EL EFECTO FISHER Y LA PARIDAD DE INTERS REAL.

EVIDENCIA PARA LA ECONOMA ESPAOLA

Paz Rico
WP-EC 99-13

Correspondencia a: Paz Rico Belda: UNIVERSITAT DE VALNCIA, Departamento de Anlisis

Econmico, Edificio Departamental Oriental, Campus dels Tarongers, 46022 Valencia, e-mail:
Paz.Rico@uv.es
Editor: Instituto Valenciano de Investigaciones Econmicas, S.A.
Primera Edicin Septiembre 1999.
Depsito Legal: V-3795-1999
Los documentos de trabajo del IVIE ofrecen un avance de resultados de las investigaciones econmicas
en curso, con objeto de generar un proceso de discusin previa a su remisin a las revistas cientficas.

___________________

Este trabajo ha estado financiado por una ayuda a la investigacin concedida por el Instituto Valenciano
de Investigaciones Econmicas).

EL EFECTO FISHER Y LA PARIDAD DE INTERS REAL.

EVIDENCIA PARA LA ECONOMA ESPAOLA
Paz Rico

RESUMEN

En este trabajo se contrasta empricamente el cumplimiento de la hiptesis de Fisher y

de la paridad de inters real para el caso espaol. El objetivo es determinar el comportamiento
del tipo de inters real ex-ante que condiciona las decisiones intertemporales de ahorro e
inversin. Para ello se utiliza la metodologa de series temporales, en particular el
procedimiento de Johansen, que permite diferenciar entre los efectos a largo plazo y la
dinmica del corto plazo. Los resultados obtenidos muestran evidencia favorable a la
verificacin en el largo plazo de la hiptesis de Fisher ajustada por impuestos pero no as de la
paridad de inters real.

PALABRAS CLAVES: Diferenciales de inflacin, tipo de inters, cointegracin, vector de

correccin de error, paridad del poder de compra y paridad no cubierta del tipo de inters.

ABSTRACT

This paper provides an empirical test of the Fisher effect and of the real interest parity.
The objetive is to determinate the behavior of the ex-ante real interest that condicionate the
intertemporal savings and investment decisions. The method used is the time series properties
of the data, which allows to separate estimation of the long-run equilibrium relationship from
the nuisance parameters that characterize the short-run dynamics. The results find support in
the long run for a tax-adjusted Fisher hypothesis but not for the real interest parity.

KEY WORDS: Inflation differentials, interest rates, cointegration, vector error correction,
purchasing power parity and uncovered interest parity.

1.

INTRODUCCIN

En los ltimos aos, el buen comportamiento de la inflacin y la necesidad de

converger en tipos de inters con los pases europeos permiten que el Banco de Espaa
aplique una poltica monetaria relajada, recortando el precio oficial del dinero hasta situarlo a
finales de 1998 en el 3%, convergiendo con los pases del euro. Esta distensin monetaria
conlleva que los tipos de inters, tanto a corto como a largo plazo, experimenten descensos,
estrechndose los diferenciales respecto a los pases centrales de Europa. El diferencial de
tipos de inters a 10 aos con Alemania pasa de los 580 puntos bsicos, que presenta a finales
de 19921, a los 30 puntos bsicos de finales de 1998.

Estos movimientos paralelos de los tipos de inters y de las tasas de inflacin tienen
repercusiones en la poltica monetaria. Hay que tener en cuenta que el tipo de inters real exante condiciona las decisiones intertemporales de ahorro e inversin. Entender su dinmica y
relacin con otras variables, tales como inflacin, diferencial de inflacin, etc., resulta esencial
para los gestores de poltica econmica puesto que es el elemento fundamental en la
transmisin de la poltica monetaria y de los efectos de la poltica fiscal.

El objetivo de este trabajo es analizar empricamente el cumplimiento o no del efecto

Fisher y de la paridad de inters real ( efecto Fisher internacional) que determinan el
comportamiento del tipo de inters real. Para ello se utiliza la metodologa de series
temporales, en particular el procedimiento de Johansen (1988), que permite diferenciar entre
los efectos a largo plazo y la dinmica del corto plazo.

La conocida identidad de Fisher define el tipo de inters real ex-ante a un determinado

plazo como la diferencia entre el tipo de inters nominal a dicho plazo y la tasa de inflacin
esperada. A largo plazo el tipo de inters real tiende a su nivel de equilibrio, por lo que un
incremento del tipo de inters nominal indicar un incremento de la tasa de inflacin futura. Si
a corto plazo se cumpliese el efecto Fisher la poltica monetaria no tendra efecto alguno sobre
la economa. Por otro lado, el banco central tiene como objetivo estabilizar la tasa de inflacin
1

Octubre de 1992.

a medio y largo plazo, para lo cual resulta necesario conocer las expectativas de inflacin de
los agentes. Si se cumple el efecto Fisher los tipos de inters nominales sern predictores de
las expectativas de inflacin y, por lo tanto, un instrumento til para los gestores de poltica
monetaria. De lo que se trata pues es de comprobar si la hiptesis de Fisher se cumple en el
corto y largo plazo.

Como se ha sealado la ecuacin original de Fisher indica que el tipo de inters real exante es la diferencia entre el tipo de inters nominal y la tasa de inflacin esperada. El
cumplimiento de la hiptesis de Fisher a largo plazo supone que el tipo de inters nominal y la
tasa de inflacin esperada se mueven 1 a 1 y comparten tendencia, lo que implica que el tipo
de inters real es estacionario y que los tipos de inters nominales son predictores de la tasa
esperada de inflacin. Ahora bien, cuando existe incertidumbre con respecto a la evolucin
futura de los precios, los activos cuya rentabilidad est fijada en trminos nominales ofrecen
una rentabilidad en trminos reales que no es cierta sino arriesgada. Si los agentes son aversos
al riesgo, exigirn una prima por inflacin que les compense de asumir ese riesgo. En tal caso,
la diferencia entre los tipos de inters nominales y la tasa esperada de inflacin ya no ser igual
al tipo de inters real sino que incorporar tambin la prima por inflacin.

La forma terica de las primas por riesgo de inflacin puede obtenerse del modelo de
valoracin de activos financieros CCAPM, obtenindose una ecuacin de Fisher ampliada que
incluye la citada prima de riesgo. Esta prima por inflacin se expresa como el producto de dos
factores: el coeficiente de aversin relativa al riesgo de los agentes y la covarianza esperada
entre precios y consumo. El coeficiente de aversin al riesgo mide la importancia que los
agentes conceden a la existencia de riesgo en la economa. La covarianza entre consumo y
nivel de precios cuantifica el riesgo asociado a la evolucin futura de los precios, que no
puede ser eliminado a travs de la eleccin de una cartera suficientemente diversificada.

Por otro lado, y siguiendo a Crowder y Hoffman (1996), el rendimiento nominal de los
bonos est sujeto a una tasa impositiva marginal , de tal forma que hay que corregir la
ecuacin de Fisher por impuestos. A largo plazo si se cumple la hiptesis de Fisher ampliada
(por las primas de inflacin) y corregida (por impuestos) se obtendr un vector de
cointegracin entre los tipos de inters nominales y la tasa de inflacin (1,

1
). Si no se tiene
1

en cuenta los efectos fiscales se puede rechazar el efecto Fisher errneamente si el vector de
cointegracin no es (1,-1).

Por ltimo, la existencia de una relacin a largo plazo permite obtener un vector
bivariante de correccin de error que revela la dinmica del tipo de inters nominal e inflacin
y el orden causal entre inflacin y tipo de inters.

En ninguno de los trabajos empricos sobre el efecto Fisher para la economa espaola
se acepta rotundamente dicho efecto. Maulen (1987) y Esteve y Tamarit (1996) contrastan
indirectamente el efecto Fisher al estimar una ecuacin del tipo de inters nominal e incluir la
tasa de inflacin como variable explicativa. Maulen concluye que no hay un efecto
significativo de la tasa de inflacin sobre el tipo de inters y Esteve y Tamarit obtienen que
existe un efecto Fisher parcial. Por su parte, Aznar y Nievas (1995) y Bajo y Esteve (1998)
utilizan metodologa de series temporales para contrastar el efecto Fisher2. Mientras Aznar y
Nievas concluyen que debe rechazarse el efecto Fisher en la economa espaola y que la tasa
de inflacin no tiene ningn efecto sobre el tipo de inters nominal, los resultados de Bajo y
Esteve son favorables a la existencia de un efecto Fisher parcial en el largo plazo. Por ltimo,
Alonso et al. (1997), utilizando la misma metodologa que en este trabajo, obtienen evidencia
favorable a la verificacin de la relacin de Fisher excepto en el horizonte de doce meses.

En ninguno de los trabajos anteriores se ha considerado el ajuste de los datos por

impuestos mientras que en este trabajo, siguiendo a Crowder y Hoffman, se va a considerar el
posible efecto fiscal lo que permitir contrastar la existencia o no del efecto Darby.

Por otro lado, la paridad de inters real3 indica que la diferencia de tipos de inters
nominales entre dos pases se corresponde con el diferencial futuro de inflacin. Si se cumple a
corto plazo, las polticas econmicas de estabilizacin no tendrn efecto alguno puesto que el
tipo de inters real vendr determinado por el nivel del tipo de inters exterior. Al mismo
tiempo, el cumplimiento de la paridad de inters real implica que el diferencial de tipos de
inters ser un predictor del diferencial futuro de inflacin. No obstante, como en la ecuacin

Sin embargo, a diferencia de este trabajo, en ninguno de ellos se utiliza metodologa VAR.
Nos referimos a que se cumple conjuntamente la paridad no cubierta de inters y la paridad del poder de
compra.

de Fisher, el considerar la existencia de incertidumbre y de impuestos conlleva tener que

ajustar y ampliar la paridad de inters real por la prima de riesgo de inflacin y por impuestos,
con el fin de recoger adecuadamente la relacin existente entre las variables.

Para contrastar el cumplimiento o no de la paridad de inters real se aplica tambin la

metodologa de series temporales, tal y como hacen Johansen y Juselius (1992), que permite
comprobar si se cumplen la paridad del poder de compra y la paridad no cubierta del tipo de
inters que estn detrs de la paridad de inters real.

Por tanto, en este trabajo se van a contrastar dos proposiciones diferentes. Una
proposicin considera que el diferencial de los tipos de inters es un predictor insesgado del
diferencial futuro de inflacin mientras que la otra implica que el tipo de inters nominal es un
predictor insesgado de la tasa de inflacin futura. La primera proposicin requiere la igualdad
de los tipos de inters reales ex-ante y para ello debe de cumplirse la paridad incubierta de
inters y la paridad del poder de compra. Por su parte, la segunda proposicin conlleva la
verificacin de la hiptesis de Fisher4 y, por tanto, la constancia del tipo de inters real ex-ante
en el tiempo. As pues, la igualdad de los tipos de inters ex-ante no implica su constancia en
el tiempo.

La estructura del trabajo es la siguiente: Tras esta introduccin, se presentan, en el

apartado segundo, los hechos estilizados que pueden extraerse de la evolucin de los tipos de
inters nominales y de la tasa de inflacin espaola y alemana. En el apartado tercero, se
recoge el marco terico de la ecuacin de Fisher y de la paridad de inters real. En el cuarto
apartado, se realiza un anlisis univariante de cada una de las series, para determinar el orden
de integrabilidad, y, a continuacin, el anlisis de cointegracin. En el quinto apartado, se
analiza las implicaciones dinmicas de la hiptesis de Fisher y de la paridad de inters real. Y
por ltimo, el apartado sexto recoge las principales conclusiones. Estas conclusiones pueden
resumirse de modo breve, diciendo que existe evidencia del cumplimiento en el largo plazo del
efecto Fisher ajustado por impuestos pero no as de la paridad de inters real.

Caporale and Pittis (1996).

2.

EVOLUCIN DE LOS TIPOS DE INTERS E INFLACIN

En este apartado se analiza la evolucin de los tipos de inters y de la tasa de inflacin

en Espaa y Alemania5 con el fin de extraer conclusiones respecto de la relacin entre los tipos
de inters nominales e inflacin, entre los tipos de inters nominales nacionales y forneos y
entre las tasas de inflacin espaola y alemana. El periodo de tiempo considerado finaliza en
junio de 1998 y, por lo tanto, no incluye la puesta en marcha del Euro.

Los datos utilizados son mensuales y se han obtenido del Boletn Estadstico del Banco
de Espaa. Para analizar la relacin entre los tipos de inters nominales e inflacin, los precios
y tipos de inters utilizados, en este apartado, son el ndice de precios al consumo (IPC) y el
tipo de inters interbancario a un ao. Con respecto a la relacin entre los tipos de inters
nominales espaoles y alemanes se han considerado dos plazos: el tipo de inters interbancario
a tres meses, el mibor en Espaa y el fibor en Alemania, y el rendimiento de los bonos del
Estado a diez aos. Por ltimo, la relacin entre las tasas de inflacin nacional y fornea se
analiza utilizando como precios el IPC de Espaa y Alemania.

Comenzando con la relacin entre los tipos de inters nominales e inflacin, el Cuadro
1 recoge los estadsticos descriptivos ms representativos de las series en niveles y primeras
diferencias, durante el periodo que abarca desde junio de 1982 hasta junio de 1998. Durante
dicho periodo, el tipo de inters medio a un ao es decreciente como lo muestra el signo
negativo de la primera diferencia de la serie. Asimismo, la primera diferencia de la tasa de
inflacin presenta tambin signo negativo reflejando el descenso de sta durante el periodo
considerado. El coeficiente de correlacin en niveles entre el tipo de inters a un ao y la tasa
de inflacin es del 77%, indicando un elevado grado de asociacin entre estas variables. Por
otro lado, en el Grfico 1 puede observarse un claro paralelismo en la evolucin de estas dos
series, de forma que la mayor (o menor) inflacin tiende a trasladarse a tipos nominales de
inters ms elevados (o reducidos). No obstante, la traslacin no parece total, al menos en el
corto y medio plazo, por lo que la hiptesis de Fisher no parece cumplirse.
5

El hecho de que Alemania, durante el periodo considerado, tenga en Europa carcter de pas lder, de tal
forma que sus decisiones en materia de tipos de inters arrastran al resto de pases europeos y sin embargo, las
decisiones del resto de Europa le afectan poco, ha determinado que sea este pas, y no otro pas europeo, el que
se haya considerado a la hora de compararlo con Espaa, en lo que respecta a la evolucin del tipo de inters e
inflacin que nos ocupa.

CUADRO 1. Estadsticos descriptivos

Series

Desviacin
Media

Estndar

Mibor 1 ao

12,221

3,835

Dmibor 1 ao

-0,070

0,492

6,559

3,197

Dinflacin Espaa

-0,063

0,480

Inflacin Alemania

2,441

1,522

-0,019

0,316

Inflacin Espaa

Dinflacin Alemania

CORRELACIN

Mibor - Inflacin

0,777

Inflacin Esp./Alem.

0,246

Fuente: Elaboracin propia a partir de los datos del

Boletn Estadstico del Banco de Espaa.

Nota: El periodo muestral abarca desde junio de 1982

hasta junio de 1998

GRFICO 1. Evolucin del tipo de inters a un ao y de

la tasa de inflacin en Espaa
25
20
15

MIBOR

10

INFLACIN

5
1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

1982

GRFICO 2. Evolucin del tipo de inters real ex-post a

un ao
12
10
8
6
4
2
1998

1997

1996

1995

1994

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1984

1983

1982

El Grfico 2 recoge el tipo de inters real ex-post, obtenido descontando al tipo de

inters nominal la inflacin observada, comprobndose que tiende a decrecer en periodos de
aceleracin inflacionista y a aumentar cuando la inflacin se modera. No obstante, hay que
tener en cuenta que el tipo de inters real ex-post puede no ser una buena proxy del tipo de
inters real ex-ante, que se considera en las decisiones de inversin y consumo y al que hace
referencia la ecuacin de Fisher, si el tipo de inters nominal incluye una importante prima de
riesgo de inflacin o existen errores en las expectativas de los agentes. Al igual que el tipo de
inters real ex-ante, estas dos variables tampoco son observables. Ayuso y Lpez-Salido
(1997) estiman conjuntamente, en el marco del CCAPM, y para el periodo que incluye desde
el tercer trimestre de 1979 hasta el cuarto trimestre de 1995, el tipo de inters real ex-ante, la
prima de inflacin y los errores en las expectativas de inflacin de los agentes. De acuerdo con

sus resultados, el tipo de inters real ex-ante a un ao presenta una reducida correlacin con el
tipo de inters real ex-post, indicando, por tanto, que ste no es una buena proxy del tipo de
inters real ex-ante. Por otro lado, obtienen que la diferencia entre ambos tipos de inters se
debe, fundamentalmente, a los errores en las expectativas de inflacin de los agentes, mientras
que la prima por inflacin juega un menor papel. Asimismo Ayuso (1996) estima los tipos de
inters reales ex-ante a medio y largo plazo (1, 3, 5 y 10 aos), durante el periodo 1985-1995,
y muestra que stos se han mantenido estables entre el 4,5% y 5%, lo que contrasta con la
evolucin de los tipos de inters reales ex-post que se muestran no slo ms variables sino
tambin ms elevados. Dado que el coeficiente de aversin relativa al riesgo estimado es
pequeo, y por tanto es improbable que la prima por inflacin sea elevada, Ayuso considera
que la diferencia entre ambos tipos de inters reales puede estar reflejando un cierto error de
sobreprediccin, por parte de los agentes, a la hora de anticipar el comportamiento futuro de
la tasa de inflacin. Por otro lado, Alonso y Ayuso (1996) estiman, para el periodo 19701995, las primas por inflacin, a partir de su forma funcional terica en el marco del CCAPM,
y obtienen que stas han sido notablemente reducidas6 y estables.

Con respecto a las causas o razones que pueden explicar el incumplimiento de la

hiptesis de Fisher, varias son las razones que se han argumentado en la literatura. Una de
estas explicaciones se le conoce como el efecto Darby segn el cual el tipo de inters nominal
es ms sensible a la tasa de inflacin que lo que supone el efecto Fisher como consecuencia de
la presencia de impuestos. Cuando el efecto de los impuestos (Darby (1975)) es considerado
es de esperar una respuesta del tipo de inters nominal a la inflacin mayor de la unidad, como
consecuencia de que los agentes analizan la rentabilidad de una inversin en trminos reales
pero neta de impuestos. De esta forma, ante un incremento de la inflacin los agentes
demandaran un incremento del tipo de inters nominal mayor para que su rentabilidad real neta
de impuestos se mantenga constante.

Una segunda explicacin viene de la mano del denominado efecto Mundell-Tobin

segn el cual la respuesta de la demanda de dinero a la inflacin hace que el aumento del tipo
de inters nominal sea inferior al de la inflacin.

Por debajo de los 40 puntos bsicos.

10

Una tercera explicacin del incumplimiento del efecto Fisher sera la miopa que
pueden presentar los agentes en el corto y medio plazo, con respecto a la previsin de
inflacin, de tal forma que, si expectativas se desvan de la inflacin realmente observada,
aunque el tipo de inters nominal incremente con las expectativas de inflacin, ste no reflejar
la inflacin observada.

La existencia de rigideces en los mercados financieros proporciona otra razn del

incumplimiento de la hiptesis de Fisher. La existencia de limitaciones legales o de cualquier
otra naturaleza pueden impedir que los tipos de inters nominales, al menos en el corto plazo,
refleje la evolucin seguida por la tasa de inflacin.

Por otro lado, el condicionante exterior puede dar otra explicacin a que no se traslade
el incremento de la inflacin a los tipos de inters nominales. En mercados financieros muy
integrados, los tipos de inters nominales tienden a igualarse por lo que el tipo de inters
nominal de un determinado pas vendr determinado por la evolucin del tipo internacional,
fundamentalmente si se trata de un pas pequeo y con un tipo de cambio relativamente
estable. De esta forma, un incremento de la tasa de inflacin no se trasladar al tipo de inters
nominal que estar condicionado por los tipos de inters nominales internacionales. Sin
embargo, es de esperar que a largo plazo la integracin de los mercados financieros implique
la igualacin de los tipos de inters reales, adems del tipo nominal, por lo que es previsible
que este efecto tenga slo repercusiones en el corto plazo y desaparezca en el largo plazo.

Por ltimo, una sexta explicacin estara relacionada con la metodologa empleada en
el contraste del efecto Fisher. Crowder y Hoffman (1996) consideran que la relacin de Fisher
requiere utilizar la metodologa de series temporales de tal forma que la aplicacin de otras
metodologas no adecuadas puede llevar al rechazo de la hiptesis. En relacin a esta
explicacin de carcter tcnico, tambin podra considerarse como posible causa del
incumplimiento del efecto Fisher la forma de medir las expectativas de inflacin, que no son
observables y que pueden introducir sesgos en el anlisis.

Por lo que respecta a la relacin entre los tipos de inters nacionales y forneos, los
Grficos 3 y 4 muestran la evolucin de los tipos de inters espaoles y alemanes a tres meses

11

GRFICO 3. Evolucin del tipo de inters espaol y

alemn a tres meses
30,000
25,000
20,000
Mibor

15,000

Fibor

10,000
5,000
1998

1996

1995

1993

1992

1990

1989

1987

1986

1984

1983

1981

1980

1978

1977

0,000

GRFICO 4. Evolucin del tipo de inters espaol y

alemn a diez aos
14
12
10
8

ESPAA

ALEMANIA

4
2
0
1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

y diez aos, respectivamente. El periodo muestral abarca desde enero de 1977 a junio de
1998, en los tipos de inters a tres meses, y de enero de 1992 a junio de 1998, en los tipos de
inters a diez aos. Como puede observarse, en los ltimos aos, los tipos de inters espaoles
y alemanes evolucionan de forma semejante, indicando la clara dependencia de los tipos de
inters espaoles de la evolucin del tipo de inters alemn aunque, no obstante, los tipos de
inters espaoles son superiores a los tipos alemanes. La causa de esta diferencia es la prima
de riesgo con la que los mercados venan penalizando a la peseta por su inestabilidad histrica.

12

La moneda nica implica obviamente la desaparicin de las primas de riesgo sobre la peseta7.
No obstante, el rasgo ms destacable es el estrechamiento de los diferenciales entre los tipos
de inters. A principio de los aos noventa los diferenciales habituales entre los tipos de inters
espaoles y alemanes se sitan en torno a los 3 4 puntos para el plazo de diez aos. Las tres
devaluaciones de la peseta, las dificultades por las que atraviesa el sistema monetario europeo
y la crisis econmica de 1993, conllevan un incremento de dicho diferencial, que llega a
situarse en los 5,8 puntos, en octubre de 1992. Con el restablecimiento de la confianza de los
mercados a principios de 1994 disminuye el diferencial, dejndolo en algo ms de 2,1 puntos
en febrero, y a finales de 1998 dicho diferencial alcanza los 30 puntos bsicos.

El Cuadro 2 muestra los estadsticos descriptivos de los tipos de inters nominales de

cada pas y en l se observa que, como ya se ha visto grficamente, la media de los tipos de
inters espaoles, durante el periodo considerado, es ms elevada que la de los tipos de inters
alemanes. Asimismo, la volatilidad de los primeros, medida por la desviacin estndar, tambin
es sistemticamente superior a la de los segundos. Por otra parte, la volatilidad de los tipos de
inters es inversamente proporcional al plazo, indicando que los tipos de inters a corto plazo
son ms voltiles que los tipos a largo plazo, tanto en Espaa como Alemania. Por ltimo, las
primeras diferencias de las series, presentan un signo negativo que se explica por el descenso
de los tipos de inters que se produce en el periodo. No obstante, esta reduccin es mayor en
los tipos de inters espaoles, que desde un nivel superior al de los tipos alemanes han tenido
que reducirse hasta niveles cercanos a la convergencia necesaria para el proceso de la Unin
Monetaria.

Si atendemos al coeficiente de correlacin entre el tipo de inters nominal de cada pas,

ste indica el fuerte condicionamiento del tipo de inters nacional al tipo de inters exterior,
durante el periodo que abarca desde enero de 1992 y junio de 1998, puesto que se sita por
encima del 88%, tanto en los tipos de inters a tres meses como el de 10 aos. Si se considera
todo el periodo para el que se dispone de datos del tipo de inters a tres meses, el coeficiente
de correlacin es de tan slo el 39%, lo cual indica que en los ltimos aos incrementa el
grado de asociacin entre los tipos de inters como consecuencia del proceso

En el grfico 3 se observa como a partir de 1989, en que Espaa se incorpora al Mecanismo de Cambios e
Intervencin (MCI) del SME, se reduce la variabilidad del tipo de inters y ste presenta una evolucin ms
acorde con la del tipo de inters alemn.

13

CUADRO 2. Estadsticos descriptivos

Desviacin
Series

Media

Estndar

Tipo 10 aos Espaa

9,369

2,279

Dtipo 10 aos Espaa

-0,078

0,849

Tipo 10 aos Alemania

6,507

0,859

Dtipo 10 aos Alemania

-0,040

0,171

Mibor 3 meses

13,244

4,221

Dmibor 3 meses

-0,039

1,282

Fibor 3 meses

6,306

2,517

Dfibor 3 meses

-0,005

0,357

CORRELACIN

Mibor - Fibor

0,393

Tipo 10 aos Esp/Alem.

0,888

Fuente: Elaboracin propia a partir de los datos del Boletn

Estadstico del Banco de Espaa.

Nota: Periodo muestral tipos a largo plazo: 1992.01-1998.06

Periodo muestral tipos a corto plazo: 1977.01-1998.06.

de convergencia necesario para cumplir con los criterios de Maastricht y entrar en la primera
fase de la Unin Monetaria8.

El coeficiente de correlacin entre el mibor y el fibor durante el periodo que abarca desde la entrada de
Espaa al MCI en 1989 hasta junio de 1992 es del 86%, lo que indica que la plena incorporacin de Espaa al
SME conllev una mayor relacin entre ambos tipos de inters al reducirse la incertidumbre cambiaria.

14

Por ltimo, y con respecto a la relacin entre la tasa de inflacin de Espaa y

Alemania, el Grfico 5 y Cuadro 1 reflejan una mayor tasa media de inflacin en Espaa que
en Alemania, al mismo tiempo que la volatilidad del proceso de inflacin es sistemticamente
ms alta en Espaa que en Alemania. No obstante, en los ltimos aos se produce un proceso
de convergencia de nuestra tasa de inflacin hacia los niveles europeos, de tal forma que el
diferencial de inflacin se sita en 0,68 puntos en junio de 1998 frente a los 4 puntos de
principios de los noventa. En promedio la tasa de inflacin espaola cae a lo largo del periodo
al igual que sucede con la alemana, pero no obstante, y fruto de la convergencia, la reduccin
de la tasa de inflacin en Espaa es mayor que la que tiene lugar en Alemania.

GRFICO 5. Evolucin de la tasa de inflacin espaola y

alemana
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2

ESPAA

15

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

1982

ALEMANIA

3.

MARCO TERICO

3.1.

Ecuacin de Fisher generalizada

En este apartado se deriva la ecuacin de Fisher ampliada a partir de las relaciones de

equilibrio entre los rendimientos nominales y reales de los diferentes activos financieros
existentes en la economa, de acuerdo con el modelo estocstico intertemporal de valoracin
de activos financieros conocidos como el CCAPM9.

El CCAPM parte del supuesto de que los agentes eligen la composicin de sus carteras
para maximizar la utilidad esperada de la senda infinita de consumos futuros contingentes y
que su nica fuente de riqueza es, precisamente, el rendimiento de dicha cartera10. En cada
periodo t, los agentes resuelven el siguiente problema:

MaxEt i u( Ct +i )

(1)

i=0

sujeto a la restriccin:
T

T
Ps Cs + Wsj = Ps jWs j Rs j

j =1
j =1

st

(2)

donde es un parmetro de preferencia temporal, Cs, el consumo real del individuo en el

momento s, Wsj, la cantidad real invertida en el momento s en un activo financiero que vence
dentro de j periodos y cuyo rendimiento nominal (incluida la devolucin del principal) es Rs, s+j,
y, finalmente, Ps es el nivel general de precios en el momento s.

Las condiciones de primer orden del problema anterior lleva a:

Vase Lucas (1978).

Posteriormente, y siguiendo a Crowder y Hoffman, se considera que el rendimiento est sujeto a una tasa
impositiva .
10

16

Pt
E t RMS t ,t + k
Rtk,t + k = 1
Pt + k

donde RMSt,

t+k

t,k

(3)

es la relacin marginal de sustitucin entre consumo futuro y consumo

presente. Este conjunto de condiciones de optimalidad implica que los rendimientos reales
esperados, descontados segn la relacin marginal de sustitucin entre consumo presente y
consumo futuro, de todos los activos financieros debe ser, en equilibrio, iguales entre s.

Considerando activos cuya rentabilidad nominal sea sin riesgo y que k es igual a 1, la
condicin (3) quedara como:

Rt ,t +1 =

P
Et RMSt ,t +1 t
Pt +1

(4)

Si se considera ahora activos financieros cuya rentabilidad est expresada en trminos

reales, la condicin (3) quedara en este caso:

E t RMS t ,t +1 RRt ,t +1 = 1

(5)

donde RRt, t+1 es el rendimiento real en t del activo con plazo k=1. Para los activos financieros
cuya rentabilidad real sea sin riesgo, la condicin (5) quedara:

RRt ,t +1 =

E t RMS t ,t +1

(6)

Tomando logaritmos en las expresiones (4) y (6) y restndolas se obtiene:

P
it ,t +1 rt ,t +1 = log Et RMSt ,t +1 log Et RMSt ,t +1 t
Pt +1

17

(7)

donde it, t+1 es el logaritmo del rendimiento nominal de un bono cupn cero emitido en t y con
vencimiento un periodo y rt, t+1 es el logaritmo del rendimiento real de un bono cupn cero e
indiciado emitido en t con un plazo de maduracin igual a un periodo.

Si se supone que la relacin marginal de sustitucin y el cociente de precios siguen una

distribucin logartmico normal, la ecuacin anterior quedara:

1
it ,t +1 = rt ,t +1 + Et t ,t +1 + cov rmst ,t +1 , t ,t +1 var t ,t +1
2

(8)

donde rmst , t + 1 = log RMSt , t + 1 .

La ecuacin (8) indica que el tipo de inters nominal est positivamente relacionado
con el tipo de inters real y la tasa de inflacin esperada como en la ecuacin original de
Fisher. Sin embargo, la covarianza entre la relacin marginal de sustitucin y la tasa de
inflacin y la varianza de la tasa de inflacin entran tambin en esta relacin diferencindola de
la conocida ecuacin de Fisher. Cada uno de estos sumandos tiene una interpretacin
econmica diferente. La prdida del poder de compra del dinero viene recogida por la tasa de
inflacin esperada y por la varianza condicional de la inflacin. La covarianza entre la relacin
marginal de sustitucin y la tasa de inflacin puede interpretarse como la prima de riesgo
exigida al activo cuyo rendimiento es seguro en trminos nominales, pero arriesgado en
trminos reales. Como se ha comentado en el apartado anterior, Alonso y Ayuso (1996)
estiman las primas de riesgo de inflacin y obtienen que stas han sido reducidas y estables.

Crowder y Hoffman (1996) consideran que los rendimientos nominales de los bonos
cupn cero estn sujetos a una tasa impositiva marginal de tal forma que la ecuacin
generalizada de Fisher queda:

it ,t +1 (1 ) = rt ,t +1 + E t t ,t +1 + cov rmst ,t +1 , t ,t +1

Si se suponen expectativas racionales:

18

1
var t ,t +1
2

(9)

E t ( t +1 ) = 0

t ,t +1 = E t t ,t +1 + t +1

(10)

se puede reescribir la ecuacin de Fisher ampliada y ajustada por impuestos de la siguiente

forma:

i t , t +1 =

t , t +1 +
+ t +1
1

(11)

donde recoge el tipo de inters real ms la varianza condicional de la inflacin y es la

prima de riesgo. Crowder y Hoffman indican que el trmino constante en la relacin simple
entre inflacin y tipo de inters nominal incluye el tipo de inters real ms la varianza
condicional de la inflacin menos la prima de riesgo, todo ello ajustado por la tasa impositiva.

Generalmente se supone que la rentabilidad real, la prima de riesgo y el error de

expectativas son variables estacionarias, no as el tipo de inters nominal y la tasa de inflacin.
Si el tipo de inters nominal y la tasa de inflacin son ambos integrados de orden uno, bajo el
supuesto de que el tipo de inters real y la prima de riesgo son estacionarios, debern de estar
cointegrados en un vector de cointegracin (1,

3.2.

1
).
1

La paridad de inters real

La paridad del poder de compra (PPC) en su versin relativa indica que la tasa de
depreciacin del tipo de cambio vendr determinada por el diferencial de inflacin:

(s

t +m

st ) = ( t+m t*+m )

(12)

donde s es el logaritmo de la tasa de cambio spot en t, definido sobre la moneda del pas
extranjero, es la tasa de inflacin definida como el logaritmo del cociente de los ndices de
precios entre t y t+m, y el asterisco se refiere al pas extranjero.

19

La paridad no cubierta de inters (PII) afirma que el diferencial de intereses es igual a

la depreciacin esperada del tipo de cambio:
Et ( st + m st ) = it ,m it*,m

(13)

donde it,m es el tipo de inters nominal nacional al plazo m en el momento t y i*t+m es el tipo de
inters forneo al plazo m en t.

Si los agentes utilizan la PPC para formar sus expectativas sobre la tasa de
depreciacin del tipo de cambio, obtendrn que sta ser igual a la diferencia entre la inflacin
esperada en su pas Et(t+m) y la inflacin esperada exterior Et( t+m):
Et ( st + m st ) = Et ( t + m ) Et ( t*+ m )

(14)

Combinando la PII y la ecuacin (14) se obtiene:

it ,m it*,m = Et ( t + m ) Et ( t*+m )

(15)

que puede reescribirse como:

( )

it ,m Et ( t + m ) = it*,m Et t*,m

(16)

de tal forma que, haciendo uso de la ecuacin original de Fisher, los tipos de inters reales exante son iguales. Esta relacin se conoce como la ecuacin internacional de Fisher.

Si suponemos expectativas racionales, la ecuacin (15) queda:

it ,m it*,m = ( t +m t*+m ) + ( ut +m ut*+m )

(17)

con lo que el diferencial de los tipos de inters nominales ser un predictor insesgado del
diferencial futuro de inflacin. Para ello los tipos de inters reales entre pases deben de ser

20

iguales. Esta relacin est basada en que se cumple la ecuacin original de Fisher, pero si,
como se ha visto en el apartado anterior, se tiene en cuenta el riesgo de depreciacin por
inflacin de los activos y los tipos impositivos que gravan los rendimientos de los activos se
obtiene una ecuacin de Fisher ampliada por la prima de riesgo y ajustada por impuestos. En
ese caso, el tipo de inters real ms la varianza condicional de la inflacin menos la prima de
riesgo de un determinado pas, todo ello ajustado por impuestos, deber ser igual al tipo de
inters real ms la varianza condicional de la inflacin menos la prima de riesgo del otro pas,
tambin ajustada por su tasa impositiva:

t ,m t*,m *
=
1
1 *

(18)

siendo y * los tipos de inters reales ms la varianza condicional de la inflacin del pas y
del exterior, respectivamente, y y las primas de riesgo por inflacin nacional y fornea,
respectivamente. De esta forma la paridad de inters real ampliada y ajustada por impuestos
ser11:

it ,m i

*
t ,m

1+m t*+m
=

1 1 *

(19)

Esto implica que los diferenciales de inflacin deben de estar ajustados por los tipos
impositivos marginales de cada pas, de tal forma que, si se consideran los impuestos, la PPC
se modifica y queda como:

(s

t + m st ) =

t +m t*+m

1 1 *

(20)

Por tanto, en el anlisis emprico se va a tener en cuenta la tasa impositiva marginal de

Espaa y Alemania con el fin de ajustar los datos.

Para contrastar el cumplimiento a largo plazo de la ecuacin internacional de Fisher

corregida por impuestos y ampliada por la prima de riesgo de cada pas, se aplica el
11

Se ha obviado el trmino de error.

21

procedimiento de Johansen al vector de variables que recoge el tipo de inters espaol y

alemn, y la tasa de inflacin, espaola y alemana. De esta forma se determina el nmero de
vectores de cointegracin existentes entre las series y si estos vectores se corresponden con la
PPC y PII que estn detrs de la paridad de inters real. Hay que tener en cuenta que a largo
plazo el tipo de cambio permanece constante con lo que si se cumple la PII se obtendr un
vector de cointegracin (1, -1) entre los tipos de inters nominales y si se cumple la PPC se
obtendr un vector (1,

1
) entre las tasas de inflacin. Posteriormente, el vector de
1 *

correccin de error revelar la dinmica entre estas variables.

4.

RACES UNITARIAS Y RELACIN DE LARGO PLAZO

Los datos utilizados para analizar la ecuacin de Fisher son el mibor a tres meses y un
ao y el IPC, con el que se obtiene la tasa de inflacin trimestral anualizada y la tasa de
inflacin anual. Por su parte, para analizar la paridad de inters real se utilizado el mibor y el
fibor a tres meses y el IPC, tanto espaol como alemn, con l que se obtiene la tasa de
inflacin trimestral anualizada de ambos pases.

Para determinar el orden de integrabilidad de cada una de las series, se analizan las
funciones de autocorrelacin muestral y parcial, en niveles y en diferencias, y se aplican los
contrastes de Dickey y Fuller(1979) y de Phillips y Perron (1988).

Los coeficientes de autocorrelacin de las series en niveles son elevados y caen

lentamente indicando que stas no son ruido blanco, ver Cuadro 3. La funcin de
autocorrelacin parcial presenta un nico valor significativo de primer orden indicando que las
series muestran un comportamiento claro de procesos autoregresivos de orden uno. Las
funciones de autocorrelacin muestral y parcial sugieren la necesidad de tomar una primera
diferencia en todas las series. Los coeficientes de autocorrelacin de las series en primeras
diferencias son pequeos y no presentan ningn comportamiento mostrando que se tratan de
procesos estacionarios. Los resultados de los test univariantes de races unitarias corroboran
las conclusiones obtenidas con las funciones de autocorrelacin muestral y parcial de las series

22

e indican que no se puede rechazar la hiptesis de la existencia de una raz unitaria tanto en los
tipos de inters como en la tasa de inflacin, ver Cuadro 4.
CUADRO 3. Coeficientes de autocorrelacin

Orden
Correlacin

Mibor

Dmibor

Inflacin

Dinflacin

Inflacin

Dinflacin

Espaa

Espaa

Alemania

Alemania

0,976

0,427

0,963

0,093

0,967

0,186

0,945

0,218

0,926

0,028

0,929

0,006

0,912

0,237

0,892

-0,156

0,890

0,055

0,872

0,142

0,861

-0,056

0,850

0,128

0,831

0,045

0,834

-0,118

0,807

0,048

0,790

-0,030

0,806

-0,024

0,764

-0,070

CUADRO 4. Test de races unitarias

Series

ADF

PP

Mibor 3 meses
Dmibor 3 meses

-2,301
-11,747

-2,548
-12,999

Fibor 3 meses
Dfibor 3 meses

-1,867
-4,840

-1,417
-11,219

Mibor 1 ao*
Dmibor 1 ao*

-0,294
-10,562

-0,658
-25,297

Inflacin Espaa
Dinflacin Espaa

-1,324
-8,415

-1,359
-14,877

Inflacin Alemania
Dinflacin Alemania

-1,823
-6,045

-1,570
-13,162

Nota: Se han considerado contante y cuatro lags.

Valores crticos: ADF=-2,8731
PP=-2,8729
* Periodo muestral: 1982.06-1998.06.

23

Si los tipos de inters nominales e inflacin son no estacionarios, la ecuacin de Fisher

implica cointegracin de tal forma que comparten una tendencia estocstica comn. Se
contrasta dicha hiptesis utilizando el procedimiento de Johansen. Johansen (1988) sugiere un
mtodo para determinar el nmero de vectores de cointegracin linealmente independientes
entre un conjunto de N variables. El mtodo comienza expresando el proceso generador de los
datos del vector de N variables, X, como un vector autoregresivo no restringido:
X t = 1 X t 1 +..... k X t k + Dt + t

t=1,2,....

(21)

donde cada i es una matriz de parmetros NxN. El sistema anterior puede reparametrizarse
como:
X t = 1X t 1 +.....+ k 1X k t + X t k + Dt + t

t=1,2,....

(22)

donde Dt representa un conjunto de variables deterministas y el trmino de error se supone

que sigue una distribucin normal y no est autocorrelacionado.

Los contrastes de cointegracin son de mxima verosimilitud y se basan en el anlisis

del trmino en niveles, en concreto:

H0: rango()r

(23)

siendo r<p y y matrices de dimensin pxr, donde r es el nmero de vectores de

cointegracin. Si r>0 la combinacin lineal dada por X
t es estacionaria. Los vectores que
forman la matriz son los vectores de cointegracin, mientras que los vectores que forman
indican la velocidad de ajuste de X t ante cambios en la relacin de largo plazo.

Este mtodo es, por tanto, el adecuado para contrastar y determinar el nmero de
vectores de cointegracin en sistemas multivariantes en los que pueden existir ms de un
vector de cointegracin. Solamente cuando N=2 es posible demostrar que el vector de
cointegracin es nico y en este caso la metodologa de Engle y Granger (1987) podra ser
vlida. Ahora bien, cabe preguntarse cul es la ganancia, si la hay, de aplicar el mtodo de

24

Johansen a un sistema bivariante en lugar del mtodo de Engle y Granger. En el caso de un

sistema bivariante en el que la causalidad entre las variables fuera en ambas direcciones, el
contraste de cointegracin en el marco de un vector autoregresivo sera el ms adecuado,
siendo suficiente la metodologa de Engle y Granger si la causalidad tiene una nica direccin
y, por tanto, una variable es exgena. Plantear la cointegracin en el marco de un modelo
autoregresivo permite estimar la relacin dinmica entre variables conjuntamente endgenas
sin imponer a priori fuertes restricciones, como por ejemplo la exogeneidad de alguna de ellas.

Por tanto, la razn por la cual se aplica el mtodo de Johansen para contrastar la
existencia de cointegracin entre la inflacin y el tipo de inters nominal, tal y como establece
la ecuacin de Fisher, es permitir a priori que la relacin de causalidad vaya en ambos
sentidos, es decir, las dos variables estn mutuamente interrelacionadas. Posteriormente se
realiza un test de causalidad en el sentido de Granger que permite comprobar el orden causal
entre las variables.

El Cuadro 5 presenta los resultados del contraste de cointegracin que implica el

efecto de Fisher. Los resultados de la parte superior del cuadro suponen que la tasa impositiva
marginal es constante y desconocida y, por tanto, estn obtenidos a partir de datos no
ajustados por impuestos. El vector de cointegracin se estima bajo tres especificaciones
alternativas respecto de los componentes deterministas. Una especificacin que permite la
presencia de tendencia determinista en los datos que es eliminada en el vector de
cointegracin. Una segunda especificacin que no permite tendencia en los datos e incluye una
constante en la ecuacin de cointegracin. Y por ltimo, una tercera especificacin que no
permite tampoco la presencia de tendencia en los datos pero no incluye una constante en la
ecuacin de cointegracin. Puesto que las tres especificaciones estn anidadas, estas
restricciones son contrastadas utilizando el ratio de verosimilitud descrito en Johansen (1994)
y en el cuadro se incluye nicamente la especificacin que ha resultado ser no rechazada12.

12

Para el plazo de tres meses no se ha podido rechazar la tercera especificacin y para el plazo de un ao la
segunda.

25

CUADRO 5. Test de cointegracin: mtodo de Johansen. Efecto Fisher

Datos no ajustados

3 Meses

Ratio de

1 Ao*

Valor

Vector de

Ratio de

Valor propio Verosimilitud crtico Cointegracin

0,088456

r=0 25,63

0,011083

r1

2,75

Valor

Vector de

Valor propio Verosimilitud crtico Cointegracin

12,53

0,188206

r=0 40,22

3,84

-1,21439

0,013614

r1

2,48

19,96

9,24

-1,47303

(0,22101)

(0,18648)

Datos ajustados

3 Meses

Ratio de

1 Ao*

Valor

Vector de

Ratio de

Valor propio Verosimilitud crtico Cointegracin

0,077872 r=0 23,03
0,021207 r1

2,99

12,53

3,84

-0,86876

Valor

Vector de

Valor propio Verosimilitud crtico Cointegracin

0,156942 r=0 33,31
0,013226 r1

(0,20191)

2,41

19,96

9,24

-0,990258
(0,17075)

Notas: El nmero de retardos se ha seleccionado segn el criterio de informacin de Schwarz.

En el plazo a tres meses se han considerado dummies estacionales.
*Periodo muestral: 1982.06-1998.06.

Como puede observarse, no se puede rechazar la hiptesis de que existe un vector de

cointegracin en este sistema bivariante. La evidencia obtenida con datos sin ajustar por
impuestos sugiere que existe un vector de cointegracin entre el tipo de inters a tres meses y
la tasa de inflacin esperada para el prximo periodo. Luego, el tipo de inters real ex-post es
estacionario alrededor de una media constante. A largo plazo el tipo de inters nominal
incrementa en 1,21 ante un incremento en una unidad de la tasa de inflacin. Asimismo,
tambin se obtiene un vector de cointegracin entre el tipo de inters a un ao y la tasa de

26

inflacin esperada para el prximo periodo. En ese caso, por cada incremento en una unidad
en la tasa de inflacin el tipo de inters nominal incrementa en 1,47.

Al no haber ajustado los datos por impuestos se han obtenido vectores de

cointegracin distintos de (1, -1) 13 lo cual puede llevar a la conclusin precipitada y errnea de
que no se cumple el efecto Fisher. Los resultados recogidos en la parte inferior del cuadro se
han obtenido despus de corregir los tipos de inters por la tasa impositiva marginal de la
renta. Esta tasa se ha obtenido de la OCDE14. Como puede observarse, tanto para el tipo de
inters a tres meses como un ao, el efecto estimado de la inflacin sobre el tipo de inters
ajustado por impuestos es significativamente igual a la unidad. Esto proporciona soporte a la
idea de que despus de impuestos un cambio en la inflacin se refleja enteramente en los tipos
de inters nominales. As pues, se obtiene evidencia de que el efecto Darby existe y es
significativo.

Por lo que respecta a la paridad de inters real, el Cuadro 6 recoge los resultados del
test de cointegracin entre los tipos de inters espaoles y alemanes y las tasas de inflacin de
estos pases, corregidas por la tasa impositiva marginal de cada pas. Al igual que antes se han
considerado tres especificaciones alternativas respecto de los componentes deterministas
aunque el cuadro tan slo recoge la que resulta ser estadsticamente significativa15. Como
puede observarse, la evidencia estadstica sugiere que existen dos vectores de cointegracin
entre los tipos de inters y tasas de inflacin espaolas y alemanas.

El Cuadro 6 incluye vectores de cointegracin en cada uno de los cuales se ha

considerado como variable de normalizacin una variable distinta. Estos vectores
normalizados indican que se cumple la ecuacin de Fisher ajustada por impuestos, tanto para
el caso espaol como para el caso alemn, pero no existe evidencia del cumplimiento ni de la
PPC ni de la PII, que estn detrs de la paridad de inters real, lo que implicara que a largo
plazo los tipos de inters reales de ambos pases son estacionarios pero no se mueven 1 a 1
entre s. No obstante, la existencia de ms de un vector de cointegracin implica que la forma
estructural que liga a las variables no puede ser recuperada. Cualquier combinacin lineal de
13

Al menos para el plazo de un ao.

Cuentas Nacionales (1997) y The tax/benefit position of production workers (1997). Para los seis meses de
1998 se han tomado el dato de 1997.
14

27

CUADRO 6.
Test de cointegracin: mtodo de Johansen. Paridad de inters real

Ratio de

Valor

Valor propio Verosimilitud Crtico

Vectores de Cointegracin
1

0,265627

r=0 141,84

39,89

-0,3878

-1,2291

0,3691

0,184329

r=1

62,16

24,31

-2,5787

3,1694

-0,9519

0,044382

r=2

11,65

12,53

-0,8136

0,3155

-0,3003

0,006216

r=3

1,69

3,84

2,7087

-1,0504

-3,3293

2 PPC

55,45

2 PII

37,21

Fish./Esp.

2,28

2Fish./Ale.

4,60

Notas: El nmero de retardos de ha seleccionado segn el criterio de informacin de Schwarz.

Se han considerado dummies estacionales. Valor crtico 2=5,99

vectores de cointegracin es tambin un vector de cointegracin, con que lo no es posible una

interpretacin directa. As pues, se hace necesario contrastar las hiptesis basadas en
fundamentos econmicos para descubrir cualquier posible relacin estructural. Por esta razn
se procede a contrastar la PPC y PII y los resultados del test 2 indican que stas no se
cumplen, es decir, durante el periodo considerado ni las tasas de inflacin espaola y alemana,
ajustadas por impuestos, estn cointegradas en un vector (1, -1) ni lo estn los tipos de inters
nominales espaol y alemn. Sin embargo, la evidencia estadstica indica que la hiptesis de
Fisher ajustada por impuestos se cumple tanto en Espaa como en Alemania. Por tanto, se
puede concluir que a largo plazo los tipos de inters reales de ambos pases son estacionarios,
tal y como establece la hiptesis de Fisher, pero no se mueven 1 a 1 entre s como implica la
paridad de inters real.

15

Se ha aceptado la especificacin que no incluye constante en el vector de cointegracin.

28

5.

IMPLICACIONES DE LA DINMICA

5.1.

Ecuacin de Fisher generalizada

La existencia de una relacin de largo plazo recogida por la hiptesis de Fisher permite
obtener un vector bivariante de correccin de error (VEC) que revelar la dinmica del tipo de
inters nominal e inflacin y el orden causal entre inflacin y tipos de inters:
k 1

X t = + X t 1 + j X t j + t

(23)

j =1

donde Xt es el vector bivariante que incluye el tipo de inters nominal ajustado por impuestos
y la tasa de inflacin y, = , y son vectores 2x1.

Dado que las variables corresponden a series anuales y la periodicidad de los datos es
mensual se produce el solapamiento de las observaciones, con lo que los errores de prediccin
presentan autocorrelacin por lo que las desviaciones estndar se han corregido por el mtodo
de Newey y West (1987).

El Cuadro 7 recoge el resumen de los resultados de la estimacin del VEC y como

puede comprobarse el coeficiente de correccin de error es estadsticamente significativo,
tanto en el tipo de inters como en la tasa de inflacin, y para los dos plazos considerados.
Esto implica que las desviaciones del equilibrio a largo plazo tiene efectos significativos tanto
en la tasa de inflacin futura como en el tipo de inters. Por tanto, en ambas variables se
rechaza la hiptesis de exogeneidad dbil que implica que el parmetro , que representa la
velocidad de ajuste al equilibrio, es distinto de cero.

El Cuadro 7 recoge tambin los resultados del contraste de causalidad de Granger que
permite concluir sobre el orden causal entre inflacin y tipo de inters. El contraste de Granger
consiste en:

29

CUADRO 7. Vector de correccin de error. Efecto Fisher

3 Meses

iF

-0,029

0,120

6,11

(0,016)

(0,040)

p=0,000

SRQ AR

132,544

809,492

SRQ VEC

121,904

726,508

iF

1,47
p=0,178

5,03
P=0,000

1,98
p=0,058

1 Ao*

SRQ AR
SRQ VEC

iF

-0,134

0,036

6,21

(0,058)

(0,017)

p=0,002

106,498

37,281

86,348

33,753

iF

1,50
p=0,225

1,44
p=0,239

48,07
p=0,000

Notas: Datos ajustados por impuestos. SQR AR es la suma de cuadrados de los residuos del modelo autoregresivo y
SQR VEC la del vector de correccin de error.
Los valores entre parntesis son las desviaciones estndar corregidas por el mtodo de Newey y West. jFi es el
estadstico que indica si los valores desfasados de la variable i tienen poder de prediccin significativo sobre la
variable j.
*Periodo muetral: 1982.06-1998.06

30

Sean dos series temporales estacionarias y ergdicas, Xt e Yt y sea F(Xt/Zt-1) la

distribucin condicional de Xt dado un conjunto de informacin Zt-1 que recoge los valores
desfasados de Xt e Yt. La serie Yt no causa Xt en el sentido de causalidad estricta de Granger
si:
F ( X t / Zt 1 ) = F ( X t / Zt*1 )

t=1,2,....

(24)

donde el conjunto de informacin Z*t-1 excluye los valores desfasados de la serie Yt.

Si por el contrario la igualdad (24) no se cumple, entonces los valores desfasados de Yt

ayudan a predecir los valores actuales y futuros de Xt y, por tanto, se dice que Yt causa a Xt
en el sentido de Granger.

Para hacer el contraste de causalidad de Granger se lleva a cabo un contraste estndar

conjunto F de restricciones de exclusin para determinar si los valores desfasados de Xt tienen
poder de prediccin significativo en Yt, y al contrario (ver Pea y Rubio (1998)).

Los test F revelan que el mibor causa en el sentido de Granger a la tasa de inflacin
pero sta ltima no causa al mibor en el sentido de Granger, tanto para el plazo de tres meses
como un ao. En conclusin, los cambios de los tipos de inters tienen poder predictivo sobre
la tasa inflacin. Luego a corto plazo, los cambios de los tipos de inters nominales y del tipo
de inters ex-post son predictores de las expectativas de inflacin. Estos resultados se
diferencian de los obtenidos por Crodwer y Hoffman dado que para ellos la tasa de inflacin
presenta exogeneidad fuerte y, por tanto, el tipo de inters no contiene informacin sobre la
tasa de inflacin futura por lo que no podr ser utilizado por los gestores de poltica
econmica como predictor de las expectativas de inflacin16.

El Cuadro 7 recoge la suma de los cuadrados de los residuos que se obtienen con el
vector de correccin de error y con un modelo autoregresivo, tanto para la variable tipo de
16

No obstante, hay que comentar que Tzavalis y Wickens (1996) obtienen que el tipo de inters real contiene
informacin sobre la tasa de inflacin futura y este resultado contradice la exogenidad fuerte encontrada por
Crowder y Hoffman.

31

inters como tasa de inflacin. Esto permite analizar la ganancia que se obtiene al utilizar un
vector de correccin de error frente a un modelo autoregresivo. En el caso de la inflacin, el
poder predictivo de los tipos de inters nominales y reales permite una ganancia de alrededor
el 10%, por lo que debern de ser variables a tener en cuenta por los gestores de poltica
monetaria a la hora de predecir las expectativas de inflacin.

El Grfico 6 recoge la funcin de respuesta impulso que describe la respuesta de cada

una de las variables endgenas, tipo de inters e inflacin, a una innovacin. Un shock o
innovacin causa en el sistema un movimiento hacia un nuevo equilibrio. En el plazo de tres
meses, la inflacin alcanza el nuevo equilibrio hacia veinteavo mes, mientras que el tipo de
inters no lo alcanza antes del mes veintisis. En el plazo de un ao, de nuevo vuelve a
observarse que el mibor tarda ms que la inflacin en alcanzar el nuevo equilibrio. El mibor a
un ao responde a una innovacin, tanto del tipo de inters como de la inflacin, con una
cada brusca para luego ir paulatinamente alcanzando el equilibrio hacia el mes treinta. Por su
parte, la inflacin responde a una innovacin de forma ms moderada que el mibor por lo que
alcanza el equilibrio ms pronto.

GRFICO 6. Funcin respuesta impulso de las variables

Respuesta del MIBOR1A a una Innovacin

Respuesta de MIBOR3M a una Innovacin

0.8

1.0

0.6

0.8

0.4

0.6

0.2

0.4

0.0

0.2

-0.2

0.0
5

10

15

20

MIBOR1A

25

30

35

10

INFANUAL

15

20

MIBOR3M

Respuesta de la INFANUAL a una Innovacin

25

30

35

INFTRIMES

Respuesta de la INFTRIMES a una Innovacin

0.5

2.0

0.4

1.5

0.3

1.0
0.2

0.5
0.1

0.0

0.0
-0.1

-0.5
5

10

15
MIBOR1A

20

25

30

35

INFANUAL

10

15
MIBOR3M

32

20

25

30

INFTRIMES

35

El ajuste ms lento del tipo de inters nominal implica que durante el periodo de
transicin el tipo de inters real ex-post no permanece constante y ello explicara la relacin
negativa, que algunos autores, encuentran entre la tasa de inflacin y el tipo de inters real.

5.2.

La paridad de inters real

El Cuadro 8 recoge la dinmica del vector que recoge los tipos de inters espaol y
alemn y las tasas de inflacin espaola y alemana. Como puede observarse, el vector de
cointegracin que representa la ecuacin de Fisher ajustada por impuestos para el caso
espaol (Coint1) slo resulta ser significativo para el mibor y la tasa de inflacin espaola no
afectando a las variables alemanas. Por tanto el fibor y la tasa de inflacin alemana presentan
exogeneidad dbil respecto al primer vector de cointegracin y las desviaciones del equilibrio a
largo plazo entre la inflacin espaola y el mibor no tienen efectos significativos sobre las
variables alemanas. Con respecto al segundo vector de cointegracin (Coint2), que coincide
con la ecuacin de Fisher ajustada por impuestos para Alemania, no resulta ser significativo en
el fibor y s en el resto de variables. De esta forma se puede concluir que el fibor presenta
exogeneidad dbil respecto al segundo vector de cointegracin, mientras que las variables
espaolas han respondido a las variaciones del tipo de inters real ex-post alemn.

CUADRO 8. Vector de correccin de error. Paridad de inters real

mibor

fibor

infesp

infale

Coint1

-0,068
(0,016)

-0,003
(0,004)

0,277
(0,055)

-0,037
(0,025)

Coint2

0,038
(0,025)

-0,010
(0,008)

-0,223
(0,098)

0,345
(0,064)

Nota: Los valores entre parntesis son las desviaciones estndar

corregidas por el mtodo de Newey y West.

33

6.

CONCLUSIONES

En este trabajo se ha encontrado evidencia favorable a la verificacin en el largo plazo

del efecto Fisher ajustado por impuestos pero no as de la paridad de inters real, y por tanto
el comportamiento del tipo de inters real durante el periodo considerado viene determinado
por la hiptesis de Fisher pero no por la paridad de inters real. Si no se consideran los
impuestos, un incremento del 1% en la tasa de inflacin conlleva un incremento mayor del 1%
en los tipos de inters nominales, de tal forma que la rentabilidad real neta de impuestos se
mantiene constante. Despus de ajustar los efectos de los impuestos, un cambio en la tasa de
inflacin se refleja enteramente en los tipos de inters nominales, tal y como indica la ecuacin
de Fisher. No obstante, a corto plazo el ajuste ms lento del tipo de inters nominal que el de
la tasa de inflacin supone que el tipo de inters real no permanece constante.

Varias son las implicaciones de poltica econmica de estos resultados. En primer

lugar, durante el periodo considerado los tipos de inters han tenido capacidad para anticipar
el comportamiento futuro de la tasa de inflacin y, por tanto, han podido ser utilizados por la
autoridad monetaria como indicadores a la hora de fijar los objetivos de inflacin a largo
plazo. No obstante, dado que a corto y medio plazo el efecto Fisher no se cumple, el tipo de
inters real poda utilizarse como instrumento de poltica econmica para influir sobre las
decisiones de consumo e inversin.

Por otro lado, se ha obtenido evidencia de que durante el periodo considerado los tipos
de inters reales en Espaa y Alemania han sido estacionarios pero no ha sido posible concluir
que stos hayan compartido tendencia, tal y como cabria esperar si se hubiera cumplido la
paridad de inters real. Sin embargo, es de esperar que en la Unin Monetaria, con una
poltica monetaria nica y la coordinacin del resto de polticas, los tipos de inters se muevan
en el mismo sentido y que la nica diferencia entre ellos se deba al diferente riesgo de crdito
del pas. En esa nueva realidad los tipos de inters reales deben de estar cointegrados en un
vector de cointegracin (1,-1) lo cual implicar que se cumple la PPC y PII, y por tanto los
tipos de inters nominales y reales debern igualarse entre s. De hecho, en los ltimos aos se
viene observando un movimiento de convergencia, tanto de los tipos de inters nominales
como de la inflacin, hacia las referencias alemanas de tal forma que a partir de la puesta en

34

marcha del Euro, en que las variables alcanzan la plena convergencia, los movimientos de los
tipos de inters europeos han de ser paralelos entre s.

35

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