Recesin de Balances y Desaceleracin Econmica Mundial

Richard C. Koo Economista Jefe Nomura Research Institute Tokio Noviembre 2012

Grfico 1. Los Precios de las viviendas en EE.UU. siguen la la experiencia japonesa

260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 92 77 93 78 94 79 95 80 96 81 97 82 98 83 99 84 00 85 01 86 02 87 03 88 04 89 05 90 06 91 07 92 08 93 09 94 10 95 11 96 12 9 7 13 98 14 99
1

(EE.UU.: Ene. 2000=100, Japn: Dic. 1985=100) EE.UU: ndice de precios de viviendas en 10 ciudades Japn: Precio de departamentos por rea en Tokio
1

Futuros
ndice de futuros compuestos

Japn: Precio de departamentos por rea en Osaka

EE.UU. Japn

Nota: por m 2 Promedio mvil de 5 meses Fuentes: Bloomberg, Real Estate Economic Institute, Japan, S&P, S&P/Case -Shiller Home Price Indices, as of Nov. 8 , 2012

Grfico 2. Los Precios de las viviendas en Europa tambin experimentaron la burbuja

(finales de 1995 = 100) 550 525 500 475 450 425 400 375 350 325 300 275 250 225 200 175 150 125 100 75 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

514 Irlanda Grecia Espaa Alemania 342

303

Grecia 263 Irlanda 257 Espaa 226

90

Alemania 100

Notas: Ireland's figures before 2005 are existing house prices only. Greece's figures are flats' prices in Athens and Thessaloniki. Germany's latest figure is estimated from the house price index of Europace AG. Fuente: Nomura Research Institute, calculated from BIS and Europace AG data.

Grfico 3. Drsticas Reducciones de la Tasa De Inters han sido poco Eficaces para Reactivar el Empleo o Precios de las Viviendas en Occidente
8 7 (%)

Reino Unido
6 5 4 3

Peru

EE.UU
2

UE

Japn
1 0 2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Fuentes: BOJ, FRB, ECB, BOE and Central Reserve Bank of Per. As of Nov. 8, 2012.

Grfico 4. Drsticas Inyecciones de Liquidez Produjeron Aumentos Mnimos en la Masa Monetaria y el Crdito (I): EE.UU.
340 320 300 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1 12/7
Fuentes: Board of Governors of the Federal Reserve System, US Department of Commerce Nota: Commercial bank loans and leases, adjustments for discontinuities made by Nomura Research Institute

(Ago. 2008 =100, estacionalizado)

Base monetaria Masa monetaria (M2) Prstamos y alquileres en crdito bancario

311

132 96
(%, yoy)

Deflactor de gasto de consumo (subyacente) +1.67%

Grfico 5. Drsticas Inyecciones de Liquidez Produjeron Aumentos Mnimos en la Masa Monetaria y el Crdito (II): Eurozona
200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 (%, yoy) (Ago. 2008 =100, estacionalizado)

Base monetaria Masa monetaria(M3) Crdito a los residentes de la zona Euro

196

106 102

IPC subyacente +1.5%

08/1 08/4 08/7 08/10 09/1 09/4 09/7 09/10 10/1 10/4 10/7 10/10 11/1 11/4 11/7 11/10 12/1 12/4 12/7 12/10

Fuentes: ECB, Eurostat Nota: Base moneys figures are seasonally adjusted by Nomura Research Institute.

Grfico 6. Drsticas Inyecciones de Liquidez produjeron aumentos mnimos en la masa monetaria y el crdito (III): Reino Unido
420 380 340 300 260 220 180 140 100 60 6 5 4 3 2 1 0 (%, yoy) (Ago. 2008 =100, estacionalizado)

413

Reservas bancarias+ Billetes & Monedas Masa monetaria(M4) Prstamo bancario(M4)

Ago. 08'

108 86 IPC (ej. Impuestos indirectos) +2.1%

07/1

07/7

08/1

08/7

09/1

09/7

10/1

10/7

11/1

11/7

12/1

12/7

Fuentes: Bank of England, Office for National Statisics, UK Notas: 1. Reserve Balances data are seasonally unadjusted. 2. Money supply and bank lending data exclude Intermmediate financial institutions

Grfico 7. Drsticas Inyecciones de Liquidez Produjeron Aumentos Mnimos en la Masa Monetaria y el Crdito (IV): Japn
400 350 300 250 200 (1990/1Q = 100, estacionalizado)

Terremoto
Flexibilizacin cuantitativa

Base monetaria Masa monetaria (M2) Prstamo bancario

352

Estallido de la burbuja 176

150 100 50 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 (y/y, %)

103

IPC subyacente (ej. alimentos frescos)

-0.1%

85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Nota: Bank lending are seasonally adjusted by Nomura Research Institute. Fuente: Bank of Japon

Grfico 8. Despalancamiento de Japn con Tasas De Inters Cero Dur 10 Aos

Fondos recabados por el Sector empresarial no financiero)
(% PBI nominal, promedio mvil de 4 trimestres) 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Fuentes: Bank of Japan, Cabinet Office, Japan Burbuja financiada con deuda (4 aos) (%) 10

Tasa de inters de certificados de depsito de 3 meses (eje derecho) Prstamos de instituciones financieras (eje izq.)

8 6 4 2 0 -2

Fondos recabados en los mercados de valores (eje der.)

Recesin de balances (16 aos) -4 -6

Grfico 9. PBI de Japn Creci a pesar de la Considerable Prdida de Riqueza y Desapalancamiento del Sector Privado
140 (Set. 1990=100) (Set.1990=100, estacionalizado) 130

PBI Nominal
120

PBI real (eje derecho)

(eje derecho)
115

100

100

80

Probable evolucin del PBI sin accin del gobierno

85

PBI acumulado entre 1990-2005 estimado por accin del gobierno ~ 2000 trillones

60

70

40

55

ltimo registro en 1973

20 40

cada 87%

ndice del precio de la tierra en 6 ciudades (comercial, eje izquierdo)

0 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Fuentes: Cabinet Office, Japan Real Estate Institute 25

Prdida acumulada de riqueza en acciones y bienes races ~ 1500 trillones

Grfico 10. El Gobierno Japons se endeud y gast los Ahorros No Prestados Del Sector Privado para Sostener el PBI
110 100 90 80 70 60 50 40 (Tril. yen)

Gasto del Gobierno

dficit cclico acumulado 90-05 315 trillones Dficit total 460 trillones Colapso de la burbuja

30 20

Ingresos tributarios
80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Fuente: Ministry of Finance, Japan Nota: FY2012 is initial budget

10

Grfico 11. Reformas Fiscales Prematuras en 1997 y 2001 Debilitaron la Economa, Redujeron los Ingresos Tributarios e Incrementaron el Dficit
80 (Trillones de yenes) Ingresos tributarios 70 Dficit presupuestal Reforma Estmulo fiscal de fiscal de Hashimoto ObuchiMori (trillones de yenes) Terremoto Reforma fiscal de Koizumi 70 Crisis financiera global 80

60

60

50

50

*
40

aumento innecesario 40 del dficit 103.3 trillones

30

30

20

20

10

10

0 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Fuente: Ministry of Finance, Japan

Notas: Latest figures (*) are estimated by MOF. From FY2011, figures includes reconstruction taxes and bonds

0 (FY)

11

Grfico 12. EE.UU en la Recesin de Balances: Sector Privado Estadounidense Increment los Ahorros Considerablemente despus de la Burbuja
Supervit o dficit financiero por sector
10 (como porcentaje del PBI, %, trimestral)

Hogares

(Supervit financiero) Resto del mundo Ahorros sector privado: 8.52% de PBI

-5

-10

Sector empresarial

Gobierno Central IIT Bubble (Dficit financiero) Housing Bubble

-(Sector No-Financiero + Sector Financiero)

-15

85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Nota: All entries are four-quarter moving averages. For the latest figures, four- quarter averages ending with 2Q/12 are used. Fuentes: FRB, US Department of Commerce

12

Grfico 13. Reino Unido en Recesin de Balances: Sector Privado Britnico Aument Considerablemente los Ahorros despus de la Burbuja
Financial Surplus or Deficit by Sector
(as a ratio to nominal GDP, %) 9

Households
6

(Financial Surplus) Rest of the World Private Sector Savings: 4.96% of GDP

-3

-6

-9

General government (Financial Deficit)

(Non-Financial Sector + Financial Sector)

Corporate Sector

-12

88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Nota: All entries are four -quarter moving averages. For the latest figures, four -quarter averages ending with 2Q/'12 are used. Fuente: Office for National Statistics, UK

13

Grfico 14. El Rendimiento de Bonos Globales* Se Acerca a los Niveles Japoneses

(%) 6

Reino Unido EE.UU Suecia Suiza Japn

Rendimiento de bonos registrado en Japn en 1998

3%
2

0.9%

0 2007

2008

2009

2010

2011

2012

*Nota: Excluding Eurozone. As of Nov. 8, 2012. Fuente: Bloomberg

14

Grfico 15. El Rendimiento De Bonos de la Eurozona Difiere Considerablemente

(%) 40

35

Grecia Irlanda

30

Portugal Espaa

25

Italia Francia

20

Alemania

15

10

0 2007

2008

2009

2010

2011

2012

Nota: As of Nov. 8, 2012 , Fuente: Bloomberg

15

Grfico 16. Eurozona en Recesin de Balances: El Sector Privado de la Eurozona Aument los Ahorros donsiderablemente despus de la Burbuja
Supervit o Dficit financiero por sector
6 (as a ratio to nominal GDP, %)

(Financial Surplus) Households Ahorros del Sector privado % 4.67 del PBI

Rest of the world

-2

-4

-6

Corporate Sector

General Government

(Non-Financial Sector + Financial Sector)

-8 2000

(Financial Deficit))
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Nota: All entries are four -quarter moving averages. For the latest figures, four -quarter averages ending with 2Q/'12 are used. Fuente: ECB

16

Grfico 17. Espaa en Recesin de Balances: El Sector Privado Espaol Aument los Ahorros considerablemente despus de la Burbuja
Financial Surplus or Deficit by Sector
12 (as a ratio to nominal GDP, %)

(Financial Surplus)
9

Households Rest of the World

Private Sector Savings: 7.16% of GDP

-3

-6
(Non-Financial Sector + Financial Sector)

Corporate Sector

Total Private Sector Shift 2007-2009: 19.8% of GDP

-9

General Government
96 97 98 99 00

-12 01

(Financial Deficit)
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Note: All entries are f our-quarter moving averages. For the latest f igures, f our-quarter averages ending with 2Q/'12 are used. Source: Banco de Espaa

17

Grfico 18. Irlanda en Recesin de Balances: El Sector Privado Irlands Aument los Ahorros considerablemente despus de la Burbuja
Financial Surplus or Deficit by Sector
(as a ratio to nominal GDP, %, quarterly) 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 03 04 05 06
(Non-Financial Sector + Financial Sector)

Corporate Sector

(Financial Surplus) Rest of the World Private Sector Savings: 9.97% of GDP

Households General Government (Financial Deficit)

07 08 09 10 11 12

Note: All entries are f our-quarter moving averages. For the latest f igures, f our-quarter averages ending with 1Q/'12 are used. Sources: The Central Bank of Ireland and Central Statistics Of f ice, Ireland

18

Grfico 19. Portugal en Recesin de Balances: El Sector Privado Portugus Aument los Ahorros considerablemente despus de la Burbuja
Financial Surplus or Deficit by Sector
(as a ratio to nominal GDP, %) 12

(Financial Surplus) Rest of the World Households Private Sector Savings: 5.47% of GDP General Government

-3

-6

-9

(Non-Financial Sector + Financial Sector)

Corporate Sector

-12 99 00 01 02 03

(Financial Deficit)
04 05 06 07 08 09 10 11 12

Note: All entries are f our-quarter moving averages. For the latest f igures, f our-quarter averages ending with 2Q/'12 are used. Source: Banco de Portugal

19

Grfico 20. Dos Deficiencias Estructurales de la Eurozona

(1)
El Tratado de Maastricht y el pacto fiscal nunca consideraron el riesgo de las recesiones de balances

Flujos de capital procclicos y desestabilizadores entre los mercados de bonos de gobiernos de pases miembros

(2)

Resultado
Se obliga a los pases a espirales deflacionarios porque el tratado les prohbe y el mercado les impide utilizar estmulos fiscales para luchar contra la recesin de balances
Los rendimientos de bonos del gobierno excesivamente bajos durante la burbuja Los rendimientos de bonos del gobierno excesivamente elevados durante la burbuja

20

Grfico 21. Sector Privado Alemn Rechaz Pedir Prstamos luego de la Burbuja de Telecom 1999-2000
Supervit Financiero o Dficit por Sector
8 6 4 2 0 Rest of the World -2 -4 -6 -8 -10 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Fuente: Deutsche Bundesbank, Federal Statistical Office Germany Nota: The assumption of Treuhand agency's debt by the Redemption Fund for Inherited Liabilities in 1995 is adjusted.

(como porcentaje del PBI nominal %, anual) Households

(Financial Surplus)

Telecom Bubble

Cambio del 2000 al 2005 en el sector privado: 12.77% del PBI

Corporate: 9.97% Households: 2.80%

Corporate Sector (Non-Financial Sector + Financial Sector)

General Government

Balance Sheet Recession (Financial Deficit)

Cambio del 2000 al 2005 en el sector pblico: 4.62% del PBI

21

Grfico 22. La Competitividad Alemana Mejor Principalmente frente a otros Pases de la Eurozona
Balanza Comercial Alemana
12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Fuente: Deutsche Bundesbank (mn, estacionalizado)

Eurozona

EEUU

Asia

22

Grfico 23. Una Fuente del Problema de Competitividad: Divergencia del Crecimiento de la Masa Monetaria en la Eurozona
(1999 Q1=100, estacionalizado) 250

Lehman Shock

Eurozona ex. Alemania

200

Alemania Grecia

150

100

Germany in Balance Sheet Recession following IT Bubble

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Already crossed for Greece

50 09 10 11 12 Nota: Growth in M3. Figures for Germany and Greece seasonally adjusted by Nomura Research Institute. Fuente: Nomura Research Institute, based on ECB, Deutsche Bundesbank and Bank of Greece data

23

Grfico 24. Micro y Macro Factores tras la Brecha de Competitividad Greco-Alemana

220 210 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Nota: * Parameters obtained from the regression result on Greek ULC on Greek M3, log(Greek ULC) = 2.92075 + log(Greek M3) x 0.372586, applied to German M3 data indexed to 1Q 2000 = 100. Fuente: Nomura Research Institute, based on ECB, Deutsche Bundesbank and Bank of Greece data (1Q 2000 = 100, estacionalizado) (ULC = Costo de Trabajo )

201.5 ULC griego basado en El Crecimiento de la Masa Monetaria Alemana*

Greek M3

German M3

156.0 ULC alemn 133.7 ULC griego 118.0 100.6

47.4%: B/S Recession Effect 52.6%: Wage Restraint Effect

24

Grfico 25. Convergencia Futura de los Costos del Trabajo por Unidad en la Eurozona
(1Q 2000 = 100, estacionalizado) 150

Alemania
140

Espaa Grecia Irlanda Portugal

Lneas se cruzan ... Espaa: 3Q 2017 Grecia: 3Q 2014 Irlanda: 2Q 2015 Portugal: 1Q 2016

130

120

110

100

90 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Nota: The figures of Greece, Ireland and Portugal are seasonally adjusted by Nomura Research Institute. Path of ULC growth was estimated based on trend from 1Q 2010 to 2Q 2012. Fuente: Nomura Research Institute, based on ECB's data

25

Grfico 26. Correccin del Balance en Francia Fue Mnima

Supervit Financiero o Dficit por Sector
(as a ratio to nominal GDP, %) 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 00 01 02 03 04

(Supervit Financiero)

Hogares

Ahorro Sector Privado: 1.17% Del PBI

Resto del Mundo

(Non-Financial Sector + Financial Sector)

Sector Empresarial

Gobierno Central

(Dficit Financiero)
05 06 07 08 09 10 11 12

Nota: All entries are four -quarter moving averages. For the latest figures, four -quarter averages ending with 2Q/'12 are used. Fuente: ECB and Eurostat

26

Grfico 27. Correccin del Balance en Italia Fue Mnima

Supervit Financiero o Dficit por Sector
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 96 97 98 99 00 01 02 (as a ratio to nominal GDP, %, quarterly)

(Supervit Financiero) Hogares

Resto del Mundo

Ahorro Sector Privado: 3.21% Del PBI

Gobierno Central

(Non-Financial Sector + Financial Sector)

Sector Empresarial

(Dficit Financiero)
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Nota: All entries are four-quarter moving averages. For the latest figures, four -quarter averages ending with 2Q/'12 are used. Fuente: Banca d'Italia, Eurostat

27

Grfico 28. Sector Privado Griego Disminuye Ahorros Destinados a Sobrevivir

Supervit Financiero o Dficit por Sector
(Supervit Financiero) Hogares
25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Note: All entries are four -quarter moving averages. For the latest figures, four -quarter averages ending with 2Q/'11 are used.. Sources: Bank of Greece, Eurostat (como porcentaje del PBI nominal, %, trimestre)

Resto del Mundo

Ahorro Sector Privado: -7.04% Del PBI

(Non-Financial Sector + Financial Sector)

Sector Empresarial Gobierno (Dficit Financiero)

28

Grfico 29. Empresas Japonesas Incrementaron sus Ahorros luego del Caso Lehman
Supervit Financiero o Dficit por Sector
15 12 9 6 3 0 -3 -6 -9 -12 -15 -18 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Note: All entries are four-quarter moving averages. For the latest figures, four -quarter averages ending with 2Q/'12 are used. Sources: Bank of Japan, Flow of Funds Accounts, and Government of Japan, Cabinet Office, National Accounts (Non-Financial Sector + Financial Sector) (como porcentaje del PBI nominal, %)

Supervit Financiero) Hogares

Resto del Mundo

Ahorros Sector Privado: 9.8% del PBI

1991-2003 giro = 22% del PBI

Sector Empresarial Gobierno Central

Recesin del Balance (Dficit Financiero)

Crisis Financiera Mundial

29

Grfico 30. Excepto en Tres Casos, los Bancos Japoneses Siguieron Prestando Dinero
Disposicin de los Banqueros a otorgar crditos visto por los Prestatarios, Y Nivel Real de Crditos otorgados por los Bancos
('Accommodative' minus 'Restrictive', points) 60
40

(Y/Y%) Grandes Empresas (Left Scale)

Financiera

Explosin de la Burbuja

20
Accommodative

0
Restrictive -20

-40 -60
-80

-100 -120

Credit Extended by the Banks (right scale) 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Note: Shaded areas indicate periods of BOJ monetary tightning.

Sources: Bank of Japan, "Tankan," "Loans and Discounts Outstanding by Sector"

33 30 27
24

Crisis

Mundial

21 18 Restriccin Crdito 1 Inyeccin de Capital

(1.8 tril.)

15 12
(rushed NPL disposal) (7.5 tril.)

"Takenaka Shock"

Pequea Empresa (Left Scale)

2 Inyeccin de Capital

6 3 0
-3

-6 -9

30

Grfico 31. EEUU demor 30 Aos en Normalizar la Tasa de Inters luego de 1929 por la Aversin del Sector Privado a Endeudarse
(%)
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60
Fuente: FRB, Banking and Monetary Statistics 1914-1970 Vol.1, pp.450-451 and 468-471, Vol.2, pp.674-676 and 720-727 Oct '29 Crack de la Bolsa De Nueva York '33 New Deal Dic '41 Ataque A Pearl Harbor Jun '50 Guerra de Corea

Rendimiento de los bonos del gobierno EEUU Prime BA, 90 das Promedio de rendimiento de bonos EEUU, 1920-29 (4.09%, Junio 1959) Prime BA, 90 das 1920-29 en promedio (4.13%, Septiembre 1959)

31

Grfico 32. Inyeccin de Liquidez no es Substituto del Estmulo Fiscal (I): Masa Monetaria Japonesa se mantiene alta por Prstamos Gubernamentales
Masa Monetaria se mantiene alta por Prstamos del Gobierno (II)
Balance de los Bancos en Japn
Diciembre 1998
Activos Pasivos

Diciembre 2007
Activos Pasivos

Crdito Extendido al Sector privado 601.6 tril.

Masa Monetaria (M2+CD) 621.5 tril.

Crdito Extendido al Sector privado 501.8 tril. (-99.8)

Masa Monetaria (M2+CD) 744.4 tril. (+122.9)

Credit Extended to the Public Sector 140.4 tril. Activos Extranjeros (net) 32.7 tril.

Otros Pasivos (net) 153.2 tril.

Crdito Extendido al Sector pblico 247.2 tril. (+106.8) Foreign assets (net) 74.1 tril. (+41.4) Otros Pasivos (net) 78.7 tril. (-74.5)

Total de Activos 774.7 tril.

Fuente: Bank of Japan "Monetary Survey"

Total de Activos 823.1 tril. (+48.4)

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Grfico 33. Inyeccin de Liquidez No es Substituto del Estmulo Fiscal (II): El Crecimiento de la Masa Monetaria de EEUU luego de 1933 fue Posible por Prstamos del New Deal
Balances de todos los Bancos Miembros
Junio 1929
Activos Pasivos

Junio 1936
Activos Pasivos

Credit Extended to the Private Sector $29.63 bil.

Deposits $32.18 bil. Credit Extended to the Private Sector $15.80 bil. (-13.83) Credit Extended to the Public Sector Other $8.63 bil. Liabilities (+3.18) $6.93 bil. Other Assets $6.37 bil. (-1.65) Capital Reserves $6.35 bil. $2.24 bil. (-0.12) Total Assets $45.46 bil.

Junio 1933
Activos Pasivos

Credit Extended to the Public Sector $5.45 bil. Other Assets $8.02 bil.

Deposits $23.36 bil. (-8.82) Credit Extended to the Public Sector $16.30 bil. (+7.67)

Credit Extended to the Private Sector $15.71 bil. (-0.09)

Deposits $34.10 bil. (+10.74) (= Money Supply)

Other Other Assets Liabilities $8.91 bil. $4.84 bil. (+2.54) (-2.09) Capital Reserves $4.84 bil. $5.61 bil. (+3.37) (-1.51) Total Assets $46.53 bil. (+13.49)

Other Liabilities $7.19 bil. (+2.35) Capital $5.24 bil. (+0.40)

Reserves $2.36 bil.

Total Assets $33.04 bil. (-12.42)

Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (1976)Banking and Monetary Statistics 1914-1941 pp.72-79

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Grfico 34. Mantener el Estmulo Fiscal en Democracia durante Tiempos de Paz es Difcil

Regmenes Autoritarios
No hay oposicin (si existe, se reprime pronto)

Democracias
Mercado de Bonos puede rebelarse" Estado Grande es MALO" Poltica Monetaria debera funcionar mejor" Poblacin envejecida" No se debera usar la tarjeta de crdito de los nietos" "Se necesitan Reformas Estructurales" Tratado de Maastricht y el Pacto Fiscal" Se debe evitar el Camino de Grecia"

...

34

Grfico 35. La Recuperacin del Shock de Lehman NO Fue una Recuperacin de la Recesin de Balance

Explosin De la Burbuja

Shock Lehman

Probable Evolucin del PBI Sin el Shock de Lehman

Debilidad Econmica Del sector privado (A) desapalancamiento

Menor Demanda Del Sector Privado Desapalancamiento -

Debilidad Econmica Por errores de poltica (B) en caso Lehman

Actual lnea PBI

Mayor Demanda por Estimulo Fiscal Del Gobierno Ubicacin actual

Fuente: Nomura Research Institute

35

Grfico 36. Retiro Prematuro de Polticas del New Deal en 1937 Empeor el Desempleo y Demor la Recuperacin
($ mn, Junio) 14000 (%)

28

Polticas New Deal

12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 * Como porcentaje del PBI Fuente: Board of Governors of the Federal Reserve System, Banking & Monetary Statistics, 1914-1970,Vol.1 (1976), p. 513, and US Bureau of the Census, Historical Statistics of the United States, Colonial Times to 1970 (1975), p. 229.

Tasa de Desempleo (eje derecho)

Gastos (eje izquierdo)

24 20 16 12 8

Ingresos (eje izquierdo)

4 0

Dficit presupuestal como % de PBI (eje derecho )

-4 -8

36

Grfico 37. Estmulo Fiscal Alemn Sostenido Redujo el Desempleo Drsticamente

(Marco alemn bn) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 (%) 35

Nazis toman el poder

Gasto del Gobierno (eje izquierdo)

30 25 20

Tasa de desempleo (eje derecho) Ingresos del Gobierno (eje izquierdo)

15 10 5 0

Dficit fiscal como % del PBI (eje derecho)

N.A.

N.A.

-5 -10

Fuente: Mitchell, Brian, European Historical Statistics 1750-1970 (1975), p.170; Flora, Peter et al. State, Economy and Society in Western Europe 1875-1975 Vol.2 (1987), p.350, and Deutsche Bundesbank, Deutsches Geld- und Bankwesen in Zahlen, 1876-1975 (1976).

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Grfico 38. Industrializacin de la Economa China (o de cualquier economa agraria)

salarios

A S Curva de oferta de mano de obra L (i) H G D1 (ii) Consumo E F I D2

nmero de

Rpido crecimiento Precios Estables Ampliacin De desigualdad ingresos Fuerte inversin Dbil consumo

B Ganancias C Capital

Industrializacin

Menor crecimiento Mayor Inflacin

Curva de demanda de mano de obra K D3

Inversin D Ingreso Trabajador

Reduccin Desigualdad De ingresos Menor inversin Consumo Ms fuerte

China Hoy

trabajadores

China Hasta hoy (fase de acumulacin) Fuente: Nomura Research Institute

China En el futuro (normalizacin de la fase de demanda nacional)

38

Grfico 39. Ciclo Yin Yang de Burbujas y Recesiones de Balances

Yin (=Recesin de Balances) Burbuja Yang (=Economa de texto)

(1) Poltica monetaria se endurece, la burbuja colapsa.

(9) Exceso de confianza del sector genera burbuja

EEUU

(2) Colapso del precio de activos deja al sector Privado con exceso de pasivos, Obligndolo a minimizar deuda. La economa cae en recesin de balances.

(8) Con la economa saludable, El sector privado recupera fuerza, Y vuelve la confianza.

Espaa3 Reino Unido3

(3) Si todos bajan sus pagos de deuda, La poltica monetaria deja de funcionar. La poltica fiscal se vuelve la principal herramienta Para mantener la demanda. (7) Poltica Monetaria es la principal herramienta econmica mientras que la reduccin del Dficit es la mxima prioridad fiscal

(4) Al final el sector privado paga sus deudas, Poniendo fin a la recesin. Pero an hay fobia a prstamos lo que mantiene Bajas tasas de inters, y la economa menos vibrante. Economa expuesta a burbujas

(6) Demanda de fondos se recupera, Y la poltica monetaria vuelve a funcionar. Poltica Fiscal comienza a captar la inversin privada.

Japn1 Alemania2
(5) Fobia del sector privado hacia prestamos desaparece gradualmente, Y se requiere una postura ms fuerte hacia la recaudacin.

Notes 1. Recovering from 1990 Heisei bubble. 2. Recovering from 2000 IT bubble 3. Recovering from 2008 housing bubble Source: Richard Koo, The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japans Great Recession , John Wiley & Sons, Singapore, April 2008 p.160.

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Grfico 40. Contraste Entre Fases del Ciclo Yin y Yang

Yang
1) Fenmeno 2) Impulso Fundamental 3) Condicin financiera corporativa 4) Principio conductual 5) Resultado 6) Poltica Monetaria 7) Poltica Fiscal 8) Precios 9) Tasas de Inters 10) Ahorros 11) Remedio para Crisis bancaria a) Localizada b) Sistmica
Economa de texto Mano invisible de Adam Smith Activos > Pasivos Maximizacin de ganancias Mayor beneficio para mayor nmero Efectivo Contraproducente (desplazamiento) Inflacionario Normal Virtud Rpida disposicin NPL Busca rendicin de cuentas Lenta disposicin NPL Gran margen

Yin
Recesin del balance Falacia de la composicin Activos < Pasivos Minimizacin de deudas Depresin si no se atiende Ineficaz (trampa monetaria) Efectivo Deflacionario Muy bajas Vicio (paradoja del ahorro) Disposicin Normal NPL Busca rendicin de cuentas Lenta disposicin NPL Inyeccin de capital gobierno

Fuente: Richard Koo, The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japans Great Recession ,
John Wiley & Sons, Singapore, 2008

40