INTERNALIZACIN

Ramn Adarraga
Santiago Ximnez
Bolsas y Mercados Espaoles

1. Concepto de internalizacin
An cuando recientemente se ha convertido en un trmino de uso corriente entre
profesionales, reguladores y estudiosos de los mercados de valores, no existe una
definicin unnimente aceptada del trmino internalizacin. En general se define la
internalizacin como la ejecucin directa de las rdenes de los clientes por parte de los
intermediarios sin pasarlas por un mercado. Es lo que en ingls se conoce como inhouse matching y comprende tanto,

la ejecucin de las rdenes de los clientes contra las posiciones propias del
intermediario como

el case de dos rdenes de signo contrario de dos clientes distintos.

La segunda de las actividades se denomina crossing (lo que se conoce en argot

burstil como aplicacin), mientras que la primera es, en nuestra opinin, la
verdadera definicin de internalizacin. El crossing es ms bien un tipo de operativa
que, adems de los intermediarios, la practican los sistemas alternativos de
negociacin (denominados

Alternative

Trading

Systems

(ATSs)

Electronic

Communications Networks (ECNs), por la US SEC y, ms recientemente, por la

Directiva de Servicios de Inversin Multilateral Trading Facilities (MTFs)) as como por
las propias bolsas a travs de ciertos segmentos especiales de mercado.

En definitiva, a lo largo de este artculo haremos referencia a la internalizacin

definindola como lo hace la segunda Directiva de Servicios de Inversin (Directiva
2004/39/CE): la ejecucin fuera del mercado de las rdenes de clientes contra
posiciones propias del intermediario.

2. El debate acerca de la internalizacin

El debate sobre los beneficios y costes que plantea la internalizacin de rdenes es
slo una parte del ms amplio y antiguo debate acerca de los mercados de valores
fragmentados frente a los mercados de valores centralizados.
Histricamente, los mercados de valores como hoy los conocemos nacen en los siglos
XVIII y XIX como puntos de encuentro en los que los agentes de cambio se reunan
para negociar activos financieros, promoviendo la concentracin de liquidez en un
nico punto lo que facilitaba la compra y venta de ttulos1. A raz del xito de estos
primeros mercados, normalmente localizados en las capitales financieras, y con el
incremento de las necesidades de capital propiciado por la revolucin industrial surgen
otros mercados de valores regionales que servan para negociar los ttulos de las
empresas situadas en las reas ms desarrolladas de los distintos pases.
Con el avance de las comunicaciones que se produce en la primera mitad del siglo XX
las bolsas regionales comienzan a perder terreno en favor de las bolsas situadas en la
capital financiera de cada pas (que no tena porqu coincidir con la capital
administrativa como son los casos de Nueva York o Miln, por ejemplo), pues el
mercado de valores se caracteriza por presentar lo que los economistas denominamos
externalidades de red positivas (positive network externalities), que consisten, a
grandes rasgos, en que la utilidad que un mercado de valores proporciona a sus
miembros es mayor cuanto mayor sea el nmero de miembros, pues las posibilidades
de encontrar contrapartida para una operacin determinada aumentan de forma lineal
con el nmero de participantes en el mercado. Esta es la base de la conocida
afirmacin liquidez engendra liquidez y la razn por la que los numerosos intentos de
los que hemos sido testigos en Europa a lo largo de los ltimos aos de crear nuevos
mercados de valores han fracasado en la mayora de los casos2.
En los ltimos 25 aos, con el advenimiento de las modernas tecnologas de la
informacin se produce una nueva revolucin: la contratacin de rdenes deja de
hacerse en el parqu y se lleva a cabo de forma electrnica, lo que hace posible la
1

El origen de la Bolsa de Nueva York se localiza en el rbol Buttonwood de Wall Street en el que los
brokers se reunan para comprar y vender bonos del gobierno, de la misma manera que los brokers de
Londres se reunan en la Jonathans Cofee House antes de comprar un edificio propio (New Jonathans)
que ms tarde se convertira en la Bolsa de Londres.
2
Pinsese en los casos de EASDAQ, Jiway, Tradepoint o Coredeal, por citar algunos.

ejecucin de rdenes de ttulos cotizados en los mercados de valores tradicionales

fuera de tales mercados, bien a travs de sistemas alternativos de contratacin o
incluso por los propios intermediarios a travs de la internalizacin.
En este punto es necesario subrayar que los ATSs, ECNs, MTFs e internalizadores no
se pueden considerar autnticos mercados de valores por, al menos, dos razones:

En primer lugar porque no cuentan con licencia de mercado organizado, con lo

que evitan toda una serie de regulaciones impuestas a stos por las
autoridades.

En segundo lugar, y ms importante, porque apenas participan en el proceso

de formacin de precios de los ttulos. La mayora de estos sistemas se
aprovechan de los precios producidos en los mercados regulados (las bolsas),
precios que toman como referencia para ejecutar sus operaciones.

La aparicin de estas nuevas formas de negociacin en el Reino Unido y,

especialmente, en los Estados Unidos, abre el debate acerca de cul es el modelo de
mercado ideal: uno en el que todas las operaciones pasan por un nico punto central
de liquidez (como era el caso de los mercados continentales europeos) o aquel en el
que existen diferentes puntos de negociacin que compiten entre s (como es el caso
anglosajn). Paradjicamente, este debate se produce en pleno apogeo de los
sistemas electrnicos de contratacin de las bolsas europeas, cuando ya haba
quedado sobradamente demostrada la superioridad (en trminos de eficiencia en
costes, rapidez en el proceso de formacin de precios y fiabilidad de las tecnologas
utilizadas) de la contratacin concentrada dirigida por rdenes (order driven, aplicada
por las bolsas continentales europeas) frente a la contratacin fragmentada dirigida
por precios (quote driven, representada por las bolsas anglosajonas).
La mayora de los estudios acadmicos de carcter terico que se han realizado sobre
la fragmentacin de mercado3 predicen que, debido a las externalidades positivas de
la negociacin burstil, el flujo de rdenes tiende a concentrarse en el mercado que
ofrece mayor liquidez que es el que, por ende, tendr unos diferenciales (costes de
transaccin) menores. En este sentido, cabe inferir que la fragmentacin de mercado
dificultar la formacin de precios y provocar mayores costes de transaccin de no

Ver, por ejemplo, los de Pagano (1989), Chowdhry y Nanda (1991) o Admati y Pfleiderer (1991).

existir mecanismos que garanticen que la informacin fluye de unos puntos de

contratacin (trading venues) a otros y que faciliten el arbitraje entre ellos.
No sera justo, sin embargo, omitir aqu una referencia a los estudios empricos que, al
menos para el caso norteamericano, presentan resultados que justifican la
internalizacin de rdenes.
Battalio, Greene y Jennings (1997), por ejemplo, en un estudio sobre la competencia
entre las bolsas de Nueva York, Boston y Cincinnati, en el que, adems, examinaban
los efectos de la autorizacin de la internalizacin por parte de las dos ltimas,
concluyen que la internalizacin apenas tiene efectos sobre los diferenciales de
precios de las bolsas estudiadas4. Es ms estos autores encuentran que los
diferenciales de los mercados de Boston y Cincinnati se reducen tras la autorizacin
para internalizar, aunque ste no es un resultado estadsticamente significativo.
Otros autores, sin embargo, concluyen lo contrario. En un estudio similar al anterior,
Easley, Kiefer y OHara (1996), analizando la competencia por el flujo de rdenes de
las bolsas de Nueva York y Cincinnati, llegan a la conclusin de que la fragmentacin
de mercado y la internalizacin aumentan la competencia entre bolsas e intermediarios
a costa de un deterioro en el proceso de formacin de precios y en la calidad de los
mercados.
Los trabajos anteriores, realizados sobre los mercados de valores de los Estados
Unidos (cuya estructura y reglas de mercado difieren de las de sus homlogos
europeos y latinoamericanos) se complementan con otro conjunto de trabajos, menos
numerosos, sobre los mercados europeos y australiano.
De este segundo grupo de trabajos, el estudio emprico que, a nuestro juicio, es ms
relevante para los mercados europeos y latinoamericanos es el de Fong, Madhavan y
Swan (1999), que realizan un anlisis de las ejecuciones de rdenes fuera de mercado
en la Bolsa de Australia (ASX), un mercado dirigido por rdenes con un sistema de
contratacin electrnico muy similar al SIBE espaol o al Xetra alemn. El hecho ms
notable de este trabajo es que del total de operaciones realizadas fuera de mercado
slo en un 8% se produce una mejora en el precio (se contrata a un precio mejor que
el mejor disponible en el mercado principal), mientras que el 60% se produce a los
4

En este mismo sentido ver tambin los trabajos de Battalio, Jennings y Selway (2000), Peterson y Sirri
(2002) as como SEC (1997).

mismos precios que los disponibles en la ASX y el 32% se realiza a precios peores
que los de la ASX. Esto refuerza la tesis de quienes afirman que las ejecuciones
realizadas por internalizadores o por los MTFs no participan en la formacin de
precios, sino que meramente se aprovechan de los precios producidos en el mercado
principal.
Tambin debe citarse el estudio que Davies, Dufour y Scott-Quinn (2003) realizaron
recientemente para el Instituto Europeo de los Mercados de Capitales (ECMI), en el
que analizaban el impacto que las nuevas normas previstas en la reforma de la
Directiva de Servicios de Inversin (ISD II) pueden tener en la estructura de los
mercados de capitales europeos. El captulo 5 de este trabajo realiza un anlisis
emprico de los efectos de la internalizacin en el proceso de formacin de precios de
uno de los pocos mercados europeos que, hasta ahora, permita esta prctica: la
Bolsa de Londres (LSE). La principal conclusin que obtienen es que ms de un 75%
del proceso de formacin de precios se produce en el SETS (el sistema de
contratacin electrnico dirigido por rdenes de la LSE), debido, fundamentalmente, a
que los intermediarios apenas compiten entre s (mediante la oferta de precios
agresivos) por las operaciones realizadas fuera del SETS. Los autores indican que la
calidad del mercado britnico se podra incrementar mediante la imposicin de una
mayor transparencia en las operaciones efectuadas fuera del libro de rdenes as
como fomentando el acceso de los inversores minoristas e institucionales al SETS.
En resumen, si bien existen trabajos realizados sobre el mercado norteamericano que
afirman que los beneficios de la fragmentacin (en forma de una mayor competencia)
superan a sus costes (en forma de un deterioro en el proceso de formacin de
precios), los trabajos tericos y los empricos realizados sobre mercados con una
estructura ms parecida a las de los mercados continentales europeos o
latinoamericanos, destacan la nula contribucin al proceso de formacin de precios por
parte de los internalizadores con el consiguiente deterioro en la calidad de mercado.
En todo caso, ms all de los debates de carcter acadmico, cules son, en la
prctica, las ventajas e inconvenientes que la internalizacin plantea en un mercado
de valores moderno?

2.1 Argumentos a favor de la internalizacin

Dos son los principales argumentos esgrimidos por quienes estn a favor de la
internalizacin: el incremento de la competencia en la industria de la negociacin de
valores y la puesta a disposicin de los inversores de estructuras de mercado que se
adaptan mejor a sus necesidades.
2.1.1 El incremento de la competencia.
De acuerdo con las tesis de quienes defienden la internalizacin, las bolsas de
valores, en presencia de una regla de concentracin5, disfrutan de un monopolio en la
ejecucin de las rdenes. Esta situacin, afirman, tiene dos consecuencias:
i.

Por una parte, y de acuerdo con la microeconoma de los monopolios, las bolsas
impondrn unas tarifas arbitrariamente elevadas que les permitirn obtener unos
beneficios por encima de lo que sera razonable en un entorno competitivo.

ii. Por otra, al no existir competencia, las bolsas no tendrn incentivo alguno para
innovar, algo que, a medio plazo, perjudicar la eficiencia de los mercados de
valores y supondr un peor servicio para sus clientes que, posiblemente, acaben
huyendo a mercados donde s exista esa competencia (i.e Norteamrica) y en los
que se les ofrezca servicios acordes con sus necesidades.
No podemos ms que disentir de tales afirmaciones.
En primer lugar, afirmar que las bolsas disfrutan de una situacin de monopolio es
simplemente falso. Las bolsas europeas, desde mediados de los aos 80, compiten
entre s, una competencia que se inicia con el Big Bang protagonizado por la Bolsa
de Londres en 1985 y que no ha hecho ms que acrecentarse con la entrada en vigor
de la Directiva de Servicios de Inversin de 1993 y con el advenimiento de la moneda
nica en el ao 1999. Actualmente, y gracias al pasaporte nico para emisores
europeos, la competencia es feroz: cualquier bolsa puede contratar los valores de
cualquier otra bolsa de la UE, algo que ya est ocurriendo con valores paneuropeos
(como por ejemplo Volskwagen, EADS o Altadis, por citar algunos) e incluso con
valores nacionales que son contratados por una bolsa extranjera (pinsese en la
reciente ofensiva que la Bolsa de Londres est realizando sobre los principales blue
chips holandeses cotizados en Euronext, aprovechndose de las quejas de falta de
eficiencia por parte de algunos intermediarios).
5

Por regla de concentracin se conoce a las disposiciones legales de un pas que obligan a aquellos que
quieren comprar o vender ttulos cotizados en una bolsa de valores a hacerlo a travs de sta.

En segundo lugar la revolucin tecnolgica que inicia la Bolsa de Londres en 1985 y

que le permiti capturar cuota de mercado de sus competidores continentales, oblig a
las bolsas del resto de Europa a embarcarse en una carrera tecnolgica y
liberalizadora que ha tenido como resultado el hecho de que las bolsas europeas
sean, actualmente, las ms innovadoras y avanzadas del mundo en cuanto a sus
sistemas de contratacin y al uso de las tecnologas de la informacin (Adarraga
(2003)).
Acuciadas por la competencia, las tericamente monopolsticas bolsas europeas con
estructuras de mercado basadas en la regla de concentracin, idearon, desarrollaron y
perfeccionaron en menos de 15 aos varias generaciones de sistemas de contratacin
que han sido exportados a otros continentes y que ofrecen unos costes de transaccin
notablemente ms bajos que los de las bolsas anglosajonas con estructuras de
mercado fragmentadas (Domowitz Glen y Madhavan (2000)) hasta el punto de que el
modelo europeo de mercado se ha convertido, desde su lanzamiento en 1999, en un
autntico estndar mundial.
Finalmente, el argumento esgrimido por algunos defensores de la internalizacin
(APCIMS et alia (2002)), de que la falta de innovacin y competencia en el mercado
burstil europeo est propiciando la fuga de las compaas ms innovadoras hacia el
mercado norteamericano confunde las causas de un problema que sufren
Latinoamrica y Europa por igual, aunque motivado por razones diferentes. Es cierto
que son muchas las compaas de estos continentes que optan por un dual listing en
su mercado y en el norteamericano o incluso por cotizar exclusivamente en este
ltimo, pero ste es un hecho que en Latinoamrica viene ocasionado por las mejores
prcticas de gobierno corporativo, el mayor tamao, la mayor liquidez y el prestigio de
la legislacin del mercado de valores de los Estados Unidos (en especial en lo que
atae a la proteccin del inversor)6, as como en Europa ms debiera atribuirse a el
mayor apetitito por negocios de alto riesgo que tienen los inversores norteamericanos
frente a sus homlogos del viejo continente (Karmel y Bryon (2002)).

Ver, por ejemplo Paz-Ares (2004) o Reese y Weisbach (2002) entre la mucha literatura existente sobre
el tema.

2.1.2 Inversores distintos necesitan estructuras de mercado diferentes.

El segundo de los argumentos que se esgrimen en favor de la internalizacin reside en
que dicha prctica es, ante todo, beneficiosa para los inversores ya que, a travs de
los servicios de contratacin de los internalizadores, stos vern mejor satisfechas sus
necesidades. Quienes esto afirman parten de la premisa de que no todos los
inversores tienen las mismas necesidades y preferencias, por lo que una nica
estructura de mercado ser incapaz de satisfacerlas plenamente, lo que resumen en el
adagio ingls one size doesnt fit all.
Este planteamiento se basa en unos hechos incontestables, i.e. que los inversores
tienen necesidades diferentes... pero pasa por alto otros hechos igualmente
incontestables: los esfuerzos que las bolsas europeas, conscientes de las distintas
preferencias de los inversores, han realizado para adaptar sus estructuras de mercado
a tales preferencias.
Es cierto que no todos los inversores son iguales. Los inversores minoristas, por
ejemplo, consideran que la liquidez que les ofrece un libro de rdenes es ms que
suficiente, mientras que los inversores institucionales necesitan mercados al por
mayor a los que enviar las rdenes de gran tamao que generan sus departamentos
de gestin de carteras. Del mismo modo los llamados inversores no informados priman
el precio sobre la rapidez de ejecucin mientras que aquellos inversores con una
ventaja informativa sobre el resto del mercado demandarn ante todo celeridad en la
ejecucin, pues el tiempo minar de forma muy rpida los beneficios que se puedan
obtener con esa ventaja informativa.
Sin embargo, no es cierto que las bolsas dispongan de una estructura de mercado
nica para todos los inversores. Adems de la contratacin electrnica de carcter
continuo que caracteriza a las bolsas que siguen el Modelo Europeo de Mercado, la
mayora de las bolsas europeas disponen de, al menos, los siguientes segmentos
especiales:
i.

Segmentos de bloques, destinados a inversores al por mayor, en los que se slo

se pueden contratar rdenes de gran tamao,

ii. Segmentos de crossing, en los que se realiza la compra-venta de grandes

paquetes de acciones a precios dentro del spread del mercado,

iii. Segmentos de negociacin after hours, que suelen ser segmentos de crossing que
operan tras el cierre de mercado y permiten a los inversores, sobre todo
institucionales, intercambiar paquetes de acciones al precio de cierre de mercado,
iv. Segmentos de fixing, dirigidos a acciones poco lquidas (no aptas para la
contratacin continua) en los que la contratacin se produce de forma discreta, una
serie de veces al da a travs de subastas y
v. Subastas de cierre, que suelen ser el perodo del da en el que la contratacin es
ms intensa, y que sirven para que aquellos gestores de carteras que necesitan
comprar o vender ttulos con respecto a un benchmark usen como tal el precio de
cierre de mercado (Schwartz y Wood (2003)).
La aceptacin de estos segmentos de mercado ha quedado probada por el intensivo
uso que las diferentes clases de inversores hacen de los mismos desde su
lanzamiento por las bolsas, as como por la demanda para introducirlos en aquellos
mercados que an no disponen de ellos.
En cualquier caso, puesto que, como hemos visto, la literatura existente sobre la
materia no arroja resultados claros acerca de quin sale beneficiado por la
internalizacin, y dado que bolsas e internalizadores aportan tanto argumentos para
defender sus tesis como estructuras de mercado dirigidas a los distintos tipos de
inversores, slo nos resta hacer la mejor prueba emprica posible: preguntar
directamente a los inversores acerca de qu estructura de mercado les parece ms
adecuada.
En un artculo de Schwartz y Weber (2001) se publicaban los resultados de una
encuesta realizada a inversores institucionales, intermediarios y acadmicos
(considerados por los autores como representativos de inversores minoristas
altamente sofisticados) sobre la calidad del mercado norteamericano (fragmentado,
donde proliferan tanto los MTFs como los internalizadores). A la pregunta acerca del
impacto que la internalizacin y las prcticas ocasionadas por la fragmentacin tienen
sobre la calidad del mercado (figura 1) el 83% de los inversores y, curiosamente, el
51% de los intermediarios respondan que el impacto era negativo. Slo el 16% de los
intermediarios consideraba que el impacto era positivo. Ni uno solo de los inversores
institucionales encuestados estaba a favor de la internalizacin.

Figura 1
Qu impacto tiene la internalizacin, el pago por
flujo de rdenes y las "directed commissions" en la
calidad del mercado?
Acadmicos especialistas en
microestructura de mercado
Inversores
Intermediarios
0%

Positivo

20%

Neutral

40%

60%

80%

Negativo

100% 120%

Sin opinin

Fuente: Schwartz y Weber (2001)

Nota: Las directed commissions es una prctica del mercado norteamericano por la que los
inversores institucionales obtienen servicios extra de sus intermediarios (en forma de
investigacin y anlisis de valores, generalmente) a cambio del compromiso de canalizar sus
rdenes a travs de estos.

Abunda en este mismo sentido la respuesta a la pregunta acerca de si sera deseable

imponer un libro central de rdenes por el que pasasen todas las rdenes de mercado
(figura 2). A pesar de las injustas pero muy extendidas ideas de que la regla de
concentracin deviene en un monopolio de facto, hasta un 70% de los inversores
encuestados consideraba deseable tal medida.

Figura 2
Sera deseable la imposicin de un libro
consolidado de rdenes con una estricta prioridad
precio/tiempo?

Acadmicos especialistas en
microestructura de mercado
Inversores
Intermediarios
0%

Deseable

20%

Neutral

40%

60%

Indeseable

80%

100% 120%

Sin opinin

Fuente: Schwartz y Weber (2001)

10

A la vista de estos datos, no podemos ms que concluir que el beneficio de los

inversores, que los intermediarios presentan como la principal razn por la que la
internalizacin resulta deseable, parece ser un argumento contrario a la propia opinin
de los inversores.

2.2

Argumentos en contra de la internalizacin

Quienes creen que la internalizacin es una prctica poco deseable citan al menos
cuatro razones para apoyar esta tesis: el perjuicio ocasionado al proceso de formacin
de precios, la proteccin del inversor, la libertad de acceso a los sistemas de
contratacin y los problemas que platea la transparencia de las operaciones
internalizadas.
2.2.1 El perjuicio al proceso de formacin de precios.
Tal y como ya hemos mencionado, existe cierto consenso (incluso entre algunos de
los que la apoyan) acerca de que el principal problema que plantea la internalizacin
es el deterioro que provoca en la formacin de precios de los activos financieros
cotizados.
Los mercados de valores son instituciones cuya principal funcin es la produccin de
precios. A travs de sus sistemas de contratacin las bolsas agregan las expectativas
de todos los participantes para producir, en cada momento, el precio que el mercado
considera adecuado para un determinado activo financiero.
Cuando existen diferentes centros de contratacin las expectativas se agregan de
forma segmentada y los precios obtenidos son de peor calidad (son menos
informativos) que cuando esos precios se producen en un nico punto de liquidez. La
internalizacin, adems, se caracteriza por no participar en el proceso de formacin de
precios pues las rdenes internalizadas no se exponen al mercado sino que se
ejecutan tomando como precio de referencia el del libro de rdenes principal, un precio
que, posiblemente, sera distinto de recibir el mercado principal las rdenes
internalizadas. La consecuencia de unos precios menos informativos es que el
mercado har una asignacin menos eficiente de los recursos financieros lo que
seguramente implicar, entre otras cosas, que la economa cree menos riqueza.

11

Adems, la internalizacin, y en general la fragmentacin de mercado, conducen a la

violacin de la prioridad precio-tiempo de los mercados de valores, que es el principal
mecanismo con el que cuentan los mercados dirigidos por rdenes para animar a los
inversores a suministrar liquidez mediante el envo de rdenes con lmite de precio.
Cuando existen varios centros en los que contratar, un inversor que coloque una orden
limitada no tiene garantizado que su orden se ejecute antes que otra que haya llegado
al mercado ms tarde, ni tan siquiera que su orden se ejecute antes que otra que
tenga peor precio que la suya. En estas condiciones los incentivos para poner una
orden limitada en el mercado son escasos, lo que redundar en una menor liquidez en
el mercado, en una incorporacin de la informacin a los precios ms lenta y de peor
calidad (Lee (2002)), as como en unos diferenciales de compra venta mucho ms
amplios.
Por ltimo, aunque quiz sea ste uno de los efectos ms perniciosos de la
internalizacin, son varios los autores (Chordia y Subrahmanyam (1995), Easley,
Kiefer y OHara (1996), Lee (2002) y CEPS (2003)) que advierten que la
internalizacin puede provocar un fenmeno denominado descremado del mercado
(cream skimming). Prcticamente todos los modelos modernos de microestructura de
mercado7 consideran que existen dos tipos de inversores: aquellos que contratan por
razones de liquidez8 (inversores no informados) y aquellos que contratan por tener
determinada informacin sobre las acciones cotizadas9 (inversores informados). A la
hora de contratar un participante en el mercado preferir hacerlo con un inversor no
informado que con un inversor informado, pues, en principio, quien contrata con un
inversor informado tiene buenas posibilidades de que los ttulos que acaba de comprar
o vender se muevan en un sentido desfavorable para l (por la propia definicin de
inversor informado). Qu ocurre en presencia de internalizadores? Que stos slo
procesarn las rdenes de los inversores no informados (inversores minoristas y
fondos indexados), ms rentables y menos arriesgadas, y canalizarn al mercado las
rdenes de aquellos sospechosos de pertenecer a la categora de inversores
7

En Madhavan (2001) se puede encontrar una excelente revisin de la literatura sobre microestructura de
mercado.
8
Pensemos por ejemplo, en el inversor que, tras cobrar una paga extra, decide invertir su excedente en el
mercado, o en el gestor de un fondo de inversin indexado que tiene que comprar (o vender) ttulos a
medida que su fondo experimenta entradas (o salidas) de partcipes.
9
Informacin que no tiene porqu calificarse como informacin privilegiada (insider information), cuyo
uso est castigado por prcticamente todas las legislaciones de mercados de valores del mundo.
Estaramos ms bien ante inversores que cuentan con buenos analistas que detectan que una accin
infravalorada (o sobrevalorada) va a experimentar una correccin a corto plazo que la acercar a su valor
real, una informacin muy valiosa (pues permite obtener beneficios en un espacio relativamente corto de
tiempo) pero con una vida muy corta (porque se espera que la mencionada correccin se produzca
rpidamente).

12

informados. De esta manera al mercado principal slo llegarn las rdenes ms

peligrosas con lo que el incentivo para contratar en el mismo ser menor (habr
menos liquidez) y quienes se aventuren a hacerlo exigirn unos diferenciales de
precios ms amplios para compensar el riesgo que soportan10. En definitiva nos
encontraremos con un mercado menos lquido y con unos costes de transaccin ms
elevados.
3.2.2 La proteccin del inversor.
Dos son, al menos, los problemas que la internalizacin plantea desde el punto de
vista de la proteccin al inversor: los conflictos de inters a los que se enfrentan los
internalizadores y la regulacin (y, especialmente, el enforcement de esa regulacin)
de los principios de mejor ejecucin para las rdenes internalizadas.
Cuando un intermediario financiero que practica la internalizacin recibe una orden de
un cliente que ha dejado en manos del primero la eleccin de adnde dirigir la orden,
el operador del intermediario que tiene que tomar esa decisin se encontrar con un
conflicto entre los intereses del cliente (que busca que su orden se ejecute al mejor
precio y menor coste posible) y los del propio intermediario (que obtiene mayores
beneficios cuando las rdenes se ejecutan internamente en sus sistemas).
El problema se agrava si tenemos en cuenta que el intermediario no slo tiene inters
acerca de en qu sistema ejecutar las rdenes sino tambin en qu momento hacerlo,
pues podra ser conveniente ajustar la ejecucin para adaptarla a los intereses de su
departamento de operaciones por cuenta propia o incluso a los de clientes
institucionales importantes (Biais y Davydoff (2002)).
Un tercer factor es el potencial problema de colusin entre internalizadores, sealado
por algunos autores (CEPS (2003) y Biais y Davydoff (2002)) a raz de la situacin de
falta de competencia que la SEC detect entre los intermediarios del NASDAQ y que
la llev a elaborar una normativa sobre manejo de rdenes (Order Handling Rule

10

Unos diferenciales amplios que, adems, redundarn en un mayor beneficio para los internalizadores,
pues estos suelen ejecutar las operaciones a unos precios iguales a los del mercado principal. Si los
diferenciales en el mercado principal se amplan para compensar el riesgo de negociar con inversores
informados, los internalizadores estarn ejecutando rdenes de inversores no informados a precios de
inversores informados con lo que obtendrn unos beneficios muy superiores al riesgo que estn
soportando (Easley, Kiefer y OHara (1996)).

13

(11Ac1)) que, entre otras cosas, obligaba a los intermediarios a difundir aquellas
rdenes limitadas que no son capaces de ejecutar de forma inmediata.
Aun cuando es innegable que los conflictos que acabamos de describir slo existen en
un contexto de internalizacin, los intermediarios arguyen que la regulacin y las
murallas chinas son mecanismos suficientes como para mitigarlos y ofrecer al inversor
minorista una proteccin efectiva (APCIMS et alia (2002)). El problema es que
recientemente hemos sido testigos de que no slo las murallas chinas, sino incluso la
propia regulacin (o, ms bien, el enforcement de esa regulacin), en ocasiones,
fallan. Y la experiencia nos indica que cuando se producen fallos los efectos pueden
ser catastrficos en una industria que se basa fundamentalmente en la confianza.
En los ltimos 10 aos han sido numerosos los casos de colusin as como de
prcticas

fraudulentas

(derivadas

de

conflictos

de inters)

en el

mercado

norteamericano. Al problema del NASDAQ citado ms arriba hay que aadir las
desastrosas consecuencias de los conflictos de inters en casos como el de Enron, el
escndalo de las OPVs tecnolgicas a finales de los 90 o, ms recientemente, el de
los especialistas de la Bolsa de Nueva York, slo por citar algunos. Esto no quiere
decir que la regulacin del mercado de valores no sea efectiva, sino que siempre que
una prctica genera un conflicto de inters hay que tener en cuenta la relacin entre el
beneficio de tal prctica y la probabilidad (multiplicada por el coste) de un fallo en el
enforcement de las normas que regulan ese conflicto.
La probabilidad de un fallo en la aplicacin de las normas que regulan las prcticas del
mercado de valores es tanto mayor cuanto ms complejas y menos transparentes
sean tales prcticas y la internalizacin, adems de ser una actividad compleja, es
intrnsecamente opaca.
Esto nos lleva directamente al segundo de los problemas relacionados con la
proteccin del inversor que plantea la internalizacin: cmo garantizar la mejor
ejecucin de las rdenes internalizadas.
La mejor ejecucin es una medida de proteccin al consumidor [] dirigida a requerir
que las empresas de inversin ejerzan un cuidado razonable en la ejecucin de las
rdenes, con nfasis en el precio (FSA 2001). A pesar de la simpleza de la definicin
anterior, la mejor ejecucin es un concepto elusivo que cuenta con mltiples
dimensiones, no slo el precio, sino tambin los costes de transaccin, la velocidad de

14

ejecucin, o el riesgo de contrapartida, por citar algunos. En cualquier caso,

acadmicos y reguladores coinciden en que el precio es uno de los principales
elementos de juicio a la hora de valorar la ejecucin de las rdenes de los inversores,
un elemento que en presencia de internalizadores es muy difcil de definir (Schwartz y
Wood (2003)).
Cuando un mercado est centralizado, determinar cul es el mejor precio disponible
en el mismo es un ejercicio trivial: la mejor posicin de compra en el libro de rdenes
es el mejor precio de venta disponible y la mejor posicin de venta es el mejor precio
de compra. Sin embargo, en un mercado donde existen internalizadores habra,
tericamente, que examinar las mejores y posiciones de compra y venta de todos y
cada uno de los puntos en los que esa orden pueda ser ejecutada, un ejercicio costoso
en el mejor de los casos. Adems, este examen debera de realizarse
instantneamente, pues al experimentar los mercados variaciones de precios de forma
continua el intermediario se encontrar que, una vez finalizado el anlisis de todos los
precios disponibles y decidido cual es el mejor, es ms que probable11 que ese precio
ya no est disponible12. Por otra parte este proceso slo ser posible cuando se puede
acceder libremente a todos los sistemas de contratacin y cuando existen unas
normas de transparencia previa a la contratacin adecuadas; precisamente otros de
los problemas que la internalizacin plantea, como veremos a continuacin.
3.2.3 La libertad de acceso a los sistemas de contratacin.
Uno de los criterios que se usan para evaluar la calidad de un mercado de valores es
el tratamiento justo y no discriminatorio a los inversores (Alonso y Sastre (2003)).
Como ya se ha indicado al principio de este artculo un internalizador ejecuta las
rdenes de sus clientes contra la cuenta propia del mismo internalizador. De esta
forma un inversor que quiere que una orden sea ejecutada por un internalizador
determinado debe, en primer lugar, ser cliente de ese internalizador y, en segundo,
tener la suerte de que su orden sea aceptada por ste, pues los internalizadores eligen
qu rdenes ejecutan y cules envan al mercado principal.
La internalizacin no slo conculca el principio de igualdad de trato a los inversores
sino que, al disponer el internalizador de discrecin para ejecutar o no la orden, se
11

An cuando ayudado por sistemas de IT este proceso no le lleve ms de 30 o 40 segundos.

Precisamente este problema fue una de las principales razones por las que en 1971 la SEC oblig a la
NASD a consolidar los precios que ofrecan sus miembros en un nico sistema consolidado de difusin
de precios: el NASDAQ.

12

15

impide, o al menos se dificulta, el arbitraje entre los distintos sistemas de ejecucin de

un mercado lo que supondr la existencia de mltiples precios para un activo
financiero.
3.2.4 La transparencia de las operaciones internalizadas.
El mejor instrumento del que los reguladores disponen para mitigar los problemas que
plantea la internalizacin, especialmente los relacionados con la formacin de precios
y la proteccin al inversor, es la transparencia.
El concepto de transparencia en los mercados financieros tiene dos dimensiones que
es necesario distinguir: la pretransparencia y la postransparencia. El primero hace
referencia a los precios y los volmenes a los que estn dispuestos a comprar y
vender los participantes en el mercado, mientras que el segundo es la informacin
sobre las operaciones ya ejecutadas.
La postransparencia, adems de ser un elemento que agiliza el proceso de formacin
de precios (Lyons (1996), Bloomfiled y O Hara (1999)), es esencial para que los
participantes puedan conocer la situacin de cada activo negociado en el mercado en
cada momento (lo que requiere informacin no slo de precios, sino tambin de
volmenes), evaluar la evolucin de dicho activo a lo largo de una sesin, as como
para analizar cun buena o mala ha sido la ejecucin de una orden por parte de un
intermediario.
Entre quienes apoyan la internalizacin (y, por supuesto, entre quienes estn en
contra) existe un consenso bastante claro en favor de la postransparencia, aunque con
matices referidos al tiempo que media entre la ejecucin de una operacin y el
momento en que se informa al mercado de los detalles de la misma. Mientras que los
mercados regulados quieren que las reglas a las que estn sujetos (comunicar la
informacin de forma inmediata) sean tambin aplicables a los internalizadores para
as garantizar la integridad de la informacin que se transmite al mercado, stos
pretenden informar con un cierto retraso, con el fin de tener tiempo suficiente para
ajustar sus posiciones por cuenta propia tras haber ejecutado una operacin
determinada. An cuando es cierto que, tericamente, la operativa por cuenta propia
de operaciones de gran tamao se gestiona mejor con bajos niveles de transparencia,
estudios empricos realizados en la Bolsa de Londres con diferentes niveles de
transparencia concluyeron que los retrasos en la publicacin de grandes operaciones

16

no suponan mejora alguna en los niveles de liquidez de los ttulos, en los diferenciales
de compra -venta o en la velocidad de ajuste de los precios (Gemmill (1996)).
La pretransparencia es un asunto mucho ms controvertido. Los estudios tericos,
empricos y experimentales slo coinciden en que un elevado grado de
pretransparencia beneficia de forma desigual a los distintos participantes del mercado,
difiriendo en cules de esos participantes salen ms beneficiados, as como en los
efectos de la pretransparencia sobre la liquidez y los diferenciales de precios13. Sin
embargo, y con independencia de las cuestiones anteriores, s que existe un alto
grado de consenso en que la pretransparencia es la piedra angular de las medidas
conducentes a mitigar la fragmentacin de mercado debido a las siguientes razones:
i.

Es un elemento esencial para garantizar la competencia entre intermediarios

(Stoll en Lee (2002)). Con transparencia previa a la contratacin resulta mucho
ms difcil la puesta en prctica de (ilegales) prcticas de colusin entre
internalizadores, pues el mercado puede observar el comportamiento de stos
a lo largo de la sesin, facilitando adems la eleccin del intermediario que
ofrece un precio ms favorable.

ii. En lnea con el punto anterior, la pretransparencia es un mecanismo para

garantizar el principio de mejor ejecucin de rdenes, pues ayuda a los
inversores y reguladores a controlar que las operaciones se llevan a cabo al
mejor precio disponible en el mercado en cada momento ((Stoll en Lee (2002)).
De no existir pretransparencia, un internalizador puede argumentar que una
operacin no se cerr al mejor precio disponible porque no conoca todos y
cada uno de los precios ofertados. La pretransparencia, adems, reduce los
costes de la bsqueda que un inversor o intermediario tendra que llevar a cabo
para averiguar en qu punto del mercado se le ofrecen unas condiciones de
negociacin ms ventajosas.
iii. La pretransparencia es un elemento que evita que el regulador del mercado se
vea obligado a imponer a los intermediarios costosos y complejos sistemas de
reporte destinados a evitar los conflictos de inters que surgen con la
internalizacin. Sin pretransparencia, por ejemplo, es difcil controlar que un
intermediario no practica el front running con las rdenes de sus clientes.

13

Entre la muy amplia literatura sobre transparencia ver, por ejemplo, (Biais (1993), Pagano y Roel
(1996), Scalia y Vacca (1999), Madhavan (2000) Biais, Chester y Spatt (2002) o Angeles de Frutos y
Manzano (2002)

17

iv. La pretransparencia es el nico medio disponible para la consolidacin de la

informacin de los distintos segmentos de mercado, pues al posibilitar la
comparacin de precios entre los distintos puntos de liquidez permite a los
arbitrajistas la realizacin de su labor de unificacin de precios14.
v. La pretransparencia, por ltimo, sirve para paliar en cierta medida la violacin
de la prioridad precio tiempo de las rdenes lmite que mencionamos en el
punto 2.2.1 anterior.
A pesar de lo anterior, los internalizadores, tanto en Europa como en los Estados
Unidos, se oponen a la pretransparencia amparndose en que el coste de poner en
prctica tales medidas as como los costes de seleccin adversa15 son suficientemente
altos como para acabar con su modelo de negocio. En realidad creemos que, en lnea
con lo indicado por Alonso y Sastre (2003), son muchos los MTFs e internalizadores
que fundamentan su estrategia competitiva en niveles de transparencia inferiores al de
los de los mercados regulados.
Adems, las razones aducidas por los internalizadores en favor de un rgimen de
pretransparencia ms opaco que el aplicado a los mercados regulados nos parecen
hbiles sofismas. Apoyndose en algunos de los estudios mencionados a lo largo de
este epgrafe los internalizadores documentan que la pretransparencia disminuye la
liquidez y aumenta los diferenciales, pues con pretransparencia los inversores no
colocaran rdenes limitadas para no dar una opcin gratuita al resto del mercado
sobre el ttulo que quieren comprar o vender16(APCIMS et alia 2003). Sin embargo,
olvidan que si las rdenes limitadas de los clientes se internalizan sin dar

14

An cuando los arbitrajistas podran llevar a cabo estas labores en mercados sin pretransparencia se
enfrentaran (tal y como hemos mencionado en el punto ii) a unos costes de bsqueda tan elevados que
haran que el arbitraje slo fuera rentable para desviaciones muy graves entre distintos puntos de liquidez.
Con pretransparencia estas desviaciones sern pequeas, pues los arbitrajistas slo tendrn que hacer
frente a los costes de transaccin de la operacin de arbitraje.
15
En este contexto, los costes de seleccin adversa son los costes producidos por la posibilidad de que al
publicar los precios a los que los internalizadores estn dispuestos a comprar o vender, stos se
encuentren con solicitudes de compra o venta de inversores informados, lo que conlleva los riesgos
descritos en el punto 2.2.1.
16
Una orden limitada se puede considerar como una opcin financiera gratuita que el inversor ofrece al
mercado. Es una opcin porque, por ejemplo, un inversor que coloque una orden limitada de venta sobre
los ttulos de una compaa a 1,05 euros cuando su precio de mercado es de 1 euro, est ofreciendo al
mercado la posibilidad de comprar a 1,05 euros (estaramos ante una opcin out of the money) y corre el
riesgo de que, con la llegada de nueva informacin, el precio suba automticamente a 1,20 euros (la
opcin pasa al estatus in the money) sin que al inversor le d tiempo a cancelar o aumentar el precio de su
orden limitada para aprovecharse de la nueva informacin. Es gratuita porque el inversor no recibe prima
alguna por el ofrecimiento de tal opcin, su nico beneficio es la oportunidad de vender esos ttulos al
precio que, inicialmente (antes de la llegada de la nueva informacin), deseaba.

18

pretransparencia al resto del mercado tal opcin queda ahora, exclusivamente, en las
manos de los internalizadores que la usarn en su propio beneficio.
Para finalizar, queremos insistir, una vez ms, en la importancia que la informacin
sobre el flujo de rdenes (la pretransparencia) tiene en la formacin de precios. Tal y
como sealan Chung, de Jong y Rindi (2004) incluso si el mercado se mueve de
acuerdo con fundamentales conocidos por el pblico, el flujo de rdenes contiene
informacin de gran valor sobre la evolucin a corto plazo de los precios pues dicho
flujo es una funcin directa de las creencias formadas por los participantes en el
mercado y, sin un adecuado rgimen de pretransparencia, esa informacin slo ser
conocida por el creador de mercado, en nuestro caso, el internalizador.

19

3. La internalizacin en el marco de la directiva 2004/39/CE de

mercados de instrumentos financieros
Como es sabido, la regulacin de la internalizacin ha sido uno de los puntos ms
controvertidos durante la elaboracin de la segunda Directiva de Servicios de Inversin
que afronta la integracin del mercado financiero europeo con una filosofa distinta a la
originaria ISD:
La Directiva 93/22/CEE de Servicios de Inversin tena como objetivo principal
establecer un verdadero mercado financiero integrado en Europa a travs de la
supresin de las barreras de entrada y del fomento de un entorno competitivo basado
en la flexibilidad y calidad de los servicios financieros y en una supervisin adecuada
que garantizase la proteccin del inversor. La Directiva, a su vez, reconoca las
importantes diferencias existentes en las prcticas de mercado de los pases
miembros, por lo que dejaba un amplio margen de maniobra a estados para
transponerla a las legislaciones nacionales respetando las peculiaridades de los
distintos sistemas financieros.
En noviembre de 2000, la Comisin emprendi la reforma de esta Directiva, como
respuesta a la evolucin de los mercados financieros en general, el progresivo
aumento del nmero de inversores que participan en los mismos y la creciente
complejidad y variedad de servicios e instrumentos negociados en los mercados de
valores. Dicho proyecto, tras casi cuatro aos de consultas y debates, se ha
materializado en la Directiva 2004/39/CE de los Mercados de Instrumentos Financieros
de 21 de abril de 2004 (en adelante DMIF).
La DMFI cambia sustancialmente el alcance y significado de la anterior DSI y
responde al doble propsito de cubrir tanto el rgimen de los intermediarios financieros
en relacin con los valores negociables como el rgimen de los mercados regulados y
sistemas de negociacin de tales valores.
El proceso de aprobacin de la DMIF ha sido francamente complejo: desde la
publicacin de una primera propuesta oficial por parte de la Comisin Europea en
septiembre de 2002, ha sido necesario que el proyecto de reforma fuera debatido y
votado en dos lecturas sucesivas en el Parlamento Europeo en septiembre de 2003 y
febrero de 2004, para ser finalmente aprobada en abril no sin, para algunos, cierto

20

apresuramiento provocado por la inminencia de la ampliacin de la Unin Europea el

pasado mes de mayo y del relevo parlamentario en junio.
Este largo lapso de tiempo pone de manifiesto la inexistencia de un verdadero
consenso entre los pases miembros de la Unin Europea. Basta recordar que el
Consejo Europeo, tras el primer debate en el Parlamento, slo pudo alcanzar una
posicin comn aceptable para todas las delegaciones de los pases miembros de la
Unin Europea por mayora cualificada, con los votos en contra de las delegaciones de
Reino Unido, Luxemburgo, Suecia, Finlandia e Irlanda.
Buena parte de esta divergencia de opiniones ha venido dada por el nuevo enfoque de
la DMIF que, con la finalidad de subsanar la supuesta falta de competencia en el
mercado europeo de valores, no toma en consideracin la existencia de dos modelos
de mercado diferentes en Europa (los dirigidos por precios y los dirigidos por rdenes),
ni el hecho de que la ejecucin organizada de rdenes por parte de los intermediarios
puede afectar al modelo de mercado que cada Estado miembro de la Unin Europa
estime preferible, como ya se ha expuesto anteriormente.
Entre las novedades que establece la DMIF y en especial en lo que atae a la
internalizacin, cabe destacar tres cuestiones:
En primer lugar, se suprime la norma de concentracin, an vigente en muchos pases
europeos, cuya consecuencia principal es la posibilidad que se brinda a las empresas
de servicios de inversin para internalizar rdenes.
En segundo lugar, para tratar de paliar los posibles efectos perniciosos de tal
internalizacin, la DMIF prev el establecimiento de un rgimen de transparencia
previa y posterior a la negociacin.
Por ltimo, se ampla el mbito de aplicacin de la Directiva al incluir a los operadores
de sistemas de negociacin multilateral (los ya mencionados MTFs) dentro del mismo.
En la Directiva, concretamente en su artculo 4 (7), se define al Internalizador
Sistemtico como la empresa de servicios de inversin que, de forma organizada,
frecuente y sistemtica, negocia por cuenta propia mediante la ejecucin de rdenes
de clientes al margen de un mercado regulado o un MTF. De esta forma se excluye
expresamente de la definicin de internalizacin, como ya se ha indicado al comienzo

21

de este artculo, el case de rdenes de signo contrario de dos clientes distintos o

crossing, quedando dicha prctica encuadrada para la directiva dentro de las
actividades propias de los MTFs.
Como ya se ha expuesto en el punto 2.2 anterior, tal internalizacin plantea la cuestin
relativa a sus consecuencias en el proceso de formacin eficiente y neutral de precios
en los mercados de valores y la proteccin e igualdad de trato entre los inversores ya
que, al no pasar por el mercado burstil un determinado volumen de rdenes sobre
valores que se negocian en l, se perjudica la eficiente formacin de sus precios, que
deja de tener en cuenta esas rdenes.
La proteccin de los inversores en relacin con la internalizacin, es abordads en los
artculos 21 y 22 de la DMIF. Adems de obligar a las empresas de servicios de
inversin a ejecutar las rdenes de los clientes en las mejores condiciones posibles en
cuanto a precio, costes, tiempo, probabilidad de ejecucin y condiciones de
liquidacin, la directiva establece que aquellos intermediarios cuyas polticas de
ejecucin de rdenes permitan la ejecucin fuera de mercados regulados o MTFs
deben pedir un consentimiento expreso de sus clientes para llevar a cabo tales
prcticas. La fuerza de esta medida se ve enormemente mermada porque la directiva
no slo ofrece posibilidad de obtener tal consentimiento operacin por operacin sino
que tambin abre la puerta a un consentimiento genrico bajo la forma de un acuerdo
general.
Para salvar la interrelacin entre los mercados burstiles y la internalizacin de
operaciones, y garantizar una correcta formacin de los precios as como la proteccin
de los intereses de los inversores, la DMIF establece en su artculo 27 un rgimen de
transparencia previa a la negociacin que, en determinados casos, obliga a los
internalizadores a hacer pblicas las condiciones que ofrecen a aquellos clientes que
quieran hacer uso del sistema de internalizacin.
El debate acerca de este artculo se ha centrado en dos puntos especialmente
polmicos.
Por una parte, no todas las rdenes quedan sujetas al rgimen de transparencia
previa: tan slo aqullas referidas a acciones para las que exista un mercado lquido y
que no superen un cierto tamao denominado en la Directiva como volumen estndar
de mercado. La definicin de tal trmino ser determinada reglamentariamente y tiene

22

una importancia vital, puesto que de ella depender que un mayor o menor nmero de
operaciones realizadas en rgimen de internalizacin queden sometidas a las
obligaciones de transparencia previa. Esto implica que cuanto ms pequeo sea el
tamao de las operaciones consideradas de volumen estndar ms posibilidades se
reconocen a los internalizadores para ejecutar rdenes sin tener que revelar
pblicamente sus condiciones y ofrecer las mismas a todos los inversores.
Por otra parte, en las primeras discusiones del texto de la Directiva se prevea que las
cotizaciones publicadas por los internalizadores fueran vinculantes tanto en las
operaciones realizadas para inversores minoristas como para los profesionales,
asegurando as que todo el pblico inversor pudiera comparar las condiciones
existentes en el mercado y las ofrecidas por la empresa de servicios de inversin que
internaliza. Sin embargo, finalmente se ha optado por permitir que los internalizadores
mejoren las condiciones de esas rdenes vinculantes para los inversores
profesionales, por considerar que no necesitan el mismo grado de proteccin que los
inversores minoristas, en teora menos informados que los primeros y, por tanto,
potencialmente ms desprotegidos.
En todo caso, se ha procurado que, en la medida de lo posible y segn el
procedimiento Lamfalussy17, la DMIF establezca principios generales que habrn de
ser complementados por una serie de mandatos de desarrollo de ciertos conceptos
tales como el volumen estndar de las operaciones antes mencionado, por lo que
cuestiones de mxima importancia para establecer una prediccin de los efectos de la
internalizacin de rdenes en el mercado de valores europeos quedan pendientes de
resolver. En este sentido, en la fecha de publicacin de este artculo no cabe sino
abstenerse de establecer predicciones sobre el futuro de la internalizacin en Europa,
conscientes de que, como se suele decir, el diablo est en la letra pequea.

17

El Procedimiento Lamfalussy nace con el objetivo de conseguir regulaciones modernas y flexibles,

capaces de adaptarse a los rpidos cambios que se producen en los mercados de valores. Divide la
legislacin europea de valores en Principios Marco legislacin de Nivel 1 consistentes en directivas y
regulaciones y Medidas de Implementacin conocidas como legislacin de Nivel 2 regulaciones de
carcter ms detallado y tcnico aprobadas por el Comit de Valores Europeo formado por
representantes de los ministerios con competencias en la materia en funcin de los poderes conferidos
en la correspondiente legislacin de Nivel 1. Dicho Comit es asistido por el Comit de Reguladores
Europeo CESR, formado por los presidentes de las CNMV de cada pas.

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