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2005/2006
SOMMAIRE
INTRODUCTION GENERALE...P3
PARTIE 1 : LES METHODES DEVALUATION COMPTABLESP4
CHAPITRE I : LAVALEUR DE LENTREPRISE EN TERME DE PATRIMOINE...P5
I.
..P5
A. La Valeur Mathmatiques Comptable (VMC) ...P5
B. LA Valeur Mathmatique Intrinsque ou Actif Net Comptable Corrig..P6
II.
.P6
A. La Valeur Substantielle Brute (VSB) ...P6
B. La Valeur Substantielle rduite...P7
C. Les Capitaux Permanents Ncessaires lExploitation (CPNE) P7
D. La Valeur de Liquidation..P7
Chapitre II : LA VALEUR DE LENTREPRISEEN TERME DE REVENUSP8
I.
..P8
II.
LENTREPRISE
VALEUR ECONOMIQUE DE
.P8
..P10
A. Mthode des Praticiens (indirecte) ...
..P10
B. Mthode Anglo-saxonne (directe) ....P11
C. Mthode de la Rente Abrge...P11
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I.
LES
ACTUARIELS..
MODLES
.P13
A. Modle dEvaluation par les Dividendes..P13
B. Le Multiplicateur Boursier ou Price Earning Ratio (PER) .P15
C. Critiques et Dpassement du PER..P16
II.
1.
2.
Le Dlai de Recouvrement...P17
LES
GRAPHIQUES....
MODLES
.P18
A. Le Graphique en Etoile..P18
B. Evolution du Cours...P19
Chapitre V : EVALUATION DE LENTREPRISE PAR LA CREATION DE LA
VALEUR..P20
I.
MESURE
EXTERNE
DE
LA
CRATION
DE
VALEUR.....
.P21
II.
P22
A. Le Calcul de la Valeur Cre partir du Profit Economique Net...P22
1.
2.
3.
4.
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INTRODUCTION GENERALE
Lvaluation des entreprises nest pas un problme simple rsoudre, car de nombreux acteurs de la vie
conomique : pargnants, banquiers, traiteurs, dirigeants, administrateur fiscal, chercheur et experts, ,
sintressent, chacun dans un but particulier, pour des besoins dinformation spcifique sur la valeur de
lentreprise. Un mme objectif de connaissance avec une multitude de points de vue.
Dans la thorie financire, deux grands courants de penses ont exist :
-
soit celle dun investisseur qui cherche rentabiliser ou a contrler son entreprise ;
soit celle dun liquidateur qui cherche valuer le poids conomique des actifs ;
soit celle dun administrateur fiscal qui cherche dterminer la valeur qui sert dassiette limpt
sur les socits.
Quelle que soit loptique, lvaluation dune entreprise ou dun actif devrait tenir compte des forces
propres lentreprise, en rsum la rgle des 5 M :
- Men (les hommes) ;
-
Les 5 M sont compltes par lapprciation des forces concurrentielles auxquelles est soumise
lentreprise :
- lentre sur le march dun nouveau concurrent ;
-
Une bonne valuation devrait donc contenir lensemble des lments, aussi bien les forces propres
lentreprise que les lments lis son environnement.
Une telle combinaison est rarement russie, aussi la plus part des mthodes dvaluation, ne permettent de
dterminer que des valeurs partielles de lentreprise ; valeurs qui permettent davoir un point de dpart
afin dvaluer la valeur globale de lentreprise.
Toutes les valeurs reposent sur trois (3) aspects :
-
lentreprise a une valeur parce quelle possde un appareil de production capable de gnrer des
revenus ;
lentreprise a une valeur qui rsulte dun compromis entre les considrations patrimoniales et les
flux de revenus.
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CHAPITRE I : LAVALEUR
DE LENTREPRISE EN TERME DE PATRIMOINE
Lentreprise a de la valeur parce quelle possde des lments qui ont eux mme une valeur : les terrains,
les immeubles, les machines, la trsorerie, etc.
Mais ces lments nont une valeur que sils permettent dengendrer des revenus.
Linstrument qui permet dapprhender la valeur patrimoniale de lentreprise, reste encore le bilan.
ACTIF
Immobilisations :
- Incorporelles
- Corporelles
- Financires
- Autres
Actif Circulant :
- Stocks
- Crances
- Disponibilits
PASSIF
Capitaux Propres :
- Capital
- Rserves
- Rsultat
Dettes :
- Dettes Financires
- Dettes dExploitation
- Dettes Diverses
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Valeur
Mathmatique
Intrinsque
Valeur
Mathmatique
Intrinsque
= Elments de
correction
Elments
= Incorporels
Elments hors
Exploitation
Valeur Totale
ou
Valeur Globale
La VMI ou lANCC ne constitue quun lment de la valeur totale de lentreprise, en effet, pour
dterminer la valeur globale, en plus de lANCC il faut incorporer les lments incorporels et les lments
hors exploitation.
Autrement dit prendre en considration toute chose permettant dapprcier la valeur de ngociation de
lentreprise.
ANCC
Elments en Location
Grosses Rparations
ANCC
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des capitaux laisss la disposition de lentreprise de faon gratuite (comptes courant dassocis) ;
du crdit interentreprises, obtenu par lentreprise, de ses fournisseurs dans des conditions plus
favorables que la normale
D. La Valeur de Liquidation
Cest une valeur fonctionnelle particulire, c'est--dire celle de lentreprise qui cesserait immdiatement
son activit. La cession de lentreprise serait alors effectue dans les plus mauvaises conditions.
- A lactif, les biens seraient valus leur valeur physique lmentaire :
o les machines au poids des mtaux ;
o les crances leur valeur actuelle ;
o les stocks leur valeur de braderie.
-
Cette valeur de liquidation donne une ide sue le prix plancher de lentreprise, ce que lon appelle aussi
le cot de sortie de lentreprise.
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Chapitre II : LA VALEUR
DE LENTREPRISE EN TERME DE REVENUS
Lentreprise possde une valeur parce quelle secrte un revenus que lon peut capitaliser sur plusieurs
priodes.
En fonction du revenu choisi ou retenu, on peut distinguer plusieurs valeurs conomiques de lentreprise.
la valeur de rendement ;
la valeur de rentabilit.
1. La Valeur de Rendement
Elle correspond une valeur dtermine en utilisant le RN ou le RE comme revenu.
Si t est le taux de rendement, la rentabilit de lentreprise : RN
t
Vr
100
t
pour produire chaque
100
2. La Valeur de Rentabilit
Elle a une approche thorique de la rmunration de lentreprise, elle ne tient pas compte des lments
effectivement encaisss par lentreprise.
Autrement dit la valeur de rentabilit diffre de la valeur de rendement en ce quelle est thorique , c'est-dire quelle ne tient pas compte des lments qui sont effectivement raliss.
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1 1 t
t
Cette valeur actualise de lentreprise reprsente lensemble des cash flow futurs actualiss qui permettent
dapprcier le prfinancement de la croissance future de lentreprise.
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I. DFINITION DU GOODWILL
Le goodwill (GW) est dfini comme lexcdent de la valeur globale dune entreprise une date donne.
Cet excdent est mesur par rapport la juste valeur attribue aux lments identifis de lactif cette
mme date.
Cet excdent de valeur est un actif incorporel qui tire sa source des bonnes relations de lentreprise avec
ses clients, de son emplacement, de sa rputation, de ses ressources humaines, de sa comptence et de
nombreux autres facteurs qui permettent lentreprise de raliser un bnfice suprieur la normale.
La valeur totale de lentreprise sera donc gale la valeur relle plus lexcdent de valeur :
Valeur totale :
VT
VT
= VSB + GW
VT
= CPNE + GW
VT
ANCC Vr
2
GW
ANCC Vr
ANCC
2
GW
1
ANCC Vr
2
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Avec Vr RE
100
t
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t
100
GW Re nte
100
t
Re nte RE ANCC
i
100
i 100
GW RE ANCC
100
t
100
t
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En dernire instance, la valeur de lentreprise repose sur le cours de laction cote en bourse.
Cette valeur de lentreprise est suppose crer de la richesse pour les propritaires ou actionnaires de
lentreprise.
La cration de valeur est un concept synonyme de rentabilit dun investissement :
On dira quil y a cration de valeur, si linvestissement rapporte plus ses financiers que le revenu
susceptible dtre retir dun investissement de risque comparable.
Sur les places financires, on parle plus, maintenant, de cration de valeur que de rentabilit financire.
Chapitre IV :
EVALUATION DES TITRES
En gnral, la valeur dune entreprise correspond au cours du titre sur le march. Lactionnaire qui
possde une fraction du capital social jouit dun droit de proprit et de rmunration.
Il est cependant ncessaire tout instant dvaluer le titre afin davoir une ide concernant la valeur de
son portefeuille de titres.
Plusieurs modles sont proposs pour apprcier la valeur de laction ou de lentreprise, on distingue :
-
2
n
1 k 1 k
1 k 1 k n
n
P0 Dn 1 k Pn 1 k
i
i 1
Di : Dividendes futurs (i = 1, 2, , n)
Si
lim P 1 k
n
lim P
n
lim
n
Pn
1 k n
Pn
lim 1 k
Pn
lim 1 k
n
lim
n
Pn
Pn
0
n
lim
k
n
n
P0 Di 1 k i
i 1
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D2 D1 1 g D0 1 g
D3 D2 1 g D0 1 g
2
2
....
Dn Dn 1 1 g D0 1 g
1 g
P0 D0
1 k
D1
D 1 g D1 1 g
D 1 g
P0
1
... 1
2
3
1 k 1 k
1 k
1 k n
2
P0
D1
1 g 1 g
1
1 k 1 k 1 k
1 g
1 k
n 1
...
n 1
Le second membre de lquation prcdente correspond la somme S dune suite gomtrique de raison
1 g n
1 g
1
1
1 g
1 k
1 k
1
q
. On obtient donc S 1 1 g
1 g
1 k
1
1 k
1 1 k
Si
n
1 g
1 k
lim
n
lim 1 g
lim 1 k
n
n 1 k
lim
1
1
1
1
1 k
1 g 1 k 1 g 1 k 1 g k g k g
1
1 k
1 k
1 k
1 k
D1
1 k
1 k k g
D1
P0
kg
P0
D1
g : Formule de GORDON SHAPIRO
P0
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Cours
BPA
Avec BPA
Bnfice
Nombre.de.Titres
Il permet dvaluer ladquation du rapport entre le prix du titre et le bnfice tir du titre. Cest ce qui
permet de dire quun titre est sur valu, lquilibre ou sous valu.
Le PER est donc un ratio synthtique qui intgre un certain nombre de facteurs tel que la politique de
dividende, le taux de croissance de lentreprise, le taux dactualisation, etc.
Cest un indicateur qui subit linfluence de la conjecture et il vari en fonction des anticipations des cours
des titres. Cest pour cette raison quil est un indicateur de chert du titre, autrement dit il permet de dire
quun actif est sur cot ou sous cot.
PER0
P0
D1
B1 B1 k g
D1
B1
d
k g
Di
Pn
i
1 k n
i 1 1 k
D
d 1 D1 d B1 Di d Bi
B1
P
PER0 0 P0 PER0 B1 Pn PERn Bn 1
B1
n
d Bi PERn Bn 1
P0
i
1 k n
i 1 1 k
P0
P0 d
i
B1 1 g
1 k i
i 1
PERn B1 1 g
1 k n
1 g PER 1 g
P0
d
n
B1
1 k i
1 k n
i 1
n
i 1
1 g
1 g
PER0 d
PERn
1 k i
1 k
n
i 1
1 g
1 g
PER0 d
PERn
1 k i
1 k
1 g i 1
PER0 d
1 k i PER d
PER
n
1 g
1 k
1 k
PERn PER0
1 g
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1 g i 1
d
1 k i
1 g i 1
1 k i
1 k
1 g
1 k
1 g
Formule de BATES
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PERn : partir duquel on va dterminer le prix de revente de laction dans le futur pour raliser la
rentabilit escompte.
En dautres termes, le modle de BATES permet de dterminer lune, quelconque, de ces 5 variables
connaissant les 4 autres.
Cours
CAHT
Ce ratio traduit le succs dun titre par rapport son chiffre daffaire (hors taxe), il serait donc
directement li la taille de lentreprise, mais il a le mrite dattnuer les incidences fiscales qui limitent
les comparaisons sur le plan international.
En effet le PER qui est beaucoup utilis, repose sur le bnfice de lentreprise, or ces bnfices sont
biaiss par les politiques damortissements et de provisions, de TVA, qui diffrent dun pays lautre, ce
qui limite considrablement les analyses comparatives.
Pour toutes ces raisons lutilisation du PSR est fortement recommande lorsquil sagit dune valuation
des titres sur le plan international.
Le PSR met en avant lactivit de lentreprise et formule que le succs dun titre repose avant tout sur
lefficacit conomique et non sur des montages financiers.
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2. Le Dlai de Recouvrement
Cet indicateur aussi, vise palier les insuffisances du PER.
Le dlai de recouvrement est dfini comme tant le dlai de recouvrement du prix dune action par le flux
futur des bnfices par action actualis au taux de rendement des obligations long terme.
Soit
1 g
1
1 k
P0 B0
1 g
1
1 k
Posons :
1 g
Qn 1
P0 B0
1 k
Q 1
P0 Q n 1
Qn 1
PER0
Q n 1 PER0 Q 1
B0
Q 1
Q 1
Q n PER0 Q 1 1
Log PER0 Q 1 1
Log .Q
Le dlai de recouvrement permet dapprcier le risque assum par linvestisseur lorsquil achte un actif
financier. Plus le dlai est court, moins le risque est important et plus la valeur est rpute bon march, et
inversement.
Le dlai de recouvrement varie dans une fourchette de 5 15 ans actuellement sur les places
commerciales.
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lEndettement ;
Bonne entreprise
Endettement
PER
Mauvaise entreprise
C.BPA
P0
il reprsente lattrait du titre par le march financier.
BPA
Dettes. finacires.nettes.des.Disponibilits
CAHT
Le taux de croissance : il mesure les perspectives de rentabilit attendue sur un actif financier ;
plus la croissance est forte, plus les gains anticips sont levs.
le Ratio de la Marge dExploitation (RME) : il mesure limpact de la structure financire sur la
capitalisation boursire
Capitalisation.Biursire Dettes.Financires 1 t
RME
Avec t : taux dimposition
CAHT
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les bonnes entreprise qui sont peu endettes (endettement faible), connaissant un succs boursier
(PER lev) et avec un fort potentiel de production (C.BPA & RME lev) ;
les mauvaises entreprises qui sont endettes (endettement lev), avec une croissance incertaine
(C.BPA & RME faible) et soumise aux alas boursiers (PER faible).
Le graphique en toile permet de dgager les lignes de forces et les lignes de faiblesse dune socit cote
en bourse ; il reflte donc la vie dune entreprise soumise au cycle conomique de son environnement.
Le graphique peut sallonger, grossir ou se rtrcir en fonction des russites et des checs de lentreprise.
B. Evolution du Cours
Pour Down JONES, la valeur dune action dpend des diffrents lments qui ont marqu son pass
rcent.
En effet si les phnomnes spculatifs entranent des mouvements haussiers ou baissiers, les forces relles
du march vont plutt agir pour dterminer un cours dquilibre sur une priode assez significative.
La courbe des cours permet davoir une ide relle du prix des actifs.
La reprsentation graphique du cours dun titre permet aussi davoir une ide sur les forces spculatives
qui sont en prsence sur le march, par ailleurs, la valeur dune entreprise ou dun titre dpend de sa
rentabilit passe et de sa rentabilit future.
Grer la valeur de lentreprise ou grer lentreprise par la valeur conduit systmatiser lvolution
financire de lentreprise et mesurer ses performances afin de porter un jugement sur la valeur de lactif.
Un des indicateurs de performance sur le march, reste le taux de croissance ou de variation du cours dun
actif.
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Valeur Valeur
V de.march Comptables
e.ld 'Entreprise des.Actifs
Lentreprise cratrice de valeur est donc celle pour laquelle la valeur de march est suprieure la valeur
comptable.
En finance, il est frquent de confronter la valeur de march et la valeur comptable de lentreprise, ce qui
conduit la dtermination du ratio appel Q de TIBIN
Q
Capitalisation.Boursire
Mon tan t.des.Capitaux. Pr opres
Ce ratio, aussi appel ratio de MERRIS, consiste comparer la valeur boursire des fonds propres aux
valeurs comptables tires du bilan de lentreprise.
Deux types de mesures sont frquemment utiliss pour dterminer le montant de la valeur cre.
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Capitalisation Fonds
MVA
B oursire Propres
Cette valeur cre concerne essentiellement une approche de la valeur par le march. Dans cette logique
de la cration de la valeur, lobjectif du gestionnaire, sera donc de maximiser la valeur boursire de
lentreprise, autrement dit, dterminer lcart le plus grand possible entre la valeur de march et la valeur
comptable.
On met donc laccent sur la croissance des activits de lentreprise qui est synonyme de cration de la
valeur.
Cependant la cration de la valeur partir de cette mesure externe, ncessite une bonne gestion des
charges de lentreprise ; cest pourquoi les managers financiers, dans une approche positive de la valeur,
mettent laccent sur une gestion des activits cratrices de valeur et non sur lensemble des activits de
lentreprise.
Il existe cependant un lien trs fort entre la MVA et la VAN des investissements, car pour quil y ait profit
et cration de valeur, un actif financier doit ncessairement tre rentable.
Mais la meilleure mthode pour dterminer la cration de valeur doit donc reposer sur le profit, ce qui
conduit dterminer la valeur ajoute conomique de lentreprise (Economic Value Added : EVA) qui
mesure la diffrence entre la rentabilit conomique dune entreprise et le cot du capital de lensemble
des ressources utilises dans lentreprise.
La MVA serait tout simplement la valeur actuelle des EVA de lentreprise.
n
EVAi
i
i 1 1 k
MVA
LEVA est une mesure pour estimer surtout la performance des managers de la valeur, autrement dit, cest
un outil permettant de transformer le profit en cration de valeur, de passer donc des comptes de stock
un rsultat en terme de flux conomiques.
La mthode de calcul de lEVA rsume les mesures internes de la cration de la valeur.
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Dpenses Oprationnelles
EVA
La difficult de cette mthode rside dans la dtermination du cot du capital investi, ainsi que
lestimation du capital investi.
Ce capital doit faire lobjet dun retraitement, et dans le calcul de lEVA, on considre le passif long
terme gnrateur de revenus ; lactif on considre les actifs productifs qui incluent le BFR.
Autrement dit, au passif on considre essentiellement les dettes financires auprs des tablissements de
crdit, contractes pour une dure suprieure un an.
La prsentation de lEVA pose donc un problme essentiel, celui de la dtermination du capital investi.
Le montant du capital investi dpend de la nature de lentreprise, mais on peut dire quil existe 4 types de
retraitements concernant essentiellement :
- les postes recherche et dveloppement (RD) ;
-
lincidence du GW.
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lorsque les stocks concerns sont liquides, le rsultat dexploitation, qui permet de calculer la
VAN se trouve ainsi survalu.
4. LIncidence du GoodWill
Le GW tant un surplus de valeur, sa dtermination est importante pour le calcul de lEVA. Or dun pays
un autre, les rgles de calcul sont souvent diffrentes, notamment dun pays anglo-saxon un pays
francophone.
Mais dans tous les cas, lincidence du GW sur lEVA doit consister rduire le capital investi, de faon
graduelle, en fonction de lactualisation de la rente du GW.
Sur le plan fiscal cependant, on doit tenir compte des charges lies la dtermination de la rente du GW
(il sagit souvent des frais immobiliss en cous dexercice).
BFR
+/-
EVA
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