NH HNG CA LM PHT N TH TRNG CHNG KHON VIT NAM L THUYT V THC TIN

Bo co chuyn s 1/2011
1/15/2011

Phm Nguyn Hong Phng Phn tch v D bo th trng

Trung tm NCKH-TCK (UBCKNN)

Lm pht l mt trong nhng ch bo kinh t v m quan trng nht v thng xuyn c s dng trong phn tch kinh t. Tc ng ca lm pht din ra rt rng i vi nhiu lnh vc v th trng chng khon cng khng phi l ngoi l. Tht vy, phn tch chng khon ni chung khng th thiu nhng phn tch v nh hng ca lm pht n cung - cu pht hnh v giao dch chng khon, nht l chng khon c thu nhp c nh. ng thi, gi tr cc khon u t chng khon lun b nh hng trc tip bi din bin ca lm pht v y l mt trong nhng ri ro c bn trong u t chng khon ni chung. Hot ng sn xut kinh doanh ca cc doanh nghip nim yt xng sng ca th trng chng khon cng chu tc ng trc tip v gin tip cc mc khc nhau bi lm pht; v iu ny n lt n s gy ra bin ng gi c phiu nim yt trn th trng. Trn c s , bi vit ny tp trung vo tm hiu nh hng ca lm pht n th trng chng khon di mt s gc c bn lin quan n cung cu v hnh vi u t c phiu. Phng php phn tch l p dng cc l thuyt kinh t v kim chng trong thc t din bin th trng chng khon Vit Nam. Thi k c xt t 2007 n nay l giai on lm pht honh hnh v din bin ngoi tm kim sot ti nhiu thi im i km vi s suy gim ng k ca th trng chng khon trong nc. Trc ht cn phi im li din bin ca lm pht trong tng quan vi th trng chng khon trong thi k ny. C th chia ra lm 4 giai on khc nhau tng ng vi cc chnh sch m rng hay tht cht v tin t v/hoc ti kho v lm pht leo thang hay c kim ch. Giai on 1 t trc cho n na u nm 2007. Trong giai on ny, chnh sch tin t c ni lng qu mc khin cung tin trong lu thng tng vt. ng thi chnh sch ti kho cng m rng theo. Tuy nhin, tnh trng nhp khu lm pht v hiu qu u t thp tr nn rt r trong thi k ny, chng t nn kinh t khng hp th c ngun cung tin ln v mt phn ng k ngun vn c chuyn sang u t vo cc lnh vc khng sn xut v tiu dng. H qu l lm
2

pht tng ln mc cao nht trong vng 7 nm k t 2001 (8,3%) trong khi th trng chng khon tr nn qu nng vi vic ch s Vn-Index lin tc tng, vt qua mc 1100 im v tr thnh nh cao nht trong lch s th trng chng khon Vit Nam cho n nay. Giai on 2 t na cui 2007 n na u 2008 l giai on tht cht tin t. Bin php chnh sch ca cc c quan qun l l kim sot lm pht thng qua vic iu hnh v kim sot tng tng phng tin thanh ton; m bo tng trng tn dng mc tiu v sau tn hiu r nht cho chnh sch ny l vic nng li sut c bn ln 14%/nm v thng 6/2008. Tuy nhin, trong khi chnh sch tin t c tht cht th hot ng ti kho vn khng c du hiu co li, thm ch tip tc tng khin cho p lc lm pht v li sut khng gim i. Hin tng ny dng nh ng vi l thuyt kinh t cho rng mc tiu chnh sch tht cht tin t l lm gim li sut, song do chnh sch ti kho li m rng nn mc tiu ny s b trit tiu v tr nn kh thc hin; l do l v ti kho m rng s c hiu ng lm tng li sut. Do vy, xu hng leo thang ca lm pht vn tip tc v tr thnh nh im ti gn 23% cho nm 2008 - mc k lc v lm pht trong nn kinh t trong nhiu nm qua. Tri ngc vi giai on trc, din bin ca th trng chng khon Vit Nam du dn sc nng, ch s Vn-Index bt u ri khi mc cao k lc giai on trc v chuyn sang thi k gim su. Giai on 3 t na cui 2008 n cui nm 2009 chng kin chnh sch ni lng tr li c tin t v ti kho. y l giai on kh c bit khi cc doanh nghip Vit Nam tri qua thi k kh khn t chnh sch tht cht tin t ca giai on trc v th trng quc t b thu hp do tc ng ca cuc khng hong ti chnh khi pht t M vo thng 9/2008. Trong bi cnh ny, li sut c bn c gim xung mt na (cn 7%/nm t u 2009) v Chnh ph ch trng thc hin 3 gi kch cu: Gi 1 - H tr 4% li sut cho cc khon vay sn xut v lu thng hng ho; Gi 2 - H tr 4% li sut cho cc khon vay u t mi cho pht trin sn xut kinh doanh, c s h tng; v Gi 3 - H tr 100% li sut cho cc khon vay mua sm my mc, thit b c kh phc v sn xut v ch bin nng nghip. Do tr ca chnh sch tht cht tin t giai on trc cng vi
3

vic kim sot tt d n tn dng v tng phng tin thanh ton di mc mc tiu, kt qu ca vic thc thi cc chnh sch ni trn kh thnh cng vi vic lm pht nm 2009 c khng ch v gim mnh xung ch cn 6,88% v vn t c ch tiu tng trng GDP d mc thp, 5,32%. Mt khc, cc chnh sch ny cng kp thi gip tnh hnh sn xut kinh doanh ca cc doanh nghip trong nc sc chng chi vi suy thoi kinh t. C l chnh v iu ny nn mt s nh quan st quc t t ra n tng trc kh nng ng ph trc khng hong ti chnh th gii 2008 ca Vit Nam. Tnh n u qu 4/2009, th trng chng khon nh vy hi phc v tng trng 165% i vi ch s Vn-Index (t 235,5 im ngy 24/2/2009 ln 624,1 im ngy 22/10/2009) v 179% i vi ch s HNX-Index (cc ch s tng ng l 78,06 v 218,38 im). Giai on 4 t cui nm 2009 n nay din ra vic thu hp chnh sch tin t. Cc gi h tr li sut c chm dt v li sut c bn hai ln c nng ln: 8%/nm (t 1/12/2009) v 9%/nm (t 5/11/2010). Cc loi li sut chnh khc cng c iu chnh tng mnh. Ngoi ra, c quan qun l cn tip tc iu chnh k hn v khi lng bm tin qua nghip v th trng m (bt u thc hin t gia thng 10/2010) kim sot v hn ch bt dng tin vo nn kinh t. y r rng l cc bin php nhm thu hp tin t hng ti mc tiu kim ch lm pht khi m ch bo ny (CPI) tng ln ti trn 9% nm 2010. Mc d chm dt cc bin php ni lng tin t-ti kho t giai on trc v thc hin thu hp tin t, nhng do tng trng tn dng vn cao (29,81% tnh n 31/12/2010, vt qu mc tiu 25%), ng thi tng trng tng phng tin thanh ton nm 2010 cng mc cao so vi tng trng GDP (25,3% so vi 6,78%) v mt s nguyn nhn khc, nn ch s lm pht vn tng v vt ln gn mc hai con s. Trong bi cnh lm pht cao nh vy, giao dch trn th trng chng khon khng cn sc tng mnh nh nm trc, tri qua nhng din bin tng gim tht thng v nhn chung st gim. Din bin v quan h gia lm pht v th trng chng khon Vit Nam qua 4 giai on nu trn t 2007 n nay c th quan st v so snh hai biu di y:
4

Biu 1: Lm pht ti Vit Nam t 2001-2010 (%)

25 23 20 15 10 7.8 5 0 0.8 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 3.9 3.1 8.3 7.5 8.3 6.9 9.19 Lm pht (%)

Ngun s liu: TCTK Biu 2: Din bin ch s Vn-Index qua 4 giai on t 2007 n nay
Giai on 1: Lm pht tng v ni lng qu mc tin t-ti kho Giai on 2: Lm pht cao k lc v tht cht tin t Giai on 3: Lm pht c kim ch v tin t ni lng tr li

Giai on 4: Lm pht tng cao v tin t thu hp

Qua din bin 4 giai on nh trn, c th rt ra mt s tng quan r rt chung nht gia lm pht v th trng chng khon ti Vit Nam thi gian qua nh sau: Khi lm pht tng c mc trong bi cnh cung tin tng mnh v m rng chi tiu Chnh ph th th trng chng khon tng trng nng; khi lm pht
5

tng qu cao vt qu tm kim sot trong bi cnh tht cht tin t th th trng chng khon suy gim nhanh. trng thi ngc li, khi lm pht gim trong bi cnh thc thi chnh sch tin t v ti kho ni lng th th trng chng khon tng trng tr li. Cui cng, trng thi trung tnh, khi lm pht tng c mc nhng khng n mc qu cao v trong mi trng thu hp tin t th th trng chng khon s lng l v cng trong xu th thu hp. c c s r hn v vn ny, chng ta c th p dng mt s l thuyt kinh t sau gii thch cho nh hng ca lm pht n th trng chng khon Vit Nam. Nhm n gin hn trong phn tch, c th gii hn trong vic nghin cu nh hng ca mi trng lm pht tng (khng xt lm pht gim) n giao dch trn th trng chng khon nh th no. Theo ngha ny, c 3 c ch khin cho lm pht c th nh hng mnh n cung cu v hnh vi giao dch chng khon trn th trng. Th nht, lm pht nh hng gin tip n th trng chng khon thng qua tc ng n tnh hnh sn xut hng ho, dch v ca cc doanh nghip ni chung v cc doanh nghip nim yt ni ring. Lm pht l biu hin ca s tng ln v ko di ca mc gi c chung trong nn kinh t; v mt trong nhng nguyn nhn dn ti lm pht l do chi ph tng cao (lm pht chi ph y). Do vy, lm pht tng thng ng ngha vi vic chi ph u vo cho hot ng sn xut kinh doanh ca cc doanh nghip tng ln. V d, lm pht khin chi ph li vay ca doanh nghip t hn bi v cc t chc cho vay nh ngn hng thng mi phi nng li sut huy ng ln m bo li sut thc dng cho ngi gi tin. Khi chi ph sn xut tng cao, gi thnh cc sn phm, dch v ca doanh nghip s phi tng theo m bo sn xut kinh doanh hoc c li nhun. Tuy nhin, sc tiu th sn phm-dch v ca doanh nghip s st gim do gi bn cao, c bit trong ngn hn v khi ngi tiu dng tm ti cc sn phm thay th. iu ny khin cho li nhun mc tiu ca doanh nghip kh c m bo v thm ch st gim, dn ti li nhun k vng ca doanh nghip trong tng lai b nh gi thp. Kt qu l gi c phiu ca doanh nghip nim yt trn th trng b nh hng theo hng suy gim vi cc mc khc nhau. Nu lm pht cng tng mnh th
6

h qu ny din ra cng nhanh v gi c phiu cng b nh hng mnh. Nu lm pht tng qu cao li din ra trong mi trng chnh sch tin t - ti kho tht cht th hu qu cn nng n hn v thanh khon trn th trng b co hp ng k do lung vn lu thng trn th trng st gim. iu ny trn thc t din ra r nht trong nm 2008 (ng vi giai on 2 nu trn). Trong bi cnh lm pht ln ti mc hai con s k lc nh trn, cc doanh nghip gp rt nhiu kh khn do thiu vn u t v th trng b thu hp. Do vy, kt qu kinh doanh ca cc doanh nghip nim yt trong qu 2 v qu 3/2008 thp hn rt nhiu so vi cng k nm 2007, dn ti gi c phiu st gim mnh trn th trng. Th hai, lm pht c th tc ng trc tip n tm l nh u t v gi tr ca cc khon u t trn th trng chng khon. Lm pht tng l mt trong nhng biu hin bt n ca nn kinh t. Do vy, lm pht tng cao c th dn ti nguy c khng hong nim tin vo nn kinh t, nht l khi Chnh ph t ra bt lc trong vic kim ch lm pht leo thang. Trong mi trng ny, tm l nh u t trn th trng chng khon cng b nh hng nghim trng v th trng chng khon s khng cn l mt a ch thu ht vn u t bi n cng chnh l mt phong v biu ca nn kinh t. Nu iu ny xy ra, s xut hin tm l by n trong vic bn tho c phiu do khng hong nim tin. Hu qu s l cung c phiu ln gp nhiu ln so vi cu v th trng din ra tnh trng km thanh khon nghim trng. iu ny cng tr nn hin thc khi cc nh u t cm thy s mt mt trn th trng chng khon do gi tr cc khon vn u t vo chng khon ca h b gim i v mt gi tr tng i so vi mi trng khi lm pht cha tng. S tr tru trong hon cnh ny l th trng chng khon cng tr nn km hp dn hn so vi cc hnh thc u t khc nh gi tit kim do li sut c tng m bo li thc trn h thng ngn hng, hoc so vi u t vo vng do sc tng gi ca vng ln hn vi vai tr l ni tr n an ton trong mi trng bt n kinh t. C l hin thc ny din ra ng vi giai on 4 nu trn vi nhng biu hin rt r nh lm pht tng ng k, li sut trn th trng tin t tng cao, gi vng leo ln cc mc k lc lch s v th trng chng khon nhn chung i xung. Nu cha k n cc yu t kinh t khc c tc ng nh nh
7

hng ca th trng th gii, cung tin, tnh cht ma v, v.v, nhng din bin trn r rng chu nh hng ca mi trng lm pht v din ra ph hp vi cc quy lut kinh t. Th ba, lm pht tng cao s nh hng n th trng chng khon thng qua con ng thc thi chnh sch tin t tht cht nhm kim ch lm pht. C th xem xt nh hng ny trc ht vi tri phiu theo m hnh nh gi tri phiu nh sau:

Trong : P0 : Gi tri phiu u k Pn: Gi bn tri phiu cui k n Cn: Li sut coupon thi k n YTM: Li sut khi o hn ca tri phiu Khi c quan qun l trin khai chnh sch tin t tht cht trong mi trng lm pht, mc li sut chung trn th trng c xu hng tng. iu ny dn ti yu cu v thc t li sut khi o hn (YTM) ca tri phiu tng theo. Do quan h nghch bin gia gi v li sut tri phiu, gi tri phiu trn th trng s gim xung v trnh ri ro ny, nh u t nm gi tri phiu c xu hng bn ra tri phiu hoc c cu li danh mc u t. H qu l th trng tri phiu din ra tnh trng bn tho tri phiu v gy nh hng tiu cc ti th trng u thu v huy ng vn tri phiu. Trn th trng chng khon Vit Nam tng din ra hin tng ny vo cui nm 2008 khi nhiu t chc u t nc ngoi y mnh bn ra tri phiu do lo ngi li sut th trng tng kim ch lm pht. i vi th trng c phiu, nh hng tiu cc ca lm pht c th c gii thch thng qua m hnh nh gi c phiu Gordon nh sau:

P0
Trong :

Div 0 1 g kE g

Div1 kE g

P0: Gi c phiu thi k u Div (0,1): C tc (thi k u v cui k) kE: Li sut yu cu khi u t vo c phiu g: T l tng trng c tc hng nm ca doanh nghip Do vic thc hin chnh sch tin t tht cht kim ch lm pht, tng t nh trn, li sut trn th trng c xu hng tng. T kt qu trn y i vi th trng tri phiu (YTM tng), v li sut danh ngha khi gi tin trn h thng ngn hng tng, nh u t s kh c th chp nhn mt mc li sut u t vo c phiu thp (kE). Ni cch khc, li sut yu cu kE s phi tng theo, do vy chnh lch li sut u t v t l tng trng ca doanh nghip (kE g) tng ln, ng ngha vi gi c phiu (P0) gim xung. Vi d bo gi c phiu gim nh vy, th trng c phiu s chuyn sang giai on suy thoi do cc hot ng bn trc c phiu phng nga ri ro gim gi. Mt khc, khi lm pht v li sut tng, tc tng trng ca doanh nghip chc chn s b nh hng xu theo hng gim i do chi ph tng v li nhun k vng st gim. H qu ca iu ny cng l (kE g) tng ln v dn ti xu hng tng t (gi c phiu gim xung). Nh vy, trong mi trng lm pht tng cao, giao dch trn th trng chng khon nhn chung b nh hng theo hng tiu cc mt cch ngu nhin thng qua c ch tc ng ca chnh sch tin t tht cht c trin khai c hiu qu (khin li sut thc dng). Trong bn giai on xem xt phn u, khng c mt giai on no din ra theo ng c ch th 3 ny. L do c bn l v khng c mt chnh sch tin t tht cht trit ; v d, giai on 2 tht cht tin t nhng chnh sch ti kha vn m nn li sut khng gim, giai on 4 ch l thu hp tin t v d li sut sau

cng c tng mnh m bo b ri ro lm pht nhng tng trng tn dng v tng phng tin thanh ton trong nn kinh t vn tng. kt lun, c th ni nh hng ca din bin lm pht n th trng chng khon ti Vit Nam trong 4 nm qua l hon ton mang tnh khch quan v ph hp vi cc quy lut th trng. Ni cch khc, khng c s tri quy lut no din ra trong quan h gia din bin ca th trng chng khon Vit Nam v lm pht thi gian qua. Vic thc thi phi hp cc chnh sch kinh t khc nhau nhm mc tiu nh hng lm pht thc s khin cho th trng chng khon vn ng theo nhng hng khc nhau mt cch logic. Ch khi no vic qun l iu hnh th trng tin t, ti kho v cc chnh sch khc khng ng b mi xy ra vic c ch tc ng ca lm pht n th trng chng khon khng hot ng hoc km hiu lc. c th xc nh c mt cch chnh xc nht nh hng ca lm pht n th trng chng khon nh th no, cn phi c nhng nghin cu nhm xy dng cc m hnh kinh t lng c th o lng mc nh hng ca lm pht cng vi cc bin s c lp khc n giao dch chng khon trn th trng. Tuy nhin, iu ny l mt tr ngi khng nh lin quan n ngun s liu v tnh phc tp ca bn thn vn . Do vy, vic p dng cc l thuyt kinh t gii thch cho nhng thc t nh trnh by trn l iu cn thit./.

10