Ch−¬ng I

Nh÷ng vÊn ®Ò c¬ b¶n vÒ chøng kho¸n, c«ng

cô ph¸i sinh, chøng kho¸n ph¸i sinh
vµ ®Þnh gi¸ c«ng cô ph¸i sinh.

Trong ch−¬ng më ®Çu nµy chóng ta sÏ nghiªn cøu nh÷ng vÊn ®Ò c¬ b¶n
nhÊt cña chøng kho¸n, c«ng cô ph¸i sinh, chøng kho¸n ph¸i sinh vµ nh÷ng
nguyªn lý c¬ b¶n nhÊt trong viÖc ®Þnh gi¸ c«ng cô ph¸i sinh. Trong phÇn ®Þnh
gi¸ ®Ò tµi sÏ nghiªn cøu hai m¶ng chÝnh ®ã lµ ®Þnh gi¸ gi¸ trÞ néi t¹i cña chøng
kho¸n ph¸i sinh, còng nh− phÝ quyÒn chän. §Ò tµi còng sÏ giíi h¹n ph¹m vi
nghiªn cøu cho ch−¬ng sau, v× kh¸i niÖm c«ng cô ph¸i sinh rÊt réng. Riªng
trong ch−¬ng 1, phÇn lý luËn chóng ta sÏ nghiªn cøu ph¹m vi réng h¬n vµ víi
phÇn lý thuyÕt nhiÒu h¬n .

1.1. Kh¸i niÖm vÒ chøng kho¸n, c«ng cô ph¸i sinh

vµ chøng kho¸n ph¸i sinh

1.1.1. Chøng kho¸n:

MÆc dÇu thÞ tr−êng chøng kho¸n chÝnh thøc ViÖt Nam ®· ®i vµo ho¹t
®éng ®−îc h¬n 4 n¨m, chóng ta ®· ®−îc ®µo t¹o, ®· ®−îc ®äc vµ nghiªn cøu rÊt
nhiÒu vÒ chøng kho¸n vµ thÞ tr−êng chøng kho¸n , kÓ c¶ trong vµ ngoµi n−íc.
Tuy vËy, c¸c ®Ò tµi NCKH còng ch−a cã ®Ò tµi nµo nghiªn cøu thÊu ®¸o kh¸i
niÖm hÕt søc c¬ b¶n nµy trªn ph−¬ng diÖn khoa häc vµ theo t«i kh¸i niÖm
chøng kho¸n vÉn ch−a ®−îc ai ®Þnh nghÜa chÝnh x¸c mét c¸ch khoa häc ë
ViÖt Nam hiÖn nay. Bëi vËy, ngoµi phÇn chÝnh cña ®Ò tµi lµ ®Þnh gi¸ chøng
kho¸n ph¸i sinh, ®Ò tµi nµy cßn cã mét môc tiªu nhá bªn c¹nh nã lµ t×m ®Þnh
nghÜa mét c¸ch khoa häc cña kh¸i niÖm chøng kho¸n, c«ng cô ph¸i sinh, chøng
kho¸n ph¸i sinh vµ ph©n biÖt chóng. §©y còng lµ ®iÒu kiÖn tiÒn ®Ò ban ®Çu quan
träng ®Ó chóng ta tiÕn hµnh c¸c b−íc sau cña ®Ò tµi.
Trong tõ ®iÓn Anh ViÖt trang 14991 cã ®Þnh nghÜa “ Security” nh− sau: “
dt. 1. Sù yªn æn, sù an toµn, sù an ninh 2. Tæ chøc b¶o vÖ, c¬ quan b¶o vÖ: ~
police: c«ng an b¶o vÖ; Security Council : Héi ®ång b¶o an (Liªn hiÖp quèc) 3.
Sù b¶o ®¶m; vËt b¶o ®¶m: ~ for a debt sù b¶o ®¶m mét mãn nî; To lend money
without ~ : cho vay kh«ng cã vËt b¶o ®¶m 4. (Snh) chøng kho¸n: The ~ market :
ThÞ tr−êng chøng kho¸n.” §©y kh«ng ph¶i lµ ®Þnh nghÜa khoa häc nãi lªn b¶n

1
Nhµ xuÊt b¶n khoa häc x· héi n¨m 1975
11
chÊt cña chøng kho¸n, mµ chØ gi¶i thÝch theo ng«n ng÷ th«ng th−êng bªn ngoµi
cña kh¸i niÖm chøng kho¸n.
Trong tõ ®iÓn ®iÖn tö L¹c ViÖt còng ®Þnh nghÜa ch÷ Security nh− sau: 1.
sù an toµn 2. Sù an ninh 3. sù ®¶m b¶o; vËt ®¶m b¶o; vËt thÕ chÊp 4. (sè nhiÒu)
Tµi liÖu hoÆc giÊy chøng nhËn cho biÕt ai lµ së h÷u chñ cña cæ phiÕu, cæ phÇn,
tr¸i kho¸n, chøng kho¸n.” §Þnh nghÜa nµy ®· phÇn nµo ®i vµo b¶n chÊt cña
chøng kho¸n, nhÊt lµ thiÕu m¶ng chøng kho¸n ph¸i sinh.
Trong nghÞ ®Þnh 144/2003/N§-CP cã ®Þnh nghÜa 2 :
“1. Chøng kho¸n lµ chøng chØ hoÆc bót to¸n ghi sæ, x¸c nhËn c¸c quyÒn vµ lîi
Ých hîp ph¸p cña ng−êi së h÷u chøng kho¸n ®èi víi tµi s¶n hoÆc vèn cu¶ tæ
chøc ph¸t hµnh :
1. Cæ phiÕu
2. Tr¸i phiÕu
3. Chøng chØ quü ®Çu t−
4. C¸c chøng kho¸n kh¸c theo quy ®Þnh cña ph¸p luËt.”
Vµ sau ®ã lµ ®Þnh nghÜa hai chøng kho¸n ph¸i sinh :
“2. Chøng quyÒn lµ lo¹i chøng kho¸n ®−îc ph¸t hµnh kÌm theo tr¸i phiÕu
hoÆc cæ phiÕu −u ®·i, cho phÐp ng−êi n¾m gi÷ chøng kho¸n ®ã ®−îc quyÒn mua
mét khèi l−îng cæ phiÕu phæ th«ng nhÊt ®Þnh theo møc gi¸ ®· ®−îc x¸c ®Þnh
tr−íc trong thêi kú nhÊt ®Þnh.
3. QuyÒn mua cæ phÇn lµ lo¹i chøng kho¸n ghi nhËn quyÒn dµnh cho c¸c
cæ ®«ng hiÖn t¹i cña mét c«ng ty cæ phÇn ®−îc mua tr−íc mét sè l−îng cæ phÇn
trong ®ît ph¸t hµnh cæ phiÕu phæ th«ng míi t−¬ng øng víi tû lÖ cæ phÇn hiÖn cã
cña hä trong c«ng ty.”
§Þnh nghÜa trªn lµ ®Þnh nghÜa d¹ng th«, ®Þnh nghÜa quyÒn mua cæ phÇn
(right) cña NghÞ ®Þnh 144 thiÕu yÕu tè ®Æc tr−ng vÒ gi¸ ®ã lµ gi¸ nµy thÊp h¬n
gi¸ thÞ tr−êng hiÖn t¹i cña cæ phiÕu. Môc tiªu ®−a ra c¸c kh¸i niÖm nµy lµ chØ
nh»m gióp chóng ta hiÓu kh¸i niÖm trong NghÞ ®Þnh vµ chØ bao gåm nh÷ng
chøng kho¸n ®iÒu chØnh b»ng ph¸p luËt, cßn c¸c chøng kho¸n kh¸c th× kh«ng,
vÝ dô chøng nhËn së h÷u ë mét c«ng ty trong m« h×nh c«ng ty tr¸ch nhiÖm h÷u
h¹n ch¼ng h¹n. Râ rµng ®©y lµ mét chøng kho¸n vÒ vèn chñ së h÷u. Bªn c¹nh
®ã ®Þnh nghÜa trªn còng còng ch−a lµm râ b¶n th©n cæ phiÕu lµ g×? tr¸i phiÕu lµ
g×? chøng chØ quü ®Çu t− lµ g× ? vµ ch−a ®Þnh nghÜa theo b¶n chÊt mét c¸ch
khoa häc mµ chØ liÖt kª c¸c lo¹i chøng kho¸n ®Ó ng−êi ®äc dÔ hiÓu. §Æc biÖt lµ
kh¸i niÖm c¸c chøng kho¸n kh¸c theo quy ®Þnh cña ph¸p luËt : Ph¸p luËt nµo
quy ®Þnh, chøng kho¸n g× còng ch−a râ. V× vËy ®©y còng kh«ng ph¶i lµ ®Þnh
nghÜa khoa häc vµ ®Çy ®ñ cña chøng kho¸n.
Trong gi¸o tr×nh “ Nh÷ng vÊn ®Ò c¬ b¶n vÒ chøng kho¸n vµ thÞ tr−êng
chøng kho¸n “3 cña ñy ban Chøng kho¸n Nhµ n−íc vµ ®Æc biÖt trong ch−¬ng

2
Kho¶n 1 ®iÒu 3
3
Nhµ xuÊt b¶n chÝnh trÞ quèc gia. Hµ néi n¨m 2002
12
Chøng kho¸n còng ®−îc ®Þnh nghÜa kh«ng thùc sù khoa häc ngay tõ ®Çu : “
Chøng kho¸n lµ hµng hãa cña thÞ tr−êng chøng kho¸n . §ã lµ nh÷ng tµi s¶n tµi
chÝnh v× nã mang l¹i thu nhËp vµ khi cÇn ng−êi së h÷u nã cã thÓ b¸n nã ®Ó thu
tiÒn vÒ . ….Nãi chung ng−êi ta ph©n chia chøng kho¸n thµnh 4 nhãm chÝnh lµ
cæ phiÕu, tr¸i phiÕu, c¸c c«ng cô chuyÓn ®æi vµ c¸c c«ng cô ph¸i sinh” ( Tµi liÖu
®· dÉn trang 72). §Þnh nghÜa nµy còng ch−a nãi lªn b¶n chÊt gèc cña chøng
kho¸n, mµ chØ ®i quan s¸t phÇn “ngän” cña vÊn ®Ò. Môc tiªu khi ®−a ra kh¸i
niÖm nµy chØ ®Ó gióp ng−êi tham gia thÞ tr−êng hiÓu kh¸i niÖm chøng kho¸n vµ
lîi Ých cña hä khi tham gia thÞ tr−êng vµ còng kh«ng ph¶i lµ ®Þnh nghÜa khoa
häc cña chøng kho¸n. Trong ®inh nghÜa trªn nhiÒu khi ch−a chÝnh x¸c v× trong
thÞ tr−êng l−u th«ng kÐm, hoÆc chøng kho¸n kÐm gi¸ trÞ, thËm chÝ gi¸ trÞ ©m th×
ng−êi së h÷u nã kh«ng thÓ b¸n nã ®Ó thu tiÒn vÒ nh− trong ®Þnh nghÜa vµ trong
tr−êng hîp nµy kh«ng cã nghÜa lµ nã kh«ng ph¶i chøng kho¸n.
Trong cuèn tõ ®iÓn tµi chÝnh vµ ®Çu t− cña John Downes vµ Jordan Elliot
Goodman4 cã ®Þnh nghÜa : “ Security : - Finance : collateral offered by a
debtor to a lender to secure a loan called collateral security. For instance, the
security behind the mortgage loan is real estate being purchused with the
process of loan. If the debt is not paid, the lender may seize the security and
resell it – Personal security : refers to one person or firm’s guarantee of
another’s primary obligation.- Investment: instrument that signifies an
ownership position in a corporation (a stock), creditor with a corporation or
governmental body (a bond), or right to ownership such us those represented
by an option, subscription right and subscription warrant “. §Þnh nghÜa sau
cña §Æng Quang Gia ®· dÞch tõ tõ ®iÓn ®· nªu trªn : Trong cuèn “ Tõ ®iÓn thÞ
tr−êng chøng kho¸n “ cña t¸c gi¶ nµy5 cã ®Þnh nghÜa Security nh− sau : “ Tµi
ch¸nh : vËt thÕ chÊp do ng−êi nî giao cho ng−êi cho vay ®Ó ®¶m b¶o sè nî, nã
®−îc gäi lµ thÕ chÊp ®¶m b¶o Collateral Security. ThÝ dô, vËt b¶o ®¶m cho tiÒn
vay cã thÕ chÊp lµ bÊt ®éng s¶n ®ang ®−îc mua b»ng tiÒn vay. NÕu kh«ng tr¶
®−îc nî , ng−êi cho vay cã thÓ gi÷ bÊt ®éng s¶n b¶o ®¶m ®ã vµ b¸n ®i.C¸ nh©n
®¶m b¶o (personal security) ¸m chØ mét ng−êi hay mét c«ng ty ®¶m b¶o cho sè
nî cam kÕt ®Çu tiªn cña mét ng−êi kh¸c.
§Çu t−: c«ng cô cho biÕt cã mét vÞ thÕ së h÷u trong c«ng ty (chøng kho¸n),
mét chñ nî cã liªn hÖ víi mét c«ng ty hay mét bé phÇn nhµ n−íc (tr¸i phiÕu),
hay cã quyÒn vÒ së h÷u trong c¸c c«ng cô tiªu biÓu b»ng hîp ®ång Option,
quyÒn ®¨ng ký mua, chøng chØ ®Æc quyÒn chøng chØ mua”
Trong ®Þnh nghÜa trªn ®· ®Õn gÇn h¬n víi b¶n chÊt cña chøng kho¸n. Nã
®· nãi ®Õn chøng chØ, c«ng cô b¶o ®¶m quyÒn cña ng−êi së h÷u vµ cã ghi
nghÜa vô cña ng−êi ph¸t hµnh chøng chØ ®ã ®èi víi ng−êi së h÷u nã. Theo t«i
®©y lµ ®Þnh nghÜa tèt nhÊt vÒ chøng kho¸n.

4
Dictionary of Finance and Investment Terms – USA- 1995 p. 518-519
5
Nhµ xuÊt b¶n Thèng kª - 1998 trang 927
13
 Qua nghiªn cøu c¸c tµi liÖu trªn, t¸c gi¶ cña ®Ò tµi nµy c¶m thÊy nh÷ng ®Æc
®iÓm mµ mét chøng kho¸n cÇn ph¶i cã lµ :
- Lµ mét chøng chØ, c«ng cô tµi chÝnh
- §¶m b¶o (security) cho ng−êi së h÷u nã cã quyÒn g× ®ã ®èi víi ng−êi
ph¸t hµnh ( kh«ng nhÊt thiÕt lµ tæ chøc nh− NghÞ ®Þnh 144).
- Cã hai lo¹i chøng kho¸n quan träng nhÊt lµ chøng kho¸n vèn (cæ
phiÕu) vµ chøng kho¸n nî ( tr¸i phiÕu)

KÕt hîp nh÷ng ®Æc ®iÓm ®ã víi nh÷ng ®Æc ®iÓm cña c¸c c«ng cô bót to¸n,
l−u ký hiÖn ®¹i ®Ò tµi nµy ®−a ra mét ®Þnh nghÜa khoa häc h¬n vÒ chøng
kho¸n nh− sau :

§Þnh nghÜa ®Çy ®ñ cña chøng kho¸n : Chøng kho¸n lµ chøng chØ vËt
chÊt, bót to¸n ghi sæ hoÆc bót to¸n ®iÖn tö, lµ c«ng cô tµi chÝnh chøng
nhËn quyÒn së h÷u hîp ph¸p, quyÒn chñ nî hoÆc c¸c quyÒn hîp ph¸p
kh¸c nh− quyÒn mua, quyÒn b¸n trong hîp ®ång t−¬ng lai, hîp ®ång
quyÒn chän …vv cña ng−êi së h÷u nã ®èi víi ng−êi ph¸t hµnh.

§Þnh nghÜa nµy ®i vµo b¶n chÊt cña chøng kho¸n h¬n. Chøng kho¸n ®−îc
hiÓu nh− mét vËt ®¶m b¶o (security) quyÒn cña ng−êi së h÷u nã ®èi víi ®¬n vÞ
ph¸t hµnh. Ng−êi ph¸t hµnh ë ®©y cã thÓ lµ ph¸p nh©n, tæ chøc vµ còng cã thÓ
lµ c¸ nh©n.
Theo ®Þnh nghÜa trªn ®©y, chóng ta cã thÓ liÖt kª c¸c lo¹i chøng kho¸n nh−
sau
- Chøng kho¸n vèn së h÷u nh− cæ phiÕu cña c«ng ty cæ phÇn, chøng chØ gãp
vèn vµo quü ®Çu t−, vµo c«ng ty tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n nhiÒu thµnh viªn, vèn
gãp chung vµo c¸c vô liªn doanh, vÝ dô vèn gãp ®Ó më mét cöa hµng (ch−a
ph¶i lµ c«ng ty) …. vv…..Chøng kho¸n vèn së h÷u theo ®Þnh nghÜa nµy cßn
bao gåm c¶ di chóc cña ng−êi cha cho c¸c con, hay giÊy chøng nhËn biÕu
tÆng sau khi mÊt, hoÆc hîp ®ång ch¨m sãc ng−êi giµ ®Ó h−ëng gia s¶n cßn
hiÖu lùc sau khi ng−êi ®−îc ch¨m sãc ®· qua ®êi. §¬n vÞ “ ph¸t hµnh” trong
tr−êng hîp sau trªn ®©y lµ ng−êi viÕt di chóc, ng−êi biÕu, tÆng, hay ng−êi ký
hîp ®ång ch¨m sãc tuæi giµ. Nguêi së h÷u c¸c chøng chØ ®· kÓ cã quyÒn së
h÷u tµi t¶n cña ng−êi “ph¸t hµnh”. Nãi chung ®©y lµ c¸c chøng chØ, c«ng cô
c«ng nhËn quyÒn së h÷u cña ng−êi cã nã ®èi víi ng−êi ph¸t hµnh.
- Chøng kho¸n vèn vay nh− c¸c lo¹i tr¸i phiÕu ( tr¸i phiÕu chÝnh phñ, tr¸i
phiªó c«ng ty, tr¸i phiÕu c«ng tr×nh). Chøng kho¸n vèn vay cßn bao gåm c¶
nh÷ng chøng chØ vay kh¸c nh− sæ tiÕt kiÖm, giÊy b¸o sè d− tµi kho¶n vµ
ngay c¶ thÎ tÝn dông còng lµ chøng chØ vËt chÊt chøng nhËn quyÒn rót tiÒn
(®ßi nî) cña ng−êi së h÷u ®èi víi ®¬n vÞ ph¸t hµnh lµ ng©n hµng. Tuy nhiªn
trong lÜnh vùc thÎ tÝn dông cßn cã thÓ cã hîp ®ång ng−êi cã thÎ cã thÓ tiªu
vµo tiÒn cña ng©n hµng khi sè d− Ýt h¬n nhu cÇu chi. Trong tr−êng hîp nµy

14
 ng−êi së h÷u chøng kho¸n (thÎ) cã vèn vay ©m (< 0) vµ t×nh thÕ ®¶o ng−îc.
Ngoµi ra trong x· héi cßn rÊt nhiÒu lo¹i chøng chØ vay, cho vay kh¸c vµ
chóng ®Òu lµ chøng kho¸n nî. VÝ dô t«i th−êng xuyªn ¨n ë mét nhµ hµng vµ
¨n xong l¹i ký nî vµo mét trang cña quyÓn sæ cña nhµ ¨n, th× trang sæ ®ã
còng lµ chøng kho¸n nî. ThÞ tr−êng mua b¸n nî hiÖn nay ®ang ®−îc chó ý
ph¸t triÓn ë n−íc ta vµ theo nh− lý luËn trªn ®©y th× thÞ tr−êng nµy lµ mét bé
phËn cña thÞ tr−êng chøng kho¸n. Theo ®Þnh nghÜa nªu trªn tÝn phiÕu kho
b¹c ng¾n h¹n còng lµ tr¸i phiÕu, lµ chøng kho¸n v× nã héi ®ñ c¸c tiªu chuÈn
cña mét chøng kho¸n theo ®Þnh nghÜa trªn ®©y. Nh×n chung ®©y lµ chøng
chØ, c«ng cô chøng nhËn ng−êi “ ph¸t hµnh” cã nghÜa vô nî ®èi víi ng−êi së
h÷u nã.
- Chøng kho¸n kh¸c nh− :
+ QuyÒn mua cæ phiÕu (right): QuyÒn ®−îc mua cæ phiÕu th−êng cña
mét c«ng ty trong mét ®ît ph¸t hµnh cæ phiÕu míi. QuyÒn nµy ph¸t hµnh cho
nh÷ng cæ ®«ng hiÖn h÷u theo tû lÖ vèn cæ phÇn cña hä trong c«ng ty vµ thêi
gian thùc hiÖn quyÒn th−êng ng¾n (th«ng th−êng tèi ®a lµ 3 th¸ng). GÝa b¸n cæ
phiÕu míi theo quyÒn thÊp h¬n gi¸ thÞ tr−êng hiÖn t¹i cña nã. VÝ dô võa qua
c«ng ty Haphaco ®· ph¸t hµnh thªm 1 triÖu cæ phiÕu, ng−êi së h÷u 1 cæ phiÕu
cò cã mét quyÒn mua mét cæ phiÕu míi vµ thêi gian thùc hiÖn quyÒn nµy trong
3 th¸ng. Gi¸ mua cæ phiÕu míi theo quyÒn lµ 32 000® trong khi ®ã gi¸ thÞ
tr−êng cña cæ phiÕu nµy lóc ph¸t hµnh quyÒn lµ kho¶ng 50 000®
+ Chøng quyÒn ( warrant) lµ lo¹i chøng kho¸n th−êng ®−îc ph¸t hµnh
kÌm theo tr¸i phiÕu hoÆc cæ phiÕu −u ®·i, cho phÐp ng−êi n¾m gi÷ chøng quyÒn
®ã ®−îc quyÒn mua mét khèi l−îng cæ phiÕu phæ th«ng nhÊt ®Þnh theo møc gi¸
®· ®−îc x¸c ®Þnh tr−íc trong thêi kú nhÊt ®Þnh. Thêi kú ®ã th−êng t−¬ng ®èi dµi
cã khi lµ mét n¨m, cã khi vµi n¨m, d¨m n¨m ( nh−ng th−êng lín h¬n 3 th¸ng).
Møc gi¸ x¸c ®Þnh th−êng cao h¬n gi¸ hiÖn t¹i cña cæ phiÕu ®ã.
+ QuyÒn chän : (option) Chóng ta ph©n biÖt quyÒn chän mua vµ quyÒn
chän b¸n. Lµ tho¶ thuËn ®Ó ng−êi cã quyÒn ®−îc tù do lùa chän mua (b¸n) mét
lo¹i hµng ho¸ ( chøng kho¸n) trong mét thêi kú trong t−¬ng lai ®Þnh tr−íc víi
mét sè l−îng quy ®Þnh vµ theo gi¸ tho¶ thuËn tr−íc . Theo nghÜa nµy th× right
vµ warrant ®Òu lµ quyÒn chän.
+ Hîp ®ång t−¬ng lai ( futures) lµ hîp ®ång ký tho¶ thuËn tr−íc vÒ viÖc
mua b¸n mét lo¹i hµng ho¸ (chøng kho¸n) trong t−¬ng lai víi sè l−îng vµ gi¸
c¶ ®−îc quy ®Þnh khi ký hîp ®ång. Hîp ®ång t−¬ng lai th−êng ®−îc chuÈn hãa
vµ giao dÞch s«i ®éng ë c¸c thÞ tr−êng chøng kho¸n.
C¸c lo¹i chøng kho¸n kÓ trªn sÏ ®−îc nghiªn cøu kü trong c¸c phÇn sau.
Nh−ng chóng ta còng cÇn nãi thªm r»ng cßn nhiÒu “chøng kho¸n” kh¸c theo
kh¸i niÖm chøng kho¸n mµ ®Ò tµi nµy ®Ò xuÊt. Vi dô – VÐ xæ sè còng cã thÓ
®−îc coi lµ chøng kho¸n v× nã lµ chøng chØ vËt chÊt chøng nhËn quyÒn cña
ng−êi së h÷u nã cã quyÒn dïng nã ®Ó lÜnh th−ëng tõ ®¬n vÞ ph¸t hµnh khi tróng
sè. T−¬ng tù mét n¾p chai bia b¸o tróng th−ëng « t« BMW còng lµ mét chøng

15
kho¸n v× nã còng lµ chøng chØ vËt chÊt chøng nhËn quyÒn cña ng−êi cã nã ®èi
víi h·ng bia Tiger (®¬n vÞ ph¸t hµnh). Nh×n chung lµ c«ng cô, chøng chØ c«ng
nhËn mét quyÒn g× cña ng−êi së h÷u nã ®èi víi ng−êi ph¸t hµnh ®Òu lµ chøng
kho¸n theo ®Þnh nghÜa mµ chóng ta ®· nªu ra.
Nh− vËy kh¸i niÖm chøng kho¸n theo ®Þnh nghÜa trªn t−¬ng ®èi réng so
víi c¸ch hiÓu hiÖn nay. NÕu vËy, thÞ tr−êng chøng kho¸n còng ®−îc hiÓu réng
h¬n vµ nã lµ thÞ tr−êng cña tÊt c¶ chøng kho¸n nh− ®· liÖt kª trªn ®©y. VÝ dô thÞ
tr−êng vÐ xæ sè còng thuéc ph¹m trï thÞ tr−êng chøng kho¸n, v× vÐ xæ sè còng
lµ chøng kho¸n, thÞ tr−êng nµy chØ cã thÞ tr−êng s¬ cÊp lµ chÝnh, thÞ tr−êng thø
cÊp còng cã, (vÝ dô ng−êi ta s¨n lïng mua vÐ tróng th−ëng ®Ó hîp thøc ho¸ thu
nhËp bÊt chÝnh) nh−ng kh«ng ®¸ng kÓ. ThÞ tr−êng tÝn phiÕu kho b¹c ng¾n h¹n
còng t−¬ng tù lµ thÞ tr−êng chøng kho¸n, v× tÝn phiÕu kho b¹c còng lµ chøng
kho¸n. ThÞ tr−êng chøng kho¸n mµ chóng ta th−êng hiÓu chØ lµ mét m¶ng trong
tæng thÓ thÞ tr−êng chøng kho¸n theo ®Þnh nghÜa trªn ®©y. §ã lµ thÞ tr−êng
chøng kho¸n cña c¸c c«ng cô tµi chÝnh cã thêi h¹n trªn mét n¨m hoÆc thÞ
tr−êng chøng kho¸n tËp trung.
Trªn ®©y lµ ®Þnh nghÜa ®Çy ®ñ cña chøng kho¸n. Nh÷ng chøng kho¸n cã
thêi h¹n ng¾n h¬n 1 n¨m (nh− tÝn phiÕu kho b¹c) th−êng ®−îc giao dÞch trªn thÞ
tr−êng tiÒn tÖ. Nh÷ng chøng kho¸n kh«ng chuÈn ho¸, nh− chøng chØ c«ng nhËn
tiÒn gãp vµo c«ng ty tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n (cã thÓ gäi lµ c«ng cô chøng
kho¸n)…th× kh«ng thÓ giao dÞch trªn thÞ tr−êng chøng kho¸n tËp trung. Bëi vËy
chóng ta cã thÓ ®−a ra mét ®Þnh nghÜa hÑp, dÔ hiÓu vÒ chøng kho¸n nh− tinh
thÇn NghÞ ®Þnh 144 :
§Þnh nghÜa ®¬n gi¶n vÒ chøng kho¸n: Chøng kho¸n lµ chøng chØ vËt
chÊt, bót to¸n ghi sæ, hoÆc bót to¸n ®iÖn tö x¸c nhËn c¸c quyÒn vµ lîi Ých
hîp ph¸p cña ng−êi së h÷u chóng ®èi víi tµi s¶n hoÆc vèn cu¶ tæ chøc ph¸t
hµnh, bao gåm :
• Cæ phiÕu
• Tr¸i phiÕu
• Chøng chØ quü ®Çu t−
• Chøng kho¸n ph¸i sinh, nh− Chøng quyÒn, QuyÒn mua cæ
phÇn, Hîp ®ång quyÒn chän, Hîp ®ång t−¬ng lai…vv
Nh×n chung chøng kho¸n cã thêi h¹n dµi h¬n 1 n¨m vµ cã thÓ giao
dÞch ®−îc t¹i c¸c Së giao dÞch tËp trung.

1.1.2. C«ng cô ph¸i sinh vµ chøng kho¸n ph¸i sinh.

Trong tµi liÖu tham kh¶o (1) ®· nghiªn cøu kh¸ kü vÒ c¸c c«ng cô ph¸i
sinh. Chóng ta hiÓu c«ng cô ph¸i sinh lµ c«ng cô xuÊt ph¸t tõ c«ng cô gèc nµo

16
®ã. Theo tæng kÕt cña tµi liÖu ®· dÉn th× c¸c c«ng cô ph¸i sinh cã thÓ ®−îc tæng
kÕt trong b¶ng sau:6

BiÓu 1.1 : C¸c c«ng cô ph¸i sinh

Tµi s¶n c¬ Hîp QuyÒn Hîp Hîp ®ång S¶n phÈm

së ®ång chän ®ång kú h¹n tæng hîp
(Underlying t−¬ng lai (Option) ho¸n ®æi (Forward) (Synthetic
Asset) (Futures) (Swaps) Product)

TiÒn göi Hîp Mò, sµn Ho¸n ®æi Kú h¹n l·i QuyÒn chän
(Deposit) ®ång vµ cæ l·i suÊt suÊt vÒ hîp ®ång
t−¬ng lai (caps, t−¬ng lai l·i
l·i suÊt floors, suÊt, hîp
collars) ®ång ho¸n ®æi
Tr¸i phiÕu Hîp QuyÒn QuyÒn chän
®ång chän tr¸i vÒ hîp ®ång
t−¬ng lai phiÕu (tiÒn t−¬ng lai tr¸i
tr¸i mÆt) phiÕu
phiÕu
Ngo¹i tÖ Hîp QuyÒn Ho¸n ®æi Kú h¹n QuyÒn chän
®ång chän tiÒn tiÒn tÖ trao ®æi vÒ hîp ®ång
t−¬ng lai tÖ ngo¹i tÖ t−¬ng lai tiÒn
tiÒn tÖ tÖ, hîp ®ång
ho¸n ®æi tiÒn
tÖ
Vèn, cæ Hîp QuyÒn Ho¸n ®æi QuyÒn chän
phiÕu ®ång chän vèn vèn vÒ hîp ®ång
t−¬ng lai t−¬ng lai chØ
chØ sè sè vèn, hîp
vèn; Hîp ®ång t−¬ng lai
®ång mua b¸n cæ
t−¬ng lai phiÕu
vÒ cæ
phiÕu
kh¸c7
Hµng ho¸ Hîp Ho¸n ®æi QuyÒn chän
®ång hµng ho¸ vÒ hîp ®ång
t−¬ng lai t−¬ng lai hµng
hµng ho¸ ho¸
6
Tµi liÖu (1) trang 4,5
7
PhÇn ch÷ nghiªng lµ phÇn ®−a thªm cña ®Ò tµi nµy.
17
 Nh− vËy, kh¸i niÖm c«ng cô ph¸i sinh kh¸ réng bao gåm c¶ c«ng cô ph¸i
sinh tõ nh÷ng tµi s¶n kh«ng ph¶i lµ chøng kho¸n vµ chøng kho¸n. Nhê ph¸i
sinh chóng míi trë thµnh lo¹i chøng kho¸n ®Æc biÖt. Theo nghÜa réng, theo
®Þnh nghÜa chøng kho¸n ta ®· cã ë phÇn tr−íc th× tÊt c¶ c«ng cô ph¸i sinh ®Òu
lµ chøng kho¸n vµ lµ chøng kho¸n ph¸i sinh. Bëi v× th«ng th−êng chóng lµ
chøng chØ vËt chÊt, bót to¸n ghi sæ vµ hiÖn nay cã thÓ lµ bót to¸n ®iÖn tö (khi
hîp ®ång cã thÓ ký nhê ph−¬ng tiÖn ®iÖn tö ) ®¶m b¶o cho ng−êi së h÷u nã cã
quyÒn g× ®ã ®èi víi ng−êi ph¸t hµnh.
Trong tµi liÖu ®· dÉn (1) 8 ®· cã ®Þnh nghÜa vÒ chøng kho¸n ph¸i sinh:
“Chøng kho¸n ph¸i sinh lµ mét lo¹i c«ng cô tµi chÝnh mµ gi¸ trÞ cña nã phô
thuéc vµo gi¸ trÞ cña mét thø kh¸c, c¬ së vµ dÔ thay ®æi.” “Chøng kho¸n ph¸i
sinh, b¶n th©n nã kh«ng cã gi¸ trÞ néi t¹i , mµ gi¸ trÞ cña nã b¾t nguån tõ gi¸ trÞ
cña mét c«ng cô kh¸c. Gi¸ trÞ cña nã thay ®æi cïng víi sù thay ®æi gi¸ cña c«ng
cô c¬ së.” §Þnh nghÜa nµy lµ mét ®Þnh nghÜa mang tÝnh khoa häc h¬n vÒ chøng
kho¸n ph¸i sinh cã thÓ chÊp nhËn ®−îc. Tuy vËy, yÕu tè “ dÔ thay ®æi” ch−a
thËt chÝnh x¸c v× nÕu gi¸ trÞ chøng kho¸n gèc (vÝ dô tr¸i phiÕu) khã thay ®æi th×
gi¸ trÞ chøng kho¸n ph¸i sinh còng “ khã thay ®æi” chø kh«ng lu«n lu«n “ dÔ
thay ®æi”.
Trong cuèn tõ ®iÓn tµi chÝnh vµ ®Çu t− cña John Downes vµ Jordan Elliot
Goodman9 cã ®Þnh nghÜa c«ng cô ph¸i sinh : “ Derivative short for devirative
instrument, a contract whose value is based on the performance of an
underlying financial asset, index, or other investment. For example an ordinary
option is a devirative because it’s value changes in relation in the performance
of an underlying stock. A more complex example would be an option on a
futures contract, where the option vulue varies with the value with the futures
contract which, in turn, varies with the value of an underlying commodity or
security. Derivatives are available based on the performance of assets, interest
rates, currency exchanges rates, and various domestic and foreign indexes.
Derivatives afford leverage and, when used properly by knowledgeable
investors, can inhance returns, and be useful in hedging portfolios. they gained
notoriety in the late ‘80s, however, because of problems involved in program
trading, and in the ‘90s, when the mutual funds, municipalities, corporations,
and leading banks suffered large losses because unexpected movements in
interest rates adversely affected the value of derivatives “. Trong ®Þnh nghÜa nµy
c«ng cô ph¸i sinh ®−îc ®Þnh nghÜa lµ mét hîp ®ång vµ gi¸ trÞ cña nã phô thuéc
vµo tµi s¶n c¬ së. Tµi s¶n c¬ së cã thÓ lµ tµi s¶n, l·i suÊt, tû gi¸ hèi ®o¸i, c¸c chØ
sè .
Trong cuèn Tõ ®iÓn ThÞ tr−êng chøng kho¸n cña §Æng Quang Gia10 cã
®Þnh nghÜa “ devirative instrument : C«ng cô ph¸i sinh . C«ng cô tµi chÝnh cã

8
Tµi liÖu (1) trang 3
9
Dictionary of Finance and Investment Terms – USA- 1995 p. 136
10
Nhµ xuÊt b¶n thèng kª- 1996 trang 307
18
gi¸ trÞ dùa trªn chøng kho¸n kh¸c. VÝ dô mét hîp ®ång Option lµ mét c«ng cô
ph¸i sinh v× gi¸ trÞ cña nã b¾t nguån tõ mét chøng kho¸n c¬ së , chØ sè chøng
kho¸n hay hîp ®ång futures” . §Þnh nghÜa nµy coi c«ng cô ph¸i sinh chØ b¾t
nguån tõ chøng kho¸n.
Trong gi¸o tr×nh ®µo t¹o cña Häc viÖn chøng kho¸n óc vÒ c«ng cô ph¸i
sinh cã ®Þnh nghÜa sau11: “ A derivatives is a date specific contract to buy or
sell an underlying physical asset ( such us wheat or wool) or , more typically, a
finacial instrument (such as an index or stock). The contract ( whether it’s a
forward, futures or option contract) is derived from underlying asset and
therefore would not exist without it. ( There are some exceptions to this where
there is no underlying asset or finacial instrument such us weather derivaties )”.
Trong ®Þnh nghÜa nµy c«ng cô ph¸i sinh ( ®−îc coi lµ chøng kho¸n ph¸i sinh
trong ®Ò tµi nµy) ®−îc ®Þnh nghÜa lµ mét hîp ®ång mua b¸n mét hµng ho¸ cô
thÓ hay c«ng cô tµi chÝnh cã x¸c ®Þnh thêi gian thùc hiÖn. Nh− vËy, tµi s¶n c¬
së cã thÓ lµ chøng kho¸n gèc (cæ phiÕu, tr¸i phiÕu, chøng kho¸n kh¸c ) hoÆc
còng cã thÓ kh«ng ph¶i chøng kho¸n, mµ lµ hµng ho¸ hoÆc ngay c¶ nh÷ng sù
kiÖn ngÉu nhiªn kh«ng cã gi¸ trÞ g× c¶, nh− thêi tiÕt ch¼ng h¹n. VÝ dô nh− ng−êi
ta cã thÓ ký hîp ®ång t−¬ng lai mua, b¸n g¹o theo thêi tiÕt “m−a thuËn giã hoµ”
ch¼ng h¹n : NÕu thêi tiÕt kh«ng thuËn lîi “ M−a kh«ng thuËn, giã kh«ng hoµ” ë
Phillipin, th× ViÖt nam sÏ b¸n cho Phillipin 1 tr. tÊn g¹o vµo th¸ng 7…vv. §iÒu
kiÖn ë ®©y lµ “ m−a thuËn giã hoµ” kh«ng cã gi¸ trÞ g× c¶.
Qua nghiªn cøu mét sè tÝnh chÊt, b¶n chÊt, ®Þnh nghÜa, kh¸i niÖm vÒ
chøng kho¸n, c«ng cô ph¸i sinh vµ chøng kho¸n ph¸i sinh nh− trªn, chóng ta cã
thÓ ®i ®Õn ®Þnh nghÜa chøng kho¸n ph¸i sinh víi nghÜa réng sau ®©y:

§Þnh nghÜa theo nghÜa réng cña chøng kho¸n ph¸i sinh : Chøng
kho¸n ph¸i sinh lµ mét lo¹i chøng kho¸n ®Æc biÖt xuÊt ph¸t tõ mét tµi s¶n,
c«ng cô c¬ së vµ gi¸ trÞ cña nã phô thuéc vµo gi¸ trÞ, tr¹ng th¸i cña tµi s¶n,
c«ng cô c¬ së ®ã.
Trong ®Þnh nghÜa trªn chóng ta ®· kÕ thõa kÕt qu¶ nghiªn cøu vµ ®Þnh
nghÜa, kh¸i niÖm chøng kho¸n trong phÇn tr−íc cña ®Ò tµi. Chøng kho¸n ph¸i
sinh tr−íc tiªn ph¶i tho¶ m·n nh÷ng ®Æc ®iÓm cña chøng kho¸n (lµ chøng
kho¸n) vµ mét sè ®Æc ®iÓm ®Æc thï cña chøng kho¸n ph¸i sinh.

Mét vÝ dô nhá vÒ chøng kho¸n ph¸i sinh theo ®Þnh nghÜa nµy:

VÝ dô 1 : Nh− trªn ta ®· lý luËn vÐ sè lµ mét lo¹i chøng kho¸n. Gi¶ sö t«i

ký mét hîp ®ång mua l¹i vÐ tróng th−ëng cña mét ng−êi ch¬i xæ sè chuyªn
nghiÖp víi gi¸ t¨ng 2%; 5%; 10% so víi møc tróng th−ëng cña c¸c lo¹i vÐ tróng
th−ëng t−¬ng ®−¬ng d−íi 100 triÖu ®ång, trªn 100 triÖu ®ång vµ d−íi 500 triÖu

11
SIA- 5204- Fundamentals of derivatives – Sysney 2003 – p. PR-3
19
®ång, vµ trªn 500 triÖu ®ång . Hîp ®ång nµy thùc chÊt lµ hîp ®ång t−¬ng lai vµ
lµ mét chøng kho¸n ph¸i sinh v× nã lµ chøng chØ vËt chÊt ®¶m b¶o cho t«i ®−îc
mua vÐ tróng th−ëng cña ng−êi ch¬i xæ sè. Hîp ®ång nµy chØ cã gi¸ trÞ khi
ng−êi ch¬i xæ sè cã vÐ ®óng sè, nÕu kh«ng ®óng th× hîp ®ång cña t«i kh«ng cã
gi¸ trÞ. Tøc lµ gi¸ trÞ hîp ®ång phô thuéc vµo gi¸ trÞ vÐ sè tróng th−ëng cña
ng−êi ch¬i xæ sè vµ ®©y lµ tµi s¶n c¬ së.
Chóng ta cã thÓ hiÓu chøng kho¸n ph¸i sinh qua vÝ dô cã tÝnh chÊt so
s¸nh t−¬ng tù sau: C©y ký sinh lµ mét sinh vËt ( hay mét lo¹i c©y) mµ nã lÊy
n−íc, dinh d−ìng tõ mét c©y kh¸c gäi lµ c©y gèc ( c¬ së) vµ ®êi sèng cña nã
phô thuéc vµo ®êi sèng cña c©y gèc ®ã. NÕu theo luång suy nghÜ nµy th× chøng
kho¸n ph¸i sinh chØ cã thÓ lµ nh÷ng chøng kho¸n lÊy chøng kho¸n gèc ( cæ
phiÕu, chøng chØ quü ®Çu t− vµ tr¸i phiÕu) lµm nÒn t¶ng. Nh− vËy sÏ bá qua mét
m¶ng lín nh÷ng chøng kho¸n ph¸i sinh mµ gèc kh«ng ph¶i lµ chøng kho¸n nh−
hîp ®ång t−¬ng lai, hîp ®ång quyÒn chän hµng hãa (gèc lµ hµng hãa), swaps...
Theo kh¸i niÖm chøng kho¸n ph¸i sinh cña ®Ò tµi nµy th× kh¸i niÖm chøng
kho¸n ph¸i sinh réng h¬n, “c©y gèc” ë ®©y kh«ng chØ lµ c©y mµ nã cã thÓ lµ
nguån kh¸c nh− mãn ®Êt trªn mét gß ®¸ ch¼ng h¹n, miÔn lµ sinh ra mét lo¹i c©y
cã mét sè ®Æc tÝnh riªng…
Trong tiÕng Anh ng−êi ta còng cã hai tõ riªng biÖt: Derivative vµ
devirative instrument, nh−ng hä cho hai lµ mét (Derivative short for devirative
instrument) vµ kh«ng ph©n biÖt chøng kho¸n ph¸i sinh vµ c«ng cô ph¸i sinh.
Theo quan ®iÓm cña ®Ò tµi nµy chóng ta nªn ph©n biÖt “ C«ng cô ph¸i
sinh” vµ “ Chøng kho¸n ph¸i sinh”. “C«ng cô ph¸i sinh” bao gåm nghÜa réng
h¬n bao gåm tÊt c¶ c¸c chøng kho¸n ph¸i sinh theo ®Þnh nghÜa trªn ®©y. Cßn “
chøng kho¸n ph¸i sinh” chØ nªn ®Þnh nghÜa cho mét bé phËn cña c¸c c«ng cô
ph¸i sinh, c«ng cô ®−îc, hoÆc cã thÓ ®−îc giao dÞch t¹i thÞ tr−êng chøng kho¸n
tËp trung.
Theo quan niÖm nµy chóng ta sÏ ®−a ra ®Þnh nghÜa dÒ hiÓu h¬n, ®¬n gi¶n
h¬n vÒ chøng kho¸n ph¸i sinh :

§Þnh nghÜa ®¬n gi¶n vÒ chøng kho¸n ph¸i sinh: Chøng kho¸n ph¸i
sinh lµ mét lo¹i chøng kho¸n ®Æc biÖt, bao gåm:
- QuyÒn mua cæ phiÕu (right)
- Chøng quyÒn (warrant)
- Hîp ®ång t−¬ng lai (Futures)
- Hîp ®ång quyÒn chän (Option)
- Chøng kho¸n ph¸i sinh kh¸c
C¸c chøng kho¸n nµy ®−îc hay cã thÓ ®−îc giao dÞch t¹i thÞ tr−êng
chøng kho¸n tËp trung

Thùc tÕ quyÒn mua cæ phiÕu vµ chøng quyÒn ®Òu lµ hîp ®ång quyÒn
chän mua cæ phiÕu. ViÖc mua cæ phiÕu ë ®©y kh«ng b¾t buéc

20
1.2. Ph©n lo¹i vµ ®Æc ®iÓm cña chøng kho¸n ph¸i sinh

Chóng ta hiÓu chøng kho¸n ph¸i sinh theo nh− ®Þnh nghÜa theo nghÜa hÑp
trªn ®©y. Tr−íc tiªn nã ph¶i lµ chøng kho¸n vµ sau ®ã tháa m·n thªm c¸c ®iÒu
kiÖn vÒ ®Æc tÝnh lµ xuÊt ph¸t tõ mét tµi s¶n c¬ së vµ gi¸ trÞ cña nã phô thuéc
vµo gi¸ trÞ tµi s¶n c¬ së. Chøng kho¸n ph¸i sinh trong quan niÖm hÑp cña ®Ò tµi
nµy lµ chØ nh÷ng c«ng cô ph¸i sinh ®−îc hoÆc cã thÓ ®−îc giao dÞch trªn thÞ
tr−êng chøng kho¸n tËp trung.

Sau ®©y chóng ta h·y xem xÐt mét sè chøng kho¸n ph¸i sinh ®iÓn h×nh
nhÊt vµ ®ang ®−îc giao dÞch rÊt s«i ®éng trªn thÞ tr−êng chøng kho¸n cña c¸c
n−íc trªn thÕ giíi, Nã còng cã kh¶ n¨ng ph¸t triÓn nhanh trong t−¬ng lai ë
n−íc ta khi nÒn kinh tÕ thÞ tr−êng vµ tiÕn tr×nh héi nhËp kinh tÕ quèc tÕ cña ta
®i vµo quü ®¹o ph¸t triÓn.
- Hîp ®ång kú h¹n
- Hîp ®ång t−¬ng lai (Futures)
- Hîp ®ång quyÒn chän (Option)
- QuyÒn mua cæ phiÕu (right)
- Chøng quyÒn (warrant)
- Mét sè chøng kho¸n ph¸i sinh kh¸c

VÒ b¶n chÊt hîp ®ång kú h¹n vµ hîp ®ång t−¬ng lai rÊt gièng nhau. Cã
thÓ nãi hîp ®ång kú h¹n lµ cha ®Î cña hîp ®ång t−¬ng lai, hîp ®ång kú h¹n lµ
chøng kho¸n cã tr−íc vµ do mÆt h¹n chÕ cña nã nh− khã t×m ®èi t¸c trong viÖc
ký hîp ®ång, rñi ro trong thanh to¸n, giao hµng, kh¶ n¨ng chuyÓn nh−îng…vv
nªn hîp t−¬ng lai ®· ra ®êi vµ ph¸t triÓn. Hîp ®ång kú h¹n vµ hîp ®ång t−¬ng
lai cã mét sè ®iÓm kh¸c nhau trong thao t¸c kü thuËt.
Sau ®©y, chóng ta sÏ lµm râ b¶n chÊt vµ ®Æc ®iÓm cña tõng lo¹i chøng
kho¸n ph¸i sinh kÓ trªn th«ng qua c¸c vÝ dô cô thÓ. §Ó dÔ hiÓu c¸c céng t¸c
viªn cña ®Ò tµi ®· cè g¾ng lÊy c¸c vÝ dô ViÖt Nam ho¸ vµ tr×nh bµy theo c¸ch
hiÓu cña riªng m×nh, kh«ng chØ dÞch thuËt, sao chÐp rËp khu«n, khã hiÓu.

1.2.1. Hîp ®ång kú h¹n (Forwards)

Hîp ®ång kú h¹n (Forward) lµ hîp ®ång tho¶ thuËn tr−íc ®Ó mua
hoÆc b¸n mét l−îng tµi s¶n, chøng kho¸n ( chøng kho¸n còng lµ mét lo¹i tµi
s¶n) t¹i mét thêi ®iÓm nhÊt ®Þnh trong t−¬ng lai víi mét møc gi¸ x¸c ®Þnh
tr−íc.
Hîp ®ång kú h¹n lµ mét lo¹i c«ng cô ph¸i sinh. Hîp ®ång kú h¹n
Forward kh¸c víi lo¹i hîp ®ång giao ngay, khi hîp ®ång giao ngay lµ sù tho¶
thuËn mua hoÆc b¸n mét tµi s¶n vµo ngµy hiÖn t¹i. Trong tr−êng hîp hîp ®ång
kú h¹n th× mét bªn ®èi t¸c sÏ ë vµo “vÞ thÕ mua” khi ®ång ý mua mét tµi s¶n c¬
21
së vµo mét thêi ®iÓm nhÊt ®Þnh trong t−¬ng lai víi mét møc gi¸ nhÊt ®Þnh. Bªn
®èi t¸c cßn l¹i sÏ ë vµo “vÞ thÕ b¸n”, tøc lµ ®ång ý b¸n tµi s¶n vµo ngµy nãi trªn
vµ víi møc gi¸ nãi trªn. Gi¸ quy ®Þnh trong hîp ®ång kú h¹n ®−îc gäi lµ “gi¸
giao hµng”. Th«ng th−êng ng−ßi ta dïng hîp ®ång kú h¹n ®Ó phßng tr¸nh rñi
ro. Hîp ®ång kú h¹n kh¸c víi hîp ®ång t−¬ng lai ë thêi ®iÓm giao hµng, hîp
®ång kú h¹n quy ®Þnh thêi ®iÓm cô thÓ cho viÖc giao hµng, cßn hîp ®ång
t−¬ng lai th× thêi gian th−êng ®−îc quy ®Þnh vµo mét hoÆc mét sè kho¶ng thêi
gian vµ mét sè ®iÓm kh¸c sÏ liÖt kª sau.
VÝ dô 2- T«i cÇn 15 000 US$ vµo ngµy 15/11/2004 cho mét môc ®Ých nµo
®ã, ®Ó ®Ò phßng tû gi¸ cã thÓ t¨ng cao t«i ký mét hîp ®ång kú h¹n 6 th¸ng vµo
15/5 víi mét Ng©n hµng, theo ®ã t«i sÏ mua 15 000 $ tõ Ng©n hµng nµy vµo
ngµy t«i cÇn tiÒn lµ 15/11 víi gi¸ lµ 15800®/1$. Nh− vËy t«i ë vÞ thÕ “ mua” vµ
Ng©n hµng ë vÞ thÕ “ b¸n”. Gi¸ 15800®/1$ lµ “ gi¸ kú h¹n” 6 th¸ng vµ còng lµ “
gi¸ giao hµng “ khi ®Õn h¹n thùc hiÖn hîp ®ång. Cã nhiÒu yÕu tè quyÕt ®Þnh gi¸
kú h¹n, nh−ng thêi gian lµ mét trong nh÷ng yÕu tè quan träng. §Õn ngµy
15/11 t«i buéc ph¶i thùc hiÖn hîp ®ång vµ ph¶i mua 15 000$ theo gi¸ ®· tháa
thuËn lµ 15800®/1$ cho dï tû gi¸ thÞ tr−êng vµo ngµy ®ã nh− thÕ nµo. VÝ dô
vµo ngµy ®ã tû gi¸ thÞ tr−êng cao h¬n 15800®/$ th× t«i ®−îc lîi v× t«i cÇn bá Ýt
tiÒn viÖt h¬n ®Ó cã 15000$ so víi ph¶i mua t¹i thÞ tr−êng giao ngay kh«ng theo
hîp ®ång kú h¹n. NÕu tû gi¸ thÊp h¬n 15800 ®/$ th× ng©n hµng ®−îc lîi v× hä
®−îc b¸n cho t«i theo hîp ®ång víi gi¸ cao h¬n nÕu nh− hä b¸n ra thÞ tr−êng
giao ngay. VÊn ®Ò quan träng ë ®©y lµ t«i cã thÓ kÕ ho¹ch hãa hay biÕt tr−íc ®Ó
chuÈn bÞ l−îng tiÒn mÆt cÇn thiÕt ®Ó mua $ vµ phßng tr¸nh ®−îc rñi ro. §©y
còng lµ t¸c dông c¬ b¶n vµ quan träng cña c«ng cô ph¸i sinh nµy.

Trong tµi liÖu (2)12 trang 2 cã vÝ dô sau :

Tû gi¸ ngo¹i tÖ kú h¹n vµ giao ngay ®èi víi ®ång sterling, ngµy 8/5/1995

BiÓu 1.2 : Gi¸ kú h¹n vµ giao ngay cña sterling

Giao ngay 1.6080
Kú h¹n 30 ngµy 1.6076
Kú h¹n 90 ngµy 16056
Kú h¹n 180 ngµy 1.6018

Qua vÝ dô trªn ta thÊy nÕu kú h¹n cµng ng¾n th× gi¸ kú h¹n cµng cao, kú
h¹n cµng dµi th× gi¸ cµng thÊp, bëi v× rñi ro cña kho¶n ®Çu t− cµng dµi th×
cµng lín vµ tÊt nhiªn gi¸ c¶ cña nã ph¶i h¹ h¬n.

NÕu gäi gi¸ giao ngay vµo thêi ®iÓm ®¸o h¹n hîp ®ång lµ S vµ gi¸ kú h¹n
lµ E, th× cã thÓ xÈy ra ba tr−êng hîp :

12
John C. Hull –Options, Futures and other derivatives- University of Toronto 1997
22
 a) S > E- Trong tr−êng hîp nµy ng−êi cã vÞ thÕ mua quyÒn mua cã lîi lµ
S - E cho mçi ®ång ngo¹i tÖ
b) S < E - Ng−êi cã vÞ thÕ b¸n quyÒn mua cã l·i lµ E - S cho mçi ®ång
ngo¹i tÖ
c) S = E - Kh«ng cã ai thua vµ thiÖt. Tr−êng hîp nµy rÊt Ýt xÈy ra.
Trong trß ch¬i nµy nh×n chung cã ng−êi th¾ng vµ ng−êi thua, hay ng−êi
l·i vµ ng−êi lç. Tæng cña chóng ph¶i b»ng kh«ng. Tuy nhiªn trß ch¬i nµy
vÉn rÊt cã ý nghÜa lµ phßng tr¸nh ®−îc rñi ro, t¹o thÕ chñ ®éng cho ng−êi
ch¬i nh− ®· ph©n tÝch trong vÝ dô ë trªn.
Bªn c¹nh ®ã cã nhiÒu ng−êi kh«ng v× môc ®Ých phßng ngõa rñi ro nh−
b¶n th©n nguyªn nh©n gèc cçi ®Î ra chÝnh chøng kho¸n ph¸i sinh mµ hä
lîi dông chóng ®Ó kinh doanh kiÕm lêi thËm chÝ ®Çu c¬ chóng. §©y còng
lµ c¬ héi t¹o ra trß ch¬i, t¹o viÖc lµm cho nhiÒu ng−êi vµ t¹o ra sù s«i
®éng cho thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh. XÐt trªn ph−¬ng diÖn toµn
x· héi, thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh cÊp hai cã rÊt nhiÒu ®iÓm tÝch
cùc, vÝ dô nh− gióp cho chøng kho¸n ph¸i sinh cã kh¶ n¨ng l−u th«ng tèt
h¬n, t¹o kh¶ n¨ng thanh kho¶n h¬n gióp viÖc ®æi chñ hîp ®ång ®Ô h¬n,
kh¶ n¨ng cung øng hµng ho¸, dÞch vô ®a d¹ng h¬n vµ nh− vËy t¹o ®iÒu
kiÖn thuËn lîi cho thÞ tr−êng s¬ cÊp ph¸t triÓn tèt h¬n. Tuy nhiªn, còng
nh− chøng kho¸n nãi chung chøng kho¸n ph¸i sinh còng chøa ®ùng
nh÷ng yÕu tè tiªu cùc, nh− n¹n ®Çu c¬, trôc lîi vµ b¶n th©n thÞ tr−êng
chøng kho¸n ph¸i sinh mang tÝnh “ ®¸nh b¹c” nhiÒu h¬n chøng kho¸n
th«ng th−êng.

Hîp ®ång kú h¹n( t−¬ng lai) mua, b¸n cæ phiÕu

Sau ®©y chóng ta h·y xem xÐt b¶n chÊt cña hîp ®ång kú h¹n mua, b¸n cæ
phiÕu qua vÝ dô sau ®©y.
VÝ dô 3: Gi¶ sö gi¸ hiÖn t¹i cña mét l« cæ phiÕu AGF lµ 400 000®/l« vµ
l·i suÊt kh«ng cã rñi ro ®èi víi ®Çu t− trong n¨m tr−íc ®ã lµ 7%/ 1 n¨m. VËy
th× gi¸ trÞ hîp lý cña gi¸ kú h¹n 1 n¨m cña l« cæ phiÓu nµy bao nhiªu?
§Çu tiªn h·y gi¶ ®Þnh r»ng gi¸ kú h¹n 1 n¨m lµ 440000®/ 1l«. Ng−êi giao
dÞch chøng kho¸n cã thÓ cã hµnh ®éng sau:
1. Vay 400000® tr¶ l·i 7% trong 1 n¨m
2. Mua 1 l« cæ phiÕu AGF
3. Tham gia vµo hîp ®ång kú h¹n “vÞ thÕ b¸n”, ®Ó b¸n víi gi¸ 440000® sau
1 n¨m.
L·i suÊt ph¶i tr¶ cho viÖc vay 400000® lµ 28000$. Ng−êi giao dÞch, do
vËy, cã lîi nhuËn lµ 120000® . BÊt kú gi¸ kú h¹n 1 n¨m nµo lín h¬n 428000®
®Òu lµm cho chiÕn l−îc giao dÞch trªn cã l·i. (gi¶ sö chóng ta bá qua phÝ giao
dÞch vµ quyÒn lîi kh¸c nh− quyÒn lîi nhËn cæ tøc)

23
 H·y gi¶ ®Þnh tiÕp tôc r»ng gi¸ kú h¹n mét n¨m cña l« cæ phiÕu AGF lµ
380000®/l« ( ë ®©y chóng ta còng gi¶ sö chóng ta bá qua phÝ giao dÞch vµ quyÒn
lîi kh¸c nh− quyÒn lîi nhËn cæ tøc). Mét ng−êi ®Çu t− cã mét danh môc ®Çu t−
trong ®ã cã cæ phiÕu AGF cã thÓ:
1. B¸n cæ phiÕu víi gi¸ 400000®/l«
2. §Çu t− ®Ó cã l·i suÊt 7%
3. Tham gia vµo hîp ®ång kú h¹n “ vÞ thÕ mua” ®Ó mua cæ phiÕu AGF sau 1
n¨m víi gi¸ 380000®/l«.
Tæng sè tiÒn l·i gép lµ 20000®+ 7%x400000®= 48000®
Trong bÊt kú t×nh huèng nµo, n¬i cã gi¸ kú h¹n thÊp h¬n 428000 ®, c¸c
nhµ ®Çu t− n¾m gi÷ cæ phiÕu AGF ®Òu cã lîi khi b¸n cæ phiÕu vµ tham gia vµo
hîp ®ång kú h¹n “ vÞ thÕ mua” theo c¸ch võa tr×nh bµy.
ChiÕn l−îc ®Çu t− ®Çu tiªn sÏ cã lîi khi gi¸ kú h¹n 1 n¨m cña cæ phiÕu
AGF cao h¬n 428000®/l«. V× cã rÊt nhiÒu ng−êi giao dÞch muèn tËn dông c¬
héi nµy, nªn nhu cÇu vÒ c¸c hîp ®ång kú h¹n “ vÞ thÕ b¸n” sÏ t¨ng vµ gi¸ kú h¹n
1 n¨m cña cæ phiÕu AGF sÏ r¬i xuèng. ChiÕn l−îc thø hai sÏ cã lîi ®èi víi
nh÷ng ng−êi ®Çu t− gi÷ AGF trong danh môc ®Çu t− cña m×nh khi gi¸ kú h¹n 1
n¨m cña cæ phiÕu AGF thÊp h¬n 428000®/l«. V× nh÷ng ng−êi ®Çu t− cè g¾ng
tËn dông lîi thÕ nµy nªn cÇu vÒ hîp ®ång kú h¹n “ vÞ thÕ mua ” sÏ t¨ng vµ gi¸
kú h¹n 1 n¨m cña cæ phiÕu AGF sÏ t¨ng lªn. Gi¶ thiÕt r»ng c¸c c¸ nh©n sÏ lu«n
muèn tËn dông lîi thÕ c¬ héi chªnh lÖch gi¸ khi gi¸ t¨ng, chóng ta cã thÓ kÕt
luËn r»ng nh÷ng hµnh vi cña c¸c nhµ giao dÞch sÏ lµm cho gi¸ kú h¹n 1 n¨m
cña cæ phiÕu AGF tiÕn ®Õn gi¸ trÞ chÝnh x¸c lµ 428000®/l«. NÕu h×nh thµnh ë
bÊt kú mét gi¸ nµo kh¸c còng sÏ dÉn tíi c¬ héi kinh doanh chªnh lÖch gi¸. Quy
luËt cung cÇu vÒ hîp ®ång kú h¹n sÏ ®iÒu tiÕt ®Ó gi¸ kú h¹n lu«n h−íng tíi gi¸
trÞ cña nã lµ 428000®/l«. Tuy nhiªn gi¸ nµy (428000 ®) lµ gi¸ giao hµng (hay
gi¸ thùc hiÖn), cßn gi¸ thùc tÕ t−¬ng lai cña hµng ho¸ ®ã (cæ phiÕu) h×nh thµnh
ra sao cßn lµ mét Èn sè. Møc gi¸ thùc tÕ trong t−¬ng lai cña cæ phiÕu sÏ quyÕt
®Þnh møc l·i trong phi vô lµm ¨n nµy vµ chÝnh v× thÕ nã sÏ quyÕt ®Þnh phÇn lín
gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai. Víi suy luËn nh− vËy, gi¸ trÞ cña hîp ®ång t−¬ng lai
còng lµ mét Èn sè kh«ng ai cã thÓ dù b¸o chÝnh x¸c ®−îc.

1.2.2. Hîp ®ång t−¬ng lai (Futures)

Hîp ®ång t−¬ng lai lµ mét hîp ®ång tho¶ thuËn tr−íc ®Ó mua hay
b¸n mét l−îng tµi s¶n, hµng ho¸ hoÆc mét kho¶n tµi s¶n tµi chÝnh t¹i
mét møc gi¸ cè ®Þnh vµo mét thêi gian trong t−¬ng lai.
C¸c hîp ®ång t−¬ng lai cã tõ rÊt sím khi thÞ tr−êng s¶n phÈm n«ng
nghiÖp cÇn ®−îc b¶o vÖ khái rñi ro. Ng−êi n«ng d©n ®· cã hîp ®ång theo
ng«n ng÷ ViÖt nam lµ “ b¸n lóa non”, “b¸n cµ phª non”, “ b¸n nh·n, v¶i
non”..vv. §ã lµ nh÷ng hîp ®ång ký tr−íc tho¶ thuËn hä sÏ b¸n s¶n phÈm

24
cña m×nh cho nhµ m¸y chÕ biÕn n«ng s¶n ch¼ng h¹n vµ giao hµng trong
kho¶ng thêi gian nµo ®ã khi ®Õn mïa thu ho¹ch vµ víi gi¸ tho¶ thuËn
tr−íc. NÕu ®Õn khi giao hµng gi¸ thÞ tr−êng thùc tÕ thÊp h¬n gi¸ tho¶ thuËn
trong hîp ®ång th× ng−êi n«ng d©n ®−îc h−ëng lîi vµ nhµ m¸y chÞu thiÖt.
Tr−êng hîp ng−îc l¹i th× nhµ m¸y ®−îc lîi vµ ng−êi n«ng d©n bÞ thiÖt khi
gi¸ thÞ tr−êng cao h¬n gi¸ tho¶ thuËn trong hîp ®ång t−¬ng lai. Trong thùc
tÕ ë ViÖt nam, trong tr−êng hîp ng−êi n«ng d©n bÞ thiÖt so víi hîp ®ång
th× v× t©m lý s¶n xuÊt nhá, t− h÷u nªn nhiÒu ng−êi ®· ph¸ hîp ®ång vµ b¸n
s¶n phÈm cña m×nh ra ngoµi ®Ó kiÕm lêi. §©y lµ mét trong nh÷ng vÊn ®Ò
lµm ®au ®Çu cña c¸c nhµ m¸y chÕ biÕn rau qu¶ ë n−íc ta hiÖn nay.
ThÞ tr−êng hîp ®ång t−¬ng lai ®· ho¹t ®éng trong h¬n c¶ thÕ kû ®Ó
giao dÞch c¸c s¶n phÈm n«ng nghiÖp vµ c¸c lo¹i hµng ho¸ kh¸c vµ sau ®ã
thÞ tr−êng nµy ®· më réng quy m« cña chóng ®Ó giao dÞch c¸c hîp ®ång vÒ
tµi s¶n tµi chÝnh (nh− tiÒn tÖ hoÆc tr¸i phiÕu). Sau ®ã, vµo nh÷ng n¨m 80,
chóng ®· xuÊt hiÖn giao dÞch c¸c hîp ®ång t−¬ng lai ®èi víi c¸c chØ sè cña
thÞ tr−êng cæ phiÕu, tr¸i phiÕu. Hîp ®ång t−¬ng lai ®èi víi lo¹i chØ sè cæ
phiÕu phæ biÕn nhÊt chÝnh lµ lo¹i chØ sè S&P 500. Hîp ®ång nµy giao dÞch
trªn Së giao dÞch hµng ho¸ Chicago (CME) vµ mét m×nh nã chiÕm lÜnh
trªn ba phÇn t− c¸c giao dÞch vÒ hîp ®ång t−¬ng lai c¸c chØ sè.
T−¬ng tù nh− hîp ®ång kú h¹n, hîp ®ång t−¬ng lai lµ mét tho¶ thuËn
gi÷a hai bªn ®Ó mua hoÆc b¸n mét tµi s¶n t¹i mét thêi ®iÓm nhÊt ®Þnh trong
t−¬ng lai víi mét møc gi¸ x¸c ®Þnh. Kh¸c víi hîp ®ång kú h¹n, hîp ®ång
t−¬ng lai th−êng ®−îc giao dÞch t¹i c¸c së giao dÞch. §Ó t¹o ®iÒu kiÖn cho giao
dÞch, së giao dÞch quy ®Þnh chuÈn ho¸ nh÷ng thêi ®iÓm t−¬ng lai cho hîp ®ång.
V× hai bªn ®èi t¸c giao dÞch kh«ng nhÊt thiÕt ph¶i biÕt nhau, nªn c¸c së giao
dÞch cung cÊp mét c¬ chÕ ®¶m b¶o r»ng hîp ®ång sÏ ®−îc t«n träng thùc hiÖn.
Kh¸c víi quyÒn chän vÒ chØ sè cæ phiÕu, hîp ®ång t−¬ng lai vÒ lo¹i
nµy quy ®Þnh mét nghÜa vô (kh«ng chØ lµ quyÒn chän n÷a) giao hoÆc nhËn
mét sè tiÒn mÆt t−¬ng ®−¬ng víi mét danh môc cæ phiÕu. Trong khi c¸c
quyÒn chän chØ sè cæ phiÕu chØ cho ng−êi n¾m gi÷ nã biÕt kh¶ n¨ng thua
lç ®èi víi viÖc mua hay b¸n c¸c quyÒn chän th× hîp ®ång t−¬ng lai vÒ chØ
sè cæ phiÕu l¹i chøa ®ùng rñi ro kh«ng giíi h¹n. V× vËy, c¸c nhµ ®Çu t− c¸
nh©n cã xu h−íng giao dÞch c¸c quyÒn chän (khi mµ rñi ro vµ doanh thu Ýt
h¬n), trong khi ®ã c¸c nhµ ®Çu t− cã tæ chøc l¹i cã xu h−íng giao dÞch c¸c
hîp ®ång t−¬ng lai. Kh¸c víi c¸c hîp ®ång hµng ho¸ kh¸c, hîp ®ång
t−¬ng lai chØ sè cæ phiÕu kh«ng ®−îc thanh to¸n d−íi d¹ng vËt chÊt, nh−ng
l¹i thanh to¸n b»ng tiÒn mÆt. V× vËy, c¸c bªn ®èi t¸c chØ cÇn thùc hiÖn ®Æt
mét kho¶n tiÒn tÝnh theo gi¸ trÞ t−¬ng lai cña chØ sè ®ã vµo ngµy ®¸o h¹n.
T¹i Mü, c¸c së giao dÞch lín nhÊt cã giao dÞch hîp ®ång t−¬ng lai lµ
Chicago Board of Trade (CBOT) vµ Së giao dÞch hµng ho¸ Chicago (CME). T¹i

25
nh÷ng ®Þa ®iÓm nµy vµ trªn c¸c së giao dÞch kh¸c, cã rÊt nhiÒu hµng ho¸ vµ tµi
s¶n tµi chÝnh ®−îc dïng lµm tµi s¶n c¬ së trong c¸c hîp ®ång t−¬ng lai. Hµng
ho¸ nµy bao gåm: d¹ dµy lîn, sóc vËt, gç xÎ, ®−êng, len, ®ång, nh«m, vµng,
thiÕc… C¸c tµi s¶n tµi chÝnh bao gåm cæ phiÕu, chØ sè cæ phiÕu, tiÒn tÖ vµ tr¸i
phiÕu chÝnh phñ c¸c lo¹i.
Cã mét ®iÓm kh¸c cña hîp ®ång t−¬ng lai víi hîp ®ång kú h¹n, ®ã lµ
ngµy giao hµng chÝnh x¸c th−êng kh«ng quy ®Þnh cô thÓ. Hîp ®ång ®−îc x¸c
®Þnh bëi th¸ng giao hµng vµ së giao dÞch quy ®Þnh kho¶ng thêi gian trong th¸ng
cÇn ph¶i thùc hiÖn giao hµng. §èi víi hµng ho¸, thêi kú giao hµng th−êng lµ c¶
th¸ng. Ng−êi n¾m gi÷ “vÞ thÕ b¸n” cã quyÒn lùa chän thêi gian giao hµng trong
kho¶ng thêi gian quy ®Þnh. Th«ng th−êng, hîp ®ång cã thêi gian giao hµng vµi
th¸ng ®−îc giao dÞch vµo bÊt kú thêi ®iÓm nµo. Së giao dÞch sÏ quy ®Þnh l−îng
tµi s¶n ph¶i giao cho mçi hîp ®ång vµ gi¸ t−¬ng lai ®−îc b¸o nh− thÕ nµo.
Trong tr−êng hîp hµng ho¸, së giao dÞch còng sÏ quy ®Þnh tiªu chuÈn s¶n phÈm
vµ vÞ trÝ giao hµng.
VÝ dô 4 : Hîp ®ång t−¬ng lai lóa mú th−êng ®−îc giao dÞch t¹i
Chicago Board of Trade (CBOT). Quy m« hîp ®ång th−êng lµ 5000 tÊn. Gi¶ sö
hîp ®ång cho 4 th¸ng giao hµng lµ th¸ng 3, 5, 7 vµ 11, cã kú h¹n ®Õn 18 th¸ng
trong t−¬ng lai. Së giao dÞch quy ®Þnh chØ tiªu vÒ chÊt l−îng lóa mú sÏ ph¶i giao
vµ ®Þa ®iÓm thùc hiÖn giao hµng. Trong thêi gian quy ®Þnh trong hîp ®ång hai
bªn buéc ph¶i thùc hiÖn hîp ®ång. NÕu mét trong hai bªn kh«ng thùc hiÖn ®óng
c¸c ®iÒu kho¶n trong hîp ®ång mµ kh«ng cã chÊp thuËn cña bªn kia th× sÏ bÞ
ph¹t theo ®iÒu kho¶n phô trong hîp ®ång. Së giao dÞch lµ ®¬n vÞ hoµ gi¶i tranh
chÊp hîp ®ång vµ nÕu hoµ gi¶i kh«ng thµnh sÏ chuyÓn lªn toµ ¸n kinh tÕ ®Ó gi¶i
quyÕt theo ph¸p luËt. Tuy nhiªn hai bªn ký hîp ®ång cã thÓ tho¶ thuËn thay ®æi
c¸c ®iÒu kho¶n trong hîp ®ång, thËm chÝ huû, bá hîp ®ång.
“Gi¸ t−¬ng lai” ®−îc th«ng b¸o th−êng xuyªn trªn Ên phÈm tµi chÝnh. Gi¶
sö vµo ngµy 1/9, Gi¸ t−¬ng lai cho th¸ng 12 vÒ vµng ®−îc th«ng b¸o lµ 320$ /
ouce ( gi¸ nµy kh«ng tÝnh hoa hång). T¹i møc gi¸ nµy c¸c nhµ giao dÞch ®ång ý
mua hoÆc b¸n vµng vµ giao hµng th¸ng 12. Møc gi¸ tháa thuËn nµy ®−îc x¸c
®Þnh trªn sµn cña Së giao dÞch theo luËt cung cÇu trªn thÞ tr−êng. NÕu nhiÒu
ng−êi giao dÞch muèn cã “vÞ thÕ mua” h¬n lµ “vÞ thÕ b¸n”, gi¸ sÏ t¨ng, nÕu
tr−êng hîp ng−îc l¹i, gi¸ sÏ gi¶m.
Chóng ta h·y tæng kÕt sù kh¸c nhau cña hîp ®ång kú h¹n vµ Hîp ®ång
t−¬ng lai trong biÓu sau:

BiÓu 1.3 - Sù gièng nhau vµ kh¸c nhau gi÷a hîp ®ång

kú h¹n vµ hîp ®ång t−¬ng lai
C¸c tiªu chuÈn Hîp ®ång t−¬ng lai Hîp ®ång kú h¹n
1. ViÖc thÕ chÊp (ký quü) Cã Kh«ng
2. Rñi ro giao hµng Kh«ng Cã
3. Rñi ro thanh to¸n Kh«ng Cã

26
4. Gi¸ trÞ hîp ®ång ®iÒu chØnh
theo thÞ tr−êng
5. Giao dÞch trªn thÞ tr−êng
6. C¸c ®iÒu kho¶n hîp ®ång
7. ViÖc giao hµng
8. Thêi ®iÓm giao hµng
9. Quy m« thÞ tr−êng
§iÒu chØnh hµng ngµy Kh«ng
Giao dÞch s«i ®éng trªn H¹n chÕ
thÞ tr−êng chøng kho¸n
§· tiªu chuÈn ho¸ Thùc hiÖn theo quy −íc
cña hai bªn ®èi t¸c
Th−êng kh«ng ph¶i giao Th−êng lµ ph¶i
hµng (thanh to¸n theo giao hµng
kÕt qu¶ chªnh lÖch lç
hoÆc l·i)
Th−êng quy ®Þnh trong Th−êng cã thêi ®iÓm cô
mét hoÆc mét sè kho¶ng thÓ
thêi gian
Réng lín, ®¹i chóng vµ Nhá bÐ, c¸ nh©n vµ ng−êi
ng−êi mua, ng−êi b¸n tham gia hiÓu biÕt lÉn
kh«ng biÕt nhau nhau.

1.2.3. QuyÒn chän (Options)

QuyÒn chän vÒ cæ phiÕu lÇn ®Çu tiªn ®−îc giao dÞch trªn së giao dÞch
vµo n¨m 1973. KÓ tõ ®ã ®Õn nay thÞ tr−êng quyÒn chän ®· ph¸t triÓn rÊt nhanh.
QuyÒn chän hiÖn nay ®−îc giao dÞch t¹i rÊt nhiÒu së giao dÞch trªn kh¾p thÕ
giíi. Nh÷ng khèi l−îng quyÒn chän lín cßn ®−îc giao dÞch trªn thÞ tr−êng phi
tËp trung gi÷a c¸c ng©n hµng vµ c¸c tæ chøc tµi chÝnh kh¸c nhau. Tµi s¶n c¬ së
cña quyÒn chän bao gåm cæ phiÕu, chØ sè cæ phiÕu, ngo¹i tÖ, chøng kho¸n nî,
hµng ho¸ vµ hîp ®ång t−¬ng lai.
Cã hai lo¹i quyÒn chän c¬ b¶n. QuyÒn chän mua cho phÐp ng−êi n¾m
gi÷ nã cã quyÒn ®−îc mua mét luîng tµi s¶n c¬ së vµo mét thêi ®iÓm nhÊt ®Þnh
hay trong kho¶ng thêi gian nhÊt ®Þnh ®−îc quy ®Þnh tr−íc , víi gi¸ x¸c ®Þnh
tr−íc . QuyÒn chän b¸n cho phÐp ng−êi n¾m gi÷ nã cã quyÒn ®−îc b¸n mét
l−îng tµi s¶n c¬ së vµo mét thêi ®iÓm nhÊt ®Þnh hay kho¶ng thêi gian nhÊt ®Þnh,
víi gi¸ x¸c ®Þnh tr−íc. Gi¸ tµi s¶n gèc ®· tho¶ thuËn trong hîp ®ång ®−îc gäi lµ
gi¸ thùc hiÖn. Thêi gian x¸c ®Þnh trong hîp ®ång ®−îc gäi lµ thêi gian ®¸o
h¹n. Cã hai lo¹i quyÒn chän phæ biÕn trªn thÕ giíi, ®ã lµ :
- QuyÒn chän Mü cã thÓ ®−îc thùc hiÖn vµo bÊt kú thêi ®iÓm nµo tr−íc
ngµy ®¸o h¹n.
- QuyÒn chän Ch©u ¢u ph¶i thùc hiÖn vµo ngµy ®¸o h¹n.
HÇu hÕt c¸c quyÒn chän ®−îc giao dÞch trªn c¸c së giao dÞch lµ quyÒn
chän Mü, vµ mçi hîp ®ång th−êng lµ tho¶ thuËn mua 100 chøng kho¸n. QuyÒn
chän Ch©u ¢u nãi chung dÔ ph©n tÝch h¬n quyÒn chän Mü, vµ mét sè lo¹i bÊt
®éng s¶n trong quyÒn chän Mü th−êng ®−îc chuyÓn sang c¸c ®èi t¸c cña quyÒn
chän Ch©u ¢u.

27
 Chóng ta l−u ý r»ng mét quyÒn chän sÏ cho phÐp ng−êi n¾m gi÷ nã cã
quyÒn lµm mét viÖc g× ®ã, nh− vËy ng−êi n¾m gi÷ kh«ng nhÊt thiÕt ph¶i thùc
hiÖn quyÒn. §©y lµ ®Æc ®iÓm riªng cña quyÒn chän vµ nã kh¸c víi hîp ®ång
t−¬ng lai hay hîp ®ång kú h¹n – trong hîp ®ång t−¬ng lai hay hîp ®ång kú h¹n
ng−êi tham gia hîp ®ång cã nghÜa vô ph¶i mua, b¸n tµi s¶n c¬ së, tøc lµ ph¶i
thùc hiÖn c¸c ®iÒu kho¶n c¬ b¶n cña hîp ®ång. Mét ®iÓm n÷a còng ®¸ng l−u ý
lµ khi tham gia vµo c¸c hîp ®ång t−¬ng lai hoÆc kú h¹n th× c¸c bªn tham gia
kh«ng ph¶i gi¶ phÝ nh−ng ®èi víi hîp ®ång quyÒn chän th× ph¶i cã chi phÝ.

QuyÒn chän mua, b¸n cæ phiÕu

QuyÒn chän mua, b¸n cæ phiÕu ë Mü ®−îc giao dÞch phæ biÕn ë Chicago
Boad Options Exchange (CBOE), Philadelphia Exchange(PHLX), Pacific Stock
Exchange (PSE) vµ New York Stock Exchange (NYSE). QuyÒn chän ®−îc giao
dÞch trªn 500 lo¹i cæ phiÕu ë Mü, lo¹i cæ phiÕu cã hîp ®ång quyÒn chän nhiÒu
nhÊt lµ IBM, General Motors vµ Kodak. QuyÒn chän mua, b¸n cæ phiÕu th«ng
th−êng thùc hiÖn ®«Ý víi 100 cæ phiÕu. §Ó hiÓu kh¸i niÖm vµ b¶n chÊt cña
quyÒn chän mua cæ phiÕu chóng ta h·y xem vÝ dô sau:
VÝ dô 5 : Gi¶ sö mét ng−êi mua mét hîp ®ång chän mua kiÓu Ch©u ¢u
®Ó mua cæ phiÕu REE víi gi¸ thùc hiÖn lµ 28000®/cæ phiÕu víi sè l−îng lµ 1000
cæ phiÓu trong thêi h¹n 3 th¸ng . Gi¶ sö gi¸ hiÖn t¹i cña cæ phiÕu REE lµ
28000®, thêi gian ®¸o h¹n cña quyÒn chän lµ sau 3 th¸ng vµ gi¸ mua quyÒn lµ
1000®. V× ®©y lµ quyÒn chän Ch©u ¢u, nªn ng−êi mua quyÒn mua chØ cã thÓ
thùc hiÖn quyÒn vµo ngµy ®¸o h¹n . NÕu gi¸ cæ phiÕu REE vµo ngµy ®¸o h¹n
gi¶m xuèng d−íi 28000® ng−êi giao dÞch râ rµng sÏ chän c¸ch kh«ng thùc hiÖn
quyÒn (ch¼ng cã lý nµo l¹i ®i mua víi gi¸ 28000® khi gi¸ ngoµi thÞ tr−êng thÊp
h¬n 28000®). Trong nh÷ng tr−êng hîp nµy, ng−êi giao dÞch sÏ chÞu lç kho¶n
®Çu t− ban ®Çu lµ 1000x1000 = 1 triÖu ®. NÕu gi¸ cæ phiÕu vµo ngµy ®¸o h¹n
cao h¬n 28000®, quyÒn sÏ ®−îc thùc hiÖn. Gi¶ sö gi¸ cæ phiÕu Ree lóc ®¸o h¹n
lµ 31000®. B»ng viÖc thùc hiÖn quyÒn, ng−êi giao dÞch sÏ mua 1000 cæ phiÕu
víi gi¸ 28000®/1 cæ phiÕu. NÕu sè cæ phiÕu nµy l¹i ®−îc ngay lËp tøc b¸n ra thÞ
tr−êng, ng−êi giao dÞch sÏ cã l·i 3000®/1 cæ phiÕu, hay tæng sè l·i lµ 3 triÖu
dång ( nÕu bá qua chi phÝ giao dÞch). Khi tÝnh c¶ phÇn chi phÝ ban ®Çu ®Ó mua
quyÒn, l·i rßng sÏ lµ 2000®/1cæ phiÕu, hay 2 triÖu ®ång tæng sè. Trong vÝ dô
trªn chóng ta ®· gi¶ sö gi¸ hiÖn tai cña cæ phiÕu vµ gi¸ thùc hiÖn ë quyÒn chän
lµ nh− nhau (28000®), nh−ng trong thùc tÕ chóng kh«ng nhÊt thiÕt b»ng nhau.
Trong khi ng−êi mua “quyÒn chän mua” hy väng r»ng gi¸ cæ phiÕu sÏ
t¨ng, th× ng−êi mua “quyÒn chän b¸n” hy väng gi¸ cæ phiÕu sÏ gi¶m. H·y xem
xÐt mét ng−êi mua mét hîp ®ång quyÒn chän b¸n kiÓu Mü ®Ó b¸n cæ phiÕu
Haphaco víi gi¸ thùc hiÖn lµ 37000®/1 cæ phiÕu víi sè l−îng lµ 1000 cæ phiÕu.
Gi¶ thiÕt r»ng gi¸ hiÖn t¹i cña cæ phiÕu Haphaco lµ 36000®/ 1cæ phiÕu, thêi
gian ®¸o h¹n quyÒn lµ 4 th¸ng, gi¸ cña mçi quyÒn lµ 2000®. V× ®©y lµ quyÒn

28
chän Mü, nªn ng−êi b¸n ®−îc thùc hiÖn bÊt kú thêi gian nµo trong vßng 4
th¸ng kÓ tõ khi hîp ®ång cã hiÖu lùc. Gi¶ sö gi¸ cæ phiÕu t¹i mét ngµy nµo ®ã
trong vßng 4 th¸ng lµ 34000 ® vµ ng−êi mua quyÒn quyÕt ®Þnh thùc hiÖn
quyÒn. Ng−êi mua quyÒn cã thÓ mua 1000 cæ phiÕu Haphaco víi gi¸ 34000®/
1 cæ phiÕu vµ theo nh÷ng ®iÒu kiÖn cña hîp ®ång quyÒn chän b¸n, sÏ thùc hiÖn
b¸n nh÷ng cæ phiÕu nµy víi gi¸ 37000®/ 1 cæ phiÕu ®Ó thu l·i lµ 3000®/ 1 cæ
phiÕu, hay l·i gép lµ 3 triÖu ®ång vµ nÕu trõ phÝ mua quyÒn lµ 2 triÖu ®ång th×
l·i rßng lµ 1 triÖu ®ång. (chóng ta quy −íc kh«ng tÝnh ®Õn chi phÝ giao dÞch).
TÊt nhiªn, nÕu ng−êi cã quyÒn bá qua mét sè c¬ héi, khi giao dÞch bÞ lç Ýt (gi¶
sö nh− gi¸ cæ phiÕu trong kho¶ng 35000 ®~ 37000®) vµ quyÕt ®Þnh chê vµ sau
®ã gi¸ cæ phiÕu lªn cao cho ®Õn ngµy ®¸o h¹n vÉn lu«n cao h¬n 37000 ®/cæ
phiÕu, quyÒn chän b¸n sÏ kh«ng ®−îc thùc hiÖn v× nã kh«ng cã gi¸ trÞ ( kh«ng
cã lý g× l¹i b¸n cho ng−êi b¸n quyÒn víi gi¸ 37 000® trong khi cã thÓ b¸n ra thÞ
truêng bªn ngoµi víi gi¸ cao h¬n) vµ ng−êi mua quyÒn b¸n sÏ lç mét kho¶n
®óng b»ng phÝ mua quyÒn 2000®/ 1 quyÒn, tæng lç lµ 2 triÖu ®ång.
Ng−êi ta ®· thèng kª vµ thÊy quyÒn chän cæ phiÕu th−êng lµ lo¹i quyÒn
kiÓu Mü nhiÒu h¬n so víi quyÒn kiÓu Ch©u ¢u. Cã nghÜa lµ ng−êi giao dÞch
th−êng kh«ng chê ®Õn hÕt thêi h¹n ®¸o h¹n hîp ®ång míi thùc hiÖn hîp ®ång.

QuyÒn chän trong tr¸i phiÕu chuyÓn ®æi

Còng qua mét vÝ dô sau chóng ta h·y t×m hiÓu b¶n chÊt cña quyÒn chän
chuyÓn ®æi tr¸i phiÕu thµnh cæ phiÕu.
VÝ dô 6: Gi¶ sö c«ng ty REE b¸n tr¸i phiÕu chuyÓn ®æi ®Ó huy ®éng vèn.
MÖnh gi¸ tr¸i phiÕu lµ 1 triÖu ® vµ hÖ sè chuyÓn ®æi lµ 25 000® /1cæ phiÕu vµ
thêi gian ®¸o h¹n lµ 5 n¨m. Nh− vËy lµ sau 5 n¨m ng−êi ®Çu t− cã thÓ nhËn
®−îc 1tr/25000 = 40 cæ phiÕu th−êng cña Ree tõ tr¸i phiÕu chuyÓn ®æi nµy.
Nh−ng l·i suÊt tr¸i phiÕu chØ lµ 4,3% trong khi l·i suÊt thÞ tr−êng thêi ®iÓm ph¸t
hµnh lµ 9% n¨m. Ng−êi ®Çu t− hy väng gi¸ cæ phiÕu cña REE sÏ lªn cao h¬n
25000® sau 5 n¨m nªn hä s½n sµng bá vèn víi l·i suÊt chØ 4,3% trong khi gi¸ thÞ
tr−êng vèn lµ 9%. Cßn nhµ ph¸t hµnh (REE) còng h−ëng lîi khi hä huy ®éng
vèn víi l·i suÊt rÊt thÊp so víi thÞ tr−êng. Thùc tÕ lµ ng−êi mua tr¸i phiÕu
chuyÓn ®æi ngoµi viÖc mua tr¸i phiÕu hä cßn mua quyÒn chuyÓn tr¸i phiÕu ®ã
thµnh cæ phiÕu.
Gi¶ sö ®Õn thêi gian ®¸o h¹n gi¸ cæ phiÕu REE lµ 20 000®/CP< 25000
(gi¸ chuyÓn ®æi) . Gi¸ trÞ chuyÓn ®æi lµ 40cp x 20 000 = 800 000® < gi¸ trÞ tr¸i
phiÕu
(1 000 000®) . Ng−êi së h÷u tr¸i phiÕu tÊt nhiªn sÏ kh«ng thùc hiÖn quyÒn cña
m×nh, bëi v× gi¸ trÞ chuyÓn ®æi thÊp h¬n gi¸ trÞ tr¸i phiÕu. Trong tr−êng hîp nµy
gi¸ trÞ cña quyÒn b»ng 0.
Cßn nÕu gi¶ sö gi¸ cæ phiÕu vµo thêi gian ®¸o h¹n lµ 30000®/cp >gi¸
chuyÓn ®«Ø (25000®), th× ng−êi ®Çu t− sÏ thùc hiÖn quyÒn cña m×nh lµ chuyÓn

29
®æi tr¸i phiÕu thµnh cæ phiÕu, v× gi¸ trÞ chuyÓn ®æi cña tr¸i phiÕu lµ 40 x 30000®
= 1200 000® > gi¸ trÞ tr¸i phiÕu. QuyÒn chuyÓn ®æi cã gi¸ trÞ lµ 1200000-
1000000 = 200000®/ tr¸i phiÕu chuyÓn ®æi.
Nh− vËy gi¸ trÞ cña quyÒn phô thuéc hoµn toµn vµo gi¸ cæ phiÕu khi thùc
hiÖn quyÒn. NÕu gi¸ cæ phiÕu < hoÆc = gi¸ chuyÓn ®æi, gi¸ trÞ cña quyÒn lµ 0.
NÕu gi¸ cæ phiÕu > gi¸ chuyÓn ®æi, gi¸ trÞ cña quyÒn sÏ lín h¬n 0, møc bao
nhiªu hoµn toµn phô thuéc vµo gi¸ cæ phiÕu. Tuy nhiªn, viÖc mua b¸n quyÒn
kh«ng ph¶i chØ chê ®Õn lóc ®¸o h¹n míi thùc hiÖn mµ cã thÓ thùc hiÖn bÊt kú
thêi ®iÓm nµo trong qu¶ng ®êi cña tr¸i phiÕu. T¹i mçi thêi ®iÓm ®Òu cã gi¸
tham chiÕu cña cæ phiÕu c¬ së, ®Òu cã cung cÇu cña thÞ tr−êng vÒ quyÒn ®ã dùa
trªn kú väng, niÒm tin cña ng−êi ®Çu t− ®èi víi t−¬ng lai cña cæ phiÕu c¬ së (gi¸
c¶ trong t−¬ng lai cña cæ phiÕu nµy). Chóng ta sÏ kh¶o s¸t kü h¬n gi¸ trÞ cña
quyÒn chän nµy qua phÇn ®Þnh gi¸ quyÒn chän trong ch−¬ng 2

QuyÒn chän trong tr¸i phiÕu cã thÓ mua l¹i (lÖnh gäi)

VÝ dô 7: Gi¶ sö c«ng ty REE ph¸t hµnh tr¸i phiÕu mÖnh gi¸ 1 tr ®. Thêi
gian ®¸o h¹n lµ 5 n¨m. Víi l·i suÊt coupon lµ 10%/n¨m trong khi l·i suÊt huy
®éng vèn 5 n¨m hiÖn chØ kho¶ng 8,5%. Tuy nhiªn, ®©y l¹i lµ tr¸i phiÕu cã thÓ
mua l¹i. Cã nghÝa lµ bÊt kú lóc nµo trong thêi gian cã hiÖu lùc cña tr¸i phiÕu,
c«ng ty REE cã thÓ (cã quyÒn) bá tiÒn ra ®Ó mua l¹i tr¸i phiÕu nµy víi gi¸ hîp
lý (vÒ ®Þnh gi¸ nã sÏ ®−îc nghiªn cøu kü h¬n trong ch−¬ng 2). Tøc lµ khi ph¸t
hµnh tr¸i phiÕu ®¬n vÞ ph¸t hµnh REE ®ång thêi mua mét quyÒn mua l¹i tr¸i
phiÕu tõ kh¸ch hµng. Thùc chÊt cña viÖc nµy lµ c«ng ty REE ®i vay 1 tr® víi
thêi h¹n 5 n¨m vµ l·i suÊt 10% n¨m, ®ång thêi dµnh cho m×nh quyÒn tr¶ nî bÊt
kú lóc nµo trong vßng 5 n¨m ®ã.

QuyÒn chän chØ sè gi¸ chøng kho¸n

§Ó nghiªn cøu vÒ ph−¬ng ph¸p luËn, ph−¬ng ph¸p tÝnh chØ sè gi¸ chøng
kho¸n chóng ta ®· cã mét ®Ò tµi cÊp bé 13. ChØ sè gi¸ chøng kho¸n lµ chØ tiªu ®o
l−êng møc ®é biÕn ®éng cña gi¸ chøng kho¸n theo thêi gian. Ng−êi ta ®· thªu
dÖt nªn vai trß cña chØ sè gi¸ chøng kho¸n vµ cho r»ng ®©y lµ “ phong vò biÓu”
®o h¬i thë, nhÞp ®Ëp cña nÒn kinh tÕ, x· héi. Nãi nh− vËy còng cã phÇn ®óng,
bëi v× b¶n th©n chØ sè gi¸ chøng kho¸n ®· ph¶n ¸nh phÇn lín c¸c chuyÓn biÕn
cña nÒn kinh tÕ, x· héi. §èi víi chØ sè gi¸ cæ phiÕu cña thÞ tr−êng chøng kho¸n
ViÖt nam th× Vn-Index ch−a lµm ®−îc chøc n¨ng nµy, bëi v× c¸c ®¬n vÞ niªm
yÕt cßn qu¸ Ýt vµ qu¸ bÐ ch−a thÓ ®¹i diÖn cho c¶ nÒn kinh tÕ ®−îc.
RÊt nhiÒu Së giao dÞch trªn thÕ giíi tæ chøc giao dÞch quyÒn chän chØ sè
gi¸ cæ phiÕu. V× chØ sè gi¸ cæ phiÕu cã nhiÒu lo¹i nªn quyÒn chän còng cã
13
Xem thªm Ts. T«n TÝch Quý : Ph−¬ng ph¸p tÝnh chØ sè gi¸ chøng kho¸n vµ kh¶ n¨ng øng dông vµo ViÖt nam-
§Ò tµi NCKH cÊp Bé n¨m 2000 cña Uû ban Chøng kho¸n Nhµ n−íc
30
nhiÒu lo¹i : Cã lo¹i ®¹i diÖn réng kh¾p c¶ thÞ tr−êng : VÝ dô Vn-Index, S&P
500; cã mét sè lo¹i l¹i chØ ®¹i diÖn cho tõng ngµnh nh− Dow Jone c«ng nghiÖp
(DJIA) , Dow Jone vËn t¶i DJTA), Dow Jone dÞch vô (DJUA) hoÆc cho tõng
ngµnh hÑp nh− ngµnh ®−êng s¾t, khai th¸c má..vv. ë Mü quyÒn chän chØ sè
S&P100 ®−îc giao dÞch rÊt phæ biÕn. QuyÒn chän chØ sè S&P100 lµ quyÒn chän
kiÓu Mü (®−îc thùc hiÖn bÊt kú lóc nµo tr−íc khi ®¸o h¹n). Trong khi ®ã quyÒn
chän cña chØ sè S&P500 l¹i lµ quyÒn chän kiÓu Ch©u ©u.
VÝ dô 8. T«i mua quyÒn chän mua kiÓu Mü 100 000 lÇn chØ sè Vn-Index
tõ mét c«ng ty chøng kho¸n X, thêi gian ®¸o h¹n lµ th¸ng 12 n¨m 2004. Gi¸ Ên
®Þnh, (gi¸ thùc hiÖn) hay gi¸ ®¸o h¹n lµ 260 (260 ®iÓm). §©y lµ quyÒn chän
kiÓu Mü nªn thêi gian thùc hiÖn bÊt kú thêi gian nµo cho ®Õn hÕt th¸ng 12. Gi¶
sö vµo mét ngµy bÊt kú trong thêi gian cßn h¹n cña quyÒn, t«i muèn thùc hiÖn
nã. VÝ dô vµo ngµy 15/10 Vn-Index ®¹t møc 265 ®iÓm, t«i quyÕt ®Þnh thùc hiÖn
quyÒn cña m×nh vµ khi ®ã sè tiÒn t«i nhËn ®−îc tõ C«ng ty X lµ (265-260)x
100 000 = 500 000 ®. Tuy nhiªn khi mua quyÒn ng−êi mua (t«i) ®· ph¶i tr¶
mét mãn phÝ ®óng b»ng gi¸ quyÒn, gi¶ sö lµ 200000® ch»ng h¹n (ng−êi mua
quyÒn bao giê còng ph¶i tr¶ phÝ) . Trong tr−êng hîp trªn t«i cã l·i rßng lµ
500000-200000=300000®. Ng−îc l¹i nÕu cho ®Õn hÕt th¸ng 12 Vn-Index vÉn ë
møc b»ng hay duíi 260, trong tr−êng hîp nµy t«i kh«ng thùc hiÖn ®−îc quyÒn
hay t«i bÞ mÊt 200000® phÝ mua quyÒn. NÕu trong thêi gian trªn Vn-Index t¨ng
cao th× quyÒn cña t«i gi¸ cµng cao, møc gi¸ nµy phô thuéc vµo gi¸ trÞ cña Vn-
Index . Nh− vËy, quyÒn cã thÓ kh«ng cã gi¸ trÞ g× khi Vn-Index ch−a ®¹t tíi gi¸
Ên ®Þnh vµ quyÒn cã gi¸ cµng cao khi Vn-Index v−ît cµng xa gi¸ trÞ Ên ®Þnh.

QuyÒn chän mua, b¸n ngo¹i tÖ

QuyÒn chän mua b¸n ngo¹i tÖ lµ tho¶ thuËn cña ng−êi b¸n cho ng−êi
mua ®−îc cã quyÒn mua hay b¸n mét lo¹i ngo¹i tÖ víi gi¸ trÞ ®Þnh tr−íc víi tû
gi¸ ®Þnh tr−íc. TÊt nhiªn, nh− phÇn chung ®· giíi thiÖu, quyÒn chän mua b¸n
ngo¹i tÖ còng gåm hai lo¹i quyÒn mua vµ quyÒn b¸n. Chóng ta h·y xen xÐt
thùc chÊt vÊn ®Ò nµy qua vÝ dô sau :
VÝ dô 9 : Cho ®Õn th¸ng 6/2005 t«i cÇn kho¶ng 24000UUS$ ®Ó mua mét
xe « t« Virios. §Ó phßng ngõa rñi ro khi ®ång tiÒn ViÖt nam mÊt gi¸ t«i tíi mét
ng©n hµng ®Ó mua quyÒn mua sè ngo¹i tÖ trªn víi ®iÒu kiÖn sau : Ng©n hµng
tho¶ thuËn b¸n cho t«i 24 000 $ víi gi¸ 15 800®/1$ , víi ®iÒu kiÖn lµ t«i ph¶i
mua tr−íc th¸ng 7/2005. Ng©n hµng ®ßi t«i tr¶ phÝ cho quyÒn nµy lµ 240 $ (1%)
. Gi¶ sö cho ®Õn khi ®¸o h¹n mua ( hÕt th¸ng 6/2005) tû gi¸ gi÷a ®ång ViÖt nam
vµ §« la Mü vÉn ë d−íi møc 15800®/1$ th× t«i sÏ kh«ng thùc hiÖn quyÒn vµ t«i
mÊt kh«ng phÝ ph¶i tr¶ lµ 240$. Nh−ng gi¶ sö t¹i mét thêi ®iÓm trong thêi gian
cßn h¹n cña quyÒn (tr−íc th¸ng 7/2005) tû gi¸ lµ 16 800$ t«i sÏ thùc hiÖn
quyÒn vµ t«i ®· thµnh c«ng trong viÖc phßng ngõa rñi ro tû gi¸ hèi ®o¸i. NÕu
tÝnh ra (gi¶ sö t«i mua $ vµ laÞ b¸n ®i ngay) t«i cã møc l·i gép lµ ( kh«ng kÓ ®Õn

31
phÝ giao dÞch) : (16 800-15800)x 24000 = 24 000 000 ® ~ 1428$ vµ nÕu trõ ®i
phÇn phÝ lµ 240$ th× t«i cã møc l·i rßng lµ 1188 $.

QuyÒn chän ®èi víi l∙i suÊt.

Hîp ®ång quyÒn chän ®èi víi l·i suÊt th«ng th−êng ®−îc thùc hiÖn vµ
giao dÞch trªn nh÷ng c«ng cô tµi chÝnh nh¹y c¶m víi sù thay ®æi cña l·i suÊt,
nh− tr¸i phiÕu ng¾n, trung vµ dµi h¹n…vv . Chóng ta h·y xem xÐt thùc chÊt cña
vÊn ®Ò nµy qua mét sè vÝ dô sau ®©y :
VÝ dô 10 : T«i mua quyÒn chän mua kiÓu Mü ®Ó mua 100 tr¸i phiÕu cña
mét lo¹i tr¸i phiÕu chÝnh phñ (mÖnh gi¸ mçi tr¸i phiÕu lµ 100000®) tõ Ng©n
hµng X. Thêi gian ®¸o h¹n lµ th¸ng 6/2005, gi¸ thùc hiÖn hay gi¸ Ên ®Þnh lµ
94,00 hay 940000 cho tr¸i phiÕu mªnh gi¸ 1 triÖu ®ång. Chóng ta l−u ý ë ®©y lµ
viÖc yÕt gi¸ tr¸i phiÕu theo ®¬n vÞ mÖnh gi¸ 100, trong tr−êng hîp trªn gÝa
94,00 cã nghÜa lµ tr¸i phiÕu mÖnh gi¸ 100 000 ® sÏ ®−îc giao ë gi¸ 94000®.
Møc phÝ Ng©n hµng X yªu cÇu lµ 1% hay 10 000® cho 1 tr¸i phiÕu 1000000® vµ
tæng sè tiÒn phÝ t«i ph¶i tr¶ lµ 10 000®x100 = 1 triÖu ®ång. Gi¶ sö cho tíi khi
®¸o h¹n, l·i suÊt gi¶m lµm cho gi¸ tr¸i phiÕu t¨ng lªn ®Õn 98,00 vµ t«i thùc hiÖn
quyÒn. Trong tr−êng hîp nµy t«i cã l·i gép lµ 98 –94 = 4(%) mÖnh gi¸ hay 4
triÖu ®ång cho c¶ hîp ®ång. NÕu trõ ®i 1 triÖu ®ång tiÒn phÝ th× t«i cã l·i thuÇn
lµ 3 triÖu ®ång. Trong tr−êng hîp nµy ta gi¶ ®Þnh t«i mua 100 tr¸i phiÕu víi gi¸
98,00 vµ lËp tøc b¸n ngay víi gi¸ 94,00 vµ kh«ng kÓ ®Õn phÝ giao dÞch. Trong
tr−êng hîp ng−îc l¹i, nÕu l·i suÊt t¨ng vµ lµm cho gi¸ tr¸i phiÕu gi¶m thÊp h¬n
gi¸ Ên ®Þnh 94,00, th× t«i kh«ng thÓ thùc hiÖn quyÒn, v× kh«ng cã lý do g× l¹i
mua theo quyÒn víi gi¸ cao h¬n gi¸ thÞ tr−êng. Trong tr−êng hîp nµy t«i bÞ lç 1
triÖu ®ång phÝ.
Së dÜ viÖc mua quyÒn chän mua, b¸n tr¸i phiÕu ®−îc xÕp vµo nhãm
quyÒn mua b¸n l·i suÊt v× gi¸ tr¸i phiÕu rÊt nh¹y c¶m víi l·i suÊt vµ cã thÓ nãi
lµ phô thuéc vµo l·i suÊt. Trong tr−êng hîp ng−êi mua quyÒn mua nh− t«i
trong vÝ dô trªn t«i dù ®o¸n l·i suÊt sÏ gi¶m ®Ó gi¸ tr¸i phiÕu t¨ng vµ t«i ®−îc
mua theo gi¸ cña quyÒn thÊp h¬n gi¸ thÞ tr−êng. §èi víi Ng©n hµng X th× hä
nghÜ ng−îc l¹i lµ l·i suÊt sÏ t¨ng vµ gi¸ tr¸i phiÕu sÏ gi¶m vµ t«i kh«ng thÓ thùc
hiÖn quyÒn vµ tÊt nhiªn hä sÏ ®−îc phÇn l·i lµ phÝ ®· thu cña t«i.
Sù h×nh thµnh cña gi¸ tr¸i phiÕu trong t−¬ng lai cßn cã mét sè yÕu tè
kh¸c n÷a nh− cung cÇu thÞ tr−êng, sù chuyÓn ®éng cña chØ sè gi¸ cæ phiÕu, thêi
gian ®¸o h¹n…vv. ViÖc ®Þnh gi¸ chóng sÏ ®−îc nghiªn cøu kü h¬n ë ch−¬ng 2.
Trªn ®©y lµ chóng ta ®· xem xÐt tr−êng hîp mua vµ b¸n quyÒn mua, bªn
c¹nh ®ã cßn cã tr−êng hîp mua vµ b¸n quyÒn b¸n. Tr−êng hîp sau nµy sÏ
chuyÓn ®éng ng−îc l¹i so víi vÝ dô trªn. Chóng ta h·y xem xÐt chóng qua vÝ dô
cô thÓ sau ®©y:
VÝ dô 11 : T«i lµ mét tæ chøc tµi chÝnh së h÷u rÊt nhiÒu tr¸i phiÕu vµ
muèn mua, b¸n quyÒn chän l·i suÊt. Gi¶ sö t«i mua quyÒn chän b¸n kiÓu Mü ®Ó

32
b¸n 100 tr¸i phiÕu cña mét lo¹i tr¸i phiÕu chÝnh phñ (mÖnh gi¸ mçi tr¸i phiÕu
lµ 100000®) cho Ng©n hµng X. Thêi gian ®¸o h¹n lµ th¸ng 6/2005, gi¸ thùc
hiÖn hay gi¸ Ên ®Þnh lµ 98,00 hay 980000 ® cho tr¸i phiÕu mªnh gi¸ 1 triÖu
®ång. T«i ph¶i tr¶ phÝ 1% ®óng b»ng mÖnh gi¸ 1 tr¸i phiÕu, tøc lµ 1 triÖu ®ång.
Gi¶ sö mét thêi ®iÓm nµo ®ã trong thêi gian ®Õn ®¸o h¹n do l·i suÊt t¨ng gi¸
tr¸i phiÕu gi¶m xuèng 95,00 vµ t«i quyÕt ®Þnh thùc hiÖn quyÒn. T«i b¸n tr¸i
phiÕu cña t«i víi møc gi¸ lµ 98,00 vµ nÕu lËp tøc mua ngay trªn thÞ tr−êng th×
t«i vÇn b¶o toµn ®−îc sè tr¸i phiÕu trong danh môc ®Çu t− cña t«i. T«i cã møc
l·i gép lµ 3 triÖu ®ång vµ nÕu trõ phÝ 1 triÖu ®ång t«i cã l·i thuÇn lµ 2 triÖu ®ång
(ë ®©y chóng ta vÉn gi¶ ®Þnh kh«ng tÝnh ®Õn phÇn phÝ giao dÞch.
Trong phi vô trªn t«i (tæ chøc tµi chÝnh) dù b¸o vµ hy väng l·i suÊt sÏ
t¨ng ®Ó gi¸ tr¸i phiÕu gi¶m vµ t«i ®−îc b¸n theo quyÒn chän víi gi¸ cao h¬n.
Cßn bªn ®èi t¸c b¸n quyÒn b¸n (Ng©n hµng X) l¹i hy väng vµ dù b¸o ng−îc l¹i,
tøc lµ l·i suÊt sÏ gi¶m, gi¸ tr¸i phiÕu sÏ lªn vµ t«i sÏ kh«ng thÓ thùc hiÖn quyÒn
®−îc, nh− vËy t«i sÏ lç mÊt phÇn phÝ ®· ®ãng khi mua quyÒn lµ 1 triÖu ®ång.

QuyÒn chän mua, b¸n hîp ®ång t−¬ng lai.

Hîp ®ång t−¬ng lai lµ mét lo¹i chøng kho¸n vµ nã th−êng ®−îc giao dÞch
t¹i c¸c Së giao dÞch quyÒn chän vµ hîp ®ång t−¬ng lai. Nh− phÇn trªn ®· giíi
thiÖu hîp ®ång t−¬ng lai lµ mét hîp ®ång ®Ó mua hay b¸n mét l−îng tµi
s¶n, hµng ho¸ hoÆc mét kho¶n tµi s¶n tµi chÝnh t¹i mét møc gi¸ cè ®Þnh
vµo mét thêi gian trong t−¬ng lai.
§Ó hiÓu kü h¬n kh¸i niÖm nµy chóng ta h·y xem xÐt vÝ dô sau :
VÝ dô 12 : C«ng ty Vinacafª mua quyÒn chän b¸n ®èi víi hîp ®ång
t−¬ng lai b¸n cafª tõ mét C«ng ty ta× chÝnh cña Anh cho n−íc §øc. Thêi
gian giao hµng lµ trong th¸ng 6/2005. Khèi l−îng giao lµ 1000 tÊn víi gi¸
giao hµng lµ 2$/1 kg, tøc lµ 2000$/tÊn. Gi¸ trÞ cña hîp ®ång lµ 2 triÖu $.
PhÝ mua quyÒn lµ 1% gi¸ trÞ hîp ®ång, hay 20000$. Chóng ta nªn hiÓu ®©y
lµ hîp ®ång cung øng cµ phª ®−îc ký gi÷a C«ng ty tµi chÝnh Anh vµ n−íc
§øc, v× vËy nghÜa vô cung øng cµ phª (b¸n cµ phª) lµ C«ng ty tµi chÝnh
Anh, chø kh«ng ph¶i lµ Vinacafe. Tuy nhiªn nÕu ®iÒu kiÖn thuËn lîi
Vinacafe sÏ thùc hiÖn viÖc cung øng d−íi sù b¶o l·nh cña C«ng ty tµi
chÝnh Anh hoÆc Së giao dÞch Hîp ®ång t−¬ng lai vµ quyÒn chän. Chóng ta
gi¶ sö trong mïa cµ phª tíi c¸c n−íc trång cµ phª nh− Brasil, Costarica…
®−îc mïa vµ gi¸ cµ phª gi¶m xuèng 1,5 $/1kg vµo th¸ng 6/2005 trong
tr−êng hîp nµy Vinacafe sÏ thùc hiÖn quyÒn chän b¸n cña m×nh theo hîp
®ång quyÒn chän cña Vinacafe vµ C«ng ty tµi chÝnh Anh, còng nh− hîp
®ång t−¬ng lai ®· ®−îc ký gi÷a §øc vµ C«ng ty tµi chÝnh Anh. Nªn nhí
r»ng khi mua quyÒn chän b¸n (hay mua hîp ®ång b¸n) Vinacafe cÇn tr¶
phÝ, cßn khi ký hîp ®ång t−¬ng lai cung øng cµ phª th× C«ng ty tµi chÝnh
Anh kh«ng ph¶i tr¶ phÝ. Trong tr−êng hîp thùc hiÖn quyÒn b¸n kÓ trªn,

33
tiÒn l·i gép cña Vinacafe lµ 0,5 $/ 1kg x 1000 000 kg = 500 000$ vµ nÕu
trõ ®i phÝ 20000 $ th× møc l·i thuÇn lµ 480000$ (ë ®©y chóng ta vÉn gi¶
®Þnh lµ kh«ng chó ý ®Õn phÝ giao dÞch). Nh−ng nÕu tr−êng hîp ng−îc l¹i,
gi¸ cµ phª trong th¸ng 6/2005 kh«ng thÊp h¬n 2$/1kg. Trong tr−êng hîp
nµy Vinacafe kh«ng thùc hiÖn quyÒn cña m×nh mµ cã thÓ b¸n cµ phª trªn
thÞ tr−êng giao ngay ®Ó thu tiÒn nhiÒu h¬n vµ C«ng ty tµi chÝnh Anh sÏ
ph¶i mua cµ phª ë thÞ tr−êng cao h¬n ®Ó b¸n rÎ h¬n (giao hµng) cho §øc
theo gi¸ 2$/kg. Vinacafe mÊt tiÒn phÝ mua quyÒn lµ 20000$, nh−ng cã thÓ
thu thªm l·i do b¸n cµ phª ë thÞ tr−êng giao ngay.
§èi víi viÖc mua quyÒn mua th× t×nh thÕ sÏ ®èi nghÞch víi viÖc mua hîp
®ång t−¬ng lai ®Ó b¸n trªn. Chóng ta h·y xem xÐt vÝ dô sau :
VÝ dô 13 . C«ng ty tµi chÝnh Anh ký hîp ®ång t−¬ng lai mua 200000
tÊn thÐp cña Mü. Thêi gian giao hµng lµ th¸ng 11/2004. Gi¸ Ên ®Þnh (gi¸
thùc hiÖn) lµ 0.3$ /kg. Nh− vËy gi¸ trÞ hîp ®ång lµ 60 triÖu $. Khi ký hîp
®ång t−¬ng lai nµy C«ng ty tµi chÝnh Anh kh«ng mÊt mét kho¶n phÝ nµo.
Vinasteel mua quyÒn mua sè thÐp theo hîp ®ång t−¬ng lai trªn vµ ph¶i tr¶
01% phÝ, t−¬ng ®u¬ng 600 000$. Gi¶ sö ®Õn th¸ng 11/2004 gi¸ thÐp trªn
thÞ tr−êng giao ngay t¨ng cao vµ ®¹t møc 0.4 $/kg. Vinasteel thùc hiÖn
quyÒn mua cña m×nh vµ cã møc l·i gép lµ 20 triÖu $ (0,1$x 200000000kg)
(gi¶ sö Vinasteel mua víi gi¸ 0,3$ theo hîp ®ång vµ b¸n ë thÞ tr−êng
giao ngay víi gi¸ 0,4$/kg). NÕu trõ ®i 600 000 $ phÝ Vinasteel cã møc l·i
thuÇn lµ 19400000$. Trong tr−êng hîp trong th¸ng 11/2004 kh«ng cã
ngµy nµo gi¸ giao ngay ®¹t 0.3$/kg th× Vinasteel kh«ng thùc hiÖn quyÒn
mua (v× kh«ng cã lý do g× l¹i mua theo hîp ®ång víi gi¸ cao h¬n gi¸ ngoµi
thÞ tr−êng giao ngay). Vinasteel bÞ lç mÊt kho¶n phÝ 600 000$ vµ C«ng ty
tµi chÝnh Anh cã nhiÖm vô thùc hiÖn hîp ®ång vµ mua 200000 tÊn thÐp
cña Mü víi gi¸ theo gi¸ trÞ hîp ®ång lµ 60 triÖu $. PhÇn phÝ mµ C«ng ty tµi
chÝnh Anh thu cña Vinasteel lµ 600 000$ sÏ gi¶m bít phÇn lç cña hä.

Nh÷ng vÞ thÕ cña quyÒn chän

Cã 2 phÝa ®èi víi mçi hîp ®ång quyÒn chän. Mét phÝa lµ ng−êi giao dÞch
chiÕm “vÞ thÕ mua” ( mua quyÒn chän). PhÝa bªn kia lµ ng−êi giao dÞch “ chiÕm
vÞ thÕ b¸n “ ( b¸n hoÆc viÕt quyÒn chän). Ng−êi ph¸t hµnh quyÒn chän sÏ nhËn
tiÒn tr−íc ( phÝ quyÒn chän) nh−ng cã nghÜa vô thùc thi vÒ sau. L·i hoÆc lç cña
ng−êi ph¸t hµnh quyÒn sÏ ng−îc l¹i víi l·i hoÆc lç cña ng−êi mua quyÒn.
Cã thÓ cã 4 vÞ thÕ quyÒn chän :
1. VÞ thÕ mua quyÒn chän mua
2. VÞ thÕ mua quyÒn chän b¸n
3. VÞ thÕ b¸n quyÒn chän mua
4. VÞ thÕ b¸n quyÒn chän b¸n

34
 Chóng ta cã thÓ lÊy quyÒn chän Ch©u ¢u ®Ó tÝnh to¸n kho¶n l·i trong giao
dÞch quyÒn. Chi phÝ ban ®Çu cña quyÒn chän sÏ kh«ng ®−îc ®−a vµo tÝnh to¸n-
l·i ®©y ta hiÓu lµ l·i gép. NÕu E lµ gi¸ thùc hiÖn quyÒn vµ S lµ gi¸ thùc tÕ cuèi
thêi gian ®¸o h¹n cña tµi s¶n c¬ së, th× tiÒn lêi tõ “ vÞ thÕ mua “ trong quyÒn
chän mua Ch©u ¢u sÏ lµ:
Max ( S – E, 0)
C«ng thøc nµy nãi lªn r»ng quyÒn chän sÏ ®−îc thùc hiÖn nÕu E<S vµ sÏ
kh«ng ®−îc thùc hiÖn nÕu S< E hoÆc E= S.
TiÒn lêi ®èi víi ng−êi n¾m gi÷ “ vÞ thÕ b¸n” trong hîp ®ång quyÒn chän
mua Ch©u ¢u lµ:
Max ( E- S, 0)
C«ng thøc trªn nãi lªn r»ng quyÒn chän sÏ ®−îc thùc hiÖn nÕu E>S vµ sÏ
kh«ng ®−îc thùc hiÖn nÕu S> E hoÆc S= E.
§èi víi hîp ®ång quyÒn chän b¸n th× tiÒn lêi tõ “ vÞ thÕ mua “ trong
quyÒn chän b¸n Ch©u ¢u sÏ lµ:
Max (E - S, 0 ) Tøc lµ anh ta sÏ thùc hiÖn quyÒn chän b¸n khi E>S
vµ hiÖu gi÷a chóng lµ tiÒn l·i cña ng−êi mua quyÒn b¸n.
§èi víi hîp ®ång quyÒn chon b¸n th× tiÒn lêi tõ “ vÞ thÕ b¸n “ trong
quyÒn chän b¸n Ch©u ¢u sÏ lµ:
Max ( S- E, 0 ) Tøc lµ anh ta sÏ thùc hiÖn quyÒn chän b¸n khi E<S
vµ hiÖu gi÷a chóng lµ tiÒn l·i cña ng−êi mua quyÒn b¸n.
Kho¶n tiÒn lêi ®èi víi ng−êi n¾m gi÷ vÞ thÕ mua trong mét quyÒn chän b¸n
Ch©u ¢u lµ:
Max ( S- E , 0)
Kho¶n tiÒn lêi tõ vÞ thÕ b¸n trong mét quyÒn chän b¸n Ch©u ¢u lµ:
Max ( S – E, 0)
VÝ dô 14- Mét ng−êi ®Çu t− mua hîp ®ång (kiÓu Ch©u ¢u) chän mua 100
cæ phiÕu IBM víi gi¸ thùc hiÖn lµ 100$ mét cæ phiÕu. Gi¶ sö gi¸ hiÖn t¹i cña væ
phiÕu lµ 98$, thêi gian ®¸o h¹n cña hîp ®ång lµ 2 th¸ng vµ gi¸ cña quyÒn chän
lµ 5$. V× lµ quyÒn chän Ch©u ¢u nªn ph¶i ®óng 2 th¸ng sau quyÒn chän míi cã
thÓ thùc hiÖn. NÕu gi¸ cña cæ phiÕu t¹i ngµy ®¸o h¹n thÊp h¬n 100$ th× ng−êi
®Çu t− sÏ kh«ng thùc hiÖn quyÒn ( v× kh«ng cã lý gio g× ®Ó mua víi gi¸ cao
h¬n gi¸ thÞ tr−êng). Trong tr−êng hîp nµy ng−êi mua quyÒn chän lç 5 x 100 =
500$; NÕu gi¸ cæ phiÕu IBM vµo ngµy ®¸o h¹n cao h¬n 100$/CP th× quyÒn chon
®−îc thùc hiÖn. VÝ dô nÕu gi¸ CP t¨ng lªn ®Õn 115$/CP th× ng−êi ®Çu t− cã l·i
gép lµ (115-100)x100 = 1500 $ nÕu trõ chi phÝ ban ®Çu 500$ th× cã l·i thuÇn lµ
1000$ ( chóng ta ch−a tÝnh ®Õn phÝ giao dÞch). §å thÞ d−íi ®©y m« pháng mèi
quan hÖ gi÷a l·i, lç cña quyÒn trong mèi quan hÖ víi gi¸ chøng kho¸n. (p.6)

35
 H×nh1.1: Mèi quan hÖ gi÷a l·i, lç cña quyÒn trong
mèi quan hÖ víi gi¸ chøng kho¸n

20

10

70 80 90 100 110 120 130

0

-5

T−¬ng tù nÕu gi¸ cæ phiÕu t¹i ngµy ®¸o h¹n lµ 103$/Cp th× quyÒn chän sÏ
®−îc thùc hiÖn vµ møc lç sÏ lµ 2$/CP vµ tæng thÓ sÏ lç 200$. Ph−¬ng ¸n nµy tèt
h¬n ph−¬ng ¸n kh«ng thùc hiÖn quyÒn chän víi møc lç ®Õn 500$

1.2.4. Hîp ®ång kú h¹n, t−¬ng lai, quyÒn chän mua, b¸n chØ sè gi¸ cæ phiÕu

Chóng ta ®· cã mét vÝ dô vÒ quyÒn chän vÒ chØ sè gi¸ chøng kho¸n (vÝ dô

8, mua b¸n VN- INDEX). Trong thùc tÕ viÖc thanh to¸n cho nhau khi ®¸o h¹n
hîp ®ång kh«ng cã sù trao ®æi vÒ tµi s¶n gèc, mµ chØ thanh to¸n cho nhau phÇn
chªnh lÖch tiÒn mµ th«i, do ®ã sÏ tiÕt kiÖm ®−îc phÝ giao dÞch. Sau ®©y chóng
ta h·y tham kh¶o ph−¬ng thøc giao dÞch vµ thanh to¸n cña mét sè chØ sè gi¸ cæ
phiÕu trªn thÕ giíi :

B¶ng 1.4 : Giao dÞch hîp ®ång chØ sè gi¸ cæ phiÕu chñ yÕu
vµ h»ng sè quy ®Þnh t−¬ng øng:

Hîp ®ång §Æc tr−ng cña chØ sè H»ng sè gi¸ trÞ

CME Trung b×nh gia quyÒn cña 500 CP hµng
S&P500 ®Çu t¹i thÞ tr−êng chøng kho¸n New 500$ x chØ sè
york
CBOT Maxi Trung b×nh gia quyÒn cña 20 CP hµng
market ®Çu t¹i thÞ tr−êng chøng kho¸n New 250$ x chØ sè
york
KCBOT Trung b×nh céng cña 1700 CP hµng ®Çu
Value line t¹i thÞ tr−êng chøng kho¸n New york,
ASE vµ OTC 500$ x chØ sè
NYFE NYSE Trung b×nh gia quyÒn cña tÊt c¶ CP t¹i
composite thÞ tr−êng chøng kho¸n New york 500$ x chØ sè
TFE TSE 300 Trung b×nh gia quyÒn cña 300 CP hµng
36
 ®Çu t¹i thÞ tr−êng chøng kho¸n Toronto 10CAD x chØ sè
LIFFE FTSE Trung b×nh gia quyÒn cña 100 CP hµng
100 ®Çu t¹i thÞ tr−êng chøng kho¸n London 25GBP x chØ sè
SFE All Trung b×nh gia quyÒn cña 250 CP hµng
ordinary ®Çu t¹i thÞ tr−êng chøng kho¸n óc 100AUD x chØ
sè
HK FE Trung b×nh gia quyÒn cña 33 CP hµng
Hangseng ®Çu t¹i thÞ tr−êng chøng kho¸n Hång 50HKD x chØ sè
C«ng
SIMEX Trung b×nh céng cña 225 CP hµng ®Çu
NIKEI 225 t¹i thÞ tr−êng chøng kho¸n Tokyo 1000JPY x chØ
sè
TOPIX Trung b×nh gia quyÒn cña 1100 CP 10000JPY x chØ
hµng ®Çu t¹i thÞ tr−êng chøng kho¸n sè
Tokyo
CAC 40 Trung b×nh gia quyÒn cña 40 CP hµng
®Çu t¹i thÞ tr−êng chøng kho¸n Paris 200FRF x ChØ
sè
SWISS Index Trung b×nh gia quyÒn cña 24 CP hµng
®Çu t¹i thÞ tr−êng chøng kho¸n Thôy sü 5CHF x chØ sè

Nh− vËy kháan chªnh lÖch (l·i /lç) cña hîp ®ång sÏ ®−îc thanh to¸n gi÷
c¸c bªn liªn quan phô thuéc vµo chØ sè gi¸ cæ phiÕu.
L·i/lç = BiÕn ®éng chØ sè gi¸ chøng kho¸n x H»ng sè gi¸ trÞ

VÝ dô 15- mét ng−êi mua hîp ®ång mua chØ sè gi¸ NYSE INDEX víi gi¸
Ên ®Þnh lµ 11300, nh−ng ®Õn ngµy ®¸o h¹n hîp ®ång chØ sè nµy ®¹t ®Õn 11500,
th× ng−êi mua sÏ nhËn : (11500-11300)x500$ = 100000$; NÕu chØ sè nµy lµ
11400 th× ng−êi mua nµy ph¶i tr¶ (11500-11400)x500= 50000$

1.2.5.Ho¸n ®æi (Swaps).

Ho¸n ®æi lµ mét c«ng cô tµi chÝnh kh¸ míi ra ®êi tõ n¨m 1980 vµ ®ang
t¨ng tr−ëng rÊt nhanh V× vËy, chóng ta h·y xem xÐt thùc chÊt cña c«ng cô nµy.
Hîp ®ång ho¸n ®æi b¾t buéc hai bªn liªn quan trao ®æi víi nhau nh÷ng kho¶n
tiÒn ë nh÷ng thêi ®iÓm Ên ®Þnh tr−íc. Ho¸n ®æi chñ yÕu liªn quan ®Õn ngo¹i hèi
vµ l·i suÊt. Nh− vËy, c¸c kho¶n tiÒn ho¸n ®æi gi÷a hai bªn liªn quan trong hîp
®ång sÏ dùa trªn tû gi¸ vµ l·i suÊt. Chóng ta h·y xem xÐt thùc chÊt cña nghiÖp
vô nµy qua vÝ dô sau ®©y:
VÝ dô 16. Gi¶ sö r»ng c«ng ty A ®i vay c«ng ty B mét kho¶n tiÒn lµ
100.000.000 ® thêi h¹n 5 n¨m víi møc l·i suÊt tr«i næi. H¬n n÷a, kho¶n vay nµy
khi ®Õn h¹n gi¶ sö c«ng ty A ph¶i tr¶ b»ng ngo¹i tÖ (kho¶n vay trªn lËp tøc ®−îc

37
quy ra ngo¹i tÖ t¹i thêi ®iÓm vay) . Trong tr−êng hîp nµy, c«ng ty A sÏ cã hai
lo¹i rñi ro trùc tiÕp ¶nh h−ëng ®Õn thu nhËp cña m×nh ®ã lµ l·i suÊt vµ tû gi¸. VÝ
dô nÕu l·i suÊt t¨ng hoÆc gi¸ cña ®«la gi¶m sÏ lµm c«ng ty A bÞ thiÖt thßi v×
ph¶i tèn kÐm h¬n ®Ó tr¶ nî cho kho¶n tiÒn ®· vay. Tuy nhiªn, c«ng ty A cã thÓ
cè ®Þnh kho¶n vay nî nµy b»ng c¸ch tho¶ thuËn mét giao dÞch "swap" víi mét
ng©n hµng th−¬ng m¹i. C«ng ty A sÏ tho¶ thuËn ký mét hîp ®ång "swap" víi
ng©n hµng, trong ®ã ng©n hµng tho¶ thuËn sÏ tr¶ nî cho c«ng ty B vµo ngµy
thanh to¸n. Nh−ng ng©n hµng lµ chñ nî míi cña c«ng ty A víi sè tiÒn vay gèc
®óng b»ng kho¶n vay cña c«ng ty A ®èi víi c«ng ty B, nh−ng víi l·i suÊt cè
®Þnh cao h¬n so víi møc l·i suÊt tr«i næi hiÖn t¹i t¹i thêi ®iÓm ký hîp ®ßng vµ
víi tû gi¸ quy ®æi thÊp h¬n tû gi¸ hiÖn t¹i. Nh− vËy, ®Ó phßng tr¸nh rñi ro l·i
suÊt vµ tû gi¸ (ng©n hµng nhËn chÞu rñi ro nµy), th× doanh nghiÖp A ph¶i “ vay”
ng©n hµng víi l·i suÊt cè ®Þnh cao h¬n vµ víi l−îng ngo¹i tÖ nhiÒu h¬n. §©y lµ
sù ho¸n ®æi nî : Tr−íc ®©y c«ng ty A nî c«ng ty B, sau khi cã hîp ®ång th×
c«ng ty A nî ng©n hµng vµ ng©n hµng lµ con nî cña c«ng ty B. NÕu l·i suÊt
t¨ng, c«ng ty A sÏ "th¾ng"; nÕu l·i suÊt gi¶m, ng©n hµng ®ã th¾ng. NÕu tû gi¸
t¨ng (®/$) c«ng ty A th¾ng (chØ cÇn mãn tiÒn ViÖt nam Ýt h¬n ®· tr¶ ®−îc nî) ,
tr−êng hîp ng−îc l¹i, nÕu tû gi¸ gi¶m ng©n hµng th¾ng (lóc nµy ng©n hµng cÇn
mét kho¶n tiÒn viÖt Ýt h¬n ®Ó tr¶ kho¶n nî). Nh−ng vÒ thùc chÊt c«ng ty A cã
thÓ tho¸t khái rñi ro do biÕn ®éng l·i suÊt vµ tû gi¸ b»ng viÖc ph¶i chÞu mét møc
phÝ kh¸c thay thÕ. §©y lµ mét "swap " tiÒn tÖ. C«ng ty A tho¶ thuËn tr¶ cho bªn
nhËn rñi ro mét kho¶n ®«la vµ hä sÏ ®ång ý tr¶ cho hä c¶ gèc vµ l·i cña kho¶n
vay mµ c«ng ty A ®· vay b»ng néi tÖ nh−ng ®· quy ra ngo¹i tÖ.
DÜ nhiªn c«ng ty A còng cã thÓ b¶o vÖ t×nh tr¹ng giao dÞch cña m×nh
b»ng c¸ch mua quyÒn chän vÒ l·i suÊt hoÆc tû gi¸ ngo¹i tÖ; nh−ng chi phÝ giao
dÞch cho viÖc mua phÇn cßn l¹i cña hîp ®ång cho vay b»ng mét quyÒn chän
ng¾n h¹n sÏ cao h¬n. Theo quan ®iÓm cña ®Ò tµi nµy Swaps còng lµ chøng
kho¸n theo nh− ®Þnh nghÜa ®· nªu. Tøc lµ nã lµ mét chøng chØ vËt chÊt, bót to¸n
c«ng nhËn quyÒn cña ng−êi së h÷u ®èi víi bªn kia. V× vËy, mét "thÞ tr−êng
swap" trë thµnh mét mÉu ®iÓn h×nh cña mét lo¹i hîp ®ång tµi chÝnh míi ph¸t
triÓn. Swaps Option còng ®· ®−îc ph¸t triÓn vµ ®· ®−îc giao dÞch nh− c¸c
option kh¸c trªn mét sè Së giao dÞch futures vµ option trªn thÕ giíi.
1.2.6. Chøng quyÒn (warrant) vµ quyÒn mua cæ phiÕu (right)
VÒ b¶n chÊt chøng quyÒn vµ quyÒn mua cæ phiÕu ®Òu lµ chøng chØ
®¶m b¶o cho ng−êi së h÷u nã cã quyÒn mua cæ phiÕu th−êng cña mét c«ng
ty cæ phÇn trong ®ît ph¸t hµnh míi. Tuy nhiªn vÒ mÆt kü thuËt chóng cã
nh÷ng ®iÓm kh¸c nhau mµ chóng ta cã thÓ liÖt kª trong biÓu sau:
BiÓu 1.5 – Sù gièng nhau vµ kh¸c nhau gi÷a quyÒn mua cæ phiÕu
vµ chøng quyÒn

38
 C¸c tiªu chuÈn Chøng quyÒn (warrent) QuyÒn mua CP (right)
1. §èi t−îng ph¸t hµnh Réng r·i cho mäi ®èi t−îng Cæ ®«ng hiÖn h÷u theo tû
lÖ cæ phiÕu hä ®ang së h÷u
2. Thêi h¹n Dµi h¹n, th−êng nhiÒu h¬n 4 Ng¾n h¹n, th−êng kh«ng
th¸ng, cã khi ®Õn 5-7 n¨m qu¸ 3 th¸ng
3. GÝa Ên ®Þnh Th−êng cao h¬n gi¸ giao ThÊp h¬n gi¸ giao ngay
ngay hiÖn t¹i hiÖn t¹i
4. Giao dÞch trªn TTCK tËp S«i ®éng S«i ®éng
trung
5. Thêi gian huy ®éng vèn ChËm h¬n Nhanh h¬n
6. H×nh thøc ph¸t hµnh Th−êng ph¸t hµnh kÌm tr¸i
phiÕu hoÆc cæ phiÕu −u ®·i §éc lËp
®Ó t¨ng tÝnh hÊp dÉn

1.2.7. C¸c chøng kho¸n ph¸i sinh kh¸c

Nh÷ng quyÒn chän mua hoÆc b¸n tr×nh bµy trong phÇn tr−íc ®«i khi ®−îc
®Æt cho lµ chøng kho¸n ph¸i sinh “ chuÈn mùc”. Tõ nh÷ng n¨m ®Çu thËp kû
1980, c¸c ng©n hµng vµ c¸c ®Þnh chÕ tµi chÝnh kh¸c rÊt sèt s¾ng trong viÖc thiÕt
kÕ c¸c c«ng cô ph¸i sinh kh«ng chuÈn mùc kh¸c ®Ó ®¸p øng nhu cÇu kh¸ch
hµng. Trong mét sè tr−êng hîp, chóng ®−îc ph¸t hµnh kÌm theo víi viÖc ph¸t
hµnh tr¸i phiÕu hoÆc cæ phiÕu ®Ó lµm cho viÖc ph¸t hµnh nµy hÊp dÉn h¬n ®èi
víi ng−êi ®Çu t−. Mét sè chøng kho¸n ph¸i sinh kh«ng chuÈn mùc ®¬n gi¶n chØ
lµ mét danh môc tËp hîp cña 2 hay nhiÒu h¬n 2 quyÒn chän mua vµ b¸n chuÈn
mùc. Nh÷ng chøng kho¸n kh«ng chuÈn mùc kh¸c cã thÓ phøc t¹p h¬n. Kh¶
n¨ng ®Ó thiÕt kÕ nh÷ng chøng kho¸n ph¸i sinh kh«ng chuÈn mùc míi, thó vÞ,
d−êng nh− kh«ng bao giê cã giíi h¹n. C¸c chøng kho¸n ph¸i sinh kh«ng chuÈn
mùc ®«i khi ®−îc gäi lµ quyÒn chän ngo¹i lai hoÆc ®¬n gi¶n lµ c«ng cô ngo¹i
lai.
B©y giê chóng ta sÏ xem xÐt mét sè vÝ dô cho 3 lo¹i chøng kho¸n ph¸i
sinh, mÆc dï lµ lo¹i phøc t¹p nh−ng cã thÓ tËp hîp l¹i thµnh mét danh môc cña
c¸c quyÒn chän mua vµ b¸n chuÈn mùc.
VÝ dô 17 : Vµo n¨m 1986, C«ng ty Standard Oil (SO) ®· ph¸t hµnh tr¸i
phiÕu mÖnh gi¸ 1000 $ mµ ng−êi n¾m gi÷ tr¸i phiÕu ®ã sÏ kh«ng ®−îc nhËn l·i.
Vµo thêi ®iÓm ®¸o h¹n c«ng ty høa sÏ tr¶ gèc 1000$ vµ mét l−îng tiÒn ®−îc
céng thªm phô thuéc vµo gi¸ dÇu má t¹i thêi ®iÓm ®ã. L−îng tiÒn ®−îc tÝnh
thªm sÏ t−¬ng ®−¬ng víi 170 lÇn cña phÇn gia t¨ng cña gi¸ dÇu tÝnh tõ gi¸ 25$
/ mét thïng. L−îng tiÒn ®−îc céng thªm sÏ kh«ng v−ît qu¸ 2550$ (t−¬ng
®−¬ng víi gi¸ 40$/ 1 thïng), tøc lµ møc t¨ng 15$x170. Nh÷ng tr¸i phiÕu nµy sÏ
cho ng−êi n¾m gi÷ cã quyÒn lîi g¾n víi vËn mÖnh c«ng ty, g¾n víi thÞ tr−êng.
NÕu gi¸ dÇu t¨ng, c«ng ty sÏ cã kh¶ n¨ng thanh to¸n l·i cho ng−êi n¾m gi÷ tr¸i

39
phiÕu, nÕu gi¶m sÏ kh«ng cã. Gi¸ trÞ cña quyÒn cña ng−êi mua tr¸i phiÕu sÏ
phô thuéc hoµn toµn vµo gi¸ dÇu. “ Tµi s¶n c¬ së” ë ®©y lµ gi¸ dÇu.
VÝ dô 18: “Hîp ®ång kú h¹n gi¶i” hay cßn gäi lµ “Hîp ®ång kú h¹n linh
ho¹t” lµ lo¹i hîp ®ång kh¸ phæ biÕn trªn thÞ tr−êng ngo¹i tÖ. Gi¶ thiÕt r»ng vµo
ngµy 25/3/2005, mét c«ng ty cã nhu cÇu vÒ ®ång Sterling trong vßng 3 th¸ng
tíi vµ hä ®èi mÆt víi rñi ro tû gi¸ ngo¹i tÖ. Tû gi¸ nµy cã thÓ thay ®æi (tõ 1.55
®Õn 1.67 $/Sterling) . C«ng ty sÏ tham gia vµo “ hîp ®ång kú h¹n gi¶i “ 3 th¸ng
(25/12/2004) víi mét ng©n hµng ®Ó mua víi gi¸ 1.619 $/Stecling . Theo hîp
®ång nµy th× gi¸ ®−îc cè ®Þnh lµ 1.619$/ Stectling. “Hîp ®ång kú h¹n gi¶i” cã
“mét gi¶i” ph−¬ng ¸n thùc hiÑn chän. Gi¶ thiÕt r»ng gi¶i lùa chän sÏ ch¹y tõ
1.6$ ®Õn 1.64$. NÕu tû gi¸ giao ngay sau 3 th¸ng thÊp h¬n 1,6$ th× c«ng ty sÏ
mua ë gi¸ 1,6$/ Stecling; nÕu tû gi¸ nµy n»m trong kho¶n tõ 1.6 ®Õn 1,64$, th×
c«ng ty sÏ mua theo gi¸ giao ngay; nÕu gi¸ giao ngay cao h¬n 1.64 th× c«ng ty
sÏ thanh to¸n theo gi¸ 1.64$/Stecling. “ Tµi s¶n c¬ së” ë ®©y lµ tû gi¸ hèi ®o¸i.
VÝ dô 19 : ViÖt nam ký víi Cu ba mét hîp ®ång t−¬ng lai. Trong hîp
®ång quy ®Þnh : NÕu thêi tiÕt m−a kh«ng thuËn giã kh«ng hoµ ë Cuba trong vô
mïa n¨m 2005 th× ViÖt nam sÏ b¸n cho Cu ba 200 000 tÊn g¹o víi gi¸ thÊp h¬n
gi¸ tr«i næi 20$/tÊn. Tµi s¶n c¬ së ë ®©y lµ g¹o vµ víi ®iÒu kiÖn khÝ hËu ë
Cuba.
Tãm l¹i, Nh×n chung ngµy cµng cã nhiÒu lo¹i chøng kho¸n ph¸i sinh
®−îc ph¸t hiÖn vµ s¸ng t¹o ra theo nhu cÇu thùc tiÒn kinh doanh. Mét sè lo¹i
quyÒn chän giao dÞch trªn thÞ tr−êng OTC cã møc l·i phô thuéc vµo biÕn ®æi
cña c«ng cô c¬ së trong thêi gian hîp ®ång. Mét sè cã l·i phô thuéc vµo gi¸ trÞ
biÕn thiªn trung b×nh cña c«ng cô c¬ së trong thêi gian hîp ®ång. Mét sè phô
thuéc vµo gi¸ thùc hiÖn theo hµm sè cña thêi gian. Mét sè l¹i cã ®Æc ®iÓm lµ
khi thùc hiÖn mét quyÒn chän sÏ tù ®éng cho ng−êi n¾m gi÷ mét quyÒn chän
kh¸c, mét sè lo¹i kh¸c gi¸ trÞ l¹i phô thuéc thêi tiÕt, hay gi¸ tr«i næi, mét sè
kh¸c l¹i phô thuéc vµo l·i suÊt thÞ tr−êng, thËm chÝ lµ phong ®é cña mét ®éi
bãng hay bÊt kú biÕn cè nµo kh¸c….vv

1.3. Nh÷ng ®Æc tr−ng c¬ b¶n cña viÖc ®Þnh gi¸ c¸c
c«ng cô ph¸i sinh

Nh− ®· giíi thiÖu trong phÇn 1.1 vµ ngay trong ®Þnh nghÜa cña chøng
kho¸n ph¸i sinh : “ Chøng kho¸n ph¸i sinh lµ mét lo¹i chøng kho¸n ®Æc biÖt
xuÊt ph¸t tõ mét tµi s¶n, c«ng cô c¬ së vµ gi¸ trÞ cña nã phô thuéc vµo gi¸ trÞ,
tr¹ng th¸i cña tµi s¶n, c«ng cô c¬ së ®ã.”. Nh− vËy, gi¸ trÞ cña chøng kho¸n
ph¸i sinh phô thuéc vµo gi¸ trÞ vµ t×nh tr¹ng cña tµi kho¶n c¬ së. Trong phÇn
nµy chóng ta h·y t×m hiÓu nh÷ng nh©n tè c¬ b¶n t¸c ®éng ®Ó h×nh thµnh gi¸ trÞ
chøng kho¸n ph¸i sinh vµ nh÷ng nguyªn lý c¬ b¶n trong viÖc ®Þnh gi¸ chóng.
Së dÜ chóng ta cÇn tiÕn hµnh ®Þnh gi¸ chøng kho¸n ph¸i sinh bëi v× ba lý do
chÝnh sau ®©y:
40
- Chøng kho¸n ph¸i sinh lµ mét lo¹i chøng kho¸n, lµ mét lo¹i hµng ho¸ cña
thÞ tr−êng chøng kho¸n vµ chóng ta muèn tiÖm cËn gi¸ trÞ lý thuyÕt cña hµng
ho¸ ®ã mµ ta ®ang quan t©m.
- Chóng ta muèn x¸c ®Þnh gi¸ hµng ho¸ ®ã khi chóng ta chÊp nhËn mua nã
víi møc rñi ro mµ ta cã thÓ chÊp nhËn.
- Chóng ta muèn x¸c ®Þnh phÝ mua b¸n quyÒn chän ®¶m b¶o lîi Ých hµi hoµ
gi÷a bªn mua vµ bªn b¸n, lµm cho 2 bªn mua, b¸n ®Òu tho¶ m·n khi ký kÕt
hîp ®ång.
Trªn ®©y lµ nh÷ng yÕu tè hÕt søc quan trong trong qu¸ tr×nh x¸c lËp vµ øng
dông chøng kho¸n ph¸i sinh vµ lµ yÕu tè quyÕt ®Þnh gi¸ trÞ (V) cña c¸c
chøng kho¸n ph¸i sinh

1.3.1. Nh÷ng nh©n tè t¸c ®éng ®Õn gi¸ trÞ néi t¹i cña
chøng kho¸n ph¸i sinh.

Gi¸, hay gi¸ trÞ néi t¹i cña chøng kho¸n ph¸i sinh th−êng phô thuéc vµo
quyÒn lîi cña ng−êi së h÷u chóng, ®Æc biÖt lµ lîi Ých vËt chÊt mµ chøng kho¸n
ph¸i sinh mang l¹i cho chñ cña chóng. Sau ®©y chóng ta h·y xem xÐt quy luËt
vÒ thu nhËp khi së h÷u c¸c lo¹i chøng kho¸n ph¸i sinh. Tr−íc tiªn, chóng ta h·y
ph©n biÖt kh¸i niÖm cña gi¸ vµ gi¸ trÞ. Theo quan niÖm cña M¸c th× gi¸ lµ sù
ph¶n ¸nh cña gi¸ trÞ vµ chØ cã xu h−íng l©u dµi th× gi¸ trÞ cña hµng hãa míi
quyÕt ®Þnh gi¸ cña chóng. Gi¸ trÞ lµ yÕu tè æn ®Þnh h¬n, cßn gi¸ lµ yÕu tè cßn
phô thuéc vµo cung cÇu thÞ tr−êng. Tuy nhiªn, kh¸i niÖm gi¸ vµ gi¸ trÞ ®èi víi
chøng kho¸n ph¸i sinh rÊt gÇn nhau v× nã ®Òu ®o l−êng trªn quyÒn lîi cña ng−êi
së h÷u nã.
1.3.1.1. Thu nhËp tõ c¸c chøng kho¸n ph¸i sinh
cã tµi s¶n gèc lµ cæ phiÕu

Sau ®©y chóng ta sÏ gi¶ ®Þnh sù biÕn ®æi cña gi¸ cña mét sè tµi s¶n gèc ®Ó
x¸c ®Þnh xu h−íng biÕn ®æi gi¸ trÞ cña chøng kho¸n ph¸i sinh. Th«ng th−êng
gi¸ chøng kho¸n ph¸i sinh phô thuéc vµo thu nhËp mµ ng−êi së h÷u chóng cã
thÓ thu ®−îc.
H×nh 1.2 : Lîi Ých cña nguêi mua hîp ®ång quyÒn chän mua cæ phiÕu :
BiÕn ®éng cña
gi¸ trÞ hîp ®ång
(∆V)

o K BiÕn ®éng
cña gi¸ CP
-300
gèc(∆P)

41
 Chóng ta cã nhËn xÐt sau qua ®å thÞ trªn nh− sau :
- Xu h−íng chung lµ gi¸ trÞ hîp ®ång quyÒn chän mua cæ phiÕu cµng
t¨ng khi gi¸ cæ phiÕu cµng t¨ng.
- NÕu gi¸ cæ phiÕu ch−a ®¹t ®Õn ®iÓm 0, tøc lµ ch−a ®¹t ®Õn gi¸ Ên ®Þnh
(gi¸ thùc hiÖn quyÒn), th× quyÒn chän cã gi¸ trÞ ©m, ë ®©y vÝ dô ©m 300
( Tr−êng hîp mÊt gi¸ - Out of money). Tøc lµ ng−êi mua quyÒn bÞ lç
300. Trong c¸c tr−êng hîp nµy ng−êi mua quyÒn sÏ kh«ng thùc hiÖn
quyÒn, tøc lµ kh«ng mua cæ phiÕu.
- Sau ®iÓm O ®Õn ®iÓm K gi¸ trÞ quyÒn chän vÉn ë møc ©m nh−ng c¶i
thiÖn dÇn khi gi¸ cµng gÇn K. Trong tr−êng hîp nµy viÖc thùc hiÖn
quyÒn cã ®−a l¹i lîi nhuËn, nh−ng møc lîi nhuËn ch−a ®ñ bï ®¾p chi
phÝ mua quyÒn do ®ã ng−êi ®Çu t− vÉn lç. Tuy nhiªn møc lç Ýt h¬n 300
vµ ng−êi ®Çu t− vÉn thùc hiÖn quyÒn ®Ó gi¶m thiÓu thua lç.
- §iÓm K ®−îc gäi lµ ®iÓm hoµ vèn, tøc lµ møc l·i võa ®ñ bï ®¾p chi phÝ
mua quyÒn - ë ®©y chóng ta vÉn gi¶ ®Þnh lµ bá qua phÝ giao dÞch (
Tr−êng hîp ngang gi¸ - At the money)
- NÕu gi¸ cæ phiÕu t¨ng cao h¬n K th× quyÒn chän sÏ cã l·i. Gi¸ cµng xa
K th× l·i cµng lín vµ tÊt nhiªn ng−êi mua quyÒn sÏ thùc hiÖn quyÒn (
Tr−êng hîp ®−îc gi¸ - In the money). V× vËy ng−êi mua quyÒn lu«n
lu«n mong muèn gi¸ cæ phiÕu t¨ng.
• B¸n hîp ®ång quyÒn chän mua chóng ta sÏ cã ®å thÞ ®èi xøng :

H×nh1.3 : BiÕn thiªn lîi Ých (l·i suÊt ) cña ng−êi b¸n hîp ®ång
quyÒn chän mua cæ phiÕu.
BiÕn
®éng cña
gi¸ trÞ
hîp ®ång

300
o k BiÕn ®éng cña
gi¸ CP gèc

Chóng ta cã nhËn xÐt ®å thÞ trªn nh− sau :

- Xu h−íng chung lµ gi¸ trÞ hîp ®ång quyÒn chän b¸n cæ phiÕu cµng
gi¶m khi gi¸ cæ phiÕu cµng t¨ng.
- NÕu gi¸ cæ phiÕu ch−a ®¹t ®Õn ®iÓm 0 ( Tr−êng hîp nµy lµ ®−îc gi¸ -
In the money), tøc lµ ch−a ®¹t ®Õn gi¸ Ên ®Þnh (gi¸ thùc hiÖn quyÒn), th×
quyÒn chän cã gi¸ trÞ d−¬ng, ë ®©y vÝ dô d−¬ng 300. Tøc lµ ng−êi b¸n
quyÒn ®−îc l·i 300. Trong c¸c tr−êng hîp nµy ng−êi mua quyÒn sÏ
kh«ng thùc hiÖn quyÒn, tøc lµ kh«ng mua cæ phiÕu. Ng−êi b¸n quyÒn
®−îc l·i phÇn phÝ lµ 300.
42
 - Sau ®iÓm O ®Õn ®iÓm K gi¸ trÞ quyÒn chän mua vÉn ë møc d−¬ng
nh−ng gi¶m dÇn khi gi¸ cµng gÇn K. Trong tr−êng hîp nµy viÖc thùc
hiÖn quyÒn cã ®−a l¹i lîi nhuËn cho ng−êi mua quyÒn, nh−ng møc lîi
nhuËn ch−a ®ñ bï ®¾p chi phÝ mua quyÒn ®· bá ra, hay ng−êi b¸n quyÒn
vÉn cßn l·i. Tuy nhiªn møc l·i Ýt h¬n 300 vµ ng−êi ®Çu t− mua quyÒn
sÏ vÉn thùc hiÖn quyÒn ®Ó gi¶m thiÓu thua lç, ®ång thêi gi¶m thiÓu
phÇn l·i cña bªn b¸n
- §iÓm K ®−îc gäi lµ ®iÓm hoµ vèn ( Tr−êng hîp nµy ngang gi¸ - At the
money), tøc lµ møc l·i cña bªn b¸n lµ 0. Bªn mua còng ®ñ ®Ó trang tr¶i
chi phÝ mua quyÒn ( ë ®©y chóng ta vÉn gi¶ ®Þnh lµ bá qua phÝ giao
dÞch).
- NÕu gi¸ cæ phiÕu t¨ng cao h¬n K th× quyÒn chän b¸n sÏ lç ( Tr−êng hîp
nµy lµ mÊt gi¸ - Out of money). Gi¸ cµng xa K th× lç cµng lín vµ tÊt
nhiªn ng−êi mua quyÒn sÏ thiùc hiÖn quyÒn mua cña m×nh ®Ó cã kho¶n
l·i t−¬ng øng.
- Ng−êi b¸n hîp ®ång quyÒn chän mua lu«n mong gi¸ cæ phiÕu duy tr× ë
møc thÊp ®Ó ng−êi mua quyÒn kh«ng thùc hiÖn ®−îc
§èi víi ng−êi mua lµ mÊt gi¸ th× ng−êi b¸n lµ ®−îc gi¸ vµ ng−îc l¹i.
• Mua hîp ®ång quyÒn chän b¸n cæ phiÕu :

BiÕn ®éng cña

gi¸ trÞ hîp ®ång

0 BiÕn ®éng cña

k gi¸ cæ phiÕu

300

H×nh1. 4 : BiÕn thiªn lîi Ých (l·i suÊt) cña ng−êi mua
hîp ®ång quyÒn chän b¸n cæ phiÕu

Trong s¬ ®å trªn chóng ta còng thÊy xu h−íng thu nhËp cña ng−êi mua hîp
®ång quyÒn chän b¸n cæ phiÕu lµ nÕu gi¸ cæ phiÕu cµng gi¶m thÞ thu nhËp
cña ng−êi mua hîp ®ång chän b¸n cµng lín. GÝa cæ phiÕu t¨ng ®Õn møc nhÊt
®Þnh (®iÓm k) th× l·i suÊt cña ng−êi mua hîp ®ång quyÒn chän b¸n cæ phiÕu
b»ng kh«ng, hay ®iÓm hßa vèn. NÕu gi¸ cæ phiÕu trong kho¶ng k vµ 0 th× tiÒn
l·i cña ng−êi mua hîp ®ång quyÒn chän b¸n cæ phiÕu sÏ gi¶m dÇn. NÕu gi¸
cæ phiÕu t¨ng ®Õn ®iÓm 0 vµ lín h¬n th× ng−êi mua hîp ®ång quyÒn chän
b¸n cæ phiÕu thùc lç lµ 300 vµ møc lç kh«ng thÓ v−ît møc phÝ mµ ng−êi
43
 mua nµy ph¶i tr¶. §èi víi ng−êi mua hîp ®ång quyÒn chän b¸n cæ phiÕu th×
hä lu«n mong cæ phiÕu xuèng gi¸ ®Ó hä b¸n theo hîp ®ång víi gi¸ cao h¬n
vµ l·i nhiÒu h¬n.
• B¸n hîp ®ång quyÒn chän b¸n cæ phiÕu
BiÕn ®éng cña
gi¸ trÞ hîp ®ång

300

0 BiÕn ®éng cña

k gi¸ cæ phiÕu

H×nh 1.5 : BiÕn thiªn lîi Ých (l·i suÊt) cña ng−êi b¸n
hîp ®ång quyÒn chän b¸n cæ phiÕu
Trong s¬ ®å trªn chóng ta còng thÊy xu h−íng thu nhËp ng−îc l¹i so víi
tr−êng hîp mua hîp ®ång quyÒn chän b¸n. Thu nhËp cña ng−êi b¸n hîp ®ång
quyÒn chän b¸n cæ phiÕu lµ nÕu gi¸ cæ phiÕu cµng t¨ng th× thu nhËp cña ng−êi
mua hîp ®ång chän b¸n cµng lín. ( nh−ng kh«ng v−ît qu¸ 300). NÕu gi¸ cæ
phiÕu nhá h¬n k th× thu nhËp cña ng−êi b¸n hîp ®ång quyÒn chän b¸n cæ phiÕu
sÏ ©m, hay lç (theo gi¸ tøc th× ë thÞ tr−êng). GÝa cæ phiÕu t¨ng ®Õn møc nhÊt
®Þnh (®iÓm k) th× l·i suÊt cña ng−êi b¸n hîp ®ång quyÒn chän b¸n cæ phiÕu
b»ng kh«ng, hay k lµ ®iÓm hßa vèn. Cã nghÜa lµ lîi suÊt do hîp ®ång ®−a l¹i
cho ng−êi mua võa b»ng phÝ tr¶ cho ng−êi b¸n quyÒn. NÕu gi¸ cæ phiÕu trong
kho¶ng k vµ 0 th× tiÒn l·i cña ng−êi b¸n hîp ®ång quyÒn chän b¸n cæ phiÕu sÏ
t¨ng dÇn vµ l·i cho ng−êi mua quyÒn gi¶m dÉn NÕu gi¸ cæ phiÕu t¨ng ®Õn ®iÓm
0 vµ lín h¬n th× ng−êi b¸n hîp ®ång quyÒn chän b¸n cæ phiÕu thùc l·i lµ 300
vµ møc l·i kh«ng thÓ v−ît møc phÝ mµ ng−êi b¸n thu ®−îc. L−u ý r»ng, nÕu gi¸
cæ phiÕu b»ng hay lín h¬n ®iÓm 0 th× quyÒn sÏ kh«ng ®−îc thùc hiÖn, bëi v×
ng−êi mua sÏ kh«ng dïng quyÒn ®Ó b¸n víi gi¸ thÊp h¬n gi¸ thÞ tr−êng. Trong
tr−êng hîp nµy ng−êi b¸n quyÒn l·i ®óng b»ng phÇn phÝ thu ®−îc khi b¸n. §èi
víi ng−êi b¸n hîp ®ång quyÒn chän b¸n cæ phiÕu th× hä lu«n mong cæ phiÕu
t¨ng gi¸ ®Ó hä thu ®−îc phÇn phÝ mµ kh«ng ph¶i b¸n cæ phiÕu cña m×nh. Ng−êi
mua quyÒn th× ng−îc l¹i, hä muèn gi¸ cæ phiÕu cµng h¹ cµng tèt, v× khi ®ã hä
cã c¬ b¸n ë gi¸ Ên ®Þnh cao h¬n gi¸ thùc ë thÞ tr−êng vµ thu lîi nhuËn. Møc l·i
cña ng−ßi b¸n quyÒn b¸n th× cã h¹n (tèi ®a 300) cßn møc lç th× cã thÓ b»ng c¶
cæ phiÕu (khi cæ phiÕu thµnh giÊy lén)

44
 Hîp ®ång kú h¹n

H×nh 1.6 : BiÕn thiªn lîi Ých (l·i suÊt) (∆VC ) cña ng−êi mua trong hîp ®ång
kú h¹n mua cæ phiÕu trong quan hÖ víi gi¸ tµi s¶n gèc

∆VC Lîi Ých cña ng−êi

mua trong hîp
®ång kú h¹n

∆P

Trong s¬ ®å trªn ∆VC lµ biÕn vÒ quyÒn lîi cña ng−êi mua trong hîp ®ång kú
h¹n trong mèi quan hÖ víi ∆P lµ sù biÕn thiªn gi¸ cæ phiÕu. Gi¸ cµng cao th×
bªn mua trong hîp ®ång kú h¹n cã l·i cµng lín vµ gi¸ thÊp th× cã tr×nh tr¹ng
ng−îc l¹i.
Tr−êng hîp ng−êi b¸n th× ng−îc l¹i, gi¸ cµng cao th× hä cµng lç vµ gi¸ cµng
thÊp th× hä cµng l·i. H·y xem ®å thÞ sau:
H×nh 1.7 : BiÕn thiªn lîi Ých (l·i suÊt -∆VP) cña ng−êi b¸n trong
hîp ®ång kú h¹n b¸n cæ phiÕu -∆P

∆VP

∆P

Trong s¬ ®å trªn ∆VP lµ biÕn vÒ quyÒn lîi cña ng−êi b¸n trong hîp ®ång kú
h¹n. Gi¸ cµng h¹ th× hä b¸n theo hîp ®ång sÏ cã chªnh lÖch cµng lín so víi gi¸
thÞ tr−êng hiÖn t¹i.

1.3.1.2. Thu nhËp cña c¸c chøng kho¸n ph¸i sinh cã

tµi s¶n gèc lµ tr¸i phiÕu

45
 H×nh 1.8 : BiÕn thiªn lîi Ých (tiÒn l·i ∆VC) cña ng−êi mua hîp ®ång
quyÒn chän mua liªn quan ®Õn gi¸ tr¸i phiÕu (∆P)
∆VC

∆P

Trong tr−êng hîp trªn ®©y gi¸ tr¸i phiÕu cµng t¨ng (l·i suÊt gi¶m), th× ng−êi
cã quyÒn mua cµng th¾ng vµ ng−îc l¹i. Møc mÊt tèi ®a cña ng−êi mua quyÒn lµ
phÝ mua quyÒn. Møc mÊt tèi ®a cña ng−êi b¸n quyÒn , hay møc l·i tèi ®a cña
ng−êi mua quyÒn theo lý thuyÕt lµ v« h¹n vµ ®óng b»ng chªnh lÖch gi÷a gi¸
thùc tÕ hiÖn thêi vµ gi¸ Ên ®Þnh thùc hiÖn. Tuy nhiªn, trong thùc tÕ sù biÕn ®éng
cña gi¸ tr¸i phiÕu lµ kh«ng nhiÒu vµ v× vËy ng−êi ta míi coi ®Çu t− vµo tr¸i
phiÕu lµ ®Çu t− Ýt rñi ro.

H×nh 1.9: BiÕn thiªn lîi Ých (tiÒn l·i ∆VP) cña ng−êi mua hîp ®ång
quyÒn chän b¸n liªn quan ®Õn sù gia t¨ng cña gi¸ tr¸i phiÕu (∆P)
∆VP

∆P

Trong s¬ ®è trªn chóng ta thÊy lîi Ých cña cña ng−êi mua hîp ®ång quyÒn
chän b¸n liªn quan ®Õn tr¸i phiÕu sÏ cµng gi¶m khi gi¸ tr¸i phiÕu cµng t¨ng (l·i
suÊt gi¶m). NÕu gi¸ tr¸i phiÕu t¨ng cao ®Õn møc mµ ng−êi mua hîp ®ång b¸n
tr¸i phiÕu kh«ng thÓ thùc hiÖn quyÒn cña m×nh, tøc lµ b¸n tr¸i phiÕu th× ng−êi
mua quyÒn sÏ bÞ mÊt (lç ) kho¶n phÝ mua quyÒn. VÒ mÆt lý thuyÕt th× l·i cña
ng−êi mua quyÒn sÏ t¨ng v« h¹n, nh−ng thùc tÕ gi¸ tr¸i phiÕu thay ®æi kh«ng
nhiÒu trong quan hÖ víi l·i suÊt thÞ tr−êng. Trong tr−êng hîp tr¸i phiÕu mÊt
kh¶ n¨ng thanh to¸n (coi nh− gi¸ trÞ b»ng 0) th× ng−êi mua quyÒn b¸n cã l·i
gép ®óng b»ng gi¸ Ên ®Þnh (gi¸ thùc hiÖn) vµ do vËy cã møc l·i thuÇn b»ng hiÖu
sè gi÷a gi¸ thùc hiÖn vµ phÝ mua quyÒn.

46
1.3.1. 3. C¸c yÕu tè t¸c ®éng ®Õn gi¸ trÞ hîp ®ång t−¬ng lai, hîp ®ång kú h¹n.

Nh− phÇn kh¸i niÖm chøng kho¸n ph¸i sinh 1.1 ë trªn ®· giíi thiÖu Hîp ®ång
t−¬ng lai lµ mét hîp ®ång tho¶ thuËn ®Ó mua hay b¸n mét l−îng tµi s¶n,
hµng ho¸ hoÆc mét kho¶n tµi s¶n tµi chÝnh t¹i mét møc gi¸ cè ®Þnh vµo
mét thêi gian trong t−¬ng lai. Cßn hîp ®ång kú h¹n (Forward) còng lµ hîp
®ång tho¶ thuËn mua hoÆc b¸n mét l−îng tµi s¶n, tµi s¶n tµi chÝnh t¹i mét thêi
®iÓm nhÊt ®Þnh trong t−¬ng lai víi mét møc gi¸ x¸c ®Þnh. Nh− vËy gi÷a hîp
®ång t−¬ng lai vµ hîp ®ång kú h¹n rÊt gièng nhau vÒ néi dung nh−ng chóng chØ
kh¸c nhau vÒ thêi gian giao hµng : §èi víi hîp ®ång t−¬ng lai thêi gian giao
hµng th−êng trong mét kho¶ng thêi gian, ®èi víi hîp ®ång kú h¹n thêi gian
giao hµng vµo thêi ®iÓm ®¸o h¹n hîp ®ång.
Tuy nhiªn, do tÝnh chÊt, néi dung kh¸ gièng nhau nªn qu¸ tr×nh h×nh thµnh
gi¸ trÞ cña hai lo¹i hîp ®ång t−¬ng ®èi gièng nhau. §iÓm kh¸c nhau duy nhÊt lµ
thêi gian thùc hiÖn hîp ®ång, ®èi víi hîp ®ång kú h¹n th× ph¶i cè ®Þnh t¹i mét
®iÓm thêi gian. Ph−¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ chøng kho¸n ph¸i sinh nãi chung ®Òu gi¶
®Þnh gi¸ tµi s¶n gèc ®· ®−îc biÕt tr−íc.
Quan hÖ lîi Ých cña ng−êi n¾m gi÷ hîp kú h¹n, t−¬ng lai ®−îc thÓ hiÖn qua c¸c
s¬ ®å sau ®©y :
Quan hÖ lîi Ých cña ng−ßi b¸n tµi s¶n trong hîp ®ång :

H×nh 1.10 : Quan hÖ lîi Ých thu nhËp cña ng−êi b¸n tµi s¶n trong hîp ®ång
kú h¹n- Hîp ®ång t−¬ng lai( §ång lîi Ých víi viÖc t¨ng gi¸ tµi s¶n gèc).

Thu nhËp cña

ng−êi b¸n hµng(∆VP)

Gi¸ TS
0 Gèc ∆ P

Tøc lµ nÕu gi¸ tµi s¶n gèc cµng t¨ng th× ng−êi b¸n tµi s¶n trong hîp ®ång kú
h¹n- Hîp ®ång t−¬ng lai cµng cã lîi vµ thu l·i ®−îc nhiÒu h¬n.

a) Quan hÖ lîi Ých cña ng−êi mua tµi s¶n trong hîp ®ång :

47
 H×nh 1.11 : Quan hÖ ng−îc chiÒu gi÷a lîi Ých ng−êi mua tµi s¶n trong hîp
®ång kú h¹n- hîp ®ång t−¬ng lai vµ gi¸ tµi s¶n gèc

Thu nhËp cña

ng−êi b¸n hµng(∆VC)

Gi¸ TS
0 Gèc-∆ P

Nh− vËy, gi¸ tµi s¶n gèc cµng t¨ng th× thu nhËp cña ng−êi mua tµi s¶n trong
hîp ®ång kú h¹n- hîp ®ång t−¬ng lai cµng bÞ thiÖt, tøc lµ hä ph¶i mua ë gi¸ cao.
b) C¸c nh©n tè t¸c ®éng ®Õn gi¸ hîp ®ång kú h¹n- hîp ®ång t−¬ng lai
Nh− ®· ph©n tÝch ë trªn quyÒn lîi cña ng−êi n¾m gi÷ hîp ®ång kú h¹n, hîp
®ång t−¬ng lai b¶n chÊt lµ nh− nhau vµ gi¸ trÞ cña chóng còng t−¬ng tù nh−
nhau trong quan hÖ biÕn thiªn cña gi¸ tµi s¶n c¬ së ®−îc tháa thuËn trong hîp
®ång. Qua ph©n tÝch ë trªn, chóng ta rót ra quan hÖ hµm sè, hay quan hÖ c¸c
nh©n tè ¶nh h−ëng ®Õn gi¸ trÞ (gi¸) cña hîp ®ång kú h¹n, hîp ®ång t−¬ng lai
nh− sau :

VH§ = f ( E, S, t*, T, Rf, σ, β) (1.1)

Trong ®ã:
VH§ - Gi¸ trÞ néi t¹i cña hîp ®ång
E– Gi¸ thùc hiÖn hay gi¸ Ên ®Þnh cña tµi s¶n gèc trong hîp ®ång
S– Gi¸ giao ngay, hay gi¸ thùc tÕ cña tµi s¶n gèc t¹i thêi ®iÓm
tÝnh to¸n
*
t - Thêi ®iÓm ®¸o h¹n cña hîp ®ång
T - Thêi gian ®¸o h¹n (kho¶ng thêi gian ®Õn khi ®¸o h¹n hîp ®ång)
Rf - L·i suÊt kh«ng rñi ro
σ - Rñi ro cña tµi s¶n gèc ;
β - HÖ sè ®ßn bÈy (®é dèc trong ph−¬ng tr×nh tuyÕn tÝnh biÓu hiÖn mèi
quan hÖ gi÷a gi¸ trÞ cña chøng kho¸n ph¸i sinh vµ gi¸ c¶ (l·i suÊt thÞ tr−êng)

48
 C¸c yÕu tè nh− gi¸ Ên ®Þnh cña tµi s¶n gèc trong hîp ®ång, gi¸ thùc tÕ cña
tµi s¶n gèc t¹i thêi ®iÓm thùc hiÖn hîp ®ång, thêi ®iÓm ®¸o h¹n cña hîp ®ång
kho¶ng thêi gian ®Õn khi ®¸o h¹n hîp ®ång, l·i suÊt kh«ng rñi ro, l·i suÊt c¬
b¶n cña thÞ tr−êng, rñi ro cña tµi s¶n gèc ®Òu lµ c¸c nh©n tæ ¶nh h−ëng ®Õn sù
h×nh thµnh gi¸ trÞ hîp ®ång kú h¹n, hîp ®ång t−¬ng lai.
Gi¸ thùc tÕ (giao ngay-S) cña tµi s¶n gèc: NÕu tµi s¶n gèc t¨ng gi¸ th× ng−êi
ë vÞ thÕ mua trong hîp ®ång sÏ ®−îc lîi, cßn ®èi víi ng−êi b¸n trong hîp ®ång
sÏ cã h¹i; tr−êng hîp ng−îc l¹i nÕu tµi s¶n gèc gi¶m gi¸ th× ng−êi mua cã h¹i
vµ ng−êi b¸n cã lîi. V× vËy, ng−êi b¸n trong hîp ®ång lu«n kú väng gi¸ xuèng
vµ ng−êi mua l¹i kú väng ng−îc l¹i lµ gi¸ lªn. YÕu tè gi¸ giao ngay lµ yÕu tè rÊt
quan träng quyÕt ®Þnh gi¸, gi¸ trÞ néi t¹i cña hîp ®ång kú h¹n, hîp ®ång t−¬ng
lai.
Gi¸ Ên ®Þnh hay gi¸ thùc hiÖn (E) : §©y lµ gi¸ mµ c¸c bªn ký hîp ®ång cÇn
tÝnh to¸n vµ ®−a ra ( phÇn sau sÏ nãi râ h¬n nguyªn t¾c x¸c ®Þnh). Møc gi¸ quy
®Þnh nµy còng lµ yÕu tè quyÕt ®Þnh gi¸ trÞ cña hîp ®ång. NÕu møc gi¸ Ên ®Þnh
cao t−¬ng ®èi so víi gi¸ cÇn thiÕt cña nã sÏ t¹o mét kho¶n lîi cho ng−êi b¸n
trong hîp ®ång. Ng−îc l¹i, møc gi¸ Ên ®Þnh thÊp t−¬ng ®èi so víi gi¸ cÇn thiÕt
cña nã sÏ t¹o mét kho¶n lîi cho ng−êi mua trong hîp ®ång. Do ®ã hai bªn mua,
b¸n cÇn tÝnh to¸n vµ ®i ®Õn gi¸ cµng s¸t gi¸ cÇn thiÕt cµng tèt ®Ó quy ®Þnh lµ gi¸
giao hµng trong hîp ®ång. Nh− vËy, gi¸ thùc hiÖn lµ mét cÊu thµnh cña gi¸ trÞ
hîp ®ång. Mçi khi hîp ®ång ®· ®−îc ký kÕt th× yÕu tè gi¸ thùc hiÖn nµy ®−a
®Õn mét gi¸ trÞ cè ®Þnh cho hîp ®ång ®èi víi mçi bªn mang dÊu ng−îc chiÒu
nhau vµ nã sÏ kÕt tinh trong gi¸ trÞ néi t¹i cña hîp ®ång.

Thêi ®iÓm ®¸o h¹n (t*) vµ thêi gian ®¸o h¹n cña hîp ®ång (T) : Thêi ®iÓm
®¸o h¹n cña hîp ®ång t sÏ quyÕt ®Þnh thêi gian ®¸o h¹n T t¹i mçi ®iÓm thêi gian
tÝnh to¸n. Th«ng th−êng nÕu thêi gian ®¸o h¹n cµng dµi th× rñi ro cµng lín vµ
v× vËy gi¸ trÞ néi t¹i cña hîp ®ång còng cµng lín. Cµng gÇn thêi ®iÓm thùc hiÖn
hîp ®ång th× gi¸ trÞ néi t¹i cña hîp ®ång do yÕu tè thêi gian cµng Ýt gi¸ trÞ.
Chóng ta h·y xem ¶nh h−ëng cña thêi ®iÓm ®¸o h¹n, chÖnh lÖch gi¸ giao
ngay vµ gi¸ Ên ®Þnh theo vÝ dô sau ®©y.
B¶ng 1.5 : Gi¸ kú h¹n trong hîp ®ång t−¬ng lai vÒ vµng
lo¹i 100 onces/lingot14
C«ng bè ngµy 01/12/1996 t¹i COMEX)

Thêi ®iÓm ®¸o h¹n Gi¸ (US$/Once)

12/1996 403
02/1997 413
041997 420
06/1997 428

14
Vò ViÖt Hïng- §Çu t− tµi chÝnh – NXB Thèng kª - Hµ néi 2003- Trang 217,218
49
 08/1997 435
10/1997 444
12/1997 452
02/1998 457
04/1998 467
06/1998 475
08/1998 485
10/1998 493

Vµo thêi ®iÓm c«ng bè gi¸ kú h¹n th× gi¸ giao ngay lµ 400$/once. So víi gi¸
kú h¹n th¸ng 4/1997 th× gi¸ nµy cã sù chªnh lÖch gép lµ 20$/once. NÕu trõ phÝ
giao dÞch vµ lÖ phÝ th× chªnh lÖch thuÇn lµ 18 $/once, hay 1800$/lingot. Chóng
ta vÉn cã nhËn xÐt : Thêi h¹n ®¸o h¹n hîp ®ång cµng xa th× gi¸ hîp ®ång cµng
cao, bëi v× theo lý thuyÕt ®Çu t−, ng−êi ®Çu t− cµng chÞu nhiÒu rñi ro khi thêi
h¹n nµy cµng dµi.
NÕu chóng ta ®−a gi¸ vµng giao ngay lµm biÕn ®éc lËp S ( trong vÝ dô trªn E
mang c¸c gi¸ trÞ 400; 403; 413; 420;…493 vµ biÕn V lµ lîi Ých cña ng−êi ký
hîp ®ång víi gi¸ trÞ t−¬ng øng 0; 3; 13; 20; …93. NÕu dïng ph−¬ng ph¸p håi
quy ta sÏ tÝnh to¸n ®−îc tham sè cña hµm sè quan hÖ gi÷a gi¸ vµng vµ lîi Ých
cña ng−êi ký hîp ®ång mua d−íi d¹ng ( gi¶ ®Þnh quan hÖ nµy lµ quan hÖ tuyÕn
tÝnh) :
V=βS+ψ (1.2)
Quan hÖ gi÷a gi¸ vµng vµ lîi Ých cña ng−êi ký hîp ®ång b¸n d−íi d¹ng

V=-βS+ψ (1.3)
Trong ®ã : β lµ hÖ sè ®ßn bÈy
ψ lµ yÕu tè ®iÒu chØnh trong qu¸ tr×nh thiÕt lËp hµm sè

Lîi Ých hîp ®ång lµ yÕu tè quyÕt ®Þnh “gi¸ trÞ “ hay “gi¸” cña hîp ®ång. Nh−
vËy qua ph©n tÝch trªn ta thÊy ( trong tr−êng hîp ®èi víi hîp ®ång mua tµi s¶n)
yÕu tè chªnh lÖch gi¸ cµng cao (x) th× “gi¸ trÞ” hîp ®ång cµng cao vµ “møc ®é”
t¨ng cµng nhanh (β) th× gi¸ trÞ hîp ®ång cµng cao. Ng−êi ta gäi β lµ yÕu tè ®ßn
bÈy. §ßn bÈy nµy cã c¸nh tay ®ßn cµng dµi ( gãc β cµng lín) th× gi¸ trÞ hîp
®ång cµng biÕn thiªn nhanh vµ ng−îc l¹i. §èi víi nguêi b¸n trong hîp ®ång th×
quyÒn lîi thu nhËp ng−îc l¹i víi ng−êi mua theo xu h−íng cña chªnh lÖch gi¸
x.
Nh− vËy, ®ßn bÈy lµ mét yÕu tè ¶nh h−ëng ®Õn qu¸ tr×nh h×nh thµnh gi¸ hîp
®ång.
Quan hÖ trªn cã thÓ m« t¶ theo m« h×nh sau:

50
 H×nh 1.12.Gi¸ trÞ hîp ®ång kú h¹n, hîp ®ång t−¬ng lai trong quan hÖ víi sù
biÕn ®æi cña gi¸ tµi s¶n gèc vµ hiÖu øng ®ßn bÈy :

y – Gi¸ trÞ hîp ®ång

Hîp ®ång mua

Hîp ®ång b¸n

ψ β

x- chªnh lÖch gi¸ kú h¹n

vµ gi¸ giao ngay

Ngoµi yÕu tè thêi gian vµ chªnh lÖch gi¸, hÖ sè ®ßn bÈy th× trong thùc tÕ
cã mét sè yÕu tè c¬ b¶n kh¸c còng ¶nh h−ëng ®Õn gi¸ trÞ hîp ®ång, ®ã lµ l·i
suÊt c¬ b¶n trong thêi gian hîp ®ång cã hiÖu lùc; chi phÝ l−u ký (nÕu tµi s¶n gèc
cÇn l−u ký nh− vµng ch¼ng h¹n); l·i cæ tøc hiÖn hµnh ( div/price = Rd) nh− ®èi
víi hîp ®ång mua b¸n cæ phiÕu, hay hîp ®ång chØ sè gi¸ cæ phiÕu
Møc ®é rñi ro cña tµi s¶n gèc( σ) còng lµ yÕu tè quan träng quyÕt ®Þnh
gi¸ trÞ néi t¹i cña hîp ®ång. §Ó thùc hiÖn hîp ®ång víi tµi s¶n gèc cã møc giao
®éng gi¸ cao, hay rñi ro cao ng−êi ®Çu t− sÏ chÞu møc rñi ro cao h¬n vµ theo
quy luËt ®Çu t− th× rñi ro cµng cao th× thu nhËp cµng lín vµ c¸i gi¸ mµ ng−êi ®Çu
t− cÇn tr¶ còng cÇn cao h¬n vµ v× vËy gi¸ trÞ néi t¹i cña hîp ®ång còng cao h¬n.
L·i suÊt phi rñi ro, hay l·i suÊt chuÈn (Rf) : Chóng ta ®ang nghiªn cøu
vÒ gi¸ trÞ cña mét kho¶n ®Çu t−. Gi¸ trÞ ®ã chÞu ¶nh h−ëng cña møc gi¸ sµn
chung cña thÞ tr−êng lµ l·i suÊt phi rñi ro. L·i suÊt phi rñi ro cµng cao th× yªu
cÇu thu nhËp cña c¸c kho¶n ®Çu t− cµng lín vµ ng−îc l¹i. Nh− vËy l·i suÊt c¬
b¶n sÏ ¶nh h−ëng ®Õn gi¸ trÞ hîp ®ång, nh−ng chiÒu t¸c ®éng sÏ kh¸c nhau gi÷a
ng−êi mua vµ ng−êi b¸n.

1.3.1. 4. C¸c yÕu tè ¶nh h−ëng ®Õn gi¸ trÞ néi t¹i cña
quyÒn chän mua b¸n cæ phiÕu.

§èi víi quyÒn chän mua b¸n cæ phiÕu th× chóng cã mét sè ®Æc ®iÓm
riªng. Thùc chÊt quyÒn chon mua, b¸n cæ phiÕu còng lµ mét hîp ®ång t−¬ng lai,
nh−ng kh¸c víi hîp ®ång t−¬ng lai ë chç viÖc “ giao hµng” cã thÓ ®−îc thùc
hiÖn hoÆc kh«ng tuú ng−êi “mua hîp ®ång” nµy. MÆt kh¸c ng−êi “mua hîp
®ång” quyÒn chän ph¶i tr¶ mét kho¶n phÝ cho ng−êi b¸n vµ trong tr−êng hîp
cña hîp ®ång kú h¹n, hîp ®ång t−¬ng lai th× hai bªn ký kÕt rÊt b×nh ®¼ng, c¶ hai

51
bªn ®Òu kh«ng ph¶i tr¶ phÝ. Nh− vËy, c¸c yÕu tè chÝnh t¸c ®éng ®Õn gi¸ trÞ néi
t¹i cña quyÒn chän mua, b¸n cæ phiÕu vÉn lµ :
- Gi¸ Ên ®Þnh trong quyÒn chän cña cæ phiÕu (E)
- Gi¸ giao ngay cña cæ phiÕu t¹i thêi ®iÓm tÝnh to¸n (S).
- Thêi gian ®¸o h¹n cña quyÒn chän (T)
- Møc ®é rñi ro cña cæ phiÕu c¬ së – gèc (σ)
- L·i suÊt phi rñi ro vµ l·i suÊt thÞ tr−êng ( Rf vµ RM)
Ngoµi ra ®èi víi quyÒn chän cña cæ phiÕu th× cã mét yÕu tè n÷a cã t¸c
®éng ®Õn gi¸ trÞ cña quyÒn chän lµ viÖc ph¸t cæ tøc, ph¸t th−ëng tiÒn, ph¸t
th−ëng b»ng cæ phiÕu vµ ph¸t hµnh thªm cæ phiÕu. §©y lµ nh÷ng yÕu tè t¸c
®éng ®Õn (lµm gi¶m) gi¸ trÞ cña cæ phiÕu gèc vµ v× vËy cã ¶nh h−ëng ®Õn gi¸
trÞ cña quyÒn chän mua, b¸n cæ phiÕu.
Hay nÕu biÓu diÔn theo hµm sè th× :
VC ~VP = f ( E, S, N, T, Rf ,RM, σ, div, ξ, ξK) (1.4)
Tro n g ® ã :
VC ~VP lµ gi¸ trÞ cña quyÒn chon mua vµ b¸n cæ phiÕu
E lµ gi¸ Ên ®Þnh trong quyÒn chän cña cæ phiÕu
S lµ gi¸ giao ngay cña cæ phiÕu gèc t¹i thêi ®iÓm tÝnh to¸n
N lµ khèi l−îng hµng hãa, chøng kho¸n quy ®Þnh trong hîp ®ång.
T lµ thêi gian ®¸o h¹n cña quyÒn chän
σ lµ møc ®é rñi ro cña cæ phiÕu c¬ së – gèc
Rf lµ l·i suÊt phi rñi ro cña thÞ tr−êng
RM lµ l·i suÊt thÞ tr−êng vèn
div lµ cæ tøc cña cæ phiÕu c¬ së
ξ lµ c¸c yÕu tè t¸c ®éng ®Õn gi¸ trÞ cña cæ phiÕu gèc, bao gåm ph¸t
th−ëng tiÒn, ph¸t th−ëng b»ng cæ phiÕu vµ ph¸t hµnh thªm cæ phiÕu.
ξK lµ c¸c yÕu tè kh¸c t¸c ®éng ®Õn gi¸ quyÒn chän.

Sau ®©y chóng ta h·y ph©n tÝch kü h¬n ®èi víi tõng nh©n tè :

a) Gi¸ quyÒn chän vµ gi¸ giao ngay (S).

Do ®Æc tr−ng cña quyÒn chän lµ cÊp cho bªn mua quyÒn mét quyÒn chän mµ
viÖc thùc hiÖn nã phô thuéc vµ liªn quan chÆt chÏ vµo gi¸ giao ngay cña tµi s¶n
gèc (gi¸ giao ngay- S). Sau ®©y chóng ta h·y xem xÐt quy luËt h×nh thµnh gi¸
tµi s¶n gèc (gi¸ tøc th×) cña cæ phiÕu vµ trong quan hÖ ®Ó h×nh thµnh gi¸ chøng
kho¸n ph¸i sinh.
Gi¸ giao ngay S cña cæ phiÕu, c«ng cô c¬ së ®−îc h×nh thµnh nh− thÕ
nµo trong t−¬ng lai lµ mét Èn sè kh«ng cã lêi gi¶i ®¸p truíc chÝnh x¸c. Thèng
kª quèc tÕ ®· chØ râ, gi¸ cæ phiÕu trong t−¬ng lai kh«ng thÓ dù b¸o tr−íc mét
c¸ch chÝnh x¸c vµ ng−êi dù b¸o chÝnh x¸c nhÊt trªn thÕ giíi còng chØ ®¹t 80%.
NÕu ¸p dông tèt c¸c kü thuËt ®Çu t− th× nÕu chóng ta dù b¸o ®óng kho¶ng 50%
th× chóng ta ®· cã thÓ thµnh c«ng trong ®Çu t− chøng kho¸n råi. §Ó dù b¸o gi¸
52
cæ phiÕu trong t−¬ng lai, ng−êi ta ®· m« h×nh ho¸ gi¸ cæ phiÕu trong t−¬ng lai
sÏ h×nh thµnh theo mét ph−¬ng tr×nh cã hai lo¹t yÕu tè t¸c ®éng :
PTT = f ( c1, c2, c3...; a1, a2....) (1.5)
Trong ®ã, c¸c yÕu tè c1, c2, c3,….cn lµ c¸c yÕu tè ®Þnh l−îng ®−îc, cã
thÓ ®ong ®o ®Õm ®−îc nh− l·i rßng cña doanh nghiÖp, hiÖu qu¶ vèn ®Çu t−, sè
hîp ®ång ký ®−îc, quy m« kh¸ch hµng…vv. C¸c yÕu tè a1, a2,a3,…an lµ c¸c
yÕu tè ®Þnh tÝnh nh− uy tÝn cña doanh nghiÖp, sù quan t©m cña nhµ ®Çu t−, t×nh
h×nh chÝnh trÞ-kinh tÕ, x· héi…vv. §©y lµ c¸c yÕu tè kh«ng thÓ ®Þnh l−îng
®−îc vµ rÊt khã x¸c ®Þnh. Bëi vËy, gi¸ cæ phiÕu trong t−¬ng lai còng rÊt khã x¸c
®Þnh vµ ®©y lµ yÕu tè t¹o tÝnh hÊp dÉn cho thÞ tr−êng cæ phiÕu.
§Ó dù b¸o gi¸ cæ phiÕu trong t−¬ng lai cã ba thuyÕt c¬ b¶n :
- ThuyÕt “ Firm foundation.” cña Warrant Buffet : Warrant Buffet lµ mét tû
phó vµ giµu lªn nhê kinh doanh chøng kho¸n lµ chÝnh. Theo «ng th× gi¸ cña
cæ phiÕu h×nh thµnh trong t−¬ng lai phô thuéc vµo “diÖn m¹o” cña doanh
nghiÖp niªm yÕt trong t−¬ng lai.V× vËy, ®Ó dù b¸o gi¸ cña mét cæ phiÕu nµo
®ã trong t−¬ng lai th× ta ph¶i dù b¸o triÓn väng cña doanh nghiÖp ®ã trong
t−¬ng lai. NÕu c«ng ty niªm yÕt cã triÓn väng tèt, lµm ¨n tiÕn tíi th× gi¸ cña
cæ phiÕu nµy sÏ t¨ng vµ ng−îc l¹i gi¸ sÏ gi¶m. ¤ng ®· ®−a ra nh÷ng nguyªn
lý c¬ b¶n cña m«n ph©n tÝch c¬ b¶n ®Ó ®¸nh gi¸ triÓn väng cña cæ phiÕu.
Theo «ng, khi muèn ®Çu t− vµo mét cæ phiÕu tr−íc tiªn ta nªn cã ®ñ sè cæ
phiÕu tèi thiÓu ®Ó dù ®¹i héi cña Héi ®ång cæ ®«ng vµ t¹i héi nghÞ ®ã cè
g¾ng ®¸nh gi¸ ban l·nh ®¹o, ®Æc biÖt kh¶ n¨ng linh ho¹t cña vÞ gi¸m ®èc
®iÒu hµnh. Theo «ng nguån nh©n lùc, ®Æc biÖt lµ ban gi¸m ®èc ®iÒu hµnh lµ
yÕu tè quyÕt ®Þnh ®èi víi triÓn väng cña c«ng ty vµ tõ ®ã còng lµ yÕu tè
quyÕt ®Þnh sù h×nh thµnh gi¸ c¶ cña cæ phiÕu ®ã trong t−¬ng lai.

- ThuyÕt “ Castle- in - the air “ cña Keyns (1936). Theo thuyÕt nµy th× gi¸ cæ
phiÕu trong t−¬ng lai kh«ng phô thuéc g× vµo triÓn väng cña c«ng ty mµ do
t−¬ng quan cung cÇu cña cæ phiÕu ®ã trªn thÞ tr−êng quyÕt ®Þnh. Nh÷ng ng−êi
theo thuyÕt nµy ®−a ra nhiÒu vÝ dô vÒ gi¸ cæ phiÕu vÉn gi¶m khi doanh nghiÖp
cæ phÇn lµm ¨n rÊt tèt, còng cã nhiÒu tr−êng hîp, mÆc dÇu t×nh h×nh lµm ¨n,
triÓn väng cña doanh nghiÖp niªm yÕt kh«ng cã g× s¸ng sña, nh−ng gi¸ cæ
phiÕu nµy vÉn t¨ng cao. Theo Keyns th× gi¸ cæ phiÕu trong t−¬ng lai cã thÓ dù
b¸o ®−îc nhê tæng kÕt kinh nghiÖm cña qu¸ khø b»ng ph−¬ng ph¸p “ luËn cæ
suy kim” . «ng ®· theo dâi ®å thÞ h×nh thµnh gi¸ cña nhiÒu cæ phiÕu trong hµng
chôc n¨m vµ rót ra c¸c quy luËt cña chóng. §©y lµ nh÷ng vÊn ®Ò c¬ b¶n cña
m«n ph©n tÝch kü thuËt gi¸ cæ phiÕu. Thùc ra nh÷ng bµi viÕt vÒ øng dông cña
ph©n tÝch kü thuËt ®· cã tõ ®Çu nh÷ng n¨m sau 1900 do «ng Dow vµ Jone thùc
hiÖn ®Ó ph©n tÝch thÞ tr−êng vµ ®· ®−îc ®¨ng lªn tê The Wall Streets” mµ sau
nµy ng−êi ta ®· ph¸t triÓn thµnh Lý thuyÕt Dow. Keys chØ lµ ng−êi tæng kÕt,
n©ng nã lªn vÒ mËt lý luËn vµ ®−a nã vµo mét tr−êng ph¸i míi mang tªn «ng.

53
 M«n ph©n tÝch kü thuËt cã mét sè lîi thÕ so víi m«n ph©n tÝch c¬ b¶n nh−
®Çu vµo cã t− liÖu hoµn toµn chÝnh x¸c vµ lu«n s½n cã, kü thuËt ph©n tÝch
®¬n gi¶n h¬n…vv. V× vËy, m«n ph©n tÝch kü thuËt ®−îc øng dông rÊt réng
r·i trong qu¸ tr×nh ®Çu t−.
- Lý thuyÕt thÞ tr−êng hiÖu qu¶. Lý thuyÕt nµy do «ng Maurince Kendall ®Ò ra
tõ n¨m 1953. Theo thuyÕt nµy th× trong thÞ tr−êng ®· ph¸t triÓn vµ hiÖu qu¶
th× gi¸ cæ phiÕu trong t−¬ng lai kh«ng phô thuéc vµo bÊt cø nh©n tè nµo, c¸c
xu h−íng ®−îc tæng kÕt trong ph©n tÝch kü thuËt vÉn cã thÓ kh«ng ®óng,
doanh nghiÖp tèt gi¸ cæ phiÕu vÉn cã thÓ xuèng…vv vµ hä cho r»ng gi¸ cæ
phiÕu trong t−¬ng lai h×nh thµnh mét c¸ch ngÉu nhiªn. Ng−êi ®Çu t− nµo
may th× th¾ng, ng−îc l¹i th× thua. Nh÷ng ng−êi theo thuyÕt nµy cho r»ng
viÖc tiÕn hµnh ph©n tÝch c¬ b¶n hay ph©n tÝch kü thuËt ®Òu tèn kÐm vµ v«
Ých. Ng−êi ta kh«ng thÓ ®o¸n tr−íc ch¾c ch¾n mét biÕn ngÉu nhiªn. V× vËy,
trong ®Çu t− chØ cÇu dÞp may (cÇu chïa ®Ó cã may m¾n). Ng−êi ®Çu t− kh«ng
cÇn häc hµnh, kh«ng cÇn th«ng tin, kh«ng cÇn ph©n tÝch vÉn cã thÓ ®Çu t− vµ
chØ cÇn chê dÞp may.

Qua tæng kÕt thùc tiÔn ®Çu t− vµ sù biÕn ®éng gi¸ cæ phiÕu trªn thÕ giíi
ng−êi ta ®· kh¼ng ®Þnh r»ng : Kh«ng cã thuyÕt nµo trong 3 thuyÕt trªn ®óng
hoµn toµn, nh−ng thuyÕt nµo còng cã lóc ®óng, lóc sai vµ tÊt nhiªn yÕu tè ngÉu
nhiªn còng lµ yÕu tè kh¸ quan träng trong qu¸ tr×nh h×nh thµnh gi¸ cæ phiÕu vµ
®©y lµ nh©n tè t¹o tÝnh hÊp dÉn cho thÞ tr−êng chøng kho¸n. Tæng kÕt trªn còng
chØ ra r»ng, nÕu mét ng−êi kh«ng cã tri thøc mµ vÉn “ ch¬i” chøng kho¸n th×
cã thÓ vÉn cã may n¾n nhÊt thêi, nh−ng nÕu cø tiÕp tôc tham gia thÞ tr−êng l©u
dµi th× tr−íc hay sau thÞ tr−êng sÏ lÊy mÊt tiÒn cña anh ta.
Nh− vËy, sÏ kh«ng cã ph−¬ng ph¸p nµo ®Ó ®Þnh gi¸ chÝnh x¸c chøng kho¸n
ph¸i sinh trong t−¬ng lai, bëi v× kh«ng cã ph−¬ng ph¸p cho viÖc ®Þnh gi¸ chøng
kho¸n gèc S- trong t−¬ng lai mét c¸ch chÝnh x¸c. Trong qu¸ tr×nh ®Þnh gi¸
chøng kho¸n ph¸i sinh chóng ta th−êng gi¶ ®Þnh lµ ®· x¸c ®Þnh tr−íc gÝa chøng
kho¸n gèc.
Qua giíi thiÖu ë c¸c phÇn tr−íc chóng ta ®· ghi nhËn r»ng quyÒn chän mua
th× biÕn ®éng cïng chiÒu víi gi¸ giao ngay vµ quyÒn chän b¸n th× giao ®éng
ng−îc chiÒu víi gi¸ giao ngay, hay cã thÓ viÕt d−íi d¹ng c«ng thøc sau:
∂Pc
- §èi víi quyÒn chän mua : ---------- > 0 – Tû lÖ thuËn
∂S
∂Pc
- §èi víi quyÒn chän b¸n: ---------- < 0 – Tû lÖ nghÞch
∂S
- Gi¸ quyÒn chän vµ gi¸ thùc hiÖn (E):
Gi¸ thùc hiÖn, hay gi¸ Ên ®Þnh lµ gi¸ quy ®Þnh ph¶i giao hµng trong hîp ®ång
quyÒn chän nÕu bªn mua quyÒn quyÕt ®Þnh dïng quyÒn. NÕu møc ®iÒu kiÖn ®Æt
54
ra kh«ng hîp lý lµm tr¹ng th¸i ®−îc gi¸ (ng−êi mua quyÒn cã l·i) khã xÈy ra
th× quyÒn chän ®ã rÊt khã thu hót ng−êi ®Çu t− mua quyÒn. HÖ qu¶ lµ gi¸ quyÒn
chän gi¶m. Nh−ng ng−îc l¹i c¸c ®iÒu kiÖn mµ qu¸ dÔ th× sÏ cã nhiÒu ng−ßi mua
quyÒn vµ ng−ßi b¸n quyÒn ph¶i x¸c ®Þnh l¹i gi¸ ®Ó tù b¶o vÖ lÊy m×nh. Ng−êi ta
cã thÓ ®−a ra c¸c møc gi¸ kh¸c nhau víi c¸c ®iÒu kiÖn hay hai møc gi¸ thùc
hiÖn kh¸c nhau. Chóng ta h·y xem xÐt vÝ dô sau :
VÝ dô 20. T«i mua quyÒn chän mua cæ phiÕu Haphaco, víi khèi l−îng lµ 100
CP. Thêi gian ®¸o h¹n lµ ngµy 30 th¸ng 1/2005. Hai møc gi¸ thùc hiÖn ®Æt ra
lµ 35000® vµ 40000®/CP. Møc phÝ cho møc gi¸ 35000®/CP lµ 1%, nh−ng møc
phÝ cho 40000®/cp lµ 2%. Gi¶ sö vµo ngµy t trong trong thêi gian cã hiÖu lùc
cña quyÒn gi¸ giao ngay cña cæ phiÕu H¹phaco lµ Pc . Chóng ta h·y xem xÐt
hiÖu qu¶ cña quyÒn chän mua trªn b¶ng sau ®©y:

BiÓu 1.6: HiÖu qu¶ cña quyÒn chän mua

ChiÕn l−îc Pc≤ 35000 35000<Pc≤40000 Pc>40000 PhÝ

A(35000, 2%) 0 Pc-35000 Pc- 3500 2%
B (40000, 1%) 0 0 Pc-40000 1%
A≥B A=B=0 A>B A>B A>B

Tõ b¶ng trªn ta thÊy nÕu gi¸ giao ngay Pc ch−a lín h¬n gi¸ thùc hiÖn (35000®)
th× c¶ hai chiÕn l−îc, t¹i hai møc gi¸ ®Òu kh«ng thÓ thùc hiÖn vµ v× vËy ng−êi
mua mÊt phÝ, gi¸ trÞ quyÒn mua b»ng nhau vµ b»ng 0. NÕu gi¸ giao ngay Pc
ch−a lín h¬n gi¸ thùc hiÖn møc 1 (35000®) vµ nhá h¬n møc gi¸ thùc hiÖn hai
(40000®) th× chiÕn l−îc B cã l·i gép lµ Pc-35000, cßn chiÕn l−îc B vÉn lç
(A>B). Trong tr−êng hîp Pc > 40000 th× hai chiÕn l−îc ®Òu cã l·i, nh−ng møc
l·i gép cña chiÕn l−îc A vÉn lín h¬n B. Tuy nhiªn t×nh h×nh ®èi víi møc l·i
thuÇn cã thÓ kh¸c ®i.
Gi¸ quyÒn chän vµ l·i suÊt kh«ng rñi ro (Rf), l·i suÊt thÞ tr−êng (RM)
Th«ng th−êng ng−êi ta coi l·i suÊt tr¸i phiÕu kho b¹c nhµ n−íc lµ l·i suÊt phi
rñi ro. Nh−ng thùc tÕ l·i suÊt tr¸i phiÕu kho b¹c còng chøa ®ùng nhiÒu rñi ro,
®Æc biÖt lµ rñi ro hÖ thèng nh− l¹m ph¸t, m«i tr−êng ®Çu t−, khñng ho¶ng…vv
Quan hÖ gi÷a l·i suÊt phi rñi ro vµ gi¸ trÞ quyÒn chän ®−îc thÓ hiÖn trªn ph−¬ng
diÖn ng©n quü. NÕu l·i suÊt phi rñi ro cµng lín th× tiÒn thu ®−îc khi thùc hiÖn
quyÒn chän mua (®Ó cã lêi) sÏ cã gi¸ trÞ h¬n. V× tiÒn nµy n»m trong thÞ tr−êng
vèn, l·i suÊt cµng cao th× “ gi¸” cña thÞ tr−êng vèn (RM) cµng cao vµ ng−îc l¹i.
Cßn ®èi víi quyÒn chän b¸n th× sao ? NÕu quyÒn chän b¸n ®−îc thùc hiÖn th×
ng©n quü sÏ t¨ng vµ t¹o ra “chi phÝ c¬ héi” ®èi víi nguån lùc tµi chÝnh bÞ “®ãng
b¨ng”. L·i suÊt phi rñi ro cµng cao th× chi phÝ c¬ héi cµng lín vµ gi¸ trÞ quyÒn
chän b¸n gi¶m. §iÒu nµy còng rÊt ®óng víi quy luËt cña ®Çu t−, v× rñi ro cµng
cao th× lîi nhuËn ph¶i cµng lín vµ quan hÖ ë ®©y lµ mèi quan hÖ tû lÖ thuËn.

55
 ∂Pc
- §èi víi quyÒn chän mua : ---------- ≥ 0 . Tû lÖ thuËn
∂ RM
∂Pp
- §èi víi quyÒn chän b¸n: ---------- ≥ 0. Tû lÖ thuËn
∂RM

b) Gi¸ trÞ quyÒn chän vµ kú h¹n cña quyÒn chän (T)

Theo quy luËt chung th× rñi ro cµng cao th× thu nhËp cµng lín ( hight risk,
hight return ). Nh− chóng ta biÕt thêi gian ®Çu t− cµng dµi th× rñi ro cµng cao.
Nh− vËy gi¸ trÞ cña quyÒn biÕn ®éng cïng chiÒu víi thêi gian, cã nghÜa lµ thêi
gian ®µo h¹n cµng dµi th× gi¸ trÞ cña quyÒn l¹i cµng lín.
∂Pc
- §èi víi quyÒn chän mua : ---------- ≥ 0 . Tû lÖ thuËn
∂T
∂Pp
- §èi víi quyÒn chän b¸n: ---------- ≥ 0. Tû lÖ thuËn
∂T
c) Gi¸ trÞ quyÒn chän cæ phiÕu vµ viÖc tr¶ cæ tøc, tr¶ th−ëng b»ng cæ phiÕu

Trong thùc tÕ viÖc chia cæ tøc sÏ lµm cho gi¸ tham chiÕu cña cæ phiÕu gi¶m
vµo ngµy giao dÞch kh«ng h−ëng cæ tøc vµ tÊt nhiªn lµm gi¶m vèn cña doanh
nghiÖp, ¶nh h−ëng ®Õn kh¶ n¨ng ®Çu t− trong t−¬ng lai. Nh− vËy, viÖc chia cæ
tøc cã t¸c ®éng lµm gi¶m gi¸ trÞ cña quyÒn chän mua vµ lµm t¨ng gÝa trÞ cña
quyÒn chän b¸n. T¹i ngµy giao dÞch kh«ng cã cæ tøc gi¸ tham chiÕu cña cæ
phiÕu gi¶m mét l−îng ®óng b»ng cæ tøc vµ viÖc gi¶m gi¸ nµy kh«ng ®−îc tÝnh
lµ gi¶m gi¸ khi tÝnh chØ sè gi¸ cæ phiÕu v× ®©y lµ phÇn gi¶m gi¸ trÞ cæ phiÕu.
NÕu quyÒn chän ®−îc thùc hiÖn trong nh÷ng ngµy giao dÞch kh«ng cã cæ tøc
nµy th× gi¸ quyÒn chän mua sÏ bÞ gi¶m vµ quyÒn chän b¸n sÏ t¨ng víi trÞ gi¸ lµ
cæ tøc. Tuy vËy, nh©n tè tr¶ cæ tøc nµy cã thÓ lo¹i bá khái ph¹m vi ¶nh h−ëng
nÕu ta x¸c ®Þnh vµ quy ®Þnh thêi ®iÓm thùc hiÖn quyÒn (kiÓu Ch©u ©u) tr−íc
thêi gian tr¶ cæ tøc hoÆc ®èi víi quyÒn chän Mü th× ta chän thùc hiÖn quyÒn
tr−íc khi chia cæ tøc. HoÆc ngay khi mua, b¸n quyÒn ng−êi ta ®· tr¸nh tr−íc
thêi gian nµy. §Æc tr−ng c¬ b¶n cña c¸c quyÒn chän mµ cæ phiÕu lµ tµi s¶n gèc
lµ kh«ng ®iÒu chØnh gi¸ khi doanh nghiÖp tr¶ cæ tøc.
VÝ dô 21: Gi¶ sö cæ phiÕu c«ng ty Haphaco cã gi¸ ®ãng cña h«m qua lµ
37000® vµ ngµy h«m nay lµ ngµy giao dÞch kh«ng cã cæ tøc vµ møc cæ tøc tr¶
cho mçi cè phiÕu lµ 1500®, th× gi¸ tham chiÕu cña cæ phiÕu trªn vµo ngµy giao
dÞch h«m nay lµ
37000®-1500® = 35500®.

56
 Tøc lµ nÕu cæ phiÕu nµy giao dÞch t¹i gi¸ 35500®/1 Cp th× kh«ng ®−îc coi lµ
gi¶m gi¸. Khi tÝnh to¸n Vn-Index còng vËy, kho¶n gi¶m gi¸ 1500® trªn sÏ ®−îc
lo¹i bá khái qu¸ tr×nh tÝnh to¸n vµ coi lµ viÖc gi¶m gi¸ trÞ cña CP chø kh«ng
ph¶i lµ g¶m gi¸ CP.
Nh− vËy nÕu tr¶ cæ tøc b»ng cæ phiÕu th× gi¸ quyÒn nhËn cæ tøc b»ng cæ
phiÕu sÏ bÞ ¶nh h−ëng bëi viÖc tr¶ cæ tøc nµy.
T−¬ng tù ta còng cã ¶nh h−ëng cña viÖc ph¸t th−ëng b»ng cæ phiÕu.

d) Gi¸ trÞ quyÒn chän vµ c¸c yÕu tè kh¸c lµm gi¶m gi¸ trÞ cña cæ phiÕu
gèc(ξ)
Nh− ®· giíi thiÖu ë phÇn trªn, cã mét sè yÕu tè lµm gi¶m gi¸ trÞ cæ phiÕu
gèc vµ ®iÓn h×nh lµ ph¸t th−ëng b»ng tiÒn, ph¸t th−ëng b»ng cæ phiÕu, ph¸t
hµnh thªm cæ phiÕu ®Ó t¨ng vèn.

§èi víi tr−êng hîp ph¸t hµnh chøng quyÒn ( Right ) trong ®ît ph¸t hµnh
thªm cæ phiÕu ®Ó t¨ng vèn :

Nh− phÇn tr−íc ®· giíi thiÖu chøng quyÒn lµ quyÒn mua cæ phiÕu trong ®ît
ph¸t hµnh thªm cæ phiÕu cña cæ ®«ng hiÖn h÷u víi thêi h¹n hiÖu lùc th−êng rÊt
ng¾n ( tèi ®a lµ 3 th¸ng) . Gi¸ ®−îc ghi trong quyÒn ®Ó mua cæ phiÕu thÊp h¬n
gi¸ hiÖn t¹i cña cæ phiÕu. Gi¸ tham chiÕu cña cæ phiÕu gèc sÏ gi¶m ®i trong
tr−êng hîp ph¸t hµnh quyÒn. Ph−¬ng ph¸p c tÝnh nh− sau :

Gi¸ tham chiÕu cæ phiÕu sau khi ph¸t hµnh chøng quyÒn (right) tÝnh theo
c«ng thøc :

PR t-1 + (I x PR )
PRt = -------------------- (1.6)
1+ I
Trong ®ã : PRt lµ gi¸ tham chiÕu cæ phiÕu sau khi ph¸t hµnh chøng
quyÒn;
PRt-1 lµ gi¸ chøng kho¸n tr−íc khi ph¸t hµnh chøng quyÒn.
I lµ tû lÖ vèn t¨ng.
PR lµ gi¸ cæ phiÕu sÏ b¸n cho ng−êi n¾m gi÷ chøng quyÒn

VÝ dô 22. Gi¶ sö c«ng ty Haphaco ph¸t hµnh thªm cæ phiÕu míi ®Ó t¨ng vèn
thùc hiÖn mét gi©y chuyÒn c«ng nghÖ giÊy Craft míi. Tæng vèn huy ®éng míi
dù kiÕn lµ 20 tû ®ång (tæng vèn ph¸p ®Þnh cña Haphaco hiÖn lµ 10 tû ®.
Haphaco ph¸t hµnh chøng quyÒn tr−íc. Gi¸ tham chiÕu cña cæ phiÕu nµy tr−íc
thêi ®iÓm ph¸t hµnh lµ 50000®/CP (PRt-1). Tû lÖ vèn t¨ng lµ gÊp 2 lÇn vèn hiÖn
cã ( I=1). Gi¸ cæ phiÕu sÏ b¸n cho cæ ®«ng ghi trong quyÒn lµ 32 000®/1CP

57
(PR). Khi ®ã gi¸ tham chiÕu cña cæ phiÕu nµy vµo ngµy giao dÞch kh«ng h−ëng
quyÒn (PRt) theo c«ng thøc (1.9) lµ :

PR t-1 + (I x PR ) 50000 + 2 x 32000

PRt = -------------------- = ----------------------- = 41 000 ®
1+ I 1+1
Nh− vËy, kho¶n gi¶m gi¸ 50000 ® - 41000® = 9000 ® gi÷a gi¸ tr−íc vµ
sau khi ph¸t hµnh quyÒn mua cæ phiÕu kh«ng tÝnh lµ gi¶m gi¸, mµ ph¶i tÝnh
lµ gi¶m gi¸ trÞ cæ phiÕu. Còng lý luËn nh− phÇn trªn, ®©y lµ viÖc gi¶m gi¸ cæ
phiÕu gèc, lµ kho¶n t¨ng gi¸ cña hîp ®ång quyÒn chän mua cæ phiÕu cña
ng−êi ë vÞ thÕ mua vµ t×nh tr¹ng ng−îc l¹i cña ng−êi b¸n quyÒn chän mua.
Cßn ®èi víi ng−êi ë vÞ thÕ quyÒn chän b¸n th× lµ mét phÇn lç cña ng−êi mua
quyÒn vµ phÇn l·i cña ng−êi b¸n quyÒn chän b¸n.

e) Gi¸ trÞ quyÒn chän vµ rñi ro cña cæ phiÕu gèc (σ)

Nh− chóng ta biÕt rñi ro cña cæ phiÕu cã thÓ ®−îc ph©n lµm hai lo¹i : Rñi ro
hÖ thèng vµ rñi ro kh«ng hÖ thèng. Chóng còng nhau hîp thµnh møc rñi ro
chung (σ) cho cæ phiÕu gèc. Quan hÖ gi÷a gi¸ cæ phiÕu vµ ®é rñi ro kh«ng thùc
minh b¹ch, v× gi¸ cæ phiÕu h×nh thµnh phô thuéc nhiÒu vµo quan hÖ tû lÖ gi÷a
nhµ ®Çu t− chÞu rñi ro vµ kh«ng chÞu rñi ro. Trong mét thÞ truêng ng−êi d©n “
chÞu ch¬i” hay s½n sµng chÞu rñi ro th× nh÷ng cæ phiÕu cã ®é rñi ro cao ( nh−ng
nhí r»ng rñi ro cao ®i liÒn víi c¬ héi lîi nhuËn cao- hight risk – hight return )
cã gi¸ t¨ng cao t−¬ng ®èi so víi c¸c cæ phiÕu cã ®é rñi ro thÊp. Trong mét thÞ
tr−êng ng−îc l¹i “kÐm chÞu ch¬i” th× gi¸ cæ phiÕu cã rñi ro cao l¹i cã gi¸ thÊp
t−¬ng ®èi so víi c¸c cæ phiÕu Ýt rñi ro h¬n. Tuy nhiªn, ®Ó ®−îc møc lîi tøc b×nh
qu©n cña thÞ tr−êng trong quan hÖ víi rñi ro th× gi¸ cæ phiÕu rñi ro cao h¬n ph¶i
h¹ gi¸ h¬n ®Ó ®¶m b¶o thu nhËp cho ng−êi “ chÞu ch¬i” vµ v× vËy nã còng sÏ cã
quan hÖ víi quyÒn chän nh− ®· ph©n tÝch trªn. Tøc lµ gi¸ cæ phiÕu cã rñi ro cao
sÏ h¹ h¬n vµ viÖc h¹ gi¸ cæ phiÕu gèc nµy lµ kho¶n t¨ng gi¸ cña hîp ®ång
quyÒn chän mua cæ phiÕu cña ng−êi ë vÞ thÕ mua vµ t×nh tr¹ng ng−îc l¹i cña
ng−êi b¸n quyÒn chän mua. Cßn ®èi víi ng−êi ë vÞ thÕ quyÒn chän b¸n th× lµ
mét phÇn lç cña ng−êi mua quyÒn vµ phÇn l·i cña ng−êi b¸n quyÒn chän b¸n.
f) Gi¸ trÞ quyÒn chän vµ c¸c yÕu tè kh¸c t¸c ®éng ®Õn gi¸ quyÒn chän (ξK)
C¸c yÕu tè kh¸c bao gåm c¸c yÕu tè ch−a kÓ trªn ®©y nh− : Quan hÖ cung cÇu
®Õn tõng lo¹i hµng ho¸ vµo tõng thêi ®iÓm, t©m lý nhµ ®Çu t−, xu thÕ cña thÞ
truêng, c¸c yÕu tè cña t¨ng tr−ëng, suy tho¸i cña thÞ tr−êng, c¸c yÕu tè hç trî
thÞ tr−êng cña nhµ qu¶n lý …vv
Chóng ta h·y tæng kÕt xu h−íng mèi quan hÖ gi÷a c¸c nh©n tè ®· ph©n tÝch
trªn ®èi víi gi¸ trÞ quyÒn chän trong b¶ng sau :

BiÓu 1. 7 : Xu h−íng mèi quan hÖ gi÷a c¸c nh©n tè ®èi

víi gi¸ trÞ quyÒn chän

58
 Nh©n tè t¸c ®éng Pc ®¬n gi¸ Pp ®¬n gi¸
quyÒn mua quyÒn b¸n
Gi¸ giao ngay (S) Cïng chiÒu Ng−îc chiÒu
Gi¸ Ên ®Þnh ( E) Ng−îc chiÒu Cïng chiÒu
L·i suÊt phi rñi ro ( Rf) Cïng chiÒu Ng−îc chiÒu
Rñi ro biÕn ®éng gi¸-( σ) Cïng chiÒu Cïng chiÒu
Thêi gian ®¸o h¹n – (T) Cïng chiÒu Cïng chiÒu
Chia cæ tøc – (Div) Ng−îc chiÒu Cïng chiÒu
Ph¸t th−ëng b»ng tiÒn – Ng−îc chiÒu Cïng chiÒu
(THT)
Ph¸t th−ëng b»ng (T CP) Ng−îc chiÒu Cïng chiÒu
C¸c yÕu tè kh¸c (ξK) Cïng/ng−îc Cïng/ng−îc
chiÒu chiÒu

g) Khèi l−îng thùc hiÖn trong hîp ®ång.

Râ rµng khèi l−îng hµng hãa, chøng kho¸n quy ®Þnh trong hîp ®ång cã vai
trß quyÕt ®Þnh gi¸ trÞ cña c¶ hîp ®ång. NÕu hîp ®ång lín (chØ khèi l−îng lín)
th× gi¸ trÞ hîp ®ång lín vµ ng−îc l¹i. Quan hÖ ®ã nh− sau:

VH§ = N x P (1.7)
Trong ®ã :
VH§ gi¸ trÞ cña hîp ®ång
N khèi l−îng hµng giao quy ®Þnh trong hîp ®ång
P gi¸ trÞ cña hîp ®ång theo ®¬n vÞ s¶n phÈm

Tãm l¹i : Nh×n chung gi¸ trÞ cña hîp ®ång chÝnh lµ chªnh lÖch gi÷a gi¸ giao
ngay vµ gi¸ Ên ®Þnh cña hîp ®ång, hay chóng ta cã thÓ viÕt quan hÖ ®ã d−íi
d¹ng ký hiÖu nh− sau :
VH§ = VS - VE (1.8)

Trong ®ã : VH§ lµ gi¸ trÞ cña hîp ®ång

VS gi¸ trÞ cña hµng hãa theo hîp ®ång theo gi¸ giao ngay
t¹i thêi ®iÓm tÝnh to¸n
VE gi¸ trÞ cña hµng hãa trong hîp ®ång theo gi¸ Ên ®Þnh
t¹i thêi ®iÓm ký kÕt hîp ®ång

§èi víi VE nh×n chung ®· cã thÓ x¸c ®Þnh sau khi ký hîp ®ång (trõ
tr−êng hîp cã quy ®Þnh riªng nh− vÝ dô b¸n g¹o cho Cu ba ®· kÓ trªn). Tuy
nhiªn, ®Ó ®i ®Õn ký kÕt hîp ®ång chóng ta cÇn x¸c ®Þnh ®¬n gi¸. §¬n gi¸ nµy lµ
gi¸ trÞ ®¬n vÞ cña hîp ®ång t¹i thêi ®iÓm thùc hiÖn. §©y lµ yÕu tè c¬ b¶n ®Ó h×nh
thµnh VE t¹i thêi ®iÓn thùc hiÖn hîp ®ång. X¸c ®Þnh VTH lµ bµi to¸n c¬ b¶n

59
nhÊt trong viÖc ®Þnh gi¸ c¸c c«ng cô ph¸i sinh vµ c¸c phÇn sau sÏ tËp trung
gi¶i quyÕt.
VS lµ yÕu tè cÇn x¸c ®Þnh t¹i thêi ®iÓm tÝnh to¸n. §©y lµ yÕu tè ®éng, cã
sù t¸c ®éng qua l¹i rÊt chÆt chÏ cña nhiÒu yÕu tè vµ ta rÊt khã dù b¸o tr−íc.
N (khèi l−îng) lµ yÕu tè ®−îc quy ®Þnh tr−íc trong hîp ®ång vµ trong
quy chÕ giao dÞch c¸c hîp ®ång. Quy m« hîp ®ång phô thuéc vµo kh¶ n¨ng tµi
chÝnh, ý nguyÖn cña c¸c bªn tham gia hîp ®ång.
QuyÒn chän thùc ra còng lµ mét hîp ®ång, nh−ng víi ®iÒu kiÖn cã kh¸c
c¸c hîp ®ång kú h¹n, hîp ®ång t−¬ng lai ë ®iÓm chÝnh lµ giao hµng.
Sau ®©y chóng ta h·y nghiªn cøu nh÷ng yÕu tè t¸c ®éng ®Õn gi¸ Ên ®Þnh
trong hîp ®ång vµ ph−¬ng ph¸p chung ®Ó tÝnh chóng.

1.3.2. C¸c yÕu tè t¸c ®éng ®Õn viÖc h×nh thµnh gi¸ thùc hiÖn (Ên ®Þnh)
trong hîp ®ång kú h¹n, hîp ®ång t−¬ng lai; quyÒn chän mua vµ quyÒn chän
b¸n.
Th«ng th−êng muèn xem xÐt gi¸ trÞ mµ ng−êi ®Çu t− chÊp nhËn ®Çu t−
vµo mét dù ¸n nµo ®ã chóng ta th−êng x¸c ®Þnh gi¸ trÞ cña ®Çu t− ®ã tr−íc tiªn
víi l·i suÊt c¬ b¶n - phi rñi ro- (Rf), hoÆc theo l·i suÊt b×nh qu©n cña x· héi
(RM). Chóng ta quy −íc tr−íc r»ng: NÕu ®Çu t− nµy ®¹t møc l·i suÊt c¬ b¶n hay
l·i suÊt thÞ tr−êng th× gi¸ trÞ cña nã lµ bao nhiªu ?
§Ó dÔ dµng nghiªn cøu , tÝnh to¸n gi¸ thùc hiÖn cña chøng kho¸n ph¸i
sinh chóng ta h·y xem xÐt l¹i mét sè kiÕn thøc c¬ b¶n vÒ gi¸ trÞ ®ång tiÒn theo
thêi gian, ®ã lµ sù liªn tôc cña l·i suÊt vµ l·i suÊt kÐp.
Gi¶ sö ta cã kho¶n tiÕt kiÖm víi l·i suÊt r% n¨m, nh−ng ®−îc tr¶ 12 kú
trong n¨m (tr¶ theo th¸ng), th× sè tiÒn ta cã ®Õn cuèi n¨m thø n lµ:
FV(n,r) =PV (1+r/12)n x12
Trong ®ã : FV(n,r) lµ gi¸ trÞ t−¬ng lai cña kho¶n tiÕt kiÖm PV víi l·i suÊt
r% vµ göi trong n n¨m.
NÕu l·i cña kho¶n tiÕt kiÖm trªn ®−îc tr¶ theo ngµy th× :
FV(n,r) =PV (1+r/365)n x365
NÕu l·i cña kho¶n tiÕt kiÖm trªn ®−îc tr¶ m kú trong n¨m th×:

lim m --> ∞ PVx ( 1+ rn/m) nxm = PV x enrc (1.12)

(1 10(1 10)
FV(n,r) =PV (1+r/m)n xm
Gi¸ trÞ FV(n,r) cã t¨ng lªn v« h¹n hay kh«ng ? C©u tr¶ lêi lµ kh«ng, bëi
v×
V× lim m --> ∞ ( 1+ rn/m) m = erc vµ e= 2,718 281828 , n lµ sè n¨m göi.
Nh− vËy, erc ®−îc xem lµ kÕt qu¶ cña kho¶n ®Çu t− 1 ®ång víi l·i suÊt
liªn tôc r trong 1 n¨m. NÕu chóng ta ®Çu t− trong n n¨m th× kÕt qu¶ lµ enrc
Tõ c«ng thøc (1.10) ta cã :

60
 PVx ( 1+ rn/m) nxm = PV x enrc hay :
( 1+ rn/m) nxm = enrc => ( 1+ rn/m) m = erc
hay rc = m ln(1 + rn/m) (1.13)

Chóng ta h·y xem b¶ng tæng kÕt kÕt qu¶ tÝnh to¸n l·i suÊt n¨m theo
c«ng thøc trªn víi l·i suÊt r=10% n¨m vµ tr¶ nhiÒu kú trong n¨m nh− sau :

L·i suÊt tr¶ nhiÒu kú trong n¨m

Kú tr¶ sè lÇn tr¶ Møc l·i suÊt n¨m tÝnh ra
N¨m 1 10 %
Quý 4 10, 38129 %
Th¸ng 12 10, 47131 %
TuÇn 52 10, 50648 %
Ngµy 365 10, 51558 %
Giê 8 760 10, 51703 %
phót 525 600 10, 51709 %

¸p dông c«ng thøc lim m - >∞ ( 1+ r/m) m = er th× e0.1 ~ 1,105170918

§Ó ¸p dông c«ng thøc (1.11) ta h·y xem vÝ dô sau:
VÝ dô 23. Cã kho¶n ®Çu t− víi l·i suÊt 10% n¨m (r) vµ tr¶ mét n¨m hai lÇn. L·i
suÊt liªn tôc cña kho¶n ®Çu t− trªn theo c«ng thøc (1.11) víi m=2 vµ rm = 0,1 lµ
: 2ln(1+ 0.05) = 0.09758 = 9.758%
C«ng thøc (1.11) sÏ cßn ®−îc øng dông nhiÒu trong phÇn ®Þnh gi¸ chøng
kho¸n ph¸i sinh ë ch−¬ng 2 vµ phÇn øng dông ë ch−¬ng 3.

Mét lÇn n÷a chóng ta hiÓu gi¸ Ên ®Þnh cña tµi s¶n gèc khi ký hîp ®ång kú
h¹n (ký hiÖu PF ) kh¸c h¼n gi¸ trÞ cña hîp ®ång kú h¹n (VH§). Gi¸ Ên ®Þnh cña
tµi s¶n gèc khi ký hîp ®ång kú h¹n lµ gi¸ Ên ®Þnh t¹i mét ®iÓm thêi gian cho
viÖc giao hµng (tµi s¶n gèc) sao cho gi¸ trÞ cña hîp ®ång kú h¹n b»ng 0 =>
V=0, hay PF = PS . Tuy nhiªn t¹i mçi thêi ®iÓm tÝnh to¸n PS sÏ thay ®æi kh¸c ®i
vµ V sÏ cã gi¸ trÞ kh¸c kh«ng. §©y lµ gi¸ trÞ cña hîp ®ång.
Thùc tÕ trong phÇn 1.3.1 chóng ta ®· ph©n tÝch c¸c nh©n tè t¸c déng ®Õn
gi¸ trÞ hîp ®ång (V) th«ng qua sù t¸c ®éng cña c¸c yÕu tè trong ®ã c¸c yÕu tè
t¸c ®éng ®Õn gi¸ ®−îc Ên ®Þnh trong hîp ®ång (PS) lµ chñ yÕu. C¸c yÕu tè quyÕt
®Þnh ®Õn gi¸ Ên ®Þnh trong hîp ®ång cã thÓ liÖt kª ra lµ :
- Thêi gian ®¸o h¹n cña quyÒn chän, hîp ®ång
- Møc ®é rñi ro cña tµi s¶n c¬ së – gèc
- L·i suÊt phi rñi ro cña thÞ tr−êng
- L·i suÊt b×nh qu©n cña thÞ tr−êng vèn.
- Cæ tøc cña cæ phiÕu c¬ së

61
 - Ph¸t th−ëng tiÒn cña cæ phiÕu c¬ së
- Ph¸t th−ëng b»ng cæ phiÕu cña cæ phiÕu c¬ së
- Ph¸t hµnh thªm cæ phiÕu míi ®Ó t¨ng vèn cña cæ phiÕu c¬ së.
- C¸c yÕu tè ®Þnh tÝnh kh¸c
Nh− vËy, trong ch−¬ng1 chóng ta ®· nghiªn cøu kh¸ kü kh¸i niÖm cña
chøng kho¸n, chøng kho¸n ph¸i sinh vµ c¸c lo¹i chøng kho¸n ph¸i sinh ®iÓn
h×nh còng nh− c¸c nh©n tè t¸c ®éng ®Ó h×nh thµnh gi¸ trÞ néi t¹i cña hîp ®ång
kú h¹n, hîp ®ång t−¬ng lai, quyÒn chän, ®Æc biÖt lµ gi¸ trÞ thùc hiÖn hîp ®ång.
Vai trß ¶nh h−ëng cña c¸c yÕu tè trªn sÏ ®−îc cô thÓ hãa trong ch−¬ng 2 cña ®Ò
tµi nµy.
Trong ch−¬ng 2 chóng t«i còng chØ tËp trung xem xÐt, ®Þnh gi¸ c¸c chøng
kho¸n ph¸i sinh cã tµi s¶n gèc lµ chøng kho¸n vµ cã giíi thiÖu mét phÇn ®Þnh
gi¸ chøng kho¸n ph¸i sinh cã gèc lµ tiÒn tÖ.

62
 Ch−¬ng II. §Þnh gi¸ c«ng cô ph¸i sinh

2.1 §Þnh gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai

2.1.1 §Þnh gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai l·i suÊt ng¾n h¹n
Tr−íc khi chóng ta b¾t ®Çu ®Þnh gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai kú phiÕu ng©n
hµng, chóng ta ph¶i hiÓu ®−îc b¶n chÊt c«ng cô c¬ së cña hîp ®ång t−¬ng lai:
®ã lµ hèi phiÕu kú h¹n 90 ngµy ®−îc ng©n hµng chÊp thuËn.
Hèi phiÕu ®−îc ng©n hµng chÊp thuËn, th−êng gäi lµ kú phiÕu ng©n hµng,
lµ c¸c c«ng cô vay vµ cho vay do c¸c c«ng ty cã nhu cÇu vay hoÆc ®Çu t− vèn
ng¾n h¹n sö dông th−êng cã kú h¹n d−íi mét n¨m.

VÝ dô 25 : mét c«ng ty muèn vay tiÒn cã thÓ ph¸t hµnh kú phiÕu ng©n
hµng ra thÞ tr−êng. Ng−îc l¹i, mét c«ng ty muèn ®Çu t− tiÒn cã thÓ mua kú
phiÕu ng©n hµng. Thêi h¹n cña lo¹i kú phiÕu nµy th−êng lµ 30, 60, 120, 150,
hoÆc 180 ngµy cã nghÜa lµ c«ng ty cã thÓ vay hoÆc ®Çu t− theo nh÷ng thêi h¹n
nãi trªn. mÖnh gi¸ cña mét kú phiÕu (gi¸ trÞ nhËn/tr¶ t¹i thêi ®iÓm ®¸o h¹n)
th−êng lµ 1 triÖu.

§¬n gi¶n, kú phiÕu ng©n hµng lµ mét kho¶n cho vay cã thêi h¹n vµ gi¸ trÞ
x¸c ®Þnh d−íi h×nh thøc mét lo¹i chøng kho¸n cã thÓ mua b¸n l¹i d−íi sù b¶o
l·nh cña ng©n hµng. Khi mét c«ng ty muèn vay tiÒn mang hèi phiÕu ra ng©n
hµng. Mét khi kú phiÕu ®−îc chÊp thuËn, nãi mét c¸ch kh¸c lµ kho¶n vay ®·
®−îc thùc hiÖn th× ng©n hµng b¸n kú phiÕu trªn thÞ tr−êng cho mét nhµ ®Çu t−
nhê ®ã thóc ®Èy qu¸ tr×nh chuyÓn vèn tõ ng−êi mua kú phiÕu (nhµ ®Çu t−) tíi
ng−êi ph¸t hµnh (ng−êi ®i vay). Sau ®ã kú phiÕu cã thÓ ®−îc b¸n tiÕp cho ®èi
t¸c kh¸c mong muèn cho vay (®Çu t−) cã sù b¶o l·nh cña ng©n hµng. Ng©n
hµng ®¶m b¶o sÏ thanh to¸n mÖnh gi¸ kú phiÕu cho ng−êi n¾m gi÷ cuèi cïng
vµo ngµy ®¸o h¹n.

V× vËy, kú phiÕu ng©n hµng lµ mét cam kÕt cña ng©n hµng sÏ thanh to¸n
cho ng−êi së h÷u kú phiÕu ng©n hµng (ng−êi ®Çu t−) mét kho¶n ®· tho¶ thuËn
(mÖnh gi¸ kú phiÕu) vµo mét ngµy nhÊt ®Þnh (ngµy ®¸o h¹n).

2.1.1.1 §Þnh gi¸ kú phiÕu ng©n hµng

Bëi v× kú phiÕu ng©n hµng lµ mét cam kÕt thanh to¸n toµn bé mÖnh gi¸
vµo ngµy ®¸o h¹n nªn ng−êi mua (ng−êi ®Çu t−) sÏ kh«ng ph¶i tr¶ hÕt mÖnh gi¸
vµo thêi ®iÓm mua nÕu kh«ng hä sÏ kh«ng cã l·i. Gi¸ trÞ gèc tr¶ cho kú phiÕu Ýt
h¬n mÖnh gi¸, gi¸ trÞ chªnh lÖch cho thÊy sè l·i ®−îc h−ëng. V× lý do nµy mµ
kú phiÕu ng©n hµng cßn ®−îc gäi lµ chøng kho¸n chiÕt khÊu do kú phiÕu ®−îc
63
b¸n t¹i møc “chiÕt khÊu’ so víi mÖnh gi¸. H×nh 1 d−íi ®©y minh ho¹ cho kh¸i
niÖm nµy.

H×nh 1: Chøng kho¸n chiÕt khÊu (mÖnh gi¸ 1 tr $, lîi suÊt 10%)

l·i 24.064,17$

Gi¸ trÞ chiÕt khÊu MÖnh gi¸: 1 tr$

975.935,83$ (Gi¸ trÞ nhËn
(Gi¸ trÞ ®Çu t−/®i ®−îc/thanh to¸n t¹i
vay) thêi ®iÓm ®¸o h¹n)

Thêi ®iÓm ph¸t hµnh Ngµy ®¸o h¹n

Kú phiÕu chiÕt khÊu theo mét c«ng thøc ®Æc biÖt gäi lµ c«ng thøc lîi suÊt
chiÕt khÊu ®−îc ®−a ra d−íi ®©y. C«ng thøc nµy cho biÕt gi¸ mua kú phiÕu ®èi
víi ng−êi ®Çu t−, hoÆc gi¸ trÞ kho¶n vay cña kú phiÕu ®èi víi ng−êi ®i vay.

Gi¸ = MÖnh gi¸/1+ (lîi suÊt/100 x sè ngµy ®¸o h¹n/365) =

1 . 000 . 000
10 90
1 + x
100 365

= 975.935,83$

Theo c«ng thøc nµy, mÖnh gi¸ cña kú phiÕu ®−îc chiÕt khÊu tíi mét møc gi¸
bÞ chi phèi bëi hai biÕn:

- L·i suÊt (lîi suÊt tr¸i phiÕu)

- Thêi h¹n

Khi c¸c kú phiÕu ng©n hµng ®ùoc mua b¸n bëi c¸c thµnh viªn thÞ tr−êng
th× chóng ®−îc yÕt gi¸ trªn c¬ së lîi suÊt. Lîi suÊt lµ kho¶n thu nhËp mµ c¸c
nhµ ®Çu t− nhËn ®−îc trªn kho¶n tiÒn ®Çu t− cña hä, ®©y lµ phÇn l·i ®−îc tÝnh
theo tû lÖ phÇn tr¨m mét n¨m. VÝ dô mét nhµ kinh doanh trªn thÞ tr−êng tiÒn tÖ
cã thÓ s½n sµng mua kú phiÕu 1tr$ thêi h¹n 90 ngµy víi lîi suÊt 6%. Do ®ã hä

64
ph¶i s½n sµng tr¶ mét kho¶n ®Ó mµ hä sÏ nhËn ®−îc 6% n¨m sau 90 ngµy ®Çu
t−.

Lîi suÊt lµ th−íc ®o chÊt l−îng cña kú phiÕu, dùa trªn ®¸nh gi¸ cña thÞ
tr−êng vÒ ng©n hµng chÊp thuËn.

VÝ dô 26 d−íi ®©y cho thÊy ¶nh h−ëng cña l·i suÊt tíi gi¸ trÞ chiÕt khÊu
cña mét kú phiÕu ng©n hµng.

B¶ng 8: So s¸nh gi¸ trÞ kú phiÕu

MÖnh gi¸ Thêi h¹n (ngµy) Lîi suÊt n¨m Gi¸ trÞ chiÕt
khÊu
1 tr$ 90 6% 985.421,17$
1 tr$ 90 8% 980.655,56$

L−u ý: Khi tÝnh gi¸ cña mét kú phiÕu ng©n hµng, kh«ng ®−îc lµm trßn sè
ë c¸c b−íc trung gian mµ chØ lµm trßn sè ë b−íc cuèi cïng, gi¸ ®−îc lµm trßn
sè 2 ch÷ sè thËp ph©n (2 con sè sau dÊu phÈy).

2.1.1.2 §Þnh gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai kú phiÕu ng©n hµng

Khi tÝnh gi¸ trÞ cña hîp ®ång t−¬ng lai kú phiÕu chóng ta còng sö dông
c«ng thøc nh− ®èi víi kú phiÕu ngo¹i trõ cè ®Þnh c¸c biÕn - mÖnh gi¸ lu«n lµ 1
triÖu $ vµ sè ngµy ®¸o h¹n lµ 90 ngµy.

Gi¸ hîp ®ång = 1.000.000$/1 + (lîi suÊt/100 x 90/365)

VÝ dô 27: Gi¸ cña mét hîp ®ång kú phiÕu ng©n hµng giao dÞch ë møc 95.000 (lîi suÊt
5% n¨m) ®−îc tÝnh nh− sau:

Gi¸ hîp ®ång = 1.000.000$/1 + (5/100x90/365) = 987.821,38$

L−u ý r»ng thÞ tr−êng hîp ®ång t−¬ng lai lu«n ®Þnh gi¸ kú phiÕu thêi h¹n
90 ngµy tÝnh c¶ ngµy giao dÞch bëi v× thêi h¹n cña hîp ®ång ch−a b¾t ®Çu cho
tíi khi hîp ®ång t−¬ng lai ®¸o h¹n.

Khi thùc hiÖn phÐp tÝnh nµy, còng ¸p dông c¸c nguyªn t¾c lµm trßn sè
gièng nh− ®èi víi ®Þnh gi¸ kú phiÕu ng©n hµng.

2.1.1 §Þnh gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai l·i suÊt dµi h¹n
2.1.1.1 C¸c nguyªn t¾c ®Þnh gi¸ tr¸i phiÕu

65
 Dßng tiÒn ph¸t sinh tõ quyÒn së h÷u tr¸i phiÕu bao gåm 2 phÇn:
- QuyÒn nhËn c¸c kho¶n thanh to¸n l·i (coupon) - th−êng 6 th¸ng tr¶ mét
lÇn
- QuyÒn nhËn mÖnh gi¸ tr¸i phiÕu t¹i thêi ®iÓm ®¸o h¹n.

§èi víi mét tr¸i phiÕu mÖnh gi¸ 100.000$ cã thêi gian ®¸o h¹n lµ 3 n¨m th×
gi¸ trong vÝ dô cña chóng ta sÏ lµ 110.833. Nãi mét c¸ch kh¸c, ng−êi tr¶
110.833$ cho mét tr¸i phiÕu thêi h¹n 3 n¨m vµ ng−êi nhËn kho¶n thanh to¸n l·i
coupon 10% (nhËn 5000$ nöa n¨m mét) sÏ nhËn ®−îc mét møc l·i suÊt cã hiÖu
lùc lµ 6%. C«ng thøc kh¸ phøc t¹p ®−îc thùc hiÖn ®Ó tÝnh møc gi¸ nµy dùa trªn
c¬ së, khi tr¸i phiÕu ®¸o h¹n, toµn bé mÖnh gi¸ 100.000$ sÏ ®−îc ChÝnh phñ
thanh to¸n vµ gi¶ ®Þnh r»ng kho¶n l·i nhËn ®−îc sÏ ®−îc t¸i ®Çu t− t¹i møc 6%
(møc l·i suÊt hiÖn hµnh) trong thêi gian cßn l¹i cña tr¸i phiÕu ®ã.

VÝ dô 28. Mét tr¸i phiÕu cã thêi h¹n 3 n¨m vµ møc l·i coupon 10% tr¶ s¸u
th¸ng mét lÇn. NÕu møc lîi suÊt khi ®¸o h¹n yªu cÇu lµ 6% th× ng−êi mua sÏ
tÝnh to¸n nh− thÕ nµo khi mÖnh gi¸ lµ 100$.

BiÓu ®å theo thêi gian m« t¶ c¸c dßng tiÒn vµ cho phÐp dÔ dµng nhËn ra c¸c m«
h×nh cÇn thiÕt ®Ó gi¶i quyÕt c¸c vÊn ®Ò. H×nh 2 cho thÊy c¸ch tÝnh gi¸ tr¸i phiÕu
víi tõng kho¶n l·i ®−îc ®Þnh gi¸ (dßng tiÒn)

H×nh 2: TÝnh gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña tr¸i phiÕu

6 th¸ng 1 n¨m 1,5 n¨m 2 n¨m 2,5 n¨m 3 n¨m

H«m nay l·i coupon

(Gi¸ trÞ hiÖn t¹i) 5$ 5$ 5$ 5$ 5$ 5$ + 100$

4,854
4,713
4,576
4,442
4,313
4,187
83,748
110,833

66
 L−u ý r»ng gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña kho¶n thanh to¸n l·i coupon tíi h¹n t¹i kú
S
2 lµ: P=
(1 + i ) n
Trong ®ã:
P = Gi¸ trÞ hiÖn t¹i
S = Gi¸ trÞ t−¬ng lai (trong tr−êng hîp nµy, S lµ gi¸ trÞ l·i coupon,
vÝ dô 5$)
n = Sè kú l·i coupon
i = Lîi suÊt thÞ tr−êng chia cho 200 (vÝ dô. 6% lµ 0,03)

5 5 5
= = = = 4,713$
(1 + 0,03) 2
(1,03) 2
1,0609

Gi¸ trÞ tiÒn mÆt chiÕt khÊu cña 100$ nhËn ®−îc t¹i thêi ®iÓm ®¸o h¹n
®−îc tÝnh nh− sau (trong tr−êng hîp nµy, S lµ gi¸ trÞ t¹i thêi ®iÓm ®¸o h¹n hay
mÖnh gi¸, vÝ dô 100$).

S 100
P= = = 83,748$
(1 + i ) n
(1 + 0,03) 6
V× vËy ®Ó x¸c ®Þnh gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña mét tr¸i phiÕu, cã ba b−íc:
B−íc 1: tÝnh gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña c¸c kho¶n thanh to¸n l·i
B−íc 2: tÝnh gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña mÖnh gi¸
B−íc 3: céng hai gi¸ trÞ hiÖn t¹i ®−îc tÝnh ë c¸c b−íc 1 vµ 2
Chó ý r»ng c¶ hai gi¸ trÞ l·i vµ mÖnh gi¸ ph¶i ®−îc chiÕt khÊu theo l·i
suÊt thÞ tr−êng

Lîi suÊt khi ®¸o h¹n lµ lîi suÊt lµm cho gi¸ mua b»ng víi tæng cña c¸c
dßng tiÒn l·i t−¬ng lai céng víi kho¶n nhËn ®−îc t¹i thêi ®iÓm ®¸o h¹n. Ng−êi
ta gi¶ ®Þnh r»ng ng−êi mua t¸i ®Çu t− tÊt c¶ c¸c dßng tiÒn t¹i møc lîi suÊt khi
®¸o h¹n vµ n¾m gi÷ chøng kho¸n ®Ó bï ®¾p. Lîi suÊt khi ®¸o h¹n gi¶ ®Þnh r»ng
l·i nhËn ®−îc ®−îc t¹i ®Çu t− t¹i cïng møc lîi suÊt mµ t¹i ®ã chøng kho¸n ®−îc
mua ban ®Çu. Tuy nhiªn, trong m«i tr−êng l·i suÊt biÕn ®éng ®iÒu nµy kh«ng cã
kh¶ n¨ng x¶y ra. V× vËy, lîi suÊt thùc sù cã ®−îc b»ng c¸ch t¸i ®Çu t− c¸c
kho¶n thanh to¸n l·i trªn thùc tÕ cã thÓ thÊp h¬n nÕu l·i suÊt t¸i ®Çu t− thÊp h¬n
møc lîi suÊt khi ®¸o h¹n. §iÒu ng−îc l¹i lµ ®óng nÕu møc l·i suÊt cao h¬n.
SÏ kh¸ buån tÎ khi tiÕn hµnh ®Þnh gi¸ tr¸i phiÕu mét c¸ch ®¬n lÎ. Chóng t«i ®−a
ra mét c«ng thøc kÕt hîp c¶ ba b−íc ë trªn d−íi ®©y. Thay v× yÕt gi¸ tr¸i phiÕu
c¸c nhµ kinh doanh yÕt møc lîi suÊt khi ®¸o h¹n. Nãi mét c¸ch kh¸c thay v× yÕt
gi¸ 110,833$ cho tr¸i phiÕu nµy th× nhµ kinh doanh sÏ yÕt lµ 6%.

a. C¸c tr¸i phiÕu cã thêi h¹n d−íi 180 ngµy vµ lµ lo¹i tr¸i phiÕu chiÕt
khÊu (l·i tr¶ tr−íc)
67
 Tr−êng hîp tµi s¶n b¶o ®¶m lµ mét lo¹i tr¸i phiÕu duy nhÊt: biÕn sè duy
nhÊt lµ " sè ngµy cßn l¹i tÝnh tíi khi ®¸o h¹n cña tr¸i phiÕu). Tû lÖ l·i suÊt còng
cã thÓ lµ biÕn sè nÕu nh− tû lÖ nµy ®−îc qui ®Þnh lµ sÏ ®−îc x¸c ®Þnh l¹i hµng
n¨m dùa trªn mét hoÆc mét sè tiªu chÝ cô thÓ.

MÖnh gi¸ danh nghÜa

Gi¸ =
Sè ngµy cßn l¹i tÝnh tíi khi ®¸o h¹n
1 + { Tû lÖ l·i suÊt (%)
)
x 365 ngµy

Ghi chó:
+ MÖnh gi¸ danh nghÜa: mÖnh gi¸ ghi trªn tê tr¸i phiÕu
+ Tû lÖ l·i suÊt: L·i suÊt cña tr¸i phiÕu (tÝnh theo n¨m)

Tr−êng hîp tµi s¶n b¶o ®¶m lµ tr¸i phiÕu nh−ng trong thêi gian thùc hiÖn ®−îc
thay thÕ b»ng mét lo¹i tr¸i phiÕu kh¸c. C«ng thøc tÝnh gi¸ t−¬ng tù nh− trªn
nh−ng sÏ lu«n cã 2 biÕn sè lµ " sè ngµy cßn l¹i tÝnh tíi khi ®¸o h¹n" vµ " tû lÖ
l·i suÊt"

b. C¸c tr¸i phiÕu cã thêi h¹n tõ 1 n¨m trë lªn vµ lµ lo¹i tr¸i phiÕu cã l·i
suÊt cè ®Þnh tr¶ 6 th¸ng hoÆc 1 n¨m/lÇn

§Ó x¸c ®Þnh gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña mét tr¸i phiÕu, thùc hiÖn 3 b−íc nh− sau:
B−íc 1: TÝnh gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña c¸c kho¶n thanh to¸n l·i
B−íc 2: TÝnh gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña mÖnh gi¸
B−íc 3: Céng 2 gi¸ trÞ ë b−íc 1 vµ b−íc 2

C«ng thøc tæng qu¸t nh− sau:

f ⎡ 1−V n ⎤
P =V d
⎢g(x + ) + MV n
⎥
⎣ i ⎦
§©y lµ c«ng thøc x¸c ®Þnh gi¸ vµo mét thêi ®iÓm bÊt kú trong thêi h¹n
cña tr¸i phiÕu
Trong ®ã:

68
 i = lµ lîi suÊt hiÖn t¹i tÝnh theo n¨m (nÕu tÝnh tr¶ l·i theo kú 6 th¸ng 1
lÇn th× lîi xuÊt nµy ®−îc qui ®æi b»ng c¸ch chia cho 200).TH tr¶ l·i nhiÒu
kú th× c«ng thøc tæng qu¸t x¸c ®Þnh lîi suÊt nµy lµ
Ls
i= k lµ sè lÇn thanh to¸n l·i trong n¨m
100 k

1
V= vµ V f/d lµ møc chiÕt khÊu sö dông ®Ó tÝnh gi¸ trÞ t−¬ng lai
1+ i
g: l·i coupon nöa n¨m. TH tæng qu¸t: tiÒn l·i nµy ®−îc x¸c ®Þnh nh− sau:
Lt
g= M k: sè lÇn thanh to¸n l·i trong n¨m
k

M: mÖnh gi¸ cña tr¸i phiÕu

f = sè ngµy tõ thêi ®iÓm tÝnh to¸n ®Õn ngµy tr¶ l·i kÕ tiÕp
d = sè ngµy tõ ngµy tr¶ l·i míi nhÊt ®Õn ngµy tr¶ l·i tiÕp theo
n = sè kú tr¶ l·i coupon tÝnh tõ lÇn tr¶ l·i kÕ tiÕp cho tíi khi ®¸o h¹n.
x = 1 khi tr¸i phiÕu ®−îc tÝnh gép c¶ l·i hoÆc 0 khi tr¸i phiÕu kh«ng gép
l·i.
L−u ý mét sè tr−êng hîp ®Æc biÖt:
- NÕu tÝnh t¹i thêi ®iÓm ph¸t hµnh th× sÏ ®−îc hiÓu lµ kú thanh to¸n to¸n
l·i ®Çu tiªn trïng vêi kú thanh to¸n, khi ®ã f = 0 vµ x = 0 khi ®ã c«ng thøc trªn
sÏ nh− sau:
⎡ 1−V n ⎤
P = ⎢g( ) + MV n
⎥
⎣ i ⎦

Gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña dßng tiÒn tÝnh theo lîi suÊt hiÖn t¹i
S
P= trong ®ã
(1 + i ) n
P = gi¸ trÞ hiÖn t¹i
S = gi¸ trÞ t−¬ng lai
n = Kú lÜnh l·i
i = Lîi suÊt thÞ tr−êng chia cho (sè kú tr¶ l·i x100)

Lîi suÊt khi ®¸o h¹n

n C M
P=∑ +
t =1 ( 1 + i ) (1 + i ) n
t

69
 VÝ dô 29: Mét Tr¸i phiÕu ChÝnh phñ víi l·i coupon 12% ®¸o h¹n 15
th¸ng 11 n¨m 2006 tÝnh tõ ngµy h«m nay (22 th¸ng 10 n¨m 2003) lîi suÊt 5,5%
n¨m. §Ó t×m P (gi¸ trªn 100$ mÖnh gi¸) chóng ta lµm theo c¸c b−íc sau:
1. TÝnh gi¸ trÞ cña mçi biÕn trong c«ng thøc ®Þnh gi¸ tr¸i phiÕu
i = lîi suÊt % n¨m chia cho 200 = 5,50/200 = 0,0275
V = 1/1+i = 1/1 + 0,0275 = 0,97323601
f = sè ngµy tÝnh tõ ngµy ®Þnh gÝa tíi ngµy thanh to¸n l·i tiÕp theo
= sè ngµy tÝnh tõ ngµy 22 th¸ng 10 n¨m 2003 tíi ngµy 15 th¸ng 11
n¨m 2003= 24
d = sè ngµy tÝnh tõ ngµy thanh to¸n l·i cuèi cïng tíi ngµy thanh
to¸n l·i tiÕp theo = sè ngµy tõ 15 th¸ng 5 2003 tíi ngµy 15 th¸ng 11 n¨m
2003 = 184
g = kho¶n l·i coupon nöa n¨m trªn 100$ mÖnh gi¸ = 6,0% (mét nöa cña
12% l·i coupon c¶ n¨m) trªn 100$ mÖnh gi¸ = 6$
n = sè lÇn nöa n¨m tÝnh tõ ngµy thanh to¸n l·i tiÕp theo tíi ngµy ®¸o h¹n
= ngµy thanh to¸n l·i tiÕp theo lµ 15 th¸ng 11 n¨m 2003 vµ ngµy ®¸o h¹n
cña tr¸i phiÕu lµ 15 th¸ng 11 n¨m 2006 = 6 nöa n¨m
x=1
2. NhËp biÕn sè vµo c«ng thøc:
⎡ 1− Vn ⎤
P = V ⎢g(x + ) + 100 V n ⎥
f
d

⎣ i ⎦
⎡ 1− V n
⎤
P = V d ⎢g (x + ) + MV n ⎥
f

⎣ i ⎦

⎡ ⎛ 1 − 0,973236016 ⎞ ⎤
= 0,9732360124 / 184 ⎢6⎜⎜1 + ⎟⎟ + 100(0,97323601) 6 ⎥
⎣ ⎝ 0,0275 ⎠ ⎦

3. Gi¶i ph−¬ng tr×nh

⎡ ⎛ 1 − 0,973236016 ⎞ ⎤
= 0,9732360124 / 184 ⎢6⎜⎜1 + ⎟⎟ + 100(0,97323601) 6 ⎥
⎣ ⎝ 0,0275 ⎠ ⎦

= 0,99646773(38,77420036=84,97849150 = 123,316

V× vËy trong vÝ dô nµy, gi¸ trªn 100$ mÖnh gi¸ lµ 123,316$

70
 2.2.2 C«ng thøc ®Þnh gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai tr¸i phiÕu
C«ng thøc ®Þnh gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai tr¸i phiÕu còng gièng nh− c«ng thøc
®Þnh gi¸ tr¸i phiÕu nh−ng cã phÇn ®¬n gi¶n h¬n do c¸c ®Æc tÝnh chuÈn cña hîp
®ång.
P = 1.000$ ⎢
(
⎡3 1 − V n )⎤
+ 100V n ⎥
⎣ i ⎦
Trong ®ã:
1
V =
1+ i

i = lîi suÊt % n¨m chia cho 200

n = sè kú b¸n niªn = (20 kú ®èi víi tr¸i phiÕu 10 n¨m, 6 kú ®èi víi tr¸i
phiÕu 3 n¨m)
VÝ dô 30 : Mét hîp ®ång t−¬ng lai tr¸i phiÕu kú h¹n 10 n¨m giao dÞch t¹i
møc 94,45 (lîi suÊt 5,55%0. §Ó tÝnh P (gi¸ trÞ hîp ®ång trªn 100.000$ mÖnh
gi¸ chóng ta hoµn tÊt c¸c b−íc sau
1. TÝnh gi¸ trÞ cña c¸c biÕn trong c«ng thøc:
i = lîi suÊt % n¨m chia cho 200 => i =5,55:200

1
V =
1+ i

= 0,02775 = 1/(1+0,02775) = 0,97299927

n = 20

2. NhËp c¸c biÕn sè vµo c«ng thøc ta cã:

P = 1000$⎢
(
⎡3 1 − V n ⎤
+ 100V n ⎥
)
⎣ i ⎦

3. Gi¶i ph−¬ng tr×nh theo c¸c b−íc

P = 1000$⎢
(
⎡ 3 1 − 0,97299927 20 ) ⎤
+ 100(0,97299927) 20 ⎥
⎣ 0,02775 ⎦

P = 1000$⎢
(
⎡ 3 1 − 0,97299927 20 ) ⎤
+ 100(0,97299927) 20 ⎥
⎣ 0,02775 ⎦
71
 = 1000$[45,57521005+57,84293070]
= 1000$(103,41814060) = 103.418,14$
V× vËy, trong vÝ dô nµy, gi¸ trÞ hîp ®ång trªn 100.000$ mÖnh gi¸ lµ 103.418,14

2.2 §Þnh gi¸ hîp ®ång kú h¹n

2.2.1 Gi¸ kú h¹n ®èi víi mét tµi s¶n ®Çu t− kh«ng cã thu nhËp
Lo¹i hîp ®ång kú h¹n dÔ ®Þnh gi¸ nhÊt lµ lo¹i hîp ®ång kú h¹n ®èi víi
mét lo¹i tµi s¶n ®Çu t− kh«ng mang l¹i thu nhËp cho ng−êi së h÷u. Cæ phiÕu
kh«ng tr¶ cæ tøc vµ c¸c tr¸i phiÕu chiÕt khÊu (vÝ dô, tr¸i phiÕu kh«ng tr¶ l·i ®Þnh
kú) lµ nh÷ng vÝ dô cña c¸c tµi s¶n ®Çu t− kiÓu nµy.

VÝ dô 31: H·y xem xÐt mét hîp ®ång mua kú h¹n ®Ó mua mét cæ phiÕu kh«ng tr¶ cæ
tøc trong ba th¸ng. Gi¶ sö r»ng gi¸ cæ phiÕu hiÖn t¹i lµ 40$ vµ l·i suÊt phi rñi ro 3
th¸ng lµ 5% n¨m. Chóng ta xem xÐt c¸c chiÕn l−îc më ra cho c¸c nhµ ®Çu t− chªnh
lÖch gi¸ trong hai t×nh huèng hoµn toµn tr¸i ng−îc.

B¶ng 2.2.1 C¬ héi chªnh lÖch gi¸ (chªnh lÖch gi¸) khi gi¸ kú h¹n cña
mét cæ phiÕu kh«ng tr¶ cæ tøc lµ qu¸ cao
Tõ phÝa nhµ giao dÞch
Gi¸ kú h¹n cña mét cæ phiÕu ®èi víi mét hîp ®ång giao trong 3 th¸ng lµ
43$. L·i suÊt phi rñi ro 3 th¸ng lµ 5% n¨m, vµ gi¸ cæ phiÕu hiÖn thêi lµ 40$.
Kh«ng cã cæ tøc.
C¬ héi
Gi¸ kú h¹n lµ qu¸ cao so víi gi¸ cæ phiÕu. Ng−êi giao dÞch chªnh lÖch gi¸
cso thÓ
1. Vay 40$ ®Ó mua mét cæ phiÕu víi møc gi¸ giao ngay
2. Tham gia vµo mét hîp ®ång kú h¹n ®Ó b¸n mét cæ phiÕu trong 3 th¸ng
Vµo thêi ®iÓm cuèi 3 th¸ng, nhµ giao dÞch chªnh lÖch gi¸ giao cæ phiÕu
vµ nhËn ®−îc 43$. Tæng sè tiÒn cÇn thiÕt ®Ó thanh to¸n kho¶n vay lµ
40e0,05x3/12 = 40,50$. Do ®ã nhµ giao dÞch chªnh lÖch gi¸ kiÕm ®−îc mét
kho¶n lîi nhuËn t¹i cuèi kú 3 th¸ng lµ : 43$ - 40,50$ = 2,50$

Gi¶ sö r»ng gi¸ kú h¹n lµ t−¬ng ®èi cao t¹i møc 43$. Nhµ giao dÞch chªnh
lÖch gi¸ cã thÓ vay 40$ víi møc l·i suÊt phi rñi ro 5% n¨m, mua mét cæ phiÕu,
vµ b¸n mét hîp ®ång kú h¹n ®Ó b¸n mét cæ phiÕu trong 3 th¸ng. T¹i thêi ®iÓm
cuèi 3 th¸ng, nhµ giao dÞch chªnh lÖch gi¸ giao cæ phiÕu vµ nhËn 43$. Tæng sè
tiÒn cÇn thiÕt ®Ó thanh to¸n kho¶n vay lµ : 40e0,05x3/12 = 40,50$
Theo chiÕn l−îc nµy, nhµ giao dÞch chªnh lÖch gi¸ cè ®Þnh kho¶n lîi
nhuËn ë møc 43$ - 40,5$ = 2,5$ t¹i thêi ®iÓm cuèi kú h¹n 3 th¸ng.
Gi¶ sö tiÕp theo lµ gi¸ kú h¹n t−¬ng ®èi thÊp 39$. Nhµ giao dÞch chªnh
lÖch gi¸ cã thÓ b¸n khèng mét cæ phiÕu, ®Çu t− kho¶n tiÒn thu ®−îc tõ cæ phiÕu
b¸n khèng Êy t¹i møc 5% n¨m cho 3 th¸ng, vµ mua mét hîp ®ång kú h¹n 3

72
th¸ng. Kho¶n tiÒn thu ®−îc tõ viÖc b¸n khèng t¨ng lªn 40e0,05x3/12 hay 40,5$
trong 3 th¸ng. T¹i thêi ®iÓm cuèi 3 th¸ng, nhµ giao dÞch chªnh lÖch gi¸ tr¶ 39$,
giao cæ phiÕu theo c¸c ®iÒu kho¶n cña hîp ®ång kú h¹n, vµ sö dông hîp ®ång
®ã ®Ó kÕt thóc vÞ thÕ b¸n khèng cña m×nh. V× vËy ®¹t møc l·i rßng lµ
40,5$ - 39,00$ = 1,5$ t¹i thêi ®iÓm hÕt kú h¹n 3 th¸ng. ChiÕn l−îc giao dÞch
nµy ®−îc tãm l−îc trong B¶ng 2.1.2
Trong hoµn c¶nh nµo kh«ng tån t¹i c¸c c¬ héi chªnh lÖch gi¸ nh− B¶ng
2.2.1 vµ 2.2.2. Chªnh lÖch gi¸ xuÊt hiÖn t¹i B¶ng 2.2.1 khi gi¸ kú h¹n lín h¬n
40,5$. Chªnh lÖch gi¸ xuÊt hiÖn t¹i B¶ng 2.2.2 khi gi¸ kú h¹n Ýt h¬n 40,5$. Do
®ã gi¸ kú h¹n ph¶i b»ng ®óng 40,5$ th× sÏ kh«ng cã c¬ héi chªnh lÖch gi¸.
B¶ng 2.2.2 C¬ héi giao dÞch chªnh lÖch gi¸ khi gi¸ kú h¹n cña mét lo¹i
cæ phiÕu kh«ng tr¶ cæ tøc lµ qu¸ thÊp
Tõ phÝa nhµ giao dÞch
Gi¸ kú h¹n cña mét cæ phiÕu ®èi víi mét hîp ®ång giao trong 3 th¸ng lµ
39$. L·i suÊt phi rñi ro 3 th¸ng lµ 5% n¨m, vµ gi¸ cæ phiÕu hiÖn thêi lµ 40$.
Kh«ng cã cæ tøc.
C¬ héi
Gi¸ kú h¹n lµ qu¸ thÊp so víi gi¸ cæ phiÕu. Ng−êi giao dÞch chªnh lÖch gi¸
cã thÓ
1. B¸n khèng mét cæ phiÕu, ®Çu t− c¸c kho¶n tiÒn thu ®−îc tõ viÖc b¸n
khèng t¹i møc 5% n¨m trong 3 th¸ng.
2. Mua hîp ®ång kú h¹n 3 th¸ng ®èi víi mét cæ phiÕu.
Kho¶n tiÒn thu ®−îc tõ viÖc b¸n khèng t¨ng lªn 40e0,05 x 3/12 = 40,5$. Vµo thêi
®iÓm cuèi 3 th¸ng, nhµ giao dÞch chªnh lÖch gi¸ tr¶ 39$ vµ giao cæ phiÕu theo
c¸c ®iÒu kho¶n cña hîp ®ång kú h¹n. Cæ phiÕu nµy ®−îc dïng ®Ó kÕt thóc vÞ thÕ
b¸n khèng. Do ®ã nhµ giao dÞch chªnh lÖch gi¸ kiÕm ®−îc mét kho¶n lîi nhuËn
rßng t¹i cuèi kú 3 th¸ng lµ 40,50$ - 39$ = 1,50$

Kh¸i qu¸t ho¸

§Ó kh¸i qu¸t ho¸ vÝ dô thµnh c«ng thøc, chóng ta h·y xÐt mét hîp ®ång kú
h¹n ®èi víi mét lo¹i tµi s¶n ®Çu t− víi møc gi¸ S kh«ng cho thu nhËp. T lµ thêi
gian ®¸o h¹n, r lµ l·i suÊt phi rñi ro, vµ F lµ gi¸ kú h¹n. Chóng ta h·y h×nh dung
lµ cã mét nhµ ®Çu t− ®ang ¸p dông chiÕn l−îc sau:
1. Mua mét ®¬n vÞ tµi s¶n theo gi¸ giao ngay
2. B¸n khèng mét hîp ®ång kú h¹n
3. Hîp ®ång kú h¹n cã gi¸ trÞ b»ng kh«ng t¹i thêi ®iÓm b¾t ®Çu cã hiÖu lùc.
Chi phÝ up-front cña chiÕn l−îc v× vËy b»ng S. Hîp ®ång kú h¹n ®ßi hái
tµi s¶n ®Çu t− ph¶i cã møc gi¸ kú h¹n t¹i thêi ®iÓm T. Tµi s¶n nµy kh«ng
mang l¹i thu nhËp. Theo chiÕn l−îc nµy, nhµ ®Çu t− chØ ®¬n gi¶n trao ®æi
kho¶n thanh to¸n S ngµy h«m nay lÊy kho¶n tiÒn mÆt kh«ng rñi ro b»ng
víi gi¸ kú h¹n t¹i thêi ®iÓm T. §iÒu nµy cã nghÜa lµ F = SerT
Trong vÝ dô trªn, S = 40, r = 0,05 vµ T = 0,25 cho nªn
73
 F = 40e0,05 x 0,25 = 40,5$
KÕt qu¶ nµy trïng víi tÝnh to¸n ë trªn cña chóng ta.

2.2.2 Gi¸ kú h¹n ®èi víi mét tµi s¶n ®Çu t− cã thu nhËp cã thÓ dù ®o¸n
Trong phÇn nµy chóng ta xem xÐt mét hîp ®ång kú h¹n ®èi víi mét tµi s¶n ®Çu t− mµ
ng−êi së h÷u nã ®−îc h−ëng mét kho¶n thu nhËp cã thÓ dù ®o¸n ®−îc. VÝ dô lµ c¸c cæ
phiÕu tr¶ known divident vµ tr¸i phiÕu h−ëng l·i ®Þnh kú.
VÝ dô 32. H·y xem xÐt mét hîp ®ång kú h¹n mua mét tr¸i phiÕu tr¶ l·i
®Þnh kú cã møc gi¸ hiÖn t¹i lµ 900$. Chóng ta gi¶ sö r»ng hîp ®ång kú h¹n cã
thêi gian ®¸o h¹n 1 n¨m vµ tr¸i phiÕu ®¸o h¹n 5 n¨m, ®Ó hîp ®ång kú h¹n lµ
hîp ®ång mua tr¸i phiÕu thêi h¹n 4 n¨m trong mét n¨m. Chóng ta còng gi¶ sö
r»ng c¸c kho¶n thanh to¸n l·i ®Þnh kú lµ 40$ sau 6 th¸ng vµ 12 th¸ng, víi kho¶n
thanh to¸n ®Þnh kú lÇn hai ngay tr−íc ngµy giao hµng trong hîp ®ång kú h¹n.
Chóng ta gi¶ ®Þnh l·i suÊt phi rñ ro 6 th¸ng vµ 1 n¨m (l·i kÐp liªn tôc) lÇn l−ît
lµ 9% n¨m vµ 10% n¨m.
Gi¶ sö thø nhÊt r»ng gi¸ kú h¹n t−¬ng ®èi cao 930$. Nhµ giao dÞch chªnh
lÖch gi¸ cã thÓ vay 900$ ®Ó mua tr¸i phiÕu vµ b¸n khèng mét hîp ®ång kú h¹n.
Kho¶n thanh to¸n l·i ®Þnh kú ®Çu tiªn cã gi¸ trÞ hiÖn t¹i lµ 40e-0,09 x 0,5 = 38,24$
v× thÕ ®−îc vay ë møc 9% n¨m trong 6 th¸ng ®Ó mµ nã cã thÓ ®−îc tr¶ víi
kho¶n thanh to¸n ®Þnh kú ®Çu tiªn. Sè cßn l¹i 861,76$ ®−îc vay víi 10% n¨m
trong thêi gian 1 n¨m. Gi¸ trÞ nî t¹i thêi ®iÓm cuèi n¨m lµ 861.76e0,1 x 1 =
952,39$. Kho¶n l·i ®Þnh kú lÇn 2 ®−îc h−ëng lµ 40$ vµ 930$ lµ sè tiÒn nhËn
®−îc theo ®iÒu kho¶n cña hîp ®ång kú h¹n. V× vËy nhµ giao dÞch chªnh lÖch gi¸
®−îc h−ëng kho¶n chªnh lÖch rßng lµ 40$ + 930$ - 952,39$ = 17,61$
ChiÕn l−îc nµy ®−îc tãm l−îc t¹i B¶ng 2.2.3
B¶ng 2.2.3 C¬ héi chªnh lÖch gi¸ khi gi¸ kú h¹n cña mét tr¸i phiÕu
chÞu l∙i ®Þnh kú lµ qu¸ cao
Tõ phÝa nhµ giao dÞch
Gi¸ kú h¹n cña mét tr¸i phiÕu ®èi víi mét hîp ®ång cã ngµy giao hµng
trong mét n¨m lµ 930$. Gi¸ giao ngay hiÖn t¹i lµ 900$. C¸c kho¶n thanh to¸n
®Þnh kú 40$ tr¶ s¸u th¸ng vµ mét n¨m. L·i suÊt phi rñi ro ®èi víi 6 th¸ng lµ 9%
n¨m vµ mét n¨m lµ 10% n¨m.
C¬ héi
Gi¸ kú h¹n lµ qu¸ cao. Nhµ giao dÞch chªnh lÖch gi¸ cã thÓ
1.Vay 900$ ®Ó mua mét tr¸i phiÕu víi gi¸ giao ngay
2. B¸n khèng mét hîp ®ång kú h¹n tr¸i phiÕu
Kho¶n vay 900$ ®−îc cÊu thµnh tõ 28,24$ vay víi møc l·i suÊt 9% n¨m
trong 6 th¸ng vµ 861,76$ vay víi møc 10% n¨m trong 1 n¨m. Kho¶n thanh to¸n
l·i ®Þnh kú ®Çu tiªn lµ 40$ võa ®ñ ®Ó thanh to¸n l·i vµ vèn gèc cho 38,24$. T¹i
thêi ®iÓm cuèi n¨m nhËn ®−îc kho¶n l·i coupon ®Þnh kú lÇn hai lµ 40$, 930$
®èi víi tr¸i phiÕu theo c¸c ®iÒu kho¶n cña hîp ®ång kú h¹n, vµ 952,39$ cÇn ®Ó
thanh to¸n kho¶n gèc vµ l·i cho sè tiÒn 861,76$. V× vËy kho¶n lîi nhuËn rßng lµ

74
40$ + 930$ - 952,39$ = 17,61$
Gi¸ sö tiÕp theo lµ gi¸ kú h¹n t−¬ng ®èi thÊp 905%. Nhµ ®Çu t− së h÷u
tr¸i phiÕu cã thÓ b¸n vµ tham gia vµo mét hîp ®ång mua kú h¹n. Trong sè 900$
cã ®−îc tõ viÖc b¸n tr¸i phiÕu, 38,24$ ®−îc ®Çu t− trong 6 th¸ng míi møc l·i
suÊt 9% n¨m sao cho nã t¨ng lªn mét kho¶n b»ng víi kho¶n l·i ®Þnh kú ®· ®−îc
thanh to¸n cho tr¸i phiÕu. Kho¶n cßn l¹i 861,76$ ®−îc ®Çu t− trong 12 th¸ng t¹i
møc 10% n¨m vµ t¨ng lªn 952,39$. Trong sè nµy, 40$ ®−îc dïng ®Ó thay thÕ
kho¶n l·i ®Þnh kú ®· ®−îc nhËn tõ tr¸i phiÕu, vµ 905$ ®−îc tr¶ theo c¸c ®iÒu
kho¶n cña hîp ®ång kú h¹n ®Ó thay thÕ tr¸i phiÕu trong danh môc cña nhµ ®Çu
t−. V× vËy nhµ ®Çu t− l·i: 952,39$ - 40$ = 7,39$ gièng nh− t×nh h−¬ãng mµ nhµ
®Çu t− gi÷ tr¸i phiÕu. ChiÕn l−îc nµy ®−îc tãm t¾t t¹i B¶ng 2.2.4
NÕu F lµ gi¸ kú h¹n, chiÕn l−îc t¹i B¶ng 2.2.3 sinh lîi khi F > 912,39
trong khi chiÕn l−îc t¹i B¶ng 2.2.4 sinh lîi khi F < 912,39. Cã nghÜa lµ nÕu
kh«ng cã c¬ héi chªnh lÖch gi¸, gi¸ kú h¹n ph¶i lµ 912,39$.
Kh¸i qu¸t ho¸
§Ó kh¸i qu¸t ho¸ vÝ dô nµy, chóng ta h·y xem xÐt mét hîp ®ång kú h¹n
®èi víi mét tµi s¶n ®Çu t− mang l¹i thu nhËp víi gi¸ trÞ hiÖn t¹i lµ I. H·y xem
xÐt mét nhµ ®Çu t− ¸p dông chiÕn l−îc sau:
1. Mua mét tµi s¶n t¹i møc gi¸ giao ngay
2. Tham gia vµo mét hîp ®ång b¸n kú h¹n

§Þnh gi¸ hîp ®ång kú h¹n

Gi¸ trÞ cña mét hîp ®ång kú h¹n t¹i thêi ®iÓm b¾t ®Çu tham gia lµ b»ng 0. Sau
®ã nã cã thÓ mang gi¸ trÞ d−¬ng hoÆc gi¸ trÞ ©m. Cã mét kÕt qu¶ chung cã thÓ ¸p dông
®èi víi tÊt c¶ c¸c hîp ®ång kú h¹n, cho ta gi¸ trÞ cña mét hîp ®ång mua kú h¹n, f, dùa
trªn gi¸ giao hµng tho¶ thuËn ban ®Çu, K, vµ gi¸ kú h¹n hiÖn t¹i, F.
f = (F - K) e-rT (3.8)
§Ó ®−a ®−îc ra ph−¬ng tr×nh 3.8 chóng ta so s¸nh mét hîp ®ång kú h¹n
mua cã gi¸ giao lµ F víi mét hîp ®ång kú h¹n gièng hÖt víi gi¸ giao lµ K. Sù
kh¸c nhau gi÷a hai hîp ®ång nµy chØ lµ gi¸ trÞ sÏ ®−îc thanh to¸n cho tµi s¶n c¬
së t¹i thêi ®iÓm T. Theo hîp ®ång ®Çu tiªn th× gi¸ trÞ nµy lµ F; theo hîp ®ång
thø hai nã lµ K. Dßng tiÒn chªnh lÖch F - K t¹i thêi ®iÓm T ®−îc chuyÓn thµnh
gi¸ trÞ chªnh lÖch (F - K)e-rT t¹i thêi ®iÓm hiÖn t¹i. V× vËy hîp ®ång víi gi¸ giao
F cã gi¸ trÞ thÊp h¬n lµ hîp ®ång víi gi¸ giao K lµ (F - K)e-rT. Gi¸ trÞ cña hîp
®ång nµy cã gi¸ giao F theo ®Þnh nghÜa b»ng 0, nªn gi¸ trÞ cña hîp ®ång cã gi¸
giao K lµ (F - K)e-rT.
Sö dông Ph−¬ng tr×nh 3.8 cïng víi 3.5 cho ta biÓu thøc tÝnh gi¸ trÞ hîp
®ång kú h¹n ®èi víi tµi s¶n ®Çu t− kh«ng mang l¹i thu nhËp

F= S - Ke-rT(3.9)

75
 T−¬ng tù sö dông Ph−¬ng tr×nh 3.8 cïng víi 3.6 cho ta biÓu thøc tÝnh gi¸
trÞ hîp ®ång kú h¹n ®èi víi tµi s¶n ®Çu t− cho thu nhËp biÕt tr−íc v¬Ý gi¸ trÞ hiÖn
t¹i I
F= S - I - Ke -rT (3.10)
Cuèi cïng, sö dông Ph−¬ng tr×nh 3.8 cïng víi 3.7 cho ta biÓu thøc tÝnh
gi¸ trÞ hîp ®ång kú h¹n ®èi víi mét tµi s¶n ®Çu t− cho møc cæ tøc biÕt tr−íc q

F = Se-qT – Ke-rT (3.11)

VÝ dô 33: H·y xem hîp ®ång kú h¹n mua 6 th¸ng ®èi víi mét cæ phiÕu kh«ng
tr¶ cæ tøc. Møc l·i suÊt phi rñi ro (víi l·I kÐp liªn tôc) lµ 10% n¨m, gi¸ cæ
phiÕu lµ 25$ vµ gi¸ giao lµ 24$. Trong tr−êng hîp nµy S = 25, r = 0,10, T =
0,5, vµ K = 24. Tõ Ph−¬ng tr×nh 3.5 gi¸ kú h¹n, F ®−îc tÝnh nh− sau;
F = 25e0,1 x 0,5 = 26,28$
Tõ Ph−¬ng tr×nh 3.8, gi¸ trÞ cña hîp ®ång kú h¹n lµ
f = (26,28 - 24)e-0,1 x0,5 = 2,17$
HoÆc tÝnh theo Ph−¬ng tr×nh 2.9
f = 25 -24e-0,1 x 0,5 = 2,17$

1.4. §Þnh gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai chØ sè chøng kho¸n
ChØ sè chøng kho¸n cã thÓ ®−îc coi lµ gi¸ cña mét tµi s¶n ®Çu t− tr¶ cæ
tøc. Tµi s¶n ®Çu t− Êy lµ danh môc cæ phiÕu cÊu thµnh nªn chØ sè, vµ c¸c kho¶n
cæ tøc tõ tµi s¶n ®Çu t− lµ c¸c kho¶n cæ tøc mµ ng−êi n¾m gi÷ danh môc ®Çu t−
nhËn ®−îc. C¸c cæ phiÕu cÊu thµnh nªn chØ sè cã thÓ ®−îc coi nh− lµ mang l¹I
møc lîi suÊt cæ tøc liªn tôc. NÕu q lµ møc cæ tøc, gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai sÏ lµ:

F = Se(r - q)T (3.12)

VÝ dô: H·y xem xÐt mét hîp ®ång t−¬ng lai S&P 500 kú h¹n 3 th¸ng. Gi¶
sö r»ng c¸c cæ phiÕu cÊu thµnh chØ sè mang l¹i møc lîi suÊt cæ tøc lµ 3% n¨m,
gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña chØ sè lµ 400, vµ l·i suÊt phi rñi ro kÐp liªn tôc lµ 8% n¨m.
Trong tr−êng hîp nµy, r = 0,08, S = 400, T = 0,25, vµ q = 0,03. V× vËy, gi¸ hîp
®ång t−¬ng lai ®−îc tÝnh sau:
F = 400e(0,08 - 0,03) x 0,25 = 405,03$
Trªn thùc tÕ, lîi suÊt cæ tøc trªn danh môc cÊu thµnh chØ sè thay ®æi hµng
tuÇn trong suèt c¶ n¨m. VÝ dô, mét phÇn lín cæ tøc cña c¸c cæ phiÕu NYSE
®−îc tr¶ vµo tuÇn ®Çu cña th¸ng 2, 5, 8 vµ 11 hµng n¨m. Gi¸ trÞ q ®−îc chän
ph¶i biÓu thÞ lîi suÊt cæ tøc trung b×nh n¨m trong suèt thêi h¹n cña hîp ®ång.
C¸c kho¶n cæ tøc ®−îc dïng ®Ó −íc tÝnh q ph¶i lµ c¸c kho¶n cã ngµy kh«ng
h−ëng cæ tøc n»m trong thêi h¹n cña hîp ®ång t−¬ng lai.
NÕu b¹n kh«ng muèn tÝnh gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai chØ sè b»ng lîi suÊt cæ
tøc th× b¹n cã thÓ tÝnh gi¸ trÞ cæ tøc b»ng ®ång dollar tõ danh môc cÊu thµnh chØ
sè vµ thêi gian tr¶ c¸c kho¶n cæ tøc ®ã. ChØ sè cã thÓ ®−îc xem nh− lµ tµi s¶n

76
®Çu t− cã thu nhËp biÕt tr−íc, vµ kÕt qu¶ t¹i ph−¬ng tr×nh 3.6 cã thÓ ®−îc dïng
®Ó tÝnh gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai.

1.5 §Þnh gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai vµ hîp ®ång kú h¹n ngo¹i tÖ
PhÇn nµy chóng ta tiÕp tôc xem xÐt c¸c hîp ®ång t−¬ng lai vµ hîp ®ång
kú h¹n ngo¹i tÖ. BiÕn sè S lµ gi¸ giao ngay hiÖn t¹i tÝnh b»ng dollar cña mét ®¬n
vÞ cña mét ngo¹i tÖ. Ngo¹i tÖ cã ®Æc tÝnh lµ ng−êi n¾m gi÷ cã thÓ thu l·i t¹i møc
l·i suÊt phi rñi ro t¹i n−íc cã ®ång tiÒn ®ã. (VÝ dô, ng−êi n¾m gi÷ cã thÓ ®Çu t−
tiÒn vµo tr¸i phiÕu cã mÖnh gi¸ tÝnh b»ng ngo¹i tÖ) Chóng ta ®Æt rf lµ gi¸ trÞ cña
l·i suÊt phi rñi ro cña ngo¹i tÖ nµy víi tÝnh l·i kÐp liªn tôc.
H·y xem xÐt nhµ ®Çu t− ¸p dông chiÕn l−îc sau
- Mua theo gi¸ giao ngay e-rfT cña ngo¹i tÖ nµy.
- B¸n mét hîp ®ång kú h¹n dùa trªn mét ®¬n vÞ tiÒn tÖ.
Gi¸ trÞ ngo¹i tÖ n¾m gi÷ t¨ng tíi mét ®¬n vÞ tÞa thêi ®iÓm T do kho¶n l·i
thu ®−îc. Theo c¸c ®iÒu kho¶n cña hîp ®ång kú h¹n, gi¸ trÞ n¾m gi÷ ®−îc ®æi
lÊy F t¹i thêi ®iÓm T. V× vËy chiÕn l−îc nµy dÉn tíi mét luång ra ban ®Çu Se-rfT
vµ mét luång vµo cuèi cïng F. Gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña luång vµo ph¶i b»ng víi
luång ra. V× vËy

Se-rfT = Fe-rT
Hay F = Se(r - rf)T (3.13)

1.6 §Þnh gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai hµng ho¸

Chóng ta tiÕp tôc xem xÐt c¸c hîp ®ång t−¬ng lai hµng ho¸. ë ®©y chóng
ta ph¶i ph©n biÖt gi÷a c¸c hµng ho¸ do mét sè l−îng lín nhµ ®Çu t− n¾m gi÷ v×
môc ®Ých ®Çu t− (nh− vµng b¹c) vµ c¸c hµng ho¸ phôc vô tiªu dïng. LËp luËn
chªnh lÖch gi¸ cã thÓ ®−îc dïng ®Ó tÝnh gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai chÝnh x¸c trong
tr−êng hîp hµng ho¸ ®Çu t−. Tuy nhiªn ng−êi ta nhËn thÊy r»ng c¸c lËp luËn
nh− vËy cã thÓ ®−îc dïng chØ ®Ó tÝnh giíi h¹n trªn ®èi víi gi¸ hîp ®ång t−¬ng
lai trong tr−êng hîp hµng ho¸ tiªu dïng.
Vµng vµ B¹c: Bëi v× vµng vµ b¹c ®−îc nhiÒu nhµ ®Çu t− n¾m gi÷ chØ v× môc ®Ých ®Çu
t−, c¸c hµng ho¸ nµy cã thÓ ®−îc xem lµ tµi s¶n ®Çu t−. Chóng ta vÉn dïng c¸ch ®¸nh
ký hiÖu nh− ë phÇn tr−íc víi S lµ gi¸ giao ngay hiÖn t¹i cña vµng hoÆc b¹c. Vµng vµ
b¹c kh«ng mang l¹i thu nhËp. Gi¶ ®Þnh lµ kh«ng cã chi phÝ b¶o qu¶n, Ph−¬ng tr×nh
3.5 cho thÊy r»ng gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai, F, ®−îc tÝnh nh− sau:
F = SerT (3.14)
Chi phÝ b¶o qu¶n cã thÓ ®−îc coi nh− lµ thu nhËp ©m. NÕu U lµ gi¸ trÞ
hiÖn t¹i cña tÊt c¶ c¸c kho¶n chi phÝ b¶o qu¶n ph¸t sinh trong thêi h¹n cña hîp
®ång t−¬ng lai th× F ®−îc tÝnh theo ph−¬ng tr×nh 3.6 nh− sau
F = (S + U) erT (3.15)

77
 NÕu c¸c chi phÝ b¶o qu¶n ph¸t sinh t¹i bÊt kú thêi ®iÓm nµo lµ tû lÖ víi
gi¸ cña hµng ho¸, chóng cã thÓ ®−îc coi lµ mang l¹i møc lîi suÊt cæ tøc ©m.
Trong tr−êng hîp nµy, tõ Ph−¬ng tr×nh 3.7,
F = Se(r+u)T (3.16)
Trong ®ã u lµ chi phÝ b¶o qu¶n hµng n¨m nh− lµ mét phÇn cña gi¸ giao ngay.

VÝ dô 34 : H·y xem mét hîp ®ång t−¬ng lai vµng thêi h¹n mét n¨m. Gi¶ sö r»ng
mÊt 2$ trªn mét aux¬ hµng n¨m ®Ó l−u kho vµng, thanh to¸n vµo cuèi n¨m. Gi¶
sö r»ng gi¸ giao ngay lµ 450$ vµ l·i suÊt kh«ng cã rñi ro lµ 7% mçi n¨m cho tÊt
c¶ c¸c kú ®¸o h¹n. Ta cã r = 0,07, S = 450, T = 1, vµ U = 2e-0,07 x 1 = 1,865
Gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai, F, = (450 + 1,865)e0,07 x 1 = 484,63$
NÕu F > 484,63, nhµ giao dÞch chªnh lÖch gi¸ cã thÓ mua vµng vµ b¸n
hîp ®ång t−¬ng lai vµng thêi h¹n mét n¨m ®Ó ®¶m b¶o cè ®Þnh mét møc lîi
nhuËn. NÕu F < 484,63, nhµ ®Çu t− ®· së h÷u vµng cã thÓ t¨ng thu nhËp b»ng
c¸ch b¸n vµng vµ mua c¸c hîp ®ång t−¬ng lai vµng. B¶ng 3.9 vµ 3.10 m« t¶ c¸c
chiÕn l−îc nµy ¸p dông cho c¸c t×nh huèng khi F = 500 vµ F = 470.
B¶ng 3.9 C¬ héi chªnh lÖch gi¸ trªn thÞ tr−êng vµng khi gi¸ vµng qu¸ cao
Tõ phÝa nhµ giao dÞch
Gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai vµng 1 n¨m lµ 500$ mét aux¬. Gi¸ giao ngay lµ
450$ mét aux¬ vµ l·i suÊt phi rñi ro lµ 7% mét n¨m. C¸c chi phÝ l−u kho vµng lµ
2$ mét aux¬ mét n¨m tr¶ sau.
C¬ héi
Gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai vµng qu¸ cao. Nhµ giao dÞch chªnh lÖch gi¸ cã thÓ
- Vay 45.000$ t¹i møc l·i suÊt phi rñi ro ®Ó mua 100 aux¬ vµng
- B¸n mét hîp ®ång t−¬ng lai vµng giao trong mét n¨m
T¹i thêi ®iÓm cuèi n¨m nhËn ®−îc 50.000$ gi¸ trÞ vµng theo c¸c ®iÒu
kho¶n cña hîp ®ång t−¬ng lai, 48.263$ ®−îc dïng ®Ó tr¶ gèc vµ l·i cho kho¶n
vay, 200$ ®Ó tr¶ tiÒn l−u kho. L·i rßng lµ 50.000$ - 48.263$ - 200$ = 1.537$
B¶ng 3.10 C¬ héi chªnh lÖch gi¸ trªn thÞ tr−êng vµng khi gi¸ vµng qu¸ thÊp
Tõ phÝa nhµ giao dÞch
Gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai vµng mét n¨m lµ 470$ mét aux¬. Gi¸ giao ngay
lµ 450$ mét aux¬ vµ l·i suÊt phi rñi ro la f 7% n¨m. Chi phÝ l−u kho vµng lµ 2$
mét aux¬ mét n¨m tr¶ sau.
C¬ héi
Gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai vµng qu¸ thÊp. Nhµ ®Çu t− ®· së h÷u 100 aux¬ vµng
v× môc ®Ých ®Çu t− cã thÓ
- B¸n vµng lÊy 45.000
- Tham gia vµo mét hîp ®ång t−¬ng lai b¸n vµng giao trong mét
n¨m

78
 45000$ ®−îc ®Çu t− t¹i møc l·i suÊt phi rñi ro mét n¨m vµ t¨ng tíi
48.263$. T¹i thêi ®iÓm cuèi n¨m, theo c¸c ®iÒu kho¶n cña hîp ®ång t−¬ng lai,
100 aux¬ vµng ®−îc mua víi gi¸ 47.000$. V× vËy nhµ ®Çu t− kÕt thóc víi 100
aux¬ vµng céng víi 48.263$ - 47.000$ = 1.263$ b»ng tiÒn mÆt. NÕu gi÷ vµng
trong c¶ n¨m, nhµ ®Çu t− kÕt thóc víi 100 aux¬ vµng trõ ®i 200$ tiÒn l−u kho.
V× vËy chiÕn l−îc hîp ®ång t−¬ng lai lµm t¨ng vÞ thÕ cña nhµ ®Çu t− mét gi¸ trÞ
lµ : 1.263$ + 200$ = 1.463$
2. §Þnh gi¸ hîp ®ång quyÒn chän
2.1 Gi¸ trÞ thùc vµ gi¸ trÞ theo thêi gian
PhÝ hîp ®ång quyÒn chän (gi¸ hîp ®ång quyÒn chän) cã thÓ ®−îc chia thµnh hai
bé phËn riªng rÏ:
- Gi¸ trÞ thùc
- Gi¸ trÞ theo thêi gian
Gi¸ trÞ thùc cña mét hîp ®ång quyÒn chän dùa trªn chªnh lÖch gi÷a gi¸
thùc hiÖn vµ gi¸ hiÖn hµnh cña tµi s¶n c¬ së. Víi vµng ë møc gi¸ 354$ mét
ounce th× mét hîp ®ång quyÒn chän mua vµng ë møc gi¸ 325 vµo th¸ng 12 sÏ
cã gi¸ tri thùc lµ 29$ (gi¸ hiÖn hµnh 354$ - gi¸ thùc hiÖn 325$). Hîp ®ång
quyÒn chän mua cã gi¸ trÞ thùc chØ khi gi¸ tµi s¶n cao h¬n gi¸ thùc hiÖn. Cßn
hîp ®ång quyÒn chän b¸n cã gi¸ trÞ thùc khi gi¸ tµi s¶n thÊp h¬n gi¸ thùc hiÖn.

Cã mét c¸ch ®Ó tÝnh gi¸ trÞ thùc lµ h·y t−ëng t−îng r»ng hîp ®ång quyÒn
chän hiÖn giê ®ang hÕt h¹n. NÕu quyÒn chän ®ã cã gi¸ th× ngay c¶ khi lËp tøc
hÕt h¹n th× hîp ®ång ®ã vÉn cã gi¸ trÞ thùc.

Gi¸ trÞ theo thêi gian cã thÓ ®−îc m« t¶ nh− lµ gÝa trÞ d«i ra cña phÝ hîp
®ång quyÒn chän so víi gi¸ trÞ thùc. Khi quyÒn chän ®−îc coi lµ at the money
(gi¸ giao dÞch cña nã b»ng hoÆc gÇn víi gi¸ thùc hiÖn) hoÆc out of the money
(gi¸ giao dÞch cña nã thÊp h¬n gi¸ thùc hiÖn ®èi víi quyÒn chän mua, hoÆc cao
h¬n gi¸ thùc hiÖn ®èi víi quyÒn chän b¸n), th× nã kh«ng cã gi¸ trÞ thùc vµ nh−
vËy toµn bé kho¶n phÝ (gi¸ giao dÞch cña quyÒn chän) chÝnh lµ gi¸ trÞ theo thêi
gian cña quyÒn chän ®ã.

Gi¸ trÞ theo thêi gian sÏ gi¶m theo thêi gian khi mét quyÒn chän tiÕn gÇn
tíi thêi ®iÓm ®¸o h¹n, t¹i ®ã nã cã gi¸ trÞ b¨ng 0 (xem h×nh 3). V× vËy thêi
gian tíi ngµy ®¸o h¹n cµng dµi th× kho¶n phÝ gi¸ trÞ theo thêi gian cña quyÒn
chän cµng cao.

C¸c yÕu tè ¶nh h−ëng tíi gi¸ trÞ theo thêi gian

C¸c yÕu tè ¶nh h−ëng tíi gi¸ trÞ theo thêi gian bao gåm:

79
 Gi¸ thùc hiÖn so víi gi¸ thÞ tr−êng hiÖn hµnh cña c«ng cô c¬ së:Mét
quyÒn chän chØ h¬i out of money cã kh¶ n¨ng cuèi cïng sinh lîi h¬n lµ mét
quyÒn chän cã gi¸ thùc hiÖn thÊp h¬n rÊt nhiÒu so víi gi¸ t−¬ng lai (®−îc biÕt
®Õn nh− lµ quyÒn chän deep out of money). V× vËy phÝ quyÒn chän deep out of
money sÏ thÊp h¬n quyÒn chän cã gi¸ gÇn víi gi¸ t−¬ng lai.

Thêi gian tíi thêi ®iÓm ®¸o h¹n: NÕu tÊt c¶ c¸c ®iÒu kiÖn kh¸c gi÷
nguyªn th× thêi gian tíi thêi ®iÓm ®¸o h¹n cµng dµi th× gi¸ trÞ theo thêi gian cña
quyÒn chän cµng cao. QuyÒn chän cßn cµng nhiÒu thêi gian tíi thêi ®iÓm ®¸o
h¹n th× cµng cã kh¶ n¨ng sinh lêi khi cã biÕn ®éng thuËn lîi trªn thÞ tr−êng. V×
thÕ gi¸ trÞ theo thêi gian lµ mét tµi s¶n v« gi¸ trÞ trong tay cña ng−êi n¾m gi÷
phÝ quyÒn chän, cã xu h−íng gi¶m khi thêi gian tíi thêi ®iÓm ®¸o h¹n ng¾n ®i.
T¹i thêi ®iÓm ®¸o h¹n quyÒn chän sÏ kh«ng cßn gi¸ trÞ theo thêi gian n÷a
nh−ng thay vµo ®ã sÏ ph¶n ¸nh gi¸ trÞ thùc.

BiÕn ®éng thÞ tr−êng:YÕu tè nµy biÓn thÞ hµnh vi vÒ gi¸ cña c«ng cô c¬
së. NÕu c«ng cô c¬ së trong qu¸ khø cã nh÷ng biÕn ®éng gi¸ m¹nh, th× nã sÏ
cã biÕn ®éng gi¸ m¹nh h¬n lµ mét thÞ tr−êng cã nh÷ng biÕn ®éng gi¸ nhá víi
ph¹m vi biÕn ®éng hÑp h¬n. Nãi chung, thÞ tr−êng cµng biÕn ®éng th× phÝ quyÒn
chän cµng cao bëi v× quyÒn chän vÒ mÆt lý thuyÕt trong tr−êng hîp nµy cã
nhiÒu kh¶ n¨ng sinh lêi h¬n.

Cung vµ cÇu: Cho dï cÇu ®−îc dùa trªn ®¸nh gi¸ khoa häc vÒ gi¸ trÞ cña
quyÒn chän hay ®¬n gi¶n chi lµ c¶m tÝnh thÞ tr−êng th× nã còng cã ¶nh h−ëng
lín tíi gi¸. NÕu cÇu v−ît qu¸ cung nã cã thÓ ®Èy phÝ quyÒn chän lªn møc rÊt
cao.

§èi víi mét sè c«ng cô nh− lµ cæ phiÕu, mét yÕu tè kh¸c cã thÓ ¶nh
h−ëng tíi phÝ quyÒn chän lµ møc l·i suÊt hiÖn hµnh. Nãi chung yÕu tè nµy
th−êng dÉn tíi phÝ quyÒn chän mua cao h¬n vµ phÝ quyÒn chän b¸n thÊp h¬n.
Møc cæ tøc dù kiÕn cã thÓ còng ¶nh h−ëng tíi gi¸ trÞ quyÒn chän cæ phiÕu víi
cæ tøc cao dÉn tíi gi¸ quyÒn chän mua cao vµ gi¸ quyÒn chän b¸n gi¶m.

H×nh 3: T¸c ®éng cña thêi gian ®¸o h¹n tíi gi¸ trÞ theo thêi gian cña
quyÒn chän

In the money/At the money/Out of the money

In the money (D−íi gi¸): QuyÒn chän ®−îc coi lµ in the money nÕu nã cã
gi¸ trÞ thùc. Mét quyÒn chän mua vµng 325 th¸ng 12 lµ in the money nÕu gi¸
thùc hiÖn thÊp h¬n gi¸ thÞ tr−êng cña vµng. QuyÒn chän b¸n vµng 325 th¸ng 12
lµ in the money nÕu gi¸ thùc hiÖn cao h¬n gi¸ vµng trªn thÞ tr−êng.
80
 At the money (Ngang gi¸): QuyÒn chän ®−îc coi lµ at the money nÕu gi¸
thùc hiÖn cña quyÒn chän b»ng víi (hoÆc gÇn víi) gi¸ trÞ th−êng cña hµng ho¸.
V× vËy, quyÒn chän 325 th¸ng 12 víi møc gi¸ vµng lµ 325$ sÏ lµ mét quyÒn
chän mua at the money; t−¬ng tù ®èi víi quyÒn chän b¸n 325 th¸ng 12. Nã
kh«ng cã gi¸ trÞ thùc

Out of the money : NÕu gi¸ thùc hiÖn cña mét quyÒn chän mua cao h¬n
gi¸ trÞ tr−êng hiÖn hµnh cña lo¹i hµng ho¸ hoÆc nÕu gi¸ thùc hiÖn cña quyÒn
chän b¸n thÊp h¬n gi¸ thÞ tr−êng hiÖn hµnh cña hµng ho¸ th× quyÒn chän ®−îc
gäi lµ out of the money. QuyÒn chän nµy còng kh«ng cã gi¸ trÞ thùc.

H×nh 3: QuyÒn chän mua (gi¸ thùc hiÖn 325$)

Out of the At the money In the money
money
Gi¸ trÞ quyÒn chän mua

Khi gi¸ thùc hiÖn Khi gi¸ thùc hiÖn Khi gi¸ thùc hiÖn
cao h¬n gi¸ thÞ b»ng gi¸ thÞ tr−êng thÊp h¬n gi¸ thÞ
tr−êng tr−êng

vd. Gi¸ thÞ tr−êng = vd. Gi¸ thÞ tr−êng = vd. Gi¸ thÞ tr−êng
300$ 325$ = 354$
325$ > 300$ 325$ = 300$ 325$ < 300$

H×nh 4: QuyÒn chän b¸n (gi¸ thùc hiÖn 325$)

300$ 325$ 354$
Gi¸ thÞ tr−êng
In the money at the money out of the
money
Gi¸ trÞ quyÒn chän b¸n

Khi gi¸ thùc hiÖn Khi gi¸ thùc hiÖn Khi gi¸ thùc hiÖn
cao h¬n gi¸ thÞ b»ng gi¸ thÞ tr−êng thÊp h¬n gi¸ thÞ
tr−êng tr−êng

vd. Gi¸ thÞ tr−êng = vd. Gi¸ thÞ tr−êng = vd. Gi¸ thÞ tr−êng =
300$ 325$ 354$
325$ > 300$ 81 = 300$
325$ 325$ < 300$
 C¸c yÕu tè ¶nh h−ëng tíi gi¸ cña mét quyÒn chän
Cuèi cïng, gi¸ quyÒn chän do cung cÇu x¸c ®Þnh trªn thÞ tr−êng. Cã s¸u yÕu
tè chÝnh ¶nh h−ëng tíi gi¸ thÞ tr−êng:
• Gi¸ cña tµi s¶n c¬ së
• Gi¸ thùc hiÖn cña quyÒn chän
• Thêi gian cßn l¹i cho tíi khi quyÒn chän ®¸o h¹n
• L·i suÊt hiÖn hµnh
• BiÕn ®éng cña tµi s¶n c¬ së
• Kho¶n tiÒn thu tõ viÖc së h÷u tµi s¶n c¬ së (vd cæ tøc trong tr−êng
hîp tµi s¶n lµ cæ phiÕu)

Gi¸ tµi s¶n c¬ së, liªn quan tíi gi¸ thùc hiÖn cña quyÒn chän, lµ yÕu tè
quan träng trong ®Þnh gi¸ mét quyÒn chän. NÕu gi¸ cña mét tµi s¶n qu¸ cao hay
qu¸ thÊp so víi gi¸ thùc hiÖn th× c¸c yÕu tè kh¸c sÏ cã Ýt ¶nh h−ëng tíi gi¸ trÞ
quyÒn chän.

BiÕn ®éng cña tµi s¶n c¬ së còng ®ãng vai trß quan träng trong viÖc ®Þnh
gi¸ quyÒn chän. BiÕn ®éng, nãi mét c¸ch ®¬n gi¶n lµ th−íc ®o møc ®é thay ®æi
gi¸ thÞ tr−êng cña mét tµi s¶n c¬ së trong mét kho¶ng thêi gian x¸c ®Þnh. NÕu
mét lo¹i hµng ho¸ t¨ng hay gi¶m gi¸ tíi mét møc ®é lín h¬n th× cã kh¶ n¨ng
quyÒn chän dùa trªn tµi s¶n c¬ së ®ã sÏ cã møc gi¸ cao h¬n, ph¶n ¸nh møc ®é
biÕn ®éng hay rñi ro cao h¬n. QuyÒn chän ph¶i cã møc chi phÝ mua cao h¬n ®Ó
bï ®¾p cho ng−êi b¸n quyÒn chän nh÷ng rñi ro lín h¬n khi hä tham gia vµo b¸n
quyÒn chän ®ã.

Mét sè ph−¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ quyÒn chän cæ phiÕu th«ng dông

Mét kü thuËt h÷u Ých vµ ®−îc dïng rÊt phæ biÕn trong ®Þnh gi¸ hîp ®ång
quyÒn chän cæ phiÕu lµ x©y dùng c©y nhÞ thøc. §©y lµ mét biÓu ®å biÓu thÞ
nh÷ng con ®−êng kh¸c nhau mµ gi¸ cæ phiÕu cã thÓ ®i qua trong suèt thêi gian
tån t¹i cña hîp ®ång quyÒn chän. Trong phÇn nµy tr−íc tiªn chóng ta sÏ xem
xÐt c¸c c©y nhÞ thøc vµ mèi quan hÖ cña chóng ®èi víi mét nguyªn t¾c quan
träng gäi lµ ®Þnh gi¸ risk neutral.
82
 M« h×nh nhÞ thøc mét b−íc

Chóng ta h·y b¾t ®Çu víi viÖc xem xÐt mét t×nh huèng rÊt ®¬n gi¶n: gi¸
cæ phiÕu hiÖn t¹i lµ 20$, vµ ng−êi ta biÕt r»ng 3 th¸ng sau gi¸ cæ phiÕu sÏ lµ 22$
hoÆc 18$. Chóng ta quan t©m tíi viÖc ®Þnh gi¸ mét hîp ®ång quyÒn chän mua
kiÓu Ch©u ©u ®Ó mua cæ phiÕu ®ã t¹i møc gi¸ 21$ trong 3 th¸ng. Hîp ®ång
quyÒn lùa chän nµy sÏ cã mét trong hai gi¸ trÞ t¹i thêi ®iÓm 3 th¸ng tíi. NÕu gi¸
cæ phiÕu lµ 22$ th× gi¸ trÞ hîp ®ång quyÒn chän sÏ lµ 1$; nÕu gi¸ cæ phiÕu lµ
18$ th× gi¸ trÞ cña quyÒn chän ®ã sÏ b»ng 0. T×nh huèng nµy ®−îc minh ho¹ t¹i
H×nh 10.1.

§Ó ®Þnh gi¸ hîp ®ång quyÒn chän trong vÝ dô nµy chØ cÇn mét lËp luËn
t−¬ng ®èi ®¬n gi¶n. ChØ cÇn mét gi¶ ®Þnh lµ kh«ng tån t¹i c¬ héi chªnh lÖch gi¸.
Chóng ta thiÕt lËp mét danh môc ®Çu t− cæ phiÕu vµ hîp ®ång quyÒn chän sao
cho lu«n ch¾c ch¾n vÒ gi¸ trÞ cña danh môc t¹i thêi ®iÓm 3 th¸ng mét. Lóc nµy
chóng ta lËp luËn r»ng bëi v× danh môc ®Çu t− kh«ng cã rñi ro nªn thu nhËp tõ
danh môc ®Çu t− ®ã ph¶i b»ng víi l·i suÊt phi rñi ro. Chóng ta cã thÓ tÝnh ®−îc
chi phÝ thiÕt lËp danh môc ®Çu t− vµ tiÕp theo lµ gi¸ hîp ®ång quyÒn chän. Bëi
v× cã hai lo¹i chøng kho¸n (cæ phiÕu vµ hîp ®ång quyÒn chän cæ phiÕu) vµ chØ
cã thÓ cã hai kÕt qu¶ nªn lu«n lu«n cã thÓ thiÕt lËp ®−îc danh môc ®Çu t− phi
rñi ro.

H×nh 10.1 BiÕn ®éng gi¸ cæ phiÕu trong vÝ dô b»ng sè

Gi¸ cæ phiÕu = 22$

Gi¸ quyÒn chän = 1$

Gi¸ cæ phiÕu = 20$

Gi¸ cæ phiÕu = 18$

Gi¸ quyÒn chän = 0$

H·y xem xÐt mét danh môc ®Çu t− bao gåm mét vÞ thÕ mua ∆ cæ phiÕu
vµ mét vÞ thÕ b¸n mét quyÒn chän mua. Chóng ta sÏ tÝnh gi¸ trÞ cña ∆ khiÕn cho
danh môc ®Çu t− kh«ng cßn rñi ro. NÕu gi¸ cæ phiÕu t¨ng tõ 20$ lªn 22$ th× gi¸
trÞ cña sè cæ phiÕu sÏ lµ 22 ∆ vµ gi¸ trÞ cña quyÒn chän lµ 1 nªn tæng gi¸ trÞ
danh môc ®Çu t− lµ 22 ∆ - 1. NÕu gi¸ cæ phiÕu gi¶m tõ 20$ xuèng 18$ th× gi¸ trÞ
83
cña sè cæ phiÕu lµ 18∆. Danh môc ®Çu t− ®−îc coi lµ kh«ng cã rñi ro nÕu gi¸ trÞ
∆ ®−îc chän sao cho gi¸ trÞ cuèi cïng cña danh môc ®Çu t− lµ b»ng nhau ®èi víi
c¶ hai sù lùa chän. Cã nghÜa lµ
22∆ - 1 = 18∆ hay ∆ b»ng 0,25
V× vËy danh môc ®Çu t− kh«ng cã rñi ro sÏ nh− sau:
Mua: 0,25 cæ phiÕu
B¸n: 1 quyÒn chän
NÕu gi¸ cæ phiÕu t¨ng lªn 22$ th× gi¸ trÞ cña danh môc lµ
22 x 0,25 - 1 = 4,5
NÕu gi¸ cæ phiÕu gi¶m xuèng 18$ th× gi¸ trÞ cña danh môc lµ
18 x 0,25 = 4,5
Cho dï cæ phiÕu t¨ng hay gi¶m th× gi¸ trÞ cña danh môc ®Çu t− lu«n lµ 4,5
t¹i thêi ®iÓm ®¸o h¹n cña quyÒn chän.
Danh môc ®Çu t− phi rñi ro ph¶i, trong tr−êng hîp kh«ng cã c¬ héi chªnh
lÖch gi¸, mang l¹i møc l·i suÊt phi rñi ro. Gi¶ sö r»ng trong tr−êng hîp nµy l·i
suÊt phi rñi ro lµ 12% n¨m. Gi¸ danh môc ®Çu t− ngµy h«m nay ph¶i lµ gi¸ trÞ
hiÖn t¹i cña 4,5 hoÆc 4,5e -0,12 x 0,25 = 4,367
Ngµy h«m nay gi¸ cæ phiÕu lµ 20$. Gi¶ sö lµ gi¸ quyÒn chän ®−îc biÓu
thÞ b»ng f th× gi¸ trÞ danh môc ®Çu t− ngµy h«m nay lµ

20 x 0,25 - f = 5 – f suy ra 5 - f = 4,367 vµ f = 0,633

KÕt qu¶ nµy cho biÕt r»ng víi gi¶ ®Þnh kh«ng cã c¬ héi chªnh lÖch gi¸,
gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña quyÒn chän ph¶i lµ 0,633. NÕu gi¸ trÞ cña quyÒn chän lín
h¬n 0,633, th× ®Ó thiÕt lËp mét danh môc Ýt h¬n 4,367$ vµ mang l¹i møc lîi
nhuËn cao h¬n møc l·i suÊt phi rñi ro. NÕu gi¸ trÞ quyÒn chän thÊp h¬n 0,633,
th× b¸n danh môc ®Çu t− lµ c¸ch vay tiÒn víi møc l·i suÊt thÊp h¬n l·i suÊt phi
rñi ro.

Kh¸i qu¸t ho¸

Chóng ta cã thÓ kh¸i qu¸t ho¸ lËp luËn ë trªn b»ng c¸ch xem xÐt mét cæ
phiÕu cã gi¸ ®−îc biÓu thÞ b»ng S vµ mét quyÒn chän ®èi víi cæ phiÕu ®ã cã
møc gi¸ hiÖn t¹i lµ f. Chóng ta gi¶ sö r»ng quyÒn chän kÐo dµi mét kho¶ng thêi
gian T vµ r»ng trong suèt kho¶ng thêi gian tån t¹i cña quyÒn chän gi¸ cæ phiÕu
cã thÓ t¨ng tõ møc gi¸ S tíi mét møc míi, Su hoÆc gi¶m tõ S xuèng mét møc
gi¸ míi, Sd (u > 1; d < 1). Gi¸ cæ phiÕu t¨ng theo tû lÖ khi møc t¨ng gi¸ lµ u - 1;
Gi¸ cæ phiÕu t¨ng theo tû lÖ khi møc gi¶m gi¸ lµ 1 - d. NÕu gi¸ cæ phiÕu t¨ng tíi
Su, chóng ta gi¶ ®Þnh r»ng payoff tõ hîp ®ång quyÒn chän lµ fu; nÕu gi¸ cæ phiÕu
gi¶m xuèng Sd, chóng ta gi¶ ®Þnh r»ng kho¶n payoff tõ hîp ®ång quyÒn chän lµ
fd; T×nh huèng nµy ®−îc minh ho¹ trong H×nh 10.2

84
 Nh− ë phÇn tr−íc, chóng ta cø t−ëng t−îng lµ mét danh môc ®Çu t− bao
gåm mét vÞ thÕ mua ∆ cæ phiÕu vµ vÞ thÕ b¸n mét hîp ®ång quyÒn chän b¸n.
Chóng ta tÝnh ®−îc gi¸ trÞ cña ∆ khiÕn danh môc ®Çu t− kh«ng cßn rñi ro. NÕu
gi¸ cæ phiÕu biÕn ®éng theo chiÒu h−íng t¨ng th× gi¸ trÞ cña danh môc ®Çu t− t¹i
thêi ®iÓm quyÒn chän ®¸o h¹n lµ Su∆ - fu
NÕu gi¸ cæ phiÕu biÕn ®éng theo chiÒu h−íng gi¶m th× gi¸ trÞ lµ Sd∆ - fd
Hai ph−¬ng tr×nh nµy b»ng nhau khi Su∆ - fu = Sd∆ - fd

H×nh 10.2 Gi¸ cæ phiÕu vµ quyÒn chän trong c©y nhÞ thøc mét b−íc kh¸i qu¸t
Su

fu

S
f

Sd
hay ∆ = fu - fd /Su - Sd
fd
Trong tr−êng hîp nµy danh môc ®Çu t− kh«ng cã rñi ro vµ ph¶i mang l¹i
kho¶n lîi nhuËn b»ng møc l·i suÊt phi rñi ro. Ph−¬ng tr×nh 10.1 cho thÊy r»ng
∆ lµ tû lÖ thay ®æi gi¸ hîp ®ång quyÒn chän so víi thay ®æi gi¸ cæ phiÕu khi
chóng ta xem xÐt biÕn ®éng gi÷a c¸c nót.

NÕu chóng ta biÓu thÞ l·i suÊt phi rñi ro b»ng r, th× gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña
danh môc ®Çu t− lµ [Su∆ - fu]e-rT

Chi phÝ ®Ó thiÕt lËp danh môc lµ S∆ - f

ta cã S∆ - f = [Su∆ - fu]e-rT thay ∆ tõ c«ng thøc 10.1 vµo biÓu thøc nµy ta
cã:

f = e-rT[p fu + (1 - p) fd] (10.2)

trong ®ã :
p = erT - d/u - d (10.3)

Ph−¬ng tr×nh 10.2 vµ 10.3 cho phÐp ®Þnh gi¸ mét quyÒn chän th«ng qua
m« h×nh nhÞ thøc mét b−íc

85
 XÐt vÝ dô ë trªn (h×nh 10.1), u = 1,1, d = 0,9. r = 0,12, fu = 1, vµ fd = 0. tõ
ph−¬ng tr×nh 10.3,

p = e 0,12x0,25 - 0,9/1,1 - 0,9 = 0,6523

vµ tõ ph−¬ng tr×nh 10.2

f = e-12x0,25[0,6523 x1 + 0,3477 x 0] = 0,633

KÕt qu¶ thu ®−îc b»ng víi kÕt qu¶ cã ®−îc trong vÝ dô ë phÇn trªn.

§Þnh gi¸ kh«ng cã yÕu tè rñi ro

MÆc dï chóng ta kh«ng cÇn ®−a ra gi¶ ®Þnh vÒ x¸c suÊt t¨ng gi¶m gi¸ ®Ó
cã ®−îc ph−¬ng tr×nh 10.2 nh−ng còng lµ hiÓn nhiªn khi gi¶i thÝch biÕn p trong
ph−¬ng tr×nh 10.2 nh− lµ x¸c suÊt t¨ng gi¸ cæ phiÕu. BiÕn sè 1 - p lµ x¸c suÊt
gi¶m gi¸, vµ biÓu thøc p fu + (1 - p) fd lµ kho¶n thanh to¸n tõ quyÒn chän ®ã.
Víi sù gi¶i thÝch nµy cña p, Ph−¬ng tr×nh 10.2 cho thÊy r»ng gi¸ trÞ cña quyÒn
chän ngµy h«m nay lµ gi¸ trÞ kú väng t−¬ng lai ®−îc chiÕt khÊu t¹i møc l·i suÊt
phi rñi ro.
B©y giê chóng ta xem xÐt thu nhËp kú väng tõ cæ phiÕu khi x¸c suÊt t¨ng
gi¸ ®−îc gi¶ ®Þnh lµ p. Gi¸ cæ phiÕu kú väng t¹i thêi ®iÓm T, E(ST), ®−îc tÝnh
nh− sau : E (ST) = p Su + (1 - p) Sd
hoÆc E(ST) = pS (u - d) + Sd

thay p theo ph−¬ng tr×nh 10.3 ta cã

E (ST) = SerT (10.4)

cho thÊy r»ng gi¸ cæ phiÕu t¨ng trung b×nh theo l·i suÊt phi rñi ro. V× thÕ
gi¶ ®Þnh lµ x¸c suÊt cña biÕn ®éng gi¸ t¨ng b»ng p th× còng t−¬ng ®−¬ng víi gi¶
®Þnh lµ thu nhËp tõ cæ phiÕu b»ng víi l·i suÊt phi rñi ro.

Trong mét thÕ giíi kh«ng cã rñi ro th× tÊt c¶ mäi ng−êi ®Òu kh«ng ph¶i
quan t©m tíi rñi ro. Trong thÕ giíi nh− vËy c¸c nhµ ®Çu t− kh«ng cÇn ph¶i
phßng ngõa rñi ro, vµ thu nhËp kú väng cña tÊt c¶ c¸c lo¹i chøng kho¸n lµ møc
l·i suÊt phi rñi ro. Ph−¬ng tr×nh 10.4 cho thÊy chóng ta ®ang gi¶ ®Þnh mét thÕ
giíi kh«ng cã rñi ro khi chóng ta ®Æt biÕn ®éng gi¸ t¨ng lµ p. Ph−¬ng tr×nh 10.2
cho thÊy gi¸ trÞ cña hîp ®ång quyÒn chän lµ payoff kú väng cña nã trong mét
thÕ giíi kh«ng cã rñi ro ®−îc chiÕt khÊu theo møc l·i suÊt phi rñi ro.

KÕt qu¶ nµy lµ mét vÝ dô vÒ nguyªn t¾c chung quan träng trong ®Þnh gi¸
quyÒn chän ®−îc biÕt tíi nh− lµ ®Þnh gi¸ trong tr−êng hîp phi rñi ro. Nguyªn
86
t¾c nµy chøng tá r»ng chóng ta cã thÓ hoµn toµn kh«ng bÞ ¶nh h−ëng khi gi¶
®Þnh r»ng kh«ng cã rñi ro khi ®Þnh gi¸ c¸c quyÒn chän. C¸c møc gi¸ thu ®−îc
kh«ng chØ ®óng trong tr−êng hîp phi rñi ro vµ cßn ®óng trong c¸c tr−êng hîp
kh¸c n÷a.

§Ó minh ho¹ nguyªn t¾c ®Þnh gi¸ phi rñi ro, h·y xem xÐt l¹i vÝ dô t¹i
H×nh 10.1. Gi¸ cæ phiÕu hiÖn thêi lµ 20$ vµ sÏ t¨ng tíi 22$ hoÆc gi¶m xuèng
18$ sau 3 th¸ng. QuyÒn chän ®−îc xem xÐt lµ quyÒn chän mua Ch©u ©u víi
møc gi¸ thùc hiÖn 21$ vµ ®¸o h¹n sau 3 th¸ng. L·i suÊt phi rñi ro lµ 12% n¨m.
Chóng ta coi p lµ x¸c suÊt t¨ng gi¸ cæ phiÕu trong tr−êng hîp phi rñi ro. Chóng
ta cã thÓ tÝnh p b»ng ph−¬ng tr×nh 10.3. Mét c¸ch kh¸c chóng ta cã thÓ lËp luËn
r»ng thu nhËp kú väng tõ cæ phiÕu trong tr−êng hîp phi rñi ro ph¶i lµ møc l·i
suÊt phi rñi ro 12%. §iÒu nµy cã nghÜa lµ p ph¶i tho¶ m·n

22p + 18 (1 - p) = 20 e 0,12x0,25
hoÆc 4p = 20e 0,12x0,25 - 18

NghÜa lµ, p = 0,6523

Sau 3 th¸ng, quyÒn chän mua cã x¸c suÊt 0,6523 gi¸ trÞ 1 vµ x¸c suÊt
0,3477 gi¸ trÞ 0. V× vËy gi¸ trÞ kú väng cña nã lµ 0,6523x1 + 0,3477x0 = 0,6523
ChiÕt khÊu theo l·i suÊt phi rñi ro, gi¸ trÞ quyÒn chän ngµy h«m nay lµ
0,6523e-0,12x0,25 hay 0,633$ b»ng víi kÕt qu¶ thu ®−îc ë phÇn trªn ®iÒu ®ã
cho thÊy r»ng lËp luËn kh«ng cã chªnh lÖch gi¸ vµ ®Þnh gi¸ phi rñi ro cho
cïng mét kÕt qu¶.

M« h×nh nhÞ thøc hai b−íc

Chóng ta cã thÓ më réng ph©n tÝch ra mét c©y nhÞ thøc hai b−íc nh− h×nh
10.3. ë ®©y gi¸ cæ phiÕu b¾t ®Çu ë møc gi¸ 20$ vµ cø mçi b−íc trong hai b−íc
cã thÓ t¨ng 10% hoÆc gi¶m 10%.

H×nh 10.3 Gi¸ cæ phiÕu trong c©y hai b−íc

24,2

22

20 19,8

18
16,2
87
H×nh 10.4 Gi¸ cæ phiÕu vµ gi¸ quyÒn chän trong m« h×nh c©y hai b−íc. Sè trªn
t¹i mçi nót lµ gi¸ cæ phiÕu, cßn sè d−íi lµ gi¸ quyÒn chän
D

24,2

22 3,2
B 0,0
E
2,0257
20 a
19,8
18
1,2823
C

0,0 F
16,2
Chóng ta gi¶ ®Þnh r»ng mçi b−íc lµ kho¶ng thêi gian 3 th¸ng vµ l·i suÊt
phi rñi ro lµ 12 % n¨m. Nh− vÝ dô tr−íc, chóng ta xem xÐt mét quyÒn chän víi
møc gi¸ thùc hiÖn lµ 21$.

Môc ®Ých cña viÖc ph©n tÝch nµy lµ nh»m tÝnh gi¸ quyÒn chän t¹i nót ®Çu
tiªn cña c©y ®Þnh gi¸. Ta cã thÓ thùc hiÖn b»ng c¸ch lÆp ®i lÆp l¹i c¸c nguyªn
t¾c tÝnh ë phÇn tr−íc. H×nh 10.4 cho thÊy còng c©y ®Þnh gi¸ nh− H×nh 10.3
nh−ng t¹i mçi nót thÓ hiÖn c¶ gi¸ cæ phiÕu vµ gi¸ quyÒn chän. (Gi¸ cæ phiÕu lµ
sè trªn vµ gi¸ quyÒn chän lµ sè d−íi). Ta cã thÓ tÝnh ®−îc dÔ dµng gi¸ quyÒn
chän t¹i nh÷ng nót cuèi cïng cña c©y ®Þnh gi¸. C¸c møc gi¸ nµy chÝnh lµ c¸c
kho¶n payoffs tõ quyÒn chän ®ã. T¹i nót D gi¸ cæ phiÕu lµ 24,2 vµ gi¸ quyÒn
chän lµ 24,2 - 21 = 3,2; t¹i c¸c nót E vµ F quyÒn chän cã gi¸ thÊp h¬n gi¸ thùc
hiÖn vµ gi¸ trÞ cña nã b»ng 0.

T¹i nót C gi¸ quyÒn chän b»ng 0 v× nót C dÉn tíi c¶ hai nót E vµ F vµ t¹i
c¶ hai nót nµy gi¸ quyÒn chän ®Òu b»ng 0. Chóng ta tÝnh gi¸ quyÒn chän t¹i nót
B b»ng c¸ch tËp trung chó ý vµo phÇn c©y ®Þnh gi¸ nh− trong H×nh 10.5.

D
24,2
22
3,2
2,0257
E
19,8
0,0
88
 H×nh 10.5 §¸nh gi¸ quyÒn chän t¹i nót B

XÐt vÝ dô ë phÇn ®Çu (u = 1, d = 0,9, r = 0,12 vµ T = 0,25 v× vËy p =

0,6523) vµ Ph−¬ng tr×nh 10.2 cho ta gi¸ trÞ quyÒn chän t¹i nót B lµ

e -0,12x0,25[0,6523 x 3,2 + 0,3477 x 0] = 2,0257

Chóng ta vÉn cßn ph¶i tÝnh gi¸ quyÒn chän t¹i nót ®Çu tiªn A b»ng c¸ch
tË trung vµo b−íc ®Çu tiªn cña c©y ®Þnh gi¸. Ta biÕt r»ng gi¸ trÞ cña quyÒn chän
t¹i nót B lµ 2,0257 vµ t¹i nót C lµ 0. Do ®ã ph−¬ng tr×nh 10.2 cho ta gi¸ trÞ t¹i
nót A lµ

e -0,12x0,25[0,6523 x 2,0257 + 0,3477 x 0] = 1,2823

Gi¸ trÞ cña quyÒn chän lµ 1,2823$

L−u ý r»ng vÝ dô nµy ®−îc x©y dùng sao cho u vµ d (møc t¨ng gi¶m)
b»ng nhau t¹i mçi nót cña c©y ®Þnh gi¸ vµ thêi gian gi÷a mçi nót lµ b»ng nhau.
KÕt qu¶ lµ ta tÝnh ®−îc p, x¸c xuÊt trong tr−êng hîp kh«ng cã rñi ro nh− tÝnh t¹i
ph−¬ng tr×nh 10.3 ë mçi nót lµ nh− nhau.

Kh¸i qu¸t ho¸

Chóng ta cã thÓ kh¸i qu¸t ho¸ tr−êng hîp hai b−íc theo thêi gian b»ng
c¸ch xem xÐt t×nh huèng t¹i H×nh 10.6. Gi¸ cæ phiÕu ban ®Çu lµ S. Trong mçi
b−íc thêi gian, gi¸ cã thÓ t¨ng u lÇn møc gi¸ ban ®Çu hoÆc gi¶m d lÇn møc gi¸
ban ®Çu. Ký hiÖu gi¸ trÞ quyÒna chän ®−îc thÓ hiÖn trªn c©y ®Þnh gi¸. (VÝ dô,
sau hai biÕn ®éng t¨ng th× gi¸ trÞ cña quyÒn chän lµ fuu.) Chóng ta gi¶ ®Þnh r»ng
l·i suÊt phi rñi ro lµ r vµ ®é dµi cña mçi b−íc thêi gian lµ ∆T n¨m.
¸p dông l¹i Ph−¬ng tr×nh 10.2 ta cã

fu = e -r∆T[p fuu + (1 - p) fud]

H×nh 10.6 Gi¸ cæ phiÕu vµ gi¸ quyÒn chän trong m« h×nh c©y ®Þnh gi¸ hai b−íc
kh¸i qu¸t
Su2
Su fud

S fu
Sud
f
fud
Sd

fu 89 Sd2
f®
 fd = e -r∆T[p fud + (1 - p) fdd] (10.6)

f = e -r∆T[p fu + (1 - p) fd] (10.7)

Thay tõ Ph−¬ng tr×nh 10.5 vµ 10.6 vµo 10.7 chóng ta cã

f = e -2r∆T[p2 fuu + 2p(1 - p) fud + (1 - p)2 fdd ] (10.8)

KÕt qu¶ nµy nhÊt qu¸n víi nguyªn t¾c ®Þnh gi¸ phi rñi ro ®−îc ®Ò cËp ë
phÇn tr−íc. C¸c biÕn p2 , 2p(1 - p)2 lµ x¸c suÊt ®¹t ®−îc c¸c nót trªn, gi÷a, d−íi
cuèi cïng. Gi¸ quyÒn chän b»ng víi payoff kú väng cña nã trong tr−êng hîp phi
rñi ro chiÕt khÊu theo l·i suÊt phi rñi ro.

NÕu chóng ta kh¸i qu¸t viÖc sö dông c¸c c©y nhÞ thøc b»ng c¸ch bæ sung
thªm c¸c b−íc th× chóng ta thÊy r»ng nguyªn t¾c ®Þnh gi¸ phi rñi ro vÉn cßn tiÕp
tôc ®óng. Gi¸ quyÒn chän lu«n b»ng víi payoff kú väng trong tr−êng hîp phi rñi
ro, chiÕt khÊu theo l·i suÊt phi rñi ro.

Trªn ®©y míi chØ lµ vÝ dô ®¬n gi¶n nhÊt khi gi¶ ®Þnh thêi h¹n cña quyÒn
chän bao gåm mét hoÆc hai b−íc nhÞ thøc. Tuy nhiªn trªn thùc tÕ, thêi h¹n cña
quyÒn chän th−êng ®−îc chia thµnh 30 thËm chÝ nhiÒu b−íc h¬n. NÕu cã ®iÒu
kiÖn chóng t«i xin quay trë l¹i bµn thªm vÒ m« h×nh nµy.

M« h×nh ®Þnh gi¸ Black-Scholes

Vµo ®Çu thËp niªn 70 Fisher Black, Myron Scholes, vµ Robert Merton ®·
t¹o ra mét b−íc ®ét ph¸ quan träng trong viÖc ®Þnh gi¸ quyÒn chän cæ phiÕu.
Nghiªn cña hä ®· cã ¶nh h−ëng to lín tíi ph−¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ vµ phßng ngõa
rñi ro quyÒn chän trªn thÞ tr−êng chøng kho¸n. Trong phÇn nµy chóng ta xem
xÐt kÕt qu¶ nghiªn cøu cña Black-Scholes vµ nh÷ng gi¶ ®Þnh cña nghiªn cøu ®ã.

Mét sè gi¶ ®Þnh lµm c¬ së cho m« h×nh ®Þnh gi¸ Black-Scholes

C¸c gi¶ ®Þnh do Black and Scholes ®−a ra khi hä x©y dùng c«ng thøc
®Þnh gi¸ quyÒn chän nh− sau:
1. Hµnh vi gi¸ cæ phiÕu phï hîp víi m« h×nh lognormal ®−îc tr×nh bµy ë
phÇn ®Çu víi µ vµ σ kh«ng ®æi.
2. Kh«ng cã thuÕ còng nh− lµ c¸c chi phÝ giao dÞch. TÊt c¶ c¸c lo¹i
chøng kho¸n hoµn toµn cã thÓ chia ®−îc

90
 3. Trong thêi h¹n cña quyÒn chän, cæ phiÕu kh«ng ®−îc h−ëng cæ tøc
4. Kh«ng cã c¬ héi giao dÞch chªnh lÖch gi¸ phi rñi ro
5. Giao dÞch chøng kho¸n liªn tôc
6. C¸c nhµ ®Çu t− cã thÓ vay hoÆc cho vay t¹i cïng mét møc l·i suÊt phi
rñi ro
7. L·i suÊt phi rñi ro ng¾n h¹n, r, gi÷ nguyªn.

Mét sè gi¶ ®Þnh ®· ®−îc c¸c nhµ nghiªn cøu sö dông linh ho¹t. VÝ dô,
biÕn thÓ cña c«ng thøc Black-Scholes cã thÓ ®−îc sö dông khi r vµ σ lµ c¸c hµm
thêi gian, vµ nh− chóng ta sÏ ë phÇn sau, c«ng thøc nµy cã thÓ ®−îc ®iÒu chØnh
®Ó tÝnh ®Õn c¸c kho¶n cæ tøc.

Ph©n tÝch Black-Scholes/Merton

Ph©n tÝch Black-Scholes/Merton còng gièng nh− ph©n tÝch víi ®iÒu kiÖn
kh«ng cã chªnh lÖch gi¸ sö dông trong phÇn tr−íc ®Ó ®Þnh gi¸ quyÒn chän khi
nh÷ng thay ®æi gi¸ cæ phiÕu d−íi d¹ng nhÞ thøc. Danh môc ®Çu t− phi rñi ro bao
gåm mét vÞ thÕ quyÒn chän vµ mét vÞ thÕ cæ phiÕu c¬ së ®−îc thiÕt lËp. Trong
tr−êng hîp kh«ng cã c¬ héi chªnh lÖch gi¸, thu nhËp tõ danh môc nµy ph¶i
b»ng víi l·i suÊt phi rñi ro, r.

Lý do cã thÓ thiÕt lËp ®−îc mét danh môc ®Çu t− lµ ë chç gi¸ cæ phiÕu vµ
g¸i quyÒn chän ®Òu chÞu ¶nh h−ëng bëi cïng mét yÕu tè kh«ng æn ®Þnh: biÕn
®éng gi¸ cæ phiÕu.Trong bÊt kú kho¶ng thêi gian ng¾n nµo, gi¸ quyÒn chän mua
hoµn toµn tû lÖ thuËn víi gi¸ cæ phiÕu c¬ së; gi¸ cña quyÒn chän b¸n th× hoµn
toµn tû lÖ nghÞch víi gi¸ cæ phiÕu c¬ së. Trong c¶ hai tr−êng hîp, khi mét danh
môc ®Çu t− cæ phiÕu vµ quyÒn chän phï hîp ®−îc thiÕt lËp, c¸c kho¶n l·i lç tõ
vÞ thÕ giao dÞch cæ phiÕu lu«n bï trõ cho c¸c kho¶n t−¬ng øng tõ vÞ thÕ quyÒn
chän sao cho tæng gi¸ trÞ cña danh môc t¹i cuèi kú lu«n ®−îc cè ®Þnh.

Gi¶ sö r»ng t¹i mét thêi ®iÓm cô thÓ mèi quan hÖ gi÷a mét thay ®æi gi¸
cæ phiÕu nhá ∆S dÉn tíi thay ®æi nhá vÒ gi¸ cña mét quyÒn chän mua kiÓu Ch©u
¢u. ∆c nh− sau : ∆c = 0,4 ∆S

Cã nghÜa lµ ®é dèc cña ®−êng th¼ng biÓu thÞ mèi quan hÖ gi÷a c vµ S lµ 0,4
nh− H×nh 11.3. Danh môc ®Çu t− phi rñi ro bao gåm
- VÞ thÕ mua 0,4 cæ phiÕu
- VÞ thÕ b¸n 1 quyÒn chän mua

Cã mét sù kh¸c biÖt quan träng gi÷a ph©n tÝch Black-Scholes/Merton vµ

ph©n tÝch sö dông m« h×nh nhÞ thøc. Trong m« h×nh Black-Scholes/Merton vÞ
thÕ ®−îc thiÕt lËp chØ kh«ng cã rñi ro trong mét kho¶ng thêi gian rÊt ng¾n.

91
§Ó ®¶m b¶o tiÕp tôc kh«ng cßn rñi ro ph¶i th−êng xuyªn ®iÒu chØnh hoÆc t¸i
c©n ®èi danh môc. VÝ dô, mèi quan hÖ gi÷a ∆c vµ ∆S cã thÓ thay ®æi tõ ∆c = 0,4
∆S vµo ngµy h«m nay thµnh ∆c = 0,5 ∆S sau hai tuÇn. NÕu nh− vËy th× ph¶i së
h÷u 0,5 cæ phiÕu chø kh«ng ph¶i lµ 0,4 cæ phiÕu n÷a cho mçi quyÒn chän mua
®−îc b¸n ra. Tuy nhiªn sù thùc lµ thu nhËp tõ danh môc ®Çu t− phi rñi ro trong
bÊt kú kho¶ng thêi gian ng¾n nµo ph¶i b»ng víi møc l·i suÊt phi rñi ro. §©y lµ
yÕu tè chñ ®¹o trong c¸c lËp luËn Black-Scholes/Merton vµ dÉn tíi c¸c c«ng
thøc ®Þnh gi¸ cña hä.

C¸c c«ng thøc ®Þnh gi¸

C¸c c«ng thøc ®Þnh gi¸ Black-Scholes ¸p dông cho quyÒn chän mua vµ
quyÒn chän b¸n kiÓu Ch©u ¢u c¸c cæ phiÕu kh«ng tr¶ cæ tøc lµ
c = SN (d1) - Xe-rT N(d2) (11.5)
-rT N
p = Xe (-d2) - SN (-d1) (11.6)

trong ®ã

ln( S / X ) + ( r + σ 2
/ 2 )T
d1 =
σ T

ln( S / X ) + ( r − σ 2 / 2 ) T
d2 =
σ T

Hµm N(x) lµ hµm x¸c suÊt tÝch luü ®èi víi mét biÕn th−êng ®−îc chuÈn
ho¸. Nãi c¸ch kh¸c ®©y lµ x¸c suÊt mét biÕn cã ph©n bè th−êng chuÈn,
φ(0,1) sÏ thÊp h¬n x. X¸c suÊt nµy ®−îc minh ho¹ t¹i H×nh 11.4. C¸c biÕn
c vµ p lµ c¸c møc gi¸ quyÒn chän mua vµ quyÒn chän b¸n kiÓu Ch©u ¢u,
S lµ gi¸ cæ phiÕu, X lµ gi¸ thùc hiÖn, r lµ l·i suÊt phi rñi ro, T lµ thêi gian
= d1 − σ T
cßn l¹i tíi khi ®¸o h¹n, vµ σ lµ biÕn ®éng gi¸ cæ phiÕu. Bëi v× gi¸ quyÒn
chän mua kiÓu Mü, C, b»ng víi gi¸ quyÒn chän mua kiÓu Ch©u ¢u, c,
®èi víi lo¹i cæ phiÕu kh«ng tr¶ cæ tøc, Ph−¬ng tr×nh 11.5 còng gióp ta
tÝnh ®−îc gi¸ cña mét quyÒn chän mua kiÓu Mü. Tuy nhiªn ch−a cã c«ng
thøc tÝnh chÝnh x¸c gi¸ trÞ quyÒn chän b¸n kiÓu Mü ®èi víi cæ phiÕu
kh«ng tr¶ cæ tøc.

92
 VÒ mÆt lý thuyÕt, c«ng thøc Black-Scholes ®óng chØ khi l·i suÊt ng¾n
h¹n, r, gi÷ nguyªn (kh«ng ®æi). Trªn thùc tÕ, c«ng thøc nµy th−êng ®−îc dïng
víi l·i suÊt r, ®−îc x¸c ®Þnh b»ng víi l·i suÊt phi rñi ro trªn mét kho¶n ®Çu t−
kÐo dµi mét kho¶ng thêi gian T.

§Æc tÝnh cña c¸c c«ng thøc Black-Scholes

Trong ph¹m vi ®Ò tµi nµy chóng t«i kh«ng ®Ò cËp chi tiÕt tØ mØ c¸c c«ng
thøc Black-Scholes mµ chØ muèn ®−a ra mét sè ®Æc tÝnh chung b»ng c¸ch xem
xÐt ®iÒu g× sÏ x¶y ra khi mét sè th«ng sè cã gi¸ trÞ ®Æc biÖt.

Khi gi¸ cæ phiÕu, S, t¨ng tíi møc rÊt lín, quyÒn chän mua hÇu nh− ch¾c
ch¾n ®−îc thùc hiÖn. Lóc nµy nã trë nªn rÊt gièng víi hîp ®ång kú h¹n víi møc
gi¸ kú h¹n lµ X. Tõ Ph−¬ng tr×nh 3.9 chóng ta rót ra gi¸ quyÒn mua lµ S - Xe -rT
Trªn thùc tÕ gi¸ quyÒn mua ®−îc tÝnh b»ng Ph−¬ng tr×nh 11.5 bëi v× khi S
t¨ng tíi gi¸ trÞ cùc lín th× c¶ d1 vµ d2 còng rÊt lín, vµ N(d1) vµ N (d2) ®Òu gÇn
b»ng 1.

Khi gi¸ cæ phiÕu rÊt lín nh− vËy, gi¸ quyÒn chän b¸n kiÓu Ch©u ©u p,
tiÕn dÇn tíi 0. KÕt qu¶ nµy thèng nhÊt víi Ph−¬ng tr×nh 11.6 v× N(-d1) vµ N(-d2)
®Òu xÊp xØ 0.

Khi gi¸ cæ phiÕu gi¶m xuèng gi¸ trÞ rÊt nhá, c¶ d1 vµ d2 trë nªn rÊt lín vµ
cã gi¸ trÞ ©m. N(d1) vµ N(d2) lóc nµy ®Òu gÇn b»ng 0 vµ Ph−¬ng tr×nh 11.5 cho
ta mét møc gi¸ gÇn b»ng 0 ®èi víi quyÒn chän mua nµy. KÕt qu¶ ®óng nh−
mong ®îi. Còng nh− vËy, N(-d1) vµ N(-d2) tiÕn gÇn tíi 1 cho nªn gi¸ cña quyÒn
chän b¸n tÝnh b»ng Ph−¬ng tr×nh 11.6 tiÕn tíi gi¸ trÞ Xe -rT - S. KÕt qu¶ nµy còng
nh− mong ®îi.

Hµm ph©n bæ th−êng tÝch lòy

VÊn ®Ò duy nhÊt gÆp ph¶i khi ¸p dông c¸c Ph−¬ng tr×nh 11.5 vµ 11.6 lµ
viÖc tÝnh to¸n hµm ph©n bè th−êng tÝch luü, N. (Xem phô lôc ë cuèi ®Ò tµi).
Hµm nµy còng ®−îc tÝnh sö dông phÐp xÊp xØ ®a thøc. Ta cã thÓ dÔ dµng tÝnh
®−îc kÕt qu¶ b»ng m¸y tÝnh cÇm tay th«ng qua c¸c ph−¬ng tr×nh

N(x) = 1 - (a1k + a2k2 + a3k3)N’ (x) khi x≥ 0

N(x) = 1 - N(-x) khi x< 0
trong ®ã
k = 1/1 + αx
α = 0,33267
a1 = 0,4361836
a2 = -0,1201676

93
 a3 = 0,9372980
vµ

Gi¸ trÞ N(x) lu«n chÝnh x¸c tíi 0,0002

VÝ dô gi¸ cæ phiÕu 6 th¸ng kÓ tõ khi quyÒn chän ®¸o h¹n lµ 42$, gi¸ thùc
hiÖn cña quyÒn chän lµ 40$, l·i suÊt phi rñi ro lµ 10% n¨m, vµ møc biÕn ®éng
20% n¨m. Cã nghÜa lµ S = 42, X = 40, r = 0,1, σ = 0,2, T = 0,5

vµ Xe - rT = 40e -0,1 x 0,5 = 38,049

V× vËy, nÕu quyÒn chän lµ quyÒn chän mua kiÓu Ch©u ¢u th× gi¸ trÞ cña
nã,
c = 42N(0,7693) - 38,049N(0,6278)
NÕu quyÒn chän lµ quyÒn chän b¸n kiÓu Ch©u ¢u th× gi¸ trÞ cña nã
p = 38,049N(-0,6278) - 42N(-0,7693)
Sö dông phÐp xÊp xØ ®a thøc n»m trong phô lôc cña ®Ò tµi ta cã

N(0,76930 = 0,7791, N(-0,7693) = 0,2209

N(0,6278) N(-0,6278) = 0,2651
suy ra c = 4,76 p = 0,81

Gi¸ cæ phiÕu ph¶i t¨ng thªm 2,76$ ®Ó ng−êi mua quyÒn chän mua ®¹t
®−îc ®iÓm hoµ vèn. T−¬ng tù, gi¸ cæ phiÕu ph¶i gi¶m 2,81 ®Ó ng−êi mua quyÒn
chän b¸n ®¹t ®−îc ®iÓm hoµ vèn.

§Þnh gi¸ quyÒn chän chØ sè chøng kho¸n vµ quyÒn chän tiÒn tÖ
Trong phÇn nµy chóng ta xem xÐt mét nguyªn t¾c ®¬n gi¶n cho phÐp m«
h×nh dïng ®Ó ®Þnh gi¸ quyÒn chän kiÓu ch©u ©u ®èi víi cæ phiÕu kh«ng ®−îc
h−ëng cæ tøc cã thÓ ®−îc më réng ®Ó dïng cho quyÒn chän kiÓu ch©u ©u ®èi
víi cæ phiÕu tr¶ cæ tøc theo tû lÖ nhÊt ®Þnh.

94
 H·y xem xÐt sù kh¸c nhau gi÷a cæ phiÕu tr¶ cæ tøc liªn tôc theo tû lÖ q
hµng n¨m vµ mét cæ phiÕu t−¬ng tù kh«ng tr¶ cæ tøc. Cæ tøc lµm cho gi¸ cæ
phiÕu gi¶m ®i mét l−îng ®óng b»ng møc cæ tøc ph¶i tr¶. V× vËy lîi suÊt cæ tøc
liªn tôc theo tû lÖ q lµm cho møc t¨ng gi¸ cæ phiÕu thÊp h¬n mét l−îng lµ q.
NÕu víi møc lîi suÊt cæ tøc liªn tôc lµ q th× gi¸ cæ phiÕu t¨ng tõ S ngµy h«m nay
tíi møc STeqT t¹i thêi ®iÓm T. Ngoµi ra khi kh«ng cã cæ tøc gi¸ cæ phiÕu sÏ t¨ng
tõ Se-qT ngµy h«m nay tíi ST t¹i thêi ®iÓm T.

LËp luËn nµy cho thÊy r»ng chóng ta cïng ph©n bæ x¸c suÊt cho gi¸ cæ phiÕu
t¹i thêi ®iÓm T trong mçi tr−êng hîp sau:
- Cæ phiÕu b¾t ®Çu t¹i møc gi¸ S vµ tr¶ cæ tøc theo tû lÖ q.
- Cæ phiÕu b¾t ®Çu t¹i møc gi¸ Se-qT vµ kh«ng tr¶ cæ tøc.

§iÒu nµy dÉn tíi quy t¾c gi¶n ®¬n cña chóng ta:
Khi ®Þnh gi¸ mét quyÒn chän kiÓu ch©u ©u cã thêi h¹n T ®èi víi mét cæ
phiÕu tr¶ møc cæ tøc q, chóng ta gi¶m gi¸ cæ phiÕu hiÖn hµnh tõ S xuèng Se-qT
råi sau ®ã ®Þnh gi¸ quyÒn chän nh− trong tr−êng hîp cæ phiÕu kh«ng tr¶ cæ tøc.
C¸c giíi h¹n d−íi ®èi víi gi¸ quyÒn chän
¸p dông quy t¾c nµy chóng ta h·y xem xÐt vÊn ®Ò x¸c ®Þnh c¸c giíi h¹n
gi¸ cña quyÒn chän ch©u ¢u ®èi víi cæ phiÕu tr¶ møc cæ tøc q. Thay S b»ng Se-
qT
vµo Ph−¬ng tr×nh 8., chóng ta thÊy r»ng giíi h¹n d−íi ®èi víi gi¸ quyÒn chän
mua kiÓu ch©u ¢u, c, nh− sau : c > Se-qT - Xe-rT
Chóng ta còng cã thÓ chøng minh ®iÒu nµy trùc tiÕp khi xem xÐt hai danh
môc ®Çu t−:
Danh môc ®Çu t− A: mét quyÒn chän mua ch©u ©u céng víi mét l−îng
tiÒn mÆt b»ng víi Xe-rT
Danh môc ®Çu t− B: e-qT cæ phiÕu víi c¸c kho¶n cæ tøc ®−îc t¸i ®Çu t−
vµo cæ phiÕu míi
Trong danh môc A, tiÒn mÆt nÕu ®−îc ®Çu t− t¹i møc l·i suÊt phi rñi ro,
sÏ t¨ng tíi X t¹i thêi ®iÓm T, NÕu ST > X, quyÒn chän mua ®−îc thùc hiÖn t¹i
thêi ®iÓm T vµ danh môc A cã gi¸ trÞ ST. NÕu ST < X, quyÒn chän mua hÕt h¹n
khong cã gi¸ trÞ vµ danh môc cã gi¸ trÞ X. V× vËy, t¹i thêi ®iÓm T danh môc A
cã gi¸ trÞ max (ST, X)
Bëi v× cæ tøc ®−îc t¸i ®Çu t− nªn danh môc B chØ cßn mét cæ phiÕu t¹i
thêi ®iÓm T. V× vËy nã cã gi¸ trÞ ST t¹i thêi ®iÓm nµy. TiÕp theo danh môc ®Çu
t− A lu«n cã gi¸ trÞ b»ng hoÆc h¬n danh môc B t¹i th¬i ®iÓm T. Trong tr−êng
hîp kh«ng cã c¬ héi chªnh lÖch gi¸, ®iÒu nµy lu«n ®óng. V× vËy,
c + Xe-rT > Se-qT hoÆc c > Se-qT - Xe-rT
§Ó cã ®−îc mét giíi h¹n d−íi cho mét hîp ®ång quyÒn chän b¸n kiÓu
ch©u ©u, ta cã thÓ t−¬ng t− thay thÕ S b»ng Se-qT vµo ph−¬ng tr×nh 8.2 ®Ó cã
p > Xe-rT - Se-qT

95
 KÕt qu¶ nµy còng cã thÓ ®−îc chøng minh trùc tiÕp b»ng c¸ch xem xÐt

Danh môc ®Çu t− C: mét quyÒn chän b¸n kiÓu ch©u ©u céng víi e-qT cæ
phiÕu víi c¸c kho¶n cæ tøc trªn sè cæ phiÕu ®ã ®ang ®−îc t¸i ®Çu t− vµo c¸c cæ
phiÕu míi
Danh môc ®Çu t− D: l−îng tiÒn mÆt b»ng víi Xe-rT
Ngang gi¸ put-call
Thay S b»ng Se-qT vµo Ph−¬ng tr×nh 8.3 ta cã ngang gi¸ put-call ®èi víi
mét quyÒn chän cæ phiÕu tr¶ cæ tøc liªn tôc t¹i møc q:
c + Xe-rT = p + Se-qT (12.3)
KÕt qu¶ nµy còng cã thÓ ®−îc chøng minh trùc tiÕp qua xem xÐt hai danh
môc ®Çu t− sau:
Danh môc A: mét quyÒn chän mua ch©u ©u céng víi l−îng tiÒn mÆt b»ng
-rT
víi Xe
Danh môc B: mét quyÒn chän b¸n ch©u ©u céng e-rT cæ phiÕu víi c¸c
kho¶n cæ tøc trªn sè cæ phiÕu ®ã ®−îc t¸i ®Çu t− vµo cæ phiÕu míi.
C¶ hai danh môc ®Òu cã gi¸ trÞ max(ST, X) t¹i thêi ®iÓm T. V× vËy chóng
ph¶i cã gi¸ trÞ nh− vËy t¹i thêi ®iÓm hiÖn t¹i theo kÕt qu¶ ngang gi¸ put-call t¹i
Ph−¬ng tr×nh 12.3
C«ng thøc ®Þnh gi¸
Thay S b»ng Se-qT vµo c«ng thøc Black-Scholes. C¸c ph−¬ng tr×nh 11.5
vµ 11.6, cã ta cã møc gi¸, c, cña mét quyÒn chän mua Ch©u ©u vµ gi¸, p, cña
rmét quyÒn chän b¸n ch©u ©u ®èi víi lo¹i cæ phiÕu tr¶ møc cæ tøc liªn tôc q nh−
sau:

c = Se-qT N(d1) - Xe-rTN(d2) (12.4)

p = Xe-rTN(-d2) - Se-qTN(-d1) (12.5)

V× d1 vµ d2 ®−îc tÝnh nh− sau

vµ Merton lµ ng−êi ®Çu tiªn t×m ra kÕt qu¶ nµy, tõ cæ tøc trong ®Þnh gi¸ quyÒn
chän ®−îc coi nh− lµ sù gi¶m gi¸ cæ phiÕu vµo ngµy kh«ng ®−îc h−ëng cæ tøc
ph¸t sinh tõ bÊt kú kho¶n cæ tøc nµo ®−îc c«ng bè. NÕu møc cæ tøc lµ x¸c ®Þnh

96
nh−ng kh«ng liªn tôc trong suèt thêi h¹n cña quyÒn chän th× vÉn ¸p dông ®−îc
ph−¬ng tr×nh 12.4 vµ 12.5 víi q b»ng møc cæ tøc trung b×nh n¨m.

M« h×nh c©y nhÞ thøc

B©y giê chóng ta xem xÐt tíi ¶nh h−ëng cña møc cæ tøc q dùa trªn c¸c
kÕt qu¶ ®èi víi m« h×nh nhÞ thøc t¹i phÇn tr−íc.

H·y xem xÐt t×nh huèng t¹i h×nh 12.1 t¹i ®ã gi¸ cæ phiÕu b¾t ®Çu t¹i møc
gi¸ S vµ cã hai tr−êng hîp biÕn ®éng t¨ng tíi møc Su vµ gi¶m xuèng Sö dông.
Nh− t¹i ch−¬ng 10, chóng ta gäi p lµ x¸c xuÊt cña mét biÕn ®éng t¨ng gi¸ trong
thÕ giíi kh«ng cã rñi ro. Tæng thu nhËp do cæ phiÕu mang l¹i trong mét thÕ giíi
kh«ng cã rñi ro ph¶i b»ng møc l·i suÊt phi rñi ro, r. C¸c kho¶n cæ tøc t¹o ra mét
kho¶n thu nhËp b»ng q. Thu nhËp d−íi d¹ng l·i vèn ph¶i b»ng r - q. §iÒu nµy
cã nghÜa lµ p ph¶i tho¶ m·n

pSu + (1 - p)Su = Se(r - q)T (12.6)

p = Xe-rT N(-d2) - Se-qT N(-d1) (12.7)

Do gi¸ trÞ cña chøng kho¸n ph¸i sinh nµy t¹i thêi ®iÓm 0 lµ kho¶n payoff
kú väng trong tr−êng hîp kh«ng cã rñi ro chiÕt khÊu t¹i møc l·i suÊt phi rñi ro:

f=e-rT[pfu+(1-p)fd] (12.8)

VÝ dô: Gi¶ sö r»ng gi¸ cæ phiÕu ban ®Çu lµ 30$ vµ gi¸ cæ phiÕu cã thÓ t¨ng
tíi 35$ hoÆc gi¶m xuèng 24$ trong thêi gian 6 th¸ng. Møc l·i suÊt phi rñi ro
s¸u th¸ng lµ 5% vµ cæ phiÕu sÏ mang l¹i mét kho¶n cæ tøc lµ 3% trong thêi gian
6 th¸ng. Trong tr−êng hîp nµy u = 12, d = 0,8, vµ
− 0 , 03 ) x 0 , 5
e ( 0 , 05 − 0 ,8
p = = 0 , 5251
1, 2 − 8
Ta h·y xem xÐt mét quyÒn chän b¸n cæ phiÕu víi gi¸ thùc hiÖn lµ 28$.
NÕu gi¸ cæ phiÕu t¨ng th× payoff b»ng 0, nÕu gi¸ cæ phiÕu gi¶m th× payoff b»ng
4. V× vËy gÝa trÞ cña quyÒn chän lµ :

e-0,05x0,5[0,5251 x 0 + 0,4749 x 4] = 1,85

§Þnh gi¸ quyÒn chän chØ sè cæ phiÕu

Trong phÇn ®Þnh gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai chØ sè ë phÇn tr−íc, ta ®· gi¶
®Þnh lµ chØ sè cã thÓ ®−îc coi nh− lµ mét chøng kho¸n tr¶ cæ tøc. Trong ®Þnh
gi¸ quyÒn chän chØ sè, chóng ta còng ®−a ra gi¶ ®Þnh t−¬ng tù. §iÒu nµy cã
97
nghÜa lµ c¸c ph−¬ng tr×nh 12.1 vµ 12.2 cho ta biÕt giíi h¹n d−íi cña quyÒn chän
chØ sè kiÓu ch©u ©u; Ph−¬ng tr×nh 12.3 lµ kÕt cña ngang gi¸ put-call ®èi víi
quyÒn chän chØ sè Ch©u ©u; vµ ph−¬ng tr×nh 12.4 vµ 12.5 cã thÓ ®−îc dïng ®Ó
®Þnh gi¸ quyÒn chän chØ sè ch©u ¢u. Trong tÊt c¶ c¸c tr−êng hîp S b»ng gi¸ trÞ
cña chØ sè, σ b»ng møc ®é biÕn ®éng cña chØ sè, vµ q b»ng lîi suÊt trung b×nh
n¨m cña chØ sè trong thêi gian tån t¹i cña quyÒn chän. ViÖc tÝnh to¸n q ph¶i chØ
tÝnh ®Õn c¸ kho¶n cæ tøc cã ngµy kh«ng h−ëng cæ tøc n»m trong thêi gian tån
t¹i cña quyÒn chän.

T¹i Mü, ngµy kh«ng h−ëng cæ tøc th−êng vµo tuÇn ®Çu tiªn cña th¸ng 2,
th¸ng 5, th¸ng 8 vµ th¸ng 9. T¹i bÊt kú thêi ®iÓm nµo gi¸ trÞ q chÝnh x¸c ®Òu
phô thuéc vµo thêi h¹n cña quyÒn chän. §iÒu nµy ®óng ®èi víi ngay c¶ c¸c chØ
sè n−íc ngoµi. VÝ dô, t¹i NhËt B¶n tÊt c¶ c¸c c«ng ty ®Ò dïng cïng ngµy kh«ng
h−ëng cæ tøc.

VÝ dô 35. Ta xÐt mét quyÒn chän mua Ch©u ¢u ®èi víi chØ sè S&P 500
cßn hai th¸ng n÷a tíi thêi ®iÓm ®¸o h¹n. Gi¸ trÞ hiÖn thêi cña chØ sè lµ 310, gi¸
thùc hiÖn lµ 300, l·i suÊt phi rñi ro lµ 8% n¨m vµ møc biÕn ®éng cña chØ sè lµ
20% n¨m. Tû lÖ cæ tøc lµ 0,2% vµ 0,3% lÇn l−ît tr¶ vµo th¸ng thø nhÊt vµ th¸ng
thø hai. Trong tr−êng hîp nµy S = 310, X = 300, r = 0,08, σ = 0,2, vµ T = 2/12.
Tæng møc cæ tøc ®−îc h−ëng trong thêi h¹n quyÒn chän lµ 0,2 + 0,3 = 0,5%.
§©y lµ 3% n¨m. V× vËy, q = 0,03 vµ

N(d1) = 0,7069, N(d2) = 0,6782

v× vËy gi¸ quyÒn chän mua, c ®−îc tÝnh theo ph−¬ng tr×nh 12.4 nh− sau:
c = 310 x 0,7069e-0,03x2/12 - 300 x 0,6782e-0,08x2/12 =17,28

Mét hîp ®ång cã gi¸ trÞ lµ 1.728$

NÕu biÕt ®−îc gi¸ trÞ tuyÖt ®èi cña kho¶n cæ tøc sÏ ®−îc tr¶ cho cæ phiÕu
c¬ së cÊu thµnh chØ sè (chø kh«ng ph¶i lµ møc cæ tøc) th× c«ng thøc Black-
Scholes c¬ b¶n cã thÓ ®−îc sö dông víi gi¸ cæ phiÕu ban ®Çu trõ ®i gi¸ trÞ hiÖn
t¹i cña c¸c kho¶n cæ tøc. Ph−¬ng ph¸p nµy khã thùc hiÖn ®èi víi lo¹i chØ sè cÊu
thµnh tõ nhiÒu lo¹i cæ phiÕu bëi v× cÇn ph¶i biÕt ®−îc c¸c kho¶n cæ tøc ®èi víi
mçi cæ phiÕu cÊu thµnh nªn chØ sè ®ã.

98
 QuyÒn chän tiÒn tÖ
§Ó ®Þnh gi¸ quyÒn chän tiÒn tÖ, ta ®Æt S lµ tû gi¸ hèi ®o¸i. §Ó cho chÝnh
x¸c, S lµ gi¸ trÞ cña mét ®¬n vÞ ngo¹i tÖ tÝnh b»ng US$. Nh− ®· ®Ò cËp ë phÇn
tr−íc, mét lo¹i ngo¹i tÖ t−¬ng tù nh− lµ lo¹i cæ phiÕu tr¶ møc cæ tøc biÕt tr−íc.
Ng−êi së h÷u ngo¹i tÖ ®−îc nhËn “møc cæ tøc’ b»ng víi l·i suÊt phi rñi ro, rf,
®èi víi ngo¹i tÖ ®ã. Ph−¬ng tr×nh 12.1 vµ 12.2 víi q ®−îc thay b»ng rf, , gi¸
quyÒn chän mua Ch©u ¢u, c, vµ gi¸ quyÒn chän b¸n Ch©u ¢u, p;

c > Se-rfT - Xe-rT

p > Xe-rT - Se-rfT
Ph−¬ng tr×nh 12.3 víi q ®−îc thay b»ng rf, cho ta kÕt qu¶ ngay gi¸ put-
call ®èi víi quyÒn chän tiÒn tÖ:
c + Xe-rT = p + Se-rfT
Cuèi cïng, thay q b»ng rf vµo ph−¬ng tr×nh 12.4 vµ 12.5 ta cã c¸c c«ng
thøc ®Þnh gi¸ quyÒn chän tiÒn tÖ:

c > Se-rfT N(d1) - Xe-rT N(d2) (12.9)

p > Xe-rT N(-d2) - Se-rfT N(-d1) (12.10)

ë ®ã

ln( S / X ) + ( r − r + σ 2
/ 2 )T
=
f
d 1
σ T
vµ

C¶ l·i suÊt néi tÖ, r, vµ l·i suÊt ngo¹i tÖ, rf, ®−îc gi¶ ®Þnh kh«ng ®æi vµ ¸p
dông ®èi víi tÊt c¶ c¸c thêi gian ®¸o h¹n. QuyÒn chän mua vµ b¸n tiÒn tÖ lµ ®èi
xøng ë chç quyÒn chän b¸n b¸n ngo¹i tÖ A lÊy ngo¹i tÖ B t¹i møc gi¸ thùc hiÖn
X còng gièng nh− lµ quyÒn chän mua ®Ó mua B víi A t¹i 1/X
VÝ dô : XÐt tr−êng hîp mét quyÒn chän mua Ch©u ¢u B¶ng Anh. Gi¶ sö
r»ng tû gi¸ hèi ®o¸i hiÖn t¹i lµ 1,6000, gi¸ thùc hiÖn lµ 1,6000, l·i suÊt phi rñi ro
t¹i Mü lµ 8% n¨m, l·i suÊt phi rñi ro t¹i Anh lµ 11% n¨m, vµ gi¸ quyÒn chän lµ
4,3 c«ng nghiÖp ho¸- hiÖn ®¹i ho¸. Trong tr−êng hîp nµy S = 1,6, X =1,6, r =
0,08, rf = 0,11, T = 0,3333, vµ c = 0,043. Møc biÕn ®éng ngÇm ®Þnh ®−îc tÝnh
b»ng ph−¬ng ph¸p thö. Møc biÕn ®éng 20% cho ta gi¸ quyÒn chän lµ 0,0639;
biÕn ®éng 10% cho ta gi¸ quyÒn chän 0,0285; v.v.v..Møc biÕn ®éng gi¸ ngÇm
®Þnh t×m ®−îc lµ 14,1%
99
 Tõ ph−¬ng tr×nh 3.13, l·i suÊt kú h¹n, F, ®èi víi thêi gian ®¸o h¹n T ®−îc
tÝnh : F = Se(r - rf)T

V× vËy ph−¬ng tr×nh 12.9 vµ 12.10 cã thÓ ®−îc tèi gi¶n nh− sau

c = e-rT[FN(d1) - XN(d2)] (12.11)

d = e-rT[XN(-d2) - FN(-d1)] (12.12)

ë ®ã

L−u ý r»ng khi ¸p dông c¸c Ph−¬ng tr×nh 12.11 vµ 12.12 thêi gian ®¸o
h¹n cña hîp ®ång kú h¹n vµ quyÒn chän lµ nh− nhau.

Trong mét sè tr−êng hîp, c¸ch tèi −u nhÊt lµ thùc hiÖn quyÒn chän tiÒn tÖ
kiÓu Mü tr−íc thêi ®iÓm ®¸o h¹n. V× vËy quyÒn chän tiÒn tÖ Mü cã gi¸ trÞ h¬n
lµ quyÒn chän Ch©u ¢u. Nãi chung, quyÒn chän mua ®èi víi lo¹i ngo¹i tÖ cã l·i
suÊt cao vµ quyÒn chän b¸n víi ngo¹i tÖ cã l·i suÊt thÊp lµ cã vÎ phï hîp víi
viÖc thùc hiÖn tr−íc thêi ®iÓm ®¸o h¹n. Lý do lµ ng−êi ta kú väng ngo¹i tÖ cã
l·i suÊt cao gi¶m gi¸ so víi ®ång ®« la Mü, vµ ngo¹i tÖ cã l·i suÊt thÊp t¨ng gi¸
so víi ®ång ®« la Mü. Kh«ng may chóng ta ch−a cã c«ng thøc ph©n tÝch ®Ó
®Þnh gi¸ quyÒn chän tiÒn tÖ kiÓu Mü mµ chØ cã ph−¬ng ph¸p sè häc.

§Þnh gi¸ quyÒn chän hîp ®ång t−¬ng lai sö dông m« h×nh c©y nhÞ
thøc
PhÇn nµy sö dông m« h×nh c©y nhÞ thøc ®Ó ®Þnh gi¸ quyÒn chän hîp ®ång
t−¬ng lai. Sù kh¸c nhau c¬ b¶n gi÷a lËp luËn ®−îc tr×nh bµy ë ®©y vµ lËp luËn
c©y nhÞ thøc ë phÇn tr−íc lµ ë chç kh«ng cã chi phÝ up-front khi tham gia hîp
®ång t−¬ng lai.

100
 Gi¶ sö r»ng gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai hiÖn thêi lµ 30 vµ cã thÓ t¨ng tíi 33
hoÆc gi¶m xuèng 28 vµo th¸ng tíi. Chóng ta xÐt mét quyÒn chän mua hîp ®ång
t−¬ng lai thêi h¹n mét th¸ng víi gi¸ thùc hiÖn lµ 29. T×nh huèng nµy ®−îc m« t¶
t¹i H×nh 13.1. NÕu gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai lµ 33, kho¶n payoff tõ quyÒn chän lµ
4 vµ gi¸ trÞ cña hîp ®ång t−¬ng lai lµ 3. NÕu gi¸ cña hîp ®ång −¬ng lai lµ 28,
kho¶n payoff tõ quyÒn chän b»ng kh«ng vµ gÝa trÞ cña hîp ®ång t−¬ng lai lµ -2.

33

30

28

H×nh 13.1: BiÕn ®éng gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai trong vÝ dô sè häc
§Ó thiÕt lËp mét rµo ch¾n kh«ng cã rñi ro, chóng ta xem xÐt mét danh
môc ®Çu t− bao gåm mét vÞ thÕ b¸n mét hîp ®ång quyÒn chän vµ vÞ thÕ mua ∆
hîp ®ång t−¬ng lai. NÕu gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai t¨ng lªn 33, gi¸ trÞ cña danh
môc lµ 3∆ - 4; nÕu nã gi¶m xuèng 28, g¸i trÞ cña danh môc lµ -2∆. Danh môc
kh«ng cã rñi ro khi hai gi¸ trÞ nµy b»ng nay, nghÜa lµ khi :
3∆ - 4 = -2∆ hoÆc ∆ = 0,8
§èi víi gi¸ trÞ nµy cña ∆, ta biÕt danh môc sÏ cã gi¸ trÞ 3 x 0,8 - 4 = -1,6
trong mét th¸ng. Gi¶ sö l·i suÊt phi rñi ro lµ 6%. Gi¸ trÞ cña danh môc ngµy
h«m nay lµ -1,6e-0,06 x 0,08333 = - 1,592
Danh môc bao gåm mét quyÒn chän b¸n vµ ∆ hîp ®ång t−¬ng lai. V× gi¸
trÞ cña hîp ®ång t−¬ng lai ngµy h«m nay b»ng 0 nªn gi¸ trÞ quyÒn chän ngµy
h«m nay sÏ lµ 1,592.

Kh¸i qu¸t ho¸ vÝ dô

Chóng ta cã thÓ kh¸i qu¸t ho¸ ph©n tÝch nµy b»ng c¸ch xem xÐt møc gi¸
hîp ®ång t−¬ng lai b¾t ®Çu t¹i F vµ dù kiÕn t¨ng tíi Fu hoÆc gi¶m xuèng Fd
trong kho¶ng thêi gian T. Chóng ta xem xÐt mét quyÒn chän ®¸o h¹n t¹i thêi
®iÓm T vµ gi¶ sö r»ng kho¶ng payoff cña nã lµ fu nÕu gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai
t¨ng vµ fd nÕu gi¸ gi¶m. T×nh huèng nµy ®−îc tr×nh bµy t¹i H×nh 13.2
Danh môc ®Çu t− kh«ng rñi ro trong tr−êng hîp nµy bao gåm mét vÞ thÕ
b¸n vµ mét quyÒn chän kÕt hîp víi mét vÞ thÕ mua ∆ hîp ®ång t−¬ng lai ë ®ã
∆ = fu - fd/Fu-Fd
Gi¸ trÞ cña danh môc t¹i thêi ®iÓm T lóc nµy b»ng :

101
 (Fu - F) ∆ - fu
BiÓu thÞ l·i suÊt phi rñi ro b»ng r, chóng ta cã gi¸ trÞ danh môc ngµy h«m
nay lµ:
[(Fu - F) ∆ - fu]e-rT

Fu
fu

F
f

Fd
fd

Ta gäi gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña danh môc lµ -f, f lµ gi¸ trÞ quyÒn chän ngµy h«m nay.
-f = [(Fu - F) ∆ - fu]e-rT
thay gi¸ trÞ ∆ vµo ph−¬ng tr×nh ta cã
f = e-rT[pfu + (1 - p)fd] (13.5)
ë ®ã p = 1 - d/u - d (13.6)
Trong vÝ dô sè t¹i H×nh 13.1, u = 1.1, d = 0,8333, r = 0,06, T = 0,08333,
fu = 4, vµ fd = 0. Thay vµo ph−¬ng tr×nh 13.6 th×
p = 1 - 0,9333/1,1 - 0,9333 = 0,4
vµ Ph−¬ng tr×nh 13.5
f = e-0,06 x 0,8333[0,43 x 4 + 0,6 x 0] = 1,592
Ta cã ®¸p sè trïng víi vÝ dô ë trªn

M« h×nh Black dïng ®Þnh gi¸ quyÒn chän hîp ®ång t−¬ng lai
QuyÒn chän hîp ®ång t−¬ng lai kiÓu ch©u ¢u cã thÓ ®−îc ®Þnh gi¸ sö
dông Ph−¬ng tr×nh 12.4 vµ 12.5 víi q = r. Fisher Black lµ ng−êi ®Çu tiªn tr×nh
bµy vÊn ®Ò trªn mét tê b¸o xuÊt b¶n n¨m 1976. Gi¸ quyÒn chän mua kiÓu ch©u
©u, c, vµ gi¸ quyÒn chän b¸n ch©u ©u, p, ®èi víi mét quyÒn chän hîp ®ång
t−¬ng lai ®−îc tÝnh theo Ph−¬ng tr×nh 12.4 vµ 12.5 víi S ®−îc thay b»ng
F vµ q = r:
c = e-rT[FN(d1) - XN(d2)] (13.7)
-rT
p = e [XN(-d2) - FN (-d1)] (13.8)
Trong ®ã

102
 Vµ σ lµ ®é biÕn ®éng cña gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai. L−u ý r»ng c«ng thøc

cña Black kh«ng yªu cÇu hîp ®ång quyÒn chän vµ hîp ®éng t−¬ng lai cïng ®¸o
h¹n t¹i cïng thêi ®iÓm.
VÝ dô 36 Xem xÐt mét quyÒn chän hîp ®ång t−¬ng lai b¸n dÇu th« kiÓu
ch©u ¢u. Thêi gian ®¸o h¹n lµ 4 th¸ng, gi¸ hîp ®ång t−¬ng lai hiÖn t¹i lµ 20$,
gi¸ thùc hiÖn lµ 20$, l·i suÊt phi rñi ro lµ 9% n¨m, vµ ®é biÕn ®éng cña gi¸ hîp
®ång t−¬ng lai lµ 25% n¨m. Trong tr−êng hîp nµy F = 20, X = 20, r = 0,09, T =
4/12, σ = 0,25 vµ ln(F/X) = 0 v× thÕ.

σ T
d1 = = 0,07216
2
σ T
d2 = − = − 0 , 07216
2

N(-d1) = 0,4712, N(-d2) = 0,5288

Vµ gi¸ b¸n p ®−îc tÝnh

p = e-0,09 x 4/12(20 x 0,5288 - 20 x 0,4712) = 1,12 hay 1,12$

Chøng quyÒn vµ quyÒn mua cæ phiÕu

Trong mét sè tr−êng hîp, khi mét c«ng ty muèn huy ®éng thªm vèn, nã
sÏ ph¸t hµnh quyÒn mua. QuyÒn mua cæ phiÕu cho phÐp cæ ®«ng mua thªm cæ
phiÕu trùc tiÕp tõ c«ng ty th−êng víi møc gi¸ thÊp h¬n mét chót so víi gi¸ thÞ
tr−êng hiÖn hµnh cña lo¹i cæ phiÕu ®ã. §©y lµ c¸ch mµ c«ng ty huy ®éng thªm
vèn theo h−íng cã lîi cho c¸c cæ ®«ng hiÖn t¹i.
Chøng quyÒn th−êng ®i kÌm theo nî míi hoÆc cæ phiÕu −u ®·i ®Ó khiÕn
c¸c lo¹i chøng kho¸n nµy hÊp dÉn h¬n trong con m¾t ng−êi mua do vËy nã
®ãng vai trß lµ “chÊt xóc t¸c”.
Sù kh¸c biÖt chÝnh gi÷a quyÒn mua cæ phiÕu vµ chøng quyÒn lµ thêi h¹n
cña chóng. QuyÒn mua th−êng ®¸o h¹n sau vµi tuÇn, trong khi chøng quyÒn cã
thÓ cã thêi h¹n tõ mét tíi vµi n¨m. C¶ hai lo¹i ®Òu cã thÓ giao dÞch trªn thÞ
tr−êng t¸ch biÖt víi cæ phiÕu cña c«ng ty.

103
 Ph−¬ng ph¸p ph¸t hµnh quyÒn mua truyÒn thèng lµ ph¸t hµnh mét quyÒn
mua cho mçi cæ phiÕu th−êng ®ang l−u hµnh. B¹n cã thÓ dïng nhiÒu quyÒn ®Ó
®Æt mua mét hoÆc nhiÒu cæ phiÕu. B¹n kh«ng ph¶i chÞu phÝ hoa hång khi thùc
hiÖn quyÒn vµ mua cæ phiÕu míi. Th«ng th−êng, kh«ng ph¸t hµnh cæ phiÕu
thµnh tõng phÇn nhá. Chøng quyÒn còng t−¬ng tù nh− vËy nh−ng mét chøng
quyÒn th−êng ®æi lÊy mét cæ phiÕu chø kh«ng cÇn nhiÒu chøng quyÒn gièng
nh− tr−êng hîp quyÒn mua cæ phiÕu.
Gi¸ trÞ thùc vµ gi¸ trÞ theo thêi gian cña quyÒn mua cæ phiÕu vµ chøng
quyÒn
Gi¸ trÞ cña mét quyÒn mua vµ mét chøng quyÒn gÇn gièng nh− lµ sù
chªnh lÖch gi÷a gi¸ ®Æt mua vµ gi¸ thÞ tr−êng cña cæ phiÕu c¬ së. Gi¸ trÞ thùc lµ
chªnh lÖch v−ît qu¸ cña gi¸ thÞ tr−êng cña cæ phiÕu th−êng c¬ së vµ gi¸ ®Æt
mua (cßn ®−îc gäi lµ gi¸ thùc hiÖn).
QuyÒn mua hay chøng quyÒn kh«ng cã gi¸ trÞ thùc nÕu gi¸ thùc hiÖn cao
h¬n gi¸ thÞ tr−êng hiÖn hµnh cña cæ phiÕu; tuy nhiªn gi¸ thÞ tr−êng ®−îc gäi lµ
gi¸ trÞ theo thêi gian v× tÝnh c¶ gi¸ trÞ tÝch luü cho tíi ngµy ®¸o h¹n. Mét khi
quyÒn mua vµ chøng quyÒn ®¸o h¹n, chóng sÏ ch¼ng cßn gi¸ trÞ g× vµ kh«ng
thÓ ®−îc thùc hiÖn.
Gi¸ trÞ thùc = Gi¸ cæ phiÕu - Gi¸ ®Æt mua
Gi¸ trÞ theo thêi gian = Gi¸ quyÒn mua - Gi¸ trÞ thùc
Gi¸ quyÒn mua = Gi¸ trÞ thùc - Gi¸ trÞ theo thêi gian
§ßn bÈy - Søc hÊp dÉn c¬ b¶n cña chøng quyÒn
Søc hÊp dÉn vÒ mÆt ®Çu c¬ chñ yÕu cña chøng quyÒn chÝnh lµ tiÒm n¨ng
®ßn bÈy cña nã. Gi¸ cña mét chøng quyÒn th−êng thÊp h¬n rÊt nhiÒu so víi gi¸
cña chøng kho¸n c¬ së vµ th−êng biÕn ®éng theo gi¸ chøng kho¸n c¬ së. V×
vËy, gi¸ trÞ t¨ng vèn cña mét chøng quyÒn tÝnh theo tû lÖ phÇn tr¨m lín h¬n rÊt
nhiÒu so víi chøng kho¸n c¬ së.
B¶ng d−íi ®©y minh ho¹ vÒ kh¸i niÖm ®ßn bÈy. Gi¶ sö r»ng cã mét chøng
quyÒn cã gi¸ thÞ tr−êng lµ 4$, cã thÓ thùc hiÖn t¹i møc 12$ ®èi víi mét cæ phiÕu
th−êng c¬ së cã gi¸ thÞ tr−êng lµ 15$. NÕu gi¸ cæ phiÕu th−êng t¨ng tíi 23$
tr−íc khi chøng quyÒn ®¸o h¹n, chøng quyÒn sÏ t¨ng Ýt nhÊt tíi gi¸ trÞ thùc lµ
11$ (23$ - 12$), t¨ng 175% so víi chi phÝ ban ®Çu. Cæ phiÕu th−êng chØ t¨ng tíi
53%.
TÊt nhiªn, ®iÒu ng−îc l¹i còng ®óng. Gi¸ cæ phiÕu th−êng gi¶m tõ 15$
xuèng cßn 11$ dÉn tíi gi¸ cæ phiÕu gi¶m 27% so víi gi¶m gi¸ tiÒm tµng 100%
gi¸ trÞ cña chøng quyÒn, gi¶ ®Þnh mét lÇn n÷a r»ng kh«ng cã gi¸ trÞ theo thêi
gian.
Chøng quyÒn cã thÓ ®−îc thùc hiÖn t¹i møc 12$, giao dÞch t¹i 4$, khi cæ
phiÕu th−êng c¬ së giao dÞch ë møc 15$. VËy ®iÒu g× x¶y ra khi thêi ®iÓm ®¸o
h¹n tíi gÇn?
BiÓu 9.
Gi¸ cæ Gi¸ cæ phiÕu Gi¸ cæ phiÕu Gi¸ cæ phiÕu

104
 phiÕu gi¶m gi¶m xuèng vÉn ë møc t¨ng lªn 23$
xuèng 11$ 12$ 15$
Gi¸ chøng 0$ 0$ 3$ 11$
quyÒn
Gi¸ trÞ thùc 0$ 0$ 3$ 11$
Gi¸ trÞ theo 0$ 0$ 0$ 0$
thêi gian
L·i (lç) cæ (4$) (3$) 0$ 8$
phiÕu ($)
L·i (lç) cæ (27%) (20%) 0% 53%
phiÕu (%)
L·i (lç) chøng (4$) (4$) (1$) 7$
quyÒn ($)
L·i (lç) chøng 100% 100% 25% 175%
quyÒn (%)

Gi¸ quyÒn mua vµ chøng quyÒn cã xu h−íng t¨ng gi¶m trªn thÞ tr−êng thø
cÊp khi gi¸ cæ phiÕu th−êng biÕn ®éng, mÆc dï kh«ng nhÊt thiÕt ph¶i cïng møc
®é. Ng−êi n¾m gi÷ quyÒn mua vµ chøng quyÒn cã thÓ thùc hiÖn bÊt kú hµnh
®éng nµo trong 4 hµnh ®éng sau:
- Thùc hiÖn mét sè hoÆc tÊt c¶ c¸c quyÒn mua hoÆc chøng quyÒn;
- B¸n mét sè hoÆc tÊt c¶ quyÒn mua hoÆc chøng quyÒn;
- mua thªm quyÒn mua ®Ó giao dÞch vµ thùc hiÖn sau
- kh«ng cã ®éng th¸i g× vµ ®Ó quyÒn mua tíi thêi ®iÓm ®¸o h¹n.

105
 Ch−¬ng III- Mét sè øng dông cña
ph−¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ c¸c c«ng cô ph¸i sinh
vµ Mét sè gîi ý cho ViÖt nam.

Trong ch−¬ng nµy ®Ò tµi giíi thiÖu mét sè øng dông cña c¸c ph−¬ng
ph¸p ®Þnh gi¸ vµ c¸c kÕt qu¶ ®· nghiªn cøu cña ®Ò tµi ë ch−¬ng 1 vµ 2. Cã thÓ
nãi thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh ë ta cßn qu¸ s¬ khai, qóa míi víi tÊt c¶
mäi ng−êi, nªn viÖc hiÓu kh¶ n¨ng øng dông cña c¸c c«ng cô nµy, c¸c ph−¬ng
ph¸p tÝnh to¸n ®Þnh gi¸ chóng trong ho¹t ®éng kinh tÕ còng cßn rÊt s¬ l−îc.
Chóng ta ®ang x©y dùng mét nÒn kinh tÕ thÞ tr−êng, tõng b−íc héi nhËp quèc tÕ
vµ theo tiÕn tr×nh héi nhËp th× thêi gian chuÈn bÞ cña ta sÏ kh«ng cßn nhiÒu. ThÞ
tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh lµ b−íc ph¸t triÓn cao cña thÞ tr−êng tµi chÝnh,
nã rÊt ph¸t triÓn vµ ®ang ph¸t triÓn rÊt nhanh ë nhiÒu nÒn kinh tÕ trªn thÕ giíi.
ThÞ tr−êng nµy ®· xuÊt hiÖn ë n−íc ta vµ sÏ ph¸t triÓn nhanh trong t−¬ng lai.
Chóng ta cÇn hiÓu râ nh÷ng lîi Ých mµ nã ®−a l¹i, cÇn biÕt vËn dông chóng
trong ho¹t ®éng kinh tÕ, nhÊt lµ trong kh¶ n¨ng phßng tr¸nh rñi ro.

§Ó cã c¬ së cho viÖc nªu ra c¸c gi¶i ph¸p øng dông, tr−íc tiªn chóng ta
h·y t×m hiÓu qua thùc tr¹ng thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh ë ViÖt nam vµ
nhu cÇu ph¸t triÓn thÞ tr−êng nµy trong t−¬ng lai ë n−íc ta.

3.1. Thùc tr¹ng thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh

ë ViÖt nam vµ nhu cÇu ®Þnh gi¸ chóng.

Tr−íc tiªn chóng ta h·y ph©n biÖt ng«n tõ “ thÞ tr−êng” vµ “chî”. Ng«n tõ
thÞ tr−êng bao giê còng bao gåm nghÜa réng h¬n chî. ThÞ tr−êng cã thÓ cã vµ
ho¹t ®éng ë mäi lóc, mäi n¬i, nh−ng chî th× th−êng cã quy ®Þnh ë mét sè n¬i
tËp trung vµ ho¹t ®éng theo mét lÞch tr×nh, quy t¾c nhÊt ®Þnh. LÞch tr×nh, quy t¾c
nµy cã thÓ ®−îc quy ®Þnh b»ng v¨n b¶n (cã khi b»ng v¨n b¶n ph¸p luËt) vµ cã
thÓ kh«ng, mµ theo mét tháa thuËn ngÇm nµo ®ã. Mét sè ng−êi nãi r»ng thÞ
tr−êng chøng kho¸n cña ViÖt nam míi cã tõ th¸ng 7 n¨m 2000, tøc lµ tõ khi
Trung t©m giao dÞch chøng kho¸n TP. Hå ChÝ Minh ra ®êi. Theo chóng t«i nãi
nh− vËy ch−a thËt chÝnh x¸c, bëi v× chóng ta ®· thùc hiÖn cæ phÇn hãa tõ nh÷ng
n¨m ®Çu cña thËp niªn 90 cña thÕ kû 20. Truíc th¸ng 7 n¨m 2000 ®· tån t¹i
nhiÒu cæ phiÕu (hµng tr¨m cæ phiÕu) vµ rÊt nhiÒu lo¹i tr¸i phiÕu. Trong thùc tÕ,
thêi kú nµy ®· cã giao dÞch cæ phiÕu gi÷a c¸c cæ ®«ng víi nhau, gi÷a c¸c cæ
®«ng víi ng−êi th©n cña hä ..vv vµ tr¸i phiÕu còng ®· cã giao dÞch vµ nh− vËy
®· cã thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh. Tuy nhiªn ®©y lµ thÞ tr−êng tù do vµ cã
thÓ coi lµ thÞ tr−êng OTC, tøc lµ mua b¸n ®−îc thùc hiÖn trªn tinh thÇn tháa
thuËn gi÷a bªn mua vµ bªn b¸n, ch−a tæ chøc tËp trung. V× vËy, nÕu nãi r»ng tõ
106
th¸ng 7 n¨m 2000 chóng ta cã thÞ tr−êng chøng kho¸n tËp trung th× chÝnh x¸c
h¬n.

§èi víi thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh còng vËy. MÆc dÇu ch−a cã thÞ
tr−êng tËp trung nh−ng chóng ta cã thÓ nãi r»ng thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i
sinh ®· xuÊt hiÖn vµ ®ang tån t¹i ë n−íc ta, mÆc dÇu ®ang rÊt s¬ khai. Bëi v×
chøng kho¸n ph¸i sinh ®· cã ë n−íc ta vµ viÖc giao dÞch, mua b¸n chóng ®·
®−îc thùc hiÖn. RÊt nhiÒu c«ng ty cæ phÇn ®· ph¸t hµnh thªm cæ phiÕu ®Ó huy
®éng vèn vµ tr−íc ®ã ®· ph¸t hµnh quyÒn mua cæ phiÕu (right). Right lµ mét
lo¹i chøng kho¸n ph¸i sinh, nã ®−îc c«ng ty cæ phÇn ph¸t hµnh ra ®Ó huy ®éng
vèn tõ c¸c cæ ®«ng hiÖn h÷u cña m×nh. Right quy ®Þnh quyÒn mua cæ phiÕu
trong mét ®ît ph¸t hµnh míi cña cæ ®«ng hiÖn h÷u theo tû lÖ nhÊt ®Þnh, vÝ dô cø
së h÷u hai cæ phiÕu th× ®−îc mua mét cæ phiÕu míi (ph¸t hµnh t¨ng 50% vèn
®iÒu lÖ). Thêi gian ®¸o h¹n, tøc lµ thêi gian cã quyÒn mua th−êng ng¾n tõ vµi
tuÇn ®Õn vµi th¸ng. Nh−ng gi¸ c¶ mua cæ phiÕu míi quy ®Þnh trong right th−êng
thÊp h¬n gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña cæ phiÕu. C¸c c«ng ty nh− Haphaco, GMD… ®·
ph¸t hµnh quyÒn mua cæ phiÕu nµy (phÇn tiÕp sau sÏ giíi thiÖu kü h¬n c¸c
tr−êng hîp nµy cña thÞ tr−êng chøng kho¸n ViÖt nam). NhiÒu cæ ®«ng kh«ng cã
tiÒn, hay cã tiÒn nh−ng kh«ng muèn së h÷u nhiÒu h¬n n÷a cæ phiÕu hä ®· b¸n
l¹i c¸c quyÒn nµy cho ng−êi kh¸c vµ nh− vËy ®©y lµ chøng cø ®Ó ta nãi r»ng thÞ
tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh ë n−íc ta ®ang tån t¹i.
Mét c«ng cô t−¬ng tù víi Right lµ Warrant. Chóng ta ®· ph©n biÖt chóng
trong ch−¬ng1. C¸c c«ng cô nµy rÊt phæ biÕn ë c¸c nuíc vµ thÞ tr−êng còng rÊt
s«i ®éng. Trong th«ng b¸o tãm t¾t hµng ngµy cña thÞ tr−êng chøng kho¸n New
York ch¼ng h¹n lu«n lu«n cã th«ng b¸o sè l−îng vµ gi¸ trÞ quyÒn mua cæ phiÕu
vµ chøng quyÒn ®−îc giao dÞch. C«ng cô chøng quyÒn nµy ch−a ®−îc khai th¸c
vµ sö dông nhiÒu ë ViÖt nam. C«ng ty c¬ ®iÖn l¹nh REE ®· ph¸t hµnh tr¸i phiÕu
chuyÓn ®æi tõ nh÷ng n¨m1992 víi l·i suÊt huy ®éng chØ b»ng kho¶ng mét nöa
l·i suÊt trªn thÞ tr−êng (4,3%/8.5%). PhÇn chªnh lÖch l·i suÊt trªn coi nh− gi¸
cña chøng quyÒn. Quü ®Çu t− Dragon Capital ®· mua phÇn lín tr¸i phiÕu trong
®ît ph¸t hµnh nµy vµ sau ®ã hä ®· trë thµnh cæ ®«ng n−íc ngoµi lín nhÊt cña
REE. Chóng ta thÊy ngay tõ khi niªm yÕt, cæ phiÕu REE ®· cã tû lÖ së h÷u cña
ng−êi n−íc ngoµi ®Õn kho¶ng 30% vèn, vuît xa tû lÖ cho phÐp cña luËt ph¸p lóc
bÊy giê (20%) vµ “room” cña ng−êi n−íc ngoµi ®Ó mua cæ phiÕu nµy lu«n b»ng
0.
ë n−íc ta, ®èi víi c¸c c«ng ty niªm yÕt chØ cã mét sè c«ng ty ph¸t hµnh
quyÒn mua cæ phiÕu trong ®ît ph¸t hµnh thªm cæ phiÕu ®Ó huy ®éng thªm vèn
ph¸t triÓn s¶n xuÊt. VÝ dô nh− C«ng ty giÊy H¶i phßng (Haphaco). Hä ®· ph¸t
hµnh t¨ng vèn lªn gÊp ®«i, tõ h¬n 10 tû lªn h¬n 20 tû ®Ó x©y dùng mét d©y
chuyÒn s¶n xuÊt giÊy craft. Cø mçi cæ phiÕu së h÷u nhËn ®−îc mét quyÒn mua
mét cæ phiÕu trong ®ît ph¸t hµnh míi. T¹i ®©y ®· xuÊt hiÖn nhu cÇu vÒ ®Þnh gi¸
chøng kho¸n ph¸i sinh lµ quyÒn mua cæ phiÕu vµ lµm c¬ së ®Ó ®Þnh gi¸ b¸n cæ

107
phiÕu cho ng−êi cã quyÒn. Trong thêi gian ®ã gi¸ cæ phiÕu Haphaco ®ang ë
møc cao trªn 60-70 ngµn ®ång/1CP vµ thÞ tr−êng ®ang cã xu h−íng suy gi¶m.
C«ng ty Haphaco ®· x¸c ®Þnh gi¸ b¸n cho ng−êi cã quyÒn lµ 50, sau ®ã lµ 40 vµ
cuèi cïng lµ 32 ngµn ®ång/1cæ phiÕu trong ®ît ph¸t hµnh míi khi gi¸ cæ phiÕu
nµy trªn thÞ tr−êng gi¶m xuèng trªn duíi 50 ngµn ®. Chóng ta hÇm hiÓu gi¸ trÞ
cña quyÒn trªn d−íi 18 ngµn ®ång. Trong thùc tÕ ®· cã rÊt nhiÒu cæ ®«ng kh«ng
cã ®ñ tiÒn ®Ó mua cæ phiÕu míi vµ quyÒn mua cæ phiÕu cña hä ®· ®−îc chuyÓn
nh−îng cho ng−êi kh¸c. Hä chØ suy nghÜ ®¬n gi¶n lµ lÊy gi¸ hiÖn t¹i cña cæ
phiÕu lµ 50000 ® trõ ®i gi¸ mµ quyÒn ®ã dïng ®Ó mua cæ phiÕu míi lµ 32000 ®
vµ chªnh lÖch nµy lµ 18000®. Tuy nhiªn, do thÞ tr−êng ®ang biÕn ®éng kh«ng
lîi nªn quyÒn kia còng chØ b¸n ®−îc ë gi¸ d−íi 18000®. Nh− vËy, thÞ tr−êng
chøng kho¸n ph¸i sinh ®· xuÊt hiÖn vµ ho¹t ®éng ë ®©y, do ®ã nhu cÇu ®Ó ®Þnh
gi¸ chóng còng ®· xuÊt hiÖn.

Bªn c¹nh Haphaco, nhiÒu c«ng ty cæ phÇn kh«ng niªm yÕt kh¸c còng ®·
®ång lo¹t huy ®éng vèn tõ c«ng chóng ®Ó ph¸t triÓn s¶n xuÊt (kh«ng theo c¸c
v¨n b¶n quy ®Þnh vÒ ph¸t hµnh cæ phiÕu ra c«ng chóng cña nhµ n−íc). Trong
nh÷ng c«ng ty nµy còng ®· cã nhiÒu c«ng ty ®· huy ®éng vèn tõ cæ ®«ng hiÖn
h÷u, vµ nh− vËy ®· xuÊt hiÖn quyÒn mua cæ phiÕu, nhu cÇu trao ®æi, chuyÓn
nh−îng quyÒn khi cã ng−êi kh«ng cã tiÒn mua, hay kh«ng muèn mua cæ phiÕu
trong ®ît ph¸t hµnh míi còng ®· xuÊt hiÖn.

Ngoµi ra, ®èi víi c¸c c«ng ty niªm yÕt, ®· cã mét sè c«ng ty ®· ph¸t hµnh
thªm cæ phiÕu ®Ó th−ëng hay cæ phiÕu dïng ®Ó tr¶ cæ tøc nh− C«ng ty CP xuÊt-
nhËp khÈu B×nh Th¹ch; C«ng ty CP giao nhËn kho vËn ngo¹i th−¬ng; C«ng ty
CP n−íc gi¶i kh¸t Sµi gßn; C«ng ty c¸p vµ vËt liÖu viÔn th«ng…V× vËy viÖc dù
b¸o gi¸ tham chiÕu cña cæ phiÕu trong ngµy giao dÞch kh«ng cã th−ëng, kh«ng
h−ëng cæ tøc b»ng cæ phiÕu theo lý thuyÕt x¸c ®Þnh gi¸ c«ng cô ph¸i sinh còng
®· xuÊt hiÖn vµ yªu cÇu tÝnh to¸n, ®Þnh gi¸ chóng còng ®· næi lªn mµ chóng ta
cÇn quan t©m gi¶i quyÕt. H×nh thøc ph¸t th−ëng, ph¸t cæ tøc b»ng cæ phiÕu còng
kh¸ phæ biÕn ë c¸c c«ng ty cæ phÇn ch−a niªm yÕt vµ nh− vËy t−¬ng tù nh− c¸c
c«ng ty ®· niªm yÕt ë ®©y còng ®· xuÊt hiÖn nhu cÇu vÒ ®Þnh gi¸ .
Cô thÓ C«ng ty Haphaco ®· ph¸t cæ tøc n¨m 2004 ®ît 1 lµ 12% t−¬ng
®−¬ng víi 1200®/1 CP vµ c«ng bè ph¸t cæ tøc ®ît 2 n¨m 2004 b»ng cæ phiÕu
víi tû lÖ hai cæ phiÕu cò ®−îc nhËn 1 cæ phiÕu míi ( tÊt nhiªn lµ sau khi ®−îc
phÐp cña ñy ban Chøng kho¸n Nhµ n−íc ). Ngµy chèt danh s¸ch ®Ó h−ëng
quyÒn nµy lµ ngµy 18/10/2004. C«ng ty CP xuÊt-nhËp khÈu kh¸nh héi
(KHAHOMEX) còng ®· ®−îc phÐp cña Uy ban Chøng kho¸n Nhµ n−íc ph¸t
hµnh thªm cæ phiÕu ®Ó t¨ng vèn d−íi h×nh thøc th−ëng cæ phiÕu, t¨ng vèn ®iÒu
lÖ tõ 20,9 tû lªn gÊp ruìi, tøc lµ ph¸t hµnh thªm thªm 1045000 CP víi trÞ gi¸
10,450 tû ®. Ngµy cuèi cïng ®Ó cæ ®«ng ®¨ng ký quyÒn mua cæ phiÕu nµy lµ
ngµy 15/10/2004. Ngµy 18/10/2004 Trung t©m giao dÞch chøng kho¸n TP. Hå

108
ChÝ Minh ®· cã c«ng v¨n sè 734/TTGDCKTPHCM-LK göi c¸c thµnh viªn
h−íng dÉn viÖc chuyÓn nh−îng quyÒn mua cæ phiÕu míi cña cæ ®«ng C«ng ty
CP xuÊt-nhËp khÈu Kh¸nh héi. Theo ®ã viÖc chuyÓn nh−îng quyÒn mua cæ
phiÕu míi cña c«ng ty nµy chØ xÈy ra duy nhÊt 1 lÇn ®èi víi mçi c¸ nh©n, tæ
chøc cã quyÒn mua cæ phiÕu tõ ngµy 28/10 ®Õn ngµy 17/11/2004. ViÖc chuyÓn
nh−îng quyÒn cã thÓ ®−îc thùc hiÖn mét phÇn hay toµn bé sè quyÒn vµ chuyÓn
nh−îng còng cã thÓ cho mét hay nhiÒu kh¸ch hµng. Tuy nhiªn, ng−êi ®i mua sÏ
kh«ng ®−îc b¸n quyÒn kÓ c¶ quyÒn cña riªng m×nh vµ quyÒn võa míi mua.
Chóng ta l¹i thÊy ë ®©y do thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh ch−a ®−îc tæ chøc
nªn viÖc mua, b¸n quyÒn bÞ biÖn ph¸p hµnh chÝnh thu hÑp. T¹i sao kh«ng cho
giao dÞch tù do, mµ chØ quy ®Þnh giao dÞch mét lÇn duy nhÊt ? V× sao ng−êi mua
l¹i kh«ng ®−îc b¸n? Tuy vËy, ë ®©y còng ®· xuÊt hiÖn nhu cÇu ®Þnh gi¸ quyÒn
®Ó giao dÞch.

C«ng ty Ree còng ®· ®−îc ñy ban Chøng kho¸n Nhµ n−íc cho phÐp ph¸t
hµnh tèi ®a 1462500 CP ®Ó tr¶ cæ tøc n¨m 2004. Tuy nhiªn khèi l−îng ph¸t
hµnh còng phô thuéc vµo l−îng vèn c«ng ty nµy dµnh ®Ó tr¶ cæ tøc. C«ng ty
còng ®· ®−îc phÐp trªn nguyªn t¾c vÒ ph¸t hµnh thªm 1125000 cæ phiÕu ®Ó
th−ëng tõ nay cho ®Õn n¨m 2008. Cæ phiÕu −u ®·i chuyÓn ®æi cña c«ng ty
(chuyÓn ®æi thµnh cæ phiÕu th−êng) còng sÏ ®Õn h¹n chuyÓn ®æi vµo n¨m 2009.
Nhu cÇu ®Þnh gi¸ quyÒn mua cæ phiÕu vµ ®Þnh gi¸ quyÒn chän chuyÓn ®æi ®èi
víi cæ phiÕu −u ®·i chuyÓn ®æi còng ®· xuÊt hiÖn.

C«ng ty Gemadept ®· tr¶ cæ tøc ®ît 1 n¨m 2004 lµ 12% vµ c«ng bè sÏ tr¶
cæ tøc lÇn hai cña n¨m nµy b»ng cæ phiÕu ( hä còng ®· cã phÐp cña ñy ban
Chøng kho¸n Nhµ n−íc ) víi tû lÖ 20:1. Cã nghÜa lµ cæ ®«ng cø cã 20 CP cò (kÓ
c¶ cæ phiÕu tr¶ chËm) sÏ ®−îc ph¸t thªm 1 cæ phiÕu tõ nguån vèn chia cæ tøc
n¨m 2004. Mét lÇn n÷a ë ®©y xuÊt hiÖn nhu cÇu ®Þnh gi¸ chøng kho¸n ph¸i
sinh.
C«ng ty Haphaco ®· ®−îc phÐp cña Uy ban Chøng kho¸n Nhµ n−íc chia
cæ tøc ®ît hai b»ng cæ phiÕu (1200®/1CP), víi gi¸ ®−îc tÝnh theo mÖnh gi¸,
10000®/1CP, tøc lµ cæ ®«ng cã 100 CP sÏ ®−îc nhËn thªm 12 CP, ®ång thêi
th−ëng cæ phiÕu cho cæ ®«ng ®Ó t¨ng vèn víi tû lÖ 2 :1, tøc lµ cã hai cæ phiÕu cò
®−îc nhËn thªm 1 CP míi. Ngµy giao dÞch kh«ng h−ëng quyÒn lµ ngµy 6/12/04

Chóng ta ®· tæ chøc mét ®oµn do V¨n phßng chÝnh phñ chñ tr× cã sù tham
gia cña quan chøc ñy ban Chøng kho¸n Nhµ n−íc, Trung t©m GDCK TP. Hå
ChÝ Minh, Bé th−¬ng m¹i, Bé kÕ ho¹ch vµ §Çu t− sang kh¶o s¸t vµ muèn häc
tËp V−¬ng quèc Anh ®Ó thiÕt lËp mét thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh ë ViÖt
nam. §Æc biÖt chóng ta chó träng ®Õn thÞ tr−êng cña hîp ®ång kú h¹n, hîp ®ång
t−¬ng lai vµ hîp ®ång quyÒn chän hµng hãa do nhu cÇu ph¸t triÓn c¸c c«ng cô
nµy ë n−íc ta. Trung t©m giao dÞch chøng kho¸n TP. Hå ChÝ Minh còng ®·
109
®−îc dù ®Þnh chän lµm ®Þa ®iÓm ®Ó tæ chøc thÞ tr−êng nµy. Tuy nhiªn, mét
phÇn b¶n th©n n−íc Anh còng kh«ng muèn ta cã thÞ tr−êng riªng, mµ hä muèn
ta tham gia vµo thÞ tr−êng nµy cña hä vèn ®ang rÊt s«i ®éng. PhÇn kh¸c hiÓu
biÕt cña chóng ta vÒ lÜnh vùc nµy còng cßn rÊt h¹n chÕ, viÖc sö dông c¸c chøng
kho¸n ph¸i sinh ë ta vÉn rÊt s¬ khai, hµng hãa cho thÞ tr−êng nµy cßn rÊt Ýt nªn
chóng ta míi chØ dõng ë kh©u “ kh¶o s¸t ®Ó häc tËp” chø ch−a thÓ triÓn khai.

Nh»m phßng tr¸nh rñi ro cho s¶n xuÊt cµ phª ë n−íc ta, theo yªu cÇu cña
HiÖp héi cµ phª ViÖt nam, Ng©n hµng Nhµ n−íc ViÖt nam ®· ®ång ý cho
Techcombank thÝ ®iÓm lµm trung gian ®Ó giao dÞch hîp ®ång t−¬ng lai vÒ hµng
ho¸ ( kh«ng chØ cho cµ phª) trªn thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh ë Lu©n ®«n.
Techcombank sÏ ®−îc thùc hiÖn chøc n¨ng m«i giíi nµy trong vßng mét n¨m.
Ng©n hµng nµy cã nhiÖm vô lùa chän c¸c doanh nghiÖp cã sè l−îng xuÊt khÈu
lín ®Ó tham gia thÝ ®iÓm vµ tho¶ thuËn c¸c ®iÒu kiÖn c¬ b¶n cña hîp ®ång t−¬ng
lai, trong ®ã cã phÇn ®Þnh gi¸ chóng (®Þnh gi¸ thùc hiÖn). Ng©n hµng
Techcombank sÏ më tµi kho¶n cho c¸c doanh nghiÖp t¹i ViÖt nam, thay v× c¸c
doanh nghiÖp nµy ph¶i më tµi kho¶n t¹i Lu«n ®«n. Tuy nhiªn, sau ®ã mét sè
doanh nghiÖp còng ®· t×m hiÓu thªm vÒ lo¹i chøng kho¸n ph¸i sinh nµy vµ tá ý
muèn tham gia giao dÞch trùc tiÕp t¹i thÞ tr−êng n−íc ngoµi mµ kh«ng cÇn qua
kh©u m«i giíi. §©y lµ mét lÜnh vùc rÊt míi nªn c¶ ng©n hµng, doanh nghiÖp vµ
c¸c c¬ quan nghiªn cøu, ®µo t¹o còng cÇn ®Çu t− thªm kinh phÝ, thêi gian, nh©n
lùc ®Ó t×m hiÓu thÊu ®¸o c¸c lo¹i c«ng cô ph¸i sinh , t×m hiÓu vÒ tæ chøc, ho¹t
®éng cña c¸c thÞ tr−êng nµy vµ lµm chñ ®−îc nã trªn thÞ tr−êng quèc tÕ. Cã nh−
vËy ta míi kh«ng bÞ hí trong qu¸ tr×nh giao dÞch chóng vµ gi¶m thiÓu ®−îc rñi
ro. §©y còng lµ viÖc rÊt nªn ®Çu t− chuÈn bÞ cña ngµnh tµi chÝnh cho qu¸ tr×nh
héi nhËp quèc tÕ. Mét lÇn n÷a, nhu cÇu ®Þnh gi¸ chøng kho¸n ph¸i sinh l¹i xuÊt
hiÖn vµ th¸ch thøc chóng ta.

Ngµy 8 th¸ng 9 n¨m 2004 míi ®©y, Ng©n hµng Nhµ n−íc ViÖt nam ®·
chÊp thuËn cho Ng©n hµng §Çu t− vµ Ph¸t triÓn ViÖt nam (BIDV) thÝ ®iÓm giao
dÞch quyÒn chän l·i suÊt víi kh¸ch hµng. Theo giÊy phÐp nµy th× BIDV chØ
®−îc thùc hiÖn giao dÞch nµy víi c¸c kho¶n ®i vay, cho vay trung vµ dµi h¹n (
d−íi 5 n¨m) ®èi víi kh¸ch hµng b»ng USD vµ EURO. Giao dÞch quyÒn chän l·i
suÊt còng chØ ®−îc thùc hiÖn ®èi víi c¸c doanh nghiÖp ho¹t ®éng t¹i ViÖt nam.
Vèn tèi ®a ®èi víi mçi hîp ®ång kh«ng v−ît qu¸ 15% vèn tù cã cña BIDV.
Tæng møc vèn gèc tèi ®a mµ BIDV ®−îc ký kh«ng qu¸ 50% vèn tù cã cña hä.
Thêi h¹n hîp ®ång kh«ng qu¸ 5 n¨m tÝnh tõ khi hîp ®ång cã hiÖu lùc. §ît thÝ
®iÓm nµy kÐo dµi chØ trong vßng mét n¨m tÝnh tõ 7/9/2004. Ng©n hµng §Çu t−
vµ Ph¸t triÓn ViÖt nam cÇn x©y dùng quy ®Þnh vÒ quy tr×nh nghiÖp vô quyÒn
chän l·i suÊt phï hîp víi th«ng lÖ quèc tÕ, kh«ng tr¸i víi ph¸p luËt ViÖt nam,
trong ®ã cã chó träng ®Õn viÖc phßng ngõa rñi ro. §Ó giao dÞch quyÒn chän
nµy, viÖc ®Þnh gi¸ quyÒn chän l¹i næi lªn nh− mét bµi to¸n cÇn cã ®¸p sè ®èi víi

110
c¶ nh÷ng ng−êi lµm nghiÖp vô giao dÞch quyÒn chän l·i suÊt vµ c¶ ®èi víi
kh¸ch hµng.

§èi víi hÖ thèng ng©n hµng th× hä øng dông c¸c c«ng cô ph¸i sinh nhiÒu
h¬n. VÝ dô nh− øng dông swap; giao dÞch caps, floors vµ collars vµ ®Æc biÖt lµ
trong nghiÖp vô kinh doanh ngo¹i hèi.

Nh− vËy, thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh ®· xuÊt hiÖn ë ta, nh−ng rÊt s¬
khai. Nhu cÇu ®Þnh gi¸ chøng kho¸n ph¸i sinh còng ®ang ®Æt ra nh− mét bµi
to¸n mµ chóng ta cÇn t×m lêi gi¶i ®¸p. Chóng t«i hy väng r»ng nh÷ng kiÕn thøc
mµ ®Ò tµi nµy nghiªn cøu sÏ gióp Ých g× ®ã cho x· héi, nhÊt lµ trong qu¸ tr×nh
héi nhËp kinh tÕ, trong qu¸ tr×nh ph¸t triÓn cña thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i
sinh, mét thÞ tr−êng ph¸t triÓn ë møc cao h¬n cña thÞ tr−êng chøng kho¸n vµ
®ang ®−îc h×nh thµnh, ph¸t triÓn ngµy cµng nhanh ë n−íc ta.

3.2. Sù cÇn thiÕt tæ chøc thÞ tr−êng chøng kho¸n

ph¸i sinh ë ViÖt nam.

Trong tµi liÖu (1) trang 113 ®· cã sù tæng kÕt vÒ sù cÇn thiÕt øng dông
chøng kho¸n ph¸i sinh vµ tæ chøc thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh ë ViÖt nam.
§Æc biÖt ®· nhÊn m¹nh nh÷ng lîi Ých mµ thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh ®−a
l¹i cho nÒn kinh tÕ. Chóng t«i xin trÝch dÉn phÇn nµy cña tµi liÖu trªn cho tiÓu
môc nµy :

“ Nh÷ng së giao dÞch t−¬ng lai thµnh c«ng cã thÓ cã sù ®ãng gãp quan
träng cho sù ph¸t triÓn kinh tÕ cña mét quèc gia. Chóng thóc ®Èy sù c¹nh tranh,
hç trî sù h×nh thµnh vèn, t¹o ra c¸c ho¹t ®éng kinh doanh míi vµ c«ng viÖc míi
trùc tiÕp vµ gi¸n tiÕp, th«ng qua c¸c dÞch vô bæ sung, göi tiÒn ng©n hµng, vµ c¸c
ho¹t ®éng kinh tÕ kh¸c mµ n»m ngoµi sù hç trî cña së giao dÞch. Sù tån t¹i cña
mét thÞ tr−êng t−¬ng lai tµi chÝnh t¹i ViÖt nam sÏ gióp cho viÖc ®¹t hiÖu qu¶
kinh tÕ chung cña mét nÒn kinh tÕ theo mét sè c¸ch.

Thø nhÊt, hç trî c¹nh tranh chung cho nÒn kinh tÕ ViÖt nam- ViÖc tæ
chøc ho¹t ®éng giao dÞch t¹i së giao dÞch lµm t¨ng thªm tÝnh c¹nh tranh chung
cña nÒn kinh tÕ. Sù chªnh lÖch c¬ b¶n gi÷a mét nÒn kinh tÕ mµ theo sù chØ ®¹o
cña c¬ chÕ thÞ tr−êng víi mét bªn ®−îc chØ ®¹o trùc tiÕp mét c¸ch tËp trung
ngay tõ ®Çu ®−îc qu¶n lý bëi hai yÕu tè- nhu cÇu cña ng−êi tiªu dïng vµ chi phÝ
liªn quan cña s¶n xuÊt. Khi nh÷ng yÕu tè nµy ho¹t ®éng dï gÆp mét chót trë
ng¹i do sù kh«ng hoµn h¶o cña thÞ tr−êng nh− søc Ðp ®éc quyÒn, ¸p lùc c¹nh
tranh nh−ng ®· ®Þnh h−íng nÒn kinh tÕ theo h−íng phôc vô cho nh÷ng nhu cÇu
cña ng−êi tiªu dïng mét c¸ch hiÖu qu¶ vµ n¨ng suÊt. Mét thÞ tr−êng kh«ng

111
hoµn h¶o lµ kh«ng cã kh¶ n¨ng sö dông nh÷ng c«ng cô hay tæ chøc mµ cã thÓ
hç trî cho viÖc gi¶m hay chuyÓn ®æi rñi ro.
Mét chñ thÓ kinh tÕ hîp ph¸p ®èi víi mét së giao dÞch hµng ho¸ ®−îc
quy ®Þnh bëi Toµ ¸n tèi cao Brandeis Mü trong giai ®o¹n ®Çu cña thÕ kû nµy.
¤ng ta l−u ý r»ng tæ chøc cña mét së giao dÞch lµ mét nç lùc cña x· héi ®Ó ®¹t
®−îc néi dung kinh tÕ häc cña sù c¹nh tranh hoµn h¶o. Cô thÓ, «ng ta l−u ý r»ng
nh÷ng môc ®Ých nµy ®−îc kÌm theo nh÷ng tæ chøc nh− vËy lµ tèt ®èi víi nh÷ng
xu h−íng a) Sù c«ng khai, hay kiÕn thøc gÇn nh− hoµn h¶o h¬n vÒ tÊt c¶ t×nh
h×nh cña c¸c bªn khi t×nh huèng cho phÐp; b) C¬ héi hay sù tiÕp cËn c«ng b»ng
víi c¸c thÞ tr−êng b»ng c¸ch ng¨n chÆn sù ®éc quyÒn, sù ph©n biÖt, vµ c¸c giao
dÞch bÝ mËt trong thÞ tr−êng; c) TÝnh hiÖu qu¶ cao h¬n trong ho¹t ®éng qu¶ng b¸
s¶n phÈm; d) C¸c lîi Ých nhiÒu h¬n ®èi víi c¸c nhµ s¶n xuÊt vµ ng−êi tiªu dïng
hµng ho¸ vµ; e) QuyÒn tù do h¬n ®èi víi lo¹i ®óng do sù c−ìng chÕ nhiÒu h¬n
lªn quyÒn tù do ®èi víi lo¹i sai.
¤ng ta l−u ý r»ng c¸c së giao dÞch cho phÐp kinh doanh ®−îc thùc hiÖn
trong mét kh«ng gian mµ c¸c ®iÒu lÖ ®−îc chØ ®¹o trùc tiÕp theo h−íng t¹o lËp
quyÒn tù do, b×nh ®¼ng vµ t−¬ng hç nhiÖm vô vµ tr¸ch nhiÖm th«ng qua sù c«ng
khai vµ ®é chÝnh x¸c. Kh«ng cã sù chuyÓn ®æi rñi ro vµ c¸c c«ng cô t¹o lËp gi¸
c¶ t¹o nªn tÝnh kh«ng hoµn h¶o cña thÞ tr−êng vµ thóc ®Èy søc ®éc quyÒn. Sù
kh«ng hoµn h¶o cña thÞ tr−êng lµm cho gi¸ c¶ cao h¬n vµ ®· lµ sai lÖch mèi
quan hÖ gi¸ c¶ vµ biÕn nÒn kinh tÕ ®ang t¨ng tr−ëng kh«ng hiÖu qu¶ trë thµnh
mét c«ng cô phôc vô cho nhu cÇu cña ng−êi tiªu dïng.
ViÖt nam lµ mét nÒn kinh tÕ t¨ng tr−ëng nhanh chãng, ngµy cµng thu hót
®−îc mét l−îng lín c¸c c«ng ty trong vµ ngoµi n−íc nh÷ng tæ chøc mµ quyÒn
lùc thÞ tr−êng ®Þa ph−¬ng cã thÓ ®−îc tÝch luü nhanh chãng. Mét thÞ tr−êng
t−¬ng lai tµi chÝnh ViÖt nam, nÕu më réng, cã thÓ tiÕp cËn vµ hiÖu qu¶ sÏ ho¹t
®éng nh− mét yÕu tè quan trong lµm gi¶m xu h−íng t¹o gi¸ ®éc quyÒn vµ sù sai
lÖch. §ã lµ mét c«ng cô tù nhiªn ®Ó n©ng cao søc c¹nh tranh, lµm gi¶m nh÷ng
rµo c¶n ®Ó tham gia vµ thóc ®Èy sù më cöa.
Thø hai, hç trî th«ng tin vÒ vèn- mét thÞ tr−êng t−¬ng lai tµi chÝnh ViÖt nam
cÇn hç trî qu¸ tr×nh t¹o lËp vèn t¹i ViÖt nam b»ng c¸ch khuyÕn khÝch tiÕt kiÖm vµ ®Çu
t− trong nÒn kinh tÕ. MÆc dï mét sù tranh c·i ®· næ ra trong vµi n¨m gi÷a c¸c nhµ
kinh tÕ nh»m cè g¾ng quyÕt ®Þnh xem tiÕt kiÖm cã dÉn ®Õn ®Çu t− hay theo c¸ch kh¸c,
sù thËt cã thÓ nãi ë vµi n¬i gi÷a ®«i bªn vµ dßng quan hÖ nh©n qu¶ x¶y ra theo c¶ hai
c¸ch. Quy tr×nh vËn hµnh mét c¸i g× ®ã nh− vËy.

Thø ba, t¹o sù kÕt nèi thÞ tr−êng (c¸c cæ phiÕu, tr¸i phiÕu, tiÒn tÖ vµ c¸c hµng
ho¸ cïng trªn mét thÞ tr−êng hiÖn nay)
Mét lîi Ých c¬ b¶n tõ c¸c hîp ®ång t−¬ng lai tµi chÝnh lµ c¸c møc gi¸ c¶
cña chóng ®ãng vai trß nh− nh÷ng chØ sè kinh tÕ. Mét thÞ tr−êng tµi chÝnh thµnh
c«ng mµ diÔn ra ho¹t ®éng giao dÞch vÒ l·i suÊt, tiÒn tÖ, chØ sè cæ phiÕu vµ cã

112
thÓ lµ mét vµi lo¹i hµng ho¸, sÏ ®−îc thùc hiÖn réng r·i ë t¹i chÝnh ViÖt nam vµ
ë c¶ n−íc ngoµi theo ng−êi dù b¸o kinh tÕ, theo nh÷ng ng−êi lËp chÝnh s¸ch vµ
c¸c nhµ ®Çu t− ®Ó ®−a ra nh÷ng tÝn hiÖu quan träng vÒ t×nh tr¹ng cña nÒn kinh tÕ
ViÖt nam.
TÊt c¶ c¸c thÞ tr−êng ®Òu ®−îc kÕt nèi. Nh÷ng ng−êi muèn hiÓu biÕt vÒ
thÞ tr−êng tr¸i phiÕu cÇn ph©n tÝch c¸c thÞ tr−êng hµng ho¸, c¸c thÞ tr−êng cæ
phiÕu, c¸c thÞ tr−êng tiÒn tÖ, vµ c¸c thÞ tr−êng l·i suÊt ng¾n h¹n. Vµ nÕu hä thùc
sù muèn hiÓu vÒ thÞ tr−êng cæ phiÕu, hä ph¶i ph©n tÝch thÞ tr−êng tr¸i phiÕu, thÞ
tr−êng tiÒn tÖ, vµ c¸c thÞ tr−êng hµng hãa… Khi thÞ tr−êng t−¬ng lai ®· ®¸p øng
®−îc réng kh¾p, tÊt c¶ bèn trong sè c¸c nhãm chÝnh nµy- hµng hãa, tiÒn tÖ, cæ
phiÕu, vµ l·i suÊt- c¸c hîp ®ång t−¬ng lai lµ c¬ së thuËn lîi cho ho¹t ®éng ph©n
tÝch ®Çu t− m¹nh mÏ. Mét trong nh÷ng lîi Ých c¬ b¶n mµ ViÖt nam sÏ ®¹t ®−îc
bªn c¹nh sù thµnh lËp së giao dÞch t−¬ng lai tµi chÝnh mµ giao dÞch thµnh c«ng
vÒ tiÒn tÖ, l·i suÊt, chØ sè cæ phiÕu vµ cã thÓ c¸c hµng ho¸ mµ c¸c nhµ ®Çu t− cã
thÓ tham gia mét c¸ch dÔ dµng, hiÖu qu¶, vµ ë møc chi phÝ thÊp theo c¸c khÝa
c¹nh kinh tÕ vÜ m« cña nÒn kinh tÕ ViÖt nam. §iÒu nµy sÏ gióp cho viÖc tiÕp tôc
thu hót nguån vèn n−íc ngoµi.
Nh×n chung, mét Së giao dÞch c«ng cô chøng kho¸n ph¸i sinh cã thÓ
®em l¹i lîi Ých cho nÒn kinh tÕ ViÖt nam b»ng c¸ch:
(1) Hç trî cho qu¸ tr×nh h×nh thµnh vèn vµ t¨ng c−êng kh¶ n¨ng kinh tÕ
cña ViÖt nam nh»m huy ®éng tiÕt kiÖm vµ ph©n bæ vèn cho nh÷ng n¬i sö dông
nã tèt nhÊt;
(2) Hoµn thiÖn kh¶ n¨ng c¹nh tranh cña nÒn kinh tÕ ViÖt nam th«ng qua
viÖc cñng cè qóa tr×nh ph¸t hiÖn gi¸ liªn quan tíi thÞ tr−êng tµi chÝnh chÆt chÏ
h¬n, vµ gi¶m thiÓu tiÒm n¨ng ®Þnh gi¸ thÞ tr−êng kh«ng b×nh th−êng bëi bÊt kú
mét c«ng ty hoÆc mét nhãm c«ng ty nµo;
(3) Cñng cè hÖ thèng tµi chÝnh, ng©n hµng, chøng kho¸n b»ng viÖc cung
cÊp c¸c c«ng cô qu¶n lý rñi ro ®èi víi c¸c ho¹t ®éng b¶o l·nh ph¸t hµnh, t¹o lËp
thÞ tr−êng vµ rñi ro b¶ng c©n ®èi kÕ to¸n;
(4) Duy tr× vµ hoµn thiÖn tÝnh hÊp dÉn ®Çu t− trùc tiÕp n−íc ngoµi vµo
ViÖt nam;
(5) T¹o viÖc lµm trùc tiÕp vµ ®ãng vai trß xóc t¸c ®èi víi sù ph¸t triÓn
nh÷ng lÜnh vùc míi vµ nh÷ng ho¹t ®éng kinh doanh míi;
(6) T¨ng c−êng vµ ph¸t triÓn tiÕp tôc th«ng tin kinh tÕ, sè liÖu thèng kª
ph¶n ¸nh søc khoÎ cña nÒn kinh tÕ vµ cung cÊp th«ng tin kinh tÕ gi¸ trÞ cho c¸c
nhµ ho¹ch ®Þnh chÝnh s¸ch;
(7) Më réng ®µo t¹o kü n¨ng ho¹t ®éng nghÒ nghiÖp kü thuËt cao.
Tõ nh÷ng lîi Ých nªu trªn, chóng ta cã thÓ kÕt luËn r»ng viÖc thµnh lËp së
giao dÞch c¸c c«ng cô chøng kho¸n ph¸i sinh t¹i ViÖt nam sÏ cã lîi Ých kinh tÕ
®èi víi ViÖt nam vµ cã mét sù quan t©m ®¸ng kÓ, nhu cÇu tiÒm n¨ng vµ sù cÇn
thiÕt ®Ó quan lý rñi ro vµ dÞch vô rµo ch¾n trong c¸c lîi Ých giao dÞch vµ th−¬ng
m¹i.”

113
 Nh− vËy, chóng ta thÊy r»ng viÖc nghiªn cøu ®Ó tæ chøc mét thÞ tr−êng
chøng kho¸n ph¸i sinh tËp trung ë n−íc ta sÏ ®em l¹i rÊt nhiÒu lîi Ých cho nÒn
kinh tÕ ViÖt nam.
Nhu cÇu vÒ viÖc tæ chøc thÞ tr−êng nµy còng ®ang ph¸t triÓn dÇn theo sù
xuÊt hiÖn vµ ph¸t triÓn cña c¸c hµng hãa cña thÞ tr−êng, cña nhu cÇu phßng
ngõa rñi ro cña céng ®ång doanh nghiÖp vµ nhu cÇu cña qu¸ tr×nh héi nhËp
quèc tÕ.

3.3. Mét sè øng dông c¸c ph−¬ng ph¸p ®Þnh gi¸

chøng kho¸n ph¸i sinh

Ph−¬ng ph¸p nghiªn cøu lîi Ých cña c¸c bªn tham gia trong hîp ®ång kú
h¹n, hîp ®ång t−¬ng lai, quyÒn chän.. vµ c¸c ph−¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ cô thÓ ®èi
víi c¸c chøng kho¸n ph¸i sinh ®−îc sö dông th−êng xuyªn trong qu¸ tr×nh øng
dông, vËn hµnh vµ tham gia thÞ tr−êng cña tÊt c¶ c¸c bªn liªn quan. Sau ®©y
chóng ta h·y nghiªn cøu mét sè øng dông cô thÓ.

3.3.1. C¸c ®èi t−îng tham gia thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh sö dông
c¸c c«ng cô ph¸i sinh cho môc tiªu cña m×nh.

Ng−êi rµo ch¾n rñi ro

Nh− ®· ®Ò cËp, nguån gèc h×nh thµnh cña thÞ tr−êng hîp ®ång t−¬ng lai
lµ ®Ó ®¸p øng nhu cÇu cña nh÷ng nhµ b¶o hé gi¸ (hedgers). Ng−êi n«ng d©n
muèn chèt møc gi¸ ®¶m b¶o cho c¸c s¶n phÈm cña hä, cßn nhµ th−¬ng bu«n th×
muèn chèt møc gi¸ mµ hä muèn thanh to¸n cho nh÷ng s¶n phÈm nµy. Hîp
®ång t−¬ng lai cã thÓ lµm cho c¶ hai bªn ®¹t ®−îc môc tiªu cña m×nh. Hîp ®ång
t−¬ng lai cã thÓ ®−îc ký kÕt vÒ :
- Hµng hãa
- Swaps
- QuyÒn chän
Quan hÖ thu nhËp gi÷a c¸c bªn hoÆc c¸c c«ng cô qu¶n lý rñi ro chuyÓn
®éng ng−îc chiÒu nhau ®Ó cho thu nhËp tæng hîp æn ®Þnh, Ýt rñi ro h¬n. HoÆc
d−íi d¹ng vÐc t¬ :
⎡+ 1⎤ ⎡− 1⎤ ⎡0⎤
⎢− 1⎥ + o ⎢+ 1⎥ = ⎢0⎥
⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦

Cã ®iÓm kh¸c nhau c¬ b¶n gi÷a viÖc sö dông hîp ®ång kú h¹n vµ hîp
®ång quyÒn chän ®Ó rµo ch¾n. Hîp ®ång kú h¹n ®−îc thiÕt kÕ ®Ó dung hoµ rñi
ro b»ng viÖc cè ®Þnh gi¸ mµ ng−êi rµo ch¾n sÏ ph¶i tr¶ hoÆc nhËn tõ tµi s¶n c¬

114
së. Hîp ®ång quyÒn chän, ng−îc l¹i, sÏ cung cÊp viÖc b¶o hiÓm, cung cÊp cho
ng−êi ®Çu t− c¸ch thøc b¶o vÖ chÝnh m×nh tr−íc sù biÕn ®éng gi¸ ng−îc víi ý
muèn trong t−¬ng lai, ®ång thêi vÉn cho phÐp hä cã ®−îc lîi nhuËn nÕu biÕn
®éng gi¸ xÈy ra theo mong muèn cña hä.
VÝ dô vÒ rµo ch¾n rñi ro cña tµi liÖu 17.
“Chóng ta lÊy vÝ dô vÒ mét hîp ®ång t−¬ng lai vÒ lóa m×. Mét ng−êi n«ng
d©n thÊy r»ng gi¸ cña hîp ®ång lóa m× t−¬ng lai víi thêi ®iÓm giao hµng cuèi
vô lµ vµo kho¶ng 4$ mét thïng, vµ gi¸ c¶ nµy lµ hîp lý, b¶o ®¶m cho anh ta cã
lêi trong mïa vô. Ng−êi n«ng d©n sÏ cã hai lùa chän lµ b¸n mét hîp ®ång t−¬ng
lai vÒ lóa m× vµo ngµy h«m nay, hoÆc lµ ®îi tíi khi thu ho¹ch vµ b¸n vµo thêi
®iÓm thu ho¹ch. NÕu ng−êi n«ng d©n ®îi tíi cuèi vô míi b¸n, anh ta sÏ ®èi mÆt
víi mét rñi ro lµ gi¸ giao ngay cña lóa m× vµo thêi ®iÓm ®ã cã thÓ gi¶m (vÝ dô:
xuèng cßn 3$ mét thïng). Ng−îc l¹i, b¸n hîp ®ång t−¬ng lai lóa m× vµo thêi
®iÓm nµy cã thÓ ®¶m b¶o cho anh ta mét møc gi¸ 4$, lµ møc gi¸ chÊp nhËn
®−îc, lo¹i bá rñi ro vÒ gi¸ c¶ cho ng−êi n«ng d©n. ViÖc ng−êi n«ng d©n thùc
hiÖn chiÕn l−îc nµy trªn thÞ tr−êng t−¬ng lai gäi lµ “rµo ch¾n rñi ro”.
Ng−îc l¹i, mét ng−êi muèn mua hîp ®ång t−¬ng lai lóa m× nµy cã thÓ lµ
mét x−ëng s¶n xuÊt b¸nh m×, sö dông nguyªn liÖu lµ lóa m×. HiÖn t¹i, x−ëng
nµy ®ang cã ®ñ lóa m× ®Ó sö dông cho tíi vô thu ho¹ch tíi. Hä còng dù b¸o
®−îc r»ng nguyªn liÖu trong kho sÏ hÕt vµo thêi ®iÓm ®ã, vµ hä cã thÓ mua hîp
®ång t−¬ng lai lóa m× víi gi¸ 4$ trªn thÞ tr−êng hiÖn t¹i. Mét lùa chän kh¸c lµ
x−ëng nµy ®îi ®Õn lóc hÕt nguyªn liÖu míi tiÕn hµnh mua trªn thÞ tr−êng giao
ngay lóc ®ã. Tuy nhiªn, cã mét kh¶ n¨ng x¶y ra lµ gi¸ lóa m× sÏ t¨ng lªn (vÝ dô:
5$ mét thïng) vµo thêi ®iÓm ®ã. NÕu gi¸ lóa m× nguyªn liÖu t¨ng, x−ëng cã thÓ
sÏ bÞ lç. Do vËy, nÕu x−ëng b¸nh m× c©n nh¾c thÊy møc gi¸ nguyªn liÖu 4$ mét
thïng lµ hîp lý vµ cã thÓ ®¶m b¶o cho hä mét kho¶n lîi nhuËn, hä sÏ ký hîp
®ångt−¬ng lai mua lóa m×, ®Ó tr¸nh rñi ro vÒ gi¸ c¶. Nh− vËy, hä còng ®· tiÕn
hµnh viÖc “rµo ch¾n rñi ro”.”

Ng−êi ®Çu c¬

B©y giê chóng ta sÏ chuyÓn sang xem xÐt xem lµm thÕ nµo c¸c hîp ®ång
kú h¹n vµ quyÒn chän cã thÓ ®−îc sö dông bëi c¸c nhµ ®Çu c¬. Trong khi ng−êi
rµo ch¾n rñi ro muèn tr¸nh nh÷ng diÔn biÕn biÕn ®éng gi¸ tµi s¶n c¬ së ng−îc
víi ý muèn, th× ng−êi ®Çu c¬ l¹i mong muèn tham gia vµo c¸c vÞ thÕ giao dÞch
trªn thÞ tr−êng ®Ó cã thÓ kiÕm tiÒn. Ng−êi ®Çu c¬ s½n sµng chÊp nhËn rñi ro ®Ó
cã thÓ thu lîi nhËn.

Nh÷ng hîp ®ång kú h¹n vµ quyÒn chän lµ nh÷ng c«ng cô t−¬ng tù nh−
nhau ®èi víi nh÷ng ng−êi ®Çu c¬ trong viÖc ®Çu c¬ ®Ó kiÕm l·i. Tuy nhiªn, cã
mét ®iÓm kh¸c nhau quan träng gi÷a hai h×nh thøc. VíÞ hîp ®ång kú h¹n,
kho¶n lç tiÒm n¨ng cña ng−êi ®Çu c¬ còng nh− kho¶n l·i tiÒm n¨ng lµ rÊt lín.

115
Cßn ®èi víi vÞ thÕ “ng−êi mua” trong hîp ®ång quyÒn chän, ng−êi ®Çu c¬ chØ
mÊt tèi ®a lµ kho¶n tiÒn chi phÝ ®Ó mua quyÒn. Ng−îc l¹i kho¶n l·i cña hä l¹i
kh«ng cã giíi h¹n.
VÝ dô : VÒ ®Çu c¬ cña tµi liÖu (17)

“MÆc dï cã nh÷ng c«ng thøc tÝnh to¸n c¬ b¶n, song gi¸ t−¬ng lai cña mét
hµng hãa (s¶n phÈm) lu«n biÕn ®éng bëi nhiÒu yÕu tè kh«ng dù ®o¸n tr−íc
®−îc, vµ nh÷ng yÕu tè ngÉu nhiªn. ChÝnh nh÷ng kú väng vÒ gi¸ t−¬ng lai kh¸c
nhau cña nh÷ng ng−êi tham gia thÞ tr−êng lµ yÕu tè h×nh thµnh vµ thóc ®Èy thÞ
tr−êng. Mét ng−êi ®Çu c¬ lµ mét ng−êi tham gia giao dÞch trªn thÞ tr−êng víi kú
väng sù biÕn ®éng vÒ gi¸ t−¬ng lai gièng nh÷ng dù ®o¸n cña anh ta, vµ do vËy
anh ta cã thÓ kiÕm lêi tõ nh÷ng dù ®o¸n ®ã.
NÕu mét ng−êi ®Çu c¬ nghÜ r»ng gi¸ cña lóa m× sÏ t¨ng ®¸ng kÓ trong
t−¬ng lai, anh ta sÏ mua hîp ®ång t−¬ng lai lóa m×. Vµo thêi ®iÓm trong t−¬ng
lai, ng−êi nµy sÏ tiÕn hµnh mét giao dÞch ®¶o chiÒu (giao dÞch b¸n). NÕu dù
®o¸n cña anh ta chÝnh x¸c, nghÜa lµ gi¸ lóa m× vµo thêi ®iÓm b¸n thùc sù cao
h¬n gi¸ lóc ng−êi ®Çu c¬ mua vµo, anh ta sÏ kiÕm ®−îc mét kho¶n lîi nhuËn.
VÝ dô nh−, mét ng−êi ®Çu c¬ kú väng r»ng gi¸ lóa m× giao ngay sÏ t¨ng Ýt
nhÊt lµ 1$ mét thïng trong t−¬ng lai. Mét c¸ch ®Ó anh ta thùc hiÖn giao dÞch
kiÕm lêi lµ mua lóa m×, tÝch tr÷ vµ ®îi ®Õn lóc lªn gi¸ ®Ó b¸n. Tuy nhiªn, nhê cã
thÞ tr−êng t−¬ng lai, anh ta cã thÓ thùc hiÖn mét ph−¬ng ph¸p ®¬n gi¶n vµ tiÕt
kiÖm h¬n lµ mua hîp ®ång t−¬ng lai vÒ lóa m× víi gi¸ thÞ tr−êng lµ 4$ mét
thïng. Vµo thêi gian sau, gi¶ sö gi¸ giao ngay cña lóa m× thùc sù t¨ng lªn 1$
mét thïng, nhµ ®Çu c¬ cã thÓ tiÕn hµnh mét giao dÞch ®¶o chiÒu vµ b¸n hîp
®ång t−¬ng lai víi gi¸ 5$ mét thïng (lý thuyÕt vµ thùc tÕ cho thÊy, nÕu gi¸ giao
ngay lóa m× t¨ng 1$ còng sÏ lµm gi¸ t−¬ng lai t¨ng mét kho¶n xÊp xØ 1$). Hµnh
®éng nµy ®em l¹i cho nhµ ®Çu c¬ lîi nhuËn 1$ mét thïng (hoÆc 5000$ nÕu mét
hîp ®ång t−¬ng lai lóa m× dùa trªn tµi s¶n c¬ së chuÈn lµ 5000 thïng). Thªm
vµo ®ã, lóc mua hîp ®ång t−¬ng lai, ng−êi ®Çu c¬ kh«ng ph¶i ®Çu t− toµn bé sè
tiÒn (5000 thïng x 4$ = 20.000$), mµ chØ ph¶i ®Æt cäc ký quü kho¶ng 1000$
(xem thªm phÇn giao dÞch hîp ®ång t−¬ng lai). Nh− vËy, l·i suÊt trªn vèn ®Çu
t− cña ng−êi nµy rÊt lín (500%) so víi tû lÖ t¨ng thùc sù cña gi¸ lóa m× (25%)”

Ng−êi kinh doanh chªnh lÖch gi¸

Ng−êi kinh doanh chªnh lÖch gi¸ lµ mét nhãm giao dÞch quan träng thø 3
tham gia trªn thÞ tr−êng c«ng cô ph¸i sinh. Kinh doanh chªnh lÖch gi¸ lµ viÖc
kiÕm lêi khi ®ång thêi tham gia vµo 2 giao dÞch t¹i 2 hoÆc nhiÒu thÞ tr−êng.

Sau ®©y chóng ta h·y xem xÐt mét lo¹t c¸c kh¶ n¨ng øng dông cña c¸c
chøng kho¸n ph¸i sinh, c¸c ph−¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ ®· nghiªn cøu ®· nghiªn cøu
trong ch−¬ng 1 vµ 2.

116
 1.3.2. øng dông trong tÝnh to¸n ®Ó phßng tr¸nh rñi ro (hedging)

Tr−íc tiªn chóng ta hiÓu l¹i còng nhau lµ rñi ro trong ®Çu t− nãi chung vµ
®Çu t− chøng kho¸n nãi riªng lµ sù biÕn ®æi, lµ sù giao ®éng cña thu nhËp (tiÒn
l·i) cña ng−êi ®Çu t−. Rñi ro trong ®Çu t− ®−îc hiÓu rÊt kh¸c so víi kh¸i niÖm
rñi ro trong ®êi th−êng. Rñi ro trong ®êi th−êng th−êng chØ sù kh«ng may m¾n
vµ lµ sè “®en”. Rñi ro trong ®Çu t− kh«ng cã nghi· lµ tèt, xÊu g× c¶, mµ lµ sù
kh«ng ch¾c ch¾n, sù giao ®éng cña thu nhËp ®Çu t−. Sù giao ®éng nµy cµng lín
th× rñi ro cµng cao vµ ng−îc l¹i. T−¬ng tù thu nhËp cµng “bÊp bªnh” th× cµng
rñi ro. Rñi ro trong ®Çu t− cã thÓ nhËn biÕt ®−îc vµ cã thÓ phßng tr¸nh ®−îc.
Mét trong nh÷ng biÖn ph¸p phæ biÕn nhÊt trong phßng tr¸nh rñi ro ®Çu t− lµ ®a
d¹ng hãa danh môc ®Çu t−. Cha «ng ta còng ®· rót ra kh¸ nhiÒu triÕt lý trong
s¶n xuÊt ®Ó phßng ngõa rñi ro nh− c©u ca dao sau ®©y:
“ §−îc mïa chí phô ng« khoai; §Õn khi thÊt b¸t lÊy ai b¹n cïng” hoÆc “
§−îc mïa lóa óa mïa xoµi”. C¸c c©u ca giao nµy khuyÕn c¸o r»ng trong canh
n«ng nªn trång nhiÒu lo¹i c©y ®Ó lì mÊt mïa cña c©y nµy th× cßn c©y kh¸c vµ
nh− vËy míi phßng ngõa ®−îc n¹n ®ãi khi mÊt mïa. Trong vÝ dô trªn vµ t¹i thùc
tÕ ë n−íc ta, ë mét d©n téc trång lóa n−íc, th× “mïa” ®−îc hiÓu lµ mïa lóa,
g¹o.
Ng−êi ta dïng chØ tiªu ®é lÖch chuÈn (σ ) cña tiÒn l·i ®Çu t− ®Ó ®¸nh gi¸
møc biÕn ®éng cña thu nhËp trong ®Çu t− vµ ®Þnh l−îng rñi ro. Nh− vËy phßng
tr¸nh rñi ro ®ång nghÜa víi viÖc t×m c¸c biÖn ph¸p lµm gi¶m thiÓu ®é lÖch chuÈn
cña tiÒn l·i ®Çu t−. Chóng ta h·y xem xÐt kh¶ n¨ng phßng tr¸nh rñi ro cña c¸c
lo¹i chøng kho¸n ph¸i sinh qua nghiªn cøu ®¸nh gi¸ gi¸ trÞ cña chóng.

Nh− chóng ta ®· biÕt nguån gèc xuÊt hiÖn cña chøng kho¸n ph¸i sinh lµ
nhu cÇu phßng tr¸nh rñi ro, chøng kho¸n ph¸i sinh sinh ra ®Ó phôc vô nhu cÇu
phßng tr¸nh rñi ro. Sau ®ã khi thÞ tr−êng nµy ph¸t triÓn, chøng kho¸n ph¸i sinh
míi ®−îc lîi dông ®Ó kinh doanh vµ ch¬i c¸c trß may rñi. Mét sè vÝ dô ®iÓn
h×nh cña viÖc phßng tr¸nh rñi ro lµ :
VÝ dô 36. C«ng ty s¶n xuÊt cµ phª cña ViÖt nam muèn phßng tr¸nh rñi ro
do sî gi¸ cµ phª sÏ xuèng trong n¨m tíi bëi c¸c nguyªn nh©n kh«ng l−êng
tr−íc ®−îc nh− thêi tiÕt thuËn lîi ë Brazil, c¸c n−íc s¶n xuÊt cµ phª kh¸c cã
khèi l−îng t¨ng ®ét xuÊt …vv, nªn ký hîp ®ång kú h¹n hay hîp ®ång t−¬ng lai
b¸n cµ phª ë L«n ®«n víi gi¸ ®Þnh tr−íc, khèi l−îng ®Þnh tr−íc vµ cã thêi gian
giao hµng ®Þnh tr−íc. Trong bÊt kú tr−êng hîp nµo hä vÉn b¸n ®−îc cµ phª vµ
víi gi¸ ®· ®¶m b¶o kinh doanh. Ng−îc l¹i, ng−êi mua cµ phª còng phßng tr¸nh
®−îc rñi ro ®Ó phßng ngõa tr−êng hîp gi¸ cµ phª t¨ng vµo n¨m tíi do thêi tiÕt
kh«ng thuËn lîi…Trong bÊt kú tr−êng hîp nµo hä còng mua ®−îc cµ phª víi
gi¸ theo hä lµ chÊp nhËn ®−îc. Nh− vËy, ®èi víi c¶ nhµ s¶n xuÊt lÉn nhµ tiªu thô
®Òu cã lîi v× hä ®Òu phßng tr¸nh ®−îc rñi ro theo quan niÖm vµ vÞ thÕ cña
m×nh.

117
 Th«ng th−êng hîp ®ång kú h¹n th−êng ®−îc ®−îc ký kÕt gi÷a hai bªn ®èi
t¸c, v× vËy nã xuÊt hiÖn rñi ro thanh to¸n, vÝ dô nh− ®èi t¸c bÞ ph¸ s¶n, ®èi t¸c
mÊt kh¶ n¨ng thanh to¸n…cßn hîp ®ång t−¬ng lai l¹i lo¹i bá ®−îc rñi ro nµy v×
nã ®−îc ký kÕt víi tæ chøc bï trõ trung gian, mét ®¬n vÞ cã tæ chøc, cã c¬ chÕ
ký quü bæ sung khi ho¹t ®éng bï trõ lµm gi¶m kho¶n ký quü ban ®Çu xuèng
d−íi møc cho phÐp, do ®ã ®¶m b¶o hîp ®ång ®−îc thùc hiÖn vµ viÖc thanh to¸n
mét c¸ch ch¾c ch¾n. C¬ chÕ bï trõ hµng ngµy vµ kh«ng ph¶i chê ®Õn kú ®¸o
h¹n, ®ång thêi cã tÝnh chuÈn mùc nªn hîp ®ång t−¬ng lai cã thÓ giao dÞch linh
ho¹t trªn thÞ tr−êng. §©y còng lµ lý do ®Ó ta Ýt nghe ®Õn “ ThÞ tr−êng hîp ®ång
kú h¹n”, mµ phÇn lín chØ nghe ®Õn “ ThÞ tr−êng hîp ®ång t−¬ng lai”.
Chóng ta ®· nãi r»ng c¸c hîp ®ång t−¬ng lai cho phÐp ng−êi s¶n xuÊt hay
ng−êi tiªu dïng (nhµ b¶o hiÓm) hîp ph¸p chuyÓn rñi ro ®ã sang cho nhµ ®Çu c¬
ng−êi s½n sµng chÊp nhËn rñi ro ®Ó ®æi l¹i hä cã kh¶ n¨ng lîi nhuËn ®¸ng kÓ
nÕu gi¸ chuyÓn biÕn theo h−íng cã lîi cho hä. §¬n vÞ trung gian lín nhÊt lµ Së
giao dÞch hîp ®ång kú h¹n, hîp ®ång t−¬ng lai. T¹i ®©y ng−êi mua, ng−êi b¸n
kh«ng cÇn mÊt c«ng ®Ó t×m ®Õn nhau ®Ó ký hîp ®ång, kh«ng thÊp thám v× sù
thùc hiÖn cña hîp ®ång mµ nhanh chãng cã hîp ®ång víi kh¶ n¨ng thùc hiÖn lµ
ch¾c ch¾n. §©y còng lµ vai trß hÕt søc quan träng cña ng−êi trung gian, cña tæ
chøc trung gian ®øng ra chÞu rñi ro vµ giµn xÕp viÖc mua, b¸n hîp ®ång nµy.

Sau ®©y chóng ta h·y xem xÐt kh¶ n¨ng kÕt hîp c¸c c«ng cô ph¸i sinh ®Ó
phßng tr¸nh rñi ro trong danh môc ®Çu t− trªn c¬ së nghiªn cøu quy luËt lîi Ých,
hay quy luËt h×nh thµnh gi¸ trÞ hay c¸c ph−¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ ®· nghiªn cøu
ch−¬ng 1,2 tr−íc ®©y.

a) Phßng tr¸nh rñi ro b»ng hîp ®ång kú h¹n, hîp ®ång t−¬ng lai:

Nh− ®· giíi thiÖu ë h×nh 6 vµ h×nh 7 (trang ), biÕn thiªn lîi Ých cña
ng−êi mua vµ ng−êi b¸n trong hîp ®ång kú h¹n, hîp ®ång t−¬ng lai ng−îc
chiÒu nhau trong sù biÕn thiªn cña gi¸ giao ngay vµ v× vËy nÕu chóng ®−îc kÕt
hîp víi nhau sÏ cã t¸c dông phßng ngõa rñi ro. Chóng ta h·y xem kh¶ n¨ng bï
trõ nµy trong H×nh 10 d−íi ®©y.
H×nh 10 : Bï trõ biÕn thiªn lîi Ých (∆V ) cña ng−êi mua vµ b¸n hîp ®ång kú
h¹n

Lîi Ých cña ng−êi ∆V Lîi Ých cña ng−êi

b¸n trong hîp mua trong hîp
®ång kú h¹n ®ång kú h¹n

118
 Vai trß bï trõ rñi ro cña hîp ®ång kú h¹n vµ hîp ®ång t−¬ng lai lµ sù triÖt
tiªu rñi ro gi÷a hai bªn. VÒ thùc chÊt lµ viÖc chuyÓn c¬ héi kiÕm tiÒn tõ ng−êi
mua sang ng−êi b¸n vµ ng−îc l¹i. Chóng ta cã thÓ thÓ hiÖn theo d¹ng vÐc t¬ sau
⎡+ 1⎤ ⎡− 1⎤ ⎡0 ⎤
⎢− 1⎥ + o ⎢+ 1⎥ = ⎢0 ⎥
⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦
:

b) Phßng tr¸nh rñi ro b»ng mua, b¸n hîp ®ång quyÒn chän mua
BiÕn ®éng gi¸ trÞ
hîp ®ång

Lîi Ých cña ng−êi

mua hîp ®ång
quyÒn chän mua

BiÕn ®éng
cña gi¸ ®èi
t−îng

Lîi Ých cña ng−êi

b¸n hîp ®ång
quyÒn chän mua

H×nh 11- BiÕn ®éng gi¸ trÞ hîp ®ång quyÒn chän mua theo biÕn ®éng cña gi¸
®èi t−îng øng víi bªn mua vµ bªn b¸n hîp ®ång

QuyÒn lîi ng−êi mua hîp ®ång quyÒn chän mua vµ ng−êi b¸n hîp ®ång
quyÒn chän mua giao ®éng ng−îc chiÒu nhau theo sù biÕn ®éng gi¸ cña tµi s¶n
gèc. V× vËy chóng cã thÓ kÕt hîp víi nhau trong danh môc ®Ó gi¶m thiÓu rñi ro.

Hay cã thÓ viÕt d−íi d¹ng vÐc t¬ nh− sau :

⎡+ 1⎤ ⎡− 1⎤ ⎡0⎤
⎢0 ⎥ + ⎢0 ⎥ =
o ⎢0⎥
⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦

119
 Tuú vµo gi¸ cña ghi trªn hîp ®ång quyÒn chän mua, gi¸ thùc hiÖn
(Exercice Price hay Strike Price) vµ gi¸ giao ngay ®Ó chóng ta ®Þnh nghÜa mét
sè kh¸i niÖm sau:
a) Ngang gi¸ ( At the Money) lµ khi chªnh lÖch gi÷a gi¸ giao ngay cña
®èi t−îng mua vµ gi¸ thùc hiÖn b»ng 0.

b) §−îc gi¸ (In the Money) lµ khi chªnh lÖch gi÷a gi¸ giao ngay cña ®èi
t−îng mua vµ gi¸ thùc hiÖn lín h¬n 0.

c) MÊt gi¸ hay gi¶m gi¸ ( Out of the Money)lµ khi chªnh lÖch gi÷a gi¸
giao ngay cña ®èi t−îng mua vµ gi¸ thùc hiÖn b»ng nhá h¬n 0.

c. Phßng tr¸nh rñi ro b»ng hîp ®ång quyÒn chän b¸n.

Nh− ®· giíi thiÖu tr−íc ®©y, lîi Ých cña ng−êi mua vµ b¸n quyÒn chän
b¸n chuyÓn ®éng ng−îc chiÒu nha vµ cã thÓ kÕt hîp ®Ó phßng ngõa rñi ro.

BiÕn ®éng gi¸ trÞ

hîp ®ång

Lîi Ých cña ng−êi

mua hîp ®ång
quyÒn chän b¸n

BiÕn ®éng
cña gi¸ ®èi
t−îng

Lîi Ých cña ng−êi

b¸n hîp ®ång
quyÒn chän b¸n

H×nh 12- BiÕn ®éng gi¸ trÞ hîp ®ång quyÒn chän b¸n theo biÕn ®éng cña gi¸
®èi t−îng øng víi bªn mua vµ bªn b¸n hîp ®ång

Qua ®å thÞ trªn ta thÊy thu nhËp cña ng−êi b¸n quyÒn chän b¸n vµ mua
quyÒn chän b¸n giao ®éng ng−îc chiÒu nhau, bëi vËy chóng cã thÓ kÕt hîp víi
nhau ®Ó phßng ngõa rñi ro.
Hay cã thÓ viÕt d−íi d¹ng vÐc t¬ nh− sau :
120
 ⎡0 ⎤ ⎡0 ⎤ ⎡0⎤
⎢+ 1⎥ + o ⎢− 1⎥ = ⎢0⎥
⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦

d- Sau ®©y chóng ta h∙y xem xÐt thªm hai c«ng cô ®Ó phßng tr¸nh rñi TP
vµ l∙i suÊt
∆V
∆V

∆P
∆P

H×nh 13/a- Rñi ro l·i suÊt H×nh 14/a : Rñi ro tr¸i

phiÕu

∆V ∆V

∆P

∆P

H×nh 13/b – Mua hîp ®ång quyÒn H×nh 14/b : Mua hîp ®ång quyÒn
chän mua liªn quan ®Õn l·i suÊt chän b¸n liªn quan ®Õn tr¸i phiÕu

∆V ∆V

∆P
∆P

121
 H×nh 13/c: Rñi ro l·i suÊt ®−îc b¶o H×nh 14/c: Rñi ro tr¸i phiÕu ®−îc b¶o
vÖ vÖ
HoÆc d−íi d¹ng vÐc t¬ :
⎡− 1⎤ ⎡+ 1⎤ ⎡0 ⎤ ⎡+ 1⎤ ⎡0 ⎤ ⎡+ 1⎤
⎢+ 1⎥ + ⎢0 ⎥ = ⎢+ 1⎥ ⎢− 1⎥ + ⎢+ 1⎥ = ⎢0 ⎥
⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦
Rñi ro ban ®Çu cã thÓ lo¹i trõ ®−îc khi sö dông c¸c c«ng cô qu¶n lý rñi
ro tµi chÝnh nh− trong c¸c H×nh 13 vµ H×nh 14 trªn ®©y. Tuy nhiªn chóng ta
nªn l−u ý trong viÖc phèi hîp c¸c c«ng cô. Trong nhiÒu tr−êng hîp do viÖc phèi
hîp kh«ng tèt th× sÏ t¹o nªn rñi ro míi, thËm chÝ céng h−ëng rñi ro.

e. Phßng tr¸nh rñi ro b»ng ho¸n ®æi (Swaps) :

Swaps th«ng th−êng ®−îc sö dông ®Ó phßng tr¸nh rñi ro liªn quan ®Õn tû
gi¸ hèi ®o¸i vµ l·i suÊt. H·y xem l¹i vÝ dô 16 trang () ®· giíi thiÖu kh¶ n¨ng
phßng tr¸nh rñi ro tû gi¸ hèi ®o¸i trong thÞ tr−êng ngo¹i hèi b»ng kü thuËt
Swaps
Trong tµi liÖu tham kh¶o ( 15) t¸c gi¶ cã giíi thiÖu mét s¬ ®å dïng kü
thuËt swaps ®Ó phßng ngõa rñi ro cho kho¶n vay ngo¹i tÖ cña mét c«ng ty ViÖt
nam. Chóng ta h·y xem xÐt cô thÓ tr−êng hîp nµy : H×nh 15:15

15
Tµi liÖu héi th¶o vÒ “ Money and Debt market” t¹i hµ néi ngµy 19-20/10/2004. Trang 118
122
 Trong s¬ ®å trªn chóng ta thÊy mét c«ng ty cña ViÖt nam cã kho¶n nî
b»ng USD lµ 100 triÖu. §Ó phßng tr¸nh rñi ro tiÒn tÖ (rñi ro tû gi¸ hèi ®o¸i)
c«ng ty nµy ®· giao dÞch swap víi mét ng©n hµng.
Chóng ta hiÓu s¬ ®å trªn nh− sau : Gi¶ sö mét c«ng ty cña ViÖt nam cã
mét kho¶n nî ngo¹i tÖ 100 tr USD vµ sau 6 th¸ng ph¶i tr¶. L·i suÊt cña kho¶n
nî nµy lµ l·i suÊt th¶ næi LIBOR+1%. §Ó phßng tr¸nh rñi ro tû gi¸ (v× l·i suÊt
ph¶i tr¶ lµ l·i suÊt th¶ næi), c«ng ty giao dÞch Swap víi mét ng©n hµng ( Swap
Bank) vµ chuyÓn cho ng©n hµng nµy (chuyÓn tr−íc) 1560 tû ®ång vµ coi ®©y lµ
kho¶n cho vay ®èi v¬i Swap Bank víi l·i suÊt cè ®Þnh 12,5% n¨m (con sè nµy
cÇn ®−îc x¸c ®Þnh trong hîp ®ång). Ng©n hµng sÏ nhËn rñi ro vÒ tû gi¸ cho
m×nh, tøc lµ nhËn tr¶ gióp c«ng ty mãn nî trªn khi ®Õn h¹n vµ theo tû gi¸ th¶
næi LIBOR cña ®«la +1%. §Ó ®æi l¹i C«ng ty ViÖt nam ®· ph¶i tÝnh l·i suÊt cè
®Þnh 12% (ng©n hµng ®−îc h−ëng) ®èi víi kho¶n tiÒn ViÖt mµ c«ng ty nép vµo
ng©n hµng. L·i suÊt nµy cao h¬n l·i suÊt thÞ tr−êng v× bao gåm c¶ phÝ bï ®¾p rñi
ro cho ng©n hµng.

1.3.3. øng dông ®Ó ®Þnh gi¸ tham chiÕu cña cæ phiÕu vµ ®Þnh gi¸
quyÒn mua cæ phiÕu (hay phÝ mua chøng quyÒn) trong tr−êng hîp ph¸t hµnh
thªm cæ phiÕu ®Ó t¨ng vèn.

123
 VÝ dô 37 : H·y ®Þnh gi¸ quyÒn chän cña cæ phiÕu Haphaco trong ®ît ph¸t
hµnh thªm cæ phiÕu võa qua theo t− liÖu ë VÝ dô 23. Tæng vèn huy ®éng míi lµ
20 tû ®ång (tæng vèn ph¸p ®Þnh cña Haphaco tr−íc lóc ph¸t hµnh quyÒn mua cæ
phiÕu lµ 10 tû ®. Haphaco ph¸t hµnh chøng quyÒn tr−íc. Gi¸ tham chiÕu cña cæ
phiÕu nµy tr−íc thêi ®iÓm ph¸t hµnh lµ 50000®/CP (PRt-1). Tû lÖ vèn t¨ng lµ
gÊp 2 lÇn vèn hiÖn cã ( I=1). Gi¸ cæ phiÕu sÏ b¸n cho cæ ®«ng ghi trong quyÒn
lµ 32 000®/1CP (PR). Khi ®ã gi¸ tham chiÕu cña cæ phiÕu nµy vµo ngµy giao
dÞch kh«ng h−ëng quyÒn (PRt) theo c«ng thøc (1.9) ®· tÝnh lµ

PR t-1 + (I x PR )
PRt = ------------------------
1+ I
Trong ®ã : PRt lµ gi¸ tham chiÕu cæ phiÕu sau khi ph¸t hµnh chøng quyÒn;
Gi¸ nµy lµ gi¸ cÇn x¸c ®Þnh
PRt-1 lµ gi¸ chøng kho¸n tr−íc khi ph¸t hµnh chøng quyÒn.
I lµ tû lÖ vèn t¨ng
PR lµ gi¸ cæ phiÕu sÏ b¸n cho ng−êi n¾m gi÷ chøng quyÒn

5 0 000 + 1 x 32000-0
PRt = -----------------------------= 41 000 ®
1+1

Nh− vËy, gi¸ trÞ cæ phiÕu sau khi ph¸t hµnh quyÒn ®¸ng gi¸ lµ 41 000®,
®©y lµ gi¸ tham chiÕu cña cæ phiÕu nµy trong ngµy giao dÞch kh«ng h−ëng
quyÒn mua cæ phiÕu, trong khi ®ã gi¸ kÌm quyÒn cña cæ phiÕu ( hay gi¸ Ên
®Þnh) lµ 32 000®.

Trong tr−êng hîp nµy gi¸ cña quyÒn mua cæ phiÕu lµ :

41000-32000® = 9000®.
§©y lµ th«ng tin hÕt søc quan träng trong qu¸ tr×nh giao dÞch quyÒn mua
cæ phiÕu nµy.
Bµi to¸n nµy ®−îc gÆp kh¸ th−êng xuyªn trong qu¸ tr×nh vËn hµnh cña thÞ
tr−êng chøng kho¸n. Bëi v× viÖc ph¸t hµnh thªm cæ phiÕu ®Ó huy ®éng vèn ®Çu
t− ph¸t triÓn s¶n xuÊt lµ môc ®Ých quan träng nhÊt cña thÞ tr−êng chøng kho¸n
vµ c¸c doanh nghiÖp sÏ tranh thñ tèi ®a nguån vèn huy ®éng b»ng ph−¬ng ph¸p
nµy.

1.3.4. øng dông ®Ó ®Þnh gi¸ tham chiÕu cña cæ phiÕu trong ngµy giao
dÞch kh«ng h−ëng phÇn chia l∙i vµ ph¸t th−ëng b»ng cæ phiÕu.

124
 Nh− c¸c phÇn tr−íc ®· giíi thiÖu, rÊt nhiÒu doanh nghiÖp niªm yÕt hiÖn
nay sÏ thùc hiÖn viÖc chia cæ tøc, chia l·i b»ng cæ phiÕu. Thùc chÊt ®©y lµ ®ît
ph¸t hµnh míi vµ b¸n cho cæ ®«ng hiÖn h÷u. QuyÒn “mua” cæ phiÕu tiÒm Èn
trong ho¹t ®éng nµy vµ coi nh− ng−êi cã quyÒn dïng lu«n tiÒn th−ëng hay cæ
tøc ®Ó mua cæ phiÕu míi. Nhu cÇu ®Þnh gi¸ còng ®· xuÊt hiÖn. Chóng ta ph©n
biÖt hai lo¹i h×nh ho¹t ®éng ë ®©y: Ho¹t ®éng chia l·i, chia cæ tøc vµ ho¹t ®éng
ph¸t hµnh thªm cæ phiÕu cïng xÈy ra cïng mét lóc

VÝ dô 38- C«ng ty CP xuÊt-nhËp khÈu kh¸nh héi (KHAHOMEX) ®· ®−îc phÐp

cña ñy ban Chøng kho¸n Nhµ n−íc ph¸t hµnh thªm cæ phiÕu ®Ó t¨ng vèn d−íi
h×nh thøc th−ëng cæ phiÕu, t¨ng vèn ®iÒu lÖ tõ 20,9 tû lªn gÊp ruìi, tøc lµ ph¸t
hµnh thªm 1045000 CP víi trÞ gi¸ 10,450 tû. Ngµy cuèi cïng ®Ó cæ ®«ng ®¨ng
ký quyÒn mua cæ phiÕu lµ ngµy 15/10/2004 (Thø 6). Ngµy giao dÞch kh«ng
h−ëng quyÒn lµ ngµy Thø 4 ngµy 13/10. C©u hái ë ®©y lµ gi¸ tham chiÕu cña cæ
phiÕu nµy t¹i ngµy 13/10 nµy lµ bao nhiªu ? Gi¸ trÞ cña quyÒn b»ng bao nhiªu?
BiÕt r»ng gi¸ cæ phiÕu ngµy 12 th¸ng 10 cña KHA lµ 25500®. (§©y lµ vÝ dô thùc
víi sè liÖu thùc tÕ cña thÞ tr−êng chøng kho¸n ViÖt nam).

Trong tr−êng hîp nµy, cïng mét lóc cã 2 sù kiÖn xÈy ra : C«ng ty KHA
ph¸t th−ëng vµ c«ng ty KHA ph¸t hµnh thªm cæ phiÕu ®Ó t¨ng vèn. Møc th−ëng
lµ 5000®/ 1CP; Ph¸t hµnh ®Ó t¨ng thªm 50% vèn vµ b¸n cho ng−êi cã quyÒn (cæ
®«ng hiÖn h÷u) víi gi¸ 10000®/1 CP. ¸p dông c«ng thøc ®· giíi thiÖu ë ch−¬ng
1 - C«ng thøc (1.9) cã ®iÒu chØnh phÇn gi¶m gi¸ do th−ëng:

PR t-1 + (I x PR )-TTH
PRt = ------------------------------
1+ I
Trong ®ã : PRt lµ gi¸ tham chiÕu cæ phiÕu sau khi ph¸t hµnh chøng quyÒn;
Gi¸ nµy lµ gi¸ cÇn x¸c ®Þnh
PRt-1 lµ gi¸ chøng kho¸n tr−íc khi ph¸t hµnh chøng quyÒn. (25500®)
I lµ tû lÖ vèn t¨ng. : 50%=0,5
PR lµ gi¸ cæ phiÕu sÏ b¸n cho ng−êi n¾m gi÷ chøng quyÒn
(10000®)
TTH tiÒn th−ëng (5000®)

25500 + (0.5x 10000 ) –5000

PR13/10 = -------------------- -------- --------- = 17 000®
1+ 0.5

Tøc lµ nÕu ngµy 13/10 gi¸ cæ phiÕu KHA h×nh thµnh lµ 17000®/1CP th×
®−îc coi lµ kh«ng cã biÕn ®éng gi¸, kh«ng cã t¸c ®éng ®Õn Vn-Index. ViÖc
125
gi¶m gi¸ tõ 25 500®/1CP xuèng 17 000®/1CP chØ lµ sù biÕn ®éng vÒ gi¸ trÞ, chø
kh«ng ph¶i lµ biÕn ®éng vÒ gi¸.

Gi¸ cña quyÒn ë ®©y lµ 17 000®- 10 000® = 7 000®

RÊt ®¸ng tiÕc lµ Trung t©m GDCK TP. Hå ChÝ Minh ®· tÝnh to¸n vµ
th«ng b¸o kh«ng chuÈn vÒ gi¸ tham chiÕu cña cæ phiÕu nµy vµo ngµy 12/10 víi
gi¸ tham chiÕu lµ 20 300®. NÕu th«ng b¸o gi¸ nµy th× ®· bá qua phÇn ph¸t
th−ëng b»ng tiÒn. KÕt qu¶ nµy ®· ®¸nh lõa nhµ ®Çu t− v× gi¸ CP nµy kh«ng thÓ
cao ®Õn møc 20300® mµ chØ ë møc 17000® theo c¸c t− liÖu c«ng bè vµ thùc tiÔn
th Þ tr − ê n g .

VÝ dô : C«ng ty Haphaco ®· ®−îc phÐp cña Uy ban Chøng kho¸n Nhµ

n−íc chia cæ tøc ®ît hai b»ng cæ phiÕu (1200®/1CP), víi gi¸ ®−îc tÝnh theo
mÖnh gi¸, 10000®/1CP, tøc lµ cæ ®«ng cã 100 CP sÏ ®−îc nhËn thªm 12 CP,
®ång thêi th−ëng cæ phiÕu cho cæ ®«ng ®Ó t¨ng vèn víi tû lÖ 2 :1, tøc lµ cã hai
cæ phiÕu cò ®−îc nhËn thªm 1 CP míi. Ngµy giao dÞch kh«ng h−ëng quyÒn lµ
ngµy 6/12/04. Chóng ta h·y tÝnh gi¸ tham chiÕu cña CP nµy vµo ngµy 6/12/04
theo c«ng thøc :
PR t-1 + (I x PR )-TTH- cæ tøc
PRt = -------------------------------------
1+ I
Trong ®ã : PRt lµ gi¸ tham chiÕu cæ phiÕu sau khi ph¸t hµnh chøng quyÒn;
Gi¸ nµy lµ gi¸ cÇn x¸c ®Þnh
PRt-1 lµ gi¸ chøng kho¸n tr−íc khi ph¸t hµnh chøng quyÒn. (Gi¸ vµo
ngµy 3/12/2004 lµ 39300® )
I lµ tû lÖ vèn t¨ng. : 50%+12%=0,62
PR lµ gi¸ cæ phiÕu sÏ b¸n cho ng−êi n¾m gi÷ chøng quyÒn
(10000®)
TTH tiÒn th−ëng (5000®)
Cæ tøc = 1200®
39300 + (0.62x 10000 ) –5000-1200
PR6/12 = -------------------- -------- --------- = 24259 ®
1+ 0.5

Trong tr−êng hîp nµy gi¸ trÞ quyÒn nhËn cæ tøc vµ tiÒn th−ëng b»ng cæ
phiÕu lµ:
39300 - 24259 = 15 041 ®
Tuy nhiªn, trong thùc tÕ Trung t©m giao dÞch chøng kho¸n TP. Hå ChÝ
Minh ®· quy ®Þnh gi¸ tham chiÕu cña Haphaco ë phiªn giao dÞch ®Çu tiªn
kh«ng h−ëng quyÒn (ngµy 6/12/04) lµ 25 000® (cao h¬n gi¸ trÞ thùc h¬n 700®).
§©y lµ mét ®iÓm sai n÷a trong qu¸ tr×nh tÝnh to¸n gi¸ trÞ cæ phiÕu trong tr−êng
126
hîp ph¸t th−ëng b»ng tiÒn vµ tr¶ cæ tøc ®Ó t¨ng vèn. LÏ ra ph¶i th«ng b¸o gi¸
tham chiÕu cña Haphaco vµo ngµy 6/12/04- Phiªn giao dÞch 931 lµ 24300 thay
v× 25000®.
§©y lµ th«ng tin hÕt søc quan träng ®èi víi ng−êi ®Çu t− ®Ó hä cã c¬ së ®Ó giao
dÞch cæ phiÕu nµy tr−íc ngµy 6/12
ViÖc gi¶m gi¸ cña Haphaco tõ 39300 vµo phiªn giao dÞch 930 xuèng 24300 vµo
phiªn thø 931 kh«ng coi lµ gi¶m gi¸ vµ kh«ng tÝnh vµo Vn Index, v× ®©y lµ kho¶n
gi¶m gi¸ trÞ cña cæ phiÕu chø kh«ng ph¶i gi¶m gi¸.

1.3.5. øng dông trong viÖc x¸c ®Þnh chiÕn l−îc mua quyÒn chän
mua (bought call)

VÝ dô 39: LÊy vÝ dô trong muc 1.e trªn ®©y vµ gi¶n −íc cho gän:
Gi¶ sö mét c«ng ty ViÖt nam ký mét hîp ®ång mua quyÒn chän mua
100000 USD víi c¸c th«ng tin nh− sau :
+ Tû gi¸ quyÒn chän : VND/US = 15000
+ Tû gi¸ giao ngay : VND/US = 14850
+ PhÝ quyÒn chän : 15 tr VND
+ L·i suÊt kú h¹n 3 th¸ng cña VND lµ 8% n¨m
+ L·i suÊt kú h¹n 3 th¸ng cña USD lµ 2,58%/n¨m
+ Thêi h¹n hîp ®ång lµ 3 th¸ng

a) PhÝ quyÒn chän ®−îc hiÓu theo c¸c ph−¬ng ¸n sau:

Ph−¬ng ¸n 1 : D¹ng %VND/USD
(15 tr VND/(100 000USDx15 000VND)x100 = 1%
Ph−¬ng ¸n 2 : D¹ng USD/VND (th−êng gäi lµ ®iÓm)
(15 000 000/14 850)/(100 000x15 000)x1 000 000® =0.6733$/1trVND
Ph−¬ng ¸n 3: D¹ngVND/USD (Còng th−êng gäi d¹ng ®iÓm)
(15 000 000/100 000) = 150 VND/1USD
Ph−¬ng ¸n 4: D¹ng %USD/US$
(15 000 000/14 850):100 000x100 = 1.01%
b) PhÝ quyÒn chän b»ng VND theo m« h×nh Boston-Style Option.
15 000 000x ( 1+ 0.08/4) = 15 300 000 VND
c) Tû gi¸ F(VND/USD) 3 th¸ng theo th«ng sè thÞ tr−êng :
0.08
1485 x(1 + )
F(VND/USD) = (FVVND/FVUSD) = 4 = 15050
0.0258
1x(1 + )
4
PhÝ b»ng VND ®Ó mua 1 USD sau 3 th¸ng lµ :

0.08
150x (1 + x3) = 153VND / USSD
12

127
 Chóng ta h·y biÓu diÔn chi phÝ mua 1 USD theo sù biÕn thiªn cña tû gi¸

H×nh 16: Chi fÝ b»ng VND ®Ó mua 1$

TuyÕn quyÒn chän

15153
TuyÕn kú h¹n
15050

- NÕu tû gi¸ giao ngay

14897 sau15000
Tûtû
gi¸gi¸
3 th¸ng lín h¬nngay VND/USD
quyÒn
sau 3 th¸ng
giaochän th×

quyÒn chän ®−îc thùc hiÖn vµ chi phÝ ®Ó mua 1USD b»ng
15000+153=15153®
- NÕu tû gi¸ giao ngay sau 3 th¸ng nhá h¬n tû gi¸ quyÒn chän
(<15000®), th× quyÒn chän kh«ng ®−îc thùc hiÖn vµ ng−êi cã
quyÒn chän sÏ mua US$ trªn thÞ tr−êng giao ngay víi chi phÝ lµ :
Tû gi¸ giao ngay +153®
- Chi phÝ ®Ó mua USD theo hîp ®ång kú h¹n kh«ng phô thuéc g× vµo
tû gi¸ giao ngay nªn ®−êng kú h¹n n»m ngang ë møc 15 050®
- Hîp ®ång kú h¹n vµ hîp ®ång quyÒn chän cã chi phÝ b»ng nhau
khi tû gi¸ giao ngay sau 3 th¸ng nh− nhau :
15050®-153=14897®
Thu nhËp cña ng−êi mua quyÒn chän mua ®−îc biÓu diÔn theo s¬
®å sau :
H×nh 17- Thu nhËp cña ng−êi mua quyÒn mua
Thu nhËp theo VND

Spot-15153

15000

15153
Tû gi¸ giao ngay
VND/USD
-153

- Khi tû gi¸ giao ngay nhá h¬n 15000 th× ng−êi mua quyÒn lç 153 ®.
Trong tr−êng hîp nµy quyÒn chän sÏ kh«ng ®−îc thùc hiÖn
- Khi tû gi¸ giao ngay ë gi÷a 15000® vµ 15153® th× ng−êi mua
quyÒn chän vÉn lç nh−ng lç Ýt h¬n 153®- Víi ®iÒu kiÖn quyÒn
chän ®−îc thùc hiÖn ®Ó gi¶m thiÓu thua lç.
- Khi tû gi¸ giao ngay ®óng b»ng 15153 th× ng−êi mua quyÒn chän
hßa vèn (quyÒn chän vÉn ph¶i thùc hiÖn)

128
 - Khi tû gi¸ giao ngay lín h¬n 15153 th× ng−êi mua quyÒn chän
th¾ng vµ phÇn l·i b»ng Tû gi¸ giao ngay (spot) – 15153

1.3.6. øng dông trong viÖc x¸c ®Þnh chiÕn l−îc mua quyÒn chän b¸n

Chóng ta h·y xem xÐt kh¶ n¨ng øng dông phßng tr¸nh rñi ro vµ kinh
doanh ngo¹i hèi qua chiÕn l−îc mua quyÒn chän b¸n:

VÝ dô 40: C«ng ty X ký hîp ®ång mua quyÒn chän b¸n AUD ®Ó nhËn
USD theo c¸c ®iÒu kiÖn sau ®©y:
- Gi¸ trÞ hîp ®ång 10 tr AUD
- Tû gi¸ quyÒn chän USD/AUD lµ 0.8
- Tû gi¸ giao ngay USD/AUD lµ 0.8050
- PhÝ quyÒn chän lµ 300 000AUD hoÆc 241500USD
- L·i suÊt kú h¹n 3 th¸ng cña AUD lµ 12%/n¨m
- L·i suÊt kú h¹n 3 th¸ng cña USD lµ 4.64% n¨m
- Thêi h¹n hîp ®ång lµ 3 th¸ng

a) PhÝ quyÒn chän b¸n USD theo Boston Style Opton :

0.0464
241500 x(1 + ) = 244300USD
4

b) Tû gi¸ kú h¹n 3 th¸ng F(USD/AUD) ®−îc x¸c ®Þnh nh− sau:

0.0464
0.8050 x(1 + x3)
F(USD/AUD) = (FVUSD/FVAUD) = 12 = 0.7906
0.12
1x(1 + x3)
12
c) H×nh 18: Lîi Ých khi b¸n 1 AUD.

Thu b»ng USD khi b¸n 1 AUD

0.7906 TuyÕn kú h¹n

0.7755

Tû gi¸ giao ngay USD/AUD

0.8 0.8151

129
 - Trôc tung thÓ hiÖn møc thu b»ng USD khi b¸n 1 AUD
- Trôc hoµnh thÓ hiÖn tû gi¸ giao ngay cã thÓ xÈy ra trong vßng 3
th¸ng gi÷a USD vµ AUD
- PhÝ quyÒn chän biÓu diÔn d−íi d¹ng ®iÓm cña USD/AUD:
241500/10 000 000 = 0.0242 USD/AUD = 242 ®iÓm
vµ t¹i thêi ®iÓm sau 3 th¸ng lµ :
0.0464
0.0242 x(1 + ) = 0.0245USD / AUD
4
- NÕu tû gi¸ giao ngay ch−a v−ît 0.8 USD, th× quyÒn chän b¸n sÏ
®−îc thùc hiÖn (bëi v× b¸n theo quyÒn ®−îc nhiÒu tiÒn h¬n) vµ nÕu
b¸n 1 AUD th× ng−êi b¸n quyÒn chän b¸n sÏ thu :
0.8-0.0245 =0.7755 USD
- NÕu tû gi¸ giao ngay lín h¬n 0.8 th× ng−êi cã quyÒn b¸n sÏ kh«ng
thùc hiÖn quyÒn v× hä cã thÓ thùc hiÖn ë thÞ tr−êng giao ngay v×
b¸n ë ®©y sÏ thu ®−îc nhiÒu tiÒn h¬n. Kho¶n thu sau khi trõ phÝ tõ
viÖc b¸n 1 AUD lµ
Gi¸ giao ngay – 0.0245USD phÝ
- Hîp ®ång quyÒn chän vµ hîp ®ång kú h¹n cã chi phÝ b»ng nhau vµ
b»ng gi¸ trÞ kú h¹n t¹i tû gi¸ giao ngay sau ba th¸ng vµ b»ng:
0.7906+0.0245 = 0.8151 USD/1AUD

1.3.7.øng dông trong viÖc x¸c ®Þnh chiÕn l−îc b¸n quyÒn chän b¸n

VÝ dô 41 : Mét c«ng ty ViÖt nam b¸n quyÒn chän b¸n cho mét Ng©n hµng
víi c¸c ®iÒu kiÖn sau ®©y:
- Gi¸ trÞ hîp ®ång : 100 000USD
- Tû gi¸ quyÒn chän (tû gi¸ thùc hiÖn) lµ 15500VND/1USD
- Tû gi¸ giao ngay khi ký hîp ®ång lµ 15420 VND/USD
- PhÝ quyÒn chän lµ 2000USD hay 30840000VND
- L·i suÊt kú h¹n 3 th¸ng cña USD lµ 5.72% n¨m
- L·i suÊt kú h¹n 3 th¸ng cña VND lµ 8.64% n¨m
- Thêi h¹n hîp ®ång t= 3 th¸ng

a) PhÝ quyÒn chän theo Boston Style Option:

- B»ng USD : §©y lµ phÝ ph¶i tr¶ khi hîp ®ång ®¸o h¹n.
2000x(1+0.0572/4)= 2028.6USD
- B»ng VND :
30840000x(1+ 0.0864/4) = 31506144VND

b) PhÝ cña ng−êi mua ®Ó mua 1USD t¹i thêi ®iÓm hiÖn t¹i vµ sau 3 th¸ng:
- T¹i thêi ®iÓm hiÖn t¹i: 30 084 000 : 100000 = 308.4VND/USD

130
 - T¹i thêi ®iÓm sau 3 th¸ng lµ : 308.4 x (1+0.0864:4) = 315VND

c) Tû gi¸ kú h¹n 3 th¸ng cña VND/USD lµ :

0.0864
15420 x(1 + x3)
F(VND/USD) = (FVVND/FVUSD) = 12 = 15531
0.0572
1x(1 + x3)
12
Chi b»ng VND ®Ó mua 1 USD

15531 TuyÕn kú h¹n

15185

15500 15846 Tû gi¸ giao ngay VND/USD

H×nh 31: §å thÞ biÓu thÞ kho¶n chi vÒ VND ®Ó mua 1USD

- Trôc hoµnh thÓ hiÖn sù biÕn ®éng cña gi¸ giao ngay sau 3 th¸ng
- Trôc tung thÓ hiÖn chi phÝ ®Ó mua 1USD b»ng ®ång ViÖt nam theo
hîp ®ång kú h¹n vµ hîp ®ång quyÒn chän.
- NÕu tû gi¸ giao ngay nhá h¬n tû gi¸ quyÒn chän (15500), th×
quyÒn chän ®−îc thùc hiÖn, ng−êi mua hîp ®ång quyÒn chän sÏ
b¸n USD cho ng−êi b¸n quyÒn theo gi¸ hîp ®ång v× thu ®−îc
nhiÒu tiÒn h¬n so víi b¸n ë thÞ truêng giao ngay. §èi víi ng−êi
b¸n quyÒn th× ph¶i mua USD vµ kho¶n chi cña anh ta ®óng b»ng tû
gi¸ quy ®Þnh trõ phÇn phÝ ®· thu ®Ó cã 1USD
= 15500® - 315 ® = 15 185 ®/1USD
- NÕu tû gi¸ giao ngay lín h¬n tû gi¸ quyÒn chän (15500), th×
quyÒn chän kh«ng ®−îc thùc hiÖn, bëi v× ng−êi mua hîp ®ång
quyÒn chän sÏ b¸n USD trªn thÞ tr−êng giao ngay, v× ë ®©y hä thu
®−îc nhiÒu tiÒn h¬n so víi b¸n theo hîp ®ång. §èi víi ng−êi b¸n
quyÒn th× kh«ng ph¶i mua USD theo hîp ®ång mµ ph¶i mua ë thÞ
tr−êng giao ngay víi gi¸ cao h¬n gi¸ hîp ®ång vµ chi phÝ ®Ó mua
1 USD cña anh ta b»ng :
Gi¸ giao ngay - 315 ®
- NÕu lµ hîp ®ång kú h¹n th× ph¶i thùc hiÖn vµ anh ta ph¶i mua USD t¹i
gi¸ kú h¹n lµ 15531+315 = 15846®/1USD

1.3.9. øng dông trong viÖc b¶o hiÓm rñi ro tû gi¸ kho¶n thu xuÊt khÈu

131
 Chóng ta h·y xem xÐt kh¶ n¨ng øng dông nµy qua vÝ dô sau ®©y:
VÝ dô 42 : Mét c«ng ty cña ViÖt nam cã kho¶n tiÒn ngo¹i tÖ do xuÊt khÈu
hµng hãa sau thêi h¹n t th¸ng sÏ nhËn ®−îc vµ cã ý ®å nghiªn cøu c¸c ph−¬ng
¸n b¶o hiÓm rñi ro tû gi¸ nh− sau:
a- Dïng hîp ®ång kú h¹n
b- Mua hîp ®ång quyÒn chän b¸n ®«la
c- B¸n hîp ®ång quyÒn chän mua USD.
Th«ng sè thÞ tr−êng hiÖn hµnh lµ :
- Tû gi¸ quy ®Þnh cña quyÒn chän vµ hîp ®ång kú h¹n lµ
15500®/1USD
- PhÝ quyÒn chän lµ 310®/1USD
- t= 3 th¸ng
- Tû gi¸ giao ngay gi¶ sö h×nh thµnh ë 3 møc 10000®/1USD;
15500®/USD; vµ 20 000®/USD
H·y x¸c ®Þnh l·i lç cña c¸c ph−¬ng ¸n trªn vµ xem xÐt chiÕn l−îc quyÒn
chän.
Chóng ta h·y lËp c¸c b¶ng sau:

B¶ng10. Thu nhËp b»ng VND tõ b¸n 1$ theo tû gi¸ giao ngay lóc ®¸o
h¹n

Ph−¬ng ¸n Thu nhËp b»ng VND tõ b¸n 1$ theo tû gi¸ giao ngay lóc
®¸o h¹n
Tû gi¸ giao ngay bÐ Tû gi¸ giao ngay Tû gi¸ giao ngay
h¬n tû gi¸ quy ®Þnh b»ng tû gi¸ quy lín h¬n tû gi¸
(10 000<15 500) ®Þnh quy ®Þnh
(15500=15 500) (20000>15 500)
Mua quyÒn 15500-310 (phÝ)= 15500- 20000-
b¸n 15190 310=15190 310=19690
B¸n quyÒn 10000+310=10310 15500+310=1581 15500+310=1581
mua 0 0
Hîp ®ång kú 15500 15500 15500
h¹n
Tû gi¸ giao 10 000 15 500 20000
ngay

B¶ng11. L∙i lç b»ng VND theo sù h×nh thµnh cña tû gi¸ giao
ngay

132
Ph−¬ng ¸n L·i (+) lç (-) øng víi c¸c møc tû gi¸ giao ngay lóc ®¸o h¹n
Tû gi¸ giao ngay Tû gi¸ giao ngay Tû gi¸ giao ngay
bÐ h¬n tû gi¸ quy b»ng tû gi¸ quy lín h¬n tû gi¸ quy
®Þnh ®Þnh ®Þnh
(10 000<15 500) (15500=15 500) (20000>15 500)
Mua quyÒn -100000+ 15500- -310 -310
b¸n 310 (phÝ)= +5190
B¸n quyÒn +310 +310 -
mua 20000+(15500+310
)=
-4190
Hîp ®ång kú 15500- 15500-15000=0 20000-15500=
h¹n 10000=5500 - 4500
Tû gi¸ giao 0 0 0
ngay

Chóng ta cã thÓ vÏ ®å thÞ biÓu hiÖn gi¸ trÞ tiÒn ViÖt nam thu ®−îc do b¸n
1$ nh− sau trong quan hÖ víi sù biÕn thiªn cña tû gi¸ giao ngay trong t−¬ng lai.

H×nh 32 : §å thÞ biÓu diÔn kÕt qu¶ thu khi b¸n 1 $ theo c¸c ph−¬ng ¸n
phßng tr¸nh rñi ro:
Thu b»ng VND khi b¸n 1USD
Mua quyÒn b¸n
B¸n quyÒn mua
15810

15500

B»ng hîp ®ång kú h¹n

15190

Tû gi¸ giao ngay

15500

H×nh 33- §å thÞ L·i,

tuyÕn l·i lç
lç theo cña ng−êi b¶o hiÓm so víi gi¸ giao ngay:
VND

L·i lç b¸n quyÒn chän mua

+310
Tû gi¸ giao ngay
0
133
-310 L·i lç mua quyÒn chän b¸n
NhËn xÐt :
- §èi víi chiÕn l−îc mua quyÒn chän b¸n th× kh¶ n¨ng thua lç lµ cã
h¹n, møc thua lç tèi ®a lµ phÝ ®· tr¶ trong vÝ dô trªn lµ phÝ quyÒn
chän ®· ph¶i tr¶ khi mua quyÒn =310®/1USD; trong khi kh¶ n¨ng
ph¸t sinh l·i lµ kh«ng cã giíi h¹n.
- §èi víi viÖc b¸n quyÒn mua th× ng−îc l¹i víi mua quyÒn b¸n vµ l·i
suÊt thu ®−îc lµ giíi h¹n, møc l·i tèi ®a lµ kho¶n phÝ thu ®−îc =
phÝ b¸n = 310®, nh−ng kh¶ n¨ng thua lç lµ kh«ng cã giíi h¹n
- §èi víi hîp ®ång kú h¹n chóng ta cè ®Þnh kho¶n thu lµ møc tû gi¸
®−îc ghi trong hîp ®ång.

Nh− vËy, trªn quan ®iÓm qu¶n lý rñi ro chóng ta cã thÓ ®−a ra mét sè
nguyªn lý cho chiÕn l−îc nh− sau:
- NÕu tiÕn hµnh phßng tr¸nh rñi ro, gi¶m thiÓu thÊt tho¸t, kh«ng cã
môc ®Ých ®Çu c¬, th× nªn chän chiÕn l−îc mua quyÒn chän b¸n,
chø kh«ng nªn b¸n quyÒn chän mua.
- Tr−êng hîp b¸n quyÒn chän mua ph¶i ®èi mÆt víi rñi ro cao, (rñi
ro kh«ng h¹n chÕ) v× vËy chØ thÝch hîp víi c¸c Ng©n hµng, c«ng ty
cã tiÒm n¨ng lín vÒ vèn. §èi víi c¸c c«ng ty nhá, ng©n hµng nhá
th× kh«ng nªn sö dông h×nh thøc kinh doanh nµy ®Ó tr¸nh sù ®æ bÓ,
ph¸ s¶n.

1.3.11.øng dông trong viÖc b¶o hiÓm rñi ro tû gi¸ kho¶n chi nhËp khÈu

Chóng ta h·y xem xÐt kh¶ n¨ng b¶o hiÓm rñi ro tû gi¸ kho¶n chi nhËp
khÈu qua mét vÝ dô sau ®©y:
VÝ dô 43 . Mét c«ng ty cña ViÖt nam cÇn ph¶i tr¶ mét kho¶n tiÒn ngo¹i tÖ
-USD cho mét l« hµng nhËp khÈu dù kiÕn giao hµng vµ thanh to¸n trong t−¬ng
lai. (sau 3 th¸ng ch¼ng h¹n).C«ng ty cã c¸c biÖn ph¸p sau ®©y ®Ó phßng tr¸nh
rñi ro tû gi¸ hèi ®o¸i :
a) B¶o hiÓm b»ng hîp ®ång kú h¹n
b) B¶o hiÓm b»ng c¸ch mua hîp ®ång quyÒn chän mua USD 3 th¸ng
c) B¶o hiÓm b»ng c¸ch b¸n hîp ®ång quyÒn chän b¸n USD 3 th¸ng

C¸c th«ng sè cña thÞ tr−êng nh− sau :

- Tû gi¸ quy ®Þnh cña quyÒn chän vµ hîp ®ång kú h¹n lµ

15500®/1USD
- PhÝ quyÒn chän lµ 310®/1USD
- t= 3 th¸ng

134
 - Tû gi¸ giao ngay gi¶ sö h×nh thµnh ë 3 møc 10000®/1USD;
15500®/USD; vµ 20 000®/USD

Chóng ta h·y lËp c¸c b¶ng sau:

B¶ng 12. Chi phÝ b»ng VND ®Ó mua 1$ theo c¸c ph−¬ng ¸n

Ph−¬ng ¸n Chi phÝ b»ng VND ®Ó mua 1$ theo tû gi¸ giao ngay lóc ®¸o
h¹n
Tû gi¸ giao ngay bÐ Tû gi¸ giao ngay Tû gi¸ giao ngay
h¬n tû gi¸ quy ®Þnh b»ng tû gi¸ quy lín h¬n tû gi¸
(10 000<15 500) ®Þnh quy ®Þnh
(15500=15 500) (20000>15 500)
Mua quyÒn 10000+310 (phÝ)= 15500+310=1581 15500+310=1581
b¸n 10310 0 0
B¸n quyÒn 15500-310=15190 15500- 20000-
mua 310=15190 310=19690
Hîp ®ång kú 15500 15500 15500
h¹n
Tû gi¸ giao 10 000 15 500 20000
ngay

Chóng ta cã thÓ vÏ ®å thÞ biÓu hiÖn gi¸ trÞ tiÒn ViÖt nam cÇn chi ®Ó mua
1$ nh− sau trong quan hÖ víi sù biÕn thiªn cña tû gi¸ giao ngay trong t−¬ng lai.

H×nh 32 : §å thÞ biÓu diÔn kÕt qu¶ thu khi b¸n 1 $ theo c¸c ph−¬ng ¸n
phßng tr¸nh rñi ro:

Chi b»ng VND ®Ó mua 1USD

B¸n quyÒn mua
Mua quyÒn b¸n
15810

15500

B»ng hîp ®ång kú h¹n

15190

135
Tû gi¸ giao ngay
15500
 B¶ng 13. L∙i lç b»ng VND theo sù h×nh thµnh cña tû gi¸ giao ngay

Ph−¬ng ¸n L·i (+) lç (-) øng víi c¸c møc tû gi¸ giao ngay lóc ®¸o h¹n
Tû gi¸ giao ngay Tû gi¸ giao ngay Tû gi¸ giao ngay
bÐ h¬n tû gi¸ quy b»ng tû gi¸ quy lín h¬n tû gi¸ quy
®Þnh ®Þnh ®Þnh
(10 000<15 500) (15500=15 500) (20000>15 500)
Mua quyÒn -310 -310 20000-(15500-310
b¸n )=
+4190
B¸n quyÒn 10000-(15500-310) +310 +310
mua = -5190
Hîp ®ång kú 10000-15500= 15500-15000=0 20000-15500=
h¹n - 5500 + 4500
Tû gi¸ giao 0 0 0
ngay

Chóng ta cã thÓ vÏ ®å thÞ biÓu hiÖn gi¸ trÞ tiÒn ViÖt nam thu ®−îc do b¸n
1$ nh− sau trong quan hÖ víi sù biÕn thiªn cña tû gi¸ giao ngay trong t−¬ng lai.

L·i, lç theo VND

L·i lç b¸n quyÒn chän b¸n

+310

0 Tû gi¸ giao ngay

-310
L·i lç mua quyÒn chän mua

H×nh 33- §å thÞ tuyÕn l·i lç cña ng−êi b¶o hiÓm so víi gi¸ giao ngay:

NhËn xÐt :

136
 - ChiÕn l−îc mua quyÒn chän mua: Kh¶ n¨ng thua lç cã h¹n, giíi
h¹n lµ phÝ quyÒn chän (310), nh−ng kh¶ n¨ng l·i l¹i kh«ng cã giíi
h¹n.
- ChiÕn l−îc b¸n quyÒn chän b¸n th× kh¶ n¨ng ph¸t sinh l·i lµ cã
h¹n- tèi ®a b»ng phÝ b¸n quyÒn (310), nh−ng kh¶ n¨ng thua lç
kh«ng cã giíi h¹n

V× nh÷ng ph©n tÝch trªn, trªn quan ®iÓm phßng tr¸nh rñi ro ta cã quy t¾c:
- NÕu ®Ó phßng tr¸nh rñi ro, kh«ng nh»m môc ®Ých ®Çu c¬, th× nªn
chän chiÕn l−îc mua quyÒn mua.
- B¸n quyÒn chän b¸n ph¶i chÞu rñi ro rÊt lín nªn chiÕn l−îc nµy chØ
phï hîp víi c¸c ng©n hµng, doanh nghiÖp tr−êng vèn vµ cã vèn
lín. C¸c doanh nghiÖp, ng©n hµng bÐ kh«ng nªn chän chiÕn l−îc
nµy ®Ó phßng ngõa rñi ro ph¸ s¶n.

1.3.12. øng dông trong kinh doanh ngo¹i hèi.

Chóng ta h·y xem xÐt kh¶ n¨ng øng dông nµy qua mét vÝ dô nhá sau ®©y:
VÝ dô 44 : C¸ch ®©y 2 th¸ng ng−êi kinh doanh ngo¹i tÖ ®· mua kú h¹n 3
th¸ng 100 000USD t¹i tû gi¸ kú h¹n lµ 15500®/1USD; c¸c th«ng sè hiÖn
hµnh nh− sau:
- Tû gi¸ giao ngay : 15 600®/ 1$
- Tû gi¸ kú h¹n 1 th¸ng : 15 700®/ 1$
- Tû gi¸ quyÒn chän 1 th¸ng 15 700®/ 1$
- PhÝ quyÒn chän lµ 0.5%
- L·i suÊt Vn-Index kú h¹n 1 th¸ng lµ 12% n¨m
Nhµ kinh doanh thÊy cã l·i vµ quyÕt ®Þnh b¶o ®¶m kho¶n l·i trªn víi c¸c
ph−¬ng ¸n sau:
B¸n kú h¹n $ 1 th¸ng
Mua hîp ®ång chän b¸n US$
B¸n hîp ®ång quyÒn chän mua US$
Chóng ta h·y xem xÐt −u, nh−îc ®iÓm cña c¸c ph−¬ng ¸n trªn.

§èi víi viÖc b¸n kú h¹n 1 th¸ng

Møc l·i do b¸n kú h¹n 1 th¸ng lµ : 15 700® – 15 500® = 200®/ 1 US$
Møc l·i nµy lµ cè ®Þnh cho dï tû gi¸ giao ngay h×nh thµnh ë bÊt kú gi¸ trÞ
nµo.
Tr−êng hîp mua hîp ®ång quyÒn b¸n US$.
- PhÝ quyÒn chän b¸n lµ : 100 000x5%x15600 =7 800 000® hay
78®/1US$
- PhÝ quyÒn chän d¹ng VND/USD theo Boston Style Option lµ :
137
 78 x (1+ 0.12/12) = 79 VND/1US$
Ta cã thÓ tÝnh ®−îc l·i lç theo quyÒn b¸n nµy nh− sau:
- NÕu tû gi¸ giao ngay nhá h¬n tû gi¸ Ên ®Þnh trong quyÒn chän th× ta
thùc hiÖn quyÒn b¸n ë gi¸ Ên ®Þnh cao h¬n gi¸ giao ngay vµ tiÒn thu tõ b¸n mét
US$ lµ :
Tû gi¸ giao ngay – phÝ mua quyÒn = 15 700-79 = 15 621®
Møc l·i so víi tû gi¸ kú h¹n lµ 15 621 – 15 500 = 121 ® US$
- NÕu tû gi¸ giao ngay lín h¬n tû gi¸ Ên ®Þnh trong quyÒn chän b¸n,
th× quyÒn chän kh«ng ®−îc thùc hiÖn vµ ng−êi cã quyÒn thùc hiÖn
b¸n US$ trªn thÞ tr−êng giao ngay vµ thu vÒ tõ b¸n 1 $ lµ :
Tû gi¸ giao ngay – phÝ quyÒn chän hay
Tû gi¸ giao ngay – 79
Møc l·i so víi hîp ®ång kú h¹n lµ : Tû gi¸ giao ngay – 15500-79

Tr−êng hîp b¸n hîp ®ång quyÒn chän mua

- NÕu tû gi¸ giao ngay lín h¬n tû gi¸ Ên ®Þnh trong hîp ®ång
(>15700) th× hîp ®ång ®−îc thùc hiÖn, bëi v× ng−êi mua quyÒn
mua tõ ng−êi b¸n quyÒn víi gi¸ thÊp h¬n gi¸ giao ngay, tøc lµ hä
cÇn Ýt tiÒn h¬n ®Ó cã 1 $ tõ ng−êi b¸n so víi mua ë thÞ tr−êng giao
ngay. §èi víi ng−êi b¸n $ sÏ thu ®−îc :
Gi¸ Ên ®Þnh trªn hîp ®ång + PhÝ ; vµ so víi tû gi¸ kú h¹n sÏ l·i lµ:
15700 ® +79 –15500 = +279 /1US$
- NÕu tû gi¸ giao ngay bÐ tû gi¸ Ên ®Þnh trong hîp ®ång (<15700)
th× quyÒn chän kh«ng ®−îc thùc hiÖn, v× ng−êi mua $ sÏ mua $ ë
thÞ tr−êng giao ngay víi gi¸ thÊp h¬n vµ ng−êi b¸n $ ph¶i b¸n $
trªn thÞ tr−êng giao ngay theo tû gi¸ giao ngay thÊp h¬n. Møc thu
khi b¸n 1 $ lµ:

Tû gi¸ giao ngay + PhÝ ®· thu. So víi tû gi¸ kú h¹n sÏ cã

kho¶n l·i (lç) lµ :
L·i, lç theo VND
Tû gi¸ giao ngay – (Tû kú h¹n - PhÝ ®· thu)
= Tû gi¸ giao Ph−¬ng
ngay –¸n
15500+79
3
= Tû gi¸ giao ngay – 15421
H×nh 34- §å thÞ
+279tuyÕn l·i lç cña ng−êi b¶o hiÓm kÕt qu¶ kinh doanh:
Ph−¬ng ¸n 2
+200 Ph−¬ng ¸n 1
138
+121
Tû gi¸ giao ngay
 NhËn xÐt vÒ kÕt qu¶ kinh doanh ngo¹i tÖ:
- Ph−¬ng ¸n 1 dïng hîp ®ång kú h¹n cho kÕt qu¶ kinh doanh ch¾c
ch¾n lµ l·i 200 ®/1US$ giao dÞch, kÕt qu¶ nµy kh«ng phô thuéc vµo
bÊt kú biÕn ®éng nµo cña tû gi¸ giao ngay. Tuy nhiªn ph−¬ng ¸n
nµy chØ cho møc l·i giíi h¹n lµ 200®.
- Ph−¬ng ¸n 2 dïng ph−¬ng ph¸p mua quyÒn chän b¸n. §èi víi
ph−¬ng ¸n nµy møc l·i tèi thiÓu lµ 121®/1 USD giao dÞch, thÊp h¬n
ph−¬ng ¸n 1 nh−ng tiÒm Èn kh¶ n¨ng thu l·i lín nÕu tû gi¸ giao
ngay sau 1 th¸ng t¨ng cao.
- Ph−¬ng ¸n 3 sö dông ph−¬ng ph¸p b¸n quyÒn chän b¸n. Møc l·i
suÊt tèi ®a theo ph−¬ng ¸n nµy lµ 279®/1USD giao dÞch. Tuy nhiªn
ph−¬ng ¸n nµy chøa ®ùng rñi ro tiÒm Èn cao khi tû gi¸ giao ngay
sau 1 th¸ng gi¶m m¹nh.
Trong thùc tiÔn, tïy theo ®éng c¬ ®Çu c¬ vµ dô b¸o sù biÕn ®éng cña tû
gi¸ trong vßng 1 th¸ng tíi mµ nhµ kinh doanh chän c¸c ph−¬ng ¸n kh¸c
nhau : NÕu muèn cã kÕt qu¶ ch¾c ch¾n th× dïng ph−¬ng ¸n1; muèn
phßng tr¸nh rñi ro vµ ®Çu c¬ mét chót th× dïng ph−¬ng ¸n 2; cßn muèn “
®¸nh bac” th× dïng ph−¬ng ¸n 3.

Qua ph©n tÝch ë c¸c vÝ dô trªn chóng ta cã thÓ gi¶i ®¸p c©u hái : Mua hay
b¸n quyÒn chän ?
- Trong chiÕn l−îc mua quyÒn chän mua vµ mua quyÒn chän b¸n,
®èi víi ng−êi mua quyÒn th× thua lç lµ tèi thiÓu (®óng b»ng phÝ
mua quyÒn) nh−ng kh¶ n¨ng sinh l·i lµ kh«ng cã giíi h¹n.
- Trong chiÕn l−îc b¸n quyÒn chän mua vµ b¸n quyÒn chän b¸n th×
®èi víi ng−êi b¸n quyÒn l·i thu ®−¬c lµ giíi h¹n vµ lç ph¶i chÞu lµ
kh«ng cã giíi h¹n.
XÐt trªn gãc ®é qu¶n lý rñi ro, nh÷ng nhËn xÐt trªn gîi ý cho c¸c nhµ
kinh doanh ng©n hµng còng nh− c¸c nhµ phßng ngõa rñi ro nãi chung lµ:
§èi víi c¸c ®¬n vÞ nhá th× kh«ng nªn thùc hiÖn b¸n quyÒn chän mua
hoÆc b¸n quyÒn chän b¸n mµ nªn thùc hiÖn chiÕn l−îc mua quyÒn chän
mua hoÆc mua quyÒn chän b¸n. §èi víi c¸c ®¬n vÞ nµy nÕu cã thùc hiÖn
chiÕn l−îc b¸n quyÒn chän mua hoÆc b¸n quyÒn chän b¸n thÞ chØ nªn
thùc hiÖn khi tû gi¸ hèi ®o¸i t−¬ng ®èi æn ®Þnh. §èi víi c¸c ®¬n vÞ lín,
tr−êng vèn, vèn lín th× c¶ hai chiÕn l−îc trªn ®Òu cã thÓ thùc hiÖn vµ
thÝch hîp ®Ó kinh doanh.

1.3.13. øng dông m« h×nh nhÞ thøc (binominal modell) trong phßng
ngõa rñi ro l∙i suÊt ®èi víi tr¸i phiÕu.

139
 Trong ch−¬ng 2 chóng ta ®· nghiªn cøu vÒ mÆt lý luËn ph−¬ng ph¸p ®Þnh
gi¸ quyÒn chän, ph−¬ng ph¸p tÝnh chi phÝ quyÒn chän. §èi víi phÝ quyÒn
chän mua ta ®· nghiªn cøu hai m« h×nh :
- M« h×nh nhÞ thøc (binominal modell)
- M« h×nh Black Scholes
M« h×nh Black Scholes khi ¸p dông vµo thÞ tr−êng tr¸i phiÕu l¹i cã mét
sè nh−îc ®iÓm nh− sau: M« h×nh nµy gi¶ thiÕt l·i suÊt ng¾n h¹n kh«ng
thay ®æi (trong thùc tÕ kh«ng ph¶i nh− vËy) vµ cho r»ng lîi suÊt tr¸i
phiÕu lµ cè ®Þnh, kh«ng biÕn ®éng. ë ®©y chóng ta h·y vËn dông c¸c m«
h×nh nµy ®Ó kh¶o s¸t sù biÕn ®éng cña gi¸ tr¸i phiÕu tõ khi ph¸t hµnh cho
®Õn khi ®¸o h¹n.
Chóng ta h·y xem xÐt sù biÕn thiªn cña gi¸ tr¸i phiÕu trong h×nh vÏ m«
pháng sau ®©y :
H×nh 35: Sù biÕn thiªn cña gi¸ tr¸i phiÕu
BiÕn thiªn cao

T¨ng gi¸

§¸o
P=100 lóc h¹n
míi ph¸t hµnh

Gi¶m gi¸
BiÕn thiªn thÊp

Gi¸ trÞ tr¸i phiÕu ®óng b»ng 100 ngµn lóc ph¸t hµnh. NÕu l·i suÊt thÞ
tr−êng t¨ng th× gi¸ tr¸i phiÕu gi¶m vµ ng−îc l¹i nÕu l·i suÊt thÞ tr−êng gi¶m th×
gi¸ tr¸i phiÕu t¨ng (t¨ng gi¶m xung quanh gi¸ trÞ 100 ngµn ). Tuy nhiªn, cµng
gÇn ngµy ®¸o h¹n th× gi¸ tr¸i phiÕu cµng tiÖm cËn vÒ mÖnh gi¸, tøc lµ 100 ngµn.
Nhu vËy gi¸ tr¸i phiÕu kh«ng t¨ng gi¶m ®Òu theo thêi gian mµ cã møc biÕn
®éng t¨ng trong thêi gian ®Çu vµ gi¶m dÇn vÒ thêi gian cuèi.
Chóng ta h·y xem xÐt kh¶ n¨ng phßng ngõa rñi ro l·i suÊt b»ng hîp ®ång
quyÒn chän tr¸i phiÕu qua mét vÝ dô sau :
VÝ dô 45 : Gi¶ sö mét ng−êi ®· mua mét tr¸i phiÕu chiÕt khÊu, thêi gian
®¸o h¹n lµ 2 n¨m. MÖnh gi¸ lµ 100 ngµn ®ång. Tr¸i phiÕu b¸n ë gi¸ 80,45 ngµn.
L·i suÊt cho ®Õn khi ®¸o h¹n (YTM : Yield to maturity) cã thÓ tÝnh ®−îc b»ng
c«ng thøc sau :
YTM = (100 : 80.45 ) -1 = 11,5%
Gi¶ sö ng−êi cã tr¸i phiÕu cÇn tiÒn tr−íc 2 n¨m ®Ó lo mét c«ng chuyÖn g×
®ã vµ ph¶i b¸n tr¸i phiÕu nµy. Gi¶ sö kho¶n tiÒn nµy cÇn vµo cuèi n¨m thø nhÊt.

140
Kho¶n tiÒn nµy cã thÓ biÕn ®éng phô thuéc vµo l·i suÊt thÞ tr−êng; gi¶ sö l·i
suÊt thÞ tr−êng biÕn ®æi nh− sau :
- Cuèi thêi ®iÓm n¨m thø nhÊt l·i suÊt lµ 10% /n¨m
- L·i suÊt cña n¨m thø hai cã thÓ lµ 13.82% n¨m hoÆc12.18% n¨m.

NÕu l·i suÊt lµ 13.18% gi¸ tr¸i phiÕu lµ 100/1.1318 = 87.86

NÕu l·i suÊt lµ 12,18% gi¸ tr¸i phiÕu lµ 100/1.128 = 89.14
NÕu x¸c suÊt xÈy ra ®èi víi hai møc l·i suÊt trªn lµ nh− nhau, th× l·i suÊt
trung b×nh dù tÝnh trong n¨m thø hai lµ : 0.5x13.18 +0.5x12.18=13% vµ
gi¸ tr¸i phiÕu trung b×nh dù kiÕn vµo cuèi n¨m thø nhÊt lµ : 100/1.13
= 88.5
Gi¶ sö ®Ó phßng ngõa rñi ro vµ cã kho¶n tiÒn ch¾c ch¾n lµ 88.5 khi b¸n
tr¸i phiÕu trªn t¹i thêi ®iÓm cÇn tiÒn sau 1 n¨m ng−êi cã tr¸i phiÕu cã thÓ mua
quyÒn chän b¸n tr¸i phiÕu ngay t¹i thêi ®iÓm t=0, gi¸ Ên ®Þnh b¸n trªn quyÒn
sau 1 n¨m lµ 88.5
NÕu l·i suÊt t¨ng cao qu¸ 13%, vÝ dô 13.82% gi¸ tr¸i phiÕu ë thÞ tr−êng
giao ngay gi¶m xuèng d−íi 88.5 vµ b»ng 87.89 th× ng−êi cã quyÒn sÏ thùc hiÖn
quyÒn. Ng−îc l¹i nÕu l·i suÊt gi¶m xuèng d−íi 13%, vÝ dô 12.18 th× gi¸ tr¸i
phiÕu t¹i thÞ tr−êng giao ngay cao h¬n gi¸ Ên ®Þnh trªn quyÒn, tøc lµ cao h¬n
88.5 vµ b»ng 89.14, trong tr−êng hîp nµy ng−êi cã quyÒn kh«ng thùc hiÖn
quyÒn b¸n cña m×nh, mµ b¸n ë thÞ tr−êng giao ngay ®Ó cã kho¶n thu cao h¬n
88.5 ®ã lµ gi¸ 89.14. Trong ch−¬ng 2 ®· giíi thiÖu m« h×nh nhÞ thøc ®Ó tÝnh phÝ
quyÒn chän nµy mét c¸ch hîp lý :

H×nh 36: M« h×nh nhÞ thøc víi gi¸ tr¸i phiÕu chiÕt khÊu 2 n¨m
0.25 100
87.89
0,50 0.25
100
80.4
0.25
5 0.5
89.14 0.25 100

Gi¸ cña tr¸i phiÕu cã xu h−íng héi tô vÒ mÖnh gi¸ khi gÇn ®Õn thêi gian ®¸o
h¹n
Gi¸ trÞ cña quyÒn sau 1 n¨m chØ xÈy ra khi gi¸ tr¸i phiÕu ë møc 87.89 :
VP - Gi¸ trÞ quyÒn chän b¸n = 88.5-87.89=0.64 (3.1)
NÕu gi¸ tr¸i phiÕu ë møc 89.14 th× VP=0 v× quyÒn kh«ng ®−îc thùc hiÖn
Gi¸ cña hîp ®ång mua quyÒn chän b¸n b×nh qu©n lµ:
VP =0.5x0.64 + 0.5x0 = 0.32 (ngµn ®) (3.2)

141
 V× ng−êi giao dÞch quyÒn chän vµo thêi ®iÓm t=0 nªn gi¸ trªn t−¬ng øng
t¹i thêi ®iÓm t=0 lµ VP = 0.32 : 1.1 = 0.29 ngµn ® = 290 ®. Tøc lµ ®Ó cã quyÒn
chän b¸n tr¸i phiÕu mÖnh gi¸ 100 ngµn theo gi¸ 88.5 ngµn t¹i thêi ®iÓm t=1
th× ng−êi mua quyÒn cÇn tr¶ 290 ®.
Qua c«ng thøc (3.1) vµ (3.2) chóng ta thÊy nÕu l·i suÊt cµng biÕn ®éng
th× kho¶ng chªnh lÖch gi¸ (gi¸ trÞ quyÒn) sÏ cµng lín vµ v× vËy phÝ quyÒn chän
sÏ cao vµ ng−îc l¹i. §iÒu nµy cã nghÜa lµ b¶o hiÓm cho tµi s¶n cµng rñi ro th×
cµng mÊt nhiÒu tiÒn vµ ng−îc l¹i.

1.3.14. øng dông m« h×nh nhÞ thøc trong viÖc x¸c ®Þnh gi¸ quyÒn
chän víi cæ phiÕu Haphaco

Trong phÇn nhá nµy chóng ta h·y gi¶ ®Þnh lµ xuÊt hiÖn hîp ®ång quyÒn
chän ®èi víi cæ phiÕu Haphaco. Chóng ta sÏ thö øng dông m« h×nh nhÞ ph©n ®Ó
thùc hiÖn viÖc ®Þnh gi¸ quyÒn chän. (Gi¶ sö gi¸ Ên ®Þnh lµ 46 000®, l·i suÊt
chiÕt khÊu lµ 9%)
Gi¶ sö gi¸ cña cæ phiÕu nµy ®−îc h×nh thµnh nh− sau (theo dù b¸o)
Ph©n nh¸nh dù ®o¸n gi¸ cæ phiÕu Haphaco (ngµn ®ång)

HiÖn t¹i S1 S2 Mét n¨m sau

50
45
43 47
40 42
40
37
35
30

NhiÖm vô cña chóng ta lµ ph¶i ®Þnh gi¸ theo s¬ ®å sau :

HiÖn t¹i S1 S2 Mét n¨m sau

4
C21
C11 1
C0 C22
0
C12
C23
0

142
 Max( 50-46 vµ 0) =4
Max( 47-46 vµ 0) =1
Max( 40-46 vµ 0) =0
Max( 30-46 vµ 0) =0

§Ó tÝnh ®−îc C0 chóng ta ph¶i b¾t ®Çu tõ C21; C22 vµ C23. ë ®©y gi¸ Ên
®Þnh cña chóng ta lµ 46 000 ®
Ta tÝnh ®−îc tû lÖ phßng ngõa rñi ro (hedge ratio) nh− sau:
50000-47000
h21 = ------------------- = - 1
1000- 4000
Tøc lµ nÕu gi÷ mét cæ phiÕu th× ph¶i b¸n mét quyÒn chän mua ®Ó phßng
rñi ro. Ta cã thÓ tÝnh C21 b»ng ph−¬ng ph¸p gi¶i ph−¬ng tr×nh sau:
(45 000-1xC21)x1.09(1:3) = (50000-1x4000)= 46 000
Tõ ®©y tÝnh ra C21 = 302,6®

§èi víi C22 ta cã tû lÖ phßng ngõa rñi ro (hedge ratio) nh− sau:
42000-40 000
h22 = ------------------- = - 7
0- 1000
Tøc lµ nÕu gi÷ mét cæ phiÕu th× ph¶i b¸n b¶y quyÒn chän mua ®Ó phßng
rñi ro. Ta cã thÓ tÝnh C22 b»ng ph−¬ng ph¸p gi¶i ph−¬ng tr×nh sau:
(42 000-7xC22)x1.09(1:3) = (47000-7x1000)= 40 000
Tõ ®©y tÝnh ra C22 = 447,5®

Gi¸ trÞ C23 = 0 v× t¹i ®©y quyÒn kh«ng thùc hiÖn

§èi víi C11 ta cã tû lÖ phßng ngõa rñi ro (hedge ratio) nh− sau:
45000-42 000
h11 = ------------------- = - 20.7
447,5- 302.6
Tøc lµ nÕu gi÷ mét cæ phiÕu th× ph¶i b¸n 20.7 quyÒn chän mua ®Ó phßng
rñi ro. Ta cã thÓ tÝnh C22 b»ng ph−¬ng ph¸p gi¶i ph−¬ng tr×nh sau:
(43 000-20.7xC11)x1.09(1:3) = (45000-20.7x447.5)= 35736.75
Tõ ®©y tÝnh ra C11 = 399.8 ®

§èi víi C12 ta cã tû lÖ phßng ngõa rñi ro (hedge ratio) nh− sau:
42000-35 000
h12 = ------------------- = - 15.64
0- 447.5
Tøc lµ nÕu gi÷ mét cæ phiÕu th× ph¶i b¸n 15.64 quyÒn chän mua ®Ó
phßng rñi ro. Ta cã thÓ tÝnh C12 b»ng ph−¬ng ph¸p gi¶i ph−¬ng tr×nh sau:

143
 (37 000-15.64xC12)x1.09(1:3) = (42000-15.64x447.5)= 35000
Tõ ®©y tÝnh ra C12 =191.24 ®

B©y giê ta cã thÓ tÝnh Co

§èi víi C0 ta cã tû lÖ phßng ngõa rñi ro (hedge ratio) nh− sau:
43000-37 000
h0 = ------------------- = - 28.77
191.24- 399.8
Tøc lµ nÕu gi÷ mét cæ phiÕu th× ph¶i b¸n 28.77 quyÒn chän mua ®Ó
phßng rñi ro. Ta cã thÓ tÝnh C0 b»ng ph−¬ng ph¸p gi¶i ph−¬ng tr×nh sau:
(40 000-15.64xC0)x1.09(1:3) = (43000-28.77x399.8)= 31497.8
Tõ ®©y tÝnh ra C0 =600.6 ®

Thay vµo s¬ ®å trªn ta cã

HiÖn t¹i S1 S2 Sau mét n¨m

4000
302.6
399.8 1000
600.6 447.5
0
191.24
0
0

1.3.15 øng
144
 1.3.16.øng dông giao dÞch Caps, Floors vµ Collars trong phßng ngõa rñi
ro ®èi víi tr¸i phiÕu.

Tr−íc tiªn ta hiÓu l¹i kh¸i niÖm giao dÞch Caps, Floors vµ collars.
Mua caps lµ mua quyÒn chän mua, hay mét chuçi quyÒn chän mua ®èi
víi tr¸i phiÕu. NÕu l·i suÊt giao ngay gi¶m thÊp h¬n l·i suÊt quy ®Þnh trªn
quyÒn th× gi¸ tr¸i phiÕu t¨ng so víi gi¸ tr¸i phiÕu theo quyÒn, ng−êi mua quyÒn
sÏ thùc hiÖn quyÒn mua vµ cã l·i (v× mua ®−îc gi¸ thÊp). Trong thùc tÕ ng−êi
b¸n quyÒn th«ng th−êng lµ ng©n hµng vµ quyÒn kh«ng ®−îc thùc hiÖn, v× thùc
tÕ kh«ng cã sù trao ®æi vÒ tr¸i phiÕu vµ thay vµo ®ã ng©n hµng thanh to¸n kho¶n
l·i cho ng−êi mua quyÒn. Ng−îc l¹i nÕu l·i suÊt giao ngay t¹i ngµy thùc hiÖn
hîp ®ång t¨ng cao h¬n l·i suÊt quy ®Þnh trªn quyÒn th× gi¸ tr¸i phiÕu gi¶m so
víi gi¸ tr¸i phiÕu theo quyÒn, ng−êi mua quyÒn sÏ kh«ng thùc hiÖn quyÒn mua
(v× mua ë thÞ tr−êng giao ngay sÏ rÎ h¬n). Trong tr−êng hîp nµy ng−êi mua
quyÒn chØ mÊt phÝ mua quyÒn ®· ph¶i tr¶ khi mua nã. §©y lµ mét h×nh thøc b¶o
hiÓm l·i suÊt.
Ngµy thùc hiÖn caps cã thÓ lµ mét ngµy vµ còng cã thÓ lµ nhiÒu ngµy.
Mua floors lµ mua quyÒn b¸n ®èi víi tr¸i phiÕu: NÕu l·i suÊt giao ngay
t¹i thêi ®iÓm thùc hiÖn quyÒn t¨ng cao h¬n l·i suÊt quy ®Þnh trªn quyÒn th× gi¸
tr¸i phiÕu gi¶m so víi gi¸ tr¸i phiÕu theo quyÒn, ng−êi mua quyÒn sÏ thùc hiÖn
quyÒn b¸n vµ cã l·i (v× b¸n ®−îc gi¸ cao). Trong thùc tÕ ng−êi b¸n quyÒn th«ng
th−êng lµ ng©n hµng vµ quyÒn kh«ng ®−îc thùc hiÖn, v× thùc tÕ kh«ng cã sù trao
®æi vÒ tr¸i phiÕu vµ thay vµo ®ã ng©n hµng thanh to¸n kho¶n l·i cho ng−êi mua
quyÒn b¸n. Ng−îc l¹i nÕu l·i suÊt giao ngay gi¶m thÊp h¬n l·i suÊt quy ®Þnh
trªn quyÒn th× gi¸ tr¸i phiÕu gi¶m so víi gi¸ tr¸i phiÕu theo quyÒn, ng−êi mua
quyÒn sÏ kh«ng thùc hiÖn quyÒn mua vµ kh«ng cã l·i (v× mua ë thÞ tr−êng giao
ngay sÏ rÎ h¬n). Trong tr−êng hîp nµy ng−êi mua quyÒn chØ mÊt phÝ mua quyÒn
®· ph¶i tr¶ khi mua nã. §©y lµ mét h×nh thøc b¶o hiÓm l·i suÊt. Ngµy thùc hiÖn
floors còng nh− caps cã thÓ lµ mét ngµy vµ còng cã thÓ lµ nhiÒu ngµy.

Hîp ®ång collars lµ hîp ®ång kÕt hîp gi÷a caps vµ floors khi ng©n hµng
thùc hiÖn ®ång thêi c¶ caps vµ floors, tøc lµ ®ång thêi võa mua quyÒn chän mua
vµ b¸n quyÒn chän b¸n.

§èi víi ng©n hµng hä sö dông 3 c«ng cô nµy nh− c¸c c«ng cô lµ quyÒn
chän tr¸i phiÕu ®Ó phßng ngõa rñi ro l·i suÊt. Ng©n hµng th−êng mua caps
(quyÒn chän mua) nÕu ng©n hµng dù tÝnh bÞ lç do gi¸ tr¸i phiÕu xuèng thÊp
(t¨ng l·i suÊt). §iÒu nµy cã thÓ xÈy ra khi ng©n hµng tµi trî cho c¸c dù ¸n b»ng
c¸c tµi s¶n nî cã l·i suÊt th¶ næi. Ng−îc l¹i hä sÏ mua floors (mua quyÒn chän
b¸n) khi ng©n hµng cã chi phÝ cè ®Þnh ®èi víi kho¶n nî mµ phÇn nguån dùa vµo
tµi s¶n cã phô thuéc vµo sù biÕn ®éng cña l·i suÊt. Trong tr−êng hîp tµi s¶n cña

145
ng©n hµng chÞu rñi ro khi l·i suÊt biÕn ®éng m¹nh hä nªn thùc hiÖn hîp ®ång
collars ®Ó thu phÝ tµi trî cho giao dÞch caps vµ floors.

Chóng ta h·y xem xÐt cô thÓ tõng tr−êng hîp trong c¸c vÝ dô nhá sau
®©y :
VÝ dô 36: Mét ng©n hµng mua cap (mua quyÒn chän mua) tõ ng©n hµng kh¸c
víi c¸c ®iÒu kiÖn sau :
- Gi¸ trÞ cap t¹i thêi ®iÓm t=0 lµ 100tr USD.
- Thêi h¹n cña cap lµ 3 n¨m.
- Ng©n hµng mua cap ph¶i tr¶ mét kho¶n phÝ cho ng©n hµng b¸n
cap, ®ã lµ phÝ cap.
- L·i suÊt quy ®Þnh (Ên ®Þnh) thùc hiÖn lµ 9%;
- Ng©n hµng b¸n cap tho¶ thuËn lµ sÏ tr¶ cho ng©n hµng mua cap
mét kho¶n phô tréi khi l·i suÊt giao ngay cuèi n¨m t¨ng vuît qu¸
9%
Th«ng th−êng ng−êi mua cap quy ®Þnh ngµy thùc hiÖn trong cap ®óng

11%

10%

9%

t=0 t=1 t=2 t=3

(ký
hîp
®ång)
vµo nh÷ng dÞp hä cÇn vèn, nh− ngµy thanh to¸n coupon cã l·i suÊt th¶
næi. H×nh 37 d−íi ®©y sÏ minh ho¹ sù gia t¨ng cña l·i suÊt so víi l·i suÊt
Ên ®Þnh (9%)H×nh 37: DiÔn biÕn cña l·i suÊt
NÕu l·i suÊt t¨ng nh− trªn th× b¸n cap ph¶i thanh to¸n kho¶n phô tréi cho
ng−êi mua cap. Chóng ta tæng kÕt kho¶n phô tréi nµy trong b¶ng sau :
B¶ng14. Ng©n hµng b¸n cap thanh to¸n cho ng©n hµng mua cap

146
 Cuèi n¨m L·i suÊt cap L·i thÞ tr−êng Chªnh lÖch l·i TiÒn thanh
to¸n
2 9% 10% 1% 1 000 000®
3 9% 11% 2% 2 000 000®
Tæng céng - - - 3 000 000®

Trong tr−êng hîp l·i suÊt gi¶m vÝ dô theo h×nh 38 d−íi ®©y :
H×nh 38 : DiÔn biÕn l·i suÊt gi¶m

L·i suÊt
9%

8%

7%

t=0 t=1 t=2 t=3 Thêi gian

(ký
hîp
®ång)

Trong tr−êng hîp l·i suÊt diÔn biÕn nh− h×nh 38 th× ng−êi b¸n cap kh«ng
ph¶i thanh to¸n bÊt kú kho¶n nµo, v× gi¸ TP ë thÞ tr−êng giao ngay cao h¬n gi¸
cap vµ ng−êi mua cap thùc hiÖn b¸n ë thÞ tr−êng nµy vµ thu tiÒn nhiÒu h¬n nÕu
thùc hiÖn cap. Ng−êi mua cap bÞ mÊt kho¶n chi phÝ ban ®Çu mµ th«i.
§èi víi nhµ qu¶n trÞ rñi ro hä kh«ng biÕt trong t−¬ng lai l·i suÊt sÏ h×nh
thµnh ra sao, v× vËy cÇn b¶o hiÓm vµ ph¶i tr¶ phÝ cho nã. VÊn ®Ò ®Æt ra lµ phÝ
cap thÕ nµo lµ hîp lý.

Trªn ®©y lµ mét sè øng dông cña c¸c chøng kho¸n ph¸i sinh vµ viÖc ®Þnh
gi¸ chóng mµ phÇn lý luËn ®· ®−îc giíi thiÖu ë ch−¬ng 1 vµ 2. ThiÕt nghÜ kh¶
n¨ng øng dông nµy trong thùc tÕ cßn phong phó h¬n nhiÒu mµ ®Ò tµi nµy ch−a
cã ®iÒu kiÖn tiÕp cËn ®−îc.

147
 IV- KÕt luËn vµ kiÕn nghÞ

Mét sè kÕt luËn

§Ò tµi ®· tËp trung gi¶i quyÕt ®−îc nh÷ng vÊn ®Ò c¬ b¶n sau ®©y :

1. §· lµm râ kh¸i niÖm chøng kho¸n, c«ng cô ph¸i sinh vµ chøng kho¸n ph¸i
sinh, ®ång thêi ®· ®−a ra ®Þnh nghÜa theo nghÜa ®Çy ®ñ vµ theo nghÜa hÑp
vÒ c¸c kh¸i niÖm nµy.
2. Qua c¸c vÝ dô cô thÓ ®· ViÖt Nam ho¸ ®Ò tµi ®· lµm râ kh¸i niÖm vµ kh¶
n¨ng øng dông tõng lo¹i chøng kho¸n ph¸i sinh trong qu¸ tr×nh ho¹t ®éng
s¶n xuÊt, kinh doanh.
3. Chøng kho¸n ph¸i sinh ®−îc ph©n vµo n¨m nhãm chÝnh ®ã lµ :

- QuyÒn mua cæ phiÕu (right)

- Chøng quyÒn (warrant)
- Hîp ®ång t−¬ng lai (Futures)
- Hîp ®ång quyÒn chän (Option)
- Chøng kho¸n ph¸i sinh kh¸c

4. §· giíi thiÖu ®−îc nh÷ng ®Æc tr−ng c¬ b¶n cña viÖc ®Þnh gi¸ ph¸i sinh :
§Þnh gi¸ chøng kho¸n ph¸i sinh lµ x¸c ®Þnh gi¸ trÞ cña b¶n th©n chøng
kho¸n ph¸i sinh t¹i nh÷ng thêi ®iÓm nhÊt ®Þnh. §Þnh gi¸ chøng kho¸n
ph¸i sinh ph¶i ®−a ra c¸c gi¶i ph¸p ®Ó tÝnh to¸n, ®Þnh l−îng gi¸ sÏ ghi trªn
hîp ®ång hay gi¸ Ên ®Þnh ( strike price) vµ c¸c lo¹i phÝ trong giao dÞch
mua b¸n quyÒn chän. ViÖc x¸c ®Þnh gi¸ trÞ cña b¶n th©n chøng kho¸n
ph¸i sinh t¹i nh÷ng thêi ®iÓm nhÊt ®Þnh ph¶i dùa trªn nguyªn t¾c lµ ng−êi
së h÷u chøng kho¸n ph¸i sinh ®ã cã lîi Ých g×, cã quyÒn lîi kinh tÕ nh−
thÕ nµo khi së h÷u chóng trong tõng tr−êng hîp, hoµn c¶nh cña t−¬ng lai.

5. §· nªu ra nh÷ng nguyªn t¾c c¬ b¶n cña viÖc ®Þnh gi¸ chøng kho¸n ph¸i
sinh. §· ph©n tÝch hÖ thèng yÕu tè t¸c ®éng ®Õn sù h×nh thµnh cña gi¸ trÞ
chøng kho¸n ph¸i sinh.

6. §Ò tµi ®· giíi thiÖu mét sè ph−¬ng ph¸p ®−îc dïng phæ biÕn trong viÖc
®Þnh gi¸ chøng kho¸n ph¸i sinh, nh− :
+ M« h×nh c©y nhÞ ph©n
+ M« h×nh Black Schol
+ Boston Style Option

148
 7. §Ò tµi còng ®¸nh gi¸ thùc tr¹ng cña thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh cña
ViÖt Nam, ®ã lµ thÞ tr−êng cßn rÊt bÐ, rÊt míi mÎ vµ s¬ khai, nh−ng ®ang
cã nhu cÇu vµ ®iÒu kiÖn ®Ó ph¸t triÓn trong t−¬ng lai, trong tiÕn tr×nh héi
nhËp quèc tÕ cña thÞ tr−êng tµi chÝnh n−íc ta. Sù hiÓu biÕt cña chóng ta vÒ
thÞ tr−êng nµy còng rÊt h¹n chÕ, cÇn cã sù quan t©m nghiªn cøu ®Çy ®ñ
h¬n. Nhu cÇu vÒ ®Þnh gi¸ chøng kho¸n ph¸i sinh ®ang tån t¹i vµ th¸ch
thøc chóng ta.

8. §Ò tµi còng ®· giíi thiÖu nh÷ng lîi Ých mµ thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i
sinh ®−a l¹i cho nÒn kinh tÕ n−íc nhµ : Hç trî cho qu¸ tr×nh h×nh thµnh
vèn vµ t¨ng c−êng kh¶ n¨ng kinh tÕ cña ViÖt nam; Hoµn thiÖn kh¶ n¨ng
c¹nh tranh cña nÒn kinh tÕ; Cñng cè hÖ thèng tµi chÝnh, ng©n hµng, chøng
kho¸n b»ng viÖc cung cÊp c¸c c«ng cô qu¶n lý rñi ro; T¹o thªm viÖc lµm;
t¨ng c−êng vµ ph¸t triÓn tiÕp tôc th«ng tin kinh tÕ, sè liÖu thèng kª ph¶n
¸nh søc khoÎ cña nÒn kinh tÕ vµ cung cÊp th«ng tin kinh tÕ gi¸ trÞ cho c¸c
nhµ ho¹ch ®Þnh chÝnh s¸ch; Më réng ®µo t¹o kü n¨ng ho¹t ®éng nghÒ
nghiÖp kü thuËt cao. V× vËy, viÖc nghiªn cøu vµ x©y dùng, ph¸t triÓn thÞ
tr−êng nµy ë n−íc ta lµ cÇn thiÕt.

9. §Ò tµi ®· giíi thiÖu mét sè øng dông cña c¸c lo¹i chøng kho¸n ph¸i sinh,
cña c¸c ph−¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ chøng kho¸n ph¸i sinh nh− :
- Phßng tr¸nh rñi ro
- §Çu c¬
- §Þnh gi¸ tham chiÕu cña cæ phiÕu vµ ®Þnh gi¸ quyÒn mua cæ phiÕu
(hay phÝ mua chøng quyÒn) trong tr−êng hîp ph¸t hµnh thªm cæ
phiÕu ®Ó t¨ng vèn, ph¸t th−ëng vµ tr¶ cæ tøc b»ng cæ phiÕu;
- Mét sè øng dông trong kinh doanh tiÒn tÖ :
+ øng dông trong viÖc x¸c ®Þnh chiÕn l−îc mua quyÒn chän mua
+ øng dông trong viÖc x¸c ®Þnh chiÕn l−îc mua quyÒn chän b¸n
+ øng dông trong viÖc x¸c ®Þnh chiÕn l−îc b¸n quyÒn chän b¸n
+ øng dông trong viÖc b¶o hiÓm rñi ro tû gi¸ kho¶n thu xuÊt khÈu
+ øng dông trong viÖc b¶o hiÓm rñi ro tû gi¸ kho¶n chi nhËp khÈu
+ øng dông trong viÖc b¶o hiÓm rñi ro tû gi¸ kho¶n chi nhËp khÈu
+ øng dông trong kinh doanh ngo¹i hèi.
+ øng dông trong phßng ngõa rñi ro l·i suÊt ®èi víi tr¸i phiÕu.
+ øng dông giao dÞch Caps, Floors vµ Collars trong phßng ngõa
rñi ro ®èi víi tr¸i phiÕu
10. KÕt qu¶ cña ®Ò tµi cã thÓ lµ mét tµi liÖu tham kh¶o bæ Ých cho viÖc x©y
dùng gi¸o tr×nh gi¶ng d¹y vÒ m«n nµy cho Trung t©m Nghiªn cøu vµ §µo
t¹o chøng kho¸n .

149
 Chóng t«i thiÕt nghÜ ®Ò tµi ®· ®i ®Õn c¸i ®Ých cña m×nh lµ t×m hiÓu thªm
vÒ chøng kho¸n, chøng kho¸n ph¸i sinh; t×m hiÓu vÒ nguyªn lý vµ c¸c ph−¬ng
ph¸p ®Þnh gi¸ chøng kho¸n ph¸i sinh vµ chØ giíi thiÖu “ mét sè kh¶ n¨ng øng
dông vµo ViÖt nam” nh− tiªu ®Ò cña ®Ò tµi ®· chØ ra.

Mét sè kiÕn nghÞ vµ gîi ý cho ViÖt nam

1. ViÖt nam nªn cã sù ®Çu t− thÝch ®¸ng cho viÖc nghiªn cøu, nhÊt lµ
nghiªn cøu øng dông c¸c c«ng cô ph¸i sinh vµ ®Æc biÖt lµ viÖc ®Þnh gi¸
chóng ®Ó chóng ta kh«ng bì ngê vµ thiÖt thßi trong giao dÞch ë m«i
tr−êng héi nhËp quèc tÕ ®ang ®Õn rÊt gÇn.
2. ViÖt nam nªn cã sù nghiªn cøu ®Ó tõng b−íc ®−a ch−¬ng tr×nh ®µo t¹o
vÒ chøng kho¸n ph¸i sinh vµo ch−¬ng tr×nh ®µo t¹o trong c¸c tr−êng ®¹i
häc, cao ®¼ng vÒ kinh tÕ vµ tæ chøc ch−¬ng tr×nh phæ cËp kiÕn thøc vÒ
chøng kho¸n ph¸i sinh cho mäi ®èi t−îng.

3. ViÖt nam nªn nghiªn cøu x©y dùng ch−¬ng tr×nh ®µo t¹o chuyªn s©u vÒ
chøng kho¸n ph¸i sinh vµ thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh, ®Æc biÖt chó
träng ®µo t¹o nh÷ng kü n¨ng giao dÞch, kü n¨ng ®Þnh gi¸ c¸c chøng
kho¸n nµy cho nh÷ng ng−êi hµnh nghÒ kinh doanh trªn thÞ tr−êng chøng
kho¸n vµ c¸c doanh nghiÖp muèn tham gia thÞ tr−êng nµy, nhÊt lµ c¸c
doanh nghiÖp tham gia xuÊt nhËp khÈu vµ c¸c ng©n hµng.

4. Chóng t«i khuyÕn nghÞ ®· ®Õn lóc chóng ta nªn cã sù nghiªn cøu ®Ó
x©y dùng lé tr×nh ph¸t triÓn thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh ViÖt nam,
thêi kú ®Çu cã thÓ thµnh lËp “ Trung t©m giao dÞch hîp ®ång t−¬ng lai vµ
quyÒn chän” cho chÝnh m×nh.

5. §Ó thùc hiÖn tèt c¸c kiÕn nghÞ tõ 1 ®Õn 4 trªn ®©y, chóng ta cÇn chuÈn
bÞ mét ®éi ngò gi¶ng viªn, chuyªn gia cõ kh«i vÒ lÜnh vùc nµy b»ng c¸ch
cö c¸c c¸n bé cã tr×nh ®é chuyªn m«n, ngo¹i ng÷ di häc tËp ë n−íc
ngoµi. Gi¶i ph¸p chuÈn bÞ nµy ph¶i ®−îc ®i tr−íc mét b−íc vµ nay ®· ®Õn
lóc ph¶i vµo cuéc.

6. §èi víi c¸c doanh nghiÖp, ng©n hµng ViÖt nam cã quy m« vèn bÐ khi
tham gia giao dÞch quyÒn chän nªn chän chiÕn l−îc mua quyÒn mua vµ
mua quyÒn b¸n, chø kh«ng nªn theo chiÕn l−îc b¸n quyÒn mua hay b¸n
quyÒn b¸n trong hîp ®ång quyÒn chän ®Ó gi¶m thiÓu rñi ro, tr¸nh sù ®æ
vì.

150
7. §èi víi c¸c ng©n hµng, doanh nghiÖp ®ñ lín (Ýt ra vèn tù cã kho¶ng 100
tr. USD t−¬ng ®−¬ng 1500-1600 tû VN§ trë lªn) rÊt nªn tham gia cµng
sím cµng tèt vµo c¸c thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh quèc tÕ víi quy
m« vèn tõ bÐ ®Õn lín ®Ó häc tËp kinh nghiÖm.

8. §èi víi c¸c ng©n hµng, doanh nghiÖp ®ñ lín ngoµi chiÕn l−îc giao dÞch
mua quyÒn mua, quyÒn b¸n còng nªn m¹nh d¹n b¸n c¸c quyÒn nµy víi
quy m« thÝch hîp. Hä còng rÊt nªn ®Çu t− c«ng søc, tµi chÝnh ®Ó cã mét
bé phËn c¸n bé thËt uyªn b¸c vÒ thÞ tr−êng ®Ó phôc vô cho kh¸ch hµng
vµ cho ngay nhu cÇu ho¹t ®éng cña b¶n th©n m×nh.

9. HiÖn nay nhiÒu doanh nghiÖp ViÖt nam ®ang cã ý ®å tù tham gia trùc tiÕp
vµo thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh quèc tÕ mµ kh«ng qua Ng©n hµng
Techcombank (®· ®−îc Ng©n hµng nhµ n−íc cho phÐp lµm trung gian ®Ó
gióp c¸c doanh nghiÖp tham gia giao dÞch chøng kho¸n ph¸i sinh trªn thÞ
tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh quèc tÕ). Chóng t«i khuyÕn nghÞ hä kh«ng
nªn lµm nh− vËy, bëi v× khi hä ch−a cã ®−îc nh÷ng kiÕn thøc, kinh
nghiÖm ®Ó tham gia th× kh«ng tr¸nh khái rñi ro. NÕu tÊt c¶ c¸c doanh
nghiÖp mµ tù bá chi phÝ ®Ó t×m hiÓu, ®Ó häc tËp kinh nghiÖm th× ®©y lµ
mét l·ng phÝ v« cïng to lín ®øng trªn ph−¬ng diÖn quèc gia. Thay v× tÊt
c¶ doanh nghiÖp, chóng ta cã thÓ cö ®¹i diÖn c¸c HiÖp héi, hay ®¹i diÖn
cña Phßng c«ng nghÖ th−¬ng m¹i lµm viÖc nµy vµ phæ biÕn réng r·i kiÕn
thøc, kinh nghiÖm cho c¸c doanh nghiÖp. C¸ch lµm nµy sÏ tiÕt kiÖm
nhiÒu chi phÝ vµ t¨ng hiÖu qu¶ vèn ®Çu t−. Chóng t«i còng khuyÕn nghÞ lµ
tr−íc m¾t nhµ n−íc kh«ng nªn cho phÐp c¸c doanh nghiÖp tù m×nh tham
gia thÞ tr−êng chøng kho¸n ph¸i sinh quèc tÕ, mµ ph¶i qua Techcombank
hoÆc ®¬n vÞ kh¸c cã ®ñ kinh nghiÖm, kh¶ n¨ng hiÓu biÕt vµ ®−îc nhµ
n−íc chÊp thuËn.

Mét sè khiÕm khuyÕt cña ®Ò tµi

1. Do thiÕu tµi liÖu vÒ kinh nghiÖm quèc tÕ trong viÖc ®Þnh gi¸ cô thÓ ®èi
víi chøng kho¸n ph¸i sinh nªn ®Ò tµi cßn thiÕu nh÷ng kinh nghiÖm
nµy. §Ò tµi chØ tËp trung nghiªn cøu lý luËn c¬ b¶n qua tµi liÖu “gi¸o
khoa” lµ chÝnh, kinh nghiÖm thùc tiÔn cßn thiÕu nhiÒu. Chóng t«i nghÜ
r»ng nÕu sau khi nghiªn cøu ®Ò tµi cã ®−îc ®ît kh¶o s¸t thÞ tr−êng
chøng kho¸n ph¸i sinh ë mét quèc gia nµo ®ã th× rÊt tèt vµ lµm nh−
vËy sÏ rÊt bæ Ých, sÏ ®−a kÕt qu¶ nghiªn cøu gÇn víi thùc tiÔn h¬n.
2. PhÇn giíi thiÖu kh¶ n¨ng vËn dông ë n−íc ta còng chØ h¹n hÑp vµ g¾n
nhiÒu vµo ho¹t ®éng cña chøng kho¸n ph¸i sinh liªn quan ®Õn thÞ
tr−êng tiÒn tÖ, v× thÞ tr−êng nµy ë ta ph¸t triÓn h¬n, cã nhiÒu kinh
nghiÖm h¬n.
151
3. Thêi gian cho nghiªn cøu qu¸ ng¾n (do tæng thêi gian, thêi gian cã thÓ
dµnh cho ®Ò tµi h¹n chÕ v× c«ng t¸c nghiªn cøu cña ta tiÕn hµnh song
song víi v« vµn c«ng t¸c chuyªn m«n kh¸c), nªn ®é ®é s©u cña ®Ò tµi
còng bÞ h¹n chÕ.
4. Chóng t«i ®· cè g¾ng hÕt søc ®Ó thÓ hiÖn trong ®Ò tµi nh÷ng kiÕn thøc
cña chÝnh m×nh qua nghiªn cøu vµ tham kh¶o tµi liÖu trong vµ ngoµi
n−íc. Tuy vËy, mét sè chç kh«ng thÓ tho¸t khái t×nh tr¹ng dÞch thuËt
ng« nghª. Mét sè kh¸i niÖm, ng«n tõ hoµn toµn míi ®èi víi chóng t«i,
tõ ®iÓm l¹i ch−a cã nªn cã khi “dÞch”, “thÓ hiÖn” ch−a ®−îc chuÈn.
Nh−ng chóng t«i ®· cè g¾ng thÓ hiÖn néi dung cña c¸c kh¸i niÖm nµy
mét c¸ch s¸t thùc nhÊt theo kh¶ n¨ng cña m×nh. VÝ dô kh¸i niÖm “VÞ
thÕ tr−êng” trong ®Ò tµi tr−íc chóng t«i ®· thÓ hiÖn lµ “ VÞ thÕ ng−êi
mua”; “ VÞ thÕ ®o¶ng” ®· ®−îc thay thÕ b»ng “VÞ thÕ ng−êi b¸n” trong
®Ò tµi nµy. Mét sè kh¸i niÖm ch−a chuÈn hãa tiÕng viÖt ®−îc chóng t«i
dïng nguyªn tiÕng Anh nh− giao dich “cap”; “floor” ; “collar”

Nh÷ng khiÕm khuyÕt trªn ®©y còng lµ nh÷ng vÊn ®Ò mµ ®Ò tµi nµy ch−a thÓ
gi¶i quyÕt, kh¾c phôc vµ hy väng sù gãp ý x©y dùng cña b¹n ®äc gÇn xa,
còng nh− sù quan t©m gi¶i quyÕt ë nh÷ng ®Ò tµi kh¸c sau nµy.

152