CHI PH S DNG VN TON CU V NGUN VN SN C

Ch nhng tng v s lnh o s khng l g c. Chng cn c nui dng bng tin bc. Nhng cng ty khng nhn c h tr t s tip cn vng chc vo cc th trng vn th s khng pht trin thnh vng c Nhng nh u t mun g? D nhin u tin ci h mun l hiu sut: ngun thu nhp d kin cao v s pht trin bn vng. Th hai, h mun s minh bch, trch nhim, thng tin lin lc rng m v qun tr doanh nghip hiu qu. Nhng cng ty tht bi trong vic hng ti cc tiu chun quc t trong tng tiu ch ny s tht bi trong vic thu ht v duy tr ngun vn quc t.

The Brave New World of Corporate Govermance, LatinFinance, 5/2001.

Lm th no m cc cng ty c th khai thc cc th trng vn ton cu cho mc ch lm ti thiu ho chi ph s dng vn v ti a ho gi tr cng ty? V ti sao h nn lm nh vy? S hi nhp ton cu ca cc th trng vn gip cho nhiu cng ty tip cn nhng ngun ngun lc mi v t tn km hn ngoi cc ngun sn c trong th trng ni a ca h. Cc cng ty ny c th tip nhn nhiu hn nhng d n di hn v u t nhiu hn vo vic m rng v ci thin ngun vn. Nu mt cng ty trong mt quc gia vi cc th trng vn c tnh thanh khon thp v/hay b phn cch, n c th t c chi ph ton cu thp hn v tip cn ngun vn sn c di do hn bng vic thc hin mt cu trc hp l v mt chin hiu qu. Quy m ca chi ph v ngun vn sn c c trnh by trong mc 14.1. S tc ng ca c im cng ty c th, tnh thanh khon ca th trng i vi chng khon cng ty, v vic nh ngha cng nh s tc ng ca s phn khc th trng vn ti gi c ca ngun vn cng ty l trng tm ca chng ny. Mt cng ty phi khai thc ngun vn ch s hu v n di hn ca h trong th trng chng khon km thanh khon ni a s chu mt chi ph vn tng i cao v s phi i mt vi ngun vn b gii hn ny, dn dn s lm gim i kh nng cnh tranh khng nhng trn trng quc t m cn i vi cc cng ty i th nc ngoi ang tin vo th trng truyn thng ca h. Nhng loi cng ty ny bao gm c nhng cng ty thng tr trong nhng quc gia c nn kinh t mi ni, ni m th trng vn vn cn cha pht trin, v nhng cng ty ny qu nh tip cn c vo th trng chng khon quc gia h. Nhiu cng ty thuc s hu gia nh nhn thy rng h chnh l i tng c cp n trong mc ny bi v h chn khng s dng th trng chng khon p ng cho nhu cu vn trong di hn ca h. Mc 14.1. Quy m ca chi ph s dng vn v tnh thanh khon ca chin lc ti tr vn.

S tip cn th trng a phng

s tip cn th trng ton cu

c im c th ca cng ty Chng khon ca cng ty ch hp dn cc nh u t trong nc Chng khon ca cng ty ch hp dn cc nh u t chng khon quc t

Tnh thanh khon th trng cho chng khon ca cng ty

Th trng chng khon ni a thanh khon thp v tnh thanh khon quc t b gii hn

Th trng ni a thanh khon cao v lin thng vi th trng quc t rng ln

Tc ng ca s phn khc th trng vn n chng khon cng ty v chi ph vn Th trng chng khon ni c phn khc th vic nh gi chng khon da theo cc tiu chun trong nc Tip cn th trng chng khon ton cu th vic nh gi chng khon da theo cc tiu chun quc t

Cc cng ty hot ng thng tr trong nhng quc gia cng nghip vi nhng th trng vn nh b thng khai thc ngun ti tr n di hn v ngun vn t c ti qu nh trong cc th trng chng khon ni a thanh khon mt phn ny. Chi ph v kh nng vn ca nhng cng ty ny th tt hn ca nhng cng ty trong cc quc gia c th trng vn thanh khon km. Tuy nhin, nu cc cng ty ny c th khai thc nhng th trng vn ton cu thanh khon cao, h cng c th tng cng li th cnh tranh trong vic khai thc ngun ti tr vn. Cc cng ty hot ng thng tr trong nhng nc c th trng vn b phn cch phi a ra mt chin lc thot khi s l thuc vo th trng ny i vi nhu cu ti tr bng n di hn v vn c phn ca h. Th trng vn trong nc s b phn cch nu t l li nhun yu cu v chng khon trong th trng ny khc vi t l li nhun yu cu i vi chng khon m ri ro v li nhun k vng c th so snh c giao dch trn cc th trng chng khon khc. Nhng th trng vn b phn cch do nhng yu t nh kim sot qu mc cn thit, ri ro chnh tr, d on v ri ro ngoi hi, thiu s minh bch, bt i xng thng tin thu c, s cu kt, giao dch ni gin, v nhiu s khng hon ho khc trong th trng. Cc cng ty b hn ch bi bt k nhng iu kin trn phi pht trin mt chin lc thot khi th trng vn b gii hn v khai thc ngun vn di hn nc ngoi. u tin, chng ny s xem xt vic lm nh th no m mt cng ty tnh ton

mc chi ph vn bnh qun bao nhiu khi cc nh u t chng khon quc t c kh nng u t vo chng khon n v vn c phn ca h. Trident s l mt minh chng c th. Sau , chng ny s i su vo phn tch lm th no m mt cng ty c th thu ht s quan tm ca cc nh u t chng khon quc t vo chng khon ca h. Kh nng ny ph thuc vo c tnh c th ca cng ty , mi trng qun l cho php khng hn ch cc dng tin u t qua xuyn quc gia, v mt chin lc ti chnh to ra tnh thanh khon cho th trng v gi c ton cu cho chng khon cng ty, cho d c hay khng th trng ni a b cch ly khi cc th trng vn khc. Tip theo, tm im l mi tng quan gia chi ph s dng vn v ngun vn sn c. t c mi tng quan ny i hi phi ci thin tnh thanh khon ca chng khon cng ty i vi th trng vn v thot khi th trng b vn b cch ly trong nc. Nu mt cng ty thnh cng trong vic thc hin nhng chin lc ny s gim thiu chi ph s dng vn trung bnh v gia tng tnh thanh khon ca h.. Cui cng, chng ta phn tch v vic nhng cng ty a quc gia v ang lm gim chi ph s dng vn thp hn so vi cc i th cnh tranh ni a.

Chi ph vn bnh qun (WACC)

Mt cng ty thng thng s xc nh chi ph vn bnh qun (WACC) bng vic kt hp chi ph ca vn ch s hu vi chi ph n vay theo mt t trng tng i i vi mi cu trc ti chnh di hn ti u ca cng ty. C th hn:

kWACC = ke
trong :

+ kd (1-t)

kWACC : chi ph vn bnh qun sau thu ke: sut sinh li mong i ca VCSH kd : chi ph n trc thu t: thu sut E: gi tr th trng ca vn ch s hu D: Gi tr th trng ca n vay V: Tng gi tr th trng ca chng khon cng ty ( D+E)

Chi ph vn ch s hu
M hnh nh gi ti sn vn ( CAPM) l phng php tip cn xc nh chi ph vn ch s hu cho mt cng ty bng cng thc sau:

ke= krf + j ( km krf)

Trong : Ke: sut sinh li k vng ca vn ch s hu krf : li sut tri phiu phi ri ro (v d nh tri phiu kho bc) j : h s ri ro h thng cng ty km: sut sinh li k vng ca danh mc chng khon th trng Ri ro h thng l thc o ch s dao ng tng li nhun k vng ca c phiu cng ty tng n ch s th trng (km) v mc m s bin i li nhun k vng cng ty tng quan vi li nhun k vng trn ch s th trng. C th hn:

j= jm j / m
j : h s ri ro h thng ca chng khon j jm :h s tng quan gia chng khon j v th trng j : lch chun ca li tc j m : lch chun ca li sut th trng Beta s c gi tr nh hn 1 nu li nhun ca cng ty bin ng t hn s bin ng ca th trng, bng 1 nu bng vi th trng, hay ln hn 1 nu nhiu bt n hoc ri ro hn th trng. Phng php CAPM gi nh rng vic c tnh li nhun yu cu l tiu ch cn thit cc nh u t vo vn ch c phn ca cng ty tip tc xem xt. Nu t sut sinh li k vng ca vn ch s hu khng p ng t sut sinh li k vng , m hnh CAPM gi nh rng nh u t c nhn s bn chng khon m h ang nm gi.

Chi ph s dng n
Phng php thng thng o lng chi ph s dng n i hi mt s d bo li sut trong vi nm ti, t l ca cc loi n khc nhau m cng ty d nh s dng, v thu thu nhp doanh nghip. Chi ph li ca cc thnh phn n khc nhau l bnh qun gia quyn theo t l cu trc s dng n ca h. Trung bnh chi ph s dng n trc thu ny, kd, c iu chnh theo thu thu nhp doanh nghip bng cch nhn vi (1 t), ta c c kd (1 - t), chi ph n bnh qun sau thu. T l chi ph s dng vn bnh qun sau thu thng c s dng nh l li sut chit khu ri ro c c iu chnh bt c khi no cc d n mi ca cng ty c cng mc ri ro tng th ging nh ca cc d n hin hnh. Mt khc, mt t sut li nhun ring bit ca mt d n c th nn c s dng nh l li sut chit khu nu mt d n mi khc vi cc d n hin ti trong kinh doanh hay ri ro ti chnh.

Chi ph vn bnh qun ca Trident

Maria Gonzalez, gim c ti chnh ca Trident tnh ton chi ph s dng vn bnh qun l 12,28%, c trnh by trong mc 14.2. Mc 14.2. Cch tnh ton WACC ca Trident Yu t u vo chi ph vn ch s hu ( ke) Krf = 5,000% Km = 15,000% = 1,2 Vy chi ph vn ch s hu khi l: ke = krf + (km krf)= 5.000% + 1.2 ( 15.000% - 5.000%)= 17.000% trong : krf: li sut phi ri ro c c lng bi li sut tri phiu kho bc chnh ph M. km: li sut mong i ca danh mc th trng c cc nh u t ton cu a dng ha nm gi. Hn 40% c phiu Trident do cc nh u t chng khon nc ngoi nm gi, nh l mt phn cc danh mc a dng ha ton cu ca h. Cng nh cc nh u t M ca Trident cng nm gi nhng danh mc a dng mang tnh ton cu. l s c lng ri ro h thng ca Trident s dng trong mi tng quan li nhun ca Trident vi th trng (), lch chun ca Trident ( c), v lch chun th trng (m). Yu t u vo chi ph s dng n (kd) kd = 8.000% t = 35% Vy, chi ph s dng n sau thu khi l: kd (1- t) = 8.000 (0.65)= 5.200% trong , kd l chi ph n trc thu c c lng da theo li tc hin hnh ca tri phiu ang lu thng ca Trident kt hp vi vay n ngn hng. T l t sut thu thu nhp doanh nghip ti M. Cu trc ti chnh E/V= 60%

D/V = 40% V= 100% Chi ph vn bnh qun khi l: KWACC= ke (E/V) + kd (1-t) (D/V) = 17.00% (0.60) + 5.20% (0.40)= 12.28% trong , E/V l t l vn ch s hu, phn trm chng khon ca Trident (E+D) l vn ch s hu. D/V l t s n, phm trm chng khon ca Trident (E+D) l N (tri phiu v n ngn hng). V l gi tr th trng ca c phiu Trident (E+D). Maria Gonzalez tin rng chi ph s dng vn ca Trident l mc ton cu. N hon ton cnh tranh vi cc i th chnh ca Trident trong phn khc ngnh cng nghip phn cng vin thng trn ton th gii, n c tr s chnh ti Hoa K, Anh, Canada, Phn Lan, Thy in, c, Nht Bn v H Lan. C phiu ca h c nim yt trn cc th trng chng khon ni ting v cc nh u t chng khon quc t c th t do mua bn c phiu ca h. Bn thn Trident c nim yt trn snNASDAQ rt thanh khon. Yu t then i vi chi ph s dng vn ton cu hiu qu v s thanh khon v ngun vn ca Trident l kh nng thu ht v gi chn cc nh u t chng khon quc t ang nm gi c phiu ca h.

Nestl: Mt ng dng ca m hnh CAPM quc t

Trong l thuyt, s khc bit chnh trong vic c tnh chi ph vn ch s hu cho mt cng ty ring bit ang s dng mt phin bn quc t ho ca m hnh CAPM l s xc nh ca th trng v tnh ton li h s beta ca cng ty i vi th trng . Trng hp ca Nestle (Thy S) cung cp mt minh ha v tc ng c th c ca vic ton cu ha ny ca danh mc u t. Nestl, cng ty a quc gia xut x t Thy S sn xut v phn phi cc sn phm bnh ko a dng, l mt v d tuyt vi ca vic lm th no m cc nh u t quc t c th xem xt cc chi ph s dng vn ton cu mt cch khc bit so vi cc nh u t trong nc. c tnh li nhun yu cu ca Nestle, mt nh u t tim nng c th gi nh rng li nhun phi ri ro l 3,3% (ch s pht hnh tri phiu chnh ph ca Thy S, bng francs Thy S), li nhun bnh qun trn mt danh mc u t vn c phn ca Thy S l 10,2% (ch s ca Thy S theo Financail Times, bng francs Thy S), v ch s Nestl l 0,885. Mt nh u t k vng rng sau Nestle s mang li t sut li nhun 9,4065% trong nm ti.

keNestle = krf+ (km krf) Nestle = 3,3 + (10,2 3,3)0,885 = 9,4065%

Mt vn vi cch tip cn m hnh CAPM truyn thng trong nc l n gi nh rng cc nh u t vo th trng Thy S, v mt cch tim nng vo Nestle, nm gi danh mc u t c gii hn ch vi nhng c phiu c sn trong th trng Thy S mt danh mc u t ni a thun ty. Thay v vy, nu nh cc u t Thy S t chc a dng ha danh mc u t quc t, c li nhun th trng k vng (km) v beta c tnh cho Nestle (Nestle) s c vch ra v xc nh mt cch khc bit. Mt nh u t Thy S c th gi mt danh mc u t ton cu, hn l mt danh mc u t trong nc. To ra cc xu hng i vi vic bi b quy nh v to ra s hi nhp i vi cc th trng vn quc t, s k vng ca cc danh mc u t ca cc nh u t Thy S s c th hin mt cch chnh xc hn bi mt ch s danh mc u t ton cu ch khng phi l bi mt ch s danh mc u t ni a thun ty. Chng ti tun theo la chn sau y ca Stulz (1995) miu t danh mc u t quc t a dng ha nh danh mc u t ton cu ch khng phi l danh mc u t th gii. S phn bit ny rt l quan trng. Danh mc u t th gii l mt ch s i din ca tt c cc chng khon trn th gii. Tuy nhin, ngay c vi s gia tng xu hng ca s bi b quy nh v ro cn v s hi nhp ti chnh, mt s th trng chng khon vn cn b phn cch hoc hn ch s s lin thng vi cc th trng khc. Nhng chng khon m d dng mt nh u t c th thc s nm gi c gi l danh mc u t ton cu. Trong trng hp ca Nestle, cng mt khong thi gian trc, mt ch s danh mc u t ton cu chng hn nh ch s Financial Time bng francs Thy S (FTAThy S) s cho thy t sut th trng l 13,7% (ngc li ch s sinh li ni a Thy S l 10,2%). Hn na, beta cho Nestl c c tnh trn li nhun ca Nestle so vi ch s danh mc u t ton cu s nh hn nhiu: 0,585 (tri ngc vi 0,885 xc nh trc ). Nh u t a dng ha quc t Thu S s k vng mt li nhun t Nestl l:

keNestle = krf + (km + krf)Nestle = 3,3 + (13,7 3,3)0,585 = 9,384%

Tha nhn mt cch r rng rng khng c nhiu s khc bit sau cng. Bng biu 14.3 tng hp cc gi tr v kt qu so snh. Tuy nhin, ln s thay i trong c hai gi tr ca li nhun bnh qun th trng v beta cho cng ty, tht r rng rng kt qu cui cng c th thay i bi hng trm im c bn. Mt cu trc hp l ca danh mc u t ca nh u t v s phc ho chnh xc nhn thc ca nh u t v ri ro v chi ph c hi l rt quan trng xc nh chi ph s dng vn ton cu ca vn c phn ca mt cng ty.

S tnh ton ph bo him ri ro vn c phn trong thc t:

Trong thc t, vic tnh ton ph bo him ri ro vn c phn ca mt cng ty gy ra nhiu tranh ci. Mc d m hnh nh gi ti sn vn (CAPM) by gi c chp nhn rng ri trong kinh doanh ton cu nh mt phng php a dng tnh chi ph vn ch s hu ca mt cng ty, cc cuc tranh lun ngy cng gia tng v gi tr cc con s nn c s dng trong cc ng dng ca n, c bit l v ph bo him ri ro vn ch s

hu. Ph bo him vn ch s hu l li nhun bnh qun hng nm ca th trng c k vng bi cc nh u t hn v trn n phi ri ro, thi hn (km krf). Lch s ph bo him ri ro vn ch s hu. trn lnh vc ti chnh, ngi ta ng rng mt s tnh ton chi ph s dng vn ch s hu phi hng ti tng lai, ngha l yu t u vo phi tnh nn i din theo cho nhng g c k vng xy ra khong thi gian trong tng lai xc nh c lin quan. N l mt trng hp in hnh, tuy nhin, cc chuyn vin phn tch s dng cc t liu lch s lm c s cho nhng d on hng ti tng lai ca h. Cuc tranh lun hin ti bt u vi mt tranh lun v nhng g xy ra trong qu kh. Mc 14.4 trnh by nhng kt qu ca mt nghin cu ln c hon thnh vo nm 2001 v c cp nht nm 2003. Nghin cu ny tnh ton chi ph bo him ri ro vn ch s hu trn 16 quc gia pht trin khc nhau t nm 1900 n nm 2002. C s khc bit r rng ng k trn thu nhp vn ch s hu theo thi gian ca cc quc gia. So snh li nhun bnh qun, Italy l cao nht (10,3%) theo sau l c (9,4%) v Nht Bn (9,3%). an Mch, vi li nhun s hc bnh qun ch c 3,8%, c ph bo him thp nht. M c li nhun bnh qun s hc l 7,2% trong khi Anh c 5,9%. Thu nhp bnh qun ca 16 quc gia c lit k l 6,9%. Ton th gii, c li nhun bnh qun l 5,7%, c xc nh bi cc tc gi ca nghin cu. C t cuc tranh lun v vic s dng t sut li nhun bnh qun s hc- t sut li nhun tnh theo phng php trung bnh cng(arithmetic return) trn t sut li nhun gpt sut li nhun c tnh theo phng php trung bnh nhn(geometric return). T sut li nhun bnh qun s hc l bnh qun gin n ca nhng phn trm thay i hng nm trong s tng gi tr ca ngun vn cng vi vic phn phi c tc. l t l ca vic tnh ton li nhun m mi sinh vin kinh t quen thuc. ng ngha vi t sut li nhun gp, tuy nhin, y l mt php tnh chuyn mn ho v ch a vo cng thc tnh tnh cc gi tr u k v cui k trn khong thi gian di. Sau n tnh t l pht trin trung bnh hn hp hng nm t lc bt u ti kt thc, m khng ch ti qu trnh c th ca cc khon gia. Mc 14.5 cung cp mt v d n gin c th ca vic lm th no m 2 phng php s khc nhau trong nhng chui lch s gi c c phiu.

Bng biu 14.3: Xc nh chi ph ton cu ca vn ch s hu cho Nestle (Thy S) Danh mc u t trong nc cho nh u t Thy Danh mc u t ton cu cho nh u t Thy S S krf =3,3% (Li sut tri phiu Thy S) km = 10,2% (danh mc u t tr trng Thy S trn SF) Nestle = 0,885 (Nestle so vi danh mc u t th trng Thy S) kNestle = krf + (km - krf) Nestle Li nhun yu cu trn Nestle: keNestle = 9,4065% krf = 3,3% (Li sut tri phiu Thy S) km = 13,7% (ch s ti chnh ton cu trn SF) Nestle = 0,585 (Nestle so vi ch s Thy S FTA) Li nhun yu cu trn Nestle: keNestle= 9,3840%

Mc 14.4. Khon ph bo him ri ro vn c phn cc nc trn th gii, 1900-2002

Lin quan n tin Bnh qun gp c B Canada an Mch Php c Ailen Nht Trung bnh Th gii 6.8 2.2 4.2 2.2 6.4 3.9 3.6 6.3 6.1 4.5 4.4 Bnh qun s hc 8.3 4.4 5.5 3.8 8.9 9.4 5.5 10.3 9.3 6.9 5.7 SD 17.2 23.1 16.8 19.6 24.0 35.5 20.4 32.5 28.0 22.8 16.5 Lin quan n tri phiu Bnh qun gp bnh qun s hc 6.0 2.1 4.0 1.5 3.6 5.7 3.2 4.1 5.4 3.8 3.8 7.6 3.9 5.5 2.7 5.8 9.0 4.8 7.6 9.5 5.9 4.9 SD 19.0 20.2 18.2 16.0 22.1 28.8 18.5 30.2 33.3 21.6 15.0

Ngun: Elroy Dimson, Paul Marsh, v Mike Staunton, Du hiu ton cu ca ph bo him ri ro VCSH, tp ch Ti chnh doanh nghip ng dng, 2003, Volume 15, Number 4, p. 31. Ph bo him ri ro VCSH c o lng bng: 1 + t s li nhun vn ch s hu

1 + Li nhun phi ri ro

Nhng thng k c bo co trong bng trn da vo 103 bi quan st hng nm ca mi quc gia, ngoi tr c, khng bao gm nhng nm 1922-1923, khi li nhun t c ca cc nh nm gi tri phiu l -100% do siu lm pht. Dng Trung bnh trong bng trn l trung bnh cc thng k ca 16 quc gia. Dng Th gii trong bng l ch s th gii. SD l lch tiu chun. Li nhun bnh qun s hc nm bt bin ng ca cc th trng nm ny qua nm khc; li nhun bnh qun gia quyn th khng nh vy. V l do ny, hu ht cc chuyn vin thch phng php bnh qun s hc hn, n s cho thy nhiu hn s bin ng c trng ca cc th trng vn trn ton cu. Ch rng s thay i trong gia quyn s l tt c ngoi tr mt vi bi cnh khin li nhun thu v thp hn.

Mc 14.5. Li nhun hnh hc so vi s hc: Mt cch tnh mu

Nm Gi c phiu Thay i s hc Thay i gp 1 10 2 12 +20.00% +8.78% 3 10 -16.67% +8.78% 4 12 +20.00% +8.78% 5 14 +16.67% +8.78% +10.00% +8.78% Mean

S thay i s hc c tnh ton qua cc nm nh [P2/P1 1]. Trung bnh gin n ca dy ny l bnh qun. S thay i gp c tnh bng cch ch ly cc gi tr u v cui, 10 v 14, v gc hnh hc ca [(14/10)1/4 1] c tm ra ( s thay i qua 4 thi k). S thay i hnh hc gi nh rng li kp s a vo ti u t, trong khi phng din s hc ch gi nh vo vic u t s l theo tng thi k.

D bo ca M. Cuc tranh lun v ph bo him ri ro vn c phn c s

dng trong thc t c nhn mnh trong nghin cu ny bng vic xc nh nhng ph bo him vn c phn ang c gii thiu cho M bi nhiu ngun khc nhau. Nh c minh ha trong bng biu 14.6, mt cng ty gi nh vi beta bng 1,0 (ri ro th trng c c tnh nh nhau ) c th c chi ph vn c phn thp bng 9,000% v cao bng 12,800% s dng cho tp hp nhng gi tr thay th ny. Ch rng y cc tc gi s dng s dng cc dng li nhun theo phng php gp, khng phi theo s hc. Vic mt cng ty c th d on chnh xc chi ph vn c phn ca mnh th quan trng nh th no? Hng nm, cc cng ty phi xc nh cc ngun u t tim n s chp nhn hay t chi do ngun vn gii hn ca h. Nu cng ty khng c tnh c chnh xc chi ph vn c phn v tng chi ph vn khng c tnh chnh xc gi tr hin ti rng ca cc ngun u t tim tng nu n s dng chnh chi ph vn ca n nh l nn tng ca dng tin chit khu k vng.

Cu v chng khon nc ngoi: Vai tr ca nhng nh u t chng khon quc t

Dn dn vic bi b cc quy nh ca nhng th trng vn ch s hu trong sut 3 thp k trc khng ch gy ra s gim cnh tranh t nhng doanh nghip trong nc m cn to ra nhiu th trng hn na m ra cho nhng nh cnh tranh nc ngoi. u t chng khon quc t v nim yt cho c phiu vn trn nhng th trng nc ngoi tr nn ph bin. Ci g thc y nhng nh u t chng khon trao i mua bn v nm gi chng khon nc ngoi trn danh mc u t ca h? Cu tr li nm s hiu bit v l thuyt danh mc u t trong nc v lm th no n c m rng x l kh nng ca cc danh mc u t ton cu. c bit hn, n yu cu s hiu bit v nhng nguyn tc lm gim ri ro ca danh mc u t, t sut li nhun u t, ri ro v ngoi t. Nhng nguyn tc ny c gii thch chi tit trong chng 17. C nhng nh qun l danh mc u t quc t v trong nc l nhng ngi c vai tr gip phn b ti sn. Mc tiu ca h l ti a ha t sut li nhun ca danh mc u t ca cng mt mc ri ro mang li, hay gim thiu ri ro cho mt t sut sinh li. Nhng nh qun l danh mc u t quc t c th la chn t mt gi ti sn ln hn nhng nh qun l danh mc b gii hn phn b nhng ti sn ni a. kt qu cho thy, nhng danh mc u t quc t a dng thng c t sut sinh li cao hn, v chng gn nh lun c mc ri ro u t thp hn, bi v nhng th trng chng khon trong nc th tng quan khng hon ho vi nhau. S phn b ti sn u t c thc hin theo nhiu kha cnh, ph thuc vo mc tiu ca nh qun l danh mc u t. V d, nhng danh mc u t c th c a dng theo nhng loi hnh chng khon. Chng c th bao gm ch c c phiu hoc ch c tri phiu hoc kt hp c hai th. Bng biu 14.6: Nhng cch c lng khc ca chi ph s dng vn ch s hu cho mt cng ty v d nh M Gi nh = 1 v krf = 4%

Ngun Ibbotson Gio trnh ti chnh Kho st ca nh u t Dimson, et al

Ph bo him ri ro VCSH 8,800% 8,500% 7,100% 5,000%

Chi ph VCSH 12,800% 12,500% 11,100% 9,000%

Khc bit 3,800% 3,500% 2,100% C bn

Ngun: ph bo him ri ro VCSH trch dn t " Nhng gi tr th trng chng khon: nhng k vng tuyt vi" Nh kinh t hc,31/01/2002.

H cng c th a dng ha v loi ngnh ngh hay v quy m vn ha (danh mc cc chng khon ca cc cng ty c vn ha nh, trung bnh, v ln). i vi mc ch ca chng ta, kha cnh ph hp nht l a dng ha theo quc gia, khu vc a l, giai on pht trin hoc l kt hp trong s ny (ton cu). Mt v d ca s a dng ha theo quc gia l Korea Fund. Trong mt giai on n ch l phng tin cc nh u t nc ngoi nm gi cc chng khon ca Hn Quc, nhng s hn ch quyn s hu nc ngoi gn y c t do ha. Mt in hnh v a dng ha khu vc l cc Qu Chu . Nhng th hin c bit tt cho n khi bong bng bng n Nht Bn v ng Nam trong na cui ca nhng nm 1990. Danh mc u t bao gm chng khon th trng mi ni l nhng v d ca a dng ha giai on pht trin. Chng bao gm chng khon t cc quc gia khc nhau, cc vng a l v giai on pht trin khc nhau.

Mi Lin h gia Chi ph v Vn sn c

Chi ph vn bnh qun gia quyn ca Trident c tnh ton bng cch gi nh rng vn ch s hu v vn n s lun lun tn ti ti cng mt sut sinh li yu cu, ngay c khi ngn sch vn Trident c m rng. y l mt gi nh hp l, xem xt tip cn s tuyt vi ca Trident thng qua NASDAQ i vi cc nh u t danh mc u t quc t trong th trng vn ton cu. N l mt gi nh xu, tuy nhin, i vi cc cng ty c tr th trng c tnh thanh khon thp hoc cc phn on th trng vn, cc cng ty nh trong nc, v cc cng ty thuc s hu gia nh bt k th trng vn. By gi chng ta s xem xt lm th no tnh thanh khon th trng v phn khc th trng c th nh hng n chi ph ca mt cng ty vn. iu ny c th hin bi mt trng hp minh ha cho thy NOVO Industi A/S, mt cng ty an Mch, c th khc phc nhng nhc im khi trong mt th trng khng thanh khon v phn cch.

Nng cao tnh Thanh khon ca Th trng

Mc d khng c s ng thun tn ti v nh ngha ca tnh thanh khon th trng, chng ta c th quan st thanh khon th trng bng cch ghi nhn mc m mt cng ty c th pht hnh chng khon mi m khng lm gim gi th trng hin ti, cng nh mc m mt s thay i trong gi c chng khon ca n, t suy ra c dng t lnh mt cch ng k. Trong trng hp trong nc, mt gi nh c bn l tng s vn sn c cho mt cng ty ti bt k thi im no c xc nh bi cung v cu ca th trng vn trong nc. Mt cng ty nn lun lun m rng vn ngn sch ca mnh bng cch huy ng vn vi t l tng t nh cu trc ti chnh ti u. Khi ngn sch ca n m rng mt cch tuyt i, tuy nhin, chi ph cn bin ca vn cui cng s tng. Ni cch khc, mt cng ty c th khai thc th trng vn ch trong mt s lng hn ch trong ngn hn trc khi ngun

cung cp vn khng cung cp vn hn na, ngay c khi cu trc ti chnh ti u ca qu c m bo. V lu di, vn ny c th khng c gii hn, ty thuc vo tnh thanh khon th trng. Trong trng hp a quc gia, mt cng ty c th ci thin thanh khon th trng bng cch huy ng vn t cc cc qu Euromarkets (tin bc, tri phiu, v vn), bng cch bn cc chng khon pht hnh mi ra nc ngoi, v bng cch khai thc th trng vn a phng thng qua cc chi nhnh nc ngoi. Nhng hot ng mt cch hp l nn m rng nng lc ca doanh nghip a quc gia huy ng vn trong thi gian ngn, hn nhng g huy ng c nu cng ty b gii hn vo th trng vn nc t tr s ca n. Vn ny gi nh rng cng ty m bo cu trc ti chnh ti u ca n.

Phn khc th trng

Nu tt c cc th trng vn c lin thng hon ton vi nhau, li nhun v ri ro d kin ca chng khon c th so snh cn phi c cng mt t l li nhun yu cu ca tng th trng quc gia sau khi iu chnh ri ro t gi v ri ro chnh tr. nh ngha ny p dng i vi c vn ch s hu v n, mc d n thng xy ra vi mt hoc c th tng quan hn vi c hai. Nh gii thiu trc , s phn khc th trng vn l mt s khng hon ho ca th trng ti chnh gy ra ch yu bi nhng hn ch ca chnh ph, c ch thc hin, v nhn thc ca nh u t. Sau y l nhng s khng hon ho quan trng nht:
Bt cn xng thng tin gia cc nh u t trong nc v nc ngoi. Thiu minh bch. Chi ph giao dch chng khon cao. Ri ro ngoi hi. Ri ro chnh tr. S khc bit trong qun tr doanh nghip. Cc ro cn php l.

Th trng khng hon ho khng nht thit c ngha l cc th trng chng khon ca quc gia l khng hiu qu. Mt th trng chng khon quc gia c th c hiu qu trong mt bi cnh trong nc, tuy nhin b phn cch trong mt bi cnh quc t. Theo l thuyt th trng hiu qu, nu gi chng khon trn th trng phn nh tt c cc thng tin c sn lin quan v iu chnh mt cch nhanh chng bt k thng tin mi c lin quan. Do , gi ca mt chng khon ring r phn nh "gi tr ni ti" ca n v bt k bin ng gi c s l "bin ng ngu nhin" xung quanh gi tr ny. Th trng hiu qu cho rng chi ph giao dch thp, nhiu ngi tham gia trn th trng, v nhng ngi tham gia c sc mnh ti chnh dch chuyn gi chng khon. Kim chng thc nghim th trng hiu qu m hu ht l cc th trng ln ca cc quc gia l hp l hiu qu.

Mt th trng chng khon quc gia hiu qu c th phn nh rt chnh xc gi ca cc chng khon giao dch trn th trng ny trn c s thng tin sn c cc nh u t tham gia th trng. Tuy nhin, nu l th trng b phn cch, cc nh u t nc ngoi s khng tham gia. Nh vy, chng khon trn th trng phn cch s c gi trn c s trong nc ch khng phi l tiu chun quc t. Trong phn cn li ca chng ny, v trong chng tip theo, chng ti s s dng cc cng ty a quc gia (MNE) m t tt c cc cng ty c tip cn n chi ph ton cu v sn c ca vn. iu ny bao gm cc cc MNEs iu kin, cho d h nm cc th trng pht trin cao hoc mi ni. N cng bao gm cc cng ty ln m khng phi l a quc gia nhng c th tip cn n cc th trng vn ton cu. Chng ti s s dng cc cng ty trong nc (DF) cho tt c cc cng ty khng c tip cn n chi ph ton cu v vn sn, khng quan tm n vic h c tr s nm u. Tnh thanh khon ca vn ph thuc vo vic mt cng ty c th t c tnh thanh khon cho chng khon n v vn ch s hu v mt mc gi cho cc chng khon da trn tiu chun quc t ch khng phi l tiu chun quc gia. Trong thc t, iu ny c ngha rng cng ty phi xc nh mt chin lc hp dn cc nh u t c danh mc u t quc t v do thot khi cc kh khn ca th trng quc gia c tnh thanh khon thp hoc b phn cch.

nh hng ca tnh thanh khon v phn khc th trng.

Mc m th trng vn mang tnh thanh khon thp hoc b phn cch c mt nh hng quan trng n chi ph cn bin ca vn ca mt cng ty v do nh hng n chi ph bnh qun ca vn (WACC). Chi ph cn bin ca vn l chi ph trung bnh c trng s ca cc n v tin t i huy ng. iu ny c minh ha ti Ph lc 14.7 cho thy s chuyn i t ni ia sang chi ph cn bin ca vn ton cu. Ph lc 14.7 cho thy rng cc MNE a ra li nhun bin trn vn mc ngn sch khc nhau, i din bng ng MRR. Nhu cu ny c xc nh bi cc d n tim nng xp hng theo gi tr hin ti rng (NPV), t l ni hon (IRR). T l phn trm t l li nhun cho c ngi dng v nh cung cp vn c hin th trn quy m theo chiu dc. Nu cng ty c gii hn trong vic huy ng vn trn th trng trong nc ca n, ng MCCD cho thy chi ph cn bin ca vn ni a (trc dc) cc cp ngn sch (trc ngang). Hy nh rng cng ty tip tc duy tr t l n tng t khi h m rng ngn sch ca n, do ri ro ti chnh khng thay i. Ngn sch ti u trong trng hp trong nc l $ 40 triu USD, li nhun cn bin trn vn (MRR) ch bng chi ph cn bin ca vn (MCCD). Ti mc ngn sch ny, chi ph cn bin ca vn trong nc, KD s bng 20%. Nu MNE tip cn ngun vn b sung t bn ngoi th trng vn km thanh khon trong nc chi ph cn bin ca vn s dch chuyn sang bn phi (ng MCC F). Ni cch khc, th trng nc ngoi c th c khai thc cho cc qu di hn vo cc thi im khi th trng trong nc bo ha bi v c s dng nhiu bi khch hng vay khc, ngi pht hnh vn c phn, hoc khi n l khng th thu nhn ht vic pht hnh khc

ca MNE trong ngn hn. Ph lc 14.7 cho thy, khi khai thc cc th trng vn nc ngoi, cc cng ty gim chi ph cn bin ca vic s dng vn quc t ca n, K F, xung 15, ngay c khi n huy ng tng thm $10 triu. Bo co ny gi s rng khong $ 20 triu c huy ng nc ngoi v ch $30 triu c huy ng trong nc mc chi ph cn bin ca vn l 15%. Nu MNE hot ng trong mt th trng vn, m tn ti c hai th l tnh thanh khon thp v th trng b phn cch, ng MCCU i din cho chi ph cn bin ca vn gim nu n tip cn c vo cc th trng chng khon khc. B s kt hp ca hiu qu ca ngun vn sn c ln hn v gi tnh theo quc t ca chng khon ca cng ty nn chi ph cn bin ca vn, KU, gim xung 13% v ngn sch vn ti u tng ln n $ 60 triu. Hu ht cc th nghim phn khc th trng b nh hng bi cc vn thng thng i vi cc m hnh, c th l, cn phi tru tng t thc t c mt m hnh c th kim chng. Theo kin ca chng ti, mt kim tra thc t quan st nhng g xy ra vi gi ca mt chng khon duy nht, khi n ch c giao dch trn th trng trong nc, c khm ph bi cc nh u t nc ngoi, v sau c giao dch trong mt th trng nc ngoi. Kinh doanh chnh lch gi s gi gi ca c hai th trng bng nhau. Tuy nhin, nu trong qu trnh chuyn i chng ta quan st mt s thay i ng k trong gi chng khon khng tng quan vi bin ng gi trong mt trong cc th trng chng khon c bn, chng ta c th suy ra rng cc th trng trong nc b phn cch. Trong gii hc thut, kim tra da trn nghin cu trng hp thng c coi l, ch ngha thc nghim bi v khng c l thuyt hay m hnh tn ti gii thch nhng g ang c quan st. Tuy nhin, mt ci g c th c rt ra t nhng trng hp nh vy, cng ging nh nh khoa hc hc rt ra c t vic quan st t nhin trong mt mi trng khng kim sot c. Hn na, cc trng hp nghin cu bo v cc bin chng th gii thc c th minh ha cc loi ro cn c th c th lin thng th trng v cch thc m h c th khc phc c th. Tht khng may, ch rt t trng hp nghin cu m trong mt cng ty "thot", t mt th trng vn b phn cch. Trong thc t, thot thng c ngha l c nim yt trn th trng chng khon nc ngoi nh New York hay London, v/hoc bn chng khon ti cc th trng vn nc ngoi. Chng ti s minh ha mt ci g c th hn bng cch s dng cc v d v Novo Industri A/S, mt cng ty an Mch.2 S ton cu ha ca th trng chng khon Trong nhng nm 1980, nhiu cng ty Bc u v chu u khc theo gng ca Novo. H c nim yt cho trn cc sn giao dch nc ngoi ln nh London v New York. H thc hin vic pht hnh chng khon n v vn ch s hu trong th trng chng khon ln. Trong hu ht trng hp, h thnh cng trong vic lm gim WACC ca h v tng tnh thanh khon ca n. Trong nhng nm 1980 v nhng nm 1990, nhng s hn ch quc gia v u t danh mc u t xuyn bin gii c dn dn ni lng di p lc t T chc Hp tc v

Pht trin Kinh t (OECD), mt hip hi ca hu ht cc quc gia cng nghip ha nht th gii. T do ha ca th trng chng khon chu u c y mnh, nh nhng n lc ca Lin minh Chu u pht trin mt th trng duy nht ca chu u m khng c ro cn. nhng th trng ca cc quc gia mi ni ln nhanh chng thch ng, cng nh cc nc khi ng u sau khi Lin X c tan r. Th trng quc gia mi ni thng b thc y bi nhu cu ngun vn nc ngoi ti tr t nhn quy m ln. Hin nay, s phn cch th trng c gim ng k, mc d tnh thanh khon ca th trng ca mt vi quc gia ring l vn cn hn ch. Hu ht cc nh quan st tin rng tt hn hay ti t hn, chng ti hon thnh c mt th trng chng khon ton cu. Cc tin tt l nhiu doanh nghip c h tr tr thnh doanh nghip a quc gia bi v h c th tip cn chi ph s dng vn ton cu v cc ngun vn sn c. Tin xu l mi tng quan gia cc th trng chng khon tng ln, do lm gim nhng khng loi b nhng li ch ca a dng ha danh mc u t quc t. Ton cu ha ca th trng chng khon cng dn n bin ng nhiu hn v hnh vi u c cng tng ln, nh th hin bi cc cuc khng hong ca th trng ang ni ln ca thi k 1995-2001, v cuc khng hong tn dng ton cu 2008. Qun tr doanh nghip v chi ph ca vn. Nh u t ton cu s sn sng tr thm mt khon ph bo him cho mt c phn trong cng ty qun tr doanh nghip tt? Mt nghin cu gn y ca cc cng ty Na Uy v Thy in c tc ng ca cc thnh vin hi ng qun tr nc ngoi (Anh-M) ln gi tr doanh nghip. H tm tt kt qu nghin cu ca h nh sau: Ly v d ca cc cng ty c Tr s ti Na Uy hay Thy in, nghin cu cho thy mt gi tr cao hn ng k cho cc cng ty c ngi Anh-M trong hi ng thnh vin, sau khi mt lot cc c th cng ty v cc yu t lin quan n qun tr doanh nghip c kim sot. Chng ti cho rng hiu sut cao ny phn nh thc t rng cc cng ty ny thnh cng trong vic ph v i mt phn phn cch th trng vn trong nc bng cch "nhp khu" mt h thng qun tr doanh nghip Anh-M. Vic "nhp khu" cho thy tn hiu s sn sng trn mt phn ca cng ty ci thin qun tr doanh nghip v nng cao danh ting ca mnh trong th trng ti chnh3
2

Ti liu trng hp Novo, c trnh by phn cui ca chng ny l mt phin bn c ca Authur Stonehill v Kare B. Dullum, Internationalizing the Cost of Capital in Theory and Practice: The Novo Experience anf National policy Implications (Copenhaghen:Nyt Nordisk Forlag Arnold Bursck, 1982; and New York: Wiley, 1982). In li vi s cho php.

Chin lc Lin minh Chin lc Lin minh thng c hnh thnh bi cc cng ty mong i t c sc mnh tng hp t mt hoc nhiu hn cc n lc chung sau y. H c th chia s cc chi ph pht trin cng ngh, hoc theo ui cc hot ng tip th b sung. H c th t c li ch kinh t ca quy m, phm vi hay mt lot nhng li th thng mi. Tuy nhin, mt sc mnh tng hp m i khi c th c b qua l kh nng cho mt cng ty ti chnh mnh m gip mt cng ty ti chnh yu gim chi ph vn bng cch cung cp vn

ch s hu gi c hp dn hoc ti tr bng n. iu ny c minh ha trong Global Finance in Practice 14.1 trn cc chin lc lin minh gia Bang & Olufsen v Philips NV. Ti chnh ton cu trong thc t 14.1 Bang & Olufsen v Philips N.V. Mt v d tuyt vi ca sc mnh tng hp ti chnh h thp chi ph vn ca mt cng ty c cung cp bi cc chin lc lin minh xuyn bin gii ca Philips N.V. ca H Lan v Bang & Olufsen (B&O) ca an Mch vo nm 1990. Philips N.V. l mt trong nhng cng ty a quc gia ln nht trn th gii v l cng ty hng u chu u v in t gia dng. B&O l mt i th cnh tranh nh chu u nhng vi mt phn khc tt vi nhng sn phm cao cp trong th trng cc sn phm nghe-nhn. Philips l mt nh cung cp chnh ca cc linh kin cho B&O, mt tnh hung n mong mun tip tc. N cng mun tham gia hot ng vi B&O trong th trng in t tiu dng cao cp, ni m Philips khng c mt thng hiu tt tham gia nh B&O. Philips lo ngi rng p lc ti chnh c th buc B&O chn mt i th cnh tranh Nht Bn lm i tc. iu s rt ng tic. B&O lun lun h tr nhng n lc chnh tr ca Philips c EU h tr lm cho cc cng ty in t gia dng cn li chu u cnh tranh hn so vi cc i th cnh tranh mnh m ca Nht Bn. ng lc ca B&O B&O rt thch th vi vic lin minh vi Philips t c s tip cn nhanh hn vi cng ngh mi v h tr trong vic chuyn i cng ngh vo ng dng trong cc sn phm ca B&O. B&O mun m bo c cung cp cc linh kin kp thi vi s chit khu theo khi lng n hng t chnh Philips, cng nh tip cn mng li phn phi ln ca Philips theo cc iu khon ca Philips c hng. Quan trng khng km, B&O mun nhn c mt s tip thm vn c phn t Philips tng cng v th ti chnh ang lung lay ca ring n. Mc d vn dng ngh thut thng mi ca n, trong nhng nm gn y, B&O ch thu c t li nhun, v c phiu nim yt ca cng ty c coi l qu ri ro, c bo chng cho vic pht hnh c phiu mi an Mch hay nc ngoi. N khng c kh nng vay qu mc. Lin minh Chin lc Mt chin lc lin minh c tho thun s gip cho mi i tc nhng g n mong mun v mang mc ch thng mi. Philips ng u t 342 triu Kroner an Mch (khong $50 triu) tng vn cho hot ng chnh cng ty con ca B&O. i li, n nhn c mt quyn s hu 25% ca cng ty con m rng. Khi B&O lin minh chin lc c cng b cho cng chng vo ngy 03 thng 5 nm 1990, gi c phiu ca B&O Holding, cng ty nim yt trn th trng chng khon Copenhagen, tng 35% trong hai ngy. N vn cn mc cho n khi cuc khng hong Chin tranh vng Vnh tm thi lm gim gi c phiu ca B&O. Gi c phiu

phc hi v s hp tc dn dn c vt cht ha. B&O cui cng mua li c phn t Philips mt mc gi c xc nh trc khi bt u. Trong vic nh gi nhng g xy ra, chng ti nhn ra rng mt nh mua bn cng cng nghip c th sn sng tr mt gi cao hn cho mt cng ty s cung cp cho n mt s s hip lc, hn mt nh u t danh mc u t khng nhn c nhng s hip lc ny. Nh u t danh mc u t nh gi c phiu ca cc cng ty da trn ri ro v s tng quan gia ri ro v li nhun. H bnh thng khng th d on c gi tr ca s hip lc m n c th c em n cho mt doanh nghip t mt i tc lin minh chin lc. Kt lun tng t c rt ra cho mt lin minh chin lc hon ton trong nc, nhng v d ny xy ra vi mt lin minh xuyn bin gii. Trong chng 15, chng ti m t nhng kinh nghim ca cc cng ty khai thc thnh cng th trng chng khon ton cu v chin lc ti chnh v cc cng c m h s dng. Chi ph s dng vn cho Doanh nghip a quc gia so vi cc Cng ty Trong nc Chi ph vn bnh qun gia quyn cho cc MNE cao hn hay thp hn so vi cc cng ty tng ng trong nc ca h? Cu tr li l mt hm s ca chi ph cn bin ca vn, chi ph vn sau thu tng i, t l ti u n v chi ph tng i ca vn ch s hu. Tnh thanh khon ca Vn Trc trong chng ny, chng ta tho lun v tnh sn c quc t ca ngun vn ca cc cng ty a quc gia, hoc cho cc cng ty ln khc, rng h c th thu ht cc nh u t danh mc chng khon quc t, c th cho php h gim chi ph s dng vn ch s hu cng nh chi ph n so vi hu ht cc doanh nghip trong nc. hn na, tnh thanh khon quc t cho php mt doanh nghip a quc gia c th duy tr t l n mong mun ca n, ngay c khi vic huy ng vn tng ln. Ni cch khc, chi ph vn cn bin ca mt doanh nghip a quc l hng s trong phm vi ng k ca ngun vn ngn sch ca n. Nhn nh ny l khng ng i vi hu ht cc doanh nghip trong nc. H hoc l phi da vo cc qu ni b to ra hoc vay trong ngn v trung hn cc ngn hng thng mi. Cu trc ti chnh, ri ro h thng, v chi ph vn cho cng ty a quc gia V mt l thuyt, MNEs phi trong mt v th tt hn so vi cc cng ty trong nc tng ng ca h, c th thc hin c mt t l n cao hn, bi v dng tin mt ca h c a dng ha quc t. Xc sut mt cng ty duy tr c ph c nh ph thuc vo cc iu kin khc nhau trong sn phm, ti chnh, v th trng ngoi hi s c ci thin nu s bin thin ca dng tin mt ca n c ti thiu ha. Bng cch a dng ha dng tin quc t, cc cng ty a quc gia c th c kh nng t c s gim thiu bin i dng tin mt khi cc nh u t danh mc u t nhn c t a dng ho c phiu quc t. Lp lun tng t cng c p dng - c th l, li nhun khng hon ton tng quan gia cc nc.

Mc d s l lun trn tru ca gi thuyt ny, nghin cu thc nghim i n kt lun ngc li. Bt chp d tc ng tch cc a dng ha dng tin t quc t, ri ro ph sn l nh nhau cho MNEs cng nh cho cc cng ty trong nc. Tuy nhin, cc MNEs phi i mt vi chi ph i l cao hn, ri ro chnh tr, ri ro ngoi hi, v cc thng tin bt cn xng. Nhng th c xc nh l nhng yu t dn n t l n thp v thm ch l mt chi ph n cao hn trong di hn cho doanh nghip a quc gia. Doanh nghip trong nc ph thuc nhiu vo n ngn v trung gian, nm vng chi ph thp cui ca ng cong li sut. Thm ch ng ngc nhin hn, mt nghin cu thy rng cc doanh nghip a quc c mt mc ri ro h thng cao hn so vi cc cng ty i th trong nc ca h. Cc yu t gy ra hin tng ny l do t l n thp hn cho doanh nghip a quc gia. Nghin cu kt lun rng s gia tng lch chun ca cc lung tin t quc t ln hn b tr cho s tng quan thp hn t a dng ha. Nh chng ta ni trc trong chng ny, thut ng ri ro h thng, j, c nh ngha nh sau: j = jm: h s tng quan gia c phiu DN j v th trng j : lch chun li nhun DN j m : lch chun li nhun th trng Ri ro h thng ca cc cng ty a quc gia c th tng v s gim ca h s tng quan jm, do s a dng ho quc t, nhiu hn l s b p bi vic tng ca j, lch chun cng cng ty a quc gia do nhng yu t ri ro k trn. Kt lun ny ph hp vi vic quan st ti nhiu cng ty a quc gia s dng t l li sut ro cn chit khu dng tin k vng ca d n ngoi nc. V c bn, cc DN ny s chp nhn d n m h cn nhc ri ro hn nhng d n trong nc, c lch tim nng hn mc ri ro h thng DN nhn c. Hoc t nht, cc cng ty a quc gia cn kim t l li nhun cao hn mc tng ng trong nc h duy tr gi tr th trng ca doanh nghip ny. Mt nghin cu gn y cho thy vic ton cu ho thc s cho php th trng cc cng ty a quc gia cc nc ang pht trin mang n mt mc n cao v ri ro h thng thp. iu ny xy ra v th trng cc nc mi ni m cc cng ty a quc gia ang u t nhiu hn vo cc nn kinh t pht trin n nh, l chin lc h thp ri ro hot ng, ti chnh, ngoi hi v chnh tr. S gim ri ro hn mc b p ca vic tng ln cc chi ph i l cho php cc th trng cng ty a quc gia cc nc mi ni ca cc cng ty a quc gia c n by cao v ri ro h thng thp hn cc cng ty tng ng ca h M. Gii quyt nghi vn: c phi chi ph vn bnh qun gia quyn cho cc cty a quc gia tht s lun cao hn nhng i tc trong nc?

Nghi vn ny cho rng cc cng ty a quc gia c cho rng c chi ph vn bin cao hn l cc doanh nghip trong nc, bi v s tip cn vi chi ph s dng vn ton cu v ngun vn sn c ca cc DN ny. Ni cch khc, theo kinh nghim rt ra t cc cuc nghin cu chng ta cp cho thy rng chi ph s dng vn bnh qun gia quyn tht s cao hn cc cng ty trong nc c th so snh c bi v chi ph i l, ri ro ngoi hi, ri ro chnh tr, thng tin bt cn xng v cc hot ng nc ngoi phc tp khc. Cu tr li cho nghi vn ny nm mi lin h gia chi ph s dng vn, vn t c v c hi thit lp d n. Nu c hi thit lp d n tng th cc doanh nghip cn phi tng ngn sch vn n mt im m chi ph vn bin ca doanh nghip tng. Ngn sch vn ti u nht s l ti im m vic gia tng chi ph vn bin bng vi vic gim t l li nhun ca c hi thit lp d n. Tuy nhin iu ny s lm chi ph vn bnh qun cao hn xy ra cho mt ngn sch vn ti u mc thp hn. minh ho cho s kt hp trn y, v d minh ho 14.8 cho thy chi ph vn bin a ra cc ngn sch vn ti u khc nhau. Cho rng c hai lng cu khc nhau da vo c hi thit lp d n cho c cng ty a quc gia v cc cng ty tng ng trong nc. ng MRRDC miu t s thit lp mc va phi d n tim nng. N ct ng MCCMNE ti 15% v ti mc ngn sch 100 triu la. N ct ng MCCDC ti 10% ti mc ngn sch 140 triu la. V ti nhng mc ngn sch thp ng MCCMNE c ng MCC cao hn v chc chn chi ph vn bnh qun gia quyn cao hn cc cng ty tng ng trong nc (MCCDC) theo nh nhng cuc nghin cu gn y nht. ng MRRMNE miu t s thit nhiu k vng hn cho nhng d n ca c cng ty a quc gia ln cc cng ty tng ng trong nc. N ct ng MCCMNE ti 15% v mc ngn sch 350 triu la. Tuy nhin, n ct ng MCCDC ti mc 20% v ti mc ngn sch 300 triu la. Ti mc ngn sch cao hn ny, ng MCCMNE c MCC thp hn v WACC chc chn cao hn l cc i tc trong nc, nh l d on trong chng trc. khi qut ho kt lun ny thnh trng hp chung, chng ta cn bit iu kin g mt cng ty ni a c th sn sng chp nhn mc ngn sch vn ti u mc d c s tng chi ph vn bin ca doanh nghip. Ti mt vi im, ng MNE c mt ngn sch vn ti u ti im m ng MCC tng. T cc cuc nghin cu thc tin cho thy rng cc cng ty a quc gia v cng ty ni a th trng pht trin u khng cho rng chi ph i l cao hoc ri ro ph sn lin quan n MCC v ngn sch vn mc cao. Thc t, hu ht nhng cng ty ln chng minh bng cc chnh sch hot ng nhm ti a ho li nhun ca c ng. H c v khng thch u t mang tnh ri ro v c xu hng trnh vic li phi huy ng ngun vn mi t th trng na. H thch gii hn ngn sch vn cho nhng th c th ti tr ti chnh bng dng tin t do. Thc vy, h c mt thut ng l t tng vn ch ra th t v u tin v ngun lc ti chnh m h s dng. Hnh vi ny thc y c ng gim st vic qun l cht ch hn. H s rng buc s b p trong cng tc qun l vi tnh hnh ca

chng khon. H cng c th yu cu nhng loi tho thun tng tc khc nh l mt phn chi ph mi gii chung Kt lun, nu c cng ty a quc gia v cng ty ni a thc s gii hn ngun ngn sch vn cho nhng g c th ti tr ti chnh m khng cn tng MCC ca h, vy ta c th suy ra rng nhng cng ty a quc gia c nhng chun WACC cao hn. Nu nhng doanh nghip ni a c c hi tng trng tt nh vy m n chn vic m bo tng trng d cho c s gia tng chi ph bin trong s dng vn, vy th cty a quc gia c WACC thp hn. Mc 14.9 nhm tm tt nhng kt lun ny. Mc 14.9: Vy th liu cc cng ty a quc gia c WACC cao hn hay thp hn so vi cc cng ty tng ng vi h tron ni a? Nghin cu thc tin ch ra rng cc cng ty a quc gia c t l n/vn thp hn cng ty ni a, cho thy rng cng ty a quc gia c chi ph vn cao hn V nhng du hiu ny ngha l cng ty a quc gia c chi ph s dng n trung bnh thp hn cng ty ni a, cho thy rng cng ty a quc gia c chi ph vn thp hn Chi ph s dng vn c phn i hi bi cc nh u t ca cc cng ty a quc gia cao hn l cc cng ty ni a. C th gii thch l mc cao hn ca ri ro chnh tr, ri ro ngoi hi, v chi ph mi gii cao hn trong hot ng kinh doanh mi trng qun l a quc gia. Tuy nhin, ti mc cao tng ng ca ngn sch vn ti u, cng ty a quc gia c chi ph vn thp hn Tm tt nhng im chnh Vic tip cn c vi cc ngun vn trn th trng quc t cho php cng ty gim chi ph s dng vn. iu ny c th t c bi vic tng mc thanh khon th trng ca c phiu doanh nghip v vic thot khi th trng vn b phn cch trong nc. Chi ph v tnh thanh khon ca vn c lin h trc tip n mc thanh khon ca th trng v phn khc th trng. Cc doanh nghip c kh nng tip cn th trng vi mc thanh khon cao v mc phn cch thp s c chi ph vn thp hn v kh nng huy ng vn mi ca th trng tt hn. Mt doanh nghip c kh nng tng tnh thanh khon ca chnh mnh trong th trng bng vic huy ng n trong t Euromarket, bng vic bn cc c phiu pht hnh trn th trng vn ca tng quc gia nh l cc c phiu thng thng ca chu u, v khai thc cc th trng vn a phng thng qua chi nhnh nc ngoi. Vic tng tnh thanh khon th trng gy nn ng chi ph vn bin dch chuyn v pha bn phi. kt qu l daonh nghip c th huy ng thm ngun vn cng mt mc chi ph s dng vn cn bin, v do c th cn nhc u t vo cc d n c nhiu vn hn. Mu cht y l vic thu ht nh u t chng khon ton cu.

Mt th trng vn ca mt quc gia c s phn cch nu t l li nhun yu cu trn cc chng khon trong th trng khc bit so vi t l li nhun yu cu ca cc chng khon khc m c li nhun k vng v ri ro c th so snh ang c giao dch trong cc th trng chng khon ca cc quc gia khc. S phn khc th trng vn l mt s khng hon ho ca th trng gy ra bi s cng p ca chnh ph v s nhn thc ca nh u t. Nhng thiu st quan trng l: 1/ thng tin bt cn xng 2/ chi ph giao dch 3/ri ro ngoi hi 4/ chnh sch qun tr doanh nghip khc nhau 5/ ri ro chnh tr 6/ cc quy ro cn, quy nh. Phn khc l kt qu ca chi ph vn cao hn v tnh thanh khon ca cc ngun vn thp hn. Nu mt DN hot ng th trng vn b phn cch, n vn c th thot ra khi th trng ny bng cch tm kim ngun ti tr n v vn c phn nc ngoi. Kt qu l h thp chi ph vn bin, ci thin thanh khon ca c phiu, v lm m rng ngn sch vn. Kinh nghim ca Novo l mt hnh mu cng ty hot mt th trng nh hay ang mi ni m b phn cch v km thanh khon. C hay khng vic cc cng ty a quc gia c chi ph vn thp hn so vi cc cng ty tng ng ni a, ph thuc vo cu trc ti chnh ti u, ri ro h thng, vn t c, v mc ngn sch vn ti u ca n. Novo Industri A/S ( Novo) Novo l mt cng ty an Mch a quc gia sn xut enzymes cng nghip v dc phm (ch yu l insulin). Vo nm 1977, ngi iu hnh Novo quyt nh quc t ho cu trc vn v cc ngun lc ca n. Quyt nh ny da trn c s l th trng chng khon an Mch va km thanh quan khon va b cch bit vi cc th trng vn khc. c bit, s thiu tnh thanh khon v chi ph s dng vn c phn cao an Mch dn n kt qu l Novo c chi ph vn cao hn nhng i th cng ty a quc gia khc nh l Eli Lilly (U.S), Miles Labortory( U.S asubsidiary of Bayer, germany), v gist Brocades ( H Lan) Ngoi cc chi ph s dng vn, c hi tng trng c tnh ca Novo bo hiu s cn thit sau cng nng cao vn di hn mi nhiu hn na nhng g c th huy ng c th trng km thanh khon an Mch. Bi v Novo l mt cng ty dn u v mt cng ngh, c bit l vic hoc nh vn u t vo nh xng, thit b, v nghin cu khng th i cho n ngun ti tr quc t t dng tin hot ng c th s dng. Cc i th cnh tranh ca Novo s tranh th dnh ht cc th trng m Novo cha phc v. Thm ch ngay c khi quy m vn yu cu ca vn c phn c th c huy dng ti an Mch th t sut li nhun yu cu s qu cao n khng chp nhn c. V d, t s gi / thu nhp Novo in hnh l khon 5, ca i th cnh tranh nc ngoi l trn 10. Nhng lc ny ri ro kinh doanh v ri ro ti chnh ca Novo hin hu th tng ng vi cc i th cnh tranh. Ch s gi/ thu nhp bng 5 ch tng thch cho Novo trong bi

cnh trong nc an Mch, khi m Novo c so snh vi cc cng ty trong nc khc tng ng c ri ro kinh doanh v ti chnh c th so snh c. Nu th trng chng khon an mch lin thng vi th trng th gii, ngi ta s k vng nh u t nc ngoi nho v mua cc chng khon di gi tr tht ca an Mch. Trong trng hp nhng cng ty nh Novo s c hng chi ph vn quc t so snh vi cc i th cnh tranh nc ngoi ca h.Mt iu l lng, khng c mt quy nh no ca Chnh ph gii hn cc u t nc ngoi nm gi chng khon ca an Mch. Do chng ta phi xem xt liu nhn thc ca nh u t chnh l nguyn nhn chnh cho vic phn cch ca th th trng an Mch ti thi im . C t nht 6 c trng ca th trng vn an Mch lm th trng b phn cch: 1)Thng tin bt cn xng ca an Mch v nh u t nc ngoi 2)Thu sut 3)Cc gi thay th ca danh mc u t kh thi 4)Ri ro ti chnh 5)Ri ro ngoi hi 6)Ri ro chnh tr * Thng tin bt cn xng Mt s c tnh ch th ca an Mch l nguyn nhn lm cho cc nh u an Mch v cc nh u t nc ngoi khng hiu r v vn chng khon ca mi bn. Ro cn thng tin quan trng nht l quy nh an Mch khng cho php nh u t trong nc nm gi chng khon t nhn nc ngoi. Do cc nh u t an Mch khng c ng c theo s pht trin ca cc th trng chng khon nc ngoi hay cc thng tin ny khng c s nh hng n vic nh gi ca h i vi cc chng khon an Mch. Kt qu l chng khon an Mch c nh gi mt cch chnh xc theo mi tng quan ca th trng vi mt th trng khc, xem xt cc thng tin c s ca an Mch, nhng nh gi mt cch khng chnh xc da trn vic kt hp thng tin c s ca nc ngoi v trong an Mch. Mt bt li khc ca quy nh ny l cc cng ty chng khon nc ngoi khng t vn phng v nhn vin ti an Mch, bi v h khng khng c g bn c. Thiu s hin din thc t an Mch lm gim kh nng phn tch chng khon nc ngoi tun theo th trng chng khon an Mch. Ro cn thng tin th 2 l thiu cc chuyn gia phn tch chng khon an Mch. Ch c mt dch v phn tch chuyn nghip chng khon an Mch c hin hu (Borsinformation) v n cng ch dng ting an Mch. Mt vi nh ch u t ca an Mch thu nhng chuyn gia phn tch trong nc tuy nhin cng chng khng tip cn c nhng thng tin m h thu thp c Hu nh khng c nh phn tch chng khon nc ngoi theo chng khon an Mch , bi v h khng c sn phm bn, th trng an Mch qu nh.

Mt ro cn thng tin khc chnh l ngn ng v nhng nguyn tc k ton. iu t nhin, thng tin ti chnh c ng mt cch thng thng an Mch, s dng nhng nguyn tc k ton ca an Mch. Mt s t cng ty nh Novo cng b nhng phin bn ting Anh, nhng hu ht khng s dng nguyn tc k ton ca M v Anh hay lm cho chng tng thch vi nhng nguyn l k ton ny. * Thu sut Chnh sch thu ca an Mch c tt c nhng loi b vic nhng u t c phiu ph thng bi t nhn. Cho n khi lut thu thay i vo thng 7/1981, vn tng trong c phn nm gi trong 2 nm b nh thu t l 50%. C phn nm gi t hn 2 nm hay mc ch u c th b nh thu thu nhp c nhn vi t l bin cao im l 75%. Ngc li, vn tng trn tri phiu th c min thu. iu ny dn n vn gim gi mnh tri phiu bi v vic mua li tri phiu ngang bng mnh gi khi o hn nhm lm tng ngun vn. Thm vo , nhiu nh u t c nhn nm gi tri phiu hn l c phiu. Nhn t ny lm gim tnh thanh ton ca th trng chng khon v lm tng t l li nhun yu cu trn chng khon nu n cnh tranh vi tri phiu. * B kh thi ca danh mc u t: Do vic cm s hu chng khon nc ngoi, nh u t an Mch rt hn ch trong vic thit lp cc danh mc u t chng khon. Danh mc u t ca cc t chc an Mch bao gm chng khon, tri phiu chnh ph, tri phiu th chp. Bi v gi chng khon an Mch bin ng lin quan cht ch vi nhau, danh mc u t an Mch c ri ro h thng cao hn. Hn na chnh sch ca chnh ph cung cp mt t l li nhun thc tng i cao cho tri phiu chnh ph sau khi iu chnh lm pht. Kt qu ca chnh sch thu c nhn, v s hp dn ca li nhun thc ca tri phiu chnh ph nh hng n t sut li nhun yu cu i vi cc chng khon m c lin h mnh vi nhng tiu chun quc t. T trin vng ca danh mc u t, chng khon an Mch to ra c hi cho nh u t nc ngoi da dng ha quc t. Nu gi chng khon an Mch khng bin ng lin quan cht ch vi s bin ng ca gi chng khon th gii, cc chng khon an Mch nhng danh mc u t nc ngoi s lm gim ri ro h thng ca nhng danh mc ny. Hn na nh u t nc ngoi khng phi chu thu thu nhp cao an Mch bi v h thng c bo v bi nhng cng c v thu gip gii hn mc thu v 15% trn c tc v vn tng thm. Nh ca tim nng a dng ha quc t, nh u t nc ngoi c th yu cu t sut li nhun thp hn nh u t an Mch, nhng ch s khc th bng nhau. Tuy nhin, nhng ch s khc khng bng nhau, bi v nh u t nc ngoi nhn thy chng khon an Mch mang nhiu ri ro ti chnh, ri ro ngoi hi, v ri ro chnh sch hn l chng khon trong nc h. * Ri ro ti chnh, ngoi hi v chnh tr. n by ti chnh c s dng cc cng ty an Mch tng i ging vi tiu chun ca M v Anh nhng li khc vi Scandinavia, c, , Nht. Hn na, hu ht nhng

khon n l ngn hn vi li sut bin ng. Mc m nh u t nc ngoi xem xt ri ro ti chnh cc cng ty an Mch da trn nhng tiu ch h theo nh nc h. Chng ta bit v kinh nghim ca Novo trong vic khai thc th trng tri phiu Euro vo nm 1978 l Morgan Grenfell, mt ngn hng u t Anh, t vn cho Novo duy tr ch s n ( n / vn) gn 50% ch khng phi l mc 65% n 70% nh truyn thng an Mch. Nh u t chng khon nc ngoi an Mch th chu ri ro ngoi hi. nhng nhn t ny l m hay dng ty thuc vo tin t t nc ca nh u t, quan im v sc mnh trong tng lai ca ng Krone an Mch, v n tc ng n cc cng ty an Mch. Thng qua tip xc c nhn vi cc nh u t nc ngoi v cc ngn hng, nh qun l Novo khng tin l ri ro ngoi hi l 1 nhn t trong gi chng khon bi v s hot ng ca n c a dng ha quc t. Trn 90% c bn cho nh u t nc ngoi. V ri ro chnh tr, an Mch c xem l mt nn dn ch phng Ty n nh, nhng l mt nhn t tim tng gy ra cc vn mang tnh chu k cho cc nh u t nc ngoi. c bit n quc gia ca an Mch qu cao, mc d iu ny khng hin th trong cc ph bo him ri ro cc khon vay hp vn thng qua cc chng khon chu u ca an Mch. Tin trnh dn n ton cu ho Mc d ban qun tr ca Novo nm 1977 mun thot khi nhng hn ch ca th trng vn phn cch v km thanh khon ca an Mch, tuy nhin cn nhiu ro cn cn phi vt qua. Nhng tr ngi ny rt ng c cp y, bi v y chnh l nhng kh khn in hnh m mt cng ty trong mt th trng b phn cch phi i mt khi mun quc t ho ngun lc ca mnh. Rt ngn cch bit v thng tin . Novo l mt cng ty thuc s hu gia nh k t khi c thnh lp vo nhng nm 1920 bi hai anh em Pedersen cho n nm 1974, khi n c phn ho v nim yt c phiu hng B ca n th trng c phiu an Mch. C phiu hng A c nm gi bi nh thnh lp Novo, c phiu A duy tr s kim sot quyn biu quyt. Tuy nhin, Novo vn cn v danh trong th trng u t ngoi an Mch. vt qua s chnh lch v c s thng tin, Novo nng mc cng khai ti chnh v k thut bng ting Anh v an Mch. Cch bit v thng tin c thu li gn hn khi Morgan Grenfell thnh cng trong qun l mt cng on bo him v bn 20 triu la tri phiu Chu u chuyn i pht hnh cho Novo nm 1978. Lin quan ti li ngh ny, Novo nim yt c phiu ca mnh trn th trng c phiu London thun li trong vic chuyn i v t c tnh minh bch. Hai hnh ng ng thi ny l mu cht d b ro cn thng tin, d nhin h tng mt lng ln vn di hn vi nhng iu khon thun li, th m khng th c an Mch. Mc d c nhng tc ng thun li trong vic pht hnh tri phiu chu u to tnh thanh khon cho ngun vn, chi ph s dng vn ca Novo thc t tng khi nh u t

an Mch phn ng tiu cc n tc ng lm long ca quyn chuyn i ny. Trong sut 1979, gi c phiu bng ng Kroner an Mch gim t khong 300 Kroner/ mt c phiu n khong 220 curon/ mt c phiu. S bng n cng ngh sinh hc. Trong sut nm 1979, mt s kin tnh c xy ra. Cng ngh sinh hc bt u thu ht gii u t M, vi vi c phiu c mua vt mc mong i pht hnh bi cc cng ty mi bt u hot ng nh Genentech v Cetus. Do nhng khon cch v thng tin trong nc nu trn, nh u t an Mch khng ch n nhng s kin ny v tip tc nh gi Novo P/E thp l 5, so snh vi mc trn 10 ca cc i th cnh tranh hin hnh v mc 30 hoc hn na vi nhng i th cnh tranh tim tng khc. khc ho chnh mnh l mt cng ty cng ngh sinh hc vi nhng thnh tch c chng minh trong qu kh, Novo t chc mt hi tho thnh ph New York vo 30/4/1980. Rt nhanh sau hi tho , nhng nh u t c nhn go ci M bt u mua c phiu ca Novo v quyn chuyn i thng qua th trng c phiu Anh. Nh u t an Mch th ch bit vui mng vi ngun cu t nc ngoi ny. V th, mc d mi quan h mt thit t cu mnh ca nh u t M v Anh, gi c phiu Novo ch tng mt cch t t, v t li mc 300 Kroner vo gia ma h. Tuy nhin, trong sut nhng thng sau , li sut ngoi t bt u ng bng, v cho n trc cui nm 1980, gi c phiu Novo chm n mc 600 Kroner. Thm vo , nhng nh u t nc ngoi tng t l s hu c phiu t gn nh bng khng n gn 30%. T l P/E ca Novo lc by gi tng ln 16, v by gi ngang hng vi h s P/E ca cc i th cnh tranh quc t nhng khng lin quan n th trng an Mch. V im ny, c th kt lun rng Novo thnh cng trong vic quc t ho chi ph vn ca mnh. Cc c phiu khc an Mch vn b kho cht trong th trng vn b phn cch. Mc 1 cho thy s dch chuyn trong th trng c phiu an Mch ni chung khng song song vi vic tng gi c phiu ca Novo, n cng chng th c gii thch bi s vn ng ca M hoc th trng c phiu M ni chung. Pht hnh c phiu trc tip M. Trong sut na u nhng nm 1981, di s dn dt ca Goldman Sachs v s h tr ca Morgan Grenfell v Copenhagen Handelsbank, Novo chun b mt bn co bch cho SEC trong vic ng k cho bn c phn M v nim yt trn th trng chng khon NewYork. N lc ny vp phi nhng ro cn mang tnh ph bin, vic iu chnh cc bo co ti chnh theo chun cc nguyn tc k ton M v yu cu cao hn trong vic cng b thng tin theo chun mc ca y ban chng khon v sn giao dch M. c bit, bo co cc hot ng ca cng ty theo tng ngnh l mt vn t c pha hnh thc cng b thng tin cho n quan im k ton bi v cc d liu k ton ni b ca Novo khng tn ti nh dng yu cu . Thc t, ro cn s u t ca Hoa K c th x l c mt d rt tn km v mt thi gian.

Nhng ro cn nghim trng hn b gy ra bi mt lot cc quy nh ca t chc v chnh ph an Mch. Nhng iu lut sau cng nht ny khng bao gi c thit k cc cng ty c th pht hnh c phiu theo gi tr th trng, v cc doanh nghip an Mch

thng hnh c phiu c gi tr ngang bng mnh gi vi quyn u tin mua trc. Trong thi gian ny, tuy nhin, gi c phiu Novo, c h tr do lc mua ca khi nh u t ngoi, qu t m hu nh khng ai an Mch ngh rng n ng ci gi m cc nh u t nc ngoi ang sn sng chi tr. Trn thc t, trc khi thi im pht hnh c phiu vo thng 7 nm 1981, gi c phiu ca Novo tng ln ti 1500 Kroner an Mch , trc khi gim xung 1400 Dkr . S hu nc ngoi lm c phiu ang lu hnh ca Novo tng vi mc kh tin ln hn 50% . Nhng phn ng ca th trng chng khon. Mt bng chng v th trng phn khc cui cng c th c thu thp c t cch m cc nh u t an Mch v ngoi nc phn ng vi vic cng b xut pht hnh $ 61.000.000 c phiu M ngy 29 Thng Nm 1981. Gi c phiu ca Novo gim 156 im trong ngy giao dch k tip copenhaghen, bng khong 10% gi tr th trng ca n. Ngay khi bt u giao dch New York, gi c phiu ngay lp tc c khi phc nh trc lc n gim. Phn ng ca Copenhagen l phn ng tiu biu cho mt th trng thiu thanh khon. Cc nh u t lo lng v nh hng ca vic pht hnh c phiu mi bi v n s lm tng khong 8% s c phiu ang lu hnh. H khng tin rng Novo c th u t ngun vn huy ng mi ti mt t l li nhun m khng pha long thu nhp trn mi c phiu trong tng lai. H cng lo lng rng c phiu Hoa K s tr v Copenhagen nu ngnh cng ngh sinh hc khng cn hp dn. Phn ng ca Hoa K trc vic pht hnh c phiu mi ph hp vi mong i trong th trng thanh khon v lin thng. Cc nh u t Hoa K xem vic pht hnh mi ging nh vic to ra nhu cu b sung cho cc c phiu, khi m Novo tr nn ni ting hn t vic n lc bn mt nghip on ln. Hn na, cc n lc tip th c nhm trc tip vo cc nh u t t chc thiu i din ban u trong s cc nh u t Hoa K ca Novo. H thiu i din l do cc nh ch u t Hoa K mun m bo rng h c mt th trng thanh thanh khon i vi c phiu h c th rt khi khi cn m khng lm st gim mnh gi ca c phiu. S phn b rng ri nh hng n cc pht hnh mi, cng thm s ng k vi SEC v nim yt trn sn giao dch chng khon New York, tt c to nn mt th trng cng thanh khon v mt chi ph s dng vn ton cu. nh hng i chi ph vn bnh qun gia quyn ca Novo. Trong sut nm 1981 v nhng nm k tip, gi c phiu ca Novo c thc y bi cc nh u t danh mc quc t giao dch trn sn chng khon New York, Lon Don v Copenhaghen. Tnh trng ny lm gim chi ph vn bnh qun gia quyn ca Novo v gim chi ph vn cn bin. Ri ro h thng ca Novo c gim nh t mc trc , c xc nh bi cc nh u t t chc theo hng khng a dng ho ca an Mch v Qu Novo. Tuy nhin, mc n vi t l thch hp c gim xung cho ph hp vi tiu chun m cc nh u t chng khon quc t ang giao dch ti Hoa K, Vng Quc Anh v cc th trng quan trng khc k vng. thc cht th ng la M tr thnh ng tin chc nng ca Novo khi c s dng nh gi bi cc nh u t quc t. V mt l thuyt, n iu chnh chi ph vn bnh qun gia quyn tr thnh mt mc t l tham chiu mi khi nh gi ngun vn u t mi an Mch hay nc ngoi.

Cc cng ty khc theo chin lt ca Novo c th c chi ph vn bnh qun gia quyn ca h tr thnh nhn t trong cc yu cu ca cch nh danh mc u t quc t. Doanh nghip hot ng thng tr ti mt s th trng cc nc mi ni u tri qua s la ha trong thng mi v ti tr cho vn lu ng. Hin tng ny c th c m rng trong ti tr di hn v chi ph vn bnh qun gia quyn. Kinh nghim ca Novo c hi vng l n c th lm hnh mu cho cc cng ty khc mun thot khi th trng vn c phn km thanh khon nc nh. c bit, cc doanh nghip a quc gia c tr s ti cc th trng mi ni thng phi i mt vi nhng ro cn v thiu tnh minh bch nh nhng g Novo i mt trc . H c th c li t vic i theo chin lt ch ng ca Novo thu ht cc nh u t chng khon quc t. Tuy nhin, nn cn thn. Novo c mt thnh tch iu hnh tuyt vi v mt th trng rt mnh trn ton th gii thch hp cho c 2 khu vc quan trng trong nn cng nghip : isulin v cng nghip enzymes. K lc ny tip tc thu ht cc nh u t an Mch v nc ngoi. Cc cng ty khc cng s cn mt thnh tch c trin vng nh vy thu ht cc nh u t nc ngoi. CU HI 1 Quy m ca Chi ph v tnh thanh khon ca vn : hi nhp ton cu gip cho nhiu cng ty tip cn vi nhng ngun vn mi v r hn hn nhng ngun vn c sn trong th trng ni a. Vy cn c nhng chin lc no c c c hi s dng chi ph thp hn v gia tng vn t c? 2 Li ch. Li ch khi t c chi ph s dng vn thp hn v gia tng vn t c l g? 3 nh ngha : nh ngha da theo thut ng: a. Ri ro h thng b. Ri ro phi h thng c. H s Beta (trong m hnh nh gi ti sn vn) 4. phn b ca ri ro vn c phn: a. phn b ca ri ro vn c phn l g? b. S khc bit gia tnh ton phn b ri ro vn c phn s dng phng php tnh t sut li nhun s hc gin n v t sut li nhun gp ? c. Trong bo co 14.4, ti sao Phn b ri ro vn c phn s hc lun cao hn trong hnh hc? 5. Nh u t theo danh mc u t : Nhng nh qun tr danh mc u t trong v ngoi nc u l ngi phn phi ti sn. a. Mc tiu qun l vn u t ca h l g?

b. Li th chnh m cc nh qun l danh mc u t quc t c so snh vi cc nh qun l danh mc u t b gii hn ch phn b ti sn trong nc l g? 6. Quy m phn b ti sn: s phn b danh mc u t ti sn c th c hon thnh da theo cc kch thc ph thuc vo mc tiu u t ca nh qun tr danh mc u t. 7.Tnh thanh khon ca th trng: a. nh ngha da theo thut ng Tnh thanh khon ca th trng. b. Nhng bt li chnh ca mt cng ty trong mt th trng khng thanh khon l g? c. Nu mt cng ty b gii hn vic huy ng vn trong th trng vn ni a , chuyn g s xy vi chi ph cn bin khi cng ty m rng th phn? d. Nu mt cng ty c th gia tng huy ng vn , chuyn g s xy vi chi ph cn bin khi cng ty m rng th phn? 8. Th trng phn cch a. nh ngha th trng phn cch? b. Su nhn t gy ra th trng phn cch? c. Bt li ch yu ca 1 cng ty trong th trng b cch? 9. nh hng t tnh thanh khon v phn khc ca th trng : nh hng t tnh lu ng v phn khc ca th trng trong chi ph s dng vn ca cng ty? 10.Novo Industri (A). Ti sao Novo tin rng chi ph vn ca n th qu cao so vi i th? Ti sao chi ph vn cao ca Novo li to ra bt li trong cnh tranh ? 11. Novo Industri (B) Novo tin rng th trng vn an Mch b cch ly so vi th trng vn quc t. Gii thch 6 c im ca th trng vn an Mch khin n b cch ly ? 12. Novo Industri (C). a. Chin lc ca Novo trong vic quc t ha chi ph s dng vn ca mnh l g ? b. Nhng bng chng chng t cc chin lc ca Novo l thnh cng ? 13. Cc Th trng mi mi: ngi ta cho rng nhng cng ty ti th trng mi ni b phn cch v km thanh khon c th i theo chin lc nng ng ca Novo quc t ha chi ph vn ring ca mnh. Nhng iu kin ban u m cn thit thnh cng trong mt chin lc nng ng nh vy l g. 14. Chi phi vn cho MNEs so snh vi cng ty quc ni: Theo l thuyt, MNEs cn phi c mt v th tt hn so vi nhng i th tng ng ca h trong ni a trong vic c h tr t l n cao, v nhng li nhun thc t thu c ca h c a dng ha ton cu. tuy nhin, nhng s nghin cu thc nghim gn y n kt lun ngc li. Nhng s

nghin cu ny cng kt lun rng MNEs c nhng h s BETA cao hn cc cng ty tng ng trong ni a a. theo nhng s nghin cu thc nghim ny, ti sao MNEs c nhng t l n thp hn so vi nhng cng ty tng ng trong ni a b. theo nhng s nghin cu thc nghim ny, ti sao MNEs c h s BETA ln hn so vi nhng cng ty tng ng ni a 15.s thch . S thch l mt ng lc gii thch nhng iu kin mt MNE c t l n cao hay thp hn v h s BETA so vi cc cng ty tng ng ni a. Gii thch v lp s nhng iu kin ny? 16. th trng mi ni ca cc cng ty a quc gia. Mt phn t vic ci thin tnh thanh khon v thot khi mt th trng ni a b phn khc, ti sao Cng ty a quc gia th trng mi ni phi h thp chi ph s dng vn ca h bng vic nim yt v bn c phn nc ngoi. VN 1. Chi ph vn ca Trident. Mc 14.2 cho thy php tnh ca chi ph ca vn bnh qun gia quyn ca Trident. Gi nh rng cc iu kin ti chnh tr nn ti t hn, v s dng d liu hin ti, tnh ton li: Krf = 4% Kd = 7% D/V = 50% Km = 9% T = 30% V = 100% = 1.3 E/V = 50%

a. Chi ph vn c phn ca Trident. b. Chi ph n ca Trident. c. Chi ph vn bnh qun gia quyn ca Trident. 2. Curacao Pharmaceuticals Chi ph n ca Curacao Pharmaceuticals l 7%. Li sut phi ri ro l 3%. Li nhun k vng ca danh mc u t l 8%. Thu sut thc t (=Thu thc np/Li nhun trc thu) ca Curacao l 25%. Curacao c cu trc vn ti u l 60% n v 40% vn ch s hu. a. Nu beta c tnh ca Curacao l 1.1, chi ph vn bnh qun gia quyn ca n l? b. Nu beta c tnh ca Curacao l 0.8, thp hn ng k bi v trin vng li nhun ca ngnh nng lng ton cu vn tip tc tng, chi ph vn bnh qun ca Curacao l g?

3. Deming Pipelines Inc. Deming Pipelines Inc l mt cng ty ng ng dn ga t nhin ln M mun, rng n mun huy ng thm 120 triu USD m rng ti chnh. Deming mun mt cu trc vn l 50% n v 50% vn. Thu sut thu thu nhp ca cng ty kt hp lin bang v tiu bang l 40%. Deming nhn thy rng h c kh nng nhn c ti tr trong th trng vn M ti mc li sut sau y. C n v vn ch s hu s phi c bn vi mc 20 triu USD, v cc s liu chi ph ny cho thy tng thnh phn chi ph ca n v VCSH nu nng 50% n v 50% VCSH. Chi ph ca VCSH trong nc Vn mi huy ng thm n di 40 triu USD Vn mi huy ng thm t 41 80 triu USD Trn 80 triu USD 12% 18% 22% Chi ph ca n trong nc 8% 12% 16%

Mt ngn hng London t vn cho Deming rng ng la c th huy ng c ti chu u vi cc chi ph sau y, cng trong bi s ca 20 triu USD trong khi duy tr cu trc vn 50/50.

Chi ph ca VCSH chu u Vn mi huy ng thm di 40 triu USD Vn mi huy ng thm t 41 80 triu USD Trn 80 triu USD 14% 16% 24%

Chi ph n chu u 6% 10% 18%

Mi s tng ca chi ph s b nh hng bi tng s vn huy ng. l, nu u tin Deming vay 20 triu USD th trng chu u vi mc 6% v kt hp iu ny vi thm 20 triu USD vn ch s hu, khon vay n vt qu s tin ny s c chi ph 12% M v 10% chu u. Mi quan h s l tng t nh vy nu ti tr bng vn c phn.

a. Tnh ton chi ph vn bnh qun thp nht cho mi s tng 40 triu USD ca vn mi, bit rng Deming huy ng 20 triu USD th trng vn v 20 triu USD th trng n ti cng 1 thi im. b. Nu Deming c k hoch m rng ch c 60 triu USD, k hoch m rng nn c ti tr ntn? Chi ph vn bnh qun trng s cho vic m rng ny? 4. Chi ph vn ca Tata. Tata l cng ty chuyn ngnh hng ha ln nht v thnh cng nht n . Tata vn cha bc vo th trng Bc M, nhng xem xt thnh lp c s sn xut v phn phi Hoa K thng qua mt cng ty con s hu ton phn. Tata tip cn vi 2 nh t vn ca ngn hng u t khc nhau, Goldman v Bank of New York, cc c tnh chi ph vn s l nhiu nm vo tng lai khi n c k hoch nim yt c phiu ca cng ty con trn th trng chng khon ti M. S dng cc gi nh ca hai nh t vn khc nhau (nh trong bng trn cng ca trang tip theo), tnh ton cc chi ph tim nng ca n, vn ch s hu, v WACC cho Tata. 5. phn b ri ro vn c phn quc gia Dng d liu c ghi nhn qua hng th k ca th trng chng khon c trnh by trong bng 14.3, tr li nhng cu hi sau y: a. Quc gia no c s khc bit ln nht gia cch tnh trung bnh cng v trung bnh nhn? b. Nu mt cng ty Thy S c gng tnh ton chi ph vn c phn bng cch s dng d liu ny, gi nh li sut phi ri ro l 2%, beta ca chng khon l 1.4, chi ph vn c phn s c c lng nh th no nu s dng c trung bnh cng v trung nhn cho phn b ri ro vn c phn?

Chi ph vn thnh phn

k hiu

Goldman Sachs

Bank of NY

Li sut phi ri ro Li nhun th trng vn bnh qun Li sut n, duy nht A H s tng quan ca Tata vi th trng lch chun LN cng ty Tata lch chun li nhun ca th trng C cu n/tng ngun vn C cu VCSH/ tng ngun vn Thu sut

Krf Km Kd jm j m D/V E/V t

3.0% 9.0% 7.5% 0.90 24.0% 18.0% 35% 65% 35%

3.0% 12% 7.8% 0.85 30.0% 22.0% 40% 60% 35%

6. The Tombs. Bn tham gia cng vi bn b ti qun ru a phng, The Tombs, cho cuc tranh lun hng tun ca bn v ti chnh quc t. Ch tun ny l liu chi ph ca VCSH c r hn chi ph ca n. Cc nhm chn Brazil vo gia nhng nm 1990 l ch ca cuc tranh lun. Mt trong nhng thnh vin trong nhm a ra cc d liu lch s sau y m t Brazil t mt a ch internet.

Tnh hnh kinh t Brazil T l lm pht (IPC) Li sut cho vay ca NH (CDI) T gi hi oi (reais/$) Ch s th trng chng khon (Bovespa)

1995 23.2% 53.1% 0.972 16.0%

1996 10.0% 27.1% 1.039 28.0%

1997 4.8% 24.7% 1.117 30.2%

1998 -1.0% 29.2% 1.207 -33.5%

1999 10.5% 30.7% 1.700 151.9%

Larry lp lun rng: l tt c k vng so vi phn phi. Bn c th ni v nhng g cc nh u t vo c phn mong i, nhng h thng thy rng nhng g c phn phi trong nhiu nm ti mt thi im l qu nh - ngay c i khi l m rng trn thc t chi ph ca vn ch s hu r hn chi ph ca n. ??? Mohammed ngt li: Nhng bn b qua mt im. Chi ph ca vn l nhng g m nh u t yu cu mt khon b p cho ri ro khi u t. Nu anh ta khng nhn c n, v iu xy ra y, sau anh ta rt vn ca mnh ra v b i

Curly l mt nh l lun: Qu c, iu ny khng phi l v kt qu thc nghim, l v cc khi nim c bn ca li nhun c iu chnh ri ro. Mt nh u t c phn bit s c thu li nhun ch sau khi tt c n c tr cho ngi cng cp vn. V vy ng ta lun chu vo mt ri ro cao hn trong li nhun thu c so vi cc cng c n, v nh cc m hnh nh gi ti sn vn, nh u t vn c phn thit lp li nhun k vng ca h bng 1 h s iu chnh ri ro v cng thm li nhun phi ri ro. Vo thi im ny, c Larry v Mo n gin l chm ch vo Curly, tm dng, v c 2 gi thm bia. S dng cc d liu trnh by ca nhng ngi Brazil ny, nhn xt v cuc tranh lun tun ny ti The Tombs. 7. Chi ph vn ca Cargill. Cargill thng c coi l 1 trong 3 cng ty ln nht do t nhn nm gi trn th gii. Tr s chnh Minneapolis, Minnesota, cng ty t c doanh thu trung bnh trn 50 t la mi nm trong vng 5 nm qua. Mc d cng ty khng cng khai giao dch c phiu, iu ny vn cc k quan trng cho n tnh ton chi ph bnh qun vn ng a ra cc quyt nh hp l v cc quyt nh v u t mi.

C.ty A

C.ty B

C.ty C

Doanh thu Beta Xp hng tn nhim Chi ph n bnh qun trng s N trong tng vn Doanh thu quc t / Tng DT

4.5t $ 0.86 AA 6.885% 34% 12%

26 t $ 0.78 A

50 t $ ?? AA 6.820% 28% 45%

7.125% 41% 26%

Gi nh li sut phi ri ro l 2.5%, Thu sut 40%, li sut th trng l 5%, u tin nh gi chi ph vn bnh qun ca c.ty A v c.ty B, v sau hy c tnh theo nhng g bn chc chn c th so snh c WACC Cargill.

Stevenson-Kwo v iu b n,

S dng cc thng tin trong bng di y tr li cc cu hi 8 n 10. Stevenson-kwo l mt tp on Hoa K ang tch cc tranh lun v tc ng a ng ha quc t v cc hot ng ca n trn c cu vn v chi ph vn. Cng ty ang c k hoch gim n hp nht sau khi a dng ha. K hiu T l n trn vn T l VCSH trn vn Thu thu nhp doanh nghip H s tng quan v li nhun ca S-C so vi th trng. lch chun li nhun ca CS lch chun li nhun ca th trng Khon ph thng ri ro th trng Chi ph n ca cng ty Li sut phi ri ro D/V E/V t Pjm i m Km-Krf Kd Krf Trc khi a dng Sau khi a dng ha ha 38% 32% 62% 68% 35% 35% 0.88 0.76 28.0% 18.0% 5.50% 7.20% 3.00% 26.0% 18.0% 5.50% 7.00% 3.00%

8. Stevenson- Kwo v chi ph vn ch s hu. cc nh qun tr cp cao tai StevensonKwo ang tch cc tranh lun v tc ng ca a dng ha trn chi ph vn ch s hu. Mc d c hai bn ng rng li nhun ca cng ty s t tng quan vi li nhun ca th trng trong tng lai, cc nh t vn ti chnh tin rng th trng s nh mc thm 3.0% ph b p ri ro cho vic quc t ha so vi chi ph vn ch s hu theo CAPM thng thng. Tnh chi ph vn ch s hu trc v sau khi Stevenson-Kwo a dng ha quc t cc hot ng ca n c v khng c gi nh thm v khon b p ri ro v nhn xt v cuc tho lun. 9. WACC ca Stevenson-Kwo. Tnh chi ph vn bnh qun gia quyn ca StevensonKwo trc v sau khi a dng ha quc t. a. C phi vic gim chi ph n lm gim chi ph vn bnh qun gia quyn ca cng ty ? Bn hy trnh by tc ng ca s a dng ha quc t ln chi ph s dng vn ? b. Thm chi gi nh v khon b p ri ro vo chi ph vn c phn, c gii thiu trong cu 8, (cng thm 3.0% vo chi ph vn ch s hu v a dng ha quc t). WACC ca cng ty s l? 10. WACC ca Stevenson-Kwo v hiu qu thu sut. Nhiu doanh nghip a quc gia c kh nng tt hn kim sot v gim mc thu sut hiu dng ca h khi m rng cc hot ng quc t. Nu StevensonKwo c th gim t l thu sut hiu dng hp nht t 35% xung 32% nhng g s tc ng n WACC? BI TP TRN MNG

1. Tnh chi ph vn bnh qun gia quyn. T Financial Times c mt cch trc

tuyn n gin tnh chi ph s dng vn bnh qun c trng s. S dng lin kt di y khm ph nhng tc ng thay i cu trc vn ln chi ph vn ca cng ty. Theo , c phi tt c cc cng ty c phn c li t vic s dng n by? Financial Times Cost of Capital
2. Trang d liu. Aswath Damondaran, mt gio s ni ting trng i hc

www.ft.com/personal-finance/tools

NewYork chuyn ngnh kinh doanh duy tr mt trang d liu ti chnh chi tit trn mt lot cc ch , mt trong s l chi ph s dng vn. Truy cp vo trang web sau y tm c tnh cho cc tnh ton mi nht v chi ph vn cho tng ngnh ngh. Aswath Damodaran pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

3. Novo Industri. Novo Industri A/S st nhp vi Nordisk Gentofte nm 1989.

Nordisk Gentofte tng l i th cnh tranh chnh ca Novo Chu u. Hai cng ty ny kt hp li gi l Novo Nordisk, tr thnh nh sn xut insulin hng u th gii. i th cnh tranh chnh ca n vn l Eli Lilly ca M. S dng thng tin c bn dnh cho nh u t, cc trang web ca Novo Nordisk v Eli Lilly xc nh trong 5 nm gn y nht Novo Nordisk duy tr mt chi ph vn cnh tranh vi Eli Lilly. c bit kim tra t l P/E, gi c phiu, t l n v Beta. C gng tnh ton chi ph vn thc t ca mi cng ty. Novo Nordisk Eli Lilly and Company BigCharts.com www.novonordisk.com www.lilly.com bigcharts.com