Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright Nin kho 2006-07

Phn tch Ti chnh

Bi ging 4

NH GI C PHIU Bi ny vn dng cc khi nim v m hnh DCF nh gi cc loi c phiu u i v c phiu thng. Qua bi ny hc vin khng ch c lm quen vi m hnh nh gi c phiu m cn bit cch s dng m hnh ny trong mt s tnh hung nh gi v phn tch ti chnh khc. Tuy nhin, trc khi bt u nh gi chng khon cn phn bit mt s cp khi nim sau y v gi tr. 1. Cc cp khi nim v gi tr 1.1 Gi tr thanh l v gi tr hot ng Cp khi nim ny dng ch gi tr ca doanh nghip di hai gic khc nhau. Gi tr thanh l (liquidation value) l gi tr hay s tin thu c khi bn doanh nghip hay ti sn khng cn tip tc hot ng na. Gi tr hot ng (going-concern value) l gi tr hay s tin thu c khi bn doanh nghip vn cn tip tc hot ng. Hai loi gi tr ny t khi no bng nhau, thm ch gi tr thanh l i khi cn cao hn c gi tr hot ng. 1.2 Gi tr s sch v gi tr th trng Khi ni gi tr s sch (book value), ngi ta c th cp n gi tr s sch ca mt ti sn hoc gi tr s sch ca mt doanh nghip. Gi tr s sch ca ti sn tc l gi tr k ton ca ti sn , n bng chi ph mua sm ti sn tr i phn khu hao tch ly ca ti sn . Gi tr s sch ca doanh nghip hay cng ty tc l gi tr ton b ti sn ca doanh nghip tr i gi tr cc khon n phi tr v gi tr c phiu u i c lit k trn bng cn i ti sn ca doanh nghip. Gi tr th trng (market value) l gi ca ti sn hoc doanh nghip c giao dch trn th trng. Nhn chung, gi tr th trng ca doanh nghip thng cao hn gi tr thanh l v gi tr hot ng ca n. 1.3 Gi tr th trng v gi tr l thuyt Cp gi tr ny thng dng ch gi tr ca chng khon, tc l gi tr ca cc loi ti sn ti chnh. Gi tr th trng (market value) ca mt chng khon tc l gi tr ca chng khon khi n c giao dch mua bn trn th trng. Gi tr l thuyt (intrinsic value) ca mt chng khon l gi tr m chng khon nn c da trn nhng yu c lin quan khi nh gi chng khon . Ni khc i, gi tr l thuyt ca mt chng khon tc l gi tr kinh t ca n v trong iu kin th trng hiu qu th gi c th trng ca chng khon s phn nh gn ng gi tr l thuyt ca n. 2. nh gi c phiu u i C phiu u i l loi c phiu m cng ty pht hnh cam kt tr t l c tc c nh hng nm v khng c tuyn b ngy o hn. R rng loi c phiu ny c nhng tnh cht ging

Nguyen Minh Kieu

nh tri phiu vnh cu. Do , m hnh nh gi tri phiu vnh cu c th p dng nh gi c phiu u i. Gi c phiu u i c xc nh theo cng thc sau: V = Dp/kp , trong Dp l c tc hng nm ca c phiu u i v kp l t sut chit khu thch hp. Gi s REE pht hnh c phiu u i mnh gi 100$ tr c tc 9% v nh u t i hi t sut li nhun 14% khi mua c phiu ny, gi c phiu ny s l: V = $9/0,14 = 64,29$ 3. nh gi c phiu thng 3.1 tng chung C phiu thng l chng nhn u t vo cng ty c phn. Ngi mua c phiu thng c chia li nhun hng nm t kt qu hot ng ca cng ty v c s hu mt phn gi tr cng ty tng ng vi gi tr c phiu h ang nm gi. Khi nh gi tri phiu v c phiu u i chng ta thy rng gi tri phiu v c phiu u i chnh l hin gi ca dng tin t thu nhp to ra cho nh u t. Tng t, gi c phiu thng cng c xem nh l hin gi dng tin t thu nhp to ra cho nh u t t c phiu thng. Do , m hnh nh gi c phiu thng ni chung c dng nh sau:
V =
Dt D1 D2 D + + ... + = 1 2 t (1 + k e ) (1 + k e ) (1 + k e ) t =1 (1 + k e )

Trong Dt l c tc c chia thi k t v ke l t sut li nhun i hi ca nh u t. Tuy nhin m hnh ny ch ph hp vi tnh hung nh u t mua c phiu v gi mi mi hng c tc. Nu nh u t mua c phiu v ch gi n 2 nm sau bn li vi gi l P2, th gi c phiu s l:

V=

D1 D2 P2 + + 1 2 (1 + k e ) (1 + k e ) (1 + k e ) 2

3.2 M hnh chit khu c tc M hnh chit khu c tc c thit k tnh gi tr l thuyt (intrinsic value) ca c phiu thng. M hnh ny c Merrill Lynch, CS First Boston v mt s ngn hng u t khc s dng vi gi nh: (1) bit c ng thi tng trng ca c tc, v (2) bit trc t sut chit khu (s xem xt cc bi sau). Lin quan n ng thi tng trng c tc, chng ta xem xt cc trng hp sau:

Trng hp tc tng trng c tc khng i

Trong trng hp ny m hnh nh gi c phiu nh sau: V = D0 (1 + g ) D0 (1 + g ) 2 D (1 + g ) + + ... + 0 (1 + k e )1 (1 + k e ) 2 (1 + k e ) (4.1)

trong D0 l c tc hin ti ca c phiu v g l tc tng trng c tc. C tc k vng cui k n bng c tc hin ti nhn vi tha s (1+g)n. Gi s rng ke > g, chng ta nhn 2 v ca (4.1) vi (1+ke)/(1+g), sau tr v vi v cho (4.1) chng ta c:
V (1 + k e ) D (1 + g ) V = D0 0 (1 + g ) (1 + k e )

(4.2). Bi v chng ta gi nh ke>g nn:

D0 (1 + g ) tin n zero. Kt qu l: (1 + k e )
(1 + k e ) (1 + k e ) (1 + g ) V 1 = D0 hay V = D0 (1 + g ) (1 + g )

V(ke g) = D0(1+g) = D1. T y suy ra: V = D1/ (ke g) (4.3). Cng thc (4.3) cn c gi l M hnh nh gi c tc ca Gordon bi v n do Myron J. Gordon pht trin t cng trnh nghin cu ca ngi i trc l John Williams. T (4.3) chng ta c th sp xp li c c cng thc tnh li sut i hi ca nh u t: ke = (D1/V) + g (4.4)

minh ho cng thc (4.3) chng ta ly v d c tc k vng ca c phiu cng ty LKN thi k t = 1 l 4$. C tc ny c k vng tng 6% trong tng lai. Hi gi c phiu l bao nhiu nu nh u t i hi t sut li nhun l 14%? V = D1/ (ke g) = 4/(0,14 - 0,06) = 50$.

Trng hp tc tng trng c tc bng khng

y ch l mt trng hp c bit ca m hnh tc tng trng c tc khng i khi g = 0. Khi cng thc (4.3) c th vit thnh V = D1/ke (4.5). Mc d t khi c c phiu no c tc tng trng bng 0 mi nhng vi nhng c phiu no c c tc n nh v duy tr

trong mt thi gian di th (4.5) c th p dng xc nh gn ng gi c phiu. C phiu u i c th xem nh l loi c phiu c tc tng trng c tc bng khng.
Trng hp tc tng trng c tc thay i

Khi tc tng trng c tc g thay i qua tng giai on th cng thc (4.3) khng cn ph hp, n cn c b sung. V d mt c phiu c tc tng c tc g = 10% trong 5 nm u, sau ch tng 6%, cng thc (4.3) c th c vit li thnh: V =
t =1 5 D0 (1 + 0,1) t D (1 + 0,06) t 5 + 5 (1 + k e ) t (1 + k e ) t t =6

(4.6)

Nu tch ring giai on c phiu c tc tng trng g = 6%, chng ta thy n tng ng v ph hp vi m hnh nh gi c phiu c tc tng trng khng i vi g = 6%, D0 chnh l c tc nm th 5 v D1 chnh l c tc nm th 6. Do , c th p dng (4.3) cho giai on ny nh sau:
D D5 (1 + 0,10) t 5 D6 1 (1 + k ) t = PV k 6 g = (1 + k ) 5 (k 0,06) t =6 e e e e

(4.7)

minh ho cho vic p dng cng thc (4.6) v (4.7), gi s mt c phiu tr c tc hin ti D0 = 2$, tc tng trng c tc trong 5 nm ti l 10% v 6% cho nhng nm tip theo , ngoi ra nh u t i hi li sut u t l 14%. p dng cng thc (4.6) v (4.7), gi c phiu ny c xc nh nh sau:
V =
5 D0 (1 + 0,1) t D (1 + 0,06) t 5 2(1 + 0,1) t 1 3,41 + 5 = + t 5 (1 + k e ) t (1 + k e ) t t =1 t =6 t =1 (1 + k e ) (1 + k e ) (0,14 0,06) 5 2(1 + 0,1) t 1 3,41 V = + = 8,99 + 22,13 = 31,12$ t 5 t =1 (1 + 0,14) (1 + 0,14) (0,14 0,06) 5

Hn ch ca m hnh chit khu c tc

M hnh chit khu c tc c th p dng nh gi c phiu trong cc trng hp tc tng trng c tc bng 0, hoc bng g khng i v ngay c trong trng hp tc tng trng c tc thay i qua tng thi k (tuy c phc tp nhng vn c th tnh c) nhng m hnh ny khng p dng c trong trng hp cng ty gi li ton b li nhun cho ti u t v khng trong tr c tc cho c ng.

3.3 Phng php nh gi c phiu theo t s PE (Price-Earnings ratio) Phng php ny a ra cch tnh gi c phiu rt n gin bng cch ly li nhun k vng trn mi c phiu nhn vi t s PE bnh qun ca ngnh. V d mt cng ty k vng s kim c li nhun trn mi c phiu l 3$ trong nm ti v t s PE bnh qun ca ngnh l 15 th gi c phiu s l: V = (Li nhun k vng trn c phiu) x (T s PE bnh qun ngnh) = 3$ x 15 = 45$ Phng php ny n gin, d p dng nhng c nhiu hn ch. Th nht vic nh gi c phiu thng khng chnh xc do phi ph thuc vo vic c lng li nhun k vng trn c phiu. Th hai, lm th no chn c t s PE ph hp v liu nh u t c tin tng vo t s PE bnh qun ca ngnh hay khng, nu c th vn cn sai s gia t s PE ca ngnh v PE ca cng ty.
4. Li sut c phiu

4.1 C phiu u i Nu thay gi th trng hin ti (P0) cho gi tr l thuyt (V) trong cng thc tnh gi tr l thuyt ca c phiu u i chng ta c c: P0 = Dp/kp (4.8) Trong Dp l c tc ca c phiu u i v kp l li sut i hi khi u t c phiu u i. T cng thc (4.8) cho php chng ta gii tm li sut c phiu u i l: kp = Dp/P0 (4.9) V d gi th trng hin ti ca c phiu u i c mnh gi l 100$ tr c tc 10% l 91,25$. Li sut u t c phiu ny l: kp = (100 x 10%)/91,25 = 10,96%. 4.2 C phiu thng Tng t nh trong trng hp c phiu u i, chng ta cng thay th gi tr l thuyt (V) trong cng thc (4.3) bng gi tr th trng hin ti (P0) chng ta s c c: P0 = D1/(ke g) (4.10) T cng thc (4.10) c th gii tm li sut u t c phiu thng (ke): ke = D1/(P0 + g) (4.11)

Vic ng dng m hnh chit khu c tc nh va trnh by trn y xc nh li sut ca c phiu u i v c phiu thng thng c ngha rt ln. N cho php chng ta xc nh c chi ph s dng hai loi ngun vn ny t vic pht hnh c phiu u i v c phiu thng thng. Da vo chi ph s dng ca tng b phn vn ny, chng ta c th xc nh chi ph s dng vn trung bnh (WACC) lm c s cho vic hoch nh u t vn. Chng ta s tr li xem xt chi tit hn vn ny trong bi 7.