Los fondos soberanos en Chile y en el mundo

Klaus Schmidt-Hebbel *
Ex -Presidente del Comit Asesor Financiero de los Fondos de Responsabilidad Fiscal
Profesor Titular-Instituto de Economa, Pontificia Universidad Catlica de Chile

La poltica fiscal chilena tiene por objetivos proveer bienes pblicos, elevar el crecimiento,
reducir la pobreza y contribuir a la estabilidad macroeconmica. Para este ltimo fin, la poltica
fiscal se enmarca, desde 2001, en una regla de balance cclicamente ajustado (BCA), la cual
fue institucionalizada en 2006. Esta regla fiscal procura mantener estable el gasto pblico,
hacindolo igual a la estimacin de los ingresos pblicos de largo plazo, coherente con las
estimaciones de precios de largo plazo del cobre y del molibdeno, y del PIB tendencial. Esto
significa ahorrar los ingresos fiscales cclicos en aos de vacas gordas (como en 2003-08),
para poder des-ahorrar en aos de vacas flacas (como en 2009-10). Esta regla ha contribuido
a la estabilidad del PIB, del empleo, del tipo de cambio y del financiamiento de los programas
de gobierno, y a la credibilidad de la poltica fiscal.
En Chile, el gobierno ahorra sus excedentes en dos fondos soberanos: el Fondo de
Estabilizacin Econmica y Social (FEES) y el Fondo de Reserva de Pensiones (FRP). En el
FEES se acumulan los supervits en aos de vacas gordas y del mismo fondo se retiran los
recursos para financiar sus dficits en aos de vacas flacas (o para amortizar deuda
pblica). La poltica fiscal, los ciclos del PIB chileno y del precio internacional del cobre,
determinan cunto se ahorra o des-ahorra del FEES. En consecuencia, el saldo del FEES
flucta bastante, tal como se observ entre el ao 2007 y el 2013.
Por su parte, el FRP tiene un objetivo distinto: permite financiar las futuras obligaciones del
Estado correspondientes a pagos de pensiones. Hasta ahora, el FRP ha registrado solo
acumulacin.

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*Este texto corresponde a una adaptacin (mezcla) de

dos artculos publicados por el autor en El Mercurio: uno publicado

el 24 de julio del 2012, y otro publicado el 4 de febrero del 2014. Dicha adaptacin es de exclusiva responsabilidad del
profesor Hugo Mena, y se autoriza slo como material didctico para ser utilizado por sus alumnos en el curso de
Introduccin a la Macroeconoma.

Las reglas generales de aportes y retiros para ambos fondos soberanos fueron establecidas
por la Ley de Responsabilidad Fiscal del ao 2006, aunque su implementacin final depende
de la regla fiscal de cada gobierno, en particular, de la meta especfica para el saldo del
presupuesto fiscal cclicamente ajustado. Al comienzo de una nueva administracin, el
ministro de Hacienda debe definir la regla fiscal especfica que aplicar en los siguientes
cuatro aos, lo que influir especialmente en los recursos aportados al FEES.

La poltica fiscal chilena, basada en la regla del BCA y los fondos soberanos, refleja la mejor
prctica internacional. De hecho, Chile y Noruega, con sus reglas fiscales y fondos soberanos,
son sealados internacionalmente (incluido el G20) como los ejemplos mundiales de mejores
prcticas en cuanto a la institucionalidad y ejecucin de la poltica fiscal.
A fines de 2013 se alcanz el mayor saldo histrico total de los fondos soberanos chilenos:
casi US$ 23.000 millones, recuperando as el nivel que se haba alcanzado antes de la crisis
del ao 2009. Dados los objetivos de los fondos soberanos chilenos, dicho monto es bastante
significativo. Sin embargo, es un monto modesto en comparacin con los fondos soberanos
de pases ms grandes, ms ricos en recursos naturales (tpicamente petroleros), con
recursos naturales ms transitorios que el cobre chileno o cuyos fondos soberanos
constituyen ahorros para futuras generaciones. Por ejemplo, China, los EAU, Noruega y
Singapur, han ahorrado ms de US$ 500.000 millones en sus fondos soberanos.
Chile invierte sus fondos soberanos en carteras diversificadas, con objetivos de inversin
conservadores**. La poltica de inversin del FEES busca maximizar el valor acumulado del
fondo, proveyendo cobertura parcial contra reducciones cclicas de ingresos fiscales y
manteniendo bajos niveles de riesgo. La poltica del FRP busca maximizar el retorno
esperado, sujeto a una tolerancia al riesgo establecida por el Ministerio de Hacienda.
Inicialmente, ambos fondos estuvieron invertidos solo en instrumentos de renta fija (depsitos
bancarios y bonos soberanos). Pero a partir de 2012-13 se busc una mejor combinacin de
riesgo-retorno, amplindose la inversin de ambos fondos a pequeas participaciones en
acciones y, en el caso del FRP, a la inversin en bonos corporativos. El ministro de Hacienda
decide las polticas de inversin y manejo de los fondos soberanos, pero para ello cuenta con
la asesora del Comit Asesor de los Fondos Soberanos, integrado por expertos
independientes. Las inversiones en instrumentos del mercado monetario y de renta fija
soberana de los fondos soberanos de Chile son manejadas por el Banco Central, mientras
que las inversiones en bonos corporativos y acciones son manejadas por administradores
externos. El manejo de estas inversiones est basado en polticas pasivas, replicando el
desempeo de comparadores referenciales representativos de los mercados internacionales.

-----------------** Nota aclaratoria del Profesor Hugo Mena. En este artculo el autor utiliza el trmino inversin como sinnimo de
inversin financiera (ahorro).

Los gobiernos de 46 pases -casi todos en desarrollo, incluido Chile- mantienen sus ahorros
en fondos soberanos (FS), invertidos mayormente en activos financieros internacionales. El
valor de sus activos ha crecido exponencialmente en la ltima dcada, alcanzando US$ 6,3
billones a fines de 2013. Por qu mantienen tantos pases de ingreso bajo o mediano,
grandes ahorros invertidos afuera? Para alcanzar distintos objetivos: contribuir a la estabilidad
macro, transferir partes de recursos transitorios (por ejemplo, de recursos naturales no
renovables) a generaciones futuras, pre-financiar futuras obligaciones estatales (como
pensiones) y acumular liquidez internacional.
La combinacin de retorno-riesgo que registran los FS chilenos es favorable, comparada con
las de FS de otros pases que publican su desempeo. Las tasas de retorno promedio anual
de 4,3-5,0% de los FS de Chile se alcanzaron a una muy baja volatilidad. Ello se debi a que
en el perodo en cuestin (2007-2012) los FS de Chile estuvieron casi exclusivamente
invertidos en renta fija. Es probable que las nuevas polticas de inversin permitirn obtener
retornos mayores que los histricos, con un aumento acotado del riesgo.
Un aspecto esencial para alcanzar un buen manejo y buenos resultados de los FS -tan
esencial como en cualquier institucin financiera- es su calidad institucional, determinada por
distintos indicadores de gobernanza corporativa, transparencia y calidad de las polticas de
inversin. Pues bien, en el ms reciente y detallado ranking internacional de calidad
institucional de los FS de 49 pases del mundo, Chile est en 5 lugar con 88 puntos,
habiendo mejorado 18 puntos entre 2007 y 2012.
Sin duda, quedan retos para lograr un manejo an mejor de los FS de Chile. Para asegurar su
mxima efectividad, autonoma y transparencia, propongo transformar el Comit Asesor en un
directorio independiente, con autonoma delegada por el ministro de Hacienda para las
decisiones de polticas de inversin y supervisin en el manejo de cartera por los
administradores externos. Ello podra tomar la forma de un directorio autnomo, creado por
ley, o, alternativamente, en su integracin a otras tareas, debera tener un futuro Consejo
Fiscal Autnomo, tambin creado por ley.