Pontificia Universidad Catlica del Per Pontificia Universidad Catlica del Per

CENTRUM Centro de Negocios CENTRUM Centro de Negocios

COSTO DE CAPITAL COSTO DE CAPITAL
Educacin Ejecutiva Educacin Ejecutiva
EdEx EdEx 2012 2012- - II
Profesor: Luis Tello Profesor: Luis Tello Zumarn Zumarn
ltello@p p pe ltello@p p pe ltello@pucp.pe ltello@pucp.pe
Conceptos Conceptos
Decisiones para maximizar valor de la Empresa
Conceptos Conceptos
p p
Decidir cuanta deuda de va a asumir con terceros
Elegir Estructura de Capital I NFLUYE en Costo de Capital
Estructura y Costo de Capital estimados I NCI DEN en Estructura y Costo de Capital estimados I NCI DEN en
evaluacin de nuevos proyectos como: P&E, Nueva lnea,
fusiones, adquisiciones, etc.
V l D t FC lib l WACC Valorar una empresa: Descontar FC libres al WACC
RI ESGO: Variable relacionada con Estructura y Costo
Riesgo de Negocio Riesgo Financiero g g g
WACC
Costos Usados por
Empresa

=
Para Creedores y
accionistas: WACC
R di i t
22
WACC
Empresa
=
es un Rendimiento
Definiciones Definiciones
WACC: Weighted Average Cost of Capital
Definiciones Definiciones
g g p
CPPC: Costo Promedio Ponderado de Capital
WACC esta compuesto por:
Promedio ponderado de Costo de Deuda ( Kd) la renta Promedio ponderado de Costo de Deuda ( Kd) , la renta
minima exigida a las acciones comunes ( Ke) y preferentes,
y Tasa impositiva marginal ( T) , (escudo tributario).
WACC = E *Ke + D *Kd*(1-T)
V V
Empresa
apalancada; usa
d fi l
E = Equity, Valor de mercado de capital de acciones
D = Valor de mercado de Deuda
V = Valor del total de Capital de la empresa
Ke = Costo de Capital de acciones
escudo fiscal, por
pago de intereses
de la deuda:
(1-T)*D: Beneficio
33
p
Kd = Costo de Capital de la deuda
T = Tasa de impuesto corporativa
Tributario
Definiciones Definiciones
WACC: Agregando Acciones Preferentes
Definiciones Definiciones
g g
WACC= E *Ke+ D *Kd*(1-T)+ A*Kp
V V V
A = % de acciones preferentes
Kp = Costo de Capital de acciones preferentes
Luego tenemos:
Ke = Rf + (Rm Rf)
Donde Ke se
obtiene de la
frmula de CAPM:
Capital Asset
Rf = Risk Free Rate (tasa sin riesgo)
Rm = Market Risk (Riesgo de mercado)
(Beta) = Coficiente de Riesgo
Capital Asset
Pricing Model
44
Rm y BETA por sectores: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html
Bonos Soberanos Peruanos: http://www.mef.gob.pe/ESPEC/mercado/bonos_circulacion_311208.pdf
Estructura del WACC Estructura del WACC Estructura del WACC Estructura del WACC
Componentes del Costo de Capital Componentes del Costo de Capital
PATRI MONI O PATRI MONI O DEUDA DEUDA ACCI ONES ACCI ONES
PREFERENTES PREFERENTES
Nmero acciones emitidas
Precio por accin
La tasa libre de riesgo
Valor en Libros de la deuda
Gasto de intereses sobre
deuda
Nmero de acciones
preferentes
Precio de Mercado actual
i
La beta actual
Costo del capital
convertible
Monto del capital
Madurez promedio
Costo de deuda antes de
impuestos
Tasa de impuesto
por accin
Dividendo anual por
accin
Monto del capital
convertible
Costo y monto de Warrant
Tasa de impuesto
Valor en libros y costo de
deuda convertible
Valor de la deuda de los
d i t arrendamientos
55
Capi t al = PATRIMONIO + DEUDA + ACCIONES PREFERENTES
Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital
1. PATRI MONI O
Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital
Comprende acciones comunes, capital convertible, warrants,
utilidades retenidas, y las nuevas emisiones de acciones.
A.Acci ones Comunes
Costo de las acciones comunes
Ke = Rf + (Rm Rf) + RP ( )
RP = Prima por Riesgo Pas (medido por ndice EMBI+ de
JPMorgan)
Rm Rf = Prima de Riesgo de Mercado
(Beta) = Mide Riesgo sistemtico del sector (Beta) = Mide Riesgo sistemtico del sector
Las acciones comunes son obligaciones que otorgan a su tenedor propiedad residual
sobre una empresa.
Representan derechos sobre parte de los activos y las utilidades de sta
66
Representan derechos sobre parte de los activos y las utilidades de sta.
Brindan al propietario el derecho a votar en las juntas de accionistas y a recibir
dividendos.
Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital
B. Capi t al Conv er t i bl e
Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital
El capital convertible es el formado por un nmero determinado de
acciones comunes (o preferentes). Este capital es el resultado de la
decisin de convertir un bono convertible u otro tipo de obligacin,
por parte de su tenedor en acciones por parte de su tenedor, en acciones.
Valor de Opcin = Valor Facial X Opcin de Compra
Conversin del Bono Bono Convertible
Valor facial del bono, valor nominal, valor a la par del bono,
expresado en cada uno de los bonos individualmente. Cantidad
monetaria que el emisor capta mediante la emisin de cada uno de q p
los bonos individuales.
Bono Convertible: Bono que concede a su poseedor la opcin de
canjearlo por acciones de nueva emisin a un precio prefijado.
Of b f l d l d Ofrece a cambio un cupn inferior al que tendra sin la opcin de
convertibilidad.
77
Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital
C. War r ant
Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital
El warrant, es una alternativa de capital a las acciones comunes que se
basa en ofrecer a los inversionistas una opcin para comprar acciones en
el futuro antes que una parte de la propiedad en el capital accionario
(equity) hoy. (equity) hoy.
Con los warrants, los tenedores reciben el derecho de comprar
acciones de la empresa a un precio fijo en el futuro, en retribucin por
pagar por los warrants hoy.
Debido a que el valor del warrant es derivado del precio de la accin
comn subyacente, los warrants son otra forma de capital accionario
(equity).
C. Ut i l i dades Ret eni das C. Ut i l i dades Ret eni das
Las utilidades retenidas son aquella parte de las utilidades netas no
pagadas como dividendos pero retenidas por la empresa para que sea
reinvertida en su negocio principal o para pagar deuda.
88
Ka = D1 + g
P
Ka = Costo de Utilidades Retenidas
D1 = Dividendo en el anio 1
Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital
C. Emi si ones de Acci ones comunes y pr ef er ent es
Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital
El costo de las nuevas emisiones de acciones (nuevas y preferentes)
no debe ser distinto a los costos de acciones ya existentes, pero
Los nuevos instrumentos tienen un costo de emisin asociado, llamado
Cost o de f l ot aci n Cost o de f l ot aci n.
Cost o de l a nuev a
emi si n de acci ones
comunes
g
f P
D
k
c
+
|
|
.
|

\
|

=
) 1 ( *
0
Precio neto
recibido por la
empresa por la
comunes
f P
. \
) 1 (
0
|
|
.
|

\
|
=
) 1 ( * f P
D
k
ps
ps
Cost o de l a nuev a
emi si n de acci ones
f
empresa por la
emisin de cada
accin es:
P *(1 )
Kc/Kps = Costo de nuevas emisiones de acciones comunes/preferentes
|
.

\
) 1 ( * f P
ps
pr ef er ent es
Po*(1-)
99
Kc/Kps = Costo de nuevas emisiones de acciones comunes/preferentes
g = Tasa de crecimiento de la empresa
= Costo de Flotacin (emisin)
Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital
Calor del Capital Patrimonial
CONCEPTO CONCEPTO VALOR VALOR
+ Acciones + Acciones Nmero de Acciones comunes*Precio de Mercado Actual por
Comunes Comunes
p
Accin
+ Warrant s + Warrant s
Emit idos Emit idos
Nmero de Warrants emitidos*Precio de Mercado Actual por
Warrant
+ Ut ilidades + Ut ilidades
Ret enidas Ret enidas
Valor de las Utilidades Retenidas
+ Acciones + Acciones
emit idas emit idas
Nmero de Acciones emitidas*Precio de Mercado Actual por
Accin emit idas emit idas Accin
+ Capital + Capital
Convertible Convertible
Valor de opcin de conversin del bono=Valor facial del bono
convertible*(opcin de Compra/valor facial del bono directo)
EQUITY EQUITY Valor del Equity = EQUITY = EQUITY Valor del Equity
10 10
Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital
2. DEUDA
Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital
A. A. DEUDA DI RECTA DEUDA DI RECTA: comprende cualquier instrumento financiero
que:
i. Tiene un derecho contractual sobre los flujos de caja y
activos de la empresa,
ii. Crea pagos deducibles de impuestos,
iii. Tiene un tiempo de vida determinado.
El costo de la deuda esta determinado por los intereses que demanden los
que aportan capital por esta va. A este costo se le deducen los ahorros
t ib t i i d l d d El i t d d d t f i tributarios asociados con la deuda. El inters demandado estar en funcin
del riesgo operativo del negocio y el grado de endeudamiento de la empresa.
En la prctica, es el r esul t ado de ponder ar t odos l os cost os de deuda
de la empresa.
11 11
El costo de la deuda contrada: Kd * ( 1 Kd * ( 1- - T) T)
Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital
B. B. BONOS CONVERTI BLES BONOS CONVERTI BLES
Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital
Son deudas que pueden ser convertidas en acciones. Es decir, son
bonos que, adems de pagar cupones, otorgan al tenedor, la
opcin de devolver el bono y recibir a cambio de l un nmero
fi d i d l i especfico de acciones de la empresa emisora.
Una caracterstica de esta deuda es que la cantidad de acciones y
las fechas de conversin son predeterminadas en el contrato de las fechas de conversin son predeterminadas en el contrato de
emisin;
incluyen un instrumento derivado consistente en una opcin de
compra (call option) que da el derecho de cambiar el bono por un
nmero prefijado de acciones, en una fecha prefijada.
12 12
Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital
C. C. ARRENDAMI ENTO OPERATI VO ARRENDAMI ENTO OPERATI VO
Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital
Conocido como ar r endami ent o de ser v i ci os, ofrece
financiamiento y mantenimiento al mismo tiempo y en l
participan el arrendador, el propietario del bien, y el arrendatario,
i l l il l ti fij di d t l i d quien es el que alquila el activo fijo, pudiendo tener la opcin de
comprar el bien al vencimiento del contrato.
E t i it l d ti d Esta operacin permite el uso de un activo pero no concede
derechos similares a los que tiene el propietario del activo. No es
capitalizado, pero es explicado como un gasto (rental expense).
El costo estar dado por los intereses aplicados sobre la cuota de El costo estar dado por los intereses aplicados sobre la cuota de
alquiler.
13 13
Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital
D. D. LEASI NG OPERATI VO LEASI NG OPERATI VO
Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital
Es un acuerdo de alquiler-venta cuyo plazo es menor que la vida
del activo y el valor presente de los pagos de alquiler son
generalmente menores que el precio actual del activo. Al final de la
id d l l i l ti i t l d d (l d vida del leasing, el activo revierte al arrendador (la empresa de
leasing, duea del activo) quien lo ofrecer en venta al
arrendatario o lo alquilar a alguien ms.
El costo del leasing operativo es la tasa de inters cobrada en la
operacin de arrendamiento operativo. Esta tasa es determinada en
el contrato de leasing.
El l d l t d d t it l El valor de la cuota se puede descomponer en aporte a capital y
aporte a inters.
14 14
Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital
3. ACCI ONES PREFERENTES
Estructura del Costo de Capital Estructura del Costo de Capital
Son ttulos que otorgan un derecho mayor sobre las utilidades que
las acciones comunes. Sus tenedores reciben dividendos antes
que los accionistas comunes y tienen prioridad si la empresa entra
b t li id i U l t d d h t en bancarrota y liquidacin. Usualmente, no dan derecho a voto.
Debido a que no pueden ser t r at adas r eal ment e como deuda porque los
dividendos que stas pagan no son deduci bl es de i mpuest os, y a que no
pueden ser vistas como equivalentes a las acciones comunes debido a
diferencias en los derechos sobre los flujos de caja y el control, las acciones
preferentes son tratadas como un tercer componente del capital
El costo de las acciones preferentes: Kp = Kp = DI Vp DI Vp + g + g
PP
15 15
PP
Dividendo preferente: DI Vp = DI V0 + ( DI V0* g) + ( DI V0* % de Ri esgo) DI Vp = DI V0 + ( DI V0* g) + ( DI V0* % de Ri esgo)
Modelo de Valoracin de Activos Modelo de Valoracin de Activos
El Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM)
Modelo de Valoracin de Activos Modelo de Valoracin de Activos
p ( )
CAPITAL ASSEST PRICING MODEL - relaciona riesgo con el
rendimiento de un activo. Usado para estimar costo del
capital accionario. Calcular la tasa mnima de retorno
necesaria para convencer a los inversionistas a comprar y
mantener las acciones de una empresa. Existe una relacin
de equilibrio entre el retorno que quieren inversionistas y
riesgo que supone una inversin.
Esta aproximacin (medicin) que se basa en la teora
moderna de mercado de capitales es precisamente el CAPM. p p
Ke = Rf + (Rm Rf) + RP
Rf = Tasa de retorno libre de riesgo
Rm = Retorno esperado del mercado
16 16
Rm = Retorno esperado del mercado
Rm Rf = Prima de Riesgo de Mercado
(Beta) = Mide Riesgo sistemtico del sector
Modelo de Valoracin de Activos Modelo de Valoracin de Activos
Coeficiente Beta
Modelo de Valoracin de Activos Modelo de Valoracin de Activos
Es la pendiente de los rendimientos histricos. Se pueden
presentar tres casos respecto a los valores que puede tomar el
coeficiente beta:
Si es cercano a 1, la rentabilidad ajustada al riesgo de la
empresa es similar a la del mercado.
Si es mayor a 1 la rentabilidad esperada de la empresa va a Si es mayor a 1, la rentabilidad esperada de la empresa va a
variar proporcionalmente mas que la rentabilidad esperada del
mercado.
Si es menor a 1 la rentabilidad esperada de la empresa va a Si es menor a 1, la rentabilidad esperada de la empresa va a
ser menor que la del mercado.
= Cov(rA rM)
rA = Rendimiento de la accin
17 17
= Cov(rA,rM)
Var (rM)
rA = Rendimiento de la accin
rM = Rendimiento de mercado
Modelo de Valoracin de Activos Modelo de Valoracin de Activos
LA TASA DE RENDIMIENTO DE MERCADO:
Modelo de Valoracin de Activos Modelo de Valoracin de Activos
Esta se calcula como el promedio de los rendimientos
histricos calculados sobre un ndice burstil, como es el
caso del ndice de Standard & Poors 500 u otro como el caso de d ce de S a da d & oo s 500 u o o co o e
ndice General de la Bolsa de Valores
Como se calcula el Rendimiento diario del mercado?
Buscar seria de datos histrica (ndice General de Bolsa de Buscar seria de datos histrica (ndice General de Bolsa de
Valores) de un periodo especifico (5 aos).
Se calcula Rendimiento Diario
Se calcula el promedio = Rend. Diario promedio Se calcula el promedio Rend. Diario promedio
Se multiplica por 365, para obtener Rm anual.
R di i t Di i L (IGBVL ) L (IGBVL )
18 18
Rendimiento Diario = Ln(IGBVL
t
) Ln(IGBVL
t-1
)
Modelo de Valoracin de Activos Modelo de Valoracin de Activos
LA PRIMA POR RIESGO PAS:
Modelo de Valoracin de Activos Modelo de Valoracin de Activos
Al calcular la prima por riesgo pas de un pas emergente,
se toma como referencia un mercado maduro.
Las metodologas para calcularla son 3: Las metodologas para calcularla son 3:
1. Identificar la diferencia entre los retornos de bonos de
vencimientos similares.
2 Hallar la diferencia entre retornos de las acciones de mercados 2. Hallar la diferencia entre retornos de las acciones de mercados
emergentes y maduros.
3. Identificar la diferencia entre retornos de bonos por el riesgo
relativo del mercado de acciones respecto al de bonos. p
19 19
Modelo de Valoracin de Activos Modelo de Valoracin de Activos Modelo de Valoracin de Activos Modelo de Valoracin de Activos
LA PRIMA POR RIESGO PAS:
primera metodologa, la prima por riesgo pas es calculada como el retorno
de los bonos que emita el pas bajo estudio menos aquel brindado por
bonos con vencimientos semejantes, emitidos en mercados maduros,
l d id como el estadounidense.
segunda metodologa, se calcula el riesgo relativo de las acciones
calculando: de mercado emergente / de mercado maduro
Luego: Prima por riesgo de Mercado Prima Riesgo Mdo Maduro * RIesgo Luego: Prima por riesgo de Mercado = Prima Riesgo Mdo Maduro * RIesgo
relativo Acc.
Luego; Prima Riesgo Pas = Prima Riesgo de Mdo: (emergente maduro)
tercera metodologa, primero se estima riesgo relativo del mercado de
acciones respecto al de bonos = de acciones mercado emergente / de
bonos de mercado emergente; Luego: Prima Riesgo Pas
Prima Riesgo Pas = Riesgo Incumplimiento Riesgo relativo Acc y Bonos
20 20
Prima Riesgo Pas Riesgo Incumplimiento Riesgo relativo Acc y Bonos
* Riesgo de incumplimiento es la diferencia entre los rendimientos de los bonos del pas emergente
menos el del bono del Tesoro de los Estados Unidos
Modelo de Valoracin de Activos Modelo de Valoracin de Activos Modelo de Valoracin de Activos Modelo de Valoracin de Activos
Ejemplo
Supongamos una empresa que tiene una estructura ptima de
capital que requiere 45% de deuda, 2% de acciones preferentes y
53% de capital (utilidades retenidas ms acciones comunes). El
t d l d d t d i t Kd 10% l t d l costo de la deuda antes de impuestos, Kd, es 10%, el costo de la
deuda despus de impuestos es Kd(1-T) = 10% (0.6) = 6%, el
costo de las acciones preferentes es (Kp) = 10.3%, el costo del
capital accionario es (Ke) = 13 4% la tasa marginal de impuestos capital accionario es (Ke) = 13.4%, la tasa marginal de impuestos
es 40% y su capital nuevo provendr de las utilidades retenidas.
Cual es el WACC?
WACC= 0 45* ( 10% ) * ( 6% ) + 0 02* ( 10 3% ) + 0 53* ( 13 4% ) = 10% WACC= 0.45* ( 10% ) * ( 6% ) + 0.02* ( 10.3% ) + 0.53* ( 13.4% ) = 10%
Cada dlar que la compaa obtiene se compone de la siguiente manera:
45 centavos de deuda con un costo despus de impuestos de 6%, dos
centavos de acciones preferentes con un costo de 10 3% y 53 centavos de
21 21
centavos de acciones preferentes con un costo de 10.3% y 53 centavos de
capital con un costo de 13.4%. El costo promedio de cada dlar (WACC) es
10%
22 22
22