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Lanalyse
fondamentale

Mai 2009

Lanalyse fondamentale

Lanalyse
fondamentale
SOMMAIRE
Les objectifs de lanalyse
fondamentale p. 4
Comment lire les comptes dune
socit cote ? p. 4
Comment obtenir
linformation p. 5
Comment calculer les soldes
intermdiaires de gestion p. 6
La marge commerciale
La production de lexercice
La valeur ajoute
Lexcdent brut dexploitation
(EBE)
Le rsultat dexploitation
Le rsultat courant avant impt
Le rsultat exceptionnel
Le rsultat net de lexercice

Le Goodwill p. 7
Lactif net p. 8
Le free cash-flow ou flux de
trsorerie disponible p. 8

La socit dans son

environnement p. 9
Les principaux ratios de
lanalyste financier p. 9
Quest ce quun ratio ? p. 9
Comment interprter les ratios ? p. 9
Les ratios de structure de bilan p. 9
Le gearing
Le nombre dannes ncessaires au
remboursement de la dette
Les ratios de rentabilit p. 11
Le retour sur fonds propres (ROE)
Mesurer la rentabilit de lactivit
dune entreprise
Mesurer la productivit dune entreprise
Les ratios boursiers p. 12
Le PER
Le PEG
Le pay-out ratio ou taux de distribution
La prime de risque
Le Price/Cash-Flow
Comment apprcier le prix dacquisition
dune entreprise
Calculer le rendement dune action
Comment apprcier la dcote ou la surcote
dune action

Le bureau d'tudes et d'analyses d'Option Finance

Option Finance Expertise - 91 bis, rue du Cherche-Midi 75006 Paris - RC 429.986.136 - Tl. : 01 53 63 55 55 - Fax : 01 53 63 55 50
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3.

option finance expertise - mai 2009

Lanalyse fondamentale

Daprs Warren Buffett, le clbre investisseur, si

les affaires dune entreprise vont bien, tt ou tard
son action fera de mme. Si on mdite cette citation, on comprend tout lintrt de lanalyse fondamentale, qui cherche tablir la valeur intrinsque
(ou fondamentale) dune action.
Lanalyse fondamentale repose avant tout sur des
mcanismes comptables. Elle a pour objectif dvaluer le patrimoine et la rentabilit dune socit
grce une tude minutieuse de son bilan et de
son compte de rsultat.

Les objectifs de lanalyse

fondamentale
Ce type danalyse a pour but dtablir sil est intressant pour linvestisseur dacheter ou non une
action donne. Sachant quune action est un titre
de proprit dune entreprise, il est important pour
linvestisseur, avant dacqurir une action, de comparer la valeur de march de cette action sa
valeur intrinsque. Celle-ci est dtermine en fonction des donnes conomiques et financires de la
socit.

A savoir
Au regard de la dbcle des marchs boursiers,
survenue lautomne 2008, et de leffondrement de la valeur dun grand nombre de titres,
certains investisseurs ont reproch lanalyse
fondamentale de ne pas avoir su prvoir cette
crise financire. Ils ont mis plutt en avant les
atouts de lanalyse technique, qui tudie les
mouvements du march, de faon prvoir la
tendance venir.
Nanmoins, la plupart des analystes reconnaissent que sur le moyen-long terme les avantages
de lanalyse fondamentale sont indniables.

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Comment lire les comptes dune

socit cote ?

une aide prcieuse pour savoir si le mauvais

rsultat dune entreprise est d une baisse de
son chiffre daffaires ou bien un excs temporaire de frais financiers, ou encore un rsultat
exceptionnel ngatif non rcurrent. Ds lors,
vous pourrez analyser le degr de gravit de la
situation et la capacit de cette entreprise se
redresser.
De faon schmatique, on peut rsumer les
grandes masses du compte de rsultat dune entreprise bnficiaire par :

Les deux documents essentiels tudier sont le

bilan et le compte de rsultat. Le premier est une
photo des comptes de lentreprise un instant
donn, qui reflte ltat de son patrimoine, tandis
que le second prsente son activit sur le dernier
exercice.
Lannexe viendra complter ces deux documents
en fournissant certains dtails (sur la rpartition de
lactivit par exemple) et en prsentant le tableau
des flux de trsorerie.
Pour les groupes, pensez analyser les comptes
consolids, qui tiennent non seulement compte de
lactivit de la maison mre mais galement de
celle de ses filiales.
Le bilan dune entreprise comporte un actif et un
passif. Lactif est compos de tous ses biens, la
fois ses immobilisations, ses stocks, les crances
sur ses clients et ses avoirs financiers.
Au passif du bilan, on inscrit les ressources :
le capital et les rserves qui reprsentent les
apports des associs ;
les provisions pour risques et changes ;
les dettes relatives aux financements assurs par
des tiers.
Vous dcouvrirez plus loin comment calculer et
comment lire les ratios de bilan pour vous faire
une ide assez prcise de ltat de sant financier
dune socit.
Contrairement au bilan qui nest quune photographie
des comptes un instant t, le compte de rsultat
dune entreprise permet dexpliquer lactivit
dune entreprise durant une anne donne.
En effet, il est absolument essentiel pour un investisseur de comprendre de quelle manire une
entreprise aboutit son rsultat net.
Les diffrents soldes intermdiaires de gestion
qui conduisent ce rsultat final vont donc tre

Charges dexploitation
Produits dexploitation
Charges financires
Charges exceptionnelles
Impt sur les bnfices Produits financiers
Participation
Produits
exceptionnels
Bnfice

Dans le cas dune entreprise dficitaire, le poste

pertes sera ajout la colonne de droite alors
que le poste impt, participation et bnfice sera
supprim de la colonne de gauche.
Ces dernires annes, sous linfluence des fonds dinvestissement et des oprations de LBO (Leverage
Buy Out), ou oprations effet de levier, ltude
des flux de trsorerie a pris une importance croissante. Elle est ralise travers le tableau de financement de lentreprise, qui se trouve en Annexe
dans le rapport annuel. Cest particulirement le
free cash-flow, sur lequel nous reviendrons, qui
sera tudi.
Depuis le 1er janvier 2005, les groupes europens,
cots sur un march rglement, doivent prsenter
leurs comptes selon le rfrentiel international
IFRS (International Financial Reporting Standards).
Un ensemble de normes comptables a t dvelopp de faon renforcer la transparence de la

4.

5.

gestion des entreprises et la comparabilit de leurs

comptes.
Parmi ces normes, lIAS 36 (dtaille par la suite)
est particulirement importante pour les groupes
qui mnent des acquisitions.

A savoir
Les difficults que rencontrent les banques
depuis le dbut de la crise financire sont, en
partie, lies ces nouvelles normes qui leur
imposent de comptabiliser leurs actifs leur
valeur de march du jour (fair value). Du fait de
fortes dprciations de leurs actifs, certains
tablissements ont d tre recapitaliss. Pour
faire face ces difficults, ces normes ont t
assouplies sur certains points depuis le
1er octobre 2008.

Comment obtenir linformation

Les socits cotes ont lobligation de produire leurs
comptes annuels mais aussi semestriels audits
avec une certaine priodicit. Plusieurs possibilits
soffrent vous pour les obtenir. Les comptes dune
socit sont disponibles sur son site Internet ou sur
le site de lAMF (Autorit des marchs financiers). Il
vous est galement possible de consulter le BALO
(Bulletin des annonces lgales) ou denvoyer une
demande crite lentreprise.
Les entreprises cotes sur Euronext sont soumises
la directive Transparence qui dfinit les obligations en matire dinformation financire.
Les socits cotes doivent galement fournir au
march une information permanente, que les
investisseurs pourront trouver dans la presse conomique et financire.
Sachez que lors de lassemble gnrale annuelle
vous pourrez galement poser des questions aux
dirigeants de la socit pour avoir une information
plus complte.

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Lanalyse fondamentale

Comment calculer les soldes

intermdiaires de gestion
Les soldes intermdiaires de gestion dcrivent la
formation du rsultat. Ils se calculent selon une
logique dinclusion, cest--dire que le rsultat net
inclut le rsultat dexploitation qui inclut la valeur
ajoute, etc. Seule exception : le rsultat exceptionnel dont le montant est dtermin par les socits
indpendamment des autres soldes.
Lanalyse de ces soldes intermdiaires va vous permettre de connatre prcisment les raisons des
carts ventuels entre le rsultat net publi par une
entreprise et vos propres attentes. Par exemple, si
le rsultat net publi par une socit est largement
suprieur vos prvisions, vous serez certainement ravi, mais une tude plus approfondie des raisons de cette performance simpose. Les consquences pour la valeur seront trs diffrentes en
effet selon quelle rsulte dune amlioration des
marges commerciales, ce qui est trs favorable aux
perspectives boursires du titre, ou quelle nest
que la consquence de cessions dactifs, figurant
dans le rsultat exceptionnel et qui ont peu de
chances de se rpter tous les ans.
La marge commerciale
Le premier solde intermdiaire de gestion, pour
une entreprise industrielle, est la marge commerciale. Cest la diffrence entre les ventes de marchandises et le cot dachat des marchandises vendues lui-mme gal lachat des marchandises
plus ou moins la variation des stocks de marchandises.
Marge commerciale = Vente de marchandises
Cot dachat des marchandises vendues
La production de lexercice
La production de lexercice nest pas un solde en
tant que tel, mais la somme de la production ven-

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Lexcdent brut dexploitation

(EBE)
Lexcdent brut dexploitation sobtient en ajoutant
la valeur ajoute et les subventions dexploitation,
et en leur retranchant les impts et taxes ainsi que
les charges de personnel.
Excdent brut dexploitation = Valeur ajoute
+ Subventions dexploitation Impts et taxes
Charges de personnel
Ce solde est trs pris par les analystes financiers
dans la mesure o il nest pas affect par la politique damortissement et de provisions de lentreprise, ni par ses modes de financement. Cest lindicateur cl dans lanalyse du compte de rsultat,
qui peut tre compar au terme anglo-saxon Ebitda
(Earnings before interest, taxes, depreciation and
amortization).

due, de la production stocke et de la production

immobilise.
Production de lexercice = Production vendue +/
Production stocke + Production immobilise
La valeur ajoute
La valeur ajoute, qui exprime la valeur additionnelle dgage par lactivit de lentreprise, est
gale la somme de la production de lexercice et
de la marge commerciale moins les consommations externes de lexercice.
La valeur ajoute exprime donc la capacit de
transformation dune entreprise.
Valeur ajoute = Production de lexercice +
Marge commerciale Consommations externes

A savoir
La valeur ajoute revt un caractre particulier
dans la mesure o elle permet de rmunrer
tous les facteurs de production (travail et capital),
mais galement les prteurs, les actionnaires
et lEtat.
Il est intressant pour un investisseur de suivre
lvolution de la valeur ajoute dune socit. Elle
lui fournira une information prcieuse sur ses
rsultats futurs. En effet, plus elle sera importante et plus la marge de man?uvre de lentreprise sera grande pour crer de la richesse.
Cela dit, le niveau de valeur ajoute dpend,
bien videmment, des secteurs conomiques.
Elle est faible, par exemple, dans le secteur de
la distribution o lactivit consiste acheter
des biens pour les revendre un prix suprieur.
Dans ce cas, la valeur ajoute dpend trs largement de la marge sur le cot dachat.
En revanche, dans le secteur des services informatiques, la valeur ajoute est beaucoup plus
leve, dans la mesure o la richesse des
entreprises est produite par des prestations
humaines.
La mesure de la valeur ajoute dune entreprise
doit donc saccompagner dune comparaison
sectorielle.

Le rsultat dexploitation
Le rsultat dexploitation est gal lexcdent
brut dexploitation, augment des autres produits dexploitation et des reprises sur amortissements et provisions dexploitation, et diminu
des dotations et des autres charges de gestion
courante.
Rsultat dexploitation = Excdent brut dexploitation + Autres produits dexploitation +
Reprises Dotations aux amortissements et
provisions Autres charges
Le rsultat courant avant impt
Le rsultat courant avant impt est calcul par
addition du rsultat dexploitation, du rsultat
financier et de la quote-part des oprations ralises en commun avec dautres socits.
Rsultat courant avant impt = Rsultat dexploitation + Rsultat financier + Quote-part de
rsultat sur oprations ralises en commun

6.

7.

Le rsultat exceptionnel
Comme son nom lindique, le rsultat exceptionnel
est tout simplement la diffrence entre les produits
exceptionnels et les charges exceptionnelles.
Vous devrez tre particulirement attentif ce
rsultat compte tenu de sa nature. En effet, il incorpore les produits et charges rsultant dvnements qui nont pas vocation se rpter. Leur
impact sur le rsultat net (en positif comme en
ngatif) doit donc tre annul pour prsenter une
image correcte des performances de lentreprise.
Le rsultat net de lexercice
Il tient compte de tous les produits et de toutes les
charges, y compris limpt sur les bnfices et la
participation des salaris.
Rsultat net = Rsultat courant avant impt +
Rsultat exceptionnel Participation Impt
sur les bnfices
Maintenant que vous tes familiariss avec les
soldes intermdiaires de gestion, vous comprenez
certainement lintrt quils reprsentent dans
lanalyse dune entreprise.
Ainsi, en raffectant les charges et les produits
dune socit dans les formules de calcul des
soldes, il vous est alors possible de dcrypter
srieusement les rsultats des socits et den tirer
des enseignements sur lavenir de leur parcours
boursier.

Le Goodwill
Le Goodwill, galement appel survaleur ou cart
dacquisition, est la diffrence entre la valeur
comptable dune entreprise et le prix quune autre
socit est prte payer pour lacqurir.
Cet cart reprsente en fait la prime paye par la
socit mre en contrepartie des avantages quelle
retire de la prise de contrle de lentreprise quelle
achte (effets de synergie, accs un march

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Lanalyse fondamentale

tranger, intgration dune nouvelle technologie,

etc.). Cet cart peut galement tre li la valeur
dune marque, dun savoir-faire, ou dune position
concurrentielle solide.
Dans le cadre des nouvelles normes comptables,
les carts dacquisition ne font plus lobjet damortissement. Leur valeur est teste chaque anne et
donne lieu, si ncessaire, une dprciation qui
doit tre amortie.
La norme comptable IAS 36 impose aux groupes
cots de vrifier, chaque anne, que le prix de leurs
acquisitions correspond au minimum leurs
valeurs nettes comptables, qui figurent lactif du
bilan.
Lobjectif est que les comptes des entreprises correspondent davantage leur ralit conomique.

A savoir
Selon certains analystes, des groupes franais
ayant rcemment men des acquisitions lan
pass (tels que Danone ou PPR) pourraient afficher des rsultats en forte baisse en 2008 du
fait de lenregistrement dimportantes dprciations de survaleurs. Ces dprciations, en
rduisant la valeur des actifs de lentreprise,
psent galement sur ses fonds propres comptables.

Lactif net
Ltude de lactif net dune socit cote est souvent un point de dpart la rflexion des analystes
financiers.
Lactif net (on parle galement de situation nette
dune entreprise ou bien encore de ses fonds
propres) est avant tout une valeur comptable.
Lactif net est la diffrence entre ce quune socit
possde (usines, machines, stocks, locaux, trsorerie, etc.) et ce quelle doit (emprunts bancaires,
dettes fournisseurs, impt payer, etc.).

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Lactif net dune entreprise est donc gal aux capitaux propres comptables de lentreprise, soit son
capital social augment de tous les bnfices quelle
a raliss et mis en rserve dans le pass.
Il est utilis par les analystes financiers pour comparer la valeur comptable dune socit (mesure ici par son actif net) par rapport sa valeur sur
le march boursier.
La notion dactif net revt dautant plus dimportance aux yeux des spcialistes de lanalyse financire quelle intervient dans le calcul de la rentabilit
des fonds propres dune entreprise (bnfice
net/actif net).
Il sagit l du fameux retour sur fonds propres, le
ROE (Return on Equity), si cher aux analystes et aux
prsidents de socits (voir page 12).

lactivit de lentreprise, travers la variation de

ses crances clients, stocks et dettes fournisseurs.
Le calcul du free cash-flow permet dvaluer si lentreprise peut autofinancer ses besoins de financements exigs par son exploitation et ses investissements. Si tel nest pas le cas, elle devra alors puiser
sur sa trsorerie disponible ou recourir aux
emprunts bancaires et/ou aux prts sur les marchs financiers.

La socit dans son

environnement
Vous devez garder lesprit que lentreprise nvolue pas en vase clos. De fortes interactions avec
son environnement existent, quil sagisse de ses
clients, fournisseurs ou concurrents.
Il est important dtudier les tendances du secteur
dans lequel volue lentreprise et danalyser
quelles sont les performances de ses concurrents.
En tudiant les marchs sur lesquels opre lentreprise, vous devrez tre vigilant la fois ses approvisionnements, notamment en matires premires,
et son processus de commercialisation (par
exemple sa devise de facturation).

A savoir
En comptabilisant les actifs leur cot historique, lactif net comptable (ANC) ne donne la
plupart du temps que la valeur fige de lentreprise. Lactif net rvalu (ANR) prend, lui, en
compte la valeur de marchs des actifs. Terrains, constructions, stocks, ou participations
financires sont ainsi rvalus pour que leur
valeur relle soit prise en compte un moment
donn.

A savoir
Sur lanne 2008, la hausse du prix des
matires premires (agricoles et nergtiques)
a pes sur les rsultats dun grand nombre de
socits. Les performances de certains
groupes agroalimentaires et chimiques se sont
ainsi dgrades. On observe alors que lobservation de lactivit dune entreprise en amont
prend tout son sens.
Sur 2008 les rsultats des groupes aronautiques franais ont t malmens suite la
forte apprciation de leuro par rapport au dollar, qui les a rendus moins comptitifs que leurs
concurrents amricains. Cette fois cest une
analyse mene en aval qui permet davoir une
vision complte de lentreprise.

Le free cash-flow ou flux de

trsorerie disponible
Il reprsente le flux de trsorerie gnr par lactif
conomique de lentreprise. Sa formule est la suivante :
Excdent brut dexploitation (Ebitda) ;
impt sur le rsultat dexploitation (Ebit) ;
variation du besoin en fonds de roulement
investissements nets des dsinvestissements.
La variation du besoin en fonds de roulement
exprime lvolution des besoins engendrs par

8.

9.

De mme les difficults actuelles des groupes

chimiques sont fortement lies au ralentissement de lactivit de leurs clients, les constructeurs automobiles, dans un contexte de crise
mondiale.

Les principaux ratios de

lanalyste financier
Quest ce quun ratio ?
Cest un rapport entre deux donnes extraites de
documents comptables. Il peut tre exprim en
pourcentage, en nombre de jours ou en euros. Il
sert faire des comparaisons entre socits, pour
positionner lentreprise par rapport ses concurrents et sert galement mener des comparaisons
au cours du temps pour apprcier lvolution de la
performance dune entit.
Comment interprter les ratios ?
Il est ncessaire dutiliser plusieurs ratios pour
avoir une vision complte de lentreprise.
Les ratios qui servent de base de travail aux analystes financiers sont de trois sortes :
les ratios de structure du bilan ;
les ratios de rentabilit ;
les ratios dvaluation boursire.
Les ratios de structure de bilan
Voici les ratios de structure que vous rencontrerez
le plus souvent dans les documents traitant danalyse financire, et dans les articles de la presse spcialise.
Le gearing

Le gearing, ou ratio dautonomie financire, va

mesurer le niveau dendettement financier net
dune entreprise par rapport ses fonds propres.
La dette financire nette reprsente le solde entre
les dettes financires et les disponibilits et place-

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Lanalyse fondamentale

ments dtenus par lentreprise. Ce ratio se calcule

de la faon suivante :
Dettes financires nettes / Capitaux propres
On ne retient dans ce ratio que les dettes financires dune socit (emprunts obligataires et bancaires). En effet, les dettes lies au cycle dexploitation (telles que les dettes vis--vis des fournisseurs
ou de lEtat) ne sont pas prises en compte, car elles
ne servent qu financer lactivit de lentreprise
sans remettre en cause sa structure.

Ce quon ne vous a jamais dit

En gnral, les professionnels estiment que la
valeur de ce ratio ne doit pas dpasser 1, car
au-del de ce niveau, la charge de la dette
risque de devenir difficilement supportable pour
lentreprise.
Qui plus est, la capacit dendettement de lentreprise risque dtre entame, ce qui rduirait
ses capacits futures de dveloppement.

Le niveau du gearing sera diffrent dun secteur

lautre. Les entreprises qui appartiennent des
secteurs qui exigent de dtenir des stocks importants (par exemple les producteurs de champagne)
ont structurellement un gearing lev.
Dans la priode actuelle de ralentissement conomique mondial, qui pse sur son activit, un gearing lev reprsente une menace dautant plus
grande pour lentreprise. En effet, les analystes
craignent dans un contexte conomique trs difficile que les socits trs endettes ne puissent faire
face leurs chances de remboursements.
Il y a quelques annes, le niveau historiquement
bas des taux dintrt incitait un grand nombre de
groupes industriels profiter de leffet de levier
financier, cest--dire emprunter faible taux
pour dvelopper leur activit et enregistrer un
retour sur investissement suprieur au cot dem-

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prunt. Dans ce cas, un niveau lev de gearing traduit une stratgie financire dynamique.

A savoir
Pour certaines entreprises, sous linfluence
dune structure de LBO (Leverage Buy Out), ces
indicateurs seront levs car, par nature, le LBO
suppose un endettement lourd, et donc des
frais financiers importants. En cette priode de
crise, les entreprises sous LBO souffrent
dailleurs beaucoup plus que les autres car,
de fortes charges financires, sajoute un ralentissement de leur activit.

Le nombre dannes ncessaires au rembour-

sement de la dette
Dettes moyen et long terme / Marge brute
dautofinancement
La marge brute dautofinancement dune entreprise
est la somme de son rsultat net et de lensemble
de ses dotations aux amortissements et aux provisions caractre de rserve. Il sagit en fait du flux
rsiduel de trsorerie gnr par les oprations de
gestion dune entreprise. Cette notion se rapproche
de celle de capacit dautofinancement, la diffrence que la marge brute dautofinancement nexclut
pas limpact des cessions sur le rsultat.
En comparant les dettes moyen et long terme
dune socit sa marge brute dautofinancement,
vous pouvez dterminer au bout de combien
dexercices la socit sera en mesure de rembourser
sa dette grce aux flux de trsorerie quelle gnre.
Bien sr, il sagit dun calcul thorique, puisque la
marge brute dautofinancement dune entreprise
nest jamais exclusivement destine rembourser
les dettes contractes. En effet, la socit doit
continuer investir aujourdhui pour esprer dgager des profits demain.
Attention : ce ratio doit attirer votre attention sil
dpasse trois ans, car il signifie alors un niveau
dendettement trop lev compar la cration de
la richesse de lentreprise.
Quoi quil en soit, il vous faudra pousser plus loin
lanalyse du niveau dendettement dune entreprise en examinant le poids de ses frais financiers par
rapport son rsultat dexploitation.
Cela vous indiquera si lexcs dendettement ne
risque pas de grever la bonne marche de cette
entreprise en lui faisant supporter une charge de la
dette trop leve.

Limportant pour une entreprise est de trouver le

moyen de financement le moins onreux pour ses
projets. En dautres termes, il lui faut minimiser le
cot moyen pondr du capital, qui correspond au
cot de financement global de lentreprise.
Ainsi, les analystes financiers ne reprocheront pas
une socit de faire preuve daudace si elle se
sert du faible niveau du cot de lendettement pour
se lancer dans des oprations de croissance externe garantes de son dveloppement. Et ce, mme si
elle risque de dsquilibrer momentanment sa
structure financire. Car les analystes prfrent les
entreprises qui investissent pour assurer leur dveloppement futur, condition que la rentabilit de
ces investissements soit suprieure au cot du
capital.
Le dernier lment cl dans lvaluation de lendettement de lentreprise est sa capacit faire face

A savoir
Depuis septembre 2008, les entreprises, en
particulier les PME, doivent affronter une frilosit accrue des banques qui les pousse rduire
leurs engagements de crdit. Toute la problmatique est alors de se dvelopper dans un
contexte de restriction du crdit. Cest pourquoi
le nombre de dfaillances dentreprises sest
accru de plus de 10 % en 2008.

10.

11.

ses chances de remboursement. Pour cela, on

privilgiera les socits qui bnficient dune bonne
visibilit de leurs revenus futurs, par exemple les
oprateurs de tlphonie mobile qui bnficient
des revenus rcurrents de leurs abonns.
Les ratios de rentabilit
Le retour sur fonds propres (ROE)
Le retour sur fonds propres dune entreprise est un
lment dterminant dans lanalyse que doivent
mener tous les investisseurs boursiers.
Ce ratio se calcule de la faon suivante :
Rsultat net / Capitaux propres
Le retour sur fonds propres dune entreprise (ou
ROE, en anglais, pour Return on Equity) mesure la
rentabilit des capitaux de cette socit. En
somme, cela revient rpondre la question : combien deuros de bnfices dans cette entreprise
pour 1 euro dinvesti en capital ?
Vous pouvez galement mesurer la rentabilit de
cette entreprise en rapportant son rsultat net
lensemble de ses capitaux permanents, y compris
ses dettes moyen et long terme. Vous mesurerez
ainsi sa rentabilit par rapport aux capitaux apports la fois par les actionnaires et par les cranciers.

A savoir
Avec la crise, nombre dentreprises ont revu la
baisse leurs objectifs de rentabilit des capitaux
pour 2009. Dans un environnement conomique dgrad, la priorit pour la plupart des
acteurs est de consolider la gnration de cash,
de rduire leurs cots et dallger leur endettement. La rduction des cots, et les plans de
restructurations qui sont lis, visent restaurer
le ROE moyen-long terme.
Les programmes de rachat dactions, en annulant des titres en circulation, permettent galement aux groupes damliorer leur ROE.

option finance expertise - mai 2009

Lanalyse fondamentale

Le retour sur fonds propres a lavantage de pouvoir

tre compar sans difficult dune entreprise
lautre.
Au sein dun mme secteur, il est parfaitement
logique quil y ait une forte corrlation entre la rentabilit des capitaux propres dune socit et son
valuation boursire.
Il est logique quune socit qui a un retour sur
fonds propres suprieur une autre ait galement
une apprciation boursire suprieure. Si tel nest
pas le cas, il faudra examiner pour quelle raison.
Lentreprise peut alors encourir un risque doffre
publique dachat (OPA).
Mesurer la rentabilit de lactivit dune

entreprise
Pour apprcier rapidement la rentabilit de lactivit dune socit, vous pouvez calculer le ratio suivant, galement appel marge nette :
Rsultat net / Chiffre daffaires
Ce ratio va vous aider dtecter une anomalie dans
la structure de rpartition du chiffre daffaires gnr par une entreprise. Ainsi, lorsquune hausse du
chiffre daffaires ne se rpercute pas sur le rsultat,
on peut en dduire lexistence dun pincement
de la marge, qui peut tre d aussi bien une augmentation plus que proportionnelle du cot
dachat des marchandises vendues qu une augmentation sensible des frais financiers, ce qui, pour
un analyste financier, ne signifie pas la mme
chose pour le dveloppement de la socit.
L encore, il nexiste pas de norme quantifie en
matire de marge nette et elle peut galement
varier dun secteur lautre. Dans le secteur de la
distribution, par exemple, la marge nette est particulirement faible. Ainsi Carrefour, numro 2 mondial de la grande distribution, a enregistr fin 2007
une marge nette de seulement 3 %.
linverse, dans le secteur de la pharmacie, les

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marges sont beaucoup plus consquentes. Par

exemple, Sanofi-Synthlabo, premier groupe pharmaceutique europen, a enregistr une marge
nette de plus de 20 % en 2007.

investisseurs anticipent une croissance forte de ses

bnfices.
Sachez que pour les professionnels, le PER dpasse le cadre de la simple valuation dune action et
sert souvent de guide une comparaison sectorielle, voire une comparaison entre marchs. La comparaison sectorielle des PER permet de savoir si
une valeur est chre ou bon march.
Un PER trop diffrent de la valeur moyenne du secteur peut signifier une correction venir. Des arbitrages sont alors ncessaires. Nanmoins encore
faut-il que lchantillon pris en compte soit pertinent. Dans des secteurs tels que lautomobile ou la
pharmacie, une comparaison europenne voire
mondiale est indispensable.

Mesurer la productivit dune entreprise

Le ratio suivant pourra vous fournir quelque indication sur le niveau de productivit dune socit :
Rsultat net / Frais de personnel
Vous pouvez galement analyser dautres ratios
comme chiffre daffaires/effectifs ou valeur
ajoute/effectifs, qui mettent eux aussi laccent
sur la productivit de lentreprise.
L encore, il convient de ne pas en tirer de conclusions htives. En effet, le niveau dintgration de la
force de production varie dune socit lautre, en
fonction, notamment, de limportance du recours
la sous-traitance souhaite par le management.

Ce quon ne vous a jamais dit

Mme si le PER est le ratio le plus connu des
investisseurs et le premier qui leur vient lesprit, il nest pas forcment le ratio idal pour
analyser une socit cote. Pourquoi ?
Dune part, le PER ne sapplique quaux socits qui viennent daccomplir un exercice bnficiaire. Il ne peut tre appliqu aux entreprises
dficitaires, tel EADS qui avaient enregistr de
lourdes pertes en 2007, notamment du fait de
la mise en place de mesures de restructuration
au sein dAirbus.
Dautre part, ce critre na pas vraiment de
sens lorsque vous lappliquez aux entreprises
trs forte croissance, comme les socits de
haute technologie.
Prenons lexemple dune socit qui ralise
10euros de bnfice en 2009 mais qui prvoit
daugmenter de 50 % son bnfice net par an
au cours des cinq prochaines annes. Si cette
socit cote alors 100euros en Bourse, elle a
un PER de 10 pour lanne 2009.
En revanche, en croissant de 50 % par an pendant cinq ans, le bnfice net par action atteindra 76euros en 2014. Cela revient dire que

Les ratios boursiers

Le PER
La description des ratios boursiers se doit de commencer par le plus clbre dentre eux : le PER pour
Price Earning Ratio.
Il se calcule de la faon suivante :
Cours / Bnfice par action
Le PER dune entreprise se calcule aisment en
divisant sa capitalisation boursire par son bnfice net ou encore, plus simplement, en raisonnant
lunit et en divisant le cours de Bourse de cette
socit par son bnfice ramen une action.
Le PER est galement nomm multiple de capitalisation des bnfices.
La valeur du PER va ainsi vous indiquer le nombre
dannes de bnfices contenues dans le cours de
Bourse dune socit. Ne vous tonnez donc plus
lorsque vous entendrez quune action est chre ou
pas chre, puisquelle se paie x fois ses bnfices.
Le PER dun titre sera dautant plus lev que les

12.

13.

lon paie peut-tre dix fois les bnfices de

2009, mais que lon paie seulement 1,3 fois
ceux de 2014.
linverse, dans des secteurs cycliques comme
lautomobile ou lacier, les PER des valeurs sont
souvent bas, car les rsultats des entreprises
du secteur ont tendance se rduire dune
anne sur lautre.

Les PER historiques dune socit ne doivent pas

tre au cur de votre analyse. Ce sont plutt les
niveaux anticips qui sont intressants. Les investisseurs privilgieront les valeurs qui bnficient
dune forte visibilit et dune rgularit dans la
croissance de leurs rsultats. Cest pourquoi les
entreprises qui interviennent dans lalimentaire ont
souvent un PER lev car leur activit vise satisfaire les besoins fondamentaux des consommateurs. Le PER du Groupe Danone slve ainsi
15,25 pour 2008. Au contraire, le PER des
groupes dont lactivit est soumise des tendances plus incertaines, sera moins lev. Le PER
du fabricant dinfrastructures Alstom pour 2008
est de 8,58.
Vous devrez donc suivre attentivement lvolution du PER dune socit et, lorsquil varie, chercher comprendre pourquoi. Cela peut, par
exemple, tre d un changement de perception
de la socit par la communaut financire, un
exercice exceptionnel ou bien encore une volution gnrale du niveau des PER du march.
Actuellement, les valeurs de la chimie de spcialits, tels Arkema ou Rhodia, sont particulirement malmenes. Leur PER moyen a fortement
chut du fait de la dgradation de leur environnement et de leur positionnement de niche. Cela
sexplique par le fait que leurs revenus sont issus
de secteurs dactivit trs affects par la crise.

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Lanalyse fondamentale

Astuce
Pour savoir si lvolution du PER dune socit
est lie lvolution du march boursier dans
son ensemble, il vous suffit de calculer son PER
relatif en divisant le PER de laction par le PER
du march.
Si le PER relatif ainsi obtenu est identique au
PER relatif prcdemment constat, cela signifie que la variation du PER de la valeur a t
entrane par lvolution du march.
Le PEG

Le PEG (ou Price Earnings to growth) permet de

dterminer la valeur dune action en se basant sur
la croissance estime de ses bnfices, gnralement sur les cinq prochaines annes. Sa formule
est la suivante :
PER /Croissance annuelle moyenne du BNPA
Plus ce ratio est faible plus le prix de laction sera
jug bon march.
Lexamen de cet indicateur pourra justifier quun investisseur achte une action juge chre en considrant le
PER. Il se base sur la capacit de lentreprise raliser
des bnfices en forte croissance lavenir. Nanmoins, puisque ce ratio est largement bas sur des prvisions futures, les choix dinvestissement quil
implique comportent une certaine dose de risque.
Le pay-out ratio ou taux de distribution

Il correspond au pourcentage du bnfice de lexercice distribu aux actionnaires sous forme de dividendes. Il sagit donc du rapport entre le montant
des dividendes nets et le bnfice net, au titre du
mme exercice. Au-del de 100 %, une entreprise
distribue plus que son bnfice, ce qui signifie quelle puise dans ses rserves.
Si, au contraire, ce taux est trs faible et proche de
0%, cela suppose que lentreprise rinvestit ses profits pour assurer son dveloppement futur. Mais ce
qui est un atout pour lentreprise peut ne pas tre

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trs intressant pour lactionnaire. En effet, le rendement dune action dpend non seulement du cours
de Bourse mais aussi des dividendes verss par la
socit. On comprendra que linvestisseur acceptera
cette politique pour une priode dtermine.
Les entreprises en forte croissance distribuent
gnralement trs peu voire pas de dividendes. Il
sagit de valeurs de croissance. Les socits qui arrivent maturit reversent leurs actionnaires une
fraction croissante de leurs bnfices, devenant
ainsi des valeurs de rendement.

cours et de manire lisser les perspectives de rsultats, il est prfrable de calculer un PER en tenant
compte des 2 ou 3 annes venir.
Des analystes nutilisent pas le PER pour calculer la
prime de risque. Ils utilisent plutt les prvisions de
bnfice par action (BPA) sur les quelques prochaines annes. Ces donnes sont ensuite actualises. Puis un taux de distribution prvisionnel des
bnfices est tabli pour chaque anne. La prime de
risque est obtenue par comparaison avec lOAT
(Obligation assimilable du Trsor) 10 ans.

La prime de risque

Le Price/Cash-Flow

La prime de risque nest pas un ratio, mais elle est

directement lie au calcul du PER, puisquelle mesure
lcart entre la rentabilit anticipe dune action et le
taux dintrt sans risque, gnralement reprsent
par le rendement de lemprunt dEtat 10 ans.
Comme son nom lindique, la prime de risque laisse
entendre quun investissement est dautant plus rmunrateur quil est risqu. La prime de risque de chaque
action doit donc toujours tre positive, puisquun tel
placement est a priori toujours plus rentable quun
investissement sur le march obligataire.
Il existe plusieurs faons de comparer la prime de
risque dune socit, et chaque tablissement
financier dispose de sa formule. La mthode la plus
simple revient retrancher le PER du march de linverse des taux.
Exemple : si les taux dintrt 10 ans stablissent
5 % et que le PER du march des actions franaises est de 15, la prime de risque est alors gale :
1/5 % 15 = 5 points.
Si lon admet que la prime de risque des actions par
rapport aux obligations doit rester constante dans le
temps, alors toute baisse des taux aura un impact positif sur la prime de risque qui ne restera stable que grce
lapprciation du cours des actions.
Afin de ne pas donner trop dimportance lanne en

Cours / Marge brute dautofinancement par

action
Ce ratio, appel Price/Cash-flow dans le jargon
anglo-saxon, est trs proche, dans lesprit, du PER.
La diffrence rside dans la rintgration des provisions et des amortissements de lentreprise dans le
calcul du ratio, ce qui permet de supprimer le biais
dune diffrence de provisionnement entre socits
dun mme secteur.
Comment apprcier le prix dacquisition

dune entreprise
Vous devez faire le calcul suivant :
Valeur dentreprise / Ebitda
Rappelons-le, lEbitda (Earnings before interest
taxes depreciation and amortization) mesure lexcdent brut dexploitation dune entreprise.
La valeur dune entreprise est la somme de sa capitalisation boursire et de ses dettes financires.
Elle mesure la somme relle quun repreneur aurait
dbourser pour prendre le contrle de cette
socit et en rembourser les dettes.
En tablissant ce ratio, vous calculez le nombre
dannes ncessaires la couverture du prix rel
de lacquisition par les flux de rsultats issus de
lexploitation.

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15.

Calculer le rendement dune action

Dividende / Cours
Ce ratio, qui avec le PER est un des indicateurs cls de
lanalyse boursire, calcule tout simplement le rendement dune action.
Comment apprcier la dcote ou la surcote
dune action
Le ratio suivant mesure la dcote ou la surcote dun
titre par rapport aux fonds propres de lentreprise :
Cours / Actif net par action

A savoir
De part la structure mme du ratio (avec le
cours son dnominateur), la chute des cours
des actions provoque mcaniquement une
hausse des rendements. Cest le rsultat de la
crise financire actuelle. Ainsi les valeurs composant lindice CAC 40 ont affich un rendement de plus de 5 % en 2008 contre un peu
moins de 3 % en 2007 (en se basant sur les
cours de Bourse de fin danne).

Cette mthode est particulirement adapte aux holdings et socits immobilires. Si le cours est suprieur lactif net alors on parlera de surcote et de dcote dans le cas contraire.
Encore faut-il prendre soin de calculer lactif net rvalu qui tient compte des ventuelles plus-values
latentes sur les immobilisations, inscrites au bilan au
cours dacquisition. Une socit, dont le cours de Bourse prsentera une dcote trop importante par rapport
ses fonds propres et dont le capital nest pas contrl, fera tt ou tard lobjet dune OPA.
En ces temps de crise, il est primordial de slectionner
les valeurs qui paraissent les plus solides et qui pourront faire face un environnement trs dgrad. Lexamen de tous les indicateurs mentionns dans ce guide
devrait vous permettre davoir une vision trs claire et
de faire des choix clairs.

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