1

Chính sách vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
Tóm tắt (Abstract) Bài viết này nghiên cứu mô hình biến đổi và tính hiệu quả của sự vô hiệu hóa trong các thị trường mới nổi khi các nước đó tự do hóa thị trường và hội nhập với nền kinh tế thế giới. Thông qua các quốc gia và các thời kỳ, chúng tôi ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy của tài sản nước ngoài có được từ dòng thu của cán cân thanh toán ròng. Chúng tôi phát hiện ra quy mô của sự vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối tăng lên trong những năm gần đây với các mức độ khác nhau ở Châu Á cũng như ở các nước Châu Mỹ Latinh, phù hợp với sự lo lắng ngày càng lớn về ảnh hưởng của lạm phát tiềm ẩn tới các dòng thu dự trữ. Chúng tôi cũng nhận ra rằng sự vô hiệu hóa phụ thuộc vào các thành phần của dòng thu từ cán cân thanh toán. 1. Giới thiệu (Introdution) 1.1. Lý do hình thành đề tài Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, các thị trường mới nổi đi theo sự tự do hóa và mở cửa tài chính. Với sự cố gắng duy trì sự ổn định về tỷ giá hối đoái và chính sách tiền tệ độc lập ở một mức độ nào đó, nhưng một số nước vẫn phải trải qua vài cuộc khủng hoảng tài chính. Sau hậu quả của các cuộc khủng hoảng này, các thị trường mới nổi đã áp dụng chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn nhưng vẫn còn chịu sự quản lý, song song với việc tiếp tục hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ trong nước ở một mức độ nào đó. Sự tích lũy dự trữ ngoại hối đã trở thành một thành phần quan trọng trong việc tăng cường tính ổn định của mô hình mới này. Sự quan tâm về chi phí của việc duy trì ổn định tiền tệ với chính sách hỗn hợp mới này cho thấy sự cần thiết cần phải tích lũy dự trữ ngoại hối với việc vô hiệu hóa ngày càng gia tăng. Mối e ngại về chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ và sự bóp méo chi phí tài chính công của việc vô hiệu hóa đã làm phát sinh nhiều câu hỏi về

2

khả năng tồn tại lâu dài của chính sách hỗn hợp mới này, đặc biệt là hiệu quả của sự vô hiệu hóa. 1.2. Tổng quan về các vấn đề nghiên cứu trong báo cáo Trong bài viết này, chúng tôi tập trung quan tâm về quy mô của sự vô hiệu hóa bằng cách ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy tài sản nước ngoài qua các thời kỳ thông qua các quốc gia được chọn ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh. Kết quả của chúng tôi đã khẳng định rằng sự tích lũy ngày càng nhiều của dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây có liên quan tới sự vô hiệu hóa ngày càng mạnh mẽ thông qua các nước đang phát triển ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh. Đặc biệt chúng tôi đã chỉ ra rằng có một sự gia tăng đáng kể của hệ số vô hiệu hóa trong những năm gần đây. Vì vậy các chính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa, tác động của lạm phát tiềm ẩn đã bổ trợ cho nhau trong những năm gần đây. Thêm vào đó chúng tôi nhận ra rằng sự vô hiệu hóa dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) ít hơn thặng dư tài khoản vãng lai và các dòng vốn không phải FDI, đã đặt ra mối nghi ngại sự bất ổn tiền tệ phụ thuộc vào các thành phần trong dòng thu của cán cân thanh toán. Chúng tôi cũng tranh luận về lợi ích và chi phí của sự vô hiệu hóa. Đối với nhiều quốc gia, chi phí phát sinh của việc vô hiệu hóa ít hơn các lợi ích có được từ việc ổn định tiền tệ và tích lũy dự trữ.Tuy nhiên, chúng tôi đưa ra bằng chứng chứng tỏ rằng lợi ích có liên quan đến Trung Quốc và các nước khác đã giảm trong những quý gần đây. Điều này ngụ ý về những hạn chế của việc duy trì cấu trúc chính sách mới trong thời gian gần. Cuối cùng chúng tôi phác thảo một mẫu (được trình bày trong phần phụ lục) giải thích khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc vào khả năng thay thế không hoàn toàn của các tài sản trên thế giới, nơi mà chi phí thương mại của các tài sản này biến đổi một cách hệ thống thông qua các tác nhân (bởi vì các ảnh hưởng của sự cân bằng hợp lý) và thông qua các lớp tài sản (bởi vì tính chất thanh khoản và rủi ro khác nhau). 2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây (literature review) 2.1. Bộ ba bất khả thi

3

Một bài học lớn của thập kỷ vừa qua là các rủi ro của sự kết hợp giữa hội nhập tài chính quốc tế với chế độ tỷ giá hối đoái cố định. Mỗi cuộc khủng hoảng tài chính quốc tế trọng yếu giữa các thị trường liên quan với nhau từ năm 1994, Mexico vào năm 1994, Thái Lan, Indonesia, và Hàn Quốc vào năm 1997, Nga và Brazil vào năm 1998, Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ vào năm 2000, đều có sự liên quan đến chế độ tỷ giá hối đoái cố định. Đồng thời, các quốc gia không có chế độ tỷ giá cố định, trong đó Israel, Mexico, và Nam Phi vào năm 1998, đã tránh được các cuộc khủng hoảng cùng loại đã ảnh hưởng đến các thị trường mới nổi có chế độ tỷ giá cố định. Kết quả là, nhiều thị trường mới nổi đã thông qua chính sách tỷ giá hối đoái có quản lý, trong khi vẫn cố gắng duy trì một mức độ kiểm soát tiền tệ trong nước cùng với tăng cường hội nhập tài chính. Họ đã thực hiện điều này với một chính sách kết hợp tích lũy dự trữ lớn và vô hiệu hoá. Việc áp dụng khuôn khổ lý thuyết bộ ba bất khả thi hữu ích trong việc giải thích sự thay đổi cấu trúc chính sách tiền tệ bởi các nước đang phát triển. Lý thuyết bộ ba bất khả thi nói rằng một quốc gia đồng thời có thể chọn bất kỳ hai, nhưng không phải tất cả, trong ba mục tiêu sau đây: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, và hội nhập tài chính (xem Obstfeld et al., 2005, để thảo luận thêm và tham khảo về lý thuyết bộ ba bất khả thi). Với thị trường vốn đóng cửa, một quốc gia có thể có quyền kiểm soát chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái cố định, nhưng không hội nhập tài chính. Đây là sự lựa chọn chính sách ưa thích của hầu hết các nước đang phát triển vào giữa đến cuối thập niên 1980, khi họ duy trì một sự kết hợp giữa ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ, với các tài khoản vốn gần như đóng cửa. Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990 các nước như Mexico, Hàn Quốc, và một số nền kinh tế khác ở châu Á, đi theo con đường phát triển tự do hóa tài chính và mở cửa. Tuy nhiên, khi họ mở cửa tài chính, họ thấy rằng các mục tiêu của hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ đã đồng thời không thể đạt được. Các mục tiêu chính sách không phù hợp đã dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng, tại Mexico trong thời gian 1994-1995 và ở Đông Á trong thời gian 1997-1998.

4

Những cuộc khủng hoảng đã khẳng định sự thỏa hiệp cân bằng với lý thuyết bộ ba bất khả thi: một quốc gia chọn tham gia hội nhập tài chính ở mức cao phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá nếu muốn bảo tồn mức độ độc lập tiền tệ. Từ những sai lầm dẫn tới các cuộc khủng hoảng xảy ra, sau đó Mexico, Hàn Quốc, và các nước khác đã chọn một cấu trúc chính sách mới di chuyển hướng vào bên trong của hình tam giác bộ ba bất khả thi. Cấu trúc ba nhân tố mới dường như liên quan đến hội nhập tài chính sâu hơn và tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý hơn, hơn là cân bằng giữa sự ổn định tỷ giá hối đoái với việc chu chuyển vốn trong khi duy trì một mức độ độc lập tiền tệ. Trong những năm đầu 1990, Argentina đã thông qua một cấu trúc khác của bộ ba bất khả thi liên quan đến tính ổn định của tỷ giá hối đoái, được hỗ trợ bởi một chuẩn tiền tệ, và hội nhập tài chính hoàn toàn. Argentina cũng đã trải qua một cuộc khủng hoảng đầu những năm 2000 khi từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập không còn khả thi. Sau khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã chọn một cấu trúc chính sách liên quan đến tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước, và tăng cường hội nhập tài chính. Nhưng họ vẫn còn can thiệp ở một mức độ lớn trong việc quản lý tỷ giá hối đoái. Vì vậy, khi đối mặt với áp lực đánh giá cao đồng tiền, họ đã thực hiện tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá. Trung Quốc là một minh chứng tiêu biểu cho chính sách hỗn hợp này, cho phép sự hội nhập tài chính sâu hơn trong thực tế, và vào giữa năm 2005 áp dụng tỷ giá linh hoạt có quản lý, trong khi vẫn tích luỹ và vô hiệu hoá các dòng thu dự trữ ngoại hối khổng lồ. Phân tích kinh tế cho thấy sự thay đổi cấu trúc trong các mô hình tích luỹ dự trữ của các nước đang phát triển (xem Aizenman và Marion, 2003; Aizenman và Lee, 2008; Cheung và Ito, 2007). Một sự thay đổi xảy ra trong những năm đầu 1990, được phản ánh trong sự tăng tỉ lệ dự trữ ngoại hối/GDP, một xu hướng tăng vọt ngay sau khủng hoảng Đông Á 1997-1998, nhưng giảm xuống vào năm 2000. Một sự thay đổi cấu trúc thứ hai dường như đã diễn ra trong những năm đầu 2000, định hướng chủ yếu do sự gia tăng chưa từng có trong tích luỹ dự trữ ngoại hối của Trung Quốc.

5

Sự tích luỹ dự trữ ngoại hối lớn có thể là do một số yếu tố. Đầu tiên, một số nước đã giành dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa. Dự trữ cung cấp bảo hiểm cho chính quốc gia đó khi có sự dừng lại đột ngột của luồng vốn nước ngoài chuyển vào trong nước, qua đó bù đắp rủi ro khi hội nhập tài chính ở mức sâu hơn. Thứ hai, dự trữ có thể được sử dụng để giảm nhẹ tác động của các cú sốc thương mại trên tỷ giá hối đoái thực tế và xuất khẩu của một quốc gia, điều hoà các điều chỉnh tài khoản vãng lai. Thêm vào đó, chúng như là một khoản bảo hiểm ngầm, cho phép các nước tránh phụ thuộc vào Quỹ tiền tệ Thế giới (IMF), Ngân hàng Thế giới (WB) và các tổ chức tài chính quốc tế khác, vv,. Cuối cùng, tích luỹ dự trữ có thể xuất hiện như là một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối đoái để thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ. Sự vô hiệu hóa và tích trữ dự trữ ngoại hối cũng liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức vĩ mô và vi mô. Rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi tích lũy dự trữ khuyến khích cơ hội chi tiêu trong chế độ đặc trưng bởi bất ổn chính trị và giám sát hạn chế (xem Aizenman và Marion (2004), cho thấy rằng đây là các nước đặc trưng bởi bất ổn chính trị và phân hóa chính trị lớn lựa chọn giữ dự trữ ngoại hối ít hơn). Rủi ro đạo đức vi mô phát sinh khi tích trữ dự trữ trợ cấp rủi ro. (Levy-Yeyati (2005), người yêu cầu dự trữ bắt buộc có tính thanh khoản trong các ngân hàng cũng như một điều khoản đình chỉ việc chuyển đổi trước). Cuối cùng, tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa có thể kích thích các biến dạng lĩnh vực tài chính. Ví dụ, việc sử dụng các công cụ phi thị trường nhiều hơn (ví dụ như yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực tiếp) có thể cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thay đổi hành vi của các ngân hàng. Ngoài ra, nó có thể cản trở sự phát triển tài chính bằng cách phân chia các thị trường nợ công thông qua phát hành các khoản nợ ngân hàng trung ương thay vì trái phiếu kho bạc. Từ những nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu của Aizenman và Glick (2008) tập trung giải quyết những vấn đề sau: - Liệu rằng sự vô hiệu hóa có tăng lên qua các thời kỳ ? - Liệu rằng sự vô hiệu hóa có phụ thuộc vào lạm phát không ?

6

- Liệu rằng sự vô hiệu hóa có phụ thuộc vào thành phần của dòng thu từ cán cân thanh toán hay không ? 3. Phƣơng pháp nghiên cứu Giờ chúng ta chuyển qua ước lượng tính toán sự thay đổi trong mức độ vô hiệu hoá. Chúng tôi ước lượng quy mô của sự vô hiệu hoá bằng một mô hình hồi quy đơn giản của các nhà điều hành tiền tệ về sự thay đổi tài sản ròng nội địa dựa trên sự thay đổi tài sản ròng nước ngoài và đưa vào bảng cân bằng, nơi mà sự thay đổi được đo lường qua 4 quý và dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền vào cuối mỗi 4 quý. Chúng tôi cũng xem xét thêm tỉ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa của 4 quý để kiểm soát những biến giải thích khác, như Z có thể là biến ảnh hưởng bởi nhu cầu về tiền:

Chúng tôi ước tính các hệ số vô hiệu hoá (β) với mô hình định lượng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS sử dụng mẫu 40 quý. Trongnhững trường hợp này, một hệ số đơn nhất, tức là β = -1, trên biến ∆FR/RM thể hiện sự vô hiệu hoá tiền tệ hoàn toàn khi có sự thay đổi trong dự trữ, trong khi β = 0 có nghĩa là không có vô hiệu hoá. Giá trị của hệ số vô hiệu hoá giữa các cấp nằm trong khoảng -1 < β < 0, cho thấy sự vô hiệu hoá từng phần. Trong Aizenman và Glick (2008b), chúng tôi kiểm tra độ nhạy các kết quả khi thay thế chi tiết trong kỹ thuật hồi quy. Đặc biệt, chúng tôi chạy các hệ số hồi quy dựa trên (i) những quan sát không chồng chéo của những thay đổi một quý được tiến hành hàng quý, và (ii) những quan sát không chồng chéo của những thay đổi của 4 quý được tiến hành hàng năm. Trong thuyết minh cơ bản của chúng tôi, Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa. Giả sử cầu tiền ổn định là bước sơ khai của phương pháp tiền tệ để hướng tới cán cân thanh toán, có nghĩa là việc mở rộng DC bởi NHTW tại một tỷ lệ tăng truởng của GDP sẽ đáp ứng sự gia tăng của cầu tiền mà không cần phải tích luỹ dự trữ ngoại hối. Như vậy, việc vô hiệu hoá hoàn toàn (β = -1) ngụ ý rằng NHTW cho phép tín dụng nội địa

7

thích nghi với cầu tiền ngày càng tăng cao do GDP tăng truởng, nhưng ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tín dụng nội địa nào do tích luỹ dự trữ ngoại hối. Khi giá trị của vô hiệu hoá nhỏ hơn -1 có thể đại diện cho một chính sách tiền tệ thắt chặt hơn, do những mối lo lắng về lạm phát. Trong trường hợp này việc tích luỹ một đơn vị dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn một đơn vị tài sản nội địa được nắm giữ bởi NHTW, do đó làm giảm luợng tiền cơ sở. Tương tự như vậy, khi giá trị của việc vô hiệu hoá lớn hơn 0 có thể cho thấy một chính sách tiền tệ mở rộng, do những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh huởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống. Chúng tôi đã xét thêm mẫu của các nước: ở Châu Á, những mẫu ban đầu của chúng tôi ở Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái lan, Malaysia, Singapore và Ấn Độ, chúng tôi thêm Indonesia, Pakistan, Philipin; Ở Châu Mỹ-Latin, ngoài các mẫu ban đầu của chúng tôi là Argentian, Brazil và Mexico, chúng tôi thêm Columbia, Chile và Peru. 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu 4.1. Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa Tích luỹ dự trữ kéo theo những hệ quả về tiền tệ. Khi NHTW mua các tài sản dự trữ ngoại hối, phải quyết định rằng có nên tài trợ bằng cách gia tăng lượng tiền dự trữ cơ sở, từ đó gây ra nguy cơ lạm phát, hay giảm đi tài sản ròng nội địa khiến vô hiệu hoá các tác động lên dự trữ tiền cơ sở trong nước. Các NHTW có thể bù đắp ảnh hưởng của tích luỹ dự trữ lên lượng tiền cơ sở theo một số cách sau, bao gồm các việc bán các công cụ thị trường, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ hay hối phiếu của các NHTW hoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi hay mua lại. Với nghiệp vụ hoán đổi, NHTW đồng ý mua hợp đồng tỷ giá kỳ hạn, trong khi đó, với nghiệp vụ mua lại, NHTW sẽ bán đi các chứng từ có giá với thoả thuận sẽ mua chúng lại trong tương lai. Khi thị trường “yếu”, một số nhà chức trách tin vào những công cụ phi thị trường, như là chuyển tiền ký quỹ của chính phủ và những cơ quan tài chính công từ những ngân hàng thương mại vào NHTW hay bán dự trữ ngoại hối cho chính phủ (có thể cho phép chính phủ giảm tối đa mức nợ từ bên ngoài).

8

Hình 2 thể hiện sự thay đổi của tài sản dự trữ ngoại hối ròng (FR) và tài sản tín dụng nội địa ròng (DC) trong mỗi 4 quý ở NHTW, được vẽ dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền (RM) vào cuối mỗi thời kì 4 quý của Trung Quốc, Hàn Quốc, và Thái Lan. Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bằng cách dựa trên giá trị đồng đô la định danh của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh theo sự thay đổi của tỷ giá hối đoái, để đưa ra một thang đo giá trị đã điều chỉnh của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối so với đồng tiền nội địa. Tài sản tín dụng nội địa ròng bằng tiền dự trữ cơ sở trừ cho dự trữ ngoại hối ròng. Những giá trị dương của tích luỹ dự trữ ngoại hối ròng trong NHTW tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối. Giá trị âm của tín dụng nội địa ròng tương ứng với các mức sụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi các nhà điều hành tiền tệ. Trong trường hợp của Trung Quốc, những dòng thu tiền dự trữ (tức là ∆FR/RM dương) đã gây ra tác động tiền tệ: quy mô vô hiệu hoá của Trung Quốc bị giới hạn một cách tương đối cho tới đầu những năm 2000; tác động này được tăng lên một cách tổng thể bằng các tác nhân kích thích tiền tệ có được từ việc tăng lên tài sản nội địa của NHTW (có nghĩa là ∆DC/RM dương). Tuy nhiên, từ giữa năm 2002, Trung Quốc đã tích luỹ được kinh nghiệm gia tăng các dòng thu dự trữ ngoại hối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch với việc nắm giữ các tài sản nội địa của NHTW, trước hết thông qua việc mua bán hối phiếu của ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc, kể cả những dòng thu dự trữ đã được vô hiệu hoá. Sự gia tăng quy mô vô hiệu hoá đầu những năm 2000 ẩn chứa một khả năng tăng lên vượt bậc hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc. Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau cuộc khủng hoảng Châu Á đầy thiệt hại. Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ đã tăng lên trong năm 1999 và 2000, giảm xuống một mức nào đó, và sau đó tăng trưởng lại trong giai đoạn 2002-2005 xung quanh khoảng thời gian Trung Quốc bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ. Những nhà điều hành tiền tệ Hàn Quốc phản ứng lại tác động tiền tệ của các dòng thu bằng cách vô hiệu hoá. Một mô hình tương tự về dòng thu và vô hiệu hoá cũng xảy ra ở Thái Lan.

9

Aizenman và Glick (2008b) cho thấy kết quả của những nước được chọn khác trong khu vực Châu Á (Singapore, Malaysia, và Ấn Độ) và Châu Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, và Mexico). Trong trường hợp của Argentina, dòng thu dự trữ khiêm tốn nổi lên năm 2003 sau cuộc khủng hoảng tài chính của quốc gia này năm 2001-2002; tuy nhiên, những dòng thu này hiển nhiên không bị vô hiệu hoá cho tới nửa cuối 2004 khi những thay đổi trong các tài sản nội địa do NHTW nắm giữ rơi xuống mức âm. Ở Brazin, dòng thu dự trữ bắt đầu gia tăng vào nửa cuối năm 2004, kéo theo đó là việc vô hiệu hoá dòng tiền này. Mô hình tương tự của dòng thu dự trữ và cân bằng mức sụt giảm trong tài sản nội địa do NHTW nắm giữ cũng xảy ra ở Mexico vào năm 1996 sau những thiệt hại của khủng hoảng đồng peso vào 1995 - 1996. Hình 3 biểu diễn hệ số vô hiệu hóa từ việc chạy hồi quy dựa trên cơ sở ước lượng của các đặc điểm kỹ thuật tiêu chuẩn của chúng tôi. Hệ số quan sát tương ứng với 40 quý của mỗi mẫu. Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy rằng hệ số vô hiệu hoá bắt đầu tăng (giá trị tuyệt đối) từ khoảng 0,6 trong năm 2000, có xu hướng tăng nhanh trong nửa cuối năm 2002 và tiếp tục trong năm 2006 và đạt gần 1,5 cho thấy sự đổ vỡ trong hành vi. Biểu đồ cũng cho thấy rằng hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc đã bắt đầu đảo ngược trong quý 4 năm 2006. Đây là một bằng chứng cho thấy sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có thể do hai khả năng. Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức các số liệu báo cáo chưa được điều chỉnh để có những tài khoản chuyển đổi và chuyển dịch của tài sản dự trữ ngoại hối tới quỹ tài sản nhà nước (SWF) của Trung Quốc và tới ngân hàng nhà nước. Thứ hai, Trung Quốc thực sự đã chạm tới giới hạn của nó trong khả năng vô hiệu hoá những dòng thu dự trữ khổng lồ. Một sự đổ vỡ trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển nhiên sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0,9 đến hơn 1,0 vào năm 1999. Sự vô hiệu hóa tăng mặc dù ở mức độ thấp hơn, có thể dễ dàng quan sát được ở Thái

10

Lan và Malaysia, trong khi không có thay đổi nào là hiển nhiên trong trường hợp của Singapore. Đối với Ấn Độ, một sự gia tăng khiêm tốn trong trong việc vô hiệu hóa dường như đã xảy ra vào giữa những năm 1990 sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, tiếp theo tăng thêm sau năm 2002. Để so sánh, chúng tôi cũng chạy mô hình hồi quy để lấy kết quả của ba nước Mỹ Latinh. Như trước đây, một dãy các mẫu bị giới hạn vào khoảng thời gian sau sự ổn định chính sách tiền tệ năm 1991 tại Argentina và năm 1994 tại Brazil; trong cả hai trường hợp một vài sự gia tăng trong sự vô hiệu hóa có thể được quan sát dễ dàng qua thời kỳ. Trong trường hợp của Mexico, sự vô hiệu hóa tăng một cách khiêm tốn vào năm 1996 và sau đó vào khoảng năm 2005. Những phát hiện chung của chúng tôi cho thấy rằng sự vô hiệu hóa đã tăng lên mạnh mẽ một cách hợp lý. Việc chạy hàm hồi quy đã đưa ra được sự vô hiệu hóa gia tăng ở nhiều nước sau cuộc khủng hoảng Châu Á hoặc vào thời gian mà Trung Quốc bắt đầu vô hiệu hóa mạnh mẽ vào năm 2002. Để đánh giá mức độ mà những quốc gia đó đang hướng tới những khuôn mẫu vô hiệu hóa tương tự nhau, chúng tôi tiến hành làm một so sánh về hành vi vô hiệu hóa xuyên quốc gia qua các khoảng thời gian Hình 4 báo cáo hệ số phương sai của những hệ số vô hiệu hóa ở những đất nước ở Châu Á và Châu Mỹ - latin cũng như khi hai khu vực kết hợp với nhau. Quan sát thấy rằng hệ số phương sai đã giảm đáng kể ở khu vực Châu Á trong thời kỳ 200-2005, sau đó nó lại bắt đầu tăng một cách đáng ngạc nhiên. Ở khu vực Châu Mỹ, hệ số phương sai bắt đầu giảm từ năm 2000. Những kết quả này cho thấy rằng, thời gian của sự gia tăng quy mô vô hiệu hóa của các quốc gia có một thành phần chung. 4.2. Sự vô hiệu hóa và lạm phát Bảng 2 lọc ra những ảnh hưởng của lạm phát từ sự thay đổi của GDP thực dựa trên cơ sở quản lý về việc nắm giữ tài sản nội địa của ngân hàng trung ương. Nó cũng như là cách kiểm tra mức độ phản ứng lại với lạm phát theo thời gian và liệu rằng bất kỳ sự thay

11

đổi nào trong các phản ứng này có tác động đến sự vô hiệu hóa của các dòng vốn được tài trợ từ bên ngoài hay không. Quan sát cột 1 và cột 2 của bảng cho thấy rằng kết quả khác biệt của lạm phát khi không có và có GDP thực được xem như là một biến giải thích. Kết quả cho thấy hệ số về lạm phát và hệ số tăng trưởng GDP thực là dương và đáng kể, phù hợp với dấu dương của GDP danh nghĩa được quan sát từ trước (ngoại trừ là các hệ số GDP thực ở Hàn Quốc và Thái lan thì mang dấu âm, mặc dù chúng không đáng kể). Kết quả cũng cho thấy rằng độ lớn của hệ số tài sản nước ngoài ròng tương tác với những biến giả là ngày càng nhỏ hơn (giá trị tuyệt đối) và trong một số trường hợp thì nó còn nhỏ hơn những kết quả được đưa ra ở bảng 1. Cột 3 bao gồm biến tương tác liên quan đến tỷ lệ lạm phát với những biến giả. Ở một vài đất nước như : Hàn Quốc, Thái lan, Malaysia, Singapo, Argentina, Brazil – hệ số trên những biến này là âm, nói lên một sự gia tăng trong quản lý tiền tệ chống lạm phát bởi Ngân hàng Trung Ương trong một vài năm gần đây (mặc dù hệ số là không đáng kể ở Hàn Quốc và Singapo). Chú ý rằng chúng ta có thể tìm thấy một sự gia tăng trong sự phản ứng lại với chính sách vô hiệu hóa ở nhiều đất nước, được chỉ ra bởi hệ số âm trên biến tương quan đối với dòng thu dự trữ ngoại hối (ngoại trừ Malaysia, Argentia, Brazil). Do đó, kết quả cho chúng tôi thấy rằng các nước đang phát triển đang tăng mức độ vô hiệu hóa trong những năm gần đây xuất hiện để có thể mạnh hơn trong việc khắc phục với áp lực lạm phát bằng những biện pháp trực tiếp. 4.3. Sự vô hiệu hóa và thành phần dòng thu của cán cân thanh toán Bảng 3 cho thấy sự tăng lên của số dư tài khoản hiện tại, dòng vốn đầu tư trực tiếp, và các dòng vốn khác, cũng như tích lũy dự trữ cho các nước có thị trường đang nổi lên như một toàn thể, một số nhóm khu vực và từng quốc gia được lựa chọn. Các số liệu báo cáo là số trung bình hàng năm của các thời kỳ trước và sau các cuộc khủng hoảng tài chính lớn gần đây, đặc biệt là cuộc khủng hoảng Mexico 1994-95 và các cuộc khủng hoảng châu Á và Nga 1997-99.

12

Quan sát mức độ dự trữ tích lũy ở châu Á đã tăng đều đặn theo thời gian, phù hợp với các quan sát trước đây của chúng tôi dựa trên bảng số dư ngân hàng trung ương. Quan sát trong thời gian gần đây nhất, 2000-2006, các dòng vốn chủ yếu đã phản ánh thặng dư tài khoản hiện tại, chứ không phải là dòng vốn đầu tư lớn. Đây là mặt đối lập của các mô hình trong cuối thập niên 1980 và thập niên 1990, khi hầu hết các khu vực của thế giới trãi qua thâm hụt tài khoản hiện tại và dòng vốn lớn. Quan sát cũng thấy dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài trung bình đã tăng đều đặn trong tất cả các khu vực thị trường mới phát triển trong thời gian Ngược lại danh mục đầu tư trung bình, và các dòng vốn đầu tư khác ngừng hoặc giảm mạnh sau cuộc khủng hoảng châu Á và Nga cho hầu như tất cả thị trường mới phát triển. Liệu rằng sự vô hiệu hóa phản ứng lại với các dòng thu dự trữ tùy theo nguồn gốc của các dòng thu đó hay không, tức là, mức độ mà các ngân hàng trung ương quản lý việc nắm giữ tài sản nội địa phụ thuộc vào dòng vốn dự trữ được kết hợp với dòng tiền "lạnh" như FDI, hoặc dòng tiền “nóng” kết hợp với các thành phần khác của cán cân thanh toán? Bảng 4 trình bày kết quả đánh giá phản ứng của sự vô hiệu hóa của ngân hàng trung ương lên dòng vốn dự trữ đến từ thặng dư tài khoản vãng lai, luồng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI, hoặc nguồn vốn khác không phải FDI.28 Chúng tôi tìm hiểu xem liệu những phản ứng này có thay đổi cùng một lúc khi những ngày bắt đầu trong hành vi vô hiệu hóa được xác định sớm hay không. Để phù hợp với phân tích hồi quy trước của chúng tôi, chúng tôi đo lường sự thay đổi của các biến trong giới hạn sự thay đổi của 4 quý, được tính theo tỷ lệ nguồn dự trữ tiền trễ. Như đã trình bày trong cột (2) của Bảng 4, sự vô hiệu hóa phản ứng với dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI thấp hơn (về độ lớn tuyệt đối, nghĩa là ) ở một số quốc gia, bao gồm cả Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, và Singapore, cũng như Brazil và Mexico (tác động sau cùng của phản ứng trong trường hợp này liên quan đến tài khoản vãng lai). Những sự khác biệt này là đáng kể ở Trung Quốc (liên quan

13

đến dòng thu không phải FDI), Thái Lan (liên quan đến thặng dư tài khoản vãng lai), Malaysia, Singapore (liên quan đến tài khoản vãng lai), và Brazil. Cột (3) của Bảng 4 thể hiện mối tương quan giữa các thành phần riêng lẻ của cán cân thanh toán với những biến giả để tìm ra liệu nó nhạy cảm nhiều hay ít với những thành phần này trong những năm gần đây hay không. Phù hợp với những phát hiện của chúng tôi trong bảng 3, chúng tôi thấy độ nhạy cảm lớn hơn (tức là giá trị hệ số càng âm) trong các trường hợp của Trung Quốc, Thái Lan, Ma-lay-xi-a (mặc dù Malaysia không tính tới cán cân tài khoản vãng lai), và Ấn Độ (mặc dù không phản ứng với dòng vốn FDI , nơi mà các phản ứng này đã giảm đáng kể). Tập hợp từ những bằng chứng thực nghiệm về sự vô hiệu hóa: quy mô mức độ vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối đã tăng lên trong những năm gần đây với mức độ khác nhau ở châu Á cũng như Châu Mỹ. Điều này là phù hợp với mối quan tâm lớn hơn về các tác động lạm phát tiềm ẩn của các dòng thu dự trữ. Sự vô hiệu hoá phụ thuộc vào thành phần dòng thu của cán cân thanh toán, ví dụ như ở một số nước sự tác động lên dòng thu đầu tư trực tiếp nước ngoài là ít hơn tác động lên thặng dư tài khoản vãng lai hay dòng thu không phải FDI. Điều này phù hợp với quan điểm là những quốc gia này ít quan tâm tác động tiền tệ của dòng đầu tư trực tiếp. 4.4. Chi phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa Tăng cường hội nhập tài chính là một kết quả tất yếu của hội nhập thương mại sâu hơn ở các nước đang phát triển. Một mặt khác của tăng cường hội nhập tài chính là tiến gần hơn với sự bất ổn tài chính. Những quan ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ đã làm tăng sự bổ sung giữa quy mô tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa: Quy mô mà mỗi nước có thể tiếp tục tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa, và sự ổn định của chính sách hỗn hợp này phụ thuộc vào các lợi ích và chi phí liên quan. Trong khi cung cấp các dịch vụ hữu ích, việc quản lý dự trữ ngoại hối bị hạn chế nghiêm trọng. Đầu tiên, đó là chi phí cơ hội trực tiếp của dự trữ liên quan với năng suất biên của vốn công và / hoặc chi phí vay bên ngoài. Thứ hai, sự vô hiệu hóa có chi phí tài chính liên quan đến sự khác biệt giữa sự chi trả các khoản nợ ngắn hạn của ngân hàng trung

14

ương đã phát hành để vô hiệu hóa thanh khoản trong nước (hoặc chi phí cơ hội thu được từ lợi nhận trên tài sản nội địa, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, bán cho khu vực tư nhân), và mặt khác, lợi nhuận kiếm được từ tài sản dự trữ ngoại hối. Hình 5a mô tả gần đúng các chi phí tài chính của sự vô hiệu hóa trong trường hợp của Trung Quốc, được đưa ra bởi sự khác biệt về lãi suất giữa tín phiếu của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc và lãi tín phiếu kho bạc Mỹ (chênh lệch là sự khác biệt theo chiều dọc của hai đường). Quan sát rằng sự chênh lệch lãi suất là khả quan, nhưng thu hẹp lại trong năm 2003 và 2004, và thực sự trở nên tiêu cực trong năm 2005, ngụ ý Trung Quốc sau đó đã kiếm được tiền trên số dư từ các hoạt động vô hiệu hóa của nó. Việc thu hẹp khác biệt này trong quý gần đây (nó thực sự biến động tích cực một lần nữa vào tháng 12 năm 2007, tuy nhiên, điều này hàm ý là chi phí vô hiệu hóa của Trung Quốc đã tăng lên. Hình 5b mô tả sự thay đổi trong chênh lệch lãi suất của 5 nước châu Á giữa tháng 6 năm 2004 và tháng 5 năm 2007, cho thấy rằng chi phí vô hiệu hóa tăng trong tất cả các quốc gia này. Cuộc thảo luận này cho thấy mức độ mà một nước có thể tiếp tục để vô hiệu hóa cũng phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng để chịu đựng kiềm chế tài chính và những biến dạng khác đối với nền kinh tế của nó. Trong phụ lục, chúng tôi phác thảo một mô hình giải thích khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc như thế nào vào khả năng thay thế không hoàn hảo của tài sản trong một thế giới mà chi phí cho việc kinh doanh tài sản khác nhau trên toàn hệ thống đại diện (do các hiệu ứng quy mô có thể) và thông qua các loại tài sản (do tính thanh khoản và tính chất rủi ro khác nhau). Trong khuôn khổ này, chúng tôi thấy rằng các chính sách khuyến khích kiềm chế tài chính trong nước cũng giảm chi phí vô hiệu hóa. Điều này cho thấy rằng các nước có khả năng và sẵn sàng tham gia trong sự vô hiệu hóa tài chính ở mức độ lớn hơn sẽ có thể duy trì cấu trúc chính sách tích trữ dự trữ và vô hiệu hóa trong một thời gian dài. Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay là phức tạp hơn bởi mức độ tính toán chi phí - lợi ích của mỗi nước phụ thuộc vào các hành động của các nước khác. Những nước theo chiến lược tăng trưởng theo định hướng xuất khẩu có thể chọn để tham gia trong sự

15

tích lũy dự trữ cạnh tranh để cải thiện và duy trì khả năng cạnh tranh của họ trong việc xuất khẩu sang các nước công nghiệp. Do đó, ví dụ, miễn là Trung Quốc và các láng giềng Đông Á đang cố gắng để duy trì khả năng cạnh tranh trong xuất khẩu sang Hoa Kỳ, và giới hạn để vô hiệu hóa. Những nước có chi phí vô hiệu hóa thấp hơn, sẵn sàng để bóp méo hệ thống tài chính của họ, để tích trữ ngày càng lớn dự trữ ngoại hối, chiến thắng trong trò chơi tích trữ ít nhất là trong ngắn hạn. Người ta có thể cho rằng, lập luận này giải thích sự tăng dữ trữ ngoại hối chưa từng có của Trung Quốc từ năm 2002, chiếm gần 50% GDP và trên các cấp độ của các nước Đông Á khác (xem Aizenman và Lee, 2008). Tuy nhiên, kết quả này có thể dẫn đến đổ vỡ nếu nó dẫn tới việc một quốc gia tích lũy để tăng vị thế khiến chi phí vô hiệu hóa vượt quá lợi ích. Những quan sát này phù hợp với Tầm nhìn Kinh tế Thế giới (2007), nhận thấy rằng trên danh nghĩa chống lại sự đánh giá cao tỷ giá hối đoái danh nghĩa thông qua sự can thiệp bị vô hiệu hóa có khả năng là không có hiệu quả khi dòng vốn là liên tục và lớn.Thực tế, sự tăng chi phí vô hiệu hóa của Trung Quốc gần đây có thể giải thích nguyên nhân từ chối vô hiệu hóa và sự gia tăng tỷ lệ lạm phát của nước này. 5.Kết luận: Kết quả của chúng tôi đã khẳng định rằng sự tích lũy ngày càng nhiều của dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây có liên quan tới sự vô hiệu hóa ngày càng mạnh mẽ thông qua các nước đang phát triển ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh. Đặc biệt chúng tôi đã chỉ ra rằng có một sự gia tăng đáng kể của hệ số vô hiệu hóa trong những năm gần đây. Vì vậy các chính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa tác động của lạm phát tiềm ẩn đã bổ trợ cho nhau trong những năm gần đây. Quan sát thấy các hệ số trên biến dòng thu dự trữ ngoại hối ròng và trên giới hạn tương quan luôn nghịch biến với nhau ở tất cả các nước, điều đó ngụ ý rằng những dòng thu đã bị vô hiệu hoá bởi sự cắt giảm tài sản nội địa của NHTW và từ đó vô hiệu hóa gia tăng (nghĩa là sự thay đổi trong việc nắm giữ tài sản nội địa ngày càng giảm nhiều hơn) sau ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa.

16

Trên danh nghĩa, việc ngăn ngừa sự đánh giá cao tỷ giá hối đoái danh nghĩa thông qua sự can thiệp bị vô hiệu hóa có khả năng là không có hiệu quả khi dòng vốn là liên tục và lớn. Phát hiện của chúng tôi về những thay đổi đáng kể trong mức độ vô hiệu hoá của nhiều thị trường mới nổi phù hợp với cấu trúc lý thuyết bộ ba bất khả thi mới, trong đó thị trường mới nổi tham gia tích lũy dự trữ ngoại hối đồng thời tìm cách duy trì một mức độ tự chủ về tiền tệ. Điều tra đầy đủ hơn về sự thay đổi bản chất và mức độ linh hoạt tỷ giá, hội nhập tài chính, và quyền tự chủ tiền tệ giữa các thị trường mới nổi là dành cho nghiên cứu thêm. Phụ lục Bảng 1: LIỆU RẰNG SỰ VÔ HIỆU HÓA CÓ TĂNG LÊN QUA CÁC THỜI KỲ Bảng A: Các nước Châu Á được chọn

17

Bảng B: Các nước Châu Á được chọn

18

Bảng C: Các nước Châu Mỹ-latin được chọn

Lưu ý: Biểu đồ báo cáo hệ số ước tính từ hồi quy sự thay đổi mức tín dụng nội địa trong NHTW trên sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối (được định nghĩa như là những thay đổi trong 4 quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối 4 quý) (RM). ! ln (GNP) là phần trăm thay đổi trong 4 quý của GDP danh nghĩa, DumBreak là được định nghĩa là giá trị đồng nhất cho tất cả các thời kỳ bắt đầu từ ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa (break date) được chỉ định của mỗi nước, và DumCrisis là Trong hồi quy điều chỉnh,kiểm soát rời rạc hành vi vô hiệu hoá những dòng ra dự trữ ngoại hối đáng kể trong thời kỳ gần đây nhất của một nước. Chúng tôi báo cáo cả hai sai số chuẩn Huber-White (trong ngoặc đơn) và Newey-West (trong ngoặc vuông), Các sai số chuẩn Newey-West điều chỉnh tương quan nối tiếp lên đến 8 quý. F-statistic cho các kiểm tra giả thuyết rỗng. Ý nghĩa ở mức 1%, 5%, 10% được chỉ định tương ứng bởi ***, ** và *Liên tục không được báo cáo. Bảng 2: LIỆU SỰ VÔ HIỆU HÓA CÓ PHỤ THUỘC VÀO LẠM PHÁT KHÔNG

19

Bảng A: Các nước Châu Á được chọn

Bảng B: Các nước Châu Á được chọn

20

Bảng C: Các nước Châu Mỹ-latin được chọn

Lưu ý: Biểu đồ báo cáo hệ số ước tính từ hồi quy sự thay đổi mức tín dụng nội địa trong NHTW trên sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối (được định nghĩa như là những thay đổi trong 4 quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối 4 quý (RM). ln (INFL) là phần trăm thay đổi trong 4 quý của CPI, In (RGNP) là sự thay đổi trong 4 quý của GDP thực. DumBreak được định nghĩa là giá trị đồng nhất cho tất cả các thời kỳ bắt đầu từ ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa (break date) được chỉ định của mỗi nước. Liên tục(constant) không được báo cáo. Chúng tôi báo cáo cả hai sai số chuẩn Huber-White (trong ngoặc đơn) và Newey-West (trong ngoặc vuông) . Các sai số chuẩn Newey-West điều chỉnh tương quan nối tiếp lên đến 8 quý, có thể gây ra lo ngại vì chúng ta sử dụng các quan sát chồng chéo về sự thay đổi của 4 quý. Ý nghĩa ở mức 1%, 5%, 0% được chỉ định tương ứng bởi ***, ** và *

21

BẢNG 3: DÕNG TIỀN VÀO CỦA CÁN CÂN THANH TOÁN

ĐỐI VỚI THỊ

TRƢỜNG MỚI NỔI (TRUNG BÌNH HÀNG NĂM, ĐƠN VỊ: TỶ USD)

Lưu ý: không phải Nguồn vốn ròng đầu tư trực tiếp nước ngoài bao gồm danh mục đầu tư và các dòng vốn khác trong tài khoản tài chính. Những nước Châu Á khác bao gồm Hong Kong, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, và Thái Lan. Những nước Mỹ Latinh khác bao gồm Chile, Colombia, Peru, và Venezuela. Trung Âu bao gồm Cộng hòa Séc, Hungary, và Ba Lan. Trung Đông bao gồm Kuwait, Libya, Oman, Qatar, và Ả-rập Xêút .. Các ô trống cho thấy giá trị ít hơn $ 500 triệu. Nguồn: IMF Cán cân Thanh toán thống kê.

22

BẢNG 4: LIỆU RẰNG SỰ VÔ HIỆU HÓA CÓ PHỤ THUỘC VÀO THÀNH PHẦN CỦA CÁN CÂN THANH TOÁN

Bảng A: Các nước Châu Á được chọn

23

Bảng B: Các nước Châu Á được chọn

24

Bảng C: Các nước Châu Mỹ-latin được chọn

Lưu ý: Bảng báo cáo hệ số hồi quy tín dụng quốc nội ròng ngân hàng trung ương quý 4-tích lũy thặng dư tài khoản vãng lai (CA), dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài ròng (NFDI), và dòng vốn đầu tư không trực tiếp nước ngoài ròng (non- NFDI) được biểu thị bằng tiền tệ địa phương, tất cả hợp lại như kho tiền tệ dự trữ (RM).  ln (GNP) là phần trăm thay đổi 4 quý trong GDP danh nghĩa, và DumBreak được định nghĩa là giá trị đồng nhất cho tất cả các thời kỳ bắt đầu từ ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa (break date) được chỉ định của mỗi nước. Chúng tôi báo cáo cả hai sai số chuẩn Huber-White (trong ngoặc đơn) và Newey-West (trong ngoặc vuông). F-statistic cho các kiểm tra giả thuyết rỗng, kết quả

25

không được báo cáo (giá trị tuyệt đối) hệ số của dòng vốn FDI lớn hơn thặng dư tài khoản vãng lai hoặc các dòng vốn non- FDI, như được chỉ ra bởi ">". Hằng số không được báo cáo. Ý nghĩa ở mức 1%, 5%, 10% được biểu thị bởi ***, ** và *, tương ứng. Hình 1a: Mô hình ba nhân tố

26

Hình 1b: Mô hình ba nhân tố không ổn định

Lưu ý: Argentina, Hàn Quốc, và Mê-hi-cô (và các nước khác) đã trải nghiệm khủng hoảng tài chính trong những năm 1990 vì vậy họ trở nên hội nhập hơn với các thị trường tài chính toàn cầu và cùng qui tựu về các mô hình chính sách gồm tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, tích lũy dự trữ, và vô hiệu hóa trong hậu quả của các cuộc khủng hoảng tương ứng.

27

Hình 2. Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của NHTW (những thay đổi trong 4 quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối 4 quý, tính theo phần trăm) Bảng A. Chọn các nước Châu Á Trung Quốc

Hàn Quốc

28

Thái Lan

Ghi chú: giá trị dương tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối hoặc tăng tín dụng nội địa. Bảng B: Các nước châu Á khác Malaysia

29

Singapore

Ấn Độ

Ghi chú: giá trị dương tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối hoặc tăng tín dụng nội địa.

30

Bảng C: Chọn các nước Mỹ Latinh Argentina

Brazil

31

Mexico

Ghi chú: giá trị dương tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối hoặc tăng tín dụng nội địa. Hình 3. Hệ số vô hiệu hoá từ chạy hồi quy 40 quý Bảng A: Chọn các nước châu Á Trung Quốc

Hàn Quốc

32

Thái Lan

Bảng B: Các nước châu Á khác

Malaysia

Singapore

33

Ấn Độ

Bảng C: Chọn các nước Mỹ Latinh Argentina

34

Brazil

Mexico

Ghi chú: Biểu đồ báo cáo hệ số ước tính từ hồi quy sự thay đổi mức tín dụng nội địa trong NHTW trên sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối (được định nghĩa như là những thay đổi trong 4 quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối 4 quý) và tăng trưởng GDP danh nghĩa (với một trong những sai số chuẩn). Hệ số quan sát tương ứng với mẫu của quý thứ 40 trong kỳ quan sát. Hình 4.Phương sai của hệ số vô hiệu hoá

35

Ghi chú: Các tính toán dựa trên các hệ số ước tính từ hồi quy của tín dụng nội địa ròng trong NHTW trên biến đổi lượng dự trữ ngoại hối và tăng trưởng GDP danh nghĩa đối với các nước ở Châu Á (Trung Quốc, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Pakistan, Philippines, Singapore, Thái Lan) và Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Peru). Hệ số quan sát lấy từ mẫu của quý thứ 40 trong kỳ quan sát. Hình 5a. Những tỷ lệ lãi suất trong 1 năm của NHTW Trung Quốc và Kho Bạc Mỹ (%)

Hình 5b. Chêch lệch lãi suất trong 1 năm của trái phiếu 5 quốc gia Châu Á so với trái phiếu Kho Bạc Mỹ (%)

36

Phụ lục số liệu. Hệ số vô hiệu hóa từ hồi quy thay thế Bảng A: Chọn các nước châu Á

Trung Quốc

Hàn Quốc

37

Thái Lan

Bảng B: Các nước châu Á khác Malaysia

Singapore

38

Ấn Độ

Bảng C. Chọn các nước Mỹ Latinh Argentina

Brazil

39

Mexico

Lưu ý: Hệ số ước tính từ hồi quy của sự thay đổi tài sản tín dụng nội địa trong NHTW trên sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối ròng (thu nhỏ lại bởi tiền dự trữ có độ trễ) và tăng trưởng GDP danh nghĩa. Tương ứng với sử dụng hồi quy (không chồng chéo) quan sát hàng quý sự thay đổi phụ thuộc độ trễ với biến phụ thuộc và hàng quý như là các biến giải thích. Dấu chấm tương ứng với sử dụng hồi quy (không chồng chéo) quan sát hàng năm của 4 quý (từ quý 2 mỗi năm). Hệ số quan sát lấy từ mẫu của quý thứ 40 hoặc năm thứ 10 của kỳ quan sát. Phụ lục mô hình Phụ lục này phân tích các chi phí của sự vô hiệu hóa bằng cách xây dựng một mô hình của các yếu tố quyết định khả năng thay thế giữa trái phiếu trong nước và nước ngoài theo đặc trưng bởi sự gia tăng cận biên trong sự khác biệt giữa các tỷ lệ lãi suất liên quan với giảm tỷ trái phiếu nước ngoài trong danh mục đầu tư tư nhân. Chúng tôi xem xét một đất nước mà các công ty phải đối mặt với sự ngăn chặn tài chính và sự không chắc chắn về lạm phát giá cả trong nước, khấu hao tiền tệ, và tỷ

40

lệ thuế trên tờ khai. Sản lượng thực sự cho người dân trong nước nắm giữ trái phiếu trong nước và nước ngoài (B, B *) là

i, i * biểu thị về lãi suất danh nghĩa,

là tỷ lệ lạm phát trong nước, e là tỷ lệ mất

giá của đồng nội tệ, và t * là khoản thuế trở lại nắm giữ các tài sản nước ngoài, phản ánh chi phí thực hiện của kiềm chế tài chính; , và t* là tất cả các ngẫu nhiên. Tỷ lệ

thuế t* phản ánh mức độ de-facto của kiềm chế tài chính, trong đó có thể bao gồm các quy định hạn chế hoặc xử phạt người nắm giữ các tài sản nước ngoài. Chúng tôi giả định các đại lý sợ rủi ro, với các ưu đãi không đúng có nghĩa là:

Thực sự khác biệt giữa năng suất dự kiến có thể được giải quyết như

Do đó, sự vô hiệu can thiệp làm giảm phần tài sản nước ngoài trong khu vực tư nhân danh mục đầu tư, B* / W, làm tăng sự khác biệt giữa lãi suất dự kiến, E(r) - E(r*) , Bởi mức độ lo ngại rủi ro lần phương sai của sự khác biệt giữa lãi suất thực Các biến, , e, t * là ngẫu nhiên. Cụ thể, chúng tôi ký hiệu là ak, e , e, t * như các

liên tục và sốc liên quan với các biến k, k =

Chúng tôi tiếp tục giả định (i) dự kiến lạm phát trong nước và tỷ lệ khấu hao là tương quan, (ii)những cú sốc được không có nghĩa là và có thể được tương quan và (iii) có hai loại (i = l, h), với khác biệt giữa chi phí nắm giữ các tài sản nước ngoài mức độ khả năng khác nhau của tâm lý ngại rủi ro, với các "Ưa thích" i= l có một t* thấp, ngụ ý

41

Cần chú ý rằng r - r * = i - i* + t* - e, sau đó

Do đó

Chúng tôi cho rằng tương quan giữa khấu hao và áp thuế tài chính là tích cực, tức là i.e.  t* e >0 (xem Giovannini và De Melo, năm 1993). Biểu thức (A6) ngụ ý rằng một mối tương quan giữa tỷ giá tỷ lệ khấu hao và thuế kiềm chế tài chính cao hơn làm giảm chi phí vô hiệu hóa. Hiệu ứng này là lớn hơn mức độ kiềm chế tài chính (tức là, cao hơn là c, và lớn hơn là những chia sẻ của các đại lý phải đối mặt với cao hơn c). Trong trường hợp hạn chế khi sự tương quan về phương pháp tiếp cận 1, nó sau đó  t*  k = e, k là một hằng số, và

Do đó, khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc vào khả năng thay thế không hoàn hảo của tài sản trong một thế giới mà chi phí cho việc mua bán tài sản thay đổi hệ thống qua tác nhân (do các hiệu ứng quy mô có thể) và thông qua các lớp tài sản (do để thay đổi đặc tính thanh khoản và rủi ro). Chính sách bồi dưỡng lớn hơn áp chế tài chính trong nước cũng giảm chi phí vô hiệu hóa. Điều này cho thấy rằng các nước có khả năng và sẵn sàng tham gia trong sự vô hiệu hóa tài chính lớn hơn sẽ có thể để duy trì cấu hình chính sách tích trữ dự trữ và vô hiệu hóa trong một thời gian dài.

42

TÀI LIỆU THAM KHẢO
Aizenman, Joshua and Reuven Glick (2008). "Pegged Exchange Rate Regimes, A Trap?" Journal of Money, Credit, and Banking 40: 817-835. Aizenman, Joshua and Jae-woo Lee (2008). “Financial versus Monetary Mercantilism – Longrun View of Large International Reserves Hoarding,” World Economy 3: 593-611. Aizenman Joshua and Nancy Marion (2004). “International Reserves Holdings with Sovereign Risk and Costly Tax Collection,” Economic Journal 114: 569-591. (2003). “The High Demand for International Reserves in the Far East: What's Going On?” Journal of the Japanese and International Economies 17: 370-400. Cavoli, Tony and Ramkishen Rajan (2005). “The Capital Inflows Problem in Selected Asian Economies in the 1990s Revisited: The Role Of Monetary Sterilization,” National University Of Singapore, Singapore Centre for Applied and Policy Economics, December, 2005. Edwards, Sebastian and Eduardo Levy-Yeyati (2005). “Flexible Exchange Rates as Shock Absorbers,” European Economic Review 49: 2079-2105. Eichengreen, Barry (1999). “Kicking the Habit: Moving from Pegged Rates to Greater Exchange Rate Flexibility,” Economic Journal 109: 1-14. Fischer, Stanley (2001). “Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?” The Journal of Economic Perspectives 15: 3-24. Frankel, Jeffrey (1999). “No Single Currency Regime is Right for all Countries or at all Times,” NBER Working Paper 7338, September. Giovannini, Alberto and Martha De-Melo (1993). “Government Revenue from Financial Repression,” American Economic Review 83: 953-963.

43

Glick, Reuven and Michael M. Hutchison (2000). “Foreign Reserve and Money Dynamics with Asset Portfolio Adjustment: International Evidence,” Journal of International Financial Markets, Institutions and Money 10: 229–247. Levy-Yevati., Eduardo (2000). “Liquidity Insurance in a Financially Dollarized Economy,” NBER Working Paper 12345. Mohanty, M.S. and Philip Turner (2006). “Foreign Exchange Reserve Accumulation in Emerging Markets: What are the Domestic Implications? BIS Quarterly Review, September. Obstfeld, Maury and Kenneth Rogoff (1995). “The Mirage of Fixed Exchange Rates,” Journal of Economic Perspectives, 9: 73-96. Obstfeld, Maury, Jay Shambaugh and Alan M. Taylor (2005). ”The Trilemma in History: Tradeoffs Among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility,“ Review of Economics and Statistics 3: 423-438. Ouyang, Alice, Ramkishen Rajan, and Thomas Willett (2007). “China as a Reserve Sink: The Evidence from Offset and Sterilization Coefficients,” Hong Kong Institute for Monetary Research Working Paper 2007-10, October. World Economic Outlook (2007). “Managing Large Capital Inflows,” Chapter 3, International Monetary Fund, October.

44

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful