UNIVERSITATEA TEHNIC GHEORGHE ASACHI DIN IAI

FACULTATEA DE TEXTILE, PIELRIE I MANAGEMENT INDUSTRIAL

MANAGEMENTUL RISCURILOR
N AFACERI INDUSTRIALE
Suport de curs
Lect. univ. dr. Mihaela Diaconu
2
CUPRINS
Capitolul 1. Introducere n managementul riscului...4
1.1 Managementul riscului: definire, obiective, sfer de manifestare i principii..4
1.2 Procesul de management al riscului identificare, analiz i rspuns.7
1.2.1 Procesul de identificare a riscurilor........8
1.2.2 Procesul de analiz i evaluare a riscurilor.......10
1.2.3 Procesul de rspuns la riscuri11
Capitolul 2. Surse i forme de manifestare a riscurilor n afaceri..15
2.1 Conceptele de risc i incertitudine..15
2.2 Surse de risc n afaceri....17
2.3 Forme de manifestare a riscurilor n afaceri...19
Capitolul 3. Metode de reflectare a riscurilor ntreprinderii..23
3.1 Metode de reflectare a riscului de exploatare.23
3.1.1 Reflectarea riscului de exploatare prin punctul critic..23
3.1.2 Reflectarea riscului de exploatare prin dispersia profitului din exploatare.....26
3.1.3 Gradul de levier operaional metod de reflectare a riscului exploatrii..27
3.2 Metode de reflectare a riscului financiar efect al ndatorrii ntreprinderii.30
3.2.1 Levierul financiar surs a riscului financiar..30
3.2.2 Reflectarea riscului financiar prin gradul de levier financiar......31
3.3 Metode de reflectare a riscului de faliment.33
Capitolul 4. Estimarea eficienei investiiilor prin indicatori............................................ 36
4.1 Conceptul de investiie i criterii de clasificare a investiiilor .......................................... 36
4.2 Elemente implicate n decizia de investiie ....................................................................... 38
4.2.1 Cheltuielile de investiii ........................................................................................... 39
4.2.2 Fluxurile financiare din exploatare .......................................................................... 41
4.2.3 Valoarea rezidual a investiiei ................................................................................ 46
4.2.4 Durata de exploatare a investiiei ............................................................................. 47
4.2.5 Rata de actualizare ................................................................................................... 47
4.3 Indicatori de eficien utilizai n evaluarea proiectelor de investiii
................................ 49
4.3.1 Indicatori axai pe criterii tradiionale pentru selecia investiiilor ........................... 50
Investiia specific ........................................................................
............................. 50
Rata de rentabilitate .................................................................................................. 51
Termenul de recuperare a capitalului investit ........................................................... 51
4.3.2 Indicatori fundamentai pe tehnica actualizrii .......................................................... 54
Valoarea actualizat net ........................................................................................... 54
Rata intern de rentabilitate ...................................................................................... 56
Indicele de profitabilitate .......................................................................................... 60
4.4 Evaluarea proiectelor de nlocuire .................................................................................... 62
4.5 Evaluarea proiectelor de extindere .................................................................................... 67
Capitolul 5. Metode de estimare a riscului investiional ................................................... 76
5.1 Abordri privind riscul n procesul decizional privind investiiile ........................... 76
5.2 Metode de analiz a riscului individual al proiectelor ...................................................... 77
5.2.1 Corectarea unor parametri expui riscului .................................................................. 77
5.2.2 Metode preliminare de analiz a riscului investiiilor ................................................. 78
Analiza de sensibilitate a proiectelor de investiii ...................................................... 78
3
Analiza la punctul critic a proiectelor de investiii ..................................................... 85
Analiza prin scenarii ................................................................................................... 87
5.2.3 Evaluarea probabilistic a riscului investiiilor ........................................................... 88
Revederea noiunii de probabilitate ............................................................................ 89
Valoarea ateptat ...........................................................
............................................ 93
Abaterea standard ........................................................................................................ 96
Utilizarea caracteristicilor distribuiei de probabilitate ............................................ 103
Coeficientul de variaie ............................................................................................ 106
Atitudinea la risc i indicele de utilitate ................................................................... 107
5.2.4 Simularea Monte Carlo ........................................................................................... 112
5.3 Intensitatea corelaiei ntre fluxurile de numerar ............................................................ 120
5.4 Diversificarea portofoliului de investiii neconcurente ................................................... 125
5.5 Metode de ncorporare a riscului n analiza eficienei investiiilor ................................. 128
5.5.1 Metoda echivalentului cert ....................................................................................... 129
5.5.2 Ajustarea la risc a ratelor de actualizare .................................................................. 131
Bibliografie .......................................................................................................................... 135
Anex .................................................................................................................................... 136
4
Capitolul 1
INTRODUCERE N MANAGEMENTUL RISCULUI
1.1. Managementului riscului:
definire, obiective, sfer de manifestare i principii
ntreaga existen a organizaiilor este legat de risc, dac avem n vedere c
rezultatele prezente i viitoare ale acestora se afl sub incidena evenimentelor neprevzute.
Variabilitatea condiiilor oferite de mediul de funcionare a ntreprinderii, mai ales n
contextul globalizrii pieelor, antreneaz creterea importanei acordate managementului
riscurilor la nivelul firmei. n acest context, a devenit necesar adoptarea unei strategii
cuprinztoare de management al riscului, att n contextul dezvoltrii afacerilor ct i pentru
supravieuirea pe pia. Organizaiile ce nu contientizeaz riscurile ce nsoesc
implementarea diferitelor strategii, nu procedeaz la identificarea oportunitilor sau
ameninrilor ce nsoesc diferitele activiti, fie c nu se pot dezvolta corespunztor, fie c
devin pierderi. Astfel, se justific interesul ridicat al managementului n estimarea riscului i
formularea de opiuni n planul acceptrii riscului, n diferitele intensiti de manifestare.
De altfel, valoarea ntreprinderii este sensibil la toate riscurile percepute s afecteze
nivelul i stabilitatea viitoare a rezultatelor preconizate. Astfel, perceperea unei agravri a
riscurilor legate de activitatea proprie a ntreprinderii sau de evoluia mediului economic
determin o depreciere a valorii ntreprinderii, iar o ameliorare a perspectivelor legate de
riscurile venind din exteriorul su sau specifice ntreprinderii antreneaz creterea valorii
acesteia. Ca urmare, putem aprecia c maximizarea valorii ntreprinderii presupune
meninerea nivelului performanelor asigurate de activitile ntreprinderii i stpnirea
riscurilor aferente, inclusiv a celor generate de mediul economic n care aceasta funcioneaz
i evolueaz
Obiectivul managementului riscului nu este acela de a forma un cadru (ipotetic) de
activitate ce este totalmente n afara riscurilor, dar de a evidenia riscurile, precum i efectele
acestora, pozitive i negative, astfel nct s se permit evaluarea i gestionarea lor eficient.
Chapman i Ward
1
consider c managementul riscului prezint urmtoarele beneficii:
definirea clar a riscurilor ce nsoesc activitatea ntreprinderii, naintea adoptrii
deciziilor;
deciziile financiare se adopt n urma operaiunilor de previziune, iar estimrile
prezint un mai mare grad de ncredere n condiiile considerrii riscurilor implicate;
mbuntirea planificrii activitii ntreprinderii, prin rspunsurile date la
ntrebarea ce se ntmpl dac? rezultate n urma analizei diferitelor scenarii;
definirea, structurarea afacerii i revizuirea obiectivelor n mod continuu;
considerarea de planuri alternative i adecvate schimbrilor, ca rspuns la riscurile
ntmpinate.
Obiectivul managementului riscului const, aadar, n identificarea riscurilor specifice
la care se expun diferitele organizaii, astfel nct s se dispun de capacitatea de evaluare a
posibilitilor de evoluie prin adaptarea la condiiile oferite de mediul intern i extern i
1
Chapman C.D., Ward, S.C. (1997). Project Risk Management: Processes, Techniques and Insights, Wiley &
Sons.
5
modului n care orice modificare a acestuia prezint impact asupra unui proiect sau firmei n
ansamblul su. n acest cadru, devine posibil s se rspund provocrilor asociate riscului
ntr-o manier adecvat. Managementului riscului este un proces formal ce permite
identificarea, aprecierea, planificarea i urmrirea riscului
2
. Acesta se bazeaz pe metode i
tehnici de gestiune a riscurilor n scopul ndeplinirii obiectivelor ntreprinderii.
Managementul riscului necesit o abordare n gestiunea riscurilor extrem de riguroas
i constant la toate nivelurile de desfurare a evenimentelor de analizat, care permite nu
numai adoptarea celor mai bune decizii, dar i un control eficient al activitilor i riscurilor
asociate acestora. Toate nivelurile organizaiei necesit a fi luate n considerare n
managementul riscului pentru ca msurile implementate s fie adecvate i s prezinte eficien.
n acelai timp, n abordarea riscului, este necesar considerarea tuturor nivelurilor din cadrul
organizaiei n interaciunea lor, avndu-se n vedere o gestiune bazat pe o continu
comunicare, necesar interdependenei lor obiective. Figura 1 ilustreaz o structur tipic de
organizare, ce permite gestionarea riscurilor ce se concentreaz la diferitele niveluri: pentru
un proiect de investiie i pentru ntreaga afacere.
Managementul riscului poate fi privit a avea o sfer de cuprindere la fiecare nivel al
organizaiei ct i n ansamblul ntreprinderii. Aprecierea riscurilor la fiecare nivel este
dependent de informaiile disponibile la momentul evalurii, specifice fiecrui nivel; cu ct
acestea sunt mai complete i detaliate, cu att adresarea problemelor asociate riscurilor
satisface din perspectiva rspunsului la risc prin prisma msurilor de adoptat.
Cuvntul risc este, adesea, perceput ntr-o manier negativ. Cu toate acestea, un
management corect al riscului poate fi, n fapt, benefic organizaiei. n managementul riscului
trebuie s se considere nu numai ameninrile privite prin prisma pierderilor poteniale, dar i
oportunitile, respectiv ctigurile poteniale, iar att ctigurile ct i pierderile se pot
manifesta la fiecare nivel al organizaiei.
n fapt, managementul riscului este preocupat de evenimentele viitoare, ale cror
rezultate nu sunt cunoscute cu exactitate. n general, rezultatele pot fi favorabile sau
nefavorabile, iar managementul riscului este arta i tiina planificrii, evalurii (prin
2
Merna T., Al-Thani F. (2008), Corporate Risk Management, 6
th
Edition, John Wiley &Sons, p. 23.
Managementul
riscului
Riscuri pe termen
lung nivel redus
de detaliere implicat
Strategie de afacere
Proiect
ntreprindere
Riscuri pe termen
scurt nivel crescut
de detaliere implicat
Figura 1. Niveluri n cadrul organizaiilor corporative
Risc Pierdere Ctig
Figura 2. Riscul din perspectiva ctigurilor sau pierderilor poteniale
6
identificare i analiz), de conducere i monitorizare a evenimentel or viitoare pentru
asigurarea rezultatelor favorabile
3
. Ca urmare, un bun proces de management al riscului este
proactiv n natura sa i fundamental diferit de un management al crizei (ce vizeaz rezolvarea
de probleme dificile) care este reactiv i este, n principiu, restricionat la a avea doar cteva
opiuni disponibile.
Unii autori
4
consider c un management eficient al riscului trebuie s fie:
proporionat la nivelul de risc al organizaiei;
aflat n concordan cu alte activiti ale afacerii;
cuprinztor, sistematic i bine structurat;
ncorporat n procesele afacerii.
Din aceste cerine se pot desprinde principiile, care sunt fundamentele unei abordri de
succes al managementului riscului ntr-o organizaie. O descriere a principiilor de
management al riscului este redat n tabelul de mai jos
5
:
Tabel 1. Principii de management al riscului
Principiu Descriere
Proporionrii Activitile de management al riscului trebuie s fie proporionate la nivelul
de risc suportat de organizaie.
Ordonrii Gestiunea riscului trebuie s se desfoare n ordinea realizrii activitilor
organizaiei.
Comprehensivitii Pentru a prezenta eficien, abordrile de management al riscului trebuie s fie
comprehensive (s cuprind toate activitile afectate de risc)
ncorporrii Activitile de management al riscului trebuie s se regseasc la nivelul
organizaiilor.
Dinamizrii Gestiunea riscului trebuie s fie o activitate dinamic, n sensul crerii
capacitilor de a rspunde, n mod adecvat, riscurilor asoci ate evenimentelor
n curs de desfurare, dar i la variaiile condiiilor de risc.
Aceast abordare de management al riscului se bazeaz pe ideea c riscul poate fi
identificat i controlat. Principiile de mai sus asociate caracteristicilor eseniale ale unui
management eficient al riscului trebuie s se regseasc n practic. Prezint utilitate, de
asemenea, identificarea unor principii separate de management al riscului, din punctul de
vedere a ceea ce managementul riscului trebuie s nsemne, potrivit tabelului de mai sus i, n
acelai timp, definirea de principii privind rezultatele de obinut prin managementul riscului.
Din aceast ultim perspectiv, a ceea ce trebuie s se obin prin managementul riscului,
menionm:
asigurarea n planul unei bune gestiuni a riscului, n condiiile respectrii legislaiei;
sunt nelese i clarificate obiectivele ntreprinderii i permit continuitatea activitii i
implementarea de noi activiti;
capacitatea de adoptare a deciziilor, care depind esenialmente de consideraiile n
planul riscului (cum sunt cele de investiii i finanare), iar obiectivele pot fi continuu
monitorizate;
capacitatea de planificare a evenimentelor;
eficiena i eficacitatea operaiilor, proiectelor i strategiei ntreprinderii.
3
Conrow E. (2003), Effective Risk Management: Some Keys to Success, 2
nd
Edition, American Institute of
Aeronautics and Astronautics, p. 2.
4
Hopkin P. (2010), Fundamentals of Risk Management Understanding, Evaluating and Implementing
Effective Risk Management, Kogan Page, p. 47.
5
Ibidem.
7
Rezultatele obtenabile prin managementul riscului conduc la funcionarea normal a
ntreprinderii, fr ntreruperea operaiunilor ce caracterizeaz ciclurile de exploatare,
investiii sau de finanare, reducerea incertitudinii asociat diferitelor decizii d
e adoptat prin
prisma mbuntirii capacitii de evaluare a diferitelor alternative. Cu alte cuvinte, rezultatul
cheie al managementului riscului este reprezentat de mbuntirea cadrului de adoptare a
deciziilor. Resursele disponibile pentru managementul riscului sunt, ns, limitate, astfel c
este necesar s se obin un rspuns optim la risc aflat n concordan cu metoda de evaluare
adoptat. Riscul nu poate fi evitat i fiecare organizaie necesit aciune n vederea conducerii
acestuia ntr-un mod n care poate fi justificat nivelului considerat. Gama adecvat de
rspunsuri la risc va depinde de natura, mrimea i complexitatea riscului.
Analiza i managementul riscului nu se desfoar numai n ntreprinderi, ci corespund
multor domenii de activitate (n asigurri, la nivelul societilor bancare etc.) iar sporirea
importanei acestora a condus la integrarea gestiunii riscurilor n abordrile de adoptare a
deciziilor de investiii i de finanare, ca principale decizii ale managementului financiar. n
acelai context, acestea au devenit o necesitate n planificarea financiar. Din ce n ce mai
multe organizaii solicit expertiz din partea specialitilor n gestiunea riscurilor pentru
identificarea riscurilor poteniale ce nsoesc implementarea de proiecte de investiii i de
evideniere a modului n care riscurile ataate pot fi controlate la momentul apariiei lor.
1.2 Procesul de management al riscului identificare, analiz i rspuns
Dei analiza riscurilor s-a intensificat la nivelul multor organizaii n ultimele decenii,
nu s-au implementat nc standarde cu referire la diferitele tehnici sau metode de abordare a
riscului. Cu toate acestea, procesul de management al riscului poate fi evideniat n etape. n
acest sens, Chapman i Ward
6
consider c sunt necesare urmtoarele etape n procesul de
management al riscului, fiecare fiind asociat cu o definire a rezultatelor de obinut n funcie
de scopul urmrit i sarcinile de ndeplinit pentru atingerea acestuia.
Definirea. Scopul acestei etape este de consolidare a informaiilor relevante necesare
punerii n practic a unui proiect de investiie sau n vederea continuitii activitii
ntreprinderii, precum i de a completa gama de informaii disponibile cu altele noi, n
eventualitatea absenei acestora n procesul consolidat.
Focalizarea. Aceast etap este una de elaborare a unui plan strategic pentru procesul
de management al riscului, n care se planific i modul de gestiune a riscului din punct de
vedere operaional. Clarificarea i nelegerea tuturor aspectelor relevante procesului de
management al riscului, documentarea, verificarea i raportarea trebuie s rezulte din aceast
etap.
Identificarea. Scopul acestei etape este de identificare a riscurilor ce intervin n
activitatea ntreprinderii, de stabilire a aciunilor ce trebuie ntreprinse n termeni de atitudine
proactiv sau reactiv la risc, de identificare a erorilor i soluiilor la acestea. n cadrul acestei
etape, trebuie s se identifice elementele (activitile) cheie expuse riscurilor i conturarea
unei atitudini adecvate oportunitilor sau situaiilor nefavorabile, de caracterizare a acestora,
documentare, verificare i raportare.
Structurarea. Aceast etap const n testarea presupunerilor iniiale i de a furniza un
cadru (structur), dac este necesar, de o mai mare complexitate. Beneficiile acestei etape
constau ntr-o mai bun nelegere a implicaiilor ce rezult din oricare presupunere
6
Chapman C.D., Ward, S.C. (1997), Project Risk Management: Processes, Techniques and Insights, Wiley &
Sons, p. 31-40.
8
simplificatoare privind relaia ntre risc, rspuns la acesta i activitil e din planificarea de
baz.
Estimarea. n aceast etap se identific ariile supuse unui risc semnificativ, precum i
activitile care pot fi afectate de riscuri. n acest cadru, se constituie o baz pentru nelegerea
tipului de risc i de adoptare a deciziilor.
Evaluarea. Scopul acestei etape este sintetizarea i evaluarea rezultatelor obinute n
urma estimrii riscurilor. n aceast etap se analizeaz, inclusiv pe baz de comparaie,
implicaiile deciziilor concretizate n rspunsurile la risc i se f
ormuleaz aciuni de ntreprins,
pe baz de prioriti, din planificarea de baz i suplimentar.
Planificarea. Aceast etap corespunde definitivrii planificrii financiare n vederea
implementrii activitilor planificate. Rezultatele acestei etape includ:
un plan de baz a activitii pe niveluri detaliate n vederea implementrii;
estimarea riscului prin prisma oportunitilor sau aspectelor nefavorabile. Riscul este
apreciat n funcie de impactul pe care l poate exercita n ipoteza n care nu se
reacioneaz la risc, precum i n funcie de rezultatele obtenabile n condiiile
deciziilor proactive sau reactive;
planurile suplimentare proactive i reactive, sunt nsoite de prioriti recomandate,
calendare de desfurare a activitilor i resursel e necesare, cu definire clar, inclusiv
privind momentele de adoptare de decizii urgente i aprecierea impactului;
monitorizarea, controlul i dezvoltarea planurilor de implementare imediat. n acest
cadru, se revizuiesc planurile anterioare i se procedeaz la o nou planificare.
Cu toate acestea, elementele de strategie a ntreprinderii necesit a fi incluse n procesul
de management al riscului propus de Chapman i Ward, ntruct riscurile identificate la aceste
niveluri necesit o adresare nainte ca un anumit proiect de investiie s fie abandonat. Cu
scopul sublinierii procesului de management de proiect, PMBOK (2008) dezvolt, de
asemenea, un cadru al procesului de management al riscului, propus a avea, n esen,
urmtoarele etape
7
:
identificarea riscului;
analiza i evaluarea riscului;
rspunsul la risc.
1.2.1 Procesul de identificare a riscurilor
Identificarea riscurilor const n determinarea tipurilor de risc cu impact asupra
proiectelor de investiii, precum i caracteristicile fiecrui tip de risc. Identificarea riscurilor
vizeaz att riscurile interne ct i cele externe. Se impune identificarea, n special, a
principalelor surse de risc cu impact potenial major asupra unui proiect de investiie, prin
prisma costurilor, timpului de exercitare i implicaiilor asupra obiectivelor proiectului.
Identificarea riscurilor prin utilizarea informaiilor din trecut sau curente se constituie
ca secven necesar, incipient n evaluarea proiectelor i trebuie s aib loc naintea analizei
detaliate de eficien economic i de alocare a riscurilor. Este necesar ca identificarea
riscurilor s se efectueze cu regularitate n toate etapele proiectului i, de asemenea, s fie
condus ntr-un mod similar la nivelul ntregii afaceri.
Inputuri i outputuri n procesul de identificare a riscurilor (figura 3). Identificarea
riscurilor presupune determinarea tipurilor de riscuri ce pot afecta punerea n practic a unei
investiii, precum i documentarea n planul determinrii caracteristicilor fiecrui tip de
risc.
Inputurile n identificarea riscurilor sunt: descrierea produselor fabricate; consultarea
7
PMBOK GUIDE (2008), A Guide to the Project Management Body of Knowledge, 4
th
Edition, Project
Management Institute (PMI), p. 44.
9
planurilor de afaceri existente. Outputurile sunt: sursele de risc, evenimentele potenial
riscante, efectele riscului prin prisma identificrii elementelor economico-financiare afectate
de risc.
Dup identificare riscurilor, este necesar estimarea acestora, folosindu-se informaia
pe care se bazeaz etapa de identificare, precum i verificarea acurateei caracteristicilor, cu
formularea de opiuni de rspuns l a risc.
Scopul acestei etape l constituie furnizarea cadrului informativ necesar evalurii
riscului i de identificare a riscurilor inerente implicate n procesul investiional.
Indiferent de structura organizatoric, gestiunea riscului trebuie asigurat la nivelul
conducerii ntreprinderii, care dispune de informaiile necesare n care se desfoar procesul
de management al riscului. Participanii la identificarea riscurilor includ persoanele
responsabile pentru realizarea proiectului i care dispun de nelegerea aspectelor tehnico-
economice asociate investiiilor i riscurilor ce pot noi implementarea acestora aflate n
interiorul sau exteriorul organizaiei.
n procesul de identificare a riscurilor informaia este indispensabil; aceasta poate s
fie disponibil (cheltuielile de investiii, dac durata de execuie a lucrrilor nu este una
ndelungat, nivelul preurilor materiilor prime daca sunt stabilite contracte ferme cu
furnizorii, cantitatea de produse finite de livrat clienilor fideli ntreprinderii etc.) sau, poate s
nu fie disponibil cu uurin. Informaia poate rezulta i n urma procesrii datelor existente
la nivelul ntreprinderii, care nregistreaz riscul proiectelor precedente. Cu ct se dispune de
un fundament informaional mai larg n procesul de management al riscurilor, cu att mai
corecte vor fi rezultatele estimate.
Rezultatul acestei etape este reprezentat, n principal, de nregistrarea riscurilor
susceptibile a afecta activitatea ntreprinderii sau implementarea unui proiect de investiie. O
descriere cuprinztoare a fiecrui tip de risc, ce permite nelegerea oportunitilor i
vulnerabilitii, precum i formularea de opiuni iniiale constituie, de asemenea, outputurile
acestei etape.
Atribuirea responsabilitilor
n procesul
de management al riscului
Start
Tehnici
Definirea proiectului
de investiie
Procesul de identificare
a riscului
Informaie
Acionari
Figura 3. Procesul de identificare a riscului
Rezultate din procesul de identificare a riscului:
nregistrarea riscurilor i caracterizarea lor
nelegerea clar a oportunitilor i ameninrilor asociate
riscului investiional de ctre toi acionarii
formularea de opiuni iniiale de rspuns la risc
10
1.2.2 Procesul de analiz i evaluare a riscurilor
Analiza i aprecierea riscurilor, prin folosirea diferitelor metode, implic o evaluare a
riscurilor cu impact asupra ariei de genez sau n punctele de manifestare cele mai importante,
ct i implicaiile acestora asupra ntreprinderii, astfel nct s poat fi controlat (figura 4).
Evaluarea riscului este o etap definitorie n gestiunea riscurilor, n care se identific,
analizeaz i apreciaz calitatea planificrii financiare n termeni de probabilitate i consecine,
crendu-se posibilitatea aprecierii timpului de impact. Rezultatele evalurii constituie inputuri
cheie n cele mai multe secvene de gestiune a riscurilor. Este etapa cea mai dificil i nu pot
exista rspunsuri apriori evalurii.
Evaluarea se sprijin pe factorii considerai de echipa managerial a exercita implicaii
asupra performanelor proiectelor de investiii i firmei i furnizeaz estimri asupra
probabilitii de obinere a rezultatelor urmrite. n acest cadru, devine posibil inclusiv
furnizarea de rezultate asociate diferitelor scenarii. n aceast etap, interesul principal este
reprezentat de determinarea tipului de risc ce necesit rspuns.
Rezultatul etapei de analiz i apreciere a riscurilor const n evaluarea oportunitilor
ce trebuie considerate sau a aspectelor nefavorabile ce necesit atenie. n urma acestei etape
devine posibil evidenierea surselor de risc i permite adoptarea de decizii n planul proteciei
la risc sau de acceptare a riscurilor.
Dawson
8
et al. consider c obiectivele de management al riscului trebuie s se
regseasc n procesul de analiz a riscului. Scopul managementului riscului este de a
determina un echilibru ntre oportuniti i ameninri, n vederea adoptrii celor mai bune
decizii n favoarea obinerii de ctiguri i reducerii riscurilor. Oportunitile i ameninrile
apar dintr-o perspectiv diferit dac sunt privite de la nivelul ntreprinderii sau prin prisma
unui proiect de investiie. Identificarea celor dou aspecte ce nsoesc riscurile unui proiect
trebuie s se bazeze pe obiectivele investiiei, iar cele aflate la nivelul ntreprinderii trebuie s
8
Dawson, P.J., Mawdesley, M.J. and Askew,W.H. (1995), A Risk Perspective Approach to Risk Management. A
Construction Organisation, First International Conference on Construction Project Management, Singapore.
Rezultate din procesul de identificare a riscului:
nregistrarea riscurilor i caracterizarea lor
nelegerea clar a oportunitilor i ameninrilorasociate
proiectului de ctre toi acionarii
formularea de opiuni iniiale de rspuns la risc
Evidenierea
Acionari
Informaie
Metode i tehnici
de analiz catitativ
Metode i tehnici
de analiz catitativ
Procesul de analiz
i evaluare a riscului
Rezultate ale procesului de analiz:
o nelegere mai clar a ameninrilor ce necesit rspuns i oportnitilor ce trebuie urmrite
o nelegere a expunerii la risc de ctre toi acionarii
riscurile semnificative, cu impact asupra ntreprinderii, sunt evaluate
rezultatele posibile din implamentarea obiectivului de investi?ie sunt evaluate
distribuiile de probabilitate a rezultatelor posibile sunt evaluate.
Figura 4. Procesul de analiz i estimare a riscului
11
se bazeze pe obiectivele firmei. Cele dou seturi de obiective pot fi att diferite, ct i aflate n
interdependen. Obiectivele ntreprinderii pot include, printre altele, pe termen scurt,
dobndirea de experien ntr
-un anumit domeniu de activitate, n timp ce, acelai obiectiv de
la nivelul proiectului de investiii poate nsemna afectarea profitabilitii. Dimpotriv, n
condiiile alocrii unui volum important de resurse financiare n vederea finanrii unui
obiectiv de investiie, nivelul previzionat al performanelor investiiei va afecta att poziia pe
pia a ntreprinderii ct i mrimea profitului i val oarea ei de pia. Ca urmare, n procesul
de management al riscului, obiectivele trebuie s fie clar definite la fiecare nivel al
organizaiei.
n principiu, se pot distinge dou tipuri de metode utilizate n procesul de analiz i
cuantificare a riscului. Acestea includ analiza calitativ i cantitativ a riscului. Analiza
calitativ const n descrierea riscurilor prin prisma implicaiilor asupra ntreprinderii. Analiza
calitativ a riscului nu presupune o evaluare numeric ci, se descrie natura riscului pentru
nelegerea consecinelor acestuia. n acest mod, se permite concentrarea analizei n anumite
sfere de activitate i reducerea timpului i eforturilor n estimarea riscurilor n ariile cele mai
sensibile la risc. La rndul su, analiza cantitativ a riscurilor implic, adesea, utilizarea
modelelor computerizate bazate pe date statistice.
1.2.3 Procesul de rspuns la riscuri
Rspunsul la risc implic definirea etapelor de parcurs n condiiile n care riscul
reflectat n urma evalurii este asociat oportunitilor sau, dimpotriv, ameninrilor ce
necesit soluionare. Rspunsul asociat ameninrilor se ncadreaz, n general, n una din
urmtoarele categorii:
1. Evitarea riscului implic adoptarea de decizii cu impact de ndeprtare a riscului.
Acestea pot fi nfptuite fie prin eliminarea sursei de risc asociat unui proiect de investiie, fie
prin evitarea proiectelor (activitilor) ce expun ntreprinderea la un risc inacceptabil.
2. Reducerea riscului. ntruct importana riscului poate fi evideniat att prin prisma
probabilitii de apariie ct i prin cea de manifestare a evenimentelor cu impact nefavorabil
asupra rezultatelor obtenabile, reducerea riscului poate implica fie reducerea probabilitii, fie
diminuarea impactului acesteia (sau ambele).
3. Transferul riscului. Proiectele de investiii sunt caracterizate de un risc specific,
reflectat prin variabilitatea rezultatelor (profiturilor) obtenabile. ntruct ntr-un anumit
proiect sau sector de activitate a afacerii sunt implicai numeroi participani, se poate admite
c fiecruia i poate fi ataat o parte din riscul evideniat, potrivit veniturilor pe care le
ncaseaz.
De exemplu, dac printr-un proiect de investiie se urmrete construirea unei instalaii,
riscurile asociate construciei pot fi transferate de la ntreprinderea client organizatoare de
antier la furnizorul care efectueaz lucrarea dac acestea trebuie s fie finalizate n intervalul
de timp specificat de client. n considerarea acestui risc, furnizorul ateapt o recompens.
Fr a intra n detaliul riscurilor contractuale, aspectele fundamentale asociate sunt aceleai
pentru toate tipurile de transfer al riscurilor, indiferent de modalitile de facilitare a
transferului. n exemplul nostru, partea care deine cel mai mare control asupra momentului
de finalizare a lucrrii este furnizorul i, prin urmare, se afl ntr-o poziie mai bun de
conducere a riscului. La rndul su, clientul va pierde venituri dac lucrarea nu va fi finalizat
la termenul stabilit i, pentru a reduce acest risc, include o clauz de daune n contract astfel
nct, n cazul depirilor de termen, firma s fie recompensat pentru pierderile suferite.
Lund n considerare acest risc, furnizorul va majora preul de efectuare a lucrrilor
din
contract, astfel c va deveni mai mare dect cel din absena clauzei; cu alte cuvinte, transferul
12
de risc nu este gratuit, ci implic, o prim pentru acceptarea riscului. Dac, ns,
ntreprinderea anticipeaz pierderi de venituri mai mari dect prima de risc pe care o suport,
transferul de risc nu mai este justificat n acest mod. ncheierea unei polie de asigurare este o
tehnic rspndit pentru transferul riscului, n care sunt transferate numai consecinele
financiare potenial nefavorabile ca urmare a riscului i nu responsabilitatea pentru
managementul riscului.
Pieele financiare furnizeaz numeroase instrumente de transfer al riscurilor, prin
acoperire la riscuri (hedging). De exemplu, fluctuaia preului unui input din ciclul de
exploatare poate fi acoperit prin achiziionarea de opiuni futures (la un pre mai redus dect
preul curent de pia), astfel nct, n eventualitatea creterii preului viitor, opiunea s
prezinte efect. Beneficiile rezultate din reducerea preurilor sunt, ns, diminuate de costul
opiunilor futures. Opiunile, futures, opiunile futures, swap-urile etc., sunt numai cteva
dintre instrumentele disponibile de acoperire la risc.
Practic, transferul riscului are loc asupra unui participant la viaa ntreprinderii.
Transferul riscului nu elimin sau reduce riscurile semnificative sau sursele de risc, dar nici
nu se poate efectua un transfer gratuit al riscului. n decizia de transfer al riscului trebuie s se
ia n considerare participantul care l poate conduce cel mai adecvat, evideniat prin efectuarea
unei analize cost/beneficiu al transferului de risc fa de opiunea de conducere intern (de
ctre ntreprindere) a riscului.
4. Reinerea (acceptarea) riscului. Acceptarea riscurilor se poate realiza n cunotin
de cauz sau nu, ultima fiind rezultanta eecurilor n parcurgerea uneia sau ambelor etape
anterioare din procesul de management al riscului (identificarea riscului i estimarea acestuia).
Dac riscul nu este identificat sau, n cazul n care consecinele poteniale sunt subestimate,
considerm improbabil posibilitatea evitrii, reducerii acestuia sau efecturii unui transfer de
risc adecvat.
n cazul unei acceptri (reineri) planificate a riscului, este necesar s se presupun
impactul potenial asociat unui tip de risc. Dup cum am sugerat mai sus, exist o relaie ntre
risc i rentabilitate astfel c, fr nici o expunere la risc, firma nu se poate dezvolta. O situaie
ideal este aceea n care reinerea riscului s-ar realiza pentru activitile din care rezult cea
mai mare valoare adugat a ntreprinderii (cruia i corespunde un risc cu posibilitatea cea
mai mare de a fi controlat), ct i pentru activitile pentru care pot fi implementate procese de
management al riscului ntr-un mod mai eficient de ctre ntreprindere dect prin apelul la
diferitele organizaii externe (ntruct acceptarea i transferul riscului implic suportarea unei
prime de risc). Finalmente, reinerea riscului poate fi o opiune eficient prin prisma costurilor
poteniale implicate pn la un punct, dup care ea poate fi mult mai costisitoare dect
benefic pentru ntreprindere.
Selectarea opiunilor de rspuns la risc. n aceast etap a procesului de management
al riscului ntreprinderea trebuie s evalueze diferitele opiuni (mai sus amintite). Fie c se
opteaz pentru un risc mai mare sau pentru unul mai redus, este necesar implementarea
deciziilor adoptate.
Outputuri ale procesului de rspuns la risc. Fiecare risc semnificativ trebuie luat n
considerare prin prisma activitilor ce trebuie s le dein i ce opiuni de rspuns la risc sunt
adecvate pentru a putea fi suportate. Cea mai adecvat opiune este aceea care se afl n
concordan cu preferinele de risc ale acionarilor (cu politica de risc a ntreprinderii) i , ca
urmare, se va alege strategia corespunztoare de atitudine la risc. n figura de mai jos ilustrm
procesul de rspuns la risc.
Managementul riscului n cadrul ciclului de via al proiectului. Managementul
riscului nu presupune o activitate izolat, ci este un proces dinamic, ce poate fi perfecionat n
mod continuu prin repetarea operaiunilor. Toate procesele de management al riscurilor
trebuie s se desfoare cel puin odat de
-a lungul ciclului de via a unui proiect de
13
investiie (ce cuprinde, executarea lucrrilor de investiii, punerea n funciune a obiectivului
i atingerea parametrilor proiectai, exploatarea investiiei i dezinvestirea). O aplicare
continu a principiilor de management la riscului de-a lungul ntregului ciclului de via
a
proiectului, dar i conducerea adecvat a celor mai timpurii, prezint un interes deosebit n
gestiunea riscului investiional, crend flexibilitate n adoptarea deciziilor i posibilitatea
planificrii modului n care riscurile semnificative pot fi evitate.
Gestiunea riscurilor trebuie s se sprijine pe premise realiste (privind mrimea
cheltuielilor de investiii, veniturile anticipate a se realiza potrivit cererii de pia a produselor
fabricate, preteniile de remunerare a furnizorilor de capitaluri, nivelul inflaiei anuale, rata de
impozit pe profit, durata de funcionare a investiiei etc.). Analiza riscului bazat pe date
nerealiste (adesea, datele ncorporate n studiile de fezabilitate sunt prea optimiste) conduc la
rezultate neadecvate privind mrimile economice implicate care, dincolo de efectele
nefavorabile cu impact asupra sntii financiare a firmei, induce n eroare investitorii i
managerii. Managementul riscului presupune acceptarea existenei riscului. De altfel,
considerm a fi ipotetic afacerea ce s-ar putea considera aflat totalmente n afara riscurilor
(suportndu-se, cel puin, riscul de exploatare), astfel c se impune evaluarea riscurilor
posibile, indispensabil managerului financiar n vederea controlul evenimentelor viitoare
pentru ca variaia mrimilor de la dimensiunile celor planificate s nu fie o surpriz.
Punctele de vedere asupra riscului i managementului riscului nu sunt, ns, aceleai n
toate organizaiile. n tabelul de mai jos
9
ilustrm diferitele puncte de vedere asupra riscului i
managementului riscului provenite din cadrul academic i din practic. Aa de pild, dac
riscul a fost considerat, n mod tipic, ca o ameninare pentru industrie, punctul de vedere
academic ncadreaz riscul att n planul oportunitilor ct i n cel al ameninrilor, astfel c
cele dou aspecte trebuie considerate n analiz, permind elaborarea de strategii i un
management al riscului aplicat cu consecven.
Orice organizaie care nu ia n considerare riscurile semnificative cu care se confrunt,
va deveni, cu siguran, pierdere. Un management adecvat al riscului poate fi considerat
susintor al afacerii n mediul specific de activitate. Falimentele marilor corporaii petrecute
9
Merna T., Al-Thani F. (2008), Corporate Risk Management, 6
th
Edition, John Wiley &Sons, p. 60.
Rezultate din procesul de analiz:
o nelegere mai clar a ameninrilor ce necesit rspuns i oportnitilor ce trebuie urmrite
o nelegere a expunerii la risc de ctre toi acionarii
riscurile semnificative, cu impact asupra ntreprinderii, sunt evaluate
rezultatele posibile din implamentarea obiectivului de investi?ie sunt evaluate
distribuiile de probabilitate a rezultatelor posibile sunt evaluate.
Procesul de rspuns la risc
Informaie
Acionari
Opiuni de rspuns
la risc
Metode i tehnici
de rspuns la risc
Rezultate:
strategii alternative de gestiune a riscurilor semnificative
strategii de implementare n fiecare caz
alocarea riscurilor la nivelul ntreprinderii
Figura 5. Procesul de rspuns la risc
14
n trecut au avut drept cauz fie o estimare greit a riscului, fie c riscul nu a fost luat n
considerare
10
.
Tabelul 2. Punctele de vedere privind riscul i procesul de management al riscului
Puncte de vedere academice Puncte de vedere ale practicienilor
Riscul este definit prin prisma
rezultatelor probabile i variabilitii lor
Riscul unei activiti poate fi cuantificat
prin prisma rezultatelor ateptate
Riscul este un element cheie al
managementului strategic
Se admite c managementul riscului este
aplicat n mod consecvent
Riscul este cuantificabil
Riscul este definit prin prisma unei
decelri poteniale a unei activiti n
desfurare
Experiena i intuiia sunt mult mai
apreciate dect modelele matematice de
exprimare a rezultatelor ateptate
n general, nu este luat n considerare n
mod adecvat n practica managerial
Se aplic diferitele strategii de risc n
domeniul afacerilor, n funcie de
importana lor strategic
Factorii de risc sunt subiectul
interpretrilor i feeling-ului. Pe
rezultatele obinute se sprijin adoptarea
de decizii mai adecvate, iar un rezultat
nefavorabil este o greeal de prim ordin
Dincolo de o anumit form de pragmatism declarat de diferiii ntreprinztori, riscul
este necesar pentru a ctiga. n fapt, managementul riscurilor vizeaz ameliorarea impactului
nefavorabil exercitat de risc i nu nlturarea lui. Pentru a gestiona riscurile n mod eficient,
organizaiile trebuie s dispun de mijloace de prevenire i de strategii de rspuns la risc.
Strategiile de prevenire a riscurilor se sprijin pe nelegerea incidenei riscurilor
semnificative i de gestiune a lor la niveluri acceptabile. Strategiile de rspuns trebuie
dezvoltate pentru a permite adoptarea de decizii adecvate n condiiile manifestrii oricrui
risc i de a se reduce ct mai mult posibil impactul nefavorabil al riscurilor.
10
Reichmann avea s afirme c: Una dintre cele mai importante lecii pe care am nvat -o vreodat i, pe care
nu am nvat-o suficient de timpuriu, este aceea c managementul riscului este probabil cea mai important
parte a activitii de conducere (Reichmann p., (1999), Profile Business, Sunday Times, no. 7, March, Section
3, p. 6).
15
Capitolul 2
SURSE I FORME DE NAIFESTARE A RISCURILOR N AFACERI
2.1 Conceptele de risc i incertitudine
Riscul afecteaz fiecare aspect al vieii umane; trim zilnic alturi de risc i nvm s
i conducem influena. n cele mai multe cazuri, acest fapt se bazeaz pe simuri comune,
cunotine relevante, experien i instinct.
n acest capitol subliniem conceptele de risc i
incertitudine prin prisma definiiilor aferente acestora. Avem n vedere, de asemenea, sursele
i tipurile de risc cu impact asupra investiiilor i ntreprinderii privit ca sum de proiecte de
investiii implementate la diferite momente de timp, precum i formele de manifestare a
riscurilor n afaceri. Din aceast perspectiv, considerm impactul diferitelor surse i tipuri de
risc prin prisma incidenei obiective asupra rezultatelor financiare ale ntreprinderii, n
expresia riscului economic (evideniat prin variaia profitului de exploatare), riscului financiar
(reflectat n variaia profitului net) i riscului de faliment, ca o consecin a celor dou tipuri
de risc i crizei de solvabilitate.
Rentabilitatea oricrei activiti economice, n general, i n special a celei
investiionale, depinde de mai muli factori supui incertitudini. Dei nu este caracteristic
numai investiiilor, incertitudinea nsoete efectuarea de investiii datorit desfurrii
activitilor pe perioade lungi, antrennd valori de dimensiuni mari, ceea ce este de natur s
conduc la schimbri considerabile privind situaia economico-financiar a unei ntreprinderi.
Datorit faptului c rareori sunt disponibile informaii precise privitoare la randamentul
realizabil n urma efecturii unei investiii, ceea ce rmne de fcut este estimarea ct mai
precis a matricei posibile de venituri i cheltuieli pe care le antreneaz punerea n practic a
unui proiect, precumi a impactului exercitat asupra ntreprinderii.
Din plasamentele efectuate, investitorii sper obinerea de venituri de-a lungul unui
orizont de timp i, implicit a unui randament (rat de rentabilitate). Veniturile actuale n
cursul perioadei de imobilizare a capitalului pot fi diferite de cele sperate, iar aceast diferen
conduce la un ecart ntre randamentele actuale i cele sperate datorat riscului. Dac, de
exemplu, se procedeaz la efectuarea unui plasament prin cumprarea de obligaiuni emise de
stat (care, teoretic, nu prezint riscuri) pe o perioad de un an cu o rat a dobnzii de 6%,
investitorul va ncasa un randament de 6%. Aceasta este investiia fr risc, pentru care
randamentul la sfritul perioadei este egal cu randamentul sperat (figura 1a).
a) Randament cert
Randament sperat
Randamentul actual
este ntotdeauna egal
cu randamentul sperat
Aceast distribuie msoar
probabilitatea ca randamentul actual
s fie diferit
Randament sperat Randament
b) Randament supus riscului
Figura 1. Stare de certitudine sau risc n obinerea randamentului sperat din investiii
16
Spre deosebire, plasamentele n aciuni sau n activele reale, vor avea randamente
diferite de cele sperate - mai mari sau mai mici dect acestea. Distribuia ratelor de
rentabilitate este ilustrat n figura 1b.
n general, incertitudinea mrimilor economice poate fi adesea considerat n termeni
de probabilitate n condiiile n care se dispune de suficient informaie n planul manifestrii
unui eveniment. Probabilitatea se bazeaz pe apariia oricrui eveniment i deci, trebuie s
prezinte efect asupra rezultatului evenimentului. Efectul poate fi determinat pe baza cauzei i
descrierii apariiei unui eveniment. n figura 2 ilustrm conceptul de risc n termeni de
incertitudine, probabilitate, efect i rezultat.
Dac probabilitatea, cauza i efectele unu eveniment pot fi determinate, atunci poate fi
calculat probabilitatea de distribuie. Avnd n vedere probabilitatea de distribuie i gama de
posibiliti, ansa ca riscul s se manifeste poate fi determinat, astfel c evenimentului i
poate fi redus incertitudinea.
Potrivit autorilor Chapman i Ward (1997), toate proiectele implic un risc
proiectul de risc zero nu merit s fie urmrit. Organizaiile care neleg mai bine natura
riscurilor i le pot administra mai eficient nu numai c pot evita dezastrele neprevzute, dar
funcioneaz n marje mai strnse de intervenie, elibernd resurse pentru alte obiective i
dimensionnd oportunitile investiionale care, n alte condiii, ar putea fi respinse
11
.
Unii autori disting riscul de incertitudine. Aa de pild, Bussey (1978) noteaz c o
decizie poate fi privit a fi subiectul riscurilor cnd exist o gam de rezultate posibile i cnd
se cunosc probabilitile ataate rezultatelor
12
. Din aceeai perspectiv, Merrett i Sykes
(1983) admit c incertitudinea exist atunci cnd exist mai mult dect un rezultat posibil al
unei aciuni, dar pentru care nu se cunosc probabilitile
13
.
Orice decizie ce se adopt la nivelul ntreprinderii prezint inciden n plan financiar.
Managerii trebuie s neleag dac sau cnd rentabilitatea uni proiect justific riscul asumat
i gradul n care consecinele sub form de pierderi se pot materializa. La rndul lor,
investitorii aflai pe piaa financiar n cutarea de plasamente avantajoase a capitalurilor de
care dispun trebuie s urmreasc dac randamentul unei investiii ntrunete dimensiunea
minim a ratei de rentabilitate potrivit riscului la care se expun. n fapt, juctorii de pe piaa
real i financiar ncep s recunoasc faptul c riscurile trebuie s fie cuantificate i c
informaiile privind proiectele trebuie s fi e disponibile tuturor participanilor la tranzacii.
11
Chapman C.D., Ward S.C. (1997), Project Risk Management: Processes, Techniques and Insights, Wiley &
Sons, p. 62.
12
Bussey E. (1978), The Economic Analysis of Industrial Projects. Prentice Hall, Englewood Cliffs, NJ, p. 32.
13
Merrett A.J., Sykes A. (1983), The Finance and Analysis of Capital Projects, 2
nd
Edition. Longman, London,
p. 89.
Incertitudinea
producerii unui eveniment
Efectul
evenimentului asupra rezultatului
Probabilitatea
de manifestare a evenimentului
Probabilitate de distribuie
pentru valorile rezultatului
Figura 2. Conceptul de risc
17
Ca urmare, a sporit importana acordat identificrii riscurilor i cuantificrii lor n
relaie cu rata rentabilitii proiectelor sau ntregii afaceri. Cunoscnd ctigurile i/sau
pierderile, ntreprinderile i furnizorii de capitaluri dispun de capacitatea de a decide cnd i
dac s adopte o investiie sau dimpotriv, s o anuleze.
2.2 Surse de risc n afaceri
Sunt numeroase surse de risc necesare a fi considerate ntr-o organizaie, iar acestea
trebuie analizate naintea adoptrii deciziilor financiare majore ale ntreprinderii. Identificarea
surselor de risc prezint importan deosebit ntruct devine astfel posibil evaluarea
riscurilor i procesul de rspuns la risc. n tabelul de mai jos
14
, centralizm cteva surse de
risc cu impact asupra ntreprinderii:
Tabel 1. Surse de risc cu impact asupra ntreprinderilor
Surs Variaie i incertitudine n/datorit:
Politic Politicile guvernamentale, opiunile publice, variaia ideologiilor, dogmelor,
dezordinea (rzboi, terorism, greve)
Mediu Poluarea (aperi, aerului, solului), zgomotul, legislaia i practicile cu impact
asupra mediului
Planificare Politicile i practicile n domeniul financiar-contabil, utilizarea terenurilor,
opinia public, impactul economico-social
Piaa real Cererea de pia a produselor/serviciilor (previziunilor), competiia, uzura
moral, satisfacia clienilor, moda
Politici
economice
Politica bugetar (a soldului bugetar), fiscal (impozite i cheltuieli publice),
monetar (inflaia, rata dobnzii, rata de schimb valutar)
Financiar Rata de ndatorare a ntreprinderii, legea falimentului, dezvoltarea pieei
asigurrilor, capacitatea de mprire a riscului
Proiect Definiie, strategie i achiziii publice, cerine de performan, standarde,
metode de conducere, organizare (maturitate, angajamente, competen i
experien), planificare, controlul calitii, programare, resurse umane
Tehnologic Proiectarea, eficiena operaional, fiabilitatea
Uman Eroare, incompeten, ignoran, oboseal, capacitate de comunicare, cultur
Natural Condiii neprevzute de clim, teren, cutremure de pmnt, incendii i
explozii, descoperiri arheologice
Legal Revizuirea (variaia) legislaiei
O surs de risc constituie orice factor care poate afecta performanele ntreprinderii sau
a obiectivelor de investiii, iar riscul apare cnd efectul este necunoscut i impactul acestuia
este semnificativ asupra investiiilor sau ntregii afaceri. Riscurile pot fi specifice la nivelul
ntreprinderii, cum sunt cele politice, financiare, legale iar, la nivel de strategie a afacerii, se
pot manifesta riscuri economice, naturale, de pia .a. Apare evident faptul c este necesar
evaluarea riscurilor economice, de pia i naturale nainte de a se analiza un proiect de
investiie. Riscurile proiectelor de investiii sunt, cel mai adesea, cele operaionale i
tehnologice, ns sursele de variabilitate a mrimilor economice implicate n analiza
performanelor financiare aferente unui obiectiv se pot manifesta i de la nivel de
ntreprindere, dar i invers, n funcie de mrimea activelor ce definesc obiectivul n totalul
activului economic al firmei. De aceea, naintea implementrii obiectivelor de investiii se
14
Prelucrare dup Merna T., Al-Thani F. (2008), Corporate Risk Management, 6
th
Edition, John Wiley &Sons,
p. 16
18
impune estimarea riscurilor ntreprinderii i de strategie a afacerii, permindu-se ulterior
aprecierea evoluiei riscurilor firmei n condiiile adoptrii investiiei.
Riscul se poate caracteriza n funcie de factorii (sursele) ce l determin i de
dimensiunile pe care le are n manifestarea lui - variabilitatea ncasrilor nete ale ntreprinderii,
de la valorile iniial estimate, cu caracter subiectiv sau obiectiv. Abaterile de la ceea ce iniial
a fost planificat datorit situaiilor ce scap de sub control decidentului pot fi privite ca fiind
obiective: reacia mediului economic, politic, social, cultural, natural, noutatea produselor i
tehnologiei .a.
n raport cu posibilitile de estimare, riscul este o apariie posibil a unei situaii
pentru care nu se cunosc cu certitudine caracteristicile, dar cruia i pot fi asociate: un numr
de variante posibile de realizare, valorile probabile pentru fiecare variant, probabilitile de
apariie a fiecrei valori
15
. Practica dovedete c nu pot fi determinate cu exactitate ex-ante
toate elementele cu impact asupra rezultatelor financiare: veniturile, cheltuielile, duratele de
funcionare a investiiilor, valorile reziduale aferente acestora i chiar cheltuielile de investiii
pot fi mrimi supuse variaiei.
Ca urmare, n evaluarea proiectelor de investiii rareori se pot atribui probabiliti
obiective dac previziunile sunt bazate pe datele din perioadele anterioare, ntruct
evenimentele din trecut se pot manifesta n prezent n intensiti diferite, fr s prezinte
similitudini cu ceea ce se anticipeaz. Acesta este motivul pentru care se recunoate
dominanta subiectiv a riscului anticipat - imposibilitatea determinrii cu precizie a tuturor
caracteristicilor proiectelor n vederea cuantificrii ratei de rentabilitate obtenabil.
Anticipaiile efectuate n faza de evaluare a proiectelor pot avea surse de eroare i datorit
impreciziei determinrilor i analizelor efectuate, identificate sub dominanta subiectiv a
riscului. n cadrul acesteia ca surse suplimentare de risc distingem:
aprecierea pur subiectiv privind riscul specific investiiilor, ce poate avea ca efect
accentuarea aspectelor pozitive sau negative ale alegerii prin favorizarea, de exemplu,
a unor investiii cu un alt grad de risc;
erori de analiz a necesitii i oportunitii investiiei n planul nivelului cererii,
reaciei concurenei, precum i efectuarea unor erori de calcule n aceast etap;
estimarea imprecis a datelor specifice unui anumit proiect de tipul informaiilor
statistice ce descriu evenimente trecute i anticiparea greit a acestora (nivelul
inflaiei, cursului valutar, ratei dobnzii);
apelarea la unele metode mai simple dar mai puin riguroase de construcie a unor
indicatori de apreciere a eficienei, recursul la relaii matematice liniarizabile pentru
simplificarea calculelor, .a.
Chiar i metoda probabilitilor de apreciere a riscului considerat ca obiectiv, face
apel la estimri subiective aparinnd diferiilor specialiti, stabilindu-se ansele de
realizare/nerealizare a unor parametri, fcndu-se apel la experiena i intuiia evaluatorilor.
Se nelege c probabilitile sunt destinate unor evenimente particulare i nu pot fi perfecte
astfel c, decidenii trebuie s urmreasc i anumite marje de eroare. Nivelul erorilor de
estimare i riscul investiional sporesc n raport cu orizontul temporal, cu mrimea sau
unicitatea proiectului. Fiecare investiie n activele reale are un risc specific ce poate fi diferit
de cel al firmei pe care, de regul, l amplific n funcie de amploarea acestuia n raport cu
dimensiunea de ansamblu a ntreprinderii, rareori l tempereaz.
Este un fapt cunoscut c incertitudinea, instabilitatea general a mediului economic
reprezint factori cu impact nefavorabil asupra investiiilor. n practic se recunoate faptul c
investiiile n activele imobilizate pot fi mult mai greu dezafectate dect implementate. De
altfel, n ultimele decenii se acord o importan n cretere acestor factori, artndu
-se c
15
D. Zai, Fundamentele economice ale investiiei, Editura Sanvialy, Iai, 1996, p. 230.
19
sunt implicate costuri sau chiar este imposibil de a reveni asupra unei decizii dup ce s-a
trecut la etapa de implementare a unei investiii. n acest context, se constat preocuparea
investitorilor de a amna punerea n practic a obiectivelor de investiii i de a atepta pentru a
intra n posesia de noi informaii, n vederea evitrii unor greeli care s-ar putea repercuta
nefavorabil asupra situaiei firmei, mai ales sub aspect financiar. Pe de alt parte, valoarea de
ateptare suferit de investitor, n condiiile n care amn punerea n practic a proiectelor,
poate fi considerabil, n special n mediile economice caracterizate de mare instabilitate, ceea
ce poate conduce, n cazul neadoptrii deciziei de investiie, la pierderi de venituri care, n
altfel de condiii (prin investire), s-ar fi realizat. De aceea, cuantificarea fenomenului risc prin
folosirea celor mai adecvate metode i asumarea acestuia sau protecia la risc, prezint
nsemntate prin prisma influenei asupra valorii proiectelor i, prin aceasta, asupra
ntreprinderii.
n acest cadru, definirea obiectivelor de realizat prin investiii n cadrul firmei, inclusiv
din perspectiva criteriilor de performan, prezint inciden asupra intensitii de manifestare
a riscurilor investiionale. Punctele de vedere diferite n planul obiectivelor sunt ele nsele
surse de risc i eec. Eecul de a confirma nivelele minime de performan genereaz un risc
specific acestei dimensiuni. De aceea, se impune considerarea obiectivelor tuturor
participanilor implicai n procesul investiional, n spe, punctul de convergen a acestora
n vederea gestionrii adecvate a riscurilor.
2.3 Forme de manifestare a riscurilor n afaceri
n adoptarea deciziei de investiie intereseaz riscul pe care l incumb viitorul
obiectiv, indiferent dac privete o simpl nlocuire a echipamentelor de producie i, cu att
mai mult pentru proiecte de modernizare sau de expansiune pentru care sunt necesare spre
alocare un volum sporit de resurse financiare. Avnd n vedere dimensiunile riscurilor pe care
le implic, riscul individual al proiectelor poate fi ncadrat n urmtoarele categorii
reprezentative, n funcie de tipul investiiei:
riscul zero sau cel considerat minim, caracteristic plasamentelor n obligaiuni ale
administraiilor de stat;
riscul redus, ataat investiiilor de nlocuire. Se consider c aceste proiecte au un grad
de risc apropiat de cel al firmei. ns nlocuirile cu echipamente noi, cu caracteristici
total diferite de cele existente (parametri tehnici, pre, randament) prezint, n mod
evident, riscuri mai mari;
riscul mijlociu, specific investiiilor de modernizare a liniilor tehnologice existente;
riscul nalt, caracteristic investiiilor de expansiune efectuate pentru cucerirea de noi
piee de desfacere;
riscul foarte ridicat, specific inovrii bazat pe cercetare-dezvoltare ale crei rezultate
sunt supuse celei mai mari incertitudini.
Riscul individual al unei investiii este determinat, n principal, de variabilitatea
efectelor (profiturilor) obtenabile din exploatarea acesteia, recunoscndu-se c este mai uor
de determinat dect riscul de firm sau de pia.
n funcie de consecinele investiiei asupra situaiei financiare a firmei, riscul de
exploatare (economic) se distinge prin sensibilitatea rezultatului exploatrii la dimensiunea
volumului de activitate (produciei), cu exercitarea influenei asupra ratei de rentabilitate din
exploatare. n acelai cadru, dac avem n vedere mrimile ce caracterizeaz profitul din
exploatare, pot fi reflectai factorii cu inciden asupra variaie
i acestuia, implicit asupra
riscului exploatrii:
Profit din exploatare = Venituri din exploatare - Cheltuieli din exploatare
20
Astfel, variabilitatea profitului din exploatare este datorat:
variabilitii cererii: cu ct cererea pentru produsele fabricate de ntreprindere este
mai instabil, cu att veniturile vor deveni mai volatile, iar riscul de exploatare mai
nsemnat;
variabilitatea preului de vnzare, ca urmare a instabilitii pieei sau apariiei de noi
competitori pe pia i reducerii neprevzute a acestuia antreneaz, de asemenea,
creterea riscului de exploatare;
variabilitatea costurilor intrrilor (aprovizionrilor), n sensul c ntreprinderile ce se
aprovizioneaz la costuri incerte (ncorpornd i efectele inflaiei) sunt expuse la un
risc economic ridicat;
capacitatea limitat de ajustare a preurilor produselor finite la costurile unitare ale
intrrilor sporete riscul de exploatare;
proporia cheltuielilor fixe n cadrul cheltuielilor totale - dac proporia cheltuielilor
fixe este semnificativ i nu se pot diminua pe msur ce scade cererea pentru
produsele fabricate, riscul de exploatare se majoreaz.
Riscul de exploatare este principalul risc al unei investiii i ntreprinderii.
Variabilitatea rezultatelor din exploatare este determinat, deci, de impactul vnzrilor
suplimentare cu piaa concurenial i de imprevizibilitatea condiiilor noi de activitate
(aprovizionare, producie, comercializare). De aceea, proiectele de expansiune prezint, n
principiu, un mai mare risc al afacerii fa de riscul asociat investiiilor de nlocuire a unor
tehnologii sau de modernizare a celor existente, ultimele avnd, cel mai adesea, au un risc al
afacerii egal cu cel al firmei.
n cadrul riscului de exploatare, distingem o component determinat de incertitudinea
referitoare la rata real de nlocuire a mijloacelor fixe aferente unei investiii, dup ce s-a
trecut la etapa exploatrii, datorat uzurii fizice i morale specifice, ce poate impune ulterior
cheltuieli sporite de ntreinere i reparaii sau, chiar nlocuirea echipamentelor ca urmare a
uzurii morale. Aceste elemente de risc necesit a fi cuantificate n faza proiectrii pentru
diminuarea impactului nefavorabil datorat unor eforturi financiare sporite fa de efectele
pozitive concretizate n rezultatele financiare generate de funcionarea investiiei adoptate.
Stpnirea riscului de exploatare presupune obinerea unui nivel ct mai mare al
produciei, n condiiile unui raport corespunztor ntre cheltuielile fixe i cele variabile. Este
cunoscut faptul c o ntreprindere care nregistreaz cheltuieli fixe foarte ridicate va avea
rezultatele mai volatile, fiind expus la un risc de exploatare crescut. Dac producia este
sczut, firma nu va putea s repartizeze cheltuielile sale fixe asupra unui numr suficient de
produse, astfel c va obine pierderi nsemnate. Invers, dac piaa i activitatea permit o
producie ridicat, cheltuielile fixe sunt repartizate asupra unei producii suficiente, putndu-
se obine beneficii. Structura cheltuielilor i cifra de afaceri antreneaz, deci, riscuri specifice
care dau dimensiunea riscului de exploatare.
Dei nu este specific obiectivelor de investiii, ci ntreprinderii, riscul financiar
generat de finanarea investiiilor prezint inciden la nivelul firmei dac antreneaz sporirea
ndatorrii totale a acesteia n condiiile unei rate de rentabilitate economic (exprimat ca
raport ntre profitul exploatrii i totalul resurselor) ce nu sporete pe msura creterii
cheltuielilor financiare.
Creterea ndatorrii (raportului ntre datoriile financiare totale, purttoare de dobnzi
fa de mrimea capitalurilor proprii) n vederea finanrii investiiilor amplific dispersia
rezultatelor i suscit un risc financiar propriu. n acelai cadru, riscul financiar se poate
manifesta inclusiv prin riscul valutar i riscul de rat a dobnzii, legate de evoluia cursului de
schimb al monedei naionale i de evoluia posibil a ratei dobnzii (generate de mediul
extern ntreprinderii). n consecin, riscul financiar este expresia variabilitii profitului net i
se poate manifesta prin:
21
riscul lipsei de rentabilitate economic, n cazul debitorilor ce nu sunt capabili s
achite dobnzile la credite urmare a unui profit de exploatare insuficient;
riscul de rat a dobnzii, ce prezint influen suplimentar n planul sporirii riscului
financiar;
riscul de curs valutar, rezultat din operaiunile realizate n moned strin, ce
antreneaz pierderi (ctiguri) posibile legate de evoluia nefavorabil (favorabil) a
cursului de schimb. De exemplu, o ntreprindere exportatoare ce realizeaz vnzri n
strintate i factureaz n devize risc o pierdere din schimb dac moneda strin
utilizat se depreciaz n raport cu moneda naional i invers.
Creterea ndatorrii n structura financiar a firmei i amplificarea dispersiei
profitului net conduc la sporirea preteniilor de remunerare a furnizorilor de capitaluri
(acionari i creditori). Ei se ateapt, n consecin. la o remunerare mai avantajoas a
plasamentelor lor, datorit creterii speranelor de rentabilitate n ipoteza unei evoluii viitoare
favorabil a firmei.
Ca urmare, este necesar stpnirea riscului financiar, prin adoptarea unei structuri
financiare a ntreprinderii cu un nivel al mprumuturilor aflat n concordan cu mrimea
profitului estimat. Cnd ntreprinderea contracteaz noi datorii, ea se oblig s obin
beneficii suplimentare pentru a asigura plata dobnzilor i rambursarea mprumuturilor. Dac
activitatea ntreprinderii are ca rezultat un profit al exploatrii nesatisfctor, firma va fi
afectat de plata dobnzilor, punnd n dificultate rambursarea mprumuturilor urmare a unui
profit net insuficient. Din contr, dac profitul exploatrii este ndestultor pentru plata
dobnzilor, profitul net rezultat va permite fr dificultate rambursarea capitalurilor
mprumutate, conducnd inclusiv la sporirea rentabilitii financiare a ntreprinderii. Relaia
ntre profitul net i cel de exploatare poate fi evideniat (excluznd elementele de rezultat
financiar i extraordinar) astfel:
Profit net = Profit din exploatare - Cheltuieli financiare - Impozit pe profit
Pentru diminuarea riscului financiar existent se poate proceda la finanarea n prezent
a ntreprinderii prin majorarea aportului adus de acionari i creterii, n consecin a
capitalurilor proprii.
La rndul su, riscul valutar fi controlat, prin cumprare de valut, acordare de credite
n valut (operaiuni swaps), cumprare de contracte cu termen ferm (operaiuni futures) sau
prin cumprare de contracte opionale n valut (options) corespunztoare poziiei (inverse) i
egal cu mrimea soldului de acoperit n viitor.
Stpnirea riscului financiar al ntreprinderii se impune cu att mai mult cu ct riscul
prezent i pericliteaz dezvoltarea. n principiu, se poate admite c volumul cheltuielilor de
investiii dintr-o anumit perioad se diminueaz odat cu majorarea variabilitii ncasrilor
nete, inclusiv n favoarea creditorilor. Aceast situaie este, n special, caracteristic firmelor
ce prezint un nivel redus al profiturilor nete, aprnd necesar, n absena altor posibiliti de
finanare a investiiilor, opiunea pentru ndatorare. Aversiunea la risc i diminuarea, n
consecin, a cheltuielilor de investiii se poate manifesta dac acoperirea necesarului de
finanare se dovedete a fi dificil prin prisma costurilor mai mari de capitaluri conducnd la
abandonarea unor proiecte.
Este recunoscut i faptul c riscul de ireversibilitate, determinat de imposibilitatea de
a reveni asupra deciziei de investiie dup ce s-a ajuns n faza de implementare i de a
recupera n totalitate costurile suportate pn n aceast etap, se manifest cu impact
nefavorabil asupra nivelului cheltuielilor de investiii i dezvoltrii firmei. n condiiile unor
costuri majorate de finanare asociate unei mai mari variabiliti a fluxurilor financiare este
necesar ca elementele de cheltuieli aferente imobilizrilor din cadrul necesarului de finanat al
investiiei, precum i cele de exploatare s fie analizate riguros n deciziile cu privire la
managementul riscului. n afar de aceasta, pot fi adoptate decizii i cu privire la modalitatea
22
diminuare a dispersiei unor costuri cu efect de reducere a variabilitii fluxurilor financiare
viitoare, nsoite de optimizarea cheltuielilor de capital.
Prezena ndatorrii i sporirea acesteia n structura financiar a ntreprinderii
adncete riscul economic (de exploatare), avnd drept consecin o mai mare vulnerabilitate
a trezoreriei, care poate s determine incapacitatea de plat a firmei cu apariia riscului de
faliment. Dei criza de solvabilitate - fie i ca urmare a dezechilibrului maselor bilaniere de
aceeai durat - nu conduce ntotdeauna la faliment, aceasta antreneaz costuri specifice care
afecteaz valoarea ntreprinderii. Se nelege c decizia de investiie se adopt pentru o
perspectiv sntoas a activitii firmei. ns, dac dup punerea n funciune a acesteia
conjunctura se dovedete a fi mai puin favorabil dect cea prevzut, conducnd la
nerealizarea ncasrilor scontate, se poate ajunge la situaia de neonorare a obligaiilor fa de
creditori, furnizori i diferii creanieri, astfel nct riscul decapitalizrii i de faliment pot
deveni iminente.
n condiiile unor cheltuieli importante de investiii ce conduc la modificarea structurii
financiare a ntreprinderii este necesar aprecierea riscului global al firmei, cu luarea n
considerare a riscului pe sectoare de activitate: specific activitilor existente i cel ataat
investiiilor. Riscul firmei apare ca fiind efectul probabil al riscului unei noi investiii asupra
celui total, fr a ine seama de efectele diversificrii personale a portofoliului acionarilor.
Privit chiar n absena interrelaiei cu viitoarele investiii, riscul de firm este determinat de
succesul sau insuccesul programelor de marketing, de uzura moral a echipamentelor, de
aciuni de justiie, de greve i alte evenimente care au loc n cadrul firmei, reflectndu-se n
riscurile exploatrii, n cel financiar sau, de faliment. Creterea dimensiunii ntreprinderii prin
adoptarea proiectelor de investiii va avea un impact mai mult sau mai puin important asupra
riscului total al firmei, n funcie de natura, dimensiunile i caracteristicile proiectelor datorit
unei mari dispersii a rezultatelor globale.
Stpnirea riscului de firm poate fi realizat similar obiectivelor de investiii, dar
inclusiv prin diversificare, prin investirea concomitent n obiective mai puin riscante.
Riscul de pia, sau beta, este specific unui obiectiv de investiie, fiind evaluat din
punctul de vedere al unui investitor ce deine un portofoliu foarte diversificat. Riscul rmas
dup diversificare este acela al pieei, fiind un risc inerent, ce se manifest mai ales n condiii
de recesiune economic i este reflectat prin variaia ratei dobnzii, inflaie, rzboi .a.,
afectnd toate firmele simultan dintr-o economie.
Putem aprecia c, n principiu, riscurile individuale ale obiectivelor de investiii,
firmei i de pia sunt corelate: dac situaia general a economiei este favorabil dezvoltrii
afacerilor, dovedindu-se a fi un mediu propice n acest sens, la fel se va manifesta i asupra
situaiei financiare a ntreprinderii, iar implementarea n practic a proiectelor de investiii
poate avea succes prin prisma obinerii unor rezultate favorabile acionarilor.
23
Capitolul 3
METODE DE REFLECTARE A RISCURILOR NTREPRINDERII
3.1 Metode de reflectare a riscului de exploatare
3.1.1 Reflectarea riscului de exploatare prin punctul critic
Reflectarea riscului de exploatare ce rezult din implementarea proiectelor de investiii
sau, a ntreprinderii n ansamblul su, poate fi realizat prin utilizarea diferiilor indicatori ce
evideniaz incidena variabilitii veniturilor i compoziiei cheltuielilor de exploatare asupra
profitului din exploatare ce poate fi obinut de ntreprindere.
Riscul de exploatare )economic) corespunde variaiilor aleatorii ale cifrei de afaceri
(fr TVA) care afecteaz previziunile relative la diferite criterii de gestiune (profit din
exploatare, rentabilitate economic). Punctul critic, dispersia profitului din exploatare i
gradul de levier operaional pot reflecta riscul de exploatare a ntreprinderii.
Punctul critic (punctul mort, breakeven point) corespunde cifrei de afaceri care
egaleaz totalitatea cheltuielilor de exploatare ale unei perioade, iar rezultatul este nul. Astfel,
punctul mort evideniaz nivelul minim de activitate la care trebuie s se situeze
ntreprinderea pentru a nu lucra n pierdere. Numai depind acest nivel, din activitatea
ntreprinderii va rezulta profit. Ca urmare, analiza punctului mort permite determinarea nu
numai nivelul minim al cifrei de afaceri ce necesit a fi obinut astfel nct firma s die
expus riscului de a lucra n pierdere, dar i dimensionarea capacitilor de producie optime
i stabilirea unei cifre de afaceri care conduce la un anumit nivel al profiturilor.
Structura cheltuielilor, respectiv repartiia lor ntre cheltuielile fixe i variabile n
raport cu cifra de afaceri exercit influen asupra profitului i rentabilitii firmei, ceea ce
justific necesitatea determinrii punctului mort. Cheltuielile fixe (privind drepturile salariale
ale personalului administrativ, utiliti, chirii, cheltuieli privind amortizarea activelor
imobilizate etc.) sunt independente de nivelul activitii sau cifrei de afaceri, iar cele variabile
(cheltuieli privind materiile prime i materialele, salariile personalului direct productiv,
comisioane pentru vnzri .a.) depind de nivelul produciei. Structurarea cheltuielilor n fixe
i variabile n vederea aprecierii punctului critic se realizeaz pe termen scurt, admind preul
constant al produselor finite (indiferent de nivelul produciei fabricate i vndute) i o mrime
constant a cheltuielilor variabile unitare (p, v = constant).
Punctul critic corespunde nivelului de activitate (cifrei de afaceri) pentru care
ntreprinderea nu realizeaz nici pierdere nici profit La punctul critic, cifra de afaceri este
egal cu suma cheltuielilor variabile i fixe:
CA
cr
= C
V
+ C
f

f cr cr
C q v q p +
n care, CA
cr
cifra de afaceri la punctul critic; C
v
cheltuieli variabile; C
f
cheltuieli fixe; p
preul de vnzare unitar; q
cr
numrul total de uniti produse i vndute la punctul critic; v
cheltuieli variabile unitare. Relaia de mai sus poate fi scris sub forma:
( ) 0 F q v p 0 F q v q p
cr cr cr

ceea ce permite estimarea cantitilor de produse finite la punctul critic:
v p
F
q
cr

24
Acesta este volumul fizic al produciei din vnzarea creia se poate acoperi totalul
cheltuielilor (fixe i variabile), iar rezultatul exploatrii este nul. Graficul din figura 4 ofer
managerului posibilitatea de a analiza stabilitatea profitului din exploatare n raport cu aceti
parametri.
Practic, la q
cr
, ntreprinderea nu degaj nici pierdere nici profit. Instabilitatea profitului
este cu att mai mare cu ct ntreprinderea se afl mai aproape de punctul su critic. Cnd
nivelul de activitate (CA) se afl n vecintatea punctului critic, o mic variaie a cifrei de
afaceri antreneaz o mare variaie a profitului.
Dac q < q
cr
, costurile depesc cifra de afaceri, iar ntreprinderea lucreaz n pierdere.
Dac q > q
cr
, costurile sunt compensate de o cifr de afaceri suficient de mare pentru a
se degaja profit. Cu ct volumul produciei, q, este mai mare fa de acest punct critic, cu att
mai mult profitul exploatrii va crete.
n practic, se ine seama de faptul c preul de vnzare unitar rezultat din
confruntarea cererii i ofertei de aceleai produse pe pia - nu poate rmne constant. De
pild, n cazul unei scderi (neprevzute) a cererii pe pia, preurile se vor diminua. Acest
fenomen poate fi nsoit de o ntrziere a plilor, de creterea stocurilor i provizioanelor
pentru exploatare i pentru riscuri i cheltuieli. Ca urmare, cheltuielile relativ constante
sporesc considerabil, iar profitul poate nregistra o scdere semnificativ. n consecin,
nivelul punctului critic va crete, iar n reprezentarea grafic acesta se va deplasa spre dreapta
pe axa absciselor. n cellalt caz, cnd cererea produselor pe pia crete, preurile i implicit
profitul se vor majora, determinnd reducerea punctului critic, reprezentat grafic printr-o
deplasare spre stnga a axei absciselor. Astfel, se poate constata c punctul critic nu are o
mrime static, n sensul c nu poate exista un punct critic absolut, avnd ns un nivel
determinabil pe un anumit orizont de calcul.
Dac ntreprinderea urmrete realizarea unui anumit nivel al profitului, P
exp
= CA
(C
f
+ C
v
), este necesar dimensionarea cifrei de afaceri, CA, corespunztoare:
( )
v f exp
C C P CA + +
n acest caz, admind p preul produselor finite, cantitatea q necesar a se fabrica
reprezint:
( )
cv
f exp f exp
f exp
m
C P
v p
C P
q v q C P p q
+

+
+ +
n care, m
cv
marja unitar a cheltuielilor variabile.
Exemplul: O ntreprindere urmrete fabricarea unui produs al crui pre de vnzare
unitar este estimat la 7,4 lei/kg. Pentru realizarea acestuia sunt necesare cheltuieli variabile
Figura 1. Reprezentarea grafic a punctului critic
P
i
e
r
d
e
r
e
P
r
o
f
i
t
0
C
f
+ C
v
CA
CA, C
f
, C
v
C
f
C
v
q
cr
(CA
cr
) Numr produse vndute (q)
25
unitare de 3,4 lei/kg i cheltuieli fixe n sum de 80.000 lei. Admind c preul produselor i
cheltuielile variabile unitare rmn constante, indiferent de nivelul produciei, iar produsele
realizate se vnd n totalitate, se urmrete:
estimarea cifrei de afaceri la punctul critic;
nivelul profitului care se poate obine dac firma sporete cu 10% cifra de afaceri;
nivelul cifrei de afaceri necesar a fi obinut pentru realizarea unui profit de 24.000 lei;
estimarea cifrei de afaceri necesar pentru meninerea profitului anterior.
Datele de mai sus ne permit construirea urmtorului tabel:
Tabel 1. Evoluia cheltuielilor n funcie de nivelul produciei i cifrei de afaceri
q (kg) p (lei/kg) CA (lei) v (lei/kg) C
V
(lei) C
f
(lei) C
t
(lei)
14.000 7,4 103.600 3,4 47.600 80.000 127.600
16.000 7,4 118.400 3,4 54.400 80.000 134.400
18.000 7,4 133.200 3,4 61.200 80.000 141.200
20.000 7,4 148.000 3,4 68.000 80.000 148.000
22.000 7,4 162.8000 3,4 74.800 80.000 154.800
24.000 7,4 177.600 3,4 81.600 80.000 161.600
26.000 7,4 192.400 3,4 88.400 80.000 168.400
Datele tabelului relev faptul c cifra de afaceri la punctul critic este CA
cr
= 148.000
lei. La acest nivel, ntreprinderea nu va obine profit din exploatare i nici pierdere, cifra de
afaceri egalnd suma total a cheltuielilor de exploatare, C
t
= C
v
+ C
f
= 68.000 + 80.000 =
148.000 lei, la care producia anual este de 20.000 kg/an.
n mod firesc, pentru a obine profit, firma trebuie s realizeze un volum sporit al
produciei. Astfel, profitul obtenabil la o cretere cu 10% a cifrei de afaceri, CA =
148.000 1,1 = 162.800 lei, n condiiile meninerii aceluiai nivel al marjei cheltuielilor
variabile unitare va fi: CA C
t
= 162.800 (74.800 + 80.000) = 8.000 lei.
Dac firma urmrete realizarea unui anumit nivel al profitului, de exemplu, de
24.000 lei atunci, se poate aprecia nivelul corespunztor al cifrei de afaceri. Astfel, CA C
v
=
C
f
+ P
exp
= 80.000 + 24.000 = 104.000 lei, deci CA - Cv = ) v p ( q = 104.000
000 . 26 ) 4 , 3 4 , 7 /( 000 . 104 q kg/an, ceea ce nseamn c 400 . 192 4 , 7 000 . 26 CA
lei.
n condiiile n care firma urmrete estimarea cifrei de afaceri pentru a menine
profitul anterior dac este necesar creterea cheltuielilor fixe, de exemplu, cu 20.00 lei, marja
asupra cheltuielilor variabile reprezint: 24.000 + 80.000 + 20.000 = 124.000 lei. Admind
meninerea marjei asupra cheltuielilor variabile unitare, de 7,4 - 3,4 = 4 lei/kg, cantitatea de
produse necesar a se fabrica reprezint 124.000/4 = 31.000 kg/an, ceea ce este echivalent cu
o cifr de afaceri, CA = 7,4 31.000 = 229.400 lei.
Piscul scade odat creterea cifrei de afaceri, care trebuie s fie mai mare dect cea
aferent punctului critic. Compararea cifrei de afaceri necesar a se realiza cu cifra de afaceri
corespunztoare punctului critic permite o reflectare a riscului de exploatare a firmei, n
funcie de mrimea indicelui de siguran, I
s
, rezultat:
100
CA
CA CA
I
cr
cr
s

sau, 100
q
q q
I
cr
cr
s

Din punct de vedere statistic s-a constatat c dac I

s
< 10%, ntreprinderea prezint un
risc de exploatare ridicat. I
s
cuprins ntre 10 i 20% arat o situaia instabil, iar I
s
de cel puin
20% reflect o situaie confortabil a firmei n raport cu punctul critic.
n exemplul de mai sus, dac firma urmrete realizarea unei cifre de afaceri de
192..400 lei, iar cifra de afaceri la punctul critic este de 148.000 mii lei, indicele de siguran
este:
26
% 00 , 30 100
000 . 148
000 . 148 400 . 192
I
s

ceea ce nsemn c realizarea unei cifrei de afaceri cu 30,700% mai mare dect cea la punctul
critic poate fi admis a fi o situaie confortabil firmei prin prisma probabilitii reduse de a
nregistra pierderi.
3.1.2 Reflectarea riscului din exploatare prin dispersia profitului din exploatare
n general, cu ct dispersia rezultatului obinut dintr-o activitate este mai mare, cu att
mai mare este riscul aferent acelei activiti. Determinarea clasic a dispersiei este ecartul tip
(fa de medie) iar cu ct aceasta, asociat profitului din exploatare, este mai mare, cu att
riscul economic este mai ridicat.
Exemplu: Cifra de afaceri sperat a se realiza de ntreprindere prezint o valoare
medie de E(CA) = 1.000 uniti monetare (u.m.), iar abaterea de la medie,
CA
100 u.m.
Cheltuielile variabile reprezint 80% din cifra de afaceri. Este necesar determinarea abaterii
standard a profitului din exploatare i interpretarea rezultatului obinut.
Admitem c valoarea medie a CA este x. n condiiile datelor de mai sus, profitul de
exploatare devine:
Cifra de afaceri x
Cheltuieli variabile de exploatare 0,8x
Cheltuieli fixe de exploatare 150
Profitul exploatrii, P
exp
0.2x - 150
Dispersia profitului din exploatare n jurul mediei este:
20 100 2 , 0 ) x ( 2 , 0 ) x ( 2 , 0 ) 150 x 2 , 0 (
exp P
2 2 2 2
exp P
u.m.
iar valoarea medie a profitului din exploatare este:
E(P
exp
) = 0,2E(CA) 150 = 0,21.000 150 = 50 u.m.
Dac ntreprinderea urmrete realizarea unui profit din exploatare mai mare de 30
u.m., atunci, poate fi calculat probabilitatea utiliznd scorul Z (a se vedea capitolul 4), care
reprezint: (30 50)/20 = -1,0. La aceast mrime (folosind anexa 1) probabilitatea este 1 -
0,1578 = 0,8422 (84,22%).
Generalizare: Avnd n vedere dependena direct a profitului din exploatare de cifra
de afaceri i de structura cheltuielilor, se poate demonstra c dispersia profitului de exploatare
este o mrime direct proporional cu dispersia cifrei de afaceri i proporia cheltuielilor.
Astfel notnd cu x cifra de afaceri i avnd n vedere c mrimea cheltuielilor variabile
depinde de aceasta, marja asupra cheltuielilor variabile (diferene ntre cifra de afaceri i
cheltuielile variabile) va fi ax, iar profitul din exploatare va fi:
Marja asupra cheltuielilor variabile ax
Cheltuieli fixe de exploatare C
f
Profitul exploatrii, P
exp
ax - C
f
Ca urmare, ) x ( a ) ax ( ) C ax (
2 2 2
f
2 2
exp P
, de unde rezult c:
). x ( a
exp P

Aceasta nseamn c, cu ct dispersia cifrei de afaceri este mai mare iar cheltuielile
variabile mai reduse, cu att variabilitatea profitului din exploatare va fi mai mare.
27
3.1.3 Gradul de levier operaional metod de reflectare a riscului de exploatare
Am observat c dincolo de atingerea punctului critic, pentru o anumit proporie a
cheltuielilor fixe din totalul cheltuielilor, creterea produciei va antrena sporirea profitului.
Considernd, ns, att variaia cifrei de afaceri ct i a structurii cheltuielilor, nivelul
profitului va cunoate, de asemenea, oscilaii. Variaia profitului exploatrii depinde de
variaia produciei i de proporia cheltuielilor fixe din totalul cheltuielilor.
Exemplul 1: Considerm o ntreprindere care produce 1 unitate de produs finit cu
preul de vnzare de 100 lei. Pentru realizarea produciei firma efectueaz cheltuieli fixe i
variabile. Cheltuielile variabile (unitare) sunt de 40 lei. n acest caz, ntreprinderea dispune de
100 40 = 60 lei pentru acoperirea cheltuielilor fixe, la fiecare unitate de produs finit (marja
unitar a cheltuielilor variabile).
Presupunem c mrimea cheltuielilor fixe este de 20.000.000 lei. n condiiile n care
firma produce i vinde 250.000 uniti (buci) produse finite, va nregistra o pierdere de
250.000(100 - 40) 20.000.000 = 5.000.000 lei. Dac, ns, va produce i vinde 1.000.000
buci produse finite, va nregistra un profit de 1.000.000(100 - 40) 20.000.000 =
40.000.000 lei. Firma trebuie s produc i s vnd cel puin 1/3 milioane buci produs finit
pentru acoperirea cheltuielilor fixe: 1.000.000/3(100 40) = 20.000.000 lei. Producnd i
punnd n vnzare mai mult de 1/3 milioane buci va realiza profit, iar dac produce mai
puin de 1/3 milioane va nregistra pierderi. Cele 1/3 milioane buci produs finit reprezint
pentru ntreprindere punctul critic: numrul de uniti produse i vndute astfel nct preul de
vnzare unitar s acopere suma cheltuielilor fixe i variabile unitare.
Privind asupra evoluiei profitului din tabelul 2 i din figura 2, pentru diferitele nivele
ale produciei fabricate i vndute, observm c panta graficului n scenariul 1 corespunde
celor 60 lei: prin producerea unei uniti suplimentare de produs finit, profitul crete cu 60 lei.
Tabel 2. Nivelul profitului n dou scenarii de structur a cheltuielilor de producie
Scenariul 1 (p = 100 lei) Scenariul 2 (p = 100 lei)
q
( mil.unit.)
v
(lei)
C
f
(mil. lei)
P
exp
(mil. lei)
q
(mil. unit.)
v
(lei)
C
f
(mil. lei)
P
exp
(mil. lei)
0 40 20 - 20 0 20 40 - 40
1 40 20 40 1 20 40 40
2 40 20 100 2 20 40 120
3 40 20 160 3 20 40 200
4 40 20 220 4 20 40 280
5 40 20 280 5 20 40 360
6 40 20 340 6 20 40 440
7 40 20 400 7 20 40 520
8 40 20 460 8 20 40 600
9 40 20 520 9 20 40 680
10 40 20 580 10 20 40 760
Spre deosebire, dac vom considera un scenariu similar, dar n care cheltuielile
variabile unitare sunt de 20 lei, iar cheltuielile fixe de 40 milioane lei, firma trebuie s
produc i s vnd 500.000 uniti produs finit pentru ca veniturile realizate (cifra de afaceri)
s acopere nivelul cheltuielilor totale. n acest caz ns, cheltuielile fixe sunt mai mari dect
cele variabile. Din evoluia profitului care se nregistreaz n scenariul 2, n aceast nou
structur a cheltuielilor, observm c panta este de 80 lei, ceea ce nseamn o cretere a
profitului cu 80 lei la fiecare unitate suplimentar de producie fabricat i vndut:
28
n acelai context, observm c efectul de levier operaional indus de structura
cheltuielilor asupra mrimii profitului din exploatare este mai mare n scenariul 2: profitul
exploatrii este mai mare, dar i variaia acestuia (probabilitatea obinerii de pierderi).
n sinteza celor artate mai sus, att volumul produciei ct i structura cheltuielilor
sunt factori cu impact asupra riscului exploatrii. Riscul de exploatare (al afacerii) corespunde
incertitudinii asociat obinerii profitului din exploatare. Acesta este inerent n desfurarea
activitii firmei i se compune din riscul vnzrilor i riscul operaional. Riscul vnzrilor
(cifrei afaceri) este un rezultat al condiiilor oferite de piaa de desfacere, care afecteaz
volumul i preul produselor finite vndute. La rndul su, riscul operaional este asociat
structurii costurilor de producie (fixe ct i variabile). Cu ct cheltuielile fixe sunt mai mari
n cadrul celor totale, cu att mai mare va fi levierul i deci, riscul economic.
Dac vnzrile au o tendin de scdere (variaz), cu ct costurile fixe sunt mai mari
din cadrul celor totale, cu att mai mare va fi efectul rezultat asupra profitului din exploatare.
n acest caz, la o variaie redus a cifrei de afaceri se va nregistra o modificare mai mare a
profitului din exploatare. n acelai context, pentru un anumit nivel al cheltuielilor fixe,
variabilitatea cifrei de afaceri va antrena dispersia profitului din exploatare. Ca urmare, se va
nregistra un anumit nivel al riscului afacerii (de exploatare), iar estimarea acestuia n
procesul de previziune a profitului devine indispensabil n vederea aprecierii modului n care
riscul poate fi asumat de ctre acionari.
Variaia profitului din exploatare poate fi evideniat prin indicatorul gradul de levier
operaional. n acest sens, gradul de levier operaional (degree of operating leverage), GLO,
corespunde raportului ntre modificarea procentual a profitului din exploatare i variaia
procentual a cifrei de afaceri:
CA / CA
P / P
GLO
exp exp

sau,
q / q
P / P
GLO
exp exp

sau, poate fi calculat, de asemenea, astfel

16
:
exp
v
P
C CA
GLO

16
Avem n vedere c ) v p ( q ) C CA ( P
v exp
datorit cheltuielilor fixe (constante) ce se reduc din
relaie. Astfel, ecuaia GLO devine:
( ) ( )
( )
( )
( )
exp
v
f f
f
P
C CA
C v p q
v p q
q
q
C v p q
v p q
q / q
] C ) v p ( q /[ v p q
GLO

.
Figura 5. Profitul ntreprinderii pentru diferite nivele
ale cheltuielilor de producie
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
0 2 4 6 8 10 12
Numr produse vndute (q)
m i l i o n e u n i t i
Profit
Chelt. variabile unitare = 40 lei; Chelt. fixe = 20 milioane lei
Chelt. variabile unitare = 20 lei; Chelt. fixe = 40 milioane lei
2.
Figura 2. Profitul ntreprinderii pentru diferite niveluri
ale cheltuielilor de producie
29
GLO este, deci, o msur a variaiei profitului n funcie de structura cheltuielilor
(pentru un anumit nivel al produciei) sau, un indicator al variaiei profitului la modificarea
produciei (pentru o anumit structur a cheltuielilor).
Exemplul 2: Considernd datele din exemplul precedent, la o mrime a cheltuielilor
variabile unitare de 40 lei i cheltuieli fixe de 20 milioane lei, gradul levierului operaional
corespunztor produciei de 1 milion buci produse finite fabricate i vndute este:
5 , 1
20 ) 40 100 ( 1
) 40 100 ( 1
C ) v p ( q
) v p ( q
GLO
f

n schimb, la 2.000.000 buci produse finite, pentru aceeai structur a costurilor de

producie, gradul levierului operaional este:
2 , 1
20 ) 40 200 ( 2
) 40 100 ( 2
GLO

Astfel, gradul levierului operaional depinde de volumul produciei. Gradul levierului

operaional nu poate fi identificat la punctul critic 1/3 milioane produse finite (ntruct
profitul de la numrtor este zero). Dincolo de punctul critic GLO se reduce: cu ct
ntreprinderea se afl mai departe de punctul critic efectul levierului, deci i riscul se reduce,
aa dup cum artm n figura 3.
Dup cum putem observa GLO variaz n cele dou scenarii cu structuri diferite de
cheltuieli, fiind mai mare n scenariul 2 n care cheltuielile fixe sunt mai mari dect n
scenariul 1.
Aadar, gradul levierului operaional este o msur a riscului de exploatare, ce se
manifest prin variabilitatea profitului exploatrii, ca efect combinat al variaiei cifrei de
afaceri (riscul vnzrilor) i structurii cheltuielilor de producie (riscul operaional): cu ct
acesta este mai mare, cu att mai mare va fi riscul exploatrii. Firma poate influena riscul de
exploatare prin alegerea gradului de risc operaional (prin modificarea variabilelor din
componena acestuia).
ns, chiar la un grad operaional mare, dac volumul vnzrilor este relativ stabil,
riscul exploatrii nu este semnificativ. Dimpotriv, dac o ntreprindere nregistreaz
cheltuieli fixe reduse, dar experimenteaz o variaie mare a vnzrilor, poate prezenta un risc
de exploatare sporit. Deci, n estimarea profitului i riscului de exploatare ataat prezint
importan nivelul cifrei de afaceri, proporia cheltuielilor fixe de producie din cadrul celor
totale i proximitatea de punctul mort a produciei vndute efectiv. Fiind elemente ale riscului
Figura 6. Gradul de levier operaional n funcie de
numrul de uniti vndute
1
1,2
1,4
1,6
1,8
2
2,2
0 2 4 6 8 10 12
Numr produse vndute (q)
m i l i o a n e u n i t i
Chelt. variabile unitare = 40 lei; Chelt. fixe = 20 milioane lei
Chelt. variabile unitare = 20 lei; Chelt. fixe = 40 milioane lei
GLO
Figura 3. Gradul de levier operaional
n funcie de numrul de uniti vndute
30
de afaceri ce antreneaz fluctuaia profitului exploatrii, se urmrete cuantificarea acestuia n
faza proiectrii i confruntarea rezultatului obinut cu riscul agreat de acionari.
3.2 Metode de reflectare a riscului financiar efect al ndatorrii firmei
3.2.1 Levierul financiar surs a riscului financiar
Riscul financiar este legat, n principal, de folosirea capitalului de mprumut. Cu ct
gradul de ndatorare, msurat de exemplu, prin raportul ntre datoriile totale i capitalurile
proprii, este mai mare, cu att riscul financiar al firmei este mai pronunat.
Caracteristic pentru capitalul de mprumut este includerea n circuitul financiar al
firmei de resurse temporare pe care creditorul le pune la dispoziia utilizatorului i
rambursarea lor, la scaden, odat cu plata dobnzii drept cost al capitalului suportat de cel
mprumutat n favoarea creditorului. Derularea fr dificulti a circuitului specific resurselor
mprumutate impune ca ntreprinderea ndatorat s asigure valorificarea acestui capital i
recuperarea sa prin ncasarea contravalorii mrfurilor sau serviciilor la un nivel de
rentabilitate astfel nct, din fluxurile de ncasri obinute, expresie a profitabilitii firmei, s
se poat efectua rambursarea capitalurilor i plata dobnzilor aferente.
Capacitatea de onorare a dobnzilor aferente mprumuturilor contractate de ctre
ntreprindere este posibil, deci, numai dac ceasta nregistreaz profit din activitatea de
exploatare. O mrime suficient a profitului exploatrii permite att plata dobnzilor ct i
nregistrarea de profit la nivelul firmei, din care poate fi efectuat i rambursarea capitalului
mprumutat. Relaia ntre profitul exploatrii, dobnzi i profitul brut poate fi evidenia t
astfel:
Profitul brut (P
b
) = Profitul exploatrii (P
exp
) dobnzi
Efectul ndatorrii ntreprinderii, prin considerarea att a mrimii dobnzilor de plat,
dar i a mprumuturilor contractate de firm, DAT, poate fi reflectat prin relaiile ntre rata
rentabilitii financiare (ce ncorporeaz dimensiunea profitului net sau brut) i rata
rentabilitii economice (ce ine seama de profitul exploatrii). Aceasta permite evidenierea
efectului de levier financiar.
Astfel, n cazul ndatorrii, efectul de levier se manifest prin modificrile pe care le
nregistreaz rentabilitatea financiar (a capitalului propriu), R
f
, ca urmare a recurgerii la
mprumuturi. n mod normal, el ar trebui s fie pozitiv i s determine creterea rentabilitii
prin prisma sporirii profitului ce rezult n urma utilizrii mprumuturilor, care se repercuteaz
asupra rentabilitii economice, R
e
, revenind, n final, capitalurilor proprii.
Efectul ndatorrii asupra rentabilitii financiare, R
f
, pentru o ntreprindere care
utilizeaz un capital total, propriu i mprumutat, (CPR+DAT), cu un nivel al rentabilitii
economice, R
e
, poate fi pus n eviden cu ajutorul urmtoarelor relaii, admind constituirea
capitalurilor din surse proprii, CPR, i din mprumuturi, DAT, pentru care se suport rata
dobnzii i:
Rata rentabilitii economice. R
e
=
) DAT CPR (
P
resurse Total
loatare exp din ofit Pr exp
+

de unde rezult c, ) DAT CPR ( R P

e exp
+ .
Rata rentabilitii financiare, R
f
=
CPR
P
proprii Capitaluri
brut ofit Pr
b

de unde rezult, CPR R P

f b

nlocuind expresiile rezultate a celor dou rate de rentabilitate n relaia:
31
P
b
= P
exp
d
rezult:
CPR R P
f b
= ) DAT CPR ( R P
e exp
+ - dobnzi
tiind c dobnda = DAT i i nlocuind aceasta n relaia precedent, obinem:
l ) i R ( R
CPR
DAT
) i R ( R R
e e e e f
+ +
n care, n care
CPR
DAT
l reprezint levierul financiar; (R
e
i) braul levierului
Relaiile de mai sus evideniaz c efectul rezultat din ndatorare antreneaz
modificarea nivelului rentabilitii financiare, R
f
, n sensul majorrii sau scderii sale, dup
cum diferena ntre rata rentabilitii economice i rata dobnzii aferente mprumuturilor,
) i R (
e
, va fi pozitiv sau negativ. Astfel, efectul de levier al ndatorrii asupra rentabilitii
financiare depinde, n primul rnd, de nivelul rentabilitii economice degajate din utilizarea
ntregului capital n raport cu rata dobnzii aferent creditelor. Efectul va fi pozitiv i cu att
mai ridicat cu ct rata rentabilitii capitalului total va fi mai mare fa de rata dobnzii, R
e
> i,
R
f
. Pe de alt parte, pe msura creterii ratei dobnzii i/sau reducerii rentabilitii
economice, efectul (de levier) tinde s fie negativ, cu impact nefavorabil asupra rentabilitii
financiare a ntreprinderii, R
e
< i, R
f
.
Amplificarea efectului de levier, pozitiv (R
f
) sau negativ (R
f
), este cu att mai
mare cu ct cu ct ntreprinderea este mai ndatorat adic, cu ct levierul,
CPR
DAT
l , este mai
mare.
n timp ce rata dobnzii se poate menine, n principiu, la nivelul contractual
prestabilit, rata rentabilitii economice nregistreaz niveluri variabile n funcie de condiiile
concrete n care se realizeaz activitatea ntreprinderii. Prin urmare, efectul de levier al
ndatorrii asupra rentabilitii financiare, i, implicit riscul financiar la care se expune
ntreprinderea ndatorat depinde, n primul rnd, de nivelul rentabilitii economice degajate
din utilizarea ntregului capital n raport cu rata dobnzii aferent creditelor. Devine evident
faptul c amplificarea efectului pozitiv de levier, antrennd reducerea riscului financiar este
posibil, n primul rnd, prin valorificarea cu randament superior a tuturor resurselor de care
dispune ntreprinderea, fiind interesat s asigure folosirea integral i eficient a ntregului
capital, indiferent de proveniena acestuia. Ea presupune att sporirea veniturilor, ct i
reducerea cheltuielilor exploatrii, ceea ce permite creterea rentabilitii economice
determinat, la rndul su, n funcie de ntregul capital utilizat.
3.2.2 Reflectarea riscului financiar prin gradul de levier financiar
Deciziile de finanare i de constituire a structurii financiare a firmei prin folosirea
mprumuturilor trebuie nsoite de un management adecvat al riscului. n teoria i practica
financiar se utilizeaz noiunea de grad al levierului pentru a se reflecta riscul la care se
supune ntreprinderea ca urmare a deciziilor adoptate n planul utilizrii mprumuturilor.
Am observat mai sus c, folosirea mprumuturilor n structura financiar a
ntreprinderii antreneaz efectuarea de cheltuieli financiare pentru remunerarea creditorilor
sub form de dobnzi, cu influen direct asupra profitului obtenabil i rentabilitii
financiare, antrennd un risc specific (financiar), suplimentar fa de cel de exploatare,
suportat de acionari.
32
Gradul levierului financiar, GLF (degree of financial leverage) reflect riscul
financiar ataat variaiei procentuale a profitului net la o modificare procentual dat a
profitului exploatrii. Cu ct cheltuielile privind dobnzile sunt mai mari, cu att mai mare va
fi variaia profitului net pentru un anumit nivel de variaie a profitului exploatrii. Gradul
levierului financiar poate fi calculat astfel
17
:
exp exp
net net
P / P
P / P
GLF

sau
fin exp
exp
C P
P
GLF

Importana acestui indicator n constituirea structurii financiare prin folosirea

mprumuturilor decurge din faptul c profitul net (rezultat n urma plii dobnzilor)
condiioneaz att dividendele pe aciune pltibile acionarilor ct i partea din profit ce
rmne la dispoziia ntreprinderii spre a fi reinvestit dup plata dividendelor. Cu ct
cheltuielile financiare sunt mai mari fa de mrimea profitului exploatrii, cu att gradul de
levier financiar este mai mare, reflectnd un risc financiar sporit pe care i-l asum acionarii.
n situaia n care nu se utilizeaz deloc capital mprumutat (finanarea se realizeaz
din capitaluri proprii), GLF = 1, iar riscul financiar este nul. n acest caz, o cretere cu 100% a
profitului exploatrii va conduce la sporirea cu 100% a profitului net. Dimpotriv, riscul
financiar este maxim, fiind iminent riscul de insolvabilitate sau de faliment, atunci cnd,
urmare a folosirii mprumuturilor, profitul exploatrii este n totalitate absorbit de cheltuielile
financiare, iar GLF .
Dup cum am vzut mai sus, un grad al levierului operaional ridicat, este consecina
unui P
exp
sensibil la variaia cifrei de afaceri. Totodat, sensibilitatea P
exp
la cifra de afaceri se
repercuteaz asupra variaiei profitului net, antrennd, pentru un nivela al dobnzilor de plat,
creterea levierului financiar. Astfel, dac o firm utilizeaz di n plin att levierul operaional
ct i cel financiar, chiar i modificri mici ale cifrei de afaceri vor antrena fluctuaii mari ale
profitului net i rentabilitii financiare.
Ca urmare, att riscul exploatrii ct i cel financiar prezint inciden asupra riscului
total al firmei. De fapt, exist un efect multiplicator al celor dou grade de levier, astfel c
gradul levierului total este produsul ntre gradul levierului operaional i gradul levierului
financiar
18
. Riscul total (economico-financiar) cumuleaz, deci, riscul exploatrii cu riscul
financiar i se apreciaz folosind gradul de levier total:
fin exp
v
C P
C CA
GLF GLO GLT

Exemplu: Vom lua n considerare datele din exemplul precedent, n care am avut n
vedere realizarea produciei firmei n dou scenarii: 100 milioane buci produse finite (la
preul de 1 leu/buc.) sau, 200 milioane buci, la acelai pre de vnzare (fr TVA) i la
acelai raport al cheltuielilor variabile fa de cele fixe, potrivit datelor din tabelul de mai jos:
Tabel 3. Calculul indicatorilor de levier
Scenariul (mil. lei) Nr.
crt.
Indicatori
1 2
Abateri
(mil. lei)
1. Cifra de afaceri 100 200 +100
2. Cheltuieli variabile 40 80 +40
3. Marja asupra cheltuielilor variabile (rd. 1
rd. 2)
60 120 +60
17
( )( ) ,
( )( )
( )
( )( )

u 1 C P
P
u 1
u 1 C P
P
P
u 1 C P
GLF
fin exp
exp
fin exp
exp
exp
fin exp
fin exp
exp
C P
P

18
F.J. Fabozzi, P. Peterson Drake, Finance, Capital Markets, Financial Management and Investment
Management, John Wiley & Sons, 2009, p. 381.
33
4. Cheltuieli fixe de exploatare 20 20 0
5. Rezultatul din exploatare (rd. 3 rd. 4) 40 100 +60
6. GLO = Mcv/P
exp
(rd. 6/rd. 5) 1,5 1,2 -0,3
7. Cheltuieli financiare 25 40 +15
8. Profit net (rd. 5 rd. 7) 15 60 +45
9. GLF = P
exp
/(P
exp
C
fin
) 1,67 1,4 -0,27
10. GLT = GLO GLF 2,51 1,68 +0,17
Creterea produciei firmei, la aceeai structur a cheltuielilor (fixe i variabile de
exploatare, antreneaz, n mod firesc, reducerea GLO, reflectnd reducerea riscului de
exploatare. Dac, ns, pentru obinerea produciei suplimentare firma apeleaz la
mprumuturi, intensitatea de manifestare a riscului financiar asociat acestei decizii va depinde
de mrimea profitului din exploatare i cheltuielilor financiare. Astfel, calculnd GLF n cele
dou scenarii, GLF
1
> GLF
2
. Reducerea gradului de levier financiar indic scderea
sensibilitii profitului net la variaia profitului exploatrii i reducerea riscului fi
nanciar ca
urmare a absorbiei mai bune a cheltuielilor financiare de profitul exploatrii.
Ca urmare, GLT
1
> GLT
2
artnd scderea sensibilitii profitului net la variaia cifrei
de afaceri i reducerea riscului total (economic-financiar), dac se opteaz pentru scenariul 2
n gestiunea riscurilor din cadrul celei financiare a ntreprinderii trebuie s se
aprecieze ambele componente ale riscului pentru estimarea celui total, fcnd posibil
adoptarea de decizii privind proporia ndatorrii n structura financiar a firmei. Astfel, dac
riscul de exploatare este semnificativ, folosirea mprumuturilor apare contraindicat,
antrennd creterea excesiv a riscului total al firmei. Compararea gradelor de levier total,
pentru diferite grade ale levierului operaional i financiar, permite adoptarea de decizii de
finanare i de exploatare potrivit riscurilor acceptate de acionari.
3.3 Metode de reflectare a riscului de faliment
Aprecierea sntii financiare a firmei prin prisma riscurilor ce i nsoesc activitatea
poate semnala fie fragilitatea,fie chiar falimentul (insolvabilitatea) ce i amenin
supravieuirea. Riscul asociat activitii economico
-financiare intereseaz nu numai
ntreprinderile ce apeleaz la credite, ci i furnizorii i bncile n acordarea de credite, avnd
n vedere riscurile la care i acestea din urm se expun n acordarea unui mprumut
19
considernd c, pentru a beneficia de un credit, ntreprinderea trebuie s prezinte bonitate
financiar drept garanie a gestionrii sntoase a activitii firmei, att din punct de vedere
operaional ct i strategic.
Cauzele care pot duce la faliment sunt numeroase i vizeaz reducerea de activitate,
reducerea marjelor i ratelor de rentabilitate, probleme specifice de capacitate de plat
(trezorerie) de management, precum i cauze accidentale legate de falimentul unor clieni,
reducerea pieelor de desfacere, blocajului financiar n lan etc. Studiul cauzelor falimentului a
condus la concluzia c acesta nu este un fenomen ivit instantaneu sau imputabil doar
fluctuaiilor conjuncturale, ci un rezultat al unei degradri progresive a situaiei financiare a
ntreprinderii, riscul de insolvabilitate fiind previzibil cu civa ani nainte de ncetarea
plilor.
19
Riscul creditorului poate fi un risc de pierdere de capital dac debitorul nu poate rambursa creditul contractat
i dobnzile aferente i, un risc de imobilizare care se manifest chiar i atunci cnd debitorul i achit
obligaiile la termen. Acest lucru are n vedere c mprumuttorul i imobilizeaz capitalul, fiind obligat ca, la
rndul, su, s se refinaneze n condiii de dobnzi i de timp care nu ntotdeauna i pot fi avantajoase. Pentru a
se proteja mpotriva acestor riscuri, bncile creditoare solicit participarea debitorului la finanare cu capitaluri
proprii ct i garanii asiguratorii.
34
Evaluarea complet a stabilitii ntreprinderii i posibilitii de a nregistra pierderi
care s anticipeze degradarea situaiei financiare, pn la riscul de faliment, se poate realiza
prin calcularea indicatorilor ce exprim calitatea activitii economico-financiare. n acest
sens, sunt de interes ratele de solvabilitate, de rentabilitate, analiza echilibrului financiar ce
reflect atitudinea ntreprinderii de a fi solvabil, precum i ratele de solvabilitate-lichiditate,
inclusiv calculul funciilor scor.
Solvabilitatea ntreprinderii are o sfer de cuprindere mai larg dect lichiditatea i
exprim situaia n care se afl o ntreprindere, de a dispune de suficiente bunuri n
patrimoniul su, pentru a fi n msur s-i onoreze obligaiile de plat scadente. O
ntreprindere este solvabil n msura n care activul real este suficient pentru plata tuturor
datoriilor. Meninerea solvabilitii este condiionat de ritmul ncasrilor rezultate din
transformarea activelor n moned i de ritmul plilor asociate datoriilor devenite scadente. O
prim apreciere a solvabilitii se realizeaz prin compararea activului total cu nivelul
datoriilor totale:
Rata solvabilitii generale, L
sg
DAT
DAT CPR
totale Datorii
total Activ +

n care, CPR capitalurile proprii; DAT datoriile totale ale ntreprinderii. Indicatorul
apreciaz gradul n care ntreprinderea dispune de suficiente bunuri n patrimoniu pentru a
face fa datoriilor totale. Cu ct nivelul indicatorului este mai mare dect 1,5
20
, cu att
capacitatea firmei de a-i onora obligaiile de plat, imediate sau ndeprtate fa de diferiii
creanieri, este mai mare. O ntreprindere poate fi solvabil, urmare a desfurrii eficiente a
activitii, chiar dac, din lipsa lichiditilor momentan disponibile, nu prezint capacitate de
plat. Un nivel mai redus de 1,5 al indicatorului ns, evideniaz riscul de insolvabilitate a
firmei, asumat de furnizorii de capitaluri care i-au adus aportul la finanarea ntreprinderii.
Rata solvabilitii patrimoniale,
Pasiv
propiu Capital
L
sp

Un nivel normal al indicatorului trebuie s se situeze peste 0,5, exprimnd proporia
capitalului propriu din totalul resurselor ntreprinderii. Dup unii autori, nivelele minime ale
ratei trebuie s se situeze n intervalul 0,3 0,5
21
.
Reflectarea riscului de faliment prin utilizarea funciilor scor prezint avantajul
ncorporrii mai multor indicatori ntr-o dimensiune care reflect probabilitatea de faliment a
ntreprinderii. Elaborarea funciilor scor se bazeaz pe metode de previziune a riscului de
faliment, pornind de la o grupare de rate strns corelate cu starea de sntate sau cu cea de
slbiciune financiar a ntreprinderilor. Procedeul folosit este tehnica statistic de analiz
discriminant a caracteristicilor financiare calculate cu ajutorul ratelor, cu funcionare
normal i a celor cu dificulti de gestiune economico-financiar. n acest cadru, se caut cea
mai bun combinaie a ratelor care s diferenieze ntreprinderile sntoase de cele
falimentare. Aceast combinaie liniar conduce la determinarea indicatorului numit funcie
scor, care d aproximaia riscului de faliment pentru o ntreprindere. Scorul Z apare ca o
funcie liniar de mai multe variabile (rate) caracterizate de coeficienii medii (determinai
prin metoda celor mai mici ptrate).
De-a lungul timpului, s-au dezvoltat diferite funcii scor. Modelul lui I.E. Altman
(1968) este primul oferit i se prezint astfel:
5 4 3 2 1
R 99 , 0 R 6 , 0 R 3 , 3 R 4 , 1 R 2 , 1 Z + + + +
n care,
total Activ
circulante Active
R
1

20
Relaia de mai sus poate fi scris i astfel: L
sg
= 1 + CPR/DAT, n care CPR/DAT este inversul levierului
financiar ce reflect gradul de autonomie financiar.
21
S. Petrescu, Diagnostic economic-financiar, Editura Sedcom Libris, Iai, p. 240.
35
total Activ
reinvestit met ofit Pr
R
2

total Activ
loatare exp din ofit Pr
R
3

totale Datorii
proprii capitaluri piata de Valoare
R
4

total Activ
afaceri de Cifra
R
5

Potrivit modelului Altman, vulnerabilitatea ntreprinderii se prezint astfel:
Tabel 4. Vulnerabilitatea ntreprinderii prin prisma funciei-scor Altman
Nivelul scorului Z Situaia ntreprinderii Riscul de faliment (%)
Z > 2,70 Bun solvabilitate Redus - inexistent
1,8 < Z 2,70 Precar - dificultate Nedeterminat
Z 1,8 Grea - insolvabilitate Iminent - maxim
Modelul J. Conan M. Holder (1978) cuprinde o funcie scor adaptat ntreprinderilor
mici i mijlocii:
5 4 3 2 1
R 24 , 0 R 10 , 0 R 87 , 0 R 22 , 0 R 16 , 0 Z + +
n care,
total Activ
) stocuri dfara ( circulante Active
R
1

total Activ
permanene Capitaluri
R
2

) TVA fara ( afaceri de Cifra
financiare Cheltuieli
R
3

adaugata Valoarea
personal de Cheltuieli
R
4

totale Datorii
loatare exp din brut Excedentul
R
5

Vulnerabilitatea ntreprinderii n funcie de acest scor se prezint astfel:
Tabelul 5. Vulnerabilitatea ntreprinderii prin prisma funciei-scor Conan-Holder
Nivelul scorului Z Situaia ntreprinderii Riscul de faliment (%)
Z > 0,16
Foarte bun
< 10%
0,10 < Z 0,16 Bun 10 30%
0,04 < Z 0,10
Alert 30 65%
-0,05 < Z 0,04
Pericol 65 90%
Z < - 0,05
Eec > 90%
Alte modele, cum este cel al Bncii Franei (cu 8 variabile) sau Bncii Comerciale
Romne (cu 6 variabile) .a. pot fi utilizate, de asemenea, pentru reflectarea riscului de
faliment a ntreprinderii.
36
Capitolul 4
ESTIMAREA EFICIENEI INVESTIIILOR PRIN INDICATORI
4.1 Conceptul privind investiiile i criterii de clasificare a lor
ntreprinderea poate fi privit ca o sum de proiecte de investiii, unele implementate
n trecut, altele realizate recent, cele mai multe ncadrndu-se ntr-o anumit strategie a firmei.
Meninerea sau schimbarea specificului activitilor sau centrelor de profit face parte din
procesul continuu de regenerare a firmelor, urmrindu-se supravieuirea sau progresul ntr-un
mediu dinamic, conferind investiiilor un loc privilegiat i n acest sens. Locul conferit
investiiilor determin ca cea mai important decizie, datorit implicaiilor sale asupra
existenei i dezvoltrii unei ntreprinderi, s o reprezinte decizia de investiie.
Investiia poate fi definit din mai multe unghiuri de vedere, lund n considerare
accepiunea acesteia, de renunare la o satisfacie imediat i sigur, n schimbul unei
sperane al crei suport sunt tocmai resursele investite
22
.
Dimensiunea contabil admite investiia ca fiind o imobilizare, semnificnd
diminuarea soldurilor corespunztoare conturilor de lichiditi concomitent cu sporirea
soldurilor de imobilizri corporale, necorporale sau financiare. Investiia cuprinde, sub
dimensiunea contabil, achiziionarea de bunuri sau crearea lor n ntreprindere. n acest
context, investiiile cuprind att imobilizrile corporale i necorporale dobndite sau create n
ntreprindere destinate exploatrii pentru a fi utilizate pentru o perioad mai ndelungat ca
mijloace de producie, pentru satisfacerea unor nevoi cu caracter social, de securitate a muncii
sau, efectuarea de plasamente pe piaa financiar.
Dimensiunea economic a investiiei cuprinde toate consumurile de resurse care se
fac n prezent n sperana obinerii n viitor a unor efecte economice ealonate n timp i care,
sunt superioare cheltuielilor iniiale de resurse
23
. n sfera mai larg, se includ att elementele
specifice dimensiunii contabile, cu specificarea c achiziionarea de imobilizri reprezint
fluxuri financiare de ieire destinate s genereze n timp ncasri suplimentare, ct i economii
de costuri. Sub dimensiunea economic se includ n conceptul de investiie i cheltuielile de
proiectare, prospeciuni i explorri geologice, alte cheltuieli privind imobilizrile necorporale
necesare unei anumite investiii, precum i pregtirea personalului ce va lucra la obiectivele
de investiii.
Dimensiunea financiar ncorporeaz n conceptul de investiie toate cheltuielile de
resurse efectuate n prezent din exploatarea sau deinerea crora se estimeaz obinerea, pe o
lung perioad de timp n viitor, a unor fluxuri de ncasri. Accepiunea financiar admite n
conceptul de investiie toate elementele de imobilizri sau cheltuieli, la care se adaug nevoia
de fond de rulment generat de creterea volumului de activitate. Efectuarea de investiii
vizeaz, prin urmare, alocarea de capitaluri n prezent, n active fizice sau financiare, din
folosirea crora se estimeaz obinerea n viitor, ealonat n timp, a unor fluxuri financiare de
ncasri.
Investiiile pot fi clasificate dup mai multe criterii. Astfel, din punct de vedere al
politicii generale a ntreprinderii, investiiile se grupeaz n:
22
Romnu I., Vasilescu I. (1997), Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Bucureti, p. 13.
23
Ibidem, p. 14.
37
interne concretizate n alocarea capitalurilor pentru achiziia de active materiale i/sau
imateriale (construcii, echipamente, stocuri suplimentare, licene, programe
informatice, etc.) pentru perfecionarea sau dezvoltarea produciei i distribuiei
bunurilor ntreprinderii. Efectuarea de investiii interne se nscrie n strategia de
specializare a activitii i de consolidare sau extindere a poziiei de pia a bunurilor
sau serviciilor realizate de ntreprindere;
externe concretizate n plasamentele de capital pentru creterea participrii financiare
la fondurile proprii sau de mprumut ale altor ntreprinderi. Efectuarea de plasamente
financiare viznd cumprarea de titluri emise de alte societi comerciale se nscrie n
strategia de diversificare a activitii ntreprinderii.
n funcie de riscul pe care l implic, investiiile pot fi:
de nlocuire a unui echipament complet uzat n vederea reducerii costurilor de
producie sau pentru meninerea cifrei de afaceri, implicnd un risc foarte sczut
ntruct nu presupune modificarea tehnologiei de fabricaie. Prin efectuarea acestor
investiii se urmrete reducerea cheltuielilor de expoloatare (aferente marerilor prime,
manoperei, utilitilor, etc.) sau, meninerea produciei la un nivel profitabil, n
condiiile continurii fabricaiei acelorai bunuri (sau efecturii acelorai servicii) la
capacitatea de producie anterioar;
de modernizare a unui echipament aflat n funciune i care implic un risc redus ca
urmare a aceleiai tehnologii de fabricaie viznd, n principal, reducerea cheltuielilor
de producie;
de dezvoltare (de extindere) a pieelor de desfacere aferente produselor sau serviciilor
existente i implic un risc mai mare determinat de extinderea capacitilor de
producie sau de creterea facilitilor de distribuie pe diferite piee;
strategice privind fabricarea de noi produse, fuzionarea cu o alt societate comercial,
crearea unei filiale n strintate, robotizarea ntregului proces de fabricaie. Aceste
investiii implic un risc considerabil antrenat de modificrile importante de activitate
a ntreprinderii n medii comerciale i tehnologice noi.
Relaiile ce se stabilesc ntre diferitele investiii prezint importan deosebit n
adoptarea deciziilor astfel c, din aceast perspectiv, investiiile pot fi:
concurente (mutual exclusive), dac acestea realizeaz aceleai bunuri (produse sau
servicii) sau sunt implicate n aceleai procese, iar firma trebuie s aleag numai una
dintre variantele de proiect, implicnd respingerea celorlalte propuneri;
independente, caz n care pot fi acceptate mai multe propuneri de proiect, fr ca
acestea considerate individual s manifeste inciden asupra celorlalte proiecte;
complementare, dac acceptarea unui obiectiv de investiie mbuntete ansele ca
i alte investiii s fie acceptate;
contingente, dac acceptarea unui proiect se bazeaz pe adoptarea prealabil a altor
investiii.
Indiferent de tipul investiiilor, se pot observa cteva trsturi caracteristice comune
acestora:
efectuarea cheltuielilor de investiii necesit transformarea capitalului din forma
bneasc n forme materiale diferite (imobilizri corporale, bunuri financiare,
informaii, .a.) cu durat de via economic ndelungat;
din funcionarea investiiei se sper obinerea unei valori suplimentare concretizat
ntr-un surplus monetar n condiiile acoperirii costurilor de capital din rezultatele
financiare viitoare;
38
n operaiunile de constituire a activelor imobilizate, dar n principal n valorificarea
prin exploatarea mijloacelor fixe rezultate din investiii, se suport riscuri care dau
caracter aleatoriu rezultatelor ce vor fi obinute.
Efectuarea de investiii n activele reale reprezint o form concret de manifestare a
unui proces de consum de resurse financiare care conduce, n principal, la formarea, refacerea
sau dezvoltarea elementului mijloc fix din structura ntreprinderii, fiind un act concret de
alegere a unei modaliti de aciune n domeniul investiiilor, n funcie de tipul strategiilor,
politicilor, programelor i proiectelor. Aceasta rezult n urma deciziei privind alocarea
resurselor financiare de care dispune o ntreprindere pentru realizarea de investiii interne n
cldiri, echipamente tehnologice, aparate i instalaii diverse, mijloace de transport, .a., cu
destinaie productiv sau social, n volum i structur adecvat funcionrii ei la parametri
ct mai nali, cu eficien maxim.
ncorpornd latura financiar, decizia de investiie privete problematica selectrii
proiectelor de investiii i plasarea capitalurilor din forma bneasc n activele fizice sau
efectuarea de plasamente financiare, obiectivul principal urmrit fiind de obinere de
performane economice cele mai ridicate. Decizia de alocare a capitalurilor bneti n active
fizice sau financiare se adopt n urma evalurii diferitelor variante de proiect i presupune
cunoaterea perspectivelor de dezvoltare a firmei i nelegerea riscurilor ce nsoesc diferitele
opiuni.
Identificarea oportunitilor de investiii rezult din evaluarea strategiei firmei,
evaluarea financiar a variantelor de proiect, evaluare tehnic i economic a firmei
24
. Putem
admite c identificarea oportunitilor de investiii ale firmei debuteaz cu o evaluare a
strategiei acesteia, analizndu-se factorii cheie cu impact asupra performanelor firmei n
planul capacitii de a se menine pe pia, de a ptrunde pe noi piee de desfacere sau de
sporire a cotei de pia, lund n considerare structura competitorilor n domeniul n care se
opereaz. Pe pieele n care funcioneaz cele mai multe ntreprinderi se manifest relaii de
concuren, impunndu-se desfurarea ntregii activiti n condiii de eficien, ceea ce face
necesar nelegerea dinamicii industriale, inclusiv a ramurii de operare a firmei. Evaluarea
strategic presupune cunoaterea de ansamblu a activitilor prezente i viitoare ale firmei,
incluznd investiiile necesare a se realiza sub impactul factorilor endogeni i exogeni. La
rndul su, evaluarea financiar implic analiza informaiilor relevante asociate proiectelor de
investiii astfel nct s devin posibil estimarea efortului investiional, efectelor ce vor fi
rezultate din investiii n forma fluxurilor nete de ncasri i impactul potenial al diferitelor
variante de investiii asupra performanelor financiare i riscurilor firmei. Aceasta are la baz
i o evaluare tehnic, proces gradual de analiz a capacitilor de producie i performanelor
instalaiilor i echipamentelor, precum i o evaluare economic ce vizeaz identificarea
beneficiilor i costurilor ce rezult din adoptarea diferitelor variante de proiect asupra tuturor
participanilor la procesul investiional.
4.2 Elemente implicate n decizia de investiie
n procesul decizional privind investiiile sunt implicate, n mod obiectiv, componente
financiare ce se regsesc ca elemente de efort i efect al investiiilor. Asemenea elemente
financiare necesare n procesul de evaluare a proiectelor de investiii sunt reprezentate de
suma total a cheltuielilor de investiii, fluxurile financiar-monetare viitoare ce se vor obine
din exploatarea investiiei, valoarea rezidual i rata de actualizare.
24
Crundwell F.K. (2008), Finance for engineers Evaluation and funding of capital projects, Springer, p. 28-
29.
39
4.2.1 Cheltuielile de investiii
Suma total a cheltuielilor de investiii (I) concretizeaz fondurile pe care firma
trebuie s le cheltuiasc n vederea punerii n practic a unui anumit proiect. Aceasta cuprinde
valoarea imobilizrilor corporale i necorporale, cheltuielile cu studiile de marketing i cele
de proiectare care se vor efectua pentru realizarea obiectivului de investiie, nevoia de fond de
rulment, cheltuieli privind pregtirea i/sau recalificarea personalului ce va lucra la obiectivul
de investiie .a.
Imobilizrile corporale includ valoarea terenurilor, cldirilor, mainilor, utilajelor,
mijloacelor de transport .a., necesare implementrii investiiei. Bunurile sunt evaluate la
preul lor de achiziie la care se adaug cheltuielile de transport i montare, precum i alte
cheltuieli necesare pentru punerea obiectivului n stare de utilitate. n funcie de tipul activelor
necesare se stabilete i mrimea amortizrii. Aa de pild, dac o firm a achiziionat un
echipament de producie cu valoarea de achiziie de 100.000 lei, iar cheltuielile de transport i
montare totalizeaz 10.000 lei, valoarea total a echipamentului care se va supune amortizrii
va fi de 110.000 lei pe parcursul duratei de funcionare. La sfritul duratei de funcionare a
investiiei, activele imobilizate pot fi vndute, astfel c sumele ncasate din valorificarea
acestora vor reprezenta fluxuri de numerar de intrare aferente anului respectiv.
Dimensiunea imobilizrilor corporale este o determinant a cererii de pia a
produselor, fiind i expresia caracteristicilor tehnico-economice ale activelor. Determinarea
corect a capacitii viitoare de producie, cu impact asupra necesarului de active corporale
este deosebit de important, ntruct prezint inciden direct asupra capitalului bnesc ce
urmeaz a fi imobilizat (investit). n condiiile n care firma investete prea mult n activele
imobilizate, va trebui s suporte cheltuieli fr a fi necesare, iar dac investete prea puin,
risc s-i piard o parte din pia.
Dimensiunea cheltuielilor de investiii include i costurile de oportunitate. Costurile
de oportunitate pot fi reflectate sub forma fluxurilor financiare de intrare ce sunt pierdute
odat cu adoptarea investiiei, care ar fi putut s fie generate de activele existente n situaia n
care acestea nu ar fi fost angajate n noua investiie. Utilizarea unui activ existent n
patrimoniul firmei care, n prezent, nu este folosit, va induce un cost de oportunitate egal cu
valoarea ce s-ar fi obinut prin cesiune. Costul de oportunitate corespunde fluxurilor de
numerar ce s-ar fi realizat prin vnzarea activului n prezent fiind, astfel, relevant pentru
evaluarea proiectului de investiie n care este implicat.
Costurile nerecuperabile corespund unor activiti deja realizate i care nu mai pot
influena decizia de acceptare sau de respingere a unui proiect de investiie. Exemple de acest
gen pot fi cheltuielile de cercetare-dezvoltare sau, o parte din suma total cu aceast destinaie
care nu se concretizeaz n final ntr-o decizie de investiie. Tot costuri nerecuperabile pot fi i
acelea de marketing, de prospectare a pieei ce nu conduc la realizarea de noi investiii.
Cheltuielile cu ntocmirea studiilor de prefezabilitate i fezabilitate (de proiectare, n general)
a variantelor de proiecte respinse se asimileaz, de asemenea, cheltuielilor nerecuperabile.
Denumirea de cheltuielile nerecuperabile la care ne referim vizeaz, n mod strict, situaia n
care acestea nu pot fi acoperite datorit respingerii proiectului care ar fi generat venituri, ele
fiind recuperabile, ns, n perioada de gestiune n care s-au angajat. Cheltuielile
nerecuperabile (sunk costs) nu privesc proiectul de investiie i nu trebuie incluse n suma
total a cheltuielilor de investiii (I).
Nevoia de fond de rulment (de active circulante nete, NFR) este parte component a
cheltuielilor iniiale de investiii. Nevoia de active circulante nete este relativ propor ional cu
creterea cifrei de afaceri ce rezult din exploatarea investiiei. Dac investiia schimb
structural procesul tehnologic i/sau de distribuie, atunci NFR se determin analitic prin
calculul mediu suplimentar de materiale, de produse n curs i de produse finite, a soldului
40
suplimentar de creane-clieni solicitate din noua investiie, din care se scade soldul mediu
suplimentar de datorii ctre furnizori i alte datorii de exploatare antrenate de noua investiie
25
.
La finele duratei de funcionare a investiiei, variaia nevoii de fond de rulment
reprezint un flux financiar de intrare, respectiv o degajare de capital specific vechii
activiti de exploatare.
Suma total a cheltuielilor de investiii include, aadar, cheltuielile privind
achiziionarea activelor corporale i necorporale, de transport i montare, costurile de
oportunitate, nevoia de active circulante nete, precum i alte cheltuieli cum sunt cele de
pregtire a personalului, de realizare a studiilor de fezabilitate (dac antreneaz cheltuieli
suplimentare pentru ntreprindere). n cazul investiiilor de nlocuire, suma total a
cheltuielilor de investiii va fi diminuat cu suma ce se obine prin valorificarea activului ce
va fi scos din funciune:
Tabel 1. Estimarea cheltuielilor iniiale de investiii
Valoarea de achiziie a activelor imobilizate
Cheltuieli de transport i montare
*
Creterea (descreterea) activelor circulante nete
ncasri din valorificarea activelor scoase din funciune
(pentru investiii de nlocuire)
Impozitele (economiile de impozit) asociate valorificrii activelor
scoase din funciune (investiii de nlocuire)
1.
2.
3.
4.
5.
6.
+
+(-)
-
+(-)
= Cheltuieli totale (iniiale) de investiii
*
Valoarea de achiziie a activel or imobilizate plus cheltuielile de transport i montare sunt necesare la calculul
amortizrii activelor imobilizate implicat n determinarea impozitului pe profit.
La calculul sumei totale a cheltuielilor de investiii n proiectele de nlocuire este
implicat variaia impozitelor asociate vnzrii activului existent. Activele amortizabile pot fi
vndute la o valoare mai mare sau mai redus dect valoarea contabil neamortizat. Dac din
vnzarea activului se ncaseaz o valoare mai mare dect valoarea rmas, suma n exces se
supune impozitrii cu rata de impozit pe profit. n situaia obinerii prin vnzare a unei sume
mai redus dect valoarea rmas de amortizat, rezult o pierdere din capital egal cu
diferena ntre acestea. n general, aceast pi
erdere se deduce din veniturile firmei, astfel c
rezult o economie de impozit pe profit egal cu rata de impozit pe profit nmulit cu
mrimea pierderii.
Suma total a cheltuielilor de investiii constituie, adesea, element distinct de
acceptare sau respingere a unui proiect, cu precdere n condiiile unui volum limitat al
resurselor interne de finanare i/sau datorit unui nivel maxim de fonduri ce poate fi obinut
din capitalurile atrase de pe piaa financiar.
Totalitatea capitalurilor investite corespunde unor fluxuri de numerar de ieire
(eforturi) reprezentnd alocri de resurse financiare. Odat cu ncheierea lucrrilor de
investiii (execuie), prin punerea n funciune i exploatarea obiectivului, se estimeaz
obinerea unor fluxuri nete de ncasri sau o reducere a cheltuielilor pentru ntreprindere
(efecte). Din perspectiva nregistrrii intrrilor i ieirilor de numerar, se disting mai multe
tipuri de investiii
26
:
unele proiecte n construcii, agricultur, investiii financiare etc. se caracterizeaz
printr-o singur cheltuial iniial (alocare) i o singur ncasare (deblocare a
capitalului bnesc i nregistrarea surplusului monetar) la ncheierea duratei investiiei:
25
Stancu I. (2007), Finane, Ediia a IV-a, Editura Economic, Bucureti, p. 538.
26
Stancu I. (2007), Finane, Ediia a IV-a, Editura Economic, Bucureti, p. 564.
41
unele proiecte de investiii n echipamente industriale solicit o singur cheltuire a
capitalurilor iniiale i ocazioneaz ncasri ealonate pe durata de funcionare a
investiiei. Chiar dac nu reprezint un caz general, din punct de vedere didactic, acest
tip de investiii este cel mai comod pentru elaborarea modelelor de evaluare:
proiectele de ansambluri industriale complexe reclam, adesea, o cheltuire ealonat a
capitalurilor iniiale i degaj o singur ncasare la sfritul duratei investiiei.
Construcia unor uzine, a unor spaii comerciale i predarea lor la cheie poate fi
asimilat acestui tip de investiie (pentru ntreprinderea constructoare):
majoritatea investiiilor industriale se caracterizeaz prin intrri i ieiri ealonate de
trezorerie pe durata de via a investiiei:
Aceast tipologie implic un tratament diferit al fluxurilor de numerar n actualizarea
lor la momentul t
0
. Majoritatea evalurilor se exemplific pe tipul al doilea, cu o singur
intrare (I la momentul t
0
) i cu mai multe fluxuri nete de ncasri (CF
1
, CF
2
) . Pentru
celelalte tipuri de investiii se impun corecii ale fluxurilor de numerar aferente fiecrui
moment t
0
, t
1
, ,t
n
, n raport cu intrrile i ieirile corespunztoare acestor momente.
4.2.2 Fluxurile financiare din exploatare
Evaluarea proiectelor de investiii nu poate face abstracie de efectele ce vor rezulta
din exploatarea viitoarelor obiective ocazionate de punerea acestora n funciune. Previziunea
fluxurilor financiar-monetare (cash-flow) ce vor rezulta din exploatare se realizeaz, de regul,
anual pe ntreaga durat de funcionare a investiiei, pe baz de diferen (fa de situaia
iniial a ntreprinderii) potrivit relaiei
27
:
Cash-flow proiect = Cash-flow cu proiect Cash-flow fr proiect
27
Brealey R.A., Myers S.C., Marcus A.J. (2001), Fundamentals of Corporate Finance, 3
rd
Edition, McGraw-Hill,
p. 381.
t
0
t
1
t
2
t
n
(-) (+)
t
0
t
1
t
2
t
n
(-) (+) (+) (+)
t
0
t
1
t
2
t
n
(-) (-) (+) (-) (+) (+) (+)
(-) (-) (-) (+)
t
0
t
1
t
2
t
n
42
Tabel 2. Determinarea fluxurilor de numerar intermediare din exploatarea investiiei
Creterea (descreterea) veniturilor din exploatare
Creterea (descreterea) cheltuielilor de exploatare
(fr amortizarea imobilizrilor)
Creterea (descreterea) amortizrii activelor imobilizate
Variaia profitului din exploatare nainte de impozitare
Creterea (descreterea) de impozit pe profit
Variaia profitului exploatrii dup impozitare
Creterea (descreterea) amortizrii imobilizrilor
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
-(+)
-(+)
=
-(+)
=
+(-)
= Flux financiar net din exploatare al perioadei (cash-flow din exploatare)
Fluxurile financiare nete din exploatare reprezint excedentele nete de trezorerie ce se
degaj din funcionarea investiiei i care pot fi disponibile pentru remunerarea furnizorilor de
capitaluri (plata dobnzilor i rambursarea resurselor mprumutate de la creditori, respectiv
plata dividendelor cuvenite acionarilor).
Calculul fluxurilor de numerar pornete de la conturile de profit i pierderi
previzionate pentru anii de exploatare a noii investiii i n care vor fi estimate vnzrile i
cheltuielile suplimentare ocazionate de funcionarea acesteia. Pentru aceasta, se ine seama de
faptul c diferena ntre variaia veniturilor din vnzri i variaia costurilor trebuie s fie
egal cu variaia profitului de exploatare plus amortizarea imobilizrilor. Folosind aceast
metod, calculul CF intermediare (aferente anilor 1,2,,n-1, n care n durata de funcionare
a investiiei) implic trei etape: calculul variaiei profitului din explo atare (cu i fr proiect),
scderea mrimii impozitului pe profit de plat aferent operaiunilor in exploatare i ajustarea
mrimii rezultate prin adugarea cheltuielilor cu amortizarea activelor imobilizate (ce nu
antreneaz pli pentru ntreprindere)
28
. Astfel, relaia din tabelul 2 poate fi scris i sub forma:
Cash-flow din exploatare (CF) = Profit de exploatare (
exp
P )
Impozit pe profit ( Impoz )
+ Amortizare active imobilizate ( A)
De asemenea, relaia de determinare a CF anuale din exploatarea investiiei poate
rezulta pornind de la mrimea profitului exploatrii:
Profit din exploatare (
exp
P ) = Venituri din exploatare (
exp
V )
- Cheltuieli din exploatare fr amortizare (
exp
C )
- Amortizarea imobilizrilor (A)
iar, profitul din exploatare ce ar rmne n urma impozitrii:
Profit din exploatare dup impozitare =
exp
V -
exp
C - A - Impoz
n care, Impozitul aferent profitului exploatrii (Impoz) = Profit din exploatare (
exp
P ) Rata
impozit pe profit (u). Introducnd
exp
Impoz P u n relaia profitului din exploatare dup
impozitare, rezult:
Profit din exploatare dup impozitare =
exp
P (1 u) =
exp exp
(V C A)(1 u)
Adugnd la acesta mrimea amortizrii, obinem:
Cash-flow din exploatare (CF) =
exp exp
(V C A)(1 u) + A
sau,
Cash-flow din exploatare (CF) =
exp exp
(V C )(1 u) + u A
28
Variaia activelor circulante nete se produce, adesea, la nceputul duratei de funcionare a investiiei. Cnd
aceasta are loc i pe parcursul funcionrii obiectivului
, este necesar considerarea n dimensionarea fluxurilor de
numerar intermediare. n acest ultim caz, este necesar s se introduc n tabelul 2 pasul 8 reprezentat de +(-)
descreterea (creterea) activelor circulante nete.
43
n care u A economia de impozit pe profit ce se nregistreaz cu amortizarea
activelor corporale i necorporale aferente investiiilor. Calculul CF prin oricare variant de
determinare va conduce la acelai rezultat.
Pentru ultimul an de funcionare a investiiei, n, identificarea fluxurilor de numerar
din exploatare relevante proiectului implic i considerarea fluxurilor de numerar asociate
valorii reziduale a investiiei, respectiv a valorilor ce pot fi recuperate dup ncheierea duratei
de exploatare a investiiei. n ultimul an de funcionare se vor nregistra fluxuri de numerar
aferente exploatrii (CF) i ncasri din valoarea rezidual concretizate n sumele ce vor fi
obinute prin vnzarea activelor imobilizate ce vor fi fcut obiectul investiiei, influenat cu
impozitul pe profit asociat acestei operaiuni i cu ncasarea net aferent variaiei nevoii de
fond de rulment. n general, efortul investiional iniial asociat creterii nevoii de fond de
rulment este recuperat la sfritul duratei de funcionare a investiiei:
Tabel 3. Determinarea fluxurilor de numerar din ultimul an din exploatarea investiiei
Creterea (descreterea) veniturilor din exploatare
Creterea (descreterea) cheltuielilor de exploatare
(fr amortizarea imobilizrilor)
Creterea (descreterea) amortizrii activelor imobilizate
Variaia profitului din exploatare nainte de impozitare
Creterea (descreterea) de impozit pe profit
Variaia profitului exploatrii dup impozitare
Creterea (descreterea) amortizrii imobilizrilor
Flux financiar net din exploatare al perioadei
Suma obinut prin vnzarea activelor imobilizate
Impozit (economie de impozit) ca urmare a vnzrii unui activ
Descreterea (creterea) nevoii de fond de rulment
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
-(+)
-(+)
=
-(+)
=
+(-)
=
+(-)
-(+)
+(-)
= Flux financiar net din exploatare n ultimul an (CF n ultimul an)
Calculat ca diferen ntre ncasri i pli, cash -flow-ul din exploatare include, pe de o
parte, ncasrile ce vor rezulta din vnzarea bunurilor (cantitate preul unitar) iar, pe de alt
parte, plile pentru achiziionarea de materii prime i materiale, remunerarea salariailor,
pentru transport, publicitate, utiliti, impozite asociate activitii de exploatare etc. n general,
plile din exploatare sunt previzionate n funcie de evoluia cheltuielilor respective n raport
cu cifra de afaceri:
pli aferente cheltuielilor variabile care sporesc (se reduc) proporional cu creterea
(descreterea) cifrei de afaceri, incluznd cele pentru achiziionarea de materii prime i
materiale, transport, salariile personalului direct productiv, comisioanele din vnzri
.a.;
pli aferente cheltuielilor fixe - care nu depind de nivelul produciei, cum sunt
salariile personalului administrativ, chirii, utiliti etc
29
.
Fluxurile nete ale exploatrii nu includ:
fluxurile financiare ocazionate de punerea n vnzare de noi aciuni;
dividendele cuvenite acionarilor;
creditele ce vor fi primite i rambursarea mprumuturilor;
dobnzile aferente creditelor ce vor fi contractate.
Aceste sume corespund fluxurilor financiare specifice operaiunilor de finanare i sunt
ncorporate n rata de actualizare, respectiv n nivelul costului de capital.
29
Amortizarea activelor imobilizate este cheltuial fix, fr a se regsi n tabloul cash-flow-lui din exploatare ce
confrunt ncasrile i plile ocazionate de activitatea de exploatare. Amortizarea este inclus n estimarea cash
-
flow-rilor din exploatare pornind de la elementele contabile (tabel 2 i 3) pentru calculul impozitului aferent
exploatrii, fiind cheltuial deductibil.
44
La estimarea fluxurilor de numerar ale exploatrii trebuie s se urmreasc i efectele
noii investiii asupra altor investiii aflate n funciune n cadrul firmei (externaliti pozitive
sau negative). Externalitile negative implic nregistrarea de efecte nefavorabile prin
implementarea proiectelor asupra investiiilor existente. Aa de pild, construirea unor noi
puncte de desfacere n vecintatea celor existente poate antrena o reducere a numrului de
clieni i, implicit, a cifrei de afaceri a magazinelor existente. n acest caz, chiar dac noile
puncte de desfacere prezint fluxuri de numerar nete excedentare, acestea nu vor conduce la
creterea cifrei de afaceri total ateptat de firm (efect ce corespunde termenului
canibalization
30
n limba englez semnificnd reducerea veniturilor existente ale firmei prin
acceptarea unui proiect de investiie). Dimpotriv,
un proiect de investiie poate fi
complementar investiiilor existente, caz n care fluxurile de numerar ale acestora din urm se
vor majora dac firma adopt proiectul ce genereaz externaliti pozitive. Dei din analiza
proiectului de investiie decizia de adoptat ar fi aceea de respingere (avnd o valoare
actualizat net negativ), procesul evalurii nu este finalizat dac fluxurile de numerar nu
sunt estimate pe baza diferenei celor asociate firmei cu proiect i fr proiect, din care
poate rezulta o schimbare a semnului algebric al VAN, de la cel negativ la unul pozitiv n
cazul externalitilor pozitive sau, invers, n situaia nregistrrii de externaliti negative.
Mrimea fluxurilor exploatrii generate prin punerea n funciune a investiiei prezint
o importan fundamental pentru adoptarea deciziei de investiie, urmrindu-se acoperirea
nivelului absolut al costurilor de capital, impozitelor de plat i obinerea unui surplus
monetar, expresie a creterii valorii de pia a firmei prin adoptarea investiiei. Diferena
rezultat din compararea fluxurilor financiare ce vor fi obinute din exploatare cu ieirile de
numerar ocazionate de operaiunile de finanare (mrimea amortismentelor mprumuturilor i
dobnzilor aferente, precum i dividendele cuvenite acionarilor) i de plat a impozitului pe
profit este n msur s confirme faptul c investiia analizat va determina crearea de valoare
n cadrul firmei. Mrimea rezultat a fluxurilor financiare nete disponibile firmei dup
onorarea tuturor obligaiilor de plat poate reprezenta, de asemenea, instrument de utilitate n
planul adoptrii deciziei de finanare, permind compararea - pentru acelai nivel al
cheltuielilor de investiii - fluxurilor de exploatare nete de impozite cu mrimea
angajamentelor de plat n favoarea furnizorilor de capitaluri. Se permite astfel, adoptarea
deciziei de finanare prin prisma celei mai mare valori rezultate. Obinerea unor fluxuri nete
de ncasri din exploatare peste cerinele de remunerare ale acionarilor i creditorilor implic
realizarea unei rate de rentabilitate a proiectului mai mare dect rentabilitatea solicitat de
acetia din urm (costul capitalului firmei).
Ilustrm aceasta
31
prin pornind de la dimensiunea profitului net al perioadei (pe un
singur exerciiu financiar) ce se obine din investiie, n care am introdus, pentru simplificare,
numai elementele operaiunilor din exploatare i dobnzile aferente mprumuturilor ce
finaneaz investiia:
net exp exp
P (V C A dobnzi)(1 u)
Mrimea profitului net i amortizrii, n fiecare perioad, trebuie s fie n msur s
acopere plile de realizat privind rambursarea capitalului mprumutat, DAT, ct i
dividendele ntr-un volum corespunztor ratei de rentabilitate solicitat de acetia:
exp exp
(V C A dobnzi)(1 u) A + DAT Dividend +
Rearanjnd relaia de mai sus obinem:
exp exp
(V C A)(1 u) A dobnzi(1 u) DAT Dividend + +
30
Brigham F.E., Houston J. (2009), Fundamentals of Financial Management, 12
th
Edition, South-Western
College Publishing, p. 367.
31
Diaconu M. (2008), Decizia financiar privind investiiile ntreprinderii sub impactul politicilor bugetare,
Editura Lumen, Iai, p. 254.
45
de unde rezult c fluxurile nete ale exploatrii trebuie s se afle cel puin la nivelul:
exp exp
(V C A)(1 u) A DAT dobnzi(1 u) Dividend + + +
sau,
Aceasta este echivalent cu a scrie c:
CF DAT dobnzi(1 u) Dividende
I I
+ +

ntruct am admis c investiia, I, este finanat din capitaluri proprii, CPR i din
datorii, DAT, deci I = CPR + DAT, relaia de mai sus poate fi scris i sub forma:
CF DAT dobnzi(1 u) Dividende
RIR k
I CPR DAT
+ +

+
ceea ce nseamn c, dac, dac fluxurile nete exploatrii sunt acoperitoare plilor de efectuat
n favoarea furnizorilor de capitaluri, se va obine i o rentabilitate a investiiei, RIR, mai
mare dect randamentul solicitat de acetia aflat la nivelul costului total (ponderat) al
capitalului ntreprinderii.
Dac investiia este finanat numai din credite
, I = DAT, iar dobnzi i DAT , n
care i rata dobnzii. n acest caz, rezult:
CPR
CF DAT i DAT(1 u)
1 i(1 u)
I DAT
Dividende
CPR
(1 k )
+
+

+
adic,
DAT
CF I
i(1 u) RIR k
I

rezultnd o rat de rentabilitate a investiiei, RIR, superioar costului efectiv al
mprumuturilor,
DAT
k , n accepiunea deductibilitii fiscale a dobnzilor.
Similar, dac investiia I este finanat numai din capitaluri proprii , I = CPR, astfel c:
CF Dividende
I CPR

ntruct valoarea de pia a capitalurilor proprii (numrul de aciuni nmulit cu preul

unei aciuni) poate fi scris ca
CPR
Dividende
CPR
(1 k )

+
, nlocuirea acesteia n relaia de mai sus ne
conduce la expresia:
CPR CPR
CF
(1 k ) RIR k
I
+
semnificnd obinerea unei ratei de rentabilitate a investiiei, RIR, superioar cerinei de
remunerare a acionarilor cu rata de rentabilitate
CPR
k .
Dimensiunea fluxurilor financiar-monetare nete din exploatare reprezint element al
aprecierii efectelor ocazionate de punerea n funciune a investiiei. Inclusiv n calculul
indicatorului valoare actualizat net a unei investiii, VAN, fluxurile financiar-monetare nete
ale exploatrii, ca diferen ntre veniturile i cheltuielile exploatrii dup deducerea
impozitului aferent reprezint, din punct de vedere matematic, numrtorul relaiei de calcul,
influennd valoarea indicatorului n mod direct n sensul creterii sau diminurii acestuia.
Pentru un anumit nivel al costului capitalului, majorarea fluxurilor exploatrii va determina o
cretere a VAN i invers.
CF (din exploatare) DAT dobnzi(1 u) Dividend + +
Cash-flow investiie Cash-flow finanare
46
Deoarece este dificil s se realizeze estimri exacte ale tuturor veniturilor i
cheltuielilor, n special pentru proiectele complexe i de mari dimensiuni, se recunoate c
erorile de estimare a acestora sunt inevitabile, iar gradul de nesiguran este cu att mai mare
cu ct determinarea fluxurilor financiare se realizeaz pentru un moment mai ndeprtat n
timp. Unul din factorii care micoreaz impactul timpului asupra acurateei estimrii
fluxurilor financiare este actualizarea acestora, lund n considerare inclusiv variabilitatea lor
n timp. Dac estimrile fluxurilor financiare nu au un grad rezonabil de acuratee, orice
tehnic analitic, indiferent de gradul de complexitate, poate duce la decizii greite i, de aici,
la pierderi de operare i la reducerea preului aciunilor pe pia.
4.2.3 Valoarea rezidual a investiiei
Valoarea rezidual exprim valoarea posibil de realizat dup ncheierea duratei de
funcionare a investiiei prin vnzarea activelor, respectiv valorificarea prilor componente
ale acestora i cuprinde:
ncasarea rezultat din vnzarea activelor imobilizate la preul estimat;
impozitul pe profit (economia de impozit) dac rezult un ctig (pierdere) din
diferena ntre valoarea contabil rmas neamortizat i preul de vnzare;
activele circulante nete la momentul scoaterii din funciune a investiiei.
De obicei, dup ndeplinirea duratei tehnice de funcionare, ncasarea ce va fi rezultat
din vnzarea activelor imobilizate este nesemnificativ sau poate fi egal cu zero. Totui,
aceasta prezint importan n vederea proiectrii fluxurilor financiare n condiiile n care
durata de funcionare este mai redus dect cea tehnic sau cnd rezult o valoare de vnzare
a activelor imobilizate mai mare dect valoarea rmas neamortizat. Se va nregistra un
ctig de capital la un pre de vnzare superior valorii rmas neamortizat, ce reprezint
profit impozabil, astfel c ncasarea net a firmei se va diminua cu impozitul aferent.
Pierderile de capital, ca urmare a unui pre de vnzare mai mic dect valoarea rmas, sunt
deductibile fiscal, diminueaz profitul impozabil al firmei i determin economii fiscale.
Aceste economii vor crete ncasarea din vnzarea activelor imobilizate la un pre mai mic
dect valoarea contabil rmas.
Activele circulante nete se dezinvestesc la valoarea lor contabil, considerndu-se c
acestea au fost nregistrate la cele mai recente valori.
La durate de funcionare ndelungate, valoarea rezidual poate fi considerat
nesemnificativ pentru calculul valorii actualizate nete, deoarece suma ce ar rezultat din
dezinvestirea noii investiii i poate pierde din importan pe msur ce devine mai
ndeprtat n timp i, deci, mai redus prin efectul actualizrii.
Estimarea valorii reziduale prezint importan, ns, pentru durate reduse de
funcionare a investiiei. Aceasta ntruct, ntr-o politic dinamic de investiii, cu
posibilitatea unei dezinvestiii nainte de nchiderea duratei de via economic, devine
necesar estimarea valorii reziduale la sfritul fiecrui an. n acelai timp, ncasrile ce
rezult din valoarea rezidual pot majora fluxurile de numerar n ultimul an al duratei de
funcionare a investiiei (tabel 3).
n funcie de ipotezele privind evoluia exploatrii investiiei, valoarea rezidual, Vr,
la sfritul duratei de funcionare, n, poate fi estimat pornind de la fluxurile de numerar ce s-
ar obine dincolo de orizontul n ales. n acest sens, n ipoteza creterii cu o rat constant, g, a
47
fluxurilor de numerar, valoarea rezidual poate fi exprimat n funcie de ncasrile nete din
anul imediat urmtor,
n 1
CF
+
, i rata de actualizare, k:
32
n 1
n
CF
Vr
k g
+

Dac exploatarea investiiei urmeaz strategia ntregii activiti a firmei dup orizontul
de previziune, n, iar firma are cretere zero (g = 0),
n n 1
Vr CF / k
+
.
n ipoteza valorificrii la burs a oportunitilor de investiii oferite de firme prin
investiia adoptat, pentru estimarea valorii reziduale se poate folosi raportul dintre valoarea
de pia i valoarea contabil a firmei:
Vr
n
= valoarea rmas neamortizat
n
valoare de pia/valoarea contabil a firmei.
Incidena valorii reziduale asupra valorii actualizate nete (VAN) este cu att mai mare
cu ct mrimea estimat a Vr este mai mare i cu ct momentul dezinvestirii este mai aproape
de cel al investirii (durata de exploatare, n, este mai redus).
4.2.4 Durata de exploatare a investiiei
Deciziile de acceptare/respingere a unui proiect se bazeaz pe fluxurile financiar-
monetare estimate de-a lungul unei anumite durate de funcionare (exploatare) a obiectivului.
Ca urmare, devine necesar i o bun estimare a duratei de funcionare a investiiei de-a
lungul creia se urmrete obinerea rezultatelor financiare pozitive sub forma fluxurilor nete
ale exploatrii.
Durata de exploatare este o noiune cu diferite semnificaii n funcie de unghiurile de
interes. Ea poate fi o durat contabil corespunztoare duratei normale de funcionare a
mijloacelor fixe sau, o durat tehnic de funcionare a activelor delimitat de intervalul de
timp dintre momentul punerii n funciune i pn n cel al nlocuirii tuturor elementelor
componente, fiind determinat de caracteristicile tehnice de funcionare specifice fiecrui
mijloc fix n parte. Diferenele ntre durata contabil i cea tehnic se datoreaz condiiilor de
exploatare a mijloacelor fixe. Pot fi situaii n care durata contabil este mai mare dect cea
tehnic n condiiile utilizrii intensive a mijloacelor fixe (n mai multe schimburi, cu viteze
sporite .a.) sau, prin funcionarea n condiii deosebite de exploatare (temperaturi ridicate,
mediu corosiv, umed etc.), altele dect cele prevzute pentru funcionarea normal. Pot fi,
ns, i situaii n care durata tehnic de funcionare este mai mare dect cea contabil, dac se
procedeaz la o exploatare i ntreinere adecvat a mijloacelor fixe.
Durata aleas de exploatare a investiiei trebuie s fie economic i s determine
obinerea celei mai mari eficiene a investiiei prin prisma valorilor excedentare a fluxurilor
financiar-monetare nete fa de mrimea capitalului iniial investit. Rezultatele oricrei
investiii prezint interes pe durata comercial reprezentnd durata de via a produselor ce
vor fi fabricate. n principiu, n procesul evalurii eficienei investiiei se ine seama i de
durata de funcionare ce intereseaz cu prioritate participanii la procesul investiional.
4.2.5 Rata de actualizare
Rata de actualizare este un alt element implicat n procesul decizional privind
investiiile. n calculele indicatorilor de eficien poate fi utilizat ca rat de actualizare rata de
venit net, costul capitalului, rata de rentabilitate a ramurii economice .a.
32
Damodaran A. (2002), Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset,
2
nd
Edition, Wiley & Sons, chap. 12.
48
La calculul indicatorilor de eficien ce iau in considerare influena factorului timp se
are n vedere faptul c fondurile de investiii, I, se cheltuiesc n prezent (la t = 0), iar
rezultatele, CF
1
, CF
2
, ,CF
n
, urmeaz a se realiza n viitor din exploatare pe durata de
funcionare, n, a investiiei i estimate anual. Calculele de actualizare permit ca variabilele
financiare ce exprim cheltuielile de investiii, I, i rezultatele ce se vor obi ne din exploatare,
CF, s fie comparabile, astfel nct s poat fi apreciat oportunitatea realizrii unei investiii.
n acest sens, se urmrete ca fluxurile exploatrii exprimate n mrimi prezente (actualizate)
ce se vor obine,
1 2 n
2 n
CF CF CF
...
(1 k) (1 k) (1 k)
+ + +
+ + +
, s fie superioare resurselor financiare
investite, I. Actualizarea fluxurilor financiare viitoare nete din exploatarea investiiei necesit
a fi realizat cu o rat corespunztoare, k, ce trebuie s reflecte costul de oportunitate pentru
orice investitor. Dimensiunea costului de oportunitate poate fi evideniat n cazul n care
investiia n activele reale este privit ca fiind o opiune ntre mai multe variante posibile, n
primul rnd, de realizare sau nerealizare a acesteia (i efectuarea de plasamente pe piaa
financiar-monetar).
Aa de pild, se are n vedere faptul c, dac un investitor dispune de fondurile
necesare realizrii proiectului, acesta poate, de asemenea, obine un randament (minim) anual
dat de rata rentabilitii plasnd capitalurile pe piaa financiar. n acest caz, investitorul
evalueaz ctigurile viitoare din efectuarea efortului investiional prin actualizarea acestuia
cu rata dobnzii privit ca rat a rentabilitii aferent pieei financiare. n acelai mod, pentru
realizarea unei investiii n activele reale, se admite renunarea temporar la utilizarea
resurselor financiare disponibile pentru acoperirea altor nevoi n prezent, n vederea realizrii
de investiii, ceea ce face necesar obinerea unor venituri mai mari n viitor utiliznd
capitalurile n acest scop.
n mod obiectiv, pentru ca decizia de investiie n activele reale s fie adoptat, este
necesar ca veniturile viitoare ce se vor obine plasnd resursele bneti n acest scop s fie cel
puin egale sau mai mari dect veniturile ce vor rezulta investindu-se pe piaa financiar.
Astfel, pentru adoptarea deciziei de investiie n cadrul firmei, trebuie s se obin cel puin
randamentul minim ce ar rezulta utiliznd fondurile disponibile n efectuarea de plasamente
financiare. Randamentul minim este privit a fi, n principiu, rata dobnzii pe piaa financiar
ce contureaz, astfel, limita inferioar a ratei de rentabilitate care trebuie realizat din
investiiile n cadrul firmei. Compararea acesteia din urm cu rata rentabilitii ce s-ar obine
din investiiile n activele reale se constituie ca prim etap n cadrul procesului evaluare a
eficienei proiectelor. Rata dobnzii de pia dobndete astfel rolul de criteriu obiectiv de
evaluare a proiectelor de investiii i de selecie a celor mai eficiente
33
.
Valorile investiionale obinute n urma calculelor de actualizare depind de rata
dobnzii pe piaa financiar, fiind determinanta obiectiv a rentabilitii solicitate de furnizorii
de capitaluri (acionari i creditori). n acelai timp, ele depind i de o prim de risc
ncorporat n dimensiunea rentabilitii solicitate, n funcie de riscul investiiei admis de
diferiii furnizori de capitaluri. n acest cadru, rata de actualizare trebuie privit ca un cost
implicit, de oportunitate a furnizorilor de capitaluri care particip la finanarea unui obiectiv
datorit alternativei de investire n alte proiecte cu caracteristici similare de risc. n consecin,
folosirea diferitelor resurse de finanare a investiiilor poate implica diferite costuri care,
utilizate ca rate de actualizare, influeneaz nivelele indicatorilor de eficien ce vizeaz
compararea efectelor, exprimate n mrimi prezente, cu dimensiunea cheltuielilor de capital.
Aceasta deoarece n termeni economici, valoarea actual a unui flux viitor va fi cu att mai
33
Stancu I. (1996), Finane - Teoria pieelor financiare, Finanele ntreprinderilor, Analiza i gestiunea
financiar, Editura Economic, Bucureti, p. 193.
49
mic, cu ct fluxul monetar va fi la o dat mai ndeprtat i cu ct costul capitalului este mai
ridicat
34
.
n aceste condiii, ntreprinderea poate selecta resursele de finanare a investiiei astfel
nct costul mai redus rezultat i utilizat ca rat de actualizare s conduc la obinerea celor
mai avantajoase nivele ale indicatorilor de eficien economic. Nivelele astfel obinute vor
reflecta obinerea unui maxim de efecte utile actualizate ce se vor realiza n viitor fa de
cheltuielile de investiii ce se fac n prezent. Resursa n baza creia poate fi suportat costul
(total) urmeaz a fi degajat ca urmare a rezultatelor economice ale investiiei n care vor fi
angajate capitalurile. Cu ct fluxurile financiar-monetare din exploatare previzionate vor fi
mai mari fa de obligaiile corespunztoare cerinelor de remunerare a furnizorilor de
capitaluri, cu att investiia va prezenta o eficien mai mare.
n condiiile n care ntreprinderea opteaz, n urma selectrii surselor de finanare,
pentru o anumit proporie a capitalurilor de mprumut, DAT, din total resurse, DAT + CPR,
rata de actualizare pentru fluxurile de numerar este media ponderat a costurilor capitalului
propriu i de mprumut:
CPR
DAT CPR
k i(1 u) k
CPR DAT CPR DAT
+
+ +
n care, k este costul ponderat (total) al capitalului; i rata dobnzii aferent mprumuturilor,
admind deductibilitatea dobnzilor din veniturile ntreprinderii; u - rata de impozit pe profit;
DAT/(CPR + DAT) proporia datoriilor n structura de finanare a investiiei; CPR/(CPR +
DAT)

proporia capitalurilor proprii din totalul necesarului de finanat; k

CPR
costul
capitalului propriu.
n principiu, proporiile capitalurilor ce particip la finanarea investiiei pot fi
reflectate potrivit bilanului previzionat al investiiei, ceea ce implic utilizarea datelor
contabile. O alternativ la utilizarea datelor contabile poate fi folosirea valorilor de pia ale
capitalurilor ce particip la finanarea investiiei n funcie de cursul bursier al aciunilor
(pentru firmele cotate) care ncorporeaz toate riscurile ntreprinderii i valorile de pia ale
capitalurilor de mprumut (relativ apropiate de acelea contabile). Cu toate acestea, sistemul
ponderrii contabile este larg practicat. Raiunea adoptrii frecvente a metodei contabile este
pus pe seama variabilitii mari a preului bursier al aciunilor, ceea ce face mai convenabil
exprimarea n valori mai stabile.
4.3 Indicatori de eficien
utilizai n evaluarea proiectelor de investiii
Eficiena economic a investiiilor este redat, n expresie general, de relaia dintre
rezultatele obinute i resursele financiare alocate. Totodat, caracterizarea eficienei
presupune raportarea la o baz de comparaie, fie a efectelor ce se vor obine, fie a eforturilor
necesare pentru efectuarea unei investiii, care poate fi nivelul atins n alte activiti similare
sau variante de proiect, mrimi normative predeterminate etc.
Exprimarea eficienei sub forma relaiei ntre rezultatele previzibile a fi obinute i
cheltuielile de investiii este mai concludent, deoarece arat efectul util pe unitatea de resurs
alocat sau, invers, efortul depus pentru obinerea unei uniti de efect. Efectele economice
realizabile vor fi reflectate i n plan financiar, n funcie de caracterul investiiei: de reducere
a costurilor de funcionare a utilajelor (de ntreinere i reparaii) pe seama investiiilor de
nlocuire; diminuarea cheltuielilor cu materiile prime, materialele i fora de munc prin
investiii de modernizare i de aplicare a rezultatelor cercetrii tiinifice; sporirea
34
Vasile I. (1999), Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, p. 253.
50
rentabilitii globale a firmei inclusiv prin investiii de extindere pentru care se ateapt efecte
suplimentare mult mai mari dect cele ce s-ar obine prin diminuarea costurilor, fie prin
efectuarea de plasamente financiare. De asemenea, poate fi urmrit obinerea de efecte n
perioadele imediate sau mai ndeprtate, cu inciden economic i social indirect pe un
plan mai larg .a.
Privit, deci, prin prisma laturii sale concret aplicative, eficiena poate fi exprimat n
form absolut, ca diferen ntre efecte i eforturi, dar i sub form relativ ca raport ntre
cele dou mrimi. Optimul - caz particular al eficienei economice - trebuie apreciat prin
prisma restriciilor privind eforturile necesare pentru obinerea unui maximum de efecte utile,
sau realizarea unui nivel dat de efecte cu eforturi minime.
Varianta optim de proiect poate fi selectat prin utilizarea unor criterii de eficien
aflate la baza calculului unor indicatori. Acetia reprezint instrumente de prelucrare a
informaiilor furnizate de documentaiile de proiecte. Rezultatele indicatorilor permit
compararea cheltuielilor de investiii cu efectele preconizate a se obine pentru fiecare
variant de proiect, apreciindu-se eficiena investiiilor n vederea adoptrii deciziei.
4.3.1 Indicatori axai pe criterii tradiionale pentru selecia investiiil or
Evaluarea economico-financiar a investiiilor permite a se aprecia dac un proiect
poate fi acceptat i, de asemenea, efectuarea de comparaii privind eficiena fiecrei variante
de proiect n vederea selectrii variantei optime.
n adoptarea deciziei de investiie sunt utilizai indicatori ce se fundamenteaz pe un
calcul simplu sau sub form actualizat. Indicatorii ce nu folosesc tehnica actualizrii prezint
avantajul unui calcul mai simplu n funcie de elementele de efect i efort ocazionate de
punerea n practic a unei investiii. Folosirea indicatorilor fundamentai pe criteriile
tradiionale se preteaz mai bine pentru investiiile de nlocuire a echipamentelor uzate i de
modernizare care necesit un volum relativ redus de capitaluri i ale cror rezultate se pot
evidenia distinct de cele ale ntreprinderii. Pentru evaluarea acestor proiecte, calculele
laborioase specifice indicatorilor bazai pe tehnica actualizrii nu devin imperios necesare.
Aceti indicatori i dovedesc utilitatea i pentru celelalte tipuri de proiecte n faza de triere
a acestora din cadrul proiectrii financiare preliminare.
ntre criteriile tradiionale cele mai ntlnite n practica economic se regsesc cel al
investiiei specifice, rentabilitii, termenul
ui (duratei) de recuperare a capitalului investit,
costului etc.
Investiia specific
Criteriul investiiei specifice exprim efortul investiional fa de efectul obinut sub
forma capacitii de producie. Acesta poate fi aplicat prin calcularea indicatorului investiie
specific pentru proiectele de extindere (dezvoltare) sau modernizare (nlocuire). Pentru
investiiile de dezvoltare, investiia specific, I
sp
, se exprim ca raport ntre totalul
cheltuielilor de investiii de efectuat, I, i capacitatea de producie, q, exprimat n uniti
fizice sau valorice, potrivit relaiei urmtoare:
q
I
I
sp

Criteriul exprim eficiena prin prisma efortului de capital investit, I, ce revine pe
unitatea fizic (sau monetar), q, de producie obinut. n cazul investiiilor de modernizare
(nlocuire), indicatorul poate fi exprimat i sub forma I
sp
= I/(q - q
0
), reflectnd cte uniti
monetare de capital investit revin pe unitatea monetar de spor de capacitate de producie
51
(fizic sau valoric). Potrivit criteriului, va fi preferat varianta de proiect cu nivelul cel mai
redus al indicatorului.
Cu toate acestea, n analiza variantelor de proiect, trebuie s se aib n vedere c
diferena nregistrat la acest indicator poate conduce la a se prefera obiectivul cu o investiie
specific mai mare, fiind justificat de obinerea unei rate a rentabilitii (economice) mai
mare. n acest caz, este necesar aprecierea eficienei investiiilor i prin prisma criteriului
rentabilitii.
Rata de rentabilitate
Criteriul ratei de rentabilitate presupune compararea indicatorului rat de rentabilitate
a variantelor de proiect cu nivelele aferente altor investiii similare sau specifice activelor
existente din cadrul firmei ce necesit a fi nlocuite sau modernizate.
Aprecierea eficienei proiectelor de investiii dup criteriul rentabilitii implic
utilizarea raportului ntre beneficiul mediu ce rezult din investiie, B, i suma capitalului
investit, I:
100
I
B
R
e

Rata rentabilitii, R
e
, poate fi exprimat n mai multe moduri, n funcie de
numrtorul relaiei corespunztor rezultatelor anuale (profitul exploatrii, fluxurile nete de
ncasri din exploatare .a.). Beneficiul mediu anual poate fi calculat prin raportarea
rezultatelor anuale obinute pe ntreaga durat de funcionare a investiiei la numrul de ani
corespunztor acestei perioade. Potrivit criteriului, este acceptat proiectul care prezint cea
mai ridicat rat de rentabilitate. n acelai cadru, ca regul general, pentru ca o investiie s
fie acceptat, rata rentabilitii economice (exprimat n funcie de profitul sau excedentul
brut al exploatrii) trebuie s fie superioar costurilor de capital.
Termenul de recuperare a capitalului investit
n analiza mai multor proiecte de investiii cu aceeai rat de rentabilitate se aplic i
criteriul termenului de recuperare a investiiei. Criteriul permite selectarea proiectelor n
funcie de recuperarea ct mai rapid, sub forma bneasc, a capitalului imobilizat n investiii
din ncasrile nete ce vor fi obinute din exploatarea acestora, n vederea iniierii altor
operaiuni economice. Termenul de recuperare exprim (n ani sau fraciuni de ani) timpul
necesar pentru recuperarea sumelor cheltuite (investite) din fluxurile financiare nete de
ncasri ale exploatrii ce vor fi obinute anual dup punerea n funciune a investiiei, potrivit
relaiei:
CF
I
T
r

n care, T
r
termenul de recuperare a investiiei; I suma total a cheltuielilor de investiii;
CF - media aritmetic a fluxurilor nete de ncasri ce se vor obine din exploatarea investiiei
pe durata de funcionare, n.
O alt modalitate simpl de a calcula perioada (termenul) de recuperare a investiiei
const n adunarea algebric a ncasrilor nete ale exploatrii (CF) pn cnd totalul (fa de
cheltuiala de investiie, I) devine pozitiv. n acest sens, termenul de recuperare poate fi
calculat astfel:
Anul Tr dinaintea recuperrii integrale +
+
anului timpul n flow Cash
anului nceputul la e neacoperit Cheltuieli

Termenul de recuperare poate fi calculat i sub form actualizat. Aceast form a

indicatorului este similar relaiilor de mai sus, cu excepia faptului c fluxuri le nete de
52
ncasri sunt actualizate la costul capitalului pentru proiectul respectiv. Apare evident faptul
c utiliznd forma actualizat a indicatorului, clasamentele proiectelor prin prisma
posibilitilor de recuperare a cheltuielilor de investiii se pstreaz dac mrimea costului de
capital utilizat ca rat de actualizare este aceeai, indiferent de metoda de calcul folosit.
Criteriul permite selectarea proiectelor de investiii urmrindu-se ca termenul de
recuperare s fie mai redus dect durata de funcionare a investiiei. Termenul de recuperare
trebuie s fie inclusiv mai redus dect durata comercial a produselor rezultate din investiii.
Utilizarea acestuia n selectarea proiectelor permite respingerea investiiilor pentru care
capitalul investit se recupereaz ntr-o perioad de timp mai ndelungat, ntruct riscul de
nerecuperare crete proporional cu durata de exploatare.
Din punct de vedere practic, chestiunea important n alegerea variantei de proiect
pentru investiiile concurente o reprezint posibilitatea de a dispune de rezultatele investiiei,
exprimate n forma ncasrilor nete din exploatare mai devreme. n aceste condiii, este
necesar cunoaterea modalitii de plasare a capitalurilor degajate i rentabilitatea ce se
obine prin comparaie cu nivelul costului de oportunitate la care se poate reinvesti diferena
ntre fluxurile nete de ncasri (eventual, mai mari) obinute mai devreme prin promovarea
unui proiect cu termen mai scurt de recuperare, fa de investiia cu un termen mai ndelungat
dar care prezint o eficien mai mare.
Exist mai multe argumente care stau la baza utilizrii acestui criteriu n selecia
proiectelor de investiii. n primul rnd, criteriul prezint utilitate n stadiul de triere a unor
proiecte care n mod clar au caracteristici de risc i de rentabilitate inacceptabile. Pentru
aprecierea eficienei proiectelor n stadiul preliminar, se evit evaluarea acestora mai detaliat
prin utilizarea celorlali indicatori de selecie fundamentai pe tehnica actualizrii. Dei
sporete eficiena procesului de evaluare n ansamblu, trierea proiectelor n aceast faz
trebuie efectuat cu discernmnt, pentru a evita situaii de respingeri premature ale unor
proiecte ntruct, chiar dac recuperarea unor investiii ntr-un timp mai ndelungat presupune
creterea riscului, poate fi important s se estimeze probabilitatea ca riscul s se produc, fr
a exclude din start proiecte cu duratele de recuperare mai ndelungate, dect dup estimarea
unor probabiliti.
In al doilea rnd, prin utilizarea termenului de recuperare se evideniaz efectele
favorabile, pe termen scurt, asupra profiturilor pe aciune. Cu toate acestea, apreciem c, dac
se utilizeaz doar criteriul termenului de recuperare n selecia proiectelor de investiii fr a
utiliza i celelalte criterii de evaluare, se poate sacrifica o dezvoltare viitoare mai mare pentru
un anumit venit prezent; n general, o astfel de practic nu va duce la maximizarea valorii
firmei.
n al treilea rnd, criteriul este utilizat ntruct este facil de aplicat. n condiiile n
care este necesar evaluarea mai multor proiecte n care vor fi angajate cheltuieli reduse de
capital, costurile utilizrii unor criterii mai complexe pot fi prohibitive fa de beneficiile
rezultate prin folosirea unor procedee de evaluare mai simple.
Dezavantajul utilizrii acestui criteriu const n neglijarea fluxurilor nete de ncasri
care s-ar obine dup perioada de recuperare a investiiei. Criteriul nu ofer nici un indiciu
privind evoluia randamentului investiiei dup atingerea pragului de recuperare urmrit. Dac
investiia genereaz beneficii semnificative dup atingerea termenului de recuperare,
adoptarea deciziei numai n baza acestui criteriu poate conduce la alegerea unui proiect mai
puin profitabil. Acesta poate fi cazul proiectelor pentru fabricarea de noi produse sau prin
care se urmrete ptrunderea pe noi piee de desfacere ce nu conduc la ctiguri foarte mari
n primii ani de la implementare. Adoptarea deciziei doar n baza acestui criteriu poate fi
dezavantajoas pentru succesul pe termen lung al firmei.
53
Exemplu: Selecia investiiilor prin utilizarea termenului de recuperare
Un proiect de investiie este realizat n dou variante, A i B. Se urmrete selecia
unei variante n funcie de termenul de recuperare a capitalului investit. Cheltuielile de
investiii i ncasrile nete din exploatare corespunztoare celor dou variante de proiect le
prezentm n tabelul de mai jos:
Tabel 4. Cheltuielile de capital i fluxurile exploatrii pentru investiiile A i B (u.m.)
Cheltuieli de investiii, I Fluxuri anuale nete din exploatare, CF Anul
Varianta A Varianta B Varianta A Varianta B
t = 0 -150 -150 - -
t = 1 - - 55 30
t = 2 - - 62 65
t = 3 - - 73 40
t = 4 - - 46 75
t = 5 - - 0 50
Pentru determinarea termenului de recuperare a investiiei n cele dou variante
procedm la cumularea ncasrilor nete ale exploatrii cu nivelul cheltuielilor de investiii
pn cnd suma rezultat devine pozitiv, potrivit tabelului urmtor:
Tabel 5. Fluxurile exploatrii anuale i cumulate pentru investiiile A i B (u.m.)
Fluxuri financiare anuale Fluxuri financiare cumulate Anul
Varianta A Varianta B Varianta A Varianta B
t = 0 -150 -150 -150 -150
t = 1 55 30 -95 -120
t = 2 62 65 -33 -55
t = 3 73 40 40 -15
t = 4 46 75 86 60
t = 5 34 50 120 110
Potrivit sumelor rezultate n tabel, capitalul investit n varianta A de investiie poate fi
recuperat ntr-o perioad de 45 , 2
73
33
2 T
rA
+ ani. n varianta B de investiie, termenul de
recuperare reprezint 20 , 3
75
15
3 T
rB
+ ani. La aceleai rezultate ajungem i prin calculul
indicatorului T
r
utiliznd media fluxurilor nete de exploatare anuale,
CF
I
T
r
.
Constatm c ambele variante de investiii prezint un termen de recuperare inferior
duratei de exploatare previzionat de 5 ani. Adoptarea proiectului A conduce la recuperarea
mai rapid a capitalului investit dect dac se opteaz pentru B. Dac ntreprinderea are ca
obiectiv recuperarea ct mai rapid a capitalului investit, varianta A va satisface aceast
cerin.
Utilizarea termenului de recuperare n selectarea proiectelor de investiii necesit a fi,
adesea, completat cu analiza ratei de rentabilitate. Pentru estimarea acesteia din urm pentru
cele dou variante de investiii A i B, procedm la efectuarea mediei ncasrilor nete anuale
pe durata de funcionare corespunztoare:
54
5
34 46 73 62 55
CF
A

+ + + +
u.m./an; % 00 , 36
150
54
I
CF
R
A
A
A

52
5
50 75 40 65 30
CF
B

+ + + +
u.m./an; % 67 , 34
150
52
I
CF
R
B
B
B

54
Se poate observa c adoptarea variantei B va conduce la obinerea unei rate de
rentabilitate superioar proiectului A, R
A
> R
B
, dar i la un termen de recuperare mai
avantajos, T
rA
< T
rB.
n practic, se ntlnesc adesea i situaii n care, dei termenul de
recuperare a unei variante este mai redus, rata rentabilitii este mai mic. Finalmente, selecia
proiectelor de investiii se realizeaz n funcie de obiectivele pe care le are n vedere
ntreprinderea: o recuperare mai rapid a capitalului sau obinerea unei rate de rentabilitate
mai mare.
4.3.2 Indicatori fundamentai pe tehnica actualizrii
n calcularea indicatorilor de eficien trebuie avute n vedere particularitile
desfurrii procesului investiional. n acest sens, se impune selecia investiiilor care, urmare
a alocrii i utilizrii resurselor financiare, conduc la crearea de active n stare de funcionare
n cel mai scurt timp. Selectarea se fundamenteaz i prin prisma comparaiilor privind
resursele de angajat n diferitele variante de investiii.
n al doilea rnd, pe ntreg parcursul procesului investiional, se nregistreaz dou
categorii de fluxuri financiare: de ieire, ce corespund efecturii cheltuielilor de investiii i de
intrare sub forma veniturilor nete odat cu nceperea activitii de producie. n consecin,
cheltuielile de investiii se efectueaz n prezent, n timp ce veniturile nete se vor obine n
viitor. Aceast situaie n care elementele de efort i de efect se situeaz la momente diferite
de timp poate conduce la necesitatea actualizrii fluxurilor financiare n vederea unei aprecieri
ct mai riguroase a eficienei.
Din punct de vedere al rigurozitii estimrii lor, ntre cele dou elemente ce
caracterizeaz eficiena exist deosebiri destul de mari. Astfel, dac volumul resurselor
financiare necesare investiiilor prezint un grad relativ ridicat de certitudine, efectele scontate
sunt supuse incertitudinii, cu att mai mult cu ct durata de funcionare este mai ndelungat,
ceea ce determin ca aprecierea eficienei n faza de proiectare s fie aproximativ. Acest fapt
apare cu att mai evident cu ct durata de via economic a produselor ce se vor realiza,
precum i durata de funcionare eficient a activelor imobilizate sunt parametri estimai. De
asemenea, manifestarea fenomenelor asociate riscurilor sunt inerente, fcnd necesar
estimarea importanei i consecinelor riscurilor asupra valorilor indicatorilor de eficien n
vederea selectrii acelor proiecte care satisfac cel mai bine, inclusiv prin mrimea riscului,
participanii i beneficiarii implicai n procesul investiional.
Valoarea actualizat net
Valoarea actualizat net (VAN) exprim surplusul de capital ce rezult la ncheierea
duratei de funcionare a unei investiii. Mrimea indicatorului se obine prin nsumarea
ncasrilor nete din exploatare, CF, actualizate cu dimensiunea costului de capital, k, pe durata
n de funcionare a investiiei, din care se scad cheltuielile totale de investiii, I, potrivit relaiei:
( )
( ) ( )
I
k 1
V CF
...
k 1
CF
k 1
CF
VAN
n
r n
2
2 1

+
+
+ +
+
+
+

n care,
r
V - valoarea rezidual a investiiei la sfritul duratei de funcionare
35
.
35
n condiiile n care costul capitalului, k, este variabil de la o perioad la alta, VAN poate fi scris
astfel:
1 2 n r
n
1 1 2
t
t 1
CF CF CF V
VAN ... I
(1 k ) (1 k )(1 k )
(1 k )

+
+ + +
+ + +
+
.
55
De exemplu, admind cheltuielile iniiale de investiii i distribuia fluxurilor nete de
numerar pentru proiectul A pe durata de funcionare de 4 ani potrivit figurii 1, cunoscnd
costul capitalului de 10% anual, VAN va fi:
Figura 1. Fluxurile de numerar implicate n calculul VAN a proiectul A
Aplicnd relaia de mai sus, mrimea VAN rezult din calculul:
( ) ( ) ( )

+
+
+
+
+
+
+
000 . 000 . 1
1 , 0 1
000 . 100
1 , 0 1
000 . 300
1 , 0 1
000 . 400
) 1 , 0 1 (
000 . 500
VAN
4 3 2
= 454.550 +330.580 + 225.390 + 68.300 =
= 78.820 lei.
Cele mai multe proiecte prezint durate ndelungate de funcionare pentru care sunt
necesare att calcule de estimare a fluxurilor de numerar corespunztoare eforturilor i
efectelor rezultate din investiii, ct i de determinare a indicatorilor de eficien. Analitii
financiari utilizeaz, n general, programe de calcul, cum este i Excel pentru evaluarea
investiiilor de capital.
Figura 2. Calculul VAN prin utilizarea programului Excel
n Excel, formula din csua B5 pentru valoarea actualizat net, VAN (net present
value, NPV) este: NPV(B2;C4:F4)+B4 ne conduce la rezultatul 78.819,75 lei. Utilitatea
programelor de calcul se dovedete, n special, la estimarea fluxurilor de numerar ce rezult
din previziunea vnzrilor, pe de o parte, i cheltuielilor de exploatare i impozitelor de plat,
pe de alt parte, n funcie de care sunt apreciate fluxurile de numerar nete de intrare i ieire
necesare fundamentrii indicatorilor de eficien. De asemenea, n programele de tip
spreadsheet este facil redimensionarea indicatorilor la variaia unor parametri de input
(analiza de sensibilitate la reducerea sau creterea vnzrilor cu x%, a costului de capital cu
y% etc.).
Msurarea VAN se face n puterea de cumprare n prezent n care este cuantificat att
efortul efecturii unei investiii ct i efectele ca urmare a veniturilor nete viitoare. n plan
economico-financiar, indicatorul VAN reflect n ce msur punerea n practic a unui proiect
are capacitatea de a genera capitalul iniial investit pe toat perioada aferent duratei de
0 1 2 3 4
-1.000.000 lei
k = 10% 500.000 400.000 300.000 100.000 lei
454.550
330.580
225.390
68.300
VAN = 78.820 lei
56
funcionare a investiiei, precum i de a produce fluxuri financiare n exces, exprimnd
creterea de valoare a firmei n urma adoptrii unei investiii.
Criteriul se fundamenteaz pe legea randamentelor descresctoare ale oportunitilor
de investiii din economie. Rata de rentabilitate de pe piaa financiar orienteaz rentabilitatea
solicitat de furnizorii de capitaluri. Cu mrimea ratei solicitat de rentabilitate n ipostaza
acesteia de cost al capitalului se actualizeaz fluxurile financiare aferente oportunitilor de
investiii. Prin investiiile efectuate n cadrul firmei se sper obinerea unui randament
superior celui ce s-ar realiza prin plasarea aceluiai capital pe piaa financiar. Rata de
rentabilitate solicitat drept cost al capitalului capt, astfel, rolul de criteriu obiectiv de
evaluare a proiectelor de investiii i de selectare a celor mai eficiente.
Pentru a se justifica efectuarea unei investiii, VAN trebuie s fie pozitiv (VAN > 0),
semnificnd faptul c, prin punerea n funciune a acesteia, se va obine o rat de rentabilitate
superioar costurilor de capital. Cu ct veniturile nete actualizate vor fi mai mari dect
capitalurile investite cu att VAN va fi mai mare, reflectnd o eficien sporit. Dac VAN
este negativ, fluxurile nete de ncasri nu vor permite reconstituirea capitalurilor cheltuite,
astfel c proiectul trebuie respins. Indicatorul permite ordonarea proiectelor de investiii n
funcie de cea mai mare valoare actualizat net pn la nivelul cel mai redus al indicatorului.
Rata intern de rentabilitate
Rata intern de rentabilitate (RIR) a unei investiii corespunde ratei de actualizare a
fluxurilor financiare nete din exploatare pentru care VAN este nul. Considernd I suma
capitalului investit, RIR este soluie a ecuaiei urmtoare
:
r 1
V CF ) RIR 1 ( I + + , pentru n = 1 durat de funcionare
( )
( ) ( )
0 I
RIR 1
V CF
...
RIR 1
CF
RIR 1
CF
n
r n
2
2 1

+
+
+ +
+
+
+
, pentru n perioade
Pentru calculul indicatorului RIR pentru n perioade se poate utiliza metoda grafic
prin interpolare (figura 3) sau folosind aplicaia Excel (figura 4). Utilizarea metodei grafice
implic dimensionarea VAN corespunztoare a dou rate de actualizare alese arbitrar, k
min
i
k
max
.
Figura 3. Dimensionarea ratei interne de rentabilitate prin metoda grafic
Panta evoluiei VAN este o msur a sensibilitii indicatorului la rata de actualizare.
Pe intervalul cuprins ntre cele dou rate de actualizare, k
min
i k
max
, curba VAN se consider a
fi o dreapt, iar prin interpolare liniar se determin RIR. Aceast metod presupune calculul
RIR prin utilizarea relaiei:
0 k
min
k
max
Rata de actualizare
RIR
VAN
VAN
kmin
VAN
kmax
57
( )
( ) min k k
VAN VAN
VAN
k RIR
max
max k min k
min k
min

+
+
n care VAN
kmin
valoarea actualizat net ce corespunde unei rate minime de actualizare,
k
min
; VAN
kmax
valoarea actualizat net ce corespunde unei rate maxime de actualizare, k
max
.
Ratele de actualizare k
min
i k
max
se aleg n aa fel nct s se obin o valoare actualizat net
pozitiv pentru k
min
i de semn algebric negativ pentru k
max
, fr ca diferena ntre acestea s
fie mai mare de 5%
36
.
Evideniam, de asemenea, calculul RIR (internal rate of return, IRR) prin folosirea
programului Excel apelnd la datele din figura 1:
Figura 4. Calculul RIR prin utilizarea programului Excel
n general, n selecia proiectelor de investiii, regula RIR este echivalent cu regula
VAN, ntruct cei doi indicatori se fundamenteaz pe acelai criteriu. Astfel, sunt eficiente
investiiile ce prezint o rat de rentabilitate, RIR, aflat cel puin la nivelul costului financiar
al capitalului, k. Dac rata intern de rentabilitate a investiiei depete costul capitalului,
RIR > k, firma va rmne cu un surplus monetar, ntruct prin diferena (RIR - k) este
aproximat ctigul relativ de rentabilitate. n aceste condiii, realizarea investiiei va conduce
la creterea valorii de pia a firmei i implicit a capitalului social. Dimpotriv, dac RIR a
investiiei este mai redus dect costul capitalului, RIR < k, punerea n practic a investiiei va
impune costuri suplimentare acionarilor existeni, antrennd reducerea valorii de pia a
firmei. Dac RIR egaleaz costul capitalului, RIR = k, fluxurile financiare nete de ncasri
generate de investiie sunt suficiente doar pentru a se distribui dividendele, de a se rambursa
creditorilor capitalul mprumutat i plti dobnda aferent, fr posibilitatea de a se constitui
rezerve. Pentru proiecte cu risc similar, se va alege obiectivul cu RIR maxim.
RIR efectueaz selecia investiiilor inclusiv prin prisma proteciei la risc. Fr a fi
propriu-zis un estimator al riscului, nivelul RIR ofer o bun aproximare a proporiei n care
riscul unei investiii poate fi asumat: cu ct diferena (RIR - k) este mai mare, cu att riscul
adoptrii unei investiii este mai redus i invers.
Pentru proiectele independente, VAN i RIR conduc la aceeai concluzie privind
acceptarea sau respingerea investiiilor; pentru investiiile cu VAN > 0 va rezulta, de
asemenea, RIR > k.
Un dezavantaj al utilizrii RIR, inclusiv pentru proiectele independente, const n
posibilitatea obinerii de valori multiple pentru acest indicator, situaie ce se ntlnete la
proiectele complexe n care se nregistreaz pierderi pe parcursul exploatrii sau, este
continuat efectuarea unor cheltuieli de investiii pe parcursul perioadei de funcionare.
Un alt dezavantaj al utilizrii RIR const n furnizarea unui clasament diferit al
proiectelor de investiii dect se obine prin folosirea VAN n cazul proiectelor de investiii
concurente cu efort investiional diferit, antrennd dificulti de selecie a variantei optime.
36
Diferena de cel mult 5% este necesar pentru obinerea unui rezultat adecvat al RIR, n accepiunea c VAN
poate fi considerat o dreapt pe intervale reduse ntre dou rate de actualizare.
58
Exemplu: Selecia proiectelor de investiii utiliznd VAN i RIR
Se n vedere selecia unei investiii ce poate fi realizat n dou variante, A i B,
utiliznd indicatorii VAN i RIR. Cele dou variante de proiect prezint aceeai durat de
exploatare de 4 ani i cost de capital 15% pe an. Cheltuielile de investiii i fluxurile de
numerar din exploatare pentru cele dou variante de proiect se prezint astfel:
Tabel 6. Cheltuielile de investiii i fluxurile exploatrii variantelor A i B (u.m.)
Fluxuri nete de ncasri din exploatare, CF Variante
investiii
Cheltuieli de investiii
I t = 1 t = 2 t = 3 t = 4
A -1.000 350 450 600 750
B -10.000 3.000 3.500 4.500 5.500
Pentru valorile actualizate nete corespunztoare celor dou variante de proiect obinem
rezultatele urmtoare:
( )
( ) ( ) ( )

+
+
+
+
+
+
+
000 . 1
15 , 0 1
750
15 , 0 1
600
15 , 0 1
450
15 , 0 1
350
VAN
4 3 2
A
= 468 u.m. > 0
( )
( ) ( ) ( )

+
+
+
+
+
+
+
000 . 10
15 , 0 1
500 . 5
15 , 0 1
500 . 4
15 , 0 1
500 . 3
15 , 0 1
000 . 3
VAN
4 3 2
B
= 1.359 u.m. > 0
n cazul ambelor variante de proiect, valoarea actualizat net este pozitiv,
semnificnd obinerea unor fluxuri din exploatare actualizate superioare cheltuielilor de
investiii. Prin prisma indicatorului VAN, varianta de proiect B este mai eficient deoarece
B
VAN >
A
VAN .
Pentru determinarea ratei interne de rentabilitate, RIR (prin metoda grafic) aferent
variantei de proiect A presupunem o rat minim de actualizare, k
min
, egal cu 32%, i
calculm valoarea actualizat net corespunztoare acesteia:
( )
( ) ( ) ( )

+
+
+
+
+
+
+
000 . 1
32 , 0 1
750
32 , 0 1
600
32 , 0 1
450
32 , 0 1
350
VAN
4 3 2
% 32 , A
= 31,33 u.m. > 0
Admind, de asemenea, rata maxim de actualizare, k
max
, egal cu 36%, valoarea
actualizat net devine:
( )
( ) ( ) ( )

+
+
+
+
+
+
+
000 . 1
36 , 0 1
750
36 , 0 1
600
36 , 0 1
450
36 , 0 1
350
VAN
4 3 2
% 36 , A
= -41,59 u.m. < 0
Lund n considerare nivelele VAN aferente celor dou rate de actualizare, rata intern
de rentabilitate pentru varianta A de proiect reprezint:
% 72 , 33 %) 32 % 36 (
59 , 41 33 , 31
33 , 31
% 32 RIR
A

+
+
Pentru varianta de proiect B, n vederea determinrii RIR, admitem k
min
= 20%, k
max
=
22% i calculm valorile actualizate nete corespunztoare:
( )
( ) ( ) ( )

+
+
+
+
+
+
+
000 . 10
20 , 0 1
500 . 5
20 , 0 1
500 . 4
20 , 0 1
500 . 3
20 , 0 1
000 . 3
VAN
4 3 2
% 20 , B
= 18,11 u.m. > 0
( )
( ) ( ) ( )

+
+
+
+
+
+
+
000 . 10
22 , 0 1
500 . 5
22 , 0 1
500 . 4
22 , 0 1
500 . 3
22 , 0 1
000 . 3
VAN
4 3 2
% 22 , B
= -228,59 u.m. < 0
n acest caz, RIR pentru varianta B de proiect reprezint:
59
% 90 , 20 %) 20 % 22 (
59 , 228 11 , 18
11 , 18
% 20 RIR
B

+
+
Rezultatele obinute pentru rata intern de rentabilitate indic faptul c oricare variant
de investiie poate fi acceptat ntruct RIR este superioar costurilor de capital,
B A
RIR , RIR > 15%. De asemenea,ntruct
A
RIR > , RIR
B
rezult c varianta A este mai
eficient dect B.
n acelai timp, comparnd rezultatele obinute pentru valorile actualizate nete
corespunztoare celor dou variante de proiect,
B
VAN > . VAN
A
Prin urmare, cei doi
indicatori conduc la un clasament diferit al proiectelor: VAN sugereaz c proiectul B trebuie
acceptat, iar din calculul RIR rezult c varianta A este optim, situaie ntlnit, adesea, cnd
se compar proiecte ce implic mrimi diferite de efort investiional.
n figura de mai jos ce evideniaz evoluia VAN n funcie de rata de actualizare
observm c pantele graficelor VAN pentru cele dou variante de investiii sunt diferite;
sensibilitatea
B
VAN la rata de actualizare este mai mare dect pentru proiectul A.
Figura 5. Evoluia VAN n funcie de rata de actualizare
Pentru proiectul B, obinem
B
VAN > 0 la o rat de actualizare cuprins ntre 0% i
20,90%. Creterea ratei de actualizare peste 20,90%, n cazul variantei B (
B
VAN = 0 pentru k
= 20,90% reprezentnd RIR
B
), va antrena obinerea unei
B
VAN < 0. Dac rata de actualizare
este mai mic dect 19,33%
37
,
B
VAN >
A
VAN . Sporirea ratei de actualizare peste 19,33%
va determina ca
A
VAN >
B
VAN . La creterea ratei de actualizare peste 33,72% niciuna din
cele dou variante de investiie nu prezint eficien. Pentru rata de actualizare de 19,33%,
A
VAN =
B
VAN = 332,31 u.m.
Alegerea variantei optime de proiect va depinde de resursele financiare de care
dispune ntreprinderea. Dac aceasta este nu supus constrngerilor privind raionalizarea
capitalului, semnificnd c dispune de resurse financiare interne sau de capacitatea de atragere
de capitaluri de pe piaa financiar pentru acoperirea necesarului de finanat, acceptarea
proiectului B va antrena cea mai mare cretere de valoare a firmei. Opiunea pentru investiia
B n condiii de raionalizare a capitalului poate antrena, ns, pierderea altor oportunit i de
investiii n viitor.
37
Punctul de indiferen de 19,33% rezult din calculul RIR pe baza diferenei de fluxuri de numerar, (B -A).
-4000
-3000
-2000
-1000
0
1000
2000
3000
4000
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
Rata de actualizare (%)
V
A
N

(
u
.

m
.
)
VAN
B
VAN
A
60
Indicele de profitabilitate
Indicele de profitabilitate (IP) reflect valoarea prezent a beneficiilor ce se vor obine
dintr-o unitate monetar de capital investit. Indicatorul se calculeaz ca raport ntre mrimea
actualizat a ncasrilor nete din exploatare (inclusiv valoarea rezidual) i cheltuielile de
investiii, I, potrivit relaiei:
( )
( ) ( )
I
k 1
CF
...
k 1
CF
k 1
CF
IP
n
n
2
2 1
+
+ +
+
+
+
sau
I
I VAN
IP
+

Un proiect este acceptabil dac indicatorul este mai mare dect 1,0 evideniind c
ncasrile nete ale firmei din exploatarea investiiei devanseaz efortul investiional;
dimpotriv, proiectul trebuie respins dac IP < 1,0.
Indicatorul IP ofer aceeai clasament ca i VAN n cazul investiiilor independente.
Utiliznd exemplul din figura 1 n care am ilustrat efortul investiional de 1.000.000 lei i
ncasrile nete din exploatare actualizate: 454.550; 330.580; 225.390; 68.300 lei, a rezultat c:
VAN = 78.820 lei 0
astfel c 08 , 1
000 . 000 . 1
300 . 68 390 . 225 580 . 330 550 . 454
IP
+ + +
1
De fapt, indicatorii VAN, RIR, RIRM i IP vor conduce ntotdeauna la aceeai
concluzie privind acceptarea sau respingerea proiectelor de investiii independente. Dac
VAN > 0, RIR i RIRM vor fi ntotdeauna superioare costului capitalului, k, iar IP va fi
permanent mai mare dect 1,0. Desigur, dimensionarea concomitent a mai multor indicatori
pentru proiectele de investiii contureaz o imagine mai cuprinztoare asupra eficienei
acestora din perspective multiple.
Exemplu: Eficiena unui proiect prin utilizarea T
r
, VAN, RIR, RIRMi IP
O ntreprindere are n vedere realizarea unei investiii de cretere a capacitii de
producie pentru ntmpinarea cererii sporite pe pia a produselor. Pentru aceasta, este
necesar achiziionarea unui nou utilaj. Cheltuielile necesare achiziionrii mijlocului fix sunt
de 170.000 lei. Acesta va asigura obinerea unei producii suplimentare cuantificat la
165.000 lei anual i va antrena cheltuieli anuale de exploatare de 129.000 lei. Durata normal
de funcionare a utilajului este de 5 ani i se amortizeaz utiliznd metoda liniar, astfel c
mrimea deductibil a cheltuielilor aferente va fi de 170.000/5 = 34.000 lei.
Nevoia de fond de rulment (NFR) de 10% din cifra de afaceri reprezentnd
constituirea stocurilor de materii prime i efectuarea altor cheltuieli necesare creterii
activitii de producie se va nscrie la nceputul perioadei, fiind component a efortului
investiional. Mrimea NFR va deveni recuperabil la sfritul duratei de exploatare a
investiiei, la care se estimeaz, de asemenea, obinerea unei valori reziduale a utilajului
amortizat integral de 15.000 lei. Admind rata de impozit pe profit de 16%, plusvaloarea ce
va fi obinut din cesiunea utilajului se estimeaz a fi de 15.000(1 - 0,16) = 12.600 lei i se
va nscrie la sfritul ultimului an de funcionare a investiiei.
Costul capitalului pentru proiectul considerat este de 15%. n aceste condiii, pentru
calcularea indicatorilor de eficien a investiiei (T
r
,VAN, RIR, RIRM, IP) n vederea
fundamentrii deciziei, suma necesar a fi investit, fluxurile financiar-monetare nete din
exploatare, CF, la sfritul fiecrui an, inclusiv valoarea rezidual a investiiei, V
r
, se prezint
dup cum urmeaz:
61
Tabel 7. Elemente financiare implicate n procesul decizional privind investiia A (lei)
Nr.
crt.
Anii
Explicaii
t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5
1. Cheltuieli investiii 170.000 - - - - -
2. Creterea NFR 16.500 - - - - -
3. Total chelt. investiii 186.500 - - - - -
4. Cifra de afaceri - 165.000 165.000 165.000 165.000 165.000
5. Cheltuieli de exploatare - 129.000 129.000 129.000 129.000 129.000
6. Profit din exploatare - 36.000 36.000 36.000 36.000 36.000
7. Impozit (rd.4 % 16 ) - 5.760 5.760 5.760 5.760 5.760
8. Profit din exp. dup impozit - 30.240 30.240 30.240 30.240 30.240
9. Amortizare utilaj (rd.1/5) - 34.000 34.000 34.000 34.000 34.000
10. Valoare cesiune utilaj - - - - - 12.600
11. Recuperarea NFR - - - - - 16.500
12. Valoare rezidual investiie
(rd.11+rd.12) -
- - - - 19.100
13. Fluxuri financiare -186.500
(rd.3+rd.8+rd.9+rd.12) 64.240 64.240 64.240 64.240 83.340
14. Fluxuri cumulate -186.500 -122.260 -58.020 6.220 70.460 163.800
T
r
= 2 ani +
240 . 64
020 . 58
2,90 ani < 5 ani
( )
( ) ( ) ( )
+
+
+
+
+
+
+
+

4 3 2
15 , 0 1
240 . 64
15 , 0 1
240 . 64
15 , 0 1
240 . 64
15 , 0 1
240 . 64
VAN
( )
500 . 186
15 , 0 1
340 . 83
5

+
+ 339 . 38 500 . 186 839 . 224 lei > 0
Pentru calculul RIR, admitem % 24 k
min
pentru care VAN corespunztoare este de
308 lei > 0. Pentru % 26 k
max
, 940 . 2 VAN lei < 0. n aceste condiii, rata intern de
rentabilitate este:
( ) % 20 , 24 % 24 % 26
940 . 2 308
308
% 24 RIR
+
+ > 15%.
Pentru determinarea RIRM, procedm la actualizarea fluxurilor financiare din
exploatare la rata costului capitalului, 15%, pentru sfritul duratei de funcionare n vederea
cuantificrii valorii terminale a investiiei:
( ) ( ) ( ) + + + + + +
2 3 4
15 , 0 1 240 . 64 15 , 0 1 240 . 64 15 , 0 1 240 . 64 VT
( ) 340 . 83 15 , 0 1 240 . 64 + + + = 452.230 lei.
Introducnd VT n relaia de determinare a RIRM n funcie de suma total a
cheltuielilor de investiii, 500 . 186 I lei, obinem:
( )
% 95 , 19 RIRM
RIRM 1
230 . 452
500 . 186
5

+
> 15%
22 , 1
500 . 186
500 . 186 470 . 40
I
I VAN
IP
+

+
> 1
Rezultatele obinute pentru indicatorii de eficien economic indic faptul c
investiia poate fi adoptat: termenul de recuperare al capitalului investit este inferior duratei
de funcionare previzionat, valoarea actualizat net, VAN, este pozitiv semnificnd
creterea valorii de pia a firmei n urma implementrii proiectului, RIR i RIRM se
dovedesc a fi superioare costului capitalului, iar indicele de profitabilitate, IP > 1.
n analiza mai multor variante de investiii, indicatorii VAN i IP pot conduce la
conflicte de selecie dac se refer la proiecte concurente ce implic volum diferit al
62
cheltuielilor de investiii. n acest caz, literatura de specialitate
38
recomand selectarea
proiectelor n funcie de cel mai mare nivel pentru VAN, chiar n condiiile n care se
realizeaz cu un efort investiional mai mare. Aceasta se datoreaz faptului c, n caz contrar,
se pierde diferena aferent surplusului monetar ce se va obine la ncheierea duratei de
funcionare a investiiei dac se adopt proiectul cu IP mai mare i VAN mai redus. Ilustrm
aceasta considernd datele pentru dou variante A i B de efort investiional diferit ce prezint
o evoluie a fluxurilor de numerar anuale actualizate centralizate mai jos:
Tabel 8. VANi IP proiecte de investiii concurente de efort investiional diferit
Fluxuri de numerar anuale
asociate investiiei:
Fluxuri de numerar anuale actualizate,
k = 15%, asociate investiiei:
Anul
A B B-A A B B-A
t = 0 -1.000 -10.000 -9.000 -1.000 -10.000 -9.000
t = 1 350 3.000 2.650 304 2.609 2.305
t = 2 450 3.500 3.050 340 2.647 2.307
t = 3 600 4.500 3.900 395 2.959 2.564
t = 4 750 5.500 4.750 429 3.144 2.715
VAN um 468 1.359 891
IP 1,47 1,14 1,10
RIR % 33,66 20,88 19,33
Proiectele A i B sunt concurente, implicnd eforturi investiionale diferite. Calculnd
VAN rezult c B este optim (
B
VAN >
A
VAN ), iar IP recomand alegerea variantei A (IP
A
> IP
B
). n cazul proiectelor concurente de efort investiional diferit, indicele de profitabilitate
sufer de neajunsuri ca i RIR. ntruct IP este un raport, acesta nu ia n considerare diferena
de cheltuial de investiie. Ca i n cazul RIR, este necesar efectuarea analizei variaiei
fluxurilor de numerar (B-A) considernd acestea ca fiind asociate unui proiect distinct. Dac
firma ar alege varianta A, va pierde
B
VAN -
A
VAN = VAN
B-A
. ntruct VAN
B-A
> 0, iar IP
B-A
> 1,0, va trebui s aleag proiectul B
39
.
Peste un anumit prag investiional, diminuarea VAN odat cu majorarea cheltuielilor
de investiii poate fi datorat fie creterii costului financiar de capital al firmei odat cu
sporirea nevoilor de fonduri pentru investiii, fie reducerii veniturilor nete suplimentare
corespunztoare unui nivel determinat, la un moment dat, al cererii de pia a produselor.
4.4 Evaluarea proiectelor de nlocuire
n cele ce urmeaz vom proceda la evaluarea proiectelor de investiii de nlocuire i
extindere, fiind cele mai ntlnite n practic. Cele dou tipuri de proiecte prezint
particulariti asociate fundamentrii f luxurilor de numerar din exploatare i stabilirii
cheltuielilor de investiii. Proiectele de extindere sunt destinate, n special, pentru creterea
38
Brigham F.E., Ehrhardt M.C. (2011), Financial Management: Theory and practice, 13
th
Edition, South-
Western College Pub. Ohio, p. 400; Ross S.A., Westerfield R.W., Jordan B. (2009), Fundamentals of Corporate
Finance, 12
th
Edition, McGraw-Hill, p. 156 .a.
39
VAN/I prezint interes pentru decident atunci cnd trebuie s se determine eforturile financiare necesare, I,
respectiv ct trebuie s se investeasc pentru obinerea unui maxim de efecte utile nete pe unitatea de efort.
Dincolo de un anumit prag al cheltuielilor de investiii, dei VAN se poate majora (ceea ce nseamn c un
proiect poate fi adoptat i n varianta cu cheltuieli mai mari de investiii), raportul VAN/I cunoate o tendin de
diminuare. Acest lucru se datoreaz faptului c, la o unitate monetar suplimentar de investiie aflat peste un
prag I, creterea efectelor utile ce se obin suplimentar este mai redus dect raportul anterior VAN/I. n aceast
situaie, admitem c optimul cantitii ce trebuie investit, urmrind creterea beneficiilor nete (efectelor) fa de
sporirea efortului investiional, VAN/I, nu trebuie s fie mai mic dect raportul anterior VAN/I.
63
cifrei de afaceri, iar cele de nlocuire sunt efectuate, adesea, pentru reducerea costurilor. n
proiectele de extindere, cheltuielile de investiii pot cuprinde achiziionarea de terenuri, cldiri
(sau construirea acestora), echipamente de producie, implicnd i o cretere a activelor
circulante nete (nevoia de fond de rulment), rezultnd o sporire a activelor firmei, dar i a
cifrei de afaceri i cheltuielilor de exploatare. Spre deosebire, n proiectele de nlocuire, aceste
creteri nu sunt att de evidente. De exemplu, o ntreprindere poate achiziiona noi mijloace
de transport pentru reducerea cheltuielilor de reparaii i combustibil. n analiza de nlocuire
fluxurile de numerar relevante proiectului rezult din diferena ntre fluxurile financiare
asociate investiiei existente i acelea care rezult din investiiile de nlocuire evideniind
economiile de cheltuieli ce se efectueaz.
Pentru analiza oportunitii efecturii unei investiii de nlocuire se analizeaz
rezultatele se ce obin din investiia aflat n funciune i se compar cu cele ce s -ar obine
prin efectuarea unei noi investiii. Toate ntreprinderile iau decizii de nlocuire, ca urmare a
progresului tehnic ce determin apariia de noi echipamente de producie cu caracteristici de
performan superioare. Adoptarea deciziei de nlocuire conduce la creterea valorii de pia a
firmei dac efectele economice ce rezult din investiie devanseaz eforturile investiionale.
Adoptarea deciziei de nlocuire se bazeaz pe analiza comparativ a fluxurilor de
numerar ocazionate de exploatarea investiiei existente i celor asociate noii investiii. Cu alte
cuvinte, este necesar o analiz pe baz de diferen a fluxurilor financiare pe care le va
nregistra firma cu noul utilaj i fr noul utilaj n care se analizeaz:
veniturile i cheltuielile de exploatare comparative ale celor dou investiii. P
rin
decizia de nlocuire pot fi majorate veniturile firmei i/sau reduse cheltuielile de
exploatare, variaii cu impact asupra diferenei de fluxuri de numerar, iar amortizarea
noului echipament de producie, prin beneficiile fiscale asociate, conduce la
majorarea fluxurilor financiare pe durata normal de utilizare;
valoarea rmas neamortizat a activelor imobilizate corespunztoare investiiei
existente care poate reprezenta, prin vnzarea i deblocarea capitalurilor bneti
ncorporate, ncasare ce reduce nevoia de finanat (efortul investiional al firmei)
pentru noua investiie.
Aceste probleme vor fi detaliate pe exemplul unui proiect de nlocuire care urmeaz.
Exemplu: Analiza unei investiii de nlocuire pentru reducerea costurilor
ntreprinderea KPC a achiziionat n urm cu 3 ani un utilaj care a costat 7.550 .
Utilajul avea o durat de funcionare estimat la 5 ani n momentul n care a fost achiziionat.
Managerul departamentului a de producie a raportat c poate achiziiona un nou tip de ut
ilaj
pentru suma de 11.400 (inclusiv transportul i instalarea) i c acest utilaj, pe toat durata de
funcionare de 5 ani, va conduce la reducerea cheltuielilor anuale de materiale i utiliti de l
a
16.400 la 12.130 . Figura 6 cuprinde input-urile necesare analizei de nlocuire:
64
Figura 6. Analiza unui proiect de nlocuire: input-uri (euro)
Utilajul existent n funciune a fost supus amortizrii liniare timp de 3 ani ca urmare a
exploatrii acestuia n producie, amortizarea anual fiind de 7.550/5 = 1.510 . Durata de
funcionare rmas a utilajului existent este de 2 ani. Dac acesta ar fi vndut, firma ar putea
obine suma de 3.020 egal cu valoarea rmas neamortizat. Utilajul existent nu ar avea
valoare rmas dac ar fi meninut n funciune pn la sfritul duratei de funcionare.
ntruct suma ce se ncaseaz prin valorificarea utilajului existent prin vnzare este egal cu
valoarea contabil rmas, impozitul pe profit corespunztor veniturilor din vnzri este zero.
Pentru adoptarea deciziei de nlocuire este necesar analiza fluxurilor financiare i
aprecierea eficienei proiectului.
Date pentru ambele utilaje:
Veniturile anuale din vnzarea produciei (se estimeaz a fi constante) 22.300
Costul capitalului 15%
Rata de impozit pe profit 16%
Pentru utilajul existent:
Valoarea de pia ce s-ar obine prin vnzare n prezent 3.020
Cheltuieli anuale privind materiile prime, materialele, manoper i utiliti 16.400
Amortizarea anual a utilajului existent 1.510
Durata rmas de amortizat 2 ani
Date pentru noul utilaj:
Valoarea de achiziie (inclusiv transport i instalare) 11.400
Cheltuieli anuale privind materiile prime, salarii i utiliti 12.130
Amortizarea anual a noului utilaj prin sistem liniar 2.280
Durata de funcionare normal 5 ani
Dac utilajul existent se va nlocui cu cel nou, cheltuielile de investiii vor fi:
Valoarea de achiziie utilaj nou (inclusiv transport i montaj) 11.400
- ncasri din vnzarea utilajului existent (3.020 )
+ Impozit (economia de impozit) pe profit vnzare utilaj existent 0
= Cheltuieli iniiale de investiii (E3 + D5 figura 6) 8.380
Pentru aprecierea oportunitii efecturii investiiei de nlocuire este necesar
proiectarea fluxurilor financiare din exploatare separat pentru situaia meninerii utilajului
existent n funciune i pentru cea de nlocuire cu noul utilaj. Diferena de ncasri nete ntre
65
valorile ce obin cu utilaj nou i cu utilaj existent va fi confruntat cu efortul investiional
net al firmei estimat mai sus (cheltuieli investiii utilaj nou minus sumele ce rezult din
valorificarea celui existent) pentru acceptarea sau respingerea proiectului de nlocuire.
Fluxurile financiare din exploatarea utilajului existent n ipoteza meninerii acestuia n
funciune nc 5 ani rezult din rndul 25 din figura de mai jos:
Figura 7. Analiza unui proiect de nlocuire: proiecie fluxuri financiare utilaj existent (euro
Noul utilaj va conduce la reducerea cheltuielilor de exploatare privind materiile prime,
materialele, salariile i utilitile iar, pe de alt parte, cheltuielile mai mari privind amortizarea
vor genera beneficii fiscale cu efect, de asemenea, de sporire a ncasrilor nete ale firmei.
Realizm n figura urmtoare previziunea fluxurilor financiare n condiiile achiziionrii unui
nou utilaj i exploatrii n activitatea de producie:
Figura 8. Analiza unui proiect de nlocuire: proiecie fluxuri financiare utilaj nou (euro)
Rndul 39 conduce la dimensiunile fluxurilor financiare nete anuale ce rezult din
funcionarea noului utilaj. n ultimul an al duratei de exploatare, ncasrile ce vor rezulta prin
vnzare vor majora ncasrile nete ale firmei.
n rndul 40 calculm diferena ntre fluxurile financiare corespunztoare exploatrii
noului utilaj i cele din funcionarea utilajului existent pe care le utilizm pentru calcularea
indicatorilor de eficien economic. Figura 9 reunete elementele de efort investiional net i
66
diferenele anuale ale fluxurilor nete de numerar i n care calculm indicatorii valoare
actualizat net (VAN), rat intern de rentabilitate (RIR), rat intern de rentabilitate
modificat (RIRM), indice de profitabilitate (IP) i termenul de recuperare a capitalului
investit (Tr):
Figura 9. Analiza unui proiect de nlocuire: dimensiuni de performan
Rezultatele obinute pentru indicatorii de eficien economic demonstreaz c
investiia de nlocuire poate fi adoptat ntruct VAN = 4.724,05 > 0, RIR = 20,39% >
15,00%, RIRM = 25,80% > 15,00%, iar Tr = 2,24 ani i este mai mic dect durata de
exploatare a investiiei.
Observm c diferena ntre fluxurile de numerar ce se nregistreaz ( CF ) i care
este utilizat n calculul indicatorilor de eficien economic a investiiei de nlocuire este
influenat numai de factorii ce sufer variaii: mrimea activelor imobilizate, cheltuielile de
producie (fr amortizare, Cexp) i privind amortizarea utilajelor (A). n exemplul prezentat,
veniturile din vnzarea produciei (Vexp) rmn constante, rezultnd c
CF din exploatare
este determinat de variaia cheltuielilor de exploatare (economiile de cheltuieli) i de
economiile de impozit pe profit generate de acestea i de variaia amortizrii. Pentru investiia
existent, fluxurile exploatrii,
existent
CF :
existent existent existent existent
CF (Vexp Cexp )(1 u) u A +
iar pentru cele ce se nregistreaz prin funcionarea noului utilaj,
nou
CF :
nou nou nou nou
CF (Vexp Cexp )(1 u) u A +
ntruct
existent nou
Vexp Vexp , rezult c CF este:
nou existent nou existent nou exxistent
CF CF CF ( Cexp Cexp )(1 u) u(A A ) + + =
existent nou existent nou nou existent
(Cexp Cexp ) u (Cexp Cexp ) u (A A ) +
Economie de cheltuieli Beneficiu fiscal economie Beneficiu fiscal pe creterea
de producie de cheltuieli de producie amortizrii
Calculnd CF pe baza acestei relaii ajungem la aceleai rezultate obinute n figura
8 evideniind c, dac prin investiia de nlocuire se urmrete obinerea acelorai venituri,
proiectul va fi cu att mai eficient cu ct economiile de cheltuieli de producie (materii prime,
materiale, salarii, utiliti, cheltuieli de transport, chirii, comisioane din vnzri etc.) sunt mai
nsemnate i variaia amortizrii este mai mare genernd beneficii fiscale proporional cu
acestea. n tabelul urmtor calculm CF utiliznd relaia anterioar:
67
Tabel 9. Alternativ pentru identificarea variaiei fluxurilor financiare: proiect de nlocuire (euro)
t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5
Economii cheltuieli de producie
(rd.18 - rd.31)
4.270,00 4.270,00 4.270,00 4.270,00 4.270,00
(-) Beneficii fiscale economie chelt.
producie, (rd.18 - rd.31) 16%
683,20 683,20 683,20 683,20 683,20
(+) Beneficii fiscale pe creterea
amortizrii (rd.37 - rd.24) 16%
123,20 123,20 364,80 364,80 364,80
= Diferen fluxuri financiare CF 3.710,00 3.710,00 3.951,60 3.951,60 3.951,60
Investiiile de nlocuire pot conduce att la creterea veniturilor din vnzri prin
majorarea capacitilor de producie ct i la economii de cheltuieli. n acest caz, veniturile
din figura 8 se vor majora, iar dac vor determina o nevoie suplimentar de active circulante
nete, acestea vor spori suma iniial a cheltuielilor de investiii la t = 0 i vor fi recuperate la
sfritul duratei de funcionare a investiiei determinnd creterea ncasrilor nete l a t = 5 din
rndurile 39 i 40.
4.5 Evaluarea proiectelor de extindere
O firm care vizeaz sporirea cotei de pia sau cucerirea de noi piee de desfacere
opteaz pentru investiiile de extindere prin care capacitatea de producie i, deci, cifra de
afaceri, poate fi majorat. Dac prin investiiile de nlocuire creterea profitului are loc
preponderent prin reducerea costurilor, prin investiiile de extindere creterea profitului se
realizeaz cu deosebire prin majorarea cifrei de afaceri.
Un proiect de extindere este acel proiect care face ca firma s investeasc n noi
faciliti n vederea creterii vnzrilor. Exemplul de mai jos se refer la un proiect de
extindere pentru care dimensionm cheltuielile de investiii i proiectm fluxurile de numerar
pentru o situaie de baz, procednd ulterior la variaia elementelor din componena acestora
i identificarea impactului pe care l prezint asupra indicatorilor de eficien economic.
Utilizarea programului Excel permite modificarea variabilelor de input din situaia de baz i
identificarea incidenei acestora asupra cheltuielilor de investiii, fluxurilor de numerar i
indicatorilor de eficien.
Exemplu: Analiza unei investiii de extindere
Proiectul de investiii al firmei KPC const n aplicare
a cunotinelor privind
realizarea unui nou senzor pentru analizoarele de gaze, avnd pia de desfacere n industriile
prelucrtoare. Etapa de dezvoltare a produsului a atins stadiul n care este necesar adoptarea
deciziei de ncepere a activitii de producie. ntruct nu este cunoscut cu precizie momentul
n care produsele finite vor fi afectate de uzura moral, durata de funcionare a investiiei este
prevzut a fi egal cu furata normal de funcionare a instalaiei specifice pentru producie de
5 ani.
Estimarea fluxurilor de numerar: situaia de baz
n figura de mai jos prezentm input-urile utilizate n analiz. Valoarea de achiziie a
instalaiei specifice pentru producia componentelor produselor si sistemelor electronice
(instalaie SPCPS) de 485.400 este scris n csua B2 i ncorporeaz preul de achiziie
472.100 + cheltuieli de transport 6.000 i punerea acesteia n stare de utilitate 7.300 .
Modificarea oricrei variabile din coloana B2:B15 antreneaz, mai departe, variaii ale
fluxurilor de numerar i indicatorilor de eficien economic (figura 10 i 11). Din analiza
departamentului de marketing rezult c vnzrile anuale ar putea atinge 2.000 uniti dac
preul unitar de vnzare ar fi de 165 /unitate (bucat), rezultnd c v
nzrile anuale pot fi
estimate la 2.000 uniti 165 /unitate = 330.000 .
68
Anumite valori sufer modificri anuale: numrul de uniti vndute va crete cu
2,00% (stabilit n csua B7), dar i preul de vnzare unitar va cunoate o majorare anual cu
4,00% (csua B9). Creteri anuale vor nregistra i cheltuielile variabile unitare cu 4,00%
(csua B11), ncorpornd sporirea cheltuielilor materiale i privind salariile personalului din
producie. Pentru cheltuielile fixe de exploatare, dei nu variaz
odat cu volumul produciei,
am stabilit o majorare anual de 4,00% (csua B13) pentru creterea salariilor personalului
administrativ i preurilor utilitilor.
Figura 10. Analiza unui proiect de extindere: input-uri (euro)
Variaiile anuale prevz
ute pentru situaia de baz le calculm
n rndurile 20:23 din
figura 11. n acest sens:
unitile vndute n fiecare an vor ncorpora creterea prevzut de 4,00%, rezultnd
c n anul 2 se vor produce 2.000 (1 + 0,02) = 2.040 uniti, n anul 3: 2,040 (1 +
0,02) = 2.081 uniti .a.m.d. (rndul 20);
o unitate va fi vndut n t = 1 cu 165 , creterea preului de vnzare n anii urmtori
fiind prevzut a fi 4,00%, rezultnd 165 (1 + 0,04) = 171,60 /unitate n t = 2,
171,60 (1 + 0,04) = 178,46 /unitate n t = 3 etc. (rndul 21);
rata anual de cretere a cheltuielilor variabile unitare de 4,00% conduce n t = 2 la
11,50 (1 + 0,04) = 11,96 /unitate .a.m.d. (rndul 22);
cheltuielile independente de volumul produciei vor cunoate o majorare de 4,00%
anual de la nivelul iniial estimat de 64.300 , obinndu-se n t = 2 64.300 1,04 =
66.872 , celelalte mrimi anuale fiind calculate n rndul 23.
Prezentm evoluia anual a acestor elemente n figura 11, acestea fiind necesare
fundamentrii fluxurilor financiare din exploatarea investiiei, cadru n care calculm i
cheltuielile iniiale de investiii.
Suma cheltuielilor de investiii la t = 0 corespunde csuelor B26:B28. Costul total al
instalaiei de producie se afl n csua B26. Nevoia net de active circulante este reflectat
de cantitatea de materii prime ce trebuie achiziionat pentru completarea stocului n fiecare
an n care este utilizat odat cu sporirea produciei. n figura 10, am presupus c firma
trebuie s dispun de active circulante nete ntr-o proporie egal cu 12,90% din vnzrile
anului urmtor. n t = 1, vnzrile proiectate sunt 290.000 , astfel c investiia iniial n
69
active circulante nete este 14,90% 330.000 = 49.170 aflat n csua B27. Aceasta este
suma care, alturi de cheltuielile privind instalaia de producie, se va regsi n mrimea
cheltuielilor iniiale de investiii. Firma nu nregistreaz costuri de oportunitate sau
externaliti negative n scenariul de baz (csua B28 conine cifra zero).
Figura 11. Analiza unui proiect de extindere: proiecia fluxurilor financiare (euro)
Fluxurile financiare din funcionarea investiiei corespund profitului din exploatare
dup incidena impozitului pe profit (calculat prin diferena ntre veniturile i cheltuielile de
exploatare) din care se scade impozitul corespunztor rezultatului obinut, la care se adaug
amortizarea activelor imobilizate i fluxurile de numerar asociate creterilor sau reducerilor
anuale ale activelor circulante nete:
veniturile din exploatare corespund veniturilor din vnzri din rndul 30 rezultate din
nmulirea cantitilor ce se vor vinde anual (rndul 20) cu preurile unitare (rndul 21);
cheltuielile de exploatare includ cheltuielile variabile din rndul 31 (costurile variabile
unitare nmulite cu numrul de uniti vndute), cheltuielile fixe din rndului 32 i
amortizarea anual a instalaiei SPCPS din rndul 33;
diferena ntre veniturile i cheltuielile exploatrii corespunde profitului din exploatare
calculat n rndul 34;
impozitul pe profitul exploatrii este determinat n rndul 35 prin aplicarea ratei de
impozit pe profit considerat 16% la rndul 34;
profitul exploatrii dup impozit din rndul 36 este obinut prin deducerea impozitului
(rndul 35) din profitul exploatrii (rndul 34);
amortizarea activelor imobilizate cheltuial ce nu antreneaz pli pentru
ntreprindere se adaug profitului din exploatare dup impozit. Pentru situaia de
baz, am prevzut amortizarea liniar a instalaiei pe durata de funcionare de 5 ani;
firma nu sufer costuri de oportunitate i nu nregistreaz externaliti negative n
scenariul de baz (n caz contrar, introducerea acestora n rndurile 38 i 39 ar fi fost
necesar).
70
ntruct instalaia de producie va fi amortizat integral la sfritul duratei de
funcionare a investiiei i se estimeaz obinerea a 14.000 prin vnzarea acesteia, se va
nregistra un ctig din capital dup incidena impozitului egal cu 14.000 (1
- 0,16) = 11.760
n csua G40. Aceast mrime influeneaz fluxuril e financiare disponibile din investiii la
sfritul duratei de funcionare.
Rndul 41 evideniaz variaia anual a activelor circulante nete. Firma va pune n
funciune investiia cu o nevoie de fond de rulment aflat la 12,90% din vnzrile anului
urmtor. Creterea anual a vnzrilor va antrena sporirea activelor circulante nete i va fi
evideniat ca fluxuri de ieire (investiii) n rndul 41 ncepnd cu t = 1 i pn n t = 4. Dac
n t = 0, creterea nevoii de fond de rulment corespunde produsului 14,90% 330.000 =
49.170 , n t = 1 vom aplica 14,90% la creterea anual a cifrei de afaceri: -14,90%
(350.064 330.000) = -2.989,54 . Procedm similar n anii urmtori, inclusiv n t = 4. La
sfritul anului t = 5, investiia n activele circul ante nete va fi recuperat. Stocurile efectuate
vor fi vndute, iar creanele vor fi ncasate pn la sfritul anului 5. Mrimea total a
activelor circulante nete recuperate la t = 5 corespunde investiiei iniiale la t = 0, de 49.170 ,
la care se adaug investiiile suplimentare n active circulante nete efectuate ntre anii 1 i 4,
rezultnd 49.170 + 2.989,54 + 3.171,30 + 3.364,11 + 3.568,65 = 62.263,60 .
Efectund suma rndurilor 36:41 obinem fluxurile financiare anuale (nete) ce vor fi
rezultate din funcionarea investiiei din C42:G42. De exemplu, pentru anul 1 de funcionare a
investiiei, firma va nregistra un flux net de ncasri egal cu:
CF (t = 1) = Profitul exploatrii dup impozit
+ Amortizare instalaie
Variaia activelor circulante nete
= 122.320,80 + 97.080 - 14,90% (350.064 - 330.000) = 216.411,26 .
Fluxurile anuale de numerar (ncasri nete) corespund efectelor investiionale care,
comparate cu mrimea cheltuielilor iniiale de investiii (suma csuelor B26:B28) permit
dimensionarea indicatorilor de eficien economic VAN, RIR, RIRM i Tr. Efectum
calculul indicatorilor n coloana B (figura 12):
Figura 12. Analiza unui proiect de extindere: dimensiuni de performan
Rezultatele obinute evideniaz c investiia prezint eficien ntruct VAN =
313.702,41 > 0, RIR = 35,91% > 15,00% (costul capitalului), RIRM = 26,13% > 15,00%,
IP = 1,59 > 1,00, iar Tr = 2,39 ani i este mai redus dect durata de funcionare a investiiei.
nainte de adoptarea deciziei de investiie i achiziionarea instalaiei de la furnizori
pentru varianta analizat sunt necesare informaii suplimentare asociate eficienei proiectului.
Aceasta ntruct ntotdeauna elementele implicate n calculul indicatorilor de eficien pot
suferi variaii de la situaia de baz n sensul mbuntirii sau ndeprtrii lor de la incidena
favorabil, ca efect al variaiei condiiilor de funcionare sau impactului unor factori
cantitativi. Acetia din urm i vom considera ulterior adresndu-ne pentru moment
problemelor asociate analizei situaiei de baz. Factorii analizai considernd spre
71
exemplificare proiectul de extindere pot fi urmrii i pentru proiectele de investiii de
nlocuire.
Incidena amortizrii activelor imobilizate asupra fluxurilor financiare
Amortizarea se calculeaz prin aplicarea cotei de amortizare la valoarea de amortizat.
n situaia de baz, am optat pentru amortizarea liniar, caz n care cota de amortizare este
aceeai n fiecare an i egal cu 100 1/durata de funcionare normal (%). Pentru durata de
funcionare de 5 ani, cota de amortizare =
1
100 20%
5
. Aplicnd sistemul liniar pentru
instalaia de producie, amortizarea n fiecare an va fi 20% 485.400 = 97.080 (=
485.400/5). Amortizarea liniar afecteaz cu aceeai mrime impozitul pe profit i profitul
firmei rezultnd (fr a include variaia activelor circulante nete pentru simplitatea ilustrrii)
potrivit C30:G37 figura 11:
Tabel 10. Amortizarea liniar a imobilizrilor incidena asupra fluxurilor exploatrii
Elemente financiare t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5
Venituri din exploatare 330.000,00 350.064,00 371.347,89 393.925,84 417.876,53
- Cheltuieli din exploatare
*
87.300,00 91.270,40 95.428,70 99.784,19 104.346,63
- Amortizare 97.080,00 97.080,00 97.080,00 97.080,00 97.080,00
= Profit din exploatare 145.620,00 161.713,60 178.839,19 197.061,65 216.449,90
- Impozit pe profit exploatare
**
23.299,20 25.874,18 28.614,27 31.529,86 34.631,98
= Profit expl. dup impozit 122.320,80 135.839,42 150.224,92 165.531,79 181.817,92
+Amortizare 97.080,00 97.080,00 97.080,00 97.080,00 97.080,00
= Flux financiar din exploatare 219.400,80 232.919,42 247.304,92 262.611,79 278.897,92
*
Cheltuieli variabile i fixe (fr amortizare).
**
Calculat prin aplicarea ratei de impozit pe profit de 16% la profitul exploatrii.
Ca urmare a opiunii pentru sistemul liniar de amortizare, economiile de impozit pe
profit (numite n literatur i beneficii fiscale, ce corespund produsului u A, n care u rata
de impozit pe profit, iar A mrimea anual a amortizrii) sunt egal distribuite n timp,
influennd cu aceeai mrime rezultatele financiare ale firmei.
Adoptarea unui sistem de amortizare regresiv (accelerat) implic aplicarea unor cote
de amortizare ce conduc la un nivel al amortizrii mai mare n primii ani de funcionare i din
ce n ce mai redus ctre sfritul duratei normale de funcionare a activelor
40
. Dac
presupunem c firma KPC ar adopta sistemul accelerat de amortizare a instalaiei prevzut cu
o cot de amortizare de 50% n primul an de funcionare i utiliznd, pentru anii urmtori,
sistemul liniar (prin calcularea amortizrii ca raport ntre valoarea rmas de amortizat i
durata de funcionare normal rmas), va rezulta urmtoarea distribuie anual a amortizrii:
Tabel 11. Calculul amortizrii anuale n sistem accelerat cu rata de 50% n primul an (euro)
t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5
Amortizare anual 242.700 60.675 60.675 60.675 60.675
Valoare rmas 242.700 182.025 121.350 60.675 0
40
A se vedea Diaconu M. (2010), Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Performantica, Iai, p. 167-168
i 172-177, pentru calculul amortizrii n sistem regresiv. n Romnia sunt practicate dou variante ale
sistemului regresiv de amortizare: degresiv i accelerat. Varianta degresiv se caracterizeaz prin amortizarea
mai rapid, rezultnd o durat de amortizat mai redus dect cea prevzut pentru activele imobilizate,
contracarndu-se nu numai influena uzurii fizice, dar i celei morale. La rndul su, varianta accelerat de
amortizare prevede cota de 50% aplicat la valoarea de intrare (de amortizat) a activelor imobilizate, folosindu-
se pentru anii urmtori sistemul liniar. Cota de amortizare de 50% n primul an de funcionare este prevzut i
n state precum Ungaria i Finlanda, n Luxemburg fiind 40%, n Portugalia 35,71% etc. pentru stimularea
investiiilor de capital.
72
n acest caz, firma va nregistra n primul an de funcionare cheltuieli privind
amortizarea de 50% 485.400 = 242.700 . n anii urmtori, amortizarea se calculeaz prin
mprirea valorii rmase la numrul de ani rmai,
242.700/4 = 60.675 (modalitatea de
calcul al amortizrii, implicnd variaia cheltuielilor aferente, poate fi stabilit n Excel n
rndul 33). Opiunea pentru acest sistem de amortizare a instalaiei va avea inciden asupra
impozitului pe profit de plat, profitului dup impozit i fluxurilor financiare din exploatare
care devin:
Tabel 12. Amortizarea accelerat a imobilizrilor incidena asupra fluxurilor exploatrii
Elemente financiare t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5
Venituri din exploatare 330.000,00 350.064,00 371.347,89 388.132,82 405.676,42
- Cheltuieli din exploatare
*
87.300,00 91.270,40 95.428,70 99.784,19 104.346,63
- Amortizare 242.700,00 60.675,00 60.675,00 60.675,00 60.675,00
= Profit din exploatare 0,00 198.118,60 215.244,19 233.466,65 252.854,90
- Impozit pe profit exploatare
**
0,00 31.698,98 34.439,07 37.354,66 40.456,78
= Profit expl. dup impozit 0,00 166.419,62 180.805,12 196.111,99 212.398,12
+Amortizare 242.700,00 60.675,00 60.675,00 60.675,00 60.675,00
= Flux financiar din exploatare 242.700,00 227.094,62 241.480,12 256.786,99 273.073,12
*
Cheltuieli variabile i fixe (fr amortizare).
**
Calculat prin aplicarea ratei de impozit pe profit de 16% la profitul exploatrii.
Majorarea cheltuielilor deductibile din venituri cu mrimea amortizrii accelerate
antreneaz, n primul an de funcionare a investiiei, creterea beneficiului fiscal din acest an,
de la 16% 97.080 = 15.532,8 (tabel 10 sistem liniar) la 16% 242.700 = 38.832 (tabel
11 sistem accelerat), rezultnd diferena de (u A) = 38.832,0 15.532,8 = 23.299,2 .
Sporirea beneficiului fiscal n primul an de funcionare determin o majorare a fluxurilor
financiare nete ale exploatrii din acel an, permind firmei recuperarea mai rapid a
capitalului investit
41
.
Dei mrimea total a impozitului pe profit de plat ce rezult prin nsumarea
impozitului n fiecare an este aceeai, indiferent de sistemul de amortizare adoptat, obinndu-
se 143.949,49 pentru ambele sisteme, firma dispune, prin amortizarea accelerat, de resurse
financiare ntr-un volum sporit mai devreme, rezultnd consecine favorabile asupra fluxurilor
de numerar similare unui credit fr dobnd (impozit amnat). Ca urmare, dei suma
corespunztoare impozitului pe profit, dar i amortizrii sau fluxurilor de numerar pentru toi
anii de funcionare conduce la acelai rezultat, dispunerea de resurse financiare mai devreme
prin amortizarea accelerat, opiune a firmelor profitabile, va avea inciden favorabil asupra
indicatorilor de eficien economic a investiiilor
42
. Aa de pild, se va nregistra o VAN mai
mare n sistemul accelerat
a
(VAN ) dect n sistemul liniar
l
(VAN ) , diferena de VAN
( VAN) rezultnd din creterea beneficiului fiscal corespunztor amortizrii accelerate fa
de beneficiul fiscal rezultat din amortizarea liniar a imobilizrilor. Ilustrm aceasta prin
includerea, n calculul VAN, a fluxurilor financiare din funcionarea investiiei exprimate sub
forma:
exp
CF P (1 u) A +
exp exp
(V C A)(1 u) A + =
41
Un alt avantaj al amortizrii accelerate este i posibilitatea micorrii pierderilor provocate de uzura fizic
i/sau moral prin reducerea valorii rmase (neamortizat) prin scoaterea din funciune a activelor nainte de
expirarea duratei de funcionare. Firma trebuie s fie n msur s vnd produsele fabricate pentru ncasarea
veniturilor i recuperarea amortizrii prin preurile de vnzare.
42
O analiz a incidenei sistemelor de amortizare asupra deciziei de investiie i finanare se regsete n:
Diaconu M. (2008), Decizia financiar privind investiiile ntreprinderii sub impactul politicilor bugetare,
Editura Lumen, Iai, din punct de vedere teoretic (p. 204-215) i aplicativ (p. 270-285).
73
exp exp
(V C )(1 u) u A +
Incluznd ultima relaie n calculul variaiei VAN (n care am notat cu
exp
C cheltuielile
de exploatare fr mrimea amortizrii) i, obinem:
a l
VAN VAN VAN
n n
t,a t,l
t t
t 1 t 1
CF CF
I I
(1 k) (1 k)

_ _


+ +
, ,

n n
t,a t,l
t t
t 1 t 1
CF CF
(1 k) (1 k)


+ +

n n
t,a t,l
t t
t 1 t 1
A A
u
(1 k) (1 k)

_


+ +
,

rezultnd c majorarea VAN este determinat de variaia beneficiului fiscal, care este egal cu
variaia mrimii prezente a im
pozitului ce se suport n condiii de amortizare liniar
(83.844,63 ) fa de valoarea prezent a impozitului nregistrat prin amortizare accelerat
(78.085,05 ). Calculat i astfel, variaia VAN = 73.844,63
78.085,05 = 5.799,98 =
319.502,00 313.702,41. Nu numai VAN se majoreaz n condiiile opiunii pentru
amortizarea accelerat, dar i ceilali indicatori de eficien, cum sunt RIR, RIRM, IP i Tr.
Recalcularea acestora pentru proiectul de extindere al firmei KPC, n care am ncorporat n
rndul 42 i variaia activelor circulante nete, ne conduce la rezultatele din figura urmtoare:
Figura 13. Indicatori de eficien a unui proiect de extindere cu amortizare accelerat
Incidena valorii rmase a imobilizrilor asupra fluxurilor financiare
n exemplul prezentat, firma KPC a procedat la meninerea instalaiei n producie
pn la sfritul duratei de funcionare normal pentru care s-a calculat amortizarea. S
presupunem c firma ar fi prevzut o durat de funcionare a investiiei mai redus dect
durata de calcul al amortizrii. Valoarea net (dup incidena impozitului) ce va fi obinut
prin vnzarea instalaiei depinde de preul de vnzare i de valoarea contabil rmas a
instalaiei la momentul valorificrii (valoarea de achiziie minus amortizarea total pn n
acel moment). n tabelul urmtor calculm valorile anuale rmase de amortizat prin sistemul
liniar de calcul al amortizrii:
Tabel 13. Evoluia valorii rmase amortizare liniar (euro)
t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5
Valoare la nceput 485.400 388.320 291.240 194.160 97.080
Amortizare anual 97.080 97.080 97.080 97.080 97.080
Valoare la sfrit (rmas) 388.320 291.240 194.160 97.080 0
74
S presupunem c durata de funcionare a investiiei este de 2 ani, pentru care durata
rmas a instalaiei este de 291.240 . Considerm dou situaii: nregistrarea de ctiguri i
de pierderi.
n primul caz, s presupunem c firma poate obine prin vnzarea instalaiei 300.340 ,
astfel c va nregistra un ctig de 300.340 291.240 = 9.100 . Acest ctig este impozitat cu
rata de impozit pe profit, impozitul fiind 16% 9.100 = 1.456 . Prin aceast operaiune,
firma va ncasa preul de la cumprtor i va plti impozitul aferent, ncasarea net pe care o
nregistreaz fiind: 9.100 1.456 = 10.556 .
Pentru cazul al doilea, presupunem c firma poate ncasa prin vnzarea instalaiei la
sfritul anului 2 de funcionare a investiiei numai suma de 220.000 . n acest caz, se va
nregistra o pierdere: 220.040 291.240 = -71.200 . Pierderea este tratat ca o cheltuial
deductibil din veniturile impozabile. Dac veniturile sunt acoperitoare cheltuielilor totale, va
rezulta o economie de impozit pe profit de 16% 71.200 = 11.392 . Firma va nregistra din
aceast operaiune 220.040 + 11.392 = 231.432 .
Externaliti negative i pozitive (proiecte complementare)
Din analiza situaiei de baz desprindem c proiectul propus de firma KPC nu
antreneaz efecte nefavorabile asupra alor pri ale organizaiei. S presupunem c punerea n
funciune a investiiei ar antrena reducerea fluxurilor nete de ncasri ale altei secii ale
aceleiai firme cu 120.000 pe an i c nici o alt firm din piaa de operare a KPC nu va
adopta o astfel de investiie dac aceasta nu va fi pus n funciune. n
acest caz, externalitile
negative vor diminua fluxurile anuale nete de numerar corespunztoare proiectului cu 120.000
(rndul 39, figura 11). Ca urmare, proiectul va avea VAN mai redus. Dac, ns, punerea n
funciune a investiiei va determina sporirea ncasrilor nete ale altei secii datorit
complementaritii cu produsele respective (externaliti pozitive), aceste fluxuri de numerar
suplimentare trebuie atribuite proiectului de investiie (instalaiei SPCPS) i vor trebui
adunate la fluxurile de numerar din funcionarea acesteia (introduse n rndul 39, figura 11, cu
semn algebric pozitiv).
Incidena costurilor de oportunitate asupra fluxurilor financiare
S presupunem c valoarea de achiziie a instalaiei de 485.400 se bazeaz pe
ipoteza c n proiectul de investiie se poate folosi spaiul dintr-o cldire aflat n patrimoniul
KPC i c acesta, dac proiectul de investiie ar fi fost respins, ar fi putut s fie nchiriat
pentru suma de 6.000 pe an. n acest caz, costul de oportunitate anual al firmei ar fi fost
6.000 , mrime care ar fi diminuat fluxurile financiare nete din funcionarea investiiei i
VAN a proiectului (rndul 38, figura 11).
Incidena costurilor nerecuperabile
S considerm un alt exemplu n care firma KPC ar fi cheltuit 12.000 pentru un
studiu de marketing pentru aprecierea cererii de pia a altor produse, fr ca studiul s fie
concludent. n cazul abandonrii proiectului de investiie, pierderea suferit de firm
corespunde celor 12.000 . Dac firma accept proi
ectul de investiie pentru care sunt
necesare cheltuieli de investiii de 60.000 , poate obine VAN de 10.000 . n analiza final,
pentru acest caz, firma va suferi o pierdere indiferent dac accept sau respinge proiectul.
Dac proiectul este acceptat, adevrata VAN a proiectului va fi 10.000 12.000 costuri
nerecuperabile = -2.000 . Obinerea de pierderi nu este de dorit dar, dac firma respinge
proiectul, va suferi o pierdere mai mare, de 12.000 , rezultnd c adoptarea acestuia este mai
acceptabil.
75
Incidena variaiei altor parametri asupra fluxurilor financiare
Toatele mrimile (input-urile) utilizate n estimarea fluxurilor de numerar i
dimensionarea cheltuielilor de investiii pot suferi variaii avnd inciden asupra indicatorilor
de eficien economic i deciziilor de investiii. Folosind programele informatice, putem
majora sau diminua cantitile de bunuri fabricate, preul unitar de vnzare, cheltuielile
variabile unitare i/sau cheltuielile fixe, cheltuielile de investiii, nevoia de fond de rulment,
valoarea ce va fi obinut prin valorificarea prin vnzare a activelor imobilizate, rata de
impozit pe profit etc. Variaiile pot fi nfptuite cu uurin utiliznd programul Excel, fcnd
posibil obinerea imediat a rezultatelor pentru indicatorii de eficien. Analiza impactului ca
urmare a variaiei diferiilor parametri asupra indicatorilor de eficien este cunoscut sub
denumirea de analiz de sensibilitate i va fi abordat n capitolul urmtor.
Exemplul de mai sus prezint input-uri determinate de variaia anual a preurilor i
costurilor; cu alte cuvinte, permite ncorporarea inflaiei (sau deflaiei) n preuri i costuri. n
figura 10, am admis o variaie anual a preurilor i costurilor de 4,00% pentru simplitatea
ilustrrii dar, este posibil ca anumite elemente (de exemplu, costul energiei electrice) s
cunoasc o cretere mai mare dect altele (cum este preul produselor finite), astfel c este
necesar includerea unor linii separate pentru variaiile diferite ale preurilor i costurilor.
Neglijarea inflaiei n estimarea fluxurilor financiare ar fi condus, pentru proiectul de
investiie considerat, la o reducere a VAN de la 126.968,41 la 74.632,21 . Neincluderea
inflaiei n procesul estimrii fluxurilor financia
re determin, n general, ca VAN obinut s
fie mai redus dect cea real, ceea ce poate conduce la respingerea unor proiecte de
investiii
43
.
43
Inflaia ateptat este ncorporat n costul mprumuturilor (prin prima de inflaie) i n costul capitalurilor
proprii (prin rata dobnzii fr risc n modelul CAPM). Prin urmare, costul capitalului pentru un proiect de
investiie include efectele inflaiei ateptate. Neincluderea efectelor inflaiei asupra fluxurilor de numerar
previzionate va determina o reducere prea accentuat a acestora n raport cu dimensiunea costului de capital,
conducnd la o reducere a VAN estimat.
76
Capitolul 5.
METODE DE ESTIMARE A RISCURILOR
PROIECTELOR DE INVESTIII
5.1 Abordri privind riscul
n procesul decizional privind investiiile
Pn acum am presupus c acceptarea oricrei propuneri de proiect nu va afecta riscul
ntreprinderii. Aceasta ne-a permis utilizarea unei singure rate solicitat de rentabilitate
reflectat n dimensiunea costului de capital pentru evaluarea proiectelor de investiii. De
asemenea, am utilizat n calculele indicatorilor de eficien economic fluxurile de ncasri
nete potrivit unui scenariu de baz.
Cu toate acestea, proiectele de investiii pot comporta riscuri diferite. O investiie din
exploatarea creia se ateapt obinerea unei rate semnificative de rentabilitate poate fi att de
riscant nct s determine creterea riscului total al firmei. n capitolul de fa abordm
diferitele metode de apreciere a riscului unui proiect de investiie sau al unui grup de proiecte.
Obiectivul pe care l avem n vedere const n conturarea unui cadru ce furnizeaz o mai bun
nelegere asupra modului n care riscul poate afecta valoarea firmei. n acest sens, este
necesar evaluarea riscului proiectelor n diferite circumstane. Cunoscnd riscul unui proiect
sau al unui grup de proiecte i mrimea rentabilitii sperate poate fi adoptat decizia de
investiie.
Sunt cunoscute dou mari abordri privind estimarea riscului n cadrul procesului
decizional privind investiiile. Prima urmrete descrierea riscului individual al proiectelor
utiliznd, n acest sens, diferitele tehnici de analiz. A doua urmrete ncorporarea percepiei
investitorului privind riscul investiiei n dimensionarea indicatorilor de eficien economic
i adoptarea bugetului de capital. Calcularea indicatorilor de eficien economic a
investiiilor n baza crora devine posibil fundamentarea deciziei de investiie n funcie de
risc este, aadar, precedat de analiza riscului individual al proiectelor interesnd, n acest
proces, i implicaiile asupra riscului total al firmei ca urmare a acceptrii unui anumit proiect.
n acest capitol procedm mai nti la prezentarea metodelor de analiz (descriere) a
riscului individual al proiectelor, ncepnd cu cele mai simple ce urmresc, mai degrab, o
protecie la risc dect cuantificarea acestuia (reducerea cheltuielilor de investiii, reducerea
duratei de funcionare, eliminarea valorii reziduale a investiiei din calculele indicatorilor de
eficien economic etc.), nscriindu-le n cadrul judecilor informale denumite i procedee
subiective ce pleac de la maniera intuitiv privind aprecierea riscului. Continum, apoi, cu
diferitele tehnici de apreciere a riscului individual al proiectelor ntre care analiza de
sensibilitate, analiza punctului critic i prin scenarii (metode preliminare de analiz a riscului),
conturnd ulterior un cadru de analiz a riscului mai complex prin utilizarea de elemente
statistice (valoarea ateptat i abaterea standard din cadrul abordrii probabilistice a riscului).
Analiza scenariilor prin ataarea de probabiliti fluxurilor de numerar estimate,
simularea Monte Carlo i analiza prin arborele decizional descriu, de asemenea, riscul
individual al proiectelor prin variaia fluxurilor de numerar de la valorile ateptate. Acestea
din urm nu sunt mrimi fixe aa dup cum am admis n capitolul 3 ci, trebuie estimate n
diferite circumstane, folosind o gam larg de informaii de natur endogen sau exogen.
Incertitudinea afecteaz capacitatea firmei de a ncasa mrimea prevzut a veniturilor.
77
Manifestarea fenomenelor asociate riscurilor sunt inevitabile, fcnd necesar estimarea
importanei i consecinelor fiecrei surse de risc n vederea selectrii acelor proiecte care
satisfac cel mai bine, inclusiv prin prisma riscului, participanii i beneficiarii implicai n
procesul investiional.
5.2 Metode de analiz a riscului individual al proiectelor
Evaluarea riscului implic determinarea variabilitii elementelor de efect sau efort
ataate proiectelor. n funcie de complexitatea lor, metodele de analiz a riscului individual al
proiectelor pornesc de la cele mai simple, avndu-se n vedere corectarea unor parametri
supui riscului n baza experienei n planul realizrii de investiii n perioadele anterioare. De
asemenea, se utilizeaz analiza de sensibilitate, a ecartului parametrilor ncorporai n
calcularea indicatorilor de eficien economic fa de
nivelele lor la punctul critic, analiza
prin scenarii sau probabilistic. n acelai cadru, analiza proiectelor prin simulare sau prin
utilizarea arborelui decizional prezint acelai obiectiv, cel de alegere a variantei de proiect
sau grupului de proiecte care se ncadreaz n preferinele de ctig i risc urmrite de
acionari.
5.2.1 Corectarea unor parametri supui riscului
Utilizat ca metod de proiecie la risc, ajustarea unor elemente financiare supuse
variabilitii din componene indicatorilor de eficien economic a investiiilor poate fi
realizat ntr-o etap incipient de analiz a proiectelor. Poate fi operat modificarea
cheltuielilor de investiii, reducerea duratei de funcionare, eliminarea din calculele de
eficien a valorii rezidua
le a investiiei etc.
Reducerea cheltuielilor de investiii. Dei cheltuielile de investiii pot fi mai puin
expuse riscului n sensul majorrii lor fa de nivelele estimate (cu att mai puin cu ct durata
de execuie a lucrrilor de investiii este mai scurt), pot suferi, totui, modificri. Acestea pot
spori, n special dac se refer la proiectele de cercetare-dezvoltare sau, n situaia investiiilor
ce presupun imobilizri semnificative de capitaluri.
Modificarea cheltuielilor de investiii prin diminuarea lor poate deveni necesar, cu
precdere, n cazul proiectelor ce prezint variabiliti mari ale ncasrilor viitoare, pentru
care angajarea de resurse suplimentare n vederea finanrii fa de varianta proiectat poate
conduce fie la creterea riscului investiiei, fie chiar la abandonarea ei n absena
posibilitilor de obinere de resurse la un cost inferior rentabilitii economice. n vederea
adaptrii cheltuielilor la valorile impuse de mprejurrile viitoare se poate elabora unui plan
de investiii flexibil, care presupune fie includerea unor proiecte susceptibile de a fi amnate,
fie elaborarea de proiecte adaptabile circumstanelor pentru a face fa n mod convenabil
eventualelor conjuncturi nefavorabile.
Reducerea duratei de exploatare a investiiei. Durata de funcionare a investiiei
prezint nesiguran, n principal, datorit rapidelor modificri n timp a tehnologiilor de
producie. Dac firma aparine unui sector cu mutaii rapide la progresul tehnic sau, dac
durata de funcionare stabilit iniial depete cu mult orizontul de timp privind durata
economic a investiiei, diminuarea intervalului de funcionare, alturi de reducerea duratei de
execuie a lucrrilor de investiii poate fi o metod de considerare a riscului legat de uzura
moral a echipamentelor. Neluarea n consideraie a acestui tip de risc poate avea implicaii
nefavorabile prin prisma expunerii firmei la pierderi de venituri viitoare n faa competitorilor
si (sau la creterea cheltuielilor de exploatare) i deci, la reducerea comparativ a valorii ei
de pia.
78
Reducerea duratei de funcionare a investiiei de la n la

n ,

n < n, afecteaz intervalul

de timp n care sunt prevzute realizarea veniturilor din exploatare, mrimea actualizat a
ncasrilor nete i dimensiunea medie (sperat) a indicatorilor de eficien:
( )

n
1 t
n
t
I
k 1
CF
VAN <
( )

n
1 t
n
t
I
k 1
CF
VAN , n care

n < n
n care, VAN valoarea actualizat net ateptat; CF
t
fluxurile nete ncasri previzionate
anual; k costul capitalului folosit ca rat de actualizare a fluxurilor de numerar; n numrul
de ani de funcionare a obiectivului ce se urmrete a fi redus;

n - durata redus de
funcionare a investiiei. Protecia la risc prin reducerea duratei de exploatare trebuie realizat
cu pruden, pentru a nu se respinge proiectele n mod nejustificat datorit deformrii n
sensul diminurii rezultatelor ce se vor obine fa de situaia posibil mai apropiat de cea
real.
Eliminarea valorii reziduale a investiiei. Valoarea rezidual a investiiei este un
element ce se ia n considerare la calculul fluxurilor de ncasri nete viitoare la sfritul
duratei de exploatare a investiiei. Fiind o mrime anticipat la cel mai ndeprtat moment de
timp al duratei de funcionare a investiiei, prezint un mare grad de incertitudine a mrimii
prevzute n faza proiectrii. Ca urmare, aceasta poate fi omis din calcule dac valoarea sa
actualizat este relativ redus, iar durata de funcionare a investiiei este ndelungat.
Eliminarea valorii reziduale din calcului fluxurilor viitoare de ncasri pentru ultimul
an al duratei de funcionare - ca metod de protecie mpotriva riscului - poate fi util n
procesul decizional prin compararea numai a valorilor actualizate ce rezult din funcionarea
investiiilor, pentru fiecare variant de proiect sau, prin efectuarea de comparaii ale
indicatorilor de eficien astfel obinui pentru diferitele variante de proiecte n vederea
selectrii aceluia cu nivelele cele mai convenabile.
Dei exactitatea calculelor indicatorilor de eficien economic nu ar avea prea mult
de suferit pentru proiectele individuale, o consecin nefavorabil n urma aplicrii acestei
ajustri poate consta n a se deforma clasamentul unor investiii cu valori reziduale substanial
diferite.
5.2.2 Metode preliminare de analiz a riscului investiiilor
Analiza de sensibilitate a proiectelor de investiii
Aceast metod apreciaz eficiena investiiilor n condiii de variaie posibil a unor
parametri din componena indicatorilor (VAN, RIR, RIRM, IP, Tr etc.). Cel mai utilizat
indicator n analiza de sensibilitate este VAN.
Analiza de sensibilitate (what if analysis) pornete cu situaia de baz n care s-a
calculat VAN, procedndu-se ulterior la variaia independent a parametrilor din componena
indicatorului i identificarea incidenei pe care o prezint asupra acestuia. Se fac presupuneri
privitoare la variabilele ce intr n componena indicatorilor: preurile de vnzare ale
produselor, cantiti vndute, diferitele elemente de costuri de exploatare (variabile sau fixe),
mrimea iniial a capitalului investit, costul capitalului folosit ca rat de actualizare etc. i se
recalculeaz indicatorul de eficien economic a investiiei la variaia separat a fiecrui
parametru, iar rezultatele se compar cu mrimea indicatorului din scenariul de baz.
Efectund calcule ce ncorporeaz variaia fiecrui parametru susceptibil modificrii n
timp asupra indicatorilor de eficien devine posibil construirea unui grafic de natur s
reliefeze riscul ataat proiectului i impactul asupra eficienei, astfel nct s fie formulate
concluzii de acceptare sau respingere a unei investiii. Graficul poate indica parametrii cei mai
79
responsabili de variaia indicatorilor de eficien prin mrimea pantei acestuia. Se utilizeaz
drept coordonate ale graficului mrimile indicatorului de eficien economic recalculat la
variaia procentual a fiecrui param
etru fa de nivelul su din scenariul de baz.
Analiza de sensibilitate permite identifica impactului variaiei unor parametri nainte
de a avea loc execuia lucrrilor de investiie i exploatarea acesteia. Metoda permite
analitilor s-i concentreze atenia asupra parametrilor caracterizai de cea mai mare variaie
prin examinarea lor ulterioar, n detaliu, asupra probabilitilor lor de apariie. Totodat,
parametrii cei mai responsabili de variaia indicatorilor de eficien pot fi inui sub control i
n ce privete viitoarele proiecte. Aa de pild, dac o mic variaie a preurilor materiilor
prime prezint cel mai mare impact asupra VAN, se poate investiga modul de fixare a
preurilor, eventual prin selectarea unui alt furnizor.
Printre avantajele pe care le ofer aceast metod evideniem:
furnizeaz informaie pentru adoptarea deciziilor cu privire la sensibilitatea
indicatorilor de eficien a investiiilor la diferiii parametri n condiiile unui risc
previzibil;
permite localizarea elementelor asupra crora sunt necesare investigaii ulterioare.
Dac din analiza de sensibilitate se identific un impact semnificativ al unor parametri
asupra indicatorilor de eficien, atunci timpul destinat cercetrii ct i costurile
analizelor ulterioare mai detaliate pentru proiectele de investiii pot fi reduse
semnificativ. Pentru investiiile deja aflate n exploatare, analiza de sensibilitate
prezint utilitate pentru identificarea variabilelor ce necesit o monitorizare mai atent;
efectuarea de planificri condiionate sub restriciile identificate privind variaia
parametrilor din componena indicatorilor de eficien.
Exemplu: Analiza de sensibilitate a unui proiect de investiie
Se analizeaz un proiect de investiie de extindere a capacitilor de producie prin
care se urmrete fabricarea suplimentar a 1.000.000 buci produse finite pe an. Acestea pot
fi vndute la un pre unitar de 1.000 lei. Lund n considerare elementele financiare
caracteristice, acest proiect este mai avantajos prin prisma VAN dect alte variante de
investiii i, ca atare, departamentul de investiii din cadrul ntreprinderii urmrete o analiz a
sensibilitii acestuia n vederea obinerii de informaie n planul factorilor care pot conduce la
variaia VAN de la mrimea iniial estimat. Se are n vedere i aprecierea modului n care
parametrii supui variaiei pot fi inui sub control. Proiectul prezint o durata de funcionare
de 4 ani, costul capitalului (rata de actualizare) este de 15% pe an, iar celelalte elemente de
input necesare dimensionrii indicatorilor de eficien se prezint astfel:
Tabel 1. Input-uri necesare analizei de sensibilitate a indicatorilor de eficien
Input-uri Suma
Cheltuieli de investiii (lei) 900.000
Pre de vnzare unitar (lei/buc.) 1,00
Costuri unitare: - salarii i asimilate 0,15
(lei/buc.) - materii prime, materiale, utiliti 0,30
- administrative 0,15
Total costuri unitare (lei/buc.) 0,60
CF unitar de input (lei/buc.) = pre de vnzare costuri unitare 0,40
Pentru acest proiect, din care se urmrete obinerea unui flux de ncasri anuale
unitare constante 0,40 lei/buc., VAN iniial estimat rezult din urmtorul calcul:
CF
anual
= 0,4 1.000.000 = 400.000 lei
Valoarea prezent a fluxurilor de ncasri nete anuale,
80
CF
actualizat
=
( )
4 3 2
) k 1 (
CF
) k 1 (
CF
k 1
CF
) k 1 (
CF
+
+
+
+
+
+
+
=
( ) ( ) ( )

,
_

+
+
+
+
+
+
+

4 3 2
15 , 0 1
1
15 , 0 1
1
15 , 0 1
1
15 , 0 1
1
CF
000 . 142 . 1 855 , 2 000 . 400 855 , 2 CF
anual
lei
Avnd n vedere i cheltuielile de investiii n sum de 900.000 lei, VAN este:
VAN = 1.142.000 900.000 = 242.000 lei.
Premisa de la care se pornete n analiza de sensibilitate a acestui proiect este aceea c
dimensiunea cheltuielilor totale de investiii poate fi considerat a fi cunoscut cu certitudine,
avnd n vedere comenzile efectuate ctre furnizrii de echipamente. Mrimea cererii i, ca
atare, cantitatea total a produselor finite ce se va vinde poate suferi, ns, variaii, ale cror
implicaii, alturi de variabilitatea preului de vnzare, necesit a fi estimat, inclusiv cea a
ratei de actualizare. De asemenea, se apreciaz c volumul cheltuielilor de exploatare
(asociate materiilor prime, utilitilor i salariilor) nu va suferi variaii, potrivit
departamentului financiar ntruct, deviaia unor elemente de cheltuieli de la mrimile iniial
estimate, n sensul majorrii lor, poate fi nsoit de reducerea altor cheltuieli de exploatare.
n acest context, meninnd constani ceilali parametri din mrimea VAN, procedm
la analiza de sensibilitate a acestui indicator, astfel c urmrim s identificm urmtoarele:
Ce impact asupra VAN prezint reducerea preului de vnzare la 0,95 lei (reducerea cu
5%) fa de nivelul iniial estimat de 1,00 lei (ceilali parametri rmnnd neschimbai)?
CF
anual
= (0,95 - 0,6) 1.000.000 lei = 350.000 lei
CF
actualizat
= 350.0002,855 = 999.250 lei
Avnd n vedere i cheltuielile de investiii n sum de 900.00 lei, n condiiile
reducerii preurilor cu 5%, VAN devine: 999.250 900.000 = 99.250 lei.
Ce consecine prezint asupra VAN creterea preurilor de vnzare cu 2%?
CF
anual
= (1,02 0 , 1 - 0,6)1.000.000 = 420.000 lei
CF
actualizat
= 420.000 855 , 2 = 1.199.100 lei
Cheltuieli de investiii = 900.000 lei
VAN = 1.199.100 900.000 = 299.100 lei
Ce impact prezint asupra VAN creterea cererii cu 5% fa de scenariul iniial?
CF
anual
= 0,4(1.000.0001,05) = 420.000 lei
CF
actualizat
= 420.000 2,855 = 1.999.100 lei
Cheltuieli de investiii = 900.000 lei
VAN = 1.999.100 900.000 = 299.100 lei
Ce impact prezint asupra VAN reducerea cererii cu 20%?
CF
anual
= 0,4800.000 = 320.000 lei
CF
actalizat
= 320.0002,855 = 913.600 lei
Cheltuieli de investiii = 900.000 lei
VAN = 913.600 900.000 = 13.600 lei
Dac, ns, reducerea cererii este mai mare, de 25%, ceea ce antreneaz scderea
numrului de uniti vndute cu 25%, VAN se reduce corespunztor i devine negativ:
CF
anual
= 0,4750.000 = 300.000 lei
CF
actualizat
= 300.0002,855 = 856.500 lei
Cheltuieli de investiii = 900.000 lei
VAN = 856.500 900.000 = -43.500 lei
81
Care este impactul asupra VAN n cazul creterii ratei de actualizare cu 20% fa de
mrimea iniial?
O cretere cu 20% a ratei de actualizare presupune suportarea n viitor a unui cost de
capital majorat la: 1,2 15% = 18%, ceea ce antreneaz reducerea sumei actualizate a
ncasrilor nete la: CF
actualizat
= 400.0002,6901 = 1.076.040 lei
Cheltuieli de investiii = 900.000 lei
VAN = 1.076.040 900.000 = 176.040 lei
Care sunt consecinele reducerii cu 10% a ratei de actualizare?
k = 0,915% = 13,5%
CF
actualizat
= 400.0002,941 = 1.177.640 lei
Cheltuieli de investiii = 900.000 lei
VAN = 1.177.640 900.000 = 277.640 lei
Graficul dependenei VAN n funcie de variaia analizat a parametrilor poate fi
consultat n figura urmtoare. n cadrul acestuia poate fi apreciat cea mai mare pant i, deci,
parametrul care, prin variaia caracteristic, produce cea mai mare variaie a VAN:
Figura 1. Graficul sensibilitii VAN la variaia parametrilor analizai
O alt posibilitate de analiz este aceea prin care, din calcule, pot fi identificate
abaterile procentuale pentru care VAN = 0. n acest cadru, putem constata c:
o cretere a cheltuielilor de investiii cu 242.000 lei (cu 26,88%) va determina
anularea VAN (VAN = 0);
ncasrile nete unitare (cf) nu pot scdea cu mai mult de 0,315 fa de scenariul iniial
de 0,4 lei/buc., ntruct acest fapt va antrena anularea VAN. Aceasta rezult din
calculele urmtoare: 900.000 = cf 1.000.000 2,855 cf = 0,315. Scderea
permis a cf este de maximum 21,2%. Aceasta nseamn c preul unitar de vnzare, p,
poate scdea cu 8,5% pentru ca VAN = 0, adic 0,315 = p 0,6 p = 0,915;
determinm cu ct crete rata de actualizare, astfel nct VAN = 0. Pentru aceasta,
400.000 y = 900.000 y = 2,25. Pentru
Figura 3. Graficul sensibilitii VAN la variaia
parametrilor analizai
82
( ) ( ) ( )

,
_

+
+
+
+
+
+
+
4 3 2
k 1
1
k 1
1
k 1
1
k 1
1
2,25 k = 27,5%. Prin urmare, o cretere a
ratei de actualizare cu 83,3% va determina ca VAN = 0.
Analiza de mai sus atest faptul c VAN prezint stabilitate la variaia ratei de
actualizare, dar este foarte sensibil la variaia preului de vnzare: o reducere cu doar 8,5% a
preului de vnzare determin VAN = 0. La aceeai concluzie putem ajunge dac observm
pantele dreptelor de descriu variaiile procentuale ale mrimilor analizate; constatm c panta
aferent preului unitar este cea mi mare, ceea ce antreneaz ca VAN s varieze foarte mult la
o mic deviaie a preului unitar. Avnd n vedere aceast sensibilitate sporit a VAN la
variaia foarte redus a preului unitar, se poate considera c acest proiect este unul foa rte
riscant, iar implementarea lui poate fi admis numai n condiiile n care firma dispune de
contracte ferme ncheiate cu clienii, pentru ca preul de vnzare iniial estimat s rmn la
dimensiunile proiectate. n caz contrar, reducerea ulterioar a preului de vnzare pe parcursul
funcionrii investiiei poate conduce la obinerea unei rentabiliti mai redus dect cea
proiectat, inclusiv la posibilitatea obinerii de pierderi.
n general, analiza de sensibilitate se realizeaz utiliznd diferite programe informatice,
cum este i Excel. Aceasta ntruct analiza de sensibilitate este anevoioas prin folosirea unui
calculator de buzunar, necesitnd un volum mare de timp pentru recalcularea fluxurilor de
numerar. Procesul devine mai facil prin utilizarea unui program de tip spreadsheet ce permite
recalcularea automat a indicatorilor de eficien la variaia mrimilor implicate. n acest sens,
odat ce modelul iniial al fost construit n Excel, se pot nlocui valorile iniiale ale
parametrilor cu altele noi, afindu-se instantaneu rezultatele. O soluie mai rapid pentru
analiza de sensibilitate o ofer, ns, programele de tip add-in la Excel, cum este Cystal Ball,
@Risk etc. prin specificarea intervalului de variaie procentual a unor parametri de input i
trasarea automat a graficului de variaie a VAN i celui tip tornad
44
.
Exemplu: Analiza de sensibilitate a proiectului de extindere al firmei KPC
Analiza de sensibilitate pornete de la informaiile (de input) utilizate n scenariul de
baz ce au condus la identificarea VAN. Input-urile utilizate pentru construirea scenariului de
baz n cazul proiectului de investiie al firmei KPC sunt artate n capitolul anterior, iar orice
schimbare de la mrimile respective vor conduce la o VAN diferit.
Dup estimarea fluxurilor de numerar din exploatare i calculrii VAN pentru
scenariul de baz, analitii firmei KPC sunt interesai de variaia VAN la reducerea vnzrilor
i preuirilor de vnzare, creterea costurilor variabile etc. Fiecare parametru de interes va fi
majorat sau micorat fa de nivelul su din scenariul de baz cu un anumit procent,
meninnd la valori constante ceilali parametri, dup care se calculeaz VAN. Centralizm n
tabelul 2 rezultatele obinute pentru VAN la variaia urm
torilor parametri folosind un
interval de variaie cuprins ntre -20%i 20% (prin folosirea programului Crystal Ball):
Tabel 2. Sensibilitatea VAN la variaia parametrilor de input (euro)
*
-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%
p 112.276 162.632 212,989 263.346 313.702 364.059 414.416 464.773 515.129
q 126.664 173.424 220.183 266.943 313.702 360.462 407.222 453.981 500.741
K 400.369 378.702 357.036 335.369 313.702 292.036 270.369 248.703 227.036
k 382.852 364.754 347.210 330.200 313.702 297.698 282.167 267.092 252.455
44
Cea mai practicat metod de analiz a riscului individual al proiectelor este analiza de sensibilitate. Dup
unii autori, 89% dintre firmele din Marea Britanie utilizeaz analiza de sensibilitate i doar 42% folosesc analiza
probabilistic a riscului (sursa: Pike R., Neale B. (2006), Corporate Finance and Investment: Decisions &
Strategies, 5
th
Edition, Pearson Education, p. 210).
83
Cf 352.504 342.803 333.103 323.403 313.702 304.002 294.302 284.602 274.901
c
v
328.091 324.494 320.897 317.299 313.702 310.105 306.508 302.911 299.314
K
v
312.533 312.825 313.118 313.410 313.702 313.995 314.287 314.579 314.872
*
n valori rotunjite la ntreg.
Notaii utilizate n tabel:
p pre de vnzare unitar, euro/unitate (variaia n funcie de mrimea din anul 1);
q nr. uniti vndute (variaia n funcie de mrimea din anul 1);
K cost de achiziie, transport i instalare SPCPS, euro (din componena I);
k costul capitalului (%);
Cf cheltuieli fixe anuale, euro (n funcie de mrimea din anul 1);
c
v
cheltuieli variabile unitare, euro/unitate (n funcie de mrimea din anul 1);
K
v
suma ce se va obine prin vnzarea instalaiei SPSPS (la sfritul ultimului an de
funcionare).
Aceti parametru din componena VAN au fost supui variaiei separate (anumii
parametri prezint implicaii asupra altor variabile; de exemplu, variaia costului de achiziie,
transport i instalare SPCPS va avea inciden asupra mrimii amortizrii avnd impact, la
rndul su, asupra impozitului pe profit de plat i, implicit asupra fluxurilor financiare nete
din exploatare). n calcul VAN folosim aceleai expresii pentru fluxurile de numerar din
funcionarea investiiei supus analizei, lund n considerare faptul c, pe durata de
funcionare, se va nregistra i o variaie a activelor circulante nete NFR, iar aceasta, alturi
de suma rezultat prin valorificarea prin vnzare a instalaiei, reprezint valoarea rezidual a
investiiei, Vr, ce se ncaseaz la sfritul duratei de funcionare:
Veniturile din exploatare = nr. uniti vndute (q)
preul de vnzare unitar (p)
Cheltuielile variabile = uniti vndute (q)
cheltuielile variabile unitare (c
v
)
Amortizarea instalaiei = Cost achiziie, montaj, instalare (K)/nr. ani (5 ani)
Cheltuieli de exploatare = Cheltuielile variabile (C
v
)
+ cheltuieli fixe (Cf)
+ amortizare instalaie
Profit din exploatare = venituri din exploatare
cheltuieli din exploatare
Profit din exploatare dup impozit = Profit de exploatare
(1 rat impozit pe profit)
Iar,
CF din exploatare (CF) = Profit din exploatare dup impozit
+ Amortizare
NFR (anii 1 - 4)
si, respectiv:
CF din exploatare (CF) = Profit din exploatare dup impozit
+ Amortizare
NFR
+ Vr (n anul 5)
De exemplu, pentru creterea preului de vnzare cu 5% fa nivelul din scenariul de
baz, noua mrime a preului de vnzare din anul 1 ce prezint inciden asupra fluxurilor de
numerar va fi: 165 (1+0,05) = 173,25 . Aceasta va fi mrimea la care se va aplica n
viitor creterea de pre prevzut pentru anii urmtori pentru recalcularea VAN. Similar se
procedeaz i la reducerea preului de vnzare, de exemplu, cu 5%, rezultnd n anul 1: 165
(1 - 0,05) = 156,75 . Din tabelul 2 rezult c variaia valorii rezultat prin vnzarea
instalaiei cu procente cuprinse ntre -20%i 20% nu modific semnificativ VAN de la nivelul
84
su din scenariul de baz. Spre deosebire, variaia pre ului de vnzare unitar i numrul de
uniti vndute conduce la cea mai mare variaie a VAN. Datele din tabelul 2 pot fi prezentate
n graficul sensibilitii VAN pentru cele apte variabile:
Figura 2. Graficul de sensibilitate a VAN pentru un proiect de investiii
Se pot observa, astfel, cele apte linii de sensibilitate. VAN prezint cea mai mare
sensibilitate la variaia preului de vnzare unitar ntruct linia corespunztoare prezint cea
mai mare pant. Sensibilitate semnificativ a VAN se nregistreaz i prin variaia unitilor
vndute. Pantele celor dou linii sunt pozitive, semnificnd relaia direct ntre preul de
vnzare unitar i VAN, respectiv ntre unitile vndute i VAN. Dimpotriv, creterea
costurilor de vnzare unitare, a cheltuielilor fixe, costului capitalului i preului de achiziie-
instalaie va antrena reducerea VAN. Pantele mai reduse ale VAN pentru aceti parametri
demonstreaz o sensibilitate mai mic a VAN la variaia acestora. Cu ct este mai redus
intervalul de variaie iar panta mai mare, cu att mai sensibil va fi VAN la variaia acelui
parametru (variaie mai mare).
n analiza a dou proiecte de investiii, proiectul cu cele mai mari pante ale liniilor
VAN prezint cel mai mare risc (n condiiile meninerii constante a celorlali parametri),
ntruct variaii relativ reduse ale parametrilor de input pot produce variaii semnificative ale
VAN. Prin urmare, analiza de sensibilitate furnizeaz informaie util cu privire la riscul
investiiilor. S notm c, totui, dei VAN poate fi foarte sensibil la anumii parametri, dac
acetia din urm nu vor suferi variaii semnificative de la valorile ateptate, atunci proiectul
poate s nu fie att de riscant. De asemenea, dac anumii parametri de input variaz n acelai
timp, efectul combinat asupra VAN poate fi mai mare (sau mai redus) dect cel reflectat prin
analiza de sensibilitate.
Graficul tornad este, de asemenea, utilizat n analiza de sensibilitate. Se ordoneaz
intervalele de variaie a VAN la modificarea fiecrui parametru de input. n exemplul nostru,
din variaia preului unitar de vnzare s-a identificat cel mai mare interval de variaie a VAN,
iar prin variaia valorii ce se obine prin vnzarea instalaiei a rezultat cel mai redus interval
de oscilaie a VAN. Dup ordonarea intervalelor de variaie a VAN pentru fiecare parametru
ce este modificat se construiete graficul tornad care ncorporeaz n partea superioar cea
mai mare variaie, iar cea mai redus fiind aflat la partea inferioar (cu aspect de tornad).
Linia vertical arat mrimea VAN din scenariul de baz (pentru proiectul de investiie al
firmei KPC linia vertical corespunde VAN = 126.968 euro):
0
100000
200000
300000
400000
-20,0%-15,0%-10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0%
Procent variaie de la situaia de baz
Pre de vnzare unitar, anul 1
Uniti vndute, anul 1
Cost de achiziie, transport i
instalare SPCPS
Costul capitalului
Cheltuieli fixe anuale (fr
amortizare)
Cheltuieli variabile unitare, anul
1
Valoare ce se va obine prin
vnzare instalaie SPCPS
VAN
85
Figura 3. Graficul tornad pentru analiza sensibilitii VAN
Graficul de tip tornad permite identificarea imediat a imput-urilor cu cea mai mare
inciden asupra VAN: preul unitar de vnzare i cantitile ce vor fi fabricate.
Analiza la punctul critic a proiectelor de investiii
Analiza punctului critic poate fi considerat variant a analizei de sensibilitate. n
analiza la punctul critic se identific mrimea unui parametru de input ce determin ca
indicatorul de eficien economic s nregistreze nivelul su limit pentru ca proiectul s fie
acceptat. Aa de pild, un proiect de investiie poate fi acceptat, la limit, atunci cnd VAN =
0. Parametrii (factorii) determinani evideniai n analiza de sensibilitate pot fi utilizai i n
calcularea punctului critic pentru care VAN = 0.
n analiza la punctul critic ne punem ntrebri privind nivelul la care pot s coboare
vnzrile, preurile de vnzare unitare sau, la care pot spori costurile variabile unitare, costul
capitalului, cheltuielile de investiii etc., astfel nct VAN s devin zero. Cu ct parametrii
din componena VAN sunt mai ndeprtai de valorile acestora la punctul critic, cu att
investiia poate fi considerat mai puin riscant i invers. Rata intern de rentabilitate (RIR)
poate fi privit ca rat de rentabilitate la punctul critic; actualiznd fluxurile de numerar cu
RIR, VAN = 0. Cu ct costul capitalului, k, specific proiectului de investiie este mai mare
dect RIR, cu att investiia comport un risc mai redus.
Cel mai adesea, analiza la punctul critic se realizeaz n raport cu cifra de afaceri, la
rndul ei determinat de preul unitar, p i producia fizic, q. Ambii factori prezint o
influen direct proporional asupra cifrei de afaceri, CA = p q. Determinarea punctului
critic n raport cu una dintre cele dou variabile se poate face prin ncercri succesive, astfel
nct s ajungem la o mrime corespunztoare la care VAN = 0
45
.
45
Adoptnd, spre exemplificare, un set de presupuneri simplificatoare (fluxuri de ncasri nete anuale constante,
CF = constant, variaia activelor circulante nete egal cu zero), relaia de calcul VAN = 0 devine:
( ) , I a ... a CF
1 n
+ +
+
n care a = 1(1+k) de unde rezult c
( )
.
) a 1 (
a a
I I CF
1 n

+
nlocuind expresia CF =
132
1600
388320
12,00%
51440
9,20
11200
198
2400
582480
18,00%
77160
13,80
16800
0 200.000 400.000 600.000
Pre?de vnzare unitar, anul 1
Unit?i vndute, anul 1
Cost de achizi?ie, transport ?i
instalare SPCPS
Costul capitalului
Cheltuieli fixe anuale (fr
amortizare)
Cheltuieli variabile unitare, anul 1
Valoare din vnzare instala?ie
Reducere VAN
Cre?tere VAN
VAN
86
Analiza la punctul critic poate fi efectuat cu uurin n programul Excel datorit
complexitii calculelor aferente, utiliznd instrumentul Goal Seek, identificndu-se separat,
pentru fiecare variabil n parte, mrimea acesteia astfel nct VAN = 0. n exemplul nostru,
pentru a identifica mrimea preului de vnzare unitar la punctul critic (csua B8), se impune
ca VAN = 0 (csua B45), rezultatul pentru preul de vnzare unitar fiind afiat ulterior n
csua B8. Similar, se proceseaz pentru identificarea nivelelor celorlali parametri la VAN =
0.
Figura 4. Caseta dialog Goal Seek
pentru identificarea punctului critic
n tabelul de mai jos artm valorile rezultate pentru VAN = 0. De pild, reducerea
preului de vnzare unitar la 113,6 /unitate va determina ca VAN = 0. Cu alte cuvinte, dac
preul de vnzare unitar se reduce cu 31,15% fa de nivelul acestuia stabilit n scenari ul de
baz, n condiiile meninerii constante a celorlali parametri la mrimile lor prevzute, VAN
va deveni egal cu zero. Cea mai mic variaie, de cretere sau scdere, va antrena cea mai
mare sensibilitate a VAN. Dac reducerea preului de vnzare cu 31,15% va determina VAN
= 0, pentru aceeai mrime a indicatorului este necesar ca valoarea de ncasare a instalaiei s
diminueze cu 5.165,36% fa de mrimea acesteia prevzut n scenariul de baz. VAN
prezint sensibilitatea cea mai mare la variaia preului de vnzare unitar i sensibilitatea cea
mai redus la variaia preului de vnzare a instalaiei.
Tabel 3. Input-uri la punctul critic al VAN
Input Input
pentru VAN = 0
Input
scenariu de baz
Variaie (%)
Pre de vnzare unitar 113,60 /unitate 165 /unitate -31,15%
Uniti fabricate 1.329 uniti 2.000 uniti -33,55%
Cheltuieli variabile unitare 61,65 /unitate 11,50 /unitate +436,09%
Cheltuieli fixe 168.272 64.300 +161,70%
Costul capitalului 35,91% 15,00% +139,40%
Cheltuieli instalaie 836.796 485.400 +72,39%
Venit din vnzare instalaie -737.151 14.000 -5.165,36%
Analiza punctului critic, ca i analiza de sensibilitate prezint nsemntate deosebit n
planul determinrii variaiei parametrilor din componena VAN nainte de alocarea resurselor
financiare pentru investiii, permind identificarea unor mrimi ce pot determina apariia de
pierderi (obinerea pentru VAN a unui rezultat de semn algebric negativ).
) u 1 )( C V (
exp exp
A u + = ( ) ) u 1 ( C q v q p
f
+ + A u n relaia anterioar i rezolvnd ecuaia n
raport cu producia fizic, q, rezult:
( )
1
1
1
1
1
]
1

,
_

f
n
C A u
k 1
1
1
k
I
) u 1 (
1
) v p (
1
q .
87
Analiza prin scenarii
Dac n analiza punctului critic i de sensibilitate se opereaz cu modificarea mrimii
unui parametru de input i estimarea impactului exercitat asupra indicatorilor de eficien
economic, analiza prin scenarii se aplic n condiiile n care se urmrete impactul
modificrii concomitente a mai multor parametri cu inciden asupra eficienei investiiei. n
acest context, se determin indicatorii de eficien pentru o situaie considerat optimist sau
pesimist fa de scenariul de baz.
Metoda scenariilor ca tehnic de analiz a riscului consider sensibilitatea indicatorilor
de eficien la variaii ale parametrilor ce ncorporeaz factori cheie de variabilitate, oferind
estimaii privind gama probabil a nivelelor acestora. Practic, se admite un set de
circumstane nefavorabile asociate unui scenariu pesimist (pre de vnzare sczut, numr mai
redus de cantiti vndute de produse finite, costuri unitare de exploatare mai mari, cheltuieli
iniiale de investiii majorate, rat de actualizare mai mare, durata de exploatare mai redus
etc.) i un set corespunztor de circumstane mai favorabile aferente unui scenariu optimist.
Se calculeaz indicatorii de eficien pentru fiecare din scenariile considerate i se compar cu
mrimile rezultate din scenariul de baz.
Analiza prin scenarii este precedat de consultarea departamentului financiar al firmei
cu cele de marketing i producie pentru formularea ipotezelor ce le ncorporeaz. Ipotezele
pot contura trei scenarii (de baz, optimist, pesimist) sau mai multe.
Exemplu: Analiza prin scenarii n programul Excel (Scenario Manager)
Dac admitem c, n cazul proiectului de extindere al firmei KPC, s-au definit trei
scenarii privind variaia preului de vnzare unitar, cantitilor fabricate i vndute, creterea
anual a produciei, cheltuielilor fixe anuale, cheltuielilor variabile unitare i cheltuielile de
achiziie instalaie, obinem urmtoarele rezultate pentru indicatorii de eficien:
Tabel 4. Trei senarii posibile pentru proiectul de extindere al firmei KPC
Sumar scenariu Scenariu
optimist
Scenariu de
baz
Scenariu
pesimist
Cost instalaie 364.050 485.400 606.750
Pre vnzare unitar 206,25 /unitate 165,00 /unitate 132,00 /unitate
Cantiti vndute 2.500 uniti 2.000 uniti 1.500 uniti
Cretere anual producie
2,50% 2,00% 1,50%
Cheltuieli fixe anuale 48.225 64.300 80.375
Cheltuieli variabile unitare 8,63 /unitate 11,50 /unitate 14,38 /unitate
VAN () 1.055.455 313.702 -246.446
RIR (%) 89,40 35,91 -1,65
RIRM (%) 46,84 26,13 4,27
IP 3,39 1,59 0,61
Tr (ani) 1,30 2,39 5,68
n programul Excel, analiza prin scenarii poate fi efectuat prin modificarea manual a
input-urilor de interes n foaia de calcul ce conine scenariul de baz, afindu-se imediat
rezultatele indicatorilor de eficien (pri
n nlocuirea valorilor iniiale). n figura din capitolul
anterior vor fi modificate simultan csuele B2, B6:B8, B10 i B12. n acest caz, pentru
fiecare scenariu, este necesar o operare separat a modificrilor seturilor de input-uri. De
asemenea, se poate utiliza instrumentul Scenario Manager din programul Excel, ce prezint
avantajul efecturii tuturor calculelor n acelai moment i introducerea rezultatelor
indicatorilor de eficien ntr
-un tabel prin selectarea opiunii Scenario Summary.
Rezultatele obinute n tabelul de mai sus evideniaz c proiectul de investiie poate
prezenta un risc semnificativ, avnd n vedere oscilaiile mari ale indicatorilor de eficien de
88
la un scenariu la altul i posibilitatea obinerii de pierderi n scenariul pesimist cadru n care
sunt relevate rezultate inacceptabile pentru indicatori de eficien. Avnd elaborate analizele
de sensibilitate i cea prin scenarii, decidenii au la ndemn instrumente mai complexe de
protecie mpotriva riscului ataat fiecrui proiect.
O analiz mai ampl a riscului prin variaia indicatorilor de eficien o ofer analiza
probabilistic ce utilizeaz informaiile ce au condus la construirea scenariilor n planul
factorilor cu inciden asupra volatilitii rezultatelor. Estimarea cifric a riscului prin
evaluarea probabilistic utilizeaz mrimi dispersionale de tipul abaterii standard sau
coeficientului de variaie.
5.2.3 Evaluarea probabilistic a riscului investiiilor
Riscul individual al unui proiect de investiie poate fi privit ca fiind determinat de
variaia fluxurilor nete de ncasri viitoare de la valorile estimate. Cu ct este mai mare
variaia, cu att investiia este mai riscant pentru fiecare proiect considerat separat. Evaluarea
probabilistic nu procedeaz la estimarea unei singure valori anuale pentru fluxurile de
numerar, aa dup cum am artat n capitolul anterior ci, a unui set de rezultate posibile de
obinut. n acest mod, devine posibil considerarea tuturor valorilor posibile ale fluxurilor de
numerar ntr-o anumit perioad de timp, potrivit diferitelor scenarii, i nu doar utilizarea
celei mai probabile mrimi.
n funcie de valorile probabile ale fluxurilor anuale de ncasri, CF
t
, se estimeaz o
valoare medie anual a acestora,
t
CF , care este ulterior ncorporat n calculele de eficien
economic ( , VAN RIR etc.) i ale unor indicatori de apreciere a riscului individual al
proiectelor precum abaterea standard sau coeficientul de variaie. Compararea riscurilor
diferitelor variante de investiii i selectarea proiectelor (concurente) devine posibil prin
folosirea n calcule a unei singure rate de actualizare, rata rentabilitii fr risc.
Considerarea ratei dobnzii fr risc n calculele de actualizare pentru evaluarea
probabilistic a riscului este privit de unii autori ca fiind justificat de evidenierea valorii n
timp a banilor i analiza separat a riscului
46
. n acest context, ntruct se urmrete o
descriere comparativ a riscului investiiilor i selecia acestora potrivit riscului exprimat prin
variaia fluxurilor de numerar, se aplic aceeai rat de actualizare pentru diferitele investiii.
Dimpotriv, aplicarea unor rate diferite de actualizare potrivit riscurilor exprimate prin
variaia fluxurilor de numerar (n analiza comparativ a riscului) ar conduce la un clasament
eronat al investiiilor n funcie de risc. n acelai sens explic i Dayananda et al. (2002)
utilizarea ratei de rentabilitate fr risc n actualizarea fluxurilor de numerar supuse variaiilor
pentru analiza riscului mai multor proiecte
47
.
n procesul decizional privind investiiile se ia n calcul riscul ca fluxurile viitoare de
trezorerie s fie variabile, de mrimi cunoscute i de frecvene de apariie, de asemenea,
cunoscute. Un astfel de univers economic este deci construit dintr-o variabilitate
previzionat a strilor de conjunctur. Spunem variabilitate previzionat pentru c distribuiile
de probabilitate ale fiecrei stri a naturii economice sunt fie preluate ca atare dup modul
cum s-au nregistrat ele n evoluia anterioar, fie estimate artificial (de experi) pentru stri
viitoare ale naturii. Deci universul de decizie privind investiiile este construit, ntruct la
46
Van Horne J.C., Wachowicz J.M. (2008), Fundamentals of Financial Management, 13
th
Edition, Pentice Hall,
p. 359 360.
47
Dayananda D. et al. (2002), Capital Budgeting Financial Appraisal for Investment Project, Cambrigde
University Press, p. 117.
89
fiecare stare de manifestare a sa (existent anterior sau presupus n viitor) se asociaz
probabiliti subiective, i nu obiective
48
.
Revederea noiunii de probabilitate
Probabilitatea unui eveniment este o msur a frecvenei relative. Dac vom arunca un
zar cu ase fete, probabilitatea de apariie a unei fee cu un anumit numr de puncte va fi p =
1/6. Probabilitatea este, n general, un numr ce se refer la ansa de apariie a unui
eveniment. Aceasta ia valori cuprinse ntre 0 i 1 inclusiv, descriind ansa de producere a
evenimentului. Dac un eveniment A se produce n n
A
moduri dintr-un total de N rezultate
posibile, probabilitatea A este:
N
n
) A ( p
A
, 1 ) A ( p 0
unde, p(A) - probabilitatea de apariie a evenimentului A; n
A
numrul de moduri de apariie
a evenimentului A; N numrul de rezultate posibile. Cu ct probabilitatea este mai aproape
de zero, cu att mai improbabil este producerea evenimentului. Dac p(A) = 1, evenimentul
A va avea loc ntotdeauna. Probabilitatea ia valori n intervalul , 1 , 0 ; valorile mai mari dect 1
i cele mai mici dect 0 nu prezint semnificaie. Suma probabilitilor de apariia a tuturor
evenimentelor posibile pentru un experiment este egal cu 1:

N
1 i
i
1 p
Probabilitatea ca un eveniment s nu se petreac este egal cu 1 minus probabilitatea
de apariie a evenimentului. n acest sens, dac
p( A/ ) reprezint probabilitatea ca evenimentul
A s nu se realizeze, atunci:
1 ) A ( p ) A ( p / +
Dup unii autori
49
, probabilitile pot fi obiective (clasice i empirice) sau subiective.
Dac cele considerate a fi obiective pot fi determinate fie la nivelul frecvenelor fabricate
prin simulare pe calculator (clasice) admind c rezultatele unui eveniment sunt la fel de
probabile, fie la nivelul frecvenelor nregistrate anterior (empirice) rezultate din observarea
evenimentelor similare nregistrate n trecut, cele subiective se bazeaz pe informaia
disponibil (limitat). Probabilitatea unui eveniment este dat de raportul ntre numrul de
rezultate favorabile i numrul total de rezultate posibile.
Dac firma analizeaz un proiect ce prezint caracteristici similare altor investiii
efectuate, este posibil stabilirea unor probabiliti de realizare a randamentelor n viitor.
Exemplu: Stabilirea probabilitilor obiective bazate pe date istorice
Firma Safebuys analizeaz un proiect de investiie concretizat n construirea i
deschiderea unui nou magazin. ntruct firma a deschis alte 100 supermarket-uri n trecut,
devine posibil observarea randamentului acestora astfel nct s se apreciere probabilitatea
de succes a noului proiect:
Tabel 5. Exemplu privind distribuia profitabilitii i probabilitile
Interval
profitabilitate
Frecven
(numr de magazine)
Probabilitate
ntre -30 i -20,01 1 0,01
ntre -20 i -10,01 3 0,03
48
Stancu I. (2007), Finane, Ediia a IV-a, Editura Economic, Bucureti, p. 577.
49 49
Lind D., Marchal M., Wathen S. (2006), Basic Statistics for Business and Economics, 5
th
Edition, McGraw-
Hill, p. 125.
90
ntre -10 i -0,01 11 0,11
ntre 0 i 9,99 19 0,19
ntre 10 i 19,99 30 0,30
ntre 20 i 29,99 20 0,20
ntre 30 i 39,99 10 0,10
ntre 40 i 49,99 6 0,06
Total 100 1,00
Examinarea randamentelor obinute n trecut prezint utilitate n primul pas din cadrul
procesului de adoptare a deciziei de investiie. Totui, probabilitatea poate suferi modificri n
funcie de circumstanele specifice de amplasare a noului magazin (trendul demografic n
zona respectiv, calitatea infrastructurii, activitatea competitorilor care, de asemenea, pot
afecta probabilitatea obinerii de profit sau pierdere). Chiar i n condiiile n care se dispune
de un numr semnificativ de date istorice, exist nc incertitudine ce antreneaz utilizarea
probabilitilor subiective.
Figura 5. Frecvene ale profitabilitii supermarket -urilor existente
0
5
10
15
20
25
30
ntre -
30 i -
20,01
ntre -
20 i -
10,01
ntre -
10 i -
0,01
ntre 0
i 9,99
ntre
10 i
19,99
ntre
20 i
29,99
ntre
30 i
39,99
ntre
40 i
49,99
Lipsa de experien sau informaie pentru aprecierea probab
ilitilor conduce la
noiunea de probabilitate subiectiv. Aceasta corespunde probabilitii de apariie a unui
eveniment apreciat cu informaiile disponibile. Multe proiecte nu prezint similitudine cu
alte investiii realizate n trecut pentru a fi de utilitate pentru aprecierea unei distribuii de
probabilitate. De exemplu, fabricarea de produse complet noi sau pentru care se prevede
ptrunderea pe noi piee de desfacere sunt asociate lipsei de informaie, devenind necesar
stabilirea unor probabiliti subiective pentru rezultatele ce vor fi obinute din investiii,
implicnd judecata i experiena personal a evaluatorilor. n aceste condiii, probabilitile
ataate anumitor valori nu sunt n totalitate lipsite de subiectivitate, ceea ce poate impune
prevederea unei marje de eroare.
Figura de mai jos sintetizeaz cele trei abordri privind probabilitatea. Exist un grad
de incertitudine asupra mrimii probabilitii ce rezult din cunotinele de care se dispune
privind procesul analizat. Aa de pild, chiar dac se apreciaz c un nou produs va avea 70%
ans pentru producerea a mai mult de 1 milion de uniti n 40 de magazine aflate la nivel
local, cunotinele n planul reaciei consumatorilor n plan regional sau naional pot fi
limitate.
91
Figura 6. Abordri asupra noiunii de probabilitate
50
Proprietile i calculul probabilitilor. Dac producerea unui eveniment nu
afecteaz producerea altui eveniment, cele dou evenimente se numesc independente. De
exemplu, ntrzierea aprovizionrii firmei cu materii prime poate fi considerat a fi
independent de creterea bugetului de marketing al acesteia. Pentru evenimente independente
au loc egalitile:
p(Ai B) = p(A) p(B)
p(Ai B i C) = p(A) p(B) p(C) etc.
Pentru evenimente mutual exclusive (ce nu pot avea loc simultan), probabilitatea de
apariie a unuia dintre acestea se obine din adunarea probabilitilor separate:
p(A sau B) = p(A) + p(B)
p(A sau B sau C) = p(A) + p(B) + p(C) etc.
De exemplu, obinerea de profit de ctre o firm i obinerea de pierderi ale aceleiai
firme pot fi considerate evenimente mutual exclusive.
Pentru evenimente ce nu sunt mutual exclusive:
p(A sau B) = p(A) + p(B) p(A i B)
Multe evenimente sunt dependente, implicnd faptul c producerea unora va afecta n
mod direct probabilitatea altora. De exemplu, probabilitatea de avarie a unei instalaii nu este
independent de modul de exploatare a acesteia. Admind p(A) probabilitatea
evenimentului A, p(A/B) probabilitatea de realizare a evenimentului A n condiiile n care
B s-a realizat, p(A/ B/ ) probabilitatea de realizare a evenimentului A n condiiile n care B
nu s-a realizat, dou evenimente Ai B sunt dependente dac:
p(A) p(A/B) p (A/ B/ )
De exemplu, dac probabilitatea de cretere a aciunilor unei firme poate depinde sau
nu de anunul privind mrimea profitului sau pierderii, atunci:
p(cretere pre aciuni) p(cretere pre aciuni/anun profit)
p(cretere pre aciuni/anun pierdere)
Probabilitile de forma p(A/B) asociate evenimentelor dependente se numesc
probabiliti condiionate, implicnd faptul c probabilitatea de ntmplare a lui A estre
condiionat de producerea sau nu a evenimentului B. Regula probabilitilor condiionale a
dou evenimente A i B este urmtoarea
51
:
p(Ai B) = p(A) p(B/A) = p(B) p(A/B)
Distribuii de probabilitate. Oricrui experiment ce are rezultate incerte i se poate
ataa o distribuie de probabilitate. Distribuia de probabilitate ncorporeaz rezultatele
50
Lind D., Marchal M., Wathen S. (2006), Basic Statistics for Business and Economics, 5
th
Edition, McGraw-
Hill, p. 126.
51
Aceasta conduce la teorema lui Bayes: p(A/B) =
p(A) p(B/ A) p(Asi B)
p(B) p(B)

.
Abordri ale probabilitii
Obiective Subiective
Probabiliti clasice
Probabiliti emiprice
Bazate pe informaia
disponibil
Bazate pe frecvene
relative
Bazate pe rezultate la fel
de probabile
92
posibile. Aceasta poate fi discret dac rezult un numr limitat de rezultate posibile sau
continu asociat unui numr infinit de rezultate. Distribuiile continui de probabilitate pot fi
aproximate prin distribuii discrete.
Figura 7. Distribuiile continue i discrete de probabilitate
Distribuie continu Distribuie discret
Funcia de distribuie continu de probabilitate este o expresie matematic ce definete
distribuia valorilor unei variabile continue ntmpltoare. n figura de mai jos redm trei
tipuri de funcii de densitate de probabilitate pentru o variabil x:
Figura 8. Funcii de densitate de probabilitate
Figura A reflect distribuia normal. Aceasta are form de clopot i prezint simetrie,
implicnd faptul c cele mai multe valori tind s fie localizate n jurul valorii medii (care,
datorit formei simetrice a graficului, este egal cu mediana). Dei valorile n cadrul unei
distribuii normale pot fi cuprinse ntre i +, probabilitile extreme de apariie sunt
foarte rare. n figura B reflectm o distribuie uniform, n care fiecare valoare are aceeai
probabilitate de apariie, oricare ar fi intervalul cuprins ntre cea mai mic valoare (de
exemplu, 0,00) i cea mai mare (1,00). Distribuia uniform prezint simetrie, media fiind
egal cu mediana. n figura C ilustrm o distribuie lognormal cu nclinaie spre dreapta
(media fiind mai mare dect mediana). Gama de valori din cadrul unei distribuii exponeniale
variaz de la 0 la +, valorile extreme avnd probabilitatea cea mai redus.
Distribuia normal
de probabilitate (numit distribuia Gauss) prezint proprieti ce
o fac atractiv pentru a fi utilizat n cuantificarea riscului:
numeroase variabile continui ntlnite n economie prezint distribuie apropiat de
cea normal;
distribuia continu poate fi utilizat pentru aproximarea distribuiei discrete de
probabilitate.
Distribuia normal este prezentat n form de clopot n panelul A din figura de mai
sus. Cu ajutorul distribuiei normate poate fi calculat probabilitatea de obinere a anumitor
rezultate aflate ntr-un interval de valori. Totui, probabilitatea de obinere a unei singure
valori din distribuia continu este zero. Aceast proprietate
distinge variabilele continui care
sunt msurate din cele discrete ce sunt numrate
52
.
52
De exemplu, msurarea timpului n secunde pentru deschiderea unei pagini web. Se poate msura
probabilitatea de deschidere a unei pagini web fiind, de pild, cuprins ntre 2 i 4 secunde sau probabilitatea ca
intervalul de timp s se situeze ntre 2 i 3 secunde etc. Probabilitatea timpul s fie exact 3 secunde este zero.
8 7 6 5 4 3 2 1 0
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
x
D
e
n
s
i
t
a
t
e
C) Lognormal
1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
x
D
e
n
s
i
t
y
B. Uniform
3 2 1 0 -1 -2 -3
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
x
D
e
n
s
i
t
a
t
e
A. Normal
93
Distribuia normal este caracterizat de medie i abatere standard. Din aceast
perspectiv, se pot distinge un numr infinit de distribuii normale, dar care se difereniaz
prin media valorilor ( x ) i abaterea standard ( ). Toate distribuiile normale, indiferent de
medie i abaterea standard prezint anumite caracteristici:
simetrie;
unimodalitate (o singur valoare cea mai ntlnit);
un interval de valori cuprins ntre i +;
aria total a domeniului cuprins de curb egal cu 1.
Curba normal de distribuie se descrie adesea prin numrul de abateri standard.
ntruct toate distribuiile normale prezint acelai grafic, se utilizeaz anumite presupuneri
privind modul de distribuire a datelor: aproximativ 68% din date se vor nregistra cu abatere
standard de 1 n jurul mediei (ceea ce nseamn c exist 32% probabilitate ca rezultatul ce se
obine s prezinte o abatere standard mai mare de 1). n acest caz, p(
x < x
i
< + x ) = 0,68.
n acelai cadru, aproximativ 95% din date vor fi cuprinse ntr-un interval delimitat de dou
abateri standard de la medie (nsemnnd c probabilitatea ca rezultatul ce se obine s fie
cuprins ntre dou abateri standard de la valoarea medie a distribuiei este de 95,4%),
p( 2 x < x
i
< + 2 x ) = 0,954. De asemenea, mai mult de 99,75% din date se vor nregistra
n cadrul a trei abateri standard de la valoarea medie, ceea ce nseamn c p( 3 x < x
i
< + 3 x ) = 0,9975. Figura urmtoare exprim valori n uniti abatere standard:
Figura 9. Proporiile datelor pe intervale ale distribuiei normale
De regul, n aprecierea riscului proiectelor de investiii n funcie de valorile
probabile ale fluxurilor financiare, VAN sau randamentelor, se apreciaz c variabilele
respective urmeaz o lege normal de distribuie.
Funcia normal de distribuie cu media egal cu 0 i abaterea standard de 1 este
distribuia normal standard. Orice distribuie normal poate fi transformat n distribuie
normal standard prin conversia valorilor originale n scoruri standardizate.
Valoarea ateptat
Valoarea ateptat (media distribuiei de probabilitate, sperana matematic) este o
medie ponderat a tuturor rezultatelor posibile. Ponderile sunt probabilitile asociate
rezultatelor. Valoarea atept at este interpretat ca o msur a tendinei centrale (rezultat cel
mai probabil), deoarece valorile rezultatelor tind s se concentreze n jurul acestei mrimi
statistice. Pentru o distribuie discret de probabilitate , valoarea ateptat,
x , poate fi scris
astfel:
i
N
1 i
i
p x x

x
94
n care, x valoarea ateptat sau cea mai probabil valoare a lui x; x
i
al i-lea rezultat
posibil; p
i
probabilitatea de producere a rezultatului x
i.
; N numrul de rezultate posibile.
Pentru distribuia normal, valoarea ateptat corespunde mediei aritmetice.
Exemplu: Ilustrarea calculului valorii ateptate joc de noroc
Pentru a ilustra calculul valorii sperate, presupunem c avei oportunitatea de a
participa la un joc de noroc. n regulamentul jocului este prevzut plata a 200 uniti
monetare (u.m.), iar ctigurile i probabilitile de realizare a acestora sunt:
Tabel 6. Distribuii de probabilitate pentru un joc de noroc
Probabilitate (p) Ctiguri (CF)
,25 100
0,50 200
0,25 300
Pentru a determina dac ar trebui s jucai acest joc, este necesar s se compare
ctigul ateptat cu mrimea costului jocului. Vei consimi s jucai n condiiile n care
ctigurile ateptate vor fi cel puin la fel de mari cu i costul de participare. Valoarea
ateptat a ctigurilor,
CF , va fi:
200 300 25 , 0 200 50 , 0 100 25 , 0 CF + + u.m.
rezultnd c valoarea ctigurilor poate fi egal cu nivelul costurilor. Dac se joac o singur
dat, se poate pierde la fel de mult ct se ctig, 200 u.m., iar cel mai probabil rezultat net al
jocului va fi de 0 u.m.
Media aritmetic a fluxurilor de numerar va fi:
200
3
300 200 100
CF
+ +
u.m.
ceea ce nseamn c aceasta este aflat la nivelul costului. n acest caz, valoarea ateptat
dimensionat prin media ponderat i media aritmetic coincid ntruct rezultatele jocului
sunt distribuite simetric.
Presupunerea unei distribuii simetrice nu este, ns, ntotdeauna adecvat, cazuri n
care media aritmetic i valoarea ateptat nu sunt egale
53
. n general, este indicat utilizarea
expresiei valorii ateptate i nu a mediei aritmetice.
Exemplu: Utilizarea valorii ateptate n alegerea proiectelor de investiii
Un investitor dispune de 15.000 lei i urmrete plasarea aces tui capital fie n aciunile
unei firme din industria chimic (A) fie n cele ale unei firme ce opereaz n industria
constructoare de maini (B). Investitorul i propune pstrarea aciunilor pe un interval de
timp de un an. Pentru calculul valorii ateptate a randamentelor, investitorul apreciaz c
starea economiei prezint inciden direct asupra acestora. n acest sens, apreciaz 30%
probabilitate de cretere economic accelerat, 50% cretere constant a economiei i 20%
stare de recesiune. n funcie de acestea, investitorul estimeaz urmtoarea distribuie de
probabilitate a randamentelor pentru cele dou titluri:
53
De exemplu, dac pierderea este limitat la 100% din nivelul investiiei, iar ctigurile poteniale sunt
nelimitate. n acest caz, va rezulta o distribuie de probabilitate nclinat spre dreapta.
95
Tabel 7. Distribuii de probabilitate pentru randamentele investiiilor A i B
Rat de rentabilitate
anticipat
Starea economiei Probabilitatea
scenariului
Firma A Firma B
Recesiune 0,20 10% 5%
Cretere normal 0,50 18% 20%
Cretere accelerat 0,30 25% 28%
Valoarea ateptat a randamentelor pentru fiecare din cele dou variante de investiii
se prezint astfel:
Tabel 8. Valoarea ateptat a randamentelor variantelor A i B de investiie
Firma A Firma B
x
i
p
i
x
i
p
i
x
i
p
i
x
i
p
i
10% 0,20 2,00% 5% 0,20 1,00%
18% 0,50 9,00% 20% 0,50 10,00%
25% 0,30 7,50% 28% 0,30 8,40%
A
x = 18,50% B x = 19,40%
n cazul investiiilor n activele reale se procedeaz n mod similar pentru estimarea
valorilor ateptate. Astfel, valoarea ateptat pentru fluxurile nete de ncasri,
t
CF , pentru
fiecare an, t, din durata n de funcionare a investiie poate fi estimat cu relaia:

N
1 i
i i , t
t
p CF CF
n care p
i
probabilitile de apariie a fluxurilor de numerar, CF
i.
din anul t; i starea de
conjunctur (scenariul) din cele N posibile.
Unul dintre criteriile de selecie a proiectelor de investiii n mediu aleatoriu este
sperana de plusvaloare calculat pe baza fluxurilor de numerar sperate din funcionarea
investiiilor,
t
CF i ratei de actualizare, k. n consecin, sperana matematic (media) valorii
actualizate nete este calculat conform relaiei:

n
1 t
t
t
I
) k 1 (
CF
VAN
O variant la calculul VAN prin actualizarea
t
CF o constituie determinarea acesteia
folosind relaia:

N
1 i
i i
p VAN VAN
n care p
i
probabilitile strii de realizare a valorilor actualizate nete, VAN
i.
Exemplu: Calculul
t
CF i VANpentru un proiect de investiie
Considerm c, pentru un proiect de investiii ce necesit cheltuieli de capital n sum
de 1.500 uniti monetare (u.m.) cunoscut cu certitudine, fluxurile nete de ncasri anuale pe
durata de 5 ani de funcionare a investiiei, alturi de probabilitile asociate strilor se
prezint dup cum urmeaz:
Tabel 9. Fluxuri nete anuale de ncasri pentru diferitele scenarii (stri)
Scenariu (i) Probabilitate (p
i
) CF
1,i
CF
2,i
CF
3,i
CF
4,i
CF
5,i
1 0,1 425 425 425 425 425
2 0,2 475 475 475 475 475
96
3 0,4 550 550 550 550 550
4 0,2 610 610 610 610 610
5 0,1 680 680 680 680 680
Suma: 1,0
Admind n calcule o rat de actualizare de 12%, dimensionm VAN
i
pentru fiecare
stare din cele cinci posibile. Astfel, pentru primele dou dintre acestea, obinem:
+ + + + 500 . 1
2 , 1
425
2 , 1
425
2 , 1
425
2 , 1
425
2 , 1
425
VAN
5 4 3 2
1
32 u.m.
212 500 . 1
2 , 1
475
2 , 1
475
2 , 1
475
2 , 1
475
2 , 1
475
VAN
5 4 3 2
2
+ + + + u.m.
Pentru celelalte scenarii mrimile VAN
i
sunt centralizate n tabelul urmtor. Acestea le
introducem ulterior n calculul VAN:

5
1 i
i i
p VAN VAN =
= + + + + 1 , 0 951 2 , 0 699 4 , 0 483 2 , 0 212 1 , 0 32 473,6 u.m.
Tabel 10. Estimarea VAN n funcie de VAN
i
Scenariu
(i)
Probabilitate
(p
i
)
CF
1,i
CF
2,i
CF
3,i
CF
4,i
CF
5,i
VAN
i
VAN
i
p
i
1 0,1 425 425 425 425 425 32 3,2
2 0,2 475 475 475 475 475 212 42,4
3 0,4 550 550 550 550 550 483 193,0
4 0,2 610 610 610 610 610 699 139,7
5 0,1 680 680 680 680 680 951 95,1
Suma: 1,0
VAN 473,6
Acelai rezultat al VAN putem obine i prin dimensionarea mediilor anuale ale
fluxurilor de ncasri nete,

N
1 i
i i , t
t
p CF CF :

1
CF 5 , 547 1 , 0 680 2 , 0 610 4 , 0 550 2 , 0 475 1 , 0 425 + + + + u.m.
ntruct fluxurile nete de ncasri sunt egale n fiecare an n acest exemplu,
1
CF =
2
CF
=
3
CF = 4 CF =
5
CF , VANrezult din relaia:
6 , 473 500 . 1
2 , 1
5 , 547
2 , 1
5 , 547
2 , 1
5 , 547
2 , 1
5 , 547
2 , 1
5 , 547
VAN
5 4 3 2
+ + + + u.m.
Pentru aprecierea riscului unui proiect de investiie este necesar s se estimeze i
abaterea standard (dispersia) rezultatelor de la valorile medii. Fiind o msur a mprtierii
rezultatelor posibile n jurul valorilor medii, abaterea standard este un indicator al riscului de
interes pentru investitori.
Abaterea standard
Ori de cte ori se folosete o valoare ateptat (medie), este necesar s cunoatem ct
de mult rezultatul real s-ar putea abate de la aceasta. Cu ct abaterea este mai mare, cu att
mai puin ncredere poate fi acordat obinerii rezultatului ateptat. Cu alte cuvinte, cu ct
este mai mare abaterea de la rezultatul ateptat, cu att este mai mare probabilitatea ca
rezultatul obinut s fie diferit de cel ateptat.
97
O probabilitate mare de a obine pierderi reflect o situaie de risc ridicat. Comparnd
distribuiile de probabilitate pentru dou variabile putem aprecia c cele cu abateri mai mari
prezint o mai mare probabilitate de a obine pierderi, implicnd un risc mai mare.
Pentru aprecierea riscului, este necesar msurarea mrimii abaterilor de la medie, .
Aceasta este rdcina ptrat a varianei determinat cu relaia:
Variana
x
= ( )

N
1 i
2
i i
2
x
x x p
Abaterea standard
x
= ( )

N
1 i
2
i i
2
x x
x x p
n care,
2
x
- variana variabilei x;
x
- abaterea standard a variabilei x; p
i
probabilitatea
strii de obinere a valorii x
i
; x
i
valoarea variabilei x la starea i, N , 1 i ; x - valoarea
ateptat (medie, sperana matematic) a variabilei x.
Abaterea standard, , este rdcina ptrat a varianei lui x exprimat n baza relaiei
de mai sus. Cu ct variana este mai mare, cu att abaterea standard va fi mai mare, iar
probabilitatea ca rezultatul obinut s coincid cu valoarea medie se reduce, riscul fiind ridicat.
Ilustrm aceasta n figura de mai jos prin compararea a dou distribuii de probabilitate:
Figura 10. Risc comparativ a dou distribuii de probabilitate
n cazul n care x ia valori ntmpltoare discrete ntr-un interval finit de valori, x
1
,
x
2
, , x
n
, fiecare valoare avnd aceeai probabilitate de apariie, abaterea standard este:
( ) ( ) ( ) ( )

1
]
1

+ + +
N
1 i
2
i
2
N
2
2
2
1 x
x x
N
1
x x ... x x x x
N
1
n care, ( )

+ + +
N
1 i
i n 2 1
x
N
1
x ... x x
N
1
x .
Dac probabilitile sunt diferite, admitem c rezultatul x
1
se va obine cu
probabilitatea p
1
, x
2
cu probabilitatea p
2
,., iar x
N
va avea probabilitatea p
N
. n acest caz,
abaterea standard este:
( )
2
i
N
1 i
i x
x x p

, n care
i
N
1 i
i
p x x

n fine, abaterea standard a unei variabile ntmpltoare continue, x, cu densitatea de

probabilitate definit prin funcia de x va fi:
( )

x
2
x
dx ) x ( f x x , unde


x
dx ) x ( f x x
60 50 40 30 20 10 0 - 10
Risc mai redus
Risc mai ridicat
98
n care integralele sunt definite n funcie de x ce aparine ntr-un interval de valori posibile.
De exemplu, n cazul distribuiei normale standard, funcia de x (ecuaia curbei normale) are
urmtoarea expresie:
( )
2
x x
2
2
e
2
1
) x ( f
2

n care, i e sunt constante matematice; x - media distribuiei de probabilitate; - abaterea
standard; x orice rezultat posibil.
Abaterea standard descrie mprtierea datelor n jurul valorii medii. poate fi
utilizat ca msur a variabilitii randamentelor unei investiii, fluxurilor de numerar, valorii
actualizate nete etc. Abaterea standard d un prim indiciu asupra riscului unui proiect de
investiie, de aceea este denumit i msur absolut a riscului.
Avnd estimat x , din fiecare rezultat posibil x
i
se scade x , rezultnd un set de
deviaii (abateri) ale x
i
de la medie: x x
i
. Dac nu exist nici o variaie a rezultatelor
particulare de la valoarea medie, adic dac x x
i
, atunci 0 . Cu ct variaia sau dispersia
n jurul valorii ateptat crete, cu att mrimea lui sporete i riscul se majoreaz.
Exemplu: Calcularea abaterii standard a randamentelor investiiilor
Avnd calculate valorile medii n exemplul de mai sus, putem determina abaterile
standard corespunztoare randamentelor celor dou variante de investiii, A i B concretizate
n cumprarea de aciuni emise de firmele A i B:
Tabel 11. Determinarea abaterii standard a dou randamente
Starea
economiei
x
i
(%)
x
(%)
x
i
x
(%)
( )
2
i
x x
p
i
p
i
( )
2
i
x x
- pentru firma A
Recesiune 10 18,5 -8,50 72,25 0,20 14,45
Cretere normal 18 18,5 -0,50 0,25 0,50 0,125
Cretere accelerat 25 18,5 6,50 42,50 0,30 12,75

2
A
27,32
- pentru firma B
Recesiune 5 19,4 -14,40 207,36 0,20 41,47
Cretere normal 20 19,4 0,60 0,36 0,50 0,18
Cretere accelerat 28 19,4 8,60 73,96 0,30 22,19

2
B
63,84
Abaterile standard calculate cu relaia ( )

N
1 i
2
i i x
x x p pentru cele dou
investiii, n care x, pentru acest caz, reprezint randamentul, sunt: % 23 , 5 32 , 27
A
i
84 , 63
B
= 7,98%, ceea ce nseamn c investiia B apare mai riscant, deoare
ce
randamentele posibile sunt mai variabile dect cele ale investiiei A,
B
>
A
.
n acest exemplu am operat cu o distribuie discret a randamentelor, implicnd un
numr limitat de rezultate posibile i probabiliti de obinere a acestora. Pentru a indica
probabilitatea tuturor randamentelor posibile este necesar elaborarea distribuiei continue.
Prin aproximaie, figura de mai jos reprezint distribuia de probabiliti asociat
randamentelor (ratelor de rentabilitate) pentru fiecare din cele dou variante de investiii. Se
poate observa c varianta B de investiie are o distribuie mai plat, ceea ce indic o
99
variabilitate mai mare a ratei de rentabilitate posibil de obinut fiind, n consecin, o investiie
mai riscant. Investiia A prezint o distribuie mai ascuit, indicnd variabilitatea mai redus
a randamentelor fa de valoarea ateptat.
Figura 11. Valorile medii i abaterile standard pentru dou investiii
Abaterea standard, , este un estimator direct al riscului prin informaiile cu privire la
gradul de concentrare a valorilor n jurul mediei (valorii ateptate). Abaterea standard a
fluxurilor anuale de ncasri nete poate fi determinat utiliznd relaia:
( )

N
1 i
i
2
t
i , t t
p CF CF
n care,

N
1 i
i i , t
t
p CF CF pentru fiecare an t, n , 1 t , iar,
t
- abaterea standard a fluxurilor
de ncasri nete din anul t de funcionare a investiiei;
i , t
CF - fluxurile de numerar nete de
ncasri ce se obin n anul t pentru starea i;
t
CF - valoarea medie a fluxurilor de numerar din
anul t;
i
p - probabilitatea de ncasare a fluxurilor nete de numerar pentru starea i; N numr
de stri (scenarii) asociate fluxurilor nete de numerar; i indice referitor la ncasarea asociat
rezultatului i, N , 1 i .
Abaterea standard a VAN,
VAN
, poate fi dimensionat avnd calculat VAN i
cunoscnd probabilitile ce conduc la obinerea VAN
i
:
( )

z
1 i
i i VAN
p VAN VAN
Acelai rezultat pentru
VAN
poate fi obinut n accepiunea independenei ntre
fluxurile anuale de numerar. n acest caz,
VAN
rezult din relaia:
( ) ( ) ( )
n 2
2
n
4
2
2
2
2
1 2
0
2
VAN
k 1
...
k 1 k 1 +

+ +
+

+
+

+
n care,
2
0
- variana cheltuielilor de investiii (fluxurilor nete de numerar din anul 0, n cazul
n care acestea sunt supuse incertitudinii);
2
1
,
2
2
, ,
2
n
- variana fluxurilor nete de
ncasri din anul 1, 2, , n; k rata de actualizare. Ne referim n cele ce urmeaz la situaia
independenei fluxurilor de numerar (covariaia ntre acestea este egal cu zero).
Exemplu: Determinarea
VAN
independena fluxurilor de numerar
Pentru determinarea
VAN
n accepiunea independenei fluxurilor anuale nete de
ncasri se poate porni de la calcularea abaterii standard a acestora. Considerm c mrimea
cheltuielilor de investiii este de 3.500 u.m. i este cunoscut cu certitudine, iar rata anual de
1
9
1
8
R andament e ( % )
Investiia B
Investiia A
5 , 18 xA 4 , 19 xB
100
actualizare este 10%. Tabelul urmtor exprim fluxurile anuale nete de ncasri din
funcionarea investiiei n fiecare an, t:
Tabel 12. Profilul CF pentru un proiect n diferite scenarii
Scenariu
(i)
Probabilitate
(p
i
)
CF
1,i
CF
2,i
CF
3,i
1 0,1 1.200 1.100 2.400
2 0,2 1.240 1.120 2.300
3 0,4 1.290 1.090 2.200
4 0,2 1.300 1.080 2.250
5 0,1 1.310 1.070 2.280
Suma: 1,0
Primul pas const n calcularea mediei

5
1 i
i i , t
t
p CF CF (tabel 12) i abaterii
standard, ( )

N
1 i
i
2
t
i , t t
p CF CF (tabel 13) pentru ncasrile nete anuale:
Tabel 13. Determinarea valorilor medii anuale,
t
CF
Scenariu
(i)
Probabilitate
(i)
CF
1,i
CF
2,i
CF
3,i
CF
1,i
p
i
CF
2,i
p
i
CF
3,i
p
i
1 0,1 1.200 1.100 2.400 120 110 240
2 0,2 1.240 1.120 2.300 248 224 460
3 0,4 1.290 1.090 2.200 516 436 880
4 0,2 1.300 1.080 2.250 260 216 450
5 0,1 1.310 1.070 2.280 131 107 228
Fluxuri anuale medii,
t
CF (suma):
1.275 1.093 2.258
Tabel 14. Determinarea abaterilor standard,
t

Scenariu
(i)
Probabilitate
(p
i
)
2
1
i , 1 i
) CF CF ( p
2
2
i , 2 i
) CF CF ( p
2
3
i , 3 i
) CF CF ( p
1 0,1 562,5 4,9 2.016,4
2 0,2 245 145,8 352,8
3 0,4 90 3,6 1.345,6
4 0,2 125 33,8 12,8
5 0,1 122,5 52,9 48,4
Variana,
2
t
(suma):
1.145 241 3.776
Abatere standard,
t
: 33,84 15,52 61,45
n aceste condiii, poate fie stimat abaterea standard a VAN:
( ) ( ) ( )
n 2
2
n
4
2
2
2
2
1 2
0
2
VAN
k 1
...
k 1 k 1 +

+ +
+

+
+

+ =
242 . 3
1 , 1
776 . 3
1 , 1
241
1 , 1
145 . 1
0
6 4 2
+ + +
de unde rezult, 94 , 56 242 . 3
VAN
u.m.
iar, 259 500 . 3
1 , 1
258 . 2
1 , 1
093 . 1
1 , 1
275 . 1
VAN
3 2
+ + u.m.
101
n cele mai multe cazuri, fluxurile nete de ncasri nu sunt independente ci se
condiioneaz reciproc (abaterile se coreleaz ntre ele). Cel mai simplu exempl u n acest sens
poate fi oferit de o distribuie a fluxurilor de numerar ce este dependent de distribuia din
anul anterior (arborele de probabilitate).
Exemplu: Dimensionarea VANi
VAN
- arborele de probabilitate
Considerm un proiect de investiie ce necesit cheltuieli de capital de 250 uniti
monetare (u.m.), avnd o distribuie a fluxurilor nete de ncasri potrivit figurii urmtoare pe
durata de 2 ani de exploatare.
Pentru fiecare ramur sunt evideniate fluxurile de ncasri nete ct i probabilitile de
realizare. n acest sens, dac rezultatul n anul 1 este semnificativ (ncasndu-se 600 de uniti
monetare din exploatare), n anul urmtor se poate obine un set de rezultate (800, 500 sau
200 u.m.) cu cele mai mari valori. Estimrile se realizeaz la momentul t = 0 pentru anii
viitori ce corespund duratei de funcionare a investiiei.
Figura 12. Arborele de probabilitate
n primul an de funcionare, valorile ncasrilor nete din exploat are, CF
1
, sunt
dependente de mrimea ncasrilor din anii anteriori. Ca urmare, pentru CF
1
sunt estimate
probabiliti iniiale. Pentru al doilea an, fluxurile de numerar depind de valorile din anul
anterior. Ca urmare, probabilitatea implicat n perioadele urmtoare este condiionat.
Finalmente, probabilitatea compus este probabilitatea unei anumite secvene a fluxurilor de
numerar. De pild, avnd n vedere rezultatul de 600 u.m. n anul 1, probabilitatea
condiionat corespunde a 40% ca cele 800 u.m.
s se realizeze n anul 2, 40% ca fluxurile de
numerar nete s nsumeze 500 u.m. i 20% s rezulte 200 u.m. Probabilitatea compus pentru
ca n anul 2 s se ncaseze 800 u.m. corespunde produsului ntre probabilitatea iniial i cea
condiionat: 0,25 0,40 = 0,10. Similar, dac cele 600 u.m. ncasri nete din primul an vor fi
urmate de 500 u.m. ncasri nete n anul al doilea, probabilitatea compus va fi 0 25 0,40 =
0,10, iar dac n anul urmtor se vor obine 200 u.m. va rezulta probabilitatea compus de 25
0,20 = 0,05 .a.m.d.
Probabilitatea compus este necesar dimensionrii valorii actualizate nete ateptat
(medie), VAN, pentru care poate fi utilizat relaia:

N
1 i
i i
p VAN VAN
102
n care, VAN
i
valoarea actualizat net a fluxurilor de numerar din ramura i; p
i

probabilitatea compus pentru ramura i; N numrul total de serii de fluxuri nete de ncasri
(ramuri). n acest exemplu, pot fi identificare nou serii de fluxuri nete de ncasri, astfel c N
= 9. Primul scenariu (ramur) corespunde unui flux net de pli (cheltuieli de investiii) de 250
u.m. la t = 0 i de ncasrile nete de 600 u.m. la t = 1 i 800 u.m. la t = 2, probabilitatea
compus fiind de 0,10. n calculul VAN pentru fiecare ramur utilizm o rat de actualizare
de 10% pe an astfel c pentru prima scenariu rezult:
( )
61 , 206 . 1 250
10 , 0 1
800
) 10 , 0 1 (
600
VAN
2
1

+
+
+
u.m.
Pentru a doua ramur, obinem:
( )
68 , 958 250
10 , 0 1
500
) 10 , 0 1 (
600
VAN
2
2

+
+
+
u.m.
n mod similar procedm i pentru celelalte valori obinute pentru fluxurile nete de
ncasri corespunztoare celor apte ramuri ce au mai rmas, rezultnd:
Tabel 15. Calculul VAN
Valoarea ateptat pentru indicatorul VAN rezult prin nmulirea probabilitilor
compuse cu fiecare VAN asociat ramurilor i nsumarea rezultatelor obinute. n acest caz,
VAN= 420,45 u.m
54
. Avnd estimat VAN, poate fi determinat
VAN
:
( )

z
1 i
i i VAN
p VAN VAN =
= [ ( ) ( ) 10 , 0 69 , 420 68 , 958 10 , 0 45 , 420 61 , 1206
2 2
+ +
+ ( ) ( ) 10 , 0 45 , 420 95 , 685 05 , 0 45 , 420 74 , 710
2 2
+ +
+ ( ) ( ) 10 , 0 45 , 420 08 , 190 30 , 0 45 , 420 02 , 438
2 2
+ +
+ ( ) ( ) 10 , 0 45 , 420 72 , 53 05 , 0 45 , 420 93 , 28
2 2
+ +
+ ( ) 10 , 0 45 , 420 94 , 466
2
]
0.5
= 465,11 u.m.
54
O valoare pozitiv pentru VAN n condiiile calculrii acesteia cu rata rentabilitii fr
risc nu poate indica
bonitatea proiectului pentru ca acesta f fie acceptat, ntruct nu avem nc estimat riscul investiiei. Din aceeai
perspectiv, VAN nu evideniaz, n mod necesar, o cretere a valorii firmei n cazul n care proiectul va fi
acceptat. Pentru un asemenea obiectiv, VAN corect de utilizat este cea calculat cu valoarea ateptat a
fluxurilor de numerar actualizate cu rata rentabilitii solicitat ajustat la risc.
103
VAN
poate fi considerat un indicator de acceptare sau respingere a proiectelor. Avnd
dimensionate abaterile standard pentru m proiecte concurente de investiii, se poate admite c
proiectul A
1
este cel mai puin riscant dac are abaterea standard minim:
( ) ) VAN ( min ) A (
m
1

Efectund o dubl comparaie cu ajutorul mediei, VAN , i abaterii standard, ,
proiectul A
1
este preferabil dintre cele m investiii dac satisface simultan condiiile urmtoare:
}
( ) ( ) }

'

m
1
m
1 A
VAN nin A
VAN max VAN
Observm c relaiile de mai sus definesc un clasament mai bun de alegere a
proiectelor dect prin aplicarea lor singular (deoarece se are n vedere simultan att
dimensiunea riscului ct i a rentabilitii probabile), fiind ns mai rigid n aplicare, n sensul
c numrul proiectelor ce pot fi comparate poate fi destul de redus n raport cu numrul lor
total, fapt ce ilustreaz dificultatea determinrii unei soluii optime prin utilizarea
concomitent a mai multor criterii de selecie.
Utilizarea caracteristicilor distribuiei de probabilitate
Probabilitatea pentru ca o variabil ntmpltoare cu distribuie continu, x, s fie
aflat ntr-un interval de valori, p(a < x < b), este dat de aria curbei ce are ca limite intervalul
respectiv:
p(a < x < b) = ) a ( p ) b ( p dx ) x ( f
b
a

, n care
( )
2
x x
2
2
e
2
1
) x ( f
2

Cu alte cuvinte, cunoscnd valoarea medie i abaterea standard (caracteristici ale
distribuiei) poate fi calculat probabilitatea pentru obinerea unui rezultat aflat ntr-un
interval de valori. Ariile pot fi calculate sau se poate recurge la ariile tabelate ce se refer la
distribuia normal standard.
Distribuia normal standard este o distribuie normal caracterizat de valoarea 0 a
mediei i de abaterea standard egal cu 1. ntruct cele mai multe distribuii normale nu sunt
standard se recurge la standardizare prin scderea mediei distribuiei i mprirea rezultatului
la abaterea standard. Dac x este o variabil ntmpltoare cu media x i abaterea standard ,
valoarea standardizat a lui x va fi dat de:

x x
Z
O variabil ntmpltoare standardizat se numete n literatur scor Z. Z poate fi
privit va variabil ce prezint o distribuie normal standard. Scorul Z reflect numrul de
abateri standard de la media valorilor i direcia acestora. Mrimea Z este de interes n
aprecierea riscului proiectelor de investiii ntruct reunete media distribuiei de probabilitate
i abaterea standard. Valorile mai mari dect media prezint semn algebric pozitiv, iar cele
mai reduse dect media sunt negative. Standardizarea este utilizat pentru a exprima
observaiile n funcie de o scar comun.
Ariile delimitate de o curb normal de distribuie reprezint proporiile cumulate ale
observaiilor (probabilitile) ce aparin acelei distribuii. n general, acestea sunt tabelate.
Tabelul 1 din anex evideniaz probabilitatea ca o variabil ntmpltoare cu distribuie
normal standard s fie mai mare sau mai redus dect o anumit mrime cuprins ntre -3,8
i +3,8. Tabelul poate fi extins pentru a cuprinde un interval mai mare, ns, aria
104
corespunztoare celor mai multe valori se regsete n intervalul Z = -3 i Z = +3, aria total
(suma probabilitilor) fiind egal cu 1,00. Distribuia este simetric i se ntinde nedefinit n
ambele direcii, apropiindu-se de axa orizontal, fr s o intersecteze.
De exemplu, pentru valoarea -3,00, n coloana urmtoare identificm probabilitatea
0,0013. Aceasta nseamn c probabilitatea ca o variabil ntmpltoare, care respect o
distribuie normal standard, mai mic sau egal cu -3,00 este p(Z -300) = 0,0013. Analog,
pentru -1,55 regsim probabilitatea de 0,0606, respectiv p(Z 1,55) = 0,0606. Aceasta este
probabilitatea ce corespunde ariei din stnga a figurii 13. ntruct curba normal standard este
simetric n raport cu media, probabilitatea ca o valoare x s die mai mare dect 1,55 este, de
asemenea, 0,0606 artat n partea dreapt a figurii 13.
Figura 13. Curba normal standard de distribuie
( x 0 , 1 ) calcul probabiliti
Probabilitatea ca o variabil ntmpltoare de distribuie normal s fie mai mic sau
egal cu c este:
p(x c) = p(Z

x c
)
De asemenea:
p(x c) = 1 p(x c)
p(a x b) = p(x b) p(x a).
Exemplu: Calculul probabilitilor asociate randamentelor a dou nvestiii
Randamentele a dou variante de investiii prezint distribuii normale caracterizate de
valorile medii i abaterile standard potrivit tabelului urmtor:
Tabel 16. Media i abaterea standard a variantelor A i B de investiii
Variante de investiii
x (%)
(%)
Varianta A 18,50 5,23
Varianta B 19,40 7,98
Dac urmrim determinarea probabilitii ca randamentele s fie mai mari sau egale cu
zero pentru ambele variante de investiii, calculm:
Pentru varianta A: p(x 0) = p(Z
23 , 5
50 , 18 0
) = p(Z -3,53) = 0,0002
Pentru varianta B: p(x 0) = p(Z
98 , 7
40 , 19 0
) = p(Z -2,43) = 0,0075
Probabilitile corespunztoare pentru ambele variante de investiii au fost citite din
tabelul 1 anex. n cazul investiiei A, randamentul prag de 0% este cu 3,53 abateri standard
mai redus fa de valoarea medie a distribuiei. n cazul investiiei A, exist o probabilitate de
100 - 0,02 = 99,98% pentru ca randamentul s fie peste 0%. Pentru investiia B, probabilitatea
asociat scorului de -2,43 este de 0,75%. n acest caz, rezult c exist o probabilitate de 100
Scor Z
-1,550
0,06057
1,55
0,06057
0
105
0,75 = 99,25% pentru ca randamentul investiiei B s se situeze peste nivelul de 0%
55
.
Probabilitatea mai mare de obinere a unui randament peste 0% a investiiei A atest faptul c
A este mai puin riscant dect varianta B.
Probabilitatea obinerii de ctiguri sau, dimpotriv, asociat obinerii de pierderi
poate rezulta prin ncorporarea n calcule a diferitelor mrimi privind rezultatele de ce obin
dintr-un proiect de investiie. Aa de pild, cunoscnd
VAN i
VAN
poate fi identificat
probabilitatea ca valoarea actualizat net ce se obine din investiie s fie mai mare dect
zero uniti monetare. Presupunnd c rezultatele VAN urmeaz o distribuie normal, putem
determina aceast probabilitate prin calcularea Z:
VAN
VAN VAN
Z

n care, VAN valoarea actualizat net considerat ca baz de comparaie (zero pentru
adoptarea deciziei de investiie sau un alt nivel), VAN i
VAN
prezint aceleai semnificaii.
Z i, respectiv, probabilitatea obinerii de ctiguri (sau pierderi) din investiii pot fi
obinute din analiza prin scenarii n care, pentru fiecare scenariu sunt stabilite probabiliti de
obinere a rezultatelor previzionate. O alt modalitate de calcul include utilizarea datelor
istorice (aplicabil, cu precdere investiiilor n valori mobiliare); se utilizeaz randamentele
nregistrate n trecut pentru obinerea distribuiei de probabilitate a randamentelor
portofoliului (viitoare). Avantajul acestei metode const n faptul c nu se presupune apriori
nici o form particular de distribuie a randamentelor (i este adecvat pentru distribuiile
normale nclinate). Dezavantajul principal al acestei metode const n faptul c se presupune
c distribuiile asociate randamentelor nregistrate n trecut pot reprezenta un predictor
adecvat pentru randamentele viitoare. n fine, poate fi utilizat simularea Monte Carlo, n care
probabilitatea obinerii de ctiguri este obinut numeric prin generarea unei distribuii
pentru randamente folosind o gam larg de simulri pe baza valorilor alese la ntmplare
prezentnd, astfel, o mai mare flexibilitate.
Exemplu: Probabilitatea obinerii de ctiguri (VAN 0) din investiii
Determinarea probabilitii ca VAN ce se obine din investiii s fie egal sau mai
mic dect zero, respectiv mai mare ca zero, prezint semnificaie cunoscut n adoptarea sau
respingerea unui proiect. Ca urmare, n relaia de mai sus, fixm VAN = 0 i nlocuim VAN
i
VAN
calculate pentru proiectul de investiie. Dac VAN = 420,45 u.m., iar
VAN
=
465,11 u.m., rezult:
9040 , 0
11 , 465
45 , 420 0
Z

Aceasta nseamn c VAN = 0 se afl la 0,904 abateri standard n stnga valorii

ateptate (medii) a distribuiei de probabilitate a VAN (valoarea lui Z negativ indic partea
stng fa de valoarea medie).
Folosind anexa 1 (A) gsim c, pentru abaterea standard de la
medie Z = -0,9040, exist o probabilitate de 0,1841 (18,41%) pentru ca VAN aferent
proiectului s fie mai mic sau egal cu zero. Aceasta corespunde probabilitii de obinere de
pierderi, ceea ce nseamn c probabilitatea ca VAN s fie mai mare dect zero este: 100% -
18,41% = 81,59%. Dac aceast probabilitate satisface acionarii, proiectul de investiii poate
fi adoptat.
Dei relaia de mai sus ne permite calculul probabilitii ca VAN s fie mai mic dect
o anumit valoare (cum este zero), rezultatul obinut poate fi mai dificil de interpretat dac
55
Observaie: raportarea la un randament prag, cum este costul de oportunitat e al capitalului, poate fi mai
adecvat dect nivelul de 0%.
106
VAN este calculat utiliznd rata rentabilitii fr risc i nu rata de rentabilitate cerut de
furnizorii de capitaluri. Aadar, ce reflect o probabilitate de 18,41% pentru ca VAN s fie
negativ? n acest caz, trebuie s privim supra probabilitii ca rata intern de rentabilitate a
proiectului s fie mai redus dect rata rentabilitii fr risc, ceea ce este echivalent cu a
observa probabilitatea ca VAN s fie mai mic dect zero, n care VAN este calculat prin
actualizarea fluxurilor de numerar cu rata rentabilitii fr risc. Dac privim o pierdere de
oportunitate reprezentnd orice randament mai mic dect rata rentabilitii fr risc, atunci
18,41% probabilitate ca VAN s fie mai mic dect zero poate fi interpretat ca reprezentnd
18,41% probabilitate de pierdere de oportunitate obinerea unei rate interne de rentabilitate
mai redus dect rata dobnzii fr risc dac proiectul este acceptat. Cu alte cuvinte, exist
18,41% probabilitate pentru ca firma s fie mai avantajat dac va achiziiona obligaiuni
emise de stat dect dac va investi n proiectul de investiie din cadrul firmei. Totui, chiar i
cu aceast perspectiv a riscului dat de probabilitatea unei pierderi de oportunitate, nu se
dispune de un cadru delimitativ (absolut) privind acceptarea sau respingerea proiectelor de
investiii. Dac nivelul 18,41% probabilitate a unei pierderi de oportunitate presupune
acceptarea proiectului, aceasta rmne aflat n sfera deciziilor subiective manageriale.
Pentru analiza riscului mai multor variante de proiect, este necesar compararea
probabilitilor de obinere de pierderi a fiecrei variante, optndu-se pentru investiia cu
nivelul cel mai redus al probabilitii i VAN ateptat cea mai mare.
Coeficientul de variaie
Abaterea standard poate fi considerat un indicator al riscului i poate fi utilizat pentru
compararea riscului mai multor variante de investiii, cu precdere, cnd cheltuielile de
investiii sau ratele de rentabilitate prezint dimensiuni apropiate. Cnd eforturile
investiionale sau randamente ateptate sunt semnificativ diferite, coeficientul de variaie
ofer posibilitatea cuantificrii riscului, oferind o msur relativ a acestuia. Cuantificarea
riscului prin exprimarea coeficientului de variaie nltur dificultatea de comparare a
proiectelor folosind concomitent valoarea medie (care se urmrete a fi ct mai mare) i
abaterea standard (care, de regul, se dorete a fi ct mai redus). Coeficientul de variaie, C,
poate fi calculat astfel:
x
C

n care, - abaterea standard; x - valoarea medie a distribuiei de probabilitate.

Exemplu: Compararea riscului a dou variante de investiii prin C
Dac este necesar analiza a dou variante de investiii A i B caracterizate de
randamentele medii de 18,50% (A) i, respectiv 19,40% (B), pentru care abaterile standard
calculate, n exemplul de mai sus, sunt % 23 , 5
A
i % 98 , 7
B
, din calculul
coeficienilor de variaie rezult:
53 , 3
23 , 5
50 , 18
x
C
A
A
A

i 43 , 2
98 , 7
40 , 19
x
C
B
B
B

Coeficientul de variaie pentru varianta A este mai mare dect al variantei B, ceea ce
nseamn c A este mai riscant.
Aplicat la regula decizional VAN, coeficientul de variaie se calculeaz astfel:
VAN
C
VAN

107
Dac abaterea standard este interpretat ca fiind o msur a riscului, coeficientul de
variaie reflect riscul la o unitate monetar de venit net actualizat; un nivel redus pentru C
denot un risc sczut preferndu-se, n principiu, investiia cu C minim cnd se compar
proiectele concurente. n cazul analizei unei sigure investiii, va trebui s se aib n vedere o
valoare maximal pentru C (prag) pentru a determina dac proiectul poate fi acceptat, fiind
echivalent cu a specifica un maximum acceptabil al probabilitii de a obine pierderi.
Exemplu: Aprecierea riscului unei singure variante de proiect prin C
Pentru calculul coeficientului de variaie, utilizm datele privind VAN= 420,45 u.m.
i
VAN
465,11 u.m. n general, cu ct
VAN
este mai mare, cu att riscul obiectivului de
investiie este mai mare.
ntruct analiza vizeaz o singur variant de investiie, coeficientul de variaie ofer
un indiciu n procesul decizional ncorpornd abaterea standard a VAN:
11 , 1
45 , 420
11 , 465
VAN
C
VAN

Dac proiectul nu poate fi comparat cu un alt obiectiv, nivelul obinut pentru

coeficientul de variaie nu trebuie s depeasc un anumit prag minim stabilit de investitor
pentru ca investiia supus analizei s fie acceptabil. Dac admitem c acest prag a
fost
stabilit, de exemplu, la nivelul de 0,80 (evideniind riscul mediu al firmei investiiilor
existente), proiectul nu poate fi adoptat ntruct 1,11 0,80. Aceasta nseamn c investiia
prezint 1,11 uniti de risc pe unitatea de venit net actualizat, care depete pragul de 0,80
satisfctor din punctul de vedere al acionarilor.
Atitudinea la risc i indicele de utilitate
Cunoscnd valorile ateptate (medii) i abaterile standard ale VAN (sau ale altui
indicator de eficien de interes) pentru proiectele supuse analizei devine posibil alegerea
variantei de investiie ce satisface obiectivele participanilor la procesul investiional.
n procesul decizional privind investiiile, remarcm obiectivitatea calculrii
indicatorilor de eficien economic, a valorii ateptate i abaterii standard. Ceea ce, n ultim
instan, are caracter subiectiv, este alegerea proiectelor de investiii n funcie de risc.
Subiectivitatea presupune c investitorii pot avea diferite preferine personale n planul
riscului. Dac se presupune c investitorii nu agreeaz o abatere standard prea mare, atunci ar
putea fi aleas ca fiind convenabil varianta X care ar oferi
X
VAN >
Y
VAN , dar i
X
<
Y
.
Aceast practic elimin combinaiile neeficiente de la abaterea standard dorit.
Situaia poate fi ilustrat cu ajutorul figurii 14 n care an reprezentat prin puncte
fiecare combinaie de VAN pentru variantele de investiii A,...,H supuse analizei.
Reprezentarea permite compararea proiectelor de investiii n funcie de eficien i risc
(abatere standard). Astfel, se constat c proiectele G i H apar a fi neatractive pentru
investitor ca urmare a nivelelor reduse pentru VAN i, respectiv prin prisma unui risc mai
mare exprimat prin
VAN
. Totodat, pentru aceeai VAN, proiectul G poate prezenta o mai
mare variabilitate a valorii actualizate nete dect A, iar H prezint VAN mai redus dect F
pentru aceeai abatere standard.
108
Figura 14. Combinaiile VAN i
VAN
pentru investiii analizate
Variantele care au mai rmas formeaz frontiera de oportuniti de investiii cu
eficien sporit, dar i cu mai mari abateri standard. Investitorul trebuie s aleag ntre aceste
variante. Procesul subiectiv de alegere poate fi exprimat printr-un un indice de utilitate
exprimat n forma:
) , VAN ( f U
VAN

n care, U reprezint utilitatea sperat, satisfacia ex-ante. Curbele de indiferen prezint
contururi ale utilitii, fiecare dintre acestea artnd combinaii ale VAN i
VAN
ce produc
satisfacii egale. n figura 15 reprezentm curbele de indiferen de pe frontiera de eficien a
proiectelor. Constatm c maximul de utilitate l reprezint U = U
3
prin selectarea investiiei
C, iar proiectele B i D au aceeai utilitate U = U
2
< U
3
. Celelalte variante, A sau F, se afl pe
curbe mai joase de utilitate i sunt relativ neatractive pentru investitor.
Dificultatea de a construi indicele de utilitate se regsete, n special, la firmele cu
acionari ce au percepii i preferine diferite privind riscul. Teoria utilitii stipuleaz c nu
averea nsi este important, ci utilitatea acesteia. Un individ cruia i crete bogia i va
crete i utilitatea. Dac veniturile cresc n continuare, utilitatea crete din nou, dar variaia va
fi mai redus fa de creterea de utilitate ce a avut loc ca urmare a primei suplimentri de
avere. Dac procesul de cretere a veniturilor nete continu, utilitatea marginal devine din ce
n ce mai redus. Investitorii cu preferine ce se caracterizeaz prin diminuarea utilitii
marginale sunt cei care au aversiune la risc, prefernd un randament mai cert, fa de o
variant identic dar mai riscant n planul variaiei randamentului ce se poate obine. Prin
comparaie, iubitorii de risc, optimitii, sunt persoane ale cror utiliti marginale cresc la
fiecare unitate monetar suplimentar de investiie din care se sper obinerea de venituri. Un
iubitor de risc prefer o alternativ mai incert fa de una egal ca randament dar mai puin
riscant. Se poate admite c aceste persoane sunt rare, presupunndu-se, de obicei, c
acionarii au aversiune la risc. Aceasta din urm este cu att mai mare cu ct acionarii sunt
mai nediversificai fiind reprezentai de aceia care i aloc cea mai mare parte din averea lor
pentru adoptarea proiectelor de investiii supuse analizei.
Figura 15. Curbele de indiferen Figura 16. Curbele indiferen
pentru investitorul cu aversiune la risc aproximate liniare
VAN

U
1
U
2
U
3
0
VAN
VAN
VAN

A
B
C
D
H
G
F
Figura 5 Combinaiile VAN i deviaiilor standard VAN
ale investiiilor supuse analizei riscului
0
VAN
VAN

VAN
0
U
1
U
2
U
3

G
H
F
C
B
D

A
109
Pentru estimarea utilitii se poate presupune liniaritatea curbelor de indiferen
(figura 16), caz n care putem scrie:
2
VAN
VAN U
unde, este o constant pozitiv ce trebuie selectat de ctre investitor. Cu ct ales este
mai mare, cu att mai mare este aversiunea la risc a investitorului.
Avnd selectat i determinnd VAN i
VAN
, se pot estima utilitile pentru
fiecare dintre variantele de proiecte.
O alt posibilitate este aceea de a presupune liniaritatea curbelor de indiferen ce
pleac din origine (U
3
> U
2
> U
1
) astfel c utilitatea poate fi scris i sub forma:
C
1 VAN
U
VAN

descriind faptul c utilitatea este reciproca coeficientului de variaie. Potrivit relaiei, cel mai
sczut coeficient de variaie va reflecta cea mai mare nivel al utilitii, fiind de fapt, regula de
decizie prin coeficientul de variaie ca msur relativ a riscului.
Constatm c utiliznd aceast metod de identificare a riscului problema care se pune
este, n prim instan, determinarea distribuiilor de probabilitate a parametrilor din
componena indicatorilor de eficien a proiectelor studiate. ntruct sunt destul de rare
situaiile n care se pot dispune de date statistice semnificative i n numr corespunztor
pentru a se ataa probabiliti obiective, se face adesea apel la intuiia i experiena
specialitilor familiarizai cu astfel de analize. Cu toate c majoritatea estimrilor
probabilistice sunt cel puin parial subiective, nu este diminuat utilitatea lor n vederea
calculrii indicatorilor de eficien ce ncorporeaz riscul investiiilor supuse analizei.
Exemplu: Alegerea variantei optime de proiect - indicele de utilitate
O ntreprindere urmrete realizarea unei investiii ce const n extinderea une
i hale
industriale i achiziionarea de noi echipamente de producie. Pentru acestea, este necesar
alegerea ntre dou tipuri de echipamente cu caracteristici de performan i tehnico -
constructive diferite, rezultnd dou variante de proiect, A i B. Decizia privind adoptarea
variantei A sau B depinde de impactul exercitat de aceasta asupra riscului total al firmei care
dispune de investiiile existente, E. Pentru simplificarea expunerii, considerm c durata de
funcionare a tuturor investiiilor este de 1 an, iar rata anual de actualizare este de 10%.
n acest caz, este necesar analiza riscului pentru fiecare grup de proiecte n parte:
pentru investiiile existente, E;
pentru proiectul Ai impactul pe care acesta l exercit asupra riscului firmei (E
+ A);
pentru proiectul B i riscul pe care l antreneaz asupra riscului firmei, (E + B).
Cheltuielile de investiii asociate E sunt cunoscute la momentul t = 0, nsumnd 500
uniti monetare (u.m.) din exploatarea crora se urmrete obinerea unor fluxu
ri nete de
ncasri cu probabiliti egale de realizare, respectiv +1.400 u.m. cu probabilitatea 0,5 i -200
u.m. cu aceeai probabilitate.
Pentru A i B, cheltuielile de investiii i ncasrile nete din exploatare le prezentm
mai jos. n acest cadru, avem n vedere c, dac n anul urmtor de funcionare a investiiei E
se vor obine +1.400 u.m. ncasri nete, din investiia A se va obine +600 u.m. n acelai an
cu probabilitatea de 0,5. Alegnd B, se va obine o pierdere de -300 u.m. cu probabilitatea de
0,5. Dac, ns, din investiia E se va obine pierderea de -200 u.m. dup primul an de
funcionare, alegnd A se va obine o pierdere de -300 u.m., iar dac se va alege B se obine
un flux net de ncasri de +600 u.m.
110
n acest caz, este necesar s dimensionm VAN i
VAN
pentru proiectul E i s
identificm ce implicaii asupra acestor mrimi vor rezulta din adoptarea variatelor A sau B
de investiie.
E
VAN poate fi determinat utiliznd relaia:
E
VAN =


i i
p VAN = 0,50 773 + 0,50 (-682) = 46 u.m.
E VAN
) ( rezult din urmtorul tabel:
Tabel 17. Variana VAN
E
p
i
VAN
E
VAN
E

E
VAN (VAN
E

E
VAN )
2
p
i
(VAN
E

E
VAN )
2
0,50 773
*
773 - 46 528.529 264.264
0,50 -682
**
-682 - 46 529.984 264.992
1,00
E
2
VAN
) (

= 529.256
*
Rezult din calculul: 773 500
) 10 , 0 1 (
400 . 1
VAN
E

+
u.m.
**
Rezult din calculul: 682 500
) 10 , 0 1 (
200
VAN
E

+

u.m.
E
2
VAN E
VAN
) ( ) ( = 727 526 . 529 u.m.
Calcularea
E
VAN i
E VAN
) ( poate fi, de asemenea, realizat pornind de la
determinarea
E
CF . n acest caz,
E
E , 1
E
I
) r 1 (
CF
VAN
+
, iar
( )
2
2
E 1
E
2
VAN
r 1
) (
+

n care
2
E 1
corespunde abaterii standard a fluxurilor nete de ncasri din primul an al duratei de
funcionare (am admis efectuarea calculelor pentru un singur an).
E
CF = 0,51.400 + 0,5(-200) = 600 u.m.
Abaterea standard a fluxurilor nete de ncasri pentru proiectul A rezult din calculul
varianei:
Tabel 18. Variana fluxurilor nete de ncasri pentru proiectul E la t = 1
p
i
CF
E

E
CF
2
E
E
) CF CF ( p
i
2
E
E
) CF CF (
0,5 1.400 - 600 640.000 320.000
0,5 -200 - 600 640.000 320.000
000 . 640
2
E 1

( ) 727
1 , 1
000 . 640
) (
2
2
VAN
E
VAN
u.m.
( )
46 500
1 , 0 1
600
VAN
E

+
u.m.
-500 -100 -100
+1.400 +600 -300
-200 -300 +600
0,5 0,5 0,5
0,5 0,5 0,5
E: A: B:
111
80 , 15
46
727
VAN
) (
C
E
E VAN
E

n cazul proiectului A,
A
CF = 0,5 600 + 0,5 (-300) = 150 u.m., iar 500 . 202
2
A 1
.
n aceste condiii, ( ) ( ) 409
1 , 1
500 . 202
2 A
2
VAN
A
VAN
u.m. Cu o valoare actualizat net
medie 36 100
1 , 1
150
VAN
A
u.m., coeficientul de variaie este C
A
=
36 , 11
36
409
VAN
) (
A
A VAN

.
Se poate observa c fluxurile de numerar ale proiectelor E i A sunt pozitiv corelate.
De asemenea, proiectul A prezint un risc mai redus dect investiia E (C
A
< C
E
) astfel c, n
condiiile n care s-ar adopta A, riscul total al firmei (E+A) s-ar diminua. Prezentm mai jos
schema proiectului (E + A):
Pentru aceast variant de investiie obinem:
A E
CF
+
= 750 u.m.
500 . 562 . 1
2
) A E ( 1

+
u.m.
A E
VAN
+
= 82 u.m.

+A E
2
VAN
) ( 1.291.322 u.m.

+A E VAN
) ( 1.136 u.m.
C
E+A
= 13,88
Aadar, riscul (E+A) este mai redus dect riscul E, ntruct C
E+A
= 13,88 < C
E
= 15,80,
dar mai mare dect riscul A deoarece C
E+A
= 13,88 > C
A
= 11,36.
n cazul proiectului B, obinem aceleai valori pentru VAN, CF ,
2
1
,
2
VAN
,
VAN
,
C ca i pentru investiia A, deoarece cele dou obiective sunt identice prin prisma dimensiunii
fluxurilor nete de numerar, diferena constnd n combinarea diferit cu investiia E.
Considerate mpreun, se obine investiia (E + B) cu urmtoarele elemente:
Pentru investiia (E + B) obinem urmtoarele dimensiuni ale indicatorilor cutai:
B E
CF
+
= 750 u.m.

+
2
) B E ( 1
122.500 u.m.
(E + A): -600
+2.000
-500
0,5
0,5
(E + B): -600
+1.100
+400
0,5
0,5
112
B E
VAN
+
= 82 u.m.

+B E
2
VAN
) ( 101.240 u.m.

+B E
VAN
) ( 318 u.m.
C
E+B
= 4,27
Prin prisma dimensiunilor abaterii standard i coeficientului de variaie rezult c este
de preferat proiectul B ntruct reduce riscul total al firmei. Opiunea pentru B rezult a fi
viabil n condiiile n care valoarea actualizat net a investiiei (E+B) est
e egal cu valoarea
aceluiai indicator pentru (E+A) dar, riscul acestuia din urm fiind mai mare. Dei este mai
puin probabil ca fluxurile de numerar ale proiectelor de investiii s fie perfect corelate
negativ, cu precdere n cazul investiiilor n activele reale, riscul firmei se poate diminua la
covariane negative.
Reprezentnd grafic punctele de intersecie ale VAN i
VAN
pentru proiectele E, (E
+A) i (E + B), observm c, din punct de vedere al riscului m
ai redus evideniat prin
VAN
,
dar i funcie de VAN ce se dorete a fi ct mai mare, preferabil este varianta B n condiiile
funcionrii investiiei E (figura 17).
Figura 17. Analiza proiectelor n funcie de randamente i abaterea standard
De asemenea, dac admitem c punctele de vedere ale investitorilor privind VAN i
VAN
sunt de forma:
2
VAN U , n care 0,0001, calculnd indicele de utilitate
pentru cele trei investiii se constat preferabil varianta combinaiei (E + B).
Tabel 19. Mrimi implicate n aprecierea utilitii pentru proiectele de investiii
Proiecte
VAN
2
VAN

2
VAN

U
(E) 46 529.256 53 -7
(E + A) 82 1.291.322 129 -47
(E + B) 82 122.500 12 70
5.6 Simularea Monte Carlo
n exemplele prezentate n cadrul analizei probabilistice a riscului individual al
proiectelor am ataat probabiliti fluxurilo
r anuale de numerar necesare dimensionrii
valorilor medii ale acestora i calculrii
VAN ,
VAN
i coeficientului de variaie. Variaia
fluxurilor de numerar rezult din valorile aleatorii ale mrimilor componente. Analiza riscului
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
0 200 400 600 800 1000 1200
Abatere standard
(E+B)
(E+A)
(E)
VAN
113
este efectuat, adesea, pe calculator prin simulare, ceea ce ofer avantaje multiple n planul
timpului mai redus de analiz i considerrii unei game mai extins de valori pentru
parametrii supui variaiilor. Urmrim, n cele ce urmeaz, s
oferim un exemplu privind
analiza riscului unui proiect de investiie prin simularea Monte Carlo, pornind de la analiza
scenariilor ce furnizeaz informaie relevant pentru procesul simulrii.
n analiza riscului prin scenarii se pornete de la scenariul de baz ce ncorporeaz
valorile de input cele mai probabile necesare estimrii fluxurilor de numerar. Se specific,
ulterior, probabilitatea necesar conturrii celorlalte scenarii, optimist i pesimist (pot fi
identificate, de asemenea, mai multe scenarii). Valoarea actualizat net medie devine, astfel,
o rezultant a variaiilor individuale ale parametrilor (elementelor financiare) din componen.
Exemplu: Analiza riscului unei investiii prin modificarea unor variabile cheie din
componena fluxurilor de numerar
Prin analiza de sensibilitate sunt ncorporai, de regul, parametrii cu implicaiile cele
mai mari asupra variaiei indicatorilor de eficien.
n acest sens, pentru proiectul de extindere
al firmei KPC am observat c preul de vnzare unitar, producia fizic, costul de achiziie a
activelor imobilizate etc. pot conduce la variaii semnificative ale VAN. Prin consultarea
departamentelor de marketing, investiii etc. din cadrul firmei, devine posibil specificarea
valorilor pentru scenariile de baz, optimist sau pesimist. n cazul proiectului de extindere al
firmei KPC a fost ataat probabilitatea 50% pentru realizarea scenariului de baz. n acelai
cadru, pentru scenariul optimist i cel pesimist s-au prevzut probabiliti egale, 25% de
cretere, respectiv, 25% de reducere a acestor parametri din componena fluxurilor de
numerar. Input-urile corespunztoare scenariilor, probabilitile i rezultatele ce se obin
privind indicatorii de eficien economic se prezint potrivit tabelului 20.
Tabel 20. Input-uri i rezultate pentru fiecare scenariu
Fluxurile de numerar asociate fiecrui scenariu le centralizm n tabelul 21, mpreun
cu probabilitile de distribuie a rezultatelor posibile pentru VAN. n scenariul optimist, se
114
vor nregistra cheltuieli de investiii mai reduse, preuri mai mari de vnzare, creterea
unitilor vndute i reducerea costurilor de producie care vor avea ca impact obinerea celei
mai mari VAN, de 1.055.455 euro. Dac, ns, condiiile mediului de afaceri ale firmei vor fi
nclinate ctre scenariul pesimist, VAN va fi negativ. Aceast gam larg de rezultate
posibile, inclusiv profund inacceptabile i pentru ceilali indicatori de eficien sugereaz c
proiectul de investiii este riscant.
Firma suport un cost de capital pentru investiiile existente de 12%. ntruct riscul
proiectului de investiie este mai mare dect al investiiei cu risc mediu din cadru firmei, se va
utiliza n calcule un cost de capital de 15% folosit ca rat de actualizare a fluxurilor de
numerar
56
.
Din nmulirea VAN
i
cu probabilitile corespunztoare fiecrui scenariu i nsumarea
rezultatelor obinem VAN medie (sperat):
VAN= 313.702 50% + (-246.446 25% + 1.055.455 25% =
= 359.103 euro
Tabel 21. Fluxurile de numerar previzionate pentru trei scenarii
Observm c VAN este diferit de VAN
i
asociat scenariului de baz. Acest lucru
este evident ntruct, din punct de vedere matematic, cele dou variabile nu pot fi egale
57
:
Valoarea actualizat medie pozitiv rezultat din calcul prin utilizarea costului capitalului ca
rat de actualizare a fluxurilor de numerar evideniaz c investiia poate fi acceptat.
Figura 18. Distribuia de probabilitate a VAN
56
Unii autori, precum Brigham i Ehrhardt (n Brigham F.E., Ehrhardt M.C. (2011), Financial Management:
Theory and practice, 13
th
Edition, South-Western College Publishing, p. 441) pun n discuie utilizarea a mai
multor rate de actualizare pentru diferitele scenarii dac cestea implic variaii ale cheltuielilor de investiii. Aa
de pild, pentru scenariul de baz poate fi utilizat o rat de actualizare mai redus, iar pentru scenariul optimist
o rat de actualizare mai mare. ntruct nu este cunoscut cu precizie care scenariu se va concretiza n practic la
momentul adoptrii deciziei de investiie, rata de actualizare va fi pstrat constant. De altfel, n scenariul
pesimist, VAN nregistreaz deja valori negative, iar creterea k va determina o mai mare reducere a VAN.
57
Aceasta ntruct din nmulirea a dou variabile
incerte precum producia fizic i preurile unitare de vnzare
se obine cifra de afaceri, determinnd ca distribuia VAN s fie nclinat spre dreapta. Din nmulirea a dou
numere supraunitare se obine un numr mai mare, antrennd creterea valorii medii a VAN.
1055455 359103 -246446
VAN
Media = 359103; Abatere standard = 462525
25%
50%
25%
Pesimist
Baz
VAN=359.103
Optimist
VAN=-246.446 313.702 1.055.455
115
Abaterea standard a valorii actualizate nete rezult din:
( ) + + 50 , 0 103 . 359 702 . 313 25 , 0 ) 103 . 359 446 . 246 (
2 2 2
VAN
+ ( ) 625 . 375 . 929 . 213 25 , 0 103 . 359 455 . 055 . 1
2

525 . 462 625 . 375 . 929 . 213
VAN
euro
Prin mprirea
VAN
la VANobinem pentru coeficientul de variaie 1,29, care este
msura riscului individual al proiectului. ntruct este mai mare dect nivelul de 0,6 ce
corespunde investiiilor existente, proiectul poate fi considerat a fi prea riscant. Avnd acest
risc, nu rezult evident dac acest proiect poate fi acceptat, astfel c poate fi supus unor
investigaii ulterioare prin simulare.
Simularea Monte Carlo reunete analizele de sensibilitate i prin scenarii ce
utilizeaz probabiliti. Dei simularea Monte Caro este mult mai complex dect analiza prin
scenarii, aplicaiile software, n marea lor majoritate add-in la programul Excel (cum este
Oracle Crystal Ball, @Risk etc.) pot fi utilizate cu uurin.
Simularea Monte Carlo este o form de simulare care opereaz cu generarea de valori
la ntmplare pentru variabilele incerte, n rnduri repetate, pentru analiza eficienei
proiectului supus analizei. Fr ajutorul unui program informatic pentru simulare, un program
de tip spreadsheet va conduce numai la un singur rezultat. Aprecierea riscului prin folosirea
de programe de tip spreadsheet pentru simulare utilizeaz modelul conceput de utilizator att
pentru analiza automat a variaiei inputurilor ct i a outputurilor ce corespund sistemului
modelat.
Primul pas n simularea computerizat este specificarea distribuiei de probabilitate a
fiecrei variabile incerte care determin variaia fluxurilor de numerar. Distribuia descrie
gama posibil de valori n jurul valorii de input considerat ca medie. Tipul de distribuie care
se selecteaz de ctre utilizator se bazeaz pe condiiile de variaie a mrimilor implicate.
Odat stabilit acest lucru, simularea continu dup cum urmeaz:
computerul alege o valoare la ntmplare pentru fiecare variabil incert pe baza
distribuiei specifice de probabilitate (producia fizic, preul unitar de vnzare,
cheltuielile de producie .a.);
valorile selectate pentru fiecare variabil incert, mpreun cu valorile pentru factorii
considerai constani (amortizarea activelor imobilizate, valoarea de revnzare
echipamente etc.) sunt utilizate n cadrul modelului pentru a determina fluxurile nete
de numerar pentru fiecare an. Cu acestea se determin VAN pentru proiectul de
investiie la prima execuie a simulrii;
se repet paii de mai sus de mai multe ori, de exemplu, de 1000 de ori, avnd ca
rezultat 1000 de valori pentru VAN obinndu-se, astfel, o distribuie de probabilitate
pentru VAN. VAN rezultat din ncercri poate fi reprezentat grafic sub form de
histogram. Media ncercrilor VAN este interpretat ca msur a VAN (ateptat)
pentru proiectul de investiie, iar abaterea standard i coeficientul de variaie pentru
ncercrile VAN contureaz riscul proiectului.
Rezultatele ce pot fi afiate de program corespund outputurilor de interes, printre
acestea aflndu-se i valoarea cifrei de afaceri, a cheltuielilor totale, profiturilor etc., care se
urmresc a fi analizate. Programele informatice permit iniial utilizatorului s le defineasc
prin modelul conceput, iar la sfritul operaiunii de simulare acestea sunt salvate pentru o
eventual analiz a lor ulterioar. n timpul simulrii utilizatorul poate urmri histograma
rezultatelor obinute pentru fiecare iteraie i modul n care valorile previzionate se
stabilizeaz ctre o tendin central a frecvenei de distribuie. Dup cteva sute sau mii de
116
ncercri efectuate de program, utilizatorul poate vedea rezultatele statistice finale, printre
care i valoarea previzionat medie i probabilitatea sa de realizare ( certainty).
Exemplu: Analiza riscului unei investiii prin simularea Monte Carlo
Pentru simularea Monte Carlo utilizm programul Crystal Ball. n general, indiferent
de programul utilizat, se parcurg aceiai pai n derularea procesului simulrii:
crearea modelului n programul Excel. ntruct ne referim la proiectul de extindere al
firmei KPC, vom utiliza modelul elaborat anterior;
deschiderea programului Crystal Ball;
definirea presupunerilor i specificarea mrimii ce se va calcula. n acest cadru, este
necesar opiunea pentru un tip de distribuie (normal continu sau discret,
triangula, lognormal etc.) a fiecrei variabile aleatorii, avnd impact asupra mrimii
calculabile (valoarea actualizat net). Setarea preferinelor pentru simulare include,
de asemenea, introducerea numrului de ncercri preferat de utilizator.
Tipul de distribuie trebuie selectat de utilizator pentru fiecare variabil aleatoare,
alturi de caracteristicile distribuiei: media i abaterea standard. Aa de pild, pentru costul
de achiziie al instalaiei (celula B2), vom selecta o distribuie normal continu.
Figura 19. Distribuii de probabilitate utilizate de programul Crystal Ball
n exemplul de fa, considerm aceeai variabile aleatorii ca i n analiza prin scenarii.
Distribuiile de probabilitate se definesc pentru toate variabilele aleatoare ce afecteaz
randamentul investiiei; n acest caz, admitem c preul de achiziie a instalaiei, unitile
vndute n anul 1, creterea anual a unitilor vndute, preul de vnzare
n anul 1,
cheltuielile variabile unitare i cheltuielile fixe de producie sunt surse de incertitudine i
urmeaz o curb normal de distribuie. Mediile acestor variabile vor corespunde valorilor
stabilite n scenariul de baz, astfel c abaterile standard vor fi calculate prin utilizarea
probabilitilor stabilite n analiza prin scenarii i valorile medii . n tabelul urmtor
centralizm mediile i abaterile standard pentru variabilele aleatorii implicate n estimarea
VAN (din celula B45):
117
Tabel 22. Caracteristici ale variabilelor aleatorii utilizate n simularea curent
Input-uri: Valoare medie
input
Abatere
standard
Cost de achiziie, transport i instalare SPCPS 485.400 85.807
Uniti vndute, anul 1 2.000 354
Cretere anual uniti vndute, dup anul 1 2,00% 035%
Pre de vnzare unitar, anul 1 165 26,41
Cheltuieli variabile unitare, anul 1 11,50 2,03
Cheltuieli fixe anuale (fr amortizare) 64.300 11.267
executarea programului. Rezultatele aferente indicatorului de eficien vor fi funcie
de presupunerile utilizate pentru toate variabilele; n acest exemplu, pentru cele ase
variabile aleatorii n planul valorilor medii i abaterilor standard.
Rezultatele simulrii (n care am utilizat 10.000 de ncercri) includ nu numai valorile
medii asociate indicatorului de eficien, dar i probabilitatea de obinere a oricrei valori.
Programul normalizeaz probabilitile pentru a calcula numrul certainty. Acesta din urm
corespunde probabilitii pentru ca o anumit mrime previzionat s se afle ntr-un interval
specificat
58
. Figura de mai jos afieaz rezultatul pentru
VAN, alturi de probabilitatea ca
aceasta s fie mai mare ca 0 prin introducerea numrului 0 ca limit inferioar. Din cele
10.000 de ncercri, 9.033 (adic 90,33%) au avut o VAN
i
pozitiv, astfel c probabilitatea ca
VAN s fie mai mare ca 0% este de 90,33%. n acelai cadru, probabilitatea ca RIR s fie
superioar costului capitalului va fi, n mod firesc, de asemenea, 90,33%, rezultnd 9,67%
probabilitate de obinere de pierderi.
Figura 20. Rezultat simulare - histogramele VAN i RIR
De asemenea, poate fi analizat graficul frecvenelor cumulate. Figura 21 indic
frecvena cu care ncercrile se ncadreaz n fiecare interval. De exemplu, din graficul
frecvenelor cumulate se poate observa c pentru 90,33% de ncercri se obine o valoare
actualizat net mai mare dect zero. n acelai cadru poate fi relevat sumarul valorilor
statistice calculate automat de program. n primul rnd este afiat numrul de ncercri (numit
i numr de iteraii). O ncercare corespunde unui proces n trei stadii n care programul
genereaz o valoare aleas la ntmplare pentru fiecare variabil supus incertitudinii, o
introduce n calcule i reine rezultatul pentru indicatorul de eficien. Numrul de ncercri
este o valoare statistic descriptiv aflat sub controlul direct al utilizatorului.
58
Intervalul de valori pentru calculul probabilitii (certainty) se poate seta manual dup ce programul
construiete histograma VAN. Iniial, acesta ncorporeaz valori cuprinse ntre infinit i + infinit pentru care
certainty este 100%). Este necesar afiarea probabilitii pentru ca VAN medie s fie mai mare dect zero,
respectiv probabilitatea c proiectul de investiie s prezente eficien. Pentru orice interval definit, programul
calculeaz probabilitatea rezultat.
118
Figura 21. Rezultate simulare frecvene cumulate i valori statistice
Media afiat corespunde mediei aritmetice fiind egal cu

n
1 i
i
VAN
n
1
VAN (n
care n numrul de ncercri). Dei sunt indicate numai 9.969 ncercri, valoarea medie este
calculat pentru toate cele 10.000 de ncercri ale simulrii.
Mediana este valoarea aflat la mijlocul probabilitii de distribuie (de exemplu, 6
este mediana distribuiei 1, 3, 6, 7, 9). Mediana este de 301.152 euro, ceea ce nseamn c
exist o probabilitate de 50% pentru ca VAN s fie egal cu 301.152 euro sau mai mare de
acest nivel.
Modul este singura valoare ce se obine cel mai frecvent dintr-un set de valori. Pentru
valori continue de previziune, este posibil ca nici o valoare s fie ntlnit de mai multe ori
(astfel c modul este reprezentat prin ---).
Abaterea standard este o msur a mprtierii valorilor n jurul mediei i poate fi
calculat cu relaia: ( )

n
1 i
2
i
VAN VAN
1 n
1
. Cealalt msur a mprtierii este variana:
( )
2
n
1 i
i
VAN VAN
1 n
1

. n general, este preferat abaterea standard ca indicator al riscului

ntruct se exprim n aceeai unitate de msur ca i rezultatul.
Asimetria (skewness) frecvenei de distribuie afiat n figura de mai sus este de
0,2821 i este calculat de program astfel:

,
_

n
1 i
3
VAN
i
VAN VAN
n
1
. ntruct asimetria nu este
semnificativ, valoarea medie (314.969 euro) i median (301.152 euro) prezint valori
apropiate.
Aplatizarea (kurtosis) potrivit rezultatelor obinute este de 3,12
59
i este calculat cu
relaia:

,
_

n
1 i
4
VAN
i
VAN VAN
n
1
.
Pentru coeficientul de variaie,
VAN
VAN

, msur relativ a dispersiei, rezult un nivel de

0,79 pentru proiectul de investiii al firmei.
59
Toate distribuiile normale caracterizate printr-o aplatizare egal cu 3,0 sau apropiat de aceast valoare se
numesc mesokurtice; distribuiile cu aplatizare semnificativ mai mare de 3,0 se numesc leptokurtice, iar cele cu
aplatizare mai redus de 3,0 sunt platykurtice.
119
Minimul corespunde celei mai reduse valori calculate pentru VAN
i
. Cu ct numrul de
ncercri este mai mare, cu att se va majora numrul de valori reduse, avnd n vedere
creterea oportunitilor aflate la dispoziia programului pentru generarea de valori extreme.
Potrivit figurii 21, gama de valori identificate pentru VAN
i
este cuprins ntre valoarea
minim (de -444.493 euro) i valoarea maxim (de +1.379.570 euro).
Eroarea medie standard este o msur a preciziei de estimare a mediei. Cu ct este
mai mic eroarea, cu att precizia este mai mare. Eroarea standard se reduce (n manier non-
liniar) la creterea numrului de ncercri, de aceea se recomand ca acesta s fie mai mare
de 2000
60
.
Spre exemplificare, am extras n tabelul 23 mrimile VAN
i
rezultate n funcie de
numrul de ncercri efectuate (din cele 10.000). De asemenea, informaiile procentuale
centralizate n figura 22 se refer la valorile VAN
i
ce sunt mai mari dect cele asociate
proporiilor respective din total ncercri. De exemplu, procentului de 80% i corespunde o
VAN
i
de 521.082 euro. Aceasta nseamn c exist o probabilitate de 80% ca VAN
i
s fie
egal sau mai redus dect 521.082 euro (80% din valorile VAN sunt egale sau mai reduse
dect 521.082 euro).
Tabel 23. Rezultate simulare extras Figura 22. Rezultate - informaii procentuale
Nr. ncercare VAN
i
1 79.298
2 312.348
3 132.007
4 486.337
5 547.216
10 204.428
50 -102.992
100 531.499
500 83.494
1.000 151.523
2.000 97.006
5.000 346.643
10.000 616.124
VAN este 314.969 euro i este calculat prin actualizarea fluxurilor de numerar la costul
capitalului (prin ncorporarea riscului proiectului de investiie). Mrimea acesteia mai mare
dect zero semnific faptul c proiectul de investiie poate fi acceptat. Indicatorul poate lua
valori ntre minimul ce corespunde obinerii de pierderi de -444.493 euro i valoarea maxim
de 1.379.570 euro, reflectnd c investiia nu poate fi lipsit de riscuri.
Abaterea standard de 249.111 euro rezultat din simulare reflect faptul c obinerea de
pierderi nu poate fi realizat cu uurin, aceasta fiind, de asemenea, mult mai redus dect
cea calculat n analiza prin scenarii. Obinerea unui nivel mai redus pentru abaterea standard
se datoreaz faptului c, n analiza prin scenarii, am presupus rezultatele nesatisfctoare
pentru VAN a fi obinute n scenariul pesimist, n timp ce valorile pozitive ale indicatorului au
fost admise a se obine n scenariul optimist i de baz. Altfel spus, am presupus implicit n
analiza prin scenarii c toate variabilele aleatorii au fost perfect i pozitiv corelate (coeficient
de corelaie +1; n general, specificarea unui coeficient de corelaie conduce la reducerea
gamei posibile de valori). Spre deosebire, n analiza Monte Carlo am admis c variabilele sunt
independente (fr specificarea unui coeficient de corelaie ntre acestea). Aa de pild, n
procesul simulrii VAN
i
poate fi calculat i pentru un pre de vnzare mai mare asociat cu o
cretere mai modest a vnzrilor. Spre deosebire, n analiza prin scenarii, preul mai mare de
60
Charnes J. (2007), Financial Modeling with Crystal Ball and Excel, Wiley & Sons, p. 20.
120
vnzare va fi ntotdeauna aplicat la o cretere semnificativ a vnzrilor. Prin simulare se
poate estima mai adecvat riscul investiiei dac abaterea standard i coeficienii de corelaie
ncorporai n model sunt estimai corespunztor.
La rndul su, coeficientul de variaie de 0,79 obinut prin simulare ne conduce la
concluzia c proiectul, dei prezint riscuri mai mari dect investiiile existente, poate fi
acceptabil de acionari.
Prin simulare poate fi utilizat o gam larg de valori pentru variabilele aleatoare ce pot
prezenta inciden asupra rezultatelor, reprezentnd principalul avantaj al acesteia, i nu doar
o estimaie punctual a VAN sau altor indicatori. Ca urmare, simularea conduce la o analiz
mult mai riguroas, dar i ntr-un interval de timp mult mai scurt. Pe de alt parte, prin
simulare putem nelege gama rezultatelor posibile, dar i obinerea acestora n accepiunea
existenei corelaiei ntre fluxurile de numerar ale proiectului analizat. Totodat, dup analiza
rezultatelor pot fi operate modificri, pn la redefinirea presupunerilor iniiale, rezultnd un
cadru de analiz a riscului mult mai riguros. De altfel, printr-o mai bun nelegere a riscului,
se obine o mai mare probabilitate de succes n afaceri.
5.3 Intensitatea corelaiei ntre fluxurile nete de numerar
Adoptarea mai multor investiii simultan impune studierea riscului combinaiei de
investiii. Totodat, n cazul celor mai multe proiecte de investiii, fluxurile de numerar anuale
sunt corelate, ceea ce semnific faptul c degajarea excedentelor monetare periodice
constituie premis pentru alocarea lor i obinerea altor rezultate la momente ulterioare de
timp. Cu alte cuvinte, dac n primul caz intereseaz riscul combinaiei de proiecte (care poate
fi redus prin diversificare), n acesta din urm se urmrete aprecierea riscului individual al
unui proiect caracterizat de fluxuri de numerar corelate.
Pentru ambele cazuri, vom face apel la abordarea proiectelor privite ca portofoliu de
active financiare, permindu-ne msurarea rentabilitii scontate i riscului individual al unui
proiect sau al combinaiei de proiecte.
Rentabilitatea medie a unui portofoliu format din m active,
p
R , este media ponderat
a ratelor medii de rentabilitate a fiecrui activ,
1
R ,
2
R , ,
m
R , n care ponderile w
1
, w
2
,,
w
m
corespund proporiilor de participare a fiecrui activ la formarea portofoliului:
m
m
2
2
1
1
p
R w ... R w R w R + + +
iar suma proporiilor w = 1 (100%).
Pentru un portofoliu format din dou titluri, relaia de mai sus devine:
2
1
1
1
2
2
1
1
p
R ) w 1 ( R w R w R w R + +
Relaiile de mai sus atest faptul c rata medie de rentabilitate a portofoliului poate fi
majorat prin sporirea proporiei activului cu rentabilitatea cea mai mare. Odat cu aceasta, i
riscul portofoliului poate fi majorat.
Riscul unui portofoliu format din dou titluri,
2
p
, este o combinaie ntre dispersiile
fiecrui titlu component,
2
1
,
2
2
, i funcie de proporiile de participare a lor la formarea
portofoliului:
2 , 1 2 1
2
2 2
2
1 1
2
p
w w 2 w w + +
n care
2 , 1
- covariaia.
2
p p

Pentru un portofoliu constituit din m titluri financiare, abaterea standard devine:
121

+
m
1 j
m
k j
1 k
k , j k j
m
1 j
2
j j p
w w w
Aceasta nseamn c riscul (total) depinde de riscul activelor individuale i de
covariaia ntre randamentele activelor componente.
n mod similar poate fi apreciat riscul unei combinaii de proiecte de investiii n
activele reale. Diferena fa abordarea riscului portofoliului const n utilizarea
randamentelor dintr-o singur perioad pentru diferitele active, n timp ce riscul investiiilor
n activele reale ia n considerare fluxurile nete de numerar din diferii ani pentru acelai
proiect. n aceste condiii, relaia anterioar poate fi utilizat pentru exprimarea
VAN
,
observnd c
2
j
reprezint dispersia (variana) fluxurilor nete de numerar din anul j, iar
k , j

este covariaia ntre fluxurile nete de numerar aferente anilor j i k. De asemenea, proporiile
w
j
devin factori de ponderare. Dac n relaia de mai sus w
j
reprezint proporia de participare
a unui titlu la constituirea portofoliului, n relaia
VAN
acestea reprezint proporii ale
contribuiei fluxurilor financiare nete din anul t i s la valoarea prezent a proiectului. Cu alte
cuvinte, acestea corespund factorului de actualizare din fiecare an. Ca urmare, relaia
VAN

poate fi scris astfel:

( )
s , t
s
n
0 t
n
t s
0 s
t
2
t
2
n
0 t
t
2
VAN
r 1
1
) r 1 (
1
) r 1 (
1

+

+
+

,
_

n care r rata de actualizare;
s , t
- covariaia.
Covariaia
2 , 1
este msura n care rentabilitatea titlului 1 se modific n raport cu
rentabilitatea titlului 2 i invers (relaie biunivoc) i poate fi exprimat astfel
61
:
( )( )

N
1 i
i
2
i , 2
1
i , 1 2 , 1
p R R R R
n care i numrul de stri, i = N , 1 .
Analog, covariaia ntre fluxurile financiare nete aferente anilor t = 1 i t = 2 pentru un
proiect de investiie poate fi scris astfel:
( )( )

N
1 i
i
2
i , 2
1
i , 1 2 , 1
p CF CF CF CF
Dac randamentele titlurilor financiare sau fluxurile de numerar ale proiectelor de
investiii sunt corelate ntre ele (covariaia diferit de zero), prezint nsemntate estimarea
coeficientului de corelaie.
Coeficientul de corelaie este un numr cuprins ntre -1 i 1 i msoar gradul n care
dou variabile (randamentele investiiilor, fluxurile financiare nete etc.) evolueaz mpreun.
Definiia matematic a coeficientului de corela
ie ntre dou variabile (de exemplu, fluxurile
de numerar din anii t i s) corespunde covariaiei ntre acestea, raportat la produsul abaterilor
standard
62
:
61
Covariaia a dou variabile independente este egal cu zero. De asemenea,
2
x x , x
;
x , y y , x
;
y , x by , ax
ab ;
y , x b y , a x
) b a ( +
+ +
, n care a, b sunt constante.
62
Coeficientul de corelaie a unei variabile x cu ea nsi este
1
x , x
, caz n care relaia devine:
2
x x x x , x
1 .
122
s t
s , t
s , t

n care,
s , t
- covariaia ntre fluxurile nete de numerar la momentele t i s;
t
i
s
-
abaterile standard ale fluxurilor de numerar la aceleai momente.
Trei tipuri de corelaie extrem pot fi identificate ntre dou variabile: negativ, zero i
pozitiv (figura 23). Dac ntre fluxurile anuale de ncasri coeficientul de corelaie este egal
cu 1 ( ) 1
s , t
- unei creteri (scderi) a CF
t
n corespunde o cretere (scdere) a CF
s
n
aceeai msur, riscul total al proiectului fiind cel mai nsemnat. Dac
s , t
0, acesta
semnific o evoluie a variabilelor la care se refer n aceeai direcie, iar influena ntre
acestea este direct. Cu ct coeficientul de corelaie este mai mare (mai apropiat de 1), cu att
este mai puternic legtura ntre dou variabile. n acest caz, al doilea termen al relaiei
VAN

este pozitiv. Adesea, coeficientul de corelaie variaz ntre 0 i 1 (fiind mai puin ntlnit
valoarea zero a coeficientului de corelaie sau -1), caz n care
VAN
poate fi scris astfel:
( )
s , t
s
n
0 t
n
t s
0 s
t
2
t
N
0 t
t 2
2
VAN
r 1
1
) r 1 (
1
) r 1 (
1

+

+
+
+

=
=

,
_

+
+

+
+

+
+

+ +
+

+ ...
) r 1 ( ) r 1 ( ) r 1 (
2
) r 1 (
...
) r 1 (
3
2 , 1
2
1 , 0
1
1 , 0
n 2
2
n
2
2
1 2
0
Admind, de exemplu, trei variabile ntmpltoare, CF
0
(= I), CF
1
, CF
2
cu factorii de
ponderate a, b i c,
2
VAN
va fi dat de expresia:
Variana (VAN) = Variana (
2 1 0
CF c CF b CF a + + ) =
=
2 , 1 2 , 0 1 , 0
2
2
2 2
1
2 2
0
2
bc 2 ac 2 ab 2 c b a + + + + +
n care, a = (1+r)
-0
= 1; b = (1+r)
-1
; c= (1+r)
-2
. Complexitatea expresiilor de determinare a
VAN
sugereaz de ce se prefer n analiz cazurile particulare de corelaie zero sau perfect
n care sunt implicate relaii matematice mult mai simple
63
.
Figura 23. Tipuri de corelaii ntre fluxurile de numerar ale unei investiii
n condiiile n care coeficientul de corelaie egal cu zero ( ) 0
s , t
- variabilele sunt
necorelate, ceea ce nseamn c variaia uneia nu antreneaz i modificarea celeilalte, iar
VAN
devine:
( )
2
t
n
1 t
t 2
2
VAN
r 1
1

+

=
63
Herbst A. (2002), Capital Asset Investment Strategy, Tactics and Tools, Wiley & Sons, p. 194.
Timp (luni) Timp (luni) Timp (luni)
CF
1
CF
1
CF
1
CF
2
CF
2
CF
2
Cash-flow Cash-flow Cash-flow
1
2 , 1

0
2 , 1

1
2 , 1

123
=
n 2
2
n
2
2
1 2
0
) r 1 (
...
) r 1 ( +

+ +
+

+
Un coeficient de corelaie egal cu -1 ( ) 1
s , t
demonstreaz c evoluia variabilelor
este invers i de aceleai proporii creterea CF
t
va fi nsoit de reducerea CF
s
. Dac
s , t

0, acesta este un indicator al evoluiei n direcii opuse a dou variabile. Pentru ( ) 0 , 1
s , t
,
VAN
va fi:
( ) ( )
s , t
s
n
1 t
n
t s
1 s
t
2
t
n
1 t
t 2
2
VAN
r 1
1
) r 1 (
1
r 1
1

+

+

+

,
_

+
+

+
+

+ +
+

+ ...
) r 1 ( ) r 1 ( ) r 1 (
2
) r 1 (
...
) r 1 (
3
2 , 1
2
1 , 0
1
1 , 0
n 2
2
n
2
2
1 2
0
Relaiile
VAN
ne ofer un cadru de estimare a riscului individual al unui proiect de
investiie pentru diferitele tipuri de corelaii existente ntre fluxurile nete de numerar. Acestea
nu ncorporeaz i efectele investiiilor existente i corespunde riscului suportat de acionar
privit din perspectiva deintorului unui singur plasament
.
Exemplu: Riscul unui proiect de investiie cu fluxuri de numerar corelate
Pentru un proiect de investiie este cunoscut suma total a cheltuielilor de capital
egal cu 460.500 lei. Pe durata de funcionare de doi ani, fluxurile nete de ncasri se pr ezint
potrivit tabelului de mai jos i sunt estimate n trei scenarii: de baz
- n care este implicat o
probabilitate de 50% pentru obinerea a 410.000 lei ncasri nete n anul 1 i 320.000 lei n
anul 2; optimist n care se prevede nregistrarea a 525.000 lei n anul 1 i 380.000 lei n anul
2 cu probabilitatea 25%; pesimist avnd probabilitatea de 25% a ncasrilor nete anuale de
150.000 lei i 190.000 lei. Rata de actualizare considerat n calcule va fi de 10%.
Presupunem c ncasrile nete din anul 2 sunt corelate cu fluxurile de ncasri nete din
anul 1 i estimm riscul individual al proiectului prin calcularea abaterii standard a VAN i
coeficientului de variaie.
Tabel 24. Fluxurile anuale nete i valorile medii
Mediile fluxurilor anuale de ncasri prezentate n tabel sunt calculate astfel:
1
CF = 525.000 0,25 + 410.0000,50 + 150.000 0,25 = 373.750 lei
2
CF = 380.0000,25 + 320.0000,50 + 190.0000,25 = 302.500 lei
Acestea sunt implicate n calculul VANa proiectului:
( )
( )
278 . 128 500 . 460
1 , 1
500 . 302
1 , 1
750 . 373
VAN
2
+ lei
Cunoscnd mediile fluxurilor anuale nete devine posibil, de asemenea, estimarea
varianelor i covarianelor acestora:
124
Tabel 25. Varianele i covariana fluxurilor nete de ncasri
ntruct am considerat cheltuielile de investiii (CF
0
= I) a fi cunoscute cu certitudine,
covarianele
1 , 0
= 0 i 0
2 , 0
. Singura covariaie diferit de zero este ntre fluxurile de
numerar ale proiectului,
2 , 1
i este determinat n tabelul 25 folosind relaia:
( )( )
i
N
1 i
2
i , 2
1
i , 1 2 , 1
p CF CF CF CF

= + 25 , 0 ) 500 . 302 000 . 380 )( 750 . 373 000 . 525 (

+ ( )( ) + 50 , 0 500 . 302 000 . 320 750 . 373 000 . 410
+ ( )( ) 000 . 625 . 540 . 9 25 , 0 500 . 302 000 . 190 750 . 373 000 . 150
Aadar, ntre ncasrile nete previzionate pentru al doilea an de funcionare i cele din
anul 1 exist o legtur direct; obinerea de ncasri mari n primul an permite majorarea
rezultatelor din anul urmtor, coeficientul de corelaie fiind unul pozitiv ntre cele dou, iar
mrimea obinut atest o legtur direct puternic:
2 1
2 , 1
2 , 1

= 99 , 0
) 000 . 750 . 818 . 4 ( ) 500 . 187 . 892 . 18 (
000 . 625 . 540 . 9
2 / 1 2 / 1

Variana VAN:

+
+

+
+

3
2 , 1
4
2
2
2
2
1 2
VAN
) r 1 (
2
) r 1 ( ) r 1 (

+ +
3 4 2
) 1 , 1 (
000 . 625 . 540 . 9 2
) 1 , 1 (
000 . 750 . 7818 . 4
) 1 , 1 (
500 . 187 . 892 . 18
732 . 674 . 240 . 33
Aceasta nseamn c 320 . 182 732 . 674 . 240 . 33
VAN
lei.
Avnd dimensionate VAN i
VAN
este posibil calcularea coeficientului de variaie
i compararea acestuia cu un nivel prag urmrit de acionari pentru adoptarea deciziei de
investiie:
125
41 , 1
278 . 128
320 . 182
VAN
C
VAN

reprezentnd 1,41 uniti de risc pe unitatea de randament. Dac vom considera c VAN
urmeaz o distribuie normal i nu este de dorit s existe o probabilitate mai mic de 10% c a
VAN s fie negativ, Z statistic din tabelul funciei normale de densitate (anexa 1) trebuie s
fie 28 , 1 . Deci, VAN ar trebui s fie de cel puin 1,28
VAN
, pentru care coeficientul de
variaie maxim admis ar fi:
78 , 0
28 , 1
1
28 , 1 VAN
C
VAN
VAN VAN

ntruct pentru coeficientul de variaie am obinut 1,41 i, prin urmare, este mai mare
dect maximul admis pentru a avea o probabilitatea mai mic de 10% ca VAN < 0, nsemn
c proiectul de investiie poate fi considerat a prezenta un risc excesiv i necesit a fi respins.
5.4 Diversificarea portofoliului de investiii neconcurente
n cadrul celor prezentate mai sus am analizat riscul investiiilor concurente din care
rezult fluxuri de nete ncasri ce sunt fie independente fie corelate. Abaterea standard
rezultat reflect riscul investiiilor considerate separat. De multe ori, firma adopt dou sau
mai multe proiecte de investiii n acelai domeniu de activitate (de exemplu, producie) sau n
domenii conexe (aprovizionare, desfacere etc.), adoptndu-se o analiz a lor separat ca
proiecte independente i calculul VAN (maxim), urmat de estimarea riscului individual
dup procedurile anterioare.
Dac firma adopt un proiect pentru care fluxurile de numerar sunt foarte corelate cu
cele ale investiiilor existente, riscul total al firmei poate fi majorat; cu ct coeficientul de
corelaie este mai mare, cu att riscul ntregului portofoliu sporete. Ca urmare, prezint
nsemntate identificarea combinaiei de proiecte care conduce la reducerea riscului total al
firmei. Figura 24 evideniaz caracteristicile fluxurilor de numerar n raport cu timpul pentru
dou investiii. . Din investiia A se obin ncasri nete cu o evoluie n tim
p a fluxurilor de
numerar diferit de cea a investiiei B (necorelate). Prin combinaia celor dou proiecte se
observ c dispersia fluxurilor nete de ncasri este mai redus.
Figura 24. Efectele diversificrii asupra fluxurilor nete de ncasri
Investitorul poate fi interesat de modul n care fiecare investiie afecteaz riscul total al
ntregului portofoliu. Contribuia unei investiii la riscul total depinde de modul n care
fluxurile de numerar variaz n raport cu fluxurile altor investiii. O investiie considerat a fi
riscant poate servi, de exemplu, la reducerea riscului total dac evoluia ctigurilor din
aceasta variaz n mod invers fa de randamentele activelor existente.
Realizarea unei combinaii de proiecte astfel nct s rezulte reducerea riscului total se
numete diversificare. Prin diversificare se reduce abaterea standard a ncasrilor nete de la
valorile ateptate. Diminuarea riscului este determinat de covariaia ntre fluxurile proiectelor
Timp Timp Timp
Proiectul A Proiectul B Combinaia de proiecte
A i B

n
c
a
s

r
i

n
e
t
e

(
C
F
)

n
c
a
s

r
i

n
e
t
e

(
C
F
)

n
c
a
s

r
i

n
e
t
e

(
C
F
)
126
din portofoliu luate cte dou. Riscul total va fi mai redus dect al investiiilor individuale n
condiiile n care coeficientul de corelaie va fi mai mic dect zero.
De cele mai multe ori covariaia este pozitiv (coeficientul de corelaie este mai mare
dect zero) i, prin urmare, proiectele se coreleaz pozitiv ntre ele. Intensitatea corelaiei este
mai ridicat pentru proiectele din acelai domeniu de activitate sau din domenii conexe
(aprovizionare-producie; producie-desfacere). Proiectele de investiii din domenii mai puin
dependente pot prezenta o intensitate a corelaiei mult mai redus dar, de asemenea, pozitiv.
O intensitate mare a corelaiei poate fi identificat prin investirea n domenii diferite, dac
profitul obinut dintr-un domeniu de activitate este utilizat pentru dezvoltarea celuilalt.
Reducerea riscului investiiilor n activele reale prezint mai puin aplicabilitate
practic dect diversificarea riscului activelor financiare, din mai multe motive
64
:
investiiile n activele reale nu sunt divizibile n aceeai msur ca investiiile financiare
n valori mobiliare (capitalul disponibil pentru investiii, I, nu poate fi mprit n sume
mai mici, ntruct afecteaz unitatea de construcie i de exploatare a proiectului);
caracterul tranzacionabil (gradul de lichiditate) al activelor reale este mai sczut dect
al valorilor mobiliare;
investiiile n activele reale sunt mai corelate ntre ele, divizarea sau tranzacionarea
unor pri dintr-un proiect afecteaz foarte mult celelalte proiecte (n raport cu
tranzacionarea valorilor mobiliare mai puin dependente unele de altele).
Reanalizarea investiiilor n concepia ntregului portofoliu de investiii neconcurente
este relevant pentru a evidenia:
valoarea actualizat net a portofoliului de investiii,
p
VAN ;
abaterea standard a portofoliului de proiecte,
p
.
Valoarea actualizat net
p
VAN reflect creterea de valoare a firmei prin adoptarea
ntregului portofoliu de investiii.
p
VAN este suma valorilor actualizate medii ale investiiilor
individuale participante la portofoliu (rata de actualizare utilizat n calcule este constant
rata rentabilitii fr risc). Admind
m investiii n portofoliu,
p
VAN poate fi scris astfel:

m
i
i p
VAN VAN
Riscul portofoliului de investiii n activele reale va fi determinat de riscurile
individuale ale fiecrui proiect component i de mrimea corelaiei ntre proiecte i poate fi
reflectat prin abaterea standard pentru distribuia de probabilitate a valorii actualizate nete a
portofoliului,
p

65
format din m investiii:



m
1 j
m
1 k
k j k , j
m
1 j
m
1 k
k , j p
n care, j i k sunt investiii luate individual (j = k) i dou cte dou ( ) k j ;
k , j
- coeficientul
de corelaie al fiecrui proiect j cu el nsui (j = k i 1
k , j
) i cu proiectul k ( k j i
k j k , j k , j
/ ). Abaterile standard pentru distribuiile de probabilitate ale valorilor
actualizate nete pentru proiectele j i k se calculeaz potrivit relaiilor prezentate anterior.
Estimarea corelaiei ntre valorile actualizate nete ale perechilor de proiecte este
necesar pentru calculul covariaiei (
k j k , j k , j
). Corelaiile sunt elemente cheie n
64
Stancu I. (2007), Finane, Ediia a IV-a, Editura Economic, Bucureti, p. 584-585.
65
Van Horne J.C., Wachowicz J.M. (2008), Fundamentals of Financial Management, 13
th
Edition, Pentice Hall,
p. 365.
127
contextul analizei riscului unui portofoliu de proiecte de investiii. Dac proiectele de
investiii prezint similitudini cu investiiile pentru care firma dispune de experien, devine
facil identificarea coeficienilor de corelaie prin utilizarea datelor din perioadele
precedente
66
.
Exemplu: Ilustrarea determinrii
p
- portofoliu din dou investiii
n raport cu un proiect de investiie analizat anterior avnd
A
VAN = 12.000 uniti
monetare i abatere standard de 14.000 u.m., firma adopt un alt proiect cu 000 . 8 VAN
B

u.m. i 000 . 6
B
u.m. Dac fluxurile celor dou proiecte se coreleaz ntre ele cu un
coeficient 3 , 0
B , A
, atunci
p
VAN i
p
sunt urmtoarele:
Tabel 26. Elemente implicate n calculul
p
VAN i
p

Investiii Valoarea actualizat

net ateptat
Abaterea
standard
Coeficient de
corelaie
Proiect A 12.000 14.000 0,3 ntre
Proiect B 8.000 6.000 Ai B
B A AB p
VAN VAN VAN VAN + = 12.000 + 8.000 = 20.000 u.m.

2
1 j
2
1 k
k j k , j p
=
= ( )
2
B B , B B A B , A
2
A A , A
2 + + =
= ( ) ( ) ( )
2 2
000 . 6 1 000 . 6 000 . 14 3 , 0 2 000 . 14 1 + + =
= 16.805 u.m.
Valoarea actualizat net ateptat se va majora de la 12.000 u.m. la 20.000 u.m., iar
abaterea standard a valorii actualizate nete va spori de la 14.000 u.m. la 16.805 u.m. dac
firma va accepta proiectul B. Coeficientul de variaie al firmei (abaterea standard raportat la
valoarea actualizat net ateptat este 14.000 u.m./12.000 u.m. = 1,17 fr acceptarea
proiectului B i de 16.805 u.m./20.000 u.m. = 0,84 dac se accept proiectul. Dac se privete
coeficientul de variaie ca fiind o msur a riscului relativ al firmei, rezult c acceptarea
proiectului B va antrena reducerea riscului total. Aceasta ntruct proiectul B are o abatere
standard mai redus dect investiia A, iar prin acceptarea acestuia abaterea standard a
ntregului portofoliu va fi mai redus dect abaterea standard iniial,
A
.
Prin acceptarea proiectelor cu nivele reduse de corelaie cu investiiile existente se
realizeaz diversificarea i, astfel, se poate reduce riscul total. Cu ct este mai redus un
coeficient de corelaie ntre valorile actualizate nete ateptate ale proiectelor, cu att se va
diminua abaterea standard a valorii actualizate nete totale (figura 25 gama de valori pentru
p
este cuprins ntre
B A p
pentru 1
B , A
i
B A p
+ pentru 1
B , A
+ ).
Totui, reducerea coeficientului de corelaie odat cu acceptarea unor proiecte de investiii
depinde, de asemenea, de mrimea valorii actualizate nete ateptat a pr
oiectului.
66
Pentru alte tipuri de investiii, calculul coeficienilor de corelaie trebuie efectuat n baza datelor estimative.
128
Figura 25. Evoluia
p
n raport cu coeficientul de corelaie
portofoliu din dou investiii
,
Diversificarea deduce riscul total al firmei, fcnd mai atractive titlurile acesteia pe
piaa de capital. Ne putem ntreba dac o firm cu un portofoliu diversificat de investiii este
mai atractiv pentru investitori dect o firm nediversificat. Dac diversificarea activitii
este inclusiv un obiectiv al firmei, fiecare proiect de investiii trebuie s
fie analizat din
perspectiva ncorporrii n portofoliul de active ale firmei. Valoarea pachetului diversificat,
din perspectiva deintorului de titluri, ar fi mai mare dect suma prilor componente (iar
principiul posibilitii de nsumare a valorilor actualizate nete nu mai devine aplicabil)
67
.
Diversificarea investiiilor n activele reale (la nivelul firmei) poate fi de nsemntate,
ns aceasta este mai facil pentru investitorii deintori de valori mobiliare. Dac deintorii
de valori mobiliare nu consimt sau nu sunt capabili s-i diversifice portofoliul, aceasta nu
nseamn c firma trebuie s realizeze acest lucru. Dac investitorii i pot diversifica titlurile
din portofoliu, ei vor plti pentru titlurile emise de ntreprinderi preul pieei.
5.5 Metode de ncorporare a riscului
n analiza eficienei investiiilor
n cele prezentate mai sus, am procedat la msurarea riscului individual al proiectelor
sau contribuiei riscului acestora la riscul portofoliului de investiii ale firmei prin utilizarea
de metode ce furnizeaz managementului un cadru informativ privind riscul. Pentru estimarea
riscului individual al variantelor de investiii n vederea comparrii am exprimat valoarea
actual a fluxurilor de numerar la rata de rentabilitate fr risc (prin metoda probabilistic).
Proiectele de investiii prezint riscuri individuale diferite. De aici rezult ntrebarea: care este
rata de actualizare a fluxurilor de numerar cu o dispersie diferit de la un proiect la altul?
Rata de actualizare corespunztoare riscului prezint interes pentru aprecierea
valorii actuale a investiiilor. n raport cu aceasta, sunt cunoscute dou metode:
metoda
echivalentului cert care ncearc s ncorporeze n analiz funcia de utilitate i ajustarea la
risc a ratelor de actualizare axat pe ipoteza potrivit creia rata de rentabilitate solicitat de
investitori (furnizorii de capitaluri) se majoreaz proporional cu riscul proiectelor de
investiii.
67
Brealey R.A., Myers S.C., Allen F. (2011), Principles of Corporate Finance, 10
th
Edition, The McGraw-Hill, p.
177.
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
20000
-1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0
129
5.5.1 Metoda echivalentului cert
Metoda echivalentului cert permite decidenilor includerea n analiz a funciei de
utilitate. Se are n vedere c aceeai valoare prezent se poate obine cu un cash
-flow cert
viitor mai mic dect cu un cash-flow aleatoriu. Echivalentul cert poate fi reprezentat printr-un
coeficient dat de raportul ntre un rezultat cert i unul aleatoriu. n forma unei ecuaii,
echivalentul cert poate fi scris astfel
68
:
t
t
t
aleatoriu numerar de flux
cert numerar de flux

sau,
t
t
t
CF
CF

Investitorul ateapt un cash-flow mai mare de la o investiie riscant (n nalt
tehnologie), dect ateapt de la o investiie fr risc (n mprumuturi obligatare
guvernamentale). Coeficientul
t
variaz ntre 0 (n caz de risc excesiv) i 1 (pentru fluxurile
de numerar certe). Pentru a se obine valoarea monetar a echivalentului cert, este necesar
nmulirea fluxurilor de numerar aleatorii din anii t cu mrimea coeficientului
t
:
t
t t
CF CF
Pentru mrimea la care se ajunge prin nmulirea unui cash-flow viitor cu posibile
abateri fa de sperana sa matematic (valoarea medie),
t
CF , cu coeficientul
t
, investitorul
va fi neutru la risc. Altfel spus, produsul rezultat exprim fluxurile de numerar pe care
managerul ar dori s le ncaseze ca sum cert n fiecare an n locul unor ncasri incerte. De
exemplu, dac din investirea aceluiai capital se poate obine fie 300 uniti monetare ctig
cert, fie 500 uniti monetare ctig supus incertitudinii (valoare medie), coeficientul de
echivalent cert va fi 300/500 = 0,6.
n esen, din nmulirea coeficientului de echivalent cert cu mrimea ateptat a
fluxurilor de numerar, dar incerte, se poate determina fluxul de numerar cert echivalent. n
acest mod, se realizeaz o conversie a fluxurilor de numerar ateptate (riscante) n echivaleni
ceri. Echivalentul cert stabilit depinde att de riscul (volatilitatea) fluxurilor de numerar, dar
i de percepia investitorului privind riscul. De altfel, este posibil utilizarea relaiei ntre
stabilirea unui echivalent cert individual i valoarea monetar ateptat dintr -o investiie
riscant pentru conturarea atitudinii la risc a investitorilor. Cu ct este mai mare aversiunea la
risc a investitorului, cu att coeficientul
t
este mai apropiat de zeri iar, n general, dac:
echivalent cert valoare ateptat, este prezent aversiunea la risc
69
;
echivalent cert = valoare ateptat, este prezent indiferena la risc;
echivalent cert valoare ateptat, este prezent preferina pentru risc.
Metoda echivalentului cert de ncorporare a riscului n relaia valorii actualizate nete
prezint avantaje, ntre care
70
:
reprezint o abordare separat a valorii n timp a banilor de dimensiunea riscului. Se
ine seama de riscul investiiei prin ajustarea fluxurilor de numerar cu coeficientul de
68
Keown A.J., Martin D.J., Petty W.J., Scott D.F. (2004), Financial Management: Principles and Applications,
10
th
Edition, Pentice Hall, p. 376.
69
Pentru investitorii cu aversiune la risc, diferena ntre echivalentul cert i valoarea ateptat a unei investiii
reprezint prima de risc; aceasta este un randament ateptat suplimentar pe care investiia riscant trebuie s l
ofere investitorului pentru ca acesta s consimt s investeasc. ntruct, n general, investitorii prezint
aversiune la risc, din investiiile riscante trebuie s se obin randamente mai mari pentru a fi considerate
oportuniti de ctre investitori. La un risc mai redus, investitorii trebuie s accept
e o rentabilitate mai redus.
70
Fabozzi F.J., Peterson Drake P. (2009), Finance, Capital Markets, Financial Management and Investment
Management, Wiley & Sons, p. 520.
130
echivalent cert, n timp ce rata de actualizare realizeaz o ajustare pentru valoarea n
timp a banilor:
permite ca fluxurile de numerar anuale s fie ajustate la risc pentru fiecare an. Aceasta
poate fi realizat prin conversia, n fiecare an, a fluxurilor de numerar n echivaleni
ceri, ntruct coeficienii de echivaleni ceri pot fi diferii de la un an la altul;
managementul poate lua n considerare preferinele la risc prin aprecierea
coeficienilor de echivalent cert.
Cteva dezavantaje nsoesc, ns, utilizarea metodei echivalentului cert, care i
limiteaz utilizarea n practic:
valoarea actualizat net rezultat din aplicarea coeficienilor de echivalent cert nu
este n mod facil interpretabil;
nu exist nici o modalitate de ncredere pentru determinarea valorii anuale a
echivalentului cert dac nu este cunoscut costul de oportunitate al capitalului i rata
rentabilitii fr risc n baza crora pot fi stabilii
t
.
Metoda presupune ca fluxurile de numerar ateptate s fie ajustate cu coeficienii
t
i
sunt ulterior s fie actualizate cu rata dobnzii fr risc pentru determinarea valorii actualizate
nete. Rata intern de rentabilitate calculat cu fluxurile de numerar ajustate se compar cu rata
rentabilitii fr risc pentru adoptarea deciziei de acceptare sau respingere a proiectelor.
Relaia de determinare a VAN prin metoda echivalentului cert este urmtoarea:
( )

n
1 t
t
t
t
I
r 1
CF
VAN
n care,
t
t
CF - echivalentul cert rezultat din nmulirea coeficientului
t
cu fluxurile de
numerar ateptate (medii, aleatorii) din fiecare an t din durata n de funcionare a investiiei; I
cheltuielile de investiii; r rata rentabilitii fr risc utilizat ca rat de actualizare.
Selecia proiectelor de investiii prin utilizarea metodei echivalentului cert implic
parcurgerea urmtorilor pai:
eliminarea riscului din fluxurile de numerar ateptate prin conversia lor n fluxuri de
numerar certe rezultat din nmulirea cu coeficienii de echivalent cert;
fluxurile de numerar fr risc rezultate sunt actualizate cu rata dobnzii fr risc;
calcularea indicatorilor de eficien economic i compararea acestora pentru diferite
variante de proiecte n vederea selectrii aceluia (sau grupului de proiecte) cu eficien
maxim.
Exemplu: Dimensionarea VANprin metoda echivalentului cert
O firm urmrete construirea a noi faciliti de producie cu durata de exploatare de 5
ani. Cheltuielile de capital ale acestui proiect implic fluxuri nete de ieire de 120.000 lei
cunoscute cu certitudine. Rata de rentabilitate solicitat este de 10%. Fluxurile de numerar
ateptate i coeficienii de echivaleni ceri sunt:
Tabel 27. Fluxuri de numerar ateptate i coeficieni de echivalent cert
Anul Fluxuri anuale de ncasri Coeficieni echivalent cert
1 10.000 0,95
2 20.000 0,90
3 40.000 0,85
4 80.000 0,75
5 80.000 0,65
Dac rata rentabilitii fr risc este 6% an, valoarea actualizat net rezult din
calculul:
131
+

4 3 2
06 , 1
000 . 80 75 , 0
06 , 1
00 . 40 85 , 0
06 , 1
000 . 20 90 , 0
06 , 1
000 . 10 095
VAN
5
06 , 1
000 . 80 65 , 0
+ - 120.000 = 19.903 lei > 0
ceea ce nseamn c proiectul poate fi acceptat.
Actualizarea fluxurilor de numerar echivalente certe (rezultate din aplicarea
coeficienilor
t
la fluxurile de numerar ateptate) s-a realizat nu la rata rentabilitii fr risc
i nu la rata solicitat a rentabilitii. Aceasta din urm s-ar fi introdus n calculele de
actualizare n condiiile n care proiectul de investiie ar fi prezentat un nivel al riscului de
mrime egal cu cel al activelor existente. ntruct fluxurile de numerar echivalente nu
ncorporeaz riscul, rata de actualizare adecvat pentru acestea este rata rentabilitii fr risc.
5.5.2 Ajustarea la risc a ratelor de actualizare
Utilizarea ratelor de actualizare ajustate la risc se bazeaz pe accepiunea c investitorii
vor solicita rate de rentabilitate din ce n ce mai mari din plasamentele efectuate, proporional
cu riscul investiiilor. Rata solicitat de rentabilitate trebuie s includ o compensaie pentru
amnarea consumului (prezent) de mrime egal cu rata rentabilitii fr risc i, de asemenea,
cu o component pentru orice risc suportat prin investiie. Dac riscul unei investiii este mai
mare dect riscul n care, de regul, este implicat investitorul, rata de actualizare va trebui s
sufere majorri pentru a-l compensa pentru riscul suplimentar.
Odat ce la nivelul firmei se determin rata solicitat de rentabilitate adecvat pentru
un anumit proiect ce implic riscuri, fluxurile de numerar ateptate sunt actualizate (ctre
momentul prezent) utiliznd aceast rat de actualizare (ajustat la risc). Ulterior sunt aplicate
criteriile pentru evidenierea eficienei proiectelor i se stimeaz bugetul de capital. Utilizarea
RIR drept criteriu de selecie a proiectelor de investiii implic, n acest caz, compararea
mrimii rezultate a indicatorului cu rata de rentabilitate ajustat la risc. Exprimat din punct
de vedere matematic, valoarea actualizat calculat prin aceast metod devine:
( )

n
1 t
t
t
I
k 1
CF
VAN
n care, k rata de rentabilitate ajustat la risc (costul de oportunitate al capitalului utilizat ca
rat de actualizare, k r), iar celelalte elemente prezint aceeai semnificaie ca n relaia de
mai sus. Aadar, VAN estimat prin aceast metod se calculeaz prin ajustri aduse
numitorului, n timp ce prin metoda echivalentului cert este ajustat numrtorul.
Raionamentul utilizat n aceast metod este acela c riscul unui proiect poate fi
diferit de riscul firmei (investiiilor aflate n exploatare), astfel c managerul trebuie s
ncorporeze reacia probabil a furnizorilor de capitaluri la alocarea capitalurilor ncredinate
n procesul decizional privind investiia. Dac proiectul prezint un risc mai mare dect al
investiiilor existente, este necesar s se considere o rat solicitat de rentabilitate mai mare.
n caz contrar, proiectul poate reflecta o valoare actualizat net pozitiv mai mare dect
valoarea care ar fi rezultat din folosirea ratei adecvate de actualizare i, eventual, negativ,
conducnd la reducerea averii acionarilor i preului aciunilor pe pia. Acest fapt se
ntmpl dac, pe pia, ratele de rentabilitate solicitate sporesc pentru a reflecta riscul majorat
al proiectelor, n timp ce fluxurile de numerar rezultate prin acceptarea proiectelor nu acoper
n totalitate creterea riscului.
n aceeai logic, dac proiectul de investiie prezint un risc mai redus dect al
firmei, devine adecvat considerarea unei rate de rentabilitate solicitat diminuat. n acest
mod, metoda ajustrii la risc a ratelor de actualizare ncearc o mai bun compatibilizare ntre
132
riscul investiiilor i rata rentabilitii considerat n calculele de actualizare. Cu ct riscul este
mai mare, cu att mai mare va fi prima de risc ncorporat n rata solicitat de rentabilitate,
antrennd reducerea valorii prezente afluxurilor de numerar.
Dac proiectul de investiie prezint risc similar investiiilor existente, rata de
actualizare a fluxurilor de numerar ateptate (medii) corespunde costului capitalului firmei
(utilizat pentru actualizarea fluxurilor de numerar ale investiiilor existente). Rata solicitat de
rentabilitate este o rezultant a oportunitilor de investire din economie, care au un risc
comparabil cu al proiectului analizat. Cele mai lichide oportuniti de investire se afl pe
pieele de capital active n care se tranzacioneaz valori mobiliare. Oportunitatea de investire
pe piaa de capital (activ i deci suficient de diversificat) reprezint rentabilitatea cerut de
investitori n ntreaga lor mas (presupus omogen n privina rentabilitilor ateptate)
pentru mrimea riscului proiectului de investiii. Costul de oportunitate este rentabilitatea la
care investitorii ar renuna dac ar investi ntr
-un anume proiect de investiii i nu n valori
mobiliare comparabile ca mrime a riscului
71
.
Exemplu: Dimensionarea VANprin ajustarea ratelor de actualizare
O ntreprindere urmrete achiziionarea unui nou echipament de producie cu durata
de funcionare de 5 ani. Firma a manifestat n trecut un anumit conservatorism privind
fabricarea de noi produse axndu-se, n principal, pe anumite produse cunoscute de clieni.
ntruct se vizeaz modificarea structurii sortimentale a produciei prin fabricarea unui produs
mbuntit n planul caracteristicilor de performan i prezentare, proiectul este considerat a
prezenta un risc mai mare dect riscul investiiilor existente. Ca urmare, se consider c rata
de rentabilitate solicitat pentru investiiile existente de 10% este prea redus, fiind mai
adecvat o rat minim de rentabilitate de 15%. Cheltuielile iniiale de investiii sunt de
110.000 lei, iar fluxurile anuale de numerar ateptate sunt de 30.000 lei n fiecare an.
Tabel 28. Cash-flow-uri medii rezultate din investiie
Anul Fluxuri anuale de ncasri
1 30.000
2 30.000
3 30.000
4 30.000
5 30.000
Prin actualizarea fluxurilor de numerar cu rata de 15% rezult o valoare prezent de
100.560 lei. ntruct cheltuielile de nvestiii nsumeaz 110.000 lei,
VAN va fi -9.440 lei,
astfel c proiectul va trebui respins:
+ + + + 000 . 110
15 , 1
000 . 30
15 , 1
000 . 30
15 , 1
000 . 30
15 , 1
000 . 30
15 , 1
000 . 30
VAN
5 4 3 2
% 15
440 . 9 000 . 110 560 . 100 lei 0
Dac, ns, ar fi fost utilizat n calculele de actualizare rata de rentabilitate solicitat
pentru investiiile existente de 10%, proiectul ar putea fi privit a fi acceptabil, conducnd la
VAN = 3.370 lei:
+ + + +
5 4 3 2
% 10
10 , 1
000 . 30
10 , 1
000 . 30
10 , 1
000 . 30
10 , 1
000 . 30
10 , 1
000 . 30
VAN
- 110.000 = 3.770 lei 0
71
Stancu I. (2007), Finane, Ediia a IV-a, Editura Economic, Bucureti, p. 587.
133
n practic, proiectele de investiii sunt clasificate din punct de vedere al riscului
pentru a se stabili rata de actualizare. Dei procedeul ar putea fi privit, din acest punct de
vedere, a fi unul obiectiv
72
, facilitnd semnificativ procesul evalurii, poate introduce i
aspecte de subiectivism n calcule, ceea ce i reduce semnificaia.
Diferena principal ntre metoda echivalentului cert i metoda ajustrii la risc a ratelor
de actualizare const n abordarea diferit prin care se realizeaz ajustarea la risc a
elementelor financiare. Metoda echivalentului cert penalizeaz (reduce) fluxurile de
numerar actualizate la rata rentabilitii fr risc cu coeficieni ce reduc valoarea actualizat
net medie. Pe de alt parte, metoda ajustri la risc a ratelor de actualizare las neajustate la
risc fluxurile anuale medii de numerar dar, procedeaz la ajustarea (creterea) ratei de
rentabilitate solicitat, k, n accepiunea compensrii furnizorilor de capit aluri pentru riscul
suportat. Prin ambele metode valoarea actualizat net este ajustat n sensul diminurii
acesteia pentru a ine seama de riscul suplimentar.
n afar de ajustarea diferit a elementelor financiare la risc, metoda ajustrii la risc a
ratelor de actualizare se bazeaz pe presupunerea c riscul sporete odat cu majorarea
timpului (intervalului de previziune). Dei aceasta nu este, n mod necesar, un punct forte sau
o lips de raionament financiar, trebuie s fim contieni de existena riscului i s-l
nelegem. n exemplul urmtor vom utiliza metoda ajustrii la risc a ratelor de actualizare,
dup care vom determina coeficienii de echivalent cert,
t
, din aplicarea crora ar fi de dorit
s se obin ac eeai VAN.
Exemplu: Dimensionarea VANprin ambele metode
S admitem c o firm analizeaz oportunitatea efecturii unei investiii pentru
introducerea pe pia a unui nou produs, necesitnd cheltuieli de investiii de 440.000 lei cu
durata de funcionare de 8 ani, din care se sper obinerea unor fluxuri nete de ncasri de
100.000 lei n fiecare an. Ca urmare a riscului mai mare asociat acestui proiect, managerul
propune utilizarea n calcule a unei rate de actualizare de 15%. Presupunem, de asemenea, 6%
rata rentabilitii fr risc.
Dac se opteaz pentru metoda echivalentului cert, fluxurile de numerar certe trebuie
actualizate cu rata de rentabilitate fr risc (6%). Valoarea prezent a fluxurilor de numerar de
100.000 lei din primul an de funcionare prin folosirea unei rate de actualizare de 15% este de
100.000/(1 + 0,15) = 87.857 ei. Valoarea prezent a acelorai fluxuri de numerar actualizate
cu rata 6% va fi 100.000/(1 + 0,06) = 94.340 lei. Prin urmare, dac se utilizeaz metoda
echivalentului cert, este necesar stabilirea unui coeficient de 87.857/94.340 = 0,9217 pentru
obinerea unei valori prezente de 87.857 lei. Altfel spus, se poate ajunge la acelai rezultat
privind valoarea prezent a fluxurilor de numerar din primul an de funcionare fie prin
actualizarea acestora cu rata 15%, fie prin folosirea unei rate de 6% i unui coeficient de
0,9217
73
.
Utiliznd metoda ajustrii risc a ratelor de actualizare, valoarea prezent a fluxurilor
de numerar din al doilea an de funcionare va fi 100.000/(1,15)
2
= 75.614 lei. Pentru a rezulta
o valoare prezent identic cu cea calculat prin metoda echivalentului cert, este necesar
utilizarea unui coeficient de 0,8496 pentru acest an. Pentru ceilali ani de funcionare
rezultatele sunt centralizate n tabelul urmtor
74
:
72
Brigham F.E., Daves R.P. (2007), Intermediate Financial Management, 10
th
Edition, South-Western College
Publishing, p. 465.
73
Aceasta are loc dac este satisfcut egalitatea:
( )
t
t
t
t
t
t
t
k 1
r 1
r 1
CF
) k 1 (
CF

,
_

+
+

+

+
.
74
Valoarea actualizat net a proiectului rezultat din aplicarea ratei de actualizare de 15% este 180.979 lei, n
timp ce acelai indicator calculat cu rata rentabilitii fr risc, 6%, este 8.731 lei. Diferena ntre cele dou
134
Tabel 29. Coeficieni de echivalent cert ce conduc la acelai rezultat
prin metoda ajustrii la risc a ratelor de actualizare n exemplul prezentat
Anul 1 2 3 4 5 6 7 8

t
0,9217 0,8496 0,7831 0,7218 0,6653 0,6133 0,5653 0,5210
Aceast analiz sugereaz c, dac se utilizeaz metoda ajustrii la risc a ratelor de
actualizare, valoarea prezent a fluxurilor de numerar va fi redus (ajustat) cel mai mult n
perioadele de la sfritul duratei de funcionare. n esen, aceast metod presupune c riscul
sporete n timp, astfel c acest lucru trebuie reflectat n valoarea prezent a fluxurilor de
numerar. Aplicate adecvat, ambele metode pot conduce la ajustarea indicatorilor de eficien
economic la risc. Aplicarea ntr-o mai mare msur a ajustrii la risc a ratei de actualizare
dect a metodei echivalentului cert este justificabil prin prisma uurinei de implementare.
rezult din prima de risc ncorporat n mrimea costului de capital. Exprimat n valori absolute, 172.248 lei va
reflecta abaterea standard a valorii actualizate nete calculat cu rata rentabilitii fr risc.
135
Bibliografie
1. Beenhakker H. (2007), Risk Management in Project Finance and Implementation,
Quorum Books.
2. Brealey R.A., Myers S.C., Allen F. (2011), Principles of Corporate Finance, 10
th
Edition, The McGraw-Hill.
3. Brigham F.E., Ehrhardt M.C. (2011), Financial Management: Theory and practice,
13
th
Edition, South-Western College Publishing.
4. Charnes J. (2007), Financial Modeling with Crystal Ball and Excel, Wiley & Sons.
5. Conrow E. (2003), Effective Risk Management: Some Keys to Success, 2
nd
Edition,
American Institute of Aeronautics and Astronautics.
6. Crundwell F.J. (2008), Finance for Engineers Evaluating and Funding of Capital
Projects, Springer.
7. Damodaran A. (2002), Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining
the Value of any Asset, 2
nd
Edition, Wiley & Sons.
8. Dayananda D., Irons R., Harrison S., Herbohn J., Rowland P. (2002), Capital
Budgeting Financial Appraisal for Investment Project, Cambrigde University Press.
9. Diaconu M. (2010), Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Performantica, Iai.
10. Diaconu M. (2008), Decizia financiar privind investiiile ntreprinderii sub impactul
politicilor bugetare, Editura Lumen, Iai.
11. Garp J. (2011), Financial Risk Management Handbook Plus Test Bank, 6
th
Edition,
Wiley & Sons.
12. Herbst A. (2002), Capital Asset Investment Strategy, Tactics and Tools, Wiley &
Sons.
13. Hopkin P. (2010), Fundamentals of Risk Management Understanding, Evaluating
and Implementing Effective Risk Management, Kogan Page.
14. Jorion P. (2007), Value at Risk The New Benchmark for Managing Financiar Risk,
3
rd
Edition, McGraw-Hill.
15. Lind D., Marchal M., Wathen S. (2006), Basic Statistics for Business and Economics,
5
th
Edition, The McGraw-Hill.
16. Merna T., Al-Thani F. (2008), Corporate Risk Management, 2
nd
Edition, Wiley&Sons;
17. Moosa I. (2007), Operational Risk Management, Palgrave MacMillan.
18. Murphy D. (2008), Understanding Risk - The Theory and Practice of Financial Risk
Management, Taylor & Francis Group.
19. Reilly F. Brpwn R. (2010), Investment Analysis and Portofolio Management, 9
th
Edition, South-Western College Publishing.
20. Stancu I. (2007), Finane, Ediia a IV-a, Editura Economic, Bucureti.
21. Van Horne J.C., Wachowicz J.M. (2008), Fundamentals of Financial Management,
13
th
Edition, Pentice Hall.
136
Anex
Tabel 1. Probabilitatea cumulat pentru distribuia normal standard
A. Mrimile din tabel corespund probabilitilor
cumulate ale unei variabile cu distribuia normal standard.
Aria marcat i delimitat de curba de distribuie normal
standard reprezint probabilitatea cumulat aflat la stnga
valorii Z.
Z 0,00 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09
-3,8 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001
-3,7 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001
-3,6 0,0002 0,0002 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001
-3,5 0,0002 0,0002 0,0002 0,0002 0,0002 0,0002 0,0002 0,0002 0,0002 0,0002
-3,4 0,0003 0,0003 0,0003 0,0003 0,0003 0,0003 0,0003 0,0003 0,0003 0,0002
-3,3 0,0005 0,0005 0,0005 0,0004 0,0004 0,0004 0,0004 0,0004 0,0004 0,0003
-3,2 0,0007 0,0007 0,0006 0,0006 0,0006 0,0006 0,0006 0,0005 0,0005 0,0005
-3,1 0,0010 0,0009 0,0009 0,0009 0,0008 0,0008 0,0008 0,0008 0,0007 0,0007
-3,0 0,0013 0,0013 0,0013 0,0012 0,0012 0,0011 0,0011 0,0011 0,0010 0,0010
-2,9 0,0019 0,0018 0,0018 0,0017 0,0016 0,0016 0,0015 0,0015 0,0014 0,0014
-2,8 0,0026 0,0025 0,0024 0,0023 0,0023 0,0022 0,0021 0,0021 0,0020 0,0019
-2,7 0,0035 0,0034 0,0033 0,0032 0,0031 0,0030 0,0029 0,0028 0,0027 0,0026
-2,6 0,0047 0,0045 0,0044 0,0043 0,0041 0,0040 0,0039 0,0038 0,0037 0,0036
-2,5 0,0062 0,0060 0,0059 0,0057 0,0055 0,0054 0,0052 0,0051 0,0049 0,0048
-2,4 0,0082 0,0080 0,0078 0,0075 0,0073 0,0071 0,0069 0,0068 0,0066 0,0064
-2,3 0,0107 0,0104 0,0102 0,0099 0,0096 0,0094 0,0091 0,0089 0,0087 0,0084
-2,2 0,0139 0,0136 0,0132 0,0129 0,0125 0,0122 0,0119 0,0116 0,0113 0,0110
-2,1 0,0179 0,0174 0,0170 0,0166 0,0162 0,0158 0,0154 0,0150 0,0146 0,0143
-2,0 0,0228 0,0222 0,0217 0,0212 0,0207 0,0202 0,0197 0,0192 0,0188 0,0183
-1,9 0,0287 0,0281 0,0274 0,0268 0,0262 0,0256 0,0250 0,0244 0,0239 0,0233
-1,8 0,0359 0,0351 0,0344 0,0336 0,0329 0,0322 0,0314 0,0307 0,0301 0,0294
-1,7 0,0446 0,0436 0,0427 0,0418 0,0409 0,0401 0,0392 0,0384 0,0375 0,0367
-1,6 0,0548 0,0537 0,0526 0,0516 0,0505 0,0495 0,0485 0,0475 0,0465 0,0455
-1,5 0,0668 0,0655 0,0643 0,0630 0,0618 0,0606 0,0594 0,0582 0,0571 0,0559
-1,4 0,0808 0,0793 0,0778 0,0764 0,0749 0,0735 0,0721 0,0708 0,0694 0,0681
-1,3 0,0968 0,0951 0,0934 0,0918 0,0901 0,0885 0,0869 0,0853 0,0838 0,0823
-1,2 0,1151 0,1131 0,1112 0,1093 0,1075 0,1056 0,1038 0,1020 0,1003 0,0985
-1,1 0,1357 0,1335 0,1314 0,1292 0,1271 0,1251 0,1230 0,1210 0,1190 0,1170
-1,0 0,1587 0,1562 0,1539 0,1515 0,1492 0,1469 0,1446 0,1423 0,1401 0,1379
-0,9 0,1841 0,1814 0,1788 0,1762 0,1736 0,1711 0,1685 0,1660 0,1635 0,1611
-0,8 0,2119 0,2090 0,2061 0,2033 0,2005 0,1977 0,1949 0,1922 0,1894 0,1867
-0,7 0,2420 0,2389 0,2358 0,2327 0,2296 0,2266 0,2236 0,2206 0,2177 0,2148
-0,6 0,2743 0,2709 0,2676 0,2643 0,2611 0,2578 0,2546 0,2514 0,2483 0,2451
-0,5 0,3085 0,3050 0,3015 0,2981 0,2946 0,2912 0,2877 0,2843 0,2810 0,2776
-0,4 0,3446 0,3409 0,3372 0,3336 0,3300 0,3264 0,3228 0,3192 0,3156 0,3121
-0,3 0,3821 0,3783 0,3745 0,3707 0,3669 0,3632 0,3594 0,3557 0,3520 0,3483
-0,2 0,4207 0,4168 0,4129 0,4090 0,4052 0,4013 0,3974 0,3936 0,3897 0,3859
-0,1 0,4602 0,4562 0,4522 0,4483 0,4443 0,4404 0,4364 0,4325 0,4286 0,4247
0,0 0,5000 0,4960 0,4920 0,4880 0,4840 0,4801 0,4761 0,4721 0,4681 0,4641
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
0 Z
Probabilitate
cumulat
137
B. Mrimile din tabel corespund probabilitilor
cumulate ale unei variabile cu distribuia normal standard.
Aria marcat i delimitat de curba
de distribuie normal
standard reprezint probabilitatea cumulat aflat la stnga
valorii Z.
Z 0,00 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09
0,1 0,5398 0,5438 0,5478 0,5517 0,5557 0,5596 0,5636 5675 0,5714 0,5753
0,2 0,5793 0,5832 0,5871 0,5910 0,5948 0,5987 0,6026 0,6064 0,6103 0,6141
0,3 0,6179 0,6217 0,6255 0,6293 0,6331 0,6368 0,6406 0,6443 0,6480 0,6517
0,4 0,6554 0,6591 0,6628 0,6664 0,67000 0,6736 0,6772 0,6808 0,6844 0,6879
0,5 0,6915 0,6950 0,6985 0,7019 0,7054 0,7088 0,7123 0,7157 0,7190 0,7224
0,6 0,7257 0,7291 0,7324 0,7357 0,7389 0,7422 0,7454 0,7486 0,7517 0,7549
0,7 0,7580 0,7611 0,7642 0,7673 0,7704 0,7734 0,7764 0,7794 0,7823 0,7852
0,8 0,7881 0,7910 0,7939 0,7967 0,7995 0,8023 0,8051 0,8078 0,8106 0,8133
0,9 0, 8159 0,8186 0,8212 0,8238 0,8264 0,8289 0,8315 0,8340 0,8365 0,8389
1,0 0,8413 0,8438 0,8461 0,8485 0,8508 0,8531 0,8554 0,8577 0,8599 0,8621
1,1 0,8643 0,8665 0,8686 0,8708 0,8729 0,8749 0,8770 0,8790 0,8810 0,8830
1,2 0,8849 0,8869 0,8888 0,8907 0,8925 0,8944 0,8962 0,8980 0,8997 0,3015
1,3 0,9032 0,9049 0,9060 0,9082 0,9099 0,9115 0,9131 0,9147 0,9162 0,9177
1,4 0,9192 0,9207 0,9222 0,9236 0,9251 0,9265 0,9279 0,9292 0,9306 0,9319
1,5 0,9332 0,9345 0,9357 0,9370 0,9382 0,9394 0,9406 0,9418 0,9430 0,9441
1,6 ,9452 0,9463 0,9474 0,9485 0,9495 0,9505 0,8515 0,9525 0,9535 0,9545
1,7 0,8554 0,9564 0,9576 0,9587 0,9591 0,9599 0,9608 0,9616 0,9625 0,9633
1,8 0,9641 0,9649 0,9656 0,9664 0,9671 0,9678 0,9686 0,9693 0,9700 0,9706
1,9 0,9713 0,9719 0,9726 0,9732 0,9738 0,9744 0,9750 0,9756 0,9762 0,9767
2,0 0,9773 0,9778 0,9783 0,9788 0,9793 0,9798 0,9803 0,9808 0,9812 0,9817
2,1 0,9821 0,9826 0,9830 0,9834 0,9838 0,9842 0,9846 0,9850 0,9854 0,9857
2,2 0,9861 0,9865 0,9868 0,9871 0,9875 0,9878 0,9881 0,9884 0,9887 0,9890
2,3 0,9893 0,9896 0,9898 0,9901 0,9904 0,9906 0,9909 0,9911 0,9913 0,9916
2,4 0,9918 0,9920 0,9922 0,9925 0,9927 0,9929 0,9931 0,9932 0,9934 0,9936
0,2,5 0,9938 0,9940 0,9941 0,9943 0,9945 0,9946 0,9948 0,9948 0,9951 0,9952
2,6 0,9953 0,9955 0,9956 0,9957 0,9959 0,9960 0,9961 0,9962 0,9963 0,9964
2,7 0,9965 0,9966 0,9967 0,9968 0,9969 0,9970 0,9971 0,9972 0,9973 0,9974
2,8 0,9974 0,9975 0,9976 0,9977 0,9977 0,9978 0,9979 0,9980 0,9980 0,9981
2,9 0,9981 0,9982 0,9983 0,9983 0,9984 0,9984 0,9985 0,9985 0,9986 0,9986
3,0 0,9987 0,9987 0,9988 0,9988 0,9989 ,9989 0,9989 0,9990 0,9990 0,990
3,1 0,9991 0,9991 0,9991 ,9992 0,9992 0,9992 0,9992 0,9992 0,9993 0,9993
3,2 0,9993 0,9993 0,9994 0,9994 0,9994 0,9994 0,9995 0,9995 0,9995 0,9995
3,3 0,9995 0,9995 0,9996 0,9996 0,9996 0,9996 0,9996 0,9996 0,9996 0,9997
3,4 0,9997 0,9997 0,9997 0,9997 0,9997 0,9997 0,9997 0,9997 0,9997 0,9998
3,5 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998 0,9998
3,6 0,9998 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999
3,7 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999
3,8 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999 0,9999
Z 0
Probabilitate
cumulat