vào dòng ngân lưu và tính
trên toàn bộ vòng đời dự án
- Không quan tâm đến quy mô, tuổi
thọ dự án
- Có nhiều cách hiểu khác nhau

ROI
Suất sinh lời của
vốn đầu tư
- Dễ hiểu vì dựa trên lợi nhuận chứ
không rắc rối khi phải dựa trên dòng
ngân lưu
- Dễ tính toán vì không cần tính giá
trị tiền tệ theo thời gian

- Không quan tâm đến quy mô, tuổi
thọ dự án
- Không dựa vào dòng ngân lưu
- Dễ có những quan điểm khác nhau
về xác định vốn đầu tư
- Dễ có quan điểm khác nhau về xác
định lợi nhuận (trước hay sau thuế)

PP
NI

Kỳ hoàn vốn tính
trên lợi nhuận
- Dễ hiểu
- Dễ tính toán
- Được sử dụng nhiều do chịu ảnh
hưởng của nền kinh tế kế hoạch.
- Không quan tâm đến quy mô, tuổi
thọ dự án
- Không dựa vào dòng ngân lưu và
chiết khấu
- Không quan tâm đến suất sinh lời
- Dễ sai lầm khi so sánh lựa chọn dự
án loại trừ nhau

HƯỚNG DẪN TRÊN EXCEL (các hàm NPV, IRR)
(i) Hàm NPV
Bạn vào: Excel>Fx>Financial>NPV
Dùng dữ liệu của dự án Cửa hàng Photocopy Đời Sinh Viên để tính NPV như sau:


Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 49 3/9/2012
So với phiên bản 98, Excel XP này hơi điệu một tí. Ở đây bảng Function chia trên và dưới,
Windows 98 thì chia hai bên: bên trái là loại hàm (category), bên phải là tên hàm (name). Có lẽ đó
cũng là cách mà Microsoft làm mới sản phẩm
57
.
Hệ nào thì cũng bấm OK để có tiếp bảng sau:


Khai báo thứ nhất: Rate (suất chiết khấu) bằng cách nhấp chuột vào ô suất chiết khấu (ô
C1).
Khai báo thứ hai: đánh dấu khối dòng ngân lưu từ năm 1 đến năm 5. Nguyên tắc là, ―chừa
một năm để quay về‖.
Tiếp theo, đưa chuột lên thanh công thức, bấm dấu ―+‖, nhấp chuột vào ô chứa dòng ngân
lưu ròng đầu tiên (năm 0)/OK.


57
Giống như bia hay nước suối đóng chai vậy thôi, nay cổ lùn mai đổi cổ cao. Thời trang cũng vậy, cứ hết dài rồi đến
ngắn.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 50 3/9/2012

Kết quả NPV = 684 đã xuất hiện, nút ―cộm‖ lên gợi ý là nút OK. Bấm vào đó để… văng kết
quả ra ô chọn trước đó, ô B4.
Nhiều bạn chê rằng Excel dở quá, tại sao không khai báo một lần cho hết dòng tiền mà phải
thêm dấu cộng ―+‖ cho rắc rối! Không biết trong tương lai Microsoft có cải tiến gì không nhưng tôi
nghĩ rằng không thể. Bởi vì nếu quét hết cả dòng tiền, thì không có ―chỗ quay về‖. Nếu bạn quét cả
dòng tiền từ năm 0 thì Excel cũng tính, nhưng nó sẽ chiết khấu về năm -1 đấy!
Các lưu ý khác:
– Không phân biệt dòng ngân lưu ròng âm hay dương, chỉ giữ nguyên tắc ―chừa lại một
năm‖ để… quay về. Giả định dòng ngân lưu năm thứ 1: - 3000 thì có nghĩa là, giá trị hiện tại của
dòng chi đó chỉ là:
PV = -3000
1
1
-2500
(1 20%)
× =
+

– Có một dòng ngân lưu của một năm nào đó bằng 0 thì vẫn phải đánh (gõ) vào số 0. Vì để
trống, Excel sẽ cho rằng dòng ngân lưu trước năm đó và sau năm đó cách nhau chỉ một năm, từ đó
Excel sẽ tính… sai. Nguyên tắc này cũng áp dụng đối với hàm IRR.
(ii) Hàm IRR
Bạn vào: Excel>Fx>Financial>IRR
Vẫn dùng dữ liệu của dự án Cửa hàng Photocopy Đời Sinh Viên để tính IRR như sau:


Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 51 3/9/2012
Ngay cả thao tác trên Excel cũng gợi cho ta một ý nghĩ rằng IRR rất dễ tính toán, chỉ cần
―quét‖ hết dòng tiền ròng (NCF) có mặt trong báo cáo ngân lưu dự án. Đó là những thông tin có từ
dự án, và chỉ cần dựa vào đó mà không cần thêm bất cứ một thông tin nào khác từ bên ngoài. Trong
khi đó để tính NPV lại phải cần đến một suất chiết khấu.
IV. Lạm phát và đánh giá dự án
Lạm phát hiểu đơn giản là sự mất giá của đồng tiền hay là sự tăng lên trong giá cả hàng hóa làm
giảm sức mua của đồng tiền. Lạm phát là hiện tượng bình thường, nó thường trực trong mọi nền
kinh tế phát triển, tăng trưởng.
Tại sao cần thiết phải tính đến vấn đề lạm phát trong các dự án đầu tư? Một dự án thường
kéo dài nhiều năm, dự tính lạm phát cho dòng ngân lưu là sự bảo đảm cho hoạt động bình thường
của dự án. Giá một kilôgam nguyên liệu đầu vào, chi phí một giờ lao động thời điểm 5 năm sau
chắc chắn sẽ khác nhiều so với hiện nay.
4.1 Chỉ số lạm phát
Giả định lạm phát (hay tốc độ lạm phát) được ký hiệu là g thì chỉ số lạm phát hằng năm
được tính như sau:
Chỉ số lạm phát năm 1: = (1+g)
0
× (1+g) = (1+g)
1

Chỉ số lạm phát năm 2: = (1+g)
1
× (1+g) = (1+g)
2

Chỉ số lạm phát năm 3: = (1+g)
2
× (1+g) = (1+g)
3

… …
Chỉ số lạm phát năm n: = (1+g)
n-1
× (1+g) = (1+g)
n

Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 52 3/9/2012
Ví dụ:
Bảng 12-1: Chỉ số lạm phát và tỉ giá hối đoái
Tốc độ lạm phát trong nước 6%
Tốc độ lạm phát nước ngoài 4%
Tỉ giá hối đoái hiện tại 15,000
Năm 0 1 2 3
Chỉ số lạm phát trong nước 1.00 1.06 1.12 1.19
Chỉ số lạm phát nước ngoài 1.00 1.04 1.08 1.12
Chỉ số lạm phát tương đối 1.00 1.02 1.04 1.06
Tỉ giá hối đoái kỳ vọng 15,000 15,288 15,582 15,882
Trong đó, chỉ số lạm phát tương đối là tỉ lệ giữa chỉ số lạm phát trong nước và chỉ số lạm
phát nước ngoài.
Chỉ số lạm phát tương đối =
Chæsoálaïm phaùt trong nöôùc
Chæsoálaïm phaùt nöôùc ngoaøi

Nếu lạm phát trong nước cao hơn nước ngoài, chỉ số này lớn hơn 1 (>1), tỉ giá hối đoái kỳ
vọng trong tương lai sẽ cao hơn.
Ngược lại, nếu lạm phát trong nước thấp hơn nước ngoài, chỉ số này sẽ nhỏ hơn 1 (<1), tỉ
giá hối đoái kỳ vọng trong tương lai sẽ ngày càng thấp đi. Xem ví dụ dưới đây.
Tốc độ lạm phát trong nước 6%
Tốc độ lạm phát nước ngoài 8%
Tỉ giá hối đoái hiện tại 15,000
Năm 0 1 2 3
Chỉ số lạm phát trong nước 1.00 1.06 1.12 1.19
Chỉ số lạm phát nước ngoài 1.00 1.08 1.17 1.26
Chỉ số lạm phát tương đối 1.00 0.98 0.96 0.95
Tỉ giá hối đoái kỳ vọng 15,000 14,722 14,450 14,182
Giống như bảng tính giá trị tiền tệ theo thời gian đã hướng dẫn trên đây, bạn cột (cố định
bằng phím F4) tốc độ lạm phát và cứ thế, bạn copy cho tới… trăm năm sau.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 53 3/9/2012

4.2 Lạm phát và dòng ngân lưu
Dòng ngân lưu danh nghĩa là dòng ngân lưu đã gắn với lạm phát, chứa đựng yếu tố lạm
phát.
Công thức tổng quát:
Ngân lưu danh nghĩa = Ngân lưu thực × Chỉ số lạm phát
Hay:
Ngân lưu thực =
Ngaân löu danh nghóa
Chæsoálaïm phaùt

Dòng ngân lưu thực là dòng ngân lưu chưa tính đến (loại trừ) yếu tố lạm phát. Việc tính
dòng ngân lưu thực từ dòng ngân lưu danh nghĩa thông qua chỉ số lạm phát như trên còn gọi là khử
lạm phát
58
.
Ví dụ 12.20:
Nếu lạm phát (trong nước) là 6% năm, dòng ngân lưu danh nghĩa của dự án Đời Sinh Viên
trong ví dụ trên đây sẽ như sau:
Năm 0 1 2 3 4 5
NCF thực (10,000) 5,000 4,500 3,500 2,000 1,000
Chỉ số lạm phát 1.000 1.060 1.124 1.191 1.262 1.338
NCF danh nghĩa (10,000) 5,300 5,056 4,169 2,525 1,338
4.3 Lạm phát và suất chiết khấu
Suất chiết khấu (hay lãi suất) danh nghĩa là suất chiết khấu có tính đến lạm phát.
Đặt các ký hiệu:
r
N
: suất chiết khấu danh nghĩa (nominal rate)

58
Deflation: khử lạm phát (Deflation còn có nghĩa là giảm phát).
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 54 3/9/2012
r
R
: suất chiết khấu thực (real rate)
g : tốc độ lạm phát
Công thức:
r
N
= r
R
+ g + r
R
×g
Hay: r
R
= r
N
- g (1+r
R
)
Hay: g =
N R
R
r r
1 r
÷
+

Ví dụ: Nếu r
R
= 20% và g = 6%, ta có:
r
N
= 20% + 6% + 1,2% = 27,2%
4.4 Lạm phát và NPV
Nhiều người nghĩ rằng gắn lạm phát vào dòng ngân lưu sẽ làm thay đổi NPV. Đúng như
vậy, lạm phát làm ―tăng giá trị‖ dòng ngân lưu do đó làm tăng NPV nếu giữ cùng một suất chiết
khấu. Tuy nhiên, NPV sẽ như nhau nếu chiết khấu dòng ngân lưu danh nghĩa với suất chiết khấu
danh nghĩa.
NPV danh nghĩa được tính trên dòng ngân lưu danh nghĩa với suất chiết khấu danh nghĩa.
NPV thực được tính trên dòng ngân lưu thực với suất chiết khấu thực.
Ví dụ 12.21:
Dùng suất chiết khấu danh nghĩa r
N
= 27,2% để chiết khấu dòng ngân lưu danh nghĩa của dự
án Đời Sinh Viên trên đây, ta sẽ có NPV danh nghĩa như sau:
r
N

27.2%

Năm 0 1 2 3 4 5
NCF thực (10,000) 5,000 4,500 3,500 2,000 1,000
Chỉ số lạm phát 1.000 1.060 1.124 1.191 1.262 1.338
NCF danh nghĩa (10,000) 5,300 5,056 4,169 2,525 1,338
NPV danh nghĩa 684


Đối chiếu lại với NPV thực đã tính ở ví dụ trên:
r
R

20%

Năm 0 1 2 3 4 5
NCF thực (10,000) 5,000 4,500 3,500 2,000 1,000
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 55 3/9/2012
NPV thực 684

Sơ đồ 12-1: Quan hệ giữa các giá trị danh nghĩa và thực




















V. Suất chiết khấu
Ý tưởng của suất chiết khấu đơn giản là chi phí cơ hội của đồng tiền. Một đồng sẽ nhận một năm
sau chỉ bằng 0,909 đồng ngày hôm nay, chỉ bởi vì 0,909 đồng có cơ hội trở thành 1 đồng vào một
năm sau, nếu suất sinh lời dự kiến là 10% năm.
0,909 (1+10%) = 1
Và như vậy:
0,909 =
1
1 10% +

Như đã đề cập ở đầu chương này, dự án chỉ đơn giản là việc xem xét việc bỏ ra 1 đồng ngày
hôm nay để kỳ vọng thu về trong tương lai. Nói cách khác, những dòng thu của dự án trong tương
lai cần phải được tính về giá trị hiện tại. 0,909 là giá trị hiện tại của 1 đồng sẽ thu được một năm
sau. Chưa kể đến yếu tố thời gian, nếu cơ hội sinh lời của đồng tiền không phải là 10% mà là 20%
chẳng hạn thì giá trị hiện tại sẽ nhỏ đi.
0,833 =
1
1 20% +

Ngược lại, nếu cơ hội sinh lời của đồng tiền là 5% thì giá trị hiện tại bây giờ sẽ là:
Ngân lưu
thực
S
u

t

c
h
i
ế
t

k
h

u

t
h

c

NPV danh nghĩa
= NPV thực
Ngân lưu
danh nghĩa
S
u

t

c
h
i
ế
t

k
h

u

d
a
n
h

n
g
h
ĩ
a

Chỉ số lạm phát
Chỉ số lạm phát
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 56 3/9/2012
0,952 =
1
1 5% +

Nhưng nếu bạn cho rằng đồng tiền của mình không có cơ hội sinh lời nào cả, tức suất sinh
lời bằng 0, thì quả thật giá trị của 1 đồng sẽ như nhau vào hai thời điểm:
1 =
1
1 0% +

Vài thảo luận nhỏ như vậy cũng giúp bạn thấy được vai trò của suất chiết khấu quan trọng
như thế nào trong quá trình thẩm định các dự án đầu tư.
5.1 Chi phí sử dụng vốn bình quân
Vốn của một công ty hay của một dự án được huy động từ hai nguồn: vốn chủ sở hữu và
vốn đi vay. Mỗi nguồn vốn có một suất sinh lời đòi hỏi khác nhau. Đối với nhà cho vay, yêu cầu là
lãi suất, đối với vốn chủ sở hữu thường có suất sinh lời đòi hỏi cao hơn do rủi ro cao hơn. Trong
trình tự thanh khoản, vốn chủ sở hữu nằm ở vị trí sau cùng, khoản nợ vay được ưu tiên nhận trước.
Suất chiết khấu của một dự án phải được tính bình quân của chi phí sử dụng các loại vốn, có
trọng số là các tỉ lệ của từng nguồn vốn.
Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC: Weighted Average Cost of Capital)
được tóm tắt qua công thức tổng quát như sau:
WACC = %D × r
D
+ %E × r
E

Trong đó,
%D : tỉ lệ nợ vay
%E : tỉ lệ vốn chủ sở hữu
r
D
: lãi suất tiền vay
r
E
: suất sinh lời đòi hỏi của vốn chủ sở hữu
(lưu ý là: %D + %E = 100% hay Nợ phải trả + Vốn chủ sở hữu = Tài sản)
Nếu cơ cấu vốn đi vay từ nhiều nguồn khác nhau có lãi suất khác nhau và vốn chủ sở hữu
cũng được huy động từ nhiều nguồn khác nhau có suất sinh lời đòi hỏi khác nhau (cổ phiếu ưu đãi,
cổ phiếu thường), công thức trên có thể khai triển như sau:
WACC = %D
1
× r
D1
+ %D
2
× r
D2
+ %E
1
× r
E1
+ %E
2
× r
E2

Trường hợp dự án có chịu thuế thu nhập, chi phí lãi vay được hạch toán vào chi phí trước
khi tính thuế, vì vậy công thức tổng quát WACC được viết lại như sau:
WACC = %D × r
D
(1- t%) + %E × r
E

Trong đó, t% là thuế suất
Ví dụ: Một dự án có tổng vốn đầu tư là 1000, trong đó huy động từ nợ vay là: 400 (đơn vị
tiền) với lãi suất 8% năm. Nếu suất sinh lời đòi hỏi của vốn chủ sở hữu là 20% và thuế suất là 30%
thì suất chiết khấu của dự án sẽ là:
WACC = 40% × 8% (1 - 30%) + 60% × 20%
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 57 3/9/2012
= 2,2% + 12%
= 14,2%
5.2 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
Trong công thức WACC trên đây, các yếu tố %D (tỉ lệ nợ vay), %E (tỉ lệ vốn chủ sở hữu),
r
D
(lãi suất tiền vay) có thể xác định được. Nhưng vấn đề còn lại là r
E
(suất sinh lời của vốn chủ sở
hữu) sẽ được xác định như thế nào?
Việc xác định r
E
thường gây ra nhiều tranh cãi và đã có những nghiên cứu, những mô hình
được xây dựng. Đến nay, mô hình định giá tài sản vốn - CAPM (capital assets pricing model) xuất
hiện từ những năm 1960, vẫn được áp dụng khá rộng rãi và phổ biến ở những nước có nền kinh tế
thị trường phát triển.
Mô hình CAPM được thể hiện như phương trình sau:
r
E
= r
F
+ b (r
M
- r
F
)
Trong đó:
r
E
: suất sinh lời của cổ phiếu (vốn chủ sở hữu), là tỉ lệ giữa ―thu nhập của cổ phiếu‖ so với giá
thị trường của cổ phiếu. Trong đó, ―thu nhập của cổ phiếu‖ được hiểu bao gồm: cổ tức
được chia cộng (+) với mức tăng (giảm) giá cổ phiếu trên thị trường.
r
F
: lãi suất của đầu tư không rủi ro (người ta thường sử dụng lãi suất trái phiếu trung hạn của
chính phủ),
r
M
: lãi suất bình quân thị trường (ở Mỹ, người ta dùng suất sinh lời S&P 500, được bình quân
gần 3000 công ty Mỹ có cổ phiếu giao dịch rộng rãi trên thị trường chứng khoán),
b (bê ta): độ dao động, tức độ nhạy cảm, cũng hiểu là độ rủi ro của suất sinh lời của một công ty
(hay ngành) nào đó so với lãi suất bình quân thị trường, được thống kê hồi qui số liệu của 5
năm (60 tháng)
59
.
Qua phương trình CAPM trên ta thấy, với r
F
không đổi, một sự biến động trong lãi suất thị
trường r
M
sẽ làm thay đổi r
E
. Sự thay đổi nhanh, chậm hay cùng chiều, trái chiều giờ đây sẽ lệ thuộc
vào b.
Mỗi công ty (hay mỗi ngành nghề) có một hệ số b khác nhau, thể hiện sự dao động của r
E

trước biến động của thị trường.
Như vậy:
b > 1: khi lãi suất thị trường tăng (giảm) thì suất sinh lời vốn chủ sở hữu tăng (giảm) nhanh hơn,
b < 1: khi lãi suất thị trường tăng (giảm) thì suất sinh lời vốn chủ sở hữu tăng (giảm) chậm hơn,
b = 1: khi lãi suất thị trường tăng (giảm) thì suất sinh lời vốn chủ sở hữu tăng (giảm) tỉ lệ như
nhau,
b < 0: khi lãi suất thị trường tăng (giảm) thì ngược lại, suất sinh lời vốn chủ sở hữu sẽ giảm
(tăng)
60
.

59
Có thể hiểu và tính b như là độ dốc (slope) của hai biến: r
E
và r
M
, đã nghiên cứu ở chương 3: Phương pháp kỹ thuật
sử dụng trong phân tích.
60
Ví dụ suất sinh lời của cổ phiếu các công ty sản xuất vũ khí, phương tiện chiến tranh.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 58 3/9/2012
b = 0: lãi suất thị trường không ảnh hưởng gì đến suất sinh lời vốn chủ sở hữu. Nói cách khác,
r
E
bằng đúng với lãi suất không rủi ro r
F
.
Những vấn đề này chúng ta sẽ còn tiếp tục thảo luận trong các dịp khác, ở những quyển sách
chuyên biệt khác. Tuy nhiên, ở Việt Nam hiện nay rất khó hoặc không thể áp dụng mô hình CAPM
này, đơn giản vì chúng ta không có dữ liệu. Nói cách khác, chúng ta vẫn chưa có một thị trường tài
chính hoạt động trôi chảy, chưa nói đến là ―hoàn hảo‖.
Xem phụ lục ở cuối chương về hệ số bêta của một số ngành nghề và một số công ty nổi
tiếng của Mỹ.
Và để tiết kiệm thời gian cùng giấy mực chưa có ích cho việc ―thầy bói xem voi‖, chúng ta
lại phải quay về với câu hỏi trước mặt: làm sao xác định được r
E
khi không có giá thị trường? Một
số thảo luận về vấn đề suất sinh lời của vốn chủ sở hữu đã được đề cập ở mục 3.1.2 trên đây.
VI. Các quan điểm đánh giá dự án
Trong phạm vi chủ đề quyển sách, các quan điểm nền kinh tế hay quan điểm chính phủ, quan điểm
phúc lợi xã hội hay phân phối, không có cơ hội đề cập. Mục này chỉ thảo luận việc đánh giá dự án
trên quan điểm tài chính, tức quan điểm của các nhà đầu tư, cụ thể gồm: chủ đầu tư và nhà cho
vay.
6.1 Quan điểm nhà cho vay
Nhà cho vay thẩm định dự án dựa trên dòng ngân lưu của tổng vốn đầu tư, tức xem xét tới
tổng dòng ngân lưu chi cho dự án (kể cả phần đóng thuế) và tổng dòng ngân lưu thu về (kể cả phần
trợ cấp, trợ giá). Quan điểm nhà cho vay còn được gọi là quan điểm tổng đầu tư. Theo đó, các
ngân hàng cho vay sẽ xác định được tính khả thi về mặt tài chính của dự án, nhu cầu cần vay vốn
cũng như khả năng trả nợ gốc và lãi vay của dự án. Mục đích xem xét dự án là nhằm đánh giá sự an
toàn của số vốn cho vay.
Nhưng tại sao nhà cho vay lại chỉ cần quan tâm đến dòng ngân lưu của tổng đầu tư? Đơn
giản vì nhà cho vay được ưu tiên nhận trước dòng thu của dự án mà không có nghĩa vụ phải ―chia
sẻ‖ với chủ sở hữu.
Ngay cả khi dự án gặp rủi ro thị trường
61
, tổng dòng thu của dự án chỉ vừa bằng với số tiền
cần trả (nợ gốc và lãi vay), nhà cho vay vẫn thu đủ phần mình, mọi rủi ro ―dồn hết‖ lên vai chủ sở
hữu.
Suất chiết khấu sử dụng để tính NPV theo quan điểm nhà cho vay là chi phí sử dụng vốn
bình quân (WACC), vì tổng dòng ngân lưu bao gồm hai nguồn vốn: nợ vay và vốn chủ sở hữu.
6.2 Quan điểm chủ đầu tư
Quan điểm chủ đầu tư, còn gọi là quan điểm chủ sở hữu hay quan điểm cổ đông, mục đích
nhằm xem xét giá trị thu nhập ròng còn lại của dự án so với những gì họ có được trong trường hợp
không thực hiện dự án. Khác với quan điểm nhà cho vay, chủ sở hữu khi tính toán dòng ngân lưu
phải cộng vốn vay ngân hàng vào dòng ngân lưu vào và trừ khoản trả lãi vay và nợ gốc ở dòng
ngân lưu ra.

61
Business risk (market risk)
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 59 3/9/2012
Nói cách khác, chủ đầu tư (chủ sở hữu) quan tâm đến dòng ngân lưu ròng còn lại cho mình,
sau khi đã thanh toán nợ vay.
Suất chiết khấu sử dụng để tính NPV theo quan điểm chủ sở hữu là chi phí sử dụng vốn
(suất sinh lời đòi hỏi) của chủ sở hữu, vì chỉ tính trên dòng ngân lưu của chủ sở hữu. Lưu ý là, dòng
ngân lưu của chủ sở hữu bằng (=) dòng ngân lưu tổng đầu tư trừ (-) dòng ngân lưu vay và trả nợ.
Ví dụ 12.22: Có số liệu của một dự án đơn giản như sau:
- Vòng đời dự án: 2 năm
- Tổng vốn đầu tư (đầu năm 1, tức cuối năm 0): 1000 (đơn vị tiền); trong đó, vốn đi vay: 400, lãi
suất 8%, trả đều (vốn và lãi) trong 2 năm.
- Tổng dòng ngân lưu ròng của dự án (chưa tính ngân lưu vay và trả nợ): năm thứ 1: 800, năm thứ
2: 600 (đơn vị tiền).
- Suất sinh lời đòi hỏi của vốn chủ sở hữu: 20%; thuế suất bằng không.
Hãy thẩm định dự án theo hai quan điểm: nhà cho vay và chủ đầu tư.
Trước hết, ta tính dòng ngân lưu trả nợ hằng năm (đã hướng dẫn ở phần kỹ thuật chiết khấu
dòng tiền trên đây).
Năm 0 1 2
Nợ đầu kỳ 400 208
Lãi phát sinh 32 17
Trả nợ (đều): 224 224
- Nợ gốc 192 208
- Lãi vay 32 17
Nợ cuối kỳ 400 208 0

WACC = 40% × 8% + 60% × 20%
= 3,2% + 12%
= 15,2%
(i) Báo cáo ngân lưu theo quan điểm tổng đầu tư (nhà cho vay)
Năm 0 1 2
Tổng ngân lưu ròng -1000 800 600
NPV với WACC=15.2% 147
IRR 27%
Dự án có tổng dòng chi đầu tư năm 0 là: 1000, tổng dòng thu (ròng) năm 1 là: 800 và năm 2
là: 600. Đó là ngân lưu của tổng đầu tư, không quan tâm đến cơ cấu nguồn vốn.

Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 60 3/9/2012


(ii) Báo cáo ngân lưu theo quan điểm chủ đầu tư (chủ sở hữu)
Năm 0 1 2
Tổng ngân lưu ròng -1000 800 600
Ngân lưu vay và trả nợ 400 -224 -224
Ngân lưu của chủ sở hữu -600 576 376
NPV với r
E
=20% 141
IRR 41%
Vốn chủ sở hữu chỉ chi đầu tư năm 0 là: 600, dòng thu (ròng) của chủ sở hữu trong năm 1
là: 576 và năm 2 là: 376. Đó là ngân lưu của chủ sở hữu, chỉ quan tâm đến dòng ngân lưu còn lại
cho mình, sau khi trừ (-) dòng chi trả nợ.
Một lưu ý đặc biệt là, giá trị NPV chênh lệch không nhiều giữa hai quan điểm nhưng đối
với IRR thì chênh lệch khá lớn (41%>>27%). Nếu giả định dự án sử dụng 100% vốn chủ sở hữu mà
không huy động nợ vay, dòng ngân lưu chủ sở hữu bằng với tổng ngân lưu ròng thì IRR theo quan
điểm chủ sở hữu cũng bằng với IRR theo quan điểm tổng đầu tư, tức chỉ bằng 27%. Như vậy, tác
động ―bẩy‖ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu lại chính là yếu tố nợ vay (!) Xem khái niệm đòn bẩy
tài chính ở chương 14.
VII. Phân tích rủi ro dự án
Có thể nói rằng bất cứ dự án nào, không ít thì nhiều cũng đều có rủi ro. Các nhà đầu tư luôn hiểu rõ
và chấp nhận điều này. Tuy nhiên họ sẽ quyết định không làm, không phải vì sợ, mà cho đến chừng
nào họ chưa biết được khả năng rủi ro là bao nhiêu.
Phân tích rủi ro là để ước lượng nó chứ không phải để khắc phục nó. Người ta nói giảm
thiểu rủi ro chứ không ai nói phòng tránh rủi ro. Tuy nhiên, chúng ta không bàn về vấn đề này. Vì
―giảm thiểu‖ hay ―phòng tránh‖ rủi ro đồng nghĩa với ―làm nhỏ‖ hay ―không làm‖
62
.
Phân tích rủi ro ở đây nhằm trả lời câu hỏi, liệu với mức độ rủi ro như vậy, phần thưởng bù
đắp cho nó có là thỏa đáng? Mặc khác, thái độ của mỗi người đứng trước rủi ro cũng khác nhau.
Một ông tổng giám đốc doanh nghiệp nhà nước 59 tuổi có vài căn biệt thự nội ngoại thành, con cái
học ở nước ngoài, tài khoản rủng rỉnh năm bảy trăm ngàn đô-la… sẽ từ chối một dự án có mức rủi
ro 15% (giả định lượng hóa được như vậy), vì được thì… không được gì, mất thì mất hết công…
tích lũy hàng chục năm trời. Trong khi đó, mức rủi ro này là quá tuyệt với một giám đốc trẻ, nhiệt
tình, ăn học đàng hoàng tuổi mới tròn… 29. Bạn tiếp tục hình dung thái độ rủi ro tương tự cũng sẽ
khác nhau tùy thuộc vào giới tính, tôn giáo, vùng miền, dân tộc… và những thứ rất khó định lượng
khác nữa.
Có thể phân biệt thành hai phương pháp phân tích rủi ro: phân tích tất định và phân tích bất
định.

62
Điều này cũng đúng trong nghĩa lý của cuộc đời: làm lớn thì khuyết điểm nhiều, lớn thuyền thì lớn sóng, viết nhiều
thì sai sót nhiều. Tất nhiên sai sót thì cần tránh nhưng không nhận ra mình sai sót thì mới là điều… khủng khiếp.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 61 3/9/2012
- Phân tích tất định (deterministic) là chủ quan cho trước một giá trị xác định (ví dụ một
giá bán cụ thể), hỏi kết quả (ví dụ NPV) sẽ là bao nhiêu.
- Phân tích bất định, còn gọi là phân tích xác suất (probabilistic) hay mô phỏng
(simulation), những giá trị của nhân tố rủi ro sẽ được xuất hiện một cách bất định, ngẫu nhiên
không định trước. Và tất nhiên, kết quả cũng là những giá trị mang tính ngẫu nhiên. Giống như trò
chơi quay số ở các sòng bạc vậy. Phương pháp này vì thế còn có tên gọi là mô phỏng Monte-
Carlo
63
.
Sau nhiều lần (trăm, ngàn lần) thử, người ta thấy được các quy luật (phân phối xác suất).
Theo đó, có bao nhiêu phần trăm kết quả nào rơi vào khoảng nào. Tỉ như, xác suất để NPV<0 là bao
nhiêu, chẳng hạn.
7.1 Phân tích tất định
Gồm: phân tích độ nhạy và phân tích tình huống.
7.1.1 Phân tích độ nhạy
7.1.1.1 Độ nhạy một chiều
Cho một biến (yếu tố) được tiên đoán là rất rủi ro thay đổi, hỏi biến kết quả sẽ thay đổi như
thế nào.
Ví dụ đơn giản:
Phân tích biến rủi ro khối lượng ảnh hưởng đến biến kết quả doanh thu.
Khối lượng 1,000
Giá bán 100
Doanh thu 100,000

800 900 1,000 1,100 1,200
100,000 80,000 90,000 100,000 110,000 120,000
7.1.1.2 Độ nhạy hai chiều
Cho hai biến (yếu tố) được tiên đoán là rất rủi ro cùng thay đổi, hỏi biến kết quả sẽ thay đổi
như thế nào.
Ví dụ đơn giản:
Phân tích hai biến rủi ro khối lượng và giá cả ảnh hưởng đến biến kết quả doanh thu.
Khối lượng 1,000
Giá bán 100
Doanh thu 100,000

63
Monte-Carlo là một địa danh xứ (công quốc) Monaco, thuộc Pháp. Giống như Macao, mới đây trả về Trung Quốc,
hay Las Vegas của Mỹ vậy, là nơi nổi tiếng thế giới với các sòng bạc và trung tâm giải trí bất tận.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 62 3/9/2012

100,000 800 900 1,000 1,100 1,200
80 64,000 72,000 80,000 88,000 96,000
90 72,000 81,000 90,000 99,000 108,000
100 80,000 90,000 100,000 110,000 120,000
110 88,000 99,000 110,000 121,000 132,000
120 96,000 108,000 120,000 132,000 144,000
Thao tác phân tích độ nhạy trên Excel:
Cho khối lượng thay đổi trên hàng (row), giá bán thay đổi trên cột (column); đặt (liên kết
công thức bởi dấu ―=‖) doanh thu vào ô gốc trái bên trên của bảng; đánh dấu khối (bôi đen) bảng;
lên Data, chọn Table…, như sau:

Bấm vào thanh Table… ta có bảng Table; khai báo hàng (Row) và cột (Column) như sau:

Bấm nút OK để hoàn tất:
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 63 3/9/2012


7.1.2 Phân tích tình huống
Vào Excel, thiết kế bài toán hoặc dự án (tất cả đều được liên kết công thức). Bấm Tools (các
công cụ) >> chọn Scenarios… ta có bảng sau:

Bấm nút Add… (đưa vào) trên bảng Scenario Manager (thiết kế kịch bản) để có bảng Add
Scenario (đưa kịch bản vào) như sau:
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 64 3/9/2012

Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 65 3/9/2012
Đặt tên kịch bản (tình huống); giữ phím Ctrl và nhấp chuột
64
lần lượt vào các ô chọn là
các biến được xem là rủi ro, trong ví dụ này là các biến: khối lượng, giá bán đơn vị, chi phí đơn vị.
Bấm nút OK
65
để có bảng Scenario values (các giá trị kịch bản) như sau:


Sau khi đánh máy các giá trị (tùy bạn định nghĩa thế nào là tốt, trong ví dụ này: khối lượng:
1200, giá bán đơn vị: 120 và chi phí đơn vị: 60) vào bảng, bấm nút Add để thiết kế kịch bản tiếp
theo,


64
Tất nhiên nói chuột… trơn như vậy thì hiểu là "chuột trái".
65
Tôi thường đùa với các sinh viên rằng, cứ thấy nút nào "cộm" lên là bấm tới, ắt sẽ… được. Để cạnh tranh, các công
ty phần mềm luôn cải tiến các sản phẩm của mình theo hướng ngày càng tiện lợi cho người sử dụng. Biết đâu một
ngày nào đó Bill Gates lại cho ra một chương trình Excel bằng tiếng Việt (!). Lúc ấy, bạn sẽ không thấy Tools mà là
Các Công Cụ; không phải là Help mà là Giúp Đỡ. Lúc ấy là giúp thực sự, còn bây giờ khi bấm nút Help bạn thấy
càng rắc rối hơn là khi chưa "giúp" (!). Hãy tin tưởng và hãy biết chờ đợi. Chỉ có điều trong lúc chờ đợi phải chịu
khó đọc bằng tiếng… Tây vậy.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 66 3/9/2012

Đặt tên kịch bản mới (theo ví dụ trên là kịch bản trung bình), bấm nút OK rồi đưa giá trị vào
bảng (tùy bạn định nghĩa thế nào là trung bình, trong ví dụ này: khối lượng: 1000, giá bán đơn vị:
100 và chi phí đơn vị: 80), như sau:



Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 67 3/9/2012
Lại tiếp tục bấm nút Add để thiết kế kịch bản tiếp theo, và cứ thế… làm tới. Cuối cùng
(không muốn thêm kịch bản nữa) thì bấm nút OK, ta sẽ thấy lại bảng đầu tiên nhưng giờ đây đã có
các tên của các kịch bản đã được thiết kế như sau:




Bạn có thấy nút Show (chỉ ra) nó "cộm" lên không? Cứ đưa vệt xanh (nhấp chuột) vào kịch
bản nào bạn muốn rồi bấm nút Show, kết quả kịch bản sẽ hiện ra. Trong bảng trên đây đang chỉ ra
kịch bản Tốt, với khối lượng 1200, giá bán 120, chi phí đơn vị 60 và lợi nhuận 72,000.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 68 3/9/2012
Bây giờ bạn đưa vệt xanh xuống kịch bản xấu chẳng hạn rồi bấm nút Show, kết quả sẽ như
sau:

Trong kịch bản xấu, trước đó ta đã định nghĩa với các thông số: khối lượng 800, giá bán 80,
chi phí đơn vị 110 và kết quả chỉ ra lỗ 24,000.
Chương trình Scenario cũng cung cấp một bảng tóm tắt các kịch bản. Để có bảng tóm tắt,
dùng lệnh Summary \ chọn Scenerio Summary để có bảng tóm tắt kết quả các kịch bản như sau:

Ghi chú (dưới bảng): cột ―Giá trị hiện hành‖ (giá trị gốc) đại diện cho các giá trị của những
ô thay đổi khi báo cáo tóm tắt kịch bản được thiết lập. Các ô thay đổi của mỗi kịch bản được làm
nổi bật trong nền màu xám.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 69 3/9/2012
Bạn thấy có dễ dàng không? Chúc may mắn!
7.2 Phân tích bất định
Khác với phân tích tất định, những giá trị hay những tình huống được xác định trước để trả
lời câu hỏi "nếu,… thì", trong phân tích mô phỏng, còn gọi là phân tích xác suất, mọi chuyện sẽ
hoàn toàn là ngẫu nhiên.
Trong khuôn khổ quyển sách này, các kiến thức căn bản về thống kê toán không được đề
cập, bạn chỉ việc xác định và khai báo các biến rủi ro của dự án (ví dụ: giá bán, khối lượng, lạm
phát…) và các biến kết quả (ví dụ: NPV và IRR), chương trình Crystalball sẽ giúp bạn. Đây là một
phần mềm có uy tín nhất để phân tích rủi ro hiện nay.
Bạn có thể lên trang web theo địa chỉ dưới đây để có phần mềm này. Thậm chí khi bạn đăng
ký để trở thành thành viên của hội, hằng tháng hoặc ngắn hơn bạn sẽ nhận được những thông tin,
những cập nhật, giới thiệu sách mới xuất bản hay được chia sẻ kinh nghiệm gì đấy về phân tích mô
phỏng. Cũng có khi nhận thông báo mời tham dự một khóa huấn luyện ngắn hạn (2 ngày) về phân
tích rủi ro, với học phí gần cả ngàn bảng Anh đấy (!)
66
.
From: "Decisioneering Newsletter" <newsletter@crystalball.com>
To: "Nguyen Tan Binh" <tanbinh@hcm.vnn.vn>
Subject: Tomorrow's Forecast Newsletter - Issue #91
Date: Friday, September 20, 2002 12:57 PM
www.crystalball.com

To Nguyen Tan Binh:
You are now receiving the HTML version of our newsletter. If you do not see the top banner or any images or large and colored fonts,
then your e-mail program is not set to receive a full HTML newsletter. We are still publishing a plain text version, and if you would like
to switch to that format, click on this link
(http://www.crystalball.com/newsletter_list.html)
You can also view this HTML newsletter online at
http://www.crystalball.com/newsletters/newsletter91.html
Sau khi gài đặt Crystalball thành công, ―quả cầu pha lê‖ xuất hiện thoáng qua trên màn
hình Excel và trên thanh công cụ xuất hiện thêm Cell, Run và CBTools (phiên bản Crystalball 97
không có CBTools).

66
Cách khác, nếu ở TP. HCM, bạn có thể đến đường Tôn Thất Tùng và mang theo vài ngàn đồng (VND) để… uống cà
phê. Không biết tự bao giờ, những người bạn trẻ… giỏi giang và tốt bụng lại tụ tập về con đường có những hàng me
đầy thơ mộng này, họ sẵn sàng tiếp đón nồng hậu và giúp đỡ bạn một cách tận tình. Bạn chỉ cần hô đúng khẩu lệnh:
Crystal Ball. Chúc bạn toại nguyện.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 70 3/9/2012


Ví dụ: Phân tích mô phỏng rủi ro của dự án Cửa hàng photocopy Đời Sinh Viên, như sau:
Biến rủi ro (dự kiến có nhiều biến động trong thực tế) được xác định trong ví dụ này là: vốn
đầu tư năm 0 và dòng ngân lưu ròng năm 1. Biến kết quả (biến dự báo) là NPV.
- Bước 1: Trước tiên, khai báo biến rủi ro (biến giả thiết) bằng cách ―đặt chuột‖ vào ô
chứa biến rủi ro, theo ví dụ là ô B3. Lên Cell >> chọn Define Assumption… (xác định biến rủi ro).

Bấm thanh Define Assumption…, ta có bảng sau:
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 71 3/9/2012

Bảng này có nhiều ―phân phối xác suất‖ để ta chọn. Ví dụ ta chọn phân phối bình thường
(tức phân phối chuẩn - normal distribution) >> OK, ta có bảng tiếp theo:


Bảng này cho ta giá trị trung bình (Mean) và mặc định độ lệch chuẩn (Std Dev: Standard
Deviation) là 10% so với giá trị trung bình. Tất nhiên ta có thể thay đổi theo ý muốn.
Bấm OK để kết thúc khai báo. Tương tự, tiếp tục khai báo cho các biến rủi ro tiếp theo
(nhiều biến cũng được).
Với phiên bản Crystalball 2000, sau khi khai báo, ô chứa biến rủi ro sẽ tự động tô nền màu
xanh lá cây.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 72 3/9/2012
- Bước 2: Tiếp theo, khai báo biến kết quả (biến dự báo) bằng cách ―đặt chuột‖ vào ô
chứa biến dự báo, theo ví dụ là ô B4. Lên Cell >> chọn Define Forecast… (xác định biến dự báo),
như sau:

Bấm thanh Define Forecast…, ta có bảng sau:

Đặt tên biến, đơn vị tính (nếu cần) >> bấm OK để hoàn tất khai báo. Có thể chọn nhiều biến
dự báo, ví dụ chọn thêm biến dự báo là IRR chẳng hạn.
Với phiên bản Crystalball 2000, sau khi khai báo, ô chứa biến dự báo sẽ tự động tô nền màu
xanh dương.
- Bước 3: Lên Run >> chọn Run Preferences, đánh số lần chạy mô phỏng, ví dụ này là
1000 lần. Độ tin cậy mặc định là 95% (tất nhiên bạn có thể chọn mức độ tin cậy khác: cao hoặc thấp
hơn).
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 73 3/9/2012

Bấm OK. Lên lại Run >> bấm Run. Chương trình Crystalball bắt đầu ―chạy‖ mô phỏng.
Mỗi lần mô phỏng, một giá trị của biến rủi ro sẽ xuất hiện một cách ngẫu nhiên, và kết quả NPV sẽ
được tính lại và cho ra một giá trị. Chương trình thực hiện 1000 lần như vậy (mất vài phút hoặc lâu
hơn tùy vào tốc độ máy tính của bạn và tùy vào ―sức nặng‖ của bài toán hay dự án).
Sau khi chạy mô phỏng xong, ta có bảng sau:


Đây là bảng báo cáo đầu tiên do chương trình Crystalball cung cấp sau khi thực hiện 1000
lần mô phỏng (1000 trials). Làm gì với bảng này đây?
Nút có
hình tam
giác
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 74 3/9/2012
Ở hàng dưới cùng bạn sẽ thấy khoảng biến thiên từ trừ vô cực (-Infinity) đến cộng vô cực
(+Infinity), cụ thể giá trị NPV thấp nhất là: - 2089 (đơn vị tiền) và cao nhất là: 3383 (xem chỗ hai
tam giác nhỏ ở hai đầu trục hoành). Tất nhiên xác suất để NPV rơi vào khoảng này chắc chắn phải
là 100% (xem ô Certainly = 100%). Giống như bạn đoán tuổi cô bạn gái mới quen vậy. Nếu bạn
đoán khoảng từ 15 đến 51 thì chắc chắn 100% sẽ trúng, nhưng bạn đoán khoảng… 26, 27 gì đó thì
xác suất trúng sẽ thấp hơn (nếu không có thông tin nào thêm!). Nhưng kiểu đoán tuổi chắc trúng
100%, tức ―độ tin cậy‖ cao như trên thì chẳng còn ―ý nghĩa‖ gì nữa cả, thậm chí mất bạn đấy!
- Bước 4: Hỏi để Crystalball trả lời.
Ví dụ hỏi: Xác suất để dự án có NPV <0 là bao nhiêu? Để trả lời, bạn chỉ cần di chuyển tam
giác bên phải về bên trái cho đến khi cận phải bằng 0. Bạn sẽ đọc thấy xác suất này là 25.42%.
Để di chuyển, bạn bấm và giữ chuột vào nút tam giác rồi kéo đến nơi bạn muốn.


Ví dụ hỏi: Xác suất để dự án có NPV >0 là bao nhiêu? Để trả lời, bạn chỉ cần di chuyển tam
giác bên trái về bên phải cho đến khi cận trái bằng 0. Bạn sẽ đọc thấy xác suất này là 74.58%, như
bảng dưới đây.

Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 75 3/9/2012

Ví dụ hỏi: Xác suất để dự án có NPV đạt giá trị trong khoảng từ 505 đến 2319 là bao nhiêu?
Để trả lời, bạn chỉ cần di chuyển tam giác bên trái về bên phải cho đến khi cận trái bằng 505; và di
chuyển tam giác bên phải về bên trái cho đến khi cận phải bằng 2319. Bạn sẽ đọc thấy xác suất này
là 50%, như bảng dưới đây.


Tương tự, bạn cứ tiếp tục hỏi và cứ di chuyển tam giác đến nơi cần thiết.
Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 76 3/9/2012
Nhưng không phải chỉ có thế, Crystalball còn cung cấp cho bạn những báo cáo, những tóm
tắt các thông số mô tả thống kê, những đồ thị đa dạng theo ý muốn. Bạn hãy cứ vào ―cửa hàng‖ để
mặc sức mà chọn.


Hay mức độ tương quan (Correlation) giữa các biến rủi ro đối với biến kết quả.






PHỤ LỤC: HỆ SỐ BETA (b) CỦA MỘT SỐ CÔNG TY VÀ NGÀNH KINH DOANH Ở MỸ

Thẩm định dự án đầu tư

Prepared by NGUYEN TAN BINH 77 3/9/2012
HỆ SỐ BETA (b) NGÀNH HỆ SỐ BETA (b) CÔNG TY
NGÀNH
*
b CÔNG TY b
Khách sạn và dịch vụ (9) 1.55 Công ty máy tính Apple 1.52
Hàng không (8) 1.48 Công ty viễn thông McCaw 1.50
Máy tính (10) 1.48 Hàng không Alaska 1.44
Dịch vụ tiết kiệm, cho vay (13) 1.45 Hewlett Packard 1.34
Dụng cụ y tế (53) 1.42 Timberland 1.30
Thiết bị điện (43) 1.40 Dịch vụ y tế Columbia-HCA 1.28
May mặc (25) 1.37 Microsoft 1.24
Cửa hàng bán lẻ (74) 1.23 Time Warner 1.19
Thiết bị viễn thông (17) 1.27 Ngân hàng BankAmerica 1.19
Ngân hàng (99) 1.12 General Motor 1.03
Chăm sóc sức khỏe - y tế (64) 1.02 Boeing 0.96
Thực phẩm (44) 0.86 AT & T 0.88
Máy nông cụ (4) 0.83 Công ty điện lực Duke 0.44
Dầu khí, mỹ phẩm (31) 0.72 Công ty điện lực Allegheny 0.36
Vàng bạc đá quý (6) 0.54 Công ty công ích San Diego 0.32
(*) Số trong ngoặc là số lượng các công ty trong ngành.
Nguồn: Investment Data Book, tháng 7/1994; Nhà xuất bản: Vestek Systems-San Francisco.

Thẩm định dự án đầu tư

thu lại cũng đúng 40 ngàn đồng. Lúc này, bạn có nói là huề vốn? Câu trả lời chắn hẳn là không. Và như vậy, bạn đã thừa nhận rằng cùng số tiền 40 ngàn đồng, giá trị của chúng sẽ khác nhau vào hai thời điểm khác nhau. Có ít nhất là ba lý do sau đây có thể dùng để giải thích về tính thời gian của tiền tệ 5.

1.1

Chi phí cơ hội của tiền

Đồng tiền luôn có cơ hội sinh lời, nó có thể dùng để đầu tư và có lời ngay lập tức. Nói theo cách hàn lâm là luôn có chi phí cơ hội cho việc sử dụng tiền 6. Khi bạn đầu tư vào cổ phiếu cũng có nghĩa là chấp nhận bỏ qua cơ hội sinh lời từ việc đầu tư mua đất 7. Nếu lãi suất tiền gửi ngân hàng là 10% năm, việc đầu tư cổ phiếu VaBiCo trên đây tối thiểu cũng làm bạn mất đi cơ hội kiếm được số tiền lời là 8 ngàn (= 40 ngàn  20%) nếu bạn khiêm tốn, hoặc có thể nói là nhát gan, chấp nhận hưởng một lãi suất thấp nhất bằng cách gửi tiết kiệm ở ngân hàng (chưa tính đến lãi kép 8). Dùng tiền đầu tư vào dự án là việc hy sinh lợi ích ngày hôm nay để kỳ vọng vào những lợi ích lớn hơn ở ngày mai. Ngay cả khi bạn sử dụng tiền cho tiêu dùng cũng vậy. Một sự tiêu dùng hiện tại sẽ đem lại cho bạn độ thỏa dụng sớm hơn và cao hơn là sự chờ đợi để dành đến tương lai! Và nếu bạn chịu ―nhịn thèm‖ chiếc xe Spacy hôm nay để đầu tư kiếm lời và 3 năm sau chẳng lẽ nào cũng chỉ là chiếc Spacy! 9 Bạn phải được ―thưởng‖ vì sự trì hoãn tiêu dùng này, phần thưởng đó là lãi suất (hoặc suất chiết khấu). Sẽ nghiên cứu ở phần kỹ thuật chiết khấu dòng tiền.

1.2 Tính lạm phát
Từ ngày có điện kéo về nông thôn, Ngoại muốn mua một máy bơm nước để tưới vườn rau của Ngoại. Vườn rau từng một thời nuôi con bây giờ nuôi cháu đang học đại học năm thứ ba ngành kế toán ở một trường đại học danh giá ở Sài Gòn. Ngoại có 4 triệu, giá máy bơm 4,4 triệu nên Ngoại không đủ tiền. Đứa cháu cưng "hiến kế" gửi ngân hàng một năm sau để đủ tiền mua máy (lãi suất 10% năm). Khi Ngoại cầm được 4,4 triệu trong tay thì giá máy bơm, có nguồn gốc nhập ngoại bây giờ đã tăng hơn 5 triệu. Một lần nữa Ngoại lại không đủ tiền. Ngoại lại tiếp tục oằn lưng tưới từng gánh nước như Ngoại đã từng quen chịu đựng suốt một đời cơ cực, nhọc nhằn 10. Để an ủi, đứa cháu "trí thức" nói rằng dù sao Ngoại cũng lãi được 0,4 triệu (?). Không. Ngoại đã mất do phải đóng một thứ thuế lạm phát 11 mà Ngoại nào có biết bao giờ.

5 6 7

8 9

10

Time value of money Chi phí cơ hội (opportunity cost) đã có dịp đề cập ở Chương 2 Phân loại chi phí. Xét bản chất kinh tế, kinh doanh đất đai và mua bán chứng khoán là hoàn toàn giống nhau. Những người trung gian hưởng huê hồng đơn thuần trên thị trường chứng khoán được gọi bằng cái tên rất đẹp là "các nhà môi giới chứng khoán" (brokers), vừa trung gian vừa tham gia mua bán được gọi là "các nhà đầu tư chứng khoán" (dealers), nhưng sao những vai trò như vậy trong lĩnh vực địa ốc thì gọi là "cò" và "kẻ đầu cơ"? Nói theo ngôn ngữ bình dân là: "lãi mẹ đẻ lãi con". Nói theo cách bình dân là: ―sướng trước khổ sau‖ hoặc là ―khổ trước sướng sau‖. Ở trên đời, không có gì là sướng trước rồi… sướng sau cả ! Ngoại không có dịp nâng cao "năng suất lao động nông nghiệp", nền kinh tế bỏ qua cơ hội "kích cầu" và góp phần "chuyển đổi cơ cấu kinh tế". Dự tính nếu có máy bơm, Ngoại sẽ trồng thêm một "cao" (đơn vị đo của một luống đất khoảng 400 m2 ở ngoại thành phía Tây TP. HCM) rau nữa và sẽ mua một tivi màu 14 inch để xem cải lương, nhưng ước mơ bình dị đó đã không thành.

Prepared by NGUYEN TAN BINH

2

3/9/2012

Thẩm định dự án đầu tư

1.3 Tính rủi ro
Ai mà biết được ngày sau rồi sẽ ra sao? 12 Một đồng tiền sẽ nhận được trong tương lai chắc chắn là… không có gì chắc chắn cả. Những rủi ro của thiên tai hay chiến tranh, sự thay đổi thể chế chính sách hay những thế lực dữ dội của thị trường cạnh tranh, trạng thái nền kinh tế tăng trưởng hay suy thoái, chủ trương chính phủ tiếp tục bảo hộ hay mở ra hội nhập, bình yên hay khủng hoảng và vô vàn những thứ rất khó định lượng khác, luôn rình rập. Bỏ ra đồng vốn trong hoàn cảnh đó, người ta cần có một phần thưởng để bù đắp 13. Vấn đề không phải là sợ rủi ro, sợ thì đã không làm, mà là chấp nhận và đánh đổi rủi ro như thế nào. Rủi ro càng cao thì phần thưởng đòi hỏi phải càng lớn. Ngược lại cũng hoàn toàn đúng như vậy, lợi nhuận càng nhiều thì rủi ro càng lắm (high return, high risk) trở thành bài học sơ đẳng đầu tiên cho mọi khóa học về quản trị kinh doanh. Có người mua bất động sản với hy vọng đạt lãi suất 30% năm, trong khi đó có người chấp nhận gửi tiết kiệm ở ngân hàng để hưởng lãi suất 6% năm. Có người đầu tư chứng khoán công ty lãi suất 20% năm thì cũng có người chọn mua trái phiếu chính phủ lãi suất 7% năm. Không có gì lạ cả. Đó là sự sòng phẳng của thị trường. Cơ hội là như nhau đối với tất cả mọi người 14.

II. Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền
Có thể nói rằng chiết khấu dòng tiền là cái trục của nền tài chính hiện đại. Nó trở thành một kiến thức căn bản không chỉ dành riêng cho các nhà quản trị tài chính mà còn là của bất kỳ ai, ở bất kỳ lĩnh vực hoạt động nào. Một chị bán hàng ở chợ Bình Tây cũng thừa biết rằng đã cho vay tiền với một lãi suất rất thấp khi chị đặt bút ký hợp đồng với một công ty bảo hiểm nhân thọ. Trong mục này, chúng ta sẽ nghiên cứu các phương pháp chiết khấu dòng tiền cùng những ứng dụng rất đời thực của chúng.

2.1 Giá trị tương lai của một đồng
Nếu bạn gửi ngân hàng 100 (đơn vị tiền), lãi suất 10% năm, một năm sau bạn sẽ có: 110 = 100 + 100  10% = 100 (1 + 10%) Bạn tiếp tục gửi số tiền 110 ở ngân hàng, một năm sau nữa bạn sẽ nhận được: 121 = 110 + 110  10% = 110 (1 + 10%) Thay 110 = 100 (1 + 10%), ta có thể viết: 121 = 100 (1 + 10%) (1 + 10%)
11

12 13 14

Inflation tax. Một nhà lãnh đạo phương Tây nào đó từng nói rằng, thuế lạm phát là một loại thuế tàn bạo nhất trong lịch sử nhân loại. Khi bạn cầm trong tay 1 triệu đồng mà giá trị của nó như 0,5 triệu thì bạn đã "đóng" thuế lạm phát hết một nửa rồi. Để chống lại sự lạm phát, người ta không cất tiền ở "dưới gối" hay treo trên "ngọn dừa" mà phải đưa vào đầu tư bằng cách mua trái phiếu, cổ phiếu, tối thiểu là gửi tiết kiệm. Theo cách đó, nền kinh tế sẽ có đủ vốn để hoạt động. Một khi không có gì để mua, người ta mua đất thì cũng không có gì lạ cả. Que sera sera Risk premium: phí thưởng rủi ro. Trừ những kẻ có được thông tin nội bộ. Tỉ như các vị lãnh đạo của một số tập đoàn vừa phá sản trong thời gian gần đây (Mỹ) hoặc nhiều quan chức ngành địa chính và qui hoạch "chấm điểm" tuyệt đối chính xác trên tấm bản đồ sẽ được công khai vào tuần tới (!).

Prepared by NGUYEN TAN BINH

3

3/9/2012

FV4. Compounding factor Prepared by NGUYEN TAN BINH 4 3/9/2012 . thời gian là n. đặt: PV = 100 FV2= 121 r = 10% n=2 Ta có: FV2 = PV (1 + r)2 Tương tự cho FV3. FV5. Một lần nữa.và: FVn = P (1 + r)n công thức (1) Trong đó. PV. quy tắc tam suất vô cùng đơn giản. nhân tố làm cho giá trị từ PV biến thành FVn chính là giá trị tương lai của 1 đồng ứng với lãi suất là r. Trong dự án thường là năm. Và đặc biệt. PV : r: n: FVn : giá trị số tiền hiện tại (present value) lãi suất (rate) số năm 15 (number) giá trị tương lai (future value) của số tiền PV sau n năm. là khoảng cách thời gian chứ không phải là ký hiệu năm lịch. r. "chiết khấu dòng tiền" hay là gì ghê gớm đi nữa thì vẫn là việc đi tìm giá trị các yếu tố trên bằng các bài toán nhân chia. quý. sau thời gian 4 năm sẽ trở thành: FV = PV (1+r)n 15 16 Có thể ứng dụng với kỳ đoạn là tuần. kỳ ghép lãi (vào vốn) là năm. Số tiền 2 triệu với lãi suất 10% năm. 6 tháng. Và dù gọi là "toán tài chính". Mặt khác. n là kỳ đoạn.Thẩm định dự án đầu tư = 100 (1 + 10%)2 Để khái quát.  Ví dụ 12. tháng. Và hệ số tích lũy luôn lớn hơn hoặc bằng 1 ( 1). Một lưu ý khác là. vấn đề không phải là tính toán mà là sự vận dụng chúng như thế nào trong đời thực. (1+r)n còn được gọi là hệ số tích lũy hay hệ số lãi kép 16. n. tất cả những gì thuộc về tính toán đã có máy tính làm (to do). với lãi suất cố định 10% năm. Giá trị tương lai luôn lớn hơn (hoặc bằng) với giá trị hiện tại. bộ não nhỏ bé của con người chỉ dành để nghĩ (to think) mà thôi.1: Tính giá trị tương lai FVn Bạn sẽ có bao nhiêu tiền khi tốt nghiệp đại học (4 năm) nếu bây giờ (đầu năm thứ nhất) bạn mang 2 triệu gửi vào ngân hàng.…. với lãi suất là r. Đừng lo lắng các công thức! Tất cả các tính toán trong chương này (và cả quyển sách) đều có hướng dẫn Excel. Hệ số (1 + r)n. (Xem phụ lục các bảng hệ số tích lũy ở cuối sách) Trong công thức (1) và cả các công thức tiếp theo ta thấy có các yếu tố: FV.

461/4=1.92 triệu đồng (hệ số tích lũy 1. để tổng sản phẩm quốc nội (GDP) bình quân đầu người của Việt Nam tăng gấp 2 lần so với hiện nay. Bạn sẽ nhờ Excel tính nhanh chóng cho bạn ―kết quả buồn‖ sau đây 19.92=2(1+r)4 Viết cách khác: (1+r)= Vậy.Thẩm định dự án đầu tư FV = 2(1+10%)4 = 2 × 1.072 Suy ra Kết quả: phải mất đến 10 năm.1 hay 10% Tính thời gian n Phải mất bao nhiêu năm. và phấn đấu đạt tốc độ tăng trưởng hằng năm là 7. để tổng sản phẩm quốc nội (GDP) bình quân đầu người của Việt Nam bằng với mức năm 1995 của một số quốc gia? Ví dụ: GDP bình quân đầu người của Việt Nam hiện nay là 450 đô la.  Ví dụ 12.3: 4 1.4 Tính thời gian n (tiếp theo) Phải mất bao nhiêu năm. 17 18 19 Chưa tính đến tốc độ tăng dân số.92 triệu sau 4 năm? 2. Lôgarit tự nhiên (Natural logarithm).2%)n =(1.5% thì còn… lâu lắm.46 =1. Prepared by NGUYEN TAN BINH 5 3/9/2012 .2: Tính lãi suất r Lãi suất nào làm cho số tiền 2 triệu trở thành 2. phần phụ lục ở cuối sách)  Ví dụ 12.2%? 17 Áp dụng công thức (1) 2=(1+7.46 đọc được ở cột 10% và hàng 4 trong bảng giá trị tương lai của một đồng.  Ví dụ 12.46 = 2. 7183) Có lẽ trong các sách giáo khoa cấp một. phải dạy cho trẻ em sự thật rằng nước ta rất nghèo và hun đúc nỗi lo về điều đó. còn gọi là Logarit cơ số e (e = 2. nếu nền kinh tế chúng ta phấn đấu giữ được tốc độ tăng trưởng đều hằng năm là 7.072)n Lấy logarit 18 hai vế Ln 2 = n Ln 1.1 r = 0. mà người ta đang cải… tổ.

đánh phân số với tử số là 1 và mẫu số là bậc của căn. (2) Hàm Ln Tương tự.Thẩm định dự án đầu tư GDP đầu người của Việt Nam Tốc độ tăng trưởng Hệ số tích lũy 1 năm (=1+0. Ví dụ bạn muốn tính Ln 88. Ví dụ bạn muốn tính 3 8 bạn sẽ đánh như sau: = 8^(1/3).075 0. đóng ngoặc đơn và OK. nhưng bây giờ là hàm toán và lượng giác (Math&Trig). – Căn số: Shift và dấu ^. chọn loại hàm Math&Trig. mở ngoặc đơn. Excel sẽ cho bạn kết quả là 4.48 4. kết quả sẽ là 2. thì tương tự các hàm thống kê (Statistical) đã được hướng dẫn ở các chương trước.730 2. căn số Bạn có thể sử dụng ―phím nóng‖ để tính nhanh các phép tính lũy thừa.08 1. Ví dụ bạn muốn tính 23. căn số như sau: – Lũy thừa: Shift và dấu ^.075) Ln 1. bạn sẽ đánh: =Ln(88). Đầu tiên bạn bấm nút fx.09 4.980 26. Nhưng nếu bạn muốn đi thăm các hàm Excel để làm quen. tên hàm là Ln chẳng hạn. Excel sẽ cho bạn kết quả là 8. như dưới đây: Prepared by NGUYEN TAN BINH 6 3/9/2012 .075 Quốc gia Nhật Bản Hoa Kỳ Singapore Thailand GDP đầu người 1995 (USD) 9. dùng phím nóng để tính nhanh giá trị logarit.740 So với Việt Nam (lần) 88 60 59 6 450 7.5% 1.640 26.48.07232 Lni 4.81 Số năm cần thiết (năm) 62 57 56 25 HƯỚNG DẪN EXCEL (các tính toán trong những ví dụ trên) (1) Bình phương. rồi thân và… yêu. bạn chỉ cần đánh: =2^3 và OK.

trong đó có hàm FV. sau đó dùng lệnh copy để bà phù thủy Excel tính các số còn lại.Thẩm định dự án đầu tư Nhớ là chỉ cần tính một số thôi. bạn chọn hàm tài chính (financial) và bạn sẽ có rất nhiều thứ…. Lưu ý: Prepared by NGUYEN TAN BINH 7 3/9/2012 . (3) Hàm FV Cũng trong fx.

dấu để ngăn cách các khai báo tương ứng trong bảng tính trên đây. những điều bình thường.C3)  Ô có chữ type dùng khai báo thời điểm thanh toán.Thẩm định dự án đầu tư  Bạn sẽ bỏ qua ô Pmt. Excel: Tools/Goalseek Bạn chỉ cần bấm OK thì ô chứa 10% (ô B1) sẽ trở thành 19. bạn sẽ đổi số năm… Làm được điều này vì bạn đã ―liên kết công thức‖ trước đó. (4) Hàm Goal seek Sau khi bạn tính FV của 100 đồng sau 3 năm với lãi suất 10% là 133. nhiều hàm trên Excel không phải chỉ dành cho một nhu cầu duy nhất. Khi sử dụng phím nóng bạn sẽ bỏ qua bằng cách bấm 2 lần dấu phẩy. Ngay cả công thức FV cũng vậy. tức lần lượt cho thay đổi lãi suất. Nhưng nếu bạn muốn biết giá trị tương lai sẽ là 172 đồng thì lãi suất phải là bao nhiêu. phổ biến và hợp lý đều được ―nó‖ mặc định sẵn. bạn đưa chuột vào ô 10% sửa thành 12% rồi OK (tức Enter) bạn sẽ có ngay kết quả mới. Prepared by NGUYEN TAN BINH 8 3/9/2012 .1 đồng. thì sao? Tất nhiên bạn sẽ mò mẫm. =.FV(C1. bây giờ bạn muốn biết lãi suất 12% thì sẽ là bao nhiêu. Tương tự. Nhưng hãy nhớ. Từ ý tưởng đó. bạn có thể áp dụng để tính cho nhiều bài toán khác. đến mục giá trị tương lai của dòng tiền đều. nếu đầu kỳ thì khai 1. tức cuối kỳ 20. ta sẽ trở lại hàm này.1 (ô B5) sẽ trở thành 172 lập tức. 20 21 Excel rất chu đáo. bạn đã thấy rằng nó không chỉ dành riêng cho việc tính giá trị thời gian của tiền tệ.8% và ô chứa giá trị 133. Chẳng hạn hàm FV được mặc định là âm vì Excel hiểu là ―trả‖ nên bạn lại phải thêm dấu trừ vào phía trước để thành dương như trên! Nhưng chu đáo quá mức có khi cũng có khi làm ta bực mình. đã có hàm Goalseek (tìm kiếm kết quả) giúp bạn 21. nếu để trống thì Excel mặc định là 0. mỗi lần một ít cho đến khi nào FV bằng đúng 172 mới thôi! Nhưng trong trường hợp này.C2..

(5) Bảng hệ số tiền tệ Tức các bảng tính giá trị tương lai (hệ số tích lũy) và giá trị hiện tại (hệ số chiết khấu) của tiền tệ (phụ lục ở cuối sách). r. bấm Cancel. n là chuyện dễ như móc tiền trong túi. PV.Thẩm định dự án đầu tư Nếu muốn giữ kết quả mới. nạp các giá trị lãi suất như ý muốn như sau: Đây chẳng qua công việc liên kết công thức. Bạn hãy mở Excel ra. một bài tập sơ đẳng đầu tiên khi bắt đầu làm quen với bảng tính Excel. việc tính FV. bấm OK. Đến nay thì bạn đã thấy rằng. nếu muốn trả trở về giá trị cũ. Prepared by NGUYEN TAN BINH 9 3/9/2012 .

Thẩm định dự án đầu tư Nhưng phòng hờ có bạn chưa biết nên tôi hướng dẫn cụ thể một chút 22. bạn đánh dấu khối (tức bôi đen) hai ô 1 và 2 rồi copy xuống đến khi nào mỏi tay thì thôi. mở ngoặc đơn. đóng ngoặc đơn. lần sau sẽ vắn tắt hơn. 2 thôi. khi đó địa chỉ ô bị trói sẽ xuất hiện dấu $ ở hai bên). Để chuột vào vị trí ô B2 và copy theo cột. Bước 3: Trói (cố định) A2 (bằng cách đặt con trỏ vào chữ A2 trên thanh công thức rồi bấm một lần F4. Đây là giá trị tương lai của một đồng với thời gian 1 năm và lãi suất 5%. Và nhớ rằng: "Yan can cook thì các bạn cũng có thể… nấu được". bấm Enter hoặc nhấp chuột vào dấu "tick"  (nằm bên trái dấu "="). mở trói A2 (bằng cách đặt con trỏ vào chữ A2 trên thanh công thức rồi bấm ba lần F4 23). bấm Enter hoặc nhấp chuột vào dấu "tick" . ta sẽ có cột hệ số trên. bạn nhớ trang trí cho đẹp (format) và lưu giữ lại (tất nhiên). Bước 1: đánh máy các lãi suất mà bạn thường dùng và bao nhiêu tùy thích. một ngón (nào đó) của tay trái để hờ trên nút F4 chỉ để trói (bấm một lần F4) và mở trói (bấm ba lần F4). Ô B2 sẽ hiện ra hệ số 1. Vậy là mở thì… khó hơn? Prepared by NGUYEN TAN BINH 10 3/9/2012 . Lúc này. nhấp chuột vào ô A2 để chỉ số năm. bạn cũng làm cho các bảng hệ số còn lại như trong phần phụ lục. 22 23 Chỉ bởi vì tôi đã lỡ hứa với bạn rằng:"Excel dễ lắm. đánh máy lãi suất mong muốn bạn sẽ có các hệ số thay đổi tương ứng. 3. Khi thực hiện xong. Khi cần thay đổi một lãi suất nào đó bạn chỉ việc đưa chuột lên ô chứa các lãi suất. để trở lại.05. Trói B1 (bằng cách đặt con trỏ vào chữ B1 trên thanh công thức rồi bấm một lần F4). để trở lại. ta sẽ có hàng hệ số trên. gõ dấu nón (^). ai đó dù chưa biết "chuột" đuôi dài hay ngắn đều có thể làm được". theo hàng (thậm chí theo cột cũng được). gõ dấu bằng (=). mở trói thì bấm ba lần nút F4. Và cứ thế. đánh máy số năm 1. Enter. đánh số 1. Để chuột vào ô B2 và copy theo hàng. Excel thông minh luôn chu đáo và… thấu hiểu bạn. gõ dấu cộng (+). 2. Vì nó sẽ là một dãy số đều. Nhớ là trói thì bấm một lần. Cứ thế bạn tiếp tục cho hết bảng. 4… theo cột. nhấp chuột vào ô B1 để chỉ lãi suất. Bước 4: Đưa chuột trở lại ô B2. Bước 2: đặt chuột tại ô B2. tay phải rê chuột đến các ô cần thiết để "tick" OK và để copy. Và chỉ một lần này thôi. nhớ là chỉ cần đánh 1.

1 gọi là hệ số chiết khấu 25.2 Giá trị hiện tại của một đồng Từ công thức (1) ta suy ra: PV = FV 1 r n công thức (2) Trong đó. (Xem phụ lục 2-1 Các bảng tính giá trị thời gian của tiền tệ ở cuối sách). bạn có thể gọi cả hai cùng là lãi suất hoặc cùng là suất chiết khấu cũng không sao. trong khi tính giá trị hiện tại người ta gọi r là "suất chiết khấu" và khi tính giá trị tương lai thì gọi là "lãi suất". Hoặc. bạn đã từng nghe: dùng lãi suất thị trường để chiết khấu dòng tiền hay chiết khấu thương phiếu. Trong phần đánh giá dự án sau này. v. r: suất chiết khấu 24 Hoặc có thể viết cách khác: PV = FV  1 1 r n Để dễ dàng thấy được trong đó. 24 25 Thông thường. hệ số chiết khấu luôn n (1+r) nhỏ hơn hoặc bằng 1 ( 1). không có gì quan trọng trong cách gọi này.v… Discounting factor Prepared by NGUYEN TAN BINH 11 3/9/2012 . Giá trị hiện tại luôn nhỏ hơn (hoặc bằng) với giá trị tương lai. Tuy nhiên. bạn còn sẽ thấy suất chiết khấu chính là "suất sinh lời của vốn chủ sở hữu" (return on equity) hay là "chi phí sử dụng vốn" (cost of capital). Nếu muốn.Thẩm định dự án đầu tư 2. Và ngược lại với hệ số tích lũy.

bạn sẽ nói rằng: "hãy đưa cho tôi 0. . Mặt khác. Riêng đơn giản về mặt số học cũng đã thấy rằng. Prepared by NGUYEN TAN BINH 12 3/9/2012 . căn số giống như đã tính lãi suất ở mục 1. Excel: Hàm PV thực hiện tương tự như FV đã hướng dẫn trên đây. bạn sẽ nhận được số tiền là 1610 (đơn vị tiền) thì bây giờ giá trị của nó là bao nhiêu. (nhớ cách 2 dấu phẩy sau khai báo thời gian) 2. với suất chiết khấu 10% năm.3 Giá trị tương lai của một đồng đều nhau Công thức 27: 26 Equivalence. = -PV(suất chiết khấu. Nếu ai đó hứa cho bạn số tiền là 1 đồng sau 5 năm. Nói cách khác. bảng giá trị hiện tại của một đồng.621 đồng ngày hôm nay (hiện tại) sẽ tương đương 1 đồng sau 5 năm (tương lai). Từ đấy. với lãi suất ngân hàng giả định là 10% năm.giá trị tương lai)/OK. 0.261 = 1000 Trong đó. 0.6: Tính suất chiết khấu r Lấy ví dụ 12.621 đồng và mang gửi nó vào ngân hàng thì bạn cũng sẽ có 1 đồng sau 5 năm.  Ví dụ 12.5: Tính giá trị hiện tại PV Tương lai 5 năm sau. với suất chiết khấu 10% sẽ là: PV = 1610  = 1610  1 1 10% 5 1 1.5.621 là hệ số chiết khấu. bây giờ bạn đã có các công cụ đắc lực trên Excel. Ngược lại với công thức (1) tính giá trị tương lai.610 = 1610 × 0. Nếu bạn nhận 0. cũng được". với cơ hội sinh lời của vốn là 10% năm? Giá trị hiện tại của số tiền 1610 sẽ nhận trong tương lai sau 5 năm. thời gian n càng dài lãi và lãi suất r càng cao thì giá trị tương lai càng lớn.  Ví dụ 12.1. người ta còn có một khái niệm gọi là "dòng tiền tương đương" 26. Xem phụ lục.Thẩm định dự án đầu tư Lưu ý rằng trong công thức (2).621 đồng bây giờ. cột 10% và hàng 5. Bạn sẽ làm bài toán lũy thừa. thời gian. bạn sẽ hỏi rằng với suất chiết khấu nào mà người ta cho rằng giá trị hiện tại của số tiền 1610 sẽ nhận được sau 5 năm chỉ là 1000. thời gian càng dài và suất chiết khấu càng cao thì giá trị hiện tại (PV) càng thấp. suất chiết khấu r và thời gian n đều nằm ở dưới mẫu số.

4. bạn mang 100 (đơn vị tiền) đều nhau gửi vào ngân hàng.8: Tính A Một công ty muốn có số tiền 610. Giá trị tương lai của 1 đồng đều nhau sau 5 năm với lãi suất r = 10%. A là số tiền đều (Annuity)  Ví dụ 12. biết lãi suất năm là 10%. bạn có thể tự chứng minh công thức này bằng cách tính giá trị tương lai của từng món tiền của từng năm rồi tổng hợp lại. Giá trị tương lai của 1 đồng với r = 10% sau 2 năm. Prepared by NGUYEN TAN BINH 13 3/9/2012 .105  610. bạn tính giá trị tương lai của từng 1 đồng và cộng lại như sau: 1: 1.Thẩm định dự án đầu tư  1 r n  1 FVA = A   r     Trong đó. Giá trị tương lai của 1 đồng với r = 10% sau 4 năm. 1. Chúng ta sẽ lưu ý đến số 0 (mà tôi đã cố tình in đậm):  Lũy thừa trong các công thức là để chỉ khoảng cách thời gian chứ không phải năm lịch.331: 1. 6. Sử dụng công thức (1). Giá trị tương lai của 1 đồng với r = 10% sau 1 năm.21: 1.105: Giá trị tương lai của 1 đồng với r = 10% sau 0 năm. [=(1+10%)0=1] Ví dụ 12.105 chẳng qua là tổng cộng các giá trị tương lai của 1 đồng với lãi suất 10% và (khoảng cách) thời gian lần lượt là 0. Thời điểm chi 1 đồng lần cuối cùng cũng chính là thời điểm tính FV nên khoảng cách thời gian là 0. với lãi suất là 10%.105 là giá trị tương lai của 1 đồng đều nhau (xem phụ lục về các bảng tính giá trị tiền tệ) 6.1: 1. 2.464: Cộng: 6.7: Tính FVA công thức (3) Mỗi đầu năm. ta suy ra:  1 r n  1 A = FVA ÷   r     27 Nếu thích. Từ công thức (3). sách Phân tích quản trị tài chính. hoặc có thể xem chương 7. cùng một tác giả và nhà xuất bản.5 Trong đó. sách Phân tích hoạt động doanh nghiệp hoặc chương 7.5 triệu để đầu tư máy móc thiết bị vào 5 năm tới thì hằng năm phải để dành số tiền đều nhau là bao nhiêu. Sau 5 năm bạn sẽ có số tiền là bao nhiêu?  1 10% 5  1 FVA = 100   10%     FVA = 100 6. 3. Giá trị tương lai của 1 đồng với r = 10% sau 3 năm.

5 ÷   10%     = 610. tra bảng giá trị tương lai một đồng đều nhau tại cột r=1% và xem ứng với hàng n bằng bao nhiêu.5 ÷ 6.105 = 100  Ví dụ 12. Biết bao giờ đôi uyên ương mới có đủ số tiền 38 triệu để làm lễ hợp hôn? Hãy bám lấy công thức gốc:  1 1% n  1 FVA = 2   = 38 (triệu đồng) 1%     Có ít nhất là ba cách để bạn đi tìm n (số tháng). tức chẳng có tai nạn gì cả thì công ty sẽ trả lại cho bạn số tiền là: 31. chuyển vế qua lại. chỉ có 17. với lãi suất 1% tháng.5 triệu đồng. Bạn hãy tính hệ số trong ngoặc. trường hợp này thấy rõ hệ số đó bằng 19 (= 38 ÷ 2). bạn đã có đủ công thức. FVA A chính là số tiền bạn sẽ nhận khi kết thúc hợp đồng.17 triệu đồng. khi thuận lợi thì lấy Ln hai vế để tính n. tích cóp hằng tháng được 2 triệu đồng và mang gửi vào ngân hàng.9: Tính n Bạn và người yêu của bạn đều mới ra trường. mắm muối và sẵn sàng chế biến.11 triệu đồng. thì họ sẽ trả lại cho bạn số tiền là: 35. là số tiền bạn phải trả đều hằng quý. Hai bạn cùng tính để thấy không còn bao lâu nữa. nếu sau 6 năm tất cả vẫn bình yên. đó chính là số cần tìm. (i) (ii) Bạn cứ nhân lên chia xuống. là… kẹt đấy ! Prepared by NGUYEN TAN BINH 14 3/9/2012 .10: Tính r Có 2 công ty bảo hiểm nhân thọ: A và B áp dụng phương thức bán bảo hiểm (tức là vay tiền của khách hàng đấy) như sau: A thu đều của bạn hằng quý là 1. Tất nhiên tôi khuyên bạn chọn cách thứ ba và không quên hướng dẫn dưới cuối mục này.  Ví dụ 12. nếu sau 5 năm mà không có gì xảy ra.Thẩm định dự án đầu tư  1 10% 5  1 = 610.5 tháng nữa… thôi (n=17. 28 Nếu họ mang tiền của bạn đi mua cổ phiếu của Enron hay WorldCom hay cho một công ty nào đó vay giống như Nước hoa Thanh Hương trước đây. B thu đều của bạn hằng quý là 1. Bạn chọn mua bảo hiểm (tức cho vay) công ty nào đứng về phương diện lãi suất? Để giải bài toán này (cũng để giúp cho các ―đại lý‖ thỉnh thoảng vẫn gọi điện cho bạn đấy).4 triệu đồng.5). (iii) Bạn dùng hàm Nper trên Excel. tức nhờ trời bạn chẳng hề hấn gì mà công ty vẫn chưa phá sản 28.

suy ra từ (1) và (3):  1 r n  1 PVA = A  n   r(1 r)    công thức (4) 29 Tạm thời bỏ qua lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa cho đỡ rắc rối. bạn sẽ tra bảng giá trị tương lai của 1 đồng bằng nhau ở hàng 20 để tìm thấy hệ số 20. Thứ nhất. bạn cũng đã biết sử dụng hàm lũy thừa. Lẽ ra tôi phải thảo luận với bạn phương pháp ―nội suy‖ (mà vẫn phải dùng đến bảng hệ số) để tính r trong trường hợp này nhưng tạm thời tôi lại muốn chọn cách khác. bảng hệ số đó là do bạn tự lập (đã hướng dẫn ở trên) muốn lãi suất nào mà chẳng được. Công thức. bạn sẽ bảo rằng không có số nào giống như vậy trong bảng cả. nó sẽ được hướng dẫn tính trên Excel ở cuối mục này. đặc biệt là Goalseek. nhất là các lĩnh vực đầu tư trên thị trường tài chính .17= 1.4% (lãi suất quý. tức 1. chỉ có… gần gần thôi. trong chương này. tức 1.6% năm 29) Về nguyên tắc.78. rồi nhìn ngược lên xem ứng với cột r là bao nhiêu. tức giá trị tương lai của 1 đồng bằng nhau với thời gian là 20 kỳ và lãi suất là r.5% năm) 2. Đến đây. Prepared by NGUYEN TAN BINH 15 3/9/2012 .4 Giá trị hiện tại của một đồng đều nhau Là một công thức có rất nhiều áp dụng trong thực tế. thứ hai. Và thứ ba.78 r     r = 0.tiền tệ. sẽ bằng:  1 r 20  1   = 20. (2) Với công ty B Cách tính tương tự. Sẽ gặp lại ở mục lạm phát.Thẩm định dự án đầu tư n là số kỳ (số quý). r = 0.5   r     Hệ số trong ngoặc. ví dụ nếu 5 năm là 20 quý.38% (lãi suất quý. (1) Với công ty A Ta viết lại công thức (3) để dễ theo dõi  1 r n  1 FVA = A   r      1 r 20  1 31. căn số.

12: Tính r Bạn dự tính mua một chiếc xe gắn máy hiệu BadDream III giá hiện tại trên thị trường là 2000 USD.909: 0. Phương thức thanh toán của hai cửa hàng được cho trong bảng dưới đây.11: Tính PVA Bạn biết giá thuê nhà (trả hằng năm. Có hai cửa hàng bán xe mà bạn sẽ chọn: Cửa hàng Gia Long và cửa hàng Hùng Vương. đứng về phương diện lãi suất? Giá xe hiện tại Trả ngay Trả chậm Mỗi lần trả Số lần trả Thời gian trả Lãi suất (2 tháng) Lãi suất (1 tháng) 30 2000 CH Gia Long 400 1600 300 6 12 3.791] = 1895 (đơn vị tiền) 30 Hệ số chiết khấu 3. bạn tính giá trị hiện tại của từng 1 đồng (phụ lục hệ số chiết khấu ở cuối sách) và cộng lại như sau: 0.12% Đơn vị USD USD USD lần tháng Chứ không phải là: 500 × 5 = 2500! Prepared by NGUYEN TAN BINH 16 3/9/2012 .48% 1. Sử dụng công thức (2).826: 0.791 chẳng qua là tổng cộng các giá trị hiện tại của 1 đồng với suất chiết khấu 10% và (khoảng cách) thời gian lần lượt là 1.74% CH Hùng Vương 500 1500 225 8 16 4.751: 0. 4.791 chính là giá trị hiện tại của một đồng bằng nhau với thời gian là 5 năm và suất chiết khấu là 10%.621: Cộng: 3. (Lưu ý rằng. 3.683: 0. Giá trị hiện tại của 1 đồng với r = 10% sau 5 năm. thời gian càng dài giá trị hiện tại càng nhỏ)  Ví dụ 12. 3. Giá trị hiện tại của 1 đồng với r = 10% sau 4 năm. Giá trị hiện tại của 1 đồng với r = 10% sau 2 năm. (Xem phụ lục hệ số chiết khấu ở cuối sách).791: Giá trị hiện tại của 1 đồng với r = 10% sau 1 năm. vào cuối năm) là 500 (đơn vị tiền).Thẩm định dự án đầu tư  Ví dụ 12. 2.  1 10% 5  1  PVA = 500  5 10%(1 10%)    = 500 [3. 5. không đủ tiền nên bạn phải mua trả góp. Giá trị hiện tại của 1 đồng đều nhau sau 5 năm với suất chiết khấu r = 10%. Giá trị hiện tại của 1 đồng với r = 10% sau 3 năm. Nhưng nếu người cho thuê đòi lấy trước một lần cho 5 năm thì bạn nên thương lượng với họ giá bao nhiêu? Nếu lãi suất bình quân thị trường là 10%. Bạn sẽ chọn mua tại cửa hàng nào.24% 2.

Lãi vay Nợ cuối kỳ 10% 1.13: Tính A Giá mua trả ngay của chiếc laptop hiệu GreenField (vi tính xách tay .5% tháng). bạn sẽ biết bỏ quên… những điều vụn vặt (!) 31.000 0 1. trong đó: . "làm sao mà tính được?".3 của đôi uyên ương trên đây.487 là giá trị hiện tại của 1 đồng đều nhau với suất chiết khấu 10% và thời gian là 3 năm (xem phụ lục cuối sách). dấu chấm (. hệ số chiết khấu 2. Ta có thể ứng dụng lập một lịch trả nợ như sau: Lãi suất năm Vay nợ (đầu năm 1) Năm Nợ đầu kỳ Lãi phát sinh Trả đều.5 triệu.14: Tính n Nhằm giữ chân nhân viên giỏi. Khi bạn tập trung cao độ vào những điều cốt lõi hay ý tưởng của vấn đề. công ty quyết định mời nhân viên cùng… làm chủ công ty bằng cách bán một lô cổ phiếu trị giá 20 triệu cho anh (hay cô) ta. giá trị hiện tại của dòng tiền đều. và hoàn toàn không thích những câu hỏi như: "số này ở đâu ra?".Thẩm định dự án đầu tư  Ví dụ 12.) hay phẩy (.3. nhưng bạn sẽ tính n trong công thức (4). Lãi suất bình quân thị trường hiện tại 6% năm (theo cách đơn giản là 0. trả đều trong 3 năm thì mỗi lần trả sẽ là bao nhiêu? Từ công thức (4).Nợ gốc .  Ví dụ 12.487 = 402 USD Trong đó.000 100 402 302 100 698 2 698 70 402 332 70 366 3 366 37 402 366 37 0 Lưu ý: Các tính toán được làm tròn số (để đỡ bớt rối mắt!) và. 31 Trong khi giảng bài.) trên Excel được biểu hiện kiểu tiếng Anh (để tập nhìn cho quen!).000 1 1. Prepared by NGUYEN TAN BINH 17 3/9/2012 . phải trừ bao nhiêu tháng lương mới xong? Tương tự ví dụ 2. ta suy ra:  1 r n  1 A = PVA ÷  n   r(1 r)     1 10% 3  1  = 1000 ÷  3 10%(1 10%)    = 1000 ÷ 2. tôi rất thích câu hỏi của sinh viên đại loại như: "ý tưởng (hay triết lý) của vấn đề này là gì?". trừ vào lương mỗi tháng 0.notebook) là 1000 USD. nếu mua (bán) trả góp với lãi suất bình quân thị trường là 10% năm.

lấy Ln và tính n như trên đây. và giá trị tương lai của dòng tiền đều nhau là tổng cộng giá trị tương lai của từng dòng ngân lưu đơn (công thức 1). r nằm dưới mẫu số.5%(1 0.5)? Đơn giản là giống như công ty đã cho nhân viên này ―vay‖ (với lãi suất 6% năm) chứ không phải cho ―mượn‖ không.621 621 Cộng 3. Nôm na là.21 1210 3 1000 1.5% n  1  PVA = 20 = 0. ta thấy rằng nó được suy ra từ công thức (3) giá trị tương lai của dòng tiền đều nhau.331 1331 4 1000 1. để thu đủ 20 triệu. Trong khi đó. 1000 10% 5 0 - 1 1000 1.105 6105 1 1000 0.1 1100 2 1000 1.5 Quan hệ giữa giá trị hiện tại và giá trị tương lai của các dòng ngân lưu Khi nêu công thức (4) giá trị hiện tại của dòng tiền đều nhau. Tuy nhiên hãy xem hướng dẫn trên Excel ở cuối mục này. trong công thức PV nói chung. lãi suất thị trường hiện nay là 12% năm sao công ty tính với tôi chỉ 6% năm? Bạn sẽ trả lời ra sao và sẽ báo lại cho nhân viên thời gian trừ lương là bao nhiêu tháng? Trên bảng tính Excel bên dưới. giá trị hiện tại của dòng tiền đều nhau là tổng cộng giá trị hiện tại của từng dòng ngân lưu đơn (công thức 2).464 1464 5 - Cộng 6. Một tính toán trong bảng sau đây giúp bạn tự ―tóm tắt‖ ý tưởng về các mối quan hệ giữa các dòng tiền.683 683 5 1000 0. 2. thời gian n=5 10% 5 0 1000 1. Để thấy n = 45 tháng Tại sao không phải là 40 tháng (= 20 ÷ 0. thời gian trừ lương sẽ kéo dài tới 51 tháng! Nhớ rằng.5 ×  n  0. nhân viên than phiền rằng.5%)    Bạn sẽ biến đổi.826 826 3 1000 0. Sau khi công khai cách tính trên. Bạn thấy đấy! Bốn vị anh hùng Lương Sơn Bạc tập trung đủ cả rồi đấy. thời gian phải dài hơn.Thẩm định dự án đầu tư  1 0. Vì vậy có câu hỏi vui. bạn chỉ cần thay đổi 6% trở thành 12% để thấy rằng.791 3791 Prepared by NGUYEN TAN BINH 18 3/9/2012 . r càng lớn thì PV càng nhỏ.751 751 4 1000 0. Lãi suất Thời gian (năm) Ngân lưu hiện tại Hệ số tích lũy Giá trị tương lai Suất chiết khấu Thời gian (năm) Ngân lưu tương lai Hệ số chiết khấu Giá trị hiện tại Ta có:  6105 là giá trị tương lai của dòng tiền đều nhau là 1000 với r=10%.909 909 2 1000 0.

610 = 6105 (Trong đó. 1. 2.6 Giá trị hiện tại của dòng tiền đều vô tận Từ công thức (4)  1 r n  1 PVA = A  n   r(1 r)    Ta có thể viết lại PVA = A 1  1  r  1 r n    Khi n đủ lớn ( ). giá trị tương lai sau 5 năm. 0. thời gian n=5 Giữa chúng có thể có mối liên hệ nào không? — Nếu xem 6105 là một dòng ngân lưu đơn sẽ nhận trong tương lai sau 5 năm.621 là giá trị hiện tại của 1 đồng với thời gian là 5 năm và suất chiết khấu là 10%.621 = 6105 Đến đây có lẽ bạn đã nhuần nhuyễn… nhừ về kỹ thuật chiết khấu dòng tiền và bạn hoàn toàn có thể tự tin vào những ngày… đi thi và để ứng dụng chúng vào các bài toán trong đời thực.610 là giá trị tương lai của 1 đồng với thời gian là 5 năm và lãi suất là 10%. = 3791 ÷ 0.Thẩm định dự án đầu tư  3791 là giá trị hiện tại của dòng tiền đều nhau là 1000 với r=10%.610 = 6105 × 0. sẽ là: Sử dụng công thức (1): FV = 3791 × (1+10%)5 = 3791 × 1. với lãi suất 10%.) — Nếu xem 3791 là một dòng ngân lưu đơn hiện tại. với suất chiết khấu 10%. thì 1 0 (1 r)n Prepared by NGUYEN TAN BINH 19 3/9/2012 . giá trị hiện tại sẽ là: Sử dụng công thức (2): PV = 6105  = 6105  1 1 10% 5 1 1.) Hoặc nhìn cách khác.621 = 3791 (Trong đó.

và bạn có thể đề nghị mỗi lần trả là: A = PVA × r = 100 triệu × 4% = 4 triệu 32 33 Xem phụ lục Các nguyên tắc kế toán căn bản ở cuối sách. Cổ phần hóa mà còn phải doạ cách chức. Dự kiến dòng thu nhập hằng năm tương đối ổn định của công ty thuộc tỉnh B là 20 triệu. Doanh nghiệp luôn được giả định là hoạt động liên tục. cho thuê doanh nghiệp nhà nước. thì mãi mãi không bán được cái nào cả.Thẩm định dự án đầu tư Và PVA sẽ được viết đơn giản như sau PVA =  A A . Đã là thị trường mà. vì vậy giá trị của nó có thể là: PVA =  Ví dụ 12.  Ví dụ 12. dành ưu tiên cho những cư dân thành phố thứ thiệt. hoặc r = . Kể cả mua của nhà nước cũng phải xem hàng và trả giá. Công ty được Thành phố cho vay và bảo đảm cố định lãi vay là 8% năm (4% cho 6 tháng). Nếu nhà nước chỉ rao bán những sản phẩm tồi.18: Tính A (tiếp theo) Công ty kinh doanh và phát triển nhà ở Quận Bình Thạnh có chính sách bán nhà trả góp cho người nghèo. Và nhớ là bán doanh nghiệp đang hoạt động chứ không phải bán thanh lý tài sản để giải thể doanh nghiệp. cụ thể là các doanh nghiệp quốc doanh èo uột chuẩn bị đem chôn. Giá hiện tại của căn hộ là 100 triệu. bán. thuận mua vừa bán. huống hồ gì bán. làm ăn khó khăn do cơ chế chính sách nặng nề ở tỉnh T quyết định chuyển vốn về tỉnh B trả giá công ty 300 triệu. hoặc A = PVA  r r PVA Tính PVA Ví dụ 12. bạn sẽ mua doanh nghiệp này với giá nào nếu suất sinh lời mong muốn của bạn là 10% năm.16: A 20 = = 200 triệu r 10% Tính r Nhưng tôi chỉ trả giá 33 công ty khoảng 100 triệu thôi.17: 20 A  20% = PVA 100 Tính A Người bạn tôi. Các công ty còn tàm tạm thì nhà nước muốn bán cũng không được vì các giám đốc cố thủ giữ quá. Vì đơn giản là cơ hội sinh lời cho đồng tiền của tôi là: r=  Ví dụ 12. trả mỗi năm 2 lần trong vòng 50 năm.15: Chính phủ có chủ trương giao khoán. Anh ta đã tính toán và kỳ vọng thu nhập hằng năm của công ty là bao nhiêu? A = PVA  r = 300  10% = 30 triệu. mỗi lần trả nên bao nhiêu? Bạn có thể xem 50 năm (100 lần trả) là vô tận. không thời hạn 32. Theo bạn. hai việc này rất khác nhau. trong khi suất sinh lời đòi hỏi của anh ta cũng chỉ là 10%. Prepared by NGUYEN TAN BINH 20 3/9/2012 . có hộ khẩu từ năm 1975 đến nay chưa có nhà ở.

Bạn có thể sử dụng công thức (4).Thẩm định dự án đầu tư lần . thời gian. tức tính giá trị tương lai của dòng tiền đều. n = 100 HƯỚNG DẪN TRÊN EXCEL (i) Giá trị tương lai của dòng tiền đều (FVA) Vẫn trong fx/ financial/ FV như đã hướng dẫn trên đây. dùng số liệu ở ví dụ 12. (Trên kia. nếu sử dụng phím nóng. Trong bảng có 3 giá trị cần khai báo lần lượt: Rate: lãi suất (hay suất chiết khấu) Nper: Số kỳ đoạn (thời gian) Pmt: Số tiền (trả) đều Như vậy. P = 100 triệu . tính FV A như sau Sử dụng hàm FV của dòng tiền đều cũng giống như FV của một số tiền đơn trên đây. ta ―mượn đỡ‖ để tính số tiền đơn). với các thành phần: r = 4% Ta cũng có: A = 4 triệu.11. dùng số liệu ở ví dụ 12. thậm chí còn dễ hơn.7. bạn chỉ cần đánh: = FV(lãi suất. số tiền đều)/OK. (ii) Giá trị hiện tại của dòng tiền đều (PVA) Vẫn trong fx/ financial/ PV như đã hướng dẫn. Thực ra hàm FV sanh ra để phục vụ cho việc này. tính PVA như sau Prepared by NGUYEN TAN BINH 21 3/9/2012 .

thời gian. ta tính số tiền đều A như sau: Prepared by NGUYEN TAN BINH 22 3/9/2012 . Sử dụng số liệu trong ví dụ 12. (iii) Tính số tiền đều (A) trong công thức FVA Hàm PMT (payment) trong fx/ financial.Thẩm định dự án đầu tư Vẫn là hàm PV đã sử dụng để tính số tiền đơn. số tiền đều)/OK. nhưng bây giờ đơn giản hơn = PV(suất chiết khấu.8 trên đây.

13 về mua trả góp. Đơn giản là bởi vì hàm PMT ra đời dùng để cho mục đích này. Sử dụng ví dụ 12.Thẩm định dự án đầu tư Nếu sử dụng phím nóng. tức tính A trong công thức PVA. ta tính trên Excel như sau: Prepared by NGUYEN TAN BINH 23 3/9/2012 .giá trị tương lai)/OK. tương ứng với bảng tính trên) (iv) Tính số tiền đều (A) trong công thức PVA Vẫn là hàm PMT trên đây nhưng thao tác còn đơn giản hơn nhiều. . bạn sẽ đánh (gõ): =PMT(lãi suất. số năm. (lưu ý 2 dấu phẩy sau số năm.

bạn sẽ đánh: =PMT(suất chiết khấu. giá trị hiện tại)/OK. số năm.10. trong fx. (không cần 2 dấu phẩy như trong công thức FVA) (v) Tính r trong công thức FVA Hàm RATE (lãi suất) trong loại hàm financial (tài chính). Sử dụng ví dụ 12.Thẩm định dự án đầu tư Nếu sử dụng phím nóng. tính lãi suất công ty A. Prepared by NGUYEN TAN BINH 24 3/9/2012 .

vì Excel hiểu là ―trả‖. Số tiền đều. .Giá trị tương lai) (nhớ cách 2 dấu phẩy ―.12.Thẩm định dự án đầu tư Lưu ý: – Với hàm FV phải ghi âm.‖ sau Số tiền đều. (vi) Tính r trong công thức PVA Dùng số liệu trong ví dụ 12. ta đánh: =Rate (Số kỳ. tức phải đánh thêm dấu trừ ―-‖ khi khai báo. – Nếu sử dụng phím nóng (phím tắt). mua xe BadDream III trả góp ta sử dụng hàm Rate trong Excel như sau: Prepared by NGUYEN TAN BINH 25 3/9/2012 .

Giá trị hiện tại)/OK. (Nhớ đánh dấu trừ ―-― trước Pmt.Thẩm định dự án đầu tư Hàm Rate trong giá trị hiện tại đơn giản hơn trong giá trị tương lai.) Chỉ cần tính cho cửa hàng Gia Long. (vii) Tính n trong công thức FVA Sử dụng hàm Nper trên Excel: Prepared by NGUYEN TAN BINH 26 3/9/2012 . -Số tiền trả đều. copy sang cho cửa hàng Hùng Vương. vì Excel hiểu là trả. chỉ cần khai báo liên tục (không cách hai dấu phẩy). = Rate (Số kỳ trả.

số tiền đều Excel hiểu là trả 36.giá trị hiện tại) Lưu ý: các giá trị khai báo liền nhau.số tiền đều. Dùng ví dụ 12.Thẩm định dự án đầu tư Excel/ fx/ financial/ Nper34 =Nper(lãi suất.9 để tính n trên Excel như sau: Kết quả: n = 17. (viii) Tính n trong công thức PVA Sử dụng hàm Nper trên Excel: Excel/ fx/ financial/ Nper =Nper(suất chiết khấu. nên phải được ghi âm (đánh dấu trừ ―-― trước Pmt). không cần cách 2 dấu phẩy sau số tiền đều như trong công thức giá trị tương lai trên đây.14 để tính n trên Excel như sau: 34 35 36 Nper: number of period: số kỳ đoạn. Pmt: payment: trả Pmt: payment: trả Prepared by NGUYEN TAN BINH 27 3/9/2012 . số tiền đều Excel hiểu là trả 35. nên phải được ghi âm (<0). Dùng ví dụ 12.giá trị tương lai) Lưu ý: cách 2 dấu phẩy sau số tiền đều.số tiền đều.5. .

công thức cùng các công cụ trên bảng tính Excel.Thẩm định dự án đầu tư Kết quả: n = 45 tháng Nếu lãi suất 12% năm (tức 1% tháng) thì thời gian trừ lương là: Bạn chỉ cần đưa chuột vào ô B1 và đánh 12%. Đó là cách mà tác giả những dòng này đã từng làm. mà hãy ngồi “quậy” với máy tính của bạn một ngày (hoặc vài ngày. những thao tác trên Excel cũng thật là dễ dàng. Nếu giả định bạn chưa từng “đụng đến” các hàm tài chính (financial) như vậy bao giờ thì lời khuyên là: không cần phải bỏ thời gian đến lớp. Lời thưa vui cùng bạn. tất cả rồi sẽ thành thục. số tháng sẽ thay đổi thành 51 tháng như trên. Yan can cook thì các bạn cũng có thể… nấu được! Prepared by NGUYEN TAN BINH 28 3/9/2012 . Và đặc biệt. hoặc lâu hơn. vì có thể sẽ bị bệnh… ghiền). bạn đã thấy rằng kỹ thuật chiết khấu dòng tiền không quá khó như bạn từng nghĩ. Qua hơn 40 trang vật lộn với những con số.

1 Ý nghĩa và công thức tính NPV Theo định nghĩa trên: NPV = Giá trị hiện tại dòng thu . Tuy nhiên. tài sản của nhà đầu tư sẽ nở lớn hơn sau khi thực hiện dự án. 3. là công cụ để phân tích định lượng. Nếu NPV>0 có nghĩa là dòng tiền thu vào lớn hơn dòng tiền chi ra. Mỗi chỉ tiêu đều hữu ích. xã hội. thậm chí trái ngược nhau. những dự án phục vụ nhiệm vụ chính trị. Tuy nhiên. NPV<0 có nghĩa là dòng tiền chi ra nhiều hơn là thu về. Có thể những chỉ tiêu khác (sau đây) cũng là những thước đo giá trị dự án.Thẩm định dự án đầu tư III. và ngược lại. tất cả các dòng tiền (thu hay chi) đều được ―đưa về‖ cùng một thời điểm hiện tại thông qua một suất chiết khấu (nhằm đạt giá trị dòng tiền tương đương). đứng dưới các góc nhìn khác nhau. Một số trường hợp khác. Có quan niệm cho rằng. đánh giá (thẩm định) một dự án đầu tư người ta cũng phải dùng đến các chỉ tiêu cụ thể.1. để tiến hành so sánh. Đó là một ý tưởng sai lầm. NPV là một chỉ tiêu phổ biến. 3. mặc dù khó khăn nhưng hoàn toàn có thể lượng hóa được các dòng thu. viết tắt là NPV.1 Giá trị hiện tại ròng Giá trị hiện tại ròng được dịch từ nhóm chữ Net Present Value. Như vậy. vẫn có thể sử dụng chỉ tiêu ―giàu có hơn lên‖ này. Các chỉ tiêu dùng đánh giá dự án Chỉ tiêu nói chung là những thước đo.Giá trị hiện tại dòng chi Công thức tóm tắt NPV: NPV = PV (dòng thu) . chỉ tiêu NPV được xem là chỉ tiêu ―mạnh nhất‖ dùng để đánh giá các dự án đầu tư. trong một số trường hợp phải so sánh các dự án có tính loại trừ nhau (thực hiện dự án này thì bỏ qua dự án kia). mà lại không quan tâm đến sự ―giàu có hơn lên‖ này. tức dự án công (public project) thì không cần thẩm định hiệu quả kinh tế. có nghĩa là hiệu số giữa giá trị hiện tại của các dòng thu và giá trị hiện tại của các dòng chi dự kiến của một dự án đầu tư. duy ý chí. giữa các chỉ tiêu sẽ có những mâu thuẫn. ý nghĩa của NPV>0 là sự giàu có hơn lên. dùng để đánh giá một hiện trạng nào đó. có thể sử dụng tất cả các chỉ tiêu vào trong cùng một dự án. sẽ đề cập kỹ lưỡng về giá tài chính và giá kinh tế cùng các phân tích xã hội của một dự án đầu tư) Prepared by NGUYEN TAN BINH 29 3/9/2012 . có những chỉ tiêu không thể nào áp dụng được. Cũng như để phân tích hiệu quả sử dụng vốn cần phải tính số vòng quay vốn 37. 37 38 Nghiên cứu ở chương 14. Kể cả các dự án thuộc những lĩnh vực nhạy cảm nhất. không một nhà đầu tư nào. Chính vì lý do đó. đến mức nó trở thành một trong các nguyên tắc đánh giá dự án. chi và do đó. kể cả các dự án của chính phủ 38. đều giúp ta những góc nhìn khác nhau về hiệu quả dự án.PV (dòng chi) Về mặt tính toán. (Tác giả hy vọng rằng quyển Thiết lập và thẩm định dự án đầu tư. dự định xuất bản trong tương lai gần. Nói cách khác.

khi nghĩ tới NPV thì bạn viết như sau 39: NPV =  1 r  i 0 n Bi  Ci  i Hoặc có thể viết cho gọn hơn: NPV = Trong đó. công thức chỉ là hình thức tóm tắt các ý tưởng.19: Tính NPV của dự án Bạn muốn đầu tư một cửa hàng photocopy trước cổng trường đại học của bạn và đặt tên nó là Đời Sinh Viên. công thức rắc rối làm cho người ta… sợ và không muốn nghiên cứu tiếp tục.Thẩm định dự án đầu tư Nếu bạn thích thể hiện ―trí tuệ‖ hơn. máy móc thiết bị sau 5 năm không còn giá trị tận dụng (nếu dự kiến có giá trị tận dụng thì nó sẽ trở thành một dòng thu từ việc thanh lý tài sản vào năm cuối dự án. và suất sinh lời đòi hỏi cho đồng vốn hiện tại của bạn là 20% năm (nhỏ hơn bạn không làm. thiết thực và hữu ích. tức để người đọc phải nhức cả đầu. NCF<0 có nghĩa là dòng chi lớn hơn dòng thu. i: r: n: PV : Bi : Ci : (Bi – Ci) : PV (Bi – Ci) : ký hiệu các năm của dự án (lưu ý: cuối năm 0 bằng đầu năm 1) suất chiết khấu số năm (hay số kỳ) của dự án giá trị hiện tại (thời điểm năm 0) dòng thu (ngân lưu vào) của năm thứ i dòng chi (ngân lưu ra) của năm thứ i dòng ròng (ngân lưu ròng40) của năm thứ i giá trị hiện tại ròng của năm thứ i tổng cộng các ―giá trị hiện tại‖ (từ 0 đến n)  PV B  C  i 0 i i n  i 0 n : Diễn nghĩa công thức này ra tiếng ―Bà Ngoại‖ thì vẫn là: hiệu số giữa giá trị hiện tại của các dòng thu và giá trị hiện tại của các dòng chi dự kiến của một dự án đầu tư. Xem thêm chương 13 Báo cáo ngân lưu Xem báo cáo ngân lưu của dự án ở chương 13 Báo cáo ngân lưu. ngược lại. NCF>0 có nghĩa là dòng thu lớn hơn dòng chi 41. Prepared by NGUYEN TAN BINH 30 3/9/2012 . mà bạn thích. Một lần nữa. 39 40 41 Tôi thì vẫn cứ lo lắng rằng. Giả định rằng. Tại một năm nào đó. Trong đó.  Ví dụ 12. NCF là hiệu số của dòng thu và dòng chi. với những ký hiệu nào. Đừng lo lắng các tính toán mà trước hết hãy xác định các ý tưởng chính cho bài toán này. vì bạn còn có cơ hội đầu tư khác cũng hứa hẹn sinh lời 20%). tức năm thứ 5). một khi bạn nắm kỹ ―phần hồn‖ bạn có thể dễ dàng tự viết ra các công thức theo bất cứ hình thức nào. Dự kiến dự án sẽ cho dòng ngân lưu ròng (NCF: net cash flows) vào cuối các năm như bảng sau (đơn vị tiền). thậm chí khó hiểu. bỏ lỡ cơ hội để nhận ra rằng nội dung của vấn đề thật vô cùng đơn giản.

500 4 2.000 2 4.124 (1 20%)2 Tôi trình bày hai cách chỉ nhằm giúp bạn đọc dễ hiểu. …. Cuối cùng.000 5 1.833 = 4. n lần lượt là 1. 2. cách dùng để thi trên máy tính (và cũng là cách tính trong đời thật sau này). Trong khi đó.579 = 2. hiệu số giữa chúng.684 (làm tròn số): tổng giá trị hiện tại các dòng thu. (Xem phụ lục về bảng hệ số tiền tệ ở cuối sách) Tương tự. 0. 2.000) 684 20% 1 5. có nghĩa là trong tương lai 1. như sau:  Giá trị hiện tại các dòng thu: Sử dụng công thức (1) với r = 20%. tức NPV sẽ trả lời cho bạn câu hỏi về hiệu quả dự án. PV1 = 5000 × 1 = 5000 × 0. Còn nếu là sinh viên thì bạn có thể phân loại hai cách nhưng theo ―mục đích‖ khác: cách dùng để đi thi hết môn trên lớp (có và không cho mang bảng tính).166 (1 20%)1 Trong đó.482 = 964 PV5 = 1000 × 0. PV3 = 3500 × 0. Số tiền ròng (hiệu số của dòng thu và dòng chi) ghi trong các năm 1. 4.833 là giá trị hiện tại của một đồng với thời gian là 1 năm và r = 20%. - Kết quả: NPV = 684>0 Suất chiết khấu Năm NCF NPV 0 (10. dòng tiền ròng 10. 2. … năm nữa. Cách 1: Tính giá trị hiện tại từng dòng tiền (theo công thức 1) rồi cộng lại. bạn mới thu được.027 PV4 = 2000 × 0.500 3 3.000 thì phải chi ra bây giờ (cuối năm 0 hay đầu năm 1) Bạn sẽ đưa các dòng tiền ròng dự kiến thu được trong tương lai về giá trị hiện tại (cùng với thời điểm dòng chi. PV2 = 4500 × Và tiếp tục. tức năm 0) thông qua suất chiết khấu r=20%.402 = 402 Cộng PV1 đến PV5 = 10. 5. ta tính được các giá trị hiện tại của các dòng thu như sau. chi phí cơ hội sử dụng vốn của bạn là 20% sẽ chính là suất chiết khấu (r = 20%) của dự án. 3.  Giá trị hiện tại các dòng chi: 42 1 = 4500 × 0. Prepared by NGUYEN TAN BINH 31 3/9/2012 .694 = 3.000 Có ít nhất là hai cách 42 để bạn tính được NPV = 684.Thẩm định dự án đầu tư - Thứ nhất.

hiện tại chỉ cần chi ra 2499 gửi vào ngân hàng (giả định cùng lãi suất 20% năm) thì một năm sau.1. Cứ nghĩ rằng thẩm định dự án là làm sao cho dự án ―tròn trịa‖.000 × 1 = 10. 43 Nếu bạn nghĩ như thế chứng tỏ bạn hãy còn ảnh hưởng bởi căn bệnh cũ. thậm chí là sai về nguyên lý 43. Vì sao? Giả định dự án cửa hàng photocopy Đời Sinh Viên trong ví dụ 12. bệnh khánh thành.2 Những sai lầm thường gặp khi sử dụng NPV (i) Dòng ngân lưu và lợi nhuận Ta chỉ có thể ngắn gọn mà nói rằng. Rằng có lãi nhưng không có tiền để tiếp tục hoạt động và vẫn phải phá sản… Có lẽ tốt nhất là bạn nên dành chút thời gian quý báu của bạn để xem những vấn đề như vậy ở Chương 13 Báo cáo ngân lưu. và cuối năm 1 (đầu năm 2) đầu tư 3000 thì kết quả đánh giá dự án cho bởi chỉ tiêu NPV sẽ hoàn toàn khác. Trong khi đó. Thứ nhất. Có hai cách để bạn ―nghĩ‖ (và tính) về kết quả mới này. số tiền 3000 đến một năm sau mới chi. NPV là giá trị hiện tại của các dòng tiền chứ không phải là lợi nhuận. ―bệnh bao cấp‖. Prepared by NGUYEN TAN BINH 32 3/9/2012 . Và lợi nhuận không phải là dòng tiền (ngân lưu). chào mừng… Đầu tư một lần. là hoàn toàn không chính xác. n=0.833 = 2499 (1 20%)1 Có thể nói cách khác.684 – 10. giá trị hiện tại của dòng chi chỉ là: 7000 + 2499 = 9499 Số tiền đầu tư sẽ ―tiết kiệm‖ được 501 (= 10000 . Như vậy. Và (1+20%)0 = 1)  Giá trị hiện tại ròng (NPV): NPV = 10. đang xây tầng 5 thì từ tầng trệt đến tầng 3 đã có thể bắt đầu khai thác.Thẩm định dự án đầu tư PV0 = 10.9499).Tổng vốn đầu tư. (ii) Giá trị hiện tại của dòng chi và tổng vốn đầu tư Nếu ta viết: NPN = PV (dòng thu) .000 (1 20%)0 (Số tiền 10.000 = 684 (đơn vị tiền) Cách 2: Sử dụng hàm NPV trên Excel (hướng dẫn ở cuối mục này).000 chi vào thời điểm tính giá trị hiện tại. không ai cấm dự án khách sạn 12 tầng. giá trị hiện tại của nó chỉ là: PV1 = 3000 × 1 = 3000 × 0. không có khoảng cách thời gian. trong quá trình đầu tư chỉ có dòng chi ra mà thôi.000 × 1 = 10. vừa lòng ai đó nhằm xin được giấy phép và nhận được vốn! Căn bệnh đi kèm là bệnh hình thức. 3.19 trên đây được chia làm 2 lần đầu tư: cuối năm 0 (đầu năm 1) đầu tư 7000. tức đến lúc cần chi đầu tư cũng sẽ nhận được 3000. một cách ngắn gọn.

000 Bạn có thấy rằng cùng một dự án.000) 1185 20% 1 2. cùng dữ liệu. kết luận về hiệu quả dự án sẽ ra sao? NPV= -928<0 Suất chiết khấu Năm NCF NPV 0 (10.3000) Suất chiết khấu .000 5 1.000 5 1.500 4 2. tức 501 (=1185 . một sự thay đổi trong suất chiết khấu sẽ làm thay đổi NPV.000) (928) 30% 1 5. Trước khi bạn lao vào nghiên cứu những vấn đề hóc búa như vậy. Với dòng ngân lưu ròng giả định giống hệt nhau. Prepared by NGUYEN TAN BINH 33 3/9/2012 .684) Thứ hai.000 Ngân lưu ròng cuối năm 0 (đầu năm 1) chỉ là: . nội dung của một môn học khác.9499 = 1185 NPV tăng lên một giá trị bằng với số ―tiết kiệm‖ được. chỉ khác nhau suất chiết khấu sẽ dẫn đến kết quả NPV khác nhau. Trở lại ví dụ 12.500 4 2. không thuộc phạm vi quyển sách này.000 2 4. một cách ―chuyên nghiệp‖ hơn.500 3 3.7000 Ngân lưu ròng cuối năm 1 (đầu năm 2) chỉ là: 2000 (=5000 . qua ví dụ nhỏ này tôi chỉ muốn bạn nhận ra một chân lý đơn giản rằng: một dự án tốt cho bạn (hay công ty 44 Bằng các điều tra nghiên cứu ―cầu‖ của thị trường.500 3 3.000 2 4.19 của dự án cửa hàng photocopy Đời Sinh Viên trên đây.Thẩm định dự án đầu tư NPV giờ đây sẽ là: 10684 . giả định một nhà đầu tư khác cho rằng chi phí cơ hội sử dụng vốn của anh (hay cô) ta là 30%. ta lập lại báo cáo ngân lưu của dự án và tính NPV cho dòng ngân lưu ròng (NCF) mới như sau: Suất chiết khấu Năm NCF NPV Nhận xét: (iii) 0 (7.một vấn đề nan giải Giả định dòng ngân lưu đã được xác định 44.

mất cơ hội kiếm lời. trình độ kinh tế. NXB John Wiley & Sons. tuy nhiên để tương đối đầy đủ và hệ thống hơn. tuy nhiên đó cũng chỉ là những ý tưởng nhằm hướng bạn đến những tính toán cụ thể cho riêng mình mà thôi. cùng với Excel. dự án cửa hàng photocopy trên đây luôn được kết luận là tốt ! Và như thế thì không cần phải thẩm định nữa. sai lầm loại II thường khó nhận diện hơn mặc dù có khi đó là những sai lầm tai hại đến khủng khiếp. 45 46 47 Nếu bạn cho rằng. Pratt. mở rộng sản xuất hay đầu tư sản phẩm mới. thảy đều nghiêm trọng:   Sai lầm loại I: chuốc lấy những dự án tồi. Nếu bạn (hoặc công ty bạn) đã và đang (hoặc cảm thấy có thể có cơ hội) tạo ra một suất sinh lời hằng năm là 15% thì đó chính là suất chiết khấu của dự án bạn sắp thực hiện. Trên thế giới có hẳn những quyển sách chỉ dành thảo luận về chi phí sử dụng vốn 46. tuy nhiên bạn hãy tin rằng đây là một đề tài vẫn (và sẽ) còn rộng mở lâu dài cho con đường nghiên cứu khoa học của bạn. nếu cảm nhận hoặc dự tính được. Inc. không có bất kỳ một khóa học nào hay một giáo sư lừng danh nào có thể trả lời ngay câu hỏi: ―suất chiết khấu của một dự án cụ thể nào đó mà bạn sắp thực hiện nên là bao nhiêu?‖. trong khi đó suất sinh lời bình quân ngành này ở chính quốc chỉ là 6%? Tại sao suất sinh lời đòi hỏi ở các dự án đầu tư trực tiếp lại cao hơn đầu tư gián tiếp. từ khách sạn 5 sao cho đến nhà máy đường. Từ đó. Chẳng thể nào đang kinh doanh vàng bạc có lãi suất 10% lập dự án sản xuất muối 47 cũng chỉ đòi hỏi 10%. bạn có thể đọc quyển Cost of capital: Estimation and Applications của Shannon P. Sai lầm loại II: bỏ qua những dự án tốt. Và hãy luôn nhớ rằng. không có một suất chiết khấu nào có thể dùng chung cho tất cả 45. Nhưng dự án phải cùng ngành với bạn đang hoạt động. lại đòi hỏi một suất sinh lời 20%. nếu bạn quyết định dấn thân. ngay cả chương này cũng có một tiết mục đề cập đến suất chiết khấu..Thẩm định dự án đầu tư của bạn) thì không hẳn là tốt cho tất cả mọi người. Việc xác định sai suất chiết khấu sẽ bóp méo NPV và sẽ dẫn đến hai loại sai lầm. Các dự án cùng loại của nước ngoài đầu tư ở Việt Nam. Và vì thế. Nếu biết được suất sinh lời bình quân ngành thì đó là cơ sở. Ai đó sẽ ngồi lại. cà phê. Prepared by NGUYEN TAN BINH 34 3/9/2012 . do đánh giá NPV quá cao. ngành cầu đường lại cao hơn ngành chế biến thực phẩm… Phạm vi có hạn của quyển sách này không đi sâu thảo luận về vấn đề ―chi phí sử dụng vốn‖. có thể cộng thêm vài phần trăm lợi thế hoặc rủi ro. Vì nếu như vậy. Nhưng nếu bạn cứ ép tôi phải đưa ra một lời khuyên chung… chung (giống như bác sĩ nào cũng khuyên tôi nên bỏ thuốc lá. Tham khảo suất sinh lời bình quân ngành ở các nước lân cận. viết một cuốn tự điển NPV cho tất cả các dự án: từ sản xuất nước hoa cho đến xưởng mắm tôm. Trong hai sai lầm trên. năm 1998. từ dự án ao tôm cho đến nông trường trồng cỏ nuôi bò… ! Gần như bất kỳ sách tài chính công ty (corporate finance) nào cũng có phần đề cập đến chi phí sử dụng vốn. bạn có thể suy nghĩ đến những khía cạnh rộng lớn hơn: tại sao một công ty nước ngoài đầu tư vào ngành may mặc ở Việt Nam chẳng hạn. có cùng đặc điểm. có điều chỉnh tỉ lệ rủi ro quốc gia. Cần phân biệt những dự án thuộc loại sửa chữa nâng cấp. bị lỗ và phá sản. do đánh giá NPV quá thấp. bia rượu vậy) thì đó những là: Hãy tin chính mình trước đã. trong khi đó ngành này có suất sinh lời bình quân 30%. suất chiết khấu nên là lãi suất ngân hàng thì lại quay về ―bệnh cũ‖.

làm cho NPV = 0. NPV của dự án cầu đường cũng lệ thuộc vào các yếu tố như bao dự án khác mà chúng ta đã nghiên cứu. chúng ta luôn có chiếc hộp để mà thư giãn. tức giá trị các dòng ngân lưu thay đổi. Theo định nghĩa trên đây. Như vậy. chỉ sau NPV. chỉ tiêu NPV vẫn được sử dụng để thẩm định dự án. Dòng thu được xác định do biểu giá (thu phí) quy định. Lần này chúng ta thảo luận về suất chiết khấu của các dự án công (public project). chẳng hạn. đó là vấn đề suất chiết khấu. 3. Đến đây thì bạn hiểu. Đó là một suất chiết khấu mà tại đó. thời gian lúc này chỉ còn lệ thuộc vào suất chiết khấu r. Như vậy nếu bạn mong muốn một suất sinh lời từ dự án là r = 20%. IRR là một suất chiết khấu mà tại đó NPV=0.1 Ý nghĩa và công thức tính IRR chính là khả năng sinh lời đích thực của bản thân dự án. kết cấu (giả định là chính xác). thì bạn không hài lòng và có thể quyết định không đầu tư 49. 48 49 Và cũng vậy. ngay cả khi NPV=0 cũng có nghĩa là dự án đã mang lại cho đồng vốn của bạn một suất sinh lời. Khi thấy NPV=0 bạn thường nghĩ rằng dự án không mang lại hiệu quả nào. là sự giàu có hơn lên sau khi thực hiện dự án. Việc xác định sai lệnh trong r sẽ dẫn đến sai lệnh nhiều năm cho quyền khai thác của nhà đầu tư. như vậy nếu ta chọn suất chiết khấu r=20% sẽ làm cho NPV>0 (vì r<IRR). thì bạn đã thỏa mãn và có thể quyết định đầu tư. khi NPV>0 thì IRR>r. thường đi liền và có mối quan hệ với NPV. một dự án cầu đường nào đó thu phí được 100 triệu đồng chẳng hạn. chỉ tiêu chính xác nhất và đáng tin cậy nhất lại thường là những chỉ tiêu khó nuốt nhất 48. Bàn về suất chiết khấu Bạn thấy đấy. Nói thư giãn tiêu sầu mà lại càng… sầu thêm. đó chính là IRR. đất nước chúng ta sẽ chảy… máu biết bao nhiêu? Ai là người chịu trách nhiệm thẩm định để ―canh cửa‖ các dự án loại này? Hỏi. Đó là: dòng chi. Tham vọng cao quá khó đạt? Nếu mong muốn của bạn thấp hơn hoặc bằng 24% thì có lẽ mọi việc sẽ tốt đẹp? Đó là cách nói đùa.2 Suất sinh lời nội bộ Suất sinh lời nội bộ được dịch từ nhóm chữ Internal Rate of Return. hai điều kiện này cùng được thỏa. trong khi đó IRR = 24% (>20%) chẳng hạn. viết tắt là IRR.Thẩm định dự án đầu tư Và tiếc thay! Một chỉ tiêu mạnh mẽ và thuyết phục nhất lại chứa đựng một nhược điểm trầm kha nhất. Mục đích của các nhà đầu tư là lợi nhuận. IRR cũng là một chỉ tiêu phổ biến. Và vì vậy. trong khi đó IRR vẫn là 24% (<30%) chẳng hạn. và chỉ có nghe thì dễ hơn là trao đổi thảo luận để giúp sinh viên nắm rõ ý tưởng để có thể ứng dụng trong đời thực sau này. Câu hỏi còn lại là: cần phải để nhà đầu tư khai thác thu phí bao nhiêu năm để đạt được một suất sinh lời mong muốn là r% nào đó. Cũng có thể nhìn dưới góc cạnh khác. 3. tính sai 5 năm. Bây giờ. thời gian và suất chiết khấu. đọc bài cho sinh viên chép thì dễ hơn nhiều so với giảng bài cho viên hiểu. giả định mong muốn suất sinh lời từ dự án là r = 30%. Nhưng bạn nhớ rằng. ví dụ là một dự án cầu đường có thu phí. tức là đã trả lời. dòng thu. Nếu mỗi ngày. Prepared by NGUYEN TAN BINH 35 3/9/2012 . thầy cứ nói và bắt sinh viên phải.2. Có thể nói khác đi. IRR chỉ thay đổi khi các yếu tố nội tại. quy mô. nhưng sự thật là lệ thuộc vào cơ hội sinh lời của đồng vốn của mỗi người (hay công ty). Dòng chi được xác định do thiết kế.

chúng sẽ không còn giải thích được cho nhau khi so sánh 2 dự án khác nhau về thời điểm bắt đầu. tuy nhiên trước hết cần lưu ý rằng cặp chỉ tiêu này chỉ thống nhất trong từng dự án (bình thường). bậc 3… Và cũng hãy để hồi sau… phân giải. cùng lắc 50.2 hay 20%.2. nếu NPV chưa bằng 0. tiếp tục thay r và mò mẫm 51 cho đến khi nào được thì thôi! Nhưng nếu cố làm ra vẻ phức tạp. Nếu huỡn.Thẩm định dự án đầu tư Tương tự trên. Bây giờ thì hãy quan tâm đến đồ thị IRR dưới đây.2.1000. cuối năm thứ 1 là: 1200 (đơn vị tiền) thì IRR là bao nhiêu? NPV = Vậy. hai điều kiện này cùng không thỏa. bạn có thể gom các ý tưởng vào cách viết bằng các ký hiệu cho nó oai: IRR = r*  NPV =  i 0 n Bi  Ci  = 0 1 r  * i Ví dụ: Một dự án có vòng đời 1 năm. nhưng không phải là tất cả đều như vậy. Như vậy thì chỉ cần một chỉ tiêu là đủ? Chúng ta sẽ thảo luận ngay bên dưới đây về các nhược điểm của IRR. IRR = 24% là suất chiết khấu làm cho NPV=0 thì suất chiết khấu r = 30% sẽ làm cho NPV<0. Công thức! chẳng cần công thức nào cả. đó chính là IRR. 3. Nhưng gật hay lắc thì dựa vào gì? Cũng lại là một suất sinh lời mong muốn nào đó.2 Đồ thị quan hệ giữa NPV và IRR Dùng số liệu dự án Đời Sinh Viên để vẽ đồ thị như sau: 50 51 Hầu hết. rồi… thử và sai… ) Prepared by NGUYEN TAN BINH 36 3/9/2012 . 1 + r = 1. Hai chỉ tiêu này có vẻ là cặp ―tiền đạo bài trùng‖ đấy. Và r = 0. thì bạn hình dung cần phải giải phương trình bậc 2. Một nhận xét khác được đặt ra. bạn hãy ngồi lên Excel và thử xem sao! Trial and Error: phương pháp mò mẫm (thử và sai. 3 năm…. quy mô và vòng đời dự án. 1200 1000  =0 (1 r)1 1 r 0 1200  1000 (1 r)1 Suy ra. Nếu dự án có vòng đời 2 năm. Hoặc cho đại một r bất kỳ để tìm NPV. Hễ cái này gật thì cái kia OK và ngược lại. chỉ cần cho NPV=0. IRR = 20% Tất nhiên ví dụ đơn giản này chỉ nhằm cung cấp ý tưởng về IRR. dòng ngân lưu ròng đầu năm 1 (cuối năm 0) là: . Như vậy. giải phương trình tìm r.

chẳng hạn đánh 10% và 12% rồi ―bôi đen. NPV tương ứng với r=10% sẽ hiện ra ở ô B6. bôi đen hai cột (kể cả tên . Bạn có thấy tôi cho hiện các công thức lên không? Khi khai báo hàm NPV. có cặp rất quen. Còn NPV? Ôi nhiều quá làm sao tính nổi! Không sao! Bạn chỉ cần tính một giá trị NPV thôi. Thấy: Trong 2 cột số. đến gần 24% thì NPV bắt đầu âm. là kết quả của ví dụ dự án cửa hàng photocopy Đời Sinh Viên trên ấy mà. Tác giả lười. nhấp double click (nhấp đúp. tức 2 lần chuột. r = 24% = IRR. bạn để suất chiết khấu tự do (ô A6). khi thấy xuất hiện tại đây dấu chữ thập màu đen. bạn tạo hai cột IRR và NPV như hình trên. tất nhiên là chuột trái).Thẩm định dự án đầu tư Bạn làm gì.label). Rê chuột nhẹ nhàng xuống góc dưới bên phải ô B6. và lúc này NPV=0 (nhìn về trục tung NPV). thấy gì. cột NPV sẽ đổ xuống như hình trên. Khi r qua khỏi 22%. thấy đường NPV cắt trục hoành r tại 24%. Thứ hai. muốn hằng trăm NPV thì Excel cũng cho bạn trong ½ cái chớp mắt. 6). Làm: Thứ nhất. Nhìn sang đồ thị. nên vẫn lấy ví dụ cũ đó thôi. để thấy IRR = 24%) Prepared by NGUYEN TAN BINH 37 3/9/2012 . học gì và tính gì qua đồ thị này? Còn tôi thì nhớ rằng bạn đã từng vẽ những đồ thị tương tự như vậy ở các chương trước (ít nhất là trong các chương 2. (Xem hướng dẫn tính IRR của dự án cửa hàng photocopy Đời Sinh Viên trên Excel ở cuối mục này. 5. rồi copy xuống. copy‖ xuống 30% (khoảng cách đều nhau là 2%). IRR thì bạn tự đánh vào theo ý muốn. r=20% và NPV=684. còn các khai báo cho giá trị các dòng tiền thì trói lại (bấm một lần F4)/ OK. vào biểu tượng vẽ đồ thị và thao tác giống như các chương trước.

chẳng hạn r=30%. Hoặc có thể phát biểu cho thuận câu: Khi NPV< 0 thì IRR< r Tính:  Giải phương trình đường thẳng dạng y=a+bx=0 để tìm IRR.  Áp dụng đẳng thức tam giác đồng dạng để tính IRR. tức phần NPV<0.Thẩm định dự án đầu tư Học: Bất cứ điểm nào bạn chọn trên đường NPV phần bên trên trục hoành. Từ các điểm đã chọn trên đây. tức phần NPV > 0. cho bằng 0 để tìm x. Hoặc phát biểu cho thuận câu hơn: Khi NPV > 0 thì IRR > r Tương tự. tương ứng với NPV=684. Nếu quên. Qua đó bạn có thể viết phương trình đường thẳng theo công thức: y  y1 x  x1  y2  y1 x2  x1 Thay các giá trị x1. từ đó chiếu xuống trục hoành gặp một giá trị r < IRR. bất cứ điểm nào bạn chọn trên đường NPV phần bên dưới trục hoành. Và bạn chọn một r khác. theo công thức sau: IRR = r1 + (r2 . x2. bạn có thể xem lại chương 3 Các phương pháp kỹ thuật sử dụng trong phân tích. bạn sẽ lập được đẳng thức tam giác đồng dạng và tìm được IRR. y2 vào và đưa về dạng phương trình y=a+bx. (r2 – r1)>0  r2 > r1 Dùng ví dụ dự án Cửa hàng photocopy Đời Sinh Viên đã tính IRR trên đây ta kiểm nghiệm lại công thức: r1 = 20%  NPV1 = 684 r2 = 30%  NPV2 = -928 Theo công thức ta có: IRR = 20% + (30% .r2)  NPV1 NPV1  NPV2 Trong đó. từ đó chiếu xuống trục hoành gặp một giá trị r >IRR. y1. chẳng hạn r=20%.20%)  684  24% 684  928 Prepared by NGUYEN TAN BINH 38 3/9/2012 . bạn có hai toạ độ của hai điểm. tức IRR. Nếu bạn chọn một r nào đó. Như vậy. Cũng có thể gọi là phương pháp nội suy. tương ứng với NPV=-928.

000 5 Chắc hẳn là bạn còn nhớ hàm đi tìm kết quả Goal Seek đã nghiên cứu từ… đầu hôm. Năm NCF IRR (92.000 đồng).000 1 8.000 3 8.000 2 8.000 (đồng). Nhưng các lãi suất đó là bao nhiêu? Bộ Tài chính muốn lãi suất là 10% nên gọi giá 92000 đồng. Tất nhiên Bộ Tài chính là người đi vay nên muốn lãi suất thấp và các ngân hàng.000 2 8.5% 0 8. bạn sẽ trả giá cao nhất cho lô trái phiếu là bao nhiêu? 52 Năm NCF IRR (87. nếu bạn là đại diện của ngân hàng NCB đi đấu thầu.Thẩm định dự án đầu tư 3.000) 10% Các ngân hàng muốn lãi suất là 12% nên trả giá 85000 đồng.000 2 8.5% thì … ráng.000 1 8.2.000) 12% 0 8.000 4 108. năm cuối cùng trả lãi và vốn gốc: 108. tức người mua hay người cho vay (là các ngân hàng đầu tư) và người bán hay người đi vay (đại diện là Bộ Tài chính) không gặp nhau. thời gian đáo hạn 5 năm. chứ không phải ngồi đó mà… nội suy! Prepared by NGUYEN TAN BINH 39 3/9/2012 . Xem lại chút nhé! 52 Nhớ gài sẵn công thức trên Laptop.000 3 8.000 4 108.000 5 Tương tự như vậy. Ra đi ―xếp‖ có dặn rằng: ―… có thể xuống tới 11.000 5 0 8. thấp hơn thì… về‖. lãi suất trái phiếu cố định 8% năm (cổ tức trả cố định mỗi năm: 8000 đồng.202) 11. các ngân hàng trả giá (cao nhất) chỉ là 85000 đồng.000 4 108. Bộ Tài chính đòi giá 92000 đồng. Biết rằng trái phiếu có mệnh giá 100.000 3 8. Năm NCF IRR (85.3 Ứng dụng IRR trong đấu thầu trái phiếu Bạn đọc báo thấy cuộc đấu thầu trái phiếu chính phủ thất bại. là người cho vay nên muốn lãi suất cao.000 1 8.

400 14. Ví dụ: Có một dự án khai thác mỏ. hình như để tự thưởng! Prepared by NGUYEN TAN BINH 40 3/9/2012 . 3. to nhất 53.2. Năm 2 và năm 3 sau đó phải chi tiền để san lấp.000) sẽ trở thành giá trị mà bạn chờ đợi: (87. tuy nhiên IRR là bao nhiêu? Hay nói cách khác. đều có IRR là 40%. Và bạn không thể kết luận dự án nào tốt hơn.000 IRRA = 40% IRRB = 40% Giả định nguồn lực không hạn chế. Nhược điểm khác.202). còn ô chứa giá trị (85. những người tự tin thường giáng một cái thật mạnh nút này (OK hay Enter). kết quả IRR thường không thể dẫn đến kết luận hoặc có kết luận sai lệch. cuối năm 1 thu về 5000. trong trường hợp so sánh lựa chọn dự án có tính loại trừ nhau. đầu năm 1 (cuối năm 0) chi ra 1200.4 Những nhược điểm của IRR Trong một số trường hợp dự án có những dòng ngân lưu bất đồng. cụ thể như sau: Với suất chiết khấu 10%. nếu chỉ dùng chỉ tiêu đơn độc IRR để đánh giá. tức là bạn đã sử dụng một chỉ tiêu khác rồi!) Bây giờ ta thay đổi một chút trong dòng ngân lưu của dự án B và cho suất chiết khấu là 10% (tất nhiên cho cả 2 dự án). sau khi khai báo (nạp số) xong. đây là dự án rất có hiệu quả (NPV=1437). Ví dụ: Có dòng ngân lưu của 2 dự án A và B như sau: Năm Dự án A Dự án B 0 (1.Thẩm định dự án đầu tư Chỉ còn việc bấm nút OK. trả lại mặt bằng cũ cho nhà nước.000) (10. với suất chiết khấu nào sẽ làm cho NPV=0? Tất nhiên không thể tính được. ta thấy cả hai dự án đều như nhau. Báo cáo ngân lưu của dự án.5%. (Nếu bạn nói dự án B có vẻ lời nhiều hơn. IRR không thể tính được. một cái nút dễ nhất.000) 1 1. Tính NPV? 53 Tôi để ý thấy. ô chứa 12% sẽ thành 11.

Thẩm định dự án đầu tư

Suất chiết khấu Năm Dự án A Dự án B 0 (1,000) (10,000)

10% 1 1,400 13,000 IRRA = 40% IRRB = 30% NPVA= NPVB= 273 1,818

Chẳng lẽ nào bạn lại chọn A do có IRR cao hơn B (40%>30%), trong khi đó B làm cho bạn giàu có hơn lên rất nhiều so với A (1818>273)! Như đã nêu trên đây, hai dự án có thời điểm bắt đầu khác nhau, chỉ tiêu IRR không thể phân biệt được dự án nào hiệu quả. Ví dụ: Xét IRR và NPV của 2 dự án dưới đây. Suất chiết khấu Năm Dự án A Dự án B (10,000) 0 12,500 (10,000) 12,500 20% 1 2 3 NPV 417 289 IRR 25% 25%

Hai dự án đều có IRR=25%, trong khi đó NPVA>NPVB rất nhiều (417>289). Tương tự, không thể sử dụng IRR để so sánh hai dự án có cùng thời điểm bắt đầu nhưng vòng đời khác nhau. Ví dụ:

Prepared by NGUYEN TAN BINH

41

3/9/2012

Thẩm định dự án đầu tư

Suất chiết khấu Năm Dự án A Dự án B 0 (10,000) (10,000)

20% 1 12,500 18,500 2 3 NPV 417 706 IRR 25% 23%

IRRA>IRRB (25%>23%), tuy nhiên NPVA<NPVB (417<706)

3.3 Tỉ số lợi ích và chi phí
Tỉ số lợi ích và chi phí được dịch từ nhóm chữ Benefit -Cost Ratio, có thể viết tắt là BCR hay B/C. Đó là một tỉ lệ giữa giá trị hiện tại dòng thu so với giá trị hiện tại dòng chi. Chỉ tiêu này cũng phổ biến, đi sau NPV và IRR, có mối liên hệ với NPV. Có thể nói BCR là một cách nhìn khác về NPV. 3.3.1 Ý nghĩa và công thức BCR

Là một chỉ tiêu đo lường hiệu quả của dự án bằng hình ảnh tỉ lệ giữa lợi ích thu về so với chi phí bỏ ra. Nếu chỉ tiêu NPV chỉ nói lên sự giàu có hơn lên một giá trị tài sản nhưng nó không so sánh với quy mô nguồn lực, thì chỉ tiêu BCR cho thấy hiệu quả này. BCR là tỉ số so sánh giữa giá trị hiện tại dòng thu và giá trị hiện tại dòng chi (trong khi đó, NPV là so sánh hiệu số). Công thức:

BCR =

Giaù hieä taï doøg thu trò n i n Giaù hieä taï doøg chi trò n i n

Theo ví dụ dự án photocopy Đời Sinh Viên, BCR là: BCR = 3.3.2

10684  1,07 10000

Các nhược điểm của BCR Qua công thức NPV và BCR ta thấy chúng có mối quan hệ giải thích cho nhau. Cụ thể: NPV > 0  BCR > 1; Ngược lại NPV < 0  BCR < 1.

Tuy nhiên, khi so sánh các dự án có tính loại trừ nhau, một mình chỉ tiêu BCR đôi khi bóp méo kết quả đánh giá. Ví dụ: Suất chiết khấu 20%

Prepared by NGUYEN TAN BINH

42

3/9/2012

Thẩm định dự án đầu tư

Năm Dự án A Dự án B

0 (6,000) (10,000)

1 9,000 14,000

NPV 1,500 1,667

BCR 1.25 1.17

Dự án A có BCR lớn hơn (1.25>1.17), tuy nhiên dự án B lại mang lại của cải ròng lớn hơn (1667>1500). Một nhược điểm khác nữa là, việc xác định ―chi phí‖ của dự án không thống nhất cũng có thể làm sai lệch chỉ tiêu này. Có quan điểm cho rằng chi phí để so sánh trong công thức này chỉ nên tính theo chi phí đầu tư ban đầu (investment cost); trong khi đó, quan điểm khác thì tính trên toàn bộ chi phí (total cost).

3.4 Kỳ hoàn vốn tính trên ngân lưu
Hiểu từ thuật ngữ Payback Period (PP), là thời gian cần thiết để thu hồi được vốn đầu tư. Nhiều dự án khan hiếm hoặc lệ thuộc vào thời gian huy động vốn, chỉ tiêu này thường tỏ ra hữu dụng. Đơn giản, nhìn dòng ngân lưu ròng (NCF: net cash flows) trên báo cáo ngân lưu của dự án để thấy được năm hoàn vốn. Kỳ hoàn vốn cũng có thể tính trên dòng ngân lưu chiết khấu (DCF: discounted cash flows), tức có tính đến giá trị thời gian của tiền tệ. Tuy nhiên qua nhiều thử nghiệm ta thấy không có chênh lệnh nhiều so với cách tính chỉ dựa trên dòng ngân lưu 54.

3.5 Suất sinh lời kế toán
Được dịch từ nhóm từ Accounting Rate of Return (ARR), là tỉ lệ giữa dòng thu bình quân hằng năm so với tổng dòng chi (hoặc bình quân). Công thức: ARR =

Ngaâ löu vaø bình quaâ n o n Toå g ngaâ löu ra n n

Theo ví dụ dự án Cửa hàng Photocopy Đời Sinh Viên, ARR là: ARR =

(5000  4500  3500  2000  1000)/5  32% 10000

Chỉ tiêu ARR cũng giúp ta một cách nhìn về hiệu quả dự án, tuy nhiên nó cũng có các nhược điểm tương tự: không tính thời giá tiền tệ và không quan tâm quy mô cũng như vòng đời của dự án. Chỉ tiêu ARR đôi khi cũng được tính đơn giản bằng cách dựa trên lợi nhuận bình quân như ROI dưới đây.
54

Ý tưởng của nó là, tính giá trị hiện tại dòng ngân lưu tại thời điểm bất kỳ. Tại năm nào đó, giá trị bằng 0 là năm hoàn vốn.

Prepared by NGUYEN TAN BINH

43

3/9/2012

ngoài nhược điểm là việc xác định suất chiết khấu phù hợp. còn một khuyết điểm ―hàm oan‖ nữa là: khó hiểu. chỉ tính trên lợi nhuận và không dựa vào dòng ngân lưu và giá trị thời gian của tiền tệ. Nhưng chỉ tiêu này. lợi nhuận bình quân hằng năm là 20 triệu thì ROI sẽ là: ROI = 20  20% 100 3. Mặc khác. giải thích sự ―giàu có hơn lên‖ cho chủ đầu tư sau khi thực hiện một dự án kinh doanh. thì ROI sẽ bằng với ARR trên đây. nếu lợi nhuận thống nhất với dòng ngân lưu. lũy thừa rồi mới căn số. Sau đây là một đề nghị về cách tiếp cận với chỉ tiêu này 56. làm cho ―chỉ tiêu vua‖ NPV dễ hiểu hơn mà thôi.7 Kỳ hoàn vốn tính trên lợi nhuận Là một cách nhìn khác về ROI. trong sự kết hợp với NPV cũng làm rõ thêm bản chất của IRR. Cũng giống như học toán vậy. học toán cộng trước rồi mới toán trừ. vi phân rồi tích phân. có khi tính trên vốn đầu tư bình quân (có trừ khấu hao vốn qua từng năm). Chỉ tiêu giá trị hiện tại ròng NPV như chúng ta đã nghiên cứu và nhận thấy đó là một chỉ tiêu mạnh mẽ. nhân rồi mới chia. Ví dụ: Có dòng ngân lưu từ một dự án như sau Năm 55 56 0 1 2 3 Ký hiệu NI (Net Income: lãi ròng) để phân biệt với PP tính trên dòng ngân lưu. giá trị tương lai được đề cập trước giá trị hiện tại.8 Cách nhìn khác về NPV và IRR Thực ra mục này nhằm diễn giải thêm.Thẩm định dự án đầu tư 3. Tôi viết thêm mục này. là một chỉ tiêu đơn giản đến vô cùng. Công thức: ROI = Lôï nhuaä bình quaâ haè g naê i n n n m Voá ñaà tö n u Ngoài nhược điểm ―phi tiền tệ‖ và ―phi thời gian‖ như đã nêu trên. Lưu ý rằng. vốn đầu tư trong chỉ tiêu ROI được tính rất tùy tiện: có khi tính trên tổng vốn đầu tư. Prepared by NGUYEN TAN BINH 44 3/9/2012 . được viết ngược lại với ROI như sau: PPNI 55 = Theo ví dụ trên: PPNI = Voá ñaà tö n u Lôï nhuaä bình quaâ haè g naê i n n n m 100  5 (naê ) m 20 3. Ví dụ: Dự án X có vốn đầu tư 100 triệu.6 Suất sinh lời của vốn đầu tư Được hiểu từ thuật ngữ Return on Investment (ROI). đáng tin cậy. nó là ―kiểu tư duy thuận chiều‖. vì tôi tin rằng nhìn về tương lai thường làm cho người ta dễ hình dung hơn. mặc dù hiếm khi.

5 = 337. Nhưng lưu ý rằng suất sinh lời 39% chỉ có thông qua đầu tư. Gọi P = 500 là vốn đầu tư Nếu gửi vào ngân hàng giả định với lãi suất r = 39% năm.5 = =254 (1+r) (1+10%) n 3 Vấn đề 3: Một cách nhìn khác về suất sinh lời nội bộ IRR.  Vấn đề 2: Giải thích chỉ tiêu NPV và IRR bằng hình ảnh giá trị tương lai.5 về giá trị hiện tại NPV (r = 10%) ta cũng sẽ có NPV = 254. Ta có: FB = 300 (1+10%)2 + 400 (1+10%)1 + 200 (1+10%)0 = 363 + 440 + 200 = 1003 Giá trị tương lai đến năm thứ 3 của vốn đầu tư P= 500 (cũng với r=10%) là: FC = 500 × (1+10%)3 = 665. 5 Từ đó ta thấy rằng lợi ích trong tương lai sẽ lớn hơn nếu đầu tư vào dự án thay vì gửi ngân hàng (hay dành cho các hoạt động khác trong hiện tại) với lãi suất 10%. không thể có một lãi suất tiền gửi cao như vậy được. sau 3 năm ta có số tiền: FC = 500 (1 + 39%)3 = 1330 Nếu đầu tư dự án và tạo ra các dòng thu. Nếu đưa NFV = 337. là suất sinh lời mong muốn. giá trị của dòng thu này sau 3 năm cũng là: 1330 FB = 300 (1+39%)2 + 400 (1+39%)1 + 200 (1+39%)0 FB = 576 + 554 + 200 FB = 1330 Như vậy. thống nhất với giá trị NPV ở bảng kết quả thẩm định trên đây. ta có: NFV = 1003 – 665. Bây giờ ta cũng tính F đến năm thứ 3 tuy nhiên chỉ với lãi suất 10%. NPV=  NFV 337. vì đầu tư cho dự án hay gửi ngân hàng đều như nhau.5 Nếu ta gọi chênh lệch giá trị tương lai của dòng thu (FB) và giá trị tương lai của dòng chi (FC) bằng một tên gọi là NFV (Net future value: giá trị tương lai ròng).Thẩm định dự án đầu tư NCF Suất chiết khấu: 10% Bảng kết quả thẩm định: NPV = 254 IRR = 39%  -500 300 400 200 Vấn đề 1: Giải thích chỉ tiêu NPV và IRR bằng hình ảnh lãi suất. Prepared by NGUYEN TAN BINH 45 3/9/2012 . ta có thể hiểu IRR như là một ―suất sinh lời hòa vốn‖.

006 Suy ra: (1+r) = 3 2.000) 684 24% 1.006 = 1. tức rất khó xác định chi phí sử dụng vốn.26  r = 0. Là chỉ tiêu mạnh mẽ.000 20% 1 4.Có tính đến giá trị tiền tệ theo thời Khuyết điểm . dễ hiểu (thể hiện là phần trăm) .500 3 2. tức thông tin nội bộ từ dự án.26 hay 26% Người ta còn gọi r = 26% là Suất sinh lời nội bộ đã hiệu chỉnh. đáp ứng yêu cầu ―giàu có hơn lên‖.Có nhiều cách để xác định chi phí. giá trị tương lai của các dòng thu (r=10%) là: 1003.07 2 32% (lần) (năm) 0 5.Có lúc không tính được do dòng ngân lưu thay đổi bất thường . tính đến quy mô dự án. Bạn hãy đặt câu hỏi rằng.Khó hiểu .10 (10. để giá trị vốn đầu tư P = 500 trở thành F = 1003. NPV Giá trị hiện tại ròng IRR Suất sinh lời nội bộ Prepared by NGUYEN TAN BINH 46 3/9/2012 .000 4 1.Thẩm định dự án đầu tư Trong khi tính IRR.Khó tìm suất chiết khấu. .Không tính đến quy mô.000 5 Bảng tóm tắt ưu khuyết điểm của các chỉ tiêu Chỉ tiêu Ưu điểm Tính giá trị tiền tệ theo thời gian. thời điểm dự án . .9 Bảng tóm tắt kết quả tính toán của các chỉ tiêu Kết quả các chỉ tiêu của dự án Cửa hàng Photocopy Đời Sinh Viên như sau: Suất chiết khấu Năm NCF NPV IRR B/C PP ARR 3. tối đa hóa nguồn của cải.Dễ tính.Dễ dẫn đến kết luận sai lầm khi so sánh các dự án có tính loại trừ nhau .Có tính trên dòng ngân lưu.500 (đơn vị tiền) 2 3. . Nhưng lãi suất thực tế sẽ là gì? Theo tính toán ở trên. thuyết phục. ta xem đó như là một suất sinh lời của các dòng đầu tư và tái đầu tư của dự án. 3. lãi suất r cần có là bao nhiêu? Ta có thể viết: 500 × (1+r)3 = 1003  (1+r)3 = 1003 ÷ 500 = 2.

Được sử dụng nhiều do dễ hiểu.Hỗ trợ giải thích cho NPV .Có thể mâu thuẫn với NPV khi so sánh dự án loại trừ nhau.Hữu ích với các dự án có rủi ro cao dẫn đến kết luận sai . Prepared by NGUYEN TAN BINH 47 3/9/2012 .Không xét quy mô và vòng đời dự án . dễ tính toán .Thẩm định dự án đầu tư BCR (B/C) Tỉ số Lợi ích & Chi phí PPCF Kỳ hoàn vốn tính trên dòng ngân lưu gian .Không quan tâm đến suất sinh lời .Thấy được hiệu quả đồng vốn .

Không quan tâm đến quy mô.Không quan tâm đến quy mô.Không dựa vào dòng ngân lưu . tuổi thọ dự án . tuổi thọ dự án .Dễ tính toán . .Tương đối dễ hiểu.Có nhiều cách hiểu khác nhau .Dễ sai lầm khi so sánh lựa chọn dự án loại trừ nhau PPNI Kỳ hoàn vốn tính trên lợi nhuận HƯỚNG DẪN TRÊN EXCEL (các hàm NPV. tuổi thọ dự án .Dễ hiểu vì dựa trên lợi nhuận chứ không rắc rối khi phải dựa trên dòng ngân lưu .Không quan tâm đến suất sinh lời .Có dựa vào dòng ngân lưu và tính trên toàn bộ vòng đời dự án .Dễ tính toán vì không cần tính giá trị tiền tệ theo thời gian .Không quan tâm đến quy mô.Dễ có những quan điểm khác nhau về xác định vốn đầu tư .Dễ có quan điểm khác nhau về xác định lợi nhuận (trước hay sau thuế) . IRR) (i) Hàm NPV Bạn vào: Excel>Fx>Financial>NPV Dùng dữ liệu của dự án Cửa hàng Photocopy Đời Sinh Viên để tính NPV như sau: Prepared by NGUYEN TAN BINH 48 3/9/2012 .Thẩm định dự án đầu tư ARR Suất sinh lời kế toán ROI Suất sinh lời của vốn đầu tư .Không dựa vào dòng ngân lưu và chiết khấu .Được sử dụng nhiều do chịu ảnh hưởng của nền kinh tế kế hoạch. dễ tính toán .Dễ hiểu .

bấm dấu ―+‖. nay cổ lùn mai đổi cổ cao. Tiếp theo. Có lẽ đó cũng là cách mà Microsoft làm mới sản phẩm 57.Thẩm định dự án đầu tư So với phiên bản 98. Nguyên tắc là. ―chừa một năm để quay về‖. Khai báo thứ hai: đánh dấu khối dòng ngân lưu từ năm 1 đến năm 5. Excel XP này hơi điệu một tí. đưa chuột lên thanh công thức. Windows 98 thì chia hai bên: bên trái là loại hàm (category). bên phải là tên hàm (name). Ở đây bảng Function chia trên và dưới. Thời trang cũng vậy. cứ hết dài rồi đến ngắn. 57 Giống như bia hay nước suối đóng chai vậy thôi. nhấp chuột vào ô chứa dòng ngân lưu ròng đầu tiên (năm 0)/OK. Hệ nào thì cũng bấm OK để có tiếp bảng sau: Khai báo thứ nhất: Rate (suất chiết khấu) bằng cách nhấp chuột vào ô suất chiết khấu (ô C1). Prepared by NGUYEN TAN BINH 49 3/9/2012 .

(ii) Hàm IRR Bạn vào: Excel>Fx>Financial>IRR Vẫn dùng dữ liệu của dự án Cửa hàng Photocopy Đời Sinh Viên để tính IRR như sau: Prepared by NGUYEN TAN BINH 50 3/9/2012 . nút ―cộm‖ lên gợi ý là nút OK. Nhiều bạn chê rằng Excel dở quá.3000 thì có nghĩa là. thì không có ―chỗ quay về‖. Giả định dòng ngân lưu năm thứ 1: . Excel sẽ cho rằng dòng ngân lưu trước năm đó và sau năm đó cách nhau chỉ một năm. chỉ giữ nguyên tắc ―chừa lại một năm‖ để… quay về. nhưng nó sẽ chiết khấu về năm -1 đấy! Các lưu ý khác: – Không phân biệt dòng ngân lưu ròng âm hay dương. Vì để trống. giá trị hiện tại của dòng chi đó chỉ là: PV = -3000  1  -2500 (1 20%)1 – Có một dòng ngân lưu của một năm nào đó bằng 0 thì vẫn phải đánh (gõ) vào số 0. từ đó Excel sẽ tính… sai. Bấm vào đó để… văng kết quả ra ô chọn trước đó. Bởi vì nếu quét hết cả dòng tiền. Nếu bạn quét cả dòng tiền từ năm 0 thì Excel cũng tính. Nguyên tắc này cũng áp dụng đối với hàm IRR. ô B4.Thẩm định dự án đầu tư Kết quả NPV = 684 đã xuất hiện. tại sao không khai báo một lần cho hết dòng tiền mà phải thêm dấu cộng ―+‖ cho rắc rối! Không biết trong tương lai Microsoft có cải tiến gì không nhưng tôi nghĩ rằng không thể.

Tại sao cần thiết phải tính đến vấn đề lạm phát trong các dự án đầu tư? Một dự án thường kéo dài nhiều năm. 4. chi phí một giờ lao động thời điểm 5 năm sau chắc chắn sẽ khác nhiều so với hiện nay. Đó là những thông tin có từ dự án. Trong khi đó để tính NPV lại phải cần đến một suất chiết khấu. IV. Giá một kilôgam nguyên liệu đầu vào. Lạm phát là hiện tượng bình thường. tăng trưởng.1 Chỉ số lạm phát Giả định lạm phát (hay tốc độ lạm phát) được ký hiệu là g thì chỉ số lạm phát hằng năm được tính như sau: Chỉ số lạm phát năm 1: = (1+g)0 × (1+g) = (1+g)1 Chỉ số lạm phát năm 2: = (1+g)1 × (1+g) = (1+g)2 Chỉ số lạm phát năm 3: = (1+g)2 × (1+g) = (1+g)3 …… Chỉ số lạm phát năm n: = (1+g)n-1× (1+g) = (1+g)n Prepared by NGUYEN TAN BINH 51 3/9/2012 . dự tính lạm phát cho dòng ngân lưu là sự bảo đảm cho hoạt động bình thường của dự án. chỉ cần ―quét‖ hết dòng tiền ròng (NCF) có mặt trong báo cáo ngân lưu dự án. và chỉ cần dựa vào đó mà không cần thêm bất cứ một thông tin nào khác từ bên ngoài. Lạm phát và đánh giá dự án Lạm phát hiểu đơn giản là sự mất giá của đồng tiền hay là sự tăng lên trong giá cả hàng hóa làm giảm sức mua của đồng tiền.Thẩm định dự án đầu tư Ngay cả thao tác trên Excel cũng gợi cho ta một ý nghĩ rằng IRR rất dễ tính toán. nó thường trực trong mọi nền kinh tế phát triển.

000 0 1.000 1 1. nếu lạm phát trong nước thấp hơn nước ngoài. tỉ giá hối đoái kỳ vọng trong tương lai sẽ cao hơn.450 3 1.08 1.06 1.26 0.12 1. Xem ví dụ dưới đây.19 1. bạn cột (cố định bằng phím F4) tốc độ lạm phát và cứ thế.00 1. Ngược lại.17 0. tỉ giá hối đoái kỳ vọng trong tương lai sẽ ngày càng thấp đi.582 3 1. Tốc độ lạm phát trong nước Tốc độ lạm phát nước ngoài Tỉ giá hối đoái hiện tại Năm Chỉ số lạm phát trong nước Chỉ số lạm phát nước ngoài Chỉ số lạm phát tương đối Tỉ giá hối đoái kỳ vọng 6% 8% 15.000 0 1.00 1.882 Trong đó.12 1. bạn copy cho tới… trăm năm sau.04 15.000 1 1.95 14.02 15.00 15.182 Giống như bảng tính giá trị tiền tệ theo thời gian đã hướng dẫn trên đây.04 1.Thẩm định dự án đầu tư Ví dụ: Bảng 12-1: Chỉ số lạm phát và tỉ giá hối đoái Tốc độ lạm phát trong nước Tốc độ lạm phát nước ngoài Tỉ giá hối đoái hiện tại Năm Chỉ số lạm phát trong nước Chỉ số lạm phát nước ngoài Chỉ số lạm phát tương đối Tỉ giá hối đoái kỳ vọng 6% 4% 15.06 1.98 14. Chỉ số lạm phát tương đối = Chæ laï phaù trong nöôù soá m t c Chæ laï phaù nöôù ngoaø soá m t c i Nếu lạm phát trong nước cao hơn nước ngoài. Prepared by NGUYEN TAN BINH 52 3/9/2012 . chỉ số lạm phát tương đối là tỉ lệ giữa chỉ số lạm phát trong nước và chỉ số lạm phát nước ngoài. chỉ số này sẽ nhỏ hơn 1 (<1).00 1.96 14. chỉ số này lớn hơn 1 (>1).12 1.00 1.722 2 1.288 2 1.19 1.00 15.08 0.06 15.

Ví dụ 12.300 2 4. Đặt các ký hiệu: rN: suất chiết khấu danh nghĩa (nominal rate) 58 Deflation: khử lạm phát (Deflation còn có nghĩa là giảm phát).124 5.000 (10.338 1.20: Nếu lạm phát (trong nước) là 6% năm.060 5.3 Lạm phát và suất chiết khấu Suất chiết khấu (hay lãi suất) danh nghĩa là suất chiết khấu có tính đến lạm phát.000 1.338 4.191 4.500 1. chứa đựng yếu tố lạm phát.525 5 1. Việc tính dòng ngân lưu thực từ dòng ngân lưu danh nghĩa thông qua chỉ số lạm phát như trên còn gọi là khử lạm phát 58.000) 1 5. Prepared by NGUYEN TAN BINH 53 3/9/2012 .000 1. Công thức tổng quát: Ngân lưu danh nghĩa = Ngân lưu thực × Chỉ số lạm phát Hay: Ngân lưu thực = Ngaâ löu danh nghó n a Chæ laï phaù soá m t Dòng ngân lưu thực là dòng ngân lưu chưa tính đến (loại trừ) yếu tố lạm phát.2 Lạm phát và dòng ngân lưu Dòng ngân lưu danh nghĩa là dòng ngân lưu đã gắn với lạm phát.500 1.262 2.056 3 3. dòng ngân lưu danh nghĩa của dự án Đời Sinh Viên trong ví dụ trên đây sẽ như sau: Năm NCF thực Chỉ số lạm phát NCF danh nghĩa 0 (10.000 1.169 4 2.Thẩm định dự án đầu tư 4.000) 1.

Ví dụ 12. NPV danh nghĩa được tính trên dòng ngân lưu danh nghĩa với suất chiết khấu danh nghĩa.060 5.000 2 4.338 Đối chiếu lại với NPV thực đã tính ở ví dụ trên: rR Năm NCF thực 20% 0 (10. NPV thực được tính trên dòng ngân lưu thực với suất chiết khấu thực. Đúng như vậy. lạm phát làm ―tăng giá trị‖ dòng ngân lưu do đó làm tăng NPV nếu giữ cùng một suất chiết khấu.000 Prepared by NGUYEN TAN BINH 54 3/9/2012 .000) 1 5.525 5 1.4 Lạm phát và NPV Nhiều người nghĩ rằng gắn lạm phát vào dòng ngân lưu sẽ làm thay đổi NPV. ta có: rN = 20% + 6% + 1.000 (10.056 3 3.000 1.500 4 2.2% 0 (10.262 2.2% để chiết khấu dòng ngân lưu danh nghĩa của dự án Đời Sinh Viên trên đây.g (1+rR) g= rN  rR 1 rR Nếu rR = 20% và g = 6%.Thẩm định dự án đầu tư rR: suất chiết khấu thực (real rate) g : tốc độ lạm phát Công thức: rN = rR + g + rR×g Hay: Hay: Ví dụ: rR = rN .300 2 4. ta sẽ có NPV danh nghĩa như sau: rN Năm NCF thực Chỉ số lạm phát NCF danh nghĩa NPV danh nghĩa 27.2% 4. Tuy nhiên.000) 684 1 5.000 1.500 1.2% = 27.500 3 3.500 1.000 5 1.169 4 2.124 5. NPV sẽ như nhau nếu chiết khấu dòng ngân lưu danh nghĩa với suất chiết khấu danh nghĩa.000) 1.338 1.21: Dùng suất chiết khấu danh nghĩa rN = 27.191 4.000 1.

909 (1+10%) = 1 Và như vậy: 0. Chưa kể đến yếu tố thời gian. Suất chiết khấu NPV danh nghĩa = NPV thực Ý tưởng của suất chiết khấu đơn giản là chi phí cơ hội của đồng tiền. những dòng thu của dự án trong tương lai cần phải được tính về giá trị hiện tại. 0.909 đồng có cơ hội trở thành 1 đồng vào một năm sau.909 = 1 1 10% Như đã đề cập ở đầu chương này.833 = 1 1 20% Ngược lại.909 là giá trị hiện tại của 1 đồng sẽ thu được một năm sau. Nói cách khác.Thẩm định dự án đầu tư NPV thực 684 Sơ đồ 12-1: Quan hệ giữa các giá trị danh nghĩa và thực Ngân lưu thực Chỉ số lạm phát Ngân lưu danh nghĩa Chỉ số lạm phát V. Một đồng sẽ nhận một năm sau chỉ bằng 0. nếu cơ hội sinh lời của đồng tiền không phải là 10% mà là 20% chẳng hạn thì giá trị hiện tại sẽ nhỏ đi. 0. dự án chỉ đơn giản là việc xem xét việc bỏ ra 1 đồng ngày hôm nay để kỳ vọng thu về trong tương lai. nếu suất sinh lời dự kiến là 10% năm. 0.909 đồng ngày hôm nay. chỉ bởi vì 0. nếu cơ hội sinh lời của đồng tiền là 5% thì giá trị hiện tại bây giờ sẽ là: Prepared by NGUYEN TAN BINH 55 Suất chiết khấu danh nghĩa 3/9/2012 Suất chiết khấu thực .

khoản nợ vay được ưu tiên nhận trước. thì quả thật giá trị của 1 đồng sẽ như nhau vào hai thời điểm: 1= 1 1 0% Vài thảo luận nhỏ như vậy cũng giúp bạn thấy được vai trò của suất chiết khấu quan trọng như thế nào trong quá trình thẩm định các dự án đầu tư. Mỗi nguồn vốn có một suất sinh lời đòi hỏi khác nhau. %D : %E : rD : rE : tỉ lệ nợ vay tỉ lệ vốn chủ sở hữu lãi suất tiền vay suất sinh lời đòi hỏi của vốn chủ sở hữu (lưu ý là: %D + %E = 100% hay Nợ phải trả + Vốn chủ sở hữu = Tài sản) Nếu cơ cấu vốn đi vay từ nhiều nguồn khác nhau có lãi suất khác nhau và vốn chủ sở hữu cũng được huy động từ nhiều nguồn khác nhau có suất sinh lời đòi hỏi khác nhau (cổ phiếu ưu đãi. Nếu suất sinh lời đòi hỏi của vốn chủ sở hữu là 20% và thuế suất là 30% thì suất chiết khấu của dự án sẽ là: WACC = 40% × 8% (1 .30%) + 60% × 20% 56 3/9/2012 Prepared by NGUYEN TAN BINH . cổ phiếu thường). tức suất sinh lời bằng 0.952 = 1 1 5% Nhưng nếu bạn cho rằng đồng tiền của mình không có cơ hội sinh lời nào cả. Đối với nhà cho vay. công thức trên có thể khai triển như sau: WACC = %D1 × rD1 + %D2 × rD2 + %E1 × rE1 + %E2 × rE2 Trường hợp dự án có chịu thuế thu nhập. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC: Weighted Average Cost of Capital) được tóm tắt qua công thức tổng quát như sau: WACC = %D × rD + %E × rE Trong đó. chi phí lãi vay được hạch toán vào chi phí trước khi tính thuế. t% là thuế suất Ví dụ: Một dự án có tổng vốn đầu tư là 1000. yêu cầu là lãi suất. trong đó huy động từ nợ vay là: 400 (đơn vị tiền) với lãi suất 8% năm. vốn chủ sở hữu nằm ở vị trí sau cùng.Thẩm định dự án đầu tư 0.t%) + %E × rE Trong đó. Suất chiết khấu của một dự án phải được tính bình quân của chi phí sử dụng các loại vốn. 5. đối với vốn chủ sở hữu thường có suất sinh lời đòi hỏi cao hơn do rủi ro cao hơn.1 Chi phí sử dụng vốn bình quân Vốn của một công ty hay của một dự án được huy động từ hai nguồn: vốn chủ sở hữu và vốn đi vay. có trọng số là các tỉ lệ của từng nguồn vốn. Trong trình tự thanh khoản. vì vậy công thức tổng quát WACC được viết lại như sau: WACC = %D × rD (1.

Mô hình CAPM được thể hiện như phương trình sau: rE = rF + b (rM . khi lãi suất thị trường tăng (giảm) thì ngược lại. Ví dụ suất sinh lời của cổ phiếu các công ty sản xuất vũ khí. các yếu tố %D (tỉ lệ nợ vay).2% 5. trái chiều giờ đây sẽ lệ thuộc vào b. Mỗi công ty (hay mỗi ngành nghề) có một hệ số b khác nhau. người ta dùng suất sinh lời S&P 500. rF: rM: b (bê ta): độ dao động. vẫn được áp dụng khá rộng rãi và phổ biến ở những nước có nền kinh tế thị trường phát triển.Thẩm định dự án đầu tư = 2. khi lãi suất thị trường tăng (giảm) thì suất sinh lời vốn chủ sở hữu tăng (giảm) tỉ lệ như nhau.rF) Trong đó: rE: suất sinh lời của cổ phiếu (vốn chủ sở hữu). được thống kê hồi qui số liệu của 5 năm (60 tháng) 59. rD (lãi suất tiền vay) có thể xác định được. Đến nay. Sự thay đổi nhanh. khi lãi suất thị trường tăng (giảm) thì suất sinh lời vốn chủ sở hữu tăng (giảm) chậm hơn. Trong đó. mô hình định giá tài sản vốn . 59 60 Có thể hiểu và tính b như là độ dốc (slope) của hai biến: rE và rM. %E (tỉ lệ vốn chủ sở hữu). những mô hình được xây dựng. ―thu nhập của cổ phiếu‖ được hiểu bao gồm: cổ tức được chia cộng (+) với mức tăng (giảm) giá cổ phiếu trên thị trường. chậm hay cùng chiều.CAPM (capital assets pricing model) xuất hiện từ những năm 1960. là tỉ lệ giữa ―thu nhập của cổ phiếu‖ so với giá thị trường của cổ phiếu. đã nghiên cứu ở chương 3: Phương pháp kỹ thuật sử dụng trong phân tích.2 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Trong công thức WACC trên đây. Nhưng vấn đề còn lại là rE (suất sinh lời của vốn chủ sở hữu) sẽ được xác định như thế nào? Việc xác định rE thường gây ra nhiều tranh cãi và đã có những nghiên cứu. suất sinh lời vốn chủ sở hữu sẽ giảm (tăng) 60. với rF không đổi. thể hiện sự dao động của rE trước biến động của thị trường.2% + 12% = 14. cũng hiểu là độ rủi ro của suất sinh lời của một công ty (hay ngành) nào đó so với lãi suất bình quân thị trường. Như vậy: b > 1: b < 1: b = 1: b < 0: khi lãi suất thị trường tăng (giảm) thì suất sinh lời vốn chủ sở hữu tăng (giảm) nhanh hơn. phương tiện chiến tranh. Prepared by NGUYEN TAN BINH 57 3/9/2012 . tức độ nhạy cảm. lãi suất bình quân thị trường (ở Mỹ. được bình quân gần 3000 công ty Mỹ có cổ phiếu giao dịch rộng rãi trên thị trường chứng khoán). một sự biến động trong lãi suất thị trường rM sẽ làm thay đổi rE. Qua phương trình CAPM trên ta thấy. lãi suất của đầu tư không rủi ro (người ta thường sử dụng lãi suất trái phiếu trung hạn của chính phủ).

đơn giản vì chúng ta không có dữ liệu. chúng ta lại phải quay về với câu hỏi trước mặt: làm sao xác định được rE khi không có giá thị trường? Một số thảo luận về vấn đề suất sinh lời của vốn chủ sở hữu đã được đề cập ở mục 3. Mục này chỉ thảo luận việc đánh giá dự án trên quan điểm tài chính. vì tổng dòng ngân lưu bao gồm hai nguồn vốn: nợ vay và vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên. Quan điểm nhà cho vay còn được gọi là quan điểm tổng đầu tư. Nói cách khác. tổng dòng thu của dự án chỉ vừa bằng với số tiền cần trả (nợ gốc và lãi vay). tức quan điểm của các nhà đầu tư. không có cơ hội đề cập. ở Việt Nam hiện nay rất khó hoặc không thể áp dụng mô hình CAPM này. nhà cho vay vẫn thu đủ phần mình. các ngân hàng cho vay sẽ xác định được tính khả thi về mặt tài chính của dự án. Theo đó. cụ thể gồm: chủ đầu tư và nhà cho vay.2 Quan điểm chủ đầu tư Quan điểm chủ đầu tư. tức xem xét tới tổng dòng ngân lưu chi cho dự án (kể cả phần đóng thuế) và tổng dòng ngân lưu thu về (kể cả phần trợ cấp. Các quan điểm đánh giá dự án Trong phạm vi chủ đề quyển sách. mục đích nhằm xem xét giá trị thu nhập ròng còn lại của dự án so với những gì họ có được trong trường hợp không thực hiện dự án. chủ sở hữu khi tính toán dòng ngân lưu phải cộng vốn vay ngân hàng vào dòng ngân lưu vào và trừ khoản trả lãi vay và nợ gốc ở dòng ngân lưu ra. các quan điểm nền kinh tế hay quan điểm chính phủ. rE bằng đúng với lãi suất không rủi ro rF. Nhưng tại sao nhà cho vay lại chỉ cần quan tâm đến dòng ngân lưu của tổng đầu tư? Đơn giản vì nhà cho vay được ưu tiên nhận trước dòng thu của dự án mà không có nghĩa vụ phải ―chia sẻ‖ với chủ sở hữu. 6.1 Quan điểm nhà cho vay Nhà cho vay thẩm định dự án dựa trên dòng ngân lưu của tổng vốn đầu tư. Xem phụ lục ở cuối chương về hệ số bêta của một số ngành nghề và một số công ty nổi tiếng của Mỹ. Những vấn đề này chúng ta sẽ còn tiếp tục thảo luận trong các dịp khác. nhu cầu cần vay vốn cũng như khả năng trả nợ gốc và lãi vay của dự án. còn gọi là quan điểm chủ sở hữu hay quan điểm cổ đông. trợ giá). Ngay cả khi dự án gặp rủi ro thị trường 61. chưa nói đến là ―hoàn hảo‖.2 trên đây. ở những quyển sách chuyên biệt khác. Suất chiết khấu sử dụng để tính NPV theo quan điểm nhà cho vay là chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC).1. quan điểm phúc lợi xã hội hay phân phối. Và để tiết kiệm thời gian cùng giấy mực chưa có ích cho việc ―thầy bói xem voi‖. VI. 6.Thẩm định dự án đầu tư b = 0: lãi suất thị trường không ảnh hưởng gì đến suất sinh lời vốn chủ sở hữu. mọi rủi ro ―dồn hết‖ lên vai chủ sở hữu. chúng ta vẫn chưa có một thị trường tài chính hoạt động trôi chảy. Mục đích xem xét dự án là nhằm đánh giá sự an toàn của số vốn cho vay. Khác với quan điểm nhà cho vay. Nói cách khác. 61 Business risk (market risk) Prepared by NGUYEN TAN BINH 58 3/9/2012 .

Suất sinh lời đòi hỏi của vốn chủ sở hữu: 20%. Hãy thẩm định dự án theo hai quan điểm: nhà cho vay và chủ đầu tư. không quan tâm đến cơ cấu nguồn vốn. Năm Nợ đầu kỳ Lãi phát sinh Trả nợ (đều): . Lưu ý là.2% + 12% = 15. lãi suất 8%. Đó là ngân lưu của tổng đầu tư.Lãi vay Nợ cuối kỳ WACC 400 0 1 400 32 224 192 32 208 2 208 17 224 208 17 0 = 40% × 8% + 60% × 20% = 3. trả đều (vốn và lãi) trong 2 năm. dòng ngân lưu của chủ sở hữu bằng (=) dòng ngân lưu tổng đầu tư trừ (-) dòng ngân lưu vay và trả nợ. trong đó. tổng dòng thu (ròng) năm 1 là: 800 và năm 2 là: 600. vốn đi vay: 400. Ví dụ 12. chủ đầu tư (chủ sở hữu) quan tâm đến dòng ngân lưu ròng còn lại cho mình.2% (i) Năm Báo cáo ngân lưu theo quan điểm tổng đầu tư (nhà cho vay) 0 -1000 147 27% 1 800 2 600 Tổng ngân lưu ròng NPV với WACC=15. ta tính dòng ngân lưu trả nợ hằng năm (đã hướng dẫn ở phần kỹ thuật chiết khấu dòng tiền trên đây).Nợ gốc . Trước hết. vì chỉ tính trên dòng ngân lưu của chủ sở hữu. tức cuối năm 0): 1000 (đơn vị tiền). Tổng dòng ngân lưu ròng của dự án (chưa tính ngân lưu vay và trả nợ): năm thứ 1: 800. Suất chiết khấu sử dụng để tính NPV theo quan điểm chủ sở hữu là chi phí sử dụng vốn (suất sinh lời đòi hỏi) của chủ sở hữu. năm thứ 2: 600 (đơn vị tiền). Prepared by NGUYEN TAN BINH 59 3/9/2012 .22: Có số liệu của một dự án đơn giản như sau: Vòng đời dự án: 2 năm Tổng vốn đầu tư (đầu năm 1. sau khi đã thanh toán nợ vay.Thẩm định dự án đầu tư Nói cách khác.2% IRR Dự án có tổng dòng chi đầu tư năm 0 là: 1000. thuế suất bằng không.

Prepared by NGUYEN TAN BINH 60 3/9/2012 . chúng ta không bàn về vấn đề này. Phân tích rủi ro là để ước lượng nó chứ không phải để khắc phục nó. mà cho đến chừng nào họ chưa biết được khả năng rủi ro là bao nhiêu. Đó là ngân lưu của chủ sở hữu. dòng ngân lưu chủ sở hữu bằng với tổng ngân lưu ròng thì IRR theo quan điểm chủ sở hữu cũng bằng với IRR theo quan điểm tổng đầu tư. Một ông tổng giám đốc doanh nghiệp nhà nước 59 tuổi có vài căn biệt thự nội ngoại thành. tức chỉ bằng 27%. tài khoản rủng rỉnh năm bảy trăm ngàn đô-la… sẽ từ chối một dự án có mức rủi ro 15% (giả định lượng hóa được như vậy). mức rủi ro này là quá tuyệt với một giám đốc trẻ. dân tộc… và những thứ rất khó định lượng khác nữa. Một lưu ý đặc biệt là. 62 Điều này cũng đúng trong nghĩa lý của cuộc đời: làm lớn thì khuyết điểm nhiều. viết nhiều thì sai sót nhiều. ăn học đàng hoàng tuổi mới tròn… 29. Tuy nhiên. vùng miền. vì được thì… không được gì. phần thưởng bù đắp cho nó có là thỏa đáng? Mặc khác. nhiệt tình. liệu với mức độ rủi ro như vậy. Tuy nhiên họ sẽ quyết định không làm. giá trị NPV chênh lệch không nhiều giữa hai quan điểm nhưng đối với IRR thì chênh lệch khá lớn (41%>>27%). Có thể phân biệt thành hai phương pháp phân tích rủi ro: phân tích tất định và phân tích bất định. mất thì mất hết công… tích lũy hàng chục năm trời. sau khi trừ (-) dòng chi trả nợ. tác động ―bẩy‖ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu lại chính là yếu tố nợ vay (!) Xem khái niệm đòn bẩy tài chính ở chương 14. chỉ quan tâm đến dòng ngân lưu còn lại cho mình. Vì ―giảm thiểu‖ hay ―phòng tránh‖ rủi ro đồng nghĩa với ―làm nhỏ‖ hay ―không làm‖ 62. tôn giáo. lớn thuyền thì lớn sóng. Bạn tiếp tục hình dung thái độ rủi ro tương tự cũng sẽ khác nhau tùy thuộc vào giới tính. Các nhà đầu tư luôn hiểu rõ và chấp nhận điều này. Như vậy. dòng thu (ròng) của chủ sở hữu trong năm 1 là: 576 và năm 2 là: 376. Phân tích rủi ro dự án Có thể nói rằng bất cứ dự án nào. Trong khi đó. không ít thì nhiều cũng đều có rủi ro.Thẩm định dự án đầu tư (ii) Năm Báo cáo ngân lưu theo quan điểm chủ đầu tư (chủ sở hữu) 0 -1000 400 -600 141 41% 1 800 -224 576 2 600 -224 376 Tổng ngân lưu ròng Ngân lưu vay và trả nợ Ngân lưu của chủ sở hữu NPV với rE=20% IRR Vốn chủ sở hữu chỉ chi đầu tư năm 0 là: 600. con cái học ở nước ngoài. Phân tích rủi ro ở đây nhằm trả lời câu hỏi. Tất nhiên sai sót thì cần tránh nhưng không nhận ra mình sai sót thì mới là điều… khủng khiếp. thái độ của mỗi người đứng trước rủi ro cũng khác nhau. VII. Người ta nói giảm thiểu rủi ro chứ không ai nói phòng tránh rủi ro. Nếu giả định dự án sử dụng 100% vốn chủ sở hữu mà không huy động nợ vay. không phải vì sợ.

7. Tỉ như. hỏi biến kết quả sẽ thay đổi như thế nào.000 100 100. xác suất để NPV<0 là bao nhiêu.000 800 100. Khối lượng Giá bán Doanh thu 63 1. hỏi biến kết quả sẽ thay đổi như thế nào.000 7.200 120. Khối lượng Giá bán Doanh thu 1.100 110.000 Monte-Carlo là một địa danh xứ (công quốc) Monaco. những giá trị của nhân tố rủi ro sẽ được xuất hiện một cách bất định.1. thuộc Pháp.1.000 100. ngẫu nhiên không định trước. hỏi kết quả (ví dụ NPV) sẽ là bao nhiêu. kết quả cũng là những giá trị mang tính ngẫu nhiên. Phương pháp này vì thế còn có tên gọi là mô phỏng MonteCarlo 63.1. ngàn lần) thử. Prepared by NGUYEN TAN BINH 61 3/9/2012 . còn gọi là phân tích xác suất (probabilistic) hay mô phỏng (simulation). mới đây trả về Trung Quốc.000 1. Ví dụ đơn giản: Phân tích hai biến rủi ro khối lượng và giá cả ảnh hưởng đến biến kết quả doanh thu.000 900 90.1. Theo đó.1 7.2 Độ nhạy hai chiều 80.000 1.000 100 100.  Phân tích bất định. chẳng hạn. Sau nhiều lần (trăm. Ví dụ đơn giản: Phân tích biến rủi ro khối lượng ảnh hưởng đến biến kết quả doanh thu. Giống như trò chơi quay số ở các sòng bạc vậy.Thẩm định dự án đầu tư  Phân tích tất định (deterministic) là chủ quan cho trước một giá trị xác định (ví dụ một giá bán cụ thể). có bao nhiêu phần trăm kết quả nào rơi vào khoảng nào. Giống như Macao.000 Cho hai biến (yếu tố) được tiên đoán là rất rủi ro cùng thay đổi. Và tất nhiên.1 Phân tích tất định Gồm: phân tích độ nhạy và phân tích tình huống. hay Las Vegas của Mỹ vậy.1.000 1. người ta thấy được các quy luật (phân phối xác suất). là nơi nổi tiếng thế giới với các sòng bạc và trung tâm giải trí bất tận. 7.1 Phân tích độ nhạy Độ nhạy một chiều Cho một biến (yếu tố) được tiên đoán là rất rủi ro thay đổi.

000 90. như sau: Bấm vào thanh Table… ta có bảng Table.Thẩm định dự án đầu tư 100.000 81.000 99.000 108.000 90.000 132.000 1.000 80 90 100 110 120 800 64.000 121.000 120.000 80.000 120.000 110. đặt (liên kết công thức bởi dấu ―=‖) doanh thu vào ô gốc trái bên trên của bảng.000 88.000 Thao tác phân tích độ nhạy trên Excel: Cho khối lượng thay đổi trên hàng (row).000 100.000 96.000 99. chọn Table….100 88.200 96.000 108.000 1.000 900 72. khai báo hàng (Row) và cột (Column) như sau: Bấm nút OK để hoàn tất: Prepared by NGUYEN TAN BINH 62 3/9/2012 .000 1. đánh dấu khối (bôi đen) bảng.000 80.000 110.000 72. lên Data.000 144.000 132. giá bán thay đổi trên cột (column).

Thẩm định dự án đầu tư 7.2 Phân tích tình huống Vào Excel.1. Bấm Tools (các công cụ) >> chọn Scenarios… ta có bảng sau: Bấm nút Add… (đưa vào) trên bảng Scenario Manager (thiết kế kịch bản) để có bảng Add Scenario (đưa kịch bản vào) như sau: Prepared by NGUYEN TAN BINH 63 3/9/2012 . thiết kế bài toán hoặc dự án (tất cả đều được liên kết công thức).

Thẩm định dự án đầu tư Prepared by NGUYEN TAN BINH 64 3/9/2012 .

Để cạnh tranh. giữ phím Ctrl và nhấp chuột 64 lần lượt vào các ô chọn là các biến được xem là rủi ro. Lúc ấy. bấm nút Add để thiết kế kịch bản tiếp theo. giá bán đơn vị. cứ thấy nút nào "cộm" lên là bấm tới. Tôi thường đùa với các sinh viên rằng. ắt sẽ… được. 64 65 Tất nhiên nói chuột… trơn như vậy thì hiểu là "chuột trái".Thẩm định dự án đầu tư Đặt tên kịch bản (tình huống). Bấm nút OK 65 để có bảng Scenario values (các giá trị kịch bản) như sau: Sau khi đánh máy các giá trị (tùy bạn định nghĩa thế nào là tốt. Hãy tin tưởng và hãy biết chờ đợi. Lúc ấy là giúp thực sự. chi phí đơn vị. giá bán đơn vị: 120 và chi phí đơn vị: 60) vào bảng. Chỉ có điều trong lúc chờ đợi phải chịu khó đọc bằng tiếng… Tây vậy. còn bây giờ khi bấm nút Help bạn thấy càng rắc rối hơn là khi chưa "giúp" (!). trong ví dụ này là các biến: khối lượng. bạn sẽ không thấy Tools mà là Các Công Cụ. Biết đâu một ngày nào đó Bill Gates lại cho ra một chương trình Excel bằng tiếng Việt (!). các công ty phần mềm luôn cải tiến các sản phẩm của mình theo hướng ngày càng tiện lợi cho người sử dụng. trong ví dụ này: khối lượng: 1200. Prepared by NGUYEN TAN BINH 65 3/9/2012 . không phải là Help mà là Giúp Đỡ.

Thẩm định dự án đầu tư Đặt tên kịch bản mới (theo ví dụ trên là kịch bản trung bình). bấm nút OK rồi đưa giá trị vào bảng (tùy bạn định nghĩa thế nào là trung bình. như sau: Prepared by NGUYEN TAN BINH 66 3/9/2012 . trong ví dụ này: khối lượng: 1000. giá bán đơn vị: 100 và chi phí đơn vị: 80).

Trong bảng trên đây đang chỉ ra kịch bản Tốt. chi phí đơn vị 60 và lợi nhuận 72. ta sẽ thấy lại bảng đầu tiên nhưng giờ đây đã có các tên của các kịch bản đã được thiết kế như sau: Bạn có thấy nút Show (chỉ ra) nó "cộm" lên không? Cứ đưa vệt xanh (nhấp chuột) vào kịch bản nào bạn muốn rồi bấm nút Show. kết quả kịch bản sẽ hiện ra. Prepared by NGUYEN TAN BINH 67 3/9/2012 .Thẩm định dự án đầu tư Lại tiếp tục bấm nút Add để thiết kế kịch bản tiếp theo. và cứ thế… làm tới.000. Cuối cùng (không muốn thêm kịch bản nữa) thì bấm nút OK. với khối lượng 1200. giá bán 120.

trước đó ta đã định nghĩa với các thông số: khối lượng 800. kết quả sẽ như sau: Trong kịch bản xấu.Thẩm định dự án đầu tư Bây giờ bạn đưa vệt xanh xuống kịch bản xấu chẳng hạn rồi bấm nút Show.000. Để có bảng tóm tắt. chi phí đơn vị 110 và kết quả chỉ ra lỗ 24. giá bán 80. Các ô thay đổi của mỗi kịch bản được làm nổi bật trong nền màu xám. dùng lệnh Summary \ chọn Scenerio Summary để có bảng tóm tắt kết quả các kịch bản như sau: Ghi chú (dưới bảng): cột ―Giá trị hiện hành‖ (giá trị gốc) đại diện cho các giá trị của những ô thay đổi khi báo cáo tóm tắt kịch bản được thiết lập. Chương trình Scenario cũng cung cấp một bảng tóm tắt các kịch bản. Prepared by NGUYEN TAN BINH 68 3/9/2012 .

Chúc bạn toại nguyện.Issue #91 Date: Friday.crystalball. trong phân tích mô phỏng. những người bạn trẻ… giỏi giang và tốt bụng lại tụ tập về con đường có những hàng me đầy thơ mộng này.… thì".com/newsletter_list. Trong khuôn khổ quyển sách này. We are still publishing a plain text version. Bạn chỉ cần hô đúng khẩu lệnh: Crystal Ball.html Sau khi gài đặt Crystalball thành công.vnn. khối lượng. Bạn có thể lên trang web theo địa chỉ dưới đây để có phần mềm này. click on this link (http://www.com To Nguyen Tan Binh: You are now receiving the HTML version of our newsletter. then your e-mail program is not set to receive a full HTML newsletter. 2002 12:57 PM www.crystalball. những giá trị hay những tình huống được xác định trước để trả lời câu hỏi "nếu. Run và CBTools (phiên bản Crystalball 97 không có CBTools). 66 Cách khác.com/newsletters/newsletter91. những cập nhật. If you do not see the top banner or any images or large and colored fonts. giới thiệu sách mới xuất bản hay được chia sẻ kinh nghiệm gì đấy về phân tích mô phỏng. Cũng có khi nhận thông báo mời tham dự một khóa huấn luyện ngắn hạn (2 ngày) về phân tích rủi ro.vn> Subject: Tomorrow's Forecast Newsletter .Thẩm định dự án đầu tư Bạn thấy có dễ dàng không? Chúc may mắn! 7. lạm phát…) và các biến kết quả (ví dụ: NPV và IRR). họ sẵn sàng tiếp đón nồng hậu và giúp đỡ bạn một cách tận tình. chương trình Crystalball sẽ giúp bạn. Đây là một phần mềm có uy tín nhất để phân tích rủi ro hiện nay. HCM. September 20. mọi chuyện sẽ hoàn toàn là ngẫu nhiên. Thậm chí khi bạn đăng ký để trở thành thành viên của hội. còn gọi là phân tích xác suất. bạn có thể đến đường Tôn Thất Tùng và mang theo vài ngàn đồng (VND) để… uống cà phê.com> To: "Nguyen Tan Binh" <tanbinh@hcm.2 Phân tích bất định Khác với phân tích tất định.crystalball. bạn chỉ việc xác định và khai báo các biến rủi ro của dự án (ví dụ: giá bán. Prepared by NGUYEN TAN BINH 69 3/9/2012 . ―quả cầu pha lê‖ xuất hiện thoáng qua trên màn hình Excel và trên thanh công cụ xuất hiện thêm Cell. các kiến thức căn bản về thống kê toán không được đề cập. Không biết tự bao giờ. với học phí gần cả ngàn bảng Anh đấy (!) 66.html) You can also view this HTML newsletter online at http://www. From: "Decisioneering Newsletter" <newsletter@crystalball. and if you would like to switch to that format. hằng tháng hoặc ngắn hơn bạn sẽ nhận được những thông tin. nếu ở TP.

như sau: Biến rủi ro (dự kiến có nhiều biến động trong thực tế) được xác định trong ví dụ này là: vốn đầu tư năm 0 và dòng ngân lưu ròng năm 1. Lên Cell >> chọn Define Assumption… (xác định biến rủi ro). khai báo biến rủi ro (biến giả thiết) bằng cách ―đặt chuột‖ vào ô chứa biến rủi ro. ta có bảng sau: Prepared by NGUYEN TAN BINH 70 3/9/2012 . theo ví dụ là ô B3.  Bước 1: Trước tiên.Thẩm định dự án đầu tư Ví dụ: Phân tích mô phỏng rủi ro của dự án Cửa hàng photocopy Đời Sinh Viên. Bấm thanh Define Assumption…. Biến kết quả (biến dự báo) là NPV.

ta có bảng tiếp theo: Bảng này cho ta giá trị trung bình (Mean) và mặc định độ lệch chuẩn (Std Dev: Standard Deviation) là 10% so với giá trị trung bình. ô chứa biến rủi ro sẽ tự động tô nền màu xanh lá cây. Tương tự. Prepared by NGUYEN TAN BINH 71 3/9/2012 . sau khi khai báo.normal distribution) >> OK.Thẩm định dự án đầu tư Bảng này có nhiều ―phân phối xác suất‖ để ta chọn. Với phiên bản Crystalball 2000. Ví dụ ta chọn phân phối bình thường (tức phân phối chuẩn . Tất nhiên ta có thể thay đổi theo ý muốn. Bấm OK để kết thúc khai báo. tiếp tục khai báo cho các biến rủi ro tiếp theo (nhiều biến cũng được).

như sau: Bấm thanh Define Forecast…. khai báo biến kết quả (biến dự báo) bằng cách ―đặt chuột‖ vào ô chứa biến dự báo. ví dụ chọn thêm biến dự báo là IRR chẳng hạn. sau khi khai báo. theo ví dụ là ô B4. ví dụ này là 1000 lần. đánh số lần chạy mô phỏng. Với phiên bản Crystalball 2000. ô chứa biến dự báo sẽ tự động tô nền màu xanh dương.  Bước 3: Lên Run >> chọn Run Preferences. ta có bảng sau: Đặt tên biến. đơn vị tính (nếu cần) >> bấm OK để hoàn tất khai báo. Độ tin cậy mặc định là 95% (tất nhiên bạn có thể chọn mức độ tin cậy khác: cao hoặc thấp hơn). Có thể chọn nhiều biến dự báo.Thẩm định dự án đầu tư  Bước 2: Tiếp theo. Prepared by NGUYEN TAN BINH 72 3/9/2012 . Lên Cell >> chọn Define Forecast… (xác định biến dự báo).

Thẩm định dự án đầu tư Bấm OK. và kết quả NPV sẽ được tính lại và cho ra một giá trị. Sau khi chạy mô phỏng xong. Mỗi lần mô phỏng. Chương trình Crystalball bắt đầu ―chạy‖ mô phỏng. Chương trình thực hiện 1000 lần như vậy (mất vài phút hoặc lâu hơn tùy vào tốc độ máy tính của bạn và tùy vào ―sức nặng‖ của bài toán hay dự án). ta có bảng sau: Nút có hình tam giác Đây là bảng báo cáo đầu tiên do chương trình Crystalball cung cấp sau khi thực hiện 1000 lần mô phỏng (1000 trials). Làm gì với bảng này đây? Prepared by NGUYEN TAN BINH 73 3/9/2012 . Lên lại Run >> bấm Run. một giá trị của biến rủi ro sẽ xuất hiện một cách ngẫu nhiên.

bạn chỉ cần di chuyển tam giác bên phải về bên trái cho đến khi cận phải bằng 0. Prepared by NGUYEN TAN BINH 74 3/9/2012 . Nhưng kiểu đoán tuổi chắc trúng 100%. bạn chỉ cần di chuyển tam giác bên trái về bên phải cho đến khi cận trái bằng 0.Thẩm định dự án đầu tư Ở hàng dưới cùng bạn sẽ thấy khoảng biến thiên từ trừ vô cực (-Infinity) đến cộng vô cực (+Infinity). Nếu bạn đoán khoảng từ 15 đến 51 thì chắc chắn 100% sẽ trúng. Ví dụ hỏi: Xác suất để dự án có NPV >0 là bao nhiêu? Để trả lời. Bạn sẽ đọc thấy xác suất này là 74.2089 (đơn vị tiền) và cao nhất là: 3383 (xem chỗ hai tam giác nhỏ ở hai đầu trục hoành). tức ―độ tin cậy‖ cao như trên thì chẳng còn ―ý nghĩa‖ gì nữa cả. như bảng dưới đây. Tất nhiên xác suất để NPV rơi vào khoảng này chắc chắn phải là 100% (xem ô Certainly = 100%). thậm chí mất bạn đấy!  Bước 4: Hỏi để Crystalball trả lời. Bạn sẽ đọc thấy xác suất này là 25. Để di chuyển.58%. 27 gì đó thì xác suất trúng sẽ thấp hơn (nếu không có thông tin nào thêm!). Ví dụ hỏi: Xác suất để dự án có NPV <0 là bao nhiêu? Để trả lời. nhưng bạn đoán khoảng… 26. cụ thể giá trị NPV thấp nhất là: . Giống như bạn đoán tuổi cô bạn gái mới quen vậy.42%. bạn bấm và giữ chuột vào nút tam giác rồi kéo đến nơi bạn muốn.

bạn cứ tiếp tục hỏi và cứ di chuyển tam giác đến nơi cần thiết. Prepared by NGUYEN TAN BINH 75 3/9/2012 .Thẩm định dự án đầu tư Ví dụ hỏi: Xác suất để dự án có NPV đạt giá trị trong khoảng từ 505 đến 2319 là bao nhiêu? Để trả lời. Bạn sẽ đọc thấy xác suất này là 50%. bạn chỉ cần di chuyển tam giác bên trái về bên phải cho đến khi cận trái bằng 505. Tương tự. và di chuyển tam giác bên phải về bên trái cho đến khi cận phải bằng 2319. như bảng dưới đây.

những đồ thị đa dạng theo ý muốn.Thẩm định dự án đầu tư Nhưng không phải chỉ có thế. Bạn hãy cứ vào ―cửa hàng‖ để mặc sức mà chọn. PHỤ LỤC: HỆ SỐ BETA (b) CỦA MỘT SỐ CÔNG TY VÀ NGÀNH KINH DOANH Ở MỸ Prepared by NGUYEN TAN BINH 76 3/9/2012 . những tóm tắt các thông số mô tả thống kê. Hay mức độ tương quan (Correlation) giữa các biến rủi ro đối với biến kết quả. Crystalball còn cung cấp cho bạn những báo cáo.

42 1.88 0.02 0.96 0.03 0.19 1. cho vay (13) Dụng cụ y tế (53) Thiết bị điện (43) May mặc (25) Cửa hàng bán lẻ (74) Thiết bị viễn thông (17) Ngân hàng (99) Chăm sóc sức khỏe .44 1.30 1.37 1.44 0.28 1.72 0.32 (*) Số trong ngoặc là số lượng các công ty trong ngành.54 Công ty máy tính Apple Công ty viễn thông McCaw Hàng không Alaska Hewlett Packard Timberland Dịch vụ y tế Columbia-HCA Microsoft Time Warner Ngân hàng BankAmerica General Motor Boeing AT & T Công ty điện lực Duke Công ty điện lực Allegheny Công ty công ích San Diego 1. Nhà xuất bản: Vestek Systems-San Francisco.12 1.40 1.y tế (64) Thực phẩm (44) Máy nông cụ (4) Dầu khí.48 1.45 1. Nguồn: Investment Data Book.24 1.48 1. Prepared by NGUYEN TAN BINH 77 3/9/2012 .Thẩm định dự án đầu tư HỆ SỐ BETA (b) NGÀNH NGÀNH * b HỆ SỐ BETA (b) CÔNG TY CÔNG TY b Khách sạn và dịch vụ (9) Hàng không (8) Máy tính (10) Dịch vụ tiết kiệm.34 1. mỹ phẩm (31) Vàng bạc đá quý (6) 1.23 1. tháng 7/1994.86 0.50 1.52 1.19 1.27 1.83 0.36 0.55 1.

You're Reading a Free Preview

Tải về
scribd
/*********** DO NOT ALTER ANYTHING BELOW THIS LINE ! ************/ var s_code=s.t();if(s_code)document.write(s_code)//-->