1.

Bursele de mrfuri Bursele de mrfuri sunt piee organizate, care asigur concentrarea cererii i ofertei pentru produse i servicii n scopul efecturii de tranzacii n condiii de concuren i libertate contractual. Menirea lor este de a pune n legtur - direct sau prin intermediari specializai - un numr ct mai mare de ageni economici interesai n comerul internaional cu anumite mrfuri - productori, comerciani, armatori, expeditori, asigurtori etc. - crendu-se totodat condiiile materiale i informaionale necesare pentru ncheierea i executarea tranzaciilor. 1.1. Caracteristicile i funciile burselor

Bursa este piaa prin excelen, prezentnd caracteristici care i asigur un statut unic n viaa economic: libertate contractual; caracter organizat al tranzaciilor; natura specific a bunurilor tranzacionate; funcionarea permanent; caracter reprezentativ. Bursele sunt piee libere, n sensul c asigur confruntarea direct i deschis a cererii i a ofertei disponibile pentru mrfurile respective. Prin urmare, nu pot fi tranzacionate pe pieele bursiere dect acele mrfuri pentru care exist o concuren liber, adic un numr suficient de mare de ofertani i cumprtori, astfel nct s nu apar posibilitatea unor concentrri n scopul manipulrii preului; bursa este opus, prin esena sa, ideii de monopol. Bursa este o pia organizat, n sensul c tranzaciile se realizeaz conform unor principii, norme i reguli cunoscute i acceptate de participani. Organizarea pieelor bursiere se realizeaz att prin cadrul legal stabilit n fiecare ar pentru activitatea bursier, ct i prin regulamentele bursiere - expresie concentrat i consacrat a normelor i a uzanelor n afaceri. Totodat, tranzaciile bursiere se efectueaz ntotdeauna prin firme specializate (de tip broker/dealer) i prin intermediul unui personal specializat (agenii de burs), care asigur stabilirea contactului ntre cererea i oferta ce se manifest pe pia. Dup obiectul tranzaciilor lor, bursele se mpart n dou mari categorii: burse de mrfuri, la care se comercializeaz produse i servicii, i burse de valori, la care se comercializeaz active financiare (n spe, valori mobiliare, aciuni i obligaiuni). La rndul lor, bursele de mrfuri pot fi generale, pentru comercializarea mai multor categorii de produse i servicii, sau specializate pe anumite grupe de mrfuri. (Vezi Figura 10.1.) Figura 10.1.

Bursele de mrfuri

Generale Mrfuri gru, porumb soia porci i vite produse tropicale etc. Valute Instrumente de datorie pe termen scurt (bonuri de tezaur) Ex. Chicago Board of Trade (CBOT) Chicago Mercantile Exchange (CME)

Specializate

metale neferoase Ex. London Metal Exchange

cacao, cafea, zahr Ex. New York Coffee, Sugar and Coco Exchange

bumbac Ex. New York Cotton Exchange

iei, pcur, benzin Ex. New York Mercantile Exchange

Spre deosebire de licitaii, bursele de mrfuri sunt piee cu funcionare permanent . Ele sunt organizate ntr-o form instituionalizat, fie din iniiativ privat, fie ca burse de stat. n primul caz, forma juridic de organizare este de cele mai multe ori cea a asociaiei fr caracter lucrativ, dei exist i burse constituite ca societi comerciale. Sintagma "burs de mrfuri" acoper realiti diferite n diferite etape istorice i n diferite ri. O prim accepiune este aceea de pia de marf fizic, respectiv un mecanism tranzacional prin care se ncheie contracte a cror executare se face numai prin predarea/primirea efectiv a mrfii - obiect al contractului, respectiv plata sumei de bani reprezentnd preul. Dup momentul n care are loc derularea lor, operaiunile pe pieele de marf fizic pot fi "la disponibil" sau spot i "cu executare amnat" sau forward. O alt categorie de burse sunt pieele la termen, numite i "burse de hrtii", deoarece n acest caz tranzacia are esenialmente un caracter financiar, fiind bazat pe documente i nu pe livrare efectiv de marf; executarea n natur reprezint numai excepia n acest tip de tranzacii. n prezent forma dominant i deosebit de dinamic a pieelor la termen o reprezint pieele futures i cele cu opiuni. Tranzaciile la termen se ncheie n cadrul burselor i beneficiaz de un regulament propriu i de un mecanism specific de realizare. Pentru organizarea i funcionarea corespunztoare a unei piee la termen se cer a fi ndeplinite o serie de condiii:

Obiectul contractului trebuie s fie un bun (activ) fungibil; Bunurile fungibile sunt omogene din punct de vedere calitativ, fiind definite prin caractere generice, i ele pot fi individualizate prin numrare, msurare, cntrire etc. Fungibilitatea ine de esena produsului de burs, fcnd posibil interschimbabilitatea contractelor; marfa nu trebuie s fie concret, palpabil, ci s se preteze unei descrieri abstracte, uniforme. Derivnd din caracterul fungibil, standardizarea face ca marfa s poat fi mprit n loturi omogene, cantitile ce pot fi negociate fiind determinate la un nivel minim numit unitate contractual. S existe suficient interes comercial pentru bunul respectiv, precum i posibiliti largi de procurare. Aceasta presupune o cerere constant i solvabil, relativ ridicat i, pe de alt parte, o ofert liber i important ca volum. Piaa s fie concurenial, fr intervenii administrative sau influene monopoliste. Totodat, preul trebuie s fie suficient de volatil, respectiv s marcheze -sub influena factorilor de pia - variaii n sensul creterii, respectiv scderii. Bunul s fie conservabil (s-i pstreze n timp caracteristicile i valoarea de utilizare) i depozitabil. Apariia i dezvoltarea burselor a fost rezultatul cerinelor funcionrii economiei de pia i ele ndeplinesc i n prezent funciile pentru realizarea crora au luat fiin. Bursele sunt nainte de toate piee de negociere i contractare a afacerilor comerciale pe plan intern i internaional. Ele ofer faciliti de tranzacionare i siguran contractual permind ncheierea operativ, pe baz de liber concuren a contractelor, precum i executarea riguroas a acestora prin intermediul unui mecanism funcional fiabil, n condiii oferite att de pri, ct i de instituiile implicate. Un rol central n acest mecanism revine casei de compensaie (engl. clearing house). innd seama de modul de apariie i dezvoltare precum i de natura tranzaciilor, bursele sunt clasificate n literatur n burse de tip american i burse de tip european. La bursele americane se utilizeaz dou categorii de contracte: contractele cash i cele futures. Contractele cash sunt contracte de vnzare-cumprare cu toate clauzele negociate direct de prile contractante sau de reprezentanii lor; faptul c sunt ncheiate n burs, prin intermediari autorizai, nu ine de esena tranzaciilor cash, ci numai de natura lor. Tranzaciile cash pot fi pentru livrare imediat (sau spot) sau pentru livrare ulterioar (cash forward). Contractele "viitoare" (futures) sunt contracte reprezentative de burs. n esen, ele reprezint un acord de a cumpra sau a vinde o anumit cantitate dintr-o marf sau titlu financiar, la o dat viitoare i la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului. Specific este faptul c persoana care se oblig n calitate de vnztor (poziie "scurt " sau short) sau cumprtor (poziie "lung " sau long) poate s fac executarea n natur sau s-i acopere poziia printr-o

operaiune de sens contrar (cel cu poziie short s cumpere iar cel cu poziie long s vnd). La bursele europene se practic, de asemenea, dou categorii de contracte: Contractele pe bani ghea (fr. au comptant), la fel ca tranzaciile cash, nu sunt considerate de burs propriu-zise, cu toate c se ncheie n incinta bursei; ele au ca obiect mrfuri fungibile i sunt executate n cteva zile de la ncheierea lor, pe bani ghea. Contractele la termen (fr. a terme) sunt contracte tipice de burs, fcute cu respectarea regulamentului i uzanelor bursiere, stipulnd o lun viitoare de livrare i de plat a preului (convenit la data contractrii), prile avnd facultatea s execute n natur sau prin plata unei diferene de pre (ntre preul contractului i preul pieei din data executrii). Contractele la termen pot fi, la rndul lor, ferme, atunci cnd obligaiile prilor sunt irevocabile i executabile la termenul convenit, aa cum au fost contractate, sau condiionale, atunci cnd ele sunt reziliabile prin plata unei prime (numite de aici i operaiuni cu prim). O funcie principal a bursei este aceea de formare a cursurilor (preurilor). Rezultatul negocierilor din incinta bursei este constatarea unui anumit pre care reflect starea pieei la un anumit moment de timp. Totodat, prin sistemul de tranzacii futures, ele ofer indicaii asupra tendinei preurilor, ajungnd la estimarea evoluiei preurilor i permind evaluarea prin anticipaie a acestora (funcia de previziune a evoluiei preurilor). Prin aceast funcie, bursa devine un reper al ntregii activiti economice, surs a informaiei de baz pentru agenii economici - nivelul preului. Mai mult, prin funcionarea permanent bursa exprim chiar continuitatea proceselor economice, caracterul nentrerupt al tranzaciilor comerciale i financiare. O alt important funcie este cea de minimizare a riscurilor de pre, funcie realizat prin operaiuni specifice de burs, aa-numitele operaiuni de acoperire (engl. hedging). Principiul de baz al acestor operaiuni este combinarea unei operaiuni pe piaa de mrfuri fizic sau pe piaa valutar, cu o operaiune de sens contrar pe piaa la termen (futures sau opiuni), ultima tranzacie avnd rolul de a acoperi riscul de pre la tranzacia cu marf fizic. Bursele reprezint adevrate centre ale vieii comerciale asigurnd colectarea i difuzarea informaiilor privind piaa bunurilor cu care lucreaz. Ele au propriile lor bnci de date, fiind concomitent receptoare i generatoare de fluxuri informaionale; ele culeg, sintetizeaz i distribuie informaiile din bncile de date. Datorit ponderii ridicate a tranzaciilor ncheiate la unele burse de mrfuri n cadrul comerului internaional cu anumite produse, unele dintre acestea se numesc piee caracteristice. Ele dau nota dominant, att n ceea ce privete cantitile de mrfuri oferite, ct i n stabilirea preurilor. 1.2. Mecanismul de organizare i funcionare a bursei

Bursa, centru al activitii comerciale, concentreaz mai muli participani, implicai direct sau indirect n tranzaciile bursiere, precum i o serie de organisme care concur la ncheierea i executarea contractelor de burs. Principalele categorii de participani sunt utilizatorii i operatorii, iar organismele funcionale sunt sistemul de tranzacii (bursa propriu-zis) i casa de compensaie. Utilizatorii bursei sau clienii sunt cei care realizeaz n cont propriu operaiuni n cadrul bursei; de regul ei apeleaz n acest sens la firmele membre ale bursei, respectiv la societi specializate n tranzaciile bursiere. n categoria utilizatorilor de burs se includ: - societi cu caracter de producie sau comercializare, respectiv firme care acioneaz pe piaa de marf fizic. n aceast categorie intr comercianii care cumpr i vnd produse cu caracter bursier pentru diferite termene; productorii agricoli care acioneaz la burs n paralel cu activitatea lor economic real; ntreprinderi care efectueaz operaiuni de prelucrare asupra unor produse primare sau semiprelucrate i care se tranzacioneaz n burs. n principal acetia particip la tranzacii n scopul acoperirii riscurilor legate de activitatea lor de baz, n spe a riscurilor rezultate din fluctuaiile preurilor. - investitori, respectiv instituii cu caracter financiar - bancar, cum sunt bncile de investiii, fondurile mutuale, fondurile de pensii, precum i alte instituii care gestioneaz fonduri. Caracteristica lor comun este faptul c utilizeaz bursa att n scopuri de plasament pentru maximizarea profiturilor la fondurile investite, ct i, uneori, pentru scopuri de acoperire a riscurilor. Operatorii de burs sunt persoanele prin intermediul crora se realizeaz efectiv tranzaciile n burs. De regul, este vorba de firme de tranzacii bursiere, numite i firme broker/dealer sau, simplu, brokeri. Pe pieele americane aceste firme se numesc Futures Commodities Merchands. Principalele funcii pe care le ndeplinete o firm de broker / dealer sunt urmtoarele: - primete i execut ordinele de burs ale clienilor si; n acest sens ea acioneaz ca un broker, ncheind contracte de burs n contul celor care au dat ordine, utilizatorii bursei. Pentru tranzaciile astfel ncheiate, firma ncaseaz un comision de la clienii si, ea avnd rolul de intermediar (broker); - efectuarea de tranzacii n cont propriu; n acest caz, firma acioneaz ca un dealer ncasnd diferena dintre preurile de vnzare i cele de cumprare, respectiv un spread (firm dealer); - acordarea de consultan pentru clienii bursei i pentru toi cei interesai de piaa respectiv. Firma broker / dealer este constituit ca o societate comercial, particularizndu-se prin obiectul specific al activitii sale: realizarea tranzaciilor bursiere. Principalele categorii de specialiti care lucreaz n cadrul acestora sunt: agenii de vnzri (engl. sales peoples), adic cei care, lucrnd n departamentul de vnzri ale firmei, ntrein relaii cu clienii, primesc ordine i le transmit spre executare n burs; consultanii (engl. advisors), cei care elaboreaz studii, analizeaz piaa, dau sfaturi i consultan pentru firm i pentru clienii

acestora; agenii de burs (engl. floor brokers), adic angajaii firmei, care, n incinta bursei, au rolul de a ncheia tranzaciile pe baza ofertelor care sunt strigate n burs; ei primesc de la firm spre executare ordinele i, conform regulamentului bursei, procedeaz la executarea lor. Bursa are drept organism de baz sistemul de tranzacii, respectiv mecanismul prin care ordinele de vnzare i cumprare date de clieni se concentreaz, prin intermediul brokerilor, n sala de negocieri (floor) unde are loc ncheierea de contracte prin activitatea agenilor de burs. Din punct de vedere instituional, bursa este constituit, de regul, ca o asociaie a membrilor bursei, n principal, firmele broker-dealer. Calitatea de membru al bursei permite firmelor respective s ncheie tranzacii n sala de negocieri, fie pe cont propriu, fie pe contul unor teri din afara bursei. Un rol major n tranzaciile bursiere l are casa de compensaie sau clearing (engl. clearing house), care asigur, de facto, funcionarea bursei. Aceasta este o asociaie de persoane fizice i / sau juridice - membri sau nemembri ai bursei - care garanteaz c orice tranzacie ncheiat n burs va fi onorat ntocmai i la timp. La sfritul fiecrei zile de activitate, casa de clearing se substituie, n toate tranzaciile, indiferent de natura acestora, n "cealalt parte", devenind, n acest mod, partener pentru toate operaiunile efectuate. Cumprtorii i vnztorii de contracte nu-i creeaz obligaii financiare ntre ei, ci fiecare i creeaz obligaii n raport cu casa de clearing, care apare n calitate de cumprtor sau de vnztor pentru marfa tranzacionat. Capacitatea financiar a casei de clearing de a garanta necondiionat executarea obligaiilor decurgnd din fiecare tranzacie are la baz: garaniile iniiale depuse pentru fiecare contract; fondurile de garanie depuse de membrii casei de clearing; veniturile realizate de casa de clearing din taxele percepute pentru serviciile prestate; rspunderea solidar a tuturor membrilor. Fiecare membru al casei de clearing este obligat ca pentru soldul net al contractelor sale la termen s depun un depozit, o garanie (marj). Unele instituii bursiere au propria lor cas de compensaie, n timp ce altele lucreaz cu un organism de clearing din afara bursei. Mecanismul tranzaciilor la burs implic pe clieni, care, n funcie de natura ordinului pe care l dau, se situeaz pe poziia de vnztor sau cumprtor, operatorii de burs, n spe firmele broker/dealer, sistemul de tranzacii i casa de compensaie. (Figura 10.2.) Figura 10.2. Mecanismul tranzacional la burs
Vnztor Broker bani titluri Cumprtor Broker bani titluri (3) Casa de compensaie

(1)

ordin

nregistrarea contractului BURSA Agent de burs (2) ordin Agent de burs confirmare

ordin

(1)

ordin

confirmare

Broker

Broker

Derularea tranzaciilor bursiere presupune parcurgerea a trei etape principale: (1) transmiterea ordinelor de burs; (2) ncheierea contractului, n urma executrii ordinelor n burs; (3) executarea contractului, prin intervenia casei de compensaie. Transmiterea ordinului de burs se face de ctre client, n baza unui contract de intermediere pe care l-au perfectat n prealabil cu brokerul. Ordinele de vnzare i cumprare sunt transmise prin completarea unui formular sau printr-un mijloc de telecomunicare (ex. telefon) firmei de tranzacii bursiere, care le trimite la rndul ei, agenilor de burs aflai n sala de negocieri. Ordinele de burs trebuie s cuprind mai multe meniuni: - natura operaiunii: vnzare sau cumprare; - cantitatea oferit/cerut, respectiv numrul de contracte; - indicaii privind preul: ordine la pia; ordine cu limit de pre; ordine de stopare a pierderii; ordine combinate; - indicaii privind valabilitatea ordinelor: ordine la deschidere sau la nchidere; ordine pe o zi; ordine valabile pn la anulare.

Tipologia ordinelor de burs Dup modul de indicare a preului: ordine la pia (market orders): ordine care sunt executate de agentul de burs de ndat ce le-a primit, la cel mai bun pre obtenabil n acel moment; ordine cu limit de pre (limit orders): clientul instructeaz pe broker s vnd la un anumit pre sau la unul mai bun; ordine de stopare a pierderii (stop loss orders): ordine plasate puin peste preul curent, la vnzare, sau sub preul curent, la cumprare, pentru a limita pierderea n cazul unei schimbri de trend al preului curent; ordine combinate: de exemplu, un ordin stop combinat cu un ordin cu limit de pre. Dup valabilitatea ordinului:

 ordine la deschidere (at the opening) sau de nchidere (at the close), care trebuie executate imediat ce ncep operaiunile ntr-o edin de burs (primele 30-60 de secunde) sau imediat nainte de nchiderea edinei; ordine pe o zi (day order), care sunt valabile numai pe timpul unei zile de burs; dac ele n-au putut fi executate, sunt anulate la nchiderea bursei; ordine bune pn la anulare (good till cancelled, sau GTC), care rmn valabile pn sunt executate sau anulate n mod expres de ctre client.

n momentul transmiterii ordinului i pentru ca acesta s poat fi executat, clienii trebuie s dispun de un anumit fond de garanie (engl. margin), impus prin regulamentul bursei i urmrit de brokeri. De exemplu, n contractele futures garania reprezint n jur de 10% din valoarea tranzaciei. La rndul lor, brokerii trebuie s depun o anumit garanie, solicitat de casa de compensaie, pentru toate operaiunile pe care le realizeaz. Fondurile respective sunt imobilizate temporar pentru garantarea executrii n condiii corespunztoare a obligaiilor asumate. ncheierea contractului se realizeaz de ctre agenii de burs, care acioneaz pe baza mandatului primit de la client, fie prin strigare, n sistemele clasice, fie printr-un mecanism computerizat, n cazul sistemelor electronice de tranzacionare. Negocierea i ncheierea contractului sunt mult simplificate i se realizeaz operativ datorit uniformizrii att a mecanismului tranzacional, i a standardizrii elementelor contractului. Principalele elemente standardizate n operaiunile de burs sunt: obiectul tranzaciei, condiiile de calitate; unitatea de msur; modul de cotare a preului; scadena contractului. Obiectul tranzaciei este constituit dintr-o singur marf (zahr brut, cacao boabe, soia etc.), valut sau alt activ. Dac la aceeai burs se comercializeaz mai multe mrfuri sau active, pentru fiecare dintre ele se folosete un contract standardizat de sine stttor, iar operaiunile se desfoar independent. Condiiile de calitate reprezint un element esenial n ncheierea tranzaciilor de burs, iar definirea exact a calitii i a metodelor de verificare se face prin aplicarea unor condiii-tip, formarea definitiv a preului de livrare la aceste mrfuri avnd loc prin luarea n considerare a acestor diferene. Unitatea de msur n tranzaciile de burs are rolul de a uniformiza cantitatea mrfurilor sau a activelor ce se comercializeaz prin burs, aceast unitate purtnd denumirea de contract sau lot. Tranzaciile se ncheie numai pentru unitatea de msur sau un multiplu al acesteia. Prin urmare, clienii dau ordin nu pentru o anumit cantitate de marf, ci pentru un anumit numr de contracte. Fiecare contract are caracterul unei tranzacii separate cu decontare distinct. Modul de cotare a preului precizeaz moneda n care se exprim preul de tranzacie (de obicei cea a rii pe teritoriul creia se gsete bursa) pe

unitatea de msur. Modul de exprimare al preului difer de la burs la burs, n funcie de unitile de msur folosite. n cazul tranzaciilor futures sunt standardizate i scadenele contractelor, n sensul c se precizeaz care sunt lunile de livrare. O formul similar se aplic la tranzaciile cu opiuni. Activitatea de contractare este concentrat , n mod tradiional, n sala de negocieri a bursei (trading floor) i se realizeaz cu participarea agenilor de burs, reprezentani ai firmelor membre [3]. n esen, ncheierea contractului se realizeaz prin ntlnirea dintre un ordin de vnzare i un ordin corespunztor de cumprare, n contextul unei licitaii continue a agenilor de burs, care anun cele mai bune oferte de vnzare, respectiv de cumprare pe care le au n orice moment. Acest proces se poate realiza n mai multe modaliti: tranzacionarea n ring (ring trading), care presupune dispunerea agenilor de burs n jurul unui spaiu circular (ringul), astfel nct fiecare s poat observa anunurile celor prezeni, i strigarea ofertelor; tranzacionarea n groap (pit trading), utilizat ndeosebi la tranzaciile futures i cu opiuni, utilizeaz un spaiu n form de amfiteatru, unde sunt dispui brokerii, care strig ofertele lor; tranzacionarea n sal (crowd trading), presupune ntlnirea dintre agenii de burs n sala de negocieri i perfectarea, n urma strigrilor (open outcry) de oferte sau cereri. Dup ce contractul a fost ncheiat, el este nregistrat la burs i trimis apoi la casa de compensaii. Din momentul n care aceasta din urm a nregistrat contractul, ea i asum obligaia de garantare a executrii acestuia. Agenii de burs sunt obligai s raporteze ncheierea contractului la firma proprie, care, prin agenii de vnzri, comunic clientului faptul c ordinul a fost executat. n urma executrii ordinului, clientul dobndete, pe contractul respectiv, o poziie n burs. Aceasta poate fi o poziie de vnztor, numit i scurt- short (clientul datoreaz marfa), sau o poziie de cumprtor, lung long (clientul are dreptul s primeasc marfa). Executarea contractului se realizeaz ntre client, pe de o parte, i casa de compensaie, pe de alt parte, firma broker servind n calitate de intermediar. n principiu, vnztorul este obligat s livreze marfa pentru casa de compensaie, iar cumprtorul s plteasc preul mrfii pentru acelai organism. n schimb, casa de compensaie trebuie s asigure livrarea mrfii ctre cumprtor, precum i plata preului ctre vnztor. n practic acest mecanism este ns mai complex. n primul rnd, n cazul celor mai multe burse activitatea de decontare este preluat de ctre bnci, casei de compensaie revenindu-i numai rolul de a ntocmi documentele necesare pentru realizarea efectiv a plii. Totodat, casa de compensaie nu joac rolul unui comerciant contraparte pentru fiecare contract. Ea procedeaz, la fiecare scaden, la compensarea poziiilor pe care le deine fiecare firm broker/dealer, (de aici denumirea acesteia de cas de cliring) rezultnd soldurile care trebuie balansate; la rndul lor, firmele broker

stbilesc soldurile poziiilor pentru clienii lor. Rezult astfel, pentru fiecare scaden i fiecare client poziiile rmase deschise i care trebuie lichidate prin livrare, n cazul poziiilor short i primirea mrfii, n cazul poziiilor long. n al doilea rnd, lichidarea poziiilor n burs se poate face n dou moduri: prin livrare/primire efectiv de marf; sau nchiderea poziiilor printr-o operaiune n burs. Lichidarea poziiei prin livrare efectiv de marf (executarea n natur) este tipic pentru tranzaciile cash, fie ele spot (executare imediat) sau forward (executare la termen). Acesta formul se practic la bursele de marf fizic, precum i pe piaa monetar; n operaiunile futures sau cu opiuni, ea reprezint mai degrab o excepie. Lichidarea poziiei prin operaiuni n burs este formula tipic pentru operaiunile futures i cu opiuni. n acest caz, clientul prin brokerul suprocedeaz la nchiderea poziiei, stingndu-se astfel obligaiile pe care i le-a asumat la ncheierea contractului. Practic, cel care are o poziie short, i nchide poziia prin cumprarea unui numr corespunztor de contracte; cel care are o poziie long, vinde numrul necesar de contracte. n contractele cu opiuni, lichidarea poziiei se poate face prin abandonarea opiunii, precum i prin vnzarea/ cumprarea unui numr corespunztor de opiuni. 1.3. Contractele de burs: futures i opiuni

Dei se pot ncheia n cadrul anumitor burse, contractele cu marf efectiv (cash) nu sunt specifice acestei piee. Ele sunt contracte obinuite, negociate ntre pri i care prevd executarea n natur. Tipice pentru tranzaciile bursiere sunt contractele la termen, respectiv contractele futures i opiunile. Contractul cash forward Un contract forward este un acord ntre dou pri, vnztorul i cumprtorul, de a livra i respectiv de a plti la o anumit dat viitoare o marf sau o valoare (de exemplu, valut) la un pre stabilit n momentul contractrii. Contractul este determinat, deci, n elementele sale eseniale - pri, obiect, pre - precum i n ceea ce privete termenul de livrare / plat, n momentul ncheierii tranzaciei; rmne ns incert valoarea acestuia n momentul derulrii, innd seama de faptul c ntre momentul contractrii i cel al executrii, preul se modific pe pia. Prin urmare, vnztorul / cumprtorul poate nregistra diferene favorabile (profit) sau nefavorabile (pierdere) n urma tranzaciei, dup cum preul pieei n momentul executrii este mai mic (mai mare) dect n momentul contractrii. Contractul forward are cteva caracteristici, i anume: - Se ncheie prin negocieri directe ntre pri, ceea ce nseamn c nu este un contract tipic bursier. Contractul nu este standardizat, prile convenind cantitatea i calitatea mrfii, preul, precum i termenul de livrare/ plat. - Are o valoare fix, n sensul c, la scaden cumprtorul va plti un pre stabilit nc n momentul contractrii; aceast valoare nu se modific, n ciuda

10

faptului c preul curent al pieei va nregistra variaii ntre momentul contractrii i cel al executrii. Ca atare, la scaden apare o diferen ntre preul contractului i preul pieei, care se transpune ntr-un profit, respectiv o pierdere pentru pri. - La scaden contractul va fi executat n natur, adic prin predarea mrfii (sau a valorii) care face obiectul contractului, contra plii preului forward. Ca atare, aceste operaiuni sunt tranzacii cu marf fizic. Exist ns i posibilitatea ca, n raport cu specificul pieei sau n urma nelegerii dintre pri, contractul s fie lichidat prin plata diferenei dintre preul curent spot i preul forward din contract. -Executarea obligaiilor prilor este garantat prin contractul de vnzare i, eventual, prin alte garanii oferite de pri. Tranzacia nu este garantat printrun mecanism bursier. Contractul futures Pieele futures au aprut, se pare, n Japonia secolului al-XVIII-lea, n legtur cu comerul cu orez,dar s-au conturat n forma modern la jumtatea secolului trecut, un moment de referin fiind crearea, n 1848 a Bursei de Comer de le Chicago (Chicago Board of Trade). Ulterior aceste contracte s-au extins de la mrfuri la valute, instrumente financiare i alte active. Un contract futures const n angajamentul prilor de a livra, respectiv prelua, la o dat viitoare (ntr-o anumit lun), o marf sau o valoare determinat, la un pre convenit n momentul contractrii dac la scaden poziia operatorului rmne deschis. Cel care i asum obligaia de a prelua marfa (cumprtorul) deschide o poziie "lung" (long), n timp ce vnztorul futures are o poziie "scurt" (short). Contractele futures prezint mai multe caracteristici: standardizare, marcare la pia, mod de executare. ntr-un contract futures condiiile contractuale sunt standardizate n ceea ce privete natura activului de baz (o anumit calitate a mrfii) i cantitatea contractual, numit i unitate de tranzacii sau lot (de exemplu, 5000 busheli). Toate contractele futures pe acelai activ standardizat formeaz un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe gru negociate la CBOT formeaz genul denumit gru futures (engl. wheat futures). Totodat, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o lun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Lunile de livrare sunt prestabilite i coteaz la burs, iar contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz o specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe gru cu scadena n mai formeaz specia gru futures mai. Prin urmare, cnd vorbim de contractul futures avem n vedere mulimea contractelor de un anumit gen i care au o anumit lun de livrare. Aceste contracte sunt reciproc substituibile pentru c obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit n mod unitar n termeni cantitativi, toate avnd aceeai scaden; ele sunt contracte standardizate.

11

Contractul futures pe gru, CBOT Elementele eseniale ale contractului futures pe gru care se lucreaz la Bursa de mrfuri de la Chicago (CBOT) sunt urmtoarele: - Denumirea contractului: contract "viitor" pe gru (engl. wheat futures); - Unitatea de tranzacie (engl. trading unit): 5000 busheli (bu); - Cotaia (engl. price unit): n ceni / bu; - Variaia minim de pre (engl. tick size): 1/4 ceni/bu=12.50 $/contract; - Limitele de variaie zilnic a preului (engl. daily price limit): 20 ceni/bu (1000$/ contract) peste sau sub preul de nchidere al zilei precedente; - Lunile de livrare (engl. contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai; - Anul contractual (engl. contract year): iulie-mai; - Ultima zi de tranzacii (engl. last trading day): a aptea zi de burs care precede ultima zi lucrtoare a lunii de livrare; - Ultima zi de livrare (engl. last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii de lichidare; - Programul bursier (engl. trading hours): 9 30 a.m.-115 p.m. de luni pn vineri. Unitatea de tranzacie este volumul standardizat de marf care face obiectul contractului. Astfel, n cadrul contractului pe gru futures de la CBOT vnztorul unui contract se angajeaz s livreze 5000 busheli de gru (1 bushel = 27,9 kg), la preul convenit n contract, i anume unul din urmtoarele sorturi: gru rou tare de iarn, gru rou slab de iarn, gru nordic nchis de primvar, gru nordic de primvar. n cazul livrrii altor sorturi se practic prime sau rabaturi la pre, n funcie de diferenele de calitate. Pentru contractul pe gru coteaz n fiecare zi de burs cinci luni de livrare; este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avnd un pre propriu, corespunztor fiecrei luni de cotare. De exemplu, n cazul contractului iulie, livrarea urmeaz s aib loc n luna iulie la preul cotat n momentul ncheierii contractului, vnztorul putnd s stabileasc data exact. Grul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparinnd unor antrepozite acceptate de burs i avnd o anumit localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea vnzatorului, cumprtorul va plti cash preul sabilit n contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mrfii fizice n contul contractului ncheiat la burs se numesc puncte de livrare i sunt stabilite prin Regulamentul Bursei.

12

Teoretic, vnztorul este obligat s livreze marfa i cumprtorul s accepte aceast livrare pn n ultima zi lucrtoare (de burs) a lunii de livrare, care reprezint scadena final a lucrrii; practic, puine contracte (sub 3%) sunt executate n natur, deci prin livrare efectiv de marf, operatorii compensndui poziia la burs printr-o operaiune futures de sens contrar. Acoperirea poziiei prin compensare, deci lichidarea poziiei, se poate face pn n ultima zi de tranzacii (engl. last trading day). Prin urmare, durata de via a contractului curge din momentul cotrii acestuia pn n ultima zi de tranzacii (aceasta fiind numit i ziua expirrii). Preul coteaz pentru fiecare lun de livrare n ceni/bushel; totodat, contractul prevede un "pas de licitaie" de 1/4 ceni/bu, ceea ce nseamn c un nou pre strigat n burs trebuie s difere de preul anterior cel puin cu aceast mrime (sau cu multipli ai tick-ului). Totodat, n cursul unei zile de tranzacii, variaia preului nu poate s depeasc +/- 20ceni/bu fa de preul de nchidere al zilei precedente; dac, de exemplu, n ziua precedent, piaa s-a nchis la 300 ceni/bu, preul poate s ajung pn la 320 ceni/bu (limita superioar) sau 280 ceni/bu (limita inferioar). Cnd limita a fost atins, tranzaciile pot fi fcute numai la acest pre sau la unul mai redus, respectiv la unul mai ridicat.

Preul contractelor futures se stabilete n burs prin procedura specific de negociere i contractare a acestei piee organizate. Preul este expresia raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat (acelai activ de baz, aceeai scaden) i el variaz zilnic, n funcie de condiiile pieei. Ca atare, valoarea contractului (dat de produsul dintre preul unitar i unitatea de tranzacie) nu mai este fix, ca n cazul contractului forward, ci este variabil. De aici rezult una din caracteristicile definitorii ale contractului futures i anume faptul c acesta este zilnic actualizat sau "marcat la pia" (engl. marked to market), astfel nct pierderile uneia din prile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte pri. n vederea efecturii tranzaciilor futures vnztorii i cumprtorii deschid conturi speciale la firmele broker cu care lucreaz (margin accounts). Firmele broker solicit din partea clienilor lor garanii pentru ndeplinirea obligaiilor asumate prin contractele futures, care difer n general de la o burs la alta. De regul, ns, marja iniial este de 10% din valoarea contractului. Dac disponibilul din cont scade sub aceast marj, clientul este solicitat s suplimenteze disponibilul su prin noi depuneri astfel nct s existe tot timpul o marj de meninere de 2/3-3/4 din marja iniial. Cnd disponibilul din cont scade sub marja de meninere, brokerul trimite clientului un apel n marj, iar dac acesta din urm nu poate s fac noi depuneri, brokerul are latitudinea s anuleze una sau mai multe poziii, pn cnd disponibilul n cont reintr n limitele marjei. Cnd disponibilul depete nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziii futures. Garania rmas n cont la lichidarea contractului se restituie clientului. Cum valoarea garaniilor este redus n raport cu cea a contractelor ncheiate, atractivitatea contractelor futures const n faptul c permit realizarea de tranzacii de valoare ridicat prin vrsarea efectiv a unei marje relativ reduse
13

sub form de bani lichizi, urmnd ca decontarea s se fac la lichidarea contractului. Rolul esenial n derularea tranzaciilor revine casei de clearing, care asigur att marcarea zilnic la pia a poziiilor futures, ct i compensaia global a tranzaciilor care se fac la burs. Ansamblul operaiunilor de compensaie, decontare i predare/primire de titluri - desfurate sub coordonarea casei de clearing - poart numele de regularizare. Prin acest proces are loc marcarea la pia sau, dup caz, lichidarea contractelor futures. n acest sens, membrii clearing depun la casa de compensaie garanii, numite marje de regularizare, pentru asigurarea executrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. n cazul n care firmele broker care lucreaz cu clienii nu sunt membri ai caselor de compensaie, ei depun marjele respective la membrul clearing prin intermediul cruia efectueaz regularizarea contractelor. Garaniile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ele nsele le solicit clienilor. Marcarea la pia nseamn adaptarea zilnic a contractelor futures deja ncheiate n raport cu evoluia cursurilor futures pe pia. Regula este c dac valoarea contractului crete, cumprtorul primete n contul su n marj o sum cash echivalent cu diferena dintre preul de regularizare al zilei curente i cel al zilei precedente, multiplicat cu numrul de contracte. Dac valoarea contractului scade, se deduce din contul su n marj o sum obinut prin multiplicarea numrului de contracte cu diferena dintre preul curent i cel al zilei anterioare. Procesul descris mai sus se deruleaz la dou niveluri: casa de compensaii realizeaz marcarea la pia n raport cu membrii si - firmele broker; la rndul lor, brokerii fac marcarea la pia n raport cu clienii lor, sporind sau diminund disponibilul din contul n marj al acestora. Dac preul evolueaz contrar poziiei deinute de brokeri, astfel nct marja acestora se reduce sub nivelul de meninere, casa de compensaie va solicita o marj suplimentar, pe care brokerul trebuie s o depun n cel mai scurt timp (de regul, o or). La rndul su, brokerul va face un apel n marj, solicitnd clientului depunerea unei garanii suplimentare, astfel nct marja acestuia s reintre n limitele marjei solicitate. Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marf se poate face n dou modaliti: prin livrare, adic prin predarea/ plata mrfii, sau prin lichidarea poziiei, adic prin compensare cu o operaie de sens contrar. La CBOT, fiecare contract futures are o anumit lun de livrare, cnd urmeaz s se fac executarea n natur. Firmele broker, membre ale casei de compensaie, trebuie s prezinte acesteia situaia clienilor lor care dein poziii deschise pentru luna respectiv. Livrarea se poate efectua n oricare din zilele lucrtoare ale lunii de livrare, la opiunea vnztorului. n cazul n care deintorul unei poziii deschise nu i anun intenia de livrare (cu dou zile naintea ultimei zile de livrare), casa de compensaie va lichida automat contractul, fcnd regularizarea n ultima zi de burs a lunii. Lichidarea contractului prin livrare efectiv a mrfii reprezint o cot redus din ansamblul tranzaciilor futures. Cei mai muli i nchid poziiile nainte de expirarea contractului, prin compensare, iar casa de compensaie i brokerii

14

procedeaz la regularizarea contractului. Contractele futures nu sunt deci o modalitate frecvent de cumprare efectiv a unei mrfi; mai mult, ele prezint un dezavantaj pentru cumprtor, deoarece vnztorul este cel care are opiunea livrrii mrfii fizice. ntr-adevr, vnztorul poate preda marfa n oricare din zilele lucrtoare din luna livrrii, are latitudinea s aleag locul livrrii (oricare din punctele de livrare stabilite de burs) i poate preda oricare din sorturile de marf admise la contractul respectiv. Pentru cumprare de marf cu livrare efectiv la termen se utilizeaz contractele cash forward, ncheiate n afara bursei. Atunci cnd, aa cum se ntmpl n majoritatea cazurilor, deschiderea unei poziii se face nu cu intenia de a preda/ primi marfa care face obiectul contractului, ci numai pentru a beneficia de diferenele favorabile de pre la burs, clientul acioneaz ca un investitor care mizeaz o sum de bani (marja iniial) n sperana obinerii de profit. Deoarece nivelul marjei este foarte redus n raport cu valoarea contractului, investiiile n contracte futures au un important efect de levier adic sunt intens multiplicatoare. Prin urmrirea marjei curente brokerul se asigur n fiecare zi de existena unei garanii din partea clientului care s acopere pierderile rezultate dintr-o micare advers a pieei (cnd clientul este long i piaa scade, sau cnd este short i piaa crete). Contractul de opiune Opiunea este un contract prin care una din pri, vnztorul opiunii vinde celeilalte pri, cumprtorul, dreptul de a cumpra un activ (marf,valut sau instrument financiar) sau de a vinde un activ n anumite condiii (pre, termen de valabilitate). La nceput opiunile erau nenegociabile, n sensul c dreptul conferit deintorului nu era transmisibil. n ultima perioad s-au impus ns pe toate pieele bursiere importante opiunile negociabile; aa cum acestea au fost concepute la bursele americane, ca valori mobiliare. Dup natura lor se disting dou tipuri de opiuni: cele de cumprare i cele de vnzare. Opiunea de cumprare (engl. call ) este un contract n form negociabil care d dreptul cumprtorului ca ntr-o perioad de timp s cumpere de la vnztorul opiunii activul de baz, la un pre stabilit prin contract (preul de exercitare). Pe de alt parte, vnzatorul opiunii call i asum obligaia de a vinde cumprtorului activul de baz, la preul stabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un interval de timp. Opiunea de vnzare (engl. put) este un contract n form negociabil, care d dreptul cumprtorului opiunii ca ntr-o anumit perioad s vnd activul de baz vnztorului acesteia, la un pre stabilit prin contract. Pe de alt parte, vnztorul unui put i asum obligaia de a cumpra activul de baz de le cumprtorul opiunii la preul stabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un interval de timp. Prin urmare, cel care cumpr o opiune, devine titularul unui drept de a cumpra un anumit activ (la opiunea call) sau de a vinde un anumit activ (la opiunea put). El poate s exercite acest drept, i atunci cnd vnztorul este

15

obligat s efectueze prestaia la care s-a angajat (s vnd, respectiv s cumpere activul de baz) sau poate s renune la acest drept (s abandoneze opiunea). Opiunile se caracterizeaz prin urmtoarele elemente: tipul i mrimea opiunii, durata de via, preul de exercitare i preul opiunii (sau prima). Fiecare opiune are un anumit activ de baz standardizat. Mrimea opiunii este definit n raport cu natura activului de baz: marf, valut, contract futures (care, la rndul lui, poate fi pe marf, pe valut etc.) .a.m.d. Opiunile negociabile sunt standardizate, iar unitatea de tranzacii se exprim n funcie de activul de baz. De exemplu, la opiunile pe contracte futures (engl. futures options) fiecare opiune poart asupra unui contract futures, valoarea activului de baz fiind egal cu unitatea de tranzacie de la acel contract. Durata opiunii este perioada de timp n care aceasta poate fi exercitat; data final pentru exercitare se numete data expirrii. Perioadele de exercitare sunt i ele standardizate. Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distincia ntre opiunile americane, care pot fi exercitate oricnd ntre momentul cumprrii i data expirrii i opiunile europene, care pot fi exercitate numai naintea expirrii. Preul de exercitare este preul la care se poate cumpra/vinde activul de baz. El depinde de preul activului de baz din momentul cumprrii opiunii i este stabilit la burs pe o baz standardizat. Preul opiunii (prima) este preul pe care-l pltete cumprtorul de call sau put n momentul dobndirii opiunii. Prima este variabil i depinde de dou elemente: valoarea intrinsec a opiunii, adic raportul dintre preul de exercitare i preul activului de baz la momentul tranzaciei; valoarea n timp, adic valoarea suplimentar, peste cea intrinsec, pe care opiunea o poate dobndi pe pia ca urmare a cererii / ofertei de opiuni. Valoarea intrinsec se calculeaz ca diferen ntre preul de exercitare i preul activului, n cazul opiunilor call i ca diferen ntre preul activului i preul de exercitare la opiunile put. Cnd valoarea intrinsec este pozitiv se spune c opiunea este "n bani" (aduce un venit), iar cnd este negativ, se spune c este "fr bani" (nu aduce venit). n concluzie, preul opiunii reflect valoarea intrinsec i valoarea n timp i depinde de preul activului de baz i cel de exercitare a opiunii. Micarea preului activului de baz se reflect n situaia deintorului (cumprtorului) de opiuni, respectiv a vnztorului. Astfel, la opiunea call dac preul activului crete fa de preul de exercitare cumprtorul este favorizat, iar vnztorul este defavorizat; invers, se ntmpl dac preul activului scade fa de preul de exercitare. n cazul opiunii put, cumprtorul este favorizat cnd preul activului de baz scade i este defavorizat cnd acesta crete; situaia este simetric pentru vnztorul de opiuni. n Tabelul 10.4 se prezint sintetic influenele micrilor de pre la activul de baz asupra cumprtorului / vnztorului de call i put.

16

Tabelul 10.4. Cumprtor CALL C > PE + p C < PE PE < C < PE+ p PUT C < PE- p C > PE PE-p < C < PE
Not:

Vnztor pierde ctig ctig pierde ctig ctig

ctig prin exercitarea opiunii pierde prima dac abandoneaz opiunea prima pierde, prin exercitarea opiunii, mai puin dect mrimea primei ctig prin exercitarea opiunii pierde prima dac abandoneaz opiunea prima pierde mai puin dect mrimea primei

C = preul curent al activului de baz PE = preul de exercitare p = prima

Opiunile se tranzacioneaz n condiii i dup o procedur asemntoare cu cele practicate pe pieele futures. Exist ns i o serie de particulariti care in de natura acestor titluri, ct i de modul cum sunt organizate bursele pentru opiuni. Iniierea unei tranzacii cu opiuni se face prin deschiderea de ctre client a unui cont la o firm broker; apoi, clientul lanseaz un ordin, iar firma transmite acest ordin agentului de burs care lucreaz n sala de negocieri. Tipurile de ordine utilizate sunt cele de pe piaa futures: la pia, limit, ordin stop; n ordin trebuie s se specifice: direcia operaiunii (vnzare/cumprare), tipul opiunii (call/put), clasa opiunii (activul de baz), seria opiunii (preul de exercitare, data expirrii) i numrul de contracte. Executarea ordinului se face de regul, ntr-o zon distinct din sala de negocieri a bursei, n "groap" (engl. pit), un spaiu octogonal pe mai multe niveluri, unde se posteaz formatorii de pia i agenii de burs. n urma executrii ordinului, clientul dobndete o poziie de cumprtor sau vnztor pe opiune. Dar, aceast calitate i deschide i o poziie virtual pe activul de baz. Astfel, de exemplu, n situaia exercitrii opiunii, cumprtorul unei opiuni

17

call va dobndi o poziie de cumprtor al activului de baz, creia i va corespunde o poziie de vnztor din partea unui ter (care va avea o poziie short pe opiune). Invers, la exercitarea unei opiuni put, deintorul acesteia va deveni vnztor al activului de baz, n timp ce un ter, care a fost cumprtor de put, va deveni vnztor. Casa de compensaie joac un rol esenial n procesul executrii contractelor pe opiuni. Cnd cumpr o opiune, clientul trebuie s plteasc integral preul acesteia n dimineaa zilei lucrtoare care urmeaz ncheierii contractului n burs; prima este depus la casa de compensaie, n contul firmei membre, care face un depozit (marj) egal cu mrimea primei, dar nu poate retrage acea sum din cont, deoarece aceasta servete la garantarea operaiunii. Lichidarea contractului pe opiuni se face prin lichidarea opiunii, prin exercitarea opiunii i prin expirarea opiunii. Lichidarea opiunii Aceast modalitate presupune plasarea de ctre cel care deine o poziie pe opiuni a unui ordin de compensare: cumprtorul de opiune de cumprare d un ordin de vnzare a aceleiai opiuni call, iar vnztorul d un ordin de cumprare de call; pe de alt parte, cumprtorul unei opiuni de vnzare i compenseaz poziia printr-o vnzare de put, iar vnztorul unei opiuni de vnzare, printr-o cumprare de put. Aceast operaiune duce la nchiderea poziiei pe opiune. Ordinul de compensare se execut n acelai mod cu ordinul de deschidere a poziiei: de exemplu, firma membr a casei de compensaie anuleaz poziia "lung" a investitorului i crediteaz contul brokerului care lucreaz pentru investitorul respectiv; n ultim instan, clientul primete n contul su profitul net din operaiune (rezultat dup deducerea comisioanelor i taxelor). Exercitarea opiunii Aceast modalitate nseamn acceptarea de ctre deintorul opiunii a tranzaciei subiacente opiunii, adic predarea / primirea activului asupra cruia poart aciunea. Un investitor care dorete s exercite opiunea trebuie s anune acest fapt firmei broker, care notific firmei membre a casei de compensaie decizia clientului su. Membrul clearing plaseaz un ordin de exercitare la casa de compensaie, acesta alege o alt firm membr, care selecteaz dintre clienii si pe cel care urmeaz s rspund cererii de exercitare a opiunii. Dac este vorba de o opiune call vnztorul ales va livra titlurile, iar cumprtorul care a exercitat opiunea, va plti preul de exercitare. Dac este vorba de o opiune put, cumprtorul, care a exercitat opiunea, va livra titlurile, iar vnztorul ales va plti preul de exercitare. Expirarea opiunii n acest caz deintorul opiunii i menine deschis poziia pn la scaden, fr s dea vreo instruciune firmei broker. Cnd opiunea expir, ea este anulat din evidenele casei de compensaie i ale firmei membre. Dac opiunea are valoare intrinsec (este "n bani") aceast valoare va reveni deintorului; dac valoarea opiunii este negativ ("fr bani") deintorul pierde prima pltit la cumprarea opiunii.

18

2. Tehnica tranzaciilor la termen Tranzaciile comerciale se difereniaz nu numai dup coninutul acordului de voin dintre pri (vnzare, liceniere, exporturi complexe etc.), ci i dup momentul n care are loc executarea contractului. n cele mai multe cazuri, derularea operaiunii (n spe, livrarea i plata) se realizeaz de ndat ce contractul a fost ncheiat. Tranzaciile n care livrarea i plata se fac imediat, adic n cteva zile de la ncheierea contractului, se numesc tranzacii "la disponibil", "la vedere" sau spot. Tranzaciile la termen sunt cele n care ntre momentul ncheierii tranzaciei i momentul executrii obligaiilor prilor se scurge un anumit interval de timp (cuprins, de regul, ntre cteva luni i un an i jumtate). De exemplu, livrarea i plata au loc la 3 luni de la ncheierea contractului, dar n condiiile convenite n momentul ncheierii acordului de voin, n spe la preul stabilit de pri la acea dat. Tranzaciile la termen pot fi: cu livrare amnat (engl. forward) sau viitoare (engl. futures). Totodat, n aceast categorie pot fi incluse i tranzaciile cu opiuni (engl. options), n msura n care acestea trimit n viitor momentul executrii contractului. Tranzaciile la termen se deosebesc de operaiunile comerciale clasice prin mai multe caracteristici. n primul rnd, ele se realizeaz pe piee specifice, care au un mecanism de funcionare diferit de cel al pieelor la disponibil (spot). Acestea pot exista ca structuri distincte n cadrul unei piee mai cuprinztoare (de exemplu, piaa forward, component a pieei valutare) sau se pot organiza i funciona ca piee de sine stttoare (cazul burselor de tip american, cu tranzacii futures i options). n al doilea rnd, tranzaciile la termen nu se confund cu tranzaciile pe credit, ultimele reprezentnd tot operaiuni la disponibil. ntr-adevr n acest din urm caz, livrarea se face imediat, dar plata e amnat, vnztorul acordnd cumprtorului un credit n marf (pentru care include n pre o dobnd). n tranzaciile la termen att plata, ct i livrarea sunt amnate, prile angajnduse ferm n prezent pentru executarea n viitor n condiiile din momentul realizrii acordului de voin. n al treilea rnd, tranzaciile la termen de tip futures i cu opiuni au dincolo de aspectul comercial, o dimensiune financiar care joac rolul determinant n definirea coninutului operaiunilor. De fapt, contractele futures i opiunile sunt instrumente financiare, respectiv aa-numitele valori derivate (n raport cu aciunile i obligaiunile care reprezint valori mobiliare primare).
19

Cele mai importante piee la termen - tranzacii futures i cu opiuni s-au dezvoltat n cadrul instituiilor numite tradiional burse de mrfuri (engl. commodities exchanges), chiar dac n prezent multe dintre ele tranzacioneaz cu preponderen valori derivate bazate pe marf sau alte active (valut, active financiare).

20

Pentru comerul internaional prezint interes trei tipuri de tranzacii la termen: - tranzaciile forward pe piaa valutar interbancar, care servesc la acoperirea riscului valutar; - tranzaciile futures cu marf (folosite pentru acoperirea riscului de pre) i cu valut (risc valutar); - tranzaciile cu opiuni pe contracte futures cu marf (risc de pre) i valut (risc valutar). Este de menionat faptul c, pe plan internaional s-au consacrat mai multe categorii de contract futures i cu opiuni pe marf i valut, care definesc tot attea piee disponibile pentru cei care doresc s realizeze operaiuni bursiere de acoperire a riscului.
Pieele futures de marf pot fi grupate din punctul de vedere al obiectului tranzaciilor n patru mari categorii: de produse agroalimentare, de metale, de produse tropicale i de alte mrfuri fizice. O subgrup distinct a produselor agroalimentare o reprezint cerealele i seminele oleaginoase, mrfurile incluse aici fiind, n primul rnd, porumbul, grul (cteva specii fiind tranzacionate) i soia (comercializat sub form de boabe, fin i ulei) acestea deinnd cea mai mare pondere n volumul de tranzacii cu produsele acestei subgrupe - urmate apoi de ovz, orz, secar, orez (brut i decorticat), semine de rapi, in i floarea soarelui. Cea mai reprezentativ pia pentru aceast subgrup de produse este Chicago Board of Trade (SUA), cea mai veche (1848) i cea mai mare burs de mrfuri din lume. Alte burse: pentru gru, Kansas City Board of Trade, Minneapolis Grain Exchange (Canada); pentru boabe de soia; bursele de mrfuri din Honk Kong, Brazilia i Japonia; pentru fina de soia, bursele de mrfuri din Paris i Londra; pentru uleiul de soia, bursa din Londra (London Terminal Market). Alte dou mrfuri completeaz grupa produselor agroalimentare: carnea i cartofii. Caracterizate ca fiind cele mai perisabile mrfuri tranzacionate la burse, ele au fost acceptate pe aceste piee n ultimele decenii, ca urmare a dezvoltrii i a perfecionrii tehnicilor de conservare a produselor. Carnea se comercializeaz la burse att sub form congelat (pui, carcase de porc); ct i sub forma animalelor vii (porci i vite), Chicago Board of Trade constituindu-se, i pentru acest produs, n cea mai reprezentativ pia. Cartofii se tranzacioneaz, ncepnd cu anii '80, la New York Mercantile Exchange (SUA). n contrast cu produsele agroalimentare, metalele prezint cteva particulariti: ele pot fi depozitate pe termen ndelungat, fr a suferi deteriorri i au o valoare ridicat raportat la greutate i volum reduse. n plus, metalele rare sau preioase - a cror producie nu este supus, n timp, majorrilor substaniale - au determinat un volum mare de tranzacii, ele constituindu-se ntr-un element protecionist mpotriva inflaiei. n prezent, linia de demarcaie ntre metalele industriale i cele preioase a devenit difuz, ca urmare a utilizrii ultimelor ca materii prime n multe dintre industriile de vrf. Astfel, metalele tranzacionate la burse sunt reprezentate de aur, argint, platin, paladium, cupru, aluminiu, plumb, cositor i zinc. Pentru aceast grup de mrfuri, London Metal Exchange (Marea Britanie) este piaa reprezentativ pe plan mondial. Aurul se mai tranzacioneaz la bursele din New York

21

(COMEX ), Chicago ( Chicago Mercantile Exchange), Winnipeg, Hong Kong, Tokio, Singapore. Categoria produselor tropicale este format din cacao, cafea (ambele tranzacionate sub form de boabe), concentrat de portocale, bumbac, cauciuc natural i zahr. Numitorul comun al acestor produse i motivul pentru care au fost incluse n aceast grup sunt reprezentate de condiiile climaterice necesare obinerii lor (cu excepia zahrului care avnd ca surs att trestia, ct i sfecla de zahr, este cultivat pe arii ntinse ale globului). Pieele bursiere reprezentative pe plan mondial sau regional pentru aceste mrfuri sunt London Terminal Market, New York Coffee Sugar and Cocoa Exchange (pentru cacao, cafea i zahr), New York Cotton Exchange i bursa din New Orleans (pentru bumbac), bursa din Paris (pentru cacao i zahr), bursele din Amsterdam i Hamburg (pentru cacao), bursele din Tokio i Rio de Janeiro (pentru zahr) i bursa din Singapore (pentru cauciuc natural). n ceea ce privete ultima categorie de produse, aceasta este format din produse forestiere - reprezentate n principal de cherestea - i din produse petroliere. Acestea din urm sunt reprezentate pe pieele bursiere att de iei, ct i de derivai ai acestuia: pcur, propan, benzin. Burse reprezentative pentru aceste produse sunt New York Mercantile Exchange (pentru iei, pcur i benzin), London International Petroleum Exchange (pentru pcur) i New York Cotton Exchange (pentru propan).

3.1. Tranzacii forward pe piaa valutar Tranzaciile cu executare la un anumit termen de la ncheierea contractului au aprut cu secole n urm pe pieele de mrfuri.Astfel, de exemplu, fermierii i comercianii de de produse agricole au constat c pot minimiza riscul de variaie a preurilor prin vnzri cu executare la termen (engl. cash forward sale). ntr-o astfel de tranzacie, prile- fermierul i comerciantul- negociaz direct preul mrfii la un moment dat, dar aceasta urmeaz a fi livrat/ pltit la o anumit dat n viitor. n acest fel, partenerii fixeaz un pre, situndu-se din acest punct de vedere ntr-un orizont de certitudine, indiferent de cum vor evolua ulterior preurile pieei. Tranzaciile la termen de tip forward pot avea ca obiect mrfuri, valute sau alte bunuri. Ele se ncheie direct ntre vnztor i cumprtor, fr a apela cu necesitate la un mecanism bursier. Un rol important n tranzaciile comerciale internaionale revine operaiunilor forward care se realizeaz pe piaa valutar. S presupunem, de exemplu, c n momentul to se ncheie un contract la preul 100 (pre forward), cu lichidare la termen (Vezi Figura 10.3). La scadena contractului (tn) preul spot pentru activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (n grafic O+X). n acest caz, deintorul contractului (cumprtorul) are un ctig unitar de 20 (primete activul la 100 i poate vinde la 120). Dac, dimpotriv, preul scade n perioada (to, tn) la 80, cumprtorul nregistreaz o pierdere unitar de 20 (n grafic O-X). Cum n perioada (to, tn) preul curent al activului pe pia se poate situa oriunde pe abscis (n spe n intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin dreapta (-P,P). Dac preul spot se situeaz n intervalul [O, X)
22

cumprtorul ctig, n timp ce n (-X, O] pierde; atunci cnd preul spot la scaden este egal cu preul forward din contract, cumprtorul nici nu ctig, nici nu pierde. Pentru un vnztor situaia este perfect simetric: la o cretere a preului acesta pierde diferena dintre preul spot de pe pia i preul forward din contract, la o scdere a preului, el ctig aceeai diferen. Figura 10.3. Contractul forward: poziia cumprtorului (+) profit P

-X

+X pre curent (spot)

-P

(-) pierdere Pentru vnztorul din contractul forward, situaia profitului / pierderii este redat n Figura 10.4. Cu ct preul spot al pieei crete mai mult peste preul forward (situat n momentul O), cu att vnztorul nregistreaz o diferen negativ mai nsemnat (O,X); dimpotriv, dac preul scade, el va nregistra un profit virtual, pentru c va primi un pre (X) mai mare dect cel de pe pia (O).

23

Figura 10.4. Contractul forward: poziia vnztorului (+) P

-X

+X

-P (-) Tranzaciile forward pe piaa valutar sunt utilizate pe scar larg pentru operaiuni de acoperire a riscului, respectiv operaiuni de hedging valutar. Riscul valutar afecteaz n egal msur pe exportator- creditorul obligaiei de plat, ca i pe importator- debitorul obligaiei de plat. n cazul exportatorului, care urmeaz s fie pltit n viitor, riscul const n posibilitatea ca moneda de plat s nregistreze o depreciere. De exemplu, dac un exportator din UE este pltit n dolari i pn n momentul plii moneda american se depreciaz, exportatorul va suferi o pierdere egal cu rata de depreciere a USD n raport cu moneda de referin, euro. n Figura 10. 5 se prezint profilul riscului exportatorului. Cotaiile pe piaa valutar $ / euro spot forward (3 luni) bid 1.1040 50 ask 1.1050 40

Aceasta nseamn c dealerul cumpr dolari la 3 luni cu 1.0990 i vinde cu 1.1010 (deoarece pip-urile erau n relaia 50 > 40, acestea au fost sczute din cursul spot). O ter banc poate deci s cumpere 100.000 USD contra 110.100 euro, executarea contractului avnd loc n 3 luni. Se spune c banca respectiv (cumprtoare) dobndete o poziie "lung" (engl. long) pe USD. n cazul n care dealerul coteaz USD /euro

24

bid ask spot 1.1040 1.1050 forward 60 70 (6 luni) banca ter poate vinde ctre dealer cu livrare la 6 luni la 1.7100 //euro /USD (deoarece pip-urile erau n relaia 60< 70 acestea au fost adugate la cursul spot). Banca dobndete astfel o poziie "scurt" (engl. short) pe USD. Figura 10.5. Profilul riscului pentru exportator

-x pierdere

curs spot DM / USD

Cu ct cursul dolarului fa de cel din momentul naterii creanei (O) va crete (de exemplu, la X), cu att exportatorul va fi mai favorizat (primete mai muli euro contra 1USD); dimpotriv, dac dolarul se depreciaz (de exemplu, la -x), exportatorul va nregistra o pierdere, iar aceasta va fi cu att mai mare cu ct deprecierea e mai mare. n mod simetric, profilul riscului importatorului -debitorul plii- va arta o situaie favorabil cnd moneda de plat crete i o pierdere cnd aceasta scade. (Vezi Figura 10.6)

Figura 10.6. Profilul riscului pentru importator

25

-x

x curs spot pierdere

Pentru protecia mpotriva riscului valutar, exportatorii i importatorii pot apela la operaiuni forward care n practic, sunt cunoscute sub denumirea de acoperire normal i hedging valutar; n ambele cazuri este vorba de operaiuni de hedging. n primul caz, cel care urmeaz s ncaseze o crean n valut la un anumit termen vinde forward suma n valut, reprezentnd valoarea creanei respective. n acest fel, el i fixeaz n momentul tranzaciei forward cursul pentru operaiunea de schimb a valutei contra moned, n momentul cnd valuta va fi disponibil. Acoperire normal. S presupunem c un exportator german urmeaz s fie pltit cu 1 mil. USD peste 90 zile de la ncheierea contractului comercial. n momentul acordului de voin cotaia dolarului n euro este: spot 1.1040 1.1050 forward 50 40 (3 luni) Pentru a se proteja mpotriva riscului ca dolarul s scad n urmtoarele trei luni, exportatorul vinde 1 mil. USD forward 3 luni la 1USD = 1.1990 euro. n acest fel, se asigur c, indiferent de cum va evolua cursul USD pe pia, el va ncasa 1.199.000 euro. Situaia de mai sus poate fi prezentat grafic ca n Figura 10.7.

Figura 10.7. Acoperire normal

contract forward

risc

26

curs spot

Hedging valutar. O firm a contractat la momentul (to) un import din Frana n valoare de 10 milioane euro. n momentul confirmrii comenzii cursul forward era de 1USD = 1,10 euro, iar cursul spot 1USD = 1,08 euro. Importul urmeaz a fi achitat peste patru luni (t 4), n euro. La data plii (t4), ntreprinderea va avea n disponibil 10 milioane dolari SUA. n acest caz, solicit bncii sale s cumpere euro n numele ei n momentul n care cursul ajunge la cel puin 1USD = 1,15 euro. Deci situaia firmei este: to - nu are disponibil 1 USD = 1,08 euro spot 1 USD = 1,10 euro forward t4- 10 milioane dolari disponibil 10 milioane euro de plat

Urmrind evoluia euro, banca realizeaz n numele firmei americane o cumprare la termen, n momentul (t1) la cursul 1USD = 1,11 euro pentru 5 milioane euro i n momentul (t2) pentru celelalte 5 milioane la 1USD = 1,07 euro. Ansamblul operaiunilor au fost efectuate avnd ca scaden termenul (t4), astfel c la data executrii firma va obine cele 10 milioane euro la o sum exprimat n dolari mai mic dect cea anticipat n momentul (to). (Vezi Figura 10.8)

Figura 10.8. Hedging valutar to

1USD = 1,08 euro Acoperire la termen 1USD= 1,11 euro 5 mil.euro= 4.504.504 USD Acoperire la termen

t1

t2

t4
10 mil.euro = 9.177.401 USD

27

1USD= 1,07 euro 5 mil. euro= 4.672.897 USD

n urma operaiunii suma n dolari, anticipat n momentul (to), necesar plii celor 10 milioane euro a fost de 9.177.401 . ntreprinderea s-a acoperit la termen mpotriva aprecierii euro: dac ar fi cumprat dolari spot n momentul (to), ar fi pltit 9.259.259 USD iar, dac ar fi cumprat n to la cursul forward ar fi pltit 9.090.909 USD. 3.2. Tranzacii pe piaa futures 3.3. Acoperirea riscului de pre prin hedging Operaiunile de acoperire (engl. hedging) sunt motivate de dorina operatorului de a se proteja mpotriva riscului rezultat din modificrile preurilor n burs, de aici i denumirea n limba englez a operatorului: hedger ("cel care se pune la adpost"). Ceea ce urmrete operatorul n acest caz este asigurarea prin mecanismul pieei futures a echilibrului contractual ntr-o operaiune realizat n afara bursei. n spe, la hedging-ul cu marf, scopul operatorului este "protejarea" preului din contractul comercial, astfel nct s poat fi meninut marja de profit la acest contract, indiferent de modificrile de preuri ce pot interveni ntre momentul ncheierii contractului comercial i momentul executrii acestuia. Spre deosebire de operaiunile speculative, n cazul hedging-ului poziia luat la burs este complementar cu o poziie deinut pe piaa cu marf fizic, deci operaiunea din burs este acoperit cu marf. Operaiunea de hedging mbin aadar un contract cu marf cash, de cele mai multe ori fcut n afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier. n esen, hedging-ul const n luarea la burs a unei poziii futures aproximativ egal, dar opus n raport cu o poziie cash (pe marf fizic) existent sau anticipat n momentul ncheierii contractului bursier. n acest fel, riscul evoluiei nefavorabile a preului pentru hedger este transferat ctre un ter, n principiu speculatorul, a crui menire este tocmai s i asume un risc n sperana obinerii unui profit din evoluia favorabil (din punctul lui de vedere) a preului. Exist dou tipuri de hedging: cel de vnzare sau "scurt" (engl. short hedge) i cel de cumprare sau "lung" (engl. long hedge). Hedgingul de vnzare este realizat de ctre un operator care, la un moment dat, deine n stoc, cumpr sau preconizeaz s produc o cantitate de marf fizic i, n acelai timp sau ulterior, vinde un numr echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului n acest caz este de a-i proteja valoarea mrfii din stoc sau a produciei viitoare mpotriva unei scderi a preului pe pia. ntr-adevr, n cazul n care preul pe pia se reduce, ceea ce nseamn diminuarea valorii mrfii fizice a operatorului, acesta ctig din contractul futures, deoarece are deschis o poziie short i piaa a sczut. Pierderea de la marfa cash se compenseaz astfel (parial sau total) cu ctigul nregistrat la burs. n schimb, profitul pe care l-ar obine la marfa fizic n cazul unei creteri a preului este anulat de pierderea suferit la contractul futures (de
28

fapt, acest profit este transferat speculatorului, care a estimat - contrar supoziiei celui care a fcut acoperirea-c piaa va crete, asumndu-i ns riscul scderii acesteia). Hedgingul de cumprare presupune cumprarea la un moment dat de contracte futures (poziie long la burs) n scopul acoperirii riscului de cretere a preului la o marf fizic pe care operatorul s o achiziioneze la o dat ulterioar. n general, prin aceast operaiune se fixeaz preul unor produse primare sau semifinite, necesare n viitor firmei productoare. n operaiunile de hedging este important noiunea de "baz a preurilor", deoarece n funcie de aceasta se iau deciziile de efectuare a acestor tranzacii. Baza (engl. basis) este mrimea cu care, ntr-o anumit zi, preul local cash al unei mrfi este diferit (mai mare sau mai mic) n raport cu preul curent futures pentru o anumit lun de livrare. Baza este format din dou componente. Mai nti, mrimea cu care preul local al operatorului (fermier, industria etc.) este mai redus dect preul cash la burs (de exemplu, CBOT); aceast mrime depinde de cheltuielile de transport (cu ct operatorul este situat mai departe de locul bursei, cu att diferena este mai mare). A doua component este diferena dintre preul cash (spot) la burs i preul futures pentru aceeai marf (cotaia cea mai apropiat). Aceast diferen depinde de mai muli factori: cheltuielile de depozitare, cele de manipulare a mrfii, marja de profit a vnztorilor. Prin urmare, baza = preul cash local - preul futures De exemplu, dac ntr-o anumit zi preul futures martie la gru la CBOT este de 2,50 USD/bushel, preul spot la Chicago este de 2,44 USD/bushel i preul spot local este de 2,20USD/bushel, baza este de 30 ceni. Ea este format din 0.24 USD cheltuieli de transport i 0.06 USD/bushel cheltuieli de depozitare, manipulare i marja de profit. Dac cererea pentru gru spot crete sau oferta scade, preul spot se ntrete, ceea ce duce la ntrirea bazei; invers, baza slbete. Tendina fireasc a bazei este s se ntreasc, datorit reducerii cheltuielilor de stocare; pe msura apropierii lunii de livrare, baza devine mai puternic (ceea ce se numete convergen), astfel nct n momentul i locul livrrii preul spot i cel futures sunt n mod normal identice. Un operator care are o poziie long la contractul futures i o poziie short la marf va pierde dac baza se mrete i va ctiga dac ea se micoreaz. Invers, cel care are o poziie short n contractele futures i una long pe marf, va ctiga dac baza crete i va pierde dac ea se micoreaz. Prin urmare, un hedger nu face altceva dect s transforme riscul de pre ntr-un risc privind baza. S presupunem c un comerciant de gru cumpr la 1 iulie pe piaa comercial, n vederea unei revnzri ulterioare, 15000 busheli gru rou de iarn nr.2 la 3.50 USD/bu. La acea dat contractul futures pe gru decembrie la CBOT coteaz

29

3.75 USD/bu, ceea ce nseamn c el a cumprat la o baz de -0.25 USD/bu. Cum n perioada de stocare a mrfii preul grului poate s scad, comerciantul deschide o poziie short pentru decembrie la 3.75 USD/bu, pentru a se proteja mpotriva riscului de pre. La data de 1 octombrie piaa a sczut i el gsete un cumprtor pentru marfa sa, dar la un pre cash de 3.35 USD/bu, adic la o baz de -0.17 USD/bu (la acea dat contractul futures decembrie coteaz 352 ceni/bu). Rezultatul hedgingului este prezentat n Tabelul 10.5. Tabelul 10.5. Hedging short prin baz 1 iulie Piaa cash Cumpr 15000 bu gru la 3.50 USD/bu. Valoarea contractului este de 52500 USD. Vinde 15000 bu gru la 3.35 USD/bu Valoarea contractului este de 50250 USD. -0.15 USD/bu -2250 USD per total Piaa futures Baza Vinde gru -0.25 decembrie la CBOT USD la 375 ceni/bu. Lichideaz poziia -0.17 futures la USD 352ceni/bu.

1 octombrie Rezultat

Rezultat net

+0.23 USD/bu 0.08 +3450 USD per total USD (variaia bazei) Profit = 1200 USD (minus comisioane bursiere)

Prin aceast operaiune comerciantul a reuit s protejeze valoarea mrfii sale, cu toat scderea pieei n perioada iulie-octombrie, deoarece baza s-a redus. ntr-adevr, el vinde la un pre real de 3.58 USD/bu (3.35+0.23) i nu la 3.35 USD/bu, ct este preul cash din octombrie. Altfel spus, el a obinut un pre de vnzare pentru octombrie de 3.58 USD/bu (3.50 USD/bu + 0.08 USD/bu). Pe lng acoperirea riscului, comerciantul obine n urma operaiunii i un profit care i economisete sau acoper cheltuielile de stocare a mrfii pe perioada celor trei luni. Hedgingul este o strategie indicat pentru acoperirea riscului atunci cnd preurile la marfa fizic oscileaz mai mult dect oscileaz baza, situaie care, conform studiilor empirice, este cea mai frecvent. Pe de alt parte, atunci cnd preul la marfa fizic evolueaz favorabil pentru operator (n cazul de mai sus crete durabil), acesta poate lichida poziia futures, rmnnd cu o poziie long pe marf i urmrind s obin prin vnzare un profit comercial ct mai ridicat. Operaiunile de hedging prin contracte futures cu marf sunt practicate de fermieri, industriai i comerciani.

30

Tranzaciile cu opiuni pe futures Opiunile pe contracte futures (engl. futures options) sunt produse bursiere care servesc, n principal, scopurilor de protecie mpotriva riscului de pre (la activul de baz al contractului futures), ca i pentru investiii n scop speculativ (atunci cnd se urmrete obinerea unui profit din cumprarea i revnzarea de opiuni). n funcie de natura activului de baz al contractului futures, opiunile pe contracte futures pot fi pe marf, pe valut, pe instrumente de datorie sau pe indici de burs. Opiunile pe contracte futures cu marf (engl. commodities futures options) sunt frecvent utilizate n tranzaciile comerciale internaionale pentru scop de acoperire a riscului de pre la marfa fizic (hedging), reprezentnd o alternativ la acoperirea prin contracte futures. O opiune futures pe marf este modelat n raport cu contractul futures care-i servete drept activ de baz. De exemplu, opiunile pe gru futures care coteaz la Chicago Board of Trade (engl. options on wheat futures) sunt standardizate din punctul de vedere al cantitii (o unitate de tranzacie este egal cu un contract CBOT pe gru futures, adic 5000 busheli), modului de cotare a primei i a preurilor de exercitare, lunilor contractului (aceleai ca n cazul contractului gru futures). Opiunile pot fi negociate pn n ultima zi de tranzacii, o dat stabilit de burs i care precede cu cteva zile prima zi de livrare a contractului futures. Opiunile neexercitate expir la data expirrii, ziua urmtoare ultimei zile de tranzacii. Cumprtorul unei opiuni futures are urmtoarele posibiliti: s o exercite, pn la data expirrii, i n acest caz, el dobndete o poziie pe contractul futures, care poate fi long, dac a deinut un call, sau short, dac a deinut un put; s o vnd, pn n ultima zi de tranzacii, iar atunci el poate obine un profit sau poate nregistra o pierdere, dar riscul su este limitat la mrimea primei; s o abandoneze, lsnd-o s expire, iar dac opiunea este "fr bani", deintorul ei pierde prima. Pentru ilustrarea modului de operare cu opiuni gru futures iulie, lum un exemplu, ilustrat n Figura 10.9. Operatorul cumpr opiunea la o anumit dat (D) la preul de exercitare de 370 i pltete o prim de 30. n continuare, dac preul grului futures crete n perioada (D)-(E), cum rezult din grafic, deintorul opiunii poate n momentul (E): a) s vnd opiunea la un pre mai bun, de exemplu, la 90, obinnd un profit; menionm c acest pre include att valoarea intrinsec, ct i valoarea timp a opiunii; b) s exercite opiunea, dobndind o poziie long pe contractul gru futures iulie; practic, prin marcarea la pia a poziiei sale, operatorul va dobndi o poziie long la 450, iar diferena dintre preul de exercitare (370) i preul curent al pieei (450) va intra n contul su n marj; O dat cu exercitarea opiunii, operatorul se situeaz pe piaa futures i va avea posibilitile oferite unui deintor de contract futures: a) s-i nchid poziia long, pn n ultima zi de tranzacii a contractului futures; de exemplu, n momentul (T) el va putea vinde la 410, pierznd fa de ziua

31

deschiderii poziiei (410-450), deoarece preul grului futures iulie a sczut n perioada (E)-(T), dar rmnnd n ctig, n raport cu data cumprrii opiunii (410370-30); b) s-i menin deschis poziia long, intrnd apoi, n luna de livrare, n procedura de executare n natur a contractului. n urma cumprrii unei opiuni call sau put se dobndete o anumit poziie n burs (Figura 10.10 i Figura 10.11). Figura 10.10. Opiunea call: poziia cumprtorului (+) Long call pre de exercitare pre activ de baz prima

(-) n cazul cumprtorului de call, ctigul va fi cu att mai mare cu ct preul activului crete mai mult peste preul de exercitare; profitul, ilustrat prin spaiul haurat, se obine cnd ctigul este mai mare dect prima. Dac preul activului scade sub preul de exercitare, opiunea este "fr bani". Dup cum se observ din figur, spre deosebire de deintorul unei poziii long pe futures, care poate ctiga/pierde nelimitat, n funcie de evoluia preului, cumprtorul de call ctig dac preul activului de baz crete, dar, la o scdere a preului, pierderea sa este limitat la mrimea primei. n mod simetric, vnztorul de call nu poate ctiga mai mult dect prima (cnd preul scade), n schimb, pierderea sa este nelimitat (cnd preul crete). Figura 10.11. Opiunea put: poziia cumprtorului (+) Long put pre de exercitare

32

prima (-)

pre activ de baz

Pentru participanii la comerul internaional interesul principal al opiunilor pe futures cu marf deriv din faptul c acestea pot fi folosite ca instrumente de acoperire a riscului de pre la contractele pe marf fizic. De exemplu, comerciantul care vinde o marf cu livrarea la termen la un pre determinat, urmnd s o procure de pe pia la data livrrii, va fi afectat dac ntre momentul ncheierii contractului i momentul livrrii preul pe piaa internaional la marfa respectiv nregistreaz o cretere semnificativ. Prin cumprarea de opiuni call, acest risc poate fi acoperit (hedging), deoarece o cretere a preului mrfii (activul de baz al contractului futures) va duce la creterea valorii opiunii call pe futures cu acea marf. Pierderea de la marfa fizic va fi compensat de ctigul realizat prin valorificarea opiunii; n plus, lucrnd cu opiuni, operatorul nu poate pierde mai mult dect prima. Situaia descris mai sus este ilustrat n Figura 10.12.

Figura 10.12. Hedging long cu opiuni (+) profilul riscului pre n scdere (-) cumprare de call pre n cretere

Pe de alt parte, un productor care intenioneaz s se acopere mpotriva riscului de scdere a preului la marfa pe care urmeaz s o livreze la o dat ulterioar la preul pieei poate face un hedging, cumprnd o opiune put.

33

Aplicaii:
1. Futures pe o poziie long

S presupunem c un investitor cumpr futures 50 de contracte a 5000 busheli gru la 400 ceni/bushel. innd seama de faptul c marja iniial este de 10%, la o valoare a contractului de 1000000 USD (50 contracte x 5000 bu x 400 ceni/bu) el va depune o marj de 100000 USD. Cum pe parcursul derulrii operaiunii valoarea contractului variaz n raport cu evoluia preului la gru, brokerul urmrete zilnic meninerea unei marje curente suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacie. Marja curent (mc) se calculeaz n felul urmtor: mc = EG+P-P' unde: EG= garania cash depus iniial; P= profituri din poziiile deschise; P'= pierderi din poziiile deschise. n cazul prezentat mai sus pot s apar dou situaii, dup cum preul grului este n cretere sau n scdere. Curs n cretere. Dac preul grului sporete la 450 ceni/bu, valoarea contractului ajunge la 1 125 000 USD (250 000 bu x 450 ceni/bu) iar, n urma marcrii la pia, clientul ctig 125 000 USD = (4.50-4.00) USD x 50 contracte x 5000 bu; ca atare, marja curent se ridic la 225 000 USD (100 000 EG + 125 000 profit). Investitorul va primi automat n cont 112 500 USD, sum ce reprezint excedentul de marj. ntr-adevr, la valoarea curent de 1 125 000 USD, marja sa trebuie s fie de numai 112 500 USD (adic 10 %), restul fiind la dispoziia clientului. n acest situaie, investitorul poate s aleag ntre mai multe posibiliti:
34

- s retrag total (sau parial) fondurile rmase la dispoziia sa; - s cumpere cu excedentul de marj alte contracte futures; n cazul de mai sus, cu 112 500 USD poate s mai achiziioneze nc 50 de contracte. (La aceast valoare a marjei el poate cumpra contracte n valoare de 1 125 000 USD, iar cum preul unui contract este de 4.50USD/bu x 5 000 bu, rezult 1 125 000 USD/ (4.50USD/bu x 5 000 bu)= 50 contracte). - s lichideze poziia sa deschis, vnznd cele 50 de contracte cumprate iniial i rmnnd cu un ctig net de (4.50 - 4.00) USD x 250 000 bu = 112 500 USD, la care se adaug cei 100 000 USD reprezentnd garania restituit. (n toate cazurile trebuie ns s se in seama i de costurile operaiunii, reprezentate de comisione i taxe). Se observ c, miznd 100 000 USD ca garanie, investitorul poate obine un profit de 112 500 USD; dac deducem costurile, s zicem, 2 500 USD, rezult o rat a profitului de 110 %. Curs n scdere. n cazul n care cursul scade, cel care deine o poziie long va fi dezavantajat. Dac, de exemplu, cursul ajunge la 380 ceni/bu, marja clientului se reduce la 50 000 USD, deoarece din suma cash depus iniial (100 000 USD) se deduce rezultatul marcrii la pia: (4.00-3.80) USD x 250 000 bu = 50 000 USD Dar, la valoarea curent a contractului de: 3.80 USD x 250 000 bu = 950 000 USD el ar trebui s aib o marj de 95 000 USD (10 %). Deoarece marja clientului a sczut sub 3/4 (adic 7.5 % din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniial (50 000 USD/950 000 USD= 5.3 %), casa de compensaie solicit o marj suplimentar din partea brokerului, iar acesta face un apel n marj la adresa clientului. n cazul nostru, clientul va trebui s depun nc 3.80 USD/bu x 250 000 bu x 10 % - 50 000 USD = 45 000 USD. Dac investitorul face aceast depunere, el se va ncadra n nivelul marjei i i va putea menine poziia long pe cele 50 de contracte (dar cu preul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii nregistrate la tranzacia la termen). Apelul n marj are ca scop compensarea cu o garanie suplimentar a deteriorrii poziiei clientului ca urmare a evoluiei nefavorabile a cursului bursei. Dac investitorul nu rspunde apelului n marj, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vnznd futures n contul clientului i restabilind nivelul de garanie impus. n exemplul dat, brokerul trebuie s vnd cel puin dou contracte, n urma operaiunii respective rmnnd cu o poziie long n valoare de 48 contracte x 5 000 bu x 3.80 USD/bu = 912 000 USD i cu o marj curent de 50 000 USD + 2 contracte x 5 000 bu x 3.80 USD/bu = 88 800 USD ceea ce nseamn c marja reprezint o garanie de 9.7 % din valoarea contractului.

35

2. Hedging short cu opiuni Un productor de boabe de soia, care urmeaz s recolteze n octombrie, i propune n luna mai s se protejeze mpotriva riscului de scdere a preurilor pn la livrare. El constat c preul actual pentru boabe soia futures noiembrie este de 7,50USD/bushel i tie c pe piaa local spot preul n octombrie este, de regul, 0.25 USD sub preul futures noiembrie (adic o baz de -0.25 USD). n aceste condiii, productorul decide s cumpere un put la 7.50 USD, cu o prim de 0,30 USD. El se bazeaz pe faptul c, dac baza nu se modific, va obine un pre de cel puin 6,95 USD (7,50 USD, din care se deduc prima de 0,30 USD i baza de 0,25 USD). S presupunem c preul futures noiembrie scade la 6,50 USD, ceea ce nseamn c, n octombrie, productorul nu poate vinde cu mai mult de 6,25 USD (preul futures minus baza). Dar, la un pre de 6,50 USD, opiunea put poate fi vndut, numai pe baza valorii intrinseci, cu 1 USD. Vnznd opiunea, productorul va rmne cu un ctig net de 0,70 USD (preul curent al opiunii, minus prima pltit la cumprare). Ca atare, preul de vnzare real al productorului va fi de 6,95 USD (respectiv, 6,25 USD, preul pieei i 0,70 USD, ctigul din opiune). Dac, dimpotriv, preul boabelor de soia crete, de exemplu, la 7,75 USD, productorul va lsa opiunea s expire, deoarece aceasta este fr bani, dar, n cazul de fa, pierderea primei a fost compensat de majorarea preului la marfa fizic.

36

Note: [1] Apud Isabelle Pariente, Gerer les Appels doffres internationaux, Dunod, Paris, 1999, p. 74 i passim [2] ***, Project Management Manual, prepared by Gruppo Soges, Financed by the European Commission, Government of Romania, 1997, p. 13 i passim [3] ***, Commodity Trading Manual, CBOT, 1989, pp. 35-45 Chance, Don, An introduction to options and futures, The Dryden Press, 1989 Simon, Yves, Bourses de commerce et marches a terme de marchandises, Dalloz, Paris, 1986 Duhnea, Emil, Rolul burselor de mrfuri agroalimentare i avantajele participrii Romniei la operaiuni de burs, Tez de doctorat, ASE, Bucureti, 1982 Gaugain, M; Salomon, Dagorn, Bourse: Pratique les marches conditionneles, CLET, Paris, 1991 Popa, Ioan, Bursa, volumul I i II, Editura Adevrul, Bucureti, 1993, 1994

37

Anex Operaiuni de hedging* A. Hedging cu produse agricole Pieele la termen prezint pentru fermieri un dublu interes : le ofer un pre de referin, n funcie de care vor vinde cereale n anul urmtor; le ofer o tehnic de gestiune a riscului de pre la cereale sau alte produse pe care pot s le cultive. Cunoscnd n avans preul de vnzare al recoltelor viitoare datorit acestor piee, fermierii se vor orienta ctre producia de cereale ce le va asigura marjele de profit cele mai ridicate. Vnznd pe aceste piee la termen contracte reprezentative pentru un produs determinat, la un pre ferm i definitiv i la o scaden ulterioar, ei i vor asigura o parte din ncasarea ulterioar. Fixarea preului la recolta viitoare ntre octombrie 1996 i februarie 1997 un fermier vinde pe pia la termen o parte din recolta sa viitoare, cu scadena septembrie, la un pre ferm i Anexa este alctuit pe baza materialului documentar pus la dispoziie de Bernard Giboin, cadru didactic asociat la CNAM, Paris
*

38

definitiv de 100$/ ton. Cantitatea vndut este 30.000 tone, dintr-o recolt estimat la 100.000 tone. Indiferent de evoluia cursului, fermierul va ncasa 100$/ton pentru 30.000 tone; el i fixeaz un pre. n tabelul de mai jos sunt prezentate dou variante ale operaiunii de hedging a) i b). Operaii comerciale ntre 1/11/96 i 28/02/97 a) 15/06/97 Vinde 30.000 tone unui client Livrare: imediat Pre : 90$ Rezultat : 90 $ + 10$ ctig realizat pe piaa la termen b) 15/09/97 Vinde 30.000 tone unui client Livrare: imediat Pre :110 $US/ ton Rezultat : 110$/ ton-10$/ ton (pierdere realizat pe piaa la termen ) Operaii pe piaa la termen Vinde 30.000 tone Scadena septembrie 1997 Pre 100$US/ton Cumpr 30.000 tone Scadena : septembrie 1997 Pre : 90$ / TM Rezultat : Ctig 10$/ ton (diferena dintre vnzarea la 100$ i cumprarea la 90 $ ) Cumpr 30.000 tone Scadena septembrie 1997 Pre: 110$ / ton Rezultat: Pierde 10$/ ton (diferena ntre vnzarea la 100$ i recumprarea la 110$

n cazul a) fermierul vinde imediat dup recoltarea din iulie o parte din recolt la preul spot (90$/ ton); n cazul b) fermierul vinde n septembrie la un pre spot mai bun (110$ /ton). n ambele cazuri el trebuie s-i nchid poziia pe piaa la termen, dnd ordin de cumprare la burs. Din operaiunea de acoperire la termen va rezulta o diferen de pre: n cazul a) aceast diferen este pozitiv, fiind de 10$US/TM (a vndut la termen cu 100$ i i-a nchis poziia, adic a cumprat la 90$), iar n cazul b) aceast diferen este negativ (a vndut la 100$ i a cumprat la 110$). mbuntirea preului de vnzare Preurile sunt n cretere i deoarece este dificil gsirea unui client i negocierea unui contract comercial, fermierul vinde imediat pe piaa la termen o cantitate de cereale vizat i va fixa un pre ferm i definitiv. Dup aceea va avea tot timpul pentru a negocia un contract comercial avantajos cu unul dintre clienii si i, n ziua n care va semna acest contact, va cumpra la termen. Operaii comerciale 15 /03/97 [Pre spot 1500FF/ TM] Operaii la termen Vinde 10.000 TM Scadena: mai 1997 Preul: 1900FF/TM

30/04/97
39

Vinde :10.000TM unui client Preul :1650FF/TM Ctigul de 250FF se adaug la 1650FF/TM (preul de vnzare) dnd un pre de 1900FF, pre fixat la 15/03/97

Cumpr 10.000 TM Scadena: mai 1997 Preul :1650FF/TM Rezultat: ctig 250FF/TM (diferena ntre preul de vnzare 1900 i preul de rscumprare 1650)

n cazul n care cursul continu s creasc, fermierul nu va beneficia de creterea suplimentar, deoarece n acest caz preul de vnzare (2000 FF,de exemplu) va fi diminuat de o pierdere de 100FF/TM pe piaa la termen(vinde la 1900FF - cumpr la 2000FF), iar rezultatul va fi 1900FF (2000-100). B. Hedging cu produse industriale Asigurarea aprovizionrii, fr a suporta creterea preului de cumprare n noiembrie 1996 un fabricant de material rulant preconizeaz folosirea a 1200 TM cupru n anul 1997, cu un consum de 100TM/lun. El va cumpra de la furnizorul su 1200TM cupru cu livrarea n ziua de 15 a fiecarei luni n perioada 15/01/97 - 15/12/97,n trane de 100TM,la un pre ferm i definitiv de 2000$US/TM. Scopul su este de a se proteja mpotriva efectelor creterii preului la cupru. El nu va putea profita de o scdere a cursului, dac opereaz pe piaa la termen. Operaii comerciale 15/11/96 Cumpr 1200 TM cupru --> 100TM/lun -->2000$US/TM 15/01/97 Livrare 100 TM n ianuarie Cost 2000$US/TM-100$US/TM (ctigul realizat pe pia la termen) Pltete efectiv 1900$US/TM, preul cuprului la 15/01/94 15/02/97 Livrare 100TM n februarie Cost 2000$US/TM + 50$US/TM(pierderea nregistrata pe pia la termen) Pltete efectiv 2050$US/TM, preul cuprului la 15/02/1997 Operaii la termen Vinde 100TM cupru --> 200TM/scadena -->2000$US/TM Cumpr 100TM, scadena februarie Preul zilei 1900$US/TM Rezultat: ctig de 100$US/TM(diferen ntre vnzarea la 2000 i cumprarea la 1900) Cumpr 100 TM Scadena februarie Preul zilei 2050$US/TM Rezultat: pierdere de 50$US/TM (diferena ntre vnzarea la 2000 i cumprarea la 2050)
40

n acest mod industriaul nu va plti niciodat cuprul mai ieftin sau mai scump dect cursul cuprului din zilele de livrare ceea ce i permite s nu fie dezavantajat fa de clienii si. Are asigurat aprovizionarea i n acelai timp va elimina riscul de pre n cazul creterii preului la cupru. mbuntirea preului la aprovizionare Industriaul prevede o scdere foarte important i rapid a preului la cupru. Pentru a beneficia de aceast oportunitate trebuie s cumpere cuprul de care are nevoie, dar negocierea unui contract comercial cere prea mult timp. Ca atare, va cumpra la termen 1200TM, la o scaden apropiat i fixeaz preul de cumprare ferm i definitiv. Dup efectuarea operaiunii la termen va avea timp suficient s negocieze contractul comercial de cumprare a cuprului cu unul dintre furnizorii si obinuii. n ziua n care va semna contractul comercial de cumprare a cuprului, va lichida poziia pe piaa la termen.

Operaii comerciale 15/09/97 [Pre spot 1700 $/ TM] 02/10/97 Cumpr 1200TM Pre 1575$US/TM -275$US/TM =1300$US/TM,preul stabilit la 15/09 pe pia la termen

Operaii la termen Cumpr 1200TM cupru -->Scadena decembrie 97 -->Pre 1300$US/TM Vinde 1200TM cupru Pre 1575$US/TM Rezultat: ctig de 275$US/TM

i aa mai departe pn n martie 99. De precizat c niciodat industriaul nu va plti mai mult de 1600 USD/TM, pre fixat la 10/07/97. C. Hedging al comerciantului Printre utilizatorii cei mai activi ce opereaz pe pieele la termen de materii prime i materiale se numr comercianii internaionali. Una din caracteristicile profesiei lor este c marjele lor de profit sunt foarte variabile. De aceea ei i iau msuri de acoperire a riscului opernd pe pieele la termen de materii prime. Comer cu produse petroliere Un comerciant vinde unui client la 5/07/97 1 milion barili petrol cu livrare la 5/09/97, pre de 18$US/baril.

41

El nu a cumprat nc petrolul ce urmeaz s-l vnd. Din acest moment i asum riscul ca preul petrolului ce urmeaz s-l livreze n septembrie s creasc, rezultnd deci o pierdere important. Pentru a se proteja mpotriva riscului, va cumpra la termen, cu scadena la 1 septembrie 1 milion barili petrol. n momentul cnd va cumpra petrolul de la un furnizor obinuit, va nchide poziia sa pe piaa la termen printr-o vnzare ce va compensa cumprarea.

Operaii comerciale 5/07/97 Vinde unui client 1 milion barili petrol Preul : 18$US/baril Livrare : 5/09/94 1/08/97 Cumpr 1 milion barili petrol Livrare: 1/09/97 (astfel va putea livra petrolul clientului sau) Pre : 19,25$US/baril Acest pre face obiectul unei reduceri de 0,25$US fcut de furnizor comerciantului Pre net 19$US/baril -1,25$US/baril (ctig obinut pe pia la termen)==> 17.75$US

Operaii la termen Cumpr 1 milion barili petrol Scadena : septembrie 1997 Pre :18$US/baril Vinde 1 milion barili petrol Scadena: septembrie 1997 Pre :19,25$US/baril Rezultat : ctig 1,25$US/baril

42