Dau-Tu-tai-chinh - Tran Thi Thai Ha

i i h h c c q qu u c c g gi ia a
K Kh ho oa a k ki in nh h t t

h h n n i i - - 2 20 00 04 4

u
u
t
t

T
T
i
i
c
c
h
h
n
n
h
h

B Bi i n n s so o n n: : t ts s. . T Tr r n n t th h t th h i i h h

THUVIENNET.VN - Ngi nh tri thc Vit Nam
2 2
m mm m m mm m c cc c c cc c l ll l l ll l c cc c c cc c

mc lc ................................................................................................................................... 2
phn 1. Nhng yu t c bn ca u t........................................................... 7
CHNG 1 Tng quan..............................................................................................................8
1.1. Ti sn thc v ti sn ti chnh ......................................................................................................... 9
1.1.1 Phn bit ti sn thc v ti sn ti chnh...................................................................................... 9
1.1.2 Phn loi cc ti sn ti chnh ..................................................................................................... 10
1.2. Qu trnh u t ............................................................................................................................... 12
1.3. Th trng ti chnh.......................................................................................................................... 13
1.3.1 Th trng ti chnh v nn kinh t.............................................................................................. 13
1.3.2 Tnh cnh tranh ca th trng .................................................................................................... 15
1.3.3 Nhng thnh phn tham gia th trng........................................................................................ 17
1.4. Cu trc th trng ........................................................................................................................... 21
1.4.1 Th trng tm kim trc tip ...................................................................................................... 21
1.4.2 Th trng qua mi gii............................................................................................................... 22
1.4.3 Th trng qua nh giao dch....................................................................................................... 22
1.4.4 Th trng u gi....................................................................................................................... 23
1.5. Nhng xu hng hin nay................................................................................................................ 23
1.5.1 Ton cu ho ............................................................................................................................... 23
1.5.2 Chng khon ho......................................................................................................................... 24
1.5.3 K ngh ti chnh ........................................................................................................................ 26
CHNG 2 Cc th trng ti chnh v nh u t..............................................................30
2.1. Cc th trng ti chnh.................................................................................................................... 30
2.1.1 Th trng tin t......................................................................................................................... 30
2.1.2 Th trng vn c thu nhp c nh............................................................................................. 34
2.1.3 Chng khon vn ch s hu ...................................................................................................... 38
2.1.4 Cc th trng cng c phi sinh................................................................................................. 40
2.2. Nh u t v qu trnh u t ......................................................................................................... 43
2.2.1 Nh u t v s chp nhn ri ro............................................................................................... 43
2.2.2 Nhng iu kin quy nh la chn ca nh u t .................................................................... 50
2.2.3 Mc tiu v iu kin rng buc ca nhng loi nh u t ch yu.......................................... 52
2.2.4 Cc chnh sch u t.................................................................................................................. 54
2.2.5 Thu v chin lc u t............................................................................................................ 56
2.2.6 Gim st v iu chnh danh mc u t..................................................................................... 57
2.3. Cc nh u t trn th trng chng khon Vit Nam.................................................................... 58
2.3.1 Tnh chuyn nghip thp - mt trong nhng nguyn nhn gy cc bin ng th trng............ 58
2.3.2 Cc nh ch u t chng khon Vit Nam- thc trng v tim nng .................................... 59
CHNG 3 Giao dch chng khon.......................................................................................70
3.1. Th trng s cp ............................................................................................................................. 70
3.1.1 Mt s khi nim ........................................................................................................................ 70
3.1.2 Cc phng php bo lnh pht hnh ch yu ............................................................................ 71
3.1.3 Quy trnh c bn cho mt t pht hnh ln u c phiu ra cng chng................................... 73
3.2. Th trng th cp............................................................................................................................ 75
3.2.1 Vai tr ca th trng th cp...................................................................................................... 75
3.2.2 a im giao dch ...................................................................................................................... 76
3.2.3 Nim yt chng khon ................................................................................................................ 77
3.3. Giao dch trn S giao dch Chng khon........................................................................................ 78
3.3.1 Cc c ch xc lp gi................................................................................................................. 78
3.3.2 Cc giao dch c bit ................................................................................................................. 84
3.3.3 Chi ph giao dch v thanh ton................................................................................................... 87
3.4. Ch s th trng c phiu................................................................................................................ 89
3.4.1 Cc phng php xy dng ch s............................................................................................... 89
3.4.2 S Bnh qun Dow Jones v Ch s Standard & Poor's................................................................ 90
THUVIENNET.VN - N Ng g i i n nh h t tr ri i t th h c c V Vi i t t N Na am m
3 3
3.4.3 Ch s VN-Index ......................................................................................................................... 95
3.5. Qun l trn th trng chng khon ............................................................................................... 96
3.5.1 C quan qun l nh nc v lnh vc chng khon v th trng chng khon......................... 96
3.5.2 Cng khai thng tin..................................................................................................................... 97
3.5.3 Thanh tra, gim st v x l vi phm .......................................................................................... 99
phn 2. L thuyt danh mc u t ................................................................. 104
CHNG 4 Ri ro v li sut ...............................................................................................106
4.1. Li sut .......................................................................................................................................... 106
4.1.1 Li sut k nm gi (HPR) ....................................................................................................... 106
4.1.2 o lng li sut u t qua nhiu k....................................................................................... 107
4.1.3 Lm pht v li sut thc .......................................................................................................... 110
4.2. Ri ro v mc b ri ro.................................................................................................................. 111
4.2.1 Phn tch kch bn v phn phi xc sut .................................................................................. 111
4.3. Phn b ti sn gia cc danh mc u t ri ro v khng ri ro................................................... 114
4.3.1 Ti sn ri ro v phi ri ro......................................................................................................... 114
4.3.2 Li sut d tnh v ri ro ca danh mc u t ......................................................................... 116
4.3.3 ng phn b vn ................................................................................................................... 118
4.3.4 Chp nhn ri ro v phn b ti sn .......................................................................................... 121
4.4. Cc chin lc th ng v ng th trng vn.......................................................................... 121
4.4.1 Ch s ha v ng th trng vn........................................................................................... 121
4.4.2 Chi ph v li ch ca u t th ng....................................................................................... 122
CHNG 5 a dng ho hiu qu .......................................................................................128
5.1. a dng ho v ri ro ca danh mc u t................................................................................... 128
5.2. Phn b ti sn vi hai ti sn ri ro .............................................................................................. 130
5.2.1 Tch sai v h s tng quan ..................................................................................................... 130
5.2.2 Ba quy tc ca danh mc c hai ti sn ri ro ........................................................................... 133
5.2.3 nh i ri ro-li nhun vi danh mc u t c hai ti sn ri ro ......................................... 134
5.2.4 Tiu chun li sut trung bnh-phng sai ................................................................................ 136
5.3. Danh mc ri ro ti u vi mt ti sn phi ri ro........................................................................... 138
5.3.1 dc ca ng phn b vn................................................................................................. 138
5.3.2 Danh mc ri ro ti u .............................................................................................................. 140
5.4. a dng ho hiu qu vi nhiu ti sn ri ro................................................................................ 142
5.4.1 ng gii hn hiu qu ca cc ti sn ri ro ......................................................................... 142
5.4.2 Chn danh mc ri ro ti u...................................................................................................... 143
5.4.3 Danh mc hon chnh c a thch v thuc tnh tch bit ..................................................... 143
5.5. Th trng ti sn c mt yu t .................................................................................................... 144
5.5.1 Ba b phn cu thnh khon li sut ph tri............................................................................ 144
5.5.2 S xc nh ca m hnh mt ch s i vi li sut ca chng khon ..................................... 145
5.5.3 M hnh mt ch s di dng thng k v biu .................................................................. 147
5.5.4 a dng ho trong th trng chng khon c mt yu t ........................................................ 150
CHNG 6 nh gi ti sn vn v l thuyt nh gi c-bt ............................................158
6.1. M hnh nh gi ti sn vn (CAPM) ........................................................................................... 158
6.1.1 Cc gi nh .............................................................................................................................. 158
6.1.2 Ni dung ca m hnh CAPM................................................................................................... 161
6.1.3 ng th trng chng khon.................................................................................................. 170
6.2. CAPM v cc m hnh ch s......................................................................................................... 172
6.2.1 Nhng hn ch ca CAPM........................................................................................................ 172
6.2.2 M hnh ch s, li sut c thc hin, v mi quan h li sut d tnh-beta.......................... 173
6.2.3 c tnh m hnh ch s............................................................................................................. 174
6.2.4 c tnh beta ............................................................................................................................. 178
6.3. L thuyt nh gi c-bt ................................................................................................................ 179
6.3.1 Cc c hi c-bt v li nhun................................................................................................... 179
6.3.2 Cc danh mc c a dng ha tt v l thuyt nh gi c-bt .............................................. 183
6.3.3 APT v CAPM.......................................................................................................................... 186
CHNG 7 L thuyt th trng hiu qu ..........................................................................198
7.1. Din bin ngu nhin v nhng gi thuyt v th trng hiu qu ................................................. 199
7.1.1 Gi c phiu din bin mt cch ngu nhin............................................................................. 199
7.1.2 Cnh tranh vi t cch l ngun ca hiu qu........................................................................... 201
7.1.3 Cc phin bn ca l thuyt th trng hiu qu ....................................................................... 202
7.2. Nhng gi ca EMH i vi chnh sch u t .......................................................................... 204
7.2.1 Phn tch k thut...................................................................................................................... 204
7.2.2 Phn tch c bn ........................................................................................................................ 205

4 4
7.2.3 Qun tr danh mc u t ch ng i li vi th ng .......................................................... 206
7.2.4 Vai tr ca qun tr danh mc u t trn mt th trng hiu qu........................................... 208
7.3. Cc th trng c hiu qu khng?................................................................................................. 210
7.3.1 Cc vn ................................................................................................................................. 210
7.3.2 Kim nghim tnh c th d on ca li sut trn th trng c phiu.................................... 212
7.3.3 Cc chin lc danh mc u t v nhng bt quy tc ca th trng....................................... 215
phn 3. Phn tch chng khon......................................................................... 230
CHNG 8 Gi v li sut ca tri phiu ...........................................................................232
8.1. Nhng c trng ca tri phiu...................................................................................................... 232
8.1.1 Tri phiu thng thng............................................................................................................ 232
8.1.2 Tri phiu c km nhng iu khon c bit........................................................................... 234
8.2. Ri ro thanh ton ........................................................................................................................... 236
8.2.1 Ri ro thanh ton v xp hng tn nhim................................................................................... 236
8.2.2 Cc yu t quy nh mc an ton ca tri phiu................................................................... 238
8.2.3 Kh c ca tri phiu............................................................................................................... 239
8.3. nh gi tri phiu ......................................................................................................................... 241
8.3.1 nh gi tri phiu thng thng .............................................................................................. 241
8.3.2 nh gi tri phiu trong mt s trng hp c bit ................................................................ 245
8.3.3 Gi tri phiu qua thi gian....................................................................................................... 248
8.4. Li sut ca tri phiu.................................................................................................................... 250
8.4.1 Li sut hin hnh..................................................................................................................... 250
8.4.2 Li sut o hn........................................................................................................................ 250
8.4.3 Li sut mua li......................................................................................................................... 252
8.4.4 Mt vi lu khi s dng cc thc o li sut ........................................................................ 253
CHNG 9 Qun tr u t c thu nhp c nh ...............................................................262
9.1. Ri ro li sut................................................................................................................................. 263
9.1.1 Tnh nhy cm vi li sut ........................................................................................................ 263
9.1.2 Vng o hn (duration) ........................................................................................................... 266
9.2. Qun tr tri phiu th ng........................................................................................................... 271
9.2.1 Phng nga ri ro cho gi tr rng............................................................................................. 272
9.2.2 Phng nga ri ro li sut cho thi hn mc tiu ...................................................................... 273
9.2.3 Khp cc dng tin ................................................................................................................... 277
9.3. li ............................................................................................................................................. 279
9.3.1 Hn ch ca cng c vng o hn ........................................................................................... 279
9.3.2 li v cng dng nng cao tnh chnh xc ca c tnh bin ng gi tri phiu ................ 280
9.4. Qun tr tri phiu ch ng .......................................................................................................... 282
9.4.1 Cc ngun li nhun tim nng................................................................................................. 282
9.4.2 Phn tch k u t.................................................................................................................... 285
9.4.3 Phng nga ph thuc............................................................................................................... 285
9.5. Swap li sut .................................................................................................................................. 286
CHNG 10 Phn tch kinh t v m v ngnh.....................................................................295
10.1. Nn kinh t ton cu ...................................................................................................................... 296
10.2. Nn kinh t v m trong nc......................................................................................................... 298
10.2.1 Cc ch bo kinh t v m ..................................................................................................... 299
10.2.2 Li sut ................................................................................................................................. 300
10.2.3 Cc c sc cung, cu ............................................................................................................ 303
10.2.4 Chnh sch ca chnh ph..................................................................................................... 304
10.2.5 Chu k kinh doanh ............................................................................................................... 307
10.3. Phn tch ngnh.............................................................................................................................. 308
10.3.1 nhy cm vi chu k kinh doanh .................................................................................... 309
10.3.2 Chu k sng ca ngnh ........................................................................................................ 311
10.3.3 Cu trc v hot ng ca ngnh.......................................................................................... 312
CHNG 11 nh gi vn c phn.........................................................................................317
11.1. Cc phng php nh gi da trn bng cn i k ton.............................................................. 318
11.1.1 Phng php nh gi c phiu da trn gi tr ti sn rng c iu chnh .......................... 318
11.1.2 Gi tr thanh l trn c phn ca cng ty.............................................................................. 320
11.2. Cc m hnh chit khu lung c tc (DDM) ................................................................................ 321
11.2.1 Khi qut v gi tr ni ti, i li vi gi th trng............................................................ 321
11.2.2 DDM dng tng qut ............................................................................................................ 323
11.2.3 DDM tng trng u........................................................................................................... 325
THUVIENNET.VN - N Ng g i i n nh h t tr ri i t th h c c V Vi i t t N Na am m
5 5
11.2.4 DDM tng trng nhiu giai on v chu k sng ............................................................... 330
11.3. H s gi - thu nhp ....................................................................................................................... 332
11.3.1 H s gi-thu nhp v cc c hi tng trng....................................................................... 332
11.3.2 H s P/E v ri ro c phiu ................................................................................................. 334
11.4. Vic p dng cc phng php nh gi c phiu cho th trng Vit Nam.................................. 335
11.4.1 p dng phng php da trn gi tr ti sn rng c iu chnh nh gi doanh nghip c
phn ha Vit Nam. .............................................................................................................................. 335
11.4.2 p dng phng php chit khu lung c tc (DDM) Vit Nam.................................... 338
11.4.3 p dng phng php h s P/E ti Vit Nam..................................................................... 340
CHNG 12 Phn tch bo co ti chnh ..............................................................................348
12.1. Cc bo co ti chnh ch yu........................................................................................................ 349
12.1.1 Bo co thu nhp (Income Statement) .................................................................................. 349
12.1.2 Bng cn i k ton (Balance Sheet)................................................................................... 350
12.1.3 Bo co lu chuyn tin t (statement of cash flows)........................................................... 353
12.2. Phn tch h s ............................................................................................................................... 356
12.2.1 Li nhun trn vn c phn (ROE) ...................................................................................... 356
12.2.2 H s quay vng v nhng h s s dng ti sn khc ......................................................... 364
12.2.3 Cc h s v tnh lng v kh nng thanh ton..................................................................... 366
12.2.4 Cc h s gi th trng........................................................................................................ 368
12.3. Nhng vn lin quan ti tnh c th so snh.............................................................................. 371
12.3.1 nh gi hng lu kho .......................................................................................................... 371
12.3.2 Khu hao .............................................................................................................................. 373
12.3.3 Lm pht v chi ph li ......................................................................................................... 374
CHNG 13 Phn tch k thut ..............................................................................................384
13.1. Phn tch k thut ........................................................................................................................... 385
13.2. V biu ...................................................................................................................................... 387
13.2.1 L thuyt Dow...................................................................................................................... 387
13.2.2 Nhng k thut v biu khc ........................................................................................... 389
13.3. Nhng ch bo k thut .................................................................................................................. 393
13.3.1 Cc ch bo tm l................................................................................................................ 393
13.3.2 Cc dng qu........................................................................................................................ 396
13.3.3 Cu trc th trng................................................................................................................ 397
13.4. Phn tch k thut c tc dng trong cc th trng hiu qu khng?............................................ 398
phn 4. c thm v Chng khon phi sinh.............................................. 403
CHNG 14 Quyn la chn..................................................................................................404
14.1. Quyn la chn.............................................................................................................................. 404
14.1.1 Khi nim............................................................................................................................. 404
14.1.2 Giao dch quyn la chn..................................................................................................... 406
14.2. Gi tr ca quyn chn ti lc o hn........................................................................................... 409
14.2.1 Quyn chn mua................................................................................................................... 409
14.2.2 Quyn chn bn.................................................................................................................... 412
14.2.3 Quyn chn i li vi cc khon u t vo c phiu......................................................... 413
14.2.4 Mi quan h ngang gi gia quyn chn mua- quyn chn bn .......................................... 416
14.3. Mt vi chin lc vi quyn la chn .......................................................................................... 420
14.3.1 Quyn chn bn bo v (Protective Put)............................................................................... 421
14.3.2 Quyn chn mua c i ng (covered calls) ........................................................................ 423
CHNG 15 Th trng hp ng tng lai .........................................................................427
15.1. Hp ng tng lai ........................................................................................................................ 427
15.1.1 Khi nim............................................................................................................................. 427
15.1.2 Cc yu t c bn ca hp ng tng lai ............................................................................ 428
15.2. C ch giao dch trn th trng hp ng tng lai ...................................................................... 429
15.2.1 Trung tm thanh ton b tr ................................................................................................. 429
15.2.2 iu chnh gi theo th trng v ti khon k qu.............................................................. 431
15.3. Cc chin lc trn th trng hp ng tng lai ......................................................................... 436
15.3.1 Phng v v u c............................................................................................................... 436
15.3.2 Ri ro khong m v vic phng v ..................................................................................... 439
15.4. Hp ng tng lai ti chnh.......................................................................................................... 441
15.4.1 Hp ng tng lai ch s c phiu...................................................................................... 441
15.4.2 Thit lp nhng v th c phiu tng hp ............................................................................. 441
15.4.3 Hp ng tng lai ngoi hi ............................................................................................... 442
15.4.4 Hp ng tng lai li sut................................................................................................... 443

6 6

7 7
p pp p p pp ph hh h h hh h n nn n n nn n 1 11 1 1 11 1. .. . . .. .
N NN N N NN Nh hh h h hh h n nn n n nn ng gg g g gg g y yy y y yy y u uu u u uu u t tt t t tt t c cc c c cc c b bb b b bb b n nn n n nn n c cc c c cc c a aa a a aa a u uu u u uu u t tt t t tt t

i trng ti chnh pht trin vi v s cng c, th trng v nh ch
ti chnh an xen nhau mt cch phc tp, song mi cng c, th trng
v nh ch u m nhim chc nng ring. Phn ny cung cp cho ngi
hc bc tranh ton cnh v mi trng u t. Chng ta s ln lt nghin cu
cc loi th trng ch yu ni giao dch cc chng khon, xem xt qu trnh
giao dch v nhn din nhng ngi tham gia chnh trn mi sn chi ny. Qua
, chng ta s thy cc th trng v cng c tin trin nh th no p
ng nhu cu phc tp v khng ngng thay i ca nhng ngi tham gia khc
nhau trong h thng ti chnh. Cc th trng cng i mi v cnh tranh vi
nhau thu ht cc giao dch, si ng khng km g cc i th cnh tranh
nhng ngnh khc. ng thi, trong phn ny bn cng c gii thiu nhng nt
c th ca th trng chng khon Vit Nam, mt mi trng u t cn s khai
v ang dn dn hon thin.
M
M

P Ph h n n 1 1. . n nh h n ng g y y u u t t c c b b n n c c a a u u t t

8 8
C CH H N NG G 1 1
T T N NG G Q QU UA AN N

Sau khi nghin cu chng ny, bn s c th:
nh ngha mt khon u t
Phn bit gia cc ti sn thc v ti sn ti chnh
M t nhng bc ch yu trong vic xy dng mt danh mc u t
Nhn din nhng ngi tham gia chnh trn cc th trng ti chnh
Nhn din cc loi th trng ti chnh v nhng xu hng mi trn nhng
th trng ny

u t l s dnh ra mt s tin (hay l nhng ngun lc khc) hin ti vi d
tnh s nhn c nhng li ch trong tng lai. V d, mt c nhn c th mua
nhng c phn vi d tnh rng s tin thu c trong tng lai t nhng c phn
s chng minh cho tnh ng n ca c hai yu t l khong thi gian m tin
ca ng ta b gi li, v ri ro ca khon u t . Thi gian m bn ang b ra
nghin cu mn hc ny cng l khon u t. Bn ang hy sinh s rnh ri
hin ti, hoc l khon thu nhp m bn c th kim c vi mt vic lm, vi
d tnh rng ngh nghip trong tng lai ca bn s c nng ln bin
minh cho vic bn b ra thi gian v n lc nh th. Mc d hai loi u t
ny khc nhau v nhiu phng din, song chng c chung mt thuc tnh quan
trng l trung tm ca tt c cc khon u t: Bn ang hy sinh mt th c gi
tr hm nay, vi d tnh s c li v sau t s hy sinh ny.
C Ch h n ng g 1 1. . t t n ng g q qu ua an n
9 9
Chng ny cp ti ba ch vi mt gc nhn rt c ch cho nhng vn v
sau. Th nht, chng ta xem xt vai tr ca cc ti sn ti chnh trong nn kinh t,
tho lun mi quan h gia cc chng khon v nhng ti sn "thc" m thc s
sn xut ra hng ho v dch v cho ngi tiu dng. Trn c s , chng ta s
xem xt ti nhng loi quyt nh t ra cho nh u t khi h phi to ra mt
danh mc u t gm nhiu ti sn. Nhng quyt nh u t ny c a ra
trong mt mi trng m nhng khon li tc cao hn thng ch c th t
c vi ci gi l ri ro ln hn, v rt him khi tm c nhng ti sn b
nh gi sai n mc tr nn mt mn li hin nhin. Nhng ch ny - nh
i ri ro-li nhun v vic nh gi mt cch hiu qu cc ti sn ti chnh - gi
v tr trung tm trong qu trnh u t, v th ngay t u chng chng ta s
cp s b ti nhng gi ca chng. Nhng gi ny s c cp mt cch
chi tit nhng chng sau. Cui cng, ta kt lun chng bng mt phn gii
thiu v cc th trng chng khon, nhng ngi chi tham gia vo nhng th
trng ny, v mt tng quan ngn v mt s trong nhng thay i quan trng
hn trong nhng th trng ny nhng nm gn y. Nhng ch ny s gip
bn nhn bit nhng ngi tham gia ch yu trn th trng chng khon v bi
cnh hot ng ca h.
1.1. Ti sn thc v ti sn ti chnh
1.1.1 Phn bit ti sn thc v ti sn ti chnh
Ti sn thc l nhng ti sn vt cht (my mc, nh xng, t ai...) v tri thc,
c th c s dng sn xut ra hng ha v dch v. Ca ci vt cht ca mt
x hi suy cho cng c quyt nh bi nng lc sn xut ca nn kinh t ca
n, tc l vo khi lng hng ho v dch v m cc thnh vin ca x hi c
th to ra. Nng lc ny l mt hm s ca cc ti sn thc ca nn kinh t.
Tri vi nhng ti sn thc l ti sn ti chnh, nh c phiu v tri phiu. Nhng
chng khon ny ch l nhng mnh giy, hay thm ch ch l nhng bt ton
c lu gi trn my tnh, v khng ng gp trc tip vo nng lc sn xut
ca nn kinh t. Trong khi ti sn thc to ra thu nhp rng cho nn kinh t, th
ti sn ti chnh ch xc nh s phn b thu nhp hay ca ci gia cc nh u t.

1 10 0
Cc c nhn c th la chn gia vic tiu dng ca ci ca h vo hm nay v
vic u t cho tng lai. Nu h chn u t, h c th t ca ci ca h vo
cc ti sn ti chnh bng cch mua cc chng khon khc nhau. Khi cc nh u
t mua nhng chng khon ny t cc cng ty, cc cng ty s dng tin thu c
mua nhng ti sn thc nh my mc, thit b, cng ngh hay nguyn vt liu.
Li tc trn cc chng khon ca nh u t suy cho cng c ngun gc t thu
nhp m cc ti sn thc to ra, nhng ti sn c ti tr nh pht hnh cc
chng khon ny.
Nh vy, ti sn ti chnh l li ha v nhng khon thu nhp bng tin trong
tng lai. N l phng tin m nh cc c nhn trong nhng nn kinh t hin
i nm gi nhng quyn i hi i vi thu nhp c to ra bi ti sn thc
(hay i vi thu nhp t chnh ph). Nu chng ta khng th s hu mt nh my
t ca ring mnh, th ta vn c th mua c phn (mua ti sn ti chnh) ca cc
Hng General Motors M hay Toyota Nht Bn, v nh , chia s thu nhp
nhn c t vic sn xut t.
1.1.2 Phn loi cc ti sn ti chnh
Chng khon c thu nhp c nh cam kt mt dng thu nhp c nh hoc mt
dng thu nhp b quy nh theo mt cng thc nht nh. V d mt tri phiu
cng ty thng ha hn rng nhng ngi nm gi tri phiu s nhn c mt
khi lng c nh tin li trong mi nm. Cc tri phiu th ni li sut th ha
hn nhng khon thanh ton ph thuc vo li sut hin thi. Thnh tch u t
ca nhng chng khon c thu nhp c nh rt t gn vi tnh trng ti chnh ca
nh pht hnh.
Tuy nhin cc chng khon c thu nhp c nh c nhng thi hn rt khc nhau,
cng nh nhng iu khon thanh ton rt a dng. Mt cc l th trng tin t
vi nhng chng khon c thu nhp c nh ngn hn, rt d mua bn v ni
chung c ri ro rt thp, v d nh tn phiu Kho bc hay cc chng ch tin gi
ngn hng (CDs). Tri li th trng vn c thu nhp c nh bao gm nhng
chng khon di hn nh tri phiu Kho bc hay tri phiu do cc c quan chnh
1 11 1
ph trung ng hay a phng pht hnh, hay tri phiu cng ty. Nhng tri
phiu ny c di an ton rt rng, t rt an ton v mt ri ro v n cho ti tng
i ri ro nh tri phiu li sut cao (junk-bonds). Chng cng c nhng iu
khon i km cc k a dng lin quan ti nhng khon thanh ton cho cc nh
u t v s bo v trc tnh trng ph sn ca ngi pht hnh.
C phiu ph thng, hay chng khon vn ch s hu, l loi ti sn th hin
mt phn ca quyn s hu trong cng ty c phn. Ngi nm gi c phiu
khng c ha hn bt k mt khon thanh ton c th no. H nhn c
nhng khon c tc m cng ty c th tr v chia s quyn s hu nhng ti sn
thc c trong cng ty. Nu cng ty thnh cng, gi tr ca vn ch s hu s tng
ln; nu khng, n s gim st. V th thnh qu ca cc khon u t vo c
phiu gn trc tip vi thnh cng ca cng ty v vi ti sn thc ca n. V l do
ny cc khon u t vo c phiu thng ri ro hn cc khon u t vo chng
khon c thu nhp c nh.
Cui cng, cc chng khon phi sinh, nh quyn la chn v cc hp ng
tng lai cung cp nhng khon chi tr tu thuc vo gi c ca nhng ti sn
khc, nh gi c phiu hay tri phiu. Chng khon pht sinh tr thnh mt
phn gn b ca mi trng u t. Mt trong nhng cng dng ca chng khon
phi sinh, c l l cng dng ch yu, l ro chn ri ro hay chuyn giao ri ro
cho nhng bn khc. Ngoi ra chng khon phi sinh cn c th c s dng
thc hin nhng v th mang tnh u c cao. Bn cnh nhng ti sn ti chnh
ny, cc c nhn c th trc tip u t vo mt s ti sn thc nh bt ng sn
hay cc hng ha nh kim loi qu hay nng sn, nhng ti sn thc c th to
thnh mt phn trong mt danh mc u t.
Mc d chng ta ni rng ti sn thc quyt nh ca ci ca mt nn kinh t,
trong khi ti sn ti chnh ch th hin quyn i hi i vi cc ti sn thc, song
ti sn ti chnh v nhng th trng m trong chng c giao dch ng
nhng vai tr quan trng trong nhng nn kinh t pht trin. Ti sn ti chnh cho
php chng ta to ra phn ln nhng ti sn thc trong nn kinh t.

1 12 2
Bn cnh nhng ti sn ti chnh ny, cc c nhn c th trc tip u t vo mt
s ti sn thc nh bt ng sn hay cc hng ha nh kim loi qu hay nng sn,
nhng ti sn thc c th to thnh mt phn trong mt danh mc u t.
1.2. Qu trnh u t
Danh mc u t ca mt nh u t n gin l tp hp nhng ti sn u t m
ng ta la chn. Khi danh mc u t c thit lp, n s c iu chnh bng
cch bn i nhng chng khon ang c v s dng tin thu c mua nhng
chng khon mi, bng cch u t nhng s tin b sung tng thm quy m
tng th ca danh mc, hoc bng cch bn i cc chng khon lm gim quy
m ca danh mc.
Cc ti sn u t c th c phn thnh nhng loi ti sn ln nh c phiu, tri
phiu, bt ng sn, cc hng ho v.v. Cc nh u t a ra hai loi quyt nh
khi xy dng danh mc u t ca mnh. Quyt nh phn b ti sn l s la
chn gia nhng loi ln ti sn, trong khi quyt nh la chn chng khon l s
la chn nhng chng khon c th nm gi trong tng loi ti sn.
Xy dng danh mc theo kiu "t trn xung" bt u bng s phn b ti sn. V
d mt c nhn hin ang gi tt c tin tin ca mnh trong mt ti khon ngn
hng trc ht s quyt nh s tin cn phi chuyn sang c phiu, tri phiu,
v.v. s chim t l bao nhiu trong danh mc tng th. Theo cch , nhng c
trng ln ca danh mc c thit lp. Ch sau khi quyt nh phn b ti sn
c a ra, nh u t mi quay sang vn la chn chng khon ring bit
no nm gi.
Phn tch chng khon lin quan ti vic nh gi nhng chng khon ring bit
c th c a vo danh mc u t. V d, mt nh u t c th hi liu cng
ty A hay cng ty B c t gi hp dn hn. C c phiu v tri phiu u phi
c nh gi v tnh hp dn u t, song vic nh gi c phiu l kh khn
hn nhiu bi v hot ng ca mt c phiu thng nhy cm hn nhiu trc
tnh trng ca cng ty pht hnh.
1 13 3
Ngc li vi qun tr danh mc u t "t trn xung" l chin lc "t di
ln". Trong qu trnh ny, danh mc u t c xy dng t nhng chng khon
c v c t gi hp dn m khng quan tm nhiu ti s phn b ti sn. Mt
k thut nh cy c th dn ti vic c cc khng c vo khu vc ny hay khu
vc khc trong nn kinh t. V d, rt cc danh mc u t c th bao gm trong
ch yu nhng cng ty thuc cng mt ngnh, hay tp trung vo mt vng no
ca t nc, hoc phi i mt vi ch mt ngun ca tnh khng chc chn.
Tuy nhin, mt chin lc t di ln thc s hng danh mc u t vo nhng
ti sn cho nhng c hi u t hp dn nht.
1.3. Th trng ti chnh
1.3.1 Th trng ti chnh v nn kinh t
Trn y, chng ta ni rng ti sn thc quyt nh ca ci ca mt nn kinh t,
trong khi ti sn ti chnh ch th hin quyn i hi i vi cc ti sn thc. Tuy
nhin, ti sn ti chnh v nhng th trng m trong chng c giao dch
ng nhng vai tr quan trng trong nhng nn kinh t pht trin. Ti sn ti
chnh cho php chng ta to ra phn ln nhng ti sn thc trong nn kinh t.
iu ha tiu dng qua thi gian
Mt s c nhn trong mt nn kinh t ang kim c nhiu tin hn mc m h
mun chi tiu hin ti. Mt s c nhn khc, v d nhng ngi v hu, li chi
tiu nhiu hn mc m h kim c hin ti. Lm th no bn c th chuyn
c sc mua ca bn t nhng thi k thu nhp cao sang nhng thi k c thu
nhp thp ca cuc i? Mt cch l bn "tch tr" ca ci ca mnh trong nhng
ti sn ti chnh. Trong nhng thi k c thu nhp cao, bn c th u t tit kim
ca bn vo nhng ti sn nh tri phiu v c phiu. Trong nhng thi k c thu
nhp thp, bn bn nhng ti sn ny i c tin cho nhng nhu cu chi tiu ca
mnh. Bng cch lm nh th, bn c th "chuyn dch" vic tiu dng ca mnh
trn ton b qung thi gian ca cuc i, nh m b tr vic tiu dng vo
nhng giai on to ra s tho mn cao nht. Nh vy, th trng ti chnh cho

1 14 4
php cc c nhn tch nhng quyt nh lin quan ti tiu dng hin ti ra khi
nhng hn ch m thu nhp hin thi c th p t.
Phn b ri ro
Hu nh tt c cc ti sn thc u lin quan ti mt ri ro no . Khi GM xy
dng nh my t ca n chng hn, n khng th bit chc chn l cc dng
tin m nhng nh my ny s to ra l bao nhiu. Cc th trng ti chnh v cc
cng c ti chnh a dng c giao dch trn nhng th trng cho php cc
nh u t a thch ri ro nht c mang ly ri ro , trong khi nhng nh u
t khc, t chp nhn ri ro hn, mt mc ln c th c an ton. V d nu
GM huy ng qu xy dng nh my t bng cch bn c c phiu ln tri
phiu ra cng chng, cc nh u t lc quan hn hay t chp nhn ri ro hn c
th mua c phn ca c phiu GM, trong khi nhng ngi thn trng hn c th
mua tri phiu GM. Do tri phiu ha hn cung cp mt khon thanh ton c
nh, nn c ng s gnh chu phn ln ri ro kinh doanh. Nh vy, cc th
trng vn cho php ri ro vn c ca tt c cc khon u t s c mang ly
bi nhng nh u t sn sng gnh chu ri ro nht.
S phn b ri ro nh th cng lm li cho nhng hng cn huy ng vn ti
tr cho nhng khon u t ca h. Khi cc nh u t c kh nng la chn
nhng loi chng khon vi nhng c trng ri ro-li nhun ph hp nht vi
nhng u tin ca h, th mi chng khon c th c bn vi mc gi tt nht
c th. iu ny to iu kin thun li cho qu trnh thit lp nn d tr nhng
ti sn thc ca nn kinh t.
Tch ri quyn s hu v qun l
Nhiu doanh nghip do cng mt ngi va l ch s hu va qun l. T chc
n gin ny rt thch hp vi kinh doanh nh v trn thc t l hnh thc ph
bin nht ca t chc kinh doanh nhng nn kinh t cha thc s pht trin.
Ngy nay, vi nhng th trng ton cu v nn sn xut quy m ln, nhng i
hi v quy m v vn ca cc hng tng vt. V d, General Electric c ti sn
tr gi ti 33 t la. Nhng tp on c quy m nh th n gin l khng th
1 15 5
tn ti vi t cch l nhng hng do ch s hu iu hnh. G.E. thc t c khong
na triu c ng vi phn s hu ca mnh trong hng t l vi s c phn h
nm gi. Mt s lng ng cc c nhn nh th khng th tham gia vo vic
qun tr hng ngy i vi hng. Thay vo , h bu ra mt hi ng qun tr c
quyn thu v gim st ban gim c ca hng. Cu trc ny c ngha l nhng
ngi ch s hu v cc nh qun tr ca cng ty l cc bn khc nhau. iu ny
to cho hng mt s n nh m cng ty do chnh ngi ch iu hnh khng th
c c. V d nu mt vi c ng quyt nh h khng mun nm gi c phn
ca hng na, h c th bn c phn ca h cho nhng nh u t khc m khng
nh hng g ti vic qun tr hng. Nh vy, ti sn ti chnh v nng lc mua v
bn nhng ti sn trn cc th trng ti chnh gip cho s tch bit d dng
quyn s hu v vic qun l.
1.3.2 Tnh cnh tranh ca th trng
Th trng ti chnh pht trin mang tnh cnh tranh cao. Hng ngn nh phn
tch thng minh v c kin thc thng xuyn nghin cu cc th trng chng
khon tm kim nhng c hi mua tt nht. S cnh tranh ny c ngha l s c
rt t, nu c, nhng chng khon b nh gi thp mang li nhng mn li r
rng. Hy xem xt hai trong s nhiu gi ca nguyn tc khng c ba tra
khng mt tin ny.
nh i ri ro-li nhun
Cc nh u t u t c c nhng khon li nhun nhn thy trc trong
tng lai, song li nhun rt him khi c d on mt cch chnh xc. Hu
nh bao gi cng c ri ro gn vi nhng khon u t. Li nhun thc t lun
lun chch ra khi li nhun d tnh c nhn bit t khi bt u thi k u t.
Tt nhin l nu nhng yu t khc c th c gi cho khng thay i, cc nh
u t s thch nhng khon u t vi li nhun d tnh cao nht. Tuy nhin quy
tc khng c ba tra no min ph ni vi chng ta rng khng th gi nhng
yu t khc khng thay i. Nu bn mun li nhun d tnh cao hn, bn s phi
tr mt ci gi l phi chp nhn ri ro u t ln hn. Nu c th t c li
nhun d tnh cao hn m khng phi gnh chu thm ri ro, th ngi ta s x

1 16 6
i mua nhng ti sn c li nhun cao, v kt qu l gi ca chng s b y cao
ln. Nhng ngi ang cn nhc vic u t vo ti sn vi mc gi m hin
gi cao hn s thy khon u t ny km hp dn hn: Nu bn mua ti mt
mc gi cao hn, li nhun d tnh ca bn s thp hn. Ti sn s c coi l
hp dn v gi ca n s tip tc tng cho ti khi li nhun d tnh ca n ch cn
b p ri ro. Ti im , cc nh u t c th thy trc c mt
khon "li nhun" hp l so vi ri ro ca ti sn, khng hn. Tng t, nu li
nhun khng ph thuc vo ri ro, s c mt s x vo bn nhng ti sn c
ri ro cao. Gi ca chng s gim st (v li sut d tnh trong tng lai s tng)
cho ti khi chng thc s tr nn hp dn c a tr li danh mc u t
ca nh u t. Chng ta kt lun rng c mt s nh i ri ro-li nhun trn
cc th trng chng khon, nhng ti sn c ri ro cao hn c t gi cho
li nhun d tnh cao hn so vi nhng ti sn c ri ro thp hn.
Tt nhin s tho lun ny li nhiu cu hi quan trng cha c tr li.
Ngi ta nn o lng ri ro ca mt ti sn bng cch no? S nh i v lng
gia ri ro (c o lng mt cch thch hp) vi li nhun d tnh s nh th
no? Ngi ta s cho rng ri ro c lin quan th no ti tnh bin ng trong
li nhun ca mt ti sn, song suy on ny ho ra cng ch chnh xc phn no.
Khi chng ta pha trn nhiu ti sn vo mt danh mc u t, ta cn phi xem xt
s tng tc gia nhng ti sn v hiu ng ca vic a dng ha i vi ri ro
ca ton b danh mc u t. a dng ho c ngha l nhiu ti sn cng c
nm gi trong danh mc, sao cho s hng chu ri ro trc mt ti sn ring bit
no c gii hn. Hiu ng a dng ho ln ri ro ca danh mc, nhng gi
cho s o lng ri ro mt cch thch hp v mi quan h ri ro-li nhun, l
nhng ch ca l thuyt danh mc u t hin i s c nghin cu nhng
phn sau.
Cc th trng hiu qu
Mt hm khc ca nguyn l khng c ba tra min ph l chng ta nn t
mong i tm thy nhng mn li trn cc th trng chng khon. Sau ny ta s
1 17 7
xem xt l thuyt v bng chng lin quan ti gi thit rng cc th trng ti
chnh x l tt c nhng thng tin lin quan v cc chng khon mt cch nhanh
chng v hiu qu, tc l gi chng khon thng phn nh tt c nhng thng tin
c sn cho cc nh u t lin quan ti gi tr ca chng khon . Theo gi
thuyt ny, khi thng tin mi v mt chng khon tr nn ph bin, gi ca
chng khon s nhanh chng iu chnh, sao cho ti mt thi im bt k, gi
chng khon bng vi c tnh thng nht ca th trng v gi tr ca chng
khon. Nu iu ny xy ra, s khng c nhng chng khon b t gi thp cng
nh nhng chng khon b t gi cao.
Mt hm ca "l thuyt th trng hiu qu" ny lin quan ti s la chn gia
cc chin lc qun tr u t ch ng v th ng. Qun tr th ng i hi
vic nm gi nhng danh mc ht sc a dng m khng cn ti nhng n lc
hay nhng ngun lc khc c gng ci thin thnh tch u t thng qua phn
tch chng khon. Qun tr ch ng l s c gng nng cao thnh qu hoc bng
cch xc nh nhng chng khon b t gi sai hoc bng cch n nh thi gian
cho hot ng ca nhng loi ti sn ln, v d, tng thm s tin b vo c phiu
khi d on s c s tng gi trn th trng c phiu. Nu th trng l hiu qu
v gi c phn nh tt c nhng thng tin lin quan, th c l tt hn l nn theo
ui cc chin lc th ng thay v tiu ph cc ngun lc c gng d on
tt hn nhng i th cnh tranh ca bn trn cc th trng ti chnh.
Nu l thuyt th trng hiu qu c ng dng ti mc cc oan th vic phn
tch chng khon theo cch ch ng s l v ngha. Tuy nhin nu khng c
phn tch chng khon th gi c cui cng s i chch ra khi nhng gi tr
"chnh xc", to ra nhng khuyn khch mi cho cc chuyn gia nhy vo lnh
vc ny. V th ngay c trong nhng mi trng mang tnh cnh tranh nh l cc
th trng ti chnh, chng ta vn c th ch nhn thy tnh gn hiu qu, v
nhng c hi li nhun c th tn ti i vi nhng nh u t c bit sng to
v mn cn.
1.3.3 Nhng thnh phn tham gia th trng
Ch th giao dch ch yu trn cc th trng ti chnh l:

1 18 8
1. Nhng cng ty l ngi i vay rng. H huy ng vn hm nay tr cho
nhng khon u t vo nh my v thit b. Thu nhp to ra bi nhng ti sn
thc cung cp li nhun cho nhng nh u t mua cc chng khon do
cng ty pht hnh.
2. Cc h gia nh, thng l nhng ngi tit kim rng. H mua cc chng
khon c pht hnh bi nhng hng cn huy ng vn.
3. Cc chnh ph c th l ngi i vay hoc cho vay, tu thuc vo mi quan h
gia ngun thu t thu v cc khon chi tiu ca chnh ph. Vic pht hnh tn
phiu, k phiu v tri phiu Kho bc l cch ch yu chnh ph vay tin
ca dn chng.
Cc trung gian ti chnh
Cc cng ty v chnh ph khng bn tt c hay thm ch l phn ln chng khon
ca h trc tip ti cc c nhn. V d khong mt na tng s c phiu c
nm gi bi cc nh ch ti chnh ln, nh cc qu u t, qu hu tr, cc cng
ty bo him v cc ngn hng. Nhng nh ch ti chnh ny ng gia ngi
pht hnh chng khon (cng ty) v ngi ch s hu cui cng ca chng khon
(cc nh u t c nhn). V l do m chng c gi l nhng trung gian ti
chnh. Tng t, cc cng ty khng bn chng khon ca h ra cng chng. Thay
vo , h thu nhng i l, gi l cc ngn hng u t, i din cho h trc
cng chng u t. Ta hy xem xt vai tr ca nhng trung gian ti chnh ny.
Cc h gia nh cn c nhng khon u t thch hp cho nhng khon tit kim
ca h, nhng quy m nh (v ti chnh) ca a s cc h gia nh khin cho vic
u t trc tip tr nn kh khn. Mt nh u t nh ang tm cch cho vay tin
ti cc doanh nghip ang cn ti tr cho cc khon u t khng qung co trn
bo ch tm mt ngi vay c nh vay v thch hp. Hn na, mt c nhn
ngi cho vay s khng c kh nng a dng ho gia nhiu ngi vay gim
bt ri ro. Cui cng, mt ngi cho vay c nhn khng c iu kin nh gi
v gim st ri ro tn dng ca ngi vay.
1 19 9
V nhng l do , cc trung gian ti chnh pht trin a ngi vay v
ngi cho vay li vi nhau. Nhng trung gian ti chnh ny bao gm cc ngn
hng, cc cng ty u t, cng ty bo him, v cc t chc tn dng. Cc trung
gian ti chnh pht hnh nhng chng khon ca ring h huy ng vn mua
chng khon ca nhng cng ty khc.
V d mt ngn hng huy ng vn bng cch i vay (nhn tin gi) v cho vay
s tin ti nhng ngi vay khc. Khon chnh lch tin li gia cc mc li
sut tr cho ngi gi tin v i ngi vay l ngun li nhun ca ngn hng.
Bng cch ny, ngi cho vay v ngi vay khng cn thit phi tip xc trc tip
vi nhau. Thay vo , mi bn ti ngn hng, ni hnh ng vi t cch l trung
gian gia hai bn. Vn chp ni nhng ngi cho vay vi nhng ngi vay
c gii quyt khi mi bn n vi t chc trung gian chung ny mt cch c
lp.
Cc trung gian ti chnh khc l cc cng ty u t, cng ty bo him v cc t
chc tn dng. Tt c nhng hng ny u c nhng li th tng t trong vai tr
trung gian ca chng. Th nht, bng cch hn hp cc ngun lc t nhiu nh
u t nh, chng c th cho vay nhng lng tin ng k ti nhng ngi vay
ln. Th hai, bng cch cho vay ti nhiu ngi vay, cc trung gian ti chnh t
c s a dng ng k, khin chng c th chp nhn nhng khon vay m nu
ng ring l l qu ri ro. Th ba, cc t chc trung gian hnh thnh c tnh
chuyn su nh khi lng cng vic kinh doanh m h thc hin v c th s
dng li th kinh t nh quy m v phm vi hot ng nh gi v gim st ri
ro.
Cc cng ty u t, ni gom v qun l tin ca nhiu nh u t, cng hnh
thnh t tnh kinh t nh quy m. y vn l ch phn ln danh mc u
t ca h gia nh l khng ln phn tn trn mt s lng ln cc chng
khon. Ph mi gii v chi ph tm kim mua mt hay hai c phn ca nhiu
hng khc nhau s rt t. Cc qu u t c li th ca vic giao dch quy m
ln v qun tr danh mc u t, trong khi cc nh u t tham gia c phn b
mt phn trong tng s tin, tng ng vi quy m khon u t ca h. H

2 20 0
thng ny em li cho cc nh u t nh nhng li th m h sn sng tr tin
c c thng qua mt khon ph qun l tr cho ngi iu hnh qu u t.
Cc cng ty u t cng c th thit k cc danh mc u t ginh ring cho cc
nh u t ln t c nhng mc tiu ring. Tri li, cc qu tng h c
bn trn th trng bn l, v cc trit l u t ca h c phn bit ch yu bi
cc chin lc c th thu ht c mt s lng ln cc khch hng.
Tnh kinh t nh quy m cng l gii s pht trin nhanh chng ca cc dch v
phn tch cung cp ti cc nh u t. Cc bn tin, c s d liu, v cc dch v
nghin cu ca cc hng mi gii u xc tin vic nghin cu c bn ti
mt c s khch hng ln. Bi cnh hnh thnh mt cch t nhin. Cc nh
u t r rng l cn thng tin, nhng vi vic qun l nhng danh mc u t
nh, h thy vic t mnh thu thp tt c nhng thng tin l khng kinh t. V
th mt c hi li nhun xut hin: mt hng c th thc hin dch v ny cho
nhiu khch hng v hng ph t nhng dch v .
Cc ngn hng u t
Cng ng nh tnh kinh t nh quy m v s chuyn mn ho to ra nhng c
hi li nhun cho cc trung gian ti chnh, nhng li ch kinh t ny cn to ra c
hi cho nhng cng ty tin hnh nhng dch v chuyn mn ho cho cc
doanh nghip. Cc hng huy ng phn ln vn ca h bng cch bn cc chng
khon nh c phiu v tri phiu cho cng chng. Tuy nhin v nhng hng ny
khng thng xuyn lm vic , nn cc hng ngn hng u t chuyn mn
ho trong nhng hot ng c th cho nhng dch v ca mnh vi mt mc
chi ph thp hn chi ph ca vic duy tr mt b phn pht hnh chng khon
ngay trong ni b.
Cc ngn hng u t nh Goldman Sachs, Merrill Lynch, hay Salomon Brothers
c vn cho cc cng ty pht hnh v mc gi m n c th i trn nhng chng
khon c pht hnh, mc li sut thch hp, v.v. Cui cng, hng ngn hng
u t x l vic bn mt t pht hnh chng khon ra cng chung.
2 21 1
Ngn hng u t c th cung cp ti cc nh pht hnh chng khon khng ch
hot ng su v nghip v. V cc nh ngn hng u t thng xuyn bm st
th trng, h tr cng ty ny hay cng ty khc trong vic pht hnh chng
khon, nn cng chng bit rng vic bo v v duy tr danh ting ca h v
phng din trung thc chnh l v li ch ca chnh ngn hng u t. Ngn hng
u t s chu chung tn tht vi cc nh u t nu nh nhng chng khon m
n bo lnh pht hnh c bn ti cng chng bng nhng tuyn b lc quan
qu mc hoc b thi phng qu mc, v cng chng s khng tin cy nh th na
khi ngn hng u t tham gia vo mt cuc bn chng khon tip theo. V th
tnh hiu qu v kh nng c c hot ng kinh doanh trong tng lai ca mt
ngn hng u t ph thuc vo uy tn m n to dng c qua thi gian. Hin
nhin l nhng khuyn khch kinh t duy tr danh ting ng tin cy s khng
mnh i vi nhng hng ch d tnh hot ng trn th trng chng khon ch
mt ln hoc rt t. Do , cc ngn hng u t c vai tr xc nhn cho t chc
pht hnh chng khon. S u t ca h cho danh ting l mt dng khc na
ca tnh kinh t nh quy m, pht sinh t vic tham gia thng xuyn trn th
trng vn.
1.4. Cu trc th trng
Chng ta c th phn bit bn loi th trng: th trng tm kim trc tip, th
trng qua mi gii, th trng qua ngi giao dch v th trng u gi.
1.4.1 Th trng tm kim trc tip
y l th trng c t chc dng ti thiu. Nhng ngi mua v ngi bn phi
trc tip tm c nhau. Mt v d v mt giao dch trn th trng kiu nh vy
l vic bn mt t lnh qua s dng, trong ngi bn qung co cho nhng
ngi mua trn mt t bo a phng. Nhng th trng nh th c c trng
bi s tham gia tha tht v nhng hng ho c gi thp v khng tiu chun. N
khng tr tin cho a s ngi hay cng ty i tm kim li nhun bng cch
chuyn mn ho trong mt mi trng nh th.

2 22 2
1.4.2 Th trng qua mi gii
Trn nhng th trng c giao dch si ng, cc nh mi gii nhn thy vic
cho cc dch v tm kim cho nhng ngi mua v nhng ngi bn l c th thu
li nhun. Mt v d tt l th trng bt ng sn, ni m tnh kinh t ca quy
m trong nhng cuc tm kim nh c sn v cho nhng ngi mua tim nng
khin cho vic tr tin cho nhng nh mi gii tin hnh vic tm kim l
vic ng lm i vi nhng ngi tham gia. Nhng ngi mi gii trn nhng
th trng ring bit tch lu c s hiu bit chuyn mn ho v vic nh gi
nhng ti sn c giao dch trn th trng .
Mt th trng u t c mi gii quan trng l th trng s cp, ni m nhng
pht hnh chng khon mi c cho bn ti cng chng. Trn th trng s
cp, cc ngn hng u t, ngi bn chng khon ca mt cng ty ti cng
chng, hnh ng vi t cch nhng ngi mi gii. H tm kim cc nh u t
mua chng khon truc tip t cng ty pht hnh.
Mt th trng qua mi gii na l th trng giao dch khi ln, trong nhng
khi lng c phiu ln c mua hoc bn. Nhng khi ny ln n mc cc
nh mi gii thng phi tin hnh tm kim trc tip nhng nh giao dch ln
khc, ch khng phi trc tip a giao dch ti s giao dch chng khon l ni
giao dch ca cc nh u t tng i nh hn.
1.4.3 Th trng qua nh giao dch
Cc nh giao dch chuyn mn ho vo nhng ti sn khc nhau, mua nhng ti
sn ny cho ti khon ca chnh mnh v sau bn chng i t d tr ca chnh
mnh thu mt khon li nhun. Khon chnh lch gia mc gi "hi mua" v
mc gi "cho bn" l mt ngun li nhun. Th trng ca nh giao dch tit
kim cho cc nh giao dch chi ph tm kim bi nhng ngi tham gia th trng
c th d dng bit c cc mc gi m h c th mua t cc nh giao dch hay
bn cho h. Mun cho vic giao dch trn mt th trng tr thnh mt ngun thu
nhp hp dn th cn c mt khi lng hot ng th trng hp l. Th trng
OTC l mt v d v th trng qua nh giao dch.
2 23 3
1.4.4 Th trng u gi
y l dng th trng c kt cht ch nht, trong tt c cc nh giao dch u
tp trung ti mt a im mua hoc bn mt ti sn. S Giao dch Chng
khon New York l mt v d v mt th trng u gi. Li th ca th trng
u gi so vi th trng qua nh giao dch l ch ngi ta khng cn phi tm
kim qua ht thy cc nh giao dch tm ra mc gi tt nht cho mt hng ho.
Nu tt c nhng ngi tham gia tp trung li, h c th t c nhng mc gi
c chp nhn chung v tit kim c khon chnh lch mua-bn.
Cc th trng u gi lin tc (i lp vi u gi nh k) i hi s giao dch
rt ln v thng xuyn trang tri c chi ph ca vic duy tr th trng. V
l NYSE v nhng s giao dch chng khon khc lp ra nhng yu cu cho
vic nim yt, hn ch nhng c phiu c giao dch trn s giao dch chng
khon trong phm vi c phiu ca nhng hng chc chn l c mc quan
tm giao dch.
1.5. Nhng xu hng hin nay
C ba xu hng quan trng thay i mi trng u t ng i: (1) ton cu
ho; (2) chng khon ha, v (3) k ngh ti chnh.
1.5.1 Ton cu ho
Nu nh mt di rng hn nhng la chn u t c th lm li cho cc nh u
t, th vic g chng ta li phi t hn ch mnh trong nhng ti sn thun ni a?
Cng ngh vin thng ngy cng hiu qu v s xo b nhng tr ngi v qun l
khch l ton cu ho trong nhng nm gn y.
Cc nh u t M ni chung c th tham gia vo cc c hi u t nc ngoi
theo nhiu cch: (1) mua cc chng khon nc ngoi, s dng ADRs ( American
Depository Receipts - Chng nhn tin gi M), l nhng chng khon c giao
dch trong nc nhng l nhng quyn i hi i vi cc c phn ca c phiu
nc ngoi, (2) mua chng khon nc ngoi cho bn bng ng la; (3) mua
cc qu tng h u t quc t; v (4) mua cc chng khon phi sinh vi phn
chi tr ph thuc vo gi c trn cc th trng chng khon nc ngoi.

2 24 4
Cc nh mi gii, nhng ngi hnh ng vi t cch l nhng trung gian cho
nhng giao dch ny, mua mt lng d tr c phiu t cc nh pht hnh nc
ngoi, Ri nh mi gii pht hnh mt ADR th hin mt quyn i hi i vi
mt s lng no nhng c phn nc ngoi c trong d tr. ADR c nh
danh bng ng la v c th cgiao dch trn cc s giao dch chng khon
M nhng v thc cht n ch l mt quyn i hi trn mt c phiu nc ngoi.
Nh vy trn quan im ca nh u t th s khc bit gia vic mua mt c
phiu Php v mt c phiu M cng ch ging nh s khc bit gia vic nm
mt cng ty ng Massachusetts vi mt cng ty ng ti California. Tt nhin,
gi u t c th khc nhau: ADR vn t cc nh u t trc ri ro t gi.
1.5.2 Chng khon ho
Nm 1970, cc chng khon chuyn tip cm c c a ra bi Hip Hi Cm
c Quc gia Chnh ph (GNMA, hay Ginnie Mae). Nhng chng khon ny gom
cc khon vay cm c nh ring l thnh mt b tng i ng nht. Mi b ny
c tc dng nh mt s m bo cho mt chng khon chuyn tip GNMA.
Nhng nh u t mua chng khon GNMA nhn c nhng c phn theo t l
ca tt c nhng khon thanh ton gc v li c tr trn tp hp cc khon vay
cm c c s.
V d, tp hp c th c tng s 100 triu la ca nhng khon vay cm c
thng thng 30 nm, li sut 12%. Cc quyn i vi nhng dng tin khi c
th c bn thnh 5.000 n v, mi n v tr gi 20.000 la. Mi ngi nm
gi mt n v s nhn c 1/5.000 ca tng s cc khon thanh ton li v gc
hng thng, c tr trn tp hp ny. Cc ngn hng to khon vay cm c tip
tc cung cp dch v cho nhng khon vay (nhn ph cho dch v), nhng h
khng cn s hu khon u t vo ti sn cm c na: khon u t c
chuyn tip ti nhng ngi nm gi chng khon GNMA.
Chng khon chuyn tip l mt i mi ln lao trn cc th trng khon vay
cm c. Chng khon ho cc khon vay cm c ngha l nhng khon vay cm
c c th c giao dch ging nh nhng chng khon khc. Tnh sn c ca cc
2 25 5
qu i vi nhng ngi mua nh khng cn tu thuc vo nhng iu kin tn
dng a phung na, v khng cn phi chu quyn lc c quyn tim nng ca
cc ngn hng a phng na: vi nhng chng khon chuyn tip cm c giao
dch trn nhng th trng quc gia, cc qu cm c c th chy t mt khu vc
bt k (thc s l trn ton th gii) ti bt k ni no m nhu cu l ln nht.
Chng khon ho cng m rng cc la chn cho nh u t. Trc nm 1970
cc nh u t khng th u t trc tip vo cc khon vay cm c, nhng gi
y h c th mua cc chng khon cm c chuyn tip hay u t vo cc qu
tng h cho nhng danh mc u t ca nhng chng khon . Ngy nay, a
s cc khon vay cm c nh c tp hp thnh nhng chng khon da trn
khon vay cm c.
Mt v d khc na v chng khon ho l nhng khon tr chm t c th chp
(CAR), mt dn xp chuyn tip i vi nhng khon vay mua t. Ngi to
khon vay ban u chuyn nhng khon thanh ton ca khon vay ti ngi nm
gi CAR.
Chng khon ho M cn c s dng cho php cc ngn hng M thanh
l nhng danh mc cc khon vay khng an ton ca h ti cc quc gia ang
pht trin. Tri phiu Brady l loi tri phiu hnh thnh do vic chng khon ho
cc khon vay ngn hng ti mt s nc trong nhng iu kin ti kho bt n
nh. Cc ngn hng M i nhng khon vay ca h ti cc quc gia ang pht
trin ly nhng tri phiu c bo m bng nhng khon vay . Nhng khon
thanh ton m l ra nc vay s thc hin ti ngn hng cho vay, thay vo s
c tr cho nhng ngi nm gi tri phiu. Nhng tri phiu ny c giao
dch trn th trng vn. Do , nu cc ngn hng chn cch ny, h c th loi
b nhng khon vay ny ra khi cc danh mc ca h n gin l bng cch bn
cc tri phiu. Ngoi ra, trong nhiu trng hp, pha M cn nng cao cht
lng tn dng ca nhng tri phiu ny bng dnh ra mt lng tri phiu Kho
bc lm vt th chp mt phn cho cc khon vay. Trong trng hp c s v
n t nc ngoi, nhng ngi nm gi tri phiu Brady c quyn i hi i vi
ti sn th chp.

2 26 6
1.5.3 K ngh ti chnh
K ngh ti chnh l mun ni ti vic to ra nhng chng khon mi bng cch
"tho ri" (unbundling) - tc chia v phn b cc dng tin t mt chng khon
to thnh nhng chng khon mi - hay lp ghp (bundling) - tc kt hp hn
mt chng khon li thnh mt chng khon tng hp. K ngh sng to ra
nhng sn phm u t mi nh th cho php ngi ta thit k c nhng chng
khon vi nhng thuc tnh ri ro ph hp vi tng khch hng. V d Tp on
Chubb, vi s tr gip ca Goldman Sachs, kt hp ba chng khon c s - c
phiu, tri phiu v c phiu u i - thnh mt chng khon hn hp. Chubb
pht hnh c phiu u i c th chuyn i thnh c phiu ph thng tu theo
la chn ca ngi nm gi v c th i thnh tri phiu c th chuyn i tu
theo la chn ca cng ty. Nh th chng khon ny l mt s lp ghp vo c
phiu u i mt s quyn la chn. Thng thng, mun to ra mt chng
khon c v hp dn, ngi ta phi "tho ri" mt ti sn. V d mt chng ch
chuyn tip cm c (mortgage pass-through certificate) b tho ri thnh hai loi:
Loi 1 ch nhn c cc khon thnh ton gc t b cc khon vay cm c, trong
khi loi 2 li ch nhn c cc khon thanh ton li.
Qu trnh tho ri v lp ghp ny c gi l k ngh ti chnh, tc l vic to ra
v thit k cc chng khon c nhng c tnh ring ph hp vi tng khch
hng, thng lin quan ti vic phi hng chu nhng ngun ri ro khc nhau.
Cc k s ti chnh coi nhng chng khon l nhng tp hp cc dng tin (c th
l ri ro) c th c chia nh v b tr li theo nhu cu hay mong mun ca cc
nh giao dch trn th trng chng khon. Nhiu trong s cc chng khon phi
sinh m ta cp ti phn trn l sn phm ca ng dng ti chnh.

Tm lc
2 27 7
Ti sn thc th hin ca ci. Ti sn ti chnh th hin quyn c i hi i
vi tng phn hay ton b ca ci . Ti sn ti chnh quy nh quyn s hu
nhng ti sn thc c phn phi nh th no gia cc nh u t.
Ti sn ti chnh c th c phn loi thnh nhng cng c c thu nhp c
nh, cng c vn ch s hu, v cc cng c phi sinh. Nhng k thut xy
dng danh mc u t "t trn xung" bt u bng quyt nh phn b ti sn
- phn b tin u t gia nhng loi ti sn ln - v sau tin ti nhng
quyt nh la chn chng khon c th hn.
S cnh tranh trn cc th trng ti chnh dn ti mt s nh i ri ro-li
nhun, trong cc chng khon cho nhng mc li nhun d tnh cao hn
cng p t nhng ri ro ln hn ln cc nh u t. S hin din ca ri ro,
tuy nhinm hm rng li nhun thc t c th khc nhiu so vi mc li
nhun d tnh ti lc bt u k u t. Cnh tranh gia cc nh phn tch
chng khon cng dn ti kt qu l cc th trng ti chnh cn hiu qu v
mt thng tin, c ngha l gi c phn nh c tt c nhng thng tin c c
lin quan ti gi tr ca chng khon. Cc chin lc u t th ng c th l
hp l trn nhng th trng cn hiu qu.
Cc trung gian ti chnh hn tin ca cc nh u t li v u t chng. Cc
dch v ca h l cn thit, bi cc nh u t nh khng th thu thp thng
tin, a dng ho v gim st cc danh mc u t mt cch hiu qu. Trung
gian ti chnh bn chng khon ca chnh n cho cc nh u t nh. Trung
gian ti chnh u t s tin huy ng c nh th, dng s tin kim c
tr li cho cc nh u t nh v thu li nhun t khon chnh lch.
Ngn hng u t gip cho vic huy ng vn ca cng ty c hiu qu. Cc
nh ngn hng u t pht trin k nng chuyn su trong vic nh gi bn
cho nhng pht hnh mi v bn chng ti cc nh u t.
C bn loi th trng ti chnh. Th trng tm kim trc tip l km hiu qu
v km tinh vi nht, mi ngi giao dch phi tm cho c mt i tc.
Trn cc th trng c mi gii, cc nh mi gii chuyn mn ho trong vic
a ra li khuyn v tm kim i tc cho nhng ngi mua bn tr ph. Cc

2 28 8
nh giao dch (dealers) cung cp thm mt bc tin cho s thun tin. H gi
mt d tr cc ti sn v sn sng mua hoc bn theo yu cu, kim li nhun
t chnh lch gi mua-bn. Th trng u gi cho php mt ngi mua bn
uc li t s cnh tranh trc tip. Tt c cc bn quan tm u tr gi mua
c hng ha hay dch v
Nhng xu hng mi trn cc th trng ti chnh bao gm ton cu ho,
chng khon ho v ng dng ti chnh i vi cc ti sn.

Bi tp
1. Gi s bn pht hin ra mt h tin tr gi 1t ng.
a) y l mt ti sn thc hay mt ti sn ti chnh?
b) X hi c giu hn khng nh pht hin ny?
c) Bn c giu hn khng?
d) Bn c th c nhng cu tr li ging nhau cho (b) v (a) khng? C ai b
ngho i v pht hin ny khng?
2. Cng ty pht trin phn mm my tnh Lanni Products hin c cc thit b
my tnh tr gi 30.000$ v c trong tay khon tin mt 20.000$ do cc c
ng ng gp. Trong mi mt giao dch sau y, hay xc nh nhng ti sn
thc hay ti sn ti chnh c trao i. Qua giao dch c ti sn ti chnh
no c to ra hay b mt i khng?
a) Cng ty vay ngn hng mt mn tin. N nhn c mt s tin 50.000$
v k mt giy nhn n ha tr li khon vay trong vn ba nm.
b) Cng ty s dng s tin vay c ny cng vi 20.000$ trong qu ca n
ti tr cho s pht trin nhng phn mm lp k hoch ti chnh mi.
c) Cng ty bn sn phm phn mm ny cho Microsoft, v hng ny s bn
n ra cng chng di tn Microsoft. Lanni chp nhn khon thanh ton
di dng 1.500 c phn ca c phiu Microsoft.
2 29 9
d) Lanni bn c phn ca c phiu ly 80$/c phn v s dng mt phn
trong s tin thu c tr khon vay ngn hng.
3. Tr li vi Cng ty Lanni Products trong bi tp 2.
a) Lp bng cn i k ton ca cng ty sau khi n nhn c khon vay
ngn hng. H s ti sn thc trn tng ti sn ca cng ty l bao nhiu?
b) Lp bng cn i k ton sau khi cng ty chi tiu 70.000$ pht trin sn
phm phn mm ca n. H s ti sn thc trn tng ti sn l bao nhiu?
c) Lp bng cn i k ton sau khi Lanni chp nhn thanh ton bng c phn
t Microsoft. H s ti sn thc trn tng ti sn l bao nhiu?
4. Ti sao ngi ta d tnh chng khon ha ch din ra trn nhng th trng vn
pht trin trnh cao?
a) Mi quan h gia chng khon ha v vai tr ca cc trung gian ti chnh
trong nn kinh t l g? iu g s xy ra vi cc trung gian ti chnh khi
chng khon ha pht trin?
b) "Ti sn thc mi th hin nng lc sn xut ch thc ca mt nn kinh
t", iu c mu thun g khng vi pht biu rng nn kinh t s b nh
hng nu khng c cc th trng ti chnh m ngi ta c th trao
i nhng ti sn ti chnh?


3 30 0
C CH H N NG G 2 2
C C C C T TH H| | T TR R O ON NG G T TA AI I C CH H N NH H V VA A N NH HA A U U T T

Phn bit gia nhng ti sn ch yu c giao dch trn th trng tin t
v trn th trng vn.
Tnh ton li nhun hay l trn cc khon u t vo cc quyn la chn
v hp ng tng lai.

2.1. Cc th trng ti chnh
2.1.1 Th trng tin t
Cc th trng ti chnh theo truyn thng c chia thnh th trng tin t v th
trng vn. Cng c ca th trng tin t bao gm nhng chng khon n ngn
hn, c th c mua bn, tnh lng cao v ri ro thp. Cng c ca th trng
tin t i khi c gi l tin tng ng, hay ngn hn, l tin. Tri li th
trng vn bao gm nhng chng khon di hn hn v ri ro hn. Chng khon
trn th trng vn a dng hn nhiu so vi trn th trng tin t, nn th trng
vn thng c chia nh hn thnh bn th trng l th trng thu nhp c nh
di hn, th trng vn ch s hu, th trng cho cc quyn la chn v cho cc
hp ng tng lai.
Th trng tin t l mt b phn ca th trng thu nhp c nh. N bao gm
nhng chng khon n rt ngn hn v rt d mua bn. Nhiu loi trong s nhng
chng khon ny c giao dch vi mnh gi ln v do khng thch hp i
C Ch h n ng g 2 2. . c c c c t th h t tr r n ng g t t i i c ch h n nh h v v n nh h u u t t
3 31 1
vi cc nh u t c nhn. Tuy nhin cc qu tng h trn th trng tin t li
rt d tip cn i vi cc nh u t nh. Nhng qu tng h ny tp hp
ngun lc t nhiu nh u t v thay mt cho h mua nhiu loi chng khon
ca th trng tin t.
Tn phiu Kho bc
Tn phiu Kho bc v nguyn tc l loi cng c d mua bn nht trong tt c
nhng cng c ca th trung tin t, c bit l trn th trng M. Tn phiu
Kho bc l dng vay mn n gin nht. Chnh ph huy ng tin bng cch
bn tn phiu cho cng chng. Cc nh u t mua tn phiu ti mt mc gi chit
khu so vi gi tr nhn c khi o hn. Ti thi im o hn ca tn phiu,
ngi nm gi n nhn c t chnh ph mt khon thanh ton bng mnh gi
ca tn phiu. Khon chnh lch gia gi mua v gi tr cui cng khi o hn l
thu nhp ca ngi u t.
Cc c nhn c th mua tn phiu Kho bc trc tip ti cuc u gi hoc trn th
trng th cp t mt nh bun chng khon chnh ph. Tn phiu Kho bc ht
sc thanh khon; chng d dng c chuyn thnh tin v c bn vi chi ph
giao dch thp, hu nh khng c ri ro v gi.
Chng ch tin gi
Mt chng ch tin gi (CD) l mt s tin gi c thi hn ti mt ngn hng.
Tin gi c thi hn khng c rt ra khi cn. Ngn hng ch tr li v gc cho
ngi gi tin vo lc kt thc thi hn n nh ca CD. Tuy nhin, nhng CD
c pht hnh vi mnh gi ln thng c th chuyn nhng, tc l chng c
th c bn cho mt nh u t khc nu ngi s hu ca chng cn i chng
ch thnh tin trc khi n o hn. CD ngn hn rt d mua bn, mc d th
trng cho nhng thi hn su thng tr ln kh mng. M CD c coi nh
tin g ngn hng, nn cng c bo him cho ti 100.000$ nu ngn hng mt
kh nng thanh ton.
Thng phiu

3 32 2
Cng ty thng l mt ngi vay rng i vi c cc qu di hn ( u t vn)
v cc qu ngn hn ( c vn lu ng). Nhng cng ty ln v ni ting thng
pht hnh trc tip cc giy n ngn hn khng m bo ra cng chng, m
khng vay ngn hng. Nhng giy n ny c gi l cc thng phiu (CP). i
khi CP c bo m bng mt hn mc tn dng ca ngn hng, cho php ngi
vay tip cn ti s tin m c th c s dng nu cn, tr tin cho thng
phiu khi o hn.
CP c coi l mt ti sn kh an ton, bi tnh trng ca mt cng ty c xem
l c th gim st v d on trong mt khong thi gian ngn, mt vi thng.
Tuy nhin cn lu tng nhiu hng pht hnh thng phiu vi nh tip tc
lun chuyn n khi o hn, tc l pht hnh thng phiu mi c c s tin
cn thit thanh ton thng phiu c. Nu nhng ngi cho vay bng lng vi
vic gim st nhng trin vng ca cng ty v chp nhn vic lun chuyn mt
cch d di, rt c th h s b mt tin to.
Giy chp nhn ca ngn hng
Mt giy chp nhn ca ngn hng bt u vi t cch l mt lnh c gi ti
mt ngn hng bi khch hng ca mt ngn hng khc, ngh tr mt khon
tin ti mt thi hn trong tng lai, thng l trong vng su thng. Khi ngn
hng ng du "chp nhn" ln lnh thanh ton, n chu trch nhim v khon
thanh ton cui cng cho ngi nm gi giy chp nhn ny. Ti thi im ,
giy chp nhn c th c giao dch trn th trng th cp rt ging vi nhng
quyn i hi khc i vi ngn hng. Giy chp nhn ca ngn hng c coi l
nhng ti sn rt an ton. Chng c s dng rng ri trong ngoi thng, khi
tnh ng tin cy ca mt thng gia cha c i tc thng mi ca h bit
ti. Giy chp nhn c bn vi mt khon chit khu so vi gi tr mnh gi
ca lnh thanh ton, cng ging nh tn phiu Kho bc c bn vi gi chit
khu so vi gi tr mnh gi.
Eurodollar
3 33 3
Eurodollar l nhng khon tin gi ghi bng la ti cc ngn hng nc ngoi
hay chi nhnh nc ngoi ca cc ngn hng M. Nh vic ng bn ngoi
nc M, nhng ngn hng ny trnh c s qun l ca Cc D tr Lin bang,
mc d l ni m u ca thng l chp nhn tin gi bng la bn ngoi
nc M
Phn ln cc khon tin gi Eurodollars c khi lng rt ln v a s l tin gi
c k hn di su thng. Mt bin thi ca tin gi Eurodollars c thi hn l
chng ch tin gi Eurodollar. Mt chng ch tin gi Eurodollar ging nh mt
CD ngn hng trong nc, ch khc ch n l ngha v ca mt chi nhnh ca
mt ngn hng khng phi l ca M. Li th ca CDs Eurodollar so vi tin gi
c thi hn bng Eurodolars l ngi nm gi c th bn ti sn ny nhn c
gi tr bng tin ca n trc khi o hn. Tuy nhin, CD bng Eurodollar c
coi l km thanh khon hn v ri ro hn CDs trong nc v do n cho li
sut cao hn. Cc hng cng pht hnh tri phiu Eurodollar, tc l tri phiu ghi
bng ng la Chu u, mc d nhng tri phiu ny khng phi l mt
khon u t trn th trng tin t do n c thi hn di.
Repos v Repo o ngc
Cc nh giao dch chng khon chnh ph s dng nhng hp ng mua li, cn
gi l repos hay RPs, nh mt hnh thc vay ngn hn, thng l vay qua m.
Nh giao dch bn cc chng khon cho mt nh u t trn c s qua m, vi
tho thun s mua li nhng chng khon ny vo ngy hm sau vi mt mc gi
cao hn cht t. Khon gia tng ca gi l khon li qua m. Nh vy nh giao
dch nhn mt khon vay mt ngy t nh u t. Cc chng khon c tc dng
lm vt th chp cho khon vay.
Mt repo c thi hn thc cht l mt giao dch tng t, ch khc l thi hn ca
khon vay ngm nh ny c th l 30 ngy hoc lu hn. Repos c coi l rt
an ton v phng din ri ro thanh ton, bi khon vay ny c bo m bng
cc chng khon chnh ph. Mt repos o ngc l hnh nh trong gng ca
mt repo. y, nh giao dch tm thy mt nh u t nm gi cc chng khon

3 34 4
chnh ph v mua chng vi tho thun s bn li chng to mt mc gi cao hn
c nh r vo mt thi im trong tng lai.
Cc khon vay lin ngn hng
Cng ging nh chng ta gi tin ti ngn hng, ngn hng cng duy tr tin gi
ca h ti Ngn hng Trung ng. S d bt buc ti thiu ph thuc vo tng s
tin gi ca cc khch hng ca ngn hng. Ti mt thi im bt k, mt s
ngn hng s c nhiu qu hn l lng phi c ti Ngn hng Trung ng, v
mt s ngn hng khc li c xu hng b thiu d tr bt buc. Trn th trng
lin ngn hng, cc ngn hng c qu d cho vay s qu ny ti nhng ngn hng
b thiu qu. Nhng khon vay ny, thng l nhng giao dch qua m, c
dn xp ti mt li sut c gi l li sut th trng lin ngn hng.
Li sut lin ngn hng mc d khng lin quan trc tip ti cc nh u t,
nhng c s dng nh l mt trong nhng thng s ca th trng tin t v do
c cc nh u t theo di rng ri.
Mc d a s cc chng khon ca th trng tin t u c ri ro thp, song
chng khng phi l khng c ri ro. Chng khon ca th trng tin t cam kt
nhng mc li sut cao hn li sut trn tn phiu Kho bc phi ri ro, mt phn l
do tnh ri ro tng i cao hn. Nhng nh u t cn tnh thanh khon cao hn
cng s chp nhn nhng mc li sut thp hn trn cc chng khon, nh tn
phiu Kho bc, c th c bn ly tin nhanh hn v r hn. CDs ngn hng
bao gi cng tr mt mc b ri ro so vi tn phiu Kho bc, v mc b ri ro ny
tng ln khi c cc cuc khng hong kinh t nh cc c sc gi nng lng gn
vi tnh trng ln xn ca OPEC, hay v sp th trng c phiu nm 1987.
2.1.2 Th trng vn c thu nhp c nh
Th trng vn c thu nhp c nh bao gm nhng cng c vay di hn hn so
vi nhng cng c giao dch trn th trng tin t. Th trng ny bao gm k
phiu v tri phiu Kho bc, tri phiu cng ty, tri phiu th, cc chng khon
cm c v n ca cc c quan lin bang.
3 35 5
K phiu v tri phiu Kho bc
Chnh ph vay tin ch yu bng cch bn cc k phiu (trung hn) v tri phiu
Kho bc (di hn). Thi hn ca nhng cng c ny c th khc nhau tu quy
nh ca tng nc. M, k phiu Kho bc c th di ti 10 nm, cn tri phiu
Kho bc c pht hnh vi thi hn t 10 ti 30 nm. C hai loi ny u c
mnh gi 1000$ hoc ln hn. C hai u tr li hai ln mt nm, gi l cc
khon thanh ton cung phiu (coupon payment). Ngoi s khc bit v thi hn
tnh t ngy pht hnh, s khc bit ln duy nht gia k phiu v tri phiu Kho
bc l tri phiu Kho bc c th c mua li trong mt giai on nht nh,
thng l nm nm cui ca cuc i ca tri phiu. iu khon mua li cho
php Kho bc c mua li tri phiu ti mnh gi. Trong khi nhng tri phiu c
th mua li vn ang lu hnh, Kho bc khng pht hnh thm tri phiu c th
mua li na.
Li sut o hn l thc o mc sinh li quy v nm i vi mt nh u t mua
tri phiu v nm gi n cho ti khi o hn. N c tnh bng cch xc nh li
sut hng nm ri nhn i ln, m khng tnh li kp cho hai k na nm. Cch
s dng k thut li n ny quy v mc li hng nm c ngha l li sut
c yt trn li phn trm hng nm (APR), ch khng theo li sut thc s
hng nm. Phng php APR ny cn c gi l li sut tng ng tri phiu,
s c cp ti v sau.
Li sut ca nhng tri phiu c th b mua li c gi bn cao hn mnh gi c
tnh vi gi nh tri phiu s c thu hi vo thi hn bt u ca khong thi
gian m nh pht hnh n nh tri phiu c th b mua li; l v ti nhng mc
gi cao hn mnh gi, chnh ph s thy vic thu hi tri phiu theo gi tr mnh
gi cng sm cng c li th. Tri li, li sut trn nhng tri phiu bn di
mnh gi li c tnh vi gi nh l tri phiu s c lu hnh cho ti khi o
hn, v s khng c l do g khin chnh ph phi thu hi tri phiu theo mnh gi
khi gi th trng ca tri phiu nh hn mnh gi.
Tri phiu th

3 36 6
Tri phiu th c th do chnh ph trung ng hay a phng pht hnh. C
hai loi tri phiu th ch yu. l tri phiu ngha v chung, c bo m
bng quyn lc nh thu ca ngi pht hnh, v tri phiu thu nhp c pht
hnh ti tr cho nhng d n c th v c bo m bng ngun thu t d n
hay bng t chc vn hnh d n. Nhng t chc chnh pht hnh tri phiu
thu nhp l cc sn bay, bnh vin, cng v. Tri phiu thu nhp ri ro hn tri
phiu ngha v chung xt v kh nng v n. Dng in hnh ca tri phiu thu
nhp l tri phiu pht trin cng nghip, c pht hnh ti tr cho nhng
doanh nghip thng mi, nh xy dng mt nh my m c th do mt hng t
nhn vn hnh.
Cng nh tri phiu Kho bc, tri phiu th c nhiu thi hn khc nhau.
Nhiu khon n c pht hnh di hnh thc k phiu ngn hn s c tr
bng thu, huy ng vn cho nhng khon chi tiu trc khi thu c thu.
Nhng tri phiu th khc c th l di hn v c s dng ti tr cho
nhng khon u t vn ln, thi hn c th di ti 30 nm.
Trn th trng M, c trng chnh ca tri phiu th l trng thi c min
thu ca chng. V cc nh u t khng phi tr cc loi thu trn s tin li thu
c, nn h sn sng chp nhn li sut thp trn nhng chng khon ny. y
l mt khon tit kim khng l i vi chnh quyn bang v cng li l mt
khon mt khng l ngun thu thu tim nng t chnh quyn lin bang.
Tri phiu cng ty
Tri phiu cng ty l phng tin cc cng ty t nhn vay tin trc tip t cng
chng. Nhng tri phiu ny c cu trc ging nh cc pht hnh ca Kho bc,
ch chng thng tr li cung phiu su thng mt ln trong sut thi gian lu
hnh v hon tr mnh gi cho ngi nm gi khi tri phiu o hn. Ch khc
bit quan trng so vi tri phiu Kho bc ca tri phiu cng ty l ri ro v n.
Tri phiu cng ty thng km theo cc quyn la chn. Tri phiu c th mua li
cho cng ty quyn la chn mua li tri phiu t ngi nm gi vi mt mc gi
mua li c nh trc. Tri phiu c th chuyn i cho php ngi nm gi
3 37 7
c quyn la chn i tri phiu thnh mt s lng nht nh c phn ca c
phiu ph thng.
Cc khon vay cm c v chng khon c khon vay cm c lm bo m
Do s bng n cc chng khon c khon vay cm c lm m bo, mt kh
nng u t mi xut hin l u t vo mt danh mc cc khon vay cm c,
v nhng chng khon ny tr thnh mt cu phn ch yu ca th trng thu
nhp c nh.
Cc khon vay cm c c li sut c nh gy ra nhng kh khn khng nh
cho cc ngn hng trong nhng nm li sut tng. V cc ngn hng thng pht
hnh cc ngha v ngn hn (tin gi ca khch hng chng hn) v nm gi
nhng ti sn di hn, nh cc khon vay cm c c li sut c nh, cho nn h
b l khi li sut tng ln. Li sut h tr trn cc khon tin gi th tng ln trong
khi thu nhp ca h t cc khon vay cm c th c nh.
Mt ng dng tng i mi l khon vay cm c c iu chnh. Nhng khon
vay loi ny i hi ngi vay phi tr li sut thay i theo mt thc o ca li
sut th trng hin hnh. V d li sut ny c th c n nh cao hn hai im
so vi li sut hin hnh trn tn phiu Kho bc mt nm v c th iu chnh mt
ln mt nm. Thng thng mt hp ng s gii hn s thay i li sut ti a
trong vn mt nm v trong sut thi gian lu hnh ca hp ng. Hp ng li
sut iu chnh s chuyn dch ri ro bin ng li sut t ngn hng sang ngi
vay.
Do c s chuyn dch ri ro li sut sang khch hng, cc ngn hng sn sng
cho mc li sut trn cc khon vay cm c c th iu chnh thp hn so vi li
sut ca khon vay cm c thng thng c li sut c nh. iu ny khuyn
khch ngi vay trong nhng thi k li sut cao, nh u nhng nm 1980.
Nhng khi li sut gim st, cc khon vay cm c thng thng li c a thch
hn.
Mt chng khon bo m bng khon vay cm c l mt quyn c hng ca
ngi s hu trong mt b cc khon vay cm c hoc l mt ngha v c m
bo bng mt b khon vay cm c nh th. Nhng quyn c hng ny th

3 38 8
hin s chng khon ha cc khon vay cm c. Nhng ngi cho vay cm c
thc hin cc khon vay gc v sau bn cc gi khon vay ny trn th trng
th cp. C th l h bn quyn c hng ca h i vi cc dng tin vo t
cc khon vay cm c khi cc khon vay c hon tr. Ngi thc hin cc
khon vay gc tip tc lm dch v cho khon vay, thu cc khon thanh ton li
v gc v chuyn nhng khon vay ny sang ngi mua khon vay cm c. V l
do , nhng chng khon c m bo bng cc khon vay cm c ny c
gi l cc chng khon "chuyn tip" (pass-throughs).
2.1.3 Chng khon vn ch s hu
C phiu ph thng - giy chng nhn phn s hu
C phiu ph thng, cn gi l chng khon vn c phn, th hin nhng phn s
hu trong mt cng ty. Mi c phn ca c phiu ph thng cho ngi ch s
hu n quyn c mt phiu i vi bt k vn no trong qun tr cng ty ti
i hi thng nin ca cng ty v quyn i vi mt phn li ch ti chnh ca
ngi ch s hu (tc l quyn c hng c tc nu cng ty quyt nh phn
phi c tc).
Mt cng ty chu s kim sot ca mt hi ng qun tr do cc c ng bu ra.
Hi ng qun tr mi nm hp ch mt vi ln, la chn cc gim c iu
hnh cng ty hng ngy. Cc gim c c quyn a ra hu ht cc quyt nh
kinh doanh m khng cn ti s ph chun ca hi ng qun tr. Phn s ca hi
ng qun tr l gim st ban gim c m bo rng h hnh ng v li ch
cao nht ca c ng.
Thnh vin hi ng qun tr c bu ra ti i hi thng nin. Cc c ng
khng tham d i hi c th u quyn cho mt bn khc thay mt h b phiu.
Ban gim c thng xin nhng u quyn ca c ng v thng nhn c rt
nhiu phiu bu c u thc nh th. Tuy nhin i khi mt nhm c ng c
nh lt ban qun l hin thi hoc thay i chnh sch ca n s vn ng
nhn c cc quyn b phiu ca nhng c ng khng tham d i hi thng
nin. Nh vy, trong khi ban qun l c quyn t quyt ng k iu hnh
3 39 9
cng ty m khng phi chu s gim st hng ngy ca nhng ngi gp vn c
phn l nhng ngi ch thc s ca cng ty, th s gim st t hi ng qun tr
cng vi kh nng xy ra cuc vn ng c u quyn, u c tc dng kim
tra nhng phn quyt ca ban qun l.
Nhng c trng ca c phiu ph thng
Hai c trng quan trng nht ca c phiu ph thng vi t cch mt khon u
t l quyn hng phn cn li v trch nhim hu hn.
Quyn hng phn cn li c ngha l c ng ng hng cui cng trong s
nhng ngi c mt quyn c i hi i vi ti sn v thu nhp ca cng ty.
Khi cng ty phi thanh l ti sn, c ng c quyn i hi i vi nhng g cn
li sau khi tr ht cho tt c nhng ngi khc c quyn i hi , nh c
quan thu, ngi lm cng, nh cung ng nguyn liu, nhng ngi nm gi tri
phiu hay nhng ngi cho vay khc. C ng c quyn hng phn cn li ca
thu nhp t hot ng kinh doanh sau khi tr cc khon li v thu thu nhp.
Ban qun l c th tr phn cn li ny di dng c tc bng tin cho c ng,
hoc ti u t n vo hot ng kinh doanh lm tng gi tr cho c ng.
Trch nhim hu hn c ngha l s tin ln nht m c ng c th b mt tin
trong trng hp cng ty tht bi ch l s tin m h u t ban u. chnh l
ch khin c ng khc vi nhng ngi ch s hu ca nhng doanh nghip
khng phi l cng ty. Khi cng ty b ph sn, trng hp ti t nht l c ng
ca cng ty ch cn li nhng c phiu khng c gi tr. H khng phi chu trch
nhim c nhn i vi nhng ngha v ca cng ty: trch nhim ca h l hu
hn.
C phiu u i
C phiu u i c nhng c im va ging vn c phn va ging vn n.
Ging nh mt tri phiu, n ha hn tr cho ngi nm gi mt dng thu nhp
c nh hng nm ng thi khng cho ngi nm gi n quyn c b phiu
i vi vn qun tr cng ty.
Tuy nhin, c phiu u i l mt khon u t vn c phn. Cng ty gi li
quyn t quyt trong vic thc hin cc khon thanh ton c tc cho c ng u

4 40 0
i: Cng ty khng c ngha v bt buc phi tr nhng khon c tc ny. Thay
vo c tc u i thng mang tnh tch lu, tc l nhng khon c tc cha
c tr s tch lu li v phi c tr y trc khi bt k khon c tc no
c th c tr cho nhng ngi nm gi c phiu ph thng. Tri li, cng ty bt
buc phi tr khon thanh ton tin li trn cc mn n.
C phiu u i cn khc vi tri phiu v phng din thu i vi cng ty. V
cc khon thanh ton cho c phiu u i c coi l c tc ch khng phi l li
trn cc mn n, nn chng khng phi l nhng khon chi ph c khu gim
thu cho cng ty. Bt li th ny c b p ch yu nh mt thc t l cc cng
ty c th loi b ti 70% c tc nhn c t nhng cng ty trong nc trong
php tnh khon thu nhp c th nh thu. Do c phiu u i to thnh
nhng khon u t c thu nhp c nh ng mong mun i vi mt s cng ty.
Mc d ng sau tri phiu trong th t u tin v quyn i i vi ti sn ca
cng ty trong trng hp cng ty b ph sn, c phiu u i thng c bn vi
li sut thp hn so vi tri phiu cng ty. iu ny phn nh gi tr ca vic loi
tr c tc, v nu ch xt v phng din ri ro, th c phiu u i phi cho li
tc cao hn tri phiu.
2.1.4 Cc th trng cng c phi sinh
Mt pht trin quan trng ca th trng ti chnh trong nhng nm gn y l s
tng trng ca cc th trng hp ng tng lai v quyn la chn. Cc hp
ng tng lai v quyn la chn to ra nhng khon thng pht ph thuc vo
gi tr ca nhng ti sn khc, nh gi hng ho, gi c phiu v tri phiu, v gi
tr cc ch s th trng. V l do , i khi nhng cng c ny cn c gi l
nhng ti sn phi sinh. Gi tr ca chng nhn c t gi tr ca nhng ti sn
khc, hay ph thuc vo chng.
Quyn la chn
Mt quyn la chn mua cho ngi nm gi n quyn c mua mt ti sn vi
mt mc gi c n nh, c gi l gi thc hin, ti hoc truc mt thi
hn xc nh cng c n nh trc. Mt quyn chn mua vo thng Mi c
4 41 1
phiu Exxon vi gi thc hin l 85$ chng hn, s cho quyn ngi nm gi n
c mua c phiu Exxon vi gi 85$ vo bt c lc no cho ti (v bao gm)
ngy ht hn ca quyn la chn trong thng Mi. Mi hp ng quyn la
chn c php mua 100 c phn, vi nhng gi yt cho mi c phn. Ngi nm
gi quyn chn mua khng nht thit phi thc hin quyn la chn; vic thc
hin n s ch c li nhun khi gi tr th trng ca ti sn m c th c mua
vt qua gi thc hin.
Khi gi th trng cao hn gi thc hin, ngi nm gi quyn la chn c th
"gi mua" ti sn vi gi thc hin v thu c mt khon li nhun bng vi
khong chnh lch gia gi c phiu v gi thc hin. Nu khng, quyn chn c
th b b qua m khng thc hin v s tr nn v gi tr sau ngy n ht hn. V
th cc quyn chn mua s cung cp mt khon li nhun ln hn khi gi c
phiu tng ln v v th chng l nhng cng c u t gi ln.
Mt quyn chn bn cho ngi nm gi n quyn c bn mt ti sn vi mt
mc gi thc hin c n nh sn, ti hoc trc mt thi hn cng c nh
sn. V d mt quyn chn bn thng Mi c phiu Exxon vi gi thc hin 85$
s cho ngi nm gi n quyn c bn c phiu Exxon cho ngi bn quyn
ny vi mc gi 85$ ti mt thi im bt k trc ngy ht hn ca quyn trong
thng Mi, cho d gi c phiu Exxon c th thp hn 85$. Trong khi li nhun
trn cc quyn chn mua tng ln khi ti sn tng gi tr, th li nhun trn cc
quyn chn bn li tng khi gi tr ca ti sn gim. Quyn chn bn ch c
thc hin khi ngi nm gi n c th giao mt ti sn c gi tr thp hn mc gi
thc hin nhn c gi thc hin.
Quyn chn mua cng c gi ca n. V d, mt quyn chn mua mt c phn
Exxon ti mc gi thc hin 85$ c bn vi gi 3,875$, v mi mt hp ng
quyn la chn (cho 100 c phn) c chi ph 3,875$ 100 = 387,5$.
Lu rng gi ca cc quyn chn mua s gim khi gi thc hin tng. V d,
quyn chn mua c thi hn thng Mi 1996, vi gi thc hin 90$, ch c chi
ph 1$
11/16
. iu ny l hp logic, v quyn c mua mt c phn ti mt mc
gi thc hin cao hn s t gi tr hn. Ngc li, gi ca quyn chn bn s tng

4 42 2
ln cng vi gi thc hin. Quyn bn mt c phn Exxon ti mc gi 85$ ch c
chi ph l 3,25$ trong khi quyn bn ti gi 90$ c gi 7$.
Hp ng tng lai
Mt hp ng tng lai quy nh vic giao mt ti sn (hay trong mt s trng
hp l gi tr bng tin ca ti sn ) ti mt thi hn c xc nh, vi mt
mc gi tho thun trc, gi l gi ca hp ng tng lai, c tr ti thi
im ti hn ca hp ng. V th di c thit lp bi nh giao dch, ngi cam
kt mua hng ho ny ti thi im giao hng. Nh giao dch nm gi v th ngn
l ngi cam kt giao hng ti thi im ti hn ca hp ng.
V d, ta c th c c cc thng tin v hp ng tng lai trn cc bo ti
chnh nh sau:
Hp ng tng lai u tin cho mt hng ng c nim yt trn S giao dch
Chicago, mi hp ng i hi phi giao 5000 thng ng. Cc hp ng vi
nhng thi hn khc nhau c th mang nhng mc gi tng lai khc nhau. Hp
ng o hn vo thng 7-1996 c m trong ngy vi mt mc gi tng lai l
4,35$/thng. Gi tng lai cao nht trong ngy l 4,47$, thp nht l 4,34$. Gi
thanh ton l 4,47$. Gi thanh ton tng 0,12$ so vi ngy giao dch trc .
Cc mc gi tng lai cao nht v thp nht trong sut khong thi gian tn ti
ca hp ng cho ti thi im hin ti l 5,135$ v 2,54$. Vi mi mt thi hn
ca hp ng tng lai u c nhng thng tin tng ng.
Nh giao dch nm gi v th di s thu c li nhun t s tng gi. Gi s ti
thi im n hn, ng c bn vi gi 4,67$/thng. Nh giao dch v th di,
ngi k hp ng vi mc gi tng lai l 4,47$ vo ngy 6 thng 6 s tr
mc gi tho thun trc l 4,47$ cho mi n v ca ch s m ti thi im
o hn ca hp ng c gi tr 4,67$.
V mi hp ng i hi phi giao 5000 thng ng, li nhun i vi v th di,
b qua ph mi gii, s l 5000 (4,67$ - 4,47$) = 1000$. Ngc li, v th ngn
(bn bn ng) phi giao 5000 thng ng theo mc gi tng lai tho thun t
trc. Khon mt ca bn bn bng vi li nhun ca bn mua.
4 43 3
S phn bit gia quyn c mua v ngha v phi mua ti sn l s khc nhau
gia mt quyn chn mua v mt v th di trong mt hp ng tng lai. Mt
hp ng tng lai n nh ngha v cho v th di phi mua ti sn ti mc gi
ca hp ng tng lai; cn quyn chn mua ch th hin quyn c mua ti sn
ti mc gi thc hin. Vic mua ny s ch c thc hin khi n em li mt li
nhun.
R rng l ngi nm gi mt quyn chn mua c mt v th tt hn ngi nm
gi v th di trong mt hp ng tng lai vi mt mc gi tng lai bng vi
gi thc hin ca quyn chn mua. Li th ny tt nhin l c gi ca n. Cc
quyn chn mua phi c mua; cn nhng khon u t vo hp ng tng lai
th ch l nhng hp ng. Gi mua ca mt quyn la chn c gi l ph b,
th hin mc b p m ngi mua quyn chn mua phi tr c c ci kh
nng thc hin quyn la chn ch khi no vic lm mang li li nhun. Tng
t, s khc bit gia mt quyn chn bn v mt v th ngn trong hp ng
tng lai l quyn, ch khng phi l ngha v, bn mt ti sn ti mt mc gi
tho thun.
2.2. Nh u t v qu trnh u t
2.2.1 Nh u t v s chp nhn ri ro
Cc c nhn hay t chc s dng tin tit kim mua cc ti sn ti chnh c
gi l cc nh u t ti chnh.
i a s cc nh u t u nht tr rng h mun kim c cng nhiu tin
cng tt trn nhng khon u t ca h. Tuy nhin, hu nh tt c cc khon u
t u mang theo s khng chc chn. Bi vy, trong khi tt c cc nh u t
u mun kim c nhng mc li sut cao nht nu c th, th h cng tm
cch trnh ri ro. S khng ng ngc nhin khi cui cng, nhng khon u
t cho cc mc li sut d tnh cao hn th cng p t ri ro ln hn. y l s
nh i ri ro-li nhun.
Cc nh u t khc nhau la chn u t ca h, bi v h khc nhau v tnh
sn sng nh i li sut d tnh v ri ro. Tnh sn sng chp nhn ri ro cao

4 44 4
hn t c nhng mc li sut d tnh cao hn c gi l s chp nhn
ri ro ca nh u t. Mt khi nim tng ng, m t thi i vi ri ro, l
khi nim s ri ro ca nh u t, tc l s do d chp nhn ri ro.
Cc mc tiu ca nh u t pht sinh t mt s yu t. Hiu nhng yu t ny s
gip cc nh u t xc nh c nhng mc tiu ph hp. N cng gip cho
cc nh u t chuyn nghip d dng hn trong vic a ra nhng chnh sch
thch hp cho cc khch hng ca mnh.
Cc nh u t c nhn
Cc yu t c bn tc ng ti mt nh u t c nhn thng pht sinh t ch
nh u t ang vo giai on no ca chu k sng. Quyt nh u t quan
trng u tin i vi a s cc c nhn lin quan ti gio dc, mt khon u t
vo "vn con ngi". Ti sn quan trng m a s mi ngi u c trong nhng
nm u lm vic l nng lc kim tin nh nhng k nng ca h. i vi nhng
ngi ny, ri ro ti chnh do au yu hay thng tt cn ln hn nhiu so vi
nhng ri ro gn vi li sut trn danh mc u t cc ti sn ti chnh ca h.
Ti thi im ny ca chu k sng th nhng quyt nh ti chnh quan trng nht
lin quan ti bo him trc kh nng b tn tt hoc b cht.
Ti sn kinh t ln u tin m nhiu ngi c c l ngi nh ca ring h.
Ngi ta c th coi vic mua mt ngi nh nh l mt ci ro chn i vi hai
loi ri ro. Mt l ri ro tng tin thu nh. Nu bn "tr tin thu cho chnh
mnh" th bn khng cn phi quan tm ti s gia tng chi ph ca vic kim nh.
Loi ri ro th hai l mt ngi nh hay mt cn h c th sng khng phi
lun lun sn c cho bn. Khi mua nh, bn m bo c v s sn c ca n.
Khi ngi ta gi i v tch lu tin tit kim bo m tiu dng lc v hu,
thnh phn ca ca ci s chuyn dch t vn con ngi sang vn ti chnh. Khi
, nhng la chn danh mc u t ngy cng tr nn quan trng hn. tui
trung nin, a s cc nh u t s sn sng chp nhn mc ng k ri ro ca
4 45 5
danh mc tng c li sut d tnh. Tuy nhin, khi tui ngh hu cn k, mc
chp nhn ri ro s gim i.
Nhng kt qu iu tra cho thy cng gn ti tui ngh hu, thi ca cc nh
u t cng chuyn t chp nhn ri ro sang s ri ro. Cng vi tui tc, cc c
nhn mt i tim nng phc hi sau nhng kt qu u t tht bi. Khi cn tr cc
nh u t c th phn ng vi s thua l bng cch lm vic tch cc hn v tit
kim nhiu thu nhp hn. Nhng khi tui ngh hu ti gn th cc nh u t nhn
thy h s c t thi gian hn lm li t u, nn h chuyn sang nhng ti sn
an ton.
Cc nh ch u t (nh u t chuyn nghip)
Cc qu hu tr
C hai loi qu hu tr c bn l qu do ngi s dng lao ng ng gp v qu
do ngi lao ng ng gp. Qu do ngi s dng lao ng ng gp thc ra l
nhng ti khon tit kim do cng ty thit lp cho nhng ngi lao ng ca n.
Ch cng ty ng tin vo qu, cn nhng ngi lm cng th gnh chu tt c
nhng ri ro m hot ng u t ca qu em li. Nhng qu ny c gi l
qu ng gp xc nh l bi v ngha v duy nht ca cng ty l thc hin nhng
khon ng gp c quy nh vo ti khon hu tr ca ngi lm cng.
Nhng ngi lm cng chu trch nhim ch o qun tr cc ti sn, thng l
bng cch la chn trong s nhiu qu u t t ti sn vo . Nhng khon
thu nhp t u t ca nhng qu hu tr ny khng b nh thu cho ti khi qu
c rt ra, thng l sau khi ngh hu.
Tri li, trong cc qu li ch xc nh th ch doanh nghip c mt ngha v l
cung cp mt khon li ch nht nh hng nm cho ngi hu tr. Li ch ny
c xc nh theo mt cng thc c tnh ti s nm phc v v mc lng. V
d, ngi ch doanh nghip c th tr cho ngi lm cng v hu mt lng
tin hng nm bng 2% ca mc tin lng hng nm cui cng cho mi mt
nm phc v. Khi mt ngi lm cng ba mi nm s c nhn mt khon
phc li hng nm bng 60% mc lng cui cng ca mnh. Cc khon thanh
ton l mt ngha v ca ng ch, v ti sn trong qu hu tr l khon th chp

4 46 6
cho nhng li ch c ha hn. Nu thnh tch u t ca cc ti sn l km, th
cng ty c ngha v phi b p phn thiu ht bng cch ng gp b sung ti
sn vo qu. Khc vi cc qu ng gp xc nh, qu li ch xc nh ri ro
ca ng thi u t s do cng ty gnh chu.
Cc cng ty bo him nhn th
Cc cng ty bo him nhn th ni chung u t phng nga ri ro cho nhng
khon ngha v ca h, c xc nh bi nhng hp ng bo him m h
bn ra. Cng ty c th gim c ri ro ca mnh bng cch u t vo nhng ti
sn m s em li li nhun ln hn trong trng hp nhng khon chi tr ca
hp ng bo him tr nn t hn.
V d nu cng ty bn mt hp ng bo him tr mt khon tin khi c t vong
gn lin vi ch s gi tiu dng, th cng ty phi chu ri ro lm pht. Cng ty
c th tm kim nhng ti sn c d tnh l s em li li tc cao hn khi t l
lm pht tng, nh ro chn ri ro cho vic gn lin vi ch s gi ca hp
ng bo him.
Cc hp ng bo him do c nhiu loi khc nhau nn cng c nhiu mc tiu.
Cho ti nhng nm 1970 ch c hai loi hp ng bo him nhn th cho cc c
nhn, l hp ng bo him sut i v hp ng bo him c thi hn. Mt hp
ng bo him sut i kt hp khon tin tr khi b cht vi mt loi chng
trnh tit kim cho php tch lu dn dn gi tr bng tin m sau ny, ngi mua
hp ng bo him c th rt ra, thng l sau tui 65. Tri li, bo him c thi
hn ch cung cp khon tin khi qua i m khng c tch lu li.
Li sut gn vi thi biu tch lu li trong hp ng bo him sut i l mt li
sut c nh. Cng ty bo him c gng phng nga ri ro cho khon ngha v
ny bng cch u t bo nhng tri phiu di hn. C nhn c bo him
thng c quyn vay i vi gi tr bng tin ca hp ng, vi mt li sut c
nh c quy nh trc.
Cc cng ty bo him phi nhn th
4 47 7
Cc cng ty bo him phi nhn th, nh bo him ti sn hay bo him tai nn c
nhng khon tin c th u t ch yu v h phi tr tin cho nhng i hi hp
l sau khi h thu c cc khon ph bo him. Nhng cng ty ny thng gi
thi thn trng i vi ri ro.
Mt si ch xuyn sut trong cc mc tiu ca cc qu hu tr v cng ty bo
him l s cn thit phi ro chn ri ro cho nhng khon ngha v di hn c th
d on. Cc chin lc u t in hnh i hi vic phng nga ri ro cho
nhng khon ngha v ny bng cc tri phiu vi nhng thi hn khc nhau.
Ngn hng
Phn ln nhng khon u t ca ngn hng l nhng khon cho vay ti doanh
nghip v ngi tiu dng, v phn ln cc khon ngha v ca ngn hng l ti
khon ca ngi gi tin. Vi t cch l ngi u t, cc ngn hng c gng lm
tng thch ri ro ca ti sn v ri ro ca ngha v, ng thi thu c mt
khon chnh lch l li nhun gia li sut i vay v li sut cho vay. Khon
chnh lch gia li sut i ngi vay tin v li sut tr trn nhng khon
ngha v c gi l chnh lch li sut ca ngn hng.
a phn ngha v ca cc ngn hng v cc nh ch nhn tin gi ni chung l
cc ti khon c th pht sc, nhng khon tin gi c thi hn hoc tin tit
kim, v cc chng ch tin gi (CDs). Tin trong ti khon pht sc c th b rt
ra vo bt c lc no, nn chng c thi hn ngn nht. Tin gi c thi hn hoc
tin tit kim c nhiu thi hn khc nhau, song tnh trung bnh chng u c thi
hn tng i ngn. CD l nhng tri phiu c thi hn khc nhau m ngn hng
pht hnh ti cc nh u t. Thi hn ca chng c th t 90 ngy cho ti 10
nm, song trung bnh l khong 1 nm.
Cc cng ty u t
Cng ty u t l nhng trung gian ti chnh tp hp vn t cc nh u t c
nhn v u t s vn vo nhiu loi chng khon hay ti sn tim nng khc.
Hn hp ti sn l tng ch o ng sau cc cng ty u t. Mi nh u t
u c mt quyn hng i vi danh mc u t do cng ty u t thit lp nn,
theo t l vi s tin b ra u t. Nh vy, nhng cng ty ny to ra mt c

4 48 8
ch cho cc nh u t nh hp sc vi nhau nhm t c li ch ca vic
u t quy m ln.
Qu tn thc u t n v
Qu tn thc u t n v l tp hp tin u t vo mt danh mc c gi c
nh trong sut thi gian tn ti ca qu. Danh mc u t ca cc qu tn thc
u t n v v c bn l c nh v do c gi l khng c qun l.
thnh lp mt qu tn thc u t n v, mt nh ti tr, thng l mt cng ty
mi gii, ng ra mua mt danh mc chng khon gi vo mt t chc tn thc.
Sau , h bn cho cng chng c phn hay cc n v ca qu tn thc gi l
cc chng ch tn thc c th thu hi. Ton b thu nhp v cc khon thanh ton
vn gc t danh mc u do nhng ngi nhn u thc ca qu (mt ngn hng
hay cng ty tn thc) chi tr cho cc c ng. Hu ht cc qu tn thc n v u
nm gi nhng chng khon c thu nhp c nh v ht hiu lc ti thi im o
hn, c th ch ngn chng vi thng nu qu tn thc u t vo nhng chng
khon ngn hn nh cc cng c th trng tin t, hoc ko di nhiu nm nu
qu tn thc nm gi cc ti sn di hn nh chng khon c thu nhp c nh.
Qung i c nh ca cc chng khon c thu nhp c nh lm cho chng tr
nn rt thch hp vi cc qu tn thc u t n v c thi gian tn ti c nh.
Trn thc t, khong 90% tng s qu tn thc u t n v c u t vo cc
danh mc chng khon thu nhp c nh, v khong 90% cc qu tn thc u t
n v thu nhp c nh c u t vo chng khon n c min thu.
Cc nh u t mun thanh l c phn ca mnh trong mt qu tn thc u t
n v c th bn c phn li cho t chc nhn u thc nhn ly gi tr ti sn
rng. T chc nhn u thc c th bn chng khon trong danh mc ti sn vi s
lng thu c s tin cn thit tr cho nh u t, hoc thay vo c th
bn c phn cho mt nh u t mi (li vi mc gi cao hn mt cht so vi gi
tr ti sn rng).
Cng ty u t c qun l
4 49 9
Cc cng ty u t c qun l c t tn nh vy v chng khon trong danh
mc u t ca h lin tc c mua vo v bn ra, tc l cc danh mc u t
c qun l. C hai loi cng ty u t c qun l: dng ng v dng m.
Trong c hai trng hp, hi ng qun tr ca qu, do cc c ng bu ra, s
thu mt cng ty qun l qun l danh mc v tr cho h mt khon ph qun
l hng nm, thng dao ng trong khong t 0,2 n 1,5% gi tr ti sn.
Cc qu dng m sn sng mua li hoc pht hnh c phiu theo gi tr ti sn
rng (mc d c vic mua v bn u c th ko theo hoa hng giao dch). Khi
nh u t vo qu dng m mun chuyn thnh tin cc c phiu ca mnh, h
bn li s c phiu cho qu vi mc gi bng gi tr ti sn rng. Tri li, cc
qu dng ng khng mua li hoc pht hnh c phiu. Nhng nh u t vo
qu dng ng mun thu tin v phi bn c phiu ca h cho cc nh u t
khc. C phiu ca qu ng c giao dch trn cc s giao dch chng khon
c t chc v c th mua c thng qua cc nh mi gii ging nh nhng c
phiu thng khc: v vy, gi ca chng c th khng bng NAV.
Khc vi qu dng ng, qu tng h dng m khng giao dch trn cc s giao
dch c t chc. Thay vo , cc nh u t ch cn mua hoc bn c phiu cho
cng ty u t theo gi tr ti sn rng. Do vy, s lng c phiu ang lu hnh
ca nhng qu ny thay i hng ngy.
Cc cng ty u t dng m, cn c tn gi ph bin l qu tng h, l hnh thc
gi a v thng tr trong cc cng ty u t ngy nay. Mi qu tng h c mt
chnh sch u t c th c m t trong bn co bch ca qu . V d, cc
qu tng h th trng tin t nm gi cc cng c ngn hn, c mc ri ro thp
ca th trng tin t, cn cc qu tri phiu nm gi nhng chng khon c thu
nhp c nh. Mt s qu cn xc nh phm vi hot ng mc hp hn
nhiu. V d, mt s qu thu nhp c nh s nm gi ch yu l cc tri phiu
chnh ph, trong khi nhng qu khc li nm gi ch yu l cc chng khon
c m bo bng th chp.

5 50 0
2.2.2 Nhng iu kin quy nh la chn ca nh u t
Cho d thi i vi ri ro c ging nhau i na, cc h gia nh v nhng nh
ch khc nhau vn c th la chn nhng danh mc u t khc nhau, do h c
nhng hon cnh khc nhau. Nhng hon cnh ny p t nhng iu kin rng
buc ln la chn ca nh u t. Cc mc tiu v iu kin rng buc cng nhau
quy nh chnh sch u t thch hp. Di y l nm loi rng buc thng
thy.
Tnh lng
Tnh lng l tc v s d dng theo mt ti sn c th c bn v vn c
gi mc gi hp l. l mi quan h gia kha cnh thi gian (mt bao lu
ti sn c th bn c) v kha cnh gi (khon chit khu so vi mc gi hp
l ca th trng) ca mt ti sn u t.
Khi cn thit phi c mt thc o c th thc t v tnh lng, ngi ta ngh ti
khon chit khu khi ti sn nht thit phi c bn ngay lp tc. Tin v nhng
cng c ca th trng tin t nh tn phiu Kho bc v thng phiu, m vi
chng, chnh lch gi hi mua-cho bn ch l mt t l no ca 1%, l nhng
ti sn lng nht, v bt ng sn thuc loi ti sn km lng nht. Cc cao c
vn phng c th phi chu mc chit khu cho tnh lng ti 50%.
Cc nh u t c nhn cng nh cc t chc u t phi cn nhc v mc
chc chn ca vic h cn c tin sm. T kh nng , h mi xc nh mc ti
thiu ca nhng ti sn lng m h cn phi c trong danh mc u t.
K u t
y l thi hn thanh l theo k hoch i vi khon u t. V d, thi im
phi tr tin cho vic hc i hc, hay thi im v hu i vi ngi lm cng
n lng. Thi hn u t phi c xem xt khi cc nh u t la chn gia
nhng ti sn c thi gian o hn khc nhau. V d thi im o hn ca mt
tri phiu c th khin cho tri phiu tr thnh khon u t hp dn hn nu n
trng vi mt thi im m ngi ta cn ti tin.
5 51 1
Cc quy nh qun l
Ch c nhng nh u t chuyn nghip v c t chc mi b hn ch bi nhng
quy nh qun l, chng hn quy nh rng cc nh u t chuyn nghip qun l
tin ca ngi khc c trch nhim phi thn trng, hn ch vic u t nhng
ti sn m mt nh u t thn trng s chp thun. Quy tc ny ch khng quy
nh nhng iu c th. Tt c cc nh u t chuyn nghip phi sn sng bo v
mt chnh sch u t trc ta n, v vic l gii c th khc nhau tu thuc vo
nhng chun mc ca mi thi i
i khi nhng quy nh qun l "t p t" cng tc ng ti la chn u t.
Chng hn, chng ta lu nhiu ln rng cc qu tng h m t cc chnh
sch u t ca mnh trong mt bn co bch. Nhng nguyn tc ch o trong
chnh sch ny tr thnh nhng hn ch i vi kh nng la chn cc danh mc
mt cch t do.
Nhng cn nhc v thu
Nhng hu qu v phng din thu l vn trung tm i vi cc quyt nh
u t. Thnh tch ca bt k mt chin lc u t no cn c o bng li sut
sau thu ca n. i vi cc nh u t l gia nh hoc nh ch m thu sut
ca h l kh cao, th vic trnh thu hoc hon nhng khon ngha v thu c th
c s dng trong chin lc u t ca h.
Nhng nhu cu ring
Hu nh mi nh u t u c nhng hon cnh c bit. Nhng nhu cu ring
khc ca cc c nhn thng tp trung quanh mt giai on no ca chu k
sng. Vic v hu, tm nh v vic hc hnh ca con ci to thnh ba nhu cu
ln v tin, v chnh sch u t s mt phn ph thuc vo mc gn nhau ca
ba khon chi tiu ny.
Cc nh u t nh ch cng i mt vi nhng nhu cu ring. V d cc qu
hu bng s c chnh sch u t khc nhau, tu thuc vo tui trung bnh ca
nhng ngi tham gia qu.
Bng 2.3 Nhng yu t quy nh chnh sch ca danh mc u t

5 52 2
Cc mc tiu Nhng yu t quy nh
Nhng i hi v li sut
Mc chp nhn ri ro
Tnh lng
Thi hn u t
Quy nh qun l
Thu
Nhng nhu cu c bit, nh:
Nhng mi quan tm v o c
Nhng nhu cu ro chn ri ro c th
Tui tc
Ca ci

2.2.3 Mc tiu v iu kin rng buc ca nhng loi nh u t ch yu
Cc mc tiu
Cc cng ty bo him nhn th c nhng khon ngha v i vi nhng ngi
nm gi hp ng bo him sut i tng t nh nhng ngha v ca cc qu
hu bng. Nhng ngha v ny i hi cc cng ty phi thu c li sut ti
thiu (tng t nh li sut do chuyn vin bo him c tnh cho qu hu bng)
cng ty c th p ng c cc ngha v ca mnh.
Cc ngn hng thu li nhun t chnh lch li sut gia nhng khon vay c
thc hin (ti sn ca ngn hng) v nhng khon tin gi v CDs (nhng ngha
v ca ngn hng), v t cc khon ph dch v. Qun tr ti sn ngn hng i
hi vic cn i danh mc khon vay vi danh mc cc khon tin gi v CDs.
Mt ngn hng c th lm tng khon chnh lch li sut ny bng cch cho vay
ti nhng ngi vay ri ro hn v tng t trng ca cc khon vay di hn hn.
C hai chnh sch ny u e do kh nng thanh ton ca ngn hng, v th vic
trin khai nhng hot ng ny ca ngn hng phi p ng c mc chp
nhn ri ro ca cc c ng ca ngn hng. Thm vo , nhng quy nh qun
l vn ngn hng hin nay l da trn c s ri ro, v th nhng chin lc ri ro
cao hn s dn ti nhng yu cu vn cao hn cng vi kh nng c s can thip
qun l mnh hn vo cc vn ca ngn hng.
Nhng iu kin rng buc
5 53 3
Nhng rng buc v tnh lng v thu i vi cc c nhn l c th thay i do
nhng khc bit v ca ci v tui tc.
Cc qu tng h c mt rng buc ring bt ngun t phn ng ca nh u t
i vi ng thi ca qu. Khi mt qu u t kim c mt li sut khng lm
hi lng, cc nh u t thng em bn c phn ca mnh thu hi tin - tc l
rt tin ra khi qu. Khi qu s b thu nh. iu ngc li s xy ra khi mt
qu tng h thu oc li sut cao bt thng: N c th c cc nh u t bit
ti v a thch ch trong mt sm mt chiu, v c s ti sn ca n s tng mnh.
Qu hu bng M chu s kim sot cht ch ca o lut ERISA 1974
(Employee Retirement Income Security Act of 1974). B lut ny cch mng
ha s tin tit kim cho vic ngh hu M v vn l mt phn quan trng ca
php lut x hi. Nh vy i vi qu hu bng th nhng hn ch ca php lut
l tng i quan trng. Hn na, cc qu hu bng trng thnh b yu cu chi
tr nhiu hn so vi cc qu tr v v th cn lng cao hn.
Cc cng ty bo him nhn th phi tun th nhng quy nh phc tp. Thu sut
cng ty cng p dng cho thu nhp u t ca cng ty bo him, v th thu cng
l mt mi quan tm quan trng. Bo him ti sn v tai nn, cng nh bo him
nhn th c thi hn, thng da trn c s ngn hn. a s cc hp ng bo
him loi ny hng nm phi c lp li, c ngha l cc cng ty bo him ti
sn v tai nn phi chu nhng rng buc lin quan ti thi hn u t ngn.
Bng 2.4. Ma trn cc mc tiu
Loi nh u t i hi li sut Mc chp nhn ri ro
Nh u t c nhn v qu tn
thc c nhn

Vng i (gio dc, con ci,
hu tr)

Vng i (ngi tr hn chp
nhn ri ro nhiu hn)
Cc qu tng h C th thay i C th thay i
Qu hu bng

Li sut do chuyn vin bo
him gi nh

Ph thuc vo s gn nhau
ca cc khon phi chi tr
Cc qu tr cp

B quy nh bi nhu cu v thu
nhp hin ti v nhu cu v
tng trng ti sn duy tr
gi tr thc
Ni chung l thn trng


5 54 4
Cc cng ty bo him nhn
th
Phi vt qu li sut tin t
mi mt bin p ng
cc mc tiu chi tiu v li
nhun; li sut do chuyn vin
gi nh cng quan trng.
Thn trng
Cc cng ty bo him phi
nhn th
Khng c mc ti thiu Thn trng
Cc ngn hng Chnh lch li sut C th thay i
Nhng rng buc thi hn u t ngn p dng cho cc ngn hng bt ngun t
cu phn ri ro li sut ca khon chnh lch li sut (tc l ri ro tng li sut
m cc ngn hng gp phi khi ti tr nhng ti sn di hn bng nhng ngun
vn ngn hn).
2.2.4 Cc chnh sch u t
Quyt nh phn b ti sn
Mt khi xc nh c cc mc tiu v nhng rng buc, th mt chnh sch
u t thch hp vi nh u t c th c son tho chi tit. Chnh sch phi
phn nh c mt lt ct ri ro-li nhun thch hp cng nh nhng i hi v
tnh lng, v vic to thu nhp v v v th thu. V d, quyt nh danh mc u
t quan trng nht m mt nh u t a ra l t l trong tng qu u t c
phn b cho ti sn ri ro, i li vi ti sn an ton nh chng khon th trng
tin t, thng gi l tin tng ng, hay n gin l tin (cash). S la chn
ny l phng tin cn bn nht trong vic kim sot ri ro u t.
Chnh v th, quyt nh u tin m nh u t phi a ra l quyt nh phn b
ti sn. Phn b ti sn l s phn b danh mc cho nhng loi ti sn ch yu,
nh
1. Nhng ti sn ca th trng tin t (tin tng ng).
2. Cc chng khon c thu nhp c nh (ch yu l tri phiu).
3. Cc c phiu.
4. Bt ng sn.
5. Kim loi qu v nhng hng ha khc.
5 55 5
Ch sau khi nhng loi ti sn ln m s c nm gi trong danh mc ny
c xc nh, ngi ta mi c th la chn mt cch c thc c nhng
chng khon c th mua.
Nhng nh u t c mc chp nhn ri ro tng i cao s chn s phn b
ti sn tp trung nhiu hn vo nhng loi u t ri ro cao hn, nh vn ch s
hu, nhn c nhng mc li sut d tnh cao hn. Nhng nh u t thn
trng hn s chn s phn b ti sn c t trng c phiu v tin tng ng ln
hn.
Chnh sch th ng, i li vi chnh sch ch ng
Mt la chn m tt c cc nh u t u phi i mt, khng k l c nhn hay
t chc u t, l mc theo danh mc u t s c qun tr mt cch ch
ng, i li vi qun l th ng. Qun tr th ng c da trn c s nim tin
rng gi chng khon thng rt st vi mc gi "hp l". Thay v tiu tn thi
gian v cc ngun lc cho vic c gng "thng c th trng", tc l i tm
nhng chng khon b nh gi sai vi nhng c tnh v ri ro-li nhun c bit
hp dn, nh u t ch n gin gi nh rng ng ta s c b p tha ng
cho nhng ri ro m ng ta ang sn sng gnh chu, v la chn mt danh mc
u t nht qun vi mc chp nhn ri ro ca mnh.
Qun tr th ng c th c p dng cho c hai quyt nh, la chn chng
khon v phn b ti sn. i vi phn b ti sn, qun tr th ng ch c ngha
l nh qun tr khng i chch ra khi nhng t trng "hp l" ca loi ti sn,
khi c nhng d tnh thay i v ng thi ca nhng th trng khc nhau.
Nhng t trng "hp l" ny l da trn nhng mc tiu v ri ro v li nhun ca
nh u t, nh tho lun trn.
Tip theo, hy xem xt vic la chn chng khon th ng. Hy hnh dung bn
phi la chn mt danh mc c phiu m khng c tip cn ti bt k mt
thng tin c bit no v cc gi tr ca chng khon. iu ny l mt thc t khi
bn tin rng bt c iu g m hin bn ang bit v mt c phiu th nhng nh
u t khc trn th trng u bit ri v do c phn nh trong gi c
phiu ri. Nu bn khng th d on c nhng c phiu no s tng gi, th

5 56 6
bn phi a dng ha rng danh mc ca bn trnh t ht trng vo mt r.
Quy trnh hnh ng t nhin ca mt nh u t nh th s l chn mt danh
mc c "mi th mt t". Nm gi mt danh mc ch s ha th hin vic la
chn chng khon th ng thun tu bi v li sut ca nh u t n gin l
m phng li sut ca th trng tng th m khng c cc vo c phiu ny hay
c phiu khc, hoc ngnh ny hay ngnh khc, ca th trng.
Tri li vi nhng chin lc th ng, qun tr ch ng gi nh mt kh nng
on bit tt hn nhng nh u t khc trn th trng v kh nng nhn din
c nhng chng khon hay loi ti sn s rc r trong tng lai gn. i vi
cc nh ch u t, la chn chng khon ch ng thng i hi hai bc:
phn tch chng khon v la chn danh mc. Cc nh phn tch chng khon
chuyn mn ho vo nhng ngnh v nhng cng ty ring bit v chun b nhng
nhn nh v nhng ngch th trng ring bit ca h. Cc nh qun tr danh
mc khi s nghin ngm nhng bo co ca nhiu nh phn tch chng khon.
H s dng nhng d bo v cc iu kin th trng a ra nhng quyt nh
phn b ti sn, v s dng nhng khuyn ngh ca cc nh phn tch chng
khon la chn nhng chng khon ring l a vo tng loi ti sn.
Ngi ta c th theo ui c hai chin lc, la chn chng khon ch ng v
phn b ti sn th ng. Hoc, ngi ta cng c th theo ui phn b ti sn
ch ng v la chn chng khon th ng. Mt cch tip cn hn hp khc,
c gi l chin lc phn th ng ct li (passive core). Trong trng hp
ny, nh qun tr ch s ha mt phn ca danh mc u t, tc phn li th
ng, v ch ng qun tr phn cn li ca danh mc.
2.2.5 Thu v chin lc u t
Nu trong thu nhp u t ca bn c t nht mt phn phi chu thu thu nhp,
th bn s quan tm ti li sut sau thu trn danh mc ca bn.
Vn u tin (v d nht) l bn c th chn gia nhng tri phiu c min
thu v phi ng thu. Bn s chn u t vo nhng tri phiu min thu nu
thu sut c nhn ca bn l cao sao cho li sut sau thu trn cc tri phiu b
5 57 7
nh thu nh hn li sut trn tri phiu c min thu. Tt c nhng g m bn
cn lm l chn khon u t c li sut chu thu tng ng cao hn.
Vn th hai th khng d x l nh vy. Mt phn li sut ca bn s c dng
mt khon li vn hay l vn. Nu theo ch thu hin hnh, bn ch phi tr
thu thu nhp trn mt khon li vn khi bn thc hin khon li vn bng
cch bn ti sn trong k nm gi. iu ny p dng cho c c phiu v tri
phiu v n lm cho li sut sau thu ca mt k u t bt k l mt hm s ca
vic chng khon thc t c c bn ra vo cui k hay khng. Cc nh u
t gii ngh s nh thi gian bn cc chng khon v thc hin nhng khon li
vn hay l vn ti a ha li th thu ca h. iu ny thng i hi vic bn
cc chng khon b l vn vo cui nm thu v gi li nhng chng khon ang
c li.
C bn la chn trnh thu quan trng c th tc ng cn bn ti phn b ti sn
ti u i vi cc nh u t c nhn. Th nht, la chn lm chm thu, pht
sinh do ch bn ch phi tr thu li vn khi bn thc hin khon li vn . La
chn th hai l nhng qu hu bng c chm thu, nh ti khon hu tr c
nhn. Th ba l nhng khon nim kim c chm thu do cc cng ty bo him
nhn th cho bn. La chn cui cng l u t vo nhng cng c c min
thu.
2.2.6 Gim st v iu chnh danh mc u t
La chn danh mc u t i hi nh u t phi thit lp c cc mc tiu,
tha nhn nhng rng buc hn ch, xc nh t l ca cc loi ti sn, v tin
hnh phn tch chng khon. Qu trnh ny liu c bao gi kt thc v li li pha
sau chng ta khng? Vo thi im m chng ta hon thnh tt c nhng bc
ny, th nhiu trong s nhng u vo m chng ta s dng tr nn lc hu.
Mt khc, hon cnh cng nh cc mc tiu ca chng ta thay i qua thi gian.
Do , qu trnh u t i hi chng ta phi thng xuyn gim st v cp nht
danh mc u t.
Hn na, cho d hon cnh ca chng ta khng thay i th danh mc ca chng
ta vn chc chn s thay i. V d, gi s bn ang nm gi 1000 c phn REE,

5 58 8
ang bn vi gi 65 ngn ng mt c phn, v mt ngn c phn ca Cng ty
My tnh XYZ, gi 80 ngn ng mt c phn. Nu gi REE gim xung 50
ngn ng/c phn, trong khi gi ca XYZ tng ln ti 90 ngn ng/c phn, th
nhng t l trong danh mc ca bn c phn b cho mi chng khon ny
thay i m khng cn bn phi c mt hnh ng trc tip no. Gi tr ca
khon u t ca bn vo REE by gi thp hn, v gi tr u t vo XYZ
cao hn. Tr khi bn hi lng vi s phn b li nhng t l u t nh th, bn
s cn c hnh ng no lp li nhng t trng danh mc theo nhng mc
mong mun.
Phn b ti sn cng s thay i qua thi gian khi thnh tch u t ca nhng
loi ti sn khc nhau tr nn khc bit. Nu th trng c phiu c ng thi tt
vt tri so vi th trng tri phiu, t trng danh mc ca bn c u t vo
c phiu s tng ln trong khi t trng u t vo tri phiu s gim xung. Nu
bn khng hi lng vi s dch chuyn ny trong hn hp ti sn, bn phi cn
i li danh mc bng cch bn mt s c phiu v mua tri phiu.
Do , u t l mt qu trnh ng, c ngha l bn phi thng xuyn cp nht
v nh gi li nhng quyt nh ca bn qua thi gian.
2.3. Cc nh u t trn th trng chng khon Vit Nam
2.3.1 Tnh chuyn nghip thp - mt trong nhng nguyn nhn gy cc bin
ng th trng
Trn th trng chng khon Vit Nam cho ti cui nm 2003, trong tng s
13.000 ti khon c m th cha ti 100 ti khon l ca cc nh ch u t,
cn li l ti khon ca cc nh u t c nhn. Thc trng cc nh u t c
nhn chim u th trn th trng v ang gp phn l gii nhng bin ng
ca ch s VN-Index dng nh khng gn vi nhng yu t c bn ca nn kinh
t ni chung v ca cc cng ty nim yt ni ring. Thc t ny phn nh s thiu
tnh chuyn nghip trong k nng u t, ng c u t ngn hn v tm l "by
n" ca cc nh u t c nhn, thng thy nhng th trng cha trng
5 59 9
thnh. Pht trin cc nh ch u t v th ang l mt i hi bc xc ca th
trng chng khon Vit Nam, mt gii php quan trng ci thin cht lng
v hiu qu ca qu trnh phn b vn trong nn kinh t.
2.3.2 Cc nh ch u t chng khon Vit Nam- thc trng v tim
nng
Qu hu tr v bo him x hi
Hin nay, cc qu hu tr v qu bo him x hi Vit Nam u do chnh ph
thng nht qun l v iu hnh. Bo him x hi Vit Nam l c quan thuc
chnh ph c php iu hnh v qun l cc khon ng gp bt buc ca
nhng ngi ch lao ng v lao ng. Cc khon ny c huy ng v u t
m bo mt cch chc chn l cc dng tin trong tng lai v c bn
trang tri cc khon bo him sc khe v tr cp cho nhng ngi lao ng ngh
hu. Theo Thng t 49/2003/th trng/BTC-16/5/2003, cc khon u t hp
php ca Bo him X hi l:
Mua tri phiu, tn phiu, k phiu v cng tri ca Kho bc Nh nc v
ngn hng thng mi quc doanh.
u tin cho ngn sch nh nc vay gii quyt cc nhu cu cn thit trong
c nc.
Cho vay Qu h tr u t pht trin, cc ngn hng thng mi nh nc,
ngn hng chnh sch nh nc.
u t mt s d n c nhu cu vn do Th tng Chnh ph quyt nh
T khi qu c thnh lp v c ngun thu, c tnh tng doanh thu/tng vn l
4000 t/26700 t ng, t hn 20% qua su nm k t 1996 (bnh qun ch t
trn 3%). y khng phi l mt t l m nhng ngi lm chnh sch Bo him
X hi mong mun c cn c duy tr an ton rng cho mt i ng lao
ng ng o v lng thp Vit Nam.
Nu c chnh ph cho php, cc t chc qun l chuyn nghip (c th di
dng lin doanh gia cc cng ty dch v ti chnh trong nc v nc ngoi) s
qun l u t vn ca Qu Bo him X hi nng cao li tc u t nhm

6 60 0
em li li ch cao hn cho nhng ngi ng bo him x hi v gim bt vic
s dng ngn sch nh nc cho mc tiu ci thin mc sng ca nhng ngi
hu tr. Mt xut kh thi l chnh ph nn ni lng cc gii hn lnh vc u t
hin hnh, m rng lnh vc u t hp php cho Qu bo him x hi, cho php
qu u t vo cc ti sn c li nhun cao hn nh cc c phiu nim yt. l
cch h tr tch cc v ng hng nht cho s pht trin ca th trng chng
khon trong tng lai, ng thi to ngun vn n nh u t cho cc doanh
nghip lm n nghim tc v gip ci thin tnh hnh qun tr cng ty.
Gi s mt t l rt nh, 5%, vn huy ng t Bo him X hi Vit Nam c
u t vo c phiu c nim yt (5% l trng hp ca Nauy, mc thp nht
ca ti sn qu hu tr u t vo c phiu, so vi nhng nc khc, nh M,
Anh, H Lan, c, Thy in, ln lt l 57%, 70%, 12%, 25% v 9%), th Vit
Nam s c 13000 t ng, tng ng vi t nht 50% gi tr vn ha ca Trung
tm giao dch chng khon thnh ph H Ch Minh thi im hin ti.
Cc cng ty bo him
Ngh nh 43/2001/N-Chnh ph ngy 1-8-2001 v ch ti chnh i vi
doanh nghip bo him v mi gii bo him, quy nh khung php l i vi cc
hot ng qun l ti sn ca cc cng ty bo him nh sau:
Tri phiu chnh ph, cc tri phiu cng ty m bo, cc khon tin gi ti
ngn hng;
Cc c phiu cng ty khc, v cc tri phiu, cc khon u t khc vo cc
cng ty mc cao nht l 35%, 50% vn dnh u t huy ng t cc khon d
phng bo him i vi bo him phi nhn th v bo him nhn th tng
ng.
Cc khon u t bt ng sn, cho vay, cc khon u t tn thc thng qua
cc t chc tn dng v ti chnh t mc cao nht tng ng l 20% v 40%
vn u t huy ng t cc khon d phng bo him phi nhn th v bo
him nhn th.
6 61 1
Cho ti cui nm 2010, ngnh bo him c tnh s huy ng c 79 377 t
ng cho cc hot ng u t theo ba loi hnh u t nu trn, trong hn
39.000 t ng l u t cc c phiu v tri phiu v cc loi chng khon cng
ty khc. Cho ti cui nm sau (2004) u t ring cc chng khon cng ty l hn
6000 t ng. Ngoi ra tng lng vn cng ty bo him u t vo nn kinh t l
6700 t ng.
Mc d c tim nng ln trong u t vo th trng vn nh vy nhng a s cc
cng ty bo him nhn th hoc phi nhn th u ginh phn ln vn ca mnh
u t vo tri phiu chnh ph v tri phiu do cc ch th nh nc pht hnh.
80% ca 6700 t ng hin nay c gi ti cc ngn hng thng mi v 70%
nm trong cc khon tin gi ngn hn. V d, Cng ty bo him Prudential Vit
Nam qun l t mc trn 1200 t ng vi mt c cu u t ti sn nh sau:
u t vo tri phiu 98%, trong 26% vo tri phiu chnh ph
u t vo c phiu nim yt 2%
u t tim nng vo ti sn v c phiu t nhn
Ngy 29/8/2003, Th tng Chnh ph k Quyt nh s 175/2003/Q-TTg
quy nh v chin lc cho ngnh bo him n nm 2010. Quyt nh ny cho
php cc cng ty bo him thnh lp cc cng ty qun l qu qun l cc qu
u t hnh thnh t ngun vn ca Qu bo him, v cc qu tn thc cc
cng ty bo him thc hin c hiu qu hot ng u t ca mnh. Bng vic
tham gia vo th trng chng khon, cc cng ty bo him nc ngoi cng s
c php u t vo nhng cng ty c phn ti Vit Nam vi cng mt c ch
u t p dng cho cc nh u t trong nc. Quyt nh ny s gp phn to ra
mt ngun lc mnh mi cho vic n nh vn di hn cho s tng trng th
trng chng khon v ch s th trng.
VF1 (Vit Fund 1) - Qu u t chng khon u tin Vit Nam
(trch Bn co bch pht hnh chng ch Qu u t ra cng chng ca Qu u
t Chng khon Vit Nam - VF1 v iu l Qu)

6 62 2
Qu u t VF1 l mt Qu ng, c cp giy php thnh lp v pht hnh
chng ch Qu u t ra cng chng vo ngy 24 thng 3 nm 2004 bi U ban
chng khon nh nc cn c Ngh nh 144-2003/N-CP ngy 28-11-2003 v
chng khon v TTCK v cc vn bn php l c lin quan. Qu u t VF1
c qun l bi Cng ty Qun l Qu u t Chng khon Vit Nam (VMF).
Mc tiu u t ca Qu u t VF1 l xy dng mt danh mc u t cn i v
a dng nhm ti u ha li nhun v ti thiu ha ri ro,bao gm cc chng
khon ang v s nim yt trn th trng chng khon Vit Nam. Ngoi ra, Qu
cn nhm vo mc tiu lm tng gi tr cc khon u t thng qua vic gip cc
n v ti c cu v ti chnh, pht trin h thng qun tr, nng cao nng lc cnh
tranh...
Vn ng gp ca Qu u t VF1 vo ngy iu l ny c k kt v c hiu
lc l 300 t ng Vit nam. S vn ny c chia thnh 30.000.000 n v qu.
Mnh gi ca mi n v Qu l 10.000 ng.
Qu u t VF1 l loi hnh Qu u t chng khon cho nn c cu u t s
c phn b nh sau: ti thiu 60% tng gi tr ti sn ca Qu vo cc loi
chng khon ang v s c nim yt, phn cn li c ti u t vo cc loi
ti sn khc, nh cng c ca th trng tin t, bt ng sn, tin mt d tr.
Qu u t VF1 khng u t qu 10% tng ti sn ca Qu u t VF1 vo lnh
vc ny.
Thi hn hot ng ca Qu u t VF1 l 10 nm hoc l thi hn ti a c th
c php theo php lut v c i hi ngi u t quyt nh, tnh t ngy
hon tt vic huy ng v ng k lp Qu chnh thc vi c quan c thm
quyn v c th gia hn
Cng ty qun l Qu ch c u t vn ca Qu u t VF1 vo chng khon
hoc ti sn khc ph hp vi iu l ca Qu v quy nh ca php lut, do
Qu u t VF1 s:
1. Cn c vo quy m ca Qu u t VF1:
6 63 3
Khng c u t qu 20% ton b ti sn ca Qu cho mt cng ty hoc t
chc pht hnh nim yt hoc cha nim yt trn th trng chng khon Vit
Nam.
Khng u t qu 40% ti sn ca Qu vo mt ngnh tr khi c ngh quyt c
bit ca i hi ngi u t;
Khng u t qu 30% tng ti sn ca Qu vo cc cong ty trong cng mt tp
on hay mt nhm cng ty c quan h s hu ln nhau.
Khng u t qu 10% tng ti sn ca Qu vo bt ng sn.
Khng dng cc Qu do cng mt Cng ty qun l Qu qun l, u t qu 49%
tng gi tr ca mt loi chng khon ca t chc pht hnh.
2. Cn c vo quy m khon u t
Khng u t qu 15% tng gi tr chng khon ang lu hnh ca mt t chc
pht hnh;
Khng u t vo Qu u t chng khon khc
Khi u t qu 5% tng vn ca mt cng ty do cc thnh vin Ban i din ca
Qu u t VF1 hoc thnh vin Ban Tng Gim c Cng ty qun l Qu VFM
s hu, th phi c s chp thun , nht tr 100% bng vn bn ca Ban i din
Qu.

Tm lc
Cc chng khon ca th trng tin t l nhng ngha v n rt ngn hn.
Chng thng rt d mua bn v c ri ro tn dng tng i thp. Thi hn
ngn v ri ro tn dng thp ca chng m bo mt mc li vn hay l vn
ti thiu. Nhng chng khon ny c giao dch vi mnh gi ln, nhng
chng c th c mua gin tip thng qua qu th trng tin t.
Cc khon vay mn ca chnh ph phn ln u c dng tri phiu v k
phiu Kho bc. y l nhng tri phiu tr li nh k thng c pht hnh

6 64 4
bng hoc gn bng mnh gi. Tri phiu Kho bc c thit k tng t nh cc
tri phiu cng ty tr li nh k.
Cc tri phiu th c phn bit ch yu bi trng thi c min thu ca
chng. Cc khon thanh ton li (ch khng phi l li vn) trn nhng chng
khon ny c min thu thu nhp.
Cc chng khon chuyn tip khon vay cm c l nhng tp hp cc khon
vay cm c c bn ra c gi. Nhng ngi s hu cc chng khon chuyn
tip s nhn c ton b cc khon thanh ton gc v li m ngi vay thc
hin. Cng ty pht hnh khon vay cm c gc ny ch phc v khon vay
cm c, n gin l "chuyn tip" nhng khon thanh ton ti nhng ngi
mua khon vay cm c. Cc t chc lm chc nng chuyn tip thng bo
m cho nhng khon thanh ton li v gc trn nhng khon vay cm c
c tp hp thnh nhng chng khon chuyn tip ny.
C phiu ph thng l mt phn quyn s hu trong mt cng ty. Mi c phn
cho ngi s hu n quyn c mt phiu i vi nhng vn qun tr cng ty
v i vi mt phn tng ng c tc c tr cho c ng. Ngi ch s hu
c phiu, hay vn c phn l nhng ngi c quyn i i vi phn cn li
ca thu nhp m cng ty kim c.
C phiu u i thng tr mt dng c tc c nh trong sut cuc i ca
cng ty: n l mt cng c vnh vin. Tuy nhin, tht bi ca cng ty trong
vic tr c tc cho c phiu u i khng m u cho s ph sn ca cng ty.
Tri li, nhng khon c tc cha tr c ch tch lu li. Nhng bin thi ca
c phiu u i l nhng pht hnh c th chuyn i v c li sut iu
chnh.
Mt quyn chn mua l quyn c mua mt ti sn ti mt mc gi thc hin
c n nh vo thi im o hn hoc trc . Mt quyn chn bn l
quyn c bn mt ti sn ti mt mc gi thc hin c xc nh. Khi gi
6 65 5
tr ca ti sn c s tng ln, cc quyn chn mua tng thm gi tr trong khi
cc quyn chn bn li gim gi tr.
Mt hp ng tng lai l mt ngha v mua hoc bn mt ti sn ti mt mc
gi tng lai n nh vo mt thi im n hn. V th di, cam kt mua,
s c li nhun nu gi tr ti sn tng ln, trong khi v th ngn, tc cam kt
giao ti sn, th b l.
Ba b phn chnh ca mt khun kh h thng c pht trin bin cc
mc tiu ca nh u t thnh chin lc u t l : cc mc tiu, cc iu
kin hn ch, v chnh sch. Cc mc tiu ca nh u t bao gm i hi v
li nhun v s chp nhn ri ro, kt ni s quan tm u t vi nh i ri
ro-li nhun. Nhng iu kin hn ch ca nh u t bao gm nhng i hi
v tnh lng, thi hn u t, nhng quan tm v phng din qun l, ngha
v ng thu, v nhng nhu cu ring bit ca cc nh u t khc nhau. Cc
chnh sch u t ch r mc lin quan ca nhng quyt nh v thi im
bn, v phn b ti sn v la chn chng khon.
Nhng nh ch u t ch yu bao gm cc qu hu bng, cc qu u t,
cc cng ty bo bo him nhn th v phi nhan th, cc ngn hng. i vi
cc nh u t c nhn, mi quan tm ti chu k sng l yu t quan trng
nht trong vic thip lp cc mc tiu, nhng rng buc v cc chnh sch.
Nhng loi ti sn ch yu bao gm: tin (nhng ti sn ca th trng tin t),
cc chng khon c thu nhp c nh (tri phiu), c phiu, bt ng sn, kim
loi qu, v nhng ti sn c th su tp. Phn b ti sn l quyt nh c
a ra i vi t l u t c phn b cho tng loi ti sn. Mt chin lc
phn b ti sn ch ng i hi phi to ra nhng d bo th trng thng
xuyn v s iu chnh phn b ti sn theo nhng d bo ny.
La chn chng khon ch ng i hi phn tch chng khon v la chn
danh mc. Phn tch cc chng khon ring l l cn thit la chn nhng
chng khon to nn mt danh mc c kt v c thnh tch tt hn mt chun
th ng.

6 66 6
Cc nh u t c bn la chn trnh thu quan trng: chm thu nh vic
nh thi im thc hin li vn hoc l vn, cc chng trnh hu tr c
chm thu, cc khon nin kim c chm thu do cng ty bo him pht
hnh, v cc chng khon c min thu.
c tnh quan trng nht ca qu trnh u t c l l ch n l mt qu
trnh ng. Cc danh mc thng xuyn phi c gim st v cp nht. Tnh
thng xuyn v thi im ca nhng quyt nh khc nhau t chng l
nhng quyt nh quan trng. Qun tr u t thnh cng i hi vic qun tr
nhng kha cnh ng ny.

Bi tp
1. Mt tn phiu c li sut chit khu ngn hng l 6,81% trn c s gi cho
bn v 6,9% trn c s gi hi mua. Thi gian o hn ca tn phiu ( tnh
6 67 7
c vic thanh ton cch ngy) l 60 ngy. Hy tnh cc mc gi hi mua v
cho bn ca tn phiu ny.
2. Vi tn phiu ca bi tp 1, hy tnh li sut tng ng tri phiu v li sut
thc t hng nm da trn gi cho bn. Xc nhn rng hai mc li sut ny
u ln hn li sut chit khu.
3. Chng khon no cho li sut nm thc t cao hn?
(1) Mt tn phiu ba thng, gi bn l 9,764$
(2) Mt tn phiu su thng, gi bn l 9,539$.
Hy tnh li sut chit khu ngn hng trn mi tn phiu.
4. Tnh li sut sau thu ca mt cng ty mua mt c phn ca c phiu u
i vi gi 40$, bn n vo cui nm vi gi 40$ v nhn c c tc vo cui
nm l 4$. Cng ty thuc nhm thu 30%.
5. Xem xt ba c phiu trong bng sau. P
t
l gi ti thi im t, Q
t
l lng c
phn ang lu hnh ti thi im t. C phiu C c tch mt thnh hai trong
k cui cng.
P
0
Q
0
P
1
Q
1
P
2
Q
2
A
B
C
90
50
100
100
200
200
95
45
110
100
200
200
95
45
55
100
200
400

a) Tnh li sut trn mt ch s c trng s l gi ca ba c phiu ny trong k
th nht (t t = 0 ti t = 1).
b) iu g s xy ra vi s chia ca ch s c trng s l gi trong nm 2?
c) Tnh ch s c trng s l gi cho k th hai (t t = 1 cho ti t = 2).
6. S dng s liu trong bi 5, tnh li sut trong k th nht trn cc ch s ca
ba c phiu.
a) Mt ch s c trng s l gi tr th trng
b) Mt ch s c trng s bng nhau.

6 68 8
7. Mt nh u t thuc nhm thu 28%. Nu cc tri phiu cng ty cho li sut
9% th tri phiu th phi cho li sut bao nhiu c nh u t a
thch hn l tri phiu cng ty?
8. Gi s tri phiu th ngn hn hin cho li sut 4% trong khi nhng tri
phiu chu thu tng ng tr li 5%. Tri phiu no cho bn li sut sau
thu cao hn nu bn thuc nhm thu
a) 0
b) 10%
c) 20%
d) 30%
9. Tnh li sut chu thu tng ng ca tri phiu th trong bi trc vi
cc nhm thu l 0, 10%, 20% v 30%.
10. Chng khon no s bn vi gi cao hn?
a) Mt tri phiu Kho bc 10 nm li sut cung phiu 9%, hay mt tri phiu
Kho bc 10 nm vi li sut cung phiu 10%?
b) Mt quyn chn mua c thi hn ba thng vi gi thc hin 40$ hay mt
quyn chn mua ba thng vi cng c phiu v gi thc hin l 35$.
c) Mt quyn chn bn trn mt c phiu ang c gi bn 50$ hay mt quyn
chn bn trn mt c phiu khc ang bn vi gi 60$. (Gi nh tt c
nhng c im c lin quan khc ca c phiu v quyn la chn l nh
nhau).
d) Mt tn phiu Kho bc 3 thng vi li sut chit khu l 6,1% hay mt tn
phiu ba thng vi li sut chit khu 6,2%?
11. Khch hng ca bn ni rng: "Vi khon li nhun cha thc hin trong danh
mc ca ti, ti tit kim c gn tin cho con gi ti vo hc i hc
sau tm nm na, nhng chi ph gio dc c tng mi." Ch cn c vo cu ni
ny, yu t no trong nhng yu t sau y c v t quan trng nht i vi
chnh sch u t ca khch hng ca bn?
6 69 9
a) K u t
b) Ri ro sc mua
c) Tnh lng
d) Thu
12. Kha cnh t kh nng nht c a vo qu trnh qun tr danh mc l
a) Xc nh cc mc tiu, nhng rng buc hn ch, v nhng a thch ca
mt nh u t
b) T chc bn thn qu trnh qun tr.
c) Thc hin nhng chin lc lin quan ti vic la chn cc ti sn s
dng
d) Gim st nhng iu kin th trng, cc gi tr tng i v nhng hon
cnh ca nh u t.


7 70 0
C CH H N NG G 3 3
G GI IA AO O D D| |C CH H C CH H N NG G K KH HO O N N

M t vai tr ca cc t chc bo lnh pht hnh chng khon (ngn hng
u t, cng ty chng khon) trn th trng s cp.
Nhn dng cc th trng chng khon khc nhau.
M t c cu trc ca cc ch s th trng c phiu
So snh nghip v giao dch trn s giao dch chng khon vi cc th
trng giao dch khc.
M t vai tr ca cc nh mi gii v to th trng.

3.1. Th trng s cp
3.1.1 Mt s khi nim
Khi cc cng ty cn huy ng vn h c th chn cch bn (pht hnh) chng
khon. Nhng t pht hnh mi c phiu, tri phiu, hay cc chng khon khc
do cc cng ty thc hin huy ng vn din ra trn mt th trng c gi l
th trng s cp, hay cn gi l th trng pht hnh. Vic mua bn li cc
chng khon pht hnh gia cc nh u t din ra trn th trng th cp.
C hai dng pht hnh c phiu ph thng trn th trng s cp. Pht hnh ln
u ra cng chng, hay IPO, l vic mt cng ty thuc s hu t nhn ln u
tin bn c phiu rng ri ra cng chng, tr thnh mt cng ty i chng. Cc
C Ch h n ng g 3 3. . g gi ia ao o d d c ch h c ch h n ng g k kh ho o n n
7 71 1
t pht hnh mi tng vn c thc hin bi cc cng ty c c phiu lu
hnh rng ri trn th trng.
i vi cc tri phiu, chng ta cng phn bit gia hai loi pht hnh trn th
trng s cp, cho bn ra cng chng v pht hnh ring. Loi th nht l mt
t pht hnh tri phiu c bn ti cng chng u t ni chung, m sau c
th c giao dch trn th trng s cp. Loi th hai l pht hnh ti mt hay
mt s nh ch u t v ni chung thng c nm gi cho n khi o hn.
Vic pht hnh c phiu v tri phiu ra cng chng thng c thc hin bi
cc ngn hng u t hay cng ty chng khon vi vai tr c gi l bo lnh
pht hnh. Bo lnh pht hnh l qu trnh nh , t chc bo lnh pht hnh,
bng cc phng tin t chc v nghip v ca mnh, h tr cho t chc pht
hnh thc hin vic bn chng khon huy ng vn. chia s trch nhim v
ri ro ca t pht hnh, t chc bo lnh pht hnh c th thnh lp mt nhm
bao gm nhiu thnh vin l cc ngn hng u t hay cng ty chng khon khc,
c gi l t hp bo lnh pht hnh.
3.1.2 Cc phng php bo lnh pht hnh ch yu
Cam kt chc chn. Theo phng php ny, ngn hng u t hay cng ty
chng khon mua chng khon vi gi thp hn mc gi cho bn v chp nhn
ri ro l khng th bn c nhng chng khon . V chc nng ny lin quan
ti ri ro, nn chng ta ni rng cng ty chng khon bao tiu cc chng khon
vi mt cam kt chc chn. Ni cch khc, khi tham gia vo mt cuc cho bn
vi cam kt chc chn, cc ngn hng u t hnh ng vi t cch mt nh bao
tiu.
gim thiu ri ro, cc cng ty chng khon tp hp nhau thnh mt t hp bo
lnh chia s ri ro v gip bn t pht hnh. Trong mt nhm nh th s c
mt hoc nhiu nh qun l ng ra dn xp hay ng qun l thng v ny.
Cng ty c ch nh lm nh qun l chnh s chu trch nhim v tt c cc
kha cnh ca t pht hnh. Cn nhng cng ty khc trong t hp s ch yu
lm chc nng bn cc chng khon ti cc khch hng ca mnh.

7 72 2
Khon chnh lch gia gi mua ca t chc bo lnh pht hnh vi gi cho bn
c gi l khon chit khu. N l khon b p c bn m nh bo lnh nhn
c. i khi nh bo lnh cn c b p khng ch phi bng tin m bng c
nhng warrants hay c phiu.
Bo lnh pht hnh theo cam kt chc chn thc s l mt cuc dn xp mua
gim gi, v ph tr cho ngn hng u t chnh l khon chit khu. Cng ty pht
hnh nhn c tng s tin thu c tr i khon chit khu ny, v ton b ri
ro c chuyn sang cho t chc bo lnh pht hnh. Nu t chc bo lnh pht
hnh khng bn c ton b t pht hnh vi mc gi cho bn tho thun,
c th h s cn gim gi cho nhng c phn cha bn c. Tuy nhin v gi
cho bn ch c xc lp sau khi t chc bo lnh pht hnh thm nh mc
chp nhn ca th trng i vi t pht hnh ny n u, nn ri ro ny
thng ch l ti thiu. iu ny c bit ng vi nhng pht hnh mi tng
vn v gi ca t pht hnh mi c th cn c vo giao dch trc ca chng
khon.
N lc ti a. Vi mt cam kt chc chn, t chc bo lnh pht hnh gnh chu
ri ro v h mua ton b t pht hnh. Nhng h cng c th trnh ri ro ny
bng vic cam kt bn vi n lc ti a, v h khng mua c phn m ch hnh
ng vi t cch l mt i l, nhn hoa hng cho mi mt c phn bn c. T
chc pht hnh s dng n lc ti a (mt cch hp php) bn chng khon
theo gi cho bn tho thun. Nu t pht hnh khng bn c vi mc gi
cho bn th thng n s b thu hi.
Hnh thc ny c p dng ph bin hn cho cc t cho bn ln u ra cng
chng so vi vic pht hnh mi tng vn. Ngoi ra mt nghin cu gn y
cn cho thy cho bn vi n lc ti a thng c p dng cho nhng IPO nh
v cho bn vi cam kt chc chn thng c s dng cho nhng IPO ln.
i vi c pht hnh cam kt chc chn hay n lc ti a th t chc bo lnh
chnh u c php mua c phn nu nh gi th trng gim xung di mc
gi cho bn. Mc ch l h tr th trng v n nh gi trc p lc gim
7 73 3
gi tm thi. Nu sau mt thi gian (chng hn 30 ngy) m t pht hnh vn
khng bn xong th cc thnh vin c th gii tn khi nhm v bn nhng c
phn ca h vi bt k gi no m th trng cho php.
3.1.3 Quy trnh c bn cho mt t pht hnh ln u c phiu ra cng
chng
1. Bc u tin ca mt t pht hnh ra cng chng l ban gim c phi t
c s ng ca hi ng qun tr.
2. Tip theo cng ty phi son tho v np mt h s ng k pht hnh cho U
ban Chng khon. H s ny cha ng rt nhiu thng tin, bao gm lch s
ti chnh, chi tit v hot ng kinh doanh hin thi, d kin ti tr, cc k
hoch cho tng lai, phng n phn phi chng khon ... Tr mt vi ngoi l
do mi nc quy nh, ti liu ny l bt buc i vi tt c cc t pht hnh
chng khon ra cng chng. Sau khi np h s ny cho U ban Chng khon,
giai on ch i bt u. Trong giai on ny t chc pht hnh hoc bo
lnh pht hnh phi chu mt s hn ch trong cc hot ng ca mnh. T
hp bo lnh c th thm d mc quan tm t pha nhng ngi mua tim
nng, song khng c php bn chng khon cho ti khi h s ng k tr
thnh c hiu lc. Cng ty c th phn pht cc bn chp ca bn co bch s
b c a vo h s ng k pht hnh v c pht ti cc nh u t
tim nng.
3. U ban Chng khon nghin cu h s ng k pht hnh trong mt thi gian
nht nh (thi gian ch i, c quy nh theo tng nc) k t ngy h s
c coi l hp l, (nu cha hp l, U ban Chng khon s ngh chnh
sa hoc b sung h s tr thnh hp l). Cc chuyn vin ca U ban
Chng khon s thm nh tnh cht trung thc, y ca cc thng tin trong
h s, v gi cng vn vi nhng nhn xt v gi cn thit cho cng ty pht
hnh. Nhng kin phi c cng ty xem xt v gii quyt. Trong h s
ng k pht hnh ban u khng c gi ca t pht hnh mi cng nh cc
mc chit khu cho vic bn lnh pht hnh. Vo ngy c hiu lc ca h s,
tc sau khong thi gian ch i, gi bn mi c quyt nh v cc n lc

7 74 4
bn chng khon c th bt u. Bn co bch cui cng phi c pht km
vi vic giao chng khon hay vic xc nhn bn tu theo vic no c tin
hnh trc.
4. Thm d th trng (roadshow) l hot ng tip th quan trng din ra trc
khi tin hnh cho bn ln u vi tun. y l hot ng gp g cc nh
phn tch ti chnh v nhng nh mi gii nhng ngi mua tim nng c
bit r hn v t chc pht hnh, vi hy vng s ci thin c mc gi chng
khon sau cho bn. y cng l mt kiu ly kin ca cng chng phc v
cho k hoch kinh doanh ca t chc pht hnh. Kt thc hot ng thm d
th trng ny, nh qun l chnh ca t pht hnh phi c c mt nim
tt v mc quan tm ca ngi u t, gip cho vic quyt nh mc gi
bn cui cng cng nh quy m ca t pht hnh. Mt t thm d th
trung hiu qu rt quan trng i vi thnh cng ca t pht hnh.
5. Hp r sot ln cui (Due Diligence) l cuc hp trc ngy h s ng k c
hiu lc, vi s tham gia ca nhm IPO. Mc ch cuc hp l r sot li
gim thiu ri ro v trch nhim gn lin vi vic np h s, bng cch m
bo rng tt c nhng vn quan trng c a vo h s ng k
6. Tip theo l vic iu chnh mc gi v k tho thun bo lnh pht hnh.
Vic m phn v quyt nh cui cng v mc gi v quy m cho bn chu
s tc ng ca rt nhiu yu t, bao gm tnh trng ti chnh ca cng ty; cc
iu kin ca th trng c phiu, gi c phiu ca nhng cng ty tng
ng; nhn thc ca th trng v cng ty, v gi tr c phn d tnh sau pht
hnh. Tho thun v bo lnh pht hnh c k khi h s ng k chun b
c hiu lc. Cng ti thi im ny, sa i ln cui i vi h s cng phi
np ln. H s sa mc gi bao gm mc gi c tho thun, mc ph bo
lnh pht hnh v s tin rng nhn c ca cng ty.
7. Kt thc. Hn kt thc l mt thi hn no sau thi hn c hiu lc, nhng
trn thc t n ph thuc vo kiu bo lnh pht hnh. i vi nhng t cho
bn nh theo kiu n lc ti a, th tc kt thc din ra sau khi giai on bn
7 75 5
hon tt, thng l 60 ti 120 ngy sau ngy c hiu lc. i vi cc t
cho bn ln vi cam kt chc chn, hn kt thc t cho bn thng l sau
ngy hiu lc mt ti hai tun.
3.2. Th trng th cp
Th trng th cp l ni giao dch nhng cng c ti chnh sau khi c pht
hnh ln u. im phn bit quan trng nht gia mt th trng s cp v mt
th trng th cp l trn th trng th cp, cc dng tin chuyn dch t ngi
mua ti ngi bn, h u l nhng nh u t, ngun vn ca t chc pht hnh
khng tng hay gim qua nhng hot ng mua bn ny.
3.2.1 Vai tr ca th trng th cp
Cung cp thng tin. Th trng th cp chnh l ni m mt ngi pht hnh
chng khon, khng phn bit l mt cng ty hay chnh ph, c th c cung
cp nhng thng tin thng xuyn v gi tr ca chng khon. Vic giao dch
thng xuyn cc ti sn s cho ngi pht hnh bit mc gi hp l m ti sn
i hi trn mt th trng m. Nh cng ty c th nhn bit c gi tr
m cc nh u t gn cho cc c phiu ca h, v cng ty hay cc t chc khc
c th quan st c gi ca cc tri phiu ca h cng vi mc li sut ngm
nh m cc nh u t mong i hay i hi h. Nhng thng tin nh th gip
cho cc nh pht hnh nh gi c vic h ang s dng s qu huy ng c
t nhng hot ng trn th trng s cp trc tt n mc no, v n cng
cho bit cc nh u t s chp nhn n mc no i vi cc t cho bn mi.
To iu kin thun li cho t chc pht hnh c th d dng hn trong vic
huy ng vn. Th trng th cp to ra c hi cho nhng ngi mua ban u
ca ti sn c th loi b khon u t ca h bng cch bn ti sn i thu tin
v. Ch khi no nh u t tin rng h c th chuyn i t mt ti sn ti chnh
ny sang mt loi khc, h mi khng ngn ngi mua mt ti sn ti chnh no
khi n c pht hnh ln u. S ngn ngi s gy thit hi cho cc nh pht
hnh tim nng theo mt trong hai cch: hoc l h s khng th bn c cc
chng khon mi, hoc l h s phi tr li sut rt cao v cc nh u t i hi

7 76 6
mc b p ln hn cho tnh khng thanh khon m h d liu ca cc chng
khon.
Mang li li ch cho ngi u t. Th trng th cp to ra tnh thanh khon
cho ti sn ti chnh ca ngi u t, ng thi cung cp thng tin v gi tr hp
l ca nhng ti sn . Hn na, th trng th cp l ni tp trung nhiu bn
quan tm v nh c th gim bt c chi ph ca vic tm kim ngi mua v
ngi bn ti sn. Mt khc, do vic dn xp nhiu giao dch, th trng th cp
c th lm gim chi ph giao dch. V do vic gi cho chi ph ca c vic tm
kim v vic giao dch u mc thp, th trng th cp khuyn khch c cc
nh u t mua ti sn ti chnh.
3.2.2 a im giao dch
Th trng th cp c t chc theo hai hnh thc: th trng tp trung, tc l cc
S Giao dch chng khon, v th trng phi tp trung, cn gi l th trng OTC.
Vi cc S giao dch chng khon, vic giao dch c tin hnh ti mt a im
c th v mt a l, c t chc v chu s qun l nhng mc khc nhau.
C quc gia c hn mt s giao dch chng khon v mi s c th chuyn mn
ho giao dch cc loi chng khon khc nhau, nh c phiu, tri phiu hay cc
cng c phi sinh. C quc gia ch c mt S giao dch duy nht. Trong xu hng
hin i, cng ngh tin tin cho php cc S Giao dch c th c kt ni vi
nhau khng ch trong phm vi quc gia m c trn phm vi quc t.
Th trng OTC l th trng cho nhng chng khon cha iu kin nim
yt, chng khon ca nhng cng ty nh, hoc chng khon ca nhng cng ty
mi v tng trng nhanh.
im khc bit u tin gia th trng OTC v S Giao dch chng khon, l th
trng OTC khng c t chc ti mt a im vt cht c th, tp trung nh
S Giao dch. ng vai tr ch cht trn th trng ny l cc nh giao dch
(ngi to th trng). H c tr s ri rc khp ni trong mt quc gia hay mt
thnh ph, v lin h vi nhau bng in thoi hay my tnh. Khch hng ca h
ch yu l nhng nh u t c t chc. Khi c khch hng lin h ti, nh giao
7 77 7
dch s cho cc mc gi hi mua hay gi cho bn. Khch hng s chn mc gi
tt nht trong s nhng mc gi c a ra bi cc nh giao dch khc nhau, v
h c th m phn gi vi mt nh giao dch no . Nh vy, cc nh giao dch
(ch khng phi cc nh u t) cnh tranh vi nhau trn th trng OTC, v iu
c tc dng thu hp khong chnh lch gi mua-bn ca mi chng khon.
Trn S Giao dch chng khon trong m hnh c "nh to th trng", mi c
phiu c th c giao cho ch mt chuyn gia (specialist), c ngi to
th trng, v mi chuyn gia c th phi to th trng cho nhiu c phiu. Tuy
nhin, trn th trng OTC th cc nh ch thnh vin c th to th trng cho
bt k chng khon no, ch cn nh ch p ng c nhu cu v vn theo
quy nh ca php lut. Tu theo mc giao dch ca mi chng khon m s
lng cc nh giao dch c th t hay nhiu, khng b hn ch.
3.2.3 Nim yt chng khon
Nim yt chng khon l quy trnh theo mt chng khon c cho php giao
dch trn mt s giao dch chng khon.
Vic nim yt chng khon phi tun th nhng nguyn tc c bn m bo
rng cc nh u t c lng tin vo th trung. Cc quy nh php l ra nhng
i hi nht nh m chng khon phi p ng trc khi c nim yt. Nhng
quy nh v nim yt c thit k duy tr mt th trng chng khon cng
bng v trt t v bo m cho tt c cc nh u t u c quyn tip cn ng
thi ti cc thng tin.
Cng ty nim yt c nhng li th sau:
Gip cho vic huy ng vn ca cng ty c d dng. V nguyn tc, nim
yt l nhm ti tr thng qua vic pht hnh chng khon. Cc cng ty nim yt
c th huy ng vn di hn vi chi ph thp bng cch pht hnh c phiu. Ni
chung, cc cng ty nim yt c tn nhim ca cng chng cao hn nhng cng
ty khng nim yt. V th chi ph huy ng vn c th gim i khi mt cng ty
tr thnh cng ty nim yt.
Tc dng qung b. Nim yt ci thin c hnh nh ca mt cng ty trong cc
nh u t, nhng ngi cho vay, cc nh cung cp, cc khch hng v cc nhn

7 78 8
vin. Khi cc nh u t tr nn quen thuc vi cc cng ty nim yt thng qua
nhng phng tin thng tin i chng hay cc n phm, th cng ty nim yt c
th c hng li ch ca vic qung b tn tui ca mnh.
Nng cao tnh thanh khon ca chng khon. Cc chng khon nim yt c
th tng c tnh thanh khon, c chp nhn rng ri lm ti sn th chp v
c nh gi d dng khi lin quan ti vic tnh thu, tha k hay nhng s vic
khc. Chng khon nim yt c th c mua vi s tin nh, nn cc nh u t
c t tin cng d tr thnh c ng.
Nhng u i v thu. Trn cc th trng mi ni, nhng u i thu c
ginh cho cc nh u t, nh tn dng thu mua chng khon nim yt, gim
thu trn li v c tc do chng khon nim yt tr, v c min thu li vn.
3.3. Giao dch trn S giao dch Chng khon
3.3.1 Cc c ch xc lp gi
Cc loi lnh ch yu
Cc loi lnh ph bin nht m mt nh u t c th t l lnh gii hn, lnh th
trng v lnh dng.
Lnh th trng - Khi mt nh u t mun mua hay bn mt c phn ca c
phiu ph thng, gi v nhng iu kin theo lnh s c thc hin phi c
truyn ti ngi mi gii. Loi lnh n gin nht l lnh th trng, lnh c
thc hin ti mc gi tt nht c c trn th trng. Mc gi tt nht ny c
m bo bng cch yu cu rng khi c nhiu hn mt lnh mua hay lnh bn
c a vo th trng cng mt lc, th lnh c mc gi tt nht s c u tin
thc hin. Nh vy ngi mua no a ra mc gi mua cao hn s c u tin
thc hin lnh so vi nhng ngi a mc gi thp hn; ngi bn no cho mc
gi bn thp hn cng s c u tin so vi nhng ngi cho mc gi cao hn.
i vi c phiu ph thng giao dch trn mt s giao dch, cn c u tin v thi
gian, (lnh no ti th trng trc c thc hin trc), hoc u tin cng
7 79 9
chng u t so vi cc cng ty chng khon giao dch trn ti khon ca cng ty
(giao dch cho cng ty ch khng phi cho khch hng).
Lnh gii hn - Ri ro ca lnh th trng l ch mt s bin ng bt li c
th xy ra trong khong thi gian t khi nh u t t lnh cho ti khi lnh
c thc hin. V d, ng A mun mua c phiu ABC vi gi 42$/c phn, ch
khng mua vi gi 44$. Nu ng t mt lnh th trng khi c phiu ang giao
dch ti mc gi 42$ th ng s gp phi mt ri ro l gi c th s tng ln trc
khi lnh ca ng c thc hin, v ng s phi tr mt mc gi khng th chp
nhn. Tng t, gi s b B c c phiu XYZ v mun bn n vi gi hin thi l
65$ ch khng chp nhn gi 63$. Nu b t lnh th trng bn ng vo lc
XYZ tuyn b thu hi mt sn phm ch yu ca cng ty, v c phiu s c
bn vi mc gi tt nht c c, song c th l mc gi khng th chp nhn
c i vi b B.
trnh nguy c c nhng bin ng gi bt ng khng c li, mt nh u t c
th t mt lnh gii hn, ch r mt ngng gi thc hin lnh. Lnh gii hn
l mt lnh c iu kin - n ch c thc hin vi mc gi gii hn hoc nhng
mc gi tt hn mc . Mt lnh gii hn mua ch ra rng chng khon ch c
th c mua ti mc gi ch nh hoc l thp hn mc gi . Mt lnh gii
hn bn ch ra rng chng khon ch c th c bn ti mc gi ch nh hoc
cao hn. Trong nhng v d trn y, ng A mun mua c phiu ABC nhng
khng mun tr qu 42$, c th t mt lnh gii hn mua ti mc gi 42$, cn
b B c th t mt lnh gii hn bn vi mc gi 65$.
Cc lnh dng - Mt kiu lnh c iu kin khc l lnh dng, quy nh r rng
lnh s khng c thc hin cho ti khi th trng t ti mt mc gi c th, ti
thi im n tr thnh mt lnh th trng. Mt lnh dng mua quy nh
rng lnh s khng c thc hin cho ti khi th trng tng gi ti mt mc c
th (tc l gi t mua ti mc gi c th hoc cao hn). Mt lnh dng bn
quy nh rng lnh s khng c thc hin cho ti khi gi th trng gim xung
di mt mc gi c th (gi cho bn bng hoc thp hn mc gi c th ).

8 80 0
Khi th trng t ti mc gi ch nh trong lnh dng, lnh tr thnh mt
lnh th trng.
Lnh dng c ch khi mt nh u t khng th lin tc theo di th trng. Li
nhun c th c bo ton hoc tn tht c th c gim thiu i vi mt v
th chng khon, bng cch cho php nhng bin ng ca th trng kch hot
mt giao dch. Trong mt lnh dng bn, mc gi ch nh thp hn mc gi
th trng hin hnh ca chng khon. Tri li, trong mt lnh gii hn mua, mc
gi ch nh cao hn gi th trng hin hnh ca chng khon. Trong mt lnh
dng mua, gi ch nh ln hn gi hin hnh ca chng khon. Tuy nhin
trong lnh gii hn mua th gi ch nh li thp hn gi th trng hin hnh ca
chng khon.
V d, gi s ng A khng chc chn v vic mua c phiu ABC ti mc gi hin
hnh l 42$ nhng li mun chc chn l nu gi tng ln th ng ta s khng tr
cao hn mc 45$. Nu ng t mt lnh dng mua ti gi 45$, th lnh ny s
tr thnh mt lnh th trng khi gi t ti mc 45$. Trong trng hp b B, nu
b mun chc chn s khng bn ti mc gi thp hn 60$/c phn, b c th t
mt lnh dng bn ti mc gi 60$.
C hai mi nguy him gn vi mt lnh dng. Gi chng khon thay i khi c
nhng bin ng t ngt, hng thay i trong mc gi ca mt chng khon c
th hon ton tm thi, to ra mt giao dch qu sm ca mt chng khon.
Ngoi ra khi mc gi ch nh t c, lnh dng tr thnh mt lnh th
trng v n phi chu tnh khng chc chn ca mc gi thc hin nh cp
trn y v lnh th trng.
u gi theo lnh v u gi theo gi
Quy trnh giao dch trn S Giao dch chng khon c th c thit k theo kiu
u gi theo lnh (order driven) hoc u gi theo gi (quote-driven).
Trong mt th trng u gi theo lnh, lnh mua v lnh bn ca cc nh u t
c khp trc tip vi nhau, ti mt mc gi tho mn c ngi mua v ngi
bn. Cc mc gi c xc nh thng qua s cnh tranh gia cc nh u t. Cc
8 81 1
cng ty chng khon nhn c tin hoa hng t nhng khch hng ca h cho
vai tr lm trung gian trong qu trnh ny. Chi ph giao dch thng l thp hn so
vi mc chi ph trn th trng u gi theo gi.
Trong mt th trng u gi theo gi, ngi to th trng (nh giao dch) a ra
cc mc gi mua hoc bn i vi cc chng khon c phn b cho h. Cc
nh u t giao dch nhng chng khon ny vi t cch l nhng i tc ca cc
nh to th trng. Gi c c xc lp thng qua s cnh tranh gia cc nh to
th trng. Cc nh u t s chn mc gi no tho mn h thay v t mnh t
cc lnh. V cc nh u t giao dch vi cc nh to th trng, nn giao dch
gia cc nh u t khng xy ra. Cc nh to th trng s hin th nhng mc
gi mua/bn m h a ra trn h thng in t, v li nhun m h thu c l
chnh lch gi mua-bn.
u im ca th trng u gi theo lnh th hin trn nhng im sau y. Th
nht, n m bo c tnh hu hiu ca vic xc lp gi, v tt c cc lnh mua
v bn cnh tranh vi nhau v thng qua qu trnh ny nhng ngi mua v ngi
bn c th thc hin lnh ca h vi nhng mc gi tt nht. Th hai, trn th
trng ny tnh minh bch th trng c m bo v cc lnh c x l theo
nhng quy tc c xc nh trc. Hn na, cc nh u t c th phn ng
nhanh nhy vi thng tin ca th trng v cc bo co giao dch c chuyn ti
cc nh u t rt nhanh chng. Cui cng, mt u im ln nht ca h thng
dn lnh l chi ph giao dch thp.
Th trng u gi theo gi vi vai tr ca cc nh to th trng c mt u im
ni bt l tnh thanh khon cao v cc nh to th trng lun lun sn sng v
tr cc i tc ca giao dch. Tuy nhin, li nhun ca nh giao dch l chnh lch
gia cc mc gi mua-bn, v th chi ph giao dch thng l cao, nht l trong
nhng trng hp chng khon c giao dch tha tht, hoc nh u t mun
thc hin giao dch ngay tc th. Vic lun lun phi ng ra "to th trng"
cho cc chng khon bng tin ca chnh mnh hm cha nhng ri ro m cc
nh to th trng phi gnh chu, v th h c hng mt phn trong khon
chnh lch gi, thng l cao hn ph hoa hng trn th trng dn lnh. Vic p

8 82 2
dng c ch th trng u gi theo gi ni chung l phc tp hn so vi th
trng dn lnh, v n i hi k nng cao v lng vn ln trong qu trnh tc
nghip.
Cn c mt dng cu trc th trng hn hp, trong phi hp dng u gi
theo lnh v u gi theo gi. in hnh ca loi ny l S Giao dch Chng
khon New York.
Khp lnh nh k v khp lnh lin tc
Quy trnh u gi trn S Giao dch chng khon li c th c t chc theo hai
cch, khp lnh lin tc hoc khp lnh nh k.
Trong hnh thc khp lnh lin tc, gi c xc nh lin tc trong sut ngy
giao dch khi nhng ngi mua v nhng ngi bn a lnh vo. V d ti mt
S Giao dch no , vi dng lnh lc 10h sng, th trng xc nh gi ca mt
c phiu l 70$; vo lc 11 h cng ngy, gi th trng xc nh cho cng c
phiu , nhng vi mt dng lnh khc, li c th l 70,75$. Nh vy trn mt
th trng khp lnh lin tc, gi c c th bin ng theo cc dng lnh c
a vo th trng v khng phi l kt qu ca bt k mt thay i no trong
tnh hnh c bn ca cung v cu.
Tri vi cu trc khp lnh lin tc l th trng khp lnh nh k. Trn th
trng ny cc lnh c dn li c thc hin cng mt ln v xc nh mt
mc gi. iu c ngha l vo nhng thi im nht nh trong ngy giao dch,
v thng l nhiu ln trong ngy, th trng s khp lnh cho mt c phiu.
Cuc u gi ny c th thc hin bng cch ni ra li (h gi) hoc vit, kt qu
l xc nh c mt mc gi th trng ti mt thi im c th ca ngy giao
dch.
Ngy nay c nhiu th trng c cu trc hn hp, s dng c nhng yu t lin
tc cng vi nhng yu t nh k. V d, S Giao dch chng khon New York
bt u giao dch vo lc 9h30 sng bng mt cuc khp lnh nh k v vi mc
gi m ca c xc nh bng cch , giao dch s c tip tc theo cch lin
8 83 3
tc cho ti khi ng ca. S Giao dch Chng khon T-ky- cng m u ngy
giao dch vi nhng c phiu ln bng khp lnh.
Vai tr ca ngi mi gii v ngi to th trng
Ngi mi gii. Mt l do khin cho th trng thc c th khng p ng c
tt c nhng chun mc chnh xc ca mt th trng hon ho l thuyt, l vic
c nhiu nh u t khng th lun lun hin din ti th trng. Hn na, mt
nh u t in hnh c th khng k nng trong ngh thut thc thi giao dch
hay khng c thng tin y v tt c cc kha cnh ca giao dch ti sn. R
rng l a s cc nh u t ngay c trong nhng th trng vn hnh tri chy
u cn ti s tr gip chuyn nghip. Cc nh u t cn c mt ai nhn v
theo di cc lnh mua hay bn ca h, tm ra bn i tc mun bn hay mun
mua, m phn t c mc gi tt, v c tc dng nh mt im tp trung
ca giao dch. Nh mi gii thc hin tt c cc chc nng ny.
Hot ng mi gii khng i hi ngi mi gii phi mua v nm gi trong d
tr ca mnh hoc bn t d tr loi ti sn ti chnh ang l i tng ca
giao dch. Nh mi gii ch tip nhn, chuyn v thc hin cc lnh ca nh u
t vi nhng nh u t khc. Nh mi gii nhn c mt khon hoa hng cng
khai cho nhng dch v ny, v hoa hng l mt "chi ph giao dch" ca th trng
vn.
Nh giao dch - ngi to th trng. Th trng thc cng c th khc vi th
trng hon ho do kh nng xut hin thng xuyn trng thi mt cn i tm
thi trong s lng cc lnh mua v lnh bn m cc nh u t c th t cho
mt chng khon bt k ti mt thi im bt k. Dng lnh mt cn i nh th
c th gy ra hai vn . Mt l, gi ca chng khon c th thay i t ngt
ngay c khi khng c mt s chuyn dch no trong cung, cu i vi chng
khon. Th hai, nhng ngi mua c th phi tr cao hn mc gi cn bng ca
th trng, hay ngi bn phi chp nhn nhng mc gi thp hn mc gi cn
bng , nu h mun thc hin giao dch ca mnh ngay.
Thc t v nhng trng thi mt cn i gii thch s cn thit phi c nh giao
dch hay ngi to th trng, nhng ngi lun c mt v sn sng mua mt ti

8 84 4
sn ti chnh cho ti khon ca chnh h (b sung vo d tr ca chng khon )
hoc bn t ti khon ca h (gim bt d tr). Ti mt thi im nht nh, cc
nh giao dch sn sng mua mt chng khon ti mt mc gi (gi hi mua - bid
price) thp hn mc gi m h mun bn cng chng khon (gi cho bn -
ask price).
Vai tr ca cc nh giao dch t doanh c phn tch v nh gi trn nhng
nhng phng din nh cung cp kh nng giao dch nhanh chng cho th trng,
cung cp thng tin v gi tt hn cho nhng ngi tham gia th trng. Cui
cng, cc nh giao dch hnh ng vi t cch ngi u gi trong mt s cu
trc th trng, nh mang li trt t v cng bng cho cc hot ng ca th
trng. iu ny th hin trong cu trc th trng dn lnh M.
3.3.2 Cc giao dch c bit
Giao dch l ln
Cc nh u t t chc thng giao dch l ln, ti 10.000 c phiu. Cc giao
dch l ln hn na thng l qu ln, cc chuyn gia khng mun nm gi mt
khi lng c phiu ln nh vy trong kho ca h. Cng ty chuyn giao dch l
ln c thnh lp h tr cc giao dch khi lng ln din ra. l nhng
cng ty mi gii chuyn kt ni nhng ngi mua v ngi bn khi lng ln
vi nhau. Mt khi ngi mua v ngi bn c ghp vi nhau, khi lng
giao dch s c gi ti sn giao dch, cc chuyn gia s thc hin giao
dch. Nu khng th tm c ngi mua th cng ty chuyn giao dch l ln c
th mua tt c hoc mt phn lnh bn khi lng ln cho ti khon ca ring
cng ty. Sau cng ty chuyn giao dch l ln c th bn li c phiu cho
cng chng.
Mua k qu
Khi mua chng khon, cc nh u t c th tip cn d dng vi ngun ti tr
vay n c gi l khon cho vay theo yu cu ca nh mi gii. Hnh ng tn
dng li th ca cc khon cho vay theo yu cu ca nh mi gii c gi l
mua k qu.
8 85 5
Vic mua chng khon k qu ngha l nh u t vay mt phn tin mua c
phiu t nh mi gii. Cc nh mi gii li vay tin t cc ngn hng theo li sut
cho vay ti tr cho vic mua chng khon ny; sau h c th tnh cho khch
hng mc li sut cng vi tin dch v cho vay. Tt c cc chng khon
mua k qu phi c gi ti cng ty mi gii di tn ca cng ty, l ti sn th
chp cho khon vay.
Vic mua c phiu c ti tr bng cch s dng cc khon cho vay k qu
c gii hn mt t l no . V d trn th trng M, yu cu k qu ban
u hin nay l 50%, ngha l t nht 50% gi mua phi c tr bng tin mt,
phn cn li c vay. Ngoi ra, khi gi c phiu bin ng, mc duy tr k qu
theo quy nh c th b vi phm. Khi , nh u t s nhn c lnh gi k qu
duy tr mc k qu.
Mt v d s cho thy mc duy tr k qu hot ng nh th no. Gi s mc duy
tr k qu l 30%. Gi P l gi c phiu. Gi tr ca 100 c phiu ca nh u t
s l 100P, v vn c phn trong ti khon l 100P 4.000$. T l k qu l
(100P - 4.000$)/100P. Mc gi m ti t l k qu bng vi mc duy tr k
qu l 0,3 c tnh bng cng thc sau:
3 , 0 =
100
4.000 - 100
P
P

T ta tnh c P = 57,14$. Nu gi c phiu gim xung di 57,14$ mt c
phn, th nh u t s nhn c lnh gi k qu.
Ti sao cc nh u t mua chng khon k qu? H lm nh vy v h mong
mun u t mt s lng ln hn s tin ca h cho php. V vy, h c th t
c tim nng tng gi ln hn, nhng h cng phi gnh chu kh nng xung
gi ln hn.
hiu ti sao, hy gi s mt nh u t lc quan v c phiu IBM, hin ang
c bn vi gi 100$ mt c phiu. Nh u t c 10.000$ u t k vng
rng c phiu IBM s tng gi 30% trong nm ti. Khng tnh n c tc, t sut
sinh li k vng s l 30% nu nh u t u t 10.000$ mua 100 c phiu.

8 86 6
Nhng by gi gi s nh u t vay thm 10.000$ t nh mi gii v cng u
t vo c phiu IBM. Tng gi tr u t vo c phiu IBM s l 20.000$ (200 c
phiu). Gi s li sut ca khon vay k qu l 9% mt nm, t sut sinh li ca
nh u t by gi s l bao nhiu (vn khng tnh n c tc) nu gi c phiu
IBM tng ln 30% vo cui nm?
200 c phiu s tr gi 26.000$. Tr 10.900$ tin vn v li t khon vay k qu
cn li 15.100$ (26.000$ - 10.900$). T sut sinh li trong trng hp ny s l
% 51 =
$ 000 . 10
10.000$ - $ 100 . 15

Nh u t nh cuc vic tng 30% gi c phiu thnh t sut sinh li 51% t
khon u t 10.000$.
Tuy nhin, lm nh vy s phi chu ri ro xung gi. Gi s, thay v tng gi
30%, gi c phiu IBM gim xung 30% l 70$ mt c phiu. Trong trng hp
, 200 c phiu s tr gi 14.000$, v nh u t s ch cn li 3.100$ sau khi
thanh ton 10.900$ tin vn gc v li ca khon vay. Kt qu l l nng:
69% - =
000 . 10
10.000 - 100 . 3

Bn khng
Thng thng, nh u t trc ht s mua c phiu, ri sau mi bn chng.
Vi vic bn khng, trt t l ngc li. u tin, bn bn v sau bn mua cc
c phiu. Trong c hai trng hp, bn u bt u v kt thc vi vic khng
nm gi c phiu.
Bn khng cho php cc nh u t kim li t vic gim gi chng khon. Mt
nh u t vay c phiu t mt nh mi gii v bn chng. Sau , ngi bn
khng phi mua chnh c phiu trn th trng hon tr cho s c phiu
vay. iu ny c gi l trang tri v th bn khng.
Ngi bn khng d tnh gi c phiu s gim, nh th c phiu s c mua ti
mc gi thp hn mc gi bn ban u; nu nh vy, ngi bn s thu c mt
khon li. Nhng ngi bn khng khng ch n gin mua c phiu hon tr
8 87 7
m cn phi tr cho ngi cho vay chng khon phn c tc c chi tr trong
thi gian bn khng.
Trn thc t, cc c phiu c cho vay bn khng thng do cc cng ty mi
gii ca ngi bn khng cung cp, ni nm gi rt nhiu loi chng khon khc
nhau ca cc nh u t ca n di tn ca cng ty. Ngi s hu chng khon
khng cn phi bit rng cc c phiu c cho vay bn khng. Nu ngi
nm gi mun bn c phiu, th cng ty mi gii n gin s vay c phiu t mt
nh u t khc. V vy, c th c thi hn khng xc nh. Tuy nhin, nu cng
ty mi gii khng th tm c cc c phn mi thay th cho cc c phiu
bn, th ngi bn khng s phi hon tr vic vay mn ngay lp tc bng cch
mua cc c phiu trn th trng v tr chng cho cng ty mi gii chm dt
khon vay.
Mua k qu v bn khng l nhng loi giao dch c s dng kh rng ri
trong nhng th trng chng khon pht trin, nhng trn nhng th trng mi
ni m nng lc qun l cn hn ch, trong c Vit Nam, nhng loi giao dch
ny cha c php, do n cha ng tim nng ri ro ln. Tuy nhin, trn th
trng Vit Nam cng c nhiu kin xut vic cho php nhng giao dch
ny c thc hin, bi chng c cng dng nh nhng ci phanh t ng mi
khi th trng tng gi hoc gim gi mnh. (V d, khi th trng gim gi, cc
nh u t m trc vay chng khon bn khng, s mua chng khon
tr n. ng thi ny s y cu ln v do khc phc c tnh trng gim
gi. i vi hot ng mua k qu, tc ng cng tng t).
3.3.3 Chi ph giao dch v thanh ton
Chi ph giao dch
Mt b phn ca chi ph giao dch chng khon rt r rng v y . Nh mi
gii ca bn phi c tr mt khon ph hoa hng. Cc c nhn c th chn mt
trong hai kiu nh mi gii: mi gii y dch v hoc mi gii chit khu.
Cc nh mi gii y cung cp nhiu loi dch v khc nhau, thng c coi
nh l nhng ngi qun l ti khon hoc cc nh t vn ti chnh.

8 88 8
Bn cnh vic tin hnh cc dch v c bn l thc hin lnh, nm gi chng
khon an ton, ko di cc khon cho vay k qu, v h tr vic bn khng, cc
nh mi gii thng cung cp thng tin v li khuyn lin quan n cc kh nng
u t khc.
Cc nh mi gii y dch v thng c mt i ng nghin cu chun b cc
phn tch v d bo v nn kinh t ni chung cng nh v ngnh v cc iu kin
ca cng ty, thng a ra cc gi mua hoc bn c th. Mt s khch hng rt
tin tng v cho php cc nh mi gii y dch v a ra cc quyt nh mua
hoc bn cho h bng cch lp mt ti khon u thc. Trong ti khon ny, nh
mi gii c th mua hoc bn cc chng khon c ch nh bt c khi no
thy ph hp. Mc d nh mi gii khng th rt tin c, hnh ng ny i
hi mt mc tin tng cao t pha khch hng, v mt nh mi gii khng c
o c c th thc hin vic mua i bn li cc chng khon qu nhiu ch vi
mt mc ch l to ra ph hoa hng.
Mt khc, cc nh mi gii chit khu ch cung cp cc dch v mua v bn cc
chng khon, bo v chng an ton, cung cp cc khon cho vay k qu, v h
tr cc khon bn khng. Thng tin duy nht h cung cp v cc chng khon h
nm gi l cc mc yt gi.
Cc dch v mi gii chit khu ngy cng tng trong nhng nm gn y. Nhiu
ngn hng, cc nh ch tit kim, v cc cng ty qun l qu tng h hin nay
cung cp cc dch v nh vy cho cng chng u t nh mt xu hng chung
to ra siu th ti chnh.
Mt dch v quan trng m hu ht cc nh mi gii y dch v v cc nh
mi gii chit khu cho ti cc khch hng ca h l dch v qun l tin mt
cch t ng. Tin t vic bn chng khon hoc nhn c tc v li c u t
mt cch t ng vo qu th trng tin t. iu ny m bo rng tin mt s
khng nhn ri v s lun thu c li.
Ngoi phn chi ph giao dch rt r rng - tin hoa hng cho nh mi gii - cn c
mt phn khng r rng - chnh lch gi t mua - gi cho bn ca nh t
8 89 9
doanh. i khi nh mi gii l mt nh t doanh i vi cc chng khon c
giao dch v khng thu ph hoa hng, thay vo thu c mt khon tin di
dng chnh lch gi t mua - gi cho bn.
Mt loi chi ph giao dch khng r rng na m mt s ngi quan st c th
phn bit c l phn gim gi m mt nh u t c th b buc phi chu
giao dch s lng c phiu nhiu hn s lng nh t doanh sn sng giao dch
ti mc gi t mua v cho bn yt.
Tng chi ph giao dch gm ph hoa hng, chnh lch gi t mua - gi cho bn
ca nh t doanh, v phn gim gi c th ng k.
Thanh ton
Khi cc yu cu giao dch c chp nhn, ngi mua phi giao tin, v ngi
bn phi giao c phiu cho nh mi gii, ngi sau gi n cho nh mi gii
ca bn mua. l qu trnh thanh ton. Thng thng, khch hng ca mt
cng ty gi chng khon ca h di tn cng ty, ngha l nh mi gii nm cc
c phiu c ng k di tn ca cng ty nhn danh khch hng. Cch ny c
th y nhanh tc chuyn giao chng khon. Vic thanh ton s n gin hn
bng cch thnh lp mt trung tm thanh ton b tr. Cc giao dch ca tt c cc
thnh vin s giao dch c ghi li mi ngy. Khi nhng giao dch ca cc thnh
vin c b tr, mi thnh vin ch cn chuyn hoc nhn s lng c phiu
rng mua hoc bn trong ngy hm . Mi mt thnh vin s giao dch sau
s thanh ton vi trung tm thanh ton b tr thay v thanh ton ring vi tng
cng ty m n gip thc hin giao dch.
3.4. Ch s th trng c phiu
3.4.1 Cc phng php xy dng ch s
Cc ch s th trng c phiu tr thnh mt phn ca i sng thng nht.
Mc d c nhiu ch s th trng c phiu c s dng thay th ln nhau song
mi ch s o lng mt kha cnh khc nhau ca th trng c phiu.
Ni chung, cc ch s th trng thng tng hay gim kh ng b. Tuy nhin,
c nhng khc bit quan trng v ln ca nhng bin ng ny. hiu l do

9 90 0
ca nhng khc bit ta cn phi hiu cc ch s c xy dng nh th no. Ba
yu t phn bit nhng ch s th trng c phiu l t hp cc c phiu c ch
s i din, t trng tng i c gn cho cc c phiu, v phng php tnh s
bnh qun c s dng.
Cc ch s th trng c phiu c th c chia thnh ba nhm: (1) nhng ch s
do cc s giao dch chng khon xy dng, da trn tt c nhng c phiu c
giao dch trn s; (2) nhng ch s do cc t chc xy dng, bng cch la chn
mt cch ch quan cc c phiu a vo ch s, v (3) nhng ch s m trong
vic la chn c phiu l da trn mt thc o ch quan, nh l tng lng
vn th trng ca cng ty. minh ho, chng ta c th ly v d v mt s ch
s ni ting v kh thng dng ca th trng c phiu M.
3.4.2 S Bnh qun Dow Jones v Ch s Standard & Poor's
S Bnh qun Cng nghip Dow Jones (DJIA) ca 30 cng ty ln, thng hng,
c thit lp t nm 1896. Lch s lu di ca n chc chn l yu t to ra
tnh ni bt ca ch s ny trong n tng ca cng chng. (Cho ti nm 1928,
ch s ny ch bao gm 20 c phiu.)
Ban u, DJIA c tnh vi t cch l s bnh qun n gin ca cc c phiu
cu thnh nn ch s. Nh vy, nu c 30 c phiu trong ch s, ngi ta s cng
gi tr ca 30 c phiu li vi nhau v chia cho 30. Khi t l phn trm thay
i ca DJIA s l t l phn trm thay i trong mc gi bnh qun ca 30 c
phn.
Quy trnh ny c ngha l t l phn trm thay i trong DJIA o lng li nhun
trn mt danh mc u t vo mt c phn ca mi c phiu trong s 30 c phiu
cu thnh ch s. Gi tr ca mt danh mc nh th ((nm gi mt c phn ca
mi c phiu trong ch s) l tng ca 30 mc gi. V t l thay i phn trm
trong s bnh qun ca 30 mc gi ng bng t l phn trm thay i ca tng
ca ba mi mc gi , nn ch s v danh mc c cng mt t l phn trm
thay i mi ngy.
9 91 1
V ch s Dow o li nhun trn mt danh mc nm gi mt c phn ca mi c
phiu, n c gi l mt s bnh qun c quyn s l gi. Lng tin c u
t vo mi cng ty c i din trong danh mc t l vi gi c phn ca cng
ty . S bnh qun c quyn s l gi em li cho nhng c phn c mc gi cao
hn nhiu sc nng hn trong vic quyt nh din bin ca ch s.
Bn c th t hi v sao vo thi im gia nhng nm 1997, DJIA li mc
khong 7000, mc d n c coi l mc gi bnh qun ca 30 c phiu trong ch
s. DJIA khng cn l mc gi bnh qun ca 30 c phiu na, bi quy trnh tnh
s bnh qun c iu chnh bt c khi no xy ra nhng s kin nh tch c
phiu, tr c tc bng c phiu trn 10%, hoc mt cng ty trong nhm 30 cng
ty cng nghip b thay th bi mt cng ty khc. Khi nhng s kin xy ra, s
chia c s dng tnh "gi bnh qun" c iu chnh lm cho ch s
khng b s tc ng ca s kin .
V s bnh qun Dow Jones da trn c s mt s lng nh cng ty, nn cn
phi rt thn trng m bo c tnh i din ca chng cho mt th trng
rng. Kt qu l thnh phn ca s bnh qun thng xuyn c thay i
phn nh nhng thay i trong nn kinh t. Cng ging nh trong trng hp s
chia phi iu chnh khi c phiu b tch, nu mt cng ty b loi ra khi s bnh
qun v mt cng ty khc c mt mc gi khc c b sung vo, s chia cng
phi c thay i gi cho s bnh qun khng b s thay th tc ng.
Ch s c phiu tng hp Standard & Poor's 500 (S&P500) l mt s ci tin i
vi s bnh qun Dow Jones trn hai phng din. Th nht, n l mt ch s c
c s rng hn, 500 cng ty. Th hai, n l ch s c trng s l gi tr th trng.
Mc sinh li ca ch s bng vi mc sinh li s nhn c bi mt nh u t
nm gi mt danh mc c tt c 500 cng ty c trong ch s vi t l tng ng
vi gi tr th trng ca chng. Ch s c trng s gi tr th trng khng b nh
hng ca vic tch c phiu.
V d v cch tnh cc ch s
Phin bn hai c phiu ca S Bnh qun Dow Jones

9 92 2
C phiu ABC lc u bn vi gi 25$ mt c phn, trong khi c phiu XYZ bn
vi gi 100$. Do , gi tr ban u ca ch s s l (25 + 100)/2 = 62,5. Cc mc
gi c phn cui cng l 30$ cho c phiu ABC v 90$ cho c phiu XYZ, nn s
bnh qun s gim 2,5, cn (30 + 90)/2 = 60. S gim st 2,5 im trong ch s l
mt mc gim 4%: 2,5/62,5 = 0,04. Tng t, mt danh mc nm gi mt c
phn ca mi c phiu s c mt gi tr ban u l 25$ + 100$ = 125$ v mt gi
tr cui cng l 30$ + 90$ = 120$, cng l mt s gim st 4%.
V ch s Dow o li nhun trn mt danh mc nm gi mt c phn ca mi c
phiu, n c gi l mt s bnh qun c trng s l gi. Lng tin c u t
vo mi cng ty c i din trong danh mc t l vi gi c phn ca cng ty
.
S bnh qun c trng s l gi em li cho nhng c phn c mc gi cao hn
nhiu sc nng hn trong vic quyt nh din bin ca ch s. V d, mc d
ABC tng 20%, trong khi XYZ gim ch 10%, nhng gi tr ch s li gim. l
v mc tng 20% ca ABC ch i din cho mt mc li gi nh hn (5$ trn c
phn) so vi mc gim 10% ca XYZ (10$ trn c phn). Danh mc Dow u t
vo XYZ nhiu gp bn ln vo ABC v gi ca XYZ ln gp bn ln gi ca
ABC. Do , XYZ chim u th trong quyt nh ch s.
Bng 3.1. Cc d liu xy dng Ch s gi c phiu
C
phiu
Gi ban
u
Gi cui
cng
S c phn
(triu)
Gi tr ban u ca c phiu
ang lu hnh (triu $)
Gi tr cui cng ca c
phiu ang lu hnh
ABC
XYZ
Tng s
25
100
30
90
20
1
500
100
600
600
90
690

Bng 3.2. D liu xy dng ch s gi c phiu sau khi tch c phiu
C
phiu
Gi ban
u
Gi cui
cng
S c phn
(triu)
Gi tr ban u ca c phiu
ang lu hnh (triu $)
Gi tr cui cng ca c
phiu ang lu hnh
ABC
XYZ
25
50
30
45
20
2
500
100
600
90
9 93 3
Tng s 600 690

Nu XYZ c tch mt thnh hai v gi c phn ca n gim xung cn 50$, ta
s khng mun s bnh qun ny gim st, bi iu s cho thy mt cch sai
lch s gim st trong mc gi th trng ni chung. Khi c tch c phiu, s chia
phi c gim ti mt gi tr khin cho s bnh qun khng b s kin lm
nh hng. Gi ban u ca c phn XYZ, 100$, gim ti 50$ nu c phiu c
tch vo u k. Lu rng s lng c phn lu hnh tng gp i, nn gi tr
th trng ca tng s c phn khng thay i. S chia d, m ban u l 2 khi s
bnh qun hai c phiu c khi tnh, phi c n nh li ti mt gi tr lm
cho "s bnh qun" khng thay i. V tng cc mc gi c phiu sau khi tch l
75, trong khi gi bnh qun trc khi tch l 62,5, ta tnh gi tr mi ca d bng
cch gii 75/d = 62,5. Gi tr ca d do gim t gi tr ban u l 2 xung cn
75/6,25 = 1,2, v gi tr ban u ca s bnh qun khng b vic tch c phiu lm
nh hng: 75/1,2 = 62,5.
Vo cui k, ABC s bn vi gi 30$, trong khi XYZ bn vi gi 45$, th hin
cng mc li sut m 10% c gi nh s nhn c. Gi tr mi ca s bnh
qun c trng s gi l (30 + 45)/1,2 = 62,5. Ch s khng thay i, v mc sinh
li l 0 ch khng phi l -4% nh s c tnh ra nu khng c tch c phiu.
Mc li nhun ny ln hn mc tnh c khi khng c tch c phiu. Trng s
tng i ca XYZ, c phiu c hot ng km hn, c gim i do s tch c
phiu, bi gi ca n thp hn; do kt qu hot ng ca s bnh qun l cao
hn. V d ny minh ho rng h thng ngm nh mc chi phi ca mt s
bnh qun c trng s gi l c phn no c on, b quy nh bi gi hn l bi
gi tr th trng hin hnh (gi trn c phn nhn vi s lng c phn) ca cc
c phn tnh bnh qun.
V s bnh qun Dow Jones da trn c s mt s lng nh cng ty, nn cn
phi rt thn trng m bo c tnh i din ca chng cho mt th trng
rng. Kt qu l thnh phn ca s bnh qun thng xuyn c thay i
phn nh nhng thay i trong nn kinh t. Cng ging nh trong trng hp s

9 94 4
chia phi iu chnh khi c phiu b tch, nu mt cng ty b loi ra khi s bnh
qun v mt cng ty khc c mt mc gi khc c b sung vo, s chia cng
phi c thay i gi cho s bnh qun khng b s thay th tc ng.
By gi ta s tnh Ch s c phiu tng hp (theo nguyn tc thit lp Standard &
Poor's 500) gi nh trn th trng ch c hai c phiu trn y, ABC v XYZ.
Cch tnh ch s nh th s em li cho ABC trng s ln gp nm ln trng s
ca XYZ, bi gi tr th trng ca vn c phn ang lu hnh ca ABC ln gp
nm ln, 500 triu la so vi 100 triu. Mc sinh li ca ch s bng vi mc
sinh li s nhn c bi mt nh u t nm gi mt danh mc c tt c 2 cng
ty c trong ch s vi t l tng ng vi gi tr th trng ca chng.
V d, xem li bng 3.1, nu mc ban u ca mt ch s c trng s l gi tr th
trng ca cc c phiu ABC v XYZ c n nh bng vi mt gi tr khi
im c chn tu , 100 chng hn, th gi tr ca ch s vo cui nm s l
100 (690/600) = 115. Mc tng trong ch s phn nh li sut 15% thu c
trn mt danh mc bao gm hai c phiu c nm gi theo t l tng ng vi
gi tr th trng ang lu hnh.
Khc vi ch s c trng s l gi, ch s c trng s l gi tr th trng cho ABC
mc nh hng (trng s) ln hn. Trong khi ch s c trng s l gi gim
xung bi n b chi phi ch yu bi XYZ gi cao hn, th ch s c trng s gi
tr li tng ln bi n dnh trng s ln hn cho ABC, c phiu c tng gi tr th
trng ln hn.
Cng cn lu trong Biu 3.1 v 3.2 rng cc ch s c trng s l gi tr th
trng khng b nh hng ca vic tch c phiu. Tng gi tr th trng ca c
phiu XYZ ang lu hnh tng t 100 triu la ln 110 triu la, khng lin
quan g ti vic tch c phiu, do lm cho vic tch c phiu ny khng nh
hng ti din bin ca ch s.
Mt c tnh hu ch ca c hai ch s ny l chng phn nh c li nhun ca
cc chin lc danh mc u t nht qun. Nu ngi ta mua tng c phn trong
ch s theo t l vi gi tr th trng ang lu hnh ca chng, th ch s c trng
9 95 5
s gi tr s theo st mt cch hon ho khon li vn trn danh mc c s.
Tng t, mt ch s c trng s l gi phn nh li nhun trn mt danh mc
bao gm nhng phn bng nhau ca mi cng ty.
3.4.3 Ch s VN-Index
Ch s th trng c phiu Vit Nam l VN-Index, c tnh theo phng php
tng t nh ch s S&P 500, bao gm tt c cc c phiu nim yt trn Trung
tm Giao dch Chng khon thnh ph H Ch Minh. T khi th trng chng
khon Vit Nam chnh thc hot ng cho ti nay, trong mt khong thi gian
ngn ngi, ch s VN-Index tri qua nhiu chng thng trm. Tuy nhin, n
cha ng vai tr l "phong v biu" ca nn kinh t nh nhng ch s ch o
ca cc th trng chng khon pht trin, do hai nguyn nhn chnh. Th nht,
quy m th trng cn nh, s lng c phiu nim yt t v cc cng ty nim yt
khng phi l nhng i din cho cc ngnh ch cht ca nn kinh t. Th hai,
nhn chung, cung cu trn th trng thng mt cn i, khin cho gi c phiu
thot ly kh xa vi gi tr thc. iu ny n lt n li c nguyn nhn t t l
cc nh u t c nhn p o t l cc nh ch u t hot ng trn th trng
c phiu Vit Nam. Thiu kin thc v phn tch, nh gi cc c phiu v khng
c chin lc u t r rng l nhng c im khin cc nh u t c nhn, c
bit l trn cc th trng mi, hnh ng theo "tm l by n". Tt c nhng
iu hn ch ch s VN-Index trong chc nng thng tin v nn kinh t v
do trong vic h tr thit lp cc danh mc u t.

9 96 6

Hnh 3.1 Ch s VN-Index qua 440 phin giao dch u tin.

3.5. Qun l trn th trng chng khon
3.5.1 C quan qun l nh nc v lnh vc chng khon v th trng
chng khon
Do tm quan trng ca th trng chng khon i vi h thng ti chnh v rng
hn l i vi nn kinh t quc gia, cc hot ng pht hnh v giao dch chng
khon c t di s qun l rt cht ch. C quan qun l nh nc i vi
lnh vc ny thng l U ban Chng khon, hay mt c quan tng t, trc
thuc chnh ph, hoc trc thuc B Ti chnh hoc Ngn hng Trung ng, ty
theo m hnh m mi nc la chn. C quan ny c nhim v ban hnh nhng
vn bn php l lin quan ti chng khon, th trng chng khon, gim st s
tun th v x l nhng vi phm i vi cc vn bn php quy . Ty theo trnh
pht trin ca th trng m cc vn bn php quy c th l cc b lut hay cc
vn bn di lut. V nguyn tc, cc hot ng trn th trng chng khon chu
25/06/200
28/07/200
05/10/200
23/01/200
Phin giao dch
im
9 97 7
s iu chnh ca mt h thng lut php phc tp, bao gm Lut Doanh nghip,
Lut Ngn hng, Lut Ph sn, Lut Chng khon v Th trng chng khon.v.v.
Vit Nam, U ban Chng khon Nh nc trc thuc B Ti chnh c trch
nhim qun l th trng chng khon. Vn bn cao nht iu chnh cc hot
ng trn th trng l Ngh nh 144.
Bn cnh c quan qun l nh nc l cc t chc t qun, nh S Giao dch
chng khon hay cc hip hi. Nhng t chc ny cng c cc quy ch hot ng
ring, c gi l cc c ch t qun, p dng cho cc t chc thnh vin, nh
cc cng ty chng khon, cc nh u t c nhn hay nh ch. Mc ch ca cc
c quan qun l ny l thit lp mt th trng cng khai, cng bng v hiu qu.
3.5.2 Cng khai thng tin
Mt nguyn tc bao trm v cng l mt trong nhng mc tiu qun l trn th
trng chng khon l cng khai thng tin. Theo nguyn tc ny, tt c mi
thng tin lin quan ti t chc pht hnh, ti t pht hnh v cc thng tin th
trng u phi c bo co v cng b kp thi, chnh xc, y ti tt c cc
nh u t, thng qua cc phung tin thng tin i chng hoc theo nhng knh
c quy nh c th.
c php pht hnh v nim yt chng khon, nh cp phn ni v
th trng s cp, mt cng ty phi hon tt nhng th tc kh phc tp, c bit
nu l mt t pht hnh ln u ra cng chng (IPO). Trong b h s pht
hnh gi ln U ban Chng khon, quan trng nht l vic son tho bn co
bch, mt ti liu c bn nht cha ng tt c cc thng tin kim ton v t
chc pht hnh v t pht hnh. Sau khi nim yt chng khon trn th
trng, t chc pht hnh vn c ngha v cng b thng tin theo ng quy nh
ca php lut, phn loi thnh thng tin nh k (cc bo co ti chnh hng qu,
nm hay na nm); thng tin t xut (nhng s kin ngoi d kin, tt v xu,
c nh hng quan trng ti thc ti v trin vng hot ng ca cng ty); v
thng tin theo yu cu ca c quan qun l hoc ca cc nh u t. C quan
qun l ch m bo thng tin c cung cp y , chnh xc v kp thi; cn
ngi u t phi chu trch nhim v quyt nh u t ca mnh. Khi c quan

9 98 8
c thm quyn cho php mt cng ty c pht hnh hay c nim yt c phiu
hay tri phiu, th iu ch c ngha l mt s xc nhn rng cng ty
m bo c nhng yu cu ca php lut, trong c tnh chnh xc v y
ca cc thng tin, ch khng c ngha l m bo rng khon u t vo cng ty
s thu c li sut cao v n nh.
Ngoi thng tin v t chc pht hnh, cc thng tin v hot ng ca th trng
chng khon cng c thng xuyn cng b trn cc phng tin thng tin i
chng, nh bin ng ca gi c v khi lng giao dch, nhng thay i trong
cc vn bn php l, v.v.
Hu nh tt c cc nc, cc quy nh u nghim cm vic giao dch ni gin.
S l bt hp php nu ngi no thc hin vic giao dch chng khon
kim li t thng tin ni b, tc l, thng tin c nhn do cc quan chc, cc gim
c, hoc cc c ng ln nm gi m vn cha c cng b ra cng chng.
Nhng nh ngha v ngi giao dch ni gin l rt m h. Chng hn, gim c
ti chnh ca mt cng ty hin nhin l mt ngi "giao dch ni gin", th vic
nh cung cp ln nht ca cng ty c c coi l mt ngi giao dch ni gin
khng th li khng r rng. Mt nh cung cp c th suy on c trin vng
trong thi hn gn ca cng ty t nhng thay i ng k trong cc n t hng.
iu ny cung cp cho nh cung cp mt dng thng tin ring c nht, nhng
ni mt cch chnh xc th nh cung cp khng phi l mt ngi giao dch ni
gin.
Nhng s m h ny gy rc ri cho cc nh phn tch chng khon, nhng ngi
m cng vic ca h l tm hiu cng nhiu thng tin lin quan n trin vng d
tnh ca cng ty cng tt. S phn bit gia thng tin ring hp php v thng tin
ni b bt hp php c th khng r rng.
Quy nh hn ch s dng thng tin ni gin khng c p dng ph bin trn
ton cu. Nht Bn khng c iu cm ny. L l ng h t do s dng thng tin
ni b l cc nh u t khng sai khi tin rng th trng ti chnh l mt sn
chi bnh ng cho tt c mi ngi. ng thi, vic t do s dng thng tin ni
9 99 9
gin c ngha l nhng thng tin s c phn nh vo gi chng khon nhanh
chng hn. Tuy nhin, ngi M li tin rng, cao nn tng o c v coi li
th kiu l bt hp php s l thi cn thit v ng n, d l vic cng
ch thc thi khng thc hon ho c th m ca cho cc hnh vi phm php kim
li.
3.5.3 Thanh tra, gim st v x l vi phm
Thanh tra, gim st vic thc thi php lut l mt nhim v quan trng bc nht
ca c quan qun l nh nc v lnh vc chng khon v th trng chng
khon. Mc tiu ca cng tc ny khng ch l trng pht nhng ngi vi phm
php lut, m rng hn l gp phn to ra mi trng kinh doanh cng khai,
cng bng, hiu qu, bo v c cc nh u t.
Phm vi ca hot ng thanh tra gim st bao trm ln mi lnh vc ca th
trng chng khon: t vic pht hnh chng khon trn th trng s cp (cc
iu kin, tiu chun ca t chc pht hnh, cc th tc pht hnh ...) cho ti
cc giao dch trn th trng th cp (bao gm vic chp hnh cc quy nh ca
php lut ca S giao dch v cc t chc kinh doanh chng khon, nhng hot
ng giao dch chng khon, cc bin ng trong gi c, khi lng giao dch)...
Ni dung ca hot ng gim st l da trn cc hot ng, s liu, ti liu bo
co phn tch, i chiu vi cc quy nh ca php lut, sm pht hin nhng
thiu st hay vi phm ca cc t chc pht hnh, kinh doanh v giao dch chng
khon, cng nh cc c nhn tham gia th trng (hot ng u c, la o, giao
dch ni gin, thao tng th trng...). Thanh tra l vic trc tip kim tra, iu tra
khi c pht hin du hiu sai phm hay c khiu kin v cc hnh vi sai phm.
Khi c kt lun v sai phm, c quan qun l s tin hnh cc th tc x l vi
phm theo nhng quy nh ca php lut.

Tm lc
Cc cng ty pht hnh chng khon tng ngun vn cn thit ti tr cho
cc khon u t ca h. Cc ngn hng u t cho bn cc chng khon ny

1 10 00 0
ra cng chng trn th trng s cp. Cc ngn hng u t nhn chung hot
ng nh cc nh bo lnh pht hnh, mua chng khon ca cng ty v bn li
cho cng chng vi mc gi cao hn. Trc khi chng khon c bn ra
cng chng, cng ty phi pht hnh mt bn co bch c U ban Chng
khon thng qua, trong cung cp thng tin v trin vng ca cng ty.
Cc chng khon pht hnh c giao dch trn th trng th cp, tc l s
giao dch chng khon c t chc. Cc chng khon cng giao dch trn th
trng OTC v i vi cc giao dch ln thng thng qua tho thun trc
tip. Cc cng ty mi gii gi cc gh trn s giao dch, cung cp dch v ca
h cho cc c nhn, thu ph hoa hng t vic thc hin cc giao dch nhn
danh h.
Th trng OTC khng phi l mt s giao dch chnh thc m l mt mng
li khng chnh thc cc nh mi gii v t doanh tha thun vic mua bn
chng khon. H thng Nasdaq (M) cung cp cc mc yt gi trc tip trn
my tnh do cc nh t doanh a ra i vi c phiu. Khi mt ngi mun
mua hoc bn mt c phiu, nh mi gii c th tm cc mc gi t mua v
cho bn ang yt, gi in cho nh t doanh c mc gi yt tt nht, v thc
hin giao dch.
Giao dch l ln l mt phng thc giao dch ca th trng chng khon.
Cc giao dch ny thng qu ln, nn cn ti nhng cng ty giao dch l ln
chuyn tm kim cc i tc giao dch tim nng cho cc khch hng ca h.
Mua k qu l vay tin t nh mi gii nhm mua c nhiu chng khon
hn s lng c th mua c bng tin ca bn thn. Bng vic mua chng
khon k qu, nh u t c th khuych i c tim nng tng gi v ri ro
xung gi. Nu vn ch s hu trong ti khon k qu gim xung thp hn
mc duy tr k qu theo yu cu, nh u t s nhn c lnh gi k qu t
nh mi gii.
1 10 01 1
Bn khng l vic bn cc chng khon m ngi bn khng s hu. Ngi
bn khng vay chng khon bn thng qua mt nh mi gii v c th b
yu cu hon tt v th bn khng bt c khi no. S tin thu c t vic bn
khng lun c nh mi gii gi lm th chp, v nh mi gii thng yu
cu ngi bn khng gi thm tin hoc chng khon k qu (th chp)
cho vic bn khng.
Ngoi vic cung cp cc dch v c bn trong thc hin cc lnh mua v bn,
nm gi cc chng khon an ton, thc hin cc khon cho vay k qu, h tr
bn khng, cc nh mi gii y dch v cn cung cp cho cc nh u t
thng tin, li khuyn, v thm ch c cc quyt nh u t. Cc nh mi gii
chit khu ch cung cp cc dch v c bn nhng thng thu ph thp hn.
Tng chi ph giao dch gm ph hoa hng, mc chnh lch gi t mua - gi
cho bn ca nh t doanh, v mc gim gi.
C nhiu ch s th trng c phiu o lng hot ng ca th trng tng
th. Hai loi ch s thng c s dng l ch s c trng s l gi (tiu biu
l s bnh qun Dow Jones) v ch s c trng s l gi tr th trng (S&P
500). VN-Index l ch s thuc loi th hai. Ngy nay trn cc th trng
ngi ta c th xy dng v s dng ng thi nhiu ch s c tnh ton
hng ngy, cng vi cc ch s quc t na.
Giao dch chng khon chu s qun l U ban Chng khon cng nh ch
t qun ca cc S giao dch. Nhiu trong s cc quy nh quan trng lin
quan ti vic cng b y cc thng tin lin quan n cc chng khon.
Cc quy nh v giao dch ni gin cng cm cc nh giao dch tm cch kim
li t thng tin ni gin.


1 10 02 2
Bi tp
1. Gi s cng ty FBN va mi bn c 100.000 c phn trong mt t cho
bn ln u ra cng chng. Mc ph c cng b ca nh bo lnh pht hnh
l 70.000$. Gi cho bn c phn l 50$, nhng ngay sau khi pht hnh, gi c
phn nhy ln ti 53$.
a) D bo tt nht ca bn v tng chi ph ca t pht hnh c phiu ny i
vi FBN l bao nhiu?
b) Ton b chi ph ca vic bo lnh pht hnh ny c phi l ngun mt
ngun li nhun ca cc nh bo lnh pht hnh khng?
2. Gi s bn bn khng 100 c phn ca IBM, vi gi hin hnh l 120$/c
phn.
a) Mc l ti a c th ca bn l bao nhiu?
b) Mc l ti a ny s ra sao nu ng thi bn mt ln dng mua ti gi
128$?
3. So snh quyn la chn mua v lnh dng mua.
4. Bn cho rng c phiu AT&T s ln gi. Gi th trng hin hnh ca n l
50$/c phn v bn c 5.000$ u t. Bn vay thm 5.000$ na t nh mi
gii ca bn vi li sut 8%/nm v u t 10.000$ vo c phiu AT&T.
a) Li sut ca bn s l bao nhiu nu c phiu AT&T tng gi 10% trong
nm ti? (b qua c tc d tnh)?
b) Vi mc k qu duy tr l 30%, th gi ca c phiu AT&T phi gim
xung ti mc no bn mi nhn c mt lnh gi k qu?
5. Bn cho rng c phiu AT&T s gim gi v quyt nh bn khng 100 c
phn vi gi th trng hin hnh l 50$/c phn.
a) Bn phi t vo ti khon ti cng ty mi gii bao nhiu tin hoc chng
khon nu i hi k qu ban u ca nh mi gii l 50% gi tr ca v
th ngn?
1 10 03 3
b) Gi c phiu c th tng ti mc no trc khi bn nhn c mt lnh gi
k qu nu mc k qu duy tr l 30% ca gi tr ca v th ngn?
6. Gi s c phiu Intel hin c gi bn l 80$/c phn. Bn mua 250 c phn
bng 15.000$ ca bn v vay s cn li ca gi mua t nh mi gii. Li sut
trn khon vay k qu l 8%.
a) T l tng trong gi tr rng ca ti khon ca bn l bao nhiu nu gi ca
Intel lp tc thay i thnh: (1) 88$; (2) 80$ v (3) 72$? Mi quan h gia
t l phn trm li sut v t l phn trm thay i gi ca Intel l g?
b) Nu mc k qu duy tr l 25%, gi ca Intel c th gim ti mc no
trc khi bn nhn c mt lnh gi k qu?
c) Cu tr li ca bn cho cu (b) s thay i th no nu bn ti tr cho vic
mua ban u ch vi 10.000$ ca chnh bn?
d) Li sut trn v th k qu ca bn l bao nhiu (li gi nh rng bn u
t 15.000$ tin ca mnh) nu sau mt nm gi ca Intel l (1) 88$; (2) 80$
v (3) 72$. Mi quan h gia li sut ca bn v t l phn trm trong thay
i gi ca Intel l g? Gi nh Intel khng tr c tc.
e) Tip tc gi nh rng mt nm tri qua. Gi ca Intel c th gim ti
mc no trc khi bn c gi k qu?
7. Gi s bn bn khng 250 c phn ca Intel hin ang c gi bn 80$/c
phn, v trao cho nh mi gii ca bn 15.000$ a vo ti khon k qu.
a) Nu bn khng kim c khon li no trn s tin k qu, li sut ca
bn s l bao nhiu sau mt nm nu c phiu Intel bn vi gi (1) 88$;
(2) 80$ v (3) 72$? Gi nh Intel khng tr c tc.
b) Nu mc k qu duy tr l 25%, gi ca Intel c th tng n mc no
trc khi bn nhn c mt lnh gi k qu?
c) Lm li cu (a) v (b) vi gi nh c tc ca Intel (tr vo cui nm) l
2$/c phn.

P Ph h n n 2 2. . l l t th hu uy y t t d da an nh h m m c c u u t t

1 10 04 4
L LL L L LL L t tt t t tt th hh h h hh hu uu u u uu uy yy y y yy y t tt t t tt t d dd d d dd da aa a a aa an nn n n nn nh hh h h hh h m mm m m mm m c cc c c cc c u uu u u uu u t tt t t tt t

i s bn tin rng cc khon u t vo c phiu cho mt mc li sut d
tnh l 12%, trong khi li sut d tnh trn tri phiu ch l 8%. Liu bn
c u t ton b s tin bn c vo c phiu khng? Chc chn l khng! "B
ht trng vo mt r" theo cch s vi phm quan nim c bn nht v a dng
ha. Song s kt hp ti u hai loi ti sn ny l g? V c hi u t vo nhng
loi ti sn khc, nh bt ng sn, cc c phiu nc ngoi, kim loi qu,v.v tc
ng nh th no ti quyt nh ca bn.
Nhng cu hi ny l ch ca nhng chng u ca Phn Hai, cp ti L
thuyt u t Hin i, vi ni dung ch yu l gii quyt cu hi bng cch no
"a dng ha hiu qu", t ti s nh i tt nht gia ri ro v phn thng
ca danh mc u t.
Phn tch ny trc tip dn ti nhng cu hi khc. V d, ngi ta o ri ro ca
mt ti sn ring bit c nm gi nh mt phn ca mt danh mc a dng ha
nh th no? Cu tr li chc chn s khin bn phi . Mt khi ta c c mt
thc o ri ro c th chp nhn c, th mi quan h chnh xc gia ri ro v
li sut s l g? V mc sinh li ti thiu c th chp nhn cho mt khon
u t c coi l hp dn l bao nhiu? Nhng cu hi ny cng c gii p
trong phn ny.
Cui cng, chng ta i ti mt trong nhng ch gy tranh ci nhiu nht trong
qun tr u t, l cu hi liu cc nh qun tr danh mc u t - nghip d
hoc chuyn nghip - c th t c thnh tch vt tri so vi nhng chin lc
G
G
1 10 05 5
u t n gin kiu nh "mua mt qu ch s th trng" khng? Bng chng s
khin bn t nht cng ngng li trc khi theo ui cc chin lc ch ng.

1 10 06 6
C CH H N NG G 4 4
R R I I R RO O V VA A L L I I S SU U T T

S dng nhng d liu v din bin trong qu kh ca c phiu v tri
phiu khi qut cc c trng ri ro v li nhun ca nhng khon u
t ny.
Xc nh li nhun d tnh v ri ro ca cc danh mc c xy dng bng
vic kt hp nhng ti sn ri ro v nhng khon u t phi ri ro vo tn
phiu Kho bc.
nh gi hot ng ca mt chin lc th ng.

4.1. Li sut
4.1.1 Li sut k nm gi (HPR)
Li sut l mc sinh li ca mt khon u t trn mt khong thi gian nht
nh (c gi l k nm gi). N l thc o ch yu i vi thnh cng ca cc
nh u t, l t l m theo tin ca h ln ln trong k u t.
Li sut k nm gi (HPR) ca mt c phn ca c phiu ph thuc vo s tng
(hay gim) gi ca c phn trong k u t, v vo khon thu nhp c tc m c
phn em li. Li sut c tnh bng cch ly s tin kim c trong k u
t (khon tng gi v c tc) chia cho s tin c u t u k.
HPR = (Gi cui k - gi u k + c tc bng tin)/gi u k
C Ch h n ng g 4 4. . r r i i r ro o v v l l i i s su u t t
1 10 07 7
nh ngha ny ca HPR gi nh rng c tc c tr ti cui k nm gi. Nu
c tc c nhn sm hn, th nh ngha ny b qua khon thu nhp do ti
u t t khi nhn c c tc cho ti cui k nm gi.
T l phn trm li nhun t c tc c gi l t sut li tc, v do t sut li
tc cng vi t sut li vn bng HPR.
Tng t, HPR trn mt tri phiu cng c tnh bng cng thc ny, ch khc
l li ca tri phiu s thay vo khon c tc ca c phiu.
Gi s bn ang cn nhc vic u t mt s tin vo chng ch qu u t. Gi
ca mt c phn qu hin l 100 ngn ng, v thi k u t ca bn l mt
nm. Bn d tnh khon c tc bng tin trong nm l 4 ngn ng, tc t sut c
tc d tnh l 4%.
HPR ca bn s ph thuc vo gi c phiu sau y mt nm, gi s c d
on mc cao nht l 110 ngn ng mt c phn. Khi li sut tng th ca
k u t l
14 , 0
100
4 100 110
=
+
= HPR
, hay 14%
4.1.2 o lng li sut u t qua nhiu k
Li sut k nm gi l mt thc o n gin v r rng v li nhun ca u t
trong mt k duy nht. Nhng thng bn s quan tm ti li nhun trung bnh
trong nhng thi k di hn.
V d hy xem xt mt qu u t khi u vi 1 triu la qun l vo u
nm. Qu nhn c cc khon tin b sung u t t cc c ng c v mi,
v cng nhn c nhng i hi c tr li tin t nhng c ng hin hu.
Dng tin rng ca qu c th l m hoc l dng. Gi s kt qu hng qu c
cho trong bng di y, vi cc s m c a vo trong du ngoc.
Qu 1 Qu 2 Qu 3 Qu 4
Ti sn c qun l u qu (triu $)
Li sut k nm gi (%)
Tng ti sn trc khi tnh lung tin vo rng
Lung tin vo rng (triu $)
Ti sn c qun l vo cui qu (triu $)
1,0
10,0
1,1
0,1
1,2
1,2
25,0
1,5
0,5
2,0
2,0
(20,0)
1,6
(0,8)
0,8
0,8
25,0
1,0
0,0
1.0

1 10 08 8
Chng ta s khi qut c im hot ng ca qu ny trong nm nh th no,
khi m qu va c dng tin vo va c dng tin ra? C nhiu thc o c
a ra o hot ng trung bnh, mi thc o u c nhng u im v nhc
im ring ca n. Nhng thc o ny c th khc nhau ng k, v vic hiu
nhng khc bit ca n l iu quan trng.
S bnh qun s hc. Bnh qun s hc ca cc khon li tc hng qu ch l
tng ca cc li nhun qu chia cho s qu.
r
A
= (r
1
+ r
2
+ r
3
+ ... + r
n
)/n
= (10 + 25 - 20 + 25)/4 = 10%.
S bnh qun hnh hc. S bnh qun hnh hc c tnh bng cch tch lu li
nhun thc t qua tng k v sau tm mc li nhun tng ng duy nht trn
k.
(1 + r
G
)
4
= (1 + r
r
) (1 + r
2
) ......x(1 + r
n
)
r
G
= [(1 + r
r
) (1 + r
2
) ......x(1 + r
n
)]
1/n
- 1
T
r
G
= [(1 + 0,1) (1 + 0,25) (1 - 0,2) (1 + 0,25)]
1/4
- 1 = 0,0829, hay 8,29%.
Li sut hnh hc cn c gi l li sut bnh qun c trng s l thi gian, v n
khng tnh ti s khc bit gia cc qu trong s tin c qun l.
Li sut c trng s l la.
Thi gian
0 1 2 3 4
Dng tin rng (triu la) -1,0 - 0,1 - 0,5 0,8 1,0

Bt ton cho thi k 0 phn nh s phn phi ban u 1 triu la, cn nhng bt
ton cho cc k 1, 2 v 3 l cc dng tin vo rng cui qu ca ba qu u. Cui
cng bt ton cho k 4 l gi tr ca danh mc vo cui qu th t. y l gi tr
1 10 09 9
m danh mc c th c thanh l vo cui nm da trn c s khon u t ban
u v nhng khon u t b sung rng trc y trong nm .
Li sut theo s bnh qun c trng s l la l li sut hon vn (IRR) ca d
n, 4,17%. IRR l li sut lm cho gi tr hin ti ca cc dng tin c thc
hin trn danh mc (k c 1 triu la m danh mc c th c thanh l vo
cui nm) bng vi chi ph ban u thit lp danh mc. V th n l mc li
sut tho mn phng trnh sau:
4 3 2
) 1 (
0 , 1
) 1 (
8 , 0
) 1 (
5 , 0
1
1 , 0
0 , 1
IRR IRR IRR IRR +
+
+
+
+
+
+
=

Nhng cch yt li sut
Chng ta thy c nhiu cch tnh mc li sut bnh qun. V cng c mt
s cch cho qu u t trong v d ca chng ta c th quy li sut qu v
nm.
Li sut trn nhng ti sn c cc dng tin thng xuyn, nh cc khon vay
cm c (thanh ton hng thng) v tri phiu (tr li cung phiu hng na nm),
thng c yt theo t l phn trm hng nm, tc APR, s dng phng php
li n quy li sut trn mt k v nm, b qua li kp. APR c th c
chuyn thnh mc li thc t hng nm (EAR) bng cch nh li rng:
APR = li sut trn k S k trong nm
Do , c c AER, nu c n k tch lu li trong nm, trc ht ta tnh li
sut trn k APR/n ri tnh li kp cho t l ny theo s k trong nm. (V d, n =
12 i vi cc khon vay cm c v n = 2 i vi cc tri phiu tr li na nm
mt ln).
1 + EAR = (1 + li sut k)
n
=
n
n
APR
|
\
|
+ 1
n EAR APR
n
+ = ] 1 ) 1 [(
/ 1
(4.1)
Cng thc ny gi nh rng bn c th kim c APR trong mi k. V th, sau
mt nm (khi n k tri qua), li nhun tch lu ca bn s l
n
n
APR
|
\
|
+ 1 . Lu

1 11 10 0
rng khi c mt APR, chuyn n thnh mc li sut thc t, ta cn phi bit
k nm gi.
EAR khng bng APR khi n tr thnh ln hn (tc l khi chng ta tch lu cc
dng tin thng xuyn hn). Gi s n cc k ln trong (4.1), vi php tnh li
kp lin tc, mi quan h gia APR v EAR tr thnh
EAR = e
APR
- 1
hay APR = log (1 + EAR) (4.2)
4.1.3 Lm pht v li sut thc
Nu gi R l li sut danh ngha, r l li sut thc, v i l t l lm pht, th ta c
r = R - i
Li sut thc l li sut danh ngha tr i phn mt sc mua gy ra bi lm pht.
Trn thc t, mi quan h chnh xc gia li sut thc v li sut danh ngha c
th hin qua ng thc
i
R
r
+
+
= +
1
1
1
Tc l, tha s tng trng ca sc mua ca bn, 1 + r, bng tha s tng trng
ca tin, 1 + R, chia cho mc gi mi, bng 1+ i ln gi tr ca n trong k trc.
Mi quan h chnh xc ny c th c bin i thnh
i
R
r
+
+
=
1
1

Cng thc ny cho thy quy tc gn ng tnh li sut thc ln hn mc chnh
xc ca n mt tha s l 1 + r.
V d nu li sut trn CD mt nm l 8% v lm pht d tnh l 5% trong nm
ti, khi vi cng thc gn ng, bn d tnh c li sut thc l r = 8% - 5%
= 3%. S dng cng thc chnh xc, li sut thc r = (0,08 - 0,05)/(1+0,05) =
0,0286, tc 2,86%. Do , quy tc gn ng tnh di li sut thc d tnh,
nhng s di ch l 0,14 ca im phn trm. Quy tc gn ng s chnh xc
1 11 11 1
hn i vi nhng t l lm pht nh v chnh xc hon ton i vi nhng mc
li sut tch lu lin tc.

Li sut danh ngha cn bng
Ta thy rng li sut thc trn mt ti sn xp x bng vi li sut danh ngha
tr i t l lm pht. V cc nh u t cn phi quan tm ti li sut thc - s
tng thm trong sc mua ca h - nn chng ta s d tnh rng khi t l lm pht
tng, cc nh u t s i hi nhng mc li sut danh ngha cao hn trn nhng
khon u t ca h. Li sut cao hn ny l cn thit duy tr li sut thc d
tnh c cho bi mt khon u t.
Irving Fisher (1930) lp lun rng li sut danh ngha phi tng ln theo t l mt
chi mt vi s gia tng ca t l lm pht d tnh. Nu ta k hiu E(i) l mc d
on hin nay ca t l lm pht trong k ti, th ta c th trnh by ng thc
Fisher mt cch chnh thc nh sau:
R = r + E(i) (4.3)
Gi s li sut thc l 2% v t l lm pht l 4%, nn li sut danh ngha l
khong 6%. Nu t l lm pht tng ln ti 5% th li sut danh ngha phi tng
ln thnh 6%. Mc tng trong li sut danh ngha trit tiu mc tng trong t l
lm pht, cho nh u t vn c c mt s tng trng ca sc mua khng
thay i, ti li sut thc 2%.
4.2. Ri ro v mc b ri ro
4.2.1 Phn tch kch bn v phn phi xc sut
Bt k mt khon u t no cng u cha ng mt mc no s khng
chc chn v li sut tng lai ca k nm gi, v trong a s cc trng hp,
tnh khng chc chn ny l ng k.
Khi c gng lng ha ri ro, chng ta bt u bng cu hi: "C th t c
nhng HPR l bao nhiu? Mc chc chn ca chng n u?" Mt cch tip
cn ti cu hi ny l to ra mt danh mc nhng kt qu kinh t c th c, tc l

1 11 12 2
nhng kch bn, v xc nh c kh nng (tc xc sut) xy ra cho mi kch bn
v HPR m ti sn s thc hin c trong kch bn . Do vy, cch tip cn ny
c gi l phn tch kch bn. Danh mc cc HPR c th c vi nhng xc sut
c gn vi n c gi l phn phi xc sut ca HPR. Chng ta hy xem
mt khon u t vo mt danh mc ln cc c phiu, chng hn mt qu ch s,
m ta s gi l "th trng c phiu". Mt kch bn rt n gin cho th trng c
phiu ny (gi nh ch c ba kch bn) c minh ha trong bng 4.1.
Phn phi xc sut cho php chng ta nhn c nhng thc o c v phn
thng ln ri ro ca khon u t. Phn thng t khon u t l li nhun d
tnh ca n, m c th coi l HPR bnh qun m bn kim c nu lp li mt
khon u t vo ti sn ny nhiu ln. Li nhun d tnh cn c gi l s
trung bnh ca phn phi xc sut ca HPR v thng c gi l li nhun bnh
qun.
Bng 4.1 Phn phi xc sut ca HPR trn th trng c phiu
Trng thi ca nn kinh t Kch bn, s Xc sut, p(s) HPR
Bng n
Tng trng bnh thng
Suy thoi
1
2
3
0,25
0,50
0,25
44%
14%
- 16%

tnh li nhun d tnh t nhng s liu c cung cp, ta k hiu cc kch bn
l s v HPR trong mi kch bn l r(s) vi xc sut p(s). Li nhun d tnh, E(r)
khi s l s bnh qun gia quyn ca cc mc li sut trong tt c nhng kch
bn c th, vi trng s l cc xc sut ca nhng kch bn ring bit.
=
s
s r s p r E ) ( ) ( ) (
(4.4)
Trong v d di y, ta s thy vi cc s liu trong bng trn, E(r) = 14%.
Tt nhin, u t l c ri ro v li nhun thc t c th cao hn hoc thp hn
14%. Nu thc s xy ra "bng n", li sut s tt hn, 44%, nhng trong iu
1 11 13 3
kin suy thoi th li sut s ch l - 16%. Lm th no lng ha c tnh
khng chc chn ca u t?
Tnh khng chc chn bao quanh khon u t l mt hm s ca ln ca
nhng khon ngc nhin c th c. thu tm c ri ro trong mt con s n
gin, trc ht ta nh ngha phng sai l gi tr d tnh ca bnh phng
lch ra khi s trung bnh
= =
s
r E s r s p r Var
2 2
)] ( ) ( )[ ( ) (
(4.5)
Trc ht ta bnh phng cc lch, bi nu khng lm th, cc lch m s
b tr cc lch dng, vi kt qu l lch d tnh ra khi li nhun trung
bnh chc chn s bng 0. Cc lch bnh phng chc chn s dng. Tt
nhin, bnh phng l mt php bin i phi tuyn tnh, khuch i nhng lch
ln (m hoc dng) v lm lu m nhng lch nh.
Mt kt qu na ca vic bnh phng cc lch l phng sai c mt l mt s
phn trm c bnh phng. lm cho thc o ri ro c cng chiu cnh vi
li nhun d tnh (%), ta s dng lch chun, c nh ngha l cn bc hai
ca phng sai
2 / 1
2
)] ( ) ( )[ ( ) ( ) (
)
`
= = =

s
r E s r s p r Var r SD (4.6)
p dng cc cng thc trn y vo s liu ca Bng 4.1,ta c
E(r) = 0,25 44% + 0,50 14% + 0,25 (-16%) = 14%
450 ) 14 16 ( 25 , 0 ) 14 14 ( 50 , 0 ) 14 44 ( 25 , 0
2 2 2 2
= + + =
do % 21 , 21 450 = =
Bn s u t bao nhiu vo mt qu ch s c phiu nh qu c m t trn?
Trc ht, bn phi hi phn thng d tnh b p cho ri ro lin quan ti
vic u t tin vo cc c phiu l bao nhiu.
Chng ta o "phn thng" ny l khon chnh lch gia HPR d tnh trn qu
ch s c phiu v li sut phi ri ro, tc l mc li sut m bn c th kim c
bng cch b tin vo nhng ti sn phi ri ro, nh tn phiu Kho bc, qu th

1 11 14 4
trng tin t, hay gi ngn hng. Chng ta gi phn chnh lch ny l mc b
ri ro trn c phiu ph thng. V d, nu li sut phi ri ro trong v d l 6% mt
nm v li nhun d tnh ca qu ch s l 14%, th mc b ri ro trn c phiu l
8% mt nm.
Mc m theo cc nh u t sn sng b tin vo c phiu tu thuc vo
mc s ri ro. Dng nh hin nhin l cc nh u t u s ri ro, theo
ngha l nu nh mc b ri ro bng 0 th dn chng s khng mun u t bt c
khon tin no vo c phiu. V mt l thuyt th bao gi cng c mt mc b ri
ro dng trn c phiu khuyn khch cc nh u t s ri ro nm gi ngun
cung c phiu ang c thay v t tt c tin ca h vo cc ti sn phi ri ro.
4.3. Phn b ti sn gia cc danh mc u t ri ro v khng ri ro
4.3.1 Ti sn ri ro v phi ri ro
Lch s cho thy cc tri phiu di hn l nhng khon u t ri ro hn so vi
nhng khon u t vo tn phiu Kho bc, v rng nhng khon u t vo c
phiu th cn ri ro hn na. Mt khc, cc khon u t ri ro hn li cho
nhng mc li nhun trung bnh cao hn. Cc nh u t thc s xy dng
danh mc u t ca h bng nhng chng khon t tt c cc loi ti sn. Mt
phn ca danh mc c th c u t vo tn phiu Kho bc phi ri ro, v mt
phn u t vo nhng c phiu ri ro cao.
Cch n gin nht kim sot ri ro ca danh mc u t l thng qua t l
ca danh mc c u t vo tn phiu Kho bc v cc chng khon an ton
khc ca th trng tin t, i li vi ti sn ri ro. y l mt v d v la chn
phn b ti sn - mt s la chn gia cc loi ti sn u t ln, ch khng phi
l gia nhng chng khon c th trong mt loi ti sn. Phn ln nhng ngi
u t chuyn nghip u coi phn b ti sn l phn quan trng nht trong vic
xy dng danh mc u t: la chn bao nhiu tin trong danh mc s u t vo
nhng chng khon th trng tin t phi ri ro v bao nhiu cho nhng loi ti
sn ri ro khc.
1 11 15 5
Ta k hiu danh mc u t gm cc ti sn ri ro ca nh u t l P, v ti sn
phi ri ro l F. Ta s gi nh rng b phn ri ro trong danh mc hon chnh
(danh mc C) ca nh u t gm c hai qu tng h: mt qu u t vo c
phiu v qu kia u t vo tri phiu di hn. By gi ta coi cc t l u t
trong danh mc ri ro l c xc nh v ch phi quan tm ti s phn b
gia danh mc ri ro vi cc chng khon phi ri ro.
Ti sn ri ro
Khi dch chuyn ti sn t danh mc ri ro (P) sang ti sn phi ri ro, chng ta
khng thay i t trng tng i ca nhng ti sn ri ro khc nhau trong danh
mc ri ro. Thay vo , chng ta ch gim t trng ca ton b danh mc ri ro
tng thm cc ti sn phi ri ro.
Mt v d n gin th hin quy trnh ny. Gi nh tng gi tr th trng ca
mt danh mc ban u l 300.000$. Trong s ny, 90.000$ c u t vo qu
th trng tin t gm ton ti sn phi ri ro. S cn li, 210.000$, c u t
vo cc chng khon ri ro, gm c phiu v tri phiu, vi nhng t l c gi
nh l ti u. Ta c th coi qu ri ro l mt ti sn ri ro duy nht, ti sn
l mt gi chng khon c th. Khi tng hoc gim lng ti sn an ton, ta n
gin l thay i phn nm gi gi chng khon .
T trng ca danh mc ri ro P trong danh mc hon chnh C, (bao gm c
nhng khon u t phi ri ro v ri ro), c k hiu l y, v do t trng ca
qu th trng tin t trong P l 1 - y.
y = 210.000/300.000 = 0,7 (ti sn ri ro, danh mc u t P)
1- y = 90.000/300.000 = 0,3 (ti sn phi ri ro)
Bng cch n gin ho ny, gi y ta c th chuyn sang li ch ca vic gim
ri ro bng cch thay i hn hp ti sn ri ro/phi ri ro, tc l gim ri ro bng
cch gim t trng y. V chng ta khng lm thay i t trng ca mi ti sn
thuc danh mc ri ro, nn phn phi xc sut ca li sut trn ti sn ri ro
cng khng thay i sau khi phn b li ti sn. Ci s thay i l phn phi xc

1 11 16 6
sut ca li sut trn danh mc hon chnh to thnh t cc ti sn ri ro v phi
ri ro.
Ti sn phi ri ro
Quyn lc nh thu v kim sot lng cung tin khin cho chnh ph, v ch c
chnh ph, c th pht hnh nhng tri phiu khng c ri ro v n. S m bo
v khng c ri ro v n t n khng lm cho tri phiu tr thnh phi ri ro
xt v phng din gi tr thc, bi lm pht tc ng ti sc mua ca s tin thu
c t khon u t vo nhng tn phiu Kho bc. Tuy nhin nhn chung, ngi
ta vn coi tn phiu Kho bc l ti sn phi ri ro. Do chng l nhng khon u t
rt ngn hn, nn chng tng i khng nhy cm vi nhng bin ng ca li
sut. Mt nh u t c th c nh c mt mc li sut danh ngha ngn hn
bng cch mua mt tn phiu v nm gi n cho ti khi o hn. Bt k tnh trng
khng xc nh no v lm pht trong khong thi gian mt vi tun hay thm ch
vi thng, u khng ng k so vi tnh khng xc nh ca li sut trn th
trng c phiu.
Trn thc t, phn ln cc nh u t u s dng mt di rng hn nhng cng
c ca th trng tin t lm ti sn phi ri ro. Tt c cc cng c ca th trng
tin t u c min dch vi ri ro li sut (nhng bin ng ngoi d kin
trong gi ca mt tri phiu do nhng thay i ca li sut th trng) do thi hn
ngn ca chng, v tt c u kh an ton v phng din ri ro tn dng. Ta s
coi cc qu th trng tin t l i din cho ti sn phi ri ro d tip cn nht i
vi a s cc nh u t.
4.3.2 Li sut d tnh v ri ro ca danh mc u t
Do ta gi nh cu phn ca danh mc ri ro ti u (P) l c xc nh, mi
quan tm y l t l ca s tin u t (y) c phn b cho danh mc ri ro
ny. Phn cn li (1-y) s c u t vo ti sn phi ri ro (F).
1 11 17 7

Hnh 4.1 Tp c hi u t c mt ti sn ri ro v mt ti sn phi ri ro

Ta k hiu li sut ri ro l r
P
, li sut d tnh trn P l E(r
P
) v lch chun ca
n l
P
. li sut trn ti sn phi ri ro c k hiu l r
f
. Trong v d bng s, ta
gi nh E(r
P
) = 15%,
P
= 22%, v r
f
= 7%. Vy, mc b ri ro trn ti sn ri ro
l E(r
P
) - r
f
= 8%.
Nu bn u t ton b qu tin ca bn vo ti sn ri ro, tc l nu bn chn y
= 1,0, th li sut d tnh ca danh mc hon chnh ca bn s l 15% v lch
chun s l 22%. Kt hp ny ca ri ro v li nhun c nh du bng im P
trn Hnh 4.1.
Ti mt cc khc, bn c th b ton b tin ca mnh vo ti sn phi ri ro, y =
0, v bn s kim c li nhun phi ri ro l 7%, l la chn c nh du
bng im F trn Hnh 4.1.
By gi ta xt ti nhng la chn trung tnh hn, phn b nhng lng tin bng
nhau ca danh mc hon chnh C cho cc ti sn ri ro v phi ri ro, tc y = 0,5,
th li sut d tnh trn danh mc hon chnh s l mt s bnh qun ca li sut
d tnh trn cc danh mc F v P. Do , E(r
C
) = 0,5 7% + 0,5 15% = 11%.
Mc b ri ro ca danh mc hon chnh v th s l 11% - 7% = 4%, mt na
ca mc b ri ro ca P. lch chun ca danh mc ny cng bng mt na
ca lch chun ca P, tc l 11%. Khi bn gim phn ca danh mc hon

E(r)
CAL= ng
phn b vn
y= 1.25
y= 0.75 E(r) - r
f
= 8%
P
= 22%
E(r
P
) = 15%
r
f
= 7%
P
F
S = 8/22

1 11 18 8
chnh phn b cho ti sn ri ro mt na, th bn cng gim mt na c ri ro ln
mc b ri ro.
Khi qut li, mc b ri ro ca danh mc hon chnh C s bng mc b ri ro
ca ti sn ri ro nhn vi t l ca danh mc c u t vo ti sn ri ro.
E(r
C
) - r
f
= y[E(r
P
- r
f
)] (4.7)
lch chun ca danh mc hon chnh s bng lch chun ca ti sn ri
ro nhn vi phn ca danh mc u t vo ti sn ri ro.
C
= y
P
(4.8)
Tm li c mc b ri ro v lch chun ca danh mc hon chnh u tng
theo t l vi khon u t vo danh mc ri ro. Do , nhng im m t ri ro
v li nhun ca danh mc hon chnh i vi nhng cch phn b ti sn khc
nhau, tc l vi nhng la chn khc nhau cho y, tt c u nm trn ng thng
ni F v P, nh c ch ra trn Hnh 4.1 vi im giao vi trc tung ti r
f
v
dc l
36 , 0
22
7 15
) (
=
=
P
f P
r r E
S
(4.9)
4.3.3 ng phn b vn
ng thng c v trong Hnh 4.1 th hin nhng kt hp ri ro-li nhun c
th c nh thay i s kt hp ti sn, tc l bng cch la chn nhng gi tr
khc nhau ca y. V l do ny nn n c gi l ng phn b vn, hay CAL.
dc S ca CAL bng mc tng ca li sut d tnh m mt nh u t c th
nhn c trn mt n v ca lch chun b sung. Ni cch khc, n cho bit
li sut c nhn thm trn ri ro phi chu thm. V th, dc cn c gi l
h s phn thng trn tnh bin ng, hay gi ca ri ro.
Cn lu rng h s phn thng trn tnh bin ng l nh nhau i vi danh
mc ri ro P v danh mc hon chnh c to thnh bng cch hn hp danh
mc P vi ti sn phi ri ro theo t l nh nhau.
1 11 19 9
Li sut d
tnh
Mc b ri ro lch chun
H s phn thng
trn tnh bin ng
Danh mc P:
Danh mc C:
15%
11%
8%
4%
22%
11%
8/22 = 0,36
4/11= 0,36

Trn thc t, h s phn thng trn tnh bin ng l nh nhau cho tt c cc
danh mc hon chnh nm trn ng phn b vn. Trong khi nhng kt hp ri
ro-li nhun l khc nhau, h s phn thng trn tnh bin ng li khng thay
i.
Cn i vi nhng im nm trn ng thng v pha bn phi ca danh mc P
trong tp c hi u t th sao? Nu nh u t c th vay ti mc li sut phi ri
ro r
f
= 7%, th h c th xy dng nhng danh mc hon chnh nm trn ng
CAL v pha bn phi ca P. H ch cn chn nhng gi tr ca y ln hn 1.
V d
Gi s ngn sch u t l 300.000$, v nh u t ca chng ta vay thm
120.000$, u t 420.000$ vo ti sn ri ro. y l mt v th c n by trong
ti sn ri ro, tc l c ti tr mt phn bng tin vay. Trong trng hp

4 , 1
000 . 300
000 . 420
= = y

v 1 - y = 1 - 1,4 = - 0,4, phn nh mt v th i vay trong ti sn phi ri ro. Thay
v cho vay ti mc li sut 7%, nh u t i vay ti mc li sut 7%. Li sut
ca danh mc vn cho thy cng mt h s phn thng trn tnh bin ng, bi
v
E(r
C
) = 7 + (1,4 8) = 18,2

C
= 1,4,x 22 = 30,8
36 , 0
8 , 30
2 , 11
) (
= =
=
C
f C
r r E
S


1 12 20 0
Nh bn c th d tnh, danh mc c n by ny va c mt li nhun d tnh
cao hn, va c mt lch chun cao hn so vi mt v th khng c n by
trong ti sn ri ro.
Ri ro v n ca mt ngi vay khin nhng ngi cho vay phi i hi nhng
mc li sut cao hn trn cc khon vay. Do chi ph vay ca nh u t phi
chnh ph s ln hn li sut cho vay r
f
= 7%.
Gi s li sut i vay l r
B
= 9%. Khi , vi y ln hn 1,0 (khong i vay) h s
phn thng trn tnh bin ng ( dc ca CAL) s l [E(r
P
) - r
B
]/
P
= 6/22 =
0,27.

Hnh 4.2 Tp c hi u t vi li sut vay v li sut cho vay khc nhau

y, li sut i vay (r
B
) thay th cho li sut cho vay (r
f
), gim "phn thng"
(t s) trong h s phn thng trn tnh bin ng. CAL s b gy ti im P nh
trong Hnh 4.2. V bn tri ca P, ni y < 1, nh u t ang cho vay ti li sut
7% v dc ca CAL l 0,36. V bn phi ca P, ni y > 1, nh u t ang vay
tin (ti mt mc li sut cao hn li sut phi ri ro) ti tr cho nhng khon
u t b sung vo ti sn ri ro, v dc l 0,27.

E(r)
CAL
y= 1.25
y= 0.75 E(r) - r
f
= 8%
P
= 22%
E(r
P
) = 15%
r
f
= 7%
P
F
r
B
=
9%
S(y 1) = 0.36
1 12 21 1
4.3.4 Chp nhn ri ro v phn b ti sn
Chng ta pht trin CAL, biu ca tt c nhng kt hp ri ro-li nhun c
th c t vic phn b danh mc hon chnh gia mt danh mc ri ro v mt ti
sn phi ri ro. Nh u t lc ny ng trc CAL phi la chn mt kt hp ti
u t tp cc la chn kh thi. La chn ny l mt s nh i gia ri ro v li
nhun. Nhng nh u t c nhn vi nhng mc s ri ro khc nhau, vi mt
ng phn b vn nh nhau, s chn nhng v th khc nhau trong ti sn ri ro.
C th l, nhng nh u t cng s ri ro s chn nm gi cng t ti sn ri
ro v cng nhiu ti sn phi ri ro.
La chn phn b ti sn ca nh u t cng s tu thuc vo s nh i gia
ri ro v li nhun. Nu h s phn thng trn tnh bin ng tng ln, th cc
nh u t rt c th s quyt nh thit lp nhng v th c ri ro ln hn.
4.4. Cc chin lc th ng v ng th trng vn
4.4.1 Ch s ha v ng th trng vn
ng phn b vn cho thy nhng nh i ri ro-li nhun c c bng cch
pha trn nhng ti sn phi ri ro vo danh mc ri ro ca nh u t. Cc nh u
t c th la chn nhng ti sn c a vo danh mc ri ro, s dng chin
lc th ng hoc chin lc ch ng. Mt chin lc th ng c t trn
c s tin rng cc chng khon c t gi mt cch hp l, trnh c
chi ph lin quan ti vic tin hnh phn tch chng khon. S cnh tranh gay gt
gia cc nh qun l tin chuyn nghip thc s s y gi chng khon ti
nhng mc gi m ti s phn tch chng khon hn na cng khng chc
pht hin ra c nhng c hi li nhun ng k. i vi nhiu nh u t,
chin lc u t th ng c th s rt hp l.
trnh nhng khon chi ph ca vic thu thp thng tin v mt c phiu ring l
hay mt nhm c phiu no , chng ta c th s dng phng php a dng
ha "trung tnh". Mt chin lc rt t nhin l la chn mt danh mc a dng
ho gm nhng c phiu ph thng phn nh trung thc khu vc cng ty ca nn
kinh t. iu ny em li kt qu l mt danh mc u t c trng s l gi tr,

1 12 22 2
m mt phn trong c u t vo c phiu GM chng hn, vi t trng ng
bng h s gi tr th trng ca GM trong gi tr th trng ca tt c cc c
phiu c nim yt.
Nhng chin lc nh th c gi l ch s ho. Nh u t la chn mt danh
mc c tt c cc c phiu trong mt ch s th trng rng, nh ch s S&P 500
chng hn. Li sut trn danh mc ny s phn nh ng li sut trn ch s. Ch
s ha tr thnh mt chin lc ht sc thng dng i vi cc nh u t th
ng.
Chng ta gi ng phn b vn to ra bi tn phiu Kho bc mt thng v mt
ch s rng cc c phiu ph thng l ng th trng vn (CML). Tc l, mt
chin lc th ng da trn c s cc c phiu v tn phiu s to ra mt tp c
hi u t c th hin bng CML.
4.4.2 Chi ph v li ch ca u t th ng
Nu mt nh u t theo ui mt chin lc th ng th tnh cht hp l ca
iu l g? Chng ta khng th tr li mt cch chc chn cu hi ny nu
khng so snh nhng kt qu ca chin lc th ng vi chi ph v li ch em
li bi mt chin lc danh mc ch ng. Tuy nhin, c mt s vn cn c
quan tm.
Th nht, chin lc ch ng gn lin vi nhng khon chi ph. D l bn chn
u t thi gian qu bu ca bn cho vic thu thp nhng thng tin cn thit
to ra mt danh mc ch ng ti u cc ti sn ri ro, hay bn giao cng vic
cho mt nh chuyn nghip, ngi s i mt khon ph v xy dng mt
danh mc ch ng, th u tn km hn l vic xy dng mt danh mc th
ng. Danh mc th ng ch i hi mt khon ph hoa hng nh cho vic mua
tn phiu Kho bc (m nu mua trc tip t chnh ph th khng mt khon ph
ny) v nhng khon ph qun l tr cho mt cng ty qu u t cho mt qu ch
s th trng cho cng chng. Mt qu ch s c chi ph hot ng thp nht
trong tt c cc qu tng h c phiu, bi n ch i hi s n lc ti thiu.
1 12 23 3
Tm li, mt chin lc th ng lin quan ti khon u t vo hai danh mc
th ng: nhng tn phiu Kho bc ngn hn thc s phi ri ro (hay l mt qu th
trng tin t) v mt qu cc c phiu ph thng m phng li mt ch s th
trng rng. ng phn b vn th hin mt chin lc nh th c gi l
ng th trng vn.

Tm lc
Cc nh u t i mt vi mt s nh i gia ri ro v li sut d tnh. Cc
s liu lch s xc nhn trc gic ca chng ta, rng tnh trung bnh th nhng
ti sn c ri ro thp s cung cp li sut thp hn so vi nhng ti sn c
ri ro cao hn.
Dch chuyn qu tin t danh mc ri ro sang ti sn phi ri ro l cch n
gin nht gim ri ro. Mt phng php khc c lin quan ti a dng ho
danh mc ri ro. Ta s cp ti a dng ho nhng chng sau.
Tn phiu Kho bc cung cp mt ti sn phi ri ro hon ho ch xt trn
phng din danh ngha. Tuy nhin, lch chun ca li sut thc trn tn
phiu Kho bc ngn hn l nh so vi lch chun ca nhng ti sn nh tri
phiu di hn v c phiu ph thng, v th tin cho mc ch phn tch, ta
coi tn phiu Kho bc l ti sn phi ri ro. Bn cnh tn phiu Kho bc, cc qu
th trng tin t nm gi nhng ngha v ngn hn, an ton nh cc thng
phiu v chng ch tin gi. Nhng cng c ny cng c nhng ri ro v n
nht nh nhng n tng i nh so vi a s cc ti sn ri ro khc. tin,
chng ta thng coi cc qu th trng tin t l nhng ti sn phi ri ro.
Mt danh mc u t ri ro ( y thng c gi l ti sn ri ro) c th
c c trng bng h s phn thng trn tnh bin ng. H s ny l
dc ca ng phn b vn (CAL), ng thng i t ti sn phi ri ro ti ti
sn ri ro. Tt c nhng kt hp ca ti sn ri ro v phi ri ro u nm trn
ng ny. Cc nh u t s a thch nhng ng CAL c dc ln hn,

1 12 24 4
bi iu c ngha l li sut d tnh cao hn cho mt mc ri ro bt k.
Nu li sut i vay cao hn li sut cho vay, CAL s b "b gy" ti im
tng ng vi khon u t 100% ca danh mc hon chnh vo ti sn ri ro.
La chn c a thch ca mt nh u t trong s nhng danh mc trn
ng phn b vn s ph thuc vo mc s ri ro. Cc nh u t s ri ro
s ginh cho tn phiu Kho bc phn t trng ln hn trong danh mc hon
chnh ca h. Cc nh u t chp nhn ri ro hn s nm gi nhng t l cao
hn trong danh mc hon chnh dnh cho ti sn ri ro.
ng th trng vn l ng phn b vn to thnh t vic s dng mt
chin lc u t th ng, coi mt danh mc ch s th trng, nh S&P 500,
nh l ti sn ri ro. Cc chin lc th ng l cch thc c chi ph thp
t c nhng danh mc a dng ho tt m hot ng ca n phn nh hot
ng ca th trng c phiu rng.
Bi tp
1. Trong bng 4.1, gi s nhng d on v th trng c phiu c sa li nh
sau:
Trng thi ca nn kinh t Xc sut HPR
Bng n
Tng trng bnh thng
Suy thoi
0,3
0,4
0,3
44%
14%
- 16%

S dng cc cng thc (4.4), (4.5) v (4.6) tnh li sut d tnh v lch
chun ca HPR trn c phiu. So snh nhng kt qu mi v nhng kt qu trong
bi.
2. C phiu ca Business Adventure bn vi gi 40 $/c phn. Kh nng chi tr
c tc v mc gi vo cui nm ca n ph thuc vo trng thi ca nn kinh
t vo thi im cui nm, nh sau:
C tc Gi c phiu
Bng n 2,00$ 50
1 12 25 5
Tng trng bnh thng
Suy thoi
1,00
0,50
43
34

a) Hy tnh HPR d tnh v lch chun ca HPR. Cc kch bn c xc sut
xy ra l bng nhau.
b) Tnh li sut d tnh v lch chun ca mt danh mc u t mt na
vo Business Adventure v mt na vo tn phiu Kho bc. Li sut trn tn
phiu l 4%.
3. Cn c vo t sut c tc hin ti v li vn d tnh, li sut d tnh trn danh
mc A v B ln lt l 0,11 v 0,14. Beta ca A l 0,8, ca b l 1,5. Li sut
tn phiu Kho bc hin l 0,06, trong khi li sut d tnh ca ch s S&P 500 l
0,12. lch chun ca danh mc A l 0,1 hng nm, ca B l 0,31 v ca ch
s l 0,2.
a) Nu bn ang nm gi mt danh mc ch s th trng, bn c b sung A
hoc B vo danh mc ca bn khng? Hy gii thch v sao.
b) Nu bn ch c th u t vo tn phiu v mt trong hai danh mc ny,
bn s chn danh mc no?
4. Mt danh mc u t ri ro c dng tin nhn c vo cui nm s l
50.000$ v 150.000$, vi xc sut bng nhau, 0,5. Mt phng n u t khc
l tn phiu Kho bc phi ri ro, vi li sut 5%.
a) Nu bn i hi mc b ri ro l 10%, bn s sn sng tr bao nhiu
mua danh mc ny?
b) Gi s danh mc c th mua c vi lng tin m bn tnh c trong
cu (a). Li sut d tnh trn danh mc l bao nhiu?
c) Gi s bn i hi mc b ri ro l 15%. Bn s sn sng tr mc gi no?
d) So snh cu tr li ca bn cho (a) v (c), bn kt lun g v mi quan h
gia mc b ri ro i hi trn mt danh mc u t v mc gi ti
danh mc u t c bn?

1 12 26 6
i vi cc bi tp t bi 5 n bi 9, gi s bn qun tr mt danh mc ri
ro vi mt li sut d tnh 17% v mt lch chun l 27%. Li sut Tn
phiu Kho bc l 7%.
5.
a) Khch hng ca bn chn u t 70% mt danh mc vo qu ca bn, v
30% vo qu th trng tin t tn phiu Kho bc. Li sut d tnh v
lch chun ca danh mc u t ca khch hng ny l bao nhiu?
b) Gi s danh mc u t ri ro ca bn bao gm nhng khon u t sau
y theo nhng t l tng ng:
C phiu A 27%
C phiu B 33%
C phiu C 40%
c) H s phn thng trn tnh bin ng (S) ca danh mc ri ro ca bn v
danh mc hon chnh ca khch hng ca bn l bao nhiu?
d) V ng CAL ca danh mc ca bn trn mt th li sut d tnh v
lch chun. dc ca CAL l bao nhiu? Biu din v tr ca khch hng
ca bn trn ng CAL ca qu ca bn.
6. Gi s vn khch hng trong bi tp 6 quyt nh u t vo danh mc ri ro
ca bn mt t l y ca ton b s tin u t ca ng ta sao cho danh mc
hon chnh ca ng s c li sut d tnh l 15%.
a) T l y bng bao nhiu?
b) Cc t l u t ca khch hng vo ba c phiu v vo qu tn phiu kho
bc l bao nhiu?
c) lch chun ca li sut trn danh mc ca khch hng l bao nhiu?
7. Gi s vn khch hng thch u t vo danh mc ca bn mt t l y sao
cho ti a ha c li sut d tnh trn danh mc hon chnh, vi iu kin l
lch chun ca danh mc hon chnh s khng vt qu 20%.
1 12 27 7
a) T l u t y l bao nhiu?
b) Li sut d tnh trn danh mc hon chnh l bao nhiu?
8. Bn c tnh rng mt danh mc th ng c u t m phng ch s c
phiu S&P 500 em li li sut d tnh 13% vi lch chun l 25%. V
CML v CAL ca qu ca bn trn mt biu li sut d tnh- lch chun.
a) dc ca CML l bao nhiu?
b) Khi qut ngn gn v li th ca qu ca bn i vi qu th ng.
9. Khch hng ca bn bn khon v vic chuyn 70% u t vo qu ca bn
sang danh mc th ng.
a) Hy gii thch cho khch hng ca bn v bt li ca vic chuyn dch .
b) Cho khch hng bit mc ph ti a m bn c th i (tnh theo t l phn
trm ca khon u t vo qu ca bn c gim tr vo cui nm) m s
vn cho php ng ta nu u t vo qu ca bn th t ra cng giu ln nh
l u t vo danh mc th ng. (Gi : khon ph s lm gim dc
ca CAL ca khch hng, bng cch gim li sut d tnh rng ca khon
ph).

1 12 28 8
C CH H N NG G 5 5
A A D DA AN NG G H HO O H HI I U U Q QU U

Ch ra c tch sai v h s tng quan tc ng nh th no ti sc
mnh ca a dng ho trong vic gim ri ro ca danh mc u t
Xy dng nhng danh mc u t hiu qu
Tnh cc b phn cu thnh ca danh mc ri ro ti u
S dng cc m hnh yu t phn tch nhng c trng v ri ro ca cc
chng khon v danh mc u t.

5.1. a dng ho v ri ro ca danh mc u t
Ta c th nhn din hai ngun ln ca tnh khng chc chn trong li nhun ca
mt cng ty. Ngun th nht l ri ro c lin quan ti nhng iu kin kinh t
chung, nh chu k kinh doanh, t l lm pht, li sut, t gi hi oi, v.v. Khng
mt yu t kinh t v m no trong s ny c th c d on mt cch chc
chn, v tt c u tc ng ti mc li sut cui cng ca c phiu ca cng ty.
Ngun th hai to ra ri ro l nhng nh hng ring ca tng cng ty, v d nh
thnh cng ca cng ty trong nghin cu v pht trin, phong cch v trit l
qun tr ca n, v.v. Nhng yu t ring ca tng cng ty l nhng yu t ch tc
ng ti cng ty m khng nh hng ti nhng cng ty khc.
Chin lc a dng ho n gin: b sung thm mt chng khon vo danh mc
ri ro.
C Ch h n ng g 5 5. . a a d d n ng g h h a a h hi i u u q qu u
1 12 29 9
V nhng nh hng ring ca cng ty ln hai c phiu l khc nhau (c lp vi
nhau) nn chin lc ny s gim ri ro ca danh mc. V d, khi thi tit khng
thun li, tc ng xu ti c ph, th gi my tnh c th khng b nh hng g.
Hai hiu ng ny b p cho nhau, lm n nh li sut ca danh mc u t gm
hai c phiu ca Cng ty C ph v Cng ty My tnh.
a dng ho vo nhiu chng khon hn s tip tc gim thiu kh nng phi
chu nhng ri ro do nhng yu t ring ca cng ty, do tnh bin ng ca
danh mc s tip tc gim. Tuy nhin, cui cng th thm ch vi mt s lng
ln nhng chng khon ri ro trong mt danh mc u t, cng khng cn cch
no trnh khi tt c ri ro. Khi m hu nh tt c cc chng khon u chu
nh hng ca cc yu t kinh t v m (ri ro) ni chung, th chng ta khng th
xo b c ton b kh nng phi gnh chu ri ro kinh t chung, cho d s
lng c phiu m chng ta nm gi c nhiu n bao nhiu. Hnh 5.1 minh ha
nhng khi nim ny.

Hnh 5.1A Hnh 5.1B
Ch c ri ro ring ca cng ty Ri ro th trng v ri ro ring

Phn ri ro cn li sau a dng ho c gi l ri ro th trng, c th quy cho
nhng ngun ri ro trn ton th trng. N cn c gi bng nhng tn khc,
nh ri ro h thng hay ri ro khng th a dng ho. Phn ri ro c th xo b
Tng ri ro

c
h

c
h
u
n

c
a

l
i

n
h
u
n

d
a
n
h

m
c

Ri ro
h thng
Ri ro khng
h thng
S lng chng khon nm gi
n


1 13 30 0
c bng a dng ha c gi l ri ro ring, ri ro phi h thng, hay ri ro c
th a dng ho.
5.2. Phn b ti sn vi hai ti sn ri ro
Trong chng trc, ta xem xt quyt nh phn b ti sn n gin nht, lin
quan ti s la chn u t bao nhiu phn ca danh mc vo nhng chng khon
ca th trng tin t phi ri ro v bao nhiu vo mt danh mc ri ro. By gi ta
chuyn sang phn b ti sn gia hai ti sn ri ro, m ta s tip tc gi nh l
hai qu tng h, mt qu tri phiu v mt qu c phiu.
5.2.1 Tch sai v h s tng quan
xem xt vic thit lp mt danh mc ri ro t hai ti sn ri ro, trc ht cn
phi hiu tnh khng chc chn ca li sut ca hai ti sn tng tc vi nhau nh
th no. Mt yu t quan trng quy nh ri ro ca danh mc chnh l mc m
theo li sut trn hai ti sn thng thay i hoc l cng nhau hoc l ngc
nhau. Ri ro ca danh mc u t ph thuc vo h s tng quan gia nhng li
sut ca cc ti sn c trong danh mc. Ta c th thy v sao bng cch s dng
mt phn tch kch bn n gin c m t trong bng di y.
Bng 5.1. Nhng gi nh v li sut ca c phiu v tri phiu
Li sut
Kch bn Xc sut
C phiu Tri phiu
Suy thoi
Bnh thng
Bng n
1/3
1/3
1/3
-7%
+12
+28
+17%
+7
-3

V kh nng xy ra ca ba kch bn ny l bng nhau, nn li sut d tnh trn
tng qu l bng s bnh qun nhng kt qu trong ba kch bn. Li sut d tnh
ca qu c phiu l 11%, v ca qu tri phiu l 7%. Nhng gi tr ny c
tnh trong Bng 5.2.
Li sut ca danh mc l s bnh qun gia quyn ca nhng li sut trn tng
qu, trng s l t l ca danh mc c u t vo mi qu. Gi s chng ta
1 13 31 1
thit lp mt danh mc u t c trng s nh nhau, 50% ca danh mc ri ro
c u t vo qu c phiu v 50% vo qu tri phiu. Khi
Li sut danh mc trong kch bn suy thoi = 0,5 (- 7%) + 0,5 17% = 5%
Bng 5.2. Li sut d tnh v tnh bin ng ca hai qu
C phiu Tri phiu
Kch bn
Li
sut
lch khi
li sut d tnh
lch bnh
phng
Li
sut
lch khi li
sut d tnh
lch bnh
phng
Suy thoi
Bnh thng
Bng n
-7%
+12%
+28
-18%
+1
+17
324
1
289
+17%
+7
-3
+10%
+0
-10
100
0
100
Li sut d tnh
Phng sai
lch chun
1/3 (-7 + 12 + 28) = 11%
1/3 (324 + 1 + 289) = 204,7
% 3 , 14 7 , 204 =

1/3 (+17 +7 -3) = 7%
1/3 (100 + 0 + 100) = 66,7
% 2 , 8 7 , 66 =

Bng 5.3 cho thy li sut ca danh mc u t c trng s nh nhau trong mi
kch bn, theo l li sut d tnh, phng sai v lch chun ca danh mc
u t. Lu rng, trong khi li sut d tnh ca danh mc chnh l s bnh qun
ca li sut d tnh ca hai ti sn, th lch chun ca danh mc li thc s
nh hn lch chun ca c hai ti sn.
Ri ro thp ca danh mc u t l do din bin ngc chiu ca li nhun ca
hai ti sn. Trong suy thoi, c phiu din bin xu, nhng iu ny li c b
p bi nhng din bin tt ca tri phiu. Tri li trong kch bn bng n, tri
phiu st gim nhng c phiu li din bin tt. Do , danh mc hai ti sn ri
ro ny t ri ro hn tng ti sn ring l. Ri ro ca danh mc c gim i nhiu
nht khi li sut ca hai ti sn b p cho nhau mt cch chc chn nht.


1 13 32 2
Bng 5.3. Li sut ca hai qu v ca danh mc
Li sut
Kch bn
Xc
sut
Qu c phiu Qu tri phiu Li sut danh mc
Suy thoi
Bnh thng
Bng n
1/3
1/3
1/3
-7%
+12
+28
+17%
+7
-3
+5,0%
+9,5
+12,5
Li sut d tnh
Phng sai
lch chun
11%
204,7
14,3%
7%
66,7
8,2%
9%
9,5
3,1%

o lng khuynh hng ca li nhun trn hai ti sn bin ng cng chiu
nhau hoc ngc chiu nhau, ngi ta s dng nhng s thng k l tch sai v h
s tng quan.
Bng 5.4. Quy trnh tnh tch sai
Qu c phiu Qu tri phiu
Kch bn
Li sut
lch khi li
sut d tnh
Li sut
lch khi li
sut d tnh
Tch ca cc
lch
Suy thoi
Bnh thng
Bng n
-7%
+12
+28
-18%
+ 1
+17
+15%
+ 7
- 3
+ 10%
+ 0
- 10
-180
0
-170
Tch sai = Bnh qun ca tch cc lch = 1/3 (-180 + 0 - 170) = - 116,7

Tch sai c tnh theo quy trnh sau:
Tnh lch ca li sut trn mi ti sn ra khi gi tr d tnh ca n.
Vi mi kch bn, ly tch ca hai lch li sut ca hai ti sn vi nhau.
(Tch s ny c th dng hoc m)
Ly s bnh qun ca nhng tch ny qua tt c cc kch bn, ta c mt
thc o c gi l tch sai (covariance).
1 13 33 3
Gi tr m ca tch sai nh thy trong bng trn y ch ra rng li sut ca hai ti
sn ny thay i ngc chiu nhau, tc l khi mt ti sn din bin tt th ti sn
kia din bin xu.
Mt s thng k d hiu hn tch sai l h s tng quan. H s tng quan bng
tch sai chia cho tch ca cc lch chun ca cc li sut trn mi qu. Ta k
hiu h s tng quan bng ch Hy lp .
H s tng quan
99 , 0
2 , 8 3 , 14
7 , 116
=
= = =
TP CP
Covr

Cc h s tng quan c th nhn cc gi tr -1 +1, tc l t tng quan m
hon ho, (xu hng mnh nht c th c cho hai li sut thay i theo hng
ngc nhau) ti tng quan dng hon ho (hon ton thay i cng chiu). H
s bng 0 cho bit li sut trn hai ti sn khng lin quan g vi nhau. Trong v
d trn, h s tng quan - 0,99 xc nhn khuynh hng p o ca li sut trn
qu c phiu v qu tri phiu l bin ng ngc chiu nhau trong phn tch
kch bn ny.
5.2.2 Ba quy tc ca danh mc c hai ti sn ri ro
Gi s w
B
l t trng danh mc c u t vo ti sn th nht, v phn cn li 1
- w
B
, k hiu l w
S
, c u t vo ti sn th hai. Cc thuc tnh ca danh mc
ny c quy nh bi ba quy tc sau y:
Quy tc 1. Li sut trn mt danh mc u t l mt s bnh qun gia quyn ca
cc li sut trn nhng chng khon cu thnh, trng s l cc t l u t.
r
P
= w
B
r
B
+ w
S
r
S
(5.1)
Quy tc 2. Li sut d tnh trn danh mc l mt s bnh qun gia quyn ca cc
li sut t tnh trn cc chng khon cu thnh, trng s cng vn l nhng t l
u t trong danh mc.
E(r
P
) = w
B
E(r
B
) + w
S
E(r
S
) (5.2)
Quy tc 3. Phng sai ca li sut trn danh mc c hai ti sn ri ro bng
BS S S B B S S B B P
w w w w ) )( ( 2 ) ( ) (
2 2 2
+ + = (5.3)

1 13 34 4
trong
BS
l h s tng quan gia li sut trn hai ti sn.
Phng sai ca danh mc l mt tng s ca nhng ng gp ca cc phng sai
ca cc chng khon cu thnh, cng vi mt s hng c lin quan ti h s
tng quan gia nhng li nhun trn cc chng khon cu thnh. Nu h s
tng quan gia cc chng khon cu thnh l nh hoc m, th s b p cho
nhau trong bin ng ca cc li sut trn hai ti sn s c xu hng mnh hn.
iu ny lm gim ri ro ca danh mc. Trong cng thc (5.3), hy rng
phng sai ca danh mc s nh hn khi h s tng quan thp hn.
5.2.3 nh i ri ro-li nhun vi danh mc u t c hai ti sn ri ro
By gi ta gi nh rng lch chun ca tri phiu l 12%, ca c phiu l
25%, v gi nh c tng quan 0 gia li sut ca qu tri phiu v li sut ca
qu c phiu (c ngha l cc li sut hay i c lp vi nhau).
Ta bt u vi mt v th 100% u t vo tri phiu, sau l s chuyn dch:
u t 50% vo tri phiu v 50% vo c phiu. Phng sai ca danh mc c
tnh theo cng thc 5.3.
Cc s liu u vo: 5 , 0 ; 5 , 0 ; 0 %; 25 %; 12 = = = = =
S B BS S B
w w
Phng sai ca danh mc
0 ) 25 5 , 0 ( ) 12 5 , 0 ( 2 ) 25 5 , 0 ( ) 12 5 , 0 (
2 2 2
+ + =
P

= 192,25
lch chun ca danh mc (cn bc hai ca phng sai, 192,25) l 13,87%.
Nu chng ta tnh nhm ri ro ca danh mc bng cch ly s bnh qun ca hai
lch chun [(25 + 12)/2], th ta s d on khng chnh xc mt khon tng
6,5 im phn trm ca lch chun ca danh mc, ti 18,5%. Trong khi ,
cng thc tnh phng sai ca danh mc ch ra rng vic b sung thm c phiu
vo danh mc vn ch gm tri phiu thc ra ch lm tng lch chun ca danh
mc c 1,87 im phn trm. Nh vy, phn li ch em li t vic a dng ho
c th thy l 4,63%.
1 13 35 5

Hnh 5.2. Tp c hi u t cho c phiu v tri phiu

Nu li sut d tnh trn tri phiu l 10% v li sut d tnh trn c phiu l
17%, th vic dch chuyn t khon u t 0% ln 50% vo c phiu s lm tng
li sut d tnh ca chng ta t 10% ln 13,5%.
Gi s ta u t 75% vo tri phiu v ch 25% vo c phiu. Ta c th xy dng
mt danh mc vi mt li sut d tnh cao hn tri phiu (0,75 10) +
(0,25 17) = 11,75%, v ng thi, mt lch chun nh hn tri phiu. S
dng ng thc 5.3, ta thy phng sai ca danh mc l
120 0 ) 25 25 , 0 )( 12 75 , 0 ( 2 ) 25 25 , 0 ( ) 12 75 , 0 (
2 2
= + +
v do , lch chun ca danh mc l % 96 , 10 120 = , nh hn lch chun
ca c tri phiu ln c phiu nu ch ring tng loi. Tng thm mt ti sn c
tnh bin ng ln hn (c phiu) thc s li lm gim ri ro ca danh mc
u t! l quyn lc ca a dng ho.
Hnh 5.2 l tp hp tt c nhng kt hp c th t c ca ri ro v li nhun
em li bi nhng danh mc u t c to thnh t nhng ti sn sn c vi
nhng t l khc nhau. Vi s h tr ca my tnh, ta c th d dng tm c cc
t trng cu thnh danh mc tng ng vi mt im bt k trn tp c hi.
P
11% 13% 15% 17% 19% 21% 23% 25%
17%
16%
15%
14%
13%
12%
11%
10%
E(r
P
)
Z

Danh mc A, c phng sai ti thiu
Danh mc B, tri phiu
Danh mc S, c phiu

1 13 36 6
5.2.4 Tiu chun li sut trung bnh-phng sai
Cc nh u t thch nhng danh mc nm v pha "ty bc" trong Hnh 5.2. y
l nhng danh mc c li sut d tnh cao (v pha bc ca hnh v) v tnh bin
ng thp (v pha ty). iu ny c ngha l chng ta c th so snh cc danh
mc vi nhau, s dng tiu chun "phng sai - li sut trung bnh" theo cch sau
y: Danh mc A c coi l u vit hn danh mc B nu A c li sut trung
bnh cao hn v phng sai thp hn so vi B:
E(r
A
) E(r
B
) v
A

B
Trn th, danh mc A s nm v pha ty bc ca B trong Hnh 5.2. Nu c
la chn gia danh mc A v B, tt c cc nh u t s chn A. V d, qu c
phiu trong hnh 5.2 u vit hn danh mc Z; qu c phiu c li sut d tnh cao
hn v tnh bin ng thp hn.
Nhng danh mc nm bn di danh mc c phng sai ti thiu trong hnh v
(danh mc A) v th c th b loi b khi s quan tm, do chng l khng hiu
qu. Mt danh mc bt k nm trn phn dc xung ca ng cong u c mt
danh mc u vit hn nm ngay bn trn n trn phn dc ln ca ng cong,
vi li sut d tnh cao hn v lch chun bng nhau. La chn tt nht trong
s cc danh mc trn phn dc ln ca ng cong l khng r rng, bi trong
khu vc ny, li sut d tnh cao hn i i vi ri ro cao hn. La chn tt nht
s tu thuc vo thch ca nh u t trong vic nh i ri ro vi li nhun d
tnh.
Cho ti y ta vn gi nh mt tng quan bng 0 gia cc li sut trn c phiu
v trn tri phiu. Nu h s tng quan l 1,0, ng thc 5.3 tr nn n gin
tnh phng sai ca danh mc. Thay
BS
= 1 trong cng thc 5.3 c ngha l
chng ta c th ly bnh phng ca cc lng w
B
B
v w
S
S
c
2 2
) (
S S B B P
w w + =
v do
S S B B P
w w + =
1 13 37 7
Nh vy, ch trong trng hp c bit l c tng quan dng hon ho, lch
chun ca danh mc mi bng bnh qun gia quyn ca cc lch chun ca
nhng chng khon cu thnh danh mc. Khi , bt k cc t l ca tri phiu v
c phiu trong danh mc l bao nhiu, c li nhun trung bnh ln lch chun
ca danh mc u l nhng s bnh qun gia quyn. a dng ho trong trng
hp tng quan dng hon ho l khng hiu qu.
Bt c khi no < 1, th lch chun ca danh mc cng u nh hn bnh
qun gia quyn ca cc lch chun ca nhng chng khon cu thnh. Do ,
nu cc li sut ca ti sn khng c tng quan hon ho th a dng ho lun
em li nhng li ch.

Hnh 5.3. Tp c hi u t cho tri phiu v c phiu vi cc h s tng
quan khc nhau

Vi tng quan m hon ho, ta thay
BS
= -1,0 trong cng thc 5.3 v n gin
ha n theo cch lm vi tng quan dng hon ho
2 2
) (
S S B B P
w w + =
v do
P
= ABS ] [
S S B B
w w + (5.4)
Qu tri phiu
lch chun ca
li nhun danh mc
Li nhun d tnh ca
danh mc u t, E(r
P
)

=-1
=0

=0,2

=1

=0,5

17%
12%
10%
Qu c phiu
12% 25%

1 13 38 8
Vi tng quan m hon ho, li ch ca a dng ho c y ti gii hn. ng
thc 5.4 cho thy nhng t l c th lm gim lch chun ca danh mc cho
ti khi n bng 0. Tt nhin, ta khng th ch i nhng kt qu nh th trong
thc t.
5.3. Danh mc ri ro ti u vi mt ti sn phi ri ro
5.3.1 dc ca ng phn b vn
By gi ta c th m rng bi ton phn b ti sn a thm vo mt ti sn
phi ri ro. Ta hy tip tc s dng nhng s liu u vo trong Bng 5.5, nhng
gi nh mt h s tng quan thc t gia c phiu v tri phiu l 0,2, v by
gi c th u t c vo tn phiu Kho bc phi ri ro c li sut 8%. Hnh 5.3 cho
thy tp c hi to ra t cc qu c phiu v tri phiu. y vn ng l tp c
hi trong Hnh 5.3 vi
BS
= 0,2.
Hai ng phn b vn (CAL) c th c c v t li sut phi ri ro (r
f
= 8%) ti
hai danh mc kh thi. ng CAL th nht c v qua danh mc ti thiu ho
phng sai (A), u t 87,06% vo tri phiu v 12,94% vo c phiu. Li sut
d tnh ca danh mc A l 10,91% v lch chun ca n l 11,54%. Vi li
sut tn phiu Kho bc 8%, h s phn thng trn tnh bin ng ca danh mc
A (cn gi l dc ca CAL kt hp tn phiu Kho bc vi danh mc A) l:
25 , 0
54 , 11
8 91 , 10
) (
=
=
A
f A
A
r r E
S

1 13 39 9

Hnh 5.4 Tp c hi vi c phiu v tri phiu v hai ng phn b vn

By gi xem xt CAL s dng danh mc B thay cho A. Danh mc B u t 65%
vo tri phiu v 35% vo c phiu, em li li sut d tnh l 12,45% vi lch
chun 12,83%. Nh vy
35 , 0
83 , 12
45 , 4
= =
B
S

H s ny cao hn hn so vi h s ca CAL
A
. Chnh lch gia hai h s phn
thng trn tnh bin ng l S
B
- S
A
= 0,1. iu ny hm rng danh mc B em
li thm 10 im c bn (0,10%) ca li sut d tnh cho mi mt im phn
trm tng thm trong lch chun. Do , tt c nhng nh u t s ri ro u
s thch xy dng danh mc u t hon chnh ca h bng ti sn phi ri ro v
danh mc B, hn l vi danh mc A. Theo ngha ny th danh mc B u vit hn
danh mc A.
E(r
P
)
P
5% 10% 15% 20% 25%

15%

10%

5%
lch chun ca danh mc
L
i

s
u
t

d
n
h

c
a

d
a
n
h

m
c

CAL
A
CAL
B
C phiu
Tri phiu

1 14 40 0
5.3.2 Danh mc ri ro ti u
Ta c th tip tc y CAL ln trn cho ti khi n t ti im cui cng tip xc
vi tp c hi u t. Khi CAL s c h s phn thng trn tnh bin ng
cao nht kh thi. Do , danh mc tip im (O) trong Hnh 5.5 l danh mc ri
ro ti u c hn hp vi tn phiu Kho bc, c th c nh ngha l danh mc
ri ro to ra CAL cao nht c th.

Hnh 5.5 ng phn b vn ti u vi c phiu, tri phiu v Tn phiu
Kho bc
37 , 0
07 , 17
8 36 , 14
=
=
O
S
V y cng chnh l h s phn thng trn tnh bin ng
ca danh mc O. dc ny ln hn dc ca bt k mt danh mc kh thi
no khc, v n l dc ca CAL kh thi tt nht.
Trong chng trc ta thy rng danh mc hon chnh c a thch to thnh
t mt danh mc ri ro v mt ti sn phi ri ro ph thuc vo mc s ri ro
ca nh u t. Tuy nhin, nh u t d thuc loi no cng u s chn danh
mc O lm danh mc ri ro ca mnh v danh mc ny c li nhun cao nht trn
E(r
P
)
P
E(r
P
) = 14,36%
5% 10% 15% 20% 25%

15%

10%

5%
P
= 17,07%

r
T-bills
= 8%
lch chun ca danh mc
L
i

s
u
t

d
n
h

c
a

d
a
n
h

m
c

O
1 14 41 1
mt n v ri ro, tc l c ng phn b vn dc nht. Cc nh u t s ch
khc nhau s phn b cc qu u t ca h gia danh mc O v ti sn phi ri
ro m thi.

Hnh 5.6 Danh mc hon chnh

Hnh 5.7 m t phn b ti sn tng th. S phn b ny phn nh nhng cn
nhc i vi c hai yu t l a dng ha hiu qu (xy dng danh mc ri ro ti
u O) v mc s ri ro (phn b qu gia ti sn phi ri ro v danh mc ri ro
O to thnh danh mc hon chnh C).

Hnh 5.7 Danh mc hon chnh
P
E(r
P
)
CAL
O
C, Danh mc
hon chnh
O, Danh mc
ri ro ti u
9,4% 17,07%
14,36%
11,5%
8%

1 14 42 2
5.4. a dng ho hiu qu vi nhiu ti sn ri ro
5.4.1 ng gii hn hiu qu ca cc ti sn ri ro
Nhng k thut c s dng pht hin ra cc kt hp hiu qu ca cc ti sn
ri ro c pht trin v cng b bi Harry Markowitz, i hc Tng hp
Chicago nm 1951, v mang li cho ng Gii thng Nobel v kinh t hc.
Chng ta s trnh by cch tip cn ca ng y.
Trc ht ta xc nh tp c hi ri ro-li nhun, tc l thit lp nhng danh mc
nm xa nht v pha ty bc xt v li sut d tnh v lch chun t tt c cc
chng khon c th c. u vo l cc li sut d tnh v lch chun ca mi
mt ti sn, c c t s phn tch chng khon. Biu ni tt c nhng danh
mc xa nht v pha ty bc c gi l ng gii hn hiu qu ca cc ti sn
ri ro. N th hin tp hp cc danh mc cho sut d tnh cao nht c th cho
mi mc ca lch chun ca danh mc. Nhng danh mc ny c th coi l
c a dng ha hiu qu .

Hnh 5.8 ng gii hn hiu qu

Khi la chn gia cc danh mc trn ng gii hn hiu qu, ta c th loi b
ngay lp tc nhng danh mc nm bn di danh mc c phng sai ti thiu.
Nhng danh mc ny u b p o bi cc danh mc nm na bn trn ca
E(R
P
)
MV
R
X
P

1 14 43 3
ng bin, vi ri ro bng ri ro ca chng nhng li sut d tnh cao hn. V
th, la chn thc s l nm trong s cc danh mc nm trn ng gii hn hiu
qu bn trn danh mc c phng sai ti thiu.
5.4.2 Chn danh mc ri ro ti u
Bc th hai ca quy trnh ti u ha lin quan ti ti sn phi ri ro. S dng li
sut phi ri ro hin hnh, ta tm c ng phn b vn vi h s phn thng
trn tnh bin ng cao nht ( dc ln nht), nh thy trong Hnh 5.4 v 5.5.
CAL to thnh t danh mc ri ro ti u (O) s tip xc vi ng gii hn hiu
qu ca cc ti sn ri ro ni trn. ng CAL ny p o tt c nhng ng
kh thi khc (nhng ng chm chm c v xuyn qua ng gii hn). Do
danh mc O l danh mc ri ro ti u.
5.4.3 Danh mc hon chnh c a thch v thuc tnh tch bit
Cui cng, trong bc th ba, nh u t chn mt hn hp thch hp gia danh
mc ri ro ti u O v tn phiu Kho bc, chnh xc nh trong Hnh 5.6.
Mt nh qun tr danh mc s cho cng mt danh mc u t ri ro O ti tt c
cc khch hng, khng cn quan tm ti mc s ri ro ca h. Mc s ri
ro ch tham gia vo quyt nh u t khi nh u t chn im m h mong
mun trn CAL. Cc khch hng s ri ro hn s u t nhiu hn vo ti sn phi
ri ro v t hn vo danh mc ri ro ti u O, so vi nhng khch hng t s ri ro
hn, nhng c hai s s dng danh mc u t O lm phng tin u t ri ro ti
u.
Kt qu ny c gi l mt thuc tnh tch bit, do James Tobin, ngi c
gii thng Nonel kinh t hc nm 1983, a ra (1958). N hm ngha rng vic
la chn danh mc u t c th c tch thnh hai nhim v c lp vi nhau.
Nhim v th nht, bao gm bc mt v bc hai, l xc nh danh mc ri ro
ti u (O), mang tnh k thut thun tu. Vi nhng d liu u vo xc nh,
danh mc ri ro tt nht l nh nhau cho tt c cc khch hng, khng phn bit
mc s ri ro. Tuy nhin, nhim v th hai, thit lp danh mc hon chnh t
tn phiu v danh mc O, li tu thuc vo mong mun c nhn. V th, khch
hng l ngi ra quyt nh.

1 14 44 4
5.5. Th trng ti sn c mt yu t
5.5.1 Ba b phn cu thnh khon li sut ph tri
u chng ny chng ta phn bit ri ro h thng v ri ro ring ca tng
hng. Ri ro h thng v c bn l ri ro kinh t v m, tc ng ti tt c cc
chng khon, trong khi nhng yu t ri ro ring ch tc ng ti mt cng ty
ring bit hoc c th l ti ngnh ca n. Cc m hnh yu t l nhng m hnh
thng k dng c tnh hai b phn cu thnh ca ri ro i vi mt chng
khon hay mt danh mc c th. Ngi u tin s dng mt m hnh yu t
gii thch nhng li ch ca a dng ha cng l mt ngi ginh Gii thng
Nobel, William S. Sharpe (1963). Cng trnh ch yu ca ng (m hnh nh gi
ti sn vn) s c gii thiu chng tip theo.
Ta hy k hiu li sut ph tri ca mt chng khon l R
i
, l li sut vt ra
khi li sut phi ri ro: R
i
= r
i
- r
f
. By gi ta c th biu din s khc bit gia
nhng yu t kinh t v m v yu t ring ca cng ty bng cch phn chia
khon li sut ph tri ny trong mt k nm gi nht nh thnh ba b phn cu
thnh
R
i
= E(R
i
) +
i
M + e
i
(5.5)
Trong ng thc 5.5, E(R
i
) l li sut k nm gi ph tri c d tnh (HPR) ti
thi im bt u ca k nm gi. Hai s hng tip theo phn nh tc ng ca
hai ngun ca tnh khng chc chn. M lng ho nhng khon ngoi d tnh
ca th trng, tc kinh t v m (vi s 0 c ngha l khng c khon ngoai d
tnh) trong k nm gi. Beta () l tnh nhy cm ca chng khon trc yu t
kinh t v m. Cui cng, e
i
l tc ng ca nhng s kin ngoi d kin ca ring
cng ty.
C M v e
i
u c nhng gi tr d tnh bng 0, v mi i lng ny u th hin
tc ng ca nhng s kin ngoi d kin, m chc chn l tnh trung bnh l phi
bng 0. H s beta
i
th hin p ng ca chng khon i trc cc s kin kinh
t v m; tnh nhy cm ny nhng chng khon khc nhau s khc nhau.
1 14 45 5
ly v d v mt m hnh yu t, gi s li sut ph tri trn c phiu Digital
c d tnh l 9% trong k nm gi sp ti. Tuy nhin, tnh trung bnh, c mi
mc tng ngoi d tnh 1% trong s pht trin ca nn kinh t ni chung, m
chng ta coi l yu t kinh t v m M, th li sut c phiu ca Digital s c
tng thm 1,2%. Do vy, ca Digital l 1,2. Cui cng, Digital chu nh hng
ca c nhng khon ngoi d kin ca ring cng ty na.V th ta c th vit li
sut ph tri c thc hin trn c phiu Digital nh sau
R
D
= 9% + 1,2M + e
i

Nu nn kinh t din bin tt hn nhng d on 2%, th ta s iu chnh tng
nhng d on ca li sut ph tri ca Digital thm 1,2 2%, tc 2,4%, em li
li sut ph tri d tnh mi l 11,4%. Cui cng, nhng hiu ng ca nhng tin
tc ring ca cng ty Digital trong k nm gi phi c cng vo c c li
sut thc t ca k nm gi trn c phiu Digital.
5.5.2 S xc nh ca m hnh mt ch s i vi li sut ca chng khon
By gi ta s ch ra cch thc o ci yu t c ni rng tc ng ti li sut ca
chng khon, bng cch s dng li sut trn mt ch s rng ca cc chng
khon, S&P 500 chng hn, lm i din cho yu t v m ni chung. Cch tip
cn ny a ti mt ng thc tng t vi m hnh yu t, c gi l m hnh
mt ch s, bi n s dng ch s th trng i din cho yu t v m. Vi gi
nh ny, ta c th s dng li sut ph tri trn ch s th trng, R
M
, o
hng ca nhng c sc v m trong mt k bt k.
M hnh ch s phn tch li sut c thc hin trn mt chng khon thnh cu
phn v m (h thng) v vi m (ring ca cng ty) rt ging vi ng thc 5.5.
Li sut ph tri trn mi chng khon l tng ca ba b phn cu thnh:
1. Li sut ph tri ca c phiu nu yu t th trng l trung tnh, tc l nu li
sut ph tri ca th trng bng 0. K hiu l
i
.
2. Phn li sut c quy cho nhng bin ng trn th trng tng th (i din
bng ch s R
M
);
i
l mc phn ng ca chng khon i vi th trng.
Cu phn ny c k hiu l
i
R
M
.

1 14 46 6
3. Phn li sut c quy cho nhng s kin ngoi d kin m ch lin quan ti
chng khon ny (ring ca cng ty). K hiu e
i
.
By gi, li sut ph tri ca c phiu c th biu din thnh
R
i
=
i
+
i
R
M
+ e
i
(5.6)
S d ta vit m hnh ch s di dng li sut ph tri so vi r
f
thay v tng li
sut, l v mc li sut th trng c phiu ch th hin trng thi ca nn kinh t
v m trong chng mc m n vt qu hoc cha t ti li sut trn tn phiu
Kho bc phi ri ro.
ng thc 5.6 ch ra hai ngun ca ri ro chng khon: ri ro th trng, hay cn
gi l ri ro h thng (
i
R
M
), c th quy cho tnh nhy cm ca chng khon
(o bng beta) i vi nhng bin ng trn th trng tng th, v ri ro ring
ca cng ty (e
i
), tc l phn ca tnh khng chc chn c lp vi yu t th
trng. Do cu phn ring ca cng ty trong li sut ca cng ty khng lin quan
g ti li sut th trng, nn ta c th vit phng sai ca khon li sut ph tri
ca c phiu nh sau, (ch rng v
i
l mt hng s, nn n khng ph thuc
vo bin ng ca R
i
):
Phng sai (R
i
) = Phng sai (
i
+
i
R
M
+ e
i
)
= Phng sai (
i
R
M
) + Phng sai (e
i
) (5.7)
=
2 2
M i
+
2
(e
i
)
= Ri ro h thng + Ri ro ring ca cng ty
Do tnh bin ng tng th ca li sut ca mi chng khon ph thuc vo
hai b phn cu thnh:
1. Phn bin ng c th quy v tnh khng chc chn chung ca c th trng.
Ri ro h thng ny l do tnh khng chc chn ca R
M
. Lu rng ri ro h
thng ca tng c phiu ph thuc c vo tnh bin ng ca R
M
(tc l
2
M
)
v nhy cm ca c phiu vi nhng dao ng trong R
M
. nhy cm ny
c o bng .
1 14 47 7
2. Phn bin ng c th quy v nhng yu t ri ro ring ca cng ty m nhng
hiu ng ca chng c o bng e
i
. y l phng sai trong b phn li sut
ca c phiu m c lp vi din bin ca th trng.
5.5.3 M hnh mt ch s di dng thng k v biu
ng thc 5.6, R
i
=
i
+
i
R
M
+ e
i
, c th c hiu nh l mt phng trnh hi
quy mt bin s ca R
i
trn li sut ph tri ca th trng R
M
. Li sut ph tri
trn chng khon (R
i
) l bin s ph thuc c gii thch bng php hi quy. V
phi ca ng thc c
i
; h s hi quy ( dc) beta
i
, nhn vi bin c lp
(gii thch) R
M
; v li sut cn li ca chng khon (khng c gii thch) e
i
. Ta
c th biu din mi quan h hi quy ny nh trong Hnh 5.9, cho thy biu
ri ca li sut ph tri ca Cng ty Thit b s (DEC) theo li sut ph tri ca
ch s th trng.
Trc honh ca biu ri o bin s gii thch, y l li sut ph tri ca th
trng R
M
. Trc tung o bin ph thuc, y l li sut ph tri ca DEC, R
D
.
Mi im trn biu ri th hin mt cp li sut mu (R
M
, R
D
) c th quan st
c cho mt k nm gi c th. V d, im T m t mt k nm gi khi li sut
ph tri l 17% trn ch s th trng v l 27% trn DEC.

Hnh 5.9 Biu ri ca DEC
10 20 30 40
30

20

10
RM
RD
D
T
Li sut ph tri ca th trng
Li sut ph tri ca DEC (%)

1 14 48 8
Phn tch hi quy cho php chng ta s dng mu cc li sut trong lch s d
tnh mt mi quan h gia bin ph thuc v bin gii thch. ng hi quy trong
Hnh 5.9 c v sao cho ti thiu ho c tng tt c cc lch bnh phng
xung quanh n. Do ta ni ng hi quy "biu din tt nht" cc s liu
trn biu ri. ng ny c gi l ng c trng chng khon.
im chn hi quy (
D
) c xc nh t gc ta cho ti giao im ca ng
hi quy vi trc tung. Bt k im no trn trc tung cng th hin mc li sut
ph tri th trng bng 0, nn im chn cho chng ta li sut ph tri d tnh
trn DEC trong k mu khi thnh tch ca th trng l trung tnh. im chn
trong Hnh 5.9 vo khong 4,5%.
dc ca ng hi quy c th o c bng cch chia phn "li sut tng
thm" cho phn "ri ro phi chu thm" ca ng thng. N cng c gi l h
s hi quy, hay dc, hay n gin l beta. Beta hi quy l mt thc o t
nhin ca ri ro h thng, bi n o phn ng in hnh ca li sut ca chng
khon i vi nhng giao ng ca th trng.
ng hi quy khng th hin nhng li sut thc t; tc l, cc im trn biu
ri hu nh khng bao gi nm trn ng hi quy, mc d nhng li sut
thc t c s dng tnh h s hi quy. ng ny th hin nhng khuynh
hng bnh qun, n cho bit hiu ng ca li sut ca ch s ln d tnh ca
chng ta v R
D
. Biu din bng i s ca ng hi quy l
E(R
D
R
M
) =
D
+
D
R
M
(5.8)
C th c l: D tnh ca R
D
vi mt gi tr cho ca R
M
bng im chn cng
vi h s gc nhn vi gi tr bit ca R
M
.
V ng hi quy th hin cc d tnh, v v nhng d tnh ny c th khng c
thc hin trong mt li sut thc t no hoc l tt c (nh thy trn biu
ri), nn li sut thc t ca chng khon cng bao gm c mt phn d, e
i
. Phn
ngoi d tnh ny (ti im T chng hn) c o bng khong cch theo chiu
thng ng gia im ny ca biu ri v ng hi quy. V d, li sut d
1 14 49 9
tnh trn DEC, vi mt li sut th trng l 17%, s l 4,5% + 1,4 17% =
28,3%. Li sut thc t ch l 27%, nn im T nm bn di ng hi quy,
cch 1,3%.
ng thc 5.7 cho thy beta ca chng khon cng ln, tc l dc ca ng
hi quy cng ln, th ri ro h thng ca chng khon (
2 2
M D
), cng nh tng
phng sai ca n (
2
D
), cng ln. Chng khon bnh qun c h s gc (beta) l
1,0: V th trng bao gm tt c cc chng khon, nn phn ng in hnh trc
mt s bin ng ca th trng, phi l mt chi mt. Mt khon u t ri ro
cao s c mt beta ln hn 1,0, v chng khon c ri ro th trng cao hn mc
trung bnh. Trong Hnh 5.9, beta ca DEC l 1,4. Tri li nhng chng khon c
beta thp hn 1,0 c gi l chng khon phng v.
Mt chng khon c th c mt beta m. ng hi quy ca n s dc theo
hng i xung, c ngha l, vi nhng s kin v m c li hn (R
M
cao hn), ta
s d tnh mt li sut thp hn, v ngc li. iu ngc li c ngha l khi
nn kinh t v m tr nn xu (R
M
m), v nhng chng khon c beta dng
c d tnh l c li sut ph tri m, th chng khon c beta m li ta sng.
Kt qu l mt chng khon c beta m c ri ro h thng m, tc l n cung cp
mt s bo v trc ri ro h thng.
S phn tn cc li sut thc t chung quanh ng hi quy c quy nh bi
phng sai phn d
2
(e
D
), o cc hiu ng ca nhng s kin ca ring cng ty.
ln ca ri ro ring ca cng ty khng ging nhau gia cc chng khon. Mt
cch o tm quan trng ca ri ro h thng l o h s ca phng sai h
thng so vi tng phng sai.
) (
2 2 2
2 2
2
2 2
2
D M D
M D
D
M D
e

+
= = (5.9)
Trong l h s tng quan gia R
D
v R
M
. Bnh phng ca n o h s ca
bin s c gii thch so vi tng phng sai, tc l phn ca tng phng sai c
th quy cho nhng bin ng ca th trng. Nhng nu beta l m th h s
tng quan cng m, mt ch bo cho thy cc bin s gii thch v ph thuc
c d tnh l bin thin theo hng ngc nhau.

1 15 50 0
cc cc ca n, h s tng quan c cc gi tr 1,0 hoc - 1,0, tc li sut ca
chng khon c gii thch hon ton bng li sut th trng, khng c bt k
mt hiu ng no ca ring cng ty. Tt c nhng im ca biu ri s nm
chnh xc trn ng thng. Trng thi ny c gi l tng quan hon ho
(dng hoc m); li sut trn chng khon l c th d on hon ho t li sut
ca th trng. Mt h s tng quan ln (xt v gi tr tuyt i) c ngha l
phng sai h thng p o tng phng sai; phng sai ring ca cng ty l
tng i khng quan trng. Khi h s tng quan nh (xt v gi tr tuyt i),
yu t th trng c vai tr tng i khng quan trng trong vic gii thch
phng sai ca ti sn, v cc yu t ca ring cng ty li l yu t p o.
5.5.4 a dng ho trong th trng chng khon c mt yu t
Hy tng tng mt danh mc c chia u cho nhng chng khon m li
sut ca chng c tnh bi m hnh mt ch s trong ng thc 5.6. Phng sai
h thng v khng h thng ca danh mc ny l bao nhiu?
Beta ca danh mc l s bnh qun n gin ca cc beta ca nhng chng khon
ring l, k hiu l . V th phng sai h thng bng
2 2
M M
. y l mc ri ro
th trng trong Hnh 5.1B. Phng sai th trng (
2
M
) v nhy cm th
trng ca danh mc (
P
) quy nh ri ro th trng ca danh mc.
Phn h thng ca li sut ca mi chng khon,
i
R
M,
hon ton b quy nh bi
yu t th trng v do c tng quan hon ho vi phn h thng ca li sut
ca bt k mt chng khon no khc. Do , khng c bt k mt hiu ng a
dng ha no trn ri ro h thng, cho d s lng chng khon c a vo
danh mc l bao nhiu. Trong chng mc m ri ro th trng tn ti, th mt
danh mc ch c mt chng khon vi mt beta nh s dn ti mt danh mc c
ri ro th trng thp. S lng chng khon khng lm thay i kt qu ny.
i vi ri ro ca ring cng ty th hon ton khc. Nu bn chn nhng chng
khon c phng sai cn li nh cho mt danh mc, th ri ro ring ca danh mc
cng s thp. Nhng bn c th lm thm ch cn tt hn na ch n gin l nm
1 15 51 1
gi thm chng khon, cho d mi chng khon c mt phng sai cn li ln.
V nhng hiu ng ca ring cng ty l c lp vi nhau, nn hiu ng ri ro ca
chng trit tiu ln nhau. y l nguyn l bo him p dng cho phn ri ro
ring ca cng ty. Danh mc rt cuc s c mt mc ri ro phi h thng khng
ng k.
Tm li, khi chng ta kim sot ri ro h thng ca danh mc u t bng cch
khng ch beta bnh qun ca nhng chng khon cu thnh, th s lng chng
khon khng c tc ng g. Nhng trong trng hp ri ro phi h thng, s
lng chng khon tham gia vo danh mc cn quan trng hn c phng sai
ring ca cng ty ca cc chng khon. a dng ho n c th gn nh
loi b c ri ro ring ca cng ty. Hiu s khc bit ny l rt quan trng
hiu vai tr ca a dng ha trong vic xy dng danh mc.
Chng ta va thy rng khi hnh thnh nn nhng danh mc c a dng ha
mnh, ri ro ring ca cng ty tr nn khng lin quan na, ch cn li ri ro h
thng. Ta kt lun rng khi o lng ri ro chng khon cho cc nh u t a
dng ha, chng ta cn phi tp trung s quan tm vo ri ro h thng ca chng
khon. iu ny c ngha l i vi cc nh u t a dng ha, thc o ri ro
thch hp cho mt chng khon s l beta ca chng khon , bi nhng cng ty
c beta cao hn s c nhy cm ln hn vi nhng bin ng ca th trng
rng. Nh ng thc 5.7 cho thy r, ri ro h thng s c quyt nh bi c
tnh bin ng ca th trng
2
M
v tnh nhy cm ca cng ty i vi th trng,
.

Tm lc
Li sut d tnh ca mt danh mc u t l s bnh qun gia quyn ca
nhng li sut d tnh ca ti sn cu thnh vi trng s l nhng t l u t.

1 15 52 2
Phng sai ca mt danh mc l tng ca nhng phn ng gp ca phng
sai ca chng khon cu thnh cng vi nhng s hng lin quan ti tch sai
gia cc ti sn.
Ngay c khi tng quan l dng, lch chun ca danh mc s nh hn
bnh qun gia quyn ca cc lch chun cu thnh, trong chng mc cc ti
sn khng c tng quan dng hon ho. V th, a dng ha danh mc c
gi tr trong chng mc cc ti sn c tng quan khng ti mc hon ho.
ng gp ca mt ti sn vo phng sai ca danh mc ph thuc vo h s
tng quan ca n vi nhng ti sn khc trong danh mc, v c vo phng
sai ca chnh n. Mt ti sn c tng quan m hon ho vi mt danh mc c
th c s dng lm gim phng sai ca danh mc ti 0. Nh vy, n c
th c tc dng l mt cng c ro chn hon ho.
ng gii hn hiu qu ca cc ti sn ri ro l s biu din bng th tp
hp nhng danh mc ti a ha c li sut d tnh ca danh mc vi mt
mc nht nh lch chun ca danh mc. Nhng nh u t hp l s chn
nhng danh mc nm trn ng gii hn hiu qu.
Mt nh qun l danh mc xc nh ng gii hn hiu qu trc ht bng
cch thit lp nhng c tnh v li sut d tnh v lch chun, v xc nh
nhng mi tng quan gia chng. D liu u vo c nhp vo mt
chng trnh ti u ho to ra cc t l u t, nhng li sut d tnh v
lch chun ca cc danh mc trn ng gii hn hiu qu.
Ni chung, cc nh qun tr danh mc s nhn din c nhng danh mc
hiu qu khc nhau, do c nhng khc bit trong phng php v cht lng
ca phn tch chng khon. Cc nh qun tr cnh tranh v cht lng phn
tch chng khon trong tng quan vi ph qun l ca h.
Nu c c mt ti sn phi ri ro v d liu u vo l ging nhau, th tt c
cc nh u t s chn cng mt danh mc trn ng gii hn hiu qu, l
danh mc nm ti tip im vi CAL, Tt c nhng nh u t c cc d liu
1 15 53 3
u vo ging nhau s nm gi danh mc ri ro ging nhau, ch khc nhua
ch mi ngi phn b bao nhiu vp danh mc ti u ny v bao nhiu vo
ti sn phi ri ro. Kt qu ny c khi qut thnh nguyn l v s tch ri
ca vic la chn danh mc u t.
Cch th hin theo mt ch s ca th trng chng khon mt yu t l biu
din li sut ph tri trn mt chng khon nh mt hm s ca li sut ph
tri ca th trng:
i
+
i
R
M
+ e
i
. ng thc ny cng c th c hiu l mt
hm hi quy ca li sut ph tri ca chng khon trn li sut ph tri ch s
th trng. ng hi quy ny c im gc trn trc tung v dc
i
v
c gi l ng c trng chng khon.
Trong mt m hnh mt ch s, phng sai ca li sut trn mt chng khon
hay mt danh mc c th c phn gii thnh ri ro h thng v ri ro ring
ca cng ty. Cu phn h thng ca phng sai bng
2
nhn vi phng sai
ca li sut ph tri ca th trng. Cu phn ring ca cng ty l phng sai
ca s hng cn li trong ng thc ca m hnh ch s.
Beta ca mt danh mc l s bnh qun gia quyn ca cc beta ca cc chng
khon cu thnh. Mt chng khon c beta m lm gim beta ca danh mc,
bng cch gim mc phi chu tnh bin ng ca th trng. Ri ro
ring ca mt danh mc tin ti 0 khi danh mc c a dng ho mnh.


1 15 54 4

Bi tp
1. Gi s li sut trn qu c phiu c trnh by trong bng 5.1 l -9%, 12% v
30% trong ba kch bn.
a) Bn c tnh li sut bnh qun v phng sai ca qu c phiu s ln hn,
nh hn hay bng nhng gi tr c tnh trong Bng 5.2? Ti sao?
b) Hy tnh nhng gi tr mi ca li sut trung bnh v phng sai ca qu c
phiu s dng quy trnh tng t nh trong bng 5.2. Xc nhn trc gic
ca bn trong phn a).
c) Tnh gi tr mi ca tch sai gia cc qu c phiu v tri phiu, s dng
quy trnh tuowng t nh trong bng 5.4. Gii thch mt cch trc gic v
sao tch sai li tng ln.
2. S dng s liu li sut cho cc qu c phiu v tri phiu trnh by trong
bng 5.1, nhng gi nh rng xc sut ca mi kch bn l: Suy thoi : 0,4;
Bnh thng: 0,2; Bng n: 0,4.
a) Bn s d tnh li sut bnh qun v phng sao ca qu c phiu ln hn,
nh hn hay bng cc gi tr c tnh trong bng 5.2? V sao?
b) Hy tnh nhng gi tr mi ca li sut bnh qun v phng sai ca qu c
phiu s dng quy trnh tng t nh trong bng 7.2. Xc nhn trc gic
ca bn trong phn (a).
c) Tnh gi tr mi ca tch sai gia cc qu c phiu v tri phiu vi quy
trnh tng t nh trong bng 7.4. Gii thch mt cch trc gic v sao tch
sai tng ln.
Nhng d liu sau y p dng cho cc bi tp t 3-7
Mt nh qun tr qu hu tr ang xem xt ba qu tng h. Qu th nht l qu
c phiu, qu th hai l mt qu tri phiu chnh ph v cng ty di hn, v th
1 15 55 5
ba l qu th trng tin t tn phiu Kho bc c li sut chc chn l 9%. Phn
phi xc sut ca nhng qu ri ro ny nh sau:

Li sut d tnh lch chun
Qu c phiu (S)
Qu tri phiu (B)
22%
13%
32%
23%

H s tng quan gia li sut ca cc qu l 0,15
3. Lp bng v v tp c hi u t ca hai qu ri ro. S dng cc t l u t
cho qu c phiu l t 0 cho ti 100%, vi nhng mc tng l 20%. Li sut
d tnh v lch chun ca danh mc phng sai nh nht m biu ca
bn cho bit l bao nhiu?
4. V mt ng tip tuyn t li sut phi ri ro ti tp c hi. th ca bn
cho bit li sut d tnh v lch chun ca danh mc ri ro ti u l bao
nhiu?
5. H s phn thng trn tnh bin ng ca CAL kh thi tt nht l bao nhiu?
6. Gi s danh mc u t ca bn phi em li li sut d tnh l 15% v hiu
qu, tc l phi nm trn ng CAL kh thi tt nht.
a) lch chun ca danh mc ca bn l bao nhiu?
b) T l c u t vo qu Tn phiu v mi mt qu ri ro l bao nhiu?
7. Nu bn s dng hai qu ri ro v vn i hi li sut d tnh l 15%, cc t l
u t trong danh mc ca bn s l bao nhiu? So snh lch chun ca n
vi i lch chun ca danh mc ti u trong bi tp 6. Bn kt lun g?
8. Gi s c nhiu c phiu uc giao dch trn th trng v ngi ta c th vay
vi li sut phi ri ro r
f
. Nhng c tnh ca hai c phiu c cho nh sau:
C phiu Li sut d tnh lch chun
A
B
H s tng quan = - 1
8%
13
40%
60

1 15 56 6

Liu r
f
cn bng c th ln hn 10% khng?
9. Gi s li sut d tnh v lch chun ca tt c cc chng khon, cng nh
li sut phi ri ro cho vay v i vay u bit. Cc nh u t c c cng mt
danh mc ri ro ti u nh nhau khng? V sao?
10. Mi quan h gia lch chun ca danh mc vi s bnh qun gia quyn ca
cc lch chun ca cc ti sn cu thnh danh mc l g?
11. Cc nh u t d tnh li sut th trng nm nay s l 10%. Li sut d tnh
trn mt c phiu c beta l 1,2 hin l 12%. Nu li sut th trng nm nay
li l 8%, bn s sa li d on ca bn v li sut trn c phiu l bao
nhiu?
12. Gi s li sut chng khon c to thnh bi m hnh mt ch s
R
i
=
i
+
i
R
M
+ e
i

trong R
i
l li sut ph tri ca chng khon i, v R
M
l li sut ph tri ca th
trng. Gi s thm rng c ba chng khon (A, B, v C) c c trng bi cc
d liu sau
Chng khon E(R)
2
(e)

A
B
C
0,8
1,0
1,2
10
12
14
5
1
10

a) Nu
4
2
=
M
, hy tnh phng sai ca li sut ca cc chng khon A, B, v

C.
b) Gi s c mt s lng v hn cc ti sn vi nhng c tnh v li sut ln
lt ging vi nhng c tnh ca A, B v C. Nu ngi ta to ra mt danh
mc a dng ha cc chng khon loi A, s bnh qun v phng sai ca
li sut ph tri ca danh mc l bao nhiu. Vi nhng danh mc ch bao
gm loi c phiu B v C th sao?
1 15 57 7
c) C hay khng mt c hi c-bt trn th trng ny? Phn tch c hi
bng mt th.


1 15 58 8
C CH H N NG G 6 6
| |N NH H G GI I T TA AI I S S N N V V N N V VA A L L T TH HU UY Y T T | |N NH H G GI I C C- -
B B T T

S dng nhng gi ca l thuyt th trng vn tnh cc mc b ri ro
ca chng khon
Xy dng v s dng ng th trng chng khon
Tn dng mt c hi c-bt vi mt danh mc bao gm cc chng khon b
nh gi sai
S dng l thuyt nh gi c-bit vi hn mt yu t nhn din nhng
chng khon b nh gi sai.

6.1. M hnh nh gi ti sn vn (CAPM)
6.1.1 Cc gi nh
M hnh nh gi ti sn vn l mt tp hp nhng d on lin quan ti nhng
mc li nhun d tnh cn bng trn cc ti sn ri ro. Harry Markowitz t nn
tng cho qun tr danh mc u t hin i t nm 1952. CAPM c pht trin sau
12 nm, trong nhng bi bo ca Willam Sharpe, John Lintner, v Jan Mosin.
Khong thi gian cho s thai nghn ny cho thy bc nhy t m hnh la chn
danh mc u t ca Markowitz sang CAPM khng h n gin.
C Ch h n ng g 6 6. . n nh h g gi i t t i i s s n n v v n n v v l l t th hu uy y t t n nh h g gi i c c - - b b t t
1 15 59 9
Ta tm tt nhng gi nh n gin ho dn ti dng c bn ca CAPM trong danh
mc di y. Mc ch ca nhng gi nh ny l chng ta c gng m bo rng
cc c nhn l rt ging nhau, ch khc nhau v ca ci ban u v s s ri ro.
Vic ng nht ng x ca nh u t nh vy s gip cho vic phn tch ca
chng ta n gin hn rt nhiu.
1. C nhiu nh u t, mi ngi c mt lng ca ci tng i nh so vi tng
s ca ci ca tt c cc nh u t. Cc nh u t l nhng ngi chp nhn
gi, ngha l h hnh ng bt chp gi chng khon khng b tc ng bi
nhng giao dch ca h. y l gi nh v cnh tranh hon ho thng thy
trong kinh t hc vi m.
2. Tt c cc nh u t u c mt thi k nm gi ti sn ging nhau. ng x
ny l thin cn ch n b qua mi iu c th xy ra sau khi kt thc thi k
u t duy nht.
3. Cc khon u t b hn ch trong khun kh nhng ti sn ti chnh c giao
dch i chng, nh c phiu v tri phiu, v nhng dn xp vay v cho vay
phi ri ro. Gi nh ny loi b vic u t vo nhng ti sn khng c giao
dch, nh gio dc (vn con ngi), cc doanh nghip t nhn, v nhng ti sn
do chnh ph ti tr nh l nhng qung trng thnh ph hay cc sn bay quc
t. Cn c mt gi nh na l cc nh u t c th vay v cho vay bt k mt
khi lng no ti mc li sut c nh, phi ri ro.
4. Cc nh u t khng phi ng thu trn khon thu nhp, v khng phi tr chi
ph giao dch (hoa hng v ph dch v) cho cc giao dch chng khon. Trn
thc t tt nhin cc nh u t thuc v nhng nhm thu khc nhau v iu
ny c th iu chnh loi ti sn m h u t vo. V d, nhng hm v thu
c th thay i tu theo vic khon thu nhp l t tin li, c tc hay li vn.
Hn na, vic giao dch l c chi ph v cc khon hoa hng hay l ph tu
thuc vo quy m ca giao dch v danh ting tt ca nh u t c nhn.
5. Tt c cc nh u t u l nhng ngi ti u ho hp l phng sai ti thiu,
ngha l h u s dng m hnh la chn danh mc u t ca Markowitz.

1 16 60 0
6. Tt c cc nh u t u phn tch chng khon theo cng mt phng php v
c chung nhng cch nhn v mt kinh t i vi th gii. Kt qu l nhng c
tnh ging nhau v phn phi xc sut ca nhng dng tin trong tng lai t
vic u t vo nhng chng khon sn c; tc l vi bt k mt tp hp gi
chng khon no, h cng u nhn c cng mt danh sch u vo nh nhau
a vo m hnh Markowitz. Vi mt tp hp gi chng khon v li sut phi
ri ro nht nh, tt c cc nh u t u s dng cng nhng mc li nhun d
tnh v ma trn tch sai ca cc li nhun chng khon nh nhau to ra ng
gii hn hiu qu v danh mc ri ro ti u duy nht. Gi nh ny thng c
gi l nhng d on ng nht.
R rng l chng b qua nhiu tnh cht phc tp trong th gii thc. Tuy nhin vi
nhng gi nh ny chng ta c th hiu r c mt s vn trong bn cht ca
cn bng trn th trng chng khon. Ta c th tm tt trng thi cn bng nh
sau:
1. Tt c cc nh u t s la chn nm gi mt danh mc cc ti sn ri ro
theo nhng t l phn nh c s i din ca cc ti sn trong danh mc th
trng (M), bao gm tt c nhng ti sn c giao dch. cho n gin, ta
gi chung tt c nhng ti sn ri ro l c phiu. T trng ca tng c phiu
trong danh mc th trng bng gi tr th trng ca c phiu (gi trn c
phn nhn vi s lng c phn ang lu hnh) chia cho tng gi tr th trng
ca tt c cc c phiu.
2. Danh mc th trng s khng ch nm trn ng gii hn hiu qu, m n cn
l danh mc ti im tip xc vi ng phn b vn ti u (CAL) nhn c
bi mi nh u t v tt c cc nh u t. Kt qu l, ng th trng vn
(CML), ng thng t li sut phi ri ro i qua danh mc th trng, M, cng
l ng phn b vn tt nht c th c c. Tt c cc nh u t u nm gi
M lm danh mc ri ro ti u ca h, ch khc nhau khi lng m mi ngi
u t vo so vi khi lng u t vo ti sn phi ri ro.
1 16 61 1
3. Mc b ri ro trn danh mc th trng s t l thun vi ri ro ca danh mc v
vi s ri ro ca nh u t i din. Biu din bng ton hc:
01 , 0 ) (
2
=
M f M
A r r E

trong
2
M
l phng sai ca danh mc th trng v A l mc s ri ro
trung bnh ca cc nh u t. Lu rng v M l danh mc ti u, c a
dng ho mt cch hiu qu trn tt c cc c phiu, nn
2
M
l ri ro h thng
ca ton b cc chng khon .
4. Mc b ri ro trn nhng ti sn ring l s t l thun vi mc b ri ro trn
danh mc th trng M, v h s beta ca chng khon so vi danh mc th
trng. Beta o mc theo li nhun trn c phiu v th trng bin ng
cng nhau. Beta c nh ngha l
2
) , (
M
M P
i
r r Cov
=
v mc b ri ro trn nhng chng khon ring l l:
] ) ( [
) , (
) (
2
f M
M
M i
f i
r r E
r r Cov
r r E =

] ) ( [ ) (
f M i f i
r r E r r E =

Di y chng ta s trnh by chi tit v nhng kt qu ny v nhng hm
ca chng.
6.1.2 Ni dung ca m hnh CAPM
Ti sao tt c cc nh u t u nm gi danh mc th trng?
Danh mc th trng l g? Khi chng ta lm mt php tnh cng tt c cc danh
mc u t ca tt c cc nh u t c nhn, vic vay v cho vay s b loi b v
mi mt ngi cho vay li c mt ngi vay tng ng, v gi tr ca danh mc ri
ro tng th ny s bng ton b ca ci ca nn kinh t. y l danh mc th
trng, M. T trng ca mi c phiu trong danh mc ny bng gi tr th trng
ca c phiu (gi c phn nhn vi s lng c phn ang lu hnh) chia cho
tng s gi tr th trng ca tt c cc c phiu. CAPM hm rng khi tt c cc
c nhn u c gng ti u ho danh mc u t c nhn ca h, th mi ngi s

1 16 62 2
t c cng mt danh mc nh nhau, vi trng s trn mi ti sn bng vi cc
trng s ca danh mc th trng.
Vi nhng gi nh nu trong phn trc, d thy rng tt c cc nh u t s
mong mun nm gi cc danh mc ri ro ging nhau. Nu tt c cc nh u t
u s dng phn tch Markowitz nh nhau (gi nh 5) p dng cho cng mt th
gii chng khon (gi nh 3) trong cng mt khung thi gian (gi nh 2) v s
dng cng mt danh sch u vo (gi nh 6) th tt c phi t c cng mt
quyt nh nh nhau i vi danh mc ri ro ti u, danh mc nm trn ng gii
hn hiu qu c xc nh bi ng tip tuyn t Tn phiu Kho bc ti ng
bin , nh trong Hnh 6.1. iu ny hm rng nu trng s ca c phiu GM
chng hn, trong mi danh mc ri ro chung ny l 1%, th GM cng chim 1%
ca danh mc th trng. Nguyn tc ny cng p dng cho t trng ca bt k c
phiu no trong danh mc ri ro ca mi nh u t. Kt qu l danh mc ri ro ti
u ca tt c cc nh u t n gin l mt phn ca danh mc th trng trong
Hnh 6.1.
By gi gi s rng danh mc ti u ca cc nh u t ca chng ta khng cha
ng c phiu ca mt cng ty no , Delta Airline chng hn. Khi tt c cc nh
u t u trnh c phiu Delta th cu bng 0, v gi ca Delta s ri t do. Khi c
phiu Delta ngy cng r hn, n tr nn hp dn hn bao g ht v cc c phiu
khc c v km hp dn hn. Cui cng th Delta t ti mt mc gi m n
hp dn c a vo danh mc c phiu ti u.
Mt qu trnh iu chnh gi nh th bo m rng tt c cc c phiu s c a
vo danh mc ti u. N cho thy rng tt c cc ti sn phi c a vo danh
mc u t th trng. Vn duy nht l mc gi m ti cc nh u t s sn
sng a mt c phiu vo trong danh mc ti u ca h. Nu nh tt c cc nh
u t u nm gi mt danh mc u t ti u, th phi l M, danh mc th
trng.
1 16 63 3

Hnh 6.1 ng gii hn hiu qu v ng th trng vn

Chin lc th ng l hiu qu
Trong Chng 5 chng ta nh ngha CML (ng th trng vn) l CAL
(ng phn b vn) c xy dng t mt ti khon th trng tin t (hoc Tn
phiu Kho bc) v danh mc th trng. C l by gi bn c th nh gi y
l do v sao CML li l mt CAL ng ch . Trong th gii n gin ca
CAPM, M l mt danh mc tip tuyn ti u nm trn ng gii hn hiu qu nh
c thy trong Hnh 6.1.
Trong kch bn ny danh mc u t th trng m tt c cc nh u t nm gi
u da trn c s danh sch u vo chung, nh n hm cha tt c nhng
thng tin c lin quan v th gii cc chng khon. iu ny c ngha l cc nh
u t c th b qua kh khn trong vic tin hnh phn tch c th v s nhn c
mt danh mc hiu qu n gin bng cch nm gi danh mc th trng. V th
chin lc th ng u t vo mt danh mc ch s th trng l hiu qu.
Mc b ri ro ca danh mc th trng
Trc y chng ta khng nh rng mc b ri ro cn bng trn danh mc th
trng, E(r
M
) - r
f
, s t l thun vi mc s ri ro trung bnh ca tt c cc nh
u t ri ro ca danh mc th trng. By gi ta c th gii thch kt qu ny.

E(r
M
)
CML
M
M
r
f
E(r)

1 16 64 4
Hy nh li rng mi mt nh u t c nhn
2
M
la chn mt t trng y c
phn b cho danh mc ti u M, sao cho
2
01 , 0
) (
M
f M
A
r r E
y

=
(6.1)
Trong nn kinh t n gin ho ca CAPM, cc khon u t phi ri ro lin quan
ti vic cho vay v i vay gia cc nh u t. Mt v th i vay bt k phi c
b p bi v th cho vay ca ch n. iu ny c ngha l cho vay v i vay trn
tt c cc nh u t phi bng 0 v kt qu l v th bnh qun trong danh mc u
t ri ro l 100%, hay y =1. Thay y = 1 trong cng thc 6.1 v bin i cng thc,
ta thy rng mc b ri ro trn danh mc th trng c lin h vi phng sai ca
n thng qua mc s ri ro trung bnh:
E(r
M
) - r
f
= 0,01
2
M
A (6.2)
Li nhun d tnh trn cc chng khon ring l
CAPM c xy dng trn c s nhn thc rng mc b ri ro trn mt ti sn s
c xc nh bi s ng gp ca ti sn vo ri ro ca cc danh mc tng th
ca nh u t. Ri ro ca danh mc l iu quan trng i vi cc nh u t v l
yu t iu chnh mc b ri ro m h i hi.
Hy nh rng tt c cc nh u t u s dng mt danh sch u vo ging nhau,
tc l nhng c tnh ging nhau v li nhun d tnh, phng sai v tch sai. Ta
thy rng nhng tch sai ny c th c b tr vo mt ma trn tch sai, sao cho s
hng ca dng th nm v ct th ba chng hn s l tch sai gia cc t sut li
nhun trn cc chng khon th ba v th nm. Mi s hng nm trn ng cho
l tch sai ca li nhun ca mt chng khon vi chnh n, hay n gin l phng
sai ca chng khon . Sau ny ta s xem xt cu trc ca danh sch u vo, cn
by gi ta coi n nh l yu t cho.
V d, gi s chng ta mun d on ri ro trn danh mc ca c phiu GM. Chng
ta o s ng gp cho ri ro ca danh mc tng th t vic nm gi c phiu GM
bng tch sai ca n vi danh mc th trng. thy v sao li c iu , ta hy
1 16 65 5
xem li cch tnh phng sai ca danh mc th trng. tnh phng sai ca danh
mc th trng, ta s dng ma trn tch sai vi cc trng s trong danh mc th
trng. Chng ta t m dng dnh cho GM trong n c phiu ca danh mc th
trng.
Hy nh li rng chng ta tnh phng sai ca danh mc bng cch ly tng ca tt
c cc yu t ca ma trn tch sai, m trc phi nhn mi yu t vi trng s
trong danh mc theo hng v ct. ng gp ca mi c phiu cho phng sai ca
danh mc v th c th c biu din l tng ca tt c cc s hng tch sai trong
hng tng ng vi c phiu, mi tch sai c nhn vi trng s ca c phiu
theo hng ca n v trng s theo ct ca n.
Trng s trong
danh mc
w
1
w
2
... w
GM
... w
n

w
1

w
2
...
w
GM

...
w
n

Cov(r
1
,r
1
)
Cov(r
2
,r
1
)
...
Cov(r
GM
,r
1
)
...
Cov(r
n
,r
1
)
Cov(r
1
,r
2
)
Cov(r
2
,r
2
)
...
Cov(r
GM
,r
2
)
...
Cov(r
n
,r
2
)
...
...
...
...
...
...
Cov(r
1
,r
GM
)
Cov(r
1
,r
2
)
...
Cov(r
GM
,r
GM
)
...
Cov(r
n
,r
GM
)
...
...
...
...
...
...
Cov(r
1
,r
n
)
Cov (r
2
,r
n
)
...
Cov(r
GM
,r
n
)
...
Cov(r
n
,r
n
)

V d ng gp ca c phiu GM vo phng sai ca danh mc th trng l
)] , ( ... ) , ( ... ) ( ) ( [
, 2 2 , 1 1 GM n n GM GM GM GM GM GM
r r Cov w r r Cov w r r Cov w r r Cov w w + + + + + (6.3)
ng thc 6.3 cung cp mt u mi v vai tr quan trng ca phng sai v tch
sai trong vic xc nh ri ro ca ti sn. Khi c nhiu c phiu trong nn kinh t
th s c nhiu s hng tch sai hn l s hng phng sai. V th, tch sai ca mt
c phiu ring bit vi tt c nhng c phiu khc s chi phi s ng gp ca c
phiu vo tng ri ro ca danh mc u t. Ta c th tm tt cc s hng trong
ngoc ca ng thc 6.3 n gin thnh tch sai ca GM vi danh mc th trng.
Ni cch khc ta c th o lng theo cch tt nht phn ng gp ca c phiu
ny vo ri ro ca danh mc th trng bng tch sai ca n vi danh mc :
ng gp ca GM vo phng sai = w
GM
Cov (r
GM
,r
M
)

1 16 66 6
iu ny khng lm ta ngc nhin. V d nu tch sai gia GM v phn cn li ca
th trng l m, th GM to ra mt khon"ng gp m" cho ri ro ca danh mc:
Bng cch em li nhng khon li nhun m s bin ng ngc chiu vi phn
cn li ca th trng, GM s n nh ho li nhun trn ton b danh mc. Nu
tch sai l dng GM to ra mt s ng gp dng vo ri ro ca danh mc v li
nhun ca n khuch i nhng dao ng trong phn cn li ca danh mc.
chng minh cho iu ny mt cch cht ch hn, hy lu rng t sut li
nhun trn danh mc th trng c th c vit thnh
=
=
n
k
k k M
r w r
1

T tch sai ca li nhun trn GM vi danh mc th trng l

= =
= =
n
k
n
k
k GM k k k GM M GM
r r Cov w r w r Cov r r Cov
1 1
) , ( ) , ( ) , (
(6.4)
So snh s hng cui cng ca ng thc 6.4 vi s hng trong ngoc ca ng
thc 6.3, ta c th thy tch sai ca GM vi danh mc th trng qu thc l t l
thun vi phn ng gp ca GM vo phng sai ca danh mc th trng.
Sau khi o lng ng gp ca c phiu GM vo phng sai th trng, chng ta c
th xc nh c mc b ri ro thch hp cho GM. Trc ht lu rng danh mc
th trng c mt mc b ri ro E(r
M
)-r
f
v mt phng sai
2
M
, h s phn thng
trn ri ro l:
2
) (
M
f M
r r E
(6.5)
H s ny thng c gi l gi th trng ca ri ro, v n lng ho c li
nhun b sung m cc nh u t i hi cho vic phi chu ri ro ca danh mc.
H s mc b ri ro trn phng sai cho chng ta bit phi thu c bao nhiu li
nhun b sung trn mt n v ri ro ca danh mc.
Hy xem xt mt nh u t trung bnh m hin u t 100% vo danh mc th
trng v gi s ng ta s tng v th ca mnh trong danh mc th trng mt t l
1 16 67 7
rt nh, , c ti tr bng i vay theo li sut phi ri ro. Hy coi danh mc u t
mi nh mt s kt hp ca ba ti sn: v th ban u trn th trng vi li nhun
r
M
, cng vi mt v th ngn (m) c quy m trong ti sn phi ri ro c li nhun
l - r
f
, cng vi mt v th di c quy m trn th trng vi li nhun s l r
M
.
Li sut ca danh mc u t s l r
M
+ (r
M
- r
f
). Hy a ra nhng d tnh v so
snh vi li nhun d tnh ban u E(r
M
), li sut d tnh gia tng s l
] ) ( [ ) (
f M
r r E r E =

o lng tc ng ca s chuyn dch danh mc u t ln ri ro, chng ta tnh
gi tr mi ca phng sai ca danh mc. Danh mc mi c trng s (1 + ) trn th
trng v - trong ti sn phi ri ro. V th phng sai ca danh mc iu chnh
l
2 2 2 2 2 2 2 2
) 2 ( ) 2 1 ( ) 1 (
M M M M
+ + = + + = + =

Tuy nhin nu l rt nh th
2
s l khng ng k so vi 2, nn chng ta c th
b qua s hng ny. V th phng sai ca danh mc iu chnh l
2 2
2
M M
+
v phng sai ca danh mc tng ln mt lng l
2 2
2
M
=
Tm tt nhng kt qu ny, s nh i gia mc b ri ro tng thm v ri ro tng
thm, c gi l gi bin ca ri ro, c th hin bng h s
2 2
2
) (
) (
M
f M
r r E
r E

v bng mt na ca gi th trng ca ri ro trong ng thc 6.5.
By gi ta gi s khc i, rng cc nh u t s u t phn gia tng vo c
phiu GM, cng c ti tr bng vic i vay vi li sut phi ri ro. Khon tng
thm trong li nhun trung bnh l
] ) ( [ ) (
f GM
r r E r E =
Danh mc ny c trng s 1 trong th trng, trong GM v - trong ti sn phi ri
ro. Phng sai ca n l )] , ( 1 2 [ 1
2 2 2 2
M GM M M
r r Cov + + .

1 16 68 8
S tng ln trong phng sai v th bao gm phng sai ca v th tng thm trong
GM cng vi hai ln tch sai ca n vi th trng:
) , ( 2
2 2 2
M GM GM
r r Cov + =
Loi b s hng qu nh lin quan ti
2
, gi bin ca ri ro ca GM l
) , ( 2
) (
) (
2
M GM
f GM
r r Cov
r r E
r E

Trong trng thi cn bng, gi bin ca ri ro ca GM phi bng gi bin ca ri ro
ca danh mc th trng. Nu khng, nu gi bin ca ri ro ca GM ln hn ca
th trng th cc nh u t c th tng phn thng trn danh mc ca h cho
vic gnh chu ri ro bng cch tng t trng ca GM trong danh mc. Cho ti khi
gi ca c phiu GM tng ln so vi th trng, cc nh u t vn s tip tc mua
c phiu GM. Qu trnh ny s tip tc cho ti khi gi ca cc c phiu iu chnh
sao cho gi bin ca ri ro ca GM bng vi gi bin ri ro ca th trng. Qu
trnh ny o ngc li, s lm cho cc mc gi bin ca ri ro bng nhau khi mc
gi bin ca ri ro ban u ca GM nh hn ca danh mc th trng. t du
bng gia gi bin ca ri ro ca c phiu GM vi mc gi ca th trng, ta
c mt mi quan h gia mc b ri ro ca GM vi mc b ri ro ca th trng:
2
2
) (
) , ( 2
) (
M
f M
M GM
f GM
r r E
r r Cov
r r E

xc nh mc b ri ro hp l ca c phiu GM, ta bin i ng thc trn
c
] ) ( [
) , (
) (
2
f M
M
M GM
f GM
r r E
r r Cov
r r E =
(6.6)
H s Cov(r
GM
,r
M
)/
2
M
o mc ng gp ca c phiu GM cho phng sai ca
danh mc th trng vi t cch l mt phn trong tng phng sai ca danh mc
th trng. H s ny c gi l beta v k hiu l . S dng thc o ny ta c
th vit li ng thc 6.6
E(r
GM
) = r
f
+
GM
[E(r
M
)-r
f
] (6.7)
1 16 69 9
Nu nh quan h li nhun d tnh-beta ng cho bt k mt ti sn ring l no th
n cng phi ng cho bt k s kt hp no ca cc ti sn. Gi s mt danh mc
P no c trng s w
k
cho c phiu k, trong k nhn cc gi tr 1,...,n. Vit cng
thc CAPM 6.7 cho mi c phiu, v nhn tng ng thc vi trng s ca c
phiu trong danh mc, ta c nhng ng thc sau, mi ng thc ng vi mt c
phiu:

w
1
E(r
1
) = w
1
r
f
+ w
1
1
[E(r
M
) - r
f
]
+ w
2
E(r
2
) = w
2
r
f
+ w
2

2
[E(r
M
) - r
f
]
+ ... = ...
+ w
n
E(r
n
) = w
n
r
f
+ w
n

n
[E(r
M
) - r
f
]
E(r
P
) = r
f
+
P
[E(r
M
) - r
f
]

Cng cc ct li vi nhau, cho thy CAPM ng cho danh mc tng th v E(r
P
) =
k
k k
r E w ) (
l li nhun d tnh trn danh mc, v
=
k
k k P
w
l beta ca danh
mc. Kt qu ny phi ng cho chnh danh mc u t th trng,
E(r
M
) = r
f
+
M
[E(r
M
) - r
f
]
Qu thc, y l mt iu lp li khng cn thit v
M
= 1, ta c th kim tra bng
cch chng minh rng
2
2
2
) , (
M
M
M
M M
M
r r Cov
= =

ng thc ny cng bng 1 v l gi tr trung bnh c trng s ca beta ca tt
c cc ti sn. Nu beta th trng l 1, v th trng l mt danh mc gm tt c
cc ti sn trong nn kinh t, th beta bnh qun c trng s ca tt c cc ti sn
phi bng 1. V th nhng beta no ln hn 1 u c coi l c tnh tn cng, do
ch u t vo nhng c phiu c beta ln dn ti nhy cm cao hn mc trung
bnh trc nhng bin ng ca th trng. Nhng beta thp hn 1 c th c xem
l c tnh phng th.

1 17 70 0
6.1.3 ng th trng chng khon
Ta c th nhn nhn mi quan h li sut d tnh-beta l mt ng thc phn
thng-ri ro. Beta ca mt chng khon l thc o thch hp ca ri ro ca n,
bi v beta t l thun vi ri ro m chng khon ng gp vo danh mc ri ro
ti u.
Cc nh u t s ri ro o ri ro ca danh mc ri ro ti u bng lch chun
ca n. Ta s d tnh phn thng (tc mc b ri ro) trn nhng ti sn ring l l
ph thuc vo ri ro m ti sn ng gp vo danh mc tng th. V beta ca
mt c phiu o phn ng gp ca c phiu vo lch chun ca danh mc
th trng, nn mc b ri ro i hi phi l mt hm s ca beta. CAPM xc nhn
trc gic ny, v khng nh thm rng mc b ri ro ca chng khon trc tip t
l thun vi c beta v mc b ri ro ca danh mc th trng; tc l mc b ri ro
ca chng khon bng [E(rM) - rf].

Hnh 6.2 ng th trng chng khon v mt c phiu c alpha dng

Mi quan h li sut d tnh-beta c th hin trn biu thnh ng th trng
chng khon (SML) trong hnh 6.2. dc ca n l mc b ri ro ca danh mc
th trng. Ti im c = 1,0 (beta ca danh mc th trng) trn trc honh, ta
c th c t trc tung li sut d tnh ca danh mc th trng.

14
SML
1,0
M
E(r)
6
15,6
17
1,2

C phiu
1 17 71 1
S l hu ch nu so snh ng th trng chng khon (SML) vi ng th
trng vn (CML). ng CML th hin nhng mc b ri ro ca cc danh mc
hon chnh hiu qu (to thnh t danh mc th trng ri ro v ti sn phi ri ro)
nh l mt hm s ca lch chun ca danh mc . iu ny l ph hp, bi
lch chun l mt thc o tt ca ri ro i vi nhng danh mc l ng vin
cho danh mc hon chnh ca mt nh u t.
SML cng th hin bng th mc b ri ro ca ti sn ring l nh l mt hm
s ca ri ro ca ti sn , song ri ro ca ti sn ring l (c nm gi nh mt
phn ca danh mc c a dng ho ) khng o bng lch chun ca ti
sn m o bng beta - thc o phn ng gp ca ti sn vo lch chun
ca danh mc. SML c th s dng vi c cc danh mc v cc ti sn ring l.
ng th trng chng khon cung cp mt chun nh gi thnh tch u t.
Vi ri ro cho ca mt khon u t, o bng beta ca n, SML cung cp mc
li sut i hi s b p c cho cc nh u t v ri ro ca khon u t ,
cng nh v gi tr thi gian ca tin.
V ng th trng chng khon l s th hin bng th ca mi quan h li
sut d tnh-beta, nn nhng ti sn "c nh gi hp l" s nm chnh xc trn
SML. Li sut d tnh ca nhng ti sn nh th b p cho ri ro ca chng. Bt
c khi no CAPM c s dng, th tt c cc chng khon u phi nm trn SML
trong trng thi cn bng th trung. Nhng c phiu b nh gi thp nm bn trn
SML: Vi nhng beta bit ca chng, li sut d tnh ca chng ln hn mc
nhn c t CAPM. Nhng c phiu b nh gi cao nm bn di SML. Khon
chnh lch gia li sut hp l v li sut d tnh thc t ca mt c phiu c gi
l h s alpha ca c phiu, k hiu l .
V d
Gi s li sut trn th trng c d tnh l 14%, mt c phiu c beta l 1,2, v
li sut tn phiu Kho bc l 6%. SML s d on li sut d tnh trn c phiu l:
E(r) = r
f
+ [E(r
M
) - r
f
]
= 6 + 1,2 (14 - 6) = 15,6%

1 17 72 2
Nu ngi ta tin rng c phiu s em li mt li sut 17%, ch khng phi l
15,6%, th alpha ngm nh ca n, nh thy trong Hnh 6.2, s l 1,4%.

Ngi ta c th ni rng phn tch chng khon l vic pht hin ra nhng chng
khon c alpha khc 0. S phn tch ny gi rng im xut pht ca qun l
danh mc u t c th l mt danh mc ch s th trng th ng. Nh qun l
danh mc s tng cc trng s ca nhng chng khon c alpha dng v gim
trng s ca nhng chng khon c alpha m.
CAPM cng hu ch trong vic a ra nhng quyt nh v phn b vn cho d n.
i vi mt doanh nghip ang xem xt mt d n mi, CAPM c th cung cp
mc li sut i hi m d n cn phi em li, da trn beta ca n, c th
chp nhn c i vi cc nh u t. Cc nh qun l c th s dng CAPM
tnh c li sut hon vn IRR ca d n.
6.2. CAPM v cc m hnh ch s
6.2.1 Nhng hn ch ca CAPM
CAPM c hai hn ch: N da trn danh mc th trng l thuyt, trong bao
gm tt c cc ti sn (nh bt ng sn, c phiu nc ngoi, v.v.) v n x l li
sut d tnh thay v li sut thc t. p dng CAPM, chng ta a n v dng
mt m hnh ch s v s dng cc li sut c thc hin, ch khng phi l li
sut d tnh.
Mt m hnh ch s s dng cc danh mc u t thc t, nh S&P 500, thay v
danh mc th trng l thuyt, th hin nhng yu t c lin quan trong nn
kinh t. Li th quan trng ca cc m hnh ch s l thnh phn v li sut ca ch
s d tnh ton v rt r rng.
Tri li vi mt m hnh ch s, CAPM xoay quanh "danh mc th trng". Tuy
nhin, v nhiu ti sn khng c giao dch, nn cc nh u t s khng th tip
cn y ti danh mc th trng cho d h c th xc nh chnh xc danh mc
. Tuy nhin, nh trong mi khoa hc, mt l thuyt c th c coi l chnh
1 17 73 3
thng nu nhng d on ca n xp x vi nhng kt qu trong th gii thc, vi
mt mc chnh xc tha ng. c bit, vic da vo danh mc th trng s
khng lm chng ta lng tng, nu ta c th xc minh rng nhng d on ca
CAPM l chnh xc khi danh mc ch s c thay th cho th trng.
Ta c th bt u bng mt d on trung tm ca CAPM: danh mc th trng l
hiu qu v mt li sut bnh qun-phng sai. Mt m hnh ch s c th c s
dng kim nghim gi thuyt ny bng cch chng minh rng mt ch s c
chn i din cho c th trng l mt danh mc hiu qu v li sut bnh qun-
phng sai.
Mt kha cnh na ca CAPM l n d on mi quan h gia cc mc li sut d
tnh, trong khi tt c nhng g m ta c th quan st c l nhng mc li sut
c thc hin trong k nm gi (qu kh); li sut thc t trong mt k nm gi
ring bit him khi trng vi nhng d tnh ban u. kim tra hiu qu li sut
bnh qun-phng sai ca mt danh mc ch s, ta s phi ch ra rng h s phn
thng trn tnh bin ng ca ch s l khng nh hn bt k mt danh mc no
khc. Tuy nhin, h s phn thng trn tnh bin ng li c thit lp nh l
nhng d on, v chng ta li ch c th o lng n v phng din c thc
hin.
6.2.2 M hnh ch s, li sut c thc hin, v mi quan h li sut d tnh-
beta
chuyn t mt m hnh da trn nhng d on sang mt khun kh li sut
c thc hin, ta bt u bng mt dng ca phng trnh hi quy mt ch s i
vi li sut ph tri c thc hin, tng t ng thc 5.6 trong Chng 5:
r
i
- r
f
=
i
+
i
(r
M
- r
f
) + e
i
(6.8)
trong r
i
l li sut ca k nm gi (HPR) trn ti sn i, cn
i
v
i
l im ct
trc tung v dc ca ng thng lin h li sut ph tri c thc hin ca ti
sn i vi li sut ph tri c thc hin ca ch s. Ta k hiu li sut ca ch s l
r
M
nhn mnh rng danh mc ch s l i din cho th trng. e
i
o nhng hiu
ng ring ca cng ty trong k nm gi; n l lch ca HPR c thc hin ca
chng khon i ra khi ng hi quy, tc l lch so vi mc d bo HPR ca

1 17 74 4
ch s. Ta thit lp mi quan h gia li sut ph tri (vt qu li sut phi ri ro
r
f
), c s nht qun vi l-gc ca mc b ri ro trong CAPM.
Vi CAPM l mt thng bo v c tnh cc mc li sut ca ti sn, ta hy xem
li sut d tnh ca chng khon t d on bi ng thc 6.8. Hy nh li rng d
on e
i
l 0 (khon ngoi d tnh ca ring cng ty c c tnh trung bnh bng 0
qua thi gian), nn mi quan h ny di dng cc d tnh l
E(r
i
) - r
f
=
i
+
i
[E(r
M
) - r
f
)] (6.9)
So snh mi quan h ny vi mi quan h li sut d tnh-beta ca CAPM cho thy
rng CAPM d on
i
= 0. Nh vy, ta chuyn d on ca CAPM v nhng
mc li sut khng quan st c ca chng khon ca mt danh mc th trng
khng quan st c thnh mt d on v im ct vi trc tung trong php hi
quy ca nhng bin s c quan st: li sut ph tri c thc hin ca mt
chng khon so vi li sut ph tri ca mt ch s xc nh.
Tuy nhin, s dng CAPM di dng mt m hnh ch s c mt tr ngi. Nu cc
giao im ca ng hi quy ca cc mc li sut trn mt ch s khc bit nhiu
so vi mc 0, bn s khng th ni l do bn chn mt ch s ti i din
cho th trng, hay l do l thuyt ny l khng hu dng.
Trn thc t, ngi ta nhn din c mt vi trng hp m gi tr ca alpha l
dng v ng k, s c cp ti chng sau. Trong s ny c: (1) nhng c
phiu nh (so vi c phiu ln); (2) c phiu ca nhng cng ty mi cng b thu
nhp tt ngoi d kin; (3) nhng c phiu c h s gi tr s sch trn gi tr th
trng cao; v (4) nhng c phiu va b gim gi mnh trong thi gian gn y.
Tuy nhin, ni chung, trn thc t vic d on cc alpha da trn nhng gi tr
trong qu kh l khng th thc hin c. Kt qu l nhng m hnh ch s c
s dng rng ri ng dng l thuyt nh gi ti sn vn.
6.2.3 c tnh m hnh ch s
ng thc 6.8 cng gi chng ta c th tin ti o lng ri ro th trng v ri
ro ca ring cng ty nh th no. Gi s ta nhn c li sut ph tri trn ch s
1 17 75 5
th trng v mt ti sn c th trong mt s k nm gi. Ta ly v d l nhng mc
li sut ph tri hng thng trn ch s S&P 500 v c phiu GM trong mt nm
no . C th tm tt nhng kt qu trn mt k mu trong mt biu ri, nh
trong Hnh 6.3.

Hnh 6.3 ng c trng ca c phiu GM

Trc honh trn hnh v o li sut ph tri (vt qu li sut phi ri ro) ca ch s
th trng; trc tung o li sut ph tri trn ti sn ang c xem xt (c phiu
GM trong v d ca chng ta). Mt cp li sut ph tri (mt ca ch s th trng
v mt ca c phiu GM) trn mt k nm gi to thnh mt im trn biu ri
ny. Cc im c nh s t 1 ti 12, th hin li sut ph tri ca S&P 500 v
GM trn mi thng, t thng Ging cho ti thng Mi Hai. M hnh mt ch s
ny ni ln rng mi quan h gia cc mc li sut ph tri trn GM v S&P 500 s
c tnh bng cng thc
R
GMt
=
GM
+
GM
R
Mt
+ e
GMt

Chng ta lu v s ging nhau gia mi quan h ny vi mt phng trnh hi
quy.
Trong mt phng trnh hi quy tuyn tnh mt bin s, bin s ph thuc nm
xung quanh mt ng thng vi im chn l mt dc l . lch ra khi
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
-8
-9
-5 -3 -1 0 1 3 5 7
Li sut ph tri trn ch s th trng (%)
2
3
4
1
5
6
7
8
9
10
11
12
L
i

s
u
t

p
h

t
r
i

t
r
n

c

p
h
i
u

G
M

(
%
)


1 17 76 6
ng ny, e
i
, c gi nh l c lp vi nhau v c lp vi bin s bn v phi.
V nhng gi nh ny l ging vi nhng gi nh ca m hnh ch s, nn ta c
th coi m hnh ch s l mt m hnh hi quy. nhy cm ca GM vi th
trng, o bng
GM
, l dc ca ng hi quy. im chn ca ng hi quy l
(th hin li sut bnh qun ring ca cng ty) v lch ra khi ng hi quy
ca mi quan st c k hiu l e. Nhng phn d ny l nhng khon chnh lch
gia li sut thc t ca c phiu v li sut c d on t phng trnh hi quy
m t mi quan h thng thng gia c phiu v th trng; do chng o lng
tc ng ca nhng s kin ring ca cng ty trong mt thng c th. Cc thng s
li, , , v Var(e) c th c tnh c nh s dng cc k thut hi quy chun.
Vic c tnh phng trnh hi quy ca m hnh mt ch s cho chng ta ng
c trng chng khon (SCL), c v nh trong Hnh 6.3. SCL l biu ca
mc li sut ph tri in hnh trn mt chng khon so vi li sut phi ri ro nh
l mt hm s ca li sut ph tri trn th trng.
Mu 12 mc li sut k nm gi hng thng ny tt nhin l qu nh c th em
li nhng s liu thng k ng tin cy, chng ta ch s dng n minh ha. i
vi k mu ny, ta thy rng h s beta ca c phiu GM, nh c c tnh bng
dc ca ng hi quy, l 1,1357, v im chn ca SCL ny l -2,59% mt
thng.
Vi tng thng, c tnh ca chng ta v phn d, tc l lch ca li sut ph
tri ca GM ra khi d don ca SCL, s bng
Phn d = Li sut thc t - li sut d on
e
GMt
= R
GMt
- (
GM
R
Mt
+
GM
)
Nhng phn d ny l nhng c tnh ca b phn li sut hng thng ring ca
cng ty ngoi d tnh trn c phiu GM. Do ta c th c tnh phng sai ring
ca cng ty bng
6 , 12
10
1
) (
12
1
2 2
= =

= t
t GM
e e

1 17 77 7
Do , lch chun ca cu phn ring ca cng ty trong li sut ca GM,
(e
GM
), bng 3,55% trn thng.

Bng 6.1. ng c trng ca c phiu GM
Thng Li sut
ca GM
Li sut th
trng
Li sut tn phiu
hng thng
Li sut ph
tri ca GM
Li sut ph tri
ca th trng
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
6,06
-2,86
-8,18
-7,36
7,76
0,52
-1,74
-3,00
- 0,56
- 0,37
6,93
3,08
7,89
1,51
0,23
- 0,29
5,58
1,73
- 0,21
- 0,36
- 3,58
4,62
6,85
4,55
0,65
0,58
0,62
0,72
0,66
0,55
0,62
0,55
0,60
0,65
0,61
0,65
5,41
- 3,44
- 8,79
- 8,08
7,10
- 0,03
- 2,36
- 3,55
- 1,16
- 1,02
6,32
2,43
7,24
0,93
- 0,39
- 1,01
4,92
1,18
- 0, 83
- 0,91
- 4,18
3,97
6,24
3,90
Bnh qun
lch chun
0,02
4,97
2,38
3,33
0,62
0,05
- 0,60
4,97
1,76
3,32
Cc kt qu hi quy r
GM
= + (r
M
- r
f
)
Cc h s c c tnh = - 2,590 = 1,1357
Sai s chun ca c tnh (1,547) (0,309)
Phng sai ca phn cn li 12,601
lch chun ca phn cn li 3,55
R - SQR 0,575

Bng 6.2. Cc thng s thc ca chng khon
A. Ch s th trng
Li sut ph tri d tnh so vi li sut tn phiu Kho bc, E(R
M
) = 8%
lch chun ca li sut ph tri, (R
M
) = 20%
B. Cc c phiu ring l
Beta lch chunca phn d (e) Tng lch chun ca cc li sut
C phiu A 1,3 54,07% 60%

1 17 78 8
C phiu B 0,7 37,47% 40%
lch chun = [
2
(
M
) +
2
(e)]
Cphiu A: [1,3
2
20
2
+ 54,07
2
]
1/2

C phiu B: [0,7
2
20
2
+ 37,47
2
]
1/2

C. Tn phiu Kho bc
Gi tr bnh qun trong k mu = 5%
Bin thin tng thng to ra mt lch chun qua cc thng l 1,5%
6.2.4 c tnh beta
Ngay c khi s th hin bng m hnh mt ch s khng hon ton nht qun vi
CAPM, th khi nim ri ro h thng i li vi ri ro c th a dng ha vn hu
ch. Ri ro h thng c tnh kh chnh xc bng beta trong phng trnh hi quy
v ri ro phi h thng bng phng sai phn cn li ca php hi quy.
Ta thng c tnh beta d bo li sut trn mt ti sn. Beta t phng trnh hi
quy l mt s c tnh cn c vo lch s; n s khng cho bit nhng thay i c
th c trong beta ca tng lai. Nh mt quy lut thc nghim, dng nh cc h
s beta th hin mt thuc tnh thng k c gi l "hi quy ti s bnh qun".
iu ny c ngha l nhng chng khon c cao (tc > 1) trong mt thi k
thng c mt thp hn trong tng lai, trong khi nhng chng khon c thp
(tc < 1) s c mt cao hn trong nhng thi k trong tng lai. Cc nh nghin
cu mun c c cc d tnh beta trong tng lai thng iu chnh cc c tnh
beta nhn c t cc d liu trong qu kh t c php hi quy ti s bnh
qun. V l do , cn thit phi xc minh nhng c tnh beta c iu chnh
cha.
Mt cch n gin gii thch khuynh hng beta trong tng lai hi quy v gi
tr bnh qun l 1, l s dng mt s bnh qun gia quyn ca c tnh mu vi gi
tr 1,0 lm d bo ca bn v beta.
V d : D bo beta
Gi s s liu trong qu kh cho ta mt c tnh beta l 0,65. Phng php gn
trng s ph bin l 2/3 cho c tnh mu v 1/3 cho gi tr 1,0. D bo cui cng
v beta s l
1 17 79 9
Beta iu chnh = 2/3 0,65 + 1/3 1,0 = 0,77
D bo sau cng v beta trn thc t st vi 1,0 hn l d tnh mu.
6.3. L thuyt nh gi c-bt
Trong nhng nm 1970, khi cc nh nghin cu ang tm kim nhng phng php
lun kim nghim cho cc phin bn ca CAPM, th Stephen Ross (1976) gy s
ch cho gii ti chnh bng l thuyt nh gi c-bt (APT). Thay v xy dng cc
danh mc hiu qu v mt li nhun bnh qun-phng sai, Ross tnh cc mi
quan h gia li sut d tnh sao cho loi b c khon li nhun phi ri ro bi
mt nh u t bt k trong nhng th trng vn hot ng tt. iu ny em
li mt l thuyt v ri ro v li nhun tng t nh CAPM.
6.3.1 Cc c hi c-bt v li nhun
gii thch APT, ta bt u bng khi nim c-bt, tc l vic pht hin ra s
nh gi sai tng i gia hai hoc nhiu chng khon thu c nhng khon
li nhun kinh t phi ri ro.
Mt c hi c-bt phi ri ro xut hin khi mt nh u t c th xy dng c mt
danh mc u t bng 0 (zero-investment porfolio) em li mt li nhun chc
chn. u t bng 0 c ngha l cc nh u t khng cn phi dng ti bt k mt
ng tin no ca chnh mnh. xy dng mt danh mc u t bng 0, ngi ta
phi c kh nng bn khng (sell short) t nht l mt ti sn v dng s tin thu
c mua mt hay nhiu ti sn. Ngay c mt nh u t nh, dng tin vay
c theo cch ny, cng c th c c mt v th ln trong mt danh mc nh
vy.
Mt trng hp r rng v mt c hi c-bt pht sinh trong s vi phm quy lut
mt gi: Khi mt ti sn c giao dch nhng mc gi khc nhau trn hai th
trng (v khon chnh lch gi ln hn chi ph giao dch), th mt giao dch ng
thi trn hai th trng ny s to ra mt khon li nhun chc chn (tc l khon
chnh lch gi rng) m khng cn mt khon u t rng no. Ngi ta ch cn
bn khng ti sn trn th trng c gi cao v mua n trn th trng c gi

1 18 80 0
thp. Khon tin rng thu c l dng v khng c bt k mt ri ro no v cc
v th di v ngn b p cho nhau.
Trn nhng th trng hin i, vi cc phng tin truyn thng in t v vic x
l tc thi, nhng c hi nh th tr thnh rt him hoi, nhng khng phi l khng
c. Cng ngh m cho php th trng hp th nhanh chng thng tin mi s
chnh l cng ngh cho php nhng ngi vn hnh mau l s kim c nhng
khon li nhun ln bng cch giao dch nhng khi lng ln ngay ti thi im
m mt c hi c bt xut hin.
T trng hp n gin v mt s vi phm quy lut mt gi, ta hy i tip ti mt
c hi c-bt t r rng hn (nhng cng c kh nng thu li nhun nh th). Hy
tng tng rng bn c phiu c giao dch trong mt nn kinh t ch c bn
kch bn. Li sut trn bn c phiu cho mi kch bn v lm pht-li sut c
cho trong Bng 6.6. Gi hin hnh ca cc c phiu v nhng s thng k v li
sut c cho trong Bng 6.7.
S liu v li sut khng cho bit mt u mi trc tip no tm thy bt k mt
c hi c-bt no n sau tp hp cc khon u t ny. Li sut d tnh, lch
chun, h s tng quan khng lm l ra bt k mt iu g khng bnh thng
di con mt quan st thng thng.
Song, hy xem xt mt danh mc c trng s nh nhau gia ba c phiu u tin,
A, B v C, v i chiu nhng li sut c th trong tng lai ca n vi li sut ca
c phiu th t, D. Ta s thc hin iu ny trong Bng 6.5.
Bng 6.3 Nhng d tnh v li sut
Li sut thc cao Li sut thc thp
Lm pht cao Lm pht thp Lm pht cao Lm pht thp
Xc sut:
C phiu:
Apex (A)
Bull (B)
Crush (C)
Dreck (D)
0,25

- 20
0
90
15
0,25

20
70
- 20
23
0,25

40
30
- 10
15
0,25

60
- 20
70
36
1 18 81 1

Bng 6.4 S liu thng k v li sut
Ma trn h s tng quan
C
phiu
Gi hin
hnh
Li sut d
tnh (%)
lch
chun
A B C D
A
B
C
D
10$
10
10
10
25,0%
20,0
32,5
22,25
29,58%
33,91
48,15
8,58
1,00
-0,15
-0,29
0,68
- 0,15
1,00
- 0,87
- 0,38
- 0,29
- 0,87
1,00
0,22
0,68
- 0,38
0,22
1,00
Bng 6.5 D bo li sut
T l lm pht T l lm pht

Cao Thp Cao Thp
Danh mc c trng s nh nhau:
A, B v C
23,33 23,33

20,00 36,67
Dreck (D) 15,00 23,00 15,00 36,00

Bng 6.5 cho thy rng trong tt c cc kch bn, danh mc c trng s nh nhau
u tt hn Dreck. S liu thng k v li sut ca hai phng n la chn l
Li nhun bnh qun lch chun H s tng quan
Danh mc ba c phiu
Dreck
25,83
22,25
6,4
8,58
0,94

Hai khon u t khng c tng quan hon ho v khng phi l nhng thay th
hon ho. Tuy nhin, danh mc c trng s ngang nhau s tt hn trong bt k
hon cnh no. Mt nh u t bt k, khng phn bit mc s ri ro, c th tn
dng li th p o ny bng cch to mt v th ngn vi Dreck v s dng s tin
thu c mua danh mc c trng s nh nhau. Ta hy xem iu ny din ra nh
th no.
Gi s ta bn khng 300.000 c phn Dreck v s dng s tin thu c 3 triu
la mua 100.000 c phn ca mi c phiu A, B v C. Li nhun ca mi trong
s bn tnh hung nh trong bng di y.

1 18 82 2
Ct th nht xc nhn rng u t rng trong danh mc ca chng ta l bng 0. Tuy
nhin danh mc ny em li mt li nhun dng trong mi kch bn. Do n l
mt chic my in tin. Cc nh u t s mun c mt v th v hn trong mt
danh mc nh th, v nhng v th ln hn khng mang ri ro hay thua l m li c
li nhun ngy cng ln. V nguyn tc, ngay c mt nh u t c nhn cng s
thit lp nhng v th ln nh th, khin cho th trng s phn ng trc p lc
mua v bn. Gi ca Dreck s gim st v gi ca A, B v C s tng ln. p lc ny
s ko di cho ti khi c hi c-bt b xo b.
T l lm pht T l lm pht C phiu
S tin
u t

Cao Thp Cao Thp
1.000.000 $
1.000.000$
1.000.000$
- 3.000.000$
- 200.000$
0$
900.000$
- 450.000$
200.000$
700.000$
- 200.000$
- 690.000$
400.000$
300.000$
- 100.000$
- 450.000$
600.000 $
- 200.000$
700.000$
- 1.080.000$
A
B
C
D
Danh mc
0$

250.000 $

10.000 $

150.000$

20.000$

Thuc tnh quan trng ca mt danh mc c-bt l mt nh u t bt k, khng
phn bit mc s ri ro hay ca ci, s mun c mt v th v hn trong danh
mc , sao cho li nhun s c y ln ti mt mc v hn. V nhng v th ln
s y mt s mc gi ln v (hoc) mt s mc gi xung, cho ti khi c hi
bin mt, nn ta c th nhn c nhng quy nh hn ch i vi cc mc gi
chng khon tho mn iu kin rng khng c mt c hi c-bt no cn li trn
th trng.
Ci tng rng cc mc gi th trng cn bng phi l hp l theo ngha l
chng loi b cc c hi c-bt c l l khi nim cn bn nht trong l thuyt th
trng vn. S vi phm nguyn tc ny s cho thy dng tng qut nht ca tnh
khng hp l ca th trng.
C mt s phn bit quan trng gia nhng lp lun ch o v ri ro - li nhun
gia c bt v CAPM ng h cc mi quan h gi cn bng. Trong CAPM, mt lp
1 18 83 3
lun ch o ni rng khi mt quan h gi cn bng b vi phm, th nhiu nh u
t s thc hin nhng thay i trong danh mc u t. Mi mt nh u t c nhn
s tin hnh mt s thay i hn ch, ph thuc vo ca ci v mc ngi ri ro.
Tng ca tt c nhng thay i danh mc u t c hn ch ny ca nhiu nh u
t l cn thit to ra mt khi lng ln mua v bn, yu t phc hi cc mc
gi cn bng.
Tri li, khi cc c hi c-bt tn ti th mi nh u t u s mun gi mt v th
ln ti mc c th; trong trng hp ny, s khng cn ti nhiu nh u t mi c
th to ra nhng p lc v gi cn thit phc hi cn bng.
CAPM lp lun rng tt c cc nh u t u nm gi nhng danh mc hiu qu
bnh qun - phng sai. Khi mt chng khon (hay mt gi chng khon) b nh
gi sai, cc nh u t s dn danh mc u t ca h cho nhng chng khon b
nh gi thp v trnh khi nhng chng khon b nh gi cao. p lc gy ra ln
cc mc gi ti t nhiu nh u t ang dch chuyn danh mc u t ca h, mi
ngi vi mt lng tin tng i nh. Gi nh rng mt s lng ln cc nh
u t l nhng ngi ti u ho bnh qun-phng sai, l rt quan trng; tri li,
thm ch ch c mt vi nh giao dch c-bt s huy ng c nhng lng tin ln
tn dng mt c hi c-bt.
6.3.2 Cc danh mc c a dng ha tt v l thuyt nh gi c-bt
C hi c-bt c m t trong phn trc cng b che lp hn na bi ci thc t l
gn nh lun lun khng th xy dng c mt phn tch kch bn chnh xc cho
cc c phiu ring l m s vn m ra mt s kin lin quan ti vic nh gi sai r
rng nh th.
S dng khi nim v cc danh mc a dng ha tt, l thuyt nh gi c bt, tc
APT, phi da vo vic lp m hnh thng k tn cng vo vn ny mt cch
c h thng hn. Bng cch ch ra rng nhng danh mc u t b nh gi sai s
dn ti nhng c hi c-bit, APT t c mt mi quan h li sut d tnh-beta
i vi danh mc u t ging nh mi quan h ca CAPM. Trong phn tip theo,
ta s so snh v i chiu hai l thuyt ny.

1 18 84 4
Di dng n gin, rt ging vi CAPM, APT gi nh mt th trng chng
khon mt yu t. Nh vy, li sut ph tri trn mi chng khon, R
i
= r
i
- r
f
, c
th c biu din nh sau
R
i
=
i
+
i
R
M
+ e (6.10)
trong alpha,
i
, v beta,
i
l bit, v ta coi R
M
l yu t duy nht.
Gi s by gi ta xy dng mt danh mc a dng ha mnh, vi mt beta cho.
Nu ta s dng mt lng cc chng khon to thnh danh mc ny, th s
a dng ha mang li s loi b phn ri ro phi h thng cho danh mc u t. V
mt danh mc a dng ho tt nh vy c ri ro ring ca cng ty bng 0 (nhm
mc ch thc hnh), ta c th vit li sut ca n thnh
R
P
=
P
+
P
R
M
(6.11)
(Song danh mc ny l ri ro, v li sut ph tri trn ch s, R
M
, l ngu nhin).
Lu rng ng thc 6.11 hm rng nu beta ca danh mc l 0, R
P
=
P
. iu
ny ngm nh mt mc li sut phi ri ro: khng c ri ro ring ca hng do a
dng ho v khng c ri ro yu t v beta bng 0. Tuy nhin cn nh rng ch R l
k hiu li sut ph tri. Nh vy ng thc hm ngha l mt danh mc c beta l
0 th c mt li sut ph tri phi ri ro l
P
, tc l mt mc li sut cao hn li
sut phi ri ro mt lng l
P
. Song iu ny li hm ngha l
P
phi bng 0, nu
khng th mt c hi c-bit tc th s xut hin. V d, nu
P
ln hn 0, bn c th
vay ti mc li sut phi ri ro v dng s tin c c mua danh mc ri ro c
beta bng 0 c a dng ha tt. Bn vay phi ri ro ti li sut r
f
v u t phi ri
ro ti li sut r
f
+
P
, loi b khon chnh lch phi ri ro
P
.
V d
Gi s li sut phi ri ro l 6%, v mt danh mc u t c beta bng 0 a dng
ho tt thu c mt li sut (chc chn) l 7%. Bn c th thu c mt khon li
nhun chc chn l 1% ca s tin c u t m khng phi b ra mt ng tin
no ca mnh. nu danh mc c beta bng 0 thu c 5%, bn c th bn khng n
v cho vay vi li sut 6% v t c cng mt kt qu nh th.
1 18 85 5
Trn thc t, ta c th i xa hn v ch ra rng alpha ca mt danh mc bt k c
a dng ha tt trong ng thc 6.11 phi bng 0, cho d beta khng phi l 0.
Bng chng cng tng t nh trong trng hp beta bng 0. Nu cc alpha khng
bng 0, th ta c th kt hp hai trong s nhng danh mc ny thnh mt danh mc
phi ri ro c beta bng 0, vi mt mc li sut khng bng vi li sut phi ri ro.
Nhng, nh chng ta va thy, y s l mt c hi c-bt.
thy chin lc c-bt vn hnh nh th no, gi s danh mc V c mt beta l
V
, v mt alpha l
V
. Tng t, gi s danh mc U c beta l
U
v alpha l
U
.
Vic nm bt mt c hi c-bt lin quan ti vic mua v bn cc ti sn theo mt
t l m to ra mt khon li nhun phi ri ro trn mt v th khng mt chi ph.
loi b ri ro, ta mua danh mc V v bn danh mc U theo nhng t l c chn
sao cho danh mc kt hp (V + U) s c mt beta bng 0. Cc t trng trong danh
mc tho mn iu kin ny l
u v
u
v
w

=
u v
v
u
w

=
Lu rng w
v
cng vi w
u
c tng bng 1,0 v beta ca kt hp ny trn thc t l
bng 0:
Beta (V + U) = 0 =
U V
V
U
U V
U
V

Do vy danh mc ny l phi ri ro: n khng c tnh nhy cm vi yu t. Nhng
li sut ph tri ca danh mc th khng bng 0 tr khi
V
v
U
bng 0.
R(V + U) = 0
U V
V
U
U V
U
V

Do , tr khi
V
v
U
bng 0, danh mc c beta bng 0 s c mt mc li sut
xc nh khc vi li sut phi ri ro (li sut ph tri ca n khc 0): ta thy
rng iu ny dn ti mt c hi c-bt.
V d : c bt vi nhng danh mc b nh gi sai.
Gi s li sut phi ri ro l 7% v mt danh mc c a dng ha tt, V, c beta
l 1,3 v alpha l 2%, v mt danh mc c a dng ho tt khc, U, c beta l

1 18 86 6
0,8 v alpha 1%. Chng ta xc lp v th di (mua vo) vi V v v th ngn (bn
khng) vi U, theo t l
6 , 1
8 , 0 3 , 1
8 , 0
=
=
V
w 6 , 2
8 , 0 3 , 1
3 , 1
=
=
U
w
Nhng t l ny cng li bng 1,0 v to thnh mt danh mc c beta = - 1,6 1,3
+ 2,6 0,8 = 0. Alpha ca danh mc l - 1,6 2 + 2,6 1= - 0,6%. iu ny c
ngha l danh mc phi ri ro s thu c mt li sut nh hn li sut phi ri ro
mt khon l 6%. Ta hon chnh c-bt ng cch bn (hoc bn khng) danh mc
kt hp v u t s tin thu c vi li sut 7%, thu li nhun phi ri ro chnh
lch 60 im c bn.
Chng ta kt lun rng gi tr duy nht cho alpha loi b nhng c hi c-bt l
0. Do , vit li ng thc 6.11 t alpha bng 0, ta c
R
P
=
P
+ R
M

r
P
- r
f
=
P
(r
M
- r
f
)
E(r
P
) = r
f
+
P
[E(r
M
) - r
f
]
Nh vy ta nhn c mi quan h li sut d tnh-beta ng nh CAPM m khng
c bt k mt gi nh no v nhng u tin ca nh u t hoc v quyn tip cn
ti danh mc th trng bao hm tt c cc chng khon.
6.3.3 APT v CAPM
V sao t c CAPM, chng ta li cn nhiu gi nh hn ch n th, trong
khi APT dng nh t c mi quan h li sut d tnh-beta ny ch vi
nhng gi nh t hn v t gy phn i hn? Cu tr li n gin l: APT ch p
dng cho nhng danh mc c a dng ha tt. Ch ring iu kin khng c c-
bt phi ri ro thi th khng th m bo c rng trng thi cn bng, mi quan
h li sut d tnh-beta ng vi bt k ti sn no.
Tuy nhin, nu c thm n lc, ngi ta c th s dng APT ch ra rng mi
quan h ny phi l gn ng ngay c vi nhng ti sn ring l. Bng chng ch
yu y l nu nh mi quan h li sut d tnh-beta b vi phm bi nhiu chng
1 18 87 7
khon ring l th cc danh mc u t c a dng ha tt hu nh s khng th
tha mn mi quan h ny. Do vy, mi quan h phi gn nh chc chn ng
cho cc chng khon ring l.
Ta ni "gn nh" l bi v, theo APT, khng c mt s m bo no rng tt c cc
ti sn ring l u s nm trn SML. Nu ch c mt vi chng khon vi phm
SML, th hiu ng ca chng trn cc danh mc c a dng ho tt c th s b
trit tiu. Theo ngha ny, c th mi quan h SML b vi phm i vi cc chng
khon duy nht. Nhng nu nhiu chng khon vi phm mi quan h li sut d
tnh-beta, th mi quan h ny s khng cn ng cho nhng danh mc a dng
ha tt bao gm nhng chng khon ny, v cc c hi c-bt s xut hin.
APT c cng dng trong nhiu chc nng ging nh CAPM. N cho chng ta mt
chun v mc li sut hp l c th c s dng phn b vn u t, nh gi
chng khon, hay nh gi thnh qu u t. Hn na, APT nu bt s khc bit
quan trng gia ri ro khng th a dng ha (ri ro h thng hay yu t) m i
hi mt phn thng di dng mt khon b ri ro v ri ro c th a dng ha
khng c i hi nh th.
iu quan trng l khng l thuyt no trong hai l thuyt ny p o l thuyt kia.
APT mang tnh khi qut hn ch n a chng ta ti mi quan h li sut d
tnh-beta m khng i hi nhiu gi nh phi thc t ca CAPM, c bit l da
trn danh mc th trng. im sau ny ci thin nhng trin vng kim nghim
APT. Nhng CAPM li khi qut hn ch n p dng cho tt c cc ti sn m
khng dnh ring cho ti sn no. Ci hay l c hai l thuyt ny u nht tr vi
nhau v mi quan h li sut d tnh-beta.
ng lu l v nhng kim nghim trong qu kh (i vi mi quan h li sut
d tnh-beta) kho st cc mc li sut trn nhng danh mc a dng ha cao
, nn chng thc s thch hp cho vic kim nghim APT hn l CAPM. V th,
dng nh nhng quan tm kinh t lng cng thin v APT.
Khi qut ha vi nhiu yu t i vi APT v CAPM
Chng ta gi nh sut t u ti gi rng ch c mt yu t h thng tc ng
ti li sut ca c phiu. Gi nh ny c th qu n gin ha. C nhiu yu t

1 18 88 8
c th tc ng ti li sut c phiu: chu k kinh doanh, t l lm pht, gi du,
v.v. C th ni rng, vic phi gnh chu mt hay tt c nhng yu t ny s tc
ng ln ri ro c nhn thc ca mt c phiu v li sut d tnh thch hp
ca chng. Ta c th s dng mt phin bn a yu t ca APT x l nhng
ngun ri ro a dng ny.
Gi s ta khi qut ho m hnh mt yu t c th hin trong ng thc 6.10
thnh mt m hnh c hai yu t
R
i
=
i
+
i1
R
M1
+
i2
R
M2
+ e
i
(6.12)
trong R
M1
v R
M2
l li sut ph tri trn cc danh mc u t th hin hai yu t
h thng. Yu t 1 chng hn, c th l nhng thay i ngoi d tnh trong sn xut
cng nghip, trong khi yu t 2 c th l nhng thay i ngoi d tnh ca li sut
ngn hn. Ta li gi s rng c nhiu chng khon c sn vi mt s kt hp bt k
cc beta. iu ny c ngha l ta c th hnh thnh nhng danh mc yu t a dng
ha tt, tc l nhng danh mc c beta bng 1 trn mt yu t v beta bng 0 trn
tt c nhng yu t khc. Nh vy, mt danh mc yu t c mt beta bng 1,0 trn
yu t th nht s c li sut R
M1
, mt danh mc yu t c beta 1,0 trn yu t th
hai s c li sut R
M2
; v.v. Cc danh mc yu t c th c s dng nh l nhng
danh mc chun cho mt s khi qut ho nhiu yu t ca mi quan h ng th
trng chng khon.
Gi s cc danh mc hai yu t, y ta gi l danh mc 1 v danh mc 2, c li
sut d tnh E(r
1
) = 10% v E(r
2
) = 12%. Gi s tip rng li sut phi ri ro l 4%.
Mc b ri ro trn danh mc yu t th nht tr thnh 6% trong khi mc b trn
danh mc yu t th hai l 8%.
By gi ta xem xt mt danh mc a dng ha c-bt (A), vi beta trn yu t th
nht,
A1
= 0,5, v trn yu t th hai,
A2
= 0,75. APT a yu t ni rng mc b
ri ro ca danh mc c i hi b p cho cc nh u t v mi mt ngun
ri ro h thng phi bng tng ca cc mc b ri ro c i hi b p cho
cc nh u t ca mi mt ngun ri ro h thng. Mc b ri ro thuc v yu t
ri ro 1 l s chu ng ca danh mc trc yu t 1,
A1
, nhn vi mc b ri ro
1 18 89 9
nhn c trn danh mc yu t th nht, E(r
1
) - r
f
. Do , phn ca mc b ri ro
ca danh mc A m b p cho vic n phi chu yu t ri ro th nht l
A1
[E(r
1
)
- r
f
.] = 0,5 (10% - 4%) = 3%, trong khi mc b ri ro thuc v yu t ri ro 2 l
A2
[E(r
2
) - r
f
.] = 0,75 (12% - 4%) = 6%. Mc b ri ro tng th trn danh mc v
vy s l 3 + 6 = 9%. v tng li sut trn danh mc s l 13%
4% Li sut phi ri ro
+ 3% Mc b ri ro do phi chu yu t 1
+ 6% Mc b ri ro do phi chu yu t 2
13% Tng li sut d tnh
thy v sao li sut d tnh trn danh mc ny phi l 13%, ta hy xem lp lun
sau y. Gi s li sut d tnh trn danh mc A l 12% thay v 13%. Mc li sut
ny s dn ti mt c hi c-bt. To mt danh mc t nhng danh mc yu t vi
beta ging nh ca danh mc A. iu ny i hi trng s 0,5 trn danh mc yu
t th nht, 0,75 trn danh mc th hai v - 0,25 trn ti sn phi ri ro. Danh mc
ny c cc beta yu t ng bng beta ca danh mc A: beta bng 0,5 trn yu t
th nht do trng s 0,5 ca n trn danh mc yu t th nht v beta bng 0,75
trn yu t th hai.
Tuy nhin, tri vi li sut d tnh 12% ca danh mc A, li sut d tnh ca danh
mc ny l (0,5 10) + (0,75 12) - (0,25 4) = 13%. Mt v th di trn danh
mc ny v mt v th ngn trn danh mc A s em li mt li nhun c-bt. Tng
s tin thu c trn mt ng mi mt v th di hoc ngn s l
0,13 + 0,5R
M1
+ 0,75 R
M2
V th di trn cc danh mc yu t
- (0,12 + 0,5R
M1
+ 0,75R
M2
) V th ngn trn danh mc A
0,01
i vi mt li sut phi ri ro dng trn mt v th u t rng bng 0.
khi qut ha lp lun ny, lu rng mc ri ro yu t ca mt danh mc
bt k P c cho bi cc beta,
P1
v
P2
. C th to ra mt danh mc cnh tranh Q
t nhng danh mc yu t vi nhng trng s nh sau:
P1
trong danh mc yu t

1 19 90 0
th nht v
P2
trong danh mc yu t th hai; v 1-
P1
-
P2
trong tn phiu Kho
bc. Q s c beta bng vi cc beta ca danh mc P v mt li sut d tnh l
E(r
Q
) =
P1
E(r
1
) +
P2
E(r
2
) + (1-
P1
-
P2
)r
f

= r
f
+
P1
[E(r
1
) - r
f
] +
P2
[E(r
2
) - r
f
] (6.13)
Nh vy, mt danh mc bt k c a dng ha tt vi cc beta l
P1
v
P2
phi
c li sut cho bi ng thc 6.13 nu mun loi b cc c hi c-bt. So snh ng
thc 6.2 v 6.8 s cho thy 6.8 ch l s khi qut ha ca SML mt yu t.
Cui cng, s m rng SML a yu t ca ng thc 6.8 ti cc ti sn ring l
chnh l APT mt yu t. ng thc 6.8 khng th c tha mn bi tt c cc
danh mc a dng ha tt, tr khi n thc s c tha mn bi mi chng khon
ring l. ng thc 6.13 th hin SML a yu t i vi mt nn kinh t c nhiu
ngun ri ro.
APT tng qut phi ng vi cc ti sn ring l cng nh trong trng hp mt
yu t. Mt CAPM a yu t, vi nhng gi nh b sung, p dng cho bt k v
tt c nhng ti sn ring l. Nh chng ta thy, kt qu s l mt phng trnh
th trng chng khon (mt SML a chiu) ging nh phng trnh ca APT a
yu t.

Tm lc
CAPM gi nh cc nh u t l nhng ngi lp k hoch hp l, cho mt k
duy nht, nhng ngi nht tr vi nhau v mt danh mc u vo chng t s
phn tch chng khon v tm kim nhng danh mc ti u v s bnh qun-
phng sai.
CAPM gi nh cc th trng chng khon l tng theo ngha l: (a) cc th
trng l ln v cc nh u t l nhng ngi chp nhn gi, (b) khng c thu
v chi ph giao dch, (c) tt c cc ti sn phi ri ro u c giao dch i
1 19 91 1
chng, v (d) ngi ta c th vay v cho vay mt lng tin tu vi li sut c
nh, phi ri ro.
Nhng gi nh ny c ngha l tt c cc nh u t s nm gi nhng danh
mc ri ro ging nhau. CAPM gi nh rng, trng thi cn bng, danh mc
th trng l danh mc tip xc hiu qu bnh qun-phng sai duy nht, ni ln
rng mt chin lc th ng l hiu qu.
Danh mc th trng l mt danh mc c trng s l gi tr. Mi chng khon
c nm gi theo mt t l bng vi gi tr th trng ca n chia cho tng gi
tr th trng ca tt c cc chng khon. Mc b ri ro trn danh mc th
trng t l thun vi phng sai ca n,
2
M
, v vi mc ngi ri ro ca nh
u t trung bnh.
CAPM hm ngha l mc b ri ro trn mt ti sn ring l bt k hoc trn mt
danh mc l tch ca mc b ri ro ca danh mc th trng v beta ca ti sn
.
Trn mt th trng chng khon mt ch s, khi xc nh c mt ch s,
beta ca chng khon c th c c tnh t mt php hi quy ca li sut ph
tri ca chng khon trn li sut ph tri ca ch s. ng hi quy ny
c gi l ng c trng chng khon (SCL). Giao im vi trc tung ca
SCL, c gi l alpha, th hin li sut ph tri bnh qun trn chng khon
khi li sut ph tri ca ch s l bng 0. CAPM hm rng alpha phi bng 0.
Nhng c tnh ca beta t cc d liu qu kh thng c iu chnh khi
c s dng nh gi li sut i hi trong tng lai.
Mt c hi c-bt pht sinh khi chnh lch gia hai hay nhiu mc gi chng
khon cho php cc nh u t xy dng c mt danh mc u t rng bng
0 m s em li mt li nhun chc chn. Cc nh u t hp l s mun gi
nhng v th ln v hn trong danh mc c-bt, bt k mc s ri ro ca h l
th no.
S hin din ca nhng c hi c bt v khi lng giao dch ko theo s to
thnh p lc ln cc mc gi chng khon, tn ti cho ti khi chng t ti

1 19 92 2
nhng mc m loi b c-bt. Ch cn mt s rt t cc nh u t bit c
nhng c hi c-bt l chm ngi cho qu trnh ny, do khi lng giao
dch ln m h s tham gia vo.
Khi cc chng khon c nh gi sao cho khng c mt c hi c-bt no tn
ti na, th trng tha mn iu kin khng c c-bt. Nhng mi quan h gi
tha mn cc iu kin khng c c bt rt quan trng, bi chng ta d on
chng s ng cho cc th trng trong th gii hin thc.
Cc danh mc c gi l a dng ha tt nu nhu chng bao hm c mt
s lng ln cac chng khon theo nhng t l m ri ro cn li, hay ri ro c
th a dng ha ca danh mc l khng ng k.
Trong mt th trng chng khon mt yu t, tt c nhng danh mc u t
c a dng ha tt phi tha mn mi quan h li sut d tnh-beta ca SML
tha mn iu kin khng c c-bt.
Nu tt c cc danh mc u t a dng ha tt u tha mn quan h li sut
d tnh-beta, th hu nh ch c mt s lng nh cc chng khon cng phi
tho mn mi quan h ny.
APT hm cng mt quan h li sut d tnh-beta ging nh ca CAPM nhng
khng i hi rng tt c cc nh u t phi l nhng ngi ti u ha bnh
qun-phng sai. Gi ca tnh khi qut ny l APT khng m bo c mi
quan h ny cho tt c cc chng khon tt c mi thi im.
Mt APT a yu t khi qut ho m hnh mt yu t x l nhiu ngun ri
ro h thng.

1 19 93 3
Bi tp
1. Beta ca mt danh mc c E(r
P
) = 20%, nu r
f
= 5% v E(r
M
) = 15%, l bao
nhiu?
2. Gi th trng ca mt chng khon l 40$. Li sut d tnh ca n l 13%. Li
sut phi ri ro l 7% v mc b ri ro th trng l 8%. Gi th trng ca chng
khon ny l bao nhiu nu beta ca n tng gp i v tt c cc bin s khc
khng thay i? Gi nh c phiu c d tnh s tr mt mc c tc khng
thay i vnh vin.
3. Bn l nh t vn cho mt cng ty ch to ln ang xem xt mt d n c dng
tin rng sau thu nh sau (triu la)
Nm tnh t by gi Dng tin sau thu
0
1-9
10
- 20
10
20

Beta ca d n ny l 1,7. Gi nh r
f
= 9% v E(r
M
) = 19%, gi tr hin ti rng
ca d n l bao nhiu? c tnh beta cao nht c th cho d n, trc khi NPV
ca n tr thnh m, l bao nhiu?
4. ng hay sai? Gii thch v sao?
a) Nhng c phiu c beta bng 0 cho li sut d tnh bng 0.
b) CAPM hm rng cc nh u t i hi mt li sut cao hn nm gi
nhng chng khon bin ng mnh.
c) Bn c th xy dng mt danh mc c beta l 0,75 bng cch u t 0,75
ngn sch vo tn phiu Kho bc v phn cn li vo danh mc th trng.
5. Xem bng sau, vi li sut d tnh trn hai c phiu vi hai li sut th trng c
th, do mt nh phn tch chng khon cung cp:
Li sut th trng C phiu tng trng C phiu phng v
5%
20
2%
32
3,5
14


1 19 94 4
a) Beta ca hai c phiu ny l bao nhiu?
b) Li sut d tnh trn mi c phiu l bao nhiu nu li sut th trng c kh
nng nh nhau l 5% hoc 20%?
c) Nu li sut tn phiu Kho bc l 8% v li sut th trng c xc sut nh
nhau l 5% hoc 20%, hy v SML cho nn kinh t ny.
d) Th hin hai chng khon ny trn biu SML. Alpha ca mi chng
khon l bao nhiu?
e) Li sut chit khu m ban qun l cng ty tng trng nhanh phi l bao
nhiu i vi mt d n vi nhng c trng ri ro ca c phiu ca cng ty
phng v?
Nu CAPM c hiu lc, trong nhng bi tp t 6 ti 12 di y, tnh hung
no l c th xy ra? Gii thch v sao. Mi tnh hung c xem xt mt cch
c lp.
6.
Danh mc Li sut d tnh Beta
A
B
20%
25
1,4
1,2

7.
Danh mc Li sut d tnh lch chun
A
B
30%
40
0,35%
0,25

8.
Phi ri ro
Th trng
A
10%
18
16
0%
24
12

1 19 95 5

9.
Phi ri ro
Th trng
A
10%
18
20
0%
24
12

10.
Phi ri ro
Th trng
A
10%
18
16
0
1,0
1,5

11.
Phi ri ro
Th trng
A
10%
18
16
0
1,0
0,9

12.
Phi ri ro
Th trng
A
10%
18
16
0%
24
22

Trong cc bi tp t 13 ti 15 di y, gi nh li sut phi ri ro l 8% v
li sut d tnh trn th trng l 18%.
13. Mt c phn ca c phiu hin bn vi gi 100$, s tr c tc 9$/c phn vo
cui nm. Beta ca n l 1,0. Cc nh u t d tnh c phiu bn vi gi bao
nhiu vo cui nm?

1 19 96 6
14. Ti ang mua c phiu ca mt cng ty vi dng tin d tnh vnh vin l 1000$
nhng ti khng bit chc v ri ro ca n. Nu ti ngh beta ca c phiu ny
l 0, trong khi thc ra n li l 1,0, th ti s tr gi c phiu nhiu hn gi tr
hp l ca n bao nhiu?
15. Mt c phiu c li sut d tnh l 6%. Beta ca n l bao nhiu?
16. Hai nh t vn u t ang so snh kt qu hot ng. Mt ngi t mc li
sut bnh qun l 19%, ngi kia l 16%. Beta ca ngi th nht l 1,5 trong
khi beta ca ngi th hai l 1,0.
a) Bn c th ni nh t vn no l ngi la chn tt hn cc c phiu ring l
(b qua vn nhng bin ng chung trn th trng?)
b) Nu li sut tn phiu Kho bc l 6%, v li sut th trng trong k l 14%,
ai s l ngi la chn nhng c phiu ring l gii hn?
c) Nu li sut tn phiu Kho bc l 3% v li sut th trng l 15%?
17. Nm 1997 li sut trn nhng chng khon chnh ph ngn hn (c coi l phi
ri ro) l khong 5%. Gi s li sut d tnh m th trng i hi vi mt danh
mc u t c beta 1,0 l 12%. Theo m hnh nh gi ti sn vn:
a) Li sut d tnh trn danh mc th trng l bao nhiu?
b) Li sut d tnh trn mt c phiu c beta l 0 s l bao nhiu?
c) Gi s bn ang xem xt vic mua mt c phn vi gi 40$. C phiu ny
c d tnh tr c tc 3$ trong nm ti v sau c gi bn l 41$. Ri ro
ca c phiu c nh gi l = - 0,5. C phiu ny c nh gi cao hay
thp?
18. Hy xem xt nhng s liu sau y ca mt nn kinh t mt yu t. Tt c cc
danh mc u c a dng ha tt.
Danh mc E(r) Beta
A
F
10%
4
1,0
0
1 19 97 7
Gi s mt danh mc khc, E, c a dng ha tt, vi beta l 2/3 v li sut
d tnh 9%. Liu c mt c hi c-bt tn ti khng? Nu c th chin lc c-
bt s l g?
19. Gi s c hai danh mc A v B u a dng ha tt, vi E(r
A
) = 14% v E(r
B
) =
14,8%. Nu nn kinh t ch c mt yu t, v
A
= 1,1, th li sut phi ri ro phi
bng bao nhiu?
20. APT t n khng cung cp thng tin v nhng yu t m ngi ta c th d tnh
s quyt nh mc b ri ro. Cc nh nghin cu s phi quyt nh nh th no
v nhng yu t cn c iu tra? Sn xut ca ngnh c phi l mt yu t
hp l kim tra i vi mt mc b ri ro khng? V sao?


1 19 98 8
C CH H N NG G 7 7
L L T TH HU UY Y T T T TH H| | T TR R O ON NG G H HI I U U Q QU U

Gii thch c v sao nhng bin ng trong gi ca chng khon v thc
cht l khng th d on.
a ra c nhng chng c ng h v phn bc l thuyt th trng hiu
qu
Thit lp cc chin lc u t hp l trong nhng th trng hiu qu v
mt thng tin

Mt trong nhng ng dng ban u ca my tnh trong kinh t hc vo nhng
nm 1950 l phn tch nhng chui thi gian kinh t. Cc nh l thuyt chu k
kinh doanh tin rng vic truy nguyn tin trnh din bin ca cc bin s kinh t
qua thi gian s lm sng t v d on c din bin ca nn kinh t qua cc
thi k bng n v v. ng x ca gi c trn th trng c phiu qua thi gian
l mt xut tt nhin cho vic phn tch. Gi nh gi c phiu phn nh nhng
trin vng ca hng, th nhng nh dng lp li ca cc nh v y trong hot
ng kinh t phi th hin trong nhng mc gi .
Maurice Kendall (1953) l mt trong nhng ngi u tin xem xt gi nh ny.
ng v cng ngc nhin pht hin ra rng ng khng th nhn din c bt k
mt nh dng no c th d on trong cc mc gi c phiu. Gi c dng nh
bin i mt cch ngu nhin. Trong mt ngy c th th chng c th tng ln v
C Ch h n ng g 7 7. . l l t th hu uy y t t t th h t tr r n ng g h hi i u u q qu u
1 19 99 9
cng c th gim xung, khng cn bit din bin trong qu kh nh th no. Cc
d liu khng em li mt cch thc no d on nhng bin ng ca gi.
Ban u, nhng kt qu ca Kendall khin cho mt s cc nh kinh t hc ti
chnh rt bn khon. C v nh chng hm rng th trng c phiu b thng tr
bi tm l hc th trng lch lc, hay nhng " thc ng vt", v rng n khng
tun theo mt quy lut logic no c. Ni mt cch ngn gi, nhng kt qu dng
nh xc nhn tnh khng hp l ca th trng. Tuy nhin, sau cc nh kinh t
hc hon ton thay i cch hiu ca h i vi nghin cu ca Kendall.
Khng lu sau, ngi ta thy r rng rng nhng chuyn ng ngu nhin ca gi
c l du hiu cho thy mt th trng vn hnh tt, hay th trng hiu qu, ch
khng phi l mt th trng khng hp l. Trong chng ny, ta s khm ph lp
lun ng sau mt kt lun c v gy ngc nhin. Ta s ch ra s cnh tranh gia
cc nh phn tch tt nhin dn ti th trng hiu qu nh th no, v xem xt
nhng nhng gi ca l thuyt th trng hiu qu i vi chnh sch u t.
Chng ta cng xem xt nhng chng c thc nghim ng h v chng li khi
nim hiu qu th trng.
7.1. Din bin ngu nhin v nhng gi thuyt v th trng hiu qu
7.1.1 Gi c phiu din bin mt cch ngu nhin
Gi s Kendall pht hin ra rng gi c phiu l c th on trc c. iu ny
qu s l mt m vng cho cc nh u t. Nu nh h c th s dng ng thc
ca Kandall d on cc mc gi ca c phiu th cc nh u t s thu c
nhng khon li nhun bt tn ch n gin l bng cch mua nhng c phiu m
m hnh my tnh cho thy rng chng s tng gi v bn nhng c phiu sp sa
gim gi.
S phn nh ngay sau y s thuyt phc bn rng tnh hung ny khng
th tn ti lu c. Gi s rng m hnh ny d on mt cch y t tin rng
gi ca c phiu XYZ, hin ang l 100$/c phn, s tng mnh trong ba ngy ti
ln ti 110$. Tt c nhng nh u t m c th tip cn c vi d on ny
ca m hnh s lm g by gi? Tt nhin ngay tc th h s t mt ln sng ln

2 20 00 0
cc lnh mua thu tin trn trin vng tng gi ca c phiu ny. Tuy nhin, s
khng mt ai ang nm gi c phiu XYZ bit iu m li mun bn n i.
Hiu ng rng s l mt s nhy vt tc th ca gi c phiu, ln ti 110$. D bo
v mt s tng gi trong tng lai s dn ti mt s tng gi tc thi. Ni cch
khc, gi c phiu s phn nh tc thi "tin tt" ngm nh trong d bo ca m
hnh.
V d n gin ny cho thy r l do v sao nhng n lc ca Kendall tm ra
nhng hnh mu lp i lp li trong nhng chuyn ng ca gi c phiu li l v
ch. Mt d bo v din bin thun li trong tng lai, tri li, s dn ti din bin
thun li hin thi. Bi tt c nhng ngi tham gia th trng u c gng hnh
ng trc khi gi tng.
Khi qut hn, ta c th ni rng bt k mt thng tin no c sn mt cch cng
khai, m th c s dng d on din bin ca c phiu, bao gm thng tin
v nn kinh t v m, v ngnh ca hng, v v cc hot ng, my mc, vn
qun tr ca n, u c phn nh trong gi c phiu. Ngay khi c mt thng
tin bt k ch ra rng mt c phiu b nh gi thp v do em ti mt c hi
li nhun th ngay lp tc cc nh u t x mua c phiu v tc thi
y gi ca n ln ti mc hp l m ti ngi ta ch c th mong i nhng
mc li sut bnh thng. Nhng "mc bnh thng" ny n gin l mc sinh li
b p c ri ro ca c phiu.
Tuy nhin nu gi t mua c y tc th ln ti cc mc hp l, trong iu
kin c c tt c nhng thng tin c th s dng, th chc chn rng gi tng
ln hay gim xung ch l s p ng nhng thng tin mi. Thng tin mi
chc chn phi l thng tin khng th d on ; nu n l c th d on c th
s d on s l mt phn ca thng tin ngy hm nay. Nh th th cc mc
gi c phiu m thay i phn ng vi thng tin mi (khng th d on) t s
chuyn ng mt cch khng th d on.
y chnh l thc cht ca lp lun ni rng gi c phiu phi i theo mt din
bin ngu nhin, tc l nhng thay i ca gi phi l ngu nhin v khng th
2 20 01 1
d on. Cc mc gi c phiu din bin mt cch ngu nhin hon ton khng
phi l mt bng chng ca tnh phi hp l th trung, n l kt qu tt yu ca
cc nh u t thng minh ang cnh tranh pht hin nhng thng tin c lin
quan trc khi nhng ngi khc trn th trung bit c thng tin .
Khng c ln ln tnh ngu nhin trong nhng thay i ca gi c vi tnh phi
hp l trong mc gi. Nu gi c quy nh mt cch hp l th ch c thng tin
mi l s lm cho chng thay i. V th mt din bin ngu nhin s l kt qu
t nhin ca cc mc gi m lun lun phn nh tt c nhng hiu bit hin thi.
Qu thc, nu nhng bin ng ca gi c phiu l c th d on th iu s
l chng c chng li tnh phi hiu qu ca th trng c phiu, v nng lc d
on gi s ch ra rng tt c nhng thng tin c c cha c phn nh trong
gi c phiu. V vy khi nim c phiu phn nh tt c nhng thng tin sn
c c gi l l thuyt th trng hiu qu (EMH).
7.1.2 Cnh tranh vi t cch l ngun ca hiu qu
V sao chng ta mong i gi c phiu phn nh "tt c nhng thng tin sn c"?
Rt cuc, nu bn sn sng tiu tn thi gian v tin bc vo vic thu thp thng
tin, th dng nh l hp l nu bn c th o ngc iu g m b phn
cn li ca cng ng u t coi nh. Khi vic khm ph v phn tch thng tin l
tn km, ngi ta s mong i s phn tch u t s em li li sut d tnh cao
hn.
Cc nh u t s c mt khuyn khch chi tiu thi gian v cc ngun lc cho
vic phn tch v pht hin nhng thng tin mi ch khi no hot ng chc
chn to ra nhng khon li nhun u t cao hn. Nh vy trng thi cn bng
th trng, hot ng thu thp thng tin c hiu qu phi em li kt qu. Hn
na, s khng ng ngc nhin khi thy rng mc hiu qu gia nhng th tr-
ng khc nhau l khc nhau. V d cc th trng ang ni, thng t c phn
tch su hn l cc th trng M v nhng yu cu v cng khai k ton t
nghim khc hn nhiu, s t hiu qu hn th trng M. Nhng c phiu nh t
c cc nh phn tch ca Ph Wall ch hn c th c nh gi km hiu
qu hn so vi cc c phiu ln. Hn na. trong khi v l m chng ta s

2 20 02 2
khng i qu xa khi ni rng ngi ta tuyt i khng th theo kp thng tin mi,
th vic xem xt v tn trng s cnh tranh ca h vn l hp l-gc.
Gi s mt cng ty qun tr u t ang qun l mt danh mc 5 t la. Gi nh
nh qun l qu c th thit k mt chng trnh tm kim c kh nng lm tng
li sut ca danh mc ln mt phn mi ca 1% mt nm, mt lng c phn
khim tn. Chng trnh ny s lm tng s li nhun bng tin ca danh mc ln
5 t 0,001 = 5 triu la. V th, c th cho rng qu sn sng chi ti 5 triu
la mt nm vo vic nghin cu lm tng li sut ca c phiu ch mt phn
mi ca 1% mt nm.
Vi phn thng ln nh th cho nhng khon gia tng nh trong hot ng u
t, liu c ng ngc nhin khng khi nhng nh qun tr danh mc chuyn
nghip mun chi nhng khon tin ln cho nhng nh phn tch ngnh, cho s h
tr ca my tnh, v cho n lc nghin cu? Vi s lng cc nh phn tch c
trang b y nhiu nh vy ang sn sng b ra nhng ngun lc ng k
nghin cu, th khng th c nhiu gt hi d dng trn th trng. Hn th, t l
tng thm ca li sut trn hot ng nghin cu chc chn s nh n mc ch
c nhng nh qun l ca nhng danh mc u t ln nht mi thy n xng
ng c theo ui.
Mc d c th khng hon ton chnh xc nu ni rng tt c nhng thng tin c
lin quan u s c pht hin, hu nh vn chch chn l c nhiu nh iu tra
rt tch cc sn lng nhng u mi m c th gip ci thin thnh tch u t.
Cnh tranh gia nhng nh phn tch hng hi, c trang b y v c tr
lng cao ny m bo rng gi c phiu, nh mt quy lut chung, phi phn nh
nhng thng tin sn c lin quan ti cc mc hp l ca n.
7.1.3 Cc phin bn ca l thuyt th trng hiu qu
Vic phn bit ba phin bn ca EMH kh ph bin: dng yu, trung bnh v
dng mnh ca gi thuyt ny. Nhng phin bn ny khc bit nhng quan
nim v ngha ca cm t "tt c nhng thng tin sn c".
2 20 03 3
EMH dng yu khng nh rng gi c phiu phn nh c tt c nhng
thng tin c th nhn c bng cch xem xt nhng s liu giao dch ca th tr-
ng nh l lch s ca cc mc gi trong qu kh, khi lng giao dch, hay khi
lng c phiu bn khng. Phin bn ny ca gi thuyt hm rng phn tch xu
hng l khng c kt qu. D liu v gi c phiu trong qu kh c sn mt
cch cng khai v khng cn tn km g cng c th c c. Gi thuyt dng
yu cho rng nu nhng d liu nh th truyn i nhng tn hiu ng tin cy v
din bin trong tng lai, th tt c cc nh u t hc c cch khai thc cc
tn hiu. Suy cho cng, nhng tn hiu mt i gi tr ca chng khi chng tr
thnh c bit n mt cch rng ri v chng hn mt tn hiu mua s em ti
mt s tng gi tc th.
EMH dng trung bnh ni rng tt c nhng thng tin sn c mt cch rng ri
lin quan ti trin vng ca mt hng c phn nh trong gi c phiu.
Nhng thng tin , bao gm, ngoi cc mc gi trong qu kh, nhng d liu c
bn v dng sn phm, cht lng ca ban qun l, cc thnh phn ca bng cn
i k ton, cc bng pht minh, d bo thu nhp v thng l k ton ca hng.
Mt ln na, nu mt nh u t no tip cn c ti nhng thng tin nh th
t cc ngun sn c cng khai, th ngi ta d on rng n phi c phn nh
trong gi c phiu.
Cui cng, dng mnh ca EMH ni rng gi c phiu phn nh tt c nhng
thng tin c lin quan ti hng, thm ch c nhng thng tin ch c sn i vi
nhng ngi nm trong cng ty. Phin bn ny ca l thuyt l rt cc oan.
Khng my ai lp lun vi mt s khng nh rng cc quan chc ca cng ty c
quyn tip cn ti nhng thng tin ni b lu trc khi cng b rng ri h
c th kim li nhun nh vic giao dch da trn nhng thng tin . Trn thc
t th phn ln hot ng ca U ban Chng khon l hng vo vic ngn chn
nhng ngi trong ni b kim li bng cch khai thc v th c quyn ca h.
Nhng ngi trong cuc, h hng ca h hay bt k ai lin quan m giao dch da
trn nhng thng tin do ngi trong cuc cung cp u b coi l phm php.

2 20 04 4
Tuy nhin nh ngha giao dch ni gin khng phi bao gi cng d dng. Cui
cng th cc nh phn tch c phiu u lm cng vic l khm ph nhng thng
tin cha c bit n rng ri trong nhng ngi tham gia th trng.
7.2. Nhng gi ca EMH i vi chnh sch u t
7.2.1 Phn tch k thut
Phn tch k thut v thc cht l tm kim nhng hnh mu lp li v c th d
on trong cc mc gi c phiu. Mc d cc chuyn gia phn tch k thut tha
nhn gi tr ca nhng thng tin lin quan ti nhng trin vng kinh t trong t-
ng lai ca hng, h vn tin rng nhng thng tin nh vy khng cn thit cho
mt chin lc giao dch thnh cng. l v bt k l do c bn cho mt s thay
i ca gi c phiu l g i na, nu gi c phiu phn ng chm th nh phn
tch s c th nhn bit mt xu hng m c th c khai thc trong giai on
iu chnh. Cha kho cho s phn tch k thut thnh cng l mt s phn ng
chm ca gi c phiu trc nhng yu t c bn cung v cu. Tt nhin tin
ny l tri vi khi nim v mt th trng hiu qu.
Cc nh phn tch k thut i khi c gi l cc chuyn gia biu v h
nghin cu ti liu hay nhng biu ca cc mc gi c phiu trong qu kh vi
hy vng s tm ra cc hnh mu m h c th khai thc kim li nhun. Ta hy
xem xt cch tip cn sc mnh tng i nh mt v d v phn tch k thut.
Cc chuyn gia v biu so snh din bin ca c phiu qua mt thi k gn
y vi din bin ca th trng hoc nhng c phiu khc trong cng mt ngnh.
Mt phin bn n gin v sc mnh tng i ly h d ca gi c phiu so vi
mt ch bo th trng v d nh ch s S&P 500. Nu h s ny tng ln qua thi
gian, th c phiu c ni l th hin sc mnh tng i, bi din bin gi ca
n tt hn din bin gi ca th trng ln. Sc mnh c coi l c th tip
tc trong mt thi k di em ti nhng c hi cnh tranh.
L thuyt th trng hiu qu d on rng phn tch k thut khng c ngha
g c. Lch s trc u ca gi c v khi lng giao dch l sn c cng khai vi
2 20 05 5
chi ph ti thiu. V th, bt k thng tin no tng c c t s phn tch gi c
trong qu kh u c phn nh trong gi c phiu. Khi cc nh u t cnh
tranh khai thc s hiu bit chung ca h v lch s gi ca mt c phiu, tt
yu h s y gi c phiu ln nhng mc m ti li sut s tnh c th b p
cho ri ro. Ti nhng mc gi ny, c phiu khng tt m cng chng xu m
mua. Chng c nh gi va ng ti mc hp l, ngha l ngi ta khng nn
d tnh nhng mc li sut khc thng.
Mc d c nhng cn nhc l thuyt ny, mt s chin lc giao dch nh hng
k thut vn to ra nhng khon li nhun khc thng trong qu kh. Ta s xem
xt nhngc hin lc ny v phn tch k thut mc tng qut hn trong
nhng chng sau.
7.2.2 Phn tch c bn
Phn tch c bn s dng nhng trin vng v thu nhp v c tc ca hng, nhng
d tnh v li sut trong tng lai, v s nh gi v ri ro ca hng, xc nh
mc gi hp l ca c phiu. Suy cho vng, phng php ny l s c gng
xc nh gi tr c chit khu v hin ti ca tt c nhng khon thanh ton m
mt ngi nm gi c phiu s nhn c t mi c phn ca c phiu . Nu
gi tr ny ln hn mc gi ca c phiu, th nh phn tch c bn s khuyn ngh
vic mua c phiu .
Cc chuyn gia phn tch c bn thng bt u bng vic nghin cu thu nhp
trong qu kh v xem xt bng cn i kt ton ca cng ty. H b sung vo s
phn tch ny bng s phn tch kinh t chi tit hn na, thng l bao gm mt
s nh gi cht lng qun l ca cng ty, v tr ca cng ty trong ton ngnh v
nhng trin vng ca ngnh ni chung. Mc ch l t ti mt s hiu thu no
i vi hot ng trong tng lai ca cng ty m nhng ngi khc trn th
trng cn cha nhn thy.
Mt ln na, l thuyt th trng hiu qu d on rng a phn phn tch c bn
hu nh khng gia tng thm c bao nhiu gi tr. Nu cc nh phn tch da
trn nhng khon thu nhp cng nhng thng tin v ngnh sn c mt cch
cng khai, th s nh gi ca mt nh phn tch v nhng trin vng ca cng ty

2 20 06 6
cha chc chnh xc hn nhiu so vi nh gi ca nhng ngi khc. C rt
nhiu hng c thng tin v tin tin hnh vic nghin cu th trng nh
th, v khi c s cnh tranh nh vy th kh m pht hin c nhng s liu m
khng c sn i vi nhng nh phn tch khc. Ch c nhng nh phn tch c
c thng tin duy nht th mi c thng.
Phn tch c bn kh khn hn nhiu so vi vic ch n thun nhn din nhng
cng ty c vn hnh tt vi nhng trin vng tt. Pht hin c cc hng tt
khng gip ch c g cho nh u t nu nh nhng ngi khc trn th trng
cng bit cc hng l tt. Nu tri thc l cng khai, th nh u t s b
buc phi tr mt mc gi cao cho nhng hng ny v s khng thc hin c
mt li sut siu ngch.
Mo mc y l khng xc nh cc hng tt, m tm ra nhng hng tt hn so
vi c tnh ca bt k mt ngi no khc. Tng t, nhng hng qun l km
c th li l nhng mn li ln nu nh chng khng t nh cc mc gi c phiu
ca chng th hin.
l l do v sao phn tch c bn l cng vic rt kh. Tin hnh mt phn tch
tt i vi mt hng th cha ; bn ch c th kim c tin nu nh phn tch
ca bn tt hn phn tch ca nhng ngi cnh tranh vi bn, bi gi th trng
c d tnh l phn nh tt c nhng thng tin sn c mt cch ph bin.
7.2.3 Qun tr danh mc u t ch ng i li vi th ng
Nhng n lc ngu nhin chn ra cc c phiu khng chc b p c chi
ph. S cnh tranh gia cc nh u t bo m rng bt k mt k thut nh gi
c phiu no c thc hin mt cch d dng u s c s dng rng ri
sao cho bt k mt s thu hiu no t c cng s c phn nh trong gi c
phiu. Ch c s phn tch nghim tc v nhng k thut khng thng dng th
mi c nhiu kh nng to ra s thu hiu khc bit cn thit em li li
nhun.
Hn na, nhng k thut ny ch l kh thi v mt kinh t i vi nhng nh qun
tr cc danh mc u t ln. Nu bn ch c 100.000$ u t, th ngay c mt
2 20 07 7
s ci thin 1% mt nm trong thnh tch u t cng ch em li cho bn 1000$
mt nm, khng bin minh cho nhng n lc tn nhiu cng sc. Nhng
nh qun tr mt t la li c th gt hi mt khon thu nhp b sung l 10 triu
la hng nm cng vi mc ci thin 1%.
Nu cc nh u t nh khng c mt v th c u i thc hin qun tr
danh mc u t ch ng, th h c nhng la chn no? Nh u t nh chc
hn l s giu ln nu b tin vo mt qu tng h. Bng cch hn cc ngun
lc theo cch ny, cc nh u t nh c th nhn c nhng li th ca quy m
ln.
D sao, nhng quyt nh kh khn hn cng vn cn . Liu cc nh u t c
th chc chn rng nhng qu tng h ln c kh nng hoc cc ngun lc
pht hin ra nhng c phiu b nh gi sai khng? Cha ht, liu mt s nh
gi sai no c pht hin ra c ln b p khon chi ph pht sinh trong
qu trnh qun tr danh mc ch ng hay khng?
Nhng ngi ng h l thuyt th trng hiu qu tin rng qun tr ch ng
mt mc ln l s n lc b lng ph v khng chng minh c tnh hp l
ca nhng ph tn pht sinh. Do , h ch trng mt chin lc u t th
ng, khng toan tnh khn ngoan hn th trng. Chin lc th ng ch nhm
vo vic thit lp mt danh mc u t chng khon c a dng ha tt, m
khng c gng tm ra nhng c phiu b nh gi thp hoc b nh gi cao. Qun
tr th ng thng c c trng bi mt chin lc mua v nm gi. V l
thuyt th trng hiu qu ch ra rng gi c phiu l nhng mc hp l, vi tt
c nhng thng tin c sn, nn vic thng xuyn mua vo bn ra cc chng
khon l v ngha, v cc giao dch ch to ra chi ph giao dch ln m khng lm
tng thnh qu d tnh.
Mt chin lc thng dng ca qun tr th ng l to ra mt qu ch s, tc l
mt qu c thit k sao chp hot ng ca mt ch s c phiu c c s
rng. V d, nm 1976, Vanguard Group l tp on cc qu tng h thnh lp
mt qu tng h gi l Index 500 Portfolio, nm gi cc c phiu theo ng t
l nh t trng ca chng trong ch s gi c phiu Standard&Poor 500. Cc nh

2 20 08 8
u t trong qu ny c c s a dng ha rng m ch mt mt khon ph
qun l tng i thp. Ph c th c gi mc ti thiu v Vanguard khng
cn phi tr tin cho cc nh phn tch nh gi trin vng ca c phiu v
khng phi chu chi ph giao dch pht sinh do s lun chuyn danh mc thng
xuyn. Trong khi h s chi ph in hnh hng nm cho mt qu c qun tr
ch ng l 1% gi tr ti sn, th Vanguard ch i khong 0,2% cho Index 500
Portfolio.
Lp ch s t ra rt hp dn t nm 1976. Index 500 Portfolio ca Vanguard l
qu tng h ln th ba vo cui nm 1996, vi ti sn trn 30 t la. Mt s
hng khc cng xy dng cc qu ch s S&P 500, nhng Vanguard vn l qu
thng tr th trng bn l lp ch s. Hn na, cc chng trnh qu hu tr cng
ty cng b hn mt phn t cc khon u t vn c phn ca h vo cc qu ch
s. Vo cui nm 1996, tnh gp c cc qu tng h v qu hu tr, gn 500 t
la c ch s ho theo S&P 500. Nhiu nh u t nh ch nm gi cc
danh mc tri phiu ch s ha v danh mc c phiu ch s ha, m phng nhiu
loi ch s th trng khc nhau.
7.2.4 Vai tr ca qun tr danh mc u t trn mt th trng hiu qu
Nu th trng l hiu qu, ti sao li khng phng nhng chic phi tiu vo Tp
ch Ph Wall, thay v c gng la chn mt danh mc c phiu hp l? Qun tr
danh mc u t hp l c mt vai tr quan trng, ngay c trong nhng th trng
hiu qu mt cch hon ho.
Mt nguyn l c bn trong vic la chn danh mc u t l a dng ha. Cho
d tt c cc c phiu u c nh gi mt cch hp l, th mi c phiu vn
mang n ri ro ca ring cng ty, ri ro m c th loi b c bng a dng
ho. V th, vic la chn chng khon hp l, ngay c trong mt th trng hiu
qu, i hi s la chn mt danh mc u t a dng ha mt cch thn
trng. Hn na, danh mc phi em li mc ri ro h thng m nh u t
mun c. Ngay c trong mt th trng hiu qu, cc nh u t vn phi chn
mt lt ct ri ro-li nhun m h cho l ph hp.
2 20 09 9
Chnh sch u t hp l cng i hi rng cc nh u t phi tnh n nhng
cn nhc v thu khi la chn chng khon. Nu bn thuc v mt nhm thu
cao, ni chung bn s khng thch nhng chng khon m nhng nh u t
thuc nhm thu thp cho l thch hp. mt cp r rng, cc nh u t
thuc nhm thu cao s thy vic mua nhng tri phiu th c min thu l
c li cho d li sut trc thu ca chng l tng i thp, trong khi cng
nhng tri phiu ny li khng hp dn i vi cc nh u t thuc nhm thu
thp. mt cp t nh hn, cc nh u t nhm thu cao c th mun danh
mc u t ca h thin v hoc chuyn mn ho vo nhng chng khon em li
li vn thay v thu nhp c tc hay li, bi v la chn hon vic thc hin khon
thu nhp t li vn c gi tr hn, nu nh nhm thu hin thi ca nh u t l
cao hn. Cc nh u t thuc nhm thu cao cng s b hp dn hn trc nhng
c hi u t c li sut nhy cm vi nhng li ch v thu, v d nh nhng
khon u t mo him bt ng sn.
Lp lun th ba cho qun tr danh mc hp l c lin quan ti lt ct ri ro ring
ca nh u t. V d, mt gim c iu hnh ca General Motors vi tin
thng hng nm ph thuc vo li nhun ca GM ni chung khng nn u t
nhng khi lng b sung vo cc c phiu t. Trong chng mc m phn th
lao ca ng ta ph thuc vo phc li ca GM, th v gim c ny u t
qu nhiu vo GM v khng nn lm cho trng thi thiu a dng tr nn nghim
trng hn.
Cc nh u t thuc nhng la tui khc nhau cng c th m bo cho cc
chnh sch danh mc u t khc nhau v phng din mang ri ro. V d, cc
nh u t ln tui, sng ch yu bng tin tit kim, c th trnh nhng tri
phiu di hn m gi tr th trng ca chng bin ng mnh theo nhng bin
ng ca li sut. V nhng nh u t ny trng cy vo khon tit kim c
tch lu, nn h cn s bo ton vn gc. Tri li nhng nh u t tr hn c th
thin hn v nhng tri phiu di hn. i vi nhng ngi c cuc sng cn di,
th dng thu nhp n nh qua nhng thi k di, c n nh vi nhng tri
phiu di hn, c th quan trng hn l vic bo ton phn vn gc.

2 21 10 0
Tm li, qun tr danh mc u t c ngha ngay c trong mt th trng hiu
qu. Nhng v th ti u ca cc nh u t s thay i theo nhng yu t nh
tui tc, nhm thu, mc s ri ro v vic lm. Vai tr ca nh qun tr danh
mc u t trong mt th trng hiu qu l thit k danh mc theo kiu may o
cho nhng nhu cu ny, ch khng phi l c gng thng c th trng.
7.3. Cc th trng c hiu qu khng?
7.3.1 Cc vn
Hin nhin, l thuyt th trng hiu qu khng nhn c s ng h ca tt c
cc nh qun l danh mc u t chuyn nghip. N hm rng c nhiu hot
ng ca cc nh qun l danh mc u t - tm kim nhng chng khon b
nh gi thp - tt nht th cng l nhng n lc ung ph v c khi cn lm hi
cc khch hng bi v n rt tn tin v dn ti nhng danh mc a dng ho
khng hon ho. V th, EMH cha bao gi c chp nhn rng ri trn Ph
Wall v cc cuc tranh ci vn tip din cho ti hm nay v mc m theo
phn tch chng khon c th ci thin thnh tch u t. Trc khi bn lun v
nhng kim nghim thc nghim i vi l thuyt ny, chng ta cn lu ba yu
t cng hm l cuc tranh ci ny c l khng bao gi c hi kt: vn quy
m, vn thin kin la chn, v vn s kin may mn.
Vn quy m. Hy xem mt nh qun l u t ang gim st mt danh mc 2
t la. nu b ta c th ci thin thnh qu thm ch mt phn mi ca 1% mt
nm, th n lc s ng gi 0,001 2 t la = 2 triu la hng nm. Nh
qun l ny r rng s xng ng vi ng lng ca b ta! Tuy nhin chng ta,
vi t cch nhng nh quan st, khng th o lng ng gp ca b v phng
din thng k. Mt ng gp mt phn mi ca 1% s b nhn chm bi tnh
bin ng hng nm ca th trng. Hy nh rng, lch chun hng nm ca
ch s S&P 500 a dng ha tt l 20% mt nm. Vi nhng giao ng ny, th
mt mc tng nh trong thnh tch u t s kh m pht hin c. Tuy nhin, 2
triu la vn l mt s ci thin cc k c gi tr v thnh tch u t.
2 21 11 1
Tt c mi ngi c th ng rng gi c phiu l rt st vi gi tr hp l, v
rng ch c nhng nh qun tr cc danh mc u t ln mi c th kim li
nhun giao dch khin vic tm kim nhng khon nh gi sai b nh l xng
ng vi n lc . Theo quan im ny, nhng hnh ng ca cc nh qun l
u t thng minh l lc lng thc y ng sau s tin ho khng ngng ca
gi c th trng hng ti nhng mc hp l. Thay v hi cu hi nh tnh "Cc
th trng c hiu qu khng?", chng ta nn hi cu hi mang tnh nh lng
hn, l "Cc th trng hiu qu n mc no?"
Vn thin kin la chn. Gi s bn pht hin ra mt ch u t c th thc
s lm ra tin. Bn c hai la chn: hoc l cng b k thut ca bn trn Tp ch
Ph Wall c ni danh, hoc gi b mt k thut ca bn v s dng n
kim hng triu la. a s cc nh u t u s chn phng n sau, mt bi
ton nan gii i vi chng ta. Ch c nh u t no thy rng mt k hoch u
t khng th em li li sut khc thng mi sn lng bo co nhng pht hin
ca mnh cho ton th gii. V th, nhng ngi phn i cch nhn th gii ca
th trng hiu qu lun lun c th s dng ci thc t rng nhng k thut khc
nhau khng em li nhng phn thng u t lm bng chng cho thy l cc k
thut khng c tc dng n gin l khng c cng b rng ri. y l mt vn
ca thin kin la chn; nhng kt qu m chng ta c th quan st c
chn trc thin v nhng c gng b tht bi. Do , ta khng th nh gi mt
cch cng bng nng lc thc ca cc nh qun tr danh mc trong vic to ra
nhng chin lc thnh cng trn th trng c phiu.
Vn s kin may mn. Hu nh thng no cng vy, chng ta c c mt
bi bo trn Tp ch Ph Wall v mt nh u t hay mt cng ty u t no
t c nhng thnh tch u t ng kinh ngc trong mt khong thi gian gn
y. Chc chn l thnh tch siu vit ca nhng nh u t bc b l
thuyt th trng hiu qu.
Tuy nhin, kt lun ny hon ton khng phi l hin nhin. Vi gi thit rng
mt c phiu bt k c nh gi hp l khi c c tt c thng tin, th bt k
mt s c cc no trn mt c phiu cng ch l mt s tung ng tin. Kh

2 21 12 2
nng thng hay thua trong c cc l bng nhau. Tuy nhin, nu c nhiu nh u
t s dng nhng cch thc khc nhau to ra nhng c cc hp l, th mt s
trong h s may mn v thng a s cc trn c cc. C mi mt ngi thng
ln th c th c nhiu ngi thua ln, nhng chng ta cha bao gi nghe v
nhng nh qun tr ny.
Vn ca chng ta l sau thc t ny s c t nht l mt k hoch u t thnh
cng. Mt ngi hoi nghi s gi nhng kt qu l s may mn; nh u t
thnh cng s gi n l k nng. S kim nghim thch hp s l xem nhng
nh u t thnh cng c th lp li thnh tch ca h trong mt k na hay
khng, nhng cch tip cn ny t khi c thc hin.
Vi nhng iu cnh bo ny, by gi ta s chuyn sang mt s php kim
nghim thc t i vi l thuyt th trng hiu qu.
7.3.2 Kim nghim tnh c th d on ca li sut trn th trng c phiu
Li sut trn k u t ngn. Nhng kim nghim ban u v th trng hiu qu
l nhng kim nghim i vi dng yu. Liu cc nh u c c th tm ra nhng
xu hng trong cc mc gi qu kh m s gip h thu c nhng khon li
nhun siu ngch? y thc cht l mt php th i vi hiu lc ca phn tch
k thut.
Cng trnh c nhc ti ca Kendall v ca Roberts (1959), c hai u
phn tch kh nng tn ti ca nhng nh dng gi c phiu, gi rng nhng
nh dng nh th l khng th tm thy. Mt cch nhn bit cc xu hng
trong gi c phiu l bng cch o lng tng quan lin k ca cc mc li sut
ca th trng c phiu. Tng quan lin k l khuynh hng li sut c phiu
c lin h vi li sut trong qu kh. Tng quan lin k dng c ngha l li
sut dng c xu hng theo sau li sut dng. Tng quan lin k m c ngha
l li sut dng c xu hng theo sau li sut dng (thuc tnh o ngc hay
chnh sa).
Conrad v Kaul (1988) cng vi Lo v MacKinlay (1988) u kho st cc mc
li sut hng tun ca cc c phiu trn NYSE v tm ra tng quan lin k
2 21 13 3
dng trong nhng k u t ngn. Tuy nhin, cc h s tng quan ca nhng
mc li sut hng tun thng l kh nh, t nht l i vi nhng c phiu ln
m cc s liu v gi ca chng c cp nht mt cch ng tin cy hn c. Nh
vy, trong khi nhng nghin cu ny th hin nhng xu hng gi c qua nhng
thi k ngn, th khng c chng c cho thy r rng s tn ti ca nhng c hi
giao dch.
Mt phin bn tinh t hn ca phn tch xu hng l quy tc v b lc (filter
rule). K thut b lc a ra mt quy tc mua hoc bn mt c phiu tu thuc
vo nhng chuyn ng ca gi c trong qu kh. V d, c th c mt quy tc
rng "Hy mua nu nh hai giao dch gn y nht u em li mt s gia tng
gi c phiu." Mt quy tc thng thng hn c th l: "Hy mua mt chng
khon nu gi ca n tng thm 1%, v nm gi n cho ti khi gi ca n gim
xung hn 1% t mc gi cao nht sau ." Alexander (1964) v Fama v Blume
(1966) nhn thy rng cc quy tc v b lc nh th khng th to ra nhng
khon li nhun giao dch.
Nhng nghin cu rt ngn hn ny em li gi v ng lng trong gi c th
trng ca c phiu, cho d tm vc ca n qu nh c th khai thc. Tuy
nhin, trong mt iu tra v ng x ca gi c phiu trong ngn hn (vi nhng
k u t di t 3 ti 12 thng), Jegadeesh v Titman (1993) nhn thy rng c
phiu th hin mt thuc tnh ng lng, trong din bin gn y tt hoc
xu vn tip tc. H kt lun rng trong khi din bin ca cc c phiu ring l
cc k kh d on, th nhng danh mc u t ca nhng c phiu c ng thi
tt nht trong qu kh gn y dng nh tt hn nhng c phiu khc vi
ng tin cy cho nhng c hi li nhun.
Li sut trong k u t di. Trong khi nhng nghin cu v li sut ca k u
t ngn pht hin ra tng quan lin k dng yu trong cc mc gi th
trng ca c phiu, th nhng kim nghim gn y hn v li sut trong k u
t di (tc l li sut trong nhng thi k nhiu nm) em li nhng gi v
tng quan lin k di hn m rt r rng. Kt qu sau a ti mt "gi thuyt s
thch", khng nh rng gi c phiu c th phn ng qu mc trc nhng tin tc

2 21 14 4
c lin quan. S phn ng qu mc nh th dn ti tng quan lin k dng
(ng lng) trong nhng k u t ngn. S iu chnh theo sau ca trng
thi phn ng qu mc dn ti din bin ti theo sau din bin tt, v ngc li.
Nhng iu chnh c ngha l s hin din ca nhng khon li sut dng
thng s ko theo nhng khon li sut m, kt qu l tng quan lin k m
trong nhng k u t di hn. Nhng thi on phn ng qu ko theo s
chnh sa nh th khin cho cc mc gi c phiu c chn dung dao ng
xoay quanh gi tr hp l ca chng, v gi rng cc mc gi th trng th hin
tnh bin ng ln hn so vi gi tr ni ti.
Nhng kt qu trn k u t di ny l rt n tng, song nhng nghin cu
khng mang li c chng c mang tnh khng nh i vi cc th trng hiu
qu. Th nht, nhng kt qu nghin cu khng nht thit c hiu nh l bng
chng v s thch ca th trng c phiu. Mt cch hiu khc v nhng kt qu
ny ni rng chng ch cho thy rng cc mc b ri ro th trng bin i qua
thi gian. Phn ng ca gi th trng trc s thay i trong mc b ri ro c th
khin cho ngi ta suy on khng chnh xc v s hin din ca s tr li vi
mc trung bnh v tnh bin ng qu mc ca gi c. V d, khi mc b ri ro v
li sut i hi trn th trng tng ln, th gi c phiu s gim. Sau , khi th
trng tng ln (tnh trung bnh) ti mc li sut cao hn ny, th s liu truyn i
cm gic l m v mt s phc hi ca gi c phiu. Cm gic v s phn ng
qu mc v iu chnh thc ra ch l mt phn ng hp l ca gi c th trng
trc nhng thay i ca t l chit khu.
Th hai, nhng nghin cu ny gp phi nhng vn v thng k. Do chng
phi da nhiu vo li sut c o qua nhng thi k di, nhng php th cn
thit ny c da trn mt vi quan st v li sut trn nhng thi k di. Hn
na, dng nh phn ln trong s xc nhn ca thng k cho s tr li vi mc
trunh bnh trong cc mc gi th trng c phiu l nhn c t nhng li sut
trong cuc i Khng hong. Nhng thi k khc khng cung cp s xc nhn
mnh i vi gi thuyt v nhng a thch.
2 21 15 5
7.3.3 Cc chin lc danh mc u t v nhng bt quy tc ca th trng
Phn tch c bn i hi di thng tin rng hn nhiu to ra nhng danh mc
u t, hn l phn tch k thut, v nhng php th i vi gi tr ca phn tch
c bn v th cng kh nh gi hn, mt cch tng ng. Tuy nhin, chng
lm l ra mt s nhng ci gi l tnh hung bt quy tc, thc l bng chng m
dng nh khng nht qun vi l thit th trng hiu qu. Chng ta s xem xt
mt s trong nhng tnh hung bt quy tc .
Mt vn ln i vi nhng php th ny l phn ln chng i hi nhng iu
chnh theo ri ro i vi thnh tch ca danh mc, v phn ln cc php th u
s dng CAPM thc hin nhng iu chnh theo ri ro . Ta bit rng cho d
beta l mt yu t m t thch hp ri ro ca c phiu, nhng s nh i v
lng c o lng v mt thc nghim gia ri ro, o bng beta, vi li sut d
tnh, rt khc vi nhng d on ca CAPM. nu ta s dng CAPM iu chnh
li sut ca danh mc theo ri ro, th nhng iu chnh khng ph hp c th s
a ti kt lun khng chnh xc, rng nhng chin lc danh mc u t khc
nhau c th to ra nhng li sut siu ngch.
Nhng php th i vi li sut iu chnh theo ri ro l nhng php th chung,
cho c l thuyt th trng hiu qu v quy trnh iu chnh ri ro. Nu mt chin
lc danh mc u t c th to ra li sut siu ngch, th khi ta phi la chn
gia vic bc b quy trnh ny hoc l bc b k thut iu chnh ri ro. Thng
thng, k thut iu chnh ri ro c t trn c s nhng gi nh khng ng
tin cy nh EMH; nu ta bc b quy trnh ny, th chng ta khng cn mt kt
lun no v hiu qu th trng.
Mt v d ca bi ton ny l pht hin ca Basu (1977, 1983) rng cc danh mc
nhng c phiu c h s gi/thu nhp thp thng c li sut trung bnh cao hn
nhng danh mc c P/E cao. Hiu ng P/E c gi tr ngay c khi li sut c
iu chnh theo beta ca danh mc. Liu y c phi mt s xc nhn rng th
trng nh gi sai mt cch h thng i vi cc c phiu theo h s P/E?
y s l mt kt lun ng ngc nhin v, i vi chng ta, gy nhiu trn tr,
bi phn tch cc h s P/E l mt quy trnh n gin nh th. Trong khi lm vic

2 21 16 6
ct lc cng vi s am tng su sc rt c th s thu c li sut siu ngch, th
vic s dng mt k thut c bn nh th dng nh li khng to ra nhng
li sut bt thng.
C th c mt s gii thch v nhng kt qu ny, rng m hnh cn bng th
trng vn b sai ch li sut khng c iu chnh mt cch hp l theo ri
ro.
iu ny hp l-gc, bi nu hai cng ty c cng mc thu nhp d tnh, th c
phiu c ri ro cao hn s c bn vi mc gi thp hn v h s P/E thp hn.
Do , tr khi beta ca CAPM iu chnh y theo ri ro, P/E s c tc dng
nh mt ch s na m t ri ro rt hu ch v s c gn vi nhng mc li sut
bt thng nu CAPM c s dng to ra ng thi chun.
Hiu ng Hng nh trong thng Ging. Mt trong nhng bt quy tc hay c
dn ra nht lin quan ti l thuyt th trng hiu qu l hiu ng cng ty nh,
ban u l do Banz (1981) chng minh. Banz pht hin ra rng c li sut tng th
v li sut iu chnh theo ri ro u c xu hng gim xung theo s tng ln
ca quy m tng i ca hng, o bng gi tr th trng ca vn ch s hu
hin hnh ca hng. Chia tt c c phiu ca NYSE thnh nm nhm theo quy
m ca hng. Banz nhn thy rng li sut trung bnh nm ca cc hng trong
mt phn nm c quy m nh nht l ln hn li sut trung bnh ca cc hng
trong mt phn nm c quy m ln nht 19,8%.
y l mt khon ph tri khng l; hy hnh dung vic kim c khon li sut
tng thm theo khi lng ny trn mt danh mc u t mt t la. Nhng
ng lu l vic tun theo mt quy tc n gin (thm ch l n gin ho) nh
l "hy u t vo nhng c phiu c gi tr vn ha thp" s cho php mt nh
u t thu c li sut ph tri. Rt cuc, bt k nh u t no cng c th o
lng quy m ca hng m khng tn km g. Ngi ta s khng ch i nhng
n lc ti thiu nh th s em li phn thng ln nh th.
Nhng nghin cu v sau (Keim 1983, Reinganum 1983 v Blume v Stambaugh
1983) ch ra rng hiu ng hng nh din ra gn nh l hon ton trong hai
2 21 17 7
tun u ca thng Ging. Hiu ng quy m trn thc t l mt hiu ng hng
nh trong thng Ging. Keim xp hng cc hng theo th t quy m tng dn o
bi gi tr th trng ca vn c phn v sau chia chng cho mi danh mc
u t c la chn theo quy m ca mi hng. Trong tng thng mt ca nm,
ng tnh khon chnh lch trong li sut ph tri d tnh ca cc hng trong danh
mc cc hng nh nht v danh mc cc hng ln nht. Cc mc chnh lch trung
bnh hng thng trong cc nm t 1963 ti 1979 cho thy Thng Ging r rng l
ni bt vi t cch l mt thng ngoi l ca cc hng nh, vi phn ph tri
trung bnh ca hng nh l 0,714% (mt khon ph tri quy v hng nm l
8,9%).
Mt s nh nghin cu tin rng hiu ng Thng Ging gn lin vi vic bn mt
thu vo thi im cui nm. Gi thuyt a ra l nhiu ngi bn i nhng c
phiu b gim gi trong cc thng trc thc hin nhng khon l vn
trc khi kt thc nm thu. Nhng nh u t khng u t s tin thu c
t nhng ln bn tr li th trng c phiu, cho n khi thi k chuyn giao
nm qua i. Ti thi im , s tng vt ca cu v c phiu mt sc p y
ln i vi gi c, m kt qu l hiu ng thng Ging. Cui cng, hiu ng thng
Ging c ni l th hin mt cch n tng nht i vi nhng hng nh nht
l bi v nhm cc cng ty nh bao gm cc c phiu c tnh bin ng gi ln
nht trong nm. Do nhm ny bao gm mt s tng i ln nhng hng m
gim st gi to ra vic bn trnh thu.
C nhng chng c thc nghim ng h cho nim tin rng hiu ng thng Ging
c lin quan ti bn trnh thu, V d, Ritter (1988) ch ra rng h s cc cuc
mua so vi cc cuc bn c phiu do cc nh u t c nhn thc hin l thp hn
mc bnh thng vo cui thng Mi Hai v cao hn mc bnh thng vo u
thng Ging. iu ny nht qun vi vic lp li cn i trnh thu.
Reinganum (1983) nhn thy rng trong cng mt loi quy m, cc hng b
gim st gi nghim trng hn th c li sut trong thng Ging ln hn. ng
chia cc hng thnh bn phn da trn mc theo gi c phiu gim st
trong nm. Nhng mc gim st gi ln s c d tnh l to ra li sut thng

2 21 18 8
Ging ln, nu cc hng ny c xu hng b bn i trong thng Mi Hai v c
hng p lc cu trong thng Ging. Con s ny ch ra rng cc danh mc u t
phn t thp nht (trnh thu ln nht) trong nhm c quy m nh nht s cho
thy hiu ng thng Ging ln nht.
Cu hi cn bn l ti sao nhng ngi tham gia th trng khng khai thc hiu
ng thng Ging v qua cui cng s loi b hiu ng bng cch y cc
mc gi c phiu ln ti nhng mc thch hp. C th c mt cch gii thch
trong s phn tch th trng thnh hai nhm: cc nh u t c t chc u t
ch yu vo nhng hng ln, v cc nh u t c nhn u t khng theo t l
vo nhng hng nh hn. Theo quan im ny th cc nh qun tr nhng danh
mc u t nh ch ln l lc lng tc ng ng sau cc th trng hiu qu.
Chnh cc nh u t chuyn nghip l nhng ngi pht hin ra nhng c hi li
nhun v y gi ln ti nhng mc thch hp. Cc nh u t c t chc dng
nh khng mua ti u quy m nh ca th trng, c l l do nhng gii hn p
t trn cc v th c php ca danh mc, v th bt quy tc ca hng nh tn
ti m khng c th lc ca nhng ngi tham gia.
Hiu ng hng b lng qun v cc hiu ng thanh khon. Arbel v Strebel
(1983) a ra mt cch gii thch khc cho hiu ng hng nh. V cc hng nh
thng b nhng nh giao dch ln c t chc lng qun, nn thng tin v nhng
hng t sn c hn. S thiu ht thng tin ny lm cho nhng hng nh tr
thnh nhng khon u t ri ro hn, v i hi li sut cao hn. Rt cuc, cc
hng c tn tui phi chu s gim st cht ch ca cc nh u t c t chc
m bo thng tin c cht lng cao, v c th ni l cc nh u t khng mua
nhng c phiu "chung chung" m khng c trin vng v li sut cao hn.
c chng c cho hiu ng hng b lng qun, Arbel (1985) o tnh trng
thiu thng tin ca cc hng bng vic s dng h s thay i ca nhng d bo
thu nhp ca cc nh phan tch. (H s ny l t l ca lch chun trn s
trung bnh v n o phn tn ca cc d bo. N l mt h s "ting n trn tn
hiu") H s tng quan gia h s thay i v tng li tc l 0,676, rt cao v rt
2 21 19 9
c ngha v mt thng k. Trong mt php th c lin quan, Arbel chia cc
hng thnh nhng nhm c nghin cu k, c nghin cu va phi, v b
lng qun, da trn s lng cc nh ch nm gi c phiu. Bng 5.1 cho thy
hiu ng thng Ging l ln nht i vi cc hng b lng qun.

Bng 7.1 Hiu ng Thng Ging phn theo mc b lng qun
Li sut
thng
Ging
trung bnh
(5)
Li sut thng Ging
trung bnh tr i li
sut trung bnh ca
thi gian cn li trong
nm (%)
Li sut thng
Ging trung
bnh sau khi
iu chnh theo
ri ro h thng
Cc cng ty thuc S&P 500
Loi c nghin cu k
Loi c nghin cu va phi
Loi b lng qun
Cc cng ty ngoi S&P 500
B lng qun

2,48
4,95
7,62

11,32

1.63
4,19
6.87

10,72

- 1,44
1,69
5,03

7,71

Nghin cu ca Amihud v Mendelson (1991) v hiu ng ca tnh lng trn li
sut c phiu c th lin quan ti c hiu ng hng nh v hiu ng hng b lng
qun. H lp lun rng cc nh u t s i hi mt mc b v li sut u t
vo nhng c phiu km thanh khon hn v mt chi ph giao dch cao hn. Qu
thc l khon chnh lch gi mua-gi bn ca nhng c phiu km thanh khon
nht c th ti trn 5% gi tr c phiu. Ph hp vi gi thuyt ca mnh, Amihud
v Mendelson ch ra rng vic nhng c phiu t c nhng mc li sut
iu chnh theo ri ro cao khc thng l mt xu hng mnh. Do nhng c phiu
nh v t c phn tch thng km lng hn, hiu ng tnh lng c th gii
thch phn no nhng khon li sut khng bnh thng ca chng. Tuy nhin, l
thuyt ny khng gii thch v sao cc mc li sut cao hn bnh thng ca
nhng hng nh li c phi tp trung vo thng Ging. Trong mi trng hp,

2 22 20 0
vic khai thc nhng hiu ng ny c th kh hn ngi ta tng. Nhng hiu
ng ca chi ph giao dch i vi cc c phiu nh c th d dng loi b bt k
mt c hi no r rng l c li nhun siu ngch.
H s gi tr s sch so vi gi tr th trng (BTM). Fama v French (1992) v
Reinganum (1988) ch ra rng c mt ch bo dng nh rt mnh ca li sut
ca cc chng khon, l h s ca gi tr s sch ca vn c phn ca hng so
vi gi tr th trng ca vn c phn . Fama v French chia cc hng thnh
10 nhm theo cc h s BTM v kho st mc li sut trung bnh hng thng ca
mi trong s 10 nhm ny, trong thi k t 7-1963 ti 12-1990. Nhm c h s
BTM cao nht c li sut bnh qun thng l 1,65%, trong khi nhm c h s ny
thp nht ch t 0,72% mt thng. S ph thuc r rt ca li sut trn h s
BTM li c lp vi beta, gi rng, hoc cc hng c BTM cao b nh gi
tng i thp, hoc h s BTM c tc dng nh mt ch s i din cho mt yu
t ri ro tc ng ln li sut d tnh cn bng.
Trn thc t, Fama v French nhn thy rng sau khi kim sot cc hiu ng quy
m v BTM, beta dng nh khng c kh nng gii thch li sut bnh qun ca
chng khon. Pht hin ny l mt thch thc quan trng i vi khi nim cc
th trng hp l, bi n hm rng mt yu t tc ng ti li sut - ri ro h
thng - li c v khng quan trng, trong khi mt yu t khng quan trng - h s
BTM - li c v nh c kh nng d on c li sut trong tng lai. Ta s tr
li cch gii thch bt quy tc ny di y.
o chiu. Trong khi mt s nghin cu c dn trn gi v ng lc trong
cc mc gi ca th trng c phiu qua nhng k u t ngn (di mt nm),
c nhiu nghin cu khc gi rng i vi nhng k u t di hn, din bin
thi qu ca th trng c phiu c xu hng t o ngc: nhng c phiu c
ng thi tt nht trong nhng k trc thng li din bin km hn so vi
phn cn li ca th trng trong nhng thi k tip theo, trong khi nhng c
phiu c ng thi ti nht trong qu kh li thng cho nhng ng thi trn
mc trung bnh trong tng lai. Nhiu nh nghin cu pht hin ra rng nhng
2 22 21 1
c phiu din bin xu trong mt k c xu hng mnh tri qua nhng cuc o
chiu ln trong k tip theo, trong khi nhng c phiu tng c ng thi tt nht
trong k trc li thng din bin ti trong k tip theo.
V d, DeBondt v Thaler nhn thy rng nu xp th t din bin ca c phiu
qua mt k nm nm v sau nhm cc c phiu thnh nhng danh mc da
trn din bin u t, th danh mc "l" k gc (gm 35 c phiu c ng thi
u t xu nht) s din bin tt hn danh mc "li" (35 c phiu u bng) vi
mc trung bnh l 25% (li sut tch lu) trong k ba nm tip theo. Hiu ng
o chiu ny, trong nhng danh mc l s phc hi v nhng danh mc li
s st gim, dng nh gi rng th trng c phiu phn ng qu mc trc
nhng tin tc c lin quan. Sau khi s phn ng qu c tha nhn, ng
thi u t cc oan s b o ngc. Hin tng ny hm rng mt chin lc
u t ngc chiu - u t vo nhng danh mc ang l v trnh nhng danh
mc ang li - s c kh nng thu li nhun. Hn na, nhng li sut ny cng
ln c th c khai thc mt cch c li.
Mc b ri ro hay tnh phi hiu qu? Cc hiu ng hng nh, hiu ng BTM
v hiu ng o chiu hin ang l nhng hin tng hc ba nht trong ti chnh
thc nghim. C nhiu cch l gii i vi nhng hiu ng ny. Trc ht phi
lu rng mt mc no , ba hin tng ny c th lin quan ti nhau. Cc
hng nh, cc hng c BTM cao v cc danh mc "l" trn th trng c phiu c
chung mt c im l mt mc gi c phiu b gim st ng k trong nhng
thng hoc nhng nm gn y. Qu thc, mt hng c th tr thnh mt hng
nh, hay mt hng c BTM cao, bng cch tri qua mt s gim st gi mnh. V
th, nhng nhm ny c th c mt t l tng i cao nhng hng m gn y
gp kh khn.
Fama v French (1993) lp lun rng nhng bt quy tc ny c th c gii thch
nh l nhng hnh thc biu hin ca mc b ri ro. S dng mt cch tip cn
nh gi c-bt, h ch ra rng nhng c phiu c nhy cm cao hn vi cc
yu t quy m hay BTM u c li sut trung bnh cao hn, v coi nhng mc li
sut ny nh l bng chng ca mt mc b ri ro gn vi nhng yu t ny. Cc

2 22 22 2
ng cng cho rng mt ci gi l m hnh ba yu t, trong ri ro c xc nh
bng nhy cm ca mt c phiu i vi (1) danh mc th trng; (2) mt
danh mc phn nh li sut tng i ca cc hng nh i li vi hng ln; v
(3) mt danh mc phn nh li sut tng i ca cc hng c BTM cao i li
vi cc hng c BTM thp, c th gii thch c li sut ca chng khon. Trong
khi cc h s quy m hay BTM hin nhin khng phi l nhng yu t ri ro,
nhng c l chng c th tc ng nh l nhng i din ca nhng yu t quy
nh cn bn hn ca ri ro. Fama v French cho rng v th, nhng khun mu
ca li sut ny c th nht qun vi mt th trng hiu qu, trong li sut d
tnh nht qun vi ri ro.
Cch gii thch i lp c a ra bi Lakonishock, Shleifer v Vishney (1955),
cho rng nhng hin tng ny l bng chng ca nhng th trng phi hiu qu -
c th hn, bng chng ca nhng sai s h thng trong nhng d bo ca cc
nh phn tch th trng c phiu. H a ra chng c rng cc nh phn tch
ngoi suy qu xa t ng thi trong qu kh ti tng lai, v do nh gi
qu cao cc hng c ng thi gn y tt, v nh gi thp nhng hng c ng
thi gn y ti. Cui cng, khi nhng ngi tham gia th trung tha nhn nhng
sai lm ca h, gi s o chiu. S gii thch ny r rng l nht qun vi hiu
ng o chiu v mt mc no , cng nht qun vi cc hiu ng hng
nh v BTM, v cc hng c s gim st gi mnh thng l nhng hng nh
hoc c cc h s BTM cao.
Nu nhng nh nghin cu ny ng, ta phi thy rng cc nh phn tch mc li
mt cch h thng khi d bo li sut ca nhng hng "l" gn y i lp vi
nhng hng "li". Mt nghin cu gn y ca La Porta (1996) nht qun vi
hnh mu ny. ng nhn thy rng vn c phn ca nhng hng c cc nh
phn tch d on tng trng thu nhp thp thc t c ng thi tt hn so vi
nhng hng c d on tng trng thu nhp cao. Cc nh phn tch chng nh
qu bi quan v nhng hng c trin vng tng trng thp v qu lc quan v
nhng hng c trin vng tng trng cao. Khi nhng d on cc oan qu mc
2 22 23 3
ny c iu chnh, cc hng c d on tng trng thp li c ng thi
vt tri so vi cc hng c d on tng trng cao.
Thng tin ca ngi ni b. S khng c g ng ngc nhin nu nhng ngi
bn trong ca t chc pht hnh c th thc hin nhng giao dch c li nhun
siu ngch i vi c phiu hng ca h. Kh nng nhng ngi ni b ny giao
dch c li nhun nhng c phiu ca hng c chng minh qua nhng
nghin cu ca Jaffee (1974), Seyhun (1986), Givoly v Palmon (1985), v nhng
ngi khc na. Jaffee l mt trong nhng ngi u tin ch ra khuynh hng
gi c phiu tng ln sau khi nhng ngi ni b mua c phn mnh v gim
xung khi h bn ra mnh.
to ra mt sn chi bnh ng, U ban Chng khon M yu cu tt c
nhng ngi ni b phi ng k ton b hot ng giao dch ca h v c quan
ny cng b nhng giao dch trn mt cng vn chnh thc (Official
Summary). Khi cng vn ny c n hnh th cc giao dch tr thnh thng tin
cng khai. Ti thi im , nu cc th trng hiu qu, x l y v tc th
cc thng tin c cng b, mt nh u t s khng cn c th thu li nhun nh
vic theo ui hnh mu ca nhng giao dch ny.
ng ngc nhin l nhng nghin cu ban u nh ca Jeffee cho thy rng vic
theo sau cc giao dch ca ngi ni b, tc l mua sau khi cc cuc mua ca
ngi ni b c bo co trong Official Summary v bn sau cc cuc bn ca
h, c th cho nhng mc li sut cao khc thng ti mt nh u t bn ngoi.
iu ny s l mt s vi phm r rng hiu qu th trng, v cc d liu trong
Official Summary l sn c cng khai. Cng trnh sau ca Seyhun, ngi
thn trng theo di vic cng b cc d liu trn Official Summary, nhn thy
rng theo sau nhng giao dch ca ngi bn trong s khng em li kt qu g.
Trong khi c mt khuynh hng no cho gi c phiu tng thm ch l sau
khi Official Summary bo co v vic mua ca ngi bn trong, nhng mc li
sut cao hn bnh thng cng khng ln vt qua chi ph giao dch.
Thay i ca gi khi c thng bo v thu nhp. Mt nguyn l cn bn ca cc
th trng hiu qu l bt k thng tin mi no cng phi c phn nh trong gi

2 22 24 4
c phiu rt nhanh chng. Chng hn, khi tin tc tt c cng b, gi c phiu
s tng ngay lp tc. V th, mt hin tng bt quy tc kh gii thch l p ng
r rng l rt chm chp ca gi c phiu trc thng bo thu nhp ca cng ty.
"Hm lng tin tc" ca mt bn thng bo thu nhp c th c nh gi bng
cch so snh thng bo v thu nhp thc t vi gi tr d tnh t trc bi nhng
ngi tham gia th trng. Khon chnh lch ny chnh l "thu nhp ngoi d
tnh". (Nhng d on ca th trng v thu nhp c th o i th bng cch tnh
trung bnh nhng d bo thu nhp c cng b ca cc nh phn tch hoc bng
cch p dng phn tch xu hng i vi nhng thu nhp trong qu kh.) Foster,
Olsen v Shevlin (1984) xem xt tc ng ca nhng thng bo thu nhp ln
li sut ca c phiu.
Mi mt thng bo i vi mt mu ln cc cng ty c a vo mt trong s
mi nhm, xp th t theo ln ca khon thu nhp ngoi d tnh, v nhng
mc li sut khc thng ca c phiu trong mi mt phn mi c tnh ra.
Li sut khc thng trong mt k l li sut ca mt danh mc tt c nhng c
phiu thuc v mt nhm mt phn mi ny, sau khi iu chnh theo li sut th
trung trong k v beta ca danh mc. N o mc li sut vt qu mc c
d tnh trong nhng iu kin xc nh ca th trng trong k .
Kt qu ca nghin cu ny rt n tng. Tng quan gia xp hng theo khon
thu nhp ngc nhin v li sut khc thng qua mi nhm l ging nh d
on. C mt li sut khc thng ln (mt mc tng ln trong li sut khc
thng lu tch) vo ngy thng bo thu nhp (thi im 0). Li sut khc thng
l dng i vi nhng hng c khon ngoi d tnh dng, v l m i vi
nhng hng c khon ngoi d tnh m.
Kt qu r rt hn, v ng ch hn, ca nghin cu ny lin quan ti nhng
bin ng gi c phiu sau ngy thng bo. Nhng li sut khc thng lu tch
ca cc c phiu c khon ngoi d tnh dng tip tc tng ln c sau khi thng
tin v thu nhp c cng b rng ri, trong khi nhng hng c khon ngoi
d tnh m tip tc phi chu li sut khc thng m. Th trng dng nh ch
2 22 25 5
iu chnh t t trc thng tin v thu nhp, to ra mt thi k ko di vi li sut
khc thng.
V mt chng c, c th thy rng ngi ta c th thu c li nhun khc
thng ch n gin l bng cch ch cc thng bo v thu nhp v mua mt danh
mc u t c phiu ca nhng cng ty c khon thu nhp ngoi d tnh dng.
y chnh xc l nhng dng ca nhng xu hng tip din c th d on c
m trong mt th trng hiu qu l khng th c.
C nghin cu gi rng bin ng gi sau thng bo c th lin quan phn no
ti chi ph giao dch. Bernard v Thomas (1989) nhn thy li sut khc thng
sau thng bo tng ln theo ln ca khon thu nhp ngoi d tnh cho ti khi
n tr nn ln mt cch hp l. H suy on rng vt qua im ny, s thay i
trong gi tr c nhn thc ca hng do c thng bo thu nhp s ln n mc
chi ph giao dch khng cn gy tr ngi cho giao dch na v gi thay i nhanh
hn. H cng ch ra rng li sut khc thng sau thng bo s ln hn i vi
nhng hng nh hn, nhng hng m chi ph giao dch s cao hn. Hn na,
nhng kt qu ny khng gii thch mt cch tha mn bt quy tc ca s bin
ng gi sau thng bo. Th nht, trong khi chi ph giao dch c th gii thch
c s tn ti ca nhng bin i sau thng bo, chng khng gii thch c v
sao tng li sut khc thng sau thng bo li cao hn i vi nhng hng c
khon thu nhp ngoi d tnh cao hn. Th hai, Bernard v Thomas ch ra rng
cc hng c thu nhp ngoi d tnh dng trong mt qu th c li sut khc
thng dng ti lc thng bo thu nhp ca qu sau , gi rng th trng
khng x l c y nhng hm ca thng bo thu nhp hin thi khi n
iu chnh nhng d on v thu nhp trong tng lai. iu ny gi v tnh
khng hiu qu v mt thng tin, v hin tng ny tr thnh mt ch
nghin cu trong tng lai.

Tm lc

2 22 26 6
Nghin cu thng k ch ra rng gi c phiu dng nh bin ng mt cch
ngu nhin, khng tun theo bt k mt khun mu c th d on no.
Nhng pht hin nh th hin c coi l bng chng v tnh hiu qu ca th
trng, tc l bng chng cho thy gi th trng phn nh tt c nhng thng
tin sn c hin thi. Ch c nhng thng tin mi l s lm thay i gi c
phiu, v thng tin ny c kh nng nh nhau s l tin tt hoc tin xu.
Nhng ngi tham gia th trng phn bit ba dng ca l thuyt th trng
hiu qu. Dng yu khng nh rng tt c thng tin nhn c t cc mc gi
trong qu kh ca c phiu c phn nh trong gi c phiu. Dng trung
bnh tuyn b rng tt c nhng thng tin c sn cng khai u c phn
nh. Dng mnh khng nh rng tt c cc thng tin, trong c c thng tin
ni b, c phn nh trong cc mc gi.
Phn tch k thut tp trung vo cc khun mu ca gi c phiu v vo nhng
i din ca p lc mua hoc bn trn th trng. Phn tch c bn tp trung
vo nhng yu t quyt nh ca gi tr c s ca hng, nh kh nng thu li
nhun hin thi v nhng trin vng tng trng. V c hai kiu phn tch u
da trn nhng thng tin cng khai, nn c hai u khng to ra li nhun siu
ngch nu nh cc th trng ang vn hnh mt cch hiu qu.
Nhng ngi ng h l thuyt th trng hiu qu thng ch trng cc chin
lc u t th ng i li vi chin lc ch ng. Chnh sch ca cc nh
u t th ng l mua v nm gi mt ch s th trng c c s rng. H
khng tiu tn cc ngun lc vo hot ng nghin cu th trng cng nh
cho vic mua v bn thng xuyn cc c phiu. Cc chin lc th ng c
th c thit k n chic p ng nhng i hi ca tng c nhn nh
u t.
Cc nghin cu thc nghim v phn tch k thut ni chung khng ng h gi
thuyt cho rng s phn tch nh th c th to ra li nhun giao dch. Ch c
nhng b lc rt ngn hn mi em li hy vng no v li nhun, nhng
2 22 27 7
chng li cc k t v chi ph giao dch. Nhng khon chi ph ny vt qu
li nhun tim nng ngay c i vi cc nh giao dch trn sn.
Mt s bt quy tc lin quan ti phn tch c bn c khm ph. Chng
bao gm hiu ng P/E, hiu ng hng nh, hiu ng hng b lng qun v hiu
ng BTM (gi tr s sch so vi gi tr th trng).

Bi tp
1. Nu cc th trng l hiu qu, h s tung quan gia cc li sut ca c phiu
phi l bao nhiu i vi hai thi k khng trng nhau?
2. Hin tng no sau y c v mu thun nht vi xc nhn rng th trng c
phiu c dng hiu qu yu? Gii thch v sao.
a) Tnh trung bnh, trn 25% cc qu tng h hot ng tt hn th trng.
b) Nhng ngi ni b thu c li nhun giao dch cao hn bnh thng.
c) C vo thng Ging th trng c phiu li thu c li sut cao hn mc
bnh thng.
3. Gi s sau khi tin hnh mt phn tch cc mc gi c phiu trong qu kh,
bn i ti nhng quan st sau y. Quan st no c v mu thun vi dng yu
ca l thuyt th trng hiu qu? V sao?
a) Li sut trung bnh ln hn 0 ng k.
b) Tng quan gia li sut th trng ca mt tun v li sut ca tun sau
l 0.
c) Ngi ta c th thu c li nhun siu ngch bng cch mua c phiu sau
khi gi tng 10% v bn c phiu sau khi gi gim 10%.

2 22 28 8
4. iu khng nh no l ng, nu l thuyt th trng hiu qu c hiu lc?
a) L thuyt hm kh nng d bo hon ho
b) N hm gi c phn nh tt c nhng thng tin sn c.
c) N hm th trng l khng hp l.
d) N hm gi c khng dao ng.
5. Quan st no cung cp chng c chng li dng trung bnh ca l thuyt th
trng hiu qu? Gii thch.
a) Tnh trung bnh, cc nh qun tr qu tng h khng to ra c li sut
siu ngch.
b) Bn khng th to ra li nhun siu ngch bng cch mua (hoc bn) c
phiu sau khi c thng bo v mt s tng bt thng trong thu nhp.
c) Nhng c phiu c P/E thp thng em li li sut iu chnh theo ri
ro cao hn bnh thng.
d) Trong mt nm bt k, xp x 50% cc qu hu tr hot ng tt hn th
trng.
6. Mt cng ty thnh cng nh Wal-Mart lun lun to ra li nhun ln qua cc
nm. iu ny c phi l mt s vi phm HPR khng?
7. "Nu chu k kinh doanh l c th d on, v mt c phiu c beta dng, th
li sut ca c phiu cng phi c th d on." Hy bnh lun.
8. "Li sut d tnh trn tt c cc chng khon phi bng nhau nu th trng l
hiu qu". Hy bnh lun.
9. Ta bit rng th trng s phn ng tch cc vi tin tc tt, v nhng s kin l
tin tt, nh mt cn suy thoi ang sp kt thc, c th c d on t nht
cng chnh xc phn no. Vy v sao chng ta li khng th d on rng th
trng s tng gi khi nn kinh t phc hi?
10. Nu gi chc chn s tng hoc gim, ti sao cc nh u t li thu c li
sut dng t th trng tnh trung bnh?
2 22 29 9
11. Bn bit rng cng ty XYZ c qun l rt ti, bn cho n 3 im trn thang
im t 1 (km nht) ti 10 (tt nht). nh gi chung ca th trng l im
qun l ch l 2. Bn nn bn hay mua c phiu ny?
12. Hin tng no l nht qun hay vi phm l thuyt th trng hiu qu? Gii
thch ngn gn.
a) Gn mt na cc qu tng h c qun l chuyn nghip l c th hot
ng tt hn S&P 500 trong mt nm bnh thng.
b) Nhng nh qun l tin no m hot ng tt hn th trng (trn c s
iu hcnh theo ri ro) trong mt nm th chc chn s tt hn th trng
trong nm tip theo.
c) Gi c phiu thng c th d on l bin ng hn trong thng Ging so
vi cc thng khc.
d) Gi c phiu ca nhng cng ty thng bo thu nhp tng vo thng Ging
thng tt hn th trng vo thng Hai.
e) Nhng c phiu no din bin tt trong mt tun th s din bin ti trong
tun tip theo.

P Ph h n n 3 3. . p ph h n n t t c ch h c ch h n ng g k kh ho o n n

2 23 30 0
P PP P P PP Ph hh h h hh h n nn n n nn n t tt t t tt t c cc c c cc ch hh h h hh h c cc c c cc ch hh h h hh h n nn n n nn ng gg g g gg g k kk k k kk kh hh h h hh ho oo o o oo o n nn n n nn n

c nh phn tch la chn cc loi chng khon khc nm gi trong
danh mc ca h nh th no?
Hot ng phn tch chng khon i hi mt t hp nhiu k nng. Bn cn nm
vng c kinh t hc vi m v c kinh t hc v m, hnh thnh nhng d bo v
chiu hng tng qut ca th trng v nh gi c v th tng i ca
nhng ngnh hay nhng hng ring l. Bn cn c mt cm nhn tt v cc xu
hng nhn khu hc v x hi nhn din c nhng ngnh c trin vng tt,
nm bt rt nhanh chng s xut hin hay bin mt ca nhng ngnh ring bit
chn c nhng hng s thnh cng trong mi ngnh.
Hai chng u ca Phn Ba gii thiu v th trng v cc chng khon c thu
nhp c nh. K t thp nin trc, do mi trng li sut bin ng ln, loi
chng khon ny khng cn l nhng cng c phi ri ro na, v ngi u t va
c th kim li ln, va c nguy c b mt tin. Chng ta s xem xt cch thc
nh gi loi cng c ny, tm hiu v sao gi tr ca chng li thay i theo li
sut, v nhng c tnh no quy nh nhy cm ca gi tri phiu i vi li
sut v cc nh u t o lng v qun tr ri ro li sut nh th no.
Cc chng tip theo ginh cho ch phn tch v la chn c phiu, bt u
bng mt tng quan v cc vn quc t, kinh t v m v ngnh, v ch sau
mi tin ti vic phn tch cc hng ring bit. nh gi cc hng s c tin
hnh ch yu tp trung vo phn tch c bn, song cng c mt chng dnh cho
phn tch k thut. Bn s c cung cp nhng k thut khc nhau c s dng
phn tch cc c phiu v th trng c phiu, trong c nhng k thut c
C
C
2 23 31 1
p dng ph bin trn cc th trng pht trin v c nhng k thut thch hp
cho nhng th trng mi nh Vit Nam.

2 23 32 2
C CH H N NG G 8 8
G GI I V VA A L L I I S SU U T T C C A A T TR R I I P PH HI I U U

Tnh gi ca mt tri phiu khi bit li sut o hn ca n, v tnh li
sut o hn ca tri phiu khi bit gi ca n.
Tnh mc thay i ca gi tri phiu qua thi gian khi c mt d on v
li sut
Nhn din nhng yu t quy nh an ton v xp hng ca tri phiu
Phn tch nhng iu khon v mua li, v tnh c th chuyn i v v qu
chm s tc ng nh th no ti li sut o hn cn bng ca tri phiu.

8.1. Nhng c trng ca tri phiu
Tri phiu l mt chng khon c pht hnh lin quan ti mt dn xp vay
mn. Cng c ny quy nh ngha v cho ngi pht hnh l thc hin nhng
khon thanh ton xc nh cho ngi c tri phiu ti nhng thi hn xc nh.
8.1.1 Tri phiu thng thng
Mt tri phiu in hnh thng c nhng c trng chnh sau y
1. Ngi pht hnh. Ngi pht hnh tri phiu c th l chnh ph, cng c th
l cc cng ty. c im ngi pht hnh cho bit an ton ca tri phiu,
v t cho bit tng quan li sut gia mt tri phiu vi cc tri phiu
khc.
C Ch h n ng g 8 8. . g gi i v v l l i i s su u t t c c a a t tr r i i p ph hi i u u
2 23 33 3
2. Mnh gi. Mnh gi l khon vay gc, s c ngi pht hnh hon tr khi
tri phiu o hn.
3. Li sut cung phiu. y l mc li sut hng nm, tnh thnh t l phn
trm ca mnh gi v l c nh trong sut thi gian lu hnh ca tri phiu.
Li cung phiu c th c tr nh k mt hay nhiu ln trong mt nm, v
thng thng l hai ln.
4. Thi hn. y l khong thi gian t khi tri phiu c pht hnh cho ti khi
n o hn, tc l thi im ngi pht hnh phi hon tt cc ngha v thanh
ton li v gc ca mn n. Tri phiu vi t cch l nhng cng c n ca th
trng vn (phn bit vi cng c ca th trng tin t) thng c thi hn t
mt nm tr ln. Thi hn di nht c th ti 30 nm.
Tuy nhin i khi ngi ta cng pht hnh loi tri phiu khng tr li nh k
(tri phiu zero-coupon), khng c mt khon thanh ton li cung phiu no.
Trong trng hp khon thanh ton duy nht m cc nh u t nhn c ch
l mnh gi ti thi im o hn, ngoi ra khng c mt khon li no khc.
Nhng tri phiu ny c pht hnh ti nhng mc gi thp hn mnh gi ng
k, v li nhun ca nh u t l khon chnh lch gia mc gi pht hnh v
khon thanh ton mnh gi khi o hn.
Gi tri phiu c yt trn cc trang bo ti chnh trn thc t khng phi l mc
gi m cc nh u t phi tr cho tri phiu . l do gi yt khng bao gm
khon tin li tch ly gia cc k tr li cung phiu. Nu mt tri phiu c
mua vo thi im nm gia hai k tr li, ngi mua phi tr cho ngi bn phn
li tch ly ti im , tc l mt phn trong khon li cung phiu na nm sp
c tr.
Thng l yt gi tri phiu khng tnh li tch ly trong gii thch v sao gi
ca mt tri phiu o hn c yt l 1.000$ (mnh gi) thay v 1.000$ cng vi
mt khon li cung phiu. Mt ngi mua tri phiu c li sut cung phiu 8%
mt ngy trc khi tri phiu o hn s nhn c 1040$ vo ngy hm sau v
do h phi tr ton b mc gi 1 040$ cho tri phiu. Trn thc t, 40$ ca

2 23 34 4
ton b khon thanh ton to thnh khon li tch ly cho k na nm trc
. Gi tri phiu c yt khng tnh khon li tch ly ny.

8.1.2 Tri phiu c km nhng iu khon c bit
Ngoi nhng c trng c bn k trn, cc tri phiu c th c gn thm nhng
c tnh khc na, nhm tha mn nhng mc tiu ca nh pht hnh ng thi
tng thm tnh hp dn ca t pht hnh i vi cc nh u t. Nhng c tnh
bao gm:
iu khon mua li. Phn ln cc tri phiu cng ty u c pht hnh vi iu
khon mua li km theo. iu khon ny cho php nh pht hnh mua li tri
phiu trc khi n o hn, ti mt mc gi c xc nh r, gi l gi mua li.
V d nu mt cng ty pht hnh mt tri phiu vi li sut cung phiu cao ti
thi im li sut th trng cng cao, v sau li sut th trng li gim
xung, cng ty c th mun thanh l khon n c li nh k cao ny v pht
hnh nhng tri phiu mi vi li sut cung phiu thp hn gim bt chi ph
thanh ton li.
Gi mua li ca mt tri phiu thng c n nh gn nh bng mc gi ban
u, tc l st vi mnh gi, cng thm mt khon thanh ton li cung phiu
mt nm. Gi mua li gim dn theo thi gian, tin dn ti gi tr ca mnh gi.
Cc tri phiu c th mua li thng c mt thi k c bo v trc vic mua
li, l khong thi gian ban u theo tri phiu s khng b mua li. Nhng
tri phiu nh th c gi l tri phiu chm mua li.
Quyn la chn mua li mt tri phiu rt c gi tr i vi cng ty, v n cho
php cng ty thu hi tri phiu v ti ti tr vi mc li sut thp hn khi li sut
trn th trng gim st. Tt nhin, li ch ny ca cng ty li l gnh nng ca
ngi nm gi tri phiu. Nhng ngi nm gi tri phiu b mua li phi chu
thit thi trn nhng tri phiu ca mnh do gi mua li, v th h phi t b trin
vng v mt li sut hp dn trn khon u t ban u. b p cho nhng nh
2 23 35 5
u t v ri ro ny, tri phiu c th mua li c pht hnh vi li sut cung
phiu v li sut o hn c ha hn cao hn so vi nhng tri phiu khng b
mua li.
Tri phiu c th chuyn i. Loi tri phiu ny cho ngi nm gi tri phiu
mt quyn la chn i mi tri phiu ly mt s lng nht nh c phn ca c
phiu ph thng ca cng ty. H s chuyn i l s lng c phn m mi tri
phiu c th c i ly. thy gi tr ca quyn ny, gi s mt tri phiu c
th chuyn i, pht hnh ti mnh gi 1.000.000 VND, c th chuyn i ly 40
c phn ca c phiu ca mt hng. Gi c phiu hin hnh l 20.000 VND mt
c phn, v la chn chuyn i hin thi l khng c li nhun. Nhng nu sau
gi c phiu tng ln ti 30.000VND, th mi tri phiu c th c chuyn
i c li nhun thnh c phiu tr gi 1.200.000VND. Gi tr chuyn i th
trng l gi tr hin hnh ca cc c phn, theo tri phiu c th c trao
i. Vi mc gi c phn 20.000VND chng hn, gi tr chuyn i ca tri
phiu ny l 800.000 VND. Khon ph tri chuyn i (conversion premium) l
phn vt qu ca gi tr tri phiu so vi gi tr chuyn i ca n. Nu tri
phiu ang bn vi gi 950.000VND, khon ph tri ca n s l 150.000VND.
Tri phiu c th chuyn i cho ngi nm gi n kh nng chia s s tng gi
ca c phiu ca cng ty. Mt ln na, li ch ny cng phi tr gi: cc tri
phiu chuyn i cho li sut cung phiu v li sut o hn ha hn thp hn
so vi tri phiu khng chuyn i c. ng thi, li sut thc t trn tri
phiu c th chuyn i c th vt qu li sut o hn nu nh la chn chuyn
i tr thnh c li nhun.
Tri phiu c th bn li. Trong khi tri phiu c th mua li cho ngi pht hnh
quyn la chn hoc ko di hoc thanh l tri phiu ti thi hn mua li, th tri
phiu c th bn li trao quyn la chn cho ngi nm gi tri phiu. Nu li
sut cung phiu vt qu li sut th trng hin hnh chng hn, ngi nm gi
tri phiu s chn vic ko di i sng ca tri phiu. Nu li sut cung phiu
ca tri phiu qu thp, ngi nm gi tri phiu s s dng quyn la chn
i li khon vay gc, ti u t theo mc li hin ti.

2 23 36 6
Tri phiu th ni li sut. Tri phiu th ni li sut c cc khon thanh ton li
gn lin vi mt thc no ca li sut th trng hin hnh. V d li sut
c th uc iu chnh hnh nm theo li sut tn phiu Kho bc cng thm 2%.
Nu li sut tn phiu Kho bc 1 nm ti thi hn iu chnh l 5%, th li sut
cung phiu ca tri phiu trong nm ti s l 7%. S dn xp ny c ngha l tri
phiu lun lun tr li st vi li sut th trng hin hnh.
Ri ro chnh ca tri phiu th ni li sut c lin quan ti nhng thay i trong
tnh trng ti chnh ca cng ty. Khong chnh li sut (so vi cng c tham
chiu) c c nh trong cuc i ca chng khon, c th l nhiu nm. Nu
tnh hnh ti chnh ca cng ty xu i, th mt mc b li sut ln hn s c
yu cu t tri phiu, ln hn mc m n tr. Trong trng hp ny, gi ca tri
phiu s gim. Mc d li sut cung phiu trn tri phiu th ni iu chnh theo
nhng thay i ca mc li sut th trng ni chung, song n khng iu chnh
theo tnh trng ti chnh ca cng ty.
8.2. Ri ro thanh ton
8.2.1 Ri ro thanh ton v xp hng tn nhim
Mc d tri phiu ni chung ha hn mt dng thu nhp c nh, nhng dng thu
nhp khng phi l khng ri ro tr khi nh u t c th chc chn rng cng
ty pht hnh s khng v n i vi nhng khon ngha v ca mnh. Tri phiu
chnh ph c th c coi l khng c ri ro v n, nhng cc tri phiu cng ty
th khng th. Nu cng ty ph sn, cc ch tri phiu s khng nhn c tt c
nhng khon thanh ton m cng ty ha hn. Do vy, nhng khon thanh ton
thc t trn nhng tri phiu ny l khng chc chn, bi chng ph thuc mt
mc no vo tnh trng ti chnh ca cng ty.
Ri ro thanh ton c o lng bi nhiu t chc nh gi tn nhim, nh
Moody Investor Services; Standard & Poor Corporation; Duff and Phelp, v.v.
Nhng t chc ny cung cp thng tin ti chnh ca cc cng ty cng nh nhng
xp hng cht lng ca nhng pht hnh ln cc tri phiu cng ty v th.
2 23 37 7
Mi t chc ny s gn mt mc xp hng c k hiu bi nhng ch ci cho
cc tri phiu cng ty hay tri phiu th, phn nh s nh gi v v an ton
ca pht hnh tri phiu. Th hng cao nht l AAA hoc Aaa. Moody's cn thm
cc ch s 1, 2... vo ui ca mi loi th hng, nh Aaa1, Aaa2, Aaa3....
chia nh hn na cc th bc. Cc hng khc s dng mt du (+) hoc (-).
Nhng tri phiu c xp hng BBB tr ln (S&P, Duff and Phelps, Fitch) hoc
Baa tr ln (Moody's) c coi l tri phiu hng u t, trong khi nhng tri
phiu c th hng thp hn c xp vo loi tri phiu hng u c hoc tri
phiu ri ro cao (junk-bonds).
Bng 8.1 nh ngha v tng th hng ca hai h thng xp hng
Moody's S&P nh ngha xp hng
Aaa AAA L nhng khon n c xp hng cao nht. Nng lc tr li v gc
l cc k mnh
Aa AA C kh nng tr li v hon tr gc rt mnh. Cng vi loi c xp
hng cao nht, nhm ny thuc hng c xp hng cao.
A A Nng lc tr li v hon tr gc mnh, mc d phn no d b
nh hng hn trc nhng tc ng bt li ca nhng thay i
trong hon cnh v cc iu kin kinh t, so vi hai loi trn.
Baa BBB c coi l c nng lc tr li v hon tr gc. Mc d thng
th hin nhng thng s c tnh bo v tho ng, song so vi
nhng loi c xp hng cao hn, loi n ny c nhiu kh nng b
cc iu kin kinh t bt li lm suy yu kh nng tr li v gc
hn.
Ba
B
Caa
Ca
BB
B
CCC
CC
c coi l mang tnh u c, xt theo kh nng tr li v vn gc
theo nhng iu kin ca ngha v. BB v Ba cho thy mc u
c thp nht, v CC v Ca l mc u c cao nht. Mc d nhng
khon n ny cng c mt s c trng v cht lng v s an ton
no , nhng tnh khng chc chn hoc tim nng ri ro ln
trc nhng iu kin bt li l ch yu. Mt s pht hnh c th
v n
C C Xp hng ny l cho nhng tri phiu thu nhp, khng tr li.
D D Tri phiu v n, cc khon thanh ton li hoc (v) gc cn ang
tn ng.

Cc t chc xp hng tn nhim c vai tr cc k quan trng trong vic hnh
thnh v pht trin th trng tri phiu cng ty. Trn th trng Vit Nam, s
vng bng loi hnh dch v ny cng vi tnh cht thiu hon thin ca th trng

2 23 38 8
tri phiu chnh ph l hai nguyn nhn chnh khin cho cc cng ty rt kh huy
ng vn trn th trng tri phiu. Kinh nghim ca cc nc Chu trong cuc
khng hong ti chnh tin t 1997-98 cho thy, khi gnh nng ti tr di hn cho
tng trng kinh t dn ht vo h thng ngn hng m khng c s chia s vi
th trng tri phiu cng ty, th nguy c cng nh mc trm trng ca khng
hong s gia tng. Chnh v th, Ngn hng Pht trin Chu (ADB) khuyn
ngh cc nc chu n lc xy dng th trng tri phiu cng ty, trong
bc i then cht l phi hnh thnh c th trng tri phiu chnh ph, theo
l ng cong li sut chun, v xy dng cc t chc xp hng tn nhim.
8.2.2 Cc yu t quy nh mc an ton ca tri phiu
Nhng t chc xp hng tri phiu a ra nhng xp hng cht lng ca h ch
yu trn c s mt s phn tch v mc v xu hng ca mt s h s ti chnh
ca t chc pht hnh. Nhng h s quan trng c s dng nh gi tnh an
ton l:
1. Cc h s v kh nng thanh ton - Nhng h s v thu nhp ca cng ty
trn chi ph c nh. V d nh h s thu nhp trc li v thu so vi cc
khon ngha v li. H s kh nng thanh ton ph c nh cng thm nhng
khon thanh ton tin thu v thanh ton qua qu chm vo cc ngha v tin
li, thu c h s thu nhp trn tng cc ngha v c nh. Cc h s chi
tr thp hoc gim xung cho thy nhng kh khn v dng tin c th xut
hin.
2. H s n by - (h s n trn vn c phn). Mt h s n by qu cao th
hin tnh trng n nn qu nng, bo hiu kh nng cng ty s khng th kim
thu nhp p ng nhng ngha v trn cc tri phiu ca n.
3. Cc h s thanh khon - Hai h s thanh khon ph bin l h s hin ti (ti
sn ngn hn so vi cc ngha v ngn hn, tc l di 1 nm) v h s nhanh
(ti sn ngn hn tr i cc khon tn kho so vi cc ngha v ngn hn).
2 23 39 9
Nhng h s ny o lng kh nng ca cng ty thanh ton cc ha n ti
hn tr bng cc mn tin ang c thu.
4. Cc h s v kh nng li nhun - Nhng thc o v mc sinh li trn ti
sn hoc trn vn ch s hu. Cc h s v kh nng li nhun l nhng ch
bo v sc khe ti chnh tng th ca mt cng ty. Li nhun trn ti sn (thu
nhp trc li v thu chia cho tng gi tr ti sn) l thc o hay c s
dng nht trong s ny. Nhng cng ty c li nhun trn ti sn cao s c kh
nng ln hn trong vic huy ng tin trn th trng chng khon, bi h cho
thy nhng trin vng tt hn v li nhun trn cc khon u t ca cng ty.
5. H s dng tin trn n - y l h s gia tng cc dng tin trn cc khon
n cha tr.
Standard & Poor's nh k tnh cc gi tr trung bnh ca cc h s c chn lc
cho cc cng ty thuc mt s nhm hng. Tt nhin l cc h s phi c nh
gi trong bi cnh ca nhng chun mc ca ngnh, v cc nh phn tch s khc
nhau nhng trng s m h gn cho nhng h s ring bit.
8.2.3 Kh c ca tri phiu
Mt tri phiu c pht hnh vi mt kh c, tc l bn hp ng gia ngi
pht hnh v ngi nm gi tri phiu. Trong kh c c cha ng mt s nhng
quy nh hn ch i vi cng ty pht hnh tri phiu, nhm bo v cc quyn
ca ngi gi tri phiu. Nhng quy nh hn ch ny bao gm nhng iu khon
lin quan ti th chp, ti cc qu chm, ti chnh sch c tc, v ti vic vay
thm. Cng ty pht hnh chp nhn nhng giao ko bo v ny bn c tri
phiu ca n ti cc nh u t quan tm ti an ton ca t pht hnh tri
phiu.
Qu chm. Cc tri phiu i hi phi thanh ton gi tr mnh gi vo lc kt thc
cuc i ca tri phiu. Khon thanh ton ny buc ngi pht hnh phi dnh ra
mt s tin ln. gip bo m rng s tin dnh ra ny khng gy ra tnh trng
khng hong v ngun thu ca cng ty, cng ty ng thit lp mt qu chm
phn tn gnh nng thanh ton ny trn mt s nm. Qu c th hot ng theo
mt trong hai cch:

2 24 40 0
1. Cng ty c th mua li mt phn ca nhng tri phiu ang lu hnh trn th
trng m hng nm.
2. Cng ty c th mua mt phn ca nhng tri phiu ang lu hnh ti mt mc
gi mua li c bit c quy nh trong iu khon v qu chm. Cng ty c
mt quyn la chn mua tri phiu hoc theo gi th trng, hoc theo gi qu
chm, ty theo mc gi no l thp hn. phn b gn nng mua li qua qu
chm gia cc nh u t, cc tri phiu c chn mua li c nht ngy
nhin hoc da trn s s-ri.
Mua li qua qu chm khc vi mua li thng thng hai kha cnh quan trng.
Th nht, cng ty c th mua li ch mt t l nht nh ca t pht hnh tri
phiu theo mc gi mua li ca qu chm. Trong trng hp tt nht, mt s kh
c cho php cc cng ty c la chn mua gp i s lng tri phiu bt buc
theo gi mua li qua qu chm. Th hai, gi mua li qua qu chm ni chung l
thp hn gi mua li theo nhng iu khon mua li khc ghi trong kh c. Gi
mua li theo qu chm thng c n nh bng mnh gi tri phiu.
Mc d qu chm bo v c nhng ngi nm gi tri phiu bng cch lm cho
vic hon tr khon vay gc c chc chn hn, song n vn gy thit hi cho
ngi u t. Nu li sut gim v gi tri phiu tng ln, cc cng ty s c li t
iu khon qu chm v n cho php h mua li tri phiu ti mc gi thp hn
gi th trng. Trong trng hp , li nhun ca cng ty chnh l phn thit hi
ca ngi c tri phiu.
Tnh u tin thp hn ca khon n b sung. Mt trong nhng yu t quy nh
s an ton ca tri phiu l tng s n ang lu hnh ca ngi pht hnh. Nu
bn mua mt tri phiu vo hm nay, d hiu l bn s lo ngi khi thy cng ty s
tng s n ang lu hnh ca n ln gp ba ln vo ngy mai. Tri phiu ca bn
s c cht lng thp hn so vi nhng g m n th hin khi bn mua n.
ngn cng ty khng gy thit hi cho ngi nm gi tri phiu theo cch ny,
nhng iu khon v tnh u tin thp hn s hn ch lng tin vay b sung.
Khon n b sung c th phi chu tnh trng km th trong mc u tin so vi
2 24 41 1
khon n ang tn ti; c ngha l trong trng hp cng ty ph sn th nhng
ngi nm gi nhng mn n c u tin thp s khng c tr tin tr khi v
cho ti khi khon n c u tin cao hn c hon tr y .
Nhng hn ch v c tc. C nhng giao ko hn ch cng ty v khi lng c
tc c php chi tr. Nhng gii hn ny bo v nhng ngi nm gi tri phiu
bi chng buc cc cng ty gi li ti sn m khng phn phi ht cho c ng.
Th chp. Mt s tri phiu c pht hnh vi nhng ti sn th chp c th
ng sau chng. Ti sn th chp c th c nhiu dng, nhng n th hin mt ti
sn c th ca cng ty m nhng ngi nm gi tri phiu nhn c nu cng ty
v n i vi tri phiu. Nu ti sn th chp l bt ng sn, th tri phiu c
gi l mt tri phiu cm c. Nu ti sn th chp c dng nhng chng khon
khc m cng ty nm gi, th tri phiu c gi l tri phiu tn chp ti sn.
Trong trng hp ti sn th chp l cc thit b, tri phiu c gi l mt tri
phiu c ngha v thit b. Dng sau cng ny ca ti sn th chp c s dng
ph bin nht bi nhng cng ty nh ng st, cc thit b tng i tiu
chun v c th d dng bn cho mt hng khc nu nh cng ty ny b v n v
cc ch tri phiu c c ti sn th chp .
Do c ti sn th chp c th lm hu thun, cc tri phiu c th chp ni chung
c coi l bin thi an ton nht ca tri phiu cng ty. Tri li, nhng tri phiu
khng c ti sn th chp l nhng tri phiu khng c m bo. Ngi nm
gi tri phiu ch da vo sc thu nhp chung ca cng ty nh gi an ton
ca tri phiu. Nu cng ty v n, nhng ngi ch ca tri phiu khng c
m bo ny s tr thnh nhng ch n chung ca cng ty. Cc tri phiu c th
chp, v an ton hn, thng cho li sut thp hn nhng tri phiu khng c
th chp.
8.3. nh gi tri phiu
8.3.1 nh gi tri phiu thng thng
Mc gi m mt nh u t sn sng tr c c quyn c hng i vi
nhng khon thanh ton trong tng lai ph thuc vo gi tr ca s tin s nhn

2 24 42 2
c trong tng lai so vi s tin c trong tay hm nay. Php tnh "gi tr hin
ti" ny ph thuc vo li sut th trng. Ta bit t nhng chng trc l li
sut phi ri ro danh ngha l tng ca (1) mt mc li sut thc phi ri ro, v (2)
mt khon ph tri cao hn li sut thc b p mc lm pht d tnh. Ngoi
ra, v a s cc tri phiu u khng phi l ti sn phi ri ro, nn t l chit khu
s bao gm trong mt khon ph tri na phn nh c trng ring ca tri
phiu, nh l ri ro v n, tnh thanh khon, thu, ri ro mua li, v.v. .
y chng ta n gin ha bng cch gi nh rng c mt mc li sut thch
hp cho vic chit khu cc dng tin ca mt thi gian o hn bt k, nhng ta
c th ni lng gi nh ny mt cch d dng. Trong thc t c th c nhng li
sut chit khu khc nhau i vi nhng dng tin c v vo nhng thi k
khc nhau. Tuy nhin chng ta tm b qua chi tit ny.
nh gi mt tri phiu, ta chit khu cc dng tin d tnh ca n theo t l
chit khu thch hp. Cc dng tin t mt tri phiu bao gm nhng khon thanh
ton li nh k cng vi khon thanh ton cui cng l mnh gi. Do :
Gi tr ca tri phiu = gi tr hin ti ca cc khon li + gi tr hin ti ca
mnh gi
Nu k hiu T l s nm cho ti khi o hn v gi li sut chit khu l r, C l
khon thanh ton nh k v F l mnh gi, gi tri phiu, P, c th c vit
thnh:
P =
T
T
t
t
r
F
r
C
) 1 ( ) 1 (
1
+
+
+
=
(8.1)
V d
Ta c tri phiu c li sut cung phiu 8%, thi gian o hn 30 nm, mnh gi
1.000$, tr li na nm mt ln, tng cng l 60 ln, mi ln 40$. Gi s li sut
hng nm l 8% tc l 4% cho mi k 6 thng. Gi tr ca tri phiu l:
Gi =
60
60
1
) 04 , 1 (
$ 000 . 1
) 04 , 1 (
$ 40
+
= t
t
(8.2)
2 24 43 3
cho n gin v k hiu, ta c th vit li ng thc ny
Gi = 40$ s nhn nin khon (4%,60) + 1.000$ s nhn mnh gi (4%,60)
trong s nhn nin khon (4%, 60) l gi tr hin ti ca mt nin khon 1$
vi li sut 4%, v nin khon ny ko di trong 60 k, v s nhn mnh gi (4%,
60) l gi tr hin ti ca mt khon thanh ton ring l 1$ s nhn c sau 60
k.
D dng thy rng gi tr hin ti ca 60 khon thanh ton li nh k na nm
mt ln, mi khon 40$, l 904,94$, cn gi tr hin ti ca khon thanh ton
cui cng 1000$ l 95,06$, tng gi tr tri phiu l 1.000$. Bn c th thc hin
nhng php tnh ny trn mt my tnh tay bt k hoc s dng mt b cc bng
gi tr hin ti.
Trong v d ny li sut cung phiu bng li sut o hn, v gi tri phiu bng
mnh gi. Nu li sut khng bng li sut cung phiu, th tri phiu s khng
bn ti gi tr mnh gi. V d, nu li sut tng ln ti 10% (5% trn 6 thng) th
gi ca tri phiu s gim 189,29$, cn 810,71$, cng theo cng thc trn:
40$ s nhn nin khon (5%, 60) + 1.000$ s nhn mnh gi (5%, 60)
= 757,17$ + 53,54$
= 810,71$
Vi mt mc li sut cao hn, gi tr hin ti ca cc khon thanh ton m nh
u t tri phiu nhn c s thp hn. V th gi tri phiu s gim khi li sut
th trng tng. iu ny minh ho mt quy tc chung quan trng trong nh gi
tri phiu. Khi li sut tng gi tri phiu phi gim xung v gi tr hin ti ca
cc khon thanh ton ca tri phiu s l kt qu ca vic chit khu vi mt li
sut cao hn.
Hnh 8.1 biu din gi ca tri phiu c li sut cung phiu 8% v thi hn 30
nm ti mt di cc mc li sut. ng cong i xung cho thy mi quan h
ngc chiu gia gi v li sut. Hnh dng ca ng cong hm rng li sut
tng s to ra mt s gim gi, mc gim ny nh hn mc tng gi gy ra bi
mt s gim li sut c cng mc . Thuc tnh ny ca gi tri phiu c gi

2 24 44 4
l tnh li, do hnh dng li ca th gi tri phiu. Tnh li ny phn nh mt
thc t l li sut tng dn to ra nhng gim dn nh hn trong gi tri phiu.
Do ti cc mc li sut cao hn th ng cong thoi hn.

Hnh 8.1 Mi quan h ngc chiu gia gi tri phiu v li sut

Mi quan h ngc chiu gia gi v li sut l c tnh trung tm ca cc chng
khon c thu nhp c nh. Bin ng li sut l ngun ri ro ch yu ca th
trng cng c c thu nhp c nh. Mt quy tc tng qut trong vic nh gi
ri ro gi tri phiu l vi tt c nhng yu t khc khng thay i, thi gian o
hn ca tri phiu cng di th nhy cm ca gi tri phiu vi trc nhng
dao ng ca li sut cng ln. Vi mi mc thay i ca li sut th trng
so vi mc ban u l 8%, nhng tri phiu c thi hn ngn hn lun lun c
mc bin ng gi nh hn.
iu ny l hp l-gc, bi l khi mt nh u t mua mt tri phiu ti mnh gi
vi li cung phiu l 8%, v sau li sut th trng tng ln, th ng ta phi
chu mt tn tht v b tin ca mnh vo mt cam kt hng li sut 8% khi
m nhng khon u t khc ang cho mc li sut cao hn. iu ny c
phn nh trong s gim st gi th trng ca tri phiu . Thi hn cn hiu lc
ca tri phiu cng lu th khon tin b mt cng ln, v tng ng l gi th
trng ca tri phiu cng gim. cng l l do gii thch v sao cc chng
2.200
2.000
1.800
1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
0 5% 15% 10% 20%
Gi ($)
Li sut
2 24 45 5
khon ngn hn ca Kho bc thng c coi l an ton nht. Chng khng
nhng khng c ri ro v n, m mt mc ln cng khng chu ri ro v gi
do s bin ng li sut gy ra.
8.3.2 nh gi tri phiu trong mt s trng hp c bit
nh gi tri phiu thng thng gia hai k tr li
Cng thc phn trn a ra l p dng cho trng hp nh gi tri phiu ti
thi im cch thi hn thanh ton li nh k ln th nht va ng mt k
thanh ton. Trong trng hp ny, gi tri phiu gi tr hin ti ca chui cc
khon thanh ton li nh k (nin kim) cng vi gi tr hin ti ca mnh gi
nhn c khi o hn.
By gi ta xem xt vic nh gi ti thi im gia hai k tr li ca tri phiu. Ta
k hiu PVC l gi tr hin ti ca chui thanh ton li nh k, PVM l gi tr
hin ti ca mnh gi.
(
+
=
n
r
C PVC
) 1 (
1
1

n
r
M
PVM
) 1 ( +
=
Trong C l gi tr ca khon li cung phiu nh k; r l t l li nh k (li
sut cung phiu chia cho s k tr li trong nm); n l s k thanh ton v M l
gi tr ca mnh gi.
tnh gi tr hin ti ta s dng nhng bc sau:
Chit khu tt c cc khon thanh ton v k tr li trc thi im hin ti, s
dng cng thc bit v tt c cc dng tin chit khu vi cng mt t l.
Tnh gi tr tng lai ca kt qu tm c cho ti thi im hin ti (thi
im cn tnh gi).
Mc li sut s dng tnh gi tr tng lai l (1 + r)
f
, trong : F = t
cs
/D, t
cs

l s ngy t thi im thanh ton li nh k trc ti thi im hin ti.
Cng thc tnh:
PV = (1 + r)
f
(PVC + PVM)

2 24 46 6
Kt qu tnh c theo cng thc ny chnh l gi mua (chi ph mua) tri phiu
ti thi im hin ti. Tuy nhin, mc gi yt ca a s tri phiu, cn gi l gi
th trng, th khng phi gi ny. Trn thc t, ngi mua tri phiu c nhn
ton b khon li nh k vo thi im thanh ton sp ti, trong khi h ch nm
gi tri phiu trong mt phn thi gian ca k . V th, ngi mua s phi tr
li cho ngi bn khon li tch lu (li l) c t k thanh ton li trc cho
n thi im bn tri phiu.
Vi cc tri phiu tr li nh k ca Kho bc, li l c tnh trn c s s ngy
thc t m tri phiu c ngi bn nm gi. i vi tri phiu cng ty, li l
da trn nm 360 ngy, vi mi thng c 30 ngy.
Li l = C t
cs
/D
Trong C l khon li nh k; t
cs
l s ngy t ngy thanh ton li trc n
ngy bn tri phiu, cn D s ngy trong k thanh ton li c cha ngy bn tri
phiu.
Nh vy, gi th trng (gi nim yt) ca tri phiu ny l:
Gi th trng = Chi ph mua - li l
= (1 + r)
f
(PVC + PVM) C t
cs
/D
nh gi tri phiu khng tr li nh k (Zero-coupon bond)
Cc tri phiu chit khu ngay t khi pht hnh t ph bin hn so vi tri phiu
tr li nh k c pht hnh theo mnh gi. y l nhng tri phiu c pht
hnh vi nh tr mc li sut cung phiu thp, v th buc phi c bn vi
gi thp hn mnh gi (gi chit khu). V d in hnh cho loi ny l tri phiu
khng tr li nh k, khng c li sut cung phiu v phi cung cp ton b li
tc ca n di dng khon tng gi. Tri phiu khng tr li nh k ny ch
em li cho ngi s hu n mt dng tin duy nht, ti ngy o hn ca tri
phiu.
2 24 47 7

Hnh 8.2 Gi ca tri phiu 30 nm qua thi gian
(gi = 1.000/(1,10)
T
, vi T l thi gian cho ti khi o hn).

minh ha thuc tnh ny, hy xem xt mt tri phiu khng tr li nh k cn
30 nm na th o hn, v gi s li sut th trng l 10% nm. Gi ca tri
phiu hm nay s l 1.000$/(1,10)
30
= 57,31$. Sang nm, thi gian cho ti khi o
hn ch cn 29 nm, gi ca tri phiu s l 1.000$/(1,10)
29
= 63,04$, tng 10% so
vi gi ca n nm trc . V gi tr mnh gi ca tri phiu nay b chit khu
t hn mt nm, nn gi ca n tng ln (theo ng cong ch khng phi ng
thng) cho ti khi o hn.
nh gi cng c c li sut th ni
Mt cng c li sut th ni c ti n nh li sut trn c s th trng cng
thm mt t l phn trm c nh (c gi l khon chnh lch). V th dng
tin ca cng c th ni c th chia lm hai b phn:
1. Phn th nht l mt dng tin c li sut th ni nhn c t li sut th
trng khng c phn chnh lch. Dng tin ny bao gm c khon thanh ton
mnh gi vo lc o hn. Chng ta gi n l dng tin ca chng khon tham
chiu.
2. Phn th hai l mt dng tin bit da trn khon chnh lch gia cc
khon thanh ton ca chng khon tham chiu v khon thanh ton ca FRN.
Dng tin bit ny c nh gi theo cc k thut v gi tr hin ti.

0

3

6

9

1
2

1
5

1
8

2
1

2
4

2
7

3
0

1.000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
G
i

(
$
)

Hin ti Thi hn o hn

2 24 48 8
Gi ca cng c th ni li sut l tng hai mc gi ca hai chng khon trn y.
8.3.3 Gi tri phiu qua thi gian
Ta bit rng mt tri phiu s bn vi gi bng mnh gi khi li sut cung
phiu ca n bng vi li sut th trng. Khi li sut cung phiu thp hn li
sut th trng th ch ring li cung phiu s khng em li cho cc nh u t
mt khon li tc cao nh mc h c th nhn c nu u t vo mt ni khc
trn th trng, v th tri phiu s phi c bn vi gi thp hn mnh gi,
to ra mt khon li vn "mc nh" trn khon u t.
minh ho im ny ta gi s mt tri phiu c pht hnh cch y my nm
khi m li sut l 7%, do li cung phiu ca tri phiu c n nh l 7%.
Gi y khi tri phiu cn 3 nm na th o hn, li sut th trng ang l 8%.
Gi th trng hp l ca tri phiu l gi tr hin ti ca nhng khon li cung
phiu hng nm, cng vi gi tr hin ti ca mnh gi:
VND
VND VND
P
t
t
230 . 974
) 08 , 0 1 (
000 . 000 . 1
) 08 , 0 1 (
000 . 70
3
3
1
=
+
+
+
=
=

nh hn mnh gi (=1.000.000 VND).
Sang nm sau, sau khi tr li cung phiu tip theo, tri phiu s c gi bn l:
VND
VND VND
P
t
t
170 . 982
) 08 , 0 1 (
000 . 000 . 1
) 08 , 0 1 (
000 . 70
2
2
1
=
+
+
+
=

=

do em li mt khon li vn sau mt nm l 7,94 ngn ng. Nu mt nh
u t mua tri phiu vi gi 974,23 ngn ng, th tng li tc trong nm s
bng li cung phiu cng vi li vn, tc l 70 + 7,94 = 77,94 ngn ng. Li
sut s l 77, 94/974,23 = 8%, chnh bng li sut hin hnh trn th trng.

2 24 49 9

Hnh 8.3 Gi tri phiu qua thi gian

Khi gi tri phiu c n nh theo cng thc gi tr hin ti, bt k khon chit
khu no so vi mnh gi u em li mt khon li vn c bit trc, va
b p cho mc li sut cung phiu thp hn li sut th trng, to ra mt
mc li sut tng th hp l. Ngc li, nu li cung phiu cao hn li sut th
trng, th thu nhp li t n ln hn mc c c trn th trng. Cc nh u
t s y gi hi mua nhng tri phiu ny ln cao hn mnh gi ca chng. Tri
phiu tin gn ti thi im o hn th gi tr ca n cng gim, v s lng
nhng khon thanh ton li cao hn mc th trng ny cng t i. Khon thit
vn pht sinh s b tr vi nhng khon li cao hn, sao cho ngi c tri phiu
cng ch nhn c mt mc li sut hp l.
Nhng v d ny cho thy cc tri phiu u cho cc nh u t cng mt mc
li sut tng th. Mc d li vn v cc mc li l khc nhau, nhng gi ca mi
tri phiu c n nh to ra li sut mang tnh cnh tranh, nh c d tnh
trong nhng th trng vn hot ng tt. Tt c cc khon li nhun ca chng
khon u phi tng ng nhau sau khi iu chnh theo ri ro v tr i thu.
Nu khng nh vy th cc nh u t s c bn i nhng chng khon c li sut
thp, do y gi xung cho n khi tng li sut ti nhng mc gi thp hn
ny cnh tranh c vi cc chng khon khc. Gi c s tip tc iu chnh cho
n khi tt c cc chng khon u c t gi mt cch hp l, li nhun d
Gi
Thi gian
1.100
0
Tri phiu bn trn mnh gi
Thi hn o hn
Tri phiu chit khu

2 25 50 0
kin l ph hp (sau khi tnh ti nhng iu chnh cn thit theo ri ro v
thu).
8.4. Li sut ca tri phiu
8.4.1 Li sut hin hnh
Li sut hin hnh ca mt tri phiu l thc o thu nhp bng tin mt do tri
phiu mang li di dng t l phn trm ca gi tri phiu, v b qua bt k mt
khon li vn hay l vn no khc.
8.4.2 Li sut o hn
Li sut o hn (YTM) c nh ngha l t l chit khu lm cho gi tr hin
ti ca cc khon thanh ton ca mt tri phiu bng vi gi ca tri phiu .
Mc li sut ny thng c coi l mt thc o li sut bnh qun thu c
trn mt tri phiu nu tri phiu c mua by gi v c nm gi cho ti
khi o hn. N phn nh c c thu nhp thng xuyn cng nh nhng khon
tng hoc gim gi trong sut thi gian tn ti ca tri phiu. Li sut o hn l
thc o chun ca li sut tng th trong ton b vng i ca tri phiu.
Trn thc t, mt nh u t ang cn nhc vic mua mt tri phiu s khng
c thng bo mt mc li sut c ha hn. Thay vo , nh u t phi s
dng gi tri phiu, thi hn o hn v cc khon thanh ton li nh k suy
ra li sut c cho bi tri phiu trn ton b qung i ca n. tnh ton li
sut o hn, ta gii phng trnh gi tri phiu tm li sut, khi bit gi ca
tri phiu.
V d, gi s ta c tri phiu 30 nm, li sut cung phiu 8%, mnh gi
1.000.000 ng; bn vi gi 1.276.760 ng. Li sut trung bnh m nh u t
mua tri phiu ti mc gi ny s thu c l bao nhiu? tr li cu hi ny, ta
tm mc li sut m ti gi tr hin ti ca nhng khon thanh ton cn li ca
tri phiu bng vi gi ca tri phiu . y l mc li sut nht qun vi mc
gi tri phiu bit. V th, ta gii tm r trong phng trnh:
2 25 51 1
=
+
+
+
=
60
1
60
) 1 (
000 . 000 . 1
) 1 (
000 . 40
760 . 276 . 1
t
t
r r

Phng trnh ny ch c mt bin s cha bit l li sut, r. Bn c th s dng
mt my tnh tm ra p s ca phng trnh ny l r = 0,03, tc 3% trn na
nm. N c coi l li sut o hn ca tri phiu, v tri phiu s c nh gi
mt cch hp l ti mc 1.276.760 ng, nu li sut th trng hp l trn tri
phiu trong ton b qung i ca n l 3% trn na nm.
Tuy nhin, bo ch ti chnh ng cc mc li sut trn c s nm, v mc li
sut na nm ny c quy v nm, s dng cc k thut tnh li n, kt qu thu
c l li sut phn trm hng nm, tc APR. Li sut c quy v nm s dng
li sut n cn c gi l "li sut tng ng tri phiu". Do vy, li sut
na nm s c nhn i v ng trn bo nh l li sut tng ng tri phiu,
6%. Tuy nhin, li sut thc t hng nm ca tri phiu li l li sut kp. Nu c
su thng ngi ta li thu c khon li 3%, th sau mt nm, mi ng c
u t s ln ln vi tin li, tr thnh 1 (1,03)
2
= 1,0609 ng, v li sut thc
t hng nm trn tri phiu ny l 6,09%.
Li sut o hn ca tri phiu l li sut hon vn trn mt khon u t vo tri
phiu. Li sut o hn c th c hiu l mc li sut kp trong sut qung i
ca tri phiu, vi gi nh rng ton b cc khon li nh k ca tri phiu c
th c ti u t vi li sut bng vi li sut o hn ca tri phiu. V th,
li sut o hn c chp nhn rng ri l li sut bnh qun. Vic tnh ton li
sut o hn s tr nn d dng nu bn s dng my tnh cm tay c gi sn
chng trnh.
Li sut hin hnh l khon thanh ton li nh k hng nm ca tri phiu chia
cho gi ca tri phiu . V d, vi tri phiu 8%, 30 nm ang bn vi gi
1.276.760 ng, li sut hin hnh s l 80.000VND/1.276.760 VND = 0,0627,
tc 6,27% mt nm. Tri li, hy nh li rng li sut o hn thc s hng nm
l 6,09%. i vi tri phiu ny, vi gi bn cao hn mnh gi (1.276.000 thay v
1.000.000VND), li sut cung phiu (8%) ln hn li sut hin hnh (6,27%), v
li sut hin hnh li ln hn li sut o hn (6,09%). Li sut cung phiu ln

2 25 52 2
hn li sut hin hnh bi v li sut cung phiu chia khon thanh ton li cung
phiu cho mnh gi (1.000.000 ng) thay v cho gi tri phiu (1.276.000 ng).
n lt n, li sut hin hnh ln hn li sut o hn bi v li sut o hn
tnh vo c khon mt vn km theo trn tri phiu; tri phiu c mua hm
nay vi gi 1.276.000 ng cui cng s b gim gi tr xung cn 1.000.000
ng khi o hn.
8.4.3 Li sut mua li
Li sut o hn c tnh vi gi nh rng tri phiu s c nm gi cho ti
khi o hn. Tuy nhin nu tri phiu l loi c th b mua li, v c th b thanh
l trc thi im o hn th sao? Chng ta phi o li sut bnh qun ca nhng
tri phiu c iu khon mua li ny nh th no?
Hnh v di y minh ha ri ro mua li i vi ngi nm gi tri phiu.
ng cong bn trn l gi tr ca mt tri phiu khng b mua li ti nhng nc
li sut th trng khc nhau, vi gi tr mnh gi 1.000.000VND, li sut cung
phiu 8% v thi gian cho ti khi o hn l 30 nm. Nu li sut gim, th gi
tri phiu, bng gi tr hin ti ca cc khon thanh ton c ha hn, c th
tng ng k. By gi ta xt mt tri phiu c cng li sut cung phiu v thi
gian o hn, nhng c iu kin b mua li vi gi bng 110% ca mnh gi, tc
1.100.000VND. Khi li sut gim th gi tr hin ti ca cc khon thanh ton
n nh ca tri phiu tng ln, song iu khon mua li cho php ngi pht
hnh mua li tri phiu ti gi mua li. Nu gi mua li nh hn gi tr hin ti
ca cc khon thanh ton n nh th ngi pht hnh c th thu hi tri phiu
vi ph tn l thuc v pha ngi nm gi tri phiu .
ng bn di trong hnh v l gi tr ca tri phiu c th mua li. Ti nhng
mc li sut cao hn, ri ro mua li l c th b qua, v gi tr ca tri phiu
khng b mua li v ca tri phiu c th b mua li rt gn nhau. Tuy nhin, ti
nhng mc li sut thp hn th gi tr ca hai tri phiu bt u tch xa nhau,
khon chnh lch phn nh gi tr ca la chn ca hng thu hi tri phiu ti
2 25 53 3
mc gi mua li. Ti nhng mc li sut rt thp tri phiu b mua li, v gi tr
ca n ch l gi mua li, 1.100.000 VND.
Li sut mua li c tnh ging nh vi li sut o hn, ch khc l thi gian
cho ti khi mua li thay vo cho thi gian ti khi o hn, v gi mua li thay cho
gi tr mnh gi. Php tnh ny i khi c gi l "li sut ti thi im bt u
b mua li" v n gi nh tri phiu s b mua li ngay khi bt u thi hn m
vic mua li c th c tin hnh.
V d. Li sut mua li
Gi s tri phiu 8%, 30 nm c bn vi gi 1.150.000 VND v c th b mua
li sau 10 nm ti mc gi mua li l 1.100.000 VND. Li sut o hn ca n
v li sut mua li s c tnh theo nhng d liu u vo nh trong bng di
y.
Li sut mua li s bng 6,64%, trong khi li sut o hn l 6,82% (s dng
my tnh cm tay kim tra li)

Hnh 8.4 Gi tri phiu thng thng v tri phiu c th mua li

8.4.4 Mt vi lu khi s dng cc thc o li sut
Li sut o hn v ri ro v n. V tri phiu cng ty c ri ro v n, nn ta
phi phn bit li sut o hn c ha hn ca tri phiu v li sut d tnh ca
n. Li sut ha hn s ch c thc hin nu cng ty thc hin y nhng
0% 5% 10% 15% 20%
400
600
800
1000
1200
1400
1800
1600
2000
2200
Li sut
Tri phiu
khng mua li
Tri phiu
mua li
Gi ($)

2 25 54 4
ngha v xc nh ca t pht hnh tri phiu. V th li sut ha hn l li
sut o hn ti a c th ca tri phiu. Li sut d tnh phi tnh ti kh nng
v n.
V d
Gi s mt hng pht hnh tri phiu c li cung phiu 9%, mnh gi 1000$
cch y 20 nm. Hin tri phiu cn 10 nm na th o hn nhng hng ang
gp kh khn v ti chnh. Cc nh u t tin rng cng ty s c th thc hin
c y nhng khon thanh ton li cn li, song khi tri phiu o hn th
cng ty s b buc phi ph sn, v nhng ngi c tri phiu s ch nhn c
70% ca mnh gi. Tri phiu ang bn vi gi 750$.
Li sut o hn (YTM) khi s c tnh vi nhng u vo nh sau:
YTM d tnh YTM ha hn
Thanh ton li
S k na nm
Khon thanh ton cui cng
Gi
45$
20 k
700$
750$
45$
20 k
1000$
750$

Li sut o hn da trn cc khon thanh ton ha hn l 13,7%. Tuy nhin,
da trn khon thanh ton d tnh 700$ khi o hn, li sut s ch l 11,6%. Li
sut o hn ha hn ln hn li sut m cc nh u t d tnh thc s nhn
c.
b p cho kh nng b v n, tri phiu cng ty phi cho mt mc b v
n. Mc b v n l khon chnh lch gia li sut c ha hn trn mt tri
phiu cng ty v li sut ca mt tri phiu chnh ph ging nh th nhng khng
c ri ro thanh ton. Ri ro v n cng ln th mc b v n cng cao.
Li sut kp thc hin, i li vi li sut o hn. Chng ta lu rng li
sut o hn s bng vi li sut c thc hin trn qung i ca tri phiu nu
tt c cc khon li u c ti u t vi li sut bng vi li sut o hn ca
2 25 55 5
tri phiu. Khi li sut ti u t thay i th li sut thc hin khng ng nh
li sut o hn c ha hn.
V d.
Nu li sut thu c trn khon li u tin nh hn 10%, gi tr cui cng ca
khon u t s nh hn 1.210$, v li sut kp thc hin s nh hn 10%. Gi s
li sut theo khon li cung phiu c th c u t bng 8%.
Gi tr tng lai ca khon li th nht vi thu nhp tin li 100$ 1,08 = 108$
Cc khon thanh ton trong nm th hai (li v mnh gi) = 1.100$
Tng gi tr ca khon u t vi li c ti u t 1.208$
Li sut kp thc hin c tnh bng cch tnh t l tng trng kp ca lng
tin c u t, gi nh rng tt c cc khon thanh ton li c ti u t.
Nh u t mua tri phiu ti mnh gi 1.000$, v khon u t ny ln ln
thnh 1.208$.
1.000$(1 + y
thc hin
)
2
= 1.208$
y
thc hin
= 0,0991 = 9,91%
V d ny lm ni bt vn i vi li sut o hn thng thng khi li sut
ti u t thay i qua thi gian. Li sut o hn thng thng s khng bng li
sut kp c thc hin. Tuy nhin, trong mt nn kinh t m li sut trong tng
lai l khng chc chn th li sut theo cc khon li nh k s c ti u t
l cha bit. V th mc du li sut kp thc hin c th c tnh sau khi k u
t kt thc, n khng th c tnh ton trc nu khng c mt d bo v li
sut ti u t trong tng lai. iu ny lm gim st tnh hp dn ca thc
o li sut thc hin i rt nhiu.
Li sut o hn v li sut k nm gi. Chng ta khng nn nhm ln gia t
sut li nhun trn mt tri phiu qua mt k nm gi bt k vi li sut o hn
ca tri phiu . Li sut o hn c nh ngha l t l chit khu duy nht
theo gi tr hin ti ca cc khon thanh ton m tri phiu mang li bng vi
gi ca tri phiu. Li sut o hn l mt thc o mc sinh li bnh qun trn
qung i ca tri phiu nu n c nm gi cho ti khi o hn. Tri li, li

2 25 56 6
sut k nm gi bng thu nhp nhn c qua mt k (trong c c khon li
vn hoc l vn) tnh theo phn trm ca gi tri phiu ti lc u k. Li sut k
nm gi c th c tnh cho bt k k nm gi no da trn khon thu nhp
c to ra qua k .
V d nu mt tri phiu 30 nm tr li cung phiu hng nm 80.000 VND c
mua vi gi 1.000.000 VND, th li sut o hn ca n l 8%. Nu gi tri phiu
tng ln ti 1.050.000 VND vo cui nm, li sut o hn ca n gim xung
di 8% (gi ca tri phiu hin cao hn mnh gi, v th li sut o hn phi
nh hn 8% li sut cung phiu), nhng li sut ca k nm gi trong nm
th ln hn 8%.
Li sut k nm gi =
% 13 13 , 0
000 . 1
) 000 . 1 050 . 1 ( 80
= =
+

Hnh 8.5 S tng ln ca s tin c u t
Lung
tin:
Thi gian:
Gi tr
tng lai:
A. T l ti u t =
10%
B. T l ti u t =
8%
100
$1.100
0 1 2
1.100 = 1,100
100 x 1,10 = 110
1.210
Lung
tin:
Thi gian:
Gi tr
tng lai:
100
1.100
0 1 2
1.100 = 1,100
100 x 1,08 = 108
1.208
2 25 57 7
Tm lc
Cc chng khon c thu nhp c nh c c trng bi li ha tr cho
nhng ngi nm gi chng mt dng thu nhp c nh hoc c xc nh c
th. Tri phiu tr li nh k l mt chng khon c thu nhp c nh in
hnh.
Tri phiu v k phiu Kho bc c thi gian o hn ban u ln hn mt
nm. Chng c pht hnh ti mnh gi hoc gn mnh gi, vi gi yt tr
i khon li tch lu. Tri phiu Kho bc c th l loi c mua li trong nm
nm cui cng ca qung i ca chng.
Khi cc tri phiu c tim nng v n, li sut o hn c ha hn l li
sut o hn ti a m ngi nm gi n c th thc hin c. Tuy nhin
trong trng hp v n, li sut c ha hn s khng c thc hin.
b p cho cc nh u t tri phiu v ri ro v n, cc tri phiu phi cho
cc mc b v n, tc l khon li tc ha hn vt qu li tc cho bi nhng
chng khon chnh ph phi ri ro v n. Nu cng ty vn lnh mnh th tri
phiu ca n s em li li sut cao hn tri phiu chnh ph. Nu khng, li
sut c th thp hn.
an ton ca tri phiu thng c xc nh s dng phn tch cc h s ti
chnh. Nhng kh c ca tri phiu l mt trm gc na bo v cho cc
quyn c hng ca nhng ngi nm gi tri phiu. Cc kh c thng
dng quy nh c th nhng i hi i vi qu chm, th chp ca khon vay,
nhng hn ch c tc, v v th thp hn ca nhng khon n trong tng lai.
Tri phiu c th mua li phi cho mc li sut o hn ha hn cao hn
b p cho cc nh u t v ci thc t l h s khng thc hin c y
nhng khon li vn nu li sut gim v tri phiu b thu hi vi mt mc gi
mua li nh trc. Cc tri phiu thng c pht hnh vi mt thi k
c bo v trc s thu hi nh th. Ngoi ra, tri phiu chit khu bn thp
hn nhiu so vi gi mua li ca chng cng ngm nh s bo v trc vic
mua li.

2 25 58 8
Tri phiu c th bn li cho ngi nm gi, ch khng phi ngi pht hnh,
quyn la chn kt thc hoc ko di cuc sng ca tri phiu.
Tri phiu c th chuyn i c th c i, tu theo mun ca ngi nm
gi, ly mt s lng nht nh cc c phn ca c phiu. Ngi nm gi tri
phiu c th chuyn i "tr" cho quyn la chn ny bng cch chp nhn
mt mc li sut cung phiu thp hn trn chng khon.
Tri phiu c li sut th ni tr mt mc ph tri c nh trn mt li sut
ngn hn tham chiu. Ri ro c hn ch do li sut tr c gn vi nhng
iu kin th trng hin thi.
Li sut o hn l mc li sut duy nht lm cho gi tr hin ti ca cc dng
tin ca mt chng khon bng vi gi ca chng khon . Gi v li sut
ca tri phiu c lin h ngc chiu nhau. i vi cc tri phiu bn trn
mnh gi, li sut cung phiu cao hn li sut hin hnh, v li sut hin
hnh ny li ln hn li sut o hn. Trt t ny ca cc bt ng thc b o
ngc i vi cc tri phiu chit khu.
Li sut o hn thng c hiu nh l mt c tnh ca li sut bnh qun
cho mt nh u t mua mt tri phiu v nm gi n cho ti khi o hn.
Tuy nhin cch hiu ny cng khng hon ton ng. Nhng thc o c lin
quan l li sut mua li, li sut kp thc hin, v li sut o hn d tnh (tri
vi c ha hn).
Tn phiu Kho bc l nhng tri phiu khng tr li nh k do chnh ph pht
hnh, vi thi gian o hn ban u di mt nm. Gi ca tri phiu khng
tr li nh k tng ln n qua thi gian, em li mt t l tng gi bng vi
li sut. S tng gi ny l khon thu nhp t li b nh thu.

2 25 59 9
Bi tp
1. Chng khon no c li sut hng nm c hiu lc cao hn?
a) Mt Tn phiu Kho bc ba thng bn vi gi 97.645$.
b) Mt tri phiu coupon bn theo mnh gi v tr li cung phiu 10%, na
nm mt ln.
2. Cc tri phiu Kho bc c li sut cung phiu 8% tr li na nm mt ln
hin ang bn ti mnh gi. Chng phi tr li cung phiu bao nhiu bn
ti mnh gi nu li cung phiu c thanh ton hng nm?
3. Hai tri phiu c thi gian cho ti khi o hn v li sut cung phiu ging
nhau. Mt tri phiu l c th b mua li vi gi 105 v tri phiu kia c gi
mua li l 110. Tri phiu no c li sut o hn cao hn? V sao?
4. Gi s bn c k u t mt nm v ang chn trong s ba tri phiu. Tt c
u c ri ro v n nh nhau v u o hn sau 10 nm. Tri phiu th
nht l tri phiu zero-coupon, tr 1.000.000VND khi o hn. Tri phiu th
hai c li cung phiu 8% v tr li cung phiu 80.000 VND mt ln mt
nm. Tri phiu th ba c li cung phiu 10% v tr li 100.000 VND mt
ln mt nm.
a) Nu c ba tri phiu hin c t gi c li sut o hn 8%, th mc
gi ca chng l bao nhiu?
b) Nu bn d tnh li sut o hn ca chng l 8% vo u nm ti, th gi
ca chng lc s l bao nhiu? Li sut ca bn trn mi tri phiu
trong k nm gi mt nm l bao nhiu?
5. Mt tri phiu c li sut hin hnh 9% v li sut o hn 10%. Tri phiu
ny bn cao hn ha thp hn mnh gi? Gii thch.
6. Mt tri phiu 10 nm ca mt cng ty ang trong tnh trng kh khn ti
chnh nghim trng, c li sut cung phiu 14% v gi bn 900.000VND.
Cng ty ang m phn li v khon n v dng nh nhng ngi cho vay s
cho php cng ty gim phn li cung phiu trn tri phiu xung cn mt na
mc ban u. Cng ty c th tr c nhng khon li thp hn ny. Li sut

2 26 60 0
o hn ha hn v li sut o hn d tnh ca tri phiu l bao nhiu? Tri
phiu ny tr li nh k hng nm.
7. Mt tri phiu mi pht hnh tr li cung phiu mi nm mt ln. Li sut
cung phiu l 5%, thi gian o hn l 20 nm, v li sut o hn l 8%.
a) Tm HPR cho k u t 1 nm nu tri phiu c bn ti li sut o hn
7% vo cui nm.
b) Nu bn bn tri phiu sai mt nm, khi li sut ca n l 7%, bn phi n
mc thu l bao nhiu nu thu sut trn thu nhp li l 40% v thu sut
trn thu nhp li vn l 30%? Tri phiu phi chu thu chit khu pht
hnh ban u (OID).
c) HPR sau thu trn tri phiu ny l bao nhiu?
d) Tnh li sut kp thc hin trc thu cho mt k nm gi hai nm, gi
nh rng (i) bn bn tri phiu sau hai nm, (ii) li sut ca tri phiu l
7% vo cui nm th hai, v (iii) li cung phiu c th c ti u t
trong mt nm vi li sut 3%.
e) S dng thu sut trong phn (b) tnh li sut kp thc hin hai nm sau
thu. Nh p dng cc quy tc thu OID.
8. Mt tri phiu hai nm c mnh gi 1.000.000VND tr li cung phiu mi
nm mt ln 100.000VND, c t gi 1.000.000 VND. Li sut o hn ca
tri phiu l bao nhiu? Li sut o hn c thc hin s l bao nhiu nu
li sut mt nm ca nm ti s l 8%, 10% hoc 12%?
9. Mt tri phiu 30 nm, li sut cung phiu 8% tr li na nm mt ln s c
th b mua li sau nm nm, gi mua li l 1.100.000 VND. Tri phiu hin
c bn ti mc li sut o hn 7% (3,5% trn na nm).
a) Li sut mua li l bao nhiu?
b) Li sut mua li l bao nhiu nu gi mua li ch l 1.050.000 VND?
c) Li sut mua li l bao nhiu nu gi mua li l 1 100$ nhng tri phiu c
th b mua li sau hai nm thay v nm nm?
2 26 61 1
10. Mt nh u t c k u t di ba nm ang xem xt vic mua mt tri phiu
c thi hn 20 nm, li sut cung phiu 8%, gi bn 828.400 VND, li sut
o hn l 10%, (mnh gi 1.000.000VND) . D on li sut ti u t 6% v
khi kt thc k u t tri phiu c thi hn 17 nm s bn vi mc gi m
bo li sut o hn l 7%. Tnh tng li sut ca tri phiu ny.
11. Gi s k u t l 6 nm. Tri phiu c xem xt l tri phiu c thi gian
cho ti khi o hn l 13 nm, li sut cung phiu 9%, bn theo mnh gi
1.000.000 VND. Tnh li sut k u t vi cc gi nh ca nh u t: a)
Bn khon li u tin c ti u t vi li sut 8% cho ti cui k; b) Tm
khon li sau c ti u t vi li sut 10%; c) Li sut o hn theo yu
cu i vi tri phiu 7 nm vo cui k u t l 10,6%.


2 26 62 2
C CH H N NG G 9 9
Q QU U N N T TR R| | U U T T C C T TH HU U N NH H P P C C | |N NH H

Phn tch nhng c tnh ca mt tri phiu tc ng ti tnh nhy cm
ca gi ca tri phiu trc li sut.
Tnh vng o hn (duration) ca tri phiu.
Xy dng chin lc phng nga ri ro thu nhp c nh cho nhng k u
t khc nhau
Xc nh swap c th c s dng nh th no loi b ri ro li sut.

Trong chng ny, chng ta chuyn sang nhng chin lc m nh qun tr danh
mc u t c thu nhp c nh c th theo ui, phn bit chin lc ch ng
v chin lc th ng. Mt chin lc u t th ng coi cc mc gi th
trng l c xc lp mt cch hp l. Thay v c gng vt b th trng
bng cch s dng thng tin c u th hoc bng s hiu bit thu o, cc nh
qun tr th ng hnh ng nhm duy tr mt cn bng thch hp gia ri ro v
li nhun vi nhng c hi th trng nht nh. Mt trng hp c bit ca
qun tr th ng l chin lc phng v, c gng cch ly danh mc u t khi
ri ro li sut.
Mt chin lc u t ch ng c gng t c cc mc li sut cao hn mc
hp l, chp nhn ri ro. Trong khun kh qun tr thu nhp c nh, phng thc
qun tr ny c th c hai dng. Nh qun tr ch ng hoc s dng cc d bo
C Ch h n ng g 9 9. . q qu u n n t tr r u u t t c c t th hu u n nh h p p c c n nh h
2 26 63 3
li sut d on bin ng trn ton b th trng thu nhp c nh, hoc h s
dng mt dng no ca phn tch ni b th trng nhn din nhng khu
vc ring bit trong th trng (hoc nhng chng khon c th) thu nhp c nh
m b nh gi tng i sai.
9.1. Ri ro li sut
Bn bit v mi quan h ngc chiu gia gi tri phiu v li sut, v bit
rng li sut c th dao ng rt mnh. Khi li sut tng v gim, nhng ngi
nm gi tri phiu s b l vn hoc c li vn. Chnh nhng khon c hay
mt ny khin cho u t thu nhp c nh l ri ro, ngay c khi cc khon thanh
ton li nh k v vn gc c m bo, nh trong trng hp cc cng c ca
Kho bc.
9.1.1 Tnh nhy cm vi li sut
S nhy cm ca gi tri phiu i vi nhng thay i trong li sut th trng r
rng l mi quan tm ln ca cc nh u t. Nhng yu t quy nh tnh nhy
cm c Malkiel (1962) m t trong nm mi quan h ni ting lin quan
ti nh gi tri phiu. Nm mi quan h nh gi tri phiu do ng a ra l:
1. Gi ca tri phiu v li sut c tng quan ngc chiu: Khi li sut tng th
gi tri phiu gim; khi li sut gim th gi tri phiu tng.
2. S gia tng trong li sut o hn ca mt tri phiu em li mt mc gim
gi nh hn so vi mc tng gi gn vi mt s gim st ca li sut c ln
tng ng.
3. Gi ca tri phiu di hn thng nhy cm hn vi nhng thay i li sut so
vi gi ca tri phiu ngn hn.
4. Ri ro li sut tng ln vi mt t l ngy cng gim khi thi gian o hn
tng ln. Ni cch khc, tnh nhy cm ca gi tri phiu trc nhng thay i
ca li sut tng ln vi t l nh hn so vi s gia tng trong thi gian o
hn ca tri phiu.
5. Ri ro li sut c quan h ngc chiu vi li sut cung phiu ca tri phiu.
Gi ca nhng tri phiu c li sut cung phiu cao s km nhy cm hn

2 26 64 4
trc nhng thay i ca li sut so vi gi ca nhng tri phiu c li sut
cung phiu thp.
Ngoi ra, mt mi quan h th su c Homer v Liebowitz (1972) chng
minh:
6. Gi tri phiu nhy cm hn vi nhng thay i ca li sut khi tri phiu
c bn ti mc li sut o hn ban u thp hn.
Su mi quan h ny c minh ha trong Hnh 9.1, th hin t l phn trm thay
i ca gi tng ng vi nhng thay i trong li sut o hn i vi bn tri
phiu khc nhau v li sut cung phiu, li sut o hn ban u, v thi gian
cho ti khi o hn.
C bn tri phiu ny minh ha cc mi quan h (1) v (2): gi tri phiu tng ln
khi li sut gim v ng cong gi l li, c ngha l s gim st trong li sut
c tc ng ti gi ln hn so vi s gia tng ca li sut c quy m tng ng.
So snh cc tri phiu A v B s lm r mi quan h th ba: gi ca tri phiu B,
vi mt thi gian o hn di hn so vi tri phiu A, th hin nhy cm ln
hn trc nhng thay i ca li sut.
th cn ch ra rng trong khi tri phiu B c thi hn di gp su ln tri phiu
A, nhng nhy cm li sut ca n li nh hn tri phiu A su ln. iu ny
nht qun vi im th t ca Malkiel, rng nhy cm li sut tng ln theo t
l nh hn mc tng thi gian o hn ca tri phiu.
Cc tri phiu B v C, ging nhau v mi phng din tr li sut cung phiu,
minh ha mi quan h th nm. Tri phiu c li sut cung phiu thp hn s c
nhy cm ln hn i vi nhng thay i ca li sut.
Cui cng, tri phiu C v tri phiu D l ging nhau ch tr li sut o hn ti
tri phiu ang c bn. Nht qun vi mi quan h th su, tri phiu c li
sut thp hn qu thc nhy cm hn i vi nhng thay i trong li sut.
Cc mi quan h ca Malkiel xc nhn rng thi gian o hn l mt yu t quan
trng quyt nh ri ro li sut. Tuy nhin chng cng cho thy rng ch mt
2 26 65 5
200

150

100

50

0

-50
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
mnh thi gian o hn thi th khng o lng tnh nhy cm li sut. V
d, cc tri phiu B v C trong Hnh 11.1 c cng thi gian o hn, nhng tri
phiu c li sut cung phiu cao hn th nhy cm ca gi trc nhng thay
i ca li sut l thp hn. R rng l lng ha c ri ro li sut, chng ta
cn bit thm nhng yu t khc ngoi thi gian o hn ca mt tri phiu.

Hnh 9.1 Thay i gi tri phiu nh mt hm s ca thay i trong YTM

thy v sao nhng c trng ca tri phiu nh li sut cung phiu hay li
sut o hn tc ng ti tnh nhy cm ca li sut, ta hy bt u bng mt v
d n gin bng s.
Bng 9.1 cho cc mc gi ca cc tri phiu c li sut cung phiu u l 8%
mt nm, nhng vi cc li sut o hn v thi gian cho ti khi o hn khc
nhau. ( cho n gin, ta gi nh rng li cung phiu c tr mt ln mt
nm.) Tri phiu c thi hn ngn nht gim gi tr cha ti 1% khi li sut tng
t 8% ln 9%. Tri phiu 10 nm gim 6,4% v tri phiu 20 nm gim hn 9%.
By gi ta xem xt mt php tnh tng t p dng cho tri phiu khng tr li
nh k (zero-coupon) thay v tri phiu 8%. Kt qu c th hin trong Bng
9.2.
i vi nhng thi gian o hn di trn mt nm, gi ca tri phiu zero-
coupon gim vi mt t l ln hn so vi gi ca tri phiu 8% coupon. Quan st
Tri
phiu
Li sut
coupon
Thi hn
YTM
ban u
A
B
C
D
12%
12%
3%
3%
5 nm
30 nm
30 nm
30 nm
10%
10%
10%
6%

2 26 66 6
thy tri phiu di hn nhy cm vi nhng bin ng ca li sut hn tri phiu
ngn hn gi rng, theo mt ngha no , mt tri phiu zero-coupon l mt
khon u t di hn hn so vi mt tri tr li nh k c thi gian cho ti khi
o hn tng ng. Trn thc t, hiu thu o v thi gian o hn c hiu lc
nh th rt hu ch v chng ta c th lm cho n tr thnh chnh xc v mt ton
hc.
Bng 9.1. Gi ca cc tri phiu c li sut cung phiu 8% mt nm
Li sut cho ti khi o hn ca tri phiu T= 1nm T = 10 nm T = 20 nm
8%
9%
1.000,00$
990,83$
1.000,00$
935,82$
1.000,00$
908,71$
T l thay i gi (%) - 0,92%

- 6,42%

- 9,13%

Bng 9.2. Gi ca cc tri phiu khng tr li nh k
Li sut cho ti khi o hn ca tri phiu T= 1nm T = 10 nm T = 20 nm
8%
9%
925,93$
917,43$
463,19$
422,41$
214,55$
178,43$
T l thay i gi (%) - 0,92%

- 8,08%

- 16,84%

9.1.2 Vng o hn (duration)
Khi nim
Frederick Macaulay (1938) gi khi nim thi gian o hn c hiu lc l vng
o hn (duration) ca tri phiu. Vng o hn l s bnh qun gia quyn ca
nhng khong thi gian cho ti khi tri phiu thanh ton cc khon li nh k
hoc khon vn gc, trng s p dng cho mi khong thi gian cho ti ngy
thanh ton l t l m khon thanh ton ny chim trong tng gi tr ca tri
phiu. T l ny chnh l gi tr hin ti ca khon thanh ton chia cho gi ca
tri phiu.
2 26 67 7
Do , trng s, k hiu w
t
, gn vi dng tin c thc hin ti thi im t (k
hiu l CF
t
) s l:
P
y CF
w
t
t
t
) 1 /( +
=
trong y l li sut o hn ca tri phiu. T s bn v phi ca ng thc l
gi tr hin ti ca dng tin n vo thi im t, trong khi mu s (gi tri phiu)
l gi tr ca tt c cc khon thanh ton m tri phiu s thc hin. Nhng trng
s ny cng li bng 1,0 v tng ca cc dng tin c chit khu theo li sut
o hn th bng gi ca tri phiu.
Cng thc tnh vng o hn ca Macaulay, k hiu l D.
=
=
T
t
t
w t D
1
(9.1)
Cng c th vit thnh:
D =1w
1
+ 2w
2
+ 3w
3
+ 4w
4
+ ... + Tw
T

Cc con s 1, 2, 3,... l thi gian cho ti khi nhn c dng tin th 2, th
3,...tng ng. Cn w
1
, w
2
, w
3
l trng s ca dng tin th nht, th hai, th ba,
v.v.
Bng 9.3 Tnh vng o hn ca hai tri phiu
(1) (2) (3) (4) (5)
Thi gian
cho ti khi
thanh
ton
Khon
thanh ton
Khon
thanh ton
chit khu
10% (YTM)
Trng
s*
Ct (1)
nhn vi
ct (4)
A. Tri phiu 8%

72,727 $
66,116$
811,420$
0,0765
0,0690
0,8539
0,0765
0,1392
2,5617
Tng
1
2
3
80,00$
80,00$
1.080,00$
950,263$

1,0000

2,7774
B. Tri phiu zero-coupon

0,00$
751,31$
0,00$
1,00$
0,00$
3,00$
Tng
1 - 2
3
0,00 $
1.000,00$
751,31$

1,00$

3,00$
* Trng s = Gi tr hin ti ca mi khon thanh ton [ct (3) chia cho gi tri
phiu: 950,26$ cho tri phiu A v 751,31$ cho tri phiu B]

2 26 68 8

Vng o hn ca tri phiu khng tr li nh k chnh xc bng thi gian cho
ti khi o hn ca n, l ba nm. iu ny l hp l bi vi ch mt khon thanh
ton duy nht, thi gian bnh qun cho ti khi nhn c khon thanh ton
phi l thi gian o hn ca tri phiu. Tri li tri phiu tr li cung phiu ba
nm c vng o hn ngn hn, 2,7774 nm.
Vng o hn l mt khi nim quan trng trong qun tr danh mc u t c thu
nhp c nh, v ba l do. Th nht, n l mt s thng k n gin ngn gn ca
thi gian o hn bnh qun c hiu lc ca danh mc u t. Th hai, n cng
li l mt cng c quan trng phng nga cho danh mc khi ri ro li sut.
Th ba, vng o hn l mt thc o ca nhy cm ca li sut ca mt danh
mc tri phiu.
Khi li sut thay i, t l phn trm thay i trong gi ca mt tri phiu t l
thun vi vng o hn ca n. C th l t l thay i ca gi tri phiu c th
lin h vi thay i trong li sut o hn y ca n, theo quy tc sau

(
+
+
=
y
y
D
P
P
1
) 1 (
(9.2)
Do , tnh bin ng gi ca tri phiu t l thun vi vng o hn ca n, v
vng o hn tr thnh mt thc o t nhin ca ri ro li sut. Mi quan h ny
rt quan trng i vi vic qun tr ri ro li sut.
Trn thc t, ngi ta thng s dng ng thc 9.2 di mt dng khc bit mt
cht. H nh ngha "vng o hn iu chnh" l D* = D/(1 + y) v vit li ng
thc 9.2:
y D P P =
*
/ (9.2')
T l phn trm thay i trong gi tri phiu chnh l tch s gia vng o hn
iu chnh v thay i trong li sut o hn ca tri phiu. V t l phn trm
thay i trong gi tri phiu l t l thun vi vng o hn, nn vng o hn l
mt thc o t nhin ca mc tri phiu phi chu s bin ng li sut.
2 26 69 9
V d. Vng o hn v ri ro li sut
Mt tri phiu c thi hn 30 nm, li sut cung phiu 8% (tr li hng nm) v
li sut o hn l 9%. Gi ca n l 897,26$, vng o hn l 11,37 nm. iu
g s xy ra vi gi tri phiu nu li sut o hn ca n tng ln ti 9,1%?
ng thc 9.2' ni vi chng ta rng mt s tng thm 0,1% ca li sut o hn
ca tri phiu (y = 0,001 vit di dng thp phn) s gy ra mt s thay i
gi l
P = - (D* y) P
$ 36 , 9 $ 26 , 897 001 , 0
09 . 1
37 , 11
= =

khng nh mi quan h gia vng o hn v tnh nhy cm ca gi tri
phiu trc bin ng ca li sut, ta hy so snh nhy cm ca tri phiu tr
li nh k ba nm trong Bng 9.3, vi vng o hn l 2,7774 nm, vi nhy
cm ca mt tri phiu zero-coupon c thi gian o hn v vng o hn u l
2,7774 nm. Hai tri phiu ny phi c ri ro li sut bng nhau nu nh vng
o hn l mt thc o hu ch ca nhy cm ca gi.
Tri phiu ba nm bn vi gi 950,263$ ti li sut ban u l 10%. Nu li sut
ca tri phiu tng thm 1 im c bn (1/100 ca 1 phn trm), th gi ca n
s gim ti mc 950,0231$, mt t l gim l 0,0252%. Tri phiu zero-coupon
c thi hn 2,7774 nm. Ti li sut ban u 10%, n c bn vi gi 767,425$
(1000$/1,10
2,7774
). Gi ca n gim xung ti 767,2313$ (1.000$/1,1001
2,7774
) khi
li sut tng ln, vi mt mc l vn tng ng, cng l 0,0252%. Do , ta kt
lun rng nhng ti sn c vng o hn bng nhau th nhy cm nh nhau trc
nhng bin ng ca li sut.
Mt cch ngu nhin, v d ny xc nhn gi tr ca ng thc 9.2. ng thc
ny d on rng t l thay i gi ca hai tri phiu s l -2,7774 0,0001/1,10
= 0,000252, tc 0,0252%, ng nh chng ta tm c bng php tnh trc tip.
Nhng yu t quy nh vng o hn

2 27 70 0
nhy cm ca gi ca mt tri phiu trc nhng thay i ca li sut th
trng chu nh hng ca ba yu t ch yu l thi gian cho ti khi o hn, li
sut cung phiu, v li sut o hn.
Quy tc 1: Vng o hn ca mt tri phiu khng tr li nh k bng vi thi
gian cho ti khi o hn ca n.
Quy tc 2: Nu thi gian cho ti khi o hn v li sut o hn khng thay i,
vng o hn ca mt tri phiu v nhy cm li sut ca n s cao hn khi li
sut cung phiu thp hn.

Hnh 9.2. Vng o hn - mt hm s ca thi gian o hn

Quy tc 3: Nu li sut cung phiu khng thay i, vng o hn v nhy
cm li sut ca mt tri phiu ni chung s tng ln cng vi thi gian cho ti
khi o hn. Vng o hn lun lun tng theo thi gian o hn i vi nhng
tri phiu bn ti mnh gi hoc cao hn mnh gi.
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
30

25

20

15

10

5

Zero-coupon bond
3% coupon YTM = 15%
15% coupon YTM = 6%
15% coupon YTM = 15%
Thi gian o hn
Vng o hn
2 27 71 1
Quy tc 4: Nu cc yu t khc khng thay i, vng o hn v nhy cm li
sut ca mt tri phiu tr li s cao hn khi li sut o hn ca tri phiu thp
hn.
Quy tc 5: Vng o hn ca mt tri phiu vnh vin l (1 + y) /y. V d vi li
sut 15% vng o hn ca mt tri phiu vnh vin tr 100$ mt nm s l
1,15/0,15 = 7,67 nm, trong khi ti mc li sut 8%, n s bng 1,08/0,08 = 13,5
nm.
9.2. Qun tr tri phiu th ng
Cc nh qun tr theo phng thc th ng coi cc mc gi tri phiu l c
xc nh mt cch hp l v ch tm cch kim sot ri ro ca danh mc thu nhp
c nh ca h. Ni chung c hai cch nhn nhn i vi ri ro ny, ph thuc
vo hon cnh ca ngi u t. Mt s nh ch nh cc ngn hng chng hn,
quan tm ti vic bo v gi tr ti sn rng hin ti ca danh mc hay l gi tr
th trng rng trc nhng dao ng li sut. Nhng nguyn tc duy tr vn theo
ri ro i vi cc ngn hng thng mi v cc t chc nhn tin gi khc i hi
phi dnh ring mt s vn b sung d phng cho nhng khon mt tim nng
gi tr th trng gy ra bi nhng bin ng li sut. Lng vn i hi c lin
quan trc tip ti nhng khon mt mt c th pht sinh do nhng bin ng khc
nhau ca li sut th trng. Nhng nh u t khc, nh cc qu hu tr, c th
c mt mc tiu u t phi t c sau mt s nm nht nh. H quan tm
nhiu hn ti vic bo v nhng gi tr tng lai ca danh mc u t ca h.
Tuy nhin, ngn hng v qu hu tr u phi chu chung ri ro li sut. Gi tr
rng ca cng ty v kh nng ca n p ng nhng ngha v trong tng lai
cng dao ng cng vi li sut. Nu iu chnh cu trc thi gian o hn trong
cc danh mc u t, th nhng nh ch ny c th loi b c ri ro li sut
ca chng. Phng nga ri ro (immunization) v cc k thut khp dng tin l
nhng chin lc m cc nh u t s dng che chn gi tr rng ca h khi
ri ro bin ng li sut.

2 27 72 2
9.2.1 Phng nga ri ro cho gi tr rng
Nhiu ngn hng v cc nh ch nhn tin gi c mt sai lch ghp t nhin gia
thi hn ca cc ti sn v thi hn ca cc khon ngha v. Ngha v ch yu l
cc khon tin gi ca khch hng m phn ln trong v bn cht l ngn hn
v do c vng o hn thp. Ti sn bao gm ch yu l cc khon vay thng
mi hoc tiu dng hay cc khon vay cm c. Nhng ti sn ny c vng o
hn di hn cc khon tin gi, c ngha l gi tr ca chng nhy cm hn mt
cch tng ng so vi cc khon tin gi, trc nhng thay i ca li sut. Khi
li sut tng ln ngoi d kin, cc ngn hng c th phi chu s gim st
nghim trng trong gi tr rng - ti sn ca h gim gi tr nhiu hn so vi cc
khon ngha v.
Khu hiu trong chin lc danh mc u t ca ngn hng tr thnh vn
qun tr ti sn v ngun vn. Nhng k thut c gi l qun tr khe h gip
hn ch s khc bit gia vng o hn ca ti sn v vng o hn ca ngha v.
Mt v d l cc khon vay cm c c li sut iu chnh. Nhng khon vay cm
c thng thng s b gim gi tr mi khi li sut th trng tng ln, nhng cc
khon vay cm c c li sut iu chnh th khng phi chu tnh hung ny, bi
li sut m chng tr c gn vi mt ch s ca li sut th trng hin hnh.
Ngay c khi vic lp ch s l khng hon ho hoc mang theo nhng tr, n
vn lm gim mnh c nhy cm ca gi tr khon vay cm c trc nhng
dao ng ca li sut. V pha bn kia ca bng cn i k ton, chng ch tin
gi ca ngn hng c thi gian cho ti khi o hn l c nh s ko di vng o
hn ca cc khon ngha v ca ngn hng, v cng gim c khe h vng o
hn.
Bng cch ny, cc ngn hng c gng bo v v th tng th ca h bng cch
phng nga ri ro cho chnh h trc nhng bin ng ca li sut. Trong chng
mc m ti sn v ngha v ca ngn hng c quy m xp x bng nhau, th bt k
mt s thay i no ca li sut cng s tc ng nh nhau ti gi tr ca ti sn
v ngha v, nu nh cc vng o hn ca chng cng bng nhau. Ni cch khc
2 27 73 3
l li sut s khng tc ng ti gi tr rng. Do , cc ngn hng, m thng l
c cc khon ti sn v ngha v xp x bng nhau, c th loi b ri ro li sut
bng cch lm cho vng o hn ca cc ti sn v cc ngha v l bng nhau.
9.2.2 Phng nga ri ro li sut cho thi hn mc tiu
Bt k mt nh ch no c nhng ngha v c nh trong tng lai u c th coi
vic phng nga ri ro l mt chnh sch qun tr ri ro hp l. V d, cc cng ty
bo him cng theo ui cc chin lc phng nga ri ro. Khi nim phng
nga ri ro li sut (immunization) c F. M. Redington (1952), mt chuyn
vin ca cng ty bo him nhn th, a ra. tng ng sau khi nim ny l
cc ti sn v ngha v c khp vng o hn s gip cho danh mc ti sn p
ng c cc ngha v ca cng ty bt chp nhng bin ng ca li sut.
V d, hy xem xt mt cng ty bo him pht hnh mt hp ng u t c m
bo, tc GIC, mnh gi 10.000$. (GIC thc cht l nhng tri phiu khng tr li
nh k do cng ty bo him pht hnh ti cc khch hng ca h. Chng l sn
phm c a chung i vi cc ti khon tit kim hu tr ca cc c nhn).
Nu GIC c thi gian o hn l nm nm v li sut c m bo l 8%, cng
ty bo him c ngha v phi tr 10.000$ (1,08)
2
= 14.693,28$ trong 5 nm.
Gi s cng ty bo him ny chn ti tr cho nhng ngha v ca n 10.000$
bng nhng tri phiu tr li 8% hng nm, bn ti mnh gi, vi thi gian o
hn l 6 nm. Trong chng mc li sut th trng vn gi mc 8%, th cng ty
s to vn cho ngha v, v gi tr hin ti ca ngha v chnh xc bng gi tr
ca cc tri phiu. (Bng 9.5A). Tuy nhin nu li sut thay i, hai tc ng b
tr nhau s nh hng ti kh nng qu tng trng t ti gi tr mc tiu l
14.693,28$. Nu li sut tng, qu tin ny s b mt vn, nh hng xu ti kh
nng p ng ngha v. Sau nm nm, tri phiu s t gi tr hn so vi trng hp
nu li sut vn gi mc 8%. Nhng ti mt mc li sut cao hn, cc khon li
c ti u t s tng trng vi tc ln hn, b p khon mt vn. Ni cch
khc, cc nh u t thu nhp c nh i mt vi hai dng ri ro li sut b p
cho nhau: ri ro gi v ri ro li sut ti u t. Li sut tng ln s gy mt vn
song ng thi lm tng t l m theo thu nhp c ti u t s tng ln.

2 27 74 4
Nu vng o hn ca danh mc c la chn mt cch thch hp, th hai hiu
ng ny s loi b nhau mt cch chnh xc. Vi mt k u t bng vi vng o
hn ca danh mc u t, ri ro gi v ri ro ti u t loi b nhau hon ton.
Khon ngha v c phng nga ri ro li sut.
Bng 9.5B v C xem xt hai kch bn v li sut: Li sut gim ti 7% hoc tng
ln ti 9%. Trong c hai trng hp, cc khon thanh ton li hng nm ca tri
phiu c ti u t theo li sut mi m c gi nh trc khi tr khon li
u tin, v tri phiu c bn sau 5 nm gip trang tri ngha v ca GIC.
Bng 9.5B cho thy nu li sut gim ti 7% th tng s qu s tch lu thnh
14.694,05$, em li mt khon thng d nh 0,77$. Nu li sut tng ln ti 9%
nh trong Bng 9.5C, s tin s tch lu thnh 14.696,02$, em li khon thng
d nh l 2,74$.
y cn nhn mnh mt vi im. Th nht, vic lm tng ng vng o hn
gip cn i khong chnh lch gia gi tr tch lu ca cc khon thanh ton li
nh k (ri ro li sut ti u t) v gi tr thu c khi bn tri phiu (ri ro
gi). Th hai, chin dch lm tng ng vng o hn m bo c rng c
ti sn v ngha v u phn ng nh nhau trc nhng dao ng ca li sut.
Bng 9.5 Gi tr cui cng ca mt danh mc tri phiu sau 5 nm (tt c
tin nhn c u c ti u t)
S ca khon thanh ton S nm cn li cho
ti khi c khon ngha v
Gi tr tch lu ca khon
thanh ton c u t
A. Li sut vn gi 8%
1
2
3
4
5
Bn tri phiu

4
3
2
1
0
0

800 (1,08)
4
= 1.088,39
800 (1,08)
3
= 1.007,77
800 (1,08)
2
= 933,12
800 (1,08)
1
= 864,00
800 (1,08)
0
= 800,00
10 800/1,08 = 10.000,00
14.693,28
2 27 75 5
B. Li sut gim ti 7%
1
2
3
4
5
Bn tri phiu

4
3
2
1
0
0

800 (1,07)
4
= 1.048,64
800 (1,07)
3
= 980,03
800 (1,07)
2
= 915,92
800 (1,07)
1
= 856,00
800 (1,07)
0
= 800,00
10 800/1,07 = 10.093,28
14.694,05
C. Li sut tng ti 9%
1
2
3
4
5
Bn tri phiu

4
3
2
1
0
0

800 (1,09)
4
= 1.129,27
800 (1,09)
3
= 1.036,02
800 (1,09)
2
= 950,48
800 (1,09)
1
= 872,00
800 (1,09)
0
= 800,00
10.800/1,09 = 9.908,26
14.696,02

Hnh 9.3 S tng ln ca s tin c u t
Ghi ch: ng cong lin nt th hin s tng trng ca gi tr danh mc u t
ti mc li sut ban u. Nu li sut tng ti thi im t* th gi tr ca danh
mc gim xung, nhng t v sau li tng vi t l nhanh hn th hin bng
ng chm chm. Ti thi im D (vng o hn), cc ng cong ct nhau.
Hnh 9.5 l th gi tr hin ti ca tri phiu v khon ngha v c mt ln
thanh ton nh mt hm s ca li sut. Ti mc li sut hin hnh 8%, cc gi tr
l bng nhau, v ngha v c ti tr bng tri phiu. Hn na, hai ng
0 t
*
D = 5 nm
Ngha v

2 27 76 6
cong gi tr hin ti ny tip xc vi nhau ti y = 8%. Khi li sut bin ng, s
thay i gi tr ca c ti sn v ngha v l bng nhau, v vy ngha v vn c
ti tr y . Tuy nhin i vi nhng thay i ln hn ca li sut th cc
ng cong gi tr hin ti s tch xa nhau, phn nh thc t rng qu thc s c
mt khon thng d nh ti nhng mc li sut th trng khc vi 8%.
A. Li sut = 8%
Ti sn N
Tri phiu $10.000

Ngha v $10.000
B. Li sut = 7%
Ti sn N
Tri phiu $10.476,65

Ngha v $10.476,65
C. Li sut = 9%
Ti sn N
Tri phiu $9.551,41

Ngha v $9.549,62

Hnh 9.4 Bng cn i k ton theo gi tr th trng

Hnh 9.5 Phng nga ri ro
Ti sao qu li c mt khon thng d no ? Rt cuc, chng ta tuyn b rng
mt hn hp ti sn v ngha v vi vng o hn tng hp s khin cho nh u
t bng quan vi nhng chuyn dch ca li sut. Thc ra, s tuyn b ny ch c
ng vi nhng thay i nh ca li sut, bi khi li sut tri phiu thay i th
T l
li sut
14.000

12.000

10.000

8.000

6.000

0 5% 8% 10% 15% 20%
Gi tr ($)
Tri phiu tr li nh k
Ngha v
thanh ton
n
2 27 77 7
vng o hn cng thay i, (nh li quy tc 4 ca vng o hn). Trn thc t,
trong khi vng o hn ca tri phiu trong v d ny l nm nm ti li sut o
hn l 8%, nhng vng o hn tng ln 5,02 nm khi li sut ca tri phiu gim
xung 7% v gim xung cn 4,97 nm nu y = 9%. Tc l tri phiu v khon
ngha v khng c vng o hn tng hp xuyn sut nhng chuyn dch ca li
sut, v th v th khng c phng nga ri ro y .
V d ny chng minh s cn thit phi cn i li danh mc c phng nga
ri ro li sut. Khi li sut v vng o hn ca ti sn thay i thng xuyn, cc
nh qun tr phi cn i li danh mc cc ti sn c thu nhp c nh, tc l thay
i thnh phn ca n, lm cho vng o hn ca danh mc ti sn li bng
vi vng o hn ca khon ngha v. Hn na, ngay c khi li sut khng thay
i th vng o hn ca ti sn vn s thay i ch v l do l thi gian qua i. Ta
nh li rng khi thi gian tri qua, vng o hn ni chung s gim khng nhanh
bng thi gian o hn, cho nn ngay c khi mt ngha v c phng nga ri ro
ngay t u, th cc vng o hn ca ti sn v ngha v vn s gim theo nhng
tc khc nhau. Nu khng cn i li danh mc th cc vng o hn s tr
thnh khng tng hp na v mc tiu ca phng nga ri ro s khng c
thc hin. V th, phng nga ri ro li sut l mt chin lc th ng ch theo
ngha rng n khng cn ti nhng c gng xc nh cc chng khon b nh
gi thp. Cc nh qun tr s dng phng thc phng nga ri ro vn ch ng
cp nht v theo di nhng v th ca h.
Tt nhin cn i li danh mc s to ra nhng chi ph giao dch v ti sn c
mua vo hoc bn ra, v th vic thng xuyn cn i li l khng kh thi. Trong
thc t, cc nh qun tr phi c nhng tha hip nht nh gia mong mun
phng nga ri ro hon ho, i hi khng ngng cn i li, v s cn thit phi
kim sot chi ph giao dch, buc phi cn i li t thng xuyn hn.
9.2.3 Khp cc dng tin
Nhng bi ton gn vi phng nga ri ro dng nh c mt li gii n gin.
Ti sao li khng n gin l mua mt tri phiu khng tr li nh k cung cp
mt khon thanh ton c khi lng va trang tri nhng khon chi tr d

2 27 78 8
tnh? y l cch khp cc dng tin, mt cch t ng trnh cho danh mc khi
nhng bin ng li sut, bi dng tin t tri phiu v khon ngha v b p
cho nhau mt cch chnh xc.
Trong trng hp ny khp dng tin nhiu giai on, nh qun tr chn cc tri
phiu tr li hoc khng tr li nh k cung cp tng cc dng tin trong mi k
va khp vi mt chui cc ngha v. Li th l ch y l mt trong nhng
cch tip cn loi b ri ro li sut. Khi cc dng tin c khp th khng
cn phi cn i li. Danh mc u t c khp dng tin cung cp s tin cn
thit tr cc khon ngha v ca cng ty m khng cn quan tm ti ng thi
ca li sut.
Tuy nhin, khp dng tin khng c p dng ph bin, c l l do nhng iu
kin m n p t i vi vic la chn tri phiu. Cc chin lc phng nga ri
ro hay khp dng tin hp dn nhng hng khng mun c cc trn nhng din
bin chung ca li sut, song nhng hng ny c th li mun phng nga ri ro
bng cch s dng nhng tri phiu m h tin l b nh gi thp. Khp dng tin
p t nhng iu kin hn ch ln vic la chn tri phiu ti mc cho n
khng th theo ui mt chin lc m ch s dng nhng tri phiu "b t gi
thp". Nhng cng ty ang tm kim nhng tri phiu b nh gi thp chu i s
khp dng tin chnh xc v d dng ly kh nng t c li sut siu ngch
t nhng danh mc tri phiu ca h.
i khi khp dng tin cng khng th thc hin. khp dng tin cho mt qu
hu tr c ngha v phi chi tr mt dng thu nhp vnh vin cho nhng ngi v
hu hin ti v trong tng lai, qu s cn mua cc chng khon thu nhp c nh
vi thi hn c th ln ti hng trm nm. Nhng tri phiu nh th khng tn ti,
khin cho vic m phng chnh xc l khng kh thi. Tuy nhin phng nga ri
ro li d. V d nu li sut l 8% th vng o hn ca khon ngha v ca qu
hu tr l 1,08/0,08 = 13,5 nm (xem quy tc 5 trn). Do , qu c th phng
nga ri ro cho ngha v ca n bng cch mua cc tri phiu khng tr li nh
2 27 79 9
k vi thi gian o hn l 13,5 nm v c gi tr th trng bng gi tr th trng
ca cc khon ngha v lng hu tr.
9.3. li
9.3.1 Hn ch ca cng c vng o hn
Vng o hn r rng l mt cng c quan trng trong qun tr danh mc thu
nhp c nh. Tuy nhin, quy tc vng o hn p dng cho tc ng ca li sut
ln gi tri phiu ch l gn ng. ng thc 9.2' m chng ta nhc li y, ni
rng t l phn trm thay i trong gi tr ca mt tri phiu xp x bng tch ca
vng o hn iu chnh nhn vi thay i ca li sut ca tri phiu:
y D
P
P
=
*
(9.2')
Quy tc ny khng nh rng t l phn trm thay i gi t l thun trc tip vi
thay i trong li sut ca tri phiu. Song, nu chnh xc l nh th, th phn
trm thay i ca gi tri phiu nh l mt hm s ca thay i trong li sut ca
n s l mt ng thng, vi dc bng -D
*
. Song ta bit t Hnh 9.1 v
khi qut hn l t nm mi quan h nh gi tri phiu ca Malkiel (nht l mi
quan h th hai), rng quan h gia gi tri phiu v li sut khng phi l tuyn
tnh. Quy tc vng o hn l mt xp x tt cho nhng thay i nh ca li sut,
song vi nhng thay i ln hn th n km chnh xc hn.
Hnh 9.6 th hin t l phn trm thay i trong gi ca tri phiu trc mt thay
i ca li sut o hn. ng un cong l t l phn trm thay i gi ca mt
tri phiu c thi gian o hn 30 nm, li sut cung phiu 8%, c bn ti
mc li sut o hn ban u l 8%. ng thng l phn trm thay i gi c
d tnh theo quy tc vng o hn: Vng o hn iu chnh ca tri phiu ti
mc li sut ban u ca n l 11,26% nm, nn ng thng l th ca -D*y
= - 11,26 y. Ch rng hai th ny tip xc vi nhau ti mc li sut ban
u. Nh vy vi nhng thay i ln hn ca li sut th c khong cch ngy
cng ln hn gia hai th, chng t rng quy tc vng o hn ngy cng km
chnh xc hn.

2 28 80 0
9.3.2 li v cng dng nng cao tnh chnh xc ca c tnh bin ng
gi tri phiu
Trong Hnh 9.6, xp x tnh theo vng o hn (ng thng) lun lun nh gi
thp gi tr ca tri phiu; n c tnh qu thp mc tng trong gi tri phiu khi
li sut gim, v c tnh qu cao mc gim ca gi khi li sut tng ln. iu
ny l do li ca mi quan h thc gi-li sut. Nhng ng cong c hnh
dng ging nh mi quan h gi-li sut ny c gi l li, v cong ca n
c gi l tnh li hay li ca tri phiu. li ni chung c coi l mt
c tnh ng mong mun ca tri phiu: Gi ca nhng tri phiu c li ln
hn s tng nhiu hn khi li sut gim v s gim t hn khi li sut tng.
li c ngha l ng cong gi-li sut ca tri phiu s thoi hn ti nhng
mc li sut cao hn. dc ca n t m hn. Do , ta c th lng ha li
nh l t l thay i dc ca ng cong gi-li sut, c biu din thnh
mt t l ca gi tri phiu. li cho php ta ci thin xp x ca c tnh
thay i gi tri phiu theo vng o hn. S dng li, ng thc 9.2' c th
c bin i nh sau:

2
) (
2
1
* y Convexity y D
P
P
+ =
(9.3)
S hng th nht bn v phi ng nh theo quy tc vng o hn, ng thc 9.2'.
S hng th hai l s iu chnh theo li. Lu rng i vi tri phiu c
li dng, s hng th hai s l dng, bt k li sut tng hay gim. iu ny l
ng vi thc t va c cp trn rng quy tc vng o hn lun lun c
tnh thp gi tr mi ca mt tri phiu theo sau s thay i li sut. ng thc
9.3 chnh xc hn, bao hm trong c li, lun lun d tnh mt mc gi tri
phiu cao hn so vi 9.2'. Tt nhin nu thay i trong li sut l nh, th s hng
li, m trong 9.3 c nhn vi (y)
2
, s cc k nh v ch b sung khng
ng k vo s gn ng. Trong trng hp ny, s xp x tuyn tnh cho bi quy
tc vng o hn s chnh xc. Nh vy, li s quan trng hn khi nhng
thay i li sut tim nng l ln.
2 28 81 1
li l l do ca vic nhng v d v phng nga ri ro m chng ta xem xt
trn ch c nhng sai s nh. V d nu bn tr li vi Hnh 9.4 v 9.5, bn s
thy rng ngha v vi mt khon thanh ton duy nht, c ti tr bng mt tri
phiu tr li nh k c cng vng o hn, c phng nga rt tt i vi
nhng thay i nh ca li sut. Tuy nhin, vi nhng thay i li sut ln hn,
hai ng cong nh gi ny tch khi nhau mt cht, hm rng nhng thay i
nh th ca li sut s em li nhng khon thng d nh. iu ny l do tri
phiu tr li nh k c li ln hn.

Hnh 9.6 li gi tri phiu

Hnh 9.7 li ca hai tri phiu

-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
100

80

60

40

20

0

-20

-40

-60
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
100

80

60

40

20

0

-20

-40

-60

2 28 82 2
9.4. Qun tr tri phiu ch ng
9.4.1 Cc ngun li nhun tim nng
Ni chung c hai ngun gi tr tim nng trong qun tr tri phiu ch ng.
Ngun th nht l d bo li sut; tc l d on nhng bin ng trn ton b
cc th trng thu nhp c nh. Nu li sut gim c d bo, cc nh qun tr
s tng vng o hn ca danh mc u t. Nu c kh nng li sut tng, h s
rt ngn vng o hn. Ngun th hai ca li nhun tim nng l vic xc nh
cc trng hp nh gi tng i sai trong th trng thu nhp c nh. V d
mt nh phn tch c th tin rng mc b ri ro v n ca mt tri phiu khng
nht thit phi ln v tri phiu b nh gi thp.
Nhng k thut ny s ch to ra nhng khon li nhun khc thng nu thng
tin hoc s thng thi ca nh phn tch l u vit hn ca th trng. Khng c
cch g thu li nhun t s hiu bit rng li sut sp sa gim nu nh tt c
nhng ngi khc trn th trng u bit iu . Trong trng hp , li sut
thp hn c thy trc trong tng lai c gn vo mc gi tri phiu,
theo ngha l nhng tri phiu c vng o hn di c bn ra vi nhng mc
gi cao hn phn nh s gim st c thy trc ca li sut ngn hn trong
tng lai. Nu nh phn tch khng c thng tin trc khi th trng c, th s l
qu mun hnh ng theo thng tin - gi phn ng trc tin tc ri.
Bn bit iu ny t phn tho lun ca chng ta v hiu qu th trng.
Homer v Leibowitz pht trin nhng chin lc danh mc tri phiu ch ng
kh ni ting. H c trng ha cc hot ng cn i li danh mc u t
thnh mt trong bn loi swap tri phiu. Trong hai loi swap u tin, nh u
t in hnh tin tng rng mi quan h li sut gia cc tri phiu v cc khu
vc ch l tm thi c khc bit. Cho ti khi sai st c loi b, nhng mn
li c th c thc hin i vi tri phiu b nh gi thp trong mt thi k
c gi l k chnh sa (workout period).
2 28 83 3
1. Swap thay th l vic i mt tri phiu ly mt tri phiu khc gn ging
n. Cc tri phiu c thay th phi rt ging v li cung phiu, thi gian
o hn, cht lng, iu kin mua li v iu khon v qu chm,v.v. Mt
swap thay th s c thc y bi nim tin rng th trng nht thi nh
gi sai hai tri phiu ny vi mt khong chnh lch th hin mt c hi c li
nhun.
V d v swap thay th l vic ng thi bn tri phiu ca Ford Motor Company
v mua tri phiu Chrysler. Tri phiu Ford c thi hn 20 nm, li cung phiu
9%, li sut o hn 9,05%. Tri phiu Chrysler tr li 9%, nhng iu khon
mua li v thi gian cho ti khi o hn ging nh tri phiu Ford, li sut
9,15%. Nu nhng tri phiu ny c xp hng tn nhim nh nhau th khng c
mt l do no cho tri phiu Chrysler em li mc li sut cao hn. Do ,
mc li sut cao hn thc s ang tn ti trn th trng khin cho tri phiu
Chrysler tng i hp dn. Tt nhin l s bng nhau ca ri ro tn dng l mt
iu kin rt quan trng. Nu tri phiu Chrysler trn thc t l ri ro hn, th li
sut cao hn ca n khng th hin l mt mn hi.
2. Swap chnh lch lin th trng l vic trao i hai tri phiu thuc hai khu
vc khc nhau ca th trng tri phiu. Vic ny c thc hin khi mt nh
u t tin rng chnh lch li sut gia hai khu vc ca th trng ch tm thi
sai bit.
V d nu chnh lch li sut gia tri phiu Kho bc 20 nm v tri phiu cng
ty xp hng Baa hin l 3%, v trong qu kh chnh lch ny ch l 2% thi, th
mt nh u t c th cn nhc vic bn nhng tri phiu Kho bc ang nm gi
v thay th chng bng cc tri phiu cng ty. Nu cui cng chnh lch li sut
thu hp li th nhng tri phiu cng ty hng Baa em li kt qu tt hn so vi
tri phiu Kho bc.
Tt nhin, nh u t phi thn trng xem xt vic c l do chnh ng khng
cho khon chnh lch li sut dng nh i chch ra khi mc thng thng. V
d, mc b v n trn tri phiu cng ty c th tng ln bi th trng ang d
bo v mt cuc suy thoi nghim trng. Trong trng hp ny th khong chnh

2 28 84 4
lch m rng ra s khng th hin rng cc tri phiu cng ty c nh gi hp
dn hn so vi tri phiu Kho bc, m ch n gin l mt s iu chnh theo mc
ri ro tn dng c nhn thc l tng ln.
3. Swap d on li sut l vic trao i nhng tri phiu c cc thi hn khc
nhau, gn vi d bo li sut. Nhng nh u t no tin rng li sut s gim
xung s hon i lu nhg tri phiu c vng o hn ln hn. V d nh u
t c th bn mt tri phiu Kho bc c thi hn nm nm, thay th n
bng mt tri phiu Kho bc thi hn 25 nm. Tri phiu mi ny cng khng
c ri ro tn dng, ging nh tri phiu c, song n c vng o hn di hn.
4. Swap tng li sut thun tu l vic i mt tri phiu c vng o hn ngn
hn ly mt tri phiu c vng o hn di hn. Php hon i ny c thc
hin khng lin quan ti nhn thc v vic nh gi sai, m ch l mt cch
tng thm li nhun bng cch nm gi nhng tri phiu c thi hn di hn
v li sut cao hn. Nh u t sn sng chu ri ro li sut hm cha trong
chin lc ny. Dch chuyn ng cong li sut m ta cp trong chng
trc, l mt v d v chin lc tng li sut thun tu ny.
C th minh ha chin lc swap tng li sut thun tu bng cch s dng bng
k cc tri phiu Kho bc trong Hnh 8.1 ca chng trc. Bn c th thy trong
Bng ny rng mt k phiu Kho bc o hn vo thng 11-1998 c li sut 6,4%
trong khi k phiu o hn vo thng 2-2025 c li sut 7,25%. Nh u t no
hon i tri phiu ngn hn ly tri phiu di hn hn s thu c li sut cao
hn trong chng mc ng cong li sut khng dch chuyn ln pha trn trong
k nm gi. Tt nhin, nu n dch chuyn ln nh th th tri phiu c vng o
hn di hn s chu mt khon mt vn ln hn.
5. Ngoi ra, ta c th b sung mt kiu swap th nm, swap thu. y l kiu
swap khai thc mt li th no v mt thu. V d mt nh u t c th
hon i mt tri phiu gim gi vi mt tri phiu khc ging nh th nu
vic thc hin khon mt vn l c li hn xt v phng din thu.
2 28 85 5
9.4.2 Phn tch k u t
Mt dng d bo li sut c gi l phn tch k u t. Nh phn tch chn mt
k u t c th v d on li sut tri phiu ti thi im kt thc thi k .
Vi li sut o hn c d tnh vo cui k u t, c th tnh c gi tri
phiu. Sau , khon thu nhp t li trong k s c b sung vo khon li
vn hay mt vn c d tnh, t c mt d bo v tng li sut trn tri
phiu trong ton b k nm gi.
9.4.3 Phng nga ph thuc
Trong s nhng phong cch u t thuc v cc chin lc ch ng c mt k
thut c gi l phng nga ph thuc (contingent immunization), ln u tin
c Liebowitz v Weinberger (1982) a ra. tng l cho php nh qun tr
danh mc thu nhp c nh ch ng qun tr danh mc tr khi v cho ti khi
ng thi xu e da trin vng t c mt mc li sut ti thiu c th chp
nhn. Khi , danh mc s c phng nga, m bo mt li sut chc chn
trong phn cn li ca k u t.
minh ha, gi s mt nh qun tr c k u t hai nm c trch nhim vi
mt danh mc 10 triu la. ng ta mun to ra mt mc li sut tch lu hai
nm t nht l 10%, tc l gi tr cui cng ti thiu c th chp nhn c ca
danh mc l 11 triu la. Nu li sut hin hnh l 10%, ch cn 9,09 triu la
l m bo c gi tr cui cng 11 triu la, bi 9,09 triu la c u t
vo mt danh mc c phng nga s ln ln sau hai nm thnh 9,09 triu (1
+ 0,1)
2
= 11 triu. V khi u vi 10 triu la nn nh qun tr ny c th liu
chu mt khon l no vo lc ban u v v th c th khi ng vi mt
chin lc ch ng thay v phng nga ngay.
ng ta c th liu mt bao nhiu tin? Nu li sut ti mt thi im bt k l r
v T l thi gian cn li cho ti khi o hn, th lng tin cn t c gi tr
cui cng 11 triu la n gin l gi tr hin ti ca 11 triu la , tc l 11
triu/(1 + r)
T
. Nu c phng nga ri ro, mt danh mc vi quy m ny s ln
ln khng c ri ro, tr thnh 11 triu la vo cui k u t. Gi tr ny tr
thnh im pht n: Khi v ch khi gi tr thc s ca danh mc chm vo im

2 28 86 6
pht n th qun tr ch ng mi dng li. Mt chin lc phng nga ri ro
c khi u, ph thuc vo vic t ti im pht n.
9.5. Swap li sut
Swap li sut ni ln nh l mt cng c quan trng i vi cc nh qun tr thu
nhp c nh. Mt swap li sut l mt hp ng gia hai bn, trao i cho
nhau mt chui cc dng tin tng t vi nhng dng tin s to ra nu hai bn
trao i nhng gi tr la bng nhau ca nhng loi tri phiu khc nhau.
Hy xem nh qun tr mt danh mc ln hin c tng mnh gi 100 triu ca
nhng tri phiu di hn tr li sut cung phiu bnh qun 7%. Nh qun tr ny
tin rng li sut sp sa tng. Kt qu l ng ta mun bn tri phiu v thay th
chng bng nhng pht hnh ngn hn hoc th ni li sut. Tuy nhin, chi ph
giao dch cho vic thay th danh mc s qu t cho mi ln d bo li sut c
cp nht. Mt cch iu chnh danh mc r hn v linh hot hn l nh qun tr
ny hon i (swap) khon thu nhp t li 7 triu la mt nm m danh mc
hin ang to ra lu mt lng tin c gn vi li sut ngn hn. Theo cch
, nu li sut tng thu nhp li ca danh mc cng s tng.
Mt nh giao dch swap c th qung co vic ng ta sn sng trao i hay
"swap" mt dng tin da trn li sut LIBOR 6 thng vi mt dng tin da trn
mt li sut c nh 7%. (LIBOR, tc li sut cho lin ngn hng London, l li
sut ti cc ngn hng vay tin ca nhau trn th trng la Chu u. l
loi li sut ngn hn c s dng ph bin nht trn th trng swap). Nh qun
tr danh mc u t s tham gia vo mt tha thun swap vi nh giao dch tr
7% trn vn gc 100 triu v nhn khon thanh ton li sut LIBOR trn lng
vn gc . Ni cch khc, nh qun tr hon i mt khon thanh ton
0,07 100 triu la ly mt khon thanh ton LIBOR 100 triu la. Dng
tin rng ca nh qun tr t tha thun swap do s l (LIBOR - 0,07) 100
triu la.
2 28 87 7
By gi ta xem dng tin rng ca danh mc ca nh qun tr ny trong ba kch
bn li sut.
Li sut LIBOR
6,5% 7.0% 7,5%
Thu nhp li t danh mc u t tri phiu (= 7%
ca 100 triu la trong danh mc)
Dng tin t swap [ = (LIBOR - 7%) vn gc
100 triu la]

7.000.000$

(500.000$)

7.000.000$

0$

7.000.000$

0$
Tng (= LIBOR 100 triu $)
6.500.000$

7.000.000$

7.000.000$

Ta thy rng tng thu nhp trn v th tng th - tri phiu cng vi tha thun
swap - by gi bng vi li sut LIBOR trong mi kch bn nhn vi 100 triu
la. Trn thc t nh qun tr ny i mt danh mc tri phiu c li sut c
nh thnh mt danh mc th ni li sut tng hp.

Hnh 9.9 Swap li sut
Cng ty B tr mt li sut c nh 7,05% cho nh giao dch swap, i ly
Libor
Cng ty A nhn 6,95% t nh giao dch i ly Libor. Nh giao dch swap
thc hin c mt dng tin mi giai on bng 0,1% khon vn gc.

Swap c th cc k hu ch i vi cc cng ty trong nhiu ng dng khc nhau.
V d mt cng ty pht hnh cng c n c li sut c nh c th i n thnh
khon n c li sut th ni tng hp bng cch tham gia vo mt swap nhn
c mt li sut c nh (b p cho khon ngha v tr li nh k c nh ca
n) v tr mt li sut th ni. Hoc, mt ngn hng ang tr li sut th trng
hin hnh cho nhng ngi gi tin c th tham gia vo mt swap nhn c

Cng ty
A

Nh giao
dch Swap

Cng ty
B
6,95% 7,05%
LIBOR
LIBOR
LIBOR
7% coupon

2 28 88 8
mt li sut th ni v tr mt li sut c nh trn mt lng vn gc no . V
th swap ny, cng vi khon ngha v tin gi c li sut th ni, s em li
ngha v rng l mt dng tin c nh. Khi ngn hng c th u t c vo
nhng khon vay c li sut c nh di hn m khng gp phi ri ro li sut.
Cn vi nh giao dch swap th sao? V sao nh giao dch ny, m in hnh l
mt trung gian ti chnh nh mt ngn hng chng hn, sn sng vo bn i
ng ca swap m nhng ngi tham gia mong mun?
Hy xem mt nh giao dch tham gia vo mt bn ca swap, tr LIBOR v nhn
mt li sut c nh chng hn. Nh giao dch ny s tm kim mt nh giao dch
khc trn th trng swap, ngi ang mun nhn c mt li sut c nh v tr
LIBOR. V d, cng ty A c th pht hnh mt tri phiu tr li c nh 7%
m hin n mun i thnh n th ni li sut tng hp, trong khi cng ty B c
th pht hnh mt tri phiu th ni li sut gn vi LIBOR m n mun i
thnh n c li sut c nh tng hp. Nh giao dch s tham gia vo mt swap
vi cng ty A, trong n tr mt li sut c nh v nhn LIBOR, v n cng s
tham gia vo mt swap khc vi cng ty B trong n tr LIBOR v nhn mt li
sut c nh. Khi hai swap c kt hp li th v th ca nh giao dch thc s l
dung ho cc li sut, tr LIBOR cho swap ny v nhn li n t swap kia. Tng
t, nh giao dch tr mt li sut c nh cho mt swap v nhn li sut t
swap kia. Nh giao dch by gi khng ch l mt trung gian, dn cc khon
thanh ton t bn ny sang bn kia. i vi ng ta, hot ng ny l c th thu li
nhun bi ng ta i mt khon chnh lch gi mua - gi bn trn giao dch ny.
Dn xp ny c minh ha trong Hnh 9.9. Cng ty A pht hnh n c li sut
c nh 7% (mi tn xa nht v bn tri) nhng tham gia vo mt swap tr
LIBOR cho nh giao dch v nhn c li sut c nh 6,95%. Do vy khon
thanh ton rng ca cng ty l 7% + (LIBOR - 6,95%) = LIBOR + 0,05%. Cng
ty chuyn khon n c li sut c nh ca n thnh mn n th ni li sut
tng hp. Ngc li, cng ty B pht hnh n th ni li sut tr theo LIBOR (mi
tn xa nht v bn phi), nhng li tham gia vo mt swap tr mt li sut c
2 28 89 9
nh l 7,05% v nhn ly LIBOR. Do khon thanh ton rng ca n l
LIBOR + (7,05% - LIBOR) = 7,05%. Cng ty ny cng chuyn c khon n
th ni li sut ca n thnh n li sut c nh tng hp. Khong chnh lch gi
mua-bn trong v d ny c minh ha trong Hnh 9.9 l 0,1% ca khon vn
gc mi nm.
Swap li sut to ra mt vn ng quan tm cho cc nh phn tch ti chnh.
Cc cng ty khng b yu cu phi cng khai cc swap trong cc bo co ti
chnh tr khi nhng swap c mt "tc ng ln" i vi cng ty v, ngay c
khi , chng ch xut hin trong phn ch thch bn di. iu ny c ngha l
cc khon ngha v rng thc s ca cng ty c th hon ton khc vi c cu n
trng thy hay c bo co ca n.

Tm lc
Ngay c nhng tri phiu khng c ri ro v n nh l cc pht hnh ca Kho
bc cng vn phi chu ri ro li sut. Nhng tri phiu di hn hn ni chung
l nhy cm hn vi nhng chuyn dch ca li sut, so vi tri phiu ngn
hn. Mt thc o qung i trung bnh ca mt tri phiu l vng o hn
ca Macaulay, c nh ngha l s bnh qun gia quyn ca nhng khong
thi gian cho ti khi mi mt khon thanh ton ca chng khon c thc
hin, vi trng s t l vi gi tr hin ti ca khon thanh ton .
Vng o hn l mt thc o trc tip nhy cm ca gi ca mt tri
phiu trc mt s thay i trong li sut ca n. Thay i tnh theo t l ca
gi ca mt tri phiu xp x bng s m ca vng o hn nhn vi t l thay
i ca (1 + y).
Cc chin lc phng nga ri ro l c trng ca qun tr danh mc thu nhp
c nh th ng. Nhng chin lc ny c gng lm cho c nhn hay hng
c ngn nga khi nhng bin ng ca li sut. Vic c th c dng

2 29 90 0
phng nga ri ro cho gi tr rng, hoc phng nga ri ro cho gi tr tch lu
trong tng lai ca mt danh mc c thu nhp c nh.
li ch tnh cht cong ca mi quan h gi-li sut ca tri phiu. Tnh
thm c li c th ci thin ng k tnh chnh xc ca s xp x tnh theo
vng o hn ca nhy cm ca gi tri phiu trc nhng thay i ca li
sut.
Phng nga ri ro cho mt chng trnh c ti tr y c thc hin
bng cch lm khp vng o hn ca ti sn v ca ngha v. duy tr mt
trng thi c phng nga ri ro khi thi gian tri qua v li sut thay i,
danh mc phi c nh k cn i li.
Mt dng trc tip hn ca phng nga ri ro l khp cc dng tin. Nu mt
danh mc c khp cc dng tin mt cch hon ho vi cc khon ngha v
d tnh, th vic cn i li s khng cn thit na.
Qun tr tri phiu ch ng c th c phn loi thnh nhng k thut d
bo li sut v phn tch khon khc bit li sut lin th trng. Cc chin
lc ch ng bao gm swap thay th, swap chnh lch li sut lin th
trng, swap d on li sut, hoc swap tng li sut thun tu.
Swap li sut l nhng cng c quan trng trn th trng thu nhp c nh.
Trong nhng dn xp ny, cc bn giao dch nhng dng tin ca cc chng
khon khc nhau m khng trc tip trao i trn thc t bt k chng khon
no. y c th l mt cng c hu ch qun tr vng o hn ca mt danh
mc u t.
2 29 91 1
Bi tp
1. Mt tri phiu chn nm c li sut 10% v vng o hn l 7,194 nm. Nu
li sut ca tri phiu thay i 50 im c bn, t l phn trm thay i trong
gi tri phiu l bao nhiu?
2. Tm vng o hn ca mt tri phiu coupon 6% tr li nh k hng nm, nu
n cn ba nm na th o hn v li sut o hn l 6%. Vng o hn l bao
nhiu nu li sut o hn l 10%?
3. Mt chng trnh hu bng c ngha v phi gii ngn 1 triu la, 2 triu
la v 1 triu la vo cui ca mi nm trong ba nm ti. Tm vng o hn
ca cc khon ngha v ca chng trnh ny nu li sut hng nm l 10%.
4. Nu chng trnh trong bi tp 3 mun ti tr y v phng nga ri ro cho
v th ca n, n phi phn b bao nhiu trong danh mc ca n vo tri phiu
mt nm khng tr li nh k v tri phiu vnh vin, nu u l hai ti sn
suy nht ti tr cho chng trnh.
5. Bn c mt ti sn c thu nhp c nh vi vng o hn l 5 nm. Nu mc
li sut m hin l 8% gim i 10 im c bn, bn s d tnh gi ca ti sn
tng ln bao nhiu phn trm?
6. Xp th t nhy cm vi li sut ca nhng cp tri phiu sau y:
a) Tri phiu A l mt tri phiu coupon 8% vi thi gian ti o hn l 20
nm, bn ti mnh gi. Tri phiu B l tri phiu coupon 8%, thi gian o
hn l 20 nm, bn di mnh gi.
b) Tri phiu A l tri phiu coupon 20 nm, khng b mua li, li sut cung
phiu l 8%, bn theo mnh gi. Tri phiu B l tri phiu 20 nm, c th
mua li, vi li sut cung phiu 9% cng bn theo mnh gi.
7. Trong hai nm ti, bn s tr hc ph 10.000$ mt nm vo cui nm. Tri
phiu hin c li sut 8%.
a) Gi tr hin ti v vng o hn ca khon ngha v ca bn l bao nhiu?
b) Tri phiu khng tr li nh k vi thi hn bao nhiu s phng nga ri
ro cho khon ngha v ca bn?

2 29 92 2
c) Gi s bn mua mt tri phiu khng tr li nh k vi gi tr v vng o
hn bng vi khon ngha v ca bn. By gi gi s li sut tng ngay ln
9%. iu g xy ra vi v th ca bn, tc l vi s chnh lch gia gi tr
ca tri phiu v gi tr ca khon ngha v hc ph ca bn? iu g xy ra
nu li sut gim ti 7%?
8. Bn ang qun tr mt danh mc u t 1 triu la. Vng o hn mc tiu
ca bn l 10 nm, v bn c th chn t hai tri phiu: mt tri phiu khng
tr li nh k vi thi hn 5 nm, v mt tri phiu vnh vin; c hai u hin
c li sut 5%.
a) Bn s nm gi bao nhiu cho mi tri phiu trong danh mc ca bn?
b) Nhng t l ny s thay i nh th no vo nm ti, nu vng o hn
mc tiu ca bn lc l chn nm?
9. Mt tri phiu c thi hn 30 nm tr li hng nm vi li sut cung phiu
12% c vng o hn l 11,54 nm v li 192,4. Tri phiu hin ang bn
vi li sut o hn 8%. Dng my tnh ti chnh tm mc gi tri phiu
nu li sut o hn ca n gim ti 7% hoc tng ti 9%. Vi nhng mc li
sut ny, c th d on c nhng mc gi no ca tri phiu bng quy tc
vng o hn v quy tc vng o hn vi li? T l sai s theo phn trm
cho mi quy tc l bao nhiu? Bn kt lun g v tnh chnh xc ca hai quy
tc?
10. Cc tri phiu di hn ca Kho bc ang bn vi li sut o hn khong 8%.
Bn d tnh li sut s gim. Phn cn li ca th trng li cho rng li sut s
khng thay i trong nm ti. Trong mi cu hi, hy chn tri phiu c li
vn cao hn nu bn d on ng. Gii thch ngn gn cho cu tr li ca
bn.
a)
i) Mt tri phiu hng Baa vi li sut cung phiu 8%, thi gian cho ti
o hn l 20 nm
2 29 93 3
ii) Mt tri phiu hng Aaa c li sut cung phiu 4% v thi gian cho ti
o hn 20 nm.
b)
i) Mt tri phiu hng A vi li sut cung phiu 4% v thi gian o hn
20 nm, c th mua li vi gi 105.
ii) Mt tri phiu hng A vi li sut cung phiu 8%, thi gian o hn 20
nm, c th mua li vi gi 105.
c)
i) Mt tri phiu Kho bc, khng b mua li, li sut cung phiu 6%, thi
gian o hn 20 nm v YTM = 8%.
ii) Mt tri phiu Kho bc, khng b mua li, li sut cung phiu 9%, thi
gian o hn 20 nm v YTM = 8%.
11. Cu trc thi hn hin ti l nh sau: tri phiu mt nm c li sut 7%, tri
phiu hai nm c li sut 8%, tri phiu ba nm v nhng tri phiu c thi
hn di hn u c li sut 9%. Mt nh u t ang la chn gia cc tri
phiu c thi hn mt, hai v ba nm, tt c u tr li hng nm 8%, mi nm
mt ln. Bn nn mua tri phiu no nu bn tin chc rng n cui nm,
ng cong li sut s nm ngang ti mc 9%?
12. Mt cng ty pht hnh mt t tri phiu th ni li sut tr gi 10 triu
la, vi li sut cao hn LIBOR 1%. Tri phiu c bn theo mnh gi. Cng
ty lo ngi rng li sut sp tng, v mun cht li mt mc li sut c nh i
vi khon vay ca mnh. Cng ty nhn thy cc nh giao dch trn th trng
swap ang cho swap LIBOR vi mc li sut 7%. Loi dn xp hon i no
s i c khon n ca cng ty thnh mt khon vay c li sut c nh
tng hp? Li sut cng ty tr trn khon vay tng hp c li sut c nh ny
s l bao nhiu?
13. Mt tri phiu thi hn 30 nm, c li sut cung phiu 7%, tr li hng nm.
Hm nay tri phiu c bn vi gi 867,42$. Mt tri phiu c thi hn 20
nm, li sut cung phiu 6,5% cng tr li hng nm, hm nay ang bn vi

2 29 94 4
gi 879,5$. Mt nh phn tch th trng tri phiu d bo sau nm nm, cc
tri phiu 25 nm s bn ti li sut o hn 8%, v cc tri phiu 15 nm s
bn ti li sut o hn 7,5%. V ng cong li sut l dc ln, nn nh phn
tch tin rng tin li s c u t vo cc chng khon ngn hn vi li sut
6%. Tri phiu no cho li sut d tnh cao hn trn khong thi gian nm
nm?
14. Loi swap li sut no l ph hp cho mt cng ty ang nm gi nhng ti sn
di hn m n ti tr bng tri phiu th ni li sut?
15. Loi swap li sut no l ph hp cho mt nh u c, ngi tin rng li sut
s gim sau mt thi gian ngn?

C Ch h n ng g 1 10 0. . p ph h n n t t c ch h k ki in nh h t t v v m m v v n ng g n nh h
2 29 95 5
C CH H N NG G 1 10 0
P PH H N N T T C CH H K KI IN NH H T T V V M M V VA A N NG GA AN NH H

D on hiu ng ca cc chnh sch tin t v ti chnh ln nhng bin s
kinh t v m quan trng nh tng sn phn quc ni, li sut v t l lm
pht.
S dng nhng ch bo kinh t sm, ng thi v chm m t v d on
din bin ca nn kinh t trong chu k kinh doanh.
D on ngnh no s nhy cm hay km nhy cm hn trc nhng dao
ng ca chu k kinh doanh.
Phn tch hiu ng ca cu trc v chu k sng ca ngnh ln nhng trin
vng thu nhp ca ngnh qua thi gian.

xc nh mt mc gi thch hp cho c phiu ca mt cng ty, nh phn tch
chng khon phi d bo c c tc v thu nhp c th mong i cng ty. y
chnh l im then cht ca phn tch c bn, tc l s phn tch nhng yu t
quy nh gi tr, nh nhng trin vng v thu nhp chng hn. Suy cho cng,
thnh cng kinh doanh ca cng ty quyt nh c tc m n c th tr cho c
ng v mc gi m n s i hi trn th trng c phiu. Tuy nhin, v nhng
trin vng ca cng ty li gn cht vi nhng trin vng ca nn kinh t tng th,
nn vic phn tch nh gi phi xem xt mi trng kinh doanh m trong
cng ty hot ng. i vi mt s cng ty, trng thi ca nn kinh t v m v
ca ngnh c th nh hng ln li nhun mnh hn so vi ng thi tng i
ca cng ty trong ngnh ca n.

2 29 96 6
Khi phn tch trin vng ca mt cng ty, vic bt u vi mi trng kinh t
tng qut, kho st trng thi ca c nn kinh t v thm ch l nn kinh t quc
t rt c ngha. T s phn tch , ngi ta xem xt nhng hm ca mi
trng bn ngoi i vi ngnh m cng ty hot ng trong . Cui cng l s
xem xt v th ca cng ty trong khun kh ngnh.
10.1. Nn kinh t ton cu
Phn tch t trn xung i vi nhng trin vng ca mt cng ty phi bt u
bng nn kinh t ton cu. Nn kinh t quc t c th tc ng ti nhng trin
vng xut khu ca cng ty, ti s cnh tranh gi m cng ty phi i mt t
nhng i th cnh tranh nc ngoi, hay ti li nhun m n c th kim c
trn nhng khon u t nc ngoi. Cho d c thc t l nn kinh t a s
cc nc c gn kt vi nhau trong mt nn kinh t v m ton cu, vn c
nhng khc bit ng k trong hot ng kinh t gia cc nc bt k thi im
no. V d, hy xem Bng 10.1 cho bit d liu v mt s cc nn kinh t c
gi l "ang ni". Bng ny chng minh cho s khc bit ni bt trong tc
tng trng ca sn lng kinh t trong nm 1995. Trong khi nn kinh t Trung
Quc tng trng 8,9% nm 1995, th sn lng ca Mexico li gim 9,6%.
Tng t, c nhng khc bit ln v li sut ca th trng c phiu ca nhng
nc ny nhng nm gn y.
Nhng s liu ny cho thy rng mi trng kinh t quc gia c th l mt yu t
quy nh quan trng ca hot ng ca ngnh. Trong mt nn kinh t ang thu
hp th cc doanh nghip s kh thnh cng hn rt nhiu so vi trong mt nn
kinh t ang m rng.
Ngoi ra, mi trng ton cu mang theo nhng ri ro chnh tr c quy m ln
hn nhiu so vi nhng g gp phi tm ni a. V d, th trng c phiu
Hng Kng cc k nhy cm vi nhng din bin chnh tr a ti s chuyn giao
quyn lc v Trung Quc trong nm 1997. Nm 1992 v 1993, th trng c
phiu Mexico phn ng ht sc n tng trc nhng thay i trong nh gi
v trin vng thng qua Hip c Thng mi T do Bc M ca Quc hi M.
2 29 97 7
S hin hu ca nhng cn nhc chnh tr ny b sung thm mt kha cnh na
ca ri ro cho nhng khon u t ra nc ngoi, bn cnh ri ro kinh t thun
tu.
Bng 10.1 Tnh hnh kinh t trn cc th trng ang ni chn lc
Li sut trn th trng c phiu
nm 1995
Nc Tng trng GDP thc, 1995
Ni t la
Trung Quc
Hng Kng
n
In--n-xi-a
Ma-lai-xi-a
Phi-lp-pin
Xinh-ga-po
Hn Quc
i Loan
Thi Lan
c-hen-ti-na
Bra-xin
Chi l
M hi c
V-n-du--la
Hy Lp
I-xra-en
B o Nha
Nam Phi
Th Nh K
Cng ho Sc
Hung-ga-ry
Ba Lan
Nga
+ 8,9
+ 4,5
+ 5,0
+ 6,8
+ 8,8
+ 5,7
+ 9,0
+ 9,0
+ 6,0
+ 8,5
- 4,6
+1,2
+ 8,4
- 9.6
- 3,3
+ 1,5
+ 8,8
+ 0,1
+ 3,3
+ 9,5
+ 4,1
+ 2,9
+ 5,2
- 4,0
- 8,0
+19,7
- 22,5
+ 5,1
+ 1,3
- 10,5
- 1,7
- 15,6
- 28,1
- 7,3
+ 5,7
- 6,8
+5,3
+ 11,8
+ 54,5
+ 2,5
+ 19,7
- 14,0
+ 6,4
+ 48,5
- 17,6
+ 3,8
+ 4,7
- 10,2
- 6,5
+ 19,8
- 30,4
+ 1,0
+ 1,7
- 16,7
+ 1,4
- 13,8
- 30,9
- 7,5
+ 5,7
- 20,0
+ 3,7
- 28,7
- 19,3
+ 4,1
+ 15,9
- 8,9
+ 18,4
+ 1,3
- 13,8
- 14,9
+ 1,0
- 31,1

Tt nhin, nhng din bin chnh tr cng c th l tch cc. Chng hn s kt
thc ca ch ngha a-pc-thai Nam Phi v kt qu l s chm dt cm vn kinh
t em li s tng trng mnh m cho nn kinh t ny. Nhng din bin chnh
tr ny em li nhng c hi quan trng kim tin hoc b mt tin.

2 29 98 8
Nhng vn kinh t khc t gy chn ng hn song cng cc k quan trng i
vi tng trng kinh t v li sut u t, bao gm nhng vn v ch ngha bo
h v chnh sch thng mi, dng vn t do, v v th ca lc lng lao ng
ca quc gia.
Mt yu t hin nhin tc ng ti tnh cnh tranh quc t ca cc ngnh ca mt
t nc l t gi hi oi gia ng tin ca nc vi cc ng tin khc. T
gi hi on l t l theo ng ni t c th c chuyn i thnh ngoi t.
V d vo thng by 2004, khong 16.000 VND s mua c 1 la M. Ta ni
rng t gi hi oi l 16.000 VND trn mt la, hay 0,00062 la trn mt
ng.
Khi t gi hi oi dao ng, gi tr bng VND ca hng ha c nh gi bng
ngoi t cng dao ng theo. V d nu vo nm 2010 t gi la-VND l vo
khong 0,00030$ trn mt VND, th khi ngi M s cn s la ch bng mt
na so vi nm 2004 mua cng mt sn phm bn vi gi VND khng thay
i. Gi hng Vit Nam bn M s r i tng i v do doanh s s tng
ln. R rng l s gim gi ca VND so vi USD to th cnh tranh cho cc
nh xut khu Vit Nam trn th trng M.
10.2. Nn kinh t v m trong nc
Nn kinh t v m l mi trng trong tt c cc cng ty hot ng. Bng
chng thc nghim lun cho thy gi c phiu c xu hng tng cng vi thu
nhp, do vy bc u tin trong vic d bo hot ng ca th trng ln l nh
gi trng thi ca ton b nn kinh t.
Kh nng d bo nn kinh t v m c th chuyn ha thnh thnh tch u t
ngon mc. Song ch d bo tt v kinh t v m thi th cha . thu c li
nhun siu ngch, ngi ta phi d bo tt hn cc i th cnh tranh. Sau y,
chng ta s xem li nhng s thng k kinh t then cht c dng m t trng
thi ca nn kinh t v m.
2 29 99 9
10.2.1 Cc ch bo kinh t v m
Tng sn phm quc ni
Tng sn phm quc ni, GDP, l thc o tng sn lng hng ha v dch v
ca nn kinh t. GDP tng trng nhanh cho thy mt nn kinh t ang m rng
vi rt nhiu c hi cho mt cng ty c th tng doanh s. Mt thc o thng
dng na ca sn lng kinh t l sn lng cng nghip. S thng k ny cung
cp mt thc o hot ng kinh t tp trung hn vo khu vc ch to ca nn
kinh t.
Vic lm
T l tht nghip l t l phn trm trong ton b lc lng lao ng (tc l
nhng ngi hoc l ang lm vic hoc ang tch cc tm kim vic lm) ang
tm vic lm. T l tht nghip o lng mc theo nn kinh t ang hot
ng ht cng sut. T l tht nghip yu t ch lin quan ti ngi lao ng,
nhng t ngi ta c th hiu r hn v sc mnh ca nn kinh t t t l s
dng nhng yu t khc ca sn xut. Cc nh phn tch cng xem xt t l s
dng cng sut, tc l h s sn lng thc t t cc x nghip so vi sn lng
tim nng.
Lm pht
Lm pht l t l gia tng mc gi chung. T l lm pht cao thng gn vi
nhng nn kinh t "qu nng", tc l nhng nn kinh t trong cu v hng ha
v dch v vt qu nng lc sn xut, dn ti p lc y gi ln. a s cc chnh
ph u la chn nhng chnh sch khn ngoan, vi hy vng kch thch c nn
kinh t duy tr mc nhn dng gn hon ton nhng khng qu nhiu n
mc gy p lc lm pht. nh i c nhn thc gia lm pht v tht nghip
l vn trung tm trong nhng cuc bn tho v chnh sch kinh t v m. Cn
c rt nhiu im bt ng lin quan ti chi ph tng i ca nhng chnh sch
ny cng nh tnh d tn thng ca nn kinh t trc nhng p lc ny ti mi
thi im c th.
Li sut

3 30 00 0
Li sut cao lm gim gi tr hin ti ca cc dng tin trong tng lai, t lm
gim tnh hp dn ca cc c hi u t. V l do ny, li sut thc l yu t
quyt nh quan trng ca cc khon chi tiu u t ca doanh nghip. Cu v
nh v cc hng tiu dng lu bn t tin nh t, thng c ti tr bng
tin i vay, cng ht sc nhy cm vi li sut bi li sut tc ng n nhng
khon thanh ton li.
Thm ht ngn sch
Thm ht ngn sch ca chnh ph l khon chnh lch gia thu v chi ca chnh
ph. Bt k mt khon thiu ht ngn sch no cng phi c b p bng vic
i vay ca chnh ph. Nhng khi lng vay ln ca chnh ph c th y li sut
tng ln bi n lm tng tng cu tn dng trong nn kinh t. Cc nh kinh t hc
ni chung u tin rng vay ca chnh ph m qu nhiu s "y bt" vay v u t
t nhn do ch n y li sut ln v loi b u t kinh doanh.
Trng thi tm l
S lc quan hay bi quan ca ngi tiu dng v nh sn xut i vi nn kinh t
l nhng yu t quan trng quyt nh hot ng kinh t. Nu ngi tiu dng c
lng tin vo nhng mc thu nhp ca h trong tng lai chng hn, h s sn
sng chi tiu nhng mn tin ln hn. Tng t, gii kinh doanh s tng cc mc
sn lng v lu kho ln nu h d on nhu cu cao hn v sn phm ca h.
Theo cch ny, nim tin nh hng ti vic ngi ta s dnh bao nhiu tin cho
tiu dng v u t, v tc ng ti tng cu hng ha v dch v.
10.2.2 Li sut
Mc li sut c l l yu t kinh t v m quan trng nht cn phi cn nhc trong
phn tch u t ca bt k ai. Nhng d bo v li sut trc tip tc ng ti d
bo v li sut trn th trng thu nhp c nh. Nu d on ca bn l li sut
s tng ln nhiu hn so vi mc tng m nhiu ngi khc d on, bn s mun
thot ra khi nhng chng khon c thu nhp c nh vi thi hn di hn. Tng
t, s gia tng ca li sut thng l tin xu i vi th trng c phiu. S gia
tng trong d on li sut thng gn vi nhng gim gi trn th trng c
3 30 01 1
phiu. Nh vy mt k thut u vit d bo li sut s c gi tr to ln i vi
mt nh u t ang c gng xc nh s phn b ti sn tt nht cho danh mc
u t ca mnh.
Khng may l d bo li sut l mt trong nhng phn kh nht ca kinh t hc
v m ng dng. Tuy nhin, chng ta hiu y v nhng yu t c bn quy
nh mc li sut:
1. Cung ng qu t nhng ngi tit kim, ch yu l cc h gia nh.
2. Cu qu t gii kinh doanh, nhng ngi s dng qu ti tr cho nhng
khon u t vt cht vo my mc, thit b v hng lu kho.
3. Cung hoc cu rng v qu ca chnh ph sau khi iu chnh theo nhng
ng thi chnh sch ca ngn hng trung ng.
4. T l lm pht d tnh.
Mc d c nhiu mc li sut khc nhau trong ton b nn kinh t (cng nh c
nhiu loi chng khon) song theo cc nh kinh t hc th dng nh ch c mt
mc li sut duy nht mang tnh i din. Chng ta c th s dng php tru
tng ha ny hiu y hn vic xc nh mc li sut thc nu chng ta
xem xt cc ng cong cung v cu v qu.
Hnh 10.1 cho thy mt ng cu dc xung v mt ng cung dc ln. Trc
honh o lng qu v trc tung o li sut thc. ng cung dc ln t tri qua
phi bi li sut thc cng cao th ngun cung tin tit kim gia nh cng ln.
Gi nh y l ti nhng mc li sut thc cao hn, cc h gia nh s chn
vic hon mt phn tiu dng hin ti v dnh hoc u t nhiu hn t thu
nhp c s dng ca h, s dng trong tng lai. ng cu dc xung t
tri quan phi v li sut thc cng thp th cc doanh nghip s cng mun u t
nhiu vo vn vt cht. Gi nh rng gii kinh doanh xp th t cc d n theo
li sut thc d tnh trn vn u t, cc cng ty s thc hin nhiu d n hn nu
li sut thc trn s qu cn thit ti tr cho cc d n l thp hn. Cn
bng nm ti im giao nhau ca cc ng cung, cu, im E trong Hnh 10.1.

3 30 02 2

Hnh 10.1 S xc nh li sut thc cn bng
Chnh ph v ngn hng trung ng c th dch chuyn nhng ng cung v cu
ny sang tri hoc sang phi thng qua cc chnh sch ti chnh v tin t. V d,
hy xem xt trng hp c s gia tng thm ht ngn sch ca chnh ph. iu
ny lm tng nhu cu i vay ca chnh ph v dch chuyn ng cu sang phi,
lm cho li sut thc cn bng tng ln ti im E'. Tc l mt d bo cho thy s
vay mn ca chnh ph cao hn mc d tnh truc y s lm tng nhng d
on v li sut trong tng lai. Ngn hng trung ng c th trit tiu s tng ln
bng cch tng thm cung tin, iu ny s lm tng ngun cung qu c th
cho vay v chuyn ng cung sang bn phi.
Nh vy, trong khi nhng yu t c bn quy nh li sut thc l khuynh hng
cc h gia nh tit kim v nng sut d tnh (hay kh nng thu li nhun) ca
cc khon u t ca cc hng vo vn vt cht, th li sut thc c th b tc
ng c t nhng chnh sch ti chnh v tin t ca chnh ph na.
Khun kh cung v cu minh ha trong Hnh 10.1 l php tnh gn ng u tin
hp l cho vic xc nh li sut thc. c c li sut danh ngha, ngi ta
phi cng t l lm pht d tnh vo li sut thc cn bng. Mc b lm pht l
cn thit cho cc nh u t duy tr mt mc li sut thc no trn khon
u t ca h.
Cung
Cu
E

E
Li sut
Li sut
thc cn
bng
Qu
Lng qu
cho vay
cn bng
3 30 03 3
Trong khi chnh sch tin t r rng l c th tc ng ti li sut danh ngha, th
vn c nhiu tranh ci v kh nng tc ng ti li sut thc ca n. C s nht tr
rng ri rng v di hn, tc ng cui cng ca s gia tng cung tin l s tng
ln trong cc mc gi vi m khng c nh hng lu di i vi cc hot ng
kinh t thc. Do , tc tng trng nhanh ca cung tin cui cng s em li
t l lm pht cao v li sut danh ngha cao tng ng, nhng n s khng c
nh hng lu di ti li sut thc. Tuy nhin, trong ngn hn, nhng thay i
trong cung tin rt c th c mt hiu ng ln li sut thc.
10.2.3 Cc c sc cung, cu
Mt cch rt hu ch tin hnh phn tch cc yu t c th nh hng ti nn
kinh t v m l chia cc loi tc ng thnh hai loi l c sc cung hoc c sc
cu. C sc cu l mt s kin tc ng ti cu hng ha v dch v trong nn
kinh t. V d v nhng c sc cu tch cc l vic gim thu sut, tng cung tin,
tng chi tiu chnh ph, hoc tng cu v hng xut khu nc ngoi. C sc
cung l mt s kin nh hng ti nng lc v chi ph sn xut. Nhng v d v
cc c sc cung l nhng thay i trong gi du nhp khu; bng gi, lt li hay
hn hn c th ph hu mt khi lng ln cy trng trong nng nghip; hay
nhng thay i trong mc tin lng m ti lc lng lao ng sn sng lm
vic.
Cc c sc cu thng c c trng bi tng sn lng chuyn dch theo cng
hng vi li sut v lm pht. V d, mt s gia tng ln trong chi tiu chnh ph
s c xu hng kch thch nn kinh t v lm tng GDP. N cng c th lm tng
li sut do vic tng cu v qu i vay ca chnh ph cng nh bi gii kinh
doanh c th ang cn vay ti tr cho nhng d n mo him mi. Cui cng,
n c th lm tng t l lm pht nu cu v hng ha v dch v c nng ln
ti mt mc bng hay vt ra khi nng lc sn xut tng th ca nn kinh t.
Cc c sc cung thng c c trng bi tng sn lng dch chuyn ngc
chiu vi lm pht v li sut. V d, mt s tng mnh trong gi du nhp khu
s dn ti lm pht bi chi ph sn xut s tng ln m cui cng s dn ti s gia
tng trong gi c ca hng ha thnh phm. T l lm pht tng ln qua mt thi

3 30 04 4
gian ngn c th dn ti li sut danh ngha cao hn. Trong mt bi cnh nh th,
tng sn lng s gim st. Khi nguyn vt liu t hn, nng lc sn xut ca
nn kinh t b gim i, do kh nng ca cc c nhn mua hng ho ti nhng mc
gi nay cao hn trc gim. V th GDP c xu hng gim.
Chng ta c th lin h khun kh ny vi s phn tch u t nh th no? Bn
mun nhn din cc ngnh s c li nht hay thit hi nht trong mt kch bn
kinh t v m bt k m bn c th nhn thy trc. V d nu bn d bo trng
thi tht cht cung tin, bn c th mun trnh nhng ngnh nh sn xut t m
c th b tc ng xu bi s gia tng hu nh chc chn ca li sut. Mt ln na
cn lu rng d bo khng phi l mt nhim v d dng. Nhng d on v
kinh t v m rt t ng tin cy. V mt ln na bn phi bit, hu nh chc chn
rng d bo ca bn s c hnh thnh ch vi nhng thng tin c sn cho tt c
mi ngi. Bt k mt li th u t no m bn c s ch l kt qu ca s phn
tch tt hn - ch khng phi l thng tin tt hn.
10.2.4 Chnh sch ca chnh ph
Chnh ph c hai loi cng c kinh t v m ch yu - nhng cng c tc ng ti
cu hng ha v dch v v nhng cng c tc ng ti cung hng ha v dch v.
Hiu mt cch chung nht, nhng quan tm v bn cung c lin quan ti vic
nng cao nng lc sn xut ca nn kinh t ch khng phi l tng cu v hng
ha v dch v m nn kinh t c th sn xut. Trn thc t, cc nh kinh t hc
bn cung ch trng ti tnh thch hp ca nhng khuyn khch lao ng, pht
minh, v chp nhn ri ro nh l kt qu ca h thng thu. Tuy nhin nhng vn
nh cc chnh sch quc gia i vi gio dc, c s h tng (cc h thng vin
thng v giao thng vn ti) v nghin cu pht trin cng c coi l mt phn
ca chnh sch kinh t v m bn cung.
Chnh sch ti chnh
Chnh sch ti chnh l cc hnh ng ca chnh ph lin quan ti thu v chi
tiu, v l mt phn ca "qun tr cu". Chnh sch ti chnh c l l cch thc
trc tip nht kch thch hoc km hm nn kinh t. S gim st trong chi tiu
3 30 05 5
chnh ph trc tip lm gim cu v hng ha v dch v. Tng t, tng thu sut
lp tc rt bt thu nhp ca ngi tiu dng v kt qu l nhng gim st kh
nhanh trong tiu dng.
ng ch l mc d chnh sch ti chnh c tc ng trc tip nht ln nn kinh
t, song vic son tho v thc thi n li thng ht sc chm chp v lin quan
ti kh nhiu ngnh, cp. l v chnh sch ti chnh i hi mt mc ng
thun cao gia cc nh lp php v hnh php, qua rt nhiu th tc m phn,
biu quyt, ph chun... l l do khin cho chnh sch ti chnh trn thc t
khng th c s dng vi chnh nn kinh t. Hn th, a s cc khon chi tiu
chnh ph, nh chi tiu cho y t hay an sinh x hi, l khng th tu tin thay i,
tc l chng c quy nh bi cng thc hn l bi chnh sch, v khng th
c thay i phn ng nhanh vi nhng iu kin kinh t. iu ny cng lm
tng thm tnh cng nhc ca vic xy dng chnh sch ti chnh.
tm lc tc ng rng ca chnh sch ti chnh ca chnh ph, ta cn xem xt
thm ht hoc thng d ngn sch, tc l khon chnh lch thu chi ca chnh ph.
Thm ht ln c ngha l chnh ph ang chi tiu vt qu xa kh nng thu thu.
Hiu ng rng l lm tng cu v hng ha (thng qua chi tiu) mt lng ln
hn lng mc cu hng ha b gim i (qua thu), nh m kch thch nn
kinh t.
Chnh sch tin t
Chnh sch tin t l s can thip vo cung tin t tc ng ti nn kinh t v
m v l mt bn quan trng ca chnh sch bn cu. Chnh sch tin t vn hnh
ch yu l thng qua tc ng ca n ln li sut. Tng cung tin lm gim li
sut ngn hn, cui cng s kch thch u t v cu tiu dng. Tuy nhin trong
nhng thi k di hn th nhiu nh kinh t hc tin tng mt mc cung tin cao
hn ch dn ti mt mc gi cao hn, m khng c hiu ng lu di ln hot ng
kinh t. V th cc c quan hu trch v tin t rt kh trong hnh ng to ra
cn i. Chnh sch tin t m rng chc chn s lm gim li sut v nh kch
thch u t cng nh to ra nhu cu no v tiu dng trong ngn hn, nhng
nhng iu kin ny cui cng cng ch dn ti nhng mc gi cao hn. S nh

3 30 06 6
i kch thch-lm pht l hm ca cc cuc tranh lun v mt chnh sch tin
t thch hp.
Chnh sch ti chnh tuy cng knh trong vic thc hin song li c tc ng kh
trc tip ti nn kinh t, trong khi chnh sch tin t c xy dng chi tit kh d
dng song li c mt tc ng t trc tip hn. Chnh sch tin t c quyt nh
bi Ngn hng Trung ng. Cng c c s dng iu hnh chnh sch tin
t l cc nghip v th trng m, d tr bt buc v li sut chit khu. Tu theo
iu kin ca mi mt nn kinh t m mc s dng nhng cng c ny l khc
nhau gia cc nc.
Chnh sch tin t tc ng ti nn kinh t theo mt con ng quanh co hn l
chnh sch ti chnh, ch yu thng qua tc ng ca n ln li sut, chng hn
tng cung tin lm gim li sut, kch thch u t.
Cc chnh sch bn cung
Chnh sch ti chnh v tin t l nhng cng c hng vo bn cu, tc ng ti
nn kinh t bng cch kch thch tng cu v hng ha v dch v. N ngm nh
rng nn kinh t s khng th t n t ti trng thi cn bng ton dng, v
chnh sch kinh t v m c th y nn kinh t hng ti mc tiu . Tri li
cc chnh sch nn cung li x l vn nng lc sn xut ca nn kinh t. Mc
tiu l to ra mt mi trng trong ngi lm cng v ngi ch s hu vn c
khuyn khch ti a v c nng lc to ra v pht trin hng ha.
Cc nh kinh t hc bn cung cng rt quan tm ti chnh sch thu. Trong khi
nhng ngi theo quan im bn cu quan tm ti hiu ng ca thu ln cu tiu
dng, th nhng ngi theo quan im bn cung li tp trung vo nhng khuyn
khch v thu sut bin. H cho rng gim thu sut s khuyn khch c u t
nhiu hn v nng cao c khuyn khch lm vic, qua y nhanh c tng
trng kinh t. Mt s ngi i qu xa khi khng nh rng gim thu sut c th
lm tng ngun thu thu vi nhng mc thu thp hn s lm cho nn kinh t v
c s thu ca ngun thu m rng nhiu hn mc thu sut b gim.
3 30 07 7
10.2.5 Chu k kinh doanh
Chng ta xem xt nhng cng c m chnh ph s dng iu chnh nn
kinh t, nhm duy tr tht nghip thp v lm pht thp. Cho d c nhng n lc
ny, cc nn kinh t vn thng xuyn tri qua nhng thi k tt v xu. Mt
trong nhng yu t quy nh trong quyt inh phn b ti sn trn c s rng ca
a s cc nh phn tch l mt d bo lin quan ti vic nn kinh t v m ang
tt ln hay xu i. Mt d bo khng ging nh s nht tr ca th trng c th
c mt tc ng quan tng ln chin lc u t.
Chu k kinh doanh
Nn kinh t thng kinh qua nhng thi k m rng v thu hp, v rng v
su ca nhng chu k ny c th thay i. im un gia cc chu k c gi l
nh v y. nh l s chuyn tip t im kt thc ca thi k m rng sang
im bt u ca thi k thu hp. y l mc thp nht ca mt k suy thoi,
cng chnh l lc m nn kinh t bc vo giai on phc hi.
Khi nn kinh t i qua nhng giai on khc nhau ca chu k kinh doanh, kh
nng thu li nhun tng i ca nhng nhm ngnh khc nhau c th c d
on l s thay i. V d, ti mt y, ngay trc khi nn kinh t bt u phc
hi t mt cuc suy thoi, ngi ta s d on rng nhng ngnh chu k, c
nhy cm cao hn mc trung bnh i vi trng thi ca nn kinh t, s c xu
hng hot ng tt hn nhng ngnh khc. V d v loi ngnh ny l cc nh
sn sut hng tiu dng lu bn, nh t hay my git, hoc cc nh sn xut
hng ho vn (my mc thit b).
Tri vi nhng hng chu k, cc ngnh phng v li hu nh khng nhy cm
vi chu k kinh doanh. y l nhng ngnh sn xut ra nhng hng ha c doanh
s v li nhun nhy cm nht vi trng thi ca nn kinh t. Nhng ngnh ny
bao gm cc nh sn xut v ch bin thc phm, cc cng ty dc phm v cc
hng cng ch. Nhng ngnh ny s din bin tt hn nhng ngnh khc khi nn
kinh t i vo suy thoi.
Phn loi theo chu k hay phng v rt tng thch vi khi nim ri ro h thng
hay ri ro th trng trong phn ni v l thuyt danh mc u t. V d, khi nhn

3 30 08 8
thc v sc kho ca nn kinh t tr nn lc quan hn, gi ca a s c phiu s
tng khi nhng d bo v kh nng li nhun tng. V cc hng chu k thng l
nhy cm nht vi nhng din bin nh th, nn gi c phiu ca chng s tng
mnh nht. Nh vy cc hng thuc cc ngnh chu k s c c phiu c beta cao.
Ni chung nhng c phiu chu k s c kt qu tt nht khi tin tc kinh t l tt,
song chng cng s cho thy nhng kt qu ti nht khi nhng tin tc l xu.
Tri li nhng cng ty phng v s c beta thp v thnh tch thp, tng i
khng b nh hng bi nhng iu kin chung ca th trng.
Nhng ch bo kinh t
Vi bn cht quay vng ca chu k kinh doanh, s khng ngc nhin khi mt
mc nht nh, chu k c th c on trc. NBER xy dng c mt
b cc ch bo chu k gip vic d on, o lng v hiu nhng dao ng
ngn hn trong hot ng kinh t. Cc ch bo sm l nhng chui hot ng kinh
t thng tng hay gim trc so vi phn cn li ca nn kinh t. Nhng ch bo
ng thi v ch bo chm, nh tn gi ca chng ch r, s chuyn ng ng
thi hoc sau mt cht so vi nn kinh t.
Ch s gi th trng c phiu l mt ch bo sm. l v gi c phiu l nhng
yu t d bo hng v pha trc ca kh nng thu li nhun trong tng lai.
ng tic l iu ny li lm cho chui cc ch bo sm km hu ch hn nhiu
i vi chnh sch u t - vo thi im chui ch bo ny d on v mt s i
ln, th th trng hon tt s vn ng ca n.
10.3. Phn tch ngnh
Trn thc t, vic phn nh ranh gii gia cc ngnh l rt kh, cc nh phn tch
c th nghin cu v a ra nhng cch phn loi ngnh khc nhau. Khi c
mt cch phn loi ngnh xc nh, phn tch ngnh da trn nhng tiu ch sau.
3 30 09 9
10.3.1 nhy cm vi chu k kinh doanh
Khi mt nh phn tch d bo trng thi ca nn kinh t th iu cn thit l a
ra gi ca d bo ny i vi mt ngnh c th. Khng phi tt c cc ngnh
u nhy cm nh nhau i vi chu k kinh doanh.
C ba yu t quy nh tnh nhy cm ca thu nhp ca mt cng ty i vi chu k
kinh doanh.
Th nht l nhy cm ca doanh s. Hng thit yu nh thc phm, thuc
men, chm sc sc khe, hu nh khng nhy cm vi nhng iu kin kinh
doanh. Nhng ngnh m i vi sn phm ca n, thu nhp khng phi l yu t
quan trng quyt nh cu (nh thuc l chng hn) cng c nhy cm thp.
Mt ngnh khc l in nh, v ngi tiu dng c xu hng xem phim thay th
cho nhng th gii tr t tin hn khi c mc thu nhp thp. Cc ngnh cc k
nhy cm vi trng thi ca nn kinh t l my cng c, thp, t v vn ti.
Yu t th hai quy nh nhy cm vi chu k kinh doanh l n by hot
ng, tc l t l gia chi ph c nh v chi ph bin i. Nhng cng ty c khi
lng chi ph bin i ln hn so vi chi ph c nh s t nhy cm vi nhng
iu kin kinh doanh hn. iu ny l do trong iu kin gim st ca nn kinh
t, nhng cng ty ny c th gim chi ph khi sn lng gim trong iu kin
doanh s gim. Li nhun cho nhng cng ty c chi ph c nh cao s dao ng
ln hn theo mc doanh s, bi chi ph khng thay i b p tnh bin ng
ca thu nhp. Nhng cng ty c chi ph c nh cao l cng ty c n by hot
ng cao, bi nhng dao ng nh ca cc iu kin kinh doanh c th c nhng
nh hng ln ln kh nng thu li nhun.
V d, hy xem hai cng ty cng hot ng trong mt ngnh vi thu nhp nh
nhau trong tt c cc giai on ca chu k kinh doanh: suy thoi, bnh thng, v
m rng. Cng ty A phi tr tin thu ngn hn trn phn ln cc thit b ca n
v c th gim khon chi ph tin thu khi sn xut kh khn. Cng ty ny c chi
ph c nh 5 triu la v chi ph bin i 1$ trn mt n v sn lng. Cng ty
B c tin thu di hn trn phn ln thit b v phi tr cc khon tin thu trong
bt k iu kin kinh t no. Chi ph c nh ca cng ty ny cao hn, 8 triu

3 31 10 0
la, nhng chi ph bin i ca n ch l 0,5$ trn mt n v. Bng 10.2 cho
thy rng cng ty A s tt hn cng ty B trong tnh trng suy thoi nhng li
khng tt bng cng ty B trong iu kin m rng. Chi ph ca cng ty A bin
thin cng vi thu nhp, h tr hot ng trong nhng thi k xu v cn tr hot
ng trong nhng thi k tt ca chu k kinh doanh.
Ta c th lng ha n by hot ng bng cch o mc nhy cm ca li
nhun i vi nhng thay i trong doanh s. Mc n by hot ng, hay
DOL (degree of operating leverage) c nh ngha l DOL = % thay i li
nhun/% thay i doanh s. DOL ln hn 1 cho bit v mt n by hot ng
no . V d nu DOL bng 2, th c vi mi 1% thay i trong doanh s, li
nhun s thay i 2% theo cng hng, tng hoc gim.
Ta thy rng mc n by hot ng tng ln theo chi ph c nh ca cng
ty. Trn thc t ngi ta c th ch ra rng DOL ph thuc vo chi ph c nh
nh sau:
DOL = 1 + (Chi ph c nh/Li nhun)
Yu t th ba nh hng ti nhy cm vi chu k kinh doanh l n by ti
chnh, tc l vic s dng vn vay. Cc khon li trn n phi c thanh ton bt
k doanh s nh th no. Chng l nhng khon chi ph c nh, cng lm tng
tnh nhy cm ca li nhun i vi nhng iu kin kinh doanh.
Bng 10.2 n by hot ng
Kch bn Suy thoi Bnh thng M rng
Cng ty A B A B A B
Doanh s (triu n v)
Gi trn n v
Thu nhp (triu la)
5
2$
10
5
2$
10
6
2$
12
6
2$
12
7
2$
14
7
2$
14
Chi ph c nh (triu la)
Chi ph bin i (triu la)
5
5
8
2,5
5
6
8
3
5
7
8
3,5
Tng chi ph (triu la)
Li nhun
10
0
10,5
(-0,5)
11
1$
11
1$
12$
2$
11,5
2,5$

3 31 11 1
10.3.2 Chu k sng ca ngnh
Xem xt ngnh cng ngh sinh hc, bn s thy c nhiu cng ty c t l u t
cao, li sut trn u t cao, v c tc tnh theo t l phn trm ca li nhun l
rt thp. i vi ngnh in cng ch, bn s thy t l u t thp hn, li sut
u t thp hn, v t l chi tr c tc cao hn. Ti sao li nh vy?
Cng ngh sinh hc l mt ngnh mi. Gn y, nhng cng ngh sn c to
ra c hi cho vic u t cc ngun lc c kh nng thu li nhun rt cao. Nhng
sn phm mi c bo h bng cc bng pht minh dng ch, v bin li nhun
rt cao. Vi nhng c hi u t sinh li cao nh th, cc hng s c li th khi
b ton b li nhun u t tr li vo hng. Tnh trung bnh, nhng cng ty ny
tng trng nhanh.
Tuy nhin, cui cng, tng trng vn phi chm li. T l li nhun cao s thc
y cc hng mi gia nhp ngnh. Cnh tranh tng ln s ko gi v bin li
nhun xung. Cng ngh mi dn tr nn c xc nhn v d d on hn, cc
mc ri ro gim, v kh nng nhp ngnh tr nn d dng hn. V nhng c hi
u t ni b tr nn t hp dn hn, nn ch mt t l nh hn ca li nhun
c ti u t vo cng ty. C tc bng tin tng ln.

Hnh 10.2 Chu k sng ca ngnh

Doanh thu
Tng trng
nhanh v
tng dn
Tng trng
n nh
Tng trng
chm dn
Tng trng
ti thiu
hoc m
Khi ng Cng c Trng thnh Suy gim

3 31 12 2
Cui cng, trong mt ngnh trng thnh, chng ta nhn thy nhng cng ty
c c tc v cc dng tin n nh, ri ro thp. T l tng trng ca chng c th
tng ng vi t l ca c nn kinh t. Nhng ngnh vo giai on u ca
chu k sng thng cho nhng khon u t ri ro cao v li sut tim nng cao.
Nhng ngnh trng thnh thng cho cc kt hp ri ro thp hn v li sut
thp hn.
Phn tch ny gi rng mt chu k sng ca ngnh in hnh c th c m
t theo bn giai on: giai on khi ng c c trng bi tng trng cc k
nhanh; giai on cng c c trng bi tng trng khng nhanh bng giai on
trc nhng vn nhanh hn tc ca nn kinh t ni chung; giai on trng
thnh c trng bi tng trng khng nhanh hn nn kinh t ni chung, v mt
giai on suy gim tng i, trong ngnh tng trng km hn phn cn li
ca nn kinh t. Chu k sng ca ngnh c minh ha trong Hnh 10.2.
10.3.3 Cu trc v hot ng ca ngnh
S trng thnh ca mt ngnh lin quan ti nhng thay i thng xuyn trong
mi trng cnh tranh ca cng ty. Ch sau cng c cp y l mi
quan h gia cu trc ngnh, chin lc cnh tranh v kh nng thu li nhun.
Michael Porter (1980, 1985) nu ln nm yu t quy nh tnh cnh tranh: mi
e da gia nhp ngnh t nhng i th cnh tranh mi, s cnh tranh gia nhng
i th ang tn ti; p lc gi t nhng sn phm thay th; th mc c ca cc
nh cung cp v th mc c ca ngi mua.
Mi e da gia nhp ngnh. Nhng hng mi gia nhp vo mt ngnh gy p
lc ln gi v li nhun. Ngay c khi mt cng ty cn cha gia nhp vo mt
ngnh, th tim nng cho n lm vic cng gy p lc ln gi, bi v cc
mc gi v bin li nhun cao s khuyn khch s gia nhp ca nhng i th
cnh tranh mi. Do , nhng ro cn gia nhp c th l mt yu t ch yu quy
nh kh nng thu li nhun ca ngnh. Ro sn gia nhp c th c nhiu dng.
V d, nhng hng ang tn ti c th c c cc knh phn phi m bo
cho sn phm ca h, da trn nhng quan h lu di vi cc khch hng hoc
3 31 13 3
cc nh cung cp, m mt hng mi gia nhp nu mun bt chc s rt tn km.
Lng trung thnh vi nhn hiu cng c th khin cho nhng hng mi kh thm
nhp vo mt th trng v em li cho cc hng quyn c tu nh gi. Hiu
bit cn k hoc s bo h bng pht minh cng c th to cho cc hng nhng
li th trong vic phc v mt th trng. Cui cng, kinh nghim ca mt hng
ang tn ti trn mt th trng c th em li cho hng nhng li th v chi
ph, do c mt qu trnh tm hiu.
Cnh tranh gia cc i th ang tn ti. Khi c mt s i th cnh tranh
trong mt ngnh th thng s c cnh tranh gi mnh hn v bin li nhun thp
hn v nhng hng cnh tranh tm cch m rng th phn ca mnh. Tng trng
ngnh chm gp phn vo s cnh tranh ny, v m rng tt phi i i vi s mt
th phn ca mt i th cnh tranh. Chi ph c nh cao cng to p lc gim
gi bi chi ph c nh gy p lc ln hn ln cc cng ty phi hot ng gn
vi cng sut y hn. Cc ngnh sn xut nhng hng ha tng i ging
nhau cng phi chu p lc gi ng k bi cc cng ty khng th cnh tranh trn
c s s khc bit ca sn phm.
Nhng p lc t nhng sn phm thay th. Cc sn phm thay th c ngha l
ngnh phi i mt vi cnh tranh t nhng cng ty nhng ngnh c lin quan.
V d cc nh sn xut ng cnh tranh vi cc nh sn xut sir ng. Cc nh
sn xut len cnh tranh vi cc nh sn xut si tng hp. S sn c ca cc sn
phm thay th hn ch mc gi m c th i khch hng.
Th mc c ca ngi mua. Nu mt ngi mua mua mt t l ln sn phm ca
ngnh, n s c th mc c ng k v c th i hi nhng nhng b v gi. V
d cc nh sn xut t c th gy p lc ln cc nh cung ng ph tng t.
iu ny lm gim kh nng li nhun ca ngnh sn xut ph tng t.
Th mc c ca ngi cung cp. Nu mt nh cung cp mt u vo quan trng
c s kim sot c quyn i vi sn phm, n c th i mc gi cao hn i
vi hng ho v rt c li nhun t ngnh. Mt trng hp c bit ca vn
ny c lin quan ti lao ng c t chc vi t cch l ngi cung cp mt
u vo ch yu cho qu trnh sn xut. Cc lin on lao ng tham gia vo cuc

3 31 14 4
mc c tp th i tng tin cng tr cho cng nhn. Khi th trng lao ng c
lin hip cht ch, mt phn ng l ca li nhun tim nng trong ngnh c th
thuc v lc lng lao ng.
Yu t quyt nh ch yu th mc c ca cc nh cung cp l tnh sn c ca cc
sn phm thay th. Nu sn phm thay th l sn c th nh cung cp c rt t
quyn lc v khng th i cc mc gi cao.

Tm lc
Chnh sch kinh t v m nhm mc ch duy tr nn kinh t gn vi mc ton
dng nhn cng m khng gia tng p lc lm pht. S nh i hp l gia
hai mc tiu ny l mt ngun ca cuc tranh lun thng xuyn.
Nhng cng c truyn thng ca chnh sch v m l chi tiu v thu thu ca
chnh ph, tc l chnh sch ti chnh, v s can thip co cung tin thng qua
chnh sch tin t. Chnh sch ti chnh m rng c th kch thch nn kinh t
v tng GDP nhng c xu hng lm tng li sut. Chnh sch tin t tc ng
thng qua vic lm gim li sut.
Chu k kinh doanh l hnh mu lp li trng thi m rng v suy thoi ca nn
kinh t. Nhng ch bo kinh t sm c th c s dng d on tin trnh
ca chu k kinh doanh bi gi tr ca chng thng thay i trc gi tr ca
nhng bin s kinh t quan trng khc.
Cc ngnh khc nhau nhy cm ca chng i vi chu k kinh doanh.
Nhy cm hn thng l cc ngnh sn xut hng lu bn c gi cao m vi
chng ngi tiu dng c quyn la chn ng k i vi thi im mua, v d
nh ngnh sn xut t hay hng tiu dng lu bn. Nhng ngnh nhy cm
khc l nhng ngnh sn xut cc thit b vn cho cc cng ty khc. n by
hot ng v n by ti chnh lm tng tnh nhy cm vi chu k kinh doanh.
3 31 15 5

Bi tp
1. Nhng chnh sch tin t v ti kho no c th c p dng cho mt nn
kinh t ang suy thoi nng?
2. Theo cc nh kinh t hc trng cung, tc ng di hn ln gi c ca vic
gim thu sut thu nhp s l g?
3. Di y l bn ngnh v bn d bo v nn kinh t v m. Hy chn ngnh
m bn d tn l s hot ng tt nht trong mi kch bn.
Cc ngnh: Xy dng nh , chm sc sc kho, khai thc vng, sn xut thp
D bo kinh t
Suy thoi mnh: lm pht gim, li sut gim, GDP gim
Nn kinh t qu nng: GDP tng nhanh, lm pht v li sut tng
Tng trng lnh mnh: GDP tng, lm pht va phi, tht nghip thp
nh tr: GDP gim, lm pht cao.
4. Hy chn mt ngnh v nhn din nhng yu t s quyt nh hot ng ca
n trong ba nm ti. D bo ca bn v hot ng ca n trong thi k l
g?
5. Gi s bn l mt chuyn gia t vn u t. C khch hng n hi bn v
vic c nn u t vo c phiu ca ngnh thc n nhanh Vit Nam trong

3 31 16 6
giai on hin ti hay khng. Bn hy a ra nhng kin t vn cho khch
hng.
6. Gi s bn c 50.000.000 VND u t trong nm ti v ang xem xt ba
phng n:
a) Mt qu th trng tin t vi thi gian o hn trung bnh 30 ngy, cho
li sut hin hnh 6%/nm.
b) Mt khon tin gi tit kim mt nm ti ngn hng, cho li sut 7,5%.
c) Mt tri phiu Kho bc 20 nm, cho li sut o hn 9%/nm. D bo ca
bn v li sut trong tng lai c vai tr g trong cc quyt nh ca bn?
7. K hoch kinh doanh ca bn cho cng ty khi nghip d tnh doanh thu trong
nm u tin l 120.000$, chi ph c nh l 30.000$, v chi ph bin i bng
mt phn ba doanh thu.
a) Li nhun d tnh trn nhng d tnh ny l bao nhiu?
b) Mc n by hot ng da trn c tnh v chi ph c nh v li
nhun d tnh l bao nhiu?
c) Nu doanh s thp hn d tnh 10%, s gim st ca li nhun s l bao
nhiu?
d) Chng minh rng t l phn trm gim st li nhun bng DOL nhn vi
10% gim ca doanh s.
e) Cn c vo DOL, phn thiu ht ln nht ca doanh s so vi d tnh ban
u m cng ty c th duy tr trc khi li nhun chuyn sang m l bao
nhiu? Doanh s ha vn ti im ny l bao nhiu?
f) Xc nhn cu tr li ca bn cho (e) l chnh cc bng cch tnh li nhun
ti mc doanh s ha vn.

C Ch h n ng g 1 11 1. . n nh h g gi i v v n n c c p ph h n n
3 31 17 7
| |N NH H G GI I V V N N C C P PH H N N

Hiu cc phng php nh gi da trn bng cn i k ton
Tnh gi tr ni ti ca mt cng ty, s dng m hnh tng trng u hoc
m hnh chit khu c tc nhiu giai on.
Tnh gi tr ni ti ca mt c phiu, s dng m hnh chit khu c tc
cng vi mt h s gi/thu nhp (P/E).
nh gi nhng trin vng tng trng ca mt cng ty t h s P/E ca
n.
Vn dng nhng phng php nh gi c phiu trn th trng Vit Nam

Chng ta thy trong phn tho lun v hiu qu th trng rng tm ra c
nhng chng khon b nh gi sai l hon ton khng d dng. ng thi, vn
c nhng k h trong l thuyt th trng hiu qu khin cho vic tm kim
nhng chng khon nh th khng nn b b qua. Hn na, chnh vic thng
xuyn tm kim cc chng khon b nh gi sai duy tr mt th trng gn vi
trng thi hiu qu.
Chng ny m t nhng cch thc m cc nh phn tch chng khon c gng
pht hin ra nhng chng khon b nh gi sai. Nhng m hnh a ra thng
c cc nh phn tch c bn s dng, vi nhng thng tin lin quan ti kh
nng thu li nhun hin ti v trong tng lai ca mt cng ty, nh gi gi tr
th trng hp l ca n. Cc nh phn tch c bn khc vi cc chuyn gia phn

3 31 18 8
tch k thut l nhng ngi s dng phn tch xu hng khm ph ra cc c
hi giao dch.
Ta bt u vi vic tho lun v nhng thc o khc nhau i vi gi tr ca mt
cng ty. T chng ta tm hiu nhng cng c nh lng c gi l cc m
hnh chit khu c tc m cc nh phn tch chng khon thng s dng o
gi tr ca mt cng ty ang c xem xt. Tip theo, chng ta chuyn sang P/E,
tc h s gi trn thu nhp, gii thch v sao n c cc nh phn tch quan tm
nh th, nhng cng nu bt mt s nhc im ca h s ny. Chng ta gii
thch h s P/E gn lin nh th no vi cc m hnh nh gi c tc, v khi qut
hn, vi nhng trin vng tng trng ca cng ty.
11.1. Cc phng php nh gi da trn bng cn i k ton
11.1.1 Phng php nh gi c phiu da trn gi tr ti sn rng c iu
chnh
Gi tr ti sn rng ca cng ty c th l gi tr s sch hay gi tr k ton ca vn
ch s hu, nhng cng c th l gi tr vn ch s hu c nh gi li theo gi
th trng v loi tr cc khon mc khng cn gi tr. Theo phng php gi tr
ti sn rng, gi tr c phn s bng gi tr ti sn rng ca cng ty chia cho tng
s c phn ang lu hnh.
Trn mt s phng din, phng php nh gi c phiu theo gi tr ti sn rng
cng ph hp vi cc phng php nh gi khc. Quan im chung ca phng
php ny cho rng mt cng ty c gi tr khng km hn tng gi tr ca cc loi
ti sn tr i cc khon n ca n v gi tr ny khng nht thit phi c nhng
tc ng trc tip ln gi tr thc ca cng ty ni chung.
Tuy nhin, theo quan im ca cc c ng th gi tr ca mt cng ty xut pht
t kh nng ca cng ty trong vic kim li nhun v tr c tc, ch khng
n thun l php cng ca cc ti sn. Gi tr ca cng ty phi c o bng
hiu qu s dng v khai thc ti sn nhm to ra nhng li ch kinh t trong
tng lai. Nh vy, phng php gi tr ti sn rng thun ty khng phn nh ht
3 31 19 9
gi tr ca cng ty. Do phng php ny ch yu c s dng kim tra
cho cc phng php khc. Khi c mt s khc bit ng k gia kt qu nh
gi c phiu theo gi tr ti sn rng ca mt cng ty v kt qu nh gi theo
phng php da trn li nhun, th l do ca s khc bit phi c iu tra
v phi i chiu so snh cc yu t gy ra s chnh lch .
khc phc nhng nhc im nu trn, phng php tnh gi tr ti sn rng
thng c kt hp vi cc phng php khc nh sau:

1. Cch th nht: gi tr ti sn rng kt hp vi gi tr li th
Gi tr ti sn rng + gi tr li th
Gi c phiu =
Tng s c phn d nh pht hnh
trong
Gi tr ti sn rng = Ti sn c thc - Vn n
Ti sn c thc l ti sn c trn bng cn i k ton tr i cc khon khng
cn gi tr, nh n kh i.
Gi tr li th thng c tnh thm ty theo thnh tch qu kh cng nh tim
nng pht trin ca mi doanh nghip.
2. Cch th hai: gi tr ti sn rng kt hp vi kh nng sinh li
Gi tr ti sn rng + gi tr kh nng sinh li
Gi c phiu =
2
trong
Gi tr ti sn ca c phiu bng gi tr ti sn rng ca cng ty chia cho s c
phiu pht hnh.
Gi tr kh nng sinh li ca c phiu bng li nhun gp trn c phiu chia
cho t l chit khu (li tc d tnh dng quy i cc khon thu trong tng lai
v gi tr hin ti).
3. Cch th ba: gi tr ti sn rng kt hp vi gi tr tng i
Gi tr ni ti + gi tr tng i
Gi c phiu =
2

3 32 20 0
trong :
Gi tr ni ti ca c phiu = (gi tr ti sn ca c phiu + gi tr kh nng sinh
li ca c phiu)/2
Gi tr tng i (P
0
) c tnh trn c s so snh vi cc cng ty trong cng
lnh vc kinh doanh, da trn cc thng s: gi c phiu ca cng ty khc cng
quy m, cng lnh vc (P
1
), li nhun gp trc thu v li vn vay ca cng ty
pht hnh (LNG
0
) v cng ty so snh (LNG
1
), gi tr ti sn rng ca hai cng ty
ni trn (GTTS
0
v GTTS
1
).
2
) / / (
1 0 1 0 1
0
GTTS GTTS LNG LNG P
P
+
=
11.1.2 Gi tr thanh l trn c phn ca cng ty
Mt thc o tt hn cho mc sn ca gi c phiu l gi tr thanh l trn c phn
ca cng ty. Gi tr ny th hin lng tin c th thc hin c bng cch gii
th cng ty, bn ti sn v hon tr cc khon n ca n, ri phn phi phn cn
li cho c ng. Lp lun ng sau khi nim ny l nu gi th trng ca c
phiu m gim xung thp hn gi tr thanh l ca cng ty, th cng ty tr nn
hp dn vi t cch l mt mc tiu thu tm. Mt hng chuyn sn lng i
tng thu tm s nhn thy kh nng kim li nu mua c c phn
ginh quyn kim sot cng ty ny v sau thc s thanh l n, bi gi tr thanh
l vt qu gi tr ca doanh nghip ang hot ng.
Mt khi nim khc lin quan ti bng cn i k ton c quan tm khi nh
gi mt cng ty l chi ph thay th ca nhng ti sn ca n tr i cc khon
ngha v. Mt s nh phn tch tin rng gi tr th trng ca mt cng ty khng
th cao hn qu nhiu so vi chi ph thay th ca n, bi nu th, cc i th cnh
tranh s c gng sao chp cng ty ny. p lc cnh tranh ca cc hng tng t
khc gia nhp cng ngnh s y gi tr th trng ca tt c cc cng ty xung
cho ti khi chng ngang bng vi chi ph thay th.
3 32 21 1
tng ny rt thnh hnh trong cc nh kinh t, v h s gi th trng trn chi
ph thay th c gi l Tobin's q, theo tn ca nh kinh t c Gii thng
Nobel James Tobin. Theo quan im ny, trong di hn, h s gi th trng trn
chi ph thay th c xu hng tin ti 1, nhng thc t cho thy h s ny c th
khc xa 1 trong nhng thi k rt di.
Mc d vic tp trung vo bng cn i k ton c th em li nhng thng tin
hu ch no v gi tr thanh l ca mt cng ty hoc chi ph thay th ca n,
song nh phn tch vn phi da vo nhng dng tin d tnh trong tng lai
c c mt c tnh tt hn v gi tr ca cng ty vi t cch l mt thc th
ang hot ng. By gi ta s xem xt nhng m hnh nh lng m cc nh
phn tch s dng nh gi c phiu ph thng theo nhng khon c tc v thu
nhp trong tng lai m cng ty s to ra.
11.2. Cc m hnh chit khu lung c tc (DDM)
11.2.1 Khi qut v gi tr ni ti, i li vi gi th trng
Trong mt th trng pht trin, m hnh thng dng nht nh gi gi tr ca
mt cng ty khi ngun t quan st thy rng mt nh u t c phiu mong i
mt khon li tc bao gm c tc bng tin v li vn (hoc l vn). Ta bt u
bng vic gi nh mt k nm gi 1 nm v gi s c phiu ABC c c tc trn
c phn d tnh l, E(D
1
), bng 4.000 VND; gi hin hnh ca mt c phn, P
0
, l
48.000 ng, v gi d tnh vo lc kt thc mt nm, E(P
1
), l 52.000 ng.
Li sut k nm gi m nh u t d tnh l E(D
1
) cng vi khon tng gi d
tnh, E(P
1
) - P
0
, tt c chia cho gi hin hnh P
0

HPR d tnh = E(r)
0
0 1 1
] ) ( [ ) (
P
P P E D E +
=
% 7 , 16 167 , 0
48
) 48 52 ( 4
= =
+
=

3 32 22 2
Lu rng E(P
1
) l k hiu ca d tnh hm nay i vi gi c phiu sau y mt
nm, E(r) l li sut k nm gi d tnh ca c phiu. N bng tng ca t l c
tc d tnh, E(D
1
)/P
0
v t l tng gi d tnh, tc l t l li vn, [E(P
1
)-P
0
]/P
0
.
Nhng cn t l chit khu thch hp i vi c phiu ABC l bao nhiu? T m
hnh nh gi ti sn vn CAPM, ta bit rng khi gi th trng ca c phiu
t ti nhng mc cn bng th t sut li nhun m nh u t c th d kin thu
c trn mt chng khon s l r
f
+ [E(r
M
) - r
f
]. Nh vy c th xem nh
CAPM cung cp mc li sut m mt nh u t c th d tnh thu c trn mt
chng khon, vi ri ro ca chng khon c o bng beta. y l mc li
sut m cac nh u t s i bt k mt khon u t no khc c ri ro tng
ng. Ta k hiu mc li sut i hi ny l k. Nu mt c phiu c nh gi
"chnh xc", li sut d tnh ca n s bng mc li sut i hi. Tt nhin, mt
c phiu b t gi thp s cung cp mt mc li sut d tnh ln hn mc li sut
"hp l", tc l mc i hi.
Gi s r
f
= 6%, E[(r
M
) - r
f
] = 5%, v beta ca c phiu ABC l 1,2. Khi gi tr
ca k l
k = 6% + 1,2 5% = 12%
Mc li sut m nh u t d tnh ln hn li sut i hi trn c s ri ro ca
ABC mt khon l 4,7%. ng nhin l nh u t s mun mua c phiu ABC
trong danh mc nhiu hn l mc c quy nh bi mt chin lc th ng.
C th thy iu ny bng cch so snh gi tr ni ti ca mt c phn ca c
phiu vi gi th trng ca n. Gi tr ni ti, k hiu l V
0
, ca mt c phn
c nh ngha l gi tr hin ti ca tt c nhng khon thanh ton tin cho
nh u t c c phiu , trong c cc khon c tc v s tin thu c khi
bn c phiu, c chit khu theo li sut thch hp iu chnh theo ri ro, k.
Bt c khi no gi tr ni ti, tc l c tnh ring ca nh u t v gi tr thc s
ca c phiu, m ln hn gi th trng, th c phiu c coi l b nh gi thp,
v l mt khon u t tt. Trong trng hp ABC, s dng k u t di mt
3 32 23 3
nm v mt d bo rng c phiu c th c bn vo cui nm ti mc gi P
1
=
52.000 ng, gi tr ni ti l
12 , 1
000 . 52 000 . 4
1
) ( ) (
1 1
0
+
=
+
+
=
k
P E D E
V

V
0
= 50.000 VND
V gi tr ni ti 50.000 ng ln hn gi hin hnh 48%, ta kt lun rng c
phiu b nh gi thp trn th trng, v v th kt lun tip theo l cc nh u
t s mun mua thm ABC.
Ti im cn bng th trng, gi th trng hin hnh s phn nh nhng c
tnh gi tr ni ti ca tt c nhng ngi tham gia th trng. iu ny c ngha
l nh u t c nhn no c c tnh V
0
khc vi gi th trng P
0
th trn thc t
hn s bt ng vi mt s hoc tt c nhng c tnh ng nht ca th trng v
E(D
1
), E(P
1
) hoc k. Mt thut ng thng dng ch gi tr ng nht ca th
trng ca li sut i hi k, l t l vn ha th trng, m chng ta s s dng
trong sut chng ny.
11.2.2 DDM dng tng qut
Hy xem mt nh u t mua mt c phn ca c phiu SS, d nh nm gi n
trong mt nm. Gi tr ni ti ca c phn ny l gi tr hin ti ca khon c tc
s nhn c vo cui nm th nht, D
1
, v gi bn d tnh, P
1
. T y ta s s
dng k hiu P
1
n gin hn thay cho E(P
1
). Tuy vy vn lun phi nh rng cc
mc gi v c tc trong tng lai l cha bit, v chng ta ang x l nhng gi
tr d tnh ch khng phi l nhng gi tr chc chn. Chng ta c
k
P D
V
+
+
=
1
1 1
0
(11.1)
C tc trong nm nay l c th d on cn c vo lch s ca mt cng ty, song
bn c th hi bng cch no ta c th c tnh P
1
, mc gi vo cui nm. Theo
ng thc 11.3, V
1
(gi tr vo cui nm) s l
k
P D
V
+
+
=
1
2 2
1


3 32 24 4
Nu ta gi nh c phiu s bn ti gi tr ni ti ca n vo nm ti, th V
1
= P
1
,
v ta c th thay gi tr ny vo P
1
trong ng thc 11.1 c
2
2 2 1
0
) 1 ( 1 k
P D
k
D
V
+
+
+
+
=
ng thc ny c th c hiu l gi tr hin ti ca cc khon c tc cng vi
gi bn cho mt k nm gi hai nm. Tt nhin by gi ta cn i ti mt d bo
v P
2
. Tip tc quy trnh nh trn, ta c th thay P
2
bng (D
3
+ P
3
)/ (1 + k), lin h
P
0
vi gi tr ca c tc cng vi gi bn d tnh cho mt k nm gi ba nm.
Khi qut hn, i vi mt k nm gi H nm, ta c th vit gi tr c phiu l
gi tr hin ti ca cc khon c tc qua H nm, cng vi gi bn cui cng, P
H

H
H H
k
P D
k
D
k
D
V
) 1 (
...
) 1 ( 1
2
2 1
0
+
+
+ +
+
+
+
= (11.2)
Ta c th tip tc thay th mc gi ti v hn c
...
) 1 ( ) 1 ( 1
3
3
2
2 1
0
+
+
+
+
+
+
=
k
D
k
D
k
D
V (11.3)
Cng thc 11.3 ni rng gi c phiu phi bng gi tr hin ti ca tt c cc
khon c tc d tnh trong tng lai cho ti vnh vin. Cng thc ny c gi l
m hnh chit khu c tc (DDM) ca gi c phiu.
L do khin ch c cc khon c tc xut hin trong ng thc 11.3 khng phi
ch cc nh u t b qua khon li vn. Tri li, l v nhng khon li vn
ny s c quy nh bi nhng d bo c tc ti thi im m c phiu c
bn. l l do v sao trong ng thc 13.2, ta c th vit gi c phiu l gi tr
hin ti ca cc khon c tc cng vi mc gi bn cho mt thi hn k u t
bt k. P
H
l gi tr hin ti ti thi im H ca tt c cc khon c tc d tnh s
c tr sau thi hn chm dt k u t. Gi tr c chit khu v hin ti,
thi im 0. DDM khng nh rng gi c phiu c quy nh cho ti cng bi
cc dng tin tr cho c ng, v l cc khon c tc.
3 32 25 5
11.2.3 DDM tng trng u
tng tnh ng dng cho DDM, ta cn a ra mt vi gi nh n gin ha.
Trc ht, ta gi nh rng c tc ang c xu hng tng ln vi mt t l n nh
l g. Nu c phiu SS c g = 0,05, v khon c tc c tr gn y nht l D
0
=
3,81 (ngn ng), th cc khon c tc d tnh trong tng lai s l
D
1
= D
0
(1 + g) = 3,81 1,05 = 4,00 (ngn ng)
D
2
= D
0
(1 + g)
2
= 3,81 (1,05)
2
= 4,20
D
3
= D
0
(1 + g)
3
= 3,81 (1,05)
3
= 4,41
v.v.
Thay nhng d bo c tc ny vo ng thc 11.3, ta gii tm gi tr ni ti l
...
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
1
) 1 (
3
3
0
2
2
0 0
0
+
+
+
+
+
+
+
+
+
=
k
g D
k
g D
k
g D
V
g k
D
g k
g D
V
+
=
1 0
0
) 1 (
(vi k > g) (11.4)
Ch rng trong ng thc 11.3, ta chia D
1
(ch khng phi l D
0
) cho k-g
tnh gi tr ni ti. Nu t l vn ha th trng cho SS l 12%, th gi tr ni ti
ca mt c phn ca c phiu SS l
14 , 57
05 , 0 12 , 0
00 , 4
=
(ngn ng)
Cng thc 11.4 c gi l DDM tng trng u, hay m hnh Gordon, theo
tn ca Myron J. Gordon, ngi ph bin m hnh ny. Nu c tc c d
tnh l khng tng, th dng c tc s l mt chui v hn n gin, v cng thc
nh gi cho mt c phiu khng tng trng nh th s l P
0
= D
1
/k. Khi g tng
th gi c phiu cng tng.
V d: C phiu u i v DDM
C phiu u i tr mt khon c tc c nh c th c nh gi s dng m
hnh chit khu c tc tng trng u. T l tng khng thay i ca c tc n

3 32 26 6
gin l bng 0. V d, nh gi mt c phiu u i tr c tc c nh l 2
ngn ng mt c phn khi t l chit khu l 8%, ta tnh

25
0 08 , 0
2
0
=
= V
ngn ng
V d: DDM tng trng u
Cng ty XYZ va tr c tc hng nm 3 ngn VND/c phn. C tc c d tnh
s tng vi t l khng thay i l 8% vnh vin. Ri ro ca c phiu XYZ nht
qun vi t l vn ha th trng l 14%. Gi tr ni ti ca c phiu l bao
nhiu? c tnh ca bn v gi tr ni ti s l bao nhiu nu bn tin rng c
phiu ri ro hn v m bo mt t l chit khu 16%?
V c tc 3 ngn VND va c tr v t l tng trng ca c tc l 8%, d bo
c tc vo cui nm l 3.000 1,08 = 3.240 VND. S dng t l vn ha th
trng l 14%, gi tr ca c phiu l
VND
g k
D
V 000 . 54
08 , 0 14 , 0
240 . 3
1
0
=
=

Nu c phiu c nhn thc l ri ro hn, gi tr ca n phi thp hn. Vi t l
vn ha th trng 16%, c phiu ch c gi tr l
500 . 40
08 , 0 16 , 0
240 . 3
=
VND
DDM tng trng u ch c gi tr khi g < k. Nu c tc c d tnh l tng
trng vnh vin vi mt tc nhanh hn k th gi tr ca c phiu s l v cng.
Nu mt nh phn tch c tnh c g ln hn k, th t l tng trng hn s
khng th duy tr trong di hn. M hnh nh gi thch hp s dng trong
trng hp ny l mt DDM nhiu giai on, s c cp phn di y.
DDM vi t l tng trng c tc khng thay i c hai hm sau:
Th nht, gi tr ca mt c phiu s ln hn nu:
1. C tc trn c phn d tnh ca n ln hn.
3 32 27 7
2. T l vn ha th trng, k, thp hn.
3. T l tng trng d tnh ca c tc cao hn.
Th hai, gi c phiu c d tnh tng vi cng mt t l nh c tc.
thy iu ny, gi s c phiu SS c bn theo gi tr ni ti ca n l 57140
VND, sao cho V
0
= P
0
. Ta c
g k
D
P
=
1
0

Lu rng gi t l thun vi c tc. Do , trong nm ti, khi c tc tr cho c
ng c d tnh s cao hn vi mc g = 5%, th gi c phiu cng tng 5%.
xc nhn iu ny, hy ch rng
D
2
= 4.000 (1,05) = 4.200
P
1
= D
2
/(k-g) = 4.200/(0,12 - 0,05) = 60.000
cao hn 5% so vi mc gi hin hnh l 57.140VND. Khi qut li, ta c
) 1 (
) 1 (
1 1 2
1
g
g k
D
g k
g D
g k
D
P +
+
=
=

) 1 (
0
g P + =
Do vy, DDM hm rng trong trng hp tng trng d tnh khng thay i
ca c tc, t l tng gi d tnh trong mt nm bt k s bng vi t l tng
trng u, g. Lu rng i vi mt c phiu m gi th trng ca n bng vi
gi tr hin ti (V
0
= P
0
), th li sut d tnh ca k u t s l
E(r) = T l c tc + T l li vn
0
0 1
0
1
P
P P
P
D
+ =

g
P
D
+ =
0
1
(11.5)
Cng thc ny cung cp mt phng tin suy ra t l vn ha th trng ca
mt c phiu, bi nu c phiu ang c bn ti gi tr ni ti ca n, th E(r) =
k, hm rng k = D
1
/P
0
+ g. Bng cch quan st t l c tc D
1
/P
0
, v c tnh t

3 32 28 8
l tng trng ca c tc, ta c th tnh c k. ng thc ny cn c gi l
cng thc chit khu dng tin (DCF).
Gi c phiu v cc c hi u t
Quy tc nh gi c phiu d gy hiu lm rng c th lm tng gi c phiu n
gin bng cch tng c tc trn c phn, b qua iu kin "gi cc yu t khc
khng thay i". Thc ra, gi c phiu c tng c hay khng tu thuc vo
hiu qu ca cc d n thu ht ngun vn ti u t ca cng ty. Nu d n
mang li ROE (mc sinh li ca vn ch s hu) ln hn li sut i hi ca th
trng i vi c phiu ca cng ty, th gi c phiu s tng. Khi ngi ta ni
rng cng ty c c hi tng trng. Phn chnh lch gia mc gi c phn tng
ln theo cch vi mc gi c phn khi tr ht thu nhp lm c tc (khng c
ti u t) c gi l gi tr hin ti ca c hi tng trng (vit tt l PVGO).
Hnh 11.1 minh ha dng c tc m mt cng ty c th to ra theo hai chnh sch
c tc. Mt k hoch ti u t vi t l thp cho php cng ty tr mc c tc ban
u cao hn, nhng s em li mt mc tng trng c tc thp hn. Cui cng
th mt k hoch ti u t vi t l cao s em li nhng khon c tc cao hn.
Nu s gia tng c tc to ra bi thu nhp ti u t l cao, th c phiu s c
gi tr hn trong chin lc ti u t cao.

Hnh 11.1 Tng trng c tc vi hai chnh sch ti u t thu nhp
C
c

t
r
n

c

p
h
n

(
$
)

12

10

8

6

4

2

0
0 10 20 30
Nm
Ti u t thp
Ti u t cao
3 32 29 9

Tng trng s c to ra n mc no? Gi s cng ty bt u vi nhng nh
my v thit b tr gi 100 triu la v u c ti tr bng vn ch s hu. Vi
li sut trn u t, ROE, l 15%, tng thu nhp l ROE 100 triu la =
0,15 100 triu = 15 triu la. Vi 3 triu c phn ang lu hnh th thu nhp
trn c phn l 5$. Nu 60% ca 15 triu la ny c ti u t, gi tr ca d
tr vn ca cng ty s tng thm 9 triu na, tc l 9%. T l phn trm tng ln
ca d tr vn ny chnh l t l theo thu nhp c to ra (ROE) nhn vi h
s ti u t, c k hiu l b.
Vi lng vn tng thm 9%, cng ty thu c thm 9% thu nhp, v chi tr c
tc cao hn 9%. T l tng ca c tc l
g = ROE b
= 0,15 0,60 = 0,09
Nu gi c phiu bng gi tr ni ti ca n, c phiu s bn vi gi
$ 14 , 57
09 , 0 125 , 0
$ 2
1
0
=
=
g k
D
P

Khi cng ty theo ui mt chnh sch khng tng trng v chi tr ton b thu
nhp thnh c tc, gi c phiu ch l 40$ = 5$/0,125. Khi n gim mc c tc
hin hnh v ti u t s tin vo cng ty, t l tng trng tng ln ti
mc lm cho gi c phiu tng.
Khon chnh lch gia mc gi khng tng trng 40$ v gi thc t 57,14$ c
th coi l gi tr hin ti ca nhng c hi u t tt ca cng ty.

PVGO
k
E
P + =
1
0
(11.6)
57,14$ = 40$ + 17,14$
iu quan trng l nhn thy rng tng trng t n khng phi l ci m cc nh
u t mong mun. Tng trng ch lm tng gi tr ca cng ty nu nh n t
c l nh u t vo nhng d n c c hi li nhun hp dn (tc l c ROE
ln hn k). chng t s ng n ca ti u t, cng ty phi thc hin nhng

3 33 30 0
d n c trin vng li nhun tt hn l nhng g m c ng c th tm thy
nhng ni khc.
11.2.4 DDM tng trng nhiu giai on v chu k sng
Cng thc DDM tng trng u da trn mt gi nh n gin ha, rng t l
tng trng ca c tc s mi mi khng thay i. Trn thc t nhng cng ty
in hnh thng tri qua nhng chu k sng vi hnh mu v c tc rt khc
nhau trong nhng giai on khc nhau. Trong nhng nm u c rt nhiu c hi
cho ti u t c li nhun vo cng ty. H s chi tr c tc l thp v tng trng
nhanh tng ng. Trong nhng nm sau , cng ty trng thnh, nng lc sn
xut p ng nhu cu ca th trng, cc i th cnh tranh thm
nhp th trng, v nhng c hi hp dn cho ti u t tr nn kh tm thy
hn trc. Trong giai on trng thnh ny, cng ty c th la chn vic tng h
s chi tr c tc, ch khng phi l tng phn thu nhp c gi li. Mc c tc
tng ln nhng k t cng ty tng trng vi mt t l chm hn bi nhng c
hi tng trng l t hn.
nh gi nhng cng ty c tc tng trng cao mt cch tm thi, cc nh
phn tch s dng mt phin bn nhiu giai on ca m hnh chit khu c tc.
C tc trong giai on u tng trng cao c d bo v gi tr hin ti kt hp
li ca chng s c tnh ton. Sau , khi cng ty c d tnh l s n nh
mt giai on tng trng u, DDM tng trng u s c p dng nh gi
dng c tc cn li.
Ta c th minh ha bng mt v d thc v hng Motorola, mt nh thit k v
ch to cc thit b v cu kin in t, c nhng s liu do Value Line cung cp.
Nhng d bo v c tc l nh sau: 1997 - 0,5$; 1998 - 0,58$; 1999 - 0,67$; 2000
- 0,75$. Ta gi nh rng t l tng trng c tc s khng thay i trong nm
2000. D bo chnh xc v t l tng trng n nh ny l bao nhiu? Value
Line d bo mt h s chi tr c tc l 0,15 v mt ROE l 15%, hm tng
trng trong di hn s l
g = ROE b = 15% (1 - 0,15) = 13,2%
3 33 31 1
Ta c tnh gi tr ni ti ca Motorola vi k u t cho ti 2000, s dng cng
thc 11.2
V
1996
4
2000 2000
3
1999
2
1998 1997
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( k
P D
k
D
k
D
k
D
+
+
+
+
+
+
+
+
=

4
2000
3 2
) 1 (
75 , 0
) 1 (
67 , 0
) 1 (
58 , 0
) 1 (
50 , 0
k
P
k k k +
+
+
+
+
+
+
+
=

y P
2000
th hin mc gi c d bo m ti ta c th bn c phn
Motorola vo cui nm 2000, khi c tc bc vo thi k tng trng u. Mc
gi ny, theo m hnh DDM tng trng u, s l
132 , 0
132 , 1 75 , 0 ) 1 (
2000 2001
2000
+
=
=
k g k
g D
g k
D
P

Bin s duy nht cn li phi xc nh tnh gi tr ni ti l t l vn ha th
trng k.
Mt cch c k l t CAPM. S liu ca Value Line cho bit beta ca Motorola
l 1,30. Li sut phi ri ro vo cui nm 1996 l khong 5,0%. Gi s mc b ri
ro th trng c d bo l 7,5%. iu ny hm rng d bo v li tc th
trng l
Li sut phi ri ro + Mc b ri ro th trng = 5,0% + 7,5% = 12,5%
Do ta c th gii tm t l vn ha th trng cho Motorola nh sau

)] ( [
f M f
r r E r k + =

= 5% + 1,3 [12,5% - 5%] = 14,8%
D bo ca chng ta v gi c phiu trong nm 2000 do s l
$ 06 , 53
132 , 0 148 , 0
) 132 , 1 $( 75 , 0
2000
=
= P

V c tnh gi tr ni ti hm nay l
$ 3 , 32
) 148 , 1 (
06 , 53 75 , 0
) 148 , 1 (
67 , 0
) 148 , 1 (
58 , 0
) 148 , 1 (
50 , 0
4 3 2
2000
=
+
+ + + = V


3 33 32 2
Chng ta bit gi thc t ca Motorola l 49$. Phn tch gi tr ni ti ca chng
ta cho thy Motorola b nh gi qu cao.
11.3. H s gi - thu nhp
11.3.1 H s gi-thu nhp v cc c hi tng trng
Khi bn n vic nh gi trn th trng c phiu thc t, ngi ta thng tp
trung vo s nhn gi-thu nhp, tc l t l gia gi c phn v thu nhp trn c
phn, thng gi l h s P/E.
H s P/E c th c tc dng nh mt ch bo hu ch v nhng d tnh v cc c
hi tng trng. Ta c th thy iu ny r rng bng cch vit li ng thc 11.6
thnh
|
\
|
+ =
k E
PVGO
k E
P
/
1
1
1
0
(11.7)
Khi PVGO = 0, ng thc (7) cho thy P
0
=E
1
/k. H s P/E ch l 1/k. Tuy nhin,
khi PVGO tr thnh yu t ngy cng quan trng i vi gi, th h s P/E c th
tng ln rt mnh. Khi cc c hi tng trng trong tng lai chim u th trong
c tnh tng gi tr, th cng ty s i hi mt mc gi cao tng i so vi thu
nhp hin hnh. V th mt s nhn P/E cao cho thy mt cng ty c rt nhiu c
hi tng trng.
H s P/E thc s l mt s phn nh mc lc quan ca th trng v nhng
trin vng tng trng ca mt cng ty. Khi s dng mt h s P/E, cc nh phn
tch phi xc nh xem h lc quan hn hay km so vi s lc quan ca th
trng. Nu h lc quan hn, h s khuyn ngh vic mua c phiu.
Tr li vi cng thc DDM tng trng u, P
0
= D
1
/(k - g). Hy nh li rng c
tc bng khon thu nhp khng c ti u t li vo cng ty: D
1
= E
1
(1 - b).
Hn na, g = ROE b. Thay vo D
1
v g, ta c
) (
) 1 (
1
0
b ROE k
b E
P

=
3 33 33 3
nn h s P/E cho mt cng ty ang tng trng vi nhp c duy tr lu di
l
b ROE k
b
E
P

=
1
1
0
(11.8)
D thy rng h s P/E tng ln theo ROE. iu ny l hp logic, bi nhng d
n c ROE cao s em li cho cng ty nhng c hi tt cho tng trng. Chng ta
cng c th thy rng h s P/E tng ln nu b tng, vi iu kin ROE ln hn k.
iu ny cng hp logic. Khi mt cng ty c nhng c hi u t tt, th trng
s thng cho n bng mt s nhn P/E cao hn nu n khai thc c nhng c
hi ny mt cch st sng hn bng vic ti u t nhiu thu nhp hn cho nhng
c hi ny.
T l ti u t cng cao th t l tng trng cng cao, song t l ti u t cao
hn khng nht thit ng ngha vi mt h s P/E cao hn. Mt t l ti u t
cao hn ch lm tng h s P/E khi cc khon u t c cng ty thc hin c
mt mc sinh li d tnh cao hn t l vn ha th trng.

Bng 11.3. Hiu ng ca ROE v ti u t ln tng trng v h s P/E
T l ti u t (b)
0 0,25 0,50 0,75
A. T l tng trng, g
ROE
10%
12
14
B. H s P/E
ROE
10%
12
14

0%
0
0

8,33
8,33
8,33

2,5%
3,0%
3,5%

7,89
8,33
8,82

5,0%
6,0
7,0

7,14
8,33
10,00

7,5%
9,0
10,5

5,56
8,33
16,67

Mc d c nhng lu trn y, h s P/E ni chung vn c coi l i din cho
mc tng trng d tnh ca c tc v thu nhp. Mt nh qun tr danh mc ni

3 33 34 4
ting, Peter Lynch, rt ra quy tc: "H s P/E ca mt cng ty bt k nu c
nh gi hp l s bng t l tng trng ca n. Nu h s P/E ca Coca Cola l
15, bn s d tnh cng ty tng trng khong 15% mt nm. Nhng nu P/E nh
hn t l tng trng th bn s t thy mnh c mt c hi kim li."
11.3.2 H s P/E v ri ro c phiu
Mt hm quan trng ca bt k m hnh nh gi c phiu no l, vi nhng
yu t khc khng thay i, nhng c phiu ri ro hn s c cc h s P/E thp
hn. Ta c th thy iu ny kh d dng trong khun kh m hnh tng trng
u bng cch xem xt cng thc tnh h s P/E (cng thc 11.8):
g k
b
E
P
=
1

Nhng cng ty ri ro hn s c li sut i hi cao hn (tc l nhng gi tr cao
hn ca k). V th h s P/E ca chng s thp hn. iu ny ng khng ch cho
m hnh tng trng u. i vi bt k mt dng thu nhp v c tc d tnh no,
gi tr hin ti ca nhng dng tin ny s thp hn khi chng c nhn thc l
ri ro hn. V th gi c phiu v h s gi trn thu nhp s thp hn.
Nhng iu cn lu khi phn tch P/E
Vic phn tch P/E s khng th hon chnh nu khng cp ti mt s nhng
ci by ca n. Th nht, mu s ca h s P/E l khon thu nhp k ton, chu
tc ng bi nhng quy tc k ton phn no mang tnh ch quan, nh vic s
dng chi ph trong lch s trong vic tnh khu hao v hng lu kho. Th hai, c
mt yu t lin quan ti chu k kinh doanh. Chng ta thn trng khi ly DDM
nh ngha thu nhp nh l con s rng ca gim gi kinh t, tc l, dng thu
nhp ti a m cng ty c th chi tr m khng lm cn kit nng lc sn xut
ca n. V thu nhp c bo co, nh cp trn, c tnh ton theo
nhng nguyn l k ton c chp nhn chung, v khng cn phi ph hp vi
thu nhp kinh t. Tuy nhin, ngoi iu , khi nim v mt h s P/E hp l,
nh trong ng thc 11.7 hoc 11.8, ngm nh rng thu nhp tng vi mt t l
3 33 35 5
khng thay i. Tri li, thu nhp c bo co c th dao ng rt mnh xung
quanh mt ng xu hng trong tin trnh ca chu k kinh doanh.
Cc nh phn tch phi rt cn thn khi s dng cc h s P/E. Khng th ni mt
h s P/E l qu cao hay qu thp nu khng cp ti nhng trin vng tng
trng di hn ca cng ty cng nh thu nhp trn c phn hin ti so vi ng
xu hng di hn.
Kt hp phn tch P/E v DDM
Mt s nh phn tch s dng cc h s P/E trong mi lin h vi nhng d bo
thu nhp c tnh gi ca c phiu ti thi im chm dt k u t ca mt
nh u t. Phn tch Motorola cho thy Value Line d bo mt h s P/E l 19,5
cho nm 2000. EPS cho nm 2000 c d bo l 5,25$, hm ngha gi trong
nm 2000 l 19,5 5,25$ = 102,38$. Vi c tnh gi bn l 102,38$ cho nm
2000, ta tnh gi tr ni ti ca Motorola nh sau:
$ 96 , 61
) 141 , 1 (
$ 38 , 102 $ 65 , 0
) 141 , 1 (
$ 58 , 0
) 141 , 1 (
$ 50 , 0
) 141 , 1 (
$ 44 , 0
4 3 2
1996
=
+
+ + + = V

11.4. Vic p dng cc phng php nh gi c phiu cho th trng
Vit Nam
11.4.1 p dng phng php da trn gi tr ti sn rng c iu chnh
nh gi doanh nghip c phn ha Vit Nam.
T ngy 7/5/1996, thc hin Ngh nh 28/CP ca Chnh ph, gi tr cc doanh
nghip c phn ha u c xc nh bng gi tr thc t ti sn hu hnh, ng
thi tnh n gi tr li th ca doanh nghip mt s yu t nh bng sng ch
pht minh, uy tn nhn mc, v tr a l... Theo quy nh ti Thng t 50
TC/TCTD ngy 30/8/1996 ca B Ti chnh hng dn thc hin Ngh nh
28/Chnh ph, vic xc nh gi tr doanh nghip c phn ha u phi qua ba
bc sau:
Bc 1: Xc nh gi tr ti sn thc (gi tr ti sn sau kim k nh gi li)
Bc 2: Xc nh gi tr li th doanh nghip

3 33 36 6
Bc 3: Tnh ton chi ph c phn ha v xc nh gi tr doanh nghip theo cng
thc: G = G
t
G
l
+ C
c

Trong
G: Gi tr doanh nghip
G
t
: Gi tr doanh nghip sau kim k, nh gi li
G
l
: Gi tr li th doanh nghip
C
c
: Chi ph tin hnh c phn ha.
Cui cng, gi tr c phiu c quy nh bng mnh gi, t xc nh s c
phn s pht hnh bng cch chia gi tr c phiu cho mnh gi quy nh. Gi bn
c phn cho cc i tng ngoi doanh nghip cng bng vi mnh gi.
T 29/6/1998 ti nay, phng php v ni dung xc nh gi tr doanh nghip v
c bn vn nh giai on trc , song Thng t s 104 TT/TCDN ngy
18/7/1998 lm r mt s ni dung trong vic x l c th nh: ti sn thu
ngoi, vt t hng ha nhn gi h, nhn gia cng; ti sn khng c nhu cu s
dng; n phi thu kh i; cng trnh xy dng d dang... Do sc p t pha cc
doanh nghip nn gi tr thc t ca doanh nghip c quy nh ch bao gm ti
a 30% gi tr li th hnh thnh t hai yu t l v tr a l v uy tn mt hng.
Cch tnh gi tr li th theo thng t s 104 TT/TCDN:
Gi tr li th = Vn nh nc theo s k ton bnh qun ba nm lin k T sut
li nhun siu ngch 30%
Phng php nh gi cc doanh nghip thc hin c phn ha trong thi gian
qua ni ln mt s vn tn ti sau y:
Phng php nh gi cha tnh ti tt c cc yu t to nn gi tr doanh
nghip. Cn c ch yu xc nh gi tr doanh nghip theo phng php ny l
bng cn i k ton - ti liu phn nh tng qut v ti sn, ngun vn ca
doanh nghip vo mt thi im nht nh trong qu kh v hin ti. Cc ch tiu
trn bng cn i k ton thng c phn nh theo gi gc v mang tnh ch
3 33 37 7
quan ca tng doanh nghip, thm ch t ai l ti sn c gi tr rt ln li cha
c phn nh vo bng cn i ti sn ca cc doanh nghip Vit Nam. Gi tr
li th tnh theo phng php trc y mi ch cn c vo t sut li nhun bnh
qun trong ba nm qua, so vi mc trung bnh ca ngnh v gii hn ti a l
30% vn nh nc thc c. Do i vi nhng doanh nghip hot ng cha
lu hoc tm thi ang thua l nhng li c nhiu trin vng th gi tr li th s
b nh gi thp, nhiu khi l s m. Nh vy, phng php ny c xu hng
nh gi thp gi tr nhng doanh nghip c trim vng v c bit l cc doanh
nghip thng mi, dch v c gi tr ti sn hu hnh thp nhng thu nhp cao.
Phng php nh gi cha ph hp vi mi loi hnh doanh nghip. Mi
ngnh ngh lnh vc u c nhng c im kinh t k thut ring, rt khc nhau,
thm ch khc hon ton. Phng php nh gi n gin ha trn y c p
dng chung cho cc doanh nghip c phn ha. Mt cng ty qung co c th c
gi tr ti sn khng ln, ch yu l cc ti sn i thu. Nu ch p dng phng
php nh gi theo quy nh hin nay th gi tr doanh nghip rt thp so vi gi
tr thc t ca doanh nghip xt trn gic tim nng v doanh s v doanh
li.
Phng php nh gi khng bao qut ht cc trng hp ti cu trc v
chuyn i hnh thc s hu cc DNNN. Quy trnh nh gi nng tnh hnh
chnh.
Tm li, cng nh nhng nn kinh t cha pht trin khc, Vit Nam, cc
thng tin v tnh hnh ti chnh ca doanh nghip cha nhiu, cha c cng b
rng ri. Hn na, mi trng kinh doanh thiu n nh, cc doanh nghip t khi
c c chin lc sn xut kinh doanh di hn mt cch khoa hc v chi tit,
ngi u t t hiu bit, khng c thng tin y trong khi i ng
chuyn gia phn tch chuyn nghip li cha pht trin. Trong iu kin , vic
xc nh cc dng tin thu nhp trong tng lai v t l chit khu mt cch
chnh xc p dng cc phng php nh gi c phiu tin tin, nh chit khu
dng thu nhp hay so snh cc h s l rt kh. Vic p dng phng php nh
gi c phiu theo gi tr ti sn rng l cch thc ch yu Vit Nam. Phng

3 33 38 8
php ny d xc nh nhng cng cn mt s hn ch, c bit l khng tnh n
cc gi tr tim tng cng nh ri ro ca cng ty trong tng lai. Mt khc, cc
phng php nh gi da vo ti sn cng kh chnh xc, do s km pht trin
hoc thiu vng th trng ca cc loi ti sn, nh th trng bt ng sn, th
trng cng ngh, v th cn kt hp cc phng php ny vi cc phng php
khc.
11.4.2 p dng phng php chit khu lung c tc (DDM) Vit Nam
iu kin p dng phng php ny l cng ty c phn pht hnh c phiu
phi c mt lch s hot ng nht nh v c chnh sch c tc r rng cho tng
lai. Mt khc, vo cui giai on c tnh c th, chng ta c c s gi nh
rng cng ty s bc vo giai on chn mui, vi mc tng trng c tc u n
(g khng i) c th p dng cng thc c tnh gi tr cn li ca c phiu.
c tnh gi tr c tc, trc ht ta cn c tnh gi tr thu nhp rng ca c
phiu ph thng trong cc nm cn tnh ton. Thu nhp rng ca c phiu ph
thng c c tnh theo cc bc sau:
Doanh thu - chi ph hot ng v chi khc - chi khu hao = Thu nhp trc li v
thu (TNG)
TNG - chi tr li = thu nhp trc thu
Thu nhp trc thu - thu = thu nhp rng
Thu nhp rng - tr c tc u i = thu nhp rng ca c ng ph thng
Thu nhp rng ca c ng ph thng chia cho lng c phn s c thu nhp
trn c phn (E).
C tc D = E (1 - b)
T l chia c tc c xc nh da trn chnh sch chia c tc ca cng ty trong
tng lai. Nu cng ty cha nh hnh c chnh sch ny mt cch chnh thc,
th cn tham kho trc tip kin ca lnh o cng ty v ch trng phn chia
c tc trong tng lai hoc l tm s dng t l chia c tc trong qu kh.
3 33 39 9
T l chit khu k l li sut m ngi u t i hi khi quyt nh tham gia mt
khon u t, do vy, mc chit khu phi ph hp vi cc iu kin th trng
hin ti cng nh mc ri ro ca cng ty. Theo thng l chung ca th gii th:
k = r
f
+ [E(r
M
) - r
f
]
Tuy nhin vic p dng cng thc ny trong iu kin Vit Nam gp phi mt s
kh khn nh sau
Th trng Vit Nam cha c cc t chc nh mc tn nhim hay nh gi ri
ro ca cng ty, vic xc nh mc ri ro ca cng ty () s rt kh khn.
S lng c phiu giao dch cn t, do ta cha th xc nh danh mc th
trng mt cch chnh xc. iu ny c ngha l cha c c s chnh xc
xc nh r
M
.
Li sut phi ri ro cha c chnh thc hnh thnh ti th trng Vit Nam.
Trong iu kin ny, gi a ra l ta ch c th c tnh t l chit khu da
trn cc yu t d xc nh theo mt trong cc cch sau hoc ly bnh qun ca
chng:
Nu th trng c giao dch c phiu ca mt cng ty tng t th c th
dng t l chit khu ca cng ty ny lm t l chit khu cho cng ty cn
nh gi.
c tnh k bng li sut tri phiu chnh ph di hn (hoc li sut tit kim
di hn) + mc b ri ro thanh ton, hoc k bng li sut phi ri ro + mc b
p ri ro.
Trong ,
Li sut phi ri ro bng li sut tn phiu Kho bc 1 nm (nu sau ny c tn
phiu Kho bc loi 3 thng hoc 6 thng th dng li sut ca loi ny).
Mc b ri ro : do khng xc nh c chnh xc h s nn ta tm phn loi
theo cc nhm sau
Nhm cng ty c ri ro (ri ro kinh doanh, ri ro ti chnh) trung bnh: =
1 (bng ri ro chung ca th trng).

3 34 40 0
Nhm cng ty c mc ri ro thp: < 1
Nhm cng ty c mc ri ro cao: > 1
Tc tng trng, g = ROE b. V g l xu hng tng trng lu di nn
trc ht cn tnh tc tng trng ca cng ty trong qu kh (chng hn 5
nm trc y) lm c s so snh. Vic c tnh g trong tng lai cng chia
lm 2 giai on: giai on u c tnh cho tng nm, giai on tip theo (thi
gian cn li) g c d on theo xu hng tng trng ca cng ty. Xu
hng ny c d on trn c s hai yu t ROE v b (t l ti u t).
11.4.3 p dng phng php h s P/E ti Vit Nam
Mc d l phng php n gin v d tnh nht, phng php P/E li i hi th
trng phi c mt thi gian hot ng tng i di th mi c s liu thng
k v h s P/E, v s lng cc cng ty nim yt phi ln th vic la chn
cng ty tng ng mi c th chnh xc. Vi iu kin , p dng phng
php P/E vo th trng Vit Nam l khng hiu qu, v quy m th trng nh b
v thi gian hot ng cn qu ngn ngi. Tuy nhin, trong mt chng mc nht
nh, cch n gin nht c xut nh sau:
1. Xc nh mc thu nhp trn c phn (E) ca cng ty cn nh gi ti thi im
nh gi, (nh trong DDM).
2. Xc nh h s P/E: nu trn th trng ang c mt cng ty tng ng c
giao dch th c th dng h s P/E ca cng ty ny lm chun. H s P/E ca
cng ty tng ng c th c xc nh bng cch ly gi c phiu hin
hnh chia cho thu nhp nm gn nht trc hoc thu nhp c tnh ca nm
hin hnh (tnh n thi im cui nm) ca cng ty ny. Nu trn th trng
khng c cng ty tng ng th ta c th dng h s P/E ca cc cng ty
cng ngnh ngh, lnh vc ang c giao dch th trng chng khon mt
s nc nh Trung Quc, Thi Lan, Malaysia. Tuy nhin, cn lu rng vic
s dng cc h s ny s khng mang li kt qu chnh xc m ch mn tnh
cht tham kho v cc cng ty tham kho c th khng hon ton tng ng
3 34 41 1
vi cng ty cn nh gi. Mt khc, trn th trng chng khon Vit Nam,
cung cu thng mt cn i nghim trng nn h s P/E ca th trng nhiu
khi khng phn nh st gi tr thc t ca cc doanh nghip.
3. Xc nh h s P/E ni ti ca cng ty
4. Sau khi c P/E tham kho bc 2 v P/E ni ti bc 3, ta so snh la
chn h s P/E c s cho cng ty, theo nguyn tc sau:
Nu hai h s P/E (tham kho v ni ti) kh tng ng th c th ly mc
bnh qun ca chng lm P/E c s.
Nu hai h s P/E ny chnh lch nhau qu ln th cn phn tch thm tng quan
gia h s P/E ca cng ty cn nh gi so vi cng ty tham chiu v xu hng
mt s nm trong tng lai. Nu kt qu cho thy mi tng quan ny cng chiu
vi mi tng quan gia hai h s P/E hin ti th ta c th chn h s P/E ni ti
ca cng ty lm c s. Tuy nhin, nu hai mi tng quan trn l ngc chiu
nhau th c th cho rng tng quan hin ti ch mang tnh nht thi, do ta c
th la chn P/E tham kho lm c s.

Tm lc
Mt cch tip cn ti nh gi cng ty l tp trung vo gi tr s sch tc gi
tr ti sn rng ca cng ty, s dng s liu trn bng cn i k ton, hoc c
iu chnh. Ngoi ra cn c th s dng phng php gi tr thanh l.
Mt cch tip cn khc l ch trng ti gi tr hin ti ca c tc d tnh trong
tng lai. M hnh chit khu c tc ni rng gi ca mtc phn ca c phiu
phi bng gi tr hin ti ca tt c cc khon c tc trn c phn trong tng
lai, c chit khu theo mt li sut b p c ri ro ca c phiu.

3 34 42 2
Dng tng trng u ca DDM khng nh rng nu cc khon c tc c
d tnh l tng vi t l khng thay i vnh vin, th gi tr ni ti ca c
phiu c quy nh bi cng thc
g k
D
V
=
1
0

Cng thc dng ny ca DDM mang gi nh n gin ha v mt gi tr
khng thay i ca g. C nhng phin bn nhiu giai on tinh vi hn ca m
hnh ny p dng cho nhng mi trng phc tp hn. Khi gi nh v s tng
trng u c tha mn mt cch hp l, cng thc ny c th c o
ngc li suy ra t l vn ha th trng ca c phiu
g
P
D
k + =
0
1

Cc nh phn tch th trng c phiu quan tm nhiu ti h s gi/thu nhp
ca mt cng ty. H s P/E l mt thc o hu ch ca s nh gi ca th
trng v cc c hi tng trng ca cng ty. Cc cng ty khng c c hi
tng trng s c mt h s P/E ng bng t l vn ha k. Khi cc c hi
tng trng tr thnh b phn cu thnh ngy cng quan trng hn ca tng
gi tr ca cng ty, h s P/E s tng ln.
Cc m hnh c trnh by y c th c s dng gii thch hoc d
bo ng thi ca th trng c phiu tng th. Cc bin s kinh t v m quan
trng quy nh mc gi c phiu ni chung l li sut v li nhun cng ty.
Bi tp
1.
a) C phiu my tnh hin ang c li sut d tnh 16%. MBI, mt cng ty
my tnh ln, s tr c tc vo cui nm, 2.000 VND/c phn. Nu c
phiu c bn vi gi 50.000VND/c phn, th d on ca th trng v
t l tng trng c tc ca MBI phi l bao nhiu?
3 34 43 3
b) Nu d bo tng trng c tc ca MBI c iu chnh thp i, cn
5%/nm, iu g s xy ra vi gi ca c phiu MBI? iu g s xy ra vi
h s gi/thu nhp ca cng ty (nh tnh)?
2. Gii thch v sao nhng nhn nh sau y l ng, sai, hoc khng chc chn.
a) Vi nhng yu t khc khng thay i, mt cng ty s c P/E cao hn nu
beta ca n cao hn.
b) P /E s cao hn khi ROE cao hn (gi s ti u t l s dng).
c) P/E s cao hn khi h s ti u t cao hn.
3. Hng BP c mt sn phm mi c ci tin, v hng d tnh ROE l 20% v
duy tr h s ti u t 0,3. Thu nhp ca hng trong nm nay s l
2.000VND/c phn. Cc nh u t d tnh li sut 12% trn c phiu ny.
a) Bn d tnh mc gi v h s P/E ca cng ty l bao nhiu?
b) Gi tr hin ti ca cc c hi tng trng l bao nhiu?
c) H s P/E v gi tr hin ti ca cc c hi tng trng l bao nhiu nu
cng ty d tnh ch ti u t 20% thu nhp ca n?
4.
a) Hng MF Corp. c ROE l 16% v mt h s ti u t 50%. Nu thu nhp
trong nm ti c d tnh l 2.000VND/c phn, c phiu s c gi bn l
bao nhiu, gi nh t l vn ha th trng l 12%?
b) Bn d tnh c phn MF s bn vi gi bao nhiu sau ba nm?
5. M hnh chit khu c tc tng trng u c th c s dng cho c hai
mc ch l nh gi cng ty v c tnh tng li sut di hn ca mt c
phiu.
Gi nh gi ca mt c phiu hm nay l 20.000VND v t l tng trng d
tnh ca c tc l 8%, c tc nm sau y mt nm l 0,6 ngn VND.
a) Ch vi nhng d liu trn y, hy tnh tng li sut d tnh di hn trn
c phiu, s dng m hnh chit khu c tc tng trng u. Trnh by
cch tnh.

3 34 44 4
b) Gii thch ngn gn v nhng bt li ca vic p dng m hnh chit khu
c tc tng trng u phn tch u t.
c) Nhn din hai phng php khc thay cho m hnh chit khu c tc
nh gi cng ty.
6. nh gi chung ca th trng l Tp on Analog Electronic c ROE l 9%,
beta l 1,25. Tp on ny d nh duy tr vnh vin h s ti u t truyn
thng ca n l 2/3. Thu nhp trn c phn nm nay l 3$. C tc hng nm
va c chi tr. Li sut th trng trong nm ti c c tnh l 14% v li
sut Tn phiu Kho bc hin ang l 6%.
a) Tnh gi c phiu Analog Electronic.
b) Tnh h s P/E
c) Tnh gi tr hin ti ca cc c hi tng trng.
d) Gi s kt qu nghin cu cho php bn tin rng Analog s thng bo vic
gim ngay h s ti u t xung cn 1/3. Tm gi tr ni ti ca c phiu.
Th trng vn cha bit g v quyt nh ny. Hy gii thch v sao V
0

khng cn bng P
0
na v v sao V
0
li ln hn hoc nh hn P
0
.
7. Nu li sut d tnh ca danh mc th trng l 15% v mt c phiu c beta
l 1,0 tr t l c tc 4%, t l tng gi d tnh ca c phiu theo s tin
tng ca th trng phi l bao nhiu?
8. C tc trn c phn ca FI Corp. c d tnh l tng vnh vin 5%/nm.
a) Nu c tc cui nm ca nm nay l 8USD v t l vn ha th trng l
10%/nm, theo DDM th gi hin hnh ca c phiu phi l bao nhiu?
b) Nu thu nhp d tnh trn c phn l 12USD, gi tr ngm nh ca ROE
trn cc c hi u t trong tng lai l bao nhiu?
c) Th trng ang tr bao nhiu trn mt c phn cho cc c hi tng trng
(tc l cho mt mc ROE trn cc khon u t trong tng lai m vt
qu t l vn ha th trng)?
3 34 45 5
9. Li sut phi ri ro l 10%, li sut i hi trn th trng l 15%, v c phiu
HF c h s beta l 1,5. Nu c tc trn c phn d tnh trong nm ti D
1
l
2,5 USD v g = 5%, mt c phn s c gi bn bao nhiu?
10. Phn tch s b ca bn v hai c phiu A v B em li nhng thng tin di
y. T l vn ha th trng cho c hai c phiu u l 10%/nm.
C phiu A C phiu B
Li sut trn c phn d tnh, ROE
Thu nhp trn c phn d tnh, E
1

C tc trn c phn d tnh, D
1

Gi th trng hin hnh trn c phn, P
0
14%
2 USD
1USD
27 USD
12%
1,65USD
1 USD
25 USD
a) H s chi tr c tc d tnh cho hai c phiu ny l bao nhiu?
b) T l tng trng c tc d tnh ca mi c phiu?
c) Gi tr ni ti ca mi c phiu l bao nhiu?
d) Nu bn chn u t vo mt trong hai c phiu, bn s chn c phiu
no?
11. C phiu ca Nogro Corporation hin ang bn vi gi 10$/c phn. Thu nhp
trn c phn trong nm ti c d tnh l 2$. Cng ty c chnh sch tr c tc
50% thu nhp mi nm ca n. Tnh hnh ny c d tnh s tip tc v thi
hn.
a) Gi s gi th trng hin hnh ca c phiu phn nh gi tr ni ti ca n
tnh theo DDM tng trng u, cc nh u t ca Nogro i hi mc li
sut l bao nhiu?
b) Gi tr ca n vt qu bao nhiu so vi gi tr t c nu ton b thu
nhp c chi tr lm c tc v khng c ti u t?
c) Nu Nogro gim t l chi tr c tc xung cn 25%, iu g s xy ra vi
gi c phiu ca n? Nu Nogro b c tc th sao?
12. Li sut phi ri ro l 8%, li sut d tnh trn danh mc th trng l 15%, v
c phiu ca Xyrong Corporation c h s beta 1,2. Xyrong tr 40% thu nhp
ca n lm c tc v thu nhp mi nht c thng bo l 10$/c phn. C tc

3 34 46 6
va c tr v d tnh s tr hng nm. Bn d tnh rng Xyrong s vnh vin
thu c ROE l 20% nm trn ton b khon thu nhp c ti u t.
a) Gi tr ni ti mt c phn ca c phiu Xyrong l bao nhiu?
b) Nu gi th trng ca mt c phn hin l 100$, v bn d tnh sau y
mt nm, gi th trng s bng gi tr ni ti, li sut d tnh k nm gi
mt nm ca bn i vi c phiu Xyrong l bao nhiu?
13. MIS hin ang tr c tc 4.000 VND/c phn cho c phiu ph thng ca
cng ty. C tc c d tnh tng vi t l 4% nm vnh vin. Nhng c phiu
c ri ro tng ng hin ang c gi bn m bo mt li nhun d tnh l
12%. Gi tr ni ti ca c phiu MIS l bao nhiu?
14. C phiu SVB hin ang bn vi gi 53.000 VND/c phn. C tc c d
tnh s tng 6% mt nm vnh vin. SVB ch tr c tc 3.000VND/c phn.
Vi thng tin ny hy tnh li sut hon vn ca c phiu.
15. Nm nay MAC Inc. s tr c tc cho c phiu ca cng ty 6.000VND/c phn.
Nm tip theo c tc c d tnh s nh c, v nm tip theo na s tng ln
ti 7.000 ng. K t tr i, c tc c d tnh s tng vi mc 4% nm
vnh vin. Nhng c phiu c ri ro tng ng hin ang c t gi bn
bo m li nhun d tnh 10%. Gi tr ni ti ca c phiu MAC Inc. l bao
nhiu?
16. Chief Medical Inc. l mt nh sn xut cn cha c nhiu ngi bit ti.
Nhng trin vng v tng trng thu nhp v c tc c cc nh phn tch
tranh ci rt nhiu. Albert Bender d bo mc tng 5% c tc vnh vin, nhng
John li d on mc tng c tc ti 20%, v ch trong ba nm ti sau t l
tng c d on l gim xung 4% vnh vin. C tc trn c phn ca Chief
hin l 3$. Nhng c phiu c ri ro tng t hin c gi m bo c li
nhun d tnh 14%.
a) Theo Albert, gi tr ni ti ca c phiu Chief l bao nhiu?
b) Theo John, gi tr ni ti ca c phiu Chief l bao nhiu?
3 34 47 7
17. Gi s c phiu Chief hin bn vi gi 39
3/4
$/c phn. Nu c phiu c nh
gi ng hin ti, t l tng c tc vnh vin ngm nh l bao nhiu? P/E
ngm nh trn thu nhp ca nm ti l bao nhiu, da trn gi nh v mc
tng c tc vnh vin ny v gi nh h s chi tr c tc l 25%.


3 34 48 8
P PH H N N T T C CH H B B O O C C O O T TA AI I C CH H N NH H

S dng bo co thu nhp, bng cn i k ton v bo co lu chuyn
tin t ca mt cng ty tnh ra cc h s ti chnh tiu chun.
Tnh ton tc ng ca thu v n by ln li sut trn vn ch s hu
ca mt cng ty, s dng phn tch phn gii h s.
o lng hiu qu hot ng ca mt cng ty s dng cc h s s dng
ti sn khc nhau.
Nhn bit cc thin kin c th c trong cc s liu k ton thng thng.

Trong chng trc, chng ta kho st cc k thut nh gi vn c phn m
u vo ca chng l trin vng c tc v thu nhp ca cng ty. Nh phn tch
nh gi quan tm ti cc dng thu nhp kinh t, song h ch c c s liu k
ton ti chnh. S liu k ton ca mt cng ty c th gip g cho chng ta trong
vic c tnh gi tr ni ti ca c phiu ph thng ca cng ty?
Trong chng ny, chng ta s thy cc nh u t lm th no c th s dng
cc d liu ti chnh lm u vo phn tch nh gi c phiu. Ta bt u bng
cch r sot li cc ngun c bn ca cc s liu ; bo co thu nhp, bng cn
i k ton, v bo co lu chuyn tin t. Tip theo, ta tho lun s khc bit
C Ch h n ng g 1 12 2. . p ph h n n t t c ch h b b o o c c o o t t i i c ch h n nh h
3 34 49 9
gia thu nhp kinh t v thu nhp k ton. Thu nhp kinh t l quan trng hn i
vi nhng vn lin quan ti nh gi, cho d chng c nhng nhc im, tuy
nhin s liu k ton vn c ch trong vic nh gi nhng trin vng kinh t ca
cng ty. Chng ta s ch ra bng cch no cc nh phn tch s dng nhng h s
ti chnh tm ra cc ngun kh nng thu li nhun ca cng ty, v nh gi
c mt cch h thng "cht lng" ca thu nhp ca n. Chng ta cng xem
xt tc ng ca chnh sch n ln nhng h s ti chnh khc nhau. Cui cng, ta
kt lun bng mt tho lun v nhng gii hn ca phn tch bo co ti chnh vi
t cch l mt cng c pht hin ra nhng chng khon b t gi sai. Mt s
trong nhng hn ch ny l do nhng khc bit trong cc quy trnh k ton ca
cc hng. Mt s khc pht sinh t nhng mo m do lm pht gy ra trong cc
con s k ton.
12.1. Cc bo co ti chnh ch yu
12.1.1 Bo co thu nhp (Income Statement)
Bo co thu nhp l mt tm tt v kh nng thu li nhun ca cng ty qua mt
thi k, chng hn mt nm. N th hin cc khon thu c to ra trong k hot
ng, v nhng khon chi pht sinh trong cng k, v thu nhp rng, hay li
nhun, ca cng ty m n gin l s chnh lch gia thu v chi.
S l c ch nu ta phn bit bn loi chi ph ln: chi ph ca hng bn, l
khon chi ph trc tip c th quy v vic sn xut ra sn phm bn bi cng
ty; cc khon chi tiu chung v chi tiu hnh chnh, nh chi ph c nh, chi
lng, qung co, v nhng chi ph khc vn hnh cng ty m khng trc tip
bt ngun t sn xut; chi ph li trn cc khon n ca cng ty; v thu trn thu
nhp phi tr cho chnh ph.
Bng 12.1 l bo co thu nhp nm 1995 ca Cng ty Gillette. Trn cng l cc
khon thu t nhng hot ng tiu chun. Tip theo l cc khon chi hot ng,
nhng chi ph pht sinh trong qu trnh to ra nhng khon thu , trong c c
chi ph khu hao. Chnh lch gia thu t hot ng v chi ph cho hot ng c
gi l thu nhp t hot ng. Thu nhp t cc ngun khc, m ch yu l khng
lp li, c cng tip vo, t c thu nhp trc thu v li (EBIT), khon

3 35 50 0
thu nhp m cng ty s thu c nu khng phi thc hin cc ngha v i vi
nhng ngi cho vay v c quan thu v. EBIT l mt thc o kh nng li
nhun ca cc hot ng ca cng ty trong c cha ng mi khon li pht
sinh do ti tr bng n. Sau bo co thu nhp tip tc tr chi ph li rng ra
khi EBIT, c thu nhp chu thu. Cui cng, thu thu nhp c tr i c
thu nhp rng, khon mc quan trng nht ca bo co thu nhp.
12.1.2 Bng cn i k ton (Balance Sheet)
Khi nim v ni dung
Bng cn i k ton l mt danh mc cc ti sn v ngha v ca cng ty ti thi
im . Chnh lch gia ti sn v ngha v l gi tr rng ca cng ty, cn gi
l vn ch s hu ca c ng. Cng ging nh bo co thu nhp, bng cn i
k ton c chun ha mt cch hp l v cch trnh by. Bng 12.2 l bng cn
i k ton ca ABC vo cui nm 1995.
Phn u tin ca bng cn i k ton l bng k cc ti sn ca cng ty. Trc
ht l nhng ti sn lu ng. l tin mt v cc khon mc khc, nh cc
khon phi thu hay hng lu kho m s c chuyn thnh tin trong vng mt
nm. Tip theo l bng k cc ti sn di hn ca cng ty, nh nh xng, my
mc, thit b... Tng ti sn lu ng v ti sn di hn gi l tng ti sn ca
cng ty, dng cui cng ca phn ti sn trong bng cn i k ton.
Bng 12.1. Bo co thu nhp tng hp ca Cng ty ABC
Thu t hot ng
Doanh s rng
Chi ph hot ng
Chi ph hng bn ra
Chi ph bn hng v qun l
Khu hao v tr dn

$6.795

2.540
2.635
248
Tng chi hot ng
Thu nhp t hot ng sn xut kinh doanh
Thu nhp ngoi hot ng sn xut kinh doanh (chi ph)
5.423
1.372
(25)
Thu nhp trc li v thu
Chi tr li tin vay rng
1.347
49
3 35 51 1
Thu nhp trc thu
Thu thu nhp
1.297
473
Thu nhp rng $824
Bng 12.2 Bng cn i k ton tng hp ca Cng ty ABC, 31-12-1995
Triu la
% trong
tng ti sn
Ti sn
Ti sn lu ng
Tin mt v tng ng tin
Cc khon phi thu
Hng lu kho
Thu tr trc v cc khon chi ph khc

49
1.660
1.035
360

0,8
26,2
16,3
5,7
Tng ti sn lu ng
Nh xng, my mc thit b, (tr khu hao)
Ti sn v hnh rng
Ti sn khc
3.105
1.637
1.221
378
49,0
25,8
19,3
6,0
Tng ti sn 6.340 100,0
Ngha v v vn ch s hu ca c ng
Cc ngha v ngn hn
Cc khon vay phi tr
N di hn sp o hn (trong vng mt nm)
Cc khon phi tr
Thu thu nhp n hn tr

576
27
1.273
248

9,1%
0,4
20,1
3,9
Tng ngha v ngn hn
N di hn
Thu thu nhp c tr chm
Cc ngha v di hn khc
2.124
691
73
939
33,5%
10,9%
1,2
14,8
Tng cc ngha v
Vn ch s hu ca c ng
C phiu u i
C phiu ph thng, mnh gi
Vn thng d b sung
Thu nhp gi li
iu chnh ngoi t tch lu
C phiu qu
Khc
3.827

97
560
31
3.383
(477)
(1.046)
(34)
60.4%

1,5%
8,8
0,5
53,4
(7,5)
(16,5)
(0,5)
Tng vn ch s hu ca c ng
Tng ngha v v vn ch s hu ca c ng
2.514
6.340
39,7%
100,0%


3 35 52 2
Phn ngha v v vn ch s hu ca c ng c b tr tng t. Trc ht l
cc khon ngha v ngn hn, nh l cc khon phi tr, thu tch lu, v nhng
mn n s n hn tr trong vng di mt nm. Tip theo l n di hn v nhng
khon ngha v khc s o hn sau hn mt nm. Chnh lch gia tng ti sn
v tng ngha v l vn ch s hu ca c ng. y l gi tr rng hay gi tr s
sch ca cng ty. Vn ch s hu ca c ng c chia thnh gi tr mnh gi
ca c phiu, thng d vn (tc phn vn tri ra ngoi mnh gi), v thu nhp gi
li, mc d s phn chia ny thng l khng quan trng. Ni tm li, gi tr
mnh gi cng vi thng d vn l s tin thu c c thc hin nh bn c
phiu ti cng chng, trong khi thu nhp gi li l s cng dn vn ch s hu t
nhng khon li nhun c ti u t tr li cng ty. Ngay c khi cng ty khng
pht hnh thm vn ch s hu mi, gi tr s sch vn s tng ln mi nm mt
khon bng thu nhp gi li ca cng ty.
Ct s th nht trong bng cn i k ton trong Bng 12.2 th hin gi tr bng
tin ca tng ti sn. d dng so snh gia nhng cng ty c quy m khc
nhau, cc nh phn tch i khi th hin tng khon mc trong bng cn i k
ton thnh mt t l phn trm trong tng ti sn. Cch th hin ny c gi l
mt bng cn i k ton quy m chung v c trnh by trong ct cui cng
ca bng.
Thu nhp k ton v thu nhp kinh t
Chng ta thy rng cc m hnh nh gi c phiu i hi mt thc o thu
nhp kinh t hay dng tin bn vng c th c chi tr cho c ng m khng
gy tn tht nng lc sn xut ca cng ty. Tri li, thu nhp k ton b tc ng
bi mt s thng l lin quan ti vic nh gi nhng ti sn nh hng lu kho (x
l theo kiu LIFO hay FIFO) v bi cch thc m mt s khon chi tiu, nh u
t cho vn, c tha nhn quan thi gian (thnh cc khon chi ph khu hao). Ta
s tho lun nhng bi ton vi mt s trong nhng thng l k ton ny mt
cch chi tit hn nhng phn sau ca chng ny. Ngoi nhng vn k ton
ny, khi cng ty xoay x vt qua chu k kinh doanh, thu nhp ca n s tng
3 35 53 3
ln cao hn hoc gim xung thp hn ng xu hng m c th phn nh chnh
xc hn thu nhp kinh t bn vng. iu ny lm tng thm tnh phc tp ca
vic hiu nhng con s thu nhp rng. Bn c th t hi thu nhp k ton gn ti
mc no vi thu nhp kinh t v, theo , cc s liu k ton c th c ch ti mc
no i vi cc nh u t ang c gng nh gi cng ty.
Trn thc t, con s thu nhp rng trn bo co thu nhp ca cng ty mang theo
nhng thng tin quan trng lin quan ti sn phm ca mt cng ty. Chng ta
thy iu ny trong thc t rng gi c phiu c xu hng tng khi cng ty thng
bo thu nhp ln hn mc m cc nh phn tch th trng hay cc nh u t
d on. C nhiu nghin cu i vi hiu ng ny, trong s , c tc gi
chng minh rng nhng cng ty m thng bo thu nhp k ton ln hn nhng
d on ca th trng u c cc mc gi c phiu tng ln, trong khi c phn
ca nhng cng ty thng bo thu nhp thp hn d tnh li b gim gi.
12.1.3 Bo co lu chuyn tin t (statement of cash flows)
Bo co lu chuyn tin t l mt bn co co v dng tin c to ra bi cc
hot ng sn xut kinh doanh, cc khon u t v nhng hot ng ti chnh
ca cng ty.
Trong khi bo co thu nhp v bng cn i k ton c da trn c s nhng
phng php tch lu trong k ton, ngha l cc khon thu v chi c tha nhn
ngay khi chng pht sinh cho d khng c mt ng tin no thc s c trao
i, th bo co lu chuyn tin t ch tha nhn nhng giao dch trong tin
thc s c trao tay. V d, nu hng ha c bn by gi, v s c tr tin
sau 60 ngy, th bo co thu nhp s coi khon thu ny l pht sinh vo lc vic
bn hng din ra, v bng cn i k ton s ngay lp tc ghi tng khon phi thu,
song bo co lu chuyn tin t s khng tha nhn giao dch ny cho ti khi ha
n c tr tin v tin trong tay.
Bng 12.3 l bo co lu chuyn tin mt nm 1995 ca Cng ty ABC. Khon
mc u tin di tiu mc cc dng tin t hot ng sn xut kinh doanh l thu
nhp rng. Nhng khon mc tip theo iu chnh con s ny theo nhng b phn
cu thnh thu nhp c tha nhn nhng tin cha c trao tay. Cc mc

3 35 54 4
tng trong cc khon phi thu chng hn, c nghi l thu nhp c xc nhn
trn bo co thu nhp, nhng tin mt cha c thu. V th, tng trn cc khon
phi thu lm gim dng tin c thc hin t cc hot ng sn xut kinh doanh
trong k ny. Tng t, s gia tng trong cc khon phi tr c ngha l nhng
khon chi pht sinh, nhng tin cha ri khi cng ty. Bt k s chm tr
thanh ton no cng u lm tng dng tin rng ca cng ty trong k ny.
Bng 12.3 Bo co lu chuyn tin mt tng hp ca Cng ty ABC, 31-12-
1995 (triu la)
Dng tin t hot ng sn xut kinh doanh
Thu nhp rng
Nhng iu chnh lm khp thu nhp rng vi tin mt rng do cc
hot ng sn xut kinh doanh em li
Khu hao v tr dn
Khc
Nhng thay i trong ti sn v ngha v sn xut kinh doanh
Gim (tng) trong cc khon phi thu
Gim (tng) trong hng lu kho
Tng (gim) trong cc khon phi tr
Gim (tng) trong ti sn lu ng khc
Gim (tng) trong ti sn phi lu ng

824

248
(3)

(286)
(94)
67
61
4
Tng iu chnh (3)
Tin mt rng t sn xut kinh doanh
Dng tin t cc hot ng u t
Tin c cung cp (c s dng) do bn ( b sung) nh ca my mc
thit b
Mua cc doanh nghip
Khc
821

(441)
(277)
12
Tin mt rng em li (c s dng) t hot ng u t
Dng tin t hot ng ti tr
Tin thu t thc hin cc quyn la chn c phiu v mua cc chng ch qu
Tin thu t pht hnh n di hn
Tin hon tr n di hn
Tng (gim) trong cc khon vay phi tr
C tc c chi tr
(706)

(31)
0
(20)
134
(260)
Tin mt rng em li bi (c s dng vo) hot ng ti tr
Tc ng ca thay i t gi hi oi ln tin mt
Tng (gim) rng trong tin v tng ng tin
(114)
3
4
3 35 55 5

Mt khc bit quan trng khc na gia bo co thu nhp v bo co lu chuyn
tin mt lin quan ti khu hao l phn b sung ng k vo thu nhp trong phn
iu chnh ca bo co lu chuyn tin mt trong Bng 14.3. Bo co thu nhp c
gng ri nhng khon chi tiu vn ln qua thi gian phn nh mt thc o
kh nng thu li nhun khng b bp mp bi nhng khon chi ln khng thng
xuyn. Chi khu hao trn bo co thu nhp l mt cch lm c vic ny,
bng cch tha nhn cc khon chi tiu vn qua mt thi k nhiu nm, ch
khng phi ti mt thi im c th ca cc khon chi .
Tuy nhin, bo co lu chuyn tin mt tha nhn ci hm tin ca mt khon
chi tiu vn vo lc n xy ra. N s b qua khon "chi" khu hao qua thi gian,
nhng s tnh khon chi tiu vn khi n c chi tr.
Thay v iu ha hay phn b cc khon chi ph qua thi gian nh trong bo co
thu nhp, bo co lu chuyn tin mt ghi chp cc dng tin tch bit theo cc
hot ng sn xut kinh doanh, u t v ti tr. Theo cch ny, mi dng tin
ln nh nhng mn chi cho cc khon u t ln c th c tha nhn cng khai
l khng lp li m khng nh hng ti thc o dng tin c to ra bi cc
hot ng sn xut kinh doanh.
Phn th hai ca bo co lu chuyn tin mt l phn ghi chp nhng dng tin t
hot ng u t. y l nhng khon u t vo d tr vn cng ty c th
duy tr hoc nng cao c nng lc sn xut.
Cui cng, phn cui ca bo co lit k nhng dng tin c thc hin t cc
hot ng ti tr. Pht hnh chng khon s ng gp nhng dng tin dng, v
thu hi chng khon ang lu hnh s lm hao tn tin mt. V d, ABC hon tr
khon n 50 triu la ang lu hnh trong nm 1995, l vic s dng ti tin
mt. Tuy nhin cng ty tng cc khon vay ang lu hnh mt lng l 134
triu la, mt ngun quan trng to ra cc dng tin. S tin 260 triu la m
cng ty tr c tc lm gim dng tin rng. Ch rng c tc chi tr c a
vo dng tin t hot ng ti tr, cn cc khon thanh ton tin li trn n li

3 35 56 6
c a vo cc hot ng sn xut kinh doanh, l do khc vi c tc, cc khon
thanh ton li khng c tu quyt.
Bo co lu chuyn tin mt cung cp chng c v phc li ca mt cng ty. V
d, nu mt cng ty khng th tr c c tc v duy tr c nng sut ca tng
lng vn ca n t dng tin m sn xut kinh doanh to ra, v n phi trng cy
vo vic vay mn tha mn nhng i hi ny, th y l mt cnh bo
nghim trng rng cng ty khng th duy tr c mc chi tr hin ti trong di
hn. Bo co lu chuyn tin mt s bc l din bin ca vn ny khi n ch ra
rng dng tin t sn xut kinh doanh l khng tha ng v rng vic vay mn
ang c s dng duy tr thanh ton c tc nhng mc khng th ko di
c.
12.2. Phn tch h s
12.2.1 Li nhun trn vn c phn (ROE)
ROE trong qu kh v trong tng lai
Trong chng 11 ta lu rng li nhun trn vn c phn (ROE) l mt trong
hai yu t c bn quy nh t l tng thu nhp ca mt cng ty. C hai mt trong
vic s dng ROE. i khi s l hp l khi gi nh rng ROE trong tng lai s
xp x vi gi tr ca n trong qu kh, song mt ROE cao trong qu kh khng
nht thit hm ngha ROE trong tng lai ca mt cng ty s cao.
Mt khc, ROE gim st l chng c cho thy rng nhng khon u t mi ca
cng ty cho mt ROE thp hn so vi nhng khon u t trong qu kh ca
n. D bo tt nht v ROE tng lai trong trng hp ny c th thp hn ROE
gn y nht. im quan trng i vi mt nh phn tch l khng chp nhn
nhng gi tr trong lch s lm nhng ch bo v cc gi tr trong tng lai. S
liu trong qu kh gn c th cung cp thng tin v nhng ng thi trong tng
lai, song nh phn tch cn phi lun lun mt ti tng lai. Chnh nhng d
tnh v c tc v thu nhp trong tng lai s quyt nh gi tr ni ti ca c phiu
ca cng ty.
3 35 57 7
n by ti chnh v ROE
Mt nh phn tch ang l gii ng thi trong qu kh ca ROE ca mt cng ty
hoc ang d bo gi tr tng lai ca n phi ht sc ch ti hn hp n-vn
ch s hu ca cng ty v ti li sut trn n ca n. V d sau y s cho thy v
sao. Gi s Nodett l mt cng ty c ti tr ton b bng vn ch s hu v c
tng ti sn l 100 triu la. Gi s n tr thu cng ty theo t l 40% thu nhp
chu thu.
Bng 12.4 cho thy din bin ca doanh s, thu nhp trc thu v li v li
nhun rng, trong ba kch bn th hin cc giai on ca chu k kinh doanh. N
cng cho thy ng thi ca hai thc o v kh nng thu li nhun thng dng
nht l li nhun sn xut kinh doanh trn ti sn (ROA), bng EBIT/ tng ti
sn, v ROE bng li nhun rng/vn ch s hu.
Bng 12.4 Kh nng li nhun ca Nodett qua chu k kinh doanh
Kch bn
Doanh s
(triu $)
EBIT
(triu $)
ROA
(% / nm)
Li nhun rng
(triu $)
ROE
(%/ nm)
Nm xu
Nm bnh thng
Nm tt
80$
100
120
5$
10
15
5%
10
15
3$
6
9
3%
6
9

Bng 12.5 Tc ng ca n by ti chnh ln ROE
Notdett Somdett
Kch bn
EBIT
(triu $)
Li nhun rng
(triu $)
ROE
(%)
Li nhun rng
(triu $)
ROE
(%)
Nm xu
Nm bnh thng
Nm tt
5$
10
15
3$
6
9
3%
6
9
1,08
4,08
7,08
1,8%
6,8
11,8

Somdett l mt cng ty gn ging nh Nodett, nhng trong s 100 triu la ti
sn ca cng ty ny c 40 triu la c ti tr bng n chu li sut 8%. Cng
ty ny tr chi ph li hng nm 3,2 triu la. Bng 12.5 cho bit ROE ca
Somdett khc vi ROE ca Nodett nh th no.

3 35 58 8
Ch rng doanh s hng nm, EBIT v do ROA ca c hai cng ty l nh
nhau trong c ba kch bn, tc l ri ro kinh doanh ca hai cng ty ny l nh
nhau. Ch c ri ro ti chnh ca chng l khc nhau. Mc d Nodett v Somdett
c ROA bng nhau trong mi kch bn, ROE ca Somdett vn ln hn ROE ca
Nodett trong nhng nm bnh thng v tt v thp hn trong nm xu.
Ta c th tm tt mi quan h chnh xc gia ROE, ROA v n by trong ng
thc sau y
ROE = ( 1 - thu sut)
(
+
E
D
I ROA ROA ) ( (12.1)
trong I l li sut, D l n v E l vn ch s hu.
Mi quan h ny c nhng gi sau y. Nu khng c n hoc nu ROA ca
cng ty bng li sut trn n ca n, th ROE n gin l bng (1 - li sut) nhn
vi ROA. Nu ROA ca n ln hn li sut th ROE ca n ln hn (1 - li sut)
nhn vi ROA, khon chnh lch ny s ln hn nu h s n/vn ch s hu ln
hn.
Kt qu ny hp logic mt cch trc gic: Nu ROA ln hn li sut i vay, cng
ty s kim li nhun trn tin ca n nhiu hn s n phi tr cho ch n. Nhng
ngi ch s hu, nm gi vn c phn ca cng ty, c c khon thu nhp
thng d, iu ny lm tng ROE. Mt khc, nu ROA nh hn li sut, th ROE
s gim mt lng tu thuc vo h s n/vn ch s hu.
minh ha ng dng ca ng thc 12.1, ta c th s dng v d bng s trong
bng 12.5. Trong mt nm bnh thng, Nodett c ROE l 6%, tc 0,6 (1- thu
sut) nhn vi ROA l 10%. Tuy nhin, Somdett, do vay vi li sut 8% v duy
tr h s n/vn ch s hu l 2/3, c ROE l 6,8%. Php tnh s dng cng thc
12.1 l
ROE = 0,6 [10% + (10% - 8%)
2/3
]
= 0,6 (10% + 4/3%) = 6,8%
im quan trng phi nh l n tng ln s ch lm cho ROE ca cng ty tng ln
nu ROA ca cng ty ln hn li sut trn n.
3 35 59 9
Cng lu thm rng n by ti chnh lm tng ri ro ca li sut ca c ng.
Bng 12.5 cho thy ROE ca Somdett km hn ca Nodett trong nm xu. Ngc
li, trong nhng nm tt, Somdett hot ng tt hn Nodett v ROA ln hn ROE
s cung cp qu b sung cho nhng ngi nm gi vn ch s hu. S hin din
ca khon n khin cho Somdett nhy cm hn vi chu k kinh doanh so vi
Nodett. Ngay c khi hai cng ty ny c ri ro kinh doanh bng nhau (c phn
nh trong EBIT nh nhau ca h trong c ba kch bn), th Somdett vn mang ri
ro ti chnh ln hn Nodett.
Cho d n by ti chnh lm tng ROE d tnh ca Somdett so vi Nodett (nh
trong Bng 12.5), th iu ny khng hm ngha l gi tr th trng ca vn ch
s hu ca Somdett s cao hn. n by ti chnh chc chn s lm tng ri ro
ca vn ch s hu ca cng ty cng nh n lm tng ROE d tnh.
Cc thnh phn ca ROE
hiu cc yu t tc ng ti ROE ca mt cng ty, trong c xu hng ca
n qua thi gian v din bin ca n so vi nhng i th cnh tranh, cc nh
phn tch thng "phn gii" ROE thnh tch ca mt chui cc h s. Mi h s
cu thnh u c ngha ring ca n v qu trnh ny gip tp trung s quan
tm ca nh phn tch vo nhng yu t ring bit tc ng ti din bin. Kiu
phn ha nh th i vi ROE thng c gi l h thng Du Pont.
(1) (2) (3) (4) (5)
Li nhun
rng
Li nhun
trc thu EBIT Doanh s Doanh s
ROE =
Li nhun
trc thu

EBIT

Doanh s

Ti sn

Vn ch
s hu

Bng 12.6 th hin tt c nhng h s ny ca Nodett v Somedett trong ba kch
bn kinh t khc nhau.
Trc ht ta hy tp trung vo cc yu t th ba v th t. Tch ca chng cho
chng ta ROA ca cng ty, EBIT/ti sn.
Yu t th ba c gi l bin li nhun hot ng ca cng ty, hay li nhun
trn doanh s (ROS). Li nhun trn doanh s cho bit li nhun t sn xut kinh

3 36 60 0
doanh trn mt la doanh s. Trong mt nm trung bnh, ROS ca Nodett l 0,1,
tc 10%, trong nm xu l 6,25% v trong nm tt l 12,5%.
Yu t th t, h s doanh s trn ti sn, c gi l vng quay ti sn (ATO).
N cho bit hiu qu ca vic s dng ti sn ca cng ty, theo ngha l n o
doanh s hng nm c to ra bi mi la ti sn. Trong mt nm bnh thng,
ATO ca Nodett l 1,0 mt nm, ngha l doanh s 1$ mt nm c to ra trn
mt la ti sn. Trong nm xu h s ny gim xung cn 0,8 mt nm, v trong
nm tt n li tng ln thnh 1,2 mt nm.
3 36 61 1
Bng 12.6 Phn tch phn ha h s i vi Nodett v Somdett
Li nhun rng
Li nhun trc
thu

Li nhun trc thu
EBIT

EBIT
Doanh
s

Doanh
s
Ti sn

Ti sn
Vn ch s
hu

Yu t n
by kp

(ROS) (ATO)

ROE
(1) (2) (3) (4) (5) (6) = (2) (5)
Nm xu
Nodett
Somdett

0,030
0,018

0,6
0,6

1,000
0,360

0,0625
0,0625

0,800
0,800

1,000
1,667

1,000
0,600
Nm bnh thng
Notdett
Somdett

0,060
0,068

0,6
0,6

1,000
0,680

0,100
0,100

1,000
1,000

1,000
1,667

1,000
1,134
Nm tt
Notdett
Somdett

0,090
0,118

0,6
0,6

1,000
0,787

0,125
0,125

1,200
1,200

1,000
1,667

1,000
1,311
3 36 62 2
So snh Nodett v Somedett ta thy cc yu t 3 v 4 khng ph thuc vo n
by ti chnh ca mt cng ty. Cc h s ca hai hng ny bng nhau trong c ba
kch bn.
Tng t, yu t 1, h s thu nhp rng sau thu trn li nhun trc thu, ca hai
hng l nh nhau. Ta gi n l h s gnh nng thu. Gi tr ca h s phn nh
c m thu ca chnh ph cng nhng chnh sch m cng ty theo ui nhm c
gng ti thiu ha gnh nng thu ca mnh. Trong v d ca chng ta h s ny
khng thay i qua chu k kinh doanh, gi mc 0,6.
Trong khi cc yu t 1, 3, v 4 khng chu tc ng bi cu trc vn ca mt
cng ty, th cc yu t 2 v 5 li chu tc ng . Yu t 2 l h s li nhun
trc thu trn EBIT. Li nhun trc thu ca cng ty s l ln nht khi khng
phi tr li cho ch n. C th biu din h s ny theo mt cch khc
Li nhun trc thu EBIT - Chi ph li
EBIT
=
EBIT

Ta gi n l h s gnh nng li (IB). Gi tr cao nht c th c ca n l 1 trong
trng hp Nodett, cng ty khng c n by ti chnh. Mc n by ti chnh
cng cao th h s IB cng thp. IB ca Nodett khng thay i qua chu k kinh
doanh. N c n nh mc 1,0, phn nh s vng mt hon ton ca cc
khon thanh ton li. Tuy nhin, i vi Somdett v chi ph li c c nh mt
lng tin nht nh, trong khi EBIT li thay i, nn h s IB thay i t mc
thp 0,36 trong mt nm xu ti mc cao 0,787 trong mt nm tt.
Yu t 5, h s ti sn trn vn ch s hu, l mt thc o mc n by ti
chnh ca cng ty. N c gi l h s n by v bng 1 cng vi h s n/vn
ch s hu.
T phn trn ta bit rng n by ti chnh ch c tc dng nng cao ROE khi
ROA ln hn li sut trn n ca cng ty. Thc t ny c phn nh nh th no
trong nhng h s ca Bng 12.6?
Cu tr li l o lng tc ng y ca n by trong khun kh ny, nh
phn tch phi ly tch s ca IB v h s n by (tc l cc yu t 2 v 5 c
3 36 63 3
th hin trong ct 6 ca bng 14.6). i vi Nodett, yu t 6, m ta gi l yu t
n by kp, vn l 1,0 khng thay i trong c ba kch bn. Nhng vi Somdett,
yu t n by kp ln hn 1 trong nhng nm bnh thng (1,134) v tt
(1,311), cho thy phn ng gp dng ca n by ti chnh cho ROE. Yu t
ny nh hn 1 trong nhng nm xu, phn nh thc t l khi ROA gim xung
di mc li sut, th ROE gim nu cng ty gia tng vic s dng n.
Ta c th tm tt tt c nhng mi quan h ny nh sau
ROE = Gnh nng thu gnh nng li bin li nhun h s quay vng
n by
V ROA = Bin li nhun h s quay vng
v Yu t n by kp = gnh nng li n by
Ta c th phn gii ROE mt cch tng ng nh sau
ROE = Gnh nng thu ROA yu t n by kp
Bng 12.6 so snh cc cng ty c cng ROS v ATO nhng mc n by ti
chnh khc nhau. Vic so snh ROS v ATO thng ch c ngha khi nh gi
cc cng ty trong cng mt ngnh. So snh gia cc ngnh i vi hai h s ny
thng l khng c ngha v thm ch c th dn ti hiu sai.
V d, ta hy ly hai cng ty c cng ROA = 10%/nm. Cng ty th nht l mt
chui siu th v cng ty th hai l mt cng ty cng ch gas v in.
Bng 12.7 cho thy, chui siu th c mt ROS "thp", 2% v t uc mt ROA
l 10% nh "quay vng" ti sn ca n nm ln mt nm. Mt khc, cng ty cng
ch c hm lng vn cao, ATO thp ch l 0,5 ln mt nm v t c ROA
10% nh c mt ROS 20%. Vn y l mt ROS hay ATO "thp" khng
nht thit cho thy mt cng ty ang c trc trc. Mi h s phi c l gii
theo nhng tiu chun ca ngnh.
Bng 12.7 S khc nhau gia ROS v ATO ca cc ngnh
ROS ATO = ROA
Chui siu th
Cng ch
0,02
0,2
5,0
0,5
0,1
0,1

3 36 64 4
Thm ch trong cng mt ngnh, i khi ROS v ATO cng c th rt khc nhau
gia nhng cng ty ang theo ui nhng chin lc tip th khc nhau. V d
cng trong ngnh bn l, Neiman-Marcus theo ui chnh sch bin li nhun
cao, ATO thp, trong khi Wal-Mart li theo ui chnh sch bin li nhun thp,
ATO cao.
12.2.2 H s quay vng v nhng h s s dng ti sn khc
Bng 12.8 Bo co ti chnh ca GI
19X0 19X1 19X2 19X3
Bo co thu nhp
Thu t bn hng
Chi ph hng bn ra (k c khu hao)
Khu hao
Chi ph bn hng v hnh chnh
Thu nhp t sn xut kinh doanh
Chi li tin vay
Thu nhp chu thu
Thu thu nhp (thu sut 40%)
Thu nhp rng

100.000
55.000
15.000
15.000
30.000
10.500
19.500
7.800
11.700

120.000
66.000
18.000
18.000
36.000
19.095
16.905
6.762
10.143

144.000
79.200
21.600
21.600
43.200
34.391
8.809
3.524
5.285
Bng cn i k ton (cui nm)
Tin v chng khon kh mi
Cc khon phi thu
Hng lu kho
My mc thit b rng

50.000
25.000
75.000
150.000

60.000
30.000
90.000
180.000

72.000
36.000
108.000
216.000

86.400
43.200
129.600
259.200
Tng ti sn
Cc khon phi tr
N ngn hn
N di hn (tri phiu 8% o hn 19X7)
300.000
30.000
45.000
75.000
360.000
36.000
87.300
75.000

432.000
43.200
141.957
75.000

518.400
51.840
214.432
75.000
Tng ngha v 150.000 198 300 260 157 341 272
Vn ch s hu (1 triu c phn)
Cc s liu khc
Gi th trng/c phn ph thng cui nm
150.000 161 700

93,60

171 843

61,00

177 128

21,00

Hiu h s doanh s trn ti sn ca mt cng ty s gip cho vic tnh ton cc h
s hiu qu s dng, hay cn gi l h s quay vng ca nhng loi ti sn khc
3 36 65 5
nhau. V d h s quay vng ti sn c nh s l doanh s/ti sn c nh. H s
ny o doanh s trn mt n v tin m cng ty b vo ti sn c nh.
thy r cch tnh h s ny v nhng h s khc na t cc bo co ti chnh
ca mt cng ty, ta hy xem cng ty GI. Bo co thu nhp v cc bng cn i k
ton vo u nm v cui nm ca cc nm 19X1, 19X2 v 19X3 ca GI c
trnh by trong Bng 12.8.
H s quay vng tng ti sn ca GI l 0,303 nm 19X3, thp hn mc trung bnh
ngnh 0,4. hiu r hn v sao GI li hot ng km hn, ta tnh cc h s s
dng ti sn ring bit i vi ti sn c nh, hng lu kho v cc khon phi
thu.
Doanh s ca GI trong nm 19X3 l 144 triu la. Ti sn c nh duy nht ca
cng ty l my mc v thit b, l 216 triu la vo u nm v 259,2 triu la
vo cui nm. Ti sn c nh trung bnh ca nm v th l 237,6 triu la [(216
triu + 259,2 triu)/2]. H s quay vng ca ti sn c nh nm 19X3 l 144
triu la/237,6 triu = 0,606/nm. Ni cch khc, c vi mi la ti sn c nh
th c 0,606$ doanh s trong nm 19X3.
Nhng con s tng ng ca h s quay vng ti sn c nh trong cc nm 19X1
v 19X2 v trung bnh ngnh nm 19X3 l
19X1 19X2 19X3 Bnh qun ngnh 19X3
0,606 0,606 0,606 0,700

H s quay vng ti sn c nh ca GI n nh qua thi gian v thp hn mc
bnh qun ngnh.
C khi no mt h s ti chnh c cha mt thnh phn trong bo co thu nhp,
bao trm ln mt khong thi gian, v mt thnh phn khc trong bng cn i k
ton, phn nh s liu ti mt thi im c th, th ta ly s bnh qun ca nhng
con s u nm v cui nm trn bng cn i k ton. Nh vy khi tnh h s
quay vng ti sn c nh, ta chia doanh s (trong bo co thu nhp) cho s bnh
qun ca ti sn c nh (trong bng cn i k ton).
3 36 66 6
Mt h s quay vng khc c s dng rng ri l h s quay vng hng lu
kho, tc l t l chi ph hng ha bn ra trn mt n v tin ca hng lu kho. N
thng c th hin bng chi ph ca s hng bn ra (ch khng phi l thu v
bn hng) chia cho lng lu kho bnh qun. H s ny o tc theo hng
lu kho c lun chuyn.
Nm 19X1, chi ph ca hng bn ra ca GI (tr khu hao) l 40 triu la, v
hng lu kho bnh qun l 82,5 triu la [(75 triu la + 90 triu la)/2]. H
s quay vng ca cng ty ny l 0,485/nm (40 triu la/82,5 triu la). Trong
nm 19X2 v 19X3, h s quay vng hng tn kho vn nh c v tip tc thp
hn mc trung bnh ca ngnh l 0,5 trn nm.
Mt thc o khc ca tnh hiu qu l h s cc khon phi thu trn doanh s.
H s cc khon phi thu thng c tnh bng cc khon phi thu bnh qun
/(doanh s 365). Kt qu l mt con s c gi l k thu n bnh qun, bng
tng tn dng ti cc khch hng trn doanh s hng ngy tnh bng tin. C th
coi n l tr bnh qun gia ngy bn hng v ngy nhn c khon thanh
ton.
i vi GI nm 19X3, con s ny l 100,3 ngy
4 , 100 365
$ 000 . 000 . 144
2 / $) 000 . 200 . 43 $ 000 . 000 . 36 (
=
+
ngy
Bnh qun ca ngnh l 60 ngy.
Tm li, s dng nhng h s ny cho chng ta thy tng vng quay ti sn kh
ti ca GI so vi ngnh mt phn l do vng quay ti sn c nh v vng quay
hng lu kho bnh qun thp hn mc trung bnh, v s ngy thu tin bnh qun
cao hn mc trung bnh. iu ny gi rng GI c th ang c vn v nng
lc sn xut d tha kt hp vi quy trnh qun l khon phi thu v hng lu kho
cn yu km.
12.2.3 Cc h s v tnh lng v kh nng thanh ton
Cc h s v tnh lng v kh nng tr li rt quan trng trong vic nh gi
ri ro ca cc chng khon ca mt cng ty. Chng gip cho vic nh gi sc
mnh ti chnh ca cng ty.
3 36 67 7
Cc h s v tnh lng bao gm h s ngn hn, h s nhanh v h s thanh ton
li.
1. H s kh nng thanh ton n ngn hn (current ratio): ti sn lu
ng/ngha v ngn hn. H s ny o kh nng ca cng ty thanh ton cc
khon ngha v ngn hn ca n bng cch thanh l cc ti sn lu ng (tc
l chuyn i chng thnh tin). N cho thy kh nng ca cng ty trnh tnh
trng mt kh nng thanh ton trong ngn hn. H s thanh ton ngn hn ca
GI nm 19X1 l (60 + 30 + 90)/(36 + 37,3) = 1,46. Trong nhng nm khc, h
s l
1,46 1,17 0,97 2,0

iu ny th hin mt xu hng bt li qua thi gian v v th xu so vi ngnh.
2. H s nhanh (quick ratio): (tin mt + khon phi thu)/n ngn hn. H s
ny c gi l h s th a-xt. N c cng mu s vi h s thanh ton ngn
hn, nhng t s ca n ch bao gm tin, tin tng ng nh cc chng
khon kh mi, v cc khon phi thu. H s nhanh l thc o tnh lng tt
hn so vi h s thanh ton ngn hn i vi nhng cng ty m hng lu kho
khng d chuyn i thnh tin. H s nhanh ca GI cng th hin cng
nhng xu hng ng lo ngi nh l h s thanh ton ngn hn ca n:
0,73 0,58 0,49 1,0

3. H s kh nng thanh ton li: EBIT/chi ph li. H s ny lin quan cht ch
vi h s gnh nng li c cp phn trc. Mt h s kh nng thanh
ton cao ni vi c ng v nhng ngi cho vay ca cng ty rng kh nng
ph sn l thp bi thu nhp hng nm ln hn nhiu cc khon li phi tr
hng nm. N c s dng rng ri bi c ngi cho vay v ngi vay trong
vic xc nh nng lc tr n ca cng ty v l mt yu t quan tng quyt
nh xp hng tri phiu ca cng ty.
3 36 68 8
H s kh nng thanh ton li ca GI l

2,86 1,89 1,26 5

H s kh nng thanh ton li ca GI gim mnh qua thi k ba nm ny, v vo
nm 19X3 n thp hn nhiu so vi mc bnh qun ca ngnh. C th h s tn
nhim ca cng ty cng ang gim st, v chc chn GI c coi l c ri ro tn
dng tng i ln trong nm 19X3.
12.2.4 Cc h s gi th trng
C hai h s gi th trng quan trng l h s gi th trng / gi tr s sch v
h s gi/thu nhp.
H s gi th trng trn gi tr s sch (P/B) bng gi th trng ca mt c
phn ca c phiu thng ca cng ty chia cho gi tr s sch ca n, tc l vn
ch s hu trn c phn. i khi cc nh phn tch coi c hiu ca mt cng ty c
gi th trng trn gi tr s sch thp l mt khon u t "an ton", vi gi tr s
sch c coi l mt mc "sn" h tr gi th trng.
C th cc nh phn tch coi gi tr s sch l mc m gi th trng s khng
gim xung thp hn, v cng ty lun lun c la chn thanh l, tc bn ti sn
ca n, theo gi tr s sch. Tuy nhin, quan nim nh th l c vn . Trn thc
t, mt s cng ty i khi phi thanh l di mc gi tr s sch. Tuy nhin, mt
s ngi cho rng mt h s gi tr th trng trn gi tr s sch cao s cung cp
mt "bin an ton", v mt s nh phn tch s pht hin hoc loi b nhng cng
ty c P/B cao trong qu trnh la chn c phiu ca h.
Nhng ngi ng h vic loi b P/B s lp lun rng nu tt c nhng c tnh
c lin quan khc l nh nhau gia hai c phiu, th c phiu no c h s P/B
thp hn s an ton hn. Tuy nhin, gi tr s dch khng nht thit l gi tr
thanh l, iu ny khin khi nim bin an ton l khng ng tin cy.
L thuyt nh gi vn c phn gip chng ta hiu r hn v ngha ca h s
P/B. H s P/B cao l ch bo cho thy cc nh u t ngh rng mt cng ty c
3 36 69 9
nhng c hi kim c mt mc li sut trn khon u t ca h ln hn t
l vn ha th trng, k.
Bng 12.9 Tc ng ca ROE v h s ti u t ln P/B
H s ti u t (b)
ROE
0 25% 50% 75%
10%
12
14
1,00%
1,00
1,00
0,95%
1,00
1,06
0,86%
1,00
1,20
0,67%
1,00
2,00

Ch thch: Nhng gi nh v cng thc lm c s cho bng ny l E
1
= 1$; gi
tr s sch trn c phn = 8,33$; k = 12%/nm
ROE b g =
g k
E b
P
=
) 1 (
0

P/B = P
0
/8,33$
minh ha im ny, ta c th tr li v d bng s Chng 11, phn 11.4 v
Bng 11.3. V d ny gi nh t l vn ha th trng l 12% mt nm. By gi
ta b sung thm nhng gi nh rng gi tr s sch trn c phn l 8,33$ v rng
EPS d tnh ca nm ti l 1$, sao cho trong trng hp ROE d tnh trn khon
u t trong tng lai cng l 12%, c phiu s bn vi gi 1$/0,12 = 8,33$, v h
s P/B s l 1.
Bng 12.9 cho thy h s P/B vi nhng gi nh khc nhau v ROE v h s ti
u t trong tng lai.
Chng ta lu rng h s gi/thu nhp, da trn c s cc bo co ti chnh
ca cng ty v c ng bo, khng phi l s nhn gi/thu nhp xut hin t
m hnh chit khu c tc. T s th nh nhau (l gi th trng ca c phiu)
nhng mu s l khc nhau. H s P/E s dng thu nhp trong qu kh mi nht,
trong khi s nhn P/E c d on bi cc m hnh nh gi li s dng thu
nhp kinh t d tnh trong tng lai.
3 37 70 0
Nhiu nh phn tch chng khon quan tm mt cch cn thn ti h s P/E k
ton v h tin rng trong s nhng c phiu c P/E thp h c nhiu c may tm
c nhng mn li hn l vi nhng c phiu c P/E cao. tng y l, bn
c th c c mt quyn c hng i vi khon thu nhp 1$ vi gi r hn
nu h s P/E thp. V d nu h s P/E l 8, bn tr 8$/c phn trn 1$ thu nhp
hin ti, trong khi nu h s P/E l 12, bn phi tr 12$ cho mt quyn hng 1$
thu nhp hin ti.
Song cng cn lu rng thu nhp hin ti c th khc nhiu vi thu nhp trong
tng lai. C phiu c P/E cao hn vn c th l mt mn li so vi c phiu c
P/E thp nu thu nhp v c tc ca n c d tnh s tng vi mt tc nhanh
hn. Lp lun ca chng ta l quyn s hu i vi c phiu mang theo quyn
c hng thu nhp trong tng lai v thu nhp hin ti. Nu ch quan tm ti h
s P/E k ton c ph bin rng ri c th l thin cn v v bn cht, h s ny
b qua s tng trng trong tng lai ca thu nhp.
Trc khi kt thc phn cc h s P/B v P/E, cn phi ch ra mi quan h gia
hai h s ny v ROE.
ROE = Thu nhp/Gi tr s sch
= Gi th trng/Gi tr s sch + Gi th trng/Thu nhp
= H s P/B + h s P/E
Bin i nhng s hng ny ta thy h s thu nhp ca mt cng ty, tc h s thu
nhp trn gi, bng ROE ca cng ty chia cho h s gi th trng trn gi tr s
sch
B P
ROE
P
E
/
=
Nh vy mt cng ty c mt h s ROE cao c th c h s thu nhp tng i
thp do h s P/B ca n cao. iu ny ch ra rng ROE cao t bn thn n khng
hm ngha l mt c phiu ng mua. Gi c phiu c th b y ln
phn nh mt ROE hp dn. Nu vy, h s P/B s cao hn 1,0 v h s thu nhp
i vi cc c ng s thp hn ROE, nh thy trong ng thc trn. Mi quan h
ny ch ra rng chin lc u t vo c phiu ca nhng cng ty c ROE cao c
3 37 71 1
th em li li sut k nm gi thp hn so vi vic u t vo c phiu ca cc
cng ty c ROE thp.
12.3. Nhng vn lin quan ti tnh c th so snh
So snh kt qu ti chnh ca nhng cng ty khc nhau l khng d dng. C
nhiu cch thc c chp nhn th hin nhng khon thu v chi khc nhau
theo cc nguyn l k ton c chp nhn chung. iu ny c ngha l hai cng
ty c th c thu nhp kinh t ng bng nhau nhng li c nhng mc thu nhp
k ton rt khc nhau.
Hn na, hiu c ng thi ca ch mt cng ty qua thi gian l rt phc tp
khi lm pht lm mo m thc o chun l ng tin. Nhng vn v tnh c
th so snh c bit nghim trng trong trng hp ny, v tc ng ca lm pht
trn nhng kt qu c bo co thng ph thuc vo phng php ring m
cng ty chp nhn ghi chp cc khon lu kho v khu hao. Nh phn tch
chng khon phi iu chnh nhng con s v thu nhp v h s ti chnh theo
mt chun mc thng nht trc khi nh so snh cc kt qu ti chnh gia cc
cng ty v qua thi gian.
Nhng vn v tnh c th so snh c th ny sinh t s linh hot ca nhng
nguyn tc hng dn k ton trong vic ghi chp hng lu kho v khu hao v
trong vic iu chnh nhng tc ng ca lm pht. Mt s ngun tim nng quan
trng khc dn ti vic khng th so snh s khng c cp ti trong phm vi
cun sch ny.
12.3.1 nh gi hng lu kho
C hai cch c s dng ph bin nh gi hng lu kho: LIFO (nhp sau
xut trc) v FIFO (nhp trc xut trc). Chng ta c th gii thch s khc
nhau bng cch a ra mt v d bng s.
Gi s cng ty GPI (Generic Products Inc.) c lng hng lu kho khng thay i
l 1 triu n v hng in. S hng ny quay vng mt ln mt nm, tc l h
s chi ph hng bn trn hng lu kho l 1.
3 37 72 2
H thng LIFO i hi vic nh gi mt triu n v c s dng ht trong nm
theo chi ph sn xut hin ti, sao cho s hng cui cng c sn xut c coi
l nhng hng ha u tin c bn ra. Chng c nh gi theo chi ph ca
hm nay.
H thng FIFO gi nh rng nhng n v c dng ht hoc c bn ra l
nhng n v c b sung vo hng lu kho u tin, v hng bn ra phi c
nh gi theo chi ph gc.
Nu gi ca hng in khng thay i, mc 1$ chng hn, th gi tr s sch
ca hng lu kho v chi ph ca hng bn ra s bng nhau, cng l 1 triu la
theo c hai h thng. Nhng gi s gi ca hng in tng 10 cent trn mt
n v trong nm do lm pht.
K ton LIFO s c kt qu l chi ph hng bn ra l 1,1 triu la, trong khi gi
tr trn bng cn i k ton vo cui nm ca 1 triu n v trong hng lu kho
vn l 1 triu ng. Gi tr trn bng cn i k ton ca hng lu kho c a
ra nh l chi ph ca hng has vn ang trong kho. Theo FIFO hng ha cui
cng c sn xut c gi nh l s bn theo chi ph hin ti l 1,1$; s hng
cn li l hng c sn xut t trc, vi chi ph ch l 1$. Bn c th thy rng,
mc d k ton LIFO o lng chnh xc chi ph ca hng bn ra hm nay, song
n nh gi thp gi tr hin ti ca hng lu kho cn li trong mt mi trng
c lm pht.
Tri li, theo phng php k ton FIFO chi ph ca hng bn ra s l 1 triu la,
v gi tr trn bng cn i k ton cui nm ca hng lu kho l 1,1 triu la.
Kt qu l cng ty dng LIFO s c c li nhun bo co thp hn v gi tr trn
bng cn i k ton ca hng lu kho thp hn so vi cng ty s dng FIFO.
LIFO c a thch hn FIFO khi tnh thu nhp kinh t (tc l dng tin c th
duy tr thc s), bi n s dng cc mc gi cp nht nh gi chi ph ca
hng bn ra. Mt bt li th l k ton LIFO to ra nhng mo m ca bng cn
i k ton khi n nh gi khon u t vo hng lu kho ti chi ph gc. Thng
l ny to ra xu hng tng ln ca ROE v c s u t trn li nhun c
to ra b nh gi thp.
3 37 73 3
12.3.2 Khu hao
Mt ngun khc dn ti nhng rc ri l vic xc nh khu hao, mt yu t quan
trng khi tnh thu nhp thc s. Cc thc o k ton v kinh t i vi khu hao
c th khc nhua ng k. Theo nh ngha kinh t, khu hao l khi lng ca
dng tin t sn xut kinh doanh ca mt cng ty phi c ti u t vo cng ty
duy tr dng tin thc ca n mc hin thi.
Thc o k ton th hon ton khc. Khu hao k ton l khi lng ca khon
chi ph mua ban u ca mt ti sn c phn b cho mi k k ton trong mt
qung i c quy nh mt cch tu ca ti sn . y l con s c a
vo cc bo co ti chnh.
V d, gi s mt cng ty mua nhng c my c i sng kinh t hu ch l 20
nm vi gi 100.000$ mi my. Tuy nhin trong bo co ti chnh, cng ty c th
khu hao mi my ny trong mi nm nh phng php ng thng, vi mc
gim gi l 10.000$ mi nm. Nh vy sau 10 nm, mt c my s c khu
hao hon ton trn s sch, mc d n vn l mt ti sn sn xut cha cn phi
thay th trong mi nm na.
Khi tnh ton thu nhp k ton, cng ty ny s c tnh khu hao qu mc trong
mi nm u ca i sng kinh t ca c my v c tnh cha khon khu
hao ny trong mi nm cui. iu ny khin cho thu nhp c bo co b nh
gi thp so vi thu nhp kinh t trong mi nm u v b nh gi qu cao trong
mi nm sau.
Nu ban qun l cng ty c mt chnh sch ti u t bng 0, v phn phi khon
thu nhp k ton ca cng ty thnh c tc ht, h s chi tr qu t trong mi nm
u so vi dng tin c th duy tr. Tng t, mt nh phn tch chng khon da
trn con s thu nhp c bo co (cha iu chnh) trong mt vi nm u tin
s thu thu nhp kinh t b nh gi thp v s c tnh khng gi tr ni ti
ca cng ty.
Nhng vn v tnh c th so snh i vi khu hao b sung mt th thut na.
Mt cng ty c th s dng nhng phng php khu hao khc nhau v mc ch
thu hn l nhng mc ch bo co khc. Phn ln cc cng ty u s dng
3 37 74 4
phng php khu hao nhanh dn v mc ch thu v khu hao theo ng thng
trong nhng bo co ti chnh c cng b. Cng c nhng khc bit gia cc
cng ty trong c tnh ca h v khong thi gian c th khu hao ca my mc
thit b v nhng ti sn c th khu hao khc.
Tuy nhin, vn ch yu lin quan ti khu hao l do lm pht gy ra. Do khu
hao thng thng c da trn c s khon chi ph trong lch s ch khng phi
l khon chi ph thay th hin thi, nn nhng khon khu hao c xc nh
trong nhng thi k c lm pht u b nh gi thp so vi chi ph thay th, v
thu nhp kinh t thc (dng tin c th duy tr) b nh gi cao tng ng.
Tnh hnh ny cng tng t nh trong trng hp k ton hng lu kho theo
FIFO. Khu hao thng thng v FIFO u a ti mt mc nh gi qu cao do
lm pht gy ra i vi thu nhp thc, v c hai u s dng chi ph ban u thay
cho chi ph hin ti tnh thu nhp rng.
V d gi s cng ty Sn phm in c mt c my vi qung i hu ch l ba
nm, chi ph ban u l 3 triu la. Khu hao theo ng thng hng nm l 1
triu la, bt k chi ph thay th c my l bao nhiu. Gi s lm pht trong nm
u tin l 10%. Nh vy chi ph khu hao hng nm thc s l 1,1 triu la tnh
theo mc hin ti, trong khi khu hao c tnh theo kiu thng thng vn c
nh ti 1 triu la mt nm. Thu nhp k ton v th nh gi qu cao thu
nhp kinh t thc.
12.3.3 Lm pht v chi ph li
Trong khi lm pht c th to ra nhng mo m trong vic o lng chi ph khu
hao v hng lu kho ca mt cng ty, c l n cn c mt hiu ng ln hn na
ln php tnh chi ph li thc. Li sut danh ngha bao gm mt mc b lm pht,
b p cho ngi cho vay v nhng hao ht do lm pht gy ra trong gi tr thc
ca vn gc. V th t gic ca c ngi cho vay v ngi i vay, mt phn
ca chi ph li theo cch o thng thng phi c x l mt cch hp l hn,
vi t cch l s hon tr khon vay gc.
V d, gi s cng ty Generic Products c khon n vi mnh gi 10 triu la,
li sut 10% nm. Chi ph li o theo cch thng thng l 1 triu la/nm. Tuy
3 37 75 5
nhin, gi s lm pht trong nm l 6%, li sut thc ch cn l 4%. Khi 0,6
triu la ca khon tin xut hin trn bo co thu nhp nh l chi ph li thc ra
ch l mt mc b lm pht, hay l khon b p cho s gim st c d on
ca gi tr thc ca 10 triu la khon vay gc; ch c 0,4 triu l chi ph li
thc. Mc gim 0,6 triu la trong sc mua ca khon vn gc ang lu hnh
khin cho s tin ny c th c coi nh l khon hon tr vn gc, ch khng
phi l mt khon chi ph li. Do vy, thu nhp thc ca cng ty b nh gi thp
0,6 triu la.
S xc nh sai nh th i vi chi ph li tin vay c ngha l lm pht gy ra s
c tnh khng y (thiu) thu nhp thc. Hiu ng ca lm pht ln cc gi
tr c bo co ca hng lu kho v khu hao m chng ta cp tc ng
theo chiu ngc li.
Cc v d trn y minh ha mt s trong nhng vn m cc nh phn tch c
th gp phi khi l gii nhng s liu ti chnh. i vi cc cng ty nc ngoi
th trong vic hiu cc bo co ti chnh c th cn pht sinh nhng vn thm
ch cn ln hn na. l v cc nguyn tc k ton l khc nhau, thng l k
ton gia cc nc t nhiu u c nhng khc bit. Di y l mt s nhng
vn chnh m bn cn bit khi s dng cc bo co ti chnh ca cng ty nc
ngoi.
Cc thng l d tr. Nhiu nc cho php cc cng ty c t ch nhiu hn
trong vic dnh ra nhng khon d tr cho nhng bt trc trong tng lai. V
nhng khon b sung vo d tr lm gim bt thu nhp nn thu nhp c bo
co l thuc vo ch quan nh qun l nhiu hn so vi M.
Khu hao. M, cc cng ty thng duy tr hai h thng ti khon khc bit cho
cc mc ch k ton v bo co. V d khu hao nhanh dn c s dng nhm
mc ch thu, trong khi khu hao theo ng thng c s dng nhm mc
ch bo co. Tri li a s cc nc khc li khng cho php dng h thng ti
khon kp, v a s cc cng ty nc ngoi s dng khu hao nhanh dn gim
thiu thu bt chp mt thc t l iu s em li thu nhp c bo co thp
3 37 76 6
hn. iu ny khin cho thu nhp c bo co ca cc cng ty nc ngoi s b
thp i so vi khi nhng cng ty ny s dng thng l ca M.
Ti sn v hnh. X l ti sn v hnh, nh uy tn chng hn, c th rt khc
nhau. Chng c tnh gim dn, hay c chi thng? Nu l tnh gim th trong
thi gian bao lu? Nhng vn c th c mt tc ng ln i vi li nhun
c bo co.
Tc ng ca nhng thng l k ton khc nhau c th rt ng k. Mt nghin
cu ca Speidell v Bavishi (1992) tnh li cc bo co ti chnh ca cc cng
ty tng mt s nc s dng nhng quy tc k ton chung. So snh cc h s P/E
c bo co v c tnh li trn c c chung cho thy s khc bit ng k.
Nhng khc bit trong cc chun mc k ton quc t tr thnh mt vn
ngy cng ln hn vi t cch l mt yu t thc y tin trnh hi nhp ton cu
ca cc th trng vn. V d c nhiu cng ty nc ngoi mun c nim yt
c phn ca h trn S Giao dch Chng khon New York c th tip cn d
dng hn th trng vn c phn ca M, v NYSE cng mun nhng cng ty
ny nim yt . Song U ban Chng khon M s khng cho php nhng c
phiu nh th c nim yt tr khi cc cng ty chun b nhng bo co ti chnh
ca h theo cc chun mc GAAP ca M, v iu ny hn ch nhiu kh
nng nim yt ca cc cng ty khng phi l ca nc M.

Tm lc
Tiu im ch yu ca nh phn tch chng khon phi l thu nhp kinh t
thc ca cng ty, ch khng phi l thu nhp bo co. Thu nhp k ton c
a vo trong cc bo co ti chnh c th l mt c tnh c thin kin ca
thu nhp kinh t thc, mc d nhng nghin cu thc nghim cho thy thu
nhp c bo co cha ng nhng thng tin quan tng lin quan ti nhng
trin vng ca mt cng ty.
3 37 77 7
ROE ca mt cng ty l mt yu t quan trng quy nh t l tng trng ca
thu nhp ca n. ROE chu tc ng mnh ca mc n by ti chnh ca
cng ty. Mt s gia tng trong h s n/vn ca cng ty s ch lm tng ROE
v do t l tng trng ca n khi li sut trn n nh hn li sut trn ti
sn ca cng ty.
S l c ch nu nh phn tch phn gii h s ROE ca mt cng ty thnh tch
ca nhiu h s k ton v phn tch ng thi ring bit ca chng qua thi
gian v gia cc cng ty trong cng mt ngnh. Mt dng phn gii hay c
s dng l:
ROE = Li nhun rng/Li nhun trc thu Li nhun trc thu
/EBIT EBIT/ doanh s Doanh s/Ti sn Ti sn/Vn ch s hu.
Cc h s k ton khc lin quan ti kh nng thu li nhun hay ri ro (hoc
c hai) ca mt cng ty l h s quay vng ti sn c nh, h s quay vng
hng lu kho, cc h s thanh ton n ngn hn, thanh ton nhanh v h s tr
li.
Hai h s s dng gi th trng ca c phiu ph thng ca cng ty cng vi
cc bo co ti chnh ca n, l h s gi th trung trn gi tr s sch v h
s gi trn thu nhp. i khi cc nh phn tch ly nhng gi tr thp ca cc
h s ny lm bin an ton hay l mt tn hiu cho thy c phiu l ng mua.
Mt vn ln trong vic s dng s liu c c t cc bo co ti chnh ca
mt cng ty l tnh c th so snh. Cc cng ty c rt nhiu phng n la
chn khi tnh cc khon mc thu v chi. V th, nh phn tch chng khon
cn thit phi iu chnh thu nhp k ton v cc h s ti chnh theo mt
chun thng nht trc khi so snh cc kt qu ti chnh gia cc cng ty.
Cc vn v tnh c th so snh c th rt ng k trong mt thi k c lm
pht. Lm pht c th to ra nhng mo m trong vic k ton hng lu kho,
khu hao v chi ph li.

3 37 78 8
Bi tp
1. Cng ty CP c li nhun trn doanh s cao hn mc bnh qun ngnh, nhng
ROA ca n bng bnh qun ngnh. Hy gii thch iu ny?
2. Cng ty ABC c bin li nhun trn doanh s thp hn mc bnh qun ngnh,
nhng ROA ca n li cao hn mc bnh qun ngnh. iu ny cho bit g v
h s quay vng ti sn?
3. Cng ty A v cng ty B c ROA bng nhau, nhng ROE ca cng ty A cao
hn. Bn c th gii thch iu ny nh th no?
4. Cch gii thch no l tt nht i vi mt h s "doanh thu rng trn ti sn
c nh rng bnh qun" ln hn mc bnh qun ngnh?
a) Cng ty b sung thm my mc thit b trong vi nm va qua.
b) Cng ty s dng ti sn ca n km hiu qu hn so vi cc cng ty khc.
c) Cng ty c rt nhiu my mc thit b c,
d) Cng ty s dng khu hao theo ng thng.
5. Cc bo co ti chnh ca Tp on CS s c s dng tnh cc h s sau
y cho nm 1997 (Bng 12A v 12B)
a) Li nhun trn tng ti sn
b) Thu nhp trn c phn ca c phiu ph thng
c) H s th a-xt
d) H s kh nng thanh ton li
e) K thu tin bnh qun
f) H s n by

3 37 79 9
Bng 12.A Bng cn i k ton ca Tp on ch to CS
1996 1997
Ti sn
Ti sn lu ng
Tin mt
u t ngn hn vo thng phiu
Cc khon phi thu
Hng lu kho
Chi ph ch to tr trc

$6,2
20,8
77,0
251,2
1,4

$6,6
15,0
93,2
286,0
1,8
Tng ti sn lu ng
Ti sn cho thu tr dn
Khc
356,6
181,4
6,2

402,6
215,6
9,8
Tng ti sn $544,2 $628,0
Ngha v
Cc ngha v ngn hn
Cc khon phi tr
C tc phi tr
Phn ngha v thu mua
Thu c tnh trn thu nhp

143,2
13,0
12.0
18,8
10,8

161,0
14,4
16,6
22,6
9,8
Tng ngha v ngn hn
N di hn
Cc ngha v thu vn
197,8
86,4
140,8

224,4
107,0
165,8
Tng cc ngha v $425,0 $497,2
Vn ch s hu ca c ng
C phiu ph thng, mnh gi 10$, 4.000.000 c phn c
php pht hnh, 3.000.000 v 2.680.000 ang lu hnh
C phiu u i tch lu. Loi A 8%; mnh gi 25$; c php
pht hnh 1.000.000; lu hnh 600.000.
Vn thng d b sung
Thu nhp gi li

26,8

15,0
26,4
51,0

30,0

15,0
27,0
58,8
Tng vn ch s hu ca c ng 119,2 130,8
Tng ngha v v vn ch s hu ca c ng $544,2 $628,0

3 38 80 0
Bng 12.B Bo co thu nhp vo ngy 31-12 (triu $) ca Tp on CS
1996 1997
Doanh s
Thu nhp khc, rng
$1.666,6
12,8

$1.207,6
15,6
Tng thu
Chi ph hng bn
Tr dn i vi ti sn thu mua
Chi tiu bn hng v qun l
Chi li
1.179,4
912,0
43,6
118,4
16,2

1.223,2
961,2
48,6
128,8
19,8
Tng chi ph v chi tiu
Thu nhp trc thu thu nhp
Thu thu nhp
1090,2
89,2
19,2

1.158,4
64,8
10,4
Thu nhp rng $ 70,0 $ 54,4

6. Cc bo co ti chnh ca Cng ty CR c s dng tnh cc h s sau y
cho nm 1997 (Bng 12C v 12D)
a) H s thanh ton ngn hn
b) Li nhun trn ti sn
c) Li nhun trn vn ch s hu ph thng
d) Thu nhp trn c phn ca c phiu ph thng
e) Bin li nhun
f) Nhn vi li thu c
g) H s quay vng hng lu kho
h) H s n by.

3 38 81 1
Bng 12C. Bng cn i k ton ca Cng ty CR, ngy 31-12
1996 1997
Ti sn
Ti sn lu ng
Tin mt
Cc khon phi thu
Hng lu kho
Chi ph tr trc

$683
1.490
1.415
15

$325
3.599
2.423
13
Tng ti sn lu ng
Nh xng, my mc thit b, rng
Ti sn khc
3.603
1.066
123

6.360
1.541
157
Tng ti sn 4.792 8.058
Ngha v
Cc ngha v ngn hn
K phiu phi tr cho ngn hng
Cc khon phi tr
Thu c tnh trn thu nhp
Chi ph tch lu
Thanh ton trc cho khch hng

$---
38
485
588
576
34

875
115
933
472
586
963
Tng ngha v ngn hn
N di hn
Cc ngha v khc
1.721
122
81

3.945
179
131
Tng cc ngha v
Vn ch s hu ca c ng
C phiu ph thng, mnh gi 1$, 1.000.000 c phn c
php pht hnh, 550.000 v 829.000 ang lu hnh
C phiu u i; Loi A 10%; mnh gi 25$; c php pht
hnh 25.000; lu hnh 20.000 v 18.000.
Vn thng d b sung
Thu nhp gi li
$1.924

550

500
450
1.368

$4.255

829

450
575
1.949
Tng vn ch s hu ca c ng 2.868 3.803
Tng ngha v v vn ch s hu ca c ng $4792 $8.058

3 38 82 2
Bng 12.D Bo co thu nhp Cng ty CR vo ngy 31-12 (ngn la)
1996 1997
Doanh s
Thu nhp khc, rng
$7.570
261

$ 12.065
345
Ngun thu chnh
Chi ph hng bn
Chi tiu qun l v bn hng
Chi li
7.831
4.850
1.531
22

12.410
8.048
2.025
78
Tng chi ph v chi tiu
Thu nhp rng trc thu
Thu thu nhp
Thu nhp rng
6.403
1.428
628
$800

10.151
2.259
994
$1.265

7. Ngay trc khi c lm pht, mt cng ty chuyn t FIFO sang LIFO. Nu cc
yu t khc khng thay i, h s lun chuyn hng lu kho trong nm ti s:
a) Cao hn
b) Thp hn
c) Khng thay i
d) Khng th d on vi nhng thng tin cho
8. Trong mt giai on c lm pht, s dng FIFO s lm cho ti liu no trong
nhng ti liu sau y mang tnh thc t hn so vi vic s dng LIFO
a) Bng cn i k ton
b) Bo co thu nhp
c) Bo co dng tin
d) Khng c.
9. Mt cng ty mua mt chic my vi qung i s dng c tnh l 10 nm.
Nu cng ty s dng phng php khu hao nhanh dn thay v phng php
theo ng thng:
a) Thu nhp s cao hn vo nm th 10,
b) Tng chi ph khu hao trong 10 nm s thp hn
c) Chi ph khu hao s thp hn trong nm th nht
3 38 83 3
d) Loi b chic my sau tm nm s gy ra mt khon l ln.
10. Ti sao h s n di hn trn vn di hn ca mt cng ty c th thp hn bnh
qun ngnh, nhng h s thu nhp trc thu v li trn cc khon li n ca
n li thp hn bnh qun ngnh?
a) Cng ty c kh nng thu li nhun cao hn mc bnh qun.
b) Cng ty c nhiu n ngn hn hn mc bnh qun.
c) Cng ty c mt h s ti sn lu ng trn ngha v ngn hn cao
d) Cng ty c mt h s tng dng tin trn tng n di hn cao.

3 38 84 4
P PH H N N T T C CH H K K T TH HU U T T

S dng l thuyt Dow nhn bit nhng tnh hung m cc nh phn
tch k thut coi l nhng c hi mua hoc bn.
S dng nhng ch bo nh khi lng, h s put/call, rng, short
interest hay cc ch s v lng tin, o "iu kin k thut" ca th
trng.
Gii thch v sao phn tch k thut l bt ng vi mt th trng c phiu
vn hnh mt cch hiu qu.

Trong nhng chng trc, chng ta tm hiu phn tch c bn i vi vn ch s
hu, xem xt mi trng kinh t v m ni chung v nhng trin vng c th ca
cng ty hay ca ngnh c th tc ng ti gi tr hin ti ca dng c tc c d
tnh l cng ty s to ra. Trong chng ny, chng ta nghin cu phn tch k
thut. Phn tch k thut tp trung ti nhng vn ng ca gi c trong qu kh
ca mt cng ty, hn l nhng yu t c bn nn tng quyt nh kh nng thu li
nhun trong tng lai. Cc nh phn tch k thut tin rng s liu trong qu kh
v gi v khi lng s pht tn hiu v s vn ng ca gi trong tng lai.
Cch nhn nh th l i lp vi quan im ca gi thuyt v th trng hiu qu
ni rng tt c nhng d liu lch s chc chn c phn nh trong cc mc
gi c phiu. Khi trnh by nhng vn c bn ca phn tch k thut trong
chng ny, chng ta s ch ra s mu thun gia nhng gi nh m nhng chin
C Ch h n ng g 1 13 3. . p ph h n n t t c ch h k k t th hu u t t
3 38 85 5
lc ny da vo v quan nim v nhng th trng vn vn hnh tt vi nhng
ngi giao dch hp l v c thng tin.
13.1. Phn tch k thut
Trong a s trng hp, phn tch k thut l s c gng khai thc nhng hnh
mu lp li v c th d on trong gi c phiu to ra nhng khon li nhun
giao dch bt thng. Ni theo cch ca mt chuyn gia hng u trong lnh vc
ny, "cch tip cn k thut i vi u t v thc cht l mt s phn nh ca
tng rng th trng c phiu vn ng theo nhng khuynh hng c quy nh
bi thi ang thay i ca cc nh u t i vi nhng lc lng kinh t, tin
t, chnh tr v tm l. Ngh thut ca phn tch k thut, bi v chnh l mt
ngh thut, l nhn bit sm nhng thay i trong nhng khuynh hng nh vy
v duy tr mt v th u t cho ti khi mt s o ngc ca khuynh hng
c ch ra." (Martin J. Pring)
Cc nh phn tch k thut khng nht thit bc b gi tr ca cc thng tin cn
bn, nh chng ta tho lun trong ba chng trc. Nhiu nh phn tch k
thut tin rng gi c phiu cui cng s "bm st" gi tr c bn ca chng. Tuy
nhin h cng cho rng nhng chuyn dch ca nhng yu t c bn ca th
trng c th c nhn bit trc khi nhng chuyn dch c phn nh y
trong gi. Khi th trng iu chnh theo mt cn bng mi, nhng nh giao
dch nhy bn c th khai thc nhng khuynh hng gi ny.
Cc nh phn tch k thut cng tin rng cc yu t c bn ca th trng c th
b nhiu bi nhng yu t khng hp l. Bt k mt khuynh hng c s no
cng i km vi nhng giao ng t nhiu mang tnh ngu nhin ca gi c. Nu
nhng giao ng ny mt i mt cch t t, th h c th tn dng to ra
nhng mn li bt thng.
Tt nhin, nhng gi nh ny l i u vi nhng gi nh ca l thuyt th
trng hiu qu (EMH) v vi l-gc ca nhng th trng vn vn hnh tt. Theo
EMH, mt s thay i trong nhng yu t cn bn ca th trng phi c phn
nh tc thi trong gi c. Tuy nhin, theo cc nh phn tch k thut th s thay
i s dn ti mt s thay i dn dn ca gi c, m c th c nhn thy
3 38 86 6
nh l mt xu hng. Nhng cu hng c th khai thc nh th trong gi c ca
th trng c phiu s l chng c mnh chng li EMH, v chng s ch ra nhng
c hi li nhun m nhng ngi tham gia th trng cn cha khai thc.
Mt phin bn tinh t hn ca phn tch k thut ni rng c nhng hnh mu ca
gi c phiu c th c l gii, song, mt khi cc nh u t nhn din c v
c gng kim li nhun t nhng hnh mu , th hot ng giao dch ca h tc
ng ti gi, t lm thay i cc hnh mu gi. iu ny c ngha rng nhng
hnh mu c trng cho gi th trng s thng xuyn thay i, v ch c nhng
nh phn tch xut sc nht, nhng ngi c th nhn din nhng hnhmu mi
sm nht, l s c phn thng. Ta gi hin tng ny l nhng hnh mu t
hu v s tm hiu su hn v n trong chng ny.
nim v cc hnh mu thay i nht qun vi nhng th trng gn hiu qu,
ch khng hon ton hiu qu. N bao gm c kh nng c nhng c hi li
nhun tm thi cha c khai thc, nhng n cng nhn nhn nhng ngi tham
gia th trng l ang n lc khai thc nhng c hi mt khi chng c
pht hin. Th trng khng ngng hng ti trng thi hon ton hiu qu, song
khng bao gi t ti .
Trn mt phng din no th y l mt v th trung gian hp dn trong cuc
tranh lun ang din ra gia nhng ngi theo quan im k thut v nhng
ngi ng h EMH. Tuy nhin, suy cho cng, l mt gi thuyt khng th
kim nghim. Cc nh phn tch k thut s lun lun c th nhn bit nhng quy
tc giao dch vn hnh trong qu kh nhng khng nht thit vn cn tc dng.
Liu y c phi l bng chng v mt quy tc giao dch tng sng ng m
nay b xa b bi cnh tranh? Rt c th. Song c kh nng nhiu hn l quy
tc giao dch ny c th c nhn bit ch sau khi s vic xy ra.
Cho ti khi cc nh phn tch k thut c th a ra chng c mnh m rng
nhng quy tc giao dch ca h cung cp nhng khon li nhun giao dch n
nh, chng ta cn v nghi ng kh nng tn ti ca nhng quy tc ny. Trong
chng sau, khi ta nghin cu v l thuyt th trng hiu qu, ta s thy rng
3 38 87 7
chng c v hot ng ca nhng qu c qun l chuyn nghip khng ng h
tnh hiu qu ca phn tch k thut.
13.2. V biu
i khi ngi ta cn gi cc nh phn tch k thut l nhng chuyn gia v th,
bi h nghin cu nhng t liu lu tr hay cc th ca gi c phiu v khi
lng giao dch trong qu kh, vi hy vng tm ra nhng hnh mu m h c th
khai thc kim li nhun. Trong phn ny, ta s xem xt mt s chin lc v
biu c th.
13.2.1 L thuyt Dow
L thuyt Dow, c gi theo tn ca ngi sng to ra n, Charles Dow
(ngi thnh lp Tp ch Ph Wall), l khi thu ca phn ln phn tch k thut.
Mc d a s cc nh phn tch k thut ngy nay u nhn nhn l thuyt ny l
c phn li thi, nhng cch tip cn ca nhiu phng php tinh vi hn v thng
k thc cht ch l nhng bin thi ca cch tip cn ca Dow. Mc ch ca l
thuyt Dow l nhn din nhng xu hng di hn ca gi c trn th trng c
phiu. Hai ch bo c s dng l S bnh qun Cng nghip Dow Jones (DJIA)
v S bnh qun Giao thng vn ti Dow Jones (DJTA). DJIA l ch bo chnh
ca nhng xu hng ch o, cn DJTA thng ng vai tr l ch bo kim
tra nhm xc nhn hay bc b tn hiu .
L thuyt Dow xc nh ba lc lng ng thi tc ng ti cc mc gi c
phiu:
1. Xu hng ch o l s vn ng di hn ca gi c, ko di t vi thng cho
ti vi nm.
2. Xu hng cp hai, hay xu hng trung gian, gy ra bi s i lch trong ngn
hn ca gi c ra khi ng xu hng ch o. S i lch ny s b xa b
thng qua nhng iu chnh khi cc mc gi quay tr li vi nhng gi tr
trong xu hng ch o.
3. Xu hng cp ba hay xu hng ph, l nhng giao ng hng ngy v khng
quan trng.
3 38 88 8
L thuyt Dow cha ng nhng khi nim v cc mc h tr v chng i trong
gi c phiu. Mc h tr l mt gi tr m ti th trng tng i t kh nng
st gim xung thp hn. Mc chng c l mt mc gi m th trng rt kh
tng ln cao hn. Cc mc h tr v chng c c quy nh bi lch s gn y
ca gi. Vt qua c im chng c l mt tn hiu th trng tng gi, hoc tt
xung di im h tr l tn hiu th trng gim gi. Cc nh phn tch k thut
coi nhng mc gi h tr v chng c l bt ngun t tm l chung ca ngi u
t. V d, hy xem c phiu XYZ, giao dch trong nhiu thng ti mc gi 72$
v sau gim xung ti 65$. Nu cui cng gi c phiu li bt u tng, 72$ s
l mt mc chng c t nhin v nhiu nh u t m lc u mua ti mc gi
72$ s vi v bn c phn ca h ngay khi h c th t ha vn trn khon u
t ca mnh. Do , bt c lc no gi ln ti gn 72$ th mt ln sng p lc bn
ra s bt u mnh ln. Hot ng nh vy to ra cho th trng mt dng "b
nh" cho php lch s gi c trong qu kh nh hng ti nhng trin vng ca c
phiu hin thi.
Khi nh gi thuyt Dow, ng qun nhng bi hc ca gi thuyt th trng hiu
qu. L thuyt Dow da trn mt nim v nhng hnh mu gi lp li mt cch
c th on trc. Song EMH li ni rng nu mt hnh mu no l c th khai
thc, th nhiu nh u t s c gng thu li nhun t tnh cht c th on
trc , v cui cng s lm cho gi c phiu thay i v lm cho chin lc
giao dch tr thnh t hu. Ngi ta lun lun phi t hi phi chng ta ch c
th nhn thy mt xu hng (tng hoc gim gi) sau khi iu xy ra trn
thc t. Vic nhn ra nhng hnh mu ngay t khi chng mi hnh thnh l kh
khn hn nhiu.
Nhng bin thi gn y ca l thuyt Dow l l thuyt sng Elliott v l thuyt
v cc sng Kondratieff. Cng nh l thuyt Dow, tng nm sau cc sng
Elliott l gi c phiu c th c m t bng mt tp hp cc hnh mu sng.
Cc chu k sng di hn v ngn hn c t ln bn trn v to ra mt hnh
mu phc tp ca nhng bin ng gi, nhng theo l thuyt ny, bng cch gii
thch cc chu k, ngi ta c th d on nhng vn ng tng qut. Tng t
3 38 89 9
nh vy, cc sng Kondratieff c gi theo tn mt nh kinh t hc ngi Nga,
ngi khng nh rng nn kinh t v m (v do th trng c phiu) vn
ng theo nhng sng ln ko di t 48 ti 60 nm. Cc sng Kondratieff v th
tng ng vi xu hng ch o ca Dow, mc du chng c vng i di hn.
Tuy nhin, khng nh ca Kondratieff rt kh c nh gi v phng din
thc nghim, bi cc chu k ko di khong 50 nm ch em li hai im d liu
y trn mt th k, hu nh khng d liu kim nghim kh nng d
bo ca l thuyt ny.
13.2.2 Nhng k thut v biu khc
L thuyt Dow p t mt loi hnh mu c bit v kh n gin ca gi c trn
th trng c phiu, nhng xu hng ko di vi nhng lch ngn hn xung
quanh nhng xu hng . Nu gi c phiu thc s din bin theo mt hnh mu
bt k trong s ny, th nhng c hi li nhun s xut hin. Cc hnh mu tng
i d nhn thy, c ngha l cc mc gi trong tng lai c th c khm ph t
nhng mc gi hin ti.
Mt hnh thi phn tch xu hng thun ty l biu im v s, nh thy trong
Hnh 13.3. Hnh v ny khng c trc thi gian. N ch n gin ghi li nhng
chuyn ng ng k theo hng i ln hoc i xung ca gi c phiu m khng
quan tm ti thi im ca nhng vn ng . Nhng s liu trong Hnh 13.1 s
minh ha iu ny.

50
48
46
44
42
40
38
36
34
3 39 90 0
Hnh 13.1 Biu im v s cho bng 13.1

Gi s gi ca mt c phiu hin l 40$. Nu mc gi ny tng thm t nht l 2$,
bn nh du vo ct u tin ti mc gi 42$ trong Hnh 13.1. Nu gi li tng
thm t nht 2$ na, bn li ghi tip mt du na vo ct th nht, ln ny ti
mc gi 44$. Nu by gi c phiu li gim gi t nht 2$, bn bt u sang mt
ct mi v t mt ch O vo ct th hai cnh mc 42$. Mi ln gim gi 2$ sau
ta li c thm mt ch O na trong ct th hai. Khi gi o chiu mt ln na
v tng ln, bn li bt u sang ct th ba vi mt ch X cho mi mc tng 2$.
Trong bng 13.1, du sao (*) ghi bn cnh mt mc gi nh du mt s kin
em li mt ch X hoc O mi trong biu . Du ghi ch (+) biu th nhng vn
ng ca gi em li s bt u mt ct mi cc ch X hoc O. Cc tn hiu bn
c to ra khi gi c phiu vt qua nhng mc thp trc , cn cc tn hiu
mua hin ra khi cc mc gi cao trc b ph b. Vng tc nghn l mt di
nm ngang cc ch X v O c to ra bi mt s ln gi o chiu. Nhng vng
ny c ch ra trn Hnh 13.2.
Ngi ta c th to ra cc biu im v s vi nhng mc tng gi khc, ch
khng phi ch l 2$, nhng thi quen khi thit lp mt biu l i hi nhng
mc thay i gi ln trc khi nh du cng hoc tr.

3 39 91 1

Hnh 13.2 Biu im v s c cc tn hiu mua, bn v vng tc nghn
Mt k thut biu na c s dng tm tt cc d liu v gi v h tr
nhn bit cc xu hng, c gi l biu nn, nh trong Hnh 13.3. vung
vi ng vch dc xuyn qua cho php ngi v biu xc nh c gi m
ca v ng ca trong ngy, cng cc mc gi cao v thp. nh v y ca mi
ng thng ng th hin cc mc gi cao v thp tng ng. Nu gi tng
trong ngy, v d ngy Th Hai trong Hnh 13.3, th vung c t m, v
ngi phn tch bit rng gi ng ca l nh ca vung v gi m ca l
y. Nu vung khng c t m, nh trong ngy Th Ba, th gi c phiu
c hiu l gim, v gi ng ca nm y vung. Cc ng thng ng
ko di t mc gi cao trong ngy ti mc gi thp trong ngy. V th biu ny
mang theo lng thng tin ng k v lch s gi c phiu gn y. Tt nhin l
biu nn c th v c vi nhng d liu ca nhng thi k ngn hn hoc
di hn mt ngy, v d vi cc mc gi trong ngy hoc trong tun.

Mua
Bn
60
58
56
54
52
50
48
46
44
42
40
38
36
34
32
30
28
Vng tc nghn
3 39 92 2
Bng 15.1 Lch s gi c phiu
Ngy Gi ($) Ngy Gi ($)
2 thng Ging
3
4
5
8
9
10
11
12
15
16
17
18
19
22
23
24
25
26
29
30
31

40
40 - 1/2
41
42*
41- 1/2
42 - 1/2
43
43 - 3/4
44*
45
44
41-1/2
41
40*
39
39 - 1/2
39- 3/4
38*
35*
36
37
39*
1 thng Hai
2
5
6
7
8
9
12
13
14
15
16
19
20
21
22
23
26
27
28
1 thng Ba
2
40*
41
40-1/2
42*
45*
44-1/2
46*
47
48*
47-1/2
46
45
44*
42*
41
40*
41
40 - 1/2
38*
39
36*
34*

Vic tm ra nhng hnh mu gi c trn th trng c phiu l cc k hp dn, v
mt ngi c kh nng c bit trong vic nhn bit nhng hnh mu r rng.
iu khng may l rt c th ngi ta nhn bit nhng hnh mu m thc ra
khng tn ti. Khi nh gi cc quy tc giao dch, bn phi lun hi liu quy tc
c hp l khng trc khi bn quan st cc s liu. Cu hi rt kh nhng rt
quan trng l liu c l do khng tin rng nhng g ng trong qu kh s tip
tc ng trong tng lai.
3 39 93 3

Hnh 13.3 Biu nn
13.3. Nhng ch bo k thut
Cc nh phn tch k thut s dng cc ch bo k thut bn cnh cc biu
nh gi trin vng tng hoc gim gi trn th trng. C ba loi ch bo k
thut: ch bo v tm l th trng, ch bo v dng vn v ch bo cu trc th
trng. Cc ch bo tm l c xy dng o lng nhng d tnh ca cc
nhm nh u t khc nhau, v d cc nh u t qu tng h, nhng ngi
trong ni b cng ty, hay cc chuyn gia ca NYSE. Cc ch bo dng vn c
s dng o tim nng mua hoc bn c phiu ca cc nhm nh u t khc
nhau, nhm d bo cc p lc gi c t nhng hnh ng . Cui cng l cc ch
bo cu trc th trng, theo di cc xu hng v chu k ca gi. Nhng k
thut v biu c m t trong phn trc l nhng v d v cc ch bo cu
trc th trng. Trong phn ny ra s xem xt thm mt vi ch bo cu trc th
trng na.
13.3.1 Cc ch bo tm l
S thng k Trin. Dung lng th trng i khi c s dng o sc mnh
ca mt s tng hoc gim trn th trng. S tham gia ng hn ca cc nh u
t trong mt trng thi tng hoc gim ca th trng c xem l mt thc o
tm quan trng ca bin ng. Cc nh phn tch k thut coi nhng pht hnh

$36

$35

$34

$33

$32

$31

Gi cao
= $34 1/4
Gi ng ca
= $34
Gi m ca
= $32
Gi thp
= $33 1/4
Gi cao = $34 1/2
Gi ng ca = $34
Gi m ca = $33
Gi thp = $32 1/2
Th Hai Th Ba Th T Th Nm Th Su
G
i

p
h
i
u

3 39 94 4
tng gi trn th trng l mt tn hiu tt hn v s tip tc tng ln ca gi c,
nu chng c gn vi khi lng giao dch tng thm. Tng t, s lng pht
hnh gim gi trn th trng c coi l tn hiu gim gi tt hn nu chng i
km theo vi khi lng ln hn. S thng k trin l h s ca s lng cc pht
hnh tng gi so vi s pht hnh gim gi chia cho h s ca khi lng ca cc
pht hnh ang tng gi so vi khi lng cc pht hnh gim gi.
Do , trin l h s ca khi lng trung bnh ca cc pht hnh gim gi so vi
khi lng trung bnh ca cc pht hnh tng gi. Cc h s ln hn 1,0 c coi
l tn hiu gim gi, bi khi nhng c phiu gim gi s c khi lng trung
bnh cao hn cc c phiu tng gi, cho thy p lc bn rng.
Tuy nhin cn lu rng i vi mi ngi mua th tt phi c mt ngi bn c
phiu. Khi lng tng ln trn mt th trng tng gi khng nht thit ni ln
mt s mt cn i ln hn ca ngi mua so vi ngi bn. V d, mt s thng
k trin cao hn 1,0, c coi l tn hiu gim gi, vn hon ton c th c hiu
l ch bo v trng thi c nhiu hot ng mua hn i vi nhng pht hnh
gim gi.
Giao dch l l. Nu nh nhng ngi bn khng thng l nhng nh giao dch
th ch ln, th cc nh giao dch l l hu nh bao gi cng l nhng ngi giao
dch c nhn nh. (L l n v giao dch m khi lng chng khon trong
c quy nh tu theo tng th trng. L l l mt giao dch nh hn mt n v
, v d M giao dch l l c s c phn nh hn 100; 100 c phn l mt l
chn). L thuyt l l ni rng nhng nh u t nh ny thng b b l nhng
thi im chuyn hng quan trng ca th trng, h thng mua c phiu sau
khi mt th trng b (ln gi) kt thc v bn c phiu qu mun trong mt
th trng gu (xung gi). V th l thuyt ny gi rng khi cc nh giao dch
l l ang mua mnh, th bn cn phi bn ra, v ngc li. Tp ch Ph Wall
cng b cc s liu v giao dch l l hng ngy. Bn c th xy dng mt ch s
v giao dch l l bng cch tnh h s gia s lng giao dch mua so vi s giao
dch bn. Mt h s ln hn nhiu so vi 1,0 l ch s v s xung gi, bi n
hm ngha l cc nh giao dch nh l nhng ngi mua rng.
3 39 95 5
Ch s lng tin. Hng Baron's tnh mt ch s lng tin bng cc s liu trn th
trng tri phiu. Gi nh y l hnh ng ca nhng nh giao dch tri phiu
th hin nhng xu hng s mau chng hnh thnh trn th trng c phiu.
Ch s lng tin l h s ca li sut bnh qun trn 10 tri phiu cng ty c xp
hng cao nht chia cho li sut bnh qun trn 10 tri phiu cng ty c xp hng
trung bnh. H s ny s lun lun thp hn 100%, v tri phiu c xp hng cao
hn s cho li sut o hn ha hn thp hn. Tuy nhin, khi cc nh giao dch
tri phiu lc quan v nn kinh t, h c th i hi nhng mc b ri ro v n
nh hn trn nhng khon n c xp hng thp. V th chnh lch li sut s thu
hp v ch s lng tin s tin gn hn ti 100%. Nh vy, gi tr cao hn ca ch
s lng tin l tn hiu v s tng gi.
H s put/call. Cc quyn chn mua (call) em li cho nh u t quyn c
mua mt c phiu ti mt mc gi "thc hin" n nh v do l mt cch
c cc trn s gia tng gi c phiu. Quyn chn bn (put) cho ngi mua quyn
c bn mt c phiu ti mt mc gi c n nh v l mt cch c cc trn
s gim gi ca c phiu. H s nhng quyn chn bn ang lu hnh so vi cc
quyn chn mua ang lu hnh c gi l h s put/call. H s put/call thng
giao ng xung quanh 65%. V cc quyn chn bn pht huy tc dng trn nhng
th trng ang gim gi trong khi cc quyn chn mua li pht huy tc dng trn
nhng th trng tng gi, nn lch ca h s ra khi nhng mc chun trong
qu kh c coi l mt tn hiu v cm nhn ca th trng v do n mang
tnh d bo v nhng chuyn ng ca th trng.
Tuy nhin, cn lu rng s thay i trong h s ny c th c hiu l mt tn
hiu tng gi hoc mt tn hiu gim gi. Nhiu nh phn tch k thut coi s gia
tng ca h s ny l tn hiu gim gi, bi n cho thy s quan tm ngy cng
tng ti cc quyn chn bn vi t cch l mt phng tin phng v trc s
gim st gi ca th trng. Nh vy, h s tng ln c coi l tn hiu v s bi
quan ph bin ca nh u t v mt s gim st th trng sp xy n. Tuy
nhin, nhng nh u t theo quan im ngc li th cho rng thi im tt
mua vo l khi phn cn li ca th trng tin rng th trng s gim gi, bi gi
3 39 96 6
c phiu khi b nn qu mc. Do , h s xem s tng ln ca h s put/call
l tn hiu v mt c hi mua.
V th tin mt ca qu tng h. Cc nh giao dch theo trng phi k thut
coi cc nh u t qu tng h l nhng ngi rt km trong vic nh thi gian
th trng. C th l h tin rng cc nh u t qu tng h ch tr nn tin tng
hn v s tng gi ca th trng sau khi mt th trng tng gi ti hi kt
thc. T cch nhn ny, s lc quan ca ngi u t ln ti nh im khi th
trng ang tin gn ti nh gi. Vi quan nim rng kin ng thun l khng
chnh xc ti thi im i chiu ca th trng, mt nh giao dch k thut s s
dng mt ch bo v cm nhn th trng to nn mt chin lc giao dch i
nghch. T l phn trm ca tin c nm gi trong danh mc qu tng h l
mt thc o ph bin v cm nhn. T l ny c coi l bin ng theo hng
ngc li vi th trng c phiu, v cc qu s c xu hng nm gi nhng v th
tin mt ln khi h lo ngi v mt th trng gim gi v v nguy c cc nh u
t s chuc li c phn ca h.
13.3.2 Cc dng qu
Lng c phn bn khng trn th trng (short interest). Mt s nh phn
tch k thut coi nhng mc cao ca s lng c phn hin ang c bn khng
l tn hiu v s tng gi, mt s khc li coi l tn hiu v s gim gi. Quan
im v ln gi cho rng v tt c nhng lng bn khng u phi c trang tri
(tc l nhng ngi bn khng cui cng ri cng phi mua c phn tr li cho
nhng ngi m h vay), nn lng c phn bn khng l th hin s cu
trong tng lai v c phiu. Khi bn khng c trang tri, cu to bi vic mua
c phn s y mc gi tng ln.
Cch gii thch theo hng gim gi i vi lng c phn bn khng da trn c
s mt thc t rng nhng ngi bn khng thng l nhng nh u t ln hn,
snh si hn. Theo , lng c phn bn khng ang lu hnh m tng ln phn
nh cm nhn v s gim gi bi nhng nh u t "c hiu bit" ny, v s l
mt tn hiu tiu cc v nhng trin vng ca th trng.
3 39 97 7
S d tn dng trong ti khon mi gii. Cc nh u t c ti khon mi gii
thng s c nhng s d tn dng trn nhng ti khon ny khi h d tnh u t
trong tng lai gn. Nh vy s d tn dng c th c coi l thc o i vi
tim nng ca nhng hnh vi mua c phiu mi. Kt qu l s gia tng s d c
coi l mt ch bo v s tng gi ca th trng.
13.3.3 Cu trc th trng
S trung bnh ng. S trung bnh ng ca mt ch s c phiu l mc bnh
qun ca ch s qua mt khong thi gian nht nh. V d mt s trung bnh
ng 52 tun theo st gi tr ch s trung bnh trn 52 tun gn nht. C mi tun,
s trung bnh ng li c tnh li bng cch loi b quan st c nht v b sung
quan st mi nht. Sau mt giai on m trong mc gi ni chung ang gim
st, s trung bnh ng s cao hn mc gi hin hnh (v s trung bnh ng l
bnh qun ca nhng mc gi c hn v cao hn). Khi gi ang tng ln th s
trung bnh ng s thp hn mc gi hin hnh.
Khi gi th trng vt ln cao hn ng trung bnh ng, n c coi l mt tn
hiu ca s tng gi, bi n cho thy mt s chuyn dch t xu hng st gim
(vi cc mc gi thp hn trung bnh ng) sang xu hng gia tng (vi cc mc
gi cao hn trung bnh ng). Ngc li khi gi gim xung thp hn trung bnh
ng, n c coi l thi im bn.
C mt vi bin thi trong di ca trung bnh ng c coi l c tnh d bo
nht v nhng chuyn ng ca th trng. Hai thc o thng dng l trung bnh
ng 200 ngy v 52 tun.
rng. rng ca th trng l mt thc o mc theo s vn ng ca
ch s th trng c phn nh rng ri trong nhng vn ng gi c ca tt c
cc c phiu trn th trng. Thc o ph bin nht ca rng l khong cch
gia s lng c phiu tng gi v s lng c phiu gim gi. Nu s tng gi
nhiu hn s gim gi vi mt bin rng, th th trng c nhn nhn l
mnh hn bi v s phc hi c din rt rng.
Mt s nh phn tch tch lu s liu v rng hng ngy. rng tch lu
mi ngy tnh c bng cch cng s lng c phiu tng gi (hoc gim gi)
3 39 98 8
rng ca ngy vo tng s ca ngy hm trc. Sau , chiu hng ca chui
tch lu ny c s dng nhn bit xu hng th trng ni chung. Cc nh
phn tch c th s dng mt trung bnh ng ca cc rng tch lu nhn
bit cc xu hng ln.
Sc mnh tng i. Sc mnh tng i o mc theo mt chng khon
c ng thi tt hn hoc km hn so vi th trng tng th hoc vi mt ngnh
no ca th trng. Sc mnh tng i c tnh bng cch ly h s ca gi
ca chng khon so vi ch s gi ca ngnh. V d, sc mnh tng i ca
hng Ford so vi ngnh t s c o bng nhng vn ng ca h s ca gi
ca Ford chia cho mc ca mt ch s ca ngnh t. Mt h s ang gia tng
hm ngha l Ford ang din bin tt hn phn cn li ca ngnh. Nu sc mnh
tng i c th c gi nh l tn ti qua thi gian, th iu ny s l mt tn
hiu mua Ford.
Tng t, sc mnh tng i ca mt ngnh so vi c th trng c th c tnh
bng cch theo di h s ca ch s gi ca ngnh so vi ch s gi th trng.
Bng chng ng h chin lc sc mnh tng i c cung cp trong mt
nghin cu ca Jegadeesh v Titman (1993). H xp hng cc hng theo din
bin ca th trng c phiu trong mt thi k gc su thng, v sau xem xt
li sut trong nhng k tip theo, t 1 thng ti 36 thng. H nhn thy rng
nhng c phiu tt nht trong k gc vn tip tc din bin tt hn nhng c
phiu khc trong mt s thng. Hnh mu ny nht qun vi khi nim sc mnh
tng i duy tr. Tuy nhin, cui cng hnh mu ny cng o ngc, nhng c
phiu c ng thi tt nht trong k gc mt i li sut u vit ban u ca
chng.
13.4. Phn tch k thut c tc dng trong cc th trng hiu qu
khng?
Cn phi ch r rng a s phn tch k thut l da trn c s nhng tng m
i lp hon ton vi nhng nn tng cn bn ca gi thuyt th trng hiu qu.
EMH bt ngun t tng rng cc nh u t hp l tm kim li nhun s hnh
3 39 99 9
ng da trn nhng thng tin mi nhanh chng ti mc gi c s hu nh lun
lun phn nh tt c nhng thng tin c sn mt cch cng khai. Mt khc, phn
tch k thut n nh s tn ti ca nhng xu hng lu di, hnh thnh chm v
c th d on. Nhng hnh mu nh th, nu chng tn ti, s vi phm khi nim
EMH v nhng thay i gi c phiu m thc cht l khng th d on.
Mt cu hi l th l liu mt quy tc k thut c tip tc pht huy tc dng
khng trong tng lai, mt khi n c nhn bit rng ri. Mt nh phn tch
thng minh i khi c th pht hin c mt quy tc giao dch c th c li
nhun, nhng s kim nghim thc s ca cc th trng hiu qu l liu quy tc
t n c c phn nh trong gi c phiu khng khi m gi tr ca n b
pht hin.
V d, gi s l thuyt Dow d on mt xu hng ch o l tng gi. Nu l
thuyt ny c chp nhn rng ri, th n dn ti vic nhiu nh u t s c
gng mua c phiu ngaykhi thy trc v s tng gi; kt qu l gi b y ln
mnh v tc th, ch khng vi mt nhp t t v ko di nh d on ban u.
Xu hng m l thuyt Dow d on s b thay th bi mt s tng vt ca gi.
Chnh theo ngha ny m cc hnh mu gi c c tnh t hu. Khi mt quy tc k
thut (hay hnh mu gi c) hu ch b khm ph, n tt phi b v hiu ha khi
ng o cc nh giao dch c gng khai thc n.
Mt v d minh ha cho hin tng ny l bng chng do Jegadeesh (1990) v
Lehmann (1990) a ra, rng gi c phiu dng nh tun theo mt hiu ng o
chiu, c th l nhng c phiu c ng thi tt nht trong mt tun hay mt
thng thng din bin xu trong thi k tip theo, trong khi nhng c phiu din
bin ti nht li c tip ni bng ng thi tt. Hin tng c th c s
dng thit lp mt chin lc giao dch n thun k thut: mua nhng c
phn m gn y din bin ti v bn nhng c phn m gn y din bin tt.
Lehmann chng minh rng chin lc ny cc k c li nhun trong qu
kh.
Hiu ng o chiu mu thun vi hiu qu th trng v ng thi nht qun vi
tnh sinh ng ca phn tch k thut. Tuy nhin, kim nghim thc s i vi
4 40 00 0
mt quy tc giao dch li din ra sau khi tim nng ca chin lc c khm
ph. Lehmann lu rng mt s qu vn ch s hu c qun l chuyn nghip
hin nay s dng cc chin lc o chiu li tc trong cc danh mc c
qun l ch ng ca h. Nhng hot ng ny c coi l s xo b nhng c
hi li nhun ang tn ti bng cch y gi c ln nhng mc "ng" ca chng.
Nh vy, ng lc th trng l ng lc ca s thng xuyn tm kim nhng
quy tc giao dch c th thu li nhun, tip theo l s ph hu bi vic s dng
trit nhng quy tc c nhn thy l thnh cng, ko theo l vic tip tc tm
kim nhng quy tc khc cn cha c khm ph.

Tm lc
Phn tch k thut l vic tm kim nhng hnh mu lp li trong gi c ca th
trng c phiu. N da cn bn trn quan nim rng gi th trng iu chnh
t t theo nhng thng tin mi v do n khng nht tr vi l thuyt th
trng hiu qu.
L thuyt Dow l phin bn sm nht ca phn tch k thut da trn biu .
L thuyt ny khng nh s tn ti ca nhng xu hng ch o, trung gian
v xu hng ph c th c nhn bit trn mt biu v da vo mt
nh phn tch hnh ng trc khi cc xu hng hon ton mt i. Nhng l
thuyt khc v xu hng da trn c s l sc mnh tng i, biu im
v s v biu nn.
Cc chuyn gia phn tch k thut tin rng khi lng ln v rng th
trng i km vi cc xu hng ca th trng s lm tng thm trng lng
cho tm quan trng ca mt xu hng.
Cc nh giao dch l l c nhn nhn l nhng ngi khng thng tin,
iu ny gi rng nhng nh giao dch c thng tin cn phi theo ui
cc chin lc giao dch tri ngc vi hot ng ca h. Tri li, nhng ngi
4 40 01 1
bn khng c coi l cc nh giao dch c thng tin, nn hot ng ca h
tr nn ng tin cy.

4 40 02 2
Bi tp
1. Bng di y cho bit s liu v nhng chng khon tng v gim gi. Hy
tnh rng tch lu v xc nh tn hiu k thut ny l tng gi hay gim
gi?
Ngy Tng gi Gim gi
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
906
653
721
503
497
970
1002
903
850
766
704
986
789
968
1095
702
609
722
748
766
2. Ch s lng tin ang tng hay gim?
Nm nay Nm ngoi
Li sut trn nhng tri phiu cng ty hng cao nht
Li sut trn nhng tri phiu cng ty hng trung bnh
8%
9%
9%
10%

4 40 03 3
c cc c c cc c t tt t t tt th hh h h hh h m mm m m mm m v vv v v vv v C CC C C CC Ch hh h h hh h n nn n n nn ng gg g g gg g k kk k k kk kh hh h h hh ho oo o o oo o n nn n n nn n p pp p p pp ph hh h h hh h i ii i i ii i s ss s s ss si ii i i ii in nn n n nn nh hh h h hh h

t loi ti sn ti chnh tng i mi nhng cc k quan trng l cc chng
khon phi sinh. l nhng chng khon m gi ca chng c quy nh
bi cc mc gi ca nhng chng khon khc, hay "c dn xut" t . Nhng ti
sn ny cn c gi l nhng quyn c hng ph thuc, bi nhng khon
thng pht (pay off) ca chng ph thuc vo gi ca nhng chng khon khc.
Cc quyn la chn v hp ng tng lai u l nhng chng khon phi sinh.
Chng ra s thy rng nhng khon thng pht ca chng ph thuc vo gi tr
ca nhng chng khon khc. Swap cng l chng khon phi sinh. V gi tr ca
cc chng khon phi sinh ph thuc vo gi tr ca nhng chng khon khc, nn
chng c th l nhng cng c y sc mnh c s dng ro chn ri ro cng
nh u c. Chng ta s xem xt nhng ng dng ny nhng chng sau, bt
u bng quyn la chn chng ny.
Cc hp ng quyn la chn ngy nay c giao dch trn nhiu s giao dch.
Chng c bn da trn c phiu ph thng, cc ch s c phiu, ngoi t, hng
nng sn, kim loi qu, v cc hp ng tng lai li sut. Thm vo , th trng
OTC hi sinh mnh m trong nhng nm gn y khi cc giao dch quyn la
chn c thit k n chic bng n. Do tnh thng dng v kh nng thay i
c nhng c trng ca danh mc u t, quyn la chn tr thnh cng c
quan trng m tt c cc nh qun tr danh mc u t u phi hiu n.
M
M
P Ph h n n 4 4. . c c t th h m m v v c ch h n ng g k kh ho o n n p ph h i i s si in nh h
4 40 04 4
Q QU UY Y N N L LU UA A C CH H N N

14.1. Quyn la chn
14.1.1 Khi nim
Mt quyn chn mua (call option) em li cho ngi nm gi n quyn c mua
mt ti sn vi mt mc gi xc nh, vo mt thi hn xc nh (hoc trc thi
hn ). V d mt quyn chn mua thng By i vi c phiu Motorola vi gi
thc hin 50$, cho quyn ngi s hu n c mua c phiu ny vi gi 50$ vo
bt c lc no cho ti khi ht hn vo thng By, bao gm c thi im . Ngi
nm gi quyn chn mua khng b yu cu phi thc hin quyn. Vic thc hin
quyn chn mua ch c li nhun cho ngi nm gi n khi gi th trng ca ti
sn s c mua vt qu gi thc hin. Khi gi th trng thc s ln hn gi
thc hin, th ngi nm gi quyn la chn c th hoc bn quyn la chn i
hoc "yu cu mua" chng khon vi mc gi thc hin v thu c mt
khon li nhun. Ngc li, quyn la chn c th b b i, khng thc hin. Nu
khng c thc hin trc thi hn mt hiu lc ca hp ng, mt quyn chn
mua n gin l ht hn v khng cn gi tr na.
Gi mua ca quyn la chn c gi l mc ph b (premium). N th hin
khon tin m ngi mua quyn chn mua phi tr i ly quyn thc hin
quyn la chn nu vic em li li nhun. Ngi bn quyn chn mua, c
gi l ngi vit quyn chn mua, nhn c khon thu nhp t ph b vo lc
ny, v ci kh nng mt ngy no sau ng ta s c yu cu phi giao ti sn
vi mc gi thc hin thp hn gi tr th trng ca ti sn . Nu quyn la
chn b qu hn khng cn gi tr v gi th trng ca ti sn vn thp hn gi
C Ch h n ng g 1 14 4. . q qu uy y n n l l a a c ch h n n
4 40 05 5
thc hin, th ngi bn quyn thu c mt li nhun bng khon thu nhp ph
b nhn c do bn quyn.
V d . Li v l t mt quyn chn mua c phiu Motorola
Mt quyn chn mua o hn vo 10-1996 i vi mt c phn ca c phiu
Motorola c gi thc hin l 50$/c phn c bn vo ngy 9-9-1996, vi gi
2,75$. Cc quyn la chn c giao dch trn S Giao dch s ht hn vo ngy
Th Su th ba ca thng o hn, trong trng hp ny l ngy 18-10-1996.
Cho ti ngy , ngi mua mt quyn chn mua c quyn mua c phn
Motorola vi gi 50$. Vo ngy 18-10-1996, c phiu Motorola bn vi gi
50,625$. iu c ngha l thc hin ngay lp tc s em li s tin l 50,625$
- 50$ = 0,625$. ng nhin l mt nh u t tr 2,75% c c quyn
chn mua ny khng h c nh thc hin ngay quyn . Mt khc, nu vo
ngy 18-10, c phiu Motorola bn vi gi 55$ th quyn chn mua s tr thnh
mt khon u t c li nhun bi v n s cho ngi nm gi quyn tr 50$ ly
mt c phn tr gi 55$. S tin thu c (thng pht) t vic thc hin quyn
ny s l:
Thng = Gi c phiu - Gi thc hin = 55$ - 50$ = 5$
v li nhun cho nh u t s l
Li nhun = Thng - Khon u t ban u = 5$ - 2,75$ = 2,25$
Li sut k nm gi l 2,52$/2,75$ = 0,82 hay 82% ch trong vng 40 ngy! R
rng l ngi bn quyn chn vo ngy 9-9 khng ngh rng kt qu ny s c
nhiu kh nng hin thc.
Mt quyn chn bn (put option) cho ngi nm gi n quyn c bn mt ti
sn vi mt mc gi thc hin n nh vo (hoc trc) mt ngy o hn no
. Mt quyn chn bn thng Mi i vi Motorola, vi gi thc hin 50$, s
cho ngi nm gi n quyn bn c phiu Motorola cho ngi bn quyn ti
mc gi 50$ vo bt k thi im no trc thi im o hn vo thng Mi,
cho d gi th trng ca Motorola c thp hn 50$. Trong khi li nhun trn cc
quyn chn mua tng kn khi ti sn tng gi tr, th li nhun trn cc quyn
4 40 06 6
chn bn li tng khi ti sn gim gi tr. Mt quyn chn bn s ch c thc
hin khi gi thc hin ln hn gi ca ti sn c s, tc l ch khi ngi nm gi
quyn c th giao ti sn vi mc gi thc hin ln hn gi tr th trng ca ti
sn.
V d Li v l t mt quyn chn bn Motorola
Mt quyn chn bn o hn vo 10-1996 i vi c phiu Motorola c gi thc
hin l 50$/c phn c bn vo ngy 9-9-1996, vi gi 2,125$. N cho ngi
nm gi quyn c bn mt c phn Motorola vi gi 50$ bt c khi no cho ti
ngy 18-10-1996. V gi c phiu hin hnh cao hn 50$/c phn mt cht, nn
vic thc hin quyn vo lc ny vi gi thc hin 50$ l khng hp l. Qu thc,
nu c phiu Motorola vn gi mc gi trn 50$ cho ti ngy o hn th quyn
chn bn s b b cho ht hn m khng c gi tr g. Mt khc, nu Motorola
bn di gi 50$ vo ngy o hn, th ngi nm gi quyn chn bn s thy
vic thc hin quyn l ti u. V d nu gi c phiu ch l 48$/c phn th
khon thng t vic thc hin quyn s l
Thng = Gi thc hin - Gi c phiu = 50$ - 48$ = 2$
Mc d nhn c 2$ vo lc ht hiu lc quyn, nh u t vn thc hin mt
khon l 0,125$ trn quyn chn bn ny, bi chi ph mua quyn l 2,125$.
Tuy nhin, thc hin quyn chn bn vn l ti u vo lc o hn nu gi c
phiu thp hn gi thc hin quyn v s tin thu c do thc hin quyn s b
p t nht cng mt phn khon u t vo quyn. Ngi u t quyn chn bn
s c li nhun trn khon u t ny nu Motorola bn di mc gi 47,875$
vo lc o hn. Ti mc gi , tin thu c t vic thc hin quyn s va
trang tri chi ph ban u ca quyn chn bn.
14.1.2 Giao dch quyn la chn
Mt s quyn la chn giao dch trn th trng OTC. Th trng OTC c mt li
th l nhng iu kin ca hp ng quyn la chn - nh gi thc hin, thi hn,
v s lng c phn c cam kt - c th c thit k n chic theo nhu cu
ca nhng ngi giao dch. Tuy nhin chi ph ca vic thit lp mt hp ng
4 40 07 7
quyn la chn OTC l tng i cao. Ngy nay a s cc giao dch quyn la
chn din ra trn cc s giao dch c t chc.
Cc hp ng quyn la chn c giao dch trn s giao dch c chun ha
theo thi gian o hn v mc gi thc hin c php trn mi quyn la chn
c nim yt. Mi hp ng quyn la chn c phiu cung cp quyn c mua
hoc bn 100 c phn ca c phiu (tr trng hp tch c phiu din ra khi hp
ng c nim yt v hp ng c iu chnh theo nhng iu kin ca t
chia tch)
Mt quyn chn M cho php ngi nm gi n c thc hin quyn mua hoc
bn ti sn c s ti mt thi hn c nh trc hoc trc thi hn . Quyn
chn Chu u ch cho php thc hin quyn chn vo thi im nh trc. T
chc c chc nng thanh ton cc giao dch quyn chn M c gi l OCC
(Option Clearing Corporation) l thuc s hu chung ca cc s giao dch tin
hnh giao dch cc quyn chn c phiu. OCC ng gia cc nh giao dch quyn
chn, tr thnh ngi mua hoc ngi bn trn thc t i vi nhng i tc bn
hoc mua quyn chn. V th tt c cc c nhn ch giao dch vi OCC, t chc
ny s bo m vic thc hin hp ng mt cch hu hiu.
Nhng ngi bn quyn chn c OCC yu cu phi gi mt s tin k qu
bo m rng h c th thc hin y ngha v ghi trong hp ng. Lng tin
k qu c xc nh mt phn bi khi lng tin m quyn chn c coi l c
li (tin thng), bi v gi tr l mt ch bo v ngha v tim nng ca ngi
bn quyn i vi vic thc hin quyn chn. Khi s tin k qu bt buc vt
qu khon tin t vo, th ngi bn quyn s nhn c mt lnh gi k qu.
Ngi nm gi quyn khng phi t tin k qu bi ng ta s ch thc hin
quyn khi vic lm ny l c li nhun. Sau khi mua quyn la chn th khng c
khon tin no phi chu ri ro.
Tin k qu bt buc cn ph thuc vo vic ti sn c s c c nm gi
trong danh mc hay khng. V d mt ngi bn quyn chn mua, khi c s hu
c phiu m quyn chn cho php mua, c th tha mn i hi v k qu ch
n gin l bng cch cho php mt ngi mi gii nm gi c phiu trn ti
4 40 08 8
khon mi gii. Khi c phiu c bo m l lun sn c giao nu quyn
chn mua c thc hin. Cn nu chng khon c s khng c s hu th
khon k qu bt buc c quy nh bi gi tr ca chng khon c s cng nh
bi khi lng tin m theo quyn la chn c coi l b mt tin. Nhng
quyn chn c khon thng pht m i hi lng tin k qu thp hn t ngi
bn quyn, v khon chi tr d tnh l thp hn.
Ngoi quyn chn c phiu, cn c cc loi quyn chn sau y c nim yt
giao dch:
Quyn chn ch s
Mt quyn chn ch s l mt quyn chn bn hoc chn mua da trn c s mt
ch s ca th trng c phiu, nh ch s S&P 500 hay ch s NYSE. Quyn chn
ch s c giao dch trn nhng ch s c c s rng hoc trn nhng ch s
ring ca ngnh. Vic xy dng cc ch s l rt khc nhau gia cc hp ng hay
cc s giao dch. V d ch s S&P100 l mt s bnh qun gia quyn, vi quyn
s l gi tr, ca 100 c phiu trong nhm 100 c phiu ca Standard&Poor's. Cc
trng s t l vi gi tr th trng ca vn c phn ang lu hnh ca mi c
phiu. Tri li, Major Market Index l s bnh qun gia quyn c trng s l gi
ca 20 c phiu m phn ln trong l thuc nhm s Bnh qun Cng nghip
Dow Jones, cn ch s Value Line li l mt s bnh qun trng s nh nhau ca
khong 1.700 c phiu.
Khc vi cc quyn chn c phiu, quyn chn ch s khng yu cu ngi bn
quyn mua phi thc s "giao ch s" khi thc hin quyn, hoc ngi bn quyn
bn phi "mua ch s". Thay vo , ngi ta thc hin mt quy trnh thanh ton
bng tin. Tin chi tr khi c vic thc hin quyn c tnh ton v ngi bn
quyn chn ch phi tr lng tin cho ngi nm gi quyn. Khon tin ny
bng phn chnh lch gia gi thc hin ca quyn chn v gi tr ca ch s. V
d nu ch s S&P c gi tr 840$ khi mt quyn chn mua trn ch s ny vi gi
thc hin 830$ c thc hin, th ngi nm gi quyn chn mua ny nhn c
mt khon thanh ton bng tin tr gi l khon chnh lch 10$ nhn vi s nhn
ca hp ng l 100, tc l 1.000$ trn mt hp ng.
4 40 09 9
Quyn chn hp ng tng lai
Quyn chn hp ng tng li cho ngi nm gi n quyn c mua hoc bn
mt hp ng tng lai nht nh, vi gi thc hin ca quyn chn c s dng
lm gi ca hp ng tng lai. Mc d qu trnh giao nhn c phc tp mt cht,
song cc iu khon ca cc hp ng quyn la chn tng lai thc s l cho
php quyn chn c bn da trn gi ca hp ng tng lai. Nh vy, nu gi
tng lai gi s l 37$, v quyn chn mua c gi 35$ th ngi nm gi s nhn
c 2$ nu thc hin quyn chn mua trn hp ng tng lai. C nhiu quyn
chn hp ng tng lai l cc quyn chn ngoi hi; chng c bn da trn
gi tng lai ca ngoi t ch khng da trn t gi giao ngay.
Quyn chn ngoi t. Loi quyn la chn ng tin ny cho quyn mua hoc
bn mt lng ngoi t vi mt lng ni t xc nh. Quy m ca mi hp ng
quyn chn c quy nh i vi tng loi cng c nim yt. V d quyn chn
mua ng bng Anh trn s giao dch Philadelphia cho ngi nm gi n quyn
c mua 31.250 bng vi mt s lng cent xc nh trn mi bng ti mt thi
hn xc nh hoc trc thi hn . Chng hn quyn chn mua c thi hn l
thng Chn 1996 vi gi thc hin 154 cent c bn vi gi 1,80 cent, ngha l
mi hp ng c chi ph 0,018$ 31 250 = 562,5$. T gi hi oi hin hnh l
155,67 cent mt bng. V th quyn la chn ny l c li 1,67 cent, khon chnh
lch gia t gi hin hnh v gi thc hin.
14.2. Gi tr ca quyn chn ti lc o hn
14.2.1 Quyn chn mua
Hy nh li rng quyn chn mua cho quyn c mua mt chng khon ti mc
gi thc hin. Nu bn nm gi mt quyn chn mua i vi c phiu Motorola
vi gi thc hin l 40$ v c phiu ny ang bn vi gi 50$, th bn c th thc
hin quyn mua c phiu vi gi 40$ v ng thi bn cc c phn theo gi th
trng 50$. Nhng nu cc c phn ang c gi di 40$, bn c th khng lm
g ht i vi quyn chn ny, khng c li m cng khng l thm. Gi tr ca
quyn chn mua khi o hn l
4 41 10 0
Tin tr cho ngi nm gi quyn = S
T
- X nu S
T
> X
= 0 nu S
T
X
trong S
T
l gi tr ca c phiu ti thi im o hn, v X l gi thc hin.
Cng thc ny nhn mnh c tnh ca quyn chn bi v khon tin tr ny
khng th l m. C ngha l quyn chn ch c thc hin nu S
T
ln hn X.
Nu S
T
nh hn X th vic thc hin s khng xy ra v quyn la chn s ht hn
vi gi tr bng 0. Trong trng hp ny ngi nm quyn la chn b mt mt
khon tin bng mc gi c tr lc u mua ci quyn c mua c phiu
ti mc gi thc hin. Tng qut hn, li nhun i vi ngi nm gi quyn
chn l s tin tr cho quyn chn tr i gi mua ban u.
Gi tr khi o hn ca quyn chn mua c phiu Motorola vi gi thc hin 40$
c cho trong bng di y
Gi tr ca Motorola 30$ 40$ 50$ 60$ 70$
Gi tr quyn chn 0 0 10 20 30

Hnh 14.1 Thng pht v li nhun i vi quyn chn mua khi o hn

Vi nhng mc gi ca Motorola thp hn hoc bng 40$, quyn la chn khi ht
thi gian hiu lc s v gi tr. Nu gi Motorola ln hn 40$ th quyn chn c
gi tr bng phn vt qu 40$ . Gi tr ca quyn chn tng thm mt la
20 30 40 50 60
$30

$20

$10

0

-$10

-$14
S
T
Li nhun
Thng pht = Gi tr lc o hn
Chi ph ca quyn la chn
4 41 11 1
ng vi mi la tng thm ca gi c phiu. Mi quan h ny c th th hin
trn th trong ng lin nt trong Hnh 14.6 m t gi tr ca quyn chn
mua khi o hn. Li nhun rng i vi ngi nm gi quyn chn mua bng
tng s tin tr tr i khon u t ban u mua quyn chn mua. Gi s
quyn chn mua c chi ph 14$, khi li nhun i vi ngi nm gi quyn
chn mua s c th hin trn ng chm chm trong Hnh 14.6. Ti thi im
ht hn ca quyn chn, nh u t s phi chu mt khon mt 14$ nu gi c
phiu nh hn hoc bng 40$.
Li nhun s khng phi l s dng tr khi gi c phiu ti lc o hn quyn
chn ln hn 54$. im ha vn l 54$ v ti mc gi ny khon tin tr cho
quyn chn mua, S
T
- X = 54$ - 40$ = 14$, bng khon chi ph tr c quyn
ny. V th ngi nm gi quyn chn mua ch c li nhun nu gi c phiu cao
hn.

Hnh 14.2 Thng pht v li nhun cho ngi bn quyn chn mua ti lc
o hn

$14

0
$40 $54
Li nhun
Thng pht
$40
$40
Li nhun
Thng pht = Gi tr quyn chn bn lc o hn
Gi ca quyn
chn bn
0
4 41 12 2
Hnh 14.3 Thng pht v li nhun cho quyn chn bn lc o hn
Ngc li ngi bn quyn chn mua s b l nu gi c phiu cao. Trong kch
bn ny ngi bn quyn s nhn c mt quyn chn mua v s c ngha v
giao mt c phiu tr gi S
T
vi mc gi ch l X la.
Tin tr cho ngi bn quyn chn mua = - (S
T
- X) nu S
T
> X
= 0 nu S
T
X
Ngi bn quyn chn mua, tc ngi s b l nu Motorola tng gi, sn sng
chu ri ro ny c c mt khon ph quyn la chn.
Hnh 14.7 v biu khon tin tr v li nhun i vi ngi bn quyn chn
mua. y l hnh nh i xng ca nhng biu tng ng i vi ngi nm
gi quyn. im ha vn i vi ngi bn quyn cng l 54$. Khon thng
pht (m) ti im ny va b tr vi khon ph nhn c ban u khi bn
quyn chn.
14.2.2 Quyn chn bn
Mt quyn chn bn mang theo quyn c bn mt ti sn ti mc gi thc
hin. Trong trng hp ny ngi nm gi quyn s khng thc hin quyn tr
khi ti sn c gi bn nh hn gi thc hin. V d nu c phn Motorola gim
gi xung cn 40$, mt quyn chn bn vi gi thc hin 50$ c th c thc
hin em li 10$ cho ngi nm gi n. Ngi nm gi quyn s mua mt c
phn ca Motorola vi gi 40$ v ng thi giao n cho ngi bn quyn chn
bn c 50$ l gi thc hin.
ng lin nt trn Hnh 14.8 minh ha khon tin thng ti lc o hn cho
ngi nm gi mt quyn chn bn i vi c phiu Motorola vi mc gi thc
hin l 40$. Nu gi c phiu ti lc o hn quyn la chn l cao hn 40$ th
quyn chn bn khng c cht gi tr no, v quyn c bn c phn vi gi 40$
s khng c thc hin. Gi di mc 40$ gi tr ca quyn chn bn ti thi
im o hn tng thm 1$ ng vi mi la gim i trong gi c phiu. ng
chm chm trong Hnh 14.8 l th li nhun ca ngi s hu quyn chn bn
ti thi im o hn, tr i chi ph ban u ca quyn.
4 41 13 3
Bn mt quyn chn bn m khng c v th ngn i ng (writing put nacked)
i vi c phiu nhm mc ch ro chn ri ro, t ngi bn trc kh nng
mt tin nu th trng gim gi. Vic bn cc quyn chn bn mt tin khi
khng s hu c phiu tng c coi l mt cch to ra thu nhp rt hp dn,
bi ngi ta cho rng trong chng mc th trng khng gim gi mnh trc khi
quyn chn o hn, th ngi ta c th nhn c ph quyn m ngi nm gi
quyn chn bn khng thc hin quyn i vi ngi bn quyn. Bi v ch c s
gim gi mnh trn th trng mi lm cho ngi bn quyn chn bn b mt tin,
nn chin lc ny khng b nhn nhn l qu ri ro. Tuy nhin, trong v sp
th trng thng 10-1987, nhng ngi bn quyn chn bn phi chu nhng
khon mt mt khng l. By gi nhng ngi tham gia th trng mi nhn thc
c v ri ro ln hn rt nhiu ca chin lc ny.
14.2.3 Quyn chn i li vi cc khon u t vo c phiu
Mua cc quyn chn mua l mt chin lc nhm vo gi tng, ngha l quyn
chn mua em li li nhun khi gi c phiu tng ln. Tri li, mua cc quyn
chn bn l mt chin lc nhm vo gi gim. Tng ng, ngi bn quyn
chn mua l ngi cho rng gi s gim, cn ngi bn quyn chn bn cho rng
gi s tng. V gi tr ca quyn chn ph thuc vo gi c phiu c s, nn c
th nhn nhn vic mua cc quyn chn nh l mt s thay th cho vic mua hoc
bn trc tip mt c phiu. Ti sao mt chin lc quyn chn li c th c a
thch hn so vi nhng giao dch c phiu trc tip? Ta c th bt u tr li cu
hi ny bng cch so sch gi tr ca quyn chn vi nhng v th c phiu ca
Motorola.
Gi s bn tin rng c phiu Motorola s tng thm gi tr so vi mc hin ti m
ta gi nh l 50$. Tuy nhin bn bit phn tch ca bn c th khng chnh xc
v c phiu ny c th gim gi. Gi s mt quyn chn mua c thi hn su
thng vi mc gi thc hin l 40$ c bn ra vi gi 15$. Ta hy xem xt ba
chin lc u t sau y vi tng lng tin l 15.000$. cho n gin, ta gi
nh Motorola khng tr c tc cho ti khi qua thi hn su thng.
Chin lc A: Mua 300 c phn Motorola
4 41 14 4
Chin lc B: Mua 1.000 quyn chn mua c gi thc hin 40$. (Vic ny cn
ti 10 hp ng, mi hp ng c mua 100 c phn).
Chin lc C: Mua 300 quyn chn mua vi gi 4 500$. u t phn cn li 10
500$ vo tn phiu Kho bc 6 thng, hng li sut 2%.
Ta hy theo di nhng gi tr c th c ca ba danh mc u t ny khi quyn
chn ht hiu lc sau su thng, nh l mt hm s ca gi c phiu Motorola vo
thi im .
Gi c phiu Motorola
Danh mc 30$ 40$ 50$ 60$ 70$ 80$
A: Tt c l c phiu
B: Tt c l quyn chn
C: Quyn chn + Tn phiu
9.000
0
10.710
12.000
0
10.710
15.000
10.000
13.710
18.000
20.000
16.710
21.000
30.000
19.710
24.000
40.000
22.710

Danh mc A s c gi tr gp 300 ln gi tr c phn ca Motorola. Danh mc B
s khng c gi tr tr khi Motorola bn vi gi cao hn gi thc hin ca quyn
chn mua. Khi t ti mc gi danh mc s tr gi 1000 ln phn m gi c
phiu vt qu gi thc hin. Cui cng, danh mc C tr gi 10 710$ do phn u
t vo tn phiu (10500$ 1,02 = 10710$) cng vi bt k mt khon li nhun
no t 300 quyn chn mua. Hy nh rng danh mc no trong s ny cng u
lin quan ti khon u t ban u 15.000$. Li sut ca ba danh mc ny l nh
sau:
Gi c phiu Motorola
Danh mc 30$ 40$ 50$ 60$ 70$ 80$
A: Tt c l c phiu
B: Tt c l quyn chn
C: Quyn chn + Tn phiu
-40,0%
-100%
-28,6%
-20,0%
-100,0%
-28,6%
0,0%
-33,3%
-8,6%
20,0%
33,3%
11,4%
40,0%
100,0%
31,4%
60,0%
166,7%
51,4%

Nhng li sut ny c th hin trong Hnh 14.4 di y.
So snh cc mc li sut ca danh mc B v C vi nhng mc li sut ca khon
u t n thun vo c phiu Motorola i din bng danh mc A, ta thy cc
quyn chn c hai c tnh ng ch . Th nht, mt quyn chn hm cha mt
4 41 15 5
n by. Hy so snh li sut ca cc danh mc B v A. Khi c phiu gim gi,
d rt t, ti 40$, th gi tr ca danh mc B gim xung ch cn 0 - mt mc li
sut m 100%.

Hnh 14.5 Mc sinh li ca ba chin lc

Tri li, mt mc tng khim tn trong li sut trn c phiu dn ti mt mc
tng mnh trong li sut ca quyn chn. V d gi c phiu tng 14%, t 60$ ln
70$, s lm tng li sut ca quyn chn t 33% ln 100%. Theo ngha ny cc
quyn chn mua l mt khon u t c n by trn c phiu. Gi tr ca chng
phn ng vi t l cao hn trc nhng thay i ca gi tr c phiu.
Hnh 14.5 minh ha mt cch sinh ng im ny. dc ca danh mc gm
ton quyn chn ln hn nhiu so vi dc ca danh mc ton b l c phiu,
phn nh nhy cm ln hn ca danh mc i vi nhng thay i trong gi
tr ca c phiu.
c tnh th hai ng ch ca quyn chn l gi tr bo him tim nng, nh
c thy danh mc C. Danh mc bao gm tn phiu cng vi quyn chn
khng th c gi tr t hn 10.710$ sau su thng, v quyn chn lun c th b
qua thi hn v mt ht gi tr. Mc li sut thp nht c th c trn danh mc C
200

150

100

50

0

-50

-100
3
0

4
0

5
0

6
0

7
0

8
0

Gi chng khon
T
i

n
h
u
n

(
%
)

B: Ton b l
quyn la chn
A: Ton b l c phiu
C: Quyn chn
mua v tn phiu
4 41 16 6
l - 28,6%, so vi mc li sut thp nht c th c (v mt l thuyt) trn c phiu
Motorola l - 100% nu cng ty ny ph sn. Tt nhin s bo him ny l c gi
ca n: Khi Motorola lm n tt, danh mc C khng hot ng tt nh danh mc
A l danh mc ch ton c phiu. Vi nhng mc gi c phiu cao hn 50$, danh
mc C hot ng km hn danh mc A 8,6 im phn trm.
V d n gin ny a ti mt im quan trng. Trong khi cc quyn chn c
th c cc nh u c s dng nh nhng v th c phiu c n by mt cch
hu hiu, nh i vi danh mc B, chng cng c th c s dng bi cc nh
u t, nhng ngi mong mun to ring cho mnh trng thi chu ri ro theo
nhng cch sng to, nh c thy danh mc C. V d, chin lc quyn chn
mua cng vi tn phiu Kho bc ca danh mc C em li mt lt ct v li sut
hon ton khc vi trng thi ch c c phiu. S hn ch tuyt i i vi ri ro
mt mt l mt nt mi v hp dn ca chin lc ny. Sau y l mt s chin
lc quyn chn em li nhng lt ct ri ro khc c th hp dn nhng ngi
phng v v cc nh u t khc.
14.2.4 Mi quan h ngang gi gia quyn chn mua- quyn chn bn
Gi s bn mua mt quyn chn mua v bn mt quyn chn bn, c hai c cng
mt mc gi thc hin X v cng thi gian o hn T. Ti thi im o hn,
thng pht cho khon u t ca bn s bng thng pht trn quyn chn mua
tr i khon thng pht phi c thc hin trn quyn chn bn. Khon thng
pht cho mi quyn chn ny ph thuc vo vic mc gi c phiu cui vng c
ln hn mc gi thc hin ti thi im kt thc hp ng hay khng.

S
T
X
S
T
> X
Tin tr ca quyn chn mua c nm gi
-Tin tr ca quyn chn bn c bn
0
- (X - S
T
)

S
T

- X
0
Tng s S
T
- X S
T
- X

Hnh 14.5 minh ha khun mu thng pht ny. Hy so snh tin thng vi
tin thng ca mt danh mc gm c phiu cng vi mt v th i vay, trong
s tin s c hon tr s tng ln cng mt khon li, tr thnh X la ti thi
4 41 17 7
im o hn khon vay. V th ny c gi l v th vn c phn c n by
(levered equity) trong , X/(1 + r
f
)
T
la c vay hm nay (vi iu kin l X
s c hon tr khi o hn), v S
0
la c u t vo c phiu. Tng s
thng pht ca v th vn c phn c n by ny l S
T
- X, ng bng s thng
pht ca chin lc quyn chn. Nh vy, v th mua quyn chn mua - bn
quyn chn bn sao chp v th vn c phn c n by. Mt ln na, ta thy
rng giao dch quyn chn to ra mt n by.
V danh mc quyn chn c mt khon thng pht bng vi khon thng pht
ca danh mc vn c phn c n by, nn chi ph ca vic thit lp chng phi
bng nhau. S tin mt rng cn thit phi b ra thit lp v th quyn chn
ny l C - P: Quyn chn mua c mua vi gi C, trong khi quyn chn bn to
ra thu nhp l P. Tng t, v th vn ch s hu c n by i hi khon tin
rng b ra l S
0
- X/(1 + r
f
)
T
, tc l chi ph ca c phiu tr i s tin thu c nh
i vay. t hai khon chi ph ny bng nhau, ta c kt lun
C - P = S
0
- X/(1 + r
f
)
T
(14.1)
ng thc 14.1 ny c gi l nh l ngang gi quyn chn bn-quyn chn
mua (put - call parity theorem), v n th hin mi quan h thch hp gia cc
mc gi ca quyn chn bn v quyn chn mua. Nu mi quan h ngang gi ny
b vi phm, th mt c hi giao dch c-bt s pht sinh.
V d
Gi s bn c nhng d liu sau y v mt c phiu no
Gi c phiu 110$
Gi quyn chn mua (thi hn su thng, X = 105$) 17$
Gi quyn chn bn (thi hn su thng, X = 105$) 5$
Li sut phi ri ro (5%/6 thng) 10,25% nm
Ta thay nhng s liu ny vo nh l ngang gi quyn chn mua-quyn chn bn
thy tc ng ca vic vi phm quy tc ngang gi
C - P = S
0
- X/(1 + r
f
)
T
(?)
17 - 5 = 110 - 105/1,05 (?)
4 41 18 8
12 = 10 (?)
Kt qu ny, mt s vi phm ngang gi (12 khng bng 10) cho thy c s nh
gi sai v dn ti mt c hi c-bt. Bn c th mua danh mc u t r tng i
ny (v th c phiu cng vi i vay c th hin trn v phi ca ng thc) v
bn danh mc t tng i (v th mua quyn chn mua-bn quyn chn bn
bn tri).

Hnh 14.5 Khun mu thng pht ca mt v th
quyn chn mua v th di - quyn chn bn v th ngn.

Hy xem khon thng pht cho chin lc ny. Sau su thng, c phiu c gi
tr S
T
. 100$ i vay s c hon tr cng vi tin li, to ra mt dng tin 105$.
Quyn chn mua bn s to ra mt dng tin ra S
T
- 105$ nu S
T
ln hn 105$.
Quyn chn mua, v th di
+ Quyn chn bn, v th ngn
= Vn ch s hu c n by
S
T
S
T
S
T
Thng pht
Thng pht
Thng pht
X

X

4 41 19 9
Quyn chn bn c mua em li khon tin thng l 105 nu gi c phiu nh
hn 105$.
Bng 14.1 Chin lc c-bt
Dng tin sau su thng
V th
Dng tin nhn
c ngay
S
T
< 105
S
T
105
Mua c phiu
Vay X/(1 + rf)T = 100$
Bn quyn chn mua
Mua quyn chn bn
- 110
+ 100
+ 17
- 5
S
T

- 105
0
105 - S
T

S
T

- 105
- (S
T
- 105)
0
Tng s 2 0 0

Bng 14.1 tm tt kt qu ny. Dng tin vo trc mt l 2$. Sau su thng cc
v th khc nhau em li nhng dng tin trit tiu nhau mt cch chnh xc:
dng tin vo 2$ c thc hin mt cch phi ri ro, khng c mt dng ra trit
tiu no. y l mt c hi c-bt m cc nh u t s theo ui trn mt quy
m ln cho ti khi cc p lc mua v bn s phc hi iu kin ngang gi trong
ng thc 14.1.
ng thc 14.1 trn thc t ch p dng cho nhng quyn chn mua trn cc c
phiu khng tr c tc trc thi hn ht hiu lc ca quyn chn. N cng ch p
dng cho quyn chn chu u, v cc dng tin t hai danh mc th hin trn hai
v ca ng thc 14.1 s ch tng thch nu tng v th c nm gi cho ti khi
o hn. Nu mt quyn chn mua v mt quyn chn bn c th c thc hin
mt cch ti u ti cc thi im khc nhau trc thi hn o hn chung ca
chng, th s ngang bng ca cc khon tin tr khng th c m bo hay
thm ch khng th c d tnh v cc danh mc u t s c nhng gi tr khc
nhau.
Tuy nhin vic m rng iu kin ngang gi cho cc quyn chn mua chu u
i vi nhng c phiu c tr c tc l rt n gin. Cng thc tng qut hn ca
iu kin ngang gi put-call l
P = C - S
0
+ PV(X) + PV (c tc) (14.2)
4 42 20 0
trong PV (c tc) l gi tr hin ti ca cc khon c tc s c c phiu tr
trong khong thi gian ca quyn chn. Nu c phiu khng tr c tc th ng
thc 14.2 s tr thnh ng thc 14.1.
Ta hy xem quy tc ngang gi c tc dng nh th no vi vic s dng nhng s
liu thc t ca cc quyn chn Motorola. Quyn chn mua o hn vo thng
Mi vi gi thc hin l 50$ v thi gian cho ti khi o hn l 40 ngy c chi
ph 2,75$ trong khi quyn chn bn tng ng c chi ph 2,125$, v li sut ngn
hn tnh trn c s nm ti thi im ny l 4,5%. Khng c chi tr c tc cho
ngi mua c phiu trong khong thi gian t khi nim yt, 9 thng 9, cho ti
ngy o hn quyn chn. Theo quy tc ngang gi, ta s c
P = C + PV(X) - S
0
+ PV (c tc)
2,225 = 2,75 + 0 625 , 50
) 045 , 1 (
50
365 / 40
+
2,125 = 2,75 + 49,759 - 50,625
2,125 = 1,884
Nh vy, ngang gi b vi phm vo khong 0,24$/c phn. Liu y c phi l
mt khong chnh lch ln khai thc khng? C l l khng. Bn phi so
snh li nhun tim nng ny vi chi ph giao dch ca cc quyn chn mua, chn
bn v c phiu. Quan trng hn, vi ci thc t l tn sut giao dch ca cc
quyn chn tng i thp, lch khi ngang gi ny c th khng "thc",
nhng c th quy cho nhng bo gi qu c m bn khng th giao dch theo
c.
14.3. Mt vi chin lc vi quyn la chn
Ngi ta c th to ra v s khun mu ca cc khon tin thng pht bng cch
kt hp cc quyn chn mua, chn bn vi nhng mc gi thc hin khc nhau.
Di y ta s gii thch ng lc v cu trc ca mt s trong nhng khun mu
thng pht ph bin hn.
4 42 21 1
14.3.1 Quyn chn bn bo v (Protective Put)
Hy hnh dung l bn thch u t vo mt c phiu nhng bn li khng sn
sng chu nhng mt mt tim nng vt qu mt mc nht nh. u t hon
ton vo c phiu dng nh l ri ro qu i vi bn, bi v nguyn tc bn c
th mt ht s tin u t. Bn c th cn nhc vic u t vo c phiu v mua
mt quyn chn bn trn c phiu ny.
Bng 14.2 ch ra tng gi tr danh mc u t ca bn ti thi im o hn
quyn chn. Cho d iu g xy ra vi gi c phiu i na, bn vn c bo m
mt khon tin tr bng vi gi thc hin ca quyn chn bn bi quyn chn bn
ny cho bn quyn c bn Motorola ti gi thc hin cho d gi c phiu thp
hn mc gi .
V d
Gi s gi thc hin l X = 55$ v c phiu Motorola ang bn vi gi 52$ ti
lc o hn quyn chn. Khi gi tr tng danh mc ca bn l 55$: C phiu
tr gi 52$ v gi tr ca quyn chn bn khi o hn l
X - S
T
= 55$ - 52$ = 3$
Mt cch khc nhn ra kt qu ny l bn ang nm gi c phiu v mt hp
ng quyn chn bn cho bn quyn c bn c phiu vi gi 55$. Nu S < 55$,
bn vn c th bn c phiu vi gi 55$ bng cch thc hin quyn chn bn.
Mt khc, nu gi c phiu cao hn 55$, v d l 59$, th ci quyn c bn mt
c phn ti gi 55$ l v gi tr. Bn c th b quyn chn bn o hn m
khng c thc hin, v kt cc l c c mt c phn ca c phiu tr gi S
T
=
59$.
Hnh 14.6 minh ha khon thng pht v li nhun cho chin lc quyn chn
bn bo v ny. ng lin nt trong hnh 14.6C l tng thng pht . ng
chm chm bn di uc thay th bng chi ph ca vic thit lp v th ny, S
0

+ P. Lu rng cc khon l tim nng c gii hn.
lm r hn, hy so snh li nhun trn chin lc quyn chn bn bo v vi
li nhun ca vic u t vo c phiu. cho n gin, hy xem mt quyn
4 42 22 2
chn bn bo v ho vn, vi X = S
0
. Hnh 14.6 so snh li nhun ca hai chin
lc ny. Li nhun trn c phiu bng 0 nu gi c phiu vn khng thay i, v
S
T
= S
0
. Khon li nhun ny s tng hoc gim 1$ ng vi mi la dao ng
trong gi cui cng ca c phiu. Li nhun trn quyn chn bn bo v l m v
bng vi chi ph ca quyn chn bn nu S
T
thp hn S
0
. Li nhun trn quyn
chn bn bo v s tng mt trn mt theo s gia tng ca gi c phiu.

Hnh 14.6 Gi tr ca mt v th quyn chn bn bo v khi o hn

Hnh 14.6 cho thy r l quyn chn bn bo v cho mt mc bo him nht
nh i vi s gim st ca gi c phiu, do ch n hn ch khon mt mt. Cc
Thng pht
Thng pht
Thng pht v li nhun
S
T
S
T
S
T
A: C phiu
B: Quyn chn
bn
C: Quyn chn
bn bo v
X

X

X (S
0
+ P)
Thng pht
Li nhun
4 42 23 3
chin lc quyn chn bn bo v l c s khi nim ca ngnh bo him danh
mc u t. Chi ph ca s bo v ny l trong trng hp gi c phiu tng ln,
li nhun ca bn s gim i mt lng bng chi ph ca quyn chn bn m khi
tr nn khng cn cn thit na.

Hnh 14.6 Quyn chn bn vo v v u t vo c phiu

V d ny cng cho thy rng cho d c nhn thc chung l "chng khon phi
sinh ng ngha vi ri ro", cc chng khon phi sinh vn c th c s dng
qun tr ri ro mt cch hu hiu. Trn thc t, vic qun tr ri ro nh th
ang c chp nhn nh mt phn trch nhim ca cc gim c ti chnh.
Bng 14.2

ST X
ST > X
C phiu
Quyn chn bn
Tng s
S
T

X - S
T

X
S
T

0
S
T

14.3.2 Quyn chn mua c i ng (covered calls)
Mt v th quyn chn mua c ti sn i ng l vic mua mt c phn ca c
phiu ng thi bn mt quyn chn mua i vi c phiu . V th ny c
"bc lt" (covered) bi ngha v tim nng phi giao c phiu c m bo bng
c phiu c nm gi trong danh mc. Ngc li, bn mt quyn chn bn m
Li nhun
S
0
-P

S
0
= X
C phiu
Danh mc
quyn chn bn
bo v
S
T
4 42 24 4
khng c mt v th c phiu i ng c gi l bn quyn chn khng c i
ng (nacked option writing). Khon thng pht cho mt quyn chn mua c i
ng, c th hin trong bng 14.3, bng gi tr c phiu tr i khon thng pht
ca quyn chn mua. Khon thng pht ca quyn chn mua ny c tr i bi
v v th quyn chn mua c i ng lin quan ti vic pht hnh mt quyn chn
mua ti mt nh u t khc l ngi c th chn vic thc hin quyn thu
li nhun vi chi ph m bn phi chu.
ng lin nt trong Hnh 14.8C minh ha hnh mu khon thng pht ny. Bn
thy rng v th tng th tr gi S
T
khi gi c phiu ti thi im T thp hn X v
tng ln ti gi tr ti a ca X khi S
T
ln hn X. V thc cht, vic bn quyn
chn mua c ngha l ngi bn quyn bn mt quyn c hng i vi mt
gi tr bt k ca c phiu cao hn X thu c mc ph ban u (gi ca quyn
chn mua). V th ti thi im o hn, v th ny c gi tr ln nht l X.
ng chm chm trong Hnh 14.8C l li nhun rng i vi quyn chn mua
c i ng.
Bn quyn chn mua c i ng l mt chin lc u t c s dng rng ri
trong cc nh ch u t. Hy xem cc nh qun tr mt qu u t ch yu vo
c phiu. H c th s thy vic bn quyn chn mua trn mt s hay ton b c
phiu l rt hp dn, to ra mt khon thu nhp ln t khon ph thu c. Mc
du bng cch h s b mt khon li vn tim nng nu gi c phiu tng ln
cao hn gi thc hin, nhng nu h coi X l mc gi ti ng no th h cng
d kin bn c phiu, th quyn chn mua c th c coi l s thc thi mt loi
"k lut bn". Quyn chn mua c bn ra m bo vic bn c phiu s din ra
ng nh d nh.
4 42 25 5

Hnh 14.8 Gi tr ca mt v th quyn chn mua c i ng ti lc o hn

V d
Gi nh mt qu hu bng nm gi 1.000 c phn ca c phiu GXX, vi gi hin
hnh l 130$/c phn. Gi s ban gim c c nh bn ton b 1000 c phn
nu gi c phn ln ti 140$, v mt quyn chn mua o hn sau 90 ngy vi
gi thc hin 140$ bn vi gi 5$. Bng cch bn 10 hp ng chn mua GXX
(mi hp ng l 100 c phn), qu c th thu c khon thu nhp b sung l
Thng pht
Thng pht
Thng pht v li nhun
S
T
S
T
S
T
A: C phiu
B: Quyn chn
mua c bn
ra
C: Quyn chn
mua c i ng
X

Thng pht
Li nhun
4 42 26 6
5.000$. Qu s mt phn li nhun ca n nu c bt k mt s chuyn ng ca
c phiu GXX trn mc 140$/c phn, nhng nu qu bn cc c phn ca n
ti gi 140$ th n cng s khng thc hin nhng khon li nhun ny.

C Ch h n ng g 1 15 5. . t th h t tr r n ng g h h p p n ng g t t n ng g l la ai i
4 42 27 7
T TH H| | T TR R O ON NG G H H P P N NG G T T O ON NG G L LA AI I

15.1. Hp ng tng lai
15.1.1 Khi nim
thy cc hp ng tng lai v hp ng k hn vn hnh nh th no v
chng c th hu ch ra sao, hy xem xt bi ton a dng ho danh mc t ra
cho mt nng dn ang trng la m. Ton b thu nhp ca v canh tc ph thuc
ch yu vo mc gi la m bin ng rt mnh. Ngi nng dn khng d dng
a dng ha danh mc ca ng ta bi hu nh ton b ca ci ca ng b ct
cht vo v ma ny.
ng ch nh my xay, ngi buc phi mua la m ch bin, li phi ng
trc mt bi ton danh mc l hnh nh trong gng ca bi ton ca ngi nng
dn. Li nhun ca ng ta l khng chc chn, bi chi ph trong tng lai ca la
m l khng th on trc.
C hai bn u c th gim bt ngun ri ro ny nu h tham gia vo mt hp
ng k hn. Hp ng k hn n gin l vic bn giao sau mt ti sn no
vi gi bn c tha thun vo thi im hin ti.
Th trng hp ng tng lai chnh thc ho v tiu chun ha vic k hp ng
k hn. Ngi mua v ngi bn khng cn phi da vo c may cho nhng
li ch ca h gp nhau; h c th giao dch mt th trng hp ng tng lai
tp trung. S giao dch hp ng tng lai cng chun ho cc loi hp ng
c php giao dch: S thit lp quy m ca mt hp ng, phm cp c chp
nhn ca hng ho, thi hn giao nhn ca hp ng, v.v. Mc d vic chun ho
loi b phn ln tnh linh hot thng c nhng hp ng k hn khng
chnh thc, nhng n li c li th b li v tnh lng bi nhiu nh giao dch s
4 42 28 8
tp trung vo cng mt tp hp nh cc hp ng. Cc hp ng tng lai cng
khc vi cc hp ng k hn ch n i hi vic xc nh cc khon li hoc
l hng ngy trn hp ng. cc hp ng k hn th tri li khng c vic trao
i tin din ra cho ti ngy giao nhn hng.
Trn mt th trng tp trung, ngi mua v ngi bn c th giao dch thng qua
cc nh mi gii m khng phi ch thn tm kim cc i tc giao dch. Vic
tiu chun ha cc hp ng v su ca giao dch trong mi hp ng cho
php cc v th hp ng tng lai c thanh l d dng thng qua mt nh mi
gii ch khng phi trc tip thng lng li vi bn kia ca hp ng. V S
giao dch m bo vic tun th hp ng ca tng bn, nn khng cn thit phi
tin hnh cng vic kim tra tn nhim i vi pha bn kia, mt cng vic tn
km. Thay vo , mi ngi giao dch ch phi t mt khon tin lm m bo,
c gi l khon k qu, m bo vic thc hin hp ng.
15.1.2 Cc yu t c bn ca hp ng tng lai
Hp ng tng lai i hi vic giao mt hng ha ti mt thi im giao, hay
thi im o hn, c quy nh trc, vi mt mc gi c tha thun trc,
c gi l gi tng lai, c tr vo thi im o hn hp ng. Hp ng n
nh r rng nhng i hi chnh xc i vi hng ha. i vi hng nng sn, s
giao dch thit lp nhng phm cp c cho php, a im v phng tin giao
hng. i vi cc hp ng tng lai ti chnh, giao nhn c th c thc hin
bng chuyn nhng qua mng; i vi cc hp ng tng lai ch s, vic giao
nhn c th c hon tt bng mt quy trnh thanh ton tin ging nh quy trnh
c s dng cho cc quyn la chn ch s. Mc d hp ng tng lai v mt
k thut i hi vic giao mt ti sn, song vic giao nhn him khi xy ra.
Cc bn ca hp ng thng ng v th ca h trc khi hp ng o hn,
chp nhn cc khon li hoc mt bng tin.
V s giao dch hp ng tng lai quy nh tt c cc iu khon trong hp
ng, nn cc nh giao dch ch cn mc c v mc gi tng lai. Ngi giao dch
thit lp v th di cam kt mua hng ha vo ngy giao nhn. Ngi giao dch
thit lp v th ngn cam kt giao hng ha ti thi im o hn hp ng.
4 42 29 9
Ngi vo v th di c ni l ngi "mua" mt hp ng, ngi giao dch
vo bn "ngn" c ni l ngi "bn" hp ng. T "mua" v "bn" y ch
mang ngha tng trng, bi mt hp ng khng thc s c mua hoc bn
ging nh mt c phiu hay tri phiu. N c hnh thnh do s tho thun
chung. Ti thi im hp ng c xc lp, khng c mn tin no c trao
tay.
Ti lc o hn:
Li nhun cho v th di = Gi giao ngay khi o hn - Gi tng lai ban u
Li nhun cho v th ngn = Gi tng lai ban u - Gi giao ngay ti lc o hn
Trong , gi giao ngay l mc gi th trng thc t ca hng ha ti thi im
giao nhn.
Do , hp ng tng lai l mt tr chi tng bng 0, vi tng cc khon c
v mt ca tt c cc v th l bng 0. Mi mt v th di c b p bng mt v
th ngn.
15.2. C ch giao dch trn th trng hp ng tng lai
15.2.1 Trung tm thanh ton b tr
Giao dch cc hp ng tng lai phc tp hn so vi vic thc hin nhng giao
dch c phiu bnh thng. Nu bn mun mua c phiu, ngi mi gii ca bn
ch cn hnh ng nh mt trung gian gip bn c th mua c phn t mt c
nhn khc hoc bn c phn cho ngi thng qua s giao dch c phiu. Tuy
nhin trong giao dch hp ng tng lai, Trung tm thanh ton b tr ng mt
vai tr nng ng hn.
Khi mt nh u t lin h vi mt ngi mi gii thit lp mt v th hp
ng tng lai, cng ty mi gii s chuyn lnh ti ngi giao dch ca cng
ty trn sn giao dch ca s giao dch hp ng tng lai. Phn ln giao dch hp
ng tng lai din ra gia nhng nhn vin giao dch trn sn trong nhng
"trading pit" (khu giao dch) cho tng hp ng. Nhn vin giao dch cng dng
li ni hoc ra hiu bng tay biu th h mun mua hay bn. Khi xc nh
4 43 30 0
c mt nhn vin giao dch chp nhn lm i tc ca mt giao dch, th giao
dch c ghi li v nh u t c thng bo.
Lc ny, cng ging nh i vi cc hp ng quyn la chn, xut hin vai tr
ca trung tm thanh ton. Thay v to ra s gp g gia nhng nhn vin giao
dch vi v th di v ngn, Trung tm thanh ton b tr tr thnh ngi bn hp
ng i vi v th di v l ngi mua hp ng i vi v th ngn. Trung tm
c ngha v giao hng ha cho v th di v tr tin cho s giao hng ca v th
ngn; v th v th rng ca Trung tm thanh ton b tr l bng 0.

Hnh 15.3 A. Giao dch khng qua Trung tm thanh ton b tr.
B. Giao dch qua Trung tm thanh ton b tr

Hnh 15.3 minh ha vai tr ca Trung tm thanh ton b tr. Phn A th hin
nhng g xy ra khi khng c Trung tm thanh ton b tr. Ngi giao dch v
th di s c ngha v phi tr mc gi tng lai cho ngi giao dch v th
ngn, v ngi giao dch v th ngn s c ngha v giao hng ha. Phn B cho
thy Trung tm thanh ton b tr tr thnh mt trung gian nh th no khi n
hnh ng vi t cch l i tc giao dch cho mi bn ca hp ng. V th ca
Trung tm thanh ton b tr l trung ha, v n gi mt v th di v mt v th
ngn cho mi giao dch.
V th di V th ngn
V th di V th ngn
Trung tm
thanh ton b tr
Tin
Hng
Tin
Hng
Tin
Hng
A
B
4 43 31 1
Trung tm thanh ton b tr gip cho cc nh giao dch c th thanh l cc v th
mt cch d dng. Nu bn hin ang c v th di trong mt hp ng v mun
thot ra khi v th ca mnh, bn ch cn ch th cho ngi mi gii ca mnh
thit lp bn ngn ca mt hp ng ng li v th ca bn. Hnh ng ny
c gi l giao dch o ngc. S Giao dch s b tr cc v th di v ngn ca
bn, a v th rng v 0. V th rng bng 0 ca bn ti Trung tm thanh ton b
tr s loi b s cn thit phi thc hin hoc l v th di ban u hoc l v th
ngn o ngc, khi hp ng o hn.
Mt yu t na trn th trng hp ng tng lai l s lng hp ng ang lu
hnh (open interest). S lng cc v th di v ngn khng c m tch ri
nhau, nn s hp ng ang lu hnh c xc nh bng s lng cc v th
ngn, hoc l s lng cc v th di, ang lu hnh. V v th rng ca Trung tm
thanh ton b tr l bng 0, nn n cng khng c tnh vo con s hp ng
tng lai ang lu hnh. Khi cc hp ng bt u giao dch th s lng ang
lu hnh bng 0. Theo thi gian, con s ny tng ln khi ngy cng c thm nhiu
hp ng xut hin. Tuy nhin hu ht cc nh giao dch u thanh l cc v th
ca h trc thi hn o hn ca hp ng.
Thay v thc s nhn hoc giao hng ha, nhng ngi tham gia th trng cui
cng u thc hin nhng giao dch o ngc hu b v th ban u ca h,
bng cch thc hin nhng khon li hoc l trn hp ng. T l hp ng
tin hnh giao nhn thc t c c tnh l t di 1% cho ti 3%, tu thuc vo
hng ha v tnh nng ng ca hp ng.
15.2.2 iu chnh gi theo th trng v ti khon k qu
Qu trnh nh cc khon li hay l c xc nhn ti cc nh giao dch c
gi l qu trnh iu chnh gi theo th trng (marking to market). Khi bt u
tin hnh mt giao dch, mi nh giao dch m mt ti khon k qu. Ti khon
k qu l mt ti khon chng khon bao gm tin hoc nhng chng khon gn
ging tin, nh tn phiu Kho bc, bo m rng nh giao dch ny s c kh
nng tho mn nhng ngha v ca hp ng tng lai. V c hai bn ca mt hp
ng tng lai u c th b mt tin, nn c hai bn u phi k qu. V d, nu
4 43 32 2
khon k qu ban u i vi ng l 10%, th ngi giao dch phi t 1.877,5$
trn mi hp ng vo ti khon k qu. y l 10% ca gi tr ca hp ng
(3,755$/thng ng 5.000 thng/hp ng).
V c th s dng nhng chng khon c tr li k qu, nn i hi ny khng
to ra mt chi ph c hi ng k no i vi nh giao dch. K qu ban u
thng c quy nh t 5% ti 15% ca tng gi tr ca hp ng. Nhng hp
ng c bn trn nhng ti sn c mc gi bin ng mnh hn s i hi mc
k qu cao hn.
Vo mt ngy bt k khi cc hp ng tng lai c giao dch, gi tng lai c
th tng hoc gim. Thay v ch i cho ti thi im o hn cc nh giao
dch c th thc hin nhng khon li l ca mnh, Trung tm thanh ton b tr
i hi tt c cc v th phi tha nhn nhng khon li nhun to ra hng ngy.
Nu gi tng lai ca ng tng t 375,5 cent ln 377,5 cent/thng chng hn, th
Trung tm thanh ton b tr s ghi c trn ti khon k qu ca v th di, vi s
tin bng 5.000 thng ng nhn vi 2 cent trn mt thng, hay 100$/hp ng.
Ngc li, vi v th ngn, Trung tm thanh ton b tr s rt bt lng tin ny
t ti khon k qu cho mi mt hp ng c nm gi. Mc d gi ng ch
thay i 0,53% (2/375,5), song li sut tnh theo phn trm trn v th di ca ng
vo ngy l ln gp 10 ln: mn li 100$ trn v th ny l 5,3% ca khon k
qu 1.877,5$. H s 10 trn 1 ca nhng thay i ny phn nh n by c hu
trong v th hp ng tng lai, v hp ng ng c thit lp vi mt khon k
qu ban u bng mt phn mi gi tr ca ti sn c s.
Vic tnh ton hng ngy nh th c gi l iu chnh gi theo th trng. N
c ngha l ngy o hn ca hp ng khng iu chnh vic thc hin nhng
mn li hoc l. iu chnh gi theo th trng bo m rng khi gi hp ng
tng lai thay i, s tin thu c s xut hin ngay lp tc trn ti khon k qu
ca ngi giao dch. Sau y chng ta s ly mt v d c th hn v qu trnh
ny.
Nu mt nh giao dch c mt khon mt mt tch lu bi vic iu chnh gi
theo th trng, th ti khon k qu c th gim xung di mt mc gi tr quan
4 43 33 3
trng c gi l mc k qu duy tr, hay k qu bin i (maintenance margin).
Mt khi gi tr ca ti khon gim xung di gi tr ny, th nh giao dch nhn
c mt lnh gi k qu. V d, nu khon k qu duy tr i vi ng l 5%, th
lnh gi k qu s c pht ra khi khon k qu 10% ban u gim xung cn
mt na, cn 939$/hp ng. (iu ny i hi gi tng lai ch gim khong 19
cent, v mi 1 cent gim i trong gi tng lai s gy ra mt khon l 50$ i vi
v th di). Hoc l nhng khon tin mi phi c t thm vo ti khon k
qu, hoc l ngi mi gii s phi ng bt v th ca nh giao dch p
ng khon k qu c yu cu i vi v th . Quy trnh ny s bo v c v
th ca Trung tm thanh ton b tr. Cc v th c ng li trc khi ti khon
k qu cn kit - thua l ca nh giao dch c trang tri v Trung tm thanh
ton b tr khng b nh hng.
iu chnh gi theo th trng l im khc bit ch yu gia hp ng tng lai
v hp ng k hn, bn cch vic tiu chun ha cc hp ng. Cc hp ng
tng lai tun th phng php "tr tin ngay t khi pht sinh thay i gi" ny.
Cn cc hp ng k hn ch n gin l c nm gi cho ti khi o hn, v
trc thi im th khng c khon tin no c chuyn giao, mc d cc hp
ng c th c giao dch.
iu quan trng cn lu l gi tng lai ti thi im giao nhn s bng vi gi
giao ngay ti thi im . V mt hp ng o hn i hi vic giao hng ngay,
nn gi tng lai vo ngy phi bng vi gi giao ngay - chi ph ca hng ha
t hai ngun cnh tranh ny c san bng trn mt th trng cnh tranh. Bn c
th nhn c hng ha hoc bng cch mua trc tip trn th trng giao ngay,
hoc bng cch ng vo bn mua trong mt hp ng tng lai.
Mt hng ha sn c t hai ngun (th trng tng lai v th trng giao ngay)
phi c nh gi ging nhau, nu khng th cc nh u t s x vo mua
hng ha t ngun r bn bn n trn th trng c gi cao. Hot ng c-
bt nh th khng th ko di m khng dn ti s iu chnh gi loi b c
hi c-bt. iu ny c gi l thuc tnh hi t (convergence property).
4 43 34 4
i vi mt nh u t thit lp v th di trong mt hp ng vo thi im hin
ti (thi im 0) v nm gi v th cho ti khi o hn (thi im T), tng ca
tt c cc khon thanh ton hng ngy s bng F
T
- F
0
, trong F
T
gi tng lai
ti thi im o hn hp ng. Tuy nhin, do c s hi t, gi tng lai ti lc
o hn , F
T
, bng gi giao ngay P
0
, v th tng li nhun tng lai cng c th
c biu din thnh P
T
- F
0
. Nh vy, ta thy li nhun trn mt hp ng tng
lai c nm gi cho ti khi o hn bm st hon ho vi nhng thay i trong
gi tr ca ti sn c s.
V d v iu chnh gi theo th trng v li nhun ca hp ng tng lai
Gi s gi tng lai hin hnh ca bc giao sau y nm ngy l 5,1$/ounce.
Gi s trong nm ngy ti, gi tng lai s din bin nh sau:
Ngy Gi tng lai
0
1
2
3
4
5 (giao hng)
5,1$
5,2
5,25
5.18
5,18
5,21

Gi bc giao ngay vo ngy giao hng l 5,21$: Thuc tnh hi t ny hm rng
gi bc trn th trng giao ngay phi bng vi gi tng lai vo ngy giao hng.
Cc khon thanh ton da trn s iu chnh theo gi th trng hng ngy trn
mi hp ng c nm gi bi cc v th di s nh sau:
Ngy Li nhun (hoc l) trn mt ounce
5.000 ounce/hp ng =
tin thu c hng ngy
500$
250$
- 350$
0$
150$
1
2
3
4
5
5,20$ - 5,10$ = 0,10$
5,25$ - 5,20$ = 0,05$
5,18$ - 5,25$ = - 0,07$
5,18$ - 5,18$ = 0$
5,21$ - 5,18$ = 0,03$
Tng = 550$

4 43 35 5
Li nhun trong ngy 1 l s gia tng ca mc gi tng lai vi ngy hm trc,
tc (5,20$ - 5,10$)/ounce. V mi hp ng bc trn S giao dch hng ha quy
nh vic mua v giao 5.000 ounce, nn tng li nhun trn mi hp ng l
5.000$ nhn vi 0,01$, tc 500$. Vo ngy 3, khi gi tng lai gim, ti khon k
qu ca v th di s c ghi gim 350$. Vo ngy 5, tng s tin thu c qua
tt c cc ngy l 550$. Con s ny ng bng 5.000 ln khon chnh lch gia
mc gi tng lai cui cng 5,21$ v mc gi tng lai ban u 5,10$. Nh vy,
tng cc khon tin thu c hng ngy (trn mt ounce bc nm gi v th di)
bng P
T
- F
0
.
Giao tin v giao hng
a s cc th trng hp ng tng lai i hi vic giao mt loi hng ha thc
t, nh la m c phm cp nht nh hoc mt khi lng ngoi t c quy nh
c th, nu hp ng khng b o ngc trc khi o hn. i vi hng nng
sn l loi sn phm m cht lng hng c giao c th khc nhau, s giao dch
s n nh nhng tiu chun v cht lng ghi trong hp ng tng lai. Trong
mt s trng hp, cc hp ng c th c thanh ton bng hng ha c phm
cp cao hn hoc thp hn, khi mt mc gi tng thm hoc khu tr s c
p dng cho hng c giao iu chnh theo s khc bit cht lng.
Mt s hp ng tng lai li yu cu giao tin mt. Thanh ton bng tin rt
ging thanh ton ti sn thc t, ch khc l gi tr bng tin ca ti sn, thay v
bn thn ti sn, s c bn v th ngn giao i ly gi tng lai.
V d, hp ng tng lai ch s S&P 500 i hi giao s tin bng 500$ nhn vi
gi tr ca ch s. Ti thi im o hn, ch s c th l 775, l s bnh qun
c trng s l gi tr th trng ca cc mc gi ca 500 c phiu trong ch s.
Hp ng thanh ton bng tin ny i hi phi giao 500$ 775, tc l 387.500$
bng tin mt, nhn c 500$ nhn vi gi tng lai. Hnh ng ny em li
khon li nhun ng bng li nhun t vic mua trc tip 500 n v ca ch s
vi gi 387.500$ v sau giao n vi gi 500$ nhn vi gi tng lai ban u.
4 43 36 6
15.3. Cc chin lc trn th trng hp ng tng lai
15.3.1 Phng v v u c
Phng v v u c l hai cc trong vic s dng th trng hp ng tng lai.
Mt nh u c s dng mt hp ng tng lai kim li nhun t s bin
ng ca cc mc gi tng lai, cn mt ngi phng h th ro chn ri ro trc
s bin ng ca gi.
Nu cc nh u c tin rng gi s tng ln, h s thit lp mt v th di cho
khon li nhun d tnh. Ngc li h s khai thc s gim gi d tnh bng cch
thit lp mt v th ngn.
V d v u c vi hp ng tng lai tri phiu Kho bc
Hy xem xt vic s dng mt hp ng tng lai vi tri phiu Kho bc. Mi hp
ng yu cu giao 100.000$ mnh gi tri phiu. Gi tng lai nim yt l 110-
22 (tc 110 v 22/32) c ngha l gi th trng ca tri phiu c s l
110,6875% ca mnh gi, hay 110.687,5$. V th, gi tng lai ca tri phiu c
tng thm mt im th v th di li thu c 1.000$ v v th ngn b mt ng
bng chng y. Nh vy nu bn d tnh gi tri phiu tng ln, bn c th u
c bng cch mua cc hp ng tng lai tri phiu Kho bc.
Nu cc mc gi tng lai ca tri phiu Kho bc tng mt im, ln 111-22, v
u c s em li cho bn 1.000$ trn mi hp ng. Nu d on khng ng,
gi tng lai ca tri phiu gim, bn s mt trn mi hp ng mua mt
khon tin bng 1.000$ nhn vi mc gim ca gi tng lai. Cc nh u c c
cc trn hng bin ng ca gi tng lai.
V sao mt nh u c li mua mt hp ng tng lai tri phiu Kho bc? Ti
sao li khng mua trc tip tri phiu ? C mt l do l chi ph giao dch trn
th trng hp ng tng lai nh hn nhiu. Bn cnh , mt l do khc l giao
dch hp ng tng lai to ra mt n by. Hy nh li rng hp ng tng lai
tri phiu Kho bc i hi giao 100.000$ mnh gi, tr gi vo khong 110.688$
trong v d ca chng ta. Khon k qu bt buc ban u i vi ti khon ny
c th ch l 15.000$. Khon li 1.000$ thu c trn mi hp ng tr thnh
4 43 37 7
mc li sut 6,67% (1.000$/15.000$) trn khon tin t cc ny, bt chp thc
t l gi tng lai ca tri phiu Kho bc ch tng 0,9% (1/110,6875). V th
khon k qu ca hp ng tng lai cho php cc nh u c t c mc n
by ln hn nhiu so vi vic giao dch trc tip mt hng ha.
Ngc li, ngi phng v s dng th trng hp ng tng lai t bo v h
trc s vn ng ca gi. Mt nh u t nm gi mt danh mc tri phiu Kho
bc chng hn, c th d on mt thi k bin ng li sut v mun bo v gi
tr ca danh mc trc nhng bin ng gi. Trong trng hp ny, nh u t
khng h mun c cc trn s chuyn ng ca gi theo c hai hng. c
bo v nh th, mt ngi phng v thit lp mt v th ngn trong hp ng
tng lai tri phiu Kho bc, trong ng ta c ngha v phi giao tri phiu ti
thi im hp ng o hn vi mc gi tng lai hin hnh. Hnh ng ny cht
c mc gi bn cho tri phiu, v bo m c rng tng gi tr ca v th
"tri phiu cng vi hp ng tng lai" ti khi o hn chnh l gi tng lai.
V d v phng v vi hp ng tng lai tri phiu Kho bc
Gi s gi tng lai ca tri phiu Kho bc phi giao vo thng 9-1996 l
110,69$ (trn mnh gi 100$), v ch c ba mc gi c th vo thng Chn, l
109,69$, 110,69$ v 111,69$. Nu cc nh u t hin ang nm gi 200 tri
phiu vi mnh gi 1.000$ trn mi tri phiu, h s thit lp cc v th ngn
trong hai hp ng, mi hp ng c mnh gi 100.000$. Bo v gi tr ca mt
danh mc u t bng cc v th ngn trong hp ng tng lai c gi l phng
v ngn (short hedging).
Li nhun thu c vo thng Chn trn mi hp ng tng lai v th ngn s l
1000 nhn vi mc gim bt k trong gi tng lai. Ti lc o hn, thuc tnh
hi t m bo rng gi cui cng ca hp ng tng lai s bng vi gi giao
ngay ca tri phiu. Do , li nhun ca hp ng tng lai s l 2.000 nhn
vi (F
0
- P
T
), vi P
T
l gi ca tri phiu ti hn giao v F
0
l gi tng lai ban
u, 110,69$.
4 43 38 8
By gi ta xem xt danh mc c bo v bao gm tri phiu v cc v th ngn
ca hp ng tng lai. Gi tr ca danh mc nh l hm s ca gi tri phiu
vo thng Chn, c th c tnh nh sau:
Gi tri phiu vo thng Chn, 1996
109,69$ 110,69$ 111,69$
Tri phiu nm gi (Gi tr = 2.000 P
T
)
Li nhun hoc l trn hp ng tng lai
219 380
2.000

221 380
0

223 380
-2.000
Tng s 221 380 221 380 221 380

Tng gi tr ca danh mc khng b tc ng bi mc gi cui cng ca tri
phiu, chnh l iu m ngi phng v mong mun. Nhng mn li hoc l
trn tri phiu c b tr chnh xc bng nhng mn l hoc li trn hai hp
ng tng lai c thit lp v th ngn.
V d nu gi tri phiu gim xung ti 109,69$, nhng khon l trn danh mc
tri phiu c b p bng mn li 2.000$ trn hp ng tng lai. Li nhun
bng chnh lch gia gi tng lai vo ngy o hn (chnh l gi giao ngay
vo ngy , 109,69$) v gi tng lai ban u k hp ng, 110,69$. i vi
hp ng v th ngn, mt khon li nhun 1$ trn mnh gi 100$ c thc hin
do s gim st ca gi giao ngay. V hai hp ng u i hi vic giao 200.000$
mnh gi, nn iu ny s em li khon li nhun 2.000$ lm trit tiu s gim
st ca gi tr cc tri phiu c nm gi trong danh mc.
Ngc li vi mt nh u c, mt ngi phng v s bng quan trc mc gi
cui cng ca ti sn. Ngi phng v v th ngn, thc cht l ngi dn
xp bn ti sn vi mt mc gi c chp nhn trc, khng cn quan tm
ti din bin tip theo ca gi c th trng.
khi qut ha v d trn y, ta lu rng tri phiu s c gi tr P
T
khi o
hn hp ng tng lai, trong khi li nhun trn hp ng tng lai l F
0
- P
T
.
Tng ca hai v th l F
0
la, tu thuc vo gi cui cng ca tri phiu.
Phng v di (long hedging) cng tng t nh phng v ngn i vi mt ngi
mua mt ti sn. V d, hy xem xt mt v gim c qu hu bng, nhn thy
4 43 39 9
trc mt dng tin vo sau hai thng s c u t vo cc chng khon c
thu nhp c nh. Nh qun tr ny nhn thy tri phiu Kho bc hin ang c
t gi hp dn, v ng ta mun cht li mc gi cng nh li sut hin hnh ny
cho ti khi khon u t thc s c th c thc hin sau y hai thng. ng ta
c th cht ti mc chi ph thc t ca vic mua tri phiu bng cch tham gia bn
mua ca mt hp ng, cam kt mua ti mc gi tng lai hin hnh.
Vic bo v hon ho bng hp ng tng lai i vi mt s loi hng ha c
th khng thc hin c bi nhng hp ng tng lai cn thit khng c giao
dch. V d, nhng ngi kinh doanh m b-xt, loi qung dng sn xut
nhm, c th mun giao dch hp ng tng lai nhm, song h khng th thc
hin iu v nhng hp ng nh vy khng c nim yt. Tuy nhin, do gi
ca b-xt v ca nhm c tng quan rt cht ch, nn c th thit lp s bo h
cht ch bng cch bn hp ng tng lai nhm. Phng v mt v th bng cch
s dng hp ng tng lai trn mt hng ha khc c gi l phng v cho
(cross-hedging).
15.3.2 Ri ro khong m v vic phng v
Khong m (basis) l khong chnh lch gia gi tng lai v gi giao ngay, tc
F - P. (Thut ng ny i khi c s dng ch khong chnh lch gia gi
giao ngay v gi tng lai, tc P - F. Tuy nhin y chng ta nht qun quy c
khong m l F - P). Vo ngy o hn ca mt hp ng, khong m phi bng
0: Thuc tnh hi t hm ngha F
T
- P
T
= 0. Tuy nhin, trc thi im o hn,
gi tng lai cho vic giao dch sau ny c th khc nhiu so vi mc gi giao
ngay hin hnh.
Chng ta tho lun trng hp mt ngi phng v ngn nm gi mt ti sn
(trong v d ca chng ta l tri phiu Kho bc) v mt v th ngn giao ti sn
trong tng lai. Nu ti sn v hp ng tng lai c nm gi cho ti khi
o hn, th ngi phng v khng chu ri ro no, v gi tr cui cng ca danh
mc vo ngy o hn c xc nh bi gi tng lai hin hnh. Ri ro b loi
b v gi tng lai v gi giao ngay ti lc o hn hp ng phi bng nhau:
Nhng khon c v mt trn hp ng tng lai v trn v th hng ha s b
4 44 40 0
trit tiu hon ho. Tuy nhin, nu hp ng v ti sn phi b thanh l sm hn,
trc khi o hn, th ngi phng v phi chu ri ro khong m, bi gi tng
lai v gi giao ngay khng lun lun bin ng theo cch b p cho nhau mt
cch hon ho trc khi ti thi im giao nhn. Trong trng hp ny, nhng
khon c v mt trn hp ng v ti sn s khng nht thit trit tiu nhau mt
cch chnh xc.
Mt s nh u c c gng thu li nhun t nhng bin ng ca khong m ny.
Thay v c cc trn chiu hng ca bn thn cc mc gi tng lai v giao
ngay, h c cc trn nhng thay i trong khon chnh lch gia hai mc gi
ny. Mt v th "di trn giao ngay-ngn vi tng lai" s em li li nhun khi
khong m thu hp.
V d v u c trn khong m
Mt nh u t nm gi 100 ounce vng, c v th ngn trn mt hp ng tng
lai vng. Hm nay vng ang bn vi gi 391$/ounce, v gi tng lai giao
vo thng Su l 396$/ounce. Do , khong m hin l 5$. Ngy mai, gi giao
ngay c th tng ln ti 394$, v gi tng lai tng ln ti 398,5$, nh vy
khong m thu hp ti 4,5$. Cc khon li, l ca nh u t l nh sau:
Li trn nhng khon nm gi vng: 394$ - 391$ = 3,00$
L trn v th hp ng tng lai vng: 398,5$ - 396$ = 2,50$
Nh u t thu c 3$/ounce do vic nm gi vng, nhng mt 2,5$ /ounce trn
v th ngn hp ng tng lai. Li nhun rng l mc gim st ca khong m,
tc 0,5$/ounce.
Mt chin lc c lin quan l v th spread, trong nh u t ng v th di
trong mt hp ng tng lai vi mt thi hn no , v v th ngn trong mt
hp ng trn cng loi hng ha nhng c thi hn khc. Li nhun c to ra
nu chnh lch gia cc mc gi tng lai ca hai hp ng thay i theo hng
mong i; tc l nu gi tng lai trn hp ng c nm gi v th di tng
ln nhiu hn (hoc gim i t hn) so vi gi tng lai trn hp ng c nm
gi v th ngn. Cng ging nh cc chin lc vikhong m, cc v th spread
4 44 41 1
nhm khai thc nhng chuyn ng trong c cu gi tng i ch khng nhm
thu li nhun t nhng bin ng trong mc gi ni chung.
15.4. Hp ng tng lai ti chnh
15.4.1 Hp ng tng lai ch s c phiu
Ngy nay, khng c hp ng tng lai c phiu no c thit lp trn nhng c
phn ring l: Cc hp ng tng lai c giao dch trn cc ch s th trng c
phiu, nh S&P 500. Khc vi a s cc hp ng tng lai u i hi phi giao
mt hng ha c th, nhng hp ng ny c thanh ton bng mt s lng
tin bng gi tr ca ch s c phiu c s dng ti ngy o hn hp ng
nhn vi mt h s o lng quy m ca hp ng. Khon tin thanh ton ny
ng bng li nhun pht sinh do vic giao nhn hng thc s.
C mt s hp ng tng lai ch s c phiu hin c giao dch. Mt hp ng
S&P 500 vi mt mc gi tng lai l 770 v gi tr cui cng ca ch s l 775
chng hn, s em li mt khon li nhun cho bn v th di l 500$ (775 -
770) = 2.500$. Cho ti nay, y l loi ch s chim u th trn th trng cc hp
ng tng lai ch s c phiu.
Cc ch s ca th trng c phiu M c c s rng c tng quan cht ch vi
nhau. H s tng quan cao nht, 0,9972, l tng quan gia cc ch s S&P 500
v NYSE. Mi tng quan gn nh hon ho ny phn nh thc t rng c hai ch
s u c trng s l gi tr v cc cng ty thuc S&P 500 chim ti hai phn ba
lng vn ha th trng ca NYSE. Tuy nhin, ngay c DJIA vi ch 30 c
phiu, vn cho thy h s tng quan trn 0,97 vi c S&P 500 v NYSE. iu
ny l bng chng v sc mnh ca a dng ha, d l a dng ha vi mc
rt va phi.
15.4.2 Thit lp nhng v th c phiu tng hp
Mt l do gii thch tnh thng dng ca hp ng tng lai ch s c phiu, l
chng thay th cho vic nm gi trc tip chnh cc c phiu c s. Hp ng
tng lai ch s cho php cc nh u t tham gia vo nhng vn ng ca th
4 44 42 2
trng rng m khng cn phi mua hoc bn thc s mt s lng ln cc c
phiu.
V l do , ta ni rng cc hp ng tng lai th hin nhng khon nm gi
"tng hp" i vi v th th trng. Thay v nm gi th trng mt cch trc
tip, nh u t tham gia v th di ca hp ng tng lai ca ch s. Mt chin
lc nh th rt hp dn bi chi ph giao dch lin quan ti vic thit lp v thanh
l cc v th ca hp ng tng lai thp hn nhiu so vi khon chi ph i hi
thit lp cc v th giao ngay thc t. Cc nh u t mun mua v bn cc v
th th trng thng thy rng vic tham gia vo th trng tng lai va r hn
va d dng hn nhiu. Nhng ngi u c da trn bin ng ca th trng
rng ch khng trn nhng chng khon ring l l nhng ngi chi ln trn cc
hp ng tng lai ch s c phiu, chnh l v l do ny.
15.4.3 Hp ng tng lai ngoi hi
T gi hi oi gia cc ng tin bin ng khng ngng v thng l rt mnh.
Tnh bin ng ny c th l mt ngun gy lo lng cho bt k ai tham gia kinh
doanh quc t. Mt nh xut khu Vit Nam bn hng sang M chng hn, s
c tr tin bng ng la, v gi tr bng ng Vit Nam ca nhng la ny
ph thuc vo t gi ti thi im tin hnh thanh ton. Cho ti ngy , nh xut
khu i mt vi ri ro t gi. Ri ro ny c th c ro chn bng cc th
trng hp ng tng lai hoc hp ng k hn ng tin. V d, nu bn bit
bn s nhn c 100.000 la sau 60 ngy, bn c th bn s la ny theo hp
ng k hn vo ngy hm nay v cht li mt mc t gi bng vi mc gi k
hn ca ngy hm nay.
Th trng k hn cho ngoi hi tng i khng chnh thc. N ch l mt mng
li cc ngn hng v cc nh mi gii, cho php cc khch hng k kt cc hp
ng k hn mua hoc bn ng tin trong tng lai vi mt mc t gi c
tho thun vo hin ti. Cc hp ng khng c tiu chun ha, m c m
phn ring bit. Hn na khng c quy trnh iu chnh gi theo th trng nh
cc th trng hp ng tng lai. Cc hp ng k hn ng tin i hi hp
ng ch c thc hin vo ngy o hn. Tuy nhin cc hp ng tng lai
4 44 43 3
ng tin u c cc th trng chnh thc v ti chng c tiu chun ha v
quy m v c iu chnh gi theo th trng. Hn na c c nhng dn xp b
tr chun, cho php cc nh giao dch c th thit lp hoc o ngc cc v th
mt cch d dng.
15.4.4 Hp ng tng lai li sut
Cui nhng nm 1970 v nhng nm 1980 nc M chng kin s gia tng
mnh m tnh bin ng ca li sut, khin cc nh u t mong mun bo v
khon li nhun trn nhng chng khon c thu nhp c nh trc nhng thay
i ca li sut. Mt v d l cc nh ch nhn tin gi m cho vay tin da
trn nhng khon vay cm c nh t trc nm 1975 b mt vn ng k trn
nhng khon vay ny, v sau li sut tng ln. Cc hp ng tng lai li sut
l ra c th bo v cc ngn hng trc nhng bin ng ln ca li sut nh
vy. Chnh nhng tn tht ny khuy ng hot ng giao dch cc hp ng
tng lai li sut.
Nhng hp ng li sut ln ca M hin nay giao dch Eurodollar, tn phiu Kho
bc, k phiu v tri phiu Kho bc v mt ch s tri phiu th. Nhng chng
khon a dng ny to ra mt c hi ro chn ri ro cho mt di rng cc thi
hn, t thi hn rt ngn (tn phiu Kho bc) ti thi hn di (tri phiu). Nhng
hp ng lin quan ti cc cng c Kho bc i hi vic giao mt trong nhng
loi giy n ; nu li sut tng, gi tr th trng ca chng khon khi c giao
s nh hn gi tng lai ban u, v ngi giao s c li nhun. V th, v th
ngn trong hp ng tng lai li sut c li khi li sut tng v gi tri phiu
gim.
Tng t, cc hp ng tng lai tri phiu Kho bc c th l nhng cng c
phng v rt hu ch i vi cc nh giao dch hay bo lnh pht hnh tri phiu.
V d, ta thy hp ng tri phiu Kho bc c th c nh u t s dng nh
th no phng v gi tr ca mtdanh mc tri phiu Kho bc, hoc c mt
nh qun tr qu hu tr s dng nh th no khi d tnh mua mt tri phiu Kho
bc. Nhng hp ng mi hn i vi ch s tri phiu th cho php vic bo
v trc tip hn cc tri phiu di hn, ngoi cc pht hnh ca Kho bc.
4 44 44 4

Dau-Tu-tai-chinh - Tran Thi Thai Ha

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Dau-Tu-tai-chinh - Tran Thi Thai Ha

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

i i h h c c q qu u c c g gi ia a

, hy tnh phng sai ca li sut ca cc chng khon A, B, v

You might also like