Mục lục

TÓM TẮT ĐỀ TÀI ........................................................................................................................... v Lý do chọn đề tài ........................................................................................................................... v Mục tiêu nghiên cứu...................................................................................................................... v Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................................. vi Nội dung nghiên cứu .................................................................................................................... vi Đóng góp của đề tài ..................................................................................................................... vii Hướng phát triển của đề tài ........................................................................................................ vii Tổng quan các nghiên cứu trước đây: ........................................................................................ vii CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN ....................................................................................................... 1 1.1. 1.1.1. 1.1.2. 1.1.2.1. 1.1.2.2. 1.2. 1.2.1. 1.2.2. 1.2.3. 1.3. BỘ BA BẤT KHẢ THI ........................................................................................................ 1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi.......................................................................................... 1 Thay đổi cấu trúc tài chính quốc tế dưới góc độ bộ ba bất khả thi............................. 4 Bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối ......................................................................... 4 Thay đổi cấu trúc bộ ba bất khả thi ............................................................................ 7

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH PHỦ VÀO TỶ GIÁ .................................................................. 9 Một số hệ thống tỷ giá. ............................................................................................... 10 Tác động của chính sách tài khóa và tiền tệ vào tỷ giá ............................................. 12 Can thiệp trực tiếp và can thiệp gián tiếp ................................................................. 14 KHÁI QUÁT VỀ CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA............................................................ 15

CHƯƠNG II: CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA VÀ ĐO LƯỜNG PHẢN ỨNG VÔ HIỆU HÓA . 18 2.1 TỔNG QUAN VỀ VÔ HIỆU HÓA........................................................................................... 18 2.1.1. 2.1.2. Lợi ích và chi phí của chính sách vô hiệu hóa ........................................................... 18 Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa .................................................................. 23

2.2 ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH PHẢN ỨNG VÔ HIỆU HÓA, TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC. 27 2.2.1. 2.2.2. Mô tả dữ liệu và mô hình sử dụng ............................................................................. 27 Ước lượng mức độ phản ứng vô hiệu hóa.................................................................. 27

2.3 CÁC YẾU TỐ KHÁC TÁC ĐỘNG ĐẾN SỰ VÔ HIỆU HÓA................................................ 30 2.4 BÀI HỌC TỪ TRUNG QUỐC ................................................................................................. 34 CHƯƠNG III: ỨNG DỤNG VÔ HIỆU HÓA TẠI VIỆT NAM......................................................... 38

ii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

EMS FDI FED GDP M2

Hệ thống đồng tiền chung Châu Âu Đầu tư trực tiếp từ nước ngoài Cục dự trữ liên bang Mỹ Tổng sản ph ẩm quốc nộ i Khối tiền bao gồm tiền m ặt, tiền gửi không kỳ hạn và tiền gửi có k ỳ h ạn

NHTM NHTW OMO PBC RBI VAR

Ngân hàng thương mại Ngân hàng trung ương Ho ạt động nghiệp vụ thị trường mở Ngân hàng nhân dân Trung Quố c Ngân hàng dự trữ Ấn Độ Giá trị có rủi ro

iii

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1 Bảng 2

Chênh lệch về lãi suất và giá trị danh nghĩa năm 2006 Kết quả hồi quy tín dụng nội địa ròng của NHTW theo dự trữ ngoại hối ròng và có điều ch ỉnh theo sự thay đổi trong GDP.

Bảng 3 Bảng 4

Bảng hồ i quy với việc thêm biến phụ INFL cho Trung Quố c. Bảng kết quả hồ i quy với việc thêm biến CA cho Trung Quốc.

iv DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 1 Hình 2 Hình 3 Hình 4 Hình 5 Tam giác bộ ba bất kh ả thi Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian Cấu trúc bộ ba bất kh ả thi và dự trữ ngoại hối Tóm tắt tác động củ a chính phủ đến tỷ giá Nh ững tỷ lệ lãi suất trong 1 năm của NHND Trung Quốc và Kho Bạc Mỹ Hình 6 Chêch lệch lãi suất trong 1 năm củ a trái phiếu 5 quốc gia Châu Á so với trái phiếu Kho Bạc Mỹ Hình 7 Tích lũy dự trữ củ a một vài quố c gia Châu Á (% trên tín dụng nội địa) Hình 8 Các quốc gia được chọn. tích lũy dự trữ của một vài quố c gia Châu Á (% trên khố i tiền M2) Hình 9 Dự trữ ngo ại hố i ròng và sự thay đổ i tín dụng nội địa ròng của NHTW ở những nước châu Á được chọn (những thay đổi trong 4 quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối 4 quý. từ quý 2/2000 đến hết quý 1/2010) Hình 11 Hệ số vô hiệu hóa chạy hồi quy 40 quý. tính theo phần trăm. tính theo phần trăm) Hình 10 Dự trữ ngo ại hố i ròng và sự thay đổ i tín dụng nội địa ròng của NHTW củ a Trung Quốc (nh ững thay đổi trong 4 quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuố i 4 quý. quý 2/2000 đến quý 1/2010 của Trung Quốc Hình 12 Hình 13 Hình 14 Hình 15 Cán cân thanh toán (% theo GDP) Dự trữ ngoại hối của Việt Nam từ 2000 đến 2009 Thay đổi tỷ giá so với đồng USD Lịch sử giao dịch tỷ giá VND/USD .

Trung Quốc ph ải sử dụng đến vô hiệu hóa để cố gắng giữ cho đồng nhân dân tệ ổn định. song nó cũng tác động làm giảm các tài sản tín dụng nội địa ròng xem xét việc dự trữ ngoại hối tác động như thế nào đến phản ứng vô hiệu hóa thông qua mô hình hồ i quy bình phương phương sai bé nhất (OLS) với trường hợp là Trung Quốc cho kết quả là các hệ số có ý ngh ĩa. các rủi ro khi th ực hiện vô hiệu hóa. tuy nhiên với động thái này thì Trung Quố c phải ch ịu những chỉ trích từ phía Mỹ. để thực hiện một chính sách vô hiệu hóa thành công không phải là dễ dàng. Tuy nhiên. việc thực hiện chính sách vô hiệu hóa này đem lại những tác động nh ằm đạt được mục tiêu mà các nhà điều hành chính sách mong muốn. Bên cạnh những lợi ích đạt được thì vô hiệu hóa cũng có rất nhiều đ òi hỏi như phải bỏ ra các khoản chi phí đáng chú ý nhất đó chính là chi phí tài chính. Mộ t quốc gia thông thường sẽ thực hiện vô hiệu hóa khi mà lượng ngoại hối đổ vào n ền kinh tế nhiều.v TÓM TẮT ĐỀ TÀI Lý do chọn đề tài Đề tài đi sâu tìm hiểu về thế nào là một chính sách vô hiệu hóa. Từ trường hợp củ a Trung Quốc rút ra được bài học kinh nghiệm khi áp dụng vô hiệu hóa. Đồ ng thời tìm hiểu thực trạng của Việt Nam để trả lời cho câu hỏi tại sao Việt Nam vẫn chưa cần áp dụng một chính sách vô hiệu hóa. Mục tiêu nghiên cứu  Tại sao chính phủ cần phải tác động vào tỷ giá?  Chính sách vô hiệu hóa là gì? Đo lường mức độ phản ứng củ a chính sách này như thế nào? Các biến nào sẽ tác động lên việc thực hiện chính sách này? Lợi ích và chi phí phải bỏ ra khi thực hiện chính sách này như thế nào?  Việt Nam có cần thiết phải thực hiện chính sách này? Những tiền đề cần thiết để việc thực hiện chính sách này ở Việt Nam trong tương lai sẽ mang lại thành công? . từ việc đối mặt với thặng dư kép trong tài khoản vãng lai và tài kho ản vốn. từ đó làm tăng dự trữ ngoại hố i.

để có được mộ t thị trường m ở cửa rộng nhưng không tác động xấu đến sản xuất trong nước thì tỷ giá là mối quan tâm hàng đầu củ a chính phủ.0.vi Phương pháp nghiên cứu Đề tài chủ yếu sử dụng các phương pháp nghiên cứu định tính. hệ thố ng tỷ giá thả nổi tự do và hệ thống tỷ giá giữa cố định và tự do. đề tài sử dụng phương pháp hồ i quy bình phương phương sai bé nhất (OLS). Bài học lớn về thành công củ a “vô hiệu hóa” ở Trung Quốc. Có rất nhiều lựa chọn về một hệ thống tỷ giá m ột mộ t quốc gia có thể theo đuổi như hệ thống tỷ giá cố định. trong thời k ỳ mà nền sản su ất hiện tại trong nước còn khá nhiều yếu kém. Bên cạnh đó. thống kê. độ m ở cửa ngày càng rộng hơn. Đối với phương pháp định lượng. đố i mặt với thặng dư kép. Nộ i dung nghiên cứu Việt Nam ngày mộ t hòa nhập sâu vào th ị trường th ế giới. Theo lý thuyết nổi tiếng bộ ba bất kh ả thi. Những nghiên cứu xung quanh khái niệm về “sự vô hiệu hóa”. Việt Nam đã và đang theo đuổi hệ thống t ỷ giá thả nổ i có qu ản lý. các chi phí ph ải bỏ ra để thực hiện chính sách này. nhưng trong bài này sẽ trình bày phương pháp can thiệp vô hiệu hóa. đây là hệ thống tỷ giá thuộc hệ thống tỷ giá giữa cố định và thả nổi. một quố c gia không thể đồng thời đạt được cả ba mụ c tiêu chính sách tiền tệ độc lập. so sánh. Các nộ i dung nghiên cứu như sau: . dự trữ ngoại hối hung mạnh và các biện pháp can thiệp trên thị trường mở hiệu quả. cho th ấy sự cần thiết củ a chính phủ can thiệp tác động vào tỷ giá. Việt Nam có th ể đạt được thành công trong việc sử dụng nó tác động trên th ị trường ngoại hối tác động đến tỷ giá nh ằm những mục đích riêng. Có rất nhiều phương pháp can thiệp tác động vào tỷ giá. phân tích và tổng hợp nhằm làm rõ những vấn đề mà đề tài hướng tới. với sự hỗ trợ từ phần mềm EVIEW 4. đồng thời với các biện pháp tác động lên thị trường mở nhằm không làm ảnh hưởng đến các chính sách của chính phủ. việc thực hiện chính sách này có chắc chắn sẽ mang đến những kết quả theo ý muốn của những nhà làm chính sách. Liệu chăng với d ự trữ ngoại hối của mình. Do đó. Với thực trạng n ền kinh tế của Việt Nam thì có cần đến một chính sách can thiệp phức tạp như vô hiệu hóa. định lượng. tỷ giá ổn định và h ội nhập tài chính. đã giúp Trung Quố c thành công trong việc điều tiết giữ cho tỷ giá dao động ở mức ổn định.

bao gồm các quốc gia có nền kinh tế thị trường mới nổ i nhằm xác định kích cỡ và thời gian kéo dài của chính sách này trong mố i quan hệ với giai đoạn trước khi tích lũy dự trữ lớn. Tổ ng quan các nghiên cứu trước đây: Có rất nhiều nhà nghiên cứu kinh tế và những nhà làm chính sách đ ã nghiên cứu về những khía cạnh củ a vô hiệu hóa. tìm hiểu sâu rộng về chính sách vô hiệu hóa . việc có nên áp dụng chính sách này ở Việt Nam . sự can thiệp vô hiệu hóa đ ã đạt dược m ức cao trong lịch sử nh ất là ở các nước Châu Á trong đó có các nước xuất kh ẩu dầu.Ph ải kể đến Robert Lavigne (2004). cho th ấy rằng hoạt động vô hiệu hóa phải mạnh để kiềm chế sức ép từ lạm phát trong tầm kiểm . Hy vọng các bài nghiên cứu sau sẽ phát triển nhiều hơn các yếu tố khác dự a trên bài học từ nhiều nước lớn. sau đó tác giả đi phân tích nhũng chi phí và rủ i ro nội địa trọng yếu và kéo dài vô hiệu hóa bắt đầu chứng minh cho những điều đó. dấu hiệu cho thấy rằng tích lũy dự trữ đã tăng với tốc độ cao. tác động của chính phủ vào hệ thống tỉ giá hối đoái thông qua hai hình thức trực tiếp và gián tiếp.vii Chương 1: Sự cần thiết củ a chính phủ tác động vào tỷ giá Chương 2: Chính sách vô hiệu hóa và đo lường phản ứng vô hiệu hóa Chương 3: Ứng dụng tại Việt Nam Đóng góp của đề tài Bài viết dựa trên n ền tảng bộ ba b ất khả thi nổi tiếng. Việc thực hiện chính sách vô hiệu hóa này đem lại những tác động nhằm đạt được mục tiêu mà các nhà điều hành chính sách mong muốn như thế nào. tác giả đã khảo sát các xu hướng can thiệp vô hiệu hóa. Hơn nữa. Thông qua bài học từ người láng giềng Trung Quố c. Mở đầu năm 2007. không chỉ ở Trung Quốc. thị trường ngoại hối và hoạt động thị trường mở. xem xét việc có nên áp dụng chính sách vô hiệu hóa vào Việt Nam hay không ? Hướng phát triển của đề tài Bài nghiên cứu của chúng tôi ch ỉ đề cập đến vấn đề thành công khi áp dụng chính sách Vô hiệu hóa củ a Trung Quốc nhưng chưa quan sát được ở những nước lớn khác trên thế giới.Kết qu ả họ đạt được. chúng tôi chỉ nghiên cứu trên các yếu tố cán cân thanh toán. dự trữ ngoại hố i.

Bao gồm những thâm hụt tài chính rất lớn ngay lúc khủng ho ảng 1991. nhưng thâm hụt một khoản lớn tiền tệ hay tăng lên trong lạm phát. các chi phí tài chính và gần như tài chính vẫn còn thấp.Đáng nhấn m ạnh đó chính là việc sử dụng các biện pháp phi thi trường sẽ mang đến những kết quả không mong muốn. Họ đưa ra vài bình luận trong một số phân tích trước đây và đưa ra một số mô hình nhằm đề nghị những yếu tố thực và yếu tố tiền tệ có thể kết hợp nhau như thế nào nhằm cung cấp mộ t nền tảng vững ch ắc cho trường hợp Ấn Độ. ở giới hạn đề tài này đi giải quyết mộ t số vấn đề sau: Tại sao chính phủ cần phải tác động vào tỷ giá? 1 Ngân hàng trung ương Ấn Độ . và bị tác động bởi lãi suất tiết kiệm và lãi su ất đầu tư. phù hợp với sự quan tâm ngày càng lớn về ảnh hưởng củ a lạm phát tiềm ẩn tới các dòng thu dự trữ . ở bài nghiên cứu này họ thảo lu ận những vấn đề liên quan trong n ền kinh tế vĩ mô từ vấn đề tài chính công cho đến những vấn đề phát triển kinh tế. dòng thu tăng lên từ vốn bên ngoài. Mô hình thứ hai tác giả đã đề cập đến biến nội sinh là sự cắt giảm chi tiêu của chính phủ. chúng tác động lên sự ổn định củ a th ị trường tài chính trung và dài h ạn. Phải luôn giám sát mộ t cách thận trọ ng các dấu hiệu củ a sự thay đổi trong chính sách vô hiệu hóa. mô hình cho kết quả là sự tăng trưởng liên quan đến các khoản đầu tư không rõ ràng của chính phủ và phụ thu ộc vào các kho ản đầu tư khu vực công và khu vực tư.viii soát.N. tuy nhiên sẽ tăng lên.Trong điều kiện đó. Snirivasan (2004) cho trường hợp cụ thể của Ấn Độ. Mộ t nghiên cứu gần đây nhất là của Aizenman và Glick (2009). Họ đã phát hiện ra quy mô của sự vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối tăng lên trong những năm gần đây với các mức độ khác nhau ở Châu Á cũng như ở các nước châu Mỹ Latinh. nhóm tác giả nghiên cứu mô hình biến đổi và tính vô hiệu hóa trong các thị trường m ới nổi khi các nước đó tự do hóa th ị trường và hộ i nh ập với n ền kinh tế thế giới. hay lãi suất. Một vài nghiên cứu đi trước đã cho ra rất nhiều kết qu ả đáng quan tâm. Mô hình thứ nhất họ sử sụng là Harrod-Domar giúp đưa ra kết luận là đạt trạng thái cân b ằng tỉ lệ thâm hụt và tăng trưởng cả hai đều phải giảm đúng bằng thu nh ập từ thu ế giảm xuống. được sự hỗ trợ từ vô hiệu hóa củ a RBI1 lên dòng thu và một tích lũy dự trữ lớn. Mộ t nghiên cứu khác của Nirvikar Singh và T.

ix Chính sách vô hiệu hóa là gì? Đo lường mức độ ph ản ứng của chính sách này như thế nào?Các biến nào sẽ tác động lên việc thực hiện chính sách này?Lợi ích và chi phí ph ải bỏ ra khi thực hiện chính sách này như thế nào? Việt Nam có cần thiết phải thực hiện chính sách này?Nh ững tiền đề cần thiết để việc thực hiện chính sách này ở Việt Nam trong tương lai sẽ mang lại thành công? .

một quốc gia không thể đạt đồng thời cả ba mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập.Lần lượt ta sẽ nghiên cứu lý thuyết của Robert Mundell và Marcus Fleming.Mỗi cạnh mô tả một mục tiêu kỳ vọng. chính phủ được quyền tự do ấn định lãi suất tuy nhiên tỷ giá ph ải được vận hành theo quy tắc củ a th ị trường.lý thuyết này được minh họa như hình 1. Lý thuy ết bộ ba bấ t khả thi Lý thuyết này cho biết. “T ỷ giá th ả nổi” là sự kết hợp giữa chính sách tiền tệ độ c lập và hội nhập tài chính khi bỏ qua việc ổn định tỷ giá. ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính. nhưng không thể thực hiện đồng thời ba cạnh của tam giác. và mộ t lý thuyết mở rộng của bộ ba bất kh ả thi của nhóm các tác giả trong thời gian gần đây. chính phủ ph ải thiết lập kiểm soát vốn và chấp nhận phá vỡ mối liên hệ giữa lãi su ất và tỷ giá.1. Hình 1: Tam giác bộ ba bất kh ả thi Thị trường vốn Chính sách tiền tệ độ c lập Ổn định tỷ giá Tỷ giá thả nổ i Hội nhập tài chính Tỷ giá cố định . nhưng không có hội nhập tài chính. Các đỉnh của tam giác.1. Lý thuyết bộ ba bất kh ả thi của Robert Mundell và Marcus Fleming. tương tự “tỷ giá cố định” chính là giao củ a ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính khi bỏ qua yếu tố chính sách tiền tệ độc lập khi chính phủ chấp nhận lựa chọn này có ngh ĩa là đã mất đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài. BỘ BA BẤT KHẢ THI 1.1. “th ị trường vốn đóng” đó là sự kết hợp giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá. mỗi cạnh tương ứng cho chính sách tiền tệ độc lập.1 CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN 1. ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính.

độ c lập tiền tệ quá mức có khả năng làm cho chính phủ tiền tệ hóa chi tiêu của chính phủ bằng cách phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân sách. Đó là chưa kể. Tuy nhiên.Hậu qu ả là n ền kinh tế rơi vào mất ổn định với tình trạng làm phát cao. Đại học kinh tê thành phố Hồ Chí Minh Ba nhân tố củ a mô hình: Độ c lập tiền tệ giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ để thự c hiện chính sách ph ản chu k ỳ kinh tế. nhất là khi có d ấu hiệu bong bong tài sản. Chính vì sự độc lập tiền tệ này mà nhiều nhà kinh tế tin rằng chúng sẽ giúp nền kinh tế tăng trưởng ổn định hơn. nó còn ngăn cản không cho các nhà làm chính sách sử dụng công cụ chính sách phù hợp với thự c tiễn diễn biến của nền kinh tế. tăng trưởng không b ền vững. làm cho chính phủ mất đi công cụ để h ấp thụ các cú số c bên trong và bên ngoài truyền dẫn vào nền kinh tế. chính phủ sẽ tăng lãi su ất hoặc thắt ch ặt cung tiền. Tất cả giúp làm cho môi trường đầu tư tốt lên. phân bổ nguồn lực tốt . làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ. Độc lập tiền tệ nhiều hơn vì vậy dễ dẫn đến b ất ổn định trong tăng trưởng và tiềm ẩn nguy cơ lạm phát cao. Cái neo này làm cho nhận thứ c của nhà đầu tư đối với rủi ro kinh tế giảm đi.2 Nguồn: Giáo trình “Tài chính quốc tế”. Ch ẳng hạn nền kinh tế có d ấu hiệu phát triển nóng. Lợi ích từ hộ i nhập là giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn. Ổn định tỷ giá giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp ổn định giá cả. rủi ro lạm phát cao và phân bổ sai nguồn lực. tỷ giá quá cứng nhắc sẽ dễ dàng d ẫn đến bất ổn trong tăng trưởng. tỷ giá ổn định quá mức có mặt trái củ a nó. Hộ i nh ập tài chínhlà một xu thế khó th ể cưỡng lại trong bối cảnh toàn cầu hóa. độ c lập tiền tệ quá mức có th ể là một cái cớ để chính phủ lạm dụng thự c hiện các chiến lược tăng trưởng méo mó trong ngắn hạn. Trong các trường hợp này chính phủ không quan tâm đến tỷ giá tăng hay giảm và các biến số vĩ mô khác. và ngược lại. Nhìn chung. Tuy nhiên vấn đề là trong một thế giới mà giá cả và tiền lương tương đố i cứng nh ắc.

Tuy nhiên. Nền tảng của thuyết này là những quan niệm mới về sựđộ c lập củ a chính sách tiền tệ và ổn định tỷ giá.Ba cạnh trong tam giác mở rộng cũng tương ứng cho 3mụ c tiêu chính sách. lợi ích lớn nh ất mà hội nh ập mang lại chính là tạo ra động lự c cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và quản trị tốt hơn để theo kịp những thay đổi của hội nhập.tượng trưng cho dòng vốn lưu động hoàn hảo.Tam giác bất khả thi của Mundellch ỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnh tam giác mà chưa đề cập đếnmột cơ chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó trong tam giác bất khả thi. Bađỉnh của góc tam giác. tượng trưng cho ổn định tỷ giá. Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian. cạnh đáy K. Hình 2: Tam giác mở rộng củ a Yigang và Tangxian . Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell vàđưa lên thành thuyết tam giác mở rộng. A2 = Thả nổ i hoàn toàn. Kc và Ev là các khoảng cách từ điểm O tu ỳ ý đến 3 cạnh.A3 = thị trường vốn đóng. Chúng còn giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư. mức độ kiểm soát vốn và m ức độ biếnđộng tỷ giá. dòng vốn gián tiếp ch ảy vào n ền kinh tế đa phần là ngắn hạn và mang tính ch ất đầu cơ. Giả định: cạnh M tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập. tượngtrưng lần lượt cho m ức độ của độc lập chính sách tiền tệ.3 hơn.Yigang và Tangxian đã mở rộng mô hìnhnày và kết lu ận rằng mộ t quố c gia có th ể có những phối hợp mục tiêu khác nhau và không ph ảichấp nh ận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác củ a Mundell. Gọ i Ms. tạo cơ hội cho các nhà đầu tư mạnh d ạn bỏ vốn vào nền kinh tế. tình trạng bong bong chứng khoán và bất động sản. Bên cạnh những lợi ích đó còn có những tác động xấu đi kèm đó là những b ất ổn kinh tế gần đây. A1 = cố định. và cạnh phải E.

tức là tỷ giá cố định và Ev = 1. Chinn và Ito năm 2008 . dự trữ ngoại hố i và hộ i nh ập tài chính của mỗ i quốc gia. dòng vốn hoàn toàn lưu động. chế độ tỷ giá cố định thường có trong các quốc gia đang phát triển với thịtrường tài chính yếu kém. do đó. (2) dòng vốnlưu động hoàn toàn kết hợp mất độ c lập về chính sách tiền tệ kết h ợp tỷgiá cố định. dòng vốn lưu động giới hạn. mà một nghiên cứu của Aizzenman. Cấu hình của mỗi quốc gia được tạo bởi bốn đỉnh . có ba sựkết hợp: (1) dòng vốnlưu động hoàn toàn kết hợp chính sách độ c lập tiền tệ hoàn toàn kết hợp t ỷ giá thả nổi tự do.2. Thay đổi cấu trúc tài chính quốc tế dưới góc độ bộ ba bất khả thi. tức là dòng vốn lưu động hoàn toàn và Kc = 1 tức là kiểm soátvốn hoàn toàn. nghĩa là m ất độc lậpvề chính sách tiền tệ. Bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoạ i hố i Nh ững nghiên cứu gần đây cho thấy sự thay đổi của bộ ba b ất khả thi và mức độ dự trữ ngoại hối là có m ối liên quan với nhau. Tình huống 2: Khi Kc=1. 1. Thực tế. nghĩa là chính sách tiền tệ hoàn toàn và Ms = 1. ổn định tỷ giá. có ba sự kết hợp: (1) dòng vốn lưu động có giới hạn kết h ợp chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn kết h ợp t ỷ giá thả nổ i có giới hạn.1. đã triển khai một dạng đồ th ị kim cương để đo lường xu hướng của những thay đổi nay. Ta có được 3 tình huốngsau : Tình huống 1:Khi Kc = 0. (3) Ev = 0. chúng ta có các kết hợp: kiểm soát vốn hoàn toàn kết hợp chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn kết hợp tỷ giá cố định. Những thước đo này dao động từ 0 đến 1. (2) dòng vốn lưu động giới h ạn kết hợp chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn kết hợp tỷ giá thả nổi có giới h ạn.2. tức là tỷ giá thả nổi. (3) dòng vốn lưu độnghoàn toàn kết h ợp độc lập chính sách tiền tệ có giới hạn kết hợp tỷ giá th ả nổi có giới hạn. 2001 Trong đó: (1) Khi Kc = 0.4 Nguồn:Yigang và Tangxian. Các ông đã xây dựng cho mỗi quố c gia một vector bộ ba b ất khả thi và những cấu hình của dự trữ ngoại hối để đo lường đôc lập tiền tệ. (2) Ms = 0. (3) dòng vốn lưu động giới hạn kết hợp chính sách tiền tệ độc lập có giới h ạn kết hợp tỷ giá cố định. kiểm soát vốn hoàn toàn.1.1. Tình huống 3:Khi 0<Kc<1. 1.

5 đo lường độ c lập tiền tệ. Hình 3: Cấu trúc bộ ba bất kh ả thi và d ự trữ ngo ại hối: . ổn định tỷ giá và d ự trữ ngoại hối trên GDP và hộ i nhập tài chính.

2 .6 .6 Industrialized Countries Moneytary Independence Non-Euro Industrialized Countries Moneytary Independence Financial Integration .2 .4 .4 .8 1 Exchange rate Stability Financial Integration .8 1 Exchange rate Stability 1971-1980 1981-1990 1991-2000 2001-2006 1971-1980 1981-1990 1991-2000 2001-2006 International reserve/GDP International reserve/GDP .2 .4 .6 .6 .4 .2 .8 1 Exchange rate Stability Financial Integration .8 1 Exchange rate Stability 1971-1980 1981-1990 1991-2000 2001-2006 1971-1980 1981-1990 1991-2000 2001-2006 International reserve/GDP International reserve/GDP Emerging Market Countries Moneytary Independence Non-Emerging Market Developing Countries Moneytary Independence Financial Integration .6 .

Kết quả là.7 Ngu ồn: “The “Impossible Trinity” Hypothesis in an Era of Global Imbalances: Measurement and Testing” Aizenman.Nhưng kết quả này ch ỉ làm đại diện tốt cho đồng euro. cả hai xu hướng này đều rất rõ rệt ở các quóc gia có thị trường mới nổi hơn là các quốc gia đang phát triển (non-emerging market developing countries). đã loại trừ 12 quố c gia Châu Âu. D. và Nam Phi vào năm 1998. Ngược lại. Thêm vào đó.2. trong đó Israel. Thái Lan.1. trong khi vẫn cố gắng duy trì mộ t mức độ kiểm soát tiền tệ trong nước cùng với tăng cường hộ i nhập tài chính. Mexico vào năm 1994. sự th ật thì các quốc gia này đang di chuyển về hướng tỷ giá hoái đối linh ho ạt và hòa nhập tài chính sâu hơn. 1. đều có sự liên quan đến tỷ giá hối đoái cố định. Mỗ i cuộc khủng ho ảng tài chính quốc tế trọng yếu giữa các thị trường liên quan với nhau từ năm 1994.Ở biểu đồ kế tiếp các tác giả đã loại trừ các quố c gia sử dụng đồng euro. Mexico. các quốc gia công nghiệp hóa còn lại khi kiểm định vẫn cho kết quả là độc lập tiền tệ. các quốc gia mới nổi. các quốc gia công nghiệp hóa lại có cố gắng làm giảm mức dự trữ đang nắm giữ củ a mình. Họ đã thự c hiện điều này với mộ t . các quốc gia không có chế độ tỷ giá cố định. và Hàn Quốc năm 1997. các nhóm th ị trường mới nổi của các quốc gia này cũng rất khác biệt trong những th ời kỳ tăng trưởng nhanh chóng đã qua về mức độ của việc tích trữ ngoại hối.Chinn. Các biểu đồ trên nhằm nhấn mạnh vào các quốc gia đang phát triển. đã tránh được các cuộc khủng hoảng cùng loại đã làm hoang mang các thị trường mới nổi có chế độ tỷ giá cố định. Các quốc gia công nghiệp hóa có xu hướng di chuyển về phía hội nhập tài chính hoàn toàn qua các năm. Trong khi đó các quốc gia phát triển vừ a trải qua giai đoạn tăng trưởng dự trữ ngoại hối. Đồng th ời. Indonesia.2. nhiều th ị trường mới nổi đã thông qua chính sách tỷ giá hối đoái thả nổ i có qu ản lý. sự thay đổ i trong dự trữ của các quố c gia này chỉ ở mức tăng nhẹ. Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ năm 2000. và Ito(2008). Hình 3 đ ã tổng kết các xu hướng của các quốc gia công nghiệp hóa. Thay đổ i cấu trúc bộ ba bất khả thi Mộ t bài họ c lớn được rút ra từ quá khứ là các rủi ro củ a sự kết hợp giữa hộ i nhập tài chính quốc tế với ch ế độ tỷ giá h ối đoái cố định theo kiểu linh ho ạt. các quốc gia đang phát triển. một điều khác nửa là các quốc gia này có xu hương tỷ giá ổn định. Nga và Brazil năm 1998.

độc lập tiền tệ trong nước và tăng cường hội nhập tài chính. Nhưng họ vẫn còn can thiệp ở mộ t mức độ lớn trong việc quản lý tỷ giá hối đoái. khi họ duy trì mộ t sự kết hợp giữa ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ. mộ t quốc gia có thể có quyền kiểm soát chính sách tiền tệ và tỷ giá h ối đoái cố định. nhưng không hội nhập tài chính. Cấu trúc bộ ba bất kh ả thi mới này liên quan quan đến hội nhập tài chính sâu hơn và tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý h ơn. Vì vậy. và các nước khác đã chọn một cấu trúc chính sách mới. khi đối m ặt với áp lực đánh giá cao đồng tiền. và hội nhập tài chính hoàn toàn. Argentina đã thông qua mộ t cấu trúc khác củ a bộ ba b ất khả thi liên quan đến tính cố định của tỷ giá hối đoái. hơn là cân bằng giữa sự ổn định tỷ giá hối đoái với việc chu chuyển vốn trong khi duy trì một mức độ độc lập tiền tệ. Hàn Quốc. khi họ mở cửa tài chính. Trong những năm đầu 1990. ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ đã đồng th ời không thể đạt được.Các mục tiêu chính sách không phù hợp đ ã d ẫn đến các cuộc khủng ho ảng tài chính nghiêm trọng. tại Mexico trong thời gian 1994-1995 và ở Đông Á trong thời gian 1997-1998. Với thị trường vốn đóng.Việc áp d ụng khuôn khổ lý thuyết bộ ba bất kh ả thi hữu ích trong việc giải thích sự thay đổ i cấu trúc chính sách tiền tệ bởi các nước đang phát triển. nhiều thị trường mới nổi đã chọn một cấu trúc chính sách liên quan đến tỷ giá h ối đoái linh hoạt hơn. họ đã thực hiện tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa. Sau khủng ho ảng. được hỗ trợ b ởi mộ t chuẩn tiền tệ. đi theo con đường phát triển tự do hóa tài chính và mở cửa. sau đó Mexico. Tuy nhiên.8 chính sách kết h ợp tích lũy dự trữ lớn và vô hiệu hóa. Những cuộ c khủng hoảng đã khẳng định sự thỏ a hiệp cân bằng với lý thuyết bộ ba bất khả thi: mộ t quốc gia chọ n tham gia hội nhập tài chính ở mứ c cao phải từ bỏ sự ổn định của tỷ giá nếu muốn b ảo tồn mức độ độc lập củ a tiền tệ. Trung Quốc là m ột minh chứng tiêu biểu cho .Argentina cũng đ ã trải qua mộ t cuộc khủng hoảng đầu những năm 2000 khi từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập không còn khả thi. họ th ấy rằng các mục tiêu của hội nhập tài chính lớn hơn. với các tài khoản vốn gần như đóng cửa. Hàn Quốc và mộ t số n ền kinh tế khác ở châu Á. Đây là sự lựa chọn chính sách ưa thích của h ầu hết các nước đang phát triển vào giữa đến cuối thập niên 1980. Trong nh ững năm cuối 1980 và đầu những năm 1990 các nước như Mexico. Từ những sai lầm dẫn tới các cuộc khủng hoảng xảy ra.

đi tìm hiểu các tác động từ những chính sách tài khóa và tiền tệ tác động đến tỷ giá như thế nào. cho phép sự hội nhập tài chính sâu hơn trong thực tế. từ đó sẽ có những chính sách.9 chính sách hỗn hợp này. cho phép các nước tránh phụ thuộc vào qu ỹ tiền tệ Thế giới (IMF). được phản ánh trong sự tăng tỉ lệ dự trữ ngo ại hố i/GDP. và vào giữa năm 2005 áp dụng tỷ giá linh hoạt có quản lý. sau đó chúng ta tìm hiểu kỹ hơn mộ t vài biện pháp can thiệp của chính phủ nhằm tác động vào tỷ giá h ối đoái để đạt được mục tiêu củ a mình và một số khái niệm về thế nào là mộ t chính sách vô hiệu hóa . Cuốc cùng. Thêm vào đó. Phân tích kinh tế cho th ấy sự thay đổi cấu trúc trong các mô hình tích lũy dự trữ của các nước đang phát triển. dự trữ ngoại hối có thể được sử dụng để làm giảm nhẹ tác động củ a các cú sốc thương mại lên tỷ giá h ối đoái thực tế và xuất khẩu của một quốc gia.2. trong khi vẫn tích lũy và vô hiệu hóa các dòng thu dự trữ ngo ại hối khổng lồ. nhưng giảm xuống vào năm 2000. biện pháp can thiệp khác nhau ứng với tình hình kinh tế cũng như mụ c tiêu mà chính phủ đó theo đuổi. điều hòa các điều ch ỉnh tài khoản vãng lai. Đầu tiên. Mộ t sự thay đổi xảy ra trong những năm đầu 1990. Ngân hàng Th ế giới (WB) và các tổ chức tài chính quốc tế khác. Sự tích lũy dự trữ ngoại hối lớn có thể là do một số yếu tố.Thứ hai. Một sự thay đổi cấu trúc thứ hai đã diễn ra vào năm 2000. định hướng chủ yếu do sự gia tăng chưa từng có trong tích lũy dự trữ ngoại hố i của Trung Quốc. chúng như là một kho ản b ảo hiểm ngầm. TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH PHỦ VÀO TỶ GIÁ Mỗi quốc gia theo đuổi một h ệ thống tỷ giá riêng. 1.Dự trữ cung cấp b ảo hiểm cho chính quốc gia đó khi có sự dừng lại đột ngột của luồng vốn nước ngoài chuyển vào trong nước. qua đó bù đắp rủi ro khi hội nhập tài chính ở mức sâu hơn. một xu hướng tăng vot5ngay sau khủng hoảng Đông Á 1997-1998. tích lũy dự trữ có thể xuất hiện như là mộ t sản phẩm phụ củ a việc quản lý tỷ giá hối đoái để thúc đẩy xu ất khẩu b ằng cách đánh giá thấp đồng nộ i tệ. mộ t số nước đã giành dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa. Tiếp theo.

Tuy nhiên.Tỷ giá hoặc được giữ không đổi hoặc chỉ được phép dao động trong mộ t ph ạm vi rất hẹp. các NHTW của các nước liên tục giảm lãi suất để kích cầu mà không cần b ận tâm nhiều đến đồng nội tệ có thể b ị mất giá. Tuy nhiên. Bên cạnh đó. hệ thống này cũng có mặt trái.2. Một số hệ thống tỷ giá. Nếu lựa chọn hệ thống này. Nếu tỷ giá bắt đầu dao động quá nhiều. Như trong cuộ c khủng hoảng tài chính toàn cầu. Hệ thống neo tỷ giá (con rắn tiền tệ). vì là tỷ giá cố định. vốn rất dễ bị tổn thương do xu hướng tâm lý b ầy đàn nếu như đồng nộ i tệ rớt giá mạnh do th ả nổi tỷ giá.1.10 1. hệ thống thường thấy nh ất là neo tỷ giá. như cú sốc giá là điều mà các quốc gia này phải thường xuyên đối m ặt. thường là USD. các quốc gia sẽ cần bỏ ra nhiều th ời gian và tài sản để tính toán và quản lý rủ i ro tỷ giá. do đó. để kích thích nền kinh tế. Tỷ giá sẽ biến đổ i theo quan hệ cung cầu mà không hoặc ít có sự can thiệp củ a chính phủ. chính phủ có thể can thiệp để duy trì t ỷ giá trong vòng giới hạn này. những lúc mà nền kinh tế rơi vào tình trạng bấp bênh thì h ệ thống thả nổi tự do sẽ kích ho ạt thêm nữa tình trạng khó khăn này. Hệ thố ng t ỷ giá thả nổ i tự do. niềm tin của người dân và các doanh nghiệp là điều rất quan trọ ng nếu như chính phủ giữ cho tỷ giá ổ n định.Theo đó.Trong h ệ thống .Trên thực tế.Đối với những n ền kinh tế đang phát triển. hội nhập tài chính. Việc phân chia h ệ thống tỷ giá thành hai cực thả nổi hoàn toàn và cố định hoàn toàn ch ỉ có ý nghĩa tượng trưng. chính sách mà các quốc gia lựa chọn lại nằm đâu đó giữa thả nổi và cố định. các quố c gia sẽ neo đồng tiền của nước mình vào một ngo ại tệ mạnh nào đó. đang có thị trường tài chính mới nổi. thế giới trong giai đoạn toàn cầu hóa. Hệ th ống tỷ giá cố định . Hệ thống tỷ giá giữ a cố định và thả nổi.Hệ thống này có ưu điểm là giúp cho ngân hàng trung ương (NHTW) chủ động trong chính sách tiền tệ của mình mà không b ận tâm nhiều đến giữ cho tỷ giá không đổi trong một biên độ nào đó. nên các doanh nghiệp của quố c gia này không phải lo ngại nhiều rủi ro tỷ giá mà ch ỉ tập trung vào công việc chính yếu củ a mình là sản xuất kinh doanh. Đặc biệt là các quốc gia đang phát triển. chế độ tỷ giá này cũng có ưu điểm của nó. Khi mộ t quốc gia lựa chọn chế độ tỷ giá cố định là chấp nhận chịu tác động mạnh b ởi những cú sốc.

Do những thay đổi liên tục trong ngang giá nên về mặt hình học ta thấy dáng đi của tý giá gần giống như con rắn. cán cân thanh toán quốc tế sẽ bị tác động mạnh và do đó cần phải có những thay đổi mạnh tương ứng để tái lập cân bằng. m ột quố c gia sẽ ấn định một mức ngang giá cho đồng tiền củ a mình và chỏ cho phép m ột thay đổi nhỏ xoay quanh ngang giá. Trong trường hợp này. đồng nộ i tệ có thể được phá gia mộ t cách chính thức với mộ t tỷ lệ ph ần trăm nhỏ. sỡ dĩ được gọi là thả nổ i bởi vì tỷ giá được phép dao động hàng ngày và không có các biên độ chính thức. rõ nhất là mỗi khi xuất hiện những cú sốc thì không thể duy trì mãi hệ thống neo tiền tệ. Ngoài ra. tỷ giá thay đổi định k ỳ sẽ phù hợp hơn với những thay đổi trong các biến số vĩ mô. tuy nhiên. Tuy nhiên. hơn là neo theo một đồng ngo ại tệ nào đó. Hệ thống tỷ giá thả nổ i có qu ản lý. những lập lu ận chống lại hệ thống này cũng đưa ra những lập luận củ a mình. những thay đổi gần đây trong cung tiền hoặc lạm phát và thâm hụt cán cân thanh toán hoặc những thay đổi gần đây của tỷ giá xoay quanh m ức ngang giá trung tâm.11 này. Những lý do khiến NHTW phải can thiệp vào tỷ giá thường là do những cú sốc kinh tế hoặc những xáo trộn tác động đến tỷ giá buộc NHTW ph ải can thiệp. Bên cạnh đó. Các tỷ lệ ngang giá này sẽ được điều chỉnh dần với mộ t số lượng nhỏ và tuân theo các chỉ d ẫn trong hành vi các biến số vĩ mô của nền kinh tế như vị tếh dự trữ ngoại hố i quốc gia. Khi những biến số này ra những sức ép tiềm ẩn làm cho dự trữ quốc gia suy yếu chẳng hạn.Trong hệ thống này các giá trị danh nghĩa sẽ được thay đổi với số lượng nhỏ và thường được thông báo trước với mộ t khoảng th ời gian th ật cụ thể. mộ t số nhà kinh tế cũng cho rằng nên từ bỏ h ệ thống neo tỷ giá theo USD (phần nào đó vì vị thế đồng USD đã không còn như trước đây) và nên chuyển sang điều hành tỷ giá theo mộ t rỗ tiền tệ. sự hiện hữu của mứ c trần và sàn tỷ giá có thể tạo ra tính kỷ luật trong chính sách tiền tệ và tạo được niềm tin của dân chúng vào đồng nộ i tệ. Nh ững nhà làm chính sách ủng hộ h ệ thống neo tỷ giá thường lập luận rằng ít nhất về mặt lý thuyết.Hay còn được gọi là h ệ thống tỷ giá “thả nổi không hoàn toàn”. còn có mộ t lý do khác NHTW can thiệp vào tỷ giá nhằm . Nhưng nó lại giống hệ thống cố định do NHTW có thể can thiệp để tránh đồng nội tệ không vượt qua một ngưỡng nào đó. đôi khi không có những cú sốc kinh tế rõ rệt nào nhưng tỷ giá vẫn có những thay đổi tác động xấu đến n ền kinh tế thì NHTW vẫn can thiệp để làm dịu bớt các biến động tỷ giá. ngoài ra.

1. các nhà kinh tế đ ã nghiên cứu và cho thấy rằng các tác động củ a chính phủ vào tỷ giá là không lâu dài. Phản ứng này đã dẫn đến sự giảm giá của đồng USD. Mặc dù vậy. Quan trọng hơn hết. làm tăng nhu cầu đố i với đồng nội tệ và vì vậy làm tăng giá nội tệ.Mặc dù vậy.2. Tuy nhiên. kết qu ả là USD lên giá. Dự báo này sẽ tạo áp lực tăng lãi suất. Dòng tiền mà các nhà đầu tư nhận được từ việc bán trái phiếu Mỹ sau đó đã được chuyển sang các thị trường khác. Tác động của chính sách tài khóa và tiền tệ vào tỷ giá Với các biện pháp can thiệp củ a mình thì chính ph ủ tác động ảnh hưởng lên tỷ giá. USD lên giá đ ã tác động mạnh đến xuất khẩu nông sản và khuyến khích người tiêu dùng Mỹ chuyển sang nhập nông sản nước ngoài. liệu rằng thâm hụt ngân . và một ph ần của chi tiêu này dành cho hàng nước ngoài. NHTW bị các lực cung cầu trên thị trường ngoại hối áp đảo. những bằng chứng thực nghiệm sau đó đã cho kết quả ngược lại.Từ nền kinh tế Mỹ. tỷ giá cũng có thể vô tình bị tác động b ởi những thâm hụ t trong ngân sách củ a chính phủ.Trong một vài trường h ợp.Từ cuối năm 1985 đến 1987. sẽ được trình bày rõ hơn trong các phần tiếp theo. khi thâm hụt ngân sách tăng mạnh. đồng USD giảm giá ngay cả khi ngân sách Mỹ tiếp tụ c thâm hụt lớn. chúng ta có nhiều bằng ch ứng khác nhau. Mộ t số nghiên cứu cho rằng m ức vay nợ cao củ a chính phủ đã làm cho các nhà đầu tư nước ngoài dự đoán lãi su ất Mỹ sẽ tăng cao và vì vậy họ đ ã bán trái phiếu do lo sợ giá trái phiếu sẽ giảm vì lãi suất tăng. các nhà đầu tư có thể dự báo chính phủ phải vay n ợ nhiều.Ngoài ra. tuy nhiên. Ví dụ.Nghiên cứu thực nghiệm trong cuộ c bầu cử tổng thống Mỹ năm 1984 đã chỉ ra kết quả này. Lãi suất cao hơn sẽ hấp dẫn đầu tư nước ngoài vào chứng khoán trong nước.Một số nhà kinh tế tin rằng điều này đã dẫn đến chi tiêu của Mỹ quá cao.Chi tiêu cao cho hàng hóa nước ngoài đã tạo áp lực làm h ạ giá đồng USD.12 thiết lập một biên độ tỷ giá ẩn nhằm thực hiện một mục tiêu chính sách nào đó.2. Thâm hụ t ngân sách cao đã làm cho lãi suất USD tăng lên và từ đó thu hút một dòng vố n quốc tế chảy vào M ỹ. các NHTW vẫn ph ải ho ạt động dựa trên lý thuyết là phải làm một điều gì đó cho tình hình giảm xấu đi chứ không thể không làm gì hết. đó chính là NHTW đ ã sử dụng những phương pháp can thiệp ǵ và can thiệp như thế nào. thâm hụt ngân sách lớn còn tểh hiện ở mứ c thuế su ất đánh trên người tiêu dùng và các công ty M ỹ thấp hơn mức thích hợp.

13

sách tác động như thế nào đến tỷ giá. Ph ản ứng của th ị trường đối với thâm hụ t ngân sách phụ thuộ c phần nhiều vào mức độ của thâm hụt là cao hay thấp và việc sử dụng nợ củ a chính phủ có hiệu qu ả hay không, điển hình gần đây chính là khủng hoảng nợ công Châu Âu năm 2010 với ngồi nổ là Hy Lạp làm giảm giá đồng Euro rất đáng kể, điều này sẽ dẫn đến cái kết là lạm phát hoặc chính phủ buộc phải tuyên bố vỡ n ợ. Điều này phụ thuộc rất lớn vào đồng tiền mà qu ốc gia đó đang nợ.Tồn tại hai kịch b ản, mộ t là quốc gia đó vay bằng nội tệ sẽ dẫn đến tình trạng lạm phát, hai là vay bằng ngo ại tệ sẽ d ẫn đến rủi ro vỡ nợ rất lớn.Tuy nhiên, cả hai kịch b ản này đều tác động xấu đến tỷ giá. Các chính sách tiền tệ tác động th ế nào đến tỷ giá, chính sách tiền tệ ở đây là nới lỏng tiện tệ cụ th ể là thông qua ví dụ phản ứng của FED vào thang 11 năm 2010. Để đố i phó với tình hình suy thoái kinh tế kể từ sau cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu, tháng 11 năm 2010 FED đã tiến hành nới lỏng tiền tệ b ằng chương trình nới lỏng định lượng lần 2. Qua đó FED đã bơm vào nền kinh tế 600 tỷ USD b ằng cách mua trái phiếu chính phủ và các kho ản nợ khu vực tư. Động thái này nh ằm làm lãi suất củ a toàn n ền kinh tế giảm đi để tạo điều kiện phục hồi n ền kinh tế. Tuy nhiên, mặc trái của chính sách này là đã làm đồng USD giảm mạnh, mà đồng USD yếu đi sẽ làm dòng vốn từ Mỹ chảy sang các nước khác. Tuy nhiên, vào thời gian đó nhiều nhà kinh tế lại có ý kiến ngược lại, chính sách nới lỏng định lượng này có khả năng làm mạnh đồng USD vì việc nới lỏng định lượng này ch ỉ giới hạn để đạt được mụ c tiêu lạm phát k ỳ vọ ng của FED là 2%. Và vì th ế thị trường sẽ kỳ vọng rằng điều này sẽ h ỗ trợ thêm cho sự ổn định của hệ thống tài chính. Đến lượt mình, sự ổn định của thị trường tài chính sẽ làm cho giá cổ phiếu h ấp dẫn hơn và thu hút dòng vốn chảy vào nước Mỹ và làm cho đồ ng USD m ạnh lên. Ch ỉ cần truyển tải thông tin này vào công chúng, thậm chí không cần hành động (không cần in tiền hoặc in với số lượng ít hơn thông báo), nền kinh tế sẽ dần phục hồi và đồng USD sẽ m ạnh lên. Nhìn chung tác động củ a thâm hụt tài khóa và chính sách tiền tệ lên gía trị củ a một đồng tiền nào đó tùy thuộc không ít vào việc th ị trường đánh giá khả năng chuyển tải các thông điệp đến công chúng và khả năng điều hành của nhà hoạch định chính sách.

14

1.2.3. Can thiệp trực tiếp và can thiệp gián tiếp Can thiệp trự c tiếp vào tỷ giá là cách thức mà ngân hàng trung ương tác động trực tiếp trên thị trường ngo ại hối để làm cho đồng tiền nước mình tăng hoặc giảm giá. Ví dụ nếu muốn cho đồng nộ i tệ lên giá, ngân hàng trung ương sẽ can thiệp bằng cách bơm đồng USD ra th ị trường để mua lại đồng nội tệ, d ẫn đến kết qu ả là đồng nội tệ sẽ lên giá bên cạnh đó là dự trữ ngoại hố i sẽ sụt giảm. Ngược lại, nếu muốn cho đồng nội tệ mất giá, ngân hàng trung ương tiến hành tung đồng nộ i tệ ra thị trường để mua vào đồng USD, kết quả là đồng nộ i tệ sẽ như ý muốn củ a chính phủ và dự trữ ngoại hối cũng sẽ tăng lên. Việc ngân hàng trung ương can thiệp vào thị trường ngoại hố i mà không có bất cứ sự điều ch ỉnh nào trong cung tiền thì gọi là can thiệp không vô hiệu hóa. Theo đó, ngân hàng trung ương muốn cho đồng nội tệ lên giá bằng cách mua vào đồng nội tệ thì cung tiền giảm đi. Ngược lại,cái giá phải trả của can thiệp làm cho đồng nội tệ giảm giá là cung tiền tăng lên. Trong trường hợp thứ nhất, cung tiền giảm đi có thể làm ảnh hưởng đến chính sách tăng trưởng kinh tế của chính phủ và trong trường hợp thứ hai, cung tiền tăng lên có thể làm cho lạm phát tăng tốc. Để việc can thiệp trên thị trường ngoại hối không làm ảnh hưởng đến các mục tiêu chính sách của chính ph ủ, ngân hàng trung ương tiến hành sử dụng phương thức can thiệp vô hiệu hóa. Can thiệp vô hiệu hóa được ngân hàng trung ương tiến hành bằng cách thực hiện đồng thời song song hai giao dịch (1) trên thị trường ngoại hố i và (2) trên thị trường mở. Nếu như trong can thiệp không vô hiệu hóa, ngân hàng trung ương chỉ thực hiện duy nhất can thiệp trên thị trường ngoại hối (kết quả cung tiền sẽ thay đổi), thì trong can thiệp vô hiệu hóa ngân hàng trung ương lại thực hiện can thiệp tiếp tục trên thị trường mở. Một định nghĩa rõ rang, cũng như can thiệp vô hiệu hóa thế nào sẽ được phân tích mộ t cách cụ th ể ở chương hai. Ngân hàng trung ương còn có th ể can thiệp vào tỷ giá b ằng can thiệp gián tiếp, đây là cách thức ngân hàng th ực hiện thông qua công cụ lãi suất. Ví dụ, muốn đồng nội tệ lên giá, ngân hàng trung ương tăng lãi su ất để thu hút dòng vốn chảy vào ho ặc chuyển d ịch các khoản tiền gử i từ đồng ngoại tệ sang nội tệ. Ngược lại, nếu muốn cho đồng nội tệ giảm giá thì ngân hàng trung ương giảm lãi suất. Ngoài ra việc can thiệp gián tiếp đố i với tỷ giá còn được thực hiện thông qua các hàng rào

15

củ a chính phủ như các rào cản kỹ thuật. Đôi khi, chính phủ cũng có thể áp dụng những hạn ngạch đối với hàng nh ập nhằm mục đích giảm nhu cầu của Châu Âu đố i với các ngo ại tệ và tạo một áp lực tăng giá trên đồng EUR. Cuố i cùng, chính phủ có thể giảm hay miễn thu ế đánh trên bất cứ thu nhập nào từ các hoạt động đầu tư ngước ngoài tại Châu Âu để tác động làm tăng hay giảm nhu cầu của các nhà đầu tư quốc tế lên đồng EUR. Và dĩ nhiên những can thiệp bằng các hàng rào như trên sẽ bị chính phủ các nước tiến hành trả đũa.

1.3. KHÁI QUÁT VỀ CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA. Theo cách hiểu chung nhất, chính sách vô hiệu hóa là sự can thiệp trực tiếp củ a chính phủ vào tỷ giá, để đảm bảo rằng việc tác động lên thị trường ngoại hối không làm ảnh hưởng đến các mụ c tiêu chính sách khác của chính phủ. Ngân hàng trung ương tiến hành sử d ụng phương thức can thiệp vô hiệu hóa, được tiến hành bằng cách thực hiện đồng thời song song hai giao dịch trên th ị trường ngoại hố i và trên thị trường m ở. Theo một nghiên cứu của hai tác giả Richard J.Herring và Richard C. Marston, khi có sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối tất yếu sẽ dẫn đến sự thay đổ i trong dự trữ của ngân hàng trung ương, muốn điều này không xảy ra, ngân hàng trung ương phải ngăn chặn được các tác động khác của sự thay đổi này. Một hành động vô hiệu hóa được định nghĩa là sự nổ lực của cả hệ thố ng nhằm ngăn chặn sự ảnh hưởng tiền tệ do thay đổi dự trữ ngoại hối bởi một hành động ngược lại trong việc n ắm giữ những tài sản trong nước. Tuy nhiên, một điều chỉnh khác trong b ảng cân đố i của ngân hàng trung ương có th ể đáp ứng được sự vô hiệu hóa các ảnh hưởng của tiền tệ do việc thay đổi dự trữ ngoại hối. Ví dụ, ngân hàng phải đố i phó lại sự thay đổ i trong dự trữ ngoại hối b ằng cách điều chỉnh lại số dư (sự thiếu hụt) bằng cách giảm (tăng) các khoản chiết kh ấu vay mượn. Vô hiệu hóa trong ho ạt động ngoại hố i là mộ t hoạt động đặc trưng của chính sách tiền tệ ở các nước công nghiệp. Th ực vậy, vô hiệu hóa thường xuyên là một hoạt động khá nổ i tiếng ở các ngân hàng như cục dự trữ liên bang FED, ngân hàng Nh ật Bản, và Bundesbank. Hơn nữa, vô hiệu hóa các hoạt động can thiệp củ a các

Thêm vào đó.Bordo và . Một là phương pháp thông cáo. Vì vậy. Đây là vấn đề chủ yếu bởi vì h ầu hết các mô hình lý thuyết truyền thống đều cho rằng dòng vốn di chuyển hoàn hảo và vì vậy can thiệp vô hiệu hóa ngo ại hối rời khỏi quốc gia chủ nhà không thay đổi và cũng không có hiệu quả. trong phạm phi hệ thống tỷ giá hối đoái đ ã được giao kết. Các nghiên cứu thực nghiệm xác nh ận cho các quốc gia này. Herring và Marston (1977) đã đưa ra những quan điểm về sự vô hiệu hóa của hoạt động ngo ại hối. mộ t lĩnh vực chủ yếu củ a các trung tâm nghiên cứu can thiệp vô hiệu hóa sẽ làm ảnh hưởng th ị trường ngoại hối. và can thiệp vô hiệu hóa đạt hiệu qu ả bởi sự thay đổ i trong mối quan hệ cung của các tài sản đó. Có hai phương pháp phổ biến. thỉnh thoảng nhằm mục tiêu ủng hộ cứng nhắc một chế độ tỷ giá đặc biệt mà thiếu đi sự hỗ trợ từ phía các công cụ tiền tệ trong nước (như lãi suất)”. Vấn đề về một chính sách can thiệp tối ưu nhất m ặc dù đã nhận được rất nhiều sự quan tâm chú ý từ những chuyên gia. Phương pháp này chính là việc mà ngân hàng trung ương nắm giữ mọi thông tin cơ bản cũng như những tín hiệu củ a nền kinh tế. vấn đề sự phù hợp của chính sách can thiệp vô hiệu hóa thì vẫn còn nhiều lo ngại. tuy nhiên. họ cho rằng ho ạt động vô hiệu hóa đó có thể tạo ra được mộ t mức độ độc lập tiền tề cho mộ t quố c gia. (1988) đã ghi chú vấn đề này và nh ấn mạnh vào chính sách thành viên EMS “sự tin cậy quá mứ c vào can thiệp vô hiệu hóa. Tuy nhiên.16 quốc gia khác đã được thực hiên khá phổ biến ở Pháp và Đức. Như mộ t kết quả. nơi mà tài sản thay th ế không hoàn hảo trên bình diện quốc tế. Matropasqua et al. tất cả những thông tin này sẽ được công chúng biết đến thông qua các chính sách hành động. – 1988). nó sẽ kèm theo một h ậu quả quan trọng cho sự ổn định củ a dòng ch ảy dự trữ. Thứ hai đó là phương pháp danh mục. ước lượng về hệ số vô hiệu hóa là lớn hơn 0 và nhỏ hơn 1 (nghiên cứu củ a Mastropasqua et al. mức độ thích hợp của can thiệp vô hiệu hóa là mộ t vấn đề rất quan trọng cho các nhà làm chính sách. ở đó thông tin bất cân xứng hay thị trường không hiệu quả. việc can thiệp vô hiệu hóa có th ể ngăn chặn được sự trừng ph ạt về các chính sách tiền tệ trong nước và sự liên kết lãi su ất cần thiết cho sự ổn định của hệ thống. can thiệp vô hiệu hóa tới hạn có thể đạt được hiệu quả.

vậy chính sách này sẽ gây ra những hiệu ứng như thế nào. trong chương sau sẽ phân tích cụ thể. Ngoài ra xu hướng của cấu trúc bộ ba bất kh ả thi cho ta thấy m ối liên quan với dự trữ ngo ại hối ngày càng ch ặt chẽ. Dominguez và Frankel (1994) đ ã cung cấp mộ t bản tóm tắt về vấn đề này và mố i liên hệ củ a các nghiên cứu. Trong chương một đã từng nói đến chính sách can thiệp vô hiệu hóa. nhằm ngăn chặn những tác độ ng củ a lãi suất trong nước và lạm phát. các quốc gia hiện nay đang gia nhập vào nền kinh tế hội nhập sâu. bên cạnh đó sẽ tìm hiểu sâu hơn về tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa. . cho ta thấy tầm quan trọng của việc quản lý t ỷ giá. chấp nh ận biến vô hiệu hóa và đi xác định m ức độ tối ưu củ a vô hiệu hóa và can thiệp ngo ại hố i. Đồng thời đi sâu phân tích các chi phí và lợi ích mà chính sách này đem đến. Bộ ba bất kh ả thi mở rộng cùng với xu hướng thay đổ i cấu trúc trong b ộ ba bất khả thi trong thời gian sắp tới. và mộ t dự trữ ngoại hối như thế nào sẽ hỗ trợ cho việc thực hiện chính sách vô hiệu hóa.Một nhóm nghiên cứu khác. theo đuổi chính sách tỷ giá ở giữa cố định và thả nổi. Marston (1980). Kenen (1982). Một nghiên cứu khác của Robert Lavigne (2008) lại định nghĩa “ vô hiệu hóa” là h ấp thu những hiệu ứng từ việc cung cấp đồng nội tệ để mua vào ngoại tệ. thường dựa trên phương pháp danh mục. đo lường ra sao. Trên đây là những tìm hiểu chung nh ất về một chính sách vô hiệu hóa và sự quan tâm của ngân hàng trung ương tới các chính sách này. cần phải quản lý tốt hơn hệ thống tỷ giá mà mình theo đuổi.Một số nghiên cứu của Benavie và Froyen (1992). Nhất là. Natividad và Stone (1990). Ở các ph ần tiếp theo sẽ đi vào phân tích rõ hơn các đạc điểm củ a chính sách vô hiệu hóa.17 Schwartz (1991).

chẳng hạn như trái phiếu chính phủ. hàm ý rằng chi phí vô hiệu hóa của Trung Quốc đ ã tăng lên. được đưa ra bởi sự khác biệt về lãi suất giữa tín phiếu của Ngân hàng Nhân DânTrung Quố c và Kho Bạc Mỹ (chênh lệch là sự khác biệt theo chiều dọc giữa hai đường). sự vô hiệu hoá có chi phí tài chính liên quan tới sự khác biệt giữa sự chi trả những khoản n ợ ngắn hạn NHTW đã phát hành để vô hiệu hóa thanh khoản trong nước ho ặc chi phí cơ hội từ lợi nhuận thu được trên tài sản nội địa.và thực sự biến động tiêu cực trong năm 2005. tức Trung Quốc sau đó đã kiếm được tiềntrên số dư từ các hoạt động vô hiệu hoá của nước này. Một mặt khác của tăng cường hội nhập tài chính là tiến gần hơn với sự bất ổn tài chính. Hình 5 mô tả gần đúng các chi phí tài chính của sự vô hiệu hoá trong trường hợp củaTrung Quốc. tuy nhiên. được bán cho tư nhân và thu được từ tài sản dự trữ ngo ại hối.1. đó là chi phí cơ hộ i trực tiếp của dự trữ liên quan tới năng suất biên củ a vốn công và chi phí vay vốn bên ngoài.1. và sự ổn định củ a chính sách hỗ n hợp này phụ thuộc vào các lợi ích và chi phí liên quan. Lợi ích và chi phí của chính sách vô hiệu hóa Tăng cường hội nhập tài chính là mộ t kết quả tất yếu của hộ i nhập thương mại sâu hơn ở các nước đang phát triển. Trong khi cung cấp các dịch vụ hữu ích. Thứ hai. Quan sát cho thấy sự chênh lệch lãi suất là khả quan. 2. Việc thu hẹp các khác biệt này trong những quý gần đây (nó thực sự biến động tích cực một lần nữa vào tháng 12 năm 2007). việc quản lý dự trữ ngoại hối lại bị giới h ạn nghiêm trọng. nhưng co lại trong năm 2003 và 2004.Đầu tiên.18 CHƯƠNG II: CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA VÀ ĐO LƯỜNG PHẢN Ứ NG VÔ HIỆU HÓA 2. Những quan ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ đã làm tăng sự bổ sung giữa quy mô tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa: Quy mô mà mỗi nước có thể tiếp tục tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa.1 TỔNG QUAN VỀ VÔ HIỆU HÓA. Hình 6 mô tả sự .

cho th ấy rằng chi phí vô hiệu hoá gia tăng ở tất cả các nước này.Cuối cùng. đã cho th ấy rằng các nước đặc trưng bởi sự bất ổn và phân hoá chính trị lớn lựa chọn việc d ự trữ ngoại hối ít hơn.19 thay đổi trong chênh lệch lãi su ất của năm quốc gia Châu Á từ tháng 6 năm 2004 và tháng 5 năm 2007. Monetary Policy.Ngoài ra nó có th ể cản trở sự phát triển tài chính bằng cách phân loại th ị trường nợ công thông qua việc phát hành nợ NHTW thay vì chứng khoán Kho bạc. Hình 5: Những tỷ lệ lãi suất trong 1 năm củ a NHND Trung Quốc và Kho Bạc Mỹ (%). Aizenma và Glick (2009). Nguồn: “Sterilization. and Global Financial Intergration”. nghiên cứu Levy-Yeyati (2008). việc sử dụng nhiều hơn các công cụ phi thị trường (như yêu cầu dự trữ bắt buộc. Các rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi tích lu ỹ dự trữ khuyến khích cơ hội chi tiêu trong chế độ đặc trưng bởi sự bất ổn chính trị và giám sát hạn chế.Ví dụ. Các rủi ro đạo đứ c vi mô phát sinh khi tích lu ỹ dự trữ trợ cấp rủ i ro. tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá có thể kích thích những biến dạng khu vực tài chính.yêu cầu dự trữ bắt buộ c có tính thanh khoản trong các ngân hàng cũng như một điều kho ản đình chỉ việc chuyển đổi trước. năm 2004. nghiên cứu củ a Aizenman và Marion. . kiểm soát tín dụng trực tiếp) có th ể cản trở sự phát triển của th ị trường trái phiếu doanh nghiệp và thay đổi hành vi của các ngân hàng. Sự vô hiệu hoá và tích lu ỹ dự trữ ngo ại hố i cũng liên quan đến chi phí rủ i ro đạo đức vĩ mô và vi mô.

Về phía đố i ngo ại.20 Hình 6: Chêch lệch lãi suất trong 1 năm củ a trái phiếu 5 quố c gia Châu Á so với trái phiếu Kho Bạc Mỹ (%). không thể xác định được mộ t giới hạn rõ ràng. Aizenma và Glick (2009) Thảo luận này cho th ấy quy mô mà một quốc gia có thể tiếp tụ c vô hiệu hóa cũng phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng chịu đựng kiềm ch ế tài chính và những biến dạng khác lên nền kinh tế. nó có thể kéo dài đến khi các quốc gia còn có thể vô hiệu hóa việc mua ngo ại tệ b ằng cách ngăn chặn những tác động củ a hệ thống tiền tệ củ a họ.lợi ích của mỗi nước phụ thuộc vào các hành động củ a các nước khác.Bên cạnh đó . and Global Financial Intergration”. Các quố c gia có chiến lược phát triển định hướng xu ất khẩu có thể chọn tham gia tích lũy dự trữ cạnh tranh để cải thiện và duy trì khả năng cạnh tranh củ a họ trong việc xuất kh ẩu sang các nước công nghiệp. Monetary Policy. Điều này cho thấy rằng các nước có kh ả năng và sẵn sàng tham gia vào vô hiệu hoá tài chính ở m ức độ lớn hơn sẽ có thể duy trì cấu trúc chính sách tích lu ỹ dự trữ và vô hiệu hóa trong một thời gian dài hơn. Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay thì phứ c tạp hơn do mức độ tính toán chi phí . hiệu ứng bóp méo do duy trì việc phá giá tỷ giá thật nó bao gồm cả việc trợ cấp ngầm . Và đó chính là chi phí vô hiệu hóa. Nguồn: “Sterilization. Việc duy trì can thiệp vô hiệu hóa có thể kéo dài trong bao lâu. nhóm tác giả th ấy rằng chính sách khuyến khích kiềm chế tài chính trong nước cũng giảm chi phí vô hiệu hoá.

7% +1.BankofCanadacalculations.2% +3.46% +4.0% +6.0% +0% +6. điều này có ngh ĩa là lãi su ất ngắn h ạn ở Mỹ cao hơn ở đa số các thị trường kinh tế mới nổi.21 cho xu ất khẩu lẫn việc m ở rộng kiểm soát vốn sẽ làm tăng mối đe dọa trả đũa về việc b ảo hộ trong nước. mặc dù nó chỉ là tượng trưng cho nhiều loại lãi suất trên các công cụ nợ trong nước và sự khác biệt về kết cấu tiền tệ cũng như sự hoàn thiện cấu trúc các tài sản nước ngoài của ngân hàng trung ương. Điều này gợi ý rằng sự khác nhau giữa .8% +8.52% -0.66% +1.0% giá danh Nguồn: InternationalFinancialStatistics. sự khác biệt này ở các thị trường mới nổi là khá rõ rang. Summers 2006). nó sẽ bao gồm cả một chi phí cơ hội khá đáng kể cùng với mộ t sự tích lũy dự trữ vì tốt hơn giữa tận dụng nguồn của các thị trường kinh tế mới nổ i so với việc nắm giữ những tài sản ngoại với tỷ suất th ấp (Rodrirk 2006.2% 0% +6. Theo thực nghiệm. b ởi vì trái phiếu tron g nước thường có lãi suất cao hơn những tài sản dự trữ phổ biến khác. Bảng 1 cho th ấy sự khác biệt giữa các lãi suất danh ngh ĩa trên trái phiếu một năm trong nước so với giấy tờ có giá của M ỹ ở các quốc gia nắm dự trữ hàng đầu năm 2006. Nhưng tất cả sức ép trong nước bao gồm chi phí tài chính củ a sự vô hiệu hóa và sự bóp méo thị trường có tểh đưa vào hệ thống tài chính trong nước.00% -0. Chi phí tài chính củ a can thiệp vô hiệu hóa phát sinh là do sự khác biệt giữa lãi su ất phải trả cho trái phiếu vô hiệu hóa họ phát hành và khoản lãi h ọ nh ận lại từ tài sản d ự trữ của họ đưa vào.7% Singapore Malaysia Thailand HongKong Indonesia giá danh Chênh lệch TSSL -1.80% -1. Bả ng 1: Chênh lệch về lãi suất và giá trị danh nghĩa năm 2006: Chênh lệch TSSL China SaudiArabia SouthKorea India Russia -1.42% 0.25% -1. Sự chênh lệch trong lãi suất trên các khoản nợ ngắn hạn của chính ph ủ ở hầu hết các quố c gia là không rõ ràng. nó cung cấp một ước lượng về chi phí tài chính.32% Tăng trị nghĩa +3.11% -1.43% Tăng trị nghĩa +4. Dĩ nhiên.

Tóm lại. tích lũy dự trữ của một vài quốc gia Châu Á (% trên khối tiền M2) . Robert Lavigne. Thứ nhất. Economies:Trends. nếu lãi suất thị trường m ới nổ i trở về mức trong lịch sử thì chi phí tài chính vô hiệu hóa k ỳ vọng tăng trên tất cả các nền kinh tế mới nổi như lãi su ất cao nhất và trái phiếu trong nước cũng sẽ tăng.andRisks”. Tuy nhiên. mộ t số quốc gia như Ấn Độ và Indonesia vẫn phải gánh ch ịu những chi phí tài chính khá đáng kể. và các hoạt động vô hiệu hóa còn phát triển liên tục không đặt ra nhiều vấn đề về tài chính cho những nhà làm chính sách. Hình 8: Các quốc gia được chọn. Hình 7: Tích lũy dự trữ của mộ t vài quố c gia Châu Á(% trên tín dụng nộ i địa): Nguồn: “SterilizedIntervention in Emerging-Market. Hình 7 và 8 dưới đây cho thấy tích lũy vô hiệu hóa đang tăng ở khu vự c n ền kinh tế mới nổi lớn nhất Châu Á như mộ t ph ần củ a tín dụng nội địa và khố i tiền M2.22 phần lãi nhận về dự a trên các tài sản dự trữ và chi phí của các công cụ vô hiệu hóa là rất th ấp. Costs. Thứ hai là việc kéo dài vô hiệu hóa sẽ dẫn đến lãi suất thự c nội địa tăng dẫn đến việc khu vực tư sẽ n ắm vai trò thúc đẩy sự tăng trưởng của trái phiếu vô hiệu hóa của chính phủ. vì hai lý do. Chi phí tài chính được kỳ vọ ng sẽ tăng lên trong nhữn năm tới. hầu hết các thước đo kích cỡ th ị trường và độ sâu tài chính đều cho thấy vô hiệu hóa tiếp tụ c là một phần quan trọng của các hoạt động tài chính ở th ị trường mới nổi châu Á. Cùng mộ t mẫu hình được quan sát khi mẫu chung là GDP hay các ch ứng khoán nợ.

Bán các công . Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa Tích lũy dự trữ kéo theo những h ệ quả về tiền tệ. từ đó gây ran guy cơ lạm phát. Nhưng ở mức độ là mộ t lo ại tỷ số rất khó để đưa ra những giải thích. trình độ phát triển của hệ thống tài chính. Economies: Trends. phải quyết định rằng có nên tài trợ b ằng cách giá tăng lượng tiền dự trữ cơ sở. Costs. hay giảm đi tài sản ròng nội địa khiến vô hiệu hóa các tác động lên dự trữ tiền cơ sở trong nước. Nh ững thay đổi đáng kể trong mức độ vô hiệu hoá củ a nhiều thị trường m ới nổi phù hợp với cấu trúc lý thuyết bộ ba bất khả thi m ới.23 Nguồn: “SterilizedIntervention in Emerging-Market. and Risks”. đó là sức ch ịu đựng của mộ t hệ thống tài chính ph ải gánh vác việc tăng lên của các ho ạt động vô hiệu hóa phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố phức tạp như sự trong sạch của hệ thống th ị trường tài chính. Robert Lavigne. việc tăng đều của hầu hết các quố c gia châu Á là đáng chú ý.2. Kinh nghiệm từ châu Á và châu Mỹ Latinh những năm 90 đưa ra mộ t tỷ số đặc trung cho mỗ i quốc gia. Rất khó để xác định được điểm mà tích lũy vô hiệu hóa bắt đầu chuyển sang thành sức ép lên lãi su ất hay góp phần vào sự b ất ổn của h ệ thống tài chính. và sự phù hợp th ấp với việc tăng các chi phí tiềm tàng củ a các hoạt động vô hiệu hóa. 2. trong đó thị trường mới nổ i tham gia tích lũy dự trữ ngo ại hối đồng thời tìm cách duy trì một mức độ tự chủ về tiền tệ. Khi NHTW mua các tài sản dự trữ ngo ại hối. sự tín nhiệm của ngân hàng trung ương.Các NHTW có thể bù đắp ảnh hưởng tích lũy dự trữ lên lượng tiền cơ sở theo một số cách sau.1.

trong khi đó. . Giá trị âm của tín dụng nội địa ròng tương ứng với các m ức sụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ b ởi những nhà điều hành tiền tệ. được vẽ dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền (RM) vào mỗ i thời kì 4 quý của Trung Quốc. giai đoạn từ năm 1985 đến 2007. Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bằng cách dựa trên giá trị đồng đô la định danh của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh theo sự thay đổi của tỷ giá h ối đoái. Nếu là nghiệp vụ hoán đổi. thể hiện sự thay đổi củ a tài sản dự trữ ngoại hối (FR) và tài sản tín d ụng ròng (DC) trong mỗi 4 quý ở NHTW. Hình 9 : Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của NHTW ở những nước châu Á được chọn (nh ững thay đổi trong 4 quý có liên h ệ tới tiền dự trữ cuố i 4 quý. m ột số nhà chứ c trách tin vào những công cụ phi thị trường. NHTW sẽ bán đi các chứ ng từ có giá với thỏa thu ận sẽ mua chúng lại trong tương lai. Tài sản tín dụng nội địa ròng bằng tiền dự trữ cơ sỡ trừ cho dự trữ ngo ại hối ròng.24 cụ thị trường. để đưa ra một thang đo giá trị đ ã điều ch ỉnh của nh ững thay đổ i trong dự trữ ngoại hối so với đồng tiền nội địa. và Thái Lan. chẳng hạn như trái phiếu chính phủ hoặc hối phiếu củ a các NHTW hoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi hoặc mua lại. như là chuyển tiền ký qu ỹ củ a chính phủ và những cơ quan tài chính công từ những ngân hàng thương mại vào NHTW hay bán dự trữ ngo ại hối cho chính phủ có thể giúp chính phủ giảm tối đa mức nợ từ bên ngoài. Một nghiên cứu của Aizenman và Reuven Glick (2009) cung cấp mộ t biểu đồ (hình 9). với nghiệp vụ mua lại. NHTW đồng ý mua hợp đồng tỷ giá k ỳ hạn. Khi thị trường suy giảm. Những giá trị dương của tích lũy dự trữ ngoại hố i ròng trong NHTW tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hố i. Hàn Quốc. tính theo phần trăm).

kể cả những dòng thu dự trữ đ ã được vô hiệu hóa. Sự gia tăng quy mô vô hiệu hóa đầu những năm 2000 ẩn chứa một kh ả năng tăng lên vượt b ậc hành vi vô hiệu hóa của Trung Quốc. những dòng thu này t ỷ lệ nghịch với việc n ắm giữ các tài sản nội địa của NHTW. Monetary Policy. Aizenma và Glick (2009). trước hết thông qua việc mua bán hối phiếu của ngân hàng Nhân Dân Trung Quố c. những năm gần đây đáng chú ý là năm 2007 dòng thu dự trữ ngoại hối của Trung Quốc là rất lớn. Tuy nhiên. được minh họa trong biểu đồ 10. Và điều này là đúng. Trường h ợp Trung Quốc.25 Nguồn: “Sterilization. nhữ ng dòng thu tiền dự trữ (tức là ∆FR/RM dương) đ ã gây ra tác động tiền tệ: quy mô vô hiệu hóa của Trung Quố c b ị giới hạn một cách tương đối cho tới nhưng năm 2000. Trung Quốc đã tích lũy được kinh nghiệm gia tăng các dòng tu dự trữ ngo ại hối. and Global Financial Intergration”. tác động này được tăng lên mộ t cách tổng th ể b ằng các tác nhân kích thích tiền tệ có được từ việc tăng lên tài sản nội địa củ a NHTW (có ngh ĩa là ∆DC/RM dương). từ giữa năm 2002. Đặt biệt dòng thu này có xu hướng tăng cao ở quý 2 và quý 3 của năm va rất thấp vào quý đầu tiên. .

Ấn Độ) và châu M ỹ Latinh (Argentina. từ quý 2/2000 đến h ết quý 1/2010). năm 2000. Aizenman và Glick (2008b) cho thấy kết quả của những nước được chọn khác trong khu vực châu Á (Singapore. Đối với Brazil. Malaysia. Tuy nhiên. tính theo phần trăm. những dòng thu này không bị vô hiệu hóa cho tới cuối năm 2004 khi những thay đổi trong tài sản tín dụng nội địa do NHTW nắm giữ giảm xuống tới mức âm. Brazil. Nh ững nhà điều hành tiền tệ Hàn Quố c phản ứng lại tác động tiền tệ của các dòng thu bằng cách vô hiệu hóa. Mô hình tương tự dòng thu dự trữ và cân bằng mức sụt giảm trong tài sản nội địa do NHTW nắm giữ cũng xảy ra ở Mexico vào năm 1996 sau những thiệt h ại của khủng ho ảng đồng peso vào 1995-1996. và Mexico giai đoạn m ẫu cho Argentina và Brazil bắt đầu quý 1/1992 cho Argentina và quý 2/1995 cho Brazil). mộ t dòng thu dự trữ khiêm tốn nổi lên năm 2003 sau cuộc khủng hoảng tài chính củ a chính mình 2001-2002. dòng thu dự trữ b ắt đầu gia tăng vào nữa cuối năm 2004. Trong trường h ợp của Argentina. dòng thu dự trữ đã tăng lên trong năm 1999. Ở Thái Lan cũng xuất hiện một mô hình tương tự . Hàn Quố c và Thái Lan cũng đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau cuộc khủng hoảng Châu Á. . tuy nhiên. và sau đó lại tăng trưởng lại trong giai đoạn 2002-2005 xung quanh khoảng th ời gian mà Trung Quốc bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ. kéo theo đó là việc vô hiệu hóa dòng tiền này. Ở Hàn Quố c.26 Hình 10: Dự trữ ngo ại hối ròng và sự thay đổi tín dụ ng nội địa ròng của NHTW của Trung Quốc (những thay đổ i trong 4 quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuố i 4 quý. lại giảm xuống một mức nào đó.

ta thấy qua các năm dự trữ ngo ại hối của Trung Quốc cứ tăng dần và tăng đặc biệt ấn tượng vào những năm 2004 và năm 2006. Do đó. đây là dấu hiệu rõ ràng cho việc thực hiện vô hiệu hóa. Ngoài ra. mô hình còn xem xét thêm tỉ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa của 4 quý để kiểm soát những biến giải thích khác.2.1. Với việc sử dụng mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS). 2. đề tài chọn lựa các dữ liệu của Trung Quốc. TRƯỜ NG HỢP TRUNG QUỐC. nhìn vào số liệu bảng A phần phụ lục. Ước lượng mức độ phả n ứng vô hiệu hóa. sự ph ản ứng vô hiệu hóa thay đổi thông qua biến phụ thuộc là sự thay đổi của tài sản tín dụng nội địa ròng dựa trên lượng tiền dự trữ (∆DC/RM).2.2 ƯỚC LƯỢ NG MÔ HÌNH PHẢN Ứ NG VÔ HIỆU HÓA. cũng như mức độ vô hiệu hóa Trung Quố c th ực hiện là một điển hình. xu hướng của ∆GDP và ∆DC là cùng chiều nhau.27 2. Mô hình được ước lượng dựa trên mô hình của hai tác giả Aizenman và Glick với việc cập nh ập số liệu m ới nh ất gồm 50 kì quan sát của Trung Quốc. ∆DC/RM = α + β0 * ∆FR/RM + β1 * ∆GDP (1) Các biến trên được đo lường như sau.Cũng trong bảng phụ lục A ta thấy. kinh nghiệm của các nghiên cứu trước còn cho thấy ngoài chịu sự tác động của biến ∆FR/RM th ì phản ứng vô hiệu hóa còn chịu ảnh hưởng từ những thay đổi trong GDP vì những thay đổ i trong GDP sẽ tác động đến những khoản tiết kiệm trong nước từ đó dẫn đến những thay đổi trong tài sản tín dụng nội địa ròng (∆DC). 2.2. Mô tả dữ liệu và mô hình sử dụng Vì nh ững thành công. Mô hình ước lượng này ch ỉ đơn giản là mộ t mô hình hồi quy đa biến về sự thay đổ i tài sản ròng nội địa dựa trên sự thay đổi tài sản ròng nước ngoài và đưa vào bảng cân b ằng. . từ quý 2 năm 2000 đến quý 1 năm 2010. nơi mà sự thay đổi được đo lường qua 4 quý và dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền vào cuối mỗi 4 quý. Ngoài ra. chịu sự tác động của biến độc lập là sự thay đổi của dự trữ ngo ại hối d ựa trên lượng tiền dự trữ (∆FR/RM).

được xác định như sau: ∆DC = ∆RM -∆FR. ∆DC/RM là lượng tín dụng nội địa ròng được tính trên cơ sở tiền dự trữ. ∆GDP là sự thay đổ i trong GDP. do đó giảm lượng tiền cơ sở. trong khi β0 = 0. Trong những trường hợp này. cho th ấy sự vô hiệu hóa từng ph ần. trên biến ∆FR/RM thể hiện sư vô hiệu hóa hoàn toàn khi có sự thay đổ i trong dự trữ. Ước tính các hệ số vô hiệu hóa (β) với mô hình định lượng phương pháp bình ph ương bé nhất (OLS) sử dụ ng cho mẫu 40 quý nh ư nói ở trên. một h ệ số đơn nhất. do những lo lắng về lạm phát. sự hiểu biết . tức là β0 = -1. nhưng ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tín dụng nội địa nào do tích lũy dự trữ ngo ại hối. do nh ững lo ngại về m ột cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc b ị ảnh hưởng bởi m ột cuộ c khủng hoảng có h ệ thống. việc vô hiệu hóa hoàn toàn (β0 =-1) ngụ ý là NHTW cho phép tín dụng nội địa thích nghi với cầu tiền ngày càng cao do GDP tăng trưởng.Trong khi đó. Lượng dự trữ ngo ại hối ròng được định lượng như sau: ∆FR = St * (FRt – FRt-1) – (FLt – FLt-1) Trong đó: Stlà tỷ giá Yuan/$ FRt. FLt-1 là biểu thị trách nhiệm của ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc. phải chú ý rằng hệ số vô hiệu hóa chỉ là một tham số xác định lập trường của chính sách tiền tệ. ∆GDP được hiểu là tỷ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa. khi giá trị của việc vô hiệu hóa lớn hơn 0 có thể cho thấy mộ t chính sách tiền tệ m ở rộng. Trong trường hợp này việc tích lũy một đơn vị dự trữ ngo ại hối sẽ làm giảm nhiều hơn một đơn vị tài sản nội địa được nắm giữ bởi NHTW.28 ∆FR/RM là lượng dự trữ ngo ại hố i ròng được tính trên cơ sở tiền dự trữ. được tính bằng nộ i tệ. điều này hiểu là việc m ở rộng DC b ởi NHTW tại mộ t tỷ lệ tăng trưởng của GDP sẽ đáp ứng sự gia tăng của cầu tiền mà không cần phải tích lũy dự trữ ngoại hối.Giả sử cầu tiền ổn định. có ngh ĩa là không có sự vô hiệu hóa. FRt-1 là dự trữ ngo ại hối được tính b ằng $ FLt. Như vậy. Tương tự như vậy. Khi giá trị củ a vô hiệu hóa nhỏ hơn -1 có thể đại diện cho một chính sách thắt chặt hơn. Tuy nhiên. Giá trị của hệ số vô hiệu hóa giữa các cấp trong kho ảng 1< β0< 0.

. tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức các số liệu báo cáo chưa được điều chỉnh có nh ững tài khoản chuyển đổ i và chuyển d ịch của tài sản dự trữ ngoại hối tới qu ỹ tài sản nhà nước của Trung Qu ốc và tới ngân hàng nhà nước. Trung Quốc thự c sự đã chạm tới giới hạn của nó trong khả năng vô hiệu hóa những dòng thu dự trữ khổng lồ. quý 2/2000 đến quý 1/2010 của Trung Quốc. giảm giá các hoạt động. Biểu đồ cũng cho thấy rằng hành vi vô hiệu hóa của Trung Quố c bắt đầu bị đảo chiều vào quý 4/2006. Trên biểu đồ hồi quy này ta thấy rằng.10 -.05 -. hệ số vô hiệu hóa của Trung Quốc có xu hướng tăng từ quý đầu tiên của quan sát. .05 .15 .00 -. Thứ nh ất. quý 1 năm 2000 và đặt biệt trong năm 2006 tăng mạnh nhất cho thấy sự biểu hiện rõ trong hành vi.29 đầy đủ về chính sách tiền tệ đòi hỏ i thông tin về những thay đổi trong yêu cầu d ự trữ ngân hàng tư nhân và ngân hàng quốc doanh. Đây là một bằng chứng cho thấy sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có thể do hai khả năng. Hình 11: Hệ số vô hiệu hóa chạy hồi quy 40 quý. Thứ hai.15 2000 2002 2004 2006 2008 2010 _DC_RM01 _FR_RM01 Ta th ấy rõ h ơn tỉ số vô hiệu hóa và dự trữ ngoại hố i là nghịch biến nhau.10 .

3 CÁC YẾU TỐ KHÁC TÁC ĐỘNG ĐẾN SỰ VÔ HIỆU HÓA.32% trong DC. 2.5737 0. hệ số trên biến dòng thu dự trữ ngoại hối ròng và tín dung nội địa có tương quan âm.6732 (-3.Quý 3/2011 50 Hàm hồi quy cho ra kết quả như trên bảng 2.105843)* 0. Điều này được hiểu rằng những dòng thu đã bị vô hiệu hóa bởi sự cắt giảm tài sản nội địa củ a NHTW và từ đó sự vô hiệu hóa gia tăng.0345 (1. Ngoài ra β2 = 0.0345 ở mứ c ý nghĩa là 10%. nghĩa là sự thay đổi trong việc nắm giữ tài sản nội địa ngày càng giảm nhiều hơn. một sự thay đổi trong FR sẽ tác dẫn đến sự thay đổi nghịch chiều 67. m ặc dù ảnh hưởng này là không lớn.6732 ở mức ý nghĩa 1%.877098)*** 0.0631 0. 10% được đánh dấu tương ứng với *. kiểm định hai bên. với β1 = -0. .5386 Quý 1/1999 . **. ∆DC/RM01 = β1 * ∆FR/RM +β2 * ∆GDP + C Variable ∆FR/RM ∆GDP C R-squared Adjusted R-squared Period Sample Included observations Coefficient -0. kết quả này cho ta thấy m ột sự ảnh hưởng lớn từ việc thay đổi trong d ự trữ ngoại hố i sẽ tác động vào hiệu quả củ a vô hiệu hóa. Thống kê F kiểm định giả thuyết với mức ý ngh ĩa 1%.0146 -1.30 Bảng 2: Kết quả hồ i quy tín dụng nội địa ròng củ a NHTW theo dự trữ ngoại hối ròng và có điều chỉnh theo sự thay đổi trong GDP. cho thấy sự thay đổi trong GDP và tài sản tín dụng nội địa ròng là cùng chiều với nhau.

813003 (-3. Thống kê F kiểm định giả thuyết với mức ý nghĩa 1%. Áp dụng mô hình cho Trung Quốc có được kết qu ả phù hợp với hai nghiên cứu trên. Bảng 3:Bảng hồi quy với việc thêm biến phụ lạm phát INFL cho Trung Quốc. **. Trong nghiên cứu của Aizenma và Glick (2008). kết qu ả này cũng trùng khớp với nghiên cứu của Nirvikar Singh và T. Và kết quả này còn chỉ ra rằng những nước đang phát triển đang tăng dần mức độ vô hiệu hóa trong những năm gần đây để có thể vững m ạnh hơn trong việc khắc phụ c sức ép của lạm phát bằng những biện pháp trực tiếp.004755 (1. 10% được đánh dấu tương ứng với *. Snirivasan (2004).012645 -0.31 Kinh nghiệm từ những bài nghiên cứu trước còn cho thấy yếu tố lạm phát (INFL) và sự thay đổi tài khoản vãng lai (CA) cũng ảnh hưởng đến mức độ vô hiệu hóa.562944 Quý 1/1999 .047928 (1.204629)** 0. ∆DC/RM01 = β1 * ∆FR/RM +β2 * ∆GDP +β3 * INFL + C Variable ∆FR/RM ∆GDP INFL C R-squared Adjusted R-squared Period Sample Included observations Coefficient -0.929053 0.Quý 3/2011 50 .Kết qu ả đó cho thấy rằng yếu tố lạm phát từ những thay đổ i trong GDP thực dựa trên cơ sở quản lý về việc nắm giữ tài sản nộ i địa của NHTW có tác động tới sự vô hiệu hóa của các dòng vốn được tài trợ từ bên ngoài.50167)* 0.N.614192 0. hai tác giả cũng đ ã chạy mộ t mô hình và cho ra được kết quả.538869)** 0. kiểm định hai bên.

nó được nhận xét rằng để thự c hiện đạt được mục tiêu thì có rất nhiều yếu tố phức tạp cần phải quan tâm. chỉ số INFL có tác động không lớn với m ức độ phản ứng vô hiệu hóa. một ví dụ điển hình trong giai đoạn này là Chile. Theo MF (Mundell 1962). Một số nghiên cứu khác cho th ấy tình hình cuộc khủng hoảng vào những năm đầu 90 củ a các nền kinh tế m ới nổ i.0 năm 1993. từ đó dẫn đến những hiệu ứng không mong đợi. tương tự như sự thay đổ i trong GDP. theo đó chỉ số R2 và R2 điều chỉnh đều tăng. Đây cũng là một mẫu hình được lặp lại ở khá nhiều nước có nền kinh tế mới nổi vào những năm 90 khi mà các dòng vố n bắt đầu phát triển ra khắp th ế giới. Nh ững can thiệp vô hiệu hóa rất lớn. Họ đ ã cố gắng vô hiệu hóa các dòng vốn thông qua việc bán các trái phiếu nội địa trên th ị trường mở và tăng yêu cầu dự trữ . Theo đó. hiệu quả củ a vô hiệu hóa phụ thuộc vào hệ thống tỷ giá mà quốc gia đó theo đuổ i và giảm sự can thiệp vào th ị trường tài chính quốc tế. vô hiệu hóa sẽ được tháo gỡ bởi khu vực tư do những dòng vốn vào bù lại và lãi suất không thay đổ i. Lãi su ất n ắm giữ bên ngoài lẫn lãi suất nội địa được xác định bằng lãi suất quốc tế.5 năm 1990 lên đến 6. . việc vô hiệu hóa các can thiệp tỷ giá làm tăng tỉ số d ự trữ quốc tế và từ cơ sở tiền là 3. hệ thống tỷ giá là cố định và quốc gia có nhiều phương thứ c can thiệp vào thị trường tài chính quốc tế. chính sách thu hút được nguồn vốn vào đặc biệt là những dòng vốn ngắn h ạn dẫn đến việc mở rộng hơn là thu hẹp các nhu cầu tổng thể.32 Kết quả hồi quy cho thấy h ệ số β3 = 0. Chi phí dòng vốn cũng không thay đổi do một hành động của NHTW. Ví dụ ở Chile. Điều này được giải thích theo mô hình Mundell-Fleming (MF). trong trường h ợp này. các nhà làm chính sách nổ lực h ạn chế những dòng vốn. Trong m ột trường hợp xấu nh ất. theo MF thì do NHTW không có khả năng thu hẹp trạng thái tiền tệ củ a mình và sau đó dẫn đến việc tỷ giá peso tăng.Vô hiệu hóa ngày càng trở thành một chính sách phổ biến b ậc nhất nhằm tác động lên dòng vốn vào. Mối quan tâm được đặt ra trên việc thực hiện chính sách nhưng lại không hiệu quả. tuy nhiên việc thêm biến này làm cho mô hình đáng tin cậy hơn. mô hình của MF có kh ả năng giải thích được việc tại sao vô hiệu hóa không hiệu quả.004755 ở m ức ý nghĩa 10%. hướng tới một viễn cảnh là các nhà điều hành chính sách có mộ t tỷ giá mụ c tiêu và cố gắng mở rộng lưu chuyển vốn. nhưng cách giải thích máy móc này lại không phù hợp cho các nước có nền kinh tế m ới nổ i.

00515 (1. Họ đã đưa ra mộ t nền tảng mới về sự không hiệu qu ả của chính sách vô hiệu hóa cần phải hiểu theo mộ t hình thứ c khác đó chính là kết qu ả ngược lại sự mong đợi. **.481561)* 0.041388 (1. Trong bài nghiên cứu củ a Ricardo J. phân tích một cách đầy đủ nhất về vô hiệu hóa cần phải nhìn vào hiệu qu ả chi phí bằng đô la chứ không chỉ có chi phí b ằng nộ i tệ. tác động giá tài sản và tác động đầu tư thực.364339)** 0. ∆DC/RM01 = β1 * ∆FR/RM +β2 * ∆GDP +β3 * INFL + β4 * ∆CA + C (3) Variable ∆FR/RM ∆GDP INFL ∆CA C 2 3 Coefficient -0. Tiếp theo.745011)*** -0.Thống kê F kiểm định giả thuyết với m ức ý nghĩa 1%. cần phải nắm được tỷ giá k ỳ vọng tương lai vì chi phí bằng đô la của vốn có thể thấp hơn việc tăng lên bởi vô hiệu hóa. 5%. họ đã chú ý đến điểm này và n ổ lực tìm lời giải thích hoàn h ảo nh ất.088039)*** 0. Trong nghiên cứ u này họ đ ã đưa ra hai đề nghị đó là khi quan sát. mộ t trong những bằng chứng thật sự đưa ra thì nguyên nhân dẫn đến sự tăng tỷ giá này là do việc thực hiên vô hiệu hóa. phải kể đến tác động củ a thành phần dòng thu trong cán cân thanh toán. Bảng 4 : Bảng kết qu ả hồ i quy với việc thêm biến CA3 của các quố c gia Trung Quốc.026045 (-2. Thứ nhất.33 Nhưng.Caballero và Arvind Krishnamurthy (2001). 10% được đánh dấu tương ứng với *.010689 Dễ chuyển thành tiền Thặng dư tài khoản vãng lai tích lũy .Thứ hai là n ếu các công cụ được sử d ụng khi can thiệp vô hiệu hóa là “không lỏng”2. Quy mô mà NHTW qu ản lý việc nắm giữ tài sản nội địa phụ thuộ c vào dòng thu dự trữ kết h ợp với dòng tiền từ cán cân vãng lai. *** kiểm định hai bên. kiểm ch ứng bằng cách chạy mô hình cho kết qu ả các h ệ số đều có ý nghĩa.773036 (-3. và vấn đề n ằm ở chỗ có sự liên kết giữa tăng tỷ giá.

34 -0. Tài khoản vãng lai b ắt đầu dương từ những 4 Các hệ số này được hai tác giả chạy trong giai đoạn quý 1 năm 1987 đến quý 2 năm 2007.786 . các qu ốc gia có n ền kinh tế mới nổ i là những đại diện tiêu biểu cho những thị trường tài chính còn ch ưa phát triển và liên kết vẫn còn lỏng lẻo với thị trường tài chính thế giới. Ngoài ra. không hiệu quả và hiệu quả đi ngược lại sự mong muốn được nhận biết như là một khả năng thực được ph ản ánh như là một vấn đề về cấu trúc củ a h ệ thống tỷ giá hay do h ệ thống tiền tệ.026045.4 BÀI HỌC TỪ TRUNG QUỐ C Chọn Trung Quốc để đưa ra bài học vì quốc gia này được biết đến với lượng dự trữ khổng lồ từ năm 2001. khi cân nhắc việc thực mộ t chính sách vô hiệu hóa cần phải quan tâm đến các chi phí thực hiện vô hiệu hóa vì nó sẽ dẫn đến những áp lực trong tương lai có khả năng không thể tiếp tục thự c hiện được chương trình nguyên nhân là do những gánh n ặng nợ không hợp lý ở mứ c cao do vô hiệu hóa phát sinh. Trung Quốc bắt đầu có những dòng thu lớn do xuất khẩu phát triển mạnh và do đầu cơ tăng.701022 0. Quốc gia này phải đố i mặt với việc thặng dư kép trên tài khoản vốn và tài khoản vãng lai. hệ số này có ý ngh ĩa. mức ý ngh ĩa 10% điều này có ngh ĩa là thay đổi trong tài khoản vãng lai tác động ngược chiều lên tài sản tín dụng nội địa ròng.821902 R-squared Adjusted R-squared Period Sample Included observations 0. 2. kết quả này cũng phù hợp với kết qu ả củ a Aizenma và Glick (2009) chạy các hệ số cho các nước có nền kinh tế mới n ổi4.Quý 3/2011 50 β4 = -0.6%. khi chạy mô hình cho hệ số β ở biến số thay đổi dự trữ ngoại hố i là âm. hiệu quả đạt được và chi phí mà phải bỏ ra trên phương diện định tính. Cuối cùng. Nói mộ t cách khác là sự vô hiệu hóa ch ịu tác động từ sự thay đổ i trong tài kho ản vãng lai ở mức khoảng 2. chứng tỏ rằng quốc gia này có th ực hiện chính sách vô hiệu hóa. β1 =-0. Phân tích những điều kiện thực hiện. Từ đầu năm 2000.638891 Quý 1/1999 .

do mở rộng tiền tệ và vì vậy có mộ t áp lực lạm phát lên nền kinh tế. kết quả là sự tăng lên trong tỷ giá hối đoái thực. Để bù trừ cho hiệu ứng mở rộng do việc tích lũy dự trữ tăng lên. NHTW thực hiện vô hiệu hóa tài sản nước ngoài b ằng một hành động ngược lại trên tài sản nộ i địa. Tuy nhiên.35 năm 90 và ngày càng trở thành trọng yếu vào năm 2005. họ phải duy trì việc mua vào ngoại tệ để ngăn chặn nội tệ tăng giá. tuy nhiên nguyên nhân do các nguồn vốn vào từ khu vực tư. buộc Trung Quốc phải duy trì được mức thay đổi nhỏ cho hệ thống tỷ giá trong một giới hạn thời gian. Mặc dù. nếu NHTW quyết định mua ngoại tệ từ nhà xu ất khẩu địa phương. Nhà xuất khẩu sẽ dùng lượng tiền đó để mang trả cho NHTM hay là ký gửi vào NHTM. Từ những lý do đó. dĩ nhiên NHTW phải trả lại cho nhà xuất khẩu ấy mộ t lượng nộ i tệ. ngoại trừ một tháng của năm 2008. Kết quả là họ đã tích lũy được một dự trữ ngoại hối ở một tốc độ chóng mặt. ta thấy sự tăng lên trong tài sản nươc ngoài lẫn dự trữ tiền trên phương diện trách nhiệm pháp lý. Điều này sẽ làm tăng dự trữ trong NHTM lên trên mứ c dự trữ bắt buộc và cho phép NHTM có quyền mở rộng việc cho vay. Tăng lên trong tài sản nước ngoài. Họ vượt qua mặt Nhật Bản vào năm 2006 và trở thành quốc gia n ắm giữ dự trữ ngoại hố i lớn nhất th ế giới hơn 2. Nhiều quốc gia Đông Á cũng từng trải qua một vấn đề tương tự từ những 80. trở thành một bộ phận cấu thành của tiền. Trung Quôc lựa chọn kết hợp 2 cạnh trong tam giác bộ ba b ất khả thi là kệt hợp của ổn định tỷ giá .65 nghìn tỷ USD vào tháng 9 năm 2010. khi nhìn vào bảng cân đố i củ a NHTW lúc này. nó cũng có mặt tác hại chính là việc tăng dự trữ ngoại hố i sẽ dẫn đến việc tích lũy các tài sản nước ngoài. một tháng của năm 2009 và tháng 5 năm 2010. Nó có thể là một bước đệm tạo nên cú sốc cho cán cân thương mại quố c gia và tài khoản vốn. các điều kiện khác không thay đổi. Một vài người cũng cho rằng có một lượng nhỏ ngo ại hối chảy ra do tác động cuộ c khủng hoảng chung.Ví dụ .Mặt tốt của nó là với mộ t lượng dự trữ lớn cho phép duy trì được tỷ giá ổn định cũng như khả năng đương đầu với nghĩa vụ nợ bên ngoài. Một dự trữ ngoại hố i lớn cũng có hai mặt củ a nó. tích lũy dự trữ đặt ra một thách thức cho việc quản lý vĩ mô trong nước. nổ lực thự c hiện các hoạt động vô hiệu hóa trên tài sản nước ngoài nhưng Trung Quốc vẫn chưa đạt được các kết quả mong muốn. Kết quả dẫn đến. Dự trữ ngoại hối tăng gần như liên tục mỗ i tháng từ năm 2004.

Sự thay đổ i diễn ra ở biến này cũng dẫn đến sự thay đổi ở biến còn lại. điều này làm ảnh hưởng đến các chính sách tiền tệ như chính sách vô hiệu hóa.Việc tính 5 6 Phương pháp hồi quy là 2SLS. nghiên cứu về mức độ vô hiệu hóa và lưu chuyển vốn ở Trung Quốc trong giai đoạn gần đây. PBC6 đang thực hiện vô hiệu hóa gần như hoàn toàn. thì cả hai phương pháp này là như nhau. Kết quả hồ i quy5 của tác giả.Điều này ngụ ý rằng.36 và độc lập tiền tệ. Sự thay đổ i trong tài sản nội địa và trong d ự trữ ngoại hối có mối quan h ệ đồng thời. trong khi đó tăng yêu cầu dự trữ làm giảm số nhân tiền.Thêm vào đó. việc giảm tài sản nội địa sẽ khiến nhiều hơn dòng vốn vào hay dòng vốn ra.8 và 0. giảm VAR càng chứng minh kết quả tác động của sự thay đổ i tài sản nước ngoài ròng đã bị tác động vô hiệu hóa. Trong một nghiên cứu của Chenying Yang (2010). Điều này dẫn đến việc đo lường phản ứng vô hiệu hóa có thể đo lường dựa trên sự tác động lên tài sản nội địa gây ra bởi dòng vào củ a dự trữ ngoại hối như mô hình trên. tuy là kiểm soát vốn vẫn còn mộ t số bất cập nhưng vẫn mang đến hiệu quả. Việc tăng yêu cầu dự trữ lên như là một nổ lực tác động vô hiệu hóa lên b ảng cân đối giống như cách hoạt độ ng của thị trường mở. Ngân hàng nhân dân Trung Quốc . OMO làm giảm tài sản nội địa bằng cách làm tăng dòng ra củ a h ệ thống. Tuy nhiên. hệ số vô hiệu hóa nằm ở giữ a -0.Mặc dù vậy. điều này tất yếu d ẫn đến việc Trung Quốc phải kiểm soát vốn ch ặt chẽ.Chỉ phát sinh chi phí vô hiệu hóa khi lãi suất trên yêu cầu dự trữ thấp hơn trên thị trường mở. những dòng ngo ại hối vẫn tiếp tục chảy vào Trung Quốc. Ngoài ra tác giả còn ước tính được giới h ạn trên và giới hạn dưới của chi phí vô hiệu hóa kết hợp với thu nhập của PBC kiếm được từ đầu tư vào dự trữ ngo ại hối trên trái phiếu chính phủ nước ngoài dài hạn. Nếu lãi suất trên yêu cầu dự trữ b ằng với lãi suất tín phiếu của NHTW. Phương pháp thực hiện vô hiệu hóa củ a Trung Quốc chủ yếu là hoạt động trên th ị trường mở (OMO) và tăng tỉ số yêu cầu dự trữ. và Trung Quốc có vẻ duy trì được mức độ tăng ổn định của cơ sở tiền. mô hình hồi quy phương sai bé nhất hai giai đoạn. Prasad và Wei (2005) đ ã đưa ra những bằng chứng về lỗi cũng như những bỏ sót dưới dự trữ ngoại hố i củ a Trung Quố c. giai đoạn mà Trung Quốc nổ lực duy trì một sự thay đổi rất nhỏ trong hệ thống tỷ giá trong suố t mộ t kho ảng th ời gian và tích lũy dự trữ ngoại hối thì lại tăng một cách nhanh chóng. các tài liệu cũ lại cho thấy một mức độ kiểm soát có nhiều lỗ hở.9.

Tuy nhiên. Dự phóng tương laic ho chi phí vô hiệu hóa và thu nhập đầu tư dự trữ ngoại hối. 4.3. nhưng kết quả củ a dự phóng lại cho thấy xu hướng đầu cơ giảm từ đó làm giảm áp lự c cho vô hiệu hóa. không có dấu hiệu nào cho th ấy việc không chống đỡ được trong mộ t tương lai gần.37 toán này cho thấy chi phí vô hiệu hóa của PBC được bù lại bởi thu nhập của dự trữ ngoại hối. . ngày càng có nhiều ch ỉ trích vào tỷ giá của Trung Quốc và sự biến đổi bất thường của các trái phiếu ngắn hạn điều này sẽ ảnh hưởng m ạnh không tốt tác động lên thu nh ập củ a PBC từ đầu tư vào dự trữ ngoại hố i trong giới hạn tiền tệ nội địa.

ta dựa trên những phân tích vả kiểm định. thị trường ngoại hối và ho ạt động th ị trường m ở. năm 2009 thâm hụt ỡ mức 8. Trong khi đó các cán cân thành phần nhất là cán cân vãng lai vẫn còn âm. vì đây chỉ m ới là sự tăng nhẹ trong cán cân tổng thể. Trong cán cân thanh toán này cho ta thấy mộ t dấu hiệu có khả năng thặng dư. trường hợp mẫu từ Trung Qu ốc ta đi xem xét các yếu tố có liên quan tác động đến việc thực hiện chính sách vô hiệu hóa bao gồm cán cân thanh toán.7 tỷ USD và tuy chưa có con số chính thức cho năm 2009 nhưng được tính là sẽ thặng dư khoản 3 tỷ USD. dự trữ ngo ại hố i. cán cân thanh toán trong những năm gần đây đã có những chuyển biến khá tích cực. Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV).38 CHƯƠNG III: ỨNG DỤNG VÔ HIỆU HÓA TẠI VIỆT NAM Để xem xét Việt Nam có cần đến một chính sách vô hiệu hóa hay không. . chiều hướng tốt. Thứ nhất. Hình 12 : Cán cân thanh toán (% theo GDP). tuy nhiên vẫn chưa đến mức cần mộ t chính sách vô hiệu hóa các dòng vào.8 tỷ USD thì sang năm 2010 đ ã giảm xuống còn 1.

Do dự trữ ngoại hối th ấp.Từ năm 2008 đến năm 2010 dự trữ ngoại hối có xu hướng giảm. Việt Nam đã phải điều chỉnh giảm 5. thậm hụt thương mại cao.39 Thứ hai. Hình 13 : Dự trữ ngo ại hối của Việt Nam từ 2000 đến 2009 Nguồn: World Bank. Hình 14 : Thay đổi t ỷ giá so với đồng USD . và là mộ t trong số ít các quốc gia có đồng tiền mất giá so với đồng USD. phải xem xét một cách cẩn thận nh ất là dự trữ ngoại hối và những sự thay đổi trong dự trữ ngoại hố i trong thời gian qua. Theo số liệu tính toán của ADB thì con số này trong 7 tháng đầu năm 2009 là 13 tỷ USD. Việt Nam được ADB đánh giá là một nước có dự trữ ngoại hối th ấp nhất trong khu vực Đông Á chỉ đáp ứng được gần 2 tháng nh ập khẩu.3% giá trị tiền so với đồng đô la Mỹ.

công thêm những chi phí tài chính và những tác dụng xấu đi kèm. khách quố c tế đã quay lại với Việt Nam nhiều hơn. tuy nhiên vẫn có đợt tỉ giá đã tăng đột biến. tỉ giá của các NHTM niêm yết cũng dao động thấp hơn biên độ tối đa theo quy định của NHTW là +1%.479 Đồng/USD trong giai đoạn đầu năm vì m ột số lý do kh ả quan như kim ngạch xu ất nhập kh ẩu đã chuyển từ âm sang dương. do các doanh nghiệp lớn. Sang năm 2010. Trên thị trường chính thức. quan sát th ị trường ngo ại hố i của Việt Nam. năm 2009 đà tỷ giá tăng liên tục trong 4 tháng đầu năm. Bắt đầu từ sự giảm nhiệt của tý giá trên th ị trường tự do. Thị trường ngo ại hối hoạt động khá căng thẳng. tỉ giá đã có xu hướng giảm nhẹ và xoay quanh mức 18. với chính sách thắt ch ặt tiền tệ của NHTW. sau đó NHTW đã phải điều chỉnh cho biên độ m ở rộng ra 5%. từ đó tạo ra độ chênh lệch trên thị trường tự do và thị trường niêm yết nhỏ hơn. đặc biệt.40 Nguồn: ADB Với lượng dự trữ thấp và đồng tiền trong thế mất giá. có nhiều biến động trong nh ững năm qua và các biến động này cũng không là động lực để thi hành mộ t chính sách vô hiệu hóa tốn khá nhiều chi phí và phức tạp. Thứ ba. Biểu đồ 15: Lịch sử giao d ịch tỷ giá VND/USD . chênh lệch giữa thị trường này và thị trường niêm yêt giảm xuống.Thậm chí có thể mang đến kết quả ngược lại ý muốn. tỷ giá giao dịch dần h ạ xuống. Đến cuối năm 2010. các tổng công ty Nhà nước lo ngại rủi ro tỉ giá giảm nên không dám găm giữ USD. thị trường ngoại hối lại rơi vào tình trạng căng thẳng do cầu rất lớn nhưng cung lại khan hiếm. việc thự c hiện một chính sách vô hiệu hóa không mang đến tác dụng gì. Theo số liệu tính toán của NHTW đến h ết tháng 7/2009 đã mua được 5 tỷ USD dự trữ ngoại hối.Với tình hình hiện tại không mộ t nhà làm chính sách nào nghĩ đến việc thực hiện chính sách này. vì nó hoàn toàn không có ý nghĩa. tác động lên thị trường ngoại hố i giúp thị trường này duy trì sự ổn định. đẩy t ỷ giá tăng mạnh. Số liệu cập nhất đến 6 tháng đầu năm 2009.

vẫn còn rất nhiều bất cập. Citi Investment research and analysis.Sự không đồng bộ trong ứng dụng công ngh ệ thông tin giữa NHTW và các thành viên th ị trường làm hạn chế số lượng thành viên tham gia.Mặc dù. những nguồn cung ảo này sẽ trở thành cầu thực và tạo áp lực lên tỉ giá những tháng cuối năm. làm cho nguồn cung ảo tăng lên. ổn định kinh tế vĩ mô. Đến thời gian đáo hạn. củng cố và nâng cao lòng tin vào đồng tiền quốc gia. những nguồn ngoại tệ từ đầu tư gián tiếp.Ngoài ra. Tuy nhiên. Các hoạt động trên th ị trường mở (OMO) là một điều kiện cần quan tâm tạo tiền đề cho mộ t chính sách vô hiệu hóa thành công. tạo sức ép lên tỷ giá. để giải quyết triệt để lâu dài vấn đề tỷ giá của Việt Nam thì cần phải giải quyết được vấn đề nhập siêu và khó khăn hơn là vấn đề lòng tin của công chúng vào tiền đồng. Thị trường ngoại hối ổn định góp phần vào việc chống đôla hóa. vàng hóa nền kinh tế. Nhập siêu liên tục tăng lên trong các tháng đầu năm 2011 làm cho cán cân thương mại. OMO cần phải hoạt động có hiệu quả. chưa có mối quan h ệ giữa OMO và tổng th ể các phương tiện thanh toán của nền kinh tế. Tuy nhiên. đặc biệt là các NHTM. cơ sở hạ tầng cho hoạt động OMO còn nhiều thiếu sót. chênh lệch quá lớn giữa lãi suất đồng nội tệ và ngoại tệ khiến việc đi vay USD bán ra lấy VND đạt được chênh lệch. những nguồn ngoại tệ từ đầu tư trực tiếp nước ngo ài giảm. tạo tiền đề thực hiện việc kiềm chế lạm phát. Việc nâng . hỗ trợ chính thức và khách quốc tế đến Việt Nam có thể tăng nhưng nó không có ý nghĩa quyết định. OMO của Việt Nam ngày càng cải tiến và hoàn thiện. góp phần vào việc ổn định tâm lý. tác độ ng của OMO đến thị trường tiền tệ là còn hạn chế. Ngo ài ra. th ị trường này còn chứa rất nhiều thách thức.41 Nguồn: Bloomberg. cán cân thanh toán mất cân đối. Trong thời gian tới.

NHTW đ ã tăng cường công tác thông tin tuyên truyền.42 cấp h ệ thống máy móc thiết bị phục vụ cho các nghiệp vụ th ị trường mở nói riêng và các nghiệp vụ của NHTW nói chung còn chậm làm h ạn chế đến tiến độ triển khai các ứng dụng công ngh ệ hiện đại vào các giao dịch nghiệp vụ th ị trường tiền tệ trong đó có nghiệp vụ OMO. Để OMO ngày càng hoàn thiện và chất lượng cần phải định hướng xây dựng và phát triển hệ thống công cụ chính sách tiền tệ của NHTW trong thời gian tới. các tổ chức tín dụng vẫn chưa quan tâm và chưa nhận thức đầy đủ tính hiệu quả của công cụ này. NHTW cần phải tạo một h ệ thống công cụ hợp lý và hiệu quả. tổ chức tập huấn triển khai hoạt động thị trường mở nhằm phát triển hoạt động OMO nói riêng cũng như các hoạt động thị trường tiền tệ nói chung nhưng vẫn chưa được mộ t số tổ chứ c tín dụng thực sự quan tâm. và xác lập hệ thống các công cụ. . đưa ra cơ chế vận hành của hệ thống và hướng hoàn thiện tiếp theo của hệ thống đó. Ph ải lự a chọn được những công cụ mà NHTW sẽ sử dụng để điều hành chính sách tiền tệ.Bên cạnh đó. Số lượng thành viên thường xuyên tham gia OMO đã tăng nhưng vẫn còn hạn chế.

nhưng tựu chung lại. bên cạnh đó dự trữ ngoại hố i của Việt Nam b ị ADB đánh giá là thấp nh ất trong các nước Đông Á. cho thấy rằng việc thực hiện một chính sách “vô hiệu hóa” bao gồm rất nhiều yếu tố phức tạp như xem xét các biến đổi trong dự trữ ngoại hối ròng. chính sách “vô hiệu hóa” là việc thực hiện đồng thời hai hành động. nó sẽ làm vấn đề trở nên nghiêm trọng hơn. chứng tỏ rằng Việt Nam vẫn chưa cần đến một chính sách ph ức tạp và tốn khá nhiều chi phí như là “vô hiệu hóa”. Trung Quố c còn là mộ t quốc gia được xem là đặc biệt vì chuyển kho ản chi phí vô hiệu hóa. Xem xét vấn đề tại Việt Nam. Sau khi đ ã cân nhắc tất cả các yếu tố . các tài sản tín dụng nội địa ròng. có rất nhiều nghiên cứu trong lịch sử đưa ra nhiều ý kiến. . m ặc dù. mỗi một nghiên cứu đều có một ý ngh ĩa. một trên thị trường ngo ại hối nhằm điều tiết tỉ giá. nh ằm đảm b ảo rằng một hành động trên tài sản nước ngoài sẽ được bù lại b ởi tài sản nội địa ròng. nếu sự “vô hiệu hóa” không thành công nó sẽ mang đến những kết quả ngược lại sự mong đợi. do chi phí phải bỏ ra trên th ị trường mở th ấp hơn các khoản thu được do đầu tư hiệu qu ả trên các tài sản nước ngoài. Ngoài ra còn phải tính đến các chi phí tài chính và các chi phí “giống” tài chính. cần phải xem xét đến khả năng thành công của chính sách này. hiện tại tài khoản vãng lai vẫn thâm hụt tài khoản vốn có d ấu hiệu hồi phục. hai trên th ị trường m ở. để hướng tới mục đích các chính sách chung của nền kinh tế không b ị ảnh hưởng bởi các dòng ngoại hố i. Ngoài ra.43 KẾT LUẬN Chuyên đề đã tổng h ợp được một vài khái niệm về “sự vô hiệu hóa”. các hệ số vô hiệu hóa được kiểm định là có ý nghĩa và tỉ giá của Trung Quốc được điều tiết khá ổn định trong suố t thời gian từ năm 2000 đến 2010. Bên cạnh đó. Trung Quố c là một bài h ọc lớn về sự thành công trong vô hiệu hóa. đạt được thành công đó do quốc gia này có một dự trữ m ạnh và mộ t hệ thống công cụ trên thị trường m ở hoạt động tốt. chênh lệch giữa chi phí trên th ị trường mở và khoản thu được do đầu tư vào các tài sản nước ngoài. thành khoản lợi nhuận. một nét riêng.

4. Roney L. Herring. Costs. 3. Richard C. Menzie D.Chinn. Robert N. Madura (2007): “International Financial Management”. The Wharton School. Marson: “Sterilization Policy: The Trade-off Between Monetary Autonomy And International Reserve Stability”. White Center For Financial Research. 7.3(1). Richard J. Joshua Aizenma (2010): “The Impossible Trinity (aka The Policy Trilemma) the Encyclopedia of financial globalization”. Robet Lavigne (2008): “Sterilization Intervention in EmergingMarket Economies: Trends. Developments and Intitutions”. Federal Reserve Bank. Neely (2001): “The Practice of Central Bank Intervention: Looking Under The Hood”. University of Pennsylvania.44 Danh mục tài liệu tham khảo 1. 2. Thomson South-Western. Christopher J. Bank of Canada. Joseph Daniels (1997): “Optimal Sterilization Policies In e- Interdependent Economies”. 5. 9. McCauley (2002): “Setting Monetary Policy In East Asia: Goals. Joshua Aizenma. The South East Asian Central Bank. Kulachet Mongkol (2010): “Is Intervention Effective After All”. and Risks”.. USCS and the NBER. Marquette University Publications@Marquette. 6. . Journal of Economics and International Finance vol. Jel Classification Nos. 8. Hiro Ito (2008): “The “Imposible Trinity” Hypothesis in an Era of Global Imbalances: Measurement and Testing”.

and Global Financial Integration”.L. H62.45 10. Financial Department. codes: F40. J. Massachusetts Intitude of Technology Department of Economics. O4. Chirster Ljyungwall. Arvind Krishnamurthy (2001): “International Liquidity Illusion: On The Risks of Sterilization”. “Tài chính quố c tế”. Chenying Zhang (2010): “ Sterilization in China: Effectiveness and Cost”. T. Guillermo A. Ricardo J. Chinn. Caballero. 16. Sterilization. Hiro Ito (2008): “Assessing The Emerging Global Financial Architechture: Measuring The Trilemma Configuration Over Time”. Spiegel (2000): “Sterilization Costs and Exchange Rate Targeting”. Srinivasan (2004): “Foreign Capital. International Monetary Fund-Research Department. Kenneth Kletzer. J. Mark M. University of Pennsylvania. Arvind Krishnamurthy (2000): “International Liquidity Illusion: Sterilization Policy in Illiquid Financial Markets”. Joshua Aizenma. Nirvikar Singh. 15. National Bureauof Economics Research. Vũ Thu Huyền (2011): “Dự trữ ngo ại hối Việt Nam: Thực trạng và mộ t số giải pháp gợi ý”. Calvo (1990): “The Perils of Sterilization”. Nguyễn Ngọc Định (2011). Ricardo J. 13. China Center of Economic Research. . Trần Ngọc Thơ. Yi Xiong.E.E. MIT and NBER. 19. Blackwell Publishing Ltd. 17. N. Mai Thu Hiền. F41. The Wharton School. Zou Yutong (2009): “Central Bank Financial Strength and The Cost of Sterilization in China”. Joshua Aizenma. Đạ i học kinh tế thành phố Hồ Chí Minh.L Classification Number: F32. Reuven Glick (2009): “Sterilization. 12. 11. Crowding-Out and Growth: Some Illustrative Models”. 18. Northwestern Univesity. Caballero. 14. Menzie D. 20. Monetary Policy. F43.

gov. 26.org http://www. 23. 28.gov.com .sbv. 25. 29.org http://data.vn http://www. Lê Th ị Thanh Hằng (2007): “Mộ t số giải pháp nâng cao hiệu qu ả hoạt động của nghiệp vụ thị trường m ở trong điều hành chính sách tiền tệ của ngân hàng nhà nước Việt Nam”.un.vn http://www. 24.46 21.org http://www.oecd.imf.cn http://timetric.org http://stats. 27.pbc. 22.org http://unstats.gso.adb.gov. 30. http://beta.worldbank.

0000 1546.8500 36491.2782 8.4700 33620.5000 33519.054 366.0000 32290.9200 1655.2783 8.568 0.2900 32469.4800 35634.9400 33845.2100 -1.7800 31538.1880 7.1200 8.7500 366.096 0.7400 1758.2778 8.5300 9.2961 8.1510 8.2786 1533.2774 8.7500 366. FR (100 RM (100 S GDP(%) Million Milion (Yuan/ USD) Yuan) USD) 1999Q1 1999Q2 1999Q3 1999Q4 2000Q1 2000Q2 2000Q3 2000Q4 2001Q1 10.7500 -2.101 0.265 0.5076 6.2782 FL(100 Million Yuan) INFL( %) CA (100 Million USD 66 53 46 25 41 49 58 9 44 366.6800 1600.47 Phụ lục Phụ lục A: Dữ liệu tập hợp theo quý của Trung Quố c từ quý 1/1999 đến quý 3/2011.0411 20.2787 1436.2520 9.0000 8.7500 366.0000 8.7500 366.432 366.2785 8.834 0.4100 1233.2000 1585.7500 1568.4319 14.7500 355.2793 8.663 .300 -0.7500 366.7500 -1.6500 32820.

3200 INFL (%) 2.9380 10.1800 44111.832 1.8320 1808.6700 717.6660 10.2500 14336.3200 57360.0630 6.1990 10.1800 115353.0600 77757.4100 21316.6300 641.1000 3464.2800 732.567 0.2860 13.4400 12020.2800 948.1900 66187.8710 9.2768 8.2100 64343.0800 40554.2770 8.2800 19055.1250 6.9800 88212.1100 15282.634 8.5900 750.609 -1.4900 16821.8339 6.038 2.767 -0.5900 51305.9600 46730.7300 41221.3000 2864.5800 517.7000 9411.0398 8.3300 124276.765 4.0370 7.5700 692.4500 39863.368 1.4700 440.1100 925.069 -0.3200 723.7700 1.1500 9879.0600 433.596 6.2771 8.4400 11.7600 3838.8480 8.9468 355.05 117336.2769 8.3200 6591.394 5.1660 9.155 2.2768 8.0610 10.7400 7.9400 715.2200 4706.7509 7.3800 1957.0900 82663.7700 53150.3000 19537.500 CA (100 Million USD 112 113 167 212 64 325 262 316 288 287 254 .2200 60771.7000 562.1034 6.8438 7.0779 8.2771 8.1800 931.6800 947.4670 11.3100 13326.266 47 85 40 63 18 86 61 114 81 107 121 122 165 203 229 138 113 221 220 146 208 257 Bảng A: Dữ liệu tập hợp theo quý của Trung Quốc từ quý 2/2000 đến quý 1/2010 (tiếp theo): GDP(%) FR (100 RM (100 S Million Milion (Yuan/ USD) Yuan) USD) 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 10.2768 8.1800 423.1920 10.2769 8.4000 52841.1300 62551.799 -0.5484 7.0103 7.0994 8.2767 8.730 3.2920 9.6600 123929.3800 6099.2769 8.2768 8.2100 355.4780 10.3912 7.450 -0.3700 622.1410 10.0550 7.1700 12.8140 8.0200 58856.1000 8.0500 2427.4600 39851.2765 8.7200 8750.2765 8.035 7.7700 18088.1100 57588.2773 8.7180 6.200 1.2772 8.833 2.599 -1.136 -0.0600 129222.6300 4032.2800 35596.2500 482.3900 442.497 0.9360 9.3600 50461.3900 5145.8710 9.3370 10.9355 6.768 5.2770 8.9860 13.8000 36029.3100 63096.6572 7.6400 2121.3000 641.632 0.6100 454.2450 9.9700 45138.2760 9.2100 450.7300 7690.3300 924.48 2001Q2 2001Q3 2001Q4 2002Q1 2002Q2 2002Q3 2002Q4 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 7.3850 9.6500 2276.7130 13.366 1.669 0.267 3.2800 617.3300 101545.8305 6.8500 19460.7900 10663.734 1.2100 484.9100 525.4400 7109.9010 9.8453 6.8800 892.2765 8.8298 FL(100 Million Yuan) 926.334 1.8300 76990.0700 3160.0480 9.672 2.101 6.4000 104224.0400 8188.6300 2586.6700 524.5100 4398.3100 43205.2100 355.5500 904.265 2.

0054 -0.8267 6.0618 0.0000 31975.933 3.0279 0.7200 746.0011 0.8234 6.702 5.4800 161320.0482 -0.6301 -2085.6098 0.0481 ∆GDP 0.1440 -0.5338 34.432 -2.0000 133406.834 0.0661 0.0032 0.9990 22725.198 2.729 6.0800 185211.9960 9.0116 0.0242 0.4947 0.4625 INFL(%) ∆DC/RM -0.6490 9.568 0.3400 185311. (3).1782 0.3298 -0.8120 9.054 -1.4543 -1.467 4.0512 0.799 -0.265 0.0223 0.065 5.096 0.0588 0.267 269 243 391 327 463 426 389 456 449 Bảng B: Dữ liệu đầu vào của mô hình (1).0000 32017.1500 -1.9465 1249.5846 6.136 -0.49 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 9.5332 -0.0800 184211.0255 0.336 0.4177 746.5200 24470.6609 6.8632 1.0467 0.0200 720.6230 9.6400 143985.7699 6.567 0.8400 154234.7500 26483.3195 -450.8400 24542.0392 -0.0587 -0.0124 0.8100 10.5925 -0.7340 2191.0800 185201.1417 -0.8069 -1951.5870 0.0037 0.4417 -802.1230 10.1000 715.8392 -1719.0998 -0.1337 ∆CA -0.1615 0.7538 0. (2).0045 0.0725 -0.7000 720.0601 -0.3800 30447.0192 0.0369 0.3200 719.599 1999Q2 1999Q3 1999Q4 2000Q1 2000Q2 2000Q3 2000Q4 2001Q1 2001Q2 2001Q3 2001Q4 2002Q1 2002Q2 ∆FR/RM 0.7302 2464.300 -0.8308 6.663 1.0317 .0341 0.6900 719.668 2.2194 -0.0127 -0.0660 0.0406 -0.0500 6. ∆DC=∆ RM∆FR -2380.1112 -0.0800 723.5022 6.8278 6.7702 220.9200 761.1504 -1507.2528 -1.0300 28473.5270 9.2213 0.3430 9.101 0.9468 1974.0343 0.1686 -1.9500 23991.0000 150032.0055 0.8761 0.

200 1.0114 -0.1016 INFL(%) 2.609 -1.0050 -0.734 1.0938 -0.038 2.0792 0.5711 -5371.0124 -0.0893 -0.0252 -0.0687 0.768 5.5065 -0.0928 -0.497 0.6708 -0.1977 1.0622 0.0918 -0.1570 0.0514 0.0071 -0.2386 -1.0698 0.0395 0.0582 0.669 0.3955 -0.0748 -0.3417 0.3214 439.0982 0.765 4.6249 -0.0010 0.366 Bảng B: Dữ liệu đầu vào của mô hình (1) (tiếp theo) ∆FR/RM 0.2559 -5454.0095 0.2155 0.0404 -0.0935 -0.368 1.0590 ∆DC/RM 0.6253 -0.0035 -0.0628 -0.4697 -11286.2236 1952.8177 -8254.336 0.0202 2301.767 -0.069 -0.1379 -0.1000 -0.0209 -0.3199 -4638.1205 -0.1901 0.0045 -0.2115 -1.596 6.0923 0.9772 6353.0506 0.2415 -1788.833 2.0366 -0.8622 -456.0859 -0.1335 0.0234 0.0540 -0.394 5.035 7.0094 0.9082 4538.0316 -0.672 2.1366 0.50 2002Q3 2002Q4 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 0.0599 ∆DC=∆RM∆FR 5630.0574 -0.1001 -0.1697 ∆CA -0.0724 -0.0200 -0.0079 0.0626 -0.0787 -0.0593 0.668 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 .632 0.0496 0.1010 -0.1590 0.1466 -0.1874 -0.2526 -631.4100 0.267 3.500 -1.0456 1.9237 -4324.6739 -1699.0370 0.450 -0.0333 0.832 1.1049 0.101 6.634 8.0720 0.0792 0.0764 0.2073 0.7972 -1269.1999 0.3019 0.265 2.7102 -3420.0523 -0.6144 -5285.4438 -6258.334 1.0562 -2015.0336 -0.0765 0.3632 -2152.0505 -0.2784 0.0331 -0.0626 0.9699 2955.0863 0.2549 0.0136 ∆GDP 0.8838 -2067.0082 0.0041 0.1221 0.0654 0.0655 -0.0141 0.6091 3437.1580 0.0089 0.0683 0.2484 -0.155 2.3906 0.0714 0.730 3.0689 0.5640 -0.0564 0.0553 0.0786 -0.6845 -130.0229 -0.7312 -4512.9414 -3466.0298 0.1065 -0.0660 0.1210 0.0266 -0.1230 0.8306 0.1742 0.0439 -0.0770 0.3539 0.9081 -4720.9046 -12521.3435 0.0834 0.0747 0.

198 2.0155 2.0594 0.0003 0.0219 0.0909 0.0175 -0.1115 10737.4684 -10938.0168 -0.0039 -0.267 Phụ lục C: Kết quả hồi quy OLS mô hình: ∆DC/RM01 = β1 * ∆FR/RM +β2 * ∆GDP + C (1) Dependent Variable: ∆DC/RM (1) Method: Least Squares Date: 04/03/12 Time: 21:14 Sample: 1999:2 2011:3 Included observations: 50 Variable Coefficient Std.0322 0.1589 -0.0707 -0.0375 0.6202 3683.0034 0.065 5.6887 -13092.1787 0.702 5.0833 -0.0794 -0. .0539 0. Error t-Statistic Prob.4756 -0.51 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 0.467 4.3478 -0.729 6.0239 -0.0015 2760.0579 -0.0184 0.933 3.3829 -6053.0814 0.0701 0.2574 0.0195 0.0267 719.0481 0.0715 0.

4614 2.915694 4.0137 -3. Dependent Variable: ∆DC/RM (3) Method: Least Squares Date: 04/03/12 Time: 21:34 Sample: 1999:2 2011:3 Included observations: 50 .1307 0.D.013611 t-Statistic -3.6732 0.9413 0. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat * INFL + C (2).0218 0.E. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Fstatistic Prob(F-statistic) Phụ lục E:Mô hình hồi quy OLS: ∆DC/RM01 = β1 * ∆FR/RM +β2 * ∆GDP +β3 * INFL + β4 * ∆CA + C (3).0585 -2.52 ∆FR/RM ∆GDP C R-squared Adjusted R-squared S.50167 1.929053 Prob. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) Phụ lục D: Mô hình hồi quy OLS: ∆DC/RM01 = β1 * ∆FR/RM +β2 * ∆GDP +β3 Dependent Variable: ∆DC/RM (2) Method: Least Squares Date: 04/03/12 Time: 21:30 Sample: 1999:2 2011:3 Included observations: 50 Variable ∆FR/RM01 ∆GDP INFL C R-squared Adjusted R-squared S.5386 0.1058 0.0631 0.11596 80.3577 -0.204629 1.0345 0. Error -0.0146 0.71639 2.012645 0.0549 -3.010667 Mean dependent var S.00309 0.D.0945 0.8771 1.1219 79.0113 Mean dependent var S.054878 -3.021765 0.232176 0.001 0.0032 0. 0.068656 -2.0509 0.050208 0.614192 0.2167 0.2858 0.538869 0.039786 0.2932 -0.562944 0.0849 0.813003 0.179494 0. -0.004755 0.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient Std.5737 0.35141 0.0394 0.047928 0.9437 4.

021765 0.0824 0.038039 0.D.145749 -2.481561 1.0224 0.E.026045 0.103147 83.4155 -0. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient Std.00246 Mean dependent var S.364339 0.00515 -0.011016 0.64373 2.745011 -2.088039 1. Error -0. 0.53 Variable ∆FR/RM01 ∆GDP INFL ∆CA C R-squared Adjusted R-squared S.701022 0.0878 0.844932 0.821902 Prob.010689 0.190301 0.002951 0.054878 -3. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) .041388 0.773036 0.0011 0.638891 0.954547 4.047876 0.013005 t-Statistic -3.222037 0.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful