REPBLICA BOLIVARIANA DE VENEZUELA MINISTERIO DE EDUCACIN SUPERIOR UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL RAFAEL MARA BARALT PROGRAMA ADMINISTRACIN PROYECTO

GERENCIA INDUSTRIAL CTEDRA PROYECTOS INDUSTRIALES CIUDAD OJEDA ESTADO ZULIA

REALIZADO POR: BR. OLFET CHIRITI

PROFESOR: DRA. EDICTA MARTINEZ

CIUDAD OJEDA, JULIO 2012

ESQUEMA

CAPTULO XII. LAS INVERSIONES DEL PROYECTO Inversiones previas a la puesta en marcha Inversiones en capital de trabajo. Mtodo contable. Mtodo del perodo de desfase. Mtodo del dficit acumulado mximo. Inversiones durante la operacin.

CAPTULO XIII. BENEFICIOS DEL PROYECTO. Tipos de beneficios. Valores de desecho. Polticas de precios El anlisis de rentabilidad para fijacin de precios.

CAPTULO XIV. CONSTRUCCIN DEL FLUJO DE CAJA. Elementos del flujo de caja. Estructura de un flujo de caja. Flujo de caja del inversionista Flujos de caja de proyecto en empresas en marcha.

CAPTULO XV. CRITERIOS DE EVALUACIN DE PROYECTOS Fundamentos de matemticas financieras. El criterio del valor actual neto. El criterio de la tasa interna de retorno. Tasa interna de retorno versus valor actual neto. Otros criterios de decisin. Efectos de la inflacin en la evaluacin del proyecto.

CAPTULO XI. TASA DE DESCUENTO. El costo de capital. El costo de la deuda. El costo de capital propio o patrimonial. El modelo de los precios de los activos de capital para determinar el costo del patrimonio. Tasa promedio de las empresas versus CAPM. Costo ponderado de capital. El problema de agencia

CAPTULO XII. LAS INVERSIONES DEL PROYECTO

En el captulo se analiza en detalle la forma de tratar las inversiones del proyecto, tanto aquellas que se realizan con anticipacin a la puesta en marcha como las que se realizan durante la operacin; para ello, se toma en cuenta la informacin que proveen los estudios de mercado, tcnico y organizacional.

Inversiones previas a la puesta en marcha.

Las inversiones efectuadas antes de la puesta en marcha del proyecto se pueden agrupar en tres tipos: activos fijos, activos intangibles y capital de trabajo. Las inversiones en activos fijos son todas aquellas que se realizan en los bienes tangibles que se utilizaran en el proceso de transformacin de los insumos o que sirvan de apoyo a la operacin normal del proyecto; constituyen activos fijos: los terrenos, las obras fsicas, el equipamiento de la planta, oficinas y salas de ventas, as como la infraestructura de apoyo, entre otros. Para efectos contables, los activos fijos estn sujetos a depreciacin, la cual afectar al resultado de la evaluacin por su efecto sobre el calculo de los impuestos. Las inversiones en activos intangibles son todas aquellas que se realizan sobre activos constituidos por los servicios o derechos adquiridos necesarios para la puesta en marcha del proyecto, constituyen bienes intangibles los gastos de organizacin, las patentes y licencias, los gastos de puesta en marcha, la capacitacin, la base de datos y los sistemas de informacin preoperativos. Al igual que los activos fijos, los activos intangibles pierden valor con el tiempo. Mientras la perdida de valor contable de los activos fijos se denomina depreciacin, la perdida de valor contable de los activos intangibles se denomina amortizacin. Por otra parte, el capital de trabajo, son todas las

inversiones que se desembolsaran a la fecha de inicio de la operacin del proyecto, sean financieros (prstamos) o de oportunidad (recursos propios).

Inversiones en capital de trabajo.

La inversin en capital de trabajo constituye el conjunto de recursos necesarios, en la forma de activos corrientes, para la operacin normal del proyecto durante un ciclo productivo; para una capacidad y tamao determinado. Para efectos de la evaluacin de proyectos, el capital de trabajo inicial constituir una parte de las inversiones de largo plazo, ya que forma parte del monto permanente de los activos corrientes necesarios para asegurar la operacin del proyecto. Si el proyecto considera aumentos en el nivel de operacin, pueden requerirse adiciones al capital de trabajo. En proyectos sensibles a cambios estacionales pueden producirse aumento y disminuciones en distintos periodos, considerndose estos ltimos como recuperacin de la inversin. Los mtodos principales para calcular el monto de la inversin en capital de trabajo son el contable, el del perodo de desfase y el del dficit acumulado mximo.

Mtodo contable.

Este mtodo considera la inversin como el equivalente para financiar los niveles ptimos de las inversiones particulares en efectivo, cuentas por cobrar e inventarios, menos el financiamiento de terceros a travs de

crditos de proveedores y prstamos de corto plazo. Las limitaciones del mtodo se centran en la incertidumbre acerca de la demanda del bien o combinacin de bienes inventarales. La inversin en cuentas por cobrar debe analizarse en funcin de los costos y beneficios que lleva asociados, as, los principales costos son los

de cobranzas, los de capital, los de morosidad en los pagos y los de incumplimiento, los beneficios deben medirse por el incremento en las

ventas y utilidades que se generan con una poltica de crditos; son muchas las dificultades que se presentan para calcular estos niveles ptimos para empresas que ni siquiera se han creado, hace recomendable emplear este primer mtodo cuando puede conseguirse informacin del resto de la

industria, siempre que se considere representativo para el proyecto, de all es recomendable usar este mtodo solo en nivel de perfil y excepcionalmente en nivel de prefactibilidad.

Mtodo del perodo de desfase.

El mtodo del periodo de desfase, por su parte, define la cantidad de recursos necesarios para financiar la totalidad de los costos de operacin durante el lapso comprendido desde que se inician los desembolsos hasta que se recuperan los fondos generados por la venta. Esto quiere decir que consiste en determinar la cuanta de los costos de operacin que deben financiarse desde el primer pago por la adquisicin de materia prima hasta que se recauda el ingreso por la venta de los a travs de la cobranza de los ingresos

productos, que se destinar a financiar el perodo de desfase siguiente. El mtodo se aplica generalmente en nivel de prefactibilidad, por cuanto no logra superar la deficiencia de que al trabajar con promedios no incorpora el efecto de posibles estacionalidades, cuando el proyecto se hace en nivel de factibilidad y no presenta estacionalidades, el mtodo puede ser aplicado.

Mtodo del dficit acumulado mximo.

El criterio de dficit acumulado mximo intenta ser menos conservador que el anterior e incorpora el efecto de los ingresos y egresos

conjuntamente

para determinar la cuanta del dficit

que necesitar

financiar el capital de trabajo.

Inversiones durante la operacin.

Adems de las inversiones previas a la puesta en marcha, es importante incluir aquellas que deben realizarse durante la operacin, ya sea por ampliaciones programadas como por el remplazo necesario para mantener el funcionamiento normal de la empresa que se crearan con el proyecto.

CAPTULO XIII. BENEFICIOS DEL PROYECTO.

En este captulo se analizan los beneficios que pueden asociarse a un proyecto de inversin. Generalmente estos son ms que los que el comn de los evaluadores consideran en el proceso de preparacin de los fluidos de caja, no tanto por ignorancia sino por estimar que solo influyen muy

marginalmente en los resultados del proyecto.

Tipos de beneficios.

Los beneficios de un proyecto son ms que el simple ingreso por venta del producto o servicio que elaborara la empresa que se creara con su aprobacin. Un anlisis completo debera incluir los ingresos por venta de activos y por venta de desechos, los ahorros de costos y los efectos

tributarios. Si bien no constituyen ingresos, hay dos beneficios que hay que incluir por constituir parte del patrimonio que tendra el inversionista si se hace la inversin: el valor de desechos del proyecto y la recuperacin del capital de trabajo.

Valores de desecho.

El valor de desecho se puede estimar por uno de tres mtodos: el valor contable o libro, el valor comercial y el valor econmico. Este ltimo es el ms exacto aunque ni siempre el ms conveniente de usar. El modelo contable, calcula el valor de desecho como la suma de los valores contables (o valores libro) de los activos; por otra parte, el valor comercial parte de la base de que los valores contables no reflejan el

verdadero valor que podrn tener los activos de su vida til; por tal motivo plantea que el valor de desecho de la empresa corresponder a la suma de los valores comerciales que seran posible de esperar, corrigindolos por su efecto tributario. El modelo del valor econmico, supone que el proyecto valdr lo que es capaz de generar desde el momento en que se evala hacia adelante. Dicho de otra forma, puede estimarse el valor que un comprador cualquiera estara dispuesto a pagar por el negocio en el momento de su valoracin. El valor del proyecto, segn este mtodo, ser el equivalente al valor actual de los beneficios netos de caja futuros.

Polticas de precios

El precio que se fije para el producto que se elaborar con el proyecto ser determinante en el nivel de los ingresos que se obtengan, tanto por su monto propiamente tal como por su impacto sobre el nivel de la cantidad vendida. El precio (P) se define como la relacin entre la cantidad de dinero (M) recibida por el vendedor y la cantidad de bienes (Q) recibidas por el comprador. Esto es;

P = M/Q

Es de resaltar, que el precio es obviamente uno de los aspectos centrales en la determinacin de los ingresos. Su fijacin debe considerar, a lo menos cuatro aspectos: la demanda o intenciones de pago del consumidor, los costos, la competencia y las regulaciones internas o externas que se le impongan.

El anlisis de rentabilidad para fijacin de precios.

El resultado de un negocio se deduce

de la diferencia entre los

ingresos y los costos totales asociados a una inversin; en este sentido, el precio por cobrar debiera ser el que permite cubrir la totalidad de los costos de operacin (fijos y variables, de administracin, fabricacin y ventas, tributarios, entre otros), otorgar la rentabilidad exigida sobre la inversin y recuperar la perdida de valor de los activos por su uso.

CAPTULO XIV. CONSTRUCCIN DEL FLUJO DE CAJA.

La informacin bsica para realizar esta proyeccin est contenida en los estudios de mercado, tcnico y organizacional as como en el clculo de los beneficios a que se hizo referencia en el captulo anterior. Existen diferentes flujos para diferentes fines: o Para medir rentabilidad del proyecto; o Para medir rentabilidad de los recursos propios y o Para medir la capacidad de pago frente a los prstamos que ayudaron a su financiacin.

Elementos del flujo de caja.

El flujo de caja de cualquier proyecto se compone de cuatro elementos bsicos:

Los egresos iniciales de fondos. Los ingresos y egresos de la operacin. El momento en que ocurren estos ingresos y egresos. El valor de desecho o salvamento del proyecto.

Expresin del flujo de caja: El flujo de caja se expresa en momentos, el momento cero reflejar todos los egresos previos a la puesta en marcha del proyecto. Si se proyecta remplazar un activo durante el perodo de evaluacin se aplicar la convencin de que en el momento del remplazo se considerar tanto el ingreso por la venta del equipo antiguo como el egreso por la compra del nuevo. Horizonte de evaluacin: El horizonte de evaluacin depende de las caractersticas de cada proyecto; si el proyecto tiene una vida til esperada posible de prever y si no es de larga duracin, lo ms conveniente es construir el flujo en ese nmero de aos. Si la empresa que se creara con el proyecto tiene objetivos de permanencia en el tiempo, se puede aplicar la convencin generalmente usada de proyectar los flujos a diez aos, donde el valor de desecho refleja el valor remanente de la inversin o del valor del proyecto despus de ese tiempo. Costos: Los costos que componen el flujo de caja se derivan de los estudios de mercado, tcnico y organizacional, cada uno de ellos defini los recursos bsicos necesarios para la operacin ptima en cada rea y cuantific los costos de utilizacin. Un egreso que no es proporcionado como informacin por otros estudios y que debe incluirse en el flujo de caja del proyecto es el impuesto a las utilidades. Una clasificacin usual de costos se agrupa, segn el objeto del gasto, en costos de fabricacin, gastos de operacin, financieros y otros. As mismo los costos de fabricacin pueden ser directos (materiales directos y mano de obra directa, los cuales deben incluir remuneraciones, previsin social, indemnizaciones, gratificaciones, entre otros) e indirectos (mano de obra indirecta entre ellos jefes de produccin, choferes, personal

de limpieza y mantenimiento, guardias de seguridad, entre otros) y entre los gastos indirectos (electricidad, gas, vapor, comunicaciones, seguros, arriendos, depreciaciones). Por otra parte, es de acotar que los gastos de operacin pueden ser gastos de ventas son los gastos laborales (sueldos, seguro social, gratificaciones, entre otros), las comisiones de ventas, cobranzas, publicidad, empaque, transporte y almacenamiento. Los gastos generales y de administracin estn compuestos por los gastos laborales, de

representacin, seguros, alquileres, equipos de oficina, impuestos y otros.

Estructura de un flujo de caja. Para un proyecto que busca medir la rentabilidad de la inversin, el

ordenamiento propuesto es el que se muestra en la tabla siguiente: + = = + + = Ingresos afectos a impuestos Egresos afectos a impuestos Gastos no desembolsables Utilidad antes de impuesto Impuesto Utilidad despus de impuesto Ajustes por gastos no desembolsables Egresos no afectos a impuestos Beneficios no afectos a impuestos Flujo de caja

Ingresos y egresos afectos a impuesto son todos aquellos que aumentan o disminuyen la utilidad contable de la empresa. Gastos no desembolsables son los gastos que para fines de tributacin son deducibles, pero que no ocasionan salidas de caja, como la depreciacin, la amortizacin

de los activos intangibles o el valor libro de un activo que se venda. Al no ser salidas de caja se resta primero para aprovechar su descuento tributario y se suman con el tem Ajuste por gastos no desembolsables. Los egresos no afectos a impuestos son las inversiones, ya que no aumentan ni disminuyen la riqueza contable de la empresa por el solo hecho de adquirirlos. Los beneficios no afectos a impuestos son el valor de desecho del proyecto y la recuperacin del capital de trabajo si el valor de desecho se calcul por el mecanismo de valoracin de activos, ya sea contable o comercial.

Flujo de caja del inversionista

Si se quisiera medir la rentabilidad de los recursos propios, debe agregarse el efecto del financiamiento para incorporar el impacto del apalancamiento de la deuda. Como los intereses del prstamo son un gasto afecto a impuesto, deber diferenciarse qu parte de la cuota que se le paga a la institucin que otorg el prstamo es inters y qu parte es amortizacin de la deuda, porque el inters se incorporar antes de impuesto mientras que la amortizacin, al no constituir cambio en la riqueza de la empresa, no est afecta a impuesto y debe compararse en el flujo despus de haber calculado el impuesto.

Flujos de caja de proyecto en empresas en marcha.

El anlisis de decisiones de inversin en empresas en marcha se diferencia del anlisis de proyectos de creacin de nuevos negocios, particularmente por la irrelevancia de algunos costos y beneficios que se observarn, en el primer caso, en las situaciones con y sin proyecto. Los proyectos ms comunes en empresas en marcha se refieren a los de

remplazo, ampliacin, externalizacin e internalizacin de procesos o servicios y los de abandono. Los proyectos de remplazo se originan por una capacidad insuficiente de los equipos existentes, un aumento en los costos de operacin y mantenimiento asociados a la antigedad del equipo, una productividad decreciente por el aumento en las horas de detencin por reparaciones o mejoras o una obsolescencia comparativa derivada de cambios tecnolgicos; estos pueden ser de tres tipos: o Sustitucin de activos sin cambios en los niveles de operacin ni ingresos o Sustitucin de activos con cambios en los niveles de produccin, ventas e ingresos o Imprescindencia de la sustitucin de un activo con o sin cambio en el nivel de operacin. Los proyectos de ampliacin se pueden enfrentar por sustitucin de activos (cambio de una tecnologa pequea por otra mayor) o por complemento de activos (agregacin de tecnologa productiva a la ya existente). La externalizacin de procesos o servicios (conocida como outsourcing) tiene los beneficios de permitir la concentracin de esfuerzos, compartir riesgo de la inversin con el proveedor, liberar recursos para otras actividades, generar ingresos por venta de activos y aumentar eficiencia al traspasar actividades a expertos, entre otros. Las principales desventajas son: Prdida de control sobre la actividad, dependencia a prioridades de terceros, traspaso de informacin, mayor costo de operacin al tener que pagar a un tercero su propio margen de ganancias, los proyectos de internalizacin de procesos o servicios permiten aumentar la productividad si logra reducir los costos mediante la disminucin de recursos, manteniendo el nivel de operacin, o aumentar el nivel de actividad disminuyendo las capacidades ociosas sin incrementar los recursos. Los proyectos de abandono se caracterizan por posibilitar la eliminacin de reas

de negocio no rentables o por permitir la liberalizacin de recursos para invertir en proyectos ms rentables.

CAPTULO XV. CRITERIOS DE EVALUACIN DE PROYECTOS El objetivo de este captulo es analizar las principales tcnicas de

medicin de la rentabilidad de un proyecto individual. Para ello se har el supuesto que ms adelante se abandona, de que se est en un ambiente de certidumbre. Fundamentos de matemticas financieras. Las matemticas financieras manifiestan su utilidad en el estudio de las inversiones puesto que su anlisis se basa en la consideracin de que el dinero, solo porque transcurre el tiempo, debe ser remunerado con una

rentabilidad que el inversionista le exigir por no hacer un uso de l hoy y aplazar su consumo a un futuro conocido. Este es lo que se conoce como valor tiempo del dinero. En la evaluacin de un proyecto, las matemticas financieras consideran la inversin como el menor consumo presente y la cuanta de los flujos de caja en el tiempo como la recuperacin que debe incluir esa recompensa. La consideracin de los flujos de caja en el tiempo requiere de la determinacin de una tasa de inters adecuada que represente la

equivalencia de dos sumas de dinero en dos periodos diferentes. Aun cuando se inici el captulo sealando la medicin de la

rentabilidad en trminos capitalizados, ahora puede apreciarse que hacerlo en valores actuales proporciona idntica base de comparacin. El uso generalizado de sta ltima posibilidad har que los anlisis sucesivos de evaluacin se hagan sobre la base de valores actuales. Bierman y Smidt explican el significado del valor actual sealando que un dlar recibido ahora es mas valioso que un dlar recibido dentro de cinco

aos en virtud de las posibilidades de inversin disponible para el dlar de hoy. Al invertir o prestar el dlar recibido hoy, puedo tener considerablemente ms de mi dlar dentro de cinco aos. Si el dlar recibido ahora se emplea para el consumo, estar dando ms que el valor de un dlar de consumo en el ao cinco. Por esta razn, los ingresos futuros deben descontarse siempre. El objetivo de descontar los flujos de caja futuros proyectados es, entonces, determinar si la inversin en estudio rinde mayores beneficios que los usos de alternativas de la misma suma de dinero requerida por el proyecto. Los principales mtodos que utiliza el concepto de flujo de caja descontado son el valor actual neto (VAN) y la tasa interna de retorno (TIR), menos importante es el de razn beneficio costo descontada. El criterio del valor actual neto. Este criterio plantea que el proyecto debe aceptarse si su valor neto (VAN) es igual o superior a cero, donde el VAN es la diferencia entre todos sus ingresos y egresos expresados en moneda actual. Al aplicar este

criterio, el VAN puede tener un resultado igual a cero, indicando que el proyecto renta justo lo que el inversionista exige a la inversin; si el

resultado fuese por ejemplo, 100 positivos, indicara que el proyecto proporciona esa cantidad de remanente por sobre lo exigido. Si el resultado fuese 100 negativo, debe interpretarse como la cantidad que falta para que el proyecto rente lo exigido por el inversionista. El criterio de la tasa interna de retorno (TIR). Este criterio evala el proyecto en funcin de una nica tasa de

rendimiento por perodo con la cual la totalidad de los beneficios actualizados son exactamente iguales a los desembolsos expresados en moneda actual. Como sealan Bierman y Smidt, la TIR representa la tasa de inters ms

alta que un inversionista podra pagar sin perder dinero, si todos los fondos para el financiamiento de la inversin se tomaran prestados y el prstamo (principal e inters acumulado) se pagar con las entradas en efectivo de la inversin a medida que se fuese produciendo. Aunque esta es una apreciacin muy particular de estos autores (no incluye los conceptos de costo de oportunidad, riesgo ni evaluacin de contexto de la empresa en conjunto), si para aclarar la intensin del criterio.

Tasa interna de retorno versus valor actual neto.

Las dos tcnicas de evaluacin analizados la TIR y el VAN, pueden en ciertas circunstancias conducir a resultados ocurrir cuando se evala contradictorios. Ello puede

ms de un proyecto con la finalidad de

jerarquizarlos, tanto por tener un carcter de alternativas mutuamente excluyente como por existir restricciones de capital para implementar todos los proyectos aprobados. Cuando la decisin es solo de aceptacin o rechazo y no hay necesidad de consideraciones comparativas entre proyectos, las dos tcnicas proporcionan igual resultado. Cuando los resultados que proporciona son diferentes, se debe a los supuestos en que cada tcnica esta basada. Mientras que el criterio de la TIR supone que los fondos generados por el proyecto seran reinvertidos a la tasa de rentabilidad del proyecto, el criterio del VAN supone una reinversin a la tasa de descuento de la empresa. Si se supone que la empresa acta con un criterio de racionalidad econmica ella invertir hasta que su beneficio marginal sea cero (VAN del ultimo proyecto igual a cero); es decir, hasta que su tasa de rentabilidad sea igual a su tasa de descuento. Si as fuese, un proyecto con alta TIR difcilmente podr redundar en que la inversin de los excedentes por l generados redite en otras alternativas igual tasa de rendimiento. Sin embargo, segn el supuesto de eficiencia econmica, la empresa reinvertir

los excedentes a su tasa de descuento, ya que si tuviera posibilidades de retornos a tasas mayores, ya habra invertido en ellas. Hay que sealar que algunos autores cuestionan el supuesto de que la TIR reinvierte los flujos del proyecto a la misma tasa. Por otra parte, si el VAN proporciona una unidad de medida concreta de la contribucin de un proyecto para incrementar el valor de la empresa, debe ser ste el criterio que tendr que primar en la evaluacin.

Otros criterios de decisin.

El primer criterio es el de recuperacin de la inversin, mediante el cual se determina el nmero de periodos necesarios para recuperar la inversin inicial, resultado que se compara con el nmero de periodos aceptables por la empresa. Si los flujos fuesen idnticos y constantes en cada perodo, el clculo se simplifica a la siguiente expresin:

PR = Io/BN Donde PR, es el periodo de recuperacin, expresa el nmero de perodos necesarios para recuperar la inversin inicial Io cuando los

beneficios netos generados por el proyecto en cada periodo son BN. La ventaja de la simplicidad del clculo no logra contrarrestar los peligros de sus desventajas. Entre estas cabe mencionar que ignora las ganancias

posteriores al periodo de recuperacin, subordinando la aceptacin a un factor de liquidez ms que de rentabilidad. Tampoco considera el valor

tiempo del dinero, al asignar igual importancia a los fondos generados el primer ao con los del ao n. Lo anterior se puede solucionar si se descuentan los flujos a la tasa de descuento y se calcula la suma acumulada de los beneficios netos actualizados al momento cero.

Otro criterio utilizado es el de tasa de retorno contable, que define una rentabilidad anual esperada sobre la base de la siguiente expresin:

TRC = BN/Io Donde la tasa de retorno contable (TRC), es una razn porcentual entre la utilidad esperada de un periodo y la inversin inicial requerida. Otros criterio en la evaluacin de proyectos es la razn beneficios costos. Cuando se aplica tendiendo en cuenta los flujos no descontados de caja, conlleva a los mismos problemas ya indicados respecto del valor del tiempo del dinero. Por otra parte, un mtodo generalmente usado para comparar proyectos con distinta vida til es el del valor actual neto equivalente, cuando las opciones que se comparan tienen diferentes beneficios asociados, o el del costo anual equivalente, cuando solo difiere los costos. El VAE se determina calculando primero el VAN del proyecto y despus su equivalencia como flujo constante. Quienes plantean este modelo sealan que el VAN no puede usarse para comparar opciones con distinta vida til ya que no considera el incremento en la riqueza anual del inversionista. Alternativamente, propone repetir ambos proyectos tantas veces como sea necesario para que finalicen en un mismo momento.

Efectos de la inflacin en la evaluacin del proyecto.

Del anlisis realizado al inicio del presente captulo se puede deducir que una inversin es el sacrificio de un consumo actual por otro mayor que se espera en el futuro. Al ser esto as, lo que debe ser relevante en la evaluacin de un proyecto son los flujos reales, en lugar de sus valores nominales. En economas con inflacin, en consecuencia, los flujos

nominales debern convertirse a moneda constante, de manera tal que toda la informacin se exprese en trminos de poder adquisitivo del periodo cero del proyecto, suponiendo que este represente el periodo en que se evaluar econmicamente. La incorporacin de la inflacin como factor adicional a la evaluacin del proyecto supone procedimientos similares, cualquiera sea el criterio utilizado. Dicho procedimiento implica que tanto la inversin inicial como el flujo de caja y la tasa de descuento deben ser homogneos entre si, es decir, deben estar expresados en moneda constante de igual poder adquisitivo. Para ello, lo ms simple es trabajar con los precios vigentes al momento de la evaluacin.

CAPTULO XI. TASA DE DESCUENTO.

El objetivo de este captulo es establecer las pautas generales que se deben considerar en el calculo de la tasa de descuento pertinente para

evaluar un proyecto. Una de las variables que ms influye en el resultado de la evaluacin de un proyecto es la tasa de descuento empleada en la actualizacin de sus flujos de caja. Aun cuando todas las restantes variables se hayan proyectado en forma adecuada, la utilizacin de una tasa de

descuento inapropiada puede inducir un resultado errado en la evaluacin.

El costo de capital.

El costo de capital corresponde a aquella tasa

que se utiliza para

determinar el valor actual de los flujos futuros que genera un proyecto y representa la rentabilidad que se le debe exigir a la inversin por renunciar a un uso alternativo de los recursos en proyectos de riesgos similares. Toda empresa o inversionista espera cierto retorno por la

implementacin de proyectos de inversin. Inicialmente se desarrollan

diversos sistemas para determinar e incorporar el costo de capital, como las razones precio/utilidad, dividendos esperados, retornos esperados de la

accin, retornos sobre proyectos marginales, entre otros. Ninguno de estos mtodos tradicionales incorpora el factor de riesgo asociado a la inversin. Si los proyectos estuviesen libres de riesgo, no habra mayor dificultad en determinar el costo del capital, ya que bastara usar como aproximacin el retorno de los activos libres de riesgo como, por ejemplo, la rentabilidad de los pagares de gobierno. No obstante, la gran mayora de los proyectos no estn libre de riesgos, por lo que se les debe exigir un premio por sobre la tasa libre de riesgo, el que depender de cuan riesgoso sea el proyecto. Los recursos que el inversionista destina al proyecto provienen de dos fuentes generales: recursos propios y prstamos a terceros. El costo de utilizar los fondos propios corresponde a su costo de oportunidad (o lo que deja de ganar por no haberlo invertido en otro proyecto alternativo de similar nivel de riesgo). El costo de los prstamos de terceros corresponde al inters de los prstamos corregido por su efecto tributario, porque son deducibles de impuesto. La tasa que debe utilizarse depende del tipo de flujo de caja que se este evaluando, as, el flujo de caja corresponde a un proyecto puro o econmico, la tasa relevante para descontar los flujos corresponde al costo de

oportunidad del proyecto alternativo de similar nivel de riesgo. Si el flujo de caja corresponde al flujo del inversionista, la tasa de descuento relevante debe ser un promedio ponderado del costo de oportunidad especifico del proyecto es financiado en un 100% con capital propio, el flujo del

inversionista es igual al flujo del proyecto puro o econmico. De lo anterior, se desprende que es necesario evaluar todas las opciones de financiamiento posible, las preguntas bsicas que corresponde hacerse consiste en cuales son estas opciones y que caractersticas tienen. Las principales fuentes de financiamiento se clasifican en internas (emisin de acciones, utilidades retenidas en cada periodo despus del impuesto) y

externas (crditos, proveedores, prestamos bancarios a corto y largo plazo, arriendos financieros y leasing). El costo de utilizar los recursos que prev cada una de estas fuentes se conoce como costo de capital, aunque la definicin complicada. pudiera parecer clara, la determinacin de ese costo es

El costo de la deuda.

La medicin del costo de la deuda, ya sea que la empresa utilice bonos o prstamos, se basa en el hecho de que estos deben rembolsarse en una fecha futura especifica, en un monto generalmente mayor que el obtenido originalmente. La diferencia constituye el costo que debe pagarse por la deuda.

El costo de capital propio o patrimonial.

Se considera como capital patrimonial en la evaluacin de un proyecto a aquella parte de la inversin que debe financiarse con recursos propios. En una empresa constituida, los recursos propios pueden provenir de la propia generacin de la operacin de la empresa, mediante la retencin de las utilidades (rehusando el pago de dividendos) para reinvertirlas en un nuevo proyecto, u originarse en nuevos aportes de los socios.

El modelo de los precios de los activos de capital para determinar el costo del patrimonio.

Este modelo nace a partir de la teora de portfolio (conjunto de inversiones) que intenta explicar el riesgo de una determinada inversin mediante la existencia de una relacin positiva entre riesgo y retorno. Esta teora centra su anlisis en relacionar el riesgo de una cartera de

inversiones, medido por la desviacin estndar de la cartera, y el retorno esperado de esa cartera riesgosa E(Rp). Cuando un inversionista se enfrenta a la decisin de llevar a cabo una determinada inversin, no solo evala y cuantifica el riego asociado a la propia inversin, sino adems evala y cuantifica como afecta esta al conjunto de inversiones que mantiene el inversionista a travs de la correlacin de la rentabilidad de la inversin particular con la rentabilidad esperada en el mercado. Comnmente, esta rentabilidad se puede observar segn el comportamiento del ndice general de precios de todos los ttulos accionarios de la economa, pues considera el rendimiento de todos los sectores econmicos: energtico, minero, metalrgico, pesquero, forestal, entre otros.

Tasa promedio de las empresas versus CAPM.

Es comn observar que las empresas utilizan una tasa de descuento determinada para evaluar sus proyectos de inversin, independientemente del nivel de riesgo que estas inversiones puedan tener. Al evaluar un proyecto individual de inversin, el costo de capital de la empresa podra no representar el costo de oportunidad de un nuevo proyecto que pudiera tener un mayor o menor riesgo de la empresa.

Costo ponderado de capital.

El costo ponderado de capital es un promedio de los costos relativos a cada una de las fuentes de financiamiento que la empresa utiliza, los que se ponderan de acuerdo con la proporcin de los costos dentro de la estructura de capital definida. Este modelo asume que la empresa vale por la sumatoria de los valores de los activos; cuando el evaluador del proyecto debe determinar el costo

capital promedio relevante para descontar los flujos proyectados y se enfrenta a un proyecto financiado en parte por capital propio y en parte con deuda, deber determinar los porcentajes de la inversin total que corresponden a deuda y a patrimonio para asi establecer los ponderados correspondientes D/A y P/A. Al respecto, cabe sealar que la empresa, en la medida que vaya amortizando capital, va cambiando la relacin deuda/activo y

patrimonio/activo en forma indirecta, pues mientras ms capital se amortiza menor deuda se tiene, lo que significa que los ponderados de la tasa van cambiando, variando la tasa de descuento relevante.

El problema de agencia

La teora moderna de portfolio no considera el problema de agencia como un elemento de importancia al momento de calcular el costo de

capital, ya que su enfoque es desde el punto de vista de los inversionistas y no de los directivos de las empresas que apoyan la toma de decisiones en un proyecto dado. El problema surge porque los gerentes pueden estar ms preocupados de reducir su propia exposicin y la de sus empleados al

riesgo, que aumentar las riquezas de los inversionistas. La existencia del mercado de capitales permite que los riesgos sean compartidos ampliamente a travs de la diversificacin, reduciendo substancialmente el riesgo total si se cuenta con mtodos de control, gerentes a asumir

medicin e incentivos adecuados que motiven a los

proyectos riesgosos, pero ms rentable, y a apreciar adecuadamente el riesgo econmico de cada proyecto, evitando as tomar decisiones que finalmente redunden en una menor inversin y una reduccin de la riqueza de los accionistas. Por otra parte, desde el enfoque de la evaluacin de proyectos, los accionistas desean que los gerentes acepten cualquier proyecto riesgoso

con VAN positivo, dado que pueden ignorar el riesgo especifico de una inversin particular, ya que poseen carteras bien diversificadas. Por tanto, estos ltimos pueden estar ms preocupados del riesgo total de un proyecto particular (diversificable y no diversificable) y rechazar proyectos con VAN positivo y que se muestran como demasiado riesgoso si se evala en forma individual.