ANALISIS Y EVALUACIN FINANCIERA DE PROYECTOS PRIVADOS

Mara Jos Castillo V.

Contenido
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. Introduccin Matemticas financieras bsicas Costos e inversiones Beneficios Flujos de caja Criterios de evaluacin Sensibilizacin Proyectos en marcha Tasa de descuento

Por qu la Evaluacin de Proyectos?

Generar informacin para reducir la incertidumbre en la toma de decisiones de inversin Disear la estrategia que permita reducir los riesgos de pasar de la idea a la accin Dar consistencia y coherencia a los componentes del proyecto Evaluar la rentabilidad, los factores de riesgo y su magnitud

Proyecto A Inversin Vida til $60.000 8 aos

Proyecto B $56.000 8 aos

Valor remanente
Ventas VAN

$10.000
$13.000

$9.500
$26.000

160.000 unidades 120.000 unidades

Nassir Sapag, 2012

El riesgo importa
Proyecto A Inversin Vida til $60.000 8 aos Proyecto B $56.000 8 aos

Valor remanente
Ventas VAN Cantidad para VAN=0

$10.000
160.000 unidades $13.000 80.000 unidades

$9.500
120.000 unidades $26.000 108.000 unidades

Nassir Sapag, 2012

Estudios de Viabilidad
Viabilidad tcnica: es fsicamente posible? Viabilidad legal-ambiental: restricciones legales Viabilidad de mercado: cmo se comporta el mercado Viabilidad poltica: existe la voluntad para hacerlo? Viabilidad de gestin: se cuenta con las capacidades gerenciales necesarias? Viabilidad econmica: es rentable hacerlo?

Qu es un Flujo de Caja?
En la evaluacin de proyectos, el flujo de caja es la proyeccin de las entradas y salidas de dinero de un proyecto durante un periodo especfico
(caja = efectivo = billetes, monedas, cheques y depsitos bancarios) El efectivo es la savia vital de un negocio

Permite ver de dnde proviene el dinero y en qu se gasta

Elementos Bsicos de un Flujo de Caja

Flujo de Caja del Proyecto Ingresos Egresos Depreciacin Utilidad antes de impts. Impuestos Utilidad neta +Depreciacin Inversin Valor de desecho Obtencin de la utilidad antes de impuestos, clculo del impuesto y de la utilidad neta Ajuste por los gastos no desembolsables (restitucin de los gastos que no son salidas de caja) Costos y beneficios no afectos a impuestos (inversin, reinversin, valor de desecho) Ingresos y Egresos afectos a impuestos Gastos no desembolsables (depreciacin, amortizacin, valores en libro) Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4

Una Clasificacin de Proyectos

Finalidad del estudio (lo que se espera medir con su realizacin, a quin va orientado el estudio?)
Rentabilidad de la inversin (flujo del proyecto, o flujo puro)
Independiente del financiamiento de la inversin

Rentabilidad de los recursos propios (flujo del inversionista)

De la porcin financiada con fondos propios

Capacidad de pago
Genera el proyecto suficiente efectivo para el repago de la deuda?

Otra Clasificacin de Proyectos

Finalidad de la inversin (objetivo de la asignacin de recursos)
Nuevo negocio Empresa en marcha: outsourcing, internalizacin, reemplazo, ampliacin, abandono

Etapas y Sub-etapas del Estudio de Proyectos

Idea: identificacin de opciones de solucin de problemas o de aprovechamiento de oportunidades de negocios Preinversin: estudio de la viabilidad econmica de las opciones identificadas
Perfil: anlisis esttico (ao promedio); informacin secundaria. Permite descartar opciones antes de invertir en estudios ms profundos Prefactibilidad: anlisis dinmico; informacin secundaria Factibilidad: anlisis dinmico; informacin primaria

Inversin Operacin

Estudio de la Rentabilidad
Formulacin:
Define las caractersticas del proyecto, optimizando entre las diversas opciones para cada tipo de decisin (escoger entre diversas tecnologas, entre comprar o arrendar, etc.) Cuantifica las inversiones, los costos y los beneficios

Preparacin:
Ordena la informacin en el o los flujos de caja adecuados Es donde se cometen la mayora de los errores

Evaluacin: calcula la rentabilidad en uno de tantos escenarios posibles y analiza los riesgos a travs de la sensibilizacin

Matemticas Financieras

Matemticas Financieras Bsicas

El valor del dinero cambia con el tiempo Siempre hay un costo asociado al uso de los recursos en un proyecto Variables que intervienen en las matemticas financieras:
Indispensables:
Nmero de periodos (Nper) Tasa de inters (tasa)

Se usarn dependiendo del problema:

Valor futuro (VF) Valor actual (VA) Pagos iguales (Pago) Corriente mixta de pagos

Matemticas Financieras Bsicas Tipos de problemas

Equivalencia entre un monto inicial y uno final
VF = VA(1+i)n

Equivalencia entre serie una de pagos iguales (anualidades) y un valor final

VF = P*[(1+i)n-1]/i

Equivalencia entre una serie de pagos iguales (anualidades) y un valor actual VA = P*[(1+i)n-1]/[i*(1+i)n] Pagos desiguales: valor presente o futuro de cada pago Perpetuidad (anualidad que no tiene fin): VA = P/i

Ejercicio 1
Un empresario no sabe si firmar un contrato con la Metro Goldwyn Meyer (MGM) por siete temporadas, por el que recibir la suma de US$400,000 por periodo. Sin embargo, desea saber a cunto corresponde el valor presente de su contrato. Por otro lado, Universal Studios le ofrece un contrato por siete temporadas por US$1,900,000 pagaderos hoy. Podra usted asesorarlo si sabe que el costo alternativo de este empresario es 10%?
Basado en JMSapag, 2007 (Ejercicio 4)

Ejercicio 2
Un consumidor decide comprar un equipo usado, cuyo precio es $8,000, para reparar su vehculo, pero solo cuenta con $5,000 para pagar de contado. a. Si le prestan la diferencia al 10% anual y sus ingresos le permiten pagar cuotas de $964.41 al ao (al final de cada ao) cunto demorar en pagar el equipo? b. Si le prestan la diferencia al 10% anual a seis aos plazo de qu monto seran las cuotas? c. Si le prestan la diferencia y debe pagar cuotas de $1,186.98 al ao durante cinco aos qu tasa de inters le estn aplicando?
Basado en JMSapag, 2007 (Ejercicio 5)

Ejercicio 3
Se estima que el costo de mantenimiento anual de un vehculo nuevo ser de $400 el primer ao y que aumenta en $100 cada ao durante los siguientes siete aos que se piensa mantener. El vehculo tiene un valor hoy de $22,000.

Si el banco le da un 5% anual sobre los depsitos que ha estado realizando y si usted no tiene la posibilidad de disponer de dinero para el mantenimiento a futuro:
cunto debera tener hoy en el banco ahorrado para estar seguro de que con ese monto ms los intereses que le paga el banco podra adquirir el automvil y costear su mantenimiento futuro?
Basado en JMSapag, 2007 (Ejercicio 8)

Ejercicio 4
Si un proyecto financia $100,000 de su inversin con un prstamo al 11% de inters anual, de qu monto debe ser la cuota para amortizar la deuda en seis aos?

NSapag, 2011 (Ejercicio 9.32)

Costos e Inversiones

Tipos de Costos (fijos vs. variables)

Costos fijos
No cambian con el nivel de produccin (arriendos, seguros, remuneraciones personal administrativo, intereses, etc.) Pero esto es en el corto plazo y dentro de un rango de produccin especfico

Costos variables
Cambian dependiendo de las unidades producidas En la prctica, se asume que el costo variable unitario (promedio) no cambia dentro un rango de produccin especfico Pero s puede cambiar ms all de ese rango dependiendo de:
Economas de escala Deseconomas de escala

Economas de Escala
Ocurren cuando al aumentar el tamao de la operacin, los costos unitarios disminuyen.
A mayor escala los trabajadores se pueden especializar Puede ofrecer mayor flexibilidad: administradores pueden organizar mejor la produccin Se puede adquirir insumos a menor costo por unidad (descuentos por cantidad)

Deseconomas de Escala
Ocurren cuando al aumentar el tamao de la operacin, los costos unitarios aumentan.
Manejar una empresa muy grande se puede volver complejo e ineficiente al aumentar las tareas requeridas Descuentos por cantidad pueden no poderse utilizar ms
limitada disponibilidad de insumos hace necesario buscarlos ms lejos

Una empresa puede experimentar tanto economas como deseconomas de escala en distintos momentos (niveles) de produccin

Tipos de Costos (contables vs. econmicos)

Costos contables
Gastos explcitos (desembolsos) ms cargos por depreciacin/amortizacin de los activos fijos Debe ceirse a los preceptos de la contabilidad y a lo que ordena la ley de impuestos

Costos econmicos
Costos por utilizar recursos econmicos en la produccin, incluyendo el costo de oportunidad*
*Es el costo asociado a las oportunidades que se dejan pasar cuando los recursos de una empresa no son usados en la mejor opcin alternativa disponible

Tipos de Costos (directos vs. indirectos)

Costos directos
Son fciles de asignar a las unidades especficas de producto o servicio
Materiales directos (o materia prima) Mano de obra directa

Tipos de Costos (directos vs. indirectos)

Costos indirectos de fabricacin (o costos generales)
Son esenciales para la produccin o prestacin del servicio pero resulta difcil o costoso tratar de asignarlos a las unidades especficas Son todos los costos de produccin excepto los costos directos
materiales indirectos, mano de obra indirecta, servicios pblicos, seguros, depreciacin de instalaciones de fbrica, reparacin, mantenimiento y todos los dems costos de operacin de la planta

Son solo los asociados con las operaciones fabriles y de servicio

es decir, excluye los costos de servicios pblicos, seguros, depreciacin y otros asociados a las actividades de venta y administracin (costos operativos)

Tipos de Inversiones antes de la Puesta en Marcha

1. Inversin en activos fijos
Activos tangibles Activos intangibles

2. Gastos antes de la puesta en marcha 3. Inversin en capital de trabajo

1. Activos Fijos: Tipos

Activos tangibles
son de naturaleza fsica, se pueden ver y tocar Ej: terrenos, obras fsicas, maquinarias Se deprecian (excepto los terrenos)

Activos intangibles
Su valor reside en los derechos que su posesin confiere a su propietario Ej: derechos de autor, de marca, patentes, franquicias, nombres comerciales, licencias, sistemas de informacin Se amortizan de acuerdo a lo indicado en los respectivos contratos

1. Activos Fijos: Depreciacin

Es la prdida de valor contable promedio de un activo fijo por ao transcurrido

Es un gasto no desembolsable que se asigna a los periodos relacionados con el uso del activo
Existen varios mtodos de depreciacin: lineal, basada en unidades, acelerada
A nivel de perfil y prefactibilidad generalmente se usa la depreciacin lineal y valor residual cero
Valor de adquisicin/nmero de aos de depreciacin

1. Activos Fijos: Depreciacin y sus Efectos Tributarios

La depreciacin se utiliza con el fin reducir el pago de impuestos (al afectar a las utilidades) Como no afecta al flujo de caja deber sumarse nuevamente despus de descontar los impuestos La ley indica que la depreciacin no podr superar los siguientes porcentajes:
Inmuebles (excepto terrenos), naves, aeronaves, barcazas y similares 5% anual (20 aos) Instalaciones, maquinarias, equipos y muebles 10% anual (10 aos) Vehculos, equipos de transporte y equipo caminero mvil 20% anual (5 aos) Equipos de cmputo y software 33% anual (3 aos)

1. Activos Fijos: Depreciacin, Valor en Libros y sus Efectos Tributarios

El valor en libros es lo que resta por depreciarse un activo en un momento especfico (ej. al momento de su venta)
Es la diferencia entre el valor de adquisicin y la depreciacin acumulada hasta ese momento

Toma relevancia en el flujo de caja cuando los activos son vendidos o desechados

1. Activos Fijos: Depreciacin, Valor en Libros y sus Efectos Tributarios

La diferencia entre el valor en libros y el valor de venta de un activo implicar ganancia o prdida
lo cual afectar a las utilidades y por tanto a los impuestos

Al igual que la depreciacin, debe volverse a sumar despus de descontado el efecto tributario
Efecto neto en el flujo de caja: (PV VL)(1 t) + VL

1. Activos Fijos: Tipos de Vida til

Tcnica: el reemplazo depende del desgaste del activo determinado en base a estndares de uso Contable: los activos se reemplazarn en la misma cantidad de aos en que se deprecian contablemente Comercial: determina el reemplazo en base a una variable comercial, usualmente imagen corporativa Econmica: momento ptimo de reemplazo cuando los costos de mantenimiento son ms altos que invertir en un nuevo activo

Calendario de Inversiones de Reposicin

El calendario de inversiones de reposicin permite prever en qu momento sern necesarias inversiones durante la operacin del proyecto El momento de la reposicin est dictado por la vida til real, es decir, la vida til ms apropiada para los activos segn defina la empresa Aunque pueden coincidir, la reposicin NO se define en base al periodo de depreciacin

2. Gastos antes de la Puesta en Marcha

Son gastos que, al realizarse antes del inicio de operaciones del proyecto, deben ser considerados como parte de la inversin Ejemplo: gastos de constitucin de la empresa, impuestos prediales, seguros, remuneraciones, arriendos En Ecuador se amortizan en no menos de 5 aos a partir del ao en que se generen ingresos operacionales

Calendario de Inversiones antes de la Puesta en Marcha

El calendario de inversiones (o de egresos) antes de la puesta en marcha permite planificar mes a mes las inversiones requeridas y tomar en cuenta el costo de oportunidad del capital
A nivel de perfil y de prefactibilidad se suele utilizar simplemente el valor total acumulado al momento cero.

3. Capital de Trabajo
Es la inversin necesaria para financiar los desfases de caja durante la operacin del proyecto Es una inversin permanente en el proyecto (se recupera pero se vuelve a invertir mientras exista operacin) Si aumenta/disminuye la actividad del proyecto debe tambin aumentar/disminuir el capital de trabajo A nivel de perfil y prefactibilidad usualmente no se requiere gran precisin en su clculo

3. Capital de Trabajo: Mtodos de Clculo

Mtodo contable:
o proyeccin de (Activo Corriente - Pasivo Corriente)

Mtodo periodo de desfase:

o Qu tiempo hay entre el inicio de la produccin y el inicio de los ingresos?

Mtodo dficit acumulado mximo:

o Cunto exactamente necesitaremos?

3. Capital de Trabajo: Mtodos de Clculo

Mtodo periodo de desfase: financia los costos de operacin desde que inician los desembolsos hasta que se recuperan
Utiliza el costo promedio diario o mensual del primer ao de operacin y lo multiplica por los das estimados de desfase: ICT0 = (Ca1/365)*n
Ca1 = costo de operacin proyectado para el primer ao n = nmero de das de desfase

til a nivel de prefactibilidad No til cuando se presentan estacionalidades (los das de desfase cambiaran entre la poca alta y la baja)

3. Capital de Trabajo: Mtodos de Clculo

Mtodo dficit acumulado mximo: determina el mximo dficit entre la ocurrencia de los egresos y los ingresos
Se prepara un presupuesto de caja para 12 meses Es el ms exacto de los tres mtodos

Beneficios

Tipos de Beneficios
Los que representan movimientos de caja e impactan a las utilidades
Ingresos por venta de bienes, servicios, activos, subproductos, residuos o desechos
Ahorro de costos (para empresas en marcha: comparacin entre alternativas)

Los que no representan movimientos de caja: son beneficios que provienen de la propiedad de los activos
Valor de desecho del proyecto

Recuperacin del capital de trabajo

Valores de Desecho
El valor de desecho es lo que representa el valor que tendra el negocio al final del periodo de evaluacin (no recomendado mayor a 10 aos) Puede representar el valor asignado a los saldos de la inversin realizada
Valoracin de los activos (mtodos contable o comercial)

O el flujo que el proyecto puede seguir generando en el futuro

Valoracin de flujos (mtodo econmico)

Valores de Desecho Valoracin de Activos

Mtodo contable
Suma de los valores en libro de los activos

Mtodo comercial
Suma de los valores de mercado de los activos descontando su efecto tributario

Son preferibles cuando el futuro del negocio es muy incierto, por tanto se basan en el valor de liquidacin de los activos que quedan

Valores de Desecho Valoracin de Flujos

Usualmente los proyectos se evalan en un horizonte de tiempo menor a su vida til estimada

El valor de desecho econmico es preferible cuando se estima que el negocio puede continuar exitosamente en el futuro (ms all del periodo de evaluacin)
Este mtodo calcula el valor actual de los flujos de caja promedios perpetuos descontando una reserva por reposicin de activos
VA = (FN RR)/Tasa

Usualmente se estima RR como la depreciacin anual

Valores de Desecho y Recuperacin del Capital de Trabajo

Valores de desecho Valoracin de activos Reposicin de activos al final del horizonte de evaluacin SIEMPRE porque es un INDIFERENTE porque el activo ms de valor de la reinversin propiedad del se anula con el mayor accionista valor de desecho NUNCA. El capital de SIEMPRE, para continuar trabajo necesita la operatividad del continuar en operacin negocio a largo plazo Recuperacin capital de trabajo

Valoracin de flujos

Flujos de Caja

Elementos y Estructura de un Flujo de Caja

Un flujo de caja se construye organizando la informacin en 5 pasos
1. Ingresos y egresos afectos a impuestos 2. Gastos no desembolsables (depreciacin, amortizacin, valores en libro) 3. Obtencin de la utilidad antes de impuestos, clculo del impuesto y de la utilidad neta

4. Ajuste por los gastos no desembolsables (restitucin de los gastos que no son salidas de caja)
5. Costos y beneficios no afectos a impuestos (inversin, reinversin, valor de desecho)

El resultado es el flujo de caja del proyecto (o de la inversin, o flujo de caja puro)

Tipos de Flujos de Caja

Del proyecto: indica cun rentable es la inversin independientemente de quin la financie Del inversionista: calcula la rentabilidad de los recursos invertidos por el inversionista

Capacidad de pago: considera si el proyecto generar suficiente efectivo para enfrentar el pago de la deuda.

Flujo del Inversionista

Es un flujo de caja con deuda Se aaden tres lneas a la estructura del flujo de caja del proyecto:
los gastos financieros (entre los egresos antes de impuestos) el prstamo (entre los costos y beneficios no afectos a impuestos) la amortizacin de la deuda (entre los costos y beneficios no afectos a impuestos)

Capacidad de pago
No toma en cuenta los valores de desecho ni recuperacin del capital de trabajo Es el que usa el Banco para determinar si prestar o no

Horizonte de Evaluacin
El horizonte de evaluacin no corresponde necesariamente a la vida til del proyecto En general no es recomendable que sea mayor a 10 aos por la incertidumbre y la menor incidencia que flujos cada vez ms a futuro tendrn sobre el valor presente Aspectos que influyen en el horizonte apropiado de evaluacin son:
Monto de la inversin Periodo de recuperacin de la inversin Grado de madurez del mercado Estabilidad del entorno econmico, poltico y tecnolgico

Horizonte de Evaluacin
Si el valor de desecho de define por la valoracin de activos, el horizonte puede estar determinado por la vida til de los activos de mayor valor Si el proyecto es de comparacin de alternativas con distintas vidas tiles
si hay flexibilidad para cambiarse de una a otra en cualquier momento, el horizonte lo define la vida til restante ms pequea entre las opciones si las opciones no presentan flexibilidad para sustituirse entre s, lo mejor es considerar las distintas vidas tiles y calcular el Costo Anual Equivalente (CAE) para realizar la comparacin entre alternativas
Se supone que las opciones son repetibles en el largo plazo

Anlisis Comparativo y Anlisis Incremental

Se utilizan para evaluar la conveniencia de una alternativa sobre otra, usualmente para empresas en marcha
Reemplazo de activos, comprar vs. alquilar, eleccin entre tecnologas, etc.

El anlisis comparativo prepara dos flujos de caja: uno para cada alternativa El anlisis incremental prepara un flujo de caja incremental En ambos casos se usan solo las variables relevantes (las que difieren entre las alternativas)

Criterios de Evaluacin

Valor Actual Neto (VAN)

Matemticamente es el valor actual de los flujos futuros menos el valor de la inversin en el momento cero

Es el excedente del inversionista por sobre la rentabilidad requerida y despus de recuperada la inversin realizada
Si el VAN es cero, el proyecto provee exactamente la tasa requerida de rentabilidad (adems de recuperar la inversin) Si el VAN es negativo significa que:
la rentabilidad es menor a la exigida pero an as podra ser una alta rentabilidad (o una aceptable) o podra ser que ni siquiera la inversin se recupera

Tasa Interna de Retorno (TIR)

Cuando el VAN es positivo, significa que el proyecto rinde una rentabilidad mayor a la exigida La TIR es la mxima tasa que un proyecto podra exigir: es la tasa que hace el VAN igual a cero Pero la TIR presenta problemas
Cuando en el flujo del proyecto hay varios cambios de signo (no solo flujos positivos despus de la inversin). En estos casos se puede usar la TIRM
Cuando se trata de proyectos de desinversin ya que matemticamente la TIR hace equivalentes los flujos actualizados negativos con los positivos, sin importar cul es de costo y cul es de beneficio

En proyectos de inversin con solo un cambio de signo, la TIR representa la tasa mxima de retorno promedio anual sobre la inversin
aunque eso no significa que esa rentabilidad se recibir cada ao

Relacin entre VAN y TIR en proyectos de inversin con un solo cambio de signo
Resultados posibles VAN y TIR Significado

VAN > 0 y TIR > 0

VAN = 0 y TIR >0 VAN < 0 y TIR > 0 VAN < 0 y TIR = 0

VAN < 0 y TIR < 0

Relacin entre VAN y TIR en proyectos de inversin con un solo cambio de signo
Resultados posibles VAN y TIR VAN > 0 y TIR > 0 VAN = 0 y TIR >0 VAN < 0 y TIR > 0 VAN < 0 y TIR = 0 VAN < 0 y TIR < 0 Significado La rentabilidad es mayor a la exigida despus de recuperada toda la inversin La rentabilidad es igual a la exigida despus de recuperada toda la inversin La rentabilidad es menor a la exigida pero es mayor a 0 y se recupera toda la inversin La rentabilidad es 0 pero se recupera toda la inversin La rentabilidad es 0 y no se recupera la inversin (toda o parte de ella)

Otros Criterios de Decisin

Periodo de Recuperacin de la Inversin
Complementa al VAN y a la TIR al indicar el nmero de periodos necesarios para recuperar la inversin

Anlisis costo-beneficio
Valor actual de beneficios dividido para el valor actual de los costos No aade informacin extra comparado con el VAN

Otros Criterios de Decisin: El VAC y el CAE

Valor Actual de Costos (VAC)
Es matemticamente igual que el VAN, pero se usa cuando se trata de un anlisis solo (o mayoritariamente) de costos Permite comparar entre opciones donde no hay ingresos (proyectos sociales) o donde los ingresos no son relevantes para el anlisis Para la comparacin, las opciones deben tener la misma vida til En proyectos sociales es recomendable usar el coeficiente costo-efectividad: CE = VAC/IE (IE es indicador de efectividad)

Otros Criterios de Decisin: El VAC y el CAE

Costo Anual Equivalente (CAE)
Es el VAC anualizado (costo promedio anual considerando el valor del dinero en el tiempo) (es la funcin pago en Excel donde el VAC es el valor presente de la anualidad)
Se usa cuando las opciones de anlisis tienen distintas vidas tiles

Proyectos en Empresas en Marcha

Empresas en Marcha
Proyectos de inversin
Internalizacin: incorporar al negocio un servicio o producto/insumo que antes era provisto por terceros Reemplazo: se vende un activo para adquirir otro de igual o mayor capacidad Ampliacin: expansin de las actividades del negocio

Empresas en Marcha
Proyectos de desinversin
Outsourcing (tercerizacin): desinvertir en activos o en personal para contratar el servicio o provisin del producto/insumo con terceros
Empresa nueva: hacerlo internamente vs. externalizar Empresa en marcha: continuar internamente vs. externalizar (existe posibilidad de algunos ingresos, por ej. venta de activos)

Abandono: se abandona todo o parte de las actividades del negocio

Reemplazo con disminucin de capital: se vende un activo para adquirir otro de menor capacidad

Sensibilizacin

Riesgo e Incertidumbre
Cundo hablamos de riesgo?
Cuando existe informacin sobre los posibles escenarios y sus consecuencias, y hay antecedentes que permiten estimar la probabilidad de ocurrencia de cada escenario

Cundo hay incertidumbre?

Cuando es imposible asignar una probabilidad a los eventos posibles

Anlisis de Sensibilidad
De qu variables depende la rentabilidad del proyecto? No basta un VAN positivo al analizar la rentabilidad de un proyecto Se requiere comprender el origen de esa rentabilidad y el impacto que sobre ella tendran cambios en los parmetros utilizados para el clculo

Mtodos de Anlisis de Sensibilidad bajo Incertidumbre

Anlisis de escenarios (sensibilizacin de Hertz o anlisis multidimensional)
Indican la variacin que ocurrira sobre el VAN al cambiar una o ms variables del clculo a la vez Lo usual es determinar los cambios en las variables que corresponderan a dos escenarios: optimista y pesimista

Mtodos de Anlisis de Sensibilidad bajo Incertidumbre

Anlisis de puntos crticos (punto de equilibrio o anlisis unidimensional)
Indica la mxima variacin que podra ocurrir en una variable para que el proyecto contine siendo atractivo para el inversionista (VAN = 0) Por ejemplo, la TIR equivale a la sensibilizacin de la tasa de descuento del proyecto Si se trata de evaluacin de opciones en empresas en marcha, el anlisis deber indicar el mximo cambio posible en la variable para que la empresa sea indiferente entre las dos opciones:
VAC (o VAN) incremental = 0

En Excel se hace uso de la funcin buscar objetivo

Mtodos de Anlisis de Sensibilidad bajo Riesgo

Anlisis de escenarios (sensibilizacin de Hertz o anlisis multidimensional) Anlisis de puntos crticos (punto de equilibrio o anlisis unidimensional) Simulacin aleatoria (simulacin de Montecarlo)
A travs de mltiples iteraciones, encuentra principalmente:
las variables crticas (aquellas cuya variacin impacta ms fuertemente sobre el VAN) del proyecto,

los valores ms probables que puede tomar el VAN y

la probabilidad de que el proyecto no sea rentable

Tasa de Descuento

Tasa de Descuento
La tasa de descuento o costo del capital es la tasa a la que se descontarn los flujos futuros que genera un proyecto Es el costo de los fondos requeridos para cubrir la inversin y representa la rentabilidad mnima que se exigir al proyecto, segn su riesgo La tasa de descuento que se debe utilizar depender del tipo de flujo de caja elaborado
Flujo de caja puro (asume que el proyecto se financia totalmente con recursos propios): uso del costo del capital propio Flujo de caja con deuda, dos opciones:
Costo promedio ponderado del capital (CPPC o WACC) VAN ajustado

Costo del Capital Propio o Patrimonial

El inversionista asignar sus recursos al proyecto si la rentabilidad esperada compensa lo que podra obtener con la mejor alternativa disponible de igual riesgo El costo del capital propio representa la tasa de retorno exigida a la inversin con el fin de compensar: el costo de oportunidad de los recursos invertidos y el riesgo que deber asumir por invertir en el proyecto

Modelo CAPM
El costo del capital propio se calcula usualmente utilizando el Capital Asset Pricing Model (CAPM) -- Modelo de Valorizacin de Activos de Capital El costo de oportunidad del inversionista estara representado por una tasa libre de riesgo que refleje la mejor alternativa segura para sus recursos
Usualmente la tasa de la deuda emitida por los gobiernos (bonos del estado)

A lo anterior se aade una prima por riesgo asociada con el proyecto

Aproximada por la diferencia entre la rentabilidad promedio en el mercado burstil y la tasa de retorno de instrumentos libres de riesgo Se asume una relacin directa entre riesgo y retorno

Tipos de Riesgo
El riesgo representa la variabilidad esperada en el rendimiento de una inversin Riesgo no sistemtico:
Es el riesgo intrnseco al proyecto/empresa (o sector) Como cada proyecto/empresa tiene un riesgo diferente, este riesgo es diversificable (se puede reducir o eliminar al diversificar las inversiones)

Riesgo sistemtico o de mercado:

Es el riesgo que afecta a todo el mercado (depende de la coyuntura econmica), por tanto no es diversificable

Modelo CAPM
El modelo CAPM solo considera el riesgo sistemtico representado por , que relaciona el riesgo del proyecto con el riesgo del mercado
mide la sensibilidad de la rentabilidad de una inversin individual ante un cambio en la rentabilidad del mercado en general:
i = Cov(Ri,Rm)/Var(Rm)

Por ejemplo, un mayor a uno indica que el proyecto es ms riesgoso que el mercado en general En la prctica se usan los betas de la industria o sector en el que se ubica el proyecto

Modelo CAPM
El modelo entonces es: Ke = Rf + i (Rm-Rf) Donde,
Ke = costo del capital propio Rf = promedio histrico de la tasa libre de riesgo Rm = promedio histrico de la tasa de retorno del mercado de inversiones i= promedio histrico del beta del sector i

(Rm-Rf) equivale a una prima por riesgo

Valor de Beta
<0 =0 0<<1 =1 >1

Significado En promedio la rentabilidad del activo (o proyecto) se mueve en direccin opuesta al mercado
Inversin libre de riesgo La rentabilidad de la inversin flucta menos que el promedio del mercado La inversin flucta casi igual que el promedio del mercado La inversin es ms voltil que el mercado

Ejemplo Oro

Bonos del estado Acciones de empresas estables que elaboran productos bsicos Bancos que prestan a la mayora de sectores Acciones tecnolgicas

Modelo CAPM
En la prctica se recomienda: Ke = Rf + i (Rm-Rf) + Rp
Rf = promedio anual de la tasa de los bonos del tesoro de los EEUU (U.S. Treasury Bills) (por lo menos 5 aos) Rm = promedio anual del rendimiento de principales empresas en el mercado burstil indicado por ndices como el Dow Jones Industrial Average i = promedio anual de los betas del sector o empresa relevante en los EEUU Rp = riesgo pas del Ecuador, calculado por JPMorgan y publicado por el Banco Central del Ecuador

Modelo CAPM
Los de referencia suelen provenir de empresas endeudadas, por lo que tienen incorporado el riesgo adicional que provoca el endeudamiento
Se debe entonces desapalancar el para poderlo usar

Para desapalancar el de empresas endeudadas:

s/d = c/d/[1+(1-t)*D/P]
s/d = beta sin deuda c/d = beta con deuda t = tasa de impuestos D/P = relacin deuda sobre patrimonio de la empresa o sector de referencia

Flujo de Caja con Deuda

Para empresas en funcionamiento con una estructura ptima de endeudamiento se debe utilizar el modelo de costo promedio ponderado del capital (CPPC) o WACC en ingls CPPCAT = Ke*(P/A) + Kd*(D/A)
CPPCAT = costo promedio ponderado del capital antes de impuestos Ke = costo del capital propio (usualmente calculado con el CAPM) Kd = costo de la deuda (tasa de inters) P/A = patrimonio sobre activos D/A = deuda sobre activos

Se debe adems considerar si el nivel de riesgo del proyecto es diferente al de la empresa...

De ser ese el caso, se debe ajustar el beta en el clculo del costo de capital del inversionista (Ke)

Flujo de Caja con Deuda

Si se trata de una empresa en funcionamiento con una estructura ptima de endeudamiento, y si para el clculo de Ke se toma un referencial, se lo deber igualmente desapalancar

Sin embargo, se lo deber apalancar nuevamente, esta vez utilizando el ratio D/P de la empresa duea del proyecto

Flujo de Caja con Deuda

Si se trata de empresas trabajando la mayor parte del tiempo con capital propio o de nuevos negocios que piden un crdito con plazo especfico, se recomienda el VAN ajustado como criterio de decisin El VAN ajustado separa los efectos operativos de los financieros
Flujo Flujo de caja del proyecto + Escudo fiscal Tasa de dcto. Del capital propio De la deuda VAN Del proyecto + De la deuda

= Flujo de caja con escudo fiscal

= VAN ajustado

La TIR ajustada se calcula sobre la base del flujo de caja con escudo fiscal

Proyecto con Deuda

Un proyecto con deuda generar un VAN mayor que uno sin deuda debido al beneficio tributario de los intereses

Pero hay que tomar en cuenta que el beneficio se dar mientras se trate de un nivel de deuda ptimo (controlable o libre de riesgo)
De lo contrario, el costo de la deuda podr llegar a estar por encima del costo de oportunidad del capital propio