CAPITOLUL

7
ANALIZA STATISTIC A PORTOFOLIILOR

7.1 Portofolii eficiente i portofolii optime 7.2 Modelul Markowitz 7.2.1 Rentabilitatea i riscul unui portofoliu format din dou titluri 7.2.2 Rentabilitatea i riscul unui portofoliu cu n titluri 7.3 Modelul diagonal de selecie a portofoliului 7.3 Modelul CAPM 7.4 Modelul APT

Statistic financiar-bancar i bursier

7.1 PORTOFOLII EFICIENTE I PORTOFOLII OPTIME

Un portofoliu este definit ca o combinaie de titluri, avnd avantajul reducerii riscului prin diversificare. n prim plan n cadrul teoriei portofolilui se afl porofoliul optim. Acesta reprezint portofoliul care ofer cea mai bun rentabilitate posibil pentru un anumit nivel al riscului sau prezint cel mai sczut risc posibil pentru o anumit rat de rentabilitate. Cu alte cuvinte, portofoliul optim are o dispersie minim i satisface funcia de utilitate a unui investitor cu aversiune fa de risc. Porofoliu optim se va afla pe frontiera de eficien. Ipoteza pieelor eficiente1 este una din ideile centrale n finanele moderne. Conceptul de eficien a pieei poate suporta interpretri diferite n ceea ce privete piaa de capital. Pe o pia perfect sunt reunite urmtoarele condiii2: nici un investitor nu domin piaa i nu poate de unul singur s influeneze cursul titlurilor; informaia circul liber, toi agenii au acces gratuit i imediat la toate informaiile privind titlurile; se face abstracie de impozite, taxe i costuri de tranzacii; titlurile sunt infinit divizibile. O pia care ndeplinete aceste condiii este eficient. Toate informaiile privind un titlu sunt imediat i total rsfrnte n cursul acestuia, care furnizeaz n orice moment cea mai bun expresie a valorii titlului. Apariia unei informaii favorabile va incita investitorii s devin cumprtori, antrennd o cretere a cursului i tranzaciile se vor desfura la un pre n care va intra i informaia nou. Opusul se va produce n cazul informaiei defavorabile. Nu este deci posibil pentru un investitor oarecare s obin un profit pornind de la o informaie particular privind o societate. Deoarece informaiile noi apar n mod ntmpltor, i cursurile titlurilor fluctueaz n mod aleator. Un mod de a msura eficiena pieei este de a vedea care din tipurile de informaii din setul total de informaii existente se regsesc n preul titlurilor. Pornind de la aceasta, se disting trei forme ale ipotezei pieei

1 2

efficient market hypothesis EMH n limba englez ignescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie. Decizii strategice, Editura ASE, 2000

Analiza statistic a portofoliilor

eficiente3. n cadrul fiecreia se presupune c n preul titlurilor se reflect tipuri specifice de informaii. Forma slab a eficienei n cadrul formei slabe a ipotezei pieei eficiente, preurile titlurilor reflect orice informaie coninut n istoricul acestora. n concluzie, nu poate fi obinut nici un profit -n ceea ce privete previzionarea cursurilor bursiere- doar examinnd evoluia titlurilor respective n trecut. Forma semitare a eficienei Forma semitare a EMH presupune c toate informaiile cu caracter public disponibile snt reflectate n preurile titlurilor. Setul de informaii cuprinde pe lng datele cu caracter istoric informaii din rapoartele contabile ale companiei, rapoartele companiilor concurente, informaii publice cu privire la starea economiei i orice alt informaie cu caracter public disponibil cu privire la evaluarea firmei n cauz. Se presupune astfel c imediat ce o informaie devine public, este absorbit i reflectat de preuri. Chiar dac aceast ajustare nu este cea corecta, va fi n foarte scurt timp analizat de ctre pia. Astfel analitii financiari vor avea mari dificulti ncercnd s profite prin utilizarea analizei fundamentale. Aadar, forma semitare a ipotezei pieei eficiente are un caracter mult mai general dect forma slab. Forma tare a eficienei Forma tare a EMH duce noiunea de eficien a pieei la limita extrem. n acest caz, preurile titlurilor reflect toate informaiile existente. Acestea includ i informaiile private i ale insider-ilor, pe lng ceea ce este disponibil la nivel public. Potrivit acestei definiii, cei ce achiziioneaz informaii private vor aciona n conformitate cu ele, vnznd sau cumprnd. Aciunea lor va afecta preul titlurilor, iar preul se va ajusta cu repeziciune la informaii, pentru a le reflecta.

Statistic financiar-bancar i bursier

7.2 MODELUL MARKOVITZ DE DIVERSIFICARE A APORTOFOLIULUI

Markovitz atrage atenia n 1952 n lucrarea Portfolio Selection4 asupra faptului c investitorii ar trebui s trateze cu interes nu numai rentabilitatea plasamentelor ci i volatilitatea sau riscul acestora pentru a determina o investiie optim n funcie de titlurile alese. n condiii de certitudine, Markovitz a demonstrat c alegerea portofoliului se poate reduce la analizarea a dou mrimi: rata de ctig ateptat a portofoliului i dispersia sau abaterea medie ptratic, ca msur a riscului. Riscul unui portofoliu diversificat depinde nu numai de dispersiile individuale ale rentabilitilor titlurilor ci i de micrile adverse ale tuturor activelor. Descoperirea cea mai important este c un investitor i poate reduce volatilitatea portofoliului su (adic riscul acestuia) i poate (n acelai timp) s-i creasc rentabilitatea. Dezvoltarea teoretic ulterioar este cea a lui William Sharpe care creeaz modelul CAPM (engl. Capital Assets Pricing Model) la mijlocul anilor 1960, n lucrarea Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk. Acest model definete riscul ca fiind volatilitatea relativ la pia i susine c rata de ctig ateptat de investitor i costul de capital al titlului de valoare sunt proporionale cu riscul titlului n relaia cu mulimea tuturor titlurilor de valoare. Teoria portofoliilor este teoria alegerii ntre proiectele riscante i include explicit riscul n formularea sa: ea este teoria riscului. Fa de ansamblul de proiecte riscante existente pe pia, cea mai bun alegere pentru individ nu este concentrarea investiiilor sale ctre un singur proiect, ci repartizarea averii sale n mai multe proiecte. Interesul su este s practice diversificarea i s constituie un portofoliu de proiecte. Acest comportament i este dictat de aversiunea pentru risc. Diversificarea permite reducerea riscului, dar nu permite niciodat eliminarea complet a acestuia. Procesul de reducere a riscului

articolul lui Harry Markowitz, - "Portofolio selection. Efficient Diversification of Investiments", 1959 este publicat n volumul Articole fundamentale ale teoriei financiare, coordonator I. Stancu, Editura ASE Bucureti

Analiza statistic a portofoliilor

prin diversificare este simplu, dar implicaiile sale sunt considerabile i este meritul lui Markowitz5 care le-a descoperit. Teoria portofoliilor privete, de regul, activele fizice i financiare existnd cel puin trei motive care impun necesitatea de a fi tratate ca active financiare: - activul financiar (aciune, obligaiune) are exact caracteristicile ntregului proiect redus la aspectul su financiar. Decizia de cumprare a unui titlu este n ntregime descris n fraza urmtoare: cheltuind n t0 o sum cert n vederea obinerii unei sume viitoare nesigure, adic a preului de revnzare a titlului n t1 i a dividendelor (pentru aciuni) sau a dobnzilor (pentru obligaiuni) percepute pe perioada t0-t1. - exist serii istorice de date (cursurile titlurilor, dividendelor i dobnzilor) ce permit studiile empirice i verificarea unor teste teoretice. - piaa acestor titluri este suficient de aproape de condiiile ideale postulate de ipotezele teoriei. 7.2.1 Rentabilitatea i riscul unui portofoliu format din dou titluri 1. 2. 3. 4. 5. Ipotezele modelelui Markovitz sunt6: Investitorii consider fiecare alternativ de investiie ca fiind reprezentat prin distribuia probabilitilor de profit sperat ntr-o perioad de timp; Investitorii maximizeaz utilitatea sperat ntr-o perioad de timp, iar curba utilitii maximizeaz utilitatea marginal a bunstrii lor. Investitorii estimeaz riscul pe baza modificrilor n profiturile sperate; Investitorii iau decizii numai pe baza riscului i a profitului sperat, deci curba utilitii este exprimat ca o funcie de profit ateptat i varian a profitului; Pentru un nivel dat al riscului, investitorii prefer un profit mare; pentru un nivel dat al profitului ateptat, investitorii prefer riscul mai mic.

Considerm un investitor care are de ales ntre dou titluri T1 i T2 sau are n mod egal posibilitatea constituirii unui portofoliu P repartiznd suma pe care dorete s-o investeasc ntre cele dou titluri. Anticiprile sale privind comportamentul titlurilor n perioada viitoare sunt rezumate n varianta urmtoare:
5 6

Harry Markowitz, - "Portofolio selection. Efficient Diversification of Investiments", 1959. Huidumac, C., Stancu, S.- Teoria portofoliului cu aplicaii pe piaa financiar, Editura didactic i pedagogic, Bucureti 1999

Statistic financiar-bancar i bursier

E E 2 T1 1 T 2 , Co 12 = 12 1 2 2 1 Reamintim semnificaia notaiilor utilizate, i i j fiind cele dou titluri oarecare: Ei - sperana matematic a ratei rentabilitii titlului i; i - abaterea standard a ratei rentabilitii titlului i; ij - coeficientul de corelaie ntre ratele rentabilitii titlurilor i i j; Covij - covariana ntre ratele rentabilitii titlurilor i i j. Portofoliul P este obinut combinnd cele dou titluri n proporia X1 i X2. Totalitatea sumei disponibile este investit n T1 i T2. Avem relaia: X1 + X2 = 1 cu X1, X2 0 sau 0 X1 1; 0 X2 1.

Sperana matematic a ratei randamentului portofoliului P(Ep):

Ep = X1E1 + X2E2 Sperana randamentului este media ponderat a speranei randamentelor titlurilor, ponderea fiind proporiile.

Dispersia ratei randamentului portofoliului P (Vp):

2 Vp = X1 V1 + X 2 2 V2 + 2X1X 2 Cov12 2 Vp = X1 V1 + X 2 2 V2 + 2X1X 212 1 2

Dispersia portofoliului este funcie de dispersia fiecrui titlu, de proporiile n care sunt combinate i de covariana ntre cele dou titluri. Potrivit gradului sau de corelaie ntre T1 i T2,. se disting trei cazuri: 1) Dac 12 = 1: titlurile T1 i T2 sunt perfect i pozitiv corelate ceea ce semnific anticiparea pentru randamentul acestor titluri a unor micri perfect concordante n timp, dar cu amplitudini diferite. n acest caz:
2 V p = X 12V1 + X 2 V2 + 2 X 1 X 2Co1v2

se scrie
2 2 2 2 2 p = X1 1 + X 2 2 + 2X1X 2121 2 cu 12 = 1 .

Analiza statistic a portofoliilor

Adic:
2 2 2 X1 1 + X 2 2 2 + 2X1X 2 1 2 = (X11 + X 2 2 ) si p = X11 + X 2 2 2

Abaterea standard a portofoliului este media abaterilor standard ale titlurilor care l compun. Reunind cele dou ecuaii i raportnd la randamentul i la riscul portofoliului P,
Ep = X1E1 +X2E2

i p = X11 + X 2 2

obinem ecuaia E p = f ( p ) , ca spaiu al combinrilor titlurilor T1 i T2 n planul E - . tim c X1 + X2 = 1, adic X2 = 1 - X1. Din ecuaia
E p = X1E1 + (1 X1 )E 2 , obinem

X1 =

Ep E2 E1 E 2

dac E1E2 pe care l nlocuim cu ecuaia lui p. Obinem:

1 2 p = Ep E E 2 1

E 1 2 E 2 1 + E1 E 2

2) Dac 12 = -1, titlurile T1 i T2 sunt perfect i negativ corelate. Anticipm pentru randamentul acestor titluri fluctuaii perfect opuse. n acest caz
2 Vp = X1 V1 + X 2 2 V2 + 2X1X 2 Cov12

se scrie:
2 2 2 2 2 p = X1 1 + X 2 2 2X1X 2 1 2

Statistic financiar-bancar i bursier

adic:

2 p = (X11 X 2 2 )

Abaterea standard fiind totdeauna pozitiv, se face discuie pentru semnul expresiei ( X11 X 22 ) care variaz n funcie de X1 i X2. Pentru
X1 > 2 1 + 2 avem X11 X 2 2 > 0 si p = X11 X 2 2

Aceast relaie, mpreun cu relaia Ep = X1E1 + X2E2, permite determinarea ecuaiei de legtur ntre Ep i p. + 2 E + E1 2 p = Ep 1 2 1 (E1 E 2 ) (E1 E 2 ) . Obinem Este vorba de o relaie liniar reprezentat grafic de o dreapt. Partea, din aceast dreapt, corespunztoare la:

X1 >

2 1 + 2

este locul portofoliilor obinute plecnd de la titlurile T1 i T2.. Pentru

X1 <

1 avem X11 X 2 2 < 0 si P = (X11 X 2 2 ) 1 + 2

Procednd ca mai sus obinem ecuaia liniar legnd Ep i p.

p = E p 1 + 2 E + E 1 2 + 2 1 (E 1 E 2 ) (E 1 E 2 )

O parte a acestei drepte, cea corespunztoare lui este legea portofoliilor obinute combinnd T1 i T2. 2 X1 = 1 + 2 avem p = 0. n sfrit, pentru

X1 <

2 1 + 2

Analiza statistic a portofoliilor

Acest rezultat este remarcabil, deoarece el arat c plecnd de la dou titluri riscante este posibil ca alegnd riguros proporiile (0 X1 i X2 1), s se construiasc un portofoliu neriscant. Acest rezultat este posibil dac titlurile T1, T2 sunt perfect i negativ corelate.
3) Dac -1 < 12 < +1 (incluznd 12 = 0) fluctuaii anticipate pentru titlurile T1 i T2 nu sunt perfect dependente (pozitiv i negativ). Este cazul general, exist un anumit grad de corelare ntre ratele randamentelor titlurilor datorit faptului c toate urmresc mai mult sau mai puin fluctuaiile generale ale economiei. n urcare n perioada de expansiune, ratele randamentelor titlurilor cunosc o ncetinire i chiar o scdere cnd conjunctura este mai puin favorabil. Pe ansamblu, titlurile sunt pozitiv (dar nu perfect) corelate ntre ele i cu ansamblul economiei. Un titlu corelat negativ este foarte rar, minele de aur fiind un exemplu din aceast categorie de titluri. n cazul general, obinem pentru un portofoliu de dou titluri: 2 Vp = X 1 V1 + X 2 2 V 2 + 2 X 1 X 2 Cov 12 cu -1 < 12 < +1
2 2 2 2 2 adic: p = X1 1 + X 22 + 2X1X 21212 care nu poate fi pus sub forma unui ptrat perfect, ca n cazul celor dou situaii precedente. Plecnd de la aceast ecuaie i de la cea a lui Ep (Ep = X1E1 + X2E2), stabilim relaia care leag pe Ep i p. Din ecuaia lui Ep obinem X1 = (Ep-E2/(E1-E2) valoare pe care o introducem n ecuaia lui Vp. Dezvoltnd obinem:

E (cov 12 V 2 ) + E 2 (cov 12 V 1 ) 2 V 1 + V 2 2 cov 12 + Vp = E p + 2E p 1 2 (E1 E 2 )2 (E1 E 2 )

2 E 2V + E1 V 2 2E1E 2 cov 12 + 2 1 (E1 E 2 )2 Ecuaia obinut n planul E-V este aceea a unei parabole. n planul E- ecuaia

p = Vp = f ( E p )

Statistic financiar-bancar i bursier

reprezint o hiperbol din care reinem o ramur, respectiv aceea corespunznd valorilor p pozitive. Cteva observaii pot fi formulate despre avantajele diversificrii. a) Diversificarea este interesant imediat ce 12 < 1. b) Plecnd de la dou titluri T1 i T2 este posibil n anumite cazuri s se obin portofolii avnd un risc inferior riscului fiecrui titlu care-l compune; aceasta este posibil cnd

12

<

1 2

< 2

Aceasta va fi ntotdeauna posibil cu titluri cu risc independente sau corelate negativ (12 0). c) Exist n fiecare situaie un portofoliu de risc minim care corespunde proporiilor X1 i X2 determinate. Acest portofoliu de risc minim are un risc nul ntr-un singur caz, cnd 12 = -1. n toate celelalte cazuri riscul minim este pozitiv. Nu este deci posibil s se elimine riscul, dect n cazul n care combinm dou titluri perfect i negativ corelate.

Analiza contribuiei unui titlu la riscul i la randamentul portofoliului n care este inclus (cazul portofoliului de dou titluri)7
Fie cazul unui portofoliu constituit pornind de la dou titluri T1 i T2 combinate n proporii X1 i X2. Contribuia fiecrui titlu la randamentul portofoliului este uor de exprimat i reprezint aportul fiecrui titlu la formarea randamentului. Suma tuturor contribuiilor va fi chiar acest randament. Se tie c Ep = X1E1 + X2E2. X1E1 este contribuia titlului 1 la sperana portofoliului. Aceast contribuie este funcie de sperana de randament a titlului i de proporia investit n titlu. n ceea ce privete riscul, problema este mai complex.
2 2 2 2 2 p = X 1 1 + X 2 2 + 2X 1 X 2 cov12

ignescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie. Decizii strategice, Editura ASE, 2000

Analiza statistic a portofoliilor

se poate scrie:
2 2 2 2 2 p = X 1 1 + X 1 X 2 cov12 + X 2 2 + 2X 1 X 2 cov12 2 = X 1 X 1 1 + X 2 cov12 + X 2 X 2 2 2 + X 1 cov12

= X1

( (X

cov11 + X 2 cov12 + X 2 X 2 cov 22 + X 1 cov12

= X 1 cov(T1 , X 1T1 + X 2 T2 ) + X 2 cov(T2 , X 1T1 + X 2 T2 )

2 p = X 1 cov1p + X 2 cov 2 p
X1cov1p reprezint contribuia titlului 1 la riscul portofoliului. Aceast contribuie este funcie de proporia investit n titlu i de riscul titlului n portofoliu msurat de cov1p/p. Acest risc al portofoliului se msoar plecnd de la covariaia dintre titlul 1 i portofoliul la a crei constituire particip. Am artat c dac este deinut individual, titlul 1 l face pe deintorul su s suporte un risc egal cu 1; dac el este deinut n interiorul portofoliului P i este asociat un risc egal cu cov1p/p. Plecnd de la formula ce definete riscul unui titlu ntr-un portofoliu,
cov1p p =
2 X 1 1 + X 2 cov12 p

pot fi formulate urmtoarele concluzii: - alegerea unui titlu n vederea includerii ntr-un portofoliu nu se va face n funcie de caracteristicile sale individuale (1), ci n funcie de comportamentul n cadrul portofoliului (cov1p). Un titlu puternic riscat (1 crescut) poate s aduc o slab contribuie la riscul unui portofoliu dac este slab corelat cu celelalte titluri care constituie portofoliul. Dac el este negativ corelat cu celelalte titluri care constituie portofoliu - caz rar - el este n mod special interesat datorit efectului reductor pe care l va avea asupra riscului portofoliului la a crei formare contribuie; - riscul portofoliului unui titlu nu este unic, el depinznd de portofoliul n care este inclus. Interesul investitorilor este s constituie portofolii n care riscul titlurilor s fie redus. Ei sunt incitai la a combina ntre ele titluri slab corelate.

Statistic financiar-bancar i bursier

7.2.2 Rentabilitatea i riscul unui portofoliu cu n titluri Caracteristicile portofoliului de n titluri Dac extindem, ntr-o prim faz, analiza precedent la combinarea de 3 titluri, poate fi stabilit schema urmtoare:
Figura 7 Cazul combinaiilor de trei titluri

n cazul portofoliului cu n titluri, rentabilitatea i riscul au urmtoarele formule:

E p = Xi Ei
i =1

Vp = X i2i2 + X1X j covij ; i j

i i j

sau dac notm covij prin ij i Vi = i2 prin ii atunci:

Vp = X i X jij
i j

Contribuia unui titlu individual la riscul i randamentul portofoliului n care este inclus, cazul a n titluri. Fie n titluri Ti combinate n proporiile XI (de la X1 la Xn cu
i =1

Xi =1

).

Analiza statistic a portofoliilor

Riscul titlului i n portofoliu va fi:

2 cov ip = X 1 cov i 1 + X 2 cov i 2 + ... + X 1 i + ... + X cov in 1 4 4 4 4 4 4 4 4 4 2 4 4 4 4 4 4 4n 4 43 n termeni

Dispersia titlului i nu constituie dect un termen printre cei n termeni, ceilali (n-1) termeni fiind covariante. Vom observa i n acest caz rolul fundamental al covarianei ntre titluri pentru diversificare i faptul c riscul individual al titlului (i) nu intervine dect ca un element alturi de celelalte (n - 1) n calculul riscului unui portofoliu. Contribuia titlului i la riscul portofolilului P este egal cu Xicovip. Putem deci exprima riscul portofoliului P ca suma contribuiilor titlurilor care l compun:
Vp = 2 p = X i cov ip
i =1 n

p = Xi
i =1

covip p

Astfel formulat, riscul portofoliului P (p) este media ponderat a riscurilor titlurilor ce compun portofoliul.
Determinarea portofoliului eficient Portofoliul eficient Ee este acel portofoliu care pentru un randament ateptat notat cu Ee are cel mai mic risc. n consecin, va satisface urmtoarele condiii:

min p = X X cov i j ij i j
sub restriciile:

1/ 2

E p = X i Ei = Ee
i

Xi =1
i

Statistic financiar-bancar i bursier

Figura 7.2 Portofoliul eficient

E e E

Utiliznd metoda Lagrange, vom avea8:

i

L = p + 1 ( E e X i Ei ) + 2 (1 X 1 )
i

Pentru a obine soluia optim vom rezolva sistemul: L = E e X i Ei = 0

1 i L = 1 X i = 0 2 i L p = 1 E1 2 = 0 X 1 X 1

. .

L
Xn

p 1 E n X n

=0

ignescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie. Decizii strategice, Editura ASE, 2000

Analiza statistic a portofoliilor

Din care pentru oricare ar fi i i j vom avea: p p 1 Ei = 1 Ej Xi Xi Multiplicatorul 1 msoar variaia riscului pe unitatea de variaie a e randamentului, 1 = , adic panta tangentei la frontiera de eficien n Ee punctul e. e e Ee 1 1 = E j E i = se Notm cu s e = e X j X i se

Multiplicnd fiecare termen cu Xie i nsumnd dup i vom obine:

e e E j X ie E i = s e e X ie e X ie X ie E j E i = s e X ie Xi Xi Xj i i i X j i i

unde: X ie E i = suma contribuiilor titlurilor la randamentul portofoliului e (Ee);

i

e = riscul titlului n portofoliul e Xj

cov je ; e

X ie
i

( e) .

e = suma contribuiilor titlurilor la riscul portofoliului e Xi

Atunci vom obine c:

cov

ip e

Aceasta este condiia necesar, dar nu i suficient, de eficien pentru un titlu pentru a fi deinut ntr-un portofoliu eficient. Strategia de aciune a unui investitor este determinat de reuniunea dintre mulimea dorinelor i mulimea posibilitilor. Mulimea dorinelor este constituit din curbele de indiferen care sunt expresia preferinei investitorului n planul E - i rezult direct din funcia sa de utilitate. Mulimea posibilitilor este reprezentat prin frontiera de eficien n planul E - care se obine plecnd de la mulimea anticipaiilor investitorilor privind titlurile individuale. Numai portofoliile eficiente sunt ns luate n considerare de investitor. Alegerea investitorului va fi cea care corespunde punctului de tangen dintre cele dou curbe. n acest punct se obine portofoliul optim.

Statistic financiar-bancar i bursier

Portofoliul ales va depinde de gradul de aversiune pentru risc al investitorului. Dac aversiunea sa este puternic, el va alege un portofoliu situat pe partea stng a frontierei de eficien corespunztoare celui mai slab nivel de risc. Cu o aversiune mai slab va selecta un portofoliu situat mai la dreapta pe frontier. Raionamentele teoriei portofoliului sunt constituite pe ipoteza aversiunii pentru risc a agenilor economici i a comportamentului acestora.

7.2 MODELUL DIAGONAL DE SELECIE A PORTOFOLIULUI

Modelul diagonal de selecie a portofoliilor a fost elaborat de William Sharpe, n ncercarea sa de a gsi un model simplificat de seleie a portofoliului. Demersul su are la baz observaia c este foarte dificil s gsim titluri de valoare ale cror rentabiliti estimate s nu fie corelate pozitiv, cele mai multe titluri de valoare tind s fie performante cnd economia este puternic, i neperformante cnd economia este slab. Prin urmare, ansamblulcovariaiilor n general pozitive din modelul lui Markovitz poate avea un factor comun. Acest factor, identificat de Sharpe n modelul de pia, poate fi un indice bursier (sau alt indicator macroeconomic relevant: PIB, rata donnzii etc.). Sharpe i-a publicat modelul n 19639, n anii care au urmat modelul su inspirnd alte modele celebre, cum sunt CAPM i APT. Acea parte a riscului unui titlu de valoare care poate fi eliminat prin diversificare se numete risc diversificabil, risc specific companiei (riscul de firm) sau nesistematic. Acea parte a riscului unui titlu de valoare care nu poate fi eliminat prin diversificare se numete risc nediversificabil, risc de pia sau matematic. Riscul de firm10 este cauzat de existena unor aciuni n justiie, greve, succesul sau insuccesul programelor de marketibg, ctigul sau pierderea unor contracte majore i alte evenimente care au loc n cadrul firmei respective. Deoarece aceste evenimente sunt n esen aleatoare, efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin diversificare evenimente nefavorabile dintr-o firm vor fi compensate de evenimente favorabile dintr-o alt firm.
9

Sharpe, W. - A Simplified Model of Portofolio Analysis, Management Science, January, 1963 10 Halpern, P. - Finane manageriale. Modelul canadian, Editura Economic, Bucureti 2001

Analiza statistic a portofoliilor

Riscul de pia, pe de o parte, se refer la conflicte armate, inflaie, recesiuni i variaii ale ratei dobnzi. Aceti factori afecteaz toate firmele simultan. Deoarece toate fiemele sunt afectate n aceai direcie de ctre aceti factori, acest tip de risc nu poate fi eliminat prin diversificare. Riscul total al unei aciuni este suma dintre riscul de firm i riscul de pia. Fa de fluctuaiile pieei, nu toate titlurile se comport identic. Cea mai mare parte a lor au tendina de a urma piaa, dar aceast evoluie se poate face cu o intensitate mai mare sau mai mic, anumite titluri urc mai mult, altele mai puin dect piaa. Exist de asemenea, titluri mult mai rare care evolueaz contrar cursului micrii generale, i chiar n acest caz cu o intensitate mai mare sau mai mic. Pentru un portofoliu constituit din titlurile T1 i T2 n proporiile X1 i X2, riscul se calculeaz dup relaia cunoscut:
2 Vp = X 1 V1 + X 2 2 V2 + 2 X 1X 2 cov 12

Raionnd conform modelului pieei:

2 V1 = 1 VM + V(1 )

V2 = 2 2 VM + V ( 2 )
Cov 12 = cov( R 1 , R 2 ) = cov [( 1 + 1R M + 1 ), ( 2 + 2 R M + 2 )] = = 1 2 2 M + 1 cov (1R M ) + 2 cov ( 2 R M ) + cov (1 , 2 )

innd seama de ipotezele introduse vom avea: Cov 12 = 1 2 2 M Se obine o expresie a covarianei ntre titlurile T1 i T2 care se interpreteaz astfel: covarianele ntre dou titluri se explic n ntregime prin pia, sau covarianele ntre titlurile T1 i T2 sunt datorate n ntregime influenei comune pe care ele o suport din partea pieei. Covariana ntre caracteristicile proprii titlurilor este considerat neglijabil. Aceast ipotez simplificatoare a modelului pieei are consecine importante pentru calculul dispersiei unui portofoliu. Astfel:
2 2 2 2 Vp = X1 1 VM + V(1 ) + X 2 2 2 VM + V ( 2 ) + 2X1X 21 2 M

Statistic financiar-bancar i bursier

Dezvoltnd:
2 2 2 2 2 2 Vp = (X1 1 + X 2 2 2 + 2X1X 21 2 ) M + X1 V (1 ) + X 2 V ( 2 ) 2 2 Vp = (X1 1 + X 2 2 ) 2 2 M + X1 V (1 ) + X 2 V ( 2 )

nlocuind (X11+X22) cu p i generaliznd la n titluri obinem:

Vp = 2 2 M 1 p2 3
2 + Xi V ( i ) i =1 1 44 2 4 43 rns al portofoliului n

cu p = X i i
i =1

rs al portofoliului

7.3 MODELUL DE EVALUARE A ACTIVELOR FINANCIARE (CAPITAL ASSETS PRICING MODELL- CAPM)
Modelul CAPM11 a reprezentat un salt calitativ n teoria financiar, de la modelele normative (Markovitz, Sharpe) la un model de echilibru ntre cererea i oferta de active riscante care s genereze preuri unice (de echilibru) ale activelor financiare. Sharpe a fost cel care a introdus n portofoliu de active riscante un activ fr risc n combinaii deferite n raport cu portofoliu de risc al investitorului. Acest lucru l-a condus la o nou frontier de eficien, cu o form particular: aceea a unei drepte, cunoscut sub denumirea de Capital Market Line. Ecuaia dreptei CML este: EM R f Ep = Rf + p

Ecuaia modelului CAPM msoar randamentul ateptat al unui portofoliu de active riscante, Ep, pornind de la: rata dobnzii fr risc a pieei Rf, riscul titlului n raport cu piaa M sau preul unitar al riscului pe pia. Acesta este de fapt panta dreptei CML prima de risc p.
11

Stancu, I- Finane. Editura Economic, Bucureti, 1997

Analiza statistic a portofoliilor

n analiza unei piee, Sharpe a introdus ideea de portofoliu al pieei ca fiind acel portofoliu ce conine cte un titlu din fiecare, ponderarea n cadrul acestuia fcndu-se n funcie de raportul ntre valoarea de pia a fiecrui titlu i valoarea total a pieei. Astfel, meritul incontestabil al modelului CAPM, alturi de identificarea dreptei CML, const n stabilire relaiei liniare ntre rentabilitatea sperat i cantitatea de risc sistematic asumat de un investitor la cumprarea unui titlu. Aceast relaie este dreapta SML (Security Market Line): Ei= Rf +(EM Rf) i

Beta este un indicator ce se calculeaz pentru fiecare titlu n parte, n funcie de riscul acelui titlu raportat la riscul pieei: Interpretarea acestui indicator este relativ simpl: dac beta = 0, titlul este fr risc, dac beta = 1, titlul are acelai risc cu piaa, dac beta < 1 titlul este mai puin riscant dect piaa. Ecuaia modelului CAPM este prin urmare, o ecuaie liniar, dreapta care se obine prin plasarea tuturor titlurilor din pia pe un grafic al randamentului funcie de risc duce la obinerea dreptei CML. Dat fiind faptul c CAPM pornete de la ideea de portofoliu al pieei pentru care se poate calcula un Rm, acest Rm poate fi asimilat n analiz cu costul mediu al capitalului de pe o pia i poate fi comparat cu costul mediu al capitalului la nivelul companiei, n vederea optimizrii structurii de capital. Beta este deci msura riscului unui titlu n cazul modelului CAPM. Pornind de la msurarea riscului unui titlu, se poate calcula riscul unei combinaii de N titluri, ca sum ponderat de beta, n funcie de structura acestui portofoliu.

7.4 MODELUL DE ARBITRAJ AL PREURILOR TITLURILOR (APT)

O alternativ a analizrii riscului i randamentului unui plasament financiar este teoria arbitrajrii (APT). Ideea de baz a acestei teorii este c un activ financiar ar trebui evaluat identic pe diferite piee. Fiecare titlu trebuie s ofere investitorilor un randament care s compenseze riscul

Statistic financiar-bancar i bursier

asumat prin acel plasament, pornind ca i n cazul CAPM de la o rat fr risc rf. Modelul APT este considerat cel mai riguros model multidimensional al riscului12. El pornete de la considerarea rentabilitii oricrui titlu drept o funcie liniar a modificrilor unui numr de factori comuni tuturor titlurilor: Ri = rf + D1f1 + D2f2 + D3 f3+ ...+ Dn fn+ i rf - rat a rentabilitii fr risc. fi - factorii de risc Di coeficienii de sensibilitate ai rentabilitii titlului a funcie de factorul fi i valoare rezidual, apropiat de zero n modelul original APT13 dezvoltat de Stephan Ross nu sunt specificai factorii de risc fi ce ar trebui luai n considerare n analiza randamentului unui titlu. Studiile ulterioare au artat c printre elementele avute n vedere de investitori s-ar numra: a. modificarea neprevzut a ratei inflaiei; b. modificarea neprevzut a primei de risc; c. modificarea neprevzut cursului de schimb; d. modificarea neprevzut ratei dobnzii. Identificarea acestor factori se face prin utilizarea analizei factoriale, mai exanct a analizei componentelor principale. Toate anticiprile cu privire la valoarea unui activ sunt deja incluse n preul acestui activ, astfel c acest model msoar senzitivitatea randamentului unui titlu la modificrile neprevzute ale factorilor de risc. Motivul pentru care a aprut aceast teorie a fost acela c portofoliu unei piee (CAPM) nu poate explica n totalitate modificarea preului unui activ. Cu toate acestea, modelul APT prezint urmtoarele dezavantaje14: Nu poate spune ci factori comuni de risc sunt; Nici care sunt aceti factori. Acestea au impus un anumit avantaj al modelului CAPM fa de modelul APT.

12

Stancu, I. - Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic, Bucureti, 2002 13 Ross, S.- The Arbitrage Theory of Capital Assets pricing, Journal of Economic Theory, December 1976 14 Stancu, I- Finane. Editura Economic, Bucureti, 1997